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Estrategia Financiera
Resumen final
2003
Rodrigo Sánchez
Repaso Estrategia Financiera
Temas a tratar :
(Lo que deberían saber antes de este curso)
Repaso de algunos conceptos básicos
Valoración de acciones
Valoración de bonos
Conceptos Básicos
Matemática Financiera Interés compuesto Perpetuidades Anualidades
Valoración de activos VAN VAN y Equivalente Cierto
Matemática financiera
Si invertimos un monto X a una tasa fija anual de r%, y el interés se calcula una vez al año, al cabo de n años tendremos:
nrXfuturoValor 1
Matemática financiera
Si invertimos un monto X a una tasa fija anual de r%, y el interés se calcula m veces al año, al cabo de n años tendremos:
nm
mr
XfuturoValor
1
Matemática financiera
Si llevamos la fórmula anterior al extremo, cuando m tiende a infinito, obtenemos lo que se denomina capitalización continua:
rTXefuturoValor
Matemática financiera
Ejemplo 1: Si invertimos $100 a un año, la tasa de interés
anual es 10% y los intereses se componen una vez al año, al final tendremos $110.
Si los intereses se calculan 2 veces al año tendremos $110,25
Si se calculan continuamente $110,52
Fórmulas de Valor Presente
Las fórmulas más usadas son: Perpetuidad constante Perpetuidad creciente Anualidad constante
Perpetuidad constante
Una perpetuidad, se refiere a flujos que se recibirán todos los períodos hasta el infinito.
Si los flujos son iguales todos los períodos, decimos que es una perpetuidad constante.
El valor presente de una perpetuidad constante se calcula:
rFlujo
VP
Perpetuidad constante
Ejemplo: Le ofrecen una acción de la empresa RIESGO
S.A. que reparte $20 en dividendos todos los años. Se sabe que la tasa de interés apropiada para esta inversión es 16% al año. ¿Cuánto pagaría por esta acción?
12516,0
20 r
FlujoVP
Perpetuidad creciente
Hablamos de perpetuidad creciente si los flujos que entrega van aumentando a medida que pasa el tiempo.
Si los flujos aumentan a una tasa constante g, valor presente se puede calcular:
grFlujo
VP
1
Observación: La tasa de crecimiento no puede ser mayor a la tasa de descuento.
Perpetuidad creciente
Ejemplo Le ofrecen una acción de la empresa JUGO
S.A. se espera que reparta $20 en dividendos el próximo año y éstos crezcan al 8% todos los años. Se sabe que la tasa de interés apropiada para esta inversión es 16% al año. ¿Cuánto pagaría por esta acción?
25008,016,0
20
gr
FlujoVP
Anualidades
Nos referimos flujos de caja que se recibirán por un período limitado de tiempo T.
En general, para cualquier conjunto de flujos el valor presente se puede calcular como:
T
iii
r
FlujoVP
1 1
Anualidades
Si todos los flujos que se recibirán son iguales, la sumatoria anterior se puede simplificar.
Si designamos como F el flujo a recibir por T períodos, la fórmula de valor presente es:
TrrF
VP1
11
Anualidades
Ejemplo: Le ofrecen un crédito de 12 coutas iguales de
15.000. La tasa de interés mensual es 1,3%, compuesta con capitalización mensual. ¿Cuál es el valor actual del préstamo?
6,669.165
013,01
11
013,0000.15
12
VP
Anualidades
Ejemplo: Una empresa decide vender un bien en $1.200
al contado. Uno sus clientes le solicita crédito en 3 cuotas iguales a 30, 60 y 90 días. La empresa decide entregar el crédito cobrando una tasa de interés de 2% mensual, compuesto con capitalización mensual. ¿Cuál debería ser la cuota que se le ofrece al cliente?
Anualidades
Debemos despejar F de la fórmula anterior, para poder encontrar la cuota correspondiente.
11,416
02,01
11*02,0*200.1
1
11**
1
11
1
3
1
F
rrVPF
rrF
VP
T
T
Anualidades
Ejemplo: Queremos comprar un televisor en Almacenes
París. El precio contado es $137.600. Usando la tarjeta de Almacenes París, le
ofrecen pagar el mismo televisor en 12 cuotas de $13.736.
Si utiliza la tarjeta de crédito Visa, la tasa de interés es 2,6% mensual.
¿Cuál debería elegir?
Anualidades
Primero hay que calcular el interés implícito en la cuota de Almacenes París.
Generalmente es muy dificil despejar la tasa de interés. Sin embargo, cualquier calculadora financiera puede encontrar el resultado
%89,2
1
11
736.13600.137 12
r
rr
Valoración de activos
¿Cómo valorar una empresa? El valor de la empresa es el valor los activos.
¿Cuál es el valor de los activos? Cuando estamos considerando un análisis
económico financiero (balance económico) hay dos criterios principales de valoración:
a) valor presente de los flujos y
b) valor de mercado.
Valoración de activos usando VAN
La idea del VAN es actualizar los flujos (¿cuáles?), tomando en cuenta dos factores: valor del dinero en el tiempo: qué tan lejos están
del punto de partida considerado. riesgo asociado al flujo de caja: riesgo sistemático
que posee el flujo.
Esta actualización puede ser usando tasa de interés discreta o a tasa continua!!
Equivalente Cierto
Este método considera el riesgo en los flujos y no en la tasa de descuento.
Los flujos se ajustan a su equivalente cierto, de acuerdo a algún método de valoración de riesgo.
Para considerar el valor del dinero en el tiempo, estos flujos se actualizan usando como tasa de descuento la tasa libre de riesgo.
Valoración de Acciones
Queremos encontrar el valor (precio) de una acción de una empresa cualquiera. Por supuesto nos referimos a una sociedad anónima, que emite acciones como forma de reunir capital.
En general el valor de un activo se puede determinar como el VAN de los flujos de caja que entrega.
Si los inversionistas están informados y el mercado de capitales funciona bien, el valor que encontremos debe ser igual a su precio.
Flujos de una acción
En principio el poseedor de una acción puede obtener dos tipos de flujos: Dividendos: Son los repartos que se hacen a
cuenta de las utilidades del ejercicio de la empresa. En Chile, no pueden ser inferior a 30% de dichas utilidades.
Ganancias de capital: La venta de la acción puede generar una ganancia respecto al precio de compra. Por tanto, la diferencia entre ambos precios corresponde a una ganancia de capital.
Precio de la acción
Supongamos un modelo de dos períodos de tiempo.
El precio de la acción debe ser igual al valor presente de sus flujos, luego
En que P0 es el precio hoy, P1 el precio mañana, Div1 el dividendo mañana y r la tasa de descuento.
rP
rDiv
P
11
110
Precio de la acción
Ahora podemos extender el análisis un período más.
El precio del período uno debe ser igual a
En que P1 es el precio en t=1, P2 el precio en t=2, Div2 el dividendo en 2 y r la tasa de descuento.
rP
rDiv
P
11
221
Precio de la acción
Reemplazando el resultado anterior, en la primera ecuación queda que el precio hoy (t=0) depende de los dividendos en 1 y 2, como también del precio en 2.
22
221
0111 r
P
r
Divr
DivP
Precio de la acción
Repitiendo este procedimiento muchas veces, nos damos cuenta que llegaremos a que el precio de la acción hoy es:
Resumiendo:
...
1111 44
33
221
0
r
Div
r
Div
r
Divr
DivP
10
1tt
t
r
DivP
Caso 1: Sin crecimiento
Suponiendo que la empresa entrega los mismos dividendos todos los períodos, es decir, el dividendo está constante, el precio de la acción se puede escribir como
rDiv
P 0
Caso 1: Ejemplo
La empresa ACME, obtuvo 10 millones como utilidades durante el año pasado. Este monto fue repartido completamente en dividendos. Se espera que la empresa mantenga esta política y que sus utilidades no sufran variación. La empresa tiene quinientas mil acciones emitidas y pagadas. La tasa exigida a las acciones de esta empresa es 16% anual.
Caso 1: Ejemplo
La utilidad por acción sería: $10.000.000/500.000 = $20
Dividendos son 100% de la utilidad: $20
Precio de la acción $20/0,16 = $125
Caso 2: Con crecimiento constante
Suponiendo que la empresa entrega un dividendo que crece a una tasa constante todos los períodos, esta tasa la llamaremos g, el precio de la acción se puede escribir como
grDiv
P
10
Caso 2: Ejemplo
Volvamos a la empresa ACME, suponga la misma información anterior: obtuvo 10 millones como utilidades durante el año
pasado. Este monto fue repartido completamente en dividendos. Se espera que la empresa mantenga esta política y que sus utilidades no sufran variación. La empresa tiene quinientas mil acciones emitidas y pagadas. La tasa exigida a las acciones de esta empresa es 16% anual.
Más: las utilidades crecen al 1% anual
Caso 2: Ejemplo
La utilidad por acción sería: $10.000.000/500.000 = $20
Dividendos son 100% de la utilidad: $20
Precio de la acción $20/(0,16 - 0,01) = $133,3
Rentabilidad de Acciones
El retorno mide el crecimiento en la riqueza fruto de haber mantenido una acción durante un período determinado
¿Cómo calcular la rentabilidad ?
1
1
t
tt
P
PPDivR
Rentabilidad de Acciones
Luego la rentabilidad tiene dos componentes: Dividend Yield: Rendimiento por dividendos
Div/Pt-1
Ganancia de Capital: aumento en precio de acciones(Pt - Pt-1)/Pt
Esto también se puede extender para índices como el IPSA.
Rentabilidad de Acciones
Ejemplo 2: Gasco, repartió dividendo de $9,5 por acción
en junio de 1999 El precio a principios de junio fue $1.938,58. A
fines de junio fue $2.000,00 Rentabilidad en junio fue 3,6%
Ejemplo de “El Diario”
El Diario
El Diario
El Diario
Razón precio utilidad
Se define la razón precio utilidad (RPU) como el cuociente entre el precio de una acción y la utilidad por acción.
La RPU se puede relacionar con la rentabilidad, usando las fórmulas anteriores.
UtilidadPrecio
RPU
Razón precio utilidad
Suponiendo que la acción no tiene crecimiento en sus utilidades y las reparte 100% como dividendo
La RPU es inversamente proporcional a la rentabilidad. Me conviene elegir acciones que tengan baja RPU y rechazar aquellas con alta.
rUtilidadPrecio
RPU1
Razón precio utilidad
Si la acción tiene crecimiento, entonces la RPU reflejará también las oportunidades de crecimiento
En que VPOC corresponde al valor presente de las oportunidades de crecimiento.
UtilidadVPOC
rUtilidadPrecio
RPU 1
Razón precio utilidad
Luego, dos acciones de distintas empresas pueden tener distinta RPU y no necesariamente me conviene elegir la que tenga un menor indicador. Debo considerar al menos dos aspectos adicionales. Riesgo: Una baja RPU puede significar alta
rentabilidad debido a un alto riesgo. Debo analizar si el mayor riesgo es compensado por la mayor rentabilidad.
Crecimiento: Una alta RPU puede indicar que la empresa espera tener alto crecimiento en el futuro, por lo que me convendría invertir en ella.
Valoración de Bonos
Los bonos son títulos de deuda que obligan al emisor a pagar cantidades específicas en plazos determinados. Solamente las sociedades anónimas inscritas en la SVS pueden emitir bonos en Chile.
Siguiendo la misma lógica de la valoración de acciones, el precio de un bono debería ser igual al valor presente de los flujos que entrega.
Flujos de un bono
Los bonos, salvo aquellos que son de “descuento”, entregan dos tipos de flujos: Principal: corresponde al valor inicial del bono y
representa la deuda que la empresa contrae con el público .
Intereses: es el costo que se debe pagar por usar los recursos financieros ajenos, y corresponde a una tasa anual.
Los flujos se reciben a través del pago de cupones. Normalmente este pago se hace trimestralmente o semestralmente.
Flujos de un bono: ejemplo
Supongamos un bono que paga un 12% de interés anual y tiene un principal de $100. El bono tiene un plazo de dos años y el principal se amortiza (paga) al final.
Los intereses se pagan en cupones semestrales, todos iguales hasta el vencimiento.
¿Cómo serían los flujos de caja a obtener?
FLUJOS DE CAJA6 6 6 106
t=0 t=1/2 t=1 t=1 1/2 t=2
Precio de un bono
El precio de un bono será igual al valor presente de los flujos que entrega, descontados a la tasa de interés apropiada.
Si el bono paga cupones de interés por n períodos y el principal se paga al final, el valor sería:
n
tnt
t
r
Principal
r
CuponB
10
11
Precio de un bono: ejemplo
Volviendo al ejemplo anterior el precio del bono hoy debería ser el valor presente de los cupones más el principal, es decir:
Naturalmente, la tasa de descuento r debe estar expresada en forma semestral.
Nótese que la tasa r no tiene que coincidir necesariamente con la tasa de los cupones.
4432101
100
1
6
1
6
1
6
1
6
rrrrrB
Precio de un bono: ejemplo
Suponiendo una tasa de descuento de 5% semestral el problema queda
Esto da como resultado 103,55. Luego el bono por 100 de valor carátula, se puede vender en 103,55. En esta situación se habla que el precio del bono está sobre el valor par.
44321005,1
100
05,1
6
05,1
6
05,1
6
05,1
6 B
Precio de un bono
Pueden darse tres situaciones básicas: A la par: el precio del bono coincide con el monto
del principal que aún se adeuda. Sobre la par: el precio del bono es mayor que el
monto que se adeuda. Bajo la par: el precio es menor que el valor que se
adeuda hasta ese momento. Estas distintas situaciones se darán de acuerdo
a si la tasa de descuento coincide, es menor o es mayor que la ofrecida por el bono.
Precio de un bono: ejemplo (continuación)
Suponiendo una tasa de descuento de 6% semestral el problema queda
Suponiendo una tasa de descuento de 8% semestral el problema queda
100
06,1
100
06,1
6
06,1
6
06,1
6
06,1
6443210 B
4.93
08,1
100
08,1
6
08,1
6
08,1
6
08,1
6443210 B
Bonos y Riesgo
Los poseedores de bonos enfrentan riesgos que son distintos a los de los accionistas. Los principales son: Riesgo del emisor: Riesgo de que el emisor del
bono no sea capaz de cumplir con los pagos prometidos.
Riesgo de tasas de interés: Que cambien las tasas de interés y el precio del bono disminuya, provocando una pérdida para el comprador.
Riesgo de recompra: El emisor puede recomprar los bonos, esto es probable cuando bajan las tasas. El emisor buscará financiarse a tasas más bajas.
Sensibilidad a la tasa de interés
Los bonos de mayor plazo serán más sensibles a los cambios en la tasa de interés.
Un cambio en la tasa de interés implicará un cambio en el precio del bono. Este cambio en el precio será mayor mientras más grande el plazo involucrado.
Para analizar el riesgo en que se incurre, hay que mirar en conjunto los activos y pasivos, ver calce de plazos (inmunización).
Bonos: El Diario
Los precios de los bonos se expresan como un porcentaje o proporción de su valor par.
Hay que notar que los precios de los bonos se mueven de manera inversa a la rentabilidad ofrecida.
Bonos soberanos: El Diario
Repaso Estrategia Financiera
Temas a tratar:
(Lo que deberían saber después de este curso)
Costo de capital
Estructura de capital
Política de dividendos
Valoración de Empresas y GBV
Balanced Scorecard y Control
Costo de Capital
Se llama costo de capital al costo alternativo de los fondos utilizados por la empresa, tanto internos como externos, y que, por lo tanto, refleja el costo de nuevo financiamiento.
Usos del Costo de Capital
El costo de capital se puede usar para evaluar los nuevos proyectos de la empresa (decisiones de presupuesto de capital).
También se puede utilizar como estándar para medir el desempeño de la empresa
Se pueden hacer comparaciones dentro de una industria.
Costo de Capital Promedio Ponderado
En caso que el riesgo del proyecto no difiera de manera significativa del riesgo de los actuales activos que posee la empresa es válido usar el costo de capital promedio ponderado (CCPP o WACC en inglés) como tasa de descuento para calcular el VAN o como referencia para la TIR.
En caso de haber discrepancias significativas, se debe hacer un ajuste por riesgo. De otra forma no se está reflejando el verdadero costo alternativo de los fondos.
Fuentes de Financiamiento
Algunas de las fuentes de financiamiento más utilizadas son:
Endeudamiento Pagarés Préstamo bancario Emisión de bonos Leasing
Patrimonio Aumentos de capital (emisión de acciones) Utilidades retenidas
Costo de Capital Promedio Ponderado
El WACC refleja el costo de todas las fuentes de financiamiento que utiliza la empresa, tanto instrumentos de deuda como capital.
Suponiendo que sólo hay deuda y capital, y no existen impuestos el WACC es:
sd kAS
kAD
WACC
Costo de Capital Promedio Ponderado
Para calcular el costo de capital debe usarse los valores de mercado de los pasivos (deuda y capital), no el valor contable de ellos.
Aunque, si no se cuenta con mayor información, se pueden usar los valores contables, teniendo presente que son valores históricos.
Lo mismo se puede decir de las tasas, tanto la tasa de interés de la deuda como la tasa exigida por el patrimonio. Deben usarse las tasas esperadas (exigidas a futuro) no las tasas históricas
Costo de capital promedio ponderado
Respecto a la estructura Deuda-Patrimonio a utilizar en el cálculo del WACC: Se debe usar la estructura que la empresa se ha
fijado como objetivo en el largo plazo. El costo de capital se refiere a la empresa y no a
un proyecto particular. Luego no importa el financiamiento particular del
proyecto, hay que considerar el financiamiento global de la empresa.
Costo de capital promedio ponderado
(continuación): De lo contrario se tendería aceptar proyectos
financiados con deuda y rechazar proyectos financiados con capital
Esto porque el WACC tendería a bajar cuando la empresa aumenta el endeudamiento y a aumentar cuando se incrementa el patrimonio.
El hecho de financiar un proyecto con deuda, le resta espacio a la empresa para asumir nuevas deudas en el futuro, este costo debe ser considerado usando la estructura de largo plazo.
Presupuesto de Capital
Si la tasa de rendimiento de los activos es menor que el costo de capital, el proyecto no debería llevarse a cabo. (TIR<WACC)
Mientras que si la tasa de rendimiento es superior al costo de capital, proyecto debe llevarse a cabo. (TIR>WACC)
Importante: Recordar que el costo de capital promedio ponderado sólo es aplicable a proyectos de riesgo similar al riesgo actual de la empresa.
Presupuesto de Capital y Riesgo
Como principio general, el costo de capital debería reflejar el riesgo asociado a los activos involucrados o al mercado (el beta) del proyecto. Si el proyecto es parecido a los activos actuales su beta también lo será =>se puede usar WACC
El riesgo relevante al calcular el costo de capital es el riesgo de los flujos de caja del proyecto y no el riesgo de los instrumentos que use la empresa para financiarlo.
Costo de capital promedio ponderado
Ejemplo
Una empresa usa solamente deuda y capital para financiarse, y mantiene una deuda por 30 millones que paga un interés de 8%, mientras que su capital asciende a 50 millones. Los dueños exigen una rentabilidad de 15% sobre el patrimonio. Calcular el costo de capital promedio ponderado.
%37,12%158050
%88030 WACC
El WACC y los impuestos
En el caso que existan impuestos que afecten a las empresas el WACC debe incluirlos. En Chile, en general, las empresas están afectas al impuesto de primera categoría. Durante el 2002 este impuesto será 16%.
Suponiendo que sólo hay deuda y capital, y hay impuestos, el WACC es:
sd kAS
TkAD
WACC 1
WACC con impuestos
Una empresa usa solamente deuda y capital para financiarse, y mantiene una deuda por 30 millones que paga un interés de 8%, mientras que su capital asciende a 50 millones. Los dueños exigen una rentabilidad de 15% sobre el patrimonio. Si la tasa de impuesto es 16%, calcular el costo de capital promedio ponderado.
%89,11%158050
%161%88030 WACC
Costo de capital propio
Una de las principales dificultades de usar el WACC es el cálculo del costo del capital propio.
Se debería usar el rendimiento esperado de las acciones, sin embargo, a menudo es dificil estimar este rendimiento.
Si la empresa tiene acciones que se transan en bolsa se puede usar el rendimiento histórico.
La mayoría de las empresas no tiene acciones que se transen ¿Qué hacer? Usar el reparto de utilidades como referencia
Costo de capital propio
La rentabilidad se puede calcular como los dividendos, o el reparto de utilidades, (podría ser un promedio de los últimos años) divididos por el patrimonio.
Por último, si no se tiene información para calcular ninguna de las anteriores, simplemente se puede usar el ROE.
Estructura de Financiamiento y Costo de Capital
La estructura de financiamiento se refiere a la proporción del total de activos que se ha financiado con pasivos y el porcentaje que se ha hecho con patrimonio.
La preocupación principal de un administrador, en este tema, debería ser buscar una estructura que permita minimizar el costo de capital de la empresa, de manera que el valor de ella sea máximo.
Estructura y valor de la empresa
El valor de una empresa se relaciona inversamente con el costo de capital. A mayor costo de capital, menor es el valor de la
empresa o proyecto. A menor costo de capital mayor es el valor de la
empresa o proyecto. Se busca una estructura que sea “óptima” en el
sentido de maximizar el valor de la empresa. Esto significa una combinación de
financiamiento que tenga el costo más bajo
Relación entre WACC, estructura y valor de la empresa
Costo Capital
Deuda/ PatrimonioD/S*
Relación entre WACC, estructura y valor de la empresa
Valor Empresa
Deuda/ PatrimonioD/S*
Modigliani & Miller (1958)
En 1958, Franco Modigliani y Merton Miller demostraron que bajo condiciones ideales la política de financiamiento es irrelevante para el valor de la empresa.
Los supuestos son: no existen impuestos, mercado de capitales perfecto, no hay costos de agencia, las empresas emiten sólo deuda libre de riesgo y acciones comunes, no hay oportunidades de crecimiento, los flujos de caja son perpetuos.
Proposición I
El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de financiamiento. El valor de la empresa no se ve afectado por el endeudamiento.
El valor de los activos no cambia si se cambia la estructura de financiamiento de la empresa.
Valorsin/deuda = Valorcon/deuda
Proposición I
El fundamento de esto es que los flujos de caja disponibles para los acreedores y accionistas no cambian según sea el financiamiento, sólo cambia la forma de repartir ese flujo.
El flujo disponible para ambos tipos de inversionistas es el ION (ingreso operacional neto), el cual es igual independiente cual sea el tipo de financiamiento.
Proposición I
Por otra parte estos flujos se descuentan a una tasa exigida WACC, la que tampoco cambia con el endeudamiento de la empresa.
En este contexto la política de financiamiento es irrelevante para el valor de la empresa, por lo que su valor depende fundamentalmente de la política de inversiones.
Proposición II
La tasa exigida al patrimonio crece con el nivel de endeudamiento. A mayor leverage (apalancamiento financiero) se incrementa el riesgo y el retorno de los accionistas.
Despejando de la fórmula del WACC la tasa del patrimonio tenemos que
bbs kkLkkkSB
kk 0000
Proposición II
Vemos que el retorno exigido al patrimonio depende básicamente de tres factores:
El primero es el rendimiento de los activos En segundo lugar depende del diferencial de
tasas entre el rendimiento de los activos y la tasa de la deuda (libre de riesgo).
Finalmente depende del nivel de apalancamiento o leverage (L) que posea la empresa.
Costo de capital, rentabilidad y deuda
Rentabilidad
Rentabilidad Esperada delPatrimonio
Rentabilidad Esperada delos Activos
Rentabilidad Esperada de la Deuda
Leverage
Deuda Libre de Riesgo Deuda con Riesgo
Valor de una empresa sin deuda: ejemplo
Suponga una empresa, sin deuda, con los siguientes datos:
Utilidad operacional (ION) = 150.000 Tasa de descuento activos wacc = 12%
¿Cuál es el valor de la empresa?
000.250.1%12000.150
rION
V
Valor de la empresa con deuda: ejemplo
Usando el ejemplo anterior, asumamos una deuda de 500.000 y la tasa de la deuda 5%, ¿cuánto vale el patrimonio? ¿cuál es la rentabilidad?
Valor del Patrimonio
V=S+B, luego
S=V-B
S=1.250.000 - 500.000 = 750.000
Valor de la empresa con deuda: ejemplo
Rentabilidad: Existen varias formas de calcularla, una de ellas es la utilidad sobre el patrimonio (ROE).
%7,16000.750000.125
RPatrimonioUtilidad
R
Estado de Resultados
ION 150.000Intereses (25.000)Ut antes impto 125.000
Impuesto 0Utilidad Ejercicio 125.000
Ejemplo: Aumento en wacc
¿Qué pasa con el calculo anterior (empresa con deuda) si la tasa exigida a los activos sube de 12 a 15% manteniendo todo lo demás constante?
El valor de la empresa cambia a $1.000.000 y el patrimonio ahora es de $500.000
La rentabilidad del patrimonio sube a 25%
=> a mayor tasa exigida a los activos menos vale la empresa. HAY QUE MINIMIZAR ESTA TASA
Ejemplo: Aumento en kd
¿Qué pasa con el calculo anterior (empresa con deuda y wacc 12%) si kd sube de 5% a 8% manteniendo todo lo demás?
El valor de la empresa no cambia. La rentabilidad del patrimonio debe disminuir
de 16,7% a 14,7%
=>Aumentos en la tasa de la deuda, todo lo demás constante, disminuyen la rentabilidad del accionista.
Ejemplo: Aumento en apalancamiento
¿Qué pasa con la empresa con deuda, si la deuda sube a 600.000?
Como el valor de la empresa no cambia. Si la deuda sube, el patrimonio es de $650.000
La rentabilidad del patrimonio ahora es de 18,5%
=> Aumento en el apalancamiento eleva la rentabilidad del patrimonio, pero no cambia el valor de la empresa
La estructura de capital y el CAPM
Si suponemos que se cumple el CAPM y no existen impuestos, debería cumplirse que el beta de los activos, al igual que el wacc, sea un promedio ponderado de la deuda y el patrimonio.
PATRIMONIODEUDAACTIVOS AS
AD
Apalancamiento y riesgo
Si la deuda no tuviera riesgo, su beta sería cero, luego:
Despejando el beta del patrimonio:
Se deduce que el riesgo de las acciones depende del riesgo operacional (beta de activos) y del riesgo financiero (apalancamiento D/S)
PATRIMONIOACTIVOS A
S
AAPAT SD
SA
1
Ejemplo Beta
Una empresa tiene deudas por 30 millones, las cuales son libres de riesgo (de incumplimiento). El patrimonio es de 50 millones. De acuerdo a la rentabilidad de las acciones el beta del patrimonio es 1,5 ¿Cuál es el beta de los activos?
93,05,18050
08030 ACTIVOS
Estructura de Financiamientocon impuestos
En 1963, Modigliani y Miller agregaron impuestos corporativos a su modelo, manteniendo el resto de los supuestos.
Considerando solamente impuestos corporativos, el valor de la firma aumenta con el nivel de endeudamiento.
A mayor deuda, mayor será el monto de intereses que se rebajarán de la utilidad de la empresa y menor será el monto de impuestos a pagar.
Estructura de Financiamientocon impuestos
Al pagar menos impuesto, queda una proporción más grande del flujo de caja para repartir entre acreedores y dueños.
Si consideramos desde el punto de vista de flujo, el valor de la empresa depende del flujo de caja disponible para accionistas y acreedores.
Aumentos en este flujo, obviamente llevan a un aumento en el valor de la empresa.
Estructura de Financiamiento con impuestos
Por lo tanto, aumentos en el apalancamiento tienen el efecto de reducir el flujo disponible para los accionistas, pero dado que la empresa paga menos impuestos, esa reducción es menor que el aumento en el monto de intereses.
En conclusión, situándose en el extremo, si fuera posible, la empresa debería endeudarse lo más cerca del 100% para aumentar su valor.
Valor de la Empresa con impuestos
Luego el valor de una empresa endeudada será igual al valor de una empresa sin deuda más el monto el ahorro de impuestos debido a la deuda.
VL = VU + TB
VL es valor de la empresa con deuda, VU sin deuda, T es la tasa de impuestos y B el monto de la deuda.
Rentabilidad de las acciones:modelo con impuestos
La rentabilidad de las acciones se puede despejar del costo de capital, la fórmula queda:
Vemos que la rentabilidad se reduce respecto al modelo anterior por el efecto de los impuestos.
TSB
kkkk BS 100
Costo de capital:modelo con impuestos
El costo de capital de la empresa se puede expresar de la siguiente forma:
Mientras más deuda se utilice, menor será el costo de capital que enfrenta la empresa. Es decreciente con el nivel de leverage.
BSB
TkWACC 10
Valor de la empresa sin deuda
Suponga una empresa, sin deuda, con los siguientes datos:
Utilidad operacional (ION) = 150.000 Tasa de descuento activos wacc = 12%
Tasa de impuesto T=15% ¿Cuál es el valor de la empresa?
500.062.1
%1215,01000.150
rION
V
Valor de la empresa con deuda
Usando el ejemplo anterior, asumamos una deuda de 500.000 y la tasa de la deuda 5%, ¿cuánto vale el patrimonio? ¿cuál es la rentabilidad?
El valor de la empresa subiría a $1.137.500 VL=1.062.500+0,15*500.000
El patrimonio sería $637.500 La rentabilidad del patrimonio sería Rs=16,7%
Valor de la empresa con deuda
Con los mismos datos de anteriores de la empresa endeudada:
¿Qué pasa si la deuda aumenta de 500.000 a 600.000?
El valor de la empresa sube a $1.152.500, el valor del patrimonio sería 552.500
La tasa de rentabilidad de las acciones sube a 18,5%
Costo de Capital con impuestos
Rentabilidad
Leverage (D/S)
K0
Ks
Kd=Rf
WACC
Patrimonio
Activos
Deuda
La estructura de capital con impuestos y el CAPM
Si suponemos que se cumple el CAPM y existen impuestos a las empresas, debería cumplirse que el beta de la empresa con deuda sea función del beta de la empresa sin deuda, de la tasa de impuestos y el apalancamiento
dsdc
S
BT // 11
Estructura de capital
Otros factores adicionales a tomar en cuenta al momento de definir una estructura: Costos de quiebra. Hay costos legales y
financieros Información 1: Señales. Emisión de acciones son
una mala señal para los agentes, las acciones están sobrevaluadas.
Información 2: Teoría Agencia: acreedores-dueños. Mayores niveles de deuda pueden llevar a una “trasferencia” del valor de la empresa desde los acreedores hacia los accionistas
Estructura de capital
Otros factores adicionales a tomar en cuenta al momento de definir una estructura: Información 3: Supervisión y control. Mientras más
acciones existan, más diluida estará la propiedad, menos control sobre la gerencia y menor valor de la empresa
Industria: Ventas - Márgenes - Flujo de caja. Hay que considerar la estabilidad de la industria, como también el DOL
Estructura de capital
Otros factores adicionales a tomar en cuenta al momento de definir una estructura: Características de los activos: Algunos son
factibles de poner en garantía y reducir los costos de financiamiento
Mercado financiero: Existen altas y bajas del mercado, en algunas ocasiones conviene más el endeudamiento y en otras emitir acciones
Política de dividendos
¿Qué sabemos de Dividendos? Modelo de Lintner Irrelevancia de la política de dividendos (Miller y
Modigliani, 1961) Impuestos Señales
Modelo de Lintner
Durante los años ‘50, Lintner hizo un estudio de la política de dividendos que tenían las empresas
Las empresas tienden a entregar una proporción fija de las utilidades. (tasa objetivo)
Encontró que los dividendos son más estables que las utilidades
Modelo de Lintner
El dividendo en el período t depende de la utilidad en dicho período (tasa objetivo), un factor de ajuste al cambio en utilidades y del dividendo del período anterior (estabilidad)
11 ttt DivTBPADiv
Modelo de Lintner
Mediante el método recursivo llegamos a que el dividendo depende de todas las utilidades anteriores
La utilidades más recientes tienen mayor ponderación
Una extensión sería incluir la utilidades futuras (esperadas) dentro de la política
Irrelevancia de los dividendos
Antes de entrar en este tema hay que aclarar algo: La política de dividendos se está analizando Ceteris Paribus
Esto significa que las decisiones de inversión y de financiamiento están dadas y no se verán afectadas por la decisión de dividendos
Supuestos: no existen impuestos, costos de transacción y en definitiva el mercado de capitales es perfecto
Irrelevancia de los dividendos
Miller y Modigliani (1961) llegan a la conclusión que la política de dividendos es irrelevante
En términos de la política de financiamiento esto implica que el patrimonio debe permanecer constante
Luego, un aumento en los dividendos debe compensarse con una emisión de acciones
Una disminución de los dividendos debe ser compensada con recompra de acciones
Irrelevancia de los dividendos
Ejemplo: Balance Inicial
Activos Pasivo yPatrimonio
1.000 caja 10.000Patrimonio
9.000 otrosactivos
10.000 total 10.000 total
Irrelevancia de los dividendos
Supongamos que hay 1000 acciones El precio de cada acción será $10.000/1000
esto es $10 cada una ¿Qué pasa si repartimos $1.000 en dividendos? Dividendo por acción es $1.000/1000 es $1 por
acción
Irrelevancia de los dividendos
Pero debemos mantener el patrimonio (y el activo) en $10.000 (recuerden el ceteris paribus)
¿Cuantas acciones debemos emitir?¿A qué precio podemos venderlas?
Nuevo precio $9.000/1000, es $9 cada acción
Irrelevancia de los dividendos
Necesitamos emitir 111 acciones para recaudar $1.000
Nuevo valor de los activos $10.000, dividido en 1111 acciones, da un precio por acción de $9
Antes tenía acciones que valían $10 cada una ¿Cambió la riqueza del accionista antiguo? NO,
solo su composición. Ahora tiene acciones que valen $9 cada una y $1 en dividendos
Relevancia de los dividendos
Un factor que puede hacer relevante la política de dividendos, es la existencia de impuestos diferenciados entre las ganancias de capital y el rendimiento en dividendos
Otro factor que puede hacer que la política de dividendos afecte el valor de la empresa, es la asimetría de información
Relevancia de los dividendos
En este sentido, los dividendos pueden ser un mecanismo para transmitir información desde la empresa a los inversionistas
Los problemas de agencia también pueden restringir la política de dividendos, pues ésta puede llevar a la insolvencia para perjudicar a los acreedores
Relevancia de los dividendos
Finalmente, puede existir un efecto clientela. Las personas tienen distintos gustos ---> algunos prefieren más dividendos, otros prefieren menos
Si me oriento a satisfacer a algún grupo en particular puedo hacer que ese grupo pague una prima por mis acciones
Teoría de Agencia
Hay situaciones en que dos partes (que tienen una relación contractual), poseen objetivos distintos
Esto lleva a que la mejor decisión no sea la misma desde el punto de vista de cada uno
Ejemplo clásico: accionistas y acreedores
Teoría de Agencia
Existen 4 estrategias básicas que pueden tomar los accionistas para aumentar el valor del patrimonio (a costa de la deuda) Sustitución de Activos Aumento de Dividendos Dilución de Pagos Subinversión
Teoría de Agencia
Sustitución de Activos: Si tengo asegurado el financiamiento (con
deuda), me puede convenir aumentar el riesgo de los activos
Incluso puedo aumentar el riesgo realizando proyectos con VAN negativo para la empresa
Teoría de Agencia
(Aumento del) Pago de Dividendos Un aumento en el pago de dividendos aumenta
el leverage de la empresa Esto aumenta el riesgo financiero, sin embargo
parte del riesgo es asumido por los acreedores Por tanto, el valor de la empresa cae menos
que el pago de dividendos ==> me conviene
Teoría de Agencia
Dilución de Pagos Emitir deuda con mayor prioridad que la
anterior nuevamente aumenta el riesgo de insolvencia
Pero el mayor costo lo asume la deuda antigua, luego le conviene al accionista
Teoría de Agencia
Subinversión: Los accionistas dejan de hacer proyectos que
mejoren la solvencia de la empresa Esto se debe a que estos proyectos sólo
mejoran la posición del acreedor
Teoría de Agencia
Conclusiones: El conflicto de interés consiste
básicamente en que el accionista tratará de traspasar riesgo al acreedor sin darle una compensación por ello
Los conflictos de interés pueden ocurrir en algunos casos. NO significa que siempre va a llegar a esta situación
Existen mecanismos para superar este problema: “covenants”
La Valoración de Empresas
La valoración de empresas tiene como objetivo, poner “precio” a una empresa. Esto se puede interpretar en dos sentidos: valoración de toda la empresa (activos) o valoración del patrimonio (acciones).
Los motivos para realizar esta valoración pueden ser diversos: adquisición, fusión, división de un negocio, donación o herencia, etc.
También hay que distinguir entre las empresas controladas por una familia o grupo y las que no tienen controlador definido.
Métodos de Valoración
Existen 3 métodos de valoración más conocidos: Contable Múltiplos Flujo de caja
Método Contable
Se valoran los activos a su valor contable, menos las depreciaciones acumuladas (valor neto). Se deben ignorar activos que no generarán flujos futuros y que no son liquidables (ejemplo gastos activados).
Después de valorar los activos puedo obtener el patrimonio por diferencia: S = A – D
Las deudas siempre deben considerarse a su valor libro (nominal). Esto como parte de un criterio conservador y suponiendo que la empresa responde a sus obligaciones
Método de Múltiplos
Razón precio utilidad RPU = P0 / Utilidad por acción Si suponemos crecimiento constante: D/(r-g)
Razón de ventas Si sabemos que los márgenes son similares
podemos reducirlo a: Valor E/ventas o P/Venta Esto se compara entre distintas empresas
Razón # clientes Se basa en el número de clientes o suscriptores
Método del Flujo de Caja
Se hace similar a una evaluación de proyecto, estimando ingresos y egresos de la empresa.
Hay que definir un “valor de desecho”, para el final del período de evaluación.
Hay que estimar una tasa de descuento. Es muy difícil usar WACC si no hay historia previa. Usar empresas similares de la misma industria para estimar una tasa.
Proyecciones de crecimiento son importante en el valor, pueden ser parte sustancial del precio de la empresa (Ej: Start ups de Internet)
¿Por qué surge la Gestión Basada en el Valor (GBV)?
Problema de agencia: En las empresas grandes hay una clara separación
entre los dueños y los administradores En todo el mundo hay una tendencia a que los
inversionistas institucionales tomen más importancia. Ej: Fondos de pensiones.
Es necesario un diseño de incentivos para que los administradores piensen como los dueños. Frase políticamente correcta pero no es siempre llevada a la práctica
De hecho, muchas fusiones, adquisiciones, spin overs se producen por mala administración que destruye valor (años 80).
¿Por qué surge la GBV?
Problema de la contabilidad: Usualmente muchos de las cifras contables están a
costo histórico, reflejan el pasado de la empresa y no su futuro. Tampoco muestran el costo del capital propio, aunque sí el costo de las deudas.
El valor de una empresa depende principalmente de los flujos que sea capaz de generar para sus dueños en el futuro.
Si queremos que los administradores piensen como los dueños deben mirar al futuro y no al pasado.
También, queremos ver cómo la estrategia se refleja en el valor de la empresa. No sólo buenas intenciones ∆+valor.
La GBV
Por lo tanto, manejar una empresa usando exclusivamente indicadores contables no es suficiente. Es necesario medir la incidencia de la administración en el cambio de valor.
La administración puede mejorar su desempeño utilizando indicadores de creación de valor y considerando los impulsores o conductores del valor (value drivers).
Conductores de ValorConductores de Valor
Tamaño del mercadoCuota de mercadoTotal de ventas
PreciosDotación de personalNivel de salarios
Impuesto efectivo
InventarioCuentas por pagarCuentas por cobrar
Vida útil del activo fijoMantenimientoEscala de operaciones
Costo del capital propioCosto de la deudaApalancamiento
Adaptado de: La Gestión basada en el Valor , de J. Martin y J. Petty
Ingresos
Margen
Impuestos
Capital de T
Inversiones
Costo de
Capital
Utilidad
Operacional
Tasa de
descuento
Flujo de caja
operacional
Valor de la
empresa o
negocioInversión
para operar
Creación de Valor para el accionista
Objetivo Agregar valor Rendimiento:Empresarial para los dueños • Dividendos
• Ganancias de capital
Componentes Flujo de caja Tasa dede la de la explotación descuentoValoración (Cash flow)
Impulsores Duración del • Inversión en capital Costo dedel Valor crecimiento de trabajo Capital
del valor • Inversión en activos permanentes
Decisionesde laGerencia
DecisionesDirectivas
las utilidades
Deuda
• Crecimiento de las ventas• Margen de Explotación• Tasa de impuesto a
Explotación Inversiones Financiamie
nto
ESTRATEGIA CORPORATIVA
Modelos de Gestión del Valor
Valor Económico Agregado (EVA): Intenta medir la riqueza que la empresa crea cada año considerando el costo de capital incurrido. Ha sido desarrollado principalmente por la consultora Stern, Stewart & Co.
Retorno del flujo de caja sobre inversión (RCIF): Mide el flujo de caja como porcentaje de retorno sobre la inversión (activos). Modelo utilizado principalmente por el BCG.
EVA: valor económico agregado
Es una medida del desempeño de la gerencia. Debe ser utilizado en conjunto con otros indicadores y estar atado a incentivos.
Mientras mayor sea su valor más riqueza ha creado la gerencia para los dueños. El principal compromiso de la administración es con los dueños.
Mide el desempeño de un período (trimestre, semestre, año) y se puede calcular para una empresa, o una parte de ella (unidad de negocio).
EVA
¿Cómo se calcula el EVA? EVA = Utilidad Op. después de impuesto -
WACC*Capital Utilidad Operacional después de impto = Utilidad
neta + Gastos Financieros + Utilidades extraordinarias – Pérdidas extraordinarias
Capital = Efectivo total invertido en la empresa neto de depreciación
WACC = Costo de capital promedio ponderado
EVA
¿Cómo aumentar el EVA? Mejorar la eficiencia en el uso de los activos
actuales Reducir el pago de impuesto. Esto puede ser con
mayor endeudamiento o utilizando franquicias Invertir en activos que tengan una rentabilidad
mayor al WACC Disminuir el costo del financiamiento. Esto significa
reducir el WACC. Buscar la estructura “óptima” de capital para la empresa.
Balanced Scorecard Llamado en castellano, Cuadro de Mando
Integral, es una herramienta de gestión, que pone énfasis en la implementación y control de la estrategia.
Su nombre viene de la idea de establecer un conjunto equilibrado de indicadores de gestión para la empresa. Es el equivalente al tablero de instrumentos que guía la navegación de una nave.
El equilibrio de los indicadores se refiere a aquellos de resultado (pasado) y los impulsores de la actuación (futuro).
También debe existir un equilibrio entre indicadores objetivos e indicadores de medida subjetiva.
Balanced Scorecard
La diferencia con los sistemas tradicionales, es que estos indicadores deben tener un significado estratégico e incluir una visión integrada de la empresa.
El objetivo de usar esta herramienta es aclarar la visión, misión y estrategia, transformándola en metas concretas. Vincular las metas y objetivos anteriores con indicadores que entreguen información oportuna respecto al desempeño.
El CMI contempla 4 perspectivas: clientes, financiera, proceso y formación y crecimiento.
Cuadro de mando integralFinanzas:
Clientes: Procesos Internos:
Vision, Misióny
Estrategia
Formación y Crecimiento:
¿ En qué procesos debemos ser excelentes para
satisfacer a nuestros clientes y accionistas ?
¿Cómo deberíamos aparecer ante nuestros clientes para alcanzar
nuestra visión ?
¿ Cómo deberíamos aparecer ante nuestros accionistas para tener éxito
financiero?
¿ Cómo mantendremos y sustentaremos nuestra capacidad de cambiar y mejorar para conseguir
alcanzar nuestra visión?
Perspectiva Financiera
Se distinguen 3 etapas: Crecimiento, Mantenimiento y Cosecha. Crecimiento: considerable potencial de crecimiento, para el que se
necesita considerable inversión. Mantenimiento: se requiere mantener la participación de mercado y
junto con ello se entra en una mejora en las operaciones. Cosecha: no se requieren mayores inversiones, el objetivo es
maximizar el cash flow. Además hay 3 temas estratégicos comunes:
Crecimiento y diversificación de los ingresos Reducción de costos / Mejora en la productividad Utilización de los activos/Estrategia de Inversión
Estrategias Financieras básicas
Juntando las tres etapas con las estrategias básicas tenemos la siguiente tabla:
Aumento ingresos Optimización de costos
Uso de activos e inversiones
Crecimiento -Crecimiento de ventas por segmento- Cuota de mercado
-Ingresos por empleado-Producción por empleado
-% inversión sobre ventas- I+D sobre ventas
Mantenimiento -Rentabilidad por cliente-% ingresos de nuevos negocios
-% de reducción de costos-Costos indirectos sobre ventas
-ROI, ROA, ROE-Ciclo de caja
Cosecha -Rentabilidad por línea de producto- % clientes no rentables
-Costo producción unitario-Costo de venta unitario
-Payback-Cash Flow-Riesgo
Control de Gestión
Es el proceso por el cual los directivos influencian a otros miembros de la organización para que implanten la estrategia
La formulación de la estrategia implica decidir acerca de objetivos y caminos para lograr esos objetivos
El control de gestión se preocupa de cómo se llevan a cabo estas estrategias. Este control implica medidas financieras y no financieras.
El control operativo se centra en tareas específicas, para su asegurar que se lleven a cabo eficaz y eficientemente
Proceso de Control de Gestión
Objetivos y Estrategia
Planificación PresupuestosResultados Centros de
Responsabilidad
InformeReal - plan
Análisis de resultados
Medición
Información adicional
En resumen:
Decisiones financieras de largo plazo: Inversión Endeudamiento, Estructura de capital Dividendos
Control de gestión (financiera): Indicadores (EVA) Sistema (CMI)
