Upload
others
View
6
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
� ������ �� �� ������ �� �� �� ��� � ���� �������� � ����� ����������
������� �� ��� �� ���� ��� ��� � ���� ���� �
������ ������ � ����� � !��"��
#����� � $%%&��������
��������
�� �� ��� � ��� � ������ �� '��( � ��� ���� � ���� )'�* ��������� ���� ������+ � ��,���� ����� ��-���� � �� � � .//0 � �,�1�� � $%%$ ���� ���,�� � �. ��� . ���� )�* �� ��2��� � �� ��3����� ������ � )����� �����* � �������� 4��56� � �����5� � ��� � ���,� �� ��� � ���� ���,� �6� ��������� �6����� � ������6�� )��* � � ���56� �� 4��56� � �����5� � ��� � ���,� �� ������ � ������ 4� � ��3����� � ���� ���� ���� )���* �� ��2��� � �� ��3������� 4��56� � �����5� � ���� ���,� �� ��� ��� � �6� ���� �������� � ������ �6� �6� �����2�� ����� ��3�� � �� ������� )��* � �����6� � ��� � ������������� �� �����5� � ���� ���,� �� ��� ��� � " � ��� ������������ ���� ��3�����+ )��* � ��3����� �1������ " ���� ��- � 4� � ��3����� (������� ��� ���� ��� � � �7� �� � ��( � ��� ����� ��2��� ��� -���+ ���"����� �� � ���� ���� ��� �� ��3����� �1�������
������� � ��8 � �� ��� � ��� ��� ���� � 7����+ ��( � ��� ��� � ����+������ �� ���,��
�����2��56� �� ��98 �:&+ !.&�
�!�� ��;���� � ������� � ���� �� ���<7� )=1��* #������ !����� )���>�?#!@A>�* ������� B� ���� -���� ��� ����� ����� C�� ������� ���� ��� )����D* �� ����� ������� �� � ��� ����� ��� ��� ��� �"����
�=����������� �� �� �� ����� ��!�?#!@A��+ $. $EE/A0%%% ���� /F/G+
����� H3������1������� �� �� �� ����� ��!�?#!@A���
.
� ���� ���
� ��56� � � �� ���� � 7���� � ��� � ���� ���,��+ �� � ������� � 3����56��� � �� ��� � ��� ��� ���� � 7����+ �� ���� �� � ��� ��� ������ � �� ���������������� � ��3��� � ���� ��� ���� ������� � ���� ��� �+ 4��� � I� �� ���������� -���� ���������� � ���� ���� �� ��� � ���� ��� ��� ��
� ���� ��� ���� ���� ��1� � �� ��� � ��� ��� ���� � 7����+ � '��( � ������� � ���� )'�*+ �2��� 4� ��� ��� � 7���� I ��� � � ���� ���,� " � �"��� ����� ���,� ��� ��� � ���� ��� 3� ���� ���� I ��� � � ��� � ���,� ���� �� J�������� ���,�K )��� �������* �������� �� ���8
����� �
�
�
����
������
������� � ��� ).*
���8 ����� " � ��� � 7���� � ���� ���,� ��� � ��;����+ ����� " � ��� � 7���� �
��� � ���,� � � ��;����+ ��1�� ������ � �;�+ � � ��� " �� �� ��� ����� 4� �������+ �� " � �����5� ������������ � ��3����56� ��� ���� �� �� � + � ���� �� �� " � ������ �� ���,�� > '� ��+ �� �7�+ � � ������ �� ���,� " ���� �� + "3-�� � ��� � ��56� � � �� ��� � ���� ��� 3� ���� ���� �� ���� ����� �� �������56� �� � �� ��� � ��� � 7���� I ��� � " � ������� �� ��� � ��� �� ������4��� � ��� 3� ���� ����� ��� 7���� I ��� � �����5�� �� � ��� � ��� �L �A� ������� �� �� ������ >+ ��� �� �� ���+ � ������ �� ���,� ����� �� ���� �� ���� 3���� �������;�+ 2�� ��3;�� �������� � � �����5�� ��� ���� I ��� � ����������� ����6� � ��� � ��� ��� 3� ���� ���� �� �����5�� ��� ���� I ��� � �������� ��������5B� ��� ������� �� ���,��
�� ������ ��� � ��������� � ������� �2��� �+ � � �� ��� ��;���� ���� �� �M� ������ � � � '� ��1 ��� � ���� ���������� ��� ����+ ���N�O ����� )./G0* � �A�,�� ; ��� �� ����� �������� � ��� ��� ��� ���� � �� � ������ � '� ����� ��;��� � .G/% � ./F/� �7� �� � '� ���� ���� �� ��1��;����+ �� � .G/%A./.:+�� ���� � ������,�56� �� #��� ����1 > �� ).//.* ������� ����� �� �(�A������� � �� ��� � ��� �������� ���� ��� �� ������ ��� � �������� � ��� � '������ 4��4�� �� ������ � � �� ��� �, ����+ �� ��3����� � ������ � )���������� ���� � � � ��� ���� � ��� � ���� �� ������� � � ���� ���,� �� ���� ��� � ���,� ��� ���56� � ��� � ���,� �� ��� � ���� ���,�� ���� ��� �� + ��1� ���� ��� �"��� � ������������ )����5B� � ���� ��� ����������� ��������* ���� ������ ���� �� ���� �� ����� � ��� � ���,� ���������+ 9���� �P)$%%%* �6� �7� � � '� ���� ������ �� � " & ���� ���N�O )./G0*+ � ��,���� �������� �� ���� M�����+ �����-+ ���� M���� ���� �+ �7� � � '� �� � �� �-���� ����A��5B� �������� �� � ����� � �� �� �3��5� ���� ������B� ��� ����� 4� �����5B�� ��� ����� ��� ; ���+ �����5B� �� ����� �6�A������2�-�+ �� �����5B� �� �3� � �� ���� �6� ���� ������ �� ��3� ������ � ����� �����56� �� ������ �� �� �������'�������� ).//:* � ��� � ������ ��� � ��� ���� � 7���� ��� ��;�� �� !F + � �A�,���� ����-��� ��� ���� ���+ ������ ��� � � �����56� ��� ��� � � � ��3������ ������ � �� � �� ��� � ��� � �����56� �� ��� � ���� ���,�� �� ���� + '�" 4��� ���� �7� ��� ���� �� �M� �6�A�7� ��� ���� �� ��� ��;�� �� !F .�
� 3�4Q� �7�56� � '� 3, ����� � �� ��� ��� 3�����5B� � ������ �����,� ����-�� ���N�O )./G0* ���� 4� � ��� ���� " �1������ ��� ��;��+ ���������
.@� ������� �� ).//0* ���� / ���� �� ����� �� �������� ��;���� �� �������� ��1� � '��
$
>� � )./00* ���� �� ���� �� �����5B� �� �3� � � ; ��� ����� �� ������ ����; ��� � �� 6� �� �;���� �<1���+ ��� �� )./GF* �1���� �� ����� ����-� �� ���� M�� � ��� ��� �� ������ �� ���,� ����-� " 4� � 3� � � '� �7� ������ ����� � � ���� � ��� � ���� #��� )./G/* � ��,� ��4����� ��1� ��� � ����� ���� � 7���� ���� ��� ��� � ���R���� ��� ���� � ��� � ���� ��� �- ���� � ���,�� � ������ ����1 > �� ).//.* ����� ��� ��1�A��56� ��� ���� ����� ���,� I� ��� � ���� ��� 3� ���� ���� ��� ���
D� �����+ � � �� ��� ��1� � �� " ������� + ����� ���� " ��� � 3����56�� ��� � �� ��� � ��� ����;� � � � ��1�N ������ )$%%.* � ���� � '� ��1��� � ���� ��������� ���� � � �� ��� � ��� 1������� ��� ����� ��-���� ���,�� � ����� ��� ��, ���� M ��,���� � ��3����� � ������ � �3����� ���� ��� ���� ����� � ��3����� ��� ��S����+ ��� ���� ��� ��������� ����� �� ������ ���� ������ ������ �� �7�56� � '� ��1 ��� � ���� ���������� 9��� =���)$%%$* � �� '� ��1 ��� � ���� ��������� ���� ����� � 3�4Q����� ���� ���,�� ��� ���+ .G% ���� &0% ���� �� ��� � � ��� ����� � ���� ���� ���������� �����1 > �� )./GF* ����1 > �� ).//.*� ��(� � ��� �� ������5B� ������ � ���� ���� ������ 4� �� ��������� �6� ����� �������� 3����-���� '� $�
D� ���� �� ��� ���� ��;��� � � �� ��� � ��� 1������� � �� ��� � �� ������������� � '� ���� � ����� ���� � ����1 > �� ).//.* '�������� ).//:*8)�* ��� �;����� T�������� �����-���� )�T�* � ������ � ��2��� ������ �� ��3��A��� � ������ � )��� �����* �� 4��56� � �����5� � ��� � ���,� �� ��� � �������,� �� 4��56� � �����5� � ��� � ���,� �� ��� � ��� � ���,�U )��* � ������ ����T� ��2��� ������ �� ��3����� � ������ � �� 4��56� � �����5� � �������,� �� ��� � ��� � ���,�U )���* � ��,���� �� ���� @��+ �������� � �����6� ���� � ���� ��������� �� �����5� � ���� ���,� �� ��� � ��� � ���,�� M�� �, ����A�� ��� � ����� ����� �� '�+ � ���� ��������,�� �� ��� ���� � ���� )��* ������5� � ��;�� 1����� ��� ���� �1������� �� ������ )�* ��� @���-��� =�� ���� ���)@=*U �� )�* � ��56� ������� )����������* ��� ���� � ���� ���,��
� ���� �� ��� ���� ��A� ������ � ��� �5B�+ �������� � � �� ����56�� ������� �56� ������ �� �������� �� ��� ���� �� ���� ��56� �� ����� � 7���� 1������� 3�, ��� ��-�� ����� ��� �� ����� � ����� (���� � ��,��� �� ��1� � "1���� ����� ��� �� ����� �56�� D� 4��� � �56� � ���� � '� ���� � ������D� 4��� � �56� ��� ���� �� ���� ���� � �7�56� �� '�� #����� + �� �� � �56�+ ��������B� �6� �������
� ������ ��� ����� � ����� ���������
D� 2���� . ����� ���� �� ���� I ��� � �����,���� ���� ���� �� ������ �� � ��,����� 3�4Q����� ��-���+ �������� ���� � ��;��� � %.?%F?.//0 � &.?.$?$%%. ����������� � �� ������� =� ���� �� ������,���� ��� ��� �� ����� �� �8 �� ����� �� V���� �� �1�� � .//F+ �� �<���� � ���� � � .//G ��� < ���+ � 7����� � .///+ ������5� � ���� ���1�� �� ������
$��1�N ������ )$%%.* 9��� =��� )$%%$* ��6� ��������� � ���� � � �� �56� W�
&
Figura 1: Taxas Spot (n dias úteis)
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
jul/96
out/9
6jan
/97ab
r/97
jul/97
out/9
7jan
/98ab
r/98
jul/98
out/9
8jan
/99ab
r/99
jul/99
out/9
9jan
/00ab
r/00
jul/00
out/0
0jan
/01ab
r/01
jul/01
out/0
1
%
CDI
21
4263
126
252
Tabela 1Estatísticas Descritivas das Taxas à Vista Anualizadas Brasileiras de 01/07/1996 até 31/12/2001
Taxas em nível Diferença diária das taxasEstatíticas 1 21 42 63 126 252 1 21 42 63 126 252
Média .2055 .2086 .2092 .2108 .2143 .2208 .0000 .0000 .0000 .0000 .0000 .0000Méd.Segunda .2052 .2079 .2085 .2102 .2137 .2202 -.0009 -.0002 .0000 .0001 .0000 .0000Méd.Terça .2064 .2081 .2086 .2102 .2137 .2201 -.0001 .0002 .0002 .0002 .0001 .0001Méd.Quarta .2050 .2082 .2087 .2103 .2140 .2206 -.0001 .0000 -.0001 -.0001 .0000 .0000Méd.Quinta .2049 .2096 .2103 .2119 .2153 .2219 .0002 .0001 .0001 .0000 .0000 .0000Méd.Sexta .2059 .2093 .2098 .2112 .2145 .2212 .0001 .0000 .0000 .0000 .0000 .0000
Desvio Padrão .0590 .0591 .0567 .0540 .0505 .0498 .0074 .0082 .0079 .0075 .0068 .0065D.P.Segunda .0586 .0580 .0555 .0528 .0492 .0485 .0155 .0146 .0140 .0135 .0127 .0121D.P.Terça .0596 .0569 .0544 .0519 .0490 .0484 .0164 .0131 .0135 .0134 .0133 .0131D.P.Quarta .0588 .0587 .0565 .0537 .0504 .0496 .0161 .0148 .0151 .0148 .0150 .0147D.P.Quinta .0582 .0612 .0589 .0560 .0522 .0514 .0162 .0201 .0196 .0190 .0171 .0165D.P.Sexta .0603 .0612 .0587 .0559 .0522 .0515 .0191 .0169 .0158 .0153 .0147 .0140
ρ1 .9920 .9900 .9900 .9900 .9910 .9910 -.0250 -.0230 .0110 .0430 .1100 .1190ρ2 .9850 .9810 .9800 .9800 .9800 .9800 .0200 -.0580 -.0680 -.0880 -.1130 -.1200ρ3 .9580 .9620 .9600 .9590 .9570 .9580 .0030 .1530 .1450 .1210 .0630 .0520ρ4 .9070 .9130 .9140 .9130 .9100 .9140 .0140 .0320 .0470 .0410 .0330 .0260ρ5 .7880 .7930 .7910 .7850 .7740 .7810 -.0200 .0330 .0400 .0300 .0280 .0260
Teste ADF -2.58 -2.68 -2.78 -2.97* -3.07* -3.07* -8.79** -8.2** -7.92** -7.56** -7.5** -7.38**Teste KPSS 1.89** 1.68** 1.59** 1.53** 1.44** 1.30** 0.03 0.04 0.04 0.04 0.03 0.04
Notas:(i) Tamanho das amostras em nível: 1380 observações para Média, 275 para Segunda, 276 para Terça, 283 para Quarta, 271 para Quinta e 275 para Sexta.(ii) Tamanho das amostras em diferença: 1379 observações para Média, 263 para Segunda, 266 para Terça, 280 para Quarta, 256 para Quinta e 264 para Sexta.(iii) ADF testa H0: série não-estacionária. Para nível diário incluiu intercepto e 20 diferenças defasadas. Para diferença diária incluiu 19 diferenças defasadas.(iv) KPSS testa H0: série estacionária. Para nível diário utiliza janela de 21 defasagens. Para diferença diária utiliza 20 defasagens.(v) *(**) indica rejeição de H0 ao nível de significância de 5% (1%). Para o ADF, valor crítico a 5% (1%) igual a -2.86 (-3.44). Para o KPSS, valor crítico a 5% (1%) igual a 0.46 (0.74).
� ��1� . ����� � ������ � � ;� ���� ����� ���� �� �;� �� �����56� ��� ����� 7���� I ��� � �����,���� ���� � ��;���� >� �� �� I �������� �� ��������+�1����A� 4� � � �� ��� � ��� 3�� � �"��� ���� ����� ��������+ ��� �������� ����� ��� ���� ���� ��� ��� �� ��� �-��� ��� �M�+ �6� � �1����� 3� �� ����� �����+ ���� ���� ���;2��� ��� 4���� �� ���� �6� �����2�� ����� ���� � �� ��
:
���� ��- ��� � �� ������56� ���� ���� 4� � ��3����56� ������;� �� ���� ��" 3 ����� ���� �� 4� ��� ������� � �� ���� � ).&G% �1����5B�*� � �6�A� ����������� ��� �"��� 3�� � ��� �� �������� � ����� � ���NXA#�� )��#*��7� ��( � ��� " �6�A� ����������� �� �������� � � YO�� N�O�N� �� ).//$*)Y�>>* 4� ����� �"�� � �����-��� ��1 � ��( � ���� ��1�� �� � � �3������������ � �"��� �6�A� �����-���� �� �;� � �����-���� �� ��3��5�� D� A� ���"�4� �� � ��# �� ���,�� � .$0 $E$ ���� �7� �� � EZ � �����2�R���� � ��( �����
��1��� � �6�A� ����������� ��� �"��� ���5� 4�� ���-� I �, �� ���� ���S���� � 1���� �� ����� ��� � � � ���, ��� -��� �7� ��� ����+ ��� �� ��1� �� �������6�A� ����������� �� �;� ��� ���� �� �� �� ������ �� ��3��5� ��� ������> � " � ����+ � ���� ���56� ��� ��2��� ��� -��� ��� ���� ����� ��� �� " �����56�����-��� ���� 4� '� �� �� � �����56� �6� " ��2��� ���4� � ���� ���56� �4������� 4� �� ���� � ��� � ���� � ������ �� ���,� �7�� � �����-����� �� �7�+ ����� ���56� " ������ � ��� �� ������ �� ���,� ����-� �� ����
� ��1� $ ����� � � � � ���� ���56� � �� ���� ��� �� ��� � �� ����A��� ���� �� �-���� �"� ���� D� � �1� ��� 4� � ����+ �� ;����� � � ����� ��� ���,�+ ����� � � ���� < ��+ ��� ���� ��� � ����+ ���� ����� � �� $% ��3�A�5�� �3������ � ��,���� 3���� ��2��� � ���� ���� ��;���� �6�A�� ��������������+���"� ����-� ���� � ��<� ����� �1����A� 4� � ���� ���56� " ���� 3�� � ��� ���� ���� ��� �� )���56� ����� * 4� ��� 3��5� � ����� 4� ����� �� �� ���A���� )���56� ���� *� ��� � ���� � �"� �� ���� ���� )� � ��� � � ���*+ �6� ���� �7� �� � ��( � � ���� ���56�� � ����� ��2����� � ���� � �� ���� ���56���� ���� ���� ����� �� ���� �� ��� �� ����� I ���� ������� � ����������� �������� �� ����� �� ���� ��� ��� � 3� �+ " ���� � ��� ���� ��� � 4�� �������� ����� �� � �� � ����56� � ��� )�6� ����� ���*� > � " � ����+ ��� ���� ������� ���� ��- � � �56� � ���� ���56� ��� ���� ���� ����� ������� &�
� ��( � � ��2��� � ���� ���56� ��� -��� �6� ���� ����� ��,�-� ����� ��� � ��� ���� ��� ����� M ��,���� �� ����A����6� � [ � )./G%* ����������� '����).//$*+ �1 ��� � � ;� ���� �1���� � .+/0 ���� � �"� ��� �� �1���� �$+&& ���� .. �"� ���� > ����� � ��� � � � ���� �� ��� ��;����+ 2�� ��3;�� �7� ��� ��( � �� ���� ���56� ��� ��2��� ��� -��� :� � 4��� � �� � � ���� �"� ������� � � �� ��� � �� � �� � ���� ���56�+ ��������� �� ������ �6�A�����2�� ���� ���� �� ������
&M�� ��( � � ��� ���+ ��� � -� �� ��� ��� �� � �� ��# )�� ��1� .* ���� ���"� ��� � � ��� � � ���� " 4� �� ���� ���� �� � �����-���� �� �;��
:M�� 3���� ���� �������� � ������ � ��-�� � �����2�R���� ��� ��2��� � � ���� ���56� ��������� �� �� ����A����6� ��� �� �������� � ��� A����� ��� ���+ � ��� � ����� ������ �6� ������������� � �������� 3���� �� ���� �3����� �� � � ���� ���56��
E
Tabela 2Teste de cointegração de Johansen (sem tendência)
mn 1 21 42 63 126
21 37.99**7.18-1.00(0.06)0.00
(0.01)
42 39.56** 53.11**7.49 7.90-0.95 -0.95(0.06) (0.02)-0.01 -0.01(0.01) (0.00)
63 36.86** 42.13** 33.46**7.70 7.99 7.67-0.88 -0.89 -0.93(0.06) (0.04) (0.03)-0.03 -0.03 -0.02(0.01) (0.01) (0.01)
126 34.06** 33.42** 29.92** 29.13**7.92 8.20 8.14 9.05-0.79 -0.79 -0.83 -0.91(0.07) (0.09) (0.08) (0.06)-0.05 -0.05 -0.04 -0.02(0.01) (0.02) (0.02) (0.01)
252 28.02** 26.33** 23.89* 23.42* 20.29*7.61 7.94 8.12 9.07 9.43*-0.75 -0.75 -0.78 -0.87 -1.00(0.10) (0.14) (0.15) (0.12) (0.05)-0.07 -0.06 -0.06 -0.04 -0.01(0.02) (0.03) (0.03) (0.02) (0.01)
Notas:(i) De cima para baixo: LR(nenhum vetor), LR(máximo 1 vetor), coeficiente de cointegração e erro-padrão de White (1980), segundo Hansen (1992).(ii) Permite-se intercepto no vetor de cointegração e 20 diferenças defasadas.(ii) *(**) indica rejeição da hipótese ao nível de significância de 5%(1%).(iii) Para LR(nenhum vetor) valor crítico a 5% (1%) igual a 19.96 (24.60).(iv) Para LR(máximo 1 vetor) valor crítico a 5% (1%) igual a 9.24 (12.97).
D���� �� ��� �56� " 4� � ��1� $ �6� 3���� �������� ��2��� ���� �7� �� ����� ���56� ��� ��2��� ��� -��� �� ��� ������5B� � '� ���� ���� ����������5B� �6� �������� �� �56� ����� � ���� �� �56� :+ ���� ��� ��� � �������� � �� 3�������,��� ��� � � �� ��� � � �� '� ��1 ��� � ���� ����������
� ���� ���� �������
���������� � � ���� ����� ��� ���,� ���� ���,� ��� � ������ ���� �4��56� ).* �� ��� 3���� ���8
����� �
�
�
����
������
������� � ����� � � ���� )$*
��� �� ������ �� ���,� ���� )��� ������� ����� �� ���+ ����+ " � �"������ ��(����� � ����� ������� ��� ������� �� �������� � ��� ���,� ��� � �� ; ������ )�������� ������� ����� +
���������
�������
8
���� ��
�
����
������������ )&*
0
�1����A� 4� � ��� � ���� ���,� " � ���� �� ������ �� ���,� ��� � �"��� ��� � ���� � ��� � ���,� ������� � � � �� � � ��
� 3���� � ��� ���+ ���A� ����� �� )$* ���� ��� ��� � 7���� � ���� ��;������ �� � ��+
��������� �
�
���
����
�������
����������� � ��������
�� ):*
�� ����-A� ��� ���� ��1 ���� � )$* �� ������� ��� �+ ���� �1 � � � ���� ���,����� �������� � ��� ���,� ��� � �� ; �� ���� )�������� ������� �����*8
������ � �����
�������� � �
������ ������ � ����
�� )E*
���8 ���� ��������
�������
������� ����
�������
������������ ���������
������ �
�� ����� )��� ��* �������� ��� ����B� � ��� � ���� ��� 3� ���� ���� � ��� � ���,� ��� 3� ���� ������� � �������� ��
D� 4��56� )E*+ ������ � ����
����� � � ����� � � ���� � � ���� � �� "A
���� � ���� ��� �8 �� ������� ������A� �� ; �� � ���� ���,� ���� �����A� ��2�� �� ���,� ��� �+ �� ������ ������A� �� ; �� � ��� � ���,� ���� �����-A� � "� ������ � E�
� 4��56� )E* ��� ����� ������� � �����56� � ��� � ���,� �� ������ � �� ; ��� ���� ���,�+ ��������� ��
���� + ��1 ������ ��
���� � ��1�� �� ���� �� �������� ���
�������8
��������� ��
���� �
�
���
������ ��
���� ������ � ����
�� )0*
��8��������� ��
���� � �
������ �
�
�������� �
�
�������� )F*
���8 ������� � ��� ���� ������ � ��� ����
������ ��
����
�" �� �< ��� �� ��3�A
���� � ������ � � � �� ; ��� ���� ��� � ������ )����� �����*�
� 4��56� )F* ���� � �� � '� ��1 ��� � ���� ���������� M�� �, 4� � ������������ �� �������� � " ���� �� ��1 '�+ ����� � �� �� 3� ���� ����B� � �A�� � ���� �6� �������;��� ��1 ��� � ���� ���������+ ��
�����
�� + � �����56� ������
� ��� � ���,� �� ������ � �� ; �� � ���� ���,� " ���� ���8
����������� ��
���� � �
������ �
�
����� )G*
�� �7�+ � ��3����� � ������ �+ ������ + ���� � �����5� � ��� � ���,� �� ���
����+���������� ��
����
�� � �� ��56� " 4� �� ���� � � ��� � ���,� �� ������ �
�� ; �� ���� ������� ���� � ���� � � ������� ������ � �
�" � �������56� ��
���� �������> � 4��56� )G* ��+ �� �7� � '� ��1 ��� � ���� ��������� " �-���+ � �����6� �
��������� ��
���� � �
������ 8
E�� � �� ��� ���� � �� "����8 ���� ������A� �� ; �� � ���� ���,� ���� �����-A� � " � ����A�� �U ��� �� ������A� �� ; �� � ��� � ���,� �� �� ; �� � ���,� ����� ��(� � ������ � ����������
F
��������� ��
���� � �� � � �
������ � ����� )/*
��� ���� " ���� � �� �� ��� �� ��� ��2��� ������ ���� � ������+ �� �� � ��
M�� �� �� ������56� � '� ��1 ��� � ���� ��������� ��1� )$* " 4� ��1 ����������� � ��1�� �� ���� ������7����8
����� ��
���� � ��
�
�
����
���
���
���
��������� ��
�����������
���� ��� ).%*
��8 ������ � ��
������� � ��� )..*
���+
������� �
�
�
����
���
���
���
��������� ��
�����������
��).$*
�����
������ ���
��������� ��
�����������
��
" ��� �"��� ������ ��� ��(����� �� � � �����5�� � ��� � ���,� �� ��� ��� �� �3� �+ � " ������ ��� � � � ���� ���,� ��� ���� ��� ��+ � ������ � � �� �� ; ������ �� �� ������� �� ������ � � �� �� ; �� ��� �+ ���� 3���� � 4���,�� �� ���� � " � ������ � �� ������� ��� � ������ � �� �4Q����� � � ���� ��� ��� ; ��� � ��� � ���,� � � �� �� �� ��� � ����-� ������� ��� �� �����������3����� � ������ � � �� ����56� ��3� � )������ �������� �����*+ ����+ � ������ ���� �� ��+ ���� � ��3����� � ������ � � � �� ; ��� ���� ��� � ���� ������6� ��� 3� ���� ���� ��� �� 3��� ��3� ��
> � 4��56� )..* ��+ �� �7� � '� ��1 ��� � ���� ��������� " �-���+ � �����6��
������� �
������ 8
������� � � � � �
������ � ����� ).&*
��� ���� " ������� �� �� ��� �� ��� ��2��� ������ ���� � ������+ �� �� � �� ���������� + � �� ��� � ��� �� �� ��� ��� ���� � ��� ��� � �������� ���,� ���� � � ����
����� � �����+ �� � � �� '� 1������ � )G* )..* �� ����� ���1���8 )�*������ ���� 7�� ���� �� ��3;��� � �������� 4����� � " ����� �� ����� �� ���� ��� ���� �� )��� ������ > ��N )./G/** )��* �� ��� ��1��5B� ��� ���� � � ;� ���� � � � ����� �� ��"� � �4���� ���� ��� )�N�� �� ).//F**� �"� ����� )���* �6����� � �������� �� ������ �� �� ��3����� �1������ ��� � ��3����� ���������� '��
���� ������ )���* � ��������� �� '� � ������ � 3���� � �1������ �� � �� ��� � ���+ ����1 > �� ).//.* ����B ��� �1������ @��+ ���7 ����
������� ���
��1���7�� � � ��3����56� ��� ��� �� � �1������ @�� )�* ��� ���� � ���1��� � ���5B� ��� ���� 7�� ���� �� + ������ �N�� �� ).//F*+ )��* ������� ����1�� � ��"� �� ��� ��1��56�� ��������� + ��������� � @��)�* � ������� �
� �����-���� �� ����
���� �
������
����� � ��1���7�� � � ��3����56� ��� ��� �+ ��
���� ������ ��� � @��).*8
G
�� � ����� � ���
��� �� ����
���� � ��
������� ���� ��
���������
������ � ����
����������
��+ �2��A� �� � ��� ���S��A
��� � � ��� 4� ���� � ������ ���� �
�������� ��
����
�� ����� �A� � �����6� @��+
������� + �� ��3����� � �� ����56� ��3� �+ ������� 8
������� � ���
�� � ���� �� ��� �� �����
��� ���� ��� ).:*
4� " � ��3����� (���� ��1 ��� � ���� ����������> � '� ��1 ��� � ���� ��������� ��+ � ���756� � )..* ��� ��1���7�� � � ��3��A
��56� �� ������8 ������ � ���� �
������� � ).E*
4��4�� 4� �7� � ���7�� � � ��3����56� ��� ��� ������ + �����2����� 4� � ��3�����
�1������ ������� ��� � � �� �����6� � ������� � � ���� ���,� ��� ���� ���� � ���,�� � �� ��56� " 4� � � ������ �� ���,� " ���� �� + ��� � ��3����56����� ���� � ������ � - ��� ��� �
������ + � 4�� 3�� ������� �� @���
���A� � �� ).E* � �-���� �������� ��� ���� ��1 '�+ �� � �����56�+ �� ���,6� ��� ������A����6� � �
�������
������ �� �� ��3�� � .� �� �� ������56�
� -� � ).E* " 4�8
�� �� �� � ����� � ���� �� ��� �� �����
�� ).0*
����� ��1 '�+ � �����6�8
������� � � � �
������ � � � ���� ).F*
��� � " ���� �� � �� ���7�� � � ��3����56� �� ��� �� �� � �� " �� ���� ���+ �� ��� �� ���� � ��� ��� � �6�A�����2�� ����� ��3�� � ,�� 0�
D� �56� ����� + 3 ����� �� � � �������� � )/*+ ).&* ).F* �"� � ������� ��� �� ������ �� �����
� ������� � �������� ��� ��������� ��
D� ��1� &��+ �� ���� �������� �� �� � ���� ��� ���� ����� �� � � ��� ��� ��;����� T�������� �����-���� )�T�* �� ��2��� � �� 4��56� )/* � ���A����6������ ( ���+ ��������� ���� ������ ������ ���� 7�� ���� �� F� ���� ������ ���A1���5B� � � � � 4� �6� � 6� ������;��� �� ���� � ���,� ���� � ��� ��A� ���������56� ������� � ������
� ��-�� ��� � ��� ���� � �T� ������� 4� )�* � ���� ��� �� �� �� " ��A� ��� ���� ������ ���1���5B� � ���,�� )� � ��+ � � �* )� � ��+ � � �*U )��*
0������ ���� + � '� �6� ��+ � ��3����� �1������ ������� �6� ���� ��4������ ���3����56� ��� ��� � �
������� � ���� ����4Q�����+ ����� �7� �� �� ��( �� �������� ��� ��� � �
������F�� ����A����6� 3���� ����� ���� � ������ ��� '���� '�����N )./G%*+ ����������� 4� � ���
�� 4��56� )/* ��� �� ������� ����� ���
/
��� � � ����� �� ��� ����A����6�+ �6� " ����;� �7� �� � ��( � � � � �� �� � ��( � � � � � D����� ��� ���� �6� �� �� � ��� � ����1 \ > ��).//.* '��������).//:*+ � � �� ���+ 4� ����� ��,���� �� � ��� ���� � ��� ��� ���� ������ ����� ���� � '� ��1 ��� � ���� ��������� )������*�
n 1 21 42 63 126βmqo -0.02
(1.45)βvi 0.03
(0.39)
βmqo -0.06 0.85(1.60) (0.50)
βvi -0.16 0.92(0.63) (0.31)
βmqo 0.22 0.58 0.71(1.52) (0.51) (0.53)
βvi -0.12 0.60 0.71(0.71) (0.30) (0.20)
βmqo 1.21 0.76 0.95 0.68(1.51) (0.74) (0.68) (1.06)
βvi 0.28 0.70 0.94 0.68(0.83) (0.50) (0.31) (0.26)
βmqo 1.37 0.22 0.58 0.60 1.29(2.15) (1.23) (0.99) (1.92) (1.22)
βvi -0.28 0.12 0.55 0.41 1.35(1.28) (0.87) (0.63) (0.53) (0.50)
42
63
Notas: (i) Erros-padrão, reportados entre parênteses, computados conforme Hansen-Hodrick (1980), supondo que os erros
seguem um processo MA(m-1). (ii) A estimação por variáveis instrumentais utiliza vinte defasagens do spread ((Rnt-R
mt)) e
vinte defasagens da variação da taxa curta em m períodos (Rmt+m-Rm
t).
126
252
m
21
Tabela 3.aCoeficiente angular da regressão:
Rn-mt+m-Rn
t=α+β(m/(n-m))(Rnt-R
mt)+ut+m
Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) e Variáveis Instrumentais (VI)
� 1���� ���� ���� ��� �� ��3�����+ ������ � ��1� � �����56� � ��� � ���,� �� �������+ ��� � � �<���� � � ������� � ���� ����� ��������� � ������ � �����56�3� ��� �� ��� � ��� � ���,�� =�����56� 4� ��� �� �������� �� �����6� �������8
������� ��
���� � �� �
������ � !���� ).G*
��� !��� "������� 4� ���7 � � �����56� � ��� � ���,� �� ��� ��� �+ ������������� �
��1� � ��3�����+ ���� � '�������� ).//:*� �1���+ ��� ���+ 4� � ���� � � ��� ��� R���� �� ������ �6� ��3����� 4�6� 1� � ������ ��� � ��� ���� ��� �� ���4�� I '�+ ��� ����� �
������ � ���� ���� ���� ��� ��1� �� G�
D� ��1� &�1+ �� ���� �������� �� �� � ���� ��� ���� ����� �� �� � ��� ����� �T� �� ��2��� �� 4��56� ).G* � ���A����6� ����� ( ���+ ��������� ���� ������ ������ ���� 7�� ���� �� /� �� ��� �-��� �� � � ����� �� 4��56� )/*+ ��T� �����, � ��� ���� � ���� ���� �����2�� ���� �� �;� � .Z ���� .$ ��� .E�"� ��� � ������+ ��� ����� 4�+ � ���+ � ��3����� � ���� ���� ��� ��1� ������56� � ��� � ���,� �� ��� ��� ��
G���� � ���� � � 4�� 6� " ����-��� ������� � ���56� �� ��� � ��� � ���,� �� ���� � �-������;���� ���� � ).&*+ � 4� ��- 3 ���� �1�����
/�� ����A����6� 3���� ����� ���� � ������ ��� '���� '�����N )./G%*+ ����������� 4� � ����� 4��56� )/* ��� �� ������� ����� ���
.%
M� �����56� ��� ��� ���� � ����� �� �� � ��56� � ������ " 4� �� �����6� �1������� ��� ��� )���N�O )./G0**� ��� ����+ � � ��� ���� " �1������ ����� ��;�� 1����� ��� ���8
����� � �
����
� � "�� )./*
��� ����� " � ��� ���� �1������+ ����
�
� " � �������� ��� ���� �������� ��� '� "� " � ��;��+ �A� ���� � �����56� �� ��� ���� ���� � ��3�����+ ���� ����� 8
��������� ��
���� � �
������
��� ������
� � �"��� � "� �
����� ��
���� � �
����
� ������ � "��
� 4� ������ 4� � �� ������ ��"� ��� ��� ���� � )������� �� ������� �*8
# ��$���
� �
�
��
%� �"�
%������� ��
����
� � )$%*
��� �� �� ���+ � � ��� ��� � " �1������ ��� �� ��;�� 1����� ��� ���8
����� � �
����
� � "�� )$.*
��� �����
� " � �������� ��� ��� � "� " � ��;��+ �A� ���� � �����56� �� ��� ��� � ���� � ��3�����+ ���� ����� 8
������� ��
���� � �
����
��� ������
� � �"��� � "� �
����� ��
���� � �
����
� ������ � "��
� 4� ������ 4� � � ������ ��"� ���� � )������� �� ������� �*8
# ��$� � � � �� � � � �%� �"�
%������� ��
����
� � )$$*
���� �� � ��� ���� � �T� ��� 4��5B� )/* ).G* ���� � ���� ������� ������5� � ��;�� 1����� ��� ���� �1�������+ �� ������ �� ���� 4��5B� ��� @���-���=�� ���� ��� )@=*�
� )$%*+ ����A� 4� � � � ����� ��� @= ���5� � � ��� ���� " �1������ ��� ��;�� ������7� ���� � ������� �� ���� < ���� �� �� � ���� �"� �� )���* �� ��1� &������� �� �� ��� ���� �� � ���56� ��� @= �� 4��56� )/*� M����� ���� ��� ���� ����� �3������ �� ��3�����+ ����� ��
���� + ��� �3������ �� �����56� �� ��� ��� � +
����� ��
������� �� � ��� ���� ��� @= �6� ������� ���� . ���� ����� � �� ��( � ��
��;��� ��� �-��� �� ��������,��� �� ��( � �� ��;�� 1�����+ � ���� �� � �3�� ���� ��� ����+ �1�����A� ����� ����� 4� ���� ���� ���� �� ���,��+ �� � � � ���4� ��� � �� ���� �1������ ��� ��;��� ��� �� �+ � �����56� ����� � ��;�� 1�������� ��� �� ��� ���� �6� ���� ��2��� ���� �������� �� 1����� ���� ��� � '��
����� ����� ���� �� ��( � � ��;�� 1����� �� ��� ��� �+ � )$$* ����A� 4� � � ����� ��� @= ����5� � � & � �� ���5� � � ' �� �� ���� < ���� �� �� � ����
..
�"� �� )���* �� ��1� &�1 ����� �� �� ��� ���� �� � ���56� ��� @= �� 4��56�).G*� M����� ���� ��� ���� �� ��� �3������ �� ��3�����+ �
���� � �
���� + ���
�3������ �� �����56� �� ��� ��� � + ����� ��������� ��������� � ����� �3�� I ���
� �� ��� )� � �*+ ���� � 4�� ���� �4���+ �1�����A� ���� �� ���� ����� �������� 4� ���+ �������� � 3���� �� ����� � � ��� � �� ��� �1������ ��� ��;���D� ����� � � ��+ ���� � � �� ��� �� ����� �� ������ 4� . ���� ������4� ��� ��1"� ������� ��� � ����� � � ��;�� �� ��� � $. ����� �� � ����� ���1���� ����� � ��+ 4����� ���� �� ����� �� ����� 4� .+ �� ���� �6� �����4� �� ��� ���� � � ��� ���� ���� � ��� ��� �� ��� ���� ��� �� " ������-���.%+ ������A� ��� �� ���5B� ��� @= 4� � ��( � � ��;�� 1����� �( " ��,�-� ���� �� ���� ��� �� ���� ��� �� )� � � ��*+ �� ��� �-��� �� �����;�� ��� '�������� ).//:*�
�� 1����� ���� �1 ���� �� ��1� &�� �6� � ���� �� � �� ��� � � �� '�+ ����6� ����� ��2��� � ���� �7� -A�+ ����� �� ���1��� � ���� �� 2�� � �� 4��56�)/*+ 7- �� ���� �� < ��� �56�� ��� �� �+ ����� ���� �� � �� ���+ ����A� �� ��� � � � 1���� � ��������� ���� ���2-����
n 1 21 42 63 126δmqo 0.13
(0.05)δvi 0.09
(0.01)
δmqo 0.10 1.85(0.03) (0.50)
δvi 0.08 1.92(0.01) (0.31)
δmqo 0.08 1.11 2.57(0.03) (0.26) (1.01)
δvi 0.07 1.12 2.59(0.01) (0.15) (0.40)
δmqo 0.06 0.67 1.13 1.68(0.02) (0.16) (0.40) (1.06)
δvi 0.05 0.66 1.13 1.68(0.00) (0.08) (0.17) (0.26)
δmqo 0.04 0.45 0.72 1.38 2.29(0.01) (0.13) (0.26) (0.81) (1.22)
δvi 0.04 0.45 0.71 0.89 2.35(0.00) (0.07) (0.15) (0.20) (0.50)
21
42
63
Notas: (i) Erros-padrão, reportados entre parênteses, computados conforme Hansen-Hodrick (1980), supondo que os erros
seguem um processo MA(m-1). (ii) A estimação por variáveis instrumentais utiliza vinte defasagens do spread ((Rnt-R
mt)) e
vinte defasagens da variação da taxa curta em m períodos (Rmt+m-Rm
t).
126
252
m
Tabela 3.bCoeficiente angular da regressão:
Rmt+m-Rm
t=χ+δ(Rnt-R
mt)+vt+1
Mínimos quadrados ordinários e variáveis instrumentais
���� ������� 4�6� 1� � ������ ��� � ��� ���� ��� �� � ��4�� I '� " ����-���������� � ���56� � ���� ���,� �� ��� ��� � ���� � ).&*� � ��1� : ��1 ��A2��� � ������� )���* ���� ���� �����2�� ����+ ��������� 4� � ��3����� �� ���� ������56� � ���� ���,� �� ��� ��� � � ������ ��� � '�� ���2������ � ����� �� ����56� ����� � �� '�+ �� �� ��2��� " �����2�� ����� ��3�� � . ..�������
.%���� 3���� ��������� ���� ���� ����� �� ��1� &��+ ��� �������A� �� ����� ����� �� ��;��1����� ��� ��� ��� ������
...: ��� .E ��2��� � �6� �6� �����2�� ����� ��3�� � � . � EZ+ �� �� �� � " � .Z ������2�R�����
.$
� �6�A�����2�� ���� �� ������� ��� �����+ �� ������� �� ���,� ���� ���� )��� ���� ��� ��� �* � � ���� ������ � �� ������ ��� ��� � �� ��� �� ������
mn 1 21 42 63 126
21 0.60(0.19)-0.002(0.001)
42 0.74 0.92(0.18) (0.25)-0.003 -0.001(0.003) (0.002)
63 0.77 0.84(0.18) (0.27)-0.005 -0.002(0.005) (0.004)
126 0.80 0.98 0.94 0.84(0.23) (0.29) (0.35) (0.53)-0.008 -0.006 -0.005 -0.004(0.008) (0.008) (0.007) (0.005)
252 0.74 1.02 1.05 1.09 1.14(0.19) (0.31) (0.38) (0.46) (0.61)-0.014 -0.013 -0.012 -0.011 -0.008(0.012) (0.012) (0.011) (0.010) (0.006)
Notas: (i) De cima para baixo, coeficiente angular e erro-padrão, intercepto e erro-padrão. (ii) Erros-padrão, reportados entre parênteses, computados conforme Hansen-Hodrick (1980), supondo que os erros seguem um processo MA(n-m-1).
Tabela 4Estimativas de MQO de:
S(n,m)*t = γ + β S(n,m)
t + vt+m
� � �� �7�� � ).&* �� ����� � ).&* 3�� �1 ��� �� ������ ��� ����1 > �� ).//.*+ �1��� � � �7� � � '� ���� �� ������� ��3����� � : �����
�������� ��� �������� �� @��+ �� 4��56� ).E*+ � '� ���� ��� �����56� ��3� �� �
������
������
�� � ��1� E �1���� ����� � �� �����5B� � ������ �� ������� ���� ����A����6� ����� ���� �� �" ��� � � .$+ ����
������
� ������� ��� ��
# ���� � ������� � �� ����
���� �
������
�� ����� �� �����5B� �6� � ��+ �1���
�����2�� ����� ��3�� � �� ������+ ����� ��� �4���� ����A����6� ����� ������ �" ��� � ��
.$�" ��� � �8 ������� � � ������ �� 4� �� ��3�,8
����� � ��
���
��� � �
�7� � ��� ��� ��� ����3����56� ��� ������� ������� ��� ;���� �� 6�8
��������� � ����
���
���� �
���8
��� ����
���� ����
��
@7� ��� ��� )$%%.* ���� ��� �����56� � � ����
.&
Tabela 5:Correlação de S(n,m)'
t em S(n,m)t
mn 1 21 42 63 126
21 0.94420.0145
42 0.9753 0.92500.0054 0.0294
63 0.9824 0.9575 0.92330.0037 0.0177 0.0251
126 0.9865 0.9674 0.9585 0.94720.0028 0.0115 0.0130 0.0165
252 0.9858 0.9710 0.9654 0.9537 0.89330.0029 0.0096 0.0111 0.0156 0.0399
Nota: Correlação e erro padrão calculado pelo método delta.
����� �� 4��56� ).E*+ � '� ���� 4� � ��,6� ��� ������A����6� � ������
� ������
" ���� � ������� � ��1� 0 �1���� ����� � � �� ��,B� �� ��� ���� ���� ����A����6� � ������ �� �" ��� � ��
.:
Tabela 6:Razão σ(S(n,m)'
t) / σ(S(n,m)t)
mn 1 21 42 63 126
21 0.63220.0289
42 0.7520 0.99280.0182 0.0187
63 0.8275 0.9343 0.73230.0155 0.0221 0.0262
126 0.9043 0.9296 0.8543 0.95400.0187 0.0276 0.0319 0.0422
252 0.8874 0.8757 0.8298 0.8973 0.81260.0200 0.0250 0.0244 0.0285 0.0288
Nota: Razão dos desvios-padrão e erro-padrão calculado pelo m. delta.
��1��� ���� ����+ ���� �� ��2��� � �6� ����� 4� � ������+ ��������� 4� ���3����� �1������ " ���� ��- � 4� � ��3����� (�����
���� �� ��������� ��� ��1�� :+ E 0 ������� 4� � ��2��� � ��56� �� �����6���� �����5B� ��� ���� ��� �� �� ��3����� �1������ " ��3���� � .+ ����� ����� ����� �� � ��( � 4� - ��� ��56� ������� )����������* �� ��3����� �1������� ��56� � ��� � ��� ��� �����5B� ��� ���� ��� ��� � ��56� ������� ��� ������������� �� 3����8
������ ��
���� � �� � ( �����
����
� ������ � )$&*
��� ����� ��
���� " � ��3����� �1������+ ����
�
� ������ " � ��3����� (���� ��������
�� '� ( ����� � � ���� � ��56� ���������"� � ���� ��� �� ��� ��2��� ������ ��� ��� ���� � 4��56� )/*+ � ��( �
)$&* ������ �� ��2��� � ���� � ( ���� � �����6� ).&*+ ��� �����56� ��� -���� �
������
������
� � �� ������� ��� ��,6� � ������ ����6�8
%����
����
� ������
�
%������ ��
����
� ��
� � (� )$:*
� )$&*+ )0* )/*+ �����A� ����� � ����� ��56� � � � ���� � ��56� �������( �� � ������� � �T� �� � )������� �� ������� �*8
.E
( �
�� ��
�
��
�
����� )$E*
D� ��1� F ����� ���� �� ����� � ( �������� �� �����6� )$E* �� ���� ��������� �� ��,6� � ������A����6� )$:* ���������� ���������� � ������ �� � ��"� �� �� ��1� F ��� � ������� �� � � ���� �"� �� �� ��1� :+ �1����A� 4� �6��6� �����2�� ����� ��3�� � 4�+ ��� �� �+ � ��( � � ��56� ������� ���3�,� �� ����
n 1 21 42 63 126d 0.41
σ(Rn*t-R
mt)/σ(Rn
t-Rm
t) 0.71
d 0.27 0.08
σ(Rn*t-R
mt)/σ(Rn
t-Rm
t) 0.79 0.92
d 0.15 0.19 0.23
σ(Rn*t-R
mt)/σ(Rn
t-Rm
t) 0.87 0.84 0.81
d -0.03 0.07 0.02 0.19
σ(Rn*t-R
mt)/σ(Rn
t-Rm
t) 1.03 0.93 0.98 0.84
d -0.03 0.16 0.12 0.10 -0.13
σ(Rn*t-R
mt)/σ(Rn
t-Rm
t) 1.03 0.86 0.89 0.91 1.14
Tabela 7Grau de reação exagerada (d) implicado por βols e δols.
m
21
d=[(1-βols)/δols]/((n/m)-1) é o grau de overreaction necessário para explicar a diferença entre o parâmetro β estimado e a unidade.
σ(Rn*t-R
mt)/σ(Rn
t-Rm
t)=1/(1+d) é a razão entre o desvio padrão teórico e realizado implicado por d.
42
63
126
252
�� ���7�� �� � ��,B� ����� ���� ��� ��1�� F ��1� 0 �6� 4��� � ����� ��������+ �1��� �����2�� ����� ��3�� �� � ���������� � � �� ����� ��� ��1��F ��1� 0 �6� " ��� �� ��� �, 4� �� ����A����6� � ������ �� �" ��� � � �6��4�����
�� ����+ � �����56� � ��56� ������� ���� ���� ��,(���
! "��� ���
�� �� ��� ���� �(� � � �� ��� � ��� ��-��� ��� ���� � 7���� 1������� ���� � ��;������������� � � �� � � .//0 � �,�1�� � $%%$ � ��,���� � � ������� ��������� D� � �"����� � ������� �� $/F$ �� ����� �� �� �� ������ �� ������ � '� ��1��� � ���� ��������� ������ �� �1������� � ����1 > �� ).//.* '��������).//:*� )�* �� ��2��� � � ������ �� ��3����� �� 4��56� � �����5� � ��� � ���,��� ��� � ���� ���,� �6� 1�� �� ��������� �6� ���� � ������6�� )��* � � ���56��� 4��56� � �����5� � ��� � ���,� �� ��� � ��� � ���,�+ ��� �T� ��� @= ������4� �� ��;�� 1����� ��� ��� �( " ����;� �� ��� �1������ � ��� � ���,�� )���* ����2��� � � �T� �� ��3����� �� 4��56� � �����5� � ���� ���,� �� ��� ���� � ���,� �6� ���� �������� � ������ �6� �6� �����2�� ����� ��3�� � ��������� )��* � �����6� � ��� � ���� ��������� �� �����5� � ���� ���,� �� ��� ���� � ���,� " � ��� ������������ ��� � ��3�����+ )��* � ��3����� �1������ "���� ��- � 4� � ��3����� (�����
.0
�� ����+ �� ��� ���� ��� � � �7� �� � ��( � ��� ����� ��2��� ��� -���+���"� ���� �� � ���� ���� ��� �� ��3������ ���������� + � ��( � � ��56�������� ���� �� ��� �����56� ��,(�� ���� �� ����������� � ��56� � '��
� ������ �� '� ���� � ����� ��� ���� ��� 4�� 6� � �1� �+ 1� ���� � " ����� �� � �� ������
#�$������
].^ %��� "����� �� %�����& �'''& D� � �"����� ��1� � ������� �� $�/F$+ � $&� ���5� � $%%%�
]$^ %�(����& )*& ������(& #*+*& ,���-���& �*�*& �../+ J�� 1���� �� � �3 ��� � ���� X�� ��� �3 �� � ��� �� �3 �� �� �� ��K ������ �� ����������������+ ::+ &%/A&:G�
]&^ "�������& +*0* � 1-�����& #*+*& �..�+ J_�� >����� ��� =� �� �� ���A�� �8 � ������ �X @�O�K ������ �� ��������� ������+ EG+ :/EAE.:�
]:^ "�������& +*0* � 1-�����& #*+*& �.2/+ J���� ��� ��� ��� �� � �3 ���� @�������K ������ �� ������� �������+ /E+ E+ .%0$A.%GG�
]E^ "��-��� & +*& �'''+ ���� �������+ ����� �� M������ X �����
]0^ �3��& #*4*& 5����& �*,* � #����& #*�*& �.2/+ J�� ��� ��� ��� @��X��� ���N����� �� ��� > ��� ��8 ���'A� ����K ����������+ EE?$8 &/.A:%F�
]F^ 4���& �*4*& �.2�+ J� =�3���� ��� �� ��� > ��� ���K ������ �� ����������������+ .&+ E%/AE$G�
]G^ 4���& �*4* � %����& #*#*& �.2/+ J� =�3���� ��� �� 9���A�� ��� X #��O����� ��K � ������� �������� ���O+ @�� FF+ D�� :+ 0G%A0/$�
]/^ 4����& 6*& �.2.+ JDO �� 3�� ��� � ���� X�� ��� �3 �� � ��� ���K �� ������ �� ������+ @�� `9=@+ D�� $+ $G&A&%E�
].%^ ����& %*�*& �..�+ J' ���N��� �� ���� ��� ����K ������ �3 ������ ����+ E:+.&/A.EG�
]..^ ����& 5*�* � ������(& #*+*& �.2'+ J#��O��� �� � �� �� ��� ����� ��� �3#� �� >�� �� ��K ������ �� ������� �������+ GG+ G$/AGE&�
].$^ ����� ����& )*�*& �..�+ J� �� � ��� �� ����� ��� 3� ��� � ���� �� ������ � �� �� � �� !F ���� ����K ������ �� !����� ���������+ &&+ $EEA$G&�
].&^ +�-���& 1*& �..�+ J�� ��� ��� ��� 'X�� ��� �� ��� �3 ���� ��� ��� @� ����� !������� @� �� �� �������� �����K ����������+ @�� 9=`+ D�� 0+ .EE.A.EG%�
].:^ 67���(�7�(�& �*& �-������& �* "*& 1�-����& �* � 1-�& 0* �..�+ J�� ��� D� 'X�� ��� �3 > � ������ X ������ � ��� �� �3 � M�� ��� �K ������ �������������+ WW+ .E/A.FG�
.F
].E^ 5���& �*,* � �����& +* 8*& �''�& J� '��( � ��� ���� � ���� �� �� �� ��� ����� � ����� �� �����8 ��� �����56� � ����� � @��� ���� �K ����� ==����� �� �������� � #����5���
].0^ 5�3���9& 4*�*& �'''+ J� �� � ��� �� �3 ��X � �� A �� �� �8 DO �����3�� ��� � ���� X�� ����K ������ �� ������� ���������+ EG+ &/FA:.E�
].F^ ,�(�7& :*)* � 1 �����& 5*�*& �.2�+ J�� 9���A��� =� �� �� � ������ � > �� A��� =� �� �� ��K "���#��� ����� �� �������� ������+ .8./G:+ $$&A$:$�
].G^ ,�(�7& :*)*& �.2;+ J� ��� > ��� �� �3 =� �� �� � ����� ��K "���#�������� �� �������� ������+ .8./G0+ 0.A/0�
]./^ ,���3���� 4* � 1 ��-& #*+ ./0/ J� ��� > ��� �� �3 =� �� �� �8 � �A������ ��� �3 ������K ������ �� !���� $���� �� "�#���+ + ..$A$%�
]$%^ #��-�����& ,* � 1���(& +*+ ./G/ J���O��� =�3���� 3��� > � �� ��� ���� ���� �A_�� ��� � �����K ������ �� ������� ���������+ $E+ &$&A&:G�
]$.^ 1-�����& #*+*& "�������& +*0* � 1�-��-���<& 6*5*& �.2�+ J#�O��� �� � ���#� �� ����X8 =� ��� ��� ��� > ��� �� �3 =� �� �� ��K "��#���� ������� �������� ������+ .8./G&+ .F&A$.F�
]$$^ ����(& %*,*& �� ������& 1*"*& �''�+ J�� ��� ���� � ���� 'X�� ��� �� ���,���� ��� > ��� �� �3 =� �� �� ��K %��#��� ���� ������& �� &%+ ������� �� �� ������
]$&^ =-���& �*& �.2'+ J� ' ���N��� ��� XA������ � ��������� �� ��� ��� � ���� �� 3�� ' ���N��� ��� X�K ����������+ @�� `9@===+ D�� WW+ G.FAG&G�
� "���� ��� �� ���� � �� � �����
� ���� ��56� �� � �� ��� � ��� ����� � � ������� ������� �� D� � �"����� � ���A���� �� $/F$ �� ����� �� �� �� �����+ �� 4�� �6� ��� ���� �� ���,�� )��� ������� � �� ��� � ���* � $.+ :$+ 0&+ .$0 $E$ ���� < ��� �� ����� 1�� �� �6� ������ ����� ����� ��-����+ � ��� �� � %:?%F?.//:+ �� ��� �= )����*+ ��� �� �5B� � �7�� ����M� ��� �������+ ������ ����� ������ �� � ��� �� �� 3� ���� � �= � �� ����� ��\#+ ��� ���� �"���� � �O�� ��" � �= � 0+ .$+ $: &0 ��� �������� ����\#�
��(� � ����56� � ���,�56� �� 1�� � ����� ��� �� �5B� ��� ��3�� � ��� ����A �� 2�������� ���������� �� �56� $+ �����A� � ��� � ��� ���;�� � ���� � ���3�� � ��� ���� �� 2��������� ��� �������� � � � �17 ��� � ���3����,�� ���A,�� �� �5B� ��� ��3�� � ��� ���� ��� =������� �����A� � ��� � ��� ���;�� �� � � ��= � ������� ������ � �� 3� ��� � �= � �� ��� ����� � 3(����+
)$*�+ ������ �
���
�� ��
,-��� ��� � ��
���
� ����
��
��������
��
� �
��� � � )$0*
.G
��� ,-��� " � �� �56� � �7�� �� ������� ������ � � 3� ���� � �= ).-��� "� � � � ���� < �� � " � ������ � �� ��� �� � 3� ���� � ������ ����� " ������ � ��� � ��� ���;�� � � � ���� ������ �� � 3� ���� � �= � �� ���+ � �-��� "3 ���� ����� � 3(����+
)$*�+������ �
��,-��,-���
� ��������
������ �
�� � )$F*
��� � " ���� 4� /+ ,-��� )� � �� /* �6� �� �� �5B� � �7�� ��� ������ �� �3� ���� � �= � / ���� ����� + ).-��� )� � �� /* �6� �� � ��� � ���� < �� � " ������� � � ���� ��� �� �� �� ������ �������� � ��� � ��� ���;�� � � � ����� �� � 3� ��� � �= � �� ��� �� �O�� � / ���� � ��,���� � 3(����+
)$*�+�������� �
������
�����
�� �
����������
�� �����
���
����������
�!!!�
����� �����
�����
� �
������� � )$G*
���+ )� �01� " � �� �56� �"��� �� �O�� � / ����+ ).2����� " � � � � ���� ���������� �O��+ ,-�� " � ��5� � �7�� �� �A"���� ������ � � 3� ��� � �= � �� ��� ).-�� " � � � � ���� < �� �� 3� ���� ��� < ���+ ���� 2���,�� � �-��� ��� ����� ��� ���;�� �� � � ��� ���� �� 2��������+ ����� ������ � ��� ���;�� � � ����� �O��+
)$*�+���������� �
������
�����
�� �
����������
�� �����
���
�� �
����������
�� ��������
�!!!�
����� �����
��� �����
� �
������� � )$/*
��� ���+ )� �01� )� � �� /* " � �� �56� �"��� �� �O�� � � / ����+ ).2�����)� � �� /* " � � � � ���� �������� �� � �O����
� ���� ��� ���� � ��� ���;�� �� � � �� �-���� ��� ���� �� � ��,����+ ���� ��;A��� �� ���� ��� ����� � �������56� ��� ���� � ��� ���� ���� ���,� ��� ����� ��� ��� � � ���� < �� ��- ���� ��;�� �� 3(����8
� �
"#$#%
��# 2.� �
�����&
���
�� �
)������
��������� �
�� �
)������
����� ���
��
� �
'#(#)� � )&%*
���8 # 2.� � ���2.���+ ���� / � ���������)�)�� )����)���+ ��)� � ����� )�)� � )��� " � ��� � ��� � � �� ��� ���� �� 2�������� � 7�
% ���� ���� �� �> ���� ?�!@
����� ���� � 4��56� )$&* � � ��;���� ��1 ������ �� ����+ �1 ���8
�� � ( � ��������
��� ������
� � ���������� ��
���� � ( � ��
������ ��
���� � )&.*
./
�������� � 4��56� )0* ���� �� ���� (����� 3�,��� ����� � � �1 ���8
�������
��� ������
� ��
���
������
� ������ � ����
�� )&$*
��1� � ����� � 4��56� )&$* �� 4��56� )&.*+ ���8
�� � ( ��
���
������
� ������ � ����
�� ��
�������� ��
���� � ( � ��
������ ��
���� � )&&*
��1� � ����� � 4��56� )$&* �� ��� �4���� �� 4��56� )&&*+ ��������A�+ � ������8
���������� ��
���� �
�
���
������ ��
���� � �� � ( � ����
�� ( � ��
������ ��
���� � )&:*
�� 4��56� )/* ���8
�� ����
��
3+����������� ��
���� � �
���� ��
����
�
�0*������ ��
����
� � )&E*
��1� � ����� )&:* � )&E*+
�� � ���� � ( � 3+�
������ �
���� ��
����
�
�0*������ ��
����
� ����
��
( � 3+��������� ��
���� � �
���� ��
����
�
�0*������ ��
����
� �
)&0*
������� 3+������� �
���� ��
����
�� � ��,���� � � ������ � �T� �� 4��56� ).G*+
�� � �����
�� ( � � �� ( �
�� ��
�
��
�
����)&F*
" 8�A� ��� ����������� �� ,BC �� ��� �� � D�� ����� �?�@
� � � ����� ��� �T� �� 4��56� )/* � � 3����8
�� ����
��
3+����������� ��
���� � �
���� ��
����
�
�0*������ ��
����
� � )&G*
4�+ ���� � ��;�� 1����� �� ��� ���� )4��56� )./**8
��������� ��
���� � �
������
��� ������
� � �"��� � "� � )&/*
����� ��
���� � �
����
� ������ � "�� ):%*
$%
������8
�� ����
��
3+���������
��� ������
� � �"��� � "� � �����
� ������ � "�
�
�0*������ ��
����
� ):.*
����
��
��3+�
��������
��� ������
� � �����
� ������
�
�0*������ ��
����
� �3+� ��"��� � "� � "�
�0*������ ��
����
�
�� �
��+
�� ����
��
"###$###%
����������
�� ������
� ������
� ������
�
���������
� ������
�
��������� ��
����
�
���������
� ������
��
�0* �"�
�0*������ ��
����
�
'###(###)
�
���� � ��2��� ������ �� �����6� )/* ���� ���� �� ��;�� " ���� ���8
�� ����
��
3+������������ ��
����� � �
����� ��
����
�
�0*������� ��
����
� � ):&*
�A� 4�8
�� � ���0*
������
� ������
�
�0*������ ��
����
� ����
��
�0* �"�
�0*������ ��
����
� �
9�1����� 4�8
# 0*������ ��
����
�� # 0*
������
� ������
�� # 0* �"� � ):E*
� 6�8
�� � ��
��# 0*
������ ��
����
�� # 0* �"�
# 0*������ ��
����
�
��� ���
��
�0* �"�
�0*������ ��
����
�
� �� �
��� �
���
�
��
�0* �"�
�0*������ ��
����
� � ):0*
> � '� ����A� �� � �+ ��� � 4�8
�� � ���
��
%� �"�
%������� ��
����
� ):F*
8
%�"� �
��� ��
����
����� %��
���� ��
���� � ):G*
��3�� �� ����� ��� � '�������� ).//:*�
$.
� � ����� ��� �T� �� 4��56� ).G* � � 3����8
� �3+�
�������� ��
���� � �
���� ��
����
�
�0*������ ��
����
� � ):/*
4�+ ���� � ��;�� 1����� �� ��� ��� � )4��56� )$.**8
������� ��
���� � �
����
��� ������
� � �"��� � "� � )E%*
����� ��
���� � �
����
� ������ � "�� )E.*
������8
� �3+�
������
��� ������
� � �"��� � "� � �����
� ������ � "�
�
�0*������ ��
����
� )E$*
�
��3+�
������
��� ������
� � �����
� ������
�
�0*������ ��
����
� �3+� ��"��� � "� ��"�
�0*������ ��
����
�
�� �
��+
� �
"###$###%
��������
�� ������
� ������
� ������
�
���������
� ������
�
��������� ��
����
�
���������
� ������
��
�0* �"�
�0*������ ��
����
�
'###(###)
�
���� � ��2��� ������ �� �����6� )/* ���� ���� �� ��;�� " ���� ���8
� �3+�
������
��� ������
� � �����
� ������
�
�0*������� ��
����
� � )E:*
�A� 4�8
� � ��0*
������
� ������
�
�0*������ ��
����
� ��0* �"�
�0*������ ��
����
� �
9�1����� 4�8
# 0*������ ��
����
�� # 0*
������
� ������
�� # 0* �"� � )E0*
� 6�8
� � �
��# 0*
������ ��
����
�� # 0* �"�
# 0*������ ��
����
�
��� �0* �"�
�0*������ ��
����
�
� � � �� � � � ��0* �"�
�0*������ ��
����
� � )EF*
$$