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米国内で配布される場合：本レポートは、機関投資家向けに作成されたものであって、負債性有価証券に関するリテール
投資家向けのリサーチレポートであれば適用される一連の独立性及び開示の基準については、そのすべての適用を受ける
わけではありません。本レポートは、MUSA 又は MUMSS が保有する利害との関係において、独立性を有さない可能性が
あります。MUSA 及び MUMSS は、自己勘定において又は顧客のため行う一任運用の一環として、本レポートで取り上げ
た有価証券の取引を行っています。このような取引による利害は、本レポートにおいてなされる推奨と相反する場合があ
ります。本レポートの末尾に記載されているアナリストによる証明事項及び重要な開示事項をご覧ください。
2020 年 9 月 18 日
Debt Research
債券・⾦利
債券投資ウィークリー
No.515インベストメントリサーチ部
石井 純
チーフ債券ストラテジスト[email protected]
六車 治美
シニア・マーケットエコノミスト[email protected]
戸内 修自
シニア・マーケットエコノミスト[email protected]
稲留 克俊
シニア債券ストラテジスト[email protected]
■ ｅメール/郵送先の追加･変更：
⇒ 弊社営業担当者
JGB アウトルック
黒田日銀総裁による超長期債カーブへの口先介入の長期金利動向に対する効果．．．．．． 3 黒田日銀総裁は超長期債イールドカーブの過度なフラット化を避けるため、今週の
会見でも前回に続き見送った口先介入を、機を見て再開し、実施してゆく方針に変わ
りはないだろう。とすると、長期債にもスティープ化圧力が必然的に及ぶので、長期金
利は下方硬直的な地合いが続くことになる。そうしたなかでは、米長期金利が何らか
の要因で過去最低：0.31％を目指し低下しても、長期金利はそれに素直に連れ安とは
ならず、下げ渋りを見せよう。そんな長期金利がマイナス圏で低下余地を探り始めると
したら、超長期債カーブが口先介入を振り切ってブル･フラット化するときだ。 （石井）
ファンダメンタルズアナリシス
9 月短観、景況感は改善もコロナ前の水準にはまだ遠そう．．．．．．．．．．．． 9 9月調査日銀短観では大企業の業況判断DI「悪い」超幅が縮小も、前回6月調査で
の大幅悪化に比べれば回復は緩慢となりそう。鉱工業生産等の回復は足元順調なが
ら水準ではなおコロナ前をはっきり下回り、それが景況感にも反映される。 （戸内）
ポリシーウォッチ
スガノミクスの骨格に関心、規制緩和は良いが成長戦略は？．．．．．．．．．． 13 菅内閣は高支持率でスタート。政府・日銀の協調体制にも変化なし。今後の菅内閣
の焦点は、①「行政の縦割り、既得権益、前例主義打破」の具体的な対象と進め方、
②経済立て直しと成長戦略、③解散総選挙時期、の3点だ。 （六車）
債券投資戦略
菅新政権発足を踏まえた「次の国債増発」シナリオ再検証．．．．．．．．．．．． 19 菅新政権発足を踏まえて、「次の国債増発」についての考え方を再検証した。カレ
ンダーベース発行額に関し、『「償還スケジュール平準化」＜「小枝論文」』という考え
方に沿って、長期・超長期債の発行額は小幅増加にとどまるという見通しを維持でき
そう。投資戦略上の含意は引き続き、需給環境の悪化につながるような超長期国債増
発は想定されないので、同ゾーンへの投資には強気方針、である。 （稲留）
経済・金利予想表（2020年度下期～22年度分）．．．．．．．．．．．．．．．．．．．24経済指標予想・イベント（9月21日～27日分）．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．26マーケット・カレンダー（2020年9月～10月分）．．．．．．．．．．．．．．．．．．．． 28
- 2 -債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
- 3 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
JGB アウトルック
黒田日銀総裁による超長期債カーブへの口先介入の長期金利動向に対する効果 チーフ債券ストラテジスト 石井 純
今週の長期金利（新発10年利付国債利回り）は、9月17日現在、先週末比▲0.010％ポイン
トの0.010％と3週連続で小幅低下している。1ドル104円台への円高進行が一因。変動レンジ
は0.010％～0.015％（図1）。予想レンジは0.000％～0.040％だった。新発20年利付国債利回
りは同▲0.005％ポイントの0.395％。先週、ブル･フラット化した国債イールドカーブは（図2）、
今週は残存期間25年を境にブル/ベア･スティープ化している（図3）。
図1：0.010％と8月初旬以来の水準に低下した今週の長期金利動向〔9月17日現在〕
出所：ブルームバーグ、QUICK、各種報道より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
図2：先週の国債イールドカーブ変化 図3：今週の国債イールドカーブ変化
注： 国債利回りは複利。ただし「残存0年」は無担保コールレート翌日物 出所：三菱UFJモルガン・スタンレー証券
注： 国債利回りは複利。ただし「残存0年」は無担保コールレート翌日物 出所：三菱UFJモルガン・スタンレー証券
▲ 0.05
0.00
0.05
0.10 （％）
（月）
先週
10日：20年利付国債入札が無難な落札結果
今週
8日：習近平･中国国家主席『利己主義や責任転嫁は自国だけでなく世界に損害をもたらす』
8日：自民党総裁選、告示９月7日：ﾄﾗﾝﾌﾟ米大統領『中国経済とﾃﾞｶｯﾌﾟﾘﾝｸﾞした方が米国が被る損失は少ない』
8日：5年利付国債入札がやや低調な落札結果
16日：菅新内閣発足、『規制改革は政権のど真ん中』
13日：米製薬ﾌｧｲｻﾞｰ『開発中のﾜｸﾁﾝが有効かどうかは10月末までに判明』
12日：英製薬ｱｽﾄﾗｾﾞﾈｶ、中断していたｺﾛﾅﾜｸﾁﾝの臨床試験を再開
14日：自民党総裁選で菅官房長官が圧勝、『規制改革は徹底してやりたい』
10日：米議会上院が共和党のまとめた5,000億ﾄﾞﾙ規模の追加経済対策案を事実上否決
16日：FOMC「ﾄﾞｯﾄ･ﾁｬｰﾄ」が2023年末までの事実上のｾﾞﾛ金利継続を提示
16日：FOMC声明『当面2％を緩やかに上回るｲﾝﾌﾚ率を目指す』『達成するまで緩和的金融政策を継続』
今週（9 月 14 日～17 日）
の長期金利レビュー
- 4 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
図4：今週のTB&中期利付国債利回り 図5：今週のドル円ベーシス･スワップ・スプレッド
出所：ブルームバーグとQUICKより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成 出所：ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
図6：今週の利付国債･主要年限間スプレッド 図7：20年-10年利回りスプレッドの長期推移
出所：QUICKより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成 出所：QUICKより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
図8：今週の米独仏･長期金利の動向 図9：今週の日米株式相場の動向
出所：ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成 出所：ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
▲ 35
▲ 30
▲ 25
▲ 20
▲ 15
▲ 10
▲ 5（ｂｐ）
（月）
３カ月物
１年物
今週
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
0.45
0.50
0.55
0.60
0.65
0.70
0.100
0.125
0.150
0.175
0.200
0.225
0.250
0.275
0.300
0.325
0.350
7 8 9 （月）
（％ポイント） （％ポイント）
20年-10年（右軸）
30年-10年（右軸）
10年-5年（左軸）
40年-10年（右軸） 今週
▲ 0.8
▲ 0.6
▲ 0.4
▲ 0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0 （％）
（月）
フランス
ドイツ
米 国今週
21,000
22,000
23,000
24,000
25,000
26,000
25,000
26,000
27,000
28,000
29,000
30,000
7 8 9
（ドル）
日経平均株価（右軸）
（円）
（月）
ＮＹダウ（左軸）
今週
- 5 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
来週（9月23日～25日）の長期金利は手掛かり材料難で保合い。円高が一段と進行すれば
弱含み。 【予想レンジ】 10年債 0.000％～0.020％
20年債 0.380％～0.400％ 【相場材料】
利付国債入札は、24日に40年債（発行予定額5,000億円）が予定されている。日銀の長期
国債買い入れオペは、23日に残存期間「1年超3年以下」「3年超5年以下」「5年超10年以下」
が予定されている。米国債市場では、22～24日に2年債、5年債、7年債の入札が予定されて
いる。 22日公表される8月分･米中古住宅販売件数の市場予想（ブルームバーグ調査、以下同じ）
は、前月比+2.4％の年率600万件（560万～674万件）と3カ月連続増。ただし伸び率は前月か
ら10分の1程度に大きく鈍化する。24日公表される8月分･米新築住宅販売件数の市場予想は
同▲2.3％の年率88.0万件（81.2万～95.0万件）と、4カ月ぶりの減少に転じる。住宅市場のリバ
ウンド一服が確認される。
先週号の本稿では、黒田東彦日銀総裁による昨日の定例記者会見に要注意、と指摘した。
超長期債イールドカーブがこのところの好需給を背景にフラット化し、過去4年間のイールドカ
ーブ・コントロール<YCC>実績で捉えた「適切なイールドカーブ（＝平均イールドカーブ）」を
下回っているからだ1。具体的には図10のとおり、残存期間20年、30年、40年の適切なカーブ
が約0.45％、0.65％、0.75％と捉えられるのに対し、昨日の実際はそれぞれ0.390％、0.585％、
0.615％だった。この観点によれば、黒田日銀総裁が過度な低利回りを改めて牽制する可能
性があった。
図10：過去4年間のYCC実績で捉えた「適切なイールドカーブ」と現在位置の関係
注： 「適切なイールドカーブ」＝YCC導入以降4年間の「平均イールドカーブ」。「平均イールドカーブ±1σ（標準偏差）」は「適
切なイールドカーブ」の低位安定レンジ。主要年限（2・5・10・20・30・40年）間は線形補間 出所：QUICKなどより三菱UFJモルガン･スタンレー証券作成
1 「平均イールドカーブ」については、「JGB 羅針盤（9 月 3 日）No.573」の『「アベクロ体制」改め「スガクロ体制」下の国債イールドカーブ動向』を参照。
来週（9 月 23 日～25 日）
の長期金利プレビュー
相場材料
先週号で要注意と指摘し
た黒田日銀総裁会見（17日）
- 6 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
ちなみに、フラット化の牽引役は外国人かもしれない。非居住者による対内中長期債投資
（財務省）を見ると、8月30日～9月5日が+2,593億円、9月6日～12日が+1兆1,322億円（約7カ
月ぶりの高水準）と、2週連続の買い越しだったからだ2。
しかし、残念ながら筆者の読みはハズレた。黒田日銀総裁は会見で、『4月の6月の会見で
は、あまりカーブが寝るのは好ましくないと述べた。足元ではやや寝てきているが、超長期金
利をどう見るか?』と問われ、次のように回答した。
『この点は2016年の総括的検証時の考え方と基本的に変わっていない。その時々の情勢
に応じて適切なカーブが形成されるように資産買い入れを行っており、現状、「適切なイール
ドカーブ」になっていると考えている』3
確かに、超長期債ゾーンは「適切なイールドカーブ」の低位安定レンジ内（＝平均イールド
カーブ±1σ）には収まっている4。また、30年債と40年債の利回りは6月16日の前回牽制時の
水準、それぞれ0.540％、0.555％を未だ上回ってはいる。しかし、一方で20年債はすでに節
目の0.400％を割り込み、ほぼ同水準まで下がっている。過度なフラット化の機先を制しようと
考えたなら、口先介入を再開していても不思議ではない状況と言える。
ところで、超長期債イールドカーブに対する口先介入よるコントロールは効果的で、周知の
とおり、超長期金利の上昇主導によるベア・スティープ化を通じ、長期金利の水準調整にも効
いてきた。過度な低利回りの是正効果を米長期金利動向との比較で捉えると図11。昨年9月
から本格化した口先介入（図11･表1の①～③）を受け、米長期金利動向との跛行が鮮明にな
ったことがわかる。すなわち昨年末にかけては、米長期金利が上げ渋る一方で、日長期金利
は上昇余地を探り水面浮上を果たした。2月から3月は図12のとおり、コロナ・ショックによるリス
クオフを受けて両者揃って急低下したが、ショック一の巡後は再び跛行。すなわち、米長期金
利は自律反発したが「半値戻し」にも至らず反落、4月以降は平均0.665％の過去最低レンジ
に回帰し、底這い推移している。一方、日長期金利はコロナ・ショック前の水準へとすかさず
「全値戻し」を達成し、4月以降も平均0.01％のわずかだがプラス圏を維持している。
図11：日銀口先介入をきっかけに跛行した日米長期金利 図12：コロナ前の水準をすかさず回復した日長期金利
注： 9月17日現在。①～④は表1を参照 出所：ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
注： 9月17日現在 出所：ブルームバーグより三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
2 8 月分の投資家別国債売買高（日本証券業協会）は来週 23 日に公表される。 3 「記者会見要旨」が未公表のため、共同通信社の報道から引用した。 4 黒田日銀総裁は会見で毎回のように、『イールドカーブ全体を低位に安定させることが最も重要な状況』（7 月 15 日会見）と強調している。低位安定
の定義：平均イールドカーブ±1σは、筆者の考え方。
▲ 0.50
▲ 0.45
▲ 0.40
▲ 0.35
▲ 0.30
▲ 0.25
▲ 0.20
▲ 0.15
▲ 0.10
▲ 0.05
0.00
0.05
0.10
0.25
0.50
0.75
1.00
1.25
1.50
1.75
2.00
2.25
2.50
2.75
3.00
3.25 （％）
（月）
（％）
2019年 20年
米長期金利（左軸）
日長期金利（右軸）
① ② ③ ④
▲ 0.30
▲ 0.25
▲ 0.20
▲ 0.15
▲ 0.10
▲ 0.05
0.00
0.05
0.10
0.25
0.50
0.75
1.00
1.25
1.50
1.75
2.00
2.25 （％）
（月）
（％）
日長期金利（右軸）
米長期金利（左軸）
2020年
コロナ・ショック
AVG 0.012％
AVG 0.665％
超長期債イールドカーブ
への口先介入は 7 月の前
回会見に続いて見送り
長期金利の水準調整にも
効いてきた超長期債･口
先介入効果
- 7 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
表1：黒田日銀総裁の超長期債イールドカーブに対する口先介入
注： ①～④は図11と対応している 出所：日本銀行、各種報道より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
こうしてみると、黒田日銀総裁が超長期債イールドカーブへの口先介入を断続的に実施し
ていくなかでは、長期金利にもスティープ化圧力が必然的に及び、下方硬直的な地合いが続
くと言えそうだ。とすると、米長期金利の低下に対する感応度は比較的鈍い状況にも変わりが
ないことになる。米長期金利が何らかの理由でコロナ・ショック時に記録したザラバの過去最低
値：0.31％（3月9日）を目指しても、日長期金利は盲目的な連れ安とはならず、下げ渋りを見
せそうだ。そんな日長期金利がマイナス圏で低下余地を探り始めるとしたら、超長期債イール
ドカーブが口先介入を振り切ってブル･フラット化するときだろう。あるいはまた、『日銀は円高
阻止対策などでマイナス金利を深掘りせざるを得ない』という金利先安観（思惑）が強まるとき
だろう5。
（9月18日 11：30）
5 11 月 3 日の米大統領選の結果によっては、円高加速というシナリオが描ける。「JGB 羅針盤（9 月 17 日）No.577」の『11・3 米大統領選の結果に対
する国内債券市場の初期反応』を参照。
5日超長期金利があまり低くなると、生命保険や年金のリターンが下がってしまい、消費者マインドにマイナスの影響を与えるのではないか。20年、30年の超長期金利はちょっと下がり過ぎだ＜日本経済新聞･総裁インタビュー＞
19日 イールドカーブはもう少し立った方が好ましい＜総裁会見＞
24日超長期金利は下げる必要がないどころか、むしろ上がってもおかしくないのかもしれない。国債の買い入れプログラムを適切に修正していくことによって、超長期金利が下がり過ぎることは回避できる＜総裁会見＞
② 12月 19日超長期債のところはもう少しスティープになってもいいのではないかと思っている＜総裁会見＞
③ １月 21日超長期金利はまた少しスティープ化してきたが、現在でももう少しあってもおかしくないと思う＜総裁会見＞
― ３月 ―コロナ・ショックによる株安（日経平均2万円割れ）などの市場混乱を受けた超長期債を含む「国債換金売り」の拡大
― ５月 29日第2次補正予算に伴う超長期債を含む国債大増発にもかかわらず、日銀が6月の月間予定で超長期債買い入れの増額を見送り
④ ６月 16日超長期金利は米欧の場合はかなり上昇しているが、わが国の場合はそれほど上昇していない。どこまで上がっていいとか、上がってはいけないというようなものを特定しているわけではない＜総裁会見＞
①19年
９月
20年
長期金利がマイナス圏へ
下がるのは、超長期債カ
ーブがブル･フラット化する
とき
- 8 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
月 日
9 17 羅針盤 11・3米大統領選の結果に対する国内債券市場の初期反応
16 羅針盤 実は「アベノミクスの忘れ物」の方に軸足を置くスガノミクス
15 ｱｳﾄﾙｯｸ スガノミクスがドル円相場と日銀、長期金利動向に及ぼす影響
11 ｱｳﾄﾙｯｸ 黒田日銀総裁は9・17 会見で超長期債イールドカーブへの口先介入を再開するか?
10 羅針盤 ウイズコロナと米中対立再燃が相乗して高める不確実性
9 羅針盤 イールドカーブ全体の低位安定に不可欠な日銀のストック効果
4 ｱｳﾄﾙｯｸ 年末にかけて反落・弱含みの長期金利動向だが、少なくない波乱材料に要注意
3 羅針盤 「アベクロ体制」改め「スガクロ体制」下の国債イールドカーブ動向
1 羅針盤 額面どおりには受け取れない、日米期待インフレ率の持ち直し
8 28 ｱｳﾄﾙｯｸ 9月および2020年度下期～22年度の長期金利&イールドカーブ･シナリオ
28 羅針盤 仮に安倍首相が辞任表明した場合の債券市場の初期反応は?
26 羅針盤 過去4年間のYCC実績で捉えた「適切なイールドカーブ」
14 ｱｳﾄﾙｯｸ 晩秋にも想定されるコロナワクチン承認を受けたリスクオン相場の捉え方
13 羅針盤 BEI で捉えるコロナ・ショック後の期待インフレ率の動向
7 ｱｳﾄﾙｯｸ 今次米景気後退を18 年末に予言した米5 年‐2 年スプレッドの現在の示唆
6 羅針盤 長期金利がマイナス圏回帰を躊躇っている理由
5 羅針盤 超長期スワップスプレッドのマイナス定着･幅拡大の主因
7 31 ｱｳﾄﾙｯｸ 金利上昇要因vs.低下要因～拮抗状態から低下要因優勢に転じそうな8 月相場
29 羅針盤 再検証：20 年アセット・スワップの取り組み妙味
22 ｱｳﾄﾙｯｸ 再検証：日銀の「適切なイールドカーブ」観とイールドカーブ・コントロール方針
17 ｱｳﾄﾙｯｸ 預貸ギャップの極大化を背景に強まっている銀行の国債保有増のインセンティブ
10 ｱｳﾄﾙｯｸ 大増発･7 月債入札の軒並み順調な落札結果のインプリケーション
8 羅針盤 「6・16 黒田発言」以降、跛行してきた日米長期金利動向だが…
7 羅針盤 超長期債需給の緩和懸念vs.コロナ･第2波への警戒感
3 ｱｳﾄﾙｯｸ 先行き不透明な超長期債の“逆･需給相場”によるベア・スティープ化の帰趨
2 羅針盤 20年利付国債利回りの「水準感形成マトリクス」
1 羅針盤 適切なイールドカーブ観をスティープ方向へ事実上修正した日銀
6 26 ｱｳﾄﾙｯｸ 『適切なイールドカーブ』観をベア･スティープ化修正したかもしれない日銀
25 羅針盤 空前の国債大増発を前に消化不安を禁じ得なくなった?債券市場
23 羅針盤 長期金利を下げ渋らせている一因は円相場の上値の重さ
19 ｱｳﾄﾙｯｸ デフレスパイラルに瀕する日本経済～期待低迷が続きそうな正念場の今年度
18 羅針盤 投資家動向の局面比較で捉える超長期債の今次スティープ化
16 羅針盤 コロナ・ショックを境にプラス転換した実質長期金利を巡る考察
12 ｱｳﾄﾙｯｸ スティープ化局面からフラット化局面に移行したと見られる日米国債イールドカーブ
11 羅針盤 コロナ禍の一つ、「国債格下げ→悪い金利上昇」リスクの考察
9 羅針盤 「6・5米雇用統計ショック」の余波による長期金利の上昇余地は?
5 ｱｳﾄﾙｯｸ 国債イールドカーブのベア・スティープ化～見落とされがちな第4の原因とは?
3 羅針盤 アフター･コロナの経済は長期停滞、債券はニュー･ノーマル時代
5 29 ｱｳﾄﾙｯｸ 6月および2020 年度～22 年度の長期･超長期金利&イールドカーブ･シナリオ
28 羅針盤 債券市場が空前絶後の国債大増発を冷静に受け止めた理由
26 羅針盤 利付国債ネット売買高における主客交代～日本人vs.外国人
22 羅針盤 債券市場動向～今週のレビュー&来週のプレビュー
*** 「JGB羅針盤」と「JGBアウトルック」のバック･ナンバー ***
【JGBレポートのご活用法】 随時発行の「JGB羅針盤」は、債券市場の相場材料やトピックを掘り下げた実証分析レポートです。これに対し、毎週末に定期発行している「JGBアウトルック」
（債券投資ｳｨｰｸﾘｰ/ﾏﾝｽﾘｰ/ｸｵｰﾀﾘｰに掲載）は、主に長期金利&イールドカーブ・シナリオの定点観測という位置付けです。シナリオという織物を作成していくうえで、「JGB羅針盤」はいわば横糸、「JGBアウトルック」は縦糸にあたります。横糸の織り方を変えたとき 、すなわち「JGB羅針盤」で新たなファクトファインディング
があった場合には縦糸の織り方も変える、すなわち「JGBアウトルック」でシナリオを軌道修正することになります。このように両レポートは密接に連関しておりま
すので、どちらもお見逃しなく !
タイトル
- 9 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
ファンダメンタルズアナリシス
9 月短観、景況感は改善もコロナ前の水準にはまだ遠そう シニア・マーケットエコノミスト 戸内 修自
8月の貿易統計（16日（水））では、輸出金額が前年同月比▲14.8％と、対前年減少率が3ヵ
月連続で縮小している（7月：同▲19.2％）。今回も輸出持ち直しのけん引役は自動車だった
（同▲19.4％←7月：同▲30.0％←6月：同▲49.9％）。地域別の自動車輸出をみると、米国向
けは6月から7月にかけ急回復したのち、8月も減少率が一段と縮小（同▲3.5％←7月:同▲
6.7%←6月：同▲63.3%）、中国向けは2ケタの伸びが継続(同＋29.0%←7月同＋19.0%)。前
回足踏みがみられていたEU向けも8月は若干ながら持ち直し（同▲41.3％←7月：同▲59.9％
←6月：同▲47.7％）、現地での新車販売底打ちの影響が現れてきている。自動車以外では、
一般機械が7月から減少率縮小（同▲16.8％←7月：同▲17.7％）、自動車ほどの力強さはな
いが、足元では半導体等製造装置が中国向けを中心に堅調。半導体等電子部品は同▲
0.5％、7月の同▲0.6％とあまり変わらなかった。日銀試算の8月実質輸出は前月比＋6.5％と
3ヵ月連続で前月比プラス（図1）、7・8月平均では4-6月平均比＋10.1％と2ケタ増（4-6月期：
前期比▲18.4％）。
他方、輸入金額は前年同月比▲20.8％（←7月：同▲22.3％）。実質輸入は8月にかけて4ヵ
月連続で前月比減少、7・8月平均では4-6月平均比▲8.5％と大幅なマイナスで推移している。
輸出の好調も併せて考えると、7-9月期実質GDPに対する外需（財）の寄与度ははっきりした
プラスが見込まれる状況となっている。実質輸入はここもと振れ幅が大きく、輸出をはじめとす
る最終需要動向とかなり異なる変動をみせている。3・4月の実質輸入の急増は、新型コロナに
対応した化学製品（消毒剤やプラスチック）や織物用糸・繊維製品（マスク等）への一種の特
需、あるいはテレワークの拡大に伴うパソコンへの需要増を反映した部分が大きかった模様
（図2）。マスク等の輸入は既に落ち着いてきており、それが足元の輸入減の一因となっている。
もっとも、最終需要が既に持ち直していることを踏まえれば財輸入の減少が続くとも考えにくく、
10-12月期には前期比プラスに戻ると考えている。
図 1：実質輸出入 図 2：実質輸入（主要品目別）
出所：日本銀行より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成
注： 当方試算
出所：財務省、日本銀行より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
140
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
2015 2016 2017 2018 2019 2020
実質輸出 （同・四半期） 実質輸入＜右軸＞ （同・四半期）＜右軸＞
（2015年＝100） （2015年＝100）
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
実質輸入（鉱物性燃料） 同（電算機類）
同（化学製品） 同（織物用糸・繊維製品）
（2015年＝100）
（年）
9 月 14 日～18 日の国内
景気・物価レビュー：輸出
は 8 月も持ち直し継続、輸
入減とあいまって 7-9 月期
実質 GDP を押し上げへ
- 10 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
国内におけるコロナ後の景気状況を示すデータとしては、7月の第3次産業活動指数（14日
（月））が公表されている。7月は前月比▲0.5％と小幅低下、前回6月の急回復（同＋9.0％）を
主導した小売等で反動減がみられた。旅行や娯楽を含む生活娯楽関連サービスは同＋
4.3％（6月は同＋37.1％）と改善が続いているが、3～4月の落ち込みが大きく、かつイベントや
コンサート等で入場者数等に制約があることから、水準としては依然として低い状態。
イベント開催等に関する段階的な要件緩和は、7月以降の感染再拡大を受けていったん延
期されていたが、9月19日から追加の緩和が実施されることになった（表1）。収容人数の上限
が引き上げられ、大声を出さないコンサート等については収容率100％まで認められる。ただ、
今回の措置は11月末まで続き、当面は一定の制約が残る。また報道等によれば企業の対応
は分かれているようで、全席販売に動く例がある一方、当面現状維持とするところもある1。
図 3：第 3 次産業活動指数 表 1：9 月 19 日からのイベント開催要件緩和の概要
出所：経済産業省より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成
出所：内閣官房等より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成
8月全国消費者物価（18日（金））、＜生鮮食品を除く総合＞（コアCPI）は前年同月比▲
0.4%と3ヵ月ぶりに下落に転じた(←7月：同0.0%)（図4）。下落の主因は宿泊料（前年同月比
▲32.0%←7月：同▲4.5%、コアCPI前年比に対する寄与度差▲0.39ppt〔当方試算、以下同
じ〕）（図5）。政府のGoToトラベルキャンペーン（国内旅行を対象に宿泊・日帰り旅行代金を支
援）による割引効果が反映された。制度開始は7月22日だが、CPIの宿泊料は毎月前半（5日
を含む週の金・土）の調査であるため、その影響は8月から現れた。そのほか、外国パック旅行
費が再び下落に転じたことも下押し要因となった(同▲3.2%←7月：同＋1.3%、同寄与度差▲
0.03ppt)。生鮮食品を除く食料（同＋0.9%、7月同＋1.0%、同寄与度差▲0.02ppt)は3ヵ月連
続で上昇率縮小。8月は肉類の下押しが比較的大きかったが、感染拡大下で上昇していた麺
類等では足元弱めの動きが続いている。そのほか、感染拡大に伴い強含みで推移していた
マスクが、8ヵ月ぶりに前年を下回ってきている(同▲1.3%←7月同＋1.2%、同寄与度差▲
0.00ppt)。
当方は、2020年度コアCPIを前年比▲0.3%と予想。エネルギーによる下押しの継続、需給
悪化に伴う物価下落圧力に加え、GoToトラベルによる下押しは21年1月まで続く見込み。また、
GoTo以外の政策要因によるCPI下押しの可能性も浮上している。菅義偉首相は官房長官を
務めていた18年に「携帯料金は割高」と発言、翌19年の新料金導入につながった経緯があっ
1 9 月 17 日共同、9 月 18 日日本経済新聞等。
40
50
60
70
80
90
100
110
120
2015 2016 2017 2018 2019 2020（年）
第3次産業活動指数（総平均） 同（生活娯楽関連サービス）
同（医療・福祉） 電気・ガス・熱供給・水道
（2015年＝100）収容率 人数上限
屋内 50％以内 5000人
屋外 十分な間隔 5000人
9/19～
100％以内席がない場合は適切な間隔
50％以内席がない場合は十分な間隔
50％（収容人数1万人超）
（11/末まで）（大声での歓声・
声援等がないイベ
ント等）
（大声での歓声・
声援等が想定さ
れるイベント等）
5000人（収容人数1万人以下）
7 月第 3 次産業活動指数、
「生活娯楽関連サービス」
はなお低水準
イベント開催要件緩和へ、
企業の対応はさまざま
GoTo トラベル効果で 8 月
全国コア CPI は 3 ヵ月ぶり
下落
- 11 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
た（コアCPIへの影響は▲0.1ppt程度）。菅氏は16日の首相就任会見でも携帯料金に言及、武
田総務相もこの問題に取り組む考えを表明した。
図 4：全国 CPI 図 5：全国 CPI・主要品目の推移
出所：総務省統計局より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成
注： 消費増税の影響を調整した試算値
出所：総務省統計局より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成
来週公表が予定されている国内主要統計は、表2のとおり。
表2：来週公表予定の主な国内景気・物価指標
出所：経済産業省、日本百貨店協会、日本銀行、日本チェーンストア協会より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
公表は10月1日と半月ほど先になるが、9月調査日銀短観での主要調査項目予想を以下に
示した。前回6月調査で新型コロナの影響が顕在化し大幅悪化していた業況判断DIは、改善
が見込まれる。大企業・製造業は6月比＋12ptの▲22、大企業・非製造業は同＋7ptの▲10と
予想（表3）。いずれも6月調査での見通し（▲27、▲14）を上回るが、前回6月調査での悪化分
（3月比▲26、同▲25）と比較すれば緩慢な回復となりそう。足元鉱工業生産の回復は順調で、
7月が前月比＋8.9％と急上昇したのに続き、8・9月予測指数もプラスが見込まれている。ただ
し日銀短観の業況判断DIは景気の水準をたずねるもので、経済活動のレベルも重要となる。
水準でみると、7月生産は3月を9％下回っている。非製造業についても、前掲図3のとおりコロ
ナ前に比べればななお低い水準にとどまる。12月「先行き」は「悪い」超幅縮小との見方が示
されるものの、足元に比べれば改善は小幅と予想。
2020年度の大企業の設備投資計画は、前年比＋1.9％（修正率▲1.3％）と、前回6月調査
からの下方修正を予想する（含む土地投資額、ソフトウェアおよび研究開発投資を含まない）。
当方予想通りとなった場合、前年比は9月調査としては10年度（同＋2.4％）以来の小幅増の
計画となり、修正率も慎重さをうかがわせるが2、プラスの計画は維持されるとみている。
2 9 月調査の修正率は、2011～19 年度平均では 0.0％、昨年度（19 年度）は▲0.7％だった。
-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020食料（除く酒類）・エネルギーを除く総合 エネルギー
食料（除く生鮮・酒類） 消費税率引き上げの影響
教育無償化の影響 コアCPI同（消費増税・教育無償化の影響除く）
（前年同月比％、ppt）
（年） -35
-25
-15
-5
5
15
25
2016 2017 2018 2019 2020 （年）
耐久消費財 宿泊料
外国パック旅行費 通信料（携帯電話）
（前年同月比％）
公表日 指標 公表日 指標
9月23日 （水） 全産業活動指数 7月分 9月25日 （金） 企業向けサービス価格指数 8月分
9月24日 （木） 百貨店売上高 8月分 スーパー売上高 8月分
9 月 23 日～25 日の景気・
物価プレビュー
9 月日銀短観予想
- 12 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
表 3：9 月日銀短観・業況判断 DI 予想 表 4：9 月日銀短観・20 年度設備投資計画予想
出所：日本銀行より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成（予想は弊社）
出所：日本銀行より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成（予想は弊社）
（9月18日 12:00）
（良い－悪い、ppt）
6月調査 6月調査での
「最近」 9月「先行き」
▲34 ▲27 ▲22 ▲24
(▲26) (+7) (+12) (+5)
▲17 ▲14 ▲10 ▲8
(▲25) (+3) (+7) (+2 ）
▲45 ▲47 ▲41 ▲45
(▲30） (▲2） (+4 ） (▲４）
▲26 ▲33 ▲23 ▲28
(▲25） (▲7） (+3 ） (▲5 ）
非製造業
9月調査
「最近」予想
9月調査での12月
「先行き」予想
大企業
製造業
非製造業
中小企業
製造業
（前年比％・％）
6月調査 9月調査
（計画） （計画）予想
+3.2% +1.9%
（▲4.1%） （▲1.3%）
▲16.5% ▲15.7%
（▲5.3%） （+0.8%）
大企業･全産業
中小企業・全産業
- 13 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
ポリシーウォッチ
スガノミクスの骨格に関心、規制緩和は良いが成長戦略は？
シニア・マーケットエコノミスト 六車むぐるま
治美
9月14日、安倍晋三首相（自民党総裁）の辞任表明を受けた自民党総裁選の投開票が行
われ、事前予想通り菅義偉氏が新しい党総裁に選出された。菅氏は377票と有効投票数の7割強を獲得する圧勝の結果（表1）。2位は岸田文雄氏、3位は石破茂氏だった。選挙期間中、
菅氏は理念として「自助、共助、公助」を掲げ、縦割り行政の見直しやデジタル庁の創設に意
欲を示した（表2）。党総裁就任記者会見では、『役所の縦割り、さらに既得権益、そしてこの先
例主義。こうしたものを打倒して規制改革をしっかり進めていきたい』と語った。衆院の解散総
選挙時期については、コロナ対応と経済の立て直しが大事だとし、『（コロナが）収束したらす
ぐやるのかという、そんなことでもないと思います。全体を見ながら判断をしたい』と述べた。15日午後、菅新総裁は党の役員人事を行った。二階幹事長と森山国会対策委員長を続投させ、
総務会長に佐藤勉氏、政務調査会長には下村博文氏の起用を正式に決定した。
表 1：自民党総裁選（9 月 14 日投開票）の結果 表 2：選挙期間中の菅義偉氏の主な主張
出所：日本経済新聞より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成 出所：各種報道資料より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成
16日、臨時国会が召集され、冒頭で安倍内閣は総辞職。続く首相指名選挙で菅氏が第99代総理大臣に選出された。菅首相は夕刻に初の首相記者会見を実施し、『今、取り組むべき
最優先の課題は新型コロナウイルス対策』とし、『その上で社会経済活動との両立を目指しま
す』と表明。『経済の再生は引き続き政権の最重要課題。金融緩和、財政投資、成長戦略、三
本を柱とするアベノミクスを継承し、今後とも一層の改革を進めていく』と述べた。さらに、『行
政の縦割り、既得権益、そして悪しき前例主義、こうしたものを打ち破って、規制改革を全力で
進める』と改めて意欲を示した。解散総選挙時期については、『いずれにしろ1年以内に衆議
院はこれ解散総選挙があるわけでありますから、そうした時間の制約も視野に入れながら、ここ
は考えていきたい』と述べた。
閣僚人事では、麻生太郎副総理・財務相、茂木敏充外相、西村康稔経済財政・再生相ら
が再任された。官房長官には加藤勝信氏（前・厚生労働相）が任命された。菅首相が重視す
る行政改革・規制改革担当相には河野太郎氏（前・防衛相）、デジタル分野の担当閣僚として
は平井卓也氏が充てられた。16日夜、内閣総理大臣の親任式及び国務大臣の認証式が行
われ、菅内閣が正式に発足、初閣議が開催された。
国会議員票 地方票 合計
菅義偉氏 288 89 377
岸田文雄氏 79 10 89
石破茂氏 26 42 68
有効投票数計 393 141 534
注：国会議員票で棄権が1票あった
自助、共助、公助
金融政策 2％の「物価安定目標」を維持。状況をみて必要であれば、しっかりと金融政策をさらに進める
財政政策 経済再生なくして財政健全化はない。コロナ禍で最悪の経済を支援することが全て
成長戦略 既得権益の打破、縦割り行政の見直し、デジタル庁の創設
アベノミクスで400万人の新規雇用者を生み出し、幼児教育・保育の無償化を実施した
雇用と事業継続へ給付金追加も検討。特措法は必要があれば見直し
雇用と事業が継続できるよう責任を持つ。給付金や無担保・無利子の融資でつなぎ、これで収まらなければ次の手を打つ
安倍晋三首相が10年引き上げないと言った。全く同じ意見だ
最低賃金の引き上げ
日米同盟を基軸としてアジアの国々としっかり付き合うのが大事。自分型の外交姿勢で貫きたい。（安倍首相に）相談させていただきながらやっていく。
国民は経済を再生してほしいとの思いが非常に強い。新首相の判断だ
景気対策
格差是正
理 念
3
本の
矢
アベノミクス評価
コロナ対策
消費増税
外交戦略
衆院解散・総選挙
【今週のレビュー：経済財
政政策】自民党総裁選で
は菅義偉氏が圧勝
首相指名選挙で菅氏が第
99 代総理大臣に選出
菅内閣発足、麻生財務相
や茂木外相は再任
- 14 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
今週、無担保コールレート・翌日物の加重平均値は、新しい積み期間スタート後に上昇し
た（図1）。9月14日は▲0.072％と低水準だったが、翌15日に▲0.052％に上昇し、その後も▲
0.05％台で推移した。GCレポ金利は▲0.09％台で横ばい。日銀は15日オファーの短国買入
オペを前回の1.0兆円から1.5兆円に増額した（図2）。15日のCP買入オペ（オファー6,000億円）
では、按分落札レートが▲0.058％と前回の▲0.042％から低下。応札倍率も1.69倍と前回の
1.48倍から低下した。今週も国債買入オペ額に変更なし。
図 1：無担保コール翌日物は上昇 図 2：日銀は短国買入オペを 1.5 兆円に増額
出所：日銀、ブルームバーグより三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成 出所：日銀より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成
14日に実施された9月分の「貸出増加を支援するための資金供給」では、合計で13兆2,310億円の申し込みがあった。1回の貸付額としては過去最大。この結果、残高は大手行で30.8兆
円、地域金融機関等では22.1兆円、合わせて53.0兆円に達した（図3）。6月からの残高増
（+8.8兆円）のうち、ほとんどが大手行（+8.5兆円）だ。今回の資金供給は4-6月期の貸出平残
が対象で、コロナ等の影響から金融機関の貸出は急増していた。
大手行が0.1％の付利措置がある新型コロナ特別オペではなく貸出増加支援オペを活用し
た理由としては、後者では貸出増加額の「2倍額」の日銀借入れが可能で、さらにその「2倍額」
をマクロ加算枠に算入できるためではないか。9月積み期間のマクロ加算残高・基準比率は
24.0％と8月（29.0％）から大きく引き下げられたが、貸出増加支援オペの活用でマクロ加算枠
の縮小を抑制できる。後述の通り、すでに8月積み期間の大手行（都銀）のマクロ加算枠は減
少に転じていたことが判明している。
図3：急増した「貸出増加を支援するための資金供給」
出所：日銀より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
-0.9
-0.8
-0.7
-0.6
-0.5
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
0.1
0.2
9/1 10/1 11/1 12/1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1
レポ金利（T/N）
6カ月物TDB
3カ月物TDB
無担保コール翌日物（加重平均値）
（％）
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
19/9 19/10 19/11 19/12 20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9
（兆円）
（年/月）
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
14/3 14/6 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9
地域金融機関等 大手行
（兆円）
（年/月）
【今週のレビュー：短期金
融市場】 無担保コール翌
日物は上昇、GC レポ金利
はレンジ推移
貸出増加支援オペが急増、
残高が 53.0 兆円に達した
大手行が貸出増加支援オ
ペを活用した理由は・・・？
- 15 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
「業態別の日銀当座預金残高」によると、8月積み期間（8月16日～9月15日）の日銀当座預
金残高（平残）は前月の427.6兆円から435.5兆円に増加（図4）。基礎残高は208.2兆円でほぼ
横ばい、マクロ加算残高は前月の195.7兆円から202.1兆円に増加、政策金利残高も23.6兆円
から25.1兆円に増えた。各業態の平残は図5の通りで、政策金利残高の保有が前月から増え
たのは「その他の準備預金制度適用先」（11.9兆円←10.8兆円）、外銀（7.7兆円←7.3兆円）、
および非適用先（2.8兆円←1.4兆円）だった。
図 4：8 月積み期間の日銀当座預金残高は増加 図 5：各業態の日銀当座預金残高内訳
出所：日銀より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成 出所：日銀より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成
今回目に付いたのは、都銀のマクロ加算残高とその「上限額」の減少だ。4月以降、急増を
続けていた都銀のマクロ加算残高は、7月の81.4兆円から8月は79.8兆円に減少した（図6）。よ
くみると、都銀のマクロ加算の上限自体が、7月の84.0兆円から8月は79.9兆円と約4兆円も減
っていた。そのため、都銀による枠の「使い残し額」は2,000億円にまで縮小（図7）。都銀のマ
クロ加算上限が低下した背景としては、基準比率の引き下げに加え、5月に実施された新型コ
ロナ特別オペ（貸出期間：3カ月）が期落ちした可能性が考えられる。
図 6：都銀と地銀のマクロ加算残高の推移 図 7：各業態のマクロ加算枠の「使い残し」額
出所：日銀より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成 出所：日銀より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成
日銀は9月16日～17日開催の金融政策決定会合で、政策の現状維持を賛成多数で決定
した（片岡剛士委員が長短金利操作に反対）。短期政策金利は▲0.1％、長期金利の誘導目
標は「ゼロ％程度」に維持し、「上限を設けずに必要な金額の長期国債買入れを行う」との方
針も不変（表3）。ETF・J-REIT買入れ、CP・社債買入れのいずれも方針に変更なし。以上は当
方を含む事前の市場コンセンサス通だった。
208.2
202.1
25.1
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3
（兆円）
政策金利残高 マクロ加算残高 基礎残高
80.1
18.8 22.413.3
55.0
18.9
79.8
40.0
5.715.2
38.5
17.9
0.0
0.3
7.7 2.5
11.9
2.8
0
20
40
60
80
100
120
140
160
都銀 地銀＋第二 外銀 信託 その他 非適用先
政策金利残高
マクロ加算残高
基礎残高
（兆円）
「積み期間：8月16日～9月15日」の平残
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
18/4 18/6 18/8 18/10 18/12 19/2 19/4 19/6 19/8 19/10 19/12 20/2 20/4 20/6 20/8
都市銀行 地銀＋第二地銀
（兆円）
（年/月） 0
5
10
15
20
25
30
16/4 16/10 17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4
都市銀行 地方銀行
第二地銀 外国銀行
信託銀行 その他の準備預金制度適用先
準備預金制度非適用先
（兆円）
8 月積み期間の政策金利
残高は 25.1 兆円に増加
都銀のマクロ加算「上限
額」が約 4 兆円も減少
【今週のレビュー：金融政
策】日銀は 2 会合連続で
現状維持を決定
- 16 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
表3：9月の日銀金融政策決定会合の結果～2会合連続の現状維持
注：強調は当方による
出所：日銀より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
日銀は今回、景気の現状判断や見通しを上方修正した。海外経済の持ち直しを受けて、わ
が国の輸出・生産も「持ち直しに転じている」との認識を示し、個人消費も「全体として徐々に
持ち直している」との見方を示した。そのうえで、景気の現状については、「内外における新型
コロナウイルス感染症の影響から引き続き厳しい状態にあるが、経済活動が徐々に再開する
もとで、持ち直しつつある」と述べ、7月時点の「きわめて厳しい状況にある」から判断を引き上
げた。先行きについても、「経済活動が再開していくもとで、ペントアップ需要（抑制されていた
需要）の顕在化に加え、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果にも支えられて、回復
基調を辿るとみられる」と改善させた（7月は「厳しい状態が続くと考えられる」だった）。
黒田東彦総裁は会合後の記者会見で、「菅首相は必要があれば金融政策をさらに進める
と話した。そういう観点から政策を進める可能性は？」との質問に対し、『雇用の状況を含めて
健全な（国民経済の）発展を目指すのは当然。そういう観点から必要に応じて追加的な緩和
措置も十分検討しうる』と述べた。菅内閣との関係については、『新総理が感染拡大防止と社
会活動の両立と改革の必要性に言及しているので、日銀としても引き続き資金繰り支援や市
場の安定確保を通じ、2％の目標実現に向けて適切な政策を行っていく』と語った。
政府・日銀の共同声明については、『もちろん2％の目標は日銀決定会合で決めて、その
上で共同声明を踏まえて行われている。この目標を変更する必要があるとは全く考えておら
ず、引き続き努力していく』と説明。残り任期を全うするかどうかについては、『なにか途中で辞
めるというようなつもりはないが、将来について余りいろんなことを言うのもどうかと思うので、任
期を全うするとは申し上げられる』と回答した。
また、FRBが「平均2％インフレ目標」の枠組みを採用したとこについては、『（インフレ率が）
かなり2％を下回った局面があれば、その後2％超えても差し支えないということ。その点は日
銀もそういった考えでやっている。2％が天井になっているのではなく平均で2％。その考えは
FRBと変わらない』との見解を示した。
短期金利 ▲0.1％（日銀当座預金残高のうち政策金利残高に適用）
長期金利10年物国債金利がゼロ％程度で推移するよう、上限を設けずに必要な金額の長期国債の買入れを行う。その際、金利は、経済・物価情勢等に応じて上下にある程度変動しうるものとする。（注：金利が急速に上昇する場合には、迅速かつ適切に国債買入れを実施する。）
ETFおよびJ-REIT
当面は、それぞれ年間約12兆円、年間約1,800億円に相当する残高増加ペースを上限に、積極的な買入れを行う。 （注：ETFおよびJ-REITの原則的な買入れ方針としては、引き続き、保有残高が、それぞれ年間約6兆円、年間約900億円に相当するペースで増加するよう買入れを行い、その際、資産価格のプレミアムへの働きかけを適切に行う観点から、市場の状況に応じて、買入れ額は上下に変動しうるものとする。
CP等、社債等それそれ約2兆円、約3兆円の残高を維持する。これに加え、2021年3月末までの間、それぞれ7.5兆円の残高を上限に、追加の買入れを行う。
YCC継続の方針日本銀行は、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する 【導入：16年9月会合】
ｵｰﾊﾞｰｼｭｰﾄ型ｺﾐｯﾄﾒﾝﾄ
マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に2％を超えるまで、拡大方針を維持する 【導入：16年9月会合】
新型コロナ対応引き続き、①新型コロナ対応資金繰り支援特別プログラム、②国債買入れやドルオペなどによる円貨および外貨の上限を設けない潤沢な供給、③ETFおよびJ-REITの積極的な買入れにより、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持に努めていく。
追加緩和に関する方針
当面、新型コロナウイルス感染症の影響を注視し、必要があれば、躊躇なく、追加的な金融緩和措置を講じる 【直近修正：20年3月会合】
政策金利のﾌｫﾜｰﾄﾞｶﾞｲﾀﾞﾝｽ
政策金利については、現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している【直近修正：20年3月会合】
長短金利操作（イールドカーブ･コントロール） 【8対1、反対：片岡委員】
資産買入れ方針 【全員一致】
政策運営方針～修正なし
景気判断は「持ち直しつつ
ある」に上方修正
黒田総裁は「必要に応じ
て追加的な緩和措置も十
分検討しうる」と菅首相と
歩調を合わせた
2％物価目標の堅持を確
認、任期については「全う
する」と回答
FRB の「平均 2%インフレ
目標」、日銀も考えは同じ
と発言
- 17 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
来週から9月末までの政策関連スケジュールは表4の通り。首相指名選挙のために召集さ
れた臨時国会は本日18日で閉会。今のところ、秋の臨時国会の日程は報じられていない。本
邦の連休明け後の23日、黒田日銀総裁が大阪経済4団体懇談会で講演の予定。24日には
「展望レポート」をまとめた7月決定会合の議事要旨が発表になる。
表4：来週から9月末までの主な政策関連スケジュール
出所：日銀、各種報道資料より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
各種世論調査によると、16日誕生した菅内閣は高支持率をマークした。日経論調査では内
閣支持率は74%（不支持率17％）と、政権発足時としては小泉内閣、鳩山内閣に続く過去3番
目の高水準となった（図8）。自民党の支持率も52％に上昇した。菅内閣を支持する理由につ
いては（複数回答）、「人柄が信頼できる」が46%と最多で、これに続く2位は「安定感がある」で
39%だった。他方、安倍内閣では相対的に高かった「国際感覚がある」との支持理由は、菅内
閣では7%にとどまった。
図8：高支持率をマークした菅内閣のスタート
出所：日経世論調査より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
菅内閣の当面の注目点は、①菅首相が打ち出した「行政の縦割り、既得権益、前例主義打
破」の具体的な対象と進め方、②経済立て直しと成長戦略、③解散総選挙時期、の3点だ。
①について、首相は河野太郎氏（前・防衛相）を行政改革・規制改革担当相に任命。河野
氏は早速、深夜におよぶ閣僚就任記者会見の必要性について自らの会見で疑問を呈した。
17日には自身のホームページ上に誰でも投稿できる「行政改革目安箱（縦割り110番）」を開
設し、情報提供を呼びかけた。そうしたところ、同日午後11時ごろまでに3,000通以上のメール
が寄せられ、意見を整理するために新規の受け付けを一時停止したとのこと。やや勇み足の
日 財政および政治関連 日 金融政策関連
23 黒田総裁、大阪経済4団体懇談会で講演
24 7月会合議事要旨
27 公明党大会 29「主な意見」（9月会合分）
「長期国債買入れの月間予定（10月分）」
30 21年度予算概算要求締切
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
0１02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
（％）
（年）
与党支持率
安倍
福田
麻生
鳩山菅直人
小泉
野田
安倍（第2次～4次）
内閣支持率
野党第一党（衆院）支持率
菅義偉
【来週のプレビュー】黒田
総裁講演、7 月会合議事
要旨
菅内閣、政権発足時とし
ては過去 3 番目の高支持
率スタート
菅内閣の当面の注目点
縦割り行政の打破等、早
い段階で青写真を示せる
か？
- 18 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
印象があった。菅内閣の高支持率の背景には、「行政の縦割り、既得権益、前例主義打破」
が世論の共感を呼んでいることがあろう。もっとも、具体的な取り組みの検討はこれから。過去
の政権を振り返っても、縦割り行政の打破がそう簡単に進むとは考えづらい。その過程で官僚
との摩擦を覚悟する必要もあるし、行政の混乱を招くリスクもある。いずれにせよ、早い段階で
有権者に青写真を示さないと、足元の期待感は失望感に変わりかねない。
二点目は成長戦略だ。菅首相が規制改革の例として挙げている、携帯電話の通信料引き
下げ、ダム管理、マイナンバーカードの利便性向上などは、国民の生活を便利にしたり、自然
災害への耐性を高めるものの、すぐに経済成長率を引き上げるものではない。携帯電話の通
信料引き下げについても、消費者はその分だけ他の消費に充てる余地は生まれるが、所得そ
のものが増える政策ではない。価格低下でデフレを招くとの懸念も聞かれる。
この点、菅内閣には、規制改革だけでなく、感染症で落ち込んだ景気回復を加速させ、さら
に潜在成長率を引き上げる施策が求められる。安倍内閣でも「国家戦略特区」の設立など
様々な成長戦力が示されたものの、その後の進展について最近ではあまり聞こえてこない。
規制改革だけでは家計の賃金・所得は上がらない。当面の経済の立て直し、そして新たな成
長戦力の提示が急務だろう。
コロナ感染症が落ち着けば、菅首相が解散総選挙に打って出る可能性が高まる。首相が
就任記者会見で述べた通り、いずれにしても現在の衆議院議員の任期は来年10月で満了を
迎える。そのため、マスコミなどでは来月10月25日の総選挙説が取り沙汰されている。足元の
感染症の状況からみて、議員が地元入りして選挙活動を行うのはまだ難しい。そもそも、菅内
閣はまだ何も実績を挙げておらず、何を争点に国民に信を問うのかも分りづらい。とは言うも
のの、来年夏には都議会選挙、そして東京オリンピック・パラリンピックが予定されており、解散
タイミングは限られる。どのタイミングで、何を争点に解散するのか（縦割り行政の打破？）、菅
首相の選挙戦略に注目したい。
（9月18日 14:00）
規制緩和は国民生活を便
利にするものの、すぐに経
済成長率の引き上げにつ
ながるかは疑問
感染症が落ち着けば、解
散総選挙の可能性高まる
- 19 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
債券投資戦略
菅新政権発足を踏まえた「次の国債増発」シナリオ再検証 シニア債券ストラテジスト 稲留 克俊
来週のスケジュールは、表1のとおり。利付国債入札は、24日(木)に40年債が予定されてい
る。超長期債は今週、久々の「供給空白」となったため、底堅い値動きをたどった。ただ、20年・0.4％や40年・0.6％を割り込んだレベルでは高値警戒意識もうかがえる。入札はこの水準
での需要をはかる試金石。他方、日銀・長国買入オペは、23日(水)に「1-3年」「3-5年」「5₋10年」
を対象に通知される。5年・▲0.1％を割り込んだり、10年・ゼロ％に近付いたりするなど、金利
水準が低下しているだけに当日前場の相場展開次第でオペへの応札が膨らむ可能性はある。
表1：JGB基礎需給関連スケジュール
出所:財務省と日銀の資料より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------
当方では、7月9日発行のトピックレポート『「次の国債増発」に向けた論点整理』と8
月28日発行の債券投資クォータリーにおける「債券投資戦略」欄『「次の国債増発」を
踏まえた投資戦略』で、今年度と来年度の国債発行計画(の修正)についての考え方を示し
てきた。今週16日(水)に菅義偉氏が新首相に就き、同日中に組閣が行われた。そこで本欄で
は、菅新政権発足を踏まえて、これまで示してきた「次の国債増発」についての考え方を再検
証する。結論を先取りすると、基本的な見方を変える必要はないと考える。投資戦略上の含意
は引き続き、需給環境の悪化につながるような超長期国債増発は想定されないので、同
ゾーンへの投資には強気方針、である。
これまでのレポートで、「次の国債増発」は来年1月からと見通してきた。また、来年4月を境
にした発行額の増減を見込まないとの予想も同時に示してきた。国債発行計画は、今年度の
修正分と来年度分がともに12月に決まるので、それらを一体化した「15ヵ月計画」になると想定
するからだ。国債発行計画を策定する財務省理財局は、カレンダーベース発行額の変化が1月と4月に2度生じるようなスケジュールは避けようとするはず、という見立てである。大幅な税
日 月 火 水 木 金 土1 2 3 4 5 1年以下②：500～1,500億円
10Y入札 30Y入札 1年以下③：500～1,500億円1-3年①：4,200億円 1年以下①：1,000億円
なし 3-5年①：3,500億円 なし 5-10年①：4,200億円10-25年①：1,200億円
6 7 8 9 10 11 125Y入札 20Y入札
1-3年②：4,200億円 1-3年③：4,200億円3-5年②：3,500億円 なし (見送り日) なし 3-5年③：3,500億円25年超①：300億円 5-10年②：4,200億円
13 14 15 16 17 18 19流動性(5-15.5年) 流動性(1-5年)
10-25年②：1,200億円 1-3年④：4,200億円10年物国①：300億円 なし 3-5年④：3,500億円 金融政策決定会合 なし
5-10年③：4,200億円20 21 22 23 24 25 26
40Y入札1-3年⑤：2,500-6 ,000億円
祝日 祝日 3-5年⑤：2,000-5 ,000億円 なし (見送り日)5-10年④：2,500-6,000億円
27 28 29 302Y入札
1-3年⑥：2,500-6,000億円 3-5年⑥：2,000-5 ,000億円5-10年⑤：2,500-6 ,000億円 なし25年超②：0-500億円 10年物国②：300億円
15年変国：1,000億円〈偶数月〉
まだ決まっていないオペ
2020年9月
来週の JGB 基礎需給関
連スケジュール
国債投資戦略 ～ 菅新
政権発足を踏まえた「次
の国債増発」シナリオ再検
証
「15 ヵ月計画」
- 20 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
収下方修正があったリーマン・ショック後の2008年度や2009年度もそう対応した1。来年度予算
は、概算要求締め切りが9月末と1ヵ月遅れているものの、例年どおり、年末の閣議決定に向け
て準備が進んでいる。
また、今年度の第3次補正予算も12月末になるのだろう。今年度は10兆円前後の税収の下
方修正が見込まれている。過去の税収見通し修正は、12月に策定される補正予算で決まるこ
とが殆どだった(表2)。菅首相は、今週16日(水)に行われた首相就任後の会見で「規制改革を
政権のど真ん中に置いている」と述べるなど、規制・構造改革に注力する姿勢を強く打ち出し
た(サプライサイド経済学)。その半面、財政・金融政策については、「アベノミクス継承」を繰り
返すのみ。安倍前首相やリフレ学派が好んだ、旧来型のケインズ的な財政金融政策を一段と
加速させることにそれほど熱心ではないようだ。仮に何らかの追加財政出動を決めるにしても、
財源手当て(補正予算編成)まで含めて10月か11月中に急いで決めることはなく、税収下方修
正分とともに例年どおり12月に補正予算を策定する可能性が高まったのではないか。
表2：一般会計税収の年度途中修正 ～ 「金額」欄の+が上方修正、▲が下方修正
出所：財務省資料より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
勿論、決め打ちはできない。解散総選挙時期等々に関する政治的な判断のなかで、10月
か11月に第3次補正予算が前倒しで策定される可能性は排除できない。民主党・菅直人政権
の2010年度には10月に税収修正を前倒し、「円高・デフレ対応のための緊急総合経済対策」
の財源として補正予算を策定した例もある(表2)。このようなサブシナリオが実現した場合には、
「15ヵ月計画」は作れない。カレンダーベース発行額は来年4月までの間に2度の修正が行わ
れる可能性が出てくる。
発行額そのものについては、引き続き不確実性が高い。麻生財務相は16日(水)の会見で
「新型コロナウイルスへの対応で補正予算を組んだため財政は悪化しているが、今は放って
おけば、景気はさらに悪くなる。それが悪循環を起こして、財政も悪くなるので、財政投融資な
ども活用しながら景気をきちんと戻す努力をしていくことが重要だ」と発言。改めて財政投融資
に言及したことで、今年度に当初計画対比で大幅に増えた財投債の発行額が(12.0→54.2兆
円)、来年度も高止まりする可能性が懸念される。他方、今年度については、9月15日時点で
予備費12兆円のうち3.9兆円が使用されている(総務省「令和2年度一般会計新型コロナウイル
1 2008 年 12 月に決めた同年度計画修正では、それまで 3 ヵ月に 1 回の計画(08 年 4 月、7 月、10 月、09 年 1 月)だった 30 年国債の発行頻度を、
09 年 3 月から 2 ヵ月に 1 回ペースに引き上げ、09 年 4 月以降もそのペースを維持した(ただし、09 年 3 月と 4 月のみ 2 ヵ月連続)。また、2 年債と 5年債の 1 回あたり発行額を 09 年 1 月債から増額し(それぞれ 1.8 兆円→2.0 兆円、1.9→2.0 兆円/回)、09 年 4 月以降もその金額を据え置いた。2009年 12 月に決めた同年度計画修正では、それまで 2 ヵ月に 1 回の計画だった 30 年国債の発行頻度を 3 ヵ月に 2 回ペースに引き上げ、2010 年 4 月
以降もそのペースを維持した。
予算の名称 閣議決定日 金額 主な出来事など2005年度 (第1次)補正予算 2005年12月20日 +30,350億円2006年度 (第1次)補正予算 2006年12月20日 +45,900億円2007年度 (第1次)補正予算 2007年12月20日 ▲9,160億円2008年度 第2次補正予算 2008年12月20日 ▲71,250億円 リーマン・ショック2009年度 第2次補正予算 2009年12月15日 ▲92,420億円 政権交代(2009年8月、自民→民主)2010年度 (第1次)補正予算 2010年10月26日 +22,470億円2011年度 第4次補正予算 2011年12月20日 +11,030億円 東日本大震災2012年度 (第1次)補正予算 2013年1月15日 +2,610億円 政権交代(2012年12月、民主→自民)2013年度 (第1次)補正予算 2013年12月12日 +22,580億円2014年度 (第1次)補正予算 2015年1月9日 +17,250億円 14年12月に解散総選挙2015年度 (第1次)補正予算 2015年12月18日 +18,990億円2016年度 第3次補正予算 2016年12月22日 ▲17,440億円2017年度2018年度 第2次補正予算 2018年12月21日 +8,490億円2019年度 (第1次)補正予算 2019年12月13日 ▲23,150億円
なし
例年どおりなら、税収下方
修正の補正予算策定は
12 月
民主党・菅(かん)政権時
には、10 月に経済対策財
源と税収修正を同時に決
定
- 21 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
ス感染症対策予備費等の使用に伴う地方負担への対応」資料より)。残りは8.1兆円もあるもの
の、税収の下方修正が10兆円程度見込まれているだけに、追加の国債発行は不可避か。
いずれにせよ、債券市場参加者にとって も関心の高い年限別のカレンダーベース発行
額の見通しについては、考え化の変更を必要とする新情報は出ていない。すなわち、これま
で示してきた『「償還スケジュール平準化」＜「小枝論文」』という考え方に沿って、長期・超長
期債の発行額は小幅増加にとどまるという見通しを維持できる。
「償還スケジュール平準化」＜「小枝論文」を改めて整理しておこう。「償還スケジュール平
準化」とは、今年度に短期国債を当初計画対比で60.9兆円（21.6兆円→82.5兆円）も増発した
ため、来年度に到来する借換債の発行年限を長期・超長期債に切り替えるはずという考え方
だ(図1)。この考え方に基づくと、来年度の長期・超長期国債の大規模発行増額は避けられな
い。一方、「小枝論文」とは、7月22日に財務相・財務総合政策研究所の小枝敦子氏が発表し
たディスカッションペーパー『マクロ環境と国債管理リスク―コロナショックとリーマンショック時
の比較―』だ。同ペーパーは、コロナ禍の下では、タームプレミアムの節約に資する中短期国
債の発行増額が望ましいと指摘している(図2、3)2。「償還スケジュール平準化」を急ぐ必要は
ないという主張に読める。国の債務管理の在り方に関する懇談会(在り方懇)のメンバーでもあ
る小枝氏が、10月の在り方懇でこの主張を展開すれば(表3)、来年度国債発行計画に関する
議論が活発化する10月下旬以降に、超長期ゾーンの過度の増発懸念が弱まり、同ゾーンは
アウトパフォームするであろう(図4)。
図1：借換債の将来推計
出所：財務省資料より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
2 イールドカーブ上のタームプレミアム(図 2 と図 3 の tp)は、リーマン・ショック時には短期ゾーン(2y1y)が上昇したのに対し、今般の新型コロナ・ショッ
クでは短期ゾーンは上昇しない傾向があるという分析結果を紹介。現局面での国債発行は、短期債を使った方がタームプレミアムの節約に資するの
で望ましいと結論付けている。
80
90
100
110
120
130
140
150
160
20年度 21年度 22年度 23年度 24年度 25年度 26年度 27年度 28年度 29年度
(兆円)
新型コロナ対策の補正予算による追加発行額分
20年1月時点の推計値(財務省「将来推計」)
カレンダーベース発行額
についての考え方は不変
「償還スケジュール平準
化」＜「小枝論文」
- 22 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
図2：GDP成長率5％悪化時のイールドカーブの タームプレミアムに対するインパルス応答(2008年12月)
図3：GDP成長率5％悪化時のイールドカーブの タームプレミアムに対するインパルス応答(2019年12月)
注：縦軸と横軸の単位はそれぞれ％、四半期。青点線は68％信頼区間 出所：財務省資料より抜粋
注：縦軸と横軸の単位はそれぞれ％、四半期。青点線は68％信頼区間 出所：財務省資料より抜粋
表3：近年の国債発行計画の策定フロー
出所:財務省資料より三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
16年度計画 17年度計画 18年度計画 19年度計画 20年度計画
国の債務管理の在り方に関する懇談会(在り方懇) 2015/10/21 2016/10/17 2017/10/18 2018/10/22 2019/10/25
国債市場特別参加者会合(PD会合) 2015/11/26 2016/11/25 2017/11/22 2018/11/20 2019/11/25国債投資家懇談会(投資家懇) 2015/11/27 2016/11/28 2017/11/24 2018/11/21 2019/11/26
国債市場特別参加者会合(PD会合) 2015/12/14 2016/12/16 2017/12/14 2018/12/13 2019/12/12国債投資家懇談会(投資家懇) 2015/12/15 2016/12/19 2017/12/15 2018/12/14 -
国の債務管理の在り方に関する懇談会(在り方懇) 2015/12/17 - - - -
国債発行計画決定・公表 2015/12/24 2016/12/22 2017/12/22 2018/12/21 2019/12/20
- 23 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
図4：30₋10年カーブの推移（折れ線グラフ）と見通し（△〇印）
出所：三菱UFJモルガン・スタンレー証券作成
(9月18日 12:00）
30
40
50
60
70
20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11
(bp)
(年/月)
10-30
- 24 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
日本
経済
予想
注：
1.
＊印
は前
期比
成長
率に
対す
る寄
与度
。米
国G
DP
の年
度欄
は暦
年値
。C
PIは
上段
がヘ
ッド
ライ
ン、
下段
カッ
コ内
は消
費増
税・教
育無
償化
の影
響を
除く
2.
前提
条件
：補
正予
算は
20年
度1～
3次
に続
き、
21・22
年度
も策
定
3. 予
想は
9月
10日
時点
。20
年4-
6月
期・2
次速
報を
反映
。
出所
：内
閣府
、総
務省
、経
済産
業省
など
より
三菱
UFJ
モル
ガン
・ス
タン
レー
証券
作成
（予
想は
弊社
）
（単
位：％
）
18年
度19
年度
20年
度21
年度
22年
度
4-6
7-9
10-1
21-
34-
67-
910
-12
1-3
4-6
7-9
10-1
21-
3【予
想】
【予
想】
【予
想】
実質
GDP
0.4
0.0
▲ 1
.8▲
0.6
▲ 7
.94.
41.
70.
90.
60.
60.
20.
30.
30.
0▲
5.2
3.7
0.8
（前
期比
年率
）1.
60.
2▲
7.0
▲ 2
.3▲
28.
118
.96.
93.
62.
22.
60.
91.
2
（前
年比
）0.
91.
7▲
0.7
▲ 1
.8▲
9.9
▲ 6
.4▲
2.9
▲ 1
.87.
53.
72.
21.
7
国内
需要
＊0.
70.
3▲
2.3
▲ 0
.3▲
4.9
2.5
1.0
0.4
0.2
0.3
0.1
0.2
0.4
0.2
▲ 3
.82.
00.
6民
間需
要＊
0.4
0.1
▲ 2
.4▲
0.3
▲ 4
.82.
41.
00.
40.
20.
20.
10.
10.
2▲
0.4
▲ 3
.91.
70.
6個
人消
費0.
50.
4▲
2.9
▲ 0
.7▲
7.9
4.7
1.4
0.5
0.1
0.3
0.0
0.1
0.1
▲ 0
.5▲
5.6
2.5
0.4
住宅
投資
▲ 0
.21.
2▲
2.2
▲ 4
.0▲
0.5
▲ 1
.1▲
0.9
▲ 0
.6▲
0.5
▲ 0
.4▲
0.4
▲ 0
.2▲
4.9
0.6
▲ 5
.7▲
2.2
▲ 0
.8設
備投
資0.
80.
2▲
4.7
1.7
▲ 4
.7▲
1.0
1.4
0.8
0.6
0.5
0.4
0.4
1.7
▲ 0
.3▲
5.6
2.2
1.8
民間
在庫
＊0.
0▲
0.3
0.0
▲ 0
.10.
30.
00.
10.
00.
00.
00.
00.
00.
0▲
0.1
0.2
0.1
0.1
公的
需要
＊0.
30.
20.
1▲
0.0
▲ 0
.10.
10.
00.
00.
00.
10.
00.
10.
20.
60.
10.
20.
0政
府消
費1.
00.
80.
30.
0▲
0.6
0.5
0.1
0.1
0.1
0.4
▲ 0
.10.
40.
92.
30.
30.
80.
5公
的固
定1.
41.
10.
6▲
0.5
1.1
0.0
0.2
0.3
▲ 0
.30.
70.
40.
30.
63.
31.
60.
9▲
1.4
純輸
出＊
▲ 0
.3▲
0.2
0.5
▲ 0
.2▲
3.0
1.9
0.7
0.5
0.4
0.3
0.1
0.1
▲ 0
.1▲
0.2
▲ 1
.51.
70.
2輸
出0.
2▲
0.6
0.4
▲ 5
.4▲
18.
59.
74.
73.
22.
82.
41.
11.
11.
6▲
2.6
▲ 1
3.3
12.9
3.4
輸入
1.8
0.7
▲ 2
.4▲
4.2
▲ 0
.5▲
1.9
0.9
0.5
0.6
0.8
0.5
0.7
2.2
▲ 1
.5▲
5.2
2.1
2.3
名目
GDP
0.5
0.4
▲ 1
.5▲
0.5
▲ 7
.63.
81.
40.
50.
50.
90.
40.
00.
10.
8▲
5.0
3.4
1.2
（前
年比
）1.
32.
30.
5▲
0.9
▲ 8
.7▲
6.0
▲ 3
.1▲
2.3
6.3
3.4
2.3
1.9
GD
P デフ
レー
タ （
前年
比）
0.4
0.6
1.2
0.9
1.3
0.3
▲ 0
.3▲
0.6
▲ 1
.0▲
0.3
0.2
0.2
▲ 0
.20.
80.
3▲
0.3
0.4
内需
デフ
レー
タ （
同）
0.4
0.2
0.7
0.7
▲ 0
.1▲
0.2
▲ 0
.4▲
0.4
0.2
0.3
0.5
0.3
0.5
0.5
▲ 0
.50.
40.
4C
PI・除
く生
鮮食
品（前
年比
）0.
80.
50.
60.
6▲
0.1
▲ 0
.2▲
0.7
▲ 0
.30.
50.
81.
00.
90.
80.
6▲
0.3
0.8
0.4
【増
税・教
育無
償化
除く】
( 0.3
)( 0
.2)
(▲0.
4)(▲
0.5)
(▲0.
7)(▲
0.2)
( 0.4
)(▲
0.5)
同・除
く生
鮮・ｴﾈ
ﾙｷ
ﾞｰ( 同
)0.
50.
60.
80.
70.
40.
2▲
0.3
▲ 0
.10.
30.
50.
60.
60.
30.
60.
00.
50.
3【増
税・教
育無
償化
除く】
( 0.5
)( 0
.4)
( 0.2
)( 0
.0)
(▲0.
2)( 0
.0)
( 0.5
)( 0
.0)
鉱工
業生
産 （
前期
比）
0.0
▲ 1
.1▲
3.6
0.4
▲ 1
6.9
6.2
2.8
2.1
1.2
1.0
1.4
0.9
0.3
▲ 3
.8▲
12.
87.
62.
5
（前
年比
）▲
2.3
▲ 1
.1▲
6.8
▲ 4
.5▲
19.
8▲
15.
3▲
8.8
▲ 7
.212
.87.
35.
94.
6
ドル
円レ
ート
（年
度平
均）
110.
910
8.7
107.
410
8.0
108.
0原
油価
格（入
着、
ﾄﾞﾙ
/ ﾊﾞﾚ
ﾙ）
72.0
65.7
41.0
52.0
55.0
経常
収支
（兆
円）
19.2
19.7
14.0
21.1
22.5
同
・対
名目
GD
P 比（％
）3.
53.
62.
73.
94.
1貿
易収
支（通
関、
兆円
）▲
1.6
▲ 1
.3▲
2.2
2.4
3.1
2019
年度
2020
年度
【予
想】
2021
年度
【予
想】
予想
- 25 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
金利
・相
場予
想
注：
1．
実績
値に
つい
て ～
日・米
・ユー
ロ圏
の国
債利
回り
は“終
値ベ
ース
”。日
本の
2年～
30年
利付
国債
は新
発物
。日
経平
均株
価、ドル
円･ユ
ーロ
円は
“ザラ
バ･ベ
ース
”
2．マ
クロ
の予
想値
、金
利・相
場の
予想
レン
ジお
よび
予想
期末
値に
つい
て～
9月
11日
時点
でア
ップ
デー
ト（前
回は
8月
28日
時点
）
3．日
銀の
短期
政策
金利
は当
座預
金（政
策金
利残
高）付
利、
長期
金利
操作
目標
は10
年利
付国
債利
回り
。コ
ア消
費者
物価
指数
は消
費増
税と
教育
無償
化の
影響
を除
いた
4．米
FFレ
ート
はFR
Bに
よる
誘導
目標
レン
ジ。
米国
とユ
ーロ
圏の
実質
GD
P成
長率
（暦年
）は前
年の
年間
対比
出
所：Q
UIC
K、ブ
ルー
ムバ
ーグ
など
より
三菱
UFJ
モル
ガン
・スタ
ンレ
ー証
券作
成（予
想は
弊社
）
２０
２２
年度
4-9月
10-12
月1-3
月4-6
月7-9
月10
-12月
1-3月
4-6月
7-9月
10-12
月1-3
月【予
想】
前期
比年
率［％
］―
―▲
7.0
▲ 2.
3▲
28.1
18.9
6.93.6
2.22.6
0.91.2
―前
年度
比 ［％
］0.3
0.8コ
ア消
費者
物価
指数
前年
比 ［％
］0.8
0.60.3
0.2▲
0.4
▲ 0.
5▲
0.7
▲ 0.
20.5
0.81.0
0.90.4
政策
金利
残高
付利
金利
▲ 0.
1▲
0.1
▲ 0.
1▲
0.1
▲ 0.
1▲
0.1
▲ 0.
1▲
0.1
▲ 0.
1▲
0.1
▲ 0.
1▲
0.1
▲ 0.
1無
担保
ｺｰﾙ
ﾚｰﾄ翌
日物
▲ 0.
060
▲ 0.
064
▲ 0.
068
▲ 0.
007
▲ 0.
068
▲ 0.
060
▲ 0.
055
▲ 0.
055
▲ 0.
055
▲ 0.
055
▲ 0.
055
▲ 0.
055
▲ 0.
055
円TIB
OR 3 カ
月物
0.069
0.067
0.069
0.069
0.069
0.069
0.067
0.067
0.067
0.069
0.069
0.069
0.069
長期
金利
操作
目標
ｾﾞﾛ％
程度
ｾﾞﾛ％
程度
ｾﾞﾛ％
程度
ｾﾞﾛ％
程度
ゼロ
％程
度ゼ
ロ％
程度
ゼロ
％程
度ゼ
ロ％
程度
ゼロ
％程
度ゼ
ロ％
程度
ゼロ
％程
度ゼ
ロ％
程度
ゼロ
％程
度
レン
ジ ［％
］▲
0.185
- ▲0.0
95▲
0.345
- ▲0.1
50▲
0.335
- ▲0.1
00▲
0.315
- ▲0.1
25▲
0.185
- ▲0.1
35▲
0.250
- ▲0.1
00▲
0.250
-▲0.1
00▲
0.250
-▲0.1
00▲
0.250
-▲0.1
00▲
0.250
-▲0.1
00▲
0.250
-▲0.1
00▲
0.250
-▲0.1
00▲
0.250
-0.02
0期
末値
［％］
▲ 0.
180
▲ 0.
325
▲ 0.
135
▲ 0.
140
▲ 0.
150
▲ 0.
125
▲ 0.
150
▲ 0.
175
▲ 0.
150
▲ 0.
125
▲ 0.
100
▲ 0.
100
▲ 0.
100
レン
ジ ［％
］▲
0.205
- ▲0.0
50▲
0.385
- ▲0.1
40▲
0.380
- ▲0.0
80▲
0.305
- ▲0.0
55▲
0.170
- ▲0.0
90▲
0.220
- ▲0.0
70▲
0.220
-▲0.0
70▲
0.220
-▲0.0
70▲
0.220
-▲0.0
70▲
0.220
-▲0.0
70▲
0.220
-▲0.0
70▲
0.220
-▲0.0
70▲
0.220
-0.05
0期
末値
［％］
▲ 0.
205
▲ 0.
355
▲ 0.
130
▲ 0.
140
▲ 0.
105
▲ 0.
095
▲ 0.
120
▲ 0.
145
▲ 0.
120
▲ 0.
095
▲ 0.
070
▲ 0.
070
▲ 0.
070
レン
ジ ［％
］▲
0.095
-0.15
5▲
0.290
-▲0.0
10▲
0.225
-0.01
0▲
0.175
-0.07
5▲
0.050
-0.04
5▲
0.100
-0.10
0▲
0.100
-0.10
0▲
0.100
-0.10
0▲
0.100
-0.10
0▲
0.100
-0.10
0▲
0.100
-0.10
0▲
0.100
-0.10
0▲
0.100
-0.15
0期
末値
［％］
▲ 0.
095
▲ 0.
220
▲ 0.
025
0.005
0.030
0.025
0.000
▲ 0.
025
0.000
0.025
0.050
0.050
0.050
レン
ジ ［％
］0.3
30-0.
690
0.030
-0.40
00.1
80-0.
320
0.140
-0.32
50.2
70-0.
415
0.300
-0.50
00.3
00-0.
500
0.300
-0.50
00.3
00-0.
500
0.300
-0.50
00.3
00-0.
500
0.300
-0.50
00.3
00-0.
550
期末
値 ［％
］0.3
350.1
950.2
750.3
100.4
150.4
250.4
000.3
750.4
000.4
250.4
500.4
500.4
50レ
ンジ
［％］
0.495
-0.95
00.1
10-0.
580
0.340
-0.48
00.2
15-0.
470
0.390
-0.59
50.4
50-0.
650
0.450
-0.65
00.4
50-0.
650
0.450
-0.65
00.4
50-0.
650
0.450
-0.65
00.4
50-0.
650
0.450
-0.70
0期
末値
［％］
0.500
0.355
0.410
0.420
0.595
0.575
0.550
0.525
0.550
0.575
0.600
0.600
0.600
レン
ジ ［％
］0.5
50-1.
115
0.120
-0.62
00.3
70-0.
510
0.270
-0.50
00.4
00-0.
635
0.500
-0.70
00.5
00-0.
700
0.500
-0.70
00.5
00-0.
700
0.500
-0.70
00.5
00-0.
700
0.500
-0.70
00.5
00-0.
750
期末
値 ［％
］0.5
550.4
250.4
300.4
300.6
350.6
250.6
000.5
750.6
000.6
250.6
500.6
500.6
50レ
ンジ
［円/ ﾄﾞ
ﾙ］
104.8
7-114
.5510
4.46-1
12.40
106.4
8-109
.7310
1.19-1
12.23
105.9
9-109
.8510
2.5-11
1.010
2.5-11
1.510
2.5-11
2.010
2.5-11
2.510
2.5-11
2.510
2.5-11
2.510
2.5-11
3.510
2.5-11
3.5期
末値
［円/ ﾄﾞ
ﾙ］
110.8
610
8.08
108.6
110
7.54
107.9
310
7.010
7.510
7.510
7.510
7.510
7.510
8.010
8.0レ
ンジ
［円/ ﾕ
ｰﾛ］
118.7
1-133
.4911
5.87-1
26.81
117.0
8-122
.6511
6.13-1
22.87
114.4
3-124
.4311
9.7-13
0.011
9.2-13
0.111
9.7-13
1.212
0.3-13
2.412
0.8-13
2.912
1.9-13
4.012
3.0-13
6.212
4.0-14
0.6期
末値
［円/ ﾕ
ｰﾛ］
124.3
511
7.80
121.7
711
8.612
1.24
125.2
125.2
125.8
126.3
126.9
127.9
129.6
133.9
レン
ジ ［円
］18
,948-2
4,448
20,11
0-22,3
6221
,276-2
4,091
16,35
8-24,1
1517
,646-2
3,185
21,71
0-23,5
0020
,000-2
3,000
20,00
0-23,0
0020
,500-2
3,500
20,50
0-23,5
0020
,500-2
3,500
20,50
0-23,5
0021
,500-2
4,500
期末
値 ［円
］21
,205
21,75
523
,656
18,91
722
,288
22,50
022
,000
22,00
021
,500
22,00
022
,500
23,00
024
,000
前期
比年
率［％
］―
―2.1
▲ 5.
0▲
31.7
19.2
9.06.5
3.82.7
2.62.2
―暦
年･前
年比
［％］
3.02.5
FFレ
ート
期末
値 ［％
］2.2
5-2.50
1.75-2
.001.5
0-1.75
0.00-0
.250.0
0-0.25
0.00-0
.250.0
0-0.25
0.00-0
.250.0
0-0.25
0.00-0
.250.0
0-0.25
0.00-0
.250.0
0-0.25
レン
ジ ［％
］2.3
665-3
.2373
1.457
3-2.59
401.5
289-1
.9417
0.540
7-1.87
710.5
691-0
.8951
0.45-0
.950.7
5-1.25
0.85-1
.350.8
5-1.35
0.75-1
.250.8
5-1.35
0.95-1
.451.0
5-1.45
期末
値 ［％
］2.4
11.6
61.9
20.6
70.6
60.7
01.0
01.1
01.1
01.0
01.1
01.2
01.2
0前
期比
年率
［％］
――
0.2▲
14.1
▲ 39
.435
.69.2
5.92.7
1.71.5
1.3―
暦年
･前年
比 ［％
］1.8
1.5預
金フ
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期末
値 ［％
］▲
0.40
▲ 0.
50▲
0.50
▲ 0.
50▲
0.50
▲ 0.
50▲
0.50
▲ 0.
50▲
0.50
▲ 0.
50▲
0.50
▲ 0.
50▲
0.50
レン
ジ ［％
］▲
0.08-0
.65▲
0.71-0
.08▲
0.59- ▲
0.19
▲0.8
6- ▲0.1
6▲
0.59- ▲
0.23
▲0.7
0- ▲0.2
0▲
0.55- ▲
0.05
▲0.4
5-0.05
▲0.5
5- ▲0.0
5▲
0.60- ▲
0.10
▲0.7
0- ▲0.2
0▲
0.75- ▲
0.25
▲0.7
0- ▲0.1
5期
末値
［％］
▲ 0.
07▲
0.57
▲ 0.
19▲
0.47
▲ 0.
45▲
0.45
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30▲
0.20
▲ 0.
30▲
0.35
▲ 0.
45▲
0.40
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35
▲ 8.
14.6
独10
年国
債
2.2▲
4.7
4.2
10年
国債
ユ ー ロ 圏
実質
GDP
1.3
株 式 日
経平
均株
価
米 国
実質
GDP
30年
利付
国債
40年
利付
国債
外 国 為 替
ドル
円
ユー
ロ円
5 年利
付国
債
10年
利付
国債
日 銀 関 連
期末
値 ［％
］
利 付 国 債
2 年利
付国
債
20年
利付
国債
日 本
実質
GDP
0.0▲
5.2
3.7
２０
１８
年度
２０
１９
年度
２０
２０
年度
【予 想
】２
０２
１年
度 【予
想】
- 26 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
経済指標予想・イベント(9 月 21 日～9 月 27 日分)
予想値と実績値 市場予想 コメント
9/21 日本 敬老の日
（月）
9/22 日本 秋分の日
（火） 23:00 米中古住宅販売 8月est． 年率 618.0万戸 600.0万戸
7月 同 586.0万戸
6月 同 470.0万戸
2:00
9/23 10:10
（水） 13:30 全産業活動指数 7月est． 前月比 ＋1.1% ＋1.3%6月 同 ＋6.1%5月 同 ▲4.1%
14:30
16:30
17:00 ユーロ圏製造業PMI 9月est． 53.0 51.5(速報) 8月 51.7
7月 51.8ユーロ圏サービス業PMI 9月est． 52.0 51.0
(速報) 8月 50.57月 54.7
ユーロ圏CompositePMI 9月est． 53.2 52.4(速報) 8月 51.9
7月 54.90:30
2:00
9/24 8:50
（木） 10:20
10:30
17:00 ドイツIFO景況感指数 9月est． 94.5 93.98月 92.67月 90.4
23:00 米新築住宅販売 8月est． 年率 83.0万戸 88.0万戸
7月 同 90.1万戸
6月 同 79.1万戸
2:00
既公表のサーベイデータを見る限り、ひとまず改善となった模様。コロナ感染再拡大で増加が一服していた人の外出量にも再び持ち直し兆しが見受けられる。もっとも、コロナ危機前の経済水準に遠く及ばない状況は変わらず。市場への影響は限定的か
米2年変動利付国債入札（発行予定額 220億ドル）
長期平均（100）を下回りつつも、改善が続いた模様。ロックダウン措置の再導入の回避が改善に寄与
購入用ローン申請が7月中に7.5%減少したことから見て、市場予想比弱めに
海外
海外
米5年利付国債入札（発行予定額 530億ドル）
先行指標の7月成約件数(前月比+5.9%)から見て、引き渡しが滞らなければ市場予想比大幅上振れに
米2年利付国債入札（発行予定額 520億ドル）
海外
発表日・時刻 経済指標等
日銀国債買入 1-3年 ( 2,500億～6,000億円程度)、3-5年 ( 2,000億～5,000億円程度)、 5-10年 ( 2,500億～6,000億円程度)
黒田日銀総裁講演（大阪経済４団体懇談会）
同記者会見
日本
鉱工業生産の大幅増（前月比＋8.7％）が支え回復継続（全産業活動指数は今回7月分で作成・公表停止）
日本
日銀政策委員会･金融政策決定会合議事要旨(7/14、15日開催分)6ヵ月国庫短期証券入札(発行予定額 3兆7,000億円程度) ＜12:30 結果発表＞
40年利付国債入札(発行予定額 5,000億円程度) ＜12:35 結果発表＞
米7年利付国債入札（発行予定額 500億ドル）
- 27 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
注： 1．*は未定。est.は予想値。市場予想(中央値）は各種サーベイより集計
2．発表時刻は日本時間
出所：各種報道より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券作成
予想値と実績値 市場予想 コメント
9/25 8:50
（金） 10:20
17:00 ユーロ圏M3 8月est． 前年比 ＋9.4% ＋10.0%7月 同 ＋10.2%6月 同 ＋9.2%
21:30
9/27 日本 n.a 公明党大会
（日）
企業向けサービス価格指数(8月分)3ヵ月国庫短期証券入札(発行予定額 7兆5,500億円程度) ＜12:30 結果発表＞
日本
ECBのQE（量的緩和）における購入ペー
スの鈍化を背景に、ひとまず前年比伸び幅の拡大が一服する見込み
海外
米耐久財受注(8月分 市場予想 前月比 +1.0％、 7月分 同 +11.4%)
発表日・時刻 経済指標等
- 28 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
マー
ケッ
トカ
レン
ダー
（20
20年
9月
分)
注：9
月18
日現
在。
時
刻は
日本
時間
。「*
」印は
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未定
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各種
報道
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証券
作成
3031
12
3≪
債券
投資
ｳｨｰ
ｸﾘｰ
≫4
508
:30
労働
力調
査(7
月)
08:5
0 ﾏ
ﾈﾀﾘｰ
ﾍﾞｰ
ｽ(8
月)
10:3
0 30
年利
付国
債入
札10
:10
日銀
国債
買入
(5-1
0 年)
08:5
0 法
人企
業統
計調
査(2
0/2Q
)10
:10
日銀
国債
買入
(1-3
年、
3-5 年
、10
:30
片岡
日銀
委員
挨拶
10:2
0 3 ヵ
月国
庫短
期証
券入
札
10:3
0 10
年利
付国
債入
札
10
-25 年
)（沖
縄県
金融
経済
懇談
会）
14:0
0 新
車販
売台
数(8
月)
10:3
0 若
田部
日銀
副総
裁挨
拶
（佐
賀県
金融
経済
懇談
会）
10:4
5 中
国製
造業
PMI 〈
財新
〉(8
月)
21:1
5 A
DP 雇
用統
計(8
月)
21:3
0 米貿易
収支
(7月
)21
:30
米雇
用統
計(8
月)
23:0
0 米
ISM
〈製
造業
〉(8
月)
23:0
0 米製
造業受
注(7月
)21
:30 米労働
生産性
( 改定
値)(
20/2
Q)
03:0
0 米地
区連銀
経済報
告23
:00
米IS
M〈非
製造
業〉(8
月)
67
89
10≪
債券
投資
ｳｨｰ
ｸﾘｰ
≫11
12【月
内】
10:1
0 日
銀国
債買
入(1
-3年
、3-
5 年08
:30
家計
調査
･消費
動向
指数
(7月
)08
:50 ﾏﾈｰｽﾄｯｸ(8月
)08
:50
機械
受注
(7月
)08
:50
法人
企業
景気
予測
調査
(20/
3Q)
政府
月例
経済
報告
(9月
)*
25
年超
)08
:30
毎月
勤労
統計
〈速
報〉(7
月)
10:2
0 6 ヵ
月国
庫短
期証
券入
札10
:30
20年
利付
国債
入札
08:5
0 企
業物
価指
数(8
月)
14:0
0 景
気動
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数〈速
報値
〉(7
月)
08:5
0 国
際収
支(7
月)
10:1
0 日
銀国
債買
入(1
-3年
、3-
5 年、
14:0
0 消
費活
動指
数(7
月)
08:5
0 貸
出･預
金動
向(8
月)
5-10
年)
08:5
0 G
DP 〈
2 次速
報〉
(20/
2Q)
10:2
0 3 ヵ
月国
庫短
期証
券入
札
14:0
0 景
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調査
(8月
)自
民党
総裁
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( 休場
)10
:30 中
国C
PI･PP
I(8月
)02
:00
米10
年国
債入
札20
:45
ECB
理事
会〈結
果発
表〉
21:3
0 米
CPI
(8月
)11
:00
中国
貿易
統計
(8月
)18
:00
ユー
ロ圏
GD
P<詳
細値
>(20
/2Q
)21
:30 米
PPI(8
月)
02:0
0 米
3 年国
債入札
23:0
0 米
卸売
在庫
(7月
)02
:00 米
30年
国債入
札
1314
1516
17≪
債券
投資
ｳｨｰ
ｸﾘｰ
≫18
1910
:10
日銀
国債
買入
(10-
25年
)10
:30
国債
流動
性供
給入
札(5
-15.
5 年)
08:5
0 貿
易統
計(8
月)
09:0
0 日
銀金
融政
策決
定会
合08
:30
全国
CPI
(8月
)13
:30
鉱工
業生
産< 確
報>(
7 月)
立憲
民主
党と
国民
民主
党が
合流
、新
党結
成10
:10
日銀
国債
買入
(1-3
年、
3-5 年
、15
:30
黒田
日銀
総裁
記者
会見
08:5
0 資
金循
環統
計(2
0/2Q
)13
:30
第3 次
産業
活動
指数
(7月
)自
民党
役員
人事
5-10
年)
10:2
0 3 ヵ
月国
庫短
期証
券入
札
14:0
0 自
民党
総裁
選、
投開
票10
:20
1 年国
庫短
期証
券入
札10
:30
国債
流動
性供
給入
札(1
-5年
)14
:00
日銀
金融
政策
決定
会合
15:3
0 黒
田日
銀総
裁（ｵ
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席）
16:1
5 訪
日外
客数
(8月
)（ｱ
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開発
銀行
年次
総会
）
臨時
国会
閉幕
11:0
0 中
国生
産･小
売･投
資(8
月)
21:3
0 米
小売
売上
高(8
月)
18:0
0 ﾕ
ｰﾛ圏
CPI
〈確
報値
〉(8
月)
21:3
0 米
経常収
支(2
0/2Q
)21
:30
米輸
入物
価指
数(8
月)
23:0
0 米
企業
在庫
(7月
)21
:30
米ﾌｨﾗ
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製造
業指
数(9
月)
23:0
0 米
ﾐｼｶﾞﾝ
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信頼
感指
数
22:1
5 米
鉱工
業生
産(8
月)
03:0
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〈結
果発
表〉
21:3
0 米
住宅
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・許
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数(8
月)
〈速
報値
〉(9
月)
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:00
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融政
策委
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23:0
0 米
景気
先行
指数
(8月
)02
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米20
年国
債入
札〈結
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〉
国連
総会
開会
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02:0
0 米
10年
TIPS
国債
入札
2021
2223
24≪
債券
投資
ﾏﾝｽ
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≫25
26【当
週】
◎敬
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秋分
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09:0
0 公
社債
店頭
売買
高(8
月)
08:5
0 日
銀金
融政
策決
定会
合議
事要
旨08
:50
企業
向け
ｻｰ
ﾋﾞｽ
価格
指数
(8月
)14
:00
全国
ｽｰ
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売上
高(8
月)*
10:1
0 日
銀国
債買
入(1
-3年
、3-
5 年、
〈7/
14,1
5 〉10
:20
3 ヵ月
国庫
短期
証券
入札
14:3
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国百
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売上
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月)*
5-10
年)
10:2
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月国
庫短
期証
券入
札
13:3
0 全
産業
活動
指数
(7月
)10
:30
40年
利付
国債
入札
14:3
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田日
銀総
裁講
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（大
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済４
団体
懇談
会）
16:3
0 同
記者
会見
23:0
0 米
中古
住宅
販売
(8月
)17
:00 ﾕｰﾛ圏
PMI 〈
速報値〉
(9月
)17
:00
ﾄﾞｲﾂ
IFO
景況
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数(9
月)
17:0
0 ﾕｰﾛ圏
ﾏﾈ- ｻﾌﾟﾗｲ(8月
)02
:00
米2 年
国債
入札
00:3
0 米
2 年変
動利
付国
債入
札23
:00
米新
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宅販
売(8
月)
21:3
0 米
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月)
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債入
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:00
米7 年
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入札
2728
2930
12
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明党
大会
10:1
0 日
銀国
債買
入(1
-3年
、5-
10年
、08
:30
都区
部C
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月)
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工業
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>(8 月
)
25
年超
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:50
日銀
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/16,
17)
08:5
0 商
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報〉(8
月)
14:0
0 景
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〉(7
月)
10:3
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利付
国債
入札
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月)
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:00
中国
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統計
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月)
21:3
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8 月)
10:4
5 中
国製
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財新
〉(9
月)
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月)
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(9月
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(20/
2Q)
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へ
- 29 - 債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
マー
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（20
20年
10月
分)
注：
9月
18日
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1≪
債券
投資
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労働
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期証
券入
札14
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調査
(9月
)
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統計
(9月
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中国
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暇（～
8日
）23
:00
米製
造業
受注
(8月
)
45
67
8≪
債券
投資
ｳｨｰ
ｸﾘｰ
≫9
1015
:40
黒田
日銀
総裁
ﾋﾞﾃ
ﾞｵﾒｯｾ
ｰｼﾞ
10:3
0 30
年利
付国
債入
札14
:00
景気
動向
指数
〈速
報値
〉(8
月)
08:5
0 国
際収
支(8
月)
08:3
0 家
計調
査･消
費動
向指
数(8
月)
（全
国証
券大
会）
14:0
0 消
費活
動指
数(8
月)*
10:2
0 6 ヵ
月国
庫短
期証
券入
札08
:30
毎月
勤労
統計
〈速
報〉(8
月)
10:3
0 5 年
利付
国債
入札
10:2
0 3 ヵ
月国
庫短
期証
券入
札14
:00
景気
ｳｫｯﾁ
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調査
(9月
)日
銀支
店長
会議
、黒
田総
裁挨
拶
（テ
レビ
会議
方式
）
地域
経済
報告
21:3
0 米
貿易
収支
(8月
)02
:00
米10
年国
債入
札10
:45
中国
製造
業PM
I 〈財
新〉(9
月)
23:0
0 米
卸売
在庫
(8月
)00
:30
米3 年
国債
入札
03:0
0 FO
MC 議
事録
〈9/
15、
16〉
02:0
0 米
30年
国債
入札
米副
大統
領候
補の
ﾃﾚﾋﾞ討
論会
1112
1314
15≪
債券
投資
ｳｨｰ
ｸﾘｰ
≫16
1708
:50
貸出
･預金
動向
(9月
)08
:50
ﾏﾈ
ｰｽ
ﾄｯｸ(9
月)
10:3
0 国
債流
動性
供給
入札
(5-1
5.5 年
)10
:20
3 ヵ月
国庫
短期
証券
入札
08:5
0 企
業物
価指
数(9
月)
13:3
0 第
3 次産
業活
動指
数(8
月)
17:0
0 業
態別
の日
銀当
座預
金残
高(1
0 月)
08:5
0 機
械受
注(8
月)
17:4
5 訪
日外
客数
(9月
)*
◎米
Colu
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:00
中国
貿易
統計
(9月
)*21
:30
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I(9月
)10
:30
中国
CPI ・
PPI （
9 月）
18:0
0 ﾕ
ｰﾛ圏
CPI 〈
確報
値〉(9
月)
21:3
0 米
CPI(9
月)
21:3
0 米
輸入
物価
指数
(9月
)21
:30
米小
売売
上高
(9月
)株
式､商
品市
場は
通常
取引
)G
20財
務相
・中
央銀
行総
裁会
議22
:15
米鉱
工業
生産
(9月
)( ﾜ
ｼﾝﾄﾝ
D.C.
、～
16日
)23
:00
米企
業在
庫(8
月)
21:3
0 米
ﾌｨﾗ
連銀
製造
業指
数(1
0 月)
23:0
0 米
ﾐｼｶﾞﾝ
大消
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信頼
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米大
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ﾚﾋﾞ討
論会
〈速
報値
〉(1
0 月)
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議（ﾌﾞﾘ
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ﾙ, ～
16日
）IM
F ・世
界銀
行年
次総
会
( ﾜｼﾝﾄﾝ
D.C.
、～
18日
)
1819
2021
22≪
債券
投資
ｳｨｰ
ｸﾘｰ
≫23
24【当
週】
08:5
0 貿
易統
計(9
月)
09:0
0 公
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店頭
売買
高(9
月)
08:5
0 主
要銀
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:20
6 ヵ月
国庫
短期
証券
入札
08:3
0 全
国CP
I(9月
)10
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1 年国
庫短
期証
券入
札10
:30
20年
利付
国債
入札
（10
月分
）13
:30
生活
意識
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:20
3 ヵ月
国庫
短期
証券
入札
14:3
0 全
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月)*
13:3
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産業
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指数
(8月
)*
11:0
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国G
DP（20
/3Ｑ
）21
:30
米住
宅着
工・許
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数(9
月)
02:0
0 米
20年
国債
入札
02:0
0 米
5 年TI
PS国
債入
札17
:00
ﾕｰ
ﾛ圏
PMI 〈
速報
値〉(1
0 月)
11:0
0 中
国生
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売・投
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）03
:00
米地
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銀経
済報
告23
:00
米中
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宅販
売(9
月)
23:0
0 米
景気
先行
指数
(9月
)米
大統
領候
補の
第3 回
ﾃﾚﾋﾞ討
論会
2526
2728
29≪
債券
投資
ﾏﾝｽ
ﾘｰ
≫30
3108
:50
企業
向け
ｻｰ
ﾋﾞｽ
価格
指数
(9月
)10
:30
2 年利
付国
債入
札14
:00
日銀
金融
政策
決定
会合
08:5
0 商
業動
態統
計〈速
報〉(9
月)
08:3
0 労
働力
調査
(9月
)09
:00
日銀
金融
政策
決定
会合
08:5
0 鉱
工業
生産
< 速報
> （9 月
)17
:00
ﾄﾞｲﾂ
IFO
景況
感指
数(1
0 月)
14:0
0 消
費動
向調
査(1
0 月)
10:2
0 3 ヵ
月国
庫短
期証
券入
札
21:3
0 米
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注(9
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15:3
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裁記
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見14
:00
住宅
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銀「経
済・物
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:00
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21:3
0 米
貿易
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9 月)
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0 ﾕ
ｰﾛ圏
景況
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統計
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2 年変
動利
付国
債入
札20
:45
ECB 理
事会
〈結
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表〉
19:0
0 ﾕ
ｰﾛ圏
CPI 〈
速報
値〉(1
0 月)
02:0
0 米
5 年国
債入
札21
:30
米G
DP（20
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）〈速
報値
〉21
:30
米雇
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（20
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）
02:0
0 米
7 年国
債入
札21
:30
米個
人所
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費支
出(9
月)
14:0
0 景
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〉(8
月)
13:3
0 鉱工
業生産
< 確報
> （8 月
)
14:0
0 全
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(9月
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22:0
0 米
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価格
指数
(8月
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〉
17:3
0 日
銀「市
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28日
)23
:00 米
消費者
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指数
(10 月
)
18:0
0 ﾕｰﾛ圏
ﾏﾈ- ｻﾌﾟﾗｲ(9月
)
日月
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木
02:0
0 米
2 年国
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土
10:3
0 国
債流
動性
供給
入札
(15.
5-39
年)
金
17:0
0 日
銀「長
期国
債買
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の月
間予
定」*
債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
Appendix A
アナリストによる証明 本レポート表紙に記載されたアナリストは、本レポートで述べられている内容（複数のアナリストが関与している場合は、それぞれのアナ
リストが本レポートにおいて分析している銘柄にかかる内容）が、分析対象銘柄の発行企業及びその証券に関するアナリスト個人の見解を
正確に反映したものであることをここに証明いたします。また、当該アナリストは、過去・現在・将来にわたり、本レポート内で特定の判
断もしくは見解を表明する見返りとして、直接又は間接的に報酬を一切受領しておらず、受領する予定もないことをここに証明いたします。
開示事項 三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社（以下「MUMSS」）は、MUMSS のリサーチ部門・他部門間の活動及び／又は情報の伝達、並
びにリサーチレポート作成に関与する社員の通信・個人証券口座を監視するための適切な基本方針と手順等、組織上・管理上の制度を整備
しています。
MUMSS の方針では、アナリスト、アナリスト監督下の社員、及びそれらの家族は、当該アナリストの担当カバレッジに属するいずれの企
業の証券を保有することも、当該企業の、取締役、執行役又は顧問等の任務を担うことも禁じられています。また、リサーチレポート作成
に関与し未公表レポートの公表日時・内容を知っている者は、当該リサーチレポートの受領対象者が当該リサーチレポートの内容に基づい
て行動を起こす合理的な機会を得るまで、当該リサーチに関連する金融商品（又は全金融商品）を個人的に取引することを禁じられていま
す。
アナリストの報酬の一部は、投資銀行業務収入を含む MUMSS の収益に基づき支払われます。
免責事項 本資料は、MUMSS が、本資料を受領される MUMSS 及びその関係会社等のお客様への情報提供のみを目的として作成したものであり、
特定の有価証券又は金融商品の売買の推奨、あるいは特定の証券取引その他の金融商品取引の勧誘又は申込みを目的としたものではあり
ません。
本資料内で MUMSS が言及した全ての記述は、公的に入手可能な情報のみに基づいたものです。本資料の作成者は、インサイダー情報を
使用することはもとより、当該情報を入手することも禁じられています。MUMSS は株式会社三菱 UFJ フィナンシャル・グループ(以下
「MUFG」)の子会社等であり、MUMSS の方針に基づき、MUFG については投資判断の対象としておりません。
本資料に含まれる情報は、正確かつ信頼できると考えられていますが、その正確性、信頼性が客観的に検証されているものではありませ
ん。本資料はお客様が必要とする全ての情報を網羅することを意図したものではありません。また、MUMSS 及びその関係会社等は本資
料に掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものでもなく、一切の責任又は義
務を負わないものとします。本資料に含まれる情報は、金融市場や経済環境の変化等のために、 新のものではなくなっている可能性が
あります。本資料内で示す見解は予告なしに変更されることがあり、また、MUMSS は本資料内に含まれる情報及び見解を更新する義務
を負うものではありません。ここに示したすべての内容は、MUMSS の現時点での判断を示しているに過ぎません。本資料でインターネ
ットのアドレス等を記載している場合がありますが、そのアドレス等が MUMSS 自身のものである場合を除き、ウェブサイト等の内容に
ついて MUMSS は一切責任を負いません。MUMSS は、本資料の論旨と一致しない他の資料を発行している、あるいは今後発行する場合
があります。また、MUMSS は関係会社等と完全に独立して資料を作成しています。そのため、本資料中の意見、見解、見通し、評価及
び目標株価は、異なる情報源及び方法に基づき関連会社等が別途作成する資料に示されるものと乖離する場合があります。
本資料で直接あるいは間接に採り上げられている有価証券又は金融商品は、価格の変動や、発行者の経営・財務状況の変化およびそれら
に関する外部評価の変化、金利・為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがあります。
本資料は、お客様に対し税金・法律・投資上のアドバイスとして提供する目的で作成されたものではありません。本資料は、特定のお客
様のための投資判断に向けられたものではなく、本資料を受領される個々のお客様の財務状況、ニーズもしくは投資目的を考慮して作成
されているものではありません。本資料で言及されている有価証券や金融商品に関連する投資及びサービスは、全てのお客様にとって適
切とは限りません。お客様は、独自に特定の投資及び戦略を評価し、本資料に記載されている有価証券又は金融商品に関して投資・取引
を行う際には、専門家及びファイナンシャル・アドバイザーに法律・ビジネス・金融・税金その他についてご相談ください。
MUMSS 及びその関係会社等は、お客様が本資料を利用したこと又は本資料に依拠したことによる結果のいかなるもの（直接・間接の損
失、逸失利益及び損害を含みますが、これらに限られません）についても一切責任を負わないとともに、本資料を直接・間接的に受領す
るいかなる者に対しても法的責任を負うものではありません。 終投資判断はお客様自身においてなされなければならず、投資に対する
一切の責任はお客様にあります。
MUMSS 及びその関連会社等は、本レポートに記載された会社が発行したその他の経済的持分又はその他の商品を保有することがあり
ます。MUMSS 及びその関連会社等は、それらの経済的持分又は商品についての売り又は買いのポジションを有することがあります。
MUMSS の役員（以下、会社法（平成 17 年法律第 86 号）に規定する取締役、執行役、又は監査役又はこれらに準ずる者をいう）は、
次の会社の役員を兼任しています：三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループ、三菱倉庫。
債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
過去のパフォーマンスは将来のパフォーマンスを示唆、又は保証するものではありません。特に記載のない限り、将来のパフォーマンス
の予想はアナリストが適切と判断した材料に基づくアナリストの予想であり、実際のパフォーマンスとは異なることがあります。従って、
将来のパフォーマンスについては明示又は黙示を問わずこれを保証するものではありません。
MUMSS その他 MUFG 関係会社等、又はこれらの役員、提携者、関係者及び社員は、本資料に言及された有価証券、同有価証券の派生商
品及び本資料に記載された企業によって発行されたその他の有価証券を、自己の勘定もしくは他人の勘定で取引もしくは保有したり、本
資料で示された投資判断に反する取引を行ったり、マーケットメーカーとなったり、又は当該証券の発行体やその関係会社等に幅広い金
融サービスを提供しもしくは同サービスの提供を図ることがあります。本資料の利用に際しては、上記の一つ又は全ての要因あるいはそ
の他の要因により現実的もしくは潜在的な利益相反が起こりうることにご留意ください。なお、MUMSS は、会社法第 135 条の規定によ
り自己の勘定で MUFG 株式の取得を行うことを禁止されています。
本資料で言及されている有価証券、金融商品等は、いかなる地域においても、またいかなる投資家層に対しても販売可能とは限りません。
本資料の配布及び使用は、資料の配布・発行・入手可能性・使用が法令又は規則に反する、地方・州・国やその他地域の市民・国民、居
住者又はこれらの地域に所在する個人もしくは法人を対象とするものではありません。
英国及び欧州経済地域: 本資料が英国において配布される場合、本資料は MUFG のグループ会社である MUFG Securities EMEA plc. (以下「MUS(EMEA)」。電話番号：+44-207-628-5555)により配布されます。MUS(EMEA)は、英国で登録されており、Prudential Regulation Authority（プルーデンス規制機構、「PRA」）の認可及び Financial Conduct Authority（金融行動監視機構、以下「FCA」）と PRA の規制を
受けています(FS Registration Number 124512)。本資料は、professional client（プロ投資家）又は eligible counterparty（適格カウンター
パーティー）向けに作成されたものであり、FCA 規則に定義された retail clients（リテール投資家）を対象としたものではありませんの
で、誤解を回避するため、同定義に該当する顧客に交付されてはならないものです。MUS(EMEA)は、本資料を英国以外の欧州連合加盟国
においても professional investors（若しくはこれと同等の投資家）に配布する場合があります。本資料は、MUS(EMEA)の組織上・管理上
の利益相反管理制度に基づいて作成されています。同制度には投資リサーチに関わる利益相反を回避する目的で、情報の遮断や個人的な
取引・勧誘の制限等のガイドラインが含まれています。本資料はルクセンブルク向けに配布することを意図したものではありません。
米国: 本資料は Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. (以下「MUMSS」)によって作成されたものです。MUMSS は日本で証
券業務その他の金融商品取引業の登録を受けております。本資料が米国において配布される場合、本資料は MUFG のグループ会社である
MUFG Securities Americas Inc. (以下「MUSA」。電話番号：+1-212-405-7000) により配布されます。MUSA は、United States Securities and Exchange Commission（米国証券取引委員会）に登録された broker-dealer（ブローカー・ディーラー）であり、Financial Industry Regulatory Authority（金融取引業規制機構、「FINRA」）による規制を受けています（SEC# 8-43026; CRD# 19685）。本資料が MUSA の
米国外の関係会社等により米国内へ配布される場合、本資料の配布対象者は、1934 年米国証券取引所法の規則 15a－6 に基づく major U.S. institutional investors（主要米国機関投資家）に限定されております。MUSA 及びその関係会社等は本資料に言及されている証券の引受業
務を行っている場合があります。
本資料は有価証券の売買及びその他金融商品への投資等の勧誘を目的としたものではありません。また、いかなる投資・取引についても
いかなる約束をもするものでもありません。本資料は FINRA の規制に基づいて作成されています。本資料が米国で大手機関投資家以外の
個人に配布される限りにおいて、MUSA はその内容について責任を負っています。本資料の執筆者であるアナリストは、リサーチアナリ
ストとして FINRA への登録ないし FINRA の資格取得を行っておらず、MUSA の関係者ではない場合があります。したがって、調査対象
企業とのコミュニケーション、パブリックアピアランス、アナリスト本人の売買口座に関する FINRA の規制に該当しない場合があります。
FLOES は MUSA の登録商標です。
IRS Circular 230 Disclosure（米国内国歳入庁 回示 230 に基づく開示）：MUSA は税金に関するアドバイスの提供は行っておりません。
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推奨を行う目的、又は米国納税義務違反による処罰を回避する目的で使用することを意図したものではなく、これらを目的とした使用を
認めておりません。
日本: 本資料が日本において配布される場合、その配布は MUFG のグループ会社であり、金融庁に登録された金融商品取引業者である
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国内株式の売買取引には、約定代金に対して 大 1.43％（税込み）（ただし約定代金 193,000 円以下の場合は 大 2,750 円（税込み））の
手数料が必要となります。
債券取引には別途手数料はかかりません。手数料相当額はお客様にご提示申し上げる価格に含まれております。
外国株式に関する資料は、Form 10-K 等当該外国法に基づく「有価証券報告書」と同等の公的書類、年次報告書（Annual Report）、四半
期報告書、アーニングリリース等の会社発表による公開情報をもとに作成しております。当社によるレーティング、投資判断、業績予想
等は含みません。また、データの取得・入力時期の違い等により、本資料と外国証券情報の数値等が異なる場合があります。
本資料で取り上げられている外国証券は、我が国の金融商品取引法に基づく企業内容の開示は行われておりません（金融商品取引法上の
情報開示銘柄を除く）。当該外国証券の開示情報は、主要取引所の所在する国の開示基準に基づいています。
外国株式を委託取引で売買する際は、現地委託手数料と国内取次手数料の両方がかかります。現地委託手数料等は、その時々の市場状況、
現地情勢等に応じて決定されますので、その金額等をあらかじめ記載することはできません。詳細はお取引のある部店までお問合せくだ
さい。国内取次手数料は、約定代金に対して 大 1.1％（税込み）の手数料が必要となります。外国株式を国内店頭取引で売買する際は、
対価のみの受払いとなります。外国株式は、為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。
非上場債券（国債、地方債、政府保証債、社債）を当社が相手方となりお買付けいただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。
債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
債券は、金利水準の変動等により価格が上下し､損失を生じるおそれがあります。外国債券は、為替相場の変動等により損失が生じるおそ
れがあります。
シンガポール: 本レポートがシンガポールにおいて配布される場合、MUFG Securities Asia Limited Singapore Branch（以下、MUS(Asia) シンガポール支店）とのアレンジに基づき配布されます。MUFG Securities Asia Limited は香港の法律に準じた組織であり、Hong Kong Securities and Futures Commission（香港証券先物取引委員会；Central Entity Number AAA889）の規制を受けています。MUS(Asia) シンガポール支店は Securities and Futures Act (“SFA”) in Singapore の規制に基づき、キャピタルマーケッツ・サービス・ライセンス(“CMS Licence”) を有しております。
本レポートの配布対象者は、Financial Advisers Regulation の Regulation 2 に規定される institutional investors、 accredited investors、 expert investors に限定されます。本レポートは、これらの投資家のみによる使用を目的としており、それ以外の者に対して配布、転送、
交付、頒布されてはなりません。本レポートが accredited investors 及び expert investors に配布される場合、MUS(Asia) シンガポール
支店は Financial Advisers Act の次の事項を含む一定の事項の遵守義務を免除されます。第 25 条：一定の投資商品に関してファイナンシ
ャル・アドバイザーが全ての重要情報を開示する義務、第 27 条：ファイナンシャル・アドバイザーが合理的な根拠に基づいて投資の推奨
を行う義務、第 36 条：ファイナンシャル・アドバイザーが投資の推奨を行う証券に対して保有する権利等について開示する義務。本レポ
ートを受領されたお客様で、本レポートから又は本レポートに関連して生じた問題にお気づきの方は、MUS(Asia) シンガポール支店にご
連絡ください。
香港: 本資料が香港において配布される場合、本資料は MUFG のグループ会社である MUFG Securities Asia Limited （以下「MUS(ASIA)」。電話番号：+852-2860-1500）とのアレンジに基づき配布されます。MUS(ASIA)は Hong Kong Securities and Futures Ordinance に基づい
た認可、及び Securities and Futures Commission（香港証券先物取引委員会；Central Entity Number AAA889）の規制を受けています。本
資料は Securities and Futures Ordinance により定義される professional investor を配布対象として作成されたものであり、この定義に該
当しない顧客に配布されてはならないものです。
その他の地域: 本資料がオーストラリアにおいて配布される場合、MUS(ASIA)又は MUS(SPR)により配布されています。MUS(ASIA)はAustralian Securities and Investment Commission (ASIC) Class Order Exemption CO 03/1103 に基づき、Corporations Act 2001 が定める
金融サービスの提供者によるオーストラリア金融業免許の保有義務を免除されています。MUS(SPR)は ASIC Class Order Exemption CO 03/1102 により同様に義務を免除されています。本資料はオーストラリアの Corporations Act 2001 に定義される wholesale client のみを
配布対象としております。本資料がカナダにおいて配布される場合、本資料は MUS(EMEA)又は MUSA により配布されます。MUSA は
international dealer exemption の措置により次の各州、準州において金融取引業者としての登録を免除されています：アルバータ州、ケベ
ック州、オンタリオ州、ブリティッシュ・コロンビア州、マニトバ州、ニュー・ブランズウィック州、ニューファンドランド・ラブラド
ール州、ノースウエスト準州、ノバ・スコシア州、ヌナブト準州、プリンス・エドワード・アイランド州、サスカチュワン州、ユーコン
準州。 MUS(EMEA) は international dealer exemption の措置により次の各州において金融取引業者としての登録を免除されています：
アルバータ州、ケベック州、オンタリオ州、ブリティッシュ・コロンビア州、マニトバ州。本資料はカナダにおける National Instrument 31-103 によって定義された permitted client のみを配布対象としております。本資料に含まれる情報は、いかなる場合においても、カナダ
の州、準州において、目論見書、広告、公募又は特定の証券の売買の勧誘若しくは申込みを目的としたものではありません。また、いか
なる場合においても、本資料に含まれる情報は、カナダの州、準州において投資上のアドバイスとして解釈されるものではなく、また顧
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債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
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債券投資ウィークリー 2020 年 9 月 18 日
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債券投資ウィークリー
２０２０年
月
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No. 515
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![オーストラリア債券オープン（毎月分配型）...[基準日：2020.09.17] ファンドの特色 (内、政府保証付) その他 計 国債 州政府債 国際機関債／](https://img.pdfslide.net/doc/110x75/60422e1d3c877340ba2ed4a2/fffffffioeei-i20200917.jpg)
