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10 février 2009
Evaluation dans un contexte de crise financière
IMA
Mardi 10 février 2009
10 février 2009 2
Introduction
Rappels
Les méthodes d’évaluation se répartissent en deux familles principales :
Les approches intrinsèques
Les approches de marché
analogiques : comparables boursiers et transactions comparables
les approches par référence (transactions sur le capital de la société cible)
Valeur Méthodes d'évaluation Champ d'application
Flux de trésorerie futurs
Discounted Cash-flow / DCF
Meilleure approche de la valeur dans une perspective de
continuité
Dividendes actualisés
Méthode rarement utilisée car elle nécessite de
disposer d'une bonne visibilité sur les distributions
futures de dividendes
Actif Net Réévalué
(ANR)
Méthode appropriée pour les holdings et les sociétés
immobilières
Les actifs et passifs sont réévalués sur une base
intrinsèque ou de marché
Approche de la valeur liquidative
Comparables boursiers
(multiples & analyses de régression)Estimer le cours de bourse théorique
Transactions comparables
(multiples)Estimer le prix théorique d'un bloc de contrôle
Cours de bourseMéthode incontournable, sauf si la liquidité du titre et/ou
le flottant sont vraiment insuffisants
Transactions récentes sur le capital
Méthode bien adaptée notamment en cas de
transaction récente sur un bloc, ou d'augmentation de
capital récente
Valeur intrinsèque
Valeurs référentielles
(cible)
Approches analogiques
Approches de marché
10 février 2009
I – Les grandes hypothèses des modèles
confrontées à la réalité des marchés financiers
10 février 2009 4
I – Les grandes hypothèses sous-jacentes aux modèles d’évaluation et la réalité des marchés
Les principales hypothèses
Les méthodes d’évaluation sont largement fondées sur le marché et sur le futur…
Efficience du marché
Optimisation de l’allocation de ressources rares
L’efficience du marché : un marché est efficient lorsque le prix des actifs y reflète à tout moment toute
l'information pertinente disponible
Rationalité du couple rendement / risque
Liquidité du marché - Volumes de transactions
Entre des parties consentantes…
Le critère de liquidité est relié indirectement à la question de la confiance entre les différents intervenants sur
un marché
Spread limité entre cours acheteur et cours vendeur
Aujourd’hui, ces grands piliers fondateurs sont remis en question
Que faire quand les marchés deviennent irrationnels et que le futur se dérobe :
Volatilité des taux de change, du cours des matières premières,…
Difficultés pour construire le budget 2009 ….
10 février 2009 5
I – Les grandes hypothèses sous-jacentes aux modèles d’évaluation et la réalité des marchés
Volatilité en croissance ?
L’augmentation de la volatilité du marché actions sur longue période remet en cause l’hypothèse d’efficience des
marchés financiers
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
Evolution de la volatilité du CAC 40 (en %)
10 février 2009 6
I – Les grandes hypothèses sous-jacentes aux modèles d’évaluation et la réalité des marchés
Hypothèses et modèles d’évaluation
Or, cette remise en question de l’efficience des marchés affecte :
Bien sûr les approches de valorisation fondées sur le marché
Mais également les approches intrinsèques de valorisation :
Si l’un des paramètres essentiels est le plan d’affaires de l’entreprise, les hypothèses financières, qui ont un
impact significatif sur la valeur, sont généralement déterminées par référence au marché
10 février 2009 7
I – Les grandes hypothèses sous-jacentes aux modèles d’évaluation et la réalité des marchés
Prise en compte du contexte de l’évaluation
La tourmente financière actuelle peut inciter les évaluateurs à opérer une distinction selon le contexte de
l’évaluation :
Évaluation dans un contexte de long terme : les méthodes intrinsèques devraient être privilégiées, tout en
veillant à vérifier la continuité d’exploitation
Ex : dépréciation d’actifs long-terme (IAS 36)
Évaluation dans un contexte de court terme : en plus des méthodes intrinsèques, les méthodes analogiques
resteront incontournables, sauf marché inactif
Ex : offre publique
10 février 2009
II – Réponse de l’évaluateur ?
10 février 2009 9
II – 1 Approches de marché
Approche par les cours de bourse
L’évolution récente du CAC 40 perturbe de façon significative l’appréciation de la valeur …
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
5500
6000
6500
Evolution du CAC 40 depuis le 1 juillet 2007
Date Valeur de l'indice
(en points)
Capitalisation boursière
(en Md€)
29/12/2006 5 542 1 214
29/06/2007 6 055 1 443
31/12/2007 5 614 1 407
30/05/2008 5 014 1 264
20/06/2008 4 509 1 213
31/12/2008 3 218 807
10 février 2009 10
II – 1 Approches de marché
Définition d’un marché actif
Définition d’un marché actif : tout marché sur lequel les prix sont accessibles aux tiers (cotations permanentes de
cours acheteurs et vendeurs)
Selon l’AMF, la CNC, la Banque de France et l’ACAM, la détermination du caractère actif ou pas d’un marché
peut s’appuyer sur des indicateurs tels que :
la baisse significative du volume des transactions et du niveau d’activité sur le marché,
la forte dispersion des prix disponibles dans le temps et entre les différents intervenants de marché (au
sens des intermédiaires qui assurent les cotations de marché)
ou le fait que les prix ne correspondent plus à des transactions suffisamment récentes
Dans tous les cas, le fait de qualifier un marché d’actif ou d’inactif requiert l’utilisation du jugement de
l’évaluateur
10 février 2009 11
II – 1 Approches de marché
Approche par les cours de bourse - marché actif : le cours coté reste privilégié…
Le cours de bourse reste cependant un indicateur incontournable de la juste valeur dans un marché liquide
A titre d’illustration, les volumes de transactions sur le CAC 40 restent élevés sur les derniers mois
Il est donc aujourd’hui difficile d’écarter le cours de bourse des titres négociés sur un marché actif, sauf dans un
contexte de vente forcée (situation rare en pratique)
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
Volumes de transaction CAC 40 (nombre de titres)
FRANCE CAC 40 - DS TURNOVER BY VOL
moyenne
Source : Datastream
10 février 2009 12
II – 1 Approches de marché
Approche par les cours de bourse - marché actif
Il est possible dans certains cas de travailler sur des moyennes, mais la période retenue ne devrait pas démarrer
antérieurement à la diffusion d’une information importante, comme par exemple, l’annonce d’un résultat semestriel
Dans l’exemple ci-dessous : une moyenne 1 ou 2 mois est envisageable (le titre évolue de façon cohérente avec le
marché) mais une moyenne calculée sur la base d’un cours antérieur au 10 décembre 2008 (date de l’annonce d’un
avertissement sur résultat) est peu pertinente
10 février 2009 13
II – 1 Approches de marché
Marché inactif : quelques réponses des normalisateurs aux difficultés rencontrées
L’IASB a mis en place un certain nombre de mesures pour faire face à la crise financière. Dans ce cadre, il a
notamment publié le 13 octobre 2008, des amendements à IAS 39 « Instruments financiers : comptabilisation et
évaluation » et à IFRS 7 « Instruments financiers : informations à fournir » qui permettent aux institutions
financières d’effectuer, si elles le souhaitent, le reclassement de certains instruments financiers dans des
circonstances rares (comme la crise financière actuelle) dès le 1er juillet 2008 :
Certaines banques ont pu reclasser les instruments financiers structurés (CDO, ABS, RMBS…) qu’elles
détiennent en portefeuille de crédits plutôt qu’en instruments financiers de trading, et ainsi les évaluer en
fonction de leurs cash-flows futurs plutôt qu’à la valeur de marché du titre : ce transfert assure une plus
grande stabilité aux valorisations et consacre l’intention de conserver les titres à plus long terme
La hiérarchie des méthodes de détermination de la juste valeur un peu bousculée :
Rappel :
Juste valeur calculée par référence au prix coté pour un actif identique sur un marché actif (niveau 1)
Juste valeur calculée par référence à une donnée observable de marché : prix d’un actif similaire sur un
marché actif, voire inactif (niveau 2)
Juste valeur découlant de données de marché non observables (niveau 3)
10 février 2009 14
II – 1 Approches de marché
Approche par les comparables boursiers
Ici encore, l’approche consistera à calculer la valeur d’entreprise des sociétés comparables sur la base de
moyennes de cours, au lieu du cours spot souvent retenu (avec une limite : les moyennes ne doivent pas prendre
en compte des cours « mal informés »)
L’objectif recherché est de ne pas surpondérer l’impact d’une baisse conjoncturelle des marchés financiers au cours
des dernières semaines sur le calcul de la valeur de la société
Le contexte de crise se prolongeant, la dégradation finit nécessairement par impacter la valeur obtenue par
l’approche analogique
Il convient également de souligner que le contexte actuel accélère l’obsolescence des consensus d’analystes :
Il faut veiller à disposer des notes d’analystes les plus récentes : il convient de s’assurer notamment que ces
notes reflètent bien les anticipations les plus récentes en termes d’évolution de l’activité
Les Target Price doivent être utilisés avec prudence : il convient en effet de s’interroger sur l’horizon au terme
duquel le TP est censé être atteint, et donc sur l’hypothèse implicite retenue au titre du rythme de retour à une
situation économique et financière plus sereine
10 février 2009 15
II – 1 Approches de marché
Approche par les transactions comparables
En 2008 :
Peu de transactions
Souvent réalisées dans des contextes particuliers (proche de « ventes forcées »)
Un soin particulier devra être apporté au choix des transactions :
Pertinence du contexte (vente forcée ou non ?, pourcentage cédé …)
Comparabilité des activités
Caractère récent des transactions retenues
10 février 2009 16
II – 1 Approches de marché
Approche par les comparables : la question de décotes de liquidité
Les décotes de liquidité appliquées à des sociétés non cotées pourraient être discutées
En effet, la décote est censée traduire la plus faible liquidité des titres non cotés par rapport aux titres cotées
Or, dans la situation actuelle, les sociétés utilisées comme comparables peuvent -parfois- faire déjà ressortir
une faible liquidité
Ne pas pénaliser systématiquement deux fois une société non cotée :
via la baisse des multiples sectoriels
et via une décote de liquidité excessive
10 février 2009 17
II – 2 Méthode des flux futurs
Principes
Les deux paramètres essentiels :
Les prévisions de flux
Les hypothèses financières : taux d’actualisation et croissance à l’infini
FCF1
FCF2
FCF3
FCF4
FCFn
Valeur
d'Entreprise
(VE)
Valeur
des Fonds
Propres
Valeur
de la Dette nette
i = 1
TerminaleValeur
(1+ t)n
FCFn......
(1 + t)3
FCF 3
(1 + t)2
FCF 2
(1 + t)1
FCF 1VE
(1 + Taux d'actualisation)i
Free cash flow d'exploitationVE
=∑
(1+ t)n
10 février 2009 18
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – flux prévisionnels
Dans le contexte actuel, les prévisions deviennent rapidement obsolètes…=> l’évaluateur doit veiller à disposer des
données les plus récentes, voire à demander une actualisation si les dernières informations ne sont pas prises en
compte dans le plan d’affaires
Il conviendrait également de réintroduire, en fonction du secteur auquel appartient l’entreprise évaluée, l’impact de
la cyclicité de l’activité, au travers, par exemple, d’une analyse de sensibilité de la valeur obtenue aux effets de ces
cycles
Cette approche pourrait, dans certains cas, nécessiter que soit allongée la période de raisonnement explicite
afin d’appréhender, dans leur globalité, les différentes phases de développement et de contraction d’un
secteur donné
Dans certains cas, une approche par scenarii probabilisés devra être privilégiée, tenant compte par exemple :
de la qualité du management en place, laquelle est, finalement en période de crise, le véritable enjeu ; En
effet, la capacité de la direction d’une entreprise à innover, à anticiper sera essentielle afin de permettre de
sortir, dans les meilleurs délais, de la tourmente
de la visibilité des perspectives d’activité dans le secteur
de la position de l’entreprise dans le secteur
10 février 2009 19
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – flux prévisionnels et scénarios probabilisés
L’approche par les flux probabilisés est expressément prévue par la norme IAS 36 :
IAS 36 A.7 : « L’approche par les flux de trésorerie attendus est, dans certaines situations, un outil d’évaluation plus
efficace que ne l’est l’approche traditionnelle. En mettant au point une évaluation, l’approche par les flux de
trésorerie attendus utilise toutes les attentes concernant des flux de trésorerie potentiels au lieu de l’unique flux le
plus probable (…) L’approche par les flux de trésorerie attendus diffère ainsi de l’approche traditionnelle en se
concentrant sur l’analyse directe des flux de trésorerie concernés et sur des énoncés plus explicites des
hypothèses utilisées dans l’évaluation. »
L’intérêt de l’approche par les flux probabilisés est de pouvoir refléter dans les cash flows la dégradation des
perspectives économiques, au travers des probabilités d’occurrence retenues au titre de chacun des scénarios
Dans l’approche des scénarios probabilisés, l’espérance de flux futurs est égale à la moyenne de chacun des
scénarios envisagés pondérés par leur probabilité respective d’occurrence
L’approche est particulièrement pertinente dès lors que l’évaluation est réalisée en tenant compte du
positionnement de l’activité de la société dans la séquence de son cycle économique => plus l’activité est
décalée par rapport au milieu de cycle, plus la prise en compte de scenarios asymétriques au titre des queues
de distribution devient pertinente
10 février 2009 20
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – flux prévisionnels et scénarios probabilisés (2)
Hypothèse de scénario central :
1,75% 1,75% 1,75% 1,75% 1,50%
M€ 2009 2010 2011 2012 2013 VT
RESULTAT D'EXPLOITATION 100,0 101,8 103,5 105,3 107,2 108,8
IS (33,3) (33,9) (34,5) (35,1) (35,7) (36,3)
Amortissements 5 5 5 5 5 5,00
Investissements (5) (5) (5) (5) (5) -5,00
Variation du BFR
FREE CASH FLOW 66,7 67,8 69,0 70,2 71,5 72,5
Croissance des FCF 1,8% 1,8% 1,8% 1,8%
Période 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 4,50
Coefficient d'actualisation 0,953 0,867 0,788 0,716 0,651 0,651
CF actualisés : 63,57 58,80 54,39 50,31 46,54 47,24
555,7
853,3
WACC 10,00%
Croissance à l'infini (g) 1,50%
Valeur Terminale actualisée : 555,7
Somme des CF actualisés : 273,6
VALEUR D'ENTREPRISE AU 31/12/2008 829,3
Endettement net (100,0)
VALEUR DES CAPITAUX PROPRES AU 31/12/2008 729,3
10 février 2009 21
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – flux prévisionnels et scénarios probabilisés (3)
Sur la base de cette hypothèse centrale, nous envisageons deux scénarii probabilisés
Scénario de « krach » : probabilité de 5%
Scénario central : probabilité de 95%
La valeur ressort à 716, soit une baisse de seulement 2% par rapport à la prise en compte d’un seul scénario
central
Taux de croissance
annuel de l'Ebit sur
2009-2013
CAGRTaux à
l'infiniValeur DCF
Coefficient de
pondération
Scénario "Krach" -7,00% -5,64% 0,00% 458 5,0%
Scénario Prudent 1,75% 1,70% 1,50% 729 95,0%
Moyenne pondérée 715,8 100,0%
10 février 2009 22
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – flux prévisionnels et scénarios probabilisés (4)
A la lumière de certains cycles, il est possible d’allouer un poids plus important aux scénarios extrêmes en fonction
de la date de l’évaluation
Exemple : évaluation d’une société dont la valeur est liée à l’évolution du marché immobilier :
Quelle probabilité retenir si, par exemple, l’évaluation est réalisée mi 2007 ?
la loi normale doit être appliquée avec prudence car elle sous estime les probabilités d’occurrence en queue
de distribution
10 février 2009 23
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – flux prévisionnels et scénarios probabilisés (5)
Or, en faisant évoluer les probabilités, les écarts peuvent devenir plus conséquents :
Scénario de « krach » : probabilité de 25%
Scénario central : probabilité de 75%
La valeur ressort à 661, au lieu de 729, soit une baisse de 10% par rapport à la prise en compte d’un seul
scénario central.
La démarche des scénarios probabilisés offre donc une alternative intéressante par rapport au scénario
unique, même si elle implique de réviser périodiquement à la fois :
les scénarios de flux
et leur probabilité respective d’occurrence
Taux de croissance
annuel de l'Ebit sur
2009-2013
CAGRTaux à
l'infiniValeur DCF
Coefficient de
pondération
Scénario "Krach" -7,00% -5,64% 0,00% 458 25,0%
Scénario Prudent 1,75% 1,70% 1,50% 729 75,0%
Moyenne pondérée 661,6 100,0%
10 février 2009 24
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (1)
En pratique, le risque de non réalisation des prévisions se décompose en deux éléments
Risque diversifiable (ou spécifique) : ce risque est normalement pris en compte dans les flux
Risque non diversifiable (ou non spécifique ou systématique) : ce risque est normalement pris en compte dans
le taux d’actualisation
Dans la théorie financière, ce risque est le seul à pouvoir être rémunéré
Le taux d’actualisation doit être ajusté pour tenir compte des risques spécifiques non pris en compte dans
les flux de trésorerie (ex : risque pays)
10 février 2009 25
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (2) – MEDAF
Modèle MEDAF (coût des fonds propres)
Dans le modèle d’équilibre des actifs financiers (Medaf), la prime de risque du marché est égale à la
différence entre la rentabilité attendue au titre du marché dans sa globalité et la rentabilité de l’actif sans
risque de référence
Dans ce modèle, la rentabilité exigée par un investisseur est égale à :
R= RF + Bêta x (RM – RF)
Où :
RF : taux sans risque de référence
Le taux sans risque est un taux nominal, c’est-à-dire un taux qui tient compte de l’inflation anticipée sur
la durée de détention de l’actif sous jacent pour la zone géographique concernée
En théorie, cet actif sous jacent est un actif sans risque de défaut, sans risque de liquidité, sans risque lié
à l’inflation,…
RM : taux de rentabilité exigé pour le marché dans son ensemble
(RM – RF) = prime de risque du marché
Ainsi, même si la méthode des flux futurs est fondamentalement une méthode intrinsèque, elle est largement
influencée par des paramètres de marché
10 février 2009 26
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (3) – prime de risque
Sur quel horizon raisonner ?
Nous relevons une augmentation très significative de la prime de risque prospective
(source : Associés en Finance)
10 février 2009 27
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (4) – prime de risque
Nous pouvons tout d’abord relever qu’aucun consensus ne se dégage sur la question du niveau de prime de risque
devant être retenu
Une étude universitaire récente met en évidence que la prime de risque relevée dans 100 livres de finance (parmi
les plus réputés dans le monde…) ressort dans une fourchette comprise entre 3% et 10% ! (cf Fernandez, 2008)
Selon cet auteur, la grande hétérogénéité de ces niveaux de prime s’explique notamment par le fait qu’il existe
généralement une confusion entre 4 notions différentes :
Prime de risque historique : différentiel constaté historiquement entre le taux de rentabilité du marché et le
taux de l’actif sans risque
Prime de risque prévisionnelle : différentiel anticipé entre le taux de rentabilité du marché et le taux de l’actif
sans risque
Prime de risque requise : prime requise par un investisseur sur un portefeuille diversifié
Prime de risque implicite : celle qui ressort des cours de bourse spot (en retenant l’hypothèse selon laquelle le
prix de marché est correct)
10 février 2009 28
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (5) – prime de risque
Deux approches sont traditionnellement retenues pour déterminer le niveau de prime de risque :
Approche historique :
cette approche consiste à calculer, sur une période très longue, la prime de risque par différence entre
• La rentabilité annuelle historiquement observée sur un portefeuille d’actions
• Et la rentabilité annuelle historiquement observée sur les actifs sans risque
à titre d’exemple, selon certains auteurs, la prime de risque moyenne historique ressort à 3,9% en France
et à 4% au niveau mondial (cf Dimson, Marsh et Staunton, 2006) sur une période de 106 ans
néanmoins, cette approche est contestable : la prime de risque historique est en réalité très volatile en
fonction de la période considérée
le futur a peu de chances de ressembler au passé (2 guerres mondiales, la crise de 1929, un profil
d’investisseurs différent…) : la prime de risque historique moyenne calculée sur une période très longue ne
fournit pas une approximation satisfaisante de la prime de risque de marché anticipée
10 février 2009 29
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (6) – prime de risque
Deux approches sont traditionnellement retenues pour déterminer le niveau de prime de risque :
Approche prospective :
cette approche consiste à calculer la prime de risque sur la base de données prévisionnelles d’un
échantillon de sociétés cotées et des cours actuels; les données prévisionnelles doivent être élaborées sur
une période suffisamment longue (30 ans pour Associés en Finance par exemple)
la prime de risque est déterminée par référence à un calcul actuariel : la prime de risque est telle que le TRI
obtenu permette de faire ressortir une valeur égale au cours de bourse actuel
cette approche n’est pas incontestable : en effet, la fiabilité des résultats de cette approche est très
étroitement liée à la fiabilité des données prévisionnelles, souvent difficiles à construire
• qualité variable des consensus d’analystes, notamment dans le contexte actuel
• qualité des modèles d’extrapolation au-delà de la période explicite
• impact de la volatilité actuelle des marchés sur le niveau de la prime…
Cours de bourse = ∑ Flux (1+TRI)-j + VT (1+ TRI)-n
10 février 2009 30
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (7) – prime de risque
L’AMF se prononce en faveur d’une prime historique dans ses recommandations au titre de la clôture des comptes
2008 : « il nous semble (qu’) une approche raisonnable et cohérente avec les données historiques dont dispose
l’entité peut être mise en œuvre pour corriger certains effets de la perturbation des marchés sur les primes de
risque ».
Cette approche est légitime dans un contexte d’impairment d’actifs stratégiques de long-terme ; toutefois, dans tous
les cas, il est nécessaire de s’assurer de la continuité d’exploitation
Si la crise se prolonge, la prime de risque historique aura également tendance à augmenter
La prime de risque à retenir dans d’autres contextes (notamment offre publique) fait débat …
10 février 2009 31
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (8) - question du Beta
Le beta mesure la sensibilité d’un titre au risque de marché
Les beta ont tendance à augmenter depuis quelques mois, aggravant encore l’impact de la prime sur le taux
d’actualisation (notamment dans le secteur bancaire) :
Là encore, une approche historique est envisageable dans la mesure où l’horizon retenu est cohérent avec celui
retenu pour le calcul du gearing
Beta au 31/12/2007 Beta au 31/12/2008 Variation
Banque Assurance 1.12 1.26 12.82%
Biens et services aux consommateurs 0.93 0.90 -3.55%
Energie, MP et services aux collectivités 1.05 1.05 -0.44%
Industries & BTP 1.20 1.28 7.34%
Technologie, telecom et médias 1.13 1.16 2.30%
NB : Betas calculés historiquement sur 5 ans Source : Datastream
10 février 2009 32
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (9) – question du Wacc
L’évaluateur doit rester vigilant concernant l’impact de la structure financière sur le Wacc (CMPC)
En effet, le Wacc est influencé par le levier retenu pour la société, selon les termes suivants :
CFP et CD représentent respectivement le coût des fonds propres et le coût de la dette
VFP et VD correspondent respectivement à la valeur de marché des fonds propres et à la valeur de marché de
la dette
Le facteur (1-IS) reflète l'économie d'impôt liée à la charge d'intérêt
Or, dans le contexte actuel, les leviers retenus devront être appréciés avec prudence, compte tenu :
de la restriction de l’accès aux sources de financement (en volumes)
de l’augmentation du coût de ce financement (spread)
DFP
DD
DFP
FPFP
VV
VIS)(1C
VV
VCCMPC
10 février 2009 33
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (10) – question du Wacc
Nous constatons une dissymétrie entre :
le levier de marché (D/CP en valeur de marché) : en forte augmentation compte tenu de la chute des
capitalisations boursières
et le levier comptable (D/CP en valeur comptable) : perspectives de diminution compte tenu des difficultés à
venir en termes d’accès au financement par endettement
L’augmentation du levier de marché s’accompagne d’une augmentation très sensible du coût de la dette
(augmentation des spreads de crédit)
Le taux d’actualisation ne devrait ainsi pas être fortement impacté par la hausse du gearing
31/12/2007 31/12/2008
Biens et services aux consommateurs 0.11 0.38
Energie, MP et services aux collectivités 0.18 0.61
Industries & BTP 0.19 0.52
Technologie, telecom et médias 0.13 0.38
Levier de marché
10 février 2009 34
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (11)
Il pourrait être pertinent de retenir un taux de risque variable dans le temps (notamment lorsque le niveau de
dégradation intégré dans les projections court et moyen-terme fait débat)
Détermination du taux d'actualisationMéthode avec
prime 3 mois
Méthode
avec prime
long terme
ß desendetté 1,1000 1,1000
ß endetté 1,3860 1,2430
Prime de risque du marché 9,51% 5,50%
Taux sans risque 3,23% 3,23%
Coût des fonds propres 16,40% 10,06%
Coût de la dette après IS (*) 4,85% 3,38%
Structure financière (D/C) 40,00% 20,00%
Structure financière (D/C+D) 28,57% 16,67%
WACC 13,10% 8,95%
10 février 2009 35
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (12)
Hypothèse sans atterrissage progressif
2% 2% 2% 2% 2%
M€ 2009 2010 2011 2012 2013 VT
RESULTAT D'EXPLOITATION 100.0 101.8 103.5 105.3 107.2 109.3
IS (33.3) (33.9) (34.5) (35.1) (35.7) (36.4)
Amortissements 5 5 5 5 5 5
Investissements (5) (5) (5) (5) (5) (5)
Variation du BFR
FREE CASH FLOW 66.7 67.8 69.0 70.2 71.5 72.9
Croissance des FCF 1.8% 1.8% 1.8% 1.8%
Période 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50 4.50
Taux d'actualisation 13.10% 13.10% 13.10% 13.10% 13.10% 13.10%
Coefficient d'actualisation 0.940 0.831 0.735 0.650 0.575 0.575
CF actualisés : 62.69 56.40 50.74 45.65 41.07 41.89
377.4
Taux d'actualisation 13.10% 656.7
Croissance à l'infini (g) 2.00%
Valeur Terminale actualisée : 377.4
Somme des CF actualisés : 256.5
VALEUR D'ENTREPRISE AU 31/12/2008 633.9
Endettement net (100.0)
VALEUR DES CAPITAUX PROPRES AU 31/12/2008 533.9
Taux d'actualisation 8,95%
Croissance à l'infini (g) 2,00%
Valeur Terminale actualisée : 713,2
Somme des CF actualisés : 279,9
VALEUR D'ENTREPRISE AU 31/12/2008 993,1
Endettement net (100,0)
VALEUR DES CAPITAUX PROPRES AU 31/12/2008 893,1
10 février 2009 36
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (14)
Hypothèse avec atterrissage progressif
Soit 879 vs 534
2% 2% 2% 2% 2%
M€ 2009 2010 2011 2012 2013 VT
RESULTAT D'EXPLOITATION 100,0 101,8 103,5 105,3 107,2 109,3
IS (33,3) (33,9) (34,5) (35,1) (35,7) (36,4)
Amortissements 5 5 5 5 5 5
Investissements (5) (5) (5) (5) (5) (5)
Variation du BFR
FREE CASH FLOW 66,7 67,8 69,0 70,2 71,5 72,9
Croissance des FCF 1,8% 1,8% 1,8% 1,8%
Période 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 4,50
Taux d'actualisation 13,10% 12,27% 11,61% 11,07% 10,65% 8,95%
Coefficient d'actualisation 0,940 0,841 0,760 0,692 0,634 0,680
CF actualisés : 62,69 57,03 52,45 48,63 45,32 49,56
713,2
1 048,9
WACC 13,10%
Croissance à l'infini (g) 2,00%
Valeur Terminale actualisée : 713,2
Somme des CF actualisés : 266,1
VALEUR D'ENTREPRISE AU 31/12/2008 979,3
Endettement net (100,0)
VALEUR DES CAPITAUX PROPRES AU 31/12/2008 879,3
10 février 2009 37
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (15)
Hypothèse avec atterrissage progressif et taux terminal prudent (calculé par moyenne entre le taux 2009 et le taux
2013) :
Soit 672 vs 534
2% 2% 2% 2% 2%
M€ 2009 2010 2011 2012 2013 VT
RESULTAT D'EXPLOITATION 100,0 101,8 103,5 105,3 107,2 109,3
IS (33,3) (33,9) (34,5) (35,1) (35,7) (36,4)
Amortissements 5 5 5 5 5 5
Investissements (5) (5) (5) (5) (5) (5)
Variation du BFR
FREE CASH FLOW 66,7 67,8 69,0 70,2 71,5 72,9
Croissance des FCF 1,8% 1,8% 1,8% 1,8%
Période 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 4,50
Taux d'actualisation 13,10% 12,58% 12,19% 11,90% 8,95% 11,02%
Coefficient d'actualisation 0,940 0,837 0,750 0,675 0,680 0,625
CF actualisés : 62,69 56,79 51,77 47,38 48,59 45,53
504,5
807,7
WACC 13,10%
Croissance à l'infini (g) 2,00%
Valeur Terminale actualisée : 504,5
Somme des CF actualisés : 267,2
VALEUR D'ENTREPRISE AU 31/12/2008 771,7
Endettement net (100,0)
VALEUR DES CAPITAUX PROPRES AU 31/12/2008 671,7
10 février 2009 38
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – taux d’actualisation (16)
La norme IAS 36 prévoit expressément la possibilité de retenir un taux d’actualisation variable :
IAS 36 A.21 : « Une entité utilise normalement un taux d’actualisation unique pour estimer la valeur d’utilité d’un
actif. Toutefois, une entité utilise des taux d’actualisation distincts pour différentes périodes futures lorsque la valeur
d’utilité est sensible à une variation des risques pour des périodes différentes ou à une variation de la structure des
taux d’intérêt selon l’échéance »
En tout état de cause, l’analyse du taux d’actualisation doit être conduite en cohérence avec celle du plan d’affaires
ne pas pénaliser deux fois une société en dégradant les flux et en retenant une prime de risque n’intégrant
pas la dégradation des flux
ne pas oublier cependant de prendre en compte la crise et la solidité de la société face à la crise
10 février 2009 39
II – 2 Méthode des flux futurs
Approche DCF – valeur terminale
Dans le contexte actuel, la question des modalités de calcul de la valeur terminale est encore plus importante :
rester prudent sur le taux de croissance à l’infini :
1,5% au lieu de 2% (pour tenir compte notamment des perspectives de baisse de l’inflation à long terme)
les hypothèses de croissance à l’infini doivent être revues régulièrement
comme évoqué précédemment, ne pas hésiter à allonger l’horizon du plan d’affaires pour faire ressortir un
retour à une situation normale avant le calcul de la valeur terminale
10 février 2009
III – Conclusion : une évolution des diligences de l’évaluateur ?
10 février 2009 41
III - Vers une évolution des diligences de l’évaluateur ?
Analyse plus fine des fondamentaux de la performance opérationnelle
Le contexte actuel de crise financière conduira sans doute les évaluateurs à faire évoluer les pratiques
L’évaluateur sera inspiré d’analyser plus en détail les leviers fondamentaux de la performance opérationnelle de
l’entreprise en situation de crise :
Analyse de la continuité d’exploitation
Appréciation plus fine des performances historiques et analyse de la flexibilité de la structure : poids des
charges fixes dans le total des charges
Capacité de la société à porter une croissance interne (par opposition à un scénario s’appuyant
essentiellement sur des hypothèses de croissance externe très ambitieuses)
Les méthodes intrinsèques seront favorisées, dans la mesure où des diligences approfondies pourront être
réalisées
compréhension du business plan et de son processus d’élaboration (approuvé en Conseil, caractère
récent,…) : ne pas hésiter à travailler sur des versions mises à jour de plans d’affaires
analyse des niveaux de taux de marge par produit
analyse de l’évolution du taux ROCE (Return On Capital Employed)
référence plus fréquente aux agrégats macro économiques :
sur l’horizon explicite : taux de croissance de l’activité et taux de marge par rapport aux anticipations
attendues pour le secteur - positionnement de l’activité dans la séquence du cycle économique du secteur
sur la valeur terminale : taux de croissance à long terme et perspectives de croissance du PIB dans son
ensemble
10 février 2009 42
III - Vers une évolution des diligences de l’évaluateur ?
Question du risque de liquidité
L’évaluateur veillera également à vérifier la qualité et la maturité de la structure de financement (échéance de la
dette et risque de liquidité) :
Il faut notamment rappeler à ce titre la recommandation de l’AMF (clôture des comptes 2008), qui constate
que le risque de liquidité est insuffisamment décrit dans les comptes annuels :
« - l’absence trop fréquente de l’échéancier des dettes (…) (IFRS 7.39(a)) ; (…)
- une présentation de l’échéancier souvent très synthétique qui ne permet pas de faire le lien avec les
principales dettes financières de l’émetteur (IFRS7.6) ;
- une présentation de la maturité des dettes qui est focalisée exclusivement sur le long terme au détriment
de la période qui suit immédiatement la date de clôture (moins d’un mois, un à trois mois, de trois mois à un
an, entre un an et cinq ans, en suivant l’exemple proposé par IFRS 7.B11) (…)»
=> Face aux limites de l’information produite dans ce domaine par les sociétés, l’évaluateur doit approfondir
ses diligences
10 février 2009
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