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8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
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Banco de la RepblicaBogot, D. C., Colombia
ISSN - 1657 - 7973
Marzo de 2008
INFORME SOBRE
INFLACIN
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OBJETIVOS
La poltica monetaria en Colombia se rige por un esquema de meta de inflacin, enel cual el objetivo principal es alcanzar tasas bajas de inflacin y buscar la estabilidaddel crecimiento del producto alrededor de su tendencia de largo plazo. Por tanto, losobjetivos de la poltica monetaria combinan la meta de estabilidad de precios con elmximo crecimiento sostenible del producto y del empleo; de esta manera, dichapoltica cumple con el mandato de la Constitucin, y contribuye al bienestar de la
poblacin.
HORIZONTE E IMPLEMENTACIN
La Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) define metas cuantitativas deinflacin para el ao en curso y el siguiente. Las acciones de poltica de la JDBR estnencaminadas a cumplir la meta de cada ao y a situar la tasa de inflacin alrededorde 3% en el largo plazo. La medida de inflacin que se tiene en cuenta es la varia-cin anual en el ndice de precios al consumidor (IPC).
PROCESO DE TOMA DE DECISIONES
Las decisiones de poltica monetaria se toman con base en el anlisis del estado actualy de las perspectivas de la economa, y en la evaluacin del pronstico de inflacinfrente a las metas. Si la evaluacin sugiere, con suficiente grado de confianza, que bajolas condiciones vigentes de la poltica monetaria la inflacin se desviar de la metaen el horizonte de tiempo en el cual opera esta poltica, y que dicha desviacin no sedebe a choques transitorios, la JDBR proceder a modificar la postura de su poltica,principalmente mediante cambios en las tasas de inters de intervencin (tasas de inte-rs de las operaciones de liquidez de corto plazo del Banco de la Repblica).
LAESTRATEGIADEINFLACINOBJETIVOEN COLOMBIA
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COMUNICACIN Y TRANSPARENCIA
Las decisiones de poltica monetaria se anuncian una vez concluida la reunin men-sual de la JDBR mediante un comunicado de prensa que se publica inmediatamenteen la pgina electrnica del Banco de la Repblica: www.banrep.gov.co.
Los informes sobre inflacin, publicados trimestralmente, buscan hacer transparenteslas decisiones de la JDBR, y contribuir a la mayor comprensin y credibilidad de lapoltica monetaria. Especficamente, los informes sobre inflacin tienen los siguientesobjetivos: i) comunicar al pblico la visin de la JDBR y de la Gerencia Tcnica delBanco acerca de la evolucin reciente y esperada de la inflacin y de los factores quela determinan a corto y a mediano plazos; ii) explicar las implicaciones de los ante-riores factores para el manejo de la poltica monetaria dentro del esquema de metade inflacin; iii) explicar el contexto y el anlisis que sustentaron las decisiones de lapoltica monetaria durante el trimestre, y iv) proveer informacin que contribuya a laformacin de expectativas de los agentes econmicos sobre la trayectoria futura de lainflacin y del crecimiento del producto.
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CONTENIDO
ndice de grficos 8ndice de cuadros 9
Evaluacin de la situacin inflacionaria y decisiones de poltica 11
I. Desarrollos recientes de la inflacin 17
A. Inflacin bsica 19B. Inflacin de alimentos 20C. Factores que determinan la inflacin 21
II. Mercados financieros 31A. Contexto internacional 31B. Mercados financieros 34Recuadro: Efecto de una recesin de la economaestadounidense sobre Colombia 42
III. Perspectivas macroeconmicas 47
A. Contexto internacional 47B. Balanza de pagos 52C. Crecimiento interno 52D. Pronsticos de inflacin 55
Anexo: Proyecciones macroeconmicasde analistas locales y extranjeros 61
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NDICEDEGRFICOSGrfico 1 Inflacin anual al consumidor 17Grfico 2 Indicadores de inflacin bsica 19Grfico 3 IPC de regulados 19Grfico 4 IPC de transables y no transables sin alimentos ni regulados 20Grfico 5 IPC de no transables: arriendos y resto 20Grfico 6 IPC de alimentos 20Grfico 7 Descomposicin de la inflacin de alimentos 21Grfico 8 Crecimiento anual del PIB 22Grfico 9 Crecimiento del PIB en 2007 22Grfico 10 Crecimiento del consumo de los hogares en 2007 22Grfico 11 Crecimiento anual del PIB de transables y no transables 24Grfico 12 Demanda esperada en los prximos doce meses frente
a la capacidad instalada 25Grfico 13 Tasa de desempleo y Nairu 25Grfico 14 Crecimiento del PIB observado y del potencial 25Grfico 15 Brecha del producto 26Grfico 16 A. ndice de salarios nominales en la industria y el comercio 26
B. ndice de salarios para la construccin pesada 26Grfico 17 Creacin de empleo 27
Grfico 18 Tasa de subempleo objetivo 28Grfico 19 Empleo en la industria y el comercio 28Grfico 20 IPP por ramas 29Grfico 21 IPP total y por procedencia 29Grfico 22 ndices de costos a partir de la MCS 29Grfico 23 Inflacin observada y expectativas de inflacin 30Grfico 24 Expectativas de inflacin 30Grfico 25 Mercado interbancario: tasas Libor frente a T-bill a tres meses 32Grfico 26 Tasas de papeles comerciales de los Estados Unidos a 90 das 32Grfico 27 A. Restricciones en el crdito hipotecario 33
B. Restricciones en el crdito de consumo 33
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Grfico 28 A. Aversin al riesgo internacional 34B. ndice del comportamiento accionario y bono genricoa dos aos del Tesoro de los Estados Unidos 34
Grfico 29 Tasa de cambio nominal de diferentes pases latinoamericanosfrente al dlar 34
Grfico 30 A. EMBI+ yspread de los bonos corporativos de los Estados Unidos 35
B. Spreads de deuda corporativa emergente 35Grfico 31 A. Base monetaria por usos 36B. Agregados monetarios y depsitos 36
Grfico 32 Total de depsitos y sus principales componentes 36Grfico 33 Captacin CDT 36Grfico 34 Cartera bruta con leasing M/L 37Grfico 35 Desembolsos mensuales de crdito de consumo 37Grfico 36 Desembolsos mensuales de crdito de vivienda 37Grfico 37 Desembolsos mensuales por tipo de crdito: 38
A. Crdito ordinario 38B. Crdito de tesorera 38C. Crdito preferencial 38
Grfico 38 Crdito M/E y endeudamiento externo del sector privado
no financiero 39Grfico 39 Crdito del sistema financiero y endeudamiento del sector privado 39Grfico 40 A. Tasa de inters activa real 41
B. DTF real 41Grfico 41 Permisos de iniciacin y construccin de vivienda
en los Estados Unidos 48Grfico 42 ndice del precio de la vivienda real 48Grfico 43 Inflacin anual al consumidor en los Estados Unidos 50Grfico 44 Encuesta de expectativas de inflacin a un ao
para los Estados Unidos 50Grfico 45 Precio del petrleo (WTI), Bolsa de Nueva York 50Grfico 46 ndice de precios del total de commodities, sin petrleo (WCF) 51Grfico 47 Pronstico de crecimiento del PIB para 2008 54Grfico 48 Consumo de los hogares y encuesta de consumo de Fedesarrollo 55Grfico 49 Distribucin de probabilidades del pronstico de inflacin
(Fan Chart) 60
NDICEDECUADROSCuadro 1 Inflacin anual observada y pronosticada para marzo de 2008 18Cuadro 2 Descomposicin de la inflacin anual segn presiones alcistas 18Cuadro 3 Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto, 2006 y 2007 23Cuadro 4 Exportaciones e importaciones de Colombia 23Cuadro 5 Crecimiento real anual del PIB sectorial 24Cuadro 6 Indicadores del mercado laboral (trimestre mvil) 27Cuadro 7 Indicadores de seguridad social en el total nacional 28Cuadro 8 Tasas de inters 40Cuadro 9 Pronsticos de crecimiento para los principales socios comerciales 49Cuadro 10 Precios internacionales 51Cuadro 11 Escenario central por tipo de gasto 56Cuadro 12 Pronsticos del modelo central (MMT) 57
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EVALUACINDELASITUACININFLACIONARIAYDECISIONESDEPOLTICA
En marzo de 2008 el ndice de precios al consumidor (IPC) present un incre-
mento anual de 5,93%, tasa superior al registrado un trimestre atrs y mayor en
143 puntos bsicos (pb) que el lmite superior del rango meta de inflacin esta-
blecido para 2008. Cerca de la mitad de la aceleracin del IPC (45%) observada
en el trimestre fue explicada por el incremento en los precios de los alimentos, en
particular por aquellos que se vieron influenciados por el aumento en los precios
internacionales de los productos bsicos.
La inflacin sin alimentos en marzo de 2008 (4,67%), que registr un incremento
de 24 pb con respecto a diciembre de 2007, explic el restante 55% del aumento de la
inflacin del trimestre. Dicho incremento se origin principalmente por las alzas
en los precios de bienes y servicios regulados, en especial por el aumento en el
precio de los combustibles, y en menor medida por el ajuste en las tarifas de losservicios pblicos, tales como el acueducto y la energa.
Sin embargo, se presentaron otros factores que sugirieron la presencia de presio-
nes inflacionarias, originadas en su mayor parte por la dinmica de la demanda
interna, los cuales se describen a continuacin:
1. Las diferentes medidas de inflacin bsica, que pretenden no incluir los
precios de bienes y servicios que se ven afectados por choques temporales
de oferta y dejar aquellos que son influenciados, por las medidas de poltica
monetaria, continuaron en niveles altos a lo largo del primer trimestre de
2008 y no muestran signos de descenso.
2. La inflacin de no transables sin alimentos ni regulados, la cual est deter-
minada principalmente por la dinmica de la demanda interna, descendi
entre enero y marzo de 2008, pero contina registrando tasas anuales supe-
riores al rango meta de inflacin del presente ao.
3. Durante el primer trimestre de 2008 el peso colombiano se apreci 14%
(promedio anual). Esto estuvo acompaado por entradas importantes de
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inversin extranjera directa, en su mayora orientadas al sector petrolero y
minero, con algunas inversiones especficas a empresas de otros sectores.
Sin embargo, la revaluacin del peso no se ha reflejado en una menor infla-
cin de aquellos bienes y servicios que se ven afectados por la tasa de cam-
bio. Por el contrario, en el primer trimestre se registr una leve tendencia al
alza en la inflacin de transables sin alimentos ni regulados.
4. En el cuarto trimestre de 2007 el crecimiento del producto interno bruto
(PIB) (8,1%) y de la demanda interna (10%) superaron ampliamente los
pronsticos del Banco y las expectativas del mercado, y continuaron re-
gistrando niveles mayores que la capacidad productiva de la economa.
De esta forma, en 2007 la expansin acumulada del PIB real termin en
7,5%. Entre el primero y el tercer trimestre del ao pasado el crecimiento
de la demanda tendi a moderarse; no obstante, para el cuarto se acele-
r, hecho que se explic por un mayor dinamismo de la inversin y del
consumo.
5. Para el primer trimestre de 2008 los datos de la actividad econmica mues-
tran que, si bien la demanda agregada se ha desacelerado, an contina
robusta. Entre enero y marzo el promedio del indicador de confianza de los
consumidores de Fedesarrollo registr niveles cercanos a la media de 2007.
Por su parte, en febrero de 2008 se observ un crecimiento importante de
las ventas minoristas del comercio (6,9% real) y las importaciones de bie-
nes de consumo tambin presentaron tasas elevadas.
6. Por el lado de la oferta, en febrero de 2008 el crecimiento de la industria
continu exhibiendo menores tasas, pero registr una variacin anual ms
elevada que su promedio histrico (incluso si no se incluye en el promediola recesin experimentada en 1999). Los indicadores de capacidad instala-
da continan desacelerndose, pero an se mantienen en niveles elevados,
cercanos a los reportados a inicios de 2006. Por su parte, los ndices de ba-
lance de existencias, de volumen de pedidos y de confianza de la industria
dan indicios de una desaceleracin moderada, pero continan en niveles
favorables.
7. Las expectativas de inflacin implcitas en los papeles de deuda del Go-
bierno, que presentaron un aumento en los dos primeros meses de 2008, en
marzo y a comienzos de abril ya registraban descensos significativos. De
todos modos, el nivel de este indicador, as como las expectativas repor-
tadas en diferentes encuestas, continan en tasas superiores a la meta de
inflacin.
8. Los agregados monetarios, que se haban comportado al alza durante el
ltimo trimestre de 2007, cambiaron su tendencia y descendieron entre ene-
ro y marzo del presente ao. Sin embargo, los incrementos anuales de la
base monetaria y del agregado ms amplio (M3) continuaron por encima
del aumento del PIB nominal estimado para el presente ao. En cuanto al
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crecimiento del crdito en moneda nacional, ste continu moderndose en
marzo, principalmente por la desaceleracin de la cartera de consumo.
9. Las tasas de inters nominales activas y pasivas continuaron incrementn-
dose en los tres primeros meses del ao: en trminos reales, las tasas de
inters de crditos preferenciales se situaron por encima de su promedio
histrico, mientras que la total, la de consumo y ordinario estuvieron cerca-
nas o levemente inferiores a su media.
10. En el contexto externo, a finales de 2007 y comienzos de 2008 las noticias
sealaban la probabilidad de que se presentara una contraccin econmica
en los Estados Unidos en el primer trimestre del presente ao. La informa-
cin ms reciente sugiere que la desaceleracin en su PIB podra no ser tan
profunda como se perciba a comienzos de ao. Sin embargo, la crisis en el
sistema financiero y el aumento en los niveles de riesgo y en las restriccio-
nes de crdito hacen pensar que dicha economa puede registrar un perodo
ms largo de bajos crecimientos, incluyendo 2009. Por su parte, los preciosde los productos bsicos continuaron en niveles elevados, generando pre-
siones inflacionarias en la economa estadounidense. Con este panorama,
los mercados prevean un descenso menos pronunciado en la tasa de inters
de la Reserva Federal de los Estados Unidos y proyectaban una posible
pausa que se situara en niveles de 2%.
11. Grandes pases emergentes, como China e India, que demandan una canti-
dad importante de productos bsicos, continuaron registrando tasas eleva-
das de crecimiento econmico. Este hecho, unido a otros factores (como la
mayor demanda por biocombustibles), ha contribuido para que los precios
internacionales de varios productos bsicos que exporta Colombia (petr-leo, caf, carbn, oro) continen al alza.
Por todo lo anterior, en lo corrido de 2008 la Junta Directiva del Banco de la Re-
pblica decidi incrementar su tasa de inters de referencia en 25 pb en febrero
y dejarla inalterada en 9,75% en marzo. Dada la incertidumbre derivada por la
coyuntura de la economa mundial, tambin en marzo decidi comprar divisas
mediante la utilizacin del mecanismo vigente de subastas de opciones para la
acumulacin de reservas. Estas subastas se harn mensualmente por un monto de
US$150 millones, con lo cual en un ao podran adquirirse por este mecanismo
US$1.800 millones. La Junta seguir haciendo un cuidadoso seguimiento de la
situacin internacional, del comportamiento y proyecciones de la inflacin y del
crecimiento, y reitera que la poltica monetaria futura depender de la nueva in-
formacin disponible.
Junta Directiva del Banco de la Repblica
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INFORME SOBRE
INFLACIN
Elaborado por:
Departamento de Programacin e InflacinSubgerencia de Estudios Econmicos
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Gerencia TcnicaHernando Vargas
Gerente
Subgerencia de Estudios EconmicosJorge Hernn ToroSubgerente
Departamento de programacin e inflacinCarlos Huertas
Director
Seccin de Inflacin (*)Adolfo Len Cobo
Jefe
Alejandro Reyesdgar CaicedoJos David PulidoJos Luis TorresLuz Adriana FlrezSergio Olarte
(*) En la elaboracin de este informe colaboraron Gloria Alonso, Luis Hernn Calde-rn y Daira Garrido, jefa y profesionales de la Seccin de Programacin Macroeco-nmica, respectivamente; Ricardo Bernal, profesional lder en asuntos especiales delDepartamento de Programacin e Inflacin y Eliana Gonzlez, profesional expertadel Departamento de Modelos Macroeconmicos.
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I. DESARROLLOSRECIENTES DELAINFLACINEn marzo la inflacin anual (5,93%) fue mayor que lo proyectado por el
mercado y por el equipo tcnico del Emisor. El registro fue superior alobservado un trimestre atrs y al rango meta establecido para el pre-sente ao.
El incremento de la inflacin en lo corrido del ao se explica especialmentepor los regulados y por los alimentos procesados. A los regulados los afec-t el aumento de los combustibles y las tarifas de los servicios pblicos.Los precios internacionales de los productos bsicos impulsaron la infla-cin de alimentos procesados.
El crecimiento del PIB en el cuarto trimestre de 2007 fue superior al esperadopor el Banco de la Repblica y por el mercado.
La moderacin del crecimiento reportado entre enero y septiembre de 2007
se revirti en el ltimo trimestre del ao. El consumo privado y la construc-cin de obras civiles fueron las que representaron mayor aceleracin.
Al cierre del primer trimestre de 2008 la inflacin
anual al consumidor se situ en 5,93%, nivel que
supera en 24 puntos bsicos (pb) a la reportada en
diciembre pasado por el Departamento Administra-
tivo Nacional de Estadstica (DANE) y en 143 pb
al lmite superior del rango meta establecido para el
ao 2008 por la Junta Directiva del Banco de la Re-
pblica (JDBR) (entre 3,5% y 4,5%). En febrero, y
luego de cinco meses de aumentos consecutivos, la
inflacin alcanz un mximo de 6,4%, y luego en
marzo se redujo, tal como el mercado y el emisor lo
esperaban (Grfico 1).
No obstante, la inflacin anual al primer trimestre de
2008 super ampliamente lo pronosticado por el Banco
Grfico 1Inflacin anual al consumidor
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08
IPC Meta de inflacin Rango meta
(porcentaje)
Fuente: DANE y Banco de la Repblica.
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Cuadro 1Inflacin anual observada y pronosticada para marzo de 2008(porcentaje)
Pronstico realizadoen septiembre de 2007
Pronstico realizadoen diciembre de 2007
Observado
Inflacin total 4,5 5,1 5,9
Inflacin sin alimentos 4,3 4,4 4,7
No transables 5,4 5,1 5,1Transables 1,2 2,0 2,6Regulados 6,9 7,1 7,7
Inflacin de alimentos 5,0 6,7 8,6
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
Cuadro 2Descomposicin de la inflacin anual segn presiones alcistas(porcentaje)
Descripcin Ponderacin
Crecimiento anual Participacinen la
aceleracinao corrido
Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08
Total 100,00 5,69 6,00 6,35 5,93 100,00
Sin alimentos 70,49 4,43 4,46 4,47 4,67 55,55
Transables 24,67 2,28 2,09 2,18 2,36 4,21No transables 36,77 5,19 5,23 5,27 5,09 (19,38)Regulados 9,04 6,42 6,81 6,57 7,71 70,72
Alimentos 29,51 8,51 9,39 10,47 8,61 44,45
Hortalizas, frutas, tubrculos y leche 7,15 6,66 10,44 13,68 6,59 19,69Cereales, aceites y otros 5,35 9,12 8,62 9,15 11,13 50,68Comidas fuera del hogar y otros 9,52 7,65 7,43 7,02 6,77 (33,03)Carne de res y sustitutos 7,48 11,12 11,27 12,14 11,36 7,11
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
en diciembre pasado (5,1%). Esta subestimacin se explica en mayor medida por
el comportamiento de la inflacin de alimentos, la cual fue 8,6% frente a un 6,7%
esperado en el informe trimestral anterior. La cifra reportada para la inflacin sin
alimentos (4,7%) tambin fue mayor que el pronstico del Banco (4,4%). Aunque
la inflacin de no transables sin alimentos ni regulados coincidi con lo previsto
(5,1%), las cifras para transables sin alimentos ni regulados y para regulados su-
peraron lo estimado en el informe de diciembre (Cuadro 1).
Durante el primer trimestre la inflacin continu afectada por el aumento en el pre-
cio internacional de los combustibles y por su consiguiente efecto en los precios de
los alimentos; as mismo, a nivel local la rpida expansin de la demanda interna
y de la proveniente desde Venezuela, junto con un menor crecimiento cclico de la
oferta de varios alimentos perecederos, tambin ejercieron presiones inflacionarias.
Estos efectos se manifestaron principalmente en una aceleracin de la inflacin de
alimentos y de servicios pblicos, incluido el transporte. Tambin, la activacin
de los mecanismos de indexacin en los servicios pblicos habra contribuido a ge-
nerar aumentos de precios en dichos rubros en marzo (Cuadro 2).
La inflacin a marzo
super los pronsticos
del Banco y del
mercado.
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A. INFLACIN BSICA
La mayora de indicadores de inflacin bsica conti-
nu aumentando durante el primer trimestre de 2008,
manteniendo la tendencia que se registra desde sep-
tiembre del ao pasado. El promedio de los tres in-
dicadores se situ en marzo en 5,3%, frente a 5,0%
en diciembre y 4,7% en septiembre de 2007. Los au-
mentos fueron importantes, principalmente en el ndi-
ce de precios al consumidor (IPC) sin alimentos y en
la inflacin ncleo 20, la cual se situ en 6,0% para
finales del trimestre. A esta fecha los tres indicadores
superaban el techo del rango meta fijado por la JDBR.
El IPC sin alimentos primarios, combustibles ni servi-
cios pblicos se mantuvo relativamente estable, aun-
que por encima de 5% (Grfico 2).
Un cuarto indicador que excluye el IPC de alimentos
y regulados registr un comportamiento ms estable,
cerrando el trimestre en 3,9%, un nivel prximo al
punto central de la meta de 2008.
En general, los diferentes indicadores de inflacin b-
sica continuaron presionados por los precios de los
alimentos no perecederos, los servicios pblicos y
combustibles (i. e. regulados) y, en menor medida, por
los precios de varios bienes transables.
En particular, la inflacin de regulados pas de 6,4%
en diciembre de 2007 a 7,7% en marzo, explicando en
ms de 70% el impulso inflacionario acumulado en el
primer trimestre del ao. A lo largo de 2007 este grupo
se vio afectado por los continuos aumentos en el pre-
cio interno de la gasolina, lo cual hizo que terminara
muy por encima del objetivo inflacionario del Emisor. En lo corrido de 2008 estas
presiones han continuado, y muy probablemente se extendern al resto del ao si
se mantienen los altos precios del petrleo, lo cual podra transmitirse al precio
interno de la gasolina y del transporte.
Otro factor que ha afectado los precios de los regulados tiene que ver con la indexa-
cin de las tarifas de servicios pblicos, especialmente las de acueducto y energa
(Grfico 3). Las frmulas de regulacin que rigen los precios de estos servicios
contemplan la revisin en las tarifas cada vez que se acumulan 3 puntos porcentua-
les (pp) de inflacin, en donde los ajustes autorizados suelen ser de proporciones
similares y se empiezan a cobrar alrededor de los dos meses siguientes. Dado el au-
mento de la inflacin a comienzos de ao y el comportamiento previsto, es probable
que de nuevo se aplique el mecanismo de indexacin de las tarifasen los prximos
Grfico 2Indicadores de inflacin bsicavariacin anual
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08Ncleo 20 IPC sin alimentos
IPC sin alimentos primarios, combustibles ni servicios pblicos
(porcentaje)
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
Grfico 3IPC de reguladosvariacin anual
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
0,0
3,0
6,0
9,0
12,0
15,0
18,0
Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08
Total regulados Combustible y transporte Resto
(porcentaje)
La inflacin de
regulados explic el
71% de la aceleracin
de la inflacin del
trimestre.
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trimestres. As las cosas, la aceleracin de la inflacin
en los ltimos trimestres, originada en buena parte por
choques exgenos a la poltica monetaria (precios ex-
ternos de combustibles y alimentos), estara teniendo
efectos permanentes por medio de los mecanismos de
indexacin.
Por su parte, la inflacin de transables sin alimentos ni
regulados pas de 2,3% en diciembre de 2007 a 2,4%
en marzo. Aunque la inflacin de este grupo se mantiene
por debajo del lmite inferior de la meta, viene mostran-
do una senda ascendente desde octubre de 2007, que no
se corresponde con la importante apreciacin del peso
desde finales del ao pasado y, sobre todo, durante el
primer trimestre de 2008. Al parecer, este grupo se ha
visto afectado por los crecientes y altos precios inter-
nacionales de las materias primas, que han infl
uido so-bre los precios internos de algunos productos, como
artculos de aseo, bateras, medicinas, pasajes areos,
joyera, entre otros. Tambin las tarifas de telefona re-
sidencial han contribuido significativamente a la expan-
sin de la inflacin del IPC transable sin alimentos ni
regulados en los ltimos meses (Grfico 4).
La nica subcanasta que no presion al alza a la in-
flacin al consumidor a comienzos de ao fue el IPC
de no transables sin alimentos ni regulados: de hecho,
este grupo present un leve descenso entre diciembrey marzo (Grfico 4 y Cuadro 1), aunque su nivel sigui
superando el techo del rango meta. Dentro de los no
transables se destaca la estabilidad de la inflacin de
los cnones de los arriendos alrededor de 4,3%, des-
pus de los descensos de finales del ao pasado. En los
ltimos doce meses el resto del grupo se ha mantenien-
do en niveles cercanos al 6% (Grfico 5).
B. INFLACIN DE ALIMENTOS
Tal como se esperaba, entre febrero y marzo la infla-
cin anual de alimentos se redujo de manera importan-
te (Cuadro 2 yGrfico 6); de esta forma se interrumpi
la tendencia ascendente que traa esta variable desde
septiembre del ao pasado. No obstante, frente a di-
ciembre todava se observ un ligero repunte, con lo
cual la inflacin de alimentos se mantuvo muy por en-
cima de la inflacin total.
Grfico 4IPC de transables y no transables sin alimentos ni reguladosvariacin anual
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
Transables s in a limentos No transables s in a limentos
(porcentaje)
Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08
Grfico 5IPC de no transables: arriendos y restovariacin anual
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
Arriendos Resto
Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08
(porcentaje)
Grfico 6IPC de alimentosvariacin anual
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
11,0
Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08
(porcentaje)
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
20/6221
Grfico 7Descomposicin de la inflacin de alimentosvariacin anual
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08
Hortalizas, frutas, tubrculos y leche (clima)
Cereales, aceites y otros (precios internacionales)
Comidas fuera del hogar y otros (demanda interna)
Carne de res y sustitutos (demanda externa)
(porcentaje)
La alta inflacin de alimentos en lo corrido de 2008
es un fenmeno que se explica, principalmente, por
los rubros internos ms directamente conectados con los
precios internacionales, es decir, los de los alimentos
importados, tales como cereales y aceites, entre otros.
De hecho, la inflacin de cereales y aceites pas de
9,1% en diciembre a 11,1% en marzo. Adicionalmen-
te, los alimentos primarios (hortalizas, frutas, tubrcu-
los y leche), y en menor medida la carne de res y sus
sustitutos, tambin contribuyeron a acelerar la infla-
cin en el primer trimestre del ao (Grfico 7).
Como se ilustr en el informe pasado, el repunte de la
inflacin de alimentos en 2007 y en lo corrido de
2008 no es exclusivo de Colombia, ya que su alcan-
ce es global y abarca tanto a pases emergentes como
desarrollados. A nivel internacional dicho fenmenoest asociado con el fuerte aumento de los precios in-
ternacionales de los combustibles, que de una parte han estimulado la sustitucin
de cultivos destinados a producir alimentos por cultivos para fabricar combusti-
bles, y de la otra vienen elevando los fletes del transporte y los precios de varios
agroqumicos.
Los altos precios de los alimentos a nivel internacional tambin obedecen al gran
aumento de la demanda mundial, ante todo concentrada en los pases emergen-
tes ms grandes como China e India. A ello se han sumado, incluso, fenmenos
climticos adversos que han contribuido a desabastecer el mercado mundial, y
movimientos especulativos asociados con el debilitamiento mundial del dlar:por un lado, los inversionistas han tendido a buscar refugio en los mercados de
productos bsicos ante el aumento en la percepcin de riesgo en los mercados
desarrollados, por otro, los precios de las materias primas se fijan en dlares, por
lo que cuando ste se debilita los precios tienden a subir. Finalmente, varios pases
productores de granos han comenzado a imponer restricciones a sus exportaciones
agrcolas, lo cual contribuira a generar ms escasez de alimentos en el mercado
internacional.
Junto con las presiones sealadas, en Colombia tambin los precios de los ali-
mentos pueden estar siendo afectados por las exportaciones a Venezuela y por la
eventual consolidacin de una fase de retencin ganadera.
C. FACTORES QUE DETERMINAN LA INFLACIN
1. Demanda agregada
Durante el cuarto trimestre del ao pasado los crecimientos del PIB y la demanda
interna superaron ampliamente los pronsticos del Banco de la Repblica y las
La nica subcanasta
que no presion la
inflacin fue la de
no transables sin
alimentos ni regulados.
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
21/6222
expectativas del mercado, manteniendo de esta forma
niveles mayores que los de la capacidad productiva
de la economa. Segn el DANE, en trminos anuales,
la expansin del PIB entre agosto y diciembre de 2007
fue de 8,1% y la de la demanda interna de 9,7%. Con
este nuevo dato el crecimiento de la economa para todo
2007 fue de 7,5%, superior en 0,2 pp al techo del ran-
go de la proyeccin del informe anterior. Esta variacin
anual es la tercera ms alta desde 1951 (Grfico 8)y la
segunda si se tiene en cuenta el PIB per cpita.
Junto con la cifra del cuarto trimestre, el DANE tam-
bin revis al alza el PIB de los tres trimestres ante-
riores. En particular, para el tercer trimestre se estim
un crecimiento de 6,8% frente a un 6,6% presentado
inicialmente. Con las nuevas cifras, la desaceleracin
gradual de la economa que se insinuaba para el se-gundo semestre del ao y que se haba contemplado en
informes anteriores no se registr (grficos 9 y 10).
Desde el punto de vista del gasto, las mayores dis-
crepancias entre lo pronosticado y lo reportado se
concentraron en el consumo final y en la inversin
en obras civiles. Con respecto al primer agregado,
el mayor crecimiento tuvo que ver con un consumo
del Gobierno ms alto que el esperado, pero tambin
con uno privado ms dinmico que el previsto, qui-
z como resultado de un mayor ingreso disponiblede los hogares debido al aumento en los trminos de
intercambio y a las mayores remesas recibidas, entre
otras razones. Las obras civiles, por su parte, supe-
raron las proyecciones debido a la aceleracin de la
inversin en carreteras asociadas con el Plan 2.500
del Gobierno nacional.
En general, a lo largo de 2007 la demanda interna
mantuvo un dinamismo importante y sostenido, simi-
lar al registrado en 2006. Aunque entre el primero y
el tercer trimestres se observ alguna moderacin en el
crecimiento, atribuible especialmente a la inversin;
esta dbil tendencia no se mantuvo durante el cuarto
trimestre, cuando la demanda interna volvi a acele-
rarse (a 10%) gracias a la inversin en obras civiles y
al consumo. Algo similar sucedi con el consumo de
los hogares, el cual present una ligera disminucin en los
tres primeros trimestres del ao, que se revirti en el
cuarto (Cuadro 3).
Grfico 8Crecimiento anual del PIB
(pr) preliminar.Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
19511955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003
Promedio: 4,3%
2007(pr)
(porcentaje)
8,5%7,7% 7,5%
Grfico 9Crecimiento del PIB en 2007
Fuente: Banco de la Repblica.
6,0
8,0
10,0
I trim. II trim. III trim. IV trim.Publicados a septiembre Publicados a diciembre
Proyeccin del Banco dela Repblica: 6,3%
(porcentaje)
9,0
7,0
Grfico 10Crecimiento del consumo de los hogares en 2007
Fuente: Banco de la Repblica.
5,5
7,0
6,0
8,0
9,0
I trim. II trim. III trim. IV trim.Publicados a septiembre Publicados a diciembre
Proyeccin del Banco dela Repblica: 6,0%
(porcentaje)
6,5
8,5
7,5
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
22/6223
Con respecto a la demanda externa, el cuarto trimestre tambin mostr un fuerte
dinamismo de las exportaciones en pesos, con un crecimiento de 9,2%, frente a
uno de 7,7% del trimestre inmediatamente anterior. Para todo 2007 el crecimiento
fue de 7,5%, cifra levemente inferior a la registrada un ao atrs. Por su parte,
las importaciones en pesos tambin se aceleraron a finales de 2007 (16%), aun-
que para el ao completo su crecimiento (16,4%) fue inferior al de 2006 (20,8%)(Cuadro 3).
En dlares las ventas al exterior durante 2007 crecieron a una tasa anual de 23,0%,
cifra superior en 6,4 pp a la registrada en 2006. En efecto, las exportaciones no
tradicionales se expandieron a una tasa de 25,6%,
mientras que las tradicionales lo hicieron a una tasa de
20,3%. Por el lado de las importaciones, su variacin
anual fue de 25,7% superior en 2,4 pp a la registrada
el ao anterior. Al separar las compras segn la clasifi-
cacin de uso y destino econmico (Cuode), se puede
observar que las importaciones de consumo crecieron
28,4%, las de materias primas 22,9% y las de bienes
de capital 27,7% (Cuadro 4).
Por el lado de la oferta, los sectores que mayor impul-
so le dieron al crecimiento del producto durante 2007
fueron la construccin (especialmente por obras civi-
les), el transporte, la industria manufacturera y el co-
mercio (incluido restaurantes y hoteles) (Cuadro 5).
Cuadro 3Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto, 2006 y 2007(porcentaje)
20062007
Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Total
Consumo final 5,6 5,6 6,0 6,7 6,9 6,3
Hogares 6,6 7,5 7,2 6,9 7,6 7,3
Gobierno 2,1 (0,4) 1,9 5,7 4,6 2,9
Formacin bruta de capital 26,9 33,4 19,3 14,4 19,7 21,2
Formacin bruta de capital fijo (FBCF) 18,3 29,7 13,8 11,8 19,2 18,2
FBCF sin obras civiles 18,5 25,6 12,1 9,8 17,0 15,8
Obras civiles 17,2 45,2 20,5 20,2 28,6 28,2
Variacin de existencias 201,2 71,0 68,2 33,2 23,2 44,4
Demanda interna 9,8 11,5 9,0 8,5 10,0 9,7
Exportaciones totales 7,8 7,5 5,6 7,7 9,2 7,5
Importaciones totales 20,8 21,0 14,8 14,3 16,0 16,4
PIB 6,8 8,3 6,9 6,8 8,1 7,5
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
Cuadro 4Exportaciones e importaciones de Colombia(variacin porcentual anual del valor en dlares)
Exportaciones FOB
2006 2007
Total 16,6 23,0Tradicionales 13,9 20,3
No tradicionales 19,3 25,6
Importaciones CIF
2006 2007
Total 23,4 25,7
Consumo 32,8 28,4
Materias primas 21,1 22,9
Bienes de capital 21,3 27,7
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
23/6224
Cuadro 5Crecimiento real anual del PIB sectorial(porcentaje)
20062007
I trim. II trim. III trim. IV trim. Total
Agropecuario, silvicultura, caza y pesca 2,3 1,4 2,5 3,1 3,3 2,6
Explotacin de minas y canteras 0,1 0,3 5,2 3,6 9,2 4,6
Electricidad, gas y agua 3,0 3,9 1,8 2,0 1,7 2,3
Industria manufacturera 10,8 14,4 12,1 8,1 8,3 10,6
Construccin 14,8 30,5 6,9 2,7 16,0 13,3
Edificaciones 13,3 19,9 (2,2) (8,8) 7,3 3,2
Obras civiles 17,2 45,3 20,5 20,3 28,6 28,2
Comercio, reparacin, restaurantes y hoteles 11,1 12,3 10,1 10,0 9,4 10,4
Transporte, almacenamiento y comunicacin 10,3 10,4 12,5 12,4 14,4 12,5
Estab. finan., segur., inmueb. y servicios a las empresas 1,4 4,9 15,7 3,6 9,5 8,3
Servicios sociales, comunales y personales 2,2 0,5 2,1 5,1 4,7 3,1
Intermediacin financiera medida indirectamente (6,7) 9,0 81,9 1,7 20,2 22,5
Subtotal valor agregado 6,4 7,6 6,2 6,2 7,7 6,9
PIB 6,8 8,3 6,9 6,8 8,1 7,5
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
Al analizar los sectores entre no transables y transables, se observa que los pri-
meros fueron los que tuvieron un mejor desempeo durante 2007, especialmente
en el ltimo trimestre, cuando crecieron 8,7%, impulsados, principalmente, por
la construccin y el comercio (incluido reparacin, restaurantes y hoteles). Por el
lado de las actividades transables, su crecimiento anual se estabiliz en tasas cer-canas al 7,0% desde el segundo trimestre de 2007, despus de una tendencia hacia
la aceleracin, la cual se haba iniciado en el primer trimestre de 2006 (Grfico
11). A pesar del menor dinamismo de los transables, su tasa de expansin durante
2007 fue la segunda ms alta desde 1994, ya que la principal se observ en 2006.
Lo anterior sugiere que la revaluacin real del peso no
influy de manera importante sobre el buen desempe-
o de estos sectores en 2007.
2. Excesos de capacidad productiva
Los diversos indicadores de capacidad productiva para
el primer trimestre de 2008 sugieren que la actividad
econmica continu con un importante dinamismo,
pero las presiones de demanda no siguieron aumen-
tando y que incluso podran haberse reducido. Varia-
bles como el porcentaje de empresarios que consideran
que su capacidad instalada es insuficiente para suplir
la demanda esperada en los prximos doce meses han
Grfico 11Crecimiento anual del PIB de transables y no transables
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
Dic-02 Jun-03 Dic-03 Jun-04 Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06 Dic-06 Jun-07 Dic-07
Transables No transables
(porcentaje)
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
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Grfico 12Demanda esperada en los prximos doce meses frente a lacapacidad instalada
Nota: la serie presentada es la desestacionalizada.Fuente: Fedesarrollo, clculos del Banco de la Repblica.
-80,0
-70,0
-60,0
-50,0
-40,0
-30,0
-20,0
-10,0
0,0
Feb-82
Feb-84
Feb-86
Feb-88
Feb-90
Feb-92
Feb-94
Feb-96
Feb-98
Feb-00
Feb-02
Feb-04
Feb-06
Feb-08
(balance)
Grfico 13Tasa de desempleo y Nairu
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
0,0
4,0
8,0
12,0
16,0
20,0
1982 1984 1988 1990 1994 1996 2000 2002 2008
Nairu Desempleo
(porcentaje)
1986 1992 1998 2004
disminuido desde la segunda mitad del ao pasado
(Grfico 12). Algo similar sucede con las medidas de
utilizacin de capacidad instalada (UCI), tanto de la
Asociacin Nacional de Industriales (ANDI) como de
Fedesarrollo.
Pese a que la utilizacin del capital ha descendido,
tal como lo sugiere el comportamiento de la UCI, la
utilizacin del trabajo es cada vez ms intensa, como
lo indica el cierre de la brecha entre tasa de desem-
pleo observada y la Nairu (la cual es una tasa de des-
empleo que no acelera la inflacin) estimada por el
Banco (Grfico 13). La menor brecha apunta hacia un
mercado laboral que se ha venido estrechando paulati-
namente, y si esta tendencia se acenta podran gene-
rarse presiones sobre salarios y precios.
Esto ltimo es coherente con la aceleracin de los di-
ferentes indicadores de salarios que se presentan en
la seccin siguiente. Al parecer, dichas presiones no
han sido contenidas plenamente por las ganancias en
productividad o por el fuerte incremento en la inver-
sin; no obstante, se sigue registrando un aumento
importante en la productividad laboral en los sectores
industriales y del comercio. Incluso otros indicadores
confirmaron crecimientos en la productividad laboral
urbana. Cabe anotar que este ciclo de crecimiento se
ha prologado por cerca de cinco aos.
El escenario central para este informe tiene en cuenta
que la mayora de los indicadores de utilizacin de ca-
pacidad productiva presenta un cambio en su tendencia
desde finales de 2007 o comienzos de 2008; sin embar-
go, tambin hay que destacar que el nivel de utilizacin
de la capacidad productiva contina siendo alto.
Para 2008 se espera que la descomposicin del cre-
cimiento entre factores productivos y productividad
muestre una utilizacin menos intensiva del capital y
ms pronunciada del trabajo que en 2007. De la misma
manera, se estima que el crecimiento del producto po-
tencial estara en niveles cercanos al 6% (Grfico 14).
Esta proyeccin es superior a la prevista en el informe
anterior, lo cual quiere decir que el mayor crecimiento
en 2007 frente a lo considerado tuvo, en buena parte,
su contrapartida en un aumento de la capacidad pro-
ductiva de la economa.
Grfico 14Crecimiento del PIB observado y del potencial
Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.
-8,0
-4,0
0,0
4,0
8,0
12,0
1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008
Observado Potencial
(porcentaje)
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
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A pesar de ello, la brecha del producto en 2007 habra
sido alta y similar a la estimada en el informe de di-
ciembre (Grfico 15), lo que ratifica la existencia de
presiones inflacionarias en dicho ao y a comienzos
de 2008. Ahora bien, si la economa crece por debajo de
6% en 2008, se puede esperar que la brecha del pro-
ducto tienda a reducirse y que las presiones inflacio-
narias cedan.
3. Costos salariales y mercado laboral
A comienzos de 2008 diversos indicadores sectoriales
de salarios tendieron a registrar ajustes crecientes y
por encima de la meta de inflacin (Grfico 16). En
los primeros dos meses del ao se present una ace-
leracin importante en el crecimiento anual del sa-lario promedio industrial frente a lo observado en la
segunda mitad de 2007. Tambin durante el primer
bimestre los salarios del comercio continuaron ajus-
tndose a tasas anuales altas de ms de 7,0%. Por su
parte, en la construccin los salarios mantuvieron una
tendencia ascendente durante los tres primeros meses
del ao, creciendo a marzo a un ritmo anual de 7,3%
en promedio, con ajustes ms notorios para la mano
de obra no calificada (obreros) que para la calificada
(empleados).
Con respecto al empleo, durante los tres primeros
meses del ao continuaron reportndose disminucio-
nes de la tasa de desempleo en todos los dominios de
la Encuesta de hogares del DANE, aunque de menor
magnitud frente a los registrados a finales del ao pa-
sado. Las tasas de desempleo trimestral se ubicaron a
marzo en 12,0% y 12,4% para el total nacional y para
las trece principales reas urbanas, respectivamente, lo
que indica cadas de 0,8 pp y 0,9 pp con respecto al
mismo trimestre del ao anterior. Como haba sucedi-
do en 2007, a comienzos de 2008 estos descensos tam-
bin se explicaban por un importante dinamismo en la
creacin de empleo, ms que por un estancamiento de
la oferta de trabajo. Los ocupados crecieron a marzo a
una tasa anual de 4,8% anual, con lo cual se crearon en
el ltimo ao aproximadamente 840.000 nuevos pues-
tos de trabajo, cifra que supera el crecimiento de la
poblacin econmicamente activa (de 3,8%, alrededor
de 770.000 personas) (Cuadro 6).
Grfico 15Brecha del producto
Fuente: Banco de la Repblica.
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008
(porcentaje)
Grfico 16
A. ndice de salarios nominales en la industria y el
comercio, variacin anual
Fuente: DANE-MMCP-MMM.
6,6%
8,5%
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
Empleados Obreros
Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08Mar-02
(porcentaje)
B. ndice de salarios para la construccin pesada,variacin anual
16,0
20,0
0,0
4,0
8,0
12,0
Feb-03 Ago-03 Feb-04 Ago-04 Feb-05 Ago-05 Feb-06 Ago-06 Feb-07 Ago-07 Feb-08
Industria Comercio
(porcentaje)
Nota: obreros: capataz, obrero, oficial y operador; empleados: ingeniero director, ingenie-ro auxiliar, almacenista, contador y vigilante.Fuente: ICCP-DANE
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
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Cuadro 6Indicadores del mercado laboral (trimestre mvil)
Trimestre (enero-feberero-marzo)
2004 2005 2006 2007 2008Diferencia
2007 y2008
Tasa global de participacin
Nacional 61,6 59,6 59,7 56,9 58,0 1,1
rea rural 59,3 56,7 55,7 51,1 53,2 2,1
Cabeceras 62,4 60,6 61,1 59,0 59,7 0,7
Trece ciudades 63,6 62,3 62,4 60,6 61,6 0,9
Tasa de ocupacin
Nacional 52,1 51,6 52,2 49,6 51,0 1,4
rea rural 53,1 51,8 51,1 46,7 48,7 2,0
Cabeceras 51,8 51,5 52,6 50,6 51,8 1,2
Trece ciudades 52,8 52,5 53,6 52,6 53,9 1,4
Tasa de desempleoNacional 15,3 13,4 12,6 12,8 12,0 (0,8)
rea rural 10,3 8,6 8,3 8,5 8,4 (0,1)
Cabeceras 17,1 15,0 14,0 14,1 13,1 (1,0)
Trece ciudades 17,1 15,8 14,1 13,3 12,4 (0,9)
Fuente: DANE-GEIH.
Cabe sealar, sin embargo, que la creacin de empleo
en los ltimos trimestres se ha concentrado en los tra-
bajadores por cuenta propia, los cuales aumentaron
10,3% anual en el primer trimestre del ao. Por elcontrario, el nmero de empleados asalariados des-
cendi 2,5% en dicho trimestre (Grfico 17). El estan-
camiento del empleo asalariado (y probablemente del
permanente) puede corresponder a una fase normal en
el ciclo de este mercado laboral, propia de pocas de
alto crecimiento econmico como la actual. Probable-
mente ante los altos costos de enganche de mano de
obra los empresarios prefieren efectuar contrataciones
escalonadas de este tipo de trabajadores, realizando
pausas a la espera de que se confirmen las posibilida-
des de expansin de sus empresas.
As mismo, cabe acotar que las tasas de subempleo objetivo, que miden la propor-
cin de aquellos ocupados inconformes con su actual trabajo y que siguen en busca
de empleo, han aumentado, principalmente por el crecimiento de los trabajadores
que consideran su empleo inadecuado debido al monto de ingresos percibidos
(Grfico 18). No obstante, dicho indicador no necesariamente refleja un deterioro en
la calidad del empleo, puesto que esto puede estar asociado con un incremento en
la percepcin sobre mejores oportunidades salariales en otros puestos de trabajo.
Grfico 17Creacin de empleo
Fuente: DANE.
-1.500
-1.000
-500
500
1.000
1.500
2.000
Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08Empleo asalariado Empleo no asalariado Empleo total
0
(miles de personas en el total nacional, promedio mvil de orden 3)
A comienzos de 2008
diversos indicadores
de salarios registraron
ajustes por encima de
la meta de inflacin.
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
27/6228
Grfico 18Tasa de subempleo objetivo(enero-febrero-marzo)
Fuente: DANE.
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
Naciona l Cabeceras
2004 2005 2006 2007 2008
Trece ciudadesrea rural
(porcentaje)
Grfico 19Empleo en la industria y el comerciovariacin anual
Fuente: DANE-MMCP-MMM.
1,4
6,1
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08
Industria Comercio
(porcentaje)
Esta situacin es compatible con el buen momento por
el que atraviesa el mercado laboral en el pas.
Las encuestas sectoriales confirman el buen dinamis-
mo de la creacin de empleo en los dos primeros me-
ses del ao, aunque con un ritmo levemente menor
que el que se present el ao pasado (Grfico 19).
Segn la Muestra mensual manufacturera (MMM),
el empleo en la industria creci a febrero a una tasa
del 1,4% anual, destacndose en este mes, por primera
vez en la dcada, un aumento del empleo permanente
superior al del temporal. En el comercio el empleo se
increment en febrero a una tasa anual de 6,1%, com-
pletando as doce meses de crecimientos superiores al
6,0%. A su vez, las cifras de seguridad social muestran
que a enero haba notables aumentos de los afiliados,
tanto a cajas de compensacin como a pensiones, su-giriendo que el empleo que se est generando es for-
mal y de calidad (Cuadro 7).
El ritmo de ajuste de los salarios y la importante di-
nmica de los principales indicadores laborales du-
rante el primer trimestre apuntan hacia una mercado
cada vez menos holgado, lo que est aumentando
los riesgos de que se presenten presiones sobre los
costos laborales que eventualmente se transfieran a
la inflacin. En un contexto inflacionario como el
actual, y con expectativas altas y superiores a lasmetas, tal riesgo aumenta. La persistencia de dichas
presiones depender, en buena parte, del ritmo con
el que se siga estrechando el mercado laboral en los
prximos trimestres.
Cuadro 7Indicadores de seguridad social en el total nacional
Subsistemas Dic. 2006 a/ Dic. 2007 a/Variacin entre dic. 2007 y dic. 2006 a/
absoluta porcentual
Trabajadores afiliados a las cajas de compensacin 4.796.797 5.246.554 449.757 9,4
Afiliados ARP 5.637.676 5.945.653 307.977 5,5
Cotizantes activos a pensiones (ISS + AFP) 4.893.144 5.364.326 471.182 9,6
Cotizantes al rgimen de pensiones ISS 1.949.204 1.842.270 (106.934) (5,5)
Cotizantes a fondos de pensiones obligatorias 2.943.940 3.522.056 578.116 19,6
a/ Para los afiliados a cajas de compensacin el dato corresponde a enero del ao siguiente.Fuente: Ministerio de la Proteccin Social, con datos de la Direccin de Riesgos Profesionales, ISS, Superfinanciera y la Superintendencia del Subsidio Familiar.
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
28/6229
4. Otros costos
El ndice de precios del productor (IPP) y otros n-
dices de costo sugieren un aumento moderado de las
presiones no salariales durante el primer trimestre de
2008, que sin embargo no han sido de mayor magnitud
debido a la apreciacin del peso con respecto al dlar.
La inflacin del productor medida con el IPP total se
aceler en los dos primeros meses del ao, aunque en
marzo se observ una ligera reduccin (a 3,4%). Estas
tasas son superiores a las que se venan presentando
durante la segunda mitad del ao pasado.
El comportamiento del IPP total en los dos ltimos
trimestres estuvo determinado, en gran medida, por
la inflacin de minera, la cual aument como conse-
cuencia de las presiones provenientes del precio delpetrleo. El IPP de agricultura, que hasta febrero tam-
bin ejerci presiones alcistas, dej de hacerlo en mar-
zo gracias al comportamiento favorable de los precios
de la carne y de varios productos agrcolas de ciclo
corto. Por otro lado, conviene destacar el aumento,
aunque lento, de la inflacin del IPP manufacturero, el
cual haba mostrado registros negativos durante buena
parte del ao pasado (Grfico 20).
Segn la procedencia de los bienes, en el primer
trimestre se reportaron ajustes altos del IPP de pro-ducidos y consumidos, lo cual seala a marzo una va-
riacin anualde 7,3%. La inflacin de los importados
sigue en terreno negativo y se mantiene relativamente
estable por efecto de la apreciacin (-10,6% a marzo)
(Grfico 21).
Los ndices de costos, ponderados mediante las ma-
trices de contabilidad social, siguen exhibiendo una
persistente aceleracin de los costos totales desde
mediados del ao pasado: a febrero su inflacin se
situ en 6,1%, frente a un mnimo de 2,7% en junio
de 2007. Por componentes, los ndices que represen-
tan las presiones de costos internos son los que ms
fuertes aceleraciones reportaron, cerrando el trimes-
tre con ajustes del orden de 9,5%; mientras que los
costos de origen importando continuaron exhibiendo
cadas en trminos anuales (Grfico 22). Por ramas,
los ndices de costos que ms contribuyeron a la ace-
leracin del ndice global fueron los de la minera,
Grfico 21IPP total y por procedencia, variacin anual
Fuente: antes de diciembre de 2006: Banco de la Repblica, y a partir de diciembre de2006: DANE y clculos del Banco de la Repblica.
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
-30,0
-20,0
-10,0
0,0
10,0
20,0
30,0
Total Producidos y consumidos Importados (eje derecho)
Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08
(porcentaje) (porcentaje)
Grfico 20IPP por ramas, variacin anual
Fuente: antes de diciembre de 2006: Banco de la Repblica, y a partir de diciembre de2006: DANE y clculos del Banco de la Repblica.
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
-20,0
-10,0
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
Agricultura Indus tria Miner a (eje derech o)
Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08
(porcentaje) (porcentaje)
Grfico 22ndices de costos a partir de la MCS, variacin anual
Fuente: DANE, clculos del Banco de la l a Repblica.
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08-25,0
-15,0
-5,0
5,0
15,0
25,0
ndice de costos total
Componente factores
Componente nacional
Componente importado (eje derecho)
(porcentaje) (porcentaje)
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
29/6230
los servicios pblicos y la industria, que registraron a
febrero variaciones anuales del 7,6%, 13,2% y 6,2%,
respectivamente.
5. Expectativas de inflacin
Durante el primer trimestre de 2008 las expectativas
de inflacin tendieron a aumentar o se mantuvieron en
niveles altos en relacin con el rango meta establecido
por la JDBR para el presente ao. As, la inflacin es-
perada para diciembre de 2008, obtenida a partir de la
encuesta trimestral aplicada a comienzos de abril, es
de 5,5%, cifra por encima del registro de hace tres me-
ses (5,1%) (Grfico 23). Por su parte, las expectativas
para finales de ao reportadas en la encuesta mensual
aplicada en abril a bancos y comisionistas se situaronen 5,2%, un nivel similar al registrado en el cuarto
trimestre del ao pasado.
Los indicadores obtenidos a partir de las tasas de inte-
rs de los TES a tasa fija y los TES UVR (break even
inflation) muestran tambin un significativo aumento
de las expectativas a diferentes horizontes durante el
cuarto trimestre del ao pasado y a comienzos del pre-
sente. Sin embargo, en marzo y comienzos de abril es-
tas tendencias se revirtieron, con mayor intensidad en
el caso de las expectativas obtenidas a partir de ttuloscuyo vencimiento es a diez aos (Grfico 24).
Cabe resaltar que las expectativas son un canal im-
portante en la transmisin de la poltica monetaria.
As, con expectativas ancladas en las metas inflacin,
choques exgenos (y por una sola vez en el nivel de
algunos precios) tienen efectos transitorios en la inflacin. Sin embargo, si las ex-
pectativas aumentan y la poltica monetaria no es suficientemente creble, dichos
choques tienden a generar cambios permanentes en la inflacin, aumentando, a su
vez, el costo de la poltica de estabilizacin de precios.
En la actualidad el aumento de expectativas en los ltimos dos trimestres incre-
mentan los riesgos de que este segundo escenario se presente en Colombia, y de
que, por medio de diversos mecanismos de indexacin o mediante renegociacio-
nes de salarios y precios, se produzcan efectos de segunda ronda sobre los precios,
que a la larga aumenten permanentemente la inflacin. En estas circunstancias, no
necesariamente una desaceleracin del crecimiento conduce a una reduccin de la
inflacin; de hecho, la experiencia de la dcada de los setenta en Colombia y en
gran parte del mundo es una prueba de ello.
Grfico 23Inflacin observada y expectativas de inflacin(a tres, seis, nueve y doce meses)
Fuente: Banco de la Repblica -Encuesta trimestral de expectativas.
Expectativas
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09
Observada
Encuesta, oct-07
5,3
5,55,55,5
5,9
Observada
Promedio esperada
Encuesta, ene-08
(porcentaje)
Grfico 24Expectativas de inflacin(promedio mensual)
Fuente: Banco de la Repblica.
(porcentaje)
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
5,50
6,00
6,50
7,00
Abr-04 Oct-04 Abr-05 Oct-05 Abr-06 Oct-06 Abr-07 Oct-07 Abr-08
TES a un aoTES a diez aos
TES a cinco aosInflacin observada
Las expectativas de
inflacin se mantienen
por encima de la meta
fijada para el presente
ao.
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
30/6231
II. MERCADOSFINANCIEROS
Las dudas sobre la solidez del sistema financiero estadounidense se in-
crementaron en el primer trimestre de este ao, generando aversin alriesgo en los mercados de capitales
Las restricciones de crdito no slo se han ampliado a diferentes tipos decartera sino a otros pases desarrollados, como Reino Unido y la zonadel euro.
No obstante, el panorama de inversin en las economas en desarrollo , yparticularmente en Latinoamrica, contina positivo, con apreciacionesimportantes en las monedas de las principales economas de la regin.
El crecimiento de los agregados monetarios y la cartera se desaceleraronen el primer trimestre del ao. Las tasas de inters activas y pasivasaumentaron.
A. CONTEXTO INTERNACIONAL
Como se vena observando en los anteriores trimestres, el comportamiento
de los mercados de capitales desarrollados ha seguido dependiendo de la si-
tuacin econmica estadounidense. Los datos publicados sobre la economa
de los Estados Unidos sealan que para el primer trimestre de 2008 el PIB
habra continuado debilitndose: en efecto, a marzo la confianza de los con-
sumidores cay a niveles similares o incluso inferiores a los observados en
la pasada recesin de 2001-2002, debido, entre otros factores, a: una genera-
cin de empleo negativa en los ltimos meses; perspectivas de continuidad
en las cadas del precio de la vivienda; incrementos en el precio del crudo
y de otros bienes bsicos; descensos en la valorizacin del mercado accio-
nario, y mayores restricciones de crdito, incluso para deudores con buena
calificacin crediticia.
La confianza de los
consumidores en los
Estados Unidos cay
a niveles similares o
incluso inferiores a
los de la recesin de
2001.
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
31/6232
Grfico 25Mercado interbancario:tasas Libor frente a T-bill a tres meses
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08 Abr-08Estados Unidos Zona del euro Japn
ReduccionestasasFed
Reduccionestasas BoE
TAF
(porcentaje)
Reino Unido
Fuente: Fed.
Grfico 26Tasas de papeles comerciales de los Estados Unidosa 90 das (diferencia en pb frente a las tasas dereferencia de la Fed)
Fuente: Fed.
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08
AA asset-backed AA financiero AA no financiero
(porcentaje)
Por su parte, en los primeros meses del presente ao la crisis en el mercado subpri-
me (crdito hipotecario con mayor riesgo) continu afectando el sistema financiero,
hecho que se reflej en las fuertes prdidas registradas en los balances de los princi-
pales bancos. En este contexto, las dudas sobre la solidez del sistema financiero am-
pliaron los riesgos de contraccin del producto, generando as un crculo vicioso1.
Ante estos riesgos, la Reserva Federal de los Estados Uni-
dos (Fed) continu con la reduccin de su tasa de inters
de referencia, disminuyndola en 200 pb en el ltimo tri-
mestre, hasta un nivel de 2,25%, con proyecciones del
mercado que sealaban mayores reducciones2. Tambin
redujo la diferencia entre la tasa anterior y la tasa de des-
cuento para las operaciones por ventanilla3 y utiliz he-
rramientas para enfrentar los problemas de liquidez y de
fondeo de los mercados financieros. En primera instancia,
mantuvo los flujos de liquidez por medio de las subastas
a trmino (TAF) a las entidades que reciben depsitos.Tambin otorg crdito overnightdirecto a losprimary
dealers con colateral de grado de inversin y, finalmente,
les extendi el plazo y el colateral de los prstamos de
tesoros de la Fed para disminuir los problemas de fondeo
de los activos con respaldo hipotecario.
A la fecha, sin embargo, la efectividad de las accio-
nes de la Fed para impulsar la economa por medio
de menores tasas de inters e innovaciones en sus he-
rramientas de liquidez ha sido parcial, como se colige
de los datos del mercado interbancario. En efecto, latasa de inters de dicho crdito interbancario (Libor)
ha cado menos que la tasa de los ttulos del tesoro
americano (T-bills), reflejando problemas de confianza
entre los agentes del sistema financiero (Grfico 25).
Adicionalmente, en marzo la tasa de inters del mer-
cado de papeles comerciales, necesarios para el capital
de trabajo de las empresas, volvi a incrementar su di-
ferenciafrente a las tasas de referencia de la Fed (Gr-
fico 26). Lo mismo sucedi con la deuda corporativa
de mediano y largo plazos tanto en los Estados Unidos
como en Europa.
1 La difcil situacin por la que atraviesan los bancos de inversin en los Estados Unidos y en espe-
cial la crisis de Bear Stearns han dado sustento a dichos temores.
2 Efectivamente, cuando se elaboraba este documento, la Fed baj sus tasas nuevamente en 25 pb,
dejando la tasa de referencia en 2%.
3 Ahora es de slo 25 pb, con mayor plazo y mayor rango de colateral.
Aunque los
riesgos sobre el
debilitamiento del
crecimiento mundial
han aumentado, el
panorama de inversin
en Latinoamrica se
mantiene positivo.
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
32/6233
Las restricciones de liquidez en los mercados inter-
bancarios, las prdidas por desvalorizacin de activos
con colateral hipotecario en los balances de las em-
presas financieras y, en general, la mayor percepcin
de riesgo, dado el estrs econmico y financiero, han
debilitado la solvencia de las entidades bancarias.
Esto, a su vez, ha incrementado las restricciones para
los crditos hipotecario, de consumo y comercial tan-
to en los Estados Unidos (Grfico 27) como en el con-
tinente europeo.
De este modo, la incertidumbre y los riesgos sobre el
crecimiento mundial han aumentado de manera im-
portante en el ltimo trimestre, debido a los aconte-
cimientos en los mercados financieros desarrollados.
Muestra de esto son los altos niveles de aversin al
riesgo, los cuales afectan principalmente a los activos dealto rendimiento en favor de opciones ms seguras
de inversin4 (Grfico 28).
Pese al anterior panorama, el ambiente externo para
las economas en desarrollo, y en especial para La-
tinoamrica, contina positivo, sustentado, en parte,
por los favorables trminos de intercambio, que han
incentivado el comportamiento de las exportaciones
de estos pases, y la inversin extranjera directa (IED)
en sectores de produccin de materias primas.
Lo anterior se evidencia en la continuidad de la apre-
ciacin de las monedas de la regin frente al dlar
(Grfico 29). El peso colombiano present una valorizacin de 8,24% frente al
dlar durante el primer trimestre5, en donde el principal determinante de esta di-
nmica ha sido el permanente flujo de IED en el pas, relacionado principalmente
con sectores de produccin de bienes bsicos. De la misma forma, aunque se ha
incrementado la percepcin de riesgo de la deuda soberana de pases en desarrollo,
frente a aquella considerada como libre de riesgo, dicha reaccin contina siendo
inferior a la observada en anteriores episodios de estrs financiero, y es menor a
la reaccin registrada en bonos de similar calificacin en pases desarrollados. En
cuanto a la deuda corporativa de las empresas en las economas en desarrollo, se
reportan incrementos superiores en las primas de riesgo a los presentados por la
deuda de sus gobiernos, junto con menores montos de emisin, lo que muestra
4 Al momento de la elaboracin de este informe se presentaron mejores dinmicas de apetito por el
riesgo global, relacionadas con noticias sobre la economa estadounidense menos negativas a las
proyectadas previamente por el mercado.
5 Cambio porcentual entre el promedio de diciembre de 2007 y el promedio de marzo de 2008.
Grfico 27
A. Restricciones en el crdito hipotecarioa/
a/ Porcentaje de respuestas que mencionan condiciones apretadas de crdito.Fuente: Fed.
-20,0
0,0
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
Mar-96 Mar-98 Mar-00 Mar-02 Mar-04 Mar-06 Mar-08Prime No tradicional Subprime Total
(porcentaje)
B. Restricciones en el crdito de consumo a/
-20,0
-5,0
10,0
25,0
40,0
55,0
Mar-96 Mar-98 Mar-00 Mar-02 Mar-04 Mar-06 Mar-08
Otros Tarjeta de crdito
(porcentaje)
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33/6234
Grfico 28
A. Aversin al riesgointernacional
Nota: eje derecho en orden inverso.Fuente: Datastream.
B. ndice del comportamiento accionarioy bono genrico a dos aos del Tesorode los Estados Unidos
8
12
16
20
24
28
32
Feb-06
Abr-06
Jun-06
Ago-06
Oct-06
Dic-06
Feb-07
Abr-07
Jun-07
Ago-07
Oct-07
Dic-07
Feb-08
Abr-08
95
100
105
110
115
120
125
VIX JPY/USD (eje derecho)
ReduccionesIncrementos
Tasa de referenciade la Fed:
(ndice) (yenes por dlar)
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
Abr-04 Oct-04 Abr-05 Oct-05 Abr-06 Oct-06 Abr-07 Oct-07 Abr-081.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1.600
Tesoros de los Estados Unidos a dos aosndice accionario-S&P (eje derecho)
(ndice)(porcentaje)
Fuente: Datastream.
Grfico 29Tasa de cambio nominal de diferentes paseslatinoamericanos frente al dlar
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
May-06 Ago-06 Nov-06 Feb-07 May-07 Ago-07 Nov-07 Feb-08 May-08Argentina Brasil Colombia
(ndice: septiembre de 2006 = 100)
Chile
un panorama ms vulnerable para este tipo de bonos
(Grfico 30).
B. MERCADOS FINANCIEROS
El incremento en las tasas de inters en febrero y
las medidas de encaje adoptadas en 2007 se siguentransmitiendo a las tasas de inters del mercado.
Otros factores, tales como los mayores depsitos
del Gobierno en el Banco de la Repblica, reduje-
ron la disponibilidad de recursos en el mercado, y
contribuyeron a que las tasas pasivas, en particular
la de los certificados de depsito a trmino (CDT),
presentaran aumentos superiores que el incremento
en la tasa de referencia del Emisor. Las tasas de
inters de crdito tambin experimentaron alzas en
el pasado trimestre (exceptuando las hipotecarias), en donde las ms signifi-
cativas se dieron en los prstamos destinados a crditos preferenciales y de
consumo.
Entre enero y marzo de 2008 los agregados monetarios revirtieron su tenden-
cia creciente en su tasa de variacin anual registrada en el ltimo trimestre de
2007; no obstante, los aumentos de la base y del M3 continan siendo supe-
riores a la expansin del PIB nominal. Para el segundo trimestre de 2008 el
Gobierno debe pagar vencimientos de TES en un monto cercano a la mitad de
los depsitos con que contaba en marzo en el Banco de la Repblica. Si utiliza
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
34/6235
Grfico 30
A. EMBI+ yspread de los bonos corporativosde los Estados Unidos
0
200
400
600
800
1.000
1.200
Abr-02 Abr-03 Abr-04 Abr-05 Abr-06 Abr-07 Abr-08
High Yield EMBI+ EMBI+ Colombia
(puntos bsicos)
Fuente: Bloomberg.
B. Spreads de deuda corporativa emergente(diferencia en pb)
0
100
200
300
400
500
600
700
Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-080
200
400
600
800
1.000
1.200
Asia Europa emergente Amrica Latina (eje derecho)
(puntos bsicos) (puntos bsicos)
dichos recursos para honrar la deuda, este factor ex-
pansionista puede favorecer el aumento de los pasi-
vos sujetos a encaje (PSE) del sistema financiero.
Con respecto al crdito en moneda nacional, ste con-
tinu moderando su tasa de crecimiento, en especial el
destinado al consumo. En cuanto a los crditos comer-
cial e hipotecario, ejercicios estadsticos sugieren que
dicha cartera puede estabilizarse en tasas similares a
las registradas a finales de marzo. Sin embargo, cuan-
do a la cartera total en moneda nacional se le adiciona
el endeudamiento externo de los agentes econmicos,
dicho indicador global de cartera muestra una desace-
leracin ms lenta.
1. Agregados monetarios
Durante los tres primeros meses del ao los agre-
gados monetarios desaceleraron su ritmo de expan-
sin, contrario a lo ocurrido en el ltimo trimestre
de 2007. La tasa anual de la base monetaria des-
cendi de 19,4% en diciembre de 2007 a 13,2% en
marzo de 2008, por efecto de una disminucin en
la demanda de efectivo y, principalmente, por un
menor crecimiento de la reserva bancaria, la cual
pas de aumentar 38,3% a 21,1% en el mismo pe-
rodo (Grfico 31).
Con relacin al aumento del efectivo, la demanda pro-
medio del trimestre estuvo acorde con el crecimiento
nominal de la actividad econmica proyectado para
el presente ao. En cuanto a la desaceleracin de la
reserva bancaria, sta se explica por dos hechos: el primero, que es estacional,
es que pasada la temporada de fin de ao las entidades de crdito tienden a
recomponer sus captaciones en favor de aquellos instrumentos menos lquidos
y que presentan menor coeficiente de encaje; el segundo es el menor requeri-
miento de encaje marginal de los CDT frente a cuentas corrientes y depsitos
de ahorro, como resultado de las medidas adoptadas a mediados de 2007 6.
Por su parte, el agregado ms amplio (M3) tambin moder su crecimiento
anual, al pasar de 17,8% en diciembre de 2007 a 15,1% en marzo de 2008
(Grfico 31). Esta tendencia estuvo determinada por los PSE, dentro de los
6 Encaje marginal para los CDT de 5%, y para las cuentas corrientes y depsitos de ahorro de 27%
(vase elInforme sobre Inflacin de junio de 2007, p. 40, Banco de la Repblica).
Los agregados
monetarios se han
desacelerado.
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
35/6236
Grfico 31
A. Base monetaria por usos
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, clculos del Banco de la Repblica.
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
35,0
40,0
Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08
Base Reserva Efectivo
(crecimiento porcentual anual)
B. Agregados monetarios y depsitos
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08M3 M1 PSE
(crecimiento porcentual anual)
Grfico 32Total de depsitos y sus principales componentes
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,030,0
35,0
40,0
Cuentas corrientes CDT Ahorros PSE
Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08
(crecimiento porcentual anual)
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, clculos del Banco de la Repblica.
cuales predomin la desaceleracin en los depsitos
de ahorro, que a marzo de 2008 aumentaron 6,1%,
mientras que en diciembre lo hacan a 11,0%. La mo-
deracin en los PSE no fue mayor, debido al fuerte
impulso de los CDT, que en marzo alcanzaron un cre-
cimiento de 33,7% (Grfico 32).
Factores como la normalizacin de las tasas de inters
y el ajuste de los requerimientos de encaje por par-
te del Banco de la Repblica contribuyeron para que
se presentara el incremento de captaciones por CDT
durante el primer trimestre. Otra explicacin fue la
menor disponibilidad de recursos en el mercado, ori-
ginada por los mayores depsitos del Gobierno en el
Banco de la Repblica7. Fue as como entre diciembre
de 2007 y marzo de 2008 la captacin promedio diaria de
CDT aument 21% (Grfi
co 33), cuando el cambiode nivel se logr principalmente por las captaciones
corporativas, y en menor medida por mayores capta-
ciones al pblico en general.
Para el segundo trimestre del ao el Gobierno de-
ber pagar vencimientos de bonos del tesoro (TES)
por cerca de $4,0 billones (b), deuda que podra
atender disminuyendo sus depsitos en el Banco
7 Los depsitos promedio aumentaron de $3,1 b en diciembre a
$8,9 b en marzo.
Grfico 33Captacin CDT, monto promedio diario
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, clculos del Banco de la Repblica.
150
200
250
300
350
400
450
500
550
Abr-05 Oct-05 Abr-06 Oct-06 Abr-07 Oct-07 Abr-08
Monto promedio Etapa I Etapa II Etapa III
(miles de millones de pesos)
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
36/6237
de la Repblica. Este hecho, unido a las actuales ex-
pectativas de revaluacin del peso, reflejadas en las
encuestas del mercado, podra favorecer la demanda
por depsitos en pesos.
2. Crdito
Durante el primer trimestre de 2008 el indicador
de cartera bruta ms leasing en moneda nacional
continu registrando moderacin en su tasa de cre-
cimiento, hecho que se ha venido reseando desde
el Informe sobre Inflacin de junio de 2007. Sin
embargo, el ritmo de desaceleracin de la cartera
total se redujo en el ltimo trimestre, al presentar
en marzo de 2008 una tasa anual de 21,9%.
Por destino de crdito, la desaceleracin ms marca-
da se dio en la cartera destinada al consumo (la cual
incluye microcrdito) y en menor medida en la co-
mercial y en la hipotecaria. Estos tipos de crdito pre-
sentaron, en su orden, tasas anuales de crecimiento en
marzo de 2008 de 26,1%, 20,7% y 16,7%, registros
menores en 642 pb, 138 pb y 100 pb que los observa-
dos un trimestre atrs (Grfico 34).
El nivel de desembolsos, como un indicador del
comportamiento marginal del crdito, tambin daseales de la desaceleracin en los prstamos des-
tinados al consumo. Dichos montos han registra-
do una tendencia decreciente desde noviembre de
2007 tanto en valor absoluto como en su variacin
anual. Los prstamos de consumo otorgados a ms
de cinco aos han ganado participacin (de 12% en
marzo de 2007 a 19% en marzo de 2008) frente a los
de menor plazo, sugiriendo una menor rotacin de
este tipo de crditos (Grfico 35).
En el caso de la cartera hipotecaria, el promedio de
los desembolsos se ha mantenido desde junio de
2006 en niveles cercanos a los $300 miles de mi-
llones (mm); sin embargo, al ser estos crditos de
largo plazo para adquisicin directa o para subro-
gacin por parte de los constructores, no se puede
concluir que la estabilidad en los desembolsos in-
dique una desaceleracin de la cartera hipotecaria
(Grfico 36).
Grfico 34Cartera bruta con leasing M/L
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, clculos del Banco de la Repblica.
-20,0
-10,0
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08
Hipotecaria ajustada
Comercial y leasingConsumo y microcrdito
Total
(crecimiento porcentual anual)
Grfico 35Desembolsos mensuales de crdito de consumo
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, clculos del Banco de la Repblica.
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08-50,0
-20,0
10,0
40,0
70,0
100,0
Monto Variacin anual (eje derecho)
(miles de millones de pesos) (porcentaje)
Grfico 36Desembolsos mensuales de crdito de vivienda
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, clculos del Banco de la Repblica.
0
100
200
300
400
500
Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08-50,0
0,0
50,0
100,0
150,0
200,0
250,0
300,0
350,0
Total
(miles de millones de pesos) (porcentaje)
Variacin anual (eje derecho)
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
37/6238
Por el lado de la cartera comercial (que incluye or-
dinario, tesorera y preferencial), el dinamismo de
los desembolsos en crditos ordinarios y de tesore-
ra, con crecimientos anuales cercanos al 40%, son
el indicio de un repunte en este tipo de prstamos.
En el caso de los desembolsos de crditos ordina-
rios, stos mostraron un volumen creciente en los
ltimos tres trimestres, y desde septiembre de 2007
los de plazo mayor a cinco aos han aumentado su
participacin de 5% a 20% en el total del crdito
comercial. Por otra parte, los de tesorera han re-
gistrado mayores montos y una sustitucin entre los
otorgados a tres y cuatro semanas por los de una y
dos semanas. El aumento de la rotacin observado
en este ltimo tipo de crdito tambin puede estar
ocurriendo con los preferenciales, ya que un 85% de
los desembolsos se ha dado con un plazo inferior aun ao (Grfico 37).
El anterior anlisis del crdito es coherente con los
resultados obtenidos por diferentes mtodos estads-
ticos, a partir de los cuales se obtuvo la tendencia de
las series de la cartera bruta en pesos8. Estos ejerci-
cios indican que dicha variable estara convergiendo
hacia un crecimiento anual entre 17% y 23%. Por
destino de crdito, los clculos muestran una estabi-
lidad en la tasa de expansin de las carteras comer-
cial e hipotecaria en niveles cercanos a 21% y 14%,respectivamente, y una tendencia decreciente en la
de consumo.
En cuanto al endeudamiento externo de los agen-
tes econmicos, ste se obtuvo agregando el crdito
otorgado a los residentes colombianos (privados y
pblicos) en moneda extranjera por parte del siste-
ma financiero local9, sumado con el obtenido direc-
tamente en el exterior por parte del sector privado10.
Entre marzo de 2007 y febrero de 2008 dicha varia-
8 Hodrick y Prescott-200, promedio mvil de orden 12, expo-
nencial y band pass.
9 No se incluye la cartera adquirida por el Banco de Colombia,
en la operacin de compra del Banco del Comercio de El Sal-
vador por parte del Banco de Colombia, sucursal Panam.
10 Se refiere a los prstamos bancarios, comerciales y por la colo-
cacin de ttulos obtenidos por el sector privado no financiero
incluyendo leasing.
Grfico 37Desembolsos mensuales por tipo de crdito:
A. Crdito ordinario
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, clculos del Banco de la Repblica.
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
-20,0
0,0
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
140,0
Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08
Monto Variacin anual (eje derecho)
(miles de millones de pesos) (porcentaje)
B. Crdito de tesorera
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
5.500
6.000
6.500
Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08-20,0
0,0
20,0
40,0
60,0
80,0
Monto Variacin anual (eje derecho)
(miles de millones de pesos) (porcentaje)
C. Crdito preferencial
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
-50
0
50
100
150
200
250
Monto Variacin anual (eje derecho)
(miles de millones de pesos) (porcentaje)
Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08
8/7/2019 Informe sobre Inflacion Marzo de 2008. Completo.
38/6239
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, clculos del Banco de la Repblica.
Grfico 38Crdito M/E y endeudamiento externo del sector privadono financiero
11.000
12.000
13.000
14.000
15.000
16.000
17.000
Feb-05 Ago-05 Feb-06 Ago-06 Feb-07 Ago-07 Feb-08-15,0
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
M/E y endeudamiento privado Variacin anual (eje derecho)
(saldo millones de dlares) (porcentaje)
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, clculos del Banco de la Repblica.
Grfico 39Crdito del sistema financiero y endeudamiento del sectorprivado
-20,0
-10,0
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08
M/N Endeudamiento M/E Total
(porcentaje)
ble aument US$2.000 millones (m), lo que signifi-
c acelerar la tasa de crecimiento anual desde cero
hasta 10% (Grfico 38), comportamiento inverso a
la tendencia que ha mostrado la cartera en moneda
nacional.
Por lo anterior, cuando se observa en conjunto el cr-
dito en moneda nacional y el endeudamiento externo,
desde marzo de 2007 dicho agregado muestra una mo-
deracin ms lenta, al registrar un descenso en su tasa
de crecimiento de 25% a 20% a febrero del presente
ao (Grfico 39).
3. Tasas de inters
La JDBR en su sesin del 22 de febrero del presen-te a