Upload
marcella-pieri
View
215
Download
1
Embed Size (px)
Citation preview
L’instabilità Finanziaria: dalla Crisi Asiatica ai Mutui Subprime
D’Apice Vincenzo e Ferri Giovanni
Settore Studi ABI - Università degli Studi di Bari
18 maggio 2009
CREI Centro di Ricerca Interdipartimentale di Economia delle Istituzioni
Università degli Studi di Roma 3
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 2
1. Il modello di Minsky
2. La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime
3. Conclusioni
Agenda
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 3
Il Ciclo Economico-Politico dell’Attuale Crisi Finanziaria
Grande Crisi 1929
Anni ‘30Ri-Regola
mentazione
Anni ‘70De-Regola
mentazione
Anni ’80Crisi
Sud-America
Anni ’90Crisi Sistemiche
(Messico-Asia-Giappone)
Anni ’90-’00Mega Fallimenti
(LTCM, Enron, etc)
2007Crisi
Subprime
Primi segni diinstabilità
Ultimo atto delciclo
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 4
Punto di Partenza:-bassa inflazione
-bassa disoccupazione
Shock Positivi:-deregolamentazione
-innovazione finanziaria-afflusso di capitali
-bassi tassi d’interesse
Settore Finanziario:-aumenta la domanda di credito
-valutazione ottimistiche del rischio-aumenta l’offerta di credito
Mercati Finanziari:-aumenta il prezzo degli assets
(azioni e immobili)-aumenta la ricchezza
-aumenta l’indebitamento
Economia Reale:-aumentano i consumi
-aumentano gli investimenti -diminuisce il risparmio
-deficit di commerciali con estero
Boom:-l’economia si surriscalda
-si accumulano squilibri reali e/o finanziari-la struttura finanziaria diventa fragile
Politici ed economisticredono nell’inizio di una
nuova Era (es. New Economy)
Il canale del bilancioIl canale del credito
(Bernanke-Gertler,’95)
Spiriti animali(Akerlof-Shiller, ’09)
Global Imbalances(Bernanke ’07)
-Coperte-Speculative
-Ponzi
The Great Moderation(Bernanke ’04)
Il Modello di Minsky: l’Espansione
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 5
Punto di Partenza:-aumento tassi d’interesse
- variazione improvvisa delle aspettative
Shock Negativi:-deflusso di capitali dai settori
più speculativi
Settore Finanziario:-valutazione pessimistiche del rischio
-diminuisce la domanda di credito-diminuisce l’offerta di credito
Mercati Finanziari:-diminuisce il prezzo degli assets
-diminuisce la ricchezza-deflazione da debito
-aumenta l’indebitamento reale
Economia Reale:-diminuiscono i consumi
-diminuiscono gli investimenti -aumenta il risparmio
-diminuisce il deficit commerciale
Scoppio:-crisi bancaria (corsa agli sportelli)
-recessione
Spirale del debito alla Fisher ‘33
Spirale deflazionistica
-Banca centrale-Governo
-Regolamentazione
Unità Ponzi vanno in default
Il Modello di Minsky: la Contrazione
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 6
1. Il modello di Minsky
2. La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime
3. Conclusioni
Agenda
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 7
Forte aumento del deficit commerciale Usa; Finanziato tramite un ingente afflusso di risorse dall’Asia.
Source: Thomson Reuters Datastream
DEFICIT COMMERCIALE USA IN % DEL PIL
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10-8
-6
-4
-2
0
2
-8
-6
-4
-2
0
2
Cause: Global Imbalances
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 8
Il tasso di policy diminuisce; I tassi sui titoli pubblici e sui mutui si adeguano verso il basso.
Source: Thomson Reuters Datastream
TASSI D'INTERESSE USA
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20080
2
4
6
8
10
0
2
4
6
8
10
Tasso di Policy
(mutui a tasso
variabile)
Tasso fisso mutui
Cause: Greenspan’s Fed e Saving Glut
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 9
INDEBITAMENTO FAMIGLIE USA VS. TASSO DI RISPARMIO
0
20
40
60
80
100
120
Ind
eb
ita
me
nto
% P
il
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
Ta
ss
o d
i ri
sp
arm
io
Cause: Squilibri Macroeconomici
Il tasso di risparmio privato crolla; L’indebitamento delle famiglie aumenta.
Tasso
RisparmioDebito
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 10
Il prezzo delle case esplode e gli standard creditizi si allentano; Nel 2006, il 20% di nuovi mutui è subprime.
Source: Thomson Reuters Datastream
PREZZI MERCATO IMMOBILIARE
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 0860
80
100
120
140
160
180
200
S&P/CASE-SHILLER NATIONAL HOME PRICE INDEX : United States (RH Scale)
Cause: la Bolla Immobiliare
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 11
Ma i mutui escono dalle banche e vanno sui mercati finanziari.
Fonte: Ashcraft A., Schuermann T. (’07)
Cause: la Disintermediazione
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 12
SIV
$$$
debt debt
InvestitoriBancheFamiglie
debt
Agenzie di rating
MortgageBrokers
ScreeningMonitoring
Cause: la Cartolarizzazione
Dal modello “originate to hold” al modello “originate to distribute”.
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 13
Cause: la Finanza Strutturata (MBS, CDO, CDO2, etc)
Da un portafoglio di qualità media B+
si ottengono circa il 70% di tranche
valutate AAA.Benmelech e
Dlugosz (2008)
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 14
Si intensifica il ricorso a esposizioni fuori bilancio.
Cause: Shadow Banking System (Conduits, SIV, SPV)
LA CRESCITA DEL TOTALE ATTIVO DELLE SIV
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 15
L’attività di trasformazione delle scadenze avviene sempre più nello shadow banking
system sottoposto a un blando controllo.
PCT IN % DELLE ATTIVITA’ DEI BROKER/DEALER
Fonte: Markus Brunnermeier,“Crisis on Wall Street” ,Conference at Pricenton University (Sep-08).
ON Repos/Assets
Term Repos/Assets
Equity/Assets
Cause: le Banche d’Investimento
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 16
Aumenta ladomanda di
case
Aumenta ilprezzo delle
case
Aumenta il debito
delle famiglie
Aumenta l’offertadi mutui
Il canale
del bilancio Aumenta
l’attivo dellebanche
Aumentail prezzo dei
titoli
Le bancheaumentanoil leverage
Aumenta il valore dell’attivo
Il canale
del credito
Cause: Il Canale del Bilancio e del Credito
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 17
I rischi di inflazione spingono in alto il tasso di policy; Ma i tassi a lunga non rispondono e la bolla continua fino a metà 2007.
Source: Thomson Reuters Datastream
TASSI D'INTERESSE USA
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20080
2
4
6
8
10
0
2
4
6
8
10Tasso fisso
mutui
Tasso di Policy
La Svolta: Greenspan’s Conundrum
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 18
Ad agosto 2007, oltre il 15% dei subprime (unità Ponzi) è in default; I prezzi immobiliari iniziano a flettere.
Source: Thomson Reuters Datastream
TASSI MOROSITA' MUTUI USA
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20080
5
10
15
20
25
0
5
10
15
20
25
Totale mutui
Mutui Subprime
Lo Scoppio della Crisi Subprime
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 19
Le agenzie di rating abbassano precipitosamente i loro giudizi
sulla solvibilità delle obbligazioni strutturate.
Il Ruolo delle Agenzie di Rating
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 20
Nello shadow banking system le modalità di raccolta fondi a breve termine si congelano.
CPABCP
Source: Thomson Reuters Datastream
COMMERCIAL PAPER OUTSTANDING
2005 2006 2007 2008400
600
800
1000
1200
1400
400
600
800
1000
1200
1400
Conseguenze: Asset Backed Commercial Paper (ABCP)
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 21
Le SIV, a corto di liquidità, “contagiano” le banche.
Euribor
Libor
Source: Thomson Reuters Datastream
TASSI INTERBANCARI
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20081
2
3
4
5
6
7
1
2
3
4
5
6
7
Conseguenze: Libor & Euribor
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 22
Con il passare dei mesi si estende il contagio ad altri mercati.
Heat Map: developments in systemic asset classes
Fonte: IMF, GFSR, Aprile 2009
Il Contagio
HEAT MAP
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 23
Due spirali amplificano le perdite sui subprime:
Perdite iniziali(es. default mutui)
Problemi difunding
Riduzione posizioni
I prezzi divergono dai fondamentali
Aumentanoi margini
Aumentanole perdite
Conseguenze: Market Liquidity & Funding Liquidity
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 24
Alcuni dei più importanti operatori finanziari internazionali
falliscono.
Conseguenze: il Crollo delle Grandi Banche
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 25
A fine settembre 2008 la crisi travolge anche l’Europa.
Source: Thomson Reuters Datastream
INDICI AZIONARI
2007 2008 200920
40
60
80
100
120
140
160
20
40
60
80
100
120
140
160
rebase DJTM UNITED STATES $ to 100 at 01/01/2007rebase PRIME ALL SHARE (XETRA) to 100 at 01/01/2007rebase NIKKEI 225 STOCK AVERAGE to 100 at 01/01/2007rebase FTSE 250 to 100 at 01/01/2007rebase MSCI EM U$ to 100 at 01/01/2007rebase S&P MIB INDEX to 100 at 01/01/2007
Conseguenze: i Mercati Azionari Europei
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 26
Conseguenze: l’Economia Reale
Recessione mondiale e deflazione.
Fonte: IMF, GFSR, Aprile 2009
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 27
Una spiegazione da “libro di testo” della situazione corrente:
A
B
C
Inf=2%
Inf=-2%?
2%-2%
Inflazione
PIL
AD
AD'
AS
AS’
Economics 101
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 28
1. Il modello di Minsky
2. La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime
3. Conclusioni
Agenda
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 29
La crisi finanziaria globale innescata dai subprime non è la prima ma (forse) l’ultima di una lunga serie di crisi apparse dagli anni ‘80 e intensificatesi negli anni ’90.
Le crisi finanziarie si sono via via aggravate colpendo dapprima la periferia per poi spostarsi al centro del sistema finanziario necessaria ri-regolamentazione.
Ma per ben ri-regolamentare è necessario comprendere gli errori passati.
Mentre ai conflitti di interesse (parte cruciale delle deviazioni pre-crisi della finanza) si dovrà rimediare con qualche forma di separazione, tre errori della teoria hanno reso gli interventi di stabilizzazione destabilizzanti:
i) errati modelli di pricing del rischio;
ii) sbagliata visione “evoluzionista” del sistema finanziario;
iii) politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed.
Le crisi dietro la crisi e gli interventi destabilizzanti
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 30
- I benefici offerti mediante la diversificazione sui mercati finanziari sono stati esagerati dalla sottostima del rischio sistemico
- Partendo dal modello di base - es. il Capital Asset Pricing Model - si assume che il rischio sovrano sia incorrelato (ortogonale) ai rischi privati.
- Solo così è possibile derivare la formula fondamentale del CAPM:
ERi = r + βi(ERm – r)
ove ERi è il rendimento atteso di equilibrio sull’attività rischiosa i, r è il tasso privo di rischio (approssimato dai rendimenti dei titoli di stato), ERm
è il rendimento atteso di equilibrio sul portafoglio diversificato e βi = cov(Ri , Rm)/var(Rm).
- La fallacia di questa assunzione di ortogonalità dei rischi è risultata evidente quando gli Stati sono dovuti intervenire per salvare le banche in pericolo: gli spread sui CDS delle banche si contraevano mentre i CDS sui sovrani si ampliavano (cfr. fig. 1 seguente) i modelli di pricing del rischio debbono essere rivisti.
1. Errati modelli di pricing del rischio
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 31
Esplosione dei CDS sovrani Lo spread financial-sovereign cala visibilmente nel dopo
Lehman
1. Errati modelli di pricing del rischio
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 32
La visione evoluzionista postulava che i mercati finanziari siano più efficienti delle banche nella gestione dei rischi, per cui le banche sarebbero dovute passare dal vecchio modello (prestare e detenere il credito, OTH) al nuovo modello (prestare e cedere il credito, mediante cartolarizzazioni, OTD).
Si trascurava il ruolo certificatore della qualità del credito svolto dalle banche con OTH ma non con OTD erogando il credito per cederlo anziché per tenerlo, per le banche si vanificavano gli incentivi alla selezione e al controllo degli affidati e così si abbassavano gli standard creditizi.
E la valutazione dell’affidabilità dei crediti sottostanti alle cartolarizzazioni ricadeva sulle agenzie di rating che fondavano tale valutazione sui tassi di sofferenza passati, ma quelli erano basati su OTH e, pertanto, le agenzie davano giudizi sistematicamente troppo ottimistici.
2. Errata visione “evoluzionista” del sistema finanziario
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 33
Abbiamo avuto troppo a lungo una teoria della finanza “strabica”: teoria dei mercati basata su mercati completi e informazione
perfetta; teoria degli intermediari basata su asimmetrie informative e
delegated monitoring
Quando, con la liberalizzazione, i mercati finanziari sono divenuti dominanti la prassi e persino i principi della regolamentazione (es. IAS, Basilea 2) delle banche si sono spostati verso un’operatività da mercato finanziario indebolendo la funzione creditizia si è applicata alle banche la teoria che se è adeguata per i mercati finanziari è inappropriata alle banche.
È errato avere banche subordinate ai mercati finanziari (così come sarebbe errato il contrario) vanno esaltati gli elementi di complementarietà tra banche e mercati (Allen e Gale, 2000).
2. Errata visione “evoluzionista” del sistema finanziario
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 34
- La miscela diviene esplosiva quando ai due errori precedenti – deresponsabilizzanti i creditori – si aggiunge il terzo: una politica monetaria concentrata solo sull’inflazione al consumo che ignorava sistematicamente gli enormi squilibri globali che si andavano producendo: il deficit delle partite correnti USA cresceva dall’1,5% del PIL nel 1995 a oltre il 6% nel 2005-06
- In contropartita di tale squilibrio estero si accumulava eccessivo debito per le famiglie USA – passato, dal 71% del PIL nel 2000 al 100% nel 2007 – soprattutto per l’acquisto di abitazioni (scommettendo sul continuo apprezzamento degli immobili) divenuto un incubo quando i prezzi delle case sono calati
TASSO DI CAMBIO REALE EFFETTIVO DEL DOLLARO E PARTITE CORRENTI
-7.0
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.01995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
80.0
85.0
90.0
95.0
100.0
105.0
110.0
115.0
SALDO PARTITE CORRENTI/PIL (%; scala sinistra) TASSO DI CAMBIO REALE EFFETTIVO (scala destra)
3. Politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 35
Per di più, forse la grande moderazione dell’inflazione degli ultimi 15 anni è frutto più della globalizzazione (con produzioni rilocate nei paesi a più basso costo) che di credibilità delle Banche centrali e rigore delle loro politiche monetarie.
Va infatti osservato che: i) nella prima globalizzazione di fine ‘800 i paesi sviluppati
vissero un calo del livello dei prezzi – negli USA dell’1,4% all’anno tra il 1865 e il 1900 – e non una semplice riduzione nella loro crescita, cioè una moderazione dell’inflazione
Ii) allora il sistema monetario internazionale, basato sul gold standard, impediva ogni discrezionalità della politica monetaria.
i) e ii) assieme inducono a dubitare che, in effetti, le politiche monetarie discrezionali delle principali Banche centrali siano state determinanti a ridurre l’inflazione nella fase recente.
3. Politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed
Roma, 18-Mag-09D’Apice e Ferri (2009) 36
Occorre ampliare il focus della politica monetaria con banche centrali che non guardino solo all’inflazione mentre stanno crescendo grossi squilibri.
Ciò ci riporta agli errori commessi dalla Fed che ha tenuto tassi di interesse troppo bassi troppo a lungo mentre gli USA stavano indebitandosi nei confronti del resto del mondo con persistenti eccessi delle importazioni sulle esportazioni.
Inoltre, salvando il fondo hedge LTCM (nel 1998) e riducendo i tassi decisamente dopo lo scoppio della bolla della new economy, la Fed aveva accresciuto l’azzardo morale per gli intermediari finanziari, al punto che si parlava di una sorta di “Greenspan put”, cioè di un’opzione secondo la quale se le cose andavano bene essi mettevano da parte i profitti e se andavano male sarebbe intervenuta la Fed a salvarli abbassando i tassi di interesse.
Insomma, quelle stabilizzazioni erano destabilizzanti perché basate su errori teorici.
3. Politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed
L’instabilità Finanziaria: dalla Crisi Asiatica ai Mutui Subprime
D’Apice Vincenzo e Ferri Giovanni
Settore Studi ABI - Università degli Studi di Bari
18 maggio 2009
CREI Centro di Ricerca Interdipartimentale di Economia delle Istituzioni
Università degli Studi di Roma 3