ELW 시장에서 살아남는 법 - BONDWEB2010.10. 21 리서치센터 자산전략팀 Derivatives Issue ELW 시장에서 살아남는 법 - 9월 ELW Trading & Issuance 성장세를

2010.10. 21리서치센터 자산전략팀

Derivatives Issue

ELW 시장에서 살아남는 법 - 9월 ELW Trading & Issuance

성장세를 이어가는 ELW 시장, 그러나 우려의 시각도 커지는 상황

9월 ELW 시장은 일시적 둔화양상. 시장 변동성이 경험적 최저 수준으로 떨어지면서, 전반적

으로 파생상품 수요가 감소했기 때문에 나타난 일시적 현상으로 판단

ELW 시장의 양적 성장에도 불구하고, 시장 참여자별 수익구도의 불균형과 지나친 투기매매

에 대한 비판도 증가하는 상황

왜 일반 개인투자자들은 ELW 시장에서 손실을 보았을까?

ELW 는 변동성 매수전략만이 가능하지만, 시장 변동성은 하락하는 날이 더 많음. 또한 국내

ELW 시장이 Call ELW 발행과 거래에 치우쳐져 있다는 점도 불리하게 작용

ELW 가 장내 옵션보다 고평가 되어 거래된다는 점과 내재변동성에 대한 이해도 부족

일부 ELW 에서 나타나는 내재변동성의 불안정성

ELW 상품에 투자할 때 주의해야 할 점들

9월 ELW 시장 동향

9월 발행시장의 특징은 지수형 ELW 비중과 Put ELW 비중이 최고 수준을 기록했다는 점

변동성 하락으로 투자자들이 장중 매매에 치중하는 현상 심화, LP 보유비중도 97% 기록

Derivatives Analyst 윤선일

3770-3484 [email protected]

Derivatives Analyst 이중호

3770-3482 [email protected]

Contents

I. 성장세를 이어가는 ELW 시장,

그러나 우려의 시각도 커지는 상황

Ⅱ. 왜 일반 개인 투자자들은

ELW 시장에서 손실을 보았을까?

Ⅲ. 9월 ELW 시장 동향

ELW 거래대금 추이와 KOSPI 대비 거래대금 비중

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05/12 06/06 06/12 07/06 08/01 08/07 09/01 09/08 10/02 10/08

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70ELW 거래대금(좌) KOSPI대비 비중(우)(조원) (%)

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KOSCOM

2 동양종합금융증권 리서치센터

9월 ELW Trading & Issuance

I. 성장세를 이어가는 ELW 시장, 그러나 우려의 시각도 커지는 상황

1. 9월 ELW 시장은 시황을 반영하며 일시적 둔화 양상

그림 1. 월별 일평균거래량과 거래대금 그림 2. ELW 시가총액과 KOSPI 거래대금 비율

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200일평균거래량(좌)

일평균거래대금(우)

(백만주) (백억원)

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40ELW 시가총액(좌)

KOSPI 대비 거래대금 비율(우)

(조원) (% )

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KRX 자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KRX

연초 이후 ELW 시장의 성장세가 지속되고 있는 가운데, 9월에는 일평균 거래량과 KOSPI 대

비 거래대금 비율이 전달 대비 다소 둔화되는 모습이 나타났다. 이는 KOSPI 지수가 1년여를

끌어온 장기 박스권 상단을 돌파하고 단숨에 1,900pt 로 올라서는 과정에서 ELW 거래량이 크

게 감소했기 때문이다. 이러한 현상은 장내 파생상품시장에서도 유사하게 나타났는데, 시장 변

동성 감소가 전반적으로 파생상품의 매력을 떨어뜨리는 요인으로 작용한 것이다. 한 가지 주목

할 점은 거래량의 감소에도 불구하고 일평균 거래대금과 ELW 시가총액은 증가추세를 이어갔

다는 점이다. 이는 전반적인 거래 둔화에도 불구하고 Call ELW 에 대한 수요는 지속되었음을

의미하며, Call ELW 위주의 ELW 시장 상황을 반영한 것으로 볼 수 있다.

그림 3. 9 월 큰 폭으로 감소한 장내 파생상품 거래량 그림 4. 현선배율지표는 9 월에 연중 최저치 수준으로 하락

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(백만계약) (백만계약)

지수선물 월간 거래량(좌)

지수옵션 월간 거래량(우)

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09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09

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23KOSPI200(좌)

현물 대비 선물거래대금 배율(5MA, 우)

(pt) (배)

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KRX 자료: 동양종합금융증권, KRX,

동양종합금융증권 리서치센터 3

Derivatives Issue

2. ELW 시장의 빠른 성장, 그러나 질적 성장 부재에 대한 우려도 동반 증가

올해 들어 ELW 시장의 성장속도는 더욱 빨라지고 있지만, 이에 대한 경계의 목소리도 동시에

커지고 있다. 이번 국정감사에서는 지나친 투기 매매 양상과 증권사 및 일부 투자자들이 수익을

독점하고 있다는 비판이 제기됐다. 지난 2009년 일년 동안 일반 개인투자자들이 5천억원 이상

의 순손실을 기록한 반면 시스템 트레이딩을 주로 이용하는 초단기 투자자와 LP 들이 큰 폭의

수익을 실현한 것으로 발표되었다.

ELW 시장이 개인투자자들의 리그라는 한계에서 벗어나지 못하고 있다는 점은 모두가 인지하

고 있었지만, 소위 ‘개미’라 불리는 개인투자자들의 손실규모가 생각보다 크고(2006년 이후

일반 개인 투자자들의 누적 손실액은 1조가 넘는다고 보도됨), 일방적인 손익구조가 고착화되고 있다

는 점이 더 큰 논란을 가져온 것으로 보인다.

금융당국은 이러한 상황이 ① 전문지식이 없는 개인들의 무분별한 거래 ② 최소금액 문턱 없는

수월한 거래방식 ③ 가격 결정권이 있는 LP 에게 유리한 구조 등에 기인한 것으로 파악하고 있

으며(연합뉴스, 10월 17일), 제도적 개선방안을 마련 중에 있다고 한다.

언론에 공개된 투자자별 손익금액이 맞다면, 왜 일반 개인투자자들이 그토록 큰 손실을 보았는

지가 궁금해진다. 이하의 내용에서는 개인 투자자들이 손실을 봤던 주된 원인들을 고찰해 보고,

투자자들이 주의해야 할 사항들을 알아보도록 하겠다. ELW 시장 구조를 좀 더 정확하게 이해

하고 투자에 임한다면 개인투자자들이 부당하게(?) 손실을 보는 일(또는 부당하다고 느끼는 일)을

피할 수 있을 것이다.

그림 5. 투자자별 월간 거래 비중 그림 6. 2009 년 ELW 투자자별 손익현황

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(% )

기관

개인

외국인

-5,186

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투자

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스캘

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LP

(영업

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)

외국

법인

투자

자

거래

소

(억원)

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KRX 자료: 금융감독원, 언론사 발표자료 재인용



II. 왜 일반 개인투자자들은 ELW 시장에서 손실을 보았을까?

1. 변동성 매수전략의 한계, 변동성은 상승하는 날보다 하락하는 날이 많다

ELW 시장에 참여하는 개인투자자들은 옵션매수 전용계좌를 이용하는 것과 마찬가지로 ELW

매수전략(신규 매도 포지션 불가)만을 사용할 수 있다. 이는 개인들이 구사할 수 있는 전략이 방

향성 매매 내지는 변동성매수전략(Long Gamma 전략)에 한정됨을 의미한다. 2009년에는 지수

상승과 함께 시장 변동성이 큰 폭으로 하락했고, 이는 스캘핑을 제외한 일반적인 ELW 매수 포

지션이 전략적으로 불리할 수밖에 없었음을 의미한다. 올해 들어 투자자들이 장중 매매에 더욱

치중하는 것도 같은 맥락에서 이해할 수 있다.

그림 7. VKOSPI 추이와 연도별 일반 개인 투자자 손실 금액

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07-01 08-01 09-01 10-01

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(pt) (pt)

KOSPI200(좌)

VKOSPI(우)

변동성 하락일 비중 : 49%개인 손실 금액 : -369억원

변동성 하락일 비중 : 56.4%개인 손실 금액 : -3,881억원

변동성 하락일 비중 : 57.3%개인 손실 금액 : -5,186억원

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KRX, 연도별 일반 개인 투자자 손실 금액은 언론사 보도 자료에서 인용

그런데 문제는 리먼 사태와 함께 시장 변동성이 사상 최대 수준까지 올라섰던 2008년에도 일

반 개인투자자들은 비교적 큰 폭의 손실을 기록했다는 점이다. 08년에도 일간 기준으로는 시장

변동성이 하락했던 날이 더 많았지만, 변동성의 절대 수준이 2배 이상 상승했다는 점에서 변동

성 매수 전략이 크게 불리했다고 볼 수는 없기 때문이다.

일반 개인투자자들의 손실이 컸던 또 다른 이유는 국내 ELW 시장이 Call ELW 의 발행과 거래

에 치우쳐져 있다는 점을 들 수 있다. 2009년 기준 총 발행 ELW 중 Call ELW 비중은 80%에

달하며, 거래량 기준으로는 70%가 Call ELW 였다. 일반 개인투자자들이 Call ELW 에 주로 투

자하면서, 지수 상승기에는 변동성 하락에 의해 수익이 감소하고, 지수 하락기에는 Put ELW의

부재에 따라 충분한 수익을 향유하지 못했을 가능성이 크다는 의미다. 최근 Call ELW 에 대한

쏠림 현상이 점차 해소되고 있지만(2010년 기준 발행 비중 77.5%, 거래량 비중 64.8%로 하락) 아

직까지 ELW 시장의 전반적인 구조는 변동성 매수 전략에게 불리한 것이 현실이다.


Derivatives Issue

그림 8. 월별 일평균거래량과 거래대금 그림 9. ELW 권리유형별(콜/풋) 월간 거래량 추이

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1월

(09년

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)

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콜 비중 풋 비중 기타 비중

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08-01 08-05 08-09 09-01 09-05 09-09 10-01 10-05 10-09

콜 풋

(억주)

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KSD 자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KRX

2. 장내 옵션에 비해 ELW 가 고평가 되어 거래된다(지수 ELW 를 중심으로)

장내 지수옵션과 달리 ELW 시장은 유동성공급자(LP)와 일반 개인투자자들 사이에서 비대칭

구조로 이루어진 시장이다. 다시 말하면 최초 매출(ELW 매도) 권한을 LP 들만 가지기 때문에

ELW 가격은 LP 가 결정하게 되고, 장내 지수옵션보다는 고평가된 가격으로 거래된다.

ELW 가 장내 지수옵션보다 고평가되어 거래되는 이유는, 일단 ELW 가 장내 지수옵션보다 낮

은 가격으로 거래된다면 ELW 를 매수하고 동일 기초자산과 만기를 가진 장내 지수옵션을 매도

하는 거래를 통해 무위험 차익거래가 성립하기 때문이다. 또한 ELW 가격을 결정하는 LP 입장

에서는 헤지비용, 거래 관련 각종 세금 및 수수료 등이 비용으로 인식되기 때문에 장내 옵션보

다는 더 높은 가격으로 매출해야 LP 업무를 수행하면서 일정 부분 수익을 발생시킬 수 있다.

결국 ELW 라는 상품은 거래의 편리성(기존 주식계좌 사용과 증거금 불필요)과 소규모 거래, 개별

주식 옵션의 거래 등 매수자의 투자 효용과 발행자 및 LP 의 수익기회가 일치하는 가격에서 거

래가 발생한다.

LP 의 가격 결정에 대해 좀 더 자세히 알아보자. 블랙숄즈 옵션가격결정 모형에 따르면 옵션가

격을 결정하는 주요 변수는 ① 기초자산의 현재가격 ② 행사가격 ③ 잔존만기 ④ 무위험 이자

율 ⑤ 배당 ⑥ 기초자산 변동성이다. 이 중 기초자산 변동성을 제외한 나머지 변수들은 고정된

변수로 볼 수 있고, 결국 LP 들이 제반 비용을 고려해 결정하는 ELW 가격은 장내 지수옵션보

다 높은 내재변동성을 가진 것으로 측정된다. 문제는 기초자산의 변동성을 측정하는 방법이 LP

들마다 다를 수 있고, 또한 헤지비용 등이 내재변동성에 포함되어 측정되기 때문에 투자자 입장

에서는 정확한 평가가 불가능 하다는 점이다.



그림 10. 블랙숄즈 모형에 의한 내재변동성과 ELW 가격 변화 그림 11. 지수 급락으로 Put 옵션 대표변동성 2% 이상 급등(10 월 18 일)

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700

239 240 241 242 243 244 245 246 247 248

변동성 17% : 407원

변동성 18% : 430원

변동성 19% : 452원

가격(원)

KOSPI200지수(pt)

ATM에서의

ELW가격

14.0

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9:00 9:50 10:40 11:30 12:20 13:10 14:00 14:50

(% )

Put 대표내재변동성

Call 대표내재변동성

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, 잔존만기 20일 가정 자료: 동양종합금융증권 리서치센터,KRX

그림 10은 다음과 같은 조건을 가진 가상의 ELW 가격을 블랙숄즈 모형으로 계산한 것이다.

① 행사가 KOSPI200 245pt ② 무위험 이자율 2.66%, ③ 잔존만기 20일

④ 배당 없음 ⑤ 전환비율 100 ⑥ 기초자산 변동성 17, 18, 19%

내재변동성(IV)이 1% 상승할 때마다 ELW 가격은 407원(IV 17%)에서 430원(IV 18%),

452원(IV 19%)으로 상승함을 볼 수 있다. 이는 기초자산 가격이 변하지 않더라도 내재변동성

이 1% 움직인다면 ELW 가격은 5% 이상 변동할 수 있음을 의미한다.

ELW 가격은 LP 가 옵션시장에서 측정되는 내재변동성에 얼마만큼의 프리미엄을 추가하느냐에

따라 결정되는 것이고, 이 내재변동성은 시장 상황에 따라 장중에도 얼마든지 변할 수 있다. 변

동성 매수전략에 대해 익숙하지 않은 투자자들이라면 장중 내재변동성의 변화에 의해 ELW 가

격이 등락을 거듭하는 상황(지수가 상승해도 Call ELW 의 상승폭이 더딘 경우 등)을 LP 의 가격제시

가 공정하지 못하다고 오인할 가능성도 있다.

결과적으로 LP 가 제시하는 ELW 가격이 일반 개인투자자들의 투자손실을 확대시켰을 개연성

은 존재한다. ELW 와 동일한 행사가를 가진 장내 지수옵션은 만기일에 같은 가격으로 수렴하기

때문에, ELW 를 장시간 보유한 투자자들은 장내옵션을 보유한 것보다 더 많은 시간가치를 지불

한 것이 된다. 또 동일한 기초자산과 만기를 가진 ELW 라도 LP 에 따라 다른 가격이 제시되기

때문에 투자자 입장에서는 자신의 투자 목적에 적합하지 않은 ELW 를 선택한 경우 기대수익이

작아지거나 손실이 확대될 수 있다(예를 들면 장기 투자 목적으로 ELW 를 매수하면서 내재변동성이

높은 ELW 를 매수하는 경우).


Derivatives Issue

3. 더 중요한 문제는 내재변동성의 안정성이다

현재 대부분의 국내 ELW 투자자들이 장중 투기매매에 치중하고 있지만, 이러한 투기거래 자체

가 바람직한가의 논의는 큰 의미가 없어 보인다. 투기거래자가 충분히 유동성을 공급해야 헤지

거래자들이 시장에 참여할 수 있고, 더 많은 투자자들이 시장에 참여할수록 시장의 가격 발견

기능은 제 기능을 발휘할 수 있다.

문제는 현재 ELW 시장에서는 LP 들이 가격결정 기능을 수행하고 있기 때문에, 적어도 LP 들

이 매출을 모두 완료하기 전에는 LP 들의 가격제시가 곧 ELW 의 가격이 된다는 점이다. 다시

말하면 일반 개인투자자 입장에서는 LP 가 제시하는 가격의 합리성과 일관성을 사전에 확인하

기가 쉽지 않고, 예상치 못한 내재변동성 변화에 대처할 수 있는 방법이 사실상 없다.

그림 12는 10월 18일 행사가 245 Call 옵션과 행사가 245 Call ELW(4종목)의 장중 움직임을

비교한 것이다. 앞서 언급한 것처럼 ELW 가격은 장내 지수옵션과 일정한 스프레드를 유지하며

등락을 하고 있다. 외견상 거의 동일하게 움직이는 것처럼 보이지만, 좀 더 자세히 들여다 보면

차이가 있다. 그림 13은 ELW 와 장내 지수옵션의 내재변동성 스프레드를 1분 단위로 그린 것

이다(내재변동성 값은 KOSCOM 에서 제공하는 데이터를 사용함). A ELW 는 장초반 2% 정도의 스

프레드를 형성하며 움직이다가 장 막판에는 스프레드가 거의 사라져버렸다. 반면 B ELW 는 비

교적 일정한 스프레드를 장 초반부터 장 막판까지 유지했다.

두 ELW 의 수익률은 어땠을까? 18일에는 지수선물이 2% 이상 급락하는 등 Call ELW 의 하락

폭이 컸었다. 9시 10분에 두 ELW 를 동시에 매수한 후 2시 40분에 두 ELW 를 청산했을 때,

A ELW 의 수익률은 -41.5%였고, B ELW 의 수익률은 -34.6%였다(동 시간 Call 옵션의 수익률

은 -36.0%였고, 그림에서 제시하지 않은 나머지 두 종목의 ELW 수익률은 각각 -33.3%와 -36.0%였

다).

그림 12. 만기와 행사가가 동일한 장내 지수 옵션과 ELW 의 가격추이(18 일) 그림 13. ELW 와 장내 옵션간 내재변동성 비교

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9:01 10:01 11:01 12:01 13:01 14:01

(원)

행사가 245pt

Call 옵션가격 * 100

10월 18일자 기준

행사가 245pt Call ELW 중

거래량 상위 4 종목

0

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2

3

9:10 10:10 11:10 12:10 13:10 14:10

(% )

A

B

A, B = ELW 내재변동성 - 장내지수옵션의 내재변동성

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, 장내 옵션은 가격단위를 맞추기 위해 *100 을 함 자료: 동양종합금융증권 리서치센터,KRX, 동일 기초자산, 동일 만기 상품 간의 비교임



4. ELW 시장에서 살아남는 법

거래소는 ELW 시장의 투명성을 제고하고 LP 업무의 공정성과 효율성을 담보하기 위해 분기별

LP 평가를 실시하고, 그 결과를 거래소 홈페이지에 게재하고 있다. 이와 함께 조기종료 ELW

의 도입 등 기존 ELW 시장이 가진 한계를 극복하고자 하는 노력을 지속하고 있으며, ELW 시

장의 제도 개선도 모색 중이라고 한다(현재 ELW 시장의 과열 양상을 해소하기 위해 전용계좌 개설,

증거금 제도 도입 등이 거론되고 있으며, 복수 LP 제도를 통한 가격 효율화, 과도한 스캘핑에 의한 가격 왜

곡을 방지하기 위해서 매도/매수호가 체결률에 제한을 두는 방안도 생각해 볼 수 있겠다).

투자자 입장에서는 기본적으로 옵션의 성격을 지닌 ELW 상품에 대한 이해도를 높일 필요가

있으며, 특히 변동성매수전략이 적합한 시기와 ELW 가격 움직임의 특성 등 기본적인 사항을

숙지한 후 투자에 임해야 할 것이다.

투자자들은 자신의 투자 성향과 목적, 규모에 따라 장내 옵션이 유리한지, 아니면 ELW 상품이

유리한지 판단해야 한다. 옵션매수전용계좌의 경우 증거금이 필요 없기 때문에 계좌개설의 불편

함을 제외한다면 ELW 매매와 큰 차이가 없다. 특히 스트래들(Straddle)이나 스트랭글

(Strangle) 매수전략을 사용하는 경우 장내 지수옵션보다 고평가되어 거래되는 ELW 로는 수익

을 내기가 쉽지 않다.

일반적으로 지수 상승기에는 변동성 하락의 영향이 적은 내가격 Call ELW 가 유리하며, 조기종

료 ELW 를 활용하는 것도 방안이 된다(이에 대해서는 지난달에 발간된 ‘조기종료 ELW 를 활용한

투자전략’을 참고). 장중 매매를 하는 경우에는 해당 ELW 와 동일한 만기를 가진 장내 옵션상

품의 움직임과 내재변동성 변화 등을 반드시 참고할 필요가 있다.

장중 매매를 위주로 하는 투자자라면 내재변동성의 안정성이 더 중요하고, 오버나잇(Over-

night) 또는 헤지투자를 목적으로 하는 경우에는 내재변동성의 절대적 수준이 중요할 수 있다.

특히 만기가 가까워진 시점에서는 장중 매매를 하더라도 지나치게 고평가된 ELW 는 피하는 것

이 좋고, OTM ELW 의 경우 고평가의 정도나 빈도가 훨씬 심하게 나타난다는 점에 주의해야

한다. 내재변동성(ELW 가격)의 고평가 여부와 안정성을 평가하기 위해서는 해당 ELW 를 매매

하기 전에 2~3 거래일 가량의 장중 데이터를 해당 지수옵션과 비교하여 스프레드(가격차이)의

변화 정도를 관찰하는 것도 한 방안이 될 수 있다.

개별주식 ELW 에 투자하는 경우 비교지표가 없기 때문에 지수 ELW 에 투자하는 것보다 더

많은 지식과 노력이 필요하다. 각종 민감도 지표(옵션 그릭)의 의미를 정확하게 이해하고 있어야

하며, 이를 바탕으로 본인이 진입하고자 하는 포지션의 레버리지 사용 정도와 리스크를 측정할

수 있어야 한다. 특히 LP 매출이 완료된 ELW 의 경우 지극히 고평가된 수준에서 거래가 이루

어지는 경우가 발생하기 때문에 특별한 주의가 요구된다.


Derivatives Issue

III. 9월 ELW 시장 동향

1. 발행시장 동향 및 상장현황 – 지수형 ELW 와 Put ELW 비중 큰 폭 상승

그림 14. 월별 총 발행 규모 추이 그림 15. 월별 총 발행건수 추이

0

2

4

6

8

1월(09

년)

2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월

11월

12월

1월(10

년)

2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월

(조원) 10년 9월 :79,026억원

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

1월

(09년

)

2월

3월

4월

5월

6월

7월

8월

9월

10월

11월

12월

1월

(10년

)

2월

3월

4월

5월

6월

7월

8월

9월

(건수) 10년 9월 :2,029건

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KSD 자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KSD

지난달 유통시장이 다소 소강상태를 보인 반면, 발행시장의 성장세는 변함없이 이어지고 있다.

ELW 는 9월 한달 간 총 7조 9,026억 원이 발행되었고, 발행건수는 처음으로 2천 건을 돌파했

다. 9월 발행시장의 특징은 지수형 ELW 비중(45%)과 Put ELW 비중(24.4%)이 최고 수준을

기록했다는 점이다. 지수가 연고점을 경신하면서 새로운 행사가의 지수형 ELW 발행이 크게 늘

어났고, 조기 종료 ELW 의 도입도 지수형 발행을 증가시켰다. 지수형 ELW 의 발행 증가는 자

연스럽게 Put ELW 발행 증가로 연결되었다(지수형이 개별주식형 보다 상대적으로 Put ELW 의 발행

비중이 높다).

그림 16. 전체 발행 ELW 중 권리유형 비중 그림 17. 전체 발행 ELW 의 기초자산 유형 비중

60

70

80

90

100

9월

10월

11월

12월

1월

(10년

)

2월

3월

4월

5월

6월

7월

8월

9월

콜 비중 풋 비중 기타 비중

50

60

70

80

90

100

9월

10월

11월

12월

1월

(10년

)

2월

3월

4월

5월

6월

7월

8월

9월

개별주식비중 지수비중




그림 18. 기초자산별 상장현황(1010 년 10 월 15 일 기준)

0

100

200

300

400KO

SPI2

00

LG디

스

기아

차

하이

닉스

두산

중공

업

현대

차

KB금

융

LG화

학

현대

중공

업

LG전

자

삼성

전자

두산

인프

라

삼성

중공

업

삼성

물산

SK에

너지

0

100

200

300상장시가총액(좌) 상장종목수(우)(십억원) (종목수)KOSPI200 : 3조 7,320 억원, 717종목

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KRX

2. LP 보유비중과 주요 종목 헤지물량 추정

그림 19. LP 보유 비중과 KOSPI 추이 그림 20. LP 보유 비중과 역사적변동성 추이

100

150

200

250

300

06-06 07-03 08-01 08-11 09-08 10-06

85

90

95

100

(pt) (%)

KOSPI200(좌)

LP보유비중(우)

85

88

91

94

97

100

08/05 08/08 08/12 09/04 09/08 09/12 10/04 10/07

0

20

40

60

80

100LP보유비중(좌)

역사적변동성30일(우)

VKOSPI(우)

(% ) (% )

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KOSCOM 자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KOSCOM

시장 변동성이 추세적으로 하락하면서 LP 보유비중도 점차 증가하는 양상이다. ELW 시장 투자

자들이 변동성 감소에 대응하기 위해 오버나잇 포지션을 피하고, 장중 대응에만 치중하는 상황

이 이어지고 있기 때문이다. 10월 들어서는 지수가 조정국면에 진입하면서 LP 보유비중이 다소

감소하고 있고, 이에 따라 LP 의 헤지물량 추정치도 낙폭이 큰 종목을 중심으로 점차 늘어나고

있다. LP 의 헤지물량이 증가하는 것은 해당 종목의 주가 변동성이 확대될 가능성이 커질 수 있

음을 의미한다. (Call ELW 의 경우 주가가 상승하면 매수 헤지를, 지수가 하락하면 매도 헤지를 통해 포

지션을 관리함, 즉 변동성을 확대시키는 요인이 될 수 있음).


Derivatives Issue

표 1. 기초자산별 변동성 수준과 헤지물량 추정(10 월 20 일 기준)

기초자산 월간등락률(%)

9 월 월간등락률(%),

10 월 일평균거래량㈜

역사적변동성 (30 일)

헤지물량 추정㈜

헤지물량/일평균

거래량(전달) LG 디스플레이 18.32 2.66 3,464,379 31.1 397,671 11.5

기아차 19.48 4.21 4,199,092 31.2 319,750 7.6하이닉스 4.98 3.16 12,090,493 38.2 2,945,379 24.4

두산중공업 23.4 -0.35 807,550 29.0 155,679 19.3현대차 8.13 1.31 1,044,268 38.1 317,533 30.4

KB 금융 0.82 5.92 1,937,178 21.1 127,297 6.6LG 화학 -3.33 -2.25 412,251 36.0 66,543 16.1

현대중공업 24.05 -0.15 297,883 37.3 29,733 10.0

LG 전자 -0.31 4.58 1,230,758 23.4 306,366 24.9

삼성전자 2.78 -4.63 404,004 24.1 97,755 24.2

두산인프라 24.09 9.39 2,101,441 37.9 247,949 11.8

삼성중공업 13.13 0.33 1,602,741 28.1 351,050 21.9

주 :* 헤지물량 추정 = ELW 별‘매출 ELW*델타*전환비율’의 합계, * 헤지물량의 일평균거래비율(%) : 헤지물량/일평균거래량 종목 순서는 상장시총 상위순. 자료: 동양종합금융증권 리서치센터

그림 21. 9 월 중 기초자산별 거래대금 순위

0

100

200

300

400

500

600

KOSP

I200

기아

차

하이

닉스

LG디

스

삼성

전자

현대

차

POSC

O

현대

중공

업

LG화

학

현대

모비

스

두산

중공

업

두산

인프

라

삼성

중공

업

SK에

너지

현대

건설

대한

항공

대우

증권

삼성

전기

삼성

물산

LG전

자

-10

0

10

20

30거래대금(좌) 기초자산 월간상승률(우)(십억원) 32조 585억원

(%)

자료: 동양종합금융증권 리서치센터, KRX



3. 회원사별 발행동향

그림 22. 9 월 회원사별 신규발행 건수와 비중 그림 23. 8 월 회원사별 신규발행 건수와 비중

3.75.4

9.3

7.5

3.1

4.7 4.3

6.7

3.0

5.7

3.11.6

5.6 5.4

9.8

0.2

2.6

8.0

1.0

3.3

0.7

2.9 2.4

0.1

0

50

100

150

200

250

교보

증권

노무

라증

권

대신

증권

대우

증권

도이

치증

권

동부

증권

동양

증권

맥쿼

리증

권

메리

츠증

권

미래

에셋

삼성

증권

신영

증권

신한

금융

씨티

증권

우리

증권

키움

증권

하나

대투

한국

증권

한화

증권

현대

증권

HM

C증

권IB

K증

권

SC

증권

SK

증권

0

2

4

6

8

10

12

14

(% )(건수)

2.1

8.4

5.7

9.3

1.0

4.34.02.5

4.13.23.1

6.24.8

12.4

3.3

11.4

4.4

1.22.5

1.0

4.6

0

50

100

150

200

250

교보

증권

노무

라증

권대

신증

권

대우

증권

도이

치증

권동

부증

권

동양

증권

맥쿼

리증

권

메리

츠증

권

미래

에셋

삼성

증권

신영

증권

신한

금융

씨티

증권

우리

증권

하나

대투

한국

증권

한화

증권

현대

증권

HMC 증

권

IBK 증

권

NH증

권SC

증권

SK증

권

1

4

7

10

13(% )(건수)


9월 회원사별 발행동향은 더 많은 증권사가 ELW 발행에 적극적으로 참여하면서 지난달에 비

해 비교적 고른 분포를 나타냈다. 최근 발행시장의 경쟁이 심화되는 경향이 지속되고 있는 것으

로 평가되며, 이는 시장의 전반적인 효율성을 증가시키는 효과를 가져올 것으로 판단된다. 8월

에 이어 우리투자증권, 한국투자증권이 선두권을 유지하는 가운데 대신증권이 발행량을 크게 증

가시키며 발행사 상위를 기록했다.

그림 24. 회원사별 콜/풋 비중 그림 25. 회원사별 기초자산 비중

0

20

40

60

80

100

교보

증권

노무

라증

권

대신

증권

대우

증권

도이

치증

권

동부

증권

동양

증권

맥쿼

리증

권

메리

츠증

권

미래

에셋

삼성

증권

신영

증권

신한

금융

씨티

증권

우리

증권

키움

증권

하나

대투

한국

증권

한화

증권

현대

증권

HM

C증

권

IBK

증권

SC

증권

SK

증권

CALL 비중 PUT 비중 기타비중(% )

0

20

40

60

80

100

교보

증권

노무

라증

권

대신

증권

대우

증권

도이

치증

권

동부

증권

동양

증권

맥쿼

리증

권

메리

츠증

권

미래

에셋

삼성

증권

신영

증권

신한

금융

씨티

증권

우리

증권

키움

증권

하나

대투

한국

증권

한화

증권

현대

증권

HM

C증

권

IBK

증권

SC

증권

SK

증권

개별주식비중 주가지수비중(% )



Derivatives Issue

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ELW 시장에서 살아남는 법 - BONDWEB2010.10. 21 리서치센터 자산전략팀 Derivatives Issue ELW 시장에서 살아남는 법 - 9월 ELW Trading & Issuance 성장세를