Náklady kapitálu a rozhodování o kapitálové

struktuřeCost of capital and capital

structure decisions

neboli: Jakou diskontní míru máme použít pro stanovení ceny aktiv

podniku,stanovení optimální kapitálové struktury a rozhodování o leasingu,dluhopisech a pracovním

kapitálu?

FIM: Aplikace WACC jako diskontní sazby

přednáška v zimním semestru 2009/20109

Cena kapitálu (Cost of Capital, WACC): je taková míra výnosnosti firmy (RR) , která je nutná pro udržení hodnoty firmy ….tj.schopnost dlouhodobě pokrýt cenu vlastních a cizích zdrojů

vazba na tvorbu hodnoty firmy pro akcionáře/investory

Znalost ceny kapitálu tj. minimální RR je nutná pro:investiční rozhodování, tvorbu optimální kap.strukturu a rozhodnutí o leasingu, dluhopisech a řízení pracovního kapitálu (WC)

použití WACC jako disk.míry pro PV a pro IRR

Cena kapitálu a investiční rozhodování

Investováním do projektu A získáváme slušný zisk, neboť jeho IRR je 20%, zatímco cc=10%. V případě projektu B je investování neziskové ( IRR=5%, cc=10%), neboli NPV je zřejmě záporné. IF IRR>cc then invest.V případě projektu A investor realizuje tzv. rizikovou prémii rovnou 10%.

pro

ZDROJ KAPITÁLU

Vnější či vnitřní zdroj

Nominální hodnota

Očekávaná cena kapitálu ( % )

Podíl z celkové hodnoty v %

Krátkodobé úvěry(do1roku

vnější 1,000,000 7.0 10

Dlouhodobé dluhopisy 2000ks po1000 Kč

vnější 2,000,000 8.0 20

Prefer.akcie 50000 ks po 10 Kč

Vnější 500,000 10.0 5

Obyč.akcie 1 Milion ks po 5.0Kč

Vnější 5,000,000 13.5 50

Nerozdělený zisk vnitřní 1,500,000 13.0 15Celková pasiva 10,000,000 100

Riziko a cena kapitáluNáklady na pořízení kapitálu se vzhledem k tomu, že :• riziko(nejistota) je funkcí času, liší u krátkodobých či dlouhodobých zdrojů• samotná rizikovost projektu je rozhodující pro stanovení ceny půjčky(úrok)

Příklad: relativní pořadí jednotlivých vnějších a vnitřních zdrojů kapitálu z hlediska jejich rizika a časového průběhu:

Koncept CC je založen na stanovení váženého průměru ceny kapitálových zdrojů:

Obyčejné akcie

Zdroje kapitálu podniku

Dluhopisy/Úvěry

Preferenční akcie

Nerozdělený zisk

Náklady dluhu - Cost of Debt Vzhledem k tomu, že placené úroky jsou

předmětem nákladů podniku, náklady na dlouhodobý dluh musí být upraveny : Je-li cena dluhu Kd pak skutečná cena dluhu Kds se určí jako : 

Kds = Kd (1 – daň.sazba) kde výraz v závorce se nazývá daňový štít

Stanovení míry výnosnosti pro určení ceny kapitálu (dluhopisu)

…pro určení ceny dluhu před zdaněním použijeme IRR (neboli výnos do doby splatnosti (yield to maturity on the bond CashFlows) . Dostatečnou přesnost má následující aproximativní vztah (viz skripta kap 7)

 

COST OF DEBT:  SHRNUTÍ Cena dluhu je nižší než cena základního jmění.

Cenu dluhu roste nebo klesá v přímé závislosti na úrokové míře na trhu. V souvislosti s vydáním nových dluhopisů podnik musí snížit získanou částku o náklady emise, které ve svém důsledku zvyšují cenu dluhu.

Cena dluhu je naopak snížena úpravou o vliv zdanění příjmu, neboť úroky z dluhopisů jsou hrazeny z nákladů podniku. Příliš mnoho vydaných dluhopisů může ohrozit podnik nesolventností. Současně může způsobit navýšení ceny dluhu a dodatečné nové emise se stanou neprodejné.

Pro výpočet ceny dluhu použijeme metodu pro výpočet AYTM a metodu současné hodnoty, pomocí niž stanovíme neznámou míru výnosnosti do doby splatnosti. Cena dluhu Kdt se upraví o daňový vliv tj. Kdt=Kd(1-sazba daně)

Cena prioritních akcií – Cost of Preferred Stock

  Akcionáři vlastnící prioritní akcie mají přednost při

likvidaci podniku před obyčejnými akcionáři Tyto akcie však nemají dobu splatnosti a nároky jsou až po splnění závazků vůči ostatním věřitelům .

Dividendy z prioritních akcií jsou vypláceny přednostně ve srovnání s obyčejnými akciemi.- jen tehdy, když podnik vytvoří zisk. Prioritní akcie jsou kumulativního charakteru, to znamená, že dividendy nevyplacené v hubených letech jsou vyplaceny v letech následujících.

Ve srovnání s dluhopisy tudíž představují pro podnikové financování menší riziko, než například vydané dluhopisy. Investoři samozřejmě naopak vyžadují vyšší procentní výnos.

 Určení přislíbeného výnosu z přednostních akcií vychází z těchto skutečností:Srovnání s obdobnými emisemi a ze stanovení budoucí ceny(nákladů) daného zdroje kapitálu pro upisující podnik

 

Cena prioritních akcií se stanoví : 

Kp =Prioritní dividendy/tržní cena prior.akcie(1-nákladyemise)

Příklad : Prioritní akcie je emitována s nominálem Kč100, deklarovaná roční dividenda je Kč12, cena prioritní akcie se určí takto:

Kp = 12/100(1-0.3) = 12.4% kde 3% jsou tzv.flotation cost –

náklady emiseShrnutí:V případě zániku podniku jsou prioritní akcionáři

obyčejně vyplácení přednostně před obyčejnými akcionáři. Prioritní akcie jsou pro podnik dražší než dluhopisy, ale levnější než obyčejné akcie. Dividendy z prioritních akcií jsou většinou v případě nevyplacení v běžném roce realizovány kumulativně v letech příštích – záleží na podmínkách dle stanov společnosti.

Cena kapitálu získaného emisí obyčejných akcií

Nejvyšší riziko, které je spojeno s investici do obyčejných akcií musí být vyváženo vyšším výnosem. Pro cenu kapitálu získaného emisí akcií (cost of common stock) to znamená, že i pro podnik to bude nejdražší zdroj, nehovoře o dopadu na průměrnou dividendu v důsledku zředění akciového podílu původních akcionářů.

Cenu kapitálu získaného emisí obyčejných akcií je možno určit na základě vyhodnocení vlivu tří činitelů :

Tržní cena akcií Dividendy vyplácené podnikem na obyčejné

akcie Míra růstu dividend

Cenu kapitálu z obyčejných akcií lze stanovit : Gordonův model růstu CAPM model – Capital Asset Pricing Model

V předchozích kapitolách jsme stanovili cenu obyčejné akcie při konstantním růstu dividend jako:

STANOVENÍ WACC

Pro stavení ceny podnikových aktiv (tj.hodnoty celé firmy) diskontujeme :

NOPAT (tj. čistý zisk plus čisté úrokové náklady po zdanění) nebo

Operating ROA ( NOPAT /čistá aktiva), kde čistá aktiva jsou rovna pracovnímu kapitálu plus čistá dlouhodobá aktiva – viz tabulka definic nebo

Cash flows disponibilní akcionářům nebo věřitelům

Diskontová míra vhodná pro tento účel je WACC(prům.vážená cena kapitálu). Vypočte se vážením ceny dluhu a equity podle tržních hodnot

MOŽNÁ APLIKACE WACC

JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH

JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH

Váhy pro dluh a equity se stanoví jako podíl z celkového kapitálu, měřeného v tržní ceně.

Tržní cena dluhu se vyjádří v účetní hodnotě, pokud úrokové sazby se výrazně nezměnily –jinak se mohou stanovit diskontováním budoucích plateb se sazbou rovnou aktuálnímu úroku daného podniku

Co je obsahem dluhu: vysvětlení je v metodě výpočtu free CF( v tomto smyslu je free CF výnosem pro poskytovatele kapitálu). Potom musí být free CF k dispozici před tím než budeme obsluhovat kratkodobý i dlouhodobý dluh, neboli tento dluh musí být vzat v úvahu do výpočtu. Ostatní závazky jako závazky z obch.styku nebo rezervy jsou již ve výpočtu CF , proto se nebudou zahrnovat

Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity

Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity

Problém: Jak stanovit , když tato hodnota bude známa až po všech krocích DCF analýzy:

Stanovit tržní poměr obou zlomků pomocí target ratios : 40% a 60%. Dlouhodobé zaměření výpočtu opravňuje tuto metodu

Další možnost je použít účetní hodnotu equity jako váhu pro výpočet WACC v prvním kroku a opakovat iterace

Stanovení ceny dluhu - cost of debt

Stanovení ceny dluhu - cost of debt

Cena dluhu r je rovna úrokové míře.Jestli předpokládaná struktura kapitálu bude tatáž jako původní, pak dobrým přiblížením bude současná úroková míra

Pokud struktura bude jiná, potom je třeba odhadnout nový úrok . Ten je stanoven podle úvěrového ratingu firmy. Cena dluhu musí být vyjádřena na „net of taxis basis“, neboť se jedná o cashflow po zdanění, při jehož výpočtu užíváme WACC. Při většině aplikací můžeme použít daň. štít (1-T)

Stanovení ceny equity – cost of equity

Stanovení ceny equity – cost of equity

Přesnější odhad ceny equity je obtížný. Jednou z možností je využít model CAPM (capital asset pricing model), který vyjadřuje cenu equity jako sumu požadovaného výnosu z bezrizikových aktiv plus prémii za systematické riziko

Pro výpočet re je tedy nutno odhadnout 3 parametry:

bezrizikovou míru rf, tržní rizikovou prémii a systematické riziko beta

Pro stanovení rf se často využívá míry pro střednědobé US Treasury dluhopisy, u těch byla jejich míra výnosnosti v průměru let 1926-2002 o 7% nižší než Standard and Poor´s index. Tento rozdíl je možno považovat za odhad tržní rizikové prémie. Systematické riziko beta odráží citlivost firemní hodnoty na pohyby na celonárodním trhu

Přímka SML

Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu

Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu

Přes časté použití CAPM (viz příklad aplikace u firmy Hochtief, Annual Report 2007) je zřejmé, že model je neúplný. Vycházeje z toho, že akcie jsou oceňovány tržně, pak výnosy by měly investory jen kompenzovat ve výši ceny kapitálu. Pak by dlouhodobé výnosy v průměru měly být blízko ceně kapitálu a podle CAPM by měly ve vazbě na akcie se pohybovat podle systematického rizika.Mimo to je třeba však vidě t , ještě dallší faktory – např.velikost firmy.Menší firmy např.podle tržní kapitalizace mají tendenci generovat větší výnosy v následujících obdobích.to může znamenat, že jsou rizikovější než je dáno dle CAPM nebo jsou podceněny v bodu měření jejich kapitalizace. Prům.výnosy akcií US firem podle decilů v letech 1926-202 jsou v následující tabulce

Vztah velikosti firmy a výnosů akcií

Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií

Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií

Tabulka ukazuje, že investoři ve dvou horních decilech rozdělení podle velikosti realizovali jen od 11.2 do 12.9 %. Naopak firmy ve dvou spodních decilech realizovaly podstatně vyšší výnosy od 17.1 do 20.8 %. Pokud použijeme velikost firmy jako indikátor ceny kapitálu implicitně předpokládáme, že velké firmy mají menší riziko. Finanční teorie dosud nevysvětlila rozumně proč tomu tak je.

Jednou z metod pak může být kombinace CAPM a faktoru velikosti firmy viz poznámka pod tabulkou

Vývoj historických hodnot rizikové prémie

Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (1)

Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (2)

Ratingový model stanovení WACC

Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008

Ratingový model WAAC část 2

Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008

Ratingový model - příklad