M&AセミナークロスボーダーM&A取引における情 …数年は件数ベースで、5割増。 2. 金額ベースは、大型ディールの存在によって影響されるものの、2011年以降5兆円超が続く。

Bloomberg 事業法人向け M&Aセミナー

クロスボーダーM&A取引における情報収拾、留意点、資本コスト

早稲田大学大学院ファイナンス研究科

鈴木一功

1 (c) Kazunori Suzuki, 2015 無断転載を禁じます

2015年4月21日

ｸﾛｽﾎﾞｰﾀﾞｰM&A（IN-OUT）の増加

2 (c) Kazunori Suzuki, 2015

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000 20

00

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

取引

件数

M&A件数の推移（出典：レコフ）

IN-IN IN-OUT OUT-IN



0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

十億

円

M&A公表金額の推移（出典：レコフ）

IN-IN IN-OUT OUT-IN


1. 件数ベースでは、2011年以降年間500件前後、それ以前は平均して300件前後だったので、ここ数年は件数ベースで、５割増。

2. 金額ベースは、大型ディールの存在によって影響されるものの、2011年以降５兆円超が続く。

3. ここ数年の１件あたりの平均金額は、100億円程度でほぼ横ばい推移。


海外市場のマクロ的評価

1. 当該国経済実態の把握 *成長率とインフレ率、当該国における事業環境 => 事業予測の作成時に考慮すべき *金融環境の把握国債（リスクフリー金利）・社債利回り => インフレ率と名目金利には正の相関株式市場（主要株価指数）の状況

2. 会計・税制の問題会計基準はIFRS準拠か監査制度は信頼できるか税制、海外資本企業への特例等


海外市場のマクロ的評価：インフレ率、経済成長率


-5%

0%

5%

10%

15%

20%

-2% 0% 2% 4% 6% 8%

CPI

GDP YtY 成長率

CPI vs. GDP (2014/04)

インド

インドネシア

マレーシア

中国

ブラジル

ロシア

日本

米国英国ドイツ

出典：Bloomberg「ECST」頁より筆者作成

海外市場のマクロ的評価：国債・社債利回り


（出典：ブルームバーグ端末より）

海外市場のマクロ的評価：国債・社債利回り

8 (c) Kazunori Suzuki, 2015 （出典：ブルームバーグ端末より）

海外市場のマクロ的評価：主要株式指数



海外市場のマクロ的評価：主要株式指数（香港ハンセン指数）






海外個別企業の情報収集

個別企業のデータ収拾 1. 各国の主力上場企業は、株式指数の構成銘柄

から検索可能 2. 関心のある業種の日本の代表的上場企業から、

同業検索することも可能 3. 関心のある業界に属する当該国上場企業の情

報収集：業績推移、株価・マルチプル、業界状況、競合他社、M&A関連取引情報等


海外個別企業の価値評価：課題

1. 予測財務諸表の表示通貨米ドル建 or 現地通貨建 => 資本コスト推定モデルの選択と関係 *インフレ率と見かけ上の業績伸率インフレのある国では、見かけ上現地通貨ベースでの売上や利益がインフレにリンクして（数値上は）増加 *経済成長率と企業成長率名目経済成長率（＝実質成長率＋インフレ率）の長期予測値は、長期的には個別企業の名目長期成長率の上限を規定する場合が多い



2. マルチプル（市場株価参照）か、DCF法か => どちらか片方だけである必要はない *マルチプル（主にEV/EBITDA倍率）交渉時の目線合わせや初期分析に有効同業の上場企業が当該国に存在しない場合は？ => 周辺の類似の経済構造を持つ国に対象拡大 *DCF法（中期の予測財務諸表に基づく）投資と投資収益率のバランスの確認に有効中期予測作成時には、インフレの影響に注意買収後の業績評価の基礎として利用可




マルチプル：比較企業の参照（「RV」頁等）


海外企業の資本コスト：課題

1. 米ドル建て（グローバルCAPM等） vs. 現地通貨建て（ローカルCAPM） <=現地資本市場や、当該企業のグローバル度

2. リスク・フリー金利とカントリー･リスク・プレミアム 3. マーケット・リスクプレミアム（MRP）の推定

Dimson, Marsh, Staunton: CS Research Fernandez: IESE Business School

4. ベータの推定


海外企業の資本コスト：手法

1. ローカル・マーケットCAPM 2. グローバルCAPM 3. 国債イールド・スプレッドモデル【注意】自社の日本における資本コストや調達コストを用いて、他国企業の業績や価値を評価するのは、理論的に誤り。仮に、世界中の子会社の資金調達を、日本国内で一括して行っているとしても、上記の何れかのモデル（もしくはより高度なモデル）による資本コストを用いるべき。


ローカルマーケットCAPM

評価対象国通貨建てリスクフリー金利：対象国国債長期金利マーケットPF：対象国株価指数 MRP：対象国ヒストリカル or インプライドベータ：対象国株価指数対比


ローカルマーケットCAPM

【問題点】国債流通利回りは信頼できるか

流動性、国債自体のリスク対象国株価指数は、「十分に分散された

PF」といえるのか株式市場の歴史が短い場合のヒストリカ

ルMRPの信頼性非上場企業の場合のベータ推定に、「類

似業種上場企業」がない場合が多い 20 (c) Kazunori Suzuki, 2015

グローバルCAPM

米ドル建てリスクフリー金利：米国債長期金利マーケットPF： MSCI World Index MRP：

MSCIヒストリカル+S&P 500ヒストリカル => 5.4~6.1% もしくは、 Dimson et al. “Globally Diversified PF” => 3.2%

ベータ：MSCI World Index 対比 21 (c) Kazunori Suzuki, 2015

グローバルCAPM

【問題点】予測財務諸表は米ドル換算が必要

=> インフレ率の差をどのように換算レートに反映させるか

ベータの推定（回帰分析）は、現地通貨の株価を米ドルに換算した収益率で行う

外国企業のベータは低く推定される傾向がある（Harvey (2005)）


国債イールド・スプレッドモデル

米ドル建てリスクフリー金利：

評価対象国発行米ドル建国債利回りリスクフリー金利部分に、カントリーリスク

プレミアムを加味したモデルマーケットPF： MSCI World Index MRP：グローバルCAPMと同じベータ：MSCI World Index 対比


国債イールド・スプレッドモデル

【問題点】 CAPMのリスクフリー金利部分に、一律の

当該国カントリー･リスク・プレミアムを加味 => 個別企業の当該国のリスクへのエクスポージャーの多寡が反映されず

当該国が米ドル建国債を不発行、かつ、CDS相場がない場合、カントリー･リスク・プレミアム推定不能

米ドル建てであることによる問題点は、グローバルCAPMに準ずる


実例：タタ・モーター（インド）会社概要 (「DES」画面）


実例：タタ・モーター（インド）ローカルCAPM 【インド国債利回り】（2015/4） 7.80%（10Y）


実例：タタ・モーター（インド）ローカルCAPM 【タタのベータ】（2015/3/末）：1.466（週次5年）


y = 1.4657x + 0.0032

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8%

TTMT_BETA_SENSEX

出典：Bloombergの株価データを基に筆者作成

実例：タタ・モーター（インド）ローカルCAPM 【インドのMRP】

Dimson 他：データなし Fernandez (2014): 8.0%（平均、中央値とも）

【推定資本コスト】


%53.19

%8466.1%8.7TATA,

=

×+=Er

実例：タタ・モーター（インド）グローバルCAPM 【米国債利回り】（2015/4） 1.87%（10Y）【タタのベータ】（2015/3/末）：1.43（週次5年）


y = 1.43x + 0.0028

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%

TTMT_BETA_MSCI_WORLD

出典：Bloombergの株価データを基に筆者作成

実例：タタ・モーター（インド）グローバルCAPM 【MRP】

MSCIヒストリカル：5.4% Fernandez (2014): 5.4%

【推定資本コスト】

＊インド国債のCDS (10Y): 209bp (2015/4)


%59.9

%4.543.1%87.1TATA,

=

×+=Er

実例：タタ・モーター（インド）

【ローカルCAPM vs.グローバルCAPM】（2015/4）ローカルCAPM: 19.53% グローバルCAPM: 9.59% 国債イールドスプレッドモデル: 11.68%

【両国の実績インフレ率】（2015/4）米国：0.0% インド：5.2% 差は、5.2%


実例：タタ・モーター（インド）【参考】インドSENSEX指数の構成銘柄は、30社

金融機関の比率が比較的高い


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M&Aセミナー クロスボーダーM&A取引における 情 …数年は件数ベースで、5割増。 2. 金額ベースは、大型ディールの存在によって影 響されるものの、2011年以降5兆円超が続く。

M&AセミナークロスボーダーM&A取引における情 …数年は件数ベースで、5割増。 2. 金額ベースは、大型ディールの存在によって影響されるものの、2011年以降5兆円超が続く。