NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN

SEMANA: SIETE TEMA LA ESTRUCTURA FINANCIERA, ASPECTOS PRCTICOS

Y TERICOS*

La definicin de la estructura financiera de la empresa es uno de los mayores retos para el administrador financiero puesto que implica combinar un conjunto de factores que de una manera independiente o interrelacionada inciden tanto directa como indirectamente en lograr la mejor composicin entre pasivo y patrimonio.

La estructura financiera est integrada por pasivo corriente, pasivo no corriente, y patrimonio. El pasivo corriente lo conforman, entre otros, los proveedores, obligaciones bancarias, costos y gastos por pagar, impuestos por pagar y otras cuentas por pagar. El pasivo no corriente est compuesto por las obligaciones financieras, emisin de ttulos y pensiones de jubilacin, entre otros. Finalmente, el patrimonio est integrado por el capital, el supervit de capital y el supervit ganado.

En esta lectura se abordan los siguientes temas: conceptos de conformaciones financieras, factores a tener en cuenta en la definicin de la estructura financiera, la comparacin deuda-patrimonio, dejando para un prximo documento todo lo relacionado con la estructura ptima de capital desde las dos teoras existentes: la teora tradicional y la teora de MODIGLIANI y MILLER.

Es importante plantear que no existe un solo factor para definir una estructura financiera puesto que todos actan tanto de manera independiente como interdependiente. Por tanto, debe estudiarse por ejemplo el problema del riesgo en conjunto con la situacin de utilidades y conectarla con el control empresarial. Sin embargo, si tenemos una concepcin muy clara de cada uno de ellos, estamos seguros de que se logra el objetivo: conformar la mejor estructura financiera. Los factores que debemos discutir corresponden al riesgo, la utilidad, la conformidad, la maniobrabilidad control, el entorno (econmico, empresarial, industrial), las condiciones de la propia empresa y las polticas gubernamentales como aspectos * Toma y adaptado de JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoracin de Empresas. Bogot: ECOE, 2010. Captulo 3.

GERENCIA FINANCIERA

esenciales que contribuyen a la definicin de una estructura financiera adecuada de las organizaciones.

Un aspecto importante para acercarnos a decisiones ms reales sobre la conformacin de la estructura financiera sera conocer las estructuras de los sistemas financieros. Para nuestro caso se centrara en el ambiente colombiano, por corresponder a nuestras propias caractersticas, y en el norteamericano, por representar el marco ms amplio de un sistema financiero.

CONCEPTO DE CONFORMACIONES FINANCIERAS

Se parte del esquema presentado en el siguiente diagrama para una mejor comprensin de la temtica. En primer lugar, son identificados cuatro pilares de de la estructura financiera: conceptos, pasos en la planeacin financiera, factores a tener en cuenta en la definicin de la estructura financiera y la comparacin deuda patrimonio. Constituye un aspecto importante mencionar el sistema financiero colombiano e internacional, adems de los ttulos que se ofrecen en el mercado tanto domstico como global y, por ltimo, de otros mecanismos de financiacin existentes.

1. Conceptos 1. Sistema financiero colombiano 2. Pasos en la planeacin

financiera 2. Sistema financiero internacional

3. Factores a tener en cuenta 3. Ttulos en el mercado domstico e internacional

4. Comparacin deuda patrimonio

4. Crditos del mercado domstico e internacional

Crditos especiales

Cuadro 1. Elementos de la estructura financiera

Activos Pasivo y Patrimonio Activos corrientes Pasivos corrientes

Pasivos NO corrientes

Estructuraptimadecapital

Teoratradicional TeoradeMODIGLIANIMILLER

Otrasteoras

Activos NO corrientes Patrimonio

Cuadro 2. Estructura genrica del balance general

Similar al de los activos se sigue con el pasivo. En este se analiza el proceso de maduracin del mismo, es decir, si el pasivo vence en perodos menores al ao se denomina, de manera general, pasivo corriente, y si el pasivo vence en perodos mayores al ao se le denomina pasivo no corriente o de largo plazo. Nuestro inters se orienta hacia el lado derecho del balance. De acuerdo con el siguiente cuadro, el pasivo corriente debe clasificarse de acuerdo a su maduracin, es decir, el de menor vencimiento ira de primero. Este mismo criterio se realiza para el pasivo no corriente.

Aparecen en ambos pasivos las obligaciones financieras en primer orden. Pero el criterio debe ser muy claro; se ubican de acuerdo al vencimiento, esto permite desarrollar los conceptos de estructura de capital y estructura financiera. Se entiende como estructura de capital la que comprende exclusivamente las fuentes de financiacin de largo plazo y estructura financiera la que integra todo el lado derecho del balance (corto y largo plazo).

Pasivo

Pasivo Corriente Obligaciones bancarias Proveedores Costos y gastos por pagar Impuestos por pagar Dividendos por pagar Otras cuentas por pagar

Pasivo No Corriente Obligaciones financieras Emisin de ttulos Pensiones de jubilacin

Patrimonio

Capital Capital autorizado Capital suscrito Capital suscrito y pagado Prima en colocacin de acciones

Supervit de Capital Valorizacin y desvalorizacin Ajuste por inflacin del patrimonio

Supervit Ganado Reserva legal y obligatoria Reserva ocasional Reserva estatutaria Utilidades del perodo

Cuadro 3. Composicin del pasivo y el patrimonio

Realmente, en el tratamiento de la temtica es considerado con mayor intensidad el concepto de estructura financiera, aunque en algunos apartes haremos referencia a la estructura de capital.

FACTORES PARA DEFINIR LA ESTRUCTURA FINANCIERA

Una de las situaciones ms complejas de la empresa est en la definicin de la composicin ms adecuada entre los recursos externos e internos. Sin embargo, contando con un conjunto de factores que tratados de manera independiente o debidamente interrelacionada acercan a esta estructura financiera ptima.

Ahora, los factores que contribuyen a la conformacin de la estructura financiera son los siguientes: adecuabilidad (conformidad financiera), maniobrabilidad, riesgo financiero, utilidad, control, caractersticas de la economa, de la industria y de la compaa (entre ellas perspectivas de rentabilidad y flujos de caja) y, finalmente, el gobierno. Es importante hacer un tratamiento de cada uno de ellos.

Adecuabilidad. El factor de adecuabilidad podra explicarse como una relacin biunvoca dentro de la teora de conjuntos. Es decir, si tenemos dos conjuntos A1 y A2 y la correspondencia con sus respectivos subconjuntos B, C, D:

Conjunto Correspondencia Subconjunto

A1

B

C

D Conjunto Correspondencia Subconjunto

A2

B

C

D Cuadro 1. Factor adecuabilidad

Pero si A1 A2 A1 B Sera diferente A2 B

Interpretamos que si A1 y A2 son iguales, las correspondencias entre A1 y A2 con B o con C o con D es la misma. Pero si ocurre que es diferente, entonces la correspondencia tambin es distinta.

Dado lo anterior, en las finanzas existe una norma que se asume como poltica financiera: Los activos de corto plazo deberan financiarse con pasivos de corto plazo y los activos de largo plazo con fondos de largo plazo (pasivo y patrimonio). Pero dado el comportamiento de los flujos de caja se estableci la norma de la conformidad financiera, puesto que es claro que el nivel de los activos corrientes no obedece exclusivamente a las condiciones del entorno sino que, adems, existen polticas organizacionales que afectan la estructura de dichos recursos. Ahora, por su

comportamiento, por las polticas financieras, por condiciones externas, entre otros, podemos clasificar los activos corrientes en estacionales y permanentes. Los activos corrientes estacionales corresponden a aquellos que varan influidos por los factores mencionados en el prrafo anterior. Los activos corrientes permanentes son aquellos que se mantienen como resultado de polticas financieras.

Figura 1. Activos corrientes y sus componentes.

Figura: Activos Corrientes y sus componentes

En la figura se resume la norma de la conformidad financiera: Los activos corrientes estacionales deben ser financiados con los pasivos corrientes y, los activos corrientes permanentes y activos no corrientes deben financiarse por recursos de largo plazo (pasivos no corrientes y patrimonio). Para ello retomemos nuevamente el balance general.

Activos Pasivos Activos Corrientes Pasivos No Corrientes Activos No Corrientes

Pasivos Corrientes Patrimonio

Cuadro 2. Factor adecuabilidad

Estacionales(variables)

CambiancontinuamenteActivos

ActivoscorrientesdetipoestacionalActivoscorrientes

permanentesActivosnocorrientes

Noestacionales(permanentes)

SemantienenconstantesennivelesmnimosPasivosyPatrimonioPasivos

corrientes

Pasivosnocorrientes

Losactivoscorrientespuedenser:

Pero hay que observar qu contienen los activos corrientes:

Activos corrientes Cul es su comportamiento? Efectivo y Bancos

Inversiones Temporales Cuentas por pagar Gastos anticipados

Niveles mnimos? Cules son las polticas financieras? Hay permanentes Hay efectivos de tipo estacional?

De acuerdo con lo anterior, desarrollar dicha poltica permite al administrador financiero cuadrar la estructura financiera. Por eso la adecuabilidad es considerada como una variable importante para definir la estructura financiera. Es posible formularlo de la siguiente manera:

Maniobrabilidad. En relacin con la capacidad de la empresa para lograr acuerdos con los intermediarios financieros acerca de la posibilidad de que un determinado pasivo pueda convertirse de largo plazo a corto plazo o lo contrario, tambin que el patrimonio sea posible convertirlo en pasivo y lo contrario.

Siendo muy estrictos, el pasivo ms manejable es el de largo plazo, le sigue en su orden el pasivo de corto plazo y finalmente el patrimonio, que es el menos lquido, aunque puede ocurrir que una institucin financiera que restrinja el prepago o sancione genere mayores costos para la empresa y haga el pasivo menos maniobrable. De todas maneras se es el proceso ms acorde para definir la estructura financiera.

Figura 2 . Activo corrientes y sus componentes

El riesgo financiero. Se interpreta como la variabilidad de las utilidades de la empresa por el impacto causado en el cambio de otras variables, por lo general mediante el uso del pasivo logrando aumento en el rendimiento para el propietario a travs del efecto palanca, o evitando el aumento del costo de capital debido a variables como los intereses, la amortizacin, entre otras. Lograr los objetivos mencionados de todas maneras implica un riesgo, la cuestin es cmo analizarlo? Existe una variedad de criterios, entre ellos mencionamos: el efecto de la palanca en las utilidades sensibilidad- las razones de cobertura, los flujos de efectivo, el posible impacto sobre el control de la compaa, la capacidad de seguir obteniendo recursos (hipotecas, no pagar dividendos, quedar mal, etc.) y muchos otros. Lo que a la final se postula en cada uno de ellos es que se requiere que el costo del pasivo sea inferior al rendimiento sobre la inversin, consideracin importante para el proceso de creacin de valor. Indudablemente, el mejor enfoque es analizar cada uno de estos criterios.

Efecto de la palanca en las utilidades y sensibilidad. En este caso se pretende analizar el efecto integrado del balance general y el estado de resultados sobre la tasa de rendimiento del patrimonio, verificando que la tasa de rentabilidad del patrimonio (TRP) con pasivos sea mayor que la tasa de rentabilidad del patrimonio (TRP) sin pasivos. Esto es favorable porque indica un buen uso del apalancamiento financiero, es decir, lograr que utilizando los pasivos se alcance mayor rentabilidad del patrimonio. Veamos un ejemplo.

EJEMPLO DIECIOCHO: Anlisis del efecto de la palanca en las utilidades y sensibilidad

Dada la estructura financiera de La Empresa y su estado de resultados:

acuerdoconlascircunstancias

Pensar

Nuevasestructurasfinancieras

Reestructuracionesfinancieras

Explicacin de simbologas: UAI (es la utilidad antes de impuestos e involucra la parte no operacional) UDI (es la utilidad despus de impuestos) y TRP (es la tasa de rentabilidad del patrimonio con o sin pasivos).

Se puede observar lo siguiente:

La estructura financiera de La Empresa se muestra con y sin pasivos y el respectivo estado de resultados con el efecto de cada situacin. La TRP con pasivos es del 30,70% antes de impuestos y del 28,00% sin pasivos. El rendimiento del capital es 1,10 veces mayor al utilizar el pasivo; es decir, hay una amplificacin que se produce por el apalancamiento sobre la rentabilidad del patrimonio En conclusin, se espera siempre que con pasivos el efecto apalancamiento sea positivo.

El efecto de apalancamiento financiero sobre los precios de las acciones y el costo de capital. Este es otro aspecto para medir los efectos del riesgo. En este aparte se pretende medir el efecto que tienen distintas estructuras financieras sobre el costo de capital y el precio de mercado de la empresa.

EJEMPLO DIECINUEVE: el efecto del apalancamiento sobre el costo de capital y el precio

La Empresa tiene la posibilidad de conformar distintas estructuras financieras, desde un nivel de 0,00% de endeudamiento hasta un 60,00%. Las utilidades esperadas, el beta segn la estructura, la rentabilidad esperada, el precio implcito, la razn precio utilidad y el costo de capital, son:

Donde se observa:

En la primera columna (B) aparecen distintas estructuras financieras que van de un rango de 0,00% de deuda a 60,00% de deuda.

En la columna C se da una tendencia al aumento de la utilidad por accin (UPA) en la medida en que se incrementa el nivel de endeudamiento. Aceptamos esta posicin debido a un buen uso del apalancamiento financiero. Pero, a su vez, se origina una disminucin en la misma por el riesgo financiero asumido en la estructura financiera con un nivel de deuda del 60,00%.

En la columna D se presenta el costo de capital de la deuda despus de impuestos, la cual asume la particularidad de aumentar en la medida en que se incrementa el nivel de endeudamiento. En esta relacin se pasa de 0,00% a una tasa del 37,50%. Y como correlato a lo anterior, el beta de la compaa, columna E, tambin aumenta en la medida en que se incrementa el nivel de riesgo. De ah entonces que partiendo de

una beta de 1,50 para una financiacin completa por el patrimonio pase a una beta de 2,70 originado en el endeudamiento del 60,00% y un patrimonio del 40,00%.

Con los datos suministrados en estas columnas se hallan los valores de:

La rentabilidad esperada de la accin, columna F, (representativo del patrimonio) de la compaa es del 30,00% en un nivel de endeudamiento de 0,00%. Esta tasa se obtiene del modelo de determinacin de precios de activo de capital: E (RA) = RL + (RM RL) * A

Tambin determinamos el precio de mercado de la accin por la modalidad de precio implcito, columna G. Es decir, relacionando las utilidades por accin (UPA) con el costo del capital del patrimonio.

El primer valor que aparece en la columna 6 es de $20/accin. El segundo es de $20,98 y el ltimo de $18,33. Entonces, la tendencia es a la subida del precio de mercado. Sin embargo llega a un tope, pues a partir de ese nivel de endeudamiento (parece que llegara a un punto de inflexin) el precio comienza a disminuir.

Bajo este criterio el nivel de endeudamiento ptimo de la empresa se encuentra cerca del 30,00%.

La columna H indica la relacin de precio de mercado con la utilidad por accin, es decir P/U. Este es un buen indicador de la liquidez y rentabilidad. Aqu se muestra que la relacin es alta para los primeros niveles de endeudamiento y luego viene un punto de inflexin.

19,50

20,00

20,50

21,00

21,50

22,00

22,50

23,00

0,0% 10,0%20,0%30,0%40,0%50,0%60,0%70,0%

Valord

elaAccin

Niveldeendeudamiento

PrecioImplcito

El aspecto ms importante se encuentra en que a medida que el nivel de endeudamiento aumenta disminuye la relacin.

Finalmente, en la ltima columna, el costo promedio ponderado de capital muestra una relacin paulatina hasta el nivel de endeudamiento del 30,00%, donde se alcanza el costo mnimo. Luego este punto coincide con el de mnimo valor.

Por lo tanto, la estructura ptima de capital es la que logra un equilibrio entre riesgo y rendimiento y por lo tanto maximiza el precio de la accin.

Es decir, si nos remitimos a una herramienta financiera como la relacin P/U, o sea, la relacin precio de mercado con la utilidad por accin, puesto que el precio de una accin es el valor presente de los dividendos esperados en el futuro de dicha accin, el uso del apalancamiento financiero ha de afectar el precio de las acciones cambiando la corriente esperada de dividendos o la tasa requerida de rendimiento

0,000,501,001,502,002,503,003,50

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0%NIveldeendeudamiento

RaznP/U

27,0%

28,0%

29,0%

30,0%

31,0%

32,0%

33,0%

0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0%NIveldeendudamiento

Costodecapital

sobre el capital. Un apalancamiento ms alto aumenta las utilidades esperadas por accin al menos por un tiempo-, pero tambin aumenta el riesgo de la empresa y puede tener efectos positivos sobre el precio de mercado de la accin.

ste determina el punto de estructura ptima de capital. La siguiente figura presenta la situacin*.

*ParaunamejorvisualizacinsehaamplificadoelvalordelCostodeCapital.

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

0% 20% 40% 60% 80%

PrecioImplcito

CostoAmplicadoparagracar)

Estructurap>ma

MnimoCosto

MximoPrecio