KOMPARATIVNA ANALIZA SEKUNDARNOG TR?I?TA …oliver.efri.hr/zavrsni/76.B.pdf · Predmet: Investicijska analiza Mentor: prof. dr. sc. Zdenko Prohaska Student: Sanja Puškari ć Studijski

SVEUČILIŠTE U RIJECI EKONOMSKI FAKULTET

KOMPARATIVNA ANALIZA SEKUNDARNOG TRŽIŠTA KAPITALA REPUBLIKE HRVATSKE SA SEKUNDARNIM

TRŽIŠTEM KAPITALA REPUBLIKE BOSNE I HERCEGOVINE

DIPLOMSKI RAD

Predmet: Investicijska analiza Mentor: prof. dr. sc. Zdenko Prohaska Student: Sanja Puškarić

Studijski smjer: Financije i bankarstvo JMBAG: 0081110366

Rijeka, svibanj 2013.

SADRŽAJ

1. UVOD ........................................................................................................................... 1

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja ......................................................... 1

1.2. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze ............................................................... 1

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja ............................................................................... 2

1.4. Struktura rada ................................................................................................. 2

1.5. Znanstvene metode .......................................................................................... 3

2. TRŽIŠTE KAPITALA ............................................................................................... 4

2.1. Pojam i funkcije tržišta kapitala .................................................................... 4

2.2. Segmenti tržišta kapitala ................................................................................. 6

2.3. Trgovanje na sekundarnom tržištu kapitala ................................................ 8

2.3.1. Burze .............................................................................................................. 8

2.3.2. OTC tržište ................................................................................................... 10

2.4. Vrijednosni papiri na tržištu kapitala ......................................................... 11

2.4.1. Dužnički vrijednosni papiri .......................................................................... 11

2.4.2. Vlasnički vrijednosni papiri ......................................................................... 14

2.4.3. Ostali oblici vrijednosnih papira .................................................................. 15

3. USPOREDBA ZAKONODAVNOG, INSTITUCIONALNOG I

ORGANIZACIJSKOG OKVIRA HRVATSKOG I BOSANSKO

HERCEGOVAČKOG TRŽIŠTA KAPITALA ..................................................... 16

3.1. Institucionalni okvir hrvatskog i bosansko hercegovačkog

tržišta kapitala.................................................................................................18

3.2. Zakonodavni okvir hrvatskog i bosansko hercegovačkog

tržišta kapitala.................................................................................................20

3.3. Organizacijska struktura Zagrebačke i Sarajevske burze ........................ 21

3.3.1. Uprava .......................................................................................................... 21

3.3.2. Nadzorni odbor ............................................................................................. 22

3.3.3. Skupština ...................................................................................................... 23

3.3.4. Odbor za reviziju .......................................................................................... 24

3.3.5. Odbor za uvrštavanje vrijednosnih papira na Burzu .................................... 24

3.3.6. Burzovna komisija ........................................................................................ 25

3.4. Trgovinske platforme Zagrebačke i Sarajevske burze ............................... 25

3.4.1. NASDAQ OMX X-Stream .......................................................................... 25

3.4.2. Burzovni trgovinski sistem – BTS ............................................................... 26

3.5. Trgovanje na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi .......................................... 27

3.5.1. Segmenti tržišta ............................................................................................ 27

3.5.2. Način trgovanja ............................................................................................ 29

3.6. Sudjelovanje na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi ...................................... 31

4. KOMPARATIVNA ANALIZA TRGOVANJA NA ZAGREBAČKOJ I

SARAJEVSKOJ BURZI .......................................................................................... 35

4.1. Promet na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi ............................................... 35

4.2. Tržišna kapitalizacija Zagrebačke i Sarajevske burze ............................... 46

4.3. Indeksi Zagrebačke i Sarajevske burze ....................................................... 51

4.4. Izvanburzovno poslovanje (OTC) prijavljeno Zagrebačkoj i

Sarajevskoj burzi............................................................................................58

5. PERSPEKTIVE RAZVOJA ZAGREBAČKE I SARAJEVSKE BURZE .......... 60

6. ZAKLJUČAK ........................................................................................................... 63

LITERATURA ............................................................................................................... 66

POPIS TABLICA ........................................................................................................... 68

POPIS GRAFIKONA ..................................................................................................... 69

1

1. UVOD

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja

Tržišta kapitala, kao mjesta na kojima se susreće ponuda i potražnja za dugoročnim

financijskim sredstvima, razlikuju se od gospodarstva do gospodarstva. Njihova veličina

i značaj uvjetovani su karakteristikama i razvijenošću pojedinog gospodarstva.

Usporede li se tržišta kapitala razvijenih zemalja sa tržištima kapitala tranzicijskih i

slabije razvijenih zemalja, dolazi se do činjenice da su ona aktualnija, a samim time se i

više istražuju. Iz tog proizlazi problem istraživanja: nedovoljna istraženost tržišta

kapitala Republike Hrvatske i Republike Bosne i Hercegovine. Sukladno istaknutom

problemu određen je predmet istraživanja: istražiti strukturu i djelovanje hrvatskog i

bosansko hercegovačkog tržišta kapitala te rezultate istraživanja upotrijebiti za njihovu

usporedbu.

Na temelju problema i predmeta istraživanja određuje se objekt istraživanja: usporedba

zakonodavnog i institucionalnog te organizacijskog okvira tržišta kapitala, trgovanja na

Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi te perspektiva razvoja ovih dviju burzi.

1.2. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze

Uzimajući u obzir navedeni problem, predmet i objekt istraživanja postavljena je radna

hipoteza: istraživačkim spoznajama o tržištima kapitala mogu se predočiti mogućnosti i

prijedlozi za unaprjeđenje hrvatskog i bosansko hercegovačkog tržišta kapitala.

Radnu hipotezu moguće je detaljnije prikazati i ostvariti s više pomoćnih hipoteza:

1. Temeljem spoznaja o tržištima kapitala shvatiti njihovu ulogu i značaj za

pojedinu zemlju.

2. Usporedbom spoznaja o tržištu kapitala odabranih zemalja utvrditi njihove

karakteristike, odnosno sličnosti i različitosti.

2

3. Na temelju spoznaja o prednostima i nedostacima tržištima kapitala odabranih

zemalja dati moguće prijedloge za uklanjanje nedostataka te razvijanje dodatnih

prednosti.

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja

Svrha i cilj ovog diplomskog rada je istražiti strukturu i djelovanje tržišta kapitala ovih

dviju tranzicijskih zemalja i njihova usporedna analiza u cilju otkrivanja njihovih

sličnosti i različitosti te prednosti i nedostataka.

U cilju rješavanja problema i obrade problema potrebno je odgovoriti na sljedeća

pitanja:

1. Što je tržište kapitala i kako se ono dijeli?

2. Koja je razlika između ugovornog i otvorenog te primarnog i sekundarnog tržišta

kapitala?

3. Kojim se instrumentima trguje na tržištu kapitala?

4. Kako se realizira sekundarna trgovina kapitala?

5. Koje su vrste burzi?

6. Koja je razlika između hrvatskog i bosansko hercegovačkog tržišta kapitala?

7. Gdje se nalazi hrvatsko tržište kapitala u odnosu na bosansko hercegovačko tržište

kapitala?

8. Koje su mogućnosti za unaprjeđenje tržišta kapitala odabranih zemalja?

1.4. Struktura rada

Diplomski rad strukturiran je u pet međusobno povezanih cjelina.

U Uvodu se definiraju problem, predmet i objekt istraživanja, radna i pomoćne

hipoteze, svrha i ciljevi istraživanja te je prikazana struktura rada i znanstvene metode

koje su upotrijebljene.

3

U drugom dijelu diplomskog rada s naslovom „Tržišta kapitala“ upoznajemo se s

pojmom, funkcijama i podjelom tržišta kapitala, načinom trgovanja na sekundarnom

tržištu kapitala te vrstama vrijednosnih papira prisutnih na tržištu kapitala.

Treći dio diplomskog rada Usporedba zakonodavnog, institucionalnog i organizacijskog

okvira hrvatskog i bosansko hercegovačkog tržišta kapitala prikazuje institucionalni i

zakonodavni okvir hrvatskog i bosansko hercegovačkog tržišta kapitala, organizacijsku

strukturu i trgovinske platforme Zagrebačke i Sarajevske burze te načine trgovanja i

stjecanja članstva na istima.

U četvrtom dijelu diplomskog rada Komparativna analiza trgovanja na Zagrebačkoj i

Sarajevskoj burzi dan je prikaz kretanja prometa, tržišne kapitalizacije i indeksa

Zagrebačke i Sarajevske burze te izvanvanburzovnog poslovanja prijavljenog burzama.

Peti dio diplomskog rada nosi naziv „Perspektive razvoja Zagrebačke i Sarajevske

burze“. U ovom dijelu dani su prijedlozi za mogućnost porasta trgovanja na burzama.

U šestom, posljednjem dijelu diplomskog rada, Zaključku sažete su spoznaje iz

prethodnih dijelova diplomskog rada, odnosno prikazana je sinteza rezultata istraživanja

kojima se dokazivala radna i pomoćne hipoteze.

1.5. Znanstvene metode

U ovom diplomskom radu s naslovom Komparativna analiza sekundarnog tržišta

kapitala Republike Hrvatske sa sekundarnim tržištem kapitala Republike Bosne i

Hercegovine pri istraživanju i formuliranju rezultata istraživanja korištene su sljedeće

znanstvene metode: povijesna metoda, metoda deskripcije, metoda komparacije, metoda

analize i sinteze, induktivna i deduktivna metoda te metoda apstrakcije i konkretizacije.

4

2. TRŽIŠTE KAPITALA

Višak sredstava, najvećim dijelom stanovništva i privrede, financijska tržišta

usmjeravaju onim pojedincima i institucijama koje u nekom trenutku trebaju veća

sredstava za potrošnju od onog što im omogućuje vlastiti tekući raspoloživi dohodak

(Novak, 2005, p. 8). Najčešća je podjela financijskih tržišta prema kriteriju ročnosti

instrumenata kojima se na njima trguje. U tom kontekstu razlikuju se tržišta novca, na

kojima se trguje kratkoročnim sredstvima na rok do godine dana i tržišta kapitala, na

kojima se trguje dugoročnim sredstvima s dospijećem dužim od godine dana. U

nastavku rada se detaljnije obrađuje pojam tržišta kapitala, njegov nastanak i funkcije.

2.1. Pojam i funkcije tržišta kapitala

Tržište kapitala odnosi se na onaj segment financijskih tržišta na kojemu se odvijaju

transakcije dugoročnijeg karaktera (Cvjetičanin, 2004, p.18). Pod pojmom kapital

podrazumijeva se novac koji će se upotrijebiti u investicijske svrhe (Alajbeg, Bubaš,

2001, p.9). Tvrtke i pojedinci primarno skladište sredstva tijekom kraćih vremenskih

perioda na tržištu novca dok se ne pojavi mogućnost učinkovitije upotrebe tih sredstava

ili neka važnija potreba (Mishkin, Eakins, 2005, p.241). Tržište kapitala je nastalo radi

potrebe poslovnih tvrtki, države i domaćinstava za financiranje najčešće skupih i

dugoročnijih investicija. Upravo trgovanjem na tržištu kapitala omogućena je izgradnja

različitih autoputova, proizvodnih pogona, škola, stanova i obiteljskih kuća. Najveći

davaoci dugoročnih sredstava na ovome tržištu su financijske institucije kao što su

banke, osiguravajuća društva, investicijski i mirovinski fondovi (Novak, 2005, p.14). Tu

se još mogu pojaviti državne i lokalne vlasti te korporacije. Za potrebe financiranja

nacionalnog duga, državne vlasti izdaju dugoročne obveznice, ali isto tako i za

financiranje različitih investicijski projekata kao što je primjerice izgradnja škola.

Međutim, vlade nikada ne izdaju dionice1. Za razliku od njih, korporacije mogu izdavati

1 Vlade nemaju pravo prodavati prava vlasništva odnosno udjele imovine.

5

i dionice i obveznice. Da li će se korporacije financirati zaduživanjem ili će izvršiti

emisiju kapitala, jedna je od najtežih odluka s kojima se susreću. Razlog zbog kojeg

tvrtke ulaze na tržište kapitala jest što one nemaju uvijek dovoljno kapitala za

financiranje prilika za ulaganje. Najveći zajmoprimci su tvrtke svih veličina koje izdaju

dugoročne vrijednosne papire te nabavljaju dugoročne zajmove za nabavu nove opreme

ili izgradnju novih postrojenja. Svakako valja spomenuti i kućanstva, kao jedni od

najvećih kupaca vrijednosnica tržišta kapitala. Ona ulažu sredstva u različite financijske

institucije poput investicijskih i mirovinskih fondova, koje zatim sredstva ulažu u

kupnju obveznica, dionica te ostalih instrumenata na tržištu kapitala.

Nekoliko je glavnih sektora od kojih se sastoji tržište kapitala, a svaki od njih ima svoje

posebnosti te svoje ponuditelje i tražitelje sredstava. Primjerice, najveći segment ovoga

tržišta u razvijenim ekonomijama su hipotekarni krediti2 kojima se najčešće pomaže

izgradnja obiteljskih kuća, stanova, proizvodnih pogona i trgovačkih objekata.

Najpoznatiji segment tržišta kapitala se odnosi na tržište dionicama kojima se trguje na

burzama i drugim uređenim tržištima, iako se na tržištima kapitala trguje i obveznicama

te raznim izvedenim oblicima vrijednosnih papira.

Tržište kapitala ima nekoliko funkcija. Ono omogućuje da zemlje s razvijenijim

financijskim sustavom, konkretnije razvijenijim segmentom tržišta kapitala usklađenije

i dugoročnije rastu te da su stabilnije i imaju veću mogućnost prilagodbe ekonomskim

promjenama. Tržište kapitala trebalo bi alokacijskom učinkovitošću osigurati transfer

raspoloživih slobodnih sredstava u društveno najproduktivnije investicije u pojedinoj

zemlji čime istodobno potpomaže ekonomski rast i razvoj te zemlje. Jedna od funkcija

tržišta kapitala odnosi se na akumulatorsku funkciju. Na taj način ono osigurava

mogućnost prikupljanja novih sredstava za potrebe rasta i razvoja dioničkih društava, te

ostalih subjekata poput državnih ili lokalnih političko-administrativnih jedinica. Pored

akumulatorske funkcije postoji i alokacijska funkcija kojom se raspoloživa slobodna

sredstva lociraju tamo gdje se smatra da će se najbolje oploditi (Gašparović, 2001, p. 4).

2 Hipotekarni krediti su vrsta dugoročnih kredita koja je osigurana upisom hipoteke, odnosno pravom

zaloga na nekretnini.

6

2.2. Segmenti tržišta kapitala

Tržište kapitala može se promatrati s različitih aspekata. Ono obuhvaća, u širem smislu,

tržište dugoročnih kredita i dugoročnih vrijednosnih papira. U užem smislu ono

podrazumijeva tržište dugoročnih vrijednosnih papira3 na kojem se trguje obveznicama i

dionicama, odnosno vrijednosnicama s fiksnim i varijabilnim prinosom. S druge strane

se nalazi tržište dugoročnih kredita4 na kojem nema vrijednosnih papira jer se radi o

bilateralnim odnosima (Prohaska, 1996, p.17) .

Tržište dugoročnih vrijednosnih papira nadalje se može podijeliti na primarno i

sekundarno. Primarno tržište je neposredno financijsko tržište na kojemu se odvija

trgovina novih emisija vrijednosnih papira. To je uvijek prva emisija, ali i kasnije nove

emisije vrijednosnih papira nakon kojih netko po prvi put stječe dani vrijednosni papir

(Novak, 2005, p.16). Kada tvrtke prodaju svoje vrijednosnice po prvi puta riječ je o

inicijalnoj javnoj ponudi, dok je primarna tržišna transakcija svaka sljedeća prodaja

novih dionica ili obveznica javnosti (Mishkin, Eakins, 2005, p.242). Glavna funkcija

primarnog tržišta je osigurati izdavateljima vrijednsnih papira pribaljanje sredstva za

investiranje u određeni poslovni poduhvat. (Alajbeg, Bubaš, 2001, p.9)

Drugi segment tržišta kapitala odnosi se na dobro razvijena sekundarna tržišta kapitala.

Na sekundarnom tržištu kapitala trguje se vrijednosnim papirima koji su već ranije bili

emitirani. Riječ je o najvećem i najaktivnijem tržištu čiji je osnovni razlog postojanja da

početni investitori vrijednosnicu u koju su ulagali mogu prodati ili zamijeniti u drugu

vrijednosnicu, kako bi nakon toga uspješno profitirali pozitivnom razlikom između

kupovne i prodajne cijene. Ono je posebno značajno za primarno tržište kapitala jer

postojećim financijskim instrumentima, odnosno njihovim vlasnicima omogućuje visok

stupanj likvidnosti kroz mogućnost prodaje na burzi (Prohaska, 1994, p.7). Upravo mu

je glavna funkcija osigurati likvidnost investitorima u vrijednosne papire te omogućiti

mobilnost i zamjenu postojećih dionica, obveznica i drugih vrijednosnih papira u gotov

novac. Mali je broj subjekata koji bi htjeli kupiti vrijednosnice na primarnom tržištu,

zato sekundarno tržište sprječava smanjenu ponudu kapitala za financiranje razvojnih 3 Tržište dugoročnih vrijednosnih papira naziva se još i otvoreno tržište. 4 Tržište dugoročnih kredita naziva se još i ugovorno tržište.

7

projekata, smanjuje troškove financiranja i ubrzava privredni rast. To je ujedno i razlog

daleko većeg obujma transakcija na sekundarnom tržištu u odnosu na transakcije na

primarnom tržištu kapitala.

S geografskog stajališta tržište kapitala se dijeli na nacionalno i na međunarodno tržište

kapitala. Na nacionalnom tržištu kapitala dolazi do susreta ponude i potražnje isključivo

rezidenata dotične zemlje te se i trgovanje obavlja u valuti dotične zemlje (Prohaska,

1996, p.18). Na međunarodnom tržištu kapitala sudionici na tržištu mogu biti iz

različitih zemalja te se pored domaće valute trgovina može obavljati i u stranoj valuti.

Segmenti od kojih se sastoji ovo tržište5 su tržište obveznica, tržište euroobveznica,

inozemnih obveznica i eurokredita. Karakteristično je da se na eurotržištu odnosno

tržištu euroobveznica i eurokredita, trguje vrijednosnim papirima ili kreditima u valuti

izvan zemlje njihova porijekla te nemaju neposredna ograničenja od bilo koje države ili

monetarne vlasti. Na tržištu inozemnih obveznica se za inozemnog dužnika emitiraju

obveznice u određenoj nacionalnoj valuti na nekom domicilnom odnosno nacionalnom

tržištu kapitala.

Jedan od najvažnijih pojedinačnih oblika tržišta kapitala odnosi se na hipotekarna

tržišta. Na njima se trguje hipotekarnim kreditima. Riječ je o dugoročnim kreditima koje

banke, štedionice ili specijalizirane hipotekarne institucije odobravaju građanima i

poduzećima po osnovi pokrića u nekretnini6. Realnim pokrićem građana, odnosno

stambenim i gospodarskim zgradama, poslovnim prostorom i skladištima te zemljištem

osigurava se njegovo vraćanje. Bonitet dužnika u ovome slučaju nije osiguranje

vraćanja kredita, već je to vrijednost nekretnine. Hipotekarni kredit odobrava se u nižem

iznosu od procijenjene vrijednosti nekretnine, obično 50% - 80%, čime je kreditoru

osigurana uredna naplata potraživanja ukoliko dužnik uredno ne ispuni svoje obveze.

Rok u kojem se očekuje povrat ovog kredita je od 10 do 20, a izuzetno i do 30 godina.

Pod uvjetom da su pravno uređeni redoslijed i prioriteti kreditora, moguće je uspostaviti

više hipoteka na nekoj određenoj nekretnini. Izuzetno se odobravaju ukoliko se za njih

jamči pokretnim sredstvima velike vrijednosti, kao što su primjerice avioni i brodovi.

5 Segmente od kojih se sastoji međunarodno tržište kapitala usvojila je organizacija OECD. 6 Uknjižavanjem tražbine nad nekretninom u sudsku gruntovnicu, intabulacijom, kreditor osigurava

vraćanje kredita.

8

To je najstarija vrsta kredita, koja je najviše zastupljena u poslovanju banaka

Jednostavnost ove vrste kredita, osnovni je razlog zašto su oni danas u širokoj primjeni

diljem svijeta, premda postoje i određeni problemi poput pravne nedorečenosti,

poteškoća s uknjižbom nekretnina ili s naplatom takvih kolaterala (Leko, 2008, p.94).

Kako bi se upoznali sa mogućnošću i načinom trgovanja na sekundarnom tržištu

kapitala u nastavku rada detaljnije su obrađeni pojmovi burze i izvanburzovnog

poslovanja - OTC poslovanja.

2.3. Trgovanje na sekundarnom tržištu kapitala

Vrijednosnim se papirima nakon prvog izdavanja trguje na burzama vrijednosnih papira

ili „preko šaltera“. Osnovna razlika jest u tome da se na burzama poslovanje odvija

prema određenim pravilima i uz prisustvovanje posrednika, dok u izvanburzovnom

poslovanju sudionici samostalno dogovaraju kupoprodaju.

2.3.1. Burze

Burze predstavljaju organizirano tržište na kojemu se trguje novcem, vrijednosnim

papirima te standardiziranom robom i uslugama po posebnim pravilima i uzancama

(Prohaska,1996, p.21). One predstavljaju fizičke cjeline te svaka veća burza ima svoju

zgradu, članove i izabrano upravljačko tijelo. Utoliko se razlikuju od tržišta

vrijednosnicama7 koja uglavnom nisu institucionalizirana, za razliku od burzi koje

predstavljaju institucionalizirana razmjenska mjesta (Cvjetičanin, 2004, p. 43). Kupci i

prodavatelji koji se susreću radi kupoprodaje, koja se odvija bez prisustvovanja robe

odnosno predmeta kupoprodaje ili na bazi uzoraka, sklapaju ugovore na burzovnim

sastancima. Burze u svakoj zemlji omogućavaju pojednostavljeno vođenje monetarne i

fiskalne politike te stalnu valorizaciju imovine.

7 Tržišta vrijednosnica su širi pojam od burzi te istodobno mogu obuhvaćati nekoliko različitih burzi iz

više zemalja.

9

Koristi koje organizirane burze pružaju poslovnom svijetu su sljedeće:

1. Transakcijama koje obavljaju učinkovito i relativno jeftino, olakšavaju proces

investiranja. Pružaju sigurnost investitorima kroz osiguranje mjesta na kojem

će, ukoliko žele, moći prodavati svoje papire. Porast likvidnosti značajna je

stavka koju ovo organizirano tržište osigurava svojim investitorima pa su oni

spremni prihvatiti i nižu stopu prinosa nego inače te time burze istodbno

osiguravaju i snižavanje troškova kapitala.

2. S obzirom da se na burzama trguje vrijednosnim papirima, njihovim

neprekidnim transakcijama testira se njihova vrijednost. Procjene vrijednosti i

perspektive društva te njihovih vrijednosnih papira omogućuju se upravo

njihovom kupovinom i prodajom. Tako društva s većom perspektivom imaju i

veće mogućnosti za novo financiranje i rast.

3. Burze, kroz operacije koje se odvijaju na njima, osiguravaju stabilnost cijena

vrijednosnih papira. One poboljšavaju likvidnost kroz kontinuirano trgovanje

čime su promjene cijena češće, ali manje (Novak, 2005, p. 262).

Često se uz pojam burze povezuje i pojam špekulacije8 na burzi te mogućnosti

ostvarivanja velike zarade, ali i velikih gubitaka. Danas se uglavnom špekulira o

budućem kretanju cijena i to na kratki rok. Sudionici u takvim špekulacijama su

„bikovi“ koji pretpostavljaju da će doći do porasta cijena dionica te ih kupuju, ali ne s

namjerom da ih plate i drže kao trajnu investiciju, već da ih na kraj obračunskog

razdoblja prodaju po višoj cijeni od nabavne cijene te na taj način zarade na razlici u

cijenama. S druge strane nalaze se „medvjedi“ koji očekuju pad cijena nekih dionica, pa

ih prodaju po određenoj cijeni te ponovno kupuju po nižoj cijeni od prodajne nakon

određenog razdoblja. U ovakvim situacijama važna je ispravna procjena kretanja cijena.

Prema predmetu poslovanja postoje robne ili produktivne burze na kojima se trguje

robama različite vrste ili samo specijaliziranim vrstama roba, te burze na kojima se

trguje inozemnim efektivnim novcem i devizama odnosno novčane ili devizne burze. Tu

se još ubrajaju burze vrijednosnih papira te burze usluga. Prema organizaciji, burze

mogu biti privatne ili državne organizacije. Državnim burzama upravlja država, koja 8 Sudionici tržišta kapitala mogu biti hedgers koji se štite od rizika i traders koji svjesno ulaze u rizik.

10

daje dozvolu za njihovo osnivanje, donosi zakone te regulira njihovo poslovanje. One

ne isplaćuju nikakvu dividendu svojim dioničarima. Burze koje se osnivaju uglavnom

kao dionička društva su privatne burze. One svojim poslovanjem nastoje ostvariti što

veću dobit koju zatim raspoređuju svojim dioničarima (Prohaska, 1996, p.22).

Vrijednosnicama kojima se ne trguje na organiziranom tržištu kapitala trguje se „preko

šaltera“.

2.3.2. OTC tržište

U prošlosti su investitori kupovali dionice i obveznice „preko šaltera“ u svojim lokalnim

bankama. Danas se ovaj pojam koristi za označavanje trgovine vrijednosnim papirima

izvan organiziranog tržišta, odnosno na OTC tržištima9. OTC tržišta nisu fizički

locirana ni na jednom mjestu, a sastoje se od komunikacijski povezane mreže brokera-

dilera. Kako sve dionice kojima se javno trguje nisu upisane na nekoj od organiziranih

burzi, njima se trguje na izvanburzovnom tržištu. Konkurentskim cijenama koje

pojedine brokerske ili dilerske kuće nude za kupovinu ili prodaju, one ujedno čine i

tržište takvih vrijednosnih papira. Dileri su iznimno važni za izvanburzovna tržišta.

Osim što stvaraju tržište za dionice kojima se trguje u malom obujmu, oni pružaju

određenu potporu investitorima da ulože sredstva u regionalne i nepoznate tvrtke te

olakšavaju novim poduzećima da lakše prikupe potreban kapital (Mishkin, Eakins,

2005, p.244). Iako se pojedinačnim vrijednosnim papirima više trguje na OTC tržištu

nego li na organiziranom tržištu, vrijednosni papiri kupljeni na OTC tržištu riskantniji

su od onih kupljenih na burzi. Nekoliko je razloga tome; često se radi o mali i

novoosnovanim poduzećima, poduzećima čiji je stupanj javnosti ograničen statutarnim

zahtjevima, u javnom vlasništvu je relativno malo dionica čime je aktivno kretanje

takvih dionica ograničeno. Konačno, zaštita investitora na OTC tržištu je ispod razne

zaštite na burzama (Foley, 1998, p.19).

9 Engl. over the counter, OTC – „preko šaltera“

11

2.4. Vrijednosni papiri na tržištu kapitala

S obzirom da se svi prihodi ne potroše određeni dio se uštedi (Veselica, 1995, p. 35).

Prijenos takvih sredstava od štediša prema onima kojima su ta sredstva potrebna za

izvođenje raznih projekata odvija se izdavanjem vrijednosnih papira, bilo vlasničkih,

dužničkih ili izvedenih oblika vrijednosnih papira. Najčešća dva tipa vrijednosnica

kojima se trguje na ovom tržištu su dionice i dugoročne obveznice.

2.4.1. Dužnički vrijednosni papiri

Obveznice su pismene isprave koje predstavljaju potraživanje i kojima se izdavatelj

obvezuje da će vratiti pozajmljena sredstva uvećana za kamate imatelju obveznice,

odnosno vjerovniku u unaprijed utvrđenom roku dužem od godine dana (Prohaska,

1996, p.31). Riječ je o dužničkom instrumentu kojim se stvara odnos između

zajmodavca, s jedne strane i zajmoprimca, s druge strane. Jedna od prednosti koju

donose obveznice naspram dionica jest prioritet da se u slučaju stečaja poduzeća

najprije u potpunosti podmire vlasnici obveznica, a tek potom dioničari (Cvjetičanin,

2004, p.102). Nominalna vrijednost obveznice je ona koju izdavatelj mora isplatiti o

dospijeću. Kamatna stopa koju izdavatelj mora platiti zove se kuponska, nominalna

stopa. Kod većine obveznica isplata je polugodišnja10, a kod nekih se odvija jednom u

godini. Ona se uglavnom fiksira za vrijeme do dospijeća obveznice i ne mijenja se u

korelaciji s kamatnim stopama na tržištu. Ukoliko izdavatelj obveznice ne podmiri svoje

potrebe do dospijeća, vlasnik obveznice stječe pravo na imovinu izdavatelja. Prema tipu

izdavatelja dugoročne obveznice kojima se trguje na tržištu kapitala dijele se na državne

obveznice, municipalne obveznice i korporacijske obveznice.

Državne obveznice su obveznice koje izdaje vlada i drugi državni organi i agencije.

Svojim proračunom te mogućnošću prikupljanja sredstava oporezivanjem građana i

poduzeća, vlada jamči ispunjenje obveze vlasniku obveznice. Jedini razlog zbog kojeg

države izdaju obveznice jest pokrivanje proračunskih manjkova (Cvjetičanin, 2004,

10 Kod izbora obveznica sa polugodišnjom ili godišnjom isplatom kamata biraju se one sa polugodišnjom isplatom kamata zbog toga što pružaju veću sigurnosti i likvidnosti.

12

p.100). Da bi se financirao nacionalni dug, ministarstva financija uglavnom izdaju

zapise i obveznice. Razlika između ove dvije vrste vrijednosnih papira jest u njihovom

roku dospijeća. Izvorni rok dospijeća za zapise je od 1 do 10 godina, dok je ono za

obveznice od 10 do 20 godina. Iako je ova vrsta obveznica jedna od najsigurnijih

obveznica za investitore, to ne znači da su one potpuno bezrizične. Uvijek postoji

mogućnost da na tržištu kamatne stope porastu čime će biti uzrokovan pad vrijednosti

obveznica. Ipak, zbog velike sigurnosti povrata, odnosno nepostojanja rizika neplaćanja,

kamatna stopa na državne obveznice11 je niska.

Municipalne obveznice ili obveznice lokalnih vlasti vrijednosni su papiri koje izdaju

lokalne – općinske, županijske i državne vlasti (Mishkin, Eakins, 2005, p.250). Mnogi

ih svrstavaju u grupu državnih obveznica jer su njihovi izdavatelji, zapravo, državni

organi. Ovom vrstom obveznica osiguravaju se sredstava za financiranje projekata od

javnog interesa kao što su primjerice škole, komunalije i prometna infrastruktura. S

obzirom da se njima financiraju nužni državni i od javnog interesa značajni projekti ove

obveznice izuzete su od državnih poreza. Na ovaj način omogućeno je općinskim i

županijskim upravama da što lakše dođu do sredstava odnosno da posuđuju sredstva po

nižim cijenama jer ulagači prihvaćaju i manje kamate od onih koje žele jer su obveznice

izuzete od poreznih davanja.

Municipalne obveznice dijele se na dvije vrste; opće i prihodne. Obveznice koje nemaju

neka određena sredstva osiguranja niti imaju neki određen izvor prihoda iz kojeg bi se

osigurala njihova otplata su opće obveznice. Garanciju vraćanja pruža bonitet

izdavatelja. Za izdavanje ove vrste municipalnih obveznica potrebno je odobrenje

poreznih organa vlasti jer oni jamče njihovu otplatu. Druga vrsta municipalnih

obveznica su one prihodne, koje podupiru novčani tijek određenog projekta koji stvara

prihode (Mishkin, Eakins, 2005, p.250). One se primjerice mogu izdati da bi se izgradio

neki most, dok bi mostarina predstavljala jamstvo otplate. Konkretnije rečeno,

naplaćuju se iz prihoda projekta za koji su izdane. Ukoliko se ne bi ostvarili prihodi

dovoljni za otplatu prihodne obveznice, ugovorene obveze mogle bi ostati neispunjene,

11

Kamatna stopa na državne obveznice je veća od onih na vrijednosne papire tržišta novca zbog rizika kamatnih stopa.

13

a investitori bi ipak mogli pretrpjeti gubitke. Iako se naplaćuju iz prihoda realiziranog

projekta čime su riskantnije nego opće obveznice, ova vrsta obveznica se ipak izdaje

češće nego opće obveznice.

Korporacijske obveznice su obveznice kojima velike korporacije prikupljaju potrebna

novčana sredstva za duži vremenski period. Većina korporacijskih obveznica se može

opozvati odnosno, izdavatelj ih može otkupiti nakon određenog datuma. Prava i

povlastice koje ostvaruje kreditor te obveze koje mora ispuniti dužnik navode se u

obvezničkom ugovoru12. Rizik neplaćanja korporacijskih obveznica ovisi o samome

stupnju razvijenosti i boniteta korporacije izdavatelja, zato on varira od izdanja do

izdanja. U skladu s promjenom rizika na korporacijske stope, mijenja se i njihova

kamatna stopa. Cijena ovih obveznica u korelaciji je s tržišnim kamatnim stopama i

cijenama državnih obveznica (Cvjetičanin, 2004, p.102).

Jedna od mogućnosti podjele korporacijskih obveznica jest prema tipu kolaterala kojim

se osiguravaju obveznice i prema redoslijedu kojim se obveznice isplaćuju u slučaju

stečaja. U tom kontekstu razlikuju se osigurane, neosigurane i špekulativne obveznice.

Osigurane korporacijske obveznice su one obveznice koje kao jamstvo imaju određeni

kolateral. Primjer takvih obveznica mogu biti hipotekarne obveznice. Njima se može

financirati izgradnja neke zgrade, dok će sama zgrada predstavljati jamstvo za

obveznice izdane za njezinu izgradnju. Ukoliko plaćanje ne bi bilo izvršeno, vlasnici

obveznica imali bi pravo likvidirati tu imovinu kako bi naplatili svoja potraživanja.

Budući da osigurane obveznice imaju kolateral kao osiguranje, kamatna stopa na

osigurane obveznice je niža, ali su svakako sigurnije od neosiguranih obveznica.

Neosigurane korporacijske obveznice ili zadužnice glase na dugi rok. Za njih se ne

garantira određenim kolateralom, već garanciju predstavlja bonitet njihova izdavatelja.

Vlasnici neosiguranih obveznica su na taj način, u slučaju neispunjenja obveza dužnika,

primorani sudskim putem vratiti svoja sredstva. Neosigurane obveznice su prema

prioritetu isplate iza osiguranih obveznica, ukoliko poduzeće ne izvršava svoje obveze.

Zato neosigurane obveznice pružaju veću kamatnu stopu u odnosu na osigurane

12 U obvezničkom ugovoru navode se podaci o kolateralu kao sredstvu osiguranja korporacijskih obveznica.

14

obveznice. Pored osiguranih i neosiguranih obveznica, postoje i špekulativne obveznice.

Obveznice špekulativnog rejtinga smatraju se smećem (engl. junk bonds) (Mishkin,

Eakins, 2005, p.255). Prije tridesetak godina takvih obveznica je bilo puno manje nego

danas. Poduzeća su danas izložena financijskim poteškoćama čime rejtinzi njihovih

obveznica padaju pa je takve obveznice sve teže prodati.

2.4.2. Vlasnički vrijednosni papiri

Pored dužničkih instrumenata, na tržištu kapitala trguje se i vlasničkim vrijednosnim

papirima. U burzovnim izvješćima, vrijednosnice koje se najviše spominju jesu dionice.

Mogu se izdavati obične i preferencijalne dionice.

Obične dionice su vlasnički vrijednosni papiri te se njima ostvaruje udio imovine

određenog poduzeća (Prohaska, 1996, p.40). Vlasnik ove dionice njenim posjedovanjem

postaje proporcionalnim vlasnikom dijela nekog poduzeća. Riječ je o vrijednosnim

papirima bez roka dospijeća kojima se, zbog nepostojanja roka dospijeća, većina

transakcija obavlja na sekundarnom tržištu i to u jednakoj mjeri na OTC tržištu i na

burzama. One nemaju unaprijed utvrđenu kamatnu stopu koju donose, već se ona

mijenja u skladu s uvjetima na tržištu. Ovom vrstom dionica ostvaruju se sljedeća prava:

isplate dividende, prvokupa novoemitiranih dionica, glasa na skupštini, obavještavanje

te udio u likvidacijskoj masi. Iako vlasnik obične dionice ostvaruje sva ova prava,

osnovni razlog zašto ih ulagači kupuju jest rast njezine cijene iznad one po kojoj je

kupljena13 (Cvjetičanin, 2004, p.79).

Preferencijalne dionice predstavljaju oblik temeljnog kapitala odnosno, isto kao i obične

dionice, predstavljaju potvrdu o vlasništvu ili suvlasništvu određenog poduzeća.

Preferencijalne dionice imaju neke karakteristike po kojima se razlikuju od običnih

dionica. Dioničari koji posjeduju ove dionice ostvaruju pravo na fiksnu dividendu14 koja

se nikad ne mijenja zbog čega je ova vrsta dionica slična obveznicama. Vlasnici ovih

13 Ovo se ne odnosi na one dioničare koji kupovinom običnih dionica žele steći mogućnost upravljanja,

odnosno kontrolu nad određenim poduzećem. Takvih je dioničara puno manje. 14 Cijena povlaštenih dionica je stabilna iz razloga fiksne isplate dividendi.

15

dionica nemaju pravo glasa, već eventualno u slučaju ako poduzeće nije isplatilo

obećane dividende (Mishkin, Eakins, 2005, p.259). Prednosti koje vlasnici

preferencijalnih dionica ostvaruju u odnosu na one koji drže obične dionice su kod

isplate dividende i u slučaju likvidacije. Ukoliko zbog financijskih neprilika u nekoj

godini poduzeće ne isplati dividende vlasnicima preferencijalnih dionica, one neće biti

isplaćene ni vlasnicima običnih dionica, a akumulacijom prava preferencijalnih

dioničara, obični dioničari neće primiti svoje dividende dok se ne isplate zaostaci

vlasnicima preferencijalnih dionica. Isto tako, u slučaju stečaja poduzeća prednost da

namire svoja potraživanja iz stečajne mase imaju vlasnici preferencijalnih dionica u

odnosu na vlasnike običnih dionica (Cvjetičanin, 2004, p.80). Ipak, tvrtkama je

izdavanje povlaštenih dionica skuplje nego izdavanje obveznica, iako one imaju mnogo

karakteristika obveznica.

2.4.3. Ostali oblici vrijednosnih papira

Pored prenosivih vrijednosnih papira kao što su dionice i obveznice, na tržištu kapitala

može se trgovati i različitim oblicima izvedenih vrijednosnih papira. Tu se ubrajaju:

opcije (options), budućnosnice (futures), zamjene (swaps), kamatni unaprijedni ugovori

(forward rate agreements) i bilo koji drugi izvedeni financijski instrumenti.

Opcijama se određeni financijski instrument može kupiti ili prodati po unaprijed

određenoj cijeni i u unaprijed utvrđenom roku. Dijele se na call opcije za kupovinu i put

opcije za prodaju financijskog instrumenta. Swapovi su također jedna od vrsta izvedenih

oblika vrijednosnih papira. Njima se ostvaruje zamjena. Može biti kamatni, valutni i

kombinirani. Kod kamatnog swapa dolazi do zamjene plaćanja kamate druge strane do

koje dolazi na temelju zaduživanja ili ulaganja iste sume novca, uz različitu kamatnu

stopu. Kod valutog swapa se uz zamjenu plaćanja kamate mijenja i iznos glavnice na

početku i kraju transakcije, po unaprijed utvrđenom tečaju. Kombinirani swap

predstavlja kombinaciju zamjene plaćanja i kamate i valute plaćanja. Standardiziranim

terminskim ugovorima stvara se pravo te, za razliku od opcija, i obaveza da se određeni

financijski instrument kupi ili proda na neki budući dan određen u ugovoru. Mogu biti

devizni, kamatni ili terminski poslovi na bazi indeksa dionica.

16

3. USPOREDBA ZAKONODAVNOG, INSTITUCIONALNOG I

ORGANIZACIJSKOG OKVIRA HRVATSKOG I BOSANSKO

HERCEGOVAČKOG TRŽIŠTA KAPITALA

Zakonodavni i institucionalni okvir pojedinih nacionalnih ekonomija važan je za

djelotvorno funkcioniranje i razvoj, kako tržišta kapitala kao jednog segmenta

financijskog tržišta, tako i sveukupnog financijskog tržišta. Cilj je, s jedne strane,

regulirati djelovanje institucija prisutnih na tržištima kapitala te kretanja vrijednosnih

papira i ostalih instrumenata prisutnih na ovome tržištu, a s druge strane, svakako valja

istaknuti da se na ovaj način želi zaštiti te osigurati pravedno sudjelovanje za sve

sudionike na tržištu kapitala. Jedna od institucija na koju se odnose propisi i čije je

djelovanje kontrolirano od strane ovlaštenih nadređenih institucija odnosi se na burze.

Burze, kao organizacije tržišta kapitala, govore o razvijenosti pojedine nacionalne

ekonomije, njezinim korporacijama i njihovom značaju, te samoj ekonomskoj moći

države i stanovništva. One predstavljaju institucije koje omogućuju pojedincima

sudionicima trgovanje vrijednosnim papirima radi stjecanja zarade (Cvjetičanin, 2004,

p.43). Omogućavaju susret ponude i potražnje vrijednosnih papira, određivanje njihove

realne vrijednosti te zaštitu pojedinačnih investitora. Burze su istodobno institucije

financijskih tržišta, ali i same predstavljaju financijsko tržište. Kupovina i prodaja

vrijednosnih papira na burzi obavlja se jedino uz posredovanje brokera koji pripadaju

brokerskim kućama ili investicijskim fondovima te su istodobno članovi burze, ili uz

posredovanje dilera. Radi minornog utjecaja Banjalučke burze te radi jednostavnosti

usporedbe tržišta kapitala odabranih zemalja, u nastavu rada je učinjena detaljnija

analiza strukture i poslovanja Zagrebačke burze prisutne na hrvatskom tržištu kapitala te

Sarajevske burze, jedne od bosansko hercegovačkih burzi na kojoj se odvija i ostvaruje

većina prometa vrijednosnim papirima prisutnima na tom tržištu kapitala.

U prosincu 1918. godine, Zagrebačka burza je osnovana pod nazivom Zagrebačka burza

za robu i vrednote. Osim vrijednosnim papirima, na njoj se tada trgovalo i raznim

robama, primjerice; sirovinama, valutama i dragocjenim metalima. Pojavom svjetske

17

gospodarske krize tridesetih godina 20. stoljeća došlo je do obustave trgovanja na

Zagrebačkoj burzi. Ponovni ustroj burze izvršen je u lipnju 1991. godine. Kao

neprofitna institucija, osnovana je od strane 25 banaka i 2 osiguravajuća društva. S

obzirom da joj je, nekad postojeća, Varaždinska burza pripojena 2007. godine,

Zagrebačka burza danas predstavlja jedino organizirano i centralizirano mjesto

trgovanja vrijednosnim papirima u Hrvatskoj (Leko, 2008, p.159). Burza ima temeljni

kapital u iznosu od 40.408.000 kn. Na burzi se mogu susresti društva koja obavljaju

trgovinu vrijednosnim papirima. Danas ih na Zagrebačkoj buri ima 22. Ona za

sudjelovanje na burzi plaćaju članarinu u iznosu od 400.000 kn. Članarine sudionika

burze, uz naknade za trgovanje na burzi i za uvrštavanje vrijednosnih papira te za

pružanje burzovnih informacija, služe za financiranje djelatnosti burze. NASDAQ

OMX X-Stream je elektronički sistem pomoću kojeg se trguje vrijednosnicama na

burzi.

Sarajevska burza je dioničko društvo osnovano 2001. godine od strane 8 brokerskih

kuća. Za rad na burzi, svi članovi trebaju dobiti odobrenje od strane Komisije za

vrijednosne papire Republike Bosne i Hercegovine. Trgovanje se, kao i na svim drugim

burzama obavlja elektroničkim putem, bez prisustvovanja brokera. Elektronički sistem

koji je razvijen za trgovanje na Sarajevskoj burzi jest Burzovni trgovinski sistem - BTS.

Temeljni kapital burze iznosi 525.000.000 KM (1.916.250.000 kn, 1kn=3,65KM).

Danas na Sarajevskoj burzi djeluje 12 članova, odnosno brokerskih kuća. Članarina

koju plaćaju članovi-dioničari iznosi 2.400 KM (8.760 kn), dok ostali plaćaju 12.000

KM (43.800 kn). Za razliku od Zagrebačke burze, ima veće jednokratne pristupnine za

nove članove burze, dok Zagrebačka burza ima veće godišnje članarine. Pored

članarine, Sarajevska burza financira svoje potrebe i iz naknada za trgovanje

vrijednosnim papirima, zatim naknadama za njihovo uvrštavanje na burzu i raznih

pristojbi.(http://195.222.43.81/sasefinal/LinkClick.aspx?fileticket=p5qhfydgzlM%3d&t

abid=103&mid=764&language=hr-HR , Statut Sarajevske berze – burze, 11.3.2013.)

Uz Sarajevsku burzu, u Republici Bosni i Hercegovini još djeluje i Banjalučka burza.

Banjalučku burzu osnovalo je pet burzovni posrednika za poslovanje sa vrijednosnim

papirima 9.5.2001. godine kao zatvoreno dioničko društvo. Osnovni kapital burze iznosi

18

2.660.000 KM (9.709.000 kn). Kao i na Sarajevskoj burzi, elektronički sistem kojim se

trguje na Banjalučkoj burzi jest Burzovni trgovinski sistem. Boj članova koji djeluje na

Banjalučkoj burzi je 11. Mjesečna članarina koju plaćaju članovi Banjalučke burze

iznosi 500 KM, odnosno godišnje 6.000 KM (21.900 kn). Uz članarine, Banjalučka

burza prikuplja sredstva i kroz ostale naknade određene cjenikom Banjalučke burze.

(http://www.blberza.com/v2/Pages/Default.aspx , 11.3.2013.)

S obzirom da se zemlje razlikuju po svojoj veličini i gospodarskoj razvijenosti u svakoj

od njih djeluju institucije tržišta kapitala koje se razlikuju po svojim karakteristikama i

specifičnima zadacima koje bi trebale ostvarivati. O pojedinim institucijama i zakonima

kojima je regulirano djelovanje tržišta kapitala odabranih zemalja u nastavku ovog rada.

3.1. Institucionalni okvir hrvatskog i bosansko hercegovačkog tržišta

kapitala

Na hrvatskome tržištu kapitala mogu se susresti brojne institucije koje reguliraju

djelovanje tržišta kapitala. Neke od značajnijih su Hrvatska agencija za nadzor

financijskih usluga (HANFA) i Središnje klirinško depozitarno društvo. (SKDD). Tu se

još mogu ubrojiti Zagrebačka burza, Hrvatska narodna banka, poslovne banke,

brokerske kuće, mirovinska osiguranja, investicijski fondovi, društva za osiguranje i

razna ovlaštena društva.

Temeljem Zakona o Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih usluga (NN. 140/05),

objavljenog u studenom 2005. godine, do tada postojeće tri nadzorne institucije;

Komisija za vrijednosne papire, Agencija za nadzor mirovinskih fondova i osiguranja i

Direkcija za nadzor društva za osiguranje, prestaju s radom. Kao njihova sljedbenica,

1.1.2006. godine svoje djelovanje započela je Hrvatska agencija za nadzor financijskih

usluga. HANFA je nadzorno tijelo čija je osnovna svrha i obuhvat djelovanja nadzor

financijskih tržišta, financijskih usluga, te onih koji te usluge pružaju, bilo pravne ili

fizičke osobe. Ona nadzire djelovanje brojnih institucija kao što su burze i uređena

javna tržišta, investicijska društava i izdavatelji vrijednosnih papira, brokeri,

19

investicijski savjetnici, središnje klirinško depozitarno društvo, društva za osiguranje i

reosiguranje, mirovinska osiguravajuća društva, investicijski i mirovinski fondovi te

ostali.(http://www.hanfa.hr/index.php?ID=0&AKCIJA=230&LANG=HR&vijestid=934

, 27.3.2013.)

Središnje klirinško depozitarno društvo d.d. (SKDD) osnovano je u travnju 1997.

godine pod nazivom Središnja depozitarna agencija. Većinu redovnih dionica SKDD-a

posjeduje Republika Hrvatska - 62,30%, zatim Financijska agencija (FINA) – 16,61% te

ostatak ostali sudionici tržišta kapitala – 21,09%. Prema Zakonu o tržištu kapitala (NN.

88/08, 146/08, 74/09) te Pravilima i Uputama SKDD-a, ova institucija ima sljedeće

zadatke:

- upravljati središnjim depozitorijem nematerijaliziranih vrijednosnih papira

- upravljati sustavom poravnanja i namire transakcija vrijednosnim papirima

sklopljenih na burzi ili u sklopu izvanburzovnog poslovanja

- nematerijaliziranim vrijednosnim papirima odrediti jedinstvene

identifikacijske oznake. (http://www.skdd.hr/portal/f?p=100:10 , 27.3.2013.)

S obzirom da je relativno nerazvijeno, financijsko tržište odnosno tržište kapitala Bosne

i Hercegovine ima samo neke određene osnovne vrste institucija kojima se regulira

njegovo djelovanje. Kao osnovne institucije koje djeluju na bosansko hercegovačkom

tržišta kapitala mogu se navesti: Komisija za vrijednosne papire, Registar vrijednosnih

papira, Sarajevska burza, investicijski fondovi, kompanije za upravljanje fondovima,

brokerske kuće, depozitne banke, banke skrbnici, brokeri i investicijski savjetnici.

Komisija za vrijednosne papire RBiH, prema Zakonu o vrijednosnim papirima (SN.

39/98, 36/99), Zakonu o komisiji za vrijednosne papira (SN. 39/98, 36/99, 33/04),

Zakonu o registru vrijednosnih papira (SN. 39.98, 36/99, 33/04) te ostalim zakonima,

ima sljedeće nadležnosti: regulira uvjete, načine izdavanja i promet vrijednosnim

papirima, daje odobrenja poduzećima, bankama i investicijskim fondovima za izdavanje

dionica i drugih vrijednosnih papira, regulira izdavanje obveznica od strane županija i

općina, štiti interese investitora te propisuje različite standarde.

(http://www.komvp.gov.ba/site/index.php/o-komisiji , 27.3.2013.)

20

Zakonom o Registru vrijednosnih papira, 1999. godine osnovan je Registar vrijednosnih

papira u BiH. Riječ je o dioničkom društvu s potpunim učešćem državnog kapitala u

vlasništvu. Osnovna zadaća koju obavlja Registar vrijednosnih papira jest registracija i

čuvanje podataka o vrijednosnim papirima; dionicama, obveznicama i komercijalnim

zapisima te njihov prijenos u skladu s zakonom koji uređuje izdavanje i promet

vrijednosnih papira. Većinu dionica Registra vrijednosnih papira posjeduje Republika

BiH - 75,04%, dok ostatak posjeduju pravne osobe - 24,96%.

(http://www.rvp.ba/Section1/Default.aspx , 27.3.2013.)

3.2. Zakonodavni okvir hrvatskog i bosansko hercegovačkog tržišta kapitala

Zakonodavnim okvirom određuju se okvir i pravila djelovanja institucija prisutnih na

tržištu kapitala. Zakoni kojima se regulira djelovanje hrvatskog tržišta kapitala,

navedeni na internetskoj stranice HANFA-e jesu: Zakon o tržištu kapitala (NN. 88/08,

146/08, 74/09), Zakon o preuzimanju dioničkih društava (NN. 109/07, 36/09, 108/12),

Zakon o investicijskim fondovima (NN. 105/05), Zakon o otvorenim investicijskim

fondovima s javnom ponudom (NN. 16/13), Zakon o alternativnim investicijskim

fondovima (NN. 16/13.), Zakon o privatizacijskim investicijskim fondovima (NN.

109/97, 114/01), ostali brojni zakoni te razni Pravilnici, Upute i mišljenja.

Prema podacima sa internetske stranice Komisije za vrijednosne RBiH, bosansko

hercegovačko tržište kapitala regulirano je sljedećim zakonima: Zakon o tržištu

vrijednosnih papira (SN. 85/08), Zakon o investicijskim fondovima (SN. 30/07), Zakon

o komisiji za vrijednosne papire (SN. 39/98, 36/99, 33/04), Zakon o registru

vrijednosnih papira (SN. 39/98, 36/99, 33/04), Zakon o preuzimanju dioničkih društava

(SN. 39/98, 36/99, 33/04), Zakon o privrednim društvima (SN. 84/08) te ostalim

zakonima, pravilima i propisima Republike Bosne i Hercegovine i Republike Srbije.

21

3.3. Organizacijska struktura Zagrebačke i Sarajevske burze

Svaka burza ima sustav organa koji njome upravljaju. Zagrebačka burza ima nešto

jednostavniju strukturu u odnosu na Sarajevsku burzu što se može vidjeti u tablici 1.

Sarajevska burza ima šest organa, do Zagrebačka ima svega tri organa upravljanja.

Tablica 1. Organi Zagrebačke i Sarajevske burze

Zagrebačka burza Sarajevska burza

Uprava Skupština dioničara

Nadzorni odbor

Nadzorni odbor Uprava

Odbor za reviziju

Skupština Odbor za uvrštavanje vrijednosnih papira na Burzu

Burzovna komisija

Izvor: obrada autorice prema podacima sa www.zse.hr i www.sase.ba

3.3.1. Uprava

Uprava Zagrebačke burze odlučuje o unutrašnjoj organizacijskoj strukturi društva. Ona

se sastoji od dva člana koji samostalno i pojedinačno vode poslove društva. Sarajevsku

burzu također predstavlja i zastupa njezina Uprava, koja rukovodi radom i poslovanjem

te odgovara za zakonitost njenog poslovanja. Ona je, kao i Uprava Zagrebačke burze,

dužna djelovati u interesu burze i dioničara. Upravu Sarajevske burze čine direktor te,

ukoliko su imenovani, tri izvršna direktora sektora Sarajevske burze u skladu s

Pravilnikom o unutrašnjoj organizaciji i sistematizaciji radnih mjesta. Imenovanje

članova na Zagrebačkoj burzi se vrši na rok od najviše pet godina, a predsjednika

uprave izabire Nadzorni odbor, dok se članovi Uprave Sarajevske burze imenuju na rok

od četiri godine. Direktor Uprave Sarajevske burze, kojeg izabire Nadzorni odbor uz

suglasnost Komisije za vrijednosne papire Republike Bosne i Hercegovine, odgovoran

je za rad Uprave. Djelovanje Uprave Zagrebačke burze regulirano je Poslovnikom o

radu Uprave, koji uz suglasnost Nadzornog odbora određuje samostalno.

22

Uz suglasnost Nadzornog odbora, Uprava Zagrebačke burze može odlučivati o:

- sklapanju ugovora čija je materijalna obveza veća od 500.000.00 kuna te

ugovora o kupovini i prodaji nekretnina, njihovom opterećenju i davanju u

najam

- izmjenama i dopunama Pravilnika burze i Cjenika burzovnih usluga

- donošenju plana poslovanja i plana investicijskih ulaganja te ostalom.

Prema Statutu Sarajevske burze, brojni su zadaci koje obavlja uprava Sarajevske burze,

a neki od njih su:

- priprema mjere iz nadležnosti Skupštine

- priprema ugovore i akte za koje je potrebna suglasnost Skupštine i

Nadzornog odbora

- izvršava rješenja i daje prijedloge zaključaka Skupštine

- dioničarima na Skupštini daje povjerljive informacije o predmetima burze

- o planiranoj poslovnoj politici izvještava nadzorni odbor te ostali zadaci.

3.3.2. Nadzorni odbor

U skladu s odredbama propisa kojima se uređuje djelovanje hrvatskog tržišta kapitala te

osnivanje i poslovanje trgovačkih društava, biraju se članovi Nadzornog odbora. Od

devet članova Nadzornog odbora, osam ih bira glavna Skupština, dok jednog izabiru

radnici. Iz svojeg reda članova, izabire se predsjednik i zamjenik predsjednika

Nadzornog odbora. Članove izabire glavna Skupština na rok od dvije godine. Oni svoje

poslovanje moraju obavljati isključivo osobno, a ne preko zamjenika, pomoćnika te ne

smiju biti članovi organa neke druge burze. Nadzorni odbor Sarajevske burze sastoji se

od skoro upola manje članova nego li Nadzorni odbor Zagrebačke burze odnosno, od

predsjednika i četiri člana. Član Nadzornog odbora ne može biti zaposlenik Burze ili

Registra vrijednosnih papira, član organa zakonodavne, izvršne ili sudske vlasti u BiH,

vlasnik više od 5% vrijednosnih papira ili udjela člana Burze te ostale s njima povezane

osobe. Članovi Nadzornog odbora bez prava odlučivanja sudjeluju u radu Skupštine.

23

Mnoštvo je zadataka koje obavlja Nadzorni odbor Zagrebačke burze, a neki od njih su:

- imenuje predsjednika i zamjenika predsjednika iz svojih redova

- imenuje i opoziva Upravu društva

- društvo zastupa prema Upravi

- s Upravom društva sklapa ugovore o radu

- nadzire rad i poslovanje društva te ostalo.

Nadzorni odbor Sarajevske burze prema Statutu Sarajevske burze obavlja sljedeće

zadatke:

- nadzire poslovanje Burze i Uprave

- o poslovanju Burze Skupštini podnosi godišnje financijske izvještaje

- imenuje Upravu, članove odbora za prijem vrijednosnih papira na Burzu te

članove Burzovne komisije

- bira predsjednika Nadzornog odbora

- donosi etički kodeks za Upravu i ostalo.

3.3.3. Skupština

Glavna Skupština Zagrebačke burze se u pravilu održava u mjestu društva te

eventualno, ukoliko Uprava tako odluči, na nekom drugom mjestu. Skupštinu dioničara

Zagrebačke i Sarajevske burze čine svi njezini dioničari. Osobe koje su kao dioničari

registrirane u Središnjem klirinškom depozitarnom društvu najmanje šest dana prije

održavanja Skupštine Zagrebačke burze, imaju pravo sudjelovanja na istoj, a da bi

dioničar imao pravo na sudjelovanje u radu i odlučivanju Skupštine Sarajevske burze

trebao bi se najmanje 30 dana nalaziti na listi dioničara kod Registra vrijednosnih papira

RBiH. Ukoliko dioničari Zagrebačke burze ne ispune sve potrebne uvijete, mogu

prisustvovati sjednici, ali bez prava glasa. Dioničari Zagrebačke burze ne moraju

osobno sudjelovat sjednici, već za njih to mogu izvršiti opunomoćenici. Na održavanju

Skupštine Sarajevske burze trebali bi sudjelovati članovi Nadzornog odbora i Odbora za

reviziju te direktor i članovi Uprave. Saziva se najmanje jednom godišnje te se održava

u mjestu sjedišta Burze.

24

Glavna skupština Zagrebačke burze odlučuje o sljedećim pitanjima:

- izboru i opozivu članova Nadzornog odbora izabranih na glavnoj Skupštini

- nagradi za rad članovima Nadzornog odbora

- razrješnici članova Uprave i Nadzornog odbora

- izmjeni statuta

- imenovanju revizora društva

- povećanju i smanjenju temeljnog kapitala društva

- statusnim promjenama, prestanku društva te ostalom.

Skupština Sarajevske burze prema Statutu Sarajevske burze odlučuje o sljedećem:

- povećanju i smanjenju temeljnog kapitala

- emisiji dionica, obveznica i ostalih dužničkih vrijednosnih papira

- usvajanju godišnjeg izvještaja društva

- rasporedu dobiti

- načinu pokrića gubitka te ostalom.

3.3.4. Odbor za reviziju

Odbor za reviziju organ je Sarajevske burze koji se sastoji od predsjednika i dva člana

koje imenuje i razrješuje od nadležnosti Skupština društva. Na zahtjev dioničara s

najmanje 10% dionica s pravom glasa, Odbor je dužan izvršiti reviziju financijskog

poslovanja te polugodišnjeg i godišnje obračuna te u roku osam dana dostaviti izvješće

Skupštini i Nadzornom odboru. Ukoliko Skupština ne odluči drugačije, troškove snosi

dioničar koji je zatražio reviziju poslovanja. Odbor surađuje s vanjskim revizorima bez

posredovanja Nadzornog odbora i Uprave. Ukoliko smatra da su interesi dioničara

ugroženi, ima pravo na sazivanje sjednice Skupštine i Nadzornog odbora.

3.3.5. Odbor za uvrštavanje vrijednosnih papira na Burzu

Ovaj odbor sastoji se od pet članova, od kojih četiri imenuje Nadzorni odbor i to na

četiri godine, a jednog člana, zaposlenika burze imenuje Uprava. Na prvoj sjednici

imenuje se od članova Obora, predsjednik koji će zastupati Odbor. Zadatak Odbora je

25

razmotriti zahtjeve emitenata za uvrštavanje njihovih vrijednosnih papira na burzu te o

njihovom isključivanju sa Burze.

3.3.6. Burzovna komisija

Burzovna komisija zadužena je za utvrđivanje kršenja pravila Burze i utvrđivanje

odgovornosti onih koji su prekršili pravila. Ukoliko utvrdi da je došlo do kršenja

pravila, prema Pravilima Burze, izriče mjere prekršiocima. Komisija se sastoji od

predsjednika, dva člana i tri zamjenika člana koje imenuje Nadzorni odbor na rok od

četiri godine.

3.4. Trgovinske platforme Zagrebačke i Sarajevske burze

U novije vrijeme poslovanje burzi je elektronizirano. Svaka burza ima razvijen sistem

trgovanja te ga s vremenom mijenja i nadopunjuje. Zagrebačka burza već neko vrijeme

koristi NASDAQ OMX X-Stream sistem, dok Sarajevska burza koristi Burzovni

trgovinski sistem. O sistemima koje koriste Zagrebačka i Sarajevska burza detaljnije u

nastavku rada.

3.4.1. NASDAQ OMX X-Stream

Radi pojeftinjenja i pojednostavljenja trgovanja, na Zagrebačkoj burzi je prvi

elektronički sustav trgovanja TEST-1 uveden u ožujku 1994. godine. U samo pet godina

trgovanje na burzi povećalo se deset puta pa je već 1999. godine uveden novi trgovinski

sustav MOST. NASDAQ OMX X-Stream15 je moderna trgovinska platforma kojom su,

na Zagrebačkoj burzi krajem 2007. godine, zamijenjeni dotadašnji trgovinski sustavi

MOST i BTS. Navedeni sistem trgovanja predstavlja veliki infrastrukturni i tehnološki

poduhvat Zagrebačke burze s ciljem povećanja sigurnosti trgovanja za investitore te

jednostavnijeg uvođenja novih instrumenata i tehnologija. U odnosu na prethodna dva

15 Riječ je o proizvodu OMX grupacije čija tehnološka rješenja koristi više od 60 burzi u preko 50 zemalja svijeta.

26

trgovinska sistema, NASDAQ OMX X-Stream svojim kapacitetom može obraditi veći

broj transakcija i naloga. Jedan od razloga uvođenja ovog sistema bio je i buduće lakše

povezivanje sa europskim burzama koje koriste slične sisteme. Ono što omogućuje ovaj

sistem trgovanja jest sklapanje transakcija unutar i izvan knjige ponude te objavu

podataka o transakcijama sklopljenima izvan burze. Integrirana trgovinska platforma

NASDAQ OMX X-Stream može objediniti trgovanje svim instrumentima koji se

pojavljuju na tržištu kapitala; dionicama, obveznicama, futuresima, opcijama,

swapovima i ostalim izvedenicama. (http://neomedia.hr/wp-

content/uploads/2008/10/HANFA_Kvartalni_bilten_II-2008-Q2.pdf , 12.3.2013.)

3.4.2. Burzovni trgovinski sistem – BTS

Kao i na ostalim burzama regije i svjetskim burzama, na Sarajevskoj burzi trguje se

elektronskim putem bez prisustvovanja brokera. Elektronski trgovinski sustav koji

upotrebljava Sarajevska burza je Burzovni trgovinski sistem- BTS s kojim su preko

radnih stanica povezani brokeri burze. Samo ovlaštenim brokerima i dilerima,

članovima burze omogućeno je trgovanje preko ovog sistema. Način na koji funkcionira

Burzovni trgovinski sistem može se pojednostaviti kroz koncepciju elektronske knjige

naloga. U knjizi naloga se s jedne strane upisuju svi kupovni, a s druge strane svi

prodajni nalozi. BTS, za sve dionice emitenata koje kotiraju na Sarajevskoj burzi, ima

formiranu knjigu naloga. Prema cjenovnom vremenskom prioritetu nalozi se rangiraju u

knjizi naloga što znači da veći prioritet imaju nalozi s povoljnijom cijenom, te ukoliko

dva naloga imaju istu cijenu, nalog koji je prije unesen u knjigu naloga ima prioritet.

Redoslijed izvršenja naloga određuje se prema redoslijedu naloga u knjizi naloga,

odnosno najprije će se izvršiti nalozi sa većim ranog, a tek onda oni sa nižim rangom.

(http://195.222.43.81/sasefinal/language/hrHR/Tr%C5%BEi%C5%A1te/Op%C4%87e_

informacije/Trgovina_na_SASE.aspx , 12.3.2013.)

27

3.5. Trgovanje na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi

Poslovanje na burzama odvija se kroz organiziranu strukturu tržišta te razrađenim

načinom trgovanja. Organizacija tržišta burze odnosi se na segmente na koje je ona

podijeljena. Segmentacija tržišta postoji radi raspodjele vrijednosnih papira prisutnih na

tržištima vrijednosnih papira. Isto tako, način trgovanja na pojedinim burzama

istodobno pokazuje određene sličnosti i različitosti. Za većinu burzi, radno vrijeme traje

od ponedjeljka do petka te započinje u jutarnjim satima, ali sam način otvaranja

trgovanja te određene pojedinosti razlikuju se od burze do burze.

3.5.1. Segmenti tržišta

Na svakom pojedinom dijelu burze odvija se trgovanje vrijednosnim papirima koji

zadovoljavaju propisane kriterije za prisustvovanje na tom segmentu tržišta vrijednosnih

papira. U tablici 2 prikazana je organizacija, odnosno segmenti tržišta Zagrebačke i

Sarajevske burze. Može se primijetiti da svaka on njih ima svoju segmentaciju tržišta.

Tablica 2. Organizacija Zagrebačke i Sarajevske burze

Organizacija tržišta


Uređeno tržište

Vodeće tržište

Kotacija

Kotacija kompanija

Službeno tržište Kotacija fondova

Redovito tržište Kotacija obveznica

Multilateralna

trgovinska

platforma

Domaći MTP

Slobodno Tržište

Primarno Slobodno

Tržište

Sekundarno

Slobodno Tržište

Inozemni MTP

Tercijarno Slobodno

Tržište

Emitenti u postupku stečaja


28

Zagrebačka burza je organizirana u dva segmenata. Jedan segment se odnosi na

Uređeno tržište, a dugi na Multilateralnu trgovinsku platformu - MTP. Osnovna razlika

između njih jest u razini transparentnosti koja se odnosi na dostavu potrebnih

informacija o izdavateljima te njihovim vrijednosnim papirima za uvrštavanje na burzu.

Uređeno tržište segment je na kojem se trguje vrijednosnim papirima uvrštenima na

burzu. Ono je podijeljeno na Vodeće, Službeno i Redovito tržište. Najzahtjevniji

segment se odnosi, u smislu zahtjeva koji se postavljaju prema izdavatelju, na Vodeće

tržište. S druge strane, na Redovitom tržištu izdavatelja se obvezuje na dostavu

minimalnih informacija propisanih Zakonom o tržištu kapitala, dok za Vodeće i

Službeno tržište postoje i dodatni propisi određeni pravilima burze.

Multilateralna trgovinska platforma je drugi segment kojim upravlja Zagrebačka burza.

Ona prema Zakonu o tržištu kapitala nema isti status kao i Uređeno tržište. Zahtjevi

koje izdavatelji instrumenata i sami instrumenti na ovome tržištu trebaju ispuniti su niži

u odnosu na Uređeno tržište. Zbog toga je rizik ulaganja u instrumente na ovome

segmentu veći nego u one instrumente uvrštene na Uređeno tržište. Međutim, radi

omogućavanja investitorima donošenja utemeljenih odluka, određen je minimum javno

dostupnih informacija koje moraju osigurati izdavatelji vrijednosnih papira uvrštenih na

ovom tržišnom segmentu. Postoji domaći MTP na kojem se uvrštavaju vrijednosnice

domaćih izdavatelja sa sjedište u Republici Hrvatskoj, te inozemni MTP na kojem se

uvrštavaju vrijednosnice izdavatelja iz drugih država. (http://zse.hr/ , 11.3.2013.)

Na Sarajevskoj burzi, tržišni segment na kojem se trguje najkvalitetnijim bosansko

hercegovačkim poduzećima uvrštenima na burzu zove se Kotacija kompanija. Da bi

neko poduzeće bilo uvršteno na ovo tržište mora ispunjavati sljedeće uvjete: veličina

kapitala 4.000.000 KM (14.600.000 kn) i knjigovodstvena vrijednost dionica 2.000.000

KM (7.300.000 kn). Emitenti su na ovome tržištu dužni dostavljati burzi polugodišnje i

godišnje financijske izvještaje čime omogućuju investitorima procjenu povrata od

ulaganja u dionice ovog emitenta. Segment na kojemu se trguje dionicama investicijskih

fondova zove se Kotacija fondova. Postupak uvrštavanja je sličan kao i kod uvrštavanja

dionica poduzeća na tržište. Kao što sam naziv govori, na Kotaciji obveznica trguje se

obveznicama.

29

Primarno Slobodno Tržište je segment na kojem se nalazi 30 najlikvidnijih emitenata

koji nisu uvršteni na Kotaciju. Emitenti vrijednosnih papira na ovome tržištu moraju

izvještavati u skladu s Pravilnikom o sadržaju, rokovima i načinu objavljivanja

izvještaja. Raspon u kojem mogu odstupati cijene dionica ovih emitenata jest +15%/-

10%. Oni emitenti koji ne ispunjavaju uvjete za uvrštavanje na Primarno Slobodno

Tržište te ukoliko nisu uvršteni na Kotaciju i ne nalaze se pred stečajnim postupkom,

uvrštavaju se na Sekundarno Slobodno Tržište. Obavljaju se dnevno dvije aukcije, a

raspon u kojem može odstupati cijena dionica ovih emitenata je +30%/-20%. Otvorena

dionička društva koja ne objavljuju periodično svoje izvještaje uvrštavaju se na

Tercijarno Slobodno Tržište te se, ukoliko povećaju transparentnost poslovanja, mogu

kasnije prebaciti na Sekundarno Slobodno Tržište. Na tržištu Emitenata u postupku

stečaja, kao što i sam naziv kazuje, nalaze se poduzeća koja vode stečajni postupak.

Cjenovna ograničenja uglavnom ne postoje, a trgovina se odvija kroz jednu dnevnu

aukciju. (http://195.222.43.81/sase-final/ , Sarajevska burza, 11.3.2013.)

3.5.2. Način trgovanja

Redovita trgovina na Zagrebačkoj burzi odvija se vrijednosnim papirima koji

zadovoljavaju određenu razinu likvidnosti, svakog radnog dana između 9.30 i 16.00

sati. Pod likvidnošću se podrazumijeva često trgovanje dionicama što proizlazi iz čestih

ponuda prema spomenutoj dionici te male promjene cijena. Vrijeme trgovine za neki

instrument moguće je produžiti eventualno u situaciji ako je pokrenuta dražba

uravnoteženja i to do završetka dražbe. Ponude članova unose se u sustav i bilježe se u

knjizi ponuda pomoću trgovinskog sustava. Ukoliko je moguće, ponude se izravno

pretvaraju u transakcije po unaprijed utvrđenom načinu. Proces redovite trgovine na

Zagrebačkoj burzi sastoji se od dvije faze, predotvaranja i kontinuirane trgovine.

Predotvaranje se odvija od između 9.30 i 10.00 sati svakog radnog dana te se može

produžiti najviše 5 minuta u slučaju varijabilnog završetka. U ovoj fazi cilj je odrediti

što realniju i reprezenativniju prvu cijenu nekog instrumenta na način da članovi unose

ponude u sustav, ali se na kraju ipak ne odvija transakcija. Do sklapanja transakcije

dolazi tek kada se utvrdi jedinstvena cijena, odnosno cijena otvaranja i to na kraju faze

30

predotvaranja. Tri su koraka kojima se određuje cijena otvaranja: najprije se određuje

maksimalna količina, zatim minimalna količina preostale količine i na kraju određuje

prosječna cijena.

Kontinuirana trgovina druga je faza procesa trgovine na Zagrebačkoj burzi. Odvija se

između 10.00 i 16.00 sati svakog radnog dana. Ponude ostaju u trgovinskom sustavu,

iako nisu izvršene tijekom predotvaranja. Članovi tijekom kontinuirane trgovine, koja se

nastavlja nakon otvaranja, mogu neprestano davati nove ponude te povlačiti ili mijenjati

postojeće. Tijekom davanja ponuda, trgovinski sustav ih neprestano nadgleda te, kada je

moguće, spaja u transakcije. (http://zse.hr/default.aspx?id=32820 , 12.3.2013.) Na

Sarajevskoj burzi, kontinuiranim se načinom također trguje vrijednosnim papirima koji

zadovoljavaju određenu razinu likvidnosti. Na ovaj način može se trgovati samo

dionicama emitenata sa Kotacije i Primarnog Slobodnog tržišta. Transakcije se sklapaju

automatski, poklapanjem kupovnog i prodajnog tečaja. Prema tome, vrijednosnice mogu

imati više cijena tokom dana. Trgovanje se odvija od 9.00 do 13.30 sati.

Za niskolikvidne dionice na Zagrebačkoj burzi postoji poseban režim trgovanja koji se

odvija svakog radnog dana od 11.00 do 13.00 sati. Na temelju trgovinskih podataka

prethodnog tromjesečja, svakog prvog petka u tromjesečju objavljuje se lista dionica

kojima će se trgovati na ovaj način. Isto tako, obzirom da na Sarajevskoj burzi, ovisno o

tome na kojem se segmentu tržišta nalaze vrijednosnice postoji razrađen način

trgovanja, niskolikvidnim dionicama trguje se aukcijskim načinom. Trgovanje se odvija

od 9.00 do 13.30. svakog radnog dana. Riječ je o emitentima prisutnima na

Sekundarnom Slobodno Tržištu na kojem se aukcije organiziraju dva puta dnevno i

tržištu Emitenata u postupku stečaja. Do trenutka aukcije svi se nalozi prikupljaju u

knjizi naloga te se ne izvršavaju ni ukoliko se njihove cijene preklapaju. Na ovaj način

pokušava se smanjiti razlika u informiranosti investitora prilikom ulaganja. Sve

transakcije odvijaju se po cijeni aukcije koja ne mora biti najviša ili najniža iz knjige

naloga, a određuje se kao ona po kojoj će trgovati najviše dionica.

(http://195.222.43.81/sasefinal/language/hrHR/Tr%C5%BEi%C5%A1te/Op%C4%87e_

informacije/Trgovina_na_SASE.aspx , 12.3.2013.)

31

3.6. Sudjelovanje na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi

Kupovinu i prodaju vrijednosnih papira na organiziranom tržištu kapitala moguće je

ostvariti jedino prisustvovanjem posrednika, koji istodobno trebaju biti članovi ovog

tržišta. Da bi sudjelovali na burzi, potrebno je da ispune propisane kriterije te plate

određene naknade. Brojni su uvjeti koje trebaju ispuniti članovi Zagrebačke i Sarajevske

burze.

Isprave kojima pojedini emitenti dokazuju ispunjavanje uvjeta za sjecanje članstva na

Zagrebačkoj burzi su sljedeći:

- izvadak iz sudskog registra nadležnog trgovačkog suda

- ispunjeni obrazac upitnika čiji obrazac, oblik i sadržaj određuje Burza

- kratki prikaz dosadašnje poslovanja i planova djelovanja na tržištu kapitala

- isprave kojima dokazuje da je ovlašten pružati investicijske usluge i

obavljanje investicijske aktivnosti

- dokaz da ima člansko mjesto i da će ga pravovremeno steći

- druge isprave, sukladno posebnoj odluci Burze.

Za stjecanje članstva za obavljanje poslova s vrijednosnim papirima na Sarajevskoj

burzi, pristupnici moraju ispuniti sljedeće uvjete:

- imati dozvolu Komisije za obavljanje poslova s vrijednosnim papirima

- ukoliko član želi postati dioničar Burze mora garantirati plaćanje za otkup

odgovarajućeg broja vrijednosnica

- uplatiti odgovarajući iznos novčanih sredstava u fond sigurnosti Burze

- uplatiti jednokratnu pristupninu za stjecanje članstva, godišnju članarinu za

održavanje članstva i ostale takse i naknade

- biti adekvatno opremljen za burzovni informacijski sustav

- ispunjavati druge uvjete Burze.

Pored ispunjavanja propisanih uvjeta, za stjecanje člana Burze potrebno je platiti i

određene naknade. U tablici 3 mogu se vidjeti iznosi koje članovi Zagrebačke i

32

Sarajevske burze moraju platiti ukoliko žele sudjelovati u trgovanju vrijednosnim

papirima.

Tablica 3. Članarine za sudjelovanje na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi

Članarina Zagrebačka burza Sarajevska burza

Jednokratna pristupnina za

stjecanje statusa člana burze 10.000,00 kn

50.000,00 KM (1kn= 3,65

KM = 182.500,00 kn)

Cijena članskog mjesta 390.000,00 kn -

Članarina za korištenje članstva

3.845,00 kn

(kvartalno)

=11.535,00 kn

(godišnje)

2.400,00 KM (godišnja - za

dioničare burze) (1kn =

3,65KM = 8.760,00 kn)

12.000,00 KM (godišnja -

za ostale) (1kn= 3,65 KM =

43.800,00 kn)

Jednokratna naknada za pristup

u Burzovni informacijski

sustav

- 5.000,00 KM (1kn= 3,65

KM = 18.250,00 kn)


Kao što se može vidjeti iz tablice 3 jednokratna pristupnina za stjecanje statusa člana

burze veća je na Sarajevskoj burzi i iznosi 182.500,00 kn, dok na Zagrebačkoj burzi

iznosi svega 10.000,00 kn. Međutim članovi Zagrebačke burze plaćaju i cijenu

članskog mjesta koja iznosi 390.000,00 kn što za članove Sarajevske burze ne postoji

obaveza. Može se zaključiti da je stjecanje statusa člana na Zagrebačkoj burzi skuplje u

odnosu na stjecanje statusa člana na Sarajevskoj burzi, iako se na Sarajevskoj burzi

plaća i jednokratna naknada za pristup Burzovnom informacijskom sustavu u iznosu od

18.250,00 kn. Ipak postoji razlika u iznosima članarina za korištenje članstva. Na

Zagrebačkoj burzi je ona za sve jednaka i iznosi 11.535,00 kn godišnje, dok je ona na

Sarajevskoj burzi za članove – dioničare koji plaćaju 8.760 kn godišnje, daleko manja u

odnosu na članarinu koju plaćaju ostali članovi koji nisu i dioničari Burze u iznosu od

43.800,00 kn. Može se zaključiti kako Zagrebačka burza ima veće cijenu za pristup

sudjelovanju na njezinom tržištu u odnosu na Sarajevsku burzu. S druge strane,

33

Sarajevska burza možda veće iznose ubire kroz članarine i to onih koji ujedno nisu i

dioničari Burze.

Nakon što su ispunili sve uvjete potrebne za stjecanje statusa člana pojedinih burzi te

izvršili plaćanja koja im pojedine burze nameću, članovi mogu započeti svoje

djelovanje te posredovati u prometu vrijednosnim papirima.

Na Zagrebačkoj burzi danas djeluje svega 22 člana što se može vidjeti u tablici 4, dok je

nekad brojka sezala i do četrdesetak članova. Ipak na Zagrebačkoj burzi je prisutan

duplo veći broj članova nego li na Sarajevskoj na kojoj djeluje svega 12 članova.

Tablica 4. Članovi Zagrebačke burze

Br. Članovi Zagrebačke burze Br. Članovi Zagrebačke burze

1. Agram brokeri d.d. 12. Hypo-Alpe-Adria Bank d.d.

2. Aktiv broker d.o.o. 13. Interkapital vrijednosni papiri d.o.o.

3. Antea brokeri d.o.o. 14. Istarska kreditna banka d.d.

4.

BANKA SPLITKO-

DALMATINSKA d.d. 15. Nova banka d.d.

5. Centar banka d.d. 16. OTP banka d.d.

6. Credos d.o.o. 17. Podravska banka d.d.

7. Croatia banka d.d. 18. Privredna banka Zagreb d.d.

8.

ERSTE &

STEIERMARKISCHE BANK

d.d. 19. Raiffeisenbank Austria d.d.

9. Fima - vrijednosnice d.o.o. 20. Rast do.o.

10. Hita vrijednosnice d.d. 21.

Societe Generale - Splitska banka

d.d.

11. Hrvatska poštanska banka 22. Zagrebačka banka d.d.

Izvor: obrada autorice obrada autora prema podacima sa www.zse.hr

34

Tablica 5. Članovi Sarajevske burze

Br. Članovi Sarajevske burze

1. AW-Broker d.o.o. Sarajevo

2. Bond Invest d.o.o. Mostar

3. eBrokers d.o.o. Sarajevo

4. Eurohaus d.o.o. Sarajevo

5. Fima International d.o.o. Sarajevo

6. General Broker d.o.o. Sarajevo

7. Hypo Alpe Adria Bank d.d. Mostar

8. Moja Banka d.d. Sarajevo

9. Raiffeisen Brokers d.o.o. Sarajevo

10.

SEE Investment Solutions d.o.o.

Sarajevo

11. Unibroker d.d. Sarajevo

12. VGT-Broker d.d. Visoko

Izvor: obrada autorice prema podacima sa www.sase.ba

35

4. KOMPARATIVNA ANALIZA TRGOVANJA NA

ZAGREBAČKOJ I SARAJEVSKOJ BURZI

Više je aspekata s kojih se može razmatrati trenutačno stanje i razvoj tržišta kapitala.

Najčešće se mjere veličina odnosno vrijednost tržišta kapitala te likvidnost tržišta.16 Kao

mjera veličine tržišta kapitala koristi se promet i tržišna kapitalizacija koja omogućuje

diverzificiranje rizika i mobilizaciju kapitala. S druge strane likvidnost, kao jedna od

najvažnijih funkcija tržišta kapitala, govori o lakoći i brzini kupoprodaje vrijednosnih

papira od strane agenata. Radi mogućnosti prosudbe gdje se nalaze i kako se razvijaju

hrvatsko i bosansko hercegovačko tržište kapitala, kroz ovu cjelinu prikazana je

usporedba strukture i kretanja prometa, tržišne kapitalizacije, indeksa i izvanburzovnog

poslovanja prijavljenog Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi tijekom odabranog perioda.

4.1. Promet na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi

Svaka burza svojim djelovanjem ostvaruje određeni promet. Promet predstavlja ukupnu

vrijednost koju je burza ostvarila trgovanjem vrijednosnim papirima i značajan je

pokazatelj veličine burze.

Na Zagrebačkoj burzi trguje se raznim vrstama vrijednosnih papira; dionicama,

obveznicama, pravima i komercijalnim zapisima. Svakako valja istaknuti kako se od

2012. godine na Zagrebačkoj burzi trguje i strukturiranim vrijednosnim papirima. Radi

se o tome da su prvi put uvršteni vrijednosni papiri stranog izdavatelja na Inozemni

MTP. Radi mogućnosti usporedbe sa Sarajevskom burzom, na kojoj se ne trguje svim

vrstama vrijednosnih papira kao i na Zagrebačkoj burzi, konkretno strukturiranim

vrijednosnim papirima, u narednoj tablici 6 prikazana je samo struktura prometa

dionicama, obveznicama i kratkoročnim vrijednosnim papirima na Zagrebačkoj burzi.

Radi jasnije predodžbe podataka prikazanih u tablici, u nastavku je dan grafikon 1. 16 Za mjerenje razvoja tržišta kapitala mogu se još koristiti razni pokazatelji, poput volatilnosti i koncentracije tržišta, efikasnosti tržišta, institucionalne i zakonodavne regulative tržišta te drugi.

36

Tablica 6. Struktura prometa na Zagrebačkoj burzi u razdoblju od 2007. do 2012. godine (u kn)

Godina Dionice

% promjena

u odnosu na

prethodnu

godinu

Obveznice

% promjena

u odnosu na

prethodnu

godinu

Kratkoročni

vrijednosni

papiri

% promjena

u odnosu na

prethodnu

godinu

Ukupno

% promjena

u odnosu na

prethodnu

godinu

2007. 22.000.747.040 57,10 758.511.252 23,50 51.419.264 97,23 22.810.677.556 54,98

2008. 16.842.297.729 -23,40 398.108.078 -47,50 40.825.048 -20,60 17.281.230.855 -24,24

2009. 7.434.324.152 -55,90 202.811.719 -49,10 35.257.484 -13,64 7.672.393.355 -55,60

2010. 5.777.096.972 -22,30 274.335.622 35,30 0 -100,00 6.051.432.594 -21,13

2011. 5.233.192.378 -9,40 137.445.272 -49,90 2.741.571 - 5.373.379.221 -11,20

2012. 2.914.904.102 -44,30 285.319.563 107,60 49.960 -98,18 3.200.273.625 -40,44

Izvor: obrada autorice prema podacima sa www.zse.hr

37

Grafikon 1. Struktura prometa na Zagrebačkoj burzi u razdoblju od 2007. do 2012.

godine (u kn)


Iz grafikona 1 se može vidjeti kako je ukupan promet najviši u 2007. godini. U toj

godini se je u odnosu na prethodnu godinu najviše povećao i to za 54,98%. Od tada pa

do 2012. godine je prisutan negativan trend kretanja ukupnog prometa na Zagrebačkoj

burzi. Najveći pad u odnosu na prethodnu godinu zabilježen je u 2009. godini i to za

više od pola, odnosno 55,60%. Isto tako, veliki pad u odnosu na prethodnu godinu se

može uočiti i u 2012. godini. Što se tiče prometa dionicama, najveća vrijednost je

zabilježena u 2007. godini. Od tada pa do 2012. godine je prisutan pad prometa

dionicama. U 2009. i 2012. godini zabilježen je najveći pad u odnosu na prethodnu

godinu. Promet obveznicama također je bio najveći u 2007. godini. U naredne dvije

godine se smanjivao u pola. Najviše se povećao u 2012. godini u odnosu na prethodnu

godinu. Što se tiče prometa kratkoročnim vrijednosnim papirima, visoke vrijednosti

zabilježene su u 2007. i 2008. godini, dok u 2010. godini uopće nije bilo prometa

kratkoročnim vrijednosnim papirima.

U tablici 7 koja slijedi može se vidjeti struktura prometa kroz promatrano razdoblje na

Sarajevskoj burzi. Navedeno se može vidjeti i na grafikonu 2.

38

Tablica 7. Struktura prometa na Sarajevskoj burzi u razdoblju od 2007. do 2012. godine (u kn)

Godina Dionice

% promjena

u odnosu na

prethodnu

godinu

Obveznice

% promjena

u odnosu na

prethodnu

godinu

Kratkoročni

vrijednosni

papiri

% promjena

u odnosu na

prethodnu

godinu

Ukupno

% promjena u

odnosu na

prethodnu

godinu

2007. 4.651.341.423 94,64 - - - - 4.651.341.423 94,64

2008. 1.230.339.722 -73,55 365.000.000 - - - 1.595.339.722 -65,70

2009. 622.791.678 -49,38 3.061.215 -99,16 95.626 - 625.948.519 -60,76

2010. 222.209.522 -64,32 95.992.197 3035,75 97.933 2,41 318.299.652 -49,15

2011. 305.184.771 37,34 84.404.805 -12,07 - - 389.589.576 22,40

2012. 300.010.403 -1,70 57.359.232 -32,04 - - 357.369.635 -8,27


39

Grafikon 2.

Struktura prometa na Sarajevskoj burzi u razdoblju od 2007. do 2012.

godine (u kn)


Iz prikaza strukture prometa Sarajevske burze na grafikonu 2 može se vidjeti kako je

Sarajevska burza najveći promet ostvarila u 2007. godini. Drastično smanjenje prometa

od 65,70% zabilježeno je u kriznoj 2008. godini. Narednih godina promet se je također

smanjivao u pola i više. Blago povećanje u odnosu na prethodnu godinu može se uočiti

u 2011. godini. Najveći promet dionicama ostvaren je u 2007. godini. Sljedeće tri

godine promet se smanjivao za više od pola, najviše u 2008. godini i to za 73,55%. Iako

je u 2011. godini došlo do blagog porasta, vrijednost koja je ostvarena trgovanjem je

daleko niža u odnosu na najuspješniju 2007. godinu. S obzirom da je promet dionicama

drastično pao u 2008. godini, upravo je promet obveznicama u toj godini bio najviši.

Poduzeća i država su se na taj način odlučila financirati jer investitorima ipak pružaju

veću sigurnost nego li dionice. Tijekom razdoblja postoje oscilacije u prometu

obveznicama. U 2009. godini je promet znatno pao, dok se je već u 2010. godini

povećao. Što se tiče prometa kratkoročnim vrijednosnim papirima, može se vidjeti da

baš nije aktualan. Tijekom promatranog razdoblja, samo se je u dvije godine trgovalo

tom vrstom papira i to u manjim iznosima.

Razlika u prometu dionicama, obveznicama i ukupnom prometu između Zagrebačke i

Sarajevske burze te njihovom učešću u BDP-u može se vidjeti u narednim tablicama.

40

Tablica 8.

Promet dionicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u razdoblju od

2007. do 2012. godine (u kn)

Godina

Promet

dionicama na

Zagrebačkoj

burzi

% prometa

dionicama od

ukupnog prometa

na Zagrebačkoj

burzi

Promet

dionicama na

Sarajevskoj

burzi

% prometa

dionicama od

ukupnog

prometa na

Sarajevskoj

burzi

2007. 22.000.747.040 96,45 4.651.341.423 100,00

2008. 16.842.297.729 97,46 1.230.339.722 77,12

2009. 7.434.324.152 96,90 622.791.678 99,50

2010. 5.777.096.972 95,47 222.209.522 69,81

2011. 5.233.192.378 97,39 305.184.771 78,33

2012. 2.914.904.102 91,08 300.010.403 83,95


Grafikon 3.

Promet dionicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u razdoblju od

2007. do 2012. godine (u kn)


41

Na temelju podataka prikazanih u tablici 8 može se vidjeti kako promet dionicama na

Zagrebačkoj burzi u apsolutnim brojkama znatno veći u odnosu na promet dionicama na

Sarajevskoj burzi. Kod obje burze prisutno je negativno kretanje vrijednosti ostvarenog

prometa dionicama. Kao i na Zagrebačkoj burzi, na Sarajevskoj burzi glavninu

vrijednosti ukupnog prometa ostvarenu prometom vrijednosnih papira čini promet

dionicama u 2007. i 2009. godini. Može se primijetiti kako je na Zagrebačkoj burzi

tijekom promatranog razdoblja u svakoj godini prometom dionica ostvareno više od

90% vrijednosti ukupnog prometa, dok to kod Sarajevske burze nije slučaj. Na

Zagrebačkoj burzi je najmanje učešće prometa dionicama u ukupnom ostvarenom

prometu u 2012. godini, dok je to na Sarajevskoj burzi u 2010. godini.

Udio prometa dionicama u odnosu na BDP jedan je od pokazatelja koji mjeri stvarnu

aktivnost odnosno, likvidnost tržišta. Neki od faktora na koje utječe pokazatelj

likvidnosti su rast trgovanja i visina investirane štednje. Vrijednosti ovog pokazatelja za

Zagrebačku i Sarajevsku burzu mogu se vidjeti u tablici 9.

Tablica 9.

Udio prometa dionicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u BDP-u za

razdoblje od 2007. do 2011. godine (u %)

Godina Udio prometa dionicama na

Zagrebačkoj burzi u BDP-u

Udio prometa dionicama na

Sarajevskoj burzi u BDP-u

2007. 6,91 5,80

2008. 4,88 1,35

2009. 2,22 0,71

2010. 1,73 0,25

2011. 1,57 0,33


Vrijednosti ovog pokazatelja za Zagrebačku i Sarajevsku burzu iskazuju izrazito niske

vrijednosti.17 Ukoliko se usporede podaci iz tablice 9, može se vidjeti da veći udio

17 U razvijenijim zemljama te brojke mogu prelaziti i 30%

42

prometa dionicama u BDP-u tijekom promatranog razdoblja ostvaruje Zagrebačka

burza. Kod obje burze ovaj se pokazatelj tijekom promatranog perioda smanjivao.

Uobičajeno manji iznos ukupnog prometa se ostvaruje trgovanjem obveznicama.

Usporedba prometa obveznicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi može se vidjeti u

tablici 10.

Tablica 10.

Promet obveznicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u razdoblju od

2007. do 2012. godine (u kn)

Godina

Promet

obveznicama na

Zagrebačkoj

burzi

% prometa

obveznicama od

ukupnog prometa

na Zagrebačkoj

burzi

Promet

obveznicama na

Sarajevskoj

burzi

% prometa

obveznicama od

ukupnog prometa

na Sarajevskoj

burzi

2007. 758.511.252 3,33 - -

2008. 398.108.078 2,30 365.000.000 22,88

2009. 202.811.719 2,64 3.061.215 0,49

2010. 274.335.622 4,53 95.992.197 30,16

2011. 137.445.272 2,56 84.404.805 21,67

2012. 285.319.563 8,92 57.359.232 16,05


U strukturi ukupnog prometa, promet obveznicama na Zagrebačkoj burzi čini relativno

mali udio tijekom promatranog razdoblja, u usporedbi sa Sarajevskom burzom na kojoj

je udio prometa obveznicama nešto veći. U usporedbi s prometom dionicama koji čini

glavninu ukupnog prometa, na obje burze promet obveznica čini manje od polovice

ukupnog prometa. Najveći je udio u ukupnom prometu na Zagrebačkoj burzi prometom

obveznica ostvaren u 2012. godini i to 8,92%, dok je na Sarajevskoj burzi najveće

učešće prometom obveznica u ukupnom prometu ostvareno u 2010. godini. S druge

strane najmanji udio u ukupnom prometu, prometom obveznica na Zagrebačkoj burzi je

ostvareno u 2008. godini i to 2,30% dok je to na Sarajevskoj burzi bio slučaj u 2009.

godini sa neznatni 0,49%

43

Grafikon 4.

Promet obveznicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u razdoblju od

2007. do 2012. godine (u kn)


Promet obveznicama na Zagrebačkoj burzi je u većini godina bilježio veću vrijednost

nego li na Sarajevskoj burzi. Na Zagrebačkoj burzi je najveći promet obveznicama

ostvaren u 2007. godini, a na Sarajevskoj burzi u 2008. godini. Najmanji je promet na

Zagrebačkoj burzi ostvaren u 2011.godini, a na Sarajevskoj burzi u 2009. godini.

Tablica 11. Udio prometa obveznicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u BDP-u

za razdoblje od 2007. do 2011. godine (u %)

Godina Udio prometa obveznicama na

Zagrebačkoj burzi u BDP

Udio prometa obveznicama na

Sarajevskoj burzi u BDP

2007. 0,24 0,00

2008. 0,12 0,40

2009. 0,06 0,00

2010. 0,08 0,11

2011. 0,04 0,09


Kao što se može vidjeti, pokazatelji u tablici 11 iskazuju vrijednosti manje od 1%.

Situacija je slična i kod Zagrebačke i kod Sarajevske burze, odnosno nema veće razlike.

44

Tablica 12.

Ukupni promet na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u razdoblju od 2004.

do 2012. godine (u kn)

Godina

Ukupni promet

na Zagrebačkoj

burzi

% promjena u

odnosu na

prethodnu

godinu

Ukupni promet

na Sarajevskoj

burzi

% promjena u

odnosu na

prethodnu

godinu

2004. 23.754.600.000 - 734.151.225 -

2005. 34.204.400.000 43,99 2.027.041.848 176,11

2006. 45.328.930.000 32,52 2.389.717.970 17,89

2007. 66.487.938.222 46,68 4.651.341.423 94,64

2008. 31.064.062.243 -53,28 1.741.339.722 -62,56

2009. 10.912.582.618 -64,87 799.661.924 -54,08

2010. 12.899.282.583 18,21 396.223.485 -50,45

2011. 5.924.304.457 -54,07 893.472.959 125,50

2012. 3.853.942.277 -34,95 1.363.557.830 52,61


Grafikon 5. Ukupni promet na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u razdoblju od 2004.

do 2012. godine (u kn)


45

Na temelju prikazanog u tablici 12 može se vidjeti kako je promet u apsolutnim

brojkama znatno veći na Zagrebačkoj burzi nego li na Sarajevskoj burzi. Na obje burze

najveći je promet zabilježen u 2007. godini, u kojoj je ujedno ostvareno najveće

povećanje u odnosu na prethodnu godinu. U kriznoj 2008. godini na obje je burze

zabilježen pad vrijednosti ukupnog prometa. Ipak, valja istaknuti kako je na

Zagrebačkoj burzi smanjenje prometa u 2008. godini u odnosu na prethodnu bilo znatno

manje i iznosilo 24,24%, nego li na Sarajevskoj burzi na kojoj je došlo do smanjenja od

čak 65,7%. Obje burze su u 2009. godine također ostvarile značajno smanjenje ukupnog

prometa te se taj trend nastavio i do 2012. godine.

Tablica 13.

Udio ukupnog prometa Zagrebačke i Sarajevske burzi u BDP-u za

razdoblje od 2007. do 2011. godine (u %)

Godina Udio ukupnog prometa

Zagrebačke burze u BDP

Udio ukupnog prometa

Sarajevske burze u BDP

2007. 7,17 5,80

2008. 5,01 1,76

2009. 2,29 0,71

2010. 1,81 0,35

2011. 1,61 0,42


Može se vidjeti da Zagrebačka burza ostvaruje veći udio prometa u BDP-u tijekom

cijelog promatranog perioda. Kod obje burze se pokazatelj smanjivao tijekom

promatranog razdoblja. Značajniji pad vrijednosti ovog pokazatelja može se vidjeti kod

Sarajevske burze u 2008. godini u odnosu na prethodnu godinu te je u narednim

godinama pao ispod 1%, dok je Zagrebačka burza održala vrijednost ovog pokazatelja

iznad 1%.

46

4.2. Tržišna kapitalizacija Zagrebačke i Sarajevske burze

Uz vrijednost prometa, veličina tržišta kapitala uopće, te pojedinih burzi može se

ogledati i kroz tržišnu kapitalizaciju. Tržišna kapitalizacija predstavlja umnožak broja

izdanih dionica i njihove posljednje vrijednosti. Ona govori o vrijednosti cijele

kompanije za razliku od cijene dionice koja govori o vrijednosti jednog dijela poduzeća.

Tržišna kapitalizacija se može poistovjetiti sa tržišnom vrijednošću jednog poduzeća,

ukoliko je većina dionica tog poduzeća u opticaju ili raspoloživa za trgovinu. U širem

smislu, predstavlja zbroj tržišnih kapitalizacija poduzeća koja se nalaze na tom tržištu.

Postoje dvije vrste tržišne kapitalizacije. Puna tržišna kapitalizacija dobiva se

umnoškom zadnje cijene dionice i ukupnog broja izdanih dionica određenog poduzeća.

Za razliku od pune tržišne kapitalizacije, umnoškom zadnje cijene dionica samo sa

brojem raspoloživih dionica za investitore dobiva se free float tržišna kapitalizacija

određenog poduzeća. Da bi se vidjela razlika između veličine Zagrebačke i Sarajevske

burze, za početak su dane tablice s prikazom tržišne kapitalizacije prvih deset poduzeća.

Tablica 14.

Tržišna kapitalizacija prvih deset poduzeća Zagrebačke burze po prometu

i obujmu transakcija

Redni

broj Izdavatelj

Tržišna kapitalizacija

(u kn)

1. HT d.d. 1.981.420.004

2. Adris grupa d.d. 1.974.173.100

3. INA d.d. 1.758.673.211

4. Končar - elektroindustrija d.d. 1.368.385.084

5. Podravka d.d. 1.231.511.288

6. Ericsson Nikola Tesla d.d. 1.121.778.065

7. Valamar Adria Holding d.d. 496.309.811

8. Petrokemija d.d. 384.228.570

9. AD Plastik d.d. 340.042.466

10. Ingra d.d. 53.273.272


47

Tablica 15.

Tržišna kapitalizacija prvih deset poduzeća Sarajevske burze po prometu i

obujmu transakcija

Redni

broj Izdavatelj

Tržišna kapitalizacija

(u kn)

1. BH Telecom d.d. Sarajevo 1.119.615.450

2. JP Elektroprivreda BiH d.d. Sarajevo 1.119.615.450

3. JP Elektroprivreda HZHB Mostar 833.777.930

4. Hrvatske Telekomunikacije d.d. Mostar 737.856.552

5. Bosnalijek d.d. Sarajevo 388.168.681

6. Fabrika duhana Sarajevo d.d. Sarajevo 290.098.208

7. Energoinvest d.d. Sarajevo 169.504.918

8. Sarajevo Osiguranje d.d. Sarajevo 101.498.462

9. IK Banka d.d. Zenica 89.773.502

10. Tvornica Cementa Kakanj d.d. Kakanj 748.168.094


Na temelju prikazanih podataka u tablicama 14 i 15 može se vidjeti da većina poduzeća

koja kotiraju na Zagrebačkoj burzi imaju veću tržišnu kapitalizaciju nego li poduzeća

koja kotiraju na Sarajevskoj burzi. Na Zagrebačkoj burzi većina, odnosno više od

polovice prvih deset poduzeća ima tržišnu kapitalizaciju veću od jedne milijarde kuna,

dok na Sarajevskoj burzi samo dva poduzeća imaju tržišnu kapitalizaciju veću od jedne

milijarde kuna. Kako se je kretala tijekom promatranog razdoblja te kolika je sveukupna

tržišna kapitalizacija Zagrebačke i Sarajevske burze može s vidjeti u tablici 16 koja

slijedi.

Tablica 16.

Tržišna kapitalizacija Zagrebačke i Sarajevske burze u razdoblju od 2004.

do 2012. godine (u milijunima kn)

Godina

Tržišna

kapitalizacija

Zagrebačke burze

% promjena u

odnosu na

prethodnu

godinu

Tržišna

kapitalizacija

Sarajevske burze

% promjena

u odnosu na

prethodnu

godinu

2004. 86.298 - 13.693 -

48

2005. 115.123 33,40 23.614 72,45

2006. 201.703 75,21 41.627 76,28

2007. 393.934 65,71 56.642 36,07

2008. 177.037 -55,06 28.502 -49,68

2009. 171.624 -3,06 26.129 -8,32

2010. 193.599 12,80 26.319 0,73

2011. 184.734 -4,58 15.954 -39,38

2012. 191.574 3,70 16.442 3,06


Grafikon 6.

Tržišna kapitalizacija Zagrebačke i Sarajevske burze u razdoblju od

2004. do 2012. godine (u milijunima kn)


Tržišna kapitalizacija Zagrebačke burze tijekom promatranog razdoblja iskazuje znatno

veću vrijednost nego li tržišna kapitalizacija Sarajevske burze. Može se zaključiti da je

vrijednost hrvatskog tržišta kapitala i vrijednost poduzeća prisutnih na hrvatskome

tržištu kapitala veća nego li vrijednost bosansko hercegovačkog tržišta kapitala i

poduzeća prisutnih na tom tržištu. Tijekom promatranog perioda obje su burze najveću

tržišnu kapitalizaciju imale u 2007. godini. Tržišna kapitalizacija je najviše pala u 2008.

godini u odnosu na prethodnu 2007. godinu i to više na Zagrebačkoj 55,06 %, nego li na

49

Sarajevskoj burzi 49,6%. Ukoliko bi se pogledala tržišna kapitalizacija na obje burze u

2012. godini u odnosu na 2007. godinu, više se je smanjila na Sarajevskoj i to za

70,98%, nego li na Zagrebačkoj burzi gdje se je smanjila za 51,37%. Sveukupno se

može zaključiti kako je na obje burze prisutan negativan trend kretanja vrijednosti

tržišne kapitalizacije. Blagi porasti u odnosu na prethodnu godinu mogu se vidjeti kod

obje burze samo u 2010. i 2012. godini, iako je vrijednost u tim godinama i dalje daleko

niža nego li u uspješnoj 2007. godini.

Kao vjerodostojniji pokazatelj razvijenosti i potencijala tržišta kapitala može se

prikazati odnos tržišne kapitalizacije i BDP-a pojedine zemlje. Veća i razvijenija tržišta

kapitala obično iskazuju veću vrijednost ovog pokazatelja, ali ponekad ovaj pokazatelj

može ukazati i na podcijenjenost ili precijenjenost tržišta. 18 U nastavku je prikazana

tablica 17 u kojoj se nalaze podaci o udjelu tržišne kapitalizacija Zagrebačke burze u

hrvatskom BDP-u te tržišne kapitalizacije Sarajevske burze u bosansko hercegovačkom

BDP-u.

Tablica 17.

Udio tržišne kapitalizacije Zagrebačke i Sarajevske burze u BDP-u u

razdoblju od 2004. do 2012. godine (u %)

Godina Udio tržišne kapitalizacije

Zagrebačke burze u BDP-u

Udio tržišne kapitalizacije

Sarajevske burze u BDP-u

2004. 40,14 23,45

2005. 49,76 37,57

2006. 80,49 58,49

2007. 123,76 70,6

2008. 51,31 31,36

2009. 51,2 29,58

2010. 57,87 29,11

2011. 55,32 17,03

Izvor: obrada autorice prema podacima sa www.zse.hr , www.sase.ba, www.dzs.hr i

www.bhas.ba 18 Ukoliko je omjer tržišne kapitalizacije manji od 50% uobičajeno se smatra da je tržište podcijenjeno, dok je tržište precijenjeno ukoliko je pokazatelj veći od 100%.

50

Na temelju podataka iz tablice 17 može se vidjeti kako je udio tržišne kapitalizacije

Zagrebačke burze u BDP-u veći nego li udio tržišne kapitalizacije Sarajevske burze u

BDP-u. Kod obje burze udio tržišne kapitalizacije je bi najveći u 2007. godini. Narednih

godina se kod Sarajevske burze smanjivao, dok je kod Zagrebačke burze padao do

2009. godine nakon čega je u 2010. godini opet porastao. Može se uočiti kako tržišna

kapitalizacija Zagrebačke burze u 2007. godini iskazuje veću vrijednost nego što je

ostvarena vrijednost hrvatskog BDP-a u toj godini. Može se zaključiti kako je u 2007.

godini tržišna kapitalizacija dionica Zagrebačke burze precijenjena, dok je ostalih

godina promatranog razdoblja vrijednost ovog pokazatelja prihvatljiva. Na Sarajevskoj

burzi situacija je drugačija. Pokazatelj je tijekom većine promatranog razdoblja

podcijenjen na temelju čega se može zaključiti da je bosansko hercegovačko tržište

kapitala podcijenjeno. Najniža vrijednost ovog pokazatelja za dionice Sarajevske burze

može se uočiti u 2011. godini sa udjelom od svega 17,03%.

Kao pokazatelj likvidnosti tržišta uzima se i omjer prometa i tržišne kapitalizacije. Ovaj

pokazatelj ukazuje na učestalost trgovanja vrijednosnim papirima tijekom godine.

Tablica 18.

Odnos ukupnog prometa i tržišne kapitalizacija Zagrebačke i Sarajevske

burze u razdoblju od 2004. do 2012. godine

Godina Ukupni promet / tržišna kapitalizacija


2004. 27,53 5,36

2005. 29,71 8,58

2006. 22,47 5,74

2007. 16,88 8,21

2008. 17,55 6,11

2009. 6,36 3,06

2010. 6,66 1,51

2011. 3,21 5,60

2012. 2,01 8,29


51

Pokazatelj je tijekom promatranog razdoblja iskazao veću vrijednost na Zagrebačkoj

nego li Sarajevskoj burzi. Može se zaključiti kako je učestalost trgovanja vrijednosnim

papirima veća na Zagrebačkoj burzi. Jedino je u 2012. godini ovaj pokazatelj veći kod

Sarajevske burze. Tijekom promatranog razdoblja može se uočiti negativno kretanje

vrijednosti ovog pokazatelja kod Zagrebačke burze i drastično smanjenje u 2012. u

odnosu na 2007. godinu. Kod Sarajevske burze pokazatelj je oscilirao te se povećao u

2012. u odnosu na 2007. godinu.

4.3. Indeksi Zagrebačke i Sarajevske burze

Sastavni dio indeksa sačinjavaju vrijednosni papiri za koje se smatra da dobro

prezentiraju cijelo tržište ili neki njegov segment (Novak, 2005, p.278). S obzirom da

su iznimke rijetke i kratkotrajne te se u pravilu cijene vrijednosnih papira mijenjaju

zajedno, indeksom ili prosjekom se prezentira opće kretanje na tržištu vrijednosnih

papira. Svaka burza ima neke određene pokazatelje poslovanja odnosno indekse kojima

prikazuje kretanje određne skupine vrijednosnih papira pa nešto detaljnije o indeksima

Zagrebačke i Sarajevske burze u nastavku rada.

Zagrebačka burza ima dva dionička i dva obveznička službena indeksa. Dionički

indeksi su CROBEX i CROBEX 10. CROBEX je dionički indeks Zagrebačke burze,

formiran na osnovi tržišne kapitalizacije dionica 25 poduzeća. Riječ je o cjenovnom

indeksu uvedenom 1.7.1997. godine s baznom vrijednošću od 1000 bodova. Svakog

trećeg petka u mjesecu ožujku i rujnu te polugodišnje, po završetku trgovine obavlja se

revizija indeksa te se primjenjuje od sljedećeg radnog dana. Ukoliko postoji potreba,

moguća je izvanredna revizija indeksa po unaprijed utvrđenim pravilima i kriterijima

(Leko, 2008, p.161). Na grafikonu 7 može se vidjeti kretanje ovog indeksa tijekom

promatranog razdoblja.

52

Grafikon 7. Kretanje indeksa CROBEX u razdoblju od 2004. do 2012. godine


Na grafikonu 7 se može vidjeti da se je indeks CROBEX od 2004. godine povećavao i

najvišu vrijednost ostvario u 2007. godini. Tada je na hrvatskome tržištu kapitala bila

provedena inicijalna javna ponuda INA d.d., jednog od deset najvećih hrvatskih

poduzeća. Kako je već sljedeće godine nastupila kriza, kretanje ovog indeksa poprimilo

je negativan smjer, štoviše dogodio se drastični pad s 5239,00 bodova u 2007. na

1722,25 bodova u 2008. godini. U 2010. godini stanje se je malo poboljšalo, ali od

2011. godine vrijednost ovog indeksa i dalje pada.

CROBEX 10 je drugi službeni dionički indeks Zagrebačke burze, uveden 31.7.2009.

godine s baznom vrijednošću od 1000 bodova. Cjenovni je indeks koji se sastoji od

deset dionica indeksa CROBEX s najvećom free float tržišnom kapitalizacijom i

prometom. Revizija indeksa se odvija svakog četvrtog petka u mjesecu ožujku i rujnu,

te polugodišnje. Na grafikonu 8 može se vidjeti kretanje ovog indeksa kroz promatrano

razdoblje.

Bod

ovi

53

Grafikon 8. Kretanje indeksa CROBEX 10 u razdoblju od 2009. do 2012. godine


Na prikazanom grafikonu 8 može se vidjeti da je vrijednost ovog indeksa rasla od 2009.

do 2010. godine. Kao što se može učiti povezanost sa indeksom CROBEX, najvišu

vrijednost indeks CROBEX 10 zabilježio je u 2010. godini, a nakon toga je došlo do

znatnog pada u 2011. godini.

Obveznički indeksi Zagrebačke burze su CROBIS i CROBISTR. Indeks CROBIS je

cjenovni indeks uveden 30.9.2002. godine. Bazna vrijednost indeksa iznosi 100 bodova.

Sastoji se od državnih obveznica i obveznica državnih agencija s fiksnom kamatnom

stopom, rokom dospijeća dužim od 18 mjeseci te nominalnom vrijednošću izdanja

većom od 75 milijuna EUR. Broj sastavnica u indeksa nije ograničen, a ponder pojedine

obveznice u indeksu ne može prijeći 35%. Revizija se odvija kvartalno te na zadnji

petak u mjesecu veljači, svibnju, kolovozu i studenom. Na grafikonu 9 može se vidjeti

kretanje ovog indeksa tijekom promatranog razdoblja.

Bod

ovi

54

Grafikon 9. Kretanje indeksa CROBIS u razdoblju od 2004. do 2012. godine


Prema prikazanom kretanju obvezničkog indeksa CROBIS na grafikonu 9 može se

zaključiti kako je tokom promatranog razdoblja oscilirao, nešto je rastao, nešto padao.

Najvišu vrijednost ostvario je u 2005. godini. U 2008. godini je u odnosu na 2007.

godinu ostvario najveći pad. Isto tako može se vidjeti kao je u 2012. godini dosta

porastao odnosu na 2011. godinu.

Slično indeksu CROBIS, postoji i drugi obveznički indeks CROBISTR. Riječ je o

indeksu ukupnog prinosa koji uključuje stečenu i isplaćenu kamatu. Uveden je

1.12.2011. godine, a bazna vrijednost mu iznosi 100 bodova. Sastoji se, kao i indeks

CROBIS, od državnih obveznica i obveznica državnih agencija s fiksnom kamatnom

stopom, rokom dospijeća dužim od 18 mjeseci i nominalnom vrijednošću izdanja većom

od 75 milijuna EUR. Broj sastavnica je neograničen, a učešće pojedine obveznice u

indeksu ne smije biti veće od 35%. Revizija se odvija na iste dana kada i indeksa

CROBIS. Na grafikonu 10 može se vidjeti kretanje ovog indeksa.

Bod

ovi

55

Grafikon 10. Kretanje indeksa CROBISTR po mjesecima od 2011.g do 2013. godine


Novouvedeni obveznički indeks CROBISTR prikazan na grafikonu 10 pokazuje blagi

porast vrijednosti. Tijekom promatranog perioda nije zabilježio smanjenje vrijednosti,

niti značajnije promjene vrijednosti.

Na Sarajevskoj burzi postoje tri službena indeksa, BIFX, SASX-10 i SASX-30. BIFX je

indeks koji prati kretanje cijena investicijskih fondova. Riječ je o cjenovnom

ponderiranom indeksu uvedenom 28.5.2002. godine čija je osnovna svrha investitorima

i analitičarima omogućiti ocjenu kretanja cijena dionica investicijskih fondova koji se

nalaze na Sarajevskoj burzi. Bazna vrijednost indeksa iznosi 1000 indeksnih poena.

Kao ponder se koristi tržišna kapitalizacija fondova uvrštenih na segment Sarajevske

burze Kotacija fondova, a maksimalno učešće pojedinog fonda je neograničeno.

Odvijanje redovnih revizija nije predviđeno, već samo izvanrednih, primjerice u

situacijama ulaska novih investicijskih fondova na tržište Sarajevske burze, izlaska

postojećih fondova iz indeksa ili kakvih drugih promjena. Na grafikonu 11 može se

vidjeti kretanje ovog indeksa tokom promatranog razdoblja.

Bod

ovi

56

Grafikon 11. Kretanje indeksa BIFX u razdoblju od 2004. do 2012. godine


Na prikazanome grafikonu 11 može se vidjeti kretanje cijena dionica investicijskih

fondova Sarajevske burze. Najvišu vrijednosti, kako indeks BIFX pokazuje, su imale u

2007. godini. Od tada pa do 2012. godine kretanje vrijednosti indeksa BIFX pokazuje

konstantno negativan smjer.

Indeks koji prati kretanje cijena prvih deset poduzeća na Sarajevskoj burzi, izuzev

investicijskih fondova i to mjereno po tržišnoj kapitalizaciji i učestalosti trgovanja jest

indeks SASX-10. Obično su u indekse uvršteni emitenti sa jednog određenog segmenta

burze, ali u ovaj indeks mogu biti uvršteni emitenti i sa Kotacije i sa Slobodnog tržišta.

SASX-10 je cjenovni ponderirani indeks uveden 31.12.2004. godine, a bazna vrijednost

mu iznosi 1000 indeksnih poena. Revizija ovog indeksa se vrši polugodišnje, prvog

radnog petaka u srpnju i siječnju. Na grafikonu 12 koji slijedi može se vidjeti kretanje

ovoga indeksa tokom promatranog razdoblja.

Bod

ovi

57

Grafikon 12. Kretanje indeksa SASX-10 u razdoblju od 2005. do 2012. godine


Na grafikonu 12 se može vidjeti da kretanje cijena prvih deset poduzeća Sarajevske

burze pokazuje negativan trend. Najvišu vrijednost indeks je imao u 2007. godini.

Najveći pad u odnosu na prethodnu godinu ostvario je u 2008. godini. Od tada

vrijednost indeksa i dalje pada, ali usporenije.

SASX-30 uveden je 30.3.2009. godine i bazna vrijednost mu iznosi 1000 indeksnih

poena. Cjenovni je indeks koji investitorima i analitičarima omogućuje procjenu

kretanja cijena na najlikvidnijem dijelu Slobodnog tržišta. Neponderirani je indeks pa

svaki sudionik ima isti utjecaj na kretanje indeksa bez obzira na njegovu tržišnu

kapitalizaciju. U svom sastavu može imati maksimalno 30 poduzeća i to samo onih

prisutnih na Primarnom Slobodnom tržištu Sarajevske burze. Revizija indeksa vrši se

polugodišnje. Na grafikonu 13 se može vidjeti kretanje ovog indeksa tijekom

promatranog razdoblja.

Bod

ovi

58

Grafikon 13. Kretanje indeksa SASX- 30 u razdoblju od 2009. do 2012. godine


Prema prikazanome grafikonu 13 može se vidjeti kako je vrijednost indeks SASX- 30 u

2010. godini u odnosu na prethodnu godinu značajno pala. Oporavak je započeo u 2011.

godini, ali je već u 2012. godini došlo do blagog pada vrijednosti u odnosu na prethodnu

godinu.

4.4. Izvanburzovno poslovanje (OTC) prijavljeno Zagrebačkoj i Sarajevskoj

burzi

Na izvanburzovnom tržištu može se trgovati vrijednosnim papirima koji su registrirani

na burzi. Isto tako, vrijednosnim papirima koji ne zadovoljavaju kriterije niti jedne

burze ili onim vrijednosnim papirima za koje je uprava poduzeća odlučila da ne kotiraju

na burzi također se može trgovati na izvanburzovnom tržištu (Cvjetičanin, 2004, p.48).

Valja istaknuti mogućnost da vrijednosni papiri koji nisu registrirani na burzi, ne moraju

biti nužno registrirani niti kod nadležnih organa. S obzirom da nisu uključeni u pravni

promet temeljem zakona, trgovanje takvim vrijednosnim papirima je ilegalno. Zbog

toga je, da bi se napravila razlika između registriranih listanih i neregistriranih

nelistanih vrijednosnih papira, potrebno dobro proučiti zakone koje se odnose na

Bod

ovi

59

vrijednosnice pojedine zemlje. S obzirom da se na burzama vodi evidencija o

izvanburzovnom poslovanju vrijednosnih papira koji su listani na njoj, u nastavku je

rada u tablici 19 prikazana usporedba prometa ostvarena izvanburzovnim poslovanjem

u analiziranim zemljama tijekom promatranog perioda.

Tablica 19.

Promet ostvaren OTC transakcijama prijavljen Zagrebačkoj i Sarajevskoj

burzi u razdoblju od 2008. do 2012. godine (u kn)

Godina

OTC transakcije prijavljene burzi


Promet

% promjena u

odnosu na

prethodnu godinu

Promet

% promjena u

odnosu na

prethodnu godinu

2008. 1.152.561.558 - 1.195.719 -

2009. 2.981.659.910 158,70 1.755.979 46,86

2010. 5.513.707.564 84,92 4.103.288 133,68

2011. 18.153.384.605 229,24 7.852.942 91,38

2012. 19.315.895.961 6,40 68.946.273 777,97


S obzirom na podatke prikazane u tablici 19 može se zaključiti kako se na OTC

segmentu sekundarnog tržišta kapitala ne ostvaruje zanemariva svota prometa. Kao što

se vidi, na ovome segmentu se može ostvariti značajan promet ostvaren trgovanjem

vrijednosnicama. Ukoliko se usporede podaci navedeni u tablici može se vidjeti da je

promet ostvaren izvanburzovnim transakcijama prijavljen burzi znatno veći na

Zagrebačkoj burzi nego li na Sarajevskoj burzi. Tijekom promatranog razdoblja

najmanji je promet ostvaren izvanburzovnim poslovanjem evidentiran kod obje burze u

2007. godini. Tijekom godina na obje se burze prijavljen promet konstantno povećavao.

Na Zagrebačkoj burzi se najviše povećao u 2011. godini u odnosu na 2010. godinu i to

za 229,24%, dok se najveće povećanje prijavljenog prometa na Sarajevskoj burzi u

odnosu na prethodnu godinu ostvarilo u 2012. godini i to za 777,97%.

60

5. PERSPEKTIVE RAZVOJA ZAGREBAČKE I SARAJEVSKE

BURZE

U usporedbi sa Sarajevskom burzom, Zagrebačka burza ostvaruje znatno veći promet te

iskazuje znatno veći iznos tržišne kapitalizacije. Međutim, ta činjenica nije dovoljna da

bi se zaključilo da se Zagrebačka burza ubraja u veće i značajnije europske ili svjetske

burze. Kako bi se vidjelo gdje se nalaze Zagrebačka i Sarajevska burza, u tablici 20

prikazana je struktura prometa Zagrebačke i Sarajevske burze, burzi susjednih

tranzicijskih zemalja, po veličini i razvijenosti sličnih Republici Hrvatskoj i Republici

Bosni i Hercegovini te njihova usporedba sa Londonskom burzom.

Tablica 20. Promet Zagrebačke i Sarajevske burze, burzi susjednih tranzicijskih

zemalja i Londonske burze u razdoblju od 2007. do 2011. godine (u

milijunima EUR)

Godina Ljubljanska

burza

Praška

burza

Varšavska

burza

Zagrebačka

burza

Sarajevska

burza

Londonska

burza

2007. 2.227 55.026 144.577 3.000 2.374 7.913.075

2008. 1.286 59.961 117.845 2.273 814 4.802.640

2009. 904 39.675 108.405 1.009 319 1.955.785

2010. 493 36.342 144.685 796 162 2.105.473

2011. 470 40.565 159.550 706 198 2.163.760

Izvor: obrada autorice prema podacima sa www.ljse.si, www.pse.cz,

http://gpw.pl/root_en, www.zse.hr, www.sase.ba i http://www.world-exchanges.org/

Na temelju podataka prikazanih u tablici 20 može se vidjeti da je promet Zagrebačke i

Sarajevske burze tijekom promatranog periodan sličan onome Ljubljanske burze. Ipak,

valja uočiti veliko zaostajanje u odnosu na Prašku i Varšavsku burzu koje ostvaruju

znatno veći godišnji promet tijekom promatranog razdoblja. Ukoliko se usporede sa

Londonskom burzom, jednom od značajnijih svjetskih i najvećom europskom burzom,

može se uočiti kolika je njihova stvarna veličina odnosno koliko su one uistinu male.

61

Grafikon 14.

Promet Zagrebačke i Sarajevske burze, burzi susjednih tranzicijskih

zemalja i Londonske burze u razdoblju od 2007. do 2011. godine (u

milijunima EUR)

Izvor: obrada autorice prema podacima sa www.ljse.si, www.pse.cz,

http://gpw.pl/root_en, www.zse.hr, www.sase.ba i http://www.world-exchanges.org/

Nekoliko je sličnih karakteristika hrvatskog i bosansko hercegovačkog tržišta kapitala.

Oba tržišta su uska i plitka te je likvidnost tržišta izrazito niska. Zbog nedovoljno

razvijenog financijskog tržišta kapitala, objema analiziranim zemljama uskraćena je

mogućnost pribavljanja jeftintinijeg kapitala te je, shodno tome, u obje zemlje prisutno

povećanje vanjske zaduženosti uz povećanje budžetskog deficita. (Tadin, 2008, p.410).

O nedovoljnoj razvijenosti tržišta kapitala u analiziranim zemljama svjedoči i činjenica

da na dugoročnim financijskim tržištima postoji nedostatka investicijske kulture i

tradicije ulaganja. Poduzeća su sklona financirati se povoljnijim domaćim ili

međunarodnim bankovnim kreditima radije nego li emisijom vrijednosnih papira

Upravljanje kompanijama nije dovoljno razvijeno, odnosno ne postoje dovoljno

razvijeni standardi korporacijskog upravljanja kompanijama te je prisutna izrazita

koncentriranost vlasništva u većini velikih kompanija. Špekulativne aktivnosti su one na

koje su orijentirani tržišni sudionici, najčešće mali. Zbog rizičnosti ulaganja te ostalih

62

sličnih karakteristika ne postoji dovoljan interes za dugoročnije ulaganje. Tržište obiju

zemalja je netransparentno, ali ne postoji ni interes ulagača za većom razinom

transparentnosti.

S obzirom na navedene karakteristike tržišta kapitala, može se očekivat daljnji pad ili

stagnacija hrvatskog i bosansko hercegovačkog tržišta kapitala. Na daljnje kretanje

tržišta kapitala može utjecati kretanje na svjetskim tržištima te politike odabranih

zemalja. Njihovo daljnje djelovanje i uspjeh uvjetovano je suradnjom i udruživanjem s

većim i uspješnijim tržištima kapitala. Zato je perspektiva hrvatskog i bosanko

hercegovačkog tržišta kapitala usmjerena prema udruživanju i suradnji sa većim i

uspješnijim tržištima kapitala ostalih zemalja svijeta, konkretno Zagrebačke i

Sarajevske burze sa većim i razvijenijim susjednim, europskim ili svjetkim burzama.

63

6. ZAKLJUČAK

Tržišta kapitala omogućuju prijenos sredstava od onih kojima ona trenutačno nisu

potrebna prema onima kojima su potrebna. Primarno su nastala iz potrebe financiranja

dugoročnih i skupih investicija poduzeća i pojedinaca. Sudjelovanjem na tržištu kapitala

može se pribaviti značajniji iznos sredstava. Kao sudionici, na tržištu se mogu pojaviti

države, poduzeća, kućanstava i pojedinci. Funkcije koje tržište kapitala ostvaruje jesu

akumulatorska, kojom omogućuje prikupljanje potrebnih sredstava, te alokacijska

funkcija kojom prikupljena sredstva locira na prava mjesta.

S obzirom da se tržište kapitala može razmatrati s različitih aspekata, najčešća podijela

jest na primarno i sekundarno tržište kapitala. Trgovanje se na sekundarnom tržištu

može se odvijati preko burzi ili „preko šaltera“. Burze su organizirana tržišta na kojima

se trgovanje odvija po odrđenim pravilima i propisima te uz prisustvovanje posrednika.

Na OTC tržištu sudionici samostalno dogovaraju trgovinu te se može trgovati i

vrijednosnim papirima koji mogu, ali i ne moraju biti registrirani na burzi. Za razliku od

burzi koje su uglavnom sigurnije za investitore, OTC tržišta su riskantnija, ali ona

omogućuju manjim i nedovoljno poznatim poduzećima da prikupe potrebna novčana

sredstva trgovanjem vrijednosnim papirima. Najčešće se na tržištu kapitala trguje

dionicama i dugoročnim obveznicama

U Republici Hrvatskoj postoji i djeluje jedno organizirano tržište vrijednosnih papira,

Zagrebačka burza, dok u Republici Bosni i Hercegovini djeluju dvije burze, Sarajevska

burza i Banjalučka burza. Organizacija tržišta Zagrebačke burze uvjetovana je razinom

transparentnosti izdavatelja vrijednosnih papira, pa postoji Uređeno tržište i

Multilateralna trgovinska platforma. Na Sarajevskoj burzi je podjela tržišta izvršena s

obzirom na likvidnost izdavatelja. Prema tome postoji podjela tržišta na Kotaciju,

Slobodno tržište i Emitente u postupku stečaja.

Na Zagrebačkoj burzi, vrijednosnim papirima koji zadovoljavaju određenu razinu

likvidnosti trguje se redovitim načinom trgovanja kroz fazu predotvaranja i kontinuirane

64

trgovine, dok se niskolikvidnim dionicama trguje posebnim režimom trgovanja. Na

Sarajevskoj burzi trgovanje se odvija ovisno o tome na kojem se segmentu nalazi

pojedini vrijednosni papir, odnosno ovisno o likvidnosti izdavatelja. S obzirom na to

postoji aukcijski način trgovanja kojim se trguje niskolikvidnim vrijednosnicama te

kontinuirani način trgovanja, kojim se trguje ostalim vrijednosnim papirima te se

transakcije sklapaju prebijanjem kupovnog i prodajnog tečaja.

Obje burze imaju elektroniziran sistem trgovanja. Zagrebačka burza koristi NASDAQ

OMX X-Stream sistem dok Sarajevska burza kosiri Burzovni trgovinski sistem.

Zagrebačka burza ima samo tri organa upravljanja; Upravu, Skupštinu i Nadzorni

odbor, dok Sarajevska burza, pored onih koje ima i Zagrebačka ima još i Odbor za

reviziju, Odbor za uvrštavanje vrijednosnih papira na Burzu i Burzovnu komisiju.

Stjecanje statusa člana na Zagrebačkoj burzi je nakon plaćanja svih pristupnina i

propisanih naknada skuplje, u odnosu na stjecanje statusa na Sarajevskoj burzi. S druge

strane Sarajevska burza ubire veće članarine za korištenje članskog mjesta i to onih koji

nisu njezini dioničari.

Svaka burza ima indekse kojima prati kretnja cijena vrijednosnica prisutnih na burzi.

Zagrebačka burza ima četiri službena indeksa, dva dionička i dva obveznička, dok

Sarajevska burza ima tri službena indeksa. Dionički indeksi Zagrebačke burze

CROBEX i CROBEX 10 su nakon 2007. pa do 2012. godine pokazali negativan trend

kretanja, dok su obveznički indeksi CROBIS i CROBISTR uglavnom ostali konstantni

ili blago porasli do 2012. godini. Na Sarajevskoj burzi, sva tri indeksa BIFX, SASX 10 i

SASX 30 su nakon 2007. godine pokazali negativan smjer kretanja.

Ukupan promet se je na Zagrebačkoj burzi nakon 2007. godine smanjivao te je u 2012.

godini znatno opao u odnosu na 2007. godinu. Ista situacija prisutna je i na Sarajevskoj

burzi. Promet dionicama na obje burze se tijekom promatranog perioda smanjivao. U

strukturi ukupnog prometa, veći promet dionicama ostvaruje Zagrebačka burza, dok je

na Sarajevskoj burzi također veći udio prometa dionicama u ukupno ostvarenom

prometu. Promet ostvaren obveznicama također je veći na Zagrebačkoj nego li na

Sarajevskoj burzi. Ipak veći udio u ukupnom prometu, prometom obveznica ostvaruje

65

Sarajevska burza, nego li Zagrebačka burza. Promet ostvaren izvanburzovnim

transakcijama prijavljen Zagrebačkoj burzi iskazuje veće iznose nego li onaj prijavljen

Sarajevskoj burzi te je kod obje iskazuje rastući trend tijekom promatranog perioda.

Tržišna kapitalizacija, kao još jedan pokazatelj veličine tržišta kapitala, je pokazala veće

iznose na Zagrebačkoj nego li na Sarajevskoj burzi. Veći broj prvih deset izdavatelja po

prometu i obujmu transakcija na Zagrebačkoj burzi ima veću tržišnu kapitalizaciju nego

li prvih deset izdavatelja na Sarajevskoj burzi. Tijekom promatranog perioda i kod

Zagrebačke i kod Sarajevske burze prisutan je negativan trend kretanja tržišne

kapitalizacije. S obzirom na udio tržišne kapitalizacije u BDP-u pojedinih zemalja, na

Zagrebačkoj burzi iskazani su veći razmjeri nego li na Sarajevskoj burzi, na temelju

čega se može zaključiti kako je bosansko hercegovačko tržište kapitala podcijenjeno.

Da bi hrvatsko tržište kapitala pravovaljano funkcioniralo, regulirano je brojnim

institucijama, među kojima su značajnije Hrvatska agencija za nadzor financijskih

usluga (HANFA) i Središnje klirinško depozitarno društvo (SKDD). Dvije značajnije

institucije koje reguliraju bosanko hercegovačko tržište kapitala su Komisija za

vrijednosne papire i Registar vrijednosnih papira, a njihovo djelovanje i djelovanje

općenito tržišta kapitala u obje analizirane zemlje je regulirano brojnim zakonima.

Može se zaključiti kako je osnovna odlika ovih dvaju tranzicijskih tržišta kapitala

izrazita razina nelikvidnosti, kao ograničavajućem faktor razvoja jer je na taj način

poduzećima onemogućeno jeftinije pribaviti kapital, ali i institucionalnim investitorima

provoditi aktvinu trgovinsku politiku. Tržišta su općenito nerazvijena te svojom

dubinom i širinom ne mogu omogućiti razvijanje efikasnih tržišta kapitala. Pravni

sustav i regulacija tržišta obiju zemalja je neefikasna. Manji dioničari nisu dovoljno

zaštićeni te je povjerenje invetsitora u tržište općenito nisko. Standardi korporacijskog

upravljanja su niski te većim brojm kompanija upravlja jedan većinski vlanika ili grupa

povezanih dioničara. U obje zemlje prisutan je „odljev kompanija“ i kapitala. Kako bi

povećala razinu likvidnosti te općenito svoju veličinu, tržišta kapitala ovih dviju

tranzicijkih zemalja trebala bi se orijentirati prema suradnji i povezivanju sa

razvijenijim susjednim tranzicijskim tržištima kapitala.

66

LITERATURA

KNJIGE

Alajbeg, D., Bubaš, Z., 2001., Vodič kroz hrvatsko tržište kapitalaza građane, Institut za

javne financije, Zagreb

Cvjetičanin, M., 2004., Burzovno trgovanje, MASMEDIA, Zagreb

Foley, B., J., 1998., Tržišta kapitala, MATE d.o.o., Zagreb

Gašparović, A., 2001., Tržište kapitala u Republici Hrvatskoj, Sinergija-nakladništvo

d.o.o., Zagreb

Leko, V., 2008., Financijske institucije i tržišta, mikrorad d.o.o., Zagreb

Mishkin, F.,S., Eakins, S., G., 2005., Financijska tržišta + institucije, četvrto izdanje,

MATE d.o.o., Zagreb

Novak, B., 2005., Financijska tržišta i institucije, 2. izmijenjeno i dopunjeno izdanje,

Ekonomski fakultet u Osijeku, Osijek

Prohaska, Z., 1996., Analiza vrijednosnih papira, infoinvest d.o.o., Zagreb

Prohaska, Z., 1994, Upravljanje vrijednosnim papirima, Poslovna knjiga d.o.o.,

infoinvest d.o.o., Zagreb

Veselica, V., 1995., Financijski sustav u ekonomiji, Inženjerski biro d.d., Zagreb

ČLANCI

Tadin, H., Inflacija kao ograničavajući element za razvoj financijskog tržišta kapitala;

Ekonomija, vol. 15., no. 2., str. 409-415, pregledano 16.4.2013., online:

http://www.staro.rifin.com/root/tekstovi/casopis_pdf/ek_ec_577.pdf

OSTALI IZVORI

Zagrebačka burza d.d., 2013, online: http://zse.hr/ (11.3.2013.)

Sarajevska burza d.d., 2013, online: http://195.222.43.81/sase-final/ (12.3.2013.)

Banjalučka burza d.d., 2013, online: http://www.blberza.com/v2/Pages/Default.aspx

(12.3.2013.)

Državni zavod za statistiku, Statistički ljetopis, 2013, online: http://www.dzs.hr/

(25.3.2013.)

67

Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, Kvartalni bilten II/2008, online:

http://neomedia.hr/wp-content/uploads/2008/10/HANFA_Kvartalni_bilten_II-2008-

Q2.pdf (12.3.2013.)

Središnje klirinško depozitarno društvo d.d., 2013, online:

http://www.skdd.hr/portal/f?p=100:10 (27.3.2013.)

Komisija za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine, 2013, online:

http://www.komvp.gov.ba/site/index.php/o-komisiji (27.3.2013)

Registar vrijednosnih papira u Federaciji Bosni i Hercegovini, 2013, online:

http://www.rvp.ba/Section1/Default.aspx (27.3.2013.)

Agencija za statistiku, 2013, online: http://www.bhas.ba/ (26.3.2013.)

Ljubljanska burza d.d., 2013, online: www.ljse.si ( 15.4.2013.)

Praška burza d.d., 2013, online: www.pse.cz (15.4.2013.)

Varšavska burza d.d., 2013, online: http://gpw.pl/root_en (15.4.2013)

Svjetska federacija burzi, 2013, online: http://www.world-exchanges.org/ (15.4.2013.)

68

POPIS TABLICA

Tablica Stranica

Tablica 1. Organi Zagrebačke i Sarajevske burze 21

Tablica 2. Organizacija Zagrebačke i Sarajevske burze 27

Tablica 3. Članarine za sudjelovanje na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi 32

Tablica 4. Članovi Zagrebačke burze 33

Tablica 5. Članovi Sarajevske burze 34

Tablica 6. Struktura prometa na Zagrebačkoj burzi u razdoblju od 2007. do

2012. godine (u kn) 36

Tablica 7. Struktura prometa na Sarajevskoj burzi u razdoblju od 2007. do


Tablica 8. Promet dionicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u razdoblju

od 2007. do 2012. godine (u kn) 40

Tablica 9. Udio prometa dionicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u

BDP-u za razdoblje od 2007. do 2011. godine (u %) 41

Tablica 10. Promet obveznicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u

razdoblju od 2007. do 2012. godine (u kn) 42

Tablica 11. Udio prometa obveznicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u

BDP-u za razdoblje od 2007. do 2011. godine (u %) 43

Tablica 12. Ukupni promet na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u razdoblju od

2004. do 2012. godine (u kn) 44

Tablica 13. Udio ukupnog prometa Zagrebačke i Sarajevske burzi u BDP-u za

razdoblje od 2007. do 2011. godine (u %) 45

Tablica 14. Tržišna kapitalizacija prvih deset poduzeća Zagrebačke burze po

prometu i obujmu transakcija 46

Tablica 15. Tržišna kapitalizacija prvih deset poduzeća Sarajevske burze po

prometu i obujmu transakcija 47

Tablica 16. Tržišna kapitalizacija Zagrebačke i Sarajevske burze u razdoblju

od 2004. do 2012. godine (u milijunima kn) 47

Tablica 17. Udio tržišne kapitalizacije Zagrebačke i Sarajevske burze u BDP-u 49

69

u razdoblju od 2004. do 2012. godine (u %)

Tablica 18. Odnos ukupnog prometa i tržišne kapitalizacija Zagrebačke i

Sarajevske burze u razdoblju od 2004. do 2012. godine 50

Tablica 19. Promet ostvaren OTC transakcijama prijavljen Zagrebačkoj i

Sarajevskoj burzi u razdoblju od 2008. do 2012. godine (u kn) 59

Tablica 20. Promet Zagrebačke i Sarajevske burze, burzi susjednih

tranzicijskih zemalja i Londonske burze u razdoblju od 2007. do 2011. godine

(u milijunima EUR) 60

POPIS GRAFIKONA

Grafikon Stranica

Grafikon 1. Struktura prometa na Zagrebačkoj burzi u razdoblju od 2007. do


Grafikon 2. Struktura prometa na Sarajevskoj burzi u razdoblju od 2007. do


Grafikon 3. Promet dionicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u razdoblju

od 2007. do 2012. godine (u kn) 40

Grafikon 4. Promet obveznicama na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u

razdoblju od 2007. do 2012. godine (u kn) 43

Grafikon 5. Ukupni promet na Zagrebačkoj i Sarajevskoj burzi u razdoblju od

2004. do 2012. godine (u kn) 44

Grafikon 6. Tržišna kapitalizacija Zagrebačke i Sarajevske burze u razdoblju

od 2004. do 2012. godine (u milijunima kn) 48

Grafikon 7. Kretanje indeksa CROBEX u razdoblju od 2004. do 2012. godine 52

Grafikon 8. Kretanje indeksa CROBEX 10 u razdoblju od 2009. do 2012.

godine 53

Grafikon 9. Kretanje indeksa CROBIS u razdoblju od 2004. do 2012. godine 54

70

Grafikon 10. Kretanje indeksa CROBISTR po mjesecima od 2011.g do 2013.

godine 55

Grafikon 11. Kretanje indeksa BIFX u razdoblju od 2004. do 2012. godine 56

Grafikon 12. Kretanje indeksa SASX-10 u razdoblju od 2005. do 2012. godine 57

Grafikon 13. Kretanje indeksa SASX- 30 u razdoblju od 2009. do 2012. godine 58

Grafikon 14. Promet Zagrebačke i Sarajevske burze, burzi susjednih

tranzicijskih zemalja i Londonske burze u razdoblju od 2007. do 2011. godine

(u milijunima EUR)

61

Documents

KOMPARATIVNA ANALIZA SEKUNDARNOG TR?I?TA …oliver.efri.hr/zavrsni/76.B.pdf · Predmet: Investicijska analiza Mentor: prof. dr. sc. Zdenko Prohaska Student: Sanja Puškari ć Studijski