Juan Jesús Gómez CubilloSocio / Managing Partner

Un papel de la Universidad de Princeton explicaque la trampa de liquidez se refiere a una situaciónen la que los tipos de interés nominales son igua-les o cercanos a cero y que, por ello, los bancoscentrales se muestran incapaces de estimular laeconomía a través de medidas de política mone-taria expansiva. Puesto que el coste de oportuni-dad del dinero es cero, incluso aunque la autoridadmonetaria incremente la cantidad de dinero paratratar de estimular la economía, el público acu-mula la liquidez en lugar de gastarlo o invertirlo.Una situación de “trampa de liquidez” es, a la vez,causa y consecuencia de un proceso de espiral de-flacionista. Este círculo vicioso se caracteriza por-que el estancamiento económico es persistente ylos tipos de interés nominales extremadamentebajos provocan que las expectativas de inflaciónmuy bajas conlleven tasas de interés reales (defi-nidas como tasas de interés nominales menos latasa de inflación) elevadas, abortando cualquieratisbo de recuperación económica.

Los dos ejemplos tradicionales de “trampa de li-quidez” son la Gran Depresión en EE.UU. durantelos años 30, tras el crack de 1929 y el fenómenodeflacionista en Japón, a partir de los años 90 delsiglo pasado y en el que aún están inmersos. Des-

afortunadamente, la situación que hoy viven lasprincipales economías occidentales no distamucho del escenario descrito.

DEVALUACIONES Y “SEÑOREAJE”

Las devaluaciones competitivas, que a través delas políticas monetarias ultra expansivas se estánproduciendo en todas las monedas no son un fe-nómeno nuevo. Tras la Gran Depresión, en 1929se produjo una espiral de devaluaciones en el quecada país buscaba mejorar la competitividad desus exportaciones. El resultado de este proceso nosólo no favorece a ningún país ya que se trata deun juego de “suma cero” sino que, finalmenteconlleva un empobrecimiento global puesto quefomenta el proteccionismo y reduce el comerciointernacional. Lo estamos viendo en la actualidaddonde las los resultados de comercio internacionalno hacen sino bajar trimestre tras trimestre.

Devaluar es una práctica tan antigua como la exis-tencia de la propia moneda. Los príncipes medie-vales que tenían la potestad de emitir moneda yque ante las dificultades económicas generabanaleaciones de más baja calidad para financiar susdéficits, normalmente generados por las costosascampañas bélicas, abusaron generosamente de

La trampa de liquidez (I)Los economistas denominan “trampa de liquidez”a la situaciónde tipos de interés y tasas elevadas de ahorro que provocan quela política monetaria se muestre inefectiva.Abril 2016

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esta técnica que se denominó “señoreaje”. En re-alidad, era una suerte de depreciación del valor deuna moneda, reduciendo la cantidad de metal pre-cioso que se incluye en cada moneda al acuñarla,lo que terminaba provocando un efecto de expul-sión (crowding out) de la moneda buena en favorde la moneda mala que es la que se mantiene enel mercado ya que los agentes económicos acapa-ran la moneda más rica en metal precioso y la re-tiran del mercado.

LA CREACIÓN DE DINERO

Salvando el denominado coeficiente de reserva (lacantidad de dinero que los bancos comercialesmantienen sin prestar por requerimientos legales)y, en contra de lo que se pudiera pensar, un cam-bio en 1 euro en la cantidad de dinero en circula-ción no modifica la oferta monetaria en 1 euro,sino que existe un efecto amplificador derivadodel préstamo bancario mediante el cual un au-mento de la cantidad de dinero en 1 euro suele ge-nerar incrementos en la oferta de dinerosuperiores a ese euro. Es decir, el multiplicadordel dinero suele ser mayor que 1.

La causa de esta relación estriba en que los bancoscomerciales no tienen incentivos para mantenerreservas más allá de los requerimientos legalesque no generan prácticamente interés, sino quepara ellos es más rentable prestar cualquier excesosobre el coeficiente legal de reserva. Las empresasy los particulares se comportan de modo similara los bancos ya que no tienen ningún incentivo amantener liquidez más allá de un colchón paraatender sus necesidades inmediatas, así que pre-fieren invertir en instrumentos que puedan gene-rarles rentabilidad como los depósitos bancarioso los bonos del tesoro. Ese exceso de dinerovuelve a los bancos (vía depósitos) que vuelven aprestarlo y generan un efecto que se denominacreación de dinero por el sistema bancario.

Sin embargo, existe un requisito para que lo ante-rior se cumpla y es que los tipos de interés nomi-nales sean positivos o no excesivamente bajos.

Dicho de otra forma, el fenómeno de creación dedinero a través del mecanismo del multiplicadorse produce sólo mientras el coste de oportunidadde mantener el dinero en liquidez (cash) seamayor que cero. Cuando los tipos nominales seacercan mucho a cero, el coste de oportunidad demantener el dinero en liquidez es cero y los agen-tes económicos (bancos, empresas y particulares)tienden a mantener el dinero en liquidez en lugarde invertirlo, muy por encima del colchón paradisposiciones a corto plazo.

TIPOS NEGATIVOS Y QUANTITATIVEEASING

En el entorno descrito anteriormente, la políticamonetaria tradicional se vuelve inefectiva porqueel estímulo monetario derivado de políticas mo-netarias laxas (bajar los tipos, reducir el coefi-ciente de reserva) se torna ineficaz por cuanto elproceso de creación de dinero no se desarrollacomo predice la teoría económica. Se produce elefecto perverso de que aun aumentándose la can-tidad de dinero en circulación, la oferta monetariapuede reducirse porque el multiplicador del dineroes inferior a 1. En estos casos sólo puede reali-zarse algo que la teoría económica hasta ahora nopreveía y es implementar tipos nominales negati-vos. Si los tipos son cero, sí que se pueden bajar(en contra de la tradición académica) y es situarlosen terreno negativo. Es este el experimento quelos bancos centrales de buena parte de los paísesoccidentales están acometiendo como la única sa-lida para tratar de impulsar sus respectivas econo-mías y evitar los riesgos de una espiraldeflacionaria.

Por su parte, los bancos centrales operan tradicio-nalmente sobre la oferta de dinero mediante lasdenominadas operaciones de mercado abierto(open market operations) que afectan a la basemonetaria, por ejemplo comprando o vendiendobonos del gobierno. Mediante la compra de bonosinyectan dinero en la economía – política mone-taria expansiva- y, al contrario, mediante la colo-cación de bonos que están en el balance del bancocentral retiran dinero del sistema –política mone-taria restrictiva-.

Sin embargo, nunca como ahora se habían apli-cado tan agresivas políticas de compras de deudapor parte de los bancos centrales, tanto por su can-tidad como por el tipo de papel sobre el que hanincidido (tanto deuda pública como privada). Ini-ciadas por la Fed en EE.UU. en 2010 mediante eldenominado quantitative easing (QE) en sus di-ferentes fases: QE1 (2010), QE2 (2011, operacióntwist) y QE3 (2012), fueron seguidas por Japón(“Abenomics”) y, finalmente, Europa con el de-nominado “bazooka” de Mario Draghi, presidentedel Banco Central Europeo (BCE) el pasado año.

Según JP Morgan Asset Management con datosde Bloomberg sobre el índice Bank of AmericaMerrill Lynch Global Government Bond, a finalesde febrero del presente año, más del 30% de losbonos soberanos emitidos en el mundo estabancotizando con rentabilidades negativas y más del70% cotizaban con rentabilidades inferiores al1%. Sin embargo, esta política de tipos bajos o ne-gativos y de tipos largos bajos forzados por lascompras de deuda es un experimento que nuncaantes se había realizado y que no parece que estégenerando los efectos deseados en términos de re-cuperación de la demanda en los países que lashan aplicado. En el próximo número de Bocetosde Economía trataremos de analizar aparte de lassituaciones históricas en que se ha producido una“trampa de liquidez”, los riesgos que, para la es-tabilidad financiera mundial, puede conllevar laactual inexplorada situación de tipos negativos yde los programas de expansión cuantitativa.

«Los dos ejemplos,tradicionales de “trampa de

liquidez” son la GranDepresión de EE.UU. y elfenómeno deflacionista en

Japón»

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