LISTA ESEJSKIH PITANJA ZA II TEST 1. Procjena neto novanog toka novca projekta 2. Metoda neto sadanje vrijednosti 3. Metoda interne stopa prinosa 4. NVP vs. IRR pro i contra 5. Razdoblje povrata, diskontirano razdoblje povrata i indeks profitabilnosti 6. Potekoe kod procjene projekata 7. Racioniranje kapitala 8. Troak duga i troak prioritetnih dionica 9. Troak glavnice 10. Ponderirani prosjeni troak kapitala (WACC) 11. Ogranienja ponderiranog prosjenog troka kapitala i razlog za upotrebu WACC-a 12. Troak kapitala za posebne projekte i posebne grupe 13. Procjena projekta na osnovu njihovog ukupnog rizika 14. Poslovna poluga 15. Stepen poslovne poluge, taka pokria i poslovni rizik 16. Finansijska poluga 17. EBIT-EPS analiza 18. Stepen finansijske poluge i finansijski rizik 19. Ukupna poluga 20. Mogunost tokova novca u podmirenju duga 21. Ostale metode analize finansijske strukture 22. Tradicionalni pristup i pristup putem neto poslovne dobiti (NOI) stukturi izvora sredstava 23. Modigliani Miller pristup stukturi izvora sredstava 24. Argumenti protiv Modiglini-Millerova procesa arbitrae 25. Efekat poreza i struktura izvora sredtava 26. Kombinacija poreza i trinih nesavrenosti 27. Pasivna vs. aktivna politika dividendi 28. Faktori koji utjeu na politiku dividendi 29. Dionike dividende, dijeljenje, spajanja i otkup dionica 30. Informaciono- signaliziranjui uinci

1 Procjena gotovinskog toka projektaNakon odabira kriterija za ocjenu investicijskog projekta, te definisanja vrijednosti koje projekat prema kriteriju treba zadovoljiti, neophodno je procijeniti gotovinski tok koji projekat treba generisati u vremenu svoje realizacije. Kako je o ocjeni investicijskih projekata u finansijsku imovinu bilo rijei ranije, u ovom poglavlju emo se baviti realnim projektima, te e se i procjena gotovinskog toka usmjeriti u tom pravcu. Prilikom procjene gotovinskog toka investicijskog projekta, potrebno je procijeniti gotovinske prilive, kao i gotovinske odlive koje e prouzrokovati realizacija projekta. Ulazni parametri za ovaj zadatak su procijenjeni obim prodaje i prodajna cijena proizvoda, fiksni i varijabilni trokovi, vrijednost amortizacije, te porezi koji se mogu odnositi na projekat. Takoer, vrlo vana komponenta procjene gotovinskog toka projekta je preostala (likvidacijska, rezidualna) vrijednost projekta. Naime, po zavretku procijenjenog vremena trajanja projekta neminovno preostaje odre|ena vrijednost opreme, postrojenja, materijala, neprodatih proizvoda i slino, koju treba procijeniti. Ponekad ova vrijednost moe biti odluujua za prihvatanje ili odbacivanje projekta.

Kako se vidi, u ovom primjeru je najprije procijenjena potencijalna tranja za proizvodima na koje se projekat odnosi u procijenjenom vijeku trajanja projekta, te je procijenjeno kretanje

2

prodajne cijene proizvoda. Umnoak ove dvije kategorije predstavlja oekivane prihode od projekta. Zatim, na varijabilne trokove (umnoak planiranog obima proizvodnje i varijabilnih trokova po jedinici) dodati su fiksni trokovi (zakup, ostali fiksni trokovi) i vrijednost amortizacije, te je tako dobijena vrijednost planiranih trokova. Oduzimanjem ukupnih trokova od ukupnih planiranih prihoda izraunata je vrijednost dobiti prije poreza, a oduzimanjem vrijednosti poreza (dobit prije poreza pomnoena poreznom stopom) dobijena je planirana vrijednost dobiti poslije poreza. Nakon toga, a to je vrlo vano naglasiti, na vrijednost dobiti poslije poreza dodata je vrijednost amortizacije koja se predvi|a za planirani projekat. Naime, amortizacija predstavlja troak u raunovodstvenom smislu, ali je to troak koji istovremeno nije odliv gotovinskih sredstava, nego stvaranje svojevrsne finansijske rezerve za budue nabavke stalnih sredstava, te se stoga, u smislu procjene investicijskih projekata, moe ukljuiti (sabrati) u neto gotovinski tok kao novani priliv. Na kraju, po isteku vijeka trajanja projekta, u etvrtoj godini, dodata je likvidacijska vrijednost projekta. Na opisani nain dobijene su vrijednosti neto novanog toka projekta po godinama realizacije projekta. Procjena akvizicije kompanije, kao investicijskog projekta, takoer zapoinje procjenom gotovinskog toka projekta. Ovaj put, me|utim, neto gotovinski tok se generie neto drugaije. Posmatra se kompanija u cjelini, te se na osnovu podataka o ranijem poslovanju nastoje procijeniti ukupni prihodi i ukupni rashodi kompanije, te drugi elementi gotovinskog toka koji se pojavljuju na nivou cijele kompanije. Takoer, kao i u primjeru realnih projekata, i kod akvizicije kompanije postoji (esto sasvim izvjesna) mogunost izlaska iz investicije i prodaje kompanije, te i u tom sluaju u planiranje gotovinskog toka projekta ulazi likvidacijska vrijednost.

2 Neto sadanja vrijednostTemeljni metod baziran na kriteriju rentabilnosti projekta je metod neto sadanje vrijednosti (engl. Net Present Value NPV). Ovaj metod u cjelosti uvaava logiku vremenske vrijednosti novca. Projekat se procjenjuje tako to se ispituje njegova rentabilnost pri odreenoj oekivanoj stopi povrata koju investitor ima za projekat. Naime, projicirani neto novani tok projekta se diskontuje (svodi na sadanju vrijednost) primjenom diskontne stope koja je jednaka oekivanoj stopi povrata koju ima investitor. Projekti koji imaju neto sadanju vrijednost (sadanja vrijednost projiciranih neto novanih tokova projekta umanjena za inicijalnu investiciju) ve u od nule ili jednaku nuli zadovoljavaju kriterij rentabilnosti pri datoj diskontnoj stopi (oekivanoj stopi povrata). Ovi projekti, dakle, zarauju, tj. imaju prinos na uloena sredstva najmanje u iznosu oekivane stope povrata.

3 Interna stopa rentabilnosti

3

Za ocjenu investicijskih projekata metodom neto sadanje vrijednosti, neophodno je poznavati referentnu diskontnu stopu, odnosno oekivanu stopu povrata investitora. Taj podatak nekada nije poznat ili je podloan mogunosti promjene. Ovisno od promjene diskontne stope, mijenja se neto sadanja vrijednost projekta, pa tako I ocjena njegove prihvatljivosti. U tom sluaju neophodno je sa svakom promjenom diskontne stope ponovo raunati neto sadanju vrijednosti i praviti procjenu projekta. Primjenom metoda interne stope rentabilnosti (engl. Internal Rate of Return IRR) otklanja se ovaj "problem". Naime, interna stopa rentabilnosti je diskontna stopa za koju je NPV projekta jednaka nuli, odnosno ona diskontna stopa koja izjednaava sadanju vrijednost neto novanih tokova po godinama sa inicijalnom investicijom. Izraun interne stope rentabilnosti bazira se na "pokuajima i pogrekama", tako to se raunaju neto sadanje vrijednosti za razliite diskontne stope, pri tome se pribliavajui vrijednosti nula, i to iznad i ispod nule. Kada se odrede dvije najblie cjelobrojne vrijednosti diskontnih stopa za koje je NPV projekta pozitivna i negativna, ali priblina nuli, tana vrijednost IRR se dobije primjenom linearne interpolacije. Primjer: Izraunati IRR. Da li se projekat B prihvata ako je zahtijevana stopa povrata 9%?

4 NPV vs IRR, pro i contra

4

5 Razdoblje povrata, diskontirano razdoblje povrata, IP?Razdoblje povrata - pokazuje broj godina koji je potreban da se vrati naa poetna investicija novca. Kriterij prihvaanja: Ako je izraunato razdoblje povrata manje od maksimalnog prihvatljivog razdoblja povrata, prijedlog se prihvaa; a ako ne, prijedlog se odbacuje. Problemi Glavni je nedostatak metode povrata da ona ne razmatra tokove novca koji se javljaju nakon isteka razdoblja povrata; u skladu s tim ona se ne moe razmatrati kao mjera profitabilnosti. Osim tog nedostatka, metoda zanemaruje vremensku vrijednost novca. Ona jednostavno sumira tokove novca bez obzira na vremensko usklaivanje th tokova. Maksimalno prihvatljivo razdoblje povrata, koje slui kao standard odbacivanja, isto je subjektivni izbor. Tri su glavne metode diskontiranih tokova novca: interna stopa prinosa (IRR), neto sadanja vrijednost (NPV), i index profitabilnosi (PI). NPV je pristup diskontiranog toka novca ocjene isplativosti ulaganja. Neto sadanja vrijednost je razlika izmeu sadanje vrijednosti neto tokova novca investicijskog projekta minus poetni poetni izdatak novca na projekat. Ve je u prethodnim pitanjima obraeno NPV i IRR samo u se dotaknuti sljedeeg: Kriterij prihvaanja (NPV) Ako je neto sadanja vrijednost jednaka ili vea od nule projekat se prihvaa ako ne onda se odbacuje. Drugi nain prihvatanja projekata jeste da e projekat biti prihvaen ako je sadanja vrijednost primitaka novca vea od sadanje vrijednosti izdataka novca. Ukoliko je neto sadanja vrijednost jednaka nuli, treba traiti dodatne krijeterije investicione odluke. NPV grafikon: prikazuje odnos izmeu neto sadanje vrijednosti, za projekat i primjenjene diskontne stope. Kada je diskontna stopa nula neto je sadanja vrijednost jednostavno jednaka razlici izmeu ukupnih novanih primitaka ukupnih novanih izdataka projekta. Uz predpostavku konvencijalnog projekta - onoga kod kojeg su ukupni primitci vei od ukupnih zdataka i gdje poetne izdatke slijede primitcima najvea e se neto sadanja vrijednost pojaviti kada je diskontna stopa jednaka nuli. Kad diskontna stopa raste, krivulja neto sadanje vrijednosti opada udesno. U taki gdje NPV krivulja sijee vodoravnu osu grafikona, neto je sadanja vrijednost projekta nula. Prema def., diskontan je stopa u toj taki interna stopa prinosa - diskontna stopa uz koju je sadanja vrijednost jednaka nuli. Za diskontne stope koje su vee od interne stope prinosa, neto je sadanja

5

vrijednost projekta negativna. Ako je zahtjevana stopa prinosa manja od interne stope projekt bismo prihvatli upotrebom bilo koje metode. n Vt 1 +i ) t Index profitabilnosti - (PI) je odnos sadanje vrijednosti t= ( 1 buduih neto tokova novca projekta i poetnog izdatka novca na P = i I0 projekat. Kriterij prihvaanja Sve dok je index profitabilnosti jednak ili vei od jedan investicijski je prijedlog prihvatljiv. Kada je index profitabilnosti vei od jedan to znai da je sadanja vrijednost projekta vea od poetnog izdatka novca na projekat, odnosno to znai da je neto sadanja vrijednost vea od nule. Index profitabilnosti izraava samo relatvnu profitabilnost te se u praksi vie koristi metoda neto sadanje vrijednosti.

6 Potekoe kod procjene projekataNekoliko razliitih tipova projekata postavljaju potencijalne tekoe analitiaru pro ocjeni isplativosti ulaganja. Ovisni ( uvjetni ) projekti su projekti ije prihvatanje ovisi o prihvatanju jednog ili vie drugih projekata. Uzajamno iskljuiv projekat je projekat ije prihvatanje iskljuuje prihvatanje jednog ili vie alternativnih projekata. 1. Rangiranje kad su dva ili vie investicijskih prijedloga uzajamno iskljuivi , tako da moemo izabrati samo jedan , rangiranje prijedloga na osnovi metoda IRR , NPV , PI moe dati proturjene rezultate. Ako su projekti na temelju tih metoda razliito rangirani , konflikt e u rangiranju nastati zbog jedne ili kombinacije triju sljedeih projektnih rizika : razmjer investiranja trokovi projekata se razlikuju obrazac toka novca vremenski se rasporedi tokova novca razlikuju. Npr. Tokovi novca jednog projekta rastu tokom vremena dok se tokovi drugog smanjuju. Vijek projekta projekti nemaju jednaki vijek trajanja 2. Viestruke interne stope prinosa mogui problem kod metode interne stope prinosa je mogunost viestrukih internihstopa prinosa. Potreban eli ne i dovoljan uvijet za tu pojavu je da se predznak budueg toka novca mjenja vie nego jednom.Npr. obrazac -,+,+,- pokazuje dvije promjene u predznaku od minusa plusu i od plusa minusu. Neuobiajni projekti imaju viestruke promjene u predznaku. Metoda NPV uvijek daje pravilna rangiranja kod uzajamno iskljuivih investicijskih projekata, dok metoda interne stope prinosa ponekad to ne daje. Kod metode IRR , imlicitna e se stopa reinvestiranja mijenjati ovisno o toku novca svakog investicijskog prijedloga koji se razmatra.Kod metode neto sadanje vrijednosti , implicitna stopa reinvestiranja odnosno zahtjevana stopa prinosa jednaka je za svaku investiciju.

7 Racionisanje kapitalaRacioniranje kapitala je situacija u kojoj se na ukupnu velinu kapitalnih izdataka stavlja ogranienje ( ili granica budeta ).Kada se kapital racionira tokom nekoliko razdoblja , moe se primjeniti nekoliko sloenih alternativnih metoda za problem racioniranja kapitala.Ako se kapital mora racionirati samo u tekuem radoblju , izbor projekata po opadajuem nizu indexa profitabilnosti obino vodi do izbora kombinacije projekata koja najvie poveava 6

vrijednost preduzea. Vrlo je vano nadzirati projekte kako bi se pomoglo da preduzee bude uspjeno.

8 Troak duga i troak prioritetnih dionicaTroak duga ( dunikog kapitala ) predstavlja stopu prinosa na investiciju koju zahtjevaju kreditori kompanije. Obveznice komapanije su razliite, pa je naa pozornost usmjerena samo na nesezonski dug koji ima ekspilicitni troak kamate, znai nas interes se svodi uglavnom na dugorone zajmove. I stalni kratkoroni zajam kao to je zajam na temelju potraivanja od kupaca dolazi u obzir. Eksplicitni troak duga se moe dobiti odreivanjem diskontne stope, kd , koja izjednauje trinu cijenu emisije duga sa sadanjom vrijednou kamate i otplata glavnice prilagoavajui potom dobiveni eksplicitni troak za porezni odbitak isplata za kamate. Diskontna stopa, kd ,poznata kao prinos po dospijecu, izraunava se pomou formule : Po= It + Pt / ( 1 + kd )t Po trina cijena emisije duga It iznos kamate u razdoblju t Pt otplata glavnice u razdoblju t Troak se duga nakon oporezivanja, ki ,moe priblino odrediti s ki = kd ( 1 t ) t granina stopa kompanije Budui da su trokovi kamata porezna odbita stavka za emitenta, troak duga nakon oporezivanja mnogo je manji od troka prije oporezivanja. Eksplicitni troak duga je znatno jeftiniji nego troak duga alternativnog izvora finansiranja koji ima isti prinos dobavljaima kapitala, ali gdje finacijski troskovi nisu odbitna stavka za porezne svrhe. Eksplicitni troak duga je za preduzee bez oporezivog prihoda povlateni troak prije oporezivanja kd. Troak povlatenih dionica ( kapitala ) predtavlja stopu prinosa na investiciju koju od kompanije zahtijevaju vlasnici povlatenih dionica. Troak povlatenih dionica je funkcija njihove povlatene dividende. Dividenda nije ugovorena obaveza preduzea, ve je ona prije obaveza prema diskreciji odbora direktora. Za vlasnike obinih dionica, povlatena dionica je vrijednosnica koja ima prioritet nad njihovim vrijednosnicama kada doe do isplate dividendi i do raspodjele imovine ako se komapnija likvidira. Trino zahtjevani prinos na tu dionicu ili jednostavno prinos na povlatenu dionicu, slui kao naa procjena troka povlatene dionice. S tim da povlatena dionica nema datuma dospijea, njezin se troak, kp , moe prikazati kao kp = Dp / Po Dp navedena godinja dividenda Po tekua trina cijena povlatene dionice Povlatena dionica nudi poeljne karakteristike korporacijskim investitorima. Porezni zakon osigurava da je u prosjeku 70 % dividende koju jedna korporacija primi od druge izuzeto iz federalnog oporezivanja.

7

9 Troak glavniceTroak kapitala je zahtjevana stopa prinosa na raziite oblike finansiranja. Opti troak kapitala je ponderisani prosjek pojedinih zahtjevanih stopa prinosa. Imamo 3 pristupa troku glavnice, a to su: 1) pristup modelom diskoniranja dividendi 2) pristup modelom odreivanja cijene uloenog kapitala ( CAPM ) 3) pristup troku duga prije oporezivanja plus premija za rizik Pristup modelom diskontiranja dividendi - Troak glavnice je natee izraunati. Dioniki kapital se moe skupiti interno zadranom dobiti ili eksterno prodajom obinih dionica. Oba se troka mogu promatrati kao minimalna stopa prinosa koju preduzee mora ostvariti na onaj dio investicijskog projekta koji je finansiran dionikim kapitalom kako bi trina cijena obine dionice preduzea ostala nepromjenjena. Troak dionikog kapitala, ke, moe se posmatrati kao diskontan stopa koja izjednaava sadanju vrijednost svih oekivanih buduih dividendi po diinici, koje percipira investitor,s tekuom trinom cijenom dionice. Ako uspijeno procijenimo tok buduih dividendi koje trite oekuje, tada je vrlo jednostvano odrediti diskontnu stopu koja izjednaava tok novca s tekuom trinom cijenom dionice. Oekivane budue dividende treba procijeniti. Ako se oekuje da e u budunosti dividende rasti po godinjoj stopi, koristi se model konstantnog rasta za oderivanje zahtjevane stope prinosa, a ako se oekuje pad dividendi,taj model se nemoe primjeniti. Pristup modelom odreivanja cijene uloenog kapitala ( CAPM ) predstavlja izravnu procjenu zahtjevane stope rasta za obine dionice. CAPM model predstavlja sljedeu zahtjevanu stopu prinisa, Rj, ba obinu dionicu : Rj = R + ( Rm - R ) j R bezrizina stopa Rm - oekivani prinos na trini potrfelj j beta koeficijent za dinocu j Rj je zahtjevana stopa povrata za dinice j. Beta () je mjera osjetljivosti dodatnih prinosa na v.p. (dodatnih iznad bezrizine stope) na prinose traita. Pristup troku duga prije oporezivanja plus premija za rizik troak duga prije oporezivanja je osnovica za procjenu troka glavnice preduzea. Troak duga prije oporezivanja biti e vei id bezrizine stope za premiju na rizik. to je rizik vei vea je i premija, te preduzee mora plaati veu kamatu da bi moglo pozajmljivati. Uz tu premiju na rizik, obine dionice kompanije moraju osigurati vii oekivani prinos od duga iste komapanije. Razlog je to kod njih postoji vie sistemskog rizika. Prednosti: - nije potrebno raunanje bete ( ) osigurava brzu provjeru loginosti Nedostaci: - nedoputa primjenu premije na rizik tokom vermena - nije taan kao ostali predstavljeni pristupi. Nudi alternativnu metodu procjene troka dionikog kapitala koja se nalazi unutar globalnog okvira modela odreivanja cijene uloenog kapitala.

8

10 WACC (ponderirani prosjeni troak kapitala)Kada izraunamo trokove pojedinih komponenti finansiranja preduzea tada pripisujemo pondere svakom finansijskom izvoru prema istom standardu i zatim izraunavamo ponderirani prosjeni troak kapitala (WACC). Ukupni troak kapitala preduzea moe se izraziti kao: Troak kapitala = kx ( Wx ) kx troak x.te metode finansiranja nakon oporezivanja Wx pripisani ponder toj metodi finansiranja kao udio u ukupnom finansiranju preduzea U izraunavanju udjela, vano je uptrebljavati trinu vrijednost kao ponder, a ne knjigovodstvene vrijednoti. Trine se vrijednosti upotrebljavaju u izraunu trokova razliitih komponenti finasiranja, tako da bi se ponderi trine vrijednosti trbali upotrebljavati u odreivanju ponderiranog prosjenog troka kapitala. Ogranienja Sustav ponderiranja - kritina je predpostavka u bilo kojem sustavu ponderiranja da ce preduzee stvarno prikupiti kapital u odreenim udjelima. Budi da preduzee prikuplja kapital sukcesivno da bi sukcesivno investiralo u nove projekte, mora se prouiti granini troak kapitala za preduzee kao cjelinu. Ta stopa ovisi o kombinaciji sredtava koja se koriste za finasiranje invsticijskih projekata. Da bi ponderirani prosjeni troak kapitala bio granini troak, uptrebljeni ponderi moraju biti granini. Ponderi moraju odgovarati udjelima finansijskih inputa koje preduzee namjerava koristiti. U suprotnom kapital je prikupljen na graninoj onovi u omjerima razliitim od onih koji su upotrebljeni u izraunavanju tog troka. Rezultat toga je da e se stvarni ponderirani prosjeni troak kapitala ratlikovati od onog koji je izraunat i upotrebljen za kapitalne investicijske odluke. Stvarni troak > izraunati troak odreeni investicijki projekti dovest e investitore u loiji poloaj i prije nego budu prihvaeni. Stvarni troak < izraunati troak projekti koji bi mogli poveati bogastvo dioniara e biti odbaeni. Trokovi emisije - koji su ukljueni u prodaju dunikih instrumenata, povlatenih dionica ili obinih dionica utiu na profitabilnost investiranja predzuea. Zbog trokova emisije iznos sredstava koje preduzee dobiva je manji od cijene po kojoj jeemsija prodana. Pojavljivanje trokova emisije u finansiranju zahtijeva da se kod procjene investicijskih projekata uini korekcija. Pristup koji emo navesti kao metod prilagodbe poetnom izdatku (AIO). Trokove posmatra kao dodatak poetnom izdatku novca na pojakat. Prema tom postupku, neto sadanja vrijednost projakta izraunava se kao: NPV = CFt / ( 1 + K )t ( ICO + trokovi emisije ) CFt tok novca u pojektu u vremenu t ICO poetni izdatak novca koji je potreban za projekat k troak kapitala preduzea Drugi pristup nazivamo postupak prilagodbe diskontnoj stopi (ADR). Prilagoava diskontnu stopu projekta za trokove emisije , a ne novane tokove projekta. Kod ovog bi postupka, svaka komponenta troka kapitala bila ponovo izraunata na nain da se nae diskontna stopa koja izjednaava sadanju vrijednost tokova novca dobavljaa kapitala s neto dobiti emisije vrijednosnice, a ne sa trinom cijenom vrijednosnice. Tko bi se prilagoene komonente trokova ponderirale i komibnirale da bi se dobilo ukupni prilagoeni troak kapitala preduzea.

9

Finansirajui se u navedenim proporcijama i prihvaanjem projekata koji nose vie od ponderiranog prosjenog zahtijevanog prinosa, preduzee poveava cijenu svojih dionica. To je argument za upotrebu ponderiranog prosijenog troka kod procjene troka kapitala. Finansijska struktura preduzea ne mora biti optimalna da bi se primjenila metoda prosjenog ponderiranog troka kapitala za potrebe ocjene isplativosti ulaganja. Vano je razumjeti da se ponderi temelje na buduim finansijskim planovima kompanije. Predpostavlja se da sistemski ili neizbjeivi rizici investicijskih prijedloga koji se razmatraju ne razlikuju od rizika preduzea i da nesistemski rizik prijedloga ne stvara diverzifikacijske koristi preduzea. Samo je pod ovim okolnostima dobivena veliina troka kapitala prikladna kao kriterij prihvatanja. Te su pretostavke vrlo ograniavajue. One impliciraju da su projekti preduzea vrlo slini u odnosu na rizik, i da e se razmatrati samo oni projekti koji imaju jednak rizik.

11 Ogranienja kod izrauna ponderisanog prosjenog troka kapitalaKod izraunavanja WACC-a kritino je pitanje da li je ta veliina stvarni troak kapitala preduzea. Odgovor zavisi od tog koliko smo tano mjerili pojedinane granine trokove u sistemu ponderiranja i o odreenim drugim pretpostavkama. Kritina pretpostavka u bilo kojem sistemu ponderiranja je da e preduzee stvarno prikupiti kapital u odreenim udjelima. Budui da preduzee kapital prikuplja sukcesivno da bi sukcesivno investiralo nove projekte moramo prouiti granini troak kapitala za preduzee kao cjelinu. Da bi ponderisani prosjeni ptroak kapitala bio bio granini troak, upotrijebljeni ponderi moraju biti granini. Ako je stvarni troak vei od onog koji je izraunat, odreeni investicijski projekat dovest e investitore u loiji poloaj i prije nego li budu prihvaeni. Postojanje trokova emisije u finansiranju zahtijeva prilagoavanje u procijeni investicijskih projekata. Kod ovog pristupa trokovi se emisije finans.promatraju kao dodatak poetnom izdatku novca za projekat. Drugi pristup zahtjeva prilagoavanje prema gore kad postoje trokovi emisije...

12 Troak kapitala za posebne projekte i posebne grupeKompanija se moe posmatrati kao skupina projekata. Upotreba opeg troka kapitala kao kriterija prihvatljivosti za investicijske odluke prikladna je samo pod odreenim okolnostima. Te okolnosti pokazuju da tekui projekti preduzea imaju slian rizik i da investicijski prijedlozi koji se razmatraju imaju iste karakteristike. Ako se investicijski prijedlozi veoma razlikuju u odnosu na rizik, zahtijevana stopa prinosa za kompaniju u cjelini nije prikladna kao jedinstveni krterij prihvatljivosti. Prednost je upotreba ope zahtijevane stope prinosa, naravno njezina jednostavnost. Jednom kada se izrauna, projekti se mogu ocjenjivati pomou stope koja se ne mijenja ako se ne mijenjaju osnovni uvjeti poslovanja i uvjeti finansijskog trita. Jednom se minimalnom ciljanom stopom izbjegava problem izraunavanja pojedinanih zahtijevanih stopa prinosa za svaki investicijski prijedlog. Vrlo je vano primijetiti da ako se koristi opa zahtijevana stopa prinosa za preduzee kao kriterij

10

prihvatljivosti, projekti bi u pravilu trebali odgovarati prethodnim uvjetima. U suprotnom, potrebno je odrediti pojedinani kriterij prihvatljivosti za svaki projekt. Troak kapitala je zapravo zahtijevana stopa prinosa koja e zadovoljiti sve dobavljae kapitala. Opi je troak kapitala preduzea proporcionalni prosjek trokova razliitih komponenti finansiranja preduzea. Troak dionikog kapitala predstavlja stopu prinosa koju zahtijevaju vlasnici obinih dionica na ulaganje u kompaniju i najtei je za izmjeriti. Troak duga predstavlja stopu prinosa na investiciju koju zahtijevaju kreditori kompanije. Troak povlatenih dionica predstavlja stopu prinosa na investiciju koju od kompanije zahtijevaju vlasnici povlatenih dionica. Sve su ovo zapravo granini trokovi odreenih izvora finansiranja. Zato granini troak? Zato jer na osnovu troka kapitala mi odluujemo da li investirati u projekte. Pri emu je vano napomenuti da trokovi koji se javljaju prije samog projekta nisu vani za procjenu samog projekta, te da se svi trokovi vezani za projekat iskazuju u iznosima nakon oporezivanja kako bi bili u skladu sa iskazivanjem tokova novca investicijskog projekta nakon oporezivanja. Kada izraunamo eksplicitne trokove razliitih izvora finansiranja, dodijelit emo ponder svakom izvoru i konano emo izraunati ponderisani prosjek trokovnih komponenti finansiranja kako bismo dobili opi troak kapitala preduzea.

13 Procjena projekta na osnovu njihovog ukupnog rizikaKada iz teoretskih ili praktinih razloga nije mogue izraunati zahtijevanu stopu prinosa za projekat ili grupu, upotrebom pristupa CAPM ili kada jednostavno elimo nadopuniti taj pristup, okreemo se mnogo subjektivnijim sredstvima za procjenu rizinih investicija. Mnoga preduzea rjeavaju problem na vrlo neformalne naine. Donositelji odluka jednostavno nastoje inkorporirati rizik u svoje procjene na temelju svojih osjeaja za projekte koje procjenjuju. Taj se osjeaj moe poboljati na osnovi rasprava s drugim to su upoznati s projektom i rizicima koji su u njih ugraeni. Vrlo esto, takve rasprave dovode do diskontne stope prilagoene za rizik (RADR), odnosno zahtijevani prinos koji je uvean za ukupni troak kapitala preduzea za projekte ili grupe koje imaju vei rizik od prosjenog i umanjena za projekte ili grupe koji imaju rizik manji od prosjenog. Postoji nekoliko pristupa procjena projekata: Pristup diskontnom stopom prilagoenom za rizik Vidjeli smo da kod investicijskih projekata koji imaju rizik slian prosjenom projektu preduzea, ukupni troak kapitala preduzea moe sluiti kao zahtijevana stopa prinosa. Pristup RADR za izbor investicijskog prijedloga je prikladan za projekte ili grupe za ije se rezultate smatra da imaju vei ili manji rizik od prosjenog poduhvata preduzea. Ovaj pristup zahtijeva: Prilagodbu zahtijevanog prinosa prema gore u odnosu na ukupni troak kapitala preduzea za projekte ili grupe koje imaju rizik vei od prosjenog i Prilagodbu zahtijevanog prinosa prema dolje u odnosu na ukupni troak kapitala preduzea za projekte ili grupe koje imaju rizik manji od prosjenog.

11

U ovom pristupu, diskontna stopa je korigovana za rizik, njezinim poveanjem u odnosu na ukupni troak kapitala kako bi se nadoknadio vei rizik i njezinim smanjivanjem kako bi se uvaio manji rizik. RADR se za razliku od pristupa CAPM, u pravilu oslanja na relativno, neformalne, subjektivne naine odreivanja prilagodbe rizika. Problem je u tome to su informacije koje se koriste za prilagodbe rizika esto nepotpune, pa upotreba tih informacija ne mora biti konzistentna od projekta do projekta tokom vremena. Pristup distribucijom vjerovatnoe Kod procjene jednog prijedloga, malo je vjerovatno da e menadment prihvatiti investicijski prijedlog koji ima oekivanu vrijednost neto sadanje vrijednosti jednaku nuli, ako razdioba vjerovatnoe nema dispreziju. U tom sluaju, imali bismo, prema definiciji, bezrizini projekat koji bi imao bezrizini prinos. Kod rizinih investicija, oekivana neto sadanja vrijednost morala bi biti vea od nule. Koliko bi ona morala biti vea od nule, prije nego se investicija prihvati, ovisi o veliini disperzije rasprenosti razdiobe vjerovatnoe i preferencijama koristi menadmenta, u odnosu na rizik. Stvarni je problem kod ovog pristupa da ga ne moemo direktno povezati sa uinkom koji izbor projekta ima na cijenu dionice. Menadment je jednostavno upoznat sa informacijom o oekivanom prinosu i riziku projekta. Na osnovi te informacije on donosi odluku. Ne postoji direktna veza izmeu odluke koja se temelji na toj informaciji i mogue reakcije razliitih dioniara kompanije. Svaki uspjeh u primjeni te metode u cijelosti ovisi o percepciji menadmenta u procjeni trade-offa investitora o zamjeni izmeu profitabilnosti i rizika. tovie, ne postoji analiza o utjecaju projekta na ukupni rizik preduzea. U biti, projekt se procjenjuje u izolaciji odvojeno od portfolija dioniara preduzea i odvojeno od veih postojeih projekata preduzea. Pristup portfolijom preduzea Ve od ranije znamo da granini rizik pojedinog prijedloga za preduzee kao cjelinu ovisi o njegovoj korelaciji s postojeim projektima kao i o njegovoj korelaciji s prijedlozima koji se razmatraju za mogue prihvaanje. Odgovarajua je informacija ona o oekivanoj vrijednosti i standardnoj devijaciji razdiobe vjerovatnoe moguih neto sadanjih vrijednosti za sve mogue kombinacije postojeih projekata i investicijskih prijedloga koji se razmatraju. Predpostavimo, za sada, da je menadmenta zainteresiran samo za granini uticaj investicijskog prijedloga na sloenost rizika preduzea kao cjeline. Izbor najpoeljnije kombinacije investicija ovisit e o sklonostima menadmenta prema riziku s obzirom na oekivanu neto sadanju vrijednost i standardnu devijaciju. Menadment je indiferentan na bilo koju kombinaciju oekivane vrijednosti neto sadanje vrijednosti i standardne devijacije na odreenoj krivulji. Kako se pomiemo ulijevo na slici, svaka sljedea krivulja predstavlja veu razinu zadovoljstva. Svaka je taka kombinacija svih postojeih investicijskih projekata preduzea plus jedan ili vie projekata koji se razmatraju. Primijeti se da odreene take dominiraju nad drugima u smislu da predstavljaju viu oekivanu vrijednost NPV-a za istu standardnu devijaciju, niu standardnu devijaciju uz istu oekivanu NPV ili oboje,

12

viu oekivanu vrijednost i niu standardnu devijaciju. U ovom bi sluaju menadment vjerovatno razmatrao samo tri kombinacije rizinih investicija ( A,B,C). Izmeu njih bi izabrao onu za koju smatra da nudi najbolju kombinaciju oekivanog prinosa i rizika. Ako je umjereno sklon riziku, menadment bi vjerovatno izabrao B taku, koja je portfolij postojeih projekata koji posjeduju najpoeljniju kombinaciju oekivane vrijednosti NPV i standardne devijacije. Kombinacija C osigurava neto veu oekivanu vrijednost NPV, ali i ma i veu standardnu devijaciju, dok A ima manji rizik ali i niu oekivanu vrijednost NPV. Koncepcijske implikacije Na osnovu navedenih informacija, menadment utvruje koji izmeu razmatranih investicijskih prijedloga nudi preduzeu kao cjelini najbolji granini doprinos oekivane vrijednosti NPV i standardne devijacije. U utvrivanju standardne devijacije za kombinaciju, menadment mora razmotriti korelaciju izmeu investicijskog prijedloga i skupa postojeih i drugih novih predloenih investicija. Ta procjena pokazuje da je ukupni rizik preduzea ono pto je vano. Investicijske bi se odluke tada donosile u svjetlu njihova graninog utjecaja na ukupni rizik. Taj pristup implicira da bi sa stajalita dioniara, menadment morao razmotriti solventnost preduzea, koja ovisi o ukupnom riziku preduzea. Zbog nesavrene korelacije izmeu projekata, odreeni projekti imaju svojstva diverzifikacije. Zbog toga e ukupni rizik preduzea biti manji od sume pojedinanih dijelova. Menadment e vjerovatno nastojati prihvatiti investicijske prijedloge na nain da vjerovatnost nesolventnosti odre unutar razumnih granica, a da istodobno izaberu najbolju kombinaciju oekivanog prinosa i rizika. Nedostatak je tog pristupa ignoriranje injenice da investitori mogu diverzificirati svoja portfolija obinih dionica. Oni ne ovise o tome da li preduzee diverzificira rizik, stoga diverzifikacija koju ini preduzee ne mora biti vrijedna za dioniare u smislu da je to neto to oni ne mogu uiniti sami za sebe. Samo do one granice do koje su investitori zainteresirani za neizbjeivi ili sistemski rizik projekta, trebao bi se primijeniti linearni pristup CAPM. Dvostruki pristup Mogua je upotreba oba pristupa. CAPM moe sluiti kao osnova za procjenu implikacija procjene investicijskog projekta. U onoj mjeri u kojoj postoji vjerovatnoa nesolventnosti i trokovi bankrota koji iz toga rezultiraju veliki su, a projekt se takoer treba procijeniti i u kontekstu ukupnog rizika preduzea. Ako oba pristupa daju jasne znakove za prihvaanje ili odbacivanje, onda bi se ti signali trebali slijediti. Problem nastaje kad jedan pristup daje znak za prihvatanje a drugi za odbacivanje. U tom sluaju menadment treba staviti naglasak na jedan ili drug znak, ovisno o tome koji je pristup primjenjiviji. Ako se dionicama velike kompanije javno trguje i ako je mogunost nesolventnosti vrlo malena, preporuljivo je koristiti onaj signal koji daje model procjene finansijske imovine. Ako se na tritu trguje dionicom uz visoke transakcijske i informacijske trokove, ako je mogunost nesolventnosti vrlo znaajna i procjena prinosa projekta u terminima trinih prinosa gruba, trebalo bi koristiti pristup ukupnim rizikom preduzea. ak se i kod tog pristupa moe diverzificirati dio nesistemskog rizika.

13

14 Poslovna poluga i poslovni rizikPoslovna poluga je prisutna svaki put kada preduzea ima fiksne trokove poslovanja bez obzira na koliinu.Vano je primjetiti da se fiksni trokovi ne mijenjaju kada se mijenja koliina. Ti trokovi ukljuuju stavke kao to je amortizacija zgrada i opreme, osiguranja, komunalije i dio trokova menadmenta. S druge strane varijabilni trokovi variraju direktno sa nivoom proizvodnje, te podrazumijevaju trokove ukljuenih sirovina, direktne trokove rada, prodajne provizije i te dijelove administrativnih trokova. Jedan je zanimljivi potencijalni efekat koji uzrokuje postojanje fiksnih trokova poslovanja, da promjena koliine prodaje uzrokuje veu od proporcionalne promjene poslovnog profita (ili gubitka). Poslovna poluga je situacija u kojoj kompanija koristi svoje fiksne trokove kao faktor za procentualno uveanje u volumenu prodaje kako bi se dobila poveana procentualna promjena u poslovnom profitu, odnosno zarade prije kamata i poreza (EBIT). Kompanije koje imaju vee uee fiksnih trokova, iznad odreene take pokria, ostvaruju iznadproporcionalan EBIT.

15 Analiza take pokriaAnaliza take pokria odnosi se na tehniku prouavanja odnosa izmeu fiksnih, varijabilnih trokova, profita i koliine prodaje. Grafikon take pokria je grafiki prikaz odnosa izmeu ukupnih prihoda i ukupnih trokova za razliite razine proizvodnje i prodaje koji predouje podruja profita i gubitka. Taka pokria koliina prodaje potrebna pa da ukupni trokovi budu jednaki ukupnim prihodima preduzea. Moe se iskazati koliinski i vrijednosno. Koliinski (koja je koliina prodaje potrebna da bi ukupni prihodi bili jednaki ukupnim trokovima poslovanja ili da bi poslovni profit bio jednak nuli): EBIT= P(Q) V(Q) FC => EBIT= Q(P-V)-FC EBIT - dobit prije kamata i oporezivanje P cijena po dionici V varijabilni trokovi po jedinici (P-V) - jedinini doprinos pokriu Q koliina koja je proizvedena i prodana FC fiksni trokovi Vrijednosno (koristi se vrijednosni prihod od prodaje umjesto koliinski (ili u jedinicama) SBE= FC +VCBE SBE taka pokria kod prihoda od prodaje FC fiksni trokovi

14

VCBE ukupni varijabilni trokovi u taki pokria Stupanj poslovne poluge (DOL) Stepen poslovne poluge ( DOL ) jeste postotna promjena poslovnog profita ( EBIT ) koja proizilazi iz promjene proizvodnje ( prodaje ) za 1 %. % promjena poslovnog profita preduzea (EBIT) DOL = ------------------------- --------------------------------% promjene proizvodnje (ili prodaje) Osjetljivost preduzea na mjerenje prodaje mjerena s DOL razlikovae se za svaki nivo prodaje ( ili proizvodnje). Stoga, uvijek moramo naznaiti nivo prozivodnje ( ili prodaje) kod koje se DOL mjeri- kao DOL kod Q jedinica Dvije jednostavne alternativne formule koje proizlaze iz navedene formule za DOL: Q(P-V) Q DOLQjedinica = ------------- = ----------za izraunavanje take pokria za 1 S VC - FC (Q-QBE) proizvod ili za pred. koje proiz. 1 proizvod DOLSvrijednosno S VC EBIT + FC = ----------------- = -------------S VC FC EBIT za izraunavanje take pokria za pred. s vie proizvoda.

DOL5000jedinica = 5 => to znai da promjena prihoda od prodaje za 1% od 5000 jedinica uzrokuje 5% promjenu u EBIT-u. DOL i taka pokria to se udaljavamo vie od take pokria preduzea , apsolutna vrijednost poslovnog profita ili gubitka je vea , to je relativna osjetljivost poslovnog profita na promjene u proizvodnji mjerena DOL-om manja. DOL se pribliava 1 kako prihod od prodaje raste iza take pokria. Preduzee s vrlo niskim fiksnim trokovima imat e vrlo veliki DOL ako posluje blizu svoje take pokria (i obrnuto).Menader koristi DOL kako bi unaprijed znao kakav je uticaj potencijalne promjene prihoda od prodaje na poslovni profit. Kao ope pravilo preduzea ne vole djelovati pod uslovima visokog stupnja poslovne poluge. U takvoj situaciji, mali pad u prihodu od prodaje moe dovesti do poslovnog gubitka. DOL i poslovni rizik Poslovni rizik je neizbjena nesigurnost u fizikom poslovanju preduzea. Njegov se uticaj predouje varijabilnou poslovne dobiti preduzea (EBIT). Stepen poslovne poluge jedna je od komponenti ukupnog poslovnog rizika preduzea. Ostali su znaajni faktori koji poveavaju

15

poslovni rizik preduzea promjenjivost i nesigurnost prihoda od prodaje i trokova proizvodnje. Stepen poslovne poluge poveava uticaj tih ostalih faktora na promjenjivost poslovnih profita, ali sam stupanj poslovne poluge nije izvor varijabilnosti. Stupanj poslovne poluge trebao bi se promatrati kao mjera 'potencijalnog rizika' koji postaje 'aktivan' samo kad postoji promjenjivost prodaje i trokova proizvodnje.

16 Finansijska poluga i finansijski rizikFinansijska poluga obuhvaa upotrebu fiksnih trokova poslovanja. Zanimljivo je da se finansijska poluga stvara izborom, dok ponekad poslovna poluga ne. Veliina poslovne poluge koju koristi preduzee ponakad je diktirana fizikim potrebama poslovanja preduzea, dok je s druge strane finansijska poluga stvar izbora finansijskog menadmenta, a koristi se sa ciljem uveavanja prinosa vlasnicima obinih dionica. Povoljna ili pozitivna poluga koristi se onda kada preduzee koristi sredstva koja je dobilo uz fiksni troak, kako bi se zaradilo vie nego to su plaeni fiksni trokovi finansiranja. Sva dobit koja ostane nakon podmirenja fiksnih trokova finansiranja tada pripada obinim dioniarima. Nepovoljna ili negativna poluga javlja se kad preduzee ne zaradi toliko koliko su njegovi fiksni trokovi finansiranja. Prednost finansijske poluge ili kako se ponekad zove trgovanja glavnicom, ocjenuje se efektom koju ona ima na zaradu po dionici obinih dioniara. Finansijska poluga je zapravo druga faza u procesu poveanja profita. U prvoj fazi, poslovna poluga poveava efekt promjena u prihodu od prodaje na promjene u poslovnom profite, dok u drugoj fazi, finansijski menader koristi finansijsku polugu kako bi dalje poveao efekt proizale promjene u poslovnom profitu na promjene u zaradi po dionici.

17 Analiza EBITEPSTaka indiferencije (EBIT-EPS taka indiferencije) je razina EBITa koja daje istu razinu EPSa za dvije (ili vie) alternativne strukture kapitala. U EBIT-EPS analizi se, poevi od projiciranog EBIT-a (zarade prije kamate I poreza) pokuava nai varijanta finansiranja investicijskog projekta koji e rezultirati najviim iznosom EPS-a (zarade po dionici). Ova analiza se uobiajeno dopunjava izraunom taaka indiferencije, odnosno onih vrijednosti EBIT-a za koje je svejedno koja e varijanta finansiranja biti upotrijebljena, jer poreene varijante finansiranja tada rezultiraju jednakim EPS-om. Izraunavanje zarade po dionici. Kompanija moe ostvariti dodatno finansiranje novom emisijom (1) u obliku obinih dionica (2) u obliku duga (3) u obliku povlatenih dionica Da bismo odredili EBIT-EPS taka pokria ili indiferencije izmeu razliitih finansijskih alternativa, poinjemo izraunavanjem zarade po dionici EPS, za neku hipotetsku razinu EBIT-a pomou sljedee formule: ( EBIT I ) ( 1 t ) PD EPS=--------------------------------NS I kamata koja se plaa godinje PD povlatena dividenda koja se plaa godinje t stopa poreza na dobit 16

NS broj obinih dionica u prometu Kamate na dug se oduzima prije oporezivanja, dok se dividende na povlatene dionice oduzimaju nakon oporezivanja. Kao rezultat toga, zarada koja ostaje na raspolaganju obinim dioniarima (EACS) vea je kod alternative duga nego to je ona kod alternative povlatenih dionica, uprkos injenice da je kamatna stopa na dug vea nekad od dividendne stope na povlatene dionice. EBIT-EPS grafikom. Da bi se formirao EBIT-EPS grafikon, potrebno je ucrtati pravce koji e prikazivati vrijednosti EPS-a, za sve mogue nivoe EBIT-a. Neophodne su dvije take (ije su koordinate pripadajue EBIT i EPS vrijednosti), jer je pravac odreen dvjema

takama, tako da su nam potrebna 2 podatka za svaku fin. alternativu. Prvi je EPS izraunat za neku hipotetsku razinu EBIT-a. Podatak za drugu taku je onaj gdje je EPS jednak nuli. Matematiko odreivanje take indiferencije. Taka indiferencije izmeu dvije alternativne fin. metode moe se odrediti matematiki tako da se prvo upotrijebi formula za izraunavanje EPS za svaku alternativu, a zatim da se ti izrazi izjednae: (EBIT1,2 I1) (1 t) PD1 (EBIT1,2 I2) (1 t) - PD2 ---------------------------------- = ----------------------------------NS1 NS2 Gdje je EBIT1,2 taka indiferencije za EBIT izmeu dvije alternativne fin. metode koje razmatramo, u ovom sluaju metode 1,2. Taka indiferencije se moe odrediti na oba naina, grafiki i matematiki. Efekt na rizik EBITEPS analiza pokazuje ta se dogaa sa prinosom za obine dioniare, mjerenim zaradom po dionici. EBITEPS analiza je takoe jedna od nekoliko metoda koje se

17

upotrebljavaju za odreivanje odgovarajueg iznosa duga koji preduzee moe podnijeti. Fin. menader bi trebao procijeniti vjerovatnost da e budui EBIT-i stvarno biti ispod take indiferencije. Ako se EBIT trenutano nalazi iznad take indiferencije, a vjerovatnost da EBIT padne ispod te take je velika, onda fin. menader moe zakljuiti da je alternativa duga previe rizina. to je vea razina oekivanog EBIT-a iznad take indiferencije i to je vjerovatnost fluktuacije pada manja, to su razlozi uporabe finansiranja dugom jai.

18 Stepen finansijske poluge (DFL)Kvantitativna mjera osjetljivosti zarade po dionici preduzea na promjene poslovnog profita preduzea zove se stepen finansijske poluge (DFL). DFL jeste postotna promjena zarade po dionici (EPS) koja proizilazi iz promjene u poslovnom profitu (EBIT) za 1%. Stepen finansijske posluge (DFL % promjena zarada po dionici (EPS) = -----------------------------------------------% prmjena poslovnog profita (EBIT)

Jednostavna alternativna formula koja se izvodi iz jednadbe korisnija je za stvarno izraunavanje DFL vrijednosti: EBIT DFLEBIT od X dolara = --------------------------EBIT I (PD/(1 t)) Ova formula nam govori da se DFL na odreenoj razini poslovnog profita rauna tako da se poslovni profit dijeli s dolarskom razlikom izmeu poslovnog profita i iznosa poslovnog profita prije oporezivanja koji je potreban da bi se pokrili ukupni fiksni trokovi finansiranja. esto se smatra da je finansiranje povlatenim dionicama manje rizino od fin. dugom za pred. emitenta. S obzirom na novane insolventnosti (nemogunost podmirenja dospjelih obaveza), to je vjerovatno tano. No, DFL nam govori da e relativna promjenjivost EPS-a biti vea kod fin. povlatenim dionicama, ako je sve ostalo nepromijenjeno. DFL i finansijski rizik Finansijski rizik sadri rizik mogue insolventnosti i dodatne kolebljivosti EPSa koji je uzrokovan upotrebom finansijske poluge. Kad preduzee povea udio finansijskih trokova finansiranja u strukturi kapitala, fiksni novani izdaci rastu, kao rezultat toga raste vjerovatnoa novane insolventnosti. Vjerovatnost novane insolventnosti raste kad se kod pred. javljaju trokovi finansiranja. Drugi aspekt fin. rizika obuhvaa relativnu disperziju zarade po dionici. Ukupan rizik preduzea jednak je poslovnom riziku plus finansijski rizik. Koeficient varijacije zarade po dionici. To je jednostavno standardna devijacija podijeljena oekivanom

18

vrijednou koja nam daje mjeru relativne disperzije (promjenljivost) zarade po dionici. Tu statistiku mjeru koristimo kao mjeru ukupnog rizika preduzea. Koeficient varijacije zarade po dionice je tano jednaka koeficijentu varijacije dobiti prije kamata i poreza. To nam govori da su ak i bez fin. poluge, dioniari pred. i dalje izloeni riziku poslovnom riziku.

Saeto; ukupni rizik preduzea = poslovni rizik + finansijski rizik koeficijent varijacije zarade po dionici CVEPS je mjera relativnog ukupnog rizika preduzea: CVEPS = EPS/E(EPS) koeficijent varijacije dobiti prije kamata i poreza CVEBIT je mjera relativnog poslovnog rizika: CVEBIT = EBIT/E(EBIT) razlika izmeu koeficijenta varijacije zarade po dionici (CVEPS) i koeficijenta varijacije zarade prije kamate i poreza (CVEBIT) je mjera relativnog finansijskog rizika: (CVEPS CVEBIT) DFL poveava rizik. Naa mjera relativnog ukupnog rizika preduzea, koeficient varijacije zarade po dionici, moe se izraunati direktno dijeljenjem standardne devijacije zarade po dionici oekivanom zaradom po dionici. Ova mjera je takoer jednaka koeficientu varijacije dobiti prije kamata i poreza pomnoenim stepenom fin. poluge kod oekivane razine EBIT-a. Za pred. koja upotrebljavaju fin. polugu, njihov e DFL djelovati tako da povea utjecaj poslovnog rizika na promjenljivost zarade po dionici. I dok DFL nije sinonim fin. rizika, njegova veliina odreuje relativni iznos dodatnog rizika koji je uzrokovan uporabom fin. poluge. Kao rezultat pred. e s veim poslovnim rizikom esto upotrebljavati fin. kombinaciju koja vodi do ogranienog DFL i obrnuto.

19

19 Ukupna polugaKada se finansijska poluga kombinuje sa poslovnom polugom, dobijeni rezultat se zove ukupna ili kombinovana poluga. To je upotreba i fiksnih trokova poslovanja i finansijskih trokova preduzea. Efekt kombiniranja finansijske i poslovne poluge dVostupno je poveanje svake promjene u prihodu od prodaje u veu relativnu promjenu zarade po dionici. Stepen ukupne poluge (DTL) jeste postotna promjena zarade po dionici (EPS) koja proizlazi iz promjene proizvodnje (prihoda od prodaje) za 1 %. On je takoe jednak stepenu poslovne poluge (DOL) preduzea pomnoenim s njegovim stepenom finansijske poluge (DFL) kod odreenog nivoa proizvodnje (prihoda od prodaje). % promjena zarada po dionici ( EPS ) DTL=------------------------------------------------------------ ili DTL = DOL x DFL % promjena u proizvodnji (ili prihodu od prodaje) Mnoenje alternativnih DOL jednaina s DFL jednainom daje nam: Q(P-V) DTLQjedinica = ------------------------------Q(P-V) FC I (PD/1 t)

EBIT + FC DTLSdolara za prodaju = --------------------------EBIT I (PD/(1 t)) Ove nam alternativne jednaine govore da bi stepen ukupne poluge bio vei bez fin. poluge to su vei fin. trokovi prije oporezivanja. DTL i ukupni rizik preduzea Poslovna i finansijska poluga mogu se kombinovati na mnogo razliitih naina kako bi se dobio eljeni stepen ukupne poluge i nivo ukupnog rizika preduzea. Visoki poslovni rizik moe se nadoknaditi niskim finansijskim rizikom i obrnuto , niski finansijski rizik moe se nadoknaditi visokim poslovnim rizikom. Odgovarajua ukupna razina rizika preduzea obuhvata zamjenu izmeu ukupnog rizika preduzea i oekivanog prinosa, ta zamjena mora biti uinjena u skladu s ciljem maksimiziranja vrijednosti za dioniara.

20

20 Mogunosti tokova novca u podmirenju dugaKada pokuavamo odrediti prikladnu finansijsku polugu za preduzee, analiziramo i mogunost tokova novca preduzea da podmiruje fiksne trokove finansiranja. to je vei dolarski iznos starijih VP koje je pred izdalo i to je krai rok njihova dospijea vei su fiksni trokovi finansiranja pred. Nesposobnost podmirivanja trokova, s iznimkom dividendi na povlatene dionice, moe uzrokovati finansijsku insolventnost. to su oekivani budui tokovi novca preduzea vei i stabilniji, to je kapacitet zaduivanja kompanije vei. Znai sposobnost zaduivanja predstavlja maksimalni iznos duga (i drugih oblika finansiranja uz fiksne trokove) koji preduzee moe adekvatno podmiriti. Odnosi pokria Analiza odnosa pokria jedan je od naina na koji moemo saznati o kapacitetu zaduivanja preduzea. U izraunavanju tih odnosa, obino se koristi dobit prije kamata i poreza kao gruba mjera mogunosti raspoloivog toka novca da pokrije fin. troskove finansiranja. Moda je najee upotrebljivani odnos pokria stepen pokria kamato ili koliko smo puta zaradili kamate. Taj odnos jednostavno je odnos zarade prije kamata i poreza za odreeno razdoblje i kamatnih trokova razdoblja: Stepen pokriakamata=Dobit prije kamata i poreza (EBIT)/Trokovi kamata Na primjer: Ako je dobit prije kamata i poreza za pred. bila 6 milijuna $ i godinja isplata kamata na sve kreditne obaveze 1,5 milijuna $, onda bi EBIT pokrio trokove kamata 4 puta (6/1,5=4). To nam govori da EBIT moe pasti najvie 75% (1-(1/4)=0,75), a da bi pred. jo uvijek bilo u stanju pokriti trokove kamata iz zarade. Kao to vidimo ovaj stepen pokria kamata nam ne govori o sposobnosti pred. da podmiri glavnicu na svoje dugove. Nesposobnost preduzea da podmiri isplatu glavnice pravno je neizvrenje ugovorne obaveze kao i nemogunost plaanja kamata. Stoga je korisno izraunati odnos pokria za ukupni teret podmirivanja duga (novac koji je potreban tijekom odreenog razdoblja, obino godinu dana, za podmirenje trokova kamata i otplate glavnice). Taj odnos je: Dobit prije kamata i poreza Stepen pokroa podmirivanja duga = Otplata glavnice Trokovi kamata+ 1 - porezna stopa Ovdje su otplate uveane efektom poreza. Razlog je u tome to je EBIT dobit prije poreza. Budui da otplate glavnice nisu porezna stavka one se moraju otplatiti nakon poreza. ta ini dobar ili lo odnos varira s obzirom na poslovni rizik pred. Ova je injenica prikazan a na slici, koja pokazuje razliite vjerovatnosti EBIT-a za 2 hipotetske kompanije.

21

Kompanija sa stabilnim tokovima novca sposobnija je imati vie fiksnih trokova. U analizi odnosa pokria trebale bi se uiniti dvije usporebe. Prvo bi se trebalo uporediti odnos s prolim i oekivanim buduim odnosima iste kompanije. Odnosno, analiza trenda pokazuje nam da li je bilo poboljanja ili pogoranja u pokriu tokom vremena. Druga je usporedba sa odnosima slinih kompanije, openito iste djelatnosti. Ideja je da se ovom usporedbom pokua izolirati poslovni rizkik to je vie mogue. Odnosi pokria podloni su odreenim ogranienjima i u skladu s tim ne mogu se upotrijebiti kao jedino sredstvo u odreivanju finansiranja preduzea. Vjerovatnost novane insolventnosti Finansiranje fiksnim trokovima pridonosi poveanju opasnosti novane insolventnosti preduzea. Da bismo mogli ire odgovoriti na pitanje o novanoj insolventnosti, moramo dobiti informacije o moguoj devijaciji stvarnih tokova novca u odnosu na one oekivane. Ove inf. slue fin. menaderu za odreivanje sposobnosti za podmirenje fiksnih obaveza preduzea, tada se ne uzima u obzir samo budua zarada ve i ostali faktori toka novca kao to su kupovina ili prodaja imovine, likvidnost preduzea, isplata dividendi i sezonski faktori. Uz poznate vjerovatnoe odreenih faktora toka novca, fin menader moe odrediti iznos fiksnih trokova finansiranja koje kompanija moe podnijeti tako da jo uvijek ostane unutar granica insolventnosti koje menadment tolerira. Ova metoda analize osigurava sredstvo za procjenu efekta poveanja duga na rizik novane insolventnosti, na osnovu toga menadment moe odrediti odgovarajuu razinu zaduenja.

21 Ostale metode analiziranja finansijske strukture preduzeaUsporedba odnosa strukture kapitala Metoda analiziranja odgovarajue finansijske strukture preduzea za kompaniju koja se odnosi na kombinaciju ocjena strukture kapitala onih kompanija koje imaju slian poslovni rizik Kompanije koje se porede su one koje se najee nalaze u istoj djelatnosti.. Ako preduzee ima takvu strukturu kapitala koja znaanjo odstupa od one koju imaju sline kompanije, onoj esumnjivo na tritu. Meutim ako fin poluga preduzea znaajno odstupa u bilo kom smijeru predzee bi moglo biti spremno braniti svoj poloaj jer analitiari za investicije i krediztori uvijek nastoje procjenjivati kompanije prema djelatnosti kojoj pripadaju.

22

Istraivanje analitiara za investicije i vjerovnika Preduzee takoer moe profitirati ako razgovara sa analitiarima za investicije, institucionalnim investitorima i investicijskim bankarima kako bi dobilo uvid u njihova stajalita o odgovarajuim iznosima fin poluge. Ti analitiari istrauju mnoge kompanije i bave se preporuivanjem dionica te imaju uticaj na finansijsko trite. Isto tako pred moe intrevjuisati vjerovnike da bi vidjelo koliko se moe zaduiti prije nego to troak pozajmljivanja poraste. Konano, menadment moe razviti osjeaj za to to se dogodilo sa trinom cijenom dionice kompanije, kada jekompanija emitirala dug. Rangiranje vrjednosnica Kad god kompanija prodaje emisiju duga ili povlatenih dionica javnim investitorima, a ne privatnim vjerovnicima kao to su banke, ona mora dobiti rangiranje emisije od jedne ili vie agencija. Glavne su kreditne agencije Moody's Investitor Service i Standard Poor's. Izdavatelj nove emisije korporacijskih VP ugovara sa agencijom ocijenu emisije na osnovu kvaliteta, kao i stalno praenje rangiranja tokom trajanja emisije. Za tu uslugu, izdavatelj plaa naknadu. Osim toga, kreditna agencija pretplatnicima zaraunava svoje publikacije o rangiranju. Kreditni rangovi za etiri najbolje kategorije ( kod Moody's od Aaa do Bbb; kod Poor's od AAA do BBB) smatraju se kvalitetnim za ''investiranje'', dok rangovi u ostalim kategorijama oznaavaju ''pekulativni rang''. Rangovi se agencija veoma uvaavaju i razliite ih vladine regulatorne agencije priznaju kao mjere neotplate. Kreditne agencije razmatraju brojne stvari prije nego dodijele rangove: razine i trendove u odnosima likvidnosti, zaduenosti, profitabilnosti, poslovni rizik,... Ako se razmatra ponuda vrijednosnice kojom e se javno trgovati, finansijski menader mora biti svjestan rangiranja prilikom odreivanja potrebne koliine finansijske poluge.

22 Pristup neto poslovne dobiti (NOI)Pristup pomou neto poslovne dobiti (NOI) je teorija strukture kapitala prema kojoj su ponderisani prosjeni troak kapitala i ukupna vrijednost preduzea konstantni , kad se mjenja finansijska poluga. Zahtjevani prinos na glavnicu : ke = E / S Kod ovog pristupa neto poslovna dobit je diskontirana po ukupnoj stopi kapitalizacije preduzea kako bi se dobila ukupna trina vrijednost preduzea. Nakon toga se od ukupne trine vrijednosti oduzme trina vrijednost duga kako bi se dobila vrijednost obinih dionica. Ukupna stopa kapitalizacije ko, kao i troak duga ki ostaje ista bez obzira na upotrjebljenu finansijsku polugu. Zahtjevani prinos na glavnicu ke raste linearno porastom finansijske poluge, mjereno odnosom B/S. Ovaj pristup implicira da struktura kapitala ne utie na ukupnu vrijednost preduzea. Rekapitalizacija je promjena strukture kapitala preduzea. Npr. Preduzee moe prodati obveznice kako bi osiguralo novac potreban za otkup djela obinih dionica koje su u prometu. Kritina predpostavka ovog prisupa je da je k0 konstantan bez obzira na iznos finasijeske poluge. Trite kapitalizira neto poslovnu dobit preduzea i stoga odreuje vrijednost cijeloga preduzaa. Poveanje, teotetski jeftinijeg duga upravo je kopenzirano poveanje 23

zahtjevane stope prinosa na glavnicu prinosa ke. Ponderisani prosjeni ke i ki ostaju konstantni kako se mijenja finasijska poluga. Kako preduzee poveava finasijsku polugu ono postaje sve rizinije pa investitori kanavaju dionice poveanjem zahtjevanog prinosa na glavnicu proporconialno sa poveanim odnosom duga i glavnice. Budui da se troak kapitala preduzea k0 ne moe mijenjati kroz finasijsku polugu pristup pomou neto poslovne dobiti implicira da ne postoje ni jedna optimalna struktura. ke

ko ki

Tradicionalni pristup teoriji strukture izvora finansiranja Tradicionalni pristup strukturi kapitala je teorija o strukturi kapitala prema kojoj postoji optimalna struktura kapitala i prema kojoj menadment moe racionalnom upotrebomfinansijske poluge poveati ukupnu vrijednost preduzea. Optimalna struktura kapitala je ona struktura kapitala koja minimizira troak kapitala preduzea i tako maksimizira vrijednost preduzea.Iako investitori poveavaju zahtjevanu stopu prinosa na glavnicu , poveanje ke potpuno ne nadoknauje prednosti upotrebe jeftinijeg duga. Kako se finansijska poluga sve vie koristi investitori sve vie trae poveanje zahtjevanog prinosa na glavnicu preduzea , dok konano ta korist od jeftinijeg duga ne postane vea od troka glavnice. Pretpostavlja se da ke raste po rastuoj stopi s finansijskom polugom , dok ki raste samo nakon znaajnog porasta finansijske poluge (duga). U poetku ponderisani prosjeni troak kapitala ko opada zajedno sa polugom jer porast ke u cjelosti ne nadoknauje upotrebu jeftinijeg duga. Kao rezultat toga ko opada zajedno sa umjerenom upotrebom finansijske poluge . Optimalna struktura kapitala nalazi se u taki u kojoj ko dostie minimum a ukupna vrijednost preduzea svoj maksimum. to je nia stopa kapitalizacije ko koja se primjenjuje na neto poslovni primitak preduzea to je sadanja vrijednost tog toka vea.

24

Tradicionalni pristup strukturi kapitala implicira da : troak kapitala ovisi o strukturi kapitala i postoji optimalna struktura kapitala ke

ko ki

23 Modigliani-Miller pristup strukturi izvora finansiranjaModigliani i Miller (M&M) su u svom izvornom dijelu tvrdili da pristup pomou neto poslovne dobiti objanjava odnos izmeu finansijske poluge i troka kapitala.Napali su tradicionalni pristup tvrdei da ukupna stopa kapitalizacije ko ostaje konstantna bez obzira na razlicite razine finansijske poluge. M&M su tvrdili da se ukupni rizik za vlasnike vrijednosnica preduzea ne mijenja promjenom u strukturi kapitala preduzea. Stoga ukupna vrijednost preduzea mora biti jednaka bez obzira na finansijsku strukturu preduzea.M&M teza temelji se na ideji da bez obzira na to kako se podijeli struktura kapitala preduzea izmedju duga,glavnice i ostalih potrazivanja,ouvana je investicijska vrijednost.Tako bez poreza i drugih trzinih nesavrenosti,vrijednosti cijelog kolaa ne mijenja se bez obzira kako je ona podijeljena na dug,glavnicu i druge vrijednosnice.

25

vrijednost duga

vrijednost glavnice

vrijednost glavnice

vrijednost duga

Vrijednost preduzea Opcija 1

Vrijednost preduzea Opcija 2

Razliite kombinacije duga i glavnice ne mijenjaju ukupnu veliinu kruga;drugim rijecima ukupna vrijednost preduzea ostaje nepromjenjena. Osnova tog stajalita temelji se na ideji da su investitori sposobni supstituirati korporativnu finansijsku polugu s osobnom. Investitori imaju sposobnost kroz osobno zaduivanje, kopirati strukturu kapitala bilo kojeg preduzea u koje bi mogli investirati. Buduci, da preduzee nije sposobno ista uiniti za svoje dioniare (u smislu uporabe finansijske poluge) i da dioniari ne mogu uiniti nita za sebe, promjene strukture kapitala nemaju vrijednost u svijetu savrsenih trzita kapitala koje predpostavljaju M&M.Stoga dva preduzea koja su jednaka u svim aspektima, osim u strukturi kapitala, moraju imati jednaku ukupnu vrijednost. Ako ne, mogua je arbitraa i njezino ce postojanje e uslovljavati da se na trzistu ta dva preduzea prodaju po jednakoj vrijednosti. Drugim rijeima,arbitraa iskljucuje mogucnost da se savreni supstituti prodaju po razliitim cijenama na istom trzistu. Arbitraa je pronalaenje dviju imovina koje su ustvari jednake i kupovanje jeftinije i prodaja skuplje ali na razliitim tritima (kupi u SAD proda u KINI).

24 Argumenti protiv M&M ova procesa arbitraeNajvaniji argumenti protiv MM procesa arbitrae su sljedei : Trokovi bankrota Ako postoji mogunost bankrota i ako su administrativni i ostali trokovi koji su povezani s bankrotom znaajni , preduzee s polugom moe investitorima izgledati manje atraktivno nego ono koje je bez poluge. Pretpostavka savrenih trita kapitala je da nema trokova bankrota. Ako preduzee bankrotira , pretpostavlja se da se imovina moe prodati po svojoj ekonomskoj vrijednosti bez postojanja likvidacijskih ili pravnih trokova. Ako trita kapitala nisu savrena , mogu postojati administrativni trokovi te se imovina moe likvidirati po cijeni koja je manja od njene ekonomske vrijednosti. U sluaju bankrota , vlasnici v.p. kao cjelina dobiju manje nego to bi se dobilo kad nema trokova bankrota. U onoj mjeri u kojoj preduzee s polugom ima veu mogunost bankrota 26

nego preduzee bez poluge , ono e biti manje atraktivna investicija, ako su sve ostale stvari nepromjenjene. Oekivani troak bankrota , iza neke granice , ubrzano raste i smatra se da ima odgovarajui negativni efekat na vrijednost preduzea. Trokovi posredovanja To su trokovi koji su povezani sa nadziranjem menadmenta kako bi se osiguralo da se menadment ponaa u skladu sa ugovornim obavezama koje preduzee ima prema povjeriocima i dioniarima. Dug i poticaj za efikasno upravljanje Preuzimanjem obaveze da se dug podmiruje iz toka novca , kae se da se stopala menadmenta dre blie vatri. To je poticaj da se sredstva ne potroe za beskorisne izdatke.Kad nema drugih poticaja , poletna urba da bi se mogao otplatiti dug moe imati korisni uinak na efikasnost. Institucionalna ogranienja Ogranienja koja su vezana uz ponaanje investitora mogu ometati proces arbitrae. Nadzor na tjela esto ograniavaju investiranje u dionice i obveznice odreenih kompanija koje moraju zadovoljavati odreene standarde kvalitete kao to je upotreba samo sigurnog iznosa finansijske poluge.To ograniavanje potranje institucionalnih investitora moe imati negativan uinak na trinu vrijednost finansijskih instrumenata kompanije. Trokovi transakcija Djeluju kao ograniavajui faktor u procesu arbitrae koja e se odvijati samo do granice odreene trokovima transakcije , nakon ega ona vie nije profitabilna.

25 Efekti porezaKada uvaimo poreze,veina se finansijskih strunjaka slae da razumna uporaba finansijske poluge moe imati pozitivan uinak na procjenu ukupne vrijednosti kompanije.Moramo razmotriti dva poreza- korporacijski i osobni. Budui da su njihovi efekti razliiti, posmatrat emo ih odvojeno. Korporacijski porezi Prednost je duga u svijetu korporacijskih poreza da su trokovi kamate porezno priznati, rashod za preduzee koje izdaje dug.Isplata dividendi nije porezno priznati rashod za korporaciju koja isplauje dividende.Ukupan iznos sredstava koji stoji na raspolaganju za isplatu vjerovnicima i dioniarima vei je ako se upotrebljava dug. Da bismo to ilustrirali,pretpostavimo da je poslovna dobit 2000$ za kompanije ND i D.Te su dvije kompanije jednake u svim aspektima osim u uporabi finansijske poluge.Kompanija D ima 5000 $ duga uz 12% kamata, dok kompanija ND nema duga.Ukupna dobit koja je raspoloiva i za vjerovnike i za dioniare vea je za kompaniju D koja ima polugu nego za kompaniju ND koja nema polugu.Razlog je to vjerovnici dobijaju kamatu prije odbitka poreza na korporativnoj razini, dok je dobit za dionoare raspoloiva tek nakon plaanja korporacijskih poreza.Zapravo drava daje subvenciju preduzeu s polugom za uporabu duga.Budui da kamata na dug smanjuje oporezivu dobot,ona se zove porezna zatita.

27

To je ustvari izdatak na koji se ne plaa porez.Ako je dug koji upotrebljava kompanija stalan sadanja je vrijednost godinje koristi porezne zatite izraunata pomou formule za beskonani tok novca Sadanja vrijednost (r)(B)(tc ) koristi porezne zatite = ----------------- = (B)(tc ) od duga r gdje je r kamata na dug, B je trina vrijednost duga i tc korporacijaska porezna stopa.Rizik koji je povezan poreznom zatitom rizik isplate kamata, i da je odgovarajuca diskontna stopa, kamata na dug,Imamo: Vrijednost preduzea s polugom Vrijednost Sadanja vrijednost = preduzea bez + koristi porezne zatite poluge od duga

Nesigurnost koristi porezne zatite Porezne utede koje su povezane sa uporabom duga obino nisu sigurne.Ako je oporeziva dobit mala ili negativna, koristi su porezne zatite od duga smanjene ili ih ak nema.tavie ako preduzee ide u steaj i likvidaciju, budue e porezne utede koje su povezane sa dugom nestati.Nesigurnost nije vezana samo uz poreznu zatitu kod duga ve je vezana i uz druge porezne zatite.Sve te injenice utiu da su koristi porezne zastite koje su povezane s finansiranjem pomocu duga manje sigurne.Kad finansijska poluga raste, nesigurnost koja je povezana s kamatnom poreznom zatitom postaje sve vanija.Ta nesigurnost moe umanjiti vrijednost koristi porezne zatite, to ustvari govori jednaina (17-6).Kod ekstremne finansijske poluge,smanjenje vrijednosti koristi porezne zatite moe biti vrlo veliko. Korporacijski porez i porez na osobni dohodak Uz kombinirani efekat korporacijskih poreza i poreza na osobni dohodak od obaveznica i dionica,sadanja vrijednost kamatne porezne zatite,dane u jednaini (17-5) biti e vrlo vjerovatno smanjena.Stoga, optimalna strategija poluge zahtijeva velik udio duga u korporaciji i to shodno injenici da nesigurnosti koristi porezne zatite mogu smanjiti "neto" poreznu zatitu kod ekstremne poluge.Kako u cjelini korporacije nemaju veliku polugu, moramo istraiti druge faktore koji utiu na vijednost korporacije kad se mijenja udio duga u strukturi kapitala.

26 Kombinacija poreza i trinih nesavrenostiTrokovi bankrota, agencijski trokovi i porezi Kad postoje trokovi bankrota i porezi, tada postoji i optimalna struktura kapitala, ak i kad vrijede sve ostale pretpostavke M&M teorije.Troak kapitala bi se smanjivao kad finansijska poluga raste zbog neto porezne prednosti duga.Uz postupni porast znaenja izgleda bankrota dolazi do smanjenja troka kapitala padajuom stopom sad finansijska poluga i dalje raste. Kada je finansijska poluga ekstremno visoka, efekt bankrota moe ak biti jai od poreznog efekta, to uzrokuje da troak kapitala preduzea raste.Postojanje agencijskih trokova ili trokova nadzora djeluje na porast troka kapitala.Porastom finansijske poluge iza odreene take, agencijski trokovi rastu rastuom stopom. Kombinirani uticaj trokova bankrota i

28

agencijskih trokova odreuje granicu podruja iznad kojeg neto koristi porezne zatite imaju pozitivan uticaj na cijenu dionice. Imamo: Vrijednost Vrijednost preduzea s = preduzea bez + polugom poluge Sadanja vrijednost koristi porezne zatite od duga Sadanja vrijednost trokova bankrota i agencijskoh trokova

Kad finansijska poluga raste, drugi izraz na desnoj strani raste, tako da se i vrijednost preduzea poveava.Uz sve veu i veu finansijsku polugu, rastua nesigurnost koja okruuje koristi porezne zatite smanjuje porast vriejdnosti. Ako posmatramo samo porezni efekat, vei udio duga bi bio optimalan. Neto porezni efekat ima pozitivan uticaj na troak kapitala i vrijednost dionoce. Kad preduzee ima mali dug, trokovi su bankrota i agencijski trokovi zanemarivi. Dok se dug sve vie upotrebljava, ti trokovi postaju sve znaajniji, to je prikazano isprekidanom crtom. U taki gdje su granini trokovi bankrota/ agencijski trokovi jednaki graninim koristima neto porezne zatite, troak je kapitala minimalan, a cijena je dionice maksimalna. Prema definiciji, to je optimalna struktura kapitala, to je oznaeno takom na vodoravnoj osi na sl

27 Pasivna u odnosu na aktivnu politiku dividendiPoslovni rizik je konstantan ( predpostavka). Kad politiku dividendi posmatramo samo kao finansijsku odluku , isplata novanih dividendi je pasivni ostatak. Postotak zarade koji e se isplatiti kao dividenda mijenjae se od razdoblja do razdoblja u skladu sa promjenama iznosa prihvvatljivih investicijskih projekata koji su u preduzeu na raspolaganju. Ako tih projekata ima mnogo, vrlo je vjerovatno da e postotak isplaene dividende biti O. S dr str, ako preduzee ne moe pronai profitabilne investicijske projekte, isplata dividendi e iznositi 100 % dobiti. Za situacije koje se nalaze izmeu ta dva ekstrema , odnos e isplate dividendi biti neki broj izmeu 0 i 1. Nevanost dividendi M&M su pokazali da uz datu investicijsku odluku preduzea, odnos isplate dividendi je samo sitan detalj. On ne utie na bogatstvo dioniara. Vrijednost preduzea se odreuje jedino sposobmnou zarade imovine preduzea ili njegovom investicijskom politikom. Nain na koji je tok zarade podjeljen izmeu dividende i zadrane dobiti ne utie na tu vrijednost. Tekue dividende nasuprot zadranoj dobiti Kljuna je taka u stajalitu M&M da se uinak isplate dividendi na bogatstvo dioniara nadoknauje drugim sredstvima finansiranja. Pad trine cijene obine dionice zbog razvodnjenja uzrokovanog eksternim finansiranjem glavnicom zapravo se nadoknauje isplatom dividende. Zato se kae da je dioniar indiferentan izmeu primanja dividendi i primanja zadrane dobiti od preduzea. RAZVODNJENJE- proporcionalno smanjenje prava potrazivanja za zarade i imovinu po osnovi vlasnitva dionica zbog izdavanja dodatnih dionica.. Argumenti za vanost dividendi :

29

preferencija za dividende oporezivanje investitora trokovi emisije trokovi transakcija i djeljivosti vrijednosnica institucionalna ogranienja finansijsko signaliziranje

28 Faktori koji utiu na politiku dividendiZakonska pravila Zakonska pravila su vana za uspostavljanje zakonskih ogranienja u okviru kojih konana politika dividendi preduzea moe funkcionisati.To su pravila povezana sa smanjenjem kapitala, insolventnou i vikom zadrane dobiti. Pravilo smanjenja kapitala Iako se zakoni u dravama znaajno razlikuju,veina drava zabranjuje isplatu dividendi, ako te dividende smanjuju kapital.Kapital se u nekim zemljama, definira kao ukupna al pari vrijednost obinih dionica.Druge drave definiraju kapital tako da on ne ukljuuje samo ukupnu al pari vrijednost obinih dionica, ve i premiju na uplaeni kapital.Svrha je zakona o smanjenju kapitala zatita vjerovnika kompanije i ti zakoni mogu imati nekakav uinak dok je korporacija jo relativno nova.Kod starijih kompanija,koje su bile profitabilne u prolosti i koje imaju dugogodinju zadranu dobit,moraju se pojaviti odreeni gubici prije nego to ogranienje ima uticaj na smanjenje isplati dividendi. Pravilo insolventnosti Neke drave zabranjuju isplatu novanih dividendi ako je kompanija insolventna. Insolventnost se definira ili u pravom smislu, kao knjigovostvena vrijednost obaveza koja je vea od knjigovostvene vrijednosti imovine, ili u tehnikom smislu, kao nemogunost preduzea da podmiri obaveze prema svojim vjerovnicima koje su dole na naplatu.Budui da mogunost preduzea da plaa svoje obaveze ovisi vie o njegovoj likvidnosti nego o kapitalu, ogranienje tehnike insolventnosti prua vjerovnicima dobru zatitu.Kada je novac ogranien,kompaniji je zabranjeno preferirati dioniare na tetu vjerovnika. Pravilo o viku zadrane dobiti Pravilnik Porezne uprave zabranjuje viak zadrane dobiti.Iako je viak zadravanja neprecizno definiran, obino se pod time podrazumjeva znaajan viak sredstava u odnosu na sadanje i budue investicijske potrebe kompanije.Svrha je tog zakona da onemogui kompaniji zadravanje dobiti radi izbjegavanja plaanja poreza.Na primjer, kompanija moe zadrati cijelu svoju dobit i tako stvoriti jak novani poloaj.Cijela bi se kompanija tada mogla prodati i dioniari bi morali platiti porez samo na kapital ne na dobitke, to predstavlja odgodu u odnosu na to da su dividende bili isplaene odmah.Kad god preduzee ima jak likvidni poloaj, ono mora biti sigurno da Poreznoj upravi moe opravdati zadravanje tih sredstava.Inae je mnogo pametnije isplatiti viak tih sredstava kao dividendu dioniarima. Sredstva potrebna preduzeu Kad se uspostave zakonska ogranienja politike dividendi preduzea, sledei je korak ocjena sredstava koja su potrebna preduzeu.U tom smislu, novani prorauni, planirani izvjetaji o izvorima i uporabama sredstava kao i planirani izvjetaji o toku novca su od velike koristi.Kljuno je odreivanje moguih tokova novca i novanog poloaja kompanije ako ne

30

postoje promjene u politici dividendi.Preduzee mora odrediti to je ostalo nakon podmirenja potrebnih sredstava ukljuujui i sredstva koja su namijenjena finansiranju prihvatljivih investicijskih projekata.U tom smislu, preduzee bi trebalo spoznati svoju situaciju u sledeih nekoliko godina kako bi uklonilo sve fluktuacije.Mogua bi sposobnost preduzea da odri dividende trebala biti analizirana u skladu s razdobljem vjerojatnosti moguih buduih tokova novca i stanja novca.Na osnovi te analize, kompanija moe odrediti mogui ostatak sredstava. Likvidnost Prilikom donoenja odluka o dividendi, primarno se razmatra likvidnost kompanije.Budui da su dividende novani izdatak, to je vei novani poloaj i ukupna likvidnost kompanije, vea je sposobnost za isplatu dividendi.Kompanija koja raste i koja je profitabilna ne mora biti likvidna budui da njezina sredstva mogu ii u fiksnu imovinu i trajni radni kapital.Budui da menadment takve kompanije esto eli odrati odreenu razinu likvidnosti radi finansijske fleksibilnosti i zatite u sluaju nesigurnosti, on ne eli ugroziti taj poloaj plaanjem velikih dividendi. Sposobnost uzajmljivanja Likvidni poloaj nije jedini nain osiguranja finansijske fleksibilnosti niti zatite protiv nesigurnosti. Ako je preduzee sposobno uzajmiti sredstva u relativno kratkom roku, ono moe biti relativno finansijski fleksibilno. Ta sposobnost uzajmljivanja moe biti u obliku kreditne linije ili ugovora o revolving kreditu s bankom ili jednostavno neformalna spremnost finansijske institucije da produlji kredit. Osim toga, finansijska fleksibilnost moe proisticati iz sposobnosti preduzaa da izae na trite kapitala s emisijom obaveznica. to je kompanija vea i poznatija, njezin izlazak na trite kapitala je laki.to je sposobnost uzajmljivanja preduzea vea, vea je njegova finansijska fleksibilnost, a time i njegova sposobnost isplate novanih dividendi. Ogranienja u ugovorima o dugu Zatitne klauzule u govoru o obaveznici ili ugovoru o zajmu esto ukljuuju ogranienja koja se odnose na isplatu dividendi. Vjerovnici nameu ogranienja kako bi zatitili sposobnost kompanije da podmiruje dug. Obino se to ogranienje izraava kao maksimalni procenat od kumulativno zadrane zarade u preduzeu. Kad postoji takvo ogranienje, prirodno je da ono utie na politiku dividendi preduzea. Ponekad menadment kompanije vrlo rado prihvata ogranienja koja im nameu vjerovnici, jer onda ne moraju opravdati zadravanje dobiti svojim dioniarima. Tada se samo pozivaju na ogranienje. Kontrola Ako kompanija isplauje velike dividende, kasnije e mozda morati prikupiti kapital prodajom dionica kako bi finansirala profitabilne investicijske projekte.Uz takve okolnosti, kontrolni interes kompanije moe biti smanjen ako dioniari koji posjeduju kontrolni paket dionica ne ele ili ne mogu upisati dodatne dionice. Ti dioniari mogu preferirati isplatu manje dividende i finansiranje investicijskih potreba pomou zadrane dobiti.Takva politika dividendi ne mora maksimizirati ukupno bogastvo dioniara, ali ona jo uvijek moe biti u interesu onih koji imaju kontrolni paket.Kontrola se moe provoditi i na drugaiji nain. Kada kompaniju razmatraju druge kompanije ili pojedinici za akviziciju, niska isplata dividendi moe djelovati kao prednost za "outsidere" koji ele kontrolni paket. Oni su sposobni uvjeriti dioniare da kompanija ne djeluje u cilju maksimiziranja bogastva dioniara i da oni (outsideri) to mogu raditi bolje.Kompanije koje su u opasnosti od preuzimanja mogu odrediti visoku isplatu dividendi kako bi ugodili dioniarima.

31

29 Dionike dividende i dijeljenje dionicaDionika dividenda jednostavno je isplata dodatnih obinih dionica dioniarima. Ona ne pretstavlja nita drugo nego raunovodstvenu promjenu unutar rauna dioniarske glavnice u bilansu preduzea. Vlasniki udjel dioniara u preduzeu ostaje nepromjenjen. Raunovodstvo ini razliku izmeu malog procenta dionikih dividendi i velikog procenta dionikih dividendi. Mali procenat dionikih dividendi Ako su dionike dividende poveanje koje je manje (obino) od 20 % prethodno izdanih obinih dionica to se smatra malim procentom dionikih dividendi.Raunovodstveno se taj oblik dionikih dividendi prati kao prijenos dijela zadrane dobiti na obine dionice i premije na uplaeni kapital. Veliki procenat dionikih dividendi Veliki procenat dionikih dividendi (obino 20% ili vie od prethodno izdanih obinih dionica) mora se posmatrati razliito.Dok se za mali procenat dionikih dividendi ne oekuje da e imati veliki efekt na trinu vrijednost dionica, za veliki se procenat dionikih dividendi oekuje da e znaajno smanjiti trinu cijenu dionice. Usitnjavanje dionica Kod usitnjavanja dionica, broj dionica raste proporcionalnim smanjenjem al pari vrijednosti dionice. Kod dionikih dividendi, al pari se vrijednost obine dionice ne smanjuje, dok se kod usitnjavanja dionice, ona smanjuje. Iz toga proizlazi da kod usitnjavanja dionica, raun obinih dionica, premije na uplaeni kapital i zadrane dobiti ostaju nepromijenjeni. Jedino se dogaa promjena u al pari vrijednosti obinih dionica koja je sada na osnovi vrijednosti po dionici polovica od onoga to je bila prije. Osim raunovodstvenog praenja, dionike dividende i usitnjavanje je dionica vrlo slina. Usitnjavanje dionica obinose uva za prilike kad kompanija eli postii znatno smanjenje trine cijene obine dionice. Osnovna je svrha usitnjavanja da se dionica uini atraktivnijom za kupnju, pa da se time privue vie kupaca. Vrijednost dionikih dividendi i usitnjavanje dionica za investitore Teoretski, dionike dividende ili usitnjavanje dionice za investitora nemaju vrijednost. Oni dobijaju u vlasnitvo dodatne dionice, ali se njihov vlasniki udio u kompaniji ne mijenja. Trina bi se cijena dionice trebala proporcionalno smanjiti, tako da ukupna vrijednost vlasnikog udjela ostaje nepromijenjena. Ako investitor eli prodati nekoliko dionica radi ostvarenja dohotka dionike dividende/usitnjene dionice mu to mogu olakati. Naravno i bez dionikih dividendi/usitnjenih dionica, dioniari takoe mogu prodati nekoliko svojih originalnih dionica kako bi ostvarili dohodak. U svakom sluaj, prodaja je dionica prodaja glavnice te je predmet oporezivanja kapitalne dobiti. Efekat na novane dividende Dionike dividende ili usitnjavanje dionica mogu biti popraeni i poveanim novanim dividendama. Ponekad se dionike dividende rabe, kako bi se sauvala gotovina. Umjesto poveanja novane dividende kad raste dobit, kompanija moe zadrati vei dio svoje dobiti i izglasiti manje dionike dividende. Ta odluka efektivno rezultira sniavanjem odnosa isplate dividende:kad dobit raste, a dividenda i dalje priblino ostaje jednaka, odnos e se isplate dividende smanjiti.Odluka se o zadravanju veeg dijela dobiti, naravno moe izvriti i bez dionikih dividendi. Dionike dividende,jednostavno su skuplje za administrativnu obradu nego novane dividende. Taj je novani izdatak nedostatak dionikih dividendi. 32

Atraktivnija prodaja Usitnjavanje dionice i u nekoj mjeri,dionike dividende rabi se kako bi se dionice uinile atraktivnijima za prodaju tako da se privue vie kupaca i utie na strukturu dioniara kad se poveavaju udjeli pojedinanih dioniara, i smanjuju udjeli institucionalnih dioniara. Informativni sadraj Izglaavanje dionikih dividendi ili usitnjavanja dionica mogu pruati informacije investitorima. Umjesto davanja informacija medijima, menadment moe upotrijebiti dionike dividende ili usitnjavanje dionice kako bi uvjerljivije iskazali svoje povjerenje u pozitivne izglede kompanije. Dionike dividende i usitnjavanje dionice obino dolaze prije novanih dividendi i porasta zarade. Trite posmatra dionike dividende i usitnjene dionice kao vodee pokazatelje veih novanih dividendi i poveane moi zarade. Dakle nisu same dionike dividende ili usitnjene dionice te koje uzrokuju pozitivnu reakciju cijene dionice, ve dobra informacija ukazuje na te signale. Okrupnjavanje dionica Umjesto da povea kompanija moe smanjiti broj obinih dionica u prometu. To se moe postii okrupnjavanjem dionica. Kao i ko dionikih dividendi i redivnog usitnjavanja dionica, vrlo je vjerovatno da e se pojaviti informacija ili signilizirajui efekat koji je povezan s objavom povratnog okripnjavanja dionica. Obino je taj signal negativan, kao to je negativan i onaj siganal koji se javlja kad kompanija priznaje da ima finansijskih tekoa. Finansijske tekoe ne moraju biti osnovni motiv za okrupnjavanje. Moda kompanija jednostavno eli podignuti cijenu dionice na viu razinu trgovanja, gdje su ukupni trokovi trgovanja i usluga nii. Otkup dionica Neke kompanije kupuju dionice kako bi ih imale za stimulacije poslovodstva. Drugi je razlog za otkup dionica da im dionice budu na raspolaganju za sticanje drugih kompanija. Otkup dionica je ponovna kupovina dionica preduzea koje ih je izdalo , bilo na otvorenom (sekundarnom ) tritu ili samostalnom ponudom. Metoda otkupa Dvije su najee metode otkupa: samostalna ponuda i kupovina dionica na tritu. Kod samostalne ponude kompanija daje formalnu ponudu dioniarima za otkup odreenog broja dionica , obino po odreenoj cijeni , koja je iznad tekue trine cijene.Dioniari mogu izabrati da prodaju svoje dionice po odreenoj cijeni ili da ih i dalje dre. Ako dioniari nude vie dionica nego to je kompanija izvorno eljela otlupiti kompanija moe izabrati da otkupi sve ili samo dio vika. Kod kupovine na na otvorenom tritu kompanija kupuje svoje dionice kao i svaki drugi dioniar preko brokera. Kad kompanija eli otkupiti veliki paket dionica pogodnija metoda je samostalna ponuda , jer na otvorenom tritu komisija za v.p. ograniava nain na koji kompanija moe davati ponude za svoje dionice.Prije nego kompanija otkupi svoje dionice, dioniari moraju biti obavjeteni o namjeri kompanije.Kod samostalne ponude te se namjere oglaavaju samom ponudom.

Otkup kao dio politike dividendi Ako preduzee ima viak novca i nedovoljno profitabilne investicijeske mogunoti za opravdanje upotrebe tih sredstava , raspodjela tih sredstava moe biti u interesu dioniara

33

.Raspodjela moe biti u obliku otkupa dionica ili isplatom sredstava poveanim dividendama.U sluaju otkupa, to je manji borj dionica koje ostaju u prometu, zarada po dionici i same dividende po dionici trebale bi rasti to bi takoe uzrokovalo rast trine cijene dionica.Otkup dionica ima prednost nad isplatom novanih dividendi u smislu oporezivanja investitora do one granice do koje je porezna stopa na kapitalne dobitke manja od stope na dohotke od dividendi. Otkup dionica je posebno prikladan u situaciji kad preduzee ima vrlo veliki viak novca za raspodjelu. Ako bi se ta sredstva isplatila dioniarima kroz dodatnu dividendu onda bi dioniari odmah morali platiti porez. Meutim , porezna uprava nee dopustiti dioniarima koji prodaju svoje dionice da to prijavljuju kao poreznu olakicu na kapitalne dobitke. Investicija ili odluka o finansiranju? Neki otkup dionice gledaju kao odluku o investiranju , a ne kao odluku o finansiranju. Zapravo , u uem smislu otkup to i jeste , premda dionica koja se dri kao trezorska dionica ne osigurava oekivani prinos kao to je to sluaj kod drugih investicija. Ttrezorska dionica je otkupljena obina dionica koju dri kompanija koja ju je izdala. Ni jedna kompanija ne moe nastaviti ivjeti ako investira samo u svoje dionice.Odluka o otkupu dionica trebala bi obuhvatati raspodjelu vika sredstava kad investicijske prilike kompanije nisu dovoljno privlane da bi opravdale investiranje tih sredstava sad ili u budunosti. S toga se otkup dionica ne moe stvarno posmatrati kao investicijska odluka u smislu njene definicije. Mogui uinak signalizacije Otkupi dionica mogu imati pozitivan signalizirajui uinak. Pretpostavimo npr. Da je menadment ocjenio da su obine dionice preduzea podcjenjene i da su u odreenoj mjeri u mogunosti odgovoriti na ponudu za dionice koje menaderi pojedinano imaju. U tom sluaju , premija na samostalnu ponudu odraavala bi uvjerenje menadmenta o stepenu podcjenjenosti.Dok su novane dividende i otkupi dionica slini po informacijskom sadraju jer koriste novac za davanje pozitivnog signala, oni takoe daju i neke razliite informacije.Redovna novana dividenda daje stalni dokaz o primarnoj sposobnosti preduzea da generira novac.

30 Informaciono-signalizacijski uinciPojam je signaliziranja vrlo usko povezan s trokovima nadzora i agencijskim odnosima. Budui da je menaderske ugovore vrlo teko provesti, menader moe iskoristiti promjene u strukturi kapitala kako bi dao informaciju o profitabilnosti i riziku preduzea. Uticaj je da oni koji su unitar preduzea (menaderi) znaju neto o preduzeu, to oni koji su izvan preduzea (vlasnici vrijednosnica) ne znaju. Kao menaderu, vaa primanja i povlastice mogu zavisiti od trine vrijednosti preduzea, to vam daje povoda da obznanite investitorima kad je preduzee podcijenjeno. Dakle, umjesto toga, mijenjate strukturu kapitala vaeg preduzea, veim izdavanjem duga. Poveana poluga implicira veu vjerojatnou bankrota. Budui da bi smo ugovorno bili kanjeni ako doe do bankrota, investitori zakljuuju da mi imamo dobar razlog za tvrdnju da stvari izgledaju bolje nego to to pokazuej cijena dionice. To ne znai da promjene u strukturi kapitala nuno dovode do promjena u procjeni vrijednosti. Zapravo je signal izazvan promjenom, taj koji je vaan. Taj se signal odnosi na osnovnu profitabilnost i rizik preduzea, a to je ono to je vano kod procjene virjednosti. Finansijsko signaliziranje je tema koja je pobudila znaajan interes u finansijskim istraivanjima. Ako menaderski 34

ugovor nije vrlo precizan, menader je u iskuenju da daje lane signale. Postoje jednostavniji i jeftiniji naini za pruanje informacija od promjene strukture kapitala preduzea.

35