Embed Size (px)
Citation preview
Faculteit Rechtsgeleerdheid
Universiteit Gent
Academiejaar 2011-12
PROSPECTUSAANSPRAKELIJKHEID BIJ OPENBARE UITGIFTE
VAN EFFECTEN: BELGISCHE REGELING IN
RECHTSVERGELIJKEND EN EUROPEES PERSPECTIEF
Masterproef van de opleiding
Master in de Rechten
Ingediend door
Frederik De Buck
Studentennr. 00807604
Major: Sociaal en Economisch Recht
Promotor. M. Tison
2
INHOUDSOPGAVE
Inhoudsopgave _____________________________________________________________ 2
Voorwoord ________________________________________________________________ 6
Hoofdstuk I. Inleiding ________________________________________________________ 7
Afdeling 1. - Situering van de masterproef ___________________________________________ 7
Afdeling 2. - Kwalificatie van het begrip prospectus ____________________________________ 8
Afdeling 3. - Doelstelling en Afbakening van de masterproef _____________________________ 9
Afdeling 4. - Structuur van de masterproef __________________________________________ 10
Hoofdstuk II. De prospectusplicht _____________________________________________ 11
Afdeling 1. - De Prospectusrichtlijn ________________________________________________ 11
1. Relevante juridische grondslagen ______________________________________________________ 11
2. Doelstelling van de prospectusrichtlijn _________________________________________________ 13
Afdeling 2. - De Belgische Prospectuswet ___________________________________________ 16
1. Relevante juridische grondslagen ______________________________________________________ 16
2. Toepassingsgebied van de Prospectuswet ratio materiae en de prospectusplicht _______________ 17
2.1. Geharmoniseerde versus niet-geharmoniseerde verrichtingen ____________________________ 18
2.2. Beleggingsinstrumenten versus effecten ______________________________________________ 19
2.3. Openbare aanbieding _____________________________________________________________ 20
2.4. Uitgesloten verrichtingen __________________________________________________________ 22
2.5. Vrijstellingen ____________________________________________________________________ 23
3. Toepassingsgebied ratione loci ________________________________________________________ 23
4. Concrete uitwerking van de prospectusplicht ____________________________________________ 24
4.1. Vorm van het prospectus __________________________________________________________ 24
4.2. Inhoud van het prospectus _________________________________________________________ 24
4.3. De taal van het prospectus _________________________________________________________ 28
4.4. Tijdslijn van de publicatie en geldigheidsduur van het prospectus __________________________ 29
4.5. Vorm van publicatie ______________________________________________________________ 29
Hoofdstuk III. De kring van mogelijke aansprakelijke personen _____________________ 31
Afdeling 1. - De emittent of uitgevende instelling _____________________________________ 31
Afdeling 2. - De belegger _________________________________________________________ 31
Afdeling 3. - De financieel en juridisch adviseur ______________________________________ 31
3
Afdeling 4. - De bemiddelaar _____________________________________________________ 32
Afdeling 5. - De aanbieder _______________________________________________________ 32
Afdeling 6. - De Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten (FSMA) __________________ 34
Afdeling 7. - De bestuurders en bedrijfsrevisor _______________________________________ 35
Hoofdstuk IV. Gronden voor prospectusaansprakelijkheid _________________________ 37
Afdeling 1. - Grondslagen voor prospectusaansprakelijkheid volgens Belgisch recht _________ 37
1. Overzicht _________________________________________________________________________ 37
2. Aansprakelijkheid wegens schending van een wettelijke bepaling (art. 1382 B.W.) ______________ 37
3. Aansprakelijkheid wegens precontractuele fout (art. 1382 B.W.) – Culpa in contrahendo _________ 38
4. Aansprakelijkheid wegens schending van de algemene zorgvuldigheidsplicht __________________ 40
5. Aansprakelijkheid op grond van de leer van de wilsgebreken _______________________________ 42
6. Aansprakelijkheid op grond van de Prospectuswet ________________________________________ 44
7. Contractuele aansprakelijkheid _______________________________________________________ 48
8. Aansprakelijkheid op grond van de Wet op Marktpraktijken ________________________________ 49
9. Complementariteit van de aansprakelijkheidsgrond _______________________________________ 51
Afdeling 2. - Grondslagen voor prospectusaansprakelijkheid volgens Nederlands recht ______ 52
1. Overzicht _________________________________________________________________________ 52
2. Precontractuele aansprakelijkheid op grond van gemeenrechtelijke regeling ___________________ 52
3. De Wet betreffende Misleidende Reclame ______________________________________________ 52
4. De Wet Oneerlijke Handelspraktijken (artikel 6:193b BW tot 6:193f BW ) _____________________ 55
5. De leer van de wilsgebreken en de contractuele aansprakelijkheid ___________________________ 58
Afdeling 3. - Conclusie betreffende de aansprakelijkheidsgronden _______________________ 58
Hoofdstuk V. De foutcriteria _________________________________________________ 60
Afdeling 1. - Een onvolledig, onjuiste of misleidend prospectus volgens Belgisch recht _______ 60
1. Het begrip (on)volledige informatie en de bijhorende fout _________________________________ 60
2. Het begrip (on)juiste informatie en de bijhorende fout ____________________________________ 62
3. Het begrip misleidende informatie en de bijhorende fout __________________________________ 63
4. Onderzoeksplicht van de informatieverstrekker __________________________________________ 63
5. Prospectusaansprakelijkheid veronderstelt geen intentioneel element _______________________ 65
Afdeling 2. - Een misleidend prospectus volgens Nederlands recht _______________________ 65
Afdeling 3. - Beide rechtstelsels erkennen de Onderzoeksplicht van de belegger ____________ 67
Afdeling 4. - Conclusie betreffende de foutcriteria ____________________________________ 69
4
Hoofdstuk VI. Het causaal verband ____________________________________________ 70
Afdeling 1. - Causaal verband bij de Belgische aansprakelijkheidsgronden _________________ 70
1. De buitencontractuele aansprakelijkheidsgronden ________________________________________ 70
(i) Causaliteitsvermoeden bij inbreuk op de wettelijke formaliteiten ____________________________ 71
(ii) Theorie inzake efficiënte kapitaalmarkten _______________________________________________ 71
(iii) Kritiek en bedenkingen _____________________________________________________________ 73
2. Het causaal verband volgens de Prospectuswet __________________________________________ 75
(i) De prospectuswet introduceert een causaliteitsvermoeden ________________________________ 75
(ii) Doorbreking van het causaliteitsvermoeden _____________________________________________ 76
3. Het causaal verband bij contractuele aansprakelijkheid ____________________________________ 78
Afdeling 2. - Genuanceerde toepassing van de efficiënte kapitaalmarkt theorie in Nederland _ 78
Afdeling 3. - Conclusie wat betreft het causaal verband ________________________________ 80
Hoofdstuk VII. Schade _______________________________________________________ 82
Afdeling 1. - Het schadebegrip in België _____________________________________________ 82
1. Vergoeding van het kapitaalsverlies ____________________________________________________ 82
2. Vergoeding van het gederfde rendement _______________________________________________ 83
3. Tijdstip van de schadebegroting _______________________________________________________ 85
4. Verplichting tot stellen van schadebeperkende handelingen ________________________________ 86
Afdeling 2. - Het schadebegrip in Nederland _________________________________________ 86
Afdeling 3. - Conclusie met betrekking tot het schadebegrip ____________________________ 87
Hoofdstuk VIII. Beperking van het aansprakelijkheidsrisico ________________________ 88
Afdeling 1. - Beperking van het aansprakelijkheidsrisico volgens Belgisch recht ____________ 89
1. De exoneratiemogelijkheden volgens de gemeenrechtelijke regels ___________________________ 89
2. De exoneratiemogelijkheden volgens de Prospectuswet ___________________________________ 91
Afdeling 2. - Beperking van het aansprakelijkheidsrisico volgens Nederlands recht __________ 92
Afdeling 3. - Conclusie inzake beperking van het aansprakelijkheidsrisico _________________ 94
Besluit ___________________________________________________________________ 95
Bibliografie _______________________________________________________________ 96
Afdeling 1. - Wetgeving __________________________________________________________ 96
Afdeling 2. - Rechtspraak ________________________________________________________ 98
Afdeling 3. - Rechtsleer __________________________________________________________ 99
5
6
VOORWOORD
Deze masterproef vormt het sluitstuk in mijn opleiding als master in de rechten. Vanuit
mijn professionele ervaring als financieel adviseur bij Mergers & Acquisitions en Equity
Capital Market transacties, was ik al meerdere malen betrokken bij de samenstelling en
redactie van information memoranda en in mindere mate bij de samenstelling van een
aantal prospectussen. Deze masterproef heeft mij de mogelijkheid geboden om actief na
te denken over de mogelijke aansprakelijkheidsgevolgen van de redactie van
bovenstaande informatiedocumenten.
De opleiding als werkstudent in de rechten en een voltijdse baan bij KPMG Corporate
Finance is niet altijd een gemakkelijke combinatie gebleken. Graag wil ik dan ook alle
Professoren en Docenten bedanken, in bijzonder mijn Promotor M. Tison, die de voorbije
jaren de nodige flexibiliteit hebben getoond voor mijn situatie en zo de combinatie in de
mate van het mogelijke hebben verlicht.
Voorts wil ik via deze weg eveneens de personen bedanken die mij de voorbije jaren
hebben bijgestaan niet alleen in de verwezenlijking van deze masterproef maar doorheen
het volledige studietraject. In het bijzonder mijn echtgenote die een eindeloos begrip
heeft getoond voor die vele weekends en avonden die ik en bij afleiding wij beiden
samen hebben toegewijd aan de verwezenlijking van deze masterproef.
7
HOOFDSTUK I. INLEIDING
AFDELING 1. - SITUERING VAN DE MASTERPROEF
Ondernemingen hebben een constante behoefte aan financiering van hun activiteiten. De
middelen worden aangewend ondermeer ter financiering van uitbreidingsinvesteringen,
vervangingsinvesteringen en werkkapitaal. Ondernemingen kunnen hiervoor beroep doen
op middelen afkomstig uit de operationele resultaten van de activiteiten. Niet zelden (en
zeker bij opstart van de onderneming) echter zal de onderneming beroep moeten doen
op enerzijds eigen vermogen en quasi eigen vermogen (bijvoorbeeld
aandeelhoudersleningen en andere vormen van mezzanine financiering) en anderzijds
vreemd vermogen (bijvoorbeeld bankfinanciering en leverancierskrediet). Beide vormen
van financieringsbronnen kunnen opgehaald worden bij een beperkt en geselecteerd
publiek of bij het grote (anonieme) publiek. In dat laatste geval doet de onderneming
beroep op het zogenaamde openbaar spaarwezen. De invulling van
financieringsbehoeften is niet de enige drijfveer voor een onderneming om een beroep te
doen op het openbaar spaarwezen. De exit van bestaande aandeelhouders, een
diversificatie van de aandeelhouderstructuur, een grotere naambekendheid en een
herfinanciering van de huidige kredietfaciliteiten zijn een aantal andere mogelijke
redenen waarom een onderneming een aanbod richt tot het grote publiek met het oog op
de verkoop of zelfs aankoop (bijvoorbeeld inkoopprogramma’s van uitstaande
obligatieleningen) van haar beleggingsinstrumenten. Die beleggingsinstrumenten zullen
niet zelden aandelen betreffen, ma ar ook derivaten, obligatieleningen, warranten en
converteerbare obligaties kunnen het voorwerp uitmaken van een openbaar aanbod.
Doorgaans zal de onderneming wettelijk verplicht zijn een informatiedocument op te
stellen, een prospectus genaamd, indien zij het grote publiek aanspreekt. Dit document
moet de (kleine) belegger informeren over de modaliteiten van de operatie en
achtergrond informatie geven over de emittent. Deze masterproef moet een inzicht
geven in de gevolgen indien het prospectus gebrekkig is doordat het onjuiste, onvolledige
of zelfs misleidende informatie bevat waarop de beleggers hun investeringsbeslissing
hebben gesteund. De beursintroductie van Facebook is één van de meest recente en
waarschijnlijk ook één van de meest bekende huidige voorbeelden. De beleggers
verwijten Facebook ondermeer opgesmukte inkomstencijfers en onrealistische projecties
opgenomen te hebben in het prospectus. De financiële en juridische wereld zal deze
casus ongetwijfeld met veel aandacht opvolgen de komende jaren.
De masterproef tracht een antwoord te geven op ondermeer volgende vragen: wanneer
zal een prospectus als gebrekkig beschouwd worden, op welke juridische grond en tegen
8
wie kan de belegger een vordering instellen en op welke schadevergoeding kan hij
rekenen.
Hoewel de prospectusverplichting onder impuls van Europese regelgeving tot op zekere
hoogte geharmoniseerd is tussen de lidstaten, wordt de burgerrechtelijke
aansprakelijkheid in het kader van de prospectuspublicatie aan de discretie van de
lidstaten overgelaten. Dit verklaart waarom een rechtsvergelijkende studie interessant
kan zijn. De Belgische geschiedenis van rechtszaken ingeleid naar aanleiding van een
vermeende gebrekkige prospectus kan bovendien nog als vrij beperkt bestempeld
worden, zeker in vergelijking met andere jurisdicties.
AFDELING 2. - KWALIFICATIE VAN HET BEGRIP PROSPECTUS
Prospectusreglementering heeft als doel ervoor te zorgen dat mogelijke investeerders
met kennis van zaken investeringsbeslissingen kunnen nemen via adequate en objectieve
informatie die is vervat in een publiek beschikbaar en door een toezichthoudende
overheid goedgekeurd document, het “prospectus” genaamd1
Een prospectus
.
2 is een publicatie die door of namens de emitterende instelling of
onderneming ter beschikking wordt gesteld aan potentieel geïnteresseerde beleggers en
die informatie bevat over de onderneming zelf alsook over de kapitaalmarktoperatie. Het
ondernemingsgedeelte handelt ondermeer over de identiteit van de emittent, haar
geschiedenis, missie, strategie, de historische en geprojecteerde financiële resultaten en
de markt waarin het zich begeeft. Daarnaast bevat het prospectus alle details inzake de
op til zijnde kapitaalmarktoperatie zoals het aantal en aard van de te plaatsen financiële
instrumenten, de nominale waarde, rechten verbonden aan de instrumenten, de
inschrijvingsperiode en procedure. Het prospectus is in elk geval een instrument om
potentiële investeerders te informeren en hen aan te zetten om deel te nemen aan de
operatie. Camesasca3 stelt dan ook dat het prospectus in de eerste plaats een
reclamemiddel4
Een allesomvattende omschrijving met een vastomlijnde betekenis van het prospectus is
niet voorhanden. Elke poging tot definitie is beperkend in zijn aard. Raaijmakers
is om het publiek te bewegen in de aangeboden effecten te beleggen.
5
1 J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006”, Bank Fin.R. 2006,
(167) 168.
2 Eigen definitie. 3 P. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, Afl. 39, (9) 9-10. 4 Het betreft geen juridische kwalificatie als reclamemiddel, maar louter een omschrijving van de aard en doel
van het prospectus. 5 M.J.G.C. RAAIJMAKERS, Ondernemingsrecht, Deventer, Kluwer, 2006, 357.
9
omschrijft het begrip prospectus als volgt: “Het prospectus is een document waarmede
een (rechts)persoon (uitgevende instelling) zich in de regel richt tot het publiek met een
eenzijdig aanbod tot het nemen (kopen) of ruilen van effecten.[…] Het geeft een
omschrijving van het aangeboden ‘product’: alle financiële en andere gegevens omtrent
de […][uitgevende instelling], de aard en inhoud van de aangeboden effecten en de
daaraan verbonden rechten en plichten en de identiteit en inrichting van de ‘uitgevende
instelling’ […] worden opgenomen”.
Tenslotte kan ook een indeling naar het doel van het prospectus gemaakt worden. In
grote lijnen kan een onderscheid gemaakt worden tussen enerzijds het emissie- en
anderzijds het admissieprospectus. Het admissieprospectus vormt het document dat aan
de beleggers moet toelaten te beslissen of het interessant is deel te nemen aan een
verrichting met een wervend karakter of een openbaar bod tot overname6
AFDELING 3. - DOELSTELLING EN AFBAKENING VAN DE MASTERPROEF
. Het
prospectus bevat enerzijds precontractuele informatie over de emittent/bieder en over de
verrichting die aan het publiek wordt voorgesteld en anderzijds bevat het tevens een
aanbod uitgaande van de emittent/bieder, dat voldoende elementen bevat, zodat bij
aanvaarding door de belegger het contract tot stand wordt gebracht. Het
admissieprospectus betreft de opneming van de effecten in de notering en bevat
daarentegen geen dergelijk aanbod. Het onderscheid is niet onbelangrijk op
civielrechtelijk vlak, ondermeer wat betreft het bewijs van oorzakelijk verband.
De titel van de masterproef vormt de belangrijkste toetssteen voor de afbakening van
het te behandelen onderwerp. Het gaat met name over: “Prospectusaansprakelijkheid bij
(i) openbare uitgifte van effecten: (ii) Belgische regeling in rechtsvergelijkend en
Europees perspectief”.
(i) Openbare uitgifte van effecten: Vandaag wordt de uitgifte van een prospectus in de
regel verplicht, zowel bij de uitgifte van effecten als bij openbare overnamebiedingen.
Voor de uitgifte van effecten wordt de plicht in de eerste plaats geregeld door de
Prospectuswet van 16 juni 2006. Bij overnamebiedingen wordt de prospectusplicht en
inhoud ervan geregeld door het Koninklijk Besluit van 8 november 1989 op de openbare
overnamebiedingen en de wijzigingen in de controle op de vennootschappen. Deze
bijdrage zal zich uitsluitend concentreren op de prospectusaansprakelijkheid bij de
openbare uitgifte van effecten en is beperkt tot het vraagstuk van de burgerrechtelijke
prospectusaansprakelijkheid bij de initiële emissie en admissie. De informatieplicht
6 V. DE SCHRYVER, “Prospectusaansprakelijkheid” in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel Recht tussen oud en
nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 343-344.
10
rustend op ondernemingen onder de vorm van jaarlijkse en tussentijdse informatie
(jaarverslagen, jaarrekeningen, kwartaalrapportering en occasionele informatie) en de
daaruit volgende aansprakelijkheid zal niet worden behandeld, evenals het strafrechtelijk
luik van de prospectusaansprakelijkheid.
(ii) Belgische regeling in rechtsvergelijkend perspectief: In een eerste fase beoogt deze
bijdrage een grondige studie van de Belgische prospectusaansprakelijkheidsregeling. In
een tweede fase zal worden nagegaan hoe de aansprakelijkheidsvraagstukken worden
benaderd in een ander Europees rechtstelsel, met name in Nederland. Het
rechtsvergelijkend onderzoek laat toe om de invulling en doelmatigheid van de Belgische
aansprakelijkheidsregeling kritisch te analyseren. Het is geenszins de bedoeling om de
regeling van Nederland uitvoerig te bespreken, wel zullen de verschillen en gelijkenissen
van de basisprincipes met dit ander rechtstelsel belicht worden.
De doelstelling van de masterproef is dus in de eerste plaats een grondige analyse van
de Belgische regeling betreffende de civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid bij
openbare uitgifte van effecten. In tweede orde worden bepaalde onderdelen van de
aansprakelijkheidsdiscussie aan de hand van een vergelijking met het Nederlands recht
in perspectief geplaatst.
AFDELING 4. - STRUCTUUR VAN DE MASTERPROEF
In een eerste deel zal de huidige stand van de Belgische prospectusreglementering kort
geschetst worden. Zonder uitgebreid in te gaan op de wetgeving, heeft dit deel tot doel
om de achtergrond te schetsen bij de prospectusverplichting en daarmee
samenhangende aansprakelijkheid. Het vervolg van de masterproef is opgebouwd
volgens de elementen die worden geacht cumulatief aanwezig te zijn volgens de
Belgische aansprakelijkheidsleer. Achtereenvolgens wordt ingegaan op de wettelijke
aansprakelijkheidsgrond, het foutbegrip, de causaliteit en het schadebegrip. In een
laatste deel worden de mogelijkheden tot beperking van de aansprakelijkheid onder de
loep genomen. Bij de bespreking van elk van deze samenstellende elementen wordt
wanneer relevant de Belgische regeling vergeleken met de regeling in Nederland. Waar
relevant wordt het hoofdstuk afgesloten met een korte conclusie waarin een aantal van
de belangrijkste bevindingen worden opgelijst.
11
HOOFDSTUK II. DE PROSPECTUSPLICHT
Een analyse van het toepassingsgebied van de prospectusreglementering als inleiding op
het thema prospectusaansprakelijkheid lijkt onontbeerlijk. Meer bepaald kan de
prospectusaansprakelijkheid voor de gevallen waarin het publiceren van een prospectus
verplicht is, gezien worden als een tegenhanger van de prospectusplicht. De
verhaalrechten van de belegger vormen de waarborg dat de prospectusinformatie juist
en volledig is en dat de belegger vergoed kan worden indien de informatie onjuist,
onvolledig of misleidend is. Zonder een doeltreffende aansprakelijkheidsregeling blijft de
prospectusplicht immers dode letter. De prospectusplicht is in die zin onlosmakelijk
verbonden met de prospectusaansprakelijkheid.
Maar ook in de gevallen waarvoor de wet de publicatie van een prospectus niet verplicht
en toch een prospectus wordt opgesteld, kan een belegger desgevallend
schadevergoeding vorderen. Omdat het palet van rechtsgronden waarop een belegger
zijn vordering kan steunen verschilt naargelang de wet de publicatie van een prospectus
al dan niet verplicht, vormt een begrip van het toepassingsgebied en invulling van de
prospectusplicht noodzakelijke achtergrondinformatie.
In wat volgt worden daarom de krachtlijnen van de Belgische prospectusplicht
weergegeven. De focus ligt hierbij op een analyse van de Belgische prospectusregeling.
Zoals aangehaald heeft deze bijdrage immers tot doel om de Belgische
aansprakelijkheidsregeling te onderzoeken. Het rechtsvergelijkend onderdeel van het
onderzoek is slechts bedoeld om de aansprakelijkheidsregeling in perspectief te plaatsen
zodat een uitvoerige bespreking van de Nederlandse prospectusplicht niet aan orde is.
AFDELING 1. - DE PROSPECTUSRICHTLIJN
1. Relevante juridische grondslagen
Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en De Raad van 4 november 2003
betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het
publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van
Richtlijn 2001/34/EG (hierna “de Prospectusrichtlijn”)7
7 Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en De Raad van 4 november 2003 betreffende het
prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de
handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, PB.L. 31 december 2003, afl. 345, 64-89.
verscheen op 31 december 2003
in het Publicatieblad van de Europese Unie. Overeenkomstig artikel 29 van de richtlijn
moeten de lidstaten uiterlijk op 1 juli 2005 de richtlijn in nationaal recht omzetten. Op
grond van de Prospectusrichtlijn is het in beginsel niet toegestaan om verhandelbare
12
effecten aan het publiek aan te bieden zonder de publicatie van een door een bevoegde
autoriteit goedgekeurd prospectus8
De bijlagen van de prospectusrichtlijn geven een overzicht van de voornaamste
informatie die in het prospectus moet worden opgenomen. De Verordening 809/2004 van
de Commissie van 29 april 2004
. De richtlijn legt in beginsel ook een prospectusplicht
op voor iedere toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt.
Deze richtlijn beoogt verbetering te brengen in de kwaliteit van de informatie die aan
beleggers wordt verschaft door ondernemingen die in de Europese Unie kapitaal wensen
aan te trekken. Daartoe wordt werk gemaakt van een meer doorgedreven harmonisatie
van de voorschriften inzake de opstelling en inhoud van prospectussen. Ook wordt een
regeling van één goedkeuring van prospectussen ingevoerd die in alle landen van de
Europese Unie geldt.
9 (hierna “de Prospectusverordening”) bepaalt echter de
nadere regels inzake de minimuminhoud van het prospectus, de vormgeving en
publicatie van het prospectus, het gebruik van verwijzigen en de verspreiding van
reclame in het kader van een kapitaalmarktoperatie. De Prospectusverordening reikt
diverse schema’s en bouwstenen aan die voor de opbouw en invulling van het prospectus
gehanteerd dienen te worden. De voorgeschreven schema’s en bouwstenen verschillen
naargelang de specifieke aard van de verschillende categorieën uitgevende instellingen
en/of de verschillende categorieën aangeboden effecten. Ook de Prospectusverordening
werd reeds gewijzigd, een eerste maal met betrekking tot informatie aangaande
uitgevende instellingen uit derde landen (op 4 december 2006)10 en een tweede maal
met betrekking tot uitgevende instellingen met een complexe financiële geschiedenis (op
27 februari 2007)11
8 K. VANDERHEYDEN, ”De Prospectusplicht”, in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D’HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN
BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006,
Brugge, Vanden Broele, 2007, 32.
.
9 Rectificatie van Verordening (EG) nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van
Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken
informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de
publicatie van het prospectus en de verspreiding van reclame betreft, PB.L. 16 juni 2004, afl. 215, 3-103. 10 Verordening (EG) nr. 1787/2006 van de Commissie van 4 december 2006 tot wijziging van Verordening (EG)
nr. 809/2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het
prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door
middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van reclame betreft, PB. L. 5
december 2006, afl. 337, 17-20. 11 Verordening (EG) nr. 211/2007 van de Commissie van 27 februari 2007 tot wijziging van Verordening (EG)
nr. 809/2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het
prospectus te verstrekken financiële informatie betreft wanneer de uitgevende instelling een complexe
13
De Richtlijn 2010/73/EU van 24 november 201012 herziet de Prospectusrichtlijn op een
aantal fundamentele principes. De wijzigingen moeten bijdragen tot een vereenvoudiging
en verbetering van de toepassing van de Prospectusrichtlijn alsook tot een verhoogde
doeltreffendheid ervan. De gewijzigde Prospectusrichtlijn moet verder toelaten om het
internationale concurrentievermogen van de Europese Unie te ondersteunen en te
bevorderen13
De (gewijzigde) Prospectusrichtlijn en Prospectusverordening worden verder aangevuld
door de aanbevelingen en interpretaties van de European Securities and Markets
Authority (ESMA)
. De Richtlijn 2010/73/EU tot wijziging van de Prospectusrichtlijn werd
gepubliceerd op 11 december 2010 in het Publicatieblad van de Europese Unie. De
lidstaten moeten de Richtlijn omzetten in nationaal recht binnen 18 maanden na de
bekendmaking, dit is 1 juli 2012.
14
2. Doelstelling van de prospectusrichtlijn
.
De Europese wetgever erkent het belang van het prospectus als beschermingsinstrument
en als stimulator en waarborg van de efficiënte werking van de Europese
kapitaalmarkten. De prospectusreglementering is er op gericht beide doelstellingen te
ondersteunen.
Aangezien beleggen in effecten aanzienlijke risico’s inhoudt, is het noodzakelijk dat
beleggers vooreerst in staat worden gesteld deze risico’s naar behoren in te schatten om
vervolgens met een volledige kennis van zaken beleggingsbeslissingen te nemen15
financiële geschiedenis heeft of een aanzienlijke financiële verplichting is aangegaan, PB. L. 28 februari 2007,
afl. 61, 24-27.
. De
12 Richtlijn 2010/73/EU van het Europees Parlement en De Raad van 24 november 2010 tot wijziging van
Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het
publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en Richtlijn 2004/109/EG betreffende de
transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel
op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, PB.L. 11 december 2010, 327, 1-12.
13 M.v.T. bij de Richtlijn 2010/73/EU van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010, 4. 14 Illustratief is het recente Q&A-document dat door ESMA op 8 juni 2011 werd gepubliceerd, met een reeks
gezamenlijke standpunten omtrent diverse interpretatieproblemen inzake de Prospectusrichtlijn en de
Prospectusverordening, ESMA Frequently asked questions regarding Prospectuses: Common positions agreed
by CESR Members 13th updated version alsook recommendations for the consistent implementation of the
European Commission’s Regulation on Prospectuses nº 809/2004, CESR/05-054b, 10 februari 2005. 15 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Roma locuta, cause finita? Conflictrechtelijke capita selecta inzake bancaire
aansprakelijkheid na de Rome II-Verordening”, in J. ERAUW en P. TAELMAN (eds.), Nieuw Internationaal
Privaatrecht: meer Europees, meer Globaal, Mechelen, Kluwer, 2009, 248-249; Overweging 10 in de preambule
bij de Prospectusrichtlijn.
14
beschikbaarheid van adequate en objectieve informatie, in bijzonder met betrekking tot
de financiële positie van de uitgevende instelling en de aan de effecten verbonden
rechten, is een wezenlijk element in de bescherming van de belegger16
De vaststelling dat disparate nationale wetgevingen ondernemingen ontmoedigt om op
communautair niveau kapitaal aan te trekken en tevens beleggers weerhoudt om
grensoverschrijdend te investeren, heeft de Europese wetgever er eveneens toe aangezet
om de wetgeving ter zake te harmoniseren. De basisdoelstelling van de Europese
wetgever is de totstandkoming van een Europese geïntegreerde kapitaalmarkt waarbij de
belangen van de beleggers voldoende gewaarborgd zijn. Een interne Europese
kapitaalmarkt is een noodzakelijke voorwaarde om voldoende competitie tussen de
verschillende actoren in het Europees financieel systeem te garanderen. Steunend op de
economische premisse inzake efficiënte markten, kan een ééngemaakte Europese markt
de drempel tot investeringskapitaal aanzienlijk verlagen, grensoverschrijdende
aanbiedingen vergemakkelijken en de transactiekosten van openbare aanbiedingen
beperken.
. Informatie speelt
daarenboven een essentiële rol in het versterken van beleggersvertrouwen in effecten en
is aldus een wezenlijke waarborg voor de stabiliteit en goede werking van de financiële
markten. De prospectusreglementering heeft dan ook als doel ervoor te zorgen dat
mogelijke investeerders met kennis van zaken investeringsbeslissingen kunnen nemen,
via adequate en objectieve informatie die is vervat in een publiek beschikbaar en door
een toezichthoudende overheid goedgekeurd document.
Door middel van harmonisatie van de prospectuswetgeving tracht de Europese wetgever
de barrières voor een liquide Europese kapitaalmarkt te doorbreken en gelijke
concurrentievoorwaarden te creëren voor alle marktdeelnemers. Vanuit dit perspectief is
het ook niet te verwonderen dat de Europese wetgever geopteerd heeft voor het principe
van de totale of maximale harmonisatie, dit wil zeggen dat de lidstaten voor de
verrichtingen die binnen het toepassingsgebied van de richtlijn vallen geen ruimte
hebben om naast de voorschriften uit de richtlijn en de bijhorende verordeningen, eigen
nationale voorschriften toe te voegen17 18
16 Overweging 20 in de preambule bij de Prospectusrichtlijn.
. De effectieve wederzijdse erkenning van het
17 K. VANDERHEYDEN, ”De Prospectusplicht”, in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D’HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN
BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006,
Brugge, Vanden Broele, 2007, 32. 18 De rechtsleer is niet onverdeeld wat betreft de door de richtlijn beoogde graad van harmonisatie (zie
ondermeer L. KWANGWOOK, “Investor Protection in European Union: Post FSAP Directives and MiFID”, Working
Paper, Wake Forest University School of Law, 2009; M. TISON, “Financial Market Integration in the Post FSAP
Era: In search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework” in G. FERRARINI en E.
15
prospectus tussen de lidstaten van de Europese Unie kan beschouwd worden als de
ultieme resultante van een geslaagde integratie van de prospectuswetgeving. De
prospectusrichtlijn tracht daarom het territoriaal toepassingsgebied van de nationale
prospectusreglementeringen verder te doorbreken door de invoering van het uniek
paspoort systeem. Volgens dit systeem mag het prospectus dat werd goedgekeurd door
de toezichthouder van de lidstaat van herkomst eveneens gebruikt worden voor het
openbaar aanbod van effecten of een aanvraag voor de toelating van de effecten tot
verhandeling in iedere andere lidstaat. Dit kan op basis van een eenvoudige kennisgeving
aan de bevoegde toezichthouder van de lidstaat van ontvangst van de verklaring van de
bevoegde toezichthouder van de lidstaat van herkomst waarin wordt bevestigd dat het
prospectus overeenkomstig de Prospectusrichtlijn is opgesteld. De bevoegde
toezichthouders van de lidstaat van ontvangst mogen geen bijkomende administratieve
of goedkeuringsprocedures voor het prospectus starten. De invoering van het Europese
paspoort is ongetwijfeld een van de belangrijkste verwezenlijkingen van de nieuwe
Prospectusrichtlijn.
Toch is de harmonisatie inzake de prospectusreglementering niet volledig, wat
onmiddellijk blijkt uit de vaststelling dat de Prospectusrichtlijn geen essentiële wijziging
brengt aan de bestaande regeling inzake prospectusaansprakelijkheid. Wat betreft de
prospectusaansprakelijkheid schrijft de Prospectusrichtlijn enkel voor dat het prospectus
uitdrukkelijk de personen moet aanduiden die verantwoordelijk zijn voor de inhoud van
het prospectus en dat een persoon niet aansprakelijk kan gesteld worden op basis van de
samenvatting alleen of de vertaling ervan, tenzij deze misleidend, onjuist of inconsistent
is wanneer zij met de andere delen van het prospectus wordt gelezen. Uitgezonderd de
verplichting dat de nationale bepalingen inzake burgerrechtelijke aansprakelijkheid van
toepassing moeten zijn op de verantwoordelijke personen, blijft de concrete invulling van
de prospectusaansprakelijkheid een louter nationale aangelegenheid. Deze vaststelling
verduidelijkt onmiddellijk de relevantie van een rechtsvergelijkend onderzoek naar de
prospectusaansprakelijkheid in Europees perspectief.
Met de invoering van de Prospectusrichtlijn wenst de Europese wetgever een volgende
stap te nemen in de totstandkoming van een Europees geïntegreerde kapitaalmarkt,
maar verdere integratie lijkt noodzakelijk. Een kritische analyse van de historische
evolutie, de drijfveren en de huidige stand van de harmonisatie van de
prospectuswetgeving behoort niet tot het bestek van deze masterproef. Er kan verwezen
WYMEERSCH (eds.), Investor protection in Europe: Corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford,
Oxford University Press, 2006, 452 e.v.
16
worden naar andere auteurs die dit facet van het onderwerp uitvoerig hebben
behandeld19
AFDELING 2. - DE BELGISCHE PROSPECTUSWET
.
1. Relevante juridische grondslagen
Met de wet van 16 juni 200620 21 (hierna de “Prospectuswet”) op de openbare aanbieding
van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de
verhandeling op een gereglementeerde markt heeft de Belgische wetgever de Europese
prospectusrichtlijn 2003/71/EG22 (de “Prospectusrichtlijn”) naar Belgisch recht omgezet.
De Prospectuswet wijzigt daarmee de regeling onder de Wet van 22 april 2003
betreffende de openbare aanbieding van effecten23
Verrichtingen die buiten het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn
.
24 vallen25
19 Zie ondermeer: T. VAN DYCK, De geharmoniseerde prospectusplicht, Kritische analyse van de
geharmoniseerde prospectusplicht in de Prospectusrichtlijn 2003/71/EG en haar omzettingswetten in België,
Nederland, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, onuitg., doctoraatsproefschrift Rechten, Katholieke
Universiteit Leuven, 2008-2009; A. PIETRANCOSTA, “The Public Offering of Securities Concept in the New
Prospectus Directive”, in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH (eds.), Investor protection in Europe: Corporate law
making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, 339-364.
,
mogen door de lidstaten vrij gereglementeerd worden. Omdat deze verrichtingen niet
20 Wet 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van de
beleggingsinstrumenten tot verhandeling op een gereglementeerde markt, B.S. 21 juni 2006 (in werking sinds
1 juli 2006). 21 Gelet op het feit dat openbare overnamebiedingen niet aan bod komen in de Prospectusrichtlijn, maar wel in
de Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar
overnamebod, PB.L. 30 april 2004, afl. 142, 12-23 (“overnamerichtlijn”) die voor 20 mei 2006 in het Belgisch
recht diende te worden omgezet, stelde de regering voor om de Wet van 22 april 2003 te handhaven voor alle
aspecten die de openbare overnameaanbiedingen betreffen. De Wet van 1 april 2007 op de openbare
overnamebiedingen (B.S. 26 april 2007) en het K.B. van 27 april 2007 op de openbare overnamebiedingen
(B.S. 23 mei 2007), zorgde op haar beurt voor de omzetting in België van de overnamerichtlijn. Sindsdien
bestaat er dus een strikte scheiding tussen de prospectusplicht bij enerzijds de openbare aanbieding van
beleggingsinstrumenten aan het publiek of de toelating tot de handel op een gereglementeerde markt en bij de
openbare overnamebieding anderzijds. De Prospectuswet is derhalve niet van toepassing op het prospectus dat
moet gepubliceerd worden bij een openbare overnamebieding. 22 Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het
prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de
handel worden toegelaten en tot wijziging van de richtlijn 2001/34/EG, PB. L 31 december 2003, afl. 345,64. 23 Wet van 22 april 2003 betreffende de openbare aanbieding van effecten, B.S. 27 mei 2003. 24 K. VANDERHEYDEN, ”De Prospectusplicht”, in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D’HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN
BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006,
Brugge, Vanden Broele, 2007, 42.
17
worden geharmoniseerd tussen de lidstaten worden ze in de rechtsleer omschreven als
de “niet-geharmoniseerde verrichtingen”26. De Belgische wetgever heeft van deze
mogelijkheid gebruik gemaakt en heeft voor die verrichtingen de oude regeling van de
Wet van 22 april 2003 in grote mate overgenomen en geïntegreerd in de nieuwe
Prospectuswet27. De omzetting van de richtlijn geeft hierdoor aanleiding tot een
tweedeling in de Belgische wetgeving, met name enerzijds openbare aanbiedingen van
effecten die onder de bepalingen van het geharmoniseerde deel van de Prospectuswet
vallen en anderzijds verrichtingen die hoofdzakelijk geregeld worden door de vroegere
regels uit de oude wet van 22 april 200328
2. Toepassingsgebied van de Prospectuswet ratio materiae en de
prospectusplicht
. Hoewel de Belgische wetgever in de nieuwe
Prospectuswet het regime van de niet-geharmoniseerde verrichtingen zoveel mogelijk
heeft afgestemd op de prospectusrichtlijn, verschilt de concrete uitwerking van de
prospectusreglementering toch tussen de geharmoniseerde en de niet-geharmoniseerde
verrichtingen (waardoor er sprake is van een geharmoniseerde deel en een niet-
geharmoniseerd deel van de Prospectuswet). Zo wordt de gedetailleerde minimuminhoud
van de niet-geharmoniseerde verrichtingen nog steeds bepaald door het Koninklijk
Besluit van 31 oktober 1991 en niet door de Verordening 809/2004.
Overeenkomstig artikel 17, §1 van de Prospectuswet is de publicatie van een prospectus
in beginsel verplicht bij elke openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten op het
Belgisch grondgebied en bij de toelating van de beleggingsinstrumenten tot de
verhandeling op een Belgisch gereglementeerde markt. Dit artikel formuleert de
prospectusplicht voor zowel de geharmoniseerde verrichtingen die door de
Prospectusrichtlijn worden geviseerd als ook voor de niet-geharmoniseerde verrichtingen.
25 Verrichtingen kunnen buiten het toepassingsgebied vallen omdat deze verrichtingen in ieder geval niet
geviseerd worden door de richtlijn dan wel omdat zij vrijgesteld of uitgesloten worden van haar
toepassingsgebied. 26 De rechtsleer verwijst naar de verrichtingen die onderworpen zijn aan de prospectusplicht op grond van de
Prospectusrichtlijn met de titel “geharmoniseerde verrichtingen”. 27 Het betreft verrichtingen die onder de toepassing van de oude wet van 22 april 2003 betreffende de
openbare aanbieding van effecten vielen, maar niet onder de Prospectusrichtlijn. 28 Wet van 22 april 2003 betreffende de openbare aanbieding van effecten, B.S. 27 mei 2003.
18
2.1. Geharmoniseerde versus niet-geharmoniseerde verrichtingen
Volgens de huidige regeling wordt een verrichting als geharmoniseerd dan wel als niet-
geharmoniseerd gekwalificeerd naargelang de aard van het aangeboden of tot de
verhandeling op een gereglementeerde markt toegelaten financieel instrument en de
nominale tegenwaarde van de aanbieding.
De door de Prospectusrichtlijn geharmoniseerde verrichtingen betreffen elke openbare
aanbieding van effecten waarvan de totale tegenwaarde 2.500.000 euro of meer
bedraagt, en elke toelating van effecten tot de verhandeling op één of meer
gereglementeerde markten, waarvoor de publicatie van een prospectus vereist is
krachtens hoofdstuk I van de Prospectuswet of krachtens de nationale wetgeving van de
lidstaat waar de aanbieding of toelating plaatsvindt, en waarvan België de lidstaat van
herkomst is29
De niet geharmoniseerde regeling van de Prospectuswet geldt enkel voor (i) openbare
aanbiedingen op het Belgisch grondgebied van andere beleggingsinstrumenten dan
effecten, (ii) de openbare aanbiedingen van effecten waarvan de totale tegenwaarde
tussen 100.000 euro en 2.500.000 euro bedraagt en die geheel of gedeeltelijk op het
Belgische grondgebied worden uitgevoerd en (iii) voor de toelatingen van andere
beleggingsinstrumenten dan effecten tot de verhandeling op een Belgisch
gereglementeerde markt voor zover, krachtens hoofdstuk I van de Prospectuswet, voor
die verrichtingen een prospectus moet worden gepubliceerd. In overeenstemming met de
Prospectusrichtlijn voorziet de Prospectuswet dat de uitgevende instelling of de
aanbieder, ingeval van een openbare uitgifte van effecten met een totale tegenwaarde
van minder dan 2.500.000 euro, ervoor kan opteren om de aanbieding onder de
toepassing van de geharmoniseerde regeling te laten vallen met het oog op de
verkrijging van een Europees paspoort (de zogenaamde opt-in bepaling)
.
30
De Belgische wetgever heeft de Richtlijn 2010/73/EU tot wijziging van de
Prospectusrichtlijn nog niet omgezet in nationaal recht, maar had hiervoor tijd tot 1 juli
2012. Een aantal van de wijzigingen aan de Prospectusrichtlijn zullen de bestaande
indeling in de Belgische Prospectuswet tussen geharmoniseerde en niet-geharmoniseerde
verrichtingen hertekenen. Zo zal ondermeer het grensbedrag voor transacties die
uitgesloten zijn van het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn, worden
.
29 Art. 22 §1 Prospectuswet 2006. 30 Het betreft de verrichtingen bedoeld in art. 22 §2 en art. 16 §1 4°, 5° en 7° van de Prospectuswet 2006 (zie
art. 16 §2) alsook per afleiding de verrichtingen die worden bedoeld in artikel 18 §1 a), h) en i) van de
Prospectuswet 2006.
19
opgetrokken tot 5.000.000 euro (in plaats van 2.500.000 euro) en zullen de doorlopende
of periodieke aanbiedingen door kredietinstellingen van effecten zonder aandelenkarakter
tot 75.000.000 euro buiten het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn vallen (in
plaats van 50.000.000 euro). In tegenstelling tot verordeningen, hebben richtlijnen niet
ipso facto rechtstreekse werking in nationaal recht. Het is niet ondenkbaar dat, analoog
aan de laattijdige implementatie van de Richtlijn 2003/71/EG31, de FSMA een nieuw
beleid zal hanteren, in afwachting van de volledige omzetting van de richtlijn in het
Belgische recht, waardoor sommige bepalingen van de Richtlijn 2010/73/EU directe
werking zouden kunnen krijgen32
2.2. Beleggingsinstrumenten versus effecten
. Het verdient uiteraard de voorkeur dat de Belgische
wetgever zo snel mogelijk werk maakt van de omzetting.
Zoals hierboven aangehaald maakt de Prospectuswet een onderscheid tussen enerzijds
beleggingsinstrumenten en effecten anderzijds. Het verschil is een bepalende factor voor
de kwalificatie als geharmoniseerde dan wel niet-geharmoniseerde verrichting.
Effecten zijn alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare beleggingsinstrumenten
met uitzondering van betalings- en geldmarktinstrumenten33
• Aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen,
partnerships of andere entiteiten gelijk te stellen beleggingsinstrumenten, inclusief de
beleggingsinstrumenten die zijn uitgegeven door instellingen voor collectieve
belegging die zijn geregeld bij overeenkomst of als trust, en waarin de rechten van de
deelnemers op de activa van die instellingen zijn belichaamd, alsook
aandelencertificaten
. De prospectuswet geeft
een niet-exhaustieve opsomming van beleggingsinstrumenten die als effect
gekwalificeerd worden:
31 De Belgische wetgever had immers eveneens nagelaten om de prospectusrichtlijn 2003/71/EG tijdig om te
zetten in nationaal recht. Op grond van een mededeling van de FSMA van 16 juni 2005 (Mededeling van de
CBFA van 16 juni 2005 over het met ingang van 1 juli 2005 nieuwe beleid voor de behandeling van dossiers
over openbare aanbiedingen en toelating tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, http://www.ibr-
ire.be/ned/download.aspx?type=1&id=1852&file=1666) heeft de FSMA, in afwachting van de volledige
omzetting van de richtlijn in het Belgische recht dat daartoe op diverse punten moest worden aangepast, vanaf
1 juli 2005 een nieuw beleid gehanteerd voor de behandeling van dossiers over openbare aanbiedingen en
toelatingen tot de verhandeling op een gereglementeerde markt. 32 Eigen analyse. 33 Onder geldmarktinstrumenten worden alle categorieën instrumenten verstaan die gewoonlijk op een
geldmarkt worden verhandeld en een looptijd van minder dan twaalf maanden hebben (art. 5, §2
Prospectuswet 2006).
20
• Obligaties en andere schuldinstrumenten, inclusief certificaten die dergelijke
instrumenten vertegenwoordigen en vastgoedcertificaten
• Alle andere effecten die het recht verlenen om die effecten te verwerven of te
verkopen, of die aanleiding geven tot een afwikkeling in contanten waarvan het
bedrag wordt bepaald op grond van effecten, valuta’s, rentevoeten of rendementen,
grondstofprijzen, of andere indexen en maatstaven
De definitie die de Prospectuswet geeft aan beleggingsinstrumenten valt nagenoeg
samen met de definitie van de effecten in de Wet van 22 april 2003. Het betreft alle, al
dan niet verhandelbare, beleggingsinstrumenten ongeacht het onderliggend actief. De
wetgever heeft er bewust voor geopteerd om het begrip beleggingsinstrumenten ruim te
definiëren door geen exhaustieve lijst van instrumenten op te nemen. Onder
beleggingsinstrumenten worden onder meer instrumenten zoals futures, swaps,
geldmarktinstrumenten, forward rate agreements, en vastgoedcertificaten verstaan34
2.3. Openbare aanbieding
.
We merken op dat ook effecten een beleggingsinstrument zijn in de zin van de
Prospectuswet.
Een openbare aanbieding in de zin van de Prospectuswet35
34 Art.4 §1 van de Prospectuswet somt alle instrumenten op die onder beleggingsinstrumenten verstaan
worden.
is een in het om het even
welke vorm en met het om het even welk middel tot personen gerichte mededeling
waarin voldoende informatie over de voorwaarden van de aanbieding en de aangeboden
beleggingsinstrumenten wordt verstrekt om de belegger in staat te stellen tot aankoop
van of inschrijving op de beleggingsinstrumenten te besluiten. De Belgische wetgever
heeft deze definitie integraal overgenomen uit de Prospectusrichtlijn, maar voegt eraan
toe dat de aanbieding moet uitgaan van een persoon die in staat is om de
beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen, dan wel door een persoon die
handelt voor rekening van laatstgenoemde. De voorbereidende werken van de
Prospectuswet geven aan dat deze beperking tot doel heeft mededelingen uit te sluiten
die uitgaan van derden (bijvoorbeeld journalisten, analisten die niet gerelateerd zijn aan
leden van het plaatsingssyndicaat, en beleggingsadviseurs) die, in het kader van de
verrichting, niet rechtstreeks of onrechtstreeks door de uitgevende instelling of de
35 Art. 3 §1 van de Prospectuswet.
21
aanbieder worden vergoed36
(i) Een mededeling die een aanbod uitmaakt
. Hieronder worden de samenstellende componenten van een
openbare aanbieding kort toegelicht.
De toepassing van de Prospectuswet vereist een mededeling. De vorm waarin de
mededeling geschiedt noch het gehanteerde communicatiemiddel zijn relevant voor de
kwalificatie. De wetgever heeft doelbewust de definitie van het begrip mededeling ruim
omschreven zodat elk bestaand en toekomstig communicatiemiddel in aanmerking komt.
Opdat er sprake zou zijn van een aanbod moet de mededeling voldoende informatie
bevatten over de voorwaarden van de aanbieding en over de aangeboden
beleggingsinstrumenten. De Prospectuswet geeft echter geen duidelijke omschrijving van
de notie “voldoende informatie”. Volgens de voorbereidende werken van de
Prospectuswet volstaat het dat de belangrijkste kenmerken van de aanbieding worden
beschreven en dat de prijs van de aanbieding is bepaald of kan worden bepaald37
(ii) Een aanbieding met een openbaar karakter
.
Overeenkomstig de Prospectusrichtlijn, bepaalt de Prospectuswet niet wanneer een
aanbieding een openbaar karakter vertoont. Daarentegen voert zij een a contrario
benadering aan waarbij iedere aanbieding aangemerkt wordt een openbaar karakter te
hebben behoudens een aantal specifieke aanbiedingen die expliciet als niet openbaar
worden beschouwd en als dusdanig uitgesloten worden uit het toepassingsgebied van de
Prospectuswet. Volgende aanbiedingen van beleggingsinstrumenten worden als niet
openbaar beschouwd:
• Aanbiedingen die uitsluitend gericht zijn aan gekwalificeerde beleggers. Wat verstaan
dient te worden onder een gekwalificeerde belegger wordt gedefinieerd in artikel 10
van de Prospectuswet: Het gaat over beleggers van wie kan aangenomen worden dat
zij over de nodige deskundigheid, kennis en ervaring beschikken om geïnformeerde
investeringsbeslissingen te nemen. De wetgever neemt aan dat deze categorie van
beleggers geen speciale bescherming behoeven. Het betreft ondermeer financiële
36 M.v.T. bij het Wetsontwerp van 16 maart 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en
de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Parl. St. Kamer,
2005-06, 51-2344 en 51-2345, 27. 37 M.v.T. bij het Wetsontwerp van 16 maart 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en
de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Parl. St. Kamer,
2005-06, 51-2344 en 51-2345, 26.
22
tussenpersonen (kredietinstellingen, beleggingsondernemingen), overheden en
sommige rechtspersonen
• Aanbiedingen die, per lidstaat van de Europese Economische Ruimte, gericht zijn aan
minder dan 100 natuurlijke personen of rechtspersonen die geen gekwalificeerde
beleggers zijn
• Aanbiedingen die een totale tegenwaarde van ten minste 50.000 euro per belegger en
per afzonderlijke aanbieding vereisen
• Aanbiedingen met een nominale waarde per eenheid van ten minste 50.000 euro
• Aanbiedingen met een totale tegenwaarde van minder dan 100.000 euro. Deze
laatste uitsluiting is niet van toepassing op bepaalde termijncontracten
• Kosteloze toewijzing van beleggingsinstrumenten.
2.4. Uitgesloten verrichtingen
Een aantal verrichtingen, opgesomd in artikel 16 van de Prospectuswet, worden niet
vrijgesteld van de prospectusplicht, maar uitgesloten uit het toepassingsgebied van de
Prospectuswet38. Een aantal uitsluitingen volgen rechtstreeks uit de Prospectusrichtlijn.
Als voorbeeld kan verwezen worden naar de uitsluiting van openbare aanbiedingen en
toelatingen tot de verhandeling van rechten van deelneming in instellingen voor
collectieve belegging (“ICB”) die niet van het closed-end type zijn (hiermee worden de
bevaks bedoeld of de beleggingsvennootschap met vast kapitaal)39
De uitsluitingen kunnen voornamelijk vanuit praktisch oogpunt of vanuit het voorhanden
zijn van een alternatieve en pertinente beleggersbescherming verklaard worden. Zo
worden gerechtelijke openbare uitgiften uitgesloten omdat het normalerwijze onmogelijk
is te bepalen wie de aanbieder is
. Dit belet Lidstaten
evenwel niet om voor verrichtingen die uit het toepassingsgebied van de
Prospectusrichtlijn worden gesloten, een nationale niet-geharmoniseerde regeling uit te
werken. Uiteraard kunnen lidstaten geen verrichtingen uitsluiten die binnen het
toepassingsgebied van de richtlijn vallen.
40. De uitsluiting van openbare uitgifte van effecten met
overheidsgarantie is dan weer ingegeven door de staatswaarborg welke de beleggers
voldoende bescherming biedt41
38 Artikel 16 § 1 van de Prospectuswet geeft een overzicht van de verrichtingen die niet binnen het
toepassingsgebied van de Prospectuswet vallen.
.
39 Artikel 16 §1, 1° van de Prospectuswet. 40 M.v.T. en art. 16 §1, 2° Prospectuswet. 41 M.v.T. en art. 16 §1, 5° Prospectuswet.
23
2.5. Vrijstellingen
Bepaalde openbare aanbiedingen van beleggingsinstrumenten worden vrijgesteld van de
prospectusplicht. Het betreft aanbiedingen die in principe binnen het toepassingsgebied
van de Prospectuswet vallen, maar waarvoor de wetgever een prospectuspublicatie niet
noodzakelijk acht. Dergelijke verrichtingen zijn te onderscheiden van verrichtingen die
niet voldoen aan artikel 17, § 1 van de Prospectuswet en daarom uit het
toepassingsgebied zijn gesloten. De vrijstellingen, opgelijst in artikel 18 van de
Prospectuswet, zijn ingegeven door de vaststelling dat de verrichtingen betrekking
hebben op effecten die ter omwisseling van reeds bestaande effecten worden
aangeboden of dat reeds gelijkwaardige informatie aan het publiek of aandeelhouders is
verstrekt middels een ander instrument dan het prospectus42
Door de Prospectusrichtlijn vrijgestelde verrichtingen kunnen niet vrij door de lidstaten
geregeld worden zodat de lidstaten voor deze verrichtingen geen prospectusplicht
kunnen opleggen. Wel kunnen lidstaten in vrijstellingen voorzien met betrekking tot
verrichtingen die buiten het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn vallen. Ten
aanzien van beleggingsinstrumenten andere dan effecten heeft de Belgische wetgever
volledige vrijheid om te voorzien in vrijstellingen. Wat betreft de effecten kunnen de
lidstaten in beginsel vrijstellingen op de prospectusplicht toestaan voor operaties met een
totale tegenwaarde van minder van 2.500.000 euro. Deze bevoegdheid is echter beperkt
omdat openbare aanbiedingen van effecten met een totale tegenwaarde van minder dan
100.000 euro op grond van de Prospectusrichtlijn steeds worden vrijgesteld van de
prospectusplicht. De Belgische wetgever heeft opnieuw van deze mogelijkheid gebruik
gemaakt, wat aanleiding heeft gegeven tot een aantal vrijstellingen die gekoppeld zijn
aan het grensbedrag van 2.500.000 euro voor de toepassing van de Prospectusrichtlijn
zoals de vrijstelling voor effecten die aan de werknemers worden aangeboden ter
uitvoering van sommige participatieplannen waarvan de totale tegenwaarde minder dan
2.500.000 euro bedraagt
.
43
3. Toepassingsgebied ratione loci
.
Het geografische toepassingsgebied van de Prospectuswet wordt vastgelegd in artikel 15
van de Prospectuswet. Op grond van dit artikel is de Prospectuswet in de eerste plaats
van toepassing op openbare aanbiedingen van beleggingsinstrumenten op het Belgisch
42 K. VANDERHEYDEN, ”De Prospectusplicht”, in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D’HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN
BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006,
Brugge, Vanden Broele, 2007, 87. 43 Art. 18 §1, i) Prospectuswet. Andere voorbeelden zijn terug te vinden in art. 18, §1, a) en h) Prospectuswet.
24
grondgebied en voor toelatingen van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een
Belgische gereglementeerde markt. Een aanbieding wordt geacht zich te voltrekken op
het Belgisch grondgebied wanneer de belegger aan wie de aanbieding wordt verricht zich
op het Belgisch grondgebied bevindt. Krachtens de Prospectusrichtlijn is de
Prospectuswet daarnaast ook van toepassing voor aanbiedingen van effecten op het
grondgebied van één of meer lidstaten van de Europese Economische Ruimte, met
uitzondering van België en over toelatingen van effecten tot de verhandeling op één of
meer gereglementeerde markten in één of meer lidstaten van de Europese Economische
Ruimte, met uitzondering van België indien de statutaire zetel van de uitgevende
instelling op Belgisch grondgebied is gelegen.
4. Concrete uitwerking van de prospectusplicht
4.1. Vorm van het prospectus
De gegevens in het prospectus moeten gepresenteerd worden in een vorm die
gemakkelijk te analyseren en te begrijpen is44. Het prospectus mag worden opgesteld in
de vorm van een geïntegreerd document of in de combinatie van een
registratiedocument, met daarin de gegevens over de uitgevende instelling, een
verrichtingsnota met informatie over de effecten die aan het publiek worden aangeboden
of waarvan toelating tot de verhandeling op een gereglementeerde markt wordt
gevraagd en een samenvatting45
4.2. Inhoud van het prospectus
.
Artikels 24 en 44 van de Prospectuswet bepalen dat het prospectus alle informatie bevat
die noodzakelijk is opdat de beleggers zich met kennis van zaken een oordeel kunnen
vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van
de uitgevende instelling en de eventuele garant, en over de aan de aangeboden effecten
verbonden rechten. Deze eerder allesomvattende omschrijving van de
informatieverplichting wordt verder uitgewerkt voor wat betreft de geharmoniseerde
verrichtingen door de Verordening nr. 809/2004 die meer in detail de minimuminhoud
van het prospectus aangeeft. De aard en omvang van de op te nemen informatie
verschilt naargelang de uitgevende instelling en de categorie van de betrokken effecten.
Daarvoor hanteert de verordening schema’s en bouwstenen die de minimuminhoud van
44 Overweging 20 van de Prospectusrichtlijn en artikel 24, §1, tweede lid van de Prospectuswet voor de
geharmoniseerde verrichtingen en artikel 44, §1, tweede lid van de Prospectuswet voor de niet-
geharmoniseerde verrichtingen. 45 G. T’JONCK, “Prospectusperikelen bij internationale openbare effectenverrichtingen: Pleidooi voor een
vernieuwde Europese regelgeving”, in X., Liber Amicorum Lucien Simont, Brussel, Bruylant, 2002, 1134-1135.
25
het prospectus aflijnen. De schema’s geven als het ware een inhoudsopgave weer, de
bouwstenen zijn eerder aanvullende ad hoc, niet in één van de schema’s opgenomen,
informatievereisten die naargelang het geval moeten toegevoegd worden bij
verschillende schema’s. De uitgevende instelling, de aanbieder of aanvrager tot de
handel op een gereglementeerde markt kan niet verplicht worden om bijkomende
rubrieken toe te voegen aan het prospectus die niet vervat liggen in de opgelegde
schema’s en bouwstenen46. Dit sluit niet uit dat prospectusverantwoordelijke vrijwillig
bijkomende informatie zou opnemen47
De inhoud van de niet-geharmoniseerde verrichtingen wordt nog steeds bepaald door het
Koninklijk Besluit van 31 oktober 1991.
. Het limitatieve karakter van de rubrieken
verhindert evenwel niet dat de bevoegde autoriteit, in het kader van de algemene
disclosure standaard van de Prospectuswet, zou eisen dat de informatie die voor een
bepaalde rubriek wordt verschaft, wordt aangevuld.
Naast gegevens over bijvoorbeeld de identiteit van de uitgevende instelling, de
risicofactoren, de organisatiestructuur, de voorwaarden van de uitgifte, vormt financiële
informatie uiteraard een essentieel onderdeel van het prospectus. Een exhaustieve
bespreking van de inhoud van het prospectus lijkt niet noodzakelijk voor een analyse van
de prospectusaansprakelijkheid. Desalniettemin is het interessant kort in te gaan op de
vereisten inzake financiële informatie, omdat de ten laste gelegde misleiding van de
belegger vaak geënt is op een verkeerde voorstelling van de financiële vooruitzichten en
situatie van de onderneming48. Algemeen kunnen vier categorieën van financiële
informatie onderscheiden worden die al dan niet opgenomen dienen te worden in het
prospectus, met name (i) historische financiële informatie, (ii) winstprognoses en
ramingen, (iii) pro forma financiële informatie en (iv) de verklaring met betrekking tot
het werkkapitaal49
.
46 Artikel 3 Prospectusverordening. 47 Overweging 5 Prospectusverordening. 48 Hiervoor gaan we uit van de schema’s voor de geharmoniseerde verrichtingen. Hoewel gelijkaardige
informatie moet worden opgenomen in het prospectus voor niet-geharmoniseerde verrichtingen, bestaan er
toch belangrijke verschillen in de wettelijke informatievoorschriften tussen geharmoniseerde en niet-
geharmoniseerde verrichtingen. 49 P. D’HONDT, “Financiële rapporteringvereisten conform de Wet van 16 juni 2006”, in S. BOGAERTS, B.
CLERCKX, P. D’HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en
prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 225 e.v.
26
(i) Historische financiële informatie
Opdat de beleggers een goed beeld zouden kunnen vormen van het vermogen, de
financiële positie en de resultaten van de uitgevende instelling, moet in eerste instantie
gecontroleerde historische financiële informatie over de laatste drie boekjaren worden
opgenomen in het prospectus. Is de onderneming nog geen drie boekjaren actief
geweest, dan moet informatie opgenomen worden voor de periode sinds de aanvang van
activiteit. De historische resultaten worden in beginsel verplicht weergegeven conform de
International Financial Reporting Standards (IFRS). Onder bepaalde voorwaarden kan de
financiële informatie opgesteld worden volgens een nationale boekhoudstandaard
(bijvoorbeeld Belgian General Accepted Accounting Principles), maar dan moet het
prospectus tenminste volgende elementen bevatten: (i) een balans, (ii) een
resultatenrekening, (iii) een overzicht van ofwel alle vermogensmutaties, ofwel
uitsluitend die vermogensmutaties die niet voortvloeien uit kapitaalstransacties met
eigenaars en uitkeringen aan eigenaars, (iv) een kasstroomoverzicht50
(ii) Winstprognose en ramingen
en (v) de
grondslagen voor financiële verslaggeving en een toelichting. Indien voldaan aan de
voorwaarden, kan een jaarverslag van de onderneming integraal gebruikt worden als
registratiedocument.
Een uitgevende instelling kan er voor kiezen om de vooruitzichten van de onderneming in
het prospectus te vermelden. Van een onderneming die zich richt tot de publieke
kapitaalmarkt mag verwacht worden dat zij een redelijke inschatting kan geven over de
winst voor de verslagperiode die reeds verstreken is maar waarvoor nog geen resultaten
bekendgemaakt zijn (winstraming)51 of voor de lopende verslagperiode (winstprognose).
De Prospectusverordening laat eveneens de vrijheid aan de emittent om een inschatting
te geven van de vermoedelijke omvang van de winst of verlies van toekomstige
verslagperiodes. Met betrekking tot de periode waarover die prognose moet gebeuren,
meent de rechtsleer dat van de emittent geen lange termijn voorspellingen kunnen
verwacht worden52
50 Volgens Belgian GAAP moet geen kasstroomoverzicht gegeven worden.
. De passende tijdspanne van de prognoseperiode moet beoordeeld
worden vanuit het informatieperspectief van de belegger. Lange prognoseperiodes met
louter willekeurige en uiterst onzekere inschattingen voegen niets toe en kunnen zelfs
51 In de praktijk zal het bankensyndicaat dat de operatie begeleidt doorgaans eisen dat een geauditeerde
tussentijdse financiële staat wordt opgemaakt. 52 A. DE BOECK, “De Prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen
maar wat make-up?”, T. Fin. R. 2005, (1223) 1231; A. BRUYNEEL, “Les Prospectus financiers: Quelques
réflexions”, in X. (ed.), Mélanges John Kirkpatrick, Brussel, Bruylant, 2004, 119-120.
27
eerder bijdragen tot een misleiding van de belegger. Wordt een winstprognose of
winstraming opgenomen, dan dient zij op een consistente en vergelijkbare wijze te
worden gepresenteerd en dan geeft het prospectus ook de onderliggende hypothesen
aan.
Winstprognoses zijn echter wel te onderscheiden van iedere tendens of gebeurtenis die
wezenlijke gevolgen kan hebben voor de vooruitzichten van de uitgevende instellingen.
Dergelijke informatie moet uiteraard verplicht vermeld worden in het prospectus.
(iii) Pro forma gegevens
In geval van een brutowijziging van betekenis wordt een beschrijving gegeven van de
wijze waarop de transactie het vermogen en de winst van de uitgevende instelling had
kunnen beïnvloeden indien deze transactie gesloten was geweest aan het begin van de
verslagperiode of op de verslagdatum53 54. Een brutowijziging is een verandering met
meer dan 25% ten opzichte van één of meer indicatoren voor de omvang van de
activiteiten van de uitgevende instelling. Het balanstotaal, de omzet of het nettoresultaat
zijn mogelijke voorbeelden van dergelijke indicatoren55. Het doel van pro forma financiële
informatie is het verstrekken van inzicht in de belangrijkste effecten van de transactie op
de historische financiële overzichten, alsof de transactie zich op een eerder tijdstip had
voorgedaan56. Met andere woorden, het effect van de transactie op de onderneming
wordt gesimuleerd aan de hand van de laatst beschikbare historische cijfers. Aldus kan
de pro forma informatie bestaan uit een beschrijving van de impact op de
winstgevendheid en schuldpositie tengevolge van een belangrijke kapitaalsverhoging
waarvan de opgehaalde middelen zullen aangewend worden voor de aankoop van
industrieel vastgoed door een vastgoedbevak57
53 Art. 20.2 Prospectusverordening.
. Bij de presentatie van de pro forma
financiële informatie kan al naar gelang de omstandigheden gebruik gemaakt worden van
54 Naar typologie van de Verordening valt de pro forma financiële informatie onder de noemer van de
bouwstenen, waardoor de gegevens enkel ad hoc moeten toegevoegd worden aan het schema van
geselecteerde transacties. Het betreft in het bijzonder de uitgifte of aanvraag tot toelating op een
gereglementeerde markt van enerzijds aandelen en anderzijds van converteerbare obligaties, obligaties of
aandelen met warrants en derivaten waarvan de aandelen niet genoteerd zijn op een gereglementeerde markt. 55 CESR (huidige FSMA), CESR’s advice to the European Commission on a possible amendment to the
Regulation 809/2004 regarding the historical Financial information which must be included in a prospectus,
October 2005. 56 P. D’HONDT, “Financiële rapporteringvereisten conform de Wet van 16 juni 2006”, in S. BOGAERTS, B.
CLERCKX, P. D’HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en
prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 234. 57 Eigen voorbeeld.
28
een balans, een winst- en verliesrekening en begeleidende toelichtingen58
(iv) Verklaring inzake werkkapitaal
. Betrekking
hebbend op een hypothetische situatie, spreekt het voor zich dat dergelijke informatie
enkel indicatief is. Toch zal de prospectusverantwoordelijke voldoende voorzichtig
moeten zijn bij de voorstelling ervan.
Bij de openbare uitgifte van aandelen is de uitgevende instelling verplicht een verklaring
op te nemen dat het werkkapitaal naar haar oordeel toereikend is om in haar huidige
behoeften te voldoen. Indien dit niet het geval is, dient zij aan te geven hoe zij in het
benodigde extra werkkapitaal denkt te voorzien. Vaak zal het bankensyndicaat eisen dat
een bedrijfsrevisor een opinie geeft over de verklaring.
4.3. De taal van het prospectus
De Prospectuswet schrijft voor dat het prospectus, dat betrekking heeft op openbare
aanbiedingen die volledig of gedeeltelijk op het Belgisch grondgebied worden uitgevoerd,
moet worden opgesteld in het Nederlands of in het Frans59
Opmerkelijk is dat de Belgische wetgever op het gebied van de taalregeling verder lijkt te
gaan dan wat de Prospectusrichtlijn voorschrijft. Conform artikel 19 van de
Prospectusrichtlijn moeten de bevoegde autoriteiten slechts een andere taal aanvaarden
ingeval van grensoverschrijdende verrichtingen, dit is waarbij beleggingsinstrumenten
aan het publiek worden aangeboden of een toelating van beleggingsinstrumenten tot de
handel op een gereglementeerde markt wordt aangevraagd in één of meerdere lidstaten,
andere dan de lidstaat van herkomst.
. Voorts kan de FSMA een
andere taal toelaten, zelfs voor zuiver Belgische verrichtingen, voor zover die gangbaar is
in internationale financiële kringen. Wel moet de samenvatting steeds zowel in het
Nederlands als in het Frans opgesteld worden, ook al is het prospectus beschikbaar in
één van beide landstalen.
De uitgevende instelling, de aanbieder of de met het opstellen van het prospectus belaste
persoon is verantwoordelijk voor de vertaling van de samenvatting. Desalniettemin
kunnen deze personen slechts aansprakelijk worden gesteld indien de vertaalde
samenvatting misleidende, onjuiste of inconsistente informatie bevat ten aanzien van
andere delen van het prospectus. De vertaalde samenvatting staat aldus niet los van de
rest van het prospectus.
58 Bijlage II.2 van de Prospectusverordening. 59 Art. 31 en art. 51 van de Prospectuswet.
29
4.4. Tijdslijn van de publicatie en geldigheidsduur van het prospectus
Het prospectus moet ten minste drie werkdagen voor het einde van de openbare
aanbieding en alleszins ten laatste op de aanvangsdag ervan beschikbaar worden gesteld
aan het publiek. Anders gesteld, op grond van de Prospectuswet moet de
aanbiedingsperiode ten minste drie dagen bedragen, onverminderd striktere bepalingen
(dus langere aanbiedingsperioden) opgelegd in andere wetgeving60
De Prospectuswet voorziet in twee afwijkingen van deze algemene regel. Ingeval van een
eerste openbare aanbieding van een categorie van aandelen die nog niet tot de
verhandeling op een gereglementeerde markt is toegelaten en die voor de eerste keer tot
die verhandeling moet worden toegelaten (een beursintroductie of Initial Public Offering
(IPO)), moet het prospectus ten minste zes dagen voor het einde van de openbare
aanbieding beschikbaar worden gemaakt. Vindt de toelating tot verhandeling op een
gereglementeerde markt plaats zonder gelijktijdige openbare aanbieding, dan moet het
prospectus ten laatste één werkdag voor de datum waarop de toelating tot verhandeling
ingaat ter beschikking worden gesteld.
.
Een prospectus blijft na publicatie twaalf maanden geldig voor andere openbare
aanbiedingen of andere toelatingen tot de verhandeling op een gereglementeerde markt,
op voorwaarde dat het wordt geactualiseerd door middel van een aanvulling. De
aanvulling vermeldt elk nieuw feit dat van invloed kan zijn op de beoordeling van de
belegging en zich voordoet of wordt geconstateerd tussen het tijdstip van de goedkeuring
van het prospectus en de definitieve afsluiting van de openbare aanbieding of in
voorkomend geval het tijdstip waarop de verhandeling op een gereglementeerde markt
aanvangt. Dergelijk nieuw feit is elke met de informatie in het prospectus verband
houdende belangrijke nieuwe ontwikkeling, materiële vergissing of onjuistheid die van
invloed kan zijn op de beoordeling van de beleggingsinstrumenten.
4.5. Vorm van publicatie
De effectiviteit van het prospectus als informatiemiddel zou uiteraard volledige teniet
gaan indien de belegger het prospectus niet op eenvoudige wijze en vrij kan verkrijgen.
De publicatie dient op zodanige wijze te gebeuren dat iedere belegger zonder enige
moeite het prospectus kan consulteren. Daarom verplicht de Prospectuswet dat het
prospectus ten minste wordt gepubliceerd op één van volgende wijzen:
60 Zo moet overeenkomstig art. 593 Venn. W. de aanbiedingperiode in geval van een uitgifte met
voorkeursrecht ten minste 15 werkdagen bedragen.
30
• Door opneming in één of meer dagbladen die landelijk of in grote oplage worden
verspreid in België
• In de vorm van een drukwerk dat kosteloos ter beschikking wordt gesteld
• In elektronische vorm op de website van de uitgevende instelling en, in voorkomend
geval, op de website van de financiële tussenpersonen die de betrokken
beleggingsinstrumenten plaatsen of verkopen, met inbegrip van de instellingen die
zorg dragen voor de financiële dienst van de uitgevende instelling. Wat de financiële
tussenpersonen betreft worden ondermeer de lead manager en andere leden van het
bankensyndicaat bedoeld
• In elektronische vorm op de website van de markt waarop de toelating tot
verhandeling wordt aangevraagd
• In elektronische vorm op de website van de autoriteit die het prospectus heeft
goedgekeurd
Wordt het prospectus enkel elektronisch gepubliceerd, dan zal de uitgevende instelling,
de aanbieder, de aanvrager van de toelating tot verhandeling of de financiële
tussenpersoon toch kosteloos een afschrift op papier dienen te verschaffen aan iedere
belegger die hierom uitdrukkelijk verzoekt. Wordt het prospectus daarentegen verspreid
via een dagblad of via een drukwerk, dan moet de uitgevende instelling het prospectus
tevens publiceren op haar website, indien zij daarover beschikt.
31
HOOFDSTUK III. DE KRING VAN MOGELIJKE AANSPRAKELIJKE PERSONEN
Een bespreking van de prospectusaansprakelijkheid bij een openbare uitgifte van
effecten, vereist in eerste instantie een inzicht in de actoren die betrokken zijn bij
dergelijke transacties en welke derhalve in beginsel in aanmerking kunnen komen om
aansprakelijk gesteld te worden. Ten tweede is het ook noodzakelijk om de juridische
relatie tussen al deze actoren te kwalificeren.
AFDELING 1. - DE EMITTENT OF UITGEVENDE INSTELLING
De emittent of uitgevende instelling is de rechtspersoon die zich tot de kapitaalmarkten
richt en wiens effecten aan het publiek worden aangeboden. Omdat de informatie vervat
in het prospectus hoofdzakelijk afkomstig is van de uitgevende instelling, zal deze laatste
een centrale rol spelen in de prospectusaansprakelijkheid.
AFDELING 2. - DE BELEGGER
De belegger is de natuurlijke persoon of rechtspersoon die overweegt in te schrijven of
heeft ingeschreven op de openbare uitgifte van de effecten. De relatie die tot stand komt
tussen de belegger die inschrijft op de aangeboden effecten en de uitgevende instelling
van die effecten lijkt doorgaans contractueel van aard te zijn61
AFDELING 3. - DE FINANCIEEL EN JURIDISCH ADVISEUR
. Indien de belegger de
aanbieding heeft onderzocht, maar uiteindelijk beslist heeft om niet in te schrijven op de
uitgifte, kan de relatie met de emittent uiteraard enkel buitencontractueel van aard zijn.
Het is gebruikelijk dat de emittent zich laat adviseren bij dergelijke
kapitaalmarktoperaties door een financieel en juridisch adviseur. De dienstverlening van
de juridisch adviseur bestaat uit ad hoc juridisch advies aan de emittent in het kader van
de transactie, maar ook uit het voorbereiden van de emissie (due diligence onderzoek,
het opstellen van het prospectus, communicatie met de financiële toezichthouder,
negotiëren van de underwriting agreement met het bankensyndicaat et cetera). De
financiële adviseur daarentegen staat in voor de algemene coördinatie van de transactie,
de waardering en prijszetting van de effecten62
61 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Roma locuta, cause finita? Conflictrechtelijke capita selecta inzake bancaire
aansprakelijkheid na de Rome II-Verordening”, in J. ERAUW en P. TAELMAN (eds.), Nieuw Internationaal
Privaatrecht: meer Europees, meer Globaal, Mechelen, Kluwer, 2009, 251-252.
. De taken van de diverse adviseurs
worden in een contract met de emittent vastgelegd. De relatie tussen de emittent
62 Eigen analyse: Hoewel menig auteur lijkt aan te geven dat de financieel adviseur of lead manager doorgaans
de pen vasthoudt bij het opstellen van het prospectus, toont de praktijk aan dat in de meeste gevallen dit
eerder behoort tot het takenpakket van de juridisch adviseur van de emittent.
32
enerzijds en de financiële adviseur en juridische adviseur anderzijds, is dan ook
contractueel van aard. De adviseurs werken eerder op de achtergrond mee aan de
financiële operatie zodat er geen rechtstreeks relatie ontstaat tussen hen en de
beleggers. Als gevolg is een aansprakelijkheidsvordering van de belegger rechtstreeks
tegen deze specialisten minder voor de handliggend.
AFDELING 4. - DE BEMIDDELAAR
Bovengenoemde adviseurs zijn te onderscheiden van het begrip bemiddelaar en
bemiddeling uit de Prospectuswet. Artikel 13 Prospectuswet omschrijft bemiddeling als
elke tussenkomst ten aanzien van beleggers, zelfs als tijdelijke of bijkomstige
werkzaamheid en in welke hoedanigheid ook, in de plaatsing van een openbare
aanbieding voor rekening van de aanbieder of uitgevende instelling, tegen een
vergoeding of voordeel van welke aard ook, rechtstreeks of onrechtstreeks verleend door
de aanbieder of uitgevende instelling. Volgens sommige auteurs63
AFDELING 5. - DE AANBIEDER
is de relatie met de
beleggers cruciaal in deze definitie, wat zou toelaten om bovengenoemde financieel en
juridische adviseur uit te sluiten omdat ze niet rechtstreeks tussenkomen in de contacten
met de beleggers.
Voor de effectieve plaatsing van de effecten bij het publiek, zal de emittent normaliter
beroep doen op een financiële instelling (bank of beursvennootschap) of een syndicaat
van financiële instellingen, door art. 9 van de Prospectuswet de aanbieder genoemd. De
keuze van het bankensyndicaat, onder leiding van de lead manager, zal in sterke mate
bepaald worden door het voorhanden zijn van een uitgebreid retailnetwerk en toegang
tot institutionele beleggers. Doorgaans fungeert de financiële instelling die instaat voor
de plaatsing van de effecten tevens als financieel adviseur van de emittent. De
rechtsverhouding die ontstaat tussen de bank en de belegger, is afhankelijk van de
draagwijdte van het plaatsingsmandaat van het syndicaat en van de rol die de bank
vervult binnen het syndicaat. De literatuur onderscheidt drie types van
plaatsingsmandaten64
63 A. DE BOECK, “De Prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen
maar wat make-up?”, T. Fin. R. 2005, (1223) 1226.
:
64 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Roma locuta, cause finita? Conflictrechtelijke capita selecta inzake bancaire
aansprakelijkheid na de Rome II-Verordening”, in J. ERAUW en P. TAELMAN (eds.), Nieuw Internationaal
Privaatrecht: meer Europees, meer Globaal, Mechelen, Kluwer, 2009, 251-252; F. RAVELINGIEN
“Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte”, Bank Fin. 2008,afl. 2, 110-122; J.W.P.M.
VAN DER VELDEN, “Contractuele prospectusaansprakelijkheid”, de N.V. 1997, (145) 145-146; Eigen analyse.
33
• Bij een loketemissie stelt de lead manager en/of de overige leden van het
bankensyndicaat enkel haar loketten ter beschikking aan de emittent voor de
inschrijving van de effecten. Optredend als lasthebber van de emittent, is de rol van
de bank in dergelijke emissie beperkt tot de verkoop in naam en voor rekening van de
emittent. Overeenkomstig de regels van lastgeving doet de tussenkomst van de bank
enkel een contractuele rechtsverhouding ontstaan tussen de belegger en de emittent.
Het plaatsingsrisico (of succes van de operatie) ligt bij de emittent en op de bank rust
enkel een inspanningsverbintenis om de effecten maximaal te plaatsen. De banken
die binnen het syndicaat optreden als “underwriters” verbinden zich bijkomend tot de
overname van de effecten waarop werd ingeschreven door het publiek, waardoor zij
de betaling garandeert van de geplaatste effecten65
• Bij een gegarandeerde emissie, ook wel “hard underwriting” genoemd, daarentegen
stelt de bank zich garant voor de plaatsing van de effecten
. In het vakjargon wordt deze
verbintenis ook omschreven als een “soft underwriting”. Het risico van de
underwriters wordt op deze wijze gereduceerd tot een zeer beperkt tijdsinterval. Een
loketemissie moet onderscheiden worden van een loketbank of “selling agent”. De
term loketbank duidt op de specifieke rol van een bank binnen het syndicaat waarbij
zij geen betalingsrisico opneemt.
66
• Bij de overgenomen emissie wordt gewerkt in twee fasen. In eerste fase zal de bank
alle effecten overnemen van de uitgevende instelling om deze dan in een tweede fase
voor eigen rekening en risico door te plaatsen bij het beleggerspubliek. Omdat de
overname van de effecten door het syndicaat kan gekwalificeerd worden als een
. Opnieuw treedt de bank
op als lasthebber van de emittent voor de plaatsing van de effecten bij het publiek,
maar verbindt zij er zich toe om de effecten die overblijven na afloop van de
aanbiedingsperiode zelf op te kopen. Tussen de beleggers en het bankensyndicaat
ontstaat geen contractuele relatie. Het plaatsingsrisico wordt hierdoor verschoven van
de emittent naar het syndicaat. Het verschil tussen hard en soft underwriting wordt
bepaald door het momentum waarop de bank de plaatsing garandeert, met name aan
het einde dan wel aan het begin van de aanbiedingsperiode. Maar ook bij hard
underwriting zal in de regel geen contractuele relatie ontstaan tussen de beleggers en
het bankensyndicaat.
65 De underwriters garanderen als het ware dat de effecten waarop het publiek heeft ingeschreven ook effectief
geplaatst worden. 66 H.J. OTS, Aandelen, obligaties en derivaten, Amsterdam, Pearson Education Benelux, 2005, 78.
34
koopovereenkomst, wordt het syndicaat eigenaar van de effecten67. Bij het
doorplaatsen van de effecten naar het beleggerspubliek zal het syndicaat op haar
beurt een koopovereenkomst sluiten met de beleggers. Aangezien dergelijke
benadering, aanleiding zou kunnen geven tot een prospectusplicht in hoofde van de
financiële instelling zelf, is dit een eerder hypothetische situatie68
Slechts uitzonderlijk zullen de lead manager en de andere leden van het syndicaat
rechtstreeks een contractuele relatie hebben met de belegger
.
69
AFDELING 6. - DE AUTORITEIT VOOR FINANCIËLE DIENSTEN EN MARKTEN (FSMA)
.
Het FSMA staat in voor het toezicht op de naleving van de regels die de bescherming van
de belangen van de investeerder beogen bij verrichtingen in financiële instrumenten70. In
dit kader vereist de publicatie van het prospectus de goedkeuring (of erkenning van een
buitenlandse prospectus) door de FSMA. De toezichthouder beschikt hiervoor over een
onderzoeksbevoegdheid en zij kan de uitgevende instelling, de aanbieder of aanvrager
van de toelating tot de verhandeling verzoeken om het dossier te vervolledigen of aan te
vullen met informatie die noodzakelijk of pertinent is bij het onderzoek van het
prospectus. Bovendien kan zij eveneens verplichten om aanvullende informatie in het
prospectus op te nemen indien dat noodzakelijk is voor de bescherming van de
beleggers71
De goedkeuring door het FSMA houdt echter geen beoordeling in van de opportuniteit en
de kwaliteit van de verrichting, noch van de toestand van de persoon die ze
verwezenlijkt
.
72
67 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Roma locuta, cause finita? Conflictrechtelijke capita selecta inzake bancaire
aansprakelijkheid na de Rome II-Verordening”, in J. ERAUW en P. TAELMAN (eds.), Nieuw Internationaal
Privaatrecht: meer Europees, meer Globaal, Mechelen, Kluwer, 2009, 251-252; S. DELAEY, “Barrack Mines:
Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling”, DAOR 2004, afl. 69, 89.
. Het FSMA controleert enkel en alleen de naleving van de wet. Behoudens
de vermelding dat het prospectus werd goedgekeurd, maakt het prospectus en eventuele
aanvullingen dan ook geen gewag van het optreden van het FSMA. In die zin bestaat er
68 Voor het vervolg van de studie, wordt derhalve geen contractuele relatie tussen de leden van het
bankensyndicaat en de beleggers verondersteld (tenzij anders vermeld). 69 A. DE BOECK, “De Prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen
maar wat make-up?”, T. Fin. R. 2005, (1223) 1226. 70 A. DE BOECK, “De Prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen
maar wat make-up?”, T. Fin. R. 2005, (1223) 1227; H. COUSY, “Een algemeen overzicht van de wet van 2
augustus 2002 en de hervorming van het toezicht op de financiële sector”, in JAN RONSE INSTITUUT (ed.),
Financiële wetgeving. De tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 26. 71 Art. 32 Prospectuswet.
72 Art. 23 en 43 van de Prospectuswet.
35
geen prospectusaansprakelijkheid voor wat betreft de inhoud van het prospectus ten
aanzien van de toezichthouder. Wel kan het FSMA aansprakelijk zijn voor fouten begaan
in de uitoefening van haar rol als toezichthouder73
AFDELING 7. - DE BESTUURDERS EN BEDRIJFSREVISOR
, maar dit heeft op zich weinig
uitstaans met het prospectus als informatiedocument.
Een bestuurder treedt op als orgaan van de vennootschap, wat inhoudt dat hij middels
zijn handelen verbintenissen kan aangaan in naam en voor rekening van de
vennootschap. De orgaantheorie impliceert eveneens dat de vennootschap rechtstreeks
aansprakelijk kan zijn voor fouten van de bestuurders. De rechtstreekse
aansprakelijkheid van de vennootschap voor de onrechtmatige daad belet niet dat een
bestuurder aansprakelijk kan worden gesteld voor fouten begaan in zijn rol van orgaan
van de vennootschap. Met betrekking tot de opstelling van een prospectus, zou
dergelijke fout erin kunnen bestaan dat de bestuurder onzorgvuldig bepaalde informatie
niet heeft verstrekt of dat hij onjuiste informatie heeft meegedeeld.
In de eerste plaats is de bestuurder aansprakelijk voor schade veroorzaakt door een
tekortkoming in de uitvoering van de bestuursopdracht (art. 527 Venn.W). Het betreft
een fout bij de uitoefening van het bestuurscontract zodat de vordering uiteraard enkel
kan ingesteld worden door de contractspartijen, in casu de algemene vergadering van de
aandeelhouders. Daarnaast is de bestuurder hoofdelijk aansprakelijk ten aanzien van de
aandeelhouders en derden voor de schade volgend uit de overtreding van de bepalingen
van het vennootschapswetboek of de statuten van de vennootschap. Het
vennootschapswetboek vermeldt nog een aantal speciale aansprakelijkheidsgronden
zoals de aansprakelijkheid van de bestuurder bij een kennelijke overwaardering van de
vermogensbestanddelen bij een inbreng (art. 458 Venn.W). Wie de vordering kan
instellen verschilt per aansprakelijkheidsgrond.
Een tekortkoming in de informatieplicht in het kader van de uitgiftereglementering wordt
niet aanzien als een fout in de uitoefening van de bestuurdersfunctie noch als een
inbreuk op de vennootschapswet of de statuten74
73 Voor een bespreking van de aansprakelijkheid van de toezichthouder zie ondermeer M. TISON,
Aansprakelijkheid van de prudentiële toezichthouder: een juridische benadering in vergelijkend en Europees
perspectief”, in M. TISON, C. VAN ACKER en J. CERFONTAINE (eds.), Financiële regulering: Op zoek naar
nieuwe evenwichten Volume II, Antwerpen, Intersentia, 385-448.
. Als gevolg zal de vordering tegen de
74 P. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, (9) 15; V. DE SCHRYVER,
“Prospectusaansprakelijkheid” in WYMEERSCH, E. (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen,
Maklu, 1996, 359-360.
36
bestuurders in kader van de prospectusaansprakelijkheid niet op één van
bovengenoemde gronden kunnen steunen, maar enkel op grond van de
gemeenrechtelijke regels of de Prospectuswet.
De bedrijfsrevisor vervult diverse financiële controleopdrachten en vele van de door hem
nagekeken gegevens worden opgenomen in het prospectus, bijvoorbeeld de
jaarrekening. De commissaris-revisor kan zelfs bijzondere opinies afleveren met het oog
op de openbare aanbieding, zoals een verklaring inzake het werkkapitaal. De rechtsleer75
75 P. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, (9) 15; V. DE SCHRYVER,
“Prospectusaansprakelijkheid” in WYMEERSCH, E. (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen,
Maklu, 1996, 359-360.
neemt aan dat dezelfde redenering als voor de bestuurder van toepassing is op de
aansprakelijkheid van de commissaris-revisor.
37
HOOFDSTUK IV. GRONDEN VOOR PROSPECTUSAANSPRAKELIJKHEID
AFDELING 1. - GRONDSLAGEN VOOR PROSPECTUSAANSPRAKELIJKHEID VOLGENS BELGISCH
RECHT
1. Overzicht
Onder Belgisch recht wordt algemeen aangenomen dat de civielrechtelijke
aansprakelijkheidsvordering kan steunen op volgende rechtsgronden: (i) vooreerst kan
de vordering gestoeld worden op de gemeenrechtelijke regels inzake onrechtmatige daad
(art. 1382 B.W.) en dit omwille van afwezigheid van enige contractuele relatie tussen de
aansprakelijke en de schadelijder of wegens een gebrek in de algemeen aanvaarde
precontractuele informatieplicht (de leer van de Culpa in Contrahendo), (ii) daarnaast
formuleert de Prospectuswet een specifieke aansprakelijkheidsgrond, en (iii) tenslotte
kan de vordering ook steunen op de leer van de wilsgebreken (met name dwaling en
bedrog). Gewoonlijk bestaat er geen contractuele band tussen de aansprakelijke en de
schadelijder zodat een vordering op grond van contractbreuk eerder uitzonderlijk is.
2. Aansprakelijkheid wegens schending van een wettelijke bepaling (art. 1382
B.W.)
De aansprakelijkheid op grond van artikel 1382 B.W.76
Iedere schending van een wettelijke bepaling, die een welbepaalde gedraging oplegt of
verbiedt, is een fout in de zin van artikel 1382 B.W.. De loutere overtreding van de
wettelijke bepaling volstaat om de aansprakelijkheid van de dader in gedrang te
brengen
vereist dat drie voorwaarden
cumulatief vervuld zijn: de aanwezigheid van (i) een fout, (ii) schade en (iii) een
oorzakelijk verband tussen de fout en de schade in concreto. Een gedraging of handeling
zal slechts als fout in de zin van artikel 1382 B.W. gekwalificeerd worden voor zover er
sprake is van een objectief onrechtmatig handelen (objectief bestanddeel) en van een
schuldbekwaamheid en toerekenbaarheid van de dader (subjectief bestanddeel).
77
In de mate dat de toepassingsvoorwaarden van de Prospectuswet vervuld zijn, zal de
uitgifte van een prospectus verplicht zijn. De wetgever heeft bovendien in artikel 24, § 1
en artikel 44, §1 (naargelang het verrichtingen betreft die al dan niet door de Richtlijn
2003/71/EG worden geharmoniseerd) de minimuminhoud van de informatie vervat in het
.
76 Art. 1382 B.W. stelt dat “Elke daad van de mens, waardoor aan een ander schade wordt veroorzaakt,
verplicht degene door wiens schuld de schade is ontstaan, deze te vergoeden”. 77 Een toetsing aan de algemene zorgvuldigheidsnorm is niet vereist (zie infra).
38
prospectus bepaald. De grondslag voor de informatieplicht ligt dus in de wettelijke
bepaling zelf die rechtstreeks voorschrijft bepaalde informatie te verstrekken aan de
wederpartij. Zo zal het nalaten om een prospectus te publiceren hoewel daartoe verplicht
alsook het publiceren van een prospectus waarvan de inhoud niet voldoet aan de
minimuminhoud, een onrechtmatige handeling uitmaken naar art. 1382 B.W..
Het prospectus bevat alle gegevens78 die, in het licht van de specifieke aard van de
uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden of tot de verhandeling
toegelaten beleggingsinstrumenten, de noodzakelijke informatie vormen om de beleggers
in staat te stellen met kennis van zaken een oordeel te vormen over zoals inzonderheid79
3. Aansprakelijkheid wegens precontractuele fout (art. 1382 B.W.) – Culpa in
contrahendo
het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende
instelling en de eventuele garant, en over de aan deze beleggingsinstrumenten
verbonden rechten. Meer gedetailleerde minimuminformatie die in het prospectus moet
worden opgenomen is vastgelegd in de Verordening nr. 809/2004 (wat betreft de
geharmoniseerde verrichtingen) en KB 31 oktober 1991 (wat betreft de niet-
geharmoniseerde verrichtingen).
Iedere gedraging die een inbreuk vormt op de zorgvuldigheidsnorm wordt beschouwd als
een onrechtmatig handelen of fout. Onder de zorgvuldigheidsnorm wordt verstaan, elke
ongeschreven regel volgens dewelke eenieder zich in het maatschappelijk verkeer moet
gedragen zoals mag worden verwacht van een normaal zorgvuldig en vooruitziende
persoon (ook de “bonus pater familias” of “goede huisvader” genoemd)80. Bijgevolg is de
zorgvuldigheidsnorm geschonden wanneer iemand anders handelt dan wat een normaal
vooruitziend en zorgvuldige persoon81 zou hebben gedaan in dezelfde omstandigheden.
Cassatierechtspraak bevestigt dat het criterium verwijst naar een zorgvuldig en omzichtig
persoon die in dezelfde omstandigheden verkeert82
78 Art. 24 §1 en art. 44 §1 van de Prospectuswet.
waardoor het criterium in zekere
mate wordt geconcretiseerd. De concretisering gebeurt aan de hand van externe
79 Als voorbeeld en niet limitatief op te vatten: Naar analogie van art. 13, lid Wet van 22 april 2003 betreffende
de openbare aanbieding van effecten, B.S. 27 mei 2003 en de interpretatie van A. DE BOECK, “De
Prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?”, T.
Fin. R. 2005, (1223) 1230. 80 W. VAN GERVEN en S. STIJNS, Verbintenissenrecht, Leuven, Acco, 2004, 237-238. 81 Wat een normaal vooruitziend en zorgvuldig persoon is, is een feitenkwestie dat beoordeeld zal worden door
de rechter. 82 Cass. 30 april 1976, R.W. 1976-77, 1709.
39
omstandigheden. Deze externe omstandigheden verwijzen ondermeer naar de
maatschappelijke status, de genoten opleiding, de professionele ervaring, de persoonlijke
(beroeps)bekwaamheid of vaardigheden van de onderhandelingspartner83
De contractsvrijheid impliceert dat er geen verbintenissen ontstaan tussen partijen
zolang onderhandelingen gaande zijn en er geen aanbod (een vast en precies voorstel tot
contracteren) is geformuleerd. Een contract komt slechts tot stand na aanvaarding van
het aanbod door de tegenpartij. Nochtans erkennen de rechtspraak en rechtsleer dat de
parijen zich tijdens de onderhandelingen wel als een normaal zorgvuldige persoon
behoren te gedragen. In dit kader wordt aangenomen dat de onderhandelende partijen
verplicht zijn om tijdens de onderhandelingen bepaalde informatie te verstrekken, die
van belang is voor de totstandkoming van het contract. Dit houdt in dat de
onderhandelingspartners jegens elkaar ten minste volledige, juiste en adequate
informatie moeten verstrekken met het oog op de contractsluiting. De meerderheid
, tijd en plaats.
Met interne omstandigheden zoals de leeftijd, intelligentie, en karakter van de persoon
wordt geen rekening gehouden.
84 van
de rechtspraak en rechtsleer beschouwt deze precontractuele informatieplicht als een
concretisering van de zorgvuldigheidsplicht, die door het Hof van Cassatie gegrondvest
wordt op de artikelen 1382-1383 B.W.85
In het kader van een openbare aanbieding functioneert het prospectus als een van de
voornaamste informatiedocumenten voor de kandidaat-belegger tijdens de fase die
voorafgaat aan de inschrijving op de aanbieding. Een prospectus waarin onvolledige,
onjuiste of misleidende informatie is opgenomen schendt derhalve het
zorgvuldigheidscriterium en kan aanleiding geven tot een aansprakelijkheidsvordering. In
een volgend hoofdstuk zal aan de hand van het criterium van de bonus pater familias
bepaald worden wat dient te worden verstaan onder juiste, volledige en niet misleidende
informatie. Anders gesteld, er wordt nagegaan wanneer er sprake is van onjuiste,
onvolledige en of misleidende informatie.
. Een tekortkoming in deze plicht kan aanleiding
tot een precontractuele fout en dus tot een aansprakelijkheidsvordering op grond van
artikel 1382 B.W.. Belangrijk op te merken is dat de informatieplicht doorgaans een
inspanningsverbintenis inhoudt. Samen met de concretisering van de
zorgvuldigheidsnorm, vormt dit een tweede nuancering van de informatieplicht.
83 W. VAN GERVEN en S. STIJNS, Verbintenissenrecht, Leuven, Acco, 2004, 237-238; Cass. 30 april 1976, R.W.
1976-77, 1709. 84 Volgens sommige auteurs is de informatieverplichting eerder een facet van de uitvoering ter goeder trouw
(artikel 1134 B.W.). 85 Cass. 10 december 1981, Arr. Cass. 1981-82, 502 en Pas. 1982, I ,494.
40
In tegenstelling tot de informatieplicht, gelegen in de Prospectuswet en haar
uitvoeringsbesluit, vindt bovenstaande informatieplicht haar grondslag in de algemene
zorgvuldigheidsnorm naar art. 1382 B.W. als toepassing van de aansprakelijkheid door
culpa in contrahendo, d.i. een fout in het contracteren of het niet contracteren.
4. Aansprakelijkheid wegens schending van de algemene zorgvuldigheidsplicht
De rol van de lead manager bij een financiële operatie, en bij uitbreiding van het
bankensyndicaat en andere adviseurs, geeft normaliter geen aanleiding tot het ontstaan
van een contractuele relatie tussen de lead manager en de belegger. Een benadeelde
belegger zal zijn vordering bijgevolg moeten steunen op een buitencontractuele
aansprakelijkheidsgrond, weliswaar een andere dan op grond van de leer van de culpa in
contrahendo.
Het relativiteitsbeginsel, vervat in artikel 1165 B.W., verhindert dat een belegger de lead
manager kan aanspreken wegens een tekortkoming in diens contractuele verplichtingen
ten aanzien van de emittent. Omdat de belegger geen contractspartij is bij het sluiten
van de overeenkomst tussen de emittent en de lead manager (of elk ander lid van het
syndicaat), beschikt hij niet over een contractuele schuldvordering. Bovendien heeft het
Hof van Cassatie de regel gesteld dat een contractuele fout niet ipso facto een
buitencontractuele fout inhoudt86. Volgens de vaste rechtspraak van het Hof van
Cassatie87, toegepast op de prospectusaansprakelijkheid, kan de belegger de lead
manager evenwel buitencontractueel aanspreken indien de contractuele wanprestatie ten
aanzien van de emittent terzelfder tijd en los van het contract een inbreuk inhoudt op
een voor eenieder geldende algemene zorgvuldigheidsplicht. De omstandigheid dat een
gebrek aan voorzichtigheid ook een tekortkoming aan een contractuele verplichting
oplevert, belet niet dat degene die de contractuele fout heeft begaan buitencontractueel
aansprakelijk is voor de schade die aan een derde is berokkend88
86 Cass. 14 juni 1971, Arr. Cass. 1971, 1989; Cass. 7 december 1973, Arr. Cass. 1974, 395, concl. Adv. Gen.
Mahaux
. Maar ook bij
afwezigheid van enige contractuele wanprestatie, zal de benadeelde belegger een
87 Het Hof van Cassatie heeft de mogelijkheid van (passieve) coexistentie tussen contractuele en
buitencontractuele aansprakelijkheid in meerdere arresten bevestigd. Cass. 20 juni 1997, Arr. Cass. 1997, 673
en R.W. 1998-99,435: “de omstandigheid dat de miskenning van de op eenieder rustende
voorzichtigheidsverplichting tevens een tekortkoming aan een contractuele verbintenis is, belet niet dat hij die
de tekortkoming heeft begaan, buitencontractueel aansprakelijk is voor de schade van derden met wie hij geen
overeenkomst heeft”; Cass. 26 maart 1992, Arr. Cass. 1991-92, p. 722; Cass. 21 januari 1988, R.W. 1988-89,
67. 88 Cass. 26 maart 1992, Arr. Cass. 1991-92, 722 en J.L.M.B 1994, 38, noot D. PHILIPPE.
41
miskenning van de algemene zorgvuldigheidsnorm in hoofde de lead manager moeten
aantonen.
Ook al kunnen derden geen rechten ontlenen aan een overeenkomst waaraan zij geen
partij zijn89, toch wordt al langer aangenomen dat op contractspartijen een bijzondere
zorgvuldigheidsplicht rust ten aanzien van derden op wie de uitvoering van de
overeenkomst mogelijks een impact heeft. Die derden zijn als het ware het lijdend
voorwerp van de overeenkomst. In het Barrack Mines arrest wordt aangegeven waarom
het beleggerspubliek als dergelijke “contractueel betrokken derden”90 moeten worden
beschouwd: “Als één van de belangrijkste spelers op de toenmalige Belgische markt van
beleggingsproducten genoot [de lead manager] een faam van deugdelijkheid en
betrouwbaarheid. Wanneer ze haar naam en faam verbindt aan een financiële operatie
als de introductie van een buitenlands aandeel, moet aangenomen worden dat ze het
project zelf als een opportuniteit beschouwt voor de belegger”. Een lead manager die zijn
naam en faam verbindt aan een belegging door vermelding van zijn naam en
hoedanigheid in het prospectus, creëert een bepaald vertrouwen in hoofde van de
belegger91
Steunend op de onrechtmatige daad, zullen de gedragingen van de lead manager
getoetst worden aan het criterium van een redelijk en voorzichtige bankier, geplaatst in
dezelfde feitelijke omstandigheden. In concreto wordt aangenomen dat op de lead
manager een informatieplicht en onderzoeksplicht rust. Bij de bespreking van het
foutbegrip zal dieper worden ingegaan op de invulling van het criterium.
. Door haar medewerking, kent de lead manager als het ware een
kwaliteitslabel toe aan de inhoud van het prospectus en aan de kapitaalmarktoperatie
waardoor ze in de rechtssfeer van het beleggerspubliek treedt. Deze interventie
rechtvaardigt een bijzondere zorgvuldigheidsplicht in hoofde van de lead manager ten
aanzien van het beleggerspubliek.
In welke mate de rol van de financiële instelling binnen het syndicaat een impact heeft
op de invulling van het zorgvuldigheidscriterium is onduidelijk. De draagwijdte van de
zorgvuldigheidsplicht van de “selling agent” (financiële instelling die louter optreedt als
loketbank) lijkt in elk geval beperkter dan die van de lead manager en co-lead
89 Met uitzondering van het derde begunstigde beding in overeenkomsten. 90 Term ontleend aan E. DIRIX, Obligatoire verhoudingen tussen contracten en derden, Antwerpen, Kluwer,
1984, 195. 91 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte”, Bank. Fin. R. 2008,
(110) 111-113.
42
manager92. Selling agents werken immers niet actief mee aan de samenstelling van het
prospectus, waardoor hun mogelijkheden tot onderzoek aanzienlijk beperkt worden. De
vraag stelt zich of deze grond eventueel zou kunnen uitgebreid worden naar de andere
adviseurs van de emittent.93 De publieke bekendmaking van de medewerking met de
lead manager is het aanknopingspunt voor haar aansprakelijkheid. Hieruit volgt
onmiddellijk dat de belegger, op het ogenblik van zijn beleggingsbeslissing, ten minste
op de hoogte was van diens medewerking of rechtmatig erop kon vertrouwen dat de lead
manager heeft meegewerkt94
Ook met de invoering van de nieuwe prospectuswet, behoudt deze
aansprakelijkheidsgrond haar belang, meer bepaald in het geval waarbij de lead manager
niet als verantwoordelijke in het prospectus wordt aangewezen. Omwille van financiële
draagkracht van de lead manager mag het belang van deze grondslag niet onderschat
worden.
. Zo lijkt een aansprakelijkheidsvordering wegens schending
van de algemene zorgvuldigheidsplicht tegen adviseurs die op enkel de achtergrond
meewerken niet voor de hand liggend.
5. Aansprakelijkheid op grond van de leer van de wilsgebreken
Een contract kan slechts geldig tot stand komen voor zover de toestemming van de
contractspartijen niet is aangetast door een wilsgebrek. Dwaling en bedrog zijn de meest
voor de hand liggende wilsgebreken in het kader van de prospectusaansprakelijkheid.
Dergelijke aantasting van de wilsuiting wordt gesanctioneerd met de relatieve nietigheid
van het contract, in casu de aankoop van het beleggingsinstrument.
Dwaling veronderstelt dat de benadeelde partij een verkeerde voorstelling heeft over een
essentieel of substantieel element van de overeenkomst. Ieder element dat een partij er
hoofdzakelijk toe bepaald heeft het contract aan te gaan, zodanig dat zonder dit element
het contract niet zou zijn gesloten, wordt beschouwd als een essentiële dwaling. De
eisende partij zal bovendien moeten aantonen dat de wederpartij op de hoogte is of
behoorde te zijn van het doorslaggevend belang dat zij aan het element hecht. Een
vergissing die uitsluitend de prijs of waarde van het verworven effect betreft zal door de
rechtspraak in de regel niet beschouwd worden als een essentiële dwaling95
92 Eigen analyse.
. Een dwaling
omtrent de waarde die echter werd veroorzaakt door een dwaling omtrent een essentieel
93 Tot op heden worden juridische adviseurs in de regel niet vermeld in het prospectus. 94 De leden van het bankensyndicaat alsook de rolverdeling staat normaal vermeldt in het prospectus. 95 Antwerpen 27 april 1993, R.W. 1994-95, 1194; Antwerpen 10 september 1990, T.R.V. 1992, 93 noot P. Van
Hooghten, “Dwaling en bedrog bij een overeenkomst tot verkoop van aandelen”.
43
element van de overeenkomst, kan wel aanleiding geven tot vernietiging van de
overeenkomst96. Met name in het kader van de uitgifte van effecten, kan dwaling
omtrent de solvabiliteit van de emittent de risico-inschatting van de partij aanzienlijk
vertekenen (met een impact op de eventuele prijs) zodat een vernietiging
gerechtvaardigd lijkt. Aldus werd de verkoop van aandelen vernietigd omwille van
dwaling omtrent de risico’s verbonden aan de aandelen: de koper had aan de beursagent
stabiele waarden gevraagd met een rendement van 5%, in plaats daarvan werden
duidelijk risicovolle aandelen verkocht97
In tegenstelling tot de bovenvermelde gronden van prospectusaansprakelijkheid moet de
dwaling echter niet het gevolg zijn van een fout van de tegenpartij. Wel moet de dwaling
verschoonbaar zijn in hoofde van de eisende partij, wat inhoudt dat iedere redelijke
persoon in gelijkaardige omstandigheden zou hebben gedwaald
.
98 99
Bedrog daarentegen is een opzettelijk veroorzaakte dwaling, waarbij een contractspartij
bewust kunstgrepen en listen aanwendt met het doel haar tegenpartij te doen dwalen en
om zo deze laatste aan te zetten tot het aangaan van een overeenkomst of de
overeenkomst aan te gaan onder gunstigere voorwaarden
. Indien de dwaling
veroorzaakt wordt door een gebrek in de informatieplicht van de tegenpartij, dan zal de
dwaling gemakkelijker als verschoonbaar beschouwd kunnen worden. Hoewel de
toepassing in beginsel niet beperkt is tot een prospectus dat foute, onjuiste of
onvolledige informatie bevat, zal een eisend partij het moeilijk hebben bij een juiste,
volledige en niet misleidende prospectus om aan te tonen dat zijn dwaling verschoonbaar
is.
100
96 B. TILLEMAN, Verkoop: totstandkoming en kwalificatie van de koop, Antwerpen, Kluwer, 2001, 151.
. Het intentioneel element is
de onderscheidende factor voor deze rechtsfiguur. Iedere leugen en bedrieglijke
verklaring in het prospectus zijn een vorm van bedrog. Maar ook het bewust verschaffen
van onvolledige informatie alsook het bewust verzwijgen van informatie in het prospectus
met het oogmerk de belegger te misleiden maakt bedrog uit wanneer op de partij een
spreekplicht rustte. Indien het bedrieglijk opgesteld prospectus doorslaggevend was bij
97 Luik 9 juli 1913, Pand. Per. 1914, 375, B.J. 1913, 1212 en Jur Liege 1913, 259. 98 Cass. 28 juni 1996, A.C. 1996, 664, Pas. 1996, 714 en J.L.M.B. 1997, 12; Cass. 20 April 1978, A.C. 1978,
960 en Pas. 1978, 950; Cass. 10 april 1975, A.C. 1975, 871, Pas. 1975, 785 en R.C.J.B. 1978, 198, noot M.
Coipel; Cass. 6 januari 1944, A.C. 1944, 66 en Pas. 1944, 133, noot R.H. 99 Art. 1110 B.W. stelt voorts dat de dwaling moet bestaan op het ogenblik van de contractsluiting: aangezien
de prospectus moet aanzien worden als een precontractueel document en aanbod, lijkt aan deze
toepassingsvoorwaarde in beginsel voldaan te zijn in het kader van een prospectusaansprakelijkheid. 100 Zie S. STIJNS, Verbintenissenrecht, Leuven, Die Keure, 2005, 84-85.
44
de toestemming van de belegger om deel te nemen aan de financiële operatie, dan kan
de belegger de nietigheid van de overeenkomst vorderen.
Omdat bedrog moet uitgaan van de medecontractant, is de toepasbaarheid van deze
grondslag doorgaans beperkt tot de relatie belegger-emittent. Desalniettemin, worden de
bedrieglijke handelingen van een vertegenwoordiger van de medecontractant aan deze
laatste toegerekend101 waardoor de bedrogene tevens de nietigverklaring van de
overeenkomst kan vorderen tegen de vertegenwoordigde medecontractant102. Bijgevolg
kan bedrog gepleegd door de lead manager (of een ander lid van het bankensyndicaat),
optredend als lasthebber van de emittent bij de plaatsing van de effecten, ook
gesanctioneerd worden met nietigheid. Omwille van diezelfde toerekenbaarheid, werd
bijvoorbeeld de inschrijving op een kapitaalsverhoging vernietigd omdat de bestuurders
als orgaan van de vennootschap bedrog hadden gepleegd om inschrijvingen te
bekomen103
In de praktijk zal het zeer moeilijk zijn om het intentioneel element van het bedrog aan
te tonen, waardoor de betekenis van deze rechtsfiguur voor de
prospectusaansprakelijkheid eerder gering is
.
104
Het beoogde resultaat zal niet in het minst bepalen of de benadeelde partij
schadevergoeding vordert op grond van het gemeen recht of de specifieke
aansprakelijkheidsgrond dan wel de nietigheid van het contract inroept wegens
aantasting van zijn toestemming: In het laatste geval geldt een restitutieverplichting,
wat mogelijks niet overeenstemt met de wil van de partij. Indien de nietigheid van de
overeenkomst de schade niet volledig vergoedt, kan de eisende partij tevens een
bijkomende schadevergoeding eisen op grond van de bovenvermelde gronden. De
aansprakelijkheidsgronden kunnen bijgevolg complementair zijn.
.
6. Aansprakelijkheid op grond van de Prospectuswet
De Belgische wetgever heeft de omzetting van de Prospectusrichtlijn aangewend om een
specifieke aansprakelijkheidsgrond in te voeren. Volgens artikel 61 van de
Prospectuswet, moet het prospectus duidelijk vermelden wie verantwoordelijk is voor het
integrale prospectus en de eventuele aanvullingen. Het artikel stelt verder dat de
verantwoordelijkheid voor het integrale prospectus uitsluitend kan gedragen worden door
101 Rb. Bergen 3 juni 1987, J.L.M.B. 1987, 1044; Vred. Grâce-Hollogne 17 mei 1977, J.L. 1977-78, 271. 102 S. STIJNS, Verbintenissenrecht, Leuven, Die Keure, 2005, 84-85. 103 Cass. 9 november 1987, A.C. 1987-88, 318, Pas. 1988, T.R.V. 1988, 355 en J.L.M.B. 1988, 43. 104 P. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, Afl. 39, (9) 23.
45
de uitgevende instelling en haar leidinggevenden, toezichthouder of bestuursorganen, de
aanbieder, de aanvrager van de toelating tot de verhandeling en de garant. De
aangeduide personen zijn hoofdelijk verplicht tot herstel van het nadeel veroorzaakt door
de misleidende of onjuiste aard van de informatie in het prospectus en de eventuele
aanvullingen hierop of door het ontbreken in het prospectus en de eventuele
aanvullingen hierop van de informatie voorgeschreven door deze wet, door de
Verordening nr. 809/2004 of door de met toepassing van deze wet genomen besluiten.
In de praktijk zal doorgaans de emittent als enige verantwoordelijke worden aangeduid
voor het integrale prospectus105
Tot op heden lijkt controverse te heersen met betrekking tot de exacte draagwijdte van
artikel 61 van de Prospectuswet en de wijzigingen die het artikel toevoegen aan het
gemeen aansprakelijkheidsrecht. Meer in bijzonder bestaat geen consensus over de
vraag of artikel 61 eerder aansluiting zoekt bij de gemeenrechtelijke
foutaansprakelijkheid dan wel een foutloze aansprakelijkheid in hoofde van de
prospectusverantwoordelijke invoert. Een eerste strekking stoelt op de vaststelling dat
artikel 61 van de Prospectuswet weinig fundamentele wijzigingen lijkt te brengen op het
vroegere artikel 32 van het Koninklijk besluit nr. 185 dat voorzag in een gelijkaardige
aansprakelijkheidsbepaling
. In het prospectus moet een uitdrukkelijke verklaring
opgenomen worden waarbij de verantwoordelijke personen aangeven dat, voor zover hen
bekend, de verstrekte gegevens in overeenstemming zijn met de werkelijkheid en geen
gegevens zijn weggelaten waarvan de vermelding de strekking van het prospectus zou
wijzigen.
106. Derhalve kan geargumenteerd worden dat de interpretatie
van artikel 32 van het Koninklijk Besluit nr. 185 op het gebied van de
foutaansprakelijkheid nog steeds stand houdt107
105 Eigen analyse: zie bijvoorbeeld het prospectus van ABInbev in het kader van de kapitaalsverhoging naar
aanleiding van de financiering van de Anheuser-busch overname, 23 november 2008.
en integraal kan toegepast worden op
106 Artikel 32 van het Koninklijk Besluit nr. 185 van 9 juli 1935 (“Bankbesluit”) (B.S. 10 juli 1935) luidde als
volgt: “De personen vermeld in het prospectus overeenkomstig artikel 29, § 1, eerste lid, zijn hoofdelijk
verplicht tegenover belanghebbenden, niettegenstaande elk strijdig beding, tot het herstel van het nadeel dat
een onmiddellijk en rechtstreeks gevolg is van het ontbreken of de valsheid van de vermeldingen
voorgeschreven door of krachtens (de artikelen) 29 en 29bis in de stukken bedoeld in artikel 29ter, §1, eerste
lid”. 107 Volgens V. DE SCHRYVER kan de theorie van de foutaansprakelijkheid, met omkering van de bewijslast,
afgeleid worden uit drijfveren van de Wetgever zoals die blijken uit de M.v.T. bij de Wet van 9 maart 1989,
waarbij artikel 32 in het K.B. nr. 185 van 9 juli 1935 (“Bankbesluit”) (B.S. 10 juli 1935) werd ingelast. Volgens
die Toelichting strekt artikel 32 ertoe een vorm van aansprakelijkheid in hoofde van de verantwoordelijken voor
het prospectus in te voeren, geïnspireerd op artikel 35, 4° van de vennootschapswet inzake de oprichters- of
bestuurdersaansprakelijkheid voor het ontbreken of de onjuistheid van bepaalde voorgeschreven vermeldingen
in de akte of ontwerp van akte van vennootschap en in de inschrijvingsbiljetten. Algemeen wordt aanvaard dat
46
het huidige artikel. Dit houdt in dat de partijen die schadevergoeding eisen op grond van
artikel 61 van de Prospectuswet geen fout moeten aantonen in hoofde van de
prospectusverantwoordelijke. Het bewijs van lacunes in de informatieverstrekking of van
onjuiste dan wel misleidende informatie in het prospectus volstaat108 om de
aansprakelijkheid van de prospectusverantwoordelijke in te roepen, ongeacht de partij
die de gebrekkige informatieverstrekking heeft veroorzaakt. De verantwoordelijken voor
het prospectus zullen zich echter wel kunnen bevrijden van hun aansprakelijkheid indien
zij aantonen dat zij, ondanks hun inspanningen, de vereiste inlichtingen niet konden
verkrijgen omwille van redenen die onafhankelijk waren van hun wil of indien zij, te
goeder trouw, verkeerde gegevens hebben overgenomen die hen werden verstrekt109.
Aldus is volgens deze interpretatie nog steeds een fout van de verantwoordelijken
vereist, zij het wel dat op hen de bewijslast rust dat hen geen fout treft110. Andere
auteurs zien dan weer in artikel 61 van de Prospectuswet een fundamentele wijziging van
de gemeenrechtelijke foutaansprakelijkheid ten aanzien van de in het prospectus
aangeduide verantwoordelijken. Deze strekking aanvaardt een foutloze of objectieve
aansprakelijkheid111
de gemeenrechtelijke aansprakelijkheidsregels van toepassing zijn op de oprichtersaansprakelijkheid op grond
van artikel 35, 4° van de vennootschapswet (zie ondermeer J. Van RYN, Principes de Droit commercial, Deel I,
Brussel, Bruylant, 1954, nr. 501 en 503). Volgens de geldende interpretatie is het niet noodzakelijk om het
bestaan van bedrog of zelfs van persoonlijke fout aan te tonen, maar volstaat het bewijs van het ontbreken of
de onjuistheid van informatie. Zonder dat dit de mogelijkheid ontneemt voor de oprichters om zich te bevrijden
van hun aansprakelijkheid door aan te tonen dat hen geen fout treft. Het dient benadrukt te worden dat de
stelling van V. DE SCHRYVER betrekking had op artikel 32 van het Koninklijk Besluit nr. 185 en de auteur haar
stelling niet heeft bevestigd naar aanleiding van het nieuwe artikel 61 van de Prospectuswet.
in hoofde van de prospectusverantwoordelijken op basis van de
Prospectuswet. Zo stelt Fyon dat “[Article 61 de la Prospectus ne subordonne pas] à
l’existence d’une faute la mise en cause de la responsabilité des personnes qui ont
préparé le prospectus; [il se fonde] uniquement sur le caractère incomplet, trompeur ou
108 De meest fundamentele wijziging ten aanzien van Het bankbesluit betreft de invoeging van een
causaliteitsvermoeden. 109 Ch. RESTEAU, Traité des Sociétés Anonymes, Deel I, Brussel, Swinnen, 1981, 291. 110 V. DE SCHRYVER, “Prospectusaansprakelijkheid”, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en
nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 356. 111 Een omschrijving van foutloze of objectieve aansprakelijkheid is te vinden bij L. CORNELIS, Beginselen van
het Belgisch buitencontractuele aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Maklu, 1989, 357: “De objectieve
aansprakelijkheid bevat, zo wordt algemeen aangenomen, aansprakelijkheidsregels waardoor een rechtssubject
tot schadevergoeding kan worden veroordeeld zonder dat is aangetoond dat hij zich aan een fout in causaal
verband met de schade schuldig maakte en zonder dat de aangesprokene zich aan die aansprakelijkheid kan
onttrekken door het bewijs dat hij geen fout pleegde of dat zijn – foutief – gedrag met de schade geen causaal
verband vertoonde”.
47
inexacte des informations contenus dans le prospectus112
Men zou kunnen stellen dat artikel 61 van de Prospectuswet, naast een
aansprakelijkheidsregeling voor de persoonlijke fout van de prospectusverantwoordelijke,
tevens een kwalitatieve aansprakelijkheidsregeling bevat analoog aan bijvoorbeeld de
gemeenrechtelijke aansprakelijkheid van aanstellers voor de schade veroorzaakt door de
aangestelde. Overeenkomstig artikel 1384 B.W.lid 3
”. Verder stelt deze auteur met
betrekking tot onvolledige informatie in een prospectus dat “il importe peu que l’absence
d’information dans un prospectus revête ou non un caractère fautif dans le chef de la
personne qui assume la responsabilité du prospectus. L’on ne saurait donc apprécier le
caractère complet ou non de l’information contenue dans un prospectus en s’interrogeant
sur l’attitude qu’un professionnel normalement prudent et diligent aurait adoptée en
l’espèce”. Fyon hanteert een gelijkaardige argumentatie voor onjuiste of misleidende
informatie in het prospectus. Uit deze interpretatie volgt dat artikel 61 van de
prospectuswet geen beoordeling of afweging van de al dan niet foutieve gedraging van
de prospectusverantwoordelijke vereist om de aansprakelijkheid van de
verantwoordelijken in het gedrang te brengen. Aldus volstaat net zoals bij de vorige
strekking het bewijs van onvolledige, onjuiste of misleidende informatie om een
aansprakelijkheidsvordering in te stellen. Maar in tegenstelling tot voorgaande strekking
sluit Fyon daarenboven uit dat een prospectusverantwoordelijke zich kan bevrijden door
aan te tonen dat hem geen fout treft, en meer nog de vraag of de
prospectusverantwoordelijke daadwerkelijk een fout heeft begaan lijkt irrelevant. Fyon
hanteert met andere woorden een onweerlegbaar aansprakelijkheidsvermoeden in
hoofde van de prospectusverantwoordelijke. De prospectusverantwoordelijke kan aldus
bij de toepassing van de wetsbepaling aansprakelijk zijn, hoewel hij zelf geen fout in
causaal verband met de schade beging en hiervan het bewijs kan leveren.
113
112 M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-delictuelle en matière de
prospectus”, in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel,
Bruylant, 2008, 405 en 410.
rust op de aansteller een
onweerlegbaar vermoeden van fout zodat hij zich slechts kan bevrijden van zijn
aansprakelijkheid door aan te tonen dat de toepassingsvoorwaarden van het artikel niet
vervuld zijn. Zo vereist de toepassing ondermeer dat de aangestelde zelf een
onrechtmatige daad moet hebben begaan. In het kader van de
prospectusaansprakelijkheid zou dit inhouden dat de prospectusverantwoordelijke kan
aangesproken worden als kwalitatief aansprakelijke voor de fouten van derde partijen
betrokken bij de opstelling van het prospectus. Daar de kwalitatieve aansprakelijkheid
113 Artikel 1384, lid 3 B.W. bepaalt dat “de meester en zij die anderen aanstellen zijn aansprakelijk voor de
schade door hun dienstboden en aangestelden veroorzaakt in de bediening waartoe zij hen gebezigd hebben”.
48
een objectieve onrechtmatige daad veronderstelt, behoudt deze interpretatie de
fundamentele beoordeling van de gedraging van de derde betrokkene. Anders gesteld,
het objectieve karakter van de aansprakelijkheidsregeling voor de
prospectusverantwoordelijke impliceert niet dat een belegger de geringste
onnauwkeurige mededeling in het prospectus, zeker ingeval die mededeling niet
doorslaggevend is geweest voor de uiteindelijke investeringsbeslissing, kan aangrijpen
om een aansprakelijkheidsvordering in stellen. Volgens artikel 61 van de Prospectuswet
fungeert de prospectusverantwoordelijke in deze strekking dan voornamelijk als één
centraal aanspreekpunt voor de gedupeerde belegger waardoor wordt voorzien in een
betere bescherming van de belegger.
Volgens beide strekkingen kan de prospectusverantwoordelijke zich uiteraard bevrijden
door het bewijs te leveren dat de fout niet in oorzakelijk verband staat met de schade
(zie infra).
7. Contractuele aansprakelijkheid
Het prospectus is in de eerste plaats een informatiedocument tijdens de precontractuele
fase dat de beleggers moet toelaten de voorgestelde investeringsopportuniteit te
analyseren en te evalueren. Verantwoordelijkheid voor het prospectus zal dientengevolge
voornamelijk gestoeld zijn op een buitencontractuele grond. Toch bevat het prospectus
steevast (eenzijdige) verbintenissen ten aanzien van het beleggerspubliek, waarvan de
niet-uitvoering aanleiding geeft tot een contractuele aansprakelijkheid114
Zo legt een prospectus de modaliteiten en voorwaarden van de openbare aanbieding
vast. Zonder exhaustief te willen zijn, kan het prospectus bepalingen bevatten omtrent
de toewijzingsprocedure van de effecten, rechten verbonden aan de effecten, lock-up
bepalingen, intrekking van de aanbieding, intrekking van de aanvaarding,
aanbiedingsprocedure, verbintenissen inzake prijsstabilisatiemaatregelen en
betalingsvoorwaarden. Indien blijkt dat de plaatsing van de effecten bij de beleggers niet
is gebeurd in overeenstemming met de procedure opgenomen in het prospectus
. De contractuele
aansprakelijkheidsgrond kan een aantrekkelijk alternatief zijn voor de belegger gegeven
de ontbindende voorwaarde die in elke wederkerige overeenkomst is begrepen.
114 J.W.P.M. VAN DER VELDEN merkt op dat in het kader van de prospectusaansprakelijkheid de contractuele
aansprakelijkheidsgrond en de wilsgebreken enkel toekomen aan de belegger op de primaire markt. Met
betrekking tot aanspraken tegen de bank stelt hij dat de belegger die, afgaand op het prospectus, na afloop
van een overgenomen emissie effecten aanschaft op de secundaire markt, koopt in principe niet van de bank
die bij de koop bemiddelt (J.W.P.M. VAN DER VELDEN, “Contractuele prospectusaansprakelijkheid”, NV 1997,
(145) 147.
49
(bijvoorbeeld een kleinere tranche voor de particuliere beleggers), zal een benadeelde
belegger een contractuele aansprakelijkheidsvordering kunnen instellen. Andere gevallen
zijn waar een uitdrukkelijk vermelde aanwending van de op te halen financiële
middelen115 of een uitdrukkelijk vermelde dividendgarantie niet wordt nageleefd116
Tenslotte wordt opgemerkt dat bijkomende vorderingen op grond van 1382 B.W. omwille
van het verbod op samenloop niet mogelijk zijn. Het onderscheid met een vordering op
grond van buitencontractuele aansprakelijkheid is relevant voor wat betreft ondermeer
het schadevraagstuk en toepasselijke nationale regels in het kader van het internationaal
privaatrecht.
.
8. Aansprakelijkheid op grond van de Wet op Marktpraktijken
De Handelspraktijkenwet117 is in beginsel niet van toepassing op financiële producten118,
niettemin kan de Koning hiervan afwijken door bepaalde artikelen wel van toepassing te
verklaren op financiële instrumenten. Met het K.B. van 5 december 2000119 heeft de
Koning van deze bevoegdheid gebruik gemaakt en werden ondermeer de bepalingen op
het gebied van reclame, de algemene informatieplicht, onrechtmatige bedingen en
onwettige verkoopspraktijken120
115 Bijvoorbeeld het prospectus vermeldt dat de opgehaalde fondsen zullen aangewend worden om een
bedrijfsonderdeel internationaal uit te rollen, maar in feite worden de middelen gebruikt om een overname te
financieren in het kader van een andere totaal verschillende bedrijfsactiviteit (Eigen voorbeeld).
toch van toepassing verklaard op financiële producten.
Die gedeeltelijke opheffing van de uitsluiting van financiële producten is echter niet van
toepassing tijdens de duur van de looptijd van de openbare aanbieding of dus de
precontractuele fase. Omdat de prospectusaansprakelijkheid niet zelden verband houdt
116 V. DE SCHRYVER, “Prospectusaansprakelijkheid”, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en
nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 346. 117 Wet 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument,
B.S. 29 augustus 1931 (hierna “W.H.P.C.”) 118 Art. 1, lid 9 W.H.P.C. stelt dat de wet "niet van toepassing is op effecten en andere financiële instrumenten
bedoeld in de wetgeving betreffende de financiële transacties en de financiële markten". 119 K.B. 5 december 2000 waarbij sommige bepalingen van de wet van 14 juli 1991 betreffende de
handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, van toepassing worden verklaard op
financiële instrumenten, effecten en waarden, B.S. 3 januari 2001. 120 Art. 2 van het K.B. 5 december 2000 waarbij sommige bepalingen van de wet van 14 juli 1991 betreffende
de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de consument, van toepassing worden verklaard
op financiële instrumenten, effecten en waarden, B.S. 3 januari 2001.
50
met een tekortkoming in een precontractuele plicht, zal de Wet op de Handelspraktijken
doorgaans niet aangewend kunnen worden als aansprakelijkheidsgrond121
Op 12 mei 2010 is de Wet van 6 april 2010 betreffende marktpraktijken en
consumentenbescherming in werking getreden
.
122 en vervangt daarbij de vroegere
W.H.P.C.123. Net zoals bij de W.H.P.C zijn effecten en andere financiële instrumenten in
beginsel uitgesloten van het toepassingsgebied van de W.M.P.C.124, maar kan de Koning
sommige bepalingen van de wet van toepassing verklaren op effecten en andere
financiële instrumenten. Omdat de Koninklijke besluiten (en andere wetsbepalingen) die
verwijzen naar de W.H.P.C. van toepassing blijven zolang ze niet in strijd zijn met de
bepalingen van de W.M.P.C.125
Niettegenstaande heerste ruime tijd discussie in de rechtsleer over de draagwijdte van de
uitsluiting van effecten en andere financiële instrumenten in de W.M.P.C.. In het
bijzonder met betrekking tot de toepasselijkheid van de W.M.P.C. op de verkoop van en
op diensten die betrekking hebben op effecten en andere financiële instrumenten, is de
rechtsleer verdeeld. Met het Citibank arrest
, lijkt bovenstaande analyse overeind te blijven.
126 lijkt de rechtspraak een einde gesteld te
hebben aan de discussie. De correctionele rechtbank veroordeelde Citibank en haar
directeur in december 2010 voor inbreuken op de Prospectuswet en op de wet op de
handelspraktijken voor misleidende reclame. Volgens Citibank is de W.H.P.C. niet van
toepassing op financiële instrumenten die onder de Prospectuswet vallen en zijn er geen
inbreuken gepleegd op de Prospectuswet. Het Hof van Beroep heeft de toepasselijkheid
van de W.H.P.C. (en dus impliciet ook de W.M.P.C.) afgewezen. Het hof argumenteert127
121 A. DE BOECK, “De Prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen
maar wat make-up?”, T. Fin. R. 2005, (1223) 1224.
dat “financiële instrumenten en effecten voor wat betreft bepaalde aspecten zoals de
uitgifte, de toelating tot de verhandeling op de markt, en de algemene modaliteiten van
de verdeling op de markt (zoals het prospectus en de promotiedocumentatie) ontsnappen
aan de W.M.P.C.. Deze aspecten vormen het voorwerp van specifieke (financiële)
reglementering. De manier waarop de producten vervolgens door de bankagenten
122 Wet van 6 april 2010 betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming, B.S.12 april 2010 (hierna
“W.M.P.C”). 123 Art. 142 W.M.P.C. 124 Art. 3 W.M.P.C. 125 Art. 139 W.M.P.C. 126 Brussel 21 mei 2012, onuitg.: Citibank stond terecht omdat een 4.000-tal klanten, die via Citibank belegd
hadden in gestructureerde beleggingsproducten van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers, hun geld
verloren toen Lehman failliet ging. 127 Brussel 21 mei 2012, onuitg.(Toelichting Eubelius website).
51
concreet worden voorgesteld en verkocht aan de klanten, en de informatie die daarbij
wordt verschaft, kan echter wel worden getoetst aan de WMPC.”
9. Complementariteit van de aansprakelijkheidsgrond
De rechtsleer128 aanvaardt de complementariteit van de aansprakelijkheidsgrond vermeld
in artikel 61 van de Prospectuswet met de gemeenrechtelijke regels. Het bestaan van
een wettelijke specifieke regeling sluit, tenzij uitdrukkelijk vermeld, het gemeenrechtelijk
aansprakelijkheidskader niet uit, met dien verstande dat de specifieke wet op die punten
die overlappend zijn met de gemeenrechtelijke regeling, uiteraard voorrang krijgt (“lex
specialis derogat lex generalis”)129
Fyon stelt dat de aansprakelijkheidsregels uit de Prospectuswet enkel van toepassing zijn
ten aanzien van de in het prospectus aangeduide verantwoordelijken. Dit houdt in dat
iedere aansprakelijkheidsvordering tegen een andere persoon dan diegene die in het
prospectus als verantwoordelijke is aangeduid, moet steunen op de gemeenrechtelijke
regels. Deze invulling van het toepassingsgebied komt overeen met de interpretatie van
de complementariteit ten tijde van het artikel 32 van het K.B. nr. 185. Bovenvermelde
auteur stelt over deze complementariteit dat “[…] n’est pas la moindre caractéristique de
la réforme législative opérée en 2006 et en 2007 puisque loin de substituer de nouvelles
règles au droit commun de la responsabilité en la matières, cette réforme dédouble les
fondements possibles d’une action en responsabilité et ajoute aux règles existantes un
nouveau régime destiné à exister parallèlement à ces règles classiques”.
. Omdat de Prospectuswet zeker niet alle aspecten van
de aansprakelijkheid bevat, vervult het gemeen recht vandaag nog een belangrijke
aanvullende functie.
Daarnaast zal de belegger zijn vordering ook moeten steunen op het gemeen recht indien
de uitgifte van het prospectus niet wettelijk verplicht was.
128 V. DE SCHRYVER, “Prospectusaansprakelijkheid”, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en
nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 357; X. Dieux, “La divulgation d’informations concernant la société
anonyme: Principe et sanctions”, Rev. dr. U.L.B. 1992, (63) 76; A. DE BOECK, “De Prospectusaansprakelijkheid
na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?”, T. Fin. R. 2005, (1223) 1224. 129 A. DE BOECK, “De Prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen
maar wat make-up?”, T. Fin. R. 2005, (1223) 1224.
52
AFDELING 2. - GRONDSLAGEN VOOR PROSPECTUSAANSPRAKELIJKHEID VOLGENS NEDERLANDS
RECHT
1. Overzicht
De Wet op het Financieel Toezicht, FSA, verplicht de emittent tot de publicatie en
openbaarmaking van een prospectus bij een openbare uitgifte van
beleggingsinstrumenten. In tegenstelling tot de Belgische prospectuswet heeft de
Nederlandse wetgever geen specifieke aansprakelijkheidsregeling geïntegreerd in Wet op
het Financieel Toezicht, FSA. De Aansprakelijkheidsvordering in het Nederlands recht kan
gegrond worden op (i) de gemeenrechtelijke aansprakelijkheid wegens onrechtmatige
daad, (ii) op de regeling van misleidende reclame of (iii) op regels inzake oneerlijke
handelspraktijken. De (iv) leer van de wilsgebreken en de contractuele
aansprakelijkheidsgrond hebben veel minder aandacht gekregen in de literatuur.
2. Precontractuele aansprakelijkheid op grond van gemeenrechtelijke regeling
Gelijklopend met de Belgische regels is de uitgifte van een prospectus met onjuiste of
misleidende informatie een vorm van handelen in strijd met wettelijke bepalingen (met
name de Wet op het Financieel Toezicht) of tenminste met de maatschappelijke
betamelijkheid, wat gesanctioneerd wordt op grond van artikel 6:162 BW130
3. De Wet betreffende Misleidende Reclame
. De
benadeelde belegger moet aantonen dat de aangesprokene verantwoordelijk is voor het
prospectus, dat het prospectus onjuist of onvolledig was en dat de aangesprokene dit
wist of behoorde te weten. Omdat andere actiemiddelen bepaalde voordelen bieden op
het vlak van onder meer bewijslast, zal een gedupeerde belegger naar alle
waarschijnlijkheid slechts in subsidiaire orde een beroep doen op de gemeenrechtelijke
regeling.
De wet op misleidende reclame en meer in bijzonder de artikelen 6:194 en 6:195 BW
bieden een tweede actiemogelijkheid voor de gedupeerde beleggers. Artikel 6:194 BW
bepaalt dat “hij die omtrent goederen of diensten die door hem of degene ten behoeve
van wie hij handelt in de uitoefening van een beroep of bedrijf worden aangeboden, een
mededeling openbaar maakt of laat openbaar maken, handelt onrechtmatig, indien deze
mededeling in een of meer opzichten misleidend is […]”. De rechtsleer en rechtspraak
aanvaarden dat de bepaling van toepassing op effecten en dat de regeling kan
130 J.W.P.M. VAN DER VELDEN, “Gronden van Prospectusaansprakelijkheid”, in C.J.M. KLAASSEN, R.J.N.
SCHLÖSSELS, G. VAN SOLINGE en L. TIMMERMAN (eds.), Aansprakelijkheid in beroep, bedrijf of ambt,
Deventer, Kluwer, 2003, 678.
53
aangewend worden ingeval een prospectus in het kader van een openbare uitgifte van
beleggingsinstrumenten misleidende mededelingen bevat131
Omdat de wet betreffende de misleidende reclame is opgesteld met het oog op enerzijds
de bescherming van de consument tegen misleidende reclame en anderzijds de
verhindering van oneerlijke concurrentie tussen handelaars via misleidende reclame,
kunnen zowel particuliere beleggers als professionele beleggers beroep doen op de
regeling.
. De analyse van de materiële
toepassingsvoorwaarden van de regeling is in deze bijdrage beperkt tot de belangrijkste
krachtlijnen.
Iedere partij die een prospectus openbaar maakt of openbaar laat maken kan
aansprakelijk zijn volgens deze bepaling voor misleidende mededelingen in het
prospectus. Indien het prospectus misleidend is, dan houdt dat een overtreding door de
uitgevende instelling of de aanbieder van de effecten in, zelfs indien zij weinig
bemoeienis hadden met de redactie van het prospectus. Vaststaat is dat de uitgevende
instelling op wie de prospectusplicht rust, een prospectus openbaar maakt of laat maken
in de zin van bovenstaande wet. Daarnaast beschouwt de rechtspraak het prospectus
eveneens als een publicatie van (of althans mede van) de banken: De medewerking van
het bankensyndicaat (en in bijzonder van de lead manager) aan de transactie en
opstelling van het prospectus wordt duidelijk benadrukt bij het publiek, ondermeer door
vermelding van de logo’s en namen van de banken in het prospectus. De rechtspraak
kwalificeert het prospectus dan ook als door de lead manager openbaar gemaakte
mededelingen in de zin van het artikel 6:194 BW132. Bovendien lijkt ter zake irrelevant of
de passage uit het prospectus die de onjuistheden of misleidende informatie bevat van
de lead manager afkomstig zijn. Er wordt aanvaard dat de bank, samen met de
uitgevende instelling of aanbieder, het gehele prospectus openbaar maakt en niet slechts
bepaalde delen eruit133
131 Voor een gedetailleerde bespreking van de materiële toepassingsvoorwaarden van artikel 6:194 en 6:195
BW in het kader van de prospectusaansprakelijkheid zie M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead
manager, Deventer, Kluwer, 1996, 65-85.
. Minder eenduidig is de vraag of andere adviseurs zoals de
132 H.R. 8 mei 1998, NJ 1998, 888; H.R. 2 december 1994, NJ 1996, 246. 133 J.W.P.M. VAN DER VELDEN, “Gronden van Prospectusaansprakelijkheid”, in C.J.M. KLAASSEN, R.J.N.
SCHLÖSSELS, G. VAN SOLINGE en L. TIMMERMAN (eds.), Aansprakelijkheid in beroep, bedrijf of ambt,
Deventer, Kluwer, 2003, 677-678.
54
accountant, de bedrijfsrevisor en de advocaten mededelingen openbaar maken of laten
maken in de zin van bovenstaande wet134
De toegevoegde waarde en succes van de regeling van misleidende reclame ten aanzien
van de gemeenrechtelijke regels inzake onrechtmatige daad, is te vinden in de
combinatie van artikel 6:194 BW met artikel 6:195 BW. De combinatie biedt als voordeel
dat de bewijslast betreffende de juistheid van het prospectus en de toerekenbaarheid
rust op de aangesproken partij. Artikel 6:195 BW bepaalt dat wanneer op grond van
artikel 6:194 BW een vordering wordt ingesteld tegen iemand die de inhoud of inkleding
van de mededeling geheel of ten dele zelf heeft bepaald of doen bepalen, op hem de
bewijslast rust van de juistheid en volledigheid van de feiten die in de mededeling zijn
vervat of daardoor worden gesuggereerd en waarop het beweerde misleidende karakter
van de mededeling rust. Het tweede lid van dezelfde bepaling stelt voorts dat die persoon
voor ontstane schade aansprakelijk is, tenzij hij bewijst dat zulks noch aan zijn schuld te
wijten is noch op een andere grond voor zijn rekening komt. In afwijking van de
gemeenrechtelijke bewijsregels draait artikel 6:195 BW, ten aanzien van degene die de
inhoud en inkleding van het prospectus heeft (mede)bepaald of heeft doen bepalen, de
bewijslast om ten aanzien van de feiten en ten aanzien van de toerekenbaarheid
.
135. Als
voorwaarde voor de bewijslastomkering kunnen twee aanknopingspunten onderscheiden
worden: (i) het begrip mededeling en (ii) het bepalen van de inhoud en inkleding. Enige
controverse bestaat in de rechtspraak omtrent de invulling van beide elementen en dan
vooral ten aanzien van de lead manager. Vaststaat is dat de lead manager bepaalde
onderdelen van het prospectus inkleedt zoals de beschrijving van de prijszetting, de
inschrijvingsprocedure en dergelijke meer. Minder duidelijkheid heerst er rond de vraag
of de lead manager de inhoud en inkleding van het gehele prospectus mee heeft bepaald.
De ene strekking is van mening dat ieder onderdeel geval per geval moet geanalyseerd
worden, de andere strekking neemt aan dat de lead manager moet geacht worden de
inhoud van het volledige prospectus te hebben bepaald weze wel dat de lead manager
uitdrukkelijk kan stipuleren dat bepaalde passages niet van hem komen136
Uit het voorgaande blijkt dat naar Nederlands recht, de eiser die meent benadeeld te zijn
door een misleidende mededeling in een prospectus, slechts behoeft te stellen dat een
.
134 Zie voor een kritische analyse ondermeer A.G. MARIS en S.A. BOELE, “Prospectusaansprakelijkheid”, TVVS
1994, (141) 144 e.v.; J.M. VAN DIJK, “Aansprakelijkheidsvragen rond fairness opinions”, NV 1998, 318-322. 135 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 72.
136 Voor een kritische bespreking van beide standpunten zie ondermeer: M.A. BLOM,
Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 165-199 en J.W. WINTER,
“Ontwikkelingen in het effectenrecht”, NV 1996, 29-31.
55
bepaalde mededeling misleidend was, doch zulks niet hoeft te bewijzen137. De uitgevende
instelling, de aanbieder, de lead manager of iedere andere aangesproken partij moet
aantonen dat de mededeling wel juist en volledige is. Het volstaat dat de benadeelde
belegger een voldoende gemotiveerde vordering instelt opdat de bewijslast wordt
verschoven en waardoor de aangesprokene de accuraatheid van het prospectus zal
moeten bewijzen. Nochtans kan de rechter overeenkomstig artikel 6:195 lid 1 BW de
bewijslastregel buiten beschouwing laten indien de regel tot een onredelijke
bewijslastverdeling zou leiden. Dergelijke onredelijkheid kan voorliggen indien de eiser
onvoldoende argumenteert waarom hij een bepaalde mededeling misleidend acht138
De Belgische regeling kent dergelijke bewijslastomkering met betrekking tot het objectief
element in het foutcriterium niet. Wel keert de specifieke regeling van de Prospectuswet
de bewijslast inzake toerekenbaarheid om, daar de belegger niet moet aantonen dat de
aangesproken partij aan de basis ligt van de onjuiste, onvolledige of misleidende
informatie. Volgens de Belgische regeling is die bewijslastomkering echter beperkt tot de
uitdrukkelijk in het prospectus aangeduide verantwoordelijken. Daartegenover staat wel
dat de Belgische Prospectuswet transparanter is op vlak van de draagwijdte van de
bewijslastomkering. Ze geldt immers ten aanzien van alle onderdelen opgenomen in het
prospectus zonder dat de belegger bijvoorbeeld moet aantonen dat de
prospectusverantwoordelijke de inhoud en inkleding ervan heeft bepaald.
.
4. De Wet Oneerlijke Handelspraktijken (artikel 6:193b BW tot 6:193f BW )
De Wet Oneerlijke Handelspraktijken, ingevoerd in 2008139, is ondergebracht in een
aparte afdeling in het Nederlands Burgerlijk Wetboek en behelst de artikelen 6:193a BW
en verder. De toepasselijkheid van de Wet in het kader van de
prospectusaansprakelijkheid is onbetwist140
137 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 197.
. In tegenstelling tot de wet betreffende
misleidende reclame, heeft de Wet Oneerlijke Handelspraktijken tot doel de consument
te beschermen en geldt zij daarom enkel in de relatie consument versus handelaar. Dit
verhindert echter niet dat een consument nog steeds een aansprakelijkheidsvordering
kan inleiden op grond van artikel 6:194 en 6:195 BW. Opdat een handelspraktijk in het
138 MvA, Kamerst. TK, 1978-1979, 13611, no. 6,14. 139 Wet van 25 september 2008 tot aanpassing van de Boeken 3 en 6 van het Burgerlijk Wetboek en andere
wetten aan de richtlijn betreffende oneerlijke handelspraktijken van ondernemingen jegens consumenten op de
interne markt, Stb. 2008, 398. 140 Zie hierover ondermeer A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggend publiek, een oneerlijke
handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht, 2008(9), 342-349.
56
kader van de prospectusaansprakelijkheid als oneerlijk kan bestempeld worden, moet zij,
in aflopende volgorde, getoetst worden aan de volgende criteria:
• Artikel 6:193g BW bevat een opsomming van concrete gedragingen die onder alle
omstandigheden als misleidend in de zin van de Wet worden beschouwd141
• Valt de handelspraktijk van de handelaar niet samen met één van de gedragingen in
de genoemde lijst uit artikel 6:193g BW, dan kan zij toch nog overeenkomstig lid 3
van artikel 6:193b BW als oneerlijk aanzien worden als de handelspraktijk misleidend
is. Een handelspraktijk kan als misleidend worden aangemerkt wanneer onjuiste
informatie wordt verstrekt (artikel 6:193c BW) of als er sprake is van een
zogenaamde misleidende omissie (artikel 6:193d BW)
.
142
• Kan de gewraakte handelspraktijk niet als misleidend gekwalificeerd worden door
toepassing van één van bovenstaande criteria, dan rest nog een toetsing aan een
algemene norm. Volgens artikel 6:193b lid 1 BW handelt een handelaar onrechtmatig
jegens een consument indien hij een handelspraktijk verricht die oneerlijk is. Lid 2
van het artikel vermeldt de cumulatieve voorwaarden opdat een handelspraktijk als
oneerlijk wordt gekwalificeerd in de zin van wet, dit is indien een handelaar handelt in
strijd met de vereisten van professionele toewijding
.
143
De publicatie en verdeling van een prospectus is een commerciële communicatie die
rechtstreeks verband houdt met de verkoopsbevordering, verkoop of levering van een
en wanneer het vermogen van
de gemiddelde consument om een geïnformeerd besluit te nemen merkbaar is
beperkt of kan worden beperkt, waardoor de gemiddelde consument een besluit over
een overeenkomst neemt of kan nemen, dat hij anders niet had genomen.
141 Het gaat ondermeer over een vertrouwens-, kwaliteits- of ander soortgelijk label aanbrengen zonder
daarvoor de vereiste toestemming te hebben gekregen en bedrieglijk beweren dat het product slechts
gedurende een zeer beperkte tijd beschikbaar zal zijn of dat het slechts onder speciale voorwaarden gedurende
een zeer beperkte tijd beschikbaar zal zijn om de consument onmiddellijk te doen beslissen en hem geen kans
of onvoldoende tijd te geven een geïnformeerd besluit te nemen. 142 A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggend publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht,
2008(9), (342) 343. 143 Artikel 6:193a lid 1 sub f BW geeft de definitie van wat onder professionele toewijding verstaan wordt:
“normale niveau van bijzondere vakkundigheid en van zorgvuldigheid dat redelijkerwijs van een handelaar ten
aanzien van consumenten mag worden verwacht, in overeenstemming met de op hem rustende
verantwoordelijkheid, voortvloeiend uit de voor die handelaar geldende professionele standaard en eerlijke
marktpraktijken”.
57
product aan consumenten, in casu particuliere beleggers144. Zowel de uitgevende
instelling, de aanbieder, lead manager, de andere banken behorende tot het
bankensyndicaat alsook iedere andere bank die het prospectus via haar kantorennet
verdeelt145, stelt dergelijke rechtstreekse handelsdaad. Nochtans zullen andere
adviseurs, zoals de bedrijfsrevisor of de advocaten, die meewerken aan de opstelling van
het prospectus in principe niet als handelaar worden gekwalificeerd in de zin van Wet
Oneerlijke handelspraktijk omdat hun activiteiten niet rechtstreeks verband houden met
de verkoopsbevordering, verkoop of levering van de effecten146
Net zoals de regeling betreffende misleidende reclame, bieden de artikelen 6:193b e.v.
BW een aantal procesrechterlijke voordelen op vlak van de bewijslast waardoor mag
verwacht worden dat de benadeelde belegger deze regeling zal verkiezen boven de
gemeenrechtelijke aansprakelijkheidsregels. De Wet Oneerlijke Handelspraktijken
poneert immers eveneens een bewijslastomkering ten voordele van de benadeelde
particuliere belegger. Artikel 6:193j Lid 1 BW bepaalt dat wanneer een vordering wordt
ingesteld op grond van de artikelen 6:193b-193i BW, op de handelaar de bewijslast rust
van de materiële juistheid en volledigheid van de informatie die hij heeft verstrekt, gelet
op de omstandigheden van het geval en met inachtneming van de rechtmatige belangen
van de handelaar en van elke andere partij. Deze bepaling heeft als voordeel ten aanzien
van artikel 6:195 BW, dat niet vereist wordt dat de verantwoordelijke de inhoud of
inkleding van de mededeling geheel of ten dele zelf heeft bepaald of doen bepalen. De
loutere medewerking van de partij aan de publicatie en verspreiding van het prospectus
volstaat. Sommige auteurs zien hierin een verslechtering van de procesrechtelijke positie
van ondermeer de financiële instellingen
.
147
144 T.M.C. ARONS en A.C.W. PIJLS, “Prospectus Liability in the Netherlands: Consequences of the unfair
commercial practice rules (Wet Oneerlijke Handelspraktijken, Wet OHP)”, in M.C.A. VAN DEN NIEUWENHUIZEN
(ed.), Financial Law In The Netherlands, Alpen aan de Rijn, Kluwer Law International, 2010, 455.
waardoor benadeelde particuliere beleggers
aangemoedigd worden om hun vordering in de eerste plaats te steunen op 6:193 BW (in
plaats van 6:194 BW). Ten slotte is de handelaar, in casu de partij die het prospectus
145 T.M.C. ARONS en A.C.W. PIJLS, “Prospectus Liability in the Netherlands: Consequences of the unfair
commercial practice rules (Wet Oneerlijke Handelspraktijken, Wet OHP)”, in M.C.A. VAN DEN NIEUWENHUIZEN
(ed.), Financial Law In The Netherlands, Alpen aan de Rijn, Kluwer Law International, 2010, 455.; Amsterdam 7
oktober 2008, Jurisprudentie Ondernemingsrecht 12, 2008. 146 Bemerk het verschil tussen de wet betreffende misleidende reclame en de wet betreffende oneerlijk
handelspraktijken inzake de toepasselijkheid van regeling op andere bij de transactie betrokken adviseurs. 147 T.M.C. ARONS en A.C.W. PIJLS, “Prospectus Liability in the Netherlands: Consequences of the unfair
commercial practice rules (Wet Oneerlijke Handelspraktijken, Wet OHP)”, in M.C.A. VAN DEN NIEUWENHUIZEN
(ed.), Financial Law In The Netherlands, Alpen aan de Rijn, Kluwer Law International, 2010, 464.
58
(mede) heeft opgesteld en/of heeft verdeeld, overeenkomstig artikel 6:193j lid 2
aansprakelijk voor de schade tenzij hij bewijst dat hij geen fout heeft begaan of de fout
hem niet kan toegerekend worden.
5. De leer van de wilsgebreken en de contractuele aansprakelijkheid
De leer van de wilsgebreken en de contractuele aansprakelijkheid als grond om acties in
te stellen wegens een misleidende prospectus kunnen kort behandeld worden. Analoog
aan de Belgische regeling, kan een gedupeerde belegger in Nederland de
koopovereenkomst vernietigen op grond van dwaling of bedrog. Dwaling vereist dat de
belegger aantoont dat het prospectus onjuist was en hij, bij kennis van de juiste feiten,
de effecten niet (tegen die prijs) had gekocht. Eveneens analoog aan het Belgische
leerstuk van dwaling is niet vereist dat de tegenpartij van de belegger, bijvoorbeeld de
bank, een fout kan verweten worden. De belegger kan de koopovereenkomst vernietigen
indien hij gedwaald heeft, zelfs indien de lead manager zorgvuldig gehandeld heeft.
Uiteraard vormt bedrog een mogelijk aansprakelijkheidsgrond.
Bij een eventuele tekortkoming in de nakoming van één of meerder verbintenissen kan
de belegger, net zoals volgens de Belgische regeling, zich beroepen op de contractuele
aansprakelijkheid vervat in artikel 6:265 BW.
AFDELING 3. - CONCLUSIE BETREFFENDE DE AANSPRAKELIJKHEIDSGRONDEN
Uit bovenstaande analyse blijkt dat de Belgische en Nederlandse regeling op vlak van
aansprakelijkheidsgronden belangrijke gelijkenissen vertonen. Zo zijn vorderingen op
grond van onrechtmatige daad, contractuele aansprakelijkheid en de leer van de
wilsgebreken in beide rechtstelsels mogelijk. Nederland kent evenwel geen tegenhanger
van de Belgische specifieke regels inzake prospectusaansprakelijkheid, maar de
aansprakelijkheid kan dan wel weer gegrond worden op de regels inzake misleidende
reclame en oneerlijke handelspraktijken. De Nederlandse rechtspraak toont zelfs aan dat
vorderingen voornamelijk op deze gronden zijn gestoeld.
De Nederlandse regeling over misleidende reclame en oneerlijke handelspraktijken lijkt
zelfs op sommige vlakken een betere bescherming te bieden dan de Belgische lex
specialis. In tegenstelling tot de Belgische specifieke aansprakelijkheidsregeling uit de
Prospectuswet die enkel aangewend kan worden als aansprakelijkheidsgrond ten aanzien
van de uitdrukkelijk in het prospectus vermelde verantwoordelijke, lijkt de Nederlandse
regeling op het gebied van misleidende reclame en oneerlijke handelspraktijken
actiemogelijkheden tegen een ruimere kring van partijen toe te laten. Zowel de regeling
van de misleidende reclame als die van de oneerlijke handelspraktijken biedt de belegger
in Nederland een nauwelijks te overschatten procesrechtelijk voordeel onder vorm van de
59
bewijslastomkering ten aanzien van de feiten en toerekenbaarheid. In België blijft ten
aanzien van de feiten het algemene principe gelden dat “hij die stelt moet bewijzen”.
Verder is de toepassing van de aansprakelijkheidsregels uit de Prospectuswet beperkt tot
situaties waarbij een prospectus verplicht is in overeenstemming met de Prospectuswet,
de Nederlandse regels daarentegen kennen een veel ruimer materieel toepassingsgebied.
De ruimere kring van potentieel aansprakelijke personen of entiteiten heeft eveneens tot
gevolg dat in Nederland slechts in subsidiaire orde beroep zal gedaan worden op de
gemeenrechtelijke aansprakelijkheidsregels. In België daarentegen behouden deze
laatsten hun belang, meer in bijzonder ingeval de belegger een andere partij wenst aan
te spreken dan deze die in het prospectus aangeduid is als verantwoordelijke.
60
HOOFDSTUK V. DE FOUTCRITERIA
AFDELING 1. - EEN ONVOLLEDIG, ONJUISTE OF MISLEIDEND PROSPECTUS VOLGENS BELGISCH
RECHT
Omdat de wettelijke bepalingen in de Prospectuswet slechts de grote lijnen weergeven
van de modaliteiten betreffende de prospectusinformatie, zal de toetsing aan de
algemene en abstracte gemeenrechtelijke zorgvuldigheidsnorm in elk geval dienstig zijn
bij de concrete invulling van die bepalingen. Maar ook omgekeerd zullen de wettelijke
foutcriteria een belangrijk aanknopingspunt vormen voor de concretisering van de
algemene en abstracte gemeenrechtelijke zorgvuldigheidsnorm. Er kan met andere
woorden een wisselwerking of wederzijdse beïnvloeding optreden tussen beide
grondslagen148
1. Het begrip (on)volledige informatie en de bijhorende fout
. In de afdelingen hierna wordt dieper ingegaan op de invulling van de
onderliggende fout.
Een prospectus moet in de eerste plaats een volledig beeld geven van de emittent en de
aangeboden beleggingsinstrumenten. Het spreekt voor zich dat volledige informatie een
abstract begrip is waarvan de grenzen bijzonder moeilijk eenduidig en uniform kunnen
afgelijnd worden. De draagwijdte van die volledigheid van het prospectus kan worden
geanalyseerd vanuit de specifieke rol die de wetgever aan dit informatiedocument
toekent149. Volgens de Prospectuswet bevat het prospectus alle gegevens die, in het licht
van de specifieke aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek
aangeboden beleggingsinstrumenten, de noodzakelijke informatie vormen om de
beleggers in staat te stellen met kennis van zaken een oordeel te vormen over het
vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende
instelling en de eventuele garant, en over de aan deze instrumenten verbonden
rechten150
Hieruit volgt dat het gaat over een doelgebonden volledigheid gericht op het verschaffen
van enkel die informatie welke noodzakelijk is om een overwogen investeringsbeslissing
mogelijk te maken. Bovendien moet blijkbaar rekening gehouden worden met de
. Daarnaast moet de volledigheid uiteraard beoordeeld worden vanuit de
wettelijke schema’s en bouwstenen.
148 A. DE BOECK, “De Prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen
maar wat make-up?”, T. Fin. R. 2005, (1223) 1225. 149 M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-delictuelle en matière de
prospectus” in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel,
Bruylant, 2008, 408. 150 Art. 24 en 44 van de Prospectuswet.
61
eigenheid van de emittent en de aangeboden instrumenten. Desondanks deze wettelijke
omschrijving van de verplichte prospectusinhoud blijft het volledigheidsbegrip eerder
vaag. Een teruggrijpen naar de criteria die gehanteerd worden bij de invulling en toetsing
van de gemeenrechtelijke informatieplicht lijkt onontbeerlijk. Aangezien een contract in
beginsel tot stand komt bij wilsovereenstemming met betrekking tot de substantiële
elementen van de overeenkomst, is een onderhandelende partij verplicht informatie te
verstrekken over al die bestanddelen van de overeenkomst die voor de tegenpartij een
substantieel of doorslaggevend karakter hebben151
Algemeen wordt aanvaard dat volledige informatie is verstrekt wanneer de gemiddelde
en normaal zorgvuldige beleggers in het prospectus voldoende informatie zullen
aantreffen om een geïnformeerde beleggingsbeslissing te treffen
. Opdat een informatieschuldenaar op
de hoogte is of kan zijn van het determinerende karakter van een bepaald element, moet
het opgenomen zijn in de contractuele sfeer. Dit determinerende karakter van een
element kan zo vanzelfsprekend zijn dat het onafhankelijk is van het individu, maar kan
ook volgen uit de specifieke wensen van die partij, voor zover de partij deze kenbaar
heeft gemaakt tijdens de onderhandelingen.
152. Deze benadering is
te begrijpen vanuit de eigenheid en doel van het prospectus: Het prospectus is gericht
tot het publiek en heeft tot doel een diverse populatie van beleggers te informeren
zonder enig persoonlijk contact tussen de emittent of aanbieder en de individuele
belegger. Bijgevolg kan de belegger de prospectusverantwoordelijke onmogelijk in kennis
stellen van bepaalde specifieke doorslaggevende elementen bij de investeringsbeslissing.
Het prospectus kan dan ook enkel opgesteld worden in het licht van de informatiewensen
van een doorsnee belegger. De normaal en zorgvuldige belegger lijkt evenwel een
kneedbaar begrip in functie van de algemene kring van personen tot wie het prospectus
is gericht. Bij de concretisering van het begrip dient rekening gehouden te worden met
de deskundigheid van de aangesproken groep. Een prospectus dat is gericht tot een
professionele groep van personen zal in dit licht dan ook minder snel als onvolledig
beschouwd worden dan een prospectus dat tot een breed publiek is gericht153
Tekortkomingen aan de informatieplicht worden beoordeeld aan de hand van het
bovengenoemde bonus pater familias criterium waarbij het gedrag van de
onderhandelende partij wordt getoetst met dat van een normaal zorgvuldige persoon,
.
151 E. DIRIX en A. VAN OEVELEN, “Kroniek Verbintenissenrecht (1981-1983)”, R.W. 1985-1986, 12. 152 S. DELAEY, “Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling” (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 87-96. 153 Dit doet geen afbreuk aan de vaststelling dat iedere belegger, ongeacht zijn deskundigheid of risicoprofiel,
recht heeft op volledige informatie.
62
geplaatst in dezelfde omstandigheden. Er is sprake van een fout indien een
onderhandelende partij geen of onvoldoende informatie verstrekt over al die
bestanddelen van de overeenkomst waarvan zij weet of behoort te weten dat ze voor de
tegenpartij een substantieel of doorslaggevend karakter hebben. Het is niet noodzakelijk
informatie te verschaffen die een normaal zorgvuldige tegenpartij kent of dient te
kennen154
2. Het begrip (on)juiste informatie en de bijhorende fout
. Ook moet het prospectus doorgaans geen gegevens bevatten waarvan de
informatieschuldenaar zelf niet op de hoogte was, indien hij daar niet van op de hoogte
behoorde te zijn.
Uit de zorgvuldigheidsplicht rustend op de onderhandelende partijen en artikel 61 van de
Prospectuswet volgt dat de informatie opgenomen in het prospectus juist moet zijn. Het
begrip onjuiste informatie is gemakkelijker te vatten dan onvolledige informatie. Het
betreft iedere informatie die formeel niet correct is. Men kan hierbij denken aan de
situatie waarbij het prospectus een winst vermeldt die afwijkt van de werkelijk
gerapporteerde winst. Of de situatie waarbij het overzicht van de aandeelhouderstructuur
niet overeenstemt met de werkelijkheid.
De verstrekker van foutieve of onnauwkeurige informatie zal slechts aansprakelijk zijn
voor de door zijn fout veroorzaakte schade, wanneer die fout hem kan worden
toegerekend. Het verstrekken van verkeerde informatie maakt een fout uit, indien een
normaal en zorgvuldig persoon, geplaatst in dezelfde omstandigheden, die informatie
niet zou hebben verstrekt155. Dit impliceert dat er slechts sprake is van een fout indien
de informatieschuldenaar wist of behoorde te weten dat de meegedeelde informatie
onjuist was156
In tegenstelling tot het begrip volledigheid van informatie, lijkt het begrip onjuistheid van
informatie niet of ten minste minder kneedbaar in functie van de kring van personen tot
wie de informatie is gericht. Anders gesteld, iedere belegger, ongeacht zijn
deskundigheid of zijn risicoprofiel, heeft recht op juiste informatie
.
157
154 P. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, Afl. 39, (9) 19.
. Aldus corrigeerde
het Hof van Beroep de eerdere stelling van de rechtbank in eerste aanleg waarbij een
onderscheid werd gemaakt tussen speculatieve en particuliere beleggers bij de toetsing
of er sprake was van onjuiste informatie.
155 W. DE BONDT, “Precontractuele aansprakelijkheid”, in M. STORME en L. CORNELIS (eds.), Recht halen uit
aansprakelijkheid, Gent, Mys & Breesch 1993, 163. 156 P. CAMESASCA, “Prospectusaansprakelijkheid”, DAOR 1996, afl. 39, (9) 18. 157 Kh. Brussel (29ste k.), 17 oktober 2003, DAOR 2004/69, 83 (noot S. DELAEY).
63
3. Het begrip misleidende informatie en de bijhorende fout
Hoewel het prospectus onjuist noch onvolledig is, kan zij toch misleidend zijn wegens de
verwarrende wijze waarop zij is opgesteld. De Prospectuswet bevat geen omschrijving
van wat onder het begrip misleidende informatie dient verstaan te worden. De W.M.P.C.
daarentegen geeft wel een definitie van misleidende handelspraktijken welke eventueel
kan aangewend worden om het begrip misleiding uit de Prospectuswet te kaderen en te
begrijpen. Die eerste wet omschrijft misleiding als “een handelspraktijk die gepaard gaat
met onjuiste informatie en derhalve op onwaarheden berust of, zelfs als de informatie
feitelijk correct is, de gemiddelde consument op enigerlei wijze, inclusief door de
algemene presentatie, bedriegt of kan bedriegen […], en de gemiddelde consument er
zowel in het ene als in het andere geval toe brengt of kan brengen een besluit over een
transactie te nemen dat hij anders niet had genomen”158. Omdat vaak het misleidende
karakter van informatie mede is ingegeven door een onjuiste of onvolledige suggestie in
de informatieverstrekking, lijkt de scheidingslijn tussen onjuiste en onvolledige informatie
enerzijds en de misleidende informatie anderzijds eerder dun. Het onderscheid tussen
beide categorieën is trouwens verder zonder belang voor de aansprakelijkheidsvraag.
Sommige auteurs beschouwen het onredelijk opnemen van zodanige hoeveelheden feiten
in het prospectus eveneens als misleidend omdat zij mogelijks de aandacht van de
investeerder afleidt van de relevante informatie. Het prospectus kan dan wel formeel
volledig en juist zijn, maar door de hoeveelheid van bijkomende irrelevante informatie
bestaat er een gerede kans dat de belegger ze niet zal ontdekken159
Analoog aan de situatie waarbij het prospectus onjuiste of onvolledige informatie bevat,
zal de informatieverstrekker slechts aansprakelijk gesteld worden indien hij wist of
behoorde te weten dat de informatie misleidend was.
. Aldus zou men
kunnen stellen dat er sprake is van misleiding indien de wijze waarop de informatie in het
prospectus wordt gepresenteerd een verkeerde voorstelling van de onderliggende feiten
veroorzaakt waardoor de belegger een transactie aangaat welke hij anders niet of onder
andere voorwaarden was aangegaan.
4. Onderzoeksplicht van de informatieverstrekker
De informatieverstrekker moet instaan voor de juistheid en volledigheid van de
informatie. Hieruit leidt de rechtspraak en rechtsleer af dat de informerende partij de
nodige inspanningen moet leveren om de volledigheid en juistheid van de informatie te
garanderen en eventueel verifiëren. Deze verplichting geldt uiteraard in de eerste plaats
158 Art. 88 W.M.P.C. 159 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 93.
64
voor de emittent aangezien de meeste informatie opgenomen in het prospectus
doorgaans van hem afkomstig zal zijn.
De vraag naar de draagwijdte van de onderzoeksplicht in hoofde van de
informatieverstrekker is voornamelijk relevant ten aanzien van de lead manager. Die
laatste zal immers doorgaans informatie inwinnen van derde partijen (in de eerste plaats
uiteraard de emittent) met het oog op het helpen opstellen van het prospectus. In de
zaak Confederation Life oordeelde de rechtbank dat “Si les banques décident d’associer
leur nom à une émission d’euro-obligations, les investisseurs peuvent en déduire ou
pourraient en déduire que les banques concernées ne l’ont pas fait à la légère, et que les
banques, chefs de file, doivent dès lors s’assurer de la fiabilité des informations
communiqués par l’émetteur quant à sa situation financière lors de la phase préparatoire
de l’émission.[…]. Les banques chefs de fils ne peuvent se contenter de répercuter
auprès de la clientèle des investisseurs les informations communiquées par l’émetteur
quant à sa solvabilité, sans procéder à une vérification de ces informations”. Deze
benadering betekent dat de lead manager niet slechts aansprakelijk is in geval hij zonder
enig onderzoek weet dat de informatie foutief is, maar ook dat van hem een kritisch en
zorgvuldig onderzoek mag verwacht worden naar eventuele onjuistheden of lacunes160
Diezelfde rechtbank stelt betreffende de manier waarop de onderzoeksplicht dient
uitgevoerd te worden verder dat “Aucune disposition légale ou réglementaire belge
n’impose aux banques de procéder à un diligence. […] il n’ya pas non plus d’usage en la
matière, au sens de source de droit belge”. Onder due diligence wordt een persoonlijk en
onafhankelijk deskundige onderzoek begrepen. Aldus kan de lead manager de op hem
rustende onderzoeksplicht in principe vrij invullen. Een groot deel van de rechtsleer
aanvaardt bovendien dat de lead manager mag vertrouwen op de juistheid en
volledigheid van informatie welke werd opgesteld of goedgekeurd door experten, tenzij
hij wist of behoorde te weten dat de informatie onjuist of onvolledig was
.
161
160 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte”, Bank. Fin. R. 2008,
(110) 114; L. VAN DEN STEEN, “De precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead manager ten aanzien
van de bank-tussenpersoon en diens cliënt”, (noot onder Brussel 9 september 2003), Bank Fin. 2005, 335-339;
. Dit houdt
eigenlijk in dat omvang van de onderzoeksplicht van de lead manager hierdoor enigszins
beperkt wordt. Aldus kan van de lead manager niet verwacht worden dat hij de
onderzoekswerkzaamheden van de bedrijfsrevisor opnieuw overdoet. Bepaalde auteurs
stellen echter in vraag hoe de lead manager de volledigheid en juistheid van de
161 V. DE SCHRYVER, “Prospectusaansprakelijkheid” in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel Recht tussen oud en
nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 360; F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en
reikwijdte”, Bank. Fin. R. 2008, (110) 114.
65
informatie kan garanderen zonder dergelijke due diligence162. De voorbije jaren hebben
diverse internationale instanties en marktorganisaties het doorvoeren van een due
diligence als marktpraktijk naar voor geschoven, met dien verstande dat de omvang
ervan zal afhangen van de concrete omstandigheden, rekening houdend met onder meer
het type emittent en financieel instrument163
Twijfelt de informerende partij aan de juistheid van de informatie waarover zij beschikt
nadat zij de nodige inspanningen heeft geleverd om de juistheid van de verstrekte
informatie te verifiëren of te laten bevestigen, dan moet zij de potentiële belegger erop
wijzen dat zij de juistheid van de meegedeelde informatie niet kan garanderen
. Vertrekkende van deze vaststelling zou
men in het licht van bovenstaande rechtspraak kunnen argumenteren dat volgens de
huidige standaard de onderzoeksplicht wel een due diligence veronderstelt.
164
5. Prospectusaansprakelijkheid veronderstelt geen intentioneel element
.
Elke vorm van onvolledige, onjuiste of misleidende informatieverstrekking kan bron van
aansprakelijkheid zijn. De kwalificatie van de fout – opzettelijk, zwaar of licht – die aan
de onjuiste en/of onvolledige informatie ten grondslag ligt, is irrelevant voor de
aansprakelijkheidsvraag165
AFDELING 2. - EEN MISLEIDEND PROSPECTUS VOLGENS NEDERLANDS RECHT
.
In Nederland zal een prospectus als misleidend gekwalificeerd worden voor zover
redelijkerwijze kan aangenomen worden dat de gemiddelde belegger de
beleggingsinstrumenten niet of aan andere voorwaarden zou hebben verhandeld indien
162 M. Fyon, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-delictuelle en matière de prospectus”
in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008,
410-411. 163 E. WYMEERSCH, R. STEENOT en M. TISON, “Overzicht van Rechtspraak – Privaat Bankrecht (1999-2007)”,
T.P.R. 2008, (1043) 1221-1222; Zie voor een overzicht F. DE BAUW en M. DUPLAT, “Emission d’euro-
obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arrêt Confederation
Life”, Bank Fin.R. 2003,Afl. 2 en 3, (136) 141-143. 164 V. DE SCHRYVER, “Prospectusaansprakelijkheid” in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel Recht tussen oud en
nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 347; Luik 8 februari 1982, RGAR 1983, nr. 10637; D. FRERIKS, “Onderzoeks-
en mededelingsverplichting in het contractenrecht”, T.P.R. 1992, (1187) 1223; P. CAMESASCA,
“Prospectusaansprakelijkheid”, DAOR 1996, afl. 39, (9) 18. 165 A. DE BOECK, “De prospectusaansprakelijkheid na de wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen
maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, (1223) 1231; Zie ook M.v.T. Wetsontwerp op de openbare aanbieding van
beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een
gereglementeerde markt, Parl. St. Kamer 2005-06, 51-2344 en 51-2345, 71.
66
hij op de hoogte zou zijn geweest van de onjuistheid of onvolledigheid166. De onjuiste
en/of onvolledige mededeling heeft de transactie van de belegger als het ware
veroorzaakt en aldus bevat de misleidingsnorm een element van causaliteit167. De Hoge
Raad der Nederlanden stelde in haar arrest van 27 november 2009 inzake de zaak World
Online dat “van misleiding zal met name sprake kunnen zijn indien de mededeling onjuist
of onvolledig is (vgl. art. 6:195 BW). De feitelijke vaststelling dat sprake is van een
onjuiste of onvolledige mededeling brengt echter nog niet mee dat deze ook misleidend
is. Daartoe is nodig dat de mededeling de beleggers (in de woorden van art. 2 lid 2 van
richtlijn 84/450/EEG) misleidt of kan misleiden en door haar misleidende karakter hun
economische gedrag kan beïnvloeden". Dit impliceert dat de misleidende mededeling
betrekking moet hebben op een feit dat van wezenlijke aard is voor de afweging die de
gemiddelde belegger maakt bij zijn investeringsbeslissing168
In haar oordeel of een prospectus misleidende informatie bevat, dient de rechtbank het
gedrag van de uitgever of verdeler van het prospectus te toetsen ten aanzien van een
doorsnee belegger behorende tot de doelgroep waartoe het prospectus gericht is. Anders
gesteld, de rechter moet uitgaan van een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en
oplettende gewone belegger tot wie de mededeling zich richt of die zij bereikt
.
169
166 A.C.W. PIJLS en T.M.C. ARONS, “Prospectus Liability in the Netherlands. Consequences of the unfair
commercial practice rules (Wet Oneerlijke Handelspraktijken, Wet OHP)”, in M.C.A. VAN DEN NIEUWENHUIZEN
(ed.), Financial Law in the Netherlands, Alphen aan den Rijn, Kluwer Law International, 2010,469.
. De
rechter in laatstgenoemde rechtszaak argumenteerde dienaangaande dat “bij de
beoordeling of [er sprake is van misleidende informatieverstrekking], moet worden
uitgegaan van de hiervoor bedoelde 'maatman-belegger'. De rechter zal een onjuiste of
onvolledige mededeling dan ook pas als misleidend kunnen kwalificeren, indien
redelijkerwijs aannemelijk is dat de mededeling, gelezen in de context waarin deze is
geplaatst, van materieel belang is voor de beleggingsbeslissing van de 'maatman-
belegger'. In dat geval is immers aannemelijk dat de onjuistheid of onvolledigheid
redelijkerwijs het economische gedrag van de 'maatman-belegger' kan beïnvloeden. Voor
de kwalificatie van de mededeling als misleidend, en derhalve als onrechtmatig, is niet
vereist dat de belegger daadwerkelijk heeft kennisgenomen van of daadwerkelijk is
167 De causaliteitsvereiste geldt zowel voor vorderingen die steunen op regeling betreffende misleidende
reclame als bij de regeling betreffende oneerlijke handelspraktijken. Zie hierover A.C.W. PIJLS, “Misleiding van
het beleggend publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008(9), (342) 347. 168 M.A BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 89. 169 A.C.W. PIJLS en W.H. VAN BOOM, “Handhaving prospectusaansprakelijkheid niet illusoir: vermoeden van
causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid”, W.P.N.R. 2010, (194) 194; HR. 30 mei 2008, JOR 2008,
209; HvJEG 16 juli 1998, NJ 2000, 374.
67
beïnvloed door de mededeling, maar slechts dat de onjuistheid of onvolledigheid van de
mededeling van voldoende materieel belang is om de 'maatman-belegger' te kunnen
misleiden”170. Ook in de zaak Coop verwijst de rechter naar het begrip van de
gemiddelde belegger. Aldus is de specifieke deskundigheid of ervaring van een
individuele belegger in vergelijking met deze van de doorsnee belegger irrelevant in de
beoordeling of een prospectus al dan niet misleidend is. Wat betreft de foutvraag is het
eveneens irrelevant of de individuele belegger misleid is door de informatie in het
prospectus, het volstaat dat de gemiddelde belegger misleid werd. Zo oordeelde De Hoge
Raad der Nederlanden in haar arrest van 27 november 2009 betreffende de zaak World
Online dat “voor zover de onrechtmatigheid van de gedragingen van World Online en de
Banken gegrond wordt op het openbaar maken van misleidende mededelingen, gaat het
dus niet om de vraag of en in hoeverre (bepaalde) beleggers daadwerkelijk zijn misleid,
maar om de vraag of World Online en de Banken zich vanwege het misleidende karakter
van de mededelingen hadden moeten onthouden van het openbaar maken daarvan”171
AFDELING 3. - BEIDE RECHTSTELSELS ERKENNEN DE ONDERZOEKSPLICHT VAN DE BELEGGER
.
Niettegenstaande de informatieplicht van de emittent of aanbieder, wordt doorgaans
aangenomen dat op de belegger eveneens een verplichting rust om voldoende informatie
in te winnen. De belegger wordt geacht op de hoogte te zijn van de gegevens die bij het
brede publiek bekend zijn172. Indien een belegger redenen heeft om te twijfelen aan de
juistheid van de meegedeelde informatie, dan moet hij die informatie verifiëren173. Ook
wordt algemeen aanvaard dat de informatieschuldeiser, in casu de belegger, in elk geval
de juistheid van de inlichtingen dient na te gaan, indien de informatieverstrekker een
voorbehoud maakt omtrent de correctheid ervan174 (voor zover dergelijk voorbehoud
uiteraard toegelaten is in het kader van de prospectusreglementering175
170 Considerans 4.10.4 H.R. 27 november 2009, LJN: BH2162.
). Toch moet
eerst worden nagegaan of men tot het bestaan van een informatieplicht kan besluiten in
hoofde van de emittent of aanbieder, en pas daarna moet worden beoordeeld of de
171 Considerans 8.4.1 H.R. 27 november 2009, LJN: BH2162. 172 P. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, afl. 39, (9) 19. 173 L. VAN DEN STEEN, “Precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead manager ten aanzien van de bank-
tussenpersoon en diens cliënt”, (noot onder Brussel 9 september 2003), Bank Fin. R. 2005,(335) 336; A. DE
BOECK, Informatierechten en –plichten bij de totstandkoming en uitvoering van overeenkomsten: grondslagen,
draagwijdte en sancties, Antwerpen, Intersentia, 2000, 202-204. 174 Cass. 4 januari 1973, Pas. 1973, 434; Brussel 30 april 1979, R.W. 1979-80, 846; R. KRUITHOF, H.
BOCKEN, F. DE LY en B. De TEMMERMAN, “Overzicht van rechtspraak (1981-1992). Verbintenissen”, T.P.R.
1994, (171) 353 e.v.; W. WILMS, “Het recht op informatie in het verbintenissenrecht. Een
grondslagenonderzoek”, R.W. 1980-81, (489) 513. 175 Eigen toevoeging.
68
belegger volledig op deze meegedeelde informatie mag vertrouwen176
In het kader van de prospectusaansprakelijkheid lijkt de meerderheid van de rechtsleer
er voor te pleiten om de onderzoeksplicht en verificatieplicht van de belegger eerder
restrictief in te vullen, in het bijzonder omdat het voor de belegger vaak onmogelijk is
langs een andere weg dan het prospectus de relevante informatie te verkrijgen of te
controleren
. Die eigen
onderzoeksplicht verhindert dat een belegger die lichtzinnig of nalatig is geweest bij het
nemen van de investeringsbeslissing, een aansprakelijkheidsvordering kan instellen
tegen de emittent, de aanbieder of enige andere betrokken partij.
177
De draagwijdte van de eigen onderzoekplicht van de beleggers lijkt wel te verschillen
naargelang het beleggersprofiel van de doelgroep. Rekening houdende met de
professionele kennis, ervaring en beschikbare onderzoeksmiddelen
. Aldus werd een gebrek in de eigen onderzoeksplicht van de belegger als
argument niet weerhouden door de rechtbank in de Barrack Mine case omdat de lead
manager de enige instantie was waar de Belgische belegger terecht kon voor informatie:
Het eigen onderzoek door de beleggers kon hen geen ander resultaat opleveren inzake
informatie dan hetgeen de lead manager hen had verstrekt.
178 van de kandidaat
belegger, lijkt het verdedigbaar om een grondigere en uitgebreidere onderzoeksplicht op
te leggen aan een doelgroep van het prospectus bestaande uit gekwalificeerde beleggers.
Gezien het belang van institutionele beleggers bij de succesvolle plaatsing van een
openbare uitgifte, is het bijvoorbeeld niet ongebruikelijk dat emittenten en/of hun
adviseurs voorzien in extra informatiesessies179
Ook in Nederland wordt de belegger niet ontslaan van een eigen onderzoeksplicht. In het
bijzonder bij de beoordeling of een prospectus misleidend is, moet de rechter in
ogenschouw nemen of de eiser het misleidende karakter van de mededeling reeds kende
of behoorde te kennen of met de mogelijkheid van dit karakter rekening had moeten
houden
voor deze groep van beleggers. Analoog
aan de invulling van de informatieplicht van de prospectusverantwoordelijke, moet men
bij de invulling van de onderzoeksplicht van de belegger uitgaan van een doorsnee
belegger.
180
176 S. STIJNS, Verbintenissenrecht, Brugge, Die Keure, 2005, 82.
.
177 A. DE BOECK, “De prospectusaansprakelijkheid na de wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen
maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, (1223) 1235. 178 Bijvoorbeeld door middle van buy side equity analisten. 179 Bijvoorbeeld one-to-one interviews, road shows en equity investment conference calls. 180 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 88.
69
AFDELING 4. - CONCLUSIE BETREFFENDE DE FOUTCRITERIA
Het Nederlandse rechtstelsel lijkt een gelijkaardige invulling van het foutcriterium te
hanteren. Zo wordt ook teruggegrepen naar het begrip van een gemiddelde belegger bij
de beoordeling van de fout. Het foutbegrip dat in het kader van de
prospectusaansprakelijkheid gehanteerd wordt in Nederland bevat een
causaliteitselement doordat er slechts sprake is van misleidende informatie indien
redelijker wijze kan aangenomen worden dat de onjuiste of onvolledige informatie de
beslissing van de gemiddelde belegger heeft beïnvloed. Een zelfde causaliteitselement
ligt, weliswaar minder expliciet, menen wij eveneens vervat in de Belgische omschrijving
van onvolledige en misleidende informatie. Immers van informatie die de gemiddelde
investeerder nodig heeft om een investeringsbeslissing met kennis van zaken te nemen,
kan aangenomen worden dat die ook de beslissing kan beïnvloeden. Minder voor de
handliggend is deze causaliteit bij de omschrijving van onjuiste informatie. Bepaalde
auteurs stellen dat het meedelen van onjuiste informatie op zich reeds als een fout dient
te worden bestempeld, zonder dat een afweging dient te gebeuren of die onjuiste
informatie ook daadwerkelijk een impact heeft op de contractsonderhandelingen181.
Andere auteurs nemen een gematigdere positie in die het causaliteitselement
ondersteunen182
. Tenslotte erkennen beide rechtstelsels een onderzoeksplicht in hoofde
van de belegger.
181 W. WILMS, “Het recht op informatie in het verbintenissenrecht. Een grondslagenonderzoek”, R.W. 1980-81,
(489) 501; G. SCHRANS, “De progressieve totstandkoming der contracten”, T.P.R. 1984, (1) 11; A. VAN
OEVELEN, “Juridische verhoudingen en aansprakelijkheid bij onderhandelingen over (commerciële) contracten”,
DAOR 1990, (43) 53. 182 W. DE BONDT, “precontractuele aansprakelijkheid”, T.B.B.R. 1993, (93) 110-111.
70
HOOFDSTUK VI. HET CAUSAAL VERBAND
AFDELING 1. - CAUSAAL VERBAND BIJ DE BELGISCHE AANSPRAKELIJKHEIDSGRONDEN
1. De buitencontractuele aansprakelijkheidsgronden
Voor de toepassing van de (gemeenrechtelijke) buitencontractuele aansprakelijkheids-
gronden moet de benadeelde belegger het oorzakelijk verband aantonen tussen de fout
of onzorgvuldigheid van de aangesproken prospectusverantwoordelijke en de door hem
geleden schade. Er wordt herhaald dat de gemeenrechtelijke aansprakelijkheidsgronden
een persoonlijke en toerekenbare fout van de aangesprokene veronderstelden. De
schade moet bijgevolg veroorzaakt zijn door die welbepaalde fout. In de Belgische
rechtspraak wordt het al dan niet bestaan van een oorzakelijk verband tussen fout en
schade getoetst aan de hand van de equivalentieleer. Volgens deze leer bestaat een
oorzakelijk verband tussen de fout en de schade indien de schade, zoals die zich in
werkelijkheid heeft voorgedaan, zonder de fout niet of niet in dezelfde omvang zou zijn
voorgekomen183. Opdat een fout tot aansprakelijkheid aanleiding kan geven, is
noodzakelijk (maar tegelijkertijd ook voldoende) dat deze fout een in concreto
noodzakelijke voorwaarde uitmaakte voor het schadegebeuren184. De kwalificatie van de
fout wat betreft haar zwaarte (opzettelijk, zwaar of licht) dan wel haar relatief belang in
de totstandkoming van de schade, is irrelevant in de beoordeling van het al dan niet
voorliggen van een causaal verband. Ook de vaststelling dat de onderzochte fout slechts
zeer uitzonderlijk, uiterst toevallig en/of onrechtstreeks185 de schade heeft veroorzaakt
doet geen afbreuk aan het causaal karakter. Wel moet het oorzakelijk verband zeker zijn,
wat inhoudt dat met een aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid moet vaststaan dat
het schadegebeuren, zoals het zich in concreto voordeed, niet zou zijn gebeurd, bij
ontstentenis van de fout186
Toegepast op de prospectusaansprakelijkheid impliceert de causaliteitsleer dat de
belegger zich bij zijn beslissing om in bepaalde effecten te investeren daadwerkelijk en
.
183 W. VAN GERVEN, Verbintenissenrecht, Leuven, Acco, 322; Talrijke arresten bevestigen deze rechtspraak:
Cass. 17 februari 1992, R.W. 1994-95, 892; Cass. 26 maart 1992, A.C. 1991-92, 720; Cass. 14 juni 1995,
R.W. 1997-98, 1270. 184 H. VANDENBERGHE, M. VAN QUICKENBORNE en L. WYNANT, “Overzicht van rechtspraak. Aansprakelijkheid
uit onrechtmatige daad (1994-1999)”, T.P.R. 2000, (1551) 1877; R.O. DALCQ en G. SCHAMPS, “Examen de
jurisprudence - La responsabilité quasi-délictuelle”, R.C.J.B. 1995, (525) 696. 185 J-L. FAGNART, “La responsabilité civile. Chronique de jurisprudence 1985-1995, in Les Dossiers du Journal
des Tribunaux nr 11, Brussel, Larcier, 1997, 26. 186 H. VANDENBERGHE, M. VAN QUICKENBORNE en L. WYNANT, “Overzicht van rechtspraak. Aansprakelijkheid
uit onrechtmatige daad (1994-1999)”, T.P.R. 2000, (1551) 1892.
71
minstens gedeeltelijk moet hebben laten leiden door de foute, onvolledige of misleidende
gegevens in het prospectus187. Daarenboven is vereist dat die gebrekkige informatie de
schade in concreto heeft veroorzaakt. De benadeelde belegger zal aldus moet aantonen
dat hij op grond van juiste en volledige informatie niet was ingegaan op het aanbod of
minstens tegen minder bezwarende voorwaarden had gecontracteerd188
(i) Causaliteitsvermoeden bij inbreuk op de wettelijke formaliteiten
. Onmiddellijk
rijst ook de vraag naar de vereiste of de belegger het prospectus daadwerkelijk moet
hebben gelezen vooraleer hij is overgegaan tot zijn investeringsbeslissing. Het spreekt
voor zich dat dergelijk bewijs moeilijk aan te leveren is. De rechtspraak en rechtsleer
hebben daarom bepaalde aanknopingspunten geformuleerd die de aanname van
causaliteit tussen fout en schade kunnen ondersteunen. In de volgende paragrafen
worden twee inzichten besproken die door de rechtsleer en rechtspraak hiervoor
aangewend worden.
Ten aanzien van de niet-naleving van formaliteiten voorgeschreven door de
prospectuswetgeving, verdedigt bepaalde rechtsleer en rechtspraak189
(ii) Theorie inzake efficiënte kapitaalmarkten
dat de
beleggerschade geacht moet worden het gevolg te zijn van dat verzuim. Immers, de
wetgever heeft de formaliteiten opgelegd met de bedoeling schade voor de beleggers te
voorkomen, zodat iedere inbreuk per definitie beschouwd moet worden als schade
veroorzakend. Kan de prospectusverantwoordelijke niet aantonen dat de schade ook zou
zijn opgetreden mits naleving van de wettelijk formaliteiten, dan is hij gehouden de
schade van de beleggers te vergoeden.
Een recente strekking in de rechtsleer pleit ervoor om bepaalde economische inzichten
met betrekking tot de kapitaalmarkten aan te wenden bij het causaliteitsvraagstuk190
187 Vgl. P CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, afl. 39, (9) 21.
. De
inzichten kunnen nagenoeg teruggebracht worden tot de economische theorie van de
zogenaamde efficiënte kapitaalmarkt.
188 V. DE SCHRYVER, “Prospectusaansprakelijkheid”, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en
nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 351; E. WYMEERSCH, “De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van
effecten en de financiële informatie”, in G. SCHRANS en E. WYMEERSCH (eds.), Financiële Herregulering in
België, Antwerpen, Kluwer, 1991, 128. 189 Rb. Antwerpen, 25 mei 1989, T.R.V. 1989, 448-451; J. RONSE, K. VAN HULLE, J.M. NELISSEN en B.
BRUYSTEGEM, “Overzicht van rechtspraak (1986-1979). Vennootschappen”, T.P.R. 1978, (681) 874. 190 Zie ondermeer bij V. DE SCHRYVER, “Prospectusaansprakelijkheid”, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel
recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 349-352; M. FYON, “Quelques réflexions sur l‘ évolution
de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et
financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 418-424.
72
Volgens deze theorie is de geobserveerde prijs van een actief de resultante van de
economische verwerking door de massa aan marktdeelnemers van alle op dat moment
beschikbare informatie191. De informatie kan betrekking hebben op het actief zelf192,
maar kan ook betrekking hebben op algemene economische indicatoren193. De theorie
heeft met betrekking tot de causaliteit een tweetal belangrijke eigenschappen. Ten
eerste, omdat alle relevante en beschikbare informatie in de marktprijs weerspiegeld is,
kan een prijswijziging enkel het gevolg zijn van de publieke verspreiding van nieuwe
koersgevoelige informatie194
De markttheorie heeft tot gevolg dat een belegger schade kan lijden tengevolge van
inadequate informatie zelfs indien hij het prospectus niet persoonlijk heeft geconsulteerd.
Immers, via de analyse en gedrag van andere marktdeelnemers wordt de informatie uit
het prospectus vertaald in een marktprijs, een prijs waaraan ook de benadeelde belegger
handelt. Hoewel de belegger zijn investeringsbeslissing niet gebaseerd heeft op het
prospectus, toch zal hij onrechtstreeks
. Ten tweede kan aangenomen worden dat op ieder ogenblik
alle publiek beschikbare informatie, dus ook onjuiste, onvolledige of misleidende
informatie vervat in het prospectus, in de marktprijs van een effect verdisconteerd is.
Deze eigenschappen van de theorie kunnen aangewend worden op vlak van het
causaliteitsvraagstuk. In de eerste plaats kan geargumenteerd worden dat het causaal
verband tussen informatie en schade steeds aanwezig is en als het ware ingebed ligt in
de werking van de kapitaalmarkt. Daarnaast heeft de theorie ook tot gevolg dat de
belegger in beginsel op elk moment een rechtmatig vertrouwen mag hebben in de
integriteit van de prijsvorming op de markt.
195 schade ondervinden omdat hij het effect aan
een prijs heeft gekocht die de inadequate informatie incorporeert196
191 Voor meer informatie over de efficiëntietheorie zie: L. VANTHIENEN en C. VAN HULLE, Bedrijfsfinanciering,
Leuven, Acco, 2002, 299 e.v.; J.M. GOLLIER, “Information financière et lien de causalité”, in S. BOGAERTS, B.
CLERCKX, P. D‘ HONDT, J.M. GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en
prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 243 e.v. .
. Gegeven de
192 Gedacht kan worden aan de aangekondigde winstverwachtingen van een onderneming, informatie over
marktaandelen, nieuwe producten en dergelijke meer.
193 Klassiekers zijn bijvoorbeeld werkloosheidscijfers, indicatoren omtrent het consumentenvertrouwen en groei
in bruto binnenlands product.
194 De marktprijs van een effect omvat uiteraard ook niet koersgevoelige informatie, maar dergelijke informatie
bezit per definitie niet het potentieel om de prijs te laten schommelen. 195 Volgens de equivalentieleer ligt een causaal verband voor zodra een gedraging de noodzakelijke voorwaarde
is voor het schadegebeuren, hoe onrechtstreeks het feitelijk verband ook is. 196 Dergelijke redenering wordt ook gevolgd in het Amerikaanse recht. In het arrest Basic V. Levinson
argumenteert de rechter: “Fraud on the market [based on] the hypothesis that, in an open and developed
securities market, the price of a company’s stock is determined by the available material information regarding
73
efficiënte werking van de kapitaalmarkt, heeft de belegger een rechtmatig vertrouwen in
de integriteit van de prijsvorming op de markt, met als gevolg dat het causaal verband in
beginsel niet doorbroken wordt indien de belegger het prospectus niet heeft gelezen. 197
(iii) Kritiek en bedenkingen
De rechter in het Barrack Mines arrest lijkt aan te sluiten bij deze theorie door te
stellen dat: “de gemiddelde belegger zijn beslissing treft na zich behoorlijk te hebben
geïnformeerd bij alle op de financiële markt beschikbare bronnen. En aangezien de
beleggers enkel hun informatie konden vergaren uit het prospectus en de navolgende
berichtgeving van de BBL, lijdt het geen twijfel dat de beleggers hebben besloten de
aandelen te verwerven door toedoen van BBL of op grond van haar berichtgeving”. De
beleggers moeten niet aantonen dat ze de betrokken informatie hebben gebruikt bij de
investeringsbeslissing. Het Hof gaat derhalve uit van het vermoeden dat de belegger
gebruik heeft gemaakt van de beschikbare informatie.
Beide bovenstaande aanknopingspunten die door sommige rechtsleer en rechtspraak
worden gehanteerd in het causaliteitsvraagstuk kunnen rekenen op de nodige kritiek en
bedenkingen.
Het staat vast dat de aanname van een causaliteitsvermoeden bij de inbreuk op de
wettelijke formaliteiten de nodige verhoogde slagkracht biedt aan de benadeelde
belegger. Toch lijkt een deel van de rechtsleer en rechtspraak van mening te zijn dat
voor dergelijke ingrijpende interpretatie (met name invoering van een
causaliteitsvermoeden) van de gemeenrechtelijke aansprakelijkheidsregels een wettelijke
verankering aangewezen is198 199
the company and its business. Misleading statements will therefore defraud purchasers of stock even if the
purchasers do not directly rely on the misstatements. The causal connection between the defendants’ fraud and
the plaintiffs’ purchase of stock in such a case is no less significant than in a case of direct reliance on
misrepresentations”. Verder stelt de rechter in hetzelfde arrest dat: An investor who buys or sells stock at the
price set by the market does so in reliance on the integrity of that price. Because most publicly available
information is reflected in the market price, an investor’s reliance on any public material representations,
therefore, may be presumed [...]”. U.S. Supreme Court BASIC INC. v. LEVINSON, 485 U.S. 224 (1988).
.
197 E. WYMEERSCH, R. STEENOT en M. TISON, “Overzicht van Rechtspraak – Privaat Bankrecht (1999-2007)”,
T.P.R. 2008, (1043) 1224. 198 L. FREDERICQ, Traité de droit commercial belge, IV, Gent, Fecheyr, 1950, nr. 326; J. VAN RYN en J.
HEENEN, Principes de droit commercial, III, Brussel, Bruylant, 1981, nr 208; J. TYTECA, “Leuren en
demarcheren met roerende waarden – verplichtingen bij de openbare uitgifte van effecten”, T.R.V. 1989, (451)
453. 199 P. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, afl. 39, (9) 22.
74
Ten aanzien van de efficiëntietheorie daarentegen moet men zich behoeden voor een al
te lichtzinnige toepassing200. Een absolute aanvaarding ervan zou tot gevolg hebben dat
de belegger het prospectus nooit moet gelezen hebben en dat het causaal verband
steeds voorligt. Ter zake kan gewezen worden op tenminste volgende twee bemerkingen.
Ten eerste kan de theorie slechts aangenomen worden voor zover de feiten het bestaan
van dergelijke efficiënte kapitaalmarkt ondersteunen. Indien de belegger immers a priori
geen rechtmatig vertrouwen kon hebben in de integriteit van de marktprijs, dan kan het
causaal verband niet zonder meer afgeleid worden. Een efficiënte kapitaalmarkt gaat uit
van een omgeving die gekenmerkt wordt door enerzijds de afwezigheid van enige
kapitaalbeperking201 en transactiekosten, en anderzijds de aanwezigheid van volledige
informatietransparantie202 en voldoende marktcompetitiviteit. Enkel als al deze
ingrediënten aanwezig zijn, zal volgens de efficiëntietheorie een correcte marktprijs tot
stand komen waarin alle beschikbare informatie weerspiegeld is. Er bestaat geen
sluitende omschrijving van de noodzakelijke marktomstandigheden, waardoor de rechter
op basis van de feiten in concreto zal moeten oordelen of het bestaan van een efficiënte
kapitaalmarkt naar het geval kan aanvaard worden. Bij de beoordeling kan een rechter
ondermeer rekening houden met elementen zoals het al dan niet beursgenoteerd zijn van
het beleggingsinstrument, de free float, de al dan niet opname in een beursindex, het
aantal equity analisten die het effect opvolgen, de liquiditeit van de handel in het
instrument, de marktkapitalisatie, als ook de identiteit van de beurs waarop het effect
genoteerd is203. Ten tweede, moet men ook de juiste draagwijdte van de theorie in het
kader van het causaliteitsvraagstuk onderzoeken. Zich beroepend op de
efficiëntietheorie, zou een benadeelde belegger kunnen aantonen dat hij, bij zijn
investeringsbeslissing, (deels) rekening heeft gehouden met de onjuiste, onvolledige of
misleidende informatie uit het prospectus. Vertrekkende vanuit een marktperspectief,
waarbij alle beschikbare informatie verwerkt wordt door het beleggersuniversum en
vertaald in een evenwichtsprijs, concludeert de rechter impliciet dat iedere individuele
belegger schade kan ondervinden van de inadequate informatie. Echter, de belegger zal
bijkomend dienen aan te tonen dat de inadequate informatie de schade in concreto heeft
veroorzaakt204
200 Eigen analyse.
. Immers, niet alle publiek gemaakte informatie is koersgevoelig zodat het
201 D.w.z. dat alle marktdeelnemers vrij kunnen beschikken over hun kapitaal zodat zij principieel in elk
bestaand actief kunnen investeren. 202 D.w.z. dat alle informatie voor iedereen vrij en kosteloos beschikbaar is. 203 Vergelijk bijvoorbeeld een notering op Alternext met een notering op Euronext. 204 In het Amerikaanse rechtssysteem heeft men een twee-stappen benadering ontwikkeld. Zie hierover D.M.
BRODSKY en J.G. HAMMEL, “The fraud on the market theory and securities fraud claims”, New York Law
Journal, 24 oktober 2003, Vol. 230, nr. 82: “To maintain a claim for securities fraud, it is well established that a
75
onjuiste, onvolledige of misleidende karakter ervan per definitie geen schade kan
veroorzaken. De in concreto benadering van de causaliteit impliceert dat de
koersgevoeligheid a posterio moet beoordeeld worden (in tegenstelling tot bijvoorbeeld
de leer van de marktmanipulatie) en bijgevolg moet de inadequate informatie
daadwerkelijk een impact gehad hebben op de marktprijs. Aldus zal geen causaal
verband met de betwiste informatie voorliggen indien de schade, geleden door een
belegger, het gevolg is van een algemene verslechtering van het beursklimaat205
2. Het causaal verband volgens de Prospectuswet
.
(i) De prospectuswet introduceert een causaliteitsvermoeden
Artikel 61, §2 van de Prospectuswet introduceert een weerlegbaar vermoeden
betreffende de causaliteit tussen onjuiste, onvolledige en/of misleidende informatie in het
prospectus en de door de belegger geleden schade. Het artikel stelt dat: “Het nadeel dat
de belegger wordt berokkend, wordt, behoudens tegenbewijs, geacht het gevolg te zijn
van het ontbreken van of het misleidende of onjuiste karakter van de informatie in het
prospectus en de eventuele aanvullingen hierop, indien het ontbreken van deze
informatie of het misleidende of onjuiste karakter ervan, van die aard is dat een positief
klimaat op de markt kon worden gecreëerd of de aankoopprijs van de
beleggingsinstrumenten positief kon worden beïnvloed”. Het vermoeden geldt enkel op
voorwaarde dat de gebrekkige informatie prima face heeft kunnen bijdragen tot een
gunstig investeringsklimaat. Zodra het onjuiste, onvolledige of misleidende karakter van
het prospectus en de schade vaststaan, wordt de schade vermoed het gevolg te zijn van
die gebrekkige informatie. Ten gevolge van het causaliteitsvermoeden, rust op de
benadeelde belegger niet langer de verplichting om aan te tonen dat zijn
investeringsbeslissing daadwerkelijk gebaseerd is op de gebrekkige informatie noch dat
hij de prospectus gelezen heeft206. Bovendien moet de belegger niet aantonen dat schade
veroorzaakt is door de foute communicatie207
plaintiff must plead and prove both (i) that it relied upon defendant’s allegedly fraudulent conduct in purchasing
or selling securities, and (ii) that defendant’s conduct caused, at least in part, plaintiff’s loss. These two
elements are generally known, respectively, as “transaction causation” and “loss causation”.”
. Het causaliteitsvermoeden geldt evenwel
enkel ten aanzien van vorderingen tegen in het prospectus aangewezen
verantwoordelijken.
205 Bijvoorbeeld ten gevolge van de huidige schuldencrisis in Europa. 206 J.M. GOLLIER, “Information financière et lien de causalité”, in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT,
J.M. GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van
16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 281. 207 Gebruikmakend van de termen gehanteerd in het Amerikaanse rechtssysteem: De benadeelde belegger
moet “transaction causation” noch “loss causation aantonen”.
76
De impact op de bewijsproblematiek is nauwelijks te onderschatten gegeven dat weinig,
en vooral particuliere, investeerders het prospectus consulteren alvorens een
investeringsbeslissing te nemen208. Onduidelijk is wel of de rechtspraak het
causaliteitsvermoeden zal weerhouden indien vaststaat dat de belegger het prospectus
niet heeft gelezen209. In dezelfde zin, kan vermoedelijk het bestaan van causaliteit niet
weerhouden worden in geval een belegger, die op de hoogte is van het foutieve karakter
van de informatie, desondanks beslist om de effecten aan te kopen dan wel te verkopen
aan de marktprijs. Volgens de efficiëntietheorie moet men er immers van uitgaan dat het
gehele beleggersuniversum wist dat de informatie onjuist, onvolledige of misleidend was,
zodat de marktprijs hiervoor een correctie inhoudt. Een daling van de marktwaarde kan
dan niet het gevolg zijn van die foute informatie210
(ii) Doorbreking van het causaliteitsvermoeden
.
Teneinde zich te bevrijden van zijn aansprakelijkheid, zal de in het prospectus
aangeduide verantwoordelijke moeten bewijzen dat de schade in concreto niet het gevolg
is van de inbreuk op de informatieplicht, maar veroorzaakt is door een vreemde oorzaak.
De prospectusverantwoordelijke moet aldus aantonen dat de foutieve informatie
werkelijk geen impact heeft gehad op de waarde van het aangeboden effect. Omgekeerd
gesteld er kan slechts sprake zijn van een causaal verband indien de onjuiste,
onvolledige of misleidende informatie een koersgevoelig karakter heeft.
Het koersgevoelige karakter van de informatie kan blijken uit het concrete koersverloop
van het beleggingsinstrument waarop de informatie betrekking heeft. De rechter kan de
koersevolutie van het effect vergelijken met de koersevolutie van vergelijkbare
ondernemingen. Vertoont de koers van het effect, waarop de foutieve informatie
betrekking heeft, een gelijkaardige evolutie als de koers van deze vergelijkbare
ondernemingen, dan kan verondersteld worden dat niet de desbetreffende
208 Zie J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006”, Bank Fin.R.
2006, (167) 202: “Meer fundamenteel kan men zich afvragen in welke mate retail of institutionele beleggers
zich bij het nemen van een investeringsbeslissing werkelijk baseren op een lezing van het prospectus.
Geïnteresseerde retail beleggers zullen doorgaans niet verder komen dan een lezing van de samenvatting,
terwijl institutionele beleggers zich normaliter zullen baseren op informatie via andere kanalen”. 209 Eigen analyse: In de mate dat de feiten het bestaan van een efficiënte markt ondersteunen, moet mijn
inziens aangenomen worden dat het causaliteitsvermoeden overeind blijft. In het tegenovergestelde geval, kan
een belegger niet rechtmatig vertrouwen op de goede werking van de markt en voldoet hij niet aan zijn eigen
onderzoeksplicht. 210 J.M. GOLLIER, “Information financière et lien de causalité”, in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT,
J.M. GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van
16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 286.
77
prospectusinformatie, maar een algemene marktbeweging, de evolutie heeft veroorzaakt.
Ingeval van een algemene beursevolutie, kan de vergoedbare schade enkel bestaan uit
het verschil tussen de koersdaling van de vergelijkbare ondernemingen en de
onderneming waarop het prospectus betrekking had211
De relevantie van het prospectus neemt af naarmate meer tijd is verstreken tussen de
publicatie ervan en het moment waarop het prospectus als informatiedocument gebruikt
wordt. De informatie uit een achterhaald prospectus zal mogelijks geen koersgevoelig
karakter meer vertonen. Uiteraard moet het prospectus tussen het tijdstip van
goedkeuring van het prospectus en de definitieve afsluiting van de openbare aanbieding
op iedere moment accuraat zijn. Het prospectus is immers opgesteld met het doel om
gedurende de inschrijvingstermijn investeerders te informeren en aan te zetten in te
schrijven op het aanbod. Iedere, voor de beoordeling van de effecten nieuwe en
relevante informatie, ontwikkeling, materiële vergissing of onjuistheid die zich voordoet
of wordt geconstateerd nadat het prospectus is gepubliceerd, maar voordat de
inschrijvingstermijn is afgelopen, moet dan ook worden vermeld in een aanvulling op het
prospectus. Het is niet duidelijk in welke mate beleggers zich kunnen baseren op een
prospectus, opgesteld voor een openbare uitgifte die reeds is afgesloten. De
Prospectuswet bevat in ieder geval geen verplichting om het prospectus te actualiseren
na afsluiting van de openbare aanbieding. Hoewel de finaliteit van het prospectus
duidelijk verbonden is met de openbare aanbieding, toch neemt de rechtspraak
.
212
211 M. FYON, “Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de
prospectus” in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel,
Bruylant, 2008, 422-424.
aan
dat het prospectus een relevante informatiebron blijft voor het nemen van
investeringsbeslissingen tot op het moment dat nieuwe eventueel tegensprekelijke
informatie beschikbaar is geworden in de markt. Naarmate de tijdspanne tussen de
uitgifte van het prospectus en de aankoop of verkoop van de effecten groter wordt,
neemt de relevantie en informatiewaarde van het prospectus af met als gevolg dat de
investeerders hun beleggingsbeslissing niet zonder meer rechtmatig kunnen steunen op
de prospectusinformatie. Het is de rechter die zal bepalen of een belegger zijn beslissing
geldig kon steunen op de prospectusinformatie. De rechter moet derhalve nagaan of de
koersevolutie al dan niet het gevolg is van de verwerking van nieuwe op de financiële
markt beschikbare informatie waarvan kan aangenomen worden dat een normaal
212 X. Dieux, “Examen de jurisprudence (1990-2003) – Droit financiers”, R.C.J.B. 2004, (207) 263-264; M.
FYON, M., “Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus”
in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008,
423-424.
78
zorgvuldige belegger deze heeft gebruikt bij het nemen van zijn investeringsbeslissing.
De rechter in het Barrack Mines arrest lijkt deze redenering te hebben toegepast,
oordelend dat er geen oorzakelijk verband kon aangenomen worden tussen de foutieve
prospectusinformatie en de schade geleden door de beleggers die de effecten hadden
gekocht, niet op moment van de beursintroductie, maar na de bekendmaking van de
informatie die aan de basis ligt van de koersdaling.
Het koersgevoelige karakter van informatie en meer in bijzonder het gebrek eraan kan
tevens afgeleid worden uit de afwezigheid van enige reactie van de markt op de waarde
nadat het foutieve karakter van het prospectus duidelijk is geworden. De rechtzetting
van de foutieve informatie dient aldus de koers van het effect daadwerkelijk te hebben
beïnvloed. Reageert de financiële markt echter niet op de bekendmaking van het foutieve
karakter van de informatie, dan bestaat waarschijnlijk geen oorzakelijk verband met de
beleggerschade. In tegenstelling tot het leerstuk omtrent misbruik van voorwetenschap,
volstaat een potentiële ex ante koersbeïnvloeding niet213
3. Het causaal verband bij contractuele aansprakelijkheid
.
In het kader van de contractuele prospectusaansprakelijkheid kan een benadeelde
belegger hetzij een vervangende schadevergoeding vorderen, hetzij de uitvoering in
natura of zelfs de ontbinding van de overeenkomst. De uitvoering in natura zal in de
meeste gevallen onmogelijk zijn, maar ook de vordering tot ontbinding lijkt niet evident.
Vordert de belegger daarentegen een schadevergoeding, dan vereist de contractuele
prospectusaansprakelijkheid eveneens het bewijs van een oorzakelijk verband tussen de
contractuele wanprestatie en de contractuele schade214
AFDELING 2. - GENUANCEERDE TOEPASSING VAN DE EFFICIËNTE KAPITAALMARKT THEORIE IN
NEDERLAND
. Bovenstaande analyse inzake
het oorzakelijk verband is in dit laatste geval eveneens relevant.
Het bewijs dat een mededeling misleidend is, volstaat ook in Nederland niet om de
aansprakelijkheid van de emittent, aanbieder of naar het geval de lead manager en enige
andere aangesproken partij te vestigen. De benadeelde belegger moet daarnaast
213 Bij marktmisbruik wordt een ex ante toets gehanteerd. Zie hierover meer: M. TISON en F. RAVELINGIEN,
“Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van richtlijn 2003/6
inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen,
Intersentia, 2007, 347-406. 214 S. STIJNS, D. VAN GERVEN en P. WERY, “Chronique de jurisprudence. Les obligations: les sources (1985-
1995)”, J.T. 1996, (689), nrs. 101 en 106; ingeval van ontbinding van de (wederkerige) overeenkomst of
uitvoering van natura moet geen oorzakelijk verband bewezen worden.
79
aantonen dat hij schade heeft geleden en dat die schade in oorzakelijk verband staat met
de misleidende informatie uit het prospectus. De causaliteitsvereiste geldt voor de
vorderingen die gegrond worden op zowel de gemeenrechtelijke aansprakelijkheidsregels
als op de Wet betreffende Misleidende Reclame en de Wet Oneerlijke Handelspraktijken.
Analoog aan de Belgische gemeenrechtelijke regels, moet de rechter de causaliteit
beoordelen aan de hand van een conditio sine qua non test. In tegenstelling tot het
causaal verband dat ingebed ligt in de begripsomschrijving misleidende informatie, dient
de toetsing van het causaal verband tussen die misleidende informatie en de effectieve
schade te gebeuren op niveau van de individuele belegger en niet ten aanzien van de
gemiddelde belegger.
Ook in Nederland heeft de rechtsleer en rechtspraak zich gebogen over de vraag of de
belegger het prospectus al dan niet moeten hebben geconsulteerd en zodoende
daadwerkelijk op de misleidende informatie heeft vertrouwd, of dat het voldoende is dat
de eisende belegger slechts indirect op het misleidend prospectus heeft vertrouwd. Een
interessante bijdrage ter zake wordt gegeven door A.C.W. Pijls215
215 A.C.W. PIJLS, “Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid”, Ondernemingsrecht 2009, afl. 4,
183-192.
die een genuanceerde
toepassing van de theorie rond de efficiënte kapitaalmarkten voorstelt. De auteur maakt
een onderscheid naargelang de vorderingsgrondslag. Het eerste geval betreft een situatie
waarbij de belegger teveel heeft betaald doordat het misleidend prospectus een
onterecht positieve stemming heeft teweeggebracht op de markt. De belegger beweert
niet dat hij schade heeft geleden omdat hij op het misleidend prospectus is afgegaan of
zelfs op het positieve sentiment. Wel vordert hij simpelweg dat hij een te hoge prijs heeft
betaald voor de beleggingsinstrumenten tengevolge van een positief marktsentiment dat
veroorzaakt werd door het misleidend prospectus. De beleggers stellen niet dat zij de
instrumenten niet hadden verhandeld, maar wel dat zij dit hadden gedaan aan andere
voorwaarden. De vaststelling dat de individuele belegger de investeringsbeslissing heeft
genomen zonder zelf het prospectus te hebben gelezen of zonder advies van een
adviseur, is in dit geval irrelevant voor het causaliteitsvraagstuk. Kan aangenomen
worden dat het misleidend prospectus daadwerkelijk een foute prijsvorming heeft
bewerkstelligd dan staat het causaal verband vast. De theorie van de efficiënte
kapitaalmarkt kan aangewend worden om aan te tonen dat de misleidende informatie
een koersgevoelig karakter had. In deze situatie moet de individuele belegger beschouwd
worden als een deelnemer in een macro-economisch gegeven en hij is in die zin ook
onderworpen aan de macro-economische wetmatigheden. Zelfs indien de individuele
belegger een hogere of lagere aan- of verkooporder had ingegeven, dan nog heeft hij
80
schade geleden aangezien hij heeft verhandeld aan een marktprijs die gebaseerd was op
misleidende informatie.
Een tweede situatie doet zich voor wanneer de belegger aanvoert dat hij de instrumenten
niet had gekocht indien hij niet was misleid. In feite tracht de belegger de volledige
aankoopsom terug te vorderen. Het feit dat de belegger een onjuiste marktprijs heeft
betaald staat niet centraal bij deze vordering. In dit geval is wel vereist dat de individuele
belegger direct of indirect heeft vertrouwd op de misleidende informatie. Het volstaat niet
langer dat het misleidend prospectus een positief marktsentiment heeft veroorzaakt. De
belegger zal moeten aantonen dat hij daadwerkelijk heeft gesteund op de misleidende
informatie bij de investeringsbeslissing. Dit houdt in dat de belegger ofwel zelf het
prospectus moet hebben gelezen ofwel dat hij advies heeft ingewonnen bij een adviseur
die zich gebaseerd heeft op het prospectus. Bovendien, ook al heeft de belegger het
prospectus gelezen, dan nog staat niet vast dat de misleidende mededeling door de
belegger is opgemerkt en hij zijn investeringsbeslissing tenminste deels hierop heeft
gebaseerd. Een belegger die echter erkent het prospectus niet te hebben gelezen en de
investeringsbeslissing enkel gebaseerd te hebben op het feit dat een prospectus werd
opgesteld en op het feit dat een bepaalde financiële instelling betrokken was bij de
uitgifte, zal meer moeite kennen om het causaal verband aan te tonen. Voor die belegger
heeft de misleidende informatie immers geen directe invloed gehad op de
investeringsbeslissing. In de zaak Veenkoloniale bank heeft de Hoge Raad216
AFDELING 3. - CONCLUSIE WAT BETREFT HET CAUSAAL VERBAND
ter zake
geoordeeld dat een belegger met succes een vordering heeft ingeleid tegen de
directeuren en commissarissen van een vennootschap, hoewel hij de misleidende stukken
niet had gelezen.
Een benadeelde belegger die zijn aansprakelijkheidsvordering tegen een
prospectusverantwoordelijke steunt op de gemeenrechtelijke regels, moet in principe het
oorzakelijk verband met de schade aantonen. Het bewijs van dergelijk oorzakelijk
verband zal niet zelden moeilijk aan te leveren zijn, waardoor de bescherming van de
belegger mogelijks dode letter blijft. Zowel in België als Nederland heeft de rechtspraak
en rechtsleer daarom gezocht naar instrumenten die het bewijs van causaliteit
vereenvoudigen. In beide landen wordt ondermeer veel belang gehecht aan de
economische theorie van de efficiënte kapitaalmarkten die stelt dat onder bepaalde
voorwaarden de causaliteit ingebed ligt in de werking van de financiële markten. Het
staat vast dat dergelijke aanname van een causaliteitsvermoeden door sommige
216 H.R. 11 december 1931, NJ 1932, 157.
81
rechtspraak de nodige verhoogde slagkracht biedt aan de benadeelde belegger. In
bovenstaande analyse werd desalniettemin gewezen op de gevaren van een al te
lichtzinnige toepassing van de theorie.
In de Prospectuswet heeft de Belgische wetgever een causaliteitsvermoeden ingevoerd,
maar heeft dit uitdrukkelijk beperkt tot de in de prospectus aangeduide
verantwoordelijken. Deze bepaling vormt ongetwijfeld een van de belangrijkste
toevoegingen aan het gemeen recht en betekent een grote stap voorwaarts in de
bescherming van de investeerder. Nederland daarentegen heeft het
causaliteitsvermoeden nog niet wettelijk verankerd.
82
HOOFDSTUK VII. SCHADE
AFDELING 1. - HET SCHADEBEGRIP IN BELGIË
Staat de fout en het oorzakelijk verband vast, dan heeft de benadeelde belegger recht op
integrale vergoeding van de schade. Volgens dit principe van integrale schadeloosstelling,
moet de belegger door middel van de schadevergoeding teruggeplaatst worden in de
concrete situatie waarin hij zich zou hebben gevonden indien de onrechtmatige daad niet
werd gepleegd217. De schade kan dan ook omschreven worden als de discrepantie tussen
enerzijds de reële toestand na de onrechtmatige daad en anderzijds de hypothetische
toestand waarin de benadeelde zich zou hebben bevonden indien het schadeverwekkende
feit niet had plaatsgehad218
Algemeen wordt aanvaard dat zowel het geleden verlies als de gederfde winst in
aanmerking komen voor vergoeding. In het kader van de prospectusaansprakelijkheid
kan de schade aldus bestaan uit kapitaalsverlies op door de beleggers geïnvesteerde
nominale bedragen (het geleden verlies), alsook uit een niet gerealiseerd rendement
(gederfde winst). In ieder geval moet de schade zeker bestaan, dit wil zeggen, de schade
moet vaststaan en niet gesteund zijn op loutere veronderstellingen
.
219
1. Vergoeding van het kapitaalsverlies
.
Zonder de onjuiste, onvolledige en/of misleidende informatie zou de belegger de effecten
niet hebben gekocht dan wel deze verhandeld hebben aan andere voorwaarden. In dit
geval bestaat de schade uit het verschil tussen de prijs waaraan de belegger het effect
gekocht heeft en de marktwaarde van het effect of de prijs waaraan de belegger het
effect zou hebben verhandeld ingeval van juiste informatieverstrekking. Het geleden
verlies van de belegger bestaat dus in de eerste plaats uit kapitaalsverlies en beloopt het
verschil tussen het feitelijk koersverloop zoals het zich heeft gemanifesteerd en het
hypothetisch koersverloop zoals het zich had voorgedaan indien het prospectus juist en
217 Cass. 13 April 1995, R.W. 1997-98, 25; Gent 1 februari 1989, R.W. 1990-91, 610; E. DIRIX, Het begrip
schade, in Reeks Aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Maklu, 1984, 16. 218 W. VAN GERVEN, Verbintenissenrecht, Leuven, Acco, 2006, 448; L. SCHUERMANS, A. VAN OEVELEN, C.
PERSYN, P. ERNTS en J.L. SCHUERMANS, “Overzicht van rechtspraak (1983-1992). Onrechtmatige daad.
Schade en schadeloosstelling”, T.P.R. 1994, (851) 856; J. RONSE, Aanspraak op schadeloosstelling uit
onrechtmatige daad, Brussel, Larcier, 1954, 38. 219 W. VAN GERVEN, Verbintenissenrecht, Leuven, Acco, 2006, 292; D. SIMOENS, Buitencontractuele
aansprakelijkheid. Deel II. Schade en Schadeloosstelling, in Beginselen van Belgisch privaatrecht, Antwerpen,
Story-Scientia, 1999, 51; L. SCHUERMANS, A. VAN OEVELEN, C. PERSYN, P. ERNTS en J.L. SCHUERMANS,
“Overzicht van rechtspraak (1983-1992). Onrechtmatige daad. Schade en schadeloosstelling”, T.P.R. 1994,
(851) 977-979; E. DIRIX, Het begrip schade, in Reeks Aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Maklu, 1984, 75.
83
volledig was geweest220. De bepaling van het hypothetisch koersverloop is in geen geval
een gemakkelijke oefening. Hierbij zou men het effectieve koersverloop van het
instrument kunnen vergelijken met het koersverloop van een groep van vergelijkbare
beleggingsinstrumenten. Vertoont de groep van vergelijkbare beleggingsinstrumenten
een afwijkend verloop (bijvoorbeeld minder dalend of zelfs stijgend), dan kan dit wijzen
op schade ten gevolge van de misleidende, foute of onvolledige informatie. Men mag
echter niet voorbijgaan aan het specifiek risicoprofiel van ieder instrument waardoor het
koersverloop kan afwijken van zogenaamde vergelijkbare instrumenten, zelfs indien er
geen sprake is van misleidende informatie. Een koersdaling die geheel of gedeeltelijk het
gevolg is van een algemene negatieve marktontwikkeling221
2. Vergoeding van het gederfde rendement
zal daarentegen geen
aanleiding geven tot schadevergoeding. In het arrest Barrack Mines heeft de rechter het
kapitaalsverlies begroot als het bedrag van de initiële investering. Tot slot kan
naargelang het geval verder rekening gehouden worden met eventuele transactiekosten.
Bovenop deze vergoeding voor het geleden verlies kan de belegger nog een bijkomende
vergoeding trachten te vorderen wegens het verlies van rendement dat hij normaal uit
een vergelijkbare investering zou hebben gehaald. Deze schadevorm is te beschouwen
als een opportuniteitskost voor de investering in het desbetreffende effect. Omdat schade
moet vaststaan om voor vergoeding in aanmerking te komen, dient de belegger in
beginsel aan te tonen dat hij een bedrag dat overeenstemt met het geleden verlies
daadwerkelijk zou hebben belegd in de beweerde alternatieve belegging. Het spreekt
voor zich dat dergelijk bewijs slechts in uitzonderlijke gevallen aan te leveren is. Toch is
het niet ondenkbaar dat de belegger mogelijks in een ander vergelijkbaar
beleggingsproduct zou hebben geïnvesteerd, hoewel deze belegging niet op eenduidige
wijze kan benoemd worden. Anders geformuleerd, men kan niet ontkennen dat de
belegger een kans op een marktconform rendement is ontlopen door te kiezen voor de
effecten waarvan een gebrekkig prospectus werd gepubliceerd. De rechtspraak aanvaardt
dat het verlies van een kans vergoed kan worden voor zover het verlies vaststaat en de
kans reëel is222
220 A.C.W. PIJLS, “Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid”, Ondernemingsrecht 2009, afl. 4,
191.
. Men zal de gederfde winst moeten ramen ex aequo et bono aan de hand
221 Volgens Pijls zou de daling ten gevolge van een negatieve marktontwikkeling in beginsel wel in aanmerking
komen voor vergoeding wanneer de belegger zijn vordering steunt op de grondslag dat hij bij afwezigheid van
de misleidende informatie het effect niet zou hebben gekocht.
222 L. SCHUERMANS, A. VAN OEVELEN, C. PERSYN, P. ERNTS en J.L. SCHUERMANS, “Overzicht van rechtspraak
(1983-1992). Onrechtmatige daad. Schade en schadeloosstelling”, T.P.R. 1994, (851) 982; E. DIRIX, Het
84
van een belegging waartoe de beleggers redelijkerwijze zouden besloten hebben,
rekening houdend met hun beleggersprofiel indien ze niet hadden belegd in het effect dat
aan de basis ligt van de schade223. Doorgaans zal niet de gehele winst vergoed worden,
maar alleen de mogelijkheid op verwezenlijking van de winst. Aldus werd de vordering
tot vergoeding wegens gederfde winst gelijk aan de stijging van de aandelenindex Bel 20
niet aanvaard wegens te aleatoir. Volgens de eisers weerspiegelt deze vergoeding de
niet-gerealiseerde winst die een andere belegging had opgeleverd. De rechter in casu
oordeelde echter dat het niet aannemelijk is dat de beleggers een bedrag,
overeenstemmend met het geleden verlies, zouden belegd hebben in aandelen uit de Bel
20224
Een schadebegroting van de gederfde winst op basis van een vergelijking met het
rendement van een index lijkt trouwens op een aantal problemen te stoten
.
225. De
economische theorie neemt aan dat het risico en dus ook het rendement van een
individueel effect is opgebouwd uit enerzijds het marktrisico en anderzijds het specifiek
risico. Iedere belegger kan het specifiek risico, verbonden aan een individueel effect,
uitvlakken door zijn belegging te diversifiëren. Hierdoor houdt het verwacht rendement
enkel een vergoeding in voor het marktrisico van een effect. Het gerealiseerd rendement
van een index is de facto een vergoeding voor een gediversifieerde portefeuille, waarbij
risico’s verbonden aan een specifiek effect worden uitgevlakt door de portefeuille-
effecten226
begrip schade, in Reeks Aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Maklu, 1984, 82-84; Cass. 6 februari 1961, Pas.
1961, 608; Cass. 17 april 1961, Pas. 1961, 882.
. Bij de begroting van de gederfde winst van een belegging in een individueel
effect aan de hand van de vergelijking met de stijging van een index, worden
verschillende risicoprofielen en verwachte rendementen onterecht gecombineerd. Met
andere woorden, het rendement van een index is doorgaans geen juiste weerspiegeling
van de niet-gerealiseerde winst. Gegeven het uitermate ruime spectrum aan nationale en
internationale investeringsmogelijkheden en de vaststelling dat iedere index beperkt is
inzake samenstelling van effecten, is bovendien iedere keuze van index vermoedelijk
aleatoir te noemen. Uit bovenstaande bedenkingen volgt dat een vergoeding voor de
223 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel 3
oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, (110) 120.
224 Arrest Barrack Mines, Hof van Beroep Brussel (8e K.) 3 Oktober 2006. 225 Eigen analyse. 226 Het betreft hier de toepassing van het alombekende Capital Asset Pricing Model. Zie hierover meer bij: T.
KOLLER, M. GOEDHART en D. WESSELS, Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies, New
Jersey, Wiley, 2005, 300-312.
85
gederfde winst slechts uitzonderlijk zal kunnen toegekend worden en dus vooral een
theoretische vorm van schadevergoeding is in de praktijk.
Een gelijkaardige schade in de vorm van gederfde winst zal zich tevens voordoen indien
de belegger niet is ingegaan op het openbaar aanbod ten gevolge van de foutieve
informatie. Hierbij zal het vergelijkingspunt niet een alternatieve investering zijn, maar
het rendement op het effect waarop de belegger niet heeft ingeschreven omwille van de
foutieve informatie. Ook in dit geval rust een belangrijke bewijslast op de benadeelde
belegger227
3. Tijdstip van de schadebegroting
.
Om tot integrale schadevergoeding te komen, moet de rechter zich stellen op het daartoe
meest nuttige tijdstip, dit is de dag van zijn uitspraak228. Een rechter zal bij de
schadebegroting derhalve ten minste moeten rekening houden met inflatie (vermindering
van de koopkracht) of deflatie (verhoging van de koopkracht) van de munt waarin het
effect noteert. Hieruit lijkt te volgen dat een rechter ingeval van beleggersschade in regel
compensatoire interesten zal moet toekennen, te rekenen vanaf de transactiedatum (d.i.
de datum waarop de belegger de effecten heeft gekocht of verkocht) tot op de datum
van de rechterlijke uitspraak229
227 Volledigheidshalve wordt opgemerkt dat er geen schade is indien de belegger zelfs met juiste en volledige
informatie dezelfde transactie zou hebben aangegaan onder dezelfde voorwaarden. Dit willen zeggen dat de
belegger geen rekening heeft gehouden met de informatie bij het nemen van zijn investeringsbeslissing of dus
dat de informatie niet koersgevoelig is. Deze hypothese correspondeert in feite aan het ontbreken van enig
causaal verband.
. Deze intresten zijn te onderscheiden van de eventueel
toegekende compensatoire intresten ter vergoeding van het verlies van een kans, met
name het niet gerealiseerde rendement die een vergelijkbare investering had
opgebracht. Echter, de compensatoire intresten ter vergoeding van de
koopkrachtvermindering kunnen niet zonder meer gecombineerd worden met
compensatoire intresten gelijk aan het rendement op een vergelijkbare belegging.
Immers economisch gezien omvat het nominaal rendement op een normale en
vergelijkbare belegging al een vergoeding voor de koopkrachtwijziging. Een loutere
optelsom van beide rendementen geeft aanleiding tot een cumul van
228 Cass. 20 maart 1953, R.W. 1953-54, 251; Cass. 1 juni 1976, R.W. 1976-77, 211; Cass. 21 februari 1984,
A.C. 1983-84, 2765; Cass. 21 mei 1993, A.C. 1993, 517. 229 Eigen analyse.
86
schadevergoedingen230
4. Verplichting tot stellen van schadebeperkende handelingen
, wat niet te rijmen is met het principe van integrale
schadevergoeding.
Volgens het gemeen recht rust op het slachtoffer van een schadeverwekkend feit de
verplichting om de schade te beperken. Het Hof van Cassatie stelt dat de benadeelde “de
redelijke maatregelen” moet nemen welke van een “redelijk en voorzichtig” persoon
kunnen verwacht worden231. Een belegger zal derhalve vanaf kennisname van het
onjuiste, onvolledige of misleidende karakter van het prospectus, alle redelijke
maatregelen dienen te nemen om de schade te beperken232
AFDELING 2. - HET SCHADEBEGRIP IN NEDERLAND
. Dergelijke maatregelen
kunnen bijvoorbeeld bestaan in het verkopen of kopen van het desbetreffende effect
binnen een redelijke termijn. Men kan aannemen dat een normaal voorzichtige belegger
na bekendmaking van de nieuwe informatie, een nieuwe afweging zal maken over de
investering en desgevallend zal beslissen dat de effecten niet langer beantwoorden aan
zijn risicoprofiel. In het kader van beleggersverliezen, zou de rechter deze verplichting
kunnen aanwenden om schadevergoeding ter compensatie van de gederfde winst te
beperken tot periode tussen de rechtzetting van de foutieve informatieverstrekking en
het tijdstip waarop een redelijk handelende belegger het effect had verkocht dan wel
gekocht. Maar bovendien zou deze verplichting ook tot gevolg kunnen hebben dat een
rechter geen rekening houdt met een eventuele verdere waardedaling van het effect
nadat de belegger de ware toedracht heeft vernomen. Afhankelijk van de concrete
omstandigheden, kan het stilzitten van de belegger beschouwd worden als vorm van
speculatie, waarbij de belegger steunend op de nieuwe informatie het risico op een
verdere schade aanvaardt.
Ook in het Nederlands recht concentreert de schadebegroting zich in de eerste plaats op
de koersdaling van de beleggingsinstrumenten veroorzaakt door de misleidende
informatie. Een omschrijving van het schadebegrip wordt gegeven door de Hoge Raad in
het Coop-arrest: “schade kan zijn geleden, bestaande in de aan de belegger (tijdelijk)
230 Volgens de rechtspraak van het Hof van Cassatie is het cumuleren van schadevergoedingen enkel mogelijk
als de betrokken vergoedingen een verschillende juridische oorzaak en verschillend voorwerp hebben. Zie
hierover: Cass. 15 april 1937, Pas. 1937, I,113; Cass. 4 november 1971, R.W. 1971-72, 1059; Cass. 26 juni
1990, A.C. 1989-90, 626; Cass. 28 april 1992, R.W. 1993-94, 1361. 231 A. VAN OEVELEN, “De zgn. schadebeperkingsverplichting van de benadeelde in het buitencontractueel
aansprakelijkheidsrecht”, (noot Cass. 14 mei 1992), R.W. 1993-94, (1395) 1395. 232 S. DELAEY, “Barrack Mines - Het vervolg”, (noot onder Brussel 3 oktober 2006) DAOR 2007, Afl. 82, (234)
235.
87
ontnomen mogelijkheid om zijn obligaties te verhandelen of in de beperking van die
mogelijkheid, voor zover die schade, als gevolg van de misleidende informatie, niet meer
behoort tot het normale beleggersrisico en ervan moet worden uitgegaan, dat de
belegger daarbij is afgegaan op het prospectus. Ook is de mogelijkheid van schade
aannemelijk voor zover zij bestaat uit kosten, die de beleggers hebben gemaakt voor
bijvoorbeeld juridisch advies, voor zover deze kosten niet kunnen worden aangemerkt als
die ter voorbereiding of instructie van de zaak”.
De Nederlandse regeling biedt net zoals in België de mogelijkheid om schadevergoeding
te eisen voor de gemiste rente, dividend of zelfs het gemiste voordeel van een andere
belegging.
Tenslotte, analoog aan de regeling in België zal volgens Nederlands recht een belegger
die redelijkerwijs de gelegenheid heeft gehad de beleggingsinstrumenten te verkopen of
te kopen nadat het misleidende karakter van het prospectus openbaar is geworden, maar
dit nalaat te doen, vermoedelijk geen schadevergoeding kunnen vorderen voor de
verdere koersdaling die optreedt na die bekendmaking. Dat de belegger de instrumenten
niet heeft verkocht of gekocht is een vorm van, met de juiste kennis van zaken ten
aanzien van het misleidende karakter, verder speculeren233
AFDELING 3. - CONCLUSIE MET BETREKKING TOT HET SCHADEBEGRIP
. Wel wijst de Nederlandse
rechtsleer er op dat het verkopen aan een paniekprijs, dit wil zeggen aan een prijs die
ver onder de intrinsieke waarde van het instrument ligt, dan weer niet voor vergoeding in
aanmerking zal komen.
De analyse in dit hoofdstuk toont aan dat het schadebegrip in België en Nederland
gelijklopend is. De schadevergoeding zal in de eerste plaats bestaan uit een vergoeding
voor het kapitaalsverlies. Een vergoeding voor de gederfde winst is niet alleen zeer
moeilijk te bewijzen, maar stuit ook op een aantal belemmeringen vanuit economisch
perspectief. In elk geval heeft de belegger in beide rechtstelsels de plicht om de schade
te beperken.
233 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 158-159.
88
HOOFDSTUK VIII. BEPERKING VAN HET AANSPRAKELIJKHEIDSRISICO
Alle actoren die bij een uitgifte van beleggingsinstrumenten betrokken zijn, maar in
bijzonder de emittent en de lead manager, zullen trachten hun aansprakelijkheid te
verminderen of zelfs uit te sluiten door een exoneratiebeding234
In elk geval is een disclaimer die de lezer informeert over het feit dat het prospectus niet
gezien dient te worden als een openbare aanbieding waardeloos. Indien de mededeling in
concreto beantwoordt aan de definitie van de Prospectuswet zal zij als openbare
aanbieding aanzien worden. De kwalificatie door de auteur of verantwoordelijke heeft
met andere woorden geen enkele invloed op de aard van de mededeling, enkel de inhoud
is relevant
, de zogenaamde
disclaimer, in het prospectus op te nemen. In de eerste plaats zullen deze actoren
dergelijke bedingen aanwenden om zich te bevrijden ten aanzien van de belegger voor
de juistheid, volledigheid en betrouwbaarheid van de gegevens in een prospectus. De
analyse van de exoneratiemogelijkheden in een prospectus moet benaderd worden
vanuit enerzijds de gemeenrechtelijke regels en anderzijds de Prospectuswet.
235
.
234 In het prospectus van de vennootschap Barrack Mines staat vermeldt: “Barrack Mines Limited bevestigt dat
de gegevens op pagina 1 en 2 en van het Hoofdstuk II ‘De Vennootschap’ met de werkelijkheid
overeenstemmen en dat niets werd weggelaten dat hun draagwijdte wezenlijk kan veranderen. Voor de
gegevens verstrekt in de overige hoofdstukken van dit document nemen Sogès-Fiducem en BBL de
verantwoordelijkheid op zich”; Het prospectus in het kader van de IPO van de onderneming Zetes (november
2005) maakt melding van volgende disclaimer: “Les underwriters ne font aucune déclaration et ne donnent
aucune garantie, que ce soit de manière expresse ou implicite, quant au caractère exact ou complet des
information contenues dans ce Prospectus, et ce Prospectus ne comporte, ni peut être considéré comme
comportant, un quelconque engagement ou une quelconque déclaration des Underwriters. 235 M. Fyon, “La transposition de la directive prospectus : la loi du 16 juin 2006 sur les offres publiques
d’instruments de placement et les admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marchés
réglementés”, in le nouveau droit des marchés financiers, Vanham & Vanham, 28 september 2006, 12 ; K.
VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in S. BOGAERTS, B. CLERCKX,P. D‘ HONDT, J-M. GOLLIER, L. VAN
BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006,
Brugge, Vanden Broele, 2007, 44-49.
89
AFDELING 1. - BEPERKING VAN HET AANSPRAKELIJKHEIDSRISICO VOLGENS BELGISCH RECHT
1. De exoneratiemogelijkheden volgens de gemeenrechtelijke regels
Een exoneratiebeding is een contractueel beding waarbij een partij zich geheel of
gedeeltelijk bevrijdt van haar gemeenrechtelijke contractuele of buitencontractuele
aansprakelijkheid236. Aangezien het prospectus zich hoofdzakelijk begeeft in de
precontractuele sfeer, is vooral de mogelijkheid zich te exonereren voor
buitencontractuele fouten van belang. Om geldig te zijn, dient het exoneratiebeding te
voldoen aan bepaalde voorwaarden, waarvan de belangrijkste in het kader van het
prospectus hieronder besproken worden237
Ten eerste moet de belegger het exoneratiebeding uitdrukkelijk of stilzwijgend aanvaard
hebben. Ingeval van stilzwijgende aanvaarding, moet vaststaan dat de belegger,
voorafgaandelijk aan de deelname in de financiële operatie, kennis heeft genomen of
redelijkerwijze kennis heeft kunnen nemen van het beding. De vermelding van het
exoneratiebeding in het prospectus lijkt hiervoor te volstaan, de loutere verwijzing naar
het bestaan van het beding met vermelding dat ze ergens anders te raadplegen is niet.
De exoneratieclausule dient evenwel duidelijk zichtbaar en op een opvallende plaats
vermeld te zijn in het prospectus
.
238. Het verdient de aanbeveling om het beding op te
nemen bij de verplichte vermelding van de prospectusverantwoordelijken. Bovendien is
een omstandig stilzwijgen vereist, dit is een stilzwijgen dat gelet op de concrete
omstandigheden niet anders dan als een aanvaarding kan worden uitgelegd239. Het
bewijs van de toestemming moet geleverd worden door degene die er zich op beroept.
Het zal echter heel moeilijk zijn om aan te tonen dat de belegger, zelfs stilzwijgend, heeft
ingestemd met de aansprakelijkheidsclausule240
236 L. CORNELIS, “Les clauses d’exonération de responsabilité couvrant la faute personelle et leur
interprétation”, (noot onder Cass. 22 maart 1979), R.C.J.B. 1981, (196) 198; E. DIRIX, “Exoneratiebedingen”,
T.P.R. 1988, (1171) 1172.
. Naar analogie van de
toetredingscontracten, zou men kunnen aannemen dat de belegger stilzwijgend
ingestemd heeft wanneer hij niet (uitdrukkelijk of stilzwijgend) heeft geprotesteerd tegen
237 De rechtspraak en rechtsleer stellen vier geldigheidsvoorwaarden aan het exoneratiebeding: (i) het beding
moet voorafgaandelijk aanvaard worden door de tegenpartij, (ii) het mag geen afbreuk doen aan openbare
orde of wettelijke bepalingen van dwingend recht, (iii) het mag de verbintenis van de partij niet teniet doen en
(iv) exoneratie voor bedrog of opzettelijke fout is niet toegelaten. 238 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte”, (noot onder Brussel 3
oktober 2006), Bank. Fin. R. 2008, (110) 116-117. 239 S. STIJNS, Verbintenissenrecht, Brugge, Die Keure, 2005, 119; R. KRUITHOF, “Verbintenissen. Overzicht
van Rechtspraak (1974-1980)”, T.P.R. 1983, (495) 537. 240 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte”, (noot onder Brussel 3
oktober 2006), Bank. Fin. R. 2008, (110) 116-117.
90
het beding241. In praktijk heeft de belegger die niet wenst in te stemmen met de
aansprakelijkheidsbeperking, enkel de mogelijkheid om niet deel te nemen aan de
voorgestelde financiële operatie. In de mate dat het beding duidelijk zichtbaar is
opgenomen in het prospectus zou bijgevolg de aanvaarding kunnen blijken uit de loutere
inschrijving van de belegger op de financiële operatie. Als oplossing zouden de emittent
en lead manager de kandidaat-belegger voorafgaandelijk aan de intekening op de
openbare uitgifte een verklaring kunnen laten ondertekenen waarin hij uitdrukkelijk
bevestigt kennis te hebben genomen van het exoneratiebeding in het prospectus242
Een geldige aanvaarding veronderstelt ook dat de exoneratieclausule in duidelijke
bewoordingen is opgesteld zodat de belegger niet kan twijfelen aan de draagwijdte
ervan. De formulering moet iedere vertrouwensband met de belegger verhinderen. Een
vermelding die louter de auteur aangeeft van een welbepaald onderdeel van het
prospectus of die enkel de herkomst van de gegevens weergeeft, kan niet als
exoneratiebeding beschouwd worden. Aldus oordeelde de rechtbank in het Barrack Mines
arrest dat de vermelding “Barrack Mines Limited bevestigt dat de gegevens op pagina 1
en 2 en van het Hoofdstuk II ‘De Vennootschap’ met de werkelijkheid overeenstemmen
en dat niets werd weggelaten dat hun draagwijdte wezenlijk kan veranderen. Voor de
gegevens verstrekt in de overige hoofdstukken van dit document nemen Sogès-Fiducem
en BBL de verantwoordelijkheid op zich”, in casu niet als exoneratiebeding is te
kwalificeren.
.
Exoneratiebedingen die de verbintenissen van de tegenpartij volledig uithollen zijn niet
toegelaten. Een algemene en ruime formulering van de clausule waarbij de lead manager
iedere aansprakelijkheid met betrekking tot de inhoud van het prospectus uitsluit, lijkt de
op de lead manager rustende informatie- en onderzoeksplicht volledig teniet te doen243
241 R. KRUITHOF, “Verbintenissen. Overzicht van Rechtspraak (1974-1980)”, T.P.R. 1983, (495) 537-538 en
543; R. KRUITHOF, “Contractuele aansprakelijkheidsbedingen”, T.P.R. 1984, 252-253.
.
Men zou kunnen argumenteren dat de aansprakelijkheidsclausule, opgenomen in het
prospectus in het kader van de IPO van Zetes, niet voldoet aan bovenstaande
242 Over de bewijskracht van dergelijke kennisnameclausules zie ondermeer: R. STEENOT, Elektronisch
betalingsverkeer. Een toepassing van de klassieke principes, Antwerpen, Intersentia, 2002, nr.48 e.v.; R.
SMITS, S. STIJNS en K. VANDERSCHOT, “Algemene Bankvoorwaarden”, in B. TILLEMAN (ed.), Bankcontracten,
Brugge, die Keure, 2004, nrs. 12-25. 243 Zie als voorbeeld van dergelijke algemene ruime formulering bij F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de
lead manager: grondslag en reikwijdte”, (noot onder Brussel 3 oktober 2006), Bank. Fin. R. 2008, (110) 117:
“De lead manager aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid met betrekking tot, en kan bijgevolg door de
beleggers niet worden aangesproken voor onjuistheden of onvolledigheden voor wat betreft de inhoud en de
samenstelling van de in dit prospectus opgenomen gegevens”.
91
geldigheidsvoorwaarde: “[…] Les underwriters ne font aucune déclaration et ne donnent
aucune garantie, que ce soit de manière expresse ou implicite, quant au caractère exact
ou complet des information contenues dans ce Prospectus, et ce Prospectus ne comporte,
ni peut être considéré comme comportant, un quelconque engagement ou une
quelconque déclaration des Underwriters” 244. Nochtans belet deze vaststelling niet dat de
lead manager zich geldig kan vrijstellen van aansprakelijkheid, indien en in de mate dat
de lead manager stelt dat hij een beperkt aantal en duidelijk omschreven onderdelen van
het prospectus niet heeft samengesteld en daarvoor geen verantwoordelijkheid wenst te
aanvaarden245
Exoneratie voor bedrog of opzettelijke fout is uitgesloten. Vrijstelling voor zware fout
daarentegen is in beginsel mogelijk voor zover expliciet bedongen.
. Aldus lijkt exoneratie voor fouten in de geauditeerde historische cijfers
mogelijk. Het lijkt tevens voor de hand te liggen dat een lead manager zich niet kan
bevrijden voor fouten bij de uitvoering van essentiële elementen van de underwriting
agreement, bijvoorbeeld het aanvaarden van inschrijvingen nadat de aanbiedingsperiode
reeds beëindigd is.
2. De exoneratiemogelijkheden volgens de Prospectuswet
Het prospectus moet uitdrukkelijk de personen aanduiden die verantwoordelijk zijn voor
de integrale tekst en de eventuele aanvulling246
244 Een handige oplossing kan teruggevonden worden in het prospectus voor de openbare uitgifte van obligaties
door de onderneming Immobel NV (Goedgekeurd op 15 december 2011:”To the fullest extent permitted by law,
the lead manager accepts no responsibility whatsoever for the contents of this Prospectus or for any other
statement, made or purported to be made by the lead manager or on its behalf in connection with the Issuer or
the issue and offering of the Bonds. The Lead Manager accordingly disclaims all and any liability whether arising
in tort or contact or otherwise (save as referred to above) which it might otherwise have in respect of this
Prospectus or any such statement”. Het is maar de vraag of dergelijke “cath all” formulering wel aanvaardbaar
is.
. De wet schrijft bovendien voor dat die
integrale verantwoordelijkheid uitsluitend door de emittent en haar leidinggevende,
toezichthoudende of bestuursorganen, de aanbieder, de aanvrager van de toelating tot
de verhandeling en de garant kan gedragen worden. Met de regel heeft de wetgever de
kwaliteit van de aansprakelijke personen enigszins willen garanderen. De aangeduide
personen zijn tegenover de belanghebbenden hoofdelijk verplicht tot herstel van het
nadeel veroorzaakt door misleidende, onjuiste of onvolledige informatie in het
prospectus, niettegenstaande elk andersluidend beding. De wet is van dwingend recht
245 P. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, afl. 39, (9) 22-23. 246 Artikel 61,§2 van de Prospectuswet.
92
zodat de aangeduide personen zich niet kunnen bevrijden247
Op basis van de combinatie van de gemeenrechtelijke regels en de Prospectuswet, is het
dus mogelijk voor iedere persoon zich te exoneren voor zover hij niet aangeduid is als
verantwoordelijke voor het integrale prospectus. In de praktijk zal in de regel de emittent
aangeduid worden als enige verantwoordelijke voor het (integrale) prospectus, zodat alle
andere betrokkenen, zoals de lead manager, zich geldig kunnen bevrijden.
. Een exoneratiebeding ten
voordele van die personen is relatief nietig en kan door de rechter buiten werking gesteld
worden.
AFDELING 2. - BEPERKING VAN HET AANSPRAKELIJKHEIDSRISICO VOLGENS NEDERLANDS RECHT
In een contractuele relatie kan een aansprakelijkheidsbeperking opgenomen worden. De
meerderheid van de rechtsleer248 oordeelt dat disclaimers evenwel juridisch niet
afdwingbaar zijn in een buitencontractuele relatie waarbij de partijen elkaar ex-ante niet
kennen. Nochtans erkennen sommige auteurs dat een belegger die op voorhand kennis
heeft kunnen nemen van een mededeling over aansprakelijkheidsbeperking, ook
rekening heeft kunnen houden met die beperking bij het nemen van zijn
investeringsbeslissing. Een belegger die ondanks de mededeling overgaat tot een
transactie in de effecten zou de aansprakelijkheidsbeperking indirect aanvaarden249
Ook de rechtspraak heeft op vlak van beperking van de aansprakelijkheidsrisico’s nog
geen sluitende casuïstiek opgebouwd. In de Coop zaak oordeelde de Hoge Raad dat
“degene die een door hem samengestelde tekst heeft openbaar gemaakt, zeer wel door
de keuze van de daarin opgenomen mededelingen, de inhoud en inkleding van die
mededeling zelf geheel of ten dele hebben bepaald in de zin van art. 1416b, ook indien in
die tekst opgenomen mededelingen van een of anderen afkomstig zijn. […] Zulks zal
evenwel anders zijn indien degene die de tekst openbaar maakt, daarin op niet mis te
.
247 A. DE BOECK, “De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen
maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, (1223) 1236. 248 L. TIMMERMAN, “De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prospectus”, in
Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, (ed.) J.R. SCHAAFSMA, S. PERRICK, D.H. CROSS, L. TIMMERMAN,
F.G.B. GRAAF, J.M.M. MAEIJER, H.M.L. DINGS en J. ROEST (eds.), Deventer, Kluwer, 1996, 65-85; L.
TIMMERMAN en M.-L. LENNARTS, “The Netherlands”, in K. HOPT en H. VOIGT (eds), Prospekt- und
Kapitalmarktinformationshaftung : Recht und Reform in der Europäischen Union, der Schweiz und den USA,
Tübingen : Mohr Siebeck, 2005, 793-795; M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager,
Deventer, Kluwer, 1996, 208-209; A.C.W. PIJLS en T.M.C. ARONS, “Prospectus Liability in the Netherlands.
Consequences of the unfair commercial practice rules (Wet Oneerlijke Handelspraktijken, Wet OHP)”, in M.C.A.
VAN DEN NIEUWENHUIZEN (ed.), Financial Law in the Netherlands, Alphen aan den Rijn, Kluwer Law
International, 2010,479. 249 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 208-209.
93
verstane wijze tot uitdrukking brengt dat bepaalde mededelingen in de gepubliceerde
tekst niet van hem afkomstig zijn en dat hij niet voor de juistheid van die van een ander
of van anderen afkomstige mededelingen instaat”. Deze rechtspraak had betrekking op
de artikelen 6:194 BW en 6:195 BW en bevestigt dat de begunstigde van dergelijke
disclaimer in ieder geval de bewijslastomkering vervat in artikel 6:195 BW met
betrekking tot de feiten en toerekenbaarheid kan voorkomen. Omwille van zijn
betrokkenheid bij de redactie van het prospectus zal bijvoorbeeld de lead manager
doorgaans beschouwd worden als partij die de inhoud en inkleding van alle mededelingen
in het prospectus mede heeft bepaald, zodat op hem de bewijslast rust betreffende de
feiten en de toerekenbaarheid. Bovengenoemde rechtspraak biedt de lead manager dus
de mogelijkheid de omkering van de bewijslast te voorkomen indien het prospectus in
zijn voordeel dergelijke bepaling bevat. In welke mate deze rechtspraak eveneens
toepasselijk is op de recentere aansprakelijkheidsgrond van artikel 6:193 e.v. BW is
minder duidelijk. De toepassing van de bewijslastomkering in overeenstemming met
artikel 6:193j BW vereist immers niet langer dat de tegenpartij de inhoud en inkleding
heeft (mede)bepaald. Voorlopig heeft de rechtspraak zich nog niet uitgesproken of in dit
geval de disclaimer effect kan hebben.
Bovenstaande vraagstukken hebben in feite enkel betrekking op de bewijslastverdeling
en hoe de disclaimer de bewijslastomkering kan voorkomen. Er blijkt nog minder
consensus te bestaan in de rechtsleer over de vraag in welke mate de disclaimer de
aansprakelijkheid effectief kan beperken. Volgens een deel van de rechtsleer suggereert
bovenstaande rechtspraak van de Hoge Raad dat alvast de lead manager zijn
aansprakelijkheid kan beperken door middel van een mededeling waarin op niet mis te
verstane wijze aangegeven wordt dat de lead manager voor de juistheid van bepaalde
van andere afkomstige onderdelen van het prospectus niet instaat. Volgens deze
strekking volgt de onderzoeksplicht en informatieplicht van de lead manager uit het feit
dat de gemiddelde belegger er van uitgaat en er ook van mag uitgaan dat de lead
manager zijn naam niet lichtvaardig aan het prospectus verbindt. Door middel van een
disclaimer waarschuwt de lead manager de belegger voor het feit dat de tekst van een
ander is en dat de belegger er niet van uit kan gaan dat de betrokkenheid van de lead
manager meebrengt dat de mededelingen juist zijn. Aldus wordt als het ware verhinderd
dat een kwaliteitslabel wordt aangebracht door de medewerking van de lead manager
aan de operatie en voorkomt de lead manager dat hij zijn naam en faam verbindt met de
transactie. De beleggers kunnen dan ook niet de indruk hebben dat de lead manager de
gegevens heeft onderzocht. Het is inderdaad zo dat de medewerking van een lead
manager bij het opstellen van het prospectus in beginsel niet vereist is. Interessant
daarbij op te merken is dat de auteurs deze mededeling niet lijken te kwalificeren als een
exoneratiebeding waarbij de begunstigde van het beding zijn aansprakelijkheid kan
94
beperken voor zijn fout. De mededeling heeft eerder tot gevolg dat de lead manager
geen fout kan maken. De voorstanders van deze interpretatie erkennen wel dat de
mededeling niet verhindert dat de lead manager aansprakelijk is indien hij zich niet heeft
gedragen als een normale zorgvuldige bankier omdat hij wel degelijk bewust was dat
bepaalde informatie misleidend was of hij concrete en redelijke indicaties had dat
onderdelen van het prospectus misleidend konden zijn.
AFDELING 3. - CONCLUSIE INZAKE BEPERKING VAN HET AANSPRAKELIJKHEIDSRISICO
De principiële verwerping van exoneratiebedingen in een buitencontractuele relatie is een
opmerkelijk verschil met de Belgische regeling. Als gevolg hiervan zou de emittent, lead
manager of enige andere actor zich volgens Nederlands recht niet kunnen bevrijden van
aansprakelijkheid voor zijn fout, een mogelijkheid die onder bepaalde voorwaarden wel
bestaat in het Belgisch recht. Toch is het contrast tussen beide rechtstelsels niet zo
drastisch dan op het eerste zicht lijkt. De Nederlandse rechtspraak heeft althans ten
aanzien van de lead manager een tussenweg gevonden waarbij de lead manager door
middel van een disclaimer de belegger waarschuwt voor het feit dat de tekst van een
ander is en dat de belegger er niet van uit kan gaan dat de betrokkenheid van de lead
manager meebrengt dat de mededelingen juist zijn. Hierdoor zou de lead manager
kunnen voorkomen dat hij aangesproken wordt voor onjuiste, onvolledige of misleidende
informatie in de aangeduide passages van het prospectus. Dit impliceert de facto een
belangrijke inperking van zijn aansprakelijkheidrisico, ook al wordt deze mogelijkheid
niet gekwalificeerd als een exoneratie van aansprakelijkheid
95
BESLUIT
Het prospectus moet de belegger instaat stellen om met kennis van zaken een
investeringsbeslissing te nemen. In die zin is objectieve en correcte informatie een
belangrijke voorwaarde voor de bescherming van de belegger. De
prospectusaansprakelijkheid en de verhaalrechten van de belegger vormen de waarborg
dat de prospectusinformatie juist en volledig is en dat de belegger vergoed kan worden
indien de informatie onjuist, onvolledig of misleidend is.
Deze bijdrage toont aan dat vorderingen op grond van prospectusaansprakelijkheid
kunnen steunen op een divers palet van (complementaire) aansprakelijkheidsgronden.
Behoudens de gemeenrechtelijke aansprakelijkheidsgronden, heeft de Belgische
wetgever met de Prospectuswet voorzien in een lex specialis. De krachtlijnen van het
aansprakelijkheidsregime wijken in wezen niet fundamenteel af van de
gemeenrechtelijke grondslag van de aansprakelijkheid voor onzorgvuldige
informatieverstrekking of onzorgvuldig handelen. Op het eerste zicht lijkt de
Prospectuswet dan ook weinig toe te voegen aan de gemeenrechtelijke regels of de
vroegere voorschriften uit het K.B. nr. 185. Nochtans heeft de Prospectuswet een
belangrijke verdienste op vlak van causaliteit door de invoering, onder bepaalde
voorwaarden, van een vermoeden van oorzakelijk verband.
De rechtsvergelijkende analyse toont aan dat er toch belangrijke verschillen bestaan in
de behandeling van de aansprakelijkheid tussen de verschillede lidstaten. Zo bestaat in
Nederland geen wettelijke verankering van het causaliteitsvermoeden, maar
daartegenover staat dan wel weer dat een bewijslastomkering wordt gehanteerd met
betrekking tot de feiten en toerekenbaarheid.
Vanuit een oogpunt van een geïntegreerde Europese kapitaalmarkt en een gelijke
bescherming van de beleggers lijkt het verkieslijk dat werk wordt gemaakt van een
verdere harmonisatie van de aansprakelijkheid waarbij al het goeds uit de verschillende
lidstaten wordt gecombineerd.
96
BIBLIOGRAFIE
AFDELING 1. - WETGEVING
– Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en De Raad van 4 november
2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten
aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot
wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, PB.L. 31 december 2003, afl. 345, 64-89
– Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004
betreffende het openbaar overnamebod, PB.L. 30 april 2004, afl. 142, 12-23
– Verordening nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van
Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het
prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de
opneming van informatie door middel van verwijzingen, de publicatie van het
prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, PB.L. 30 april 2004, afl.
186, 3 -104
– Rectificatie van Verordening (EG) nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april
2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de
Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het
prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie
van het prospectus en de verspreiding van reclame betreft, PB.L. 16 juni 2004,
afl. 215, 3-103
– Verordening (EG) nr. 1787/2006 van de Commissie van 4 december 2006 tot
wijziging van Verordening (EG) nr. 809/2004 tot uitvoering van Richtlijn
2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te
verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van
informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de
verspreiding van reclame betreft, PB. L. 5 december 2006, afl. 337, 17-20
– Verordening (EG) nr. 211/2007 van de Commissie van 27 februari 2007 tot
wijziging van Verordening (EG) nr. 809/2004 tot uitvoering van Richtlijn
2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te
verstrekken financiële informatie betreft wanneer de uitgevende instelling een
complexe financiële geschiedenis heeft of een aanzienlijke financiële verplichting
is aangegaan, PB. L. 28 februari 2007, afl. 61, 24-27
– Richtlijn 2010/73/EU van het Europees Parlement en De Raad van 24 november
2010 tot wijziging van Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat
gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden
97
of tot de handel worden toegelaten en Richtlijn 2004/109/EG betreffende de
transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen
waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten,
PB.L. 11 december 2010, 327, 1-12
– Wet 14 juli 1991 betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en
bescherming van de consument, B.S. 29 augustus 1931 (hierna “W.H.P.C.”)
– Wet van 22 april 2003 betreffende de openbare aanbieding van effecten, B.S. 27
mei 2003
– Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en
de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op de
gereglementeerde markt, B.S. 21 juni 2006
– Wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, B.S. 26 april 2007
– Wet van 25 september 2008 tot aanpassing van de Boeken 3 en 6 van het
Burgerlijk Wetboek en andere wetten aan de richtlijn betreffende oneerlijke
handelspraktijken van ondernemingen jegens consumenten op de interne markt,
Stb. 2008, 398
– Wet van 6 april 2010 betreffende marktpraktijken en consumentenbescherming,
B.S.12 april 2010
– K.B. nr. 185 van 9 juli 1935, B.S. 10 juli 1935
– K.B. 5 december 2000 waarbij sommige bepalingen van de wet van 14 juli 1991
betreffende de handelspraktijken en de voorlichting en bescherming van de
consument, van toepassing worden verklaard op financiële instrumenten, effecten
en waarden, B.S. 3 januari 2001
– K.B. van 27 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, B.S. 23 mei 2007
– ESMA Frequently asked questions regarding Prospectuses: Common positions
agreed by CESR Members 13th updated version alsook recommendations for the
consistent implementation of the European Commission’s Regulation on
Prospectuses nº 809/2004, CESR/05-054b, 10 februari 2005
– M.v.T. bij het Wetsontwerp van 16 maart 2006 op de openbare aanbieding van
beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de
verhandeling op een gereglementeerde markt, Parl. St. Kamer, 2005-06, 51-2344
en 51-2345
98
AFDELING 2. - RECHTSPRAAK
– Cass. 15 april 1937, Pas. 1937, I,113
– Cass. 6 januari 1944, A.C. 1944, 66 en Pas. 1944, 133, noot R.H.
– Cass. 20 maart 1953, R.W. 1953-54, 251
– Cass. 6 februari 1961, Pas. 1961, 608
– Cass. 17 april 1961, Pas. 1961, 882
– Cass. 14 juni 1971, Arr. Cass. 1971, 1989
– Cass. 4 november 1971, R.W. 1971-72, 1059
– Cass. 4 januari 1973, Pas. 1973, 434
– Cass. 7 december 1973, Arr. Cass. 1974, 395, concl. Adv. Gen. Mahaux
– Cass. 10 april 1975, A.C. 1975, 871, Pas. 1975, 785 en R.C.J.B. 1978, 198, noot
M. COIPEL
– Cass. 30 april 1976, R.W. 1976-77, 1709
– Cass. 1 juni 1976, R.W. 1976-77, 211
– Cass. 20 April 1978, A.C. 1978, 960 en Pas. 1978, 950
– Cass. 10 december 1981, Arr. Cass. 1981-82, 502 en Pas. 1982, I ,494
– Cass. 21 februari 1984, A.C. 1983-84, 2765
– Cass. 9 november 1987, A.C. 1987-88, 318, Pas. 1988, T.R.V. 1988, 355 en
J.L.M.B. 1988, 43
– Cass. 21 januari 1988, R.W. 1988-89, 67
– Cass. 26 juni 1990, A.C. 1989-90, 626
– Cass. 17 februari 1992, R.W. 1994-95, 892
– Cass. 26 maart 1992, Arr. Cass. 1991-92, 720 en J.L.M.B 1994, 38, noot D.
PHILIPPE
– Cass. 28 april 1992, R.W. 1993-94, 1361
– Cass. 21 mei 1993, A.C. 1993, 517
– Cass. 13 April 1995, R.W. 1997-98, 25
– Cass. 14 juni 1995, R.W. 1997-98, 1270
– Cass. 28 juni 1996, A.C. 1996, 664, Pas. 1996, 714 en J.L.M.B. 1997, 12
99
– Cass. 20 juni 1997, Arr. Cass. 1997, 673 en R.W. 1998-99, 435
– H.R. 11 december 1931, NJ 1932, 157
– H.R. 2 december 1994, NJ 1996, 246
– H.R. 8 mei 1998, NJ 1998, 888
– HR. 30 mei 2008, JOR 2008, 209
– H.R. 27 november 2009, LJN: BH2162
– HvJEG 16 juli 1998, NJ 2000, 374
– Luik 9 juli 1913, Pand. Per. 1914, 375, B.J. 1913, 1212 en Jur Liege 1913, 259
– Brussel 30 april 1979, R.W. 1979-80, 846
– Luik 8 februari 1982, RGAR 1983, nr. 10637
– Rb. Bergen 3 juni 1987, J.L.M.B. 1987, 1044
– Gent 1 februari 1989, R.W. 1990-91, 610
– Rb. Antwerpen, 25 mei 1989, T.R.V. 1989, 448-451
– Antwerpen 10 september 1990, T.R.V. 1992, 93, noot P. Van HOOGHTEN
– Antwerpen 27 april 1993, R.W. 1994-95, 1194
– Kh. Brussel 17 oktober 2003, DAOR 2004/69, 83 ,noot S. DELAEY
– Vred. Grâce-Hollogne 17 mei 1977, J.L. 1977-78, 271
AFDELING 3. - RECHTSLEER
– BLOM, M. A., Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer,
Kluwer, 1996, 264 p.
– BRODSKY, D.M. en HAMMEL, J.G., “The fraud on the market theory and securities
fraud claims”, New York Law Journal, 24 oktober 2003, Vol. 230, nr. 82
– BRUYNEEL, A., “Les Prospectus financiers: Quelques réflexions”, in X. (ed.),
Mélanges John Kirkpatrick, Brussel, Bruylant, 2004, 111-137
– CAMESASCA, P., “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, Afl. 39, 9-37
– CORNELIS, L., “Les clauses d’exonération de responsabilité couvrant la faute
personelle et leur interprétation”, (noot onder Cass. 22 maart 1979), R.C.J.B.
1981, 196-219
– CORNELIS, L., Beginselen van het buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht.
Deel I. De onrechtmatige daad, Antwerpen, Kluwer,1989, 750 p.
100
– COUSY, H., “Een algemeen overzicht van de wet van 2 augustus 2002 en de
hervorming van het toezicht op de financiële sector”, in JAN RONSE INSTITUUT
(ed.), Financiële wetgeving. De tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 11-35
– DALCQ, R.O. en SCHAMPS, G., “Examen de jurisprudence - La responsabilité
quasi-délictuelle”, R.C.J.B. 1995, 525-777.
– DE BAUW, F. en DUPLAT, M., “Émission d’euro-obligations et devoir de due
diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arrêt Confederation
Life”, Bank Fin. R. 2003,136-144
– DE BOECK, A., Informatierechten en –plichten bij de totstandkoming en
uitvoering van overeenkomsten: grondslagen, draagwijdte en sancties,
Antwerpen, Intersentia, 2000, 572 p.
– DE BOECK, A., “De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een
nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, 1223-1238
– DE BONDT, W., “precontractuele aansprakelijkheid”, T.B.B.R. 1993, 93-117
– DE BONDT, W., “Precontractuele aansprakelijkheid”, in STORME M. en CORNELIS,
L. (eds.), Recht halen uit aansprakelijkheid, Gent, Mys & Breesch, 1993, 455 p.
– DELAEY, S., “Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de
kredietinstelling”, (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, afl. 69,
87-96.
– DELAEY, S., “Barrack Mines - het vervolg”, (noot onder Brussel 3 oktober 2006),
DAOR 2007, afl. 82, 234-238.
– DE SCHRYVER, V., “Prospectusaansprakelijkheid”, in WYMEERSCH, E. (ed.),
Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 337-364.
– D’HONDT, P., “Financiële rapporteringvereisten conform de Wet van 16 juni
2006”, in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D’HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER
en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van
16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 319 p.
– DIEUX, X., “La divulgation d’informations concernant la société anonyme: Principe
et sanctions”, Rev. dr. U.L.B. 1992, 63-117
– DIEUX, X., “Examen de jurisprudence (1990-2003) – Droit financiers”, R.C.J.B.
2004, 207-267.
– DIRIX, E., Obligatoire verhoudingen tussen contracten en derden, Antwerpen,
Kluwer, 1984, 318 p.
101
– DIRIX, E., Het begrip schade, in Reeks Aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen,
Maklu, 1984, 150 p.
– DIRIX, E. en VAN OEVELEN, A., “Kroniek Verbintenissenrecht (1981-1983)”, R.W.
1985-1986, 12.
– DIRIX, E., “Exoneratiebedingen”, T.P.R. 1988, 1171-1202.
– FAGNART, J-L., “La responsabilité civile. Chronique de jurisprudence 1985-1995,
in Les Dossiers du Journal des Tribunaux nr 11, Brussel, Larcier, 1997, 145 p.
– FREDERICQ, L., Traité de droit commercial belge, IV, Gent, Fecheyr, 1950, 592 p.
– FRERIKS, D., “Onderzoeks- en mededelingsverplichting in het contractenrecht”,
T.P.R. 1992,1187-1260.
– FYON, M., “Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-
délictuelle en matière de prospectus” in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et
financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 403-427
– GOLLIER, J.M., “Information financière et lien de causalité”, in S. BOGAERTS, B.
CLERCKX, P. D‘ HONDT, J.M. GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN
(eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge,
Vanden Broele, 2007, 245-319
– KOLLER, T., GOEDHART, M. en WESSELS, D., Valuation. Measuring and Managing
the Value of Companies, New Jersey, Wiley, 2005, 741 p.
– KRUITHOF, R., “Verbintenissen. Overzicht van Rechtspraak (1974-1980)”, T.P.R.
1983, 495-717
– KRUITHOF, R., “Contractuele aansprakelijkheidsbedingen”, T.P.R. 1984, 233-296
– KRUITHOF, R., BOCKEN, H., DE LY, F. en DE TEMMERMAN, B., “Overzicht van
rechtspraak (1981-1992). Verbintenissen”, T.P.R. 1994, 171-721.
– KWANGWOOK, L., “Investor Protection in European Union: Post FSAP Directives
and MiFID”, Social Science Research Network 2009, http://papers.ssrn.com
– MARIS, A.G. en BOELE, S.A., “Prospectusaansprakelijkheid”, TVVS 1994, 141-146.
– OTS, H.J., Aandelen, obligaties en derivaten, Amsterdam, Pearson Education
Benelux, 2005, 315 p.
– PEETERS, J. en VAN DYCK, T., “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16
juni 2006”, Bank Fin.R. 2006, 167-210.
– PIETRANCOSTA, A., “The Public Offering of Securities Concept in the New
Prospectus Directive”, in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor
102
protection in Europe: Corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford,
Oxford University Press, 2006, 339-364.
– PIJLS, A.C.W., “Misleiding van het beleggend publiek, een oneerlijke
handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht, 2008(9), 342-349.
– PIJLS, A.C.W., “Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid”,
Ondernemingsrecht 2009, afl. 4, 183-192
– PIJLS, A.C.W. en ARONS, T.M.C., “Prospectus Liability in the Netherlands.
Consequences of the unfair commercial practice rules (Wet Oneerlijke
Handelspraktijken, Wet OHP)”, in VAN DEN NIEUWENHUIZEN, M.C.A.
(ed.),Financial Law in the Netherlands , Alphen aan den Rijn Kluwer Law
International, 2010, 443-485
– PIJLS, A.C.W. en VAN BOOM, W.H. “Handhaving prospectusaansprakelijkheid niet
illusoir: vermoeden van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid”,
W.P.N.R. 2010,194-200
– RAAIJMAKERS, M.J.G.C. , Ondernemingsrecht, Deventer, Kluwer, 2006, 708 p
– RAVELINGIEN, F., “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en
reikwijdte”, (noot onder Brussel 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122
– RESTEAU, Ch., Traité des Sociétés Anonymes, Deel I, Brussel, Swinnen, 1981,
461 p.
– RONSE, J., Aanspraak op schadeloosstelling uit onrechtmatige daad, Brussel,
Larcier, 1954, 499 p.
– RONSE, J., VAN HULLE, K., NELISSEN, J.M. en BRUYSTEGEM, B., “Overzicht van
rechtspraak (1986-1979), Vennootschappen”, T.P.R. 1978, 681-970
– SCHRANS, G., “De progressieve totstandkoming der contracten”, T.P.R. 1984,1-32
– SCHUERMANS, L., VAN OEVELEN, A., PERSYN, C., ERNTS, P. en SCHUERMANS,
J.L., “Overzicht van rechtspraak (1983-1992). Onrechtmatige daad. Schade en
schadeloosstelling”, T.P.R. 1994, 851-1430
– SIMOENS, D., Buitencontractuele aansprakelijkheid. Deel II. Schade en
Schadeloosstelling, in Beginselen van Belgisch privaatrecht, Antwerpen, Story-
Scientia, 1999, 435 p.
– SMITS, R., STIJNS, S. en VANDERSCHOT, K., “Algemene Bankvoorwaarden”, in
TILLEMAN, B. (ed.), Bankcontracten, Brugge, die Keure, 2004, 1-58.
103
– STEENOT, R., Elektronisch betalingsverkeer. Een toepassing van de klassieke
principes, Antwerpen, Intersentia, 2002, 751 p.
– STIJNS, S., Verbintenissenrecht, Leuven, Die Keure, 2005, 268 p.
– STIJNS, S., VAN GERVEN, D. en WERY, P., “Chronique de jurisprudence. Les
obligations: les sources (1985-1995)”, J.T. 1996, 689-752.
– TILLEMAN, B., Verkoop: totstandkoming en kwalificatie van de koop, Antwerpen,
Kluwer, 2001, 685 p.
– TIMMERMAN, L., “De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een
misleidend prospectus”, in SCHAAFSMA, J.R., PERRICK, S., CROSS, D.H.,
TIMMERMAN, L., GRAAF, F.G.B., MAEIJER, J.M.M., DINGS, H.M.L., en ROEST, J.
(eds.), Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer, 1996, 65-
85
– TIMMERMAN, L. en LENNARTS, M.L., “The Netherlands”, in HOPT, K. en VOIGT, H.
(eds), Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung: Recht und Reform in der
Europäischen Union, der Schweiz und den USA, Tübingen, Mohr Siebeck, 2005,
773-810
– TISON, M. “Financial Market Integration in the Post FSAP Era: In search of Overall
Conceptual Consistency in the Regulatory Framework” in FERRARINI, G. en
WYMEERSCH, E. (eds.), Investor protection in Europe: Corporate law making, the
MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, 443-463.
– TISON, M. en RAVELINGIEN, F., “Preventie en repressie van misbruik van
voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van richtlijn 2003/6 inzake
marktmisbruik”, in TISON, M. (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese
leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 347-406.
– TISON, M., “Aansprakelijkheid van de prudentiële toezichthouder: een juridische
benadering in vergelijkend en Europees perspectief”, in TISON,M., VAN ACKER, C.
en CERFONTAINE, J. (eds.), Financiële regulering: Op zoek naar nieuwe
evenwichten Volume II, Antwerpen, Intersentia, 2008, 385-448.
– TISON, M. en RAVELINGIEN, F., “Roma locuta, cause finita? Conflictrechtelijke
capita selecta inzake bancaire aansprakelijkheid na de Rome II-Verordening”, in
ERAUW, J. en TAELMAN, P. (eds.), Nieuw Internationaal Privaatrecht: meer
Europees, meer Globaal, Mechelen, Kluwer, 2009, 239-274.
– T’JONCK, G., “Prospectusperikelen bij internationale openbare
effectenverrichtingen: Pleidooi voor een vernieuwde Europese regelgeving”, in
X.,Liber Amicorum Lucien Simont, Brussel, Bruylant, 2002, 1205 p.
104
– TYTECA, J., “Leuren en demarcheren met roerende waarden – verplichtingen bij
de openbare uitgifte van effecten” (noot onder Rb. Antwerpen 25 mei 1989),
T.R.V. 1989, 451-453.
– VANDENBERGHE, H., VAN QUICKENBORNE, M. en WYNANT, L., “Overzicht van
rechtspraak. Aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad (1994-1999)”, T.P.R.
2000, 1551-1955.
– VAN DEN STEEN, L., “Precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead
manager ten aanzien van de bank-tussenpersoon en diens cliënt”, (noot onder
Brussel 9 september 2003), Bank Fin. R. 2005, 335-339
– VANDERHEYDEN, K., “De prospectusplicht” in BOGAERTS, S., CLERCKX, B., D‘
HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN, K. (eds.),
Openbare aanbiedingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden
Broele, 2007, 29-96
– VAN DER VELDEN, J.W.P.M. , “Contractuele prospectusaansprakelijkheid”, de N.V.
1997, 145-149.
– VAN DER VELDEN, J.W.P.M. “Gronden van Prospectusaansprakelijkheid”, in
KLAASSEN, C.J.M., SCHLÖSSELS, R.J.N. , VAN SOLINGE, G. en TIMMERMAN, L.
(eds.), Aansprakelijkheid in beroep, bedrijf of ambt, Deventer, Kluwer, 2003, 673-
697
– VAN DE VEN, W., “Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van
effecten in België: nieuw en komend recht”, T. Fin.R. 2005, 936-976
– VAN DIJK, J.M., “Aansprakelijkheidsvragen rond fairness opinions”, N.V. 1998,
318-322.
– VAN DYCK, T., De geharmoniseerde prospectusplicht: kritische analyse van de
geharmoniseerde prospectusplicht in de Prospectusrichtlijn 2003/71/EG en haar
omzettingswetten in België, Nederland, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en
Duitsland, doctoraatsproefschrift Rechten, Katholieke Universiteit Leuven, 2009,
587 p.
– VAN GERVEN, W. en STIJNS, S., Verbintenissenrecht, Leuven, Acco, 2004, 582 p.
– VAN OEVELEN, A., “Juridische verhoudingen en aansprakelijkheid bij
onderhandelingen over (commerciële) contracten”, DAOR 1990, 43-63
– VAN OEVELEN, A., “De zgn. schadebeperkingsverplichting van de benadeelde in
het buitencontractueel aansprakelijkheidsrecht” , (noot Cass. 14 mei 1992), R.W.
1993-94, 1395-1397.
105
– VAN RYN, J. en HEENEN, J., Principes de droit commercial, III, Brussel, Bruylant,
1981, 709 p.
– VANTHIENEN, L. en VAN HULLE, C., Bedrijfsfinanciering, Leuven, Acco, 2002, 371
p.
– WILMS, W., “Het recht op informatie in het verbintenissenrecht. Een
grondslagenonderzoek”, R.W. 1980-81, 489-520
– WINTER, J.W., “Ontwikkelingen in het effectenrecht”, N.V. 1996, 29-31
– WYMEERSCH, E., “De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van
effecten en de financiële informatie”, in SCHRANS, G. en WYMEERSCH, E. (eds.),
Financiële Herregulering in België, Antwerpen, Kluwer, 1991, 101-156.
– WYMEERSCH, E., STEENOT, R. en TISON, M., “Overzicht van Rechtspraak –
Privaat Bankrecht (1999-2007)”, T.P.R. 2008, 1043-1268
