Les capacités de gestion de crédit de GPTD sous la loupeannée et considérons que le risque d’une récession à court terme est faible. Ce point de vue est étayé par les niveaux

Tirer parti des écarts de tauxLes capacités de gestion de crédit de GPTD sous la loupe

Robert Pemberton, CFA Directeur général, Chef de la gestion des titres à revenu fixe

Naoum Tabet Vice-président et directeur

1L’écart de taux d’une obligation de société résulte de la différence entre le taux de cette obligation et celui d’une obligation du Trésor de même échéance. L’écart de taux entre ces deux effets permet de mesurer le risque relatif lié à la détention de diverses obligations de sociétés sur l’échelle des risques, par rapport au taux d’un titre « sans risque ».

Les écarts des obligations de sociétés, communément appelés écarts de taux, constituent une mesure importante du risque, des liquidités et de la conjoncture générale d’un marché1. Les écarts de taux s’élargissent lorsque les intervenants d’un marché accordent leur préférence aux obligations d’État au détriment des obligations de sociétés, ce qui se produit généralement lorsqu’ils s’attendent à une détérioration de la conjoncture économique. En 2018, les écarts de taux se sont élargis à l’échelle mondiale et ont atteint un sommet de deux ans, à la faveur d’un ralentissement attendu de la croissance économique par les investisseurs. Cet élargissement a donné lieu à une occasion pour Gestion de Placements TD (GPTD) et ses clients.

Dans cet article, nous présentons la stratégie de gestion active des titres à revenu fixe de GPTD en mettant l’accent sur nos capacités de recherches sur les titres d’emprunt et notre analyse de la compensation pour la prise de risque.

DRAFTN O U V E L L E

P E R S P E C T I V E

Nouvelle perspective | Tirer parti des écarts de taux PAGE 2

Comparaison – Processus de placement de GPTD et évolution des écarts d’obligations de sociétés canadiennes de premier ordre

Depuis les années 1990, l’équipe de GPTD met en œuvre le même processus discipliné et reproductible pour analyser les occasions liées aux épisodes d’élargissement des écarts de taux et positionner de façon avantageuse notre portefeuille de titres à revenu fixe. Comme en témoigne le graphique 1, cette approche nous a toujours permis de dégager des rendements excédentaires à long terme pour nos clients.

Un examen qualitatif de notre stratégie de gestion de titres à revenu fixe avant, pendant et après la crise financière de 2008-2009 permet d’illustrer ces résultats plus en détail. Comme l’indique le graphique 1, l’événement majeur de la période est la grande crise financière de 2008-2009. Cependant, d’autres importantes périodes d’élargissement des écarts de taux survenues avant et après la grande crise financière nous

permettent d’examiner en profondeur les décisions de placement que nous avons prises.

Avant et pendant la crise financière (de 1999 à 2009)Entre 1999 et 2007, les épisodes importants d’élargissement des écarts de taux étaient rares. Les écarts de taux des titres de premier ordre variaient de 50 à 100 points de base (pdb) pour le Canada et de 60 à 200 pdb pour les États-Unis. Cependant, certains événements marquants, comme la bulle technologique, les attentats du 11 septembre et les deux tristes scandales comptables d’Enron et de WorldCom ont contribué à élargir les écarts de taux. Inversement, la docilité qui a régné au chapitre des écarts de taux à la fin des années 1990 et au début des années 2000 n’existait pas en 2008-2009. Pendant cette période, les écarts de taux se sont élargis considérablement en raison de l’incertitude accrue et de l’inquiétude croissante des investisseurs quant à la capacité des sociétés emprunteuses (et d’autres emprunteurs privés) d’assurer le service de leur dette dans un contexte de dégradation de la conjoncture économique.

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Données de mars 2019. Sources : Données internes de GPTD et Bloomberg Finance L.P.

Écarts des obligations de sociétés canadiennes de première qualitéRendement excédentaire GPTD — Période mobile de 1 an

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L’accroissement récent des écarts de crédit est une conjoncture que nous avons déjà connue à GPTD. Nous avons toujours misé sur notre savoir-faire en matière de crédit et de marché pour déterminer si ces situations étaient attribuables à une détérioration des marchés du crédit ou à des événements systématiques inhérents aux risques. Pour bien traiter de l’efficacité de notre stratégie de gestion active des titres à revenu fixe, un examen rétrospectif des résultats de cette stratégie avant, pendant et après les périodes « d’élargissement des écarts de taux » s’impose. Le graphique 1 permet de comparer les écarts de taux des obligations de sociétés canadiennes de premier ordre et les rendements excédentaires, sur des périodes mobiles, dégagés par la stratégie phare de gestion de titres à revenu fixe de base de GPTD2.

2Les rendements excédentaires représentent la différence entre les rendements de la stratégie de gestion de titres à revenu fixe de base de GPTD et les rendements de l’indice obligataire universel FTSE Canada.

Graphique 1 : Occasions liées aux écarts de taux grandissants

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Pendant les périodes susmentionnées – et jusqu’à la fin de tous les cycles, nous avons misé sur notre savoir-faire macroéconomique pour comprendre ce qui causait l’élargissement des écarts et dénicher des occasions dans chacun des secteurs. Nos gestionnaires de portefeuille ont alors fortement surpondéré les titres approuvés par notre équipe de recherche sur le crédit, soit ceux les plus à même de compenser la prise de risque.

Suivant chaque période d’élargissement, GPTD a pu offrir de bons rendements aux clients avec la normalisation des écarts de taux.

Après la crise financière (de 2010 à aujourd’hui) Dans la foulée de la crise financière, les écarts de taux sont restés supérieurs à leurs moyennes historiques en raison des mouvements causés sur les marchés par certains événements, notamment le Lundi noir, le déclassement de la dette souveraine des États-Unis par Standard & Poor’s, la fin du programme d’assouplissement quantitatif, le Brexit et les élections présidentielles américaines.

Tout comme lors de périodes précédentes d’élargissement des écarts de taux, nos clients ont pu profiter d’un rendement solide supérieur aux indices de référence lorsque les écarts de taux ont commencé à revenir à la normale.

En 2013, nous avons commencé à réduire notre surpondération en obligations de sociétés en raison du rétrécissement des écarts de taux et d'une plus faible compensation pour la prise de risque. Vu la détérioration constante des bilans et des résultats de diverses sociétés, nous avons conclu à un point d’inflexion du cycle du crédit, où le risque de défaillance peut s’accroître à court terme. En 2015, notre surpondération d’obligations de sociétés de premier ordre avoisinait ses creux historiques (voir le graphique 2). Cette décision de placement opportune nous a permis de bien nous positionner pour protéger l’actif de nos clients, car un affaiblissement des perspectives économiques en 2016 a entraîné un élargissement important des écarts.

À mesure que les écarts de taux se sont élargis en 2016, nous avons une fois de plus accru notre surpondération de titres d’emprunt de sociétés, mais, pas dans la même mesure qu’auparavant. Notre approche plus prudente était motivée par le sentiment que la détérioration du rendement des titres d’emprunt de sociétés se poursuivrait dans un contexte marqué par un affaiblissement de la conjoncture économique, des mesures d’assainissement du bilan des sociétés et de la croissance des bénéfices ainsi que par l’augmentation de la volatilité et de l’incertitude sur les marchés.

Graphique 2 : Pondération historique globale des obligations de sociétés

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% du portefeuille (à gauche) Durée (à droite)

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(%)

Mars-07 Mars-08 Mars-09 Mars-10 Mars-11 Mars-12 Mars-13 Mars-14 Mars-15 Mars-16 Mars-17 Mars-18 Mars-19



Cependant, bien que nous ayons privilégié pendant cette période une méthodologie à la fois saine et conséquente, le marché s’est rétabli plus rapidement que prévu, de sorte que nous avons enregistré, par rapport à l’indice de référence, un rendement supérieur plus modeste que durant les périodes précédentes.

Depuis le début de 2018, l’incertitude mondiale grandissante face à la conjoncture

macroéconomique a contribué à élargir les écarts de taux. Cette situation nous a une fois de plus donné l’occasion de recenser les titres d’emprunt sous-évalués que recèlent les secteurs et les émetteurs d’obligations de sociétés et d’en tirer profit.

Selon nous, l’occasion est belle d’accroître la surpondération des titres de premier ordre. Nous justifions cette décision en trois points.

Graphique 3 : Production industrielle en Amérique du Nord

Justification 1Parallèlement à l’élargissement des écarts de taux des obligations de sociétés, les écarts de taux des titres de sociétés de premier ordre sont depuis peu très intéressants compte tenu de la phase présente du cycle économique actuel. L'analyse de la courbe de taux des titres canadiens et américains révèle que nous avons vraisemblablement atteint les dernières phases du cycle et que nous y resterons pour le moment. Nous ne prévoyons pas de récession cette année et considérons que le risque d’une récession à court terme est faible. Ce point de vue est étayé par

les niveaux de la production industrielle (graphique 3) et l’humeur des consommateurs (graphique 4), qui approchent de récents sommets, ainsi que par le taux de chômage historiquement faible à l’échelle mondiale. En outre, même si la croissance du PIB mondial ralentit, elle demeure stable alors que les économies continuent de faire preuve de résilience.

En comparaison avec les derniers cycles économiques, les écarts de taux actuels sont attrayants et sont en moyenne de 40 à 50 pdb plus élevés qu’ils devraient l’être.

G = Axe de gauche. D = Axe de droite. Données de mars 2019. Sources : Données internes de GPTD et Bloomberg Finance L.P.

Canada moyenne 10 ans É-U. moyenne 10 ans

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Graphique 4 : Confiance des consommateurs en Amérique du Nord

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Canada États-Unis

Canada moyenne 10 ans (G) É-U. moyenne 10 ans (D)Canada (G) États-Unis (D)

mars-2016 sept.-2016 mars-2017 sept.-2017 mars-2018 sept.-2018 mars-2019


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Justification 2Les bénéfices des entreprises non financières ont progressé à un rythme considérable en 2018 (graphique 5). Ce rythme de croissance pourrait ne pas se répéter en 2019 étant donné le ralentissement attendu au chapitre des ventes, de la production industrielle et de la fabrication par rapport aux sommets observés. Pour les détenteurs de titres d’emprunt de sociétés,

la stabilisation des bénéfices risque d’être contrebalancée par un ralentissement de la croissance de la dette pendant le reste de la présente année et éventuellement l’année prochaine. Un ralentissement du taux de croissance de la dette des sociétés peut présager une stabilisation continue des taux de défaillance des sociétés.

Justification 3Récemment, la Réserve fédérale américaine et la Banque du Canada ont délaissé leur politique monétaire restrictive. Elle aurait fait grimper les taux d’intérêt en contexte d’incertitude macroéconomique et aurait nui à l’économie. L’attitude plus conciliante des banques centrales

est susceptible d’avoir une incidence positive, car elle réduirait considérablement le risque qu’une erreur soit commise dans le cadre de politiques. Le contexte de faiblesse prolongée des taux d’intérêt devrait persister compte tenu de la faiblesse de l’inflation (graphique 7) et du taux de chômage.

Graphique 5 : Bénefices et flux de trésorerie des sociétés

Bénéfices des entreprises, après impôtsFlux de trésorerie nets des sociétés

Moyenne à long termeMoyenne à long terme


Graphique 6 : Taux à un jour mondiaux

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1 %

mars-2009 mars-2011 mars-2013 mars-2015 mars-2017

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Positionnement du portefeuille fondé sur les justifications énoncées ci-dessusLes écarts se creusant entre les titres notés BBB et A dans la deuxième moitié de 2018, nous avons accru l’exposition aux obligations de sociétés et tirons parti d’apparentes sous-évaluations du côté des notations BBB. Pourquoi? L’effet de levier associé aux titres notés BBB de 2015 à 2018 est principalement attribuable à une effervescence d’activités de fusions-acquisitions, aux taux d’intérêt et à un faible différentiel entre les émetteurs notés A et BBB. Or, nous anticipons un revers de tendance en 2019. L’analyse des données fondamentales et nos

recherches ascendantes indiquent que les sociétés émettrices notées BBB commencent à gérer leur bilan de manière plus proactive, mettant l’accent sur le désendettement. Vu leur ferme engagement envers les obligataires, ces sociétés cherchent pour la plupart à améliorer leur levier financier, ce qui favorise la qualité du crédit. Étant donné tous les facteurs mentionnés ci-dessus, nous croyons que de nombreux titres notés BBB recèlent d’attrayantes occasions. Cependant, nous continuons de privilégier les placements auprès d’émetteurs de qualité affichant de solides données fondamentales, une souplesse financière accrue et une équipe de direction résolument engagée envers les détenteurs d’obligations.

Graphique 8 : Pondération des titres de sociétés BBB par rapport à l’indice de référence

20 %

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mars-07 mars-08

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mars-09 mars-10 mars-11 mars-12 mars-13 mars-14 mars-15 mars-16 mars-17 mars-18 mars-19

Stratégie de gestion active des titres à revenu fixe de GPTD par rapport à la référence, l'indice obligataire universel FTSE Canada.Sources : Gestion de Placements TD et FTSE Global Debt Capital Markets Inc.Au 31 mars 2019.

Graphique 7 : Croissance des prix à la consommation

1 %

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Canada Royaume-Uni

0 %

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-2 %

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mars-2009 mars-2011 mars-2013 mars-2015 mars-2017

5 %

mars-2019

États-Unis Zone euroCanada moyenne 10 ans É-U moyenne 10 ans Zone euro moyenne 10 ans R-U moyenne 10 ans



Graphique 10 : Modèle de notation financière et d'évaluation du risque de GPTD

Pour évaluer la volatilité des titres d’emprunt, nous utilisons un modèle de notation exclusif fondé sur des mesures et des ratios financiers clés, qui définissent la qualité du crédit de l’émetteur dans le temps. Nos analystes de crédit ont comparé la volatilité des titres de l’émetteur à ceux d’un vaste ensemble d’émetteurs de premier ordre pour

attribuer une note de risque de 1 (moindre risque) à 10 (plus grand risque).

Les résultats issus de ce modèle permettent à l’équipe de gestion du portefeuille d’évaluer la volatilité financière sur une base relative pour sélectionner des émetteurs et des secteurs assortis d’une faible note de volatilité.

À des fins d'illustration seulement.

Gestion de portefeuille

Recherche sur le crédit

• Analyse du secteur • Équipe de gestion • Risque circonstanciel • Qualité de l'actif• Rendement de l'actif• Rehaussement de crédit• Éléments structurels

Cote de crédit indépendante

• Stabilité du secteur et de l'entité• Volatilité des éléments financiers• Évaluation du risque relatif• Rajustements prospectifs

Volatilité du crédit et cote de risque

Graphique 9 : Note de volatilité des secteurs de GPTDSe

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Comme nous avons atteint les dernières phases du cycle économique, nous prêtons aussi une attention particulière à la volatilité des titres d’emprunt. Notre surpondération est axée sur les secteurs moins volatils, notamment les services financiers et les télécommunications (voir le graphique 9).


Les renseignements aux présentes ont été fournis par Gestion de Placements TD Inc. aux fins d’information seulement. Ces renseignements proviennent de sources jugées fiables. Les graphiques et les tableaux servent à des fins d’illustration. Ils ne reflètent pas les valeurs ou les rendements futurs. Ces renseignements n’ont pas pour but de fournir des conseils financiers, juridiques, fiscaux ou de placement. Les stratégies fiscales, de placement ou de négociation devraient être étudiées en fonction des objectifs et de la tolérance au risque de chacun. Le présent document peut contenir des déclarations prospectives qui sont de nature prévisionnelle et pouvant comprendre des termes comme « prévoir », « s’attendre à », « compter », « croire », « estimer » ainsi que les formes négatives de ces termes. Les déclarations prospectives sont fondées sur des prévisions et des projections à propos de facteurs généraux futurs concernant l’économie, la politique et les marchés, comme les taux d’intérêt, les taux de change, les marchés boursiers et financiers, et le contexte économique général; on suppose que les lois et règlements applicables en matière de fiscalité ou autres ne feront l’objet d’aucune modification et qu’aucune catastrophe ne surviendra. Les prévisions et les projections à l’égard d’événements futurs sont, par leur nature, assujetties à des risques et à des incertitudes que nul ne peut prévoir. Les prévisions et les projections pourraient s’avérer inexactes dans l’avenir. Les déclarations prospectives ne garantissent pas les résultats futurs. Les événements réels peuvent différer grandement de ceux qui sont exprimés ou sous-entendus dans les déclarations prospectives. De nombreux facteurs importants, y compris ceux énumérés plus haut, peuvent contribuer à ces écarts. Vous ne devriez pas vous fier aux déclarations prospectives. Bloomberg et Bloomberg.com sont des marques de commerce et des marques de service de Bloomberg Finance L.P., une société en commandite simple enregistrée au Delaware, ou de ses filiales. Tous droits réservés. Gestion de Placements TD Inc. est une filiale en propriété exclusive de La Banque Toronto-Dominion. MD Le logo TD et les autres marques de commerce sont la propriété de La Banque Toronto-Dominion.(0519)

ConclusionL’approche de placement et la philosophie de GPTD en matière de gestion fondamentale active des titres à revenu fixe s’appuient sur nos capacités institutionnelles d’analyse macroéconomique et de recherche sur le crédit ainsi que sur une solide compréhension de l’analyse de la courbe des taux et de la courbe du crédit. Comme expliqué dans le présent article, la méthodologie à la base de la stratégie de gestion active des titres à revenu fixe de GPTD s’est révélée probante sur diverses périodes d’élargissement des écarts de taux et a permis d’offrir une valeur ajoutée à long terme à nos clients.

GPTD mise sur une approche d’équipe rigoureuse afin d’offrir à nos clients l’excellence en matière de placement. Notre processus de gestion de portefeuille s’appuie sur l’une des plus vastes équipes de titres à revenu fixe au Canada, formée de plus de 60 professionnels des titres à revenu fixe. L’étendue de cette expertise en matière de gestion des titres à revenu fixe nous permet de mieux gérer le risque, de mettre à l’épreuve nos modèles d’analyse et de gérer de façon dynamique les portefeuilles de nos clients afin d’y déceler d’éventuelles vulnérabilités, en les soumettant par exemple à des scénarios de chocs de taux d’intérêt et de qualité de crédit. Par nos efforts collectifs, nous tâchons de traverser en douceur divers cycles du marché, dans l’intérêt de nos clients.

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Les capacités de gestion de crédit de GPTD sous la loupeannée et considérons que le risque d’une récession à court terme est faible. Ce point de vue est étayé par les niveaux