file1.aweb.com.cnfile1.aweb.com.cn/2014/10/30/55688.docx · Web view有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

HeaderTable

_User

5017374

大北农 002385.SZ

HeaderTable

_Stock

002385

买入

investRating

Change.same

13021900

HeaderTable

_Excel

Table_Title

——从文化、产品、渠道等视角全方位解读

Table_Summary

Table_BaseInfo

买入

增持中性减持

(维持)

过去 3 年，大北农各季度收入均超行业 35%-60%。过去 5 年归属利润复合

增长率 44%，过去 3 年复合增长率 34%。各项指标完胜竞争对手。这样的

成绩在低壁垒，充分竞争的饲料行业几乎是不可想象的。

分享和授权是大北农成功的关键“基因”之一。大北农从创业之处开始建立

的利益分享机制。员工拥有公司近半数的股份，并提倡与经销商、客户之间

的利益共享。大北农坚持充分授权的管理模式。通过这样的理念，既激发员

工的荣誉感和自律精神，又避免了过程式管理在不同市场的水土不服。并且

股价（2013 年 12 月 13 日）

目标价格

52 周最高价/最低价

总股本/流通 A 股（万股）

A 股市值（百万元）

国家/地区

行业

报告发布日期

16.20 元

21.00 元

26.05/9.74 元

160,622/91,699

26,021

中国

农业

2013 年 12 月 16 日

能够不断创新。

在产品方面，公司坚持“高端高档路线”，增长点多次切换，但始终只做“金

字塔尖”的产品。依靠持续的高研发投入成就远高于竞争对手的盈利能力。

在销售环节，公司摒弃传统的“低成本竞争”，通过差异化的产品服来满足

Table_ChangeRate

绝对表现（%）

相对表现（%）

沪深 300（%）

1 周

1.3

3.2

-1.9

1 月

19.2

14.0

5.2

3 月

30.5

33.9

-3.3

12 月

-21.0

-28.3

7.3

不断壮大的适度规模化客户的需求。渠道上经销商+大客户两手抓，利用平

（%）

台优势，最大限度挖掘经销商、养殖户潜力，实现合作共赢的“财富共同体”。

大北农

沪深300

深

度

报

告

中国饲料行业已经发展到相当成熟的阶段，我们认为：探索提供差异化服务

和利用平台优势，提升综合业务能力可能成为企业最终制胜的法宝。在这方

面，大北农目前正引领行业潮流，其在“网络应用“和”农村金融“方面的

积极探已经初见成效。未来有望不断植入创新的产品和服务，

快速扩张明年进入收获期，收入利润共同高增长。2013 年在全行业负增长

64%

43%

21%

0%

-21%

的逆境当中，公司逆势扩张，预计饲料收入有望实现 60%左右的高增长。但

由于人员大量增加，历史上首次利润增速大幅低于收入。我们通过过往历史

数据，今年费用结构和利润拆分等全方位分析之后认为，公司明年收入利润

同时高增长的确定性较高，目前处在业绩逐季大幅改善的提升期。

财务与估值

Table_Wind

我们预计公司 2013-2015 年每股收益分别为 0.48、0.66、0.92 元，按照同

行业估值水平，考虑公司收入增速明显优于竞争对手，给予 30%溢价，对应

2014 年 32 倍 PE，对应目标价 21 元，维持”买入”评级。

风险提示：明年扩张幅度超预期、公司重大人事变动

Table_Excel1

2011A

2012A

2013E

2014E

2015E

营业收入（百万元）

同比增长

7,836

49.3%

10,640

35.8%

16,667

56.7%

24,864

49.2%

34,282

37.9%

营业利润（百万元）

同比增长

归属母公司净利润（百万元）

605

69.4%

504

807

33.4%

675

878

8.8%

765

1,251

42.4%

1,058

1,774

41.9%

1,484

Table_Author

欧阳婧

010-66210635

[email protected]

【

公

司

同比增长

每股收益（元）

毛利率

61.9%

0.31

21.5%

34.0%

0.42

21.4%

13.3%

0.48

19.8%

38.2%

0.66

19.3%

40.4%

0.92

18.9%

Table_Contacter

执业证书编号：S0860513070002

证

券

研

净利率

净资产收益率

市盈率（倍）

6.4%

15.4%

51.6

6.3%

17.9%

38.5

4.6%

17.5%

34.0

4.3%

20.7%

24.6

4.3%

24.1%

17.5

Table_Report

扩张势如破竹，静待盈利恢复

扩张拖累业绩，下半年人均创利有望恢复

2013-10-30

2013-09-02

究

报

告

市净率（倍） 7.5 6.4 5.6

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，

4.7

3.8

饲料业务高增长，种业拖累业绩

2013-04-16

】

HeaderTable_StatementCompany

东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生

影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 (·) (12/12) (13/01) (13/02) (13/03) (13/04) (13/05) (13/06) (13/07) (13/08) (13/09) (13/10) (13/11) (大北农：传统行业走出的“高富帅”) (投资要点) (投资评级) (股价表现) (资料来源：WIND、东方证券研究所) (公司主要财务信息) (证券分析师) (相关报告) (东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。)

HeaderTable_TypeTitle传统行业走出的“高富帅”

目录

传统行业中也能走出“高富帅” ......................................................................... 5

文化篇：分享与授权是大北农成功的核心“基因” ........................................ 6

分享是农业企业成功的秘诀................................................................................................6

充分授权的非典型管理模式................................................................................................8

产品篇：将“高端高档”进行到底 ............................................................... 10

“高端高档”还能走多远 ................................................................................................. 11

高档饲料空间还很大

前端料价格有望长期维持相对高位

高端高档市场并非大北农独享

11

12

13

持续的高投入，带来持续高产出.......................................................................................15

渠道篇：销售环节是饲料行业核心竞争力所在 ............................................. 17

饲料行业服务营销的春天来临 ..........................................................................................18

经销商+大客户，两手抓，两手都要硬 .............................................................................19

经销商依然是饲料行业中坚力量

最大限度挖掘经销商的潜力

从人才、资金方面重点服务养殖户，平台价值凸显。

独创“事业共同体”实现利益一致

20

21

22

24

创新篇：当饲料企业插上“互联网”与“金融”的翅膀 ............................... 26

填补农村金融缺失 ............................................................................................................26

网络改变养殖 ...................................................................................................................29

竞争对手只能“望其项背”..............................................................................................33

快速扩张明年进入收获期 ............................................................................. 33

盈利预测 ...................................................................................................... 37

风险提示： .................................................................................................. 38

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

2 (大北农深度报告 ——)


图表目录

图表 1：大北农收入及行业产量增长情况对比 .............................................................................5

图表 2：饲料企业猪饲料毛利率比较............................................................................................5

图表 3：饲料企业净利润率及 ROE 比较（2012 年） ..................................................................5

图表 4：温氏集团销售额（亿元.） ..............................................................................................6

图表 5：温氏集团生猪出栏量（万头） ........................................................................................6

图表 6：温氏企业发展历程 ..........................................................................................................7

图表 7：温氏集团股权结构 ..........................................................................................................7

图表 8：大北农上市伊始的股权结构............................................................................................8

图表 9：大北农产业结构..............................................................................................................9

图表 10：大北农充分授权的具体举措..........................................................................................9

图表 11：黑龙江、福建及全国生猪出栏结构 ...............................................................................9

图表 12：大北农主要创业团队情况 .............................................................................................9

图表 13：大北农预混料销量占比高于市场（2009 年） .............................................................10

图表 14：大北农前端料占比高于市场（2012 年） ....................................................................10

图表 15：不同饲料企业教槽料保育料价格对比（2010 年）...................................................... 11

图表 16：不同企业饲料毛利率对比（2012 年）........................................................................ 11

图表 17：猪各阶段饲料及市场容量 ........................................................................................... 11

图表 18：不同种类饲料毛利率 ..................................................................................................12

图表 19：年出栏 2000 头养殖场用料情况..................................................................................12

图表 20：肉猪饲料成本结构 ......................................................................................................13

图表 21：正大（中国）饲料产品销量（万吨） .........................................................................14

图表 22：大北农饲料销量（万吨） ...........................................................................................14

图表 23：正大与大北农饲料毛利率比较 ....................................................................................14

图表 24：正大与大北农饲料净利率比较 ....................................................................................14

图表 25：大北农研发投入（亿元） ...........................................................................................15

图表 26：大北农研发投入行业比较（2012 年）........................................................................15

图表 27：大北农专利申请情况 ..................................................................................................16

图表 28：大北农专家团队概览 ..................................................................................................16

图表 29：饲料行业壁垒分析 ......................................................................................................17

图表 30：规模以上饲料企业销售利润率（%）..........................................................................17

图表 31：生猪不同年出栏规模养殖数量增长速度......................................................................18

图表 32：下游变化对饲料行业竞争模式的影响 .........................................................................18

图表 33：中国未来生猪出栏 500 头以上占比 ............................................................................19

图表 34：大北农销售人员数量 ..................................................................................................19

图表 35：饲料上市公司经销商渠道销售占比（均为上市时披露情况）......................................20




图表 36：饲料产业链利润大致分配情况 ..................................................................................20

图表 37：欧洲生猪出栏结构（2012 年） ..................................................................................21

图表 38：大北农提升竞争力路径图 ...........................................................................................22

图表 39：大北农对养殖户的支持...............................................................................................23

图表 40：大北农为养殖户提供的网络服务.................................................................................23

图表 41：大北农“智慧养猪”计划主要服务内容......................................................................23

图表 42：大北农“智慧养猪”计划主要服务内容......................................................................24

图表 43：事业财富共同体的具体措施........................................................................................24

图表 44：事业财富共同体的具体措施........................................................................................25

图表 45：现有农村融资模式概览...............................................................................................26

图表 46：大北农应收账款情况 ..................................................................................................27

图表 47：大北农创业扶持金与阿里巴巴小贷业务对比...............................................................27

图表 48：大北农与阿里巴巴“虚拟信用卡业务对比”...............................................................28

图表 49：大北农数据系统概览 ..................................................................................................29

图表 50：大北农客户服务网 ......................................................................................................30

图表 51：大北农经销商网店 ......................................................................................................30

图表 52：大北农猪场管理网 ......................................................................................................30

图表 53：大北农猪场管理网 ......................................................................................................31

图表 54：大北农养猪学院..........................................................................................................31

图表 55：大北农信息平台..........................................................................................................32

图表 56：大北农养猪助手微信界面 ...........................................................................................32

图表 58：大北农养殖业信息与现有统计信息比较......................................................................33

图表 59：2013 年上半年上市饲料企业收入增速........................................................................34

图表 60：大北农收入、费用、利润增长情况 .............................................................................34

图表 61：大北农饲料业务收入与生产人员增速比较 ..................................................................35

图表 62：大北农饲料业务收入一年前销售人员增速比较 ...........................................................35

图表 63：大北农销售费用子项目增长情况.................................................................................36

图表 64：大北农管理费用子项目增长情况.................................................................................36

图表 65：大北农 2013、2014 年利润假设.................................................................................36

图表 66：可比公司估值情况 ......................................................................................................38

图表 67：大北农销售人员数量敏感性分析.................................................................................38




传统行业中也能走出“高富帅”

饲料，一个低毛利、无壁垒的行业，基本不符合我们对成长行业的大多数定义。在这样的行业里能

够出现持续高成长公司就显得难能可贵。过去 3 年，行业各季度产量增速在-6.5%-11%，而大北农

各个季度收入增长在 28%-64%。即使考虑价格的上涨，仍然长期超行业 35%-60%。这样的成绩

在一个充分竞争的行业几乎是不可想象的。

图表 1：大北农收入及行业产量增长情况对比

80%

猪饲料行业产量增速

大北农收入同比

60%

58%

60%

52%

64%

45%

46%

40%

28%

39%

32%

31%

39%

20%

3.1%

9.9%

11.0%

9.8%

8.0%

4.3%

0%

-5.5% -3.1%

-2.5% -4.2%

0.0%

-20%

资料来源：公司公告饲料行业协会东方证券研究所

公司过去 5 年归属净利润复合增长率 44%，过去 3 年复合增长率 34%。从毛利率到净利润率，再

到 ROE，各项指标完胜竞争对手。

图表 2：饲料企业猪饲料毛利率比较

图表 3：饲料企业净利润率及 ROE 比较（2012 年）

大北农

六和

唐人神

金新农

正邦科技

20

扣非ROE（%）

净利润率（%）

25%

15.9

20%

15

14.5

15%

10

5.3

9.2

6.6 6.4

9.1

10%

5

3.1

2.6

3.1

2.5

2.9

2.1

5%

0

0.6

0.2

(0.5)

0.6

0%

2010

2011

2012

2013H

(5)

(3.9)

资料来源：wind 东方证券研究所





接下来，我们希望通过从文化、产品、渠道与创新视角为大家全面揭示这个传统行业走出的“高富

帅”的神秘面纱。

文化篇：分享与授权是大北农成功的核心“基因”

分享是农业企业成功的秘诀

农业作为劳动密集型行业，需要大量人员参与，同时过程难于标准化，无法像流水线工人那样“按

件计价”，所以如何管理激励员工成为很多企业发展的首要瓶颈。我们曾经多次走访公司基层业务

人员，对于公司成功的秘诀，得到的大部分答案都是“文化”、“激情“、“宽容大度的老板”。

无独有偶，在拜访另一家中国农牧业绝对航母“温氏集团”时，我们也得到了几乎相同的答案。

图表 4：温氏集团销售额（亿元.）

350

300

250

200

150

100

50

图表 5：温氏集团生猪出栏量（万头）

1,600

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200

0

1994

1998

2004

2007

2011

0

2007

2008

2009

2010

2011

2014E

资料来源：公司网站东方证券研究所


温氏集团创建于 1986 年，最初是自繁自养的养鸡场。为了突破资源发展的限制，开始尝试农户挂

靠模式。公司为农户提供种苗、饲料、兽药、养猪技术及管理等一条龙服务，农户只负责生产，公

司采用保护价收购产成品。内部管理上，公司采用“分股形式“极大地调动了员工的积极性，实现

了员工与企业的利益分享。我们认为：温氏能够发展壮大，创造 17 年销售收入翻 130 倍的神话。

正是依赖于其独特的利益分享机制。




图表 6：温氏企业发展历程

资料来源：东方证券研究所

无数企业试图复制“温氏神话”，经过多年的研究学习，在生产组织模式上面基本已经无秘密可言，

但即使是“依样画葫芦”，最终成功者依旧寥寥无几或者即使成功也局限在小范围，难以做大。究

其原因，我们认为与大部分企业难以做到与员工“利益共享”有很大的关系。

“全员持股”模式确保员工能够对公司负责，并拥有持续发展动力。截至目前，老板温鹏程持股比

例 3.287%，温氏家族合计持股约 15%，除中金佳泰作为战略投资者持股 1.5%以外，其余股份全

部为温氏员工持有。

图表 7：温氏集团股权结构

广东温氏食品集团

股份有限公司

中金佳泰

1.5%

温鹏程等45名高管

49.67%

6,789名员工

48.83%

资料来源：公开资料东方证券研究所

成功的企业往往是相似的。大北农自 1996 年开始在公司实施内部员工模拟持股制度，上市前，公

司员工股东达到 923 人，占当时公司员工数量约 1/3。后来为了达到上市要求，员工之间进行了内

部转让，将股东缩减为 198 人。上市之初，公司董事长持股比例 44.49%。员工持股比例 40.4%。




图表 8：大北农上市伊始的股权结构

大北农

董事长邵根伙

44.49%

员工持股

40.4%

二级市场15.17%

资料来源：公司公告东方证券研究所

上市之后公司又于 2012 年实施了股权激励计划，授予 102 名员工 2380 万股，占总股本的 5.94%。

此外，董事长还动用自有资金对员工进行多种形式的激励。

大北农还将这种分享文化延伸到公司以外，提倡与经销商、客户之间的利益共享，独创性地提出了

“事业财富共同体”概念。十年之后，有望打造出国内最大的农业合作联盟。

充分授权的非典型管理模式

大北农的业务横跨动物保健与植物保健两大领域，产品涉及饲料、种子、兽药等。业务范围遍布国

内 24 个省市。截至 2013 年上半年，公司员工已经达到 1.8 万人。难以想象这么大的溢价公司没

有严格的管理流程，甚至没有统一的业绩奖惩制度，却能够持续创造业绩神话。




图表 9：大北农产业结构

种业

植物

保健


图表 10：大北农充分授权的具体举措

饲料

动物

保健

大北农

种猪


在这里的每一个人都是企业的主人，大到一个大区，小到一个业务小组，都充分体现对人的尊重和

信任，充分授权。通过这样的理念，既激发员工的荣誉感和自律精神，又避免了过程式管理在不同

市场的水土不服，并且能够不断创新。以饲料业务为例，公司发展最好的福建和黑龙江恰恰是中国

市场集中度最高和最低的地方，两个市场的打法迥异，在不同的大区经理的领导下都实现了 15%

以上的市场占有率.。

图表 11：黑龙江、福建及全国生猪出栏结构

图表 12：大北农主要创业团队情况

100以下

100-499

500-2999

3000-9999

1-5万

5万以上

创业

团队

组成人员

发展模

式

激励机制

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

黑龙江

资料来源：中国畜牧业年鉴 2011

福建

东方证券研究所

全国


今年大北农又引入了创业团队机制，开始尝试中低端饲料和“低成本”扩张模式，引入竞争对手的

优秀团队，独立运作与大北农定位完全不同的子品牌，目前运行效果不错，为未来发展预留了更加


9 (丰沃新农原亚太中慧饲料总裁张帆团队，曾创造 5 年饲料销量从 0 到 310万吨的行业奇迹完全独立运作的子品牌，以配合料为主，毛利率在8%-10%，以发展规模为导向。初期由大北农全资或者控股，管理层可以选择在3 年内回购股份。短期不考核业绩，未来实现一定的标准后股份可上移到上市公司。华有农牧由六和集团原鲁东区团队打造，是六和在山东最优秀的团队之一完全独立运作的子品牌，以配合料为主，毛利率在8%-10%，以发展规模为导向。初期由大北农全资或者控股，管理层可以选择在3 年内回购股份。短期不考核业绩，未来实现一定的标准后股份可上移到上市公司。)

(大北农深度报告 ——)


广阔的空间。这种模式不同于普通的“兼并扩张”，而是尝试全新的产品线和竞争模式。很多企业

在进行产品定位上移（或者下移）时，常常因为路径依赖而失败。即使引入外部资源，如果没有充

分的授权，最终也难以成功。

产品篇：将“高端高档”进行到底

饲料根据所含的成分分为预混料、浓缩料和配合料。其中预混料技术含量和毛利率最高。猪饲料根

据生长阶段分为乳猪料、母猪料、中大猪料，其中乳猪料差异化程度和盈利能力最高。大北农以预

混料起家，近几年依靠乳猪料实现收入和利润的高增长。换言之，大北农一直以来都是专注于开发

金字塔尖的高端产品。

图表 13：大北农预混料销量占比高于市场（2009 年）

25%

20%

15%

10%

5%

0%

图表 14：大北农前端料占比高于市场（2012 年）

25%

20%

15%

10%

5%

0%

市场猪预混料占比

大北农预混料占比

大北农乳猪料占比

按用量计算乳猪料占比

资料来源：公司公告《中国饲料工业年鉴》

资料来源：公司公告

按照 100%渗透率估算

在高端产品中，大北农坚持高档路线，其相同用途品种的饲料价格和毛利率都明显高于竞争对手。




图表 15：不同饲料企业教槽料保育料价格对比（2010 年）

图表 16：不同企业饲料毛利率对比（2012 年）

大北

教槽料

贝贝乳（210 元/20kg)

保育料

宝宝壮（250 元/25kg)

大北农（2009）

金新农

正邦科技

唐人神

农

45%

双胞

胎

金新

农

富森

天人

乳猪奶粉（185 元/20kg)

代乳王(158 元/20kg)

富森 950(170 元/20kg)

P-500(175 元/20kg)

金苹果浓缩饲料

（150/20kg)

乳猪王 311（140 元/20kg)

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

安佑

安佑 102（190/40kg)

安佑 4011（300/40kg)

0%

预混料

浓缩料

配合料

资料来源：网络信息整理


高端产品结构和高档的产品定位共同造就了大北农傲视行业的盈利水平。

“高端高档”还能走多远

高档饲料空间还很大

从目前的饲料产品形态来看，前端料（含教槽料和保育料）的理论市场容量约为 1200 万吨。2012

年大北农的乳猪料产量约为 40 万吨，考虑保育料中含部分浓缩料，市场份额也不足 5%。母猪料

的理论市场容量为 5000 万吨左右，2012 年大北农母猪料的销量约为 20 万吨，市场份额不足 0.5%。

空间还很大。

图表 17：猪各阶段饲料及市场容量


随着养殖技术的发展，一些新型的适应养殖户差异化需求的产品会不断涌现，如代乳宝（教槽料之

前，代替母乳）。高比例预混料，微生态制剂等。




前端料价格有望长期维持相对高位

目前市场上畜禽饲料的吨利润水平大致为禽料 20-50 元./吨，普通大猪料吨利润水平大致在 50-100

元。前端料的盈利情况明显高于后端料，市场一方面对此不解，另一方面也担心其可持续性。

逆向思维之，差异不大的产品如果盈利能力明显高于同类，那么一定会有企业不断加入竞争，最终

将其盈利拉回平均水平。但事实是，大多数企业仍然坚守着中大猪料的阵地，而前端料的毛利率也

一直保持高位。如果说教保料出现的时间比较短，还不足以说明问题，那么预混料、浓缩料和全价

料之间长期存在 20%以上的毛利率差距，则足以说明这是一种稳定的状态。

图表 18：不同种类饲料毛利率

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

预混料

浓缩料

配合料

大北农（2009）



金新农（2012）

正邦科技（2011）

前端料客户开发和维护难度大

销售环节是饲料产业链最关键的环节。以开发和维护一个客户作为业务量的衡量单位。假设年出栏

2000 头，其教槽料用量约为 8 吨，保育料 40 吨，中大猪料则需要 440 吨。即使按照目前商场最

贵的产品价格计算，教槽料约 8000 元/吨，保育料约 6000 元/吨，中大猪料约 3200 元/吨，销售仔

猪料，该客户一年能够贡献的毛利额为 8.56 万元，而中大猪料能贡献的毛利额达到 12.32 万元.。

后端料产品差异比较小，销售前端料往往需要更多的推广与技术支持，对同一个客户所花费的销售

费用和精力不亚于中大猪料。

图表 19：年出栏 2000 头养殖场用料情况

教槽料

保育料

中大猪料

用量

单价

毛利率

毛利额（万元）

8 吨

8000 元/吨

40%

2.56

40 吨

6000 元/吨

25%

6

440 吨

3500 元/吨

8%

12.32

资料来源：市场走访东方证券研究所




由此可见，前端料并不像大家想的是一个人见人爱的“香馍馍”。很多企业正是不具备开发客户的

能力，才无法抓住这个可以实现差异化的“蓝海”而甘愿在中大猪料的“红海”中垂死挣扎。

科技含量较高，产品差异化程度高

相比中大猪料，乳猪料主要解决出生小猪的断奶应激综合症，对于小猪整个消化系统的形成有重大

影响，因而产品的差异化程度较高。

目前市场上推广前期料的主要模式是进行实证对比试验。一窝猪在不加选择的情况下分成两半，分

别饲用不同厂家的饲料，将断奶活子数，断奶体重作为衡量指标，只需要 20 天时间，马上分出高

下优劣。可见效果“立竿见影”是前端料能够迅速推广并获得溢价的重要原因。

前端料价格敏感度低

教槽料在一头生猪的饲料成本中占比不足 5%。加上保育料占比也仅仅在 10%左右，养殖户对价格

敏感度相对较低。

图表 20：肉猪饲料成本结构

教槽料

保育料

中大猪料

用量

单价

总成本

占比

4kg

8 元/kg

32

3.47%

20kg

6 元/kg

120

13.02%

220kg

3.5 元/kg

770

83.5%

资料来源：市场走访东方证券研究所

高端高档市场并非大北农独享

在国内众多企业中，正大的产品定位与大北农是最相似的，以高端产品和规模客户为主。作为中国

饲料行业的鼻祖，正大经过 30 年的发展已经处于相对稳态，其产品价格和盈利水平能够在一定程

度上代表行业未来的方向。

正大（中国）的产品结构中猪饲料仅占 50%，有 30%-40%低毛利的禽料。而大北农猪饲料占比达

到 80%以上。产品结构优于正大（中国）。




图表 21：正大（中国）饲料产品销量（万吨）

图表 22：大北农饲料销量（万吨）

猪

禽

水产

猪料

其他饲料

600

500

400

300

200

100

300

250

200

150

100

50

0

2010

2011

2012

0

2010

2011

2012



2012 年正大（中国）饲料业务综合毛利率为 14.8%。仅比大北农低 3.6%。考虑到禽料的毛利率

明显低于猪料，推测正大猪料业务的毛利率并不低于大北农。从净利润率上看，近三年正大（中国）

净利润率维持在 5%以上，略高于大北农饲料业务盈利水平。大北农目前处于快速扩张期，费用率

未来仍有下降空间。

图表 23：正大与大北农饲料毛利率比较

图表 24：正大与大北农饲料净利率比较

20%

18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

大北农

正大

8%

7%

7%

6%

6%

5%

5%

4%

正大

大北农

2011

2012

2013H1

2010

2011

2012






持续的高投入，带来持续高产出

公司创始人是中国农业大学博士，其基因里带着对高科技的“狂热“追求，研发投入一直处在行

业领先水平。2012 年，大北农研发投入达到 3.44 亿元，同比增长 86%。

图表 25：大北农研发投入（亿元）

4

3.5

3

2.5

3.44

2

1.5

1

0.5

0

1.26

1.68

1.85

2007-2009年年均



2010

2011

2012

由于大北农涉及业务较多，研发支出未公开披露，我们统计了饲料、种子、动保行业上市公司 2012

年的研发支出情况，并假定大北农按照行业最高的研发收入比进行投资，则模拟计算出的研发支出

在 2.12 亿，2012 年大北农实际研发支出为 3.44 亿。换言之，大北农的研发支出水平远高于行业

竞争对手。

图表 26：大北农研发投入行业比较（2012 年）

最高值

大北农该业务

收入（亿）

对应研发支出

（万）



15 (饲料行业种子行业动保行业研发投入公司收入占比（万元）研发投入公司收入占比（万元）研发投入公司收入占比（万元）唐人神 7,723 1.15%登海种业 3,053 2.61%瑞普生物 5,160 7.86%金新农 3,026 1.71%隆平高科 8,834 5.38%大华农 4,152 4.94%海大集团 1,331 0.86%荃银高科 1,602 3.94%中牧股份 9,934 4.55%通威股份 7,660 0.56%1.71%丰乐种业 6,451 3.50%5.38%7.86%96.12 5.86 2.0516437 3153 1611)



种业和动保业务在目前大北农业务中占比较低，从国际经验来看，这两个行业属于研发密集型行业

需要长期的技术积累。大北农涉足这两个行业的时间都在 10 年左右。目前尚不具备绝对领先优势，

但其投入水平和发展速度在行业首屈一指，在不久的将来，重磅品种值得期待。

图表 27：大北农专利申请情况

申请：632

资料来源：公司网站


已获得授权：319

图表 28：大北农专家团队概览

资料来源：公司网站


在动物营养方面，公司拥有国内最大的猪病检测室。2011 年，大北农” 仔猪健康养殖营养饲料调

控技术及应用“荣获国家科技进步大奖，而这个技术正是打造出”贝贝乳“”宝宝壮“等拳头产品

的核心关键。2012 年”重要动物病毒病防控关键技术研究与应用“再或国家科技进步一等奖。2013

年实现科研成果转让收入 1.56 亿元。

在生物技术方面，大北农生物技术中心拥有全球最先进的分子标记系统。国内第 2个 ETS成员（ETS

是全球首个为生物技术植物产品的整个产品生命周期提供质量保障联合倡议）；创建了国内企业最

完善的新品种测试体系，作物转化平台在转化数量方面在国内甚至全球都是领先的。


16 (专家姓名现任职务履历简介吕玉平生物技术中心总经理历任美国Ceres公司首席科学家、先正达（中国）运营总监，国家“千人计划”专家成员。在国际上首次揭示了分子在细胞中转运的机理，创建了全球最先进的高通量新基因分离技术。共获得25项专利，部分已被孟山都商业化许可张世平生物技术中心技术总监原先正达亚太区生物技术合作总监，先后在中国农业大学、中国农科院等研究所从事作物遗传转化工作。世界上首位建立水稻规模化转化系统、第一个将抗白叶枯病转入栽培水稻的科学家鲍晓明生物技术中心技术总监曾先后任职于美国先锋良种国际公司和先正达生物科技（中国）有限公司。 2012年被认定为第六批"北京市海外高层次人才，世界上首位三价复合性状饲用转基因玉米培育的科学家，研究成果国际领先赵亚荣动物医学研究中心总经理先后担任拜耳、罗氏、富道和先灵葆雅公司的技术总监李武民动物医学研究中心首席专家美国兽医免疫学博士、美国高级兽医师.，曾就职于富道动物保健品公司，支原体发明专利获得者)

(发明实用新型外观设计发明实用新型外观设计39011612612890101)



渠道篇：销售环节是饲料行业核心竞争力所在

饲料作为轻资产行业，其投资额不高，一个 18 万吨的标准厂的投资在 3000-4000 万人民币左右，

产品本身差异化程度较低，配方公开且没有准入限制。资源、技术、经营权等传统的行业壁垒在饲

料领域均无法建立。饲料企业难于获得相对竞争对手的核心优势，从而陷入恶性竞争的泥潭。

图表 29：饲料行业壁垒分析


在相当长的时间内，中国的饲料行业都以“低成本”作为唯一的竞争手段，成本控制和规模优势成

为了饲料企业追求的唯一目标和赖以生存的唯一法宝。然而，成本的压缩空间毕竟有限，规模发展

到一定程度，甚至会因为组织庞大，人员管理困难等导致“规模不经济”。2000 年-2005 年之间，

行业陷入“价格战”泥潭。盈利能力大幅下滑。

图表 30：规模以上饲料企业销售利润率（%）

6

5

4

3

2

1

0

-1



17 (2003-10) (2004-06) (2005-02) (2005-10) (2006-06) (2007-02) (2007-10) (2008-06) (2009-02) (2009-10) (2010-06) (2011-02) (2011-10) (1999-02) (1999-10) (2000-06) (2001-02) (2001-10) (2002-06) (2003-02) (大北农深度报告 ——)


饲料行业服务营销的春天来临

近年来，以大北农，双胞胎为代表的饲料企业异军突起，完全摒弃过去的“低价倾销”模式，以差

异化的产品服务作为进攻市场的主要手段，取得了有目共睹的快速发展。反观一些依赖于“低价竞

争”的企业，发展则举步维艰，盈利能力更是每况愈下。

图表 31：生猪不同年出栏规模养殖数量增长速度

30%

25%

500-29993000-9999

1-5万

5万以上

20%

15%

10%

5%

50-99

100-499

0%

2006-2010年复合增速

-5%

-10%

50以下

资料来源：中国畜牧业年鉴


究其原因，我们认为与生猪养殖行业的快速规模化密不可分。过去中国过于分散的养殖格局，大量

兼业，不利于服务营销的开展。2006 年到 2010 年，500-10000 头的适度规模化养殖户养殖数量

年均复合增速高达 25%。占比从 10.6%提升到 27.9%。这部分养殖户以养殖为主业。有一定的科

技意识，有提高经济效益、持续发展的需求，对高档产品，差异化服务有强烈的渴望。这就给大北

农这样的企业提供了非常好的发展契机。

图表 32：下游变化对饲料行业竞争模式的影响

1000 户每户养 10 头猪

10 户每户养 1000 头猪

价格是最简单的识别工具，单纯

产品导向，低成本竞争的企业发

展迅速。

服务营销成本过高，客户需求低，

难以发挥效用

“低成本”优势本身无法扩

大，反而在客户选择权重中下

降

差异化需求涌现，单个客户的

服务成本大幅下降


简而言之，行业正在发生从“1000 个客户，每人养 10 头猪“到”10 个客户，每人养 1000 头猪

“的变化，对于单产销售产品的企业而言，基本无差别，但对于大北农这样的服务型企业则是千载

难逢的发展机遇。




图表 33：中国未来生猪出栏 500 头以上占比

70%

60%

50%

50%

62%

40%

30%

20%

10%

0%

35%

2010

资料来源：中国畜牧业十二五规划


2015E

2020E

按照中国畜牧业发展规划，到 2012 年。出栏 500 头以上的养殖户产量占比将提升至 60%以上，

相比 2010 年有翻倍的空间。

经销商+大客户，两手抓，两手都要硬

不同于其他饲料企业“只重视经销商”或者“只重视大客户”的发展思路，大北农在发展上采用了

“两条腿走路”的方式，销售体系分为“经销商”和“大客户体系”，针对不同客户的需求，有针

对性地提供产品服务。

图表 34：大北农销售人员数量

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

2009

2010

2011

2012

2013E





大北农目前销售人员数量已经超过 13000 人，不管哪条业务线，销售人员都是围绕客户服务，帮

助经销商提高销量，帮助养殖户养好猪。

经销商依然是饲料行业中坚力量

在中国很多行业，经销商都是最重要的渠道之一，甚至是决定企业成败的关键。在中国的农资行业，

经销商更是不可或缺的中坚力量。从饲料上市企业招股时情况来看，除六和因为禽料较多，经销占

比比较低，其他以猪料为主的企业经销渠道占比都在 80%以上。

图表 35：饲料上市公司经销商渠道销售占比（均为上市时披露情况）

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

唐人神

金新农

六和（不含内部）

大北农


饲料经销商在产业链中占有比较高的利润，对一个企业而言，120-170 元/吨的利润足以导致在竞

争中完全无立足之地。

图表 36：饲料产业链利润大致分配情况

出产价

厂商毛利经销商利润（含促销费）

终端售价


然而饲料行业已经存在 30 余年来，经销商始终活跃于行业，即使在 2000 年-2005 年行业经历腥

风血雨的价格战，厂家利润甚至不足 50 元/吨，不少企业试图进一步压缩渠道，但收效甚微。究其

原因，我们认为主要是经销商在资金和信息两方面发挥了不可或缺的作用。

（1）

经销商实际是提供了融资功能。中国大部分地方养殖业仍然保持赊料的习惯。而经销商是

唯一能够提供融资服务的，这个功能具有不可替代性。首先经销商要具备相当的经济实力，

二来其对农户熟悉，能够很好地进行贷后管理。


20 (禽料310020-50元/吨50-70元3200大猪配合料3300150元/吨150元/吨3500教槽保育料1600元/吨1000元/吨8000)



（2）

经销商对客情关系的维护不可替代。经销商在当地一般是比较有威望的人，在一定程度上

可以看做“意见领袖“。农民普遍文化程度不高，对品牌的认知也比较低，这种情况下，

意见领袖的推荐对其产品选择的指导意义重大。

中国的资源禀赋决定了只能采用欧洲模式，适度规模化。在可预见的未来，养殖的主体仍然是以家

庭为单位的专业养殖户，母猪在 30-100 头，年出栏 500-2000 头这类客户无法实现饲料自产，也

难以成为饲料企业的直销客户（饲料企业普遍将母猪在 200 头以上的养殖户作为直销客户，在养

殖集中的区域更高。）经销商仍然是主要的中介。

图表 37：欧洲生猪出栏结构（2012 年）

400头以下

400-2000

2000-4000

4000以上

专业育肥

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

德国

法国

英国

资料来源： USDA

最大限度挖掘经销商的潜力

大北农通过市场走访发现，经销商销量难以增长主要受到两方面因素的制约：一是目前饲料行业普

遍存在赊销现象，经销商的资金规模和周转效率决定了其可以经营的业务量。简而言之，有多少前

决定做多少生意。二是经销商的精力被讨价还价，物流等无效工作所牵制，无暇开拓新客户和维护

原有客户。




图表 38：大北农提升竞争力路径图

大北农销量增长

单个经销商销

量增长

经销商数量增

长

提高经销商的

资金效率

提高经销商运

营效率

密集布点，但出于

价格体系考虑，有

严格的区域划分


大北农决定针对上述两点“对症下药”。

在资金方面，公司通过创业扶持金、贷款等方式为经销商“加杠杆”，截至 2009 年 3 季度，

公司共计为经销商提供创业扶持金超过 9 亿元，银行信用贷款近 3 亿元。自己培养财务人员

为客户整理账务，理清欠账，设计不同期限不同利息的差异化赊账体系，提高资金周转效率。

在运营方面，公司要求经销商“明码标价”，将运输等服务独立出来，专注于客户的开发和

维护。

以上措施 2012 年在福建、东北等地先行试点，效果非常显著，很多已经于大北农合作十年以上，

销量一直原地踏步的经销商在 3 个月内实现了“账期缩短一半，销量翻番”的奇迹。今年开始在

全国进行大范围推广。

从人才、资金方面重点服务养殖户，平台价值凸显。

人才、资金是目前规模养殖企业面临的主要困难。大北农在提供产品的同时，更是将服务作为主要

的“卖点”。通过提供统一培训的驻场技术、财务人员，解决了大养殖户的人才技术需求。在资金

方面，全方位合作的养殖户同样有条件享受“创业扶持金”和“银行信用贷款”。




图表 39：大北农对养殖户的支持

图表 40：大北农为养殖户提供的网络服务

项目

人员支持

资金支持

信息支持

具体内容

驻场技术，财务人员，经过大北农的统一培训，

帮助养殖户解决问题

符合条件的养殖场享受“创业扶持金”等资金

支持

形成饲料及大宗原料交易平台；搭建买猪与卖

猪交易平台；开辟兽药、疫苗交易系统。全国

数据量最大的猪价和猪病信息库


资料来源：公司网站，东方证券研究所

我们走访发现，大型养殖场自己也会雇佣员工，但普遍存在流动率高，管理不到位等困扰。大北农

派驻的人员却“非常好用”，颇受老板欢迎。究其原因，主要是大北农作为一个大的事业平台解决

了员工的培训、激励等问题。

图表 41：大北农“智慧养猪”计划主要服务内容

项目

激励体制

培训

职业发展

养殖场技术员

固定工资，考核困难

无法获取定期的培训，知识体系陈旧

在单个养殖场职业发展空间受限，往往

待不长

大北农派驻人员

以所服务养殖场老板的“满意度”和“养

殖场发展速度”作为考核指标

定期提供培训，知识体系不断更新

整个大北农作为事业发展平台，职业空间

广阔


大北农利用自身的资源优势，为养殖户打造了猪场管理系统、养猪学院、猪病病例库等信息管理平

台。将养猪的各个环节信息化，利用物联网、互联网和商务智能技术，通过高度集成统一的信息系

统，实现养猪的自动化、信息化、智能化。




图表 42：大北农“智慧养猪”计划主要服务内容

·建立适合于养猪企业的集采购、饲喂、生产、物流、销售、财务与日常管理为一体的信

息化智能管理平台

猪场智能管

理系统

·内容包括猪场生产管理系统、猪场进销财系统、猪场关键指标监控系统、猪场自动饲喂

系统等

·汇集行业资讯、养猪技术、疾病防治等相关技术资料与讯息，并集中化整理，形成养猪

视频教学的资源库，支持全文检索,成为养猪人信息检索、学习和培训素材资源

·一个线上的虚拟养猪网络学院，成为中国养猪企业的培训基地

养猪网络学院 ·配置Web版、手机应用版、平板电脑版、电视版等多种版本终端

·统计和分析全国及各地区疫情发病情况及发病趋势。内容包括自动诊断和人工诊断系

统。建立疾病百科库，通过病例的累积，不断提升系统的自动化诊断能力。

猪病病例库

及疾病图谱

·设立坐诊专家，通过专线、手机、视频适时解决养猪户的问题。形成疾病分布地图，及

时提醒相关地区的养猪户，形成疾病发展报告


独创“事业共同体”实现利益一致

大北农在上市之初就认识到客户是发展的源动力。客户的发展壮大才能带来大北农的高速成长。从

2010 年起推行专营专销，进一步推行统一的财务信息体系，最大限度地实现经销商与企业之间的

利益一致。

图表 43：事业财富共同体的具体措施





“事业财富共同体”是大北农独创的一个组织，意在通过帮助经销商（大客户）做大做强来实现共

赢。仅仅推行一年多，目前已经有 1500 多名成员。通过赠股等形式，让经销商逐步成为大北农

的股东，未来不排除与经销商在养殖、衍生服务等其他方面与经销商更深入地合作

让经销商与

大北农真正利益共享

图表 44：事业财富共同体的具体措施



25 (采取措施效果建立委员会制度：在经销商内部形成各类组织，提供职位和少量津贴。激发经销商成就事业梦想，满足自我实现的需求。通过培训等方式提高经销商经营管理的理念、将经销商纳入大北农 OA 系统，实现信息互联与共享；派驻市场财务人员，帮助经销商实现公司化财务管理与运作。加速推动公司化进程：协助经销商进行文化理念、制度建设、团队建设、提供强大的资金支持（创业扶持金、推荐贷款、担保贷款、小额贷款）提高经销商的销售额协助开发市场（品牌推广、专营店建设、市场服务）提升经销商的市场拓展能力)


HeaderTable_TypeTitle大北农：传统行业走出的“高富帅”

创新篇：当饲料企业插上“互联网”与“金融”的翅膀

时下最热门的话题莫过于“互联网金融“，然而所有的变化都集中于城市，占中国国土面积 90%

以上，容纳 50%人口的农村难道与这一切无关？当一家传统的饲料企业插上“金融”和“互联网”

的翅膀，结果又将如何呢？

填补农村金融缺失

资金瓶颈是农村经营者无法扩大经营规模的最根本问题。中国饲料市场之所以长期依赖于赊销，主

要原因在于：

（1）部分养殖户资金短缺，不管是找朋友借还是通过民间借贷，交易成本都比较高，

（2）赊销成为市场习惯，不占白不占，

（3）养殖户需要通过赊销来鉴别产品质量，一旦出问题，合作中断。

经销商有资金实力，对养殖户相对了解，利用这种局限于区域的信用关系从而建立了长期的融资关

系。我们走访接触到的经销商，一般都有上百万赊销在外，最多的达到上千万。所以行业里流传一

句话“有多少钱，做多大生意“。

图表 45：现有农村融资模式概览


经销商发展到一定程度，会遇到资金瓶颈。由于农业贷款的涉及面广、地域分散，金额小，比数多，

管理工作量大，银行根本无暇顾及。

传统的农村金融模式存在各种障碍，无法满足经销商的融资需求。相比现有主要贷款产品有农业小

额信用贷款、农业联保贷款、农户抵押贷款。大北农利用自身优势，整合农村地区分散的农业信贷

需求，一方面填补了农村信贷的空缺，获取相应的收益；另一方面直接拓展了经销商的发展空间。

创业扶持金


26 (融资方式现状与问题小额信用贷款面临交易风险与交易成本双高问题。小农户较低的抵御市场风险能力以及农业保险市场不完善或缺失导致这类贷款的高风险，而农户分散导致这类贷款的交易成本高银行不愿从事该类业务。组建农户联保这是目前比较普遍的形式，但组建困难，且一旦违约会带来连环违约。抵押贷款缺乏抵押物抵押物范围有限。根据现有制度政策，作为农户主要财产的土地经营权和住宅均不能作为抵押物。畜禽等生物性资产也不能成为抵押物)



从去年下半年开始，大北农为优秀经销商提供一定额度内的货物赊销，额度可滚动使用，年底收回。

表现为公司应收账款从 2012 年 3 季度其大幅增加，截至 2013 年 9 月 30 号，应收账款达到 9.38

亿，当季新增应收账款占收入比重近 7%。

图表 46：大北农应收账款情况

1,000

应收账款（百万元）

新增应收占收入比重

12%

10%

800

600

400

200

0

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

-8%


市场担心公司是利用赊销来刺激短期销售，未来销售的增长不可持续。我们认为并不存在这个问题，

首先公司的“创业扶持金”并不是无偿提供，体现在所购饲料的价格会比现款高 2%-3%。再则饲

料的保质期很短（通常只有 1-3 个月），经销商无法囤货。

图表 47：大北农创业扶持金与阿里巴巴小贷业务对比





对比阿里巴巴推出的“小额贷款”业务，大北农的应收账款与其有类似的性质，本质上都是对客户

的财务支持。阿里巴巴为买家赊购国内货物提供相应的资金支持和付款担保，最高可达 80%。并

为买家全程提供国际贸易报关、物流、保险、金融等相关服务。2012 年上半年，阿里巴巴累计投

放贷款 130 亿元。这 130 亿元是由 170 万笔贷款组成的，日均完成贷款接近 1000 笔，平均每笔

贷款仅为 7000 元，但坏账率远低于银行小微贷款。

供应链金融：解决农村金融中的信息不对称问题

在经销商赊销环节，由于经销商一般拥有比较雄厚的资金实力，了解当地的风土人情，家庭关系，

个人情况，凭借这种小范围的社区信用来赊销。这种借贷关系局限在一个区域内，信息是对称的，

所以农户基本不会不还钱。而经销商与银行之间之所以难以建立资金联系，正是由于信息不对称导

致信用缺失。大北农独创的合作模式巧妙地用“商业信用替代银行信用”。

图表 48：大北农与阿里巴巴“虚拟信用卡业务对比”


目前大北农的经销商数量在 2 万人以上，通过客服网，大北农建立起一套别于传统金融业的独特

信用体系——这套信用体系并不是根据用户的职业、年龄、收入和资产，而是对经销商采购信息的

分析和整理。银行根据公司提供的交易数据和其他个人信息（由大北农业务人员录入，如该经销商

参与赌博）可以掌握其基本的资金和信用状况，并动态调整其信用评级。解决银行与中小企业融资

之间的信息不对称问题。

基于互联网，利用经销商和养猪企业积累的数据，形成了一个即不同于商业银行也不同于传统资本

市场的第三种金融运行模式，大北农建立行业内第一个可持续性的普惠制的农村商务金融服务新体

系。截止 8 月末共计发放创业扶持金 8.26 亿元，协助办理银行贷款 2.7 亿元，累积提供资金超过

10 亿元。




网络改变养殖

大北农目前已经基本搭建起国内农牧业最领先的数据系统。实现大北农、经销商、养殖户、市场之

间的无缝连接。形成了封闭的资金流和开放的信息流。

图表 49：大北农数据系统概览


进销财：经销商的大管家

大北农针对经销商账务混乱，资金使用效率低等问题打造了“进销财“系统，并自己培训财务人员

流动帮助经销商整理账目。

（1）通过客服网订货，目前 90%的进货通过网络实现，资金实时划转，不用亲自去开票，降低了

不必要的消耗。

（2）通过网上店铺模式，最大限度减少实体店的运营成本（名牌、广告、通告、推介、订货、结

算、对账）最快速度提高运营服务效率（全程跟踪，服务评价、信息服务）




图表 50：大北农客户服务网


猪管网，养猪学院

图表 51：大北农经销商网店


图表 52：大北农猪场管理网





猪场管理网是针对养猪企业的集采购、饲喂、生产、物流、销售、财务与日常管理为一体的信息化

智能管理平台。内容包括猪场生产管理系统、猪场进销财系统、猪场关键指标监控系统、猪场自动

饲喂系统等。通过这个平台，很多中等规模养殖场达到了养殖企业的管理水平。

图表 53：大北农猪场管理网


养猪学院整合大量养猪多媒体资料，可以通过电脑、手机、电视随时随地学养猪、查养猪信息、看

养猪视频、听养猪信息

图表 54：大北农养猪学院





信息及数据中心

利用目前 2 万多个核心经销商、2 万余名业务员、1000 多直销养殖场搭建起的信息采集网络，将

全国分散的猪只育种信息，存栏信息，生存状况，疫病情况。价格走势，盈利情况汇总起来，通过

商业智能工具分析计算，形成信息库反馈给养猪企业。目前大北农拥有全国数据量最大的猪相关报

价平台，包含猪价指数、大宗原料价格指数。拥有电脑、手机终端，地图展示猪价、形成定制报价，

短信发送，提供定期的价格分析走势报告。

图表 55：大北农信息平台


图表 56：大北农养猪助手微信界面


相比现有的官方数据和第三方咨询机构数据，大北农的数据覆盖范围更广，代表性更强，准确性更

高，有望成为未来国内这方面的数据权威。商业价值有待进一步挖掘。




图表 57：大北农养殖业信息与现有统计信息比较


竞争对手只能“望其项背”

经过三十年的充分竞争，中国饲料行业已经发展到相当成熟的阶段，价格战，精细化营销、人海战

术，各种竞争手段都在这个战场上演，其激烈程度甚至不亚于快消品，随着下游规模化程度的提高，

单个企业市场覆盖能力会较过去有大幅提升，市场集中度会持续提升。未来仅提供产品的饲料企业

会陷入“无价格战可打“和”产品差异化极度困难“的泥潭，完全失去竞争力。

我们认为：探索提供差异化服务和利用平台优势，提升综合业务能力可能成为企业最终制胜的法宝。

在这方面，”先入优势“无疑是非常明显的。如果说淘宝、QQ 已经渗透了城市人的生活，搭建起

一张无形的网络，那么中国广袤的农村市场目前犹如一盘散沙，谁率先在这里”插上旗帜“谁未来

就能最大程度分享农村经济腾飞的盛宴。

在这方面，大北农目前正引领行业潮流，其在“网络应用“和”农村金融“方面的积极探已经初见

成效。未来有望不断植入创新的产品和服务，为经销商和养殖户创造新的价值，遥遥领先于竞争对

手

网络搭建过程耗费了大北农多年的精力与时间。首先，经销商要专营，才有可能完全融入公司的系

统当中，服务的才能覆盖边际成本。接下来，农村网络建设等配套设施不完善，很多地方不具推广

条件。再则，农民文化程度较低，对于网络有天生的排斥，通过自主的移动终端 APP 开发，大大

增加了便利性。

平台的搭建需要规模优势，强者恒强。首先要积累足够的经销商资源，才能够获取与银行等金融机

构合作的谈判权。信息资源的搜集更是需要全国布点，才能保证数据的有效性，能够做到这点的企

业屈指可数。

快速扩张明年进入收获期

2013 年行业处在猪周期向下的困难期，与此同时，规模养殖快速推进，行业面临着服务模式转变

的冲击。“大企业积重难返，小企业回天无力”。大北农抓住行业机遇，进行了前所未有的扩张，




福建、东北等优势区域巩固优势，进一步探索新的发展思路。华北，江西、湖南、广东等第二梯队

地区成立迎头赶上。山东、安徽、湖北等企业开始发力。上半年公司收入同比增长 45%。其中饲

料业务同比增长 51.35%，远远高于行业内其他上市公司。

图表 58：2013 年上半年上市饲料企业收入增速

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%


由于人员大量增加，2、3 季度三项费用同比大增 70%以上，同时新增子公司处于亏损期，吞噬利

润。公司前三季度利润仅同比增长了 3%。明年公司依然会保持较快的扩张，但预计幅度较今年将

有所降低。我们认为公司目前正处在盈利爆发的拐点。

图表 59：大北农收入、费用、利润增长情况

三费用增长

收入增长

归属利润同比增长

80%

60%

40%

20%

0%

-20%





首先，我们分析了公司过去两年的单季度盈利增长情况，收入，利润和费用的增长一直较为匹配。

2013 年 2 季度费用大幅增长 73.24%，导致利润首次出现单季度负增长。第三季度归属利润同比

已经转正，预计 4 季度缺口将进一步收窄，环比改善非常明显。

图表 60：大北农饲料业务收入与生产人员增速比较

图表 61：大北农饲料业务收入一年前销售人员增速比较

60%

50%

40%

30%

20%

营业收入同比

生产人员同比

80%

70%

60%

50%

40%

营业收入同比

一年前销售人员同比增速

30%

10%

20%

0%

2010

2011

2012H

2012

2013H

10%

-10%

-20%

0%

2011 2012H 2012 2013H 2014H 2014E





从过去几年的情况来看，大北农收入的增长与生产人员增长节奏基本吻合，而销售人员的增长则领

先收入约一年。这与我们走访得出的新增销售人员半年后开始发挥效用，一年到顶峰相吻合。从这

个意义上来说，大北农明年收入维持高增长是大概率事件。




图表 62：大北农销售费用子项目增长情况

图表 63：大北农管理费用子项目增长情况

薪资

差旅费

会务费

其他费

薪资

科研费

其他费

100%

80%

120%

100%

80%

60%

60%

40%

40%

20%

20%

0%

2010

2011

2012

2013H

0%

2010

2011

2012

2013H



其次，分析费用增长的结构发现。销售费用增长主要来源于薪酬和会务费用，这两项与销售人员和

经销商数量的增加息息相关，都是为未来所做的资源储备。而与当期收入密切相关的促销、业务费

等并没有呈现出大幅地增长。按照公司的规划，预计明年公司销售人员数量在 2 万人以内，增幅

远不及今年，销售费用有望回到正常增长水平。

图表 64：大北农 2013、2014 年利润假设

2012 年净利

润（亿元）

2013 年预计净

利润（亿元）

2013 年预

计增速

2014 年增长

速度假设

2014 年净利

润（亿元）



最后我们分解一下大北农今年的利润，发现种业和新增创业团队是吞噬利润的罪魁祸首。而大北农

自身饲料业务预计在高速扩张的情况下仍然能实现 45%左右的收入增长。23%左右的利润增长。

明年创业团队开始贡献利润，在创业团队 1.5%的净利润率，种业同比今年仅增长 10%的保守假设

下，大北农体内业务只要实现 30%以上的净利润率，仅比今年略高，即可实现 40%以上的净利润

增速。


36 (体内饲料业务5.717.0222.94%30%9.126种业1.31.1-15.38%10%1.21动保0.160.2131.25%30%0.273创业团队-0.0976-0.6净利润率1.5%0.3合计7.07247.7341.13%10.909)



盈利预测

我们对公司 2013-2015 年盈利预测做如下假设：

1)

2)

公司 13-15 年年末销售人员数量分别为 14000 人，20000 人和 25000 人。人均工资增

幅在 10%左右。

创业团队 2013-2015 年的饲料销量分别为 50 万吨，80 万吨，120 万吨。毛利率为 10%，

收入分类预测表

2011A

2012A

2013E

2014E

2015E

饲料

销售收入（百万元）

增长率

毛利率

6,940.8

51.6%

47.1%

9,699.3

39.7%

41.7%

14,450.9

49.0%

17.7%

20,611.2

42.6%

17.2%

28,115.5

36.4%

17.2%

种业


增长率

毛利率

531.4

54.1%

63.1%

577.9

8.8%

48.5%

654.7

13.3%

47.0%

794.9

21.4%

48.0%

953.9

20.0%

48.0%

动保


增长率

毛利率

187.9

15.8%

66.9%

206.6

10.0%

67.3%

310.0

50.0%

72.0%

464.9

50.0%

70.0%

650.9

40.0%

67.0%

植保


增长率

毛利率

87.6

-10.7%

21.9%

83.9

-4.2%

24.6%

79.7

-5.0%

30.0%

71.7

-10.0%

44.0%

64.5

-10.0%

44.0%

其他产品


增长率

毛利率

26.6

0.0%

11.1%

32.8

23.0%

19.7%

32.8

0.0%

19.7%

32.8

0.0%

19.7%

32.8

0.0%

19.7%

其他业务


增长率

毛利率

合计

增长率

综合毛利率

38.7

33.8%

28.6%

7,813.0

49.1%

48.2%

55.5

43.5%

19.1%

10,656.1

36.4%

42.3%

61.5

10.8%

23.0%

15,589.5

46.3%

20.1%

61.5

0.0%

23.0%

22,037.0

41.4%

19.6%

41.5

-32.5%

-14.1%

29,859.2

35.5%

19.3%

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测

我们预计公司 2013-2015 年每股收益分别为 0.48、0.66、0.92 元，按照同行业估值水平，考虑公

司收入增速明显优于竞争对手，给予 30%溢价，对应 2014 年 32 倍 PE，对应目标价 21 元，维持”

买入”评级。




图表 65：可比公司估值情况

资料来源：朝阳永续


风险提示：

按照公司的远景规划，希望达到服务 1 亿头猪的目标，假设每个人服务 200 头母猪，按照这个目

标，仅饲料业务需要销售人员 2.5 万人，总的销售人员数量将达到 2.6 万人以上。目前我们假设公

司明年年底销售人员达到 2 万人，如公司布局速度超过我们的预期，短期费用压力会超出预期。

对此我们做了敏感性测算，在收入增长不变的前提下。

图表 66：大北农销售人员数量敏感性分析

假设年底销售人员数量

归属利润（亿）

对应EPS



19000

10.99

0.69

20000

10.5

0.66

21000

10.15

0.63

Table_Excel3


38 (公司最新价格(元)每股收益（元）市盈率最新价格(元)2012A2013E2014E2015E2012A2013E2014E2015E唐人神金新农天邦股份海大集团通威股份平均值9.5513.8812.618.268.20.420.380.460.219900.440.40.470.280.120.60.520.650.320.210.70.560.830.40.3222.7436.5327.4137.5621.7034.7026.8329.5068.3315.9226.6919.4025.8139.0513.6424.7915.1920.6525.63唐人神金新农天邦股份海大集团通威股份平均值36.21 25.37 19.98)



附表：财务报表预测与比率分析

Table_Excel2

利润表

单位:百万元

货币资金

应收账款

预付账款

存货

其他

流动资产合计

长期股权投资

固定资产

在建工程

无形资产

其他

非流动资产合计

资产总计

短期借款

应付账款

其他

流动负债合计

长期借款

应付债券

2011A

2,150

85

117

961

44

3,357

39

869

91

206

174

1,380

4,737

14

380

657

1,052

0

0

2012A

1,763

145

182

1,183

74

3,347

48

1,340

261

352

361

2,361

5,708

18

556

731

1,306

0

0

2013E

2,000

250

667

1,871

167

4,954

50

1,902

144

353

92

2,541

7,495

649

858

1,068

2,575

0

0

2014E

2,984

373

497

2,811

249

6,913

50

2,427

98

351

91

3,017

9,930

412

1,313

1,384

3,109

0

1,000

2015E

4,171

514

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