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增 持 维持 房地产行业 2014 年 8 月 5 日 房地产服务产业链系列报告：
什么是房地产服务产业链？ 市场表现
研究背景。我们在此前报告《行业不死，规则要变——房地产价值链重构》中已经
对房地产价值链的未来发展趋势有一定介绍。本文属房地产服务产业链系列研究第
二部分，主要解释什么是房地产服务产业链，产业链相关特性和投资标的。
什么是房地产产业链。整体看，房地产产业链分为广义产业链和狭义产业链。房地
产广义产业链包括房地产和被房地产拉动的钢筋、水泥、机械、家电、家纺等产业。
房地产广义产业链除受房地产行业影响外，还受到宏观经济等其他因素影响。房地
产狭义产业链主要指与房地产开发流程相关，与住房建设、住房配套和住房服务三
大方向有关的牵连产业。房地产狭义产业链与房地产自身发展关系更为紧密。
什么是房地产服务产业链。从房地产狭义产业链的内涵看，主要包括新增市场和存
量市场两部门。房地产服务产业链主要指对存量市场的服务和管理。因此，按照以
上划分形式，房地产服务产业链包括城市配套、房地产金融、中介服务和物业服务
四大部分。或者换句话说，房地产服务产业链主要立足房地产存量市场，属于房地
产狭义产业链的中端和后端部门。
海外经验看房地产服务产业链表现：
日本：住房需求结构的改变决定了房地产行业增速的变化。1965-1974 年间，
日本新建住房占住房总存量的 96%，而 1975-1985 年间则仅占 45%。1985 年以
后，日本存量房市场开始开始明显占据主导地位。因此，二手房经纪相比一手市
场而言表现更为活跃。从数据统计看，从 2001 年开始，日本近畿圈二手公寓成
交数量持续 13 年保持正增长。年均增长幅度在 5%以上。东京圈与此类似。从股
价表现看以房地产中介为主体的东急 livable 股价在 1999 年到 2011 年的大部分
时间表现均好于以房地产开发为主的三井住友不动产。
美国：2012 年，美国房地产开发、房地产其它服务、房地产经纪业务收入
占比分别为 38％、42％和 20％；换句话说，美国房地产服务业务收入占比达 62％。
从股价表现看 2004 到 2014 年的过去 10 年间，世邦魏理仕股价仅在 2008 年和
2012 年跑输美国房地产板块和房地产开发商龙头。
估值和投资。截至 2014 年 8 月 4 日，A 股市场动态（TTM）PE 在 11.98 倍，房地
产板块动态（TTM）PE 在 11.32 倍。通过跨界研究，我们重点关注房地产服务产
业链以下领域公司，包括：1）中介行——世联行（002285）；2）物业行——彩生
活（1778.HK）；3）城市配套——捷顺科技（002609）、美的集团（000333）、青
岛海尔（600690）、华夏幸福（600340）；4）房地产金融—诺亚财富。
风险提示。行业基本面下行风险。
资料来源：海通证券研究所
相关研究
房地产行业首席分析师 涂力磊 SAC 执业证书编号： S0850510120001 电 话： 021-23219747 Email： [email protected]
房地产行业分析师 贾亚童 SAC 执业证书编号： S0850512080005 电 话： 021-23219421 Email： [email protected]
证券研究报告
房地产行业
行行业业专专题题报报告告
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行业专题报告·房地产行业 2
目 录
1. 房地产服务产业链的定义 ............................................................................................ 5
1.1 什么是房地产产业链 ........................................................................................... 5
1.2 什么是房地产服务产业链 ................................................................................... 6
2. 房地产服务产业链：掘金价值逐步浮出水面 ............................................................... 7
2.1 存量房市场规模 .................................................................................................. 7
2.2 存量房市场价值 .................................................................................................. 8
3. 海外经验看房地产服务产业链 .................................................................................... 10
3.1 日本案例： ....................................................................................................... 10
3.2 美国案例： ....................................................................................................... 14
4. 投资建议 .................................................................................................................... 15
4.1 中介行 .............................................................................................................. 16
4.2 物业管理 ........................................................................................................... 17
4.3 城市配套服务 .................................................................................................... 17
4.4 地产金融 ............................................................................................................ 18
5. 风险提示 .................................................................................................................... 19
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行业专题报告·房地产行业 3
图目录
图 1 房地产广义产业链 ...................................................................................................... 5
图 2 房地产狭义产业链 ..................................................................................................... 6
图 3 房地产服务产业链的表现形态 ................................................................................... 7
图 4 改革开放以来我国住宅竣工量（不含农户） .............................................................. 8
图 5 1999 年以来我国住宅竣工面积累计变化 .................................................................... 9
图 6 未来我国住宅物业管理费收入预测 ............................................................................ 9
图 7 物业的入口价值 ....................................................................................................... 10
图 8 日本 1955 年至今的 GDP 增长率（%） .................................................................. 11
图 9 中国 1978 年至今 GDP 增长率（%） ..................................................................... 11
图 10 日本农村劳动力向主要城市的转移（人） ............................................................. 11
图 11 日本制造业工资指数 .............................................................................................. 11
图 12 第三产业内部各行业占比变化（%） ..................................................................... 12
图 13 转型期的商贸零售行业 .......................................................................................... 12
图 14 房地产行业增速变化 ............................................................................................... 12
图 15 日本首都圈二手房与新房比较 ............................................................................... 13
图 16 日本近畿圈二手房与新房比较 ............................................................................... 13
图 17 1977 年日本产业结构调整完成前后各板块股票指数涨跌幅变化 ............................ 13
图 18 过去 10 年日本中介公司股价走势强于传统开发商 ................................................ 14
图 19 我国房地产经纪和服务业务相对开发业务占比较低 ................................................ 15
图 20 过去 10 年美国地产中介企业股价表现强于地产行业指数和龙头开发商 ............... 15
图 21 房地产服务产业链的表现形态 ............................................................................... 16
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行业专题报告·房地产行业 4
表目录
表 1 目前我国存量住宅规模的测算 ................................................................................... 8
表 2 未来 5 年（2018 年）我国住宅物业管理费收入测算 ................................................. 9
表 3 当前中国和日本 1973 年的人口和城市化数据比较 .................................................. 11
表 4 美国房地产服务行业总市值已经超越传统地产开发行业 ......................................... 14
表 5 海通证券研究所重点关注的房地产服务产业链公司 ................................................. 19
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行业专题报告·房地产行业 5
1. 房地产服务产业链的定义
自 2010 年开始，房地产产业链中除传统开发企业外，房地产服务类企业开始逐步
走入大众视野。我们在此前报告《行业不死，规则要变——房地产价值链重构》中已经
对房地产价值链的未来发展趋势有一定介绍。本文属房地产服务产业链系列研究第二部
分，主要解释什么是房地产服务产业链，产业链相关特性和投资标的。
1.1 什么是房地产产业链
整体看，房地产产业链分为广义产业链和狭义产业链。房地产广义产业链包括房地
产和被房地产拉动的钢筋、水泥、机械、家电、家纺等产业。房地产广义产业链除受房
地产行业影响外，还受到宏观经济等其他因素影响。
图 1 房地产广义产业链
资料来源：海通证券研究所
银行 工程机械
钢铁
建材
化工
家电
家纺
装修
木材
开发信贷
个人房贷
装修信贷
塔式起重机
混凝土机械
挖掘机
水泥
玻璃
塑料门窗
涂料/油漆
建筑胶水
保温材料
螺纹钢
丝材
板材
纯碱
白色家电
聚氯乙烯
聚氨酯 前端需求
黑色家电
小家电
精装修
床上用品
房地产
园林
后端需求
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行业专题报告·房地产行业 6
房地产狭义产业链主要指与房地产开发流程相关，与住房建设、住房配套和住房服
务三大方向有关的牵连产业。相对而言，房地产狭义产业链与房地产自身发展关系更为
紧密。
图 2 房地产狭义产业链
资料来源：海通证券研究所
如果把房地产狭义产业链按照其建筑生产流程来划分，可以分割为：1）前端产品
制造。该环节主要为新房建造和旧房更新改造市场，主要参与者为房地产开发商和代建
商；2）中段城市配套和地产金融，主要参与者除开发商外还包括政府基建部门、建筑
配套商等；3）后端中介和物业服务商。该环节同样包括新房和存量房两部分。
1.2 什么是房地产服务产业链
从房地产狭义产业链的内涵看，主要包括新增市场和存量市场两部门。房地产服务
产业链主要指对存量市场的服务和管理。因此，按照以上划分形式，房地产服务产业链
包括城市配套、房地产金融、中介服务和物业服务四大部分。或者换句话说，房地产服
务产业链主要立足房地产存量市场，属于房地产狭义产业链的中端和后端部门。
房产销售 物业管理 评估信贷 零售经纪
个人客户——后端服务
机构客户——后端服务
房产金融服务
融资方案设计
项目股权融资
票据销售
基金管理
债务筹措
直接投资
营销顾问
广告设计
销售代理
住宅保鲜
物业配套服务
二手房销售
二手房租赁
管家式服务
房产金融服务
银行按揭估价
小额信贷
评估信贷 房产销售 房产销售 物业管理
资产管理服务
商业运营 租户代表包括：
商业保险 办公选址
设备设施管理 办公空间设计
消耗品采购 室内装修管理
节能管理 租约谈判
园林绿化 企业搬迁
业主代表包括：
写字楼招租
商业招商
租户商户管理
设备设施管理
物业配套服务
二手商铺、写字
楼销售
二手商铺、写字
楼租赁
资产管理服务
市场调研
投资顾问（寻找
投资机会）
尽职调查
物业组合估价
投资方案设计
商业谈判
法律顾问 城市配套
学校
医院
餐饮
交通
工作
二次装修改造
社交
物流
商业
休闲
养老
就业
地产金融
房地产开发商——前端生产制造
中端配合和金
融支持
设立 规划设计
环境评估
土地勘察
技能认证
项目定位
建筑规划
项目估算
工程管理顾问
工程监理
物管顾问
建筑施工
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行业专题报告·房地产行业 7
图 3 房地产服务产业链的表现形态
资料来源：海通证券研究所
此外，房地产服务产业链内部还可以进一步细分。中介行服务包括线上和线下两部
分。物业管理包括基础业务和增值业务。城市配套服务商包括传统配套（由政府提供的
水、电、路、桥等七通一平或者九通一平服务）、智慧社区、公共服务（政府提供之外
的市场化住宅配套服务，包括物流地产、医疗地产、养老地产等）和产业地产（提供城
市就业、生产生活资料和配套供给）。最后地产金融包括与生产经营和购房相关的直接
地产金融以及生产经营之外的衍生金融。
2. 房地产服务产业链：掘金价值逐步浮出水面
如上文所定义，房地产服务产业链涉及新房市场，但主要立足房地产存量市场，属
于房地产狭义产业链的中端和后端部门。因此在中国房地产市场快速发展的前十年，地
产服务产业链价值和特点并不被市场所关注。伴随近几年新房市场进入平稳发展期后，
存量房市场的大量潜在价值开始进入大众视野。
2.1 存量房市场规模
剔除农村农户住宅竣工量，我们可以得到 1978 年改革开放以来我国城镇住宅历年
竣工数据（少量数据缺失采取平滑处理）。基于以上数据，改革开放以后我国城镇住宅
竣工总量约为 156.63 亿平（近十年来我国城镇住宅竣工年复合增速 6.02%，此数据未
考虑不被统计进去的个人和单位自建住房）。根据住建部副部长齐骥发言，从 1949 年
新中国成立到 1978 年，我国共建设住宅 5.3 亿平，1978 年城镇人均住房建筑面积仅为
6.7 平/人。上述两者相加可知，我国城镇存量住宅约为 161.93 亿平。
根据我国建筑平均寿命 27-30 年之间（即折旧率为 2.7%-3.0%），可推算 1983-1986年以前的住宅需要拆迁更新。根据上述数据，即有 11.16-16.66 亿平的存量房需要或者
已经拆迁。实际上，根据住建部数据，截至 2013 年，我国已经完成棚户区改造 1260万套，如果假设每套面积 100 平米左右，则对应拆迁存量住宅 12.60 亿平。上述两者从
不同角度测算基本结果吻合。考虑新一届政府旧改力度，我们取拆迁改造存量房最大值
中介行
物业管理
城市配套服务商
地产金融
房地产
服务产业链
线上业务
线下业务
基础业务
增值业务
公共服务
智能社区
产业地产
传统配套
房地产生产经营和其衍生的相关金融服务
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行业专题报告·房地产行业 8
16.66 亿平计算。
此外，还需要考虑由于城市行政区扩围而增加的存量房。根据国务院发展研究中心
“中长期增长”课题组在该研究中观点，我国每年因城镇扩围而增加的住房面积大约为 1.5亿平，如果从 1978 年改革开放算起，则因城市扩围而增加的城镇存量住房合计约 52.5亿平。
图 4 改革开放以来我国住宅竣工量（不含农户）
资料来源：Wind 资讯、海通证券研究所
综上可知，截至 2013 年我国存量住宅总规模至少约为 197.77 亿平（此数据未考虑
不被统计进去的个人和单位自建住房）。截至 2013 年我国城镇人口 7.31 亿人，这大约
对应 2013 年我国城镇人均居住面积 27.05 平/人（可能由于未考虑不被统计进去的个人
和单位自建住房，该数据略小于 2012 年统计局的城镇人均居住面积 32.9 平/人的数据）。
表 1 目前我国存量住宅规模的测算
1978 年改革开放以来我国城镇住宅竣工总量（亿平） 156.63
1949 年新中 成立到 1978 年我国共建设住宅（亿平） 5.30
1978 年改革开放以来我国因城镇区划扩围而增加的城镇住房总量（亿平） 52.50
截至 2013 年我国旧城改造而拆 掉的存量住宅（亿平） -16.66
截至 2013 年我国存量住宅总规模（亿平） 197.77
资料来源：Wind 资讯、海通证券研究所
2.2 存量房市场价值
存量房市场涉及面较大，我们单单从目前最直观的物业市场入手分析存量房市场的
潜在价值。
截至 2013 年，我国竣工住宅面积累计为 68.03 亿平，近三年平均竣工住宅面积为
7.65 亿平，假设未来五年我国每年竣工的住宅面积保持这个数量不变，则五年后（2018年）我国竣工住宅面积累计为 106.3 亿平。
根据中指院数据，2012 年我国百强物业企业全部营收达 257.35 亿元，除物业管理
收入外的房地产服务业收入达 78.99 亿元，则我国百强物业企业物业管理收入为 178.36亿元。由于 2012 年我国百强物业企业在管物业建筑面积约 13.5 亿平，则可知 2012 年
我国百强物业企业在管物业的平均物业管理费水平是 1.10 元/月/平。假设住宅物业管理
费水平就等于 1.10 元/月/平，同时假设未来六年（2018 年）住宅物业管理费水平复合增
速是 5％，则可知五年后我国住宅物业管理费水平是 1.48 元/月/平。
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
1978 年前
1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2007 2009 2011 2013-15
-5
5
15
25
35
45
55
65
75固定资产投资(不含农户)住宅竣工面积 (万平，左轴)
住宅竣工面积增速(％，右轴)
2001 2003 2005
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行业专题报告·房地产行业 9
图 5 1999 年以来我国住宅竣工面积累计变化
0
10
20
30
40
50
60
70
1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014H
当年住宅竣工面积（亿平） 住宅竣工面积累计（亿平）
资料来源：Wind 资讯、海通证券研究所
图 6 未来我国住宅物业管理费收入预测
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2013 2014 2015 2016 2017 2018
我国未来住宅物业管理费收入预测（亿元）
资料来源：Wind 资讯、海通证券研究所
按照以上测算，未来五年后我国住宅物业管理费收入总规模大致在 1881.7 亿元。
按照以上规模测算，目前市场排名前列物业公司市场占有率不到 1%。对于优质物业公
司而言，行业未来存在大量发展空间。
表 2 未来 5 年（2018 年）我国住宅物业管理费收入测算
截 2013 年我国竣工住宅面积累计（亿平） 70.94
假设未来五年我国每年竣工的住宅面积（亿平） 7.65
五年后（2018 年）我国竣工住宅面积累计（亿平） 1 6.28
2012 年我国百强物业企业全部营收（亿元） 257.35
2012 年除物业管理收入外的房地产服务业收入（亿元） 78.99
2012 年我国百强物业企业物业管理收入（亿元） 178.36
2012 年我国百强物业企业在管物业建筑面积（亿平） 13.50
2012 年我国百强物业企业在管物业的平均物业管理费水平（元/月 平） 1. 0
假设未来五年（2018 年）我国住宅物业管理费水平复合增速（％） 5.00
五年后我国住宅物业管理费水平（元/月/平） 1.48
对应五年后（2018 年）我国住宅物业管理费收入（亿元 1881.65
资料来源：公司报表，海通证券研究所
除以上特征外，近些年关于社区或者物业是否会成为互联网入口的争论开始成为被
越来越多人关注。考虑到未来生活便捷化程度的不断加强，部分学术界开始认为社区平
台能将商务、物管、娱乐、教育、安防等多种功能完全整合一体，并成为进入家庭资产
负债表的重要途径。
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行业专题报告·房地产行业 10
图 7 物业的入口价值
资料来源：公开网站资料、海通证券研究所
整体看，相比新房市场而言，存量房市场价值当前属于规模较小（相比新房市场年
均 8 到 12 万亿规模而言，存量房市场规模明显偏小），但增速较快（基数低带来高增
长；盈利模式不断创新带市场增速的不断扩大）。而新房市场属于规模较大，但增速开
始平缓阶段。
3. 海外经验看房地产服务产业链
3.1 日本案例：
全世界大型经济体中房地产行业高增长后长期一蹶不振的典型案例是日本。研究日
本房地产下行期，地产服务产业走势对中国未来服务产业是否在行业下半场赢得快速发
展存在一定借鉴意义。
3.1.1 高增速时代的终结
中国和日本在经济高速发展阶段的持续时间几乎相同，这背后的确存在相关“证据”支持。从 GDP 角度看，中国当前和日本 70 年代类似，都在 10%左右增速开始进入持续
下行期。
衣
物业
管理
公司
智能
安防
公司
社区金融
公司
商业管理 公司
在线
缴费 信息
推送 上门服
务
物业
入口
信贷
积分 商圈
配送
智能
警卫 智能
家电 智能管
家
食
游
购
学
行
住
娱
RRP
线上商务平台
线上支付平台
业主 APP
物管 APP
微信平台
商务 APP
物业网站
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行业专题报告·房地产行业 11
图 8 日本 1955 年至今的 GDP 增长率（%）
-5
0
5
10
15
1955 1965 1975 1985 1995 2005
9.3%
3.8%
资料来源：日本统计局，海通证券研究所. 注：1956-80 年、1981-94 年、1995 至今分别根据 1990 年基准 68SNA、2000 年基准 93SNA 和 2005 年基准 93SNA 计算
图 9 中国 1978 年至今 GDP 增长率（%）
0
5
10
15
1978 1988 1998 2008
9.3%10.5%
资料来源：WIND，海通证券研究所.
从人口和城镇化角度看，中国作为世界第一的人口大国，在经历了三十年左右的计
划生育后，人口增长率已大幅下滑；出生率和生育率都已经降至低位水平。当前相关数
据均已低于日本经济转折时的水平。
从城市化率指标来看，1990 年代以来，中国经历了快速城市化。中国 2011 年城市
化率已经达到 51.3%，和日本 1973 年 55.4%的城市化率差不多。
表 3 当前中国和日本 1973 年的人口和城市化数据比较
国家/地区 对应年份 人口增 率 出生率 生育率 城市化率
日本 1973 0.83% 19.40‰ 2.17‰ 55.36%
中国 2011 0.51% 11.93‰ 1.6‰ 51. 7%
资料来源：WIND，海通证券研究所 注：中国的出生率和城市化率数据均是 2011 年数据，生育率数据是 2010 年数据，人口增长率是 2009 年数据。
进入 90 年代后，日本经济陷入长期低增长阶段。与此相对应的是房地产和其他资
产价格同样处于下行周期。造成经济下行的原因很多，主要因素包括城镇化人口转移的
结束和工人工资上行带来要素价格上涨。
图 10 日本农村劳动力向主要城市的转移（人）
-100000
0
100000
200000
300000
400000
1954 1960 1966 1972 1978 1984
东京 名古屋 大阪
资料来源：日本统计局，海通证券研究所
图 11 日本制造业工资指数
0
20
40
60
80
1956 1962 1968 1974 1980
资料来源：日本统计局，海通证券研究所
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行业专题报告·房地产行业 12
3.1.2 主导产业和支柱产业的变迁：第三产业的崛起
经济下台阶后，日本第三产业内部的产业结构也发生了改变。其中批发零售行业占
第三产业增加值的比重由 1973 年的 26.3%缓慢降至 1985 年的 21.2%；服务业占比由
18.7%增至 22.9%；金融保险、房地产和运输通信行业占比较为稳定，分别维持在 9%、
16%、11%的水平左右。
与第二产业所不同的是，第三产业的结构转型较少受到政策等外部冲击的影响，更
多受到 GDP 增速、CPI、人口结构、居民收入水平、城市化率等内生因素的影响而表现
为一种缓慢、自发的演进过程。
图 12 第三产业内部各行业占比变化（%）
资料来源：日本统计局，海通证券研究所
住房需求结构的改变决定了房地产行业增速的变化。1965-1974 年间，日本新建住
房占住房总存量的 96%，而 1975-1985 年间则仅占 45%。这带来的结果是，1965-1975年间，房地产行业增速在 16%的水平附近徘徊，而此后增速由 17.1%一路下降至 8.6%。
下降幅度与第三产业增速的降幅相仿。因而 1975-1985 年房地产行业占第三产业产出比
重也表现得较为稳定。
图 13 转型期的商贸零售行业
资料来源：日本统计局数据，海通证券研究所
图 14 房地产行业增速变化
资料来源：日本统计局数据，海通证券研究所
由于 1985 年以后，日本存量房市场开始开始明显占据主导地位。因此，二手房经
纪相比一手市场而言表现更为活跃。
从数据统计看，1994 到 2000 年之间，日本近畿圈二手公寓成交数量隔年涨跌互现。
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行业专题报告·房地产行业 13
但是从 2001 年开始，日本近畿圈二手公寓成交数量持续 13 年保持正增长。年均增长幅
度在 5%以上。而与此同时，新房市场处于持续萎靡阶段。东京圈与此类似，在日本经
济增速下行，产业结构转型阶段，二手房市场较新房市场表现为平稳增长。新房市场波
动较大，但整体处于下行阶段。
图 15 日本首都圈二手房与新房比较
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
首都圈二手公寓成交同比 首都圈新建公寓成交同比
资料来源：日本统计局数据，海通证券研究所
图 16 日本近畿圈二手房与新房比较
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
近畿圈二手公寓成交同比
近畿圈新建公寓成交同比
资料来源：日本统计局数据，海通证券研究所
3.1.3 日本经济转型中不同行业股价表现
1973 年日本经济下台阶后，政府对其产业结构进行调整和升级。相应的，日本股市
中各行业板块的涨跌幅也发生的相对变化，呈现出行业轮动的局面。
1973-1977 年间，日本产业结构进行调整，钢铁板块和地产板块甚至出现负增长，
而服务行业则是零增长。而产业结构调整完成后，钢铁、地产和服务这三个板块的涨势
出现回升；电气机械板块的增长率由 5.6%大幅上升至 16.5%，支柱产业地位更为巩固；
信息通信板块没有受到产业机构调整的影响，指数增幅进一步提升；其他大多数板块则
呈现缓慢回升态势。
图 17 1977 年日本产业结构调整完成前后各板块股票指数涨跌幅变化
资料来源：日本统计局，海通证券研究所
此外，从股价表现看以房地产中介为主体的东急 livable 股价在 1999 年到 2011 年
的大部分时间表现均好于以房地产开发为主的三井住友不动产。
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行业专题报告·房地产行业 14
图 18 过去 10 年日本中介公司股价走势强于传统开发商
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
12/17/1999 12/17/2001 12/17/2003 12/17/2005 12/17/2007 12/17/2009 12/17/2011
东急livable相对于三井住友不动产股价表现
资料来源：日本统计局，海通证券研究所
3.2 美国案例：
3.2.1 房地产服务和房地产金融占比明显提高
目前美国房地产服务业和房地产金融业的总市值已经超越传统地产开发行业。截至
2014 年 8 月，美国上市房地产服务公司 99 个，总市值达 635 亿美元，其中美国最大的
房地产服务提供商世邦魏理仕（CBG），总市值是 103 亿美元。而目前美国上市开发商
总数 36 个，总市值 506 亿美元，其中市值最大的房屋开发商 Lennar 公司市值在 75 亿
美元。
表 4 美国房地产服务行业总市值已经超越传统地产开发行业
行业 上市公司数量（个） 总市值（亿美元） 代表公司 代表公司总市值（亿美元） 代表公司简介
REITs 244 8376 西蒙地产（SPG） 528
全 美 最 大 商 业 零 售
REIT，持有全美最多购
物中心、Outlets 及社区
商业等。
开 商 36 506 Lennar 公司（LEN） 75 目前市值最大的建造和
出售房屋的开发商
房地产服务 99 635 世邦魏理仕（CBG） 103 美国最大的 地产资产
管理和金融服务商
注：表中为 2014 年 8 月 4 日市值。 资料来源：bloomberg、海通证券研究所整理
此外，以 REITs 为代表的美国房地产金融业则更是发展迅猛。截至 2014 年 6 月，
美国有 244 个上市 REITs，总市值达 8168 亿美元。全美最大的商业零售 REIT－西蒙地
产（SPG）市值达到 517 亿美元。这几乎是最大开发商 Lennar 公司的 6 倍多。
2012 年，美国房地产开发、房地产其它服务、房地产经纪业务收入占比分别为 38％、
42％和 20％；而我国对应的这组数据分别是 87％、11％和 2％。换句话说，美国房地
产服务业务收入占比达 62％，而我国仅为 13％。
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行业专题报告·房地产行业 15
图 19 我国房地产经纪和服务业务相对开发业务占比较低
0% 20% 40% 60% 80% 100%
美国
中国
房地产开发业务 房地产其他服务业务 房地产经纪业务
资料来源：wind，海通证券研究所
3.2.2 房地产服务类公司股价表现
此外，从股价表现看 2004 到 2014 年的过去 10 年间，世邦魏理仕股价仅在 2008年和 2012 年跑输美国房地产板块和房地产开发商龙头。整体看，房地产服务产业类公
司股价表现优于住宅开发类企业。
图 20 过去 10 年美国地产中介企业股价表现强于地产行业指数和龙头开发商
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
6/10/2004 6/10/2006 6/10/2008 6/10/2010 6/10/2012 6/10/2014
世邦相对于莱纳股价表现 世邦相对于普尔特股价表现
资料来源：Bloomberg，海通证券研究所
4. 投资建议
截至 2014 年 8 月 4 日，A 股市场动态（TTM）PE 在 11.98 倍，房地产板块动态（TTM）
PE 在 11.32 倍。
考虑房地产服务产业链涉及公司较多，我们通过与计算机、家电、非银行金融等分
析师交流后，认为以下企业符合房地产服务产业链选择标准。
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行业专题报告·房地产行业 16
图 21 房地产服务产业链的表现形态
资料来源：海通证券研究所
4.1 中介行
世联行（002285）：公司是中国最具规模的房地产顾问公司之一，服务领域包括：
物业代理、发展顾问、租售经纪。公司以深圳、北京和上海为中心，旗下拥有超过 45家分支机构，服务覆盖全中国 100 多座城市的 600 多家海内外机构。前期公司获得搜房
注资参股意向，未来双方有望在线上展开合作。预计公司 2014 和 2015 年 EPS 预计在
0.55 和 0.66 元，“买入”评级。
合富辉煌（0733.HK）：公司主要从事一手物业代理及顾问服务；二手物业代理、
物业按揭转介及相关服务；以及物业管理服务。公司二手房业务占比较高，此外广州地
区业务占公司总营业收入的 51%。
美联集团（1200.HK）：公司经纪业务主要立足香港本地区域市场。
搜房（SFUN.N）：搜房网业务以中国大陆为核心，覆盖亚太地区，多年来以稳健、
务实的风格扎根于全球华人最具广阔发展前景的房地产家居行业，成为全球最具权威和
规模的房地产家居网络媒体和信息服务企业。搜房控股旗下拥有四大集团：搜房新房集
团、搜房二手房集团、搜房家居集团、搜房研究集团(中国指数研究院)，业务覆盖房地
产家居所有行业：新房、二手房、租房、别墅、写字楼、商铺、家居、装修装饰等。
易居（EJ.N）：易居中国是中国首家在美国纽交所上市的中国轻资产地产概念公司，
中国首家房地产线上、线下全面解决方案供应商。2014 年公司将易居旗下 O2O 业务分
拆上市。
乐居（LEJU.N）：易居旗下的房地产 O2O（线上线下）整合服务平台。公司提供
房地产电子商务、在线广告和在线目录服务，通过在线平台，包括本地网站，覆盖超过
250 个城市和各种移动应用。该公司除自己网站，还经营各种房地产和家居网站，比如
新浪或者百度公司的房地产服务。
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行业专题报告·房地产行业 17
三六五网（300295）：公司 98%的营业收入来自线上网络营销，且主要集中南京、
合肥、无锡、芜湖、苏州、常州。
4.2 物业管理
彩生活（1778.HK）：公司是中国领先的物业管理公司之一。公司三大主要业务包
括，物业管理服务、工程服务和社区租赁、销售及其他服务。公司业务模式独特，属于
当前 A-H 股市场房地产物业服务领域唯一标的。预计公司 2014、2015 年 EPS 分别为
0.18 元、0.35 元，“增持”评级。
宜华地产（000150）：公司拟发行股份购入广东众安康后勤集团全部资产，进入医
疗服务行业。广东众安康后勤集团股份有限公司是中国医院后勤社会化服务的领先企业，
主要从事医院后勤服务全方位一体化管理，涉及医院机电管理，消防管理，保安、保洁
服务，导医、导诊、病人陪护服务，病人餐饮服务，医疗设备物资管理，医院手术室、
重症监护室等医疗设施的洁净工程建设，以及医院信息化建设等业务功能。目前该定向
增发方案处于前期阶段。
4.3 城市配套服务
4.3.1 智能社区
捷顺科技（002609）：公司是国内出入口控制与管理行业的领先企业，具有全系列
产品品种和较强的产品定价优势，产品广泛应用于政府机构、事业单位、交通运输、工
厂企业、各类场馆、住宅小区、商业物业等领域。公司产品分为智能类产品和机电类产
品两大类，机电类产品主要有道闸、折叠门、岗亭等；智能类产品主要有智能停车场管
理系统、智能门禁管理系统、智能通道闸管理系统。而其中应用于停车场管理的智能停
车场管理系统和道闸是公司的优势产品。预测公司 2014~2016 年 EPS 分别为 0.32 元、
0.43 元和 0.58 元，“买入”评级。
华平股份（300074）是视频会议领域提供软硬结合解决方案的领导者，在军队信息
安全方面具有良好的口碑。今年 3 月，公司投资设立华平智慧科技（北京）有限公司，
其技术人员主要来自于海尔集团智能家居 U-home 团队。华平股份有望结合其视音频通
信技术，打造出一流的智能家居产品。公司目前已经推出基于电视的智能家居产品，下
半年将推出智慧家庭机顶盒。
数字政通（300075）数字城管全面启动，智慧城市概念股龙头。截至今年 5 月份，
中国的一级城市百分之百提出了“智慧城市”的详细规划；有 80%以上的二级城市也明确
提出了建设“智慧城市”.数字城管是解决城市管理问题的重要手段，成为各级政府非常迫
切的需求。报告期内，公司获得了江西新余市、浙江温岭市、天台市、乐清市、江苏如
皋市、新沂市、扬中市等城市的数字城管系统建设项目，也获得了杭州四期、黑龙江省
大庆市以及哈尔滨市数字城管系统设计升级项目。
海康威视（002415）公司前端摄像机正在经历从标清到高清，从模拟到数字的转换。
行业转型当口，各厂商正处于跑马圈地的阶段，海康在这个时候切入前端，可谓是抓住
了行业契机。海康目前是国内唯一拥有自主机芯的厂商，前端全系列产品业已形成，产
品上与国外厂商相比不存在劣势。且海康拥有天然的本土优势，加上前后端的拉动效应，
前端是今年及今后几年的增长点。重庆项目是公司由设备商向集成商转变的一次重大试
水。收购北京节点迅捷（报警软件领域领导者），是公司以视频监控为核心进行整合，
成就大安防事业的横向拓展举措。
东软载波（300183）是载波通信芯片提供商，主要为国家智能电网建设提供用电信
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行业专题报告·房地产行业 18
息采集解决方案。公司研发的 5 代芯片智能家居产品全部开发完成，近期迎来机构密集
调研；公司表示，智能家居产品开始小批量生产，其提供的智能家居解决方案，是通过
电力线载波技术，改造成本较低，市场反馈良好。
和而泰（002402）公司专注于智能控制器领域，出口比例、净利润率、销售利润率、
自主知识产权数量等指标均名列国内同类企业前茅，是国内智能控制器行业具有领导地
位的龙头企业。产品需求主要来自家用电器领域。主要客户来自海外，内销部分主要来
自在境内生产的外资公司或销往海外的订单。
安居宝（300155）：公司是一家集研发、生产、销售、服务为一体的高科技企业。
是目前国内社区安防领域及智能家居领域最重要的集成生产商之一，市场占有率和销售
量名列前茅。
4.3.2 智能家电
美的集团（000333）则构建了基于阿里云云计算平台的物联网智慧系统。3 月 10日，美的集团召开 M-smart 智慧家居战略发布会，拟依托物联网、云计算等先进技术，
打造“1+1+1”战略即“一个智慧管家系统+一个 M-Smart 互动社区+一个 M-BOX 管理中
心”。美的将充分利用其最齐全产品群的优势，打造基于空气、营养、水健康、能源安防
四个板块的智能服务。公司规划 2014 年推出 25 个相关品类的智能产品，相关收入占集
团比例达到 5%，至 2017 年这一比例达到 50%。预测公司 2014-16 年 EPS 为 2.39 元、
2.84 元和 3.32 元，“买入”评级。
美菱电器(000521)：长虹智能化战略下的白电平台，2013 年开始公司经营效率出现
改善，费用率得到有效控制;根据长虹公布的战略，美菱 2014 年将推空冰的智能新品;
青岛海尔(600690)：布局较早，投入最大，国内智能家电产业发展的领导企业，且
在该领域已具备一定国际影响力;2013 年公司引入 KKR 之后，有利于公司管理层思维拓
展，增强公司全球运营的能力。预计 2014-15 年公司 EPS 分别为 1.81 元、2.13 元，“买
入”评级。
4.3.3 产业地产
华夏幸福（600340）：公司秉承“推动中国产业升级”的伟大使命，始终坚持“打造产
业新城，建设幸福城市” 的发展战略，努力使所开发的区域“经济发展、社会和谐、人民
幸福”，致力于成为引领全球产业升级与城市发展的产业新城运营商。预计公司 2014 和
2015 年每股收益分别是 2.74 和 3.85 元，“买入”评级。
4.3.4 公共服务：养老、医疗地产
凤凰股份（600716）：公司决定投资 5 亿元成立专业的养老产业公司，致力于养老
产业的研究、开发、运营与管理。
世荣兆业（002016）：公司涉足医疗器械生产业务，同时涉足横琴新区的医院项目。
运盛实业（600767）：拥有上海国际医学中心股份股权。
4.4 地产金融
诺亚财富（NOAH）诺亚财富是美股上市的第三方财富管理公司，为国内高净值人
群提供全方位的金融理财服务。从公司架构上来看，诺亚目前在集团下设地产基金、私
募股权基金、融易通小贷、医疗保险经纪公司等平台型子公司。公司目前主要收入来源
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行业专题报告·房地产行业 19
依靠地产相关项目，公司的收入主要来自两个方面：产品的销售募集收入，占比 40%；
以及资产管理佣金，占比 50%。公司已由一个纯第三方产品销售向资产管理公司转型。
10 年开始公司逐步成立诺亚歌斐（资产管理公司）等专业金融平台，从事地产基金、FOF、文化产业基金等多方面投资，主动为客户寻找优质项目。这些产品大多为诺亚旗下子公
司为客户量身定做，风险可控、收益率可观。用自己丰富的产品给客户做配置可以形成
一个较稳定和长期的客户群，具有排他性和独特性，更能满足高端客户的需求，这也能
将诺亚和私人银行区分开来。
表 5 海通研究所重点关注的房地产服务产业链公司
公司名称 股票代码 对应领域 EPS 2014E EPS 2015E 评级
世联行 002285.sz 中介行 0.55 0.66 买入
彩生活 1778.hk 物业行 0.18 0.35 增持
捷顺科技 002609.sz 城市配套 0.32 0.43 买入
美的集团 000333.sz 城市配套 2.39 2.84 买入
青岛海尔 600690.sh 城市配套 1.81 2.13 买入
华夏幸福 600340.sh 城市配套 2.74 3.85 买入
资料来源：Wind、海通证券研究所
5. 风险提示
房地产行业与国家政策紧密相关，一旦国内未来采取更加严厉的调控措施将直接影
响行业未来发展。
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行业专题报告·房地产行业 20
信息披露
分析师声明
涂力磊：房地产行业
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息
均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：万科 A、保利地产、招商地产、金地集团、华侨城 A、金融街、首开股份、北京城建、苏宁环球、万通地产、荣
盛发展、滨江集团、广宇集团、亿城股份和新潮实业。
投资评级说明
1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明
投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上；
以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较
标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或
行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的
涨跌幅为基准；
增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；
股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；
减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%。
2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；
报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行
业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨
跌幅。
行业投资评级 中性 行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%之间；
减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
法律声明
本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，
本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
的任何损失负任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能
会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属
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石油化工行业 邓 勇(021)23219404 [email protected] 王晓林(021)23219812 [email protected]
机械行业 龙 华(021)23219411 [email protected] 徐志国(010)58067934 [email protected] 熊哲颖(021)23219407 [email protected] 联系人 黄 威(021)23219963 [email protected]
公用事业 张 浩(021)23219383 [email protected]
非银行金融行业 丁文韬(021)23219944 [email protected]李 欣(010)58067936 [email protected]吴绪越(021)23219947 [email protected]
钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 [email protected]
建筑工程行业 赵 健(021)23219472 [email protected] 张显宁(021)23219813 [email protected]
医药行业 周 锐(0755)82780398 [email protected]余文心(0755)82780398 [email protected]刘 宇(021)23219608 [email protected] 江 琦(021)23219685 [email protected]王 威(0755)82780398 [email protected]郑 琴(021)23219808 [email protected]
农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 [email protected] 夏 木(021)23219748 [email protected]
银行业 林媛媛 (0755)23962186 [email protected]
房地产业 涂力磊(021)23219747 [email protected] 谢 盐(021)23219436 [email protected] 贾亚童(021)23219421 [email protected]
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行业专题报告·房地产行业 22
基础化工行业 曹小飞(021)23219267 [email protected] 张 瑞(021)23219634 [email protected] 联系人 朱 睿(021)23219957 [email protected]
有色金属行业 钟 奇(021)23219962 [email protected] 施 毅(021)23219480 [email protected] 刘 博(021)23219401 [email protected]
电力设备及新能源行业 周旭辉(021)23219406 [email protected] 牛 品(021)23219390 [email protected] 陈日华(021)23219716 [email protected]房 青(021)23219692 [email protected]徐柏乔(021)23219171 [email protected]
计算机行业 陈美风(021)23219409 [email protected] 蒋 科(021)23219474 [email protected] 联系人 王秀钢(010)58067934 [email protected] 安永平(010)58067934 [email protected]
社会服务业 林周勇(021)23219389 [email protected]
交通运输行业 黄金香(021)23212081 [email protected]虞 楠(021)23219382 [email protected]姜 明(021)23212111 [email protected]
家电行业 陈子仪(021)23219244 [email protected] 联系人 宋 伟(021)23219949 [email protected]
食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 [email protected] 马浩博 (021)23219822 [email protected]
汽车行业 邓 学(0755)23963569 [email protected]
通信行业 徐 力(010)58067940 [email protected]
电子行业 董瑞斌(021)23219816 [email protected]
造纸轻工行业 曾 知 (021)23219473 [email protected]徐 琳 (021)23219767 [email protected]
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