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Las crisis financieras en Asia y en Argentina:
un análisis comparado
Pablo Bustelo *
* Departamento de Economía Aplicada I de la Universidad Complutense de Madrid. El autor
agradece a Clara García y a Paul Isbell sus comentarios a una versión anterior de este artículo.
El artículo sugiere, en primer lugar, que los mecanismos de las crisis financieras en las
economías emergentes pueden entenderse con un sencillo marco teórico. En segundo
término, repasa brevemente las crisis asiáticas de 1997-98. En tercer lugar, aborda los
orígenes de la crisis de Argentina en 2001-02. En cuarto lugar, hace un análisis
comparado de ambas crisis, presentando sus similitudes y diferencias. Finalmente, el
artículo concluye señalando los inconvenientes de los tipos de cambio (tanto fijos como
semi-fijos) anclados a una única divisa de referencia así como la necesidad de que las
economías emergentes implanten controles de capital para evitar la recurrencia de las
crisis.
Palabras-clave: Asia, Argentina, crisis financiera, economías emergentes, tipo de
cambio, mercados financieros.
Clasificación JEL: F31, F32, F34, F43.
Versión de Septiembre de 2003 (revisada en julio de 2004)
Artículo publicado en Información Comercial Española. Revista de Economía, julio-
agosto de 2004.
2
1. Introducción
Aunque las sucesivas crisis financieras en las economías emergentes durante el último
decenio han demostrado ser en buena medida novedosas con respecto a las que las
precedieron (Bustelo, 2000), también comparten importantes rasgos comunes. Analizar
sus diferencias y sus similitudes es, por tanto, una tarea pertinente.
Además, el análisis comparado de las crisis también resulta útil a efectos de prevención.
Algunos estudios (Eichengreen, 2002; Desai, 2003) han revisado las crisis con miras a
obtener posibles conclusiones sobre los mecanismos nacionales e internacionales
necesarios para evitar su recurrencia.
Así, es de extremo interés comparar las crisis asiáticas de 1997-98 con la de Argentina
en 2001-02, pese a lo cual es llamativa la escasez de estudios comparados (algunos son
Bustelo, 2002 y Rajan, 2002). Esa escasez es aún más sorprendente a la vista de la
abundante literatura que ha comparado la crisis de México en 1994-95 con las crisis
asiáticas (algunas referencias son Kregel, 1998; Palma, 1998; Esquivel y Larraín, 1999;
Palma, 2000; Chang y Velasco, 2001; Nishijima, 2002; Olivié, 2002; y Varela y Jacobs,
comps., 2002).
Por añadidura, la comparación entre las crisis asiáticas y la de Argentina tiene un interés
adicional, relacionado con el hecho de que se han hecho lecturas simplistas de la
segunda. Por ejemplo, se ha llegado a afirmar que la crisis argentina fue el resultado de
la incompatibilidad entre, por un lado, una política fiscal demasiado expansiva y, por
otro lado, el rígido compromiso cambiario, por lo que se habría tratado de una crisis de
primera generación y, por consiguiente, inevitable y predecible. Puesto que las crisis
asiáticas han sido definidas, por lo general, como crisis de segunda generación1 o
incluso de tercera generación2, las diferencias entre las dos serían abismales y no
permitirían comparación alguna. Los argumentos que se defenderán en este trabajo son
1 Esto es, crisis contingentes o con equilibrio múltiple y que son consecuencia delautocumplimiento de expectativas, siendo, por tanto, impredecibles.2 Es sin embargo dudoso que ya existan realmente modelos de tercera generación, pese a losinconvenientes manifiestos de los modelos de segunda generación.
3
que la crisis de Argentina no puede definirse en absoluto como una crisis de primera
generación y que sus similitudes con las crisis asiáticas son más que notables.
Este trabajo profundiza, actualiza y completa otro anterior del autor, redactado antes de
la suspensión de pagos de Argentina (Bustelo, 2002).
2. Los mecanismos de las crisis financieras
Las principales crisis financieras del último decenio en las economías emergentes
(México en 1994-95, Asia oriental en 1997-98, Turquía en 2000-01 y Argentina en
2001-02)3 han mostrado mecanismos comunes. Una forma de enfocarlos es mediante un
simple esquema teórico como el presentado en García (2002) y en Olivié (2002), sobre
la base de aportaciones de diversos autores.
Todas esas crisis se vieron precedidas por un aumento considerable de las entradas de
capital extranjero (Palma, 2000) en un contexto de tipo de cambio nominal semi-fijo
(México, Asia oriental y Turquía) o totalmente fijo (Argentina). Las razones por las que
las economías emergentes adoptaron ese régimen cambiario de ancla fueron: (1) la
voluntad de luchar contra la inflación (México desde 1987, Argentina desde 1991 y
Turquía desde 1999) y/o (2) el deseo de atraer más capital extranjero (Asia oriental
desde principios de los años noventa). El ancla, en efecto, permitía una estabilización
(de precios) basada en el tipo de cambio. Además, eliminaba o reducía el riesgo
percibido de cambio, de manera que potenció las entradas de capital, en particular si se
combinaba con la apertura financiera y con amplios diferenciales de tipos de interés.
Existen dos canales de transmisión entre las entradas de capital y el aumento del riesgo
de crisis financiera. Por un lado, en la vertiente de la balanza corriente, las entradas de
capital, especialmente si son masivas y si generan deuda, propician una apreciación en
términos reales de la moneda, un deterioro de competitividad y un aumento del déficit
comercial así como un aumento de los pagos en la balanza de rentas, lo que acaba
provocando un incremento del déficit corriente. Por otro lado, en la vertiente financiera,
las entradas de capital, por su cuantía y al estar constituidas principalmente por deuda
3 La crisis de Brasil de 1999 puede entenderse como una crisis de contagio de las crisis asiáticas.
4
y/o fondos volátiles, fomentan: (a) un boom de crédito bancario destinado a actividades
que aumentan el riesgo de crédito (inversiones poco rentables o arriesgadas), de cambio
(inversiones no cubiertas ante una eventual devaluación) y de liquidez (inversiones a
largo plazo)4; (b) un incremento de la deuda externa, especialmente a corto plazo; y (c)
una mayor vulnerabilidad a un cambio de dirección de los flujos de capital. Las
economías emergentes que emprenden una reforma estructural son pues susceptibles de
presentar un “síndrome de sobreendeudamiento”, interno y externo, en términos del
conocido modelo de McKinnon y Pill (1999).
La existencia de una moneda apreciada en un contexto de elevado déficit corriente, el
aumento del riesgo por el creciente desequilibrio de monedas y plazos entre deudas e
inversiones (currency and maturity mismatch), el crecimiento de la deuda externa a
corto plazo (en relación con las reservas en divisas) y el incremento de la dependencia
respecto de flujos de capital potencialmente reversibles fueron factores, todos ellos, que
desencadenaron ataques especulativos contra las monedas. El comportamiento gregario
(herding) de los inversores desembocó en ocasiones en un pánico financiero.
Así, una interpretación adecuada de las crisis financieras es la que combina el deterioro
de algunos parámetros fundamentales internos (fundamentals) con el comportamiento
especulativo, gregario y tendente al pánico de los mercados financieros internacionales.
En suma, las crisis financieras en las economías emergentes pueden entenderse como
crisis de liberalización en el contexto del tipo vigente de globalización financiera.
Ese enfoque teórico permite captar los mecanismos comunes de las crisis financieras
pero no pretende ocultar que las diferencias fueron importantes en varias facetas, entre
las que cabe destacar, en una primera aproximación, las siguientes:
• la política cambiaria previa: ancla blanda en México, Asia oriental y Turquía y ancla
dura en Argentina;
• la política monetaria anterior: expansiva en México, cauta en Asia oriental,
expansiva en Turquía y restrictiva en Argentina;
4 Ese aumento de los riesgos se debió en parte a una desregulación financiera que no vinoacompañada de la creación de un sistema adecuado de supervisión bancaria y de regulación delresto del sistema financiero.
5
• el proceso que condujo a las crisis: sobreconsumo en México, sobreinversión en
Asia oriental, overshooting de la inflación en Turquía5, y endeudamiento “puro” en
Argentina;
• el tipo del capital extranjero entrante: principalmente inversión en cartera en los
casos de México, Turquía y Argentina y principalmente préstamos bancarios en el
caso de Asia oriental;
• la estructura de la deuda externa: fundamentalmente pública en México, Turquía y
Argentina y principalmente privada en Asia oriental.
3. Las crisis asiáticas (1997-1998)
Como es sabido, las crisis asiáticas de 1997-98 afectaron principalmente a Tailandia,
Malasia, Indonesia, Filipinas y Corea del Sur. Pese a que en todos los casos se trató de
crisis de liberalización o de infrarregulación6, fueron crisis heterogéneas. Por ejemplo,
en los años anteriores al estallido de sus respectivas crisis, Tailandia, Indonesia y
Filipinas registraron una importante apreciación de sus monedas en términos reales,
pero ése no fue el caso de Malasia y, sobre todo, de Corea del Sur. Además, ni
Indonesia ni Corea del Sur tuvieron un muy elevado déficit corriente en los dos años
anteriores a 1997.
El proceso que condujo a la crisis asiáticas es bien conocido y puede resumirse de la
siguiente manera (véanse más detalles en Bustelo, 1998 y en Bustelo et al., 2000).
En primer lugar, la apertura financiera propició, junto con los tipos de cambio
nominales semi-fijos (vinculados al dólar) y los bajos tipos de interés prevalecientes en
los países avanzados, una fuerte entrada de capital extranjero, en forma principalmente
de préstamos bancarios a corto plazo. Por una parte, esa entrada provocó una
apreciación de la moneda en términos reales, debida también al aumento desde 1995 de
5 El overshooting de la inflación en Turquía se debió a que las autoridades renunciaron a laesterilización, mediante la venta de bonos gubernamentales, del capital entrante, con lo que lacaída de los tipos de interés fue excesiva e impidió luchar eficazmente contra la inflación.6 A diferencia de la interpretación “ortodoxa”, que achacó las crisis a un exceso de intervenciónestatal en un contexto de “capitalismo de amiguetes” (crony capitalism). Véase Jayasuriya yRosser (2001).
6
la cotización del dólar7 y a los diferenciales de inflación. La apreciación de la moneda,
junto con la creciente competencia comercial de China y la caída de los precios de los
semiconductores, desembocó en un menor crecimiento de las exportaciones y, a la
postre, en un aumento del déficit corriente. Por otra parte, la entrada de capital
contribuyó, junto con la desregulación financiera, a crear un boom de crédito que se
manifestó en una burbuja de activos bursátiles e inmobiliarios y en una sobreinversión
en el sector manufacturero (Erturk, 2001).
En segundo lugar, la desregulación financiera, sin creación simultánea de un sistema
adecuado de supervisión, contribuyó mucho a crear un estado de fragilidad financiera
(Arestis y Glickman, 2002), al empeorar los balances bancarios puesto que se redujo la
calidad de la valoración del riesgo, aumentó el endeudamiento externo (especialmente a
corto plazo) y creció el desequilibrio de monedas y plazos, ya que los intermediarios
financieros se endeudaban en moneda extranjera y a corto plazo para invertir en moneda
nacional y a largo plazo.
En tercer lugar, los flujos de capital extranjero cambiaron abruptamente de tendencia en
1997 y 1998: baste señalar que, según datos del FMI, las entradas netas de capital
extranjero privado en las cinco economías mencionadas pasaron de 69.849 millones de
dólares en 1996 y a menos 18.205 millones en 1997 y a menos 105.247 millones en
1998.
El cuadro 1 recoge algunos indicadores de ese proceso.
7 El dólar estadounidense se apreció casi el 50 por 100 respecto del yen entre junio de 1995 yabril de 1997.
7
Cuadro 1. Algunos indicadores macroeconómicos en Asia oriental antes de ydurante las crisis financieras de 1997-98
Corea del Sur Filipinas Indonesia Malasia Tailandia
ENCEP/PIB1983-91 -0,4 -0,8 2,6 4,1 5,71992-96 3,2 4,8 4,8 10,5 8,8APRECMDic94-Mar97 2 11 17 14 14Dic90-Mar97 11 47 25 28 25SBC/PIB1990-95 -1,2 -3,7 -2,5 -5,8 -3,91996 -4,7 -4,7 -3,4 -5,0 -7,9CBSP/PIB1990 52 19 45 71 641996 62 49 55 93 102DECP/RJunio de 1994 1,62 0,40 1,72 0,25 0,99Junio de 1997 2,07 0,84 1,70 0,61 1,45ENCEP1996 23.841 11.277 10.847 4.398 19.4861998 -77.269 483 -9.638 -4.713 -14.110
Notas: ENCEP/PIB: entrada neta de capital extranjero privado en proporción del PIB (enporcentaje); APRECM: apreciación, en términos reales, de la moneda (en porcentaje);SBC/PIB: saldo de la balanza corriente en proporción del PIB (en porcentaje); CBSP/PIB:crédito bancario al sector privado en proporción del PIB (en porcentaje); DECP/R: deudaexterna a corto plazo en proporción de la reservas en divisas; ENCEP: entrada neta de capitalextranjero privado (en millones de dólares).
Fuentes: BPI, FMI y Bustelo et al. (2000), varios cuadros.
8
4. La crisis argentina (2001-2002)
La suspensión de pagos de la deuda soberana en diciembre de 2001 y el abandono del
tipo de cambio fijo en enero de 2002 provocaron, como es bien sabido, una crisis
financiera en toda regla: el peso se depreció más del 350 por 100 en los primeros nueve
meses del año y la inflación alcanzó 25,9 por 100 en 2002, tras haber sido negativa en
1999-2001. La recesión se acentuó: después de caer el 4,4 por 100 en 2001, el PIB se
desplomó un 11 por 100 en 2002. Así, en 2002 el PIB fue un 20 por 100 menor que en
1998 y la tasa de desempleo alcanzó el 18 por 100. La balanza por cuenta corriente pasó
de ser deficitaria en 2001 (-1,7 por 100 del PIB) a ser fuertemente superavitaria en 2002
(8,3 por 100 del PIB). Todo parece indicar que la pobreza y la desigualdad han
aumentado y que el daño que ha sufrido el tejido productivo tardará años en absorberse.
Las causas de la crisis argentina han sido ampliamente debatidas8. En resumen, cabe
señalar tres grandes interpretaciones. La primera explicación es la de la
incompatibilidad entre el régimen cambiario y unas políticas fiscales imprudentes
(Mussa, 2002), de manera que se habría tratado, en realidad, de una crisis de primera
generación. La segunda explicación es la de la contracción repentina (sudden stop) de
los mercados internacionales de capital tras la crisis rusa de agosto de 1998 (Calvo et
al., 2002). La tercera es la del carácter inapropiado del régimen de tipo de cambio
(Haussman y Velasco, 2002; Perry y Servén, 2003).
Haussman y Velasco (2002), entre otros, han criticado la tesis de la irresponsabilidad
presupuestaria. El gasto público primario se mantuvo prácticamente constante (en torno
al 23-24 por 100 del PIB) entre 1993 y 2001. El déficit presupuestario no llegó a
alcanzar niveles altos sino hasta 1999 (4,2 por 100 del PIB) y como consecuencia, más
que como causa, de la recesión. El saldo primario fue incluso positivo en 1997 y 1998.
La deuda pública, aunque aumentó mucho en términos absolutos (de 86.000 millones de
dólares en 1994 a 148.000 millones en 2000), no alcanzó un porcentaje del PIB
8 Véase una interesante visión de conjunto de los factores de la crisis en los artículos reunidosen Teunissen y Akkerman, comps. (2003).
9
superior, por ejemplo, al exigido en los criterios de convergencia de Maastricht 9. En
definitiva, “el desequilibrio presupuestario que apareció estaba relacionado con la
recesión y por tanto se entiende mejor como una consecuencia, en lugar de como una
causa, de la crisis” (Haussman y Velasco, 2002: 13).
Perry y Servén (2003) han sugerido convincentemente que Argentina no sufrió más que
otros países de América Latina la contracción de los mercados internacionales de capital
desde 1998, ocasionada por las repercusiones de las crisis asiáticas. Por ejemplo,
señalan que el spread de la deuda soberana de Argentina no superó al de Brasil hasta el
año 2000 y que la caída de las entradas brutas de capital siguió la misma tendencia en
Argentina, Brasil y México entre mediados de 1998 y finales de 199910. Además, la
caída de la entrada neta de capital extranjero en Argentina fue relativamente pequeña
entre 1998 y 1999 (pasó de 23.317 millones de dólares a 21.048 millones),
principalmente porque la inversión directa extranjera se triplicó.
Por tanto, el origen de la crisis argentina se encuentra en el programa de estabilización
basada en el tipo de cambio adoptado en abril de 1991, con la creación de una junta
monetaria o caja de conversión (currency board). La junta monetaria argentina no fue
realmente “ortodoxa”11, pero consistió básicamente en establecer una paridad fija y
completa con el dólar y en respaldar la mayoría de los pesos en circulación con reservas
en dólares.
A efectos analíticos, el periodo que interesa observar es 1992-98, puesto que en 1999 la
economía ya entró en recesión. A partir de entonces los datos son engañosos, porque,
por ejemplo, el mantenimiento del déficit corriente en niveles manejables (4,2 por 100
del PIB en 1999 y 3,1 por 100 en 2000) se debió a una caída abrupta de las
importaciones, provocada por la recesión.
9 La deuda pública creció del 29,5 por 100 del PIB en 1993 al 43,3 por 100 en 1998 y aumentóhasta el 51,3 por 100 en 2000 (Baer et al., 2002: 10).10 Perry y Servén (2003) también descartan que la caída de la relación real de intercambio en1998-99 y la desaceleración de la economía mundial en 2001 tuvieran un impacto mayor enArgentina que en otros países de América Latina.11 Por ejemplo, podía mantener hasta un tercio de las reservas de respaldo en bonosgubernamentales y actuó temporalmente (a raíz de la crisis mexicana) como prestamista deúltima instancia. El banco central mantuvo además cierto poder regulatorio sobre los bancoscomerciales, al fijar sus coeficientes de reserva. Véase Spiegel (2002).
10
El tipo de cambio totalmente fijo tuvo algunos efectos positivos en el caso de Argentina.
En primer lugar, permitió reducir sustancialmente la inflación, que pasó de 3.080 por
100 en 1989 y de 2.314 por 100 en 1990 a 17,5 por 100 en 1992. La inflación fue
inferior al 4 por 100 desde 1994 y al 1 por 100 desde 1996. Así, los tipos de interés
pudieron bajar y la tasa de inversión creció de manera apreciable (la inversión interna
bruta pasó del 14 por 100 del PIB en 1990 al 17 por 100 en 1992 y al 21 por 100 en
1998).
En segundo lugar, hizo posible un aumento de la productividad, especialmente en el
sector de bienes comercializables, lo que favoreció igualmente un aumento de la
competitividad exterior. La variación anual media de la productividad total de los
factores, que había sido negativa (-1 por 100) en los años ochenta, fue del 2,1 por 100
en 1991-98 (Kiguel, 2001: 10). La razón principal es que en la primera mitad de los
años noventa la importación de bienes de capital creció de manera muy importante.
En tercer lugar, propició una regeneración de la intermediación financiera, ya que tanto
los depósitos como los préstamos bancarios aumentaron su peso en el PIB: entre 1991 y
1998, los depósitos pasaron del 8 por 100 del PIB al 26 por 100, mientras que los
préstamos aumentaron del 14 por 100 al 30 por 100 (De La Torre et al., 2003: 32).
Por último, la eliminación del riesgo cambiario permitió un fuerte incremento de las
entradas de capital extranjero en forma de inversión directa, a lo que también
contribuyeron las importantes privatizaciones de empresas y bancos públicos. La
inversión directa extranjera bruta pasó de 1.836 millones de dólares en 1990 a 4.285
millones en 1996 y a 8.094 millones en 1997.
Todo lo anterior desembocó en un crecimiento considerable del PIB (6,7 por 100 de
media anual en 1991-97), aunque bastante errático, en parte como resultado del efecto
tequila en 1995 pero también de la propia vulnerabilidad del modelo a las sucesivas
perturbaciones externas (apreciación del dólar desde 1995, caída de la relación real de
intercambio en 1998-99, devaluación del real brasileño en 1999, depreciación del euro
en 2000 y desaceleración de la economía mundial en 2001). Como puede verse en el
11
gráfico 1, que compara la evolución del PIB en Argentina con la de las otras grandes
economías de América Latina (Brasil, Chile y México), el crecimiento del PIB fue muy
elevado en 1991-94 (una media del 9,1 por 100) y, en conjunto, más que respetable, en
1991-98 (una media del 6,4 por 100), especialmente en comparación con el conjunto de
América Latina (4,3 por 100 en 1991-94 y 3,7 por 100 en 1991-98). Sin embargo, el
gráfico 1 muestra también que el crecimiento de Argentina fue más inestable que el de
Chile, Brasil e incluso México.
Gráfico 1. Tasas de crecimiento anual del PIB en Argentina, Brasil, Chile y México
(1990-2000)
Fuente: FMI.
Con todo, como señalan Perry y Servén (2003), la tasa de desempleo creció del 6,7 por
100 en 1990 al 15,5 por 100 en 1995 para caer luego moderadamente hasta el 11,3 por
100 en 1998. La pobreza, que se redujo sustancialmente en 1990-93, también aumentó
entre 1994 y 1996 para mantenerse constante hasta 1999. La desigualdad, medida por el
coeficiente de Gini, aumentó apreciablemente de 1995 en adelante.
Por añadidura, el modelo argentino de crecimiento en los años noventa acentuó la
desindustrialización que había registrado el país desde los años ochenta. El peso de la
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Argentina Brasil Chile México
12
industria en el PIB pasó del 36 por 100 en 1990 al 32 por 100 en 1999 y al 28 por 100
en 2000 (había sido del 40 por 100 en 1980).
Por tanto, la evolución macroeconómica de Argentina entre 1991 y 1998 ofrece
ciertamente luces pero también importantes sombras.
Además, es bien sabido que las juntas monetarias tienen diversos inconvenientes
(véanse García, 2003 y Maneiro, 2003). Por una parte, incapacitan para recurrir no sólo
al manejo de tipo de cambio sino también a la política monetaria con fines
anticíclicos12, especialmente ante perturbaciones externas potenciales, como un aumento
de los tipos de interés internacionales, una caída de la relación real de intercambio, una
reducción de las entradas de capital, una apreciación de la moneda de referencia o una
devaluación de la de un importante socio comercial. Conviene recordar que esto es así,
salvo que los tipos de cambio fijos se acompañen de restricciones a la libre movilidad
del capital (mediante controles de capital). Como es bien sabido, con arreglo a la teoría
de la trinidad imposible de Mundell-Fleming, es imposible tener a la vez estabilidad
cambiaria, libre movilidad del capital y autonomía en la política monetaria. Por otra
parte, las juntas monetarias suelen desencadenar, salvo que estén respaldadas con
amplias reservas en divisas o que se produzca un ajuste rápido de precios (caso de Hong
Kong desde 1998), una cadena de procesos económicos negativos, que empieza con la
apreciación, en términos reales, de la moneda, debida al principio a la inercia
inflacionaria y luego a la eventual apreciación de la moneda de referencia y/o la
eventual depreciación de las de los principales socios comerciales.
En Argentina, la entrada de capital extranjero se vio favorecida por la eliminación del
riesgo percibido de cambio y por el mantenimiento de amplios diferenciales de tipos de
interés pero también por una apertura financiera muy intensa (véanse los detalles en
Penido y Prates, 2000) y por una privatización masiva de empresas y bancos de
propiedad pública (Baer et al., 2002). Según datos de la CEPAL, la financiación externa
neta pasó de menos 3,1 por 100 del PIB en 1990 al 2,1 por 100 en 1995, al 4,9 por 100
en 1997 y al 5,8 por 100 en 1998. Los flujos netos de capital privado pasaron de menos
12 En particular, una junta monetaria impone un “techo” a la oferta monetaria y un “suelo” a lostipos de interés.
13
203 millones de dólares en 1990 a 14.447 millones en 1996 y a 18.899 millones en
1998.
Esa masiva entrada de capital extranjero contribuyó a que se desencadenaran las dos
vías de transmisión del riesgo de crisis financiera.
Por el lado de la balanza corriente, la apreciación de la moneda fue sustancial en todo el
periodo, por la inercia de la inflación, que mantuvo diferenciales positivos hasta 1995,
por el aumento de la cotización del dólar desde la primavera de 1995, por la devaluación
del real brasileño en enero de 1999 y por la depreciación del euro en 2000. Alberola et
al. (2003) han estimado que la apreciación, en términos reales, fue sustancial entre 1990
y 1993 (71 por 100) y de 1996 en adelante, de manera que en 2001 el peso se había
apreciado el 80 por 100 respecto de 1990. El gráfico 2 utiliza las estimaciones de
Alberola et al. (2003) pero presentadas utilizando como base 1990 en lugar de la media
del periodo 1990-2001.
La apreciación en 1997-99 provocó una desaceleración del crecimiento de las
exportaciones de mercancías, como puede verse igualmente en el gráfico 2.
Así, junto con el deterioro de la balanza de rentas (cuyo déficit creció del 1,8 por 100
del PIB en 1995 al 2,6 por 100 en 1998), el aumento del déficit comercial provocó un
crecimiento del déficit corriente, que pasó del 2 por 100 del PIB en 1995 al 4,9 por 100
en 1998 (véase el gráfico 3).
En cuanto a la vía financiera, las entradas de capital propiciaron un boom de crédito
bancario, un aumento de la deuda externa y una mayor vulnerabilidad a los cambios de
dirección de los fondos entrantes.
14
Gráfico 2. Argentina: tipo de cambio efectivo real (1990=100) y tasa de variación de
las exportaciones (en porcentaje), 1990-2001.
Fuentes: Alberola et al. (2003) y Ministerio de Economía y Producción de la República
Argentina.
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Variación de las exportaciones - EJE DE LA IZQUIERDA
Tipo de cambio efectivo real - EJE DE LA DERECHA
15
Gráfico 3. Argentina: saldos de la balanza por cuenta corriente y sus componentes (en
porcentaje del PIB), 1992-2001
Fuentes: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales, y Ministerio de Economía y
Producción de la República Argentina.
En primer lugar, el boom de crédito ha sido documentado por De La Torre et al. (2003),
que señalan que el crédito, en proporción del PIB, se duplicó con creces entre 1991 y
1998, al pasar del 14 por 100 al 30 por 100. Buena parte de ese crédito fue a parar al
sector de bienes no comercializables (por ejemplo, créditos al consumo, hipotecas y
deuda pública), de manera que no permitió ni una sustitución de importaciones (para
ahorrar divisas) ni una expansión de las exportaciones (para generar divisas). Kiguel
(2001: 15) señala que el crédito privado destinado a hipotecas y a préstamos al consumo
creció más que el dirigido a empresas. Además, una parte importante del crédito a
empresas se destinó a actividades que aumentaban el riesgo crediticio (inversiones poco
rentables o muy rentables pero arriesgadas), el riesgo de cambio (por la ausencia de
-6,0%
-5,0%
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Saldo comercial Saldo de servicios Saldo de rentas
Saldo de transferencias SALDO CORRIENTE
16
cobertura ante una eventual devaluación) 13 y el riesgo de liquidez (por tratarse de
inversiones a largo plazo).
En segundo término, la mayor parte del capital extranjero entró en forma de inversión
en cartera (sobre todo en bonos), como puede verse en el cuadro 2. Entre 1992 y 1998,
Argentina recibió un monto acumulado de 136.232 millones de dólares en términos
netos, de los que 87.224 millones fueron inversiones en cartera (64 por 100). A su vez,
la inmensa mayoría de las inversiones en cartera se destinaron a la adquisición de bonos
(74.477 millones, equivalentes al 54,9 por 100 de la entrada total de capital).
Cuadro 2. Entradas netas de capital extranjero en Argentina, 1992-1998, millones
de dólares y porcentajes
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 92-98 %
IDE 4.384 2.763 3.635 5.609 6.949 9.162 7.293 39.795 29,2
IEC 2.901 35.287 9.844 4.733 12.099 11.666 10.694 87.224 64,0
- capital 1.121 4.979 3.116 1.090 990 1.391 -210 12.477 9,1
- deuda 1.780 30.308 6.727 3.642 11.109 10.276 10.904 74.477 54,9
OI 1.877 -18.862 3.542 7.152 1.915 8.259 5.330 9.213 6,8
Total 9.162 19.188 17.021 17.494 20.963 29.087 23.317 136.232 100,0
Notas: IDE: inversión directa extranjera; IEC: inversión en cartera; OI: otras inversiones.
Fuente: CEPAL.
Así, la deuda externa pasó de 62.766 millones de dólares en 1992 (27 por 100 del PIB) a
140.489 millones en 1998 (47 por 100 del PIB). En términos de exportaciones, la deuda
pasó de 407 por 100 en 1992 al 457 por 100 en 1998 y al 523 por 100 en 1999. La tasa
de servicio de la deuda externa, en relación con las exportaciones de bienes y servicios,
creció del 22 por 100 en 1993 a 64 por 100 en 1998. Dada la importancia de la inversión
extranjera en bonos gubernamentales, en 1998 la mayor parte de la deuda externa era
pública, como puede verse en el cuadro 3.
13 El riesgo cambiario existía pese a la dolarización financiera (que pasó, entre 1992 y 1999, del55 por 100 al 90 por 100 en el crédito al sector público y del 50 por 100 al 60 por 100 en elcrédito al sector privado) ya que buena parte del crédito fue a parar al sector de bienes nocomercializables, esto es, a un sector incapaz de cubrirse de ese riesgo en términos de bienescomercializables (De La Torre et al., 2003: 20).
17
Cuadro 3. Deuda externa en Argentina, 1993-99, en porcentaje del PIB.
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Pública 23,4 24,7 26,0 27,0 25,5 27,6 30,0
Privada 7,1 8,5 12,2 13,8 16,9 19,5 21,1
Total 30,5 33,2 38,2 40,3 42,5 47,1 51,1
Fuente: FMI.
Conviene insistir en que el hecho de que la mayor parte de la deuda externa fuera
pública no significa que la deuda pública fuera excesiva ni que el sector público fuera el
único responsable del endeudamiento externo. La deuda pública (43,3 por 100 del PIB
en 1998 y 50,3 por 100 en 1999)14 no era sustancialmente más alta que la del conjunto
de las economías emergentes de América Latina (entre 40 y 45 por 100, de media, entre
1990 y 1999). Además, el cuadro 3 pone de manifiesto que el crecimiento de la deuda
externa del sector privado fue muy importante.
El cociente entre la deuda a corto plazo y las reservas en divisas, que ya era elevado en
junio de 1994 (1,3), alcanzó 1,6 en diciembre de 1998 y 2,0 en junio de 2001, lo que
indicaba un riesgo alto y creciente de falta de liquidez.
En tercer lugar, entre 1997 y 1998, la entrada neta de inversión en cartera pasó de
10.694 millones a menos 4.780 millones. La entrada neta total de capital extranjero, tras
alcanzar un máximo de 29.087 millones de dólares en 1997, fue cayendo en 1998 y
1999 y se desmoronó en 2000 (12.626 millones) y en 2001 (menos 10.904 millones). La
caída entre 2000 y 2001, superior a los 23.000 millones de dólares, fue equivalente al 8
por 100 del PIB registrado en 2000.
5. Un análisis comparado
El análisis comparado entre las crisis asiáticas y la crisis argentina puede realizarse en
dos niveles: superficial y estructural.
14 Si bien la deuda pública era deuda suscrita en moneda extranjera en más de un 90 por 100 yen bonos en más de un 70 por 100 (Baer et al., 2002: cuadros 6a y 6b).
18
La comparación superficial indica que:
• las crisis asiáticas fueron repentinas y totalmente imprevistas mientras que la crisis
argentina fue una crisis “a cámara lenta” y perfectamente prevista desde, al menos,
dos años antes;
• las crisis asiáticas mostraron una gran capacidad de contagio regional e
internacional, contagio que no se registró en el caso de Argentina 15, entre otras
razones porque los mercados financieros ya habían descontado que la crisis
argentina iba a producirse y;
• las crisis asiáticas fueron abordadas con prontitud por el FMI, que intervino
rápidamente en Tailandia, Indonesia y Corea del Sur, tras el estallido de sus
respectivas crisis; por el contrario, Argentina, pese a conseguir un crédito stand-by
en marzo de 2000 (que fue ampliado en enero y septiembre de 2001 hasta 21.600
millones de dólares) no recibió una asistencia similar ni justo antes ni justo después
de la suspensión de pagos y de la devaluación, seguramente por la preocupación de
entonces del FMI con el “riesgo moral” (moral hazard) de sus programas de rescate.
La comparación estructural puede hacerse, a su vez, en lo referido a los mecanismos de
las crisis y al proceso subyacente que las desencadenó.
En cuanto a los mecanismos de la crisis, existen similitudes y diferencias.
Por una parte, las crisis asiáticas y la crisis argentina presentan rasgos comunes, además
del ancla cambiaria: liberalización financiera, entradas masivas de capital, asignación
inadecuada del crédito, apreciación sustancial de las monedas en términos reales,
amplios y crecientes déficit de la balanza por cuenta corriente, elevada deuda externa a
corto plazo y efectos adversos del comportamiento especulativo y gregario de los
mercados internacionales de capital.
La liberalización financiera tuvo en ambos casos dos vertientes: apertura financiera y
desregulación financiera. De hecho, la apertura permitió la entrada masiva de capital
15 Pese a serios efectos en Uruguay y Paraguay. Conviene recordar que las crisis asiáticastuvieron una importante capacidad para transmitirse no sólo en la región sino también en otraseconomías emergentes y en transición.
19
extranjero, mientras que la desregulación propició comportamientos arriesgados por
parte del sector financiero.
Los factores de las entradas de capital fueron similares: apertura financiera, eliminación
del riesgo percibido de cambio gracias a los tipos de cambio fijos o semi-fijos y amplios
diferenciales de tipos de interés.
En cuanto a la mala asignación del crédito, es sabido que en Asia oriental buena parte
del crédito sirvió para financiar inversiones en propiedad inmobiliaria y en acciones
bursátiles, lo que generó una burbuja de activos. En Argentina, el sector bancario
financió créditos al consumo e hipotecas y colocó fondos en la financiación del sector
público. Si hubiese financiado actividades de sustitución de importaciones o de fomento
de las exportaciones, los problemas de falta de liquidez internacional sencillamente no
se hubiesen producido. Como señalan Perry y Servén (2003: 50), esa orientación del
crédito expresaba que el sistema regulador no controló suficientemente los créditos
bancarios al sector privado de bienes no comercializables así como la financiación
bancaria del sector público.
La apreciación, en términos reales, de la moneda, en los seis años anteriores al estallido
de las crisis respectivas rondó el 47 por 100 en Filipinas, el 28 por 100 en Malasia, el 25
por 100 en Tailandia e Indonesia y el 11 por 100 en Corea del Sur (véase de nuevo el
cuadro 1) mientras que fue del 26 por 100 en Argentina (Alberola et al., 2003).
Las causas del aumento del déficit corriente fueron también similares: apreciación de la
moneda, deterioro del saldo de la balanza de rentas, caída de la relación real de
intercambio (por el descenso del precio de los semiconductores en 1996 en Asia oriental
y por el del precio de los productos básicos distintos del petróleo en 1998-99 en
Argentina) y creciente competencia extranjera en mercados terceros (China en el caso
de Asia oriental y Brasil, tras la devaluación del real en 1999, en el de Argentina).
Aumentó en los dos casos el cociente entre la deuda externa a corto plazo y las reservas
en divisas: por ejemplo, en Tailandia, pasó de 0,99 en junio de 1994 a 1,45 en junio de
1997; en Corea del Sur, creció de 1,62 a 2,07 entre esas dos fechas; en Argentina, pasó
de 1,32 en junio de 1994 a 1,60 en diciembre de 1998.
20
En cuanto a los ataques especulativos, baste recordar que la entrada neta de capital
extranjero privado en los cinco países asiáticos, según datos del Institute of
International Finance (IIF), que no coinciden con los del FMI anteriormente
mencionados, pasó de 118.530 millones de dólares en 1996 a menos 37.330 millones en
1998. En Argentina, la entrada neta de capital extranjero total se fue reduciendo desde
29.087 millones de dólares en 1997 a 23.317 millones en 1998 y a 21.048 millones en
1999 y cayó estrepitosamente hasta 12.626 millones en 2000 y a menos 10.904 millones
en 2001.
Por otra parte, las diferencias también fueron importantes. El régimen cambiario era
naturalmente distinto, ya que el ancla cambiaria fue dura en Argentina y relativamente
blanda en Asia oriental. La política macroeconómica previa a las crisis era obviamente
diferente. En Asia oriental, las tasas de inflación en los años anteriores a las crisis
fueron bajas, de manera que la política monetaria no fue particularmente restrictiva. En
Argentina, por el contrario, la política monetaria fue inevitablemente restrictiva, dado
que la existencia misma de la junta monetaria impedía recurrir a medidas expansivas.
La estructura del capital entrante fue muy distinta. En Asia oriental predominaron los
préstamos bancarios: en 1996, representaron el 58 por 100 de las entradas netas de
capital privado en los cinco países afectados, según el IIF. En Argentina, por el
contrario, las inversiones en cartera y, en menor medida, las inversiones directas
supusieron el grueso del capital entrante. Tal cosa obedecía a dos fenómenos que
brillaron por su ausencia en Asia oriental: el importante endeudamiento público y las
privatizaciones masivas.
Finalmente, la deuda externa era principalmente pública en Argentina mientras que era
básicamente privada en Asia oriental.
En lo referido al proceso subyacente que desencadenó las crisis, las conclusiones son
claras. En Asia oriental, la causa desencadenante de la crisis fue un exceso de inversión
privada (financiada con deuda externa a corto plazo) mientras que en Argentina se trató
de un endeudamiento “puro”, debido a la fuerte entrada de capital en forma de inversión
en cartera destinada sobre todo a la adquisición de bonos gubernamentales.
21
6. Conclusiones
La experiencia de Argentina en los años noventa, comparada con la de los países
asiáticos que entraron en crisis en 1997-98, parecería sugerir, a primera vista, que las
anclas cambiarias (blandas o duras) generan numerosos inconvenientes. Entre los
efectos negativos que se han destacado en este trabajo figuran la apreciación en
términos reales de la moneda y el consiguiente deterioro de la balanza corriente y la
masiva entrada de capital extranjero en forma de inversión en cartera y de préstamos
bancarios, esto es, de fondos generadores de deuda externa y/o volátiles. Así, algunos
especialistas defienden una variante extrema de la teoría de las “dos esquinas”, en virtud
de la cual sólo serían procedentes la dolarización completa o los tipos de cambio
plenamente flexibles.
Los partidarios de la dolarización señalan que se trataría de la única forma de dotar de
credibilidad al ancla cambiaria. No obstante, diversos trabajos teóricos y empíricos han
defendido la tesis de que las economías emergentes están sujetas a importantes
perturbaciones externas (cambios en los tipos de interés internacionales o en la relación
real de intercambio) e internas (cambios en el ritmo de crecimiento o de nivel de
empleo), que exigen cierta flexibilidad en el tipo de cambio. En ausencia de tal
flexibilidad, el ajuste a esas perturbaciones ha de hacerse mediante una costosa
deflación de precios y salarios o un difícil incremento de la productividad en relación
con los socios comerciales. Además, la dolarización supone obviamente renunciar a
cualquier tipo de autonomía en la política monetaria.
En cuanto a los defensores de tipos de cambio plenamente flotantes, no parecen tener en
cuenta que serían potencialmente muy inestables, puesto que la volatilidad intrínseca de
los flujos de capital generaría fluctuaciones muy amplias de las monedas. Además,
como las economías emergentes deben endeudarse en moneda extranjera y no pueden
cubrirse del riesgo cambiario (el llamado “pecado original”), una depreciación repentina
encarecería de manera abrupta su deuda externa. Así, el famoso “miedo a la flotación”
(fear of floating) está en buena medida justificado en las economías emergentes.
22
Una segunda conclusión es que el problema de las anclas cambiarias no es tanto que
sean más o menos duras o blandas sino que se establezcan en relación con una única
divisa de referencia. En el caso de Asia oriental, el ancla era un vínculo de facto, no
oficial y blanda, puesto que teórica y oficialmente, lo que existía era un tipo de cambio
de “flotación gestionada” (managed float). En cualquier caso, la apreciación del dólar
desde la primavera de 1995 arrastró a las monedas asiáticas, especialmente en los casos
de Indonesia y Malasia, aunque no tanto en el de Corea del Sur. Obsérvese, además, que
Singapur, por ejemplo, capeó relativamente bien las crisis asiáticas, pese a los estrechos
vínculos comerciales y financieros con el resto del sudeste asiático, lo que en parte se
debió a su régimen cambiario de cesta (monitoring band arrangement). En el caso de
Argentina, se ha sugerido convincentemente que “lo que hizo finalmente insostenible a
la junta monetaria argentina fue no sólo el tipo de cambio fijo sino un tipo de cambio
fijo respecto únicamente de un dólar fuerte” (Haussman y Velasco, 2002: 32). En
realidad, la vinculación únicamente al dólar no tenía mucho sentido en Argentina, cuyo
comercio exterior se producía principalmente con Europa occidental (24,3 por 100 de
media en 1992-98) y Brasil (23,1 por 100) y sólo en escasa medida con Estados Unidos
(15,6 por 100). Por consiguiente, las economías emergentes deberían explorar diversos
tipos intermedios de regímenes cambiarios y especialmente los que consistan en
vincular su moneda a una cesta ponderada de divisas.
Finalmente, incluso con tipos de cambio vinculados a una cesta apropiada de monedas,
las crisis financieras pueden también producirse. Así, es necesario completar un
régimen cambiario adecuado con controles de capital (Palma, 2000), que permitan
reducir la proporción de capitales a corto en la entrada total de capital extranjero. La
experiencia del “encaje” chileno (1991-98) ha sido ilustrativa. Aunque existe aún alguna
controversia al respecto, todo parece indicar que ese tipo de controles permite: (1)
reducir la proporción de capitales a corto plazo en la entradas totales de capital
extranjero así como controlar el crecimiento de éstas; (2) evitar un aumento desmedido
de la deuda externa a corto plazo; (3) disminuir o retrasar el alcance de la apreciación de
la moneda; (4) mantener la independencia en la política monetaria sin tener que
flexibilizar totalmente el tipo de cambio. La experiencia indica que en las economías
emergentes la alternativa a los controles de capital es o bien renunciar a una política
monetaria autónoma o bien aceptar una extrema volatilidad cambiaria.
23
En suma, estas páginas han intentado poner de manifiesto que el análisis comparado de
las crisis asiáticas y de la crisis argentina sugiere que la mezcla entre un ancla cambiaria
(blanda o dura) con respecto a una única divisa de referencia y una rápida liberalización
financiera es una combinación llena de inconvenientes para las economías emergentes.
Contribuye a acelerar las entradas de capital, que en los dos casos fueron masivas en los
años anteriores a las crisis y provocaron, junto con el aumento de la cotización de dicha
divisa de referencia, una perjudicial apreciación de la moneda en términos reales así
como un incremento excesivo del crédito interno. Además, si esas entradas toman la
forma de capitales en forma de deuda y/o volátiles, el resultado es que aumentan mucho
tanto el endeudamiento externo, especialmente a corto plazo, como la vulnerabilidad a
un cambio de dirección de los flujos de capital. Si a esto se suma el comportamiento
especulativo, gregario y proclive al pánico de los mercados financieros internacionales,
se dan todos los ingredientes para que aumente mucho el riesgo de padecer una crisis
financiera.
Algunas medidas pueden propiciar una protección mayor ante ese riesgo: un régimen
cambiario basado en la vinculación a una cesta de monedas y una liberalización
financiera que se acompañe de la construcción simultánea de un sistema adecuado de
supervisión y regulación. Con todo, salvo que se progrese mucho en la creación de una
nueva arquitectura financiera internacional, que parecía un campo promisorio hace
algunos años pero que se ha desvanecido un tanto, las economías emergentes seguirán
siendo vulnerables al tipo vigente de globalización financiera. Deberían pues
instrumentar las medidas de auto-protección que estén a su alcance.
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