1

Fixation du taux de change par la Banque Centrale

Pour maintenir le taux de change constant, une BC doit toujours être prête à échanger sur le marché des changes avec les opérateurs privés de la monnaie au taux de change fixé. Le marché des changes est en équilibre lorsque la condition de parité d'intérêt est réalisée

EEERR

e −+= *

Lorsque le taux de change est fixé à E0 et que les opérateurs s'attendent à ce qu'il y reste, le taux anticipé de dépréciation est nul, et R=R* Pour maintenir le taux de change à E0, la BC doit maintenir le taux d'intérêt à R*. Donc, l'offre de monnaie doit être telle que

( )YRLPM S

,*= En partant d'une situation d'équilibre, si la production s'accroît, la BC doit rétablir l'équilibre du marché des actifs en gardant le taux d'intérêt à R* étant donné que les agents s'attendent à ce que le taux E0 prévale dans l'avenir.

2

Une augmentation de la production dans un pays accroît la demande de monnaie, ce qui devrait normalement pousser à la hausse le taux d'intérêt. Pour éviter l'appréciation de la monnaie qui suivrait, la BC doit intervenir sur le marché des changes et y acheter des actifs étrangers. Cet achat élimine la demande excédentaire de monnaie nationale parce que la BC émet de la monnaie pour payer les actifs étrangers qu'elle achète. De cette manière, l'offre de monnaie augmente de façon à ce que les marchés d'actifs soient en équilibre avec E = E0 et R=R*. Il n'est pas possible de conserver le taux de change fixé à E0 si la BC maintient le stock de monnaie constant, le taux d'intérêt R augmenterait. Constatant que les dépôts en monnaie nationale offrent un rendement plus élevé (étant donné les anticipations), les opérateurs porteraient à la hausse la monnaie nationale par rapport aux monnaies Sans intervention de la BC, le taux de change tomberait au dessous de E0. Pour éviter cette appréciation, la BC doit vendre de la monnaie nationale et acheter des actifs étrangers.

3

M1/P

L(R,Y1)

E0

1

2

1'

3

3'

R*

L(R,Y2)

M2/P

4

Politique de stabilisation avec taux de change fixe

3 politiques possibles: politique monétaire, politique budgétaire, changement de la parité de la devise En fixant le taux de change, la BC renonce à sa capacité d'influencer l'économie par la politique monétaire. En revanche, la politique budgétaire devient un instrument plus puissant dans ses effets sur la production et l'emploi.

Politique monétaire

D

DA

A

E0

Y1

Equilibre de court terme au point 1 avec le taux de change maintenu en E0.

5

Supposons que la BC décide d'accroître l'offre de monnaie en achetant des actifs intérieurs en vue d'augmenter la production

D

DA

A

E0

Y1 Y2

E2

Dans un système de taux de change flottants, l'accroissement dans les actifs intérieurs de la BC déplace la courbe AA vers la droite, on obtient un nouvel équilibre au point 2 et une dépréciation de la monnaie. Pour éviter cette dépréciation, la BC devrait vendre des avoirs extérieurs contre de la monnaie nationale. La monnaie que la BC reçoit est retirée de la circulation, la courbe AA revient alors à sa position initiale. Dans un système de changes fixes, les instruments de politique monétaire de la BC sont impuissants à affecter l'offre de monnaie ou la production de l'économie.

6

Politique budgétaire

D

D A

A

E0

Y1 Y2

E2

Y3

1

2 3

Une expansion budgétaire déplace la courbe DD vers la droite. Si la BC s'abstenait d'intervenir sur le marché des changes, la production augmenterait et le taux de change diminuerait (appréciation de la monnaie) suite à l'augmentation du taux d'intérêt du pays. Comment la BC peut-elle intervenir pour maintenir le taux de change fixe après une expansion budgétaire? Il y a initialement une demande excédentaire de monnaie parce que l'accroissement de la production accroît le besoin de monnaie. Pour éviter que cette demande excédentaire ne pousse le taux d'intérêt à la hausse et le taux de change à la baisse, la BC doit acheter des actifs étrangers contre sa propre monnaie, accroissant ainsi l'offre de monnaie.

7

U nouveau point d'équilibre, la production est plus élevée, le taux de change est inchangé et les réserves officielles sont plus élevées A la différence de la politique monétaire, la politique budgétaire peut être utilisée dans un système de changes fixes pour influencer la production.

8

Modifications dans le taux de change Un pays qui a un taux de change fixe peut modifier brusquement la valeur de sa monnaie: à la baisse (dévaluation) ou à la hausse (réévaluation). Il suffit à la BC d'annoncer qu'elle est prête à échanger en quantités illimitées sa monnaie nationale contre des devises étrangères au nouveau cours.

Y1 Y2

Une dévaluation rend les biens et services du pays moins chers par rapport aux biens et services étrangers (P et P* sont fixes dans le court terme). La production augmente donc. Pour maintenir le taux de change fixe au nouveau cours, la BC doit acheter des actifs étrangers et étendre l'offre de monnaie jusqu'à ce que la courbe AA passe par le point 2.

9

Une dévaluation provoque donc une augmentation de la production, une hausse des réserves officielles et une expansion de l'offre de monnaie. Une dévaluation peut donc permettre de combattre le chômage malgré l'absence d'efficacité de la politique monétaire, elle améliore la balance courante et sert à augmenter les réserves officielles.

Ajustement à la politique budgétaire et aux modifications de taux de change

Si des modifications dans la situation budgétaire et le taux de change se produisent lorsque l'économie est au plein emploi et les changements dans les politiques maintenus de manière permanente, ces modifications provoqueront finalement des mouvements dans le niveau intérieur des prix de telle sorte que le plein-emploi sera restauré. Si l'économie est initialement au plein emploi, l'expansion budgétaire accroît la production au dessus de ce niveau. Par conséquent, le niveau intérieur des prix P commence à augmenter, la production intérieure devient plus coûteuse, la demande globale diminue progressivement, ramenant la production à son niveau initial de plein emploi. Une fois ce niveau atteint, la pression à la hausse sur le niveau des prix cesse. Il n'y a pas d'appréciation

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réelle de la monnaie en courte période. Mais le taux de change réel s'apprécie en longue période (par une hausse de P plutôt que par une baisse de E). Ce résultat (accroissement du niveau des prix en longue période suite à une expansion budgétaire dans un régime de changes fixes) semble en contradiction avec un résultat vu précédemment: pour un niveau de Y et de R donné, le niveau des prix et l'offre de monnaie s'accroissent proportionnellement en longue période. Il n'y a pas de contradiction car l'expansion budgétaire provoque un accroissement dans l'offre de monnaie et force la banque centrale à intervenir sur le marché des changes. Pour fixer le taux de change, la BC doit augmenter l'offre de monnaie proportionnellement à l'accroissement de long terme de P. L'ajustement à une dévaluation se présente de manière semblable. Comme une dévaluation ne modifie pas les conditions à long terme de l'offre et de la demande sur le marché des produits, l'accroissement dans le niveau des prix à long terme que provoque une dévaluation est proportionnel à l'augmentation du taux de change. Une dévaluation dans un système de taux de changes fixes a le même effet à long terme qu'un accroissement proportionnel de l'offre de monnaie

11

dans un système de changes flottants. La dévaluation est neutre à long terme, son seul effet sur l'équilibre de long terme est une hausse proportionnelle de tous les prix nominaux et de l'offre intérieure de monnaie.

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Crise de la balance des paiements et fuite des capitaux

On a supposé jusqu'ici que les opérateurs du marché des changes croient que le taux de change sera maintenu à son niveau courant pour toujours. Dans beaucoup de situations cependant, la BC peut trouver qu'il n'est pas désirable ou faisable de maintenir ainsi le taux de change. Elle peut par exemple voir ses réserves extérieures s'épuiser ou se trouver face à un chômage élevé. Comme les opérateurs des marchés des changes savent que la BC peut réagir à ces situations en dévaluant la monnaie, ils ne vont pas s'attendre à ce que le taux de change courant soit maintenu pour toujours. La croyance du marché à une modification imminente des taux de change donne lieu à une crise de la balance des paiements : un brusque changement dans les réserves officielles est déclenché par les changements dans les attentes en ce qui concerne le taux de change futur.

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M1/P

M2/P

R* R*+(E1-E0)/E0

R*+(E0-E

R*+(E1-E)/E

E0

1

2

1’ 2’

Initialement, les marchés des actifs sont en équilibre au point 1 pour la monnaie et 1' pour les changes. On suppose qu'une soudaine détérioration de la balance courante amène le marché des changes à anticiper un nouveau taux de change supérieur (dévaluation de la monnaie). Ce changement dans les anticipations provoque un déplacement vers la droite de la courbe de parité d'intérêt. Initialement, le taux d'intérêt reste fixé à R*, qui est inférieur au nouveau rendement attendu sur les actifs extérieurs, cela provoque une demande excédentaire d'actifs étrangers sur le marché des changes. Pour pouvoir maintenir le taux de change

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à E0, la BC doit vendre des réserves extérieures et contracter ainsi l'offre intérieure de monnaie. L'intervention de la BC arrive à son terme lorsque l'offre de monnaie est descendue à M2, le marché de la monnaie étant ainsi en équilibre au taux d'intérêt

0

01*

EEER −

+ , ce qui provoque l'équilibre sur le marché des devises au point 2. L'anticipation d'une dévaluation future provoque une crise de balance des paiements marquée par une brusque chute des réserves et une augmentation dans le taux d'intérêt du pays au dessus du taux mondial. L'anticipation d'une réévaluation provoque une augmentation brusque des réserves extérieures en même temps qu'une baisse du taux d'intérêt du pays au dessous du niveau mondial. La perte de réserves qui accompagne la crainte d'une dévaluation est souvent appelée fuite de capitaux parce que le débit associé dans les comptes de balance des paiements est une sortie privée de capital. Les résidents fuient la monnaie nationale en la cédant à la BC contre des devises et en investissant ces devises à l'étranger. En réduisant encore plus les réserves, la fuite de capitaux peut forcer la BC à dévaluer plus rapidement et plus fortement que prévu.

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Flottement administré et interventions de

stérilisation On a vu qu'une BC abandonne sa capacité d'influencer le niveau de production par la politique monétaire lorsqu'elle veut maintenir un taux de change fixe. Dans un flottement administré, la politique monétaire est influencée par les modifications du taux de change sans être complètement subordonnée à un taux de change fixe. La BC doit moduler son choix entre des objectifs intérieurs (activité, emploi, inflation,…) et la stabilité du taux de change. Si la BC développe l'offre intérieure de monnaie pour combattre le chômage et qu'elle effectue au même moment des ventes d'actifs extérieurs pour freiner la dépréciation de la monnaie nationale qui en résulte, elle réduira mais n'annulera pas l'initiative pour réduire le chômage. Lorsqu'une BC effectue une intervention avec stérilisation, ses opérations laissent l'offre intérieure de monnaie inchangée. Difficile de trouver une base rationnelle à une telle politique en utilisant le modèle de détermination des taux de change vu précédemment; selon ce modèle, l'intervention de la BC n'affectera pas le taux d'intérêt du pays et donc pas le taux de change non plus à moins que cette intervention ne soit

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accompagnée par un changement dans l'offre de monnaie. La stérilisation est aussi supposée sans effet dans un système de changes fixes. Pour maintenir le taux de change constant lorsque la politique budgétaire devient plus expansive, la BC doit acheter des actifs étrangers et augmenter l'offre intérieure de monnaie. Cette politique augmente la production mais provoque de l'inflation. La BC peut chercher à l'éviter en stérilisant l'accroissement dans l'offre de monnaie que la politique budgétaire a causé. Mais dès que la BC vend des actifs intérieurs pour réduire l'offre de monnaie, elle devra acheter plus d'actifs étrangers pour garder le change fixe. L'inefficacité de la politique monétaire en changes fixes implique que la stérilisation est une politique qui se détruit elle même. Pourtant, on observe empiriquement que le comportement des BC est d'effectuer des interventions de stérilisation. L'inefficacité de la stérilisation provient d'une hypothèse du modèle: celle qui stipule que le marché des changes est en équilibre lorsque les rendements anticipés sur les actifs intérieurs et étrangers sont les mêmes; c'est l'hypothèse de substituabilité parfaite des actifs.

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Deux actifs sont des substituts parfaits lorsque les investisseurs ne se préoccupent pas de la manière dont ils sont répartis dans leur portefeuille pourvu qu'ils aient le même rendement anticipé. Dans ces conditions, le taux de change est déterminé par la condition de parité d'intérêt. La substituabilité imparfaite des actifs indique que les rendements anticipés peuvent être différents à l'équilibre. Le principal facteur qui peut conduire à une substituabilité imparfaite est le risque. Si des actifs ont des degrés différents de risque, les investisseurs peuvent être prêts à accepter des rendements anticipés plus faibles sur des titres présentant un risque faible. Avec substituabilité imparfaite, risque et rendements sont tous les deux importants. Des initiatives de la BC qui modifient le degré de risque des actifs en monnaie nationale peuvent modifier le taux de change, même lorsque l'offre de monnaie ne se modifie pas. Equilibre du marché des changes avec substituabilité parfaite:

EEERR

e −+= *

Avec substituabilité imparfaite, l'équilibre sur le marché des changes requiert la présence d'une prime de risque dans l'équation:

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ρ+−

+=EEERR

e*

ρ est la prime de risque, qui reflète la différence de risque entre les titres domestiques et les titres étrangers. La prime de risque sur les actifs intérieurs augmente lorsque le stock de titres nationaux disponibles augmente et diminue lorsque les actifs intérieurs de la BC augmentent. Les investisseurs privés deviennent d'autant plus vulnérables à des changements non anticipés dans le taux de change de leur monnaie que le stock de titres (publics) nationaux qu'ils détiennent est grand. Ils seront donc d'autant plus réticents à détenir de tels titres en plus grande quantité, sauf s'ils reçoivent en compensation un rendement plus élevé. Un accroissement de la dette publique intérieure augmentera donc la différence entre les rendements anticipés sur les obligations en monnaie nationale et étrangère. De même lorsque la BC achète des actifs intérieurs, le marché n'a plus besoin de les détenir, la vulnérabilité du secteur privé au risque de change est donc réduite et la prime de risque diminue. Donc la prime de risque dépend de l'écart entre la dette publique intérieure (B) et les actifs intérieurs de la BC (A):

( )AB −= ρρ

19

M/P

R1

R*+(Ee-Eρ(B-A1)

R*+(Ee-E)/E ρ(B-A2)

E2

1

1’

2’

E1

Un achat stérilisé d'actifs extérieurs par la banque centrale laisse l'offre de monnaie inchangée mais accroît le risque que les dépôts en monnaie nationale doivent offrir à l'équilibre. Toutes choses égales par ailleurs, ceci déprécie la monnaie nationale. Avec une substituabilité imparfaite des actifs, même des achats de devises avec stérilisation provoquent une dépréciation de la monnaie nationale. De même, des ventes de devises avec

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stérilisation provoquent une appréciation de la monnaie. Une intervention avec stérilisation peut aussi maintenir le taux de change fixe en faisant varier l'offre de monnaie en vue de réaliser des objectifs intérieurs (emploi, etc.) On peut donc utiliser le taux de change et la politique monétaire indépendamment l'un de l'autre en courte période lorsque l'intervention avec stérilisation est efficace.

Effet de signal d'une intervention L'intervention avec stérilisation peut donner une indication sur le sens dans lequel la BC attend ou souhaite que le taux de change se modifie. Ce signal peut à son tour modifier les anticipations du marché et provoquer un changement immédiat dans les taux de change, indépendamment de la substituabilité imparfaite des titres et de la prime de risque.

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Les monnaies de réserve dans le système monétaire mondial

Système avec monnaie de réserve: une monnaie est choisie par toutes les BC comme monnaie de réserve; chaque BC fixe la valeur de sa propre monnaie par rapport à la monnaie de réserve. Entre la fin de la deuxième guerre mondiale et 1973, le dollar a en pratique joué ce rôle. Les BC détenaient donc une forte proportion de leurs réserves internationales sous forme de bons du Trésor américain et de dépôts à court terme en dollars. Le prix de chaque monnaie étant fixé en dollar, les cours entre toutes les monnaies étaient fixés automatiquement en raison de l'arbitrage entre les devises: si le cours du FF est fixé à 6FF pour 1$ et le cours du DM à 2DM par dollar, le cours du DM doit être à 3FF pour 1DM. Sinon, il existe des possibilités d'arbitrage. Dans un système de monnaie de réserve, le pays dont la monnaie sert de réserve occupe une position spéciale parce qu'il ne doit jamais intervenir sur le marché des changes: avec N pays dans le monde et N monnaies, il n'y a que N-1 taux de change. Si les N-1 pays dont la monnaie n'est pas une monnaie de réserve fixent leur taux de

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change par rapport à la N-ième monnaie (de réserve), il ne reste aucun taux de change à fixer. Par conséquent, le pays dont la monnaie sert de réserve ne doit jamais intervenir et ne supporte pas la charge de financer sa balance de paiements. Ce pays est dans une situation privilégiée: il peut utiliser la politique monétaire à des fins de stabilisation macroéconomique tout en étant dans un système à taux de change fixes. Effet d'un achat d'actifs intérieurs par la BC du pays à monnaie de réserve? L'expansion qui en résulterait pour son offre de monnaie diminuerait momentanément son taux d'intérêt en dessous du niveau prévalant à l'étranger et provoquerait une demande excédentaire de devises étrangères sur le marché des changes. Pour empêcher leurs monnaies de s'apprécier par rapport à la monnaie de réserve, les BC des autres pays seraient forcées d'acheter des actifs de réserve avec leur propre monnaie, développant ainsi leur offre intérieure de monnaie et abaissant leur taux d'intérêt au niveau établi par le pays à monnaie de réserve. La production dans le monde s'accroîtrait ainsi après l'achat d'actifs intérieurs par le pays à monnaie de réserve. Il y a donc une asymétrie fondamentale dans un tel système: le pays à monnaie de réserve peut utiliser la politique monétaire pour affecter son

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économie et il affecte au passage les autres économies. Les BC des autres pays doivent au contraire rester passives et "importer" la politique monétaire du centre de réserve en raison de leur engagement à lier le cours de leur monnaie à la monnaie de réserve. Cette asymétrie est inhérente à un système de monnaie de réserve et elle met un pouvoir économique immense entre les mains du pays dont la monnaie sert de réserve.

L'étalon or Un étalon or international évite l'asymétrie inhérente à un système fondé sur une monnaie de réserve en évitant le problème de la N-ième monnaie. Dans l'étalon or, chaque pays fixe le prix de sa monnaie en termes d'or. Donc N monnaies donnent N prix de l'or en termes de ces monnaies, aucun pays n'occupe une position privilégiée dans le système. Les réserves officielles prennent donc la forme d'or. Politique monétaire? Si la Banque d'Angleterre accroît son offre de monnaie par l'achat d'actifs intérieurs, il y aura pression à la baisse sur les taux d'intérêt britanniques et les actifs en monnaie étrangère

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seront plus intéressants. Les détenteurs de dépôts en £ essaieront de les vendre mais il n'y aura pas d'acheteurs privés. Dans un système de taux de change flottants, la £ se déprécierait jusqu'au rétablissement de la parité d'intérêt. Cela ne peut être le cas lorsque les monnaies sont liées à l'or. Comme les BC sont obligées d'échanger leurs devises contre de l'or au taux fixé, les détenteurs de £ les vendent à la Banque d'Angleterre pour de l'or et cède l'or aux autres BC contre leurs monnaies, ce qui leur permet de bénéficier de taux d'intérêt plus élevés. La Banque d'Angleterre perd des réserves extérieures et les autres BC en gagnent. Comme les réserves déclinent en Angleterre, l'offre de monnaie diminue, ce qui fait remonter le taux d'intérêt. L'effet est inverse dans les autres pays. Une fois l'égalité des taux d'intérêt rétablie, les marchés des actifs sont en équilibre, il n'y a plus de pertes ou de gains d'or. Avantages - Symétrie du système - Comme les BC ont obligation de maintenir fixe le

prix de l'or, elles ne peuvent se permettre de voir leur offre de monnaie croître plus rapidement que la demande réelle de monnaie; une croissance monétaire trop rapide augmenterait tous les prix, y compris celui de l'or. Un étalon or

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place donc des limites automatiques sur les capacités des BC à engendrer de l'inflation. les monnaies deviennent plus stables et prévisibles.

Inconvénients - contraintes non souhaitables sur l'utilisation de la

politique monétaire dans la lutte contre le chômage.

- Les fluctuations du niveau des prix vont suivre les changements dans les prix relatifs de l'or (et donc fluctuer au gré des découvertes d'or sur la planète). Si on découvre de l'or et que le prix relatif de l'or (par rapport à un panier de biens représentatifs par exemple) baisse, un prix monétaire de l'or fixé implique que le prix du panier de biens doit augmenter.

- Dépendance des réserves vis-à-vis des découvertes d'or. difficultés à accroître les réserves au fur et à mesure de la croissance économique en l'absence de découvertes continuelles. Risque de récession si toutes les BC rivalisent pour s'approprier les réserves par ventes d'actifs.

- Dépendance par rapport aux pays producteurs d'or.

Etalon de change-or

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A mi-chemin entre l'étalon or et un système à monnaie de réserve. Les réserves des BC sont en or et en devises dont le prix est fixé par rapport à l'or, chaque BC liant son taux de change à une monnaie dont le cours est fixé par rapport à l'or. Exemple du système de Bretton-Woods: le cours du dollar est fixé à 35$ l'once et les cours des autres monnaies sont fixées par rapport au $. Le système fonctionnait plus comme un système à monnaie de réserve qu'autre chose.

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Approche monétaire de la balance des paiements

Modèle simple liant la balance des paiements au marché monétaire. Le marché de la monnaie est en équilibre lorsque

( )YRLPM S

,= On note F* les actifs extérieurs de la BC et A ses actifs intérieurs. On note µ le multiplicateur monétaire qui définit la relation entre les actifs totaux de la BC (F*+A) et l'offre de monnaie. On a:

( )AFM S += *µ Le changement dans les actifs extérieurs de la BC pendant une période quelconque, ∆F* est égal à la balance des paiements. En combinant les deux équations précédentes, on peut exprimer les actifs extérieurs de la BC comme:

( ) AYRPLF −= ,1*

µ Pour un multiplicateur monétaire constant, le surplus de balance des paiements est:

( )[ ] AYRPLF ∆−∆=∆ ,1*

µ Le premier terme à droite reflète les changements dans la demande nominale de monnaie. Toutes choses égales par ailleurs, un accroissement de la demande de monnaie provoquera un surplus de la

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balance des paiements et un accroissement parallèle de l'offre de monnaie maintiendra l'équilibre. Le second terme reflète les facteurs d'offre sur le marché de la monnaie. Un accroissement du crédit intérieur augmente l'offre de monnaie; la balance des paiements doit accuser un déficit pour réduire l'offre de monnaie et rétablir l'équilibre du marché monétaire.

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Les crises de balance des paiements On suppose que les prix sont flexibles et que la production se maintient au niveau de plein emploi. Les opérateurs de marché prévoient parfaitement l'avenir. - La BC permet au crédit intérieur, A, de se

développer régulièrement. - La BC maintient le taux de change à un niveau

E0, mais lui permettrait de flotter librement dans l'éventualité où ses réserves extérieures F* tomberaient à zéro. Les autorités défendront la parité E0 tant que les réserves extérieures lui permettront de le faire.

On peut supposer que le gouvernement a besoin d'emprunter directement auprès de la BC pour financer son déficit budgétaire, ce qui augmente A au cours du temps. L'approche monétaire suggère que les réserves extérieures diminueront régulièrement lorsque les actifs intérieurs régulièrement:

( )[ ] AYRPLF ∆−∆=∆ ,1*

µ Les réserves devront finir par s'épuiser et le taux de change fixe E0 devra être abandonné. En fait les spéculateurs forceront le résultat en montant une attaque spéculative et en achetant la totalité des réserves de la BC lorsqu'elles sont encore à un niveau positif.

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tem ps T T’ T’’

EST’’

EST=E0

EST’

ESt

F*T

Le taux de change flottant implicite est noté Es

t; c'est le taux qui prévaudrait au temps t si la BC ne détenait pas de réserves, laissait flotter la monnaie et continuait à laisser le crédit intérieur augmenter avec le temps. Comme l'indique l'approche monétaire du taux de change, le résultat serait l'inflation permanente et Es

t croîtrait dans le temps en proportion du taux de croissance du crédit intérieur. La partie inférieure du graphique montre l'évolution des réserves: elles déclinent régulièrement jusqu'en T, moment auquel elles tombent brutalement à zéro. T est défini par 0EE S

T = . Cette perte subite constitue l'attaque spéculative qui oblige à abandonner le taux de change fixe.

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On suppose une production Y donnée. On sait que les réserves diminuent au même rythme que le crédit intérieur augmente tant que R ne change pas. Si E est fixe, R restera égal à R* puisqu'on ne s'attend pas à une dépréciation de la devise. Les réserves vont donc diminuer tant que le change teste fixe. Imaginons que les réserves atteignent 0 en T' (plus tard que T). En T', les autorités abandonnent définitivement E0 et le taux de change saute immédiatement en Es

T. Mais comme chaque opérateur sait que la devise sera dépréciée en T', il cherchera à en tirer profit en achetant des réserves extérieures au prix ancien (E0) juste avant T'. Donc la BC perdra toutes ses réserves avant T'. Par conséquent, la situation où le taux de change saute en T' est impossible. Imaginons que les spéculateurs achètent avant T, en T''. Si les réserves de la BC s'annulent en T'', la monnaie s'appréciera de E0 à Es

T''. Il n'y a donc pas intérêt à acheter les réserves de la BC (au contraire). Donc, une attaque spéculative est impossible avant T. Les marchés des actifs restent en équilibre si les réserves extérieures atteignent 0 au temps T exactement, T étant défini par:

0EE ST =

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Donc, si les réserves tombent soudainement à zéro, le taux de change reste initialement au niveau auquel il est fixé; ce n'est qu'après que le flottement se manifeste par une dépréciation de la monnaie. Donc, aucun saut dans le taux de change, c'est ce qui élimine les possibilités d'arbitrage et empêche les attaques spéculatives avant ou après T

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Compléments Parité d'intérêt couverte et parité d'intérêt non couverte La parité de taux d'intérêt repose sur l'intégration financière. Elle résulte des conditions d'arbitrage entre différents actifs financiers, sans qu'il soit fait référence au marché des biens. Rappel On considère le taux d'intérêt sur les dépôts en Francs: RF, et les dépôts sur les actifs en dollars R$. Donc au bout d'une période (par exemple 1 an), 1 F placé rapporte 1+R F et 1$ rapporte 1+R $ . Le différentiel de rentabilité entre un placement en FF et un placement en $ est approximativement égal à

EEERR

e

F−

+− $ en faisant intervenir l'anticipation du taux de change. On appelle cette condition la parité de taux d'intérêt non couverte (PTINC). Elle stipule que la différence dans les taux d'intérêt est égale à

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l'anticipation d'appréciation ou de dépréciation de change. Cette relation suggère de modéliser les décisions de transferts financiers entre pays comme une fonction croissante du différentiel de taux d'intérêt entre le pays considéré et le reste du monde. En effet, si

EEERR

e

F−

+− $ est positif, les rendements en FF sont plus attractifs, et les capitaux entrent pour se placer sur le FF. C'est le mouvement inverse qu'on observe si cette grandeur est négative. Introduction d'un marché à terme S'il existe un marché à terme qui permet de fixer le cours des devises à une échéance précise (3 mois, 6 mois, 1 an), on peut remplacer l'anticipation de taux de change anticipé dans la PTINC et substituer le cours du change à terme. Au lieu de considérer l'anticipation du cours du dollar en FF dans un an, on peut considérer le cours à terme proposé par les opérateurs. On appelle F ce cours à terme, qui correspond à un échange de devises contre des FF non pas au comptant, mais dans 3 mois, 6 mois ou 1 an par exemple. Donc, l'opération qu'on considère maintenant ne fait plus intervenir l'incertitude sur le cours futur du dollar.

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On a à considérer la différence entre un placement en FF qui rapportera un rendement de R F et un placement en $ dont la rentabilité se calcule comme suit: - le prix en FF d'un dépôt d'un $ est E (le cours au

comptant). - Ce dépôt rapporte (1+R$) - A terme, le taux de change étant F, le dépôt en

dollar rapporte (1+R$) F Exemple, le dollar vaut 5FF le 1er janvier, le taux d'intérêt est de 10% et le taux de change à terme est 6FF… On peut alors considérer la parité de taux d'intérêt couverte (PTIC):

EEFRRF

−+= $

La PTIC et la PTINC sont compatibles lorsque le taux de change à terme est égal au taux de change anticipé eEF = En utilisant les différentes conditions de parité, on peut décomposer les écarts de taux d'intérêt réels en trois termes: On définit le taux d'intérêt réel:

π−= Rr où π est le taux d'inflation. Le taux d'intérêt réel anticipé est défini par:

ee Rr π−= où πe est le taux d'inflation anticipé.

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On peut écrire, en notant * les variables concernant le reste du monde:

−+

−+

−−

−

+

−

−−

=−

eee

e

ee

EEE

EEE

EEF

EEFRR

rr

ππ *

*

*

Le premier terme représente l'écart à la PTIC (coûts de transaction, risques nationaux, non comparabilité des actifs,…). Le deuxième terme est l'écart à la PTINC (prime de risque). Le troisième terme est l'écart à la PPA relative (imparfaite substituabilité des biens, rigidités nominales,…).

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Le système monétaire international 1870-1973

Interdépendance des économies : arrangements monétaires et commerciaux En économie ouverte, les objectifs de la politique économique sont de corriger les déséquilibres internes et externes Déséquilibres internes : chômage, inflation… Déséquilibres externes (plus difficiles à définir que les déséquilibres internes) : déficits de balance courante Un déficit n »est pas nécessairement mauvais ; problème quand il devient trop grand…surendettement. Surplus ? S = CA + I = si CA augmente, I diminue à S constant L’étalon or 1870-1914 1819 : Grande Bretagne inaugure l’étalon or. Les autres pays suivent. Avec l’étalon or, la première responsabilité de la BC est de préserver la parité officielle entre la monnaie et l’or. Il faut donc un stock d’or conséquent.

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Equilibre externe : pas la balance courante (CA) mais les échanges d’or avec l’extérieur. Les BC essayaient d’éviter les fluctuations de balances de paiements (CA + balance de capital – réserves). Les déficits ou surplus de balance des paiements se soldaient par des entrées ou sorties d’or. Mécanismes automatiques de l’étalon or : Supposons CA > déficit du compte de capital

entrées d’or M ↑ P ↑ X ↓ CA ↓ … jusqu’à l’équilibre

En plus, les BC qui perdaient de l’or avaient tendance à diminuer leurs actifs

r ↑ le capital est attiré dans le pays, ce qui renforce le mécanisme automatique

Règles du jeu de l’étalon or (Keynes) : Vendre des actifs domestiques en cas de déficit de balance de paiement ; Acheter des actifs domestiques en cas de surplus de balance des paiements

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Dans la pratique, ce sont les pays en déficit qui observaient les règles du jeu. Ce sont donc ces pays qui faisaient les frais de l’ajustement. Subordination des objectifs de stabilité interne à la stabilité externe

instabilité de court terme 1918-1939 Etalon or suspendu pendant la première guerre mondiale, hausses de prix pendant la guerre… inflation (cas extrême : l’Allemagne) Retour à l’étalon or : USA 1919 conférence de Gênes 1922 : étalon de change or. On peut comptabiliser certaines devises comme réserves en plus de l’or GB 1925 (à l’ancienne parité !) les niveaux de prix sont plus élevés en 1925 qu’en 1914, la BC mène une politique monétaire restrictive pour tenter de revenir à l’ancien niveau de prix…chômage (prédiction de Keynes réalisée, parallèle avec ce qui s’était passé après les guerres napoléoniennes). 1931 : abandon de l’étalon or

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Dépression des années 30, il devient de plus en plus difficile de respecter l’étalon or…protectionnisme Rôle de l’étalon or dans la propagation de la crise ?

- USA et France 2 pays possédant de grandes réserves d’or vers 1930 (à eux deux, 70% du stock d’or mondial en 1932). Les autres pays (en déficit) menaient des politiques monétaires restrictives.

- Faillites bancaires : pas de liquidités injectées de peur de mettre en danger la parité or.

Bretton Woods (1944)

Création du FMI, parités fixes (mais ajustables) : 35 $ l’once d’or $ = principale monnaie de réserve. Les autres monnaies sont définies par rapport au $. Equilibres interne et externe Période initiale : pénurie de $ 1958 : restauration de la convertibilité On suppose R = R*, P et P* fixes (courte période).

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Si P* et E sont fixes, l’inflation interne dépend des pressions internes de la demande, l’équilibre interne se réduit au plein emploi ; on note Ye le niveau de production correspondant au plein emploi : Ye = C(Ye-T)+I+G+CA(EP*/P,Ye-T) Si G ↑ ou T↓ alors Y ↑ Si E ↑ alors Y ↑ Objectif Xx CA(EP*/P,Ye-T) = Xx Si E ↑ alors CA ↑ Si G ↑ ou T↓ alors CA ↓ On en déduit deux courbes, l’une représente l’équilibre interne, l’autre l’équilibre externe.

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E CA=Xx

Y=Ye

(1)

(2)

(3)

(4)

G ↑ ou T ↓

Zones : (1) surchauffe ; surplus extérieurs excessifs (2) surchauffe ; déficits extérieurs excessifs (3) sous-emploi ; déficits extérieurs excessifs (4) sous-emploi ; surplus extérieurs excessifs Economie hors équilibre ? Ajustement des politiques budgétaires et/ou dévaluation / réévaluation (supposées rares dans le système de Bretton Woods)

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Mais un seul instrument (la politique budgétaire) ne peut pas atteindre deux objectifs

E CA=Xx

Y=Ye

1

2

34

G ↑ ou T ↓

En conservant la parité : - 2 vers 4, politique budgétaire restrictive, restauration de l’équilibre externe au prix du chômage ; - 2 vers 3 politique budgétaire expansive, restauration du plein emploi au prix d’un déséquilibre extérieur. Inflation importée

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E CA=Xx

Y=Ye

1P* ↑

G ↑ ou T ↓

Une augmentation de P* met l’économie dans une situation de surchauffe. Problème de la balance des paiements des USA : pas de responsabilité par rapport au taux de change Les réserves internationales des BC augmentent plus vite que les réserves en or des USA Solutions :

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Augmenter le prix de l’or ? inflationniste et aurait enrichi les pays possédant de grandes réserves d’or (URSS…) Le FMI crée sa propre monnaie, les DTS (réserve artificielle) La politique macroéconomique des USA pendant les années 60 favorise l’inflation. Cette inflation est exportée. 1971 : abandon du lien $/or et abandon des taux de change fixes.

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Politiques macroéconomiques et coordination avec des taux de change flottants 1973 : adoption des changes flottants ; avantages potentiels :

- autonomie de la politique monétaire - symétrie - les taux de change sont des stabilisateurs

automatiques

E DD2

AA

1DD1

2

Y

Changes flottants : les effets d’une chute des exportations sont moins importants en termes de niveau d’activité grâce à la dépréciation de la devise

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E DD2

AA1

1DD1

2

AA2

3

Y

Changes fixes : les effets d’une chute des exportations sont plus importants qu’en changes flexibles en raison de maintien de la parité fixe

Désavantages potentiels des changes flottants :

- perte de la « discipline » qu’imposaient les parités fixes aux BC en matière d’inflation ;

- porte ouverte à la spéculation et aux déséquilibres des marchés monétaires

- mauvais pour le commerce international (incertitude sur les prix)

- non coordination des politiques économiques (comme dans l’avant guerre, dévaluations agressives…)

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- autonomie illusoire, les BC se fixeront quand même un objectif de taux de change.

Après 1973 : récession et inflation (chocs pétroliers) Ajustements réussis en 1974-1975 ; opinion répandue : les changes flottants « marchent » 1976 : révision de la charte du FMI Récession en 1976 : les USA pressent le Japon et l’Allemagne de les rejoindre dans la mise en œuvre de politiques expansionnistes. Le Japon et l’Allemagne ne suivront les USA qu’en 1978 (crainte de l’inflation). Résultat de ce déséquilibre : dépréciation du dollar (en raison du différentiel d’inflation entre les USA et les autres pays industrialisés). 1979, nouveau président de la Federal Reserve Board, Paul Volcker, qui infléchit la politique monétaire des USA vers la lutte contre l’inflation en parallèle, deuxième choc pétrolier (1978-1979)

récession

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Modèle à deux pays CA = CA(EP*/P, Y-T,Y*-T*) Y = C(Y-T) + I + G + CA(EP*/P, Y-T,Y*-T*) CA* = - CA(EP*/P, Y-T,Y*-T*)/(EP*/P) Y* = C*(Y*-T*) + I* + G* - (P/EP*) CA(EP*/P, Y-T,Y*-T*) On suppose pour l’instant EP*/P constant On détermine deux lieux d’équilibre offre / demande : HH pour le pays, FF pour l’étranger Courbes croissantes (une expansion à l’étranger augmente les exportations et donc le niveau d’activité) FF est moins sensible à un changement dans Y que HH : l’activité d’un pays est plus sensible à la demande interne qu’à la demande externe Les changements de politiques économiques déplacent les courbes

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Y*

FF

1

HH

Y*1

Y

Détermination des niveaux d’activité à court terme

Y1

Désinflation du début des années 1980 La nouvelle politique monétaire américaine provoque une forte appréciation du $ et une hausse des taux d’intérêt. Les répercutions sur les autres économies sont expansionnistes (les effets négatifs de la baisse d’activité sont plus que compensés par l’appréciation de la devise). Hausse du chômage aux USA mais baisse de l’inflation ; A l’étranger, hausse de l’inflation.

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Y*

FF1 1

HH1

2

HH2

Y

Restrtiction monétaire dans le pays (HH1 se déplace en HH2) ; appréciation de la devise (FF1 en FF2) : baisse de l’activité dans le pays, augmentation à l’étranger

FF2

Pour contrer l’inflation en Europe : politiques monétaires restrictives : récession mondiale. Administration Reagan : baisse des impôts et hausse des dépenses publiques

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Y*

FF1

1

HH1 2

Y*1

HH2

Y

Expansion budgétaire dans le pays (HH1 en HH2), appréciation de la devise nationale (FF1 en FF2) : augmentation de l’activité dans le pays et à l’étranger

Y1

FF2

Appréciation du $. Relâchement de la politique monétaire américaine, détente sur les taux d’intérêt. Les autres BC suivent. Déficit budgétaire américain cause une forte hausse de l’endettement des USA en raison de l’insuffisance d’épargne intérieure. La balance courante se détériore considérablement. Perte de confiance mènera plus tard à la dépréciation de dollar

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Négligence du taux de change de la part de l’administration Reagan, mais le dollar fort avait réveillé des tendances protectionnistes. Menaces sur le système monétaire international, le G5 annonce le 22 septembre 1985 (Plaza, New York) que les BC de ces pays interviendront conjointement pour faire baisser le $. Les marchés réagissent immédiatement, provoquant la dépréciation du dollar. Nouvel effort de coopération : rencontre du Louvre (22 février 1987). Communiqué du G5+Canada en faveur de la stabilisation des taux de change autour des taux de change d’alors, taux estimés en accord avec les fondamentaux des économies. Accord non publié : zones cibles pour les taux de change et volonté de défendre ces cibles. La marge de fluctuation est supposée avoir été de 5%. Mais déficit extérieur US toujours élevé. Interrogations sur la capacité des USA à défendre le cours cible du $. Octobre 1987 : crash boursier. La Fed et, à la suite, les autres BC injectent des liquidités dans l’économie. Baisse des taux d’intérêt, les autorités américaines laissent le $ se déprécier

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bien au-delà de ce que prévoyaient les accords du Louvre. Début des années 1990, les zones cibles sont abandonnées. Fin des années 1980 : réapparition des tensions inflationnistes.

- aux USA, croissance monétaire rapide vers le milieu des années 1980 avait poussé l’inflation. Un retournement de la politique monétaire plonge le pays dans la récession à l’été 1990. reprise vers 1992, qui devait déboucher sur une période de forte croissance qui devait durer jusqu’en 2000.

- Pressions inflationnistes en Allemagne suite à la réunification. En même temps, les autres pays européens avaient adopté l’ancrage nominal par rapport au DM. Tensions dans le SME…attaques spéculatives

- Politique monétaire expansionniste vers la fin des années 1980 au Japon, favorise la bulle spéculative. La BC japonaise tente de supprimer la bulle spéculative avec une politique monétaire restrictive au début des années 1990. Elle réussit trop bien : crise bancaire dont les conséquences se font sentir jusqu’à maintenant, récession prolongée

- Les problèmes de l’économie japonaise se propagent à ses voisins asiatiques. Beaucoup de ces pays avaient ancré leur monnaie au dollar,

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leurs monnaies avaient donc tendance à s’apprécier contre le yen alors que leurs exportations diminuaient déjà en raison de la récession japonaise. Résultat : attaques spéculatives en cascade sur les monnaies de Thaïlande, Malaisie, Indonésie, Corée. Crise asiatique généralisée.

- La Russie fait défaut sur sa dette en 1998 - Problèmes en Amérique Latine…

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SME et monnaie unique Système Monétaire Européen (SME) fondé en 1979 à l’initiative de la France et de l’Allemagne. Précédentes tentatives de limiter les fluctuations des cours des monnaies européennes : le « serpent » (fixer de façon informelle des limites aux fluctuations des monnaies européennes les unes par rapport aux autres) Le SME prévoient des interventions des BC : le mécanismes des taux de change. Le SME marche à peu près correctement jusqu’aux crises de 1992. Crise de septembre 1992 5-6. rencontre des ministres des finances de l’UE à Bath. Communiqué final : engagement à maintenir les parités existantes 8. première attaque, contre les devises des pays scandinaves, ancrées au DM. Les finlandais laissent flotter leur monnaie, qui se déprécie de 13% par rapport au DM. La Suède souhaite maintenir la parité et augmente son taux au jour le jour à 24% (rythme annuel). Deux jours plus tard, elle le monte à 75%.

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10-11. Deuxième attaque. La Banque d’Italie intervient massivement pour soutenir la Lire et subit des pertes de réserves importantes. 13 : dévaluation de la Lire de 7% par rapport au DM. 16-17 Troisième attaque. La spéculation s’installe sur la £. Pertes importantes de réserves de la part de la Banque d’Angleterre, qui augmente son taux au jour le jour de 10 à 15%. La spéculation continue sur la £ et la lire. L’Angleterre et l’Italie annoncent qu’elles suspendent leur participation au mécanisme de change du SME. Les semaines suivantes, les deux monnaies perdent 15% vis-à-vis du DM. La £ et la lire étant hors du SME, la spéculation se tourne vers les autres monnaies. Pour maintenir la parité, la Suède augmente son taux au jour le jour à 500%, l’Irlande à 300%. L’Espagne reste dans le SME mais dévalue de 5%. 20 résultat du référendum français sur Maastricht : courte victoire du oui 23-28 la spéculation sur le FF force la BdF d’augmenter ses taux courts de 2.5%. L’Irlande et l’Espagne rétablissent le contrôle des capitaux. Fin septembre la crise est passée. L’Italie et la Grande Bretagne ont quitté le mécanisme de change du SME, certaines monnaies ont été dévaluées, de nombreux pays ont perdu des réserves importantes.

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Les monnaies pouvaient fluctuer par rapport à une valeur fixée dans une marge de + ou – 2.25% (sauf certaines monnaies qui avaient des marges plus grandes : Espagne, Portugal, Italie,…) La crise de change de 1993 a porté ces marges à + ou – 15% Possibilités de prêts entre BC pour le soutien d’une monnaie faible. Possibilités de réalignement des monnaies Début des années 1990 : tensions dans le SME suite aux conséquences de la réunification allemande. Cette dernière s’est accompagnée d’une expansion fiscale conséquente, résultat= boom et hausse de l’inflation. La réaction de la Bundesbank a été d’augmenter les taux d’intérêt. Les autres pays du SME n’étaient pas dans la même situation économique, mais ils ont suivi la Bundesbank dans la politique monétaire restrictive afin de maintenir les taux de change par rapport au DM. Pas de désir de dévaluer de peur de remettre en cause l’unification monétaire et perdre la crédibilité acquise au cours de 5 années (1987-1992) sans réalignement. Cette situation a conduit à des attaques spéculatives sur les monnaies réputées les plus faibles (Lire, £, FF…). La conséquence a été un élargissement des bandes de fluctuation (+ ou – 15%).

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SME et crédibilité En fixant le cours de leur monnaie par rapport au DM (ancrage nominal), les pays européens souhaitaient importer la crédibilité de la Bundesbank dans la lutte contre l’inflation et décourager les pressions inflationnistes domestiques. Dans les faits, le SME a donc progressivement fonctionné comme un système asymétrique, avec le DM jouant le rôle de monnaie de réserve et les BC européennes suivant la politique de la Bundesbank, même lorsque la situation macroéconomique intérieure ne le justifiait pas. Taux d’intérêt nominaux 1990 1991 1992 Allemagne 8.5 9.2 9.5 France 10.3 9.6 10.3 Belgique 9.6 9.4 9.4 Inflation 1990 1991 1992 Allemagne 2.7 3.7 4.7 France 2.9 3.0 2.4 Belgique 2.9 2.7 2.4

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Taux d’intérêt réels 1990 1991 1992 Allemagne 5.7 5.5 4.8 France 7.4 6.6 7.9 Belgique 6.7 6.7 7.0 Belgique 2.9 2.7 2.4 Taux de croissance 1990 1991 1992 Allemagne 5.7 4.5 2.1 France 2.5 0.7 1.4 Belgique 3.3 2.1 0.8 Union monétaire européenne Objectifs : - une monnaie unique produira une plus grande

intégration des marchés européens - la monnaie unique et la BCE permettra de sortir

de la situation d’asymétrie du SME et permettra aux pays européens d’éviter de suivre la politique monétaire de la Bundesbank

- peu à perdre à abandonner des parités quasiment fixes dans le cadre du SME

- objectifs politiques Critères de convergence du traité de Maastricht

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- inflation (pas plus d’1.5 points au dessus de la moyenne des 3 meilleurs pays)

- stabilité du taux de change dans le cadre du SME

- déficit public inférieur à 3% - dette publique inférieure à 60% du PIB ou s’en

rapprochant En supplément, le pacte de croissance et de stabilité (traité d’Amsterdam), qui a restreint un peu plus la politique budgétaire.