Financial Market Trends No. 83 - OECD.org - OECD · Financial Market Trends, No. 83, November 2002 Prices on JGBs surge… In Japan deflation risk has for some time weighed on finan-cial

FinancialMarketTrends

No. 83

November 2002

ORGANISATION FOR ECONOMIC CO-OPERATION AND DEVELOPMENT

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Highlights of Recent Trends in Financial Markets

I. Overview

Risk adverse investors have…

Since the summer, global financial markets have beencharacterised by heightened uncertainty with investorsshunning equities and fleeing to government bonds. Aconfluence of factors have weighed on financial markets,including financial restatements from some companies,which were highly cited in the press and once again broughtthe issue of aggressive accounting methods back on thescene. Investor sentiment was further eroded against thebackground of a weaker outlook for corporate profitsbrought on by renewed doubts concerning the rebound ofthe global economy. On the top of uncertainties related toeconomic growth and future profit expectations, recent geo-political conditions have led to much greater risk aversionamong investors and financial intermediaries.

… made financial markets prone to high volatility.

Given the large-scale uncertainties, financial markets ingeneral and equity markets, in particular, have been veryvolatile. Since June, equity markets have been tradingaround the lower levels reached after 11 September 2001and in some instances broad indexes have dropped back tolevels prevailing 5 years ago. There have been significantbounce backs at times, but these moves have mostly beenassociated with speculative investments in beaten downshares and investors have been quick to cash out. Morerecently, financial reports from some listed companies thathave topped market estimates have boded well for newoptimism, but whether this signals a sustainable shift ininvestor confidence remains to be seen and near-term risksare still considered to be weighted on the downside.

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Financial Market Trends, No. 83, November 2002

II. Foreign exchange markets

Ascentof the euro…

One of the notable developments in currency markets hasbeen the euro’s appreciation vis-à-vis the US dollar andthe Japanese Yen. Notwithstanding the list of analysesindicating fundamental undervaluation of the commonEuropean currency, the initial strength and suddenness ofthe appreciation was not only surprising but was seen bymany analysts as a potential risk factor for economic stabil-ity. After temporarily breaking through parity vis-à-vis the USdollar in July, however, the euro declined to levels slightlybelow parity, where it has since stabilised (Figure 1).

… as the US dollaris being buffeted…

The weakness of the US dollar came against the backdrop ofincreased negative sentiment towards investment in theUnited States in the wake of a number of corporate andaccounting scandals. Foreign investors’ appetite for USdollar denominated assets waned as a consequence,which combined with a widening current account deficit,underscored the structural problems related to the US

Figure 1. Comparative daily exchange rates: relative to US dollar

Source: OECD.

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dollar. The deficit on the US current account widenedto USD 130 billion in the second quarter of 2002 fromUSD 112.5 billion in the first quarter.1 That drop, alongwith the weakening in public sector budgets, means theUnited States once again is faced with a twin deficit prob-lem, and the dollar consequently has been under pressure.

… by accounting scandals.

Nonetheless, the euro’s gains have, on net, been fairly mod-erate, which suggests that investors have a rather subduedperspective concerning investment in European securities.That said, investors have shown a strong preference of latefor short-term government bonds, and in this market euro-zone alternatives have offered better nominal returns thantheir US counterparts. In this context, there has even beensome anecdotal evidence of central banks with reservesdenominated in dollars shifting into the euro.2 However, theextent of any reserve switching has likely been limited,and a more substantial shift would likely take place overa longer time horizon to avoid fluctuations in currencymarkets.

Strong yen rally…In parallel with the euro, the Yen rallied significantly duringthe summer against the US dollar. Even though the appreci-ation of the Yen – as with the euro – was to some extentrelated to a change in investors’ taste for US securities, theJapanese stock market had in the first part of 2002 been oneof the stronger performers, which prompted more investorsto focus on Japanese equities.

… reversed amid signs of new economic weakness.

However, after the release of data suggesting a more lack-lustre economic performance than expected, the marketpendulum swung back amid waning foreign appetite forJapanese securities. The devaluation of the Yen was acce-lerated further as uncertainty regarding the underlyingweaknesses of Japan’s financial system rose in the wake ofthe Bank of Japan’s announcement in mid-September ofplans to buy stocks from battered Japanese banks. Despiteinitial strong gains in financial markets, currency traderswere worried that the unprecedented and unorthodox plancould threaten the Bank of Japan’s credibility, with possibleimplications for currency stability. In response, the Yenweakened to a three-year low against the euro.

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III. Interest rates

Short datedgovernment bonds

fall below monetarypolicy rates…

Ongoing investor avoidance of risk has since the summerbeen supportive for lower yields on government bondsacross the board. The decline in yields has taken placeagainst the backdrop of signs that the economic recoverywas more modest than originally expected. Initially, the newevidence lowered investors’ expectations regarding the oddsfor monetary tightening and eliminated the premium in theshort end of the market. In September, mixed economicreports underpinned a sustained rally with 2-year govern-ment bonds priced at levels below the monetary policy ratesin Europe and US, suggesting widespread market expecta-tions of additional monetary easing (Figure 2).

… while benchmarkyields declines

to historic lows.

In parallel, yields on 10-year government bonds haveplunged to historically low levels (Figure 3). The downwardtrend has been driven, in part, by the negative sentiment in

Figure 2. Interest rates: 2-year government bonds

Source: Thomson Financial Datastream.

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equity markets, which has prompted investors to move outof equities into government bonds, and is reflected inrecent extraordinary flows into retail bond funds and out ofequity funds in June and July.3 Alongside the flight to qualityamong retail investors, insurance companies facing capitalshortages have been under regulatory pressure to lowertheir market risk exposure. Unloading assets at currentprices is not an economically viable option and most havebeen forced to hedge their liabilities with lower risk alter-natives such as government bonds. Notwithstanding theprospects for a continued flight to quality, some investorshave regarded government bond markets as being over-bought and have preferred to stay long in cash, which tosome extent could curb further price appreciation. Nonethe-less, with many investors flocking into government bonds,market observers have speculated whether the strong riskaversion is suggestive of deflation fears.

Figure 3. Long-term interest rates: 10-year government bonds


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Prices on JGBssurge…

In Japan deflation risk has for some time weighed on finan-cial markets and with new reports indicating sustainedeconomic gloom, the earlier hopes for a break in the defla-tionary trend faded. Against the backdrop of renewedeconomic weakness, interest rates on 10-year JapaneseGovernment Bonds (JGBs) have declined toward 1 per cent,which is the lowest level recorded since the Asian crisiswhen investors in large numbers piled into governmentbonds.

… despiteunprecedentedaction by Bank

of Japan.

The downward trend in rates was reversed briefly in mid-September after the Bank of Japan announced it would buystocks from troubled banks. When a 10-year JGB auction afew days later failed to be fully subscribed – the first timesince Japan began competitive price auctions – someanalysts interpreted the the results as implying a structuralchange in investor sentiment towards JGBs. However,interest rates on JGBs resumed their downward path in lateSeptember, which suggests that the under-subscribedauction probably reflected a short-term spike in marketuncertainty as investors pondered whether the govern-ment’s anti-deflation package would be expanded.

IV. Corporate bonds

Widening corporatespreads…

Sharply deteriorating investor sentiment in the wake of aplethora of corporate scandals combined with still highlevels of corporate defaults was evident in corporate bondmarkets, where spreads have widened to levels prevailingin the aftermath of 11 September 2001 (Figure 4). Thespread widening should be viewed against the backdrop ofcorporate borrowing rates that have not declined as much asthose on government bonds because of concerns for aweaker economic recovery and, especially, the implicationsfor companies’ debt service capabilities. The corporatebond market, thus, over the summer became prone to thesame kind of investor scepticism that has affected equitymarkets.

… hit financials… In particular some large complex companies, includingsome financial companies, were among the worse hit by riskadverse investors. The strains faced by financial companies

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have been evident in amplified spreads of swap yields overgovernment bonds, reflecting the market’s perception ofheightened risks in dealing with financial institutions thathave actively used derivative products (Figure 5). Yet, thespreads have not yet widened to levels seen in someprevious episodes of elevated risk aversion.

… as credit outlook remains negative.

As was highlighted in the third quarter BIS quarterly review,the widening spreads are to some extent in contrast to theunderlying developments in corporate credit quality, wheredata lately have shown some initial signs of improvement.The ratio of downgrades to upgrades among US companiesfell from 4.9-to-1 in the second quarter of 2002 to 3.5-to-1in the third quarter of 2002.4 Nevertheless, the number ofupgrades remained subdued and with default levelsremaining elevated analysts are still waiting for a sustainedturn-around to emerge in credit quality (Figure 6).

Figure 4. Corporate bond spreads

Source: Thomson Financial Datastream; and Moody’s.

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Figure 5. 10-year swap spreads


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Figure 6. Global corporate bond defaults

Source: Moody’s.

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Even corporate debt issuance…

In an environment characterised by highly credit sensitiveinvestors, primary markets for bonds have been underpressure. Issuance to date is now roughly 15 per cent belowthe levels recorded in the same period in 2001 (Figure 7).For investment grade companies, bond issuance wasparticularly affected by the WorldCom debacle, as it raisedconcerns of more widespread accounting problems. Offer-ings of high yield debt have also contracted significantlywith issuance down almost 30 per cent in the first sevenmonths of 2002 compared with 2001.

… falls off a cliff.Along with the recent slump in corporate bond markets, thecommercial paper market – a liquidity source for manycompanies during the economic upswing – has also been onretreat. Starting back in 2001 and continuing in 2002, thecommercial paper market had contracted for all but thosecompanies with A1/P1 short-term ratings, largely owing tothe reluctance by bankers to provide back-up facilities.

Figure 7. Corporate debt issuance

Source: SDC; and Fox-Pitt, Kelton.

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V. Equity markets

Followingaccountingscandals…

In the wake of a string of accounting scandals, highlightedby WorldCom’s USD 3.8 billion financial restatements on25 June, global equity markets plummeted over the summer tolevels not seen since the initial weeks after 11 September 2001(Figure 8). In particular, with the rising distrust in financialaccounting reports, investors hammered stocks of some com-panies that had been frequent users of complex financial struc-tures. Even though Europe was not implicated in theaccounting scandals per se, the squeeze was neverthelessacute in European companies that had expanded rapidlythrough mergers and acquisitions at the time of peak marketvaluations and that are now under pressure to begin depreciat-ing goodwill values.

… equity marketsplunged…

The sharp downward revaluation of stocks came after monthsof fairly lacklustre stock market performance, in which ambig-uous information left investors speculating whether keyeconomic ratios were pointing in the right direction. Thepressure on prices was further intensified after financial

Figure 8. Global stock indices


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statements for the second quarter failed to reassure investorsthat profits were, in fact, on the path to recovery in thesecond half of 2002, as had been previously expected. Giventhe downward revisions in earnings and ongoing mistrust inaccounting numbers, earlier market valuations were suspectand investors fled stocks across the board.

… but the malaise subsided in July…

At the end of July, markets began to shrug off bad news andmajor indices recouped some of their earlier losses. A factorhelping to reassure investors was the absence of reports offurther corporate malfeasance, significantly highlighted bythe passage without incident of the 14 August deadline forcorporate executives to certify the accuracy of their financialstatements with the US Securities and Exchange Commission.Even though investors took comfort in the efforts of policymakers to restore financial market integrity, the magnitude ofthe rally, with the Dow Jones and S&P 500 recording theirbiggest daily gains since 1987, suggested that the bounce wasperhaps more related to oversold conditions than to funda-mental changes in investors’ risk perception.

… only to return with new force subsequently.

Nonetheless, investors’ renewed distaste for stocks subse-quently caused broad indices to erase earlier gains, andfollowing Wall Street’s worst September since the GreatDepression, equity markets plummeted to near 1997 lows.According to market analysts, window dressing by mutualfund managers may have added to downward pressures onequity prices in September, as managers unwound losingpositions.5 For many US-based funds, the fiscal year ends inOctober. Thus, by September, following the seemingly relent-less declines in 2002 and without serious prospects that asignificant rally would unfold, some fund managers hadapparently been inclined to “dress” their portfolios. Enteringthe fourth quarter, the issues related with window dressingfaded and against the background of a few up-beat financialreports, markets surged with back-to-back rallies in Octoberlifting indexes from the year lows. Whether the rally “gainslegs” remains to be seen, but the outcome will depend – inaddition to overall economic developments – on the extentto which the rebound in profits becomes more broad basedand not confined only to a rather limited number of sectorssuch as car manufacturers and consumer goods producers.

© OECD 2002

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VI. Focus on financial institutions

Jittery investors… A significant aspect of the third quarter was investors’ morecautious stance towards stocks in financial companies, inparticular, European insurance companies. Notwithstandingthe large losses related with September 11 2001 and plung-ing equity values in the weeks after the terrorist attacks,financial institutions had generally held up well. Subse-quently, in fact, financial institutions regained a large part oftheir market values despite the uncertainties related withthe future economic outlook. However, a new bout of inves-tor uncertainty arose over the summer and financial stockswere placed under intensified investor scrutiny.

… avoid Europeaninsurers…

Indices based on banks, and insurance companies in Europehave suffered more than markets in general (Figure 9). Inparticular, European insurance companies, in particular lifecompanies, have suffered more than twice the losses experi-enced in broad market indexes. However, the same compa-nies have also benefited the most from the turn-around inprices in October.

Figure 9. Financial sector stock indices


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Third quarter 2002 1 oct. 2002-18 Oct. 2002

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… amid equity market losses…

European financial institutions have a higher exposure toequity markets than their US counterparts and, thus, havebeen much more affected by the plunge in stock prices.Earlier years’ investment gains, which under more normalmarket circumstances would have been used to smoothearnings and support liabilities, have been largely wipedout. More importantly, portfolio losses have been sufficientto strip companies of capital reserves. As a result, regulatorysolvency margins for some life companies have been undersuch pressure that the companies have been forced notonly to lower their market sensitivity but also to raise newcapital.

… and credit losses…

Adding to the problems for insurers has also been thechange in corporate bond markets, where widening spreadshave erased asset values. In recent years life insurancecompanies had moved into corporate bond markets partlyin search of higher investment returns and partly tocompensate for the lower supply of government bonds,i.e. products that would match their long-term liabilities.Insurance companies have, in addition to losses on theirtraditional bond portfolios, also suffered from losses onfinancial reassurance and credit derivatives, which weremost notably observed in relation with the defaults in Enronand WorldCom. Adding to the strains faced by life-insurershave been the nominal guaranteed returns promised topolicyholders.

… whilst US financials remains resilient.

In contrast to the experiences of European financial institu-tions, financial institutions in the United States, with theexception of investment banks, have to a larger extent beenresilient in the face of the market’s decline. In fact financialcompanies in the United States outperformed the marketduring the third quarter, extending a trend seen over thepast couple of years. Contributing to insurance companies’outperformance in the United States has been their moder-ate equity exposure and more focus on business lines withstrong pricing power;6 whilst banks have benefited fromstrong retail earnings in a resilient credit environment.

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VII. Technology stocks

Relentless declinesin technology

stocks…

One investment area that has so far remained bleak is theinformation and communication technology (ICT) sector,where companies have suffered from the investment over-hang of the late-1990s. With overall company revenues show-ing few signs of recovery and given the continued uncertainty,corporate executives in many sectors have scaled back newinvestments in labour and capital in an attempt to restoreinvestor confidence. Given the postponement of corporatespending in general, business investments in ICT equipmenthave not recovered as rapidly as some industry observersoriginally expected. Unsurprisingly, ICT companies havebeen hurt by the slower demand for ICT products, which hasled many companies to revise their earnings forecast.

… takes a tollon Neuer Markt.

Against the background of sluggish ICT spending and aslower profit recovery, technology indexes have remaineddepressed; for Nasdaq at levels not seen since 6 years agoand for others, such as the Neuer Markt, below the introduc-tion level in 1997 (Figure 10). Lately, market platforms have

Figure 10. Technology stock indices


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become victims of the negative sentiment regarding innova-tive technology shares. In September, Deutsche Boerse AGannounced that it would shut down the Neuer Markt nextyear, the latter having been in existence only sinceMarch 1997. Following the initial deflation of prices, marketconditions generally have remained subdued and newofferings have dried up as investors have retrenched fromtechnology stocks.

Notes

1. The US Bureau of Economic Analysis; data for second quarter 2002 are preliminary.

2. The Wall Street Journal Europe (13/06/2002).

3. J.P. Morgan: World Financial Markets, Third Quarter 2002.

4. Moodys: Downgrades fall by 28 per cent in third quarter, October 2002.

5. Financial Times (01/10/2002).

6. Fox-Pitt, Kelton: Global Financial Sector Outlook 4Q 2002.

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L’actualité récente des marchés des capitaux

I. Aperçu

Du fait de l’aversion au risque des investisseurs…

Depuis cet été, les marchés mondiaux de capitaux ont étémarqués par une exacerbation des incertitudes, les investis-seurs se détournant des actions au profit des obligationsd’État. Tout un ensemble de facteurs sont venus peser surles marchés de capitaux. Il y a eu en particulier la rectifica-tion par certaines sociétés de leurs états financiers, dont lapublication a été abondamment évoquée dans la presse etqui a une fois de plus remis sur la sellette les pratiquescomptables agressives d’un certain nombre de sociétés. Laconfiance des investisseurs a été un peu plus mise à mal parla détérioration des perspectives de bénéfices des entre-prises sur fond de recrudescence des inquiétudes quant auredémarrage de l’économie mondiale. Pour ajouter à cesincertitudes sur la croissance économique et sur les anticipa-tions de bénéfices à venir, la situation géopolitique récentea considérablement accru l’aversion au risque des investis-seurs et des intermédiaires financiers.

… les marchés de capitaux sont portés à l’instabilité.

Dans ce climat global d’incertitudes, les marchés de capitauxen général et les marchés d’actions en particulier ont été enproie à une forte instabilité. Depuis juin, les marchésd’actions se sont inscrits aux alentours de l’étiage enregistréaprès le 11 septembre 2001 et parfois, les indices généra-listes sont redescendus à des niveaux qu’ils n’avaient pasconnus depuis cinq ans. On a de temps à autre assisté à debrusques rebonds, mais ces mouvements ont surtout étéassociés à des placements spéculatifs sur des actions endéroute et les investisseurs ont rapidement pris leurs béné-fices. Dernièrement, la publication des états financiers decertaines sociétés cotées qui ont enregistré de résultatsmeilleurs que les estimations du marché, a laissé filtrer un

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Tendances des marchés des capitaux, no 83, novembre 2002

regain d’optimisme. Peut-on pour autant attendre un redres-sement durable de la confiance des investisseurs ? Celareste à démontrer et les risques immédiats passent encorepour peser dans le sens d’une baisse des marchés.

II. Marchés des changes

Ascensionde l’euro…

L’un des événements notables sur les marchés des changesaura été l’appréciation de l’euro vis-à-vis du dollar desÉtats-Unis et du yen japonais. Malgré la litanie des analysesfaisant état d’une sous-évaluation fondamentale de lamonnaie unique européenne, la vigueur initiale et la sou-daineté de sa hausse a surpris et certains analystes y ontmême vu un facteur de risque pour la stabilité économique.Après être temporairement repassée au-dessus de la paritéavec la monnaie américaine en juillet, l’euro est cependantredescendu légèrement en dessous de ce seuil et s’eststabilisé à ce niveau depuis lors (graphique 1).

Graphique 1. Évolution comparée des cours de change quotidien par rapport au dollar des États-Unis

Source : OCDE.

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… alors que le billet vert est ballotté…

L’accès de faiblesse du billet vert est intervenu alors quel’attitude des investisseurs devenait de plus en plus néga-tive à l’égard des placements aux États-Unis au lendemaind’un certain nombre de scandales concernant des sociétéset les pratiques comptables. C’est ainsi que les investis-seurs étrangers ont perdu leur goût pour les actifs libellésen dollars, ce qui, venant s’ajouter au creusement du déficitdes paiements courants américains, est venu mettre enrelief les problèmes structurels qui pèsent sur la monnaieaméricaine. Le déficit de la balance américaine des paie-ments courants à en effet atteint USD 130 milliards audeuxième trimestre de 2002, contre USD 112.5 milliards aupremier trimestre.1 Ce creusement, de même que la dété-rioration de la situation budgétaire des administrationspubliques, signifie que les États-Unis sont une fois de plusaux prises avec un problème de double déficit, ce quiexplique les pressions s’exerçant sur le dollar.

… par les scandales comptables.

Néanmoins, la progression de l’euro a été finalement assezmodérée, ce qui tend à montrer que les investisseurs nesont pas particulièrement enthousiastes quant aux perspec-tives de placement en valeurs mobilières européennes.Cela étant, les investisseurs ont récemment affiché unepréférence marquée pour les obligations d’État à échéancesrapprochées et sur ce marché, les placements possiblesdans la zone euro affichent de meilleurs rendements nomi-naux que les formules correspondantes aux États-Unis.Dans ce contexte, on a pu constater ponctuellement quedes banques centrales dont les réserves de change étaientlibellées en dollars se portaient désormais sur l’euro.2

Certes, l’ampleur de ce mouvement a été probablementlimité, mais à un horizon plus éloigné, il pourrait s’amplifieret permettre aux banques centrales de se prémunir contreles grandes fluctuations sur les marchés des changes.

Le vif redressement du yen…

Parallèlement à l’euro, le yen s’est sensiblement redressél’été dernier vis-à-vis du dollar. Même si l’appréciation de lamonnaie japonaise – à l’instar de celle de l’euro – a dansune certaine mesure été liée à une désaffection des inves-tisseurs pour les titres américains, les performances dumarché boursier japonais ont figuré au premier semestre

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parmi les meilleures, ce qui a amené un plus grand nombred’investisseurs à s’intéresser aux actions japonaises.

… a pris fin faceaux signes

de nouvelledétérioration

de l’économie.

Toutefois, après la publication de statistiques indiquant desrésultats économiques moins brillants que prévu, le balan-cier du marché est revenu en arrière tandis que les investis-seurs étrangers se détournaient des valeurs mobilièresjaponaises. La dépréciation du yen s’est encore accéléréeface aux incertitudes grandissantes induites par la faiblessestructurelle du système financier japonais après l’annoncepar la Banque du Japon à la mi-septembre de plans derachat d’actions figurant dans le portefeuille de banquesjaponaises en difficulté. Malgré les fortes progressionsenregistrées dans un premier temps sur les marchés, lescambistes ont craint que ce projet sans précédent et peuorthodoxe ne sape la crédibilité de la Banque du Japon,avec d’éventuelles répercussions sur la stabilité du marchédes changes. En conséquence, le yen est redescenduvis-à-vis de l’euro à son niveau le plus bas depuis trois ans.

III. Taux d’intérêt

Les tauxdes obligations

d’État à échéancerapprochées

passent en dessousdes taux

directeurs…

Depuis l’été, l’aversion persistante au risque dont fontpreuve les investisseurs a favorisé une baisse générale desrendements des obligations d’État. Ce recul des rende-ments est intervenu face à la multiplication de signesmontrant que la reprise économique était plus modestequ’on l’avait pensé initialement. Dans un premier temps,ces éléments nouveaux sont venus apaiser les anticipationsdes investisseurs quant à la probabilité d’un resserrementde la politique monétaire et éliminer la prime dans lecompartiment des échéances rapprochées. En septembre,des rapports en demi-teinte sur la situation économiqueont provoqué un net redressement à l’occasion duquel lesobligations d’État à 2 ans ont affiché des taux inférieurs auxtaux directeurs européens et américains, indiquant ainsique le marché s’attendait généralement à un nouvel assou-plissement des conditions monétaires (graphique 2).

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27

… alors que les rendements des emprunts de référence baissent jusqu’à des niveaux historiques.

Parallèlement, les rendements sur les obligations d’État à10 ans ont plongé jusque dans des profondeurs sans précé-dent (graphique 3). Cette tendance à la baisse a été en partiemotivée par l’attitude négative des investisseurs à l’égarddes marchés d’actions, ce qui les a poussés à s’en désenga-ger pour se porter sur les obligations d’État. Cette tendances’est en outre traduite en juin et juillet chez les particulierspar des flux d’une ampleur extraordinaire vers les fonds deplacement obligataires aux dépens des fonds de placementen actions.3 Parallèlement au repli vers la qualité de la partdes petits investisseurs, les sociétés d’assurance, en proie àune pénurie de capitaux ont été incitées par leur réglemen-tation à réduire leurs positions de risques sur le marché. Or,se défaire d’actifs aux prix courants ne constitue pas uneoption économiquement viable et la plupart d’entre elles ontété contraintes de couvrir leurs engagements à l’aide de for-mules de placement à moindre risque comme les obligationsd’État. Malgré les perspectives de repli persistant vers laqualité, certains investisseurs ont considéré que les marchés

Graphique 2. Taux de rendement des obligations d’État à 2 ans

Source : Thomson Financial Datastream.

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États-Unis

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des obligations d’État étaient surévalués et ils ont préféréconserver des positions en placements monétaires, ce qui apu dans une certaine mesure endiguer la progression desprix des obligations. Cela étant, constatant que de nombreuxinvestisseurs se portaient en masse vers les obligationsd’État, certains observateurs se sont demandé si cette forteaversion au risque ne témoignait pas de craintes quant àl’apparition d’un phénomène de déflation.

Les prixdes obligations

d’État japonaisesaugmententfortement…

Au Japon, cela fait un certain temps que le risque de défla-tion pèse sur les marchés de capitaux et compte tenu desrécents rapports confirmant la persistance du marasmeéconomique, les précédents espoirs de rupture avec latendance à la déflation se sont évanouis. Dans ce contextede nouvel accès de faiblesse de l’économie, les tauxd’intérêt des obligations d’État japonaises à 10 ans ontreculé pour s’inscrire aux alentours de 1 %, soit leur niveaule plus bas depuis la crise asiatique où les investisseurss’étaient massivement repliés vers les obligations d’État.

Graphique 3. Taux de rendement des obligations d’État à 10 ans


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… malgré une initiative sans précédent de la Banque du Japon.

La tendance à la baisse des taux s’est brièvement inversée àla mi-septembre, lorsque la Banque du Japon a annoncéqu’elle allait racheter des actions figurant dans le portefeuillede banques en difficulté. Lorsque, quelques jours plus tard,une adjudication d’obligations d’État n’a pas été entièrementsouscrite – pour la première fois depuis que le Japon aadopté le système des adjudications concurrentes – certainsanalystes ont interprété ces résultats dans le sens d’un chan-gement structurel d’attitude des investisseurs à l’égard desobligations d’État japonaises. Toutefois, les taux d’intérêt deces obligations ont repris leur baisse à la fin septembre, cequi tend à montrer que l’échec de l’opération d’adjudicationmarquait un bref accès d’incertitude de la part des investis-seurs qui se demandaient si le plan gouvernemental de luttecontre la déflation allait être élargi.

IV. Obligations de sociétés

Le creusement des écarts de rémunération des emprunts de sociétés…

La forte détérioration de la confiance des investisseurs à lasuite de l’avalanche de scandales avec en toile de fond, unnombre toujours élevé de faillites d’entreprises, a été parti-culièrement sensible sur les marchés des obligations desociétés, sur lesquels les écarts de rémunération ont étéportés aux niveaux qui prévalaient aux lendemains du11 septembre 2001 (graphique 4). Ce creusement des écartsde rémunération doit être apprécié dans un contexte où lestaux appliqués aux emprunts des sociétés n’ont pas autantdiminué que ceux des obligations d’État, du fait des préoc-cupations quant à la reprise plus faible que prévu de l’acti-vité économique et, plus précisément, ses répercussionssur la capacité des sociétés à assurer le service de leurdette. Durant l’été, le marché des obligations de société adonc été en proie à un pessimisme du même ordre quecelui qui s’est emparé des investisseurs sur les marchésd’actions.

… touche les institutions financières…

En particulier, certains groupes de sociétés complexes,notamment dans le secteur financier, ont été les plus grave-ment touchés par l’aversion au risque des investisseurs. Lestensions subies par les sociétés financières se sont mani-festées par un creusement des écarts des rendements desopérations d’échange financier par rapport aux rendements

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des obligations d’État. Ce creusement traduit lui-mêmele sentiment d’exacerbation des risques éprouvé par lemarché à propos des opérations avec des institutions finan-cières qui ont eu activement recours aux produits dérivés(graphique 5). Pour autant, les écarts de rémunération n’ontpas atteint les niveaux que l’on avait connus lors de précé-dentes phases de forte aversion au risque.

… alors queles perspectives en

matière de créditrestent négatives.

Comme l’a souligné le bulletin de la BRI pour le troisièmetrimestre, le creusement des écarts de rémunérationcontraste dans une certaine mesure avec l’évolution sous-jacente de la qualité des signatures sur le marché des obli-gations de sociétés. En effet, les statistiques ont récemmentmontré des premiers signes d’amélioration dans cedomaine. Le ratio des révisions en baisse de notation auxrévisions en hausse pour les sociétés américaines estrevenu de 4.9 contre 1 au second trimestre de 2002 à 3.5contre 1 au troisième trimestre de 2002.4 Néanmoins, le

Graphique 4. Écarts de rémunération des obligations de sociétés

Source : Thomson Financial Datastream et Moody’s.

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nombre de révisions en hausse est demeuré faible etcompte tenu du nombre élevé de défaillances, les investis-seurs continuent de s’attendre à un retournement durablede la qualité du crédit (graphique 6).

Même les émissions d’obligations de sociétés…

Dans une situation caractérisée par une forte sensibilité desinvestisseurs au risque de crédit, les marchés primaires desobligations ont subi des pressions. Depuis le début del’année, les émissions se situent à environ 15 % en deçà desniveaux enregistrés pour la même période de 2001(graphique 7). En ce qui concerne les sociétés de la caté-gorie investissement, les émissions obligataires ont étéparticulièrement affectées par la débâcle de WorldCom, quia suscité des craintes de problèmes comptables plus géné-raux. Les émissions d’emprunts à haut rendement se sontaussi contractées sensiblement, ces opérations ayant dimi-nué de près de 30 % au cours des sept premiers mois del’année par rapport à la période correspondante de 2001.

Graphique 5. Écarts de rémunération des échanges financiers à 10 ans


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Graphique 6. Évolution mondiale du taux de défaillance des obligationsde sociétés notées

Source : Moody’s.

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1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001

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Taux de défaillance (en %) Taux de défaillance (en %)

Graphique 7. Émissions d’obligations de sociétés

Source : SDC et Fox-Pitt, Kelton.

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19991998Janv. Avr. Juil. Oct. Janv. Avr. Juil. Oct. Janv. Avr. Juil. Oct.Avr. Juil. Oct. Janv. Avr. Juil.Janv.

USD milliards USD milliards

Catégorie investissement Catégorie spéculative

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… sont en chute libre.

Parallèlement à la récente stagnation des marchés des obli-gations de société, le marché des billets de trésorerie,source de liquidités pour de nombreuses sociétés durantles phases de redressement économique, a lui aussi battuen retraite. Dans un mouvement ayant débuté en 2001 etqui s’est confirmé en 2002, la contraction du marché desbillets de trésorerie a concerné toutes les sociétés hormiscelles qui bénéficient de notation A1/P1 court terme. Cephénomène est dans une large mesure imputable à la réti-cence des banques à accorder des facilités de soutien à cesémissions.

V. Marchés d’actions

A la suite des scandales comptables…

A la suite d’une série de scandales comptables, mis enrelief par une rectification des comptes de WorldCom ayantporté sur USD 3.8 milliards le 25 juin, les marchés mondiauxd’actions ont baissé durant l’été pour s’inscrire à niveauxqu’ils n’avaient pas connus depuis les premières semainesayant suivi le 11 septembre 2001 (graphique 8). Plus préci-sément, compte tenu de la défiance croissance à l’égarddes états financiers des sociétés, les investisseurs ontéreinté les actions de certaines sociétés qui avaient eu fré-quemment recours à des montages financiers complexes.Même si l’Europe n’a pas été en soi impliquée dans cesscandales comptables, les pressions ont été particulière-ment sensibles sur les sociétés européennes qui avaientconnu une expansion rapide au moyen de fusions-acquisitionsà l’heure où les valorisations boursières étaient au plus hautet elles sont désormais poussées à procéder à l’amortisse-ment de leurs survaleurs.

… les marchés d’actions ont plongé…

La forte réévaluation à la baisse des actions est intervenueaprès des mois de performances boursières assez médiocresau cours desquels des informations ambiguës ont réduit lesinvestisseurs à se demander si les principaux ratios économi-ques pointaient bien dans la bonne direction. Les pressionssur les cours se sont encore intensifiées à la suite de la publi-cation des états financiers pour le second semestre qui n’ontpas rassuré les investisseurs quant à une amorce de redres-sement des bénéfices au second semestre, comme on l’avaitauparavant espéré. Compte tenu des révisions à la baisse

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des bénéfices et de la défiance affichée alors à l’encontre desrésultats comptables, les valorisations boursières antérieuresont paru suspectes et les investisseurs se sont de façongénérale désengagés du marché des actions.

… mais le malaise apersisté en juillet…

A la fin juillet, les marchés ont commencé à faire fi desmauvaises nouvelles et les principaux indices ont regagnéun peu du terrain perdu. Un facteur qui a contribué à rassu-rer les investisseurs aura été l’absence de révélations surde nouvelles malversations de sociétés, événement symbo-lisé par le passage sans incident de l’échéance du 14 aoûtimposée aux dirigeants de sociétés pour la certification del’exactitude de leurs états financiers auprès de la Securitiesand Exchange Commission des États-Unis. Même si lesinvestisseurs ont été rassurés par les efforts des autoritéspour rétablir l’intégrité des marchés de capitaux, l’ampleurdu redressement des cours, à l ’occasion duquel leDow Jones et le S&P 500 ont enregistré leurs plus fortesprogressions au cours d’une même séance depuis 1987,tend à montrer que cette reprise est plus liée à une

Graphique 8. Quelques grands indices boursiers


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Indice Dow Jones des valeurs industrielles

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DJ Euro stoxx 50

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situation de sous-valorisation des actions qu’à une évolu-tion fondamentale de la perception des risques par lesinvestisseurs.

… pour reprendre de plus belle par la suite.

Néanmoins, une nouvelle désaffection vis-à-vis des actionsest venue par la suite effacer les gains précédemment enre-gistrés par les grands indices et à la suite du pire mois deseptembre qu’a connu Wall Street depuis la Grande Crisede 1929, les marchés d’actions sont redescendus aux alen-tours de leurs creux de 1997. Selon certains analystes, lesopérations d’habillage de bilan des gestionnaires de fondscommuns de placement ont pu ajouter aux pressions à labaisse sur les cours des actions en septembre, ces gestion-naires ayant en effet dénoué des positions en situation depertes latentes.5 Pour de nombreux fonds communs établisaux États-Unis, l’exercice se termine en effet en octobre. Aucours d’un mois de septembre s’inscrivant à la suite desbaisses apparemment inexorables de 2002 et en l’absencede toute perspective sérieuse de redressement sensible,certains gestionnaires de fonds ont apparemment eu latentation « d’habiller » leurs portefeuilles. Ces problèmesse sont atténués au début du quatrième trimestre et, avecla publication de quelques états financiers plus optimistes,les marchés se sont inscrits en hausse, les redressementssuccessifs enregistrés en octobre permettant aux indices desortir de leurs creux de l’année. Il reste à voir si cettereprise du marché va « prendre du muscle », mais lerésultat va dépendre – en dehors de l’évolution économi-que générale – de savoir dans quelle mesure le redresse-ment des bénéfices se généralise et ne reste pas confiné àun nombre assez limité de secteurs comme la constructionautomobile et les biens de consommation.

VI. Pleins feux sur les institutions financières

Les investisseurs nerveux…

Un aspect significatif du troisième trimestre aura étél’attitude plus prudente des investisseurs à l’égard desactions d’institutions financières, en particulier des sociétésd’assurance européennes. Malgré l’ampleur des pertesliées au 11 septembre 2001 et de la chute des actions dansles semaines qui ont suivi les attentats, les institutionsfinancières s’étaient généralement bien comportées. Par la

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suite, les institutions financières avaient de fait reconquisune large part de leur valeur en bourse malgré les perspec-tives économiques incertaines. Néanmoins, les investis-seurs ont de nouveau été plongés dans l’incertitude cet étéet ils ont soumis les valeurs financières à une surveillanceplus sourcilleuse.

… évitentles actions

des assureurseuropéens…

Les indices sectoriels concernant les banques et sociétésd’assurance en Europe ont davantage subi les effets decette n ouve lle phase que le s marché s e n gén éral(graphique 9). Plus précisément, les sociétés européennesd’assurance, notamment de la branche vie, ont subi desreculs deux fois plus importants que les indices généra-listes. Néanmoins, ce sont ces mêmes sociétés qui ont leplus bénéficié du redressement des cours en octobre.

… dans un contextede recul

des marchésd’actions…

Les institutions financières européennes sont plus engagéessur les marchés d’actions que leurs homologues américaineset elles ont donc été plus affectées par la chute des indicesboursiers. Les plus-values de placements des années

Graphique 9. Indices boursiers du secteur financier


-100 -80 -60 -40 -20 0 20 40

Troisième trimestre 2002 Du 01-10-02 au 18-10-02

EMU - DS MARKET



EMU - DS ASSURANCE

EMU - DS BANKS

EMU - DS FINANCIALS

US - DS MARKET



US - DS ASSURANCE

US - DS BANKS

US - DS FINANCIALS

-100 -80 -60 -40 -20 0 20 40


EMU - DS MARKET



EMU - DS ASSURANCE

EMU - DS BANKS

EMU - DS FINANCIALS

US - DS MARKET



US - DS ASSURANCE

US - DS BANKS

US - DS FINANCIALS

-100 -80 -60 -40 -20 0 20 40


EMU - DS MARKET



EMU - DS ASSURANCE

EMU - DS BANKS

EMU - DS FINANCIALS

US - DS MARKET



US - DS ASSURANCE

US - DS BANKS

US - DS FINANCIALS

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antérieures qui, dans des circonstances normales sur lemarché, auraient servi à lisser les bénéfices et à couvrir lesengagements ont été largement balayées. Mais surtout, lesmoins-values de portefeuilles ont suffi à priver les sociétésde leurs réserves. En conséquence, les marges de solvabilitéréglementaires de certaines sociétés d’assurance vie ont étésoumises à des pressions telles que ces dernières ont étécontraintes non seulement de réduire leur sensibilité aumarché, mais aussi de se procurer de l’argent frais.

… et de pertes sur prêts…

Les problèmes des assureurs ont en outre été amplifiés parle changement de tendance sur les marchés des obligationsde sociétés sur lesquels le creusement des écarts de rému-nération a réduit à néant la valeur des actifs. Ces dernièresannées en effet, les sociétés d’assurance s’étaient portéessur les marchés des obligations de sociétés à la recherched’une plus forte rentabilité des placements et en partieaussi pour compenser l’offre plus restreinte d’obligationsd’État ; en d’autres termes, elles cherchaient des produitsen congruence avec leurs engagements à long terme. Outreles moins-values sur leurs portefeuilles obligataires tradi-tionnels, les sociétés d’assurance ont également enregistrédes pertes dans le domaine de la réassurance financière etdes dérivés de crédit, pertes qui ont été particulièrementconstatées en relation avec les faillites d’Enron et deWorldCom. Qui plus est, les rendements nominaux garantisaux porteurs de police sont venus ajouter aux tensionssubies par les assureurs de la branche vie.

… alors que les valeurs financières américaines résistent toujours bien.

Contrairement à l’expérience des institutions financièreseuropéennes, les institutions financières des États-Unis, àl’exception des banques d’investissement, ont dans unelarge mesure bien résisté au recul du marché. De fait, les éta-blissements financiers américains ont enregistré de meilleu-res performances que le marché au troisième trimestre. Poursa part, la surperformance des actions de sociétés d’assu-rance aux États-Unis s’explique par la relativement faibleampleur de leurs positions en actions et leur propension àcentrer leur activité sur les assurances commerciales pourlesquelles elles disposent d’un fort pouvoir de détermina-tion des prix6 ; quant aux banques, elles ont bénéficié debénéfices importants dans leurs activités de réseau dans uncontexte de bonne résistance des opérations de crédit.

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VII. Valeurs technologiques

Le recul inexorabledes valeurs

technologiques…

Un domaine d’investissement dans lequel les perspectivessont restées sombres jusqu’ici est le secteur des techno-logies de l’information et des communications (TIC) danslequel les sociétés ont souffert du surinvestissement de la findes années 90. Les recettes des sociétés ne montrant engénéral que peu de signes de redressement et compte tenudes incertitudes persistantes, les dirigeants de sociétés denombreux secteurs ont révisé en baisse leurs nouveauxinvestissements en termes de ressources humaines et decapital fixe en vue de rétablir la confiance des investisseurs.Étant donné que les dépenses des sociétés sont générale-ment reportées, les investissements des entreprises sousforme d’équipements des TIC ne se sont pas redressés aussirapidement que certains observateurs l’avaient pensé dansun premier temps. Les sociétés des TIC ont donc pâti duralentissement de la demande à l’adresse de leurs produits,ce qui n’est guère surprenant, mais qui a conduit nombred’entre elles à réviser leurs prévisions de bénéfices.

… se fait sentirsur le Neuer Markt.

Dans ce contexte de faiblesse des dépenses consacrées auxTIC et de lente reprise des bénéfices, les indices desvaleurs technologiques sont restés déprimés ; l’indice duNASDAQ se situe ainsi à des niveaux d’une faiblesse sansprécédent depuis 6 ans tandis que pour d’autres, comme leNeuer Markt, l’indice se trouve en deçà de son niveau decréation en 1997 (graphique 10). Dernièrement, des plates-formes de marché ont été victimes de l’attitude négativeque suscitent les actions d’entreprises technologiques inno-vantes. En septembre, la Deutsche Börse AG a annoncé sonintention de fermer le Neuer Markt l’an prochain, alors qu’iln’avait été inauguré qu’en mars 1997. Après une premièrechute des cours, les conditions sur le marché sont restéesgénéralement médiocres et les nouvelles émissions se sonttaries, les investisseurs se désengageant des valeurstechnologiques.

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Notes

1. The US Bureau of Economic Analysis ; les chiffres portant sur le deuxième trimestrede 2002 sont provisoires.

2. The Wall Street Journal Europe (13/06/2002).

3. J.P. Morgan : World Financial Markets, Third Quarter 2002.

4. Moodys’ : Downgrades fall by 28 per cent in third quarter, October 2002.

5. Financial Times (01/10/2002).

6. Fox-Pitt, Kelton : Global Financial Sector Outlook 4Q 2002.

Graphique 10. Quelques indices des valeurs technologiques


2000 2001 2002

1 800

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1 400

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1 000

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1 600

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0

1999199819971996Janv. Juil. Janv. Juil. Janv. Juil. Janv. Juil. Janv. Juil. Janv. Juil. Janv. Juil.

Nemax - Allemagne

NouveauMarché - France

AIM -Royaume-Uni

Ind. composite du Nasdaq

2000 2001 2002

1 800

1 600

1 400

1 200

1 000

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0

1 800

1 600

1 400

1 200

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Nemax - Allemagne


AIM -Royaume-Uni


2000 2001 2002

1 800

1 600

1 400

1 200

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1 800

1 600

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1 200

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Documents

Financial Market Trends No. 83 - OECD.org - OECD · Financial Market Trends, No. 83, November 2002 Prices on JGBs surge… In Japan deflation risk has for some time weighed on finan-cial