Hvað er svona sniðugt við Hvað er svona sniðugt við þennan David F Swensen?þennan David F Swensen?

Hugmyndir Swensens um fjárfestingar eins og þeim er lýst í bók hans Hugmyndir Swensens um fjárfestingar eins og þeim er lýst í bók hans Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment.Investment.

Flosi Kristjánsson, Hlynur Jóhannsson, Jón Einar Sverrisson og Rikharð Sigurðsson (Hópur 2)

Maður er nefndur ...Maður er nefndur ...

• David F Swensen (f. 1954) í River Falls, Wisconsin

• Faðir og afi voru við háskólann þar• Móðir gerðist prestur er ungarnir flugu• David útskrifaður með BA+BS 1975

– Doktorspróf frá Yale 1980. Viðfangsefni: A model for the valuation of corporate bonds

– Meðal ráðgjafa við doktorsverkefni: James Tobin, Nóbelsverðlaunahafi í hagfræði árið 1981, þekktur fyrir hlutfallstöluna q, Tobin’s Q; einnig William Brainard, síðar kennslustjóri við Yale

Maður er nefndur ...Maður er nefndur ...

• Starfaði við Alþjóða gjaldeyrissjóðinn frá 1977 til 1979

• Hóf störf hjá Salomon Brothers 1979 og starfaði hjá Lehman Brothers frá 1982

• Frumkvöðull í gerð skiptasamninga (swap agreements; viðskipti með fjármála-skuldbindingar í mismunandi gjaldmiðlum)

• Hóf störf sem fjárfestingastjóri við Yale háskóla árið 1985, 31 árs gamall

Við störf hjá YaleVið störf hjá Yale

• Fjárfestingastjóri, annaðist meðal annars styrktarsjóði (endowment funds), frjáls framlög frá velunnurum skólans, gjarnan fyrrum nemendum

• Hlutverk stjórnenda sjóðanna að viðhalda og auka verðmæti og ákveða úthlutun

• Standa straum af kennslustöðum, endurnýjun húsnæðis, greiða laun íþróttaþjálfara, uppsetningu leiksýninga og fleira

Við störf hjá YaleVið störf hjá Yale

• Tók við sjóðsstjórn eftir lægð á ávöxtun• Yale háskóli átti $1,3 milljarða 1985• Óx í $14 milljarða á 20 árum• Jafnhæsta ársávöxtun meðal sambærilegra

sjóða: 16,1% p.a. 1985 - 2005• Árið 2002 töpuðu háskólasjóðir að jafnaði 6% p.

a. Yale var réttu megin við núll: 0,7%!• Í árslok 2007 eru eignir Yale gefnar upp í

skýrslum: $22.530.200.000 ($22,5 milljarðar)• Hvernig var framlag Swensen metið 2005?

Samanburður á framlagi til Yale

128 151 263 379

7800

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

Harkness Sterling Beinecke Mellon Swensen

Fimm hæstu gefendur

Mill

jóni

r USD

Eign 10 stærstu styrktarsjóða 2007Eign 10 stærstu styrktarsjóða 2007

Rank Institution State 2007

Endowment Funds ($000)

2006 Endowment Funds ($000)

*Percent Change in

Endowment (2006 - 2007)

1 Harvard University MA 34.634.906 28.915.706 19,80%

2 Yale University CT 22.530.200 18.030.600 25,00%

3 Stanford University CA 17.164.836 14.084.676 21,90%

4 Princeton University NJ 15.787.200 13.044.900 21,00%

5 University of Texas System TX 15.613.672 13.234.848 18,00%

6 Massachusetts Institute of Technology MA 9.980.410 8.368.066 19,30%

7 Columbia University NY 7.149.803 5.937.814 20,40%

8 University of Michigan MI 7.089.830 5.652.262 25,40%

9 University of Pennsylvania PA 6.635.187 5.313.268 24,90%

10 The Texas A&M University System and Foundations TX 6.590.300 5.642.978 16,80%

Við störf hjá YaleVið störf hjá Yale

• Milljarðanir (7,8) eru munurinn á raunverulegum eignum styrktarsjóða Yale og því sem þær hefðu verið miðað við meðal ávöxtun allra háskóla

• Samanborið við fjáröflun og ávöxtun Harvard, Princeton, MIT og Standford er “framlagið” frá Swenson $4.000.000.000, fjórir milljarðar dollara og 2% betri ávöxtun að jafnaði yfir 20 ára tímabil

Hvað er svona sniðugt?Hvað er svona sniðugt?

• Yale Model með Dean Takahashi (MPPM 1983) byggir á jöfnu Markowitz og Modern Portfolio Theory– kynnt í bókinni Pioneering Portfolio Management

sem kom út árið 2000• Eignasafni skipt í fimm-sex ca. hluta• Hver hluti úr mismunandi eignaflokki:

– 30% Innlend hlutabréf15% Hlutabréf frá erlendum þróuðum löndum5% Hlutabréf frá erlendum þróunarlöndum20% Fasteignir15% Bandarísk ríkisverðbréf15% Bandarísk verðtryggð ríkisskuldabréf

Hvað er svona sniðugt?Hvað er svona sniðugt?

• Skipting milli eignaflokka á að vera með þunga á hlutabréfahlutanum (equity bias)

• Endurraða eignasafninu (rebalance) nokkuð reglulega og ná því í upphaflegt horf – mest 30% í hverjum flokki

• Synda gegn straumnum (contrarian thinking)• Ef menn telja sig ekki geta gert betur en

markaðurinn (beat the market) ættu þeir að festa fé sitt í vísitölusjóðum (S&P 500)

Hvað er svona sniðugt?Hvað er svona sniðugt?• Smá-töluleikur:

– $10.000 hefðu á árunum 1985-2005 vaxið í:– $158.328 í meðförum Swensen– $95.226 á hlutabréfamarkaði skv. S&P500– $44.722 á skuldabréfamarkaði skv. Lehman– ($413.721 hjá Berkshire Hathaway!!)

• Fjárfestingarstefna einkenndist af eignasafni með minni áhættu en það sem hann lagði upp með og minna flökti en fjárfesting í hlutabréfum einum

• Hafði bein áhrif á stefnu hinna stóru skólanna• Swensen þjálfaði sérfræðinga sem starfa að

fjárfestingum fyrir Rockefeller Foundation og Carnegie Foundation

Hvað er svona frábrugðið?Hvað er svona frábrugðið?

• Lífsspeki Swensen endurspeglar uppruna• laðaðist að fræðaumhverfinu• vill fá að kenna• gæti verið margfaldur milljarðamæringur• fer eigin leiðir• gagnrýnir verklag fjármálajöfranna hiklaust• setur sér siðferðileg viðmið

Skorar Wall Street á hólmSkorar Wall Street á hólm

• Miklar athugasemdir við starfsemi verðbréfasjóða (mutual funds)

• Grundvallar misskilningur að hægt sé að sigra markaðinn (beat the market)

• Active vs passive management• Strokka sjóðina (churning)• Óhófleg gjaldtaka • Ekki tekið tillit til skattalegs óhagræðis

Skorar Wall Street á hólmSkorar Wall Street á hólm

• Hagsmunaárekstrar vegna virkrar eignar sjóðsfyrirtækjanna í fjárfestingu

• Spilling rótgróin og viðvarandi frá upphafi– stale prices– soft dollars– misnotkun á heimildum til gjaldtöku – 12b1

• Græðgi stjórnenda (Jack Welch, Leo Wells) rýrir afrakstur hluthafanna

Jæja, hvernig vilt ÞÚ gera?Jæja, hvernig vilt ÞÚ gera?

• Rannsóknir sýna að verðbréfasjóðir hafa skilað lakari ávöxtun en markaðurinn– Jeffrey Roberts og Robert Arnott (1993)– Robert Arnott et al. (2000)

• Afkoman 2 % lakari en til dæmis Vanguard 500 Index Fund, svo að ...

• Skynsamir fjárfestar forðast verðbr.sjóði• Skynsamir fjárfestar leita til milliða sem veita

þjónustu en stefna ekki að því að hámarka eigin verðmæti (non-profit funds)

Jæja, hvernig vilt ÞÚ gera?Jæja, hvernig vilt ÞÚ gera?• Fjölþætting er lausnarorðið.

– Fjárfestar ættu að halda sig við sex flokka. Hlutföllin ættu að vera á bilinu 5 til 30 prósent

• Forðist tiltekna flokka eigna– Skuldabréf fyrirtækja, erlend skuldabréf, vogunarsjóðir og áhættusjóðir. Láta eiga

sig að fjárfesta í sjóðum sem eiga allt sitt undir að gera betur en markaðurinn• Jafnið reglulega í eignasafninu.

– Getur þvingað menn til að kaupa bréf sem eru að standa sig illa og selja bréf sem blómstra – ekki fara á límingunum!

• Reynið ekki að snúa á markaðinn – Fáir einstaklingar hafa fjármagn eða tíma til að gera ítarlegar úttektir. Þeir sem

reyna það í samkeppni við fjársterkar fjármálastofnanir verða fyrir vonbrigðum.• Kaupið í vísitölusjóðum – en sýnið aðgát

– Sjóðir sem reknir eru af fjármagnseigendum eins og Vanguard og TIAA-CREF bjóða upp á bestu leiðina til að fjárfesta í hlutabréfum. Vísitölusjóðir bjóða lægsta kostnað, litla veltu og meiri skattalega skilvirkni.

Also sprach SwensenAlso sprach Swensen

• Swensen writes: "Shame on the SEC for allowing 12b-1 fees, shame on the [fund] directors for approving them, and shame on the mutual funds for assessing them." Brokers, who charge sales commissions for the mutual funds they offer, only stack the deck further against their unsophisti-cated clients. "Sensible investors avoid the brokerage community," he writes