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L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Introduction générale
Le développement croissant que connaissent les bourses
dans les différents pays par la mise en place des mécanismes
d’échange rendent celles-ci (les bourses) plus attractives aux yeux des
investisseurs. Ces mécanismes d’échange peuvent être regroupés en
deux grandes familles. D’une part, les marchés dirigés par les prix ou
marchés de contrepartie qui repose sur la présence de teneurs de
marché, qui affichent tout au long de la séance boursière des prix
acheteurs et vendeurs auxquels ils s’engagent à exécuter tout ordre
émanant d’un investisseur quelconque. D’autre part, les marchés
dirigés par les ordres ou marchés d’enchères. Parmi les marchés
dirigés par les prix, on peut citer le Nasdaq, et la Bourse de Londres.
Quant aux principaux marchés dirigés par les ordres, on retrouve
notamment Euronext et la bourse des valeurs mobilières de Tunis qui
représente notre objet de recherche.
C’est dans ce sens là que plusieurs travaux de recherche ont
été concentrés sur plusieurs domaines durant les deux dernières
décennies, à savoir l’asymétrie d’information, l’estimation de la
fourchette, l’efficience informationnelle, la communication financière
et la prévision des cours boursier…grâce à l’évolution de
l’environnement financier en générale et au développement de plus en
plus de la littérature boursière en particulier. 1
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
En d’autre terme, la littérature boursière cherche à expliquer le
lien entre l’asymétrie d’information, l’efficience informationnelle, la
transparence de l’information financière et le comportement des
acteurs sur le marché boursier.
Dans ce cadre, plusieurs recherches portant sur l’asymétrie
d’information suggèrent qu’il ya une répartition inégale entre les
dirigeants, les actionnaires ainsi que le degré d’information des
participants au marché n’est pas homogène. Par suite, nous pouvons
évoquer ou s’intéressera aux principaux facteurs de la qualité d’un
marché boursier à savoir la liquidité mesurée par la fourchette de prix
et l’efficience informationnelle.
Premier critère de qualité représente la liquidité mesurée par la
fourchette de prix qu’elle rémunère deux types de coûts de
transactions qui incluent évidemment les commissions, frais de
courtage et autres taxes de bourse qui font l’objet d’une tarification
explicite.
Ils sont souvent qualifiés d’implicites, représentent l’écart
entre le prix négocié en bourse et la vraie valeur du titre.
Le second critère de qualité d’un marché boursier est son
efficience informationnelle. Elle vérifie si le cours ou le prix d’un actif
financier reflète toute l’information disponible .Le défi pour les
Bourses concerne la mise en place d’un mécanisme qui favorise une
évaluation correcte des actifs financiers. Ce défi est évidemment
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L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
étroitement lié au degré plus ou moins élevé de transparence
d’information financière qui peut caractériser un marché boursier.
Donc partant de ce cadre d’analyse, notre recherche s’inscrit
dans le cadre de l’étude de l’influence de l’asymétrie d’information
sur l’efficience informationnelle ainsi que sur le degré de transparence
de l’information financière des sociétés cotées en bourse.
D’une façon générale, comment se manifeste l’impact de
l’asymétrie d’information sur l’efficience informationnelle des
marchés boursiers?
Plus particulièrement, Comment la communication financière
peut elle réduire l’asymétrie d’information entre les investisseurs et
les dirigeants sur le marché boursier tunisien ? Et Quel est l’impact de
la diffusion de l’information sur la composante asymétrie
d’information de la fourchette de prix ?
Cette analyse vise à analysé travaux théoriques et empiriques
en la matière. En effet, le premier apport que nous pouvons évoquer
est théorique et concerne d’une part l’analyse de l’asymétrie
d’information qui nous a donné l’occasion d’étudier la fourchette de
prix , ses composantes et les modèles d’estimation de cette dernière
( la fourchette de prix), aussi l’analyse de l’efficience
informationnelle. D’autre part, l’analyse de la communication
financière comme un facteur réducteur de l’asymétrie d’information.
De même l’autre apport est essentiellement empirique. Notre
recherche s’inscrit dans le cadre d’étudier l’impact des annonces de
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L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
résultats via la publication d’information volontaire sur l’évolution
des cours boursier.
Dans la première partie, nous allons essayer d’exposer
l’asymétrie d’information tout en détaillant les différents modèles
d’estimation de la fourchette ainsi que les modèles liés à la
composante asymétrie d’information de la fourchette de prix.
Nous essayerons de présenter l’efficience informationnelle à
partir de ses modèles ainsi que ses différentes formes.
Dans la deuxième partie, nous nous intéressons à l’analyse des
conséquences de l’asymétrie sur l’efficience informationnelle. Puis
nous pouvons analyser la communication financière comme étant un
facteur permettant de réduire les effets néfastes de l’asymétrie
d’information.
Enfin, nous tenterons dans la troisième partie de comprendre
l’impact des annonces de résultats (comme les annonces des
bénéfices la distribution des dividendes…) sur l’évolution des cours
boursiers des sociétés cotées sur la bourse des valeurs mobilière de
Tunis (B V M T).
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L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Partie1: L’asymétrie d’information et l’efficience informationnelle sur les marchés boursiers :
INTRODUCTION :
Les marchés boursiers se caractérisent essentiellement par un
échange d’information qui représente l’un des éléments fondamentaux
de son fonctionnement. Cependant, les problèmes de gestion optimale
de l’information à savoir les délits d’initiés1et les problèmes de défauts
permettent de perturber le bon fonctionnement de ces marchés si les
informations en cause ne sont ni fiables, ni égalitaires entre les agents.
En effet, Les agents informés sont confrontés à un risque d’anti-
sélection, c'est-à-dire au risque de contracter avec des agents
détenteurs d’information privilégiée. Cette infériorité dans l’échange
les désincitent à effectuer des transactions d’où un risque de baisse de
l’activité conduisant à un ralentissement de l’intégration de
l’information par les prix susceptible d’entrainer donc une baisse
supplémentaire de l’efficience informationnelle1 Terme désignant le fait d’utiliser une information privilégiée dans le but de réaliser des
bénéfices substantiels5
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Dés lors, il semble logique de considérer que le caractère
attractif du marché est tributaire du niveau de confiance que lui
accordent les investisseurs, or ce degré de confiance dépend fortement
de la croyance de ces investisseurs en l’accès égalitaire à
l’information.
Cette première partie renferme deux chapitres à savoir
l’asymétrie d’information sur les marchés boursiers et l’efficience
informationnelle. Dans le premier chapitre, on va étudier l’asymétrie
d’information en s’intéressant à identifier sa notion, son cadre
d’analyse ainsi que ses différents modèles d’évaluation (section 1).
Ensuite, on s’intéresse à l’étude de la théorie de la fourchette de prix
en analysant ses différentes typologies, ses déterminants ainsi que
l’estimation de ces différents modèles d’évaluation (Section 2). Dans
le deuxième chapitre on va étudier l’efficience informationnelle en
s’intéressant à identifier sa notion et ses différentes formes ainsi que
ses conditions.
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L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Chapitre 1 :L’asymétrie d’information sur les marchés boursiers :
Section 1 : Définition et cadre d’analyse :
1.1. Définition :
L’asymétrie d’information, qui est entre autre à la base de la
théorie des signaux2, représente l’un des problèmes fondamentaux qui
caractérise les marchés boursiers. En effet, elle désigne une répartition
inégale de l’information entre les dirigeants, disposant davantage de
renseignements, par rapport aux investisseurs au cours d’un échange.
A cet égard, on distingue trois catégories d’agents : les agents
informés3, les agents non informés4et les teneurs de marché5.Pour 2 Réduire l’anti sélection en envoyant un signal qui parvient à un équilibre séparateur sut le marché
3 Informed trader : c’est l’initié, il possède des informations conditionnelles et cherche à en tirer profit sur le marché c'est-à-dire c’est celui qui dispose d’informations privées et qui a le pouvoir à faire des changements dans l’entreprise.
4 Liquidity traders (bruiteurs) : ils pensent à connaître la valeur fondamentale des actifs, leur comportement tend à perturber l’équilibre des prix.
5 Market maker : il cherche à maximiser son espérance de gain conditionnel aux flux d’ordre7
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extraire le contenu informationnel, les agents non informés doivent
analyser chaque position prise par les agents informés sur les marchés.
Dés lors, si ces derniers exploitent leur information de manière naïve
ils risquent de perdre leur avantage stratégique pour les transactions
suivantes par une révélation de la nature de leur information au reste
du marché. Donc ce problème d’asymétrie d’information reste encore
plus complexe dans la mesure où la collecte d’information est à la fois
difficile et couteuse.
1-2.Cadre d’analyse :
En 1970, Akerlof a été le premier à montrer clairement
comment les phénomènes d’anti-sélection (liés à des informations
cachées pour certains agents économiques) pouvaient entraver le
fonctionnement d’un marché. Il considère que la présence d’asymétrie
d’information sur un marché peut engendrer l’effondrement de ce
dernier. De plus, il propose un modèle avec asymétrie d'information
sur la qualité des produits.
Parmi les principales hypothèses, on peut citer :
H1 : Au moment de la transaction, une partie est mieux
informée que l'autre sur la qualité du produit (généralement le
vendeur).
H2 : Les deux parties impliquées dans la transaction accordent
une valeur positive à la qualité.
H3 : Le prix n'est pas déterminé par une partie mais par le
marché. 8
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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H4 : Il n'existe pas de mécanisme de marché comme les
garanties ou la réputation qui élimine l'anti sélection.
Joseph Stiglitz est l’un des pères fondateurs de l'économie
moderne du développement. En effet, il a contribué à de nombreuses
études sur les marchés avec asymétrie d'information comme les
phénomènes de chômage (une explication du chômage involontaire
fondée sur l'information) ou de rationnement de crédit.
Michael Spence a travaillé sur l'anti-sélection qui désigne le
comportement des acteurs économiques disposant d'informations
privilégiées (délits d'initiés, assurés, vendeurs de voitures d'occasion).
L’étude générale de Healy et Palepu (2001) 6identifient le
problème de l’asymétrie d'information et le problème de conflits
d'agence comme deux raisons pour expliquer la complexité du rôle de
la divulgation d'information dans les marchés financiers.
Les contrats optimaux ont eu leurs premières caractérisations
avec les articles de Pauly (1974), Rothschild et Stieglitz (1976) et
Wilson (1977) pour l'anti sélection et de Holmston (1978) et Stieglitz
(1979) pour le risque moral ex-ante. Même si le problème du risque
moral ex-post a été défini dès les débuts Pauly, sa formalisation est
due à Townsend (1979)7 et Gale et Hellwig (1985).
6 Healy P et K Palepu ,2001, « information asymmetry, corporation disclosure and the capital markets, A
Review of the empirical disclosure literature » , Journal of Accounting and Economics, 31, pp 405- 440
7 Townsend R M. (1979) « Optimal contracts and competitive markets with costly state verification » Journal
of Economics Theory, 21, 265-2939
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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Les deux problèmes les plus connus, le risque moral et l'anti
sélection, ont été introduits dans la littérature en 1963 par Kenneth
Arrow.
Les 3 principaux problèmes d’incitation sont:
L’aléas moral ou hasard moral
La les conflits principal-agent sélection adverse
les conflits principal-agent
L’aléas moral ou hasard moral :
L’asymétrie d’information peut se situer ex-post c’est le risque
moral (action cachée) qui s’appuie sur la méconnaissance ou l’in-
observabilité des comportements. En effet, dans une relation
‘’Principal-Agent’’8, le principal fait face à l’aléa moral lorsque
l’agent peut prendre des décisions non observables dans le cadre de la
divergence d’objectifs entre ces deux participants peuvent ne pas être
dans l’intérêt du premier agent.
Plus généralement, en matière d’assurance le problème d’aléas
moral se pose quand une personne parce qu’elle est assurée va prendre
plus de risque ou moins de précaution pour prévenir le sinistre. Ce
8 Shavell S (1979) : « Risk sharing and incentives in the principal and agent relationship »Bell Journal of
Economics ,10 :55-7310
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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phénomène dit ‘’d’aléa moral " peut expliquer par les prises de
risques excessives de la part des emprunteurs mais aussi de celle,
inconsciemment, des prêteurs. Avec le risque moral, les actions non
observables des individus permettent d’affecter les résultats des
contrats.
La sélection adverse ou incitation adverse : information
cachée
La littérature sur les marchés en information imparfaite met
en évidence le phénomène d’anti-sélection. Ce phénomène est lié à
l’in-observabilité d’une caractéristique inaltérable du bien échangé ou
de l’individu ce qui permet à un agent de poursuivre ses intérêts
particuliers en évitant de révéler son information privée. En effet,
Dans une relation "principal"-"agent", le principal fait face à
l’antisélection. Cette situation d'asymétrie d'information selon lequel
ceux qui s’assurent contre le risque tendent à être ceux qui courent un
risque plus fort que la moyenne qui conduit à ajouter une prime de
risque (Prix demandé plus élevé pour tenir compte de ce surplus de
risque).
Avec l'anti-sélection pure, la nature des différents risques est
antérieure à l'écriture des contrats ; les choix des contrats sont
conséquents des différents risques présents. Donc, elle est source
d'inefficience, car elle empêche que se nouent des relations
mutuellement bénéfiques.
11
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
En effet, George Arthur Akerlof (1970)9 analyse la dynamique
de sous-information d'une des parties d'un contrat sur les voitures
d'occasion qui réside dans le fait que le vendeur connaît l'état des
voitures, mais l'acheteur non. Ce type d'asymétrie d'information trouve
un développement au sein de la théorie de l'agence, dans les rapports
entre mandataires et mandants.
De même, Rothschild et Stiglitz 10(1976) se demandent
comment des agents non informés peuvent améliorer leurs résultats
sur un marché avec asymétrie d'information. Plus spécifiquement, ils
considèrent un marché de l'assurance où les compagnies n'ont pas
d'information sur le risque présenté par leurs clients. Les compagnies
non informées offrent à leurs clients informés différentes
combinaisons de primes et de franchises et, si certaines conditions
sont remplies, les clients choisiront la police d’assurance préférée par
les firmes.
DE plus Stiglitz et Weiss11 (1981, 1983) analysent les marchés de
crédit avec information asymétrique montrent que pour réduire les
pertes dues à de mauvais crédits, il peut être optimal pour les banques
9 George Arthur Akerlof :The market for « Lemons » : Quality uncertaity and the market mechanisms,
Quarterly Journal of Economics 84.488-500
10 Rothschild et Stiglitz « Equilibrium In Competitive Insurance Markets » Quarterly Journal Of Economics,
90 :629-649
11 Stiglitz et Weiss (1981), « Credit Rationing In Market With Imperfect Information»American Economic
Review, 73,pp,393-4
11
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non d'augmenter le taux du crédit, comme le prédit l'analyse
économique classique, mais de rationner le volume des prêts.
Les conflits principal-agent :
La théorie de l'agence constitue aujourd'hui le cadre d'analyse
dominant les formes d'organisations économiques où Les problèmes
qu'étudient cette théorie n'apparaissent cependant que dans la mesure
où les intérêts des deux parties peuvent diverger dans le cadre d’une
information imparfaite ou asymétrie d'information entre les parties.
En d’autre terme, La théorie de l’agence s’est intéressée à
l’hypothèse de l’existence de conflits (l’impossibilité de rédiger des
contrats complets) entre les différents acteurs de la vie économique et
financière de l’entreprise à savoir les dirigeants, les actionnaires et les
créanciers. Elle tire son nom de la relation d'agence qui lie le
"principal" (celui qui délègue un pouvoir décisionnel et Celui qui
supporte les risques résultant de décision prises), à’’ l’agent" (celui
qui prend les décisions) car Ce conflit survient notamment quand le
gestionnaire (agent) prend des décisions que l’investisseur (principal)
n’aurait pas prise s’il avait été à sa place. Un conflit de ce type peut
être réduit en fondant la rémunération du gestionnaire sur la
performance des actifs afin d’orienter les intérêts du principal et de
l’agent dans le même sens.
Parmi les caractéristiques de cette théorie d’agence on peut
citer le fait qu’elle :
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L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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– Conduit aux opportunismes, risque moral et sélection
adverse.
– Pose le problème d’information imparfaite des
contractants
– Repose sur la relation d’autorité
– Elle met en jeu des droits de propriété
Notons que dés 197612, Jensen M et Meckling W généralisent
la notion de la relation d’agence en soulignant que : « Nous
définissons une relation d'agence comme un contrat par lequel une (ou
plusieurs) personne (le principal) engage une autre personne (l'agent)
pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une
délégation d'un certain pouvoir de décision à l'agent". Cette relation
recouvre en faite "toute relation entre deux individus telle que la
situation de l'un dépend de action de l'autre" : l'individu qui agit est
l'agent, la partie affectée est le principal.
Aussi, Stiglitz applique la théorie de l’agence aux contrats
d'assurance car l'information des agents contractants est asymétrique ;
les acheteurs et les vendeurs ne disposent pas des mêmes informations
sur les biens qu'ils échangent. D'où une inégalité entre le " principal "
(aussi appelé le mandant) et "l'agent " (le mandataire). L’agent qui
dispose davantage d’informations possède une rente informationnelle
qu’il peut exploiter au détriment du principal. Stiglitz montre par
exemple qu'un assuré potentiel à faible risque quittera son assureur s'il 12 Jensen M et Meckling W (1976) « Theory of the firm : Managerial behavior, agency costs and ownership
structure » Journal of Financial Economics, 3, PP 305-36014
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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constate que des contractants présentant plus de risques paient la
même prime que lui. Ce départ contribuera à diminuer la qualité
même des assurés qui restent et à faire augmenter leur prime.
Pour cela, on peut identifier deux types de conflits d’intérêt:
les conflits entre actionnaires et dirigeants.
les conflits entre actionnaires-dirigeants et créanciers.
Dans ce cadre, les principales composantes de la politique
financière deviennent des moyens de résoudre les conflits qui existent
entre les dirigeants, les actionnaires et les créanciers et qui naissent
des divergences d'objectifs et des asymétries informationnelles. Les
politiques de dividendes, les prises de contrôle, les clauses
contractuelles et les financements hybrides s'expliquent comme outils
permettant de discipliner les dirigeants ou de résoudre les problèmes
posés par l'asymétrie informationnelle.
En raison des divergences d'intérêts entre principaux et agents,
différents types de coûts, dénommés coûts d'agence, sont associés à
ces conflits :
– Coûts de surveillance et d’incitation engagés par le
principal pour orienter le compte de l’agent. Ce sont les coûts de
contrôle engagés par les propriétaires pour veiller à ce que les
dirigeants maximisent la valeur de l’entreprise ou non.
– Coûts de dédouanement engagés par les dirigeants pour
montrer aux actionnaires qu’ils œuvrent dans leurs intérêts. Autrement
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L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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dit, ce sont les coûts d’obligation engagés par l’agent à fin de mettre le
principal en confiance.
– Coûts résiduels correspondent à la perte de valeur par
rapport à une situation hypothétique idéale associée à une absence de
coûts d’agence.
1.3. Quelques modèles d’asymétrie d’information :
Les approches développées par Bagehot (1971)13, Gloston et
Milgrom (1985)14, Easley et O’Hara (1987)15 et Copeland et Galai
(1983)16 s’intéressent au fait que le teneur de marché échange avec
deux types d'agents : agents disposant d'information privilégiée sur la
valeur futur de l'actif (agents informés) et des agents qui réalisent des
transactions pour des objectifs de couverture ou de liquidité (agents
non informés).
L'échange avec les agents informés est coûteux pour le teneur
de marché puisque ces agents connaissent la tendance de la valeur
future de l'actif et le fait qu’ils effectuent des échanges avec le teneur
13 Bqgehot W, (1971), « The Only Game In Town », Financial Analysts Journal, March-April, 12-14
14 Glosten L et P Milgrom(1985) « Bid, Ask And Transaction Prices In A Specialist Market WithI
Heterogeneously Informed Traders » Journal Of Financial Economics, 14, 71-100
15 Easley D et M O’hara , (1987) , « Price , Trade Size And Information In Securities Market» Journal Of
Financial Economics ,19,69 .90
16 Copeland T et D Galai, (1983), « Information Effects On The Bid Ask Spread » Journal Of Financial
38(5), 1457-1469 16
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
de marché c'est qu'ils sont sûrs de réaliser des gains et le teneur
connaît qu'il va perdre.
Lorsque le teneur de marché ne peut pas identifier le type
d'agent (informé ou pas), il est confronté à un problème de sélection
adverse (c'est à dire que lorsque les agents informés anticipent que le
prix va augmenter, ils vont commencer à vendre et les agents non
informés vont acheter et inversement), donc le teneur de marché doit
fixer une fourchette suffisamment importante pour qu'en moyenne ses
pertes sur les informés soient compensées par des gains sur les non
informés.
1.3.1 Le modèle de Bagehot (1971) :
Bagehot (1971) est le premier à suggérer la distinction entre
les investisseurs motivés par la liquidité, qui ne possèdent aucun
avantage informationnel, et les investisseurs informés. Le concept de
l’investisseur informé diffère de celui de l’initié qui peut être défini
comme un cadre de la société possédant des responsabilités vis-à-vis
des actionnaires. Les investisseurs non informés croient qu’ils
possèdent l’ensemble de l’information contemporaine tandis que les
bruiteurs ajustent le niveau de leur portefeuille pour des motifs de
liquidité. Les investisseurs informés, eux, espèrent profiter de la
détention d’information privilégiée au détriment des agents non
informés. Si nous considérons l’exemple d’un investisseur ayant une
information qui valorise une action à un cours plus élevé que la
meilleure limite affichée vendeuse, le teneur de marché qui sous-
évalue l’action va être perdant. Il compense sa perte par les gains 17
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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procurés par les transactions initiées par les demandeurs de liquidité.
Pour cela, il va élargir sa fourchette. Celle-ci va être d’autant plus
élevée que la présence d’asymétrie d’information est importante.
1.3.2 Le modèle de Glosten et Milgrom (1985) :
Une série d’études empiriques ont tentés de mesurer l’impact
de l’asymétrie d’information sur la fourchette. Dans ce cadre, Glosten
et Milgrom affirment que l’asymétrie informationnelle permet
d’expliquer l’existence d’une fourchette entre le prix d’achat(BID) et
le prix de vente(ASK) affichés par le spécialiste. En effet, ce dernier
doté d’une information privilégiée sur la valeur future de l’actif
échangé. La différence entre les prix qu’il propose lui permet de
récupérer sur les investisseurs non informés les pertes émanant des
transactions arrangées avec ceux qui sont informés.
Ces deux auteurs montrent que l’ampleur de la fourchette
dépend de plusieurs variables à savoir :
L’élasticité de la demande et l’offre des non informés.
Les comportements d’arrivés des informés et des non
informés.
La qualité de l’information détenue par les informés.
Ces deux auteurs adoptent un traitement séquentiel des ordres
dans un modèle dynamique. Ils établissent de façon précise le
processus de formation des prix, sur un marché où le teneur de marché
traite chronologiquement les ordres, et peut ainsi modifier ses 18
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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cotations en révisant son opinion sur la valeur de l’actif échangé
( inférence bayésienne).
1.3.3 Le Modèle De Copeland et Galai (1983) :
Copeland et Galai (1983) envisagent le cas d’un teneur de
marché neutre vis-à-vis du risque et en situation de monopole, qui
choisit son prix d’achat et son prix de vente de façon à maximiser son
profit espéré. Il résulte de cette optimisation que, tant qu’il subsiste
une probabilité positive que les investisseurs soient informés, la
fourchette de prix ne peut être nulle. Cependant, et ce comme pour
tout modèle statique, il est difficile de généraliser ces conclusions. Il
est notamment réducteur de considérer que la nature de l’ordre lui-
même n’apporte pas d’information au teneur de marché. Dans ce
cadre, multi périodique, le teneur de marché peut se protéger de façon
plus efficace contre les agents informés, en tenant compte de
l’information extraite du processus d’arrivée des ordres. L’intuition
est assez simple : si un ordre d’achat se présente, cela augmente la
probabilité qu’une bonne nouvelle sur le titre circule. Le teneur de
marché va revoir à la hausse son estimation de la valeur de l’actif, et
augmenter en conséquence son prix de vente et son prix d’achat. A
l’opposé, un ordre de vente entrainera une diminution des cotations. Il
s’avère que, à l’instar du modèle de Copeland et Galai, il existe une
fourchette de prix, strictement positive, et pour chaque période. En
effet, comme les prix cotés par le teneur de marché sont des
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L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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espérances de la valeur de l’actif conditionnelles à l’ordre à venir, le
prix d’achat ne peut être égal au prix de vente.
1.3.4 Le modèle d’Easley et O’hara (1987) :
1.3.4.1Présentation du modèle :
cadre d’analyse :
Easley et O’hara (1987) proposent un modèle dans lequel les
agents informés ainsi que Les teneurs de marché sont neutres vis-à-vis
du risque et adoptent un comportement stratégique ou concurrentiel
en choisissant de passer des ordres de grande taille pour exploiter au
maximum leur avantage informationnel. Pour cela, ils interviennent
pour des motifs de liquidité exogène.
Les Hypothèses du modèle :
H1 : L’actif échangé est une variable aléatoire Ṽ, l’information
parvient au marché avec une probabilité α.
H2 : certains investisseurs, en proportion µ, connaissent la
réalisation de Ṽ.
H3 : Ces agents perçoivent un signal S : S = L (en cas de
mauvaise nouvelle, avec une probabilité 𝛅) et S = H, avec la
probabilité (1 – 𝛅) (pour une bonne nouvelle)
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L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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H4 : En cas d’absence d’information privée avec la probabilité
(1 – α) le signal S prend la valeur de l’actif conditionnellement à leur
information sont :
la démarche méthodologique :
V = E (V \ S= L) ET V = E (V \ S= H). Avec V > V.
Les investisseurs informés sont supposés effectuer le plus de
transaction possible pour tirer un maximum de profit de leur
information. Si aucune restriction n’était imposée quand à l’arrivée
des investisseurs sur la place financière, le teneur de marché déduirait
assez rapidement la vraie valeur de l’actif, puisque les agents informés
se porteraient tous de même coté du marché et pour de fortes
quantités. Les investisseurs sont donc tirés au sort, et peuvent choisir
de passer des ordres de tailles différentes : l’agent choisit d’acheter
une petite quantité d’actif (B1) ou une grosse quantité (B2), de vendre
une petite quantité ( S1) ou une grosse quantité (S2), ou de ne passer
aucun ordre. L’ordre est observé, le teneur de marché ajuste ses
cotations en fonction du contenu informatif de la transaction, et le
processus de sélection des agents se poursuit.
Avant d’effectuer une transaction, le teneur de marché formule
des anticipations sur la valeur de l’actif, à partir de la loi de
probabilité 𝛅. A la date initiale, le teneur de marché et les agents non
informés anticipent la valeur de l’actif égale à son espérance non
conditionnelle :
V* = 𝛅E (V \ S= L) + (1 – 𝛅) E (V \ S= H).
21
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Le teneur de marché peut ensuite déterminer un prix initial
pour chacune des quantités Q1 = B1, B2, S1, S2, à la date t =1.
Il cote donc deux prix d’achat (a21 et a1
1) et deux prix de vente
(b21 et b1
1). Une fois la demande de l’agent formulée parmi une de ces
quantités, le teneur de marché pourra revoir sa loi de probabilité.
Avant qu’un ordre ne se présente, 𝛅 = Pr (V = V). Le teneur
de marché évalue alors la valeur conditionnelle de 𝛅 (𝛅1) en fonction
de la quantité associée à l’ordre qui se présente à la date t = 1 et fixe
ses prix en conséquence.
𝛅1 (Q1) = Pr (V = V ׀ Q1)
= Pr (V= V ׀S =L) ×Pr (S =L ׀Q1 ) +Pr (V = V ׀ S =
H) ×Pr (S = H ׀Q1 ) +Pr (V = V ׀S = 0) × Pr (S = 0 ׀Q1)
Si aucune information particulière ne circule (S = 0), alors 𝛅 reste inchangée. En revanche, s’il existe une information privée, la
vraie valeur de 𝛅 est 1 si le signal est celui d’une mauvaise nouvelle
(S = L), et S = H. En remplaçant chaque probabilité conditionnelle à
la réalisation du signal par sa valeur, on obtient :
𝛅 (Q1) = 1. Pr (S = L ׀ Q1) + 0. Pr (S = H ׀ Q1) + 𝛅 . Pr
(S = 0 ׀ Q1).
Il faut ensuite estimer chaque probabilité d’occurrence du
signal, conditionnelle à la quantité échangée. En supposant que le
teneur de marché est bayésien, on estime pour chaque valeur x du
signal S, avec x = H, L, 0
22
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Pr ( S = x ׀ Q1 ) = Pr ( s = x ) Pr ( Q1 ׀ S = x) /
SP
Avec SP = Pr ( s = L) Pr (Q1 ׀ S = L ) + Pr ( s = H ) Pr (Q1
( S = 0 ׀ Q1) S = H ) + Prt ( s = 0 ) Pr ׀
Les auteurs montrent que deux types d’équilibres sont
possibles. Le premier équilibre est celui de l’équilibre séparateur pour
lequel les agents informés ne vont choisir que des transactions de
blocs, alors que les non informés passeront des ordres de petite et de
grande taille. Le second type d’équilibre est celui où les agents
informés passent des ordres de toute taille ; il est qualifie d’équilibre
mélangeant.
1.3.4.2 Les Résultats du modèle :
On obtient les valeurs d’équilibre suivantes pour a21*,a1
1 *,b2
1 *,
b11* qui sont les prix de vente et d’achat d’équilibre pour les ordres
de grande taille et de petite taille , à la date t = 1
b21
* = E(V ׀ S2 ) = V* - σ2 / ( V - V ) ( α µ / X2s (1-
α µ ) + 𝛅 α µ )
a21
* = E(V ׀ B2 ) = V* + σ2 / ( V - V ) ( α µ / X2B (1-
α µ ) +(1- 𝛅 )α µ )
a11
* = E (V ׀ B1) = b11* = E (V ׀ S1) = V*
Avec σ2 = 𝛅 (1-𝛅) (V – V) 2 et X2s (X2B) correspond à la
proportion de non informés qui désirent vendre (acheter) S2 (B2). Les
prix cotés par le teneur de marché vont dépendre du lien entre
23
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
l’information et la quantité, représenté par le produit de la probabilité
d’occurrence d’une information, et de celle de faire face à un agent
informé (α µ). La fourchette de prix, définie par (a21
* - b21
*) n’est
nulle que si α est nulle ou si µ l’est. L’écart de prix croît avec α µ et
σ2.
Section 2. La théorie de la fourchette de prix :
2.1. Définition :
Selon la théorie de la microstructure, la fourchette de prix
représente la somme du coût de disponibilité et du coût du droit à
l’échange d’actifs permettant de mesurer le coût d’une séquence
vente-achat ou achat-vente en une courte période.
Théoriquement, « le BID » désigne le prix maximum que le
teneur de marché est prêt à payer à un moment donné pour acquérir
une certaine quantité d’actifs. Le « ASK» désigne le prix minimum
auquel il est disposé à vendre les mêmes quantités d’actifs. Donc la
fourchette est la résultante de l’écart entre le prix acheteur (Bid price)
et prix vendeur (Ask price) qui rémunère le teneur de marché pour
l’immédiateté d’exécution qu’il offre à ses contreparties. En outre, la 24
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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largeur de la fourchette dépend notamment des coûts de traitement
des ordres des teneurs de marché, de l’importance et de la volatilité
des flux d’ordres accumulés ainsi que de l’intensité de l’asymétrie
d’information entre teneurs de marchés et donneurs d’ordres. En effet,
la fourchette de prix doit couvrir trois coûts qui sont respectivement :
le coût de traitement des ordres (Order processing cost), le coût de
détention d'un portefeuille (Inventory holding cost) qui correspond
aux titres détenus mais non désirés par le teneur de marché et enfin le
coût de sélection adverse (Adverse information cost). Nous allons
présenter dans ce qui suit les différents types de la fourchette, ses
composantes ainsi que ses différents déterminants et modèles
d’évaluation.
2.2. Les différents types de la fourchette :
Quatre types de fourchette sont envisagés :
2.2.1 La fourchette affichée par un teneur de marché (ou
cotée) : Quoted spead :
Dans un marché dirigé par les prix, la fourchette affichée
correspond à l’écart entre le meilleur prix auquel un teneur est prêt à
vendre et celui auquel lui, ou un autre, s’engage à acheter à un instant
donné, alors que dans un marché gouverné par les ordres, la fourchette
affichée correspond à l’écart entre les meilleures limites du carnet, le
BID et le ASK divisé par la fourchette moyenne. En outre, la
25
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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fourchette est affichée pour des montants limités et tend normalement
à s’élargir face à des flux d’ordres massifs. Utiliser la fourchette
affichée comme mesure de la liquidité implique que les transactions
soient réalisées sur les meilleures limites du carnet.
La fourchette affichée: est calculée comme suit
Fourchette cotée = =
Avec ASKt : Le prix auquel se réalise un achat en t.
BIDT : le prix auquel se réalise une vente en t
FaT : l’écart entre les meilleures limites du carnet, le
BID en t et l’ASK.
MIDT : Milieu de la fourchette en t
2.2.2 La fourchette réalisée / effective :
La fourchette réalisée (Realized Spread): MARKET-MAKING
profit: correspond au gain réalisé par le teneur de marché et représente
la différence entre le prix de transactions initiales et le prix auquel la
position est dénouée. En outre, la fourchette réalisée correspond donc
26
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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aux coûts de traitement des ordres et la différence entre la fourchette
affichée (qui correspond en réalité à la fourchette effective) et la
fourchette réalisée (correspond au composant coût liés à la présence
d'informés dans la fourchette affichée) :
Fourchette réalisée = Fourchette effective – coûts
d’asymétrie d’information
La fourchette effective constitue une méthode alternative pour
apprécier la qualité du marché adaptée aux situations où les
transactions sont conclues à des différentes conditions de prix de
celles affichées comme les transactions effectuées à l’intérieur de la
fourchette affichée. Elle est généralement calculée comme la
différence entre le prix payé pour l’exécution d’un ordre et le milieu
de la fourchette cotée au moment où l’ordre a été introduit.
La fourchette réalisée et la fourchette effective sont calculées
de la manière suivante :
Effective spread=E St=2× =2×
27
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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Relative effective spread=Rest =2× /Pt
Realized spread | Bid touché en t = AsKt+τ - Bidt
Realized spread | Ask touché en t = - (Bidt+τ - Askt)
RStτ = 2 ×
Avec Pt : Le prix de transaction à l’instant t
Mt : le milieu de la fourchette à l’instant t
En résumé, on peut évaluer une fourchette réalisée pondérée
par le volume, ou encore une fourchette affichée pondérée par sa
durée de vie. Sur le NYSE, LEE et READY (1991)17 évaluent à 30%
la proportion d’ordre exécutés à l’intérieur de la fourchette.
2.2.3. La fourchette touchée ou pratiquée :
Les investisseurs peuvent négocier à l’intérieur de la
fourchette de prix sur les marchés de contrepartie (marché dirigé par
les prix) comme sur les marchés hybrides (marché est à la fois 17 Lee (C.M.C) et Ready (M.J) (1991) , «Inferring Trade Direction From Intraday Data» Journal Of Financial
Economics,7728
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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gouverné par les prix et par les ordres : marché de spécialistes). La
nouvelle mesure de la fourchette tient compte de transaction réalisée à
des prix différents des limites affichés par le teneur de marché.
2.2.4. La fourchette de marché (INSIDE SPREAD ou
MARKET SPREAD) :
En situation de la concurrence, la fourchette de prix se calcule
de façon différente. Elle sera obtenue par l’agrégation des propositions
des divers teneurs en retenant le prix Ask le plus faible et le prix Bid
le plus fort.
Fourchette de marché = Inf ask – sup bid
2.3. Les déterminants ou les composantes de la fourchette de
prix :
Sur une place financière, l’écart entre le meilleur prix de vente
et le meilleur prix d’achat représente les coûts subis par le fournisseur
de liquidité, que ce soit le teneur de marché ou le donneur d’ordre à
cours limité, et représente tout ou partie des coûts de transactions qui
peuvent refléter l’existence de trois types de coûts à savoir les coûts
liés au fonctionnement du marché, les coûts provoqués par l’asymétrie
d’information et les coûts de gestion du stock de titres :
29
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
2.3.1 .Les coûts de traitement d’ordres (Order processing
costs) :
Cette première composante est relative aux coûts
administratifs liés à l’exécution des ordres ainsi qu’à l’obligation de
présence du teneur de marché. De même, Ils sont liés à l’activité du
teneur de marché (fournisseur de liquidité) et se sont supportés par le
donneur d’ordre en rémunération du service d’immédiateté de
l’exécution. En effet, ils renferment les frais d’installation, les frais de
personnel, les frais de matériel informatique et les frais d’acquisition
d’information…
Également, Selon Roll (1984), ces coûts sont à l’origine de
l’auto corrélation négative des rentabilités. En effet, Roll (1984)
valide l’existence d’une danse de la fourchette, i.e. les cours oscillent
d’une limite acheteuse à une limite vendeuse. Mais, l’auteur ne prend
en compte que les coûts de gestion dans la composante de la
fourchette, ce qui d’ailleurs lui permet de conjecturer l’égalité entre la
fourchette affichée et la fourchette réalisée [GLOSTEN et HARRIS
(1988)]18
2.3.2. Les coûts de gestion de stock ou Les coûts
d’inventaire (Inventory costs) :
Les coûts de gestion de stock qui indiquent les frais de
détention des titres, appelés aussi coûts d’inventaire. Se sont les coûts
liés à une mauvaise diversification (coûts d’opportunité liés à la 18 Glosten R et L E Harris (1988) , « Estimating The Components Of Bid Ask » Journal Of Financial
Economics 21, 123 --142 30
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
détention d’un portefeuille non optimal) de la position de teneur de
marché. Ces coûts sont alors assimilables à une prime de risque entre
la valeur fondamentale de l’actif et les prix de la fourchette.
Dans le cadre d’un marché de contrepartie, le teneur de
marché juge la composition de son portefeuille non optimale au regard
de la diversification et du risque. Son aversion au risque engendre
alors une modification de ses propositions de prix. En effet,
l’obligation d’effectuer une activité de contrepartie amène le teneur de
marché à obtenir un stock de quantité non souhaité et avoir un
portefeuille dans les caractéristiques de risque et de degré de
diversification ne correspond pas à une composition jugé optimale
pour lui.
Le rapport entre la fourchette et les coûts d'inventaire a été
étudié, notamment, par [Stoll (1978), Ho et Stoll (1983)19, Amihud et
Mendelson (1980)20, O’hara et Oldfield (1986), Madhavan et
Smith(1993)21].
2.3.3 Les coûts d’asymétrie d’information (Asymetric
information costs) :
19 Ho T et H R Stoll, (1983), “Optimal Dealer Pricing Under Transactions and Return Uncertainty”, the Journal of Finance 38, 1053-1074.20 Amihud Y et H Mendelson, (1980) «Dealership Markets : Market Makink With Inventory » Journal Of
Financial Economics, 8, 31 --53
21 ? O'Hara M. et G. Oldfield, 1986, “The Microeconomics of Market Making”, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 21, 361-376
31
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Cette composante de sélection adverse de la fourchette de prix
permet de détecter l’existence possible d’asymétrie avant la diffusion
d’une nouvelle information.
La présence de donneur d’ordre informé influence à la fois la
transaction et la fixation de la fourchette ce qui donne lieu à un
accroissement des coûts de celui-ci. Par conséquent, les investisseurs
non informés prennent une perte et qui vont payer un prix y compris
un coût qui compense l’inaptitude du teneur de marché à distinguer les
transactions des informés. De plus, la fourchette s’écarte au détriment
des intervenants non informés pour faire face aux flux d’ordres
provenant des investisseurs informés.
Initialement, L'idée fondamentale, qui a été développée par
Bagehot (1971), étudie le rapport entre l'asymétrie de l'information et
la fourchette. Ensuite, par de nombreuses études théoriques comme
les études Copeland et Galai (1983), Glosten et Milgrom (1985),
Easley et O’hara (1987), Hasbrouck (1991)]
Nous pouvons également citer les différentes modélisations
réalisées par Huang et Stoll, Glosten et Harris (198), Georges, Kaul et
Nimalendran (1993)22 qui constituent des développements de
l’estimateur de Roll(1984).
22 ? George, T.J., G. Kaul, et M. Nimalendran, 1991, “Estimation of the bid–ask spread and its components: A new approach”, Review of Financial Studies 4, 623–656
32
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Les deux dernières composantes sont suggérées par les
modèles basés sur le paradigme de la position et de l’asymétrie
d’information.
2.4. Les modèles d’estimation de la fourchette de prix :
Les principaux déterminants des écarts des prix offerts et
demandés sur les marchés à terme peuvent être classés selon les
critères suivants : la nature de l’information, la concurrence des
agents, la taille des transactions et la volatilité des prix (due à des
facteurs exogènes). Le problème pour évaluer ces écarts provient du
type de données que l’on doit utiliser, car toutes les données réelles ne
sont pas observables dans les bases de données disponibles.
Ainsi, de nombreux modèles vont être conditionnés par
l’estimation de ces écarts. Parmi ceux-ci, on peut citer :
2.4.1 Le modèle de Roll(1984) :
2.4.1.1 Présentation du modèle :
Cadre d’analyse :
Les modèles de covariance sont inaugurés par ROLL (1984)23
qui est l’un des premiers à proposer un estimateur24 simple de la
fourchette établi sur la covariance des rentabilités25 puisque les
23 Roll R., 1984. “A simple implicit measure of the effective bid-ask spread in an efficient market”, The Journal of Finance, 39, 1127-1139.24 ? Une mesure implicite du spread qui doit être facilement observable
25 ? La covariance entre les mouvements de prix successifs induite par le passage des prix de
transaction de l’une à l’autre des limites de prix33
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
transactions réelles se situent soit à l’offre, soit à la demande du
meilleur prix. Également, il propose que lorsque des nouvelles
informations parviennent sur le marché, le cours offreur (BID) et le
cours demandeur (ASK) doivent fluctuer de façon à ce que leur
moyenne soit le nouveau prix d’équilibre.
D’ailleurs, il propose que la fourchette calculée permet
d’estimer les véritables coûts de transaction subis par les investisseurs,
car elle tient compte, non pas des cotations, mais du prix réel auquel a
lieu la transaction .En fait, en l’absence d’asymétrie d’information et
avec indépendance entre les types d’ordres successifs, la fourchette de
prix n’est ici constituée que du coût de traitement des ordres. En
outre, Roll(1984) a présenté une méthode permettant de mesurer la
fourchette effective directement à partir d’une série temporelle de
cours.
Hypothèses :
H1 : La probabilité qu’un ordre d’achat se présente est égale à
la probabilité qu’un ordre de vente arrive au teneur de marché
indépendamment du sens de l’ordre précédent. La probabilité qu’un
ordre d’achat (de vente) soit suivi d’un ordre de vente (d’achat) ou
encore la probabilité de renversement du flux d’ordres est de (1-
π)=1/2.
H2 : L’actif est échangé sur un marché informationnelle ment
efficient au sens semi-fort.
34
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
H3 : La distribution de probabilité des variations des cours
observés est stationnaire (au moins sur des courts intervalles).
H4 : Il n’existe aucune asymétrie d’information.
H5 : La fourchette est stationnaire.
H6 : Les transactions ont lieu aux meilleures limites et les sens
successifs des transactions sont indépendants.
Sous ces conditions et après estimations des probabilités
jointes des séquences possibles d’achat et de vente, liées aux
variations de prix. Si la fourchette est de taille S, la covariance entre
deux mouvements de prix successifs :
2.4.1.2 Les Résultats de modèle :
COV (Δ = - S2/4,
Pour obtenir une estimation de la fourchette relative, on peut
travailler avec les rentabilités plutôt qu’avec les différences de prix.
La covariance devient :
COV (ΔRt , ΔRt-1) = - S2/4 = - S4/16
Avec S la fourchette relative. Le terme S4 est négligeable, et
dés lors, un estimateur immédiat de la fourchette de prix effective
pour le titre i à l’instant t est donné par :
35
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
S= 2
AVEC S : est la fourchette de prix implicite,
COV (Δ : l’auto-covariance estimé des rentabilités
du titre i à l’instant t entre les variations de cours Δ 26et
L’auto corrélation négative des séries de prix de transaction est
définie par l’appellation’’ danse de la fourchette’’27.
En résumé, nous pouvons dire que cet estimateur peut
s’adapter à n’importe quel type de séries chronologiques (horodatées à
mensuelles) et à différents marchés et que l’auteur reconnaît lui même
les limites de son étude empirique sur le NYSE et l’AMEX.
Il faut toutefois noter que la fourchette est supposée
stationnaire. Cette condition n’est généralement pas vérifiée par les
26 ΔPt=Pt-Pt-1
27 BID-ASk BOUNCE36
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
données quotidiennes et cela induit des covariances positives. Si
comme le propose HARRIS (1990)28 et LESMOND et AL (1999), on
peut artificiellement inverser le signe des covariances positives. Nous
présenterons malgré tout nos résultats d’estimation de la fourchette de
ROLL comme une première base de comparaison
2.4.1.3Les limites de modèle :
Les critiques ou les limites adressées au modèle de Roll à
savoir l’efficience informationnelle du marché et la négativité
supposée à la covariance sérielle de premier ordre des changements
des prix successifs (dans un marché informationnellement efficients, il
n’y a pas de dépendance sérielle dans les changements de prix si les
coûts de transactions sont nuls) vont être traitées dans ce qui suit par
STOLL (1989) qui a généraliser le modèle de Roll(1984).
2.4.2 Le modèle de Stoll (1989) :
2.4.2.1 Présentation du modèle :
Cadre d’analyse :
STOLL (1989)29 propose une extension au modèle de Roll
(1984) tout en retenant les trois composantes de la fourchette au lieu
d’un seul.
28 28 Harris L., 1990, “Liquidity, Trading Rules, and Electronic Trading Systems”, Monograph Series in Finance and Economics, New York University29 ? Stoll H.R., 1989, “Inferring the components of the bid-ask spread: theory and empirical tests”, The Journal of Finance, 44, 115-134
37
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Les Hypothèses de modèle :
Son modèle repose sur l’auto covariance des changements de
prix ainsi que sur d’autres hypothèses liées aux ordres et à la
fourchette telle que :
H1 -Taille des transactions constante.
H2 - Arrivée non exogène des ordres.
H3-Pas d’exécution à l’intérieur de la fourchette (SPREAD), S,
supposé constante.
H4-Modèle symétrique : cotations linéaires au stock
est symétrique.
H5-la stabilité de l’espérance du prix (marché efficient, pas
d’arrivée d’information autre que celle de la transaction).
Trois alternatives pour le processus de transaction sont
présentées par STOLL (1989) à savoir :
- Si la fourchette reflète seulement les coûts de traitement,
on retrouve, donc le modèle présenté par Roll (1984).
- Si la fourchette reflète les coûts d’incitation lié à la gestion
de l’inventaire, le teneur de marché a tendance à changer la position
de la fourchette relative à la vraie valeur de l’action afin d’exécuter les
transactions du public pour retrouver l’équilibre de son portefeuille.
- Si la fourchette reflète les coûts liés à la présence des
initiés, le prix d’achat et de vente se modifient de la même nature que 38
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
dans le modèle d’ajustement de la position. En effet, si après un achat
les prix d’achat et de vente baissent et après une vente ces prix
augmentent, le changement de prix est symétrique quand aux
transactions d’achat ou de vente. Autrement dit, le prix d’achat et de
vente diminuent de 0,5 S après un achat, et augmentent de 0,5 S après
une vente.
En effet, STOLL (1989) estime deux types de covariances :
La covariance définie entre deux variations de prix de
transaction successives :
COVT (ΔPT, ΔPT-1) =COVT
La covariance entre deux variations de prix cotés :
COVQ (ΔBT, ΔBT-1) = COVQ
La construction d’estimation du cout de traitement, du coût
incitatif et du coût de présence d’initiés à partir des coefficients des
régressions de la covariance sérielle en pourcentage des changements
de prix sur la fourchette.
CovT = a0 + a1 S2 + u
CovQ = b0 + b1 S2 + v
Avec Q = A, B ; A symbolise le coté vente, et B le coté achat
qt = at , bt ;a correspond au milieu prix de vente, et b au
milieu prix d’achat u et v sont les termes d’erreurs
39
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
S : la fourchette proportionnelle cotée (différence entre le ASK et le BID divisé par la moyenne de ceux-ci) 𝛅 est l’amplitude de la variation du prix s’il n’y a pas de
retournement du flux d’ordres (en pourcentage de la fourchette).
Π est la probabilité de changement de limite.
2.4.2.2 .Les Résultats de modèle :
A partir des estimateurs, on aboutit aux résultats suivants :
a1 = 𝛅2 (1- 2π)-π2 (1-2π)
b1 = 𝛅2 (1-2π) L’auteur estime ensuite le gain anticipé sur deux types de
transactions successives :
Un achat et une vente, soit 2 . Ce montant
correspond à la compensation du coût de gestion des stocks et du coût
de traitement des ordres.
40
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
La décomposition s’effectue en fonction des valeurs prises par
(1-π) et 𝛅, et on aboutit à un cout de gestion de position de 2
et à un coût de traitement des ordres de (1-2𝛅) S.
Finalement, la différence entre la fourchette et le gain, soit
est perdue par le teneur de marché, et
s’assimile au coût lié à l’asymétrie d’information.
2.4.2.3 Les Limites du modèle :
Les tests empiriques effectués par STOLL (1989) montrent
que les coûts d’incitation sont relativement faibles par rapport aux
autres coûts. Une première anomalie a été observée par STOL (1989)
est que le signe de l’auto-covariance des changements des meilleurs
prix offerts et demandés est positif au lieu d’être négatif.
Une deuxième anomalie concerne la constante de la régression
en coupe instantanée de l’auto-covariance des changements des
41
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
meilleurs prix offerts et demandés. La constante est statistiquement
différente de zéro.
Ces résultats permettent de rejeter l’hypothèse de l’efficience
des marchés. ROLL(1984) a suggéré la violation de cette hypothèse
comme explication possible à certaines anomalies empiriques.
2.4.3 Le modèle de Handa, Schwartz et Tiwari (1998)30 :
Le modèle de Handa, Schwartz et Tiwari (1998) intègrent le
risque de non exécution et risque de capture dans un modèle
séquentiel bi-périodique. La répartition des agents selon l’opinion sur
la valeur de l’actif conditionne le risque de non exécution. De plus, ils
introduisent aussi une asymétrie d’information.
Le risque de capture, représente par la probabilité de faire face
à un informé, influe également sur les prix Bid et Ask d’équilibre.
Finalement, la fourchette de prix est fonction des différences
d’opinion sur la valeur de l’actif, et de l’asymétrie d’information, Il
s’avère que même en l’absence d’asymétrie d’information, il existe
une fourchette de prix positive et tant que des agents valorisant
l’actif différemment, la concurrence entre ces agents assure
l’existence d’une fourchette de prix non nulle.
2.5. Modélisation de la fourchette de prix :
30 Handa P, R A Schwartz et A. Tiwari, 1997, “L'écologie d'un marché dirigé par les ordres, dans Organisation et qualité des marchés financiers’’, PUF.
42
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
2.5.1 : Quelques modèles d’inventaire ( Inventory costs
models) :
Ces modèles considèrent la fourchette du prix comme une
rémunération du teneur via le risque induit par le stock du titre c'est-à-
dire l’accumulation de ce stock rend le portefeuille global non
diversifié (non optimal). Cette rémunération s’explique par le fait de
satisfaire les besoins de liquidité de donneurs d’ordres. Le teneur de
marché est obligé parfois de prendre des positions non souhaitées.
L’attitude d’aversion au risque de teneur de marché en
situation de monopole et dont l’inventaire varie aléatoirement va lui
conduire à détenir un portefeuille dont les caractéristiques de risque et
de degré de diversification ne correspondent pas à une composition de
titres jugés pour lui optimale.
2.5.1.1 Le modèle de Ho et Stoll(1981) :
Ho et Stoll (1981) indiquent que le teneur de marché va
proposer des cours plus ou moins incitatifs selon son niveau de stock
de titres. Ainsi, s’il est en position longue, le teneur de marché va
souhaiter réduire son stock en abaissant son prix de vente. Néanmoins,
il doit faire face à la concurrence des autres teneurs de marché [Ho et
Stoll (1983)]. C’est pourquoi il existe une règle, dite de « la deuxième
meilleure cotation de réserve » qui offre la possibilité ayant la position
la plus longue de fixer le prix vendeur de réserve le plus faible qui
correspond à sa deuxième meilleure limite de prix elle-même
inférieure au meilleur proposé par la concurrence.
43
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
2.5.1.2 Le modèle de Madhavan (2000) :
L’idée principale des modèles d’inventaire se résume dans
l’article avancé par Madhavan (2000)31 qui affirme que lorsque le
teneur de marché réalise des échanges, il provoque une divergence
entre la position actuelle d’inventaire et celle souhaitée. Ceci l’oblige
à ajuster le niveau général des prix. Madhavan (2000) affirme aussi
que les modèles d’inventaire montrent l’importance du rôle du teneur
qui est considéré comme une institution qui accueille les acheteurs et
les vendeurs ensemble au moment de l’inventaire.
2.5.1.3 Le modèle de Smidt (1971) :
Smidt (1971) rappelle que les offreurs de liquidité ne sont pas
des fournisseurs passifs du service d’immédiateté, mais qu’ils ajustent
activement la fourchette en réponse aux fluctuations de leurs niveaux
d’inventaire. Alors que la fonction première du teneur de marché est
d’offrir de la liquidité, le teneur de marché prend aussi une part
importante dans le processus de formation des prix en assurant une
rotation rapide de ses stocks. Une telle modélisation implique que le
prix puisse s’écarter de sa valeur espérée, si la position du teneur est
plus ou moins « longue » par rapport à son objectif. Ceci a pour
conséquence des mouvements de prix pendant certaines périodes.
Cette relation a été modélisée par Garman (1976)
31 Madhavan A., 2000, “Market Microstruture: A Survey”, Journal of Financial Markets, 3, 205-258. La Liquidité - De la Microstructure à la Gestion du Risque de Liquidité © Erwan Le Saout - Novembre 2000. 338
44
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
2.5.2. Quelques modèles liés aux coûts d’asymétrie
d’information :
2.5.2.1 Le modèle de HUANG et STOLL (1997) :
2.5.2.1.1 Présentation du modèle :
Cadre d’analyse :
Quelques modèles de Huanget Stoll (1997)32 repose sur une
variable linéaire d’achat-vente. Il généralise les modèles de covariance
[ROLL (1984), Choi, Salendro et Shastri (1988), Stoll (1989) et
George, Kaul et Nimalendran (1991)].
Ce modèle utilise également la covariance du flux des
transactions pour estimer les trois frictions : processus d’ordres,
asymétrie d’information et gestion du stock de titres.
La modélisation du processus des prix et des meilleures limites
développée par HUANG et STOLL(1997) est basée sur un indicateur
du sens de la transaction (variable binaire d’achat-vente Qt . En effet,
la décomposition de la fourchette et l’identification de la part liée à
l’asymétrie d’information sera modélisé selon HUANG ET
STOL(1997).
La démarche :
32 Huang R et H Stoll ,( 1997), « The Components Of The Bid As Spread : A General
Approach », Review OF Financial Studies, 10 ,995, 1034 45
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
VT = VT-1 + QT-1 + ԐT (1)
Avec S : est la fourchette supposée constante.
Q : est le sens de la transaction (-1 une vente et +1 un achat).
V : est la valeur (inobservable) de l’action
α : est la part attribuable à l’asymétrie d’information ou le
pourcentage de la fourchette de prix attribuable au coût de sélection
adverse.
Bien que la valeur fondamentale Vt soit théorique, le milieu
de la fourchette Mt est observé sur le marché
Mt = V + ϐ ∑t-1 Qt (2)
Avec ϐ est la part de la demi-fourchette attribuable au coût de
gestion de position.
La différence première de l’équation (2) associé à l’équation
(1) entraine un ajustement des meilleures limites pour refléter
l’information révélée par la dernière transaction et par la gestion du
stock de titres :
46
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
ΔMt = (α+ϐ) Qt-1 + Ԑt (3)
Où Δ est l’opérateur de la différence première. La dynamique
des prix est définie comme suit :
Pt = Mt Qt + η (4)
Où η est la différence entre le prix de transaction observé sur
le marché et le prix théorique. Ce terme d’erreur inclue caractère
discret des prix. La combinaison des équations (3) et (4) fournit la
modélisation du premier modèle :
ΔPt = (Qt – Qt-1) + µ Qt-1+ et (5)
Où µ = (α+ϐ), soit la somme du coût d’asymétrie
d’information et du coût de gestion de position. Ces deux coûts ne
peuvent être distingués à ce niveau de l’analyse en raison de leurs
47
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
effets similaires sur la fourchette de prix. Le coût de traitement des
ordres correspond à (1- µ). Et et = Ԑt + Δηt
L’équation (5) ne permet pas de distinguer le coût de gestion
(ϐ)du coût de sélection adverse (α). Ces deux composantes de la
fourchette de prix sont différentiables et séparables car les meilleures
limites varient dans le même sens suite à un choc informationnel et à
un portefeuille non optimal.
L’espérance conditionnelle de retournement du sens de la
transaction en t-1 sachant Qt-2 est définie comme suit :
E(Qt-1\Qt-2) = (1- 2π)Qt-2 (6)
Où π est la probabilité que la transaction en t soit de sens
opposé à celle en t-1. Lorsque π est différente de 0,5, l’équation (1)
doit être modifiée pour prendre en compte l’information contenue
dans l’échange réalisée en t-2. La variation de la valeur fondamentale
est alors :
ΔVt = α Qt-1 - α (1-2π) Qt-2 + Ԑt (7)
Dans un second temps, les auteurs distinguent l’effet
informationnel et l’effet d’inventaire, à partir de l’auto-corrélation du
flux des types de transaction Tt. Le coût de gestion de position est
identifié parce qu’il provoque une auto-corrélation négative du flux
48
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
des transactions due à la modification des cotations par le teneur de
marché de telle façon à orienter la nature des ordres à venir. Cette
auto-corrélation négative du flux des transactions, ainsi que la
variation des cotations, sont par conséquent indépendantes de la
variation des prix, issue de la danse de la fourchette. Les auteurs
utilisent cette propriété de l’auto-corrélation du flux des transactions
pour estimer les deux composantes suivantes :
E(Qt-1\Qt-2) =(1-2π) Qt-2 (8)
ΔMt=(α+ϐ)St-1/2Qt-1–α(1-2π)St-2/2Qt-2+et
(9)
2.5.2.1.2. Résultats du modèle :
Les auteurs aboutissent au modèle suivant :
ΔPt= (α+ϐ) (10)
Avec P le cours, on peut estimer 1-(α+ϐ) qui représente la part
de la demi-fourchette qui est due ni au problème d’inventaire ni à
celui d’asymétrie d’information. Si les coûts d’inventaire sont
négligeables, ce qui constitue une hypothèse a priori plus acceptable
sur un marché d’agence électronique que sur les marchés de dealers
traditionnels, on obtient une estimation de la fourchette imputable à
49
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
l’asymétrie d’information. L’application de ce modèle à différentes
sous-périodes permet d’obtenir des indicateurs d’asymétrie pour
chaque entreprise sur différentes périodes.
2.5.2.1.2 Limites du modèle :
Ce premier modèle n’est pas linéaire et repose uniquement sur
la variable binaire qui indique si les transactions en t et t-1 prennent
place au prix acheteur ou vendeur. La fourchette de prix estimée
effective mesure le revenu net des offreurs de liquidité. Il s’agit donc
de la différence moyenne entre le prix de transaction auquel un agent
vend à un instant t et le prix auquel il achète à l’instant t-1. Ce modèle
permet donc d’estimer le coût de processus d’ordres (µ = α+ϐ)
2.5.2.2 Le modèle de George, Kaul et Nimalendran (1991) :
.5.2.2.1 Présentation :
Cadre d’analyse :
Ce modèle tient compte d’une variation temporelle de
l’espérance de rentabilité. Ces auteurs retiennent en outre deux
composantes de la fourchette de prix à savoir le coût de traitement des
ordres et le coût d’asymétrie d’information.
Les Hypothèses de modèle :
H1 : La fourchette est stationnaire.
H2 : La variation temporelle des espérances de rendement
permet de résoudre le problème de biais dans les estimations de la
50
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
fourchette réalisée et ses composantes apparues initialement dans le
modèle proposé par STOLL(1989).
2.5.2.2.2 : Les Résultats du modèle :
Pour cela, ils calculent la différence entre le rendement des
transactions des titres i à l’instant t et les rendements du titre i en
utilisant les Bids cotés :
RDi,t = RDiTt - RDiBt
Avec RDiTt : le rendement des transactions des titres i à
l’instant t.
RDiBt : le rendement du titre i en utilisant les Bids cotés.
La covariance entre ces écarts de rentabilité successifs est
égale à :
Cov (RDi,t , RDi,t-1) = - S2/4
La mesure de la fourchette n’est pas contaminée par une auto-
corrélation positive due à la variation de l’espérance de rentabilité :
SI= 2
Si = α0 + α1 Sqi
Avec Sqi : le SPREAD coté de titre i.
51
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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α1 : la proportion du speed due aux coûts de position
d’ordre.
1-α1 : la proportion relative à la sélection adverse.
D’après GEORGE, KAUL et NIMALENDRAN(1991),
l’efficience de marché n’implique pas de restriction sur l’espérance de
rentabilité et il y a une évidence que les espérances de rentabilité
varient dans le temps. Outre, les prix de transaction, l’estimateur de la
fourchette nécessite donc le recours aux meilleures limites du carnet
d’ordre correspondantes, mais reste indépendante de la fréquence des
données, elle doit être estimée à partir des prix de clôture.
2.5.2.3 .Le modèle de Lin, Sangre ET Booth (1995) :
2.5.2.3.1 Présentation du modèle :
Cadre d’analyse :
L’objectif de Lin et AL (1995) est de montrer la relation
positive (négative) entre la taille des transactions et la composante
asymétrie d’information (traitement des ordres) de la fourchette de
prix. Ils supposent qu’un ordre de taille élevée correspond à un
accroissement du coût d’asymétrie d’information, comme suggéré par
EASLEY et O’HARA (1987). Lin et al (1995) développent leur
modèle en se référant à l’approche de Huang et STOLL (1994),
Lin(1992) et STOLL (1989).
la démarche méthodologique :
52
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Les différentes composantes sont estimées à partir du modèle
sous-jacent que nous développons ci-après. Lin, Sanger et Booth
considèrent le cas de l’arrivée d’un ordre de vente exécuté au meilleur
prix d’achat bt, avec la probabilité π de persistance du sens du flux
d’ordre. Le profit anticipé du teneur de marché à la date t+1, ou plus
généralement du fournisseur de liquidité, conditionnel à la transaction
à la date t, est par conséquent égal à :
Π(bt+1 – bt) +(1-π) (at+1 – bt) = Et(pt+1) – pt
(1)
Avec at le meilleur prix de vente.
Et(pt+1) = π bt+1 +(1-π) at+1 : le prix anticipé
conditionnellement à la transaction à la date t.
pt = bt : le prix de transaction à la date t.
Cette mesure du profit du teneur de marché peut être reliée à
la fourchette de prix réalisée.
Soit le milieu de la fourchette affiché : mt = (at +bt) / 2,
Huang et Stoll (1994) établissent que zt avec zt = pt – mt , est
égal à la moitié de la fourchette réalisée signée avec zt < 0 pour un
ordre de vente et zt >0 pour un ordre d’achat.
L’introduction de la composante asymétrie d’information se
fait à travers la révision des cotations entre deux dates. L’information
révélée par la transaction à la date t est incorporée dans les cotations à
la date t+1, de telle façon que bt+1 = bt + λzt et at+1 = at + λzt , où le
53
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
paramètre 0< λ <1 représente la composante asymétrie
d’information de la fourchette. Le teneur de marché revoit par
conséquent à la fois son prix d’achat et son prix de vente à la baisse
après un ordre de vente, et à la hausse après un ordre d’achat. On peut
ré-estimer le profit anticipé pour la date t+1 du fournisseur de
liquidité, qui exécute un ordre de vente à la date t, da la façon
suivante :
Et (pt+1) – pt = - pt = λzt +
+ - pt
= - (1-λ-Ө) zt Où Ө = (2π – 1). (2)
Les auteurs supposent que la probabilité de persistance du sens
des ordres est telle que λ > 0,5, et que par conséquent 0 < Ө < 1.
Le profit anticipé à la date t+1 lié à un ordre d’achat à la date
t, donc exécuté à l’as est symétrique :
Et (pt+1) – pt= - pt = - (1-λ-Ө) zt (3 )
54
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Les équations fournissent le profit du fournisseur de liquidité
comme l’équivalent d’une fraction : γ = (1-λ-Ө) de la fourchette
réalisée. Ce profit correspond à la compensation pour le coût de
traitement des ordres.
Puisqu’un ordre d’achat (de vente) est tel que zt > 0 (zt < 0),
l’équation (2) (l’équation 3) implique que le prix d’équilibre anticipé
Et(pt+1) est inférieur (supérieur) au prix de transaction pour un ordre
d’achat ( de vente). Pour la fourchette, l’ampleur de la variation du
prix dépend de l’asymétrie d’information (λ) et de l’évolution de
l’arrivé des ordres (Ө) : la variation moyenne du prix sera d’autant
plus faible que les paramètres λ et Ө seront importants. Les révisions
de cotations importantes en réponse à une transaction, et une
persistance du sens des ordres élevés, tendent à réduire à la fois le
nombre et l’amplitude des variations de prix.
2.5.2.3.2 .Les résultats du modèle :
Empiriquement, les paramètres λ et Ө peuvent être estimés à
l’aide de régressions.
Lin, Sanger et Booth (1995) s’inspirent du modèle d’analyse
des variations des prix de transaction et des cotations de HUANG et
STOLL(1994). Étant donné que le vrai prix du titre n’est pas
directement observable, est représenté par le milieu des meilleurs
limites, soit mt = (at +bt) / 2. Puisque λ représente la révision de
l’opinion sur la valeur du titre, soit une fraction de la demi-fourchette
zt = pt – mt, on peut par conséquent établir que :
55
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
mt+1 - mt = λ zt + Ԑt+1 (4)
Où Ԑt+1 : le terme d’erreur, c'est-à-dire un choc informationnel
lié à l’arrivé d’une information publique.
Les propriétés du flux d’ordres peuvent être mises en évidence
par l’évolution de la demi-fourchette réalisée zt. En effet, zt permet
d’obtenir le sens de transaction puisque elle est une variable signée.
La persistance du sens des ordres se déduit par :
zt+1 = Ө zt + ηt+1 (5)
Où ηt+1 : le terme d’erreur, représentant un choc dans l’arrivée
des ordres. Ө est le paramètre de persistance du sens des ordres. Si Ө
= 0, alors la probabilité associée est telle que chaque ordre est
indépendant du type de l’ordre précédent (π = (Ө+1) /2 = 0,5).
Une fois ces deux composantes estimées, le reliquat de la
demi-fourchette, soit (1-λ-Ө), permet au fournisseur de liquidité de
recouvrir les coûts associés au fonctionnement du marché. De façon
plus directe, il est également possible de s’appuyer sur la formulation
suivante, mettant en relation les variations des prix de transaction et
les variations des cotations, à partir d’une réécriture de la demi-
fourchette réalisée en différence et des équations (4) et (5) :
pt+1 – pt = (zt+1 - zt ) + ( mt+1 - mt )
= - (1-λ-Ө) zt + µt+1 (6)
Où µt+1 = Ԑt+1+ ηt+1
56
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
57
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Chapitre 2 : l’efficience informationnelle sur les marchés boursiers
Section 1 : Notion de L’efficience
1-1. Définition et utilité de l’efficience :
1-1-1.Définition de l’efficience :
L’efficience des marché est une théorie qui peu apparaitre
simple au premier abord mais dont les développements sont
complexes. La première définition, théorique et relativement rigide, a
été posée par Fama (1965) « Un marché financier est efficient si et
seulement si l’ensemble des informations disponibles concernant
chaque actif financier est immédiatement intégré dans le prix cet actif
»
Pour cela, plusieurs définition ont été avancées afin de
définir la notion d’efficience des marchés financiers, par les deux
pionniers de la finance moderne qui sont Eugène Famas qu’on attribue
la théorie de l’efficience des marchés financiers suite à l’apparition de
ses fameux articles,(1965) dans « Journal Of Business »,(1970) et
(1991) dans la revue de Journal Of Finance » et aussi Michael
Jensen(1978).
Fama (1965) :
Fama (1965) donne la première définition de l’efficience des
marchés: «Un marché financier est dit efficient si et seulement si 58
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
l’ensemble des informations disponibles concernant chaque actif
financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de
cet actif ».
Ces définitions montrent que l’information lors qu’elle
disponible est instantanément exploitée et incorporée adéquatement
dans les prix influence la concurrence entre les opérateurs rationnels
qui cherchent à maximiser leurs profits .Autrement dit, la vision
idéalisée d’un « marché efficient » est celle d’une économie dont les
agents sont tous rationnels, et vont par conséquent réagir
instantanément et adéquatement à la survenance de toute information
nouvelle comme le souligne Fama (1965).
« Sur un marché efficient, la concurrence que se livre un grand
nombre d’opérateurs intelligents crée une situation dans laquelle, à
tout moment, les prix des différents valeurs reflètent les effets de
l’information passée d’une part ( qui se sont déjà produits) et d’autre
part, sur des événements que le marché s’attend à voir se produire
dans le futur. En d’autre terme, le prix pratiqué sur un marché efficient
est à tout moment une bonne estimation de sa valeur intrinsèque »
On trouve cette définition chez Fama (1965) lorsqu’il écrit : «
… in an efficient market at any point in time the actual price of a
security will be a good estimate of its intrinsic value » ou « sur un
marché efficient, le prix d’un titre constituera, à tout moment, un bon
estimateur de sa valeur intrinsèque ».
59
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Cette dernière définition explique que le marché efficient est
un marché sur lequel les actifs financiers sont évalués
correctement (renvoie ici à une certaine théorie de la valeur des
actifs), compte tenu de l’information disponible à l’instant considéré.
D’une manière équivalente, il est efficient si les prix sont conformes à
la valeur intrinsèque ou fondamentale des ces actifs financiers.
Fama (1970) :
« A market in which prices always ‘’fully reflect’ available
information is called ‘’efficient ‘’»
D’abord, selon cette citation, Fama (1970)33 définie un marché
efficient comme étant celui sur lequel les prix reflètent pleinement les
informations disponibles. En d’autre terme, il prévoit qu’un marché
efficient est celui qui réagit rapidement à l’information nouvelle
rendue publiquement disponible à tout investisseur.
Ensuite, il en vint à proposer en fonction de l’information
considérée trois formes d’efficience :
— La forme “faible” : l’information consiste exclusivement
dans la série historique des prix. En d’autre terme, on ne peut pas
utiliser la série passée pour prévoir le cours futur.
— La forme “semi-forte” : correspond au cas où les prix
absorbent toute l’information disponible d’ordre public (rapports de
sociétés…..)
33 Fama (1970)« Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work », Journal of Finance,
vol. 25, 1970, 383-417.60
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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— La forme “forte” : correspond au cas où les prix reflètent
toutes les informations disponibles
C’est-à-dire à la fois l’information historique, publique et
privilégiée (opérations d’initiés).
Après cette distinction, FAMA avait une vue essentiellement
pragmatique de ces tests :
“Nous devons noter que ce que nous avons appelé le modèle
des marchés efficients [...] est l’hypothèse que les prix des actifs à tout
instant “reflète totalement” toute l’information disponible. Alors que
nous allons défendre la thèse que le modèle se comporte relativement
bien par rapport aux faits, il est évidemment une hypothèse nulle
extrême. Et, comme les autres hypothèses nulles extrêmes, nous ne
devons pas nous attendre à la voir totalement confirmée. Les
catégories forme faible, forme semi-forte et forme forte ont
essentiellement pour but de nous permettre de cerner le niveau
d’information où l’hypothèse s’effondre.”34
De plus, il affirme que : “Nous soutenons qu’il n’existe aucun
résultat empirique tendant à infirmer L’hypothèse [d’efficience du
marché] dans sa forme faible ou semi-forte [...] et que les tests de sa
forme forte n’ont produit que peu de résultats allant à l’encontre de
cette hypothèse (en d’autres termes, l’accès privilégié à l’information
sur les prix ne semble pas être un phénomène répandu dans la
communauté financière).”35
34 ([Fam70] p. 23)61
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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Enfin, Fama(1970) a détaillée la formulation mathématique
traditionnelle de la théorie de l’efficience qui peut être résumée ci-
dessous :
Soit Φ l’information disponible à la période t afin d’estimer la
valeur Pj, t+1 du titre j à la période (t+1).
(1)
Où Pj, t est le cours de l’action j à l’instant t et Dj,t est le
dividende au temps t.
Rj : La rentabilité du titre définie comme suit :
E(X) : l’espérance mathématique de la variable aléatoire X
Supposons qu’un modèle d’équilibre permettant de déterminer
le taux de rentabilité espéré de j à l’instant (t+1) alors :
E (Pj, t+1 / Φt) = Pj, t (1+E (Rj, t+1 / Φt))
(2)
Si le prix du titre reflète toute l’information et si l’équation
précédente est vérifiée pour tous les titres j cotés sur le marché, le
marché est efficient.
Fama (1976) :
Fama (1976)36 définit l’efficience dans ce cas par le fait que le
marché utilise correctement les informations disponibles et les
35 ([Fam70])62
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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distributions des prix futurs établis par le marché sont identiques à la
distribution correcte qui résulte des informations publiées. En effet
L’hypothèse des marchés efficients permet d’établir un lien entre
l’information et le comportement des prix boursiers.
Jensen (1978) :
Jensen (1978)37 donne une nouvelle définition moins
restrictive de l’efficience : « Sont maintenant réputés efficients les
marchés sur lesquels les prix des actifs cotés intègrent les informations
les concernant de telle manière qu’un investisseur ne peut, en achetant
ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de
transactions engendrés par cette action ».
Cette définition met l’accent sur le fait que les agents
économiques présents sur le marché financier ne peuvent réaliser
d’arbitrage c’est à dire de profits sans risque.
Par conséquent, La notion centrale de l’efficience des
marchés financiers est donc la notion d’information.
De plus, il a renoncé à l’hypothèse de Fama concernant
l’imprévisibilité des variations futures :
36 ? Fama (1976) « Efficient Capital Markets: Reply », The Journal of Finance, vol. 31, n°1, March 1976, 143-
145.
37Jensen (1978) « Some anomalous evidence regarding market efficiency » Journal of
Financial Economics n°6, PP 323-329)63
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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« A market is efficient with respect to information setΦt if it is
impossible to make economic profits by trading on the basis of
information set Φt »38
En outre, Jensen admet l’existence d’une dépendance
minime entre les rentabilités à travers le temps, c'est-à-dire qu’il est
possible de prévoir les rentabilités futures sans pour autant en tirer
profit d’une façon anormale
1-1-2.Utilité de l’étude de l’efficience :
Le problème de l’efficience du marché a une grande
importance non seulement pour la gestion de portefeuille mais, il
concerne aussi la finance d’entreprise
1.1.2.1 l’efficience du marché et la gestion de portefeuille :
Le concept de marché informationnelle ment efficient a des
implications extrêmes pour la pratique de la gestion de portefeuille
dans la mesure où les investisseurs ne peuvent utiliser de façon
systématique l’information nouvelle pour réaliser des rendements
excédentaires et battre le marché.
En revanche, seuls ceux qui disposent de l’information
privilégiée peuvent réaliser des gains anormaux.
1.1.2.2 : l’efficience des marchés et la finance
d’entreprise :
38 Philippe Gilllet « l’efficience des marches financiers », Ed Économica 1999, page 2864
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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L’objectif de la gestion financière de l’entreprise est la
maximisation du cours de l’action. En effet, Le guide de chaque
décision financière, à l’intérieur de l’entreprise a une incidence sur le
cours de l’action. Cependant une question centrale peut être posée :
Comment cette incidence sera-t-elle pertinente comme
objectif de gestion si le cours de l’action reflète mal la réalité de
l’entreprise ?
1-2. Les conditions de l’efficience :
Il existe trois importantes conditions à savoir :
-Il n’y a ni des freins aux transactions ni impôts aussi il y a
absence d’une réglementation contraignante.
- La concurrence est considérée comme parfaite sur les
marchés des titres du fait qu’aucun intervenant ne dispose
individuellement d’un poids suffisant pour modifier les cours39.
De même, il y a un accord entre les participants quant à
l’implication des informations sur les prix et sur les distributions de
probabilités futures des cours et celles des rendements pour chaque
titre considéré
- L’information est gratuite reçue simultanément par
tous les individus qui sont rationnels et cherchent à maximiser leurs
espérances d’utilité.
39 Atomicité du marché65
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
En résumé, ces conditions sont nécessaires et non suffisantes
pour que les cours reflètent complètement l’information disponible.
En revanche, Cette hypothèse d’efficience doit être remise en
cause pour des raisons conceptuelles, en raison de l’existence de coût
de transactions, d’information imparfaitement disséminée40 et le
désaccord entre les investisseurs notamment lors de l’interprétation de
l’information nouvelle.
1-3.Rationalité et anticipation rationnelle :
1-3-1.La rationalité :
1-3-1-1. Définition :
La notion d’efficience des marchés recouvre à la fois la
rationalité du comportement et les anticipations rationnelles des
agents. En effet, Le concept de rationalité est un concept inséparable
de la notion d’efficience.
Grossman et Schiller (1981), la rationalité des agents est « La
condition d’efficience est réduite d’un programme de maximisation de
l’activité d’un agent ».
Selon l’auteur, la rationalité des investisseurs est l’une des
conditions essentielles de l’efficience des marchés financiers qui ne
40 ? État de ce qui est dispersé66
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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peuvent être efficients que si les agents économiques agissent d’une
manière rationnelle. Cette rationalité implique deux hypothèses :
Les agents économiques doivent agir de manière cohérente
par rapport aux informations qu’ils reçoivent, c'est-à-dire s’ils
anticipent un événement susceptible de faire augmenter le cours d’un
titre, ils doivent l’acheter ou le conserver, mais en aucun cas le vendre
et inversement.
Il faut que les investisseurs cherchent à travers leurs actes
d’achat ou de vente à maximiser leurs espérances d’utilité
(maximisation de gain qui peut être réalisé pour un niveau de risque
donné ou de minimisation du risque amené à prendre pour un niveau
de gain donné.).
Selon M. Allais (1953) « Un homme est réputé rationnel
lorsqu’il poursuit des fins cohérentes entre elles et qu’il emploi des
moyens appropriés aux fins poursuivies ».
1-3-1-2 Les formes de rationalité41 :
1.3.1.2.1 La rationalité instrumentale :
La rationalité instrumentale met l’accent sur les
comportements d’optimisation des investisseurs qui se traduisent par
des actions de maximisation de leurs utilités dans un environnement
caractérisé par une information gratuite et illimitée.
41 Alain Beiton « La place de la rationalité dans les comportements économiques »67
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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La rationalité ainsi perçue est tributaire des contraintes de
types externes (revenu…) et repose sur l’hypothèse que les capacités
cognitives de l’être humain sont illimitées.
1.3.1.2.2 La rationalité cognitive :
Wallier Alliser (1982) a introduit la notion de rationalité
cognitive en tenant compte la correspondance entre les informations
détenues par les agents et les représentations que se font ces agents de
l’univers qui les entourent. Par conséquent, La rationalité cognitive
met l’accent donc sur la différence entre l’environnement réel
l’environnement perçu.
A cet effet, la rationalité traduit « une adéquation des
anticipations sur l’environnement aux informations détenues ».
1.3.1.2.3 La rationalité limitée ou procédurale :
Cette notion a été introduite par H.A. Simon (prix Nobel
1978).
Cette notion de rationalité des agents est "limitée" non pas
dans le sens qu’ils sont irrationnels mais plutôt qu’ils se trouvent dans
un contexte d’information imparfaite : ils ne disposent pas de tous les
éléments pour faire le meilleur choix possible pour eux.
Ils rencontrent 3 limites :
Un coût élevé de collecte de l’information
Un coût élevé de traitement de l’information
des problèmes d’incertitude (processus de décision interdépendants)
68
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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En conséquence, les agents ne vont pas chercher la solution
"optimale" mais se contenter de celle qui leur semble "satisfaisante".
Cette approche empirique de Herbert Simon relève plus de la théorie
organisationnelle que de la théorie micro-économique.
Autrement dit, la rationalité procédurale contrairement à la
rationalité instrumentale met en relief les capacités cognitives de l’être
humain qui demeurent limitées face au tas d’informations qu’il peut
détenir. En outre, cette nouvelle contrainte désormais de type interne,
change la finalité de l’investisseur d’une maximisation de satisfaction
vers une satisfaction jugée par lui-même satisfaisante.
1-3-2 L’Anticipation rationnelle :
La théorie suppose outre la rationalité que les agents font des
anticipations rationnelles qui constituent une description du mode de
formation des prévisions par les agents. Ainsi à chaque instant le cours
observé est égal à sa valeur fondamentale, cette dernière est définie
sur la base d’anticipation rationnelle.
Toutefois, si les anticipations des agents sont rationnelles, au
sens défini plus haut, le prix observé non seulement sera à tout
moment la meilleure estimation possible de la vraie valeur du bien,
mais n’en différera jamais que d’une manière purement aléatoire, cette
différence étant ce que les statisticiens appellent un bruit « blanc »,
c'est-à-dire neutre. Autrement dit, le prix actuel nous fournit, sur la
base de l’information disponible aujourd’hui, la meilleure estimation
possible du prix qui s’établira demain.
69
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Formellement, l’hypothèse d’anticipation rationnelle peut être
formée comme suit :
Xat = E (Xt / Фt-1)
Où Xat est l’anticipation faite en t-1 pour la variable Xt
Фt-1 est l’ensemble d’information disponible.
E est l’espérance mathématique
L’hypothèse d’anticipations rationnelles peut être vue comme
l’application du comportement de rationalité à l’acquisition et au
traitement de l’information.
Section 2 : L’efficience informationnelle, les
modèles et les formes de l’efficience :
Selon Gillet (1991)42 La théorie de l’efficience des marchés
(Efficient Market Hypothesis) renvoie à trois types d’efficience :
l’efficience allocationelle, l’efficience opérationnelle et enfin
l’efficience informationnelle. Notre étude porte essentiellement sur
l’efficience informationnelle c'est-à-dire comment les informations
agissent-elles sur les prix des titres boursiers ? Cette question est
fondamentale pour tous les intervenants sur un marché boursier car
l’analyse des deux autres formes d’efficience ne permet pas à un
investisseur de prédire les cours des titres et de réaliser des gains.
2-1. Notion de l’efficience informationnelle :
42 Gillet R. « Efficience informationnelle du marché boursier : vérification empirique et implications
théoriques», Recherches Économiques de Louvain, 57(3), p. 297-308, 1991.70
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Le type d’efficience qui traite les informations en agissant sur
les cours des titres sur le marché est appelée « efficience
informationnelle » qui est la plus exploré en finance. Ce concept
d’efficience informationnelle a été développé par Eugène Fama dans
les années 197043. Il signifie que le prix reflète complètement toute
l’information disponible relative à un événement donné. En effet, Un
marché est informationnelle-ment efficient dés lors les prix sur ce
marché intègrent instantanément l’ensemble des informations
pertinentes et nécessaires à l’évaluation des actifs financiers qui y sont
traités de telle sorte que le prix constitue le meilleur estimateur
possible de la valeur fondamentale et qu’il n’est pas possible de faire
des profits anormaux.
D’ailleurs, dans la conception de l’efficience informationnelle
l’hypothèse d’anticipation n’est qu’une variante aléatoire de
l’hypothèse d’information parfaite. Ainsi, toutes les informations qui
concernent les actifs négociés se répercutent instantanément dans les
cours. En d’autre terme, les cours passés constituent le meilleur
moyen de prévoir les prix futurs. « «
Une condition de l’efficience informationnelle est qu’il ne
doit pas exister des coûts de transaction et d’information et selon une
autre version similaire, les bénéfices marginaux que l’on tire à partir
de l’information doivent être supérieurs aux coûts marginaux
43 FAMA E.F, «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», The Journal of
Finance 25, 383-417, 197071
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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d’obtention de ces informations44 Il est évident que les coûts
d’information et de transaction existent sur le marché actuel est donc
l’hypothèse d’efficience ne peut pas être parfaitement exacte.
De même, Elle prend en compte la forme faible, semi forte et
forte des hypothèses formulées par les chercheurs en la matière.
2-2. Les modèles de l’efficience :
2.2.1 .Le modèle de la marche aléatoire :
La théorie de l’efficience des marchés financiers a été associée
dés le début à la théorie de la marche au hasard développé
essentiellement par H Working (1934)45, Kandall (1953)46, Roberts
(1959) et Samuelson (1965)47 et surtout par Fama (1970)48. Selon
Fama (1970), le modèle du marché aléatoire (Random Walk) suppose
que les fluctuations des prix sont imprévisibles de fait que le prix
observé reflète pleinement et instantanément toute l’information
disponible et par conséquent il est totalement impossible de prévoir
44 JENSEN (1978)
45 H Working (1934)« A Random Difference Series For Use In The Analysis Of Time Series »
Journal of American Statistical Association ; PP 11-24
46Kandall (1953), «the Analysis Of Economic Time-Series », Part 1, Journal Of The Royal Statistical Society , PP 96-97)
47 Samuelson (1965)« proof that properly anticipated prices fluctuate randomly » Industrial Management Review 6 ; PP 41-49
48 Fama (1970) «efficient capital market :a review of theory and empirical work », The Journal Of Finance PP383-417
72
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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ses variations futures puisque tous les événements connus ou anticipés
sont intégrés dans les prix actuel.
De même lorsque le processus de formation des cours
boursiers suit une marche purement aléatoire (Random Walk), les
rentabilités sont indépendantes au cours du temps et de ce fait, on ne
peut prévoir les rentabilités futures à partir des rentabilités passées,
d’où l’absence de corrélation sérielles.
C’est pourquoi, selon Fama (1970) toute fluctuation des prix
ne peuvent être que la conséquence d’un pur hasard49 Kandall (1953)
Formellement, Le modèle de marché aléatoire, se présente
comme suit :
Le prix suit une marche aléatoire s’il vérifie la relation
suivante :
Pt+1 = Pt Ԑt+1 (1)
Le fait que les séries financières ont des variances non
stationnaires et afin de les stationna riser, on transforme les données
en logarithme
Le processus de marche aléatoire logarithmique est résumé
comme suit :
Log (Pt+1) = Log (Pt Ԑt+1) (2)
= Log (Pt) + Ԑt+1
Ou encore Pt+1 = Pt + Ԑt+1
49 Le hasard est le seul facteur opérant73
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Avec Ԑt+1 est un bruit blanc Gaussien ; E (Ԑt+1) = 0 et que σ2
(Ԑt+1) = 1
Pour présenter ce processus de la marche aléatoire en termes
de rentabilité, on suppose que le rapport dividende-prix soit
négligeable. Ceci nous permet d’écrire :
Rt= = Log = Ԑt+1
Il ressort donc que les rentabilités Rt suivent un bruit blanc car
elles sont indépendantes au cours du temps. Toutefois, les travaux
empiriques menés depuis 1980 par plusieurs chercheurs tels que Fama
(1975), Roll et French (1986)50 ont montrés que les rentabilités
élaborées par l’auto corrélation qui est statistiquement significatives
réfutent ainsi leur caractère aléatoire. D’où on retrouve le modèle de
martingale comme une alternative à celui de marche aléatoire.
2.2.2 Le modèle de martingale :
Le modèle de martingale fût développé par Samuelson
(1965)51 pour la première fois pour tenter de résoudre le problème
50 Roll et French (1986)« Stock Return Variances », Journal Of Financial Economics, 17 PP 5-
26
51 P. Samuelson, « Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly», Industrial Management
Review, vol. 6, 41-49, (1965)74
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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d’équilibre économique non justifié par le modèle de la marche
aléatoire.
Il n’exige pas l’indépendance des rentabilités au cours du
temps et n’impose aucune condition sur l’auto-corrélation des erreurs
systématiques.
Formellement, ce modèle se présente comme suit :
Pt suit une martingale si :
E (Pt+1 / Фt) = Pt (1)
Avec Pt représente le cours de l’action à l’instant t et la
prévision optimale de Pt+1.
Фt représente l’ensemble des informations disponibles
L’équation (1) implique que la meilleure prévision du prix à
l’instant t+1 sur la base de l’ensemble d’information Фt est le prix en
t.
E (Pt+1 - Pt / Фt) = 0 (2)
L’équation (2) implique que dans un marché efficient, la
valeur moyenne (l’espérance mathématique) de la composante non
anticipée du rendement de l’actif est nulle.
En résumé, le modèle de martingale implique d’une part
l’imprévisibilité des rentabilités futures et l’égalité instantanée entre le
prix et sa valeur fondamentale ce qui impossible pour un investisseur
de réaliser des profits anormaux en spéculant entre la valeur du prix et
75
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
sa valeur fondamentale c'est-à-dire la valeur future observée de
l’action est égale à sa valeur observée actuellement.
2.2.3 Le modèle de retour à la moyenne :
Le modèle de retour à la moyenne a été proposé par
Summers(1986)52 et Schiller (1987) traduit la tendance de retourner à
la valeur fondamentale dans le long terme, notons que la divergence
entre la valeur fondamentale et la valeur du marché est éliminée par
les forces spéculative.
Formellement ce modèle se présente comme suit:
Pt = Pt* + µt
Avec µt = α µt-1 + Ԑt 0 ≤ α≤ 1 et µ t ~ AR
(1)
Ԑt ~ N (0, σ2)
Deux implications peuvent être dégagées de ce modèle :
A long terme, l’hypothèse d’efficience est vérifiée
(retournement des prix).
A court terme, la contradiction de l’hypothèse d’efficience
(différence entre le cours observé et la valeur fondamentale)52 Summers(1986)« Does The Stock Market Rationally Reflects Fundamental Value? »
Journal Of Finance Volume 4176
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
2.3 Les différentes formes d’efficience :
Fama (1965) dans son article fondateur indentifient trois types
de test pour vérifier si les marchés financiers étaient efficients: les
tests de forme faible, les tests de forme semi-forte et les tests de forme
forte et c’est cette classification qu’a été retenue dans ses articles
suivantes
2.3.1 L’efficience au sens faible (Weak Hypothesis) :
2.3.1.1 Définition :
Un marché financier est dit efficient au sens faible si les prix
des titres reflètent bien toute l’information concernant les cours passés
pour cela on ne peut pas utiliser la série passée pour prévoir le cours
futur car ces cours contiennent les informations nécessaires pour
connaître les prix actuels.
On peut écrire donc :
E (Pt+Ө / Pt Pt-1 …) = E (Pt+Ө / Pt) = f (Ө). Pt
Donc l’espérance du cours pour (t+ Ө) ne dépend que du cours
actuel et d’un taux de rendement
f (Ө) est la fonction du délai Ө et des caractéristiques de risque
de l’action
Si l’on considère un titre donné, les ordres d’achat et de vente
provoquée par l’analyse technique, sous l’une quelconques de ses
formes (graphique, moyenne mobile…) ne pourraient pas donc
77
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
produire systématiquement des meilleurs résultats que ceux d’une
stratégie naïve d’achat et de conservation
2.3.1.2 Les tests de la forme faible d’efficience :
Pour tester cette forme faible il suffit d'appliquer les modèles
de prévisions dont les variables explicatives seront les anciens prix ou
encore des données antérieures.
Pour cela, les chercheurs ont utilisé l'analyse des séries
temporelles en testant spécifiquement l'hypothèse d'une tendance au
hasard. Plus spécifiquement ces tests ont essayé de vérifier si les
accroissements des prix sont indépendants des accroissements passés.
Si l'hypothèse d'une tendance au hasard est rejetée, alors le marché
n'est pas efficient, car les accroissements de prix passés pourraient
aider à anticiper les prix futurs des actifs L'évidence empirique
soutient donc l'hypothèse de marché efficient en forme faible :
La technique de filtre :
-Dans les années 50 et 60 ,L’examen de la profitabilité des
stratégies de filtre permis de confronter l’hypothèse d’efficience faible
des marché en se référant aux travaux sur le chartisme qui avait
largement remis en question la possibilité de battre le marché en se
basant sur les prix passés.
En effet, cette technique de filtre d’Alexandre53 consiste dans
le fait que si les cours d'un titre augmente de x % au moins par rapport
53 S. Alexander, (1964) « Price Movements In Speculative Markets: Trends or Random
Zalks», no. 2. Industrial Management Review, 5(2), Spring 1964 78
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
à son dernier minimum, il convient d'acheter ce titre et de le garder
jusqu'à ce le cours baisse d'au moins x % par rapport à son maximum
précédent. A ce moment, il faut couvrir sa position à découvert et
prendre une position longue. Tous les mouvements d'ampleur
inférieurs à x % sont ignorés.
D’une manière approfondie, la technique de filtre consiste à
fixer une marge de fluctuation au-delà de laquelle en cas de
retournement le titre est soit acheté, soit vendu.
La conclusion générale des analyses des stratégies de filtre,
comme celles sur les stratégies inspirées par les chartistes, est donc
plutôt en faveur de l’hypothèse de l’efficience faible des marchés.
Le test d’auto corrélation :
Le test d’auto corrélation est utilisé afin de mesurer le degré
d’indépendance, dans le temps, des variations du prix des titres. Son
principe consiste à calculer les coefficients d’auto corrélation (ou
encore les coefficients de corrélation sérielle) des rendements d’un
échantillon de titres. Ces coefficients se calculent comme suit :
ρ =
S. Alexander, (1961),« Price Movements In Speculative Markets: Trends or Random Walks», Industrial
Management Review, May 196179
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Avec : Rt est le taux de rendement à l’instant t.
Rt+T est le taux de rendement à l’instant t+T
Si le marché est efficient au sens statistique du terme, on
devrait obtenir des coefficients d’auto corrélation non
significativement différents de zéro.
Malgré les études empiriques sur ce test qu’ont fait varier T de
1 jour à plusieurs mois, les résultats de ces tests sont largement
semblables.
Les résultats de ces études indiquent généralement :
L’existence des coefficients d’auto corrélation
statistiquement significatifs plus élevés sur la plupart des marchés
européens que sur le marché américain
La proportion des coefficients statistiquement significatifs
diminue fortement quand on passe des taux de rendement journaliers à
des taux de rendements journaliers à des taux relatifs à des périodes
plus longues.
Kendall [1953]54 a appliqué le test d'auto corrélation aux
fluctuations hebdomadaires de 19 indices des cours d'action
britannique. Fama [1969] a examiné les fluctuations de 30 titres du
Dow Jones au cours de la période s'étendant de décembre 1957 à
septembre 1962.
Test des « RUNS » :54 M. Kendall, (1953), «The analysis of time series - part 1: prices », Journal Of The Royal Statiscal Society,
96 :11—25, 195380
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Ce test a été Développé par Fama (1965 et 1976), Willis et
Richmond (1980). Il s’agit d’un test non paramétrique qui s’applique
indépendamment de la forme de la distribution étudiée. Dans le cas où
un run est positif, il est considéré comme une séquence de fluctuations
de prix positives qui doit être précédée par une fluctuation de type
différent (négative ou nulle) mais, S’il est négatif, il peut être défini
d’une manière analogue.
Pour valider l’hypothèse d’indépendance et par conséquent
l’efficience du marché boursier concerné. La technique utilisée
consiste à comparer le nombre attendu de run pour un nombre donné
d’observation dans un contexte purement aléatoire, au nombre réel des
RUNS obtenus pour l’échantillon d’actions envisagées.
Empiriquement, Fama [1965] a compté les RUNS de30 actions
du Dow Jones sur des observations portant sur un, quatre, neuf et seize
jours. En moyenne, le hasard devrait produire une moyenne
quotidienne de 760 runs alors qu’il en observé 735.
De même aux autres horizons, les nombres observées sont très
proches des nombres théoriques et les différences étaient trop faibles
pour être exploitables.
Dès 1965, Fama dans son étude sur 60 actions de l’indice Dow
Jones a mis en évidence une auto-corrélation positive du premier ordre
des rendements quotidiens pour 23 titres, auto-corrélation significative
pour 11 titres avec des valeurs allant de -0.123 à 0.118.Cette auto-
81
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
corrélation n’était cependant pas économiquement significative
puisque elle était trop faible pour être économiquement exploitable
d’après Fama.
Les résultats obtenus par Fama (1965, 1976) sur le marché de
New-York (pour les 30 titres de Dow Jones) vont dans le même sens
que ceux fournis par le test de corrélation sérielle tout en connaissant
le rendement moyen et la variance du marché, il est possible de
calculer la distribution de runs, ce qui permet de valider l’hypothèse
d’efficience au sens faible.
Toujours dans l'optique des tests de forme faible, SOLNICK
[1973]55 a repris les travaux de Fama sur d'autres marchés européens
et a observé des valeurs de coefficients Rp proche de zéro quels que
soient les valeurs de i et a donc conclu que la fluctuation des cours Ti
(t) est linéairement indépendante des fluctuations des cours observés
pendant les i jours précédents
Test du rapport de la variance :
Ce test est proposé par Lo et Mackinlay (1988)56. L’idée sous
jacente de ce test est que la variance des variations d’un cours suivant
un marché au hasard est une fonction linéaire de la période
d’observation.
55 Solnick (1973)]« Note On The Validity Of One Random Walk For European Stock Prices »
Journal Of finance, December 1973
56 A Lo and A C McKinlay, « Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks», Review
Of Financial Studies, Springs 198882
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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En effet, ils ont mis en évidence sur les données
hebdomadaires une auto-corrélation importante pour les portefeuilles
équi-pondérés. Cependant, cette auto-corrélation disparaît pour les
portefeuilles pondérés. A court-terme l’auto-corrélation des
rendements est donc suffisamment faible pour apparaître conforme à
l’efficience faible.
Par conséquent, Les résultats obtenus sont controversés. En
effet, les deux auteurs ont conclu à un rejet de l’hypothèse de
l’efficience des marchés lorsqu’ils ont utilisé les données
hebdomadaires, alors que pour les données mensuelles, ils n’ont pas
rejeté l’hypothèse d’efficience. Et donc les résultats sont plutôt
favorables à la marche aléatoire.
De son coté P Fontaine (1990)57 a appliqué le test du rapport
de variance à cinq grands marchés d’actions (Etats-Unis, France,
Japon, Allemagne et Grande Bretagne) sur des données mensuelles
pour la période de décembre 1971 jusqu’au décembre 1987 ; les
résultats de son étude ont indiqué que l’hypothèse d’efficience n’est
pas rejetée pour les cinq marchés d’actions considérés.
Économétriquement, la mise en évidence de l’auto-corrélation
passe classiquement par L’estimation d’équations du type
Rt = a + b Rt-T + et
L’ordre de l’auto-corrélation est donné par la valeur de T.
57 P Fontaine « Les cours des actions suivent-ils un marché au hasard ? » finance 1, pp 107-
12183
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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En résumé la forme faible d'efficience fait référence au test
d'auto corrélation dont le coefficient Rp permet d'apprécier la relation
qui existe entre la valeur du cours à l'instant t et celle à l'instant t-p.
RP=
- D'autres auteurs ont appliqué les tests de forme faible en
intégrant des variables macro-économiques comme l'inflation. Il s'agit
de Linter [1975], Bodie [1977], Nelson [1976], Jaffe et Mandelker
[1976], Fama et Schwert [1977], Fama [1981], Gultekin [1983] qui
ont globalement mis en évidence une relation négative entre le
rendement réel et nominal observés des actions et l'inflation observée,
anticipée ou non anticipée pour mieux expliquer l'efficience. Ces
résultats, obtenus à partir de données du marché américain ainsi que
celles de certains marchés européens, ont été interprétés comme une
preuve de l'inefficacité de l'investissement en action à protéger contre
l'inflation.
Cette hypothèse, si elle était vérifiée, remettrait manifestement
en question l'efficience des marchés financiers.
Il existe également d'autres méthodes pour tester la forme
faible notamment la technique des moyennes mobiles et la technique
des points des croix.
La technique dite des points et des croix testés par J. Hamon
suppose que toutes les variations des cours inférieurs à un certain seuil
84
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
sont ignorées c'est-à-dire qu’une variation supérieure à zéro est
représentée par une croix, une variation inférieure à zéro est
représentée par un point. De même pour une variation de signe
constant des points ou des croix (suivant le signe de la variation) sont
sur une même colonne à la position correspondant au cours. Par
conséquent, A chaque changement du signe de la variation, les rangs
de la colonne est incrémenté. Le mouvement de hausse et de baisse
sont représentés verticalement en fonction du temps.
Les conclusions révèlent que les résultats de l'application de
ces différents tests de forme faible sont inférieurs à ceux obtenus par
la méthode d'achat conservation.
2.3.2. L’efficience au sens semi-forte (Semi Strong
Hypothesis ) :
2.3.2.1 Définition :
La forme semi-forte de la théorie de l’efficience postule que
l’ensemble des informations disponibles concernant un actif financier
est intégré dans le prix de ce titre à l’instant même où ces informations
sont rendues publiques58. Autrement dit les cours des actions reflètent
toute l’information publique passée et présente d’une manière
instantanée.
L’ensemble des ces informations renferme les informations
portées à la connaissance du public (Publication des résultats ou
annonce d’une variation des taux d’intérêt…) c'est-à-dire les
58 Philippe Gillet « L’efficience des marchés financiers », éd Economica 1999, page 6385
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renseignements rendus publics par la société (informations
comptables, financières….). Sous l’hypothèse de rationalité des
investisseurs, de rapidité de circulation de l’information et de sa
gratuité, l’ensemble des opérateurs qui se porte acheteurs ou vendeurs
de l’actif réagit de manière immédiate sur le marché n’aura pu profiter
de la nouvelle information car l’information doit être traitée et
analysée en temps réel
C’est pourquoi la définition de Jensen(1978) postule que
l’utilisation d’une information nouvelle à l’instant même où elle est
rendue publique ne permet pas à l’opérateur de réaliser des profits
sans subir le risque attaché à la détention de cette opération, compte
tenu des frais de transaction.
Donc, on peut résumer ce qu’on déjà parlé dans quelques
points que sur un marché efficient au sens semi-forte :
Le prix de chaque titre coté correspond à sa valeur réelle.
Il n’y a aucune possibilité d’arbitrage.
Il est possible de déterminer ex-post l’impact sur les cours
d’un événement quelconque, à partir du moment où celui-ci n’a pas
été anticipé.
Les anticipations concernant des événements futurs
doivent être considérées comme des informations concernant l’actif et
doivent être incorporées dans les cours.
L’existence des anticipations brouille les possibilités de
mesure de l’impact d’un événement sur les cours. Donc, il n’est 86
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possible de connaître et de mesurer l’effet de la diffusion d’une
information sur le prix d’un titre que dans la mesure où cette
information n’a pas été anticipée.
2.3.2.2 Les tests de la forme semi-forte de l’efficience :
Ces tests développés par Fama (1969) et Scholes (1972)59,
consistent à tester l’impossibilité d’obtenir des performances
supérieures à la moyenne à partir de l’information publiée. D’ailleurs,
l’objet de ces tests selon Fama (1991) est de répondre à la question
suivante « How quickly do Security prices reflet public
information ? » c'est-à-dire comment les prix s’ajustent rapidement à
l’annonce de l’information publique ? Parce que le marché est
d’autant efficient que le cours reflète rapidement l’information, les
réactions du marché peuvent être imparfaites mais l’efficience exige
qu’elles soient rapides.
En effet, pour tester cette forme d’efficience, on doit évaluer
la vitesse d'ajustement des prix de marché à l'arrivée de nouvelle
information. De même, on doit étudier les rendements excédentaires et
montrer que la rentabilité anormale disparaît aussi rapidement.
Par conséquent, le test associé à cette catégorie d’efficience est
le test des études d’événements.
59 Scholes(1972) « The Market For Securities : Substitution Versus Price Pressure And The
Effects Of Information On Share Price » Journal Of Business April(1972) PP 179-21187
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La méthode des résidus moyens cumulés (CUMULATIVE
AVERAGE RESIDUAL) :
La méthode des résidus moyens cumulés permet d’apprécier la
rapidité de l’adaptation du cours à l’annonce d’une information
nouvelle. Elle consiste à étudier le rendement boursier anormal ou
plus précisément le rendement anormal moyen cumulé autour de la
date d’annonce de l’information nouvelle
Formellement, la méthode des « RMC » consiste à utiliser le
modèle du marché pour estimer le rendement normal du titre envisagé
c'est-à-dire son rendement si sa relation habituelle avec le marché
n’était pas perturbée par aucun événement particulier.
Ṝit = ai + bi Rm,t
Avec : Ṝit = le rendement normal du titre i pendant la période
t.
ai et bi sont les paramètres du modèle du marché.
Rm,t = le rendement observé du marché pendant la période t.
Le rendement anormal moyen cumulé déterminé par la
méthode des « RMC » sera :
RAMCt1 =
Avec RAMCt1 = Rendement moyen cumulé à la date t1.
88
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= Rendement anormal moyen pour la période
t.
=
Où N = nombre des titres de l’échantillon.
Avec = Rit - Ṝit
Et Rit = Rendement observé du titre i pendant la période t
Si quelques jours (semaines ou mois) après la date d’annonce
de la nouvelle information, le rendement anormal moyen et ne diffère
plus sensiblement de zéro ; on peut conclure que l’événement étudié
est totalement reflété dans les cours en l’espace de cette courte
période. Et de ce fait, le marché peut être considéré comme efficient
au sens semi fort.
Test relatifs à la distribution d’actions gratuites :
89
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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L’efficience semi-forte revient à poser des restrictions sur
l’ajustement des prix lorsqu’une information publique arrive sur le
marché. La figure 1 illustre les deux ajustements possibles :
— si les marchés n’intègrent pas parfaitement l’information
publique alors, comme le montre (a), après la période d’annonce la
dynamique des prix continue à être influencée par l’annonce et donc
ne converge que lentement vers la valeur d’équilibre
— si par contre l’information est intégrée rapidement, alors,
comme le montre (b), en l’absence d’arrivée d’autres informations, le
prix est ajusté à sa valeur d’équilibre dès la période d’annonce
Différents travaux ont donc tenté de mettre en évidence l'ajustement
des prix des titres aux nouvelles informations. Un travail pionnier et
classique, utilisant la technique des événements, fut celui de Fama,
Fisher, Jensen & Roll [1969]60 sur la division des actions.
En effet, Leur analyse portait donc sur 940 divisions d’actions
sur la période 1927-59 sur le NYSE, dont certaines avaient connu
durant l’année suivant la division des titres soit une augmentation, soit
une diminution des dividendes. En effet, Pour évaluer le rendement en
excès des titres, le modèle du MEDAF est utilisé et que La variable
observée est donc le résidu cumulé du rendement en excès. Les
résultats de Fama, Fisher, Jensen & Roll [1969] étaient triples
Également, d'autres études ont été réalisées par Watts[1973],
Ball [1978], Pattel et Wolfson [1984] ou encore Collins et Kothary 60Fama, Fisher, Jensen & Roll (1969) « The Adjustment Of Stock Prices To New Information »
International Economic Review, 10, 1, 1-21 February 1969 90
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[1989] afin de tester les réactions du marché à l'annonce des résultats
ou des distributions de dividendes tout en mettant souvent en avant
l'existence d'un délai de réaction relativement bref (deux jours).
Rendleman, Jones E, T Latane [1982], Jegadeesh et Titman
[1993]61 ont pour leur part étudié les réactions aux annonces de
résultats financiers et ont conclu à l'inefficience c'est à dire qu'il y a
possibilité de prévoir les cours des titres quand on annonce les
résultats financiers mais cette conclusion n'est pas valable pour tous
les marchés.
Toujours dans le cadre des tests de l'hypothèse d'efficience
semi forte, Dodd et Ruback [1977], Kummer et Hoffineister [1978] et
Brddley [1980] ont traité l'impact d'une annonce d'OPA sur les cours
boursiers. L'étude de Navatte [1978] sur les fusions et de Eckbo et
Langohr [1985] et Husson [1986] ont permis de tirer des conclusions
pertinentes sur les entreprises françaises.
En résumé, ces différentes approches selon laquelle le prix
courant des titres reflètent toute l'information publique sur le marché à
tout instant montrent que l'annonce des résultats et de distribution de
dividendes, les fusions, les splits d'actions et les OPA est un signe aux
investisseurs pour procéder à la détermination des ratios comme : le
bénéfices par action, le rendement du marché, le ratio cours / bénéfice
ainsi que d'autres anticipations en vue d'une optimisation de leur
61 Jegadeesh, Narasimhan et Sheridan Titman (1993), ‘Returns to Buying Winners and Selling Losers:
Implications for Stock Market Efficiency’, Journal of Finance 48, 65-91.91
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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portefeuille. Toute fois, les critiques sont formulées sur la nature et la
source de l'information dite publique.
Par conséquent, Les conclusions sont en général conformes à
celles de Fama, Fisher, Jensen & Roll [1969].
2.3.2.3 Autres tests de la forme semi-forte de l’efficience :
Les événements utilisés par les tests de la forme semi-forte de
l’efficience sont nombreux. Parmi les événements les plus utilisés, on
peut citer :
Les tests relatifs à l’annonce des augmentations du capital par
Copeland(1979), Krauss et Stoll (1973)62 Les tests relatifs à
l’introduction en bourse ; comme l’étude réalisée par Mc Donald et
Jacquillat (1974) sur le marché boursier français (à partir d’un
échantillon de 31 valeurs introduites de 1968 à 1971).
Dans la même étude, D. Szpiro a montré que la source de
l'information paraît être un déterminant significatif de la vitesse de
réaction. En effet, lorsque la société est à l'origine de la nouvelle, les
cours commencent à réagir vers 15 heures la veille du jour de
l'annonce, pour se stabiliser vers 15 heures le lendemain de l'annonce
alors que pour les autres sources, les cours réagissent après l'ouverture
du jour de l'annonce et se stabilisent vers 5 ou 6 heures avant
l'annonce. En ce qui concerne la fin de l'intégration de la nouvelle
dans les cours boursiers, la première méthode d'analyse de la
croissance des cours fait apparaître un dernier mouvement à 14 heures
62Krauss et Stoll (1973)« Price Impacts of Block Trading On The NYSE » Journal Of Finance, Juin 569-588 92
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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le lendemain de l'annonce, alors qu'une deuxième méthode indique
seulement des mouvements de cours qui ne durent que jusqu'à
l'ouverture du lendemain du jour de l'annonce. De plus, s'il doit y
avoir un arbitrage entre le coût de l'information et les opportunités
d'interventions en bourse, on pourrait s'attendre à ce qu'une probabilité
de gains plus élevée accélère les délais de réaction des cours ; or sur
l'échantillon de D. Szpiro, l'amplitude totale des mouvements de cours
enclenchés par la nouvelle ainsi que la taille de la valeur ne jouent pas
sur les délais de réaction. Ainsi, même après la diffusion publique de
la nouvelle, les délais de réactions continuent à courir, alors que dans
le modèle de Kyle A. [1985]63, les cours devraient se stabiliser :
l'asymétrie d'information et le jeu entre informés et non-informés ne
semblent donc pas être la seule cause de l'ajustement graduel des
cours boursiers, ce qui est peut-être contradictoire avec un
comportement rationnel des intervenants. D’ailleurs, Deux
interprétations de ce constat sont possibles: soit le premier type de
nouvelles correspond à une plus grande asymétrie d'information entre
les intervenants, soit le contenu de la nouvelle qui est en général une
annonce de résultat donne plus facilement lieu à des anticipations
précises une fois la date de divulgation de l'information connue.
En ce qui concerne le modèle de Grossman S. J. & Stiglitz J.
E. [1980] décrit ce type d'équilibre où l'information coûteuse empêche
l'efficience des marchés dans un cadre statique, mais la prise en
compte de délais dans la révélation de l'information par les prix de
63 Kyle, A., (1985), «Continuous Auctions And Insider Trading», Econométrica 53, 1315-133593
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marché rend possible l'acquisition coûteuse de cette information
comme le suggère Larnac P. M. [1992].
2.3.3 La forme forte de l’efficience :
2.3.3.1 Définition :
La forme forte d'efficience est la plus audacieuse64 inclut
toutes les informations publiques ou strictement confidentielles qui ne
sont accessibles qu’a une catégorie restreinte d’acteurs tels que les
dirigeants et les analystes financiers65.
Dans la littérature, essentiellement deux types d’information
ont été indirectement évalués : celles des analystes financiers et celle
des initiés, notamment les dirigeants et les actionnaires. Dans ces
deux cas, l’information est appréhendée via la mesure des
performances ex post obtenues. En effet, Pour évaluer ces
performances, il est nécessaire de les corriger du risque encouru.
Aussi, l’évaluation de la performance en excès conduit à utiliser un
modèle d’évaluation qui est à l’origine du second problème de cette
littérature
Cette forme forte d’efficience consiste à vérifier s'il est
possible de profiter sur la base d'information privilégiée pour faire
des gains sur le marché étant donné qu'on ne peut pas identifier
l'information non publique. Même les partisans de l’efficience des 64 Dénotant de la hardiesse et de la détermination
65 Information accessible à un petit groupe des agents économiques94
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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marchés comme Eugène Fama ne pensent pas naturellement qu’elle
soit exactement vérifiée mais qu’elle constitue un benchmark par
rapport auquel on peut évaluer l’efficience des marchés66
En résumé, on peut dire que sur les marchés parfaitement
efficients, le cours boursier reflète l’intégralité des informations
qu’elles soient passées ou présentes, publiques ou confidentielles,
donc on peut conclure qu’on ne peut faire une analyse efficace de
l'efficience semi forte sans maîtriser les frontières avec l'efficience
forte où cette dernière englobe les deux autres formes d’efficience
2.3.3.2 Les tests de la forme forte d’efficience :
Les tests relatifs à cette catégorie sont des tests joints du
modèle d’évaluation utilisé et de l’hypothèse d’efficience nommés «
les tests des informations privées ».Pour cela, ils vérifient si un
investisseur ayant l’information privilégiée peut avoir une rentabilité
supérieure aux autres agents. C’est la réponse à la question suivante
posée par Fama (1991) « Do any investors have private information
that is not fully reflected in market prices ? ».
Tester l’hypothèse forte de l’efficience pose de multiples
problèmes. Le premier d’entre eux est évidemment celui de la mesure
de l’information privée. Si le test est négatif, logiquement soit le
modèle ou soit l’hypothèse est rejetée. Aussi, dès lors que le test est
un test joint, se pose alors un problème d’interprétation des résultats
66 ’’One would not expect such an extreme model to be an exact description of the world,
and it is probably best viewed as a benchmark against which the importance of deviations
from market efficiency can be judged.” ([Fam70] p. 41495
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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L’énigme de la Value Line :
L’un des premiers cas d’efficience informationnelle forte
portée à l’attention des économistes fut celui de la Value Line.
La Value Line est sans doute une des plus importantes
publications financières du Monde car elle emploie plus de 200
employés et analyse plus de 1700 actions. Sa méthode consiste à
ranger celles-ci toutes les semaines à l’aide d’un score de 1 à 5. Les
actions appartenant à la classe 1 sont supposés être les actions les plus
prometteuses pour les 12 mois à venir, les actions appartenant à la
classe 5 à la catégorie la pire.
En effet, Black [1973]67, dont le titre évocateur est « Yes,
Virginia, There Is Hope : Tests Of The Value Line Ranking System »,
fut la première étude analysant la performance du classement de la
value line en utilisant le MEDAF pour corriger le rendement du
risque, conformément à la méthode proposée par Jensen [1969]68 , il
évalua le rendement en excès d’un portefeuille long en actifs de la
catégorie1, court en actif de la catégorie5 à près de 20%69.
Valeur de l’information des initiés :
67 F. Black, (1973). «Yes, Virginia, there is hope: tests of the value line ranking
system»,Financial Analysts Journal, 29, September octobe1973
68 M.C. Jensen, (1969) «Risk, the pricing f capital assets, and the evaluation of investment
portfolio». Journal Of Business, April 1969.
69 Les portefeuilles utilisés par Black étaient équi-pondérés et rééquilibrés tous les mois.96
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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Le second cas important d’information privée analysé dans la
littérature est celui des initiés. Différents études ont tenté d’évaluer les
rendements en excès des initiés ou des transactions coïncidant à des
transactions d’initiés.
Les premiers tests de l’hypothèse de l’efficience forte furent
réalisés par le modèle du MEDAF au cours de la seconde moitié des
années 70. Ainsi, le travail pionnier sur l’information des initiés fut
celui de Jaffe [1974]. Ses résultats, obtenus avec le MEDAF,
rejetaient l’hypothèse d’efficience forte. En effet, selon lui, les
marchés ne réagissaient que lentement aux informations publiques, et
donc les outsiders pouvaient exploiter leur information même huit
mois après que l’information soit devenue publique. Par conséquent,
ces premiers résultats furent critiqués notamment par Seyhun [1986].
En revanche, Dans l’étude de Jaffe les profits en excès viennent
essentiellement des petites capitalisations ; or, le CAPM, à la
différence d’autres modèles de valorisation, est un outil peu efficace
pour rendre compte de la valeur de ces titres.
Les résultats de la littérature sur les transactions des initiés
semblent contredire l’hypothèse d’efficience ; cependant, la plupart
des études empiriques font comme si l’information sur les transactions
des insiders était disponible immédiatement.
Finalement, Ces efforts étant toujours un thème de recherche,
il est équitable de conclure que si l’hypothèse d’efficience forte a
souvent été rejetée, les gains que l’information privée permet
d’atteindre apparaissent de plus en plus limités. 97
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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Conclusion En résumé, Dans le cadre d’asymétrie d’information, de
nombreux opinions erronées, des traductions incorrectes d'émotions
telles que fierté, doute, crainte et espoir ainsi que des jugements
simplement mauvais ou superficiels constituent des argument contre
l’efficience des marchés boursiers.
98
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
En effet, Les gens simplement d’une part ne recueillent pas et
ne traitent pas l'information de façon impartiale, attachent une trop
forte ou trop faible importance anormale aux événements récents ou
extraordinaires ainsi qu’aux événements souhaitables ou indésirables.
A tout ceci, on peut répondre que certes les marchés peuvent
se caractériser par des comportements individuels irrationnels et par
conséquent l'argument standard contre l'hypothèse d'efficience des
marchés est consiste à dire que la bourse n'est pas efficiente.
La présences des anomalies cognitives comme l’effet
lundi,effet janvier, effet taille, effet retour à la moyenne, décote de
holdings ainsi que l’excès de volatilité et sur-réaction de cours
boursiers peuvent parfois excessivement biaiser les perceptions en
portant cours des actions bien en-dessous ou au-dessus de leurs
valeurs raisonnables.
Les adeptes de la finance comportementale vont plus loin,
pour dire que ces anomalies sont la règle. Ils considèrent l'équilibre
optimal comme rarement trouvé dans le monde réel, et les modèles
basés sur cette approche " forte" de l'hypothèse d'efficience des
marchés comme la simple "la limite centrale". Pour eux, la bonne
approche scientifique commence par étudier les comportements
d'investisseurs.
Par conséquent, comment les Anomalies ont remis en cause
l’hypothèse d’efficience des marchés boursier et comment la finance
99
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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comportementale explique elle les variations de cours par autre chose
que les fondamentaux ?
100
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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Partie 2 : La communication financière et la réduction de l’asymétrie de l’information :
Introduction :
Dans cette partie, nous essayerons de jeter la lumière sur le
rôle communication financière en faveur des sociétés cotée. En effet,
La transparence et la divulgation d’information représentent une partie
intégrante du gouvernement d’entreprise. Ainsi, une bonne qualité de
divulgation d’information permet de réduire l’asymétrie d’information
entre les dirigeants, les actionnaires, et les prêteurs, et permet aussi de
limiter les problèmes d’agence ainsi que l’amélioration de l’efficience
informationnelle. Cette communication financière permet non
seulement à l’entreprise émettrice de trouver sa place sur les marchés
financière, de convaincre la qualité de la stratégie des dirigeant et de
leur capacité à mettre en œuvre le succès ainsi que de leur donner des
marges de manœuvres mais aussi elle a impact sur l’évolution des
cours boursiers de ces sociétés. Donc, quelles sont les conséquences
de l’asymétrie d’information sur l’efficience informationnelle ? Et
comment la communication financière permet-elle de réduire cette
asymétrie d’information.
101
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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Chapitre1 : Les conséquences de l’asymétrie d’information sur l’efficience informationnelle :
Section 1 : Les bulles spéculatives :
1-1-Définition :
La théorie des bulles spéculatives, associée à l’article
pionnier de Flood et Garber (1980)70 et prolongée par la suite par
Blanchard et Watson71 (1982) et Tirole 72(1982), connaît actuellement
un regain d’intérêt. Cette théorie, permet d’expliquer plusieurs
phénomènes touchant les marchés financiers dont les plus
remarquables sont les Krachs boursiers. Une bulle est définie comme
étant un écart important et persistant du cours boursier d’un titre (prix
de marché) par rapport à sa valeur fondamentale, qui coïncide dans le
cas des actions, avec la somme des dividendes futurs anticipés et
actualisé. Cet écart est dû à des phénomènes purement spéculatifs où
la psychologie du marché qui domine et non la logique fondamentale.
Cette définition implique qu’il existe un modèle permettant de
déterminer le prix fondamental d’un actif, même si celui-ci n’est
généralement pas observable.
70 Flood (R.F.) et Garber (P.M.) (1980), « Market Fundamentals Versus Price-Level Bubbles : the First Tests », Journal of Political Economy, August, Vol. 88, n° 4.PP 745-77071 ? Blanchard (O.) et Watson (M.W.) (1982) : « Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets », in Crises in the Economic and Financial Structure, édité par P. Watchtel, Lexington, Mass., Lexington Books72 Tirole (J.) (1982), « Asset Bubbles and Overlapping Generation », Econometrica, Vol. 53, n° 6.PP 1499-1528
102
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Cependant, L’identification empirique des bulles se heurte une
fois à l’épineux problème de la formation des anticipations. Autrement
dit, La formation d’une bulle repose sur le fait qu’il y a des
anticipations auto-réalisatrices pouvant conduire les prix des actifs à
s’éloigner de leurs valeurs fondamentales, sans que cette divergence
soit directement détectable.
La littérature économique propose de nombreux modèles
théoriques de bulles spéculatives. Notre objectif est de fournir une
vue d’ensemble sur les différents types de bulles. La façon de classer
ces modèles consiste à se référer à l’hypothèse de rationalité des
agents : il existe des bulles « rationnelles », des bulles « irrationnelles
», des bulles « exogènes ou déterministes » et enfin les bulles « d’états
ou des fondamentaux ».
1-2. Les Bulles rationnelles et les bulles irrationnelles :
1-2-1. Bulles rationnelles
Des bulles peuvent apparaître sur les marchés financiers
même si les agents ont un comportement rationnel. Ces bulles se
forment alors en raison de l’indétermination des prix, qui peut résulter
des anticipations rationnelles. En effet, une bulle peut s’incorporer
dans le prix d’un actif, sans contredire l’hypothèse de rationalité, dès
lors que le prix continue de satisfaire les conditions d’arbitrage inter
temporel. Comme la valeur fondamentale n’est pas directement
observable, ces phénomènes sont difficilement détectables.
103
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
En outre, pour comprendre intuitivement le phénomène de
bulle rationnelle, on peut considérer que les opérateurs sont disposés à
acheter un actif à un prix supérieur à sa valeur fondamentale dès lors
qu’ils s’attendent à pouvoir le revendre plus cher dans le futur. Donc
Leur demande alimente la montée des cours. Même si les opérateurs
de marché avaient conscience de son existence, la bulle ne serait pas
nécessairement un obstacle à leur demande dans la mesure où leur
horizon temporel est plus court que le délai dans lequel ils prévoient
son éclatement qui provoque un effondrement des prix. Mais en
réalité, les opérateurs n’ont généralement pas conscience de
l’existence des bulles, puisqu’elles dépendent du prix fondamental de
l’actif qui, lui-même, contient des anticipations, par nature non
observables.
Dans le cadre de l’hypothèse d’anticipations rationnelles, le
prix d’une action, par exemple, est égal à son prix anticipé pour la
période suivante plus le dividende anticipé pour cette période, le tout
étant actualisé. D’un point de vue mathématique, il s’agit d’une
équation différentielle stochastique où le prix présent dépend du prix
futur anticipé. Or cette équation admet une infinité de solutions.
Généralement, on utilise la solution dite fondamentale dans laquelle le
cours de l’action est égal à la valeur actualisée de l’ensemble des
dividendes futurs attendus. Cette solution est obtenue en ajoutant une
condition supplémentaire imposant que les dividendes actualisés
convergent vers zéro lorsque l’horizon temporel tend vers l’infini.
Cependant d’autres solutions sont possibles : le prix peut contenir un
104
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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terme de bulle en plus de sa valeur fondamentale. Pour être
compatible avec des anticipations rationnelles, cet élément doit
remplir certaines conditions ; en particulier, sa valeur anticipée doit
augmenter à chaque période à un taux égal au taux d’intérêt.
1-2-2. Les bulles irrationnelles :
Alors que les modèles de bulles rationnelles supposent
l’existence de bulles sans chercher à les expliquer, les modèles de
bulles irrationnelles se concentrent sur l’aspect microéconomique du
phénomène. Ces modèles rejettent l’hypothèse de rationalité dans les
anticipations des investisseurs et remettent en cause la notion de
symétrie de l’information. Deux raisons expliquent une telle
modification des hypothèses : d’une part, les comportements de
spéculation sont vraisemblablement hétérogènes, d’autre part, les
équilibres sont multiples, et il est impossible pour les investisseurs
formulant des anticipations rationnelles de favoriser le succès d’une
solution plutôt que d’une autre.
1.2.2.1 L’existence d’investisseurs non rationnels (noise
traders)
Des modèles ont été développés pour expliquer le fait que la
volatilité des cours des actions est plus élevée dans la réalité que celle
prévue par les fondamentaux. Ces modèles partent de l’hypothèse que
les investisseurs ont des anticipations hétérogènes. Ainsi il y aurait
différents types d’investisseurs, tels que les« noises traders », qui ne
105
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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sont pas rationnels et réagissent aux « bruits », et les investisseurs
avisés, qui s’appuieraient sur les fondamentaux. L’interaction entre
ces deux types d’opérateurs est intéressante dans la mesure où elle
permet de comprendre comment se former les divergences dans le
cours des actifs par rapport à leurs valeurs fondamentales. Les
investisseurs non rationnels peuvent avoir recours à plusieurs
stratégies comme l’extrapolation des tendances antérieures, l’analyse
technique ou le chartisme. Ces comportements sont très fréquents dans
la réalité des marchés financiers.
Shleifer et Summers73 (1990) ont effectué des expériences
psychologiques afin de mieux comprendre le caractère irrationnel des
comportements : leurs résultats montrent que la plupart des personnes
ont tendance à ne pas utiliser les informations dont elles disposent
pour répondre aux questions qui leur sont posées, mais plutôt à se fier
aux réponses données par les autres. Le mimétisme comme le
comportement moutonnier seraient en fait des traits caractéristiques du
comportement humain.
La présence et la survie d’investisseurs non rationnels sur les
marchés financiers est un phénomène qui doit retenir l’attention. Dans
ce type de modèles, ces investisseurs restent sur le marché et ne
disparaissent pas, malgré leur stratégie manifestement inappropriée.
Une explication peut être due au fait qu’ils prennent davantage de
risques que les investisseurs avisés, sans nécessairement en être
conscients, et peuvent donc obtenir des rendements plus élevés. Une 73 Shleifer (A) et Summers (L.H.) (1990), « The Noise Trader Approach to Finance », Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, n° 2, p. 19-33.
106
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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autre explication plus convaincante est fournie par Schiller 74(1989),
pour lui les opérateurs rationnels peuvent ne pas être en mesure de
dominer le marché tant que les « noises traders » accroissent leurs
gains, de plus en plus d’investisseurs tendent à les imiter sans chercher
à connaître la véritable raison de leur succès. Ce phénomène de
mimétisme touche un volume croissant de fonds sur le marché, ce qui
exerce une influence croissante sur l’offre et la demande et donc sur la
formation des prix. Les « noise traders » peuvent ainsi influencer le
marché et la présence d’investisseurs rationnels ne suffit pas à les
éliminer. Lorsqu’ils y jouent un rôle dominant, les investisseurs
rationnels peuvent être incités à ajuster leur comportement pour en
tenir compte.
1.2.2.2 Les conséquences de cette présence
L’offre et la demande effectuées sur les marchés par les
« noises traders » peuvent entraîner une déconnexion importante et
durable entre les prix du marché et le prix découlant des
fondamentaux et donc la formation d’une bulle spéculative. En
conséquence, les cours des actifs peuvent s’éloigner de leur valeur
fondamentale. Une autre conséquence réside dans le fait que ces
investisseurs peuvent accentuer la volatilité des cours des actions au-
delà du niveau normalement induit par les dividendes futurs et les taux
d’actualisation, dans la mesure où ils influent sur la variance des cours
effectifs des actions mais pas sur celle des dividendes futurs.
74 Shiller R.J. (1989): « Market Volatility », MIT Press, Cambridge, Mass107
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Shiller, 1989) Frankel et Froot75 (1986) ont proposé un modèle
de bulles irrationnelles sur les taux de change afin d’analyser la forte
appréciation du dollar au début des années quatre-vingt. Ils distinguent
trois types d’agents : les fondamentalistes, dont les anticipations
s’appuient sur les fondamentaux et sont rationnelles ; les chartistes,
qui utilisent des modèles autorégressifs et extrapolent les tendances
antérieures, et les gestionnaires de portefeuille, dont les anticipations
reposent sur une moyenne pondérée des prédictions des
fondamentalistes et des chartistes.
De Long, Shleifer, Summers et Waldmann 76(1990) ont utilisé
un modèle à générations imbriquées comprenant deux types d’actifs,
l’un sans risque et l’autre assimilé à une action. Deux catégories
d’investisseurs sont distinguées : des investisseurs rationnels, dont les
anticipations sont fondées sur les valeurs fondamentales, et des
investisseurs non rationnels, dont les anticipations sur les prix sont
systématiquement biaisées à la hausse. Comme ce biais est une
variable aléatoire, leur comportement introduit un risque sur le
marché. Comme le biais est positif en espérance, ils ont aussi tendance
à provoquer une montée des prix sur les actifs à risques. L’interaction
entre eux et les investisseurs rationnels entraîne ainsi une variation des
cours des actions qui ne résulte pas uniquement des valeurs
fondamentales. Dans ce contexte, où le biais sur les anticipations de
prix des « noise traders » est aléatoire, on peut expliquer les 75 Frankel J.A. ET Froot (K.) (1986) « The dollar as a Speculative Bubble: a Tale of Fundamentalists and Chartists », NBER Working Paper n° 1854. 76 Shleifer A et Summers L.H. (1990), « The Noise Trader Approach to Finance », Journal of Economic
Perspectives, Vol. 4, n° 2, p. 19-33.108
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
divergences importantes et persistantes des cours des actions par
rapport à leurs valeurs fondamentales. Le cours de l’action peut suivre
en alternance des phases ascendantes et descendantes, résultant des
phénomènes de modes dans l’opinion de ces investisseurs.
1-2-3. Les bulles exogènes ou déterministes :
Les premiers modèles considèrent les bulles rationnelles
comme un phénomène exogène par rapport aux valeurs
fondamentales. Par hypothèse, les agents sont neutres face au risque,
leurs anticipations sont rationnelles et le marché est efficient en termes
d’information. Dans ces modèles, les bulles se caractérisent
uniquement par leurs propriétés statistiques. Dès lors, l’existence de la
bulle se fonde sur la conviction auto-réalisatrice que le prix de l’actif
va augmenter à chaque période à ce taux. Dans ce contexte, le prix
effectif peut dévier de façon durable par rapport à sa valeur
fondamentale.
Les bulles rationnelles sont théoriquement concevables dans
un cadre déterministe. Dans les premiers modèles, les bulles traduisent
l’existence d’équilibres multiples sur les marchés Le prix d’un actif
est élevé aujourd’hui parce que les opérateurs de marché estiment
qu’il le sera dans le futur. Ces anticipations entraînent une croissance
continue du prix. Les bulles résultant de ces modèles n’éclatent
jamais. Cependant, les bulles déterministes sont très peu probables
dans la réalité, du moins sur longue période, car elles augmenteraient
109
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
de façon continue pour atteindre des proportions extravagantes. Les
bulles sont donc, plus vraisemblablement, de nature stochastique.
1-2-4. Les bulles d’état ou des fondamentaux :
Les bulles de fondamentaux constituent une classe plus
générale que les bulles exogènes.
Ces bulles dont leurs origines remontent aux contributions de
Froot et Obstefeld (1991), Ikeda et Shibata 77(1992), Artus et Kaobi 78(1994) et Driffill et Sola 79(1999), font référence à un écart généré à
la fois par la composante temporelle et la composante de
fondamentaux (Dividende). Le mérite de cette dernière classe des
bulles réside dans son pouvoir d’apporter des explications plus
satisfaisantes au comportement des cours boursiers
La présence des bulles spéculatives et de l’efficience bruitée
ont des conséquences négatives sur l’efficience informationnelle dans
un marché boursier pour cela il est nécessaire d’utiliser la
communication financière comme un facteur réducteur de l’asymétrie
informationnelle par ses différentes méthodes et comme un facteur
qui permet d’améliorer l’efficience informationnelle.
77 Ikeda et Shibata (1992) « Fundamentals- dependant bubbles in stock prices », Journal of Monetary
Economics volume 30 PP, 143-168
78Artus et Kaobi (1994) « Bulles intrinsèques, bulles d’état : théories et résultats empiriques dans le cas du
marché boursiers français » Finance Revue de l’association française de finance 15 N° 1 juin 1994
79 Driffill et Sola (1999) « Intrinsic bubbles and regime switching » journal of monetary Economics 42 PP
357-373110
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Section 2 : l’efficience bruitée et quelques
modèles :
2.1 Définition :
Les bruits introduits au jour le jour par les informés. En effet,
il faut choisir ses actions avec des loteries qui dépendent de son
information. Le secteur non informés peut réviser ses croyances sur la
nature du choc. Par conséquent, la révélation n’est que partielle
2.2 Quelques modèles :
2.2.1 Le modèle de Kyle(1985)80 :
Kyle analyse la transmission de l’information par les prix
dans un cadre stratégique très simple. Dans le modèle introduit,
l’auteur étudie l’interaction entre trois agents asymétriquement
informés. Nous considérerons de plus que le marché est constitué d’un
actif risqué et d’un actif sans risque considéré comme numéraire. Les
agents s’échangent les actifs, les transactions s’effectuent sur plusieurs
périodes consécutives. Parmi les agents présents sur le marché, un
unique agent informé apparaît ainsi que deux types d’agents non-
informés : les teneurs de marché et des agents extérieurs (liquididy
traders).
80 – Kyle A. S. 1985. Continuous auctions and insider trading, Econometrica, 53, 1315-1335.
12- De Meyer, B. and H. Moussa Saley. 2002 A model of game with a continuum of states of nature.111
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
L’asymétrie d’information se situe dans la valeur finale d’un
actif risqué. La valeur finale de l’actif risqué, valeur à la fin des
transactions, est supposée connue avec exactitude par l’Insider ; en
revanche les agents non-informés ne connaissent que sa distribution.
Ensuite, Kyle considère que tous les agents sont neutres aux risques et
que l’insider est l’unique agent stratégique. Les offres des liquidity
traders »sont supposées être des variables aléatoires exogènes, créant
un bruit profitable à l’agent informé. L’information révélée par les
actions de l’insider est donc masquée par ces perturbations, lui
permettant de réaliser des profits aux dépends des agents non-
informés.
Dans ce cadre, l’efficience informationnelle des prix est
diminuée D’un autre côté, les teneurs de marché réactualisent leurs
croyances comme s’ils avaient eu connaissance de la stratégie utilisée
par l’insider. Or en réalité, nous remarquons que les agents non-
informés ne peuvent tirer de l’information que par la quantité d’actifs
demandée par l’initié. En ce sens, l’étude du comportement
stratégique de l’initié proposée par Kyle semble incomplète :
Comment les agents non-informés peuvent-ils réactualiser leurs
croyances sans connaître la stratégie adaptée par l’initié ? Tout au
plus, les agents non-informés peuvent inférer une stratégie jouée par
l’initié et de ce fait, réviser leurs croyances
La plupart des modèles existants dans la littérature, en
introduisant des structures de bruits exogènes, abondent dans le sens
112
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
de celui de Kyle et ne mettent pas en relief l’impact du bluff dans la
gestion stratégique de l’information.
2.2.2 : Le modèle de De Meyer et Moussa Saley (2002) 81:
Le modèle utilisé dans notre étude est celui introduit par De
Meyer et Moussa Saley(2002) il analyse l’interaction entre deux
agents asymétriquement informés échangeant un actif risqué et un
actif numéraire. La structure de ces études repose sur l’étude de jeux
répétés à information incomplète. Contrairement au cadre introduit par
Kyle, nous supposons que les agents, informés et non-informés, ont un
comportement stratégique. De Meyer et Moussa Saley fournissent
explicitement les stratégies optimales des agents dans ce type de jeux,
et mettent en évidence l’utilisation de perturbations par le joueur
informé afin de camoufler son information privée. L’initié perturbe
ses actions et bluffe l’adversaire afin d’empêcher l’agent non-informé
d’inférer avec précision son information. Les stratégies optimales de
l’initié dans ce cadre ne sont donc pas complètement révélatrices de
son information, ce qui diminue le degré d’efficience informationnelle
des prix. En dépit de toute introduction de bruits extérieurs au marché,
le comportement stratégique de l’agent informé permet de retrouver
l’évolution log-normale des prix. Nous remarquons que le processus
de prix limite vérifie de plus une équation de diffusion semblable à
celle introduite par Black et Scholes dans le modèle utilisée. Ensuite
ce modèle, mettra en particulier en évidence une origine stratégique
81
113
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
des bruits permettant aux agents informés de tirer profit de leurs
informations sans la dissimuler entièrement. Ce procédé amenuisant
ainsi les capacités des agents non-informés d’inférer l’information
acquise par les “insiders“. Une étude plus fine du modèle nous mènera
tout au long de notre étude à en analyser différentes généralisations.
En dernier lieu, nous soulignerons les avancées théoriques que
peuvent dévoiler ces études.
Chapitre 2 : La communication financière (divulgation ou publication de l’information) :
Section1 :Typologies de la communication
déterminants et mesures de la qualité de divulgation :
1-1Définition :
La divulgation d’information est l’un des sujets les plus
discutés dans la littérature en comptabilité financière. Le libre accès
aux informations relatives à la situation de l’entreprise et leur
114
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
incorporation dans la prise de décision constitue les principes
fondamentaux de la gestion des marchés financiers.
D’ailleurs, La divulgation d’information par l’entreprise est un
mécanisme qui permet de contrôler les dirigeants et permet aux
actionnaires et aux obligataires de vérifier l’exactitude et la pertinence
des informations liées à chaque entreprise. En effet, une bonne qualité
de divulgation permet aux obligataires de constituer une idée claire sur
la performance passée et future de l’entreprise.
De plus, elle repose sur l’idée que toute information
significative doit être communiquée au marché le plus rapidement
possible ce qui implique deux éléments constitutifs : l’exhaustivité est
combinée à la sélectivité. Toute information doit apporter un
supplément de sens doit être divulguée c'est-à-dire une information ni
manipulée, ni erronée, ni imprécise afin de protéger les investisseurs
contre les fraudes et au bon fonctionnement des marchés financiers.
Enfin, l’idée de divulgation rapide conforte la notion de production
des états financiers en temps opportun.
Toutefois, pour apprécier la probabilité que l’entreprise diffuse
uniquement les bonnes informations et refusent de publier celles qui
sont mauvaises, les préteurs doivent avoir une idée sur la politique de
divulgation des informations passées de l’entreprise. De plus, ces
préteurs doivent apprécier le degré de clarté des rapports d’activité
annuels, la disponibilité des dirigeants pour discuter avec les analystes
financiers et la fréquence des communiqués de presse.
115
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Les dirigeants diffusent les informations via plusieurs sources
telles que : les rapports d’activités annuels, les communiqués de
presse et les analystes financières. Tous ces moyens constituent des
signaux pour la performance de l’entreprise ainsi que la satisfaction
des actionnaires qu’est au centre des préoccupations du management,
la communication vers ces investisseurs devient un élément
fondamental de la stratégie.
1-2. La typologie de la communication financière :
La communication financière se distingue également par la
nature des informations communiquées au marché. On peut distinguer
entre la communication obligatoire et la communication volontaire
1.2.1 La communication obligatoire :
La communication obligatoire transmet des informations
périodiques légales ou réglementaires. Sa fréquence est alors régulière
(cas des informations comptables) ou occasionnelle (cas des
opérations financières par exemple). Ainsi, du point de vue des
actionnaires, sont considérées comme obligatoires toutes informations
réglementées par le droit sur les sociétés commerciales.
1.2.2 La communication volontaire ou délibérée
(intentionnelles)
116
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
La communication volontaire concerne dans ce cas la
divulgation d’informations non obligatoires. Les informations en
matière d’environnement et de gouvernement d’entreprise (à
l’exception de celles rendues obligatoires par les lois NRE et de
sécurité financières) peuvent être définies comme volontaires. C’est le
cas de certaines données comptables trimestrielles et sectorielles
(autres que le chiffre d’affaire et le résultat courant avant impôt), ou
encore les communiqués de presse, les réunions avec les analystes
financiers et les sites internet. Ont également un caractère non
obligatoire toutes informations recommandées par l’autorité des
marchés financiers (AMF).
1-3. Les Déterminants de la qualité de divulgation :
Les motivations, les déterminants et les conséquences de la
politique de divulgation ont été largement étudiés dans la littérature en
comptabilité financière, notamment dans l'étude générale de Healy et
Palepu (2001). Les deux auteurs identifient le problème de l’asymétrie
d'information et le problème de conflits d'agence comme deux raisons
pour expliquer la complexité du rôle de la divulgation d'information
dans les marchés financiers. Le problème de l’asymétrie d'information
est expliqué par le fait que les managers ont un avantage
informationnel par rapport aux investisseurs, et le problème de conflits
d'agence est dû au fait que les investisseurs / propriétaires (le
principal) ne jouent pas un rôle actif dans la gestion de l'entreprise, et
ce rôle est délégué aux managers (l'agent). C'est dans le contexte, que
117
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
la majorité des recherches en comptabilité financière s’est intéressé au
problème de la divulgation d'information.
1-4. Mesure de la qualité de divulgation :
En rapport avec les problèmes d'asymétrie d’information et le
problème de coût d’agence, Graham, Harvey et Rajgopal (2004)
identifient plusieurs motivations et contraintes pour la divulgation
volontaire d'information dans leur étude sur le comportement des
directeurs financiers. Ainsi, en utilisant des évaluations d'analyste
(AIMR score) pour mesurer la qualité de divulgation, Lang et
Lundholm (1993) constatent que la qualité de divulgation augmente
avec la taille, la performance de la firme et les activités de
financement, et diminue dans le cas d'asymétrie d'information.
Botosan (1997) utilise sa propre mesure de la qualité de divulgation
pour un échantillon des entreprises industrielles, et trouve une relation
négative entre la qualité de divulgation et le coût de fonds propres.
Aboody et Kasznik (2000) démontrent que les managers choisissent
les moments de divulgation (en retardant les bonnes nouvelles et en
lançant les mauvaises nouvelles) pour profiter de fluctuations de prix
de l’action, tandis que Nagar, Nanda, et Wysocki (2003) fournissent la
preuve soutenant une relation positive et de long terme entre la qualité
de divulgation et ces fluctuations. Des études plus récentes ont
examiné la divulgation et ses conséquences dans une industrie
118
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
spécifique (Guo, Lev, et Zhou, 2004), et les déterminants de la
divulgation au niveau des pays (Bushman, Piotroski, et Smith, 2004).
Section 2 : La publication intentionnelle ou
délibérée comme un facteur réducteur de l’asymétrie
d’information :
Les divulgations intentionnelles ou délibérées, en premier lieu
permettent une réduction de l’asymétrie d’information ainsi que les
conflits d’agence entre les dirigeants, les actionnaires et les créanciers.
En deuxième lieu, elles permettent une réduction du coût des
ressources de financement et un accroissement de la liquidité des titres
cotées en bourse (Diamond et Verrecchia 1991, Welker 1995, Botosan
1997, Healy et al 1999, Gelb et Zarrowin 2000 et enfin Leuz et
Verrecchia 2000).
2.1 La relation entre la théorie d’agence et du signal et la
publication d’information volontaire :
La théorie de l’agence et du signal fournissent un cadre
théorique pour expliquer la décision de publication d’informations
volontaires au sein de l’entreprise. L’information communiquée par
l’entreprise constitue un outil de contrôle et de protection des
actionnaires contre l’opportunisme du dirigeant, et peut contribuer, à
cet effet à la réduction des coûts d’agence provenant, d’une part de la
divergence des intérêts des dirigeants et des actionnaires et ceux des
actionnaires et des créanciers, d’autre part de la présence d’une
asymétrie d’information entre ces différents acteurs. En plus, et
119
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
d’après la théorie du signal, le dirigeant peut avoir comme objectif de
signaler au marché la qualité et la valeur des actions de son entreprise
(augmentation de la valeur de la firme ou bien diminution de son coût
de capital : Sengupta, 1998 ; Frankel et al., 1995 ; Botosan et Plumlee,
2002). Toutefois, avant de décider d’une telle publication, il faut
comparer les bénéfices potentiels par rapport aux coûts que peut
engendrer la divulgation d’informations (Darrough et Stoughton, 1990
; Gibbins et al. 1992).
2.2 Quelques hypothèses relative à la réduction de
l’asymétrie d’information :
Sous l’angle des théories contractuelles, les divulgations
intentionnelles ou délibérées réduisent les asymétries
informationnelles et les conflits d’agence entre dirigeants et
actionnaires. Selon les modèles formalisés par Verrecchia (1983) et
Dye (1985), la décision de publier ou non certaines informations
relève d’un arbitrage coûts/bénéfices. Six hypothèses sont
classiquement avancées au sujet des avantages attendus par les
entreprises émettrices d’informations non obligatoires (Healy et
Palepu, 2001) :
L’hypothèse des transactions sur le marché : réduire
l’asymétrie d’information et le coût des ressources externes dans le
contexte d’une opération boursière (Healy et Palepu, 1993 ; 1995 ;
Botosan et Harris, 2000 ; Leuz et Verrechia, 2000).
120
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
L’hypothèse de la contestation des dirigeants : réduire le
risque d’éviction de l’équipe dirigeante et de prise de contrôle
inamicale et expliquer les faibles performances affichées.
- L’hypothèse de la rémunération des dirigeants sous forme
de stock-options : améliorer la liquidité des titres et accroître la
rémunération financière des dirigeants en actions (Aboody et Kasznik,
2000 ; Nagar et al., 2003).
- L’hypothèse des coûts de litige : réduire le risque de
contestation de la part d’actionnaires mécontents en cas d’annonces
trop tardives d’informations entraînant des révisions de cours
(Skinner, 1994 ; 1997).
- L’hypothèse de la signalisation du talent des dirigeants :
informer le marché de la qualité de l’équipe dirigeante et de sa bonne
gestion (Trueman, 1986).
L’hypothèse des coûts de propriété : réduction de la
publication volontaire en cas de risque d’impact négatif sur la position
concurrentielle de l’entreprise ou à l’inverse accroissement des
divulgations intentionnelles si elles permettent d’accroître l’avantage
concurrentiel de la société (Verrecchia, 2001).
2.3 Les méthodes et les moyens utilisés pour réduire
l’asymétrie d’information :
2.3.1 La transparence de l’information financière et La
réduction de l’asymétrie d’information
121
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
De façon moins poétique, la transparence financière est au
cœur de la théorie économique standard et de la théorie financière, en
tant que condition nécessaire pour que le marché (financier)
fonctionne de façon fluide.
La transparence de l’information financière est une des
dimensions de la transparence du marché financier. Dans le domaine
financier, la notion de transparence est d’une part intimement liée à
l’hypothèse des marchés efficients. Sous cette hypothèse, les prix
boursiers reflètent l’information publiquement connue, donc
l’ensemble de l’information disponible sera intégrée quasi-
instantanément dans les cours. L’idée de transparence sous-jacente ici
est plus porteuse de pertinence et de nouveauté (seule la connaissance
d’une information nouvelle et significative induit une révision des
cours) que de parfaite exhaustivité (il ne s’agit pas de saturer les
marché d’informations non discriminantes).
La transparence est également associée à la volonté de réduire
l’asymétrie informationnelle constituée dans toute relation d’agence,
la relation financière entre principal-apporteur de capitaux et agent-
dirigeant ou gestionnaire.
La transparence repose sur l’idée que toute information
significative doit être communiquée au marché le plus rapidement
possible. Ce qui implique trois éléments constitutifs. L’exhaustivité
est combinée à la sélectivité : toute information qui doit apporter un
supplément de sens doit être divulguée, c’est à dire une information
non manipulée, ni erronée, ni imprécise, c’est le concept de fair 122
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
disclosure des anglo-saxons. Enfin, l’idée de divulgation rapide
conforte la notion de production des états financiers en « temps
opportun » (timeliness). Cette analyse de la transparence présuppose
que l’information comptable et financière diffusée par les entreprises
et plus particulièrement par les sociétés cotées permet de voir
directement (à travers elle) une réalité observable. Cela implique donc
des normes comptables privilégiant notamment la pertinence, la
neutralité, la compréhensibilité ; cela implique aussi l’existence de
contrôle à plusieurs niveaux : audit légal des comptes, surveillance par
le régulateur du marché ; enfin cela suppose, pour les dirigeants, des
moyens et une volonté de divulgation dans le respect de l’égalité des
actionnaires en matière d’information
La recherche de la transparence amène donc les dirigeants à
communiquer les informations
Significatives susceptibles d’induire les investisseurs à réviser
leurs anticipations, que les annonces
Portent sur des évolutions favorables ou défavorables. Si,
intuitivement, on peut admettre
L’empressement des dirigeants à communiquer sur des
révisions à la hausse, la question qui se pose est de savoir pourquoi ils
publient volontairement des alertes sur leurs résultats. Selon Kasznik
et
123
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Lev (1995) qui étudient les réactions du marché américain à
l’annonce de mauvaises nouvelles, la baisse des cours est plus
importante lorsque les firmes publient préalablement des alertes aux
résultats que lorsque la mauvaise nouvelle est annoncée
directement. Dans ce contexte, il est
surprenant de constater que certaines entreprises publient
volontairement des profit warnings.
L’activité de publication présentant toujours un coût pour
l’entreprise, il est nécessaire d’arbitrer entre les avantages de la
publication et les coûts engagés (coût de la communication, sanction
du marché).
2.3.2 La Réduction de l’asymétrie d’information à travers
les annonces de résultats :
De manière intuitive, l’annonce de résultat apparaît comme un
élément limitant les situations d’asymétrie d’information, cependant
celles-ci peuvent apparaître suite à l’interprétation du résultat diffusé.
En effet, parmi les études qui analysent ce sujet on cite,
Verrecchia (1982)82 montre qu’un accroissement de la divulgation de
l’information a pour effet de décroître la recherche de l’information
privée de la part des investisseurs. Il avance que l'engagement d'une
entreprise à plus de divulgation mène à moins d'asymétrie de
82 Verrecchia, R., 1982, ‘The use of mathematical models in financial accounting’, Journal of Accounting Research 20, 1-42
124
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
l'information. Ceci est dû au fait que moins d’opérateurs sont prêts à
payer pour acquérir l'information privée coûteuse quand l'information
publique gratuite est disponible.
Diamond (1985)83 fournit une théorie de la divulgation
volontaire de l’entreprise et confirme la conclusion de Verrecchia
(1982). Il montre qu’il existe une politique de divulgation qui
améliore le bien être de tous les actionnaires. L'augmentation de la
richesse des actionnaires est en rapport avec les économies réalisées
sur l’information coûteuse. L’auteur affirme que c’est la divulgation
publique de l’information qui accroît l'homogénéité des croyances des
actionnaires et donc réduit les positions spéculatives des actionnaires
informés.
Diamond et Verrecchia (1991)84 montrent que la divulgation
de l’information sur les données comptables d’une société peut
améliorer la liquidité de ses titres réduisant ainsi son coût du capital.
Ces auteurs montrent aussi que l'asymétrie d'information diminue au
moment de la publication d'informations. En employant la même
structure de modèle, McNichols et Trueman (1994)85 considèrent le
cas où les investisseurs sont incités à acquérir de l’information privée
avant la divulgation de l’information publique. Par opposition aux
83 Diamond D. (1985):’Optimal release of information by firms ‘, the Journal of Finance, September, 1071-1094.84 Diamond D. et R. Verrechia,1991, Disclosure, Liquidity and the cost of Capital’ Journal of Finance, v64(4),pp.1325-135985 McNichols M. et Treman B., 1994,’Public disclosure,private information collection and shortterm trading’,Journal of accounting and Economics, v17(1/2),pp.69-94.
125
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
hypothèses des études précédentes où les investisseurs observent en
même temps l’information privée et l'information publique Verrecchia
(1982); Diamond (1985), les auteurs montrent qu'avant sa divulgation
publique, les investisseurs ayant des horizons à court terme
augmentent leur recherche de l'information privée par anticipation à
l’annonce publique. McNichols et Trueman (1994) concluent que
l'anticipation de la publication de l’information accroît l'asymétrie de
l'information avant la divulgation. Demski et Feltham 86(1994)
analysent aussi l'effet de la divulgation publique sur le comportement
de l’investisseur à se procurer de l'information. Les auteurs examinent
en particulier comment le contenu informationnel de la publication
des résultats affecte le comportement des investisseurs dans
l’acquisition de l’information. Ils montrent que certains agents sont
motivés à acquérir de l’information privée et coûteuse au préalable à
la publication de l’information dans le but d’en profiter au moment de
l’annonce. La publication du résultat d'une entreprise peut cependant
faire émerger des situations d'asymétrie d'information. En effet, tous
les investisseurs n’ont pas la même capacité ni les mêmes moyens
pour interpréter les résultats. Du fait de leur formation, de leur activité
ou de leur position, certains investisseurs ont une capacité supérieure
de traitement de l’information les plaçant ainsi dans une position de
supériorité informationnelle.
Ces agents vont générer de l’information privée à partir de
l’information publique. La présence d'investisseurs qui détiennent ce 86 Demski J.S. et Feltham G.A., 1994’Market response to financial reports’ Journal of accounting and Econolmics, 17 , 3-40
126
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
type d'informations à l'annonce de résultat peut induire des situations
d'asymétrie d'information consécutives à l'annonce. Celle-ci entraîne
donc une augmentation du coût d'asymétrie d'information. L’avantage
informationnel détenu par les agents économiques après l’annonce
étant momentané dans la mesure où les informations privées sont
ensuite incorporées dans les prix ; les agents informés ont intérêt à en
bénéficier rapidement au moment des annonces de résultat en
effectuant des échanges de titres. Dans ces conditions et selon une
seconde hypothèse, si des investisseurs peuvent produire de
l’information privée en exploitant de l’information publique, celle-ci
doit augmenter les situations d'asymétrie d'information. Dans ce
contexte, Kim et Verrecchia 87(1994) montrent que lorsque certains
investisseurs ont une capacité supérieure de traitement de
l’information, l'annonce de résultat peut mener à une plus grande
asymétrie de l'information au moment de l’annonce qu’en période de
son absence. Ils montrent aussi que le volume des transactions
augmente parce que le nombre d’investisseurs informé est plus
important dû à la divulgation publique de l’information. Ils présentent
ainsi un modèle selon lequel l’annonce de résultat augmente
l'asymétrie d'information, diminue la liquidité de marché et accroît le
volume des transactions.
Kim et Verrecchia (1994) anticipent aussi une diminution de
l’asymétrie de l'information lors d’annonces futures. En effet, dans le
cas où le signal émis par l’information publique a un contenu 87 Kim O., and R. E. Verrecchia, 1994,’Market Liquidity and Volume Around Earnings Announcements’, Journal of Accounting and Economics 17, 1994, 41-67.
127
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
informatif suffisant, le marché devient plus liquide et l'asymétrie
d'information s’en trouve réduite. Lorsque l'information publique est
imprécise, certains investisseurs sont incités à traiter l’information
publique et à en générer de l’information privée, par conséquent la
liquidité diminue et l'asymétrie d'information augmente. En supposant
que l’information privée et l’information publique se substituent,
Bushman et al. (1997) montrent que l'annonce de résultats peut mener
à l’accroissement de la fourchette de prix quand les investisseurs pour
motifs de liquidité ont la possibilité d'allouer leurs échanges dans le
temps. Dans un model intégrant un investisseur en possession d’une
information privée et un marché peuplé d’investisseurs intervenant sur
le marché pour des motifs de liquidités, les auteurs indiquent que les
opportunités d’échanges multi-périodes produisent un nouvel
ensemble d’investisseurs informés dans chaque période d’échange.
Bien que l'annonce publique dissipe une partie de l'information
détenue par l'investisseur informé, elle n'ôte pas tout l'avantage
informationnel. Le reliquat de l'avantage informationnel sera peu à
peu dissipé à travers des échanges plus tardifs. Par conséquent, la
présence d’investisseurs discrétionnaires échangeant pour des motifs
de liquidité crée plus d’investisseurs informés et un marché moins
liquide subséquent à l’annonce de résultats. En somme, ces études
suggèrent des anticipations empiriques différentes sous différentes
hypothèses. Comme avancé dans un résumé des modèles de
divulgation de l’information, Verrecchia(2001)88, le rapport positif
88 Verrecchia, R, 2001, ‘Essays on disclosure’. Journal of Accounting and Economics, 32, 97-180.
128
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
entre la divulgation de l’information et l’asymétrie de l'information
fait référence au comportement transitoire des investisseurs qui peut
survenir durant un délai court lors de divulgation anticipée alors que la
relation négative défend une plus grande divulgation sur un plus long
délai.
2.3.3 La réduction de la composante de la fourchette
de prix (Coût d’asymétrie d’information) à travers les annonces
de résultat :
Sur le plan empirique, la publication du résultat devrait selon
la première hypothèse entraîner une diminution du coût d'asymétrie
d'information. Comme la fourchette de prix contient une part due au
coût d'asymétrie d'information, elle est alors plus faible après les
annonces de résultat. Selon la seconde hypothèse, la divulgation du
résultat est génératrice d'informations privées dans la mesure où des
investisseurs ont la capacité de traiter des informations publiques afin
de générer de l'information privée. L'amplification de l’asymétrie
d'information après les annonces de résultat entraîne un élargissement
de la fourchette de prix et un accroissement du coût d’asymétrie
d’information.
Plusieurs études ont analysé d’un point de vue empirique
l'impact de l’annonce de résultat sur le flux d'information du marché :
Une des premières études à ce sujet est celle de Morse et
Ushman89 (1983). Les auteurs étudient les variations de la fourchette
89 Morse D. et Ushman N., 1983 ’The effect of information announcements on the market microstructure’, The Accounting Review,v58(2),247-258
129
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
de 25 titres autour de l'annonce de résultats trimestriels Sur la période
1973-1976. Ils ont recensé 378 annonces trimestrielles de bénéfice
dans le Wall Street Journal. En utilisant des données quotidiennes, ils
trouvent des changements considérables dans le volume des
transactions et le niveau des prix lors des annonces de bénéfice mais
aucune variation significative en dollars de la fourchette de prix. La
non significativité des résultats peut être due selon les auteurs à la
constance des fourchettes de prix dans le temps. L’utilisation des
fourchettes de prix quotidiennes peut être une autre cause.
Venkatesh et Chiang90 (1986) de manière similaire à Morse et
Ushman (1983) appliquent l’étude à Deux types d’annonce : le
bénéfice et le dividende. Ils étudient plusieurs scénarios dans lesquels
les nouvelles concernant les résultats et les dividendes sont annoncées
de manière simultanée ou séparée. Leur échantillon tiré au hasard
inclut 75 titres du NYSE pour 251 jours de bourse pendant l’année
1973. Basée sur les données de cotations quotidiennes de clôture, leur
étude examine si les fourchettes sont plus Grandes pendant la période
préannonce. Le test univarié et les régressions multiples mettent en
évidence une augmentation considérable de la fourchette de prix avant
la deuxième annonce mais sans évolution significative ni avant une
annonce commune ni avant la première annonce. Ils concluent donc
que quand la deuxième annonce est séparée de la première par plus de
dix jours, les investisseurs suspectent l’effet de surprise de la
90 Venkatesh,P.C. and R. Chiang, 1986,’Information asymmetry and the dealer’s bid-ask spread : A case study of earnings and dividend announcements’, Journal of Finance 41, 1089-1102
130
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
deuxième annonce dans le cas où celle-ci est séparée de la première
d’au moins dix jours et élargissent par conséquent leur fourchette.
En utilisant des données intrajournalières de 230 titres du
NYSE pendant l’année 1988, Lee, Mucklow et Ready (1993)91
étudient l'évolution de la liquidité autour des annonces de résultat de
manière plus précise que les études précédentes. Ils identifient 606
annonces de bénéfice durant la période d’étude. Les auteurs analysent
53 intervalles d'une demi-heure autour de la demi-heure comprenant
l'annonce de bénéfice. Sur les différents intervalles, ils recensent le
volume d'actions faisant l’objet d’échanges et calculent la fourchette
affichée ainsi que la profondeur affichée. Les valeurs obtenues sont
ensuite comparées à des valeurs de référence estimées à partir de
moyennes calculées à la même heure mais en dehors de la période
d'événement. Lee et al. (1993) montrent que les fourchettes
augmentent et que le volume des transactions et les profondeurs aux
meilleures limites diminuent le jour de l’annonce de résultat et les
deux jours précédents conformément aux anticipations théoriques de
Demski et Feltham1994). (La réduction de la profondeur estimée par
la somme des quantités disponibles à l’achat et à la vente est
significative uniquement la veille de la diffusion de l’information. Ils
trouvent aussi que l’augmentation des fourchettes de prix et la
diminution des profondeurs aux meilleures limites persistent pendant
respectivement un jour et trois heures après l’annonce. Ils montrent
que la fourchette de prix et la profondeur évoluent en sens opposé 91 Lee C., B. Mucklow et M.Ready, 1993, ‘Spreads, depths and the impact of earnings information: An intraday analysis’, Review of financial studies, 6(2), 345-374.
131
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
pour 94% des entreprises de l’échantillon. Les résultats des
régressions des séries temporelles indiquent que les changements dans
les fourchettes de prix et de la profondeur aux meilleures limites
autour de l’annonce sont associés au volume des transactions. Ils
concluent que les investisseurs non informés répondent à l’annonce de
résultat en gérant leurs fourchettes et la profondeur aux meilleures
limites Brooks92 (1994) et Krinsky et Lee (1996) étendent les
premières études en considérant les variations de la composante de la
sélection adverse de la fourchette de prix autour de l’annonce de
résultat.
Utilisant les données des transactions relatives à 90 titres du
NYSE pendant l’année 1988, Brooks (1994) étudie les variations de la
fourchette de prix et de ses composantes autour des annonces de
résultats et de dividendes. Il trouve que les fourchettes et le coût de
sélection adverse augmentent le jour d’avant et le jour de l’annonce de
résultat contrairement à l’annonce de dividende où il ne se passe rien.
De la même façon, Krinsky et Lee 93(1996) analysent l’effet de
l’annonce de résultat sur la composante de l’asymétrie de
l’information des entreprises du NYSE/AMEX pendant les années
1989 et 1990. Les auteurs utilisent la décomposition en trois coûts de
Stoll 94(1989). Les évolutions de la fourchette de prix et de ses
92 Brooks R., 1994, ‘Bid Ask spread components around anticipated announcements’, Journal of Financial research vol XVII n°3.93 Krinsky I., and J. Lee, 1996 ‘Earnings Announcements and the Components of the Bid-Ask Spread’, Journal of Finance 51, 1523-1535.94 Stoll H., 1989, ‘Inferring the components of the bid-ask spread: Theory and empirical tests’, Journal of Finance 44(1), 115-134.
132
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
composantes sont distinguées selon trois périodes : une période de
référence, une période avant la date de l’annonce et une troisième à
compter du jour de publication du résultat. Les auteurs fixent à deux
jours la durée de chaque période. Dans leur étude, la période
d'événement est définie par 26 intervalles d'une demi-heure entourant
l'annonce. L'intervalle 0 est celui de l'annonce.
La période de référence est fixée à deux semaines avant la date
de publication des résultats des entreprises. Krinsky et al. (1996)
notent une augmentation de la composante de la sélection adverse de
la fourchette un jour avant l’annonce, le jour de l’annonce et le jour
après l’annonce de résultat trimestriels. Utilisant des données
individuelles de transactions.
Yohn 95(1998) montre une augmentation graduelle de la
fourchette dans les quatre jours précédents l’annonce en concordance
avec la théorie sur la recherche de l'information privée des
investisseurs Demski et Feltham (1994), McNichols et Trueman
(1994). Il y a aussi une augmentation considérable de la fourchette le
jour de l’annonce et le jour post annonce conforme avec
l'hétérogénéité de la capacité du traitement de données des
investisseurs Kim et Verrecchia (1994). De plus, l'auteur a aussi
découvert que la fourchette de prix autour de l’annonce de résultat est
en rapport avec les profits anticipés de l’investisseur résultants de
l'information privée. Au contraire Acker, Stalker et Tonks 96(2002)
observent un resserrement de la fourchette des prix des teneurs de 95 Yohn, T.L.,1998,’Information asymmetry around earnings announcements, Review of Quantitative Finance and Accounting, 11,165-182.
133
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Utilisant des données individuelles de transactions, Yohn (1998)
montre une augmentation graduelle de la fourchette dans les quatre
jours précédents l’annonce en concordance avec la théorie sur la
recherche de l'information privée des investisseurs Demski et Feltham
(1994), McNichols et Trueman (1994). Il y a aussi une augmentation
considérable de la fourchette le jour de l’annonce et le jour post
annonce conforme avec l'hétérogénéité de la capacité du traitement de
données des investisseurs Kim et Verrecchia (1994). De plus, l'auteur
a aussi découvert que la fourchette de prix autour de l’annonce de
résultat est en rapport avec les profits anticipés de l’investisseur
résultants de l'information privée. Au contraire Acker, Stalker et
Tonks (2002) observent un resserrement de la fourchette des prix des
teneurs de marché de la bourse de Londres et un accroissement
significatif du volume des transactions lors de l’annonce.
Affleck-Graves et al. 97(2002) analysent l'impact des
caractéristiques des résultats sur les fourchettes. Les auteurs ont
avancé que l’anticipation des résultats affecte les fourchettes dans la
mesure où les signaux provenant du résultat augmentent l'asymétrie de
l'information entre les investisseurs. Ils trouvent une augmentation
dans la composante de la sélection adverse de la fourchette ainsi que
du volume des transactions le jour de l’annonce et le jour avant
l’annonce pour les entreprises avec un faible degré de prévisibilité des
96 Acker D.Stalker M. and Tonks I, 2002, ‘Daily closing inside spreads and trading volumes around earning announcements’, Journal of Business and Accounting ,29,(9) &10Nov/Dec.97 Affleck-Graves et al 2002, ‘Earnings predictability, information asymmetry and market liquidity’, Journal of accounting Research 40 (3),561-583
134
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
résultats, mais aucune variation pour les entreprises dont les résultats
peuvent être anticipés facilement. En utilisant des données
quotidiennes Otagawa 98(2003) trouve que la fourchette augmentation
momentanée de la fourchette autour des annonces de résultat. De plus,
elles suggèrent l'association entre les variations de la fourchette de
prix autour des annonces de résultat et le contenu même de l’annonce,
tel que l’amplitude de l’effet de surprise Yohn (1998) et l’anticipation
de l’annonce Affleck -Graves et al. (2002).
2.3.4 La production de documents comptables fiables :
Un des moyens pour lever l'asymétrie d'information est
d'encourager les entreprises à produire des éléments comptables
fiables et de "verrouiller" le système de vérification Pour éviter aux
banques des frais de vérification de l'exactitude des DSF (Documents
statistiques et fiscales) , cette tâche devrait être assurée par une
autorité indépendante. Une amélioration de la qualité des documents
comptables à travers une amélioration de la diffusion et l’utilisation de
l’information statistique, et d’effectuer des travaux d’analyse et de
synthèse pour l’ensemble des états membres devrait permettre de
réduire les risques d'anti-sélection et les risques de mauvaise gestion
(aléa moral).
2.3.5La dette bancaire : un moyen de réduction de
l’asymétrie d’information :
98 Otogawa K.,2003, ‘Market liquidity around quarterly earnings announcements:Evidence from Japan’, Working Paper, Kobe University
135
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Toutefois, si l’endettement réduit efficacement les coûts
d’agence des fonds propres liés aux conflits entre actionnaires et
dirigeant, celui-ci peut en créer d’autres puisque les relations entre
actionnaires et créanciers sont également sources de coûts d’agence.
Ainsi, si l’endettement constitue un moyen pour résoudre les
conflits entre actionnaires et dirigeant, il génère d’autres conflits avec
les créanciers qui engendrent eux même des coûts d’agence. Dans ces
conditions, la structure de capital optimale peut être obtenue par
arbitrage entre les avantages de l’endettement (réduction des coûts
d’agence entre actionnaires et dirigeant) et les coûts d’agence relatifs
aux relations avec les créanciers.
2-4. Quelques tests sur la communication financière :
Test de Welker (1995) : il analyse l’impact des politiques
de publications sur le degré d’asymétrie informationnelle et la
liquidité des marchés des actions, relation négative entre la publication
d’information et la fourchette de prix acheteur-vendeur (mesure de la
liquidité du marché).
Test de Healy et al (1999) : il étudie les conséquences des
publications volontaires sur la performance des actions et
l’intermédiation sur le marché boursier.
Test de Lang et Lundholm : les entreprises avec une forte
politique de communication sont privilégiées par les analystes
financiers.136
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Test de Gelb et Zarrowin (2000) : le lien entre les
publications volontaires et le contenu informatif des cours boursiers :
les prix des actifs cotés sur le marché véhiculent davantage
d’information sur les résultats futurs de l’entreprise lorsque celle-ci
divulgue un volume élevé d’information.
Test de Botosan (1997), Leuz et Verrecchia (2000) :
l’impact des divulgations volontaires sur le cout des ressources de
financement.
Conclusion : La communication financière des entreprises cotées revêt une
importance croissante dans le faitqu’elle présente une utilité
financière et une utilité de légitimation et un véritable moyen de
signalisation dontdisposent les dirigeants de l’entreprise et s’adresse
aux différents publics socioprofessionnels. Elle fait partie de la
stratégie globale des entreprises et répond, dans la majorité des cas, à
un objectif de valorisation du titre. Chaque événement touchant de peu
ou de loin l'entreprise aura potentiellement un impact sur sa
valorisation boursière.
La complexité de l'environnement de l'entreprise cotée est le
fruit de l'imbrication de diverses influences qu'elle subit. Ainsi, cet
environnement non seulement oriente les démarches stratégiques de
l'entreprise, mais conduit aussi, d'une manière plus insidieuse,
137
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
certaines sociétés à des pratiques de communication financière plus
accrue et à plus grande transparence dans leur gestion.
138
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
PARTIE 3 : Étude empirique de l’impact des annonces des résultats sur les cours boursiers à la bourse de Tunis :
Introduction :
L’objectif de Cette partie empirique consiste à d’étudier
l’impact des annonces des résultats (Bénéfices, distribution des
dividendes) sur les cours boursiers tunisiens.
Pour se faire, nous allons analyser les données intra
quotidiennes des sociétés cotées à forte capitalisation boursière durant
la période de 2001 jusqu’à l’année 2006 afin de mettre en évidence les
annonces des résultats qui ont eu un impact sur les cours des ces
entreprises.
Nous allons s’inspirer dans un premier temps, à l’analyse
l’évolution de niveau des cours avant la publication des annonces des
résultats (bénéfices, dividendes) ainsi que l’analyse de l’évolution
après la publication de ces mêmes annonces.
Dans un second temps, nous pouvons vérifier s’il ya un
impact favorable ou défavorable des publications sur les cours
boursiers. Si dans le cas où les annonces des résultats influencent
favorablement les cours des sociétés cotées, les informations relatives
à ces annonces, ont un impact considérable donc le marché accorde
une importance à ces informations. Contrairement, ce ne sont pas les
139
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
informations recherchées par le marché s’il ya un impact défavorable
et par conséquent, les informations n’ont pas été correctement
anticipées, ce qui semble difficilement s’accorder avec l’hypothèse
d’efficience du marché boursier tunisien au sens semi-fort.
Vue sous cet angle, une variation positive des résultats ne
pourra véhiculer qu’une bonne "information" à savoir l’amélioration
de la valeur de l’entreprise qui peut constituer un moyen efficace de
réduction de l’asymétrie informationnelle existant entre les dirigeants
et les actionnaires.
Comment les annonces des résultats influencent elles la
valeur de l’entreprise ?
140
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Chapitre 1 : Revue de littérature et la présentation des données :
Section 1 : Revue de littérature :
De nombre analyses reposant sur les études d’événements ont déjà été
effectuées et se sont focalisées sur les annonces de bénéfices, (Lee (1992),
Bartov et al. (2000), Hirshleifer et al. (2002),...etc.). Des études récentes
étendent l’analyse sur l’ensemble de l’information publique (Sparks et Welker
(2001)).
De plus Ball etBrown (1968) ont analysé le contenu informatif des profits et
Fama, Fisher, Jensen et Roll
(1969) ont étudié les effets de la division d’actions après avoir éliminé les
effets des augmentations simultanées de dividendes.
A la suite de ces travaux, Grinblatt, Masulis et Titman (1984), Lamoureux et
Poon (1987) ou Dowen (1990) ont mis en évidence une réaction positive du
marché à l’annonce d’une division d’actions
De même d’autres études ont également été réalisées afin de tester les
réactions du marché à l’annonce des résultats ou des distributions de
dividendes.
Section 2 : La présentation des données :
2.1. La Sélection des données et méthodologie de l’étude :
141
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
2.1.1 La Sélection des données :
Notre travail consiste à étudier l’impact des annonces des
résultats sur l’évolution du niveau des cours. Boursiers. Deux types
d’annonce des résultats sont nécessaires pour cette étude à savoir les
publications des résultats et la distribution des dividendes. Trois types
d’information sont nécessaires. Tout d’abord l’information concernant
les cours boursiers T. Ensuite, on a besoin de choisir l’échantillon des
entreprises cotées en BVMT et qui caractérisent par une forte
capitalisation boursière qui sont LA BIAT, TUNISAIR et SFBT
Enfin, l’étude nécessite des informations sur montants des
publications des résultats et montants et dates de distributions de
dividendes
2.2 Méthodologie :
Nous allons utiliser la méthodologie de notre étude qui consiste à
dégager les résultats de l’impact des annonces de résultats sur
l’évolution des cours boursier. C’est ce que nous pouvons le montré
dans le chapitre suivant.
Quelque indicateur boursière
142
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
CHAPITRE 2 :L’analyse de l’évolution du niveau des cours
avant et après les annonces des résultats (Bénéfices,
distribution des dividendes) :
SECTION 1 :L’analyse de l’évolution du niveau des cours
avant et après la publication des bénéfices (Résultats
nets) :
1.1.L’analyse quantitative :
1.1.1 Cas de La BIAT :
TABLEAU 1 :
Les résultats publiés par La BIAT :
143
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
TABLEAU 2 :
Les différents indicateurs boursiers :
2
2001 2002 2003 2004 2005
Cours boursiers 20 ,000 18,300 19,300 33,000
Nombre d’actions 10000 12000
Capitalisations
Boursières
1 183000 96000 396000
144
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Bénéfices /action 2,8 1,9 1,9 1,3 1,6
PER 10,526 9,631 14,846 20,625
D’après le premier tableau, le mouvement baissière du
résultat net de la banque est entamé depuis 2001 de 33603MD comme
dans la quasi-générale des banques tunisiennes et s’est infléchi en
2004 de 16067MD.
En 2005, la BIAT dégage un résultat élevé de 19077MD par
rapport à l’année 2004.
En ce que concerne le deuxième tableau, l’année 2005 affiche
que le titre connait une hausse spectaculaire de 33 DT qui correspond
à un PER de 20,625DT par rapport à l’année 2004 qu’elle enregistre
un PER de 14,846DT.
Le parcours du titre est entré dans une phase de consolidation
et il nous paraît vraisemblable que cette phase se prolonge encore.
1.1.2 Cas de TUNISAIR :
TABLEAU 1 :
Les Résultats publiés par Tunisair :
145
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
TABLEAU 2 :
Les différents indicateurs boursiers :
2001 2002 2003 2004 2005
Cours
Boursiers
4,400 6,680 10,650 9,290
Nombre
d’action
155195 155OO
Capitalisatio
ns
boursières
103670 144000
146
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Bénéfices
par actions
-0,6 0,5
PER -11,3 18,58
D’après le premier tableau, les résultats publiés par Tunisair affichent les pertes
relatives aux exercices 2001, 2002 et 2003 qui peuvent engendrer des
conséquences néfastes au niveau de l’instauration de confiance des investisseurs.
L’année 2004 a été marquée par des résultats nets excédentaires de 27675 MD
par rapport aux années précédentes.
Notons que, Tunisair a été parmi les dernières sociétés cotées à publier ses
résultats annuels concernant l’exercice 2005 et qui dégage un résultat net avant
modification comptable de 39634 MD.
Le deuxième tableau enregistre une augmentation du niveau des cours de
6,680DT en 2003 à 9,920DT en 2005.De même, le PER enregistre une
augmentation de -11,3DT en 2003 à 18,58 DT en 2005.
1.1.3 Cas de la SFBT :
TABLEAU 1 :
Les résultats publiés par la SFBT :
147
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
TABLEAU 2 :
Les différents indicateurs boursiers :
2001 2002 2003 2004 2005
Cours
Boursiers
40,080 47,840 40,500 40,500
Nombre
d’actions
10260 1000 960
capitalisation
Boursière
490838 405O00 389000
Bénéfices par
action
3,8 3,9 4,1
148
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
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PER 12,589 10,384 9,878
Le groupe SFBT ne publie pas de comptes semestriels consolidés, seuls
les états financiers de la SFBT (maison mère) sont disponibles
En se référant au premier tableau on peut analyser les résultats relatives à
ces exercices et surtout les résultats nets part de groupe.
Les résultats nets part de groupe enregistrent des résultats excédentaires
qui se manifestent par une évolution de 32018 MD en 2001 jusqu’à l’année 2005
Le deuxième tableau montre que le cours a baissé de 47,840DT en 2003
à 40,500DT en 2004 et se stagne à ce niveau en 2005. De plus le tableau affiche
une baisse au niveau de PER qui a passé de 12,589DT à 9,878DT.
1.2. L’analyse qualitative :
1.2.1 Cas de la BIAT :
.
Avant 2004 :
La diminution des résultats de la BIAT en 2002 de 22418MD par rapport à
2001 a un effet ou un impact sur les cours. En effet, cette diminution implique
une baisse de cours qui a passé de 20 DT à 18,3 DT.
Par conséquent, le marché accorde une importance à ces publications de
Résultats.
Après 2004 :
149
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Les résultats resteront dans le même rythme baissière mais le cours à
augmenter de 19,3MD en 2004 et préserve sa croissance jusqu’à 33 DT en
2005 cela implique que les résultats n’ont pas d’impact sur le cours.
Par conséquent, le marché n’accorde aucune importance à ces publications de
résultats.
1.2.2 Cas de TUNISAIR :
Avant 2004 :
La situation intrinsèque de la compagnie n’est pas au beau fixe et sa sortie de
crise grâce à ses pertes constatées en 2001,2002 et 2003 n’est pas encore
totalement assurée.
L’année 2003 affiche un résultat négatif de 8715 qui correspond à un cours de
6,680 DT
Donc, nous pouvons conclure que ce résultat n’a pas d’impact sur le cours
Par conséquent, le marché n’accorde pas une importance sur le marché.
Après 2004 :
Les résultats nets excédentaires constatés en 2004 et 2005 font changer la
situation intrinsèque de la compagnie avant modification comptable. On
constate qu’il y a diminution de cours de 9,290 DT en 2005 DT par rapport
à l’année 2004.
Donc, nous pouvons conclure que les résultats n’ont pas d’impact sur les
cours.
Par conséquent, le marché n’accorde pas d’importance à ces informations
150
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Le résultat publié en 2004 enregistre 27675MD, ce qui implique une
amélioration de cours boursiers qui a passé de 6,680 en 2003 à 10,650 DT en
2004.
Nous pouvons conclure que la publication de résultat de 2004 à un impact sur
le cours.
Par conséquent, le marché accorde une importance à ces résultats.
1.2.3 Cas de la SFBT :
Les résultats de SFBT évoluent dans un rythme croissant depuis 2001 jusqu’à
2005.
Avant 2004 :
En 2002, le résultat net à augmenté de 34472 avec un cours de 40,080 DT à
36572 en 2003 avec un cours de 47,840 DT.Donc, l’accroissement de résultat
a un impact sur les cours.
Par conséquent, l’accorde une importance à ces publications des résultats.
Après 2004 :
Le cours a baissé et se stagne à un niveau de 40,5 DT en 2004 par rapport au
2003 cela implique que l’accroissement de résultat n’a pas d’impact sur le
cours.
Par conséquent le marché n’accorde pas d’importance à ces informations.
151
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
SECTION 2 :L’analyse de l’évolution du niveau des cours avant
et après la publication des bénéfices (distributions des
dividendes) :
2.1 L’analyse quantitative :
2.2 .Cas de La BIAT :
TABLEAU 1 :
Montant et date de distribution :
2001 2002 2003 2004 2005
Distribution des
dividendes
1500 1400 1200 1100
Date de
distribution
13 /05/2002 12/05/2003 28/05 /2004
Bénéfice/action 2,8 1,9 1,9 1,3 1,6
Dividende/
action
1,3 1,2 1,0 1,0 1,1
Tableau : 2152
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Les différents indicateurs boursiers :
2
2001 2002 2003 2004 2005
Cours boursiers 20 ,000 18,300 19,300 33,000
Nombre d’actions 10000 12000
Capitalisations
Boursières
1 183000 96000 396000
Bénéfices /action 2,8 1,9 1,9 1,3 1,6
PER 10,526 9,631 14,846 20,625
D’après le tableau 1, la BIAT distribue ses dividendes depuis 2002 .La
distribution prend un rythme décroissant de 1500 en 2002(13/05/2002) à 1100
en 2005.
Pour le dividende par action a baissé de 1,3 en 2001à 1,00 en 2004 et s’accroit
en 2005.
D’après le deuxième tableau, l’année 2004 affiche que le titre connait une
hausse spectaculaire de 33 DT par rapport aux années précédentes.
153
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
2.2.1.Cas de TUNISAIR :
TABLEAU 1 :
Montants et dates de distribution des dividendes
2001 2002 2003 2004 2005
Distribution des
dividendes
ND ND
Date de
distribution
Bénéfice /action 11,3 0,5
TABLEAU 2 :
Les différents indicateurs boursiers :
2001 2002 2003 2004 2005
Cours
Boursiers4,400 6,680 10,650 9,290
Nombre
d’action155195 155OO
Capitalisations
boursières 103670 144000
154
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Bénéfices par
actions -0,6 0,5
PER -11,3 18,58
D’après le premier tableau, TUNISAIR ne distribue de dividendes concernant
les exercices 2002 et 2003.
En ce qui concerne le deuxième tableau, il enregistre une augmentation du
niveau des cours de 6,680DT en 2003 à 9,920DT en 2005.
2.2.2.Cas de SFBT :
T ABLEAU 1 :
Montants et dates de distributions des dividendes
2001 2002 2003 2004 2005
Distribution
des
dividendes
1800 2200 2400 2600
Date de
distribution
16/04/2002 18/03/2003
Bénéfice/
action
3,52 3,94 4,13
TABLEAU 2 :Les différents indicateurs boursiers :
155
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
2001 2002 2003 2004 2005
Cours
Boursiers
40,080 47,840 40,500 40,500
Nombre
d’actions
10260 1000 960
capitalisation
Boursière
490838 405O00 389000
Bénéfices par
action
3,8 3,9 4,1
PER 12,589 10,384 9,878
D’après le premier tableau, SFBT Distribue ses dividendes de 2002 jusqu’à
2005.Les dividendes distribués prennent un rythme croissant allant de 1250
jusqu’à 2600.Pour le deuxième tableau, le cours a baissé de 47,840DT en
2003 à 40,500DT en 2004 et se stagne à ce niveau en 2005.
2.2 L’analyse qualitative :
2.2.1 Cas de la BIAT :
Avant 2005 :
La décroissance des dividendes distribués de 1500 en 2002 à 1200 en 2004
implique une augmentation de cours de 18,3DT à 19,3 DT en 2003 et en 2004
Donc, la distribution des dividendes n’a pas d’impact sur le cours boursier.
156
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Par conséquent, le marché n’accorde pas d’importance à ces distributions de
dividendes
Après 2004 :
La distribution de dividendes continuent à se décroitre de 1200 en 2004 à
1100 en 2005 ce qui implique une augmentation de cours de 19,3 DT à 33DT.
Donc, la distribution de dividendes n’a pas d’impact sur le cours boursier.
Par conséquent, le marché n’accorde pas d’importance à ces publications
2.2.2 Cas de TUNISAIR :
TUNISAIR ne distribue de dividendes concernant les exercices 2002 et
2003.
2.2.3 Cas de la SFBT :
Avant 2004 :
La croissance de dividende de 1800 en 2002 à 2200 en 2003 implique
l’augmentation du cours de 40,080 DT à 47,840 en 2003
Donc, la distribution de dividende a un impact sur le cours boursier.
Par conséquent, le marché accorde une importance à ces distributions.
Après 2004 :
La distribution continue dans le même rythme de croissance de 2400 en 2004
à 2600 à 2005implique une stagnation de cours de 40,500.
Donc, cette distribution n’a pas d’impact sur le cours boursier.
Par conséquent, le marché n’accorde pas d’importance à ces distributions.
157
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Conclusion
L’objet de ce travail était de procéder à une analyse de l’impact des annonces
de résultats sur les cours boursiers à travers une analyse quantitative et
qualitative de l’évolution de niveau des cours avant et après ces annonces
sur la bourse de Tunis sur des données intra quotidiennes
A cette fin, deux types d’annonce ont été exploitées les annonces de
bénéfices et les annonces de distribution des dividendes dans le but de
sélectionner des informations sur les entreprises.Il est ici important de
rappeler que nous n’avons pas sélectionné a priori d’information afin de ne
pas introduire de biais dans les résultats. Cette démarche nous a permis de
mettre en avant la prépondérance de deux types d’informations : les annonces
de résultats des entreprises (BIAT, TUNISAIR et SFBT) cotées en BVMT
sur une période allant de 2001 à 2005, les cours boursiers correspond à
chaque de ces sociétés de l’échantillon. En bref nos résultats montrent que :
En premier lieu, les annonces des résultats qui n'ont pas été correctement
anticipées puisqu'elles ont un impact significatif sur les cours, semblent
difficilement à s’accorder avec l’hypothèse d’efficience informationnelle des
marchés financiers au sens semi-for
En second lieu, les annonces des résultats ont été correctement anticipées
puisqu’elles n’ont pas un impact significatif sue les cours semblent
facilement à s’accorder avec l’hypothèse d’efficience informationnelle des
marchés financiers au sens semi-fort
158
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
Ces différents résultats donnent lieu à deux conclusions principales. En
premier lieu, ils illustrent l'apport d'une étude sur données à fréquence moins
élevée conduisant en effet généralement à l’absence de résultats probants
En second lieu, Pour finir, notons que, travaillant sur des données intra
quotidiennes, cette étude pourrait être prolongée dans le sens d’une meilleure
prise en compte des spécificités de la littérature boursière.
Conclusion générale :En résumé, la littérature boursière présente plusieurs domaines à savoir la
structure de marché (marché dirigé par les prix, marché dirigé par les
ordres…),la fourchette de prix et ses modèles d’estimation à travers le
premier approche par les corrélations des rentabilité en faisant référence
essentiellement aux travaux de Roll(1984) et aux Stoll (1989) , l’asymétrie
d’information et ses modèles à travers les modèles de Bagehot(1971),
Glosten et Milgrom (1985), copeland et Galai(1983) et Easley, O’hara (1987)
et enfin la transparence de l’information financière via la communication
financière et son rôle dans la réduction de l’asymétrie d’information.
On peut présenter les trois parties qui sont les plus développés à savoir :
L’asymétrie d’information et l’efficience informationnelle qui tiennent en
compte que sur le marché boursier. Certains investisseurs sont mieux
informés que d’autres ou certains exploitent mieux l’information
publiquement disponible. Ils préféreront un marché anonyme ou plus opaque
de façon à être moins rapidement identifiés. Par conséquent, ils pourront plus 159
L’ASYMÉTRIE D’INFORMATION SUR LES MARCHÉS BOURSIERS : CAS DE LA
BVMT 2007 /2008
facilement exploiter cet avantage informationnel. Pour l’efficience
informationnelle, La Bourse doit également assurer la valorisation des actifs à
tout moment de la séance et cette valorisation doit refléter au mieux toute
l’information pertinente et disponible au sujet de ces titres.
La communication financière et la réduction de l’asymétrie d’information.
Nous étudions dans cette partie comment la communication financière
représente un facteur réducteur de l’asymétrie d’information.
L’impact des annonces des résultats (bénéfices, distribution des dividendes)
sur les cours boursiers à la BVMT en choisissant un échantillon de 3 sociétés
cotées en bourse et nous analysons l’évolution de niveau des cours avant et
après les annonces de ces annonces.
Il faut signaler que la littérature boursière reste toujours insuffisante malgré
l’évolution et le développement des marchés boursiers qui s’explique par
l’existence des articles de presse et des rapports publié par la BVMT ou par
le conseil de marché financier (CMF) qui sont de nature descriptive et non
critique.
En fin, comment peut on développer la qualité de divulgation d’information
financière afin d’améliorer la transparence de ces information ?
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