La spesa pubblica, G, non include i trasferimenti. I · La spesa pubblica, G, non include i trasferimenti. I trasferimenti vengono sottratti dalle imposte T. disavanzorBt1GtTt

Alessandro Scopelliti

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Il vincolo di bilancio del governo e il disavanzo pubblicoL avanzo primario e la riduzione del debito pubblicoLe determinanti dei tassi di interesse sul debito pubblico

La crisi in Grecia e il contagio ad altri paesiGli effetti della crisi del debito sovrano sul sistema bancario Gli interventi attuati dalle istituzioni europee

La situazione negli Stati Uniti

La crisi del debito pubblico

Il vincolo di bilancio del governo

Il disavanzo di bilancio nell anno t è:

Bt-1= debito pubblico alla fine dell anno t-1r = tasso di interesse reale (costante)r Bt-1= tassi di interesse reali corrisposti sui titoli pubblici in circolazioneGt = spesa pubblica in beni e servizi nell anno tTt = imposte al netto di trasferimentiLa spesa pubblica, G, non include i trasferimenti. I trasferimenti vengono sottratti dalle imposte T.

ttt TGrBdisavanzo 1


Nell ipotesi che il finanziamento monetario sia inesistente, il vincolo di bilancio del governo afferma che la variazione del debito pubblico nel corso dell anno t deve essere uguale al disavanzo nell anno t.

Nel termine di destra troviamo:- interessi sul debito;- disavanzo primario (o avanzo primario).

ttttt TGrBBB 11


Riordinando i termini otteniamo:

Il debito alla fine dell anno t è uguale a (1+r) per il debito alla fine dell anno t-1, più il disavanzo primario, che èuguale a G-T.

tttt TGBrB 1)1(

Il rimborso del debito pubblico

Rimborso nell anno 1.Supponiamo che

- il bilancio sia in pareggio al tempo 0- il debito sia nullo al tempo 0

Qual e l effetto sull evoluzione del debito e delle imposte future di una riduzione delle imposte nell anno 0?

A seguito della riduzione delle imposte, il debito alla fine dell anno 0 è 1Se il debito è rimborsato per intero alla fine dell anno 1, allora B1=0

)()1( 1101 TGBrB


Per rimborsare il debito nell anno 1, il governo deve produrre, nell anno 1, un avanzo primario pari a (1+r).Questo può avvenire tramite un aumento delle imposte o tramite una riduzione della spesa.

rGT 111


Rimborso dopo t anni.Supponiamo che il governo decida di aspettare t anni prima di aumentare le imposte per ripagare il debito.Dall anno 1 all anno t, il disavanzo primario è pari a 0.Nell anno 1, il disavanzo primario è nullo. Il debito alla fine dell anno 1 è:

Nell anno 2, il debito diventa:

0)1( 01 BrB

)1)(1(0)1( 12 rrBrB


Il debito cresce a un tasso pari al tasso di interesse. Il debito alla fine dell anno t-1 è:

Nell anno in cui il governo decide di rimborsare il debito, il vincolo di bilancio è dato da:

Sostituendo Bt con zero e Bt-1 con la sua precedente espressione, si ottiene:

11 )1( t

t rB

)()1( 111 TGBrB tt

ttt rGT )1(


Se la spesa pubblica resta invariata, una riduzione delle imposte oggi deve essere compensata da un aumento delle imposte future.

Quanto più tempo il governo aspetta ad aumentare le imposte o quanto maggiore è il tasso di interesse reale, tanto maggiore sarà l aumento delle imposte future.

Avanzo primario e interessi sul debito pubblico

Supponiamo che il governo decida di stabilizzare il debito dall anno 1 in poi a un livello pari a 1.Il vincolo di bilancio del governo diventa:

L eredità dei disavanzi del passato consiste in un maggior debito corrente.Per stabilizzare il debito, il governo deve registrare un avanzo primario uguale agli interessi sul debito esistente.

)()1(1 11 TGr

Il vincolo di bilancio del governo in termini del PIL

Il vincolo di bilancio del governo in termini del Pil può essere scritto come:

L equazione precedente può essere riscritta come:

t

tt

t

t

t

t

t

t

Y

TG

Y

B

Y

Yr

Y

B

1

11)1(

t

tt

t

t

t

t

t

t

Y

TG

Y

Bgr

Y

B

Y

B

1

1

1

1 )(

Il vincolo di bilancio del governo in termini del PIL

Il rapporto debito/Pil è uguale alla somma di due termini:

spesa per interessi, in termini reali, corretta per la crescita della produzione

rapporto tra il disavanzo primario e il Pil.

Il rapporto Debito Pubblico/ PIL in Italia

Rapporto debito/Pil:anni 70: approssimativamente costante anni 80: crescenteanni 90: maggiore del 100%. A partire dal 1994, si registra un inversione di tendenza

1981: separazione tra Tesoro e Banca d Italia1992: con l approvazione del Trattato di Maastricht, l Italia intraprese la strada del risanamento del bilancio e della riduzione del debito.

Il rapporto Debito Pubblico/ PIL in Italia

L andamento del rapporto debito/Pil in ItaliaIl rapporto debito/Pil è rimasto approssimativamente costante negli anni Settanta, è andato via via crescendo negli anni Ottanta e ha superato la soglia del 100% nel 1990. A partire dal 1994 si registra un inversione di tendenza.

I pericoli di un debito pubblico molto elevato

Maggiore è il livello del debito pubblico, maggiore èl avanzo primario necessario per sostenere quel debito, cioè per evitare che esso continui a crescere.Un rapporto debito/Pil particolarmente elevato:

- deprime gli investimenti privati, limitando il processo di accumulazione del capitale

- richiede imposte elevate e quindi elevate distorsioni- aumenta il rischio di crisi finanziarie.

Ciò può rendere difficile la condotta della politica monetaria e compromettere il perseguimento dei suoi obiettivi in termini di stabilità dei prezzi.

Politiche per ridurre il debito pubblico

Come ridurre un elevato debito pubblico?- Generando avanzi primari sufficientemente ampi- Ricorrendo al finanziamento monetario della banca

centrale- Ripudiando il debito pubblico, interamente o anche solo

parzialmente.

Politiche per ridurre il debito pubblico

Il finanziamento monetario del debito pubblico è vietato nell ambito dell Unione Economica e Monetaria.

Per aumentare l avanzo primario, il governo deve tagliare la spesa e/o aumentare le imposte.La riduzione di un elevato rapporto debito/PIL può richiedere molti anni, forse anche decenni, di consistenti avanzi primari (e quindi di austerità fiscale).

Quando il livello del debito è molto elevato, il ripudio del debito può diventare una soluzione attraente.

Debito, deficit e tassi di interesseDebito, deficit e tassi di interesse

Riprendiamo lRiprendiamo l equazione del disavanzoequazione del disavanzo

Finora abbiamo assunto che il tasso r fosse datoFinora abbiamo assunto che il tasso r fosse dato

Ora vogliamo considerare le determinanti del tasso rOra vogliamo considerare le determinanti del tasso r

I titoli emessi dagli Stati sono obbligazioniI titoli emessi dagli Stati sono obbligazioni, con un , con un rendimento predeterminatorendimento predeterminato

ttt TGrBdisavanzo 1

Cosa può determinare una variabilitCosa può determinare una variabilitàà del rendimento:del rendimento:LL emittente fallisce (rischio di default)emittente fallisce (rischio di default)La valuta in cui il titolo La valuta in cui il titolo èè denominato si svaluta (rischio di denominato si svaluta (rischio di cambio)cambio)

Non consideriamo il secondo rischio (esiste per i paesi Non consideriamo il secondo rischio (esiste per i paesi europei solo in caso di fine delleuropei solo in caso di fine dell Euro)Euro)

Da cosa dipende la probabilitDa cosa dipende la probabilitàà di essere insolventi?di essere insolventi?LL ammontare di debito pubblico preesistenteammontare di debito pubblico preesistenteLL entitentitàà del disavanzo pubblico, tale da richiedere del disavanzo pubblico, tale da richiedere ll emissione di nuovo debito pubblicoemissione di nuovo debito pubblico



Se un soggetto ha piSe un soggetto ha piùù debiti e/o ha un elevato debiti e/o ha un elevato differenziale fra uscite e entrate differenziale fra uscite e entrate èè pipiùù rischiosorischioso

Ciò vale anche per gli Stati, che presentano un rischio di Ciò vale anche per gli Stati, che presentano un rischio di default pidefault piùù alto se hanno un debito elevato e/o un deficit alto se hanno un debito elevato e/o un deficit (differenza fra uscite e entrate) elevato (differenza fra uscite e entrate) elevato

Cosa accade se un emittente Cosa accade se un emittente èè pipiùù rischioso?rischioso?

Per vendere un titolo piPer vendere un titolo piùù rischioso sul mercato devo rischioso sul mercato devo pagare un maggior rendimento pagare un maggior rendimento Il tasso di interesse sul Il tasso di interesse sul debito aumentadebito aumenta


Cosa implica lCosa implica l aumento dei tassi?aumento dei tassi?

Tassi alti implicano una maggior spesa per interessi Tassi alti implicano una maggior spesa per interessi (( rr××BB). ). Ciò fa crescere il disavanzo.Ciò fa crescere il disavanzo.

Si produce un pericoloso circolo vizioso:Si produce un pericoloso circolo vizioso:

-- Aumento del debito pubblicoAumento del debito pubblico

-- Incremento del rischio di defaultIncremento del rischio di default

-- Aumento ulteriore dei tassi dAumento ulteriore dei tassi d interesse sul debito interesse sul debito

Il ruolo delle agenzie di ratingIl ruolo delle agenzie di rating

Chi valuta il rischio di credito di un soggetto emittente?Chi valuta il rischio di credito di un soggetto emittente?

Esistono dei soggetti privati che svolgono specificamente Esistono dei soggetti privati che svolgono specificamente questo compito questo compito agenzie di rating agenzie di rating

In particolare le agenzie di rating:In particolare le agenzie di rating:acquisiscono informazioni sui diversi emittenti di titoli acquisiscono informazioni sui diversi emittenti di titoli (privati o pubblici)(privati o pubblici)emettono un giudizio, periodicamente aggiornato,sulla emettono un giudizio, periodicamente aggiornato,sulla solvibilitsolvibilitàà (AAA, (AAA, AA+AA+, BBB, ecc..), BBB, ecc..)



I giudizi delle agenzie di rating sono pubblici e I giudizi delle agenzie di rating sono pubblici e influenzano linfluenzano l andamento dei tassi di interesse.andamento dei tassi di interesse.Un abbassamento (Un abbassamento ( downgradedowngrade ) del giudizio () del giudizio ( ratingrating ) ) su un titolo determina un aumento dei tassi di interessi su un titolo determina un aumento dei tassi di interessi pagati dallpagati dall emittente. emittente. EE quanto successo per Grecia, Irlanda, Portogallo, e, in quanto successo per Grecia, Irlanda, Portogallo, e, in parte, Stati Unitiparte, Stati UnitiI tassi pagati sono però influenzati anche da altro, fra cui I tassi pagati sono però influenzati anche da altro, fra cui i movimenti speculativii movimenti speculativiVediamo cosa Vediamo cosa èè accaduto ai conti pubblici nellaccaduto ai conti pubblici nell ultimo ultimo periodo distinguendo Europa e Stati Unitiperiodo distinguendo Europa e Stati Uniti

La crisi del debito nellLa crisi del debito nell Eurozona: le originiEurozona: le origini

La crisi del debito sovrano nellLa crisi del debito sovrano nell Area Euro Area Euro èè dovuta alle dovuta alle preoccupazioni per la sostenibilitpreoccupazioni per la sostenibilitàà del debito pubblico di del debito pubblico di diversi paesi europei ed ha origine a fine 2009 in Grecia.diversi paesi europei ed ha origine a fine 2009 in Grecia.

Ad Ottobre 2009 cominciano ad emergere significative Ad Ottobre 2009 cominciano ad emergere significative differenze tra le previsioni del governo uscente e la differenze tra le previsioni del governo uscente e la realtrealtàà dei conti pubblici.dei conti pubblici.

Il rapporto deficit / PIL per il 2009 non Il rapporto deficit / PIL per il 2009 non èè il 6%, come il 6%, come dichiarato, ma il 12,7%, stima successivamente rivista dichiarato, ma il 12,7%, stima successivamente rivista fino al 13,6%.fino al 13,6%.


Dal 2001, anno della sua entrata nellDal 2001, anno della sua entrata nell Euro, il governo Euro, il governo greco ha stipulato accordi di swap con diverse banche greco ha stipulato accordi di swap con diverse banche dd investimento.investimento.

Tali operazioni hanno consentito anche di eludere i Tali operazioni hanno consentito anche di eludere i vincoli imposti dal trattato di Maastricht, relativamente al vincoli imposti dal trattato di Maastricht, relativamente al rapporto deficit/PILrapporto deficit/PIL

Per anni le statistiche sullPer anni le statistiche sull andamento del deficit (e andamento del deficit (e conseguentemente del debito) greco sono state falsate e conseguentemente del debito) greco sono state falsate e sottostimate. sottostimate.

A Gennaio 2010 il debito greco era valutato 216 miliardi A Gennaio 2010 il debito greco era valutato 216 miliardi di euro. Il rapporto debito / P.I.L. superava il 140% alla di euro. Il rapporto debito / P.I.L. superava il 140% alla fine del 2010, il livello pifine del 2010, il livello piùù elevato in Europa.elevato in Europa.

Il 70% del debito greco Il 70% del debito greco èè detenuto da investitori esteri.detenuto da investitori esteri.


A causa dellA causa dell aumento del rischio di default, la Grecia aumento del rischio di default, la Grecia vede i tassi sui suoi titoli crescere rapidamente:vede i tassi sui suoi titoli crescere rapidamente:

circa 2,5% nel maggio 2008 circa 2,5% nel maggio 2008

circa 4% nel maggio 2009 circa 4% nel maggio 2009

circa 7% nel maggio 2010circa 7% nel maggio 2010

ulteriori incrementi in seguitoulteriori incrementi in seguito

Diventa molto probabile che la Grecia divenga Diventa molto probabile che la Grecia divenga insolvente insolvente

Sono necessari interventi che consentano di evitare un Sono necessari interventi che consentano di evitare un default che avrebbe conseguenze molto negative per la default che avrebbe conseguenze molto negative per la moneta unica.moneta unica.


Gli interventi sono realizzati da tre diversi soggetti: Gli interventi sono realizzati da tre diversi soggetti:

Il nuovo Governo greco predispone interventi molto forti Il nuovo Governo greco predispone interventi molto forti per risanare i conti (taglio dipendenti pubblici, aumento per risanare i conti (taglio dipendenti pubblici, aumento IVA, aumento etIVA, aumento etàà pensionabile)pensionabile)

Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) interviene in Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) interviene in aiuto della Grecia, con un programma di prestitiaiuto della Grecia, con un programma di prestiti

I paesi europei e le istituzioni europee intervengono, I paesi europei e le istituzioni europee intervengono, subordinando il programma di aiuti allsubordinando il programma di aiuti all approvazione del approvazione del piano di risanamento fiscale in Greciapiano di risanamento fiscale in Grecia

La crisi del debito nellLa crisi del debito nell Eurozona: le originiEurozona: le originiLL intervento dei paesi europei avviene tramite la intervento dei paesi europei avviene tramite la costituzione di un costituzione di un fondo salvafondo salva--StatiStati (EFSF, (EFSF, EuropeanEuropeanFinancial Financial StabilityStability FacilityFacility))..

LL istituzione dellistituzione dell EFSF non implica un impegno EFSF non implica un impegno finanziario diretto dei singoli stati. I governi europei finanziario diretto dei singoli stati. I governi europei offrono delle garanzie in favore di questa societoffrono delle garanzie in favore di questa societàà--veicolo, che a sua volta emette titoli obbligazionari.veicolo, che a sua volta emette titoli obbligazionari.

Con i proventi di queste emissioni obbligazionarie, Con i proventi di queste emissioni obbligazionarie, ll EFSF finanzia un programma di aiuti finanziari in favore EFSF finanzia un programma di aiuti finanziari in favore della Grecia (e in seguito anche di Irlanda e Portogallo)della Grecia (e in seguito anche di Irlanda e Portogallo)

La crisi del debito sovrano: il contagio agli altri statiLa crisi del debito sovrano: il contagio agli altri stati

Alla crisi in Grecia seguono problemi di altri paesi negli Alla crisi in Grecia seguono problemi di altri paesi negli ultimi mesi del 2010ultimi mesi del 2010

IrlandaIrlandaA fine 2010 si registra il fallimento di Anglo Irish A fine 2010 si registra il fallimento di Anglo Irish BankBankIl Governo salva la banca, con un costo di circa 30 miliardi Il Governo salva la banca, con un costo di circa 30 miliardi di eurodi euroIl deficit irlandese supera il 30%Il deficit irlandese supera il 30%

PortogalloPortogallodeficit abbastanza elevato (circa 7%)deficit abbastanza elevato (circa 7%)ridotte prospettive di crescita ridotte prospettive di crescita difficoltdifficoltàà a ripagare il a ripagare il debitodebito


Nel corso del 2011 la crisi si estende rapidamente ad Nel corso del 2011 la crisi si estende rapidamente ad altri paesi europei: Italia e Spagna in particolarealtri paesi europei: Italia e Spagna in particolare

SpagnaSpagna

deficit elevato (11% del PIL nel 2009, 9% nel 2010)deficit elevato (11% del PIL nel 2009, 9% nel 2010)

fondamentali non buoni (crescita in forte rallentamento, fondamentali non buoni (crescita in forte rallentamento, elevata disoccupazione)elevata disoccupazione)

ItaliaItalia

debito elevato (119% del PIL nel 2010)debito elevato (119% del PIL nel 2010)

crescita molto bassacrescita molto bassa


Deficit/PIL Debito/PIL Deficit/PIL Debito/PIL Deficit/PIL Debito/PILItalia 5.31% 116.11% 4.49% 119.1% 3.89% 121.28%Portogallo 10.12% 83% 9.17% 93% 5.89% 100.73%Irlanda 14.27% 65.63% 32.42% 96.17% 10.10% 114.12%Grecia 15.59% 127.1% 10.41% 142.76% 7.53% 152.54%Spagna 11.13% 53.26% 9.25% 60.11% 6.28% 67.59%

2009 2010 2011


0

2 0

4 0

6 0

8 0

10 0

12 0

14 0

16 0

19 9 5 19 9 6 19 9 7 19 9 8 19 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 10 2 0 11 2 0 12

It aly Greece Ireland Port ugal Spain

Il debito pubblico nei PIIGS (1995 2012)


Seppure in misura differente, lSeppure in misura differente, l aumento del rischio di aumento del rischio di insolvenza riguarda diversi paesi: i cosiddetti insolvenza riguarda diversi paesi: i cosiddetti PIIGSPIIGS((PortugalPortugal, Italy o , Italy o IrelandIreland, , GreeceGreece, , SpainSpain) )

Un maggiore rischio di insolvenza implica maggiori tassi Un maggiore rischio di insolvenza implica maggiori tassi di interesse da pagaredi interesse da pagare

I tassi dI tassi d interesse pagati sui titoli di stato dei PIIGS interesse pagati sui titoli di stato dei PIIGS mostrano un significativo aumento del differenziale di mostrano un significativo aumento del differenziale di tasso rispetto ai titoli di stato tedeschi (tasso rispetto ai titoli di stato tedeschi ( spreadspread rispetto al rispetto al BundBund))

Gli Gli spreadspread rispetto al rispetto al BundBund

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.0020

07M

01

2007

M03

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2007

M07

2007

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2008

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Ireland Greece Spain Italy Portugal France

La crescita dei tassi d interesse

Cosa determina la crescita dello spread rispetto ai titoli tedeschi?Il calo del prezzo dei titoli di stato dei PIIGS rispetto a quelli tedeschi sul mercato secondario

Il mercato secondario è quello in cui vengono scambiati titoli di stato che si trovano nei portafogli di famiglie, banche e imprese.

Un analogo meccanismo opera anche sul mercato delle nuove emissioni (titoli collocati tramite asta competitiva)

Rendimento dei BOT nel corso del 2011

La crisi del debito in EuropaLa crisi del debito in Europa

Quali sono i rischi dellQuali sono i rischi dell aumento dei tassi?aumento dei tassi?

Si può produrre un meccanismo circolo vizioso deficitSi può produrre un meccanismo circolo vizioso deficit--spesa per interessispesa per interessi--deficitdeficit

A seguito di ciò, I PIIGS rischiano il defaultA seguito di ciò, I PIIGS rischiano il default

Le cause dellLe cause dell incremento dei tassi sul debito risiedono incremento dei tassi sul debito risiedono nella debolezza strutturale dei PIIGS per ragioni nella debolezza strutturale dei PIIGS per ragioni differenti (deficit e/o debito e/o crescita)differenti (deficit e/o debito e/o crescita)


A questi elementi se ne aggiungono altri che hanno A questi elementi se ne aggiungono altri che hanno accelerato/peggiorato la crisiaccelerato/peggiorato la crisi

1)1) LL incremento dellincremento dell incertezza derivata dalla crisi dei incertezza derivata dalla crisi dei subprimesubprime (fallimenti inaspettati come (fallimenti inaspettati come LehmanLehman BrothersBrotherse crisi del sistema bancario)e crisi del sistema bancario)

2)2) La scelta delle agenzie di rating di rivedere con La scelta delle agenzie di rating di rivedere con estremo rigore i giudizi sul debito sovrano di molti estremo rigore i giudizi sul debito sovrano di molti governi (In Europa ma anche per gli Stati Uniti)governi (In Europa ma anche per gli Stati Uniti)

3)3) I limiti nella costruzione dellI limiti nella costruzione dell Unione Monetaria EuropeaUnione Monetaria Europea

La crisi del debito in EuropaLa crisi del debito in EuropaGiGiàà dalla crisi della Grecia si sono evidenziati alcuni limiti dalla crisi della Grecia si sono evidenziati alcuni limiti delldell Unione Monetaria EuropeaUnione Monetaria Europea

Essa si caratterizza per lEssa si caratterizza per l esistenza di una moneta unica esistenza di una moneta unica (l(l Euro) e quindi di una politica monetaria comuneEuro) e quindi di una politica monetaria comune

La Banca Centrale Europea determina la politica La Banca Centrale Europea determina la politica monetaria per tutti i paesi dellmonetaria per tutti i paesi dell area Euro.area Euro.

Ma le politiche fiscali sono lasciate ai singoli GoverniMa le politiche fiscali sono lasciate ai singoli Governi

Da ciò deriva unDa ciò deriva un asimmetria fra politica monetaria unica e asimmetria fra politica monetaria unica e politiche fiscali nazionalipolitiche fiscali nazionali


La politica monetaria della BCE La politica monetaria della BCE èè volta a preservare la volta a preservare la stabilitstabilitàà dei prezzi nelldei prezzi nell area Euro nel medio periodo.area Euro nel medio periodo.

La BCE non può, per previsione del Trattato di La BCE non può, per previsione del Trattato di Maastricht, effettuare acquisti di titoli di Stato sul mercato Maastricht, effettuare acquisti di titoli di Stato sul mercato primario, quindi non può monetizzare il debito pubblico primario, quindi non può monetizzare il debito pubblico dei paesi delldei paesi dell area Euro.area Euro.

La BCE ha avviato, a partire dal Maggio 2010, un La BCE ha avviato, a partire dal Maggio 2010, un programma di acquisti sul mercato secondario di titoli del programma di acquisti sul mercato secondario di titoli del debito pubblico (Securities Market debito pubblico (Securities Market ProgrammeProgramme).).

La crisi del debito in EuropaLa crisi del debito in EuropaTuttavia la BCE, non potendo attuare politiche di Tuttavia la BCE, non potendo attuare politiche di quantitative quantitative easingeasing, deve sterilizzare l, deve sterilizzare l impatto sulla base impatto sulla base monetaria di tali operazioni di acquisto.monetaria di tali operazioni di acquisto.Ogni settimana, la BCE attua operazioni di riassorbimento Ogni settimana, la BCE attua operazioni di riassorbimento della liquiditdella liquiditàà per un importo corrispondente al valore dei per un importo corrispondente al valore dei titoli detenuti nel proprio portafoglio.titoli detenuti nel proprio portafoglio.Gli acquisti della BCE sul mercato secondario possono Gli acquisti della BCE sul mercato secondario possono limitare le tensioni sui mercati, ma non possono risolvere il limitare le tensioni sui mercati, ma non possono risolvere il problema in modo strutturale.problema in modo strutturale.

Sono i Governi nazionali, responsabili per le politiche fiscali,Sono i Governi nazionali, responsabili per le politiche fiscali,a dover procedere con rigore nella riduzione del deficit. Ma i a dover procedere con rigore nella riduzione del deficit. Ma i programmi di risanamento fiscale richiedono un certo tempo programmi di risanamento fiscale richiedono un certo tempo e, soprattutto, gli effetti sulla riduzione del debito si e, soprattutto, gli effetti sulla riduzione del debito si producono dopo diversi anni.producono dopo diversi anni.


Inoltre, la vicenda dalla Grecia ha inoltre mostrato che i Inoltre, la vicenda dalla Grecia ha inoltre mostrato che i paesi pipaesi piùù virtuosi (in particolare la Germania) sono restii virtuosi (in particolare la Germania) sono restii ad aiutare i paesi in difficoltad aiutare i paesi in difficoltàà

La ragione principale La ragione principale èè la mancanza di fiducia:la mancanza di fiducia:

un paese in crisi ha gestito male i propri conti pubbliciun paese in crisi ha gestito male i propri conti pubblici

ll aiuto (o la garanzia) di un paese virtuoso può salvarlo aiuto (o la garanzia) di un paese virtuoso può salvarlo dal fallimentodal fallimento

dd altra parte, una volta ricevuto laltra parte, una volta ricevuto l aiuto il paese in aiuto il paese in difficoltdifficoltàà potrebbe continuare a gestire male i propri conti potrebbe continuare a gestire male i propri conti pubblici perchpubblici perchéé la politica fiscale rimane sotto la sua la politica fiscale rimane sotto la sua sovranitsovranitàà

La crisi del debito in EuropaLa crisi del debito in EuropaIn conclusione:In conclusione:

la politica monetaria unica sottrae uno strumento di la politica monetaria unica sottrae uno strumento di intervento agli Stati membri dellintervento agli Stati membri dell area Euroarea Euro

LL attribuzione delle competenze in materia di politica attribuzione delle competenze in materia di politica fiscale ai singoli Stati sfavorisce la cooperazione fra fiscale ai singoli Stati sfavorisce la cooperazione fra paesipaesi

Ciò ha reso i paesi piCiò ha reso i paesi piùù deboli delldeboli dell UME piUME piùù deboli deboli favorendo un attacco sui mercati favorendo un attacco sui mercati

LL attacco speculativo ha rafforzato gli effetti sui tassi di attacco speculativo ha rafforzato gli effetti sui tassi di interesse dei problemi strutturali dei PIIGS, favorendo un interesse dei problemi strutturali dei PIIGS, favorendo un ulteriore aumento degli spreadulteriore aumento degli spread

Gli effetti sulle borseGli effetti sulle borse

Al peggioramento degli spread si Al peggioramento degli spread si èè affiancato un crollo affiancato un crollo degli indici di borsa degli indici di borsa

Variazione percentuale degli indici di borsa tra Gennaio Variazione percentuale degli indici di borsa tra Gennaio 2010 e Luglio 20112010 e Luglio 2011

Italia -13,71%Portogallo -8,11%Irlanda -5,01%Grecia -42,56%Spagna -18,32%

Gli effetti sulle borseGli effetti sulle borse

Il crollo ha riguardato in particolare i titoli azionari degli Il crollo ha riguardato in particolare i titoli azionari degli istituti di creditoistituti di credito

Variazione percentuale del prezzo delle azioni dei Variazione percentuale del prezzo delle azioni dei principali istituti di credito italiani tra la fine del 2010 e iprincipali istituti di credito italiani tra la fine del 2010 e il l Luglio 2011Luglio 2011

Gli effetti sulle bancheGli effetti sulle banche

La spiegazione La spiegazione èè associata agli effetti a catena associata agli effetti a catena delldell eventuale default di uno Stato.eventuale default di uno Stato.

Se uno Stato va in default non ripaga i propri creditoriSe uno Stato va in default non ripaga i propri creditori

Le banche detengono nel proprio attivo molti titoli di Le banche detengono nel proprio attivo molti titoli di Stato, tipicamente del proprio paese Stato, tipicamente del proprio paese

Se il prezzo dei titoli in portafoglio diminuisce, si riduce il Se il prezzo dei titoli in portafoglio diminuisce, si riduce il valore dellvalore dell attivo delle banche e si determinano perdite attivo delle banche e si determinano perdite per il capitale delle stesse.per il capitale delle stesse.

Gli effetti sulle bancheGli effetti sulle bancheLe banche possono risultare sottocapitalizzate ed aver Le banche possono risultare sottocapitalizzate ed aver bisogno di ridurre la loro leva finanziaria.bisogno di ridurre la loro leva finanziaria.

Il default di una economia implicherebbe dunque il Il default di una economia implicherebbe dunque il fallimento di molte delle sue banchefallimento di molte delle sue banche

I mercati anticipano questo rischio per cui gli investitori I mercati anticipano questo rischio per cui gli investitori vendono azioni delle banche dei paesi a rischio. Il valore vendono azioni delle banche dei paesi a rischio. Il valore di borsa di queste azioni crolla.di borsa di queste azioni crolla.

Le agenzie di rating, a seguito del declassamento del Le agenzie di rating, a seguito del declassamento del rating sul debito sovrano di un paese, spesso procedono rating sul debito sovrano di un paese, spesso procedono a declassare anche il rating delle banche di quello stato.a declassare anche il rating delle banche di quello stato.

Gli effetti sulle impreseGli effetti sulle imprese

Qualora si verificasse il fallimento di molte banche in un Qualora si verificasse il fallimento di molte banche in un economia, inoltre, anche le imprese avrebbero grandi economia, inoltre, anche le imprese avrebbero grandi difficoltdifficoltàà (in particolare per mancanza di credito)(in particolare per mancanza di credito)

Anche senza il fallimento di singole banche, il processo di Anche senza il fallimento di singole banche, il processo di dede--leveragingleveraging del sistema bancario causato della crisi del del sistema bancario causato della crisi del debito sovrano viene spesso realizzato attraverso una debito sovrano viene spesso realizzato attraverso una riduzione dellriduzione dell ammontare di credito al settore privato.ammontare di credito al settore privato.

Perciò, anche la recente decisione dellPerciò, anche la recente decisione dell EBA (EBA (EuropeanEuropeanBanking Authority) di imporre la ricapitalizzazione delle Banking Authority) di imporre la ricapitalizzazione delle banche pibanche piùù esposte al rischio di credito del debito sovrano esposte al rischio di credito del debito sovrano può indurre unpuò indurre un ulteriore contrazione del credito.ulteriore contrazione del credito.

Gli effetti ulteriori sul debito Gli effetti ulteriori sul debito

Al fine di limitare lAl fine di limitare l effetto di contrazione del credito e i effetto di contrazione del credito e i suoi effetti in termini di rallentamento della crescita suoi effetti in termini di rallentamento della crescita economica, gli stati possono decidere di intervenire.economica, gli stati possono decidere di intervenire.

CosCosìì come accaduto in Irlanda, il settore pubblico può come accaduto in Irlanda, il settore pubblico può garantire i fondi necessari a garantire i fondi necessari a salvaresalvare le banchele banche

Quello che era debito privato diventa in questo modo Quello che era debito privato diventa in questo modo debito pubblico, se lo stato deve reperire i fondi debito pubblico, se lo stato deve reperire i fondi necessari al salvataggio emettendo nuovi titolinecessari al salvataggio emettendo nuovi titoli

Ciò di nuovo aumenta lo stock di debito.Ciò di nuovo aumenta lo stock di debito.

La crisi dei conti pubblici in EuropaLa crisi dei conti pubblici in Europa

In questo contesto vediamo piIn questo contesto vediamo piùù in dettaglio la in dettaglio la situazione dellsituazione dell ItaliaItalia

Premessa: vediamo i tassi di interessi pagati dal Premessa: vediamo i tassi di interessi pagati dal debito italiano nelldebito italiano nell ultimo ventennioultimo ventennio

Consideriamo lo spread con il Consideriamo lo spread con il BundBund tedescotedesco

Differenziale Differenziale BTPBTP--BundBund a 10 annia 10 anni

Tre periodi: 1) lTre periodi: 1) l instabilitinstabilitàà prima dellprima dell EuroEuro

2) La fase di allineamento con l2) La fase di allineamento con l euroeuro

3) Le turbolenze dovute alla crisi 3) Le turbolenze dovute alla crisi

Vediamo ora lVediamo ora l andamento nel corso del 2010andamento nel corso del 2010

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La crisi in Europa: quali prospettive?La crisi in Europa: quali prospettive?

Abbiamo visto in precedenza i problemi derivanti Abbiamo visto in precedenza i problemi derivanti dalla debolezza dei conti pubblici di diversi paese dalla debolezza dei conti pubblici di diversi paese delldell UMEUME

Quali sono le prospettive di questi paesi e dellQuali sono le prospettive di questi paesi e dell Area Area per il futuro?per il futuro?

Quali soluzioni sono state proposte?Quali soluzioni sono state proposte?

La crisi del debito in Europa: quali prospettive?La crisi del debito in Europa: quali prospettive?

1) Ristrutturazione del debito e crisi dell1) Ristrutturazione del debito e crisi dell EuroEuro

I paesi in difficoltI paesi in difficoltàà ristrutturanoristrutturano il proprio debitoil proprio debito

La La ristrutturazioneristrutturazione indica un default parziale e selettivo indica un default parziale e selettivo e/o un allungamento delle scadenzee/o un allungamento delle scadenze

La ristrutturazione può riguardare solo alcuni paesi (es., La ristrutturazione può riguardare solo alcuni paesi (es., Grecia e Portogallo) oppure tutti i PIIGSGrecia e Portogallo) oppure tutti i PIIGS

La ristrutturazione comporta probabilmente lLa ristrutturazione comporta probabilmente l uscita uscita dalldall EuroEuro

I PIIGS hanno diversa dimensione I PIIGS hanno diversa dimensione ll uscitauscita dei pidei piùùgrandi determinerebbe la fine dellgrandi determinerebbe la fine dell EuroEuro

La crisi del debito in Europa: quali prospettive?La crisi del debito in Europa: quali prospettive?


2) Emissione di titoli europei2) Emissione di titoli europei

Emissione di titoli europei, garantiti dallEmissione di titoli europei, garantiti dall Unione Monetaria Unione Monetaria Europea e non dai singoli paesi (Europea e non dai singoli paesi (EurobondEurobond))

Tale proposta, su cui anche la Commissione Europea ha Tale proposta, su cui anche la Commissione Europea ha recentemente avanzato delle ipotesi di lavoro, recentemente avanzato delle ipotesi di lavoro, èè però però avversata da alcuni paesi, quali la Germania, la Finlandia avversata da alcuni paesi, quali la Germania, la Finlandia e le l Olanda.Olanda.

NecessitNecessitàà un coordinamento delle politiche fiscali e/o un un coordinamento delle politiche fiscali e/o un controllocontrollo forte sulle politiche fiscali nazionaliforte sulle politiche fiscali nazionali


Il primo scenario Il primo scenario èè caratterizzato dalla fine del caratterizzato dalla fine del coordinamento della politica economica in Europacoordinamento della politica economica in Europa

Sia la politica monetaria che quella fiscale ritornano Sia la politica monetaria che quella fiscale ritornano nazionali (almeno per alcuni paesi)nazionali (almeno per alcuni paesi)

Il secondo scenario Il secondo scenario èè caratterizzato da un maggior caratterizzato da un maggior coordinamento della politica economica in Europacoordinamento della politica economica in Europa

Sia la politica monetaria che (in parte) quella fiscale Sia la politica monetaria che (in parte) quella fiscale vengono coordinatevengono coordinate

In entrambi i casi si va verso il superamento dellIn entrambi i casi si va verso il superamento dell attuale attuale asimmetria tra politica monetaria centralizzata e politiche asimmetria tra politica monetaria centralizzata e politiche fiscali decentratefiscali decentrate

La crisi dei conti pubblici negli USALa crisi dei conti pubblici negli USA

I problemi relativi alla dinamica del debito pubblico hanno I problemi relativi alla dinamica del debito pubblico hanno riguardato di recente anche gli Stati Unitiriguardato di recente anche gli Stati Uniti

Nel 2011, il debito pubblico statunitense ha raggiunto il Nel 2011, il debito pubblico statunitense ha raggiunto il 99,5% del Pil, mentre il deficit 99,5% del Pil, mentre il deficit èè risultato pari al 10,7% risultato pari al 10,7% del PIL.del PIL.

A fine luglio 2011 si A fine luglio 2011 si èè avuto (almeno formalmente) il avuto (almeno formalmente) il rischio di un default del Governo americanorischio di un default del Governo americano

La crisi dei conti pubblici negli USALa crisi dei conti pubblici negli USALe ragioni erano di natura legale. Negli Stati Uniti esiste Le ragioni erano di natura legale. Negli Stati Uniti esiste un vincolo legale alla dimensione massima del debito un vincolo legale alla dimensione massima del debito pubblicopubblico

La dinamica del debito rendeva necessario un La dinamica del debito rendeva necessario un innalzamento del limite entro il 2 Agosto 2011innalzamento del limite entro il 2 Agosto 2011

Il rischio di default derivava sopratutto dal non poter piIl rischio di default derivava sopratutto dal non poter piùùemettere titoli per vincoli di leggeemettere titoli per vincoli di legge

Anche gli USA sono coinvolti nella crisi del debito Anche gli USA sono coinvolti nella crisi del debito sovrano.sovrano.

Debito Federale USA (% Pil) 1940Debito Federale USA (% Pil) 1940--20102010

Prima di esaminare la soluzione adottata vediamo Prima di esaminare la soluzione adottata vediamo qualche dato sulla storia del debito statunitensequalche dato sulla storia del debito statunitense


Come si Come si èè risolta la possibile crisi del 2 Agosto?risolta la possibile crisi del 2 Agosto?

Dopo lungo dibattito fra democratici e repubblicani (il cui Dopo lungo dibattito fra democratici e repubblicani (il cui voto favorevole era necessario):voto favorevole era necessario):

Innalzamento del debito di circa 2.800 miliardi di $ in due Innalzamento del debito di circa 2.800 miliardi di $ in due fasifasi

Riduzione di spesa per 3000 miliardi in 10 anni + 1800 Riduzione di spesa per 3000 miliardi in 10 anni + 1800 miliardi da definiremiliardi da definire

In questo modo il problema degli USA In questo modo il problema degli USA èè risolto?risolto?


Rimangono molte difficoltRimangono molte difficoltàà::

Il debito statunitense ha dimensioni enormi in termini Il debito statunitense ha dimensioni enormi in termini assolutiassoluti

Anche dopo i tagli il debito continuerAnche dopo i tagli il debito continueràà a crescere nel a crescere nel 2012 (attestandosi intorno al 103% del 2012 (attestandosi intorno al 103% del pilpil))

La lentezza con cui il vincolo legale La lentezza con cui il vincolo legale èè stato rimosso e le stato rimosso e le perduranti difficoltperduranti difficoltàà delldell economia hanno sollevato dubbi economia hanno sollevato dubbi sullsull affidabilitaffidabilitàà del debito pubblico statunitense.del debito pubblico statunitense.


Per queste ragioni Standard and Per queste ragioni Standard and PoorPoor ss (una delle pi(una delle piùùimportanti agenzie di rating) ha ridotto il giudizio sul importanti agenzie di rating) ha ridotto il giudizio sul debito americano da AAA (livello di massima affidabilitdebito americano da AAA (livello di massima affidabilitàà) ) ad ad AA+AA+..

EE la prima volta che ciò accade nella storia degli USAla prima volta che ciò accade nella storia degli USA

Il rischio di default degli Stati Uniti Il rischio di default degli Stati Uniti èè ora superiore a ora superiore a quello di Germania e Gran Bretagna.quello di Germania e Gran Bretagna.


Molti titoli di stato USA sono detenuti dalla Cina (per il Molti titoli di stato USA sono detenuti dalla Cina (per il 7,5%)7,5%)

Le pressioni della Cina hanno indotto gli USA ad agire Le pressioni della Cina hanno indotto gli USA ad agire

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La spesa pubblica, G, non include i trasferimenti. I · La spesa pubblica, G, non include i trasferimenti. I trasferimenti vengono sottratti dalle imposte T. disavanzorBt1GtTt