Upload
lenuta-ceka
View
41
Download
0
Embed Size (px)
DESCRIPTION
economic
Citation preview
Liberalizarea fluxurilor de capital
Conceptul de liberalizare a fluxurilor de capital este foarte variat. În sensul cel mai
comun, acest termen semnifică eliminarea măsurilor care ar putea împiedica fluxurile
internationale de capital1. Convertibilitatea completă cu privire la fluxuri de capital este adesea
înţeleasă ca absenţa oricărei limitări asupra fluxurilor de capital, atât asupra tranzacţiilor cât şi
asupra plăţilor şi transferurilor.
Nu exsită o definiţie uniform a liberalizării complete a fluxurilor de capital. Cel mai des
întâlnit sens este înţeles ca orice cadru de reglementare sau măsură care ar împiedica mişcările
transfrontaliere de capitaluri. Definiţia OECD se bazează pe eliminarea măsurilor care
restricţionează mişcările de capital. Codul liberalizării mîşcărilor de capital (codul de capital) şi
codul liberalizării operaţiunilor curente invizibile sunt considerate că acoperă aproape toate
tranzacţiile curente şi cele internaţionale de capital, precum şi plăţile.
În ultima decadă, flxuurile brute de capital au crescut semnificativ la nivel global, în
special în economiile avansate, dar şi în unele economii emergente. Aceste aspecte subliniază
interconectarea financiară reală în creşţere dintre economii. Printre factorii care au contribuit la
această situaţie se numără factorii structurali, precum inovaţia financiară, accesul mai bun la
informaţii, aşteptările diferite în ceea ce priveşte creşterea între economiile avansate şî cele
emergente, populaţia în vârstă în economiile avansate, condiţiile globale de lichiditate. Î perioada
2003-2007, fluxurile au fost puternic volatile înainte să se contracte puternic ca o consecinţă a
crizei financiare globale. Liberalizarea a jucat un rol important asupra fluxurilor în creştere, deşi
unul modest. Măsurile de factor privind deschiderea indică liberalizare semnificativă doar pentru
economiile avansate şi Europa emergent. Prin contrast, deschiderea de facto a scăzut puternic în
economiile emergente şî ţările dezvoltate în Africa si Middle Est, rămânând aproape neschimbate
pentru economiile emergente şi în curs de dezvoltare din Asia şi emisfera de vest.2
1 Liberalizarea fluxurilor de capital este utilizată în schimbul liberalizării contului de capital care descrie procesul de eliminare a impedimentelor asupra fluxurilor internationale de capital. Majoritatea fluxurilor de capital sunt înregistrate în contul financiar al balanţei de plăţi şi liberalizarea lor ar trebui numită liberalizarea contului financiar, literature referindu-se în general la utilizarea termenului tradiţional de liberalizarea contului de capital2 De pus figure cu deschiderea si restrictiile privind contul de capital similar pag 10 din IMF 2012 – liberalizing capital flows and managining outflows
Liberalizarea fluxurilor de capital poate determina în economii beneficii semnificative. În
pieţele perfecte cu informaţii complete şî nici un fel de externalităţi, liberalizarea fluxurilor de
capital poate fi benefica atât economiei sursă, cât şî economiei gazdă, îmbunătăţind alocarea
resurselor. Alocarea mai eficienttă a economiilor globale poate facilita investiţii în ţările sărace
în capital. În plus, liberalizarea fluxurilor de capital poate promova riscul diversificării, poate
reduce costurile finanţării, generând câştiguri din competitivitate ca urmare a intrării de
investitori străini şî accelerează dezvoltarea sistemului financiar intern.3
Dovezile empirice furnizează beneficii mixte ale liberalizării fluxurilor de capital şî
sugerează că ţările beneficiază mai mult atunci când indeplinesc anumite condiţii în termini de
caracteristici precum dezvoltarea financiară. Un număr de studii examinează efectele în creştere
ale liberalizării flxuurilor de capital, incluzând o măsură a liberalizării într-o regresie standard.
Astfel, unele studii au evidenţiat un effect semnificativ asupra creşterii, în timp ce altele nu au
identificat nici un effect.4 O nouă perspectivă subliniează că controalele capitalurilor în anumite
circumstanţe, mobiliattea completă a flxuurilor de capital nu este de dorit.5
Lipsa consensului în literatură reflect o mare varietate de diferenţe, pornind la eşantionul
selectat (economii avansate, în curs de dezvoltare sau ambele; panel sau serii de timp) până la
estimarea metodologică (metoda celor mai mici pătrate, metoda momentelor generalizate).
Principalul cost al deschiderii contului de capital constă în vulnerabilitatea la crizele
financiare care conduc la opriri bruşte – “sudden stops”, precum şi nepotriviri la scadenţă.
Asumarea riscului systemic poate crea investiţii, conducând la creştere mai mare dar şi la o mai
mare incidenţă a crizelor (Ranciere, Tornell, 2008).
Experienţa multor ţări din Centrul şi Estul Europei arată că liberalizarea fluxurilor de
capital trebuie să fie în totalitate şi durabil suportată de politicile stabilităţii financiare. Aceste
economii au parcurs o liberalizare eşalonată cu reformele sectorului financiar şi stabilizarea
macroeconomică şî a ridicat foarte multe controale până la mijlocul decade trecute. In plus, în
3 IMF 2012 – liberalizing capital flows and managining outflows4 Edison, Klein, Ricci, and Slok, 2002 and Kose, Prasad, Rogoff, and Wei, 2009 provide surveys of theseStudies - IMF 2012 – liberalizing capital flows and managining outflows5 See for example Korinek, 2010a and 2010b; Jeanne and Korinek, 2010a and 2010b; Jeanne, Subramanian,and Williamson (forthcoming). The latter, using a meta-analysis, do not find a robust positive relationshipbetween financial globalization and growth, except possibly for equity market liberalization.
ciuda politicilor macroeconomice stabile în majoriattea ţărilor, foarte multe dintre ele au
experimentat o creştere rapidă a creditelor care a fost alimentată de intrări semnificative de
capitaluri, culminând cu instabilitatea sectorului financiar în timpul crizei globale. Această
instabilitate provine din faptul că reglementările prudenţiale şî supravegherea în aceste economii
receptiare nu a ţinut pasul cu provocările impuse de intrările în creştere.
Economiile din central şî estul europei şi-au liberalizat fluxurile de capital într-un timp
relative scurt. Liberalizarea şi deschiderea financiară mare au conduse într-o mare măsură de
accederea la UE. Ţările tind să liberalizeze ISD înaintea fluxurilor financiare, intrările inainte de
ieşiri şi fluxurile pe termen lung înaintea celor pe termen scurt.
Urmând liberalizări, în ciuda politicilor macroeconomice majoritatea stabile, multe
economii din central şi estul europei au experimentat o creştere rapidă a creditelor impulsionată
de intrările massive de capitaluri prin intermediul sistemului bancar, contribuin astfel la o
creştere semnificativă a creditului împotriva unui fundal de lichiditate global ridicată şi
orientarea investitorilor după randamente. Unele economii nu erau pregătite să facă faţă unor
asemenea dezvoltări şî nu s-au adaptat sufficient de repede pentru a răspunde acestor provocări.
Deşi boom-ul creidtlui este considerat în mare parte determinat de condiţiile financiare globale,
politicile fiscal mai putin expansionist şi politicile puternice ale sectorului financiar ar fi atenuat
problemele (Bakker and Gulde, 2010).6
Politicile monetare şî cele privind cursul de schimb au fost utilizate pentru a contracara
intrările excessive şi sensibile la rata dobânzii. Măsurile privind managementul datoriilor
(Hungary, Poland, Slovenia) şî o mai bună reglementare bancară precum reserve în creşte
necesare (Bulgaria, Latvia, Romania) şi necesităţi de capital (Bulgaria, Romania) sunt de
asemenea utilizate.
Experienţele recente arată că flxuurile brute dintre economiile avansate încastrează riscuri
cu implicaţii asupra stabilităţii sistemice. Crizele precedente au condus la o concentrare asupra
flxurilor nete în economiile emergente şi asupra compoziţiei fluxurlor de capital (finanţare pe
termen scurt, riscul ratei de curs de schimb). Aceste analize, deduse din analiza crizelor din
economiile emergente precum cea din Asia de Est si America Latină, rămân majoritatea valide
6 Din IMF 2012 – liberalizing capital flows and managining outflows
asa cum arată experienţele recente ale economiilor emergente, în special în Europa. La nivel
global, fluxurile de capital originare în special din economiile avansate conduc la poziţii nete
mici dar expuneri semnificative..
7
Fluxurile brute de captial în economiile emergente au devenit mai volatile. (fig. 3) Cea
mai volatilă componentă a flxuurilor transfrontaliere au înregistrat recent un puternic trend în
creştere, înfluenţat de condiţiile globale monetare şi financiare. Factorii globali (push) au
înregistrat o mare pondere a variaţiei la nivelul fluxurilor de capital în economiile emergente.
Influenţa politicii monetare în majoritatea economiilor avansate asupra ratelor globale ale
dobânzii sugerează că acestea au înregistrat efecte semnificative asupra flxuurilor de capital în
economiile emergente. Volatilitatea flxuurilor in economiile emergente este continuă: valul de
intrări de flxuuri de capital în economiile emergente de la apogeul crizei au fost atrase de
perspectivele creşţerii şi de fundamente puternice, combinate cu ratele scăzute ale dobânzii în
economiile avansate, s-a inversat recent.
7 the multilateral aspects of policies affecting capital flows, IMF 2011
Trendul intrărilor de capital în economiile emergente este ascendent. Acest lucru poate
evidenţia o creştere permanentă în cererea de active a economiilor emergente, conduse de
declinul în home bias şi de ponteţialul limitat de creştere al economiilor avansate. Limitele
capacităţii de absorpţie în multe sectoare financiare ale economiilor emergente pun sub semnul
întrebării implicaţiile acestui trend8. Un continuu trend ascendent al flxuurilor în economiile
emergente poate întări în general transmiterea politicilor din economiile avansate care afecteaza
flxuurile de capital.
9
Intr-un eşantion de economii emergente, Ghosh (2012)10 a analiza valurile de intrări de
capital, concentrându-se asupra schimbărilor semnificative în intrările nete private de capital din
1980 – 2009. Detaliile pe ţări şi episoadele incluse în fiecare grup sunt prezentate în tabelul 1 din
appendix A.
Fluxurile financiare brute sunt centrul stabilităţii financiare. Fluxurile internaţionale de
capital oferă finanţare pentru investiţii şi consum în economiile sărace în capital. Fluxurile
financiare pot fi de asemenea o sursa de risc si contagiune financiară internaţională. Compoziţia
8 R. Goyal, C. Marsh, N. Raman, S. Wang, and S. Ahmed, The International Monetary System and FinancialDeepening, IMF Staff Discussion Note (forthcoming), 2011 – the multilateral aspects of policies affecting capital flows, IMF 20119 the multilateral aspects of policies affecting capital flows, IMF 2011
10
fluxurlor de capital şi natura fluxurilor brute este un determinant important al vulnerabilităţii
economiilor emergente de piaţă.
O figură clasica pentru a sublinia creşterea fluxurilor de capital este fig. nr 4 care
evidenţiază o creştere accentuată până în 2011 a intrărilor de fluxuri brute de capital în
economiile emergente. Fluxurile brute include un eşantion de investitii de portofoliu in Africa,
Asia si Europa emergentă, america latină şi esti\ul mijlciu si investitii globale in economiile
emergente dintr-o varietate de fonduri de investiţii. (obligaţiuni, capitaluri, excluzandISD si
fluxurile de crfedit transfrontaliere.
Preocuparea fundamentala cu intrarile brute de capital este ca ele sun puternic prociclice,
excerband fluctuatiile ciclurilor de afaceri, sugerand ca factorii push comuni pot amplifica
ciclurile de afaceri. Preocuparea pt stabilitate financiară necesita analiza dincolo de fluxurile
nete, la cele brute, volumul lor si compozitia.(de gregorio, 2012)
Un caz particular in economiile emergente relevante este “sudden stops”. Fluxurile de
capital tind să de deplasseze masiv si gradula in trend ascendent, dar in timp de criza ele se
intrerup brusc. Datorita consecintelor serioase pe care le au, sunt necesare masuri prudenţiale
intrucat sunt necesare politici adecvate de raspuns. Intreruperile bruste depind de cat de slabă e
economi. Acestea se produc atât în economiile avansate cât şi în cele emergente (Cowan, 2008) 11
dar nu coincid intotdeauna cu o inversare a contului de capital. Opririle bruste de intrari de
capitaluri coincid cu “reversal” a contului de capital atunci când întreruperea intrarilor nu este
compensata de “offsetting changes” in ieşi şi este frecventa în cazul economiilor de piaţă
emergente care deţin putine active internationale si duc lipsa de instrumente de politica.
ISD sunt o componentă importantă a finanţării străine, dar şi una stabilă. Din perspectiva
creşterii, compoziţia contează. Kose (2009)12 sugerează că investiţiile de portofoliu şi ISD
promovează mai mult creşterea decât fluxurile bancare transfrontaliere.
Investiţiile de portofoliu sunt volatile, dar schimbările în preţurile activelor pot reduce
stimulentele pentru leagănele ascuţite în componenta de capital a acestor fluxuri. Deşi fluxurile
nete sunt mai stabile, fluxurile brute au crescut substanţial, în perioada 2005 si 2010 – 2011
11 In De gregorio 2012 – “on capital flows – gross, net and policies12 In De gregorio 2012 – “on capital flows – gross, net and policies
fluxurle brute s-au triplat, în special investiţiile de portofoliu şi datoria, ISD fiind mult mai
stabile.
Nuemann ş.a (2006) au studiat volatilitatea flxuurilor de capital in contextul globalizării
financiare. Utilizând un panel de date aferente perioadei 1973-2000, lucrarea se concentrează pe
răspunsul ISD, a investiţiilor de portofoliu şi a altor fluxuri de datorii la liberalizarea financiară.
Variabila liberalizării finan ciare provine din cronologia şi indexul dezvoltat de Kaminsky şi
Schmukler (2003).
Volatilitatea fluxurilor de capital este considerată vinovată de dificultăţile din economiile
în curs de dezvoltare, în special în cazul crizelor financiare precipitate de inversări bruşte de
fluxuri de capital. Preocupările recente încearcă de deterimne daca liberalizarea financiară con
duce la un grad mai mare de volatilitate.
Legătura liberalizare financiară – volatilitatea pieţelor de capital emergente nu este
lipsită de controverse. Cercetările care validează empiric ipoteza că deschiderea contului de
capital din statele emergente determină o creştere a volaitlităţii burselor aferente13, sunt într-o
pondere considerabilă. Temeiul acestor concluzii este reprezentat de creşterea speculatorilor şi
a şocurilor externe. Astfel, deşi se presupune că speculatorii ar trebu să impulsioneze, măcar
theoretic, cadrul informaţional şi alocaţional, această supoziţie etse infirmată de pieţele
emergente, iar rezultatele sunt susţinute de următoarle argument: posibilitatea manipulării unei
pieţe de dimensiuni mici şi nelichide; succesiunea: creşterea valorilor companiilor – reducerea
costului captialurilor – sporirea voaltilităţii ; posibilitatea retragerii fondurilor pet imp de criză.
Pe latura opusă, în apărarea legăturii liberalizării contului de capital – scăderea
volatilităţii pieţelor bursiere emergente, autorii gratulează rolul investitorilor instituţionali
(Bley, Saad, 2011, p.665; Umultu, 2010, p.512; Nansal, 2009, p.124). din această perspectivă,
ascensiunea pieţelor de capital în economiile în curs de dezvoltare a fost puternic stimulată de
globalizarea financiară, iar la “capatul acesteia au apărut şi s-au dezvoltat investitorii
instituţionali, aceştia amplificând şi nuanţând ritmul de creştere a burselor de valori pe fundalul
sporirii eficienţei acestora. Importnată acestor investitorii derivă de asemenea din faptul că
13 Bekaert, G, Harvey, C. (2002) Foreign Speculators and Emerging Equity Markets, p.601; Solnik, B., Boucrelle, C., Le Fur, Y. (1996) International market correlation and volatility, p.32; Kho, B.C (2011) The Impact and Role of Foreign Investors in Korea, p.232
majoritatea investesc pe piaţa financiară, cât şi din faptul că prezenţa lor dominant fac ca, în
general, “orice aspect al investiţiei, de la măsurarea performanţei până la rolul de formatori de
piaţă şi analişti, să fie afectate de existenţă lor (Rutterford, Davidson, 2007, p.356).
Poziţionându-ne la nivel micro, Levine şi Schmukler evidenţiază că impactul
investitorilor străini asupra pieţelor emergente poate să nu fie cel scontat; preferinţă acestora
de a tranzacţiona în cadrul companiilor naţionale listate la nivel internaţional va diminua
lichiditatea burselor naţionale (Levine, Schmukler, 2007, p.1596).
Trendul descendent al tranzacţiilor locale este Indus şi de migraţia propriilor investitori
către pieţele internaţionale, întrucât sunt mai attractive din punct de vedere al reputaţiei,
standardelor de divulgare a informaţiilor, prezenţa analiştilor, protecţie superioare a drepturilor
de proprietate străină (Benos, Weisbach, 2004, p.228; Claessens, Schmukler, 2007, p.4)
Tabloul ce conturează controversele globalizării financiare inspiră privitorului
dinamismul şi complexitatea acestui process sub orice unghi creionat. Trasarea unei schiţe
implică imperativul continuităţii şi analogia “cu senzaţia implacabilă despre ceva care şi-a trimis
în present substanţa ce are semnificaţie doar la timpul viitor, dar ne agresează ca şi când ar fi
prezntul irepresibil” (Marin, 2004, p.66)
[27.full] analizează modul în care voaltilitatea diferitelor tipuri de capitaluri în
economiile emergente este afectată de volatilitatea fluxurilor de capital în alte zone, precum şi de
factorii economici şi politici. Rezultatele analizei sugerenează efecte de contagiune puternice şi
semnificative de la volatilitatile globale şi regionale asupra volatilităţii diferitelor fluxuri de
capital in economiile individuale. Dovezile contagiunii de la volatilitatile globale si regionale
implica ca exista o nevoie puternica a cooperarii globale şi regionale care contin efectele
contagiunii si “spillover”
Volatilitatea fluxurilor international de capital şi abilitatea limitată a economiilor în curs
de dezvoltare de a face faţă acesteia, continuă să reprezintă o preocupare majoră la nivel
internaţional. Multiple episoade ale crizelor financiare în anii 1990s au evidenţiat poentiţialul
distructiv al volatilităţii fluxurilor de capital dincolo de graniţele naţionale, accentuând
necesitatea reformării sistemului monetary internaţional. Fischer (1998) a evidenţiat douămotive
pentru această reform. În primul rând, fluxurile internaţionale de capital in economiile emergente
tind să fie semnificativ mai largi şi volatile, perturbând frecvent activitatea lor economică. În al 2
lea rând, sistemele financiare internaţionale sunt frecvent un subiect de contagiune. Criza anilor
2008-2009 a reînnoit interesul pentru reformarea sistemului monetary internaţional, creând în
acest sens o senzaţie de déjà vu.
Contagiunea se referă la transmiterea socurilor financiare dincolo de graniţele naţionale,
prin mişcări ale preţurilor activelor şi fluxuri de capital. Cauzele contagiunii se impart adesea în
2 categorii: fundamente similar şi comportamente de acoperire ale agenţilor financiari (Calvo,
Reinhart, 1996; Dornbusch, Park, Claerssens, 2000). Aceste “co-movements” pot apărea atunci
când economiile impart fundamente similar ş au interdependenţele puternice prin intermediul
comerţului ş a legăturilor fiannciare. Preturile activelor şi fluxurile de capital pot răspunde
similar la şocuri, având în vedere fundamentele similar in timp ce şocul poate fi transmis rapid
prin comert si canalurile de investiţii. In al doilea rând, aceste mişcari pot rezulta în
comportamente de acoperire ale agentilor economici, indifferent de fundamentele economice. O
criza într-o economie poate determina investitorii să îşi retragă capitalurilor din unele ţări fară să
examineze corespunzător legăturile fundamentale.
Multii au speculat asupra conexiunii dintre acoperire/contagiune şi volatilitatea flxuurilor
de capital (Calvo, Reinhart, 1996; Dornbusch, ş.a, 2000). Foarte puţini au studiat însă care sunt
efectele contagiunii asupra volatilitţăii fluxurilor de capital.
Broner, Rigbon (2006) şi Alfaro, Bacchetta, sa (2007) încearcă să explice de ce fluxurile
străine de capital sunt mai volatile în economiile emergente decât în economiile avansate,
Broner, Rigbon (2006) arătând că volatilitatea ridicată în economiile în curs de dezvoltare poate
fi explicată de expunerea relative ridicată la crizele ocazionale, contagiune şi alte socuri
persistente ale fluxurilor de capital comparative cu economiile dezvoltate, comparative cu
volatilitatea fundamentelor lor economice. Alfaro (2007) evidenţiază importanţa calităţii
instituţionale şi stabiliotatea măsurilor politice în explicarea acestor diferenţe ale volatilităţii
concentrându-se asupra flxuurilor totale de capital (ISD şi de portofoliu).
Studii recente au identificat anumite particularităţi ale volatilităţii diferitelor fluxuri de
capital, precum şi ale factorilor din spatele acestora. Neumann, Penl, s.a (2009) examinează
modul în care diferite tipuri de flxuuri de capital răspund la deschiderea pieţei financiare, arătând
că un grad mai mare de deschidere a pieţelor financiare tinde să amplifice volatilitatea flxuurilor
de ISD în economiile emergente, în timp ce nu conduce la o modificare semnificativă a
volatilităţii fluxurilor de portofoliu. Rezultatele sunt în contrast cu cele obţinute de Global
Financial Stability Report a FMI, 2007 care sugerează că deschiderea pieţelor financiare şi
calitatea instituţională sunt negative asociate cu volatilitatea fluxurilor de capital, atât în
economiile emergente, cât ş în economiile dezvoltate.
Broto (2011) sugerează că condiţiile globale au efecte diferite asupra ISD, investiţiilor
de portofoliu şi altor flxuuri de capital. Utilizand un model GARCH, ei estimează volatilitatea
condiţională a diferitelor tipuri de capitaluri pentru a investiga impactul diferitilor factori
interni si globali asupra volatilitatii. Rezultatele lor arată că factorii globali au devenit
semnificativ mai importnaţi fata de factorii specifici ţării începând cu 2000, subliniind că
volatilitatea fluxurilor de portofoliu şi a altor flxuuri de capital şi cadrul investitţional au
implicaţii importante asupra volatilităţii fluxurilor de capital.
Mercado, Park 92011) investighează impactul unui set de factori interni şi globali aupra
nivelului şi volatilităţii diferitelor tipuri de flxuuri de capital în economiile în curs de dezvoltare,
utilizând deviaţia standard a acestor flxuuri ( ca % în PIB) într-o perioda de 5 ani ca estimări ale
volatilităţii. Rezultatele lor sugerează că calitatea instituţională mai bună este importanţă pentru
atragerea unui intrări de capitaluri mai importnate şi mai stabile în timp ce factorii “pull” in
general sunt mai relevanţi decât factorii “push” pentru voaltilitatea flxuurilor de capital.
Lucrarea [27.full] se diferenţiază de studiile precedente pentru că adoptă cea mai utilizată
măsură a volatilităţii – deviaţia standard a flxuurilor de capital “in a moving window”, dar cu
procedure de standardizare mai riguroase. Lucrarea examinează de asemenea, cum volatilitatea
fluxurilor de capital din economiile individuale răspunde la volatilitatea flxuurilor de capital din
economii în curs de dezvoltare (a) şi la ăţrile vecine din aceeaşi regiune (b). ISD, fluxuri de
portofoliu şi alte fluxuri de investiţii din International Financial Statistics ale FMI sunt in general
utilizate, iar lucrarea adăugă şi flxuurile nele de datoriei externe pe termen scurt şi pe termen
lung, obţinute din baza da date a Băncii Mondiale – Global development Finance.
Lucrarea prezintă dovezi alte efectelor puternice ale contagiunii de la nivelul volatilităţii
global şi regional asupra volatilităţii fluxurilor de capital în economiile emergente, şi că efectele
globale au devnit mai puternice în anii 2000. De asemenea, variabilele politicii precum
deschiderea financiară, stabilitatea macroeconomică şi acumularea rezervelor valutare străine au
un effect diferit ş care variază în timp asupra volatilităţii diferitelro fluxuri de capital. Rezultatele
indică difultăţi în conturarea cadrului politicilor pentru reducerea volatilităţii fluxurilor de capital
având in vedere efectele volaitlităţii asupra variabilelor politicii asupra volatilităţii diferitelor
flxuuri de capital.