Los Escaladores de la Crisis: Cumbre 2015

LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

Los Escaladores. Estados Unidos y Gran Bretaa se encuentran muy cerca de alcanzar la cima este 2015, despus de varios aos de estar inmersos en un experimento monetario que ha llevado las tasas de poltica monetaria a mnimos nunca antes vistos. Por otro lado, se encuentran la Eurozona y Japn, cuyas perspectivas de crecimiento se han deteriorado en los ltimos meses y han optado por seguir las mismas tcnicas, con el fin de poder alcanzar a sus colegas escaladores (de la crisis).

Los Escaladores de la crisis: CUMBRE 2015


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Las economas de Estados Unidos y Gran Bretaa se han fortalecido, por lo que ambas discuten sobre el momento oportuno para comenzar a subir tasas de inters en el transcurso de este ao; mientras que el Banco Central Europeo y el de Japn han anunciado programas de compras de bonos soberanos, con el propsito de aumentar la liquidez y as propiciar la colocacin de crdito y el crecimiento econmico.

En Aldesa esperamos que esta divergencia sea fuente de volatilidad durante 2015, principalmente en las principales monedas del mundo, porque los capitales comenzarn a moverse de un lado a otro, buscando los pases con las mejores perspectivas econmicas.

Estrategia de inversiones

Hernn Varela [email protected]


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Estados Unidos: Tasa de Poltica Monetaria

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Inglaterra: Tasa de Poltica Monetaria

Resumen Ejecutivo

La ilustracin de nuestra premisa para este 2015 es la imagen de un grupo de

escaladores, quienes representan a los principales Bancos Centrales del mundo. En

esta encontramos a dos pases donde las condiciones econmicas han mejorado

considerablemente. Alcanzando la cima estn Estados Unidos y Gran Bretaa, con

variables, como crecimiento econmico y tasa de desempleo, que dificultan la

justificacin de las medidas que se implementaron durante el momento ms tenso

de la crisis financiera mundial de 2008 y 2009.

Estados Unidos es nuevamente el motor de crecimiento del mundo; la generacin

de empleo en los ltimos meses del 2014 no se vea desde los aos noventa,

cuando la economa viva una de sus mayores expansiones. Por su parte, los

ingleses estn experimentando tambin un boom en el empleo, segn datos del gobierno, la tasa de personas empleadas (73,2% al cierre de 2014) nunca ha sido

tan alta desde que se comenz a realizar el clculo en 1971. Este comportamiento

sobresale an ms si se toma en cuenta que el gobierno ingls mantiene una

poltica bastante austera, similar a otras economas europeas.

De esta forma, los bancos centrales de estos dos pases han comenzado a

prepararse para subir sus tasas de poltica monetaria de mnimos histricos.1 Este

proceso de normalizacin de tasas ya se ha dado en otras ocasiones en el pasado;

sin embargo, el largo perodo en que han permanecido bajas y la divergencia con

otros bancos centrales es lo que hace al 2015 un ao diferente.

1 Despus de la crisis financiera de 2008 la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de

Inglaterra redujeron sus tasas de poltica a mnimos no vistos en la poca de la post guerra. Esto

con el fin de facilitar el fondeo del sector financiero y de incentivar el crdito.

Fuente: Bloomberg


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ndice del Valor del Yen y el Euro con respecto al dlar

Yen (Japn) Euro

Fuente: Bloomberg

A diferencia de esos dos pases, reas de gran importancia como Japn y la

Eurozona van en la direccin contraria, no solo estn lejos de comenzar a subir

tasas de inters, sino que continan con programas de compra de bonos.2 Ello

debido a la debilidad de sus economas y al gran riesgo de que la cada en los

precios al consumidor se profundice an ms, empujndolos a un complicado

escenario deflacionario.

La divergencia en las polticas atrae capitales hacia los pases donde las

expectativas econmicas son mejores, lo que ha empujado al alza el valor del

dlar estadounidense y debilitado el euro y el yen; situacin que se intensificar si

los dos pases mencionados comienzan su normalizacin. Este escenario es positivo

porque evidencia que la recuperacin de dos pases importantes es slida; sin

embargo, no vendr sin incertidumbre y volatilidad, aspectos que podran afectar

el valor de algunos activos financieros.

2 El 22 de enero el Banco Central Europeo anunci un plan de compra de bonos por hasta 1

trilln de euros durante los prximos dos aos. De igual forma, desde el 2013, la entidad monetaria

de Japn se encuentra en un programa de inyeccin de liquidez que busca duplicar su base

monetaria, con el fin de terminar con la intermitente deflacin que afecta al pas desde hace

casi dos dcadas.


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Fuente: Bloomberg

Estados Unidos: Al fin, la recuperacin que se

esperaba

Estados Unidos entr en una recesin bastante modesta despus del estallido de la

burbuja inmobiliaria en 2007; no obstante, la cada del banco de inversin Lehman

Brothers el ao siguiente, llev al pas a la mayor contraccin econmica desde la

gran depresin de los aos treinta.

La economa sali de esa recesin ya hace unos aos, pero el crecimiento ha sido

bastante mediocre, por lo que la Reserva Federal nunca ha podido retirar del todo

su apoyo.3 Famosas frases como el nuevo normal se han usado para representar

esta fase de bajo crecimiento. La lenta recuperacin obedeci a varios factores,

en primer lugar la crisis de 2008 afect las finanzas de los hogares, por lo que

muchos, al recuperar el empleo, lo que hicieron fue ir pagando sus deudas,

postergando decisiones de inversin. Otro factor que afect la recuperacin fue el

comportamiento del gobierno, que en vez de gastar para incentivar el crecimiento

opt por reducir el gasto.

Pese a ello, en 2015 la recuperacin se ve ms slida y sostenible. No solo se estn

creando empleos a niveles no vistos en aos, sino que las personas estn dispuestas

a volver a tomar crditos y los bancos a otorgarlos. La confianza del consumidor, en

niveles bastante altos, junto con la recuperacin del mercado laboral est

3 En los ltimos aos se han implementado tres programas de compra de bonos, conocidos como

Quantitative Easing, y uno donde se extendieron los vencimientos de los activos que mantiene la

entidad monetaria.

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Estados Unidos: Creacin mensual de empleo y Tasa de desempleo

Empleos Tasa de Desempleo


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Fuente: Bloomberg

haciendo que muchas personas comiencen a tomar decisiones de inversin o

compra de casas.

Esta coyuntura no requiere tasas de poltica monetaria en niveles de crisis, por lo

que desde el ao pasado la Reserva Federal ha comenzado a preparar una

subida, quizs para mediados de este ao.4

La normalizacin de la poltica monetaria ser una seal de que la economa ha

logrado alcanzar la cima; sin embargo, no esperamos que el proceso de subida

sea similar al de aos anteriores. De hecho, la probabilidad de que el 2015 cierre

con una tasa de poltica inferior al 1% es alta. An existen obstculos como bajo

crecimiento en el resto del mundo, envejecimiento de la poblacin, bajas en

productividad y cambios tecnolgicos que evitaran una recuperacin muy

acelerada. Por lo que este paso no significar un fin de tasas bajas, de hecho el

efecto en las tasas a ms largo plazo podra ser mnimo.

4 En Aldesa mantenemos nuestra expectativa de una subida en el ltimo trimestre del 2015, ms

all del consenso del mercado, porque consideramos que la entidad puede verse inclinada a

posponer la decisin, debido a la tendencia que presentar la inflacin, la cual esperamos que

siga bajando debido al comportamiento de las materias primas y a la fortaleza que experimenta

el dlar.


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Reino Unido: Tasa de personas empleadas

Fuente: Bloomberg

Gran Bretaa: Normalizacin dentro de un mar de

dudas

A diferencia de Estados Unidos, cuya dependencia de las exportaciones representa

solo un 30% del Producto Interno Bruto, los lazos de Gran Bretaa con la Eurozona son

grandes, no solo comerciales sino tambin polticos. A pesar de esto, el Banco de

Inglaterra debera de subir tasas este ao.

El mar de dudas obedece a que la inflacin podra caer a cifras negativas durante el 2015 y a las conexiones del pas con la Eurozona. Por otro lado, el argumento que

respalda la premisa de que subirn tasas es el comportamiento del mercado laboral,

donde la tasa de empleados nunca ha sido tan alta, lo que podra traducirse pronto

en una presin por buscar empleados, empujando as los salarios y posteriormente la

inflacin, lo que obligara a los ingleses a actuar.

A pesar de dichas seales, la dificultad de leer el pensamiento del Banco de

Inglaterra5, a diferencia del de Estados Unidos, hacen tan probable una subida este

ao como un escenario donde esperan hasta el primer trimestre del 2016. Esta decisin

depender del camino que tome la Eurozona y del hecho de que los salarios de los

ingleses suban o se estanquen.

Ya sea que suban tasas o no, en 2015 el pas ser, junto a Estados Unidos, un motor

importante de crecimiento.

5 Hace unos meses el presidente del Banco Central de Inglaterra, Mark Carney, sorprendi a los

mercados al decir que las tasas podran subir antes de lo que el mercado esperaba; sin embargo, en enero de este ao dijo que, si observan presiones deflacionarias, la entidad no solo

podra bajar la tasa de poltica, sino que incluso podra incursionar en mayor Quantitative Easing.


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Fuente: Bloomberg

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Euro Zona: Evitar una recesin, pero los riesgos

continan

Noticias sobre negociaciones de ltimo minuto para evitar que Grecia, el principal

taln de Aquiles del grupo monetario, deje el euro podran ser del 2011, 2012 2015.

Este ao el gane del partido de izquierda Syriza puso de vuelta la posibilidad de que el

pas dejara la Eurozona.

A la cabeza de este partido se encuentra Alexis Tsipras, quien gan las elecciones

despus de prometer a los griegos una reversin de los cortes en el gasto que la

llamada Troika (grupo conformado por la Unin Europea, el Banco Central Europeo y

el Fondo Monetario Internacional) solicit como requisito para realizar los prstamos

por 246 billones de euros, unos 278 billones de dlares.

Esta postura es mal vista por el resto de pases, particularmente Alemania, quin por su

tamao, es un lder dentro del grupo. Al final se lleg a un acuerdo, de corto plazo,

donde pareciera que ambos lados cedieron un poco. El riesgo hacia adelante es que

Syriza no es un fenmeno griego, sino que partidos similares en Espaa, Irlanda y hasta

Francia podran volver a poner en peligro la unin monetaria en el mediano plazo.

Esta germinacin de partidos polticos con ideas radicales es producto del

comportamiento de la economa en muchos pases del rea, donde la crisis y las

consecuentes medidas de austeridad han generado altos niveles de desempleo y una

reduccin en la demanda agregada. Estos dos factores hicieron que la inflacin se

desacelerara considerablemente en 2014, cayendo en 2015 por debajo de cero, con

la ayuda del precio de los combustibles.


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Lo anterior es un riesgo importante para la Eurozona, debido a que si se solidifica un

verdadero escenario deflacionario, es decir, donde los precios caen cada mes, el

potencial de crecimiento del grupo en los aos prximos es an menor.

Es por el temor a un proceso as que se anunci un programa de compra de bonos por

hasta 1 trilln de euros, el cul durara unos dos aos. As, el Banco Central Europeo

estara inyectando a la economa 60 billones de euros de forma mensual, con el fin de

mejorar las condiciones crediticias y de combatir la inflacin. Esta decisin llev al euro

a niveles no vistos ni en los peores momentos de la crisis de deuda de 2012. La

divergencia con la poltica de la FED es la que ha hecho que el euro se debilite con

respecto al dlar estadounidense, con algunos analistas hablando de la posibilidad de

que ambas monedas alcancen paridad. 6

Ms all de este ltimo drama con Grecia, este ao el grupo debera de evitar una

tercera recesin. Si bien es cierto la inflacin presenta variaciones negativas ao a

ao, una parte obedece a la cada en los precios de los combustibles, por lo que, en

el mediano plazo, las mejores condiciones crediticias y la cada en los precios de la

energa deberan de ayudar a la zona.7

Dada esta mejor perspectiva y la agresiva inyeccin de liquidez, vemos oportunidades

de inversin en empresas y bonos corporativos de esa rea, sobre todo de compaas

exportadoras.

Japn: Esperando por los resultados del gran

experimento

El primer ministro japons, Shinzo Abe, lleg al poder con la promesa de eliminar la

deflacin que aqueja al pas desde hace varios aos, as como el bajo crecimiento. La

promesa era atacar tres frentes: el fiscal (la deuda de Japn es de 200% del PIB),

crecimiento econmico y el monetario. Con este ltimo se decidi embarcar en uno

de los mayores experimentos monetarios vistos en los ltimos aos, la idea

bsicamente es duplicar la base monetaria en dos aos, con el fin de llevar la inflacin

al 2%.

6 En Aldesa no vemos un escenario de paridad este ao, ya que es algo poco deseado por

Estados Unidos, por lo que al acercarse a un nivel as, la Reserva Federal dara seales de su

descontento, evitando que se d la paridad entre las monedas.

7 Al cierre del 2014 la economa del grupo monetario creci un 0,3%, ms de lo que el mercado

anticipaba, en parte gracias a un repunte de la economa alemana y de otros como Espaa,

Portugal y los Pases Bajos.


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Japn: Crecimiento Econmico Trimestral

Fuente: Bloomberg

Esto lo hace mediante la compra de activos, pero, a diferencia de otros pases, el

programa incluye la compra de fondos que siguen el comportamiento del principal

ndice burstil japons, el Nikkei. Esta inyeccin de liquidez ha tenido un impacto en el

yen, por lo que la inflacin aument, aunque mucho por el efecto de la devaluacin

de la moneda.

Durante el 2014, la economa japonesa volvi a entrar en recesin, debido a un

aumento en el impuesto a las ventas y, aunque sali antes de terminar el ao, el

crecimiento es dbil an. De esta forma, este banco central se encuentra dentro de

los que seguirn con un comportamiento bastante expansivo, esperando que su

experimento comience a tener un impacto en la economa.

Costa Rica y otros, observan y se preparan

Despus de la crisis financiera de 2008, el dbil crecimiento del mundo avanzado fue

contrastado por el de las economas emergentes. Pases como Brasil, Rusia, India,

China y Sudfrica mostraban gran potencial. Wall Street comenz a estar atento de las

ventas al por menor en Sao Pablo o las compras de carros en China. Pero en el ltimo

ao estas economas comenzaron a perder fuerza, con dos de ellas cerca o en

recesin (Brasil y Rusia). Hay diferentes factores que generaron este resultado; sin

embargo, muchos analistas sealan que el mundo en desarrollo no aprovech

adecuadamente los aos de abundante liquidez y ahora estn viendo el resultado de

no tomar decisiones claves para sus economas.

Ahora muchos pases han acumulado importantes dficits de cuenta corriente, por lo

que necesitan de entradas de capitales importantes para su fondeo, de esta forma la

volatilidad en los mercados es algo que les preocupa, por lo que estn atentos al

mnimo detalle de lo que decidan los grandes bancos centrales del mundo.


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Costa Rica: Endeudamiento externo del Sistema Bancario

Largo plazo Corto plazo

Fuente: Banco Central de Costa Rica

En el caso de Costa Rica, la posibilidad de endeudarse a plazos largos y con bajo

costo en mercados internacionales redujo considerablemente el estrujamiento que un

alto dficit pudo haber causado en la economa. Adicionalmente, la banca local ha

tenido acceso a lneas de liquidez atractivas, las cuales han permitido a los

costarricenses obtener crditos a bajo costo, impulsando as el consumo y la

economa. No obstante, el periodo extraordinario de liquidez no se aprovech y an

se ven lejanas, polticamente al menos, medidas estructurales que reduzcan la brecha

entre ingresos y gastos.

De esta forma nuestro pas, al igual que el resto de pases emergentes, est atento a lo

que haga, principalmente la Reserva Federal, y su potencial impacto en la entrada o

salida de capitales y en el costo del fondeo internacional.

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Qu es el Quantitative Easing y cules son sus objetivos?

En este documento se expone el concepto de Quantitative Easing (QE) o compra de bonos

por parte de bancos centrales, por lo que consideramos importante sealar en qu consiste

este tipo de programas y por qu fueron adoptados despus de la crisis.

El objetivo principal de los bancos centrales es mantener una inflacin estable, esto se sola

lograr mediante la tasa de poltica monetaria. Cuando exista incertidumbre en las

economas y el consumo estaba cayendo los bancos centrales reducan esta tasa, por lo

que los bancos vean reducidos sus costos de fondeo y aumentaban la colocacin del

crditoy as se superaba el bache. De igual forma, si la economa creca mucho y exista la

posibilidad de que la competencia por la fuerza laboral generara presiones al alza en los

precios, los bancos centrales suban estas tasas, por lo que el crdito se reduca y as se

lograba enfriar un poco la economa.

Sin embargo, despus de la crisis financiera de 2008 la Reserva Federal, el Banco Central de

Estados Unidos, y el Banco de Inglaterra llevaron sus tasas de poltica a niveles cercanos a

cero, sin lograr el objetivo que antes alcanzaban, lo que los hizo experimentar con nuevas

herramientas.

Quantitative Easing consiste en crear dinero nuevo para comprar activos financieros (bonos

de gobierno generalmente). Este mecanismo mejora las condiciones de liquidez en las

economas y la idea es que los bancos se vean de nuevo impulsados a colocar crdito.

Asimismo, al sacar del mercado los activos considerados como ms seguros (bonos del gobierno), impulsan a inversionistas a comprar otros activos, como acciones o bonos

corporativos, lo que hace que su valor aumente y se d un efecto de mayor riqueza entre los

inversionistas. De forma adicional, al comprar bonos del gobierno el precio de estos sube, por

lo que las tasas de largo plazo bajan (debido a la relacin inversa entre precio y

rendimiento), mejorando las condiciones de crditos para viviendas y compra de vehculos.

Un resultado adicional de este tipo de medidas es que enva una seal de que el Banco est

comprometido a luchar contra la deflacin o el desempleo.

Existen personas que dudan sobre la efectividad de QE; no obstante, el xito en Estados

Unidos e Inglaterra puede ser evidencia suficiente para que ms pases con los mismos

objetivos crean en el instrumento. Segn un discurso de Ben Bernanke, ex presidente de la

Reserva Federal, los dos primeros programas de este tipo pudieron aumentar la produccin

en un 3% y ayudar a crear hasta 2 millones de empleos en Estados Unidos.


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LOS ESCALADORES DE LA CRISIS

CUMBRE 2015 Pulso Burstil

Mensaje del presidente

Los Escaladores de la crisis:Resumen EjecutivoQu es Qu es Qu es el Quantitative Easing y cules son sus objetivos?

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Los Escaladores de la Crisis: Cumbre 2015