《上证指数发展规划》联合研究项目

研究报告

厦门大学课题组

2011.9

第一章 引言 ..................................................................................................................................... 3

第一节 研究背景 ..................................................................................................................... 3

1、证券价格指数的演变 ................................................................................................. 3

2、指数类金融产品创新 ................................................................................................. 4

第二节 问题的提出与研究意义 ............................................................................................. 5

第三节 研究框架与研究方法 ................................................................................................. 7

第四节 研究结论与建议 ......................................................................................................... 7

第二章 海外成熟市场指数体系与演变借鉴 ............................................................................... 8

第一节 海外指数体系发展概况 ............................................................................................. 8

第二节 海外市场指数体系最新发展趋势 ............................................................................. 9

1、商品指数成为市场新宠 ............................................................................................. 9

2、衍生品指数日渐受到重视 ....................................................................................... 10

3、主题指数层出不穷 ................................................................................................... 11

4、策略指数千变万化 ................................................................................................... 12

第三章 国内市场指数体系发展状况 ........................................................................................... 14

第一节 交易所指数发展状况 ............................................................................................... 14

1、上海证券交易所指数发展状况 ............................................................................... 14

2、深圳证券交易所指数发展状况 ............................................................................... 16

第二节 券商及证券研究机构指数体系 ............................................................................... 18

第四章 上交所现有指数体系状况评估 ....................................................................................... 19

第一节 指数优劣的评价指标 ............................................................................................... 19

第二节 中国证券指数运行现状评估 ................................................................................... 22

1、我国现有指数体系完备性的评估 ........................................................................... 24

2、指数的代表性和稳定性评估 ................................................................................... 25

3、指数的可交易性和投资性评估 ............................................................................... 25

第三节 上交所指数体系评估 ............................................................................................... 26

1、上交所指数体系评估概况 ....................................................................................... 26

2、上交所指数体系同深交所指数体系比较 ............................................................... 27

3、上交所指数体系存在的问题 ................................................................................... 28

第五章 上交所指数体系及指数产品发展建议 ........................................................................... 30

第一节 指数开发的原则 ....................................................................................................... 30

第二节 上交所指数体系发展的建议 ................................................................................... 32

1、总体建议 ................................................................................................................... 32

2、指数体系细分布局 ................................................................................................... 33

第六章 结论与建议 ....................................................................................................................... 35

第一节 结论 ........................................................................................................................... 35

第二节 上交所指数体系发展的建议 ................................................................................... 36

第一章 引言

第一节 研究背景

1、证券价格指数的演变

1884 年 7月 3日，美国道琼斯公司的创始人查尔斯·道（Charles Dow）首

次公开发表了人类有史以来的第一只证券价格指数。一百多年过去了，随着时代

的变迁和金融市场的发展，今日的证券价格指数已经发生了很大的变化。

今日的证券价格指数已经不仅仅是股票价格指数这种单一的类型，而是由股

票指数、债券指数、商品指数、房地产指数以及对冲基金指数等多种类型并存的、

多层次、多角度的证券价格指数体系（indices family）。这些指数还可以根据

市场空间范围的不同分为行业、国家、区域乃至全球指数，而且还可以根据风格

定位的不同分为价值、成长以及大盘、中盘、小盘等风格指数。目前仅道琼斯公

司一家每天要计算和发布的指数数目超过了 20,000 只，其中包括需要实时计算

发布的 800多只实时指数（real-time indices）。这些指数构成的体系包含了二

十几个系列，每一个系列下又有好几只指数，比如最近刚刚开发完成的道琼斯全

球指数系列（global indices series）就包含了 3,000 多只独立的指数，范围

涵盖了全球 36 个国家的 5,000 多家上市公司。而标准普尔、摩根斯坦利资本国

际（MSCI）、富时（FTSE）以及罗素（Russell）、威尔希尔（Wilshire）等几家

金融公司也是很重要的指数服务商，由其编制的指数数目也相当可观。不同的指

数代表不同的风险收益结构，因此指数体系的日益细化和多样化正好可以满足不

同的投资者或不同风险收益偏好的投资需求。

当年查尔斯·道首创道琼斯工业平均指数（DJIA），其目的是为了给《每日

通讯》的读者们提供一个了解股市整体动态的窗口，因此人类历史上的第一只证

券价格指数是作为证券市场乃至整个国家经济社会“晴雨表”的这种以股市标尺

的身份出现的，这是证券价格指数的初始功能。然而到了今天，随着全球风险管

理的日益盛行以及金融产品创新的急速发展，证券价格指数的功能开始发生了很

大的变化。以强调标的证券的交易量、换手率等流动性指标和成长性、低成本可

复制性、编制的透明性以及指数与投资需求的对应性等特征的证券价格指数的可

交易性（tradable）和可投资性（investable）功能变得日益重要。

2、指数类金融产品创新

证券价格指数的演变也宣告了金融产品创新新纪元的到来。在最近的十几年

中，全球范围内围绕着证券价格指数的金融产品创新可谓如火如荼，蔚为壮观。

从指数基金、指数期货、指数期权到上市交易基金以及指数联动型债券、指数联

动型存款等不一而足，层出不穷。

1．指数组合与指数基金。这些产品的背后就是指数化投资思想，这种思想

的核心就是构建指数组合，从而达到复制指数的目的。1971 年美国威弗银行

（Wells Fargo Bank）为其客户萨姆索纳养老基金（Samsonite Pension Fund）

设计了世界上第一个指数组合。1976年美国前卫基金管理公司（Vanguard Fund）

推出了世界上第一只真正意义上的指数基金——追踪标准普尔 500 指数的

Vanguard 500指数基金。80年代末美国全国只有 43只指数基金在运作，资产规

模不过百亿美元；而目前全球约有 3兆美元的资金是采用指数作为投资标的的，

仅追踪标准普尔系列指数的基金资产就超过了 1.5万亿美元，指数基金在美国和

英国基金市场中的占有率分别占到了 30%和 21%。

2．指数期货、指数期权及指数权证。指数期货、指数期权及指数权证（index

warrant）与指数组合和指数基金不同，其不是作为一种指数化投资工具被引入

市场的，而是出于对风险规避的考虑而加以创设的。1982 年 2 月美国密苏里州

堪萨斯农产品交易所（KCBT）首次推出了股票指数期货交易。同年 4 月，芝加哥

商品交易所（CME）开展指数期货业务。5 月，纽约期货交易所（NYFE）也开展

了指数期货业务。此后股票指数期货交易成为金融期货市场上最热门和发展最快

的一种期货交易。据美国期货业协会（FIA）统计，目前全球股指期货的交易量

已经超过了 25.2 万亿美元，占金融期货交易总量的 1/4左右。指数期权交易则

由芝加哥期权交易所（CBOE）于 1983 年首先推出。今日美国芝加哥期权交易所

的标准普尔 500 指数期权、费城股票交易所的 TOPIX 指数期权等都是国际上著

名的股指期权交易品种。指数权证则是一种与证券价格指数相关联的认股权证，

持有者有权在特定日期结束之前根据事先约定的价格水平买入或卖出一定数量

的证券价格指数。在过去的十年中，指数权证的交易日趋活跃，如日经卖出指数

权证（Nikkei put warrants）的交易量就占到了美国股票交易所（AMEX）交易

总量的 15%。

3．交易所交易基金（Exchange-Traded Funds，简称 ETFs）。从美国的实践

看，绝大多数 ETFs 都以追踪某一证券价格指数为目标，通过分散化投资和被动

式管理来取得市场的平均收益。因此同指数组合和指数基金一样，其背后也是指

数化投资思想，只不过是其为投资者提供了一二级市场交易同时并存的双重交易

模式（dual trade pattern），这种交易模式的存在还产生了独特的套利机制，

这些都保证了 ETFs 比传统的指数组合和指数基金具有更高的市场流动性和价格

稳定性。实际上 ETFs 是在融合了指数基金、开放式基金和封闭式基金之所长，

又创造了自身的一些独特优势的一种混合型金融创新产品，因此被称为是第三代

投资基金而更受投资者的欢迎。自 1993 年美国 SSgA 发行并由美国证券交易所

（AMEX）上市交易的第一只严格意义上的 ETF——追踪标准普尔 500 的 SPDRs以

来，短短几年时间，全球 ETFs 市场无论在资产规模上，还是在产品数量上，都

获得了极大的发展。据美国投资公司协会（ICI）统计，截止 2003年 4月，全球

ETFs的资产总额已经超过 1,500亿美元，10 年间总计成长了 300多倍。

4．其它与指数挂钩的种种结构性金融产品（structured finance products）。

如指数联动型债券（index-linked bond）、指数联动型存款（index-linked term

deposits）等。如果把服务也看作是一种产品的话，还有指数定制服务

（customized index service）和指数追踪服务（index tracking service）。

后两种盈利模式最近一两年刚刚发展起来，但已经给指数编制商带来了可观的回

报。Indextracker.ch 就是一家为投资者提供指数追踪服务的网上服务商，此外

美国著名的中介服务机构 Indexinvestor.com 等也是该行业的杰出代表。

第二节 问题的提出与研究意义

研究表明，证券价格指数发展与金融产品创新彼此依赖、相互促进。没有证

券价格指数的创新性与多样化，就没有今天五光十色的金融产品。同样，没有市

场需求的呼唤和金融产品的感召，证券价格指数也不会像今天一样斑驳陆离。国

际指数行业在过去 30 年中，从设计原则到选股方式、从计算方法到编制机构，

都经历了重大的洗礼和变革。金融产品的创新与证券价格指数的演化相互刺激、

共同进步。新的市场趋势和投资策略促使新型指数繁衍无穷以适应新的潮流与时

尚。新型指数的诞生反之又不断催生新的金融产品，丰富并活跃金融市场。

中国股市经过十年多的蓬勃发展，目前也正面临着一个重大挑战，就是如何

根据股市的结构特点，借鉴发达国家的经验和教训，建立起一套既符合国际潮流、

又适应自己国情的指数体系。其着眼点不应该仅仅是股市的眼前利益和短期目

标，更应该是中国资本市场发展的长期远景。

沪深证券交易所是我国最早的指数编制机构，1991 年 7 月发布的上证综合

指数与 1995 年 1 月发布的深证成指已经成为投资者衡量沪深两所股价变动时采

纳主要标尺指数。1999 年后，我国证券市场不断发展深化，机构投资者不断壮

大，指数基金开始萌芽，股指期货呼声四起，包括沪深交易所、券商研究机构等

市场多个方面都积极投入力量开展指数及指数衍生产品的研究开发。上海证券交

易所凭借蓝筹大盘股主体市场基础已经在指数及指数产品的创新上迈出了坚实

的步伐。2002年上交所发布第一只投资性指数——上证 180指数，随后华安 180

指数基金和天同 180 指数基金相继发行成立，开启了我国指数化投资的先河。

2004年初上交所发布上证 50指数，随后推出我国第一只 ETF产品——华夏上证

50ETF，使最近 20 年全球最成功的金融创新产品登上了我国市场的舞台。2005

年上交所与深交所组建了中证指数公司，由此使我国指数发展走向了专业化、规

范化和市场化的发展道路。我国指数产业开始起步并快速发展起来，指数体系迅

速形成，指数基金与 ETF数量不断增加，指数化投资资产规模快速扩大，市场认

知度不断提升。2010 年 4 月以沪深 300 为交易标的的指数期货成功问世，不仅

标志着我国金融衍生品市场的诞生，也使证券指数进一步拥有了交易功能，指数

产业链趋于完善。由此可见，近 10 年来，我国市场的指数、指数化投资产品、

指数衍生产品相互推动发展，使指数产业化发展模式基本形成，为我国证券市场

的创新发展奠定了良好基础。

然而，尽管发展较快，成绩喜人，但与国际指数产业相比，我国的指数产业

仍处于初级阶段，产品数量少、规模小、产业链短的问题仍比较突出。为推动我

国指数产业的进一步发展，迎接国际竞争与挑战，我们需要进一步借鉴国外主要

成熟市场在市场的指数、指数化投资产品、指数衍生产品相互推动发展的成功经

验，以完善我国指数产业化发展模式，为我国证券市场的创新发展奠定了良好基

础。

第三节 研究框架与研究方法

本课题的研究内容主要包括四个部分：第一部分是通过考察海外成熟市场的

指数体系，研究其从提供证券综合指数到提供投资基金指数、高级衍生产品（ETF、

指数期货、指数期权等）指数的发展过程，总结其成功的经验以及最新的发展趋

势。第二部分着重考察国内市场的指数体系建设，包括沪深证券交易所以及券商

等机构的指数体系研究概况。第三部分主要是对中国现有指数体系的评价，并指

出存在的问题及改进的建议。第四部分结合上交所的战略规划，提出构建上交所

指数体系的建议，包括总体规划建议以及分类指数布局建议。

第四节 研究结论与建议

面对严峻的国际竞争形势，我国证券交易所必须积极行动起来，从各个方面

采取措施，全面提升自身的国际竞争力。对于上海证券交易所而言，我们需要立

足自身特点和比较优势，选取适合自身的战略定位、竞争策略和资源部署，争取

有利的政策环境，通过加强市场建设、技术建设、组织建设和国际化，形成多层

面竞争优势，实现世界一流交易所的战略目标。围绕上证指数发展规划问题，今

后应从以下几个方面构建和完善上交所的指数体系：

一是深挖行业细分指数和主题指数，更好地反映不同行业独特的风险收益

特性，为资产配置型的积极投资管理提供有效工具。

二是不断丰富策略指数类型，重点发展杠杆指数、反向指数和量化策略指

数。

三是对成份指数进行更多的风格划分，建立层次更丰富的风格指数体系。

四是以行业和主题类 ETF为重点，有步骤有计划地推出 ETF 系列产品。

五是探索建立同基金公司之间的“利益共享机制”，采取直接或间接补贴的

方式，提高基金公司开发 ETF产品的积极性。

六是在跨市场、跨境、跨产品、分级 ETF 等创新产品审批缓慢的情况下，

尽快建立 TOF产品平台，丰富上交所产品结构。

第二章 海外成熟市场指数体系与演变借

鉴

第一节 海外指数体系发展概况

自 1896 年道琼斯工业股票平均指数问世至上世纪 70 年代，股票指数一直

都仅用作反映市场表现的标尺，编制股票指数并不是一件有利可图的事情。但

1976 年在美国问世的指数基金及 1982 年诞生的股指期货改变了这一切。

1976 年，美国先锋集团推出基于标准普尔 500 指数的开放式指数基金，这

是全球第一只指数共同基金。由于很多人认为指数基金的投资策略缺乏技术含

量， 指数基金一直没有得到投资者的认同。直到 20 世纪 90 年代以后，指数基

金才真正获得了巨大的发展，最新也是最令人激动的指数型基金产品是交易所

交易基金 (ETF)。到 2010 年 3 季度末，全球 ETF 产品超过了 3000 只，资产规

模超过 1.2 万亿美元，而且每年还在以很快的速度增长。指数基金将股票指数的

功能从延续了几十年的标尺功能扩展到了投资功能，并让证券指数开始走向了

产业化。1982 年推出后即大获成功的股指期货与 1983 年推出的指数期权则赋予

了股票指数另一项重要功能——交易功能。基金公司开发指数基金等指数化投

资产品以及指数交易市 场的投资者及其它参与者都需要指数公司提供各种服

务，从而使指数从一个简单的市场标尺发展成了一个全球化的完整产业链。

由于指数行业进入门槛相对较低，并且道琼斯、标准普尔等指数行业的先

行者在一开始也没有将指数产业作为其公司的主要利润来源，因此从一开始指

数行业就成了一个充分竞争的行业。目前除了道琼斯、标普、MSCI、富时等知

名指数商外，国际证券市场上还出现了其它为数众多的指数编制机构，一些大

的金融投资公司、咨询公司如花旗、高盛、巴克莱等也都编制发布了一些专业

性很强的证券类指数。

目前国际上的指数公司可以分为三大类，一类是国际性指数提供商，主要

包括道琼斯、标普、富时和 MSCI 等四大指数公司，它们都具有比较完善的全

球指 数体系，具有广泛的全球影响力，其发布的许多指数都被开发成了指数基

金、ETF 和指数期货、期权等衍生产品。第二类是区域性指数提供商，主要包

括一些编制指数的交易所以及罗素、恒生等地方性指数商，它们一般具有较完

善的反映当地证券市场的指数体系，在当地的指数产业发展中占据一定优势。

虽然其旗下指数的品种与范围并不多，但却在当地深入人心，其它指数机构很

难撼动其在本地的优势。第三类则属于专业细分领域的指数提供商，如 Markit、

WisdomTree 等，它们一般成立较晚，没有完善的综合性指数体系，指数数量较

少，但其旗下指数往往专注于某一类资产或具有某些鲜明的特色，一般会被开

发为指数基金或 ETF，但被开发成衍生品的比较少见。

第二节 海外市场指数体系最新发展趋势

海外市场指数正由传统的基准指数向交易指数转变，在指数标的不断拓展

的同时，指数选样方法更加丰富，商品指数、衍生品指数、主题指数和策略指数

成为热点，可投资性成为指数设计的首要目标。具体表现在：

1、商品指数成为市场新宠

国际上商品指数的发展已有很长的历史，1957年美国商品研究局就依据世界

市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数，简称CRB指数，

但金融机构与专业指数公司编制的现代商品指数却是最近十几年的事情。1991

年高盛推出了金融机构的第一个商品指数GSCI，这是全球包括养老基金、保险

公司等长期投资者投资商品市场运用得最多的商品指数。

图 1 指数产业生态链

美国国际集团于1998年基于商品期货价格推出了AIG商品指数。1999年初

起，道琼斯与AIG-FP开始合作，道琼斯获得了AIG商品指数的冠名权与所有权，

AIG商品指数自此更名为道琼斯AIG商品指数，并转由道琼斯负责计算、推广。

2001年标准普尔也推出了自己的商品指数，2007年，又从高盛集团手中购入著名

的高盛商品指数GSCI，并重新命名为S&P GSCI商品指数。此外，罗杰斯、伦敦

金属交易所、德意志银行、德国证券交易所、美林证券、晨星等也先后推出了自

己的商品指数。国内的南华期货、格林期货、证券时报等也都研发了以国内商品

期货为基础的商品指数。

同股票指数一样，商品指数也有综合指数与分类指数之分，综合指数一般覆

盖能源、金属、农产品等多种不同行业，分类指数则仅覆盖单个行业或部分品种。

商品指数走势和宏观经济的走势多具有高度的相关性，并能够领先于CPI和

PPI，能在一定程度上揭示宏观经济的未来走向，因此商品指数常被用作经济景

气预测领域的一种重要的经济领先指标，在制定经济政策中可起到重要的决策辅

助作用。

国际商品指数在商品期货市场、证券市场领域具有强大的影响力。许多商品

指数本身也被开发成了指数基金、ETF、指数期货、指数期权和挂钩产品等各种

投资交易产品，在市场上进行买卖。2001年11月，芝加哥期货交易所在其电子交

易系统上成功推出了基于DJ-AIG 商品指数的期货合约；纽约期货交易所于2005

年推出了CRB商品指数期货，标普高盛商品指数也被开发成了期货品种，商品期

货合约已经成为各类商品投资基金的重要交易工具。以商品指数为标的指数基金

与ETF数量更多，芝加哥期权交易所(CBOE)还推出了以商品ETF为标的的期权交

易。

2、衍生品指数日渐受到重视

近年金融衍生品市场呈爆炸式增长，衍生品指数也日渐受到重视。衍生品指

数主要包括两类，一类是信用衍生品指数，另一类是波动率指数。

信用衍生品指数的成份由信用衍生品合约组成，用于衡量信用市场状况。比

较知名的是国际指数公司（ICC）与知名国际投行于2004年联合推出的iTraxx信

用风险互换指数系列，覆盖了欧洲、美洲以及亚洲多个国家和地区，其成份由信

用违约互换合约组成，现已成为国际上最常用的评价信用风险的基准。2006年10

月，ICC又推出了iTraxx杠杆型信用互换指数。除了ICC外，Markit3等其它金融

机构也开发出了CDX、ABX等多种类型的信用衍生品指数。

波动性在金融衍生品的定价、交易策略以及风险控制中扮演着相当重要的角

色。芝加哥期权交易所（CBOE）从1993年就开始编制市场波动率指数，以衡量

市场的波动特征。波动率指数表达了期权投资者对未来股票市场波动性的预期，

也被称为“投资者情绪指标”，当指数越高时，显示投资者预期未来股价指数的

波动性越剧烈；当指数越低时，代表投资者认为未来的股价波动将趋于缓和。

CBOE于2001和2003年分别推出了用NASDAQ100指数期权和标普500指数期权

计算的波动率指数，使指数更贴近市场实际。在美国成功推出波动率指数后，德

国、法国、瑞士等国也陆续推出与其股价指数或股市相关的波动率指数，以增加

投资者的避险工具。

除信用衍生品指数、波动率指数外，近年还出现了其它覆盖期货、期权等衍

生品合约的指数，如Covered call指数、Protective put指数及各种多头/空头指数、

价差指数等，这些指数让复杂的衍生品世界逐步变得透明起来，也为投资者提供

了更多的投资品种与投资机会。

衍生品指数也可以开发成ETF或衍生产品。巴黎银行和德意志银行等已经推

出了多个基于信用衍生品指数的ETF产品，受到投资者欢迎。2007年3月欧洲期

货交易所（Eurex）已经上市了iTraxx欧洲指数的期货合约，这是全球第一个在交

易所交易的信用衍生品指数期货，美国商品交易所（CME）泛欧交易所（Euronext）

等也已开始筹划挂牌交易信用衍生品指数期货。2004年第一个波动率指数期货推

出，在随后的几年中，CBOE又推出了一系列基于波动率指数的期货与期权。欧

洲期货交易所（Eurex）等也都推出了基于波动率指数的指数衍生产品。

3、主题指数层出不穷

主题指数是伴随着主题投资（Thematic Investment）的流行而兴起的，意在

突破传统的行业划分，从全新角度进行成份股的选择。

主题指数的出现解决了原来按行业划分板块所存在的问题。行业板块化是一

个非此即彼的系统，无法解决一些大公司同时属于多个行业的情况。例如，苹果

公司在 IT 与可选消费领域都是举足轻重的公司，但根据行业划分，它只能属于

其中的一个板块。此外，分属不同板块的若干子行业或上市公司的业绩可能会受

到同一个经济或市场因素的影响，但由行业划分标准是自下而上静态固定的，这

种特征便无法体现在某个板块指数的走势中。

相比之下，主题投资则是一种自上而下适应性较强的投资理念。主题投资者

往往从宏观着眼，寻找市场上新出现并可能具有持续影响力的驱动因子，并在此

基础上选出将会受到这些因子影响的上市公司。不同主题投资组合中可以包含相

同的上市公司——只要它们的业绩受到了相应因子的驱动。同时，自上而下的投

资方法也决定了同一组合中的不同上市公司之间会具有更高的相关性。

目前，道琼斯、富时、MSCI、标准普尔等主流指数提供商均推出了自己旗

下的主题指数系列。其中，大宗商品、基础建设、能源指数、社会责任和伊斯兰

主题等受到了较为广泛的认可(见表 1)。

例如，随着近年来以中国为代表的新兴市场国家高资产净值人群的迅速增

长，奢侈品行业迎来了一轮爆发性增长，道·琼斯公司趁机推出了相应的奢侈品

指数（Dow Jones Luxury Index）。该指数在过去两年中的累计涨幅超过了 100%。

4、策略指数千变万化

传统观点认为，指数化投资是一种被动投资管理方式。但是，随着投资技术

和投资理念的演变，指数的主动管理功能越来越被人们理解和认同，这也使构建

能够战胜基准指数的“积极指数”成为未来指数发展的另一个主要趋势。简单的

说，策略指数投资产品使投资者在实现主动投资收益的同时，享受被动指数化投

资管理的低费用。

策略指数侧重于加权策略和投资策略的创新，策略指数中比较常见的权重

策略类指数有等权指数、基本面加权指数、波动率加权指数、beta 加权指数等；

比较常见的投资策略类指数包括量化选股指数、杠杆指数、130/30 多空指数、另

类投资策略指数、波动率指数和因子指数等。在几大指数提供商的策略指数产品

线中，多种加权指数、因子指数、杠杆/反向指数出现频率较高。

伴随着策略指数的发展，策略 ETF 越来越引起人们的关注，并逐渐成为 ETF

市场的重要组成部分。截至 2010 年 3 季度，美国策略 ETF 已超过 278 只，资产

总额达到 592.95 亿美元，分别占美国全部 ETF 的 27.02%和 7.37%。在全部策略

ETF 中，杠杆 ETF 和多空 ETF 的市值占比达到 47.69%和 5.94%。

表 1：主要国际指数公司指数系列

道·琼斯 标准普尔 富时指数 摩根士丹利资本国际

传统

权益

类指

数

道琼斯平均指数系

列

道琼斯新兴市场指

数系列

道琼斯全球指数系

列

道琼斯板块指数系

列

道琼斯全市场指数

系列等。

全球指数系列

美国股指系列（分

为规模指数和风

格指数）

新兴市场指数系

列

单个国家指数系

列

地产公司/房地产

投资信托（REIT）

指数系列等

环球指数系列

新兴市场指数系

列

全球权益指数系

列

前沿市场指数系

列

全球板块指数系

列

全球小盘股指数

系列

全球风格指数系

列等

国家/地区指数系列

规模指数系列

板块指数系列

风格指数系列。

主题

指数

包括反转机会指数

系列

全球商品股指数系

列

伊斯兰市场指数系

列

可持续发展指数系

列等

红利指数系列系列

等

环保投资

基础建设

自然资源能源

大宗商品生产者

NA 农业-食品产业链指

数

MSCI-APEX指数系列

大宗商品生产商指数

系列

环境-社会责任-公司

治理系列指数系列

基础建设指数系列

全球伊斯兰指数系列

策略

指数

大盘股黄金交叉指

数

要求业绩指数系列

红利指数系列

货币指数系列

基金指数系列

风险控制指数系

列

杠杆指数系列

资产配置指数系

列

量化策略指数系

列

公司群集指数系

列

融券指数系列

富时 100 目标风

险超额收益指数

系列

主动 Beta 指数系

列

分散化投资指数

系列

效率投资指数系

列

全球财富配置指

数系列

富时 EPFR 新兴市

场资金流指数系

列

富时锐联基本面

加权指数系列

另类加权指数系列

（等权、GDP 加权、

风险加权、价值加权）

权重上限（标准上限、

10/40、25/50）指数

系列

因子指数系列

对冲与货币指数系列

高分红指数系列

最小波动率指数系列

空头\杠杆指数系列。

空头\杠杆指数系

列

固定

收益

指数

CBOT国债指数系列

公司债指数系列

拉美债券指数系列

长期通胀指数等。

美国市政债券指

数系列

美国国债指数系

列

全球固定收益指

数系列

信用违约互换指

数系列

杠杆债务指数系

列

货币市场指数系

列。

全球债券市场指

数系列

利率互换市场指

数系列

英国金边债券指

数系列

远期汇率偏差指

数系列

NA

另类

指数

CME外汇指数

地产指数

电价指数

大宗商品指数

风险投资指数

经济类指数:

住宅价格指数系

列

消费者信用指数

系列

医疗成本指数系

列

房 地 产 类 指 数

（ Real Estate

Indices）：此类指

数包括全球、美国

和英国三个房地

产指数系列。

富时基建指数系

列

社会责任类指数

NA

第三章 国内市场指数体系发展状况

第一节 交易所指数发展状况

1、上海证券交易所指数发展状况

作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现状况的权威统计指标，由上海

证券交易所编制并发布的上证指数系列是一个包括上证综合指数、A 股指数、B

股指数、上证 180 指数、上证 50 指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指

数系列。其中最早编制的为上证综合指数，该指数包括了上海证券交易所上市的

所有股票，是一个按总市值加权的、算术平均的股票指数；自 1990 年 12 月 19

日正式开始发布，发布日即为基期，基期指数值定义为 100。上证综合指数已成

为投资者衡量中国证券市场变动状况采纳最广泛的标尺指数，并在逐步成为观察

中国经济运行的晴雨表。

适应自身以大型蓝筹企业为主，大中小型企业共同发展的多层次蓝筹市场发

展格局和定位，自上海证券交易所第一条指数上证综指发布至今，上海证券交易

所已经初步建立了包含股票类指数，固定收益类指数和基金类指数在内的较为完

整的指数框架（见表二）。其中，依托股票市场以大型蓝筹企业为主，流通市值

占比较大的特点，以上证综合指数，上证 50，上证 180 和上证 380 为核心指数，

包含系列综合指数，规模指数，行业指数，主题指数，风格指数和策略指数的股

票指数体系在国内具有举足轻重的影响力，发挥着经济运行和资本市场晴雨表的

作用。

表 2：上海证券交易所指数概览

股票

类指

数

主题指数

上证周期 沪财中小 上证央企 380 工业 180 治理

非周期 上证上游 上证国企 380 可选 180 金融

上证龙头 上证中游 上证民企 380 消费 180 资源

上证商品 上证下游 上证海外 380 医药 180 运输

上证新兴 红利指数 上证地企 380 金融 180 基建

上证资源 责任指数 上证沪企 380 信息 持续产业

沪投资品 治理指数 上证 F200 380 电信 高端装备

沪消费品 资源 50 上证 F300 380 公用 380 材料

消费 80 上证 F500 380 能源

综合指数

上证综合指数 上证工业股指数 上证综合股指数

核心指数

上证 380 指数 上证 A 股指数 上证商业股指数 新综指

上证 B 股指数 上证地产股指数 中型综指

上证流通 上证公用事业股指数

规模指数

超大盘

风格指数

180 成长

上证 180 指数

上证中盘 180 价值

上证小盘 180R 成长

上证中小 180R 价值

上证全指 全指成长

上证 50 指数

策略指数

180 等权 全指价值

380 等权 全 R 成长

大盘等权 全 R 价值

其他 上证国债指数 上证企债指数 沪公司债 沪分离债 沪企债 30

上证基金指数

资料来源:上海证券交易所

面对近年来迅猛发展的全球 ETF 市场，上海证券交易所在 2003 年 4 月向中

国证监会报告了 ETF 进展情况，并报送了《关于尽快推出交易所交易基金的报

告》。为了配合 ETF产品的开发，上海证券交易所于 2003年底推出上证 50指数，

并自 2004 年 1月 2 日起正式发布，基期为 2003 年 12月 31日，基点为 1000点。

2004 年 7 月 6 日，上海证券交易所与华夏基金管理公司签订使用许可协议，允

许后者以投资管理人的身份使用上证 50指数开发上证 50ETF产品。

2、深圳证券交易所指数发展状况

深圳证券市场是一个飞速发展的市场。1995 年深市流通市值只有 270 亿，

上市公司也只有 114 家，当时只有主板市场，1995 年前后的年均新上市公司只

有约 20 家，当时深市的主要指数之一是深成指，其成份股只有 40家，但当时却

已经足以成为一个市场代表性非常好的指数。8年以后，随着上市公司家数的增

多，深市在 2003 年共有上市公司 470 家，流通市值达到了 0.44 万亿。在 2004

年中小板开板以后，年均新上市公司家数也达到约 30家以上。

深圳证券交易所股价指数系列包括深证综合指数、A 股指数、B 股指数、深

证成份指数、深证 100 指数、分类指数和基金指数等（见表三）。其中，深证综

合指数的计算方法基本与上证指数相同，其样本为所有在深圳证券交易所挂牌上

市的股票，权数为股票的总市值，该指数自 1991 年 4 月 4 日开始发布，基期为

1991年 4月 3日，基期指数定义为 100。后来为提升深圳证券交易所的股票交易

活跃度，深圳证券交易所改变了股票指数的编制方法，自 1995年 1月 23日开始

发布只有 40 只股票入选的深证成份股指数，该指数基期为 1994 年 7 月 20 日，

基期指数定义为 1000。深证综合指数和深证成份指数的推出，为准确反映市场

走势提供了较为权威的指标，其市场影响和功能发挥显著，并得到了市场参与各

方的广泛认同。从最近几年来的运行势态看，这两个指数之间的区别并不是特别

明显。

同样为了顺应在证券市场的快速发展和机构投资者队伍的不断壮大的情况

下，市场对可交易指数的需求日益增强的趋势，深圳证券信息有限公司于 2002

年底推出了深证 100 指数。该指数选取在深交所上市的 100只Ａ股作为成份股，

采用派氏综合法编制，以成份股的可流通Ａ股数为权数，自 2003 年 1 月 2 日开

始正式发布，以 2002 年 12 月 31 日为基准日，基日指数定为 1000 点。从深证

100与深证成份指数、深证综合指数的比较走势来看，三者互相胶着，说明该指

数与其他指数相关程度高，能够充分反映深圳股票市场的总体走势，市场代表性

强。以该指数为投资标的，融通基金管理公司于 2003年 8月 26日推出了融通深

证 100 开放式指数基金。2004 年 9 月 1 日，由深圳证券交易所、深圳报业集团

主办，深圳证券信息有限公司联合深圳报业集团正式推出了深圳报业指数（深圳

本地股指数），这是首个由报业集团参与编制的股票指数，分别包括一条综合指

数和一条成份指数。

表 3： 深圳证券交易所股票指数概览

基准指数

深证综合指数

标的指数

深证 100 指数

深证 A 股指数 深证 100P

深证 B 股指数 深证 300

深证成份指数 深证 300R

深证成份 A 股指数 中小 300

深证成份 B 股指数 中小 300R

中小板综 创业板指

创业板综 创业板 R

中小板指 中创 100R

中小板指 R 中创 100P

主题指数

深证科技

风格指数

成长 40R

深科技 P 成长 40P

深证责任 深证成长

深责任 P 深成长 P

深证红利 深证价值

深红利 P 深价值 P

深证治理 SME 成长 P

深治理 P SME 成长 R

深证创新 SME 价值 P

深创新 P SME 价值 R

TMT50R

TMT50P

科技 100R

科技 100P

资料来源：根据公开资料整理

适应自身股票市场扩容迅速，成长性高等特点，深圳证券交易所指数侧重反

映的是其主板，中小板，创业板的层级结构。而在目前主板市场不扩容的背景下，

以每年新上中小板和创业板公司各 100家、中小板每家公司平均 29.76 亿流通市

值，创业板平均每家 24 亿流通市值计算，在 2013 年，仅中小板和创业板公司

家数就将达到 1200 家以上，中小板和创业板的流通市值将分别占深市的 39.33%

和 12.26%，超过 50%，并真正成为深市的主导力量，引领鲜明的成长风格（见表

四）。

表 4： 深交所股票市场层次分析

类别 数量 总股本 总市值（元） 流通股本 流通市值

股票 1354 586,102,324,929 8,296,364,065,808 410,292,935,889 5,329,835,252,261

主板 A

股 472 356,947,280,123 4,132,360,755,042 283,583,255,636 3,284,023,187,852

主板 B

股 54 15,724,191,156 100,023,128,436 15,604,333,755 99,312,262,866

中小板 592 178,531,650,198 3,313,625,101,660 99,786,787,170 1,713,429,485,129

创业板 236 34,899,203,452 750,355,080,671 11,318,559,328 233,070,316,413

资料来源：深圳证券交易所

第二节 券商及证券研究机构指数体系

1999 年以来，伴随着我国证券市场的不断发展深化和机构投资者的不断壮

大，为了解决一些面临的现实问题，有关尽快开设股指期货交易的呼声日益高涨；

2000年 11月份，上海期货交易所有关负责人透露，由该所重点开发的股指期货

课题研究已经完成；2001 年，上海期货交易所向中国证监会递交了开展股指期

货交易的申请。而开设股指期货交易需要的第一个现实条件就是要有可供使用的

投资标的——股票指数。同时，为了迎接加入 WTO后我国证券市场面临的机遇与

挑战，中国证券业协会先后以年度科研课题的形式，多次就我国统一股票指数的

开发、股指期货交易的开设等金融创新问题组织全行业的力量进行科研攻关。在

这个过程中，作为中国证券业协会会员的各证券公司积极响应，纷纷参与有关科

研课题的申报，各券商对股票指数及股票指数产品的研究和开发表现出了空前的

兴趣。

截止目前，已经有国泰君安、中信证券、申银万国、银河证券、华夏证券、

天相投资、清华大学金融工程实验室、海通证券、兴业证券等多家券商及证券研

究机构先后进行了股票指数的研究开发，并对内或对外推出了自己设计的股票指

数产品。其中，中信证券已采用标准普尔和摩根斯坦利资本国际（MSCI）共同开

发的全球行业分类标准(GICS)，对其系列指数进行了升级改造，该标准在国际上

广为指数供应商和投资者所采用，并依托标准普尔丰富的全球服务经验在国内市

场开展专业化指数服务；银河证券也于 2003 年 8月 27日宣布将其开发的银河指

数交由新华富时负责运算和管理，品牌也将重新定位为“新华富时银河证券指

数”，双方将共同合作完善银河证券的综合指数、行业指数以及地区指数。

从近几年我国指数市场上的内资开发机构的发展状况来看，伴随着众多券商

和证券研究机构的介入，指数开发市场已经改变了过去长期以来一直由两个证券

交易所一统天下的格局，出现了“群雄并起”的可喜局面。这对于促进我国指数

开发机构通过市场竞争树立品牌、建立权威，并最终融入国际资本市场将会起到

积极作用。

另外，以深圳报业集团为代表的国内传媒机构也已开始参与到我国指数的产

品化中来，但目前总体上仍处于初始起步阶段。

第四章 上交所现有指数体系状况评估

第一节 指数优劣的评价指标

一般而言，能否准确反映证券市场的变动状况，有利于建立选股基准和业绩

评价体系，满足指数衍生产品的设计需求，是评估一个指数产品成功的基本标准。

特别是在目前的市场状况下，也只有基于符合上述标准的指数开发出来的衍生产

品，才能够吸引包括基金、QFII 等在内的更多国内资本和国际资本进入我国证

券市场。当然，这个基本标准又可以分解成若干具体的指标，图 1 所示是中国科

学院金融避险对策研究组设计的指数评价指标体系的框架结构。主要确立了三大

块内容：指数的代表性指标、指数的稳定性指标和指数的投资性指标，其中，在

指数的代表性指标当中，又可细分为指数的市场代表性指标、指数的行业代表性

指标、指数的经济代表性指标和指数的标尺性指标；在指数的投资性指标当中，

又可分为指数的定价指标、指数的投资收益指标、指数的风险指标、指数的行业

和风格特征指标、完全被动式投资指标和增强型被动式投资指标。可以说，指数

优劣的评价指标主要有以下三个方面：

（1）较强的市场代表性

一般而言，指数所包含的成分股数量越多、所覆盖的行业领域和地域越广泛，

其代表性越强；然而，如果指数所包含的成份股数量过多，基金需要投资的个股

数量就会太多，在运作过程中需要支付的交易成本就会很大。在指数产品的设计

中，按市场代表性选取的成份股首先要有较强的行业代表性，既能够覆盖按照权

威标准划分的基本行业门类，又无须全面覆盖每一个细分行业，以避免成份股数

量过多造成的交易成本过大；各行业上市公司数量的比重与全部上市公司的行业

比重较为接近，基本反映市场的全貌。指数成份股的选取要尽量避免亏损上市公

司，其每股收益、净资产收益率等各项收益指标要明显优于整个市场上市公司的

总体情况；主营业务收入、主营业务利润和税后利润等主要经营指标要达到整个

市场的相当比重，对整个市场具有一定的代表性

所以，具有良好的市场代表性的指数必须具有一定水平目标样本市值覆盖

率。我们知道，上证 380 指数的基本目标样本空间定位为剔除上证 180 之外的

其他沪市上市公司。根据最新一期的数据分析，上证 380 指数总市值为 3.22 万

亿元，自由流通市值为 1.67 万亿元，分别占沪市比例为 16.22%和 25.29%，上

证 380 指数反映了上证 180 之外沪市 73%的市值。可见，从市值分布角度来看，

上证 380 指数对目标样本空间具有较强的代表性。同时，具有良好的代表性的

指数样本股必须具有较高的市场关注度。因此，指数必须要涵盖样本空间内成交

活跃、流动性强的样本股。

（2）稳定性

成份指数的稳定性是指样本股的数量及构成相对稳对，这就要求样本股调整

的时机与比例适当。调整频率不宜过高，每次调整的数量也不宜过多，这样就具

有很好的可交易性和可复制性。当把指数作为一种投资产品时，例如指数投资，

指数必须具有一定的稳定性，即指数样本股的调整频率不宜过高，每次调整的数

量也不宜过多，因为样本股的频繁调整和过高的周转率会导致指数投资有过高的

交易成本，加大指数投资的流动性风险。所以，在编制指数时，指数样本股的选

取要相对稳定。参照国外经验值，每次调整股票的比例限制在 5%以内，是比较

合理的。

图 2 指数评价指标体系的结构

指

数

评

价

指

标

体

系

完全复制指数产品

跟踪误差

增强被动型指数基金产品

投资组合的集中度，投资组合的分散度

产品的容量，IF 系数，个股 Alpha 值

Beta 值特征，公司业绩的稳定性

指数的行业和风格特征

行业特征，规模与价值成长特征

指

数

的

投

资

性

指数的定价

市盈率，市净率，市售率（价售比），股息收益率

指数的投资收益

平均收益率，夏普系数

指数的风险

市场风险

流动性风险

换手率

波动性，VaR，Beta 系数

指

数

的

代

表

性

市场代表性

流通市值，流通市值覆盖率，总市值，总市值覆盖

率，成交金额，成交金额覆盖率

行业代表性

各行业中的股票只数

行业分布与偏离程度

经济代表性

与国内生产总值（GDP）的相关性，证券化率

与全市场相比，股息所占份额，净利润所占份额

净资产收益率，总资产收益率

净利润增长率，净资产增长率

按行业划分的流通市值比例

流通市值行业偏离程度

按行业划分的总市值比例

总市值行业偏离程度

按行业划分的股票数量比例

股票只数行业偏离程度

指数的标尺性

指数的流通市值与全市场流通市值的相关性

指数的总市值与全市场总市值的相关性

基金净值与指数的流通市值的相关性

指

数

的

稳

定

性

周转率

股票指数期货

套期保值系数，套期保值成本

单位成本的套期保值效果

（3）良好的可投资性

作为具备交易性功能的产品指数，要求组成指数的成份股必须有突出的经

营业绩、较高的市场流动性和优良的市场表现：

首先，指数成份股必须具有很高的流动性。流动性差的股票会显著加大指

数的交易成本和流动性风险，导致指数可复制性减弱。但若成份股仅包括那些高

流动性的股票会使得指数的覆盖面较低，增加成份股数目和挑选大市值公司是提

高指数市场覆盖率的最简单方法。普遍的思路是在保持合理的市场覆盖率基础上

尽可能提高流动性。

其次，指数权重的确定必须合理。影响指数可投资性的另一个因素则是股

权结构中的流通股比例，以保证投资者可获得足够数量的股票去复制指数，而且

对指数包含的基础股票不应该有过多限制，否则，跟踪误差和价格扭曲将导致选

择的指数成为不可投资的基准。

再者，合理的成份股数目和较少成份股调整。成份股数目太多可能会导致

指数因高交易成本而难以复制，进一步导致流动性不足；成份股数目太少又会导

致遗漏合格和具有代表性的成份股而缺乏足够的市场覆盖率。另外如果某个指数

经常要进行成份股调整或调整频率比较高，那么该指数将很难复制，使得交易成

本增大。

第二节 中国证券指数运行现状评估

近年来，我国证券市场上以指数作为投资标的的指数衍生产品也日益丰富，

指数化投资方兴未艾。1999 年下半年，普丰、兴和、天元和景福 4 只封闭式指

数基金相继发行，揭开了我国证券市场指数化投资的序幕。2002年下半年到 2004

年上半年，华安上证 180、天同 180、博时裕富中国 A200、融通深证 100、金鹰

优选、易方达 50、长城久泰中信标普 300 和银华-道琼斯 88 等 8 只开放式指数

基金相继发行，我国证券市场上的指数衍生产品日益丰富。2004年 11 月 29日，

我国证券市场上第一只 ETF产品——华夏上证 50ETF正式开始发行，从而标志着

指数化投资进入一个深化阶段。我国的指数化投资在初具规模的基础上，终于实

现了一个由模拟跟踪指数的优化指数投资，到完全复制指数成份股、并同步实现

可上市交易式投资的跨越。与此同时，境外的一些交易所也陆续推出了一些以中

国股票或中国股票指数为投资标的的指数衍生产品。2004 年 10 月 8 日,作为全

球两大 ETF 发行商之一的巴克莱国际投资管理公司在纽约交易所推出首只面向

美国普通投资者、专著于中国公司的 i-share 新华富时中国 25 指数 ETF，这是

全球第一个中国股票 ETF。

可以预见，伴随着证券市场的发展和深化，机构投资者队伍将会日益强大，

我国将进入一个投资者不断机构化、散户逐渐边缘化的机构博弈时代。与此同时，

市场有效性将不断提高，包括基金等机构投资者在内的多数投资者将很难通过积

极选股式投资来持续获得超越大盘的超额收益。指数化投资将成为我国证券市场

上的一支重要力量，指数衍生产品将会如雨后春笋般地蓬勃发展。

另外，ETF、指数期货等各种指数衍生产品，以致目前正在热销中的 LOF，都

对目前市场上缺乏能够涵盖上海、深圳两个证券交易所、权威公认的统一指数的

现状提出了挑战。由新华富时指数公司开发的新华富时系列指数之所以在境外大

获成功，其能够突破境内主要指数的市场分割缺陷可以说是一个重要的因素。因

此，要尽快改变目前沪、深两个证券交易所各自为政的局面，采取切实有效的措

施，建立起正常的信息数据联络沟通机制，以保障统一指数的成功推出。

从国际指数产品化进程的历史经验、发展现状和趋势来看，通过设立一家独

立指数公司来统一管理运作功能越来越大、品种日益繁多的指数，已经成为一种

通行的做法。鉴于证券交易所在我国证券市场中的主导地位和指数开发上的雄厚

实力，其业已开发的系列指数在市场中的广泛代表性和权威性；以及证券投资基

金、商业保险资金、QFII 等机构投资者队伍迅速发展，各种指数产品方兴未艾

的局面，走证券交易所主导下的独立指数公司模式应该是我国指数产品化的理想

选择。

需要特别强调的是，ETF、指数期货、指数期权等指数衍生产品的推出，都

对尽快编制开发我国证券市场统一指数提出了现实要求。而在沪、深两个市场相

对隔离的情况下，对“证券交易所成立专门指数公司独立运作模式”中证券交易

所的选择就成为一个紧迫的问题。从理论上讲，该模式中的运作主体——证券交

易所，可以是目前我国沪、深证券交易所中的任何一家，即采取单独设立的模式；

也可以是在政府监管部门的组织协调下，由两家证券交易所共同出资参与，即采

取联合设立的模式。

在未来二、三年内，ETF和指数期货将发展成为我国证券市场上的一个新的

投资领域。因此，指数产品开发的必须具有针对性，重点放在能够满足 ETF、指

数期货等衍生产品设计需求，可以作为 ETF、指数期货等衍生产品的投资标的，

吸引包括基金、QFII 等在内的境内外机构投资者进入中国股票市场的特色领域

方面。

1、我国现有指数体系完备性的评估

中国股票市场现有的股价指数可大致分为四类：第一类是由沪深交易所推出

的以在各自交易所上市的股票为基础编制的指数体系，分别包括综合指数、成份

指数及分行业指数；第二类是由各证券公司编制的指数体系，如中信指数，这些

指数体系大多将沪、深交易所上市股票统一起来，分别编制了市场指数、行业指

数和特征指数，作为证券公司组合管理、金融工程技术应用和产品创新的平台；

第三类是由其他机构编制的指数，如新华指数等，但影响不大；第四类则是由境

外机构编制的反映中国股票市场股价变化的指数，如道·琼斯公司推出的道·琼

斯中国指数，摩根斯坦利资本国际（MSCI）中国自由指数，富时财经（FTSE）和

新华财经（香港）有限公司联合推出了新华富时指数体系，包括 6个基准指数和

3个交易指数，而香港恒指服务公司也开始编制中国内地综合指数。

就上述指数现在运行现状来看，影响较大的仍然是第一类指数中的上证综

指、深证综指、上证 180指数和深证成指。但是,这些指数编制存在着一些缺陷,

尤其是两套并行的沪市、深市指数体系,它们分别反映两个市场股价变化情况,

由于其处于同一经济环境、政策环境下,股价指数走势基本一致，分别编制给投

资者、监管当局和有关研究人员使用股价指数带来诸多不便。因此，我们迫切需

要进行指数创新编制，采用科学的指数编制方法来编制指数。

随着我国证券市场的迅速发展，特别是证券投资基金等机构投资者的快速壮

大，市场迫切需要丰富投资品种和完善市场结构，金融产品创新的需求日益凸现。

国外市场（包括成熟市场和新兴市场）的品种创新经验表明，指数创新是产品创

新的基础，指数产品创新则是金融创新的主题。因此，发展可以作为创新基础的

股票指数，为指数基金、ETF、指数期货等指数衍生产品奠定基础，是市场发展

的紧迫任务。

考虑到我国证券市场指数体系的现实情况，我们认为我国市场当务之急是发

展具有较强投资功能的基准成份指数，使之能够作为表征市场整体表现的指标，

能够可作为投资者绩效评估之标尺，能够作为投资对象，能够作为指数期货等金

融衍生产品的标的物。

2、 指数的代表性和稳定性评估

市值覆盖率是反映指数市场代表性的主要指标之一。成熟市场由于已经达到

了相当的市场规模，扩容速度一般水平较低而且较为稳定上，美国、英日本等市

场的扩容速度基本保持在 10%左右。因此，这些市场上编制固定数量的成份指数

一般能保持水平较高而且较为稳定的市场覆盖率，比如，标准普尔的市值覆盖率

一般在 75%左右，伦敦金融时报的市值覆盖率和恒生指数的市场覆盖率一般在

70%左右，日经 225 指数的市场覆盖率一般在 60%左右。

对于高速扩容的中国证券市场，要保持水平较高而且较为稳定的市场覆盖率

就比较困难。上证 30 指数的历史就是一个例证，1996年 7月该指数发布之初的

市值覆盖率为 33%，到 2002年 4月已经下降到 10%。尽管指数长期未作调整是一

个重要因素，但市场的高速扩容也是一个直接原因。

在扩容速度较快的市场上，必须通过样本的更新换代来保持指数的活力和代

表性。即使在成熟的西方市场，标准普尔指数、伦敦金融时报指数、恒生指数等

也都定期调整样本，以保证更具市场代表性的样本能及时进入指数。

随着我国证券市场功能的逐步完善，一大批市场代表性和经济代表性更强的

国民经济支柱企业陆续上市，成份指数样本更需要及时调整以使这些股票能够进

入指数。但是，为保证成份指数的投资性，指数样本的调整又不宜过于频繁，调

整幅度不能太大。因此我国市场的股票指数编制必须考虑二者的综合平衡。实证

研究表明，上证 180 指数明确规定每半年调整一次样本，幅度不超过 10%，确实

是一个符合市场实际的较好选择。

3、 指数的可交易性和投资性评估

交易型指数(tradable indices)，相对于标尺性指数来讲，其编制的目的主

要是为金融衍生品的创新服务，通常是作为包括指数期货、指数期权等风险规避

类金融工具的标的指数而出现的，同时更多的考虑标的证券的交易量、换手率等

流动性指标以及整个指数的抗操纵性能。提高整个指数的抗操纵性能，这也是指

数期货、指数期权等风险规避类金融工具功能正常发挥的一个重要条件。

指数的投资性功能是与指数化投资方式相伴而生的。投资型指数

(investment grade indices),其除了要具备上述交易性指数可交易性的特性之

外，更主要的是要强调指数的成长性，成分股要选择那些市场定位清晰、技术实

力雄厚、收入预期较好和在消费者中有良好口碑的蓝筹股公司或是那些有较强的

创新能力,有很好的管理团队和很大的拓展空间的小盘股公司，这样使得计算出

来的指数有良好的成长性，这样指数化投资者才能分享到较好的指数增长收益。

由此看来，沪深股市具有更为复杂的因素,股权结构复杂,2/3的股份不能流

通,市场集中度较低,上市公司稳定性差,这使得沪深股市编制投资指数面临更多

的挑战,很难找到完美的设计方案,很多问题需要创造性地加以解决。

另一方面，长期以来，债券指数的缺位使得投资者对债券市场的总体状况没

有总体把握，只能根据股票指数变动，来抉择对债券的投资行为，从而容易形成

股强债弱、股弱债强的习惯性定向思维，投资者一直需要一个反映债券价格综合

变动的指标。债券指数的编制和发布能给债券投资者提供其市场价格变动的信

号，投资者可以通过对股票指数、基金指数、债券指数以及其他投资渠道价格波

动的综合对比以及预测，决定其资金在各种资产间的配置比例，避免盲目投资，

注重理性投资和投资的科学性。

第三节 上交所指数体系评估

1、上交所指数体系评估概况

经过 20年的发展，截至 2011年 8月，上交所已经拥有了 100条指数。除综

合指数外，股票类指数已经涵盖了成份指数、行业指数、风格指数、主题指数和

策略指数等几个主要类型，形成了较为齐全的多层次股票指数体系。从对应的

ETF产品来看，成份指数为 5支，主题指数为 13支，风格指数 2支，综合指数 1

支。

(1) 成份指数（也称为规模指数或宽基指数）

上证成份指数系列包含 8条股票类指数，从市值角度对整个股票市场进行了

更为精细的划分，除了上证 50、上证 180和上证 380外，又加入了上证超大盘、

上证中盘、上证小盘等指数，构成了更加完整的成份指数系列，也给投资者提供

了更加丰富的投资业绩比较基准和投资标的。总的来说，上证成份指数系列已经

成为一个比较完整的成份指数体系。

(2) 风格指数

上证风格指数系列目前包括 8支指数，其母指数分别为上证 180和上证全指。

相对其他风格指数系列而言，上证风格指数具有一定的创新性。首先，该系列在

计算成长性因子的时候，使用线性回归的方法提取了成长性指标的长期趋势并加

以综合，更为充分地利用了历史信息；其次，在对成长及价值型公司进行分类时，

上证风格指数跳出了传统的绝对成长与绝对价值分类的框架，创新性地提出了相

对成长与相对价值指数，从一个崭新的维度定义了公司的风格属性。

(3) 行业指数和主题指数

上交所行业指数系列采用了全球行业分类标准（ Global Industry

Classification System，CIGS），将样本空间（分别为经过初步筛选的全部上证

A股和上证 380）中的上市公司分为十个行业大类，并分别编制对应的 20条行业

指数。

在主题指数方面，上交所借鉴境外市场经验，推出了资源、社会责任、红利、

商品、消费和新兴产业等常见的主题指数。此外，从中国资本市场特点出发，上

交所还引入了央企、民企、国企、地企等主题指数，同时推出了按照产业链划分

的上游、中游、下游指数和按照经济周期划分的周期、非周期指数。

(4) 策略指数

上交所的策略指数系列共包含 17条指数，其中有 16条指数基于权重策略（等

权重 13 条、基本面加权 3条），另外一条则是分层抽样指数。与国外主流指数提

供商的相比，上交所的策略指数体系还有待丰富。

2、上交所指数体系同深交所指数体系比较

同深交所相比，目前上交所指数系列无论在种类还是数量上均超过深交所1

1 巨潮系列指数为跨市场指数，因此不计入深证系列指数。

（详见表 5）。上交所共有 100支指数，深交所有 65支。在等权重策略指数和债

券指数上，深交所目前还是空白。目前，我们同深交所的差距主要体现在以下两

个方面。

表 5：上证和深证系列单市场指数对比

上证系列指数 深证系列指数

综合指数 11 6

规模指数 8 9

风格指数 8 4

主题指数 29 10

行业指数 20 32（含 22 支证监会行业指

数）

策略指数（等权） 14 0

策略指数（基本面） 3 3

债券指数 5 0

基金指数 1 1

定制指数 1 0

合计 100 65

首先，与上交所指数体系相比，深交所主要优势在于成份指数（规模指数）。

深交所特有的主板+中小板+创业板的市场结构使其指数体系具有先天的层次优

势，由此衍生出的主板、中小板和创业板系列指数，可以清晰地反映不同市场的

走势并为投资者提供良好的业绩比较基准。

其次，在行业指数方面，深交所分别从行业成份指数（包含 10 支）和行业

综合指数（22 支）两个不同的细分程度上对上市公司进行了划分，为投资者提

供了更加多样化的参考，这一点值得我们借鉴。

3、上交所指数体系存在的问题

从可投资性的原则出发，目前上交所指数体系面临的主要问题是指数及相关

产品具有较强的同质性，行业细分不足，主题指数市场导向有待加强。

(1) 同质现象严重

目前已经上市的 ETF产品所对应的指数同质性非常明显，尽管对应不同的主

题和风格，实际上主要为价值导向的大盘蓝筹指数，各支 ETF业绩表现出较强的

趋同性。由于差异较小， ETF市值集中在少数几只 ETF上，ETF市场整体功能受

限。

图 3 ETF 产品风格分布图

资料来源：申万研究所

(2) 行业有待进一步细分

目前上交所采用的全球行业分类标准（CIGS）是一个较为宽泛的行业分类标

准，其一级行业数量少于国内其他常见的行业分类标准（如证监会分类标准下有

13 个一级行业，申万行业分类标准下有 23 个一级行业、二级行业分类 81 个、

三级行业分类 178 个）。这就导致一些风险收益特性差别较大的子行业被分在同

一个行业中，从而无法表现某个子行业的特点。

(3) 主题指数市场导向有待加强

行业指数采用的是自下而上的分类方法，而主题指数则采用自上而下的方式

对上市公司进行分类，在二级或三级行业层面上整合。主题指数重在捕捉市场特

征和热点，因此必须以投资者需求和市场导向为主。在这方面，交易所相对其他

机构在市场敏锐度上存在差距。例如，针对中国证券市场的“跟风”特点，申万

研究所推出了基金重仓和基金核心指数。基金重仓股指数以所有基金重仓股作为

成份股编制。基金核心重仓股则是指所有基金股票资产中总持股市值占前 80%的

基金重仓股。这两个指数的优点是主题明确、贴合市场需求，走势较好。例如

2010年，申万基金重仓指数远远跑赢大盘。

第五章 上交所指数体系及指数产品发展建

议

指数化投资已是国际主流投资方式之一，在我国资本市场也必将成为重要的

发展方向，为实现我国指数编制与指数化产品的良性互动，推动产业快速发展，

上交所的指数体系建设也需紧跟指数创新动向，学习国际经验，不断提升研发创

新能力，拓宽指数覆盖的资产类型，开发出有特色符合市场新需求的指数。

第一节 指数开发的原则

国际上通常采用七个关键标准来评价指数：完整性、可投资性、清晰的规

则和管理机构、准确和完整的数据、被投资者接受、交叉使用和衍生品、交易量

和变易成本。标准普尔采用交易量、股权结构，基本面情况、市值、行业代表性

五个选样指标进行指数评价，评价标准的核心是指数的可投资性。从开发 ETF

等指数产品的角度，同时结合中国证券市场的运行特征，我们认为以下原则应作

为相关指数开发的重要参考。

(1) 行业和主题特征鲜明

中国资本市场价格波动具有明显的板块和热点轮动特征2，指数产品要兼顾

散户的炒作需求和机构投资者的资产配置需要。针对这一特点，可投资性指数必

须具有鲜明的行业或主题特征，在这些指数的基础上可开发多样化的 ETF产品，

使利用 ETF进行配置型的主动资产管理成为可能。否则都将与大盘趋同，同质性

严重，无法吸引投资者的参与。

图 4 中国股市行业轮动图示

2 资本市场的行业轮动遵循经济复苏的逻辑。对应不同的经济周期，资本市场呈现显著的板

块轮动现象。例如，在复苏前（reflation）阶段，房地产和交运设备先有所起色；在复苏（recover）

阶段，交运设备、房地产、有色、采掘和餐饮旅游是最佳选择；过热（overheat）阶段，房

地产、有色、商贸、机械等行业是最佳选择，同时，中游行业会获得越来越多的机会；在停

滞（stagnation）阶段，没有行业能够获得绝对收益，相对而言，医药、食品饮料、公用事

业这些行业表现较好。

资料来源：国信证券

(2) 指数的波动性（收益性）大

投资收益性是一个指数能够吸引投资者的根本。因此，一个好的投资性指

数的波动性要明显高于大盘，并能在多数时间超越大盘的收益。

(3) 足够大的市场容量和流动性

拥有足够的市场容量（流通市值）和流动性是指数可投资性和抗操纵性的基

础。指数市场容量直接决定了在此基础上投资产品的发展空间。指数成份股的流

动性同指数基金拟合度的高低有密切的关系，流动性越好，指数的拟合度也会相

对较好。

(4) 成份股数量适中

确定合理的成份股家数，目的是确保指数基准可复制，若家数太多会增加基

金的复制难度，若家数太少则市值覆盖率会下降。一般来说，标的指数的成份股

数目较小，可以采用完全复制法进行跟踪，跟踪误差较小。标的指数成份股数目

较多的只能采用抽样复制方法进行跟踪，抽样复制的误差可能就要大一些。

(5) 成份股稳定性好

控制指数成份股调整幅度的目的是降低基金的指数跟踪成本，一般采用缓

冲区技术减低成份股的调整。调整比例太高会使投资者交易成本增加，跟踪误差

强周期

中周期

消费

轻工业

类

也会变大，调整比例过低又不能反映经济结构的变化。在相同条件下，成份股越

稳定越适合作为投资性指数。

第二节 上交所指数体系发展的建议

1、总体建议

一是大力发展各类指数产品。截止 2010 年 3季度末，我国股票市场总市值

突破 23 万亿元，居全球第三位。但我国市场的指数基金、ETF指数化投资产品

发展相对 缓慢，数量和规模都不能匹配对应的市场规模，指数衍生品数量单一，

仅有沪深 300 期货一棵独苗，指数期权、权证等国际市场成熟品种仍未推出。

因此，从国际大趋势来看，我国市场的指数产品在数量、品种与规模等方面的

发展空间都很 巨大。从国际上看，大多数金融产品创新都围绕指数展开的，我

国的金融产品创 新也应围绕指数做文章。把握好目前金融创新的节奏，加快跨

市场 ETF等股指期 货配套产品及指数期权等创新产品的研发与推出步伐，不仅

能够满足市场多元化 的投资需求，也有助于推动我国资本市场的进一步发展。

二是提升指数创新能力。与所有行业一样，创新也是指数行业保持旺盛生

命力的保证。近几年来，指数行业的创新虽然比不上科技行业曰新月异的发展

速度，但各种创新也层出不穷，新型指数不断问世。我国的指数编制机构需要

紧跟国际 创新动向，学习国外经验，加强与指数用户、市场研究机构的合作，

不断提升创新能力，努力研究新的指数方法，拓宽指数覆盖的资产类型，开发

出有特色符合 市场需求的新指数，不仅使我们在竞争激烈的指数市场中保持竞

争优势，也能为我国的指数编制机构、指数产品管理机构向海外发展的长远目

标打下扎实基础。

三是以差异化指数为突破口，加强海外市场的研究能力。四大指数公司在

国 际证券市场都具有十分完善的指数体系，拥有十分强大的市场影响力，内地

指数 机构欲扬帆出海，选择与这些指数编制机构直接面对面竞争并不明智，而

编制一些差异化的指数，选择错位竞争，在细分市场上做文章则是一个很好的

突破口。

2、指数体系细分布局

在指数体系的细分布局上，我们建议从以下几个方面深化和完善上交所指

数体系，并为 ETF等投资产品的开发打好基础。

(1) 深挖行业细分指数和主题指数

在今后的指数体系规划中，首先可以考虑引入更加细化的行业分类标准，

从而更好地反映不同行业独特的风险收益特性。同时，随着经济结构调整的不

断深化，未来还会继续涌现有价值的投资主题，会有更多的主题指数值得挖掘。

在指数开发中，充分吸取和借鉴其他市场化指数编制机构的指数设计经验也非

常重要。

(2) 不断丰富策略指数类型

目前我们市场已经拥有等权重、基本面加权和130/30多空等多种策略指数，

建议在此基础上不断完善，重点发展杠杆指数、反向指数和量化策略指数。从国

际经验来看，无论从 ETF数量还是规模来看，杠杆类 ETF在策略 ETF 中都近 50%

的份额，远远超过其他类别的策略指数 ETF，非常受到投资者青睐。随着融资融

券业务和股指期货的发展成熟，构建杠杆类和反向类指数的条件已经具备。在标

的基准指数的选择上，沪深 300、上证 50、上证 180、上证 380指数均可作为合

适的选择对象。量化策略指数是通过量化模型对成份股进行筛选，以实现特定目

的的策略，如更优的投资表现、更低的波动率水平、更低的跟踪误差等。量化策

略指数可采用定制的形式，以充分利用广大市场参与者的智慧。

(3) 建立层次更丰富的风格指数

上证风格指数系列的数量目前还比较少。建议在今后的发展过程中，上交

所可以对更多的成份指数（如上证 380、上证中盘或上证小盘等）的成份股进行

风格划分，推出层次更丰富的风格指数体系。

(4) 以行业和主题类 ETF为重点，有步骤有计划地推出 ETF系列产品

考虑到中小投资者在我国证券市场居于主导地位并且近年内不会显著改变

的现实，以及国内机构投资者的波段操作特点，目前阶段应以行业和主题类 ETF

为开发重点。此类 ETF 设计简单，审批便捷，较为适合现有市场运行环境。随

着 ETF 市场的发展，可推出指数优化与增强型 ETF，以及国际 ETF，固定收益类

和商品类 ETF等系列产品，来满足各类投资者大类资产配置的需求。最后，随着

市场配套产品和制度（例如，融资融券、股指期货等）的完善，建议推出“保本

增益”的积极管理型 ETF、杠杆型 ETF 以及反向型 ETF。在推出此类 ETF 产品的

情况下，应考虑设定“合格投资者”等要求，以避免部分不熟悉衍生产品投资的

投资者盲目投资的情况。

(5) 探索建立同基金公司之间的“利益共享机制”

境内外市场发展的经验表明，现货市场、融资融券、ETF、股指期货以及未

来的期权产品构成了整个金融体系生态环境的基础架构，任何一个环节的缺失或

不发达都将影响整个系统的运行效率。相对于其他类型的基金产品，ETF具有投

入大，维护成本高，管理费低的特点，这无疑影响了基金公司开发 ETF 产品的积

极性。作为市场的组织者，交易所应从全局和长远出发，加大对 ETF 产品的支持

力度，探索建立同基金公司之间的“利益共享机制”，采取直接或间接补贴的方

式，提高基金公司开发 ETF产品的积极性。例如，可以参照境外交易所普遍采用

的补贴交易流动性提供者的方法，将由 ETF当日套利产生的标的证券交易经手费

的一定比例同基金公司分享。所谓“失之东隅，收之桑榆”，ETF产品的丰富和

完善将带动整个现货和衍生品市场的活跃，提升整个资本市场的质量和吸引力。

(6) 尽快建立 TOF产品平台

虽然目前在 ETF 数量和规模上，上交所仍然领先深交所，但深交所 LOF基金

的快速发展不容忽视。目前，深交所共有 60 余支 LOF 基金，总市值超过 2000

亿元(还不包处于封闭期的分级基金)。在投资策略上涵盖了指数基金、主动投资

管理的基金及 QDII 等多种类型，给投资者提供了更多选择。尤其是分级 LOF 基

金的推出，引入了杠杆机制，大大提升了产品的吸引力。在跨市场 ETF 暂未推出

的情况下，深交所跨市场 LOF已经抢占先机，占用了我所的上市公司资源。尽管

LOF相对于 ETF具有性能上的劣势，但由此换来了较高的灵活性和较低的监管审

批门槛。在跨市场、跨境、跨产品、分级 ETF 等创新产品审批缓慢的情况下，建

议尽快建立 TOF产品平台，丰富上交所产品结构。

第六章 结论与建议

第一节 结论

本文以全球主要金融市场指数发展的成熟经验考察为背景，深入分析了证券

指数体系的多层次，多角度细化发展与不断延伸和拓展中的指数功能，探讨围绕

着证券指数的金融产品创新及其方向，这对我国证券指数体系的发展和指数产品

化创新有着重要的借鉴意义。

从可投资性的原则出发，目前上交所指数体系面临的主要问题是指数及相关

产品具有较强的同质性，行业细分不足，主题指数市场导向有待加强。

(1) 同质性较严重

目前已经上市的 ETF产品所对应的指数同质性非常明显，尽管对应不同的主

题和风格，实际上主要为价值导向的大盘蓝筹指数，各支 ETF业绩表现出较强的

趋同性。由于差异较小， ETF市值集中在少数几只 ETF上，ETF市场整体功能受

限。

(2) 行业有待进一步细分

目前上交所采用的全球行业分类标准（CIGS）是一个较为宽泛的行业分类标

准，其一级行业数量少于国内其他常见的行业分类标准（如证监会分类标准下有

13 个一级行业，申万行业分类标准下有 23 个一级行业、二级行业分类 81 个、

三级行业分类 178 个）。这就导致一些风险收益特性差别较大的子行业被分在同

一个行业中，从而无法表现某个子行业的特点。

(3) 主题指数市场导向有待加强

行业指数采用的是自下而上的分类方法，而主题指数则采用自上而下的方式

对上市公司进行分类，在二级或三级行业层面上整合。主题指数重在捕捉市场特

征和热点，因此必须以投资者需求和市场导向为主。在这方面，交易所相对其他

机构在市场敏锐度上存在差距。例如，针对中国证券市场的“跟风”特点，申万

研究所推出了基金重仓和基金核心指数。基金重仓股指数以所有基金重仓股作为

成份股编制。基金核心重仓股则是指所有基金股票资产中总持股市值占前 80%的

基金重仓股。这两个指数的优点是主题明确、贴合市场需求，走势较好。例如

2010年，申万基金重仓指数远远跑赢大盘。

第二节 上交所指数体系发展的建议

面对严峻的国际竞争形势，我国证券交易所必须积极行动起来，从各个方面

采取措施，全面提升自身的国际竞争力。在交易所建设方面，做到：

1、大力发展蓝筹股群体，形成蓝筹市场优势建设蓝筹股市场是上海证券交

易所的战略定位，也是上海证券交易所市场发展的核心。为建设蓝筹市场，应吸

引一大批治理规范、业绩优良、具有高成长潜力并代表国民经济发展方向的支柱

企业上市；吸引已在境外上市的国内优质企业以 DR、A+H、A+N 等方式二次

上市；并积极支持上市公司做大、做强、做优，为上市公司通过并购重组创造更

有利的基础市场环境。同时，积极开发以蓝筹股为基础的各种创新品种，包括蓝

筹股指数、蓝筹股投资基金或指数基金、蓝筹股的企业债券和可转换债券等品种；

优先为促进蓝筹股流动性提供各种配套交易机制，优先安排蓝筹股交易中的融资

融券业务。

2、推动产品创新和交易机制创新。产品和机制品结构的单一是制约我国证

券交易所发展的一个重要障碍。从市场的发展历史来看，创新是资本市场发展和

竞争力提升的源泉和动力，是激发资本市场活力的内在要求。为了增强自身的国

际竞争力，交易所应积极推动资本市场的产品创新、交易机制创新和业务创新。

产品创新重点借鉴境外交易所产品发展经验，在开发传统证券交易所产品的同

时，加大非传统产品开发力度，加大债券产品创新力度，确立上证所衍生产品市

场的空间。交易机制创新重点是推出多元化的交易机制和交易模式，包括做市商

制度、卖空机制和信用交易制度等，以降低交易成本、提高市场效率。业务创新

的重点是拓展包括信息服务、技术服务、清算服务、研究服务等在内的一系列非

交易服务业务，满足广泛的客户需求，同时实现收入多元化，降低交易所收入风

险。

3、积极开展国际交流与合作，加快国际化发展全球化是当今金融业发展的

趋势，通过国际扩张建立全球性证券交易所是境外成熟交易所竞争的策略重点。

上海证券交易所的国际化应在三个层面上展开：一是上证所自身的国际化，发展

成为高度开放的国际性交易所。二是推动中国证券市场实现国际化，加大境外市

场推介力度，通过建设国际板市场，实现发行人和上市资源的全球化，可以大力

开发以国外指数为基础的 ETF 产品、衍生金融产品等，实现交易品种的国际化。

三是通过国际整合增强竞争实力，国际整合的重点是整合亚洲地区证券交易所和

欧美地区的金融衍生品交易所，通过换股或直接投资的方式购并目标交易所，也

可以考虑参股其他交易所，目的是通过国际整合实现上海证券交易所规模迅速扩

大、功能完善和效率提高，推动上海证券交易所国际竞争力的提升。

在指数体系构建方面，我们建议：

一是深挖行业细分指数和主题指数，更好地反映不同行业独特的风险收益

特性，为资产配置型的积极投资管理提供有效工具。

二是不断丰富策略指数类型，重点发展杠杆指数、反向指数和量化策略指

数。

三是对成份指数进行更多的风格划分，建立层次更丰富的风格指数体系。

四是以行业和主题类 ETF为重点，有步骤有计划地推出 ETF 系列产品。

五是探索建立同基金公司之间的“利益共享机制”，采取直接或间接补贴的

方式，提高基金公司开发 ETF产品的积极性。

六是在跨市场、跨境、跨产品、分级 ETF 等创新产品审批缓慢的情况下，

尽快建立 TOF产品平台，丰富上交所产品结构。