Upload
formuepleje
View
232
Download
2
Embed Size (px)
DESCRIPTION
Magasinet FORMUE bringer artikler om investering i aktier, obligationer og valuta samt behandler emner som opsparing, pension, skat, selskaber, virksomhedsordning, generationsskifte og formuepleje. Bestil gratis abonnement på http://www.formuepleje.dk/formue
Citation preview
Tålmodighed belønnesAktier Ingen har tabt penge
F O R M U E P L E J E
F O R M U E MAGASINO K T O B E R 2 0 0 4
Akter mindre risikable end obligationer
… på fast ejendom – siger deDer Untergang – oder Wirtschaftswunder?
A P R I L 2 0 0 5
20. ÅRGANG, APRIL 2005
Redaktion og kursopdatering er afsluttet 31. marts 2005.
Indhold
3Tålmodighed belønnes
4-5Det globale bolig-marked
10-11Aktier er mindre risikable ...
7Valuta markedet
Magasinets formål er:• at orientere om udviklingen i Formueplejeselskaberne og Adagio• at valuere fi nansmarkederne og fremlægge investeringsstrategier• at informere om ny viden og lovgivning om formuepleje i Danmark• at vurdere investeringsprodukter og
faldgruber .
Redaktion
Direktør Erik Møller (ansvarshavende)IR-konsulent Peter Rahbek Elbrønd
Produktion
Grafi sk design: DeForm, TilstOffsettryk: Delta Grafi sk A/S, Århus V
Formuemagasinet
Magasinet udgives af Formuepleje-selskaberne og Investeringsforeningen Formuepleje Adagio.
Udkommer fi re gange årligt,2. uge i kvartalet.Oplag: 3.000 eksemplarer.
6Obligations-markedet
Bidragydere
Direktør Erik MøllerDirektør Brian LeanderInvesteringschef Søren AstrupSeniorkapitalforvalter Nicolai Borcher HansenKapitalforvalter Peter Brink MadsenRegionschef Torben Vang-LarsenIR-konsulent Peter Rahbek Elbrønd
Faktasider
12Set og sket
15Formuepleje LimiTTellus A/S
17Pareto
18Safe
19Epikur
20Penta
21Merkur
23Adagio
13Finanskalender 2005
8-9Aktiemarkedet
14Hvilket selskab skal jeg vælge?
16Formuepleje-selskaberne
22LimiTTellus
2F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
3F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
F O R M U E MAGASIN
13
F O R M U E M A G A S I N - J A N U A R 2 0 0 5
Finanska
lender
2005
Finanska
lender
2005
Dato Selskab
Aktivitet
Kommentar
Januar
1.
Epikur, Penta
Årsafslutning
3.
Alle
Månedsrapport
10.
Alle
Ekstraordinær generalforsamling
14.
Alle
Formuemagasin
Februar
1.
Alle
Månedsrapport
7.
Alle
Formueplejedag i København
Tilbageblik på ’04, temaer og strategi for ’05
9.
Alle
Formueplejedag i Århus
Tilbageblik på ’04, temaer og strategi for ’05
Marts
1.
Alle
Månedsrapport
8.
Safe, Epikur, Penta
Bestyrelsesmøde
9.
Pareto, Merkur
Bestyrelsesmøde
9.
Adagio
Bestyrelsesmøde
15.
Epikur
Generalforsamling
17.
Penta
Generalforsamling
April
1.
Alle
Månedsrapport
12.
Adagio
Generalforsamling
15.
Alle
Formuemagasin
30.
Safe
Årsafslutning
Maj
2.
Alle
Månedsrapport
Juni
1.
Alle
Månedsrapport
30.
Pareto
Årsafslutning
Juli
1.
Alle
Månedsrapport
15.
Alle
Formuemagasin
August
1.
Alle
Månedsrapport
September
1.
Alle
Månedsrapport
28.
Pareto
Generalforsamling
30.
Merkur
Årsafslutning
Oktober
3.
Alle
Månedsrapport
14.
Alle
Formuemagasin
November
1.
Alle
Månedsrapport
24.
Merkur
Generalforsamling
December
1.
Alle
Månedsrapport
31.
Epikur, Penta, Adagio Årsafslutning
F O R M U E P L E J E
SE
LS
KA
BE
RN
E
Formuepleje A/SPeter Rahbek Elbrønd
IR-konsulent
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
������������ ��� �� ��� ���������������
���������
��������������������� ��� �����������
��������������������������
2F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
3F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Obligationer – ”spørg ikke om prisen”Alan Greenspan, USA’s nationalbankdirektør, kalder obliga-
tionsmarkedet for en gåde, der savner en fornuftig forkla-
ring. Vi har også det seneste års tid spurgt os selv om, hvor-
dan obligationsrenten kunne blive ved med at falde. Men
de 3 største markedsdeltagere på obligationsmarkederne er
ligeglade med prisen – endnu.
Den første gruppe er japanske investorer, der er despe-
rate efter at opnå en rente, der er bare lidt bedre end deres
hjemlige 1 pct. Fakta er, at private investorer (læs japanske)
i 2004 har været en 3 gange større køber af amerikanske
obligationer end de meget omtalte køb via nationalban-
kerne. Hvis den japanske investor er meget langsigtet, kan
en merrente på 3 pct. p.a. over en 25-årig periode betyde,
at han kan tåle en halvering af dollaren, før afkastet bliver
dårligere end en investering i japanske statsobligationer.
Men prisen på obligationerne er underordnet …
Den anden gruppe er de asiatiske nationalbanker. De
køber ikke amerikanske obligationer pga. renten, men
fordi de sender deres enorme handelsbalanceoverskud
(USA’s underskud) retur og samtidig holder hånden under
dollaren. Dermed sikrer de deres egen konkurrenceevne.
Men prisen på obligationerne er underordnet …
Pensionsopspa-rerne er fanget i en fældeDen tredje gruppe er pen-
sions- og forsikringsselska-
berne. De køber heller ikke
obligationer pga. renten,
men fordi de er tvunget
til det pga. de krav, som
regnskabs- og tilsynsregler
påfører pensionskasserne.
Jo lavere renten er blevet
– desto fl ere obligationer
har man været nødt til at
købe – specielt meget lange
obligationer.
Pensionskassernes optræden kan bedst forklares ved, at
de tidligere investerede for at opnå det højeste risikojuste-
rede afkast af deres aktiver – men nu i stedet blot søger at
matche de langsigtede garantikrav, der ligger på pensions-
kasserne.
Men prisen på obligationerne er underordnet …
Det har skabt et obligationsmarked, der er helt skævt pris-
fastsat. Se artiklen side 6.
Aktier mindre risikable end obligationer I skyggen af det værste aktiekrak i 80 år – godt hjulpet af et
obligationsrally, der har varet siden 1982, har de fl este pri-
vate investorer et helt skævt syn på afkast/risiko-forholdet
mellem aktier og obligationer.
En uhæmmet brug af og tro på matematiske modellers
evne til forudsige fremtidige afkast har betydet, at også
pensionskassernes – og tilsynsmyndighedernes – frygt for at
købe aktier er overdrevet og til dels ubegrundet.
Resultatet for pensionsopsparerne bliver sørgeligt.
Først blev pensionskasserne i 2002 og 2003 tvunget til at
sælge ud af deres aktiebeholdninger på det laveste niveau
i 10 år – og nu er de tvunget til at købe obligationer med
arme og ben til den laveste rente i 23 år. Men med den
nuværende investeringspo-
litik vil man knapt kunne
sikre pensionsopsparernes
realkøbekraft efter omkost-
ninger, skat og infl ation.
Vi har undersøgt det
nominelle afkast på danske
aktier og obligationer siden
1925, og resultatet er noget
overraskende. Den holland-
ske bank ABN har lavet en
tilsvarende undersøgelse
siden år 1900, hvor man
også har undersøgt de reale
afkast – afkast korrigeret for
infl ation – i Danmark og er
kommet til et tilsvarende
resultat.
Hvis man vil opnå lav risiko og højt afkast er den nye
tommelfi ngerregel for investeringer: Tidshorisont 1 år = 10
pct. i aktier, 2 år = 20 pct. i aktier osv. Og det er ikke kun en
matematisk model, men 100 års statistik.
Tålmodighed belønnes
– både i pose og i sæk.
Se artiklen side 10.
Aktier eller obligationer – valget er blevet nemmere
Tålmodighed belønnes
Erik Møller, direktørFormueplejeselskaberne
4F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
5F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Der er i dag globale bobletendenser på flere markeder. Den
globale overflod af likviditet er skabt i efterdønningerne af
den bristede it-boble. Disse tendenser vedrører imidlertid
ikke kun finansielle aktiver som obligationer og andre for-
dringer, men også reale aktiver, herunder boligmarkedet.
Også her er der tale om et globalt fænomen, hvor det dan-
ske marked ligeledes er dyrt prisfastsat.
Ingen har tabt penge på fast ejendom …Metoderne er mange, men målet det samme: At tiltrække
flere penge til et ejendomsmarked, som de seneste 10 år har
vist sig at være en af de allerbedste investeringer. Således
forsøger ejendomsfonde at lukrere på folks korte hukom-
melse og appellere til den mentale bogføring, vi alle kæm-
per med. Hvis noget har været godt i lang tid, så bliver det
vel også ved med at være det?
10 pct. om året uden risiko?Nye investeringsprospekter markedsføres under slogans
som ”Kender du nogen, der har tabt penge på fast ejen-
dom?”. Personligt ja. Perioden fra slutningen af 80’erne
og op igennem starten af 90’erne var i høj grad præget af
tab på ejendomsmarkedet. Realkreditinstitutterne afholdt
engros-tvangsauktioner og realiserede massive tab, da
køberne var meget få. Gennemsnitligt faldt danske boliger
med 30 pct. i perioden, og tvangsauktioner stod for 17 pct.
af omsætningen i boligmarkedet1).
Gyldne tider for professionelle og privateImidlertid har både private boligejere og professionelle ejen-
domsinvestorer haft gyldne dage. Det er ikke kun et natio-
nalt anliggende, men i høj grad et globalt fænomen.
Det fremgår, at boligpriserne ikke kun stiger, men stiger
kraftigere, end de gjorde for et år siden. Bemærkelsesvær-
digt er det, at lande som England og Australien oplever afta-
gende vækst i boligpriserne – begge lande, som har været
igennem en rentestigningscyklus.
Las Vegas i topBag stigningerne gemmer sig store regionale forskelle. En
stigning på 10 pct. i USA giver ikke umiddelbart anledning til
bekymring, men en mere detaljeret opgørelse viser helt klare
tegn på overophedning i visse områder. Paradoksalt nok er spil-
lebyen Las Vegas stedet, hvor flest champagnepropper sprin-
ger blandt boligejerne. Priserne steg således gennemsnitligt 36
pct. sidste år. Også i Los Angeles er priserne ude af trit med de
fundamentale forhold, idet boliger bliver handlet til 8 gange
husstandenes indkomst. Det gør de, fordi køberne forventer,
at stigningerne vil forsætte med 22,5 pct. om året de næste 10
år. Analyser peger på en boligmarkedsboble i 27 amerikanske
byer. Tendensen går igen i mange europæiske lande.
1) Lunde, Jens: ”The owner-occupiers’ capital structure during a house price boom”, Handelshøjskolen i København. http://staff.cbs.dk/JensLunde/negative_equity_wp_version_2005.pdf
Det globale boligmarked – bobler murstenene? Formuepleje A/S
Peter Brink MadsenKapitalforvalter
Udvikling i boligpriserne ift. sidste år
Land 4. kvt. 03 4. kvt. 04 1997-2004
Spanien 16,5 17,2 131
Frankrig 12,7 16 90
USA 8,2 11,2 65
Kina 5,1 10,8 –
England 15,6 10,2 147
Sverige 6,1 9,8 76
Italien 10,6 9,7 65
Belgien 8,2 9,3 60
Irland 13,7 8,5 179
Danmark 3,4 7,3 50Canada 6,9 6,2 41
Holland 3,4 2,8 75
Australien 18,9 2,7 113
Schweiz 2,4 2,3 11
Tyskland -1,7 -1,3 0
Japan -5,7 -6 -25
Kilde: The Economist, 5. til 11. marts 2005 side 69.
4F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
5F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Huspriserne ikke kun drevet af rentenHvad driver huspriserne? Mange analyser indikerer, at
udviklingen i huspriserne er drevet af både finansielle og
økonomiske faktorer. Finansielle i form af renteudviklingen
og boligejernes mulighed for at finansiere et huskøb via
fleksible realkredit- og bankprodukter. Økonomiske i form
af den generelle økonomiske udvikling, herunder dispo-
nibel indkomst samt forbrugernes generelle optimisme i
forhold til den fremtidige økonomiske tilstand. Analyserne
viser, at renteudviklingen siden it-boblen har en meget
høj forklaringsgrad i forhold til de massive, globale pris-
stigninger.
Bobler murstenene?Bobletendenserne er et globalt fænomen, og der er klare
paralleller landene imellem. Men er der tale om tendenser
eller er der reelt tale om en boble?
En ofte anvendt indikator for den relative prissætning af
ejendomsmarkedet er forholdet mellem ejendomspriserne
og lejen. Forholdet kan betragtes som et P/E-nøgletal for
ejendomsmarkedet. Ligesom en aktiekurs repræsenterer
den nutidige værdi af alle fremtidige dividender, bør prisen
på en ejendom repræsentere fordelen ved et ejerskab, enten
som lejeindtægt for en investor eller som sparet leje for en
boligejer.
Anlægges denne betragtning på det globale marked er
priserne historisk set overvurderet, specielt i Spanien, Eng-
land og Australien, hvor priserne i forhold til leje ligger mere
end 60 pct. over det historiske gennemsnit.
Også i Danmark er ejendomspriserne på rekordhøje
niveauer i forhold til lejepriser, hvilket implicit betyder,
at afkastet af udlejningsejendomme er rekordlavt eller
omvendt, at prisen for en indtjeningskrone er rekordhøj.
P/E på erhvervsejendomme i Danmark rekordhøj Når udlejnings- og erhvervsejendomme i provinsen sættes
til salg ud fra et prospekt, som giver 2-3 pct. i forrentning og
i få tilfælde i hovedstaden en negativ forrentning, hvad er
så rationalet for at foretage en sådan investering? Svaret er
naturligvis fortsatte prisstigninger. At de professionelle inve-
storer ikke længere budgetterer med en sammenhæng mel-
lem omkostninger og indtægter, men er afhængig af fort-
satte prisstigninger, minder om de ”glade” dot-com-dage,
hvor professionelle argumenterede for, at der ikke længere
skulle være sammenhæng mellem aktiekurs og profit.
Danske boligejere er teknisk insolventeFundamentalt set er det private boligmarked i Danmark
langt fra i så sund en tilstand, som de massive prisstigninger
og en rekordlav rente ellers burde tilsige. Faktisk er den dan-
ske boligejer mere gældsat end under krisen i slutningen af
80’erne. Det viser en ny undersøgelse fra Handelshøjskolen
i København1). Dårligst stillet er de yngste boligejere, hvor
hele 40 pct. af de 30 til 39-årige er teknisk insolvente,
idet deres gæld overstiger boligens værdi. I lyset af, at den
globale økonomi befinder sig i en langsigtet rentebund, er
det bekymrende, at 46 pct. af de danske boligejere ifølge
analysen er variabelt finansieret. Danske boligejere er ikke
forberedt til rentestigninger, og selv mindre rentestigninger
kan betyde problemer for boligejerne.
Det er svært at spå, specielt om fremtiden …Kommer vi til at opleve faldende huspriser i Danmark i
2005? Umiddelbart vurderer vi, at den europæiske central-
bank ikke vil hæve den korte rente før slutningen af året, og
dermed vil de korte renter kun stige moderat i 2005. Det er
dog stadigt vigtigt at huske på, at renteudviklingen alene
ikke kan forklare de kraftige stigninger. Betragter man den
professionelle investor og den manglende profitabilitet givet
en flad udvikling i ejendomspriserne, er der bestemt grund
til at hejse det røde flag.
Der findes kun ét ”garantilån”Den private boligejer har ikke det samme valg, som den pro-
fessionelle investor, idet et tag over hovedet er nødvendigt.
Derfor bliver valg af finansiering afgørende. Et fastforrentet
lån, hvor der opnås en reduktion af restgælden og dermed
en beskyttelse af friværdien ved rentestigninger, er det rig-
tige valg. Det eneste ”garantilån”, der findes på nuværende
renteniveauer, er hverken et FlexGaranti eller et RenteMax,
men derimod et fastforrentet 4 pct. 2035. Muligheden for
at optage et lån med en effektiv rente på 4,4 pct. og fast
ydelse de næste 30 år er enestående.
Det globale boligmarked
���� ���� ���� ���� ���� ������
��
���
���
���
���
������
������� ������ ��������� �� �������������������������� ������� ��� ������� �������� �������
6F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
7F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Landet hvor alting er større I USA er biler, burgere og køleskabe større end i Europa
– sådan har det altid været. Og det er interessant for Formue-
plejeselskaberne, at de annoncerede rentestigninger for 2005
har været – og fortsat vil være – større i USA end i Europa.
Mest valuta for pengene i USA Formueplejeselskaberne har været positioneret defensivt i
forventning om stigende renter. Den defensive strategi er
foretaget med det, man kan kalde et ”twist”. I Formuepleje-
selskaberne er renterisikoen, målt ved varigheden, reduceret
ved at sælge futures1) på amerikanske statsobligationer.
Strategien bærer frugt, når den amerikanske rente stiger
isoleret eller mere end den europæiske rente.
Høj vækst fordrer en høj renteSammenhængen mellem vækst og rente har både en øko-
nomisk logik og – endnu vigtigere – en historisk validitet.
Forholdet kan variere i perioder med restriktiv eller ekspan-
siv pengepolitik, men en høj BNP-vækst vil på længere sigt
betyde et højere renteniveau.
Den amerikanske 10-årige rente på godt 4,50 pct. er 0,6
pct.-point højere end BNP-væksten. Det er markant lavere
end det historiske gennemsnit på 2,25 pct.-point for de
seneste 14 år. Samme opgørelse for Europa viser, at obliga-
tionsinvestorer opnår en bedre kompensation. Den 10-årige
rente på 3,60 pct. skal her sammenholdes med en BNP-
vækst på 1,6 pct.
USA’s ubalancer giver højere renterUdenlandske investorers villighed til at finansiere underskud-
det på betalingsbalancen er afgørende for USA. Når usikker-
heden om den amerikanske økonomis tilstand øges, vil uden-
landske investorer kræve en højere kompensation i form af en
højere rente for at finansiere det amerikanske overforbrug.
Sammenholdes det amerikanske betalingsbalanceunder-
skud med andre landes, fremgår det – som grafen viser, at
den 10-årige amerikanske rente er væsentligt lavere end i
lande med tilsvarende underskud.
Asien med til at holde hånden over rentenÅrsagen til den lavere rente i USA er Asien, herunder den japan-
ske og kinesiske centralbank. Ved investering i amerikanske
obligationer søger centralbankerne at styrke USD og dermed
øge deres egen konkurrenceevne. Men der er tegn på, at de
asiatiske centralbanker i højere grad diversificerer deres køb af
udenlandske obligationer frem for ensidigt at købe amerikanske
obligationer. Dette vil resultere i en højere amerikansk rente.
Intelligent strategi? Siden Formuepleje implementerede strategien med negativ
rentefølsomhed i USA og tilsvarende positiv rentefølsomhed
i Europa, er forholdet mellem de 10-årige renter øget med
0,90 pct.-point. Forventningen er, at denne udvikling vil
fortsætte det meste af 2005.
1) Future: Er en finansiel kontrakt, som kan sidestilles med en termins-handel, hvor man er forpligtet til at sælge eller købe på et fremtidigt tidspunkt. Futures kræver ingen likviditet, og kun en gevinst eller et tab afregnes.
ObligationsmarkedetStrategi ”with a twist”
ResuméStrategien for Formueplejeselskaberne er klar. Rente-
stigningen vil komme før og med større styrke i USA
end i Europa. Argumenterne er højere vækst og større
usikkerhed på grund af underskuddet på betalingsba-
lancen i USA.
Formuepleje A/S
Peter Brink MadsenKapitalforvalter
��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ������
���
��
��
��
��
��
��
�����
����������� ������ ��� ���� ���� �����
���� ������������� ������������ ���������� ��������
��������������������
��
��
��
��
��
��
��
��
��� ��� ��� ��� �� �� �� �� �� ���
���������������� � ���� �� ���
���������������������������� �������� ������ �����
������ � ���
��� �����������������
��������� ����������
��
�������
�����
������� �����
6F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
7F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Konsensusrytter eller ...?Primo 2005 konkluderede samtlige markedsdeltagere, at
USD kun kunne falde. I første kvt. er USD steget med 4,7
pct.! Da vi i Formueplejeselskaberne allerede i 4. kvt. 2004
omlagde hovedparten af vores USD-lån til CHF-lån og EUR-
lån, er ”skaden” til at overse.
Men hvorfor have USD-lån, når den amerikanske vækst
er ganske høj, og den amerikanske centralbank vil fortsætte
med at hæve renten fra de nuværende 2,75 pct.? Burde man
ikke i stedet placere midler i USD til pengemarkedsrenten?
Fra låne- til placeringsvaluta!Svaret til de sidste spørgsmål er: ”Nej” og består af to dele:
• Betalingsbalanceunderskuddet i USA sætter stadig nye
rekorder og lægger dermed et nedadgående pres på USD.
• Selvom pengemarkedsrenten er ca. 0,75 pct. højere i
USA end i Europa, giver en simpel pengemarkedsplace-
ring et meget dårligt afkast/risiko-forhold. Det skyldes,
at kursudsvingene på USD er for store til at kompensere
for den lille merrente.
Vi vurderer derfor, at USD er endnu et stykke vej – og en del
rentestigninger – fra at forvandle sig fra en lånevaluta til en
placeringsvaluta. Ved indgangen til det nye kvartal bibeholder
vi derfor en smule USD-lån i selskabernes finansiering, fordi vi
med USD-lån kan opnå det bedste afkast/risiko-forhold.
ValutamarkedetKursrisiko sænket med 30 pct.
Schweiz er en tysk delstat …Det har været ”op ad bakke” for schweizerne den seneste tid.
Det skyldes primært, at det står sløjt til i de største europæiske
økonomier, hvor Schweiz afsætter 60 pct. af sin eksport. Da
eksporten i sig selv udgør halvdelen af økonomien, ”koster”
det schweizerne ca. 30 eurocents, hver gang tyskerne og fransk-
mændene putter en euro i sparegrisen i stedet for at bruge den.
Reduktion af CHF-lån?Vores langsigtede holdning er, at CHF skal svækkes moderat
fra det nuværende niveau. Når den schweiziske national-
bank oveni holder styringsrenten lav, vil CHF være den
vigtigste brik i vores valutastrategi.
Kursudsvingene på finansmarkederne har været lave i 1.
kvt., og investorernes risikoappetit på visse renteprodukter
– emerging markets- og virksomhedsobligationer – har været
høj. Med de lave kursudsving har mange investorer gearet deres
investeringer betydeligt. Der bliver således ”kø ved udgangen”
for mange højtgearede produkter, hvis nervøsiteten tiltager.
Samtidig kan der ske en ”flugt til kvalitet”, som traditionelt
styrker CHF. Derfor har vi midlertidigt valgt at reducere selska-
bernes meget store eksponering til CHF til fordel for EUR-lån.
Der er således ikke tale om en strategisk, langsigtet
beslutning om at forlade CHF, men om en taktisk omalloke-
ring af defensiv karakter.
ResuméDen seneste renteforhøjelse fra den amerikanske central-
bank satte fart på styrkelsen af USD. På trods af udsigten
til flere rentestigninger i USA er der stadig ræson i at
opretholde en smule USD-lån i Formueplejeselskaberne.
På finansmarkederne har kursudsvingene været lave i 1.
kvt., hvilket er kommet CHF til gavn. Vi frygter dog en vis
usikkerhed på finansmarkederne i 2. kvt., som midlertidigt
kan styrke CHF fra det nuværende lave niveau. Selskaber-
nes lån i CHF er derfor reduceret til fordel for EUR-lån i
kvartalet. CHF er stadig primær finansieringsvaluta.
Formuepleje A/S
Søren AstrupInvesteringschef
��� ��� ��� ��� ���
������������� �� ����� ����������������� ���� �� ������������
��� ��� � ������ ���
��� ��� � ������ ���
��� ��� � ������ ���
�������� ����������� �� ������
���
���
���
���
���
��
�� �� �� �� �� ��� ��� ���
���
���
���
�������
��������� ������������� �� ���� ����
��� ��� ���� ��� ������ ��� ��� ����� ��������������� ���� �������
�� ��� ��� ��� ��� ����
��������� ����� ������
������
����
������
�����
������
��� ��� ���
��������
��������
���������
��������
��������
Diskussionen om prisfastsættelsen af aktiemarkedet er for
tiden ved at nå nye, akademiske højder. Det er den samme
økonomi, vi alle ser. Det er de samme nøgletal. Det er de
samme selskaber. Etc.
Overordnet er der bred enighed om, at det faktisk går
ganske godt de fleste steder. Gode regnskaber, skabelsen
af nye job, især i USA, virksomhedernes investeringslyst
er tiltagende, den amerikanske forbruger fortsætter med
at forbruge, og en historisk høj kvalitet i både privates og
virksomheders betalingsevne præger billedet.
Alligevel har aktiemarkedets professionelle debattører
vanskeligt ved at nå en entydig konklusion om aktiemar-
kedets sande tilstand. Det kan synes paradoksalt, da en
grundlæggende antagelse i finansiel teori er, at vi alle agerer
rationelt, og at vi alle har adgang til samme information.
Paradoks # 1: Tyskland – Der Unter-gang – oder Wirtschaftswunder?En af grundene til den udbredte skepsis kunne være, at de
europæiske økonomier står i stampe. Mange ser den høje
tyske arbejdsløshed som det synlige bevis på Tysklands fore-
stående undergang. Paradoksalt sker det samtidig med, at
mange tyske virksomheder i disse år realiserer historisk høj
indtjening, især trukket af eksportsektoren.
Tyskland befinder sig i dag i en strukturel omvæltning,
hvor mange virksomheder samtidigt blomstrer. At behovet
for den klassiske industriarbejder er nedadgående, er derfor
ikke ensbetydende med, at der ikke er interessante aktier
at investere i. Som investor er det således nødvendigt at
anskue potentialet i et land som Tyskland mere nuanceret.
8F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
9F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Paradoks # 2:Hvad koster en krones overskud?Aktiemarkedet har de seneste år genereret fornuftige afkast.
Indtjeningsvæksten har dog i samme periode været endnu
højere. Vi befinder os således på et stadium, hvor prisen pr. over-
skudskrone (P/E) faktisk er lavere, end da aktiemarkedet i Europa
nåede kursbunden i marts 2003. Vurderer vi tillige prisfastsættel-
sen i et historisk perspektiv, befinder vi os på et niveau, der ikke
burde vække bekymring, men det gør det paradoksalt nok.
Paradoks # 3:Kapitalfonde – klassens nye dreng?Aktiemarkedets traditionelle investorer vægrer sig ved hel-
hjertet at investere i aktiemarkedet, men samtidig oplever
vi en betydelig fremgang i virksomhedsopkøb. Dels virk-
somheder, der strategisk opkøber andre virksomheder, dels
kapitalfonde, der ser værdier i markedet blandt både unote-
rede og børsnoterede virksomheder – f.eks. Falck og ISS.
AktiemarkedetDer Untergang – oder Wirtschaftswunder? Formuepleje A/S
Nicolai Borcher HansenSeniorkapitalforvalter
ResuméØkonomien er i fremgang, virksomheder verden over
genererer rekordhøj indtjening, og betalingsevnen blandt
selskaber er af historisk god kvalitet. Alligevel fravælger
investorerne den aktivklasse, der i dette scenarium bør
skabe det højeste risikojusterede afkast. Nemlig aktier.
– Det er da paradoksalt.
Definition:Para’doks -et, -er: Påstand der strider mod den almin-
delige mening; tilsyneladende fornuftstridig el. selv-
modsigende påstand, ofte fremsat i en overraskende
og tilspidset form.
Kilde: Gyldendals Fremmedordbog
Kilde: Bloomberg
Kilde: Bloomberg
���� ������������������ �������������
��
��
��
��
��
���
���
����
����
����
����
����
����
����
����
�����
�����
��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���
��������� ���� ������������������
��
��
��
��
��
��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���
������ ��� ��������������
����
������ ���
8F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
9F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Hvad angår kapitalfondenes opkøb af børsnoterede selska-
ber har priserne typisk ligget 25-30 pct. over den pris, som
aktiemarkedet var villig til at betale. Det synes paradoksalt,
når markedsaktører antages at agere rationelt.
Paradoks # 4:Selv panthaveren er optimistiskEn måde at vurdere optimismen blandt investorer i erhvervs-
obligationer er ved at se på den kompensation, de kræver
for at investere i den pågældende virksomheds gæld frem
for i en statsobligation.
Som det tydeligt fremgår af figuren har den krævede kom-
pensation for at investere i erhvervsobligationer været kraf-
tigt faldende. Det er dog sket samtidig med, at investorer
har forlangt en rekordhøj kompensation for at investere i
aktier. I tider med forbedret indtjening og generel fremgang
i de globale økonomier bør sidstnævnte kompensation ellers
også være faldende. Det er den paradoksalt nok ikke.
Paradoks # 5: Hvad er prisen på alternativerne?Fordelagtigheden i enhver investering bør betragtes i en
relativ sammenhæng. Kun derved kan man som investor få
en sammenligning af afkastpotentialet på investeringsalter-
nativerne.
Som det fremgår af figuren er aktiemarkedet i dag det aktiv,
hvor prisen pr. overskudskrone er absolut lavest. Et element,
der yderligere skal inddrages i det samlede regnestykke er, at
aktie- og ejendomsmarkedet er de eneste aktiver, der reelt er
”inflationssikrede”. Dvs. at værdien typisk vil stige i takt med
prisstigningen i samfundet. I dette perspektiv synes prisen pr.
overskudskrone for aktiemarkedet endnu mindre anstrengt.
Alligevel foretrækker investorerne de øvrige investeringsalter-
nativer frem for aktier. Det er da paradoksalt.
Professionel bekymring – den vanskelige kunstSom investor af profession er det en forudsætning, at man
til stadighed er en smule professionelt bekymret. Vi hono-
reres for at være fremsynede og investere i de aktiver, der
genererer det højeste risikojusterede afkast.
Med udsigt til et
beskedent obligationsaf-
kast i niveauet 4 pct. (før
skat) og et ejendomsmar-
ked, der har nået rekord-
højder, foretrækker vi
den konservative investe-
ring. Nemlig aktier!
Tålmodig belønnes.
Aktiemarkedet
Kilde: Bloomberg
Kilde: Bloomberg
Kilde: Bloomberg og Dansk Ejendomsindeks.
��� ������������� � ������
�
��
��
��
���
���
���
���
���
�
��
��
��
��
���
���
���
��� ��� ��� ��� ��� ��� ���
���� � �������������������� �� �������������
�� �� �� �� �� �� �� �� �� �� �� �� ��
���������
����������������������� ������
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���
������������������ ���� �����������������
� � �� �� �� ��
������ ��� �������������� ������ �� ����������� �� �������
������������ �����
�������������������������
��������������������
������������������������ �����
10F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
11F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Det er langt mindre risikabelt at investere i aktier end nor-
malt antaget. Det viser en undersøgelse, hvor vi har analyse-
ret resultatet af at investere i danske aktier og obligationer.
Konklusionen er, at jo længere investeringshorisont, desto
flere aktier bør man have – ikke bare for at få større afkast,
men også for at mindske risikoen.
Undersøgelsen bygger på afkast og risiko for danske aktier
og obligationer fra 1925-2004. I præsentationen her er der
brugt data fra 1945-2004 1) for at undgå effekten af 2. Ver-
denskrig, men begge tidsperioder giver synonyme resultater.
RisikoFlere undersøgelser har vist,
at investorer primært er
nervøse for formuetab og
sekundært for store kurs-
udsving. På engelsk, siger
man, at investorerne nok er
”risk-averse”, men primært
”loss-averse”. Vi har derfor
valgt at måle risiko som
det maksimale formuetab,
man som investor ville have
oplevet i de absolut dårligste
1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9 og 10-
års perioder siden 1945.
Vi har derefter kombine-
ret med at investere 100 pct. i obligationer, 90 pct. i obli-
gationer + 10 pct. i aktier, 80 pct. i obligationer + 20 pct. i
aktier osv., indtil vi har 100 pct. i aktier.
Mål: Mindst mulig risikoHvis man går direkte efter at få mindst mulig risiko – målt
som mindst risiko for formuetab – skal man have større
aktieandel, desto længere tidshorisont.
Konklusion: Selv på kort sigt bør man altid have mindst 20
pct. i aktier i sin portefølje for at have lavest mulig risiko og
ved længere tidshorisonter op til 80 pct. i aktier.
1) Claus Parum: ”Aktieindeks, aktieafkast og risikopræmier”, Skrift 98-7, IF, HHK; ”Estimation af realkreditobligationsafkast i DK 1925-1998”, Finans/Invest 1999/7; ”Historisk afkast af aktier og obligatio-ner i DK”, Finans/Invest 1999/3. Egne data 1998-2004.
Obligationer mere risikableAt en kombinationsinvestering i aktier og obligationer kan
mindske risikoen er helt intuitivt rigtigt, men at en 100 pct.
obligationsinvestering har vist sig mere risikabel end en 100
pct. aktieinvestering ved investeringshorisonter længere
end 6-7 år er mere overraskende – men det er resultatet af
undersøgelsen.
I perioden fra 1925-2004 har det dårligste 7-års-afkast på
en 100 pct. obligationsinvestering været minus 1,4 pct. mod
en 100 pct. aktieinvestering, der har givet plus 2,4 pct.
De fleste formuende investorer har ved nærmere efter-
tanke en længere tidshorisont end normalt antaget, fordi en
større eller mindre del af formuen går i arv.
Konklusion: Med andre ord har en 100 pct. aktieinveste-
ring givet højere afkast, men også lavere risiko for formue-
tab end en 100 pct. obligationsinvestering.
I grafen på næste side er vist afkastene for investeringshori-
sonter fra 2-10 år i perioden 1945-2004 med porteføljer fra
100 pct. i obligationer til 100 pct. i aktier. På den vandrette
akse er angivet, hvad det absolut dårligste afkast har været
for de forskellige porteføljesammensætninger. Den øverste
”prik” på den enkelte buede graf består af 100 pct. aktier og
den nederste ”prik” af 100 pct. obligationer. På den lodrette
akse er angivet, hvad det akkumulerede afkast har været for
de enkelte porteføljesammensætninger for perioder fra 2 år
til 10 år.
5-års tidshorisont = 20/80Tager man eksempelvis en 5-års tidshorisont har en por-
tefølje med 20 pct. aktier og 80 pct. obligationer vist det
laveste maksimale tab med et plus 17 pct. og et gennem-
snitsafkast på 57 pct.
100 pct. obligationer har givet 53 pct. og 100 pct. aktier
har givet 69 pct.
10-års tidshorisont = 80/20Springer vi så til 10-års tidshorisont viser det sig, at den
laveste risiko har en portefølje af 80 pct. aktier og 20 pct.
obligationer. Det absolut dårligste afkast for denne porte-
følje har været et plus 72 pct., men et gennemsnitsafkast
på over 180 pct.
En 100 pct. obligationsinvestering har som det dårligste
resultat givet 6,5 pct. i alt over 10 år og et gennemsnitsaf-
kast på 148 pct.
En 100 pct. aktieinvestering har som det dårligste resul-
tat givet plus 62 pct. i alt over 10 år med et gennemsnitsaf-
kast på 186 pct.
Aktier er mindre risikable end obligationer – for den langsigtede investor Formueplejeselskaberne
Erik MøllerDirektør
Tidshorisont : 1 år 10 årAktieandel for at opnå mindst tab: 20% 80%
Aktier er mindre risikable end obligationer
10F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
11F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Tommelfingerreglen: + 1 år = + 10 pct.Kigger man nærmere på grafen kan man se, at for hvert år
man lægger til sin tidshorisont, bør man have ca. 10 pct. fle-
re aktier i sin portefølje, hvis man vil kombinere laveste risiko
for formuetab med et forventet godt gennemsnitsafkast.
For hvert år man lægger til sin tidshorisont, kryber grafbu-
erne længere mod ”nord-vest”, hvilket er udtryk for dels et
højere gennemsnitsafkast, dels en lavere risiko.
Målt fra 2. Verdenskrig til dato har aktier givet et meraf-
kast på ca. 3 pct. p.a. ift. obligationer, men de seneste 20 år
har aktier givet et lavere afkast end obligationer. Det ligner
en cyklus på vej til at vende.
Man kunne håbe, at pensionskasserne (og tilsynsmyn-
dighederne) med 20-30-års tidshorisont og med fokus på
langsigtede realafkast også vil få øjnene op for aktiernes
langsigtede, lave risiko og gode afkast. Dette tema vil blive
taget op i en senere artikel.
KonklusionStrategisk: Med tidshorisonter over 5 år bør alle investorer
have aktieandele over 50 pct.
Taktisk: Efter en periode på 20 år, hvor obligationer har
slået aktier i afkast, er det overvejende sandsynligt, at ”bøt-
ten vender”.
Skattemæssigt: I retning af aktier trækker også, at den
samlede skatteprocent for obligationsafkast er næsten
50 pct.2) hårdere end for aktieafkast for selskaber og
personer.
Vi kan ligeså godt vænne os til det:
2) Selskab: Aktier: 0 pct. i selskab + ca. 38 pct. hos person. Obl.: 30 pct. i selskab + ca. 38 pct. hos person.
Person: Aktier: ca. 38 pct. Obl.: ca. 59 pct. (positiv nettokapitalindkomst).
Tidshorisont : 1 år 2 år 3 år 4 år ..... 10 årAnb. aktieandel, ca.: 10% 20% 30% 40% ... 100%
Flere aktier i porteføljerne – ikke bare for at få et højere
afkast, men også en lavere samlet formuetabsrisiko.
Kort fortalt: Tålmodighed belønnes.
��
���
���
���
���
����
����
����
����
����
������
��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���
����� ��������� ������ ����� �� ���������� ����������������������
�� ���� ���� ���� ���� ���� ����
����������� ����������������������� ���� ��� ���������� ������ � ������
������� ������
���� ������������
���� ������
���� ������
���� ������������
� ��
� ��
� ��
� ��
� ��
� ��
� ��
� ��
�� ��
12F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
13F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Lav BNP-vækst giver højt aktieafkastInvestér i Kina, Indien og Østeuropa,
fordi den økonomiske vækst er høj.
Argumentet holder ikke. Målt på
data over 105 år i 17 lande viser det
sig, at aktieafkastet er højest i lande
med lav vækst og lavest i lande med
høj vækst.
Det viser en ny
undersøgelse fra
ABN-Amro og Lon-
don Business School,
som samtidig afviser,
at virksomhedernes
indtjening nødven-
digvis vil udgøre en konstant andel af
den økonomiske vækst.
Verdensbanken får omstridt førstemandPaul Wolfowitz er blevet valgt til ny
chef for Verdensbanken, hvor han skal
efterfølge James Wolfensohn. Der er
lagt op til en række reformer af den
internationale institution, som USA
har kritiseret for at være ineffektiv og
bureaukratisk.
Unit link fremtidens produkt?”Nogle troede, at det ville
være fremtidens produkt.
Det er lidt svært at se, at det
skulle være tilfældet. Jeg tviv-
ler på, at unit link vil bevæge
sig over 10 pct. af de sam-
lede præmier. Undersøgelser
viser, at folk viger tilbage for
selv at involvere sig i investe-
ringsbeslutningerne.”
Det siger Michael Møller, professor
ved Handelshøjskolen i København, i
Politiken den 19. februar om unit link-
ordninger.
Unit link-ordninger giver kunder
mulighed for at investere deres pensions-
opsparing. Pengene forrentes på mar-
kedsvilkår, og det er op til kundens eget
temperament og indsigt i kursudviklin-
gen på markedet, hvordan opsparingen
fordeles på hhv. aktier og obligationer.
Olieprisen– rekorden ikke slået!Den fortsat stigende oliepris trækker
for tiden store overskrifter. Betragtes
olieprisen i nutidskroner, som det er
afbildet i grafen herunder, skal vi dog
tilbage til 1980’erne, hvor prisen var
$90 pr. tønde (i nutidskroner) for at se
toppen. Så jo, olieprisen er høj, men
som så meget andet bør det betragtes
i en større sammenhæng.
Set og sket
Økonomer: Dansk opsving i verdensklasseDa Nationalbanken den 16. marts
fremlagde sit regnskab med milliard-
overskud, var det ledsaget af et bud-
skab om en vækst i forbruget, som
ikke er set mage til i mange år – og
som ser ud til at fortsætte. Flere føren-
de økonomer vurderer, at Danmark
står med en økonomi i verdensklasse.
Det skriver både Berlingske Tidende
og Jyllands-Posten den 17. marts.
»Det er svært at finde noget
at brokke sig over, når man
ser på konjunkturerne. Det
er svært at være pessimist«
– siger Professor Jan Rose Skaksen,
Handelshøjskolen i København og
vismand i Det Økonomiske Råd i Ber-
lingske Tidende om ledigheden, der
falder og væksten i dansk økonomi.
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
������� ��� ������ ��� ��������������� ������������������
��� ��������� ���������� ���������
�
��
��
��
��
��� ��������
��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���
����� � ������������
Formuepleje A/S
Peter Rahbek ElbrøndIR-konsulent
12F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
13F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Finanskalender 2005
Styrkelse af kundeplejenFormuepleje har ansat Henry Høeg
som regionschef. Han vil få ansvar
for opsøgende kundekontakt og
kundepleje.
Henry Høeg er cand.oecon. fra Aar-
hus Universitet og har 14 års erfaring
fra finanssektoren.
Han blev ansat i Realkredit Dan-
marks fondsafdeling i København i
1991, hvor han bl.a. beskæftigede sig
med obligationsanalyse. Sideløbende
underviste han på Københavns Uni-
versitet, Institut for Statskundskab.
Midt i 90’erne blev han ansat i Real-
kredit Danmarks region Jylland Midt.
Han blev erhvervskundechef samme
sted i 1996, hvor han bl.a. beskæfti-
gede sig med finansiel rådgivning af
storkunder.
Som erhvervscenterchef i Realkre-
dit Danmarks Erhvervscenter Jylland
Midt fra 2001 havde han ansvar for
29 medarbejdere.
Siden 2004 har Henry Høeg været
erhvervscenterdirektør for Realkredit
Danmarks område Vest i Århus.
Henry Høeg bor i Århus, er 39 år
og gift med Vibeke, og sammen har
de to drenge på 9 og 12 år.
Fælles regnskabsår for FormueplejeselskaberneVed almindeligt kalenderårsregnskab
skal anden del af acontoskatten for-
falde den 20. november – altså 40
dage inden regnskabsåret er afsluttet.
I 2004 betød det, at der blev betalt
over 10 mio. kr i for meget betalt fri-
villig acontoskat i selskaberne. I løbet
af foråret og forsommeren søges alle
Formueplejeselskabernes regnskabsår
omlagt til 1/7-30/6, hvor regnskabs-
afslutningerne tidligere var spredt
over hele året. Ved at vælge 30/6 som
regnskabsafslutningsdato kan anden
del af aconto-skattebetalingerne for
fremtiden styres helt præcist.
Det vil også give en mere over-
skuelig finanskalender fremover. På
bestyrelsesmødet den 2. juni vil gene-
ralforsamlinger og bestyrelsesmøder
blive planlagt 18 måneder frem.
Finanskalender 2005
Dato Selskab AktivitetApril1. Alle Månedsrapport11. Merkur, Safe Ekstraord. generalforsamling vedr. regnskabsdatoer12. Adagio Generalforsamling15. Alle Formuemagasin30. Safe ÅrsafslutningMaj2. Alle MånedsrapportJuni1. Alle Månedsrapport2. Alle Bestyrelsesmøde14. Safe Generalforsamling30. Alle ÅrsafslutningJuli1. Alle Månedsrapport15. Alle FormuemagasinSeptember1. Alle Månedsrapport Alle Formueplejedag i Århus Alle Formueplejedag i KøbenhavnOktober3. Alle Månedsrapport14. Alle FormuemagasinNovember1. Alle MånedsrapportDecember1. Alle Månedsrapport
F O R M U E P L E J ES E L S K A B E R N E
Formuepleje A/S
Peter Rahbek ElbrøndIR-konsulent
14F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
15F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Hvilket Formueplejeselskab skal jeg vælge?Det er et spørgsmål, investorerne ofte stiller os. Og hvorfor
har vi fl ere selskaber? I den seneste tid har mange spurgt os,
hvorfor vi nu har valgt at lave et nyt selskab?
Safe, Epikur og PentaGrundtanken i Formueplejeselskaberne er med én investe-
ring at skabe en balanceret værdipapirportefølje, der løben-
de tilpasses de aktuelle vilkår på de fi nansielle markeder.
Målsætningen er at udnytte det bedste fra obligations-,
valuta- og aktiemarkederne til at opnå det højest mulige risi-
kojusterede afkast til investorerne. Det indebærer stillingta-
gen til alle aspekter af værdipapirinvestering og en løbende
optimering af aktie- og obligationsandelen samt rente- og
valutafølsomheden.
Men det er vel at mærke i samme aktieselskab. Investor
skal således ikke omlægge sin individuelle portefølje. Alle
justeringer sker på porteføljeforvalternes initiativ inde i
selskabet. Det er kendetegnende for de traditionelle For-
mueplejeselskaber, at investor ikke behøver at foretage sig
noget, uanset udviklingen på markederne.
De store udsvingNår de store konjunkturudsving indtræffer, kan det fore-
komme, at vores basale investeringsprincipper – aktier kom-
bineret med obligationer og valuta – bliver testet.
ParetoSidst det skete, var under Nasdaq-boblen i perioden 1999-
2000, og det resulterede i overvurderede aktiemarkeder –
især inden for tele, medie og teknologi. Nasdaq-boblen trak
spor henover alle aktiemarkeder helt frem til begyndelsen
af 2003, hvor markederne endelig begyndte at stige igen.
Vores analyser viste dengang, at aktieandelen skulle ned-
bringes, og i sommeren 1999 lanceredes Pareto, der inve-
sterer 100 pct. i obligationer. Resultatet blev en fordobling
af kapitalen, og det svarer til ca. 15 pct. i årligt afkast i løbet
af perioden med det værste aktiekrak i 85 år.
LimiTTellusSituationen i dag svarer på fl ere måder til situationen i 1999
– blot med omvendt fortegn. Denne gang er det obliga-
tionsmarkederne, der er overvurderede, mens aktierne er
attraktivt prisfastsat. Vores analyser viser, at aktieandelen
skal øges betydeligt, og renterisikoen skal minimeres. Derfor
har vi netop lanceret LimiTTellus, der udelukkende investerer
i aktier. Aktieporteføljen optimeres via en optionsstrategi,
der har til formål at forbedre afkastet i ”de normale” aktieår
og reducere risikoen i de værste perioder.
Grafen viser det merafkast, aktier giver i forhold till obliga-
tioner – også kaldet aktiepræmien. Vi skeler meget til det
relative afkast, når vi lancerer nye selskaber eller udvider
kapitalen i de eksisterende. Grafen viser bl.a., at Pareto blev
lanceret i 1999, da aktiepræmien var tæt på 0. I dag er det
omvendt. Aktiepræmien er historisk høj, og derfor har vi
lanceret LimiTTellus, der investerer 100 pct. i aktier.
Hvilket selskab skal jeg investere i? – og hvilket er det bedste?Det er vores mål og vurdering, at alle selskaberne tilbyder
investorerne gode, langsigtede afkast. Der vil naturligvis
være forskelle, især over korte tidshorisonter, ligesom risi-
koen, målt som kursudsving, også er forskellig. Vi anbefaler,
at investorerne i samråd med en af vores formuerådgivere
får udarbejdet en formueanalyse. Den vi svare på, hvilket
selskab eller selskaber, investor bør vælge.
Hvilket selskab skal jeg vælge?Hvorfor er der fl ere? Hvorfor har I startet et nyt? Formuepleje A/S
Torben Vang-LarsenRegionschef
Kilde: Lehman Brothers: Global Strategy, Feb. 2005.
��� ������ ������ ������ ������ ������
��
��
��
��
��
��
��
��
��������������������� �� ������ ���� �������������
������ ������� � ��� ����������
������ ���� � ��� ����������
������ ���� ������ ����� �������������
���
���
���
���
����
���������������� ����������������������
����
������
���
������
���
����
������ ������������
14F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
15F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Derfor er vi (fortsat) begrundet positiveVirksomhederne genererer rekordindtjening, kreditkvalite-
ten blandt selskaber er af historisk god kvalitet, og der er
en fornuftig vækst i den amerikanske økonomi. Alligevel
kræver investorer en abnorm høj kompensation for at købe
aktier. På baggrund af det økonomiske stade, vi befinder os
på, burde den være lavere.
Vores bud er, at risikokompensationen vil være faldende
i takt med, at investorerne accepterer, at vækstafbøjning i
selskabsindtjeningen ikke er ensbetydende med en forestå-
ende recession.
… men med et differentieret fokusI forbindelse med aktieinvesteringerne har vi fulgt en
opportunistisk tilgang, hvor vi har udnyttet tilbagefald
i aktiekurserne til at investere i udvalgte selskaber. Det
betyder samtidig, at LimiTTellus’ formue endnu ikke er
fuldt investeret.
LimiTTellus’ største sektoreksponering er inden for indu-
stri. Til trods for denne sektors interne forskelligartethed
rummer den selskaber, der alle nyder godt af fremgangen i
den globale økonomi. Eksempler på selskaber, som vi indtil
nu har investeret i, er:
• A.P. Møller-Mærsk • ISS • Vestas • ABB.
Generelt har vi navigeret uden om den rene energisektor.
Forbruget af olie er steget markant. Vores umiddelbare
opfattelse er dog, at det ikke berettiger til det prisniveau,
som den p.t. befinder sig på.
… lagt an på en positiv optionsstrategi!Vi har iværksat en optionsstrategi, der tager udspring i et posi-
tivt aktiescenarium. Konkret kan resultatet af vores strategi,
hvor vi har købt en call-option og frasolgt to call-optioner
på et højere niveau, illustreres som i figuren nedenfor.
Grobund for gode afkastI lyset af markedets prisfastsættelse, rækken af gode regn-
skaber og en fornuftig vækst i især den amerikanske øko-
nomi, bør der være god basis for fornuftige afkast.
Vores bud på indtjeningsvæksten i 2005 er i niveauet 8-
10 pct., hvilket også svarer til vores bud på afkastet for det
europæiske aktiemarked. Hvis dette scenarium udspiller sig, vil
LimiTTellus ligeledes profitere af den fastlagte optionsstrategi.
Alt i alt bør det sikre et attraktivt afkast for Formuepleje
LimiTTellus A/S.
Formuepleje LimiTTellus A/SGodt i gang
ResuméDen 4. marts lukkede tegningen af det rent aktieba-
serede selskab Formuepleje LimiTTellus A/S. Formuen
blev 300 mio. kroner fordelt på 200 investorer. Vi har
i overensstemmelse med vores holdning baseret vores
strategi på et positivt aktiescenarium, da vi vurderer, at
indtjeningen langt fra er reflekteret i prisfastsættelsen.
Formuepleje A/S
Nicolai Borcher HansenSeniorkapitalforvalter
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��
��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���
���� ��� ��������� � ������������ ����
������������������ ����������
�����������������
���� � � ���� ����
�� �� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���
����������������
���������
�������
��
������
���������
������� �������
������� �������
��������
����������
������
����������� ���������������
��
��
��
��
��
��
��
�� �� �� �� �� �� ��
������������ ��� �� ���� ���������������
���������
�������������
�������� ��� �����������
����������� ���������������
16F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
17F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Hverken de globale aktier eller det danske obligationsmar-
ked gjorde det store væsen af sig i 1. kvartal. At begge
markeder gav et lille positivt afkast var dog nok til, at alle
Formueplejeselskaber1) sluttede kvartalet med de højeste
månedskurser nogensinde. Samtlige selskaber var ligeledes i
stand til at give et højere afkast end det globale aktiemarked
– både i 1. kvartal og over de seneste 12 måneder. Også
målt på 3-års sigt har alle Formueplejeselskaberne leveret et
attraktivt afkast/risiko-forhold.
Lave lånerenter vil stige De finansielle markeder var igen præget af tvivl om styrken
i det globale opsving. Mens USA og Kina har fuld damp på
kedlerne, er Europa endnu engang trådt i karakter som den
syge mand. Det gav sig udslag i, at de toneangivende, 10-åri-
ge renter i USA steg en smule i 1. kvartal, mens de europæi-
ske renter faldt. Med to renteforhøjelser cementerede den
amerikanske centralbank, at
tiden med rekordlave låne-
renter endegyldigt er forbi.
Rentestigningerne gav
USD vind i sejlene, hvilket
dog påvirkede selskaberne
minimalt, idet andelen af
USD-lån er nedbragt betyde-
ligt allerede i 4. kvartal 2004.
Mere i vente til aktierVirksomhederne er stadig præget af stor fremgang i indtje-
ningen, og målt på en lang række nøgletal er aktier generelt
billige. I forhold til obligationer som investeringsalternativ er
aktier groft undervurderede. På kort tid skal der meget vold-
somme rentestigninger eller et indtjeningskollaps til for at
ændre billedet. Vi tror ikke på, at det vil ske.
1) Eksklusive Formuepleje LimiTTellus, som blev introduceret den 8. marts – se artiklen ”Formuepleje LimiTTellus A/S – Godt i gang” side 15
FormueplejeselskaberneStille og roligt mod ”all-time-high” Formuepleje A/S
Søren AstrupInvesteringschef
ValutabevægelserValuta Seneste Seneste Kvartal 12 mdr.CHF . . . . . -0,2% . . . . 0,6%USD . . . . . . 4,7% . . . -5,0%JPY . . . . . . . 0,3% . . . . -7,5%
Budgetforventninger 12 mdr. frem
Pro anno-afkastAktier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10%Obligationer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,5%Valuta: kursbevægelser og lånerenter . . . . . . . . . . . . . . . -1%
Strategi:Aktier: maksimal udnyttelse af risikorammerObligationer: meget lav til svagt negativ varighedValuta: CHF primær, EUR sekundær og USD tertiær lånevaluta
�� �� �� �� ��� ���
� �� �� �������� ������
������������������
������������� ���
�����
������
������
����
������
������� �� ������� ������� �������
����
��
���
���
���
���
������
�� �� ��� ��� ������
������ ������������������ �������������
����� ������ �� ����������������������������
����������
�����
������
������ ������������
������� ������
������
����
����
����
����
����
��
���
���
���
���
���
�����
���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
� ���� ��� ���������������� ����
������ ������������������
���������� ������ �������� ���������� ���� ���� ������
Marts 2005
16F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
17F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Target: 250% * dansk obl.indeks + 0% * FT-World-indeks
Budget marts 2006: 239Indre værdi: 217,1
Obligationsbeholdning
LøbetidsfordelingKort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81%Mellemlang. . . . . . . . . . . . . . . . . 11%Lang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8%
VarighedsfordelingPorteføljens varighed . . . . . . . . . 1,70Futuresposition . . . . . . . . . . . . . . -2,15Samlet varighed . . . . . . . . . . . . -0,45
Varighed obl.indeks . . . . . . . . . . 5,27
FølsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenka-pitalen efter skat:
Ændring . . . . . . . . . . . Effekt +/-+1% i obligationsrente . . . . . . +1,4%+1%-point i lånerente . . . . . . . -2,8%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,5% ����
����
��
���
���
���� ���� ���� ���� ���� ����
��� ������������ ���������
��������
������ ��������
�������� ��� ����� ���� ��������� ��� ����� ����
�� ����� ���
���������� �������������� ���
����� ��
�������� ��������������� ��
�� ����� ��
�� ����� ��
�� ����� ���
�������� ��
�������� ���
��
��
���
���
���
���
���
���
���
���
������ ������������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������
���� �� ������
������� ��������
������
����� ����
���� ����
������������� �����
������������� ������
�� ������ ��� ��� ���
��������������� �������� �����������
��������
������
������ �������� ���
����������
��������
������
������ �������� ���
����������
� ��� �������� ��������������
��
��
���
���
� ��� �������� ��������������
��
��
���
���
1) Pareto fra 1. juli 1999.
F O R M U E P L E J EP A R E T O
Marts 2005
18F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
19F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Target: 150% * dansk obl.indeks + 100% * FT-World-indeks
Budget marts 2006: 123Indre værdi: 110
Største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 106 selskaber. Her er listet de 10 største.
% af aktiebeh.
1 A.P. Møller Mærsk . . . . . . . 4,1%2 Altria Group Inc. . . . . . . . . . 2,8%3 Aviva . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,6%4 Lloyds . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%5 ISS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%6 GlaxoSmithKline PLC. . . . . . 2,3%7 Nestle . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%8 ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%9 Constellation Brands. . . . . . 2,0%10 Conocophillips . . . . . . . . . . 2,0%
FølsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenka-pitalen efter skat:
Ændring . . . . . . . . . . . Effekt +/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . +0,7%+1% i obligationsrente . . . . . . +0,1%+1%-point i lånerente . . . . . . . -2,2%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,4%
��
����
����
���
���
���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
��� ������������ ���������
����
����
�����
���� ��������
�������� ��� ����� ���� ��������� ��� ����� ����
������������ �������� ��
�������� ���
�������� ���
�������� ��
������� ���
������ ��
���� ��
������������ ��
�� ����� ���
�� ����� ���
�� ����� ���
���������� ��
�� ����� ��
��
��
��
��
��
���
���
���
������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������
���� �� ������
����
����� ����
���� ����
������������� �����
������� �����������������
������������� ������
�� ������ ��� ��� ���
��������
����
������ �������� ���
����������
��������
����
������ �������� ���
����������
��������������� �������� ���������
��
���
���
��
���
���
� ��� �������� ��������������
���
� ��� �������� ��������������
��
F O R M U E P L E J ES A F E
Marts 2005
18F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
19F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Target: 125% * dansk obl.indeks + 125% * FT-World-indeks
Budget marts 2006: 549Indre værdi: 485,9
Største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 114 selskaber. Her er listet de 10 største.
% af aktiebeh.
1 A.P. Møller Mærsk B . . . . . . 3,6%2 ISS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,4%3 Conocophillips . . . . . . . . . . 3,1%4 Electrolux . . . . . . . . . . . . . . 2,7%5 Constellation Brands . . . . . . 2,1%6 Altria Group Inc . . . . . . . . . 2,1%7 GlaxoSmithKline PLC. . . . . . 2,0%8 Lafarge . . . . . . . . . . . . . . . . 2,0%9 Vestas Wind Systems . . . . . 1,9%10 Hewlett-Packard Co.. . . . . . 1,9%
FølsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenka-pitalen efter skat:
Ændring . . . . . . . . . . . Effekt +/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . +1,0%+1% i obligationsrente . . . . . . +0,7%+1%-point i lånerente . . . . . . . -1,8%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,1%
��
����
����
���
���
��� ������������ ���������
���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
����
����
�����
������ ��������
�������� ��� ����� ���� ��������� ��� ����� ����
������������ �������� ��
�������� ���
�������� ���
�������� ��
������� ���
���� ��
������ ��
������������ ��
�� ����� ��
�� ����� ���� ����� ���
�� ����� ���
���������� ��
��
���
���
���
���
���
���
���
���
���
���
���
���
������
���� �� ������
������ ������ ������ ������ ������ ������ ������
������� �����������������
������
����� ����
���� ����
������������� �����
������������� ������
�� ������ ��� ��� ���
��������
������
������ �������� ���
����������
��������
������
������ �������� ���
����������
��������������� �������� ���������
��
���
���
��
���
���
� ��� �������� ��������������
���
� ��� �������� ��������������
��
F O R M U E P L E J EE P I K U R
20F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
21F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Target: 75% * dansk obl.indeks + 150% * FT-World-indeks
Budget marts 2006: 310Indre værdi: 274,1
Største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 115 selskaber. Her er listet de 10 største.
% af aktiebeh.
1 ISS - B. . . . . . . . . . . . . . . . . 3,4%2 A.P. Møller Mærsk . . . . . . . 3,2%3 TDC . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%4 Conocophillips . . . . . . . . . . 2,1%5 Merck & Co. . . . . . . . . . . . . 2,0%6 Lafarge . . . . . . . . . . . . . . . . 2,0%7 Mitsubishi Tokyo. . . . . . . . . 1,9%8 Constellation Brands . . . . . . 1,9%9 Group 4 Security . . . . . . . . . 1,8%10 Sumitomo Trust & Banking . 1,8%
FølsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenka-pitalen efter skat:
Ændring . . . . . . . . . . . Effekt +/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . +1,2%+1% i obligationsrente . . . . . . . -0,2%+1%-point i lånerente . . . . . . . -1,3%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -0,8%
��
����
����
���
���
��� ������������ ���������
���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
��������
����� �����
����� ��������
�������� ��� ����� ���� ��������� ��� ����� ����
������������ �������� ��
�������� ���
�������� ��
������������ ��
�� ����� ��
�� ����� ���
�� ����� ��
���� ���
������ ��
������� ����� ����� ���
���������� ��
�������� ���
��
���
���
���
���
���
���
���� �� ������
������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������
�����������������������
�����
����� ����
���� ����
������������� �����
������������� ������
�� ������ ��� ��� ���
��������������� �������� ���������
��������
�����
������ �������� ���
����������
��������
�����
������ �������� ���
����������
��
���
���
��
���
���
� ��� �������� ��������������
���
� ��� �������� ��������������
���
F O R M U E P L E J EP E N T A Marts 2005
20F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
21F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Target: 175% * dansk obl.indeks + 75% * FT-World-indeks
Budget marts 2006: 231Indre værdi: 209,6
Største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 5 selskaber.
% af investeringer
1 Formuepleje Pareto . . . . . . . 8,9%2 Formuepleje LimiTTellus . . . 5,0%3 Formuepleje Penta . . . . . . . 2,3%4 Formuepleje Epikur . . . . . . . 1,6%5 Formuepleje Safe . . . . . . . . 0,5%
FølsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenka-pitalen efter skat:
Ændring . . . . . . . . . . . Effekt +/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . +0,3%+1% i obligationsrente . . . . . . +0,6%+1%-point i lånerente . . . . . . . -1,6%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -0,9%
��� ������������ ���������
��
����
����
���
���
���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
��������
������ ��������
�������� ��� ��� ���� ��������� ��� ��� ����
������������ �������� ��
�������� ���
�������� ��
�� ����� ����� ����� ���
�� ����� ��
�� ����� ��
���������������������
������������ ��
���������� ��
�������� ���
������� ����������������
��
���
���
���
���
���
���
���
���
���
������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������
���� �� ������
������
����� ����
���� ����
������������� �����
�������������������
�� ������ ��� ��� ���
��������������� �������� �����������
��������
������
������ �������� ���
����������
��������
������
������ �������� ���
����������
��
���
���
��
���
���
� ��� �������� ��������������
���
� ��� �������� ��������������
��
1) Merkur fra 1. januar 1998.
F O R M U E P L E J EM E R K U R Marts 2005
22F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
23F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
BacktestingI sagens natur har selskabet endnu
ingen historiske afkast- eller risikodata.
De historiske afkast i graferne er den
rene aktieportefølje i Formuepleje Safe
siden 1994. Backtesting er en metode,
vi normalt ikke anvender, fordi man i
bakspejlet altid kan vælge de bedste
investeringer og bagefter præsen-
tere dem som et opnået resultat. Derfor
»stemplet« backtesting.
LimiTTellus har primo april placeret
godt 60 pct. af den tegnede aktieka-
pital og resten placeres i løbet af maj
måned.
Største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 29 selskaber. Her er listet de 10 største.
% af aktiebeh.
1 A.P. Møller Mærsk . . . . . . . 4,0%5 ISS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,9%3 Teva Pharmaceutical . . . . . . 3,0%4 Siemens AG Namens Aktien 3,0%5 GlaxoSmithKline PLC. . . . . . 2,9%6 Novartis AG . . . . . . . . . . . . 2,7%7 Group 4 Security. . . . . . . . . 2,5%8 ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%9 Wolters Kluwer NV . . . . . . . 2,5%10 Volkswagen Pref. . . . . . . . . 2,4%
Target: FT-World-indeks
Indre værdi: 101 Budget marts 2006: 112
FølsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenka-pitalen efter skat:
Ændring . . . . . . . . . . . Effekt +/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . . +1,1%+1% i obligationsrente . . . . . . +0,0%+1%-point i lånerente . . . . . . +0,0%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . +0,0%
���������� ��������� ����������������������� ��� ��� ����
������� ���
���������� ��
��������������� ��
�������� ������ ��
��������� ������������� ���������� ������ ��
���� ���
������ ��
������������� �����
��
���
���
���
���
���
���
������ ������ ������ ������ ������ ������������ ������
���� �� ������
�����������
����� ����
���� ����
�������������������
��� ������������ ���������
��
����
����
���
���
���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����
����������� ��������
F O R M U E P L E J EL I M I T T E L L U S Marts 2005
�����������������������
������
������������
22F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
23F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5
Marts 2005
Target: J.P. Morgans danske obl.indeks
Indre værdi: 101.907 Budget marts 2006: 105.372
AfkastmålDet er den professionelle mål-
sætning over 2-3-års perioder
at levere et afkast, der efter alle
omkostninger i afdelingen som
minimum er på niveau med det
målte afkast før omkostninger i
J.P. Morgans danske obligations-
indeks.
����������� ����� ���� ������ ������� �� ��������
�� ��������
�� ��������
�� ����� ��
�� ���� ����� ���
�� ���� ����� ��
�� ����� ������������ ��
���� ���
���� ������� ��
���
���
���
���
���
���
���
���
���
���
������ ������ ������ ������ ������ ������
���� �� ������
������
����� ����
���� ����
�������������������
FaktaboksStiftet . . . . . . . . . . . . . . 24. maj 2004Fondskode . . . . . . . . . DK0016271638Afdelingens CVR.-nr. . . . 27 63 52 96Finanstilsynsnr. . . . . . . . . FT. nr. 11152
Kursoplysning www.formuepleje.dk www.xtralist.dk Avisernes fi nanssektion
Stykstørrelse. . . kr. 100.000 pr. andelKategori . . . . . . . Danske obligationerType/udbytte . . . . . UdbyttebetalendeNotering . . . . . . . . . . . . . . . . UnoteretPensionsdepot . . . . . . . . . . . . . . . . Ja
Emissionstillæg 0,10 % til indre værdi.Emissionsfradrag 0,10 % fra indre værdi.
Obligationsbeholdning
LøbetidsfordelingKort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51%Mellemlang. . . . . . . . . . . . . . . . . 42%Lang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7%
VarighedsfordelingOptionsjusteret varighed . . . . . . . 1,35
Options justeret varighedBegrebet optionsjusteret varig-
hed angiver obligationsbehold-
ningens kursfølsomhed over for
renteændringer.
Varigheden er defi neret som
den procentvise ændring i kursen
som følge af en renteændring på
1 pct. For konverterbare obligati-
oner, det vil sige obligationer, som
låntager kan førtidsfrie, beregnes
den optionsjusterede varighed,
der tager højde for sandsynlighe-
den for konvertering.
Beregningen af den optionsju-
sterede varighed er modelafhæn-
gig, da der blandt andet skal gøres
visse antagelser om bl.a. den frem-
tidige renteudvikling og låntagernes
konverteringsadfærd. De senere års
nye gældsinstrumenter ved huskøb,
herunder fl exlån og lån med rente-
loft, indgår også som inputparam-
ter i varighedsmodellerne.
F O R M U E P L E J EA D A G I O
MISSION
Det er Formueplejes mission at skabe det højeste
afkast efter skat og omkostninger inden for kundens
risikoniveau – med så få bekymringer, så få beslutnin-
ger og så lidt papir som muligt.
Vestre Palæ, Vester Allé 7
DK-8000 Århus C
Telefon.: 86 19 59 11
Fax: 86 19 51 44
www.formuepleje.dk
E-mail: [email protected]
F O R M U E P L E J E