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Informe semanal de mercados

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Escenario Global

Estados Unidos

Reunión de la FED “esperada” por momento (a meses de concluir el QE2) y estrenando un nuevo modo de comunicación

� ¿Qué dijo Bernanke? Mensaje esperado de apoyo a los mercados. Sobre las medidas y los tipos: fin QE2 no implica cambios

desde los tipos, no habrá QE3, pero podría seguir comprando deuda

con el importe de las emisiones en cartera que venzan. A la pregunta

de que se entiende por periodo amplio de tiempo para tipos bajos, cita

en septiembre para más detalles. Sobre el juicio económico algo

menos optimista sobre el crecimiento para el que revisa a la baja las

previsiones anuales (PIB 3,2% vs. 3,6% est.) y más positivo para el

empleo. Sobre la inflación, sube las previsiones (IPC general 2,4% vs.

1,5% est.; PCE core 1,45% vs. 1,2%), aunque insiste en que la

subida de precios parece temporal, pero que no hay acción alternativa

a la subida de tipos si los IPCs sorprendieran al alza. En suma, apoyo esperado y con más trascendencia para el dólar y las materias primas que para el resto de mercados

� Desde los datos, nos fijamos en el PIB del 1t. Primera lectura, por debajo de lo esperado (1,8% vs. 2% QoQ anualizado est.), pese a un consumo muy por encima de lo previsto. ¿Dónde está lo

negativo? En la aportación negativa del gasto público y la menor

desde la inversión. Es un dato que sorprendió escasamente en la medida en la que seguía a la rebaja de estimaciones de crecimiento de la FED y que no está cerrado sino que seráobjeto de múltiples revisiones.

� Resumimos otras referencias: mejora de la confianza de los

consumidores (ya menos afectados por las subidas del crudo), buena

cifra de pedidos de bienes duraderos, y mejoras previsibles para el

mercado inmobiliario a tenor de la cifra al alza de las pending homesales.

PIB en EE UU (total, consumo privado e inversión)

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

dic-78

mar-80

jun-81

sep-82

dic-83

mar-85

jun-86

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dic-88

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jun-96

sep-97

dic-98

mar-00

jun-01

sep-02

dic-03

mar-05

jun-06

sep-07

dic-08

mar-10

-30,0%

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%PIB (esc. izqda)

CONSUMO PRIVADO (esc. derecha)

INVERSIÓN (esc. derecha)

PENDING HOME SALES: adelantando las ventas de segunda mano

70

80

90

100

110

120

130

ene-01

jun-01

nov-01

abr-02

sep-02

feb-03

jul-03

dic-03

may

-04

oct-04

mar-05

ago-05

ene-06

jun-06

nov-06

abr-07

sep-07

feb-08

jul-08

dic-08

may

-09

oct-09

mar-10

ago-10

ene-11

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

6,5

7

7,5

Pending home sales (izda.)

Ventas de viviendas de segunda mano (dcha)

3

Escenario Global

EuropaPIB de Reino Unido y precios en Europa como datos destacados, enunas economías donde el foco sigue estando en los bancos centrales

� PIB del 1t en Reino Unido, sin sorpresas desde las cifras (0,5%

QoQ, 2% YoY), pero con positivo desglose, en el que destaca un consumo que mejora pese a la subida en 2,5 p.p. del IVA, y con

destacado comportamiento de los servicios 0,9% QoQ. Una razón para

adelantar la subida de tipos, desplazada en el tiempo por el mercado

tras el reciente alivio desde el menor IPC.

� En la Zona euro, comienza la publicación de los IPC de abril. En Alemania, las cifras esperadas (2,6% YoY), y aunque se desconoce el

desglose, por los datos locales podríamos ver un repunte destacado de

la tasa subyacente (del 0,9% al 1,3%). Por encima de lo esperado el

dato del conjunto de la Zona Euro> 2,8% vs. 2,7% est. Si desde los

precios se suman argumentos para esperar una próxima subida de tipos

para junio/julio, en sentido contrario ha venido el informe de

condiciones monetarias del BCE donde pone de manifiesto una

restricción de las condiciones de crédito a empresas y hogares en el

1t011. Con todo, pesan más los precios que de seguir así apuntan a IPCs en el entorno del 3% todo el año

� Y seguimos con los bancos centrales, en concreto en SNB suizo que

ha sorprendido con declaraciones que podrían adelantar subidas de tipos (50 p.b. en 011) al reconocer un crecimiento suizo más fuerte

de lo esperado y una inflación donde las expectativas han ido al alza y

existen riesgos.

PIB del Reino Unido

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

mar-90 sep-92 mar-95 sep-97 mar-00 sep-02 mar-05 sep-07 mar-10-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

PIB trimestral PIB YoY

PRECIOS con tensiones desde el CRUDO

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

nov-97

nov-98

nov-99

nov-00

nov-01

nov-02

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nov-11

IPC ZONA EURO M

oM

-1,5%

-0,5%

0,5%

1,5%

2,5%

3,5%

4,5%

IPC ZONA EURO YoY

IPC MoM IPC YoY

4

Japón

Escenario Global

Vamos cerrando las cifras de marzo y el tsunami y conociendo algunas referencias del mes de abril

� Impacto del tsunami en producción industrial e indicadores de

consumo, con caídas por encima de lo esperado, pero que no afectan al mercado en la medida en que es un mes a no valorar desde los datos.

� Ya en abril, cifras de IPC del mes de Tokyo, por debajo de lo estimado

y sin acabar de entrar en terreno positivo. Japón, aunque ha mejorado en materia de precios, sigue sin salir de la deflación.

Indice de Producción Industrial en Japón

60

70

80

90

100

110

120

ene-03

may

-03

sep-03

ene-04

may

-04

sep-04

ene-05

may

-05

sep-05

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may

-06

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ene-07

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-07

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may

-08

sep-08

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may

-09

sep-09

ene-10

may

-10

sep-10

ene-11

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Emergentes

Escenario Global

Esta semana la aprovechamos para repasar la visión sobre emergentes

� Desde la macro, dos cuestiones principales: 1) ¿están afectando a las economías las subidas de tipos? 2) ¿tienen visos de parar dichas subidas?

� A lo primero, respuesta negativa: no se advierte desaceleración brusca ni riesgos de la misma (fuertes datos PIB 1t de China, 9,7%

YoY, y Corea del Sur, 4,2%, PMIs estables…). El comercio exterior sigue boyante, y sólo puntualmente, algún país (Brasil) ve cierta

desaceleración del crecimiento del consumo, más positiva que negativa, puesto que era el efecto buscado con la subida de tipos.

� A lo segundo, las tensiones de precios siguen aún presentes en emergentes, tal y como recuerda el último informe del FMI. Con todo,

parecen empezar a amortiguarse en Brasil y salvo en India, el dibujo de la inflación mejora de forma generalizada en el 3t. Destacamos como además, desde los tipos, en buena parte de la zona BRIC, el esfuerzo está próximo a completarse: sólo quedarían, como destacables, unos 50 p.b. en China que podrían darse antes del verano. Restan eso sí, ajustes en India, Corea,

Indonesia,… También en Rusia, que ha sorprendido esta semana con una subida de tipos que no se esperaba hasta finales de año por

razones electorales; con todo en este país, la inflación/tipos parece preocupar en menor medida: la inflación que viven otros países vía

materias primas (crudo) “alimenta sus arcas” con los mayores ingresos fiscales por la venta del crudo. CONCLUSIÓN: SALVO INDIA, MÁS DE LA MITAD DEL CAMINO AVANZADO EN LOS PAÍSES grandes DONDE LA INFLACIÓN más PREOCUPA.

¿DÓNDE ESTÁ EL RIESGO DE SUBIDA DE TIPOS?

¿Subida pendiente? Subida 010-011 % realizadoBrasil 0,25 1,5 83%México 0 -0,1 100%Chile 1,25 2,5 50%Colombia 1 1,5 33%Perú 1 1,75 43%

Rusia 0,5 0,75 33%Turquía 0,5 5,25 90%

Hong Kong 0 0China 0,19 0,69 72%Corea 0,75 1,25 40%Indonesia 0,75 1 25%India 0,5 1 50%Malasia 0,5 0,53 6%Filipinas 0,75 1 25%Tailandia 0,5 1,26 60%Taiwan 0,5 0,62 19%

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Emergentes (2)

Escenario Global

� Con un panorama macro más despejado que hace unos meses para esta zona, nos preguntamos por sus divisas. Con la excepción de Europa del Este, el comienzo del año ha sido de caídas frente al euro, sin apenas movimiento frente al dólar. El cruce dólar-euro

vuelve a aparecer como un factor clave para la inversión. Vista desde el dólar, el real brasileño parece llamado a revalorizarse desde un punto de vista técnico; también el rublo, aunque existe riesgo de intervención. Nos fijaríamos especialmente las vinculadas a Asia, que cuentan con el atractivo añadido de la revaluación del yuan, que suelen recoger de manera indirecta. Si a lo anterior le sumamos nuestra visión negativa para el euro frente al dólar, parece oportuno invertir en dichas divisas.. Entre los gestores, opciones como largos de won surcoreano-cortos de yen siguen siendo una apuesta interesante y

rentable.

� Con una mejora de la opinión para las divisas, ¿es momento de cambiar la opinión sobre renta fija emergente? La categoría se

nutre de varios factores: divisas, yield y carry. La opinión es como dijimos antes positiva para la primera, la más importante en el

comportamiento de la misma. Los tipos de interés no apoyan en la medida en la que quedan pendientes subidas (aunque parecen

descontadas) y no esperamos beneficios desde la renta fija americana. En cuanto al carry, neutral, aporta en la medida en la que los

tipos superan los de zonas desarrolladas, pero no se prevé que vaya a más. Con todo ello, decidimos mejorar la recomendación como apuesta basada en la mejora de las divisas.

� Dicho lo anterior, llamamos la atención sobre la composición de los índices de renta fija emergente: el EMBI excluye algunos países clave, como China e India, y tienen presencia destacada en otros como Egipto; sólo recogen emisiones

gubernamentales. Resultan mejores los índices en moneda local, con duraciones menores y mejor calidad crediticia, pero que siguen sin incluir países clave. Por ello, nuestra recomendación anterior no la llevaríamos a las carteras a través de ETFs sobre los índices existentes, sino vía fondos, siendo nuestro favorito el TEMPLETON GLOBAL BOND, que ofrece frente a los PIMCO (Target Return y Unconstrain) la ventaja de menor duración, destacada exposición a emergentes, flexibilidad probada en

duración y gestión de las divisas y emisiones corporativas, no sólo gubernamentales.

� Incorporamos ahora los flujos. En el año, la salida importante de la categoría de renta fija emergente tuvo lugar en febrero, con el impacto de Egipto, sin presión añadida en marzo. Entre los ETFs de renta variable, redistribución de los flujos:

salen de Asia y entran en Europa del Este.

� Por último, concretamos con los índices de renta variable. Según nuestro scoring de mercados, Brasil empieza a ganar atractivo, Rusia lo mantiene, India sigue saliendo cara y China no destaca aún como oportunidad. Brasil se presenta así como una oportunidad que iríamos incorporando, además de mantener nuestra exposición a Rusia, que mantiene el “momentum” que

le da el crudo y valoraciones atractivas.

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JPM EMBI Global Core Index

JPM GBI-EMG Core Index

Escenario Global

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Renta Fija

Mercados

Europa sigue concentrando la atención en renta fija

� Semana en la que hemos conocido nuevos datos que ponen sobre la mesa que Grecia y Portugal sigue sin cumplir con los objetivos de déficit público/PIB (10,6% vs.

9,5% est. en Grecia; 9,1% vs. 8,6% est. en Portugal). Siguen las

discusiones sobre la posible reestructuración de la deuda griega, con algunos apuntando a tasas de recuperación del 25%

frente a otros que creen que por motivos políticos europeos sería

inviable (Stark del BCE alerta sobre la posible reacción en

cadena en caso de ocurrir este hecho: “sería peor que lo ocurrido

con LEHMAN”). Nos inclinamos por esta segunda postura, aunque los mercados apuntan a nuevos riesgos abiertos: TIRes máximas en los bonos portugueses, con una curva también invertida.

� España, de momento, sigue cumpliendo en cifras de déficit/PIB

(9,2%) y coloca sin muchos problemas su deuda (últimas

subastas 3 y 6 meses : 4,4x y 7,1x de sobredemanda). Semana de mejora del diferencial frente a la deuda alemana.

� Por último, escasos movimientos en la curva alemana y ciertas compras en los largos plazos americanos.

9

Divisas

Mercados

� Siguen las presiones inflacionistas en Europa, combinado con un

discurso de la FED acorde a lo esperado, sitúa el EURUSD mas

cerca de esa resistencia clave en 1.5160. Seguimos

descubiertos en las carteras con respecto al dólar americano por

nuestras expectativas fundamentales, reconociendo que en el

corto plazo el par puede ir a buscar y testar la resistencia antes

de cambiar dirección.

� El par EURGBP ha alcanzado ya la resistencia de 0.8940 tras

una semana de fortaleza del euro. A pesar que el dato del PIB

del reino unido cumple expectativas, no consigue contrarrestar

el empuje del euro, especialmente en ausencia de un

compromiso firme por parte de las autoridades británicas en el

control de la inflación a corto plazo. Al igual que con el dólar

creemos que el punto de inflexión esta cercano y mantenemos

la exposición a libras.

� La semana va a cerrar en tablas para el EURCHF tras el dato

positivo de crecimiento suizo del viernes, y el efecto que seguirá

ejerciendo sobre las presiones inflacionarias. Debería

compensarse en parte con los datos de Europa por lo que

mantenemos la estrategia de apreciación del euro contra el

franco suizo mientras el tono del mercado sea positivo y no

encuentre razones para buscar la divisa Helvética como refugio.

� Por su parte, el cruce EURSEK toco el soporte del retroceso

61.8% de Fibonacci para irse de nuevo a testar la resistencia en

8.96. La corona sueca sigue mostrando mayor fuerza que el

euro por lo que esperamos rompa el soporte próximamente

para seguir su camino hacia mínimos históricos: mantenemos

las posiciones largas de SEK.

EURUSD Semanal

EURCHF Diario

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Asset Allocation

Mercados

ACTIVO RECOMENDACIÓN

Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre

INMUEBLES = = = = = = =

RENTA FIJA CORTO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU �������� �������� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= ���� ���� = = = =

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

RENTA VARIABLE IBEX ���� ���� ���� ���� = = =

EUROPA ���� ���� ���� �������� �������� �������� ����EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� =

JAPÓN ���� = = = =

BRIC = = = = = = =

Asia = = = �������� �������� �������� ����Europa del Este ���� ���� ���� = = = =

Small caps ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

MATERIAS PRIMAS Petróleo = = ���� ���� = = =

Oro = = = = ���� ���� =

Metales básicos = = = = = = =

DIVISAS DÓLAR/euro ���� ���� = = = = ����YEN/euro ���� ���� ���� = ���� ���� ����

���� positivos ���� negativos negativos = neutrales

EMERGENTES

Esta semana mejoramos la recomendación sobre la renta fija emergente.

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CALENDARIO MACROECONÓMICO

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Renta Variable

Mercados

� Buena evolución semanal de los mercados que han recuperado

totalmente la caída del mediados del mes de abril. Una vez más se

vuelve a poner de manifiesto que estamos en un movimiento lateral

que en el caso de Estados Unidos estaríamos rompiendo pora la

parte alta. En este sentido, parecía poco probable y así se está

produciendo, que tuviéramos una mala temporada de presentación

de resultados. Nuevamente casi el 70% de las empresas superan

estimaciones y el beneficio crece más del 15% interanual. No hay

aún síntomas de caída de márgenes, por lo que aprovechar este

momento parece lógico, ya que probablemente más adelante en el

año podemos ver este tipo de signos y el mercado puede sufrir más.

� Buena evolución de los bancos esta semana, especialmente

Deutsche Bank, uno de nuestros favoritos, que recuperan parte del

terreno perdido, tras presentar unos resultados muy superiores a las

estimaciones, sufriendo menos que los americanos ligados a banca

de inversión. También Santander, se beneficia en este caso de que

su Core capital del 9.6% elimina temores de nuevas ampliaciones de

capital.

� Una vez más gran semana en las químicas con Basf a la cabeza.

Técnicamente el valor ha roto máximos, por lo que tiene camino

despejado, aunque estamos valorando la posibilidad de ir situando

stop loss de protección de las elevadas ganancias.

� Semana que anima a elevar tácticamente los niveles de renta variable, especialmente a través de Europa, ante la posibilidad de que el mercado alcance nuevas cotas, antes de que llegue el verano.

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Evolución semanal

1,9%

1,8%

1,5%

1,1%

2,0%

-0,2%

2,6%

0,8%

1,5%

-0,3%Mat. básicos

C. Cíclico

Industrial

Finanzas

Petróleo

Telecoms

Utilities

Consumo no cíclico

Tecnología

Farmacia

Evolución desde 31/12/10

1,3%

3,5%

5,7%

5,7%

4,8%

-2,0%

9,0%

0,8%

2,8%

-0,2%

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Mercados

Un repaso a los emergentes� Hemos revisado esta semana los mercados emergentes más importantes, con la intención de cerrar el círculo con la idea que nos traslada la

macro de estas zonas, por si fuera de interés modificar las recomendaciones actuales.

� En esta ocasión hemos recurrido a parámetros de valoración clásicos como son PER, P/Book, o DvYield, completándolos con los crecimientos

esperados. A ello hemos añadido la evolución de los ROEs. ROE, es la rentabilidad sobre fondos propios y es una forma de valorar la

eficiencia de un mercado en este caso (proxy de la evolución del margen). No hemos tomado la cifra, sino su variación del año 2010 a 2011

y de 2011 a 2012. Lo que pretendemos observar es aquellos casos en los que ya los analistas están previendo un retroceso de márgenes.

� Con todos estos parámetros llegamos a algunas conclusiones. Los mercados más “tecnológicos” están siendo castigados con caídas de ROEs(ejemplo Hang Seng o Kospi). Los crecimientos esperados no son mayores que en desarrollados, pero los ratios sí lo son. Rusia sigue siendo

una de las mejores opciones, mientras que Brasil (mucho tiempo después) mejora.

� Mantenemos la apuesta por Rusia y contemplaremos la posibilidad de incluir Brasil en el futuro ya sea directamente o vía BRIC

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RESULTADOS

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DIVIDENDOS

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Evolución semanal de Mercados

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