Initiate: Quant/Derivatives 줍줍 · 2019-09-09 · Quant 입장에서 최근 한국시장의 특징을 요약하면 다음과 같 다. 1) 실적추정치에 반응하기 보다는

Initiate: Quant/Derivatives

바닥에서 배당

2019. 09. 10

Quant/Derivatives 김동완

Tel. 02)368-6646

[email protected]

줍줍

Summary

시장은 이익추정치에 반응하기보다는 확실한 숫자(확정치, 배당 등)에 반응하고 있다. 코스피 영업이익 부정적 기저 효과는 3분

기를 끝으로 4분기부터 상승 반전한다(3분기 YoY -34.5%, 4분기 YoY +4.7%). 코스피 추가하락 시그널은 포착되고 있지 않

지만 상승시그널도 부족하다. 현재 코스피 지수 수준을 바닥으로 보고 3분기 실적시즌까지 배당주 매수를 추천한다.

2분기 어닝서프라이즈 종목군 코스피 대비 주가 추이

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

D-

11

D-

9

D-

7

D-

5

D-

3

D-

1

D+

1

D+

3

D+

5

D+

7

D+

9

D+

11

1Q01 이후 평균

2Q19

(%)

Quant입장에서 최근 한국시장의 특징을 요약하면 다음과 같

다.

1) 실적추정치에 반응하기 보다는 실적확정치에 반응.

2019년 2분기 어닝시즌의 어닝서프라이즈 종목군 수익률 추

이는 평균과 확연히 다른 모습.

어닝서프라이즈 확인에 민감하게 반응하지만(실적발표일 전

후 급등), 실적기대감에는 반응이 없음.

자료: Quantiwise, 유진투자증권

저평가 종목군 매력 감소

80

90

100

110

120

17.12 18.03 18.06 18.09 18.12 19.03 19.06

업종 內 PE 저평가 업종 內 PB 저평가

1m 업종 內 낙폭과대 3m 업종 內 낙폭과대

(2017.12.28=100)

2) 상대적으로 저평가된 종목군의 반등 현상 사라지는 중

같은 업종군 안에서 상대적으로 낙폭이 컸거나, 밸류에이션이

저평가된 종목군의 주가 흐름이 상대적으로 좋을 경우 ‘1개월

/3개월 낙폭과대’, ‘밸류에이션 저평가’ 팩터 수익률 상승.

2018년 초부터 시작된 저평가 종목군 반등이 최근 주춤해짐.

상대적으로 덜 상승한 종목 또는 많이 하락한 종목 매수전략

위험.

평균적으로 지수 상승변곡점에서 낙폭과대/저평가 팩터 하락

반전 → 지수 상승 시그널


코스피 추가하락 시그널 약해지는 중

40

80

120

160

200

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

코스피 200

부채비율 팩터

매출총이익비율 팩터

(2005.12.29 = 100)

3) 보수적인 투자패턴이 약해지고 있음

지수하락 압력이 강할수록 보수적인 투자패턴(부채비율이 낮

고, 매출총이익비율이 높은 종목의 매력 상승)이 강세

최근 이와 같은 투자패턴 약해지고 있음(부채비율 팩터, 매출

총이익비율 팩터 상승 속도 감소 중)

지수가 횡보할 때도 코스피 하락 시그널 팩터들은 완만한 우

상향을 보여왔고, 특히 매출총이익률 팩터는 현재 횡보세로

코스피 하락 시그널 약해짐

자료: Bloomberg, Datastream, 유진투자증권

코스피 이익 바닥 확인 중

47 47 50

29 31 30

33 30

35 36 35

15

23 19

23 21

0

10

20

30

40

50

60

1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 1Q19A 2Q19A 3Q19E 4Q19E

영업이익

당기순이익 (지배)

(조원)

4)코스피 이익 바닥확인 중 → 지수 하방경직성 확보

영업이익 전년동기대비 변화율의 부정적 기저효과는 3분기가

마지막(3분기 YoY -34.5%, 4분기 YoY +4.7%)

2019년 및 2020년 영업이익 추정치 감소세는 6월 한 달간

각각 5.9조, 5조 감소하던 것이 8월에는 각각 1조, 1.4조 감

소로 대폭 축소

주가 하방 경직성에 대한 신뢰 높아지는 중


S&P 500 상승장 이어질 것

50

70

90

110

130

150

0

50

100

150

200

250

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

ishares S&P 500 ETF (우)

부채비율 팩터 (좌)

이자보상비율 팩터 (좌)

(06.09 = 100) (06.09 = 100)

5) 미국주식 상승세 이어갈 것

코스피 외국인 비중은 36%를 돌파, 미국시장의 전세계 시총

비중은 53%에 육박할 만큼 해외 동향(특히, S&P 500 지수)

모니터링 중요성 커짐

지수상승 압력이 높을수록 공격적인 투자패턴 강해짐(부채비

율이 낮거나 이자보상비율이 높은 종목군 외면 현상)

부채비율 팩터, 이자보상비율 팩터 약세 지속 중 → S&P500

상승 시그널 → 외국인 수급 이탈 리스크 감소


배당수익률 상위 종목군은 코스피 하락시/횡보시 강세

80

100

120

140

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

코스피 200 (배당재투자)

고배당주 매수, 코스피 200 매도 (배당재투자)

(2011.01.31=100)

6)현재 한국 시장 특성상 배당주 추천

추정치보다 확실한 숫자(실적 확정치, 배당액 공시)에 반응하

는 시장

보수적인 투자패턴이 약해지고 있고, 코스피 이익바닥 확인

중 → 하방경직성 확보

뚜렷한 지수 상승반전 시그널 부재도 사실

배당주 투자 스타일(고배당주 매수, 저배당주 매도)은 지수

하락/횡보시에도 강세를 보임

DPS와 당기순이익(지배)가 안정적으로 상승한 유망 종목:

POSCO, 기업은행, GS, 웅진코웨이, KT&G, 삼성증권


I. 코스피 스타일 점검 ............................................................................. 6

1. 확실한 숫자에 반응하는 시장

2. 상대적으로 저평가 종목군의 매력도 하락 중

3. 보수적인 투자패턴 약해지는 중

II. 외국인 수급 이탈 가능성 점검 ............................................................ 13

1. 외국인 수급의 중요성 증대

2. 미국 주가 하락 가능성 낮음

III. 코스피 바닥에서 배당주 매력 상승...................................................... 16

1. 지수가 하락/횡보할 때 배당주 안정적 아웃퍼폼

2. 배당락을 걱정할 필요 없다. 현금배당수익률 > 배당락

3. 스타일에 맞는 매력적인 배당주 찾기

6

Analyst 김동완 | Quant/Derivatives

I. 코스피 스타일 점검

코스피 스타일 체크1: 확실한 숫자에 반응하는 시장

2019년 2분기 코스피 영업이익은 약 34조원(컨센서스 존재하는 종목 기준)을 기록하며 추정치 약

33조원을 소폭 상회했다. 의미 있는 어닝서프라이즈 종목 비율도 평균수준인 38%를 기록하며 애널

리스트들의 이익 과대 추정은 없었다. 업종기준으로 살펴보면, 조선과 IT하드웨어, 건설 업종이 각각

97%, 11%, 7%(절대 어닝서프라이즈 기준)를 기록하였고, 유틸리티, 조선 업종은 시총 대비 각각

1.7%, 0.7% 어닝서프라이즈를 기록하며 가장 의미 있는 어닝 수치를 보여주었다.

도표 1 2분기 업종별 시가총액 대비 실적 전망치 달성률 도표 2 2분기 어닝서프라이즈 종목 비율

-2.0-1.5-1.0-0.5

0.00.51.01.52.0

유틸

리티

건설

,건축

관련

IT하

드웨

어

증권

코스

피

소프

트웨

어

에너

지

미디

어,교

육

호텔

,레저

서비

스

통신

서비

스

소매

(유통

)

비철

,목재

등

기계

운송

(%)

0

10

20

30

40

50

60

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

1Q 2Q

3Q 4Q

(%)


주1: 실적 전망치 달성률 = (확정치 – 예상치)/시총 *100

주2: 금융업종 당기순이익(지배) 기준, 나머지 업종 영업이익 기준


주: 어닝서프라이즈 기준: (확정치 – 예상치) / 실적발표일의 시가총액 * 100 > 0.1

어닝서프라이즈를 시현한 종목군들의 실적 발표 이후 주가 추이는 평년과 다른 모습을 보였다(도표

3). 2000년 1분기 이후부터 조사한 어닝서프라이즈 종목군의 코스피 대비 수익률 추이는 잠정치 발

표일을 기점으로 꾸준히 우상향하는 모습을 보였다. 특징으로는 1)실적발표 이전부터 어닝서프라이

즈에 대한 기대감으로 완만하게 상승, 2)실적발표일 전후 2영업일 동안은 코스피 대비 평균 약 1.5%

아웃퍼폼, 3)실적 발표 이후로도 완만히 우상향하는 주가추이를 보였다.

이번 2분기 어닝시즌의 수익률 추이는 확연히 다른 모습을 보였다. 1)실적발표를 기다리는 시기에도

어닝에 대한 기대감과 상관없이 코스피 대비 하락하다가, 2)어닝서프라이즈 발표를 기점으로 평년보

다 강한 급등세(약 3%)를 보인 후, 3)실적발표 이후 4일째부터 어닝서프라이즈의 잔상이 빠르게 사

라지면서 다시 실적발표 이전과 비슷한 기울기로 언더퍼폼을 하는 모습이다.

2분기 어닝서프라이즈 종목군의 3분기 및 4분기 실적이 상향 조정되었음에도 불구하고 수익률이 코

스피 대비 하락하는 모습은 매우 이례적이다. 시장투자자들은 이익추정치 상향에 민감하게 반응하고

있지 않은 모습이다. 미래의 이익이 좋아진다는 기대감(추정치 상향)으로 매수하기보다 현재의 불확

실성 해소(실적 발표) 후 빠르게 차익실현하는 모습으로 풀이된다. 업종별로 살펴 보아도 수익률과

어닝서프라이즈의 연관성은 작은 것으로 관찰된다(도표5).

이익추정치 상향조정에 무반응

어닝서프라이즈 확인 후

차익실현한 것으로 풀이

7


도표 3 2분기 어닝서프라이즈 종목군 코스피 대비 주가 추이 도표 4 어닝서프라이즈 종목군 영업이익 추정치

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

D-

11

D-

9

D-

7

D-

5

D-

3

D-

1

D+

1

D+

3

D+

5

D+

7

D+

9

D+

11

1Q01 이후 평균

2Q19

(%)

98

99

100

101

102

103

104

06.05 06.18 07.01 07.14 07.27 08.09 08.22

3Q19E

4Q19E

(2019.06.05 = 100)


주1: 어닝서프라이즈 기준: (확정치 – 예상치) / 실적발표일의 시가총액 상위 25%

주2: D+t : 실적발표이후 t일 후


주: 어닝서프라이즈 기준: (확정치 – 예상치) / 실적발표일의 시가총액 상위 25%

도표 5 2분기 어닝시즌 결과와 수익률 분포도

소프트웨어

조선운송

디스플레이

유틸리티

y = 1.6639x - 1.6192R² = 0.0434

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

-2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

코스

피대

비수

익률

(%)

시총 대비 어닝서프라이즈 (%) 자료: Quantiwise, 유진투자증권

주1: 코스피 대비 수익률 계산 기간: 2019.07.05(첫번째 실적발표일) ~ 2019.09.02(마지막 실적발표 이후 12영업일 경과)

주2: 금융업종 당기순이익(지배) 기준, 나머지 업종 영업이익 기준

8


코스피 스타일 체크2: 상대적으로 저평가 종목군의 매력도 하락 중

코스피 하락이 시작된 2017년 말부터 시장은 이익추정치 변동에 반응하지 않았다(도표6). 최근 코

스피 이익이 바닥을 다지는 모습을 보이면서 반등의 기미를 보이고 있지만 확실한 것을 쫓는 현재 시

장 스타일 상, 3분기 실적 및 향후 가이던스 확인 전까지는 이익상향을 추종하는 전략은 부정적일 것

으로 예상한다.

2018년 초부터 시작된 저평가 종목군의 상승세는 종료 조짐을 보이고 있다. 1개월 및 3개월 낙폭이

상대적으로 컸던(작았던) 종목을 매수(매도)하는 전략은 최근 하락세를 보이고 있고(도표 8, 9), 같

은 업종 안에서 밸류에이션이 저렴한 종목군들의 수익률이 상대적으로 좋았던 시기도 끝난 것으로

보인다(도표7). 평균적으로 지수 상승변곡점에서 낙폭과대 및 저밸류에이션 종목군의 평균 수익률

저조가 관찰되었던 만큼 지수 상승 기대감이 높아지고 있다.

도표 6 이익추정치 상승에 반응 없음 도표 7 업종 內 저평가 종목군 하락세

55

65

75

85

95

105

115

17.12 18.03 18.06 18.09 18.12 19.03 19.06

OP 1m Chg

OP YoY Chg

코스피 OP (Fwd.12M)

(2017.12.28=100)

80

85

90

95

100

105

17.12 18.03 18.06 18.09 18.12 19.03 19.06

업종 內 PE 저평가

업종 內 PB 저평가

(2017.12.28=100)


주: (이익상위 종목군 가중평균 수익률) – (이익하위 종목군 가중평균 수익률), 월간 리발란싱


주: (저밸류에이션 종목군 가중평균 수익률) – (고밸류에이션 종목군 가중평균 수익률), 월간 리발란싱

도표 8 1개월 낙폭과대 종목군 횡보 도표 9 3개월 낙폭과대 종목군 하락세

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

17.12 18.03 18.06 18.09 18.12 19.03 19.06

1m 낙폭과대

1m 업종 內 낙폭과대

(2017.12.28=100)

80

90

100

110

120

130

140

17.12 18.03 18.06 18.09 18.12 19.03 19.06

3m 낙폭과대

3m 업종 內 낙폭과대

(2017.12.28=100)


주: (1m 낙폭과대 상위 가중평균 수익률) – (1m 낙폭과대 하위 가중평균 수익률), 월간 리발란싱


주: (3m 낙폭과대 상위 가중평균 수익률) – (3m 낙폭과대 하위 가중평균 수익률), 월간 리발란싱

낙폭과대 종목군 및

상대적 저밸류에이션 종목군

매력 하락 중

9


코스피 스타일 체크3: 보수적인 투자패턴 약해지는 중

지수가 하락세일 때 강세였던 스타일을 살펴보면 부채비율 팩터, 이자보상비율 팩터, 매출총이익률

팩터가 있다. 주식시장에 대한 불안감으로 종목별 비중조절을 해야 할 때, 그 기준으로 불확실한 추

정치에 기반한 비율을 비교하는 것보다 가장 최근에 발표된 재무비율을 비교하여 의사결정을 하는

것이 더욱 효과적일 것이다. Risk off 신호가 강해질수록, 확정치 기준으로 부채비율이 낮고, 이익 대

비 이자비용이 낮고, 매출총이익률이 높은 종목군들의 강세가 이어질 것이다. 현재 부채비율 팩터와

이자보상비율 팩터는 상승추세를 유지하고 있으나, 그 속도는 줄어들고 있는 모습이다. 매출총이익

팩터는 현재 횡보로 지수 상승 시그널에 더 가까운 모습이다.

도표 10 KOSPI200 시그널 1 : 부채비율 낮은 종목 선호도 증가 속도 낮아지는 중

60

80

100

120

140

160

180

200

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

코스피 200

부채비율 팩터

(2005.12.29 = 100)


주: 수익률 = (부채비율 하위 종목군 가중평균 수익률) – (부채비율 상위 종목군 가중평균 수익률), 월간 리발란싱

도표 11 KOSPI200 시그널 2 : 이자보상비율 양호한 종목군 선전 → 하락 시그널

100

200

300

400

500

600

70

100

130

160

190

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

코스피 200


(2005.12.29 = 100) (05.12 = 100)


주: 수익률 = (이자보상비율 상위 종목군 가중평균 수익률) – (이자보상비율 하위 종목군 가중평균 수익률), 월간 리발란싱

부채비율 팩터 기울기 감소 중

→ 부채비율 낮은 종목

선호도 증가 속도 낮아지는 중

이자보상비율 팩터

하락 반전 시도

→ 이자보상비율이 높은 종목군

선호도 낮아지는 중

10


도표 12 KOSPI200 시그널 3 : 매출총이익비율 스타일 횡보 → 상승 시그널

0

50

100

150

200

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

코스피 200

매출총이익비율 팩터

(2005.12.29 = 100)


주: 수익률 = (매출총이익비율 상위 종목군 가중평균 수익률) – (매출총이익비율 하위 종목군 가중평균 수익률), 월간 리발란싱

매출총이익비율 상위 종목군

매력도 하락은

경험적으로

지수 상승 시그널

11


이익은 이미 코스피 박스권 시절로 퇴보

2010년~2016년 코스피 영업이익은 평균 약 120조원으로 2019년 영업이익 컨센서스 124조원(최

근 3개월간 컨센서스가 연속해서 존재하는 종목 기준)과 비슷한 수준이다. 현재 지수 포인트(2,000

초반) 역시 동 기간 지수 평균인 1,999 포인트 수준으로 퇴보했다.

희망적인 부분도 있다. 영업이익 전년동기대비 변화율의 부정적 기저효과는 3분기를 끝으로 4분기부

터는 소폭 상승세를 보여준다(3분기 YoY -34.5%, 4분기 YoY +4.7%, 도표13). 2019년 및 2020

년 영업이익 추정치는 6월 한 달간 각각 5.9조, 5조 감소하던 것이 8월에는 각각 1조, 1.4조 감소로

대폭 축소되었다(도표14).

대외변수(미중 무역협상 기대감, 미국 통화정책 기대감, 중국의 재정정책 기대감)가 특별히 악화되지

않는 한 지수의 내재가치가 이익과 결부되기 때문에 추가하락은 제한적일 것으로 예상된다.

도표 13 2019년 3분기 이익 YoY 부정적 기저 효과 종료

47 47 50

29 31 30

33 30

35 36 35

15

23 19

23 21

0

10

20

30

40

50

60

1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 1Q19A 2Q19A 3Q19E 4Q19E

OP

NP

(조원)


주: 2019년 3분기 및 4분기 이익 컨센서스 존개하는 종목 기준

도표 14 코스피 영업이익 컨센서스 추이 도표 15 이익과 주가 2010년 초반으로 후퇴

86

88

90

92

94

96

98

100

102

06.12 06.27 07.12 07.27 08.11 08.26 09.10

2020E

2019E

4Q19E

3Q19E

(19.06.12=100)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

-10

0

10

20

30

40

50

60

1Q

00

1Q

01

1Q

02

1Q

03

1Q

04

1Q

05

1Q

06

1Q

07

1Q

08

1Q

09

1Q

10

1Q

11

1Q

12

1Q

13

1Q

14

1Q

15

1Q

16

1Q

17

1Q

18

1Q

19

영업이익 확정치 (좌)

3Q19E OP (좌)

4Q19E OP (좌)

KOSPI 지수 (우)

(조원) (P)

자료: Quantiwise, 유진투자증권 자료: Quantiwise, 유진투자증권

2019년 3분기를 끝으로

이익 YoY

부정적 기저 효과 종료

12


코스피는 이미 바닥, 더 이상의 추가하락은 힘들 것

종합해서 한국시장 내부적 시그널만 본다면, 뚜렷한 상승압력이 부재한 것도 사실이나 더 이상의 하

락은 없을 것으로 예상된다.

이유로는

1)경험적으로 1개월 및 3개월 낙폭과대 스타일(상대적으로 낙폭이 컸던 종목군 매수)과 저밸류에이

션 스타일(상대적 저PER, 저PBR 종목군 매수)의 하락세는 지수 횡보 또는 상승 시그널이었다는 점,

2)보수적인 투자패턴(레버리지 비율이 낮은 종목군 선호 현상)이 약해지고 있다는 점은 시장참여자

들의 투자심리 완화를 보여주고,

3)이미 2016년 수준으로 후퇴한 이익이 점차 상승할 기미가 보인다는 점이 있다.

확실한 숫자를 추종하는 시장에서의 대안은 배당주

확실한 숫자를 선호하는 시장 스타일을 고려해 볼 때, 지수 상승 또는 횡보 확인은 3분기 실적 및 가

이던스 확인 후 본격화될 것으로 예상된다. 현재 시장스타일이 불확실성을 회피하는 스타일인 만큼

배당주의 매력이 부각되고 있다.

13


II. 외국인 수급 이탈 가능성 점검

외국인 수급의 중요성 증대

미국 주식 시장의 시가총액이 전세계 시가총액의 55%를 육박할 만큼 주식시장에서 미국의 지배력은

더 강화되고 있다. 코스피의 외국인 지분율은 2015년부터 상승하여 현재 36%를 돌파하였다. 결국

국내기업 이익이 바닥을 다지고 있지만, 미국증시 하락으로 외국인 자금이 이탈한다면 현재 배당수익

률보다 자본손실이 더 클 가능성이 있다. 외국인이 한국시장을 이탈할 경우, 주가에 미치는 영향은

특정 종목에 집중된 것이 아니라 전 종목(특히, 대형주 위주)에 골고루 나타날 것으로 보인다. 이는

외국인 수급이 프로그램 비차익으로 거래형태가 바뀌었기 때문이다. 외국인 전체 순매수는 2017년

9월부터 횡보했지만 외국인 비차익 누적 순매수는 증가했다. 즉 외국인들의 한국 주식 거래형태는

특정 종목에 투자하기보다는 지수복제/업종/스타일 등으로 묶어서 바스켓 형태의 거래를 하는 것으로

추정된다. 따라서, 외국인 투자센티먼트가 악화되어 risk off로 주식 비중을 줄이고 이에 따라 한국

주식을 바스켓으로 매도하는 상황이 온다면, 그 결과는 전 종목에 전반적으로 영향을 미칠 것이다.

도표 16 미국 주식 시총은 전세계 약 53% 차지 도표 17 코스피 외국인 지분율 상승 중

30

35

40

45

50

55

60

99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

(%)

25

30

35

40

45

00.1

2

02.1

2

04.1

2

06.1

2

08.1

2

10.1

2

12.1

2

14.1

2

16.1

2

18.1

2

(%)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Checkexpert, 유진투자증권

도표 18 외국인 프로그램 비차익 위주로 매수

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

12.0

9

13.0

3

13.0

9

14.0

3

14.0

9

15.0

3

15.0

9

16.0

3

16.0

9

17.0

3

17.0

9

18.0

3

18.0

9

19.0

3

19.0

9

외국인 (전체 순매수 - 프로그램비차익) 누적 순매수

외국인 프로그램비차익 누적 순매수

외국인 누적 순매수 (프로그램차익 제외)

(조원)

자료: Checkexpert, 유진투자증권

외국인 수급은

프로그램비차익이 주도

외국인 자금 이탈 시

특정종목이 아닌

전 종목 하락 야기

14


미국 주식 하락 가능성 낮음

미국 시장 참여자들의 투자심리는 2017년 말부터 계속 하락장을 맞이한 한국투자자들과는 다른 것

으로 판단된다. S&P 500기준 밸류에이션은 1표준편차 내외를 기록하고 있고 영업이익마진율, ROE

등 미국 기업의 효율성도 이상이 없는 것으로 판단된다.

미국 시장의 주가흐름만으로 risk off 신호를 살펴 볼 수 있는 지표인 부채비율 팩터, 이자보상비율

팩터, 매출총이익률 팩터를 관찰해 보아도 시장 하락 시그널을 찾아볼 수 없다.

주식시장에 대한 불안감으로 종목별 비중조절을 해야 할 때, 그 기준으로 불확실한 추정치에 기반한

비율을 비교하는 것보다 가장 최근에 발표된 재무비율을 비교하여 의사결정을 한다고 가정을 한다면

직관적으로 risk off 신호가 세질수록 부채비율이 낮고, 이익 대비 이자비용이 낮고, 매출총이익률이

높은 종목의 수익률이 높을 것이다.

2018년 9월부터 2018년 12월까지 동 ETF가 약 14% 하락했음에도 불구하고 동 팩터들은 횡보세

를 보이거나 오히려 하락하며 risk off 신호 없이 현재도 그 현상을 유지 중이다. 매크로 지표가 부정

적으로 나오는 것과는 대조적으로 미국지수는 당분간 호조세를 보일 것으로 예상된다.

도표 19 S&P 500 PER 추이 도표 20 S&P 500 PBR 추이

10

15

20

25

30

35

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

PEPE 역사적 평균평균 + 1σ평균 - 1σ

(배)

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

5.5

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

PBPB 평균 역사적 평균평균 + 1σ평균 - 1σ

(배)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 21 영업이익 마진율 역사적 평균 이상 도표 22 ROE 역사적 평균 이상

9

10

11

12

13

14

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

OPM (TTM)OPM (TTM) 평균 역사적 평균평균 + 1σ평균 - 1σ

(%)

10

12

14

16

18

20

22

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

ROE (12m Fwd)ROE (12m Fwd) 평균 역사적 평균평균 + 1σ평균 - 1σ

(%)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

15


도표 23 S&P500 시그널 1 : 부채비율 시그널 없음 → 횡보 시그널

70

80

90

100

110

120

130

140

150

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19


부채비율 팩터 (좌)

(06.09 = 100) (06.09 = 100)


주: 수익률 = (부채비율 하위 종목군 가중평균 수익률) – (부채비율 상위 종목군 가중평균 수익률), 월간 리발란싱

도표 24 S&P500 시그널 2 : 이자보상비율 양호한 종목군 하락 → 상승 시그널

70

80

90

100

110

120

130

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19



(06.09 = 100) (06.09 = 100)


주: 수익률 = (이자보상비율 상위 종목군 가중평균 수익률) – (이자보상비율 하위 종목군 가중평균 수익률), 월간 리발란싱

도표 25 S&P500 시그널 3 : 매출총이익비율 양호한 종목군 하락 → 상승 시그널

80

90

100

110

120

130

140

150

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19


이자비용/매출 팩터

(06.09 = 100) (06.09 = 100)


주: 수익률 = (매출총이익비율 상위 종목군 가중평균 수익률) – (매출총이익비율 하위 종목군 가중평균 수익률), 월간 리발란싱

16


III. 코스피 바닥에서 배당주 매력 상승

지수가 하락/횡보할 때 배당주 안정적 아웃퍼폼

뚜렷한 지수 상승반전 시그널이 없고 시장이 확실한 숫자에 반응하면서 배당주 매력이 부각되고 있

다. 지수가 하락 또는 횡보할 때 배당상위 종목군은 코스피200 대비 아웃퍼폼하다가 지수가 횡보할

때도 상승하는 모습을 보여준다(도표26). 배당금 재투자를 가정한 Total Return으로 월간 수익률을

수정해보면 배당투자 스타일은 뚜렷하게 아웃퍼폼하는 모습을 보여주고 있다(도표27).

도표 26 배당수익률 상위 종목군은 코스피 하락시 또는 횡보시 좋음

90

100

110

120

130

140

90

130

170

210

250

290

05.03 07.03 09.03 11.03 13.03 15.03 17.03 19.03

코스피 200 (우)

고배당주 매수, 코스피 200 매도 (좌)

(2005.05.31=100) (2005.05.31=100)


주: 고배당주 매수: 매월 말 코스피 200 內 현금배당수익률 상위 25% 종목군 수익률의 동일가중 수익률, 월간 리발란싱

도표 27 배당금 재투자 가정시(배당락 제거 효과)에도 하락 또는 횡보장에서 아웃퍼폼

80

90

100

110

120

130

140

150

11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01 17.01 18.01 19.01 20.01

코스피 200 (배당재투자)

고배당주 매수, 코스피 200 매도 (배당재투자)

(2011.01.31=100)


주: 고배당주 매수: 매월 말 코스피 200 內 현금배당수익률 상위 25% 종목군 수익률(현금배당 재투자)의 동일가중 수익률, 월간 리발란싱

매월 말, 코스피 200 종목군에서

현금배당수익률 상위 25% 매수

코스피200 지수 매도

전략은 지수 하락시에도 상승세

현금배당액 재투자 가정

17


배당락을 걱정할 필요 없다. 현금배당수익률 > 배당락

이론적으로 배당을 실시하는 종목은 배당락일 시가에 배당 컨센서스만큼 주가가 하락해서 시작하게

된다(실제로 장 마감 이후 개별종목 뉴스, 유럽 및 미국 장 등락 및 경제지표 발표, 트럼프의 트위터

등의 이슈들도 시가에 영향을 주기 때문에 정확히 배당 컨센서스만큼 떨어지진 않음). 배당투자자 입

장에서 배당락이 배당수익보다 크다면, 배당주로서의 매력이 사라지는 것과 같기 때문에 배당락과 실

제 배당수익의 비교가 필수적이다.

먼저, 현금 배당을 실시하는 종목들의 배당 기준일 종가와 배당락일 시가를 비교해보면, 예상외로 배

당기준일 종가 대비 배당락일 시가 수익률이 양의 결과를 내는 종목들이 많다(대표적으로 한국항공

우주, 메디톡스, 엔씨소프트, 카카오, 휠라코리아, 도표28). 배당투자 스타일이 아닌 투자자도 배당락

이후 매수하는 전략보다 배당기준일전에 매수하는 것이 자본이득 측면에서도 더 좋은 수익률을 얻을

수 있다는 결론이다.

도표 28 배당락일 시가가 배당기준일 종가보다 높았던 종목 비율

29 27 26 24

31 28 28 26

57

0

10

20

30

40

50

60

70

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

1Q

2Q

3Q

4Q

(%)


18


도표 29 시총 1조 이상 종목군 배당기준일 종가 대비 배당락일 시가 수익률 비교

종목명 한국항공

우주 메디톡스

엔씨

소프트 카카오

휠라

코리아 F&F NAVER LG전자

롯데

케미칼

호텔

신라

한화

케미칼

SK머티

리얼즈

에스

에프에이 솔브레인 고영 삼성전자 POSCO S-Oil KCC

시총

(조원) 4.1 2.1 12.1 11.6 3.6 1.3 24.9 10.2 7.6 3.3 2.8 1.9 1.4 1.2 1.1 263.3 18.4 10.9 2.4

평균 수익률

(%) 1.3 0.6 0.4 0.6 1.0 -0.7 0.7 0.5 0.1 0.5 0.3 0.1 0.0 0.4 0.7 0.2 -0.3 -0.8 -0.6

+비율 85.7 72.7 66.7 66.7 66.7 66.7 62.5 55.6 55.6 55.6 55.6 55.6 55.6 55.6 55.6 45.8 28.0 27.8 26.3

2Q10 - - - - - - - - - - - - - - - 0.6 -0.6 -1.3 0.2

4Q10 - 0.0 0.2 -0.7 0.8 -5.3 - 0.0 0.6 -0.4 -0.3 1.1 0.8 1.8 -0.3 -0.3 -0.8 -1.2 -1.6

2Q11 - - - - - - - - - - - - - - - 1.9 1.5 3.0 1.2

4Q11 0.3 -0.2 0.8 -1.2 2.0 0.2 1.4 0.0 0.0 0.3 0.2 -1.3 0.3 0.6 -0.8 0.0 -0.5 -1.4 -0.9

2Q12 - - - - - - - - - - - - - - - 0.0 1.0 0.4 -2.0

4Q12 -0.2 2.7 0.3 0.2 -0.8 -3.0 0.0 0.3 -0.2 -0.5 0.3 -0.5 0.5 -0.4 2.4 0.0 -0.4 -1.9 -1.1

2Q13 - - - - - - - - - - - - - - - 2.7 0.0 0.8 1.1

4Q13 0.4 0.6 1.3 0.0 0.0 0.1 1.3 0.4 0.4 0.5 0.7 -0.5 -0.6 0.1 1.5 0.1 -1.0 -1.5 -0.5

2Q14 - - - - - - - - - - - - - - - -1.4 0.3 0.0 -0.8

4Q14 0.4 1.0 -1.4 1.0 0.4 -0.7 -1.1 -0.5 -0.3 -0.1 0.0 -1.0 -0.6 0.1 0.0 -0.5 -0.9 - -0.6

2Q15 - - - - - - - - - - - - - - - -0.7 -0.9 -3.4 -1.6

4Q15 3.4 0.9 -0.2 0.8 0.3 1.2 1.2 0.4 0.2 0.4 0.6 1.3 -0.3 -0.1 1.1 -0.1 -2.3 -1.6 -0.7

2Q16 - - - - - - - - - - - - - - - 0.6 1.0 0.8 0.5

3Q16 - 0.2 - - - - - - - - - - - - - - 0.9 - -

4Q16 3.7 1.6 -1.2 0.3 0.0 0.3 1.7 -0.2 0.4 -0.1 0.0 0.2 1.0 0.0 0.9 -0.4 -1.0 -2.1 -1.2

1Q17 - - - - - - - - - - - - - - - 0.2 -0.2 - -

2Q17 - - - - - - - - - - - - - - - 0.7 0.7 -0.1 0.0

3Q17 - 0.0 - - - - - - - - - - - - - 1.1 -1.1 - -

4Q17 - 0.8 0.9 3.2 1.3 1.1 -0.2 2.3 1.0 1.9 -0.3 0.2 -1.3 -0.4 0.0 1.6 -1.5 -3.6 -1.9

1Q18 - - - - - - - - - - - - - - - 0.0 -0.4 - -

2Q18 - - - - - - - - - - - - - - - -2.3 1.7 -0.9 1.1

3Q18 - -0.6 - - - - - - - - - - - - - -0.9 -0.2 - -

4Q18 1.1 - 2.4 2.0 4.9 0.3 1.3 2.0 -1.5 2.8 1.5 1.3 0.4 1.9 1.6 0.9 0.0 -1.0 -1.3

1Q19 - - - - - - - - - - - - - - - -0.9 -1.4 - -


주: +비율 = 현금배당 실시일 중 배당기준일 종가 대비 배당락일 시가 수익률이 양수인 영업일 비율

19


배당수익이 배당락보다 큼

확정배당수익률은 2015년 반기를 제외하고 모든 기간에서 배당락을 상회했다(도표30). 즉, 극단적

으로 배당기준일 종가에 매수해서 배당락일 시가에 매도해도 배당금 이상의 수익을 얻는다는 것이다.

한국시장은 배당 상세내역 발표를 2~3월에 하기 때문에 배당락이 보수적으로 떨어진다는 이야기일

수도 있다. 대표적으로 SK이노베이션, 두산, 메디톡스, GKL, 하나투어, 웅진코웨이 등이 배당락이 작

고 상대적으로 배당수익률이 컸던 종목이었다(도표31).

도표 30 배당기준일 기준 평균 배당수익률(배당락 및 배당세금 차감)

1.1

1.8 1.8 1.8

0.9

3.0

1.6 1.3

0.7

5.1

(0.0)

1.3 1.1

2.3

1.3 1.2 1.1

1.8 1.3

1.0 0.7

1.1

2.5

0.6 0.5

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

2Q

10

4Q

10

2Q

11

4Q

11

2Q

12

4Q

12

2Q

13

4Q

13

2Q

14

4Q

14

2Q

15

4Q

15

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19

배당락

배당수익률

배당수익률 (배당락 차감)

(%)


주: 2010년 반기 배당 이후 현금배당 실시하는 종목군 동일가중 평균

도표 31 주요종목 현금배당(배당락 차감) 평균 수익률

4.8 5.2

0.3

3.7

3.1

4.3 4.7

3.6 3.2

6.3

3.5

2.8

4.3

3.3

4.0

2.9

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

SK

이노

베이

션

두산

메디

톡스

GK

L

하나

투어

웅진

코웨

이

PO

SC

O

S-

Oil

삼성

전자

하나

금융

지주

대교 SK

SK

텔레

콤

현대

차

KC

C

한온

시스

템현금배당수익률 (배당락 차감 후)

현금배당수익률(Fwd.12M)

(%)


주1: 2010년 반기 배당 이후 현금배당을 10회이상 실시한 종목 중 시총 5,000억원 이상인 종목 기준

주2: 현금배당수익률(배당락 차감 후)는 현금배당실시한 모든 분기 수익률의 평균

20


스타일에 맞는 매력적인 배당주 찾기

결국 현재 시장 스타일 상 가장 매력이 있는 종목 스크리닝툴로는 1)업종 대장주(시총상위)이면서,

2)부채비율이 작고, 3)매출총이익비율이 높은 종목이다. 또한 이익추정치 상향에 반응이 약한 만큼

이익상향보다는 4)DPS 변동성이 작고, 5)DPS가 우상향하고, 6)당기순이익의 변동성이 작으면서,

7)지속적으로 증가하는 기준으로 종목을 선정해보았다.

도표 32 배당매력과 현재 스타일상 매력적인 종목군

안정성 성장성 안정성 성장성

A005490 POSCO 철강 19 3.4 0.3 0.1 0.8 0.4 0.2 1.0 1.5 9.1 4.7

A024110 기업은행 은행 7 0.9 0.4 0.1 0.6 0.8 0.4 1.3 2.3 9.0 6.1

A086790 하나금융지주 은행 10 1.1 0.4 -0.3 0.1 0.8 0.3 1.2 2.4 8.6 6.3

A078930 GS 에너지 4 1.4 0.4 1.9 0.6 0.8 0.2 0.8 1.1 8.4 4.2

A021240 웅진코웨이 화장품,의류,완구 6 2.2 0.5 0.6 0.6 0.7 0.4 1.0 1.2 8.4 4.3

A105560 KB금융 은행 17 1.5 0.4 -0.2 0.3 0.8 0.4 1.2 1.9 8.1 5.5

A033780 KT&G 필수소비재 14 2.5 -0.4 1.5 0.8 0.7 0.4 0.3 1.1 8.1 4.2

A055550 신한지주 은행 20 1.6 0.4 0.3 0.6 0.8 0.4 1.3 1.2 7.9 4.4

A016360 삼성증권 증권 3 1.5 0.3 0.1 0.4 0.5 0.4 1.0 1.7 7.6 5.2

A005940 NH투자증권 증권 3 1.6 0.3 -0.4 0.3 0.7 0.3 1.2 1.6 7.3 5.0

A096770 SK이노베이션 에너지 15 2.0 0.3 -0.4 -0.1 0.7 0.2 0.6 1.5 6.4 4.8

A078935 GS우 에너지 0 (0.8) 0.4 1.9 0.7 0.8 0.2 0.8 1.1 6.2 4.2

A018880 한온시스템 자동차 6 2.2 0.5 -0.1 0.5 0.7 0.4 0.9 0.3 5.8 2.9

A010130 고려아연 비철,목재등 8 3.6 -0.7 -0.1 0.6 0.8 0.4 0.9 0.1 5.7 2.6

A071050 한국금융지주 증권 4 1.7 0.4 -0.0 0.2 0.7 0.3 1.2 0.5 5.6 3.3

A005945 NH투자증권우 증권 0 (0.2) 0.3 -0.4 0.4 0.7 0.3 1.2 1.6 5.6 5.0

A039490 키움증권 증권 1 1.1 0.3 0.8 0.2 0.8 0.3 1.1 0.2 5.0 2.8

A005930 삼성전자 반도체 276 2.2 0.4 0.2 -0.0 0.7 0.3 -0.0 0.5 4.7 3.2

A047050 포스코인터내셔널 상사,자본재 2 0.9 0.5 -0.9 0.8 0.4 0.3 0.8 0.8 4.4 3.7

A214320 이노션 미디어,교육 1 1.4 0.5 -0.1 0.4 0.7 0.4 0.4 0.2 4.1 2.7

A071055 한국금융지주우 증권 0 0.0 0.4 -0.0 0.3 0.7 0.3 1.2 0.5 4.0 3.3

A096775 SK이노베이션우 에너지 0 (0.4) 0.3 -0.4 -0.1 0.7 0.2 0.6 1.5 3.9 4.8

A032640 LG유플러스 통신서비스 6 0.3 0.4 -0.1 0.4 0.8 0.4 0.9 0.4 3.8 3.2

A003550 LG 상사,자본재 12 1.9 -1.5 0.5 0.5 0.6 0.3 0.5 0.4 3.6 3.1

A003555 LG우 상사,자본재 0 (0.6) -1.5 0.5 0.5 0.6 0.3 0.5 0.4 1.2 3.1

종목코드 종목명 업종시총

(조원)

z-score

DPS 추이 당기순이익 추이

시총 부채비율 매출총이익

DPS NP(지배)Div Yield

(12m Fwd)합산

Div Yield(12m Fwd)


주1: DPS추이: 2014년 연간 DPS 확정치 ~ 2019연간 DPS 예상치

주2: 당기순이익 추이: 2014년 연간 당기순이익(지배) 확정치 ~ 2019연간 당기순이익(지배) 예상치

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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 89%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 11%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0%

(2019.6.30 기준)

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Initiate: Quant/Derivatives 줍줍 · 2019-09-09 · Quant 입장에서 최근 한국시장의 특징을 요약하면 다음과 같 다. 1) 실적추정치에 반응하기 보다는