52
Finance Working Paper N°. 268/2009 October 2009 Elisa Luciano Università di Torino, Collegio Carlo Alberto and ICER Giovanna Nicodano Università di Torino, Collegio Carlo Alberto and ECGI © Elisa Luciano and Giovanna Nicodano 2009. All rights reserved. Short sections of text, not to exceed two paragraphs, may be quoted without explicit permission provided that full credit, including © notice, is given to the source. This paper can be downloaded without charge from: http://ssrn.com/abstract_id=1520422 www.ecgi.org/wp Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

  • Upload
    others

  • View
    2

  • Download
    0

Embed Size (px)

Citation preview

Finance Working Paper N°. 268/2009

October 2009

Elisa LucianoUniversità di Torino, Collegio Carlo Alberto and

ICER

Giovanna NicodanoUniversità di Torino, Collegio Carlo Alberto and

ECGI

© Elisa Luciano and Giovanna Nicodano 2009. All

rights reserved. Short sections of text, not to exceed

two paragraphs, may be quoted without explicit

permission provided that full credit, including ©

notice, is given to the source.

This paper can be downloaded without charge from:

http://ssrn.com/abstract_id=1520422

www.ecgi.org/wp

Leverage and Value Creation inHolding-Subsidiary Structures

ECGI Working Paper Series in Finance

Working Paper N°. 268/2009

October 2009

Elisa Luciano

Giovanna Nicodano

Leverage and Value Creation in

Holding-Subsidiary Structures

We thank Marc Deloof, Bernard Dumas, Helmut Elsinger, Julia Hirsch, Jochen Lawrenz, Hayne

Leland, Claudio Loderer, Arie Melnik, Fausto Panunzi, Fabio Privileggi, Rafael Repullo, Jean

Tirole and Yishay Yafeh for helpful suggestions, as well as participants to the European Winter

Finance Conference 2008, the European Winter Finance Summit 2009, ESSFM2008 at Studien-

zentrum Gerzensee, the Internal Capital Market Workshop (Antwerp), MoFiR Conference 2009

(Ancona), the RICAFE2 Conference (BICEPS Riga), to seminars at Collegio Carlo Alberto, the

Norwegian School of Management, OeNB and University of Freiburg and Lausanne for comments.

Alessandro Dovis and Luca Regis provided us with excellent research assistance. Financial support

from MIUR 2006132713 to Elisa Luciano and from MIUR (PRIN07) and European Commission

(grant CIT5-CT-2006-028942 RICAFE2 ) to Giovanna Nicodano is gratefully acknowledged.

© Elisa Luciano and Giovanna Nicodano 2009. All rights reserved. Short sections of text, not

to exceed two paragraphs, may be quoted without explicit permission provided that full credit,

including © notice, is given to the source.

Abstract

This paper determines optimal capital structure and value of Holding-Subsidiary

structures (HS), when there is a trade-off between bankruptcy costs and taxation. HS have

higher fi rm value than their stand alone counterparts, as the holding provides a guarantee

to its subsidiary’s lenders which lowers expected bankruptcy costs, at a given debt level.

HS may also reach higher debt capacity, which further increases their value by reducing

the tax burden below that of stand alone fi rms. Optimal debt in the holding and in the

subsidiary are respectively lower and higher than in their stand-alone counterparts. Such

debt diversity preserves the holding ability to rescue its subsidiary, hence value creation

by HS, even with perfect cash fl ow correlation.

Keywords: holding, subsidiary, groups, guarantees, debt, taxes, bankruptcy costs, limited

liability, capital structure

JEL Classifications: G32, G34, L22

Elisa LucianoUniversity of Turin - Department of Statistics and Applied Mathematics

Piazza Arbarello, 8

I-10122 Turin,

Italy

phone: + 39 011 6706234 , fax: + 39 011 6706239

e-mail: [email protected]

Giovanna Nicodano*University of Turin - Department of Economics and Financial Sciences G.

Prato

Corso Unione Sovietica 218bis

Torino 10134,

Italy

phone: +39 011 6706073 , fax: +39 011 6706062

e-mail: [email protected]

*Corresponding Author

� ����������

������� �� �� � �������� � ���������������� ��� �� ������� ���� �� �� ��� � ����� �� ����� � �� �� � ������� ��� ��� � ������ !������� ������� ��� ���� ���� � � ��������� ������� ��� ��� ���� ������ � �� ������ ��� �� ����������� �"��� ��� #� ��$ %&&'� � ���� �� ����� �� � �������� ��� �� �� � ��� ���� � ������� �� ���� �� �������� ������ $ �� ��� � � �� �������� �� ��� ��� ���%$ �� � ������ ��� ����$ ����� ��� ��� �� ��� ���� ��� �� � ��� ������������ ��� ��� � �� �������� ����� �

(�� �� �����$ � ���� �� � ������ ��� ������ ����������� �� �� �� ��� � �� ���� � ��)���� � ����� ���� � ���� �� � *� ����� � ���� �� � ���� �) �� ����� ��� ���� �� ��������� �$ � �� � ������ �����+ ���� �� ���� �� ���� ��� ����!� � ��� ���� � ������� ��� ��� � ��� �� � �������������� ����� � ������ �������� �� � � ������ ���� � �� ��� ��� �����$ �� � �� �� ����� �� � ����������� � ������� �� ���,��� ����� ��� ���� ��� ���� ���� ���� � �� � � ����� ��� �� ���� ����� �� � ����� ����� � �������� �������� ��� ����� ���! ����� � ��� ��� ��� ��� *������ ��� -�� ���� �'../��� 0 ��� ����� �� �!� �,��� � !�� �� � ����� ���� ��� ��� ��� � )����� ��� ��� �� ��� � � ���! ����� �$ ��� ���� �� ��������� �� � � � �� 1�� � ���� �� � � �� !�� �� � ����� � ��� 2������ �� �'..3��'� 0� ��� ���� ��� ���� �������� ��� ������ �� ���� ������ � ��� � ��$ � �� #� �� �%&34� ��� 5���� �'..3��

0� �� ���$ � ��� �� � � �� ���� �� �� �� �������� )�� �� �� �������� �������6 � ������ � ����� ���� � �� �� ��� ��� �� �� � �� ��� ��� �� ����$ ���� � � ���������� �� � ������� �� � ������� ������� ����� �7�� ���� �������� � ��� ���� ��� � � � ����� �� ��� �������

8 ��� ��� �� � � ������ ��� �� ����� �� ���� �������� ����� ������ �� ������ ���� � �������� ����������������� �$ � � �� ���� �� �� �� ��������� ��� ���� !��$

%9����� ��� :���� �'...� ��� 2������ ;���� ��� ��� �'..3� ���� �� 0����� ����� !�� �� ��� � �� �� �� �� !������� �� �� � ��� ����� ������� �'...� ��� 9���� ������� *���� ��� -����� �'../� ������ ��� ��� ��������� �� � ���� �� "����� ����� �,��� $ ���� ����� �'..%� ���� ��������� �+� ���� �� ����

'������ ��� �'..&�$ ��� ����� � ���� �� �������� ��� ������ ������ ��!������� �����$ ��� ���� ��� �� ��� ��� ��� ��� � ���� ���� ������ ���������

%

�� ��� �+� ��� � ��� ��� �� ��������� � �� � �������� ��� ������ �� � �������� ��� ����� � ��� �� !������� ��� �� � � ��� ���� �� � �� � ����� �� � ����� ���� � �)������ 8 ��� ����� ��� ������ �� � �� �� ������ � �� ��)�� �� �� ��� ���� �������� ���$ �� ����� � �� ���� �������� �� ��� �� � � ���� ��� �� �� � ��� ���� ���� ���� �0 ������ �� ���� ��� ��� �� �� ��� �� ��� ���� �� ��� ������� ��� �� ��� ��� �� �� � �� � � ������ � ����� ��� ���� ��� � ����� � �) ����� ��� ��� ���� ! �� � � �� ��� �� �������� ��� � <����� ��< �� �� ���� ���� �� ��� � 0� ��� ��� �� ����� � �� ���� � �)� ��� ��� �� �� �����+$ ��������� ����� ���� �� ��� ��� �� �������� ��� ������ ��� ������� ���� ���� ��� ������� ��� �� ��$ %&&3= 2� ��$ ������ �� ���� ��$ %&&4��

����� �������� ��� ���� �� �� �� �� �� �������� ��� � � ���� ����� ���� �����> � !����� �� �� ��� �� �� �� �� ���1�� � !������� �"�$ 9��� ��� 9��$ '..'= �����$ '..>= *������ ���$ '..3= � ?��� ���$ '..&�� 2���� �,��� ��� ����� � �������� ����� ��� ��� ���� !�� �#���� ���$ '..@�$ ���������� �� �� �� ������� ������ �*���� ��� -�����$ '../��A�� �� ����� ��� ��������� ����� � �� ��� ��� �� � ���� ���� ���� ��� �� ��������� �������� !�� �"���� ���;���$ '../= ���� ���$ '..'�� ��� ����� � �������� ������������ � � ��� �� ���� �� ��� � ��� � �� ��������+ � ��������� 0� ��� ���� 1�� � ���� �� ���� ��� �� ������� �������� � B �� � �� ����� � � � ������$ ������������� ��� � �� ��� �$ ���� �� � ��� � � ��� ���� ���� ������ �� � ����� ��� ���� �� �� � ��� +� ���� ����� ����� ���� �� �� 1�� � �� ��� ����� C� � �� ����$ ������� ����� �� � ������� �������� )�� � ����� ��� � �������� ����� ��� ���� � ���� �� 1�� � �� � ����������� �� �� � ��� ���� �� � � �� ��� �� �� $ ������ ���+� � � ���� �� �������� 1�� �� C� � � �� ����$ �� � � ���������� � �������� ������ ��� ����� �� ���� � �� ���� � �)���� ��� �� �����+$ ������ � ����� �� ��� �� � ��� ���� ������� 1�� � � � ���� �� ���$ �������� �� ���� � ����� ��� ������� ��� ���� � � �� �� �� �� ���� ����� �� ��� ��� ���

>��� � ������ �� �� � ������ ��� �9����� ��� B���$ '..3� ��� ���� ��� �� D������ ���� �� �"���� ��� "�� $ '..%�� �� ��� �� �� ��� �������� �� ���� �� �� � E� ��� � E9 �A���$ %&&@= �������$ %&&.= #� ����� F������$ '..@�$ �� � ����� 1�� � ���� �� �?��$ '..3= 9�����$ %&@&� ���� � �� � ��� ��� ���� �� �*��GA������ ��� #��1��$ '..@��

'

)� ��$ ��� ����� �� ������ � ��� ��� ���� 1�� � ���� � ������ �������� �� �� �������� ������ �

;������� ����� ���$ ��� �� ��� � �� � 1��� ��� H�� �� ����� ���$ ����� � ������� � +� �� � �������� � �� � ������ ������� ��� ���� ��� ���� 8 !� ������ � ������ ����� � )��� ���!��� ��� �������� �� ���� $ ��� � � �� ��� ��� � �������� ��������� � �� � � ������ ���� ������� �� � ��������������� 8 �� ���� ��� ��������� � � � � ��� �� � �� ���������� ������ 4$ ��� � ������ � �$ ����� ��� ��������G���� �� � ������� ����� �� �� �� �� � �� �� ����������������� 0� � !� �� �� �� � ���� ��� � � �� �� �� � �������� ��� ���� �� ��� �$ � �� �) ����� ��� ���� ����� ������ #�����$ � ������� ������� ��� �� � � ������ � �� �������� ��� ��� �� �� �� �� �� � ��� �� ����� � �����*� � ��� � �� � � �������� ����� � ���� ��������� �� ����� �� �� � � ���� ��� ��� � �� ���� ������� ������ �� �� �� �������� �������$ ������� � 5"C ��� !��� E��� � �������� ������ $ �� ��$ � �������� ���� ��� � ��� ��������$ ��� � � ���� �� ���� ����� �� � ��� ������ � � ���� ����� ����� �,��� � 0� ��� � ������� ��� �� ��� �� ����� ��� ���!���� ���$ � ��� � � ����� �� � ������� ����� � ��� ����� �� ���� ������ �� �� �� �� � ����� �����������$ ��� �� �) ����� ��� ���� � ���� � � ��� �������

(�� �� �������� )����� ������� ��� ��+��� ���� �� ���� � �+� � ���� �� � �� �������� ������ $ ��� ������ ��� ������������ ���� � ������ ����� � 8�� �� ��� � ��+� �� �� $ �������� ������� ����� � � ��� ��$ ���� � �� � ���� ��������� ���� ��� � ���� ������� ����� ���� �) ������ �� �� ����� ���� �� � �� ��� � �� � �� �� ��� H��$ �� � � ����� ��� �� �� �� �)� ���� �� ������� ������� ���� � � � ���� � ����� )����� ��� ��� �� �� $ ���� � �� ���� �������� ����� � �� � �� ��������� 0� � �����$ � ���� ��+�� ���� �� �� ��� �������� �������� ��� ����� �� �� � � ���� ���� � ��� ��� ��� �� �� ��+�� ���� ���$ � ��� �� ��������� �� ��������� � � ������ ���� ��� �� ������� ��� �������� !���

:����� ���� �� ����� ���� �� ���� �������� �� ������ � ��������� �� �� ��� �� ����� 2���� ��� ��� � � ���������� � ���� �� ��� � ������ ��$ ������ ��� �� �������$ �� ��

4������ ��� ������ �'..&� �� �� �� !������� �� � � ��� ��������� ����� ����� ���� � ������ �0-$ ��� � ���� �� ���� ������ ���$ � � � ��� � ��� ��� � ����

>

��� ���� ��� ��� � � �� ��� � ��� ���� �� � �� ��� �$� �� �������$ � ��� ��6 � 1�� � ������ �� �H� � �� ��)������� ��� �� ������ � �������� �A����� ��� 8�������$ '../����� )����� ��� ��� � )� �� �� ����� ��� � ��������� ����,��� � !�� �� �� � �� ������ )����� �� � ��� ������� ������ � ����� ���� �����$ � ����� ������ ��� ����� ���� �� ��� �������� ���� ��$ ��� � ������������ ��$ ��� ��� ����� � ����� �� 1�� ������I� "� ��� ��� � ���� ���� ������ ��������� �� � ���� ��� ���� ��� ������ ��� � � �� ���� ��� � ������ � ��+�� �� ����� ��� �����$ � ���� ����� ��� 7� �� �� �� �������� � � � ������ � ��� � ���� ������ ��� � � �� �� 1��� ��� H�� ���� � �� �� ��� �� 0� ��� � � �� ���$A����� ��� 8������� �'../� ����� �� ����� �� �� )� �

C�� ���� ) �� 5����G �'..3� ������ �� ���� ���� ���� � � �� �� ���������������� ��� ��� 0� � �����$ � ������ �� ����� ��� ��������� ���� ����� ��� H��$ �) �� ��� ��� ��� ���� �� � �� � ��� ����!�� ���� 5���� �'..3� ��� �� �����!��� ��� ���� ���� � ���� ������� ��� ��� H�� ������ ��� ���� ����� ��� �� ��� � � ���� � C�� ���� �� ����� ����� �� �������� �� �� ��� �� �� �� ��6 � � ��� ����� ��� � � ��� � ����� �� ���� � ������� � �� ������ ���� ��� � �������� ���5���� ��� ��� �! �� ��� ������ �� ��� ���� !�� ��������$ ��� �� ��� � ��+�� 0� �� � �� ���$ � � ��� ����� ���� ���� ������ � �� ��� �� �� �� ���� ������� � ������� �� ������ ����� �

8��� ��� ���� ��� )����� ���� ��� ��� H��$ ���� ����� ��� ��� ����� ������ �� �� ���� ���� �� ��� �+� ������� ��� ���� � ��� ��� ��� �� ������ #� ���� ����� ����� $ ��� � ����H�� �������$ �� �� ������ �� �� � ��������� ���� ��� ����� �� ��� �� ��� ��� )����� �� ��� ��� � �� � �� �������� ���� �$ ����� � ��$ F�7�� ���� J����� �'...�$0��� ��� #���� �'..>� ��� (��� 2������ ��� 0��� �'..I�� �� �� ��� (�������� �'..I� ��� "����� ��� ;������� �'../� ������ ����!�� � �� ����� �� ���� ���� �� ��� �� ������ ���� � ������� ��� � �������$ � � ��$ �� �� �� ���� ��� ������� ��� ���� 0� � !� ���� � ��! �� �� � ���� ������� ��������� +�� $�� �� ��� � � � �)���� ��� �� �����+ � �� ��� ����� �� ����� ���� ������ ��� �� ���� ���� �� ��� �� ��� ������ �� ������������ ��� ������ �� ��� ���$ �� ��� � !)� �� ������ ������ � ��������

I(�� �� ���$ ���� '.�%K �� ��������� ��� �� ��� ��� � �� � ����� ��(����� � *?��� �� �'..&��

4

A�� �� ��� � �� �� �� ��� �) �������� ��� ������� !����� � � ���� �� 2����� �'..>��$ �� �� � )���� ���� ����� ��1��� �) �� � (�� �� ���$ ��� ��� ����� ����� ��� ��� �� ���� �������� �� ����� �) ���� �� ��������� ��� �'..@��� 0� �������$ ����� ������� � �) ����� ������ �� �� ��� ��� �� �) �� ��+�� ��� � �� � ������� ��� � ��������� ���$� ���� �� � ������� �) �������� ��� �����$ � ��� ������$ ���� � �� ��������

�� ���� � �������� � ������� �� ��� ' ������ � ��������� ����� ��� ��� �� �� ��� �$ �� � �� �� �� �������� ������ ��� � �� ��!�� ���� �� ��� �� �� �������� �������� 8 ������� ��� � ���� �� �� ��� 1�� � �:����� ��� %$ >� ��� �� �� ������ �:����� ��� I ��� /� ����� �� � � ����� ����� ������ � 8��� ������ �� � ����� �� ��� > ��� �������� ����� ��� ��� � �� �� 1����� �� ���� � ��� H��$ ���� �� ��� 4 )���� �� ���� � ��+���� �� ��� ��� H��$ ���� ��� � ��� ��� ��� �� �� � �� ���I ��� � �� ����� �� �������� ������ ��� ��� �� �� �������� �������� �� ��� / ��������

� �� �����

8 ������ � �� ���� ��� �������� �� � �� �� � � ��� ��$�� ����� ��� ����+ � ����� � ��������� � � )�� � ������ �����$ ���� � �� �� ��� �����

A� � ������ ��� �� ������ ��� ��� $ ��� ��� �� ��� � � ����� � ������ ���� ��� �� � ��� H�� ������ � �� � � �� � � ���� ����� ������ �������$ ����� �� � � !� �� ���� �� � ���$ �� ��� � �� � ��� �� ��� ��� �� ����6 ������ ��� � � ��� �� ���� ��� ���� ���$ �� ��� . ����� ��

�� �� �� �� � �� ��� � �� ����� � � � � �$ ��� ���� � ����������� ������ ��� ��$ � � �� � � �

�� ���� ���� ��� L��� ����< ���� ��� �� ��� H�� ��� � ����

� � ������� �� ��� � ���� �)� ���� �� ��� �� ��� � �� � ���� �������� � �

�� � ����� �%�

��� ��� � ����� ��� ��� � ��� �) ���� �� ���� � ������� � �

��� � �� � ���� � ��;�� ������ � �) �� �� �� �� ��� H�� 1��� � � � � ��

�� �� � �) ���� �� � ������ !��$ ����� �������� � � 1�� �����$ �

��� � ��� � �� ���

I

�� ��� ���� �� �) � ���$ ���� �) ����� �� � 1��$ �

������ � � � �� �'�

A �� � � � � � ������ ��� ��� � !�� �� ����� ���������� �� � � � ��)���� � ���� �� �� ����� � � ��� H���5 � �� ��������� ���� � �� � �$ ��� ��� � � ��$ �� ������ ������ �$ � � � � � �� ���� � � � � �� ��� �� $ �������$ �������� �� � � ������ � ������ 8 ��� �� �� � ������ �� � �� �� $ � �� � � � ���� ��� )��� �� �������� � ����� � 1��� �6

�� �������� �>�

��)��� ����� � � ���� ��� �� � �� �� � ����� $ �� �������������� �� ���� �) ��� �� ��� H��$ ��

� $ � ����� 1��� �6

��� ���� � �� �������� �4�

8 ��� �� �� �) ����� �� ���� �� � �) �� ���� � � ����� �� � �� ��� � �� �� ��

� �C��� ��� ��� H��$ � �� �) ����� $ ��

��� � ��

� � � ���� ���� �

� �

���� �� ��� � �� ��

����� �� � ���� �� � ��

�I�

�� �) ����� �� � ���� !�� � 1��� �6

������� � � ������ ���� �

� �/�

������$ �� ���� ���� �� ��� ��� �/� � ���� ��� �'�� �����$����� �� �� �� � ���� ��������� � #� �� �%&34�$ ����� �������� � ���� ��� ��� H�� � ����� ��� � ��� ���� �� � �� $����� ��

� ��� ���� ����� �������� ����� ��� ��� � � � �$ �� �� �� � ��� �) ��� H��$ � �� ��

� � ��� � ����� ��������� � �!�� �6

��� ���� � �� �

� ��� � �

������� ��� � � ��

��

�� � ��3�

0� � �� �� ����� $ � ��� �� ��������� ���� ���� ����� ��� � ���� � �� ���� ��� ��� H��$ ��$ ��� �� � ��� ��= � �������� ���� ��� � �� �� �� ���� ��1���� ���� ��� � �� �

/

�����+ � �� � ����� �� ����� �� $ ����$ ��� � �) ����������� ���� � �� �� �/

�� � ������ ���� � ��� ���� �� �� $ ��$ �� � �� ��� ��� �$ ���� �� �)���� ��� �� �� �����+$ � � � ��)���� � ������ ������� ���� �� � �� ��� � 5 � ���� ���� �� 1��� � ��� �� � ����� � � )�� � ��� ���� �� � �������������� H�� � � ��� � � ��� ������� ���� ��� H�� � ����� � ��� � �� ��� �� � ���� �� � � �������� ���� ���!� ������ $ ����� ����� ����� A � ���1���$ ��� ���$ ��� ��� !�� ���� ���

��� �� ����� ����� ���� ��� ���� ��A� !�� � ���� ���� �� ��������� � ��� �������� �� ������ � �� �������� �� ����� ��� ��� � ��G �� � 8 ������ ������ 5���� �'..3� �� �������� �������� �� ��� � � ������������ ����� � ��� � ��� ���$ � � ������ ��)���� ����� !�� ���� �������� �� �� �� ��� ���� �� ��� �$ � � �� �$�� � ��� � ������� �� ��� ���� �� �� 6

�����

������� �

�����

�������� �������� �@�

8 ��� � ���� � ����+ � !������ � �� � ����� � � ����� �� 1�� � ��� �� $ ��� � �� ��� �� � ���� ����� ���� 1�� ��� �@�� �� ��� H�� � �������� � � � ���� ��� ���H�� � �) ��� � ������ �� ���������$ ��� � ��+��� ���� ��36

������ � ���� � ���

� �&�

0���$ ���� � ������� � ��� �� �������� ��� �� ���������� � ��� � � ��� ���

�� ��� H�� � ���� � �� � �� 1��� �6

������ �

������ ����� � �� ��

��� ����� � � ���� ���� � ��

� �� ���

�� �� � ���

�%.�

/8 �� ��������� ���� 5���� �'..3� � ���� ��� �� ��� H�� �� )������ ��� �� � !�� ���� �� �) ����� ��� �� �� ��� ��� 0� � ��������$ ������� ��� ����� ������� �� ��$ �� ���� � ���� � ���� ����� �� �� �)� ��� � ����� ����� ����� �� �� ���� ���������$ � ������ � �������� �� �� �� �� �� ���� ��� ��� �� �� � ������ ����� � ����H���

3;� �� �� ��� � � ���� �� ��� �� � ��������� ��� ��� )��� ���� ��� 0

���� �� �� ��������� �� � ���� �� ��� ������ ��$ ������ � �) ���� ���

�� � � � ����������

3

5��� ���� �������� 1��� � �� ��� � !�� � ���� $ ����� � ��

� � 8�� � !�� � ������ $ �� ���� ��� H�� � ����� ��� �� �� $ �� � ������ �� ��� ��� H�� �� ��� �� �� ���H�� � �� �� � �� � ��� �� 1��� � ��� ��� � ��

� �� 8�� �� �� ��� ��$ �� � ��

� �� ��� � � ������� �� ������ �

��� �) ����� $ ��� �� ����� ��� ��� � �) ������� �$ � �������� ��

A�����) A ��� � �A �� ����� ��� ������ ���� ��� ����+�@

��� ����������������� ��������� �� ��� ���� ������� ������ �� � ������ � ��� �� �� ������ ��� � ��G �� � 0� �� � ��� � ���� � �� ����� �� ��� � � � ������� ������� �� � � � ����� � ������ ��������� �� � �� ������ � ��� ������& ���� ��� ����� � ���������� ����� �� � ������� �� � �������$ ����� � � ���� � ������� �� ����� ������� ���� � ������� � � � ������ ������ �� �� ������7�� 7������ ��� %.� "������ �%&@&� ���� �� � ���� �� ����� ���� ������� � �� ������� ��� ��� � ���� � ������� � ���������� �� ������ ������ � ����� �� � E� ������ � ��� � � �� ���� ���� )����� � ����� �� ���� � ������� � � ��� � ��� ���� �� � �� ���� � ������� � �� � 7����� �������� %%

8 � ��� � ���� �� ��� ����� ����� ������ �+� ����� �� � �� �� ��� �$ ��� ����� ������ �������� ������� ��� ���� �� �� ������� � � �� � �� �������� "��� ��������� � ���� � ������� ����� �� � ����� �� ����� � ����� ������ ��������$ � ��� � � �� �� � ��� � ����������� (�� � � �� �� � ����� ������� �$ � ��� �������� �� �) �� ��� ����� �� �� �� ��+� � �� � ������� ���� �������� ��� � �� � �� �� � �� � ���

@*� � ����� �� ��� �) �����$ �� � � ��� ����� �� ����� ������� �� ��� � ��� ���� �� � ���������� #����� �%.� � �� ������� 1�� ���$ ��� ��

��� ��� �� ���� ���� ��� �� ��� ������ �4� ��� �3�� ;������� � ���

�� �� ����� � !�� � ��� ���� ���� ��� � ���� � ������ ��� ��� � � � � 1�� � ����$ � ��� ��� �������� ���� �� !����� � !)� ���� ��� ��� ��� �� � ���� ��

� � ��� ��� ���� A�����) A � ���� �� �����

����� � �� ��� !)� ���� �&8��� �� ) ���� ������ �� ��� �� � � ��� �� �������� ������ $ "���

��� #� �� �%&&'� ���� �� � ��� � ������� � ��� �� ����� �� ������ ��� �� ) ���� ������ ��� E��� �� ) ���� ��� �$ � ��� ��� ��� � ���������G ������ ��� ������� ���$ ������� ������ �� ���� ��� ������� ����

%.� ����� �%&&/� �� "�� ���$ (����$ 2����� ��� � E�$ ��� ���� �%&&/� ��A� ������

%%�� )�� ��� � �� ��� � � L������� �� � ������� ��� < �� �1��� ����� �� � � ��� �� ���� )� �� �� � �������� ��� � ������� �������G������ L� �� � �����<�

@

A ����� ����� ��� ��� � ����� � �� � �������� � ����� � � � �� ������ ���$ �� ��

�� 5��� � ������� � ����� �� ��� �� � ��� ���� �� � ���� ��� ��� H�� �� � �������� ��������� ��$ � � ������� ����� ��� �� ���� ��� �� �� � ��������6

� �� ��� �%%�

��� � ����� � ����� ����� �� � ������� ������� ����� � � � �� � � ��� ��� � �������� �� ������ ���� ��� � � �� ���� ��� ����� � ��� � ��� � �������� �!�� 6�

�� � ���

��� � �� � �� ���

�%'�

���� ����� ��� ��� � ��� � � �� � �����$ ���

����� �

���� �

��� � ��

�� �� ���

��� ���

� ��� �� � ���

�%>�

0 ������ �� � ����� ����� ����� ���� � ������� � � ��������$����� � �� � � ������ $ � 1��� �6

��� ���� ����������

� ��������� �%4�

��� ���� � � ���� ������ �� ���� ��� ����� �� ��

�� ��� ������

� � ����� �� ��� �������� � ������ � ��� ��� ����� ��� �� � �� ��� � � ��)����

���� !�� ����$ ������ � ���� �� �� ������� ��� �������� �� � ����� � ��� � � ��� ���� �� �� 6

�� ����� � ��� �

�����

������ � ��� �

�����

������� � ��� ������� � ���

�%I�

� ��� �� � ������� ��� � ����� ����� ����� ���� � ������� � � ���������%' ���� �� ���� �� ���� �� ����� ��+� ���� � ������� ��� 8 �� ��� � ������ ���� ��� �� �� � ��� '�'�>$ ��� !� ������ � ���� �� �� ��� �A �������� ��� � ��� ���� ���� � )����� �� ���������� ���$ � ��� �� � � 1��� ��� � ������� ��� � ��� ���� ���� ���� ���� �� � ��� � ��� � ��� � �������� ��� � ��� ���� ��������� ���� �� � ���� A�� � ����������� ��� H�� �� ���� � � 1��� �� �� ���� ����(�� � �� ����$ � �� ��� ������ �� �� �������� ��������

%'*� � ��� �����$ � )�� �� ��� 1�� � �� �� � !�� � ���� �� �� ���� ���� �� �� 6 �� )����� ��� � � � �� � ��� ����������� ������������ �%I��

&

����� �� ���� �� �����

�� ����+ � �������� �� � ������� ������� � �� � � 1��� ���� H�� �� � � ���� �� �� ��� �)$ ����� �� � ����� ����� ����� ���� � ������� � � ��������� 0 ��� � ��� � �6

����� � ��� � ������� ��� ���� ����������

� ��������� �%/�

��� ������ � � ��� H�� � �������� �� � ������� $ ������������$ ��� ����� �� �� �� �������� �� � ����+ � � ������� �������� ��� )�� � �� �� � ������� ��������$ ���� �� � ���� ���� ����� � 0 ������ �� ��� � 1�� ����� �� � ������� �������$ ������ � ���� ����� )�� � �� �� � ��� ���� �� � � �� ������� �� � D1�� � ����� �� � ���������� ���+� �$ � � ����� ����� ��� � � �� ������� �� � A� ���1���$ � �������� 1�� � ���� � ��������6 ����� � ��� �������� A� ������ ���1��� �� � ��� �� �� ��� �� � ���� � ���������6

����������� � �������� ������� ������ �� ��������� �� ����� ���� ���� ��� �� ��� ��� ���� �� ��� �� � �� � ��� ��� � �� � ��� �� �� ��� ������� ����� ��� � �� � �� � �������� �� ����� � ��� ����� �� �������� ���� �!����� � �� ��"���� ��������� �� �� ������ ������ ��� ������� ����������

��� � ��� !� �� ����� ��� � ����� ��� �� 1�� � ���� ���� � ���� �� ���� ����� ��� �� ��� ���� ��� ���

����! � #� $��������� % ����� �� �� ����� � ���� � �������� �� ������ ������ �� ��������� ��� ������� ��������� ���� ������ �� ����� �� ���������� & �� ����� ����� �� �� ����������� �� ��� '��� �� ������� ������ �� �� ������� ����� ���������� ��� ������ ���� ��� '��� �� ������� ��������� � ��(���� �)**+, �� �� ��� �������� �!����� ������

����� �� ���� �� ���� ��� ��� ����� ���� �� ��

�� ���� �� �������� �� $ ������ � ���� � � ��� )�� � ������ � ��������� !��� ����+6

����� � ��� �

����� ���

����� ���� ��������

� �

���������

� �����������%3�

���

����������

� ��������� � ����������

%.

�� !� 1��� ���� ��� � � �� ��� � �������� ������ ��� � ������� �� �� ����� � ���� � ��� ��� H�� ����,��� ��� ������� 0� �� � �� ���$ ���� ��� � ��� �)���� �� ��� H�� )�� � �) ���� ��� � ��

� �� �� !� �� �� � ���� 1��� ���� � �� � ������ �� � �������� � ��� � ������ � �� ��� � � ������� ������

0 � �� � ���� �� �%3� � 1��� �6

����� � ���������� � ��� ������ ��� �%@�

����� ���� ��������

� �����������

� ������������������ ���� �� ���$ �� �� �� ��� ����� � ���� �� � ����

������ ��������$ � ������� ���� �� �� ��� � � ������ �!� �� �� 1��� ���� � ���� ����� � ��� H�� � �� ��� ���� �� �� ��� �) ����� ��� ���� ���� (���� % ��� �� � ����+ � �������� ���� )�� � ��� ���� �� �� � � �����$ ��� �� ������

�� ����+ � ���� �� � ������� �� �� ����� �� � ��� � � ��� ���� ��$ � � ����� � � �������� ����� ���� �� � � ���� �� � ������� �� � ��� �� �� � ������� � ���+� �6����� � ��� � ������� 0 ������ �� � ����� ���� �� �� � ������� � �� �������� ��� �� ��� ���� �������$ ���� )�������� ��� �� �� � 8 �� ����� � ��� ���� �� � ����� ���� ���� ������ ��� � ����������� ���� �� 1�� �$ ������ ������ �� �����

"��� � ��� �� ��� ��������$ � ����� ��� � ���� �� ������������ �� �������� �������� 5 � ������� ��� � �$ � �� � �$ ��� � � �������� �!�� '� ��� � � ������� ������� �!��%� � ������� 1��� � ��� � ����

� � ����� � � �� �� ��� � ����+ �

���� ��� �������� �� � �!�� %� ����� � ������6

����� ��� �� � �� � ��� �� ��� ����������� � ������

���������� �

����� ��� �� � �� � ��� ����������� �

��� ��� � ��

�����

���������� �

��� � � �� � � � �� �$ ��� ��� � �� � �� ����� �������%>�

�� ����+ � � �!�� %� ���� � 1��� � � ����������� �����

%>�� �� ������ ���� �� � ��� ��$ ���� ������� ��� ��� � ������ �� � �� ��$ ������ � ������� ��� ��

�� � � ��� �� ���� ��� ���H��$ � �� �) �� ��� �� �������$ �� 1��� �� 6

���� � ����

�� �����

� � �� � �� �%&�

%%

���� ��� ����� ������ ���� ����� �� � ������� ����� ������ � ����� )�� � ���� �� �� ���� � ���� ���� �� ����������� ����+ � � �%� �������� � 1��� � � ����� ���� ��� ��������$ �� ��� � ��� � �%� ����� ��� � � ��� ���� ������! �!� ��� ���� ���$ ��� � ������� � �� �� ������� ������� ���� � �%� ����� �

0 ������ ������ �� �� � ������� ���� !�� %� ���� ������� � ��� � � ���������� ��6

�� ���� � ��� ��������� � ��� �� � ������ � ��� �� � �� ���� � ���

������� ��������� ��� �� � ������ ��� �� � �������

���� �� � ���� ������ ������� � �� �� ����� ��� ��� �� ��� � ������� ���� � ��� ����� � !�� �� �� ���%4

�� )�������� ���� �� � �������� ��� �� !�� ' �� ���� ����� � � � � ��$ ��� �� ��� ���� 1��� �6

�� ���� � ��� ��������� � ��� � ��� ��������� �� ���� � ���

������� ���������� � ��� ��������� �������

;�� ��$ ���� �� � +� �� ������� � � �� �� � ����� �A ��$ � ��+��� �� ���� � �� � �� �������� ��� ����+� �� ��� ��� � �� ��������$ ���� ������� �� ���� �� ���� � �������� � � ������� ���� �� � � �� ����� ��� ��� ���� ��� � �� ������� ��� ����� ���$ �� �� ���� �� � � ��������� � �� � �� ����� � ��� ���� ��� ������� � ��� �� �������� ������� ��� �����$ ���� ������ � � �� � �������$ �������� �� �������

;) � ��� ���� ��� �� �� � ��� ���� ��+���$ ����� ����� � ������ ��� � ��� �!� �� � � �

������� ��� ���� � �� ��� � �������� ����� ������ ��� �6

���� �

������ � �� �

��

��� � �

�� ���

���� �� �

��

�� � � ��� �� �� ���

���� ��

���

��� � �

�� �

��� � ��� ��� ��

0 � �� � ���� �� �� ��� ����� ������ � ������ ���� �� ��� � ��

��� H�� ������� ��� ��� � ���$ ��� �� � ������� ����� �� ���� � ��(���� %$ �� �� �����A ������ ������� ����� � !�� %�

%4���$ ������� ��� � � ������ ����� �� � ��������G ���������� ������ �� � �������G ����� ��� � � ��� ��� ������� ���� �� �������� �������� �� �� ��� ���� ��� � ��� �� � �� �� ���

%'

����" #��� $������� �� ��

8 ��� ��� ���� � ���� ��+�� ��� � �� ��$ �� ����� � ��� ������ �� ��������� ��� ���� ��� $ ������� �� � ������� ��� (�� ������ �� �� �������� �������$ �� � 1��� � � ������ � )�� ����� �� � ��������� ����+6

�� ��� � �� � �� � �'.�

� �������������������� �

����� ���� �� ���������

� ��������� �� ���� ��������

� ���������-��� ��� ��� ����� ������� �� � � ������ � ��� ��� �� �� �� � ������� 8 ����� ��� � � � ���� �� � ������ �6

���� � ��� � ������� ��������

� ����������

�'%�

D1�� ��� �'%� ���� �� ����� � ��������� ��� 6

����������� " �������� ����������������� ������� �� �� �������������� ��� ���� ���� ��� �� ��� ������� ����� ��� ��� ��� � ��, �� ����������� ��������� �� #� �� ��������� ������� �� ������� ��������� �� � ��� �� � �� ��� �� ���� �� ���� ������� �!����� �� ���� �� �� �������� �- �����

������ 8�� � ����� ����� �� ��� �� ��������� � ��� ��������� � ����$ � ���� �� � ������ �� �'%� � ��� ��� ������� ��� ��� !)� ��� ���� �� �� $ ��������� � �� ���� �� ��� ��� ���� !�� ��� � � �

� � �� � � �� ��

:����� ��� > ����� � ���������6

$�������� % -����� � �� ��������� ������ �� ������� ���������� ��� �� �������� ������� -� ����������� ������� � ��������� ���������� � ������� �� ��������� ���� �� � ��� ���� ����������

������ *�� � �� ����� ���� �� � ������ � ��� �� � �

���

��� ���� �� ��� �� � �

��� � ��� �

� � ��� � � � � ��������� � � ������

������ ���� ��� � �� ���� �� ����$ ����������� � � �� ��������� �� �� ��� � ������� ��� ��������$ � ����� ��� � �� �� �� ��� ���� �����

�� ���� ��� ������ �� �� ���� ���� ��� �� � �A ��������� ��� �� ��������� � ����� ����� ������ � �������� ���� �� �� �� ��� ��� �� �� $ �� ���� ��� �� ���� �� ���� �� ��� ��

%>

������� C��� ��� �� �� ���� )�� �� �� ��������� ������� !�� �� ��$ �� :����� ��� %$ � 1�� � ���� � ����� �� �� ������ ��� �� ������� � ������)���� !����� �� ����� �������� � ��� 5� :�� � ���$ %&&&� ��� ���� 1�� � �����

A�����) " ����� � ��������� ����� � �� � ������ 6� � ������������ �� � ������� �� $ � ��� � �� � �������� ��������� �� � �������� ��� 0���$ ��� ��� 7��� ��� H�� �� ����� ��� ��� ��� ���� �� ��� ��$ ������� �� �� � ������� ����� ��� � �� �� �� ���� � � ��� ���� �� +� ����� � �� ������ �� �������� �� � � ������� F����� � �

� �� � �� ������� ���� � � ���� �� � ������ �� �������� � ���� �� ���� H�� �� �� ��� ��� � ���� �� ������ � � C� � � ������ ������ � �

� ���� � ���� �� � ������ �� �� ��� � ��� �� �� � ��� H�� ���� � �,��� � ���� � �� � 8�� �� �� � �������� �����$ � ���� +� ������ ��� � ������������ �� � ������ � ��� ���

E��� � ����� �$ � �� ��� ���� � � � �� ���� ������� �� �� �� ��� ��$ �� ������� � �)���� ��� �� �����+�

��" &��� ������' ����������������� ����� �����(���� )���

0� �� � ��� � !� ��� �� �� ���� ���� �� ��� �� � ��� � ���� ��� ��� �� �� ���� � ������� �� � � �������� ��� �� � ��������������� � ��� � �� ������ � � �� �� � ����� ��� �� �A !�� �� � � �� ����H�� �� ���� ���� ��� � ��� ����� ��� ������� �� � ��� � � ��$ ���� ��� ������� � ����� �� ������ ����������� $ � ���� �� � ����� �� �� ��!�� ���� ��������

�� �� �� ��� � ����� �������� A ��� �� �� ���$ � �� � �

�� $ �

�������� �) ����� 1��� � �������� ����� �� �� � �� �������� !��� 0� � ����������� ��$ �������� �) ����� ��� ��������� ����� �� �� � �� � �� � �� � ��� ���� !��$ ���� � �������� ����� �� �� � � ���� ��� �� �� � ������������A ��� � � ������ � *� �� � �������� �� � ����� ����� � ����������� ��� ���� �� ���� � �� ����� 1���� � �� � �) ����� � �� �� � � �

� � (�� �����$ ��� � ������ � ������������ �� � ������� �� $ � ��� � ���� � �� �$ ����������� ��� �� �� ���� � � �$ �������� �� � �

� � ������� �� � ���� ������ � ����� � � ����� �������$ ���� � � ����� ��A�����) " � � �� �� �� �������� +� �� � ������ �

��� ���������� � �� ������ (�� $ ��������� 5���� �'..3�$� ���� � ���� !�� ���� �� � �A � ������ !�� ����$ ������� �) ����� ���� �� � ���� ��� � ����� �� 6

%4

������� � ��� � ��������������� �''�

��� ������� � � ��� ���� �� �) �����$ 1��� � � ��+��� ��� �) ����� �� � ������ ��� � ���� !��6

������� � ������ ������ � � ������

� � ���� ���� �

��

�'>�

��� ������� � � ��� ���� �� � ����� �� ������� ������ �� �����6

������� � ������� ��������

����

�'4�

��) ����� �� �������� �� � ��� ���� �� �� $ ��� � �� ������ �� � ���� ��� ��� � ����� � �) ����� *���� �� �� ����� �� � ��� ���� �� �� $ ���� � �� ����� � � ������%I �� �� ���� �A �� ��� ���� ������ �+ � +� $� ���� ���� ����� ��� �� 9�� �%&3@�$ ����� � ��� A�����)A ��� ����� ��� �,��� ����� ��� ��� � ��� ��� �� � �A������6

������

������� �������� �'I�

#�����$ � ��� �� � �� ���� �A ����� � ��� �� �� ���� ���� )� � %/

�����$ � ��� � ���� �� ��)������� �� ���� � 1������ ����������� � �� �� �) ����� ��� ����� �� ��� � ��� ����������� � �� � ������ 6

������ ���

������� � ������ �������� ������������� � ��� �

�'/�8 ��� � ����) ��7� �� ���� ��� � ���� � �� � � �A ��

�� 5���� � � � � ��� � )� �� �� �� �� ����� �����$ � ��� �� �� �� ����� ���� ��� �� � 7��� �� ���� ��� ���� ��� ����� H��%3�

8 ��� ���� �� � ��� �� �� ����� � � � �� �� � �

�� , � ���! ���

��� ��� � ������� �,��� ����� ��� ��� ����� �� ������ � �� ���%I��) ����� �� ��� � ���� �� ��� �� �� �� � �� ��� �� ���� � �������

�� �� $ ��� � �� � �������� �� � � *���� �� �� � ������ ���� �� ��� ���� �� � ��� �� ��� ������ 1��� � ��� ��� ��

� � �� ���� � �������� �� �� $��� � ���� ������ � �������� �� � �

%/A �,��� ����� ��� ��� )� ��$ �� � ���� ��� ����$ � �� � �� �� � �) ����� ��� ����� �� � ����) �� �� �

%38 ����� ��� �� � �������$ �� �������� ����� ��� ����6 � ���� ���� ��� ��� ��� ��� �� � � 7��� ��� H�� ��� �$ � �! � ������ � ��������� ����� ��� ��� � ����� ��� � � ����� ����� � � )����� ���� ����� ��� ��� �� � ����� �� A�����) "�

%I

����������� * (� � �� � �

�� �� �� ����� ��� ������ ��� �� ��� ����

��������� ���� ������ ��, �� ������� ��� �� �� �������� ��������� � � �

� � �� �� ��������� �������� �� � �� � �� � � �������

�� ������ ����� ����. ���, �������� � �� ���� �� �� ������ ����������� �� �� � �

� ��� �� �� �� � �

�� � ���� � �� �� �

� � ��� � ����

��� �� ������ ��� ����� �� ����� �� � �� � � �

� �

������ � A�����) "����� � �� � �� ������ ���$ #���� ��� �'..@� !�� ��

����� �,��� �� ��� ���� ��� ��� ���� !�� ��� �� �������������� �� � ���� ��� ��������� ��� �����

8 �� ��� ����� ��� �,��� ����� ��� ��� � �������� ���� ��� �� �� �� ��� ��� � � )�� � �� �� �� �A !��� *�� � ����

� � ����� � �) ���� ��� ����� ������ �� � �������� �� �

�� � �� � � �

� �

����������� + #� ! ������� �� ����� ���� �� �� �� ������ �������! �� ���� ��, ����� ���� �� ���� ������� ��� �� �� ��������� ����� �� ��������� �� ��������� ���, �� ������� �� ������� ����������� �

� � �, ����, �� ��������� �������� � �� ������� �� �� ��� � �������� �� �� �� ��� ���� �������� �� �

� � � �� �� �

� � � �� �� �

� , ���� ���� �� �� ��� �� ����� ���� � �� ! �� �� ������� ���� �� ����� /�

������ � A�����) "$ ����� ��� ������ � )����� ��� /�

����! , 0��� ���������� % ����� �� ������ ������ �� ���������$��������� 1 �� �� �������� ���� ����� �� ��������� �� ����2 )�

A ����� ��� ����� ����� � �� �� ��� ����, �� ������ ��� / � ����������6

������

������

���� �� � ����

� � �� ���

� ����

���� �� ����� � �� � ������

� ����� � ����� �

������

���

�� �� ���� �� � �� ���� ����� � � +� �� �������� � �� �� ����� �� $ � � ���� � ����� ��� � �������� �� ���� ����� �� (���� %� 0 ������ �� � � ��� �� � ����� �����$ �� � � ����� �� � �������� � ��� ������ ����� � ���������� � �� ���� ����� � $ � �� ����

� � �� � �����$ ��� �

%/

��� �� � ����� ��������$ �� � ����� � �� �$ ������ ����� � �

��� ��������� �%@� �� ���� ����� �� ���� � �������� +� �� � �) �����$ ����� � ������ ����� � � ��������� � �� ������ �)$����� � ����

� �� ��� �� �� � �������� ���� ������ �� $ ��� �������� � �� ������ ������� � � ����� ��� �� � �� ��� ����!�� �� � � �� � � �

� � � �� � � �������� ����� �� ����� �� �

���� ��� � �������� ����� �� �)�8 ���� �� �� ������ � ����� �� � �� �� �� 5����

� ��� !�� ��� H�� �� 1��� �� �� ���� ��� ��� 2������ ����� � ��$ � ���� ��� !�� �� � �� ���� �� �� � � ���� C��� ���� ������� � �� �� ��� � � ���� ����� ��� � �������� �!�� ��� �� � ���� ���� � ����� ��� ��

"��� ������ � �������� ��� $ � ����� ��� ������ �� ����� ��� �������� ����� ���� �� � ������� ���� �� �� �������� ������� �

��% �� ����� ��� $����������� -�����A� �� ��� �� � � �� ��� �� � � ���� ���� �#�$ �� ���������� �� ��� � � �� !�� �� � ��� H�� �� � �� � �� �� ��� �� 7��� �� ����� ���M��� ����� �� ��� ��� ��������� ��� ��� � ����� �� ������ � �� ���� � �� �� � �� ������� !��$ ��� ��� H�� ������� � �� � �� �� ��� � ����� ��������!�� ��� ����� ��� ����� ������ �) ����� �� ���� ���� � ���� ���$ � ����� � �� 5���� �%&3%�� 0 ��� ����� �� � �� ���� �� ��� � �+ �)��� ����� ���� � � �� ��� $ �� ������� � ��� �� ����� �� �) ���� �� �#�7� ��� #��$%&@3�� �����$ �� �����! ��� ������� ��� ����� � ��� H�� ��� ���! ��� �� � � <����� +� <� 5���� �'..3� ��� �� � �����

%@�� ����� �������� +� � ��� �� �� ��� � C� � �� ��$ ���������� ����� �������� ����� �� $ ��������� �

������

�����

�� � �����

��

C� � � ��$ � ���� � ������ $ ��������� �

�������

��

����

�����

����� � �

���

�� � +� � ����� ��

������

�����

��� �� � �

���� � �� �

��

%3

+� �� � ������ ��� ��� H�� ���� ��� � ��+�$ �� ��� ������� ��� � �� �� ��� �G ��� H�� � � ���� �� �����!�� �������� ��� � �� ���� ��

�� ���� ��������� �� �� ��� ��������� ���� �� �� ������ ����� ������� ��� �� � ���� �� ����� ��� �� �� ����� ����� � ��� ���$ �� ��� � ��� ��������� �� ��� �� � �� �������� ���$ ��� �� � �� � ��� �� ���� � �� ���� � �������� � ������ �� ��� ����$ ���� � �) ����� � ����� �� ������ �� �+ ��� � ������ � 8 �� ����� ��� � ��� �� �� ��� ���� ��� �� � � ���� �� � �� ��� �� ��� � ��� H�� ��1��� ��� ���� �� ������ �$ �� ���� �� �� 2����� �� � � � ���� �������� ���� ��� � !�!�� ����

� �!� � ����� �

�����

�� ����� �� �� 2�����$ �� � � � � ��� �� ��� ���� ��� �6!� � !�� %&

�� ��� �������� �� ����� �� �� �� �� ��$ ����� �� � �������� �� ����� � ��� � � �� ��� �G ���� ��������� ���� 0���� H�� ��� �� �� � �� �� ��� � �� �� �� � ��$ �������� ����� �� � ��� � ��� � �������� ��� ��� � ������ � � �� ��� �� � ����$ ���� �� ��� � �� ��������� � � ��!�� ��� ����� ��� ��+�� �� ���� A 5���� �'..3� ���$ ����� �� � ���� ������� �� � � ���� �� �� ��� ���� !�� ��������!�� ��� ����� ��� � ������ 0� ��$ � ���� ����� ��� � ���� � � �� ��� �� �� � ������� ���� � ������� �� � � ��������6 �� ����� �� ����$ � �� ���� �� ����� ��� � �) ����� ����� *� ����� � ���� � ���� �� � ������ ��� �����!�� ��� ����� ��� � ������

0� � � �� �� ��$ � ����� +� � ���� ����� � �� ����� � ������ ��� �� ��� ���� !�� �5���� �'..3��� ������ �� �� ����� ����� ��� �� ��� ���� !�� ��� � :����� ���>� ���� ��� H�� ������� � ��� � ������ � � ����� ����� �� ����� ��������� ���� A ���� �� �� ���� ��� �� ��� � � �������� ������� ����� ������ � � � ���

" .������ ��������

�� ����� ����� � ��� � �������� ������ �� ���� % �� 1��� � 5���� �'..3�$ ����� � ���� � �� � � !�� ����� """��� �

%&8 �� �� ������ � ����� ��� ���� �� ���� 0 � �������� ���� �1� �

%@

������ �� � �� ������� � � I ���$ � �� ����� �� � �� � IK$ ����� ��� � �������� �� �� '3�/K ��� I ���� C��� ������ H�� ��� ��� �� ��� �$ ����� � �������� �� ���� �$ �� )�� ����� "# � %'3�/$ ��� )�� � ��� ���� �� � ���� C��� ������ H�� � � �� �� I ��� �� ������ ���� ��� ����� �� 4&�'$���� � �� � �� ��������� ������ ���� ��� �� ��� H�� 1��� �''�. �� �����

�� �� ������ ��� H�� �� ������� �� �� ���� � ��

��� ������ � � )�� ���� ��� � ! � �� ������ ���� �� ��� ����� ��� � ���� ��$ ��� ! � ���� �� ������ ��� ��,��� � �� � ��� G ��� H�� � 1��� � ���� �� �) �� $ � � ���$ ��� � ����� �� ����� �$ � � ���� ���� �� ���� ����� ��������� �� ���� � �� � � """ ������ ��� ��� �� � �������� �� � ������

���� % ��� � �� ���� ���� �� ��� �� ��� ����� �� !� ������ ���� ��� ��� � ��� ����� �� ����$ ���� ��� ���� ������� ��� � �������$ �������� ��� �� N�����N �,��� � ������������ ���� ��� ����$ ���� � �� ������ � ���� �� � ��������� � � � ����� ��� ���������'.� F�� �� ���� �� � �� �������� ������� ��

"�� �� ����� ����� (������ �� ���� ��� ���� �� �� $ ����� � 1��� � I3�% ��� � ��� �����������$ ���� %%. �� � ����� �� �,��� $ ���� � �� � �������� ���� ��� �������� ����� �� ������ � ��� ��� A����������$)�� � �) ����� �� ����� �� � ����� �'�>'� ��� �� � �� ��� �3�>%� ���$ � � ��� $ � ����� �� �,��� ���� �@>�'&� )�� �� �� � �A �@%�43�� �� ��!����� � � ��� ��� ���� �� � ���� ��� �$ ��� �� �� ��� ���� ��� ����� ��� ���� �� ������ �� �� ������ ��� �� � ������ ���� ����� )�� ������ �� �� �� ��� �� �A �4�.3 ��� .�@&��

0� �������� ������ ���� � ����� ��� ���� �� 1�� ����� �� �� ��� ���� ���� ���� � :����� ��� % ������ � ����� ���� � � �$ ���� �� �� )��� � ������� � �� ������ �� � ����� ��� � ��� �� �� � ����!�����$ �� ���� % � �� � ���� �� 1�� � �� � ��� ���� � ����� ��� �� ��������� �>&�'> �� �� �� .�.3�$ ���� �� � ���� ���� ��� �� �� �I3�% ��� ''.�� C� � ��� ����$ � ���� �� 1�� � �� � ������� ������ ��� � ��� ���� �� �4&�4/ ��� >&�'>�$ �� �� ��� �� � ��� H�� � ���� ������� � � �������� ����$ ���� � ��

'.F�� ��+� ���� �� ���� 5����G � � �� �� ��� ��� ����� �� ��$ ��� �� �� ����

%&

� ���� �. ��� I3�%��'% ��� ��� ����� �� � ��� � �� ��� �$ ���� �� �� ����� ��� �� ����� ������$ � � ���1��� �� ����,����� �� �� ������� ����� � ����� � �� �� ��� �

0 � ��� � �� ��� � ������� � � �� �� �� �� �� ��� ������������ ��� ��� ���� ��� �� �� ����� �� ����� ������������'' �� �) ����� �� �� ���� ���� %3�3.K �� ���� ��� ����H���� � ��� ���� � %'�3.K �� ����� ��� �� ��� I�>&K ��� � ������������� 0� !�� � � ����� �� � !� ��� �� E� 5"C$ � �) ����������� ���� '.K � %K �� � !� �� ��� ��� � 4�@K �� � ������� �9�����$ %&@&�� 0� ���� %$ � ����� ������ ��� � ��������� '4&$ ��� ���� � ��� ���� ��� ������ 0� � ���� �� �� �������� ����� ����� ���$ ��� ���� !�� ��� ���� ��� ������ ��)� �� � ���� �� ����� �A����� ��� 9�����$ %&&@�� 5� �� �� �� $ � ���� ����� ����� �� )� �� &IK �� ������������ � ��� ����� �� � !� ��� �� 5"C$ �

"�� $������ ������ ��� ���� /��� ������� �����������

5���� �'..3� ��� �� ���� ���� ����� ������� �� �� �� � ������!�� ���6 � � ������ ��� ��,��� � �� �� ��� �G ��� H�� �� � %$ � ����� �� �� � ���� ������ � �� �� ������� !��$ � �� � �� ��� ��� ������ ����� �� �� ��� ����� )���� �����!�� ���� C� ��� ��� )�� � �� $ � ������ �������� ��� H�� �����$ � ����� ���� � � � � ���� ����� �� �� ��� � �� ���� ��� ���� �� �� ���� ������ � � ������� ����

�� !� ��� �� �� ������� � ����� 6 � � ������ ��� ��,��� ����� ���� �.�@ � .�@$ � ������� �� ��������� � �� � ��������� � � � ����� �� ���� ��� �� � ������ � ����� �������� 6 �� �� �� ��� ��� � � ���� ����� ��� �� �A$ ��� ������� � �� � ��� �� (���� ' ������ ��� ��� �� � �� ������ �����'>

�� �� ���� ��� ���� �� �� �� �� �� ����� ����� �� � ����

'%8 ���� �� �� � � ��� �� � ����� ��� �����$ ��� ��� ��� �

�� �

�����$ � ���� ��� � � �� �� � ����� ���� �� �A 1�� � )�� �� ����$ � � � �� � :����� ����

'':���� 1�� � ��� �� �� � �� � ��� �� ���� �� � ��� ���� �� � ���� � ������ ����� �� �� !������$ ��� �� � ����� ���� �� ������ � ��� � ����� #�����$ �������� ������ ���� ���� ���� ��� ������ ��� �� ������ ���� � ?�� �'..3��

'>��� ���� � � ��� ����$ � ��� ���� �� � �� ���� � ������ ��� ������ � �� �� �� ���� �� (���� '�6 ���� �1���� ���� ���� �� � ���� ����� ��� �� ����� ����� �� ��

'.

��� �� ��� �� )�� � ����� �� ������ ������

��

��� ������

��� �� ���� �� ���� ���� � ��������� � �� ����� ����� �� ���

���� ����� ����� ����� �� $ ���� �� ������ �� ����� � $ ��� ��� � � �� � ��� H�� �,� � ��� �$ ��� �� � �����$ �������� ����� ����� �� �� ��� ����� 0� � �� ����$ � ������ �� ���� ����� ��� � ��� � � �� ���� ��+�� ��� � �� ����� ��� ���� !��$ ����� � ����� ��� �� � �� �� ���� �� (����'�$ ����� � ��)���� ��� � ��

���� � �� � ������� ��� �� ��� :����� ��� %$ �� ����� 1�� ����� � ���� ��� �� � �� �� ��� ���� !�� ��� ��� ������ �����,��� ����� ���� ���� �� (���� '�$ ���� ����� ���� � �� ����� � � ���� �� ����� ��� ���

% 0������ �� /��� ��������� ��1��

;������� ��� � ��� ��� � �� ��� ��� �� ��� �$ �� ��+����� ���� � � ���� � ����� �� �� ������ ���� ��� ��� ��� �� ��� � ��+� �� � �� ��� H�� ���� ��� � �!�$ �� �� ���"#� �� �� ������ ����� ��� ��� �� �� ����

��� ��� ��� ��� ��� � � ��� ��� �� ����� (�� $ F�7�� ��� �'...� ���� � �� � ��� ��,����� ����� ���� ����� �� �� �� ��� ��� �� ����� ��� � � ���� ��������� �� ��� ��8��� �� ���� �� ��,����� ������ ���� ���� �� ���� ���$ 5�����'..3� �������� �� ��� H�� ����� � �� � �� �� ��������� ���� �� � ����� ������ ���� �� ���� � ������� �6 ��������� ��� ��� �� � ��� ���� ���� ��� ��� ���� �������� ��� ������� �� ��� � �� ���� ���� 8 ��� � �� �� �� �� ��� ��� ������� ��� �� ��� � �� �����

�����$ � ���� �� �� ��� ������� �F������$ '..@�$ �� ������ �� ���� ��������$ %&&.� ��� ������ �� !�� �A���$ %&&@� �� ����� � �� ��� ��$ �� � �� �� �� �� ��������� � � ����������� �� � �� �� ���� ����� ���� ����� �"����� ��� ;�������$'../= #���� ���$ '..@�� ��� ��� �� �� ���� � �� �������� � � ��� �� �� �� �� � ��� �� "���$ � ��������� ���� ������� �� �� �� ������� ��� �������� �� ��)���� �� �����

�� ��������� ������ ��� ������� ��� ���� �������� !�����6

$������� 2 -����� ��3���� ����'�� ����������� ��� 444 �������� ��������� ���� ��, �� ����� �� ������� �� ������ ������ �������� �����5���� ��� 6 �� �- �� ���� ���� ���������� ���2 �� ��2����� ���� ��������� ������ �������. ���, ���� ����� �� ������� �� �!������� ����� ��� ������ �� ��

'%

��5� �� �� ������� �� ��� � ���� � ���� �� �� ���������� ������������ �� ��� �� ��� � ���2� ����'�� � �� ��������

�� ��� ���� ��� � ��$ ������� �� ���� ' � 4$ ��� ������� ��� � �� ����H�� � 1��� � .�'$ � ��� � ��� � ������ ����� O�.�@$ P.�@Q�

���� ' ������ �������� ��� ��� � �� �� ��� � ��� ������� ����� ��� ��� �� �� ��� ���� 1��� � '>K$ � �� � ����$ ��� 3IK� 8� � ����� ��� ��� �� �� $ � �� ���� ���� �� � ��� ���� !�� ���� ���� @%�43 � � ���� ������� � @.�@> �!� ������� � � ��� ���� �� �� ���� ���� I3�% � >>� 0� � ���� ��$ �� ��� �� $ � ��� �� �� � �� ��� � �� � ����� ��� ��� ���� ����� � � ������� �������$ ���� � ���� � �� ���� ����� �� ��� �� � � ��� ��� ��� "� � � �� ���� ���� �� ��� ����� ����� ���� �� �� ����� � ����� �� �� � ������� ��������� '>K � 3IK� 0 ������ �� � ���� ��+��� � �� �� ����A ����� ���� >�/4 �� ���� % � 4�'& �� ���� ' �� � ���� �� ������� �� ���� �� ��� ��

���� > ������ � �� �� ��+�� �� $ �� � �� ��� ������ ����������� ��� H�� ���� ��� � �� 44K � ����� � ''K �� � � ���8 ��� �� � �) ���� �� ����� ���� �� � � �� �� ��� H��$���� � !�� ��� �) ��� ������ �� � �� � �� ��� ��$�� �� �� � � ��������� �) ����� �� � ����� � �� ���� 0 � ����� ���������� � !�� ����� �� ���� �� $ ��� ����� � �)����$ �� ��� �������� ���� A ��������� � �� � !� ��� ����� ������ ���� �� � ����� ���� ��� � ��� $ ��� ��������� �� � ��� ����$ �� ����� ��� ���� �� �� �@> �� �� �� I3�$ ��� ������������ ������ � ���� ����� ���� �/�'K � ����� � %�'>K��� ����� ��� ����� ������ �) ����� �4�// ��� '�>'�$ ���� ����� ���� �� � �� �� ��� ���� �@4�@4 ��� @%�43� � �� ����� � 1�� � ���� ���� ���� >&�'> � >/�%� �� � �� ���� �� � �� ��� ���� � 1��� � %//�>%� 8 ��� !�� �� �������� ���� ������ �� �� ��� ��� ������� �������$ ���� � �� � �������������� A �� �� ������� ����� �� � ��� � ��� � ��������� �� � � � ��� ��$ ��� ����� �+� ��� ���� �) ���� �� �� � � � �) ���� �� �� � ��������� � � �A ��$ ���������� ����� � ''% ��� ���� ''. �� � �� ���� ��� � ���� �� �� ������ � ��� 1��� � %3.�&%$ )����� � ���� �� � �� �� �%//�I@�$��� � �������� � � �� �� 0���� �� ��$ ���� ���� ��� �� � �A����� ���� >�'4 � 4�/�

�� �� �� � )���� ����� 4� � � �� �� ��+���� ��$ � � )�� � ��� H�� �� �� �� ��� � � !� �� � � ��� 0� ��� ��������� ���$ ���� ���� ��� �� � � ��� ��� �� ��A ���� %/'�4/

''

� %/'�44= �� ���� %//�I@ � %//�%>�� �� ����� �� ��� � ����� � � �� ������� ����� ����� ����� � �� ����� �������� � ����� � ������ � ��� � �� ��� � �� �� � �� �� �%'I ������ � ''.�� �� ����� ������� ������� ��� ��� ��� �� � ����/4� � � � ���� � ��� �) �����$ �� ��� ����������� � ��������� �� ����� � � ��������� A �� �� � � ����� �������� ������ ���� ����$ � � �� ����� ��� � �� �� � � ����������� ����� ��� �� �� � � �) ���� ��� ���� �%/>�'I� � ����� ����� ����� ��� �� � ���� ��� �������� ����

A�� � ������ 1���� � �� ��� ���� ���� �� ���� �� ��������� ��� ����6 � ������� �� � ����� � �� �� � ��� ���� ��� � � ������ �� �� ������ ������ �+ �) ��� ��� ��� �� �� �� ���� ��� �

* �������� ���������

�� ��� � ���� � ������ ����� � �������� �� ���� � C� � ������� �� �� ������ �������$ �����6 ������ � �$ ��� �� ���$�� ������ ���������� ����� �� ��� � �� � ���� � ���������G ����� �� �� � ��� �� )�� ����� ���� � �������� ������� �� � �� ��� �� ��������� �$ � � ������� �����+ � ��! ���� ������� �� �� ���� ����� ��� �� � � �� ������� !������� �� ��� � �� ������� �� �� � ����� ������ � ��"�� ��� �%&&>���'4 0� �� � ���$ � ��� �� ���� � ���� �� )����� ��������� � $ � � ) �� ����

���� I ���� �������� ��� ��� � ��������� �$ $� � 1��� ���� �� �� �� �$ ����� � � ���� ������� �� ���� % � 4� 0� ��������� ������� �� 1��� � ��� �� � ���

�� ����� ��� ��������� � ��������� � �� ��� ����!�� ��� �� ���� �� ���� ����� ��� � � �� ��� �� ���� �� ���������� � $�� �� �������� � ��� ��� � ��� � ����� ����� �� �� �/&� ��� �� � � ��� ���� ���� ���� �I3�'�� �� �� �� ������ ���� ����� �� �� �%'4 ��� %%4�4�$ �������� ����� �� ���� �%/>�'4��� %/'�4/��

�����$ � �� �� ������ � � ��� ������ ����� ��� �� � ���� ��� ��� �� �%'4 �� �� �� ''.� ��� � �� ���� ��� � �� � �������� ��� � �������� � ��� ������� �II � ����� � ���= /& ������ � ''.�$ �� � � ���� ��� � �������� � �� ��� �����������������$ � �� ���� ���� ���� %//�I@ � %/>�'4� �� ���������� ��� �� ��� �� � ��� ��� ��� ��6 ���� ����� ����� ��

'4���� � �� � �� ���$ 2������ ;���� ��� ��� �'..3� ���� � ��������� ���� ����� ��� ��� ��� ����� �,��� ��� �� !�� �� ��� ��� �

'>

���� � ���� �� � � ������ ��� � ��� �� �� �� �� � � ���������'I� (������$ � � ��� � �� �� ����� 1�� � ���� �� ������,��� � !�� �>I�@.� ���� ��� �� �������� 1�� � ����� ��� �>&�'>��

8 ��� ����� ��� �� �������� ������� �� � � �� ��� �$ � ���� 0� ��� �� ��$ ������� �� �� �+� ��� ���� ����������E����� � �������� ��� ���!�� �� �� ��� �� ��� ��� ���� � ���� ��� �� ����������� �A �������$ ��� ��� ��� H�������� ��� �� � �$ ��� ��� ����� ������ ��� �� � ���� ���� � �� �� � � ��� � ���� � ��� � �A ������� � �� ����� �� ��������

0� ����� ��$ ���� ������� �� �� �+� �� ���� ��� ������� � ������ �������$ �� �� �+� � ��� � ������ ���������� (�� $ � ���� ���� / ���� �� � ����� � �$ � ������ � �� ����� ����� (�� � ���$ � �� ���� ���� ���� %/>�'> ����� � �� � %/>�3% ���� � � ��� ��� ���� ���� � ���� � ���� ��� �� � ��������� � �� � ������� ����� $ � ��� ���� ��� �� � �� $ ��� � � ������� ����� ���� � ��������'/� ���� � �� � �� ���7� ��$ � ���� �� ����� �� � �� ���� ��� ���� �� �� �� � ������� � ����� � �� 1���� � � �� � �������� �) ��! ��� � �������� ��� ��� �� �� � �� ��� ���� ���� II � � � � �@> � � � ��

�� �� ����� �� ����� � � ���� ��� ����� %'4 � %>I�$ � ���� �� �� �� � �������� ���� ����� /& � I'�� ��� ���� ���$ �� ���$ � ���� � ����� ������� ����� ����� ���� �� � � � ��� H�� �� � �� � ��� � ����� � � ��� � ���������

�� ������� �� �) �����$ ����� �� ��� 1�� � ���� ��� ��������� � ���������� �����$ �) ����� �� � �� ���� � � � � ��� � � � � ���� �� ���� �� ���� �� ����� ����� �� � ������ �) ����� ��� ���� �� ��� ��� ���� �� � �� ����� ����� ��� �) ����� �� � ��������

:���� ���� ��� �� ����$ ����� �� �� � ������� �� ����� � � � � ��� � � � � �� � ����� ��� � ���� � ������� �� ������� ���= � � �� ��$ � ��� � ��� ������ �� ���$ �������� �� ������� �� �� �� � ��� �� �������� � �������� ��� ��� H���� ������ ��� ���� ������ �� C� � ��� ����$ ����� �� �� �������� �� ���� � � � � ��� � � � � ��� � ����� 0� � �� ����$ � ���� �� ��� �� �� �� ���� ��� ������ � � ��������� �� ��� � � � ��� $ �� 2��� ���� �� ����� �$ �� ��� ��

'I��� ��� )����� ��� �� � ������� ��� �������� ��� �� �� "����� ���0 ����� ����� �*������ ��� -�� ����$ '..3= "����� ��� ;�������$ '../��

'/* ?��� ��� �'..&� ����� � ���� �� �� ������� ��� ������� �������� �� �

'4

�� ���� % ������ 4$ �� ����� ��� � ������ ������� ��� ��� ������!�� ��� ������ ������

0���� �� ��$ ������ � ��� ��� �� ��������� ���� �%/>�%I�)�� �� ���� �� � �� �� ��� � � �$ ��� $ � ������ �� ������ �� � ��� ���� ��� � ���� �� � ���� � �� ����� ������� ��� ����� �� � � ����� ����� ���� � �� � � ������� ���� �������� ��� �� � � ����� �� �) ����� � ���� 1����� )�� � ����� �� �� ����� �� �� ���� � ������� ����������� �� ���� ����� ��� ���� � ����� ����� �� �� �� �� �������

8 ��� ������� � �������� !����� � �������

$������� 3 �������� 444�������� ��� ���� ������� �, (�$ � �� ���� �� ���� ������� �� �!���� � �� ��� �� ���������� ��, 7�� �� � $ ������ �� ������� �� �!���� ���� ����� ����������� �� � ��� � � � ��,��� ����������� ���� ������� �� �����- ��, ����� �!��� $��� � �� � ���� � �� ����������� ������� 6� �� ��� �� $ $� ���� ������� ��� '��� �� � �� �� �����������

+ $������� �������

��� ���� ��� ���� � ��� ���� ������ �� !�� ���$ �� ���������� � ��� �� �� �������� ������ �� �+� ��� ���� �� ��� �� ������� ��� ���� 2����� � ���� � ������ �� ������ � �� ��������� ���$ � �) ����� ��� )�� � ����� �� � ��$ �� ���$�+� � ���� �� ����G ��� ��������G ����� � ����H��$ �������� �� � � � �� ���� �� � �������� ��� � � � �������

�������� �������� ��� �� ��� � ����� ����� ������ ���������� �� ������ � ��� �� � ��� ���� ���� ���� $ �� ���������� � �����+ � �� �) ��� ����� �� � �� ����� ������ ��� ��� ��� �� � ���� ��� �������� ��� �� � ������� � ���������� �� � ��+�� ����� � ������� ��� � ��������$ �� ���� � � ������� � �� � ��� � ���� �� ���� ����� ��� ���� �� ������

C�� ������� ����� � ���� ��� ��� �� ���!�� � �� ��� �������� ����� ��� �����!�� ��� ����� ��� � � �� �� �� ���� � �����$ � �� �� �� ������ �� ������ �� ���� ��������� ����� �� ���� � ��� ������ �� ���� ��� ��� H�� ����������� � �� ��� �$ ������� �� � ������� ������� �� ���� ���H�� ���� ��� � ���R�� ����� ��� ��� �� �� ��� � ��������� C� � ��� ����$ ��� ���� �� ��� ���� � ���� �� � ��������� ���� ���� �� �� ��� ���� �������� ����

'I

0� � ��� ����$ �� �� � � ��� �� �� ������ � � �� ������ ���� ������ C�� ����� ��� �� ������ �� �� ����� � ������� � ���� ����� ��� ��� �� �� ��� ���� ��� �������� ���$ ��� � �������� �� � ������ � ����� �� ������� �� ����� ������ � �� �� �� ����� � ��� ��� �� � � ���$ � �� ���� �������� �� ��� ��� ���� ���� ��)�������� #�����$ �� ������ ���� ���� ���� �) ���������

0���� �� ��$ ��� ���� � 7� � !� � ����� � � � ����� ������ �� �� �������� ������ �� �������� �������� ��� ��$� � ��� �� � ���� � �� ��� �� � �� �� ��� �$ �� ����� ������� ��� )����� ��� ��� � *������ ������ �� ��� ����� ��� �� �� ���� � ��� �� ��� �

, (������4 ( �

,�� �� ����� ����� ������5����� ���������� A�����) ��� � ��)����� ��� �� � �A ���� �� � ��� � ������� �� �� ���$ �� � �� �� � � � �� �� ������ � 1������ ������$ ����� � �������� ��� �� � �) ����� ��� ����� �� �'I�� 8 !� ����� �� ����� � �� � ��� ���� �� �� ��� ��� ���� ��������

6���� �7 8�� �� ��������� ���� �� ������������ �� �� ��� ������ ���9

� � ������������ � ��� ������

��������

���� �

������ C��� !� �� $ � ����� �� ��� �) �������� ���$

� ���6� � ������������ � ��� �������� � � �

0� ��� ������$ ��� � ��� ���� �� �� �� � ���$ � ���6

������

��������

���� ��� ������� � �

��� � ��������� � �� �� � ��� �� � ��� �� ������ ��� (�� ���� �� ����� �� ��� �) �� $ ��� ���� ���� )����� ��� ��������� �� �� ���$ � � � ��� �� �� � �� ��� ��� � ��� � � � ��+��� � �� � ����������� �� � �� $ ���$ ��� ����G������ � )�� � ���

�� !� ��� �� � ����� ����� �� ��� ����� ���� ��� ����� �� ������������ � �� C��� �� � ����� �� �� �� � ��

'/

�� � ��� ���� �� �� ��� � ����� ��� ��� 0� ���� ��� � �� ��� � ��� � ����� �� �� ����� ��� ��$ � ������ � )�� ��� ����� ��� � ����� �� ����� ��� ���$ ��� � ����� ���� �� � ��� ���� �� �� � ��� ��� ����� � ������� �1����� �� �� � ����� ��������� � ��� )�� � ����� �� ����� �� � ������� �� �� �

A ��� � � �� ����� �$ � ���������������

� �$ ��� ����� �� ��� �) �� !�� � ��� ����� �� � ������ � )�� ��� �� � ����� ��$ ��� �� ��$ ��� �� ��� �� ����� ��� ����� �� ��� ����� �� ����G )�� � �� �� � ����� �� ��� � ��� �� �� � ��� � �� $ ����� � ������

��� 5��� ����� �� �� � � �) ���� ��� � ����� ������� �� �������� �� � ��� ���� �� �� 6

� ���

��� �� �������

��� �� �'3�

����

��� � � �

�� ����������

� � �'@�

;�� � ��� �� � ��� ���� � �� ������ ������ ������$�� ��� ��� �� �)� 0���$ � 9������� � �9�� ����� ��� ��������� �'I� �� ���

������

�� �

���

������� �

��� �

� �� � ��

������ �

���

������� �

��

�� �� � �

�'&�

����� ��� '& �� ����� ��� �,��� �� ������ � ����) �� �� � �$� ���� �� � ) �

�� ����� �� �� �) ����� ��� ����� �� $ �������� �� � ���� '&$ � 1��� �6

�������

������������

���� �� ��������

�� ��

����

��������

� %����� ����

���� �>.�

��� %� � � ��� � �� ���0� � � � �� � ������� )� $ �� � � �

� � ���� � ���

� � �� 8�� ��� �)� ��� �� � � ��$ �� � ������� � �� � � ����� )� $ ��� �!� ����� ��� �� '& � ����� �� �� �� ���� � �� ����$ ��� �>.� � � ����

'3

2 (������4 8 �

2�� ������ �� ������������ * ��� +

5 ��� %�&� '� � � 7��� ��� � �� � ��� H�� ���� ���$ � ������ � ������ �

���� � ��� � ��

� ���

� �

����

&%�&� '��&�' �

� ��

� ���

&

� �

����

���� �

��

%�&� '��'�&�

� ���

���

&

� �

�����

����

%�&� '��'�&

8 !� ���� � ��������� ���� ����� ������ ��� ��

6���� �� ��� ������ , �� ��� ��������� �� �� �� �� ������������ �� �� ���� �� �� � �� �, �� ���� �������� ��� ������ ��� �� � �� �, �� ��������� �� �� ���� �� ��� ���������

������ :�� ��� �1��� � ������ � � ��� �������� �� �� � �� �6

��

���� ���� ���

����

�� ��

�&% &���

� ���� � �

����&�

�� ��

���&%�&���

� ���� � &��&

� � �>%�

D1���� � �� �>%� ���� �� ��� ���� �� � ���� �� � ���$ �� ���� � ��

� � �$ ����� �� ��� ����� �� ��� ���� �� �� � ��A ������ ��� ���$ � ����� 6

��

���� ���

�� �

�� �

� ���

&%

�&���

� ����� �

� &

�� �

��& � �>'�

�����

���

� ���

���

&%�&���� ���

� � &��&����

���

� �

���

���%��

��� '��'

��

��

��� �� �� � � ����� ��

&%

�&���

� ����� �

� &

�� �

��&�

��� � � �

��������

���

�� � ���

���&%�&���

� ���� � &��&�

�� ����

���%��

��� '��'

'@

8�� �� � �$ �� ��� � ��

� � �� ��� � �� ���� ����� ��� ������� ����� �� � �����

A ������ ��� ���$ �����

�����

����� � ���

��� ��

������ �� $ ��� �� ��� �!�� ��� �3� ����� ��

�����

��� � ��

(�� !)� '$ � �������� ����� ��� ����� &%�&� '� � � � ����������� ���� � ��� �� % � � ��� � � ����� �� $ ��� ��� 1���&� ����� �� � P�$ �� &�%�&�� '� ������ � ���� 8 ���� �� � ���� ��� %��'� � �! � ������ � �������� ����� ����� ����� � � )����� �� ��� ��� ��� ���� 6

�����

� �

���

&�%�&�� '��' �

� �

���

�����

&�%�&�� '��' � �

���$ � � ���1���$

�������

� �

���

���%��

��� '��' � �

��� �� �� � �'3� �� � ���

�����

��

����

� �����

��� �� �� � � ����� ��

&%

�&���

� ����� �

� &

�� �

��&�

���� � � �

��������

���

�� ���

���

&%�&���� ���

� � &��&

� �

��� ���� ��� ����8 �� ������ ������ ��� I������� �� 0� ���� � ����� ����$ � �� � ���� � ���������

���� ���6

������ � ��� �������� � ��� �

� ������ � ������ �������� ������������� � ���

'&

���� � ����� �� �� �� � �� � ��� ��� �� � ��� �� ��� ��������� � ���� � � �� ���� ����� �� � �A$ � �

� � ��� $ �� �

����� �� � ����� ����� ��� ���� �� � ��� �� � ����� �� �� � ������ � 8 ��� ���� ���� %% �� ������� � ��������� ����� � ������ �� ��� ��� �� ����� �� � ��������$��������� � �� ���� ��� ���� ���$ ��� ����� ���� ��� �����$ � ���� 2��� ��$ �� ��� ���� � ������� �� �������� � �������� �� � �� ��� � ���� ����$ � �������8 ���6

� ���� ���� � �

�� � ����� ��

�� � �

�� �� � �

�� �� �� � �

�� �

��������� �� �

� � ��� �

������

�>>���� � ��+�� ��� � ��� �� �� ��� ���� ��

��� �� �

� � ��� �

������ �

�� �� �� � �

�� �

������ � �

������ )����� �>'� ������ �� �� �

��� ���� �� ��� ������� ��

��� ����� �� �� � ��� �� ��� � ��� �� ��� � *!� �� � �������6

��� �� �

�� �

� ���

&% �&� ��&�� �&�

�����

���

� ���

���

&%�&� ��&���&

��� ��

����

���

� �

���

���%��

��� '��'

��� � ��+�� ��� �>>� � ��� �� �� �� )� � ����� ��� �� ��� � � ��� ��

�� �� �� � �

�� �

������ ���

���� � �

(�� ��� ����� ��� ��� ������$ ��� ��� � ��$ ����$ ������ � �� 0

�,� � �

��� �� ��� � ��� �� �� � �

�� �

���

���

���

��� � �� ��+�� ��� � ��� ���

��� ������� �� ��� �� �� �

�� �� �� ���� � ���� �� � ��

� �� � ��� �� �� )� � ����� ��� �� ��$ �� ��� ���� � �� $ ��

>.

� �� ��� � �����(� ( � �� ��� �� ��� �� � ��+�� ��� �>>�� ��� ��� ��� � ���� �������� ��� � ����������� ������������� � ������� ������ �� ������ �� ��� �� ��� �����$ ���

��� � ������ �� �� �

�� �� �� ��� ���� ��

( ���� �� �� �

��� ��� �� �� �

��

��� �� �� ���

���

�� ���� ���� �� �� � �� )����� � ��� ��$ � �1����$ � ���� �� �� �

� � ��� � ���� ��� �� �

� � ��� � ���� ��

8 �� ��� ���� ��� � ����� �� ������ ��� /������� :�� ��6 � � )���� � 9��� ��� � �9�� ����� ���

��� � ������� �� ��� ����� �� � ��� � ������� �� ���������� � F���� �� ��� ����� ��� �� ����� ��� �,��� $ ���� �����)� � ���� ��� �� � ������ ���������

�������

���

���

��������

���

���

���� �����

������ ���

��� ��� ��

���

��� �

� �� � ��

���� �����

������ ���

��� ��� ��

���

��

�� �� � �

�>4��� ����� �� �� �) ����� ��� ����� �� ���� �� � ���������� � ��� � � ��� �� $ ����� ����� �� � !� ��� ���� ������ ��� ����$ � 1��� �6

�������

����

��������

���� �>I�

� ����� ������ ��

����

����� ���

�%���������

����

��� �� %� �� ��� ���� � �� ���� ��� ��� ��� � ���� ��� ���� � ���

5 � )���� �� �� � 9� ����� ��� �� � �!� � �� � ��A � ���1��� �� ��� ��� �� � ������ ����$ �� � �

� � � � ���

������

����

�������

���� ���� �

� � ��

���� �>/�

�������

����

�������

���� ����� ������

��� ����

�������

��

��� � �� �� ������ ���� �>I�$ ��� ��� � ��

� � � ��� �� � ������ ����� �� � ��� ��$ ��� ����� � ���

������

����

��� � �>3�

>%

�� ���� %. �� � ) � �� 9� ����� ��� �� �� ����� � ��� ��������� � ������� ��� ������� � ����� �� ��� ���

5 � ��� ���� � � �� ��� �� � ������ ���� �� 9� ������ ��� ��� � ������� �� ��� ������ �� � ��� � ������� �� �� ��� �� � � ������� ��� � ��������$ ���� � ��� ����

� �� � � �

� � � �� � � �

� �� ) �>@�

�� 1��� �6���������������������������������������

�������

���

���

��������

���

���

����� �����

������ ���

��� ��� ��

���

��� *� � * ���

� �� � � ����

*���� � � �����

�������

���

���

��������

���

���

����� �����

������ ���

��� ��� ��

���

��� *� � * ��+�

� �� � � �+�

*���� � � �+��

� �� � � �

� � ) �+���*��

�� � � �

� �)� � � �+����*� � �� *� � �� * � � ��&�

�>&�

0� ���� � ���� �� ��� ����$ � ��������� ����� ��� ���� �+������ �+����$ ��� * � � �� ���� ��+� ��� ��&�� 8 ��� � ���� �� �� �� )� � ���� ��� � �

�� ����� ��� ��� A�� � ����� ����� ���, �� �� � �����

������ ��� � ����� ��� )�� ���, !� � ������ * � �$ ����� ������ ����

��������

����

���������

���� ���� �

� � ����

���� *� �4.�

�� �� ����� �� � ��� �� � �� � � �� $ ��� � !� �� ����� ��

�� ���� ��� ������� � � ��� ��� ��� �� ���� �%%� ��� ��� ��� �� �� ������ ���$ ����� ��� �� � �

� � ��� �� !� �� �� �� ��� ���� �� �� ��� ��$ �� � �

� � �� $ ���� ����)� � �� �� � ���

��� � ��������� 8 ��� ��� �� � ���� �� ��������� � ��� ��� �� �� � �

� � �� � 8�� � �

� �$ � �� ����� �� �� �4.������ � ��� ��$ ��� �� ����� ��� ����� � ����)� � ���� ����� � ��7� �� ���� ���� ��� � �

� � � ��� ����� ��� ��� ��� ���� ��� �!� �� � ��� *� 1��� � � �������� ��� ��+��� � ������ �����

������ ���

����� ��� ��

���

���

>'

0� �� � � ���� � �� � �$ ��� ����� ��� �+� +�� �� � �!�$ ����

���� �� � �� *� � �� 2��� �� � ��� *� � �� *� � * � �$����� ��� ��&� ����� 5 � ��� � ����� ��� ��+�$ ����� �� � ������� �� � � ����� � �

� � �� 0� ��� �� � � �� ����� ���$ ��+� ����

��������

����

���������

���� ���� �

� � ����

���� � �4%�

������ � �� ����� �� � � ���� ��� �� ��$ ��� ��� � �� � ,����8 ��� ���� � ���� ������� �� � ������ ���� ��� �� ���� �%%����� ���� ����)� � �� � �������� �) ��� ����� �� �������� �� , �� � ��� �� ���� ��� � �������� �� �� � ���$ ���� ��� �� ���� ��� ��� !�� � ��� �� ������ 0 ������ �� ��)� � ��� �� �� ��� ����� � �! ����� ��� �4%�� ��� ������� ��� �� � ������ ���$ ��� ��� � 9� ����� ��� �� � �!��

5 � ��� � ��� ����� 8 ��� � ���� �� �� �� )� � ���� ��� � �

��$ �� � � �� � )$ ����� ��� ����� ��� ��� � ��&�� A

����$ � �� �� ��������� ��� � ����� ��� �� ���, ����� �1����� ��� ����

8 �� �� � � �� � ��� ��� ��� ����� � ��� ���� ����, � �� �������$ �������� * � � �� ����� ��� �����,� A ����$ � ���� � �

� � �

��� � *� � 1��� � � �������� ��� ��+��� � �� ���� �����

������ ���

����� ��� ��

���

��� ��� � �

� ��� *� � � � ��� ����� ��� ��� ��� �����0� �� � � ��� ���� � �

� � )$ ����� ��� �+� +�� +��� �� � �!� � ���$������� �� � �� *� � �� 2��� �� � ��� *� � �� *� � * � �$�� � ����� ��� �+���� �&� �����

5 � ��� � ����� ��� ��+�$ ����� �� � ������ � �� � � ������ �� � )� 0� ��� �� � � �� ����� ���$ ��+� ���� ����� �4%��

������ ����� ,����� 8 �� ����� � ��� �� $ ���� � ����� ������ � �� �����$ ,�� �

� �� �� � �$ ����� ����� �� � �

� � � �� �� �

� � 8���6

,�� �� � � �

� � � �

������ ����

���� ��

������

���� �����

� %������� �

������

����

��

��� ��

� �����

&%

�&�

� �� � � �

�� �� &

�� �

��&�

��������

������ ����

�����

&%�&������ � &��&�

� �

����� %�����

� � '��'

��� ����� ��� ����

� �� � ����� ��� �) ���� ������ ������������ � �� � � �

� ���� $ ��� �����

� ���� � ����� � � �� � � �� ��

�� �

>>

C�� ��� �� � ��� ��� � ����� ��� , � �� � ��� ������ ��� �

����� �������� ��

������

���� �

������

��������

� �

�%�����

� � '��'�

��

��� ��

� �����

&% �&� ��&�� �&� ������

���

� �����

�����

&%�&� ��&���& �

��$ ���������� �� �� � �� ��� �� ��� ������

���� ������$

����� �������� ��

������

���� �

������

��������

� �

�%�����

� � '��'�

����

���

� �����

&%�&� ��&���& �

�� �� ������� ��� ��� � ��� � �

���

�� ����

���� �

� ������

��

�����

������

��

� �� %�����

� � '��' � ����

� �����

�&%�&� ��&���&

������ � ����

� ������

��

�����

������

���� �� � ����

� � �� ��� ��

��

�������

&%�&� ��&��&

� -

����� � � ����� ��� �� � ������ ��� � �� � ��� ���� ��� �����

��������

A���$ ?�8�$�%&&@�$ ���� �� #�� ��� ������� � ��� ��6 �� D1��� � �����C� �� ����� D�� ���$ :����� �� ;������ <��������$4@$ &&�%'4

A�����$ �� ��� *� 8�������$ �'../�$ A ����� �� :�������� C������� ��� (����� "��� 2����$ :����� �� ;�����$ /%$ '/>3�'/@.

A�����$ 2� ��� ��;� 9�����$ �%&&@�$ ��� �� �� � (�������� ��� D�������� *� �S D����� ���� ������ 5����� ������ ��� �� "��� *� ��$ :����� �� ;����� I>$ %44>�%4&>

"����$ (� ��� #� "�� ����$ �'..%�$ �� ��� ��� �� ������� D����$ �C)����$ C)���� E����� � :���

"�$ 9�����$ ?���9�� 9���$ ��� ?���#� 9��$ �'..'�$���������� -��� A���S D����� ���� #��� �� 9���� "��� 2�����:����� �� ;����� I3 '/&IT'34.

>4

"����$ #� ��� 9�#� ;���$ �'../�$ �� :������� �� :������ ����� C������$ 0�� �� :�� � ��� ��� (��� -��� �� 8 �� D�����$ D�20 8:� %>4R'../$ �����������

"�����$ #� ��� 2� ;�������$ �'../�$ :�������� 2���� ��� *� $<������ <������� =����� I.$ &>3�&/%

"������ :�$ �%&@&�$ ��� (� �� ������� >�����$ "� ��6 5� �$"���� ��� �������

"���$ J� ��� F� �� #� ��$ �%&&'�$ C� � #������ �� (��������2����� $ ;������ 6������$ '%$ @3�%.&

"�� $ A�8�A�$ ��0� 2������ ��� A�-� ��� ��$ �%&&>�$ F�� �� ��� ��� *��� ��� �� (�������� ��� ��� ���$ ��� -������ <�������=�����$ @>�I�$ %%/I�%%@>

� ��$ 2�$ ��� �� (��������$ �'..I�$ �� � �� ��� 0���� �� F����� (�)����� � �� "��� 2����$ =�� :����� �� <��������$ >/$%&>�'%4

�����$ ��$ ��� ?� ����$ �'...�$ D������� :�������� �� 2�����A,��� � ������� �� 9���6 0� �������� F���� ������� ��� 0�� ���� "��� ������ ���$ -����� �� 6������ :����� 4>�>�$4'&�44@

�����$ ��$ �'..>�$ ;������ ������ �� ����������� �� ?����4������� >�����9 ��� =��� �� ;�� �� ������� ��������6 �E:

����$ ��$ *7�� �� ��$ (�� ?�:��� ��� 5���:� 5���$ �'..'� *��� ������� � 0��� �� ��� D� ������ D+� �� 5��� ���������$:����� �� ;�����$ I3$'34%�'33%

* ?���$ A�$ * ?��� ��� *�-�$ �� E�$ ��� 2� #� �$ *� ���*������ �� :�������� � ��� ��$ �D�$ '..&

*��GA������$ 2� ��� F� #��1��$ �'..@� F� ��� � ������� � ��� �� �� "�� $ 0� ��� ����� #�� ��� (���$ �D:F ��� A������� � $ ����������

*���� #���� 0� -�����$ �'../� ��� *� 0� ������� (��������A+� 5����S "����� D�����$ :����� �� -�������� -������ ��;����� >%$ @>�%.@

*������$ ;� ��� �� -�� ����$ �'../�$ ������� (����� :����� ��� #������6 *� �� � �� "��� 2����G 0� ���� ���� �� #��� S$ :����� �� 4������� ;����� �� -��������$ >>�I��/�$ &.&�&>%

*������ ;� ��� �� -�� ����$ �'..3�$ 0� ���� ���� �� #�� ��� ���� �� � ��� ��6 "�� ��� 0� ���� *� $ 9� ���� E������ � 5���$ �� .3.>

(����2������$ A� ��� F� 0��� $ �'..I�$ ��������� D� ������� ���� C� ���� (�������� ��� ��� ���$ -������ <������� =�����$&I�>�$ @I.�@/%

2� �� F���$ ������ �� *���$ ��� ?� � ��$ �%&&4�$ 0� ���� ���

>I

D) ���� ���� �� #�� $ /������ :����� �� <��������$ %.&$ %'%%�%'>.

2������$ F���� ������$ -� ��� 9� ;����$ ��� A�� ���$ �'..3�$A,��� � (��� ��� (�������� ������ 6 D����� ���� 0����� "���2����$ :����� �� ;������ <�������� @/$ 3I&T3&I

2�����$ ?��� F�$ ��) ��� ������� (�����6 A F���$ �'..>�$��� =����� �� ;������ ������ %/�4�$ %.3I�%%'&

����� ��$ 5������ � �� ������� 2����$ �� F�� 2���� �����$ �%&&/�$ $���������� �� �� #�������� ���������� �� 4�������>�����$ -���$ #�����6 2��+�U$ %>/%�%>@@

������$ F� ��� ?� ������$ �'..&� �� ������� � ��� �� �� 0�� ��� ����� (�������� ��������� 6 �����)� � ��� 0 0������ ������ ��� � ��� ������$ �� A��� ;� "���$ :������ #�����) ��� ?���8���� ����$ ��� @!���� ������2 �� 4�2��� CE:

���� ?�$ �%&&/� ������� �����$ ���� �� ��� � ��� ��� ��� ������� 6 A� ������ ���� ��$ >@ ������� :��� �� ����� � ��>@% = ����� � �� ����� 4�� (� : '46 >'%�>I/

�������� ��$ 5��� 5� ��� 2� ;����U�$ �'..@�$ ���� �� � ��� ����� 0� ��� ����� *� ���� ���$ :����� �� ;������ <��������$ @@$@.�%%@

0��� F�$ ��� �� #����$ �'..>�$ 0� ���� ��� D) ���� (���������6 A� C� ���� ��� ��� ��� A�������$ ��� :����� �� ;�����$ I@�>�$%.>>�%./'

?��$ #�$�'..3�$�� D������� �� (�� :���� D1�� � ���� ���������$ �������;C#$ F����:��� ;��.3�.'

9����� ��$ �%&@&�$ #������ "���� 6 D����� �� ��) � ������ �� -���$ ��� :����� �� ;�����$ 44�>�$ /%%�/>'

9�����$ �$ ��� 9� :����$ �'...�$ 0 2���� A,��� ��� :��! ��� ��D������ #�� S A� A����� �� *����!� 0����� "��� 2����$:����� �� ;�����$ II$ @/3�@&%

9�����$��$ ��� B�B���$�'..3�$ "��� 2���� �� D������ #��� 6 :������ �� :���� S$ :����� �� <������� (������$ 4I�'�$>>%�>3'

9��$ D� ��$ �%&3@�$ A #���-������ ����� �� C� ���� ���� ��� ��� �� ��� ������� *� ������ �$:����� �� ;�����$ >>�%�$ 4I�/>

5� :�� �$ F�$ (� 5�����������$ ��� A� ������$ �%&&&�$ ������� ������� ������ � �����$ :����� �� ;����� I4$ 43%TI%3

5����$ ��$ �'..3�$ :���� !������� ����� ��� � �� ���� ����� � !��6 ������� ��� ��� ����$ ��� �+$ ��� ��� ��� !����$:����� �� ;�����$ /'$ 3/I�@.3

5����$ 8�$ �%&3%�$ A :�� (�������� F� ����� ��� � ��������

>/

�� #���$ :����� �� ;�����$ '/$ I'%�I>3#�7�$ �� ��� ���� #��$ �%&@3�$ ��) A��� �� ��� �������

����� �) �����$ �� #� (�� ��$ ��$ �� +� �� �)� ��� �� ���� ���������� ��� �E����� � �� ������� :�$ �������$ 05�

#����$ F�$ :�9�:��� ��� ?� J��$ :������6 D�������� D������� � �� ��� "�! �� (����� "��� 2����$ ���� 0��2���$��� '..@

#� �� F�*�$ ��� *��� F������ �'..@�$ #�� � ��� ��$ 0� ����� ���� �� #�� $ ��� � "������� �� � (���$ :����� �� ;�����/>6 '3.>�'3>/�

#� ��$ F���$ �%&34�$ C� � ������� �� ������� �� 6 �� �� ��� �� �� �� � �� $ :����� �� ;�����$ '&�'�$ 44&�43.

F�7��$ F�$ �� ����$ ��� 5� J�����$ �'...�$ �� �� �� *����� �6 �� *����!�� ��� *����� ��� 0�,��� 0�� �� $ :����� ��;�����$ II$ >I�@.�

F������ *���$�'..@�$ � �� ��� A������ ��� � "������� �� �(���$ =����� �� ;������ ������$ '%$ /4&�/@%

�������$ 8�A�$ �%&&.� �� � ��� �� ��� 2������� �� -� ������� �� C������� ���$ :����� �� ;������ <��������$ '3�'�$ 43>�I'%

� ��$ ?���$ �%&&3�$ 0� ���� ���� �� #�� ��� � ���� � ������ ������� F����$ ��� :����� �� ;�����$ I'�%�$ %%%�%>>

>3

(02EFD %� ��� !��� ���� � ����+ � ���� � � ���� ����� �� � � �������� �� �)�� ��� � � ��� H�� ��� ���� �)��� ������ ���� ���� �� � ���� ��� �� �������� ������� � ����8�� �� � ���� ��� � ������� ����� ������ ��

� � �������� ����� � ��� � ��������� �� ��� �� � ����� � .� � .�� ���� ������ �� � ����� ���� ��� ������ 0� .�$ � �������� �� ���� � ����� �� ��� �) ��� � � �����$ ���� �� .�� � �� ��� �)� 5��� � ������� �� � ��� ��� ���$ ��� ������������ ���

� � �� � ��� ��� ���� �� �� �� ���� ���� � ����+ � � ����$ ��� �� � ��� �� �� �������� �������� 0� ����� ��� � ����� ����� ��� ��

��� �� ������� � ������ ����� � � ������� ���$ � � ����� � ������� �� � ���� ��� �� ��� �

>@

(02EFD ' ��� ���� �� ���� ������ � ���� �� �� �� � ���$ ���������� ���� ��� ���� �� � ��� �� ��� ���� !�� ��� ��� � ������ ��� ��,��� � �� � �� ��� � ��� ���� ����� �� �.�@ ��� P.�@� ���������$ � ���� ���� ���� ������ ����� �� 1�� �$ � ���� �� ���� � ��� ���� �� �� ��� �

�� �� � ��� ���� �� �� �

>&

�����'0������$���������������#���

�����

�-���

� ���A���

�������

���������

%R'��

%R'�������

(��

-���

��*�

��

I3�%.

.''.

%%.

I@�I

*���� �������

���

/3�/I

.'4&�'3

�/&�/4

;���)

:��!

5��

���

%4�@&

.%.'�&>

�%>�&4

-���

��*�

�� �

4'�'%

.%%3�./

I@�I>

44�I/

5����F� ��

�K�

�� ���� �

I%�@%

.&&�&

3.�'/

I4�/'

A��

���B���

�����

��*� �K

�'

%�'>

RR@�4I

�.�/

-���

��D1�

� �

�� �

>&�'/

4&�4/

.�.3

'4�3/

>3�.%

5���

(���

-���

�� ��

�� ���� �

@%�43

4&�4/

%%3�%>

@>�'&

@%�I3

��)

"����

�� �

%3�3.

'.�.%

I�>&

%'�3.

%3�33

��)

��������

5����

��� �

'�>'

.%4�/'

3�>%

'�%@

D)�

� �*���� ��

��� �

.�@&

.@�%>

4�.3

.�/%

4.

�����'(������������������'�������������������

-������

�����

�-���

��A���

��A���

�������

���������

%R'��

%R'�������

*���� ��

�K�

�3I

'>3I

'>'>

(��

-���

��*�

��

>>I3�%.

.''.

%%.

I@�I

*���� �������

���

>&�'43

/3�/I

.'4&�'3

�/&�/4

;���)

:��!

5��

���

@�.%

%4�@&

.%.'�&>

�%>�&4

-���

��*�

�� �

'4�&&

4'�'%

.%%3�./

I@�I>

44�I/

-���

��D1�

� �

�� �

II�@4

>&�'/

4&�4/

.�.3

'4�3/

>3�.%

5���

(���

-���

�� ��

�� ���� �

@.�@>

@%�43

4&�4/

%%3�%>

@>�'&

@%�I3

5����F� ��

�K�

�� ���� �

>.�&'

I%�@%

.&&�&

3.�'/

I4�/'

A��

���B���

�����

��*� �K

�'

.�3

%�'>

RR@�4I

�.�/

��)

"����

�� �

%@�3/

%3�3.

'.�.%

I�>&

%'�3.

%3�33

��)

��������

5����

��� �

%�'I

'�>'

.%4�/'

3�>%

'�%@

D)�

� �*���� ��

��� �

.�4/

.�@&

.@�%>

4�.3

.�/%

4%

����"'(��������������������'�������������������9

!������!

�����

-������

�����

�-���

��A��!�����

��A��!�����

�������

���������

%R'��

%R'�������

C� ��

��(�

�-���

��*�

��

@>I3�%.

.''%

%%.�I

I&*���� �������

���

&I�%&

/3�/I

.'4@�%/&

�>4�3I

;���)

:��!

5��

���

>4�'I

%4�@&

.%.'�>'

�@�I.

-���

��C� ��

��*�

�� �

4@�3I

4'�'%

.%.3�%/

I>�I3

4%�&@

-���

��C� ��

��D1�

� �

�� �

>/�%.

>&�'/

/.�44

>�>%

>%�@@

>&�/4

C� ��

��5���

(���

-���

�� ��

�� ��

�� �

@4�@4

@%�43

/.�44

%%.�43

@I�4I

@%�/'

C� ��

��5����F� ��

�K�

�� ���� �

I3�4/

I%�@%

.&3

/'�/&

I%�4

��)

"����

�� �

%/�.I

%3�3.

'.�.%

3�'&

%>�/I

%3�4I

��)

��������

5����

��� �

4�//

'�>'

.%>�4%

/�3%

'�/.

D)�

� �*���� ��

��� �

'�/4

.�@&

.I�>&

'�3.

%�%@

A��

���B���

�����

��*� �K

�'

/�'

%�'>

RR%.�&

�'K

4'

����%'(����������5�'�������������������

��������������

-������

������

-���

��A����%R>�

��A����IR>�

�������

���������

%R'��

%R'�������

C� ��

��(�

�-���

��*�

��

%&&I

/4%'I

&4�I

I3�I

*���� �������

���

''�I.

%%'�I4

3/�'.

%4'�/&

�/3�@%

;���)

:��!

5��

���

4�&@

'4�@I

%I�'%

I&�'/

�%>�3/I

-���

��*�

�� �

%4�.I

3.�'4

4@�3&

3.�34

I&�33

4>�'4

-���

��D1�

� �

�� �

%>�%%

/I�I4

4/�/.

.'>�>.

>@�'II

5���

(���

-���

�� ��

�� ��

�� �

'3�%/

%>I�3@

&I�>&

3.�34

@>�.3

@%�4&

5����F� ��

�K�

�� ���� �

I%�3>

I%�3>

I%�%4

%..

3%�&I

I>�./

A��

���B���

�����

��*� �K

�'

%�'>

%�'>

.�/

/�I

�%�%

��)

"����

�� �

I�&.

'&�I.

>.�&&

.�>/

%I�>'

%3�3@

��)

��������

5����

��� �

.�33

>�@I

'�>3

/�>%

4�>4

'�'>

D)�

� �*���� ��

��� �

.�>.

%�4@

.�>&

'�'3

%�>>

.�3I

;� 6

������������������� �

� ���

��������������������

����������

4>

����*'0������$���������������#���9��1�������������

$9���

������

-���

$.�I

%� ���A���

�������

�����

%R'��

�������

�����

%R'��

%R'�����

*���� ��

�K�

�'>

'>'>

'>'>

'>'>

'>(�

�-���

��*�

��

I3�%.

II/&

/'.

''.

%%.

I@�I

*���� �������

���

/3�/I

/I�'%

@%�/&

�.

'4&�'3

�/&�/4

;���)

:��!

5��

���

%4�@&

%4�%/

%@�'>

�.

%.'�&>

�%>�&4

-���

��*�

�� �

4'�'%

4.�@4

I.�33

4I�@4

.%%3�./

I@�I>

44�I/

5����F� ��

�K�

�� ���� �

I%�@%

I.�I@

/%�I/

I/�%>

.&&�&

3.�'/

I4�/'

A��

���B���

�����

��*� �K

�'

%�'>

%�%>

%�>>

�RR

@�4I

�.�/

-���

��C� ��

��D1�

� �

�� �

>&�'/

>&�&%

>%�3.

>I�@.

4&�4/

.�.3

'4�3/

>3�.%

5���

(���

-���

�� ��

�� ��

�� �

@%�43

@.�3I

@'�4@

@%�/'

4&�4/

%%3�%>

@>�'&

@%�I3

��)

"����

�� �

%3�3.

%3�@%

%3�%@

%3�4&

'.�.%

I�>&

%'�3.

%3�33

��)

��������

5����

��� �

'�>'

'�'.

'�@>

'�I%

.%4�/'

3�>%

'�%@

D)�

� �*���� ��

��� �

.�@&

.�33

%�%%

.�&4

.@�%>

4�.3

.�/%

;� 6

�� � � ���������� ���������� ������������ �

$��������

�����������

!���

�������

�� � �������!���

���$�����!���

�� ���

����������

����������� ���������

!����

44

����+'$�������������������/�������������������������9

$����

-������

������

�.�@

�.�'

.C���

�.

.�I

%.

.�I

%.

.�I

%(�

�-���

����

*�

�� ��

34I&

4@3'

/'I'

3%/>

I>(�

�-���

���

*�

�� ��

I/@'

%%&

II3%

@@I@

3.@/

-���

���*�

�� ��

I4�&.

44�/&

>/�/&

I>�%'

4/�4.

>&�>3

I'�'>

4/�@&

>&�&/

-���

���

*�

�� ��

4%�4&

/>�>&

&'�>3

4.�@4

I>�@%

/3�%>

4'�3&

I'�/'

/4�&>

5���

��-���

�� ���

%/>�>4

%/4�%>

%/I�.>

%/>�'&

%/>�/4

%/>�&3

%/>�'3

%/>�II

%/>�@'

��5����F� ��

�K�

�� �����

� ���

I&�..

/I�@I

3@�'%

I3�I4

/%�'>

/4�&I

I@�'.

/.�@4

/4�.'

��5�����

F� ��

�K�

�� ����

� ��/I�3%

I4�%4

44�@.

/4�..

I/�>%

4@�./

/>�%4

I/�&&

4@�@>

�D1�

� �-���

�� �

>@�>%

>3�@/

>I�&/

>&�4I

4I�44

I3�43

>3�3/

4/�>I

I@�&'

�D1�

� �-���

��� �

'@�/I

>3�%'

4I�''

'&�@3

>I�&&

4'�I>

>.�4&

>I�@I

4%�@@

��D1�

� �-���

�� ��

//�&/

34�&@

@%�%@

/@�>'

@%�4>

%..�..

/@�'I

@'�'.

&.�@.

*���� �������

�� �

%I4�%.

%/@�.'

%&&�'/

%I.�4&

%I@�.I

%//�/'

%I'�3I

%I3�@@

%/I�''

;���)

:��!

5��

�� ��

>>�/'

>'�&'

>3�&4

>>�.4

>>�.4

>>�I.

>>�&@

>4�@'

>4�%%

��)

"����

�� �

>4�@.

>4�&%

>4�%4

>4�@&

>4�&'

>4�@'

>4�@I

>4�@'

>4�3'

���)

��������

5��

��� ��

'�'/

'�@&

4�%>

'�'.

'�/3

>�'4

'�>/

'�3.

>�'3

����)

��������

5��

��� ��

'�&3

'�'>

%�3/

'�&>

'�4>

%�&3

'�&'

'�I.

'�.>

�D)�

�*���� ��

��� ��

.�@'

.�I%

.�/@

.�33

.�3@

.�@/

.�&>

.�@@

%�.4

��D)�

�*���� ��

��� ��

%�%>

.�I%

.�'3

%�%/

.�3>

.�4'

%�%@

.�@'

.�4&

�B���

�����

�K�

' �%�%@

.�'@

.�'.

%�%>

.�3.

.�I/

%�'3

.�@3

.�3@

�B���

�����

�K�

' �%�%I

.�3%

.�I'

%�'3

%�&3

.�3'

%�>>

%�.@

.�@%

4I

����+'$�������������������/�������������������������9

$����

-������

������

.�'

.�@

C���

�.

.�I

%.

.�I

%(�

�-���

����

*�

�� ��

/&/>

I'/@

I@4&

(��

-���

���

*�

�� ��

II/@

@>I%

//@&

-���

����

*�

�� ��

I.�33

4/�3>

>&�%3

>@�%I

4'�&@

>/�@%

-���

���

*�

�� ��

4.�@4

I.�@I

/'�'/

4&�I>

4@�4I

/4�.'

5���

��-���

�� ���

%/>�'>

%/>�4@

%/>�3%

%/>�%.

%/>�''

%/>�II

��5�����

F� ��

�K�

�� ����

� ���

I/�%>

I&�/&

/%�&/

I>�3I

I/�.%

/%�/I

�5�����

F� ��

�K�

�� ����

� ��/%�I/

I/�@&

43�&>

4/�I@

I'�/I

4I�'.

�D1�

� �-���

�� �

>&�&%

4@�%&

/'�>.

4>�.4

I'�4/

/'�3'

�D1�

� �-���

�� �

>%�3.

>I�4%

4'�I/

>'�>@

>@�/I

44�/'

��D1�

� �-���

�� ��

3%�/%

@>�/.

%.4�@/

3I�4'

&%�%%

%.3�>4

*���� �������

�� ��

%4/�&.

%II�4.

%/.�>/

%4.�&'

%4/�@/

%/>�'%

;���)

:��!

5��

�� ��

>'�>@

>>�4'

>>�I3

>%�>'

>'�I3

>3�%3

��)

"����

�� �

>4�&&

>4�@>

>4�@%

>I�%I

>4�&/

>4�'I

���)

��������

5��

��� ��

'�'.

'�//

>�''

%�&&

'�3>

>�@3

����)

��������

5��

��� ��

'�@>

'�I>

'�..

'�@/

'�>4

%�&.

�D)�

�*���� ��

��� ��

.�33

.�&%

%�.&

.�/.

%�%.

%�@/

��D)�

�*���� ��

��� ��

%�%%

.�@3

.�4&

%�'I

.�@>

.�I%

�B���

�����

�K�

' �%�%>

.�&@

.�&'

��� ��

%�>@

%�@%

�B���

�����

�K�

' �%�>>

%�%/

.�@>

3�'I

%�%@

.�@&

4/

about ECGI

The European Corporate Governance Institute has been established to improve corpo-

rate governance through fostering independent scientific research and related activities.

The ECGI will produce and disseminate high quality research while remaining close to

the concerns and interests of corporate, financial and public policy makers. It will draw on

the expertise of scholars from numerous countries and bring together a critical mass of

expertise and interest to bear on this important subject.

The views expressed in this working paper are those of the authors, not those of the ECGI

or its members.

www.ecgi.org

ECGI Working Paper Series in Finance

Editorial Board

Editor Paolo Fulghieri, Professor of Finance, University of North

Carolina, ECGI & CEPR

Consulting Editors Franklin Allen, Nippon Life Professor of Finance, Professor of

Economics, The Wharton School of the University of

Pennsylvania & ECGI

Patrick Bolton, Columbia University, ECGI & CEPR

Marco Pagano, Professor of Economics, Università di Salerno,

ECGI & CEPR

Luigi Zingales, Robert C. McCormack Professor of

Entrepreneurship and Finance, University of Chicago, ECGI &

CEPR

Julian Franks, Corporation of London Professor of Finance,

London Business School, ECGI & CEPR

Xavier Vives, Professor of Economics and Finance,

IESE & CEPR

Editorial Assistants : Paolo Casini, ECARES, Université Libre de Bruxelles

Lidia Tsyganok, ECARES, Université Libre De Bruxelles

www.ecgi.org\wp

Electronic Access to the Working Paper Series

The full set of ECGI working papers can be accessed through the Institute’s Web-site

(www.ecgi.org/wp) or SSRN:

Finance Paper Series http://www.ssrn.com/link/ECGI-Fin.html

Law Paper Series http://www.ssrn.com/link/ECGI-Law.html

www.ecgi.org\wp