file.mk.co.krfile.mk.co.kr/imss/write/20181101112019__00.pdf · 2018-11-01 · 실물 대신 금 기반 지폐를 활용했다는 차이만 존재한다. ... 제 하에서 금에

그 역사를 알고 싶다 I 달러 지배의 역사 편 2018년 11월

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Intro 달러, 미국 최고 히트 상품

미국이 가진 가장 막강한 힘은 달러 발권력

미국 최고 히트 상품은 아이폰이 아니다. 기축통화 달러다. 세계 어디서든 달러를

사용할 수 있고 누구나 좋아한다. 영화 ‘미션 임파서블’에서 미국을 증오하고 공격

하고자 했던 악당들이 그토록 원했던 건 역설적으로 달러였다.

미국은 달러를 발행할 수 있는 권한을 갖고 있다. 종이에 벤자민 플랭클린 얼굴만

인쇄하면 100달러 가치를 부여할 수 있다. 미국의 힘은 화폐를 인쇄하는데 필요한

비용과 100달러 간 차이에서 나온다. 시뇨리지 효과는 기축통화국 만이 온전하게

누릴 수 있는 특권이다.

‘그 역사를 알고 싶다’ 시리즈 두 번째 편은 달러 지배의 역사다. 미국은 달러로

100년 이상 세계를 지배했다. 많은 이가 미중 패권 경쟁 승자로 미국을 점치는 이

유는 달러 때문인 듯하다. 미국은 패권 경쟁에서 여러 차례 경쟁국을 물리친 경험

이 있다. 달러가 핵심 역할을 했다.

달러가 지위를 영원히 지킬 수 있을까. 1500년 이후 기축통화 역사에서 100년 이

상 지위를 유지한 나라는 드물다. 언젠가 다른 통화에 권좌를 내줘야 한다. 달러화

지수는 기축통화 지위를 인정받았던 브레튼우즈 체제 종료 이후 장기 하락 중이다.

달러도 최대 위기를 겪었다. 미국이 촉발한 2008년 금융위기 때다. 많은 경제학

구루들이 달러 위상 하락을 예견했다. 결과는 10년이 지난 현재 반대다. 달러 위상

은 이전보다 더 높아진 듯하다. 달러가 가진 특별한 지위 때문이다. 달러 지배의

역사는 19세기 말 금본위제부터 시작해 오늘까지 이어가고 있다.

브레튼우즈 체제 종료 이후 달러화 지수 추이

자료: Thomson Reuters, 신한금융투자

Market Analyst

노동길

☎ (02) 3772-2532

[email protected]

Chief Strategist

곽현수

☎ (02) 3772-2463

[email protected]

70

90

110

130

150

170

71 81 91 01 11 21

(pt)

달러화 지수 10년

이동평균선금융위기 이후

달러 강세 전개


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금본위제 시대 황금으로 만든 족쇄

금본위제 종주국 영국

금은 특별하다. 인류가 금을 소중히 한 기록은 기원전부터 존재한다. 세계 모든 민

족은 약속이나 한 듯 금을 숭배하거나 그리워했다. 인류는 서로 교류하지 않을 때

부터 금을 화폐로 삼았다. 금을 향한 사랑은 변하지 않는 성질 때문인 듯하다. 금

은 은보다 밀도가 두 배 높고 화학적 성질도 안정적이다. 자연에서 다른 물질과 거

의 반응하지 않는다. 금은 변치 않는 사랑을 고백할 때 안성맞춤이다.

금의 역사는 길지만 금본위제 역사는 짧다. 금본위제가 국제 통화 업무 기반으로

전면 등장한 때는 1880년 이후다. 금본위제 존속 기간은 미국이 달러를 평가절하

한 1933년을 종료로 볼 때 50년 내외다. 금본위제는 인류가 발명한 위대한 통화

시스템이었으나 우연하게 시작했다. 금본위제 아버지는 아이작 뉴턴이다.

뉴턴은 사과와 미적분학으로 유명하지만 국제 경제에 미친 영향은 더 크다. 뉴턴

이 영국 조폐청을 총 감독할 때 세계 대부분은 금과 은을 화폐로 사용하는 복본위

제를 시행 중이었다. 조폐청 주요 업무는 금과 은 교환 가치 유지였다. 뉴턴은 실

수로 은 대비 금 가격을 너무 낮게 설정해 유통시장에서 은화가 사라지는 결과를

낳았다. 영국에서 저평가된 은을 금으로 교환해 외국에 파는 차익거래가 가능해졌

기 때문이다. 영국은 결국 금을 유일한 화폐로 인정할 수밖에 없었다.

영국은 산업혁명을 거쳐 19세기 초강대국으로 성장했다. 다른 국가들은 초강대국

영국과 교역하고 자본을 차입하기 위해 금본위제를 택했다. 금 대비 은 가격이 미

국 은광 발견으로 1870년 이후 급락한 점도 금본위제 확산에 영향을 미쳤다.

금의 은 대비 상대 가격 추이

자료: Measuring Worth, 신한금융투자

15

20

25

30

35

40

1830 1850 1870 1890 1910

(배)

1870년이후급격한 은 가격하락으로 금본위제 확산.

1850년캘리포니아은광 발견도 영향

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금본위제 도입으로 세계 교역 증가

금본위제는 각국 통화가치를 금 무게 기준으로 고정시켜 놓은 통화 시스템이다.

각국은 법률로 자국 통화와 금 가격을 설정하고 유지했다. 파운드화와 프랑화도

금의 특정 중량 사이에 고정적 관계가 존재했다. 각국은 보유 금 총량에 따라 통화

공급량을 결정했다. 통화 공급량은 물가 수준을 결정하는데 도움을 줬다.

세계는 금본위제 도입으로 얻는 효용이 컸다. 무엇보다 교역량 증가를 꼽을 수 있

다. 금본위제 하에서 환율 변동을 걱정할 필요가 없었다. 투기 세력은 안정적 환율

유지로 외환 시장에서 점차 사라졌고 실수요자만 시장에 남았다.

달러화 가치는 1900년 금 1온스당 대략 20달러였다. 영국은 당시 금 1온스당 4

파운드로 금 태환 비율을 정했다. 결국 20달러와 4파운드가 같다는 뜻이므로 교환

비율은 1파운드 당 4달러다. 금본위제를 도입한 나라 간 환율은 기본적으로 고정

이다. 교역이 아무리 늘어도 지금과 달리 각국 통화 상대 가격은 변하지 않았다.

이론적 금본위제 모델은 무역을 금으로만 가능하다고 가정했다. 수출업자는 금본

위제 하에서 수출할 때마다 금으로 대금을 받아 조폐청에 가져가 자국 화폐로 지

급 받는다. 수입업자는 상품을 수입 시 금으로 대금을 결제한다. 무역 적자는 금

유출을 의미한다. 무역 적자국은 금 보유량이 줄었으므로 자국 내 금 유통이 줄었

고 물가가 하락한다. 무역 적자국은 자국 물가 하락으로 수입품 소비를 줄이게 된

다. 금본위제 하에서 무역 불균형은 자동적으로 사라진다.

금본위제 하에서 세계 무역은 실제 19세기 말부터 20세기 초까지 이론과 크게 다

르지 않았다. 실물 대신 금 기반 지폐를 활용했다는 차이만 존재한다. 각국은 무역

적자에 따른 금 유출 시 금리를 올려 시중 화폐량과 환율을 조절했다. 세계는 금본

위제를 통해 환율을 안정적으로 유지할 수 있었고 금본위제 수호를 위해 협조했다.

1920년대 이후 세계 수출 증가율 추이

자료: Rogoff, 신한금융투자

주: 제 2차 세계대전 기간 수출 증가율 데이터 손실

(50)

(25)

0

25

50

1928 1938 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008

수출증가율평균(1928~2008) 7.8%

(%)

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금본위제가 가진 심각한 단점은 디플레이션

금본위제는 여러 장점에도 완벽한 통화 시스템은 아니다. 가장 심각한 단점은 디

플레이션을 필연적으로 유발했다는 사실이다. 밀턴 프리드먼 등 통화 경제학자들

은 금본위제가 이전 복본위제에 비해 물가를 안정적으로 유지하지 못했다고 주장

했다. 세계 교역량과 부 증가 속도를 금 공급량이 따라가지 못했기 때문이다.

영국 도매 물가는 1873년과 1896년 사이 18.3% 하락했다. 물가는 1886년 은화

를 퇴출한 후 추가 하락했다. 미국과 유럽에서 은화 주조를 계속했다면 통화량이

늘어 심각한 디플레이션은 피했을 가능성이 높다. 금본위제를 도입한 국가들은 디

플레이션 원인을 금본위제에서 찾는데 오랜 시간이 걸렸다. 디플레이션의 심각한

피해자인 농민 등 민중들은 미국과 유럽에서 봉기했다.

미국과 유럽 등 국가들은 디플레이션에도 금본위제를 유지할 수밖에 없었다. 모든

나라가 동시에 금본위제를 탈퇴하지 않는 한 어느 한 국가가 금본위제 탈퇴로 얻

을 수 있는 효익은 제한적이다. 오히려 극심한 환율 변동을 겪을 가능성이 높다.

금본위제 하에서 개별 국가들이 취할 수 있는 옳은 선택은 금본위제 수호였다. 금

본위제 균열은 제 1차 세계대전(1914~1918) 이후 나타났다.

유럽은 세계대전 이후 복구를 위해 미국에 막대한 채무를 졌다. 유럽 국가들은 금

본위제 일시 포기로 인플레이션을 유발해 채무를 갚았다. 승전국 영국과 패전국

독일 모두 국제 수지 균형을 위해 미국으로부터 자본 수입에 의존했다. 유럽 국가

들은 환율 안정을 위해 1920년대 후반 금본위제를 부활시켰으나 곧 와해했다. 각

국은 농민과 노동자 지위 향상으로 물가 안정과 고용 촉진 요구를 간과할 수 없었

다. 농민과 노동자들은 금본위제가 유발할 디플레이션 고통을 다시 겪기 거부했다.

미국은 제1차 세계대전 이후 순채권국이 되면서 기축통화국 지위를 갖췄다. 미국

에서 시작한 대공황은 미국 경제에 타격을 줬지만 유럽에 더 큰 타격을 가했다. 금

본위제 종주국 영국은 보유 금 부족으로 1931년 금본위제를 포기하기 이르렀다.

1873년 이후 영국 소비자물가 추이

자료: CPI Inflation Calculator, 신한금융투자

80

85

90

95

100

1873 1883 1893 1903 1913

(1873=100)

금본위제하에서 급격한 디플레이션경험

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황금으로 만든 족쇄

대공황은 금본위제 붕괴에 가장 큰 원인을 제공했다. 금본위제는 금 보유량으로

통화 공급량을 결정하기 때문에 중앙은행이 경제 안정화를 위해 통화정책을 활용

할 수 있는 여지가 많지 않다. 금본위제 하에서 금리 움직임은 현재와 다르다.

금본위제 하에서는 경제 활동이 왕성할 때 통화 공급량이 더 증가하고 금리가 하

락한다. 현대 중앙은행이 추구하는 통화정책 방향과 반대다. 통화 공급량은 금본위

제 하에서 금에 연계하기 때문에 경기 침체 시 금리를 낮춰 통화량 확대를 유도하

는 신축적 통화정책 구사가 불가능하다. 통화 경제학자 배리 아이켄그린은 통화정

책 구사가 어렵다는 이유로 금본위제를 족쇄에 비유했다.

금본위제는 국제 무역을 통해 흑자를 낼수록 경기 과열이 나타나고 적자 시 경기

침체가 더 커졌다. 금본위제 장점인 물가 안정은 장기 관점에서 옳으나 단기에서

변동성이 컸다. 통화정책 구사를 어렵게 만드는 단점은 대공황을 통해 두드러졌다.

미국은 1929년 시작한 대공황기에서 금본위제를 유지했다. 현대 관점에서 통화정

책 긴축을 의미한다. Fed(미국중앙은행)는 1930년대 초 청산 이론을 지지했다.

청산 이론은 대공황 이전 경제 성장과 주가 상승이 지나치게 높았기 때문에 침체

를 통해 과잉을 짜내야 한다는 이론이다. 미국 경제는 금본위제 유지와 청산 이론

으로 대규모 침체를 처음 경험했다. 미국 GDP(국내총생산)는 1929년에서 1933

년 사이 30% 이상 감소했고 물가는 1931년과 1932년 사이 10% 하락했다.

유럽은 환율을 달러에 연계하고 있었다. 환율 연계는 통화정책 연계와 동의어다.

미국이 통화정책을 긴축적으로 유지하면서 독일 등 패전국 경기 침체는 더 깊어졌

다. 세계는 대공황 극복을 위해 보호무역주의를 택했고 대공황기 무역 규모는

67% 감소했다. 금본위제는 1933년 루즈벨트 미국 대통령이 달러를 평가절하하면

서 사실상 종료했다. 미국 경기는 통화정책 긴축 강도 약화로 1933년부터 2년간

반등했다. 국제 통화 체계는 금본위제 포기에 따라 변동환율제로 전환했다.

대공황기 미국 S&P 500 지수와 소비자물가 상승률 추이

자료: Shiller, 신한금융투자

(10)

(5)

0

5

10

(80)

(40)

0

40

80

01/29 01/31 01/33 01/35 01/37 01/39 01/41

S&P 500 수익률(좌축)

소비자물가 상승률(우축)

(%) (%)

금본위제포기효과

Fed의너무이른긴축으로더블딥 발생

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금본위제로 돌아갈 수 있을까

금융시장 최근 관심사는 환율이다. 투자자들은 미국과 중국 간 무역 분쟁이 환율

전쟁으로 확전할지 우려하고 있다. 환율분쟁이 커질수록 금본위제에 대한 향수가

깊어진다. 전혀 불가능한 주장은 아니다.

트럼프 대통령은 당선자 시절 정책 강령에 금본위제 회귀를 포함했다. 공화당이

2016년 정책 강령에 실은 금본위제 회귀 주장을 행정부가 이어 받은 결과다. 공

화당이 금본위제 회귀를 주장하는 이유는 달러화 가치를 지키기 위해서다. 공화당

은 강 달러 시절 향수를 느끼는 듯하다. 달러화 지수 장기 추세선은 미국 GDP에

서 차지하는 국가 부채 증가로 하락 중이다.

버냉키 Fed 의장은 금본위제 회귀가 불가능에 가깝다고 답했다. 가장 큰 이유는

신뢰 부족이다. 세계가 19세기 말 금본위제를 유지할 수 있었던 배경은 영란은행

이 다른 정책 목표보다 금본위제 유지를 우선한다는 믿음이 있었기 때문이다. 각

국은 영란은행 금 보유량이 적정 보유량을 하회할 때도 용인하며 금본위제를 수호

하기 위해 노력했다.

지금은 다르다. 민주주의 발전으로 유권자 지위가 상승했다. 현대 유권자는 금본위

제 도입에 따른 통화정책 포기를 용인하지 않을 가능성이 높다. 미국 유권자는 물

가와 실업률에 민감하다. 금본위제는 미국 정부가 유권자 요구에 금 태환 약속을

지키지 않을 수 있다는 의심으로도 붕괴할 수 있다.

미국이 보유한 금 비중도 과거에 비해 줄었다. 1971년 금본위제 포기는 미국 금보

유량 감소가 원인이었다. 달러를 금과 연동한 브레튼우즈 체제 당시 미국 금 보유

비중은 절반을 상회했으나 지금은 30% 내외로 감소했다. 미국은 금 보유 측면에

서 금본위제를 유지하기 어렵다. 금본위제는 회귀는 바람에 그칠 듯하다. 달러화

지수는 장기 하락세를 이어갈 가능성이 더 높다.

세계 주요국 금 보유량 비교

자료: Bloomberg, 신한금융투자

0

1

2

3

4

미국

독일

IMF

이탈리아

프랑스

ETF

러시아

중국

스위스

일본

8.1(천톤)

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브레튼우즈 체제 달러, 왕좌에 오르다

세계는 브레튼우즈 체제에 따라 미국을 중심으로 재편

세계는 두 번째 세계대전(1939~1945)을 겪었다. 영국, 프랑스는 승전국이었으나

미국에 막대한 채무를 졌다. 세계는 전쟁이 끝나면 미국을 중심으로 재편될 예정

이었다. 연합국은 노르망디 상륙작전(1944년 6월) 성공으로 승전을 확신했다. 자

유주의 진영은 전후 세계 재편을 논의하기 위해 1944년 7월 미국에서 회의를 열

었다. 유명한 브레튼우즈 회담이다.

세계는 엄격한 통제가 가능한 화폐 체제로 회귀를 바랐다. 유럽은 1930년대 초

변동환율제 전환으로 극심한 인플레이션과 환율 변동을 겪었다. 통제 가능한 화폐

가 금본위제 회귀를 의미하지 않았다. 세계는 금본위제를 유지한 50년 동안 디플

레이션고통을 겪은 바 있다. 새로운 체제는 단점을 보완해야 했다.

새 체제는 달러 기축통화 체제다. 달러를 금 1온스 당 35달러로 고정했고 미국 정

부가 금 태환을 보장했다. 각국은 달러에 환율을 고정(페그)했다. 정책 조정 여지

를 두기 위해 환율 변동은 ±1%를 용인했다. 기존 금본위제와 가장 큰 차이는 달

러 화폐 공급이 가능해졌다는 사실이다. 브레튼우즈 체제는 통화정책을 포기하지

않았다. 경기 침체 시 달러 공급을 통해 총수요 확대에 나설 수 있었다.

각국은 달러를 준비자산으로 보유할 때 이자를 받을 수 있게 됐다. 금을 보유할 때

비용이 들지만 달러를 미국 국채로 보유하면 이자 수입을 올릴 수 있었다. 금본위

제 시절 채굴과 운반에 들어가는 막대한 비용이 종이와 잉크 정도로 줄었다. 세계

는 환율을 다시 안정적으로 유지할 수 있었고 무역 규모를 확대했다.

20세기 초 주요국 금 보유 비중 추이

자료: Hardy, 신한금융투자

0

10

20

30

40

50

1913 1918 1923 1925 1927 1929 1931 1933 1935

미국영국프랑스독일

(%)미국은금보유 비중 가장높은 관계로기축통화지위성장

11 /


충분한 금 보유가 관건

영국은 브레튼우즈 회담 전부터 달러 기축통화 인정을 반대했다. 브레튼우즈 체제

는 기축통화국이 누릴 수 있는 효익을 미국에 집중한 방식이다. 영국 대표 케인즈

는 세계 30개국 통화에 연동하는 세계 기축통화 개발을 주장했다. 미국 대표 화이

트는 달러 페그제를 주장했다. 미국은 어렵지 않게 화이트 안을 관철했다.

브레튼우즈 체제는 환율에 엄격한 잣대를 대지 않는다. 무역 적자에 따른 환율 조

정 시 IMF(국제통화기금) 승인 없이도 10% 절하가 가능했고 사후 합의로 대체할

수 있었다. IMF 내에서 3/4 동의만 얻으면 더 큰 폭 평가절하도 가능했다.

유럽은 새 체제 출범 이후 무역 적자를 1946년 58억달러에서 1947년 75억달러

로 확대했다. 미국은 브레튼우즈 체제 존속을 위해 유럽 무역 적자를 줄여줄 필요

가 있었다. 미국은 1948년부터 4년간 130억달러 규모로 유럽 정부를 지원했다.

유럽 부흥 계획, 일명 마셜플랜이다. 미국은 교역 상대국인 유럽 부흥을 필요로 했

다.

브레튼우즈 체제 관건은 미국의 충분한 금 보유다. 달러 가치는 금 태환을 통해 외

부로부터 인정 받을 수 있었다. 문제는 통화 발행 증가에 따라 달러가 약세 압력을

받은데 비해 미국 금 준비 규모는 오히려 감소했다는 사실이다. 금 가격이 35달러

를 지속 상회할 경우 각국과 투자자들은 금 태환을 요구할 가능성이 높았다.

1960년 10월 민간시장에서 금 가격은 1온스 당 40달러였다. 미국 부채 규모 증

가에 달러 달러가 지속 약세 압력을 받았다. 미국을 상대로 무역 흑자를 기록한 국

가들은 미국에 금 태환을 요구했다. 1960년 미국 금 준비 규모는 전년 대비 9%

감소했다. 독일 등 유럽 국가들은 마셜플랜으로 펀더멘탈을 회복한 상태였다.

독일 등 선진국은 달러 약세에도 브레튼우즈 체제를 붕괴를 원하지 않았다. 미국

교역국들은 달러 페그에서 오는 환율 안정으로 미국 대상 무역 흑자 유지를 원했

다. 독일은 달러 가치 지지를 위해 준비자산으로 금 대신 달러를 사들였다.

1950년 이후 미국 금 준비 규모 추이

자료: Thomson Reuters, 신한금융투자 / 주: 회색 음영은 브레튼우즈 체제 기간

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

5

8

11

14

17

20

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

(천톤)

미국금보유 감소로 금본위제유지 불가능

12 /


브레튼우즈 체제가 태생부터 갖고 있던 딜레마

미국은 무역 적자 확대와 부채 규모 증가로 준비 금을 빠르게 소진했다. 미국은 채

무 상환과 무역 적자 축소를 위해 달러 평가절하에 나설 수밖에 없었다.

독일은 1971년 인플레이션을 우려해 개입을 중단하고 마르크화 절상을 용인했다.

달러 가치 하락을 의미한다. 불안해진 프랑스와 영국은 금 태환을 요구할 계획이

었다. 닉슨 행정부는 8월 13일 금 태환 중지를 발표했다. 미국은 달러화 통화 절

하를 압박하기 위해 관세 10%를 부과했다. 달러화는 4개월간 협상 이후 금 1온스

당 35달러에서 38달러로 8.57% 절하했다. 변동폭은 1%에서 2.25%로 확대했다.

효과는 오래가지 않았다. 1972년 미국 총 통화(M2)는 전년 대비 12.4% 증가했

다. 복지 프로그램 영향이 컸다. 국가 부채와 경상수지 적자도 증가했다. 달러 추가

평가절하 가능성이 높았다. 달러에 대한 불신은 더 커질 예정이었다.

미국은 1973년 2월에 금 1온스당 38달러에서 42달러로 10% 추가 평가절하했다.

금 태환은 신뢰가 생명이다. 두 차례 평가절하는 신뢰성에 치명타를 입혔다. 세계

는 환율 정책을 변동환율제로 변경해 브레튼우즈 체제를 완전히 종식했다.

기축통화를 유지하기 위해서는 달러 공급이 필수다. 미국은 경상수지 적자를 용인

하며 유동성을 공급했다. 적자 확대는 달러 약세를 유발해 기축통화 지위를 위협

할 가능성이 높다. 경상수지 적자를 용인하지 않으면 달러 유동성이 줄어 세계 경

제는 위축될 수밖에 없다. 브레튼우즈 체제가 태생부터 안고 있던 딜레마다.

달러 준비금 축적은 금 태환 우려가 없을 때만 매력적이다. 금 태환 우려는 1960

년부터 시작했다. 미국 대외 부채 규모는 1960년 처음으로 금 준비 규모를 앞섰

다. 금 가격도 1960년부터 온스 당 35달러를 상회하기 시작했다. 브레튼우즈 체

제가 그럼에도 13년이나 더 존속할 수 있었던 이유는 각국 공조 덕이다.

미국 GDP 대비 국가부채 비중 추이


20

40

60

80

100

120

50 60 70 80 90 00 10 20

(%)


13 /

미국 M2 증가율 추이


미국 GDP 대비 경상수지 추이


(1.5)

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

60 65 70 75 80

(%)

미국경상수지적자는달러화약세압력으로 작용

달러평가절하로 경상수지흑자전환

3

6

9

12

15

61 64 67 70 73 76 79 82

(%)

통화량급증은브레튼우즈 종식에직접적으로영향미쳐

14 /


달러 지배의 역사 달러가 특별한 이유

브레튼우즈 체제 이후 환율 제도 변화에도 달러화 위상 유지

세계는 1930년대 변동환율을 경험한 적 있었다. 금본위제 포기에 따른 결과였다.

세계 통화 체계는 브레튼우즈 붕괴로 또 다시 환율 정책 선택 기로에 섰다. 1930

년대에서 얻은 교훈은 통화 불안정이 다자간 자유 무역에 걸림돌이 된다는 사실이

다. 세계 경제가 자유 무역으로 성장하기 위해 환율 안정을 필요로 했다.

브레튼우즈 체제 붕괴 이후 초기에는 달러 페그제 비율이 높았다. 대부분은 1970

년대 말까지 변동환율제를 일시적 조치로 간주했다. 변동환율을 도입한 국가 비율

은 점차 증가해 1990년 15.6%에 달했다. 이 비율은 2006년 27.5%로 상승했다.

선진국 변동환율 도입 비율은 1990년 26.1%에서 2006년 41.7%로 상승했다.

신흥국들도 변동환율제 비중이 높다. 다만 신흥국이 변동환율제로 전환한 배경은

선진국과 다르다. 신흥국은 브레튼우즈 체제 붕괴 이후 달러 페그제를 선택했으나

투기자본으로부터 매도 공격을 경험했다. 1997년 아시아 외환위기가 대표적이다.

IMF는 아시아 신흥국을 상대로 구제금융을 지원하면서 변동환율제 도입을 요구했

다. 아시아 국가들은 IMF 체제 극복이라는 고통스러운 과정을 거치며 변동환율제

를 도입했다. 개발도상국은 여전히 달러 페그제 비율이 높다.

달러화는 브레튼우즈 체제 붕괴 이후에도 기축통화다. 달러 결제 비중은 무역과

상품 거래에서 절대적이다. 미국은 여전히 유일한 초강대국이다. 미국 소비와 투자

규모는 미국이 생산하는 산출량에 크게 앞선다. 미국은 국채에 대한 높은 수요로

낮은 금리에 자금을 조달하고 있다. 미국은 채무 상환을 위해 인플레이션으로 채

무 실질 가치를 떨어트릴 수 있다. 기축통화국 만이 가질 수 있는 엄청난 혜택이다.

선진국 환율 체제 비중 추이


0

20

40

60

80

1990년 1996년 2006년

하드 페그

소프트 페그

변동환율

(%)

하드페그비중 높은 이유는유로존 때문.

실제로는변동환율비중이 높아

15 /


달러는 금융위기 이후에도 준비자산으로서 위상 유지

달러는 기축통화 위상을 가졌던 1914년과 공식 기축통화로 인정 받았던 1944년

브레튼우즈 체제 이후 불패 통화다. 세계 기축통화 역사에서 지위를 100년 이상

유지한 나라는 드물다. 달러도 최대 위기를 겪었다. 2008년 금융위기 때다.

미국발 금융위기는 부동산 붕괴로 시작했고 금융시장 시스템을 크게 무너뜨렸다.

미국 경제가 느낀 위기감은 대공황 이후 가장 컸다. 많은 경제학 구루들이 달러 위상

하락을 예상했다. 결과는 10년이 지난 현재 반대다 달러 기축통화 지위는 2008년

이후 더 높아진 듯하다.

달러는 미국 자체 위기 상황에서 오히려 강세였다. 자국 경제 위기 시 통화가치가

하락하는 타국과 다른 결과다. 달러화 지수와 골드만삭스 금융환경지수 간 관계를

주목할 만하다.

골드만삭스 금융환경지수는 높아질수록 금융환경 악화를 의미한다. 미국이 촉발했

던 2008년 금융위기와 2011년 신용등급 강등, 2013년 재정절벽 때 모두 달러 강

세가 나타났다. 투자자들은 불확실성이 증가할 때 안전자산으로서 달러 비중을 확

대했다. 미국이 재정적자와 경상수지 적자 폭을 늘리고 있지만 달러화 지위가 변

함 없는 이유다.

달러가 특별한 첫 번째 이유는 가치 저장 수단으로서 지위를 유지하고 있기 때문

이다. 금융위기 이후 유럽과 신흥국이 상대적으로 부실화하면서 안전자산으로서

달러화 위상이 더 높아졌다. 세계 각국은 준비자산으로 달러화를 신뢰하고 있다.

IMF가 발표한 2018년 1분기 세계 준비자산 중 달러화 비중은 62.5%로 가장 높

다. 유로화와 엔화 비중은 각각 20.4%, 4.8%다. 달러화 지위를 위협하기 부족하

다. 얼마 전까지 국제화를 표방했던 위안화 비중은 1.4%에 불과하다. 위안화는

2017년 1분기 비중이 0.9%였던 점을 고려하면 완만히 상승 중이지만 달러화 위

상에는 한참 못 미친다.

금융환경지수와 달러화 지수 상승률 추이


(20)

(10)

0

10

20

30

98

100

101

103

104

106

07 09 11 13 15 17 19

골드만삭스 금융환경지수(좌축)

달러화 지수 상승률(우축)

(pt) (%)

글로벌금융위기

미국신용등급강등

재정절벽위기

16 /


미국 국채 잔존 규모 및 유동성은 다른 나라에 비해 압도적

많은 국가들이 달러를 준비자산으로 여긴다. 통화 자체를 매수하기보다 미국 국채

를 매입하는 방법으로 달러를 보유한다. 미국 국채 매입은 10년 국채 실질 금리가

1% 초반에 불과하다는 점을 고려하면 많은 기회비용을 수반한다.

금융위기 이후 안전자산 수요가 증가한데 비해 공급은 부족하다. 세계는 금융위기

이후 재건 과정에서 안전자산 요구 적립 비율을 높였다. 바젤 III가 대표적이다. 은

행들은 2013년부터 2019년까지 단계적으로 BIS(국제결제은행)가 요구하는 자본

건전성 기준을 충족해야 한다. 주요 선진국 국채는 안전자산 요구 조건을 충족할

수 있다. 문제는 미국을 제외한 나머지 선진국들 국채 공급이 부족하다는 점이다.

S&P(Standard & Poor’s)가 AAA 등급을 부여한 선진국은 독일, 네덜란드, 노르

웨이 등 몇몇에 불과하다. 채권 발행량이 미국에 비해 턱 없이 부족하다. 미국 국

채 잔존 규모는 15.4조달러로 타국을 압도한다. 일본 국채 잔존 규모는 9.5조달러

로 비교적 크지만 주로 자국 은행과 연기금 등 기관투자자 투자 비중이 높다. 미국

국채는 유동성 측면에서 매력을 갖추고 있다.

금융위기 전에는 글로벌 기업과 은행이 안전자산 공급 역할을 했다. 모든 나라에

진출해 안전하다고 생각했던 기업과 유서 깊은 역사를 가진 은행들이 도산했다.

대마불사에 대한 믿음이 사라졌다.

Fed와 미국 재무부는 금융위기 중 기업을 구제할 때 사회 전반에 도덕적 해이가

퍼지지 않도록 채무를 조정했다. 개인이나 기관투자자가 우량 회사채를 안전자산

으로 여길 수 있으나 국가가 준비자산을 적립할 때 매입을 고려할 수 있는 회사채

는 많지 않다. 미국 국채 매력을 높이는 요소다.

선진국은 금융위기 이후 통화 조작으로 자국 환율 평가절하에 나섰다. 환율 절하

는 실질 금리가 낮은 상황에서 손실 위험을 높일 수 있다. 달러화 가치는 양적완화

에도 안전자산 선호로 상승했다. 미국 국채가 안전하다는 인식은 더 강해졌다.

주요국 잔존 채권 규모 비교


0

4

8

12

16

미국

일본

프랑스

이탈리아

영국

독일

스페인

캐나다

중국

인도

브라질

한국

멕시코

선진국 신흥국

(조달러)

17 /


미국은 경상수지 적자에도 채무 관련 위기 크게 겪지 않아

미국은 경상수지 적자 국가다. 다른 나라에서 자본을 수입하고 있다는 의미다. 경

상수지 흑자는 반대로 자본을 수출한다는 뜻이다. 미국은 경상수지 적자로 산출량

에서 소비를 차감한 저축이 투자보다 작다. 미국을 대표적 소비 국가로 꼽는 이유

다. 미국 경상수지 적자 규모는 2000년부터 2017년까지 9조달러에 달한다.

중국은 반대다. 중국은 대표적 경상수지 흑자 국가다. 저축이 투자보다 많다. 일본,

독일 등 선진국과 중국 등 신흥국이 미국에 자금을 수출하고 있다. 중국 누적 경상

수지 흑자 규모는 2000년부터 2017년까지 3.2조달러다.

중국은 1994년 이후 매년 경상수지 흑자를 달성하고 있다. 흑자 규모는 중국이

WTO(세계무역기구)에 가입해 미국과 교역을 본격화한 2005년 이후 급증했다.

중국은 선진국으로부터 민간 자본 유입이 많았으나 공적 기관 자금 유출이 이를

크게 상회한 관계로 자본 수출 국가가 됐다. 미국 국채 매입으로 준비자산을 늘린

결과일 가능성이 높다. 중국 등 신흥국이 미국 국채 매입을 계속하는 한 미국 소비

팽창은 지속 가능성이 높다.

미국은 막대한 경상수지 적자에도 적자 폭을 줄이기 위해 크게 노력하지 않았다.

버냉키 전 Fed 의장은 신흥국의 투자 대비 높은 저축이 국제 금융 시스템을 왜곡

하고 있다고 에둘러 생각을 드러낸 바 있다. 미국은 경상수지 적자 원인을 신흥국

저축 과잉에서 찾고 있다. 미국 입장에서 경상수지 적자는 채무 위기만 없다면 국

민 후생 증대에 우호적이다. 트럼프 대통령이 무역수지 적자 축소를 명분으로 무

역 분쟁을 일으켰을 때 세계가 의아한 반응을 보였던 이유다.

미국은 경상수지 적자 문제를 심각하게 생각하지 않는 듯하다. 경상수지 적자에

따른 핫 머니 유출 문제는 기축통화를 가진 미국에 해당하지 않는다. 경상수지 적

자는 자본수지 흑자와 동의어다. 미국은 외국으로부터 조달한 자금으로 우주항공,

생명공학, 첨단 군수 무기 등 고부가가치 산업에 재투자할 수 있었다. 미국이 국가

경쟁력을 오래도록 유지할 수 있었던 원천은 기축통화 달러다.

2000년 이후 미국과 중국 경상수지 누적 추이


(10)

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

미국

중국

(조달러)


18 /

많으면 많을수록 좋은 준비자산

어린 시절 겪은 나쁜 기억은 성인이 되어서도 영향을 미친다. 과거 경험했던 당시

와 유사한 상황을 맞았을 때 불안감을 느낄 수 있다. 정신적 외상, 트라우마다. 신

흥국은 과거 급격한 통화가치 절하라는 트라우마를 겪었다.

한국을 포함한 아시아 신흥국들은 1997년 외환위기 아픔이 크다. 트라우마는 20

년이 지난 현재에도 지속 중이다. 달러가 강세를 보이거나 신흥국 중 하나가 위기

에 빠질 조짐을 보이면 모두가 불안했던 과거를 떠올린다. 신흥국은 외환위기 이

후 환율 안정을 끊임없이 갈망했다.

흔적은 신흥국 준비자산 적립 규모에서 찾을 수 있다. 신흥국 및 개발도상국 준비

자산 규모는 1997년 말 0.7조달러에서 2018년 8월 7.3조달러로 증가했다. 중국

비중이 높다. 중국이 보유한 준비자산 규모는 1997년 말 0.1조달러에서 2018년

8월 기준 3.2조달러로 급증했다. 미국으로부터 벌어들인 막대한 경상수지 흑자를

준비자산 적립에 쓴 결과다.

신흥국이 준비자산 적립에 열 올리는 이유를 트라우마 만으로 설명할 수 없다. 외

환시장 개입 목적도 다분하다. 신흥국은 무역수지 흑자에 따른 자국 통화가치 절

상을 방지하기 위해 외환시장에 개입한다. 미국 등 선진국은 외환시장 개입을 이

기적이라고 비판한다. 신흥국 입장에서는 억울한 기분이 들 듯하다. 준비자산 적립

과정에서 미국에 자본을 수출해 소비를 뒷받침하고 있기 때문이다.

신흥국 준비자산 적립 목적이 위기 대응이든 환율 절상 방지 목적이든 적립을 계

속할 가능성이 높다. 적정 외환보유고란 존재하지 않는다. 외환보유고는 일단 쓰기

시작하면 금방 소진한다. 중국은 2015년 위안화 약세를 방어하기 위해 외환 시장

에 개입했다. 중국이 2015년 한 해 동안 소진한 준비자산은 12%에 달한다. 준비

자산이 감소하기 시작하면 통화가치 평가절하 속도는 더 빨라질 수 있다. 준비자

산은 통화가치 안정 목표 아래에서 많으면 많을수록 좋다.

중국과 신흥국 및 개발도상국 준비자산 추이


주: 금, 외환, SDR 등 광의의 외환보유고를 의미

0

2

4

6

8

10

95 00 05 10 15 20

중국

신흥국 및 개발도상국

(조달러)

신흥국및개발도상국은

1997년외환위기이후

6.6조달러준비자산추가 적립


19 /

달러는 브레튼우즈 체제 붕괴 이후에도 위상에 변화 없어

신흥국은 2008년 금융위기를 겪으며 적정 외환보유고란 존재하지 않는다는 사실

을 체감했다. 신흥국 준비자산 규모는 금융위기 직전인 2008년 초 4.5조달러로

컸다. 신흥국은 외환위기 과정에서 환율을 방어로 외환보유고를 빠르게 소진했다.

외환보유고 감소율이 가장 큰 국가는 러시아다. 러시아는 2008년 7월부터 2009

년 3월까지 8개월 동안 외환보유고 37%를 소진했다. 과거 소련 일원이었던 우크

라이나도 러시아와 비슷한 운명을 맞았다. 우크라이나는 2008년 7월부터 2009년

4월까지 10개월 동안 외환보유고 36.2%가 감소했다. 나이지리아, 폴란드, 말레이

시아, 불가리아 등 신흥국은 모두 30% 이상 외환보유고 감소를 겪었다.

브라질은 외환보유고 감소율이 낮았다. 외환보유고가 2008년 9월부터 2009년 2

월까지 6개월 동안 9.6% 감소했다. 한국은 금융위기에 따른 환율 방어 과정에서

8월 동안 외환보유고 24.3%를 소진했다. 한국은 다른 신흥국에 비해 펀더멘탈 우

려가 적었으나 환율 방어에 외환보유고를 쓸 수밖에 없었다. 금융위기 당시 신흥

국 평균 외환보유고 감소율은 24.3%다.

신흥국은 금융위기 이후에도 준비자산 적립을 게을리 하지 않았으나 규모는 감소

했다. 중국이 2015~2016년 위안화 환율 방어 때 외환보유고를 소진한 영향이 크

다. 중국은 미국과 마찰로 국채 매입을 줄일 수 있으나 마땅한 대안이 없다. 중국

이 미국 국채를 매입하지 않으려면 준비자산 적립을 포기해야 한다.

준비자산 적립은 달러화 표시 금융자산 투자를 의미한다. 국채가 대부분이다. 달러

화 자산 표시 비율은 금융위기 이후에도 2018년 2분기 62.3%로 높다. 달러는 준

비자산 내에서 독주를 지속 중이다. 유로화와 차이는 42.0%p로 크다. 엔화와 파

운드화 비중은 2014년 이후 하락세다.

준비자산은 안전이 수익성에 우선한다. 달러 자산이 각광받은 이유도 유동성과 안

전성이 높기 때문이다. 신흥국 트라우마가 깊어질수록 달러 자산 투자 비중은 더

높아질 전망이다. 달러는 브레튼우즈 체제 붕괴 이후에도 위상을 유지했다.

세계 외환보유고 통화별 구성 비중 추이

자료: IMF, 신한금융투자 / 주: 기타는 파운드, 호주 달러, 캐나다 달러, 스위스 프랑 등

0

20

40

60

80

99 02 05 08 11 14 17 20

달러화

유로화

위안화

기타

(%)

달러화는유로화출범과미국발금융위기에도

위상변화미미

20 /


2008년 금융위기 당시 각국 외환보유고 감소율

자료: IMF, 신한금융투자

중국와 신흥국 및 개발도상국 준비자산 증감률 추이


(40)

(30)

(20)

(10)

0

브라질

터키

인도네시아

페루

멕시코

인도

한국

불가리아

말레이시아

폴란드

나이지리아

우크라이나

러시아

(%)

외환보유고 감소율 평균 24.9%

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

96 99 02 05 08 11 14 17 20

중국

신흥국 및 개발도상국

(%)

신흥국외환위기

글로벌금융위기

테이퍼탠트럼

위안화약세

외부변수에서준비자산 감소율 커.

중국과신흥국은준비자산 적립에 나설전망

21 /


달러의 그림자 신흥국은 교훈을 얻었을까

신흥국에 유리했던 상황은 달라지고 있다

신흥국은 과거 달러 가치가 상승할 때 외환 위기를 맞았다. 외환보유고가 충분하

지 않은 국가들은 위기를 겪는다. 신흥국에서 안심할 수 있는 나라는 없다. 환율

방어에 나서면 외환보유고 20% 내외 소진을 각오해야 한다.

신흥국 통화가치는 달러와 반대다. 달러화 지수와 신흥통화지수 간 상관계수는

2010년 이후 -0.7 이상이다. 신흥국은 달러 가치 상승 시 자국 환율 약세로 외국

인 자금 이탈을 우려해야 한다.

신흥국은 수출 경쟁력 유지를 위해 평소 자국 통화 평가절상을 경계하나 위기 국

면에서 오히려 통화가치 하락을 막기 어렵다. 신흥국 통화 위기를 촉발한 아르헨

티나와 터키 통화가치는 2018년 각각 49.3%, 30.6% 하락했다. 신흥국은 통화가

치 절하로 경상수지 추가 악화를 겪을 수 있다. 환율이 상승하면 수입액이 바로 증

가하는데 비해 수출액을 빠르게 늘리기 어렵기 때문이다. J-커브 효과다. 통화가

치가 급락한 신흥국은 경상수지 개전 전까지 빠르게 외환보유고를 소진할 수 있다.

신흥국은 1997년 외환위기 이후 긴 평화를 보냈다. 외부 조건 호조 덕이다. 선진

국이 유동성을 공급하고 저금리를 유지한 덕에 대외부채 상환을 크게 걱정하지 않

았다. 신흥국은 2008년 금융위기에서 1997년처럼 신용위기를 겪지 않았다.

상황은 달라지고 있다. Fed가 자산 축소에 나선지 1년이 지났다. ECB(유럽중앙은

행)도 금리 인상을 준비 중이다. 통화정책 정상화에 따른 세계 유동성 감소는 신흥

국 안정을 저해할 수 있다. 관건은 위기가 전체 신흥국으로 확산될지 여부다.

1990년대 신흥국 증시와 달러화 지수 상승률 추이


(30)

(20)

(10)

0

10

20

(90)

(60)

(30)

0

30

60

91 93 95 97 99

신흥국 증시 상승률(좌축)달러화 지수 상승률(우축)

(%) (%)데킬라위기. 아르헨티나와 멕시코

페소화평가절하와경기 침체

아시아외환위기.통화평가절하와경기

침체. IMF 긴급 지원. 경제예속화진행

22 /


최초 신흥국 국제 위기

신흥국은 과거 두 가지 문제로 위기를 겪었다. 펀더멘탈, 고정환율제다. 신흥국이

1990년대 겪은 데킬라 위기와 아시아 외환위기를 참고할 만하다.

데킬라 위기 주역은 멕시코와 아르헨티나다. 침체에 빠져 휘청대던 두 국가를 멕

시코 전통 술 데킬라에 비유했다. 멕시코와 아르헨티나는 1980년대 후반 각각 페

그제와 고정환율제를 도입했다. 아르헨티나는 경제 대국이던 1900년대 초 향수에

젖은 듯하다. 1:1 달러 고정환율제는 20세기 초 엄격한 금본위제와 다르지 않다.

두 국가는 환율 안정화로 대외 신용을 유치하고 경제 규모를 키울 수 있었다.

문제는 달러 가치가 상승하면서였다. 달러화 지수는 미국 경기 호조로 1993년 5

월부터 1994년 1월까지 9.6% 가량 상승했다. 달러 가치 강세가 한창이던 1993

년 8월 30일 달러화 지수 1년 상승률은 17.1%를 기록했다. 멕시코 정부는 달러

페그에 따라 자국 통화가치 유지를 위해 외환시장에서 달러를 매도했다. 투자자들

은 멕시코 외환보유고가 감소하자 페소화 평가절하 우려에 자산 매각 속도를 높였

다. 위기는 자기 실현적으로 발행했다.

멕시코 정부는 1994년 12월 20일 페소화를 결국 13~15% 평가절하했다. 멕시코

페소화 절하 폭은 충분하지 않았다. 준비자산은 1994년 2월 29.5억달러에서

1995년 1월 3.5억달러로 88.3% 감소했다. 멕시코 정부는 외채 상환을 위해 페소

화 발행을 늘렸고 환율 상승을 막을 수 없는 지경이 이르렀다. 멕시코 소비자물가

상승률은 1995년과 1996년 각각 35.0%, 34.4%를 기록했다.

위기는 빠르게 전이했다. 다음은 아르헨티나였다. 아르헨티나는 화폐 발행을 달러

에 연동한 탓에 외국인 자금 유출로 통화량이 급감했다. 결과는 경기 침체였다. 아

르헨티나는 이때부터 신흥국 중 가장 빈번히 문제를 일으켰다. 아르헨티나는 페그

제를 2001년까지 유지했으나 디폴트로 결국 포기했다. 달러에 환율을 연계하는

제도는 장점도 있었으나 위기 상황에서 취약했다. 아시아 신흥국도 마찬가지였다.

데킬라 위기 당시 멕시코와 아르헨티나 준비자산 추이


0

10

20

30

40

50

93 95 97 99 01 03

아르헨티나

멕시코

(십억달러)

2001년아르헨티나디폴트

1994년데킬라위기

23 /


달러 페그제는 위기 상황에서 취약

1990년대 신흥 아시아 성장 배경에는 일본 제조업 기반 몰락이 있다. 일본은

1985년 엔화 평가절상(플라자 합의) 이후 제조업 기반을 아시아 신흥국으로 이전

했다. 아시아 신흥국은 공통적으로 정부 주도형 경제로 제조업과 수출을 장려했다.

아시아 신흥국이 경제 성장을 위해 염원했던 두 가지는 수출 확대와 안정적 환율

유지였다. 경제 발전 지속을 위해 외자 유입을 막지 않았다. 세계는 당시 저금리였

다. 일본은 특히 제조업 공동화에 따른 장기 불황 조짐으로 낮은 금리를 유지했다.

미국 주식 일드 갭은 1990년부터 1997년까지 평균 0.2%p에 불과했다. 신흥국

통화가 달러에 연동한다는 점은 환율 변동 리스크까지 없다는 의미였다. 선진국

자본이 신흥국으로 흘러 들어가기 좋은 환경이었다.

아시아 신흥은 경제 발전 도구로 외채를 도입했다. 자본계정 자유화도 외채 규모

확대에 영향을 미쳤다. 한국은 1996년 OECD(경제협력개발기구)에 가입하면서

은행 외국 자본 차입을 완화했다. 아시아 신흥국은 해외 자본에 경제를 과도하게

노출하는 실수를 저질렀다. 환율 정책을 달러에 연계한 반면 외국 자본이 빠르게

들어오면서 환율 안정화에 어려움을 겪었다.

위기는 대외 요인으로 시작했다. 달러화 지수가 상승하고 일본 장기금리가 오르면

서 자본 흐름이 역행했다. 통화가치는 달러화에 고평가였다.

아시아 국가 중 최초로 태국 바트화가 투기 세력으로부터 공매도를 겪었다. 태국

정부는 데킬라 위기 때처럼 외환 시장에 개입해 외환보유고를 빠르게 소진했다.

페그제를 결국 포기하고 변동환율로 전환하면서 평가절하와 인플레이션을 겪었다.

위기는 페그제 국가인 인도네시아, 말레이시아, 대만으로 이동하며 경제를 초토화

했다. 홍콩만이 페그제를 수호했다. 한국은 1997년 11월 원화 변동폭을 4.5%에

서 20%로 확대하며 원화를 평가절하했다. 아시아 신흥국은 J-커브 효과가 1년

만에 나타나면서 위기를 극복했지만 상처는 컸다.

신흥국 GDP 대비 대외부채 비율 추이


10

25

40

55

70

90 95 00 05 10 15 20

신흥국 전체

아시아

라틴아메리카

유럽

(%)

아시아신흥국 1997년 금융위기 이후현재까지대외부채축소 및 유지

24 /


외국인 투자 구성은 양질로 변화

아시아 신흥국은 1997년 위기를 비교적 잘 극복했다. IMF는 아시아 신흥국에 구

제금융을 지원하면서 징벌적 개선책 시행을 요구했다. 미국은 IMF에 구성 자본

중 17.5%를 출원해 입김이 가장 세다. IMF 수석 부총재를 자국인으로 임명할 수

있는 유일한 권한도 갖고 있다. 아시아 국가들은 미국 등 서구가 주도한 IMF 체제

이후 전통적 가치관을 상당 부분 상실하는 아픔을 겪었다.

미국 금리 인상 가속화와 Fed 자산 축소에 신흥국 위기 조짐이 있다. 달러화 지수

는 2018년 2월 저점 이후 10월 말까지 9.5% 상승했다. 그 동안 아르헨티나는

IMF로부터 500억달러 구제금융을 조달하기로 했고 터키 통화가치는 급락했다.

신흥국 위기 전이 가능성은 환율만 놓고 보면 우려할 만하다. 외신에서 주목하는

재정취약 6개국(아르헨티나, 터키, 브라질, 남아공, 인도, 인도네시아) 통화가치 절

하는 신흥통화지수 하락 폭보다 크다. 아르헨티나와 터키는 환율 방어 시도로

2018년 들어 준비자산을 각각 11.7%, 5.9% 소진했다. 긍정적으로 볼 수 있는 부

분은 금융불안 가능성이 높은 브라질 준비자산이 2018년 1.8% 늘었다는 점이다.

신흥국 위기가 전면 확산할 가능성은 낮다. 과거 외환위기를 겪으며 교훈을 얻은

듯하다. IMF는 신흥국 대외부채가 GDP에서 차지하는 비중을 2018년 29.9%로

추정하고 있다. 과거에 비해 감소했다. 라틴아메리카 경우도 45.3%로 비교적 안정

적이다. 무엇보다 중요한 사실은 외국인 투자 구성 변화다.

외국인 투자 형태 중 직접투자와 주식 포트폴리오는 양질이다. 외국인과 신흥국

이해관계가 다르지 않다. 직접투자와 주식은 신흥국 위기 시 외국인도 손실을 본

다. 기타투자와 채권 포트폴리오를 합한 차입은 다르다. 차입은 만기가 일반적으로

짧아 과거 신흥국 위기 시 자본 유출을 주도했다. 차입은 외국인 입장에서 신흥국

위기와 수익률이 무관하다. 재정취약 6개국 외국인 투자에서 차입 비중은 2001년

52.8%에서 2017년 31.8%로 하락했다.

재정취약 6개국 외국인 투자 자산 유형별 비중 추이

자료: CEIC, 신한금융투자

0

15

30

45

60

01 03 05 07 09 11 13 15 17

직접투자

포트폴리오투자(주식)

차입

(%)

차입비중감소 긍정적

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1997년과는 다른 신흥국 환율 체계

다른 변화는 환율 제도다. 신흥국은 과거 달러 페그에 따른 환율 고평가가 위기 원

인이었다. 달러 가치가 상승할수록 신흥국 통화가치도 덩달아 오를 수밖에 없었다.

신흥국도 페그제 부작용을 알았으나 환율 안정에 따른 장점이 더 달콤했을 듯하다.

IMF는 외환 위기를 맞은 신흥국에 긴급 자금을 지원하면서 변동환율제 도입을 요

구했다. 신흥국 변동환율제 도입 비중은 1990년 15.6%에서 2006년 27.5%로 상

승했다. 소프트 페그 비중은 1990년 69.6%에서 2006년 40.6%로 하락했다. 신

흥국은 변동환율제 도입을 달가워하지 않았으나 IMF 자세는 고압적이었다.

신흥국은 변동환율제 도입으로 투기 세력으로부터 자유로워졌다. 페그제를 유지한

홍콩이 2015년 공매도 압력을 받았던 사실과 대조적이다. 홍콩은 2015년에도 투

기 세력을 상대로 승리를 거뒀다. 중국이라는 든든한 배경과 1997년 승리했던 사

실이 영향을 미쳤다. 다른 아시아 신흥국들이 페그제를 유지했다면 공매도 위협에

노출됐을 가능성이 높다. 변동환율제 도입 덕에 환율 조정 기능이 작동했다. 페그

제를 시행 중인 중동 산유국은 달러와 언제든 바꿀 수 있는 검은 금이 땅에서 뿜

어 나오는 관계로 공매도 위협에서 예외다.

신흥국은 변동환율제 도입으로 과거와 같은 환율 고평가가 없다. 1997년 아시아

신흥국 실질실효환율은 물가와 구매력 대비 고평가 상태였다. 외환과 통화정책을

미국에 연동한 결과다. 투기 세력은 태국을 시작으로 필리핀, 인도네시아, 말레이

시아, 홍콩, 대만, 한국으로 공격을 확대했다.

재정취약 6개국 실질실효환율은 과거 아시아 외환위기 당시보다 낮다. 재정 취약

국 중 외환보유고 대비 외채 비중이 가장 낮은 인도를 제외한 나머지 국가들은 실

질실효환율이 하락 중이다.

금융시장 개방 정도도 다르다. 한국 등 아시아 신흥국은 자본계정 제한을 급하게

완화했으나 지금은 다르다. 신흥국은 외환위기 이후 20년 동안 여러 안전 장치를

도입하고 자본계정 완화도 순차적으로 진행했다. 1997년과 다른 상황이다.

신흥국 환율 체제 비중 추이


0

20

40

60

80

1990년 1996년 2006년

하드 페그

소프트 페그

변동환율

(%)

신흥국은 IMF권고 조치로 변동환율도입비율상승. 산유국들과 홍콩을

제외하면주요신흥국 변동환율 도입

26 /


1997년 아시아 외환위기 관련국 당시 실질실효환율 추이


재정 취약 6개국 실질실효환율 추이


20

40

60

80

100

120

140

95 96 97 98 99 00 01

한국

태국

필리핀

인도네시아

말레이시아

1997년외환위기전까지 지금보다 대체로높았던아시아각국 실질실효환율

(2010=100)

50

60

70

80

90

100

110

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

터키

아르헨티나

브라질

남아공

인도

인도네시아

(2010=100)

27 /


달러는 정부부채와 재정적자 문제로 중장기 약세 가능성 높아

달러 가치가 과거처럼 상승할 가능성은 낮다. 달러는 브레튼우즈 체제 붕괴 이후

놀라울 정도로 과거 지위를 유지했으나 장기적으로 하향세다. 미국이 세계 경제에

서 차지하는 비중 역시 감소 추세다. 미국이 세계 GDP에서 차지하는 비중은

1970년 31.7%에서 2017년 24.8%로 6.9%p 감소했다. IMF는 2023년 세계

GDP 내 미국 비중을 21.5% 추가 하락을 전망하고 있다.

미국 재정적자와 국가 부채 문제는 더 심각하다. 달러 가치에 직접적으로 영향을

미친다. 미국 GDP 대비 재정적자와 달러화 지수간 상관계수는 1990년 이후 0.7

을 기록하고 있다. 2019년 재정적자 규모는 세율 인하, 재정정책, 우주군 창설 등

군비 확대로 1조달러에 달할 전망이다. GDP 대비 재정적자 비율은 2018년 3.9%

에서 2019년 4.7%로 상승할 전망이다. CBO(의회예산국)는 2048년 GDP 대비

미국 정부부채 비율을 152%로 전망하고 있다. 중장기 달러 약세 요인이다.

달러화 지수는 과거 신흥국 위기 때 평균을 하회했던 관계로 상승이 용이했다. 지

금은 다르다. 달러화 지수는 올해 들어 미국 시중금리 급등과 미중 무역 분쟁에 따

른 안전자산 선호로 평균을 상회하고 있다. 달러 추가 강세 여력은 크지 않다. 달

러 추가 강세 여력이 제한적이라면 아르헨티나와 터키 위기가 다른 신흥국으로 확

산하지 않을 가능성이 더 높다.

미국 GDP 대비 재정적자 비율과 달러화 지수 추이


65

77

89

101

113

125

(12)

(9)

(6)

(3)

0

3

90 95 00 05 10 15 20

GDP 대비 재정적자 비율(좌축)

달러화 지수(우축)

(%) (pt)

28 /


1994년 이후 달러화 지수 및 평균과 표준편차


70

80

90

100

110

120

130

94 99 04 09 14 19

평균

±1 표준편차

(pt)

과거달러강세에 따른 신흥국위기 시평균하회한레벨에서 상승.

현재는추가상승 여력 제한적

29 /


환율전쟁 미중은 환율전쟁으로 확전할까

플라자 합의, 국가간 최초 환율전쟁

미중 무역 분쟁이 악화일로를 걷고 있다. 가장 우려하는 바는 환율전쟁으로 확전

할지 여부다. 많은 이가 미국의 승리를 점치는 이유는 달러가 지닌 힘 때문이다.

미국은 패권 경쟁에서 경쟁국을 물리친 경험을 갖고 있다.

환율전쟁 정의는 수출 경쟁력 유지를 목적으로 외환시장에 개입해 자국 통화를 약

세로 유도하려는 경쟁이다. 국가 간 분쟁이 환율전쟁으로 확전한 사례는 많지 않

다. 환율이 분쟁을 촉발했을 때는 국제 환율 체계가 크게 바뀌었던 전환기 였다.

미국이 금본위제를 포기했던 1930년대 초와 브레튼우즈 체제가 붕괴한 1970년대

중반이다. 이 시기를 제외하면 환율 변동 자체가 없었다. 국가 간 최초 환율전쟁은

1980년대 중반 나타났다. 플라자 합의다. 1985년 9월 미국, 일본, 영국, 서독, 프

랑스 5개국 중앙은행 총재와 재무장관은 달러 평가절하에 동의했다.

배경은 달러 강세다. 미국은 1970년대 석유파동에 따른 인플레이션을 억제하기

위해 고금리 정책을 구사했다. 1980년대 집권한 레이건 행정부는 공급경제학을 신

봉해 감세 정책을 폈다. 감세는 세계 경제 회복에 효과적이었으나 미국 시중금리

를 높여 달러 강세를 심화했다. 달러화 지수는 1985년 3월 163.18pt를 기록했다.

미국은 달러 강세로 인플레이션을 억제하는데 성공했으나 수출 경쟁력을 잃었다.

철강, 섬유, 자동차 등 제조업 분야 성장이 점차 둔화했다. 미국 기업들이 1980년

대 들어 제조 공장을 해외로 이전한 결과 산업 공동화가 나타났다. 의회와 여론은

보호무역 요구 목소리를 키웠다. 레이건 행정부와 공화당은 강한 달러가 미국 경

제 위상을 상징한다는 생각을 버렸다. 미국은 문제 해결을 위해 막대한 경상수지

흑자를 기록 중인 두 나라를 공격 대상으로 삼았다. 일본과 독일이다.

브레튼우즈 체제 이후 미국 기준금리와 달러화 지수 상승률 추이


(40)

(20)

0

20

40

0

5

10

15

20

72 74 76 78 80 82 84 86 88 90

기준금리(좌축)

달러화 지수 상승률(우축)

(%) (%)인플레이션파이터 Fed 정책영향에강달러 전개

플라자합의영향

루브르합의로달러

가치안정. 달러 강세 X

30 /


플라자 합의로 일본 제조업 공동화 발생

각국 중앙은행은 플라자 합의대로 외환시장에 동시 개입해 달러를 매각했다. 효과

는 즉각 나타났다. 엔화와 마르크화 가치는 1년 만에 각각 36.0%, 28.7% 상승했

다. 달러화 지수는 같은 기간 23.7% 하락했다.

중앙은행 매도 비중은 전체 외환 거래 규모와 비교하면 작았다. 플라자 합의가 그

럼에도 성공할 수 있었던 이유는 각국이 더 이상 달러 고평가를 용인하지 않는다

는 신호를 보냈기 때문이다. 달러는 약세로 방향을 설정하자마자 오버슈팅했다.

달러 절하 폭은 각국 예상보다 컸다. 선진 6개국은 1987년 2월 달러 가치 안정을

목표로 루브르 협정을 체결했다. 참여국은 목표 환율 범위를 설정하고 외환시장

개입을 통해 달러 가치를 안정시키고자 했다. 목표 환율은 당시 공개하지 않았지

만 변동 범위를 5%로 유지하려 했다는 견해가 다수다. 엔화와 마르크화는 루브르

협정 이후에도 강세를 지속했다. 미국이 경상수지 적자를 줄이지 못했기 때문이다.

달러 약세는 일본과 유럽에 부담이었다. 해외 자본은 엔화 절상 폭이 가장 컸던 이

유로 일본을 향했다. 일본은행은 정책금리를 1985년 10월 5.0%에서 1987년 1

월 2.5%로 인하했다. 내수형 경제 모델 전환을 위한 노력이었다. 외국인 자금 유

입 더불어 완화적 통화정책은 부동산과 증시 버블을 더욱 키웠다. 일본 국민들은

자국 통화가치 평가절상으로 해외 투자를 늘렸다. 일본 대외 순자산은 플라자 합

의 이후 2년 만에 두 배 규모로 증가했다. 짧은 호황이었다.

부정적 환율 절상 효과는 서서히 나타났다. 수출 기업들은 환 손실을 피하기 위해

서 공장을 아시아 각지로 이전했다. 일본은 제조업 공동화를 겪었다. 일본 제조업

해외 생산 비율은 1985년 2.9%에서 1990년 6.0%로 상승했다. 플라자 합의 30

년 후인 2015년 25.3%를 기록했다. 제조업 공동화는 자산 버블 붕괴 이후 장기

불황에 결정적 역할을 했다. 무역수지는 달러 강세에 1987년부터 4년간 감소했다.

일본 자동차 산업생산 지수와 제조업 해외 생산 비율 추이


0

5

10

15

20

25

30

80

100

120

140

160

180

200

01/78 01/88 01/98 01/08 01/18

자동차 산업생산 지수(좌축)

제조업 해외 생산 비율(우축)

(pt) (%)

플라자합의이후 중장기 일본제조업

공동화현상과산업생산 둔화

플라자합의

31 /


일본이 평가절상에 동의한 이유는 보호무역주의 확산 우려 때문

일본은 자산 버블에 대응하기 위해 경기 침체 조짐에도 금리를 인상할 수밖에 없

었다. 일본은행은 정책금리를 1989년 1월 2.5%에서 1990년 7월 6.0%까지 네

차례 인상했다. 일본 실질 GDP 증가율은 자산 버블 붕괴로 1993년 -0.6%를 기

록했다. 일본은 제조업 공동화까지 겹쳐 급속히 불황을 겪었다. 일본 실질 GDP 증

가율은 플라자 합의 이후 평균 1%로 하락하며 저성장에 진입했다.

일본과 독일이 달러 평가절하에 동의한 이유는 미국 내 보호무역주의 확산 우려

때문이다. 미국은 1985년 당시 4년 연속 경상수지 적자를 겪었다. 미국 내 보호무

역 요구가 커질 수밖에 없었다. 일본이 엔화 기축통화 격상이라는 패권주의적 동

기로 절상에 동의한 측면도 있다. 미국과 일본이 군사적으로 동맹 관계라는 점과

자유주의 진영에 속해 있었다는 점도 환율전쟁을 평화적으로 마무리한 배경이다.

플라자 합의 전후 일본 실질 GDP 증가율과 기준금리 추이


플라자 합의 전후 일본 M2 증가율과 핵심 소비자물가 상승률 추이


(2.0)

0.4

2.8

5.2

7.6

10.0

1.5

2.5

3.5

4.5

5.5

6.5

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94

정책금리(좌축)

실질 GDP 증가율(우축)

(%) (%)

플라자합의

통화완화

자산버블대응하기

위해금리인상

서둘러

장기불황진입. 일본은행정책실패

일본경제호황

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

(3)

0

3

6

9

12

15

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94

M2 증가율(좌축)

핵심 소비자물가 상승률(우축)

(%) (%)

플라자합의

플라자합의이후 총 통화량

급증및엔화 강세에 따른

물가안정전개

금리인상에따른 통화량 감소가

자산버블붕괴로 이어져

32 /


중국이 제2차 플라자 합의에 동의할 가능성 낮아

금융시장 참여자들은 미중 무역 분쟁이 격화면서 환율전쟁 확전 가능성에 주목하

고 있다. 미국은 과거 여러 차례 위안화 환율 평가절하를 목표로 압박을 가했다.

위안화 평가절상 방법 중 하나로 플라자 합의 방식을 꼽는 투자자들이 있다.

중국은 얼마 전까지 위안화 국제화를 목표했다. 국제화는 평가절상을 수반한다. 기

축통화가 지난 운명이다. 중국이 무역 분쟁 해소를 목적으로 위안화 평가절상에

동의하면 국제화를 위한 선결 과제를 끝낼 수 있다.

플라자 합의 방식 가능성은 희박하다. 이유는 크게 두 가지다. 첫째 외교적 이유다.

미국과 중국 간 관계는 1980년대 미국과 일본 간 관계와 다르다. 미국과 일본은

경제와 무역 분야에서 경쟁 상대였으나 안보 분야에서 철저히 협력 관계였다. 소

련 등 공산주의 진영은 플라자 합의가 있던 1985년 건재했다. 일본이 냉전 체제

에서 미국의 요구를 쉽게 거절하지 못했을 가능성이 높다.

중국과 미국 관계는 반면 경쟁적이다. 경제와 무역 분야뿐만 아니라 안보 분야에

서 적대 관계다. 중국이 남중국해와 대만 문제에서 미국과 마찰을 일으키고 있는

본질은 해양 패권 경쟁이다. 미국은 중국 대양 진출을 저지하기 위해 필리핀과 대

만을 지원하며 대리전 양상으로 치닫고 있다. 중국은 미국과 경쟁 상황에서 순순

히 통화가치 대폭 평가절상에 동의하기 어렵다. 환율은 한 번 방향을 설정하면 오

버슈팅하기 마련이다. 중국은 플라자 합의 이후 일본 경제 후퇴 과정을 잘 알고 있

다. 중국이 공부한 흔적은 중국 제작 서적과 다큐멘터리에서 찾을 수 있다.

둘째 금융시장 개방 문제다. 플라자 합의가 성공할 수 있었던 배경은 일본 금융시

장 개방이 있다. 일본은 플라자 합의 이후 외국으로부터 급속한 자금 유입을 경험

했다. 자금은 부동산과 주식시장으로 흘러 들어갔다. 통화가치 평가절상을 성공하

기 위해서 시장 개방이 필수다. 중국은 아직 전면 시장 개방 의사가 없음을 미중

무역 분쟁 협상 과정을 통해 드러났다. 제 2차 플라자 합의 가능성은 낮다.

플라자 합의 전후 일본 금융수지 추이


(160)

(120)

(80)

(40)

0

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00

(십억엔)

금융수지적자폭 축소

33 /


환율전쟁은 국제 공조로 해결하기 어려워

국가 간 두 번째 환율전쟁은 2010년 발생했다. 당사국은 세계 모든 국가였다. 미

국은 이번에도 주인공이었다. 시작은 브라질이다. 브라질 헤알화 가치는 2010년

2월 1일부터 10월 13일까지 달러 대비 13.4% 상승했다. 자본유입 탓이다. 중국

이 당시 경기 상승세였으나 자본통제와 위안화 평가절상을 저지한 탓에 자금이 브

라질로 쏠렸다. 투자자들은 중국 경기와 동조하는 브라질에 주목했다. 브라질은 철

광석과 대두를 중국에 수출하던 대표 국가 중 하나였다.

브라질은 헤알화 평가절상으로 수출 경쟁력 하락과 기업이익 감소를 겪었다. 브라

질 재무장관 만테가는 2010년 9월 27일 연설에서 헤알화가 평가절상 압력을 받

고 있다며 경쟁적 통화 절하 움직임을 비판했다. 환율전쟁이 막 오른 순간이다.

달러는 약세였다. 달러화 지수는 2010년 6월부터 10월까지 13.2% 하락했다. 각

국은 Fed를 의심했다. Fed가 실시한 양적완화가 달러 약세를 유발했다고 믿었다.

Fed는 G20 정상회담을 일주일 앞둔 2010년 11월 3일 QE2(제 2차 양적완화)를

발표했다. 각국 불만이 커지는 건 당연했다. 중국은 과도한 자본흐름이 신흥국으로

흘러 들어가 금융안정을 해치고 있다고 비판했다. 신흥국은 자본유입으로 통화량

이 증가해 인플레이션 통제에 어려움을 겪을 수밖에 없었다.

우방국 독일도 중국과 더불어 미국 통화정책을 비판했다. 미국 재무부가 세계 경

상수지 균형에 대해 예시적 가이드라인 도입을 제안했기 때문이다. 경상수지 적자

나 흑자가 GDP 4%를 초과하는 국가는 국제 불균형을 초래한다는 의미였다. 가이

드라인을 도입한다면 경상수지 흑자 폭을 줄이려는 정책을 펼 가능성이 높았다.

중국과 독일이 해당했다. 미국의 전통 우방국인 독일은 Fed와 미국 재무부 정책을

비판했다. 세계는 공조하지 못했다.

2010년 주요국 통화가치 등락률 비교


(10)

(5)

0

5

10

15

일본

남아공

스위스

싱가포르

대만

유로존

스웨덴

멕시코

캐나다

브라질

영국

한국

달러화지수

노르웨이

덴마크

(%)

34 /


선진국 간 환율전쟁 본격화

각국은 G20이 열린 서울에서 미국 통화정책을 비판했다. Fed가 진행하고 있는 양

적완화 조치는 의도적으로 다른 국가의 성장 잠재력을 훼손한다고 질책했다. 환율

전쟁이 다른 주제를 압도했다. 금융위기 이후 신흥국 대변자로 떠오른 중국은 이

번에도 역할에 충실했다. 선진국은 반대로 신흥국이 외환 시장 조작을 통해 자국

통화를 절상하지 않는다고 불평했다.

버냉키 Fed 의장은 G20이 끝난 직후 독일 연설에서 양적완화 조치를 옹호했다.

신흥국으로 흘러 들어가는 자금 흐름은 시장 결정적 변동환율제를 이행하지 않았

기 때문이라는 기존 입장을 되풀이했다. Fed는 각국 비판에도 양적완화를 중단할

의사가 없었다. QE2 종료 후 QE3(제 3차 양적완화)까지 진행하며 달러 유동성을

공급했다. 투자자들은 달러 약세로 엔화와 스위스 프랑화에 눈을 돌렸다.

스위스 프랑과 엔화 가치는 2008년 금융위기 이후 2011년 말까지 각각 17.4%,

31.2% 상승했다. 달러 약세와 외국인 자금 유입 때문이다. 스위스와 일본은 통화

가치 평가절상 속도를 늦추기 위해 막대한 자금을 쏟아 부었다. 일본과 스위스 준

비자산 규모는 2008년 대비 2011년 각각 25.7%, 349.1% 증가했다. 자국 환율

평가절상을 늦추기 위해 달러화, 유로화 등 외환을 사들인 결과다

스위스는 강력한 대책을 발표했다. 스위스는 유로화 대비 프랑화 가치 상승에 제

한을 두기로 했다. 스위스 중앙은행은 이를 위해 외환을 무제한 매입하는 정책 목

표를 공개했다. 환율전쟁 확산과 국가 간 갈등 심화를 유발했다. 스위스는 남유럽

재정위기 때 자국 환율 절상을 막기 위해 준비자산 매입을 늘렸다. 스위스 준비자

산 규모는 2018년 8월 8,001억달러로 2008년 말 대비 10배 이상 증가했다.

일본도 가만히 있지 않았다. 경쟁적 통화완화 기조에서 양적완화 프로그램을 발표

했다. 일본은행은 Fed가 QE3을 발표하자마자 자산매입 규모를 확대했다. ECB도

2012년 8월 자산매입 프로그램을 발표했다.

금융위기 이후 스위스 프랑과 엔화 추이


60

75

90

105

120

0.70

0.85

1.00

1.15

1.30

08 09 10 11 12

스위스 프랑(좌축)

엔화(우축)

(스위스 프랑) (엔)

스위스프랑과엔화는 2008년 금융위기이후2011년말까지각각 17.4%, 31.2% 평가절상

35 /


국가 간 환율전쟁을 막을 수 없다

미국 통화정책은 2010년 환율전쟁을 촉발했다. 미국 GDP에서 수출 비중은 그렇

게 높지 않다. 미국이 수출을 크게 늘려 부를 창출하겠다는 중상주의적 동기로 양

적완화를 실시했을 가능성은 낮다. 세계는 미국 의도와 상관없이 통화정책 영향을

직접적 받았다. 달러가 세계 기축통화였기 때문이다. 미국에 이은 일본, 스위스,

ECB 등 선진국 통화정책 완화로 자금은 신흥국을 향했다.

신흥국도 환율 평가절상을 막기 위해 외환시장에 적극 개입했다. 환율 평가절상을

방치하면 짧은 호황을 누릴 수 있겠으나 수출 경쟁력 하락은 당연한 수순이었다.

선진국이 통화정책을 향후 긴축 전환할 경우 자금 유출을 겪을 가능성이 높았다.

각국은 자국 이해에 따라 움직였다. 환율전쟁은 기본적으로 다른 나라 부를 빼았

는 제로 섬 게임이다. 경쟁적으로 통화 가치를 떨어트리는 분위기에서 가만히 있

을 나라는 없다. 환율 평가절하는 수출 경쟁력을 유지하기 위한 쉬운 수단이다.

국가들은 국가 경쟁력을 높이기 위해 생산성 증가, 사회 시스템 개선에 나서야 하

지만 주저했다. 각국이 통화정책과 환율에 의존해 문제를 해결했던 이유다. 각국은

여러 차례 환율전쟁을 비판했으나 막을 수 없었다. IMF도 개입에 실패했다.

IMF는 다른 국가를 압박할 수 있는 경제적 수단을 가진 거의 유일한 국제 금융기

관이다. 국가 단위 최종 대부자 역할을 하기 때문에 힘이 막강하다. 1997년 아시

아 외환위기 당시 구제금융을 지원하면서 요구 사항을 관철했던 사례를 떠올릴 만

하다. IMF는 2007년 6월 15일 중국을 공격했다. 각국 환율정책에 대한 감독 절

차를 변경하면서 제재를 도입하기로 했다. 중국을 겨냥한 의도가 다분했다.

중국은 분노했다. 중국은 미국 압박에 2005년 6월 고정환율제를 포기하고 달러

대비 평가절상 중인 상황이었다. 중국은 IMF 배후에 미국이 있다고 믿었다. IMF

가 수립한 새로운 환율 감독 절차를 수용할 생각은 없었다.

중국 위안화 환율 추이


6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

00 03 06 09 12 15 18 21

(위안)

달러페그제폐지. 위안화 2.1% 절상. 복수통화바스켓 제도 도입

사실상고정환율제회귀

관리변동변율제도입

위안화절하. 환율전쟁 동참. 중국

자금이탈우려

36 /


IMF 통한 제재는 효력 없어

중국은 즉각 IMF와 양자 협의를 중단했다. IMF 환율 보고서는 세계 2위 경제대국

으로 부상한 중국 합의 없이 작성할 수 없었다. 중국과 협의 없이 환율 감독 체제

변경은 무의미했다. 중국은 IMF와 환율 보고서 관련 토론을 위한 이사회 개최조

차 거부하는 등 IMF를 상대로 날을 세웠다.

IMF는 2008년 8월 별도 경로를 통해 환율 문제를 논의하기로 하는 등 중국을 달

래기 위한 노력을 했다. 중국은 이 제안마저 거부했다. 미국에서 금융위기가 발발

하면서 IMF와 중국 정부 간 협상은 진전하지 못했다.

IMF는 결국 감독 절차를 포기했다. 2009년 6월 22일이다. 미국은 금융위기를 해

결하는데 집중한 탓에 환율 문제를 신경 쓸 겨를이 없었다. IMF는 보고서를 통해

2007년 계획한 환율 감독 결정이 몇몇 신흥국과 협의 과정을 정체시켰다고 인정

했다. IMF로서 이례적 표현이다.

IMF는 감독 정책 철회를 발표하면서 동시에 한 국가 환율에 대해 저평가됐다는

명시적 판단을 넣지 않기로 했다. 적정 환율 수준에 대해 판단하기 어렵다는 점을

인정한 결정이다. 중국은 IMF를 상대로 사실상 승리를 거뒀다.

IMF가 중국을 상대로 압박할 수 있는 수단은 많지 않다. IMF는 구제금융 지원을

무기로 다른 나라에 영향을 행사했다. 중국은 준비자산은 3.2조달러나 적립한 국

가다. 신흥국과 개발도상국 전체 준비자산에서 44% 비중을 차지한다. 중국이

IMF로부터 구제금융을 받을 일은 없을 듯하다.

세계 각국은 IMF가 환율 질서를 정립할 힘이 없음을 알았다. IMF는 향후 각국 환

율 평가절하 경쟁에 대해 제재할 수 없게 됐다. 각국은 각자 환율전쟁을 치러야 할

상황에 몰렸다. 중국은 2015년 8월 11일 위안화를 1.9% 평가절하했다. 수출 자

극을 통한 경기 부양 목적이다. 환율전쟁 동참을 의미한다. 위안화는 평가절하 전

까지 2010년 초부터 달러 대비 4.5% 상승했다. 위안화 절하는 불가피했다.

중국과 미국 GDP 대비 경상수지 추이


(8)

(4)

0

4

8

12

00 05 10 15 20

중국

미국

(%)

37 /


미국이 중국을 환율 조작국으로 지정할까

국가 간 세 번째 환율전쟁이 발생할 조짐이다. 트럼프 미국 대통령은 후보 시절 중

국 대상 관세 부과와 환율 조작국 지정을 주요 공약으로 삼았다. 세계인들이 트럼

프 대통령을 바라보는 시각은 변했다. 트럼프는 자신이 내건 주요 공약을 꾸준하

고 성실하게 이행 중이다. 단순 수사에 그치지 않았다.

환율전쟁은 트럼프 행보대로라면 발생할 수 있다. 백악관과 행정부는 통상 정책

매파들로 가득 차 있다. 로버트 라이트하이저 무역대표부 대표, 윌버 로스 상무장

관, 피터 나바로 백악관 무역위원회 위원장 등이다. 미국 행정부는 비둘기파였던

게리 콘 전 경제위원회 위원장 사임 이후 무역 분쟁 강도를 높였다.

므누신 재무장관은 환율 조작국 지정 요건을 완화할 수 있다고 밝혔다. 중국은 대

미 무역흑자 200억달러 이상, 경상수지 흑자 GDP 대비 3% 이상, 외환시장 개입

GDP 대비 2% 이상 등 세 가지 요건 중 무역흑자만 충족하고 있다. 재무부는 환

율 보고서에서 향후 6개월간 위안화 평가절하 여부를 철저히 감시하겠다고 경고했

다. 외신은 중국 대상 재무부 경고가 엄격했다고 평가했다.

미국은 중국을 환율 조작국으로 지정할 수 있다. 므누신 재무장관 발언대로 2015

년 교역촉진법 요건 완화를 통해 가능하다. 1988년 종합무역법(슈퍼 301조)을 활

용해 환율 조작국으로 지정하는 방법도 검토할 만하다. 사문화에 가까운 법이나

트럼프 집권 후 행보를 고려하면 현실화 가능성을 배제하기 어렵다. 트럼프가 지

난 3월 철강 및 알루미늄 관세 부과를 행정명령하면서 적용한 법은 슈퍼 301조였

다. 미국이 환율 조작국으로 지정할지 여부는 자국 이해에 달렸다.

위안화는 적정 환율보다 저평가됐다는 인식이 있다. 실제는 다를 수 있다. 위안화

명목 및 실질실효환율은 2010년 기준 이후 현재까지 상승했다. 2000년 이후 평균

을 상회하고 있다. 위안화는 실질실효환율 관점에서 보면 중국 제품 가격 경쟁력

을 떨어트렸다. IMF도 실질실효환율을 근거로 위안화 저평가 주장을 철회했다.

위안화 명목 및 실질실효환율 추이


80

90

100

110

120

130

140

00 05 10 15 20

명목실효환율(좌축)

실질실효환율(좌축)

(2010=100)

2000년이후평균

38 /


IMF, 위안화 저평가 주장 완화

위안화 가치는 과거 적정 환율 수준보다 낮았다. 중국은 다른 신흥국과 마찬가지

로 달러에 자국 환율을 고정해 안정성을 높였다. 환율 안정은 교역량 증대에 우호

적이다. 수출 기업들은 환율 변동 우려 없이 사업을 확대할 수 있었다. 중국은

2001년 WTO(세계무역기구) 가입 이후 2005년부터 본격적으로 미국 대상 무역

수지 흑자를 확대했다.

미국은 학계와 의회 차원에서 위안화 평가절상을 요구했다. 2003년 찰스 슈머 상

원의원을 시작으로 여러 차례 위안화 가치가 적정 수준을 하회하고 있다는 보고서

를 발표했다. 미국 내에서 보호무역 요구 목소리가 커졌다.

중국은 결국 2005년 7월 고정환율제를 포기하고 달러 대비 위안화를 2.1% 절상

했다. 복수통화 바스켓 제도를 도입해 위안화 추가 평가절상 의도도 내비쳤다. 위

안화는 실제로 2005년 7월부터 2008년 말까지 달러 대비 17.3% 평가절상했다.

위안화 가치는 강세 흐름을 2014년까지 계속해 고정환율제 포기 전 수준에 비해

27.0% 상승했다. 위안화 저평가는 이 기간 상당 부분 해소했다.

IMF는 2018년 7월 발표한 환율 보고서(External Sector Report)에서 위안화가

중장기 적정 환율 대비 3% 평가절하돼 있다고 밝혔다. 환율 기준은 20`17년이다.

IMF는 과거 환율 보고서에서 두 자릿수 대 위안화 저평가를 밝혔으나 2016년 보

고서부터 거시경제 상황을 잘 반영 중이라고 언급했다. IMF는 과거 위안화 저평가

주장을 완화했다.

독일, 한국, 일본, 스위스 등 미국 재무부 관찰대상국은 실질실효환율 갭 하위를 차

지했다. 펀더멘탈에 비해 통화가치가 절하돼 있다는 의미다. IMF는 실질실효환율

과 기초균형환율(FEER) 모델 간 차를 환율 보고서를 통해 공개하고 있다. 이 차

이가 양수일수록 환율이 고평가임을 의미한다. 이 차이가 음수일수록 반대로 환율

이 저평가 상태임을 의미한다. 위안화 저평가는 심하지 않다.

2017년 IMF 실질실효환율 갭 비교

자료: IMF, 신한금융투자 / 주: 파란색 음영은 환율 조작 관찰대상국

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

미국

사우디

영국

프랑스

인도

인도네시아

스위스

브라질

중국

일본

한국

독일

(%)

39 /


환율 조작국 지정의 실효성

미중은 무역 분쟁을 지속하고 있다. 패권 경쟁 양상으로 치달은지 오래다. 미국은

위안화 저평가 여부보다 이해관계 측면에서 환율 조작국 지정을 결정할 공산이 크

다. 자국 이해에 도움 된다면 중국을 환율 조작국으로 지정할 가능성이 높다.

미국이 중국을 환율 조작국으로 지정한다면 제재할 수 있는 방법은 크게 네 가지

다. 미국 기업의 해당국(중국) 투자 시 금융지원 금지, 해당국 기업의 미국 연방정

부 조달시장 진입 금지, IMF를 통한 평가절상 압박, 무역협정 연계 등이다. 실효성

은 크지 않을 듯하다.

첫째 금융 지원 금지는 실효성이 없다. 미국은 자국 기업이 중국에 투자할 때 금융

지원을 제공하지 않고 있다. 정치적 이유였을 가능성이 높다. 미국 국무부는 홈페

이지에서 천안문 사태 이후 중국 내 해외민간투자공사 프로그램을 중단했다고 언

급하고 있다.

둘째 중국 기업의 미국 연방정부 조달시장 진입 금지는 규모 상 제재 효과가 크지

않다. 미국 연방정부 조달시장 규모는 2017년 5,088억달러로 전년 대비 7.2% 증

가했다. 문제는 해군, 공군 등 국방 관련 비중이 64.7%로 높다는 점이다.

연방정부 조달 예산 수주 상위는 록히드마틴 등 방산기업이다. 군사적으로 적대

관계인 중국 기업 제품을 발주할 가능성은 전혀 없다. 이 점은 우방국도 마찬가지

다. 미국은 첨단 군수 분야에서 경쟁력이 높은 국가다. 자국 기업 발주 비율이 높

다. NASA(항공우주국) 조달 비중도 3.3%에 달한다. 미국이 비교우위를 갖고 있

는 분야다. 중국 기업이 연방정부 조달시장에서 차지하는 비중은 미미하다.

셋째 IMF는 중국을 대상으로 환율 감독안 마련을 시도하다가 실패했다. IMF가 환

율 관련해 영향을 미칠 수 있는 수단은 많지 않다.

넷째 무역협정과 연계다. 미중 무역 분쟁은 이미 절정에 달하고 있는 상황이다.

미국 연방정부 조달시장 규모 추이

자료: 해외조달정보센터, 신한금융투자

200

300

400

500

600

700

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(십억달러)

40 /


중국, 과거 환율 조작국 지정에도 평가절하

미국은 종합무역법을 마련해 한국과 대만을 1988년 10월 환율 조작국으로 지정

한 전례가 있다. 한국과 대만은 각각 1990년 3월, 1989년 9월 환율 조작국 지위

를 벗었다. 한국과 대만은 자국 통화가치 평가절상을 겪었다. 환율 조작국 지정 기

간 한국과 대만 통화가치 절상 폭은 각각 11.6%, 2.5%다. 절상 방향은 맞으나 폭

은 다르다. 원화가 환율 조작국 지정 전부터 강세였기 때문이다.

중국은 환율 조작국 지정 기간에 환율 정책을 이중 환율 제도에서 단일 변동환율

제로 일원화했다. 중국은 이중 환율 제도 하에서 인민은행이 결정하는 공정환율과

기업 외환 거래 시 사용하는 조절환율로 이중 체제였다. 일원화 조치는 미국 입장

에서 의미 있는 결과였다. 미국은 이후 중국을 교역 파트너로 인정했다.

1988년 환율 조작국 지정 전후 한국과 대만 통화가치 누적 등락률 추이


1992년 중국 환율 조작국 지정 전후 위안화 환율 추이


(3)

0

3

6

9

12

15

88 89 90 91 92

한국

대만

(%)한국, 대만환율 조작국 지정 대만지정해제 한국지정해제

원화 2.5% 절상

대만달러 11.6% 절상

4

5

6

7

8

9

90 91 92 93 94 95 96

(위안)

중국환율조작국 지정

지정해제

41 /


결론 달러 독주는 계속된다

중국 환율 조작국 지정 시 위안화 강세 전망

미국은 무역 협상에서 실패할 경우 중국을 환율 조작국으로 지정할 가능성이 있다.

환율 조작국 지정 카드를 무역 협상 중 꺼낼 개연성도 높다. 미국은 중국을 환율

조작국으로 지정하는데 장애물이 높지 않다.

중국은 환율 조작국 지정이 불편하다. 환율 조작국 제재가 실효성이 높지 않다고

해도 자금 유출 압력 등 환율 시장 심리 측면에서 부정적일 수 있다. 2015년과

2016년 위안화 절하 압력을 떠올릴 만하다. 중국은 미국 재무부 보고서 발표 전

후 위안화 강세를 유도할 동기가 있다. 미국이 중국을 환율 조작국으로 지정한다

면 두 나라 간 무역 협상 속도는 점차 높아질 전망이다. 나쁘게만 볼 필요는 없다.

미국 달러화 지위는 당분간 계속될 전망이다. 뚜렷한 경쟁자가 보이지 않는다. 국

제 은행 간 결제망 스위프트(SWIFT) 비중에서 나타난다. 달러 결제 비중이

38.7%를 웃도는 반면 위안화 결제 비중은 1.6%에 머물러 있다. 유로화 비중은

34.7%까지 상승했다. 유로화를 그럼에도 경쟁 통화로 꼽는데 무리가 있다.

장 클로드 융커 EU(유럽연합) 위원장은 얼마 전 유로화 준비통화 지위 제고를 위

해 달러화 결제 비중을 낮추겠다고 공언했다. 상품 교역에서 유로화를 결제 통화

로 쓰겠다는 의도다. 유로 결제 비중 상승이 기축통화 지위 제고로 이어질지 미지

수다. 유럽은 정치적으로 분열 중이다. 러시아와 이란 경제 제재 안건에서 한 목소

리를 내지 못하고 있다. EU와 ECB는 2019년 의장 교체를 앞두고 있어 주요 현

안에 대해 이견을 키울 예정이다. 유로화 경쟁력에서 정치가 가장 큰 약점이다.

중국 경제 위상은 향후 더 높아질 전망이다. 위안화는 시간이 지나면 달러를 가장

위협할 수 있는 통화다. 미국과 중국 간 경제 규모 격차는 점차 줄어들 전망이다.

IMF는 2023년 미국과 중국 GDP 격차를 2.6%p 내외로 전망하고 있다. 중국은

경제 규모 측면에서 미국을 가장 위협 중이다.

위안화가 달러 지위를 이을 수 있을까. 미국은 오랜 기축통화 역사로 국가부채와

재정수지 적자가 임계점을 향해 가고 있다. 달러 가치는 금융위기 이후 안전자산

선호로 상승했지만 위기가 끝나면 제자리로 돌아갈 가능성이 높다. 달러는 1973

년 브레튼우즈 종료 이후 놀랄 만큼 지위를 잘 유지하고 있으나 약세다. 중장기 달

러 약세를 전망하는 이유다.

위안화가 기축통화 지위에 오르기 위해서는 선결 요건이 많다. 가장 큰 장애물은

금융시장 개방 문제다. 중국 정부는 금융시장 개방 의지를 갖고 있으나 속도를 조

절하고 싶어한다. 신흥국이 서둘러 금융시장을 개방했다가 파국을 맞은 역사를 타

산지석으로 삼는 듯하다. 위안화는 중국 금융시장 개방 후 절상하면서 점차 미국

달러화 지위를 나눌 전망이다. 당장은 아니지만 언젠가 가능한 일이다.

42 /


세계 주요 통화 SWIFT 결제 비중 추이


주요국 GDP가 세계에서 차지하는 비중 추이

자료: IMF, 신한금융투자

0

10

20

30

40

1970 1980 1990 2000 2010 2020F

미국

일본

중국

(%)

플라자합의

미중무역분쟁

0

10

20

30

40

50

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

달러화

위안화

엔화

유로화

파운드화

(%)

43 /


Compliance Notice

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44 /


신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 노원역 02) 937-0707 마포 02) 718-0900 삼풍 02) 3477-4567 연희동 02) 3142-6363

강남중앙 02) 6354-5300 논현 02) 518-2222 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 영업부 02) 3772-1200

광교 02) 739-7155 답십리 02) 2217-2114 목동 02) 2653-0844 스타시티 02) 2201-8315 잠실신천역 02) 423-6868

광화문 02) 732-0770 대치센트레빌 02) 554-2878 반포 02) 533-1851 신당 02) 2254-4090 중부 02) 2270-6500

구로 02) 857-8600 도곡 02) 2057-0707 보라매 02) 820-2000 압구정 02) 511-0005

남대문 02) 757-0707 마곡역 02) 887-0809 삼성역 02) 563-3770 여의도 02) 3775-4270

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수원 031) 246-0606 의정부 031) 848-9100 판교 031) 8016-0266

분당 031) 712-0109 안산 031) 485-4481 일산 031) 907-3100 평택 031) 657-9010

산본 031) 392-1141 인천 032) 819-0110 정자동 031) 715-8600 평촌 031) 381-8686

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 마산 055) 297-2277 서면 051) 818-0100 울산남 052) 257-0777

동래 051) 505-6400 밀양 055) 355-7707 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

대구ᆞ경북지역 제주지역

구미 054) 451-0707 대구위브더제니스 053) 793-8282 포항 054) 252-0370 서귀포 064) 732-3377

대구 053) 423-7700 월배 053) 642-0606 제주 064) 743-9011

대전ᆞ충북지역 강원지역

대전 042) 484-9090 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600 강릉 033) 642-1777

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911

군산 063) 442-9171 여수 061) 682-5262 수완 062) 956-0707

PWM Lounge

경희궁 02) 2196-4655 명동 02) 3783-1257 순천연향동 061) 727-6703 의정부 031) 848-0125 충북 043) 232-1088

과천 02) 3679-1410 문정역 02) 449-0808 스타시티 02) 466-4227 전북 063) 286-9911 판교 031) 8016-8677

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