Embed Size (px)
Citation preview
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
[Table_MainInfo]
宏观研究
证券研究报告
宏观专题报告 2018 年 04 月 03 日
相关研究
[Table_ReportInfo] 《人口流出下的房价上涨和消费增长 —
—理顺三四线城市人口、房价与消费》2018.03.29
《阴云下的角力！——中美贸易战的影响
与应对》2018.03.26
《CPI 虽然反弹，通胀并不足虑！ ——
通胀“结构”研究系列之三》2018.03.21
[Table_AuthorInfo]
分析师:姜超
Tel:(021)23212042
Email:[email protected]
证书:S0850513010002
联系人:陈兴
Tel:(021)23154504
Email:[email protected]
货币低增时代，房价神话难续！
——兼论房地产库存预判房价因何失效 [Table_Summary] 投资要点：
在贸易战阴云密布、美国加息周期开启的背景下，外需面临的不确定性加剧，而房地产
是拉动内需的重要引擎。因此，对于 18 年房地产行业的发展，特别是房价走势的判断，
将关系到对后续经济走势的判断。
库存与价格的“跷跷板”效应。在判断商品价格走势时，库存与价格之间存在着此消
彼长的关系，即“跷跷板”效应，像粮食和水泥等商品，库存与价格之间就存在明显
的反向关系。
库存见顶回落，房价继续上涨？17 年房地产库存已由 14-15 年的高点见顶回落，而
不论从狭义库存还是广义库存衡量，库存去化周期也降至近五年来最低值。因此，偏
低的地产库存也引发部分人对于房价继续上涨的期待。
住房投资属性，房价需求决定！中美两国数据均表明，库存与价格之间的“跷跷板”
效应在房地产市场失效，这主要源于住房的投资品属性。对于消费品或者工业品而言，
买就是为了用，库存低是真的低，因为都被用掉了，代表供不应求。但对于房产而言，
其使用期限长达 70 年，并不会被用掉，所以表面看新房库存很低，但其实中国每年
新盖 2000 万套房子，居民手里的存量住房越来越多。投资品用不掉的特点决定了其
价格取决于需求，而绝非供给。最典型的投资品是股票，过去 IPO 停发时通常是熊
市，而 IPO 放量时通常是牛市，因为大家买股票就是为了赚钱，所以涨的时候天量
供给都嫌少，跌的时候没有供给都嫌多，因此投资品的价格分析重点在于把握需求。
住房需求两件事：刚需与投资，收入与负债。需求包含两大要素：一是购买的意愿，
二是购买的能力。
谁需要买房？刚需 vs 投资。买房者主要有两类人：一类用来住，一类用来炒。刚需
持续下滑。对于消费需求来说，主要是年轻人和城市化进程中转换身份的农村人口，
但我国老龄化日益严重，年轻人每年减少 500 多万；同时城镇化的进程也在逐步放缓，
消费需求人群总体趋于萎缩。投资需求受限。对于投资需求来说，炒房者关注的是投
资收益。但是，高收益低风险的住房投资信仰已被打破。一方面，住房调控政策趋严，
在中央“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位下，过去两年多地出台遏制投机炒
房的政策，认房又认贷，打击投机需求。另一方面，房价已开始出现大幅松动，今年
头两月一线城市房价同比全面下跌，住房投资持续升值预期不再，投资需求面临回落。
买房钱从何处来？收入 vs 房贷。收入根本不够。我国居民收入增速远落后于房价涨
幅，并且房价收入比一向较高，购房需求难以靠收入得到满足。全靠举债来凑。过去
两年居民每年举债 7，8 万亿，占当年 GDP 的比重达到 10%，是房价上涨的重要原
因。债务接近极限。由于中国居民收入占 GDP 的比重较低，从债务收入比角度观察，
中国居民部门已经接近 100%，接近美国 07 年的极限水平。
去杠杆收货币。新一届政府强调高质量发展，打赢防范金融风险的攻坚战，而 18 年
的全国两会也首次未设定任何货币和融资增速目标，对此央行在年初的货币政策报告
中已经明确写出了“未来货币低增将是新常态”。失去了货币超发的支撑，居民举债
很难进一步扩张。
房价神话难续。总结来看，人口老龄化和城镇化增速的放缓，使得刚需群体数量减少；
政策对住房投资性需求的打击和房价松动使得住房投资的吸引力下降，投资需求也趋
于回落；更重要的是，在防范化解金融风险的大背景下，中央明确提出来要结构性去
杠杆，未来货币低增成为常态，将不足以支撑居民大规模地举债买房，利率约束也使
得需求趋势下行，因而新房低库存并不足以支撑 18 年房价继续上涨。
宏观研究—宏观专题报告 2
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
目 录
1. 库存见顶回落，房价继续上涨？ ............................................................................... 5
2. 住房投资属性，房价需求决定！ ............................................................................... 6
3. 住房需求两件事：刚需与投资、收入与负债 ............................................................. 8
3.1 谁需要买房？刚需持续下滑 ............................................................................. 8 3.2 谁需要买房？投资需求受限 ............................................................................. 9 3.3 买房钱从何处来？收入根本不够 .................................................................... 10 3.4 买房钱从何处来？全靠举债来凑 .................................................................... 10
4. 去杠杆收货币，房价神话难续 ................................................................................. 11
宏观研究—宏观专题报告 3
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图目录
图 1 商品房和住宅待售面积（亿平方米） .................................................................. 5
图 2 商品房和住宅广义库存（亿平方米） .................................................................. 5
图 3 商品房和住宅狭义库存去化周期（月） .............................................................. 6
图 4 商品房和住宅广义库存去化周期（月） .............................................................. 6
图 5 粮食生产者价格指数与库存增速（%） .............................................................. 5
图 6 全国水泥平均价格与库容比 ................................................................................ 5
图 7 我国商品房狭义库存、平均售价及其同比增速 ................................................... 6
图 8 动力煤总需求与价格增速（%） ......................................................................... 7
图 9 商品房销售面积及平均售价增速（%） .............................................................. 7
图 10 美国新建住房待售及销售中位价 ....................................................................... 7
图 11 美国新建住房库存及销售中位价增速（%）...................................................... 7
图 12 股票成交数量与上证综指 .................................................................................. 8
图 13 IPO 数量与上证综指 .......................................................................................... 8
图 14 我国人口结构（%） ......................................................................................... 8
图 15 城镇人口占比变动（%） .................................................................................. 8
图 16 租赁房房租与百城住宅价格指数同比增速（%） .............................................. 9
图 17 商品房平均售价与 CPI 同比增速（%） ............................................................ 9
图 18 70 城新建商品住宅价格指数同比增速（%） ................................................... 10
图 19 城镇居民人均可支配收入增速（%） .............................................................. 10
图 20 百城住宅价格指数同比增速（%） .................................................................. 10
图 21 商品房销售金额和居民新增总贷款（亿元） ................................................... 11
图 22 M2 与社会融资增速（%） ............................................................................... 12
图 23 首套与二套平均房贷利率（%） ..................................................................... 12
图 24 住房需求回落，房价易降难升 ......................................................................... 12
宏观研究—宏观专题报告 4
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
表目录
表 1 房地产调控政策开始趋严 ................................................................................... 9
宏观研究—宏观专题报告 5
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
在贸易战阴云密布、美国加息周期开启和人民币升值的背景下，外需面临的不确定
性加剧。而房地产是拉动内需的重要引擎，18 年开局房地产投资增速大幅反弹，带动固
定资产投资增速回升。因此，对于 18 年房地产行业的发展，特别是房价走势的判断，
将关系到对后续经济走势的判断。
1. 库存见顶回落，房价继续上涨？
库存与价格的“跷跷板”效应。在判断商品价格走势时，库存通常是很好的观察指
标。库存能够反映供需力量的强弱，在库存较低时，反映商品处于供不应求的状态，要
么是需求大幅增长，要么是供给持续收缩，而无论哪种情况，均会带来价格的上涨。但
如果库存较高，就说明商品供过于求，价格会趋于下跌。因此库存与商品价格之间存在
着此消彼长的关系，即“跷跷板”效应。像粮食和水泥等商品，库存与价格之间就存在
明显的反向关系，其实就是对“跷跷板”效应的有力证明。
图1 粮食生产者价格指数与库存增速（%）
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
粮食库存增速粮食生产者价格指数增速（右轴）
资料来源： WIND，海通证券研究所
图2 全国水泥平均价格与库容比
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
200
250
300
350
400
450
500
12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2
全国水泥平均价格（P.O42.5)（元/吨）
库容比（%，右）
资料来源：WIND，海通证券研究所
地产库存见顶回落。得益于供给侧结构性改革的去库存政策，17 年房地产库存已由
14-15 年的高点见顶回落。从库存绝对水平1上来看，17 年末商品房待售面积 5.9 亿平方
米，住宅商品房待售面积 3 亿平方米。考虑到部分期房销售，广义口径的库存指标也持
续下滑。17 年末商品房广义库存降至 37.2 亿平方米，住宅商品房广义库存更是从 14 年
的 15.7 亿平方米降至 7.8 亿平方米。而 18 年 1-2 月住宅狭义和广义库存继续回落。
图3 商品房和住宅待售面积（亿平方米）
0
1
2
3
4
5
6
7
8
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
商品房待售面积 住宅待售面积
资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所
注：18 年为前两月累计值。
图4 商品房和住宅广义库存（亿平方米）
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
商品房广义库存 住宅广义库存
资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所
注：18 年为前两月累计值。
1 商品房待售面积是衡量房地产库存最直接的指标，即通常所指的狭义库存。而由于待售面积仅包含已竣工且未销售面积，未考虑已开
工未竣工面积，容易低估地产库存，此外，我们考虑到新开工面积中部分为不可销售面积，因此采用“历年累计新开工面积*0.9—历年
累计销售面积”的方法来度量“广义地产库存”。
宏观研究—宏观专题报告 6
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
去化周期五年新低。从库存去化周期2这一衡量库存相对水平的指标上来看，17 年
末商品房狭义库存去化周期约为 4.2 个月，其中住宅狭义库存去化周期在 2.5 个月左右，
17 年末商品房广义库存去化周期约为 26.3 个月，其中住宅广义库存去化周期在 6.5 个
月左右，均创下自 13 年以来的最低值。而 18 年 1-2 月住宅库存去化周期延续跌势。
图5 商品房和住宅狭义库存去化周期（月）
0
1
2
3
4
5
6
7
8
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
商品房 住宅
资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所
注：18 年为前两月累计值。
图6 商品房和住宅广义库存去化周期（月）
0
5
10
15
20
25
30
35
40
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
商品房 住宅
资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所
注：18 年为前两月累计值。
房地产库存已经降至四年来的最低位，是不是说明住房已经供不应求，房价应该重
拾涨势呢？循着这样的逻辑，部分激进观点甚至指出，房价上涨乃至暴涨或成为 18 年
中国经济的最大风险。
2. 住房投资属性，房价需求决定！
然而，库存与价格的跷跷板规律真的适用于房地产市场么？从我国历史数据来看，
不论是以狭义库存还是广义库存观察，我国商品房库存在 15 年均已见顶，而房价的上
涨却并没有就此止步，相反，商品房平均售价增速在 15 年的库存高点大幅反弹至 7.4%。
既然在房价上行期，高库存与房价的高速增长能够并存，那么，偏低的地产库存也不应
成为阻碍房价下行的理由。库存与价格之间的“跷跷板”效应在房地产市场无效。
图7 我国商品房狭义库存、平均售价及其同比增速
-5
0
5
10
15
20
25
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
商品房待售面积（万平米） 商品房平均售价（元/平米）
售价增速（%，右）
资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所
“跷跷板”规律因何失效？从根本上来说，这是由住房的投资品属性所决定的。
投资品的供需关系与工业品或消费品不同。对于工业品或者消费品而言，其生产是
为了使用，因此一旦库存大幅下降，就说明其已经被用掉了，因此确实是供不应求，价
格应该上涨。
2 库存去化周期可以考察地产库存的相对水平，即按照过去一段时期（这里我们采用过去 12 个月）的月均销量，来估算当前地产库存
可供销售月数。
宏观研究—宏观专题报告 7
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
但对于房产而言，其供给其实一直在增加。因为其使用期限长达 70 年，除了拆迁，
短期内不太可能被用掉。而从实际生活中观察，很多人买房都是冲着涨价去的，买房的
目的就是为了在未来通过出售资产而获得收益。这说明对于投资品而言，其供给不能单
纯看房地产商手中的新增供给，还要考虑持有在投资者手中的存量房供给。官方的数据
只是新房库存，而不包括居民手中的存量房库存，而在经历了 20 年的商品房大开发之
后，居民手中的存量房数量远大于新房数量，这也就意味着用新房库存决定房价的规律
无效。
投资品的需求是“追涨杀跌”。从需求上来说，消费品的需求会受到高价格的抑制，
比如过去几年的煤价涨幅与煤炭的需求增长负相关。但投资品则不然，投资品需求会随
着价格高涨而进一步提高，因为此时投资者预期收益上升，但如果价格开始下跌，投资
者预期收益下降，投资品的需求反而会减弱，投资品需求通常表现为“追涨杀跌”。我们
从商品房需求和售价增速之间的正相关关系中，也能够看出房产更接近于投资品，而不
是消费品或工业品。
图8 动力煤总需求与价格增速（%）
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
-100
-50
0
50
100
150
12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12
动力煤价格增速
动力煤总需求增速（右轴）
资料来源： WIND，海通证券研究所
图9 商品房销售面积及平均售价增速（%）
-20
-10
0
10
20
30
40
50
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
售价增速 销售面积增速
资料来源：WIND，海通证券研究所
投资品的供需特点决定了其价格取决于需求，而绝非供给。投资品价格的上涨不仅
推升供给，也会刺激需求，所以反映供给状况的库存和投资品价格之间的关系，非但不
是此起彼伏的“跷跷板”，反而常常表现为共同进退。以美国为代表的成熟市场经验表明，
地产库存与价格增速保持着较好的正相关性。比如次贷危机发生后，美国地产需求萎缩，
因此 08-11 年间美国新房库存的下降，并没有带来价格的回升，房价持续处于负增长的
低迷区间；反而是 12 年以后美国新房库存的回升，伴随着房价的重新上涨。
图10 美国新建住房待售数量及销售中位价
0
100
200
300
400
500
600
0
5
10
15
20
25
30
35
00 02 04 06 08 10 12 14 16
美国新建住房销售中位价（万美元）
美国新建住房待售（千套，右）
资料来源： WIND，海通证券研究所
图11 美国新建住房库存及销售中位价增速（%）
-10
-5
0
5
10
15
20
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16
库存增速
新建住房销售中位价增速（右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
最典型的投资品莫过于股票市场，股票价格就是完全由需求主导，历史上 IPO 暂停
时通常是熊市，而 IPO 放量时通常是牛市。例如成交数量所代表的股票需求和上证综指
的走势高度一致。而反映股票市场新增供给的 IPO 数量和价格之间的关联性不仅弱于需
求因素，并且更多地表现为正相关性，同升同降。我国股票市场上曾经有过 IPO 暂停的
宏观研究—宏观专题报告 8
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
时期，比如 13 年全年仅上市两家企业，但 13 年上证综指平均不到 2200 点，明显是熊
市；相反在 15 年的 IPO 企业高达 223 家，而股市则是牛市行情。
因此，投资品的价格是由需求决定的。
图12 股票成交数量与上证综指
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
05/1 07/1 09/1 11/1 13/1 15/1 17/1
股票成交数量（亿股）
上证综指（点，右）
资料来源： WIND，海通证券研究所
图13 IPO 数量与上证综指
-10
0
10
20
30
40
50
60
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
05/2 07/2 09/2 11/2 13/2 15/2 17/2
上证综指（点）
每月IPO数量（家，右）
资料来源：WIND，海通证券研究所
3. 住房需求两件事：刚需与投资、收入与负债
既然住房表现出投资品属性，投资品的价格又主要由需求决定，那么，只要分析清
楚了住房需求，也就能够客观准确地把握房价的走势。而需求包含两大要素，缺一不可：
一是购买的意愿，二是购买的能力。因此，决定住房需求的关键就在于以下两个问题的
答案：谁需要买房？买房的钱从哪里来？
3.1 谁需要买房？刚需持续下滑
买房者主要有两类人：一类是用来住，即满足居住需求，得一间房以安身，就是通
常提到的刚需；一类是用来炒，即将房子作为资产配臵的投资工具，博取增值收益。这
两类人分别对应住房的消费需求与投资需求。
首先我们来看消费需求，我国最迫切需要满足居住需求的群体，主要是年轻人和城
市化进程中转换身份的农村人口，人口红利和城镇化红利也曾是支撑我国经济高速增长
的两大重要因素。但我国人口结构已经发生变化，老龄化日益加深，劳动年龄人口比重
从 2010 年的高点持续下降，17 年已经跌破 72%，年轻人已经没有那么多了，目前 15-64
岁的年轻人口每年减少 500 多万。同时城镇化的进程也在逐步放缓，我国城市化率已经
接近 60%，2012 年以前，我国城镇人口占比每年平均增加约 1.35 个百分点，而在 13-17
年间，城镇人口占比每年仅增加 1.2 个百分点左右，且趋势上仍在继续下行，因此，住
房消费需求人群总体长期趋于萎缩。
图14 我国人口结构（%）
68
70
72
74
76
5
10
15
20
25
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
0-14岁 65岁及以上
15-64岁（右轴）
资料来源： WIND，海通证券研究所
图15 城镇人口占比年均变动（%）
1.10
1.15
1.20
1.25
1.30
1.35
1.40
03-07 08-12 13-17
资料来源：WIND，海通证券研究所
宏观研究—宏观专题报告 9
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
3.2 谁需要买房？投资需求受限
其次来看投资需求，炒房者关注的是投资收益。住房投资获得的收益包括房租和买
卖差价两部分。但无论从绝对收益还是变动程度上来看，国内租金收益要远小于出售住
房所获得的收益，因此决定炒房者需求的主要是后者。这些年来，房地产可以说是实现
资产保值增值的绝佳投资品。从 2000 年至 2017 年的 18 年间，商品房售价增速领先 CPI
增速平均在 5 个百分点以上，且只有 2 年跑输 CPI。
图16 租赁房房租与百城住宅价格指数同比增速（%）
-10
-5
0
5
10
15
20
25
12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2
CPI租赁房房租同比增速
百城住宅价格指数同比增速
资料来源： WIND，海通证券研究所
图17 商品房平均售价与 CPI 同比增速（%）
-5
0
5
10
15
20
25
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
商品房平均售价增速 CPI同比增速
资料来源：WIND，海通证券研究所
但是，高收益低风险的住房投资信仰已被打破。一方面，住房调控政策开始趋严，
16 年底的中央经济工作会议明确提出了“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，17
年 3 月北京发布“史上最严限购令”，认定二套房时既认房又认贷，过去两年多地出台
遏制投机炒房的政策。此外，房地产长效机制逐步建立，住房租赁市场建设也开始加快
发展，并且政府在 18 年工作报告中提到将“稳妥推进房地产税立法”，这些举措均将大
幅降低投资者的预期收益。
表 1 房地产调控政策开始趋严
时间 文件及会议 政策措施
2016.10 20 余城限购新政相继落地 北京首套房贷款首付提高至 35%，二套房不论此前贷
款是否还清，贷款首付提高到 50%。
2016.12 中央经济工作会议
坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，建
立房地产长效机制，严格限制信贷流向投资投机性购
房
2017.3 北京市住建委新闻发布会 无住房但有贷款登记也认定为二套房，二套房最低首
付比例提至 60%。
2017.7 《关于在人口净流入的大中城市加快
发展住房租赁市场的通知》 多措并举，加快发展住房租赁市场
2017.12 全国住房城乡建设工作会议
针对各类需求实行差别化调控政策，满足首套刚需、
支持改善需求、遏制投机炒房。库存仍然较多的部分
三四线城市和县城要继续做好去库存工作。
资料来源：海通证券研究所整理
另一方面，房价已开始出现大幅松动。自 17 年四季度以来，70 城新建商品住宅价
格指数同比增速已由 17 年上半年 9%以上的高点降至 6%以下。特别地，18 年前两月一
线城市房价同比增速由正转负，创 15 年 6 月以来的新低，具有重要的信号意义。这意
味着住房投资持续升值预期被打破，吸引力也有所下降，投资需求面临回落。
宏观研究—宏观专题报告 10
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图18 70 城新建商品住宅价格指数同比增速（%）
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
11/2 11/8 12/2 12/8 13/2 13/8 14/2 14/8 15/2 15/8 16/2 16/8 17/2 17/8 18/2
70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比
70个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:当月同比
资料来源：Wind，海通证券研究所
3.3 买房钱从何处来？收入根本不够
即便部分人仍对房地产市场抱有幻想，但更重要的是，人们的购买能力又发生了怎
样的变化呢？
居民买房难靠收入。16 年和 17 年我国城镇居民人均可支配收入增速大约在 8%左
右，而这两年我国住宅销售价格平均增速超过 12%，可见居民收入增速远落后于房价涨
幅，并且我国房价收入比一向较高，购房需求难以靠收入得到满足。
图19 城镇居民人均可支配收入增速（%）
0
5
10
15
20
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
资料来源： WIND，海通证券研究所
图20 百城住宅价格指数同比增速（%）
-10
-5
0
5
10
15
20
25
12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12
资料来源：WIND，海通证券研究所
3.4 买房钱从何处来？全靠举债来凑
既然人们买房不靠收入，那么只能依赖于举债。而事实上我们也的确观察到，商品
房销售金额和居民负债的同步走高。15 年居民部门年度新增总负债只有 4.6 万亿，16
年大幅上升至 7.1 万亿， 17 年又再度上升到 8.1 万亿。居民部门的贷款扩张支撑了地
产销售，进而推高住房价格。
宏观研究—宏观专题报告 11
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图21 商品房销售金额和居民新增总贷款（亿元）
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
商品房销售金额 居民新增总贷款
资料来源：WIND，海通证券研究所
居民负债率被低估，居民举债空间有限。截止 17 年末，居民部门的商业贷款余额
为 40.5 万亿，再加上 5 万亿公积金贷款，居民总负债约为 45.5 万亿，占当年 82 万亿
GDP 的比重为 55%，貌似依然远低于美国 80%的居民负债率水平，居民仍有巨大的举
债空间。
但是我们发现中国全社会整体债务率和美国相当，说明中国的整体债务率问题已经
非常严重，这也是政府把防范金融风险作为今年三大攻坚战之首的核心原因。但是从债
务率结构看，中国居民负债率低于美国，而美国的企业负债率远低于中国。
我们认为，导致这一差异的核心原因在于中美两国的收入分配结构存在巨大差异。
美国 GDP 的 80%分给了居民，分给企业的部分不多。而中国 GDP 只有一半左右分给
了居民，剩下还有很大一部分分给了企业。这就意味着从居民负债和其收入比值的角度
来观察，中国居民部门负债率已经接近 100%，和美国的水平基本相当。如果居民部门
债务保持目前 20%的扩张速度，远超目前 8%的居民收入增速，那么两年后的中国居民
部门债务率就会达到美国 07 年时 120%的危机水平。
图22 中美居民负债/GDP（%）
资料来源： WIND，海通证券研究所
图23 中美居民负债/居民收入（%）
资料来源：WIND，海通证券研究所
4. 去杠杆收货币，房价神话难续
举债发展难以持续。在全球金融危机之后，中国经济逐渐走上了靠举债发展的模式，
货币和债务增速远超经济增速，使得经济整体的债务持续堆积，产生了产能过剩、地产
泡沫、影子银行等痼疾，极大地增加了中国经济的系统性风险。
防范金融风险，去杠杆收货币。而新一届政府强调高质量发展，打赢防范金融风险
的攻坚战。18 年中央财经委员会的首次会议就强调要结构性去杠杆，而 18 年的全国两
会也首次未设定任何货币和融资增速目标，对此央行的解释也非常明确：“因为过去的货
宏观研究—宏观专题报告 12
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
币发多了，池子里面的水已经很多了，所以以后的高质量发展主要是盘活存量货币”，而
且央行在年初的货币政策报告中已经写出了“未来货币低增将是新常态”。17 年 2 季度
以来，我国 M2 增速已跌破 10%，18 年 1-2 月货币扩张速度更是降至 9%以下，而 18
年社融增速也跌至 11%左右，年内很可能回落至个位数以下。失去了货币增长的支撑，
居民举债很难进一步扩张。
房贷利率上升，抑制居民举债。此外，17 年下半年以来，居民住房贷款利率持续上
行，18 年 2 月已接近 5.5%，与 16 年下半年还不到 4.5%的房贷利率水平不可同日而语，
利率提升增加了购房贷款的成本，居民大幅加杠杆将难以再现。因此，货币的收缩决定
了住房需求面临放缓，房价上涨将难以持续。
图24 M2 与社会融资增速（%）
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16/2 16/8 17/2 17/8 18/2
M2增速 社会融资增速
资料来源： WIND，海通证券研究所
图25 首套与二套平均房贷利率（%）
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1
首套平均房贷利率
全国二套房贷平均利率
资料来源：WIND，海通证券研究所
总结来看，人口老龄化和城镇化增速的放缓，使得刚需群体数量减少；政策对住房
投资性需求的打击和房价松动使得住房投资的吸引力下降，投资需求也趋于回落；更重
要的是，在防范化解金融风险的大背景下，中央明确提出来要结构性去杠杆，未来货币
低增成为常态，将不足以支撑居民大规模地举债买房，利率约束也使得需求趋势下行，
因而新房低库存并不足以支撑 18 年房价继续上涨。
图26 住房需求回落，房价神话难续
住房需求回落房价神话难续
购买意愿
购买能力
刚需
投资者
年轻人口减少城镇化速度放缓
政策房住不炒预期收益下降
收入买不起
货币低增举债难继
资料来源：海通证券研究所
宏观研究—宏观专题报告 13
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
信息披露
分析师声明
[Table_Analysts] 姜超 宏观经济研究团队
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息
均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
法律声明
本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，
本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
的任何损失负任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能
会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属
关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或
复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公
司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且
不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
宏观研究—宏观专题报告 14
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
[Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所
路 颖 所长
(021)23219403 [email protected]
高道德 副所长
(021)63411586 [email protected]
姜 超 副所长
(021)23212042 [email protected]
江孔亮 副所长
(021)23219422 [email protected]
邓 勇 所长助理
(021)23219404 [email protected]
荀玉根 所长助理
(021)23219658 [email protected]
钟 奇 所长助理
(021)23219962 [email protected]
宏观经济研究团队
姜 超(021)23212042 [email protected]
顾潇啸(021)23219394 [email protected]
于 博(021)23219820 [email protected]
梁中华(021)23154142 [email protected]
联系人
李金柳(021)23219885 [email protected]
宋 潇(021)23154483 [email protected]
陈 兴(021)23154504 [email protected]
金融工程研究团队
高道德(021)63411586 [email protected]
冯佳睿(021)23219732 [email protected]
郑雅斌(021)23219395 [email protected]
罗 蕾(021)23219984 [email protected]
沈泽承(021)23212067 [email protected]
余浩淼(021)23219883 [email protected]
袁林青(021)23212230 [email protected]
姚 石(021)23219443 [email protected]
联系人
周一洋(021)23219774 [email protected]
吕丽颖(021)23219745 [email protected]
张振岗(021)23154386 [email protected]
颜 伟(021)23219914 [email protected]
梁 镇(021)23219449 [email protected]
金融产品研究团队
高道德(021)63411586 [email protected]
倪韵婷(021)23219419 [email protected]
陈 瑶(021)23219645 [email protected]
唐洋运(021)23219004 [email protected]
宋家骥(021)23212231 [email protected]
皮 灵(021)23154168 [email protected]
联系人
谈 鑫(021)23219686 [email protected]
王 毅(021)23219819 [email protected]
蔡思圆(021)23219433 [email protected]
徐燕红(021)23219326 [email protected]
固定收益研究团队
姜 超(021)23212042 [email protected]
周 霞(021)23219807 [email protected]
朱征星(021)23219981 [email protected]
姜珮珊(021)23154121 [email protected]
联系人
李 波(021)23154484 [email protected]
杜 佳(021)23154149 [email protected]
策略研究团队
荀玉根(021)23219658 [email protected]
钟 青(010)56760096 [email protected]
高 上(021)23154132 [email protected]
李 影(021)23154117 [email protected]
联系人
姚 佩(021)23154184 [email protected]
唐一杰(021)23219406 [email protected]
郑子勋(021)23219733 [email protected]
中小市值团队
张 宇(021)23219583 [email protected]
钮宇鸣(021)23219420 [email protected]
孔维娜(021)23219223 [email protected]
潘莹练(021)23154122 [email protected]
联系人
王鸣阳(021)23219356 [email protected]
程碧升(021)23154171 [email protected]
相 姜(021)23219945 [email protected]
政策研究团队
李明亮(021)23219434 [email protected]
陈久红(021)23219393 [email protected]
吴一萍(021)23219387 [email protected]
朱 蕾(021)23219946 [email protected]
周洪荣(021)23219953 [email protected]
王 旭(021)23219396 [email protected]
石油化工行业
朱军军(021)23154143 [email protected]
邓 勇(021)23219404 [email protected]
联系人
胡 歆(021)23154505 hx11853
医药行业
余文心(0755)82780398 [email protected]
郑 琴(021)23219808 [email protected]
孙 建(021)23154170 [email protected]
师成平(010)50949927 [email protected]
联系人
贺文斌(010)68067998 [email protected]
吴佳栓(010)56760092 [email protected]
范国钦 021-23219630 [email protected]
汽车行业
王 猛(021)23154017 [email protected]
杜 威(0755)82900463 [email protected]
谢亚彤(021)23154145 [email protected]
公用事业
张一弛(021)23219402 [email protected]
张 磊(021)23212001 [email protected]
联系人
陈佳彬(021)23154513 [email protected]
傅逸帆(021)23154398 [email protected]
批发和零售贸易行业
汪立亭(021)23219399 [email protected]
李宏科(021)23154125 [email protected]
联系人
史 岳(021)23154135 [email protected]
互联网及传媒
钟 奇(021)23219962 [email protected]
郝艳辉(010)58067906 [email protected]
孙小雯(021)23154120 [email protected]
刘 欣(010)58067933 [email protected]
联系人
强超廷(021)23154129 [email protected]
毛云聪(010)58067907 [email protected]
有色金属行业
施 毅(021)23219480 [email protected]
联系人
李姝醒(021)23219401 [email protected]
陈晓航(021)23154392 [email protected]
李 骥(021)23154513 [email protected]
房地产行业
涂力磊(021)23219747 [email protected]
谢 盐(021)23219436 [email protected]
联系人
杨 凡(021)23219812 [email protected]
金 晶(021)23154128 [email protected]
宏观研究—宏观专题报告 15
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
电子行业
陈 平(021)23219646 [email protected]
联系人
谢 磊(021)23212214 [email protected]
尹 苓(021)23154119 [email protected]
石 坚(010)58067942 [email protected]
煤炭行业
吴 杰(021)23154113 [email protected]
戴元灿(021)23154146 [email protected]
李 淼(010)58067998 [email protected]
电力设备及新能源行业
张一弛(021)23219402 [email protected]
房 青(021)23219692 [email protected]
曾 彪(021)23154148 [email protected]
徐柏乔(021)32319171 [email protected]
张向伟(021)23154141 [email protected]
基础化工行业
刘 威(0755)82764281 [email protected]
刘海荣(021)23154130 [email protected]
联系人
李 智(021)23219392 [email protected]
计算机行业
郑宏达(021)23219392 [email protected]
鲁 立（021）23154138 [email protected]
黄竞晶(021)23154131 [email protected]
杨 林(021)23154174 [email protected]
联系人
洪 琳(021)23154137 [email protected]
通信行业
朱劲松(010)50949926 [email protected]
余伟民(010)50949926 [email protected]
联系人
庄 宇(010)50949926 [email protected]
非银行金融行业
何 婷(021)23219634 [email protected]
孙 婷(010)50949926 [email protected]
联系人
夏昌盛(010)56760090 [email protected]
李芳洲(021)23154127 [email protected]
交通运输行业
虞 楠(021)23219382 [email protected]
联系人
李 丹(021)23154401 [email protected]
纺织服装行业
梁 希(021)23219407 [email protected]
联系人
建筑建材行业
钱佳佳(021)23212081 [email protected]
冯晨阳(021)23212081 [email protected]
机械行业
佘炜超(021)23219816 [email protected]
耿 耘(021)23219814 [email protected]
杨 震(021)23154124 [email protected]
沈伟杰(021)23219963 [email protected]
钢铁行业
刘彦奇(021)23219391 [email protected]
联系人
周慧琳(021)23154399 [email protected]
建筑工程行业
农林牧渔行业
丁 频(021)23219405 [email protected]
陈雪丽(021)23219164 [email protected]
陈 阳(010)50949923 [email protected]
食品饮料行业
闻宏伟(010)58067941 [email protected]
成 珊(021)23212207 [email protected]
唐 宇(021)23219389 [email protected]
军工行业
蒋 俊(021)23154170 [email protected]
刘 磊(010)50949922 [email protected]
联系人
银行行业
孙 婷(010)50949926 [email protected]
林媛媛(0755)23962186 [email protected]
联系人
社会服务行业
汪立亭(021)23219399 [email protected]
李铁生(010)58067934 [email protected]
联系人
陈扬扬(021)23219671 [email protected]
家电行业
陈子仪(021)23219244 [email protected]
联系人
朱默辰(021)23154383 [email protected]
刘 璐(021)23214390 [email protected]
造纸轻工行业
曾 知(021)23219810 [email protected]
赵 洋(021)23154126 [email protected]
研究所销售团队
深广地区销售团队
蔡铁清(0755)82775962 [email protected]
伏财勇(0755)23607963 [email protected]
辜丽娟(0755)83253022 [email protected]
刘晶晶(0755)83255933 [email protected]
王雅清(0755)83254133 [email protected]
饶 伟(0755)82775282 [email protected]
欧阳梦楚(0755)23617160
上海地区销售团队
胡雪梅(021)23219385 [email protected]
朱 健(021)23219592 [email protected]
季唯佳(021)23219384 [email protected]
黄 毓(021)23219410 [email protected]
漆冠男(021)23219281 [email protected]
胡宇欣(021)23154192 [email protected]
黄 诚(021)23219397 [email protected]
毛文英(021)23219373 [email protected]
杨祎昕(021)23212268 [email protected]
方烨晨(021)23154220 [email protected]
慈晓聪(021)23219989 [email protected]
北京地区销售团队
殷怡琦(010)58067988 [email protected]
张丽萱(010)58067931 [email protected]
杨羽莎(010)58067977 [email protected]
张 杨(021)23219442 [email protected]
宏观研究—宏观专题报告 16
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：www.htsec.com
