Informe trimestral de la El Instituto Nacional de

Informe trimestral de laeconomía española

1. Rasgos básicos

El Instituto Nacional de Estadística (INE) hapublicado recientemente los primeros datos dela Contabilidad Nacional de España base 1995(CNE 95), elaborados con la metodología delSistema Europeo de Cuentas (SEC 95). Estascifras incorporan cambios estadísticos —cuanti-tativamente los más importantes, debido, entreotros factores, al uso de nuevas fuentes y mé-todos de estimación— y conceptuales, deriva-dos de la aplicación de una metodología queamplía la delimitación del concepto de actividadeconómica (véase recuadro 1).

Con la publicación de la nueva serie, el INEha avanzado su estimación provisional del pri-mer trimestre de 1999. El crecimiento inter-anual del PIB real en dicho período fue del3,6 %, en términos de la serie de ciclo-tenden-cia, prolongándose la moderada desacelera-ción que se apreciaba en las cifras de año 1998(véase gráfico 1). La demanda nacional acen-tuó su ritmo de aumento, hasta el 5,7 %, a lavez que alcanzaba un nuevo máximo la contri-bución negativa de la demanda exterior neta,que restó dos puntos porcentuales al creci-miento del producto real. Los rasgos más signi-ficativos que se aprecian entre los principalescomponentes de la demanda final son: la ten-dencia a la estabilización —en tasas interanua-les muy elevadas— del gasto en el consumo fi-nal de los hogares y de la inversión en equipo;el fortalecimiento de la inversión en construc-ción y la notable debilidad de la exportación debienes, a pesar del avance creciente del sectorturístico; las importaciones, en fin, respondierona la firmeza de la demanda, intensificando lige-ramente su tasa de crecimiento. No se aprecianingún cambio significativo en las pautas defini -das a lo largo del pasado ejercicio para las dis-tintas ramas productivas, constatándose unanueva pérdida de ritmo en la industria no ener-gética.

La economía española siguió mostrando du-rante estos meses, los primeros transcurridosdesde el comienzo de la Unión Económica yMonetaria (UEM), un extraordinario dinamismo—uno de los más elevados del área— y capaci-dad para la creación de empleo. El patrón decrecimiento descansa cada vez en mayor medi-da en la demanda interna, mientras que las ex-portaciones han acusado el impacto de la desa-celeración de los mercados internacionales. Eldéficit con el exterior se corresponde, por tanto,con la disminución de la capacidad de financia-ción del sector privado de la economía, mien-tras que, por el contrario, mejora sensiblementeel saldo de las cuentas de las AdministracionesPúblicas, que han seguido reduciendo sus ne-cesidades de financiación y de endeudamiento.Por otra parte, el aumento de los costes labora-les en los sectores industriales y de servicios,

9BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / JULIO-AGOSTO 1999

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aunque se ha moderado durante el primer tri-mestre del año, es elevado, lo que, unido a larecuperación que están experimentando losprecios de los inputs intermedios en los merca-dos internacionales —el alza de los preciosenergéticos se está trasladando ya al índice deprecios de consumo—, podrían crear un con-texto menos propicio para el mantenimiento dela estabilidad y la competitividad de la econo-mía.

A lo largo del segundo trimestre de 1999 seha confirmado la mejoría de la situación econó-mica del entorno exterior de la zona del euro.A ello ha contribuido de forma significativa lacontinuación de un ritmo sostenido de actividadeconómica sin tensiones inflacionistas en Esta-dos Unidos, así como la recuperación paulatinadel nivel de producción del Reino Unido y losdatos más favorables procedentes de Japón.Por lo que se refiere a las economías con mer-cados emergentes, el final de la crisis en lospaíses del sudeste asiático y la mejora de lasituación económica de Rusia refuerzan la re-cuperación del contexto exterior. Sin embargo,algunos de los principales países latinoameri-canos siguen afectados por las consecuenciasde la crisis brasileña, a pesar de que la evolu-ción de este país ha sido mucho mejor de laprevista.

La situación económica de la zona del euroha mejorado, asimismo, en los meses transcu-rridos de 1999. A la vista de los datos disponi-bles, podría afirmarse que la desaceleración dela actividad de la zona alcanzó su mínimo a fi-

nales del año pasado y que ya desde los prime-ros meses del año actual se está asistiendo auna moderada expansión, registrando el consu-mo y la inversión ritmos de avance sostenidos.Por otra parte, la recuperación que ya se perci-be en los mercados exteriores será, sin duda,uno de los factores claves para la consolidaciónde este proceso.

Desde el lado de los precios, la nota generalha sido la persistencia de ritmos de crecimientomoderados, a pesar de que el aumento de losprecios del petróleo en los mercados interna-cionales se está trasladando a los precios delos bienes energéticos, que han pasado a re-gistrar tasas de variación positivas. No obstan-te, la desaceleración de los precios de otroscomponentes del IAPC ha vuelto a situar latasa de inflación del conjunto del área por de-bajo del 1 % en el mes de junio.

Durante el segundo trimestre de 1999, lascondiciones monetarias y financieras en lazona del euro mantuvieron, en general, un ca-rácter acomodante, en el marco de unas pers-pectivas de débil crecimiento sin riesgos signifi-cativos para la estabilidad de precios. En estemarco, el Consejo de Gobierno del BCE, en sureunión del 8 de abril, decidió reducir en 50puntos básicos el tipo de interés de las opera-ciones principales de financiación, hasta el2,5 %, lo que dio lugar a disminuciones de lostipos de interés a lo largo de toda la curva derendimientos en abril.

Posteriormente, la mejora en las perspecti-vas económicas en la zona del euro a partir delmes de mayo, apoyadas, en parte, por un en-torno internacional más optimista, generaronmovimientos al alza en los tipos de interés de laUEM, más intensos en los plazos más largos,de forma que los tipos de interés de la deuda alargo plazo se situaron en niveles superioresa los mantenidos a finales de 1998, y los tiposde interés de los depósitos interbancarios a seisy doce meses recuperaron los niveles alcanzadosantes de la disminución de los tipos de referen-cia del Eurosistema en abril. Durante el segun-do trimestre continuó la tendencia hacia la de-preciación del euro frente al dólar, aunque estainvirtió su trayectoria a partir de mediados dejulio, al consolidarse mejores perspectivas eco-nómicas en la UEM. La recuperación progresi-va de la actividad económica también se ha re-flejado en la evolución de los agregados mone-tarios y crediticios del conjunto de la zona, que,con información hasta el mes de mayo, hanpresentado un comportamiento relativamenteexpansivo. En concreto, M3, que es el agrega-do monetario que sirve de referencia al Euro-sistema, creció ligeramente por encima del 5 %en términos interanuales en abril y mayo, mien-

10 BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / JULIO-AGOSTO 1999

INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

GRÁFICO 1

Producto interior bruto

Fuentes: BCE, Instituto Nacional de Estadística y Banco deEspaña.

(a) Tasas de variación interanuales, sin centrar, calculadassobre la serie ciclo-tendencia.

(b) Tasas de variación interanuales, sin centrar, calculadassobre la serie ajustada de estacionalidad.

%

ESPAÑA (a)

%

UEM (b)

1996 1997 1998 19990

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3

4

5

0

1

2

3

4

5

11

RECUADRO 1

Principales cambios incorporados en la contabilidad nacional de España, base 1995

Las nuevas series de Contabilidad Nacional de Españabase 1995 (CNE 95) que acaba de publicar el INE reúnen dosnovedades importantes: el cambio de base de las cuentas y laimplantación de la nueva metodología SEC 95 (Sistema Europeode Cuentas 1995). Ambas tienen como objetivo mejorar laadaptación de las cuentas nacionales a los cambios en la reali -dad económica. Las diferencias entre las estimaciones de laCNE 95 y de la CNE 86 se deben a dos tipos de factores (1):estadísticos y conceptuales. Los cambios estadísticos se pro-ducen con todos los cambios de base y son consecuencia dela utilización y adaptación de nuevas fuentes estadísticas yde la aplicación de nuevos métodos de estimación. Los cam-bios conceptuales están ligados, en esta ocasión, a la aplica-ción de la nueva metodología de contabilidad nacional. El INEha proporcionado una estimación cuantitativa del impacto quehan tenido las modificaciones estadísticas y conceptuales so-bre el nivel del PIB y de los principales componentes de la de-manda a precios corrientes, para el año 1995, que aparece re-cogida en el cuadro adjunto. Los cambios estadísticos son losque han tenido una mayor importancia cuantitativa, mientras quelos cambios conceptuales han afectado principalmente a la for-mación bruta de capital, como consecuencia de la ampliacióndel concepto. En conjunto, el nivel del PIB ha aumentado un4,4% en el año base.

En cuanto a la evolución del PIB en el período 1995-1998,en pesetas constantes, la nueva CNE ha supuesto una peque-ña revisión al alza de las tasas de crecimiento en 1997 y 1998(y a la baja en 1996). Desde el punto de vista de la evolución tri-mestral, una de las novedades que se ha introducido con laC N E 95 es la presentación de series de los principales agrega-dos en términos de datos brutos y desestacionalizados, ademásde los datos de ciclo-tendencia, que ya se publicaban anterior-mente. La comparación de los perfiles trimestrales entre la CNE95 y la CNE 86, en términos de datos a precios constantes y entérminos de ciclo-tendencia aparece en el gráfico adjunto. Seaprecia que la contribución de la demanda nacional se acentúaen las nuevas estimaciones —debido a la progresiva acelera-ción de la inversión, mientras que el gasto en consumo finalmuestra una tendencia ascendente hasta el último trimestre de1998— y la aportación de la demanda exterior neta terminasiendo más negativa a finales de 1998, ya que la desacelera-ción de las importaciones en el transcurso del año resulta me-nos acusada.

La principal novedad en el ámbito del mercado de trabajoes la estimación de diversos conceptos de ocupación, mientrasque en el sistema anterior solo se estimaba el empleo equiva-lente, que supone medir los puestos de trabajo en términos ho-mogéneos. En la CNE 95, el conjunto de variables relativas ala utilización del factor trabajo son las siguientes: empleo (com-prende a todas las personas —asalariados y trabajadores au-tónomos— que realizan una actividad productiva); puestos detrabajo (número de contratos, explícitos o implícitos, entre unapersona y una unidad institucional residente para realizar untrabajo a cambio de una remuneración); horas trabajadas (cifraglobal de horas efectivamente trabajadas por los ocupados dela economía); puestos de trabajo equivalentes (a tiempo com-pleto) (total de horas trabajadas dividido por la jornada media atiempo completo). Por ahora el INE solo ha publicado datos depuestos de trabajo y puestos de trabajo equivalentes, siendoesta última la variable comparable con el anterior empleo decontabilidad nacional. La nueva información sobre empleo hasupuesto una revisión al alza del nivel que arrojaban las cifrascorrespondientes a la CNE 86: la comparación entre estas y lanueva serie de puestos de trabajo equivalentes arroja un dife-rencial medio, para el período 1995-1998, de 230.000 puestos.

En relación con la medición del PIB desde la óptica de lasrentas, los cambios más importantes son la pérdida de la parti-cipación del excedente en el PIB nominal y el aumento del pesode la remuneración de asalariados, que se explica, en gran par-te, por la ampliación del concepto de asalariado en la nuevacontabilidad; la partida de impuestos netos de subvencionestambién ha ampliado su participación en el PIB, debido, en granmedida, a una definición más estricta de las subvenciones. Lastasas de variación de la remuneración de asalariados son simi-lares a las anteriores, mientras que el excedente crece con ma-yor intensidad que con datos de la CNE 86, excepto en el año1998, cuando se observa un crecimiento mayor tanto de la re-muneración de los asalariados como de la remuneración porasalariado en el marco de la nueva contabilidad.

BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / JULIO-AGOSTO 1999


(1) Véase «Contabilidad Nacional de España 1995», INE,Boletín Trimestral de Coyuntura, junio 1999.

Fuente: Instituto Nacional de Estadística.

( a ) En porcentaje de la CNE 95 sobre la CNE 86. PIB aprecios corrientes.

( b ) Tasas de variación interanuales calculadas sobre lasseries a precios constantes. Para las series de la CNE 95, lastasas están calculadas sobre el componente ciclo-tendencia.

(c) Tasas de variación interanuales. Para la serie CNE 95,calculadas sobre el componente ciclo-tendencia.

PIB (b)

1

2

3

4

5

1

2

3

4

5

CNE 95

CNE 86

1996 1997 1998 19990

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5EMPLEO (c)

CNE 95

CNE 86

DEMANDA INTERNA (b) Y APORTACIÓN DE LADEMANDA EXTERIOR NETA

-2

0

2

4

6

-2

0

2

4

6DEMANDA INTERNA

(CNE 95)

DEMANDA INTERNA(CNE 86)

APORT. DEMANDAEXTERIOR (CNE 95)

APORT. DEMANDAEXTERIOR (CNE 86)

Comparación entre las cifras de la CNE 95y las de la CNE 86

DIFERENCIAS EN EL NIVEL DEL P.I.B. Y DE LOS AGREGADOSDE LA DEMANDA. AÑO 1995 (a)

Cambios Cambios Cambiostotales estadísticos conceptuales

Gasto en consumo final 3,0 2,0 1,0Formación bruta de capital 10,3 6,0 4,3Exportaciones de bienes y servicios –0,6 –0,8 0,2Importaciones de bienes y servicios 0,8 –0,2 1,0PIB 4,4 2,9 1,5



tras M1, que reúne a los activos más líquidos,mostró tasas interanuales de crecimiento supe-riores al 11 %. Asimismo, se registró un alto di-namismo en la financiación al sector privado,con un ritmo de avance del 10,5 % en términosinteranuales en mayo.

La información disponible en el momento deredactarse este Informe muestra que la econo-mía española ha seguido moderando sus altastasas de crecimiento interanual en el transcursodel segundo trimestre del año. Los indicadoressobre la evolución de la demanda nacional se-ñalan, en general, una tendencia hacia la esta-bilización o ligera reducción en sus elevados rit-mos de crecimiento. Estos signos son más cla-ros en el caso de la inversión en equipo, que,aunque sigue dando muestras de gran dinamis-mo, no deja de verse afectada por la relativaatonía que se aprecia en la actividad de las in-dustrias manufactureras, ante la persistenciade resultados desfavorables en las ventas alexterior. Las expectativas favorables sobre laevolución de los mercados exteriores no se hantrasladado todavía a las exportaciones de bie-nes, cuyos datos del mes de abril resultaronconsiderablemente negativos (1). Los cambiosque se aprecian en el panorama internacionalterminarán afectando, sin duda, a las exporta-ciones y contribuirán a la mejora de las expec-tativas empresariales. Por el lado del gasto delos hogares, algunos indicadores presentan unligero retraimiento, a tenor con el que se haproducido en los niveles de confianza de losconsumidores (véase gráfico 2). Sin embargo,otros segmentos del gasto, sobre todo las ven-tas de automóviles, conservan una gran fortale-za, lo mismo que la compra de viviendas, loque ha contribuido a que la inversión en el sec-tor de la construcción haya sido, posiblemente,el único componente de la demanda que no hareducido su ritmo de aumento interanual duran-te el segundo trimestre.

Si estas tendencias se confirman, la demandanacional podría registrar una tasa de crecimientointeranual del orden del 5,5 % en el segundo tri-mestre de 1999, medida a partir de la serie delciclo-tendencia; las importaciones, por su parte,siguen mostrando un notable vigor, en consonan-cia con el de la demanda, por lo que, aunque lasexportaciones alcanzasen un suelo en su proce-so de desaceleración —contando con los exce-lentes resultados de los ingresos de turismo—, lademanda exterior neta volvería a restar unos dospuntos porcentuales al crecimiento del PIB real,dejando su tasa de crecimiento en el 3,5 %,aproxim a d a m e n t e .

GRÁFICO 2

Indicadores de confianza

Fuente: Comisión Europea.

-30

-20

-10

0

10

-30

-20

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0

10

1995 1996 1997 1998 1999-30

-20

-10

0

10

-30

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0

10

%

CONSUMIDOR

INDUSTRIA

INDUSTRIA

CONSUMIDOR

%

ESPAÑA

UEM

GRÁFICO 3

Índices armonizados de precios de consumo

F u e n t e s : Eurostat y Banco Central Europeo.

1996 1997 1998 19990,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

UE

ESPAÑA

% %

(1) Estando cerrado este Informe, se han publicado lascifras de mayo, que no modifican esta valoración. Las im-portaciones mantienen su dinamismo.



La evolución de los indicadores sobre el em-pleo en el segundo trimestre se ajusta al com-portamiento de las distintas ramas productivas,apreciándose, también, una tendencia hacia ladesaceleración. Algo parecido ocurre con la re-muneración de los asalariados, lo que, unido alligero repunte de la productividad, está ate-nuando el ritmo de crecimiento de los costesunitarios laborales, que sigue siendo considera-blemente más elevado que el registrado en lospaíses de la UEM. La mayor presión relativaque ejercen los costes, en un contexto de fuer-te crecimiento de la demanda, se ve reflejadaen la evolución del diferencial de inflación de laeconomía española con el conjunto del área,medido a partir de los IAPC respectivos (véaseg r á f i c o 3). El valor de este diferencial en elcomponente de servicios se ha estabilizado encasi dos puntos a lo largo del período trans-currido del año (llegó a ser de un punto en 1996),y se está ampliando considerablemente en losbienes, por encima de un punto, cuando habíasido prácticamente nulo durante los dos añosanteriores.

En cuanto a los datos relativos a la evolu-ción del déficit del Estado, los resultados alcan-zados en el primer semestre del año han sidomuy favorables, constatándose un ritmo de au-mento en los pagos que, cuando se corrige delos factores que distorsionan su comparación,se ajusta a los objetivos programados, mientrasque el crecimiento de los ingresos supera lasprevisiones presupuestarias.

Por último, desde el punto de vista financie-ro, el segundo trimestre se ha caracterizado poruna transmisión gradual de las disminucionesde los tipos de interés de política monetaria alos tipos de interés de los activos y pasivosbancarios en España, que han alcanzado, es-pecialmente en el caso de los créditos, nivelesmuy reducidos. En cambio, las rentabilidades alargo plazo han experimentado un repunte sig-nificativo, en línea con la situación del conjuntodel área, lo que ha incrementado la pendientede la curva de rendimientos. La holgura con laque ha venido desenvolviéndose la financiaciónbancaria en España ha seguido incentivando elendeudamiento de las familias y de las empre-sas no financieras, que ha crecido a un ritmoelevado, mientras que ha reducido el atractivode los activos financieros líquidos en favor deotros activos que ofrecen más rentabilidad —ymás riesgo— y de activos reales.

En concreto, la financiación a familias y em-presas materializada en crédito bancario y valo-res de renta fija mantuvo en el segundo trimestreuna tasa de expansión del 16 % en términos in-teranuales, similar a la registrada a finalesd e 1998 y significativamente superior al ritmo

GRÁFICO 4

Indicadores financierosde la economía española

Fuente: Banco de España.

(a) Las series son medias de datos diarios.( b ) La financiación incluye el crédito bancario concedido

por entidades de crédito residentes y no residentes y los valo-res de renta fija.

(c) Datos acumulados de cuatro trimestres.

TIPOS DE INTERÉS (a)%

ACTIVOS FINANCIEROS LÍQUIDOS Y FINANCIACIÓN DE EMPRESAS NO FINANCIERAS Y FAMILIAS (b)

%

0

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6

8

10

12

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INTERBANCARIO A UN AÑO

1996 1997 1998 19992

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14

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18

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16

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FINANCIACIÓN

AFL

TIPO ACTIVOBANCARIO

TIPO PASIVOBANCARIO

TIPO DEREFERENCIA BE-BCE

DEUDA A 10 AÑOSRENDIMIENTO INTERNO

1996 1997 1998 1999-8

-6

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0

2

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6

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-8

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-2

0

2

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6

8

10

FAMILIAS

% del PIB % del PIB

NACIÓN

EMPRESAS

AAPP

AHORRO FINANCIERO NETO (c)

d e crecimiento del gasto nominal de la economía(véase gráfico 4). Por otro lado, los activos finan-cieros líquidos en poder de familias y empresasmostraron una tasa interanual inferior al 5 % alfinal del segundo trimestre, más en consonanciacon la evolución de la actividad económica. Conla información de las cuentas financieras corres-pondientes al primer trimestre, se observa que el

ahorro financiero neto de las familias ha mante-nido la tendencia de desaceleración iniciada en1995, lo que resulta coherente con el fuerte cre-cimiento del crédito bancario a este sector. Estaevolución no afectó al ahorro financiero netod e la nación, en la medida en que el ahorro delas Administraciones Públicas aumentó y el de lasempresas se mantuvo constante.



2. El entorno exteriorde la zona del euro

A lo largo del segundo trimestre de 1999 seha ido consolidando la mejoría de la situacióneconómica mundial que ya empezó a atisbarseen los primeros meses del año. Entre los paí-ses industrializados, la prolongación de la eta-pa de crecimiento sostenido en Estados Uni-dos, el inicio de una nueva fase de reactivaciónen el Reino Unido y el aumento inesperado delPIB en Japón en el primer trimestre han sidolas notas más relevantes. A su vez, la inflaciónha permanecido en niveles bajos, a pesar deque en los mercados internacionales los pre-cios del petróleo han continuado la trayectoriaalcista que iniciaron en febrero.

Por lo que respecta a la evolución de laseconomías con mercados emergentes, en losmeses transcurridos de 1999 se ha confirmadoel final de la crisis de los países del sudesteasiático, y algunos de ellos, como es el caso deCorea, están ya registrando tasas de crecimien-to positivas. Asimismo, la situación económicade Rusia ha mostrado algunos signos de mejo-ra en los últimos meses.

En Latinoamérica, el impacto derivado de lacrisis padecida por Brasil sigue siendo el princi-pal condicionante de la situación económica delárea, si bien cabe señalar que sus efectos sobrelos mercados financieros internacionales fueronmenores de los esperados y que sus conse-cuencias se han circunscrito especialmente alos países del Mercosur. En este contexto, larecesión económica que está experimentandola economía brasileña está siendo menos inten-sa de la prevista, la inflación ha repuntado muymoderadamente tras la devaluación del real ylas políticas de ajuste fiscales instrumentadaspermiten anticipar el cumplimiento de los objeti-vos fiscales propuestos para este año. En cam-bio, Argentina es el país del área latinoamerica-na que está viéndose más afectado por la crisisbrasileña, debido a la estrecha relación comer-cial que los une (el 30 % de las exportacionesargentinas se dirigen a Brasil). No obstante, enla medida que se vaya confirmando la recupe-ración de Brasil en los próximos meses, el efec-to de arrastre que ejercerá sobre el área en ge-neral y sobre la economía argentina en particu-lar podría mejorar las perspectivas económicasde la zona.

A lo largo del segundo trimestre, la econo-mía de Estados Unidos ha seguido creciendo aun ritmo sostenido, similar al de los tres mesesanteriores (4 % en tasa interanual). De acuer-do con los indicadores disponibles, la composi-ción del crecimiento habría sido similar a la delprimer trimestre, con una demanda internamuy dinámica (véase gráfico 5) y una contribu-ción negativa del sector exterior. La pérdida decompetitividad que supone la fuerte aprecia-



ción acumulada por el dólar —un 7 % entreenero y julio en términos efectivos reales frenteal conjunto de países desarrollados— juntocon la atonía de los mercados exteriores expli-can el comportamiento negativo de las expor-taciones, lo que, unido a la mayor demandad e importaciones, está traduciéndose en unaumento continuado del déficit comercial ycorriente desde comienzos de año. Así, el saldonegativo de la balanza comercial acumuladoen los cinco primeros meses del año era un3 0 % superior al correspondiente al mismo pe-ríodo de 1998.

En el segundo trimestre, la tasa de paro semantuvo entre el 4,2 % y 4,3 % de la poblaciónactiva. Pese al fuerte ritmo de actividad, losprecios de consumo siguieron creciendo a ta-sas muy moderadas. El repunte de la inflaciónen abril —hasta un 2,3 % en tasa interanual—,como consecuencia básicamente del incremen-to de los precios de los productos energéticos,no continuó en los dos meses posteriores. Así,en junio, los precios aumentaron un 2 % res-pecto al mismo mes del año anterior, tasa quese revisa hasta el 2,1 % si se excluyen del índi-ce general los precios de la energía y de la ali-mentación.

En Japón, en el primer trimestre de 1999, elPIB creció un 0,1 % en tasa interanual (1,9 %respecto al trimestre anterior), claramente porencima de las previsiones. Este resultado, queha supuesto una ruptura de la tendencia des-cendente que venía siguiendo la producción ja-ponesa desde el cuarto trimestre de 1997, vinoasociado a una sensible e inesperada mejorade la demanda interna, tanto por el lado delconsumo privado —que aumentó un 0,8 % inter-anual— como de la inversión privada, cuyo rit-mo de caída fue sustancialmente inferior al detrimestres anteriores. Los indicadores de activi-dad disponibles para el segundo trimestre noarrojan todavía una señal clara y robusta deque la reactivación económica haya continua-do, si bien la producción industrial ha moderadosu anterior ritmo de descenso, el sector deconstrucción parece haber tocado fondo y la úl-tima encuesta trimestral de expectativas em-presariales apuntó una mejoría de las mismaspara el conjunto de las grandes empresas ma-nufactureras. Por su parte, la tasa de paro seredujo ligeramente, hasta el 4,6 %, en mayo,aunque el nivel de empleo ha continuado des-cendiendo. Los precios de consumo y los pre-cios industriales han seguido creciendo a tasasnegativas (–0,4 % y –3,4 % interanual en mayo,respectivamente), lo que indica la persistenciade presiones deflacionistas. En el sector exte-rior, la pérdida de competitividad que supuso laapreciación del yen en la segunda mitad de1998 —un 25 % en términos reales entre agos-



GRÁFICO 5

Principales indicadores macroeconómicosTasas de variación

Fuentes: Banco de España, estadísticas nacionales y Eu-r o s t a t .

(a) Porcentaje de la población activa.

-4

-2

0

2

4

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8

-4

-2

0

2

4

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PRODUCTO INTERIOR BRUTO%%

UEM

ESTADOSUNIDOS

JAPÓN

REINOUNIDO

PRECIOS DE CONSUMO

DEMANDA INTERNA (a)

-4

-2

0

2

4

6

8

-4

-2

0

2

4

6

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UEM

ESTADOSUNIDOS

JAPÓN

REINOUNIDO

-1

0

1

2

3

4

5

-1

0

1

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3

4

5

UEM

ESTADOSUNIDOS

JAPÓN

REINOUNIDO

TASA DE PARO (a)

1996 1997 1998 19992

4

6

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10

12

2

4

6

8

10

12

UEM

ESTADOSUNIDOS

JAPÓN

REINOUNIDO

to de 1998 y enero de 1999 frente al conjuntode países industrializados— se está reflejandoen una reducción significativa de los exceden-tes comercial y corriente japonés.

Por lo que se refiere a las economías dela UE que no son actualmente miembros de laUEM, cabe señalar la senda de recuperaciónmoderada y gradual del crecimiento económicoque se perfila en el Reino Unido, a partir de laevolución positiva de los últimos indicadores deactividad disponibles. En el mercado de trabajo,el paro ha descendido hasta el 4,4 % de la po-blación activa en junio. Esta evolución ha veni-do, además, acompañada por una clara mode-ración de la inflación: el incremento interanual delos precios al por menor, excluidos los pagosde intereses por hipotecas, fue un 2,2 % en ju-nio (2,7 % en marzo), inferior al 2,5 % estable-cido como objetivo. El curso favorable de lossalarios y la apreciación de la libra son algunos



GRÁFICO 6

Tipos de interés


( a ) Tipos de interés a tres meses en el mercado interbanca-rio. Unión Monetaria: hasta diciembre de 1998, media pondera-da de los once países. En 1999: EURIBOR a tres meses.

( b ) Rendimientos de la deuda pública a diez años. Unión Mo-netaria: media ponderada de los once países.

0

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4

6

8

0

2

4

6

8

A CORTO PLAZO (a)

REINOUNIDO

%

ESTADOSUNIDOS

UEM

JAPÓN

%

1997 1998 19990

2

4

6

8

0

2

4

6

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A LARGO PLAZO (b)

UEM

JAPÓN

ESTADOSUNIDOS

REINOUNIDO

GRÁFICO 7

Tipos de cambioy balanzas por cuenta corriente

Fuentes: Banco de España, BIS y estadísticas nacionales.

(a) La caída del índice significa una depreciación de la mo-neda frente al dólar o al resto de monedas que componen laagrupación, y viceversa.

(b) El euro se corresponde, hasta 1999, con un indicadoraproximado elaborado por el BIS a partir de los tipos de cam-bio efectivos de los países del área del euro.

80

90

100

110

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80

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110

EURO

YEN

EURO

DÓLAR

TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DÓLAR (a)(base enero de 1997 = 100)

LIBRAESTERLINA

TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS NOMINALESFRENTE A PAÍSES DESARROLLADOS (a)

(base enero de 1997 = 100)

LIBRAESTERLINA

YEN

80

90

100

110

120

80

90

100

110

120

EURO

TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS REALES CON I.P.C.FRENTE A PAÍSES DESARROLLADOS (a)

(base enero de 1997 = 100)

DÓLARLIBRA

ESTERLINA

YEN

1997 1998 1999-4

-2

0

2

4

-4

-2

0

2

4

JAPÓN

REINO UNIDO

BALANZA POR CUENTA CORRIENTECOMO PORCENTAJE DEL P.I.B.

ESTADOSUNIDOS

de los factores que explican el descenso de lainflación en este país.

Respecto a las políticas económicas, la con-solidación fiscal ha proseguido en las principa-les economías del área anglosajona. En Esta-dos Unidos, el superávit federal, en mayo, seelevó a 24 mm de dólares y se prevé que alcierre del presente año fiscal dicho saldo posi-tivo sea ligeramente superior al programado; lacapacidad de financiación del conjunto de lasAdministraciones Públicas en 1999 se situaría,según distintas previsiones, entre el 1 % y el2 % del PIB. En el Reino Unido, la consolida-ción de un mayor ritmo de crecimiento en lospróximos meses podría ayudar a mantener, en1999, un déficit público inferior al 1 % del PIB.Por el contrario, en Japón, las necesidades definanciación públicas para el año actual po-drían situarse, en principio, en torno al 8 % delPIB, si bien la posibilidad de que se introduzcaun nuevo paquete fiscal expansivo en el últimotrimestre del año podría elevar finalmente esac i f r a .

Por lo que se refiere a la política monetaria,en Estados Unidos, la Reserva Federal elevó,el pasado 30 de junio, el tipo objetivo de losfondos federales en 25 puntos básicos, hasta el5 %. Dicha medida fue presentada como unaanticipación ante futuras tensiones inflacionis-tas, dado el elevado ritmo de crecimiento eco-nómico, el bajo nivel de la tasa de paro en elpaís y el aumento de los precios de las mate-rias primas energéticas. No obstante, el incre-mento del tipo de interés oficial estuvo acompa-ñado por el anuncio, por parte de la ReservaFederal, de mantener un sesgo neutral en lainstrumentación de la política monetaria en lospróximos meses, lo que ha contribuido a mode-rar las expectativas de aumentos adicionalesde tipos en el futuro más inmediato. En cambio,el Banco de Inglaterra volvió a reducir su tipobásico el pasado 10 de junio (por cuarta vezdesde comienzos de 1999) en un cuarto de pun-to, hasta el 5 %, dada la desaceleración de latasa de inflación en los meses transcurridos delpresente año. En Japón, finalmente, las autori-dades monetarias han mantenido estables, yen niveles próximos a cero, los tipos oficialesde intervención.

En cuanto a los mercados monetarios y fi-nancieros, en Estados Unidos, el tipo de interésa tres meses aumentó ligeramente entre losmeses de abril y julio (véase gráfico 6). El re-punte de los tipos de interés a largo plazo enese mismo período fue de mayor entidad, hastasituarse alrededor del 6 % desde mediados dejunio. En el Reino Unido, por su parte, el des-censo de los tipos de interés a corto plazo quesiguió al nuevo recorte del tipo de interés oficialestuvo acompañado de un ligero incremento delos tipos a diez años, que se han colocado porencima del 5 %. Por último, en Japón, mientrasque los tipos de interés a los plazos más cortospermanecían invariables y cercanos a cero, elrendimiento de la deuda pública a diez años as-cendió de nuevo hasta el 1,7 %. En los merca-dos de valores, la tendencia general ha sido alalza, algo más acentuada en el caso de Japón,al hilo de los mejores datos económicos. EnEstados Unidos, el comportamiento de los índi-ces bursátiles ha sido algo más volátil y, desdemediados de mayo, han frenado, en cierta me-dida, la trayectoria alcista, aunque permanecentodavía en niveles muy elevados.

Finalmente, en los mercados cambiarios eldólar ha seguido apreciándose frente a las prin-cipales monedas (véase gráfico 7). Frente aleuro, la moneda estadounidense se apreció un5 % entre abril y julio (un 15 % desde comienzode año), si bien, desde mediados de julio, eleuro ha tendido a recuperar posiciones frente aldólar, de modo que en las dos últimas semanasde dicho mes cotizaba por encima de los 1,06dólares por euro. Frente al yen, el dólar seapreció algo más de un 1 % entre abril y julio.No obstante, la fortaleza de la moneda japone-sa, una vez conocido el aumento del PIB en elprimer trimestre, ha ocasionado intervencionesen los mercados de cambios, no solo del Bancode Japón, sino, ocasionalmente, también delBCE y de la Reserva Federal, con el fin de evi-tar que un deterioro adicional de la competitivi-dad merme las posibilidades de reactivacióneconómica de Japón. Por último, entre abril yjulio, el dólar se apreció frente a la libra esterli-na cerca de un 3 %. En términos efectivos no-minales frente al conjunto de países desarrolla-dos, la apreciación del dólar en este períodofue del 2 %.



3. La zona del euroy la política monetariadel Banco CentralEuropeo

3.1. Evolución económica

De acuerdo con la información disponible,en la primer mitad de 1999 la actividad econó-mica de la zona del euro ha ido recuperándose,tras la desaceleración que se observó a lo largode 1998. Este comportamiento obedece a lamejora paulatina de los principales mercadosde exportación de la zona, sobre todo si se tie-ne en cuenta que la crisis de las economíasemergentes fue una de las principales razonesde la reducción del ritmo de producción de lospaíses de la UEM. En el segundo trimestre, latasa de paro del conjunto del área se redujomuy ligeramente y la inflación se situó nueva-mente por debajo del 1 % en junio, a pesar delsesgo alcista inducido por el aumento de losprecios de la energía.

Los datos de contabilidad nacional corres-pondientes al primer trimestre de 1999 (2) su-gieren que la actividad económica del área ini-ció un cambio de tendencia en dicho período.Así, aunque el crecimiento interanual del PIB(1,8 %) fue algo inferior al del trimestre anterior(2 %), la tasa de variación intertrimestral (0,5 % )superó en dos décimas a la del cuarto trimestrede 1998, rompiendo de esta forma la trayecto-ria bajista que venían mostrando estas tasasdesde finales de 1997. El avance de la deman-da interna fue el principal motor del crecimiento,y todos sus componentes registraron incremen-tos significativos. Así, en tasas interanuales, elconsumo privado creció un 2,8 % y la forma-ción bruta de capital fijo un 3,2 %. Por otrolado, la variación de existencias, después dehaber alcanzado niveles muy elevados en1998, redujo 0,8 puntos porcentuales el creci-miento del PIB (véase gráfico 8). Finalmente, lacontribución de la demanda exterior neta siguiósiendo negativa, aunque en una cuantía menorque en los trimestres previos. Las exportacionescrecieron un 0,4 % interanual, mientras que lasimportaciones aumentaron un 2,3 % (1,3 % y4 , 6 % en el trimestre anterior, respectivamente).

Por lo que se refiere a los resultados indivi-dualizados de las economías de la zona deleuro, en el primer trimestre de 1999 se redujoel grado de diacronía entre los seis países paralos que se dispone información: la tasa de va-riación interanual más elevada de los PIB na-cionales fue la de Finlandia (3,9 %), mientrasque la más reducida correspondió a Alemania,(0,8 %). Cabe señalar que la mayor convergen-cia se ha alcanzado, sobre todo, por la recupera-



(2) La estimación del PIB de este trimestre combina cri-terios metodológicos mixtos según los países. La mayoríade ellos ha calculado sus cifras de acuerdo con los criteriosdel SEC 95, mientras que otros lo han hecho sobre la basetodavía del SEC 79.

ción que han registrado las economías que,como Alemania e Italia, habían sufrido con es-pecial intensidad el impacto de la crisis interna-cional sobre su nivel de producción, habidacuenta de su mayor grado de exposición a laevolución de los mercados exteriores. No obs-tante, el incremento del PIB de estos dos paí-ses en el primer trimestre ha seguido siendo in-ferior al de la media del área.

Los indicadores relativos a la evolución de laactividad en la zona del euro durante el segun-do trimestre tienden a corroborar que se estádando una recuperación. El indicador generalde sentimiento económico del área que elaborala Comisión Europea, aunque descendió ligera-mente en la media del segundo trimestre, hatendido a estabilizarse y se mantiene en niveleshistóricamente elevados. Sin embargo, persisteuna cierta dicotomía entre la confianza de em-presarios y consumidores (véase cuadro 1).Por un lado, la confianza industrial ha mejoradorespecto al mínimo alcanzado en marzo, enrespuesta, en buena medida, a la recuperaciónde las carteras de pedidos, sobre todo los pro-cedentes de los mercados exteriores. Asimis-mo, las expectativas de producción han venidocreciendo desde febrero. También en el sectorde la construcción el indicador de confianza hatendido a repuntar ligeramente. Por otro lado, laconfianza de los consumidores ha continuadodisminuyendo, aunque se encuentra todavía enniveles históricamente elevados y las intencio-nes de compra han aumentado. En cualquiercaso, otros indicadores de consumo (las ventas

de automóviles y las ventas minoristas, entreotros) siguen reflejando un crecimiento sosteni-do del mismo.

La información disponible para los países dela zona del euro apunta en la misma dirección,siendo especialmente relevantes la mejora delclima empresarial en Alemania y la revisión alalza de las previsiones oficiales del crecimientodel PIB para el conjunto del año en este país,que contribuye a reafirmar las perspectivas dereactivación en el área monetaria común en lasegunda mitad del año. Asimismo, la recupera-ción que está experimentando el entorno exte-rior, unida a la ganancia de competitividad deleuro frente a los países desarrollados desdecomienzos de año —9 %—, favorecerá que lacontribución del sector exterior al crecimientodel área vaya haciéndose menos negativa. Lamayor incertidumbre para el crecimiento reside,en estos momentos, en si continuará o no enlos próximos meses el ajuste de existencias ob-servado en el primer trimestre, dados el carác-ter altamente volátil de las mismas y los proble-mas de medición que las rodean.

La evolución del mercado de trabajo en lazona continúa condicionada por la pérdida devigor de la actividad en 1998. Así, el empleoviene creciendo a tasas descendentes desdemediados del año pasado, lo que impide que eldesempleo se reduzca a mayor ritmo: entremarzo y mayo, la tasa de paro ha permanecidoestabilizada en torno al 10,3 % de la poblaciónactiva.



CUADRO 1

Área del euro. Indicadores cualitativos

ENCUESTA MENSUAL (SALDOS DE RESPUESTAS):

Confianza industrial –8 0 2 –1 –5 –10 –11 –8 –11 –12 –11 –11 –10Valoración pedidos –18 –4 –1 –4 –11 –19 –20 –15 –19 –22 –19 –20 –20

Pedidos exteriores –20 –5 –3 –5 –15 –23 –24 –19 –24 –27 –24 –23 –24Valoración stocks 11 8 7 8 10 14 14 13 14 14 14 14 13

Confianza construcción –22 –19 –22 –13 –15 –9 –7 –9 –9 –9 –7 –8 –6Valoración pedidos –30 –25 –28 –19 –21 –17 –14 –19 –18 –15 –13 –16 –12

Confianza minoristas –7 –2 –4 –1 –3 –3 –4 0 –4 –6 –1 –3 –9Confianza consumidores –14 –5 –5 –5 –2 0 –4 0 0 –1 –3 –4 –5

Índice de sentimientoeconómico(base 1985 = 100) 101,2 104,0 104,9 104,4 103,7 104,1 103,9 104,4 104,1 103,9 104,1 103,8 103,8

ENCUESTA TRIMESTRAL:

Utilización cap. productiva(grado en %) 81,8 82,6 81,9 83,7 82,8 81,9 81,9

Fuente: Comisión Europea.

JUNMAYABRMARFEBENE

19991999199819981989-1998

II TRI TRIV TRIII TRII TR

En cuanto a la situación de los precios, hayque destacar que a lo largo del segundo trimes-tre ha seguido manteniéndose la tónica de es-tabilidad, a pesar del aumento experimentadopor los precios del petróleo —un 75 % desdefebrero—. De este modo, el crecimiento inter-anual del IAPC del área, tras repuntar hasta el1,1 % en abril, se ha situado en el 0,9 % en ju-nio. Al explicar esta evolución, hay que consi-derar que, aunque los precios de los productosenergéticos han experimentado un incrementomuy significativo, su impacto alcista sobre el ín-dice general se ha visto compensado por eldescenso de los precios de los servicios y, muyespecialmente, de los alimentos. Todo ello hafavorecido que el diferencial entre la inflaciónde los servicios y la de los bienes se haya redu-cido desde 1,4 puntos porcentuales en enerohasta 0,9 puntos en junio (véase gráfico 9).

Por países, la convergencia entre las tasasde inflación nacionales ha aumentado, segúncorrobora el que el grado de dispersión de lasmismas, medido por la diferencia entre los valo-res máximo y mínimo, haya pasado de 2,3 pun-tos porcentuales en enero a 1,9 puntos porcen-tuales en junio. Sin embargo, si se analizan lasdiferencias entre las tasas de crecimiento na-cionales de los precios de los servicios —elcomponente más inflacionista del IAPC en to-dos los países—, los resultados son muy distin-tos, observándose que, entre enero y junio, di-cho diferencial se ha ampliado en 0,6 puntosporcentuales.

En el futuro próximo, existen ciertos riesgosde que la evolución de la inflación del conjuntodel área pueda verse sesgada al alza, aunquesin poner en peligro la estabilidad de precios.Tales riesgos están asociados a la evolución delos precios del petróleo, que, tras una ligeracorrección en mayo, han crecido muy significati-vamente en las últimas semanas y parece pocoprobable que puedan reducirse sustancialmenteen lo que resta de año; al comportamiento delos precios de las materias primas no energéti-cas, que han mostrado, asimismo, una ciertatendencia alcista; a que las revisiones salarialesacordadas a primeros de año en algunos paísesno se vean compensadas por incrementos deproductividad y se trasladen a los precios fina-les; y, por último, a la depreciación acumuladapor el euro desde principios de año.

Desde el mes de mayo, el BCE publica lascuentas exteriores del conjunto del área. Así,según datos todavía provisionales, en los cincoprimeros meses de 1999 el superávit de la ba-lanza por cuenta corriente de la zona del euroascendió a 18,5 mm de euros (19,4 mm en elmismo período de 1998). En ese mismo perío-do, el saldo de la balanza comercial fue de



GRÁFICO 8

PIB en la UEM

Fuente: Eurostat.

( a ) No se incluyen Bélgica, Irlanda, Luxemburgo, Austria yPortugal, por no disponerse de contabilidad nacional trimestral.

FI ES HO FR IT AL0

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5%%

TASAS DE VARIACIÓN INTERANUAL (a)Primer trimestre de 1999

FR ES AL IT HO FI0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

CONTRIBUCIONES A LA TASA INTERANUAL DE LA UEM (a)Primer trimestre de 1999

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DEL PIB

UEM

1998 1999

PIB

DEMANDA EXTERNA

VARIACIÓN DE EXISTENCIAS

FBCF

CONSUMO PÚBLICOCONSUMO PRIVADO

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

34,1 mm de euros, 9,5 mm inferior al registradoen 1998. En la balanza de servicios, los pagosfueron superiores a los cobros en 3,5 mm deeuros; asimismo, la balanza de rentas y lad e transferencias tuvieron saldos deficitarios(1,1 y 11,1 mm de euros, respectivamente).

En el ámbito presupuestario, en el conjuntodel área no se esperan progresos adicionalesen el proceso de consolidación presupuestaria en1999, particularmente si se tiene en cuenta quelas cifras definitivas de 1998 mostraron unosresultados mejores que los previstos (véasecuadro 2). Según las estimaciones disponibles,el saldo ajustado por el ciclo se mantendríainalterado en relación con 1998, mientras queel déficit observado registraría una ligera dismi-nución, que sería el resultado, principalmente,de una caída en la carga de intereses. Asimis-mo, cabe señalar que la composición del creci-miento del producto observada en los mesestranscurridos de 1999 resulta favorable para larecaudación impositiva, en particular la fortale-za del consumo privado. En todo caso, esta va-loración agregada oculta situaciones diversasen los países del área, tal y como se observa enel cuadro 2.

Por lo que se refiere a la programación fiscalde los próximos años, dos países, Alemania eItalia, han hecho públicos sus planes a medioplazo. El gobierno alemán ha presentado las lí-neas maestras del presupuesto federal para elaño 2000 y de su estrategia fiscal hasta el año2003. Las autoridades contemplan un ampliocatálogo de medidas, pendiente todavía dedetalles adicionales. Para el próximo año, se haanunciado una disminución del gasto federal enun 1,5 %, que compensaría la prevista reduc-ción de la presión fiscal, situando el déficit fede-ral en el 1,2 % del PIB. El gobierno italiano, porsu parte, ha reafirmado, a través del Documen-to de Programación Económico-Financiera parael período 2000-2003, los objetivos de déficitpara los dos próximos años contenidos en elPrograma de Estabilidad, aunque se alcanza-rían con un superávit primario inferior en mediopunto porcentual del PIB, aproximadamente.Para el año 2003 se contempla alcanzar elequilibrio presupuestario, principalmente me-diante el control del gasto primario corriente.

En un marco en el que la política fiscal estáorientada a la consecución de objetivos de me-dio plazo —mediante posiciones próximas alequilibrio presupuestario en condiciones cícli-cas neutrales—, la mayor o menor lejanía res-pecto a estos objetivos condiciona las posibili-dades de un uso contracíclico de la política fis-cal. Además, las posiciones de los distintospaíses en el ciclo económico difieren entre sí.Para los que se encuentran más avanzados en



GRÁFICO 9

Índices armonizados de precios de consumoTasas de variación interanuales

Fuente: Eurostat.

1997 1998 19990

0,5

1

1,5

2

2,5

3

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3%%

UEM

ES HO IR PO IT LU FI BE FR AL AU0

0,5

1

1,5

2

2,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

GENERAL

GENERAL(junio 1999)

IR ES PO HO IT FI BE LU FR AU AL0

1

2

3

4

0

1

2

3

4

SERVICIOS(junio 1999)

UEM

SERVICIOS

UEM

BIENES

el mismo, ambas consideraciones hacen acon-sejable la adopción de una orientación espe-cialmente restrictiva de la política fiscal, a fin deevitar el afloramiento de tensiones inflacionistasy de consolidar los progresos realizados hacialos objetivos de medio plazo. Por el contrario,en los países en los que la desaceleración dela actividad económica se ha manifestado conuna mayor intensidad —que tienden a coincidircon los que mantienen una posición estructuralmás desfavorable—, no existe apenas margenpara que los estabilizadores automáticos contri-buyan al sostenimiento de la actividad.

3.2. Evolución monetaria y financiera

Durante el segundo trimestre de 1999 lascondiciones monetarias y financieras en lazona del euro mantuvieron, en general, un ca-rácter acomodante, en un marco de perspecti-vas de crecimiento relativamente débil en lazona, sin riesgos significativos para la estabili-dad de precios. Sin embargo, hay que señalarque la configuración de estas condiciones re-gistró cambios significativos a lo largo del pe-ríodo considerado.

Como se señaló en el anterior «Informe tri-mestral», a comienzos de año la situación eco-nómica de la zona del euro se caracterizabapor unas expectativas de crecimiento relativa-mente pesimistas y por una tasa de inflaciónmuy reducida. En este contexto, el Consejo de

Gobierno del BCE, en su reunión del 8 de abril,decidió reducir en 50 puntos básicos el tipo deinterés de las operaciones principales de finan-ciación, hasta el 2,5 %, disminuyendo, simultá-neamente, los tipos de las facilidades perma-nentes de crédito y de depósito hasta el 3,5 %y el 1,5 %, respectivamente, desde el 4,5 % y2,5 % (véase gráfico 10). Este recorte en los ti-pos oficiales del Eurosistema fue superior alprevisto por parte de los mercados y dio lugar,en abril, a disminuciones de los tipos de interésa lo largo de toda la curva de rendimientos.

El entorno exterior en el segundo trimestreestuvo presidido por las expectativas de eleva-ción del tipo de interés de la Reserva Federal,que, según se ha mencionado previamente eneste Informe, se materializaron finalmente el 30de junio. Por otro lado, en el ámbito de la UEMse vislumbraron ciertos signos de recuperaciónen el ritmo de actividad a partir del mes demayo. Estos factores propiciaron, a partir de dichomes, movimientos al alza en los tipos de interésde la UEM, que fueron más intensos en los pla-zos más largos, con lo que estos se situaron enniveles superiores a los mantenidos a finalesde 1998.

En relación con los tipos de interés a plazosmás cortos, los tipos de los depósitos interban-carios experimentaron incrementos a partir delplazo de seis meses (véase gráfico 11). Con laúltima información disponible, el EURIBOR aseis meses se situaba, el 20 de julio, en torno



CUADRO 2

Saldo de las Administraciones Públicas de los países del área de la UEM(en % del PIB)

Bélgica –4,9 –4,0 –3,1 –1,9 –1,3 –1,3Alemania –2,6 –3,3 –3,4 –2,7 –2,1 –2,0España –6,2 –7,1 –4,5 –2,6 –1,8 –1,6Francia –5,8 –4,9 –4,1 –3,0 –2,9 –2,3Irlanda –1,5 –2,1 –0,3 1,1 2,3 1,7Italia –9,2 –7,7 –6,6 –2,7 –2,7 –2,0Luxemburgo 2,7 1,8 2,8 2,9 2,1 1,1Países Bajos –3,8 –4,0 –2,0 –0,9 –0,9 –1,3Austria –5,0 –5,1 –3,7 –1,9 –2,1 –2,0Portugal –6,0 –5,7 –3,3 –2,5 –2,3 –2,0Finlandia –6,6 –4,6 –3,1 –1,2 1,0 2,4

PRO MEMORIA:

UEMSaldo primario (a) 0,3 0,7 1,3 2,5 2,4Saldo total (a) –5,1 –5,0 –4,1 –2,5 –2,1Deuda pública 70,8 74,8 76,1 75,4 73,6

Fuente: BCE (hasta 1998).

(a) Déficit (–) / superávit (+).(b) Programas de estabilidad y convergencia nacionales.

1999 (b)19981997199619951994

a 35 puntos básicos por encima del nivelmedio alcanzado en mayo, mientras que enel caso del EURIBOR a doce meses el au-mento era de 41 puntos básicos. En conse-cuencia, la pendiente de la curva EURIBORha aumentado significativamente en las últi-mas semanas, pasando la diferencia entre elEURIBOR a doce meses y a un mes, de 11puntos básicos en mayo, a 23 puntos básicosen junio y a 43 puntos básicos el 20 de julio.En cambio, los tipos de los depósitos inter-bancarios a tres meses y a plazos inferioresapenas han registrado cambios en el mismop e r í o d o .

Por su parte, los tipos de interés a más largoplazo también experimentaron ascensos signifi-cativos en los últimos meses. En este caso, losprimeros incrementos comenzaron a constatar-se en los primeros meses del año, de formaque ya en febrero y marzo tuvieron lugar au-mentos en los tipos de los bonos a diez añosrespecto al nivel mínimo, inferior al 4 %, obser-vado en enero. En todo caso, esa evolución seintensificó a partir de mayo, y, en la actualidad,los tipos se sitúan en torno al 5 %, lo que supo-ne más de un punto porcentual por encima delos valores a comienzos de 1999. Como conse-cuencia de estos movimientos, los diferenciales



GRÁFICO 10

Tipos de interés del BCEy tipos de cambio del euro

Fuentes: Banco de España y BCE.

(a) Tipo de cambio dólar/euro y yen/euro.

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

TIPOS DE INTERÉS DEL BCE% %

FACILIDAD DE CRÉDITO

FACILIDAD DE DEPÓSITO

INTERVENCIÓN SEMANALBCE

EONIA

116

120

124

128

132

136

140

1,02

1,05

1,08

1,11

1,14

1,17

1,20

YEN(esc.izqda.)

DÓLAR(esc.

dcha.)

TIPOS DE CAMBIO DEL EURO FRENTE ALDÓLAR Y AL YEN (a)

4-ENE-99 18-FEB-99 6-ABR-99 8-JUN-99

4-ENE-99 18-FEB-99 6-ABR-99 8-JUN-99

GRÁFICO 11

Zona del euroCurva de rendimiento por plazos


(a) En diciembre de 1998, media de los tipos de interés in-terbancarios de los países del área del euro.

EONIA Un mes Tres meses Seis meses Nueve meses Un año2,5

2,6

2,7

2,8

2,9

3,0

3,1

3,2

3,3

2,5

2,6

2,7

2,8

2,9

3,0

3,1

3,2

3,3

MERCADO INTERBANCARIO (a)(media mensual)

%

DICIEMBRE 98

1-22 JULIO 99

MARZO 99

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 152,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

3

3

4

4

5

5

6

MERCADO DE DEUDA PÚBLICAESTIMACIÓN DE LA CURVA CUPÓN CERO

JUNIO 99

EURIBOR

31 DICIEMBRE 98

31 MARZO 99

30 JUNIO 9912-16 JULIO 99

%

MAYO 99

de tipos de interés a largo plazo frente a Esta-dos Unidos tendieron a reducirse, sobre todo apartir del 30 de junio, fecha en la que la Reser-va Federal decidió aumentar su tipo de inter-vención y los tipos de interés a largo plazoestadounidense tendieron a moderar su trayec-toria alcista. Así, el diferencial entre EstadosUnidos y la zona del euro disminuyó en la pri-mera parte de julio hasta niveles en torno a los115 puntos básicos, tras haberse situado porencima de los 140 puntos básicos durante losmeses de mayo y junio.

Inicialmente, los movimientos al alza en lostipos de interés de la zona del euro y la dismi-nución del diferencial a largo plazo con la deu-da de Estados Unidos no frenaron la tendenciaa la depreciación del euro frente al dólar duran-te el segundo trimestre, en el que el tipo decambio del euro se debilitó alrededor de un 5 %frente a la divisa estadounidense, hasta alcan-zar una depreciación acumulada del 12 % res-pecto a la cotización media mantenida en elmes de enero. Sin embargo, a mediados de ju-lio el tipo de cambio del euro se estabilizó, parainiciar, después, un proceso de apreciación,que se mantenía a la fecha de cierre de este In-forme (véase gráfico 10).

Por lo que respecta a los tipos de interésbancarios, la parte inferior del gráfico 12 mues-tra que, hasta el mes de mayo, los tipos de in-terés de los créditos bancarios a empresas y afamilias han seguido descendiendo, reflejandocon cierto retraso la disminución de los tipos deinterés de mercado que tuvo lugar en trimestresanteriores.

Pese al aumento de los tipos de interés a lar-go plazo en el segundo trimestre, los mercadosde renta variable de la zona del euro registraron,como el resto de las bolsas internacionales, unacierta mejoría, como consecuencia de las másfavorables perspectivas económicas en la zona.Así, el índice Dow Jones EURO STOXX a m p l i oexperimentó, desde el mes de marzo y hasta el15 de julio, un aumento en torno al 8,5 %, altiempo que ha disminuido su volatilidad respectoal patrón exhibido en meses anteriores.

Las mejores perspectivas económicas y losreducidos niveles de los tipos de interés a cortoplazo también se han reflejado en la evoluciónde los agregados monetarios y crediticios, que,con información hasta el mes de mayo, hanpresentado un comportamiento relativamenteexpansivo (véase gráfico 12). El agregado mo-netario de referencia (M3) registró crecimien-t o s interanuales en torno al 5 % en abril ymayo, y su media móvil en los últimos tres mesesse situó en el 5,2 %. Esta evolución se debió,fundamentalmente, al fuerte crecimiento de lademanda de los depósitos a la vista, que, tras



GRÁFICO 12

Agregados monetarios y crediticiosy tipos de interés en la zona del euro


0

4

8

12

16

0

4

8

12

16

M1

M3

%

AGREGADOS MONETARIOSTasa interanual sobre las series originales

%

1996 1997 1998 19992

4

6

8

10

12

2

4

6

8

10

12

CRÉDITO A EMPRESAS Y FAMILIASTasa interanual sobre las series originales

1998 1999

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

CRÉDITO VIVIENDAFAMILIAS

CRÉDITO EMPRESASMÁS DE UN AÑO

BONOSA DIEZ AÑOSEURIBOR

A TRES MESES

DEPÓSITOS BANCARIOSHASTA DOS AÑOS

TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS Y DE LOSMERCADOS MONETARIOS Y DE DEUDA

(media mensual)

la desaceleración mostrada en marzo, volvierona dar muestras de un renovado dinamismo enabril y mayo. Así, M1 mostró crecimientos inter-anuales superiores al 11 % en estos dos me-ses. Entre el resto de activos financieros inclui-dos en M3, solo la demanda de participacionesen fondos del mercado monetario presentó unagran fortaleza, con un crecimiento interanual entorno al 15 % en el mes de mayo.

Respecto a las contrapartidas de M3, semantuvo el elevado crecimiento de la financia-ción a los sectores residentes en la zona deleuro, que alcanzó casi el 8 %, en términos inter-anuales, en mayo. Esta evolución siguió refle-jando la fuerte expansión de la financiación aempresas no financieras y familias, que registróun crecimiento interanual del 10,5 % en mayo,y un crecimiento muy moderado de la financia-ción a las Administraciones Públicas (1,2 %).Por su parte, los pasivos a más largo plazo noincluidos en M3 mostraron, en general, un com-portamiento bastante estable, con un creci-miento interanual en torno al 5 %. La diferenciaentre, por un lado, el crecimiento del crédito y,por otro, de M3 y otros pasivos se financió me-diante una disminución de la posición acreedo-ra neta de las IFM frente al exterior.

En cuanto a la instrumentación de la políti-ca monetaria durante el segundo trimestre, laliquidez proporcionada por el Eurosistema através de las operaciones principales de finan-ciación (75 % del total) y de las operaciones amás largo plazo (25 % del total) hizo posibleque el tipo de interés interbancario a un día,EONIA, se mantuviera en niveles entre el2 , 5 % y el 2,6 %, alrededor de 30 puntos bási-cos por debajo de los niveles medios manteni-dos en el mes de marzo. Los porcentajes deprorrateo aplicados por el Eurosistema en lassubastas de las operaciones principales de fi-nanciación continuaron siendo muy pequeñosa lo largo del segundo trimestre y, en especial,en las últimas semanas, en las que el porcen-taje de adjudicación ha variado entre el 4 % yel 7 %. La liquidez neta proporcionada por elEurosistema en los períodos de mantenimien-to tercero, cuarto y quinto, correspondientes alsegundo trimestre, se elevó a 175,5, 167 y176,7 mm de euros, respectivamente, que fuesuficiente para cubrir las necesidades de liqui-dez de las entidades por coeficiente de caja yel efecto de los factores autónomos. Estosfactores supusieron, en media, un drenajeneto de liquidez de 74,4, 65,8 y 74,8 mm deeuros, respectivamente.



4. La economía española 4.1. Demanda

Como ya se señaló en el epígrafe de Ras-gos básicos, con la publicación de los datosprovisionales de la Contabilidad Nacional Tri-mestral (CNTR) del primer trimestre de 1999, elINE ha realizado el cambio a la nueva baseCNE 95, que incorpora la metodología SEC 95.Los nuevos datos presentan modificacionessignificativas en la evolución de algunos agre-gados económicos. En concreto, la nueva infor-mación revela un crecimiento mucho más pro-nunciado de la demanda nacional en el segundosemestre de 1998 que el estimado con ante-rioridad. En términos del PIB, sin embargo, sesigue observando el perfil de suave desacelera-ción desde mediados del pasado año, que re-cogía la anterior contabilidad, ya que la deman-da exterior neta ha pasado a tener una apor-tación mucho más negativa desde el tercertrimestre de 1998.

Según esta nueva información, la demandanacional experimentó un crecimiento real inter-anual del 5,7 % en el primer trimestre (3) de1999, ligeramente por encima del valor regis-trando en el cuarto trimestre de 1998, año en elque alcanzó un crecimiento medio del 5 % (véa-se gráfico 13). Todos los componentes de lademanda nacional, excepto el gasto en consu-mo final de las AAPP, intensificaron sus tasasde aumento en el primer trimestre de 1999.Destaca la aceleración que experimentó el gas-to en construcción, mientras que el gasto enconsumo final de los hogares y la inversión enequipo registraron tasas de aumento una déci-ma superior a las del trimestre precedente. Porsu parte, la demanda exterior neta amplió sucarácter contractivo en el primer trimestre delaño, restando dos puntos porcentuales al creci-miento real del producto. Este resultado reflejala aceleración de las importaciones, en líneacon la fortaleza de la demanda interna, y un de-bilitamiento adicional de las exportaciones.

La información coyuntural disponible para elsegundo trimestre de 1999 indica que el proce-so de aceleración que venía registrando la de-manda nacional, en términos de tasas inter-anuales, no ha continuado. De hecho, se estimaque este agregado macroeconómico registró enese período una tasa de crecimiento ligeramen-te inferior a la observada en el primer trimestredel año, ya que tanto el gasto en consumo finalnacional como la formación bruta de capital sedesaceleraron, aunque volvieron a registrar ta-sas de aumento real elevadas. Por su parte,



(3) Salvo indicación en contrario, las tasas de variaciónde la CNTR a las que se haga referencia en este epígrafeson las definidas en términos de ciclo-tendencia; el INEtambién publica datos brutos y desestacionalizados.

con la información parcial disponible en estemomento, se estima que la aportación negativade la demanda externa al crecimiento real delproducto se habría mantenido en torno a los ni-veles del primer trimestre, como consecuenciade un avance todavía muy reducido de las ex-portaciones, mientras que las importaciones si-guieron impulsadas por la fortaleza que conser-va la demanda final de la economía.

La última información coyuntural recibida delos indicadores de consumo señala que, duran-te el segundo trimestre del año, este agregadomantuvo un patrón de comportamiento próximoal del trimestre anterior, aunque inició una lige-ra tendencia a la desaceleración. En el gráfi-co 14 se observa que, aunque el índice de dis-ponibilidades de bienes y servicios, calculadocon información todavía escasa, ha tendido aestabilizar su tasa de crecimiento, en relacióncon la registrada el trimestre anterior, el compo-nente de bienes ha moderado su ritmo deavance en el segundo trimestre del año, comoconsecuencia de la pérdida de tono del compo-nente alimenticio y del agregado de bienes deconsumo duradero. La desaceleración de esteúltimo componente ha venido determinada porel conjunto de bienes duraderos distintos de losdestinados al transporte privado, en tanto quela compra de vehículos mantiene un gran dina-mismo. En efecto, el tono expansivo de las dis-ponibilidades de bienes de transporte es com-partido por el indicador de matriculaciones devehículos automóviles destinadas al consumo,que ha experimentado un avance adicional enel segundo trimestre. Por otra parte, el índicede ventas del comercio al por menor registró uncrecimiento interanual del 0,5 %, en términosreales, en el conjunto de los meses de abril ymayo, con respecto al mismo período del añoanterior, muy por debajo del 3,2 % observadoen el primer trimestre. No obstante, esta desa-celeración no ha sido confirmada por el indica-dor de opiniones del comercio minorista, cuyamejora en el segundo trimestre se ha sustenta-do en una evolución más optimista de la situa-ción contemporánea de este tipo de negocios.

Dado que todavía no están disponibles lascuentas sectoriales estimadas en el marco de laCNE 95, resulta especialmente complejo aproxi-mar la evolución de la renta disponible de lasfamilias para el año 1999. No obstante, los indi-cadores referidos a algunos de los componen-tes de este agregado confirman que la renta haseguido registrando altas tasas de crecimiento,ya que al avance todavía importante de la re-muneración de asalariados —a pesar de la sua-ve desaceleración del empleo— se ha añadidoel efecto expansivo procedente de la reformadel IRPF. El resto de factores determinantes delconsumo privado —riqueza y tipos de interés—



GRÁFICO 13

Principales agregados macroeconómicos ( a )

F u e n t e s : Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

( a ) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre elcomponente tendencia-ciclo.

( b ) Instituciones sin fines de lucro al servicio de las familias.

-2

0

2

4

6

-2

0

2

4

6

%%

PIB

APORTACIÓNSECTOR EXTERIOR

DEMANDANACIONAL

CONSUMO FINAL

0

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5

FAMILIAS E ISFLSH (b)

PÚBLICO

0

5

10

15

0

5

10

15

FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO

EQUIPO

CONSTRUCCIÓN

1996 1997 1998 19990

5

10

15

0

5

10

15

FLUJOS DE COMERCIO EXTERIOR

IMPORTACIONES DEBIENES Y SERVICIOS

EXPORTACIONES DEBIENES Y SERVICIOS

también respaldaría un comportamiento dinámi-co del gasto, ya que su evolución favorable a lolargo de 1998 y los retrasos con los que actúanestas variables sobre las decisiones de las fa-milias suponen un estímulo adicional al creci-miento del consumo en 1999. El optimismo quecontinúa caracterizando a las expectativas delos hogares favorece, asimismo, la materializa-ción de las decisiones de gasto. En efecto, aun-que el indicador de confianza de los consumi-dores ha mostrado un ligero descenso en el se-gundo trimestre, su nivel sigue siendo positivo yelevado. La ligera caída del indicador ha sidoconsecuencia de las opiniones sobre la situa-ción del país, tanto actual como futura, mientrasque el resto de componentes que lo integrantuvo un comportamiento más estable. No obs-tante, cabe destacar también el reciente empeo-ramiento de las expectativas sobre precios yempleo, que podrían estimular el ahorro de loshogares por motivo de precaución.

Según las estimaciones de la CNTR, el gas-to en consumo final de las AdministracionesPúblicas registró un incremento interanual del1,4 %, en términos reales, durante el primer tri-mestre de 1999, en línea con el tono de mode-ración manifestado a lo largo de 1998. Este rit-mo de crecimiento se mantuvo prácticamenteestabilizado durante el segundo trimestre de1999, debido a la evolución de la remuneraciónde los asalariados de las Administraciones Pú-blicas. Por el contrario, las compras netas debienes y servicios y el consumo de capital fijodel sector público mostraron tasas de creci-miento algo más elevadas.

La formación bruta de capital fijo registró unincremento interanual, en términos reales, del11,9 % en el primer trimestre de 1999, que pro-longa la aceleración experimentada por esteagregado desde 1996. Dicha aceleración vinoapoyada en el fuerte dinamismo del gasto enconstrucción y en el elevado crecimiento de lainversión en bienes de equipo. En el segundotrimestre del año, la información coyuntural dis-ponible señala que este componente de la de-manda podría haber registrado una tasa de au-mento algo inferior a la del trimestre anterior,debido, fundamentalmente, a la evolución esti-mada para la inversión en bienes de equipo.

Entre los indicadores disponibles referidos alcomportamiento de la inversión en equipo en elsegundo trimestre del año, cabe citar el índicede disponibilidades, que se desaceleró en abril,arrastrado por el menor crecimiento de la pro-ducción interior de este tipo de bienes, mientrasque las importaciones intensificaron su dina-mismo hasta alcanzar un incremento del2 6 , 3 % en los cuatro primeros meses del año(véase el gráfico 14). Por componentes, tanto



GRÁFICO 14

Indicadores de consumo privado

F u e n t e s : Instituto Nacional de Estadística, Comisión Eu-r o p e a , Dirección General de Trabajo y Banco de España.

(a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la ten-dencia del indicador.

-5

0

5

10

-5

0

5

10

INDICADORES DE DISPONIBILIDADES (a)

BIENES

BIENES YSERVICIOS

INDICADORES DE CONFIANZA

% %

-20

-10

0

10

-20

-10

0

10

-20

-10

ENCUESTAS DE CONSUMO (a)

CONSUMIDORES

COMERCIOAL POR MENOR

-4

-2

0

2

4

6

-4

-2

0

2

4

6

ENCUESTACONTINUA

COMERCIOAL POR MENOR

INDICADORES DECONSUMO DURADERO (a)

1995 1996 1997 1998 1999

0

10

20

30

-20

-10

0

10

20

30

DISPONIBILIDADES

MATRICULACIONES

las disponibilidades de material de transportecomo las del resto de bienes de equipo hancompartido el perfil de desaceleración del índi-ce agregado, aunque el material de transportese ha situado en ritmos de crecimiento compa-rativamente más elevados. No obstante, segúnla encuesta de coyuntura industrial publicadapor el MINER, la previsión de cartera de pedi-dos del total de la industria ha mantenido enabril y mayo la tendencia alcista que inició amediados de 1998, y el indicador de clima in-dustrial en el sector de bienes de equipo hamejorado tras el deterioro registrado en el pri-mer trimestre del año (véase gráfico 15).

La ligera moderación del proceso inversoren el segundo trimestre de 1999 estaría relacio-nada con la ralentización experimentada por lademanda final, ya que los restantes determi-nantes básicos de la inversión productiva hanconservado la buena situación de trimestresprecedentes. De acuerdo con los datos de laCBT, en el primer trimestre de 1999 la cuentade resultados de las empresas no financierascontinuó beneficiándose de las reducciones delos tipos de interés que tuvieron lugar en los tri-mestres previos, aunque de forma cada vezmenos intensa, y las rentabilidades, tanto lasdel activo neto como las de los recursos pro-pios, se mantuvieron en niveles considerable-mente altos. La mejora en las fuentes de finan-ciación propias, reflejo del aumento de bene-ficios, y las buenas condiciones en que lasempresas pueden apelar a la financiación ajenahan sostenido el vigor de la actividad inversora.Según datos referidos al sector industrial, la fi-nalidad prioritaria de la inversión está siendo elincremento de la capacidad productiva instala-da, cuyo grado de utilización se mantiene en ni-veles elevados; la mejora de los rendimientosde los procesos de producción también figuracomo una finalidad importante de la inversión,según manifiestan los empresarios en la en-cuesta semestral de inversión realizada en elotoño de 1998.

La CNTR muestra que la inversión en cons-trucción continuó ganando impulso durante elprimer trimestre de 1999, hasta alcanzar uncrecimiento interanual del 10,7 %, siendo elcomponente de la demanda nacional que regis-tró una aceleración más intensa en ese período.La información proporcionada por los indicado-res de construcción durante el segundo trimes-tre indica que, si bien estos mantienen tasas decrecimiento muy elevadas, el proceso de acele-ración ha tendido a detenerse.

Entre los indicadores contemporáneos deconstrucción, el dinamismo del consumo apa-rente de cemento, que registró un crecimientointeranual del 17,7 % entre los meses de abril y



GRÁFICO 15

Indicadores de formación brutade capital fijo

F u e n t e s : Ministerio de Industria y Energía, Oficemen, Ministeriode Trabajo y Asuntos Sociales, y Banco de España.

(a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la ten-dencia del indicador.

(b) Nivel, tendencia.(c) Obtenido a partir de la encuesta coyuntural de la indus-

tria de la construcción y deflactado por el indicador de costesde la construcción. Tasas interanuales sobre la serie original.

-10

-5

0

5

10

15

20

-10

-5

0

5

10

15

20

VALOR DE LOS TRABAJOSREALIZADOS PORLAS EMPRESAS (c)

-5

0

5

10

15

20

2

4

6

8

10

12% %

PREVISIÓN CARTERA DEPEDIDOS TOTAL INDUSTRIA (b)

(Esc. derecha)

INDICADOR DE DISPONIBILIDADESDE BIENES DE EQUIPO (a)

(Esc. izquierda)

INDICADOR DE GASTOEN CONSTRUCCIÓN (a)

-101995 1996 1997 1998 1999

-5

0

5

10

15

20

25

-10

-5

0

5

10

15

20

25

CONSUMO APARENTEDE CEMENTO (a)

AFILIADOS EN LACONSTRUCCIÓN (a)

junio, frente al 19,3 % observado durante el pri-mer trimestre, es compatible con una desacele-ración tendencial, como se recoge en elgráfico 14. Por su parte, el número de afiliadosa la Seguridad Social en la actividad construc-tora mantuvo su pujanza en los meses de abrily mayo, con un crecimiento medio interanualdel 16,5 %, muy próximo al 16,3 % del primertrimestre de 1999. En línea con este comporta-miento del empleo, el paro registrado en laconstrucción experimentó una caída media in-teranual del 22,3 % durante esos meses, denuevo similar al 22,9 % del trimestre anterior.Por último, el indicador de clima industrial en laconstrucción, publicado por la Comisión Eu-ropea con información hasta junio, ha mostradoun debilitamiento en los últimos meses.

Una valoración alternativa del comporta-miento de la inversión en construcción duranteel segundo trimestre puede obtenerse a partirde la evolución de los indicadores adelantadosdurante los trimestres anteriores. En este senti-do, la licitación oficial, contabilizada por su fe-cha de publicación en el BOE, creció un 29 %durante el segundo semestre de 1998. Sin em-bargo, los últimos datos recibidos de licitaciónoficial, correspondientes al primer trimestre delaño actual, muestran un retroceso de esta va-riable, que se cifra en una caída media del19,9 % en términos interanuales, más acusadapara el componente de obra civil, y que en casode consolidarse podría afectar a medio plazo eldinamismo con el que evolucionan la obra pú-blica y, por tanto, la construcción. No obstante,es de esperar que la puesta en marcha del Pro-grama de Ejecución de Grandes Infraestructu-ras, en un futuro próximo, mantenga el tonoelevado de la construcción pública en el medioplazo.

Los indicadores adelantados de edificacióndel sector privado (como el número de metroscuadrados a construir incorporados en las li-cencias municipales) han mostrado incremen-tos elevados durante el año 1998 que, en gene-ral, han continuado en los primeros meses de1999. Además, la evolución de los factores de-terminantes de la inversión en vivienda parecerespaldar un crecimiento significativo de estavariable: en este sentido, se pueden citar elcomportamiento favorable del empleo, los redu-cidos niveles alcanzados por los tipos de inte-rés, el alargamiento de los plazos de devolu-ción de los créditos hipotecarios y las ganan-cias acumuladas de riqueza financiera, entreotros. Frente a estos factores, el repunte obser-vado en los precios de la vivienda podría ser unelemento moderador del gasto, aunque el dina-mismo que sigue manteniendo la oferta de vi-viendas lleva a esperar que las tensiones deprecios no se acentúen significativamente.

La evolución tendencial de la inversión enconstrucción, estimada a partir de los indicado-res adelantados que se acaban de comentar,se representa en la parte central del gráfico 15,resumida en el indicador del gasto. Los resulta-dos obtenidos con este indicador corroboran elelevado dinamismo de la construcción en el se-gundo trimestre del año, que se desprendía dela evolución del resto de los indicadores.

La inversión en existencias tuvo una aporta-ción positiva de una décima al crecimiento delproducto en el primer trimestre del año, la mitadque en el trimestre anterior. La información dis-ponible para el segundo trimestre refleja elmantenimiento de una aportación positiva de laacumulación de existencias al crecimiento delPIB. Según se desprende de los resultados delas encuestas de opinión publicadas por la Co-misión Europea, en ese período el porcentajede empresas que declaraban tener existenciassuperiores a las deseadas se situó en niveles li-geramente inferiores a los del trimestre prece-dente.

En el primer trimestre de 1999, la demandaexterior neta continuó intensificando su aporta-ción negativa al crecimiento del PIB, debido ala acentuada debilidad que mostraron las ex-portaciones de bienes y a las elevadas tasasde crecimiento de las importaciones, apoyadasen la fortaleza de la demanda interna. La infor-mación coyuntural disponible para el segundotrimestre es aún muy incompleta, pues se refie-re a los datos de comercio de bienes y de ba-lanza de pagos del mes de abril (4), y no mues-tra cambios significativos en relación con lastendencias observadas en el primer trimestre.No obstante, la evolución de los determinantesde las exportaciones de bienes permite esperaruna recuperación de este agregado a partir delos meses de verano. En efecto, la mejora delcontexto internacional, en general, y de la UE,en particular, y la fuerte depreciación que ha re-gistrado el euro con respecto al dólar deberíanrepercutir, si no lo han hecho ya, en una mejorade la exportación. En todo caso, el mal dato deexportaciones de abril, combinado con la forta-leza de los ingresos por turismo y con el mante-nimiento de una tasa de crecimiento de las im-portaciones similar a la del primer trimestre delaño —en línea con la evolución estimada de lademanda final—, permite estimar, en conjunto,que la contribución negativa de la demanda ex-terior neta al crecimiento del producto se habrámantenido, en el segundo trimestre, en torno alos niveles alcanzados en el trimestre anterior.



(4) Habiéndose cerrado este Informe, se han publicadolos datos agregados de comercio exterior del mes de mayo,que confirman la fortaleza de las importaciones de bienes yel bajo crecimiento de las exportaciones.

De acuerdo con las cifras de Aduanas, lasexportaciones de bienes, tras regresar a unasenda de crecimiento real positivo en el primertrimestre de 1999, volvieron a mostrar un com-portamiento muy deprimido en el mes de abril,con una caída del 4,8 %, en términos reales; enconsecuencia, en el período enero-abril su cre-cimiento real acumulado fue tan solo del 0,8 %.La fuerte atonía que registraron las ventas a laUE y el intenso descenso de las exportacionesa los mercados extracomunitarios propiciaronese resultado. Dada la variabilidad que caracte-riza a estos flujos, la valoración del único datodisponible para el segundo trimestre ha de ha-cerse con precaución; la evolución tendencialque aparece representada en el gráfico 16 es-taría apuntando a la persistencia de un tonomuy bajo de las exportaciones, que, no obstan-te, podrían haber tocando fondo en la primave-ra, lo que sería coherente con la evolución desus factores determinantes. Por grupos de pro-ductos, las ventas de bienes de equipo fueron las

únicas que mantuvieron un tono elevado (14 %en tasa de crecimiento real) en el conjunto de loscuatro primeros meses del año, a pesar de sureciente desaceleración, mientras que el restode componentes registraron caídas, destacan-do el retroceso de las exportaciones de consu-mo no alimenticio, influidas por la pérdida decompetitividad de ciertas manufacturas de con-sumo frente a terceros países. Del mismomodo, las ventas de productos intermedios noenergéticos continuaron acusando la caída de lademanda procedente de los países más afec-tados por la crisis financiera internacional.

Por el contrario, los ingresos reales por tu-rismo han prolongado su comportamiento ex-pansivo a lo largo del año en curso: los ingre-sos por turismo de la Balanza de Pagos crecie-ron un 13 %, en términos nominales, hasta elmes de abril; del mismo modo, tanto la entradade turistas como el número de viajeros extran-jeros alojados en hoteles mostraron un elevadodinamismo en el conjunto de los cinco primerosmeses del año (10,2 % y 19,4 %, respectiva-mente), repitiendo en el conjunto de los mesesde abril y mayo las altas tasas registradas en elprimer trimestre. Por áreas de procedencia,cabe destacar el importante aumento del turis-mo británico y la reactivación experimentadapor del turismo procedente de otros países eu-ropeos, como Alemania, Italia o los Países Ba-jos. A la fortaleza de los resultados turísticoshan contribuido el elevado nivel de confianzaque mantienen los consumidores europeos y elabaratamiento de este servicio para aquellosturistas procedentes de países de fuera de lazona del euro, ligado a la depreciación de estamoneda.

Las importaciones de bienes crecieron auna tasa interanual del 14,5 % en el mes deabril, en términos reales, prolongando el ritmode avance elevado que mostraron a lo largo delprimer trimestre del año, y alcanzaron un incre-mento del 11,7 % en los cuatro primeros mesesdel año. Por componentes, la fortaleza que ca-racterizó a las compras de bienes de equipo yde bienes no alimenticios en el año 1998 se hamantenido en el conjunto de los cuatro prime-ros meses de 1999, en sintonía con el vigor dela demanda interna; por su parte, las importa-ciones de consumo alimenticio registraron unperfil de moderada aceleración, favorecidas porlos malos resultados de la última campaña hor-tifrutícola y por el descenso de los precios deestos productos en los mercados internaciona-les, mientras que las compras de bienes inter-medios no energéticos registraron un incremen-to moderado, en consonancia con la ralentiza-ción de la actividad industrial. El volumen deimportaciones de productos intermedios ener-géticos siguió experimentando tasas de cre-



GRÁFICO 16

Comercio exterior (a)

F u e n t e s : Ministerio de Economía y Hacienda, Instituto Na-cional de Estadística y Banco de España.

( a ) Tasas de variación interanual, sin centrar, calculadassobre la tendencia del indicador.

(b) Estas series se encuentran deflactadas por los índicesde valor unitario correspondientes.

1995 1996 1997 1998 1999-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

0

5

10

15

20

EXPORTACIONES E IMPORTACIONES DE BIENES (b)%

INGRESOS POR TURISMO

%

EXPORTACIONES

IMPORTACIONES

INGRESOS NOMINALESPOR TURISMO

PERNOCTACIONES DEEXTRANJEROS EN

HOTELES ESPAÑOLES

cimiento elevadas como consecuencia del pro-ceso de reposición de existencias que está te-niendo lugar en las principales refinerías espa-ñolas, y que no se ha detenido a pesar de lafuerte tendencia al alza que está registrando elprecio del crudo desde el mes de abril. Final-mente, los pagos por turismo crecieron un15,6 % en los cuatro primeros meses del año,en términos nominales, en línea con el dinamis-mo que les venía caracterizando con anteriori-dad y que es consecuencia de la mayor capa-cidad de compra que han alcanzado los hoga-res españoles.

4.2. Producción y empleo

Como se deduce del comportamiento mos-trado por la demanda interna y la demanda ex-terior en el segundo trimestre de 1999, se esti-ma que, en ese período, el PIB de la economíaespañola se desaceleró suavemente, en tasainteranual, prolongando la tendencia mostradadesde el comienzo de 1998. De esta forma,tras aumentar un 3,6 % en el primer trimestre,se estima que el PIB se incrementó en torno al3,5 % en el segundo, tasa notablemente eleva-da y que ha venido acompañada de una impor-tante creación de empleo. Desde la óptica delas ramas productivas, esta evolución del pro-ducto ha sido compatible con una moderaciónadicional en las tasas de crecimiento del valorañadido de las ramas industriales, en tanto quela construcción y los servicios han mostradouna mayor estabilidad. El número de puestosde trabajo equivalente a tiempo completo crecióun 3,4 % en el primer trimestre del año (5), pordebajo de la tasa media registrada en el ejerci-cio anterior, y los indicadores disponibles parael segundo trimestre de 1999 coinciden en se-ñalar una desaceleración adicional de esta va-riable, aunque menos acentuada que en el tri-mestre previo; ello favorecería una recupera-ción del ritmo de avance de la productividadaparente del trabajo, que ha alcanzado tasasmuy reducidas en los trimestres más recientes(véase gráfico 17). Por otra parte, si bien los re-sultados de la negociación colectiva confirmanla desaceleración de las tarifas salariales, enrelación con 1998, situándose muy próximas alcrecimiento de los precios de consumo, existenindicios de agotamiento del proceso de desace-leración de las remuneraciones. Por último, elIPC ha registrado tasas de variación interanualen torno al 2,2 % durante el segundo trimestre,repuntando ligeramente tras el mínimo alcanza-do el último trimestre de 1998.



(5) Los datos de empleo de la CNTR a los que se haráreferencia, en adelante, son los correspondientes a las se-ries de ciclo-tendencia de los puestos de trabajo equivalen-te a tiempo completo.

GRÁFICO 17

Valor añadido bruto y empleopor ramas de actividad (a)


( a ) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre lasseries ciclo-tendencia de la CNTR.

(b) Puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo.

0

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5

-2

0

2

4

6

8

-2

0

2

4

6

8

-6

-3

0

3

6

9

12

-6

-3

0

3

6

9

12

1996 1997 1998 19990

1

2

3

4

0

1

2

3

4

TOTAL ECONOMÍA%%

CONSTRUCCIÓN

SERVICIOS

RAMAS INDUSTRIALES Y ENERGÉTICAS

-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

RAMAS AGRARIA Y PESQUERA

VAB

EMPLEO(b)

VAB

EMPLEO(b)

VAB EMPLEO(b)

EMPLEOCNTR

VAB

EMPLEO(b)

PIB

En el primer trimestre de 1999, la actividadprimaria acentuó el perfil de desaceleraciónque venía registrando desde principios de1998, hasta registrar en ese período un des-censo interanual del 3,7 %, según la CNTR.Esta pérdida de ritmo ha venido determinada,en gran medida, por la desfavorable climatolo-gía experimentada a partir del segundo semes-tre de 1998, que se ha concretado en una es-casa pluviosidad, cuyos efectos también se ha-rán notar en la producción de esta rama en elsegundo trimestre del año. La ausencia de llu-vias ha afectado intensamente a las cosechasde cereales de secano y de remolacha, asícomo al olivar y al viñedo, y ha repercutido enla producción ganadera, donde la consiguientereducción de pastos ha empezado a afectar alas cabañas vacuna y ovina. La información co-yuntural disponible referida al segundo trimes-tre de 1999 es muy escasa y confirma, en ge-neral, el tono deprimido del valor añadido deesta rama. En efecto, tanto la evolución delparo registrado en el segundo trimestre, en elsector agrícola, como la fabricación de produc-tos para la agricultura en los meses de abril ymayo han mostrado signos de desaceleración,mientras que el número de afiliados a la Seguri-dad Social en esta rama se ha mantenido bas-tante estable.

El valor añadido de las ramas energéticasregistró una recuperación en el primer trimestrede 1999, deteniendo la progresiva desacelera-ción que venía experimentando desde finalesde 1997. La información disponible para el se-gundo trimestre del año, sin embargo, no pare-ce indicar que se prolongue esta evoluciónfavorable. Según el Índice de Producción In-dustrial (IPI), aunque la rama energética fue laactividad que mayor dinamismo mostró en loscinco primeros meses de 1999, con un cre-cimiento interanual acumulado del 3,5 % endicho período, ha sido también la que en mayormedida se ha desacelerado en ese período.Esta pérdida de vigor se extendió a todos suscomponentes, destacando la extracción decombustibles sólidos, cuya producción descen-dió un 8,7 % hasta mayo.

La continuada pérdida de vigor de la activi-dad industrial acontecida desde principios de1998 se extendió al primer trimestre de 1999,aunque de forma atenuada. La información co-yuntural disponible para el segundo trimestretiende a confirmar el escenario de desacelera-ción observado al comienzo de 1999, aunqueexisten indicios de que el proceso pudiera estarfinalizando. El componente no energético delíndice de producción industrial (IPI) aumentó un2,6 %, en tasa interanual, en el conjunto de losmeses de abril y mayo, tasa que se reduce sus-tancialmente si se corrige de los efectos del ca-

lendario, y que prolonga el tono deprimido delos meses anteriores. No obstante, el indicadorcualitativo de clima industrial detuvo el ritmo demarcado deterioro que venía registrando desdemediados de 1998 en el segundo trimestre delaño. A ello se añade la esperada recuperaciónde las exportaciones a la UE y a aquellas eco-nomías que más se vieron afectadas por la pa-sada crisis internacional, como se ha señaladoen el apartado de demanda, por lo que existenelementos revitalizadores que pueden impulsarla actividad industrial en los próximos meses.

El análisis desagregado de las distintas ra-mas industriales ofrece comportamientos dife-renciados entre ellas. La industria transforma-dora de los metales intensificó en los meses deabril y mayo el proceso de desaceleración quevenía registrando desde el segundo trimestrede 1998, registrando un crecimiento interanualacumulado del 0,8 % hasta el mes de mayo.Dentro de esta rama, cabe destacar los fuertesdescensos experimentados en los cinco prime-ros meses del año por la fabricación de mate-rial electrónico (excluidos los ordenadores), laconstrucción de máquinas de oficina y la cons-trucción naval. Por el contrario, el conjunto deactividades comprendidas dentro de la extrac-ción y transformación de productos no energé-ticos e industria química aumentó su ritmo decrecimiento en los meses de abril y mayo, has-ta situarse en una tasa interanual acumuladadel 2,6 % en ese último mes, truncando la ten-dencia a la desaceleración que venía mostrandodesde doce meses antes. Ello ha sido el re-sultado de la favorable evolución experimenta-da por la industria química, la industria de mi-neral no metálico y la extracción de mineral nometálico ni energético. Asimismo, las otras in-dustrias manufactureras también han comen-zado a recuperarse a partir del mes de marzo,registrando un crecimiento interanual acumula-do del 1,5 % en los cinco primeros meses delaño. Dentro de ese último conjunto de activida-des, cabe diferenciar claramente aquellas in-mersas en procesos recesivos —cuero, calza-do, vestido y confección, y la industria textil—,de las que han registrado signos de recupera-ción, como la industria del corcho y del mueble,la transformación del caucho y la producciónde alimentos, bebidas y tabacos, sector esteúltimo que parece comenzar a abandonar lastasas de variación negativas de los primerosmeses del año, motivadas, en gran medida,por la escasez de la última cosecha de acei-tuna con destino a la fabricación de aceite deo l i v a .

El valor añadido derivado de la actividadconstructora avanzó en el primer trimestre de1999 a un ritmo interanual del 10,2 %, según lasestimaciones de la CNTR, en línea con la fase



de fuerte expansión que ha registrado desdeprincipios del año 1996. La continuidad de estedinamismo se ha fundamentado en el vigorosocomportamiento de la obra civil y de la edifica-ción, en su conjunto, tanto residencial como ladestinada a otros usos. Como ya se ha comen-tado en el epígrafe de demanda, la informacióndisponible para el segundo trimestre de 1999confirma el mantenimiento de tasas elevadasde crecimiento en esta actividad, pero sin indi-car una aceleración adicional.

Las ramas de los servicios alcanzaron un rit-mo de crecimiento del 3,5 % en el primer tri-mestre de 1999, dos décimas superior al regis-trado el trimestre precedente, debido a la acele-ración experimentada tanto por el componentede servicios de mercado como de no mercado.La reducida información disponible para el se-gundo trimestre de 1999 apunta hacia un es-tancamiento en el ritmo de crecimiento del valorañadido de los servicios de mercado, productode movimientos contrapuestos y compensato-rios de sus distintos componentes. Así, el pro-ceso de desaceleración que vienen registrandoramas tales como el comercio —según se des-prende del índice de ventas del comercio al pormenor, en los meses de abril y mayo— se veríacompensado por el creciente dinamismo delsector de transporte —según muestran los indi-cadores de empleo, con información hasta elmes de mayo— y por el excelente comporta-miento observado en los últimos meses en larama de restauración y alojamiento, ya que losindicadores sobre alojamientos y pernoctacio-nes han registrado fuertes avances en los cincoprimeros meses del año.

La nueva CNTR ha proporcionado, por pri-mera vez, datos de empleo calculados en tér-minos de puestos de trabajo y de puestos detrabajo equivalentes a tiempo completo. Segúnestos datos, el menor ritmo de crecimiento dela actividad económica en el primer trimestrede 1999 vino acompañado de un menor empu-je del empleo, aunque dentro de registros ele-vados. En concreto, el número de puestos detrabajo equivalentes aumentó un 3,4 % en di-cho período, en relación con el mismo trimes-tre de 1998, prolongando la desaceleración ini-ciada en el tercer trimestre de ese año. Estemenor dinamismo apenas se reflejó en el em-pleo asalariado —colectivo que ha experimen-tado una ampliación significativa con la defini-ción de la nueva CNE 95—, que ha mantenidoun ritmo estable y elevado de aumento desdela segunda mitad de 1998, alcanzando un in-cremento interanual del 4,4 % en el primer tri-mestre. Por su parte, los autónomos, tras recu-perarse levemente en 1998, registraron undescenso del 1 % en la primera parte del pre-sente año.

La EPA, principal indicador de empleo dis-ponible, ha recogido una aceleración sustan-cial del número de ocupados en el primer tri-mestre de 1999, que contrasta con los datosde la CNTR para ese período y con la infor-mación aportada por el resto de indicadores.De hecho, los datos proporcionados por laEPA para ese período deben interpretarsecon cautela, ya que han incorporado algunoscambios en el diseño de la Encuesta (6). Es-tos cambios permiten, sin duda, una mejor me-dición de los niveles de empleo y de desem-pleo, pero han afectado transitoriamente alas tasas de variación de las principales va-riables analizadas y será necesario tenerlosen cuenta en su interpretación. En relacióncon el desempleo, cabe mencionar que latasa de paro estimada por la EPA para el pri-mer trimestre quedó situada en el 17 % de lapoblación activa. Por su parte, el paro regis-trado experimentó un importante recorte endicho trimestre, en el que registró un descen-so del 13,8 %, en términos interanuales. El rit-mo de caída del paro registrado empezó a darmuestras de desaceleración a lo largo del se-gundo trimestre, que, no obstante, se cerrócon un retroceso del 13,3 % en el número dedesempleados apuntados en el INEM. El nú-mero de afiliaciones a la Seguridad Socialtambién ha mostrado una cierta desacelera-ción en el segundo trimestre, en el que au-mentó un 5,5 % con respecto al mismo perío-do del año anterior, dos décimas menos queen el primer trimestre. Los datos disponiblesapuntan, por tanto, hacia un avance del em-pleo en el segundo trimestre, inferior al delprecedente. Por otra parte, la ligera desacele-ración del producto, junto con la moderadapérdida de tono del empleo, habría supuestouna suave recuperación de la productividadaparente del trabajo, tras registrar crecimien-tos cercanos a cero en los trimestres ante-r i o r e s .

Atendiendo al tipo de contrato, y con lassalvedades que merecen los datos del primertrimestre, la EPA ha mostrado un aumentodestacado de los asalariados fijos en ese pe-ríodo, más del doble del crecimiento observadoen los temporales, lo que está de acuerdo conel perfil ascendente de los contratos de natura-leza indefinida registrados por el INEM, y queha situado la ratio de temporalidad en el 32,6 %en el primer trimestre, ocho décimas por debajodel nivel alcanzado en igual período de1 9 9 8 . En cuanto al empleo por ramas de activi-dad, en el primer trimestre de 1999 la informa-ción de la EPA es coincidente, en buena medi-



(6) Véase «La evolución del empleo durante el primertrimestre de 1999», Boletín económico, junio de 1999.

da, con la que se desprende de la CNTR. Des-taca el descenso del empleo en la agricultura(–2 %, según la CNTR), acorde con la evolu-ción del VAB en esta rama. La pérdida de vigorde la actividad industrial, por su parte, solovino acompañada de una suave moderaciónen el ritmo de aumento de puestos de trabajo(hasta el 4,3 %) —debido a una fuerte caída delos autónomos—, que apunta a un retrocesoen la productividad aparente del trabajo enesta rama. En la construcción, la actividad másdinámica, el empleo mantuvo el fuerte empujede finales de 1998, experimentando un incre-mento del 10,6 % en el número de puestos detrabajo. En cuanto a los servicios, los puestosde trabajo netos aumentaron un 2,8 %, ligera-mente por debajo del trimestre anterior; la de-saceleración afectó en menor cuantía a losservicios de mercado, que crecieron un 4 %,mientras que, en los de no mercado, el númerode puestos de trabajo apenas se incrementóun 0,4 %.

4.3. Costes y precios

Con la nueva base CNE 95 se han comen-zado a publicar datos trimestrales de remunera-ción de asalariados, que permiten calcular cos-tes laborales unitarios, también trimestrales,compatibles con la evolución del PIB y del em-pleo. Según los nuevos datos, todavía provisio-nales, la remuneración por asalariado en elconjunto de la economía se incrementó un3 , 8 % (7) en el primer trimestre de 1999, trashaber registrado un crecimiento medio del2 , 7 % en 1998. Estos resultados imprimen unperfil de aceleración a la remuneración, desdemediados de 1998, que, sumada a la modera-ción de las ganancias de productividad, confi-gura una evolución también alcista de los cos-tes laborales unitarios (CLU) en el conjunto dela economía; en el primer trimestre de 1999 elincremento estimado para los CLU alcanzae l 3,7 %. Cabe señalar que la utilización deseries de datos brutos de la CNTR alivia algoel perfil creciente de la remuneración por asa-lariado y de los costes, al mostrar una desace-leración de ambas magnitudes en el primertrimestre de 1999. En cualquier caso, esta sen-da de aceleración no se aprecia en los indica-dores disponibles sobre la evolución de los sa-larios durante 1998 y el comienzo de 1999,aunque la utilización de información desagrega-da de estos indicadores —en concreto, de laencuesta de salarios—, con criterios y pondera-ciones más próximos a los de la CNE, sí permi-te un mayor acercamiento a las tasas de cre-cimiento de la remuneración estimadas por laCNTR.

Los datos de la encuesta de salarios en laindustria y los servicios del primer trimestre delaño —los últimos recibidos— y los conveniosfirmados hasta junio, indicarían el mantenimien-to de tasas moderadas de crecimiento salarial(véase gráfico 18). Según la encuesta de sala-rios, el aumento de la ganancia media por per-sona y hora en el concepto de pagos ordinariosfue del 2,3 % durante el primer trimestre de1999, una décima menos que en el cuarto tri-mestre de 1998; no obstante, en términos depagos totales se observó un repunte hasta el2,6 %. La incorporación al mercado de trabajode asalariados con jornadas más reducidas haseguido repercutiendo en un menor aumentode las ganancias por persona y mes (1,8 %, entérminos de pagos ordinarios). Por ramas deactividad, el mayor incremento de las ganan-cias por persona y hora en el primer trimestrese produjo en la construcción (3,9 %), tras laaceleración que mostró durante el año anterior.



(7) Mientras no se indique lo contrario, las tasas men-cionadas se corresponden con las calculadas sobre las se-ries de ciclo-tendencia.

GRÁFICO 18

Evolución de los salariosy costes laborales (a)

F u e n t e s : Instituto Nacional de Estadística y Ministerio deTrabajo y Asuntos Sociales.

(a) Tasas de variación interanuales.(b) Pagos ordinarios.(c) Datos brutos de la CNTR.

1

2

3

4

5

6

1

2

3

4

5

6

GANANCIAPOR HORA (b)

%

CONVENIOSCOLECTIVOS

%

1995 1996 1997 1998 19990

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5

INDICADORES SALARIALES

REMUNERACIÓN POR ASALARIADOY COSTES LABORALES UNITARIOS

EN LOS SECTORES DE MERCADO (c)

REMUNERACIÓN PORASALARIADO

COSTES LABORALESUNITARIOS

Por su parte, en la industria y los servicios elaumento fue de un 2,3 %, si bien en la primerade estas ramas el perfil fue de aceleración,mientras que en la segunda el aumento fue in-ferior al del cuarto trimestre del año anterior.

El incremento medio de las tarifas salarialesnegociadas en los convenios colectivos regis-trados hasta el 30 de junio —que anticipa cuálpuede ser su resultado para el conjunto delaño— fue del 2,3 %, tres décimas por debajodel observado en 1998, y solo unas décimaspor encima del incremento esperado para losprecios de consumo —un 2,1 %, según la pre-visión oficial incluida en Presupuestos—. Porramas de actividad no hay apenas diferencias,correspondiendo los aumentos pactados másaltos a la agricultura (2,6 %), seguida de losservicios (2,3 %), y de la industria y la construc-ción, con crecimientos salariales pactados del2,2 %. Si se comparan estos datos con los in-crementos de las ganancias por hora de la en-cuesta de salarios, se observa que, si bien entérminos agregados los crecimientos son simi-lares —indicando una deriva salarial próxima acero—, por ramas de actividad se ha producidouna notable ampliación de la deriva en la cons-trucción, mientras que en los servicios tiene unsigno negativo.

La interpretación de los indicadores salaria-les que se acaban de comentar lleva a estimarque la desaceleración de la remuneración porasalariado y de los CLU, que apuntaban los da-tos brutos de la CNTR en el primer trimestre de1999, habrá continuado en el segundo trimes-tre, reforzada, en caso de los CLU, por el ma-yor avance de la productividad. No obstante, lapersistencia de ritmos de crecimiento de losCLU superiores a los de los precios podríaafectar negativamente a la competitividad de laeconomía, si la evolución favorable que han ve-nido registrando otros costes (como los de losproductos importados) se invirtiera y dejara decompensar las alzas de los costes laborales.Antes de analizar conjuntamente la evolución deprecios y costes, en los siguientes párrafos secomenta brevemente la evolución de los principa-les indicadores de precios.

La mayor parte de los indicadores repre-sentativos de la evolución de los precios en laeconomía española ha mostrado una gran es-tabilidad en el segundo trimestre del año, trasel deterioro experimentado en el primer trimes-tre. La tasa de variación interanual del IPC sesituó en el 2,2 % en el mes de junio, igualandoel registro alcanzado en marzo (véase gráfi-c o 19), mientras que el agregado que excluyelos precios de los alimentos no elaborados yde la energía (IPSEBENE) ha mantenido esta-ble su tasa de crecimiento interanual en junio,



GRÁFICO 19

Indicadores de precios (a)España


(a) Tasas interanuales sobre las series originales.

0

1

2

3

4

5

6

0

1

2

3

4

5

6

-8

-4

0

4

8

-8

-4

0

4

8

1995 1996 1997 1998 1999

-5

0

5

10

-5

0

5

10

ÍNDICE DE PRECIOS DE CONSUMO

%%

ÍNDICE DE PRECIOS INDUSTRIALES

IPSEBENE

IPC

-2

0

2

4

6

8

-2

0

2

4

6

8

SERVICIOS

ALIMENTOSELABORADOS

INDUSTRIALESSIN ENERGÍA

ALIMENTOSNO ELABORADOS

ENERGÍA

GENERAL

CONSUMO

INTERMEDIOS

en el 2,5 %. Por componentes, los precios delos alimentos elaborados registraron un creci-miento interanual en junio del 2,4 %, cinco dé-cimas por encima del correspondiente al mesde marzo, mientras que los alimentos no ela-borados, caracterizados por una trayectoriamucho más variable, se desaceleraron a lo lar-go del segundo trimestre, compensando laevolución alcista registrada en los primerosmeses del año; ese proceso, no obstante, po-dría revertir en un futuro próximo si la sequíaderivase en escasez de algunos alimentos. Losprecios de los bienes industriales registraronun aumento entre marzo y junio, como conse-cuencia de la aceleración que viene producién-dose en los precios de la energía, cuya tasa devariación interanual pasó del 2,9 % al 1,6 %en dicho período. Las reducciones de preciosde la tarifa eléctrica y del gas, introducidas porel Real Decreto-Ley de medidas urgentes de li-beralización e incremento de la competencia,no han podido contrarrestar el efecto de losaumentos del precio del petróleo en los merca-dos internacionales. Por su parte, los preciosde los bienes industriales no energéticos hanmantenido su ritmo de variación interanual enel 1,5 %. Finalmente, los precios de los servi-cios situaron su variación interanual en el 3,5 % ,en el mes de junio; estos precios han experi-mentado alzas y bajas de algunas décimas ensu tasa interanual, desde el mes de marzo,como consecuencia de la evolución del preciode los servicios turísticos, que ha seguido unpatrón algo diferente del observado en 1998.No obstante, en junio la tasa interanual de estaúltima rúbrica era todavía del 9,4 %.

El índice armonizado de precios de consumo(IAPC) mantuvo aproximadamente estable sutasa de crecimiento interanual, entre marzo y ju-nio, en el 2,1 %. No obstante, la moderada evo-lución del IAPC en el conjunto de la zona deleuro ha propiciado una ligera ampliación del di-ferencial de inflación con esta área, que alcanzó1,2 puntos porcentuales en junio. Por compo-nentes, se aprecia una mejora en el diferencialde servicios, que sigue siendo muy amplio, asícomo una apertura de la brecha de inflación enel caso de los alimentos (véase gráfico 20).

El índice de precios industriales (IPRI) hamostrado un cierto deterioro durante los últimosmeses, aunque su tasa de variación respecto alaño anterior ha seguido teniendo signo negati-vo. La tasa interanual del índice general se si-tuó, en mayo, en el –0,5 %, frente al –1,2 %correspondiente al mes de marzo. Esta evolu-ción ha venido marcada por la trayectoria delos precios de los bienes intermedios energéti-cos, cuya tasa de variación alcanzó en mayo el–1,8 %, siendo –5,2 % a finales del primer tri-mestre. Los precios de producción de los bie-



GRÁFICO 20

Indicadores de preciosDiferenciales con la UEM (a)

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Eurostat.

(a) Calculados con las tasas interanuales de las series ori-ginales.

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

ÍNDICE ARMONIZADO DE PRECIOS DE CONSUMO%%

-4

-2

0

2

4

-4

-2

0

2

4

SERVICIOS

ALIMENTOSELABORADOS

INDUSTRIALESSIN ENERGÍA

-3-3

-2

-1

0

1

2

3

-2

-1

0

1

2

3ALIMENTOSNO ELABORADOS

ENERGÍA

1997 1998 1999-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

ÍNDICE DE PRECIOS INDUSTRIALES

GENERALCONSUMO

INTERMEDIOS

nes de consumo, tras el deterioro sufrido en losprimeros meses, estabilizaron su tasa inter-anual en el 1,3 %, mientras que los precios delos bienes de equipo también se han estabiliza-do en torno al 0,5 %. Por otra parte, los preciosen origen de los productos agrícolas siguieronuna trayectoria alcista en los primeros mesesdel año —febrero es el último dato conocido delíndice de precios percibidos por los agriculto-res—, reflejando el encarecimiento del aceite deoliva y de las frutas frescas; otras informacio-nes más actualizadas han mostrado una ate-nuación de las alzas de precios en los mesesposteriores, que, no obstante, podrían recrude-cerse como consecuencia de la sequía. Por úl-timo, el índice de valor unitario de las importa-ciones mantuvo en abril una tasa de variacióninteranual negativa, aunque su ritmo de des-censo se moderó en el transcurso de los cuatroprimeros meses del año. Este resultado se ob-serva tanto en el caso de los productos noenergéticos —debido a la aceleración de losprecios de los bienes de consumo no alimenti-cio— como de los energéticos.

Combinando la información que proporcio-nan los indicadores de precios y costes, en elmarco contable de las tablas input-output de laeconomía española, se pueden obtener indica-dores representativos del proceso de forma-ción de precios y, residualmente, de la evo-lución de los márgenes de explotación (véasegráfico 21). En el primer trimestre de 1999, últi-mo para el que se dispone de informacióncompleta, los precios finales de las empresasno financieras experimentaron una modestaaceleración, que refleja la mayor proporción deproductos destinados al mercado interior —don-de se registran incrementos moderados de losprecios finales—, frente al debilitamiento de laexportación —cuyos precios han descendido—.Los costes variables también se aceleraron li-geramente, de forma que los márgenes unita-rios de explotación tendieron a estabilizarse,tras la importante ampliación observada en1998. Dentro de los costes, las alzas de costeslaborales, en línea con el comportamiento delos CLU calculados con datos de la CNTR, sevieron compensadas por los descensos de loscostes intermedios, que siguen reflejando lassustanciales reducciones que todavía experi-mentan los precios de los productos interme-dios importados.

Por ramas de actividad, se mantuvo el com-portamiento diferencial de precios y márgenesen las manufacturas y en los servicios. En lasprimeras, los precios finales registraron fuertesdescensos, asociados tanto a la evolución delos precios interiores como, especialmente, a losprecios de los productos destinados al exterior,mientras que los costes variables, impulsados

por los costes laborales, crecieron por encimade los precios, por lo que se produjo una nue-va comprensión de los márgenes de explota-ción. Por su parte, los precios de los serviciostendieron a acelerarse en el primer trimestre,manteniendo ritmos de crecimiento muy supe-riores a los de los costes, por lo que el margenbruto de explotación por unidad de productocontinuó ampliándose.



GRÁFICO 21

Indicadores de precios y costes

F u e n t e s : Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

(a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la ten-dencia.

% %

PRECIOFINAL

1995 1996 1997 1998 1999-2

0

2

4

6

8

-2

0

2

4

6

8

COSTETOTAL

SERVICIOS DE MERCADO SIN COMERCIO (a)

-2

0

2

4

6

8

-2

0

2

4

6

8

PRECIOFINAL

COSTETOTAL

EMPRESAS NO FINANCIERAS (a)

-2

0

2

4

6

8

-2

0

2

4

6

8

PRECIOFINAL

COSTETOTAL

MANUFACTURAS (a)

4.4. La actuación del Estado

El déficit de caja del Estado se situó en1.006 mm de pesetas en el primer semestredel año, un 10,8 % superior al del mismo perío-do del año precedente. Esta tasa de variaciónse encuentra por debajo de la prevista en losPresupuestos Generales del Estado para elconjunto del año (27,6 %) (véase cuadro 3). Elaumento del déficit de caja se debió a un incre-mento de los pagos no financieros (9,5 %) su-perior al de los ingresos (9,4 %), que contrastacon la previsión presupuestaria de una peque-ña reducción de los ingresos (0,5 %) y un lige-ro aumento de los pagos (1,2 %). No obstante,las tasas de crecimiento del primer semestrese encuentran influidas de forma transitoria porciertos efectos extraordinarios, especialmenteimportantes en el caso de los gastos, que sehan visto afectados por la concentración depagos por intereses en los primeros meses delpresente año. Si se eliminaran estos efectos,

se obtendría una mejora del déficit de cajatambién con respecto al primer semestre de1 9 9 8 .

Por otra parte, en términos de ContabilidadNacional, el déficit público del Estado se situóen 1.274 mm de pesetas en el primer semes-tre, un 6,4 % por encima del registrado en elmismo período de 1998. Los gastos se incre-mentaron un 10,4 %, en línea con los anotadossegún el criterio de caja, mientras que los in-gresos aumentaron un 11 %. El resultado delprimer semestre, una vez tenidos en cuenta losefectos de calendario mencionados, es compa-tible con el objetivo anual de déficit público fija-do por el Gobierno en el Programa de Estabili-dad y Crecimiento. A continuación se comentala evolución desglosada de ingresos y gastosen el segundo trimestre, utilizando la informa-ción en términos de caja, por ser esta la quese encuentra disponible en el momento de re-dactar este Informe (véase cuadro 3).



CUADRO 3

Estado. Ejecución presupuestariamm de pesetas y %

1. Ingresos no financieros 17.534 17.445 –0,5 23,0 8.372 9.158 9,4Impuestos directos 7.457 7.431 –0,3 35,8 3.378 3.839 13,6

IRPF 4.992 5.201 4,2 24,9 2.834 3.059 7,9Sociedades (a) 2.324 2.082 –10,4 — 463 683 47,7Otros 140 149 5,7 137,2 82 96 17,9

Impuestos indirectos 7.015 7.524 7,3 14,7 3.499 3.954 13,0IVA 4.373 4.807 9,9 17,8 2.231 2.591 16,1Especiales 2.391 2.463 3,0 7,0 1.149 1.233 7,3Tráfico exterior 132 133 0,8 16,6 61 67 10,4Otros 120 120 0,7 26,8 58 63 8,8

Otros ingresos netos 3.063 2.490 –18,7 20,9 1.495 1.366 –8,6

2. Pagos no financieros 18.649 18.867 1,2 19,2 9.280 10.165 9,5Personal 3.053 3.132 2,6 0,4 1.519 1.525 0,4Compras 388 340 –12,4 14,7 195 227 16,5Intereses 3.334 3.042 –8,8 51,6 1.782 2.183 22,5Transferencias corrientes 9.906 10.411 5,1 10,5 4.811 5.204 8,2Inversiones reales 898 945 5,3 36,3 476 582 22,2Transferencias de capital 1.071 997 –6,9 –4,3 498 444 –10,9

3. Déficit de caja (3 = 1 – 2) (b) –1.114 –1.422 27,6 –3,1 –908 –1.006 10,8

PRO MEMORIA: CONTABILIDAD NACIONAL:Ingresos no financieros 17.316 — — 17,4 8.014 8.898 11,0Pagos no financieros 18.550 — — 19,2 9.211 10.172 10,4

Capacidad (+) o necesidad (–)de financiación (c) –1.234 –1.164 –5,6 29,3 –1.198 –1.274 6,4

Fuentes: Ministerio de Economía y Hacienda, y Banco de España.

(a) La ejecución enero-junio de 1999 incluye la totalidad de los ingresos por el impuesto sobre la renta de no residentes.(b) Este es el «Déficit de caja (no financiero)» de la Intervención General de la Administración del Estado.(c) La cifra del Presupuesto corresponde a la Administración Central, según contestación del MEH al cuestionario de Protocolo sobre

Déficit Excesivo, y las de liquidación enero-junio no incluyen el excedente bruto de explotación, por la falta de información hasta el mo-mento, aunque esta carencia no afecta a la necesidad de financiación.

Liquidación Presupuesto LiquidaciónENE-MAR

1998

1

1999

2

Variaciónporcentual

3=2/1

Variaciónporcentual1999/1998

4

1998ENE-JUN

5

1999ENE-JUN

6

Variaciónporcentual

7=6/5

Liquidación

41

RECUADRO 2

Ejecución presupuestaria de la Seguridad Social

El Sistema de la Seguridad Social presentó un superávit no financiero de 640 mm de pesetas, segúnlos datos de ejecución presupuestaria hasta abril, superior en 175 mm de pesetas —un 37,5 %— al regis-trado durante el mismo período del año precedente. Este resultado mejora notablemente la previsión pre-supuestaria para el conjunto del año, que recogía una reducción del déficit de 48 mm de pesetas respec-to al Presupuesto de 1998.

Esta evolución se debió a un crecimiento de los ingresos no financieros del 9,1 % hasta abril —por en-cima de la previsión presupuestaria del 6,2 %—, superior al incremento del 5,8 % en los pagos no finan-cieros. Los ingresos por cotizaciones sociales aumentaron un 8,1 %, tres puntos más que lo previsto en elPresupuesto, debido, sobre todo, a la evolución favorable de las afiliaciones, principalmente en el régimengeneral. La otra fuente importante de ingresos, las transferencias corrientes procedentes del Estado, tam-bién registró un incremento superior en más de dos puntos al presupuestado.

En cuanto a los pagos, su crecimiento durante el primer cuatrimestre de 1999 coincidió con la previ-sión presupuestaria para el conjunto del año, ya que los mayores incrementos respecto a lo presupuesta-do en los gastos de consumo (sobre todo, en compras) se vieron compensados por el menor crecimientode los pagos de prestaciones, fundamentalmente de pensiones contributivas y de gasto en farmacia —queen el cuadro adjunto se incluye en la rúbrica Resto—. Por el contrario, las prestaciones por Incapacidadtemporal registraron un fuerte aumento, en contraste con la reducción prevista en el Presupuesto.

En lo relativo al INEM, se dispone de información sobre las cotizaciones sociales percibidas hastamarzo, que crecieron en dicho período un 11,7 % respecto al mismo período del año precedente, y de lasprestaciones por desempleo hasta mayo, observándose una caída del 4,8 %. Ambas circunstancias seexplican por la buena evolución del empleo. Por último, las bonificaciones para fomento del empleo se in-crementaron en torno a un 65 % en el primer trimestre.

BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / JULIO-AGOSTO 1999


Sistema de Seguridad Social (a)(Repartidas las transferencias a Comunidades Autónomas) (b)

(Operaciones corrientes y de capital, en términos de derechos y obligaciones reconocidos)mm de pesetas y %

1. Ingresos no financieros 12.731 13.519 6,2 4.399 4.801 9,1Cotizaciones sociales 8.596 9.032 5,1 2.763 2.987 8,1Transferencias corrientes 3.998 4.327 8,2 1.597 1.766 10,6Otros 137 160 16,5 39 48 20,9

2. Pagos no financieros 12.850 13.589 5,8 3.934 4.161 5,8Personal 2.038 2.144 5,2 719 761 5,8Gastos en bienes y servicios 1.211 1.281 5,7 400 433 8,3Transferencias corrientes 9.417 9.959 5,8 2.777 2.926 5,4

Prestaciones 9.357 9.896 5,8 2.752 2.900 5,4Pensiones contributivas 7.477 7.892 5,6 2.119 2.221 4,8Incapacidad temporal 519 505 –2,8 125 143 14,7Resto 1.361 1.499 10,1 508 535 5,3

Resto transferencias corrientes 60 64 5,9 25 26 5,9Otros 184 205 11,6 38 41 9,2

3. Saldo no financiero (3 = 1 – 2) –119 –71 –40,4 465 640 37,5

Fuentes: Ministerios de Economía y Hacienda y de Trabajo y Asuntos Sociales, y Banco de España.

(a) Solo se presentan datos referidos al Sistema, y no al total del sector de Administraciones de Seguridad Social, pues se ca-rece de los correspondientes a las otras Administraciones de Seguridad Social para el año 1999.

(b) Las transferencias a las Comunidades Autónomas para financiar la sanidad y los servicios sociales transferidos se han dis-tribuido entre los diferentes capítulos de gasto, según los porcentajes resultantes de la cuentas de las Administraciones Públicaspara 1995 (último año disponible).

(c) La referencia presupuestaria toma como base para la comparación el presupuesto para 1998, ya que aún no se dispone deliquidación para el pasado año.

Presupuesto

1998 (c) 1999 ∆ %

Ejecución

ENE-ABR

1998 1999 ∆ %

Tanto los capítulos impositivos como losotros ingresos netos presentaron tasas de va-riación superiores a las previsiones presupues-tarias en el segundo trimestre, aunque se ob-servó una desaceleración con respecto al pri-mer trimestre. El elevado crecimiento de losimpuestos directos (13,6 %) en los seis prime-ros meses, que contrasta con el descenso pre-visto en los Presupuestos (0,3 %), se debió, so-bre todo, a la buena evolución de los ingresosprocedentes del IRPF (7,9 %) y del impuestosobre sociedades (47,7 %). En el caso delIRPF, hay que tener en cuenta, por un lado, lacaída de los ingresos por retenciones del traba-jo, asociada al descenso de los tipos medios deretención aplicado desde febrero, y, por otro, elingreso de 145 mm de pesetas procedentes delas CCAA y de la Seguridad Social en conceptode retenciones del trabajo de ejercicios anterio-res (el año pasado los ingresos realizados poreste concepto fueron de 30 mm de pesetas). Sise elimina este último efecto, los ingresos delIRPF crecerían un 3,9 %, una tasa algo inferiora la previsión presupuestaria (4,2 %). Por suparte, la recaudación del impuesto sobre socie-dades se vio influida positivamente por las me-nores devoluciones y por los ingresos proce-dentes de las retenciones sobre arrendamien-tos de bienes inmuebles y sobre las gananciasde los fondos de inversión, mientras que lasplusvalías derivadas de las privatizaciones tu-vieron un efecto negativo, si se compara con elaño precedente.

Los impuestos indirectos crecieron un 13 %en el primer semestre, manteniendo todas lasfiguras impositivas que componen esta rúbricaun elevado dinamismo, con tasas de crecimien-to muy por encima de las presupuestadas, de-bido, en gran medida, a la evolución del consu-mo y de las importaciones. Destaca, especial-mente, el IVA, que creció un 16,1 %, aunquesobre esta tasa incide el descenso de las devo-luciones en relación con el año precedente.Una vez eliminado este efecto, su tasa de cre-cimiento sigue siendo, sin embargo, superior alo presupuestado (9,9 %). En el caso de los im-puestos especiales, debe resaltarse el avancede los impuestos sobre hidrocarburos y deter-minados medios de transporte, y del impuestosobre la electricidad, que incluye un mes másque en 1998, y, entre los otros impuestos indi-rectos, el que recae sobre las primas de segu-ro. El comportamiento de este último tributo, aligual que el de determinados medios de trans-porte, se justifica por la evolución expansiva delas ventas de automóviles.

Finalmente, a lo largo del segundo trimes-tre los otros ingresos netos acercaron su tasade variación acumulada a la prevista en elPresupuesto. La caída de los ingresos patri-

moniales se debió a que el aumento de losdividendos y participaciones en los beneficiosdel Banco de España no compensó los me-nores ingresos por privatizaciones en esteaño. Del resto de los otros ingresos, solo lastransferencias corrientes presentaron unatasa de crecimiento positiva. Las tasas yotros ingresos cayeron un 13,3 % en el pri-mer semestre, como consecuencia de losmenores ingresos por primas de emisión dedeuda pública, y las transferencias de capitalregistraron un descenso del 9,7 %, explicadopor un calendario distinto de las procedentesde la UE.

En cuanto a los pagos no financieros, tam-bién se desaceleraron con respecto al primertrimestre. No obstante, todos los capítulos degasto, salvo los de personal y las transferen-cias de capital, presentaron, en el primer se-mestre, tasas de variación superiores a laspresupuestadas para el conjunto del año. Latasa de crecimiento de los pagos por intere-ses (22,5 %) se encuentra influida, como secomentó con anterioridad, por el distinto ca-lendario de vencimientos de deuda pública.Este efecto se eliminará en la segunda mitaddel año, de tal forma que la tasa de creci-miento de los pagos por este concepto se iráacercando a la caída prevista en los Presu-puestos (8,8 %); este descenso viene justifi-cado por los mayores pagos ocasionados en1998 por la amortización anticipada de deuda,y por los efectos derivados de la disminuciónde los tipos de interés desde 1995 y por lossuperávit primarios de los últimos ejercicios.Las desviaciones más significativas con res-pecto a lo presupuestado se produjeron enlos capítulos de compras y de inversionesreales, habiéndose consumido, en ambos ca-sos, algo más del 60 % de los créditos presu-puestados. En el caso de las compras, sepresupuestó una caída del 12,4 % frente al in-cremento del 16,5 % en el primer semestre.En el caso de las inversiones reales, la tasaprevista es del 5,3 %, que contrasta con laobservada hasta junio (22,2 %). El crecimien-to de las transferencias corrientes también hasido superior al presupuestado, aunque debetenerse en cuenta que, entre estas, se en-cuentran las destinadas a la Seguridad Socialy a las CCAA, que crecen como consecuenciade la asunción por parte del Estado del coste dela sanidad y por el traspaso de competenciasen materia de enseñanza no universitaria alas comunidades de Aragón, Baleares y LaRioja. Por su parte, las transferencias decapital se redujeron un 10,9 % en relacióncon el primer semestre del año anterior, des-censo explicado por el retraso de los pagos aRENFE y por la disminución de las transfe-rencias destinadas a subvencionar los intere-



ses de los préstamos para adquisición de vi-viendas. Por último, en lo relativo a los gastosde personal se mantuvo una tasa de creci-miento inferior a la presupuestada (0,4 %,frente a 2,6 % ) .

4.5. La balanza de pagos y la cuentade capital en la economía

Según los datos de la Balanza de Pagos, elsaldo conjunto de las balanzas por cuentacorriente y de capital alcanzó un superávit de2 7 9 millones de euros en los cuatro primerosmeses de 1999, lo que supone un deterioro de2.699 millones en relación con el observado enlas mismas fechas del ejercicio anterior (véasec u a d r o 4). Este resultado fue consecuencia,fundamentalmente, de la notable ampliación deldesequilibrio comercial en este período, reflejode la debilidad que han mostrado las exporta-ciones de bienes, que no ha podido ser com-pensado por los excelentes resultados de lasoperaciones turísticas ni por la mejora que haregistrado el resto de los saldos de la cuentacorriente: el superávit por transferencias corrien-tes aumentó ligeramente gracias al mayoravance de los flujos procedentes de la UE, enconcepto de FEOGA-Garantía; del mismomodo, el déficit de rentas registró una correc-ción, como consecuencia del fuerte dinamismoque mostraron los ingresos, en especial loscorrespondientes al sector privado, que se hanbeneficiado de la expansión de los activos deeste sector. Por el contrario, el saldo por cuentade capital mostró un considerable deterioro enel período enero-abril, en comparación con elaño anterior, debido a los retrasos en la per-cepción de los fondos estructurales asignadosa España en el presupuesto comunitario.

Como ya se señaló en el epígrafe 4.1, la nodisponibilidad, por el momento, de las cuentasde los sectores institucionales con la nueva me-todología SEC 95 impide valorar adecuada-mente el desglose sectorial de los flujos deahorro e inversión de los sectores residentes.No obstante, sí puede deducirse de los comen-tarios realizados en este epígrafe que el debili-

tamiento que continúa mostrando la capacidadde financiación de la economía, estaría, en par-te, compensado por la menor necesidad de fi-nanciación de las Administraciones Públicas,aunque también podría haberse reflejado en undeterioro de los saldos sectoriales de empresasy familias, a consecuencia de la fuerte expan-sión que siguen mostrado la inversión residen-cial y la inversión productiva privada.



CUADRO 4

Balanza de pagos: resumen (a)

Millones de euros

Cuenta corriente 54.547 56.634Mercancías 32.944 32.475Servicios 12.450 14.083

Turismo 7.156 8.086Otros servicios 5.294 5.997

Rentas 3.978 4.754Transferencias corrientes 5.175 5.322

Cuenta de capital 2.636 1.972

Cuenta corriente 53.976 57.993Mercancías 36.816 39.317Servicios 7.696 8.685

Turismo 1.231 1.423Otros servicios 6.465 7.262

Rentas 6.231 6.750Transferencias corrientes 3.234 3.240

Cuenta de capital 228 334

Cuenta corriente 571 –1.359Mercancías –3.872 –6.842Servicios 4.754 5.398

Turismo 5.925 6.663Otros servicios –1.170 –1.265

Rentas –2.253 –1.996Transferencias corrientes 1.941 2.082

Cuenta de capital 2.408 1.638


(a) Avance provisional.

ENE-ABR1998

Ingresos

ENE-ABR1999

Ingresos

Pagos Pagos

Saldos Saldos

5. Los mercadosy los flujos financierosde la economía española

En el ámbito financiero, el segundo trimestrese ha caracterizado en España por una trans-misión gradual de las disminuciones de los ti-pos de interés oficiales a los tipos de interés demuy corto plazo y a los tipos bancarios, quehan llegado a situarse, especialmente en elcaso de los tipos crediticios, en niveles muy re-ducidos. En cambio, las rentabilidades negocia-das en los mercados españoles de bonos yobligaciones se han visto incrementadas signifi-cativamente, siguiendo las pautas del área deleuro.

Las favorables condiciones crediticias hanpropiciado una continuación del elevado ritmode expansión de la financiación al sector privadode la economía, que se estima ha crecido entorno al 16 % en tasa interanual en el segundotrimestre. Por su parte, el incremento de los ti-pos de interés a más largo plazo en relacióncon los de corto plazo ha reducido el atractivode los activos financieros líquidos en favor deotros activos que ofrecen más rentabilidad yriesgo. Esto se ha reflejado en un ritmo deavance interanual de los activos financieros lí-quidos que se estima ligeramente por debajodel 5 % al final del segundo trimestre, una ciframás en consonancia con la evolución de la acti-vidad económica.

5.1. Los tipos de interésy los mercados financieros

Como en otros países europeos, a partir delmes de mayo ha tenido lugar un aumento signi-ficativo de las rentabilidades negociadas en losmercados españoles de bonos y obligaciones,que se ha intensificado en las últimas semanas.Este incremento ha sido especialmente acusa-do en el caso de las obligaciones a diez años,que se han negociado en los últimos días a ti-pos de interés en torno al 5 %, que es la mismarentabilidad a la que se negociaban hace unaño y casi un punto por encima del nivel de fi-nales de 1998.

Obviamente, este desarrollo ha afectado alos mercados primarios de deuda pública, en losque, tras un período transitorio durante los me-ses de abril y mayo en el que las rentabilidadesofrecidas por el Tesoro mostraron una ligeracaída, en el mes de junio, y sobre todo en lassubastas celebradas en julio, los tipos de inte-rés se han revisado al alza. Así, la rentabilidaden las emisiones de letras del Tesoro a un añoha recuperado, en julio, los niveles del primertrimestre, en torno al 2,9 %, mientras que los ti-pos en las emisiones de letras a dieciocho me-ses se han situado por encima del 3 %. Por loque respecta a las emisiones de deuda a medioy largo plazo, este cambio de tendencia se ha



acusado de forma más pronunciada. Concreta-mente, en la subasta del mes de junio el tipo decolocación de las obligaciones a diez años au-mentó 38 puntos básicos sobre el nivel del mesanterior, y en la subasta del mes de julio el tipomarginal se incrementó adicionalmente en casimedio punto porcentual, hasta el 5,1 % (véasecuadro 5).

En cuanto a los mercados de valores priva-dos de renta fija, hay que destacar el notableaumento de la contratación en el mercado AIAFen el período enero-junio de 1999. El volumennegociado en este período ha sido de 216 mmde euros (36 billones de pesetas), lo que supo-ne casi triplicar el volumen negociado en elmismo período del año anterior. El mayor di-namismo de este mercado se ha debido, deuna parte, al auge de los fondos de titulizacióntras las importantes emisiones de estos bonosen el mercado primario, ligados en su mayoríaal mercado hipotecario; y, de otra, a la reactiva-ción del mercado de pagarés de empresa,como consecuencia, en parte, del cambio defiscalidad de estos productos que ha tenido lu-gar desde principios de 1999, que ha supuestola eliminación de la retención a cuenta en lastransmisiones realizadas por personas jurídi-cas. Respecto a las rentabilidades negociadasen este segmento, hay que señalar que perma-necen muy alineadas con el mercado de depó-sitos interbancarios a doce meses, en torno al

3 %. Por último, también es destacable el incre-mento de la contratación de valores privadosde medio y largo plazo (obligaciones, bonos ycédulas). El mantenimiento de un diferencialrespecto a la deuda pública, en un entorno detipos de interés reducidos, ha podido ser unfactor que haya incentivado la demanda de es-tos valores.

En línea con la evolución del mercado se-cundario, las emisiones primarias de valores derenta fija han mantenido el tono de mayor dina-mismo que viene mostrando este mercado des-de finales de 1998, si bien durante el segundotrimestre de 1999 se detecta un menor volumenen la emisión de valores. Con todo, durante elprimer semestre del año las emisiones de valo-res privados ascendieron a 2,7 mm de euros,de los que un 85 % corresponde a emisiones debonos titulizados.

En cuanto a la renta variable, los mercadosbursátiles nacionales siguen experimentandouna volatilidad relativamente elevada, que pue-de estar frenando la inversión en estos valores.Tras el retroceso experimentado en los mesesde febrero y marzo, durante el segundo trimes-tre se perfiló una senda de moderada recupera-ción, asociada a la mejora de las perspectivaseconómicas en el contexto europeo. Así, enconjunto, el Índice General de la Bolsa de Ma-drid experimentó una revalorización acumulada



CUADRO 5

Tipos de interés y mercados financieros nacionales (a)

BANCARIOS:

Tipo sintético pasivo 3,02 2,79 2,67 2,06 1,90 1,66 …Tipo sintético activo 6,20 5,93 5,80 5,15 5,02 4,54 …

TESORO:

Subasta de letras a doce meses (b) 4,01 4,05 3,67 2,95 2,94 2,75 2,95Subasta de bonos a tres años 4,32 4,35 3,96 3,54 3,51 3,29 3,92Subasta de obligaciones a diez años 5,14 5,05 4,75 4,32 4,40 4,59 5,09

MERCADOS SECUNDARIOS:

Letras del Tesoro a seis-doce meses 4,05 4,06 3,64 2,88 2,91 2,68 2,78Deuda pública a diez años 5,09 5,02 4,47 4,08 4,25 4,60 4,90Diferencial de rentabilidad con el bono alemán 0,18 0,22 0,43 0,20 0,22 0,25 0,22Pagarés de empresa 4,12 4,30 3,82 3,21 3,09 2,89 2,94Obligaciones privadas 5,06 4,96 4,35 4,29 3,93 4,18 …Índice General de la Bolsa de Madrid (c) 40,49 39,66 8,72 37,19 –0,12 4,22 0,76


(a) Datos medios diarios del último mes del trimestre.(b) Tipo de interés marginal.(c) Variación porcentual acumulada del Índice desde comienzos de año.Última información disponible: 23 de julio de 1999.

1998

I TR II TR III TR IV TR I TR II TR

1999 Promemoria:julio 1999

del 4,2 % en el primer semestre de este año,que es algo inferior a las revalorizaciones regis-tradas en las principales plazas europeas.

Por lo que respecta a los tipos de interésbancarios, el efecto dominante en el segundotrimestre ha sido, todavía, el del traslado del re-corte en el tipo oficial del Eurosistema instru-mentado en abril a las operaciones con clien-tes. Este descenso ha sido más acusado en lasoperaciones activas que en las de captación depasivo. Así, el tipo sintético de las operacionesde crédito se situó, en el segundo trimestre, entorno al 4,5 %, frente al 5 % del primer trimestrede 1999, lo que representa una disminución si-milar a la del tipo oficial (véase cuadro 5). Porsu parte, el ya de por sí reducido nivel de los ti-pos de interés de los depósitos ha supuestoque estos hayan disminuido en menor medidaen el segundo trimestre. Aun así, el tipo sintéti-co de los depósitos se ha revisado a la baja en25 puntos básicos, hasta situarse en el 1,7 %en junio. En cualquier caso, habrá que prestaratención al posible efecto sobre los tipos de in-terés bancarios derivado del cambio de tenden-cia observado en las últimas semanas en los ti-pos de interés de los mercados financieros.

5.2. Los flujos financieros del conjuntode la economía

La información de las cuentas financierasdel primer trimestre de 1999 refleja la ausencia decambios significativos en los flujos financierosde la economía durante los tres primeros me-ses del año, en relación con el cuarto trimestrede 1998. Como se observa en el cuadro 6, seproduce una reducción del ahorro neto del sec-tor privado y se consolidan las tendencias yaapuntadas en el anterior «Informe trimestral»,que mostraban un ahorro financiero neto de lasfamilias reducido, especialmente si se comparacon los datos pasados y, en concreto, con unperíodo similar de bonanza económica comofueron los años 1988-1992. Las tendencias quepodrían extrapolarse sobre la base de la infor-mación provisional disponible para el segundotrimestre del año confirman el deterioro delahorro financiero neto de las familias, en la me-dida en que el ritmo de adquisición de activosfinancieros ha sido mucho más moderado queel de la toma de pasivos. La tendencia a unmenor ahorro de las familias no ha repercutidosignificativamente en el ahorro financiero de lanación, que sigue situado en torno al 1 % del



Ahorro financiero de la nación –2,6 0,5 1,5 1,3 1,0 1,1 0,9 0,9Empresas no finanieras y familias –0,2 4,9 3,2 2,6 1,7 1,5 1,8 1,6

Empresas no financieras –3,9 –0,8 –0,7 –0,2 –1,1 –1,0 –1,1 –1,1Familias 3,7 5,7 3,9 2,8 2,8 2,6 2,9 2,8

Instituciones de crédito (a) 1,4 0,7 0,6 0,7 0,8 0,6 0,6 0,5Inversores institucionales (b) –0,2 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1Administraciones Públicas –3,8 –5,4 –2,5 –2,2 –1,8 –1,2 –1,7 –1,4

Posición financiera de la nación –16,6 –19,0 –19,3 –18,1 –17,7 –18,1 –19,4 –18,3Empresas no financieras y familias 39,5 47,8 52,8 59,1 68,4 77,2 86,4 86,0

Empresas no financieras (c) –17,2 –16,3 –13,6 –11,0 –6,8 –4,9 –0,5 –0,2Familias 56,7 64,1 66,3 70,1 75,3 82,1 86,9 86,3

Instituciones de crédito (a) (c) 12,4 14,0 12,9 12,1 12,8 14,3 14,3 14,4Inversores institucionales (b) –1,1 –1,2 –1,0 –0,9 –0,6 –0,5 –0,6 –0,6Administraciones Públicas –35,0 –42,0 –46,1 –50,3 –52,6 –52,0 –50,0 –49,2


(a) Definido según la 1ª Directiva bancaria.(b) Empresas de seguro, instituciones de inversión colectiva, y sociedades y agencias de valores.(c) Excluidas las acciones del pasivo.(d) Datos del primer trimestre.

AHORRO FINANCIERO EN % DEL PIB(Datos acumulados de cuatro trimestres)

Media1993-1997 1997

1998

I TR II TR III TR IV TR I TR

1999

POSICIÓN FINANCIERA EN % DEL PIB(Datos del cuarto trimestre)

Media1988-1992

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 (d)

CUADRO 6

Ahorro y posición financiera

PIB al final del primer trimestre (calculado entérminos acumulados de los últimos cuatro trimes-tres), puesto que se ha producido una mejoraprogresiva del ahorro de las AdministracionesPúblicas, hasta el –1,4 % del PIB en el primertrimestre de 1998. Por otro lado, las necesida-des de endeudamiento de las empresas no fi-nancieras se han mantenido estables en el pri-mer trimestre, en torno al –1,1 % del PIB.

En términos de la posición financiera neta,definida como la diferencia entre el total de acti-vos y pasivos financieros, esta evolución delahorro financiero neto ha supuesto una ligeracaída en el caso de las familias, que contrastacon el continuo aumento registrado en el pasa-do, y un incremento de la posición financiera delas empresas, que han ido saneando su situa-ción financiera en los últimos años.

La información disponible sobre la evoluciónde la cuenta financiera de la Balanza de Pagos,que abarca hasta el mes de abril, refleja unacontinuación de las tendencias registradas a lolargo de 1998, a la vez que se percibe un cam-

bio de signo en los flujos netos de capitalesrespecto a los experimentados el mismo perío-do del año anterior. Así, el saldo de la cuenta fi-nanciera mostró unas entradas netas de capitalpor importe de 1.856 millones de euros en loscuatro primeros meses de 1999, frente a unassalidas netas de 1.610 millones de euros en elmismo período del año anterior (véase cua-dro 7).

La adquisición de activos exteriores (salidasde capital) mantuvo un fuerte dinamismo en losprimeros meses de 1999. Las inversiones di-rectas experimentaron un crecimiento elevadoen el período enero-abril, sustancialmente su-perior al registrado en el mismo período del añoanterior, fruto del intenso proceso inversor delas empresas españolas en el exterior, espe-cialmente en Iberoamérica. Las inversiones encartera se han duplicado en los cuatro primerosmeses del año, y en ellas destaca la adquisi-ción de valores por parte de las entidades decrédito españolas. En el apartado de otras in-versiones, se ha observado un ligero aumentode los depósitos de los residentes en el exte-



CUADRO 7

Detalle de la cuenta financiera de la Balanza de PagosMillones de euros

SALDO DE LA CUENTA FINANCIERA –2.775 –1.188 –1.610 1.856VARIACIÓN DE PASIVOS FRENTE AL EXTERIOR 34.479 65.681 25.405 24.859

Inversiones directas (a) 5.621 10.152 3.809 2.553Inversiones de cartera (b) 11.068 15.354 –1.662 8.946

Administraciones Públicas 9.952 4.125 –6.067 5.783Otros sectores residentes 1.183 8.469 2.199 863Sistema crediticio –67 2.760 2.206 2.300

Otras inversiones 17.790 40.176 23.258 13.360Administraciones Públicas 21 866 76 152Otros sectores residentes 544 4.319 2.298 3.682Sistema crediticio 17.226 34.991 20.884 9.526

VARIACIÓN DE ACTIVOS FRENTE AL EXTERIOR 37.255 66.870 27.015 23.003Inversiones directas 10.970 16.507 3.837 5.371

Otros sectores residentes 9.844 14.756 3.432 5.293Sistema crediticio 1.126 1.751 405 78

Inversiones de cartera 14.377 40.985 10.874 21.020Otros sectores residentes 10.049 29.873 9.441 13.965Sistema crediticio 4.328 11.112 1.433 7.055

Otras inversiones 1.555 21.625 13.629 10.103Administraciones Públicas 331 388 163 –19Otros sectores residentes 12.392 17.668 9.133 1.012Sistema crediticio –11.168 3.569 4.333 9.110

Activos de reserva 10.352 –12.248 –1.325 –13.491

Fuente: Balanza de Pagos. Banco de España.

(a) Incluye las inversiones de cartera en acciones no cotizadas.(b) Incluye las inversiones directas en acciones cotizadas.

1997 1998ENE-ABR

1998 1999

rior, aunque muy inferior al mostrado en el mis-mo período del año anterior. Finalmente, la dis-minución que se observa en los activos de re-serva está, en buena medida, explicada por elvencimiento de las operaciones s w a p de divi-sas contratadas el año anterior y por la transfe-rencia de reservas del Banco de España alBCE que tuvo lugar a comienzos de este año—y que, en contrapartida, dio lugar a un activode la misma magnitud clasificado en el aparta-do de otras inversiones—.

En cuanto a las entradas de capital, entreenero y abril de 1999 se ha registrado un volu-men similar al exhibido en el mismo período delaño anterior, aunque este año un alto porcenta-je de la variación de pasivos frente al exteriorse ha canalizado a través de la compra de valo-res emitidos por las AAPP. También hay quedestacar el elevado flujo de financiación obteni-do por el sector privado en el exterior, que, enlos cuatro primeros meses del año, está solo li-geramente por debajo de la financiación totalconcedida por entidades no residentes a lo lar-go de todo 1998. Además, como ha venido su-cediendo en los últimos años, las entidades decrédito españolas aumentaron su endeuda-miento exterior, lo que supone que el ahorro fi-nanciero nacional continúa siendo insuficientepara cubrir la cuantiosa adquisición de activosexteriores por parte de los residentes.

5.3. Flujos financieros de las empresasno financieras y de las familias

Según se ha comentado en el apartado an-terior, el ahorro financiero neto del sector priva-do en relación con el PIB se redujo en el primertrimestre y se estima que podría registrar unanueva disminución en el período abril-junio.Esta evolución general es el resultado del me-nor ahorro financiero de las familias y de unmantenimiento del correspondiente a las em-presas no financieras. El menor ahorro finan-ciero neto del sector privado viene explicadopor el fuerte incremento de los pasivos financie-ros, frente a un crecimiento más moderado desus activos financieros (véase cuadro 8).

El seguimiento que se realiza mensualmen-te del conjunto de los activos financieros más lí-quidos, así como de la financiación bancaria,ya ha permitido observar la diferente trayectoriade los activos y pasivos financieros de las em-presas y las familias en los últimos meses, sibien, como se refleja en el gráfico 22, la evolu-ción de los activos financieros líquidos resultamucho más moderada que la de los activos to-tales. Así, se estima que los activos financierostotales de empresas y familias han crecido entorno a un 11 % en tasa interanual en el segun-

do trimestre, cifra que se sitúa por encima de laexpansión del trimestre anterior, pero inferior al13 % alcanzado a finales de 1998. Por el con-trario, los activos financieros líquidos —que in-cluyen, junto a los medios de pago, otros acti-vos financieros, como los depósitos a plazo, lascesiones temporales, los valores bancarios ylas participaciones en fondos de inversión derenta fija— han crecido en torno al 5 %, ligera-mente por debajo de la tasa registrada a finalesde 1998. Dentro de este subconjunto de activosfinancieros, son los medios de pago los instru-mentos que han mostrado una aceleración ma-yor durante este segundo trimestre, como con-secuencia, muy probablemente, del reducidocoste de oportunidad de mantener dichos ac-tivos.

Por el lado de los pasivos financieros, seaprecia una cierta aceleración de la evoluciónya marcadamente expansiva que se había ex-perimentado en los últimos trimestres, hasta al-canzar una tasa interanual de casi el 17 % enjunio. Dado el carácter más provisional de la in-formación disponible sobre algunos pasivos fi-nancieros, como el crédito interempresarial, se-ría conveniente prestar más atención al agrega-do de endeudamiento compuesto por el créditobancario y los valores de renta fija. Al analizaresta variable de financiación, se observa queen el segundo trimestre no se ha producido unaaceleración como la que muestran los pasivostotales estimados, aunque sí se compruebaque la financiación concedida al sector privadoha consolidado los elevados ritmos de creci-miento (16 %) ya mostrados en períodos ante-riores.

5.3.1. Flujos financieros de las familias

La evolución de los flujos financieros duran-te la primera mitad del año 1999 pone de mani-fiesto la consolidación de la menor capacidadde ahorro de este sector, situada por debajo del3 % del PIB. Este resultado es consecuenciade una cierta estabilización del ritmo de creci-miento de las operaciones activas, aunque conaltibajos, mientras que los niveles de endeuda-miento han mostrado un perfil creciente que seha acentuado significativamente en lo que vade año. Además, a diferencia de lo que ocurrióen 1998, el efecto de las revalorizaciones de al-gunos activos financieros apenas compensa lamoderación de los flujos financieros, habidacuenta de la incertidumbre y volatilidad que hanmostrado los mercados bursátiles durante todoel primer semestre de 1999. Todo ello deter-mina un incremento muy pequeño de la riquezafinanciera neta de las familias (véase grá-fico 23).



El ritmo más moderado de crecimiento delos activos financieros de las familias, en com-paración con el registrado en años anteriores ocon la evolución de los pasivos financieros,puede deberse, en parte, a la baja rentabilidadde los instrumentos tradicionales de ahorro,que incentiva el consumo y la inversión en acti-vos reales. De hecho, los indicadores de activi-dad y precios del sector de construcción mues-tran un fuerte dinamismo, como se pone demanifiesto en el capítulo anterior de este Infor-me. La mayor volatilidad de los mercados bur-sátiles nacionales y las caídas de precios enlos mercados de deuda podrían estar tambiéndesanimando la adquisición de activos financie-ros a favor del gasto en consumo y en vivienda.

Atendiendo a la evolución más reciente delos activos financieros totales de las familias, sucrecimiento interanual se ha situado en tasaspróximas al 9 % en el segundo trimestre. El re-ducido nivel de los tipos de interés ha provo-cado que la demanda de activos financierosse siga polarizando en los activos más líquidos—cuyo coste de oportunidad ha disminuido sig-nificativamente— y en los activos con menorgrado de liquidez, pero que pueden ofrecer unamayor rentabilidad a cambio de un mayor ries-go. De esta forma, los activos con tasas de cre-cimiento más elevadas son los medios depago, que en el segundo trimestre presentanuna expansión interanual estimada del 14 %, ylos activos con un grado reducido de liquidez,



CUADRO 8

Activos y pasivos financieros de las familias y las empresas no financieras

FAMILIAS Y EMPRESAS NO FINANCIERAS:

Activos financieros totales 1.270,5 14,9 14,0 10,5 12,9 10,2 11,4Activos financieros líquidos 545,6 6,9 5,5 5,3 5,4 4,0 4,7

Medios de pago 253,9 10,5 7,7 10,2 14,6 14,6 16,8Otros activos financieros líquidos 291,6 4,5 3,9 2,0 –1,1 –3,3 –4,0

Resto de activos financieros 724,9 22,8 22,4 15,4 20,0 15,5 17,1

Pasivos financieros totales 863,8 10,3 12,7 12,3 13,3 15,5 16,9Financiación bancaria más valores de renta fija 543,5 13,1 15,4 14,8 16,2 15,3 16,0

Crédito de entidades de crédito residentes 440,3 14,2 16,7 15,9 15,8 14,4 15,5Resto de pasivos financieros 320,3 5,7 8,3 8,2 8,4 16,0 18,4

FAMILIAS:

Activos financieros totales 806,6 15,2 11,7 6,9 10,5 6,4 8,8Activos financieros líquidos 453,6 6,5 4,4 4,7 3,6 2,0 3,7

Medios de pago 191,2 7,6 4,9 6,5 8,9 10,6 14,0Otros activos financieros líquidos 262,4 5,8 4,1 3,6 0,4 –3,1 –2,8




EMPRESAS NO FINANCIERAS:

Activos financieros totales 463,9 14,1 18,6 17,5 17,5 17,6 16,3Activos financieros líquidos 92,0 8,9 11,2 8,7 14,8 15,1 9,9

Medios de pago 62,8 22,3 18,1 24,7 35,4 28,8 26,0Otros activos financieros líquidos 29,2 –5,7 2,4 –9,7 –13,5 –4,5 –13,7





(a) Miles de millones de euros.(b) Los datos correspondientes al segundo trimestre de 1999 son estimaciones provisionales.

Tasas T1,4

1998

I TR II TR III TR IV TR I TR II TR

1999 (b)

Saldoúltimo

trimestre(a) (b)

como son las acciones y los valores de rentafija. En contraste, el conjunto de los activos lí-quidos distintos de los medios de pago —estoes, los depósitos a plazo, las cesiones tempo-rales y las participaciones en fondos de inver-sión de renta fija— mostó tasas de avancenegativas en los dos primeros trimestres de1999, en la medida en que la rentabilidad adi-cional ofrecida no parece compensar su menorliquidez.

En el primer semestre de 1999, se estimaque la cartera de acciones de las familias ha re-



GRÁFICO 22

Empresas no financieras y familias (a)


( a ) Los datos del segundo trimestre de 1999 son estima-ciones provisionales.

(b) Excluidas las acciones.(c) No incluye el crédito comercial.

ACTIVOS FINANCIEROSCrecimiento interanual%

PASIVOS FINANCIEROS (b)Crecimiento interanual

0

5

10

15

0

5

10

15

%

TOTAL

TOTAL ACTIVOSLÍQUIDOS

MEDIOS DE PAGO

1995 1996 1997 1998 19990

5

10

15

0

5

10

15

TOTAL

CRÉDITO DE ENTIDADESDE CRÉDITO RESIDENTES

FINANCIACIÓN CREDITICIAMÁS VALORES DE RENTA FIJA (c)

GRÁFICO 23

Familias (a)



(b) Los datos de flujos y revalorización son acumulados encuatro trimestres.

( c ) Calculada con una estimación del activo para aproxi-marlo a una valoración a precios de mercado.

(d) Diferencia entre la variación del saldo y el flujo.

-5

0

5

10

15

20

-5

0

5

10

15

20

1995 1996 1997 1998 1999-5

0

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20

-5

0

5

10

15

20

-5

0

5

10

15

-5

0

5

10

15

EFECTIVO YDEPÓSITOS

ACCIONES

RESTO

FONDOS DEINVERSIÓN

T1,4 SALDOS

CRÉDITOS DE E.C.RESIDENTES

T1,4 SALDOS

RESTO

CRÉDITOS DE EMPRESASNO FINANCIERAS Y FAMILIASCRÉDITOS DEL RESTODEL MUNDO

VARIACIÓN INTERANUAL DE LARIQUEZA FINANCIERA NETA Y CONTRIBUCIONES (b)

CONTRIBUCIÓN DE LOS DISTINTOS INSTRUMENTOSAL CRECIMIENTO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS

CONTRIBUCIÓN DE LOS DISTINTOS INSTRUMENTOSAL CRECIMIENTO DE LOS PASIVOS FINANCIEROS

% PIB

% %

% PIBRIQUEZAFINANCIERANETA (c)

FLUJOS

REVALORIZACIÓN (d)

gistrado una expansión moderada, reflejo de laausencia de una tendencia clara de los preciosen este mercado. En todo caso, en el segundotrimestre se ha apreciado una tímida revaloriza-ción, fruto de las mejores perspectivas econó-micas, y las adquisiciones por parte de las fa-milias podrían haber sido más elevadas. Ade-más, a comienzos del tercer trimestre se hanproducido varias Ofertas Públicas de Valores,que han recibido una demanda cuantiosa porparte del público.

Por lo que respecta a la evolución de los pa-sivos financieros, durante el segundo trimestrese estima que ha tenido lugar una progresivaaceleración, hasta tasas del 18 %, consolidán-dose un perfil de avance rápido durante los últi-mos nueve meses. En concreto, el crédito ban-cario, concedido tanto por entidades residentescomo no residentes, que es el instrumento másrelevante y sobre el que se dispone de informa-ción más precisa, aumentó a una tasa inter-anual del 20 % en el segundo trimestre, lo quesugiere que el reducido nivel de los tipos de in-terés crediticios, las buenas perspectivas eco-nómicas y el aumento de la renta disponible de-rivado de la disminución de las retenciones porIRPF han incentivado un endeudamiento inten-so de las familias.

La información trimestral de los balances ban-carios respecto al destino del crédito concedido alas personas físicas (que es un concepto que nocoincide exactamente con el de familias quese analiza en este epígrafe) evidencia el man-tenimiento de los importantes ritmos de creci-miento del crédito destinado a la adquisición devivienda, que se situaron durante el primer tri-mestre de 1999 en tasas cercanas al 20 %. Asi-mismo, se observa un importante repunte delcrédito destinado a bienes de consumo durade-ro, que aumentó a una tasa superior al 40 % enel primer trimestre.

5.3.2. Flujos financieros de las empresasno financieras

Los flujos financieros de las empresasmuestran una evolución más equilibrada entreel crecimiento de los activos y pasivos financie-ros que en el caso de las familias, lo que se tra-duce en el mantenimiento de un ahorro finan-ciero neto estable. Esto podría explicarse, enalguna medida, por la mayor facilidad de lasempresas para financiar sus inversiones concargo a sus recursos propios en la fase alcistadel ciclo, cuando sus cuentas de resultados sonmás favorables, sin necesidad de acudir al en-deudamiento externo. De hecho, las tasas decrecimiento de los activos financieros de las

empresas han superado a las de los pasivos enlos últimos trimestres.

Se estima que los activos financieros totalesexperimentaron un crecimiento del 16 % duran-te el segundo trimestre, que es el resultado,como en el caso de las familias, de un fuertecrecimiento de los medios de pago (26 %) y delos activos que no se consideran líquidos. Den-tro de estos, los activos frente a las empresas yfamilias (el denominado crédito interempresa-rial) y frente al resto del mundo siguen mostran-do una contribución elevada al crecimiento delos activos financieros de las empresas, comose aprecia en el gráfico 24. En relación coneste último componente, se observa una ciertamoderación en los depósitos mantenidos enentidades no residentes, mientras que las in-versiones directas en el exterior mantienen eldinamismo de trimestres anteriores, con flujosmedios de crecimiento trimestral en torno a los2,5 mm de euros en el último año.

La evolución estimada de los pasivos finan-cieros durante el segundo trimestre se ha ca-racterizado por una ligera aceleración, hasta al-canzar el 16 % en tasa interanual. En términosde la contribución al crecimiento de estos pasi-vos, se observa un cierto cambio en su compo-sición por instrumentos: así, aunque el créditobancario continúa siendo la principal fuente definanciación, desde mediados del año pasadomuestra una trayectoria descendente en sucontribución al crecimiento del total de la finan-ciación de las empresas; por su parte, las otrasfuentes de financiación alternativas —como sonel crédito empresarial y la financiación exte-rior— han mostrado una importante contribu-ción al conjunto de la financiación obtenida poreste sector.

Por último, la información disponible sobreel destino del crédito bancario concedido a lasempresas durante el primer trimestre indica quela financiación otorgada al sector de servicios ya la industria se mantiene en tasas interanualesde crecimiento similares a las de final de año,en torno a un 16 % y un 11 %, respectivamen-te. Sin embargo, el crédito al sector de la cons-trucción se ha moderado significativamentehasta el 12 %, desde el 17 % que registraba afinales de año.

5.4. Flujos financieros de lasAdministraciones Públicas

En el primer trimestre de 1999, el ahorro fi-nanciero neto del conjunto de las Administra-ciones Públicas ha experimentado una nuevamejoría, al pasar del –1,7 % del PIB a finalesde 1998 al –1,4 %; la información disponible del



segundo trimestre apunta a que esta mejorapodría haber continuado.

La trayectoria descendente descrita por lasnecesidades de financiación durante los últimostrimestres ha tenido su correspondencia en ladesaceleración continuada de los ritmos de cre-cimiento de los pasivos financieros de lasAAPP, como se observa en el gráfico 25. Encuanto a la cobertura por instrumentos de estasnecesidades de financiación, ha continuado elalargamiento de los plazos de los pasivos fi-nancieros, mediante la sustitución de valoresde renta fija a corto plazo por bonos y obliga-ciones.

En el conjunto de la primera mitad del año,la colocación neta de valores públicos en losmercados de emisión ha ascendido a 6,5 mmde euros, a la que se añade un incremento dela financiación en moneda extranjera por impor-te de 950 millones de euros. Al haber superadolos recursos captados en los mercados de valo-res a las necesidades de financiación efectivas,se ha elevado el volumen de activos financierosde las AAPP. En concreto, el saldo de los de-pósitos de las AAPP en el Banco de España seha incrementado por importe de 6 mm de eurosen el primer semestre.

Atendiendo a los resultados de las coloca-ciones de valores del Estado, las emisiones ne-tas de letras del Tesoro efectuadas durante elperíodo abril-julio fueron negativas por importede 4,1 mm de euros. A pesar de ello, este im-porte supone una cierta recuperación de la acti-vidad en relación con la fuerte contracción deltrimestre anterior, período donde tuvo lugar la



GRÁFICO 24

Empresas no financieras (a)



(b) Los datos de flujos y revalorización son acumulados encuatro trimestres.

(c) No se incluyen las acciones en el pasivo. Calculada conuna estimación del activo para aproximarlo a una valoración aprecios de mercado.

(d) Diferencia entre la variación del saldo y el flujo.

VARIACIÓN INTERANUAL DE LARIQUEZA FINANCIERA NETA Y CONTRIBUCIONES (b)

% PIB

0

5

10

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20

0

5

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1995 1996 1997 1998 1999

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% %

-2

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1

2

3

4% PIB

CONTRIBUCIÓN DE LOS DISTINTOS INSTRUMENTOSAL CRECIMIENTO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS

CONTRIBUCIÓN DE LOS DISTINTOS INSTRUMENTOSAL CRECIMIENTO DE LOS PASIVOS FINANCIEROS

RIQUEZAFINANCIERANETA (c)

FLUJOS

REVALORIZACIÓN (d)

CRÉDITOS DE E.C.RESIDENTES

T1,4 SALDOS

RESTO

CRÉDITOS DE EMPRESASNO FINANCIERAS Y FAMILIASCRÉDITOS DEL RESTODEL MUNDO

EFECTIVO YDEPÓSITOSACCIONES

RESTO

ACTIVOS FRENTE A EMPRESASNO FINANCIERAS Y FAMILIASACTIVOS FRENTEA RESTO MUNDO

T1,4 SALDOS

GRÁFICO 25

Crecimiento de los pasivos de lasAdministraciones Públicas

T 1,4 y contribuciones


%%

1995 1996 1997 1998 1999-10

0

10

20

30

-10

0

10

20

30OBLIGACIONES

CRÉDITOS

VALORES A CORTOPLAZO

OTROS

TOTAL PASIVOS

mayor parte de los vencimientos para este año.La reducción acumulada del saldo vivo de le-tras del Tesoro en la parte transcurrida del añose eleva a 11,3 mm de euros, concentrándosedicha disminución en el plazo de los dieciochomeses, mientras que en los plazos de doce yseis meses se ha producido, en general, unarenovación de los saldos que vencían. Encuanto a las subastas de deuda a medio y largo

plazo resueltas en el período abril-julio, la emi-sión bruta superó los 11,6 mm de euros, conuna distribución próxima a la de los objetivosmáximos de colocación establecidos. Sin em-bargo, la financiación neta finalmente captadaha sido escasa, como consecuencia de lasamortizaciones que ha habido en este período.

28.7.1999.



Documents

Informe trimestral de la El Instituto Nacional de