Издательско-торговая корпорация «Дашков и К°»

Москва2010

УПРАВЛЕНИЕПОРТФЕЛЕМИНВЕСТИЦИЙЦЕННЫХ БУМАГ

А.С. ШАПКИН, В.А. ШАПКИН

3-å èçäàíèå

Коллектив авторов:

А. С. Шапкин — доктор экономических наук, профессор (предис-ловие, гл. 2, 3, 4, 5, заключение);

В. А. Шапкин — кандидат экономических наук (гл. 1, 6, 7).

Рецензенты:

Кафедра математических методов в экономике Российскойэкономической академии им. Г. В. Плеханова (зав. кафедрой доктор эко-номических наук, профессор Н. П. Тихомиров);

Б. А. Лагоша — доктор экономических наук, профессор.

Шапкин А. С.Управление портфелем инвестиций ценных бумаг / А. С. Шап-

кин, В. А. Шапкин. – 3-е изд. – М.: Издательско-торговая кор-порация «Дашков и К°», 2010. – 512 с.

ISBN 978-5-394-00683-8

В книге раскрывается методология принятия решений по формирова-нию инвестиционных портфелей (проектов) на финансовом рынке в условияхнеопределенной рыночной конъюнктуры. Дано обоснование решения зада-чи оптимизации портфеля инвестиций ценных бумаг, заключающееся в мак-симизации доходности при минимальном риске. Разработан аналитическийметод решения этой задачи, дан алгоритм решения, что дает возможностьпроведения расчетов на ЭВМ. Решения задачи в такой постановке в извест-ной нам литературе не существует.

Книга будет полезна для использования в практической деятельнос-ти, связанной с минимизацией рисков и оптимизацией экономической и фи-нансовой деятельности, для предварительного анализа инвестиционных про-ектов и при формировании портфеля инвестиций ценных бумаг.

Предложенная методология формирования эффективного портфеля ин-вестиций может найти применение в деятельности инвестиционных, страхо-вых и пенсионных фондов, а сформулированные методы управления риска-ми — в работе банковских и финансовых структур.

Книга может быть использована также в качестве учебного пособиястудентами и аспирантами экономических вузов и факультетов, слушателя-ми бизнес-школ.

© Шапкин А. С., Шапкин В. А., 2006

УДК 330.131.7:338.24:336.767.2ББК 65.9(2)26

Ш23

Ш23

ISBN 978-5-394-00683-8

3

Äëÿ çíà÷èòåëüíîé ÷àñòè èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ, ïîä êîòîðû-ìè, â ÷àñòíîñòè, ìû áóäåì ïîäðàçóìåâàòü è âëîæåíèÿ äåíåæíûõñðåäñòâ â èíâåñòèöèîííûé ïîðòôåëü öåííûõ áóìàã, äîõîäû è ðàñõî-äû ïî íèì íå ìîãóò áûòü îïðåäåëåíû îäíîçíà÷íî, è èíâåñòîðû ïðèîáîñíîâàíèè ñâîèõ ðåøåíèé ñòàëêèâàþòñÿ ñ íåîïðåäåëåííîñòüþ ïðèèõ îöåíêå. Ïðè÷èíû ýòîãî îáóñëîâëåíû êàê ñàìîé ñóòüþ ñîâðåìåí-íîãî ñîñòîÿíèÿ îòå÷åñòâåííîé ðûíî÷íîé ýêîíîìèêè, ïðè êîòîðîéíà áóäóùèå ðåçóëüòàòû èíâåñòèöèîííîé èëè èíîé ïðåäïðèíèìàòåëü-ñêîé äåÿòåëüíîñòè ñóùåñòâåííî âëèÿþò ñáîè â ýêîíîìè÷åñêîé ïîëè-òèêå ñòðàíû è ìíîãî÷èñëåííûå ôàêòîðû ðûíî÷íîé êîíúþíêòóðû,íå çàâèñÿùèå îò èíâåñòîðîâ, òàê è òåì, ÷òî ýêîíîìè÷åñêèå ÿâëåíèÿ èïðîöåññû ïîäâåðæåíû âîçäåéñòâèþ áîëüøîãî ÷èñëà íåýêîíîìè÷åñ-êèõ ôàêòîðîâ (ïîëèòè÷åñêèå, ýêîëîãè÷åñêèå, ñîöèàëüíûå è äð.). Îò-ñþäà ÿñíî, ÷òî ïðè îáîñíîâàíèè èíâåñòèöèîííûõ ðåøåíèé âñåãäàòðåáóåòñÿ ó÷èòûâàòü ôàêòîðû íåîïðåäåëåííîñòè è ðèñêà.

Ââåäåíèå ïðèíöèïà ñâîáîäíîãî âçàèìîäåéñòâèÿ ðûíî÷íûõñóáúåêòîâ, îáåñïå÷åíèå çäîðîâîé ðûíî÷íîé êîíêóðåíöèè íåèçáåæ-íî ïîâûøàþò íåîïðåäåëåííîñòü è êîììåð÷åñêèé ðèñê.  ýòèõ óñëî-âèÿõ ÷ðåçâû÷àéíî òðóäíî âûáèðàòü îïòèìàëüíûå ðåøåíèÿ è ïðåä-âèäåòü èõ ïîñëåäñòâèÿ â ñôåðå áèçíåñà. Ïîýòîìó ýêîíîìè÷åñêèé ðèñêâ ñèñòåìå ðûíî÷íûõ îòíîøåíèé ïðåäñòàâëÿåòñÿ îáúåêòèâíî íåîáõî-äèìîé êàòåãîðèåé, êîòîðàÿ òðåáóåò ñîâåðøåíñòâîâàíèÿ òåîðèè èïðàêòèêè õîçÿéñòâåííîãî àíàëèçà.

Áîëüøèíñòâî óïðàâëåí÷åñêèõ ðåøåíèé ïðèíèìàåòñÿ â óñëîâèÿõðèñêà, ÷òî îáóñëîâëåíî ðÿäîì ôàêòîðîâ: îòñóòñòâèåì ïîëíîé èí-ôîðìàöèè, íàëè÷èåì ïðîòèâîáîðñòâóþùèõ òåíäåíöèé, ýëåìåíòàìèñëó÷àéíîñòè è ò.ä.

ßñíî, ÷òî óñïåõ â ìèðå áèçíåñà ðåøàþùèì îáðàçîì çàâèñèò îòïðàâèëüíîñòè è îáîñíîâàííîñòè âûáðàííîé ñòðàòåãèè õîçÿéñòâåí-íîé è ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè. Ïðè ýòîì äîëæíû ó÷è-òûâàòüñÿ âåðîÿòíîñòè êðèòè÷åñêèõ ñèòóàöèé.

Áûëî áû áåçðàññóäíî ñ÷èòàòü âîçìîæíîé ïðåäïðèíèìàòåëüñêóþäåÿòåëüíîñòü áåç ðèñêà. Óñèëåíèå ðèñêà ýòî, ïî ñóòè äåëà, îáîðîò-íàÿ ñòîðîíà ñâîáîäû ïðåäïðèíèìàòåëüñòâà, ñâîåîáðàçíàÿ ïëàòà çàíåå. Áåç çíàíèé î ðèñêå ïðåäïðèíèìàòåëü íå ïîäãîòîâëåí ê êîììåð-÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè.

ÏÐÅÄÈÑËÎÂÈÅ

4

×òîáû âûæèòü â óñëîâèÿõ ðûíî÷íûõ îòíîøåíèé, íóæíî ðåøàòüñÿíà âíåäðåíèå èííîâàöèîííûõ, íåòðèâèàëüíûõ äåéñòâèé, à ýòî óñè-ëèâàåò ðèñê. Äëÿ ëþáîãî áèçíåñà âàæíûì ÿâëÿåòñÿ íå èçáåæàíèå ðèñ-êà âîîáùå (ýòî ïðàêòè÷åñêè íåâîçìîæíî), à ïðåäâèäåíèå è ïî âîç-ìîæíîñòè åãî ìèíèìàëüíîå ñíèæåíèå.

Áîëåå òîãî, îïàñíîñòü âîçíèêíîâåíèÿ íåïðåäñêàçóåìûõ è íåæå-ëàòåëüíûõ äëÿ ôèðìû, êîìïàíèè, ïðåäïðèÿòèÿ ïîñëåäñòâèé ñîáñòâåí-íûõ äåéñòâèé, êàê ïðàâèëî, âðåäèò ýêîíîìèêå, ïîñêîëüêó ïîäðûâà-åò åå äèíàìè÷íîñòü è ýôôåêòèâíîñòü.

Èíâåñòîðû â óñëîâèÿõ íåñòàáèëüíîé ýêîíîìèêè, íåîïðåäåëåí-íîñòè â çíà÷èòåëüíîé ìåðå ðèñêóþò ïîëó÷èòü ìåíüøèé äîõîä, ÷åìîæèäàåìûé, èëè âîîáùå ïîòåðïåòü óáûòêè ïîñëå âëîæåíèÿ äåíåæ-íûõ ðåñóðñîâ â âûáðàííûé ïîðòôåëü (ïðîåêò). Ïîýòîìó èíâåñòîðäîëæåí ôîðìèðîâàòü ïîðòôåëü èíâåñòèöèé è óïðàâëÿòü èì òàêèìîáðàçîì, ÷òîáû äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ âîçðàñòàëà, à óðîâåíü ðèñêàïðè ýòîì ñíèæàëñÿ, òî åñòü íåîáõîäèìî ôîðìèðîâàòü ýôôåêòèâíûåïîðòôåëè è âûáèðàòü èç íèõ îïòèìàëüíûé.

Ïðîáëåìà ôîðìèðîâàíèÿ îïòèìàëüíîãî èíâåñòèöèîííîãî ïîðò-ôåëÿ, ó èñòîêîâ êîòîðîé ñòîÿë â 1952 ãîäó Ãàððè Ìàðêîâèö, à äàëü-íåéøåå ðàçâèòèå ïîëó÷èëà â òðóäàõ Áëåêà Ô., Ëèíòíåðà Äæ., Ìåð-òîíà Ð., Ìèëëåðà Ì., Ìîäèëüÿíè Ô., Ìîññèíà ß., Òîáèíà Ä., Ôà-áîööè Ô., Øàðïà Ó., Øîóëçà Ì. è äð., îêàçàëà îãðîìíîå âëèÿíèå íàðàçâèòèå òåîðèè è ïðàêòèêè ôèíàíñîâ è, â ÷àñòíîñòè, ôèíàíñîâûõðèñêîâ. Îñíîâíîé âûâîä èç èõ òåîðèé çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî åñëèâû íå õîòèòå èçëèøíå ðèñêîâàòü, òî ñòðóêòóðà ðèñêîâàííûõ öåííûõáóìàã âàøåãî ïîðòôåëÿ äîëæíà ïîâòîðèòü ñòðóêòóðó ðûíêà ýòèõáóìàã, à âû ìîæåòå ëèøü èçìåíÿòü äîëè áåçðèñêîâûõ öåííûõ áóìàãâ ñâîåì ïîðòôåëå, îñîçíàâàÿ, ÷òî ÷åì áîëüøå òàêèõ áóìàã, òåì ìåíü-øå äîõîä è ìåíüøå ðèñê, è íàîáîðîò.

Ñóùåñòâóþùèå òåîðèè äàþò âîçìîæíîñòü ñîçäàòü ïîðòôåëü ìàê-ñèìàëüíîé ýôôåêòèâíîñòè, òî åñòü ìàêñèìèçèðîâàòü äîõîä ïðè ôèê-ñèðîâàííîì ðèñêå, èëè ñîçäàòü ïîðòôåëü ìèíèìàëüíîãî ðèñêà, ÷òîïîçâîëÿåò ìèíèìèçèðîâàòü ðèñê âëîæåíèÿ ïðè çàäàííîì óðîâíå äî-õîäíîñòè. Îáîáùåíèåì ýòèõ äâóõ çàäà÷ ÿâëÿåòñÿ ìíîãîêðèòåðèàëü-íàÿ çàäà÷à îïòèìèçàöèè, çàêëþ÷àþùàÿñÿ â ïîëó÷åíèè ìàêñèìàëü-íîãî äîõîäà ïðè ìèíèìàëüíîì ðèñêå, êîòîðàÿ äî íàñòîÿùåãî ìî-ìåíòà íå ðåøåíà.

Ïðè ïîñòðîåíèè èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ, êîãäà ñðåäñòâà âêëà-äûâàþòñÿ â ôèíàíñîâûå àêòèâû, âñå èíâåñòîðû ïîäâåðãàþòñÿ îäè-íàêîâîìó ðèñêó. Îñíîâîïîëîæíèêè ñîçäàíèÿ ïîðòôåëüíûõ òåîðèé[50, 52, 59, 60, 63, 64, 65, 69, 71 è äð.] âûäåëÿþò òîëüêî îäèí âèäðèñêà öåíîâîé. Â ìîíîãðàôèè ìû ïðîâåëè àíàëèç åùå øåñòè ðèñ-

5

êîâ, ïðèñóùèõ ïðîöåññó èíâåñòèðîâàíèÿ, è, ó÷èòûâàÿ âàæíîñòü èäðóãèõ ôèíàíñîâûõ ðèñêîâ, ïðîâåëè èõ ïîëíîå èññëåäîâàíèå.

 ïðîöåññ óïðàâëåíèÿ ïîðòôåëåì èíâåñòèöèé íàðÿäó ñ åãî ôîð-ìèðîâàíèåì âõîäÿò è òàêèå äâà âàæíûõ ýòàïà, êàê óïðàâëåíèå ðèñ-êàìè è èçìåðåíèå è îöåíêà ýôôåêòèâíîñòè èíâåñòèöèé.

Óïðàâëåíèå ðèñêàìè îäíà èç îñíîâíûõ êîìïîíåíò óïðàâëåí-÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè â ëþáîé ñôåðå, ïîýòîìó óìåñòíûì ÿâëÿåòñÿ ñè-ñòåìíîå èññëåäîâàíèå â ïåðâîé ãëàâå ïðèðîäû ïðåæäå âñåãî ýêîíî-ìè÷åñêèõ ðèñêîâ è èõ ñóùíîñòè. Âñå ìåòîäû óïðàâëåíèÿ ðèñêàìèñâÿçàíû ñ äîïîëíèòåëüíûìè ôèíàíñîâûìè çàòðàòàìè, êîòîðûå íå-îáõîäèìî ïðåäóñìîòðåòü â ñìåòå èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ.

Ñîâðåìåííûå ìåòîäû ðèñê-ìåíåäæìåíòà îñíîâàíû ãëàâíûì îá-ðàçîì íà êîëè÷åñòâåííûõ è êà÷åñòâåííûõ ìåòîäàõ àíàëèçà ðèñêîâ,íà ýâðèñòè÷åñêèõ ìåòîäàõ è, ÷àñòî, íà èíòóèöèè è èíñàéòå. Ïîñêîëüêóìû ðàññìàòðèâàåì èíâåñòèöèîííûå ðèñêè, à, åñëè øèðå, ôèíàíñî-âûå ðèñêè, òî íàìè èññëåäóåòñÿ íå òîëüêî îòðàáîòàííûé äåñÿòèëå-òèÿìè ìåõàíèçì ñòðàõîâàíèÿ ðèñêîâ, îñíîâàííûé íà ìàòåìàòè÷åñ-êîì ìîäåëèðîâàíèè, íî òàêæå è òàêèå òðàäèöèîííûå ýêîíîìè÷åñêèåèíñòðóìåíòû ñíèæåíèÿ ðèñêîâ, êàê äèâåðñèôèêàöèÿ, õåäæèðîâàíèåñ ïîìîùüþ ôîðâàðäíûõ è ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ, ñâîïîâ, îïöèî-íîâ è äð. Ó÷èòûâàÿ çíà÷èòåëüíîå ñóáúåêòèâíîå âëèÿíèå íà óïðàâ-ëåí÷åñêóþ äåÿòåëüíîñòü ëèö, ïðèíèìàþùèõ ðåøåíèå, îïðåäåëåííîåâíèìàíèå ñëåäóåò óäåëèòü èõ ïñèõîëîãèè ïîâåäåíèÿ ïðè ïðèíÿòèèîïòèìàëüíûõ ðåøåíèé.

Îòìå÷åííûå îñîáåííîñòè ôîðìèðîâàíèÿ ýôôåêòèâíûõ ïîðòôå-ëåé èíâåñòèöèé, ñóùåñòâóþùèå èíâåñòèöèîííûå ðèñêè, íåîáõîäè-ìîñòü ñîçäàíèÿ íîâûõ ïîðòôåëüíûõ òåîðèé è ñîâåðøåíñòâîâàíèÿìåòîäîâ ðèñê-ìåíåäæìåíòà óêàçûâàþò íà àêòóàëüíîñòü òåìû èññëå-äîâàíèÿ äàííîé ìîíîãðàôèè.

 ïåðâîé ãëàâå «Ýêîíîìè÷åñêèå ðèñêè» èññëåäóåòñÿ ìåñòî è ðîëüðèñêîâ â ýêîíîìè÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè, òåîðåòè÷åñêè îáîáùàþòñÿìåòîäû èõ êîëè÷åñòâåííîé îöåíêè â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè èðèñêà.

Âî âòîðîé ãëàâå «Ôîðìèðîâàíèå îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ èíâåñ-òèöèé» ïðîàíàëèçèðîâàíû ðàçëè÷íûå òåîðèè ôîðìèðîâàíèÿ èíâåñ-òèöèîííîãî ïîðòôåëÿ è îñóùåñòâëåí ñðàâíèòåëüíûé àíàëèç êëàññè-÷åñêèõ ïîðòôåëüíûõ òåîðèé ìåæäó ñîáîé è òåîðèé ýôôåêòèâíûõïîðòôåëåé íà áàçå ìåòîäîâ ëèíåéíîãî è íåëèíåéíîãî ïðîãðàììè-ðîâàíèÿ.

 òðåòüåé ãëàâå «Ìîäåëè îïðåäåëåíèÿ öåí îñíîâíûõ àêòèâîâ»ðàññìàòðèâàþòñÿ àðáèòðàæíàÿ ìîäåëü öåíîîáðàçîâàíèÿ, ïîðòôåëüÒîáèíà ìàêñèìàëüíîé ýôôåêòèâíîñòè, ìîäåëü îöåíêè ñòîèìîñòè îï-

6

öèîíà ÁëýêàØîóëçà è ðÿä äðóãèõ ìîäåëåé, îòíîñÿùèõñÿ ê ñòðóêòó-ðå ðûíêà.

×åòâåðòàÿ ãëàâà «Ìíîãîêðèòåðèàëüíàÿ çàäà÷à îïòèìèçàöèèïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé öåííûõ áóìàã» ïîñâÿùåíà òåîðåòè÷åñêîìó îáî-ñíîâàíèþ ðåøåíèÿ ìíîãîêðèòåðèàëüíîé çàäà÷è îïòèìèçàöèè ïîðò-ôåëÿ èíâåñòèöèé öåííûõ áóìàã, çàêëþ÷àþùåéñÿ â ìàêñèìèçàöèè äî-õîäíîñòè ïðè ìèíèìàëüíîì ðèñêå. Ðåøåíèå ïîäîáíîé çàäà÷è â èçâå-ñòíîé íàì ëèòåðàòóðå íå âñòðå÷àëîñü.

 ïÿòîé ãëàâå «Ðèñêè, ñâÿçàííûå ñ èíâåñòèðîâàíèåì â ïîðòôåëüöåííûõ áóìàã» äàíî îïèñàíèå è ðàññìàòðèâàþòñÿ îñíîâíûå ïàðà-ìåòðû, ïðèñóùèå ôèíàíñîâûì è ïîðòôåëüíûì ðèñêàì.  îòëè÷èè îòöåíîâîé ìîäåëè ðûíêà êàïèòàëà, â êîòîðîé ðàññìàòðèâàåòñÿ òîëüêîîäèí ïîðòôåëüíûé ðèñê öåíîâîé, íàìè ðàññìàòðèâàþòñÿ åùå øåñòüïîðòôåëüíûõ ðèñêîâ.

 øåñòîé ãëàâå «Îñíîâíûå ìåòîäû è ïóòè ñíèæåíèÿ ýêîíîìè÷åñ-êèõ ðèñêîâ» èññëåäóþòñÿ íà îñíîâå ìàòåìàòè÷åñêîãî ìîäåëèðîâà-íèÿ ýêîíîìè÷åñêèå èíñòðóìåíòû ñíèæåíèÿ ðèñêîâ: äèâåðñèôèêàöèÿ,ñòðàõîâàíèå, õåäæèðîâàíèå ñ ïîìîùüþ ôîðâàðäíûõ è ôüþ÷åðñíûõêîíòðàêòîâ, ñâîïîâ, îïöèîíîâ è äð., à òàêæå îáîáùàþòñÿ ìåòîäûñîâåðøåíñòâîâàíèÿ óïðàâëåíèÿ èíâåñòèöèîííûìè ðèñêàìè, íàïðàâ-ëåííûå íà ñíèæåíèå èõ óðîâíÿ è ïîâûøåíèå äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿèíâåñòèöèé.

Ñåäüìàÿ ãëàâà «Ïñèõîëîãèÿ ðèñê-ìåíåäæìåíòà è ïðèíÿòèå ðå-øåíèé» ïîñâÿùåíà èçó÷åíèþ è ñèñòåìàòèçàöèè âëèÿíèÿ ïñèõîëîãè-÷åñêèõ ôàêòîðîâ íà ïðîáëåìû ïîâåäåíèÿ ó÷àñòíèêîâ ðûíêà è ôîð-ìèðîâàíèÿ ïàêåòîâ ðåêîìåíäàöèé ïî óïðàâëåíèþ ðèñêàìè è âûáîðóýôôåêòèâíûõ ðåøåíèé. Ðàññìàòðèâàþòñÿ êîíôëèêòíûå ñèòóàöèè èðîëü ðóêîâîäèòåëÿ â ïðèíÿòèè ðèñêîâûõ ðåøåíèé.

Ïðåäèñëîâèå, ãëàâû 2, 3, 4, 5 è çàêëþ÷åíèå íàïèñàíû À.Ñ. Øàï-êèíûì, à ãëàâû 1, 6, 7 Â.À. Øàïêèíûì.

7

ÝÊÎÍÎÌÈ×ÅÑÊÈÅÐÈÑÊÈ

1.1. ÌÅÑÒÎ È ÐÎËÜ ÐÈÑÊΠÝÊÎÍÎÌÈ×ÅÑÊÎÉ ÄÅßÒÅËÜÍÎÑÒÈ

1.1.1. Îïðåäåëåíèå, ñóùíîñòüè óïðàâëåíèå ðèñêîì

Ðàññìàòðèâàÿ ñóùíîñòü è ñîäåðæàíèå ðèñêà, ñåé÷àñ óæå íåòíåîáõîäèìîñòè äîêàçûâàòü, ÷òî óñïåõ áèçíåñìåíà, ìåíåäæåðà,ïðåäïðèíèìàòåëÿ â çíà÷èòåëüíîé ñòåïåíè çàâèñèò îò åãî îòíîøå-íèÿ ê ðèñêó. Ýòà ïðîáëåìà âûçûâàåò îñîáûé èíòåðåñ è çàñëóæè-âàåò âñåñòîðîííåãî èçó÷åíèÿ.

Ðèñê â ýêîíîìè÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè èìååò âïîëíå ñàìîñòîÿ-òåëüíîå òåîðåòè÷åñêîå è ïðèêëàäíîå çíà÷åíèå êàê âàæíàÿ ñîñòàâ-íàÿ ÷àñòü òåîðèè è ïðàêòèêè óïðàâëåíèÿ, îñîáåííî ïðè ìàëîèçó-÷åííîñòè ýòîé ñåðüåçíåéøåé ïðîáëåìû â íàøåé ñòðàíå. Ïåðå÷åíüèñòî÷íèêîâ ïî âîïðîñàì óïðàâëåíèÿ â ñèòóàöèè ðèñêà è ñòåïåíèåãî îöåíêè â îòå÷åñòâåííîé ëèòåðàòóðå áåäåí, ôóíäàìåíòàëüíûõèññëåäîâàíèé ïî ñóùåñòâó íåò. Îðèåíòàöèÿ â òå÷åíèå äëèòåëüíî-ãî âðåìåíè íà ïðåèìóùåñòâåííî ýêñòåíñèâíîå ðàçâèòèå íàðîäíî-ãî õîçÿéñòâà ñòðàíû, ÷ðåçìåðíî âûñîêàÿ ñòåïåíü öåíòðàëèçàöèèóïðàâëåíèÿ, ãîñïîäñòâî àäìèíèñòðàòèâíûõ ìåòîäîâ óïðàâëåíèÿè íå ñòàâèëè íà ïîâåñòêó äíÿ ó÷åò íåîïðåäåëåííîñòè è ðèñêà.Êðîìå òîãî, ïðè «ýêîíîìèêå äåôèöèòà» ó ïðåäïðèíèìàòåëÿ íåòçàèíòåðåñîâàííîñòè è æåëàíèÿ èäòè íà ðèñê, ìåíÿòü ñëîæèâøó-þñÿ òåõíîëîãèþ ïðîèçâîäñòâà. Îòñþäà ïîíÿòíû ïðè÷èíû îòñóò-ñòâèÿ óñòîé÷èâîãî èíòåðåñà ê ïðîáëåìå õîçÿéñòâåííîãî è ñîöè-àëüíîãî ðèñêà.

Ñóùåñòâîâàíèå ðèñêà íåïîñðåäñòâåííî ñâÿçàíî ñ íåîïðåäåëåí-íîñòüþ. Îíà íåîäíîðîäíà ïî ôîðìå ïðîÿâëåíèÿ è ïî ñîäåðæà-íèþ. Ôðýíê Íàéíò â îïóáëèêîâàííîé â 1921 ãîäó äîêòîðñêîéäèññåðòàöèè «Risk, Uncertainty and Profit» («Ðèñê, íåîïðåäåëåí-íîñòü è ïðèáûëü») ñòðîèò àíàëèç ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé íà ðàçëè÷å-íèè ðèñêà è íåîïðåäåëåííîñòè: «Íåîïðåäåëåííîñòü ñëåäóåò ðàñ-ñìàòðèâàòü â ñìûñëå, ðàäèêàëüíî îòëè÷íîì îò õîðîøî çíàêîìî-

Ãëàâà 1.

8

ãî ïîíÿòèÿ ðèñêà, îò êîòîðîãî åå ïðåæäå íèêîãäà äîëæíûì îáðà-çîì íå îòëè÷àëè ... Ñòàíåò ÿñíî, ÷òî èçìåðèìàÿ íåîïðåäåëåííîñòü,èëè ñîáñòâåííî «ðèñê» ... íàñòîëüêî äàëåêà îò íåèçìåðèìîé íåî-ïðåäåëåííîñòè, ÷òî, â ñóùíîñòè, âîîáùå íå ÿâëÿåòñÿ íåîïðåäå-ëåííîñòüþ».

Ðèñê ÿâëÿåòñÿ îäíèì èç ñïîñîáîâ ñíÿòèÿ íåîïðåäåëåííîñòè,êîòîðàÿ ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé íåçíàíèå äîñòîâåðíîãî, îòñóòñòâèåîäíîçíà÷íîñòè. Àêöåíòèðîâàòü âíèìàíèå íà ýòîì ñâîéñòâå ðèñ-êà âàæíî â ñâÿçè ñ òåì, ÷òî îïòèìèçèðîâàòü íà ïðàêòèêå óïðàâ-ëåíèå è ðåãóëèðîâàíèå, èãíîðèðóÿ îáúåêòèâíûå è ñóáúåêòèâíûåèñòî÷íèêè íåîïðåäåëåííîñòè, áåñïåðñïåêòèâíî.

Ìèðîâàÿ ýêîíîìè÷åñêàÿ íàóêà ïðåäñòàâëÿåò êëàññè÷åñêóþ èíåîêëàññè÷åñêóþ òåîðèè ïðåäïðèíèìàòåëüñêîãî ðèñêà. Âñå èñ-ñëåäîâàòåëè ïðåäïðèíèìàòåëüñòâà ïîä÷åðêèâàþò âàæíåéøóþ åãî÷åðòó íàëè÷èå ðèñêà íà ñòàäèè êàê ñîçäàíèÿ ñîáñòâåííîãî äåëà,òàê è äàëüíåéøåãî ôóíêöèîíèðîâàíèÿ ïðåäïðèÿòèÿ. Åùå Ð. Êàí-òèëüîí [7] ïèñàë, ÷òî ïðåäïðèíèìàòåëü ýòî ÷åëîâåê, êîòîðûéäåéñòâóåò â óñëîâèÿõ ðèñêà. À.Ñìèò ïîä÷åðêèâàë, ÷òî ïðåäïðè-íèìàòåëü êàê ñîáñòâåííèê èäåò íà ýêîíîìè÷åñêèé ðèñê ðàäè ðåà-ëèçàöèè êàêîé-òî êîììåð÷åñêîé èäåè è ïîëó÷åíèÿ ïðèáûëè.

Êëàññè÷åñêàÿ òåîðèÿ ïðåäïðèíèìàòåëüñêîãî ðèñêà, ó èñòîêîâêîòîðîé ñòîÿëè Äæ. Ìèëëü è È.Ó. Ñåíèîð [8], îòîæäåñòâëÿåò ðèñêñ ìàòåìàòè÷åñêèì îæèäàíèåì ïîòåðü èç-çà âûáîðà òîãî èëè èíî-ãî ðåøåíèÿ, ò.å. ðèñê ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé óùåðá âñëåäñòâèå îñó-ùåñòâëåíèÿ äàííîãî ðåøåíèÿ. Òàêîé îäíîñòîðîííèé è óçêèé ïîä-õîä òîëêîâàíèÿ ñóùíîñòè ðèñêà âûçûâàåò, êîíå÷íî, îïðåäåëåí-íîå íåïðèÿòèå.

 30-å ãîäû XX â. ýêîíîìèñòû À. Ìàðøàëë è À. Ïèãó [33]ðàçðàáîòàëè îñíîâû íåîêëàññè÷åñêîé òåîðèè ïðåäïðèíèìàòåëü-ñêîãî ðèñêà, ñóòü êîòîðîé çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî ïðåäïðèíèìà-òåëü, îòäàâàÿ ïðåäïî÷òåíèÿ îäíîìó èç àëüòåðíàòèâíûõ ðåøåíèé,äîëæåí ðóêîâîäñòâîâàòüñÿ äâóìÿ êðèòåðèÿìè: âåëè÷èíîé îæèäà-åìîé ïðèáûëè è ðàçìåðàìè åå âîçìîæíûõ êîëåáàíèé âîêðóã ñðåä-íåãî çíà÷åíèÿ.

Îäíàêî, òàêîé ïîäõîä íå ó÷èòûâàåò ôàêòîðà ëè÷íîãî îòíî-øåíèÿ ïðåäïðèíèìàòåëÿ ê ðèñêó, íà ýòî îáðàòèë âíèìàíèåÄæ.Ì. Êåéíñ [20], â ýòîé æå ìîíîãðàôèè îí ïèøåò îá «èçäåðæ-êàõ ðèñêà» è èõ ïîêðûòèè è ñ÷èòàåò öåëåñîîáðàçíûì ó÷èòûâàòüâ ýêîíîìè÷åñêèõ ïðîöåññàõ òðè îñíîâíûõ âèäà ðèñêîâ: ðèñê

9

ïðåäïðèíèìàòåëÿ èëè çàåìùèêà, ðèñê êðåäèòîðà è ðèñê, ñâÿçàí-íûé ñ âîçìîæíûì óìåíüøåíèåì öåííîñòè äåíåæíîé åäèíèöû.

Àíàëèç ýêîíîìè÷åñêîé ëèòåðàòóðû, ïîñâÿùåííîé ïðîáëåìåðèñêà [1, 14, 16, 23, 25, 31, 32, 39], ïîêàçûâàåò, ÷òî ñðåäè èññëåäî-âàòåëåé íåò åäèíîãî ìíåíèÿ îòíîñèòåëüíî îïðåäåëåíèÿ ïðåäïðè-íèìàòåëüñêîãî ðèñêà. Íà ñåãîäíÿ íåò îäíîçíà÷íîãî ïîíèìàíèÿñóùíîñòè ðèñêà. Ýòî îáúÿñíÿåòñÿ, â ÷àñòíîñòè, ìíîãîàñïåêòíî-ñòüþ ýòîãî ÿâëåíèÿ, ïðàêòè÷åñêè ïîëíûì èãíîðèðîâàíèåì åãîíàøèì õîçÿéñòâåííûì çàêîíîäàòåëüñòâîì â ðåàëüíîé ýêîíîìè-÷åñêîé ïðàêòèêå è óïðàâëåí÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè. Êðîìå òîãî,ðèñê ýòî ñëîæíîå ÿâëåíèå, èìåþùåå ìíîæåñòâî íåñîâïàäàþ-ùèõ, à èíîãäà ïðîòèâîïîëîæíûõ ðåàëüíûõ îñíîâ. Ýòî îáóñëàâ-ëèâàåò âîçìîæíîñòü ñóùåñòâîâàíèÿ íåñêîëüêèõ îïðåäåëåíèé ðèñ-êà ñ ðàçíûõ òî÷åê çðåíèÿ.

Ðàññìîòðèì íåêîòîðûå ñóùåñòâóþùèå ïîäõîäû ê ïîíèìàíèþêàòåãîðèè «ðèñê».

Ïðîèñõîæäåíèå òåðìèíà «ðèñê» âîñõîäèò ê ãðå÷åñêèì ñëî-âàì ridsikon, ridsa óòåñ, ñêàëà.

 èòàëüÿíñêîì ÿçûêå risiko îïàñíîñòü, óãðîçà; risikare ëà-âèðîâàòü ìåæäó ñêàë. Âî ôðàíöóçñêîì risdoe óãðîçà, ðèñêîâàòü(áóêâàëüíî îáúåçæàòü óòåñ, ñêàëó).

 ñëîâàðå Âåáñòåðà «ðèñê» îïðåäåëÿåòñÿ êàê «îïàñíîñòü, âîç-ìîæíîñòü óáûòêà èëè óùåðáà».

 ñëîâàðå ðóññêîãî ÿçûêà Ñ.È. Îæåãîâà «ðèñê» îïðåäåëÿåòñÿêàê «îïàñíîñòü, âîçìîæíîñòü îïàñíîñòè» èëè êàê «äåéñòâèå íà-óäà÷ó â íàäåæäå íà ñ÷àñòëèâûé èñõîä».

Õàðàêòåðíî, ÷òî â ñïåöèàëüíûõ ñëîâàðÿõ (ôèëîñîôñêèõ, âî-åííûõ, ýêîíîìè÷åñêèõ è äð.) ïîíÿòèå «ðèñê» âîîáùå îòñóòñòâó-åò. Åãî íåò â ïîñëåäíèõ èçäàíèÿõ Áîëüøîé ñîâåòñêîé ýíöèêëîïå-äèè è Ñîâåòñêîãî ýíöèêëîïåäè÷åñêîãî ñëîâàðÿ, â ïÿòèòîìíîé ôè-ëîñîôñêîé ýíöèêëîïåäèè, â ôèëîñîôñêîì ýíöèêëîïåäè÷åñêîìñëîâàðå, â ñëîâàðå «Íàó÷íî-òåõíè÷åñêèé ïðîãðåññ» è äð.

Êàê ïîêàçûâàåò àíàëèç, â ëèòåðàòóðå øèðîêî ðàñïðîñòðàíå-íî ñóæäåíèå î ðèñêå êàê î âîçìîæíîñòè îïàñíîñòè èëè íåóäà÷å.

Àíàëîãè÷íîå ïîëîæåíèå è â ýêîíîìè÷åñêîé ëèòåðàòóðå. êíèãå [40] äàåòñÿ ñëåäóþùåå îïðåäåëåíèå: «Ðèñê ýòî âåðî-

ÿòíîñòü âîçíèêíîâåíèÿ óáûòêîâ èëè íåäîïîëó÷åíèÿ äîõîäîâ ïîñðàâíåíèþ ñ ïðîãíîçèðóåìûì âàðèàíòîì».

 òðóäå [13] îòìå÷àåòñÿ: «Ïîä ðèñêîì ïðèíÿòî ïîíèìàòü âå-ðîÿòíîñòü (óãðîçó) ïîòåðè ïðåäïðèÿòèåì ÷àñòè ñâîèõ ðåñóðñîâ,

10

íåäîïîëó÷åíèÿ äîõîäîâ èëè ïîÿâëåíèÿ äîïîëíèòåëüíûõ ðàñõî-äîâ â ðåçóëüòàòå îñóùåñòâëåíèÿ îïðåäåëåííîé ïðîèçâîäñòâåííîéè ôèíàíñîâîé äåÿòåëüíîñòè».

Âî âñåõ óêàçàííûõ îïðåäåëåíèÿõ âûäåëÿåòñÿ òàêàÿ õàðàêòåð-íàÿ îñîáåííîñòü (÷åðòà) ðèñêà êàê îïàñíîñòü, âîçìîæíîñòü íå-óäà÷è.

Îäíàêî ïðèâåäåííûå îïðåäåëåíèÿ íå îõâàòûâàþò âñåãî ñî-äåðæàíèÿ ðèñêà.

Äëÿ áîëåå ïîëíîé õàðàêòåðèñòèêè îïðåäåëåíèÿ «ðèñê» öåëå-ñîîáðàçíî âûÿâèòü ïîíÿòèå «ñèòóàöèÿ ðèñêà», ïîñêîëüêó îíî íå-ïîñðåäñòâåííî ñîïðÿæåíî ñ ñîäåðæàíèåì òåðìèíà «ðèñê».

Ïîíÿòèå «ñèòóàöèÿ» ìîæíî îïðåäåëèòü êàê ñî÷åòàíèå, ñîâî-êóïíîñòü ðàçëè÷íûõ îáñòîÿòåëüñòâ è óñëîâèé, ñîçäàþùèõ îïðå-äåëåííóþ îáñòàíîâêó äëÿ òîãî èëè èíîãî âèäà äåÿòåëüíîñòè.

Ïðè ýòîì îáñòàíîâêà ìîæåò ñïîñîáñòâîâàòü èëè ïðåïÿòñòâî-âàòü îñóùåñòâëåíèþ äàííîãî äåéñòâèÿ.

Ñðåäè ðàçëè÷íûõ âèäîâ ñèòóàöèè îñîáîå ìåñòî çàíèìàþò ñè-òóàöèè ðèñêà.

 ÷àñòíîñòè, Â.Ä. Ðóäàøåâñêèé [36] ïðåäëàãàåò îöåíèâàòü ðèñêêàê «âåðîÿòíîñòü îøèáêè èëè óñïåõà òîãî èëè èíîãî âûáîðà âñèòóàöèè ñ íåñêîëüêèìè àëüòåðíàòèâàìè».

Ë. Ðàñòðèãèí è Á. Ðàéçáåðã [31] îïðåäåëÿþò ðèñê êàê «óùåðá,âîçìîæíûå ïîòåðè», ïðèäåðæèâàÿñü òåì ñàìûì êëàññè÷åñêîé òå-îðèè ïðåäïðèíèìàòåëüñêîãî ðèñêà.

Ì.Ã. Ëàïóñòà [25] ïîä ïðåäïðèíèìàòåëüñêèì ïîíèìàåò ðèñê,«âîçíèêàþùèé ïðè ëþáûõ âèäàõ ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëü-íîñòè, ñâÿçàííûõ ñ ïðîèçâîäñòâîì ïðîäóêöèè, òîâàðîâ è óñëóã,èõ ðåàëèçàöèåé; òîâàðíî-äåíåæíûìè è ôèíàíñîâûìè îïåðàöèÿ-ìè; êîììåðöèåé, à òàêæå îñóùåñòâëåíèåì íàó÷íî-òåõíè÷åñêèõïðîåêòîâ».

Òàêèì îáðàçîì, êàòåãîðèþ «ðèñê» ìîæíî îïðåäåëèòü êàêîïàñíîñòü ïîòåíöèàëüíî âîçìîæíîé, âåðîÿòíîé ïîòåðè ðåñóðñîâèëè íåäîïîëó÷åíèÿ äîõîäîâ ïî ñðàâíåíèþ ñ âàðèàíòîì, êîòîðûéðàññ÷èòàí íà ðàöèîíàëüíîå èñïîëüçîâàíèå ðåñóðñîâ â äàííîì âèäåïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè. Äðóãèìè ñëîâàìè, ðèñê ýòîóãðîçà òîãî, ÷òî ïðåäïðèíèìàòåëü ïîíåñåò ïîòåðè â âèäå äî-ïîëíèòåëüíûõ ðàñõîäîâ èëè ïîëó÷èò äîõîäû íèæå òåõ, íà êîòî-ðûå îí ðàññ÷èòûâàë.

Õîòÿ ïîñëåäñòâèÿ ðèñêà ÷àùå âñåãî ïðîÿâëÿþòñÿ â âèäå ôè-íàíñîâûõ ïîòåðü èëè íåâîçìîæíîñòè ïîëó÷åíèÿ îæèäàåìîé ïðè-

11

áûëè, îäíàêî ðèñê ýòî íå òîëüêî íåæåëàòåëüíûå ðåçóëüòàòûïðèíÿòûõ ðåøåíèé. Ïðè îïðåäåëåííûõ âàðèàíòàõ ïðåäïðèíèìà-òåëüñêèõ ïðîåêòîâ ñóùåñòâóåò íå òîëüêî îïàñíîñòü íå äîñòè÷üíàìå÷åííîãî ðåçóëüòàòà, íî è âåðîÿòíîñòü ïðåâûñèòü îæèäàåìóþïðèáûëü.  ýòîì è çàêëþ÷àåòñÿ ïðåäïðèíèìàòåëüñêèé ðèñê, êî-òîðûé õàðàêòåðèçóåòñÿ ñî÷åòàíèåì âîçìîæíîñòè äîñòèæåíèÿ êàêíåæåëàòåëüíûõ, òàê è îñîáî áëàãîïðèÿòíûõ îòêëîíåíèé îò çàï-ëàíèðîâàííûõ ðåçóëüòàòîâ.

Àíàëèç ìíîãî÷èñëåííûõ îïðåäåëåíèé ðèñêà ïîçâîëÿåò âûÿ-âèòü îñíîâíûå ìîìåíòû, êîòîðûå ÿâëÿþòñÿ õàðàêòåðíûìè äëÿðèñêîâîé ñèòóàöèè, òàêèå êàê:

• ñëó÷àéíûé õàðàêòåð ñîáûòèÿ, êîòîðûé îïðåäåëÿåò, êàêîéèç âîçìîæíûõ èñõîäîâ ðåàëèçóåòñÿ íà ïðàêòèêå (íàëè÷èå íåîïðå-äåëåííîñòè);

• íàëè÷èå àëüòåðíàòèâíûõ ðåøåíèé;• èçâåñòíû èëè ìîæíî îïðåäåëèòü âåðîÿòíîñòè èñõîäîâ è îæè-

äàåìûå ðåçóëüòàòû;• âåðîÿòíîñòü âîçíèêíîâåíèÿ óáûòêîâ;• âåðîÿòíîñòü ïîëó÷åíèÿ äîïîëíèòåëüíîé ïðèáûëè.Îñòàíîâèìñÿ íà ñëåäóþùåì îïðåäåëåíèè ðèñêà, êîòîðîå, íà

íàø âçãëÿä, íàèáîëåå ïîëíî îòðàæàåò ïîíÿòèå «ðèñê» [3].«Ðèñê ýòî äåÿòåëüíîñòü, ñâÿçàííàÿ ñ ïðåîäîëåíèåì íåîïðå-

äåëåííîñòè â ñèòóàöèè íåèçáåæíîãî âûáîðà, â ïðîöåññå êîòîðîéèìååòñÿ âîçìîæíîñòü êîëè÷åñòâåííî è êà÷åñòâåííî îöåíèòü âå-ðîÿòíîñòü äîñòèæåíèÿ ïðåäïîëàãàåìîãî ðåçóëüòàòà, íåóäà÷è èîòêëîíåíèÿ îò öåëè».

Ìû ñ÷èòàåì, ÷òî êîëè÷åñòâåííàÿ îöåíêà ñòåïåíè ðèñêà, à òàê-æå âîçìîæíîñòü ïîñòðîåíèÿ äîâåðèòåëüíûõ èíòåðâàëîâ ïî èçâå-ñòíîé âåðîÿòíîñòè, ïîçâîëÿþò ñ áîëüøåé íàäåæíîñòüþ âîçäåé-ñòâîâàòü íà ðàññìàòðèâàåìûé ýêîíîìè÷åñêèé ïðîöåññ ñ öåëüþóâåëè÷åíèÿ ïðèáûëè è ñíèæåíèÿ ðèñêà.

Ñëåäóåò îòìåòèòü, ÷òî ðàçíèöà ìåæäó ðèñêîì è íåîïðåäåëåí-íîñòüþ îòíîñèòñÿ ê ñïîñîáó çàäàíèÿ èíôîðìàöèè è îïðåäåëÿåòñÿíàëè÷èåì (â ñëó÷àå ðèñêà) èëè îòñóòñòâèåì (ïðè íåîïðåäåëåííî-ñòè) âåðîÿòíîñòíûõ õàðàêòåðèñòèê íåêîíòðîëèðóåìûõ ïåðåìåí-íûõ.  îòìå÷åííîì ñìûñëå ýòè òåðìèíû óïîòðåáëÿþòñÿ â ìàòå-ìàòè÷åñêîé òåîðèè èññëåäîâàíèÿ îïåðàöèé, ãäå ðàçëè÷àþò çàäà-÷è ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé ïðè ðèñêå è ñîîòâåòñòâåííî â óñëîâèÿõíåîïðåäåëåííîñòè.

12

Åñëè ñóùåñòâóåò âîçìîæíîñòü êà÷åñòâåííî è êîëè÷åñòâåííîîïðåäåëèòü ñòåïåíü âåðîÿòíîñòè òîãî èëè èíîãî âàðèàíòà, òî ýòîè áóäåò ñèòóàöèÿ ðèñêà.

Òàêèì îáðàçîì, ïîñëåäíÿÿ ýòî ðàçíîâèäíîñòü íåîïðåäåëåí-íîñòè, êîãäà íàñòóïëåíèå ñîáûòèé âåðîÿòíî è ìîæåò áûòü îïðå-äåëåíî, ò.å. â ýòîì ñëó÷àå îáúåêòèâíî ñóùåñòâóåò âîçìîæíîñòüîöåíèòü âåðîÿòíîñòü ñîáûòèé, âîçíèêàþùèõ â ðåçóëüòàòå ñîâìå-ñòíîé äåÿòåëüíîñòè ïàðòíåðîâ ïî ïðîèçâîäñòâó, êîíòðäåéñòâèéêîíêóðåíòîâ èëè ïðîòèâíèêîâ, âëèÿíèå ïðèðîäíîé ñðåäû íà ðàç-âèòèå ýêîíîìèêè, âíåäðåíèå äîñòèæåíèé íàóêè â íàðîäíîå õî-çÿéñòâî è ò.ä.

 ëèòåðàòóðå [29, 41] ñóùåñòâóþò òðè îñíîâíûå òî÷êè çðåíèÿ,ïðèçíàþùèå èëè ñóáúåêòèâíóþ, èëè îáúåêòèâíóþ, èëè ñóáúåê-òèâíî-îáúåêòèâíóþ ïðèðîäó ðèñêà. Ïî íàøåìó ìíåíèþ, íàèáî-ëåå ïðàâèëüíûé ïîäõîä ýòî ñóáúåêòèâíî-îáúåêòèâíûé, òàê êàêîñíîâíûì àðãóìåíòîì äëÿ åãî îáîñíîâàíèÿ ÿâëÿåòñÿ ïðèçíàíèåòîãî ôàêòà, ÷òî ïîñêîëüêó ÷åëîâåê, ãðóïïà, êîëëåêòèâ è ò.ä. âïðîöåññå äåÿòåëüíîñòè âêëþ÷àþòñÿ â ñóáúåêòèâíûå îòíîøåíèÿ,òî è ñàìà äåÿòåëüíîñòü èìååò êàê ñóáúåêòèâíóþ, òàê è îáúåêòèâ-íóþ ñòîðîíû.

 ñâÿçè ñ òåì, ÷òî ðèñê ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñïåöèôè÷åñêóþäåÿòåëüíîñòü â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè è ñèòóàöèè îáÿçàòåëü-íîãî (íåîáõîäèìîãî) âûáîðà, òî îí òàêæå ïðåäñòàâëÿåò ñîáîéäèàëåêòè÷åñêîå åäèíñòâî îáúåêòèâíîãî è ñóáúåêòèâíîãî.

Òàêèì îáðàçîì, ðèñê âñåãäà ñâÿçàí ñ âûáîðîì îïðåäåëåííûõàëüòåðíàòèâ è ðàñ÷åòîì âåðîÿòíîñòè èõ ðåçóëüòàòà â ýòîì ïðî-ÿâëÿåòñÿ åãî ñóáúåêòèâíàÿ ñòîðîíà. Âìåñòå ñ òåì, âåëè÷èíà ðèñêàíå òîëüêî ñóáúåêòèâíàÿ, íî è îáúåêòèâíàÿ, ïîñêîëüêó îíà ÿâëÿ-åòñÿ ôîðìîé êà÷åñòâåííî-êîëè÷åñòâåííîãî âûðàæåíèÿ ðåàëüíîñóùåñòâóþùåé íåîïðåäåëåííîñòè.

Ñàìîñòîÿòåëüíîñòü â ïðèíÿòèè ïðåäïðèíèìàòåëÿìè ðåøåíèéêàê âíóòðåííå ïðèñóùàÿ èì îñîáàÿ ÷åðòà îáúåêòèâíî ñâÿçàíà ñíåîïðåäåëåííîñòüþ êîíå÷íûõ ðåçóëüòàòîâ. Íà óðîâåíü èõ âëèÿåòìíîæåñòâî ôàêòîðîâ, â òîì ÷èñëå ñâÿçàííûõ ñ äðóãèìè êà÷åñòâà-ìè ïðåäïðèíèìàòåëÿ êàê èíäèâèäóóìà, îñîáåííî ñ óðîâíåì åãîëè÷íûõ ïðèòÿçàíèé, ïñèõîëîãè÷åñêèìè ñâîéñòâàìè, óðîâíåì çíà-íèé è êîìïåòåíòíîñòè.

Èçâåñòíûé àìåðèêàíñêèé ó÷åíûé, èññëåäîâàòåëü ñîâðåìåííûõïðîáëåì ïðåäïðèíèìàòåëüñòâà Ï. Äðóêåð ïèøåò [15]: «Ñ÷èòàåò-

13

ñÿ, ÷òî ïðåäïðèíèìàòåëüñòâî ñâÿçàíî ñ îãðîìíûì ðèñêîì. Äåé-ñòâèòåëüíî, â òàêîé ÷åòêî âûðàæåííîé îáëàñòè íîâîââåäåíèé,êàê âûñîêàÿ òåõíîëîãèÿ (íàïðèìåð, ïðîèçâîäñòâî ìèêðî-ÝÂÌ èëèáèîãåíåòèêà), ñòåïåíü ðèñêà âåñüìà âûñîêà, à øàíñû íà óñïåõèëè ïðîñòî íà âûæèâàíèå äîñòàòî÷íî íèçêè... Ñîãëàñíî îïðåäå-ëåíèþ, ïðåäïðèíèìàòåëè ïåðåìåùàþò ðåñóðñû èç îáëàñòè íèç-êîé ïðîèçâîäèòåëüíîñòè è ïðèáûëüíîñòè â îáëàñòü áîëåå âûñî-êîé ïðîèçâîäèòåëüíîñòè è ïðèáûëüíîñòè. Êîíå÷íî, âñåãäà ïðè-ñóòñòâóåò ðèñê ñáîÿ. Îäíàêî äàæå ïðè óìåðåííîì óðîâíå óñïåõàïðèáûëü áûâàåò áîëåå ÷åì äîñòàòî÷íà äëÿ òîãî, ÷òîáû êîìïåí-ñèðîâàòü ëþáóþ ñòåïåíü ðèñêà. Òàêèì îáðàçîì, ïðåäïðèíèìà-òåëüñòâî ñâÿçàíî ñ ìåíüøèì ðèñîì, ÷åì îïòèìèçàöèÿ... Ïðåäïðè-íèìàòåëüñòâî ìîæåò îêàçàòüñÿ ðèñêîâàííûì ïîòîìó, ÷òî ìíîãèåòàê íàçûâàåìûå ïðåäïðèíèìàòåëè íå îáëàäàþò äîñòàòî÷íîé êîì-ïåòåíòíîñòüþ».

Äëÿ ïîíèìàíèÿ ïðèðîäû ïðåäïðèíèìàòåëüñêîãî ðèñêà ôóí-äàìåíòàëüíîå çíà÷åíèå èìååò ñâÿçü ðèñêà è ïðèáûëè. Ïðåäïðè-íèìàòåëü ïðîÿâëÿåò ãîòîâíîñòü èäòè íà ðèñê â óñëîâèÿõ íåîïðå-äåëåííîñòè, ïîñêîëüêó íàðÿäó ñ ðèñêîì ïîòåðü ñóùåñòâóåò âîç-ìîæíîñòü äîïîëíèòåëüíûõ äîõîäîâ. Õîòÿ ÿñíî, ÷òî ïîëó÷åíèåïðèáûëè ïðåäïðèíèìàòåëþ íå ãàðàíòèðîâàíî, âîçíàãðàæäåíèåìçà çàòðà÷åííîå èì âðåìÿ, óñèëèÿ è ñïîñîáíîñòè ìîãóò îêàçàòüñÿêàê ïðèáûëü, òàê è óáûòêè.

Íà ðèñ. 1.1 ïîêàçàíà çàâèñèìîñòü ïðèáûëè îò ðèñêà. Ìîæíîâûáðàòü ðåøåíèå, ñîäåðæàùåå ìåíüøå ðèñêà (r1 = 0), íî ïðè ýòîììåíüøå áóäåò è ïîëó÷àåìàÿ ïðèáûëü (Ï1), à ïðè ñàìîì âûñîêîìðèñêå r3 ïðèáûëü èìååò íàèáîëåå âûñîêîå çíà÷åíèå, ðàâíîå Ï3.

Ðèñ. 1.1. Çàâèñèìîñòü ïðèáûëè îò ðèñêà

Ðèñê

Ï3

Ï2

Ï1

0 r2

r3

Ïðèáûëü

14

Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî ïðåäïðèíèìàòåëü âïðàâå ÷àñòè÷íî ïå-ðåëîæèòü ðèñê íà äðóãèõ ñóáúåêòîâ ýêîíîìèêè, íî ïîëíîñòüþèçáåæàòü åãî îí íå ìîæåò. Ñïðàâåäëèâî ñ÷èòàåòñÿ: êòî íå ðèñêó-åò òîò íå âûèãðûâàåò. Èíûìè ñëîâàìè, äëÿ ïîëó÷åíèÿ ýêîíîìè-÷åñêîé ïðèáûëè ïðåäïðèíèìàòåëü äîëæåí îñîçíàííî ïîéòè íàïðèíÿòèå ðèñêîâîãî ðåøåíèÿ.

Ìîæíî ñ óâåðåííîñòüþ ñêàçàòü, ÷òî íåîïðåäåëåííîñòü è ðèñêâ ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè èãðàþò î÷åíü âàæíóþ ðîëü,çàêëþ÷àÿ â ñåáÿ ïðîòèâîðå÷èå ìåæäó ïëàíèðóåìûì è äåéñòâè-òåëüíûì, ò.å. èñòî÷íèê ðàçâèòèÿ ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëü-íîñòè.

Ýêîíîìè÷åñêîå ïîâåäåíèå ïðåäïðèíèìàòåëÿ ïðè ðûíî÷íûõîòíîøåíèÿõ îñíîâàíî íà âûáèðàåìîé, íà ñâîé ðèñê ðåàëèçóåìîéèíäèâèäóàëüíîé ïðîãðàììå ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòèâ ðàìêàõ âîçìîæíîñòåé, êîòîðûå âûòåêàþò èç çàêîíîäàòåëüíûõàêòîâ. Êàæäûé ó÷àñòíèê ðûíî÷íûõ îòíîøåíèé èçíà÷àëüíî ëè-øåí çàðàíåå èçâåñòíûõ, îäíîçíà÷íî çàäàííûõ ïàðàìåòðîâ, ãàðàí-òèé óñïåõà: îáåñïå÷åííîé äîëè ó÷àñòèÿ â ðûíêå, äîñòóïíîñòè êïðîèçâîäñòâåííûì ðåñóðñàì ïî ôèêñèðîâàííûì öåíàì, óñòîé÷è-âîñòè ïîêóïàòåëüíîé ñïîñîáíîñòè äåíåæíûõ åäèíèö, íåèçìåííî-ñòè íîðì è íîðìàòèâîâ è äðóãèõ èíñòðóìåíòîâ ýêîíîìè÷åñêîãîóïðàâëåíèÿ.

Ðèñê ïðåäïðèíèìàòåëÿ, êàê ïðàâèëî, îðèåíòèðîâàí íà ïîëó-÷åíèå çíà÷èìûõ ðåçóëüòàòîâ íåòðàäèöèîííûìè ìåòîäàìè. Òåìñàìûì îí ïîçâîëÿåò ïðåîäîëåòü êîíñåðâàòèçì, äîãìàòèçì, êîñ-íîñòü, ïñèõîëîãè÷åñêèå áàðüåðû, ïðåïÿòñòâóþùèå ïåðñïåêòèâíûìíîâîââåäåíèÿì. Ñïîñîáíîñòü ðèñêîâàòü îäèí èç ïóòåé óñïåø-íîé äåÿòåëüíîñòè ïðåäïðèíèìàòåëÿ.  ýòîì ïðîÿâëÿåòñÿ êîíñò-ðóêòèâíàÿ ôîðìà ðåãóëÿòèâíîé ôóíêöèè ïðåäïðèíèìàòåëüñêîãîðèñêà.

Âìåñòå ñ òåì ðèñê ìîæåò ñòàòü ïðîÿâëåíèåì àâàíòþðèçìà, åñëèðåøåíèå ïðèíèìàåòñÿ â óñëîâèÿõ íåïîëíîé èíôîðìàöèè, áåç äîë-æíîãî ó÷åòà çàêîíîìåðíîñòåé ðàçâèòèÿ ÿâëåíèÿ.  ýòîì ñëó÷àåðèñê âûñòóïàåò â êà÷åñòâå äåñòàáèëèçèðóþùåãî ôàêòîðà.

Ðÿäîì ñ õàðàêòåðèñòèêîé ðèñêà êàê âåðîÿòíîñòè ïîëîæèòåëü-íûõ èëè îòðèöàòåëüíûõ ïîñëåäñòâèé, êîòîðûå ìîãóò âîçíèêíóòüâ ðåçóëüòàòå âûáîðà è ðåàëèçàöèè ðåøåíèÿ î ðàñøèðåíèè ïðåä-ïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè, ðèñê ìîæíî ðàññìàòðèâàòü êàêíåîòúåìëåìûé ýëåìåíò ñàìîé ýòîé äåÿòåëüíîñòè. Çàâèñèìîñòü

15

çäåñü îäíîçíà÷íàÿ (íåïîñðåäñòâåííàÿ): ïî ìåðå ðàñøèðåíèÿ (ðàç-âèòèÿ) ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè, ïàðòíåðñêèõ è äðó-ãèõ ôîðì õîçÿéñòâîâàíèÿ áóäåò ðàñøèðÿòüñÿ ñôåðà ðèñêà, óâåëè-÷èâàòüñÿ ÷èñëî ðèñêîâàííûõ ñèòóàöèé. Òàê â ýêîíîìè÷åñêîéáîðüáå ñ êîíêóðåíòàìè ïðîèçâîäèòåëÿìè çà ïîêóïàòåëÿ ïðåä-ïðèíèìàòåëüñêàÿ îðãàíèçàöèÿ âûíóæäåíà ïðîäàâàòü ñâîþ ïðî-äóêöèþ â êðåäèò (ñ ðèñêîì íåâîçâðàòà äåíåæíûõ ñóìì â ñðîê),ïðè íàëè÷èè âðåìåííî ñâîáîäíûõ äåíåæíûõ ñðåäñòâ ðàçìåùàòüèõ â âèäå äåïîçèòíûõ âêëàäîâ èëè öåííûõ áóìàã (ñ ðèñêîì ïîëó-÷åíèÿ íåäîñòàòî÷íîãî ïðîöåíòíîãî äîõîäà â ñðàâíåíèè ñ òåìïà-ìè èíôëÿöèè), ïðè âåäåíèè êîììåð÷åñêèõ îïåðàöèé ýêñïîðòíî-èìïîðòíîãî õàðàêòåðà ñòàëêèâàòüñÿ ñ íåîáõîäèìîñòüþ îïåðèðî-âàòü ðàçëè÷íûìè íàöèîíàëüíûìè âàëþòàìè (ñ ðèñêîì ïîòåðü îòíåáëàãîïðèÿòíîé êîíúþíêòóðû êóðñîâ âàëþò) è ò.ä.

Áîëüøèíñòâî ôèðì, êîìïàíèé äîáèâàþòñÿ óñïåõà, ñòàíîâÿò-ñÿ êîíêóðåíòîñïîñîáíûìè íà îñíîâå èííîâàöèîííîé ýêîíîìè-÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè, ñâÿçàííîé ñ ðèñêîì. Ðèñêîâûå ðåøåíèÿ,ðèñêîâûé òèï õîçÿéñòâîâàíèÿ ïðèâîäÿò ê áîëåå ýôôåêòèâíîìóïðîèçâîäñòâó, îò êîòîðîãî âûèãðûâàþò è ïðåäïðèíèìàòåëè èïîòðåáèòåëè, è îáùåñòâî â öåëîì. Ýòèì ïðåäïðèíèìàòåëüñêèéðèñê âûïîëíÿåò èííîâàöèîííóþ ôóíêöèþ.

Ðèñê, ðàñ÷åò, ñëó÷àé, êîíêóðåíöèÿ ïîñòîÿííûå ñïóòíèêèáèçíåñà. Îäíè ðèñêóþò âêëàäûâàíèåì äåíåã â äåëî, äðóãèå ñâî-èì èìóùåñòâîì, îïðåäåëåííûé ðèñê çäåñü íå òîëüêî äîïóñòèì,íî è íåîáõîäèì. Ëþäè, çàíÿòûå ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëü-íîñòüþ, îáúåêòèâíî äåéñòâóþò â óñëîâèÿõ ïîâûøåííîãî õîçÿé-ñòâåííîãî, êîììåð÷åñêîãî ðèñêà, òàê êàê îíè âûíóæäåíû îñóùå-ñòâëÿòü ñàìîñòîÿòåëüíî äîïîëíèòåëüíûå çàòðàòû íà îðãàíèçà-öèþ ïðîèçâîäñòâà, ñáûò îïðåäåëåííîé ïðîäóêöèè.

Çàùèòíàÿ ôóíêöèÿ ðèñêà ïðîÿâëÿåòñÿ â òîì, ÷òî åñëè äëÿ ïðåä-ïðèíèìàòåëÿ ðèñê åñòåñòâåííîå ñîñòîÿíèå, òî íîðìàëüíûì äîë-æíî áûòü è òåðïèìîå îòíîøåíèå ê íåóäà÷àì. Èíèöèàòèâíûì,ïðåäïðèèì÷èâûì õîçÿéñòâåííèêàì íóæíà ñîöèàëüíàÿ çàùèòà,ïðàâîâûå, ïîëèòè÷åñêèå è ýêîíîìè÷åñêèå ãàðàíòèè, èñêëþ÷àþ-ùèå â ñëó÷àå íåóäà÷è íàêàçàíèå è ñòèìóëèðóþùèå îïðàâäàííûéðèñê. Ïðåäïðèíèìàòåëü äîëæåí áûòü óâåðåí, ÷òî âîçìîæíàÿîøèáêà (ðèñê) íå ìîæåò ñêîìïðîìåòèðîâàòü íè åãî äåëî, íè åãîèìèäæ, òàê êàê îíà ïðîèçîøëà âñëåäñòâèå íå îïðàâäàâøåãî ñåáÿ,õîòÿ è ðàññ÷èòàííîãî ðèñêà.

16

Íàëè÷èå ïðåäïðèíèìàòåëüñêîãî ðèñêà ýòî, ïî ñóòè äåëà, îáî-ðîòíàÿ ñòîðîíà ñâîáîäû ýêîíîìè÷åñêîé, ñâîåîáðàçíàÿ ïëàòà çà íåå.Ñâîáîäå îäíîãî ïðåäïðèíèìàòåëÿ ñîïóòñòâóåò îäíîâðåìåííî è ñâî-áîäà äðóãèõ ïðåäïðèíèìàòåëåé, ñëåäîâàòåëüíî, ïî ìåðå ðàçâèòèÿðûíî÷íûõ îòíîøåíèé â íàøåé ñòðàíå áóäåò óñèëèâàòüñÿ íåîïðåäå-ëåííîñòü è ïðåäïðèíèìàòåëüñêèé ðèñê. Óñòðàíèòü íåîïðåäåëåí-íîñòü áóäóùåãî â ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè íåâîçìîæíî,òàê êàê îíà ÿâëÿåòñÿ ýëåìåíòîì îáúåêòèâíîé äåéñòâèòåëüíîñòè.

Ôóíêöèè ïðåäïðèíèìàòåëüñêîãî ðèñêà ïîçâîëÿþò ñäåëàòüâûâîä, ÷òî, íåñìîòðÿ íà çíà÷èòåëüíûé ïîòåíöèàë ïîòåðü, êîòî-ðûé íåñåò â ñåáå ðèñê, îí ÿâëÿåòñÿ è èñòî÷íèêîì âîçìîæíîé ïðè-áûëè. Ïîýòîìó îñíîâíîé çàäà÷åé ïðåäïðèíèìàòåëÿ ÿâëÿåòñÿ íåîòêàç îò ðèñêà âîîáùå, à âûáîðû ðåøåíèé, ñâÿçàííûõ ñ ðèñêîìíà îñíîâå îáúåêòèâíûõ êðèòåðèåâ, à èìåííî: äî êàêèõ ïðåäåëîâìîæåò äåéñòâîâàòü ïðåäïðèíèìàòåëü, èäÿ íà ðèñê.

Îòìåòèì, ÷òî ñóùåñòâîâàíèå ðèñêà, êàê íåîòúåìëåìîãî ýëå-ìåíòà ýêîíîìè÷åñêîãî ïðîöåññà, à òàêæå ñïåöèôèêà èñïîëüçóå-ìûõ â ýòîé ñôåðå óïðàâëåí÷åñêèõ âîçäåéñòâèé ïðèâåëà ê òîìó,÷òî óïðàâëåíèå ðèñêîì â ðÿäå ñëó÷àåâ ñòàëî âûñòóïàòü â êà÷å-ñòâå ñàìîñòîÿòåëüíîãî âèäà ïðîôåññèîíàëüíîé äåÿòåëüíîñòè.Ýòîò âèä äåÿòåëüíîñòè âûïîëíÿþò ïðîôåññèîíàëüíûå èíñòèòó-òû ñïåöèàëèñòîâ, ñòðàõîâûå êîìïàíèè, à òàêæå ôèíàíñîâûå ìå-íåäæåðû, ìåíåäæåðû ïî ðèñêó, ñïåöèàëèñòû ïî ñòðàõîâàíèþ.

Ïðè îïðåäåëåíèè ñóùíîñòè óïðàâëåí÷åñêîé äåÿòåëüíîñòèñòàëêèâàþòñÿ íåñêîëüêî ïîçèöèé. Èç âñåãî ìíîãîîáðàçèÿ ïîäõî-äîâ âûäåëÿåì äâà îñíîâíûõ.

Ïåðâûé õàðàêòåðèçóåòñÿ òåì, ÷òî îí îòðàæàåò ïðåäñòàâëåíèåî ñóùíîñòè óïðàâëåí÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè êàê îñîáîé ôóíêöèèîáùåñòâåííîãî òðóäà. Çäåñü àêöåíòèðóåòñÿ âíèìàíèå íà óïðàâëå-íèè êàê ñàìîñòîÿòåëüíîì âèäå äåÿòåëüíîñòè. Ïðè ýòîì îñîáîåìåñòî îòâîäèòñÿ «ñîãëàñîâàíèþ» è «êîîðäèíàöèè», ÷òî ïîä÷åð-êèâàåò öåëåñîîáðàçíîñòü óïðàâëåí÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè è ìíîãî-îáðàçèå åå ôóíêöèé. Òåì ñàìûì ïðèçíàåòñÿ ñèñòåìíûé õàðàêòåðóïðàâëåí÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè, åå ñëîæíàÿ ñòðóêòóðà è çàâèñèìîñòüîò ïðîòèâîðå÷èâîãî âîçäåéñòâèÿ âíåøíåé ñðåäû. Òàêîé ïîäõîäõàðàêòåðåí äëÿ ðàáîò ìíîãèõ àâòîðîâ.

 òðóäàõ ñòîðîííèêîâ äðóãîãî ïîäõîäà ïðèçíàåòñÿ òðóäîâîé,äåÿòåëüíûé õàðàêòåð óïðàâëåíèÿ, âêëþ÷àÿ ñîãëàñîâàíèå è êîîð-äèíàöèþ. Íî ñóùíîñòü óïðàâëåí÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè îïðåäåëÿ-

17

åòñÿ êàê öåëåíàïðàâëåííîå âîçäåéñòâèå íà îáúåêò óïðàâëåíèÿ.Çäåñü â öåíòðå âíèìàíèÿ îêàçûâàåòñÿ íå âñÿ äåÿòåëüíîñòü ïî óï-ðàâëåíèþ, à ëèøü åå çàâåðøàþùàÿ ÷àñòü, ðóêîâîäñòâî. Íî ïðèýòîì â òåíè îñòàåòñÿ öåëåïîëàãàíèå, ìîäåëèðîâàíèå äåÿòåëüíîñ-òè, ýêñïåðòíîå îáîñíîâàíèå ðåøåíèé. Òàêàÿ âåðñèÿ ïðè àíàëèçåñóùíîñòè óïðàâëåí÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè âî ìíîãîì âïèñûâàåòñÿâ êîìàíäíóþ, öåíòðàëüíî-óïðàâëÿåìóþ ýêîíîìèêó, êîãäà óïðàâ-ëåíèå ïðèîáðåòàëî ñìûñë îäíîíàïðàâëåííîãî «ñâåðõó âíèç» äåéñòâèÿ êîìàíäíîãî õàðàêòåðà.

Ñ óïðàâëåíèåì ðèñêîì ñòàëêèâàåòñÿ ëþáîé ÷åëîâåê âî âñåõæèçíåííûõ ñèòóàöèÿõ. Âñåãäà ïðèõîäèòñÿ ïðåäïðèíèìàòü îïðå-äåëåííûå ìåðû ïðåäîñòîðîæíîñòè è ðåøàòü, ñòîèò ëè ðèñêîâàòüèëè íóæíî êàê-òî óìåíüøèòü âîçìîæíûå îïàñíîñòè èëè óáûòêè,÷åì áû íè çàíèìàëèñü, áóäü òî ïîêóïêà êàêîãî-òî òîâàðà, òîð-ãîâëÿ èëè ïðîèçâîäñòâåííàÿ äåÿòåëüíîñòü. Óïðàâëåíèå ðèñêîì âäåëîâîé äåÿòåëüíîñòè ñâÿçàíî ñ îñîçíàíèåì òîãî, êàêèå ñîáûòèÿìîãóò ïðåäñòàâëÿòü, îïàñíîñòü è êàê èõ ìîæíî ðåãóëèðîâàòü èëèèçáåæàòü. Äëÿ ëþáîé îðãàíèçàöèè, êàêîé áû ñôåðîé äåÿòåëüíîñ-òè îíà íè çàíèìàëàñü, óïðàâëåíèå ðèñêîì îçíà÷àåò âûÿâëåíèå,àíàëèç è ðåãóëèðîâàíèå òåõ ðèñêîâ, êîòîðûå ìîãóò óãðîæàòü èèìóùåñòâó è äîõîäíîñòè îðãàíèçàöèè.

Óïðàâëåíèå ðèñêîì íîâîå äëÿ ðîññèéñêîé ýêîíîìèêè ÿâëå-íèå, êîòîðîå ïîÿâèëîñü ïðè åå ïåðåõîäå ê ðûíî÷íîé ñèñòåìå õî-çÿéñòâîâàíèÿ.

Óïðàâëåíèå ðèñêîì ñèíòåòè÷åñêàÿ íàó÷íàÿ äèñöèïëèíà,êîòîðàÿ èçó÷àåò âëèÿíèå íà ðàçëè÷íûå ñôåðû äåÿòåëüíîñòè ÷åëî-âåêà ñëó÷àéíûõ ñîáûòèé, íàíîñÿùèõ ôèçè÷åñêèé è ìàòåðèàëü-íûé óùåðá.

 êíèãå [25] ðàññìîòðåíà ñîäåðæàòåëüíàÿ ñòîðîíà óïðàâëåíèÿðèñêîì è äàåòñÿ åãî îïðåäåëåíèå: «Óïðàâëåíèå ðèñêàìè ñïåöè-ôè÷åñêàÿ îáëàñòü ìåíåäæìåíòà, òðåáóþùàÿ çíàíèé â îáëàñòè òå-îðèè ôèðìû, ñòðàõîâîãî äåëà, àíàëèçà õîçÿéñòâåííîé äåÿòåëüíî-ñòè ïðåäïðèÿòèÿ, ìàòåìàòè÷åñêèõ ìåòîäîâ îïòèìèçàöèè ýêîíîìè-÷åñêèõ çàäà÷ è ò.ä. Äåÿòåëüíîñòü ïðåäïðèíèìàòåëÿ â ýòîé îáëàñòèíàïðàâëåíà íà çàùèòó ñâîåé ôèðìû îò äåéñòâèÿ ðèñêîâ, óãðîæà-þùèõ åå ïðèáûëüíîñòè, è ñïîñîáñòâóåò ðåøåíèþ îñíîâíîé çàäà-÷è ïðåäïðèíèìàòåëüñòâà â çàâèñèìîñòè îò ñèòóàöèè âûáðàòü èçíåñêîëüêèõ ïðîåêòîâ îïòèìàëüíûé, ó÷èòûâàÿ ïðè ýòîì, ÷òî ÷åìïðèáûëüíåå ïðîåêò, òåì âûøå ñòåïåíü ðèñêà äëÿ ôèðìû».

18

Áîëåå ðàçâåðíóòîå îïðåäåëåíèå óïðàâëåíèÿ ðèñêîì äàåòñÿ âó÷åáíèêå [37]: «Óïðàâëåíèå ðèñêàìè ñïåöèàëüíûé âèä ìåíåä-æåðñêîé äåÿòåëüíîñòè, íàöåëåííûé íà ñìÿã÷åíèå âîçäåéñòâèÿðèñêà íà ðåçóëüòàòû ðàáîòû ïðåäïðèÿòèÿ. Çíà÷åíèå óïðàâëåí-÷åñêèõ ðåøåíèé, ñ ïðèíÿòèåì êîòîðûõ ñòàëêèâàþòñÿ ìåíåäæåðû,îïðåäåëÿåòñÿ ïðåæäå âñåãî óðîâíåì ðèñêà, ïðèåìëåìûì äëÿ ôèð-ìû. Êàæäàÿ êîìïàíèÿ õàðàêòåðíà ñîáñòâåííûìè ïðåäïî÷òåíèÿ-ìè, ñâÿçàííûìè ñ ðèñêîì. Íà îñíîâå ýòîãî âûÿâëÿþòñÿ ðèñêè,êîòîðûì îíà ïîäâåðæåíà â ïðîöåññå ðûíî÷íîé äåÿòåëüíîñòè,îïðåäåëÿåò, êàêîé óðîâåíü ðèñêà ïðèåìëåì, è ìåòîäû, êàê èçáå-æàòü ïîòåðü, âîçíèêàþùèõ â ðåçóëüòàòå äåéñòâèÿ êîíêðåòíîãîðèñêà. Ñîâîêóïíîñòü òàêèõ äåéñòâèé è ïðåäñòàâëÿåò ñèñòåìó óï-ðàâëåíèÿ ðèñêàìè. Ýòî îñîáàÿ îáëàñòü ýêîíîìèêè, òðåáóþùàÿçíàíèé â îáëàñòè àíàëèçà õîçÿéñòâåííîé äåÿòåëüíîñòè ïðåäïðè-ÿòèÿ, ìåòîäîâ îïòèìèçàöèè ðåøåíèÿ ýêîíîìè÷åñêèõ çàäà÷ è ò.ä.Ðàáîòà ìåíåäæåðà ïî ðèñêàì íàöåëåíà íà çàùèòó ôèðìû îò ðèñ-êîâ, óãðîæàþùèõ åå äîõîäàì, è îáåñïå÷èâàåò ðåøåíèå ãëàâíîéçàäà÷è ôèíàíñîâîãî ìåíåäæìåíòà âûáîð èç àëüòåðíàòèâíûõâîçìîæíîñòåé îïòèìàëüíîãî âàðèàíòà».

Óïðàâëåíèå è ðèñê âçàèìîñâÿçàííûå êîìïîíåíòû ýêîíîìè-÷åñêîé ñèñòåìû. Ïåðâîå ñàìî ìîæåò âûñòóïàòü èñòî÷íèêîì âòî-ðîãî. Îñîáåííî íàãëÿäíî ýòî ïðîÿâèëîñü íà íà÷àëüíîì ýòàïåòðàíñôîðìàöèè ðîññèéñêîé ýêîíîìèêè: ïîòåðÿ åå óïðàâëÿåìîñ-òè ñîçäàëà ñèòóàöèþ òîòàëüíîãî ðèñêà äëÿ ïðåäïðèíèìàòåëüñ-êîé äåÿòåëüíîñòè. Âîññòàíîâëåíèå ìàêðîóðîâíåé óïðàâëÿåìîñòèâ ñâîþ î÷åðåäü òðåáóåò ðåàëèçàöèè êîíñòðóêòèâíûõ õîçÿéñòâåí-íûõ ïîòåíöèé ðèñêà íà ìèêðîóðîâíå. Íà ýòîì óðîâíå ëó÷øèåøàíñû íà óñïåõ âîçíèêàþò òîãäà, êîãäà ïðåäïðèíèìàòåëü îáëà-äàåò ðèñêîâîé ýâðèñòèêîé, ñïîñîáíîñòüþ ïðèíèìàòü è ðåàëèçî-âûâàòü íåñòàíäàðòíûå ðåøåíèÿ, ãèáêî ìåíÿòü ñòðàòåãèþ è òàê-òèêó ïîâåäåíèÿ â ïðîèçâîäñòâå, êîììåðöèè è ìàðêåòèíãå, íàõî-äèòü íîâûå íèøè íà ðûíêå, «ðåêîíñòðóèðîâàòü» èíôîðìàöèþ èò.ä. Îïûòíûé ïðåäïðèíèìàòåëü ïðè ïðèíÿòèè ðèñêîâîãî ðåøå-íèÿ ìîæåò èíòóèòèâíî ïîëüçîâàòüñÿ ðÿäîì ïîäñêàçàííûõ ïðàê-òèêîé ïîäõîäîâ è ïðèåìîâ. Îäíàêî íåëüçÿ, ðàçóìååòñÿ, ïîëî-æèòüñÿ òîëüêî íà ÷èñòóþ èíòóèöèþ è èìåþùèéñÿ õîçÿéñòâåí-íûé îïûò. Íåîáõîäèìî îïèðàòüñÿ íà ìåòîäîëîãèþ (òåîðèþ) èíàó÷íî îáîñíîâàííûå îðãàíèçàöèîííûå àëãîðèòìû óïðàâëåíèÿðèñêîì.

19

Öåëîñòíîé òåîðèè óïðàâëåíèÿ ðèñêîì, èëè ìåíåäæìåíòà ðèñ-êà, â îòå÷åñòâåííîé ýêîíîìè÷åñêîé íàóêå ïîêà íåò. Ïðàêòèêèèñòèííîãî ïðåäïðèíèìàòåëüñòâà, âíóòðåííèì êîìïîíåíòîì êî-òîðîãî ÿâëÿåòñÿ «òâîð÷åñêèé», «ñîçèäàòåëüíûé» ðèñê, â ðîññèéñ-êîé äåéñòâèòåëüíîñòè íåäîñòàòî÷íî äëÿ ñèñòåìíîãî íàó÷íîãîîáîáùåíèÿ. Òåì íå ìåíåå èçó÷åíèå ìèðîâîãî ïðåäïðèíèìàòåëü-ñòâà, çàðóáåæíûõ è ïåðâûõ îòå÷åñòâåííûõ òåîðåòè÷åñêèõ ðàçðà-áîòîê ïî ïðåäïðèíèìàòåëüñêèì ðèñêàì ïîçâîëÿåò íàìåòèòü ïóòèñîîòâåòñòâóþùåãî ïîèñêà.

Îáùèé êîíöåïòóàëüíûé ïîäõîä ê óïðàâëåíèþ õîçÿéñòâåííûìðèñêîì çàêëþ÷àåòñÿ â: âûÿâëåíèè âîçìîæíûõ ïîñëåäñòâèé ïðåä-ïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè â ðèñêîâîé ñèòóàöèè; ðàçðàáîòêåìåð, íå äîïóñêàþùèõ, ïðåäîòâðàùàþùèõ èëè óìåíüøàþùèõóùåðá îò âîçäåéñòâèÿ äî êîíöà íå ó÷òåííûõ ðèñêîâûõ ôàêòîðîâ,íåïðåäâèäåííûõ îáñòîÿòåëüñòâ; ðåàëèçàöèè òàêîé ñèñòåìû àäàï-òèðîâàíèÿ ïðåäïðèíèìàòåëüñòâà ê ðèñêàì, ïðè ïîìîùè êîòîðîéìîãóò áûòü íå òîëüêî íåéòðàëèçîâàíû èëè êîìïåíñèðîâàíû íåãà-òèâíûå âåðîÿòíûå ðåçóëüòàòû, íî è ìàêñèìàëüíî èñïîëüçîâàíûøàíñû íà ïîëó÷åíèå âûñîêîãî ïðåäïðèíèìàòåëüñêîãî äîõîäà.

1.1.2. Êëàññèôèêàöèÿ ðèñêîâ

Âîïðîñû êëàññèôèêàöèè ðèñêîâ ïðåäñòàâëÿþò äîâîëüíî ñëîæ-íóþ ïðîáëåìó, ÷òî îáóñëîâëåíî èõ ìíîãîîáðàçèåì.

Ïîñêîëüêó ãëàâíîé çàäà÷åé ÿâëÿåòñÿ îöåíêà ñòåïåíè ðèñêîâ,òî èõ êëàññèôèêàöèÿ ïî âïîëíå îïðåäåëåííûì ïðèçíàêàì áóäåòïîëåçíîé ïðè ðåøåíèè ïîñòàâëåííîé çàäà÷è.

Íà íàø âçãëÿä, íàèáîëåå ïîëíîé ÿâëÿåòñÿ, ïðèâåäåííàÿ íàðèñ. 1.2, ñèñòåìà ðèñêîâ, ïðåäñòàâëåííàÿ â êíèãå [5].

Ïî õàðàêòåðó ïîñëåäñòâèé ðèñêè ïîäðàçäåëÿþòñÿ íà ÷èñòûåè ñïåêóëÿòèâíûå.

Îñîáåííîñòü ÷èñòûõ ðèñêîâ (èõ èíîãäà íàçûâàþò ñòàòèñòè-÷åñêèìè èëè ïðîñòûìè) çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî îíè ïðàêòè÷åñêèâñåãäà íåñóò â ñåáå ïîòåðè äëÿ ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñ-òè. Èõ ïðè÷èíàìè ìîãóò áûòü ñòèõèéíûå áåäñòâèÿ, íåñ÷àñòíûåñëó÷àè, íåäååñïîñîáíîñòü ðóêîâîäèòåëåé ôèðì è äð.

Ñïåêóëÿòèâíûå ðèñêè, êîòîðûå íàçûâàþò òàêæå äèíàìè÷åñ-êèìè èëè êîììåð÷åñêèìè, íåñóò â ñåáå ëèáî ïîòåðè, ëèáî äîïîë-íèòåëüíóþ ïðèáûëü äëÿ ïðåäïðèíèìàòåëÿ. Èõ ïðè÷èíàìè ìîãóò

20

Ðèñ. 1.2. Ñèñòåìà ðèñêîâ

Ïîëèòè÷åñêèåðèñêè

Ýêîëîãè÷åñêèåðèñêè

ÐÈÑÊÈ

×èñòûå ðèñêè Ñïåêóëÿòèâíûå ðèñêè

Ïðèðîäíî-åñòåñòâåííûå

ðèñêè

Òðàíñïîðòíûåðèñêè

Èìóùåñòâåííûåðèñêè

Ïðîèçâîäñòâåííûåðèñêè

Òîðãîâûåðèñêè

Êîììåð÷åñêèå ðèñêè

Âàëþòíûåðèñêè

Ðèñêèëèêâèäíîñòè

Èíôëÿöèîííûåè äåôëÿöèîííûå

ðèñêè

Ðèñêè, ñâÿçàííûå ñ ïîêóïàòåëüíîéñïîñîáíîñòüþ äåíåã

Ôèíàíñîâûå ðèñêè

Èíâåñòèöèîííûå ðèñêè

Ðèñêèñíèæåíèÿ äîõîäíîñòè

Ðèñêè ïðÿìûõôèíàíñîâûõ ïîòåðü

Ðèñêèóïóùåííîé âûãîäû

Ïðîöåíòíûåðèñêè

Êðåäèòíûåðèñêè

Áèðæåâûåðèñêè

Ðèñêèáàíêðîòñòâà

Ñåëåêòèâíûåðèñêè

21

áûòü èçìåíåíèå êóðñîâ âàëþò, èçìåíåíèå êîíúþíêòóðû ðûíêà,èçìåíåíèå óñëîâèé èíâåñòèöèé è äð.

Ïî ñôåðå âîçíèêíîâåíèÿ, â îñíîâó êîòîðîé ïîëîæåíû ñôåðûäåÿòåëüíîñòè, ðàçëè÷àþò ñëåäóþùèå âèäû ðèñêîâ:

• ïðîèçâîäñòâåííûé ðèñê, ñâÿçàííûé ñ íåâûïîëíåíèåì ïðåäïðè-ÿòèåì ñâîèõ ïëàíîâ è îáÿçàòåëüñòâ ïî ïðîèçâîäñòâó ïðîäóêöèè, òî-âàðîâ, óñëóã, äðóãèõ âèäîâ ïðîèçâîäñòâåííîé äåÿòåëüíîñòè â ðåçóëü-òàòå âîçäåéñòâèÿ êàê âíåøíåé ñðåäû, òàê è âíóòðåííèõ ôàêòîðîâ;

• êîììåð÷åñêèé ðèñê ýòî ðèñê ïîòåðü â ïðîöåññå ôèíàíñîâî-õîçÿéñòâåííîé äåÿòåëüíîñòè; åãî ïðè÷èíàìè ìîãóò áûòü ñíèæå-íèå îáúåìîâ ðåàëèçàöèè, íåïðåäâèäåííîå ñíèæåíèå îáúåìîâ çà-êóïîê, ïîâûøåíèå çàêóïî÷íîé öåíû òîâàðà, ïîâûøåíèå èçäåð-æåê îáðàùåíèÿ, ïîòåðè òîâàðà â ïðîöåññå îáðàùåíèÿ è äð.;

• ôèíàíñîâûé ðèñê âîçíèêàåò â ñâÿçè ñ íåâîçìîæíîñòüþ âû-ïîëíåíèÿ ôèðìîé ñâîèõ ôèíàíñîâûõ îáÿçàòåëüñòâ, èõ ïðè÷èíà-ìè ÿâëÿþòñÿ èçìåíåíèå ïîêóïàòåëüíîé ñïîñîáíîñòè äåíåã, íåî-ñóùåñòâëåíèå ïëàòåæåé, èçìåíåíèå âàëþòíûõ êóðñîâ è ò.ï.

 çàâèñèìîñòè îò îñíîâíîé ïðè÷èíû âîçíèêíîâåíèÿ ðèñêîâîíè äåëÿòñÿ íà ñëåäóþùèå êàòåãîðèè:

• ïðèðîäíî-åñòåñòâåííûå ðèñêè ýòî ðèñêè ñâÿçàííûå ñ ïðî-ÿâëåíèåì ñòèõèéíûõ ñèë ïðèðîäû;

• ýêîëîãè÷åñêèå ðèñêè ñâÿçàíû ñ íàñòóïëåíèåì ãðàæäàíñêîéîòâåòñòâåííîñòè çà íàíåñåíèå óùåðáà îêðóæàþùåé ñðåäå;

• ïîëèòè÷åñêèå ðèñêè ýòî âîçìîæíîñòü âîçíèêíîâåíèÿ óáûò-êîâ èëè ñîêðàùåíèÿ ðàçìåðîâ ïðèáûëè, ÿâëÿþùèõñÿ ñëåäñòâèåìãîñóäàðñòâåííîé ïîëèòèêè;

• òðàíñïîðòíûå ðèñêè ñâÿçàíû ñ ïåðåâîçêàìè ãðóçîâ ðàçëè÷-íûìè âèäàìè òðàíñïîðòà;

• èìóùåñòâåííûå ðèñêè ýòî ðèñêè îò ïîòåðè èìóùåñòâà ïðåä-ïðèíèìàòåëÿ ïî ïðè÷èíàì, îò íåãî íå çàâèñÿùèì;

• òîðãîâûå ðèñêè çàâèñÿò îò óáûòêîâ ïî ïðè÷èíå çàäåðæêèïëàòåæåé, íåïîñòàâêè òîâàðà, îòêàçà îò ïëàòåæà è ò.ï.

Áîëüøàÿ ãðóïïà ðèñêîâ ñâÿçàíà ñ ïîêóïàòåëüíîé ñïîñîáíîñ-òüþ äåíåã. Ñþäà îòíîñÿòñÿ:

• èíôëÿöèîííûå ðèñêè, êîòîðûå îáóñëîâëåíû îáåñöåíèâàíè-åì ðåàëüíîé ïîêóïàòåëüíîé ñïîñîáíîñòè äåíåã, ïðè ýòîì ïðåä-ïðèíèìàòåëü íåñåò ðåàëüíûå ïîòåðè;

• äåôëÿöèîííûé ðèñê ñâÿçàí ñ òåì, ÷òî ïðè ðîñòå äåôëÿöèèïàäàåò óðîâåíü öåí è, ñëåäîâàòåëüíî, ñíèæàþòñÿ äîõîäû;

22

• âàëþòíûå ðèñêè ñâÿçàíû ñ èçìåíåíèåì âàëþòíûõ êóðñîâ,îíè îòíîñÿòñÿ ê ñïåêóëÿòèâíûì ðèñêàì, ïîýòîìó ïðè ïîòåðÿõîäíîé èç ñòîðîí â ðåçóëüòàòå èçìåíåíèÿ âàëþòíûõ êóðñîâ äðóãàÿñòîðîíà, êàê ïðàâèëî, ïîëó÷àåò äîïîëíèòåëüíóþ ïðèáûëü è íà-îáîðîò;

• ðèñê ëèêâèäíîñòè ñâÿçàí ñ ïîòåðÿìè ïðè ðåàëèçàöèè öåí-íûõ áóìàã èëè äðóãèõ òîâàðîâ èç-çà èçìåíåíèÿ îöåíêè èõ êà÷å-ñòâà è ïîòðåáèòåëüñêîé ñòîèìîñòè.

Èíâåñòèöèîííûå ðèñêè ñâÿçàíû ñ âîçìîæíîñòüþ íåäîïîëó-÷åíèÿ èëè ïîòåðè ïðèáûëè â õîäå ðåàëèçàöèè èíâåñòèöèîííûõïðîåêòîâ, îíè âêëþ÷àþò ñëåäóþùèå ïîäâèäû ðèñêîâ:

• ðèñê óïóùåííîé âûãîäû çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî âîçíèêàåòôèíàíñîâûé óùåðá â ðåçóëüòàòå íåîñóùåñòâëåíèÿ íåêîòîðîãîìåðîïðèÿòèÿ;

• ðèñê ñíèæåíèÿ äîõîäíîñòè ñâÿçàí ñ óìåíüøåíèåì ðàçìåðàïðîöåíòîâ è äèâèäåíäîâ ïî ïîðòôåëüíûì èíâåñòèöèÿì; îí äå-ëèòñÿ íà ïðîöåíòíûé ðèñê, âîçíèêàþùèé â ðåçóëüòàòå ïðåâûøå-íèÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, âûïëà÷èâàåìûõ ïî ïðèâëå÷åííûì ñðåä-ñòâàì, íàä ñòàâêàìè ïî ïðåäîñòàâëåííûì êðåäèòàì, è êðåäèòíûéðèñê, âîçíèêàþùèé â ñëó÷àå íåóïëàòû çàåìùèêîì îñíîâíîãîäîëãà è ïðîöåíòîâ, ïðè÷èòàþùèõñÿ êðåäèòîðó;

• áèðæåâûå ðèñêè ïðåäñòàâëÿþò ñîáîé îïàñíîñòü ïîòåðü îòáèðæåâûõ ñäåëîê;

• ñåëåêòèâíûå ðèñêè âîçíèêàþò èç-çà íåïðàâèëüíîãî ôîðìè-ðîâàíèÿ âèäîâ âëîæåíèÿ êàïèòàëîâ, âèäà öåííûõ áóìàã äëÿ èí-âåñòèðîâàíèÿ;

• ðèñê áàíêðîòñòâà ñâÿçàí ñ ïîëíîé ïîòåðåé ïðåäïðèíèìàòå-ëåì ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà èç-çà åãî íåïðàâèëüíîãî âëîæåíèÿ.

Åñòåñòâåííî, àíàëèç êëàññèôèêàöèîííûõ ïðèçíàêîâ, âèäîâ èïîäâèäîâ ðèñêà ìîæíî ïðîäîëæèòü, íî ýòî â îñíîâíîì ïðèâåäåòê î÷åðåäíîìó ïåðå÷èñëåíèþ ìíåíèé ðàçëè÷íûõ èññëåäîâàòåëåé èñïåöèàëèñòîâ, ÷òî íå äàñò îòâåòà íà îñíîâíîé âîïðîñ êàêîéïîäõîä, êàêàÿ êëàññèôèêàöèÿ ÿâëÿþòñÿ îñíîâíîé, â êàêîé ñòåïå-íè îíà áóäåò ñïîñîáñòâîâàòü ñíèæåíèþ ñòåïåíè ðèñêà.

Îñòàíîâèìñÿ ëèøü íà òàêîì êðèòåðèè êàê äîïóñòèìûé ïðå-äåë ðèñêà.

Ïîä íèì ïîíèìàåòñÿ âåëè÷èíà ðèñêà â ïðåäåëàõ åãî ñðåäíåãîóðîâíÿ ïî îòíîøåíèþ ê äðóãèì âèäàì äåÿòåëüíîñòè è äðóãèìõîçÿéñòâåííûì ñóáúåêòàì. Åñëè îáîçíà÷èòü ÷åðåç R ñðåäíèé

23

óðîâåíü ðèñêà â ýêîíîìèêå, à ÷åðåç RD óðîâåíü äîïóñòèìîãîðèñêà, òî äîëæíî èìåòü ìåñòî íåðàâåíñòâî

RD < R. (1.1.1)

Ïîä êðèòè÷åñêèì ðèñêîì Rêð ïîíèìàåòñÿ ðèñê, óðîâåíü êîòî-ðîãî âûøå ñðåäíåãî, íî â ïðåäåëàõ ìàêñèìàëüíî äîïóñòèìûõ çíà-÷åíèé ðèñêà Rmàõ, ïðèíÿòûõ â äàííîé ýêîíîìè÷åñêîé ñèñòåìå äëÿîïðåäåëåííûõ âèäîâ äåÿòåëüíîñòè, ò.å.

RD < Rêð < Rmax. (1.1.2)

Êàòàñòðîôè÷åñêèé ðèñê Rêàò ïðåâûøàåò ìàêñèìàëüíóþ ãðà-íèöó ðèñêà Rmàõ, ñëîæèâøóþñÿ â äàííîé ýêîíîìè÷åñêîé ñèñòåìå,äëÿ íåãî âûïîëíÿåòñÿ óñëîâèå

Rêàò > Rmax. (1.1.3)

Ðàíåå îòìå÷àëîñü, ÷òî ðèñê êàê ýêîíîìè÷åñêàÿ êàòåãîðèÿïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñîáûòèå, êîòîðîå ìîæåò ïðîèçîéòè èëè íåïðîèçîéòè.  ñëó÷àå ñîâåðøåíèÿ òàêîãî ñîáûòèÿ âîçìîæíû òðèýêîíîìè÷åñêèõ ðåçóëüòàòà: îòðèöàòåëüíûé (óáûòîê, óùåðá,ïðîèãðûø), íóëåâîé, ïîëîæèòåëüíûé (ïðèáûëü, âûãîäà, âû-èãðûø).

Ðèñêîâàííàÿ ñèòóàöèÿ ñâÿçàíà ñî ñòàòèñòè÷åñêèìè ïðîöåññà-ìè è åé ñîïóòñòâóþò òðè ñîñóùåñòâóþùèõ óñëîâèÿ: íàëè÷èå íåî-ïðåäåëåííîñòè, íåîáõîäèìîñòü âûáîðà àëüòåðíàòèâû è âîçìîæ-íîñòü ïðè ýòîì êà÷åñòâåííîé è êîëè÷åñòâåííîé îöåíêè âåðîÿò-íîñòè îñóùåñòâëåíèÿ òîãî èëè èíîãî âàðèàíòà.

Îñòàíîâèìñÿ ïîäðîáíåå íà ïåðâîì óñëîâèè. Ðàññìàòðèâàÿäåÿòåëüíîñòü íåêîòîðîé ýêîíîìè÷åñêîé ñèñòåìû, íóæíî ó÷èòû-âàòü, ÷òî îíà âñåãäà ñîïðÿæåíà ñ íåîïðåäåëåííîñòüþ â ñàìûõðàçëè÷íûõ ñôåðàõ è íà ñàìûõ ðàçëè÷íûõ ýòàïàõ åå ðàçâèòèÿ.Íàëè÷èå íåîïðåäåëåííîñòè â äåÿòåëüíîñòè ýêîíîìè÷åñêèõ ñèñ-òåì îáóñëàâëèâàåò âîçíèêíîâåíèå ðèñêîâ, áåç ó÷åòà êîòîðûõ íå-âîçìîæíî ýôôåêòèâíîå ðàçâèòèå ýêîíîìèêè.

Óñëîâèÿ íåîïðåäåëåííîñòè, èìåþùèå ìåñòî ïðè ëþáûõ âè-äàõ ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè îáóñëîâëåíû òåì, ÷òîýêîíîìè÷åñêèå ñèñòåìû â ïðîöåññå ñâîåãî ôóíêöèîíèðîâàíèÿ

24

èñïûòûâàþò çàâèñèìîñòü îò öåëîãî ðÿäà ïðè÷èí, êîòîðûå ìîæ-íî ñèñòåìàòèçèðîâàòü â âèäå ñõåìû íåîïðåäåëåííîñòåé, ïðåäñòàâ-ëåííîé íà ðèñ. 1.3.

Ïî âðåìåíè âîçíèêíîâåíèÿ íåîïðåäåëåííîñòè ðàñïðåäåëÿþò-ñÿ íà ðåòðîñïåêòèâíûå, òåêóùèå è ïåðñïåêòèâíûå. Íåîáõîäèìîñòüó÷åòà ôàêòîðà âðåìåíè ïðè îöåíêå ýêîíîìè÷åñêîé ýôôåêòèâíîñ-òè ïðèíèìàåìûõ ðåøåíèé îáóñëîâëåíà òåì, ÷òî êàê ýôôåêò, òàêè çàòðàòû ìîãóò áûòü ðàñïðåäåëåíû âî âðåìåíè. Ðàâíûå ïî âåëè-÷èíå çàòðàòû, ïî-ðàçíîìó ðàñïðåäåëåííûå âî âðåìåíè, îáåñïå÷è-âàþò íåîäèíàêîâûé ïîëåçíûé ðåçóëüòàò òîãî èëè èíîãî âèäà(ýêîíîìè÷åñêèé, ñîöèàëüíûé è äð.)

Ïî ôàêòîðàì âîçíèêíîâåíèÿ íåîïðåäåëåííîñòè ïîäðàçäåëÿ-þòñÿ íà ýêîíîìè÷åñêèå (êîììåð÷åñêèå) è ïîëèòè÷åñêèå. Ýêîíî-ìè÷åñêèå íåîïðåäåëåííîñòè îáóñëîâëåíû íåáëàãîïðèÿòíûìè èç-ìåíåíèÿìè â ñðåäå ýêîíîìè÷åñêèõ îáúåêòîâ èëè â ýêîíîìèêå ñòðà-íû, ê íèì îòíîñÿòñÿ: íåîïðåäåëåííîñòü ðûíî÷íîãî ñïðîñà, ñëàáàÿïðåäñêàçóåìîñòü ðûíî÷íûõ öåí, íåîïðåäåëåííîñòü ðûíî÷íîãîïðåäëîæåíèÿ, íåäîñòàòî÷íîñòü èíôîðìàöèè î äåéñòâèÿõ êîíêó-ðåíòîâ è ò.ä. Ïîëèòè÷åñêèå íåîïðåäåëåííîñòè îáóñëîâëåíû èç-ìåíåíèåì ïîëèòè÷åñêîé îáñòàíîâêè, âëèÿþùåé íà ïðåäïðèíèìà-òåëüñêóþ äåÿòåëüíîñòü. Ýòè âèäû íåîïðåäåëåííîñòè ñâÿçàíû ìåæ-äó ñîáîé, è ÷àñòî íà ïðàêòèêå èõ äîñòàòî÷íî òðóäíî ðàçäåëèòü.

Ðèñ. 1.3. Ñõåìà íåîïðåäåëåííîñòåé

Ýêîíîìè÷åñêàÿíåîïðåäåëåííîñòü

Ïîëèòè÷åñêàÿíåîïðåäåëåííîñòü

Ïðèðîäíàÿíåîïðåäåëåííîñòü

Âðåìåííàÿíåîïðåäåëåííîñòü

Âèäûíåîïðåäåëåííîñòè

Íåîïðåäåëåííîñòüâíåøíåé è âíóòðåííåé

ñðåäû

Çàäà÷èñ íåñîâïàäàþùèìè

èíòåðåñàìè

Ìíîãîöåëåâûåçàäà÷è

Êîíôëèêòíûå ñèòóàöèè

25

Ïðèðîäíàÿ íåîïðåäåëåííîñòü îïèñûâàåòñÿ ñîâîêóïíîñòüþôàêòîðîâ, ñðåäè êîòîðûõ ìîãóò áûòü: êëèìàòè÷åñêèå, ïîãîäíûåóñëîâèÿ, ðàçëè÷íîãî ðîäà ïîìåõè ( àòìîñôåðíûå, ýëåêòðîìàãíèò-íûå è äð.).

Ñëåäóþùèì âèäîì ÿâëÿåòñÿ íåîïðåäåëåííîñòü âíåøíåé ñðå-äû. Ïðè ýêîíîìè÷åñêîì àíàëèçå ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëü-íîñòè ââîäÿòñÿ ïîíÿòèÿ âíåøíåé è âíóòðåííåé ñðåäû. Âíóòðåí-íÿÿ ñðåäà âêëþ÷àåò ôàêòîðû, îáóñëîâëåííûå äåÿòåëüíîñòüþ ñà-ìîãî ïðåäïðèíèìàòåëÿ è åãî êîíòàêòàìè. Âíåøíÿÿ ñðåäàïðåäñòàâëåíà ôàêòîðàìè, êîòîðûå íå ñâÿçàíû íåïîñðåäñòâåííî ñäåÿòåëüíîñòüþ ïðåäïðèíèìàòåëÿ è èìåþò áîëåå øèðîêèé ñîöè-àëüíûé, äåìîãðàôè÷åñêèé, ïîëèòè÷åñêèé è èíîé õàðàêòåð.

Îñîáûé âèä íåîïðåäåëåííîñòè èìååò ìåñòî ïðè íàëè÷èè êîí-ôëèêòíûõ ñèòóàöèé, â êà÷åñòâå êîòîðûõ ìîãóò áûòü: ñòðàòåãèÿ èòàêòèêà ëèö, ó÷àñòâóþùèõ â òîì èëè èíîì êîíêóðñå, äåéñòâèÿêîíêóðåíòîâ, öåíîâàÿ ïîëèòèêà îëèãîïîëèñòîâ è ò.ï.

Îáîñîáëåííóþ ãðóïïó ñîñòàâëÿþò çàäà÷è, â êîòîðûõ ðàñ-ñìàòðèâàþòñÿ ïðîáëåìû íåñîâïàäàþùèõ èíòåðåñîâ è ìíîãîêðè-òåðèàëüíîãî âûáîðà îïòèìàëüíûõ ðåøåíèé â óñëîâèÿõ íåîïðå-äåëåííîñòè.

Íàëè÷èå íåîïðåäåëåííîñòåé çíà÷èòåëüíî óñëîæíÿåò ïðîöåññâûáîðà îïòèìàëüíûõ ðåøåíèé è ìîæåò ïðèâåñòè ê íåïðåäñêàçóå-ìûì ðåçóëüòàòàì. Íà ïðàêòèêå ïðè ïðîâåäåíèè ýêîíîìè÷åñêîãîàíàëèçà âî ìíîãèõ ñëó÷àÿõ ïûòàþòñÿ íå çàìå÷àòü óêàçàííîå «çëî»,âûçâàííîå ôàêòîðîì íåîïðåäåëåííîñòè è äåéñòâóþò (ïðèíèìà-þò ðåøåíèå) íà îñíîâå äåòåðìèíèðîâàííûõ ìîäåëåé. Èíà÷å ãî-âîðÿ, ïðåäïîëàãàåòñÿ, ÷òî ôàêòîðû, âëèÿþùèå íà ïðèíèìàåìûåðåøåíèÿ, èçâåñòíû òî÷íî. Ê ñîæàëåíèþ, äåéñòâèòåëüíîñòü ÷àñòîíå ñîîòâåòñòâóåò òàêèì ïðåäñòàâëåíèÿì. Ïîýòîìó ïîëèòèêà âû-áîðà ýôôåêòèâíûõ ðåøåíèé áåç ó÷åòà íåêîíòðîëèðóåìûõ ôàêòî-ðîâ âî ìíîãèõ ñëó÷àÿõ ïðèâîäèò ê çíà÷èòåëüíûì ïîòåðÿì ýêîíî-ìè÷åñêîãî, ñîöèàëüíîãî è èíîãî ñîäåðæàíèÿ.

Ðàññìàòðèâàÿ íåîïðåäåëåííîñòü, êîòîðàÿ ÿâëÿåòñÿ íàèáîëååõàðàêòåðíîé ïðè÷èíîé ðèñêà â ýêîíîìè÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè, íå-îáõîäèìî îòìåòèòü, ÷òî âûäåëåíèå è èçó÷åíèå åå ïðèìåíèòåëüíîê ïðîöåññó ýêîíîìè÷åñêîé, êîììåð÷åñêîé, óïðàâëåí÷åñêîé, ôè-íàíñîâîé è äðóãèõ âèäîâ äåÿòåëüíîñòè ÿâëÿåòñÿ êðàéíå íåîáõî-äèìûì, ïîñêîëüêó ïðè ýòîì îòîáðàæàåòñÿ ïðàêòè÷åñêàÿ ñèòóà-öèÿ, êîãäà íåò âîçìîæíîñòè îñóùåñòâëÿòü ïåðå÷èñëåííûå âèäû

26

äåÿòåëüíîñòè â óñëîâèÿõ, êîòîðûå íå ìîãóò áûòü îäíîçíà÷íî îï-ðåäåëåíû.

 ëèòåðàòóðå ñóùåñòâóþò ðàçëè÷íûå ôîðìóëèðîâêè òåðìèíà«íåîïðåäåëåííîñòü». Íàèáîëåå ïîëíî, ïî íàøåìó ìíåíèþ, ýòàôîðìóëèðîâêà ðàñêðûòà â êíèãå [42]. Íåîïðåäåëåííîñòü ýòîíåïîëíîå èëè íåòî÷íîå ïðåäñòàâëåíèå î çíà÷åíèÿõ ðàçëè÷íûõïàðàìåòðîâ â áóäóùåì, ïîðîæäàåìûõ ðàçëè÷íûìè ïðè÷èíàìè è,ïðåæäå âñåãî, íåïîëíîòîé èëè íåòî÷íîñòüþ èíôîðìàöèè îá óñ-ëîâèÿõ ðåàëèçàöèè ðåøåíèÿ, â òîì ÷èñëå ñâÿçàííûõ ñ íèìè çàò-ðàòàõ è ðåçóëüòàòàõ. Íåîïðåäåëåííîñòü, ñâÿçàííàÿ ñ âîçìîæíîñ-òüþ âîçíèêíîâåíèÿ â õîäå ðåàëèçàöèè ðåøåíèÿ íåáëàãîïðèÿòíûõñèòóàöèé è ïîñëåäñòâèé, õàðàêòåðèçóåòñÿ ïîíÿòèåì ðèñê.

Ñ òî÷êè çðåíèÿ âåðîÿòíîñòè âûïàäåíèÿ ñîáûòèé íåîïðåäå-ëåííîñòü ìîæíî ïîäðàçäåëèòü íà òðè âèäà: ïîëíàÿ íåîïðåäåëåí-íîñòü, ïîëíàÿ îïðåäåëåííîñòü, ÷àñòè÷íàÿ íåîïðåäåëåííîñòü.

Ïîëíàÿ íåîïðåäåëåííîñòü õàðàêòåðèçóåòñÿ áëèçêîé ê íóëþïðîãíîçèðóåìîñòüþ Ði íàñòóïëåíèÿ ñîáûòèÿ, ÷òî ìàòåìàòè÷åñêèâûðàæàåòñÿ ñîîòíîøåíèåì

0lim =→ i

ttP

k

, (1.1.4)

ãäå t âðåìÿ, tk êîíå÷íîå âðåìÿ ïðîãíîçèðîâàíèÿ ñîáûòèÿ.Ïîëíîé îïðåäåëåííîñòè ñîîòâåòñòâóåò áëèçêàÿ ê åäèíèöå ïðî-

ãíîçèðîâàííîñòü ñîáûòèé, ò.å.

1lim =→ i

ttP

k

. (1.1.5)

Ýòî âîçìîæíî ïðåæäå âñåãî â òåõ ñëó÷àÿõ, êîãäà ïðè ðåøåíèèçàäà÷è â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè çàäàåòñÿ ñ êàêîé-òî âåðîÿò-íîñòüþ îïòèìàëüíîå ðåøåíèå è ñ çàðàíåå èçâåñòíîé âåðîÿòíîñ-òüþ (îáû÷íî ðàâíîé 0,90,99) íàõîäèòñÿ äîâåðèòåëüíûé ïðîãíî-çèðóåìûé èíòåðâàë, ïîçâîëÿþùèé ïðîãíîçèðîâàòü íå òîëüêîñâîþ ñòðàòåãèþ íà ðûíêå, à è åãî ñîáñòâåííîå ïîâåäåíèå, òåíäåí-öèè ðàçâèòèÿ è ò.ï.

×àñòè÷íàÿ íåîïðåäåëåííîñòü îòâå÷àåò òàêèì ñîáûòèÿì, ïðî-ãíîçèðóåìîñòü êîòîðûõ ëåæèò â ïðåäåëàõ îò 0 äî 1, ÷òî îïðåäå-ëÿåòñÿ íåðàâåíñòâîì

.1lim0 <<→ i

ttP

k(1.1.6)

27

 óñëîâèÿõ îáúåêòèâíîãî ñóùåñòâîâàíèÿ ðèñêà è ñâÿçàííûõ ñíèì ôèíàíñîâûõ, ìîðàëüíûõ è äð. ïîòåðü âîçíèêàåò ïîòðåáíîñòüâ îïðåäåëåííîì ìåõàíèçìå, êîòîðûé ïîçâîëèë áû íàèëó÷øèì èçâîçìîæíûõ ñïîñîáîâ ñ òî÷êè çðåíèÿ ïîñòàâëåííûõ ïðåäïðèíè-ìàòåëåì (ôèðìîé) öåëåé ó÷èòûâàòü ðèñê ïðè ïðèíÿòèè è ðåàëè-çàöèè õîçÿéñòâåííîé äåÿòåëüíîñòè.

1.1.3. Ïðîöåññ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì

Òàêèì ìåõàíèçìîì ÿâëÿåòñÿ óïðàâëåíèå ðèñêîì (ðèñê-ìåíåä-æìåíò). Îñíîâíûå ýòàïû ïðîöåññà óïðàâëåíèÿ ðèñêîì [44] ïðåä-ñòàâëåíû íà ðèñ. 1.4.

Íàñ â ïåðâóþ î÷åðåäü èíòåðåñóåò îöåíêà ñòåïåíè ðèñêà, ò.å.êîëè÷åñòâåííûé àíàëèç, ïðåäïîëàãàþùèé ÷èñëåííîå îïðåäåëåíèåîòäåëüíûõ ðèñêîâ è ðèñêà ïðîåêòà (ðåøåíèÿ) â öåëîì. Íà ýòîìýòàïå îïðåäåëÿþòñÿ ÷èñëåííûå çíà÷åíèÿ âåðîÿòíîñòè íàñòóïëåíèÿ

Ðèñ. 1.4. Îáùàÿ ñõåìà ïðîöåññà óïðàâëåíèÿ ðèñêîì

Âûáîð ìåòîäîââîçäåéñòâèÿ íà ðèñê

ïðè ñðàâíåíèèèõ ýôôåêòèâíîñòè

Àíàëèç ðèñêà

Ïðèíÿòèå ðåøåíèÿ

Âîçäåéñòâèå íà ðèñê

Âûÿâëåíèå Îöåíêà

Ñíèæåíèå Ñîõðàíåíèå Ïåðåäà÷à

Êîíòðîëü ðåçóëüòàòîâ

28

ðèñêîâûõ ñîáûòèé è èõ ïîñëåäñòâèé, îñóùåñòâëÿåòñÿ êîëè÷åñòâåí-íàÿ îöåíêà ñòåïåíè ðèñêà, îïðåäåëÿåòñÿ (óñòàíàâëèâàåòñÿ) òàêæåäîïóñòèìûé â äàííîé êîíêðåòíîé îáñòàíîâêå óðîâåíü ðèñêà.

Ïðè àíàëèçå ýêîíîìè÷åñêîãî ðèñêà, ðàçäåëèâ ðàññìàòðèâàå-ìóþ ñèñòåìó èëè ýêîíîìè÷åñêèé ïðîöåññ íà ïîäñèñòåìû, èñïîëü-çóÿ âåðáàëüíûå, ìàòåìàòè÷åñêèå ìåòîäû, ìîäåëè è ïðèåìû, ýêñ-ïåðòèçû è îïûò ñïåöèàëèñòîâ, âû÷èñëèòåëüíóþ òåõíèêó, ëèöî,ïðèíèìàþùåå ðåøåíèå (ËÏÐ), ìîæåò àíàëèçèðîâàòü íåîïðåäå-ëåííîñòü, ñâÿçàííóþ ñ êàæäûì èç ýëåìåíòîâ ñèñòåìû. Îíî ìîæåòðàññìàòðèâàòü ñòåïåíü çàâèñèìîñòè ìåæäó ðèñêîì è ñîñòàâëÿþ-ùèìè äàííîãî îáúåêòà, îöåíèâàòü ñîâîêóïíîå âëèÿíèå ðèñêîâïîäñèñòåì íà ïðîöåññ.

 ðåçóëüòàòå ïðîâåäåíèÿ àíàëèçà ðèñêà ïîëó÷àåòñÿ êàðòèíà âîç-ìîæíûõ ðèñêîâûõ ñîáûòèé, âåðîÿòíîñòü èõ íàñòóïëåíèÿ è ïîñëåä-ñòâèé. Ïîñëå ñðàâíåíèÿ ïîëó÷åííûõ çíà÷åíèé ðèñêîâ ñ ïðåäåëüíîäîïóñòèìûìè âûðàáàòûâàåòñÿ ñòðàòåãèÿ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì è íàýòîé îñíîâå ìåðû ïðåäîòâðàùåíèÿ è óìåíüøåíèÿ ðèñêà.

Ïîñëå âûáîðà îïðåäåëåííîãî íàáîðà ìåð ïî óñòðàíåíèþ èìèíèìèçàöèè ðèñêà ñëåäóåò ïðèíÿòü ðåøåíèå î ñòåïåíè äîñòà-òî÷íîñòè âûáðàííûõ ìåð.  ñëó÷àå äîñòàòî÷íîñòè îñóùåñòâëÿ-åòñÿ ðåàëèçàöèÿ ïðîåêòà (ïðèíÿòèå îñòàâøåéñÿ ÷àñòè ðèñêà), âïðîòèâíîì ñëó÷àå öåëåñîîáðàçíî îòêàçàòüñÿ îò ðåàëèçàöèè ïðî-åêòà (èçáåæàòü ðèñêà).

Îñíîâíûå âåëè÷èíû îöåíêè ýêîíîìè÷åñêîãî ðèñêà ñâÿçàíû ñâûèãðûøåì èëè ïðîèãðûøåì, ñ ïîòåðåé èëè ïðèáûëüþ â ðåçóëü-òàòå õîçÿéñòâåííîé èëè ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè.Ìîæíî ïðåäïîëîæèòü, ÷òî òåîðåòè÷åñêèé ñïîñîá ýêîíîìè÷åñêîéîöåíêè ðèñêà áàçèðóåòñÿ íà äâóõ ïàðàìåòðàõ: ðàçìåð âîçìîæíûõïîòåðü è èõ âåðîÿòíîñòü, à ýòî îçíà÷àåò, ÷òî íóæíî îïðåäåëèòüêîëè÷åñòâåííóþ âåëè÷èíó îáåèõ õàðàêòåðèñòèê, ïîñëå ÷åãî ðèñ-êè ñòàíîâÿòñÿ ñðàâíèìûìè ìåæäó ñîáîé.

Ðàññìîòðèì ýòî ïðåäïîëîæåíèå ïîäðîáíåå, ïîñòðîèâ íà ðèñ. 1.5ñõåìó âåðîÿòíîñòè ïîëó÷åíèÿ ïðèáûëè. Íà íåì ïðåäñòàâëåíà êðè-âàÿ ðèñêà è çîíû ðèñêà: äîïóñòèìàÿ r1, ïîâûøåííîãî ðèñêà r2, èêðèòè÷åñêîãî ðèñêà r3 â çàâèñèìîñòè îò âåëè÷èíû ïðèáûëè, àòàêæå áåçðèñêîâàÿ çîíà, â êîòîðîé íå îæèäàåòñÿ íåïðåäâèäåí-íûõ ïîòåðü. Êðèâàÿ âåðîÿòíîñòè ðèñêà ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ìíî-æåñòâî òî÷åê, êîòîðûå óñòàíàâëèâàþòñÿ äëÿ êàæäîãî çíà÷åíèÿâåëè÷èíû âîçìîæíîé ïðèáûëè è ñîîòâåòñòâóþùåé âåðîÿòíîñòè

29

âîçíèêíîâåíèÿ òàêîé âåëè÷èíû. Ïîñòðîåíèå ýòîé êðèâîé ÿâëÿåò-ñÿ ñëîæíîé çàäà÷åé, ïîýòîìó ñëåäóåò îãðàíè÷èâàòüñÿ óïðîùåí-íûìè ïîäõîäàìè, îöåíèâàÿ ðèñê ïî íàèáîëåå âàæíûì ïàðàìåò-ðàì. Êðèâàÿ ðèñêà, ÿâëÿÿñü íà÷àëüíîé ñòàäèåé àíàëèçà ðèñêîâîéñèòóàöèè, íàãëÿäíî ïîêàçûâàåò ïðåäïðèíèìàòåëþ ýôôåêòèâíûåçîíû ðèñêà è äàåò êîëè÷åñòâåííóþ îöåíêó ðèñêîâîé ïðèáûëè,êîòîðóþ æåëàåò ïîëó÷èòü ïðåäïðèíèìàòåëü.

Ðîëü êîëè÷åñòâåííîé îöåíêè ýêîíîìè÷åñêîãî ðèñêà çíà÷èòåëü-íî âîçðàñòàåò, êîãäà ñóùåñòâóåò âîçìîæíîñòü âûáîðà èç ñîâîêóï-íîñòè àëüòåðíàòèâíûõ ðåøåíèé îïòèìàëüíîãî ðåøåíèÿ, îáåñïå÷è-âàþùåãî íàèáîëüøóþ âåðîÿòíîñòü íàèëó÷øåãî ðåçóëüòàòà ïðèíàèìåíüøèõ çàòðàòàõ è ïîòåðÿõ â ñîîòâåòñòâèè ñ çàäà÷àìè ìèíè-ìèçàöèè è ïðîãðàììèðîâàíèÿ ðèñêà. Çäåñü ñëåäóåò âûÿâèòü, êîëè-÷åñòâåííî èçìåðèòü, îöåíèòü è ñîïîñòàâèòü ýëåìåíòû ðàññìàòðè-âàåìûõ ýêîíîìè÷åñêèõ ïðîöåññîâ, âûÿâèòü è îïðåäåëèòü âçàèìî-ñâÿçè, òåíäåíöèè, çàêîíîìåðíîñòè ñ îïèñàíèåì èõ â ñèñòåìåýêîíîìè÷åñêèõ ïîêàçàòåëåé, ÷òî íåìûñëèìî áåç èñïîëüçîâàíèÿìàòåìàòè÷åñêèõ ìåòîäîâ è ìîäåëåé â ýêîíîìè÷åñêîì àíàëèçå.

Ïðèìåíåíèå ýêîíîìèêî-ìàòåìàòè÷åñêèõ ìåòîäîâ ïîçâîëÿåòïðîâåñòè êà÷åñòâåííûé è êîëè÷åñòâåííûé àíàëèç ýêîíîìè÷åñêèõÿâëåíèé, äàòü êîëè÷åñòâåííóþ îöåíêó çíà÷åíèÿ ðèñêà è ðûíî÷íîéíåîïðåäåëåííîñòè è âûáðàòü íàèáîëåå ýôôåêòèâíîå (îïòèìàëüíîå)ðåøåíèå. Ìàòåìàòè÷åñêèå ìåòîäû è ìîäåëè ïîçâîëÿþò èìèòèðî-

Ðèñ. 1.5. Ñõåìà âåðîÿòíîñòè ïîëó÷åíèÿ îïðåäåëåííîãî óðîâíÿ ïðèáûëè

Ïðèáûëü

Áåçðèñêîâàÿ r1

r2

r3

çîíà

Âåðîÿòíîñòüïîëó÷åíèÿ ïðèáûëè

30

âàòü ðàçëè÷íûå õîçÿéñòâåííûå ñèòóàöèè è îöåíèâàòü ïîñëåäñòâèÿïðè âûáîðå ðåøåíèé, îáõîäÿñü áåç äîðîãîñòîÿùèõ ýêñïåðèìåíòîâ.

Ìåòîäû ýêîíîìèêî-ìàòåìàòè÷åñêîãî àíàëèçà, ÿâëÿÿñü ðåãó-ëÿòîðîì ýêîíîìè÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè â åäèíñòâå âíåøíèõ è âíóò-ðåííèõ íåîïðåäåëåííîñòåé, îáåñïå÷èâàÿ âûáîð îïòèìàëüíûõ ðå-øåíèé, ïîçâîëÿþò òàêæå ìàòåìàòè÷åñêè àíàëèçèðîâàòü, èçìåðÿòüçíà÷åíèå è âîçìîæíîñòè ìèíèìèçàöèè, ïðîãðàììèðîâàíèÿ ðèñ-êà ñ öåëüþ íàèëó÷øåãî èì óïðàâëåíèÿ íà îñíîâå ïîâûøåíèÿ ýô-ôåêòèâíîñòè è êà÷åñòâà õîçÿéñòâåííîé äåÿòåëüíîñòè, ñîêðàùå-íèÿ íåîïðåäåëåííîñòè.

 êà÷åñòâå ìàòåìàòè÷åñêèõ ñðåäñòâ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé â óñëî-âèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè è ðèñêà áóäåì ïîëüçîâàòüñÿ ìåòîäàìèòåîðèè ìàòåìàòè÷åñêèõ èãð, òåîðèè âåðîÿòíîñòåé, ìàòåìàòè÷åñ-êîé ñòàòèñòèêè, òåîðèè ñòàòèñòè÷åñêèõ ðåøåíèé, ìàòåìàòè÷åñ-êîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ.

Ðèñê êàòåãîðèÿ âåðîÿòíîñòíàÿ, ïîýòîìó â ïðîöåññå îöåíêèíåîïðåäåëåííîñòè è êîëè÷åñòâåííîãî îïðåäåëåíèÿ ñòåïåíè ðèñêàèñïîëüçóþò âåðîÿòíîñòíûå ðàñ÷åòû.

Êîëè÷åñòâåííàÿ îöåíêà âåðîÿòíîñòè íàñòóïëåíèÿ îòäåëüíûõðèñêîâ è òî, âî ÷òî îíè ìîãóò îáîéòèñü, ïîçâîëÿåò ËÏÐ âûäå-ëèòü íàèáîëåå âåðîÿòíûå ïî âîçíèêíîâåíèþ è âåñîìûå ïî âåëè-÷èíå ïîòåðü ðèñêè, êîòîðûå áóäóò ÿâëÿòüñÿ îáúåêòîì äàëüíåé-øåãî àíàëèçà äëÿ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ î öåëåñîîáðàçíîñòè ðåàëè-çàöèè ïðîåêòà. Îöåíêà âåðîÿòíîñòè òàêæå ïîìîæåò ËÏÐ óÿñíèòüïðàêòè÷åñêèå âîçìîæíîñòè âûáîðî÷íûõ èññëåäîâàíèé è äàòüïðîãíîç áóäóùèõ äåéñòâèé.

Ïðèìåíèòåëüíî ê ýêîíîìè÷åñêèì çàäà÷àì ìåòîäû ìàòåìàòè-÷åñêîé ñòàòèñòèêè ñâîäÿòñÿ ê ñèñòåìàòèçàöèè, îáðàáîòêå è èñ-ïîëüçîâàíèþ ñòàòèñòè÷åñêèõ äàííûõ äëÿ íàó÷íûõ è ïðàêòè÷åñ-êèõ âûâîäîâ. Ìåòîä èññëåäîâàíèÿ, îïèðàþùèéñÿ íà ðàññìîòðå-íèå ñòàòèñòè÷åñêèõ äàííûõ î òåõ èëè èíûõ ñîâîêóïíîñòÿõîáúåêòîâ, íàçûâàåòñÿ ñòàòèñòè÷åñêèì. Îñíîâíûì ýëåìåíòîì ýêî-íîìè÷åñêîãî èññëåäîâàíèÿ ÿâëÿåòñÿ àíàëèç è ïîñòðîåíèå âçàè-ìîñâÿçåé ýêîíîìè÷åñêèõ ïåðåìåííûõ. Èçó÷åíèå òàêèõ âçàèìîñâÿ-çåé îñëîæíåíî òåì, ÷òî îíè íå ÿâëÿþòñÿ ñòðîãèìè, ôóíêöèîíàëü-íûìè çàâèñèìîñòÿìè. Áûâàåò äîñòàòî÷íî òðóäíî âûÿâèòü âñåîñíîâíûå ôàêòîðû, âëèÿþùèå íà äàííóþ ïåðåìåííóþ (íàïðè-ìåð, ïðèáûëü, ðèñê), ìíîãèå òàêèå âçàèìîäåéñòâèÿ ÿâëÿþòñÿ ñëó-÷àéíûìè, íîñÿò íåîïðåäåëåííûé õàðàêòåð, è ÷èñëî ñòàòèñòè÷åñ-êèõ íàáëþäåíèé ÿâëÿåòñÿ îãðàíè÷åííûì.  ýòèõ óñëîâèÿõ ìàòå-

31

ìàòè÷åñêàÿ ñòàòèñòèêà (òî åñòü òåîðèÿ îáðàáîòêè è àíàëèçà äàí-íûõ) ïîçâîëÿåò ñòðîèòü ýêîíîìè÷åñêèå ìîäåëè è îöåíèâàòü èõïàðàìåòðû, ïðîâåðÿòü ãèïîòåçû î ñâîéñòâàõ ýêîíîìè÷åñêèõ ïî-êàçàòåëåé è ôîðìàõ èõ ñâÿçè, ÷òî â êîíå÷íîì ñ÷åòå ñëóæèò îñíî-âîé äëÿ ýêîíîìè÷åñêîãî àíàëèçà è ïðîãíîçèðîâàíèÿ, ñîçäàâàÿâîçìîæíîñòü äëÿ ïðèíÿòèÿ îáîñíîâàííûõ ýêîíîìè÷åñêèõ ðåøå-íèé. Òåîðèÿ âåðîÿòíîñòåé èãðàåò âàæíóþ ðîëü ïðè ñòàòèñòè÷åñ-êèõ èññëåäîâàíèÿõ âåðîÿòíîñòíî-ñëó÷àéíûõ ÿâëåíèé. Çäåñü â ïîë-íîé ìåðå íàõîäÿò ïðèìåíåíèå òàêèå îñíîâàííûå íà òåîðèè âåðî-ÿòíîñòåé ðàçäåëû ìàòåìàòè÷åñêîé ñòàòèñòèêè êàê ñòàòèñòè÷åñêàÿïðîâåðêà ãèïîòåç, ñòàòèñòè÷åñêîå îöåíèâàíèå ðàñïðåäåëåíèé âå-ðîÿòíîñòåé è âõîäÿùèõ â íèõ ïàðàìåòðîâ è äð.

Ìåòîäû ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé â óñëîâèÿõ ðèñêà òàêæå ðàçðàáàòû-âàþòñÿ è îáîñíîâûâàþòñÿ â ðàìêàõ òàê íàçûâàåìîé òåîðèè ñòàòèñ-òè÷åñêèõ ðåøåíèé. Ñóòü ñòàòèñòè÷åñêîãî ìåòîäà, êàê óæå óêàçûâà-ëîñü, çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî àíàëèçèðóåòñÿ ñòàòèñòêà ïîòåðü è ïðè-áûëåé, èìåâøèõ ìåñòî íà äàííîì èëè àíàëîãè÷íîì ïðåäïðèÿòèè(ýêîíîìè÷åñêàÿ ñèòóàöèÿ), óñòàíàâëèâàåòñÿ âåëè÷èíà è ÷àñòîñòüïîëó÷åíèÿ òîãî èëè èíîãî ýêîíîìè÷åñêîãî ðåçóëüòàòà è ñîñòàâëÿ-åòñÿ íàèáîëåå âåðîÿòíûé ïðîãíîç íà áóäóùåå. Íåäîñòàòêîì ñòàòè-ñòè÷åñêîãî ïîäõîäà ê èçìåðåíèþ ðèñêà ÿâëÿåòñÿ òîò ôàêò, ÷òî îíîñíîâûâàåòñÿ íà èìåþùèõñÿ ñòàòèñòè÷åñêèõ äàííûõ ïðîøëûõ ïå-ðèîäîâ, â òî âðåìÿ êàê îöåíêà ðèñêà îòíîñèòñÿ ê áóäóùèì ñîáûòè-ÿì. Ýòî ñíèæàåò öåííîñòü äàííîãî ïîäõîäà â óñëîâèÿõ áûñòðî ìå-íÿþùåéñÿ ýêîíîìè÷åñêîé îáñòàíîâêè.  òî æå âðåìÿ äîñòîèíñòâîìäàííîãî ïîäõîäà ê èçìåðåíèþ ðèñêà ÿâëÿåòñÿ åãî îáúåêòèâíîñòü.

Ýêîíîìèêî-ìàòåìàòè÷åñêèå çàäà÷è, öåëü êîòîðûõ ñîñòîèò âíàõîæäåíèè íàèëó÷øåãî ñ òî÷êè çðåíèÿ íåêîòîðîãî êðèòåðèÿ (èëèêðèòåðèåâ) âàðèàíòà èñïîëüçîâàíèÿ èìåþùèõñÿ ðåñóðñîâ (òðóäà,êàïèòàëà, è ïð.), íàçûâàþòñÿ îïòèìèçàöèîííûìè. Îïòèìèçàöè-îííûå çàäà÷è ðåøàþòñÿ, êàê ïðàâèëî, ìåòîäàìè ìàòåìàòè÷åñêî-ãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ. Íåîáõîäèìûì óñëîâèåì èñïîëüçîâàíèÿîïòèìàëüíîãî ïîäõîäà ê ïëàíèðîâàíèþ è óïðàâëåíèþ (ïðèíöè-ïà îïòèìàëüíîñòè) ÿâëÿåòñÿ ãèáêîñòü, àëüòåðíàòèâíîñòü ïðîèç-âîäñòâåííî-õîçÿéñòâåííûõ ñèòóàöèé, â óñëîâèÿõ êîòîðûõ ïðèõî-äèòñÿ ïðèíèìàòü ïëàíîâî-óïðàâëåí÷åñêèå ðåøåíèÿ. Èìåííî òà-êèå ñèòóàöèè è ñîñòàâëÿþò â îñíîâíîì ïîâñåäíåâíóþ ïðàêòèêóõîçÿéñòâóþùåãî ñóáúåêòà (âûáîð îïòèìàëüíîãî àññîðòèìåíòàïðîèçâîäñòâåííîé ïðîãðàììû, ïðèêðåïëåíèå ê ïîñòàâùèêàì,ñîñòàâëåíèå ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã, âëîæåíèå èíâåñòèöèé â îï-òèìàëüíûé ïðîåêò, ìàðøðóòèçàöèÿ, ðàñêðîé ìàòåðèàëîâ è ò.ä.).

32

1.1.4. Âëèÿíèå ôàêòîðîâðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿíà èçìåíåíèå ýêîíîìè÷åñêîãî ðèñêà

Ðàññìîòðèì íåêîòîðûå õàðàêòåðíûå ôàêòîðû, îïðåäåëÿþùèåíåîïðåäåëåííîñòü ðûíî÷íîé ýêîíîìèêè. Ê ýòèì ôàêòîðàì îòíîñÿò-ñÿ: ó÷åò âðåìåíè ïðè ýêîíîìè÷åñêèõ ðàñ÷åòàõ, íåîïðåäåëåííîñòüðûíî÷íîãî ñïðîñà, ñëàáàÿ ïðåäñêàçóåìîñòü ðûíî÷íûõ öåí, íåîïðå-äåëåííîñòü ðûíî÷íîãî ïðåäëîæåíèÿ, íåäîñòàòî÷íîñòü èíôîðìàöèèî äåéñòâèÿõ êîíêóðåíòîâ è ò.ä. Ñ÷èòàåòñÿ, ÷òî âåðîÿòíîñòíûå õàðàê-òåðèñòèêè óêàçàííûõ ôàêòîðîâ ÿâëÿþòñÿ íåèçâåñòíûìè.

Îäíèì èç îñíîâíûõ â ðûíî÷íîé ýêîíîìèêå ÿâëÿåòñÿ ïðèíöèïñîïîñòàâëåíèÿ ñïðîñà è ïðåäëîæåíèÿ. Ýêîíîìè÷åñêàÿ ìîäåëüñïðîñà è ïðåäëîæåíèÿ íàïðàâëåíà íà òî, ÷òîáû îáúÿñíèòü ñîîò-íîøåíèå öåíû è êîëè÷åñòâà òîâàðîâ, îáìåíèâàåìûõ íà ðûíêå çàîïðåäåëåííûé ïåðèîä. Ðûíî÷íîå ðàâíîâåñèå â ýòîé ìîäåëè ñó-ùåñòâóåò òîãäà, êîãäà íåò òåíäåíöèè ê èçìåíåíèþ ðûíî÷íîé öåíûèëè êîëè÷åñòâà ïðîäàâàåìûõ òîâàðîâ.  óñëîâèÿõ èíôëÿöèè òàê-æå ñóùåñòâóåò ðûíî÷íîå ðàâíîâåñèå, ëèøü ñ òåì îòëè÷èåì, ÷òîòî÷êà ðàâíîâåñèÿ ïåðèîäè÷åñêè ìåíÿåò ñâîè êîîðäèíàòû.  ðû-íî÷íîé ñèñòåìå õîçÿéñòâîâàíèÿ ôîðìèðóåòñÿ ñáàëàíñèðîâàííîñòüè ñòàáèëüíîñòü, êîòîðûå ÿâëÿþòñÿ îäíèì èç âàæíåéøèõ óñëîâèéäîñòèæåíèÿ áîëüøåé îïðåäåëåííîñòè, ÷òî ìîæíî ðàññìàòðèâàòüêàê âíåøíèé ôàêòîð îãðàíè÷åíèÿ êîììåð÷åñêîãî ðèñêà.

ßâëÿÿñü íîâûì äëÿ ðîññèéñêîé ýêîíîìèêè, ôàêòîð ðûíî÷íî-ãî ðàâíîâåñèÿ çàñëóæèâàåò ïðèñòàëüíîãî âíèìàíèÿ ïðè ðàññìîò-ðåíèè åãî ñâÿçè ñ ðèñêîì.

Ó÷åò ôàêòîðà âðåìåíè ïðè ýêîíîìè÷åñêèõ ðàñ÷åòàõ îáóñëîâ-ëåí òåì, ÷òî ïðè îöåíêå ýêîíîìè÷åñêîé ýôôåêòèâíîñòè ïðèíèìà-åìûõ ðåøåíèé êàê ýôôåêò, òàê è çàòðàòû ìîãóò áûòü ðàñïðåäåëå-íû âî âðåìåíè. Òàê, ïðè ñîçäàíèè ñëîæíûõ îáúåêòîâ (ïðîìûø-ëåííûå ïðåäïðèÿòèÿ, ãèäðîñîîðóæåíèÿ, ïðîêëàäêà ãàçîïðîâîäîâè äð.) èõ ïðîåêòèðîâàíèå è ñòðîèòåëüñòâî âåäåòñÿ íåñêîëüêî ëåò.Ïðè ýòîì òî÷íîå îïðåäåëåíèå çàòðàò è ïîëó÷àåìûõ ïîëåçíûõðåçóëüòàòîâ â òå÷åíèå íåñêîëüêèõ ëåò ïðàêòè÷åñêè íåâîçìîæíî. äàííîé ñèòóàöèè âîçíèêàåò íåîáõîäèìîñòü ó÷åòà ôàêòîðà âðå-ìåíè ïðè îïðåäåëåíèè êàïèòàëüíûõ âëîæåíèé è ðàñõîäîâ, ñâÿ-çàííûõ ñ ïðîåêòèðîâàíèåì, ñîçäàíèåì è ýêñïëóàòàöèåé íîâîéòåõíèêè è ïðîãðåññèâíûõ òåõíîëîãèé.

33

Ñ ó÷åòîì ôàêòîðà âðåìåíè ìîæíî ðåøàòü ñëåäóþùèå çàäà÷è:1. Ïðîãíîçèðîâàíèå çàòðàò è ðåçóëüòàòîâ.2. Îïðåäåëåíèå ðàñïðåäåëåííûõ âî âðåìåíè çàòðàò è ðåçóëü-

òàòîâ â ëþáîé ìîìåíò âðåìåíè.3. Îïðåäåëåíèå êîýôôèöèåíòà äèñêîíòèðîâàíèÿ (íîðìû äî-

õîäíîñòè, ïðîöåíòíîé ñòàâêè) ïðè èçâåñòíûõ íà÷àëüíûõ è áóäó-ùèõ çàòðàòàõ è ðåçóëüòàòàõ.

Âëèÿíèå ôàêòîðà âðåìåíè ñëåäóåò ó÷èòûâàòü, èñõîäÿ èç äâóõòî÷åê çðåíèÿ:

1. Èç-çà íàëè÷èÿ èíôëÿöèîííûõ ïðîöåññîâ, ñâÿçàííûõ ñ îáåñ-öåíèâàíèåì äåíåã, íåîáõîäèìî ó÷èòûâàòü ïîêóïàòåëüíóþ ñïî-ñîáíîñòü äåíåã, êîòîðàÿ ÿâëÿåòñÿ ðàçëè÷íîé â ðàçëè÷íûå ìîìåí-òû âðåìåíè ïðè ðàâíîé íîìèíàëüíîé ñòîèìîñòè.

2. Èç-çà îáðàùåíèÿ äåíåæíûõ ñðåäñòâ â âèäå êàïèòàëà è ïîëó-÷åíèÿ äîõîäà ñ îáîðîòà, èáî îäèí è òîò æå êàïèòàë, èìåþùèé áîëü-øóþ ñêîðîñòü îáîðîòà, îáåñïå÷èò áîëüøóþ âåëè÷èíó äîõîäà.

ßñíî, ÷òî ñïðîñ íà òîâàð è ïðåäëîæåíèå êàê çíà÷èìûåôàêòîðû, èçìåíÿþùèå ðèñê, çàâèñÿò îò öåí, äîõîäîâ ïîòðåáè-òåëåé. Ïîýòîìó ïðè àíàëèçå èçìåíåíèé ñòåïåíè ðèñêà ìîãóòïîòðåáîâàòüñÿ èññëåäîâàíèÿ çàâèñèìîñòè èíòåíñèâíîñòè, ðîñòàèëè ñíèæåíèÿ ïðåäëîæåíèÿ è ñïðîñà îò èçìåíåíèÿ äðóãèõ ôàê-òîðîâ. Äëÿ ýòèõ èññëåäîâàíèé óäîáíî èñïîëüçîâàòü ïîíÿòèå ýëà-ñòè÷íîñòè.

Íà èçìåíåíèå ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ è ñâÿçàííóþ ñ íèì âå-ëè÷èíó ðèñêà âëèÿåò ôàêòîð íàëîãîîáëîæåíèÿ, êîòîðûé ñëåäóåòîòíåñòè ê êàòåãîðèè íåóïðàâëÿåìûõ âíåøíèõ ôàêòîðîâ.

Ýëàñòè÷íîñòü ìîæíî ïðèìåíÿòü è ê àíàëèçó öåíîâûõ ïîñëåä-ñòâèé íàëîãîâûõ èçìåíåíèé. Ñ îäíîé ñòîðîíû, âûñîêèå íàëîãî-âûå ñòàâêè âåäóò ê òîìó, ÷òî ðàáîòàòü ìíîãî è õîðîøî çàðàáà-òûâàòü ñòàíîâèòñÿ íåâûãîäíî, à, ñ äðóãîé ñòîðîíû, íèçêèå íàëî-ãîâûå ñòàâêè ñîêðàùàþò äîõîäû ãîñáþäæåòà. Äëÿ ðàçðåøåíèÿýòîé äèëåììû íåîáõîäèìî îïðåäåëèòü îïòèìàëüíûå ðàçìåðûíàëîãîâîãî îáëîæåíèÿ íàñåëåíèÿ, ÷òî ÿâëÿåòñÿ ÷ðåçâû÷àéíî ñëîæ-íîé çàäà÷åé, ïîñêîëüêó íàëîãè èçìåíÿþòñÿ â çàâèñèìîñòè îò ïî-ëèòè÷åñêîãî è ýêîíîìè÷åñêîãî ïîëîæåíèÿ â ñòðàíå.

Èññëåäîâàíèÿ ïîêàçûâàþò, ÷òî óâåëè÷åíèå íàëîãîâîé ñòàâ-êè, ýêâèâàëåíòíîå óâåëè÷åíèþ öåíû îáëàãàåìîãî íàëîãîì òîâà-ðà, ìîæåò ïðèâåñòè êàê ê óâåëè÷åíèþ íàëîãîâûõ ïîñòóïëåíèé âáþäæåò, òàê è ê èõ óìåíüøåíèþ â çàâèñèìîñòè îò ýëàñòè÷íîñòè.

34

Ìèðîâàÿ ïðàêòèêà óáåäèòåëüíî äîêàçàëà, ÷òî äëÿ óñèëåíèÿñòèìóëèðîâàíèÿ ïðèîðèòåòíûõ íàïðàâëåíèé ðàçâèòèÿ ïðîèçâîä-ñòâà, îïòèìèçàöèè åãî ñòðóêòóðû è ðîñòà ýôôåêòèâíîñòè âàæíîåçíà÷åíèå èìååò ïðèìåíåíèå ïðîäóìàííîé ñèñòåìû íàëîãîâûõ ëüãîòïðè îáåñïå÷åíèè ðàâíîãî ïîäõîäà êî âñåì ïðåäïðèÿòèÿì ëèáîîïðåäåëåííûì èõ ãðóïïàì, íî íå êîíêðåòíîìó ïëàòåëüùèêó.

 óñëîâèÿõ ðûíî÷íîé ýêîíîìèêè íàëîãîâûå ñòàâêè è ëüãîòûâåñüìà ÷àñòî ïîäâåðãàþòñÿ êîððåêòèðîâêå. Ê ñîæàëåíèþ, ýòè êîð-ðåêòèðîâêè íå ñîäåðæàò íåîáõîäèìûõ íàó÷íî îáîñíîâàííûõ ðå-øåíèé. Ïîýòîìó ê èçìåíåíèÿì è äîïîëíåíèÿì, âíåñåííûì â íà-ëîãîâûå ñòàâêè è ëüãîòû, íà ïðåäïðèÿòèÿõ, îáúåäèíåíèÿõ è âîðãàíèçàöèÿõ îòíîñÿòñÿ íåãàòèâíî. Ðåàëèçàöèÿ èçìåíåíèé è äî-ïîëíåíèé íàëîãîâûõ ñòàâîê è ëüãîò íà ïðàêòèêå íåóäîâëåòâîðè-òåëüíàÿ.

1.2. ÊÎËÈ×ÅÑÒÂÅÍÍÛÅ ÎÖÅÍÊÈÝÊÎÍÎÌÈ×ÅÑÊÎÃÎ ÐÈÑÊÀ ÓÑËÎÂÈßÕ ÍÅÎÏÐÅÄÅËÅÍÍÎÑÒÈ

Ðèñê ýòî ñëîæíîå ÿâëåíèå, õàðàêòåðèñòèêàìè êîòîðîãî ÿâëÿ-åòñÿ: íåèçâåñòíîñòü (íåîïðåäåëåííîñòü) áóäóùèõ ðåçóëüòàòîâ, âå-ðîÿòíîñòü îòðèöàòåëüíûõ ðåçóëüòàòîâ äåÿòåëüíîñòè, èõ âåëè÷è-íà, à òàêæå çíà÷èìîñòü äëÿ ïðèíèìàþùåãî ðåøåíèå.

Ðèñê ÿâëÿåòñÿ îáúåêòèâíûì ÿâëåíèåì, ïðèðîäà êîòîðîãî îáóñ-ëîâëåíà íåäåòåðìèíèðîâàííîñòüþ (íåîäíîçíà÷íîñòüþ) ñîáûòèéáóäóùåãî. Îí ñâÿçàí ñ óùåðáîì, ïîòåðåé, óïóùåííîé âîçìîæíî-ñòüþ. Êîãäà íàñòóïàåò óùåðá, ïîòåðÿ, ïðîèñõîäèò ïðàêòè÷åñêîåïðîÿâëåíèå ðèñêà. Äî ýòîãî ðèñê îñòàåòñÿ ãèïîòåòè÷åñêîé îïàñ-íîñòüþ.

Õîòÿ áóäóùåå ïðèíöèïèàëüíî íå ïðåäñêàçóåìî, îæèäàåìûåñîáûòèÿ ìîæíî ïðåäâèäåòü ñ òîé èëè èíîé ïîãðåøíîñòüþ (÷àñòîíèçêîé) â çàâèñèìîñòè îò òîãî, êàêîâà ïðèðîäà ñîáûòèé: âåðîÿò-íîñòíàÿ èëè íåîïðåäåëåííàÿ.

Íåîïðåäåëåííîñòü ìîæíî îõàðàêòåðèçîâàòü êàê ìíîæåñòâîñîñòîÿíèé âíóòðåííåé è âíåøíåé ñðåäû. Ïðè ðåàëèçàöèè öåëèâñåãäà íåîáõîäèìî îñóùåñòâëÿòü ïîèñê åäèíñòâåííîãî íàèëó÷-øåãî (â êàêîì-íèáóäü ñìûñëå) ðåøåíèÿ íà çàðàíåå çàäàííîì èõìíîæåñòâå. Îñíîâíàÿ òðóäíîñòü ñîñòîèò â òîì, ÷òî ïîñëåäñòâèÿ,

35

ñâÿçàííûå ñ ïðèíÿòèåì òîãî èëè èíîãî ðåøåíèÿ, çàâèñÿò îò íåèç-âåñòíîé ñèòóàöèè. Ñòåïåíü íåïðèåìëåìîñòè ýòèõ ïîñëåäñòâèéèçìåðÿåòñÿ â óñëîâíûõ åäèíèöàõ ïîòåðÿõ, êîòîðûå, ïî ïðåäïî-ëîæåíèþ, ìîæåò ïîíåñòè ëèöî, ïðèíèìàþùåå ðåøåíèå (ËÏÐ).

Íåîïðåäåëåííîñòü ïðèâíîñèò ðèñê. Ýòî îäíî èç âàæíåéøèõïîíÿòèé, ñîïóòñòâóþùèõ ëþáîé àêòèâíîé äåÿòåëüíîñòè ÷åëîâå-êà. Âìåñòå ñ òåì ýòî îäíî èç ñàìûõ íåÿñíûõ, ìíîãîçíà÷íûõ èçàïóòàííûõ ïîíÿòèé. Îäíàêî, íåñìîòðÿ íà åãî íåÿñíîñòü, ìíîãî-çíà÷íîñòü è çàïóòàííîñòü, âî ìíîãèõ ñèòóàöèÿõ ñóòü ðèñêà î÷åíüõîðîøî ïîíèìàåòñÿ è âîñïðèíèìàåòñÿ. Ýòè æå êà÷åñòâà ðèñêàÿâëÿþòñÿ ñåðüåçíîé ïðåãðàäîé äëÿ åãî êîëè÷åñòâåííîé îöåíêè,êîòîðàÿ âî ìíîãèõ ñëó÷àÿõ íåîáõîäèìà è äëÿ ðàçâèòèÿ òåîðèè èíà ïðàêòèêå.

Ïðàêòè÷åñêè äëÿ ëþáîé îïåðàöèè, ñâÿçàííîé ñ ýêîíîìè÷åñ-êîé äåÿòåëüíîñòüþ, íà÷àëüíîå è êîíå÷íîå ñîñòîÿíèÿ èìåþò äå-íåæíóþ îöåíêó è öåëü åå ïðîâåäåíèÿ, åñòåñòâåííî, çàêëþ÷àåòñÿ âìàêñèìèçàöèè ïðèáûëè ðàçíîñòè ìåæäó êîíå÷íîé è íà÷àëüíîéîöåíêàìè (èëè êàêîãî-íèáóäü ïîäîáíîãî ïîêàçàòåëÿ).

Êàê ïðàâèëî, ïîäîáíûå îïåðàöèè, îñîáåííî ôèíàíñîâûå, ïðî-âîäÿòñÿ â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè è ïîýòîìó èõ ðåçóëüòàòûíåâîçìîæíî ïðåäñêàçàòü çàðàíåå. Ýòè îïåðàöèè ðèñêîâàííû: ïðèèõ ïðîâåäåíèè âîçìîæíû êàê ïðèáûëü, òàê è óáûòîê (èëè íå î÷åíüáîëüøàÿ ïðèáûëü ïî ñðàâíåíèþ ñ òîé, íà ÷òî íàäåÿëèñü ïðîâî-äèâøèå ýòó îïåðàöèþ). Îïåðàöèÿ ÿâëÿåòñÿ ðèñêîâàííîé, åñëè îíàìîæåò èìåòü íåñêîëüêî íå ðàâíîöåííûõ èñõîäîâ. Ëèöî, ïðèíè-ìàþùåå ðåøåíèå, êîíå÷íî, çàèíòåðåñîâàíî â óñïåõå îïåðàöèè èÿâëÿåòñÿ çà íåå îòâåòñòâåííûì.

Äëÿ ïðèìåðà ðàññìîòðèì òðè âîçìîæíûå îïåðàöèè ñ îäíèì èòåì æå ìíîæåñòâîì äâóõ èñõîäîâ àëüòåðíàòèâ Å1 è Å2, êîòîðûåõàðàêòåðèçóþò äîõîäû, ïîëó÷àåìûå ËÏÐ.

Å1 Å2

Î1: | 6 | | 20 |Î2: | 12 | | 40 |Î3: | 9 | | 15 |

Âñå ýòè îïåðàöèè ðèñêîâàííûå.  ïåðâîé è âòîðîé îïåðàöèÿõâîçìîæíû óáûòêè (îíè ñî çíàêîì ìèíóñ), â òðåòüåé îïåðàöèèìîæíî ïîëó÷èòü äîõîä â ðàçìåðå 15 åäèíèö, ïîýòîìó âîçìîæ-

36

íîñòü ïîëó÷åíèÿ äîõîäà â 9 åäèíèö ðàññìàòðèâàåòñÿ êàê íåóäà÷à,êàê ðèñê íåäîáðàòü 6 åäèíèö äîõîäà.

Âèäîâîå ðàçíîîáðàçèå ðèñêîâ è ñïîñîáîâ èõ âûðàæåíèÿ äîñ-òàòî÷íî áîëüøîå. Îäíàêî êàêîâà áû íè áûëà ôîðìà âûðàæåíèÿðèñêà, îáóñëîâëåííîãî íåîïðåäåëåííîñòüþ ýêîíîìè÷åñêîé ñèòó-àöèè, ñîäåðæàíèå åãî ñîñòàâëÿåò îòêëîíåíèå ôàêòè÷åñêè óñòà-íîâëåííûõ äàííûõ îò òèïè÷íîãî, óñòîé÷èâîãî, ñðåäíåãî óðîâíÿèëè àëüòåðíàòèâíîãî çíà÷åíèÿ îöåíèâàåìîãî ïðèçíàêà.

Ïîíÿòíî, ÷òî ðèñê îáÿçàòåëüíî ïðåäïîëàãàåò ðèñêóþùåãî òîãî, ê êîìó ýòîò ðèñê îòíîñèòñÿ, êòî îçàáî÷åí ðåçóëüòàòîì îïå-ðàöèè. Ñàì ðèñê âîçíèêàåò òîëüêî, åñëè îïåðàöèÿ ìîæåò îêîí-÷èòüñÿ èñõîäàìè íå ðàâíîöåííûìè äëÿ íåãî, íåñìîòðÿ íà, âîç-ìîæíî, âñå åãî óñèëèÿ ïî óïðàâëåíèþ ýòîé ñèòóàöèåé.

Äîñòàòî÷íî ÷àñòî ðåøåíèÿ ïðèõîäèòñÿ ïðèíèìàòü â óñëîâèÿõíåîïðåäåëåííîñòè, òî åñòü â òàêèõ, êîãäà èëè ïðîöåññ âûïîëíåíèÿîïåðàöèè ÿâëÿåòñÿ, íåîïðåäåëåííûì, èëè íàì ñîçíàòåëüíî ïðîòè-âîäåéñòâóåò ïðîòèâíèê, èëè íåò ÿñíûõ è ÷åòêèõ öåëåé îïåðàöèè.

 öåëîì ðÿäå ýêîíîìè÷åñêèõ çàäà÷ ïðèõîäèòñÿ àíàëèçèðîâàòüñèòóàöèè, â êîòîðûõ íåîáõîäèìî ïðèíèìàòü ðåøåíèÿ â óñëîâèÿõíåîïðåäåëåííîñòè, òî åñòü, íàïðèìåð, âîçíèêàþò ñèòóàöèè, â êî-òîðûõ ñòàëêèâàþòñÿ èíòåðåñû äâóõ èëè áîëåå êîíêóðèðóþùèõñòîðîí, êàæäàÿ èç êîòîðûõ ïðåñëåäóåò ñâîþ öåëü, ïðè÷åì ðåçóëü-òàò ëþáîãî ìåðîïðèÿòèÿ êàæäîé èç ñòîðîí çàâèñèò îò òîãî, êà-êèå äåéñòâèÿ ïðåäïðèìåò ïðîòèâíèê. Òàêèå ñèòóàöèè íàçûâàþòêîíôëèêòíûìè. Íàó÷íî îáîñíîâàííûå ìåòîäû ðåøåíèÿ çàäà÷ ñêîíôëèêòíûìè ñèòóàöèÿìè äàåò òåîðèÿ èãð.

Íàñ èíòåðåñóþò òàê íàçûâàåìûå èãðû ñ ïðèðîäîé, ïðèìåíÿå-ìûå äëÿ àíàëèçà ýêîíîìè÷åñêèõ ñèòóàöèé, îöåíêè ýôôåêòèâíîñ-òè ïðèíèìàåìûõ ðåøåíèé è âûáîðà íàèáîëåå ïðåäïî÷òèòåëüíûõàëüòåðíàòèâ, â êîòîðûõ ðèñê ñâÿçàí ñ ñîâîêóïíîñòüþ íåîïðåäå-ëåííûõ ôàêòîðîâ îêðóæàþùåé ñðåäû, èìåíóåìûõ «ïðèðîäà».Ïîýòîìó òåðìèí «ïðèðîäà» õàðàêòåðèçóåò íåêóþ îáúåêòèâíóþäåéñòâèòåëüíîñòü, êîòîðóþ íå âñåãäà ñëåäóåò ïîíèìàòü áóêâàëü-íî, õîòÿ âïîëíå ìîãóò âñòðå÷àòüñÿ ñèòóàöèè, â êîòîðûõ èãðîêîìäåéñòâèòåëüíî ìîæåò âûñòóïàòü ïðèðîäà (íàïðèìåð, îáñòîÿòåëü-ñòâà, ñâÿçàííûå ñ ïîãîäíûìè óñëîâèÿìè èëè ñ ïðèðîäíûìè ñòè-õèéíûìè ñèëàìè).

 èãðàõ ñ ïðèðîäîé êàê è â ñòðàòåãè÷åñêèõ èãðàõ ñîçäàíèåìîäåëè äîëæíî íà÷èíàòüñÿ ñ ïîñòðîåíèÿ ïëàòåæíîé ìàòðèöû.

37

Ýòî íàèáîëåå òðóäîåìêèé è îòâåòñòâåííûé ýòàï ïîäãîòîâêè ïðè-íÿòèÿ ðåøåíèÿ, òàê êàê îøèáêè â ïëàòåæíîé ìàòðèöå íå ìîãóòáûòü êîìïåíñèðîâàíû íèêàêèìè âû÷èñëèòåëüíûìè ìåòîäàìè èìîãóò ïðèâåñòè ê íåâåðíîìó èòîãîâîìó ðåçóëüòàòó.

Îòëè÷èòåëüíàÿ îñîáåííîñòü èãðû ñ ïðèðîäîé ñîñòîèò â òîì,÷òî â íåé ñîçíàòåëüíî äåéñòâóåò òîëüêî îäèí èç ó÷àñòíèêîâ, âáîëüøèíñòâå ñëó÷àåâ íàçûâàåìûé èãðîêîì 1. Èãðîê 2 (ïðèðîäà)ñîçíàòåëüíî ïðîòèâ èãðîêà 1 íå äåéñòâóåò, à âûñòóïàåò êàê íåèìåþùèé êîíêðåòíîé öåëè è ñëó÷àéíûì îáðàçîì âûáèðàþùèéî÷åðåäíûå «õîäû» ïàðòíåð ïî èãðå.

Ìåòîäû ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé â èãðàõ ñ ïðèðîäîé çàâèñÿò îòòîãî, èçâåñòíû èëè íåò âåðîÿòíîñòè ñîñòîÿíèé (ñòðàòåãèé) ïðè-ðîäû, ò.å. èìååò ëè ìåñòî ñèòóàöèÿ ðèñêà èëè íåîïðåäåëåííîñòè.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ïîñòðîåíà ñëåäóþùàÿ ïëàòåæíàÿ ìàòðèöàèãðû ñ ïðèðîäîé

..................

...

...

...

21

222212

112111

21

=

mnmmm

n

n

n

eeeÐ

eeeÐeeeÐ

ÏÏÏ

E (1.2.1)

Çäåñü èãðîê 1 èìååò m âîçìîæíûõ ñèòóàöèé Ð1, Ð2, ..., Ðm, à óïðèðîäû èìååòñÿ n âîçìîæíûõ ñîñòîÿíèé (ñòðàòåãèé) Ï1, Ï2, ..., Ïn.

Ïëàòèò, åñòåñòâåííî, íå ïðèðîäà, à íåêàÿ òðåòüÿ ñòîðîíà (èëèñîâîêóïíîñòü ñòîðîí, âëèÿþùèõ íà ïðèíÿòèå ðåøåíèé èãðîêîì1 è îáúåäèíåííûõ â ïîíÿòèå «ïðèðîäà»).

Ìîæíî çàäàâàòü ìàòðèöó èãðû ñ ïðèðîäîé è â âèäå òàê íàçû-

âàåìîé ìàòðèöû ðèñêîâ ijrR = èëè ìàòðèöû óïóùåííûõ âîç-

ìîæíîñòåé. Âåëè÷èíà ðèñêà ýòî ðàçìåð ïëàòû çà îòñóòñòâèåäîñòàòî÷íîé èíôîðìàöèè î ñîñòîÿíèè ñðåäû. Ìàòðèöó R ñòðîèì

íà îñíîâå ìàòðèöû âûèãðûøåé .ijeE =Ðèñêîì rij èãðîêà ïðè èñïîëüçîâàíèè èì ñòðàòåãèè Ði è ïðè

ñîñòîÿíèè ñðåäû Ïj áóäåì íàçûâàòü ðàçíîñòü ìåæäó âûèãðûøåì,êîòîðûé èãðîê ïîëó÷èë áû, åñëè áû îí çíàë, ÷òî ñîñòîÿíèåì ñðå-äû áóäåò Ïj, è âûèãðûøåì, êîòîðûé èãðîê ïîëó÷èò, íå èìåÿ ýòîéèíôîðìàöèè.

38

Çíàÿ ñîñòîÿíèå ïðèðîäû (ñòðàòåãèþ) Ïj èãðîê âûáèðàåò òóñòðàòåãèþ, ïðè êîòîðîé åãî âûèãðûø ìàêñèìàëüíûé, ò.å.

,ijjij er −= β (1.2.2)

ãäå ijmi

j e≤≤

=1maxβ ïðè çàäàííîì j.

Íåçàâèñèìî îò âèäà ìàòðèöû èãðû òðåáóåòñÿ âûáðàòü òàêóþñòðàòåãèþ èãðîêà, êîòîðàÿ áûëà áû íàèáîëåå âûãîäíîé ïî ñðàâ-íåíèþ ñ äðóãèìè.

1.2.1. Êðèòåðèè îïòèìàëüíîñòèâ óñëîâèÿõ ïîëíîé íåîïðåäåëåííîñòè

Íåîïðåäåëåííîñòü, ñâÿçàííóþ ñ îòñóòñòâèåì èíôîðìàöèè îâåðîÿòíîñòÿõ ñîñòîÿíèé ñðåäû (ïðèðîäû), íàçûâàþò «áåçíàäåæ-íîé» èëè «äóðíîé».

 òàêèõ ñëó÷àÿõ äëÿ îïðåäåëåíèÿ íàèëó÷øèõ ðåøåíèé èñïîëü-çóþòñÿ ñëåäóþùèå êðèòåðèè:

• êðèòåðèé ãàðàíòèðîâàííîãî ðåçóëüòàòà (ìàêñèìèííûé êðè-òåðèé Âàëüäà) ýòî ïåññèìèñòè÷åñêèé ïî ñâîåé ñóòè êðèòåðèé,ïîòîìó ÷òî ïðèíèìàåòñÿ âî âíèìàíèå òîëüêî ñàìûé ïëîõîé èçâñåõ âîçìîæíûõ ðåçóëüòàòîâ êàæäîé àëüòåðíàòèâû. Ýòîò ïîäõîäóñòàíàâëèâàåò ãàðàíòèðîâàííûé ìèíèìóì, õîòÿ ôàêòè÷åñêèé ðå-çóëüòàò ìîæåò è íå áûòü íàñòîëüêî ïëîõèì;

• êðèòåðèé îïòèìèçìà (êðèòåðèé ìàêñèìàêñà) ñîîòâåòñòâóåòîïòèìèñòè÷åñêîé íàñòóïàòåëüíîé ñòðàòåãèè; çäåñü íå ïðèíèìà-åòñÿ âî âíèìàíèå íèêàêîé âîçìîæíûé ðåçóëüòàò, êðîìå ñàìîãîëó÷øåãî;

• êðèòåðèé ïåññèìèçìà õàðàêòåðèçóåòñÿ âûáîðîì õóäøåé àëü-òåðíàòèâû ñ õóäøèì èç âñåõ õóäøèõ çíà÷åíèé îêóïàåìîñòè;

• êðèòåðèé ìèíèìàêñíîãî ðèñêà Ñýâèäæà ìîæíî ðàññìàòðè-âàòü êàê êðèòåðèé íàèìåíüøåãî âðåäà, êîòîðûé îïðåäåëÿåò õóä-øèå âîçìîæíûå ïîñëåäñòâèÿ äëÿ êàæäîé àëüòåðíàòèâû è âûáè-ðàåò àëüòåðíàòèâó ñ ëó÷øèì èç ïëîõèõ çíà÷åíèé;

• êðèòåðèé îáîáùåííîãî ìàêñèìèíà (ïåññèìèçìà îïòèìèç-ìà) Ãóðâèöà ïîçâîëÿåò ó÷èòûâàòü ñîñòîÿíèå ìåæäó êðàéíèì ïåñ-ñèìèçìîì è áåçóäåðæíûì îïòèìèçìîì.  îïðåäåëåííûõ îáñòîÿ-òåëüñòâàõ êàæäûé èç ýòèõ ìåòîäîâ èìååò ñâîè äîñòîèíñòâà è íå-äîñòàòêè, êîòîðûå ìîãóò ïîìî÷ü â âûðàáîòêå ðåøåíèÿ.

39

Ïðè ñðàâíèòåëüíîì àíàëèçå êðèòåðèåâ ýôôåêòèâíîñòè íåöå-ëåñîîáðàçíî îñòàíàâëèâàòüñÿ íà âûáîðå åäèíñòâåííîãî êðèòåðèÿ,òàê êàê â ðÿäå ñëó÷àåâ ýòî ìîæåò ïðèâåñòè ê íåîïðàâäàííûì ðå-øåíèÿì, âåäóùèì ê çíà÷èòåëüíûì ïîòåðÿì ýêîíîìè÷åñêîãî, ñî-öèàëüíîãî è èíîãî ñîäåðæàíèÿ. Ïîýòîìó â óêàçàííûõ ñèòóàöèÿõèìååòñÿ íåîáõîäèìîñòü ïðèìåíåíèÿ íåñêîëüêèõ êðèòåðèåâ â ñî-âîêóïíîñòè. Íàïðèìåð, íàðÿäó ñ êðèòåðèåì ãàðàíòèðîâàííîãîðåçóëüòàòà ìîæåò áûòü èñïîëüçîâàí êðèòåðèé Ñýâèäæà, êðèòå-ðèé îïòèìàëüíîãî ïîâåäåíèÿ ìîæåò äîïîëíÿòüñÿ ïðèìåíåíèåìïåññèìèñòè÷åñêîãî êðèòåðèÿ è ò.ä.

Ïðèìåíåíèå ðàçëè÷íûõ êðèòåðèåâ ýôôåêòèâíîñòè äëÿ ðàç-ëè÷íûõ çàäà÷ âûáîðà îïòèìàëüíûõ ðåøåíèé â óñëîâèÿõ íåîïðå-äåëåííîñòè ïîêàçûâàåò, ÷òî ïîäõîä, áàçèðóþùèéñÿ íà êîìïëåê-ñíîì ïðèìåíåíèè óêàçàííûõ êðèòåðèåâ, ìîæåò ñòàòü îïðåäåëÿ-þùèì.

Èçëîæåíèå íà÷íåì ñ êðèòåðèÿ ãàðàíòèðîâàííîãî ðåçóëüòàòà.Åãî òàêæå íàçûâàþò ìàêñèìèííûì êðèòåðèåì Âàëüäà. Ñóùíîñòüäàííîãî êðèòåðèÿ çàêëþ÷àåòñÿ â ñëåäóþùåì. ËÏÐ ðàñïîëàãàåòìíîæåñòâîì ñòðàòåãèé (âàðèàíòîâ, àëüòåðíàòèâ) ðåøåíèÿ ïðîáëå-

ìû: miPP i ,1 , == .

Óêàçàííûå ñòðàòåãèè ñ÷èòàþòñÿ êîíòðîëèðóåìûìè (óïðàâëÿ-åìûìè) ôàêòîðàìè. Íàðÿäó ñ óïðàâëÿåìûìè ôàêòîðàìè äåéñòâó-þò ôàêòîðû, êîòîðûå íå ïîääàþòñÿ êîíòðîëþ. Îáîçíà÷èì èõ

÷åðåç njÏÏ j ,1 , == .

 êà÷åñòâå Ði ìîãóò áûòü: òåõíè÷åñêèå ïàðàìåòðû ïðîåêòèðó-åìûõ ñèñòåì, ýêîíîìè÷åñêèå ïîêàçàòåëè ñîñòîÿíèÿ ïðåäïðèÿòèÿ,ðàçëè÷íûå âàðèàíòû ðåøåíèÿ ïîñòàâëåííûõ çàäà÷ è ò.ï.

Ôàêòîðû Ïj ïðåäñòàâëÿþò: óðîâåíü ñïðîñà íà òîâàðû, ïðåä-ëàãàåìûå ôèðìîé, ðûíî÷íûå öåíû, óñëîâèÿ ýêñïëóàòàöèèòåõíè÷åñêèõ è ïðîèçâîäñòâåííûõ ñèñòåì, äåéñòâèÿ êîíêóðåí-òîâ è ò.ä.

Äëÿ îöåíêè ýôôåêòèâíîñòè ïðèíèìàåìûõ ðåøåíèé ââîäèì ïî-êàçàòåëü ýôôåêòèâíîñòè Å è ñ÷èòàåì, ÷òî ôóíêöèÿ Å(Ð, Ï) ÿâëÿåò-ñÿ èçâåñòíîé. Òàê êàê ôàêòîðû Ð è Ï, ïî ïðåäïîëîæåíèþ, äèñê-ðåòíûå, òî è ýôôåêòèâíîñòü Å òàêæå ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ìíîæåñòâîäèñêðåòíûõ ÷èñåë. Òàêèì îáðàçîì, êàæäîé òî÷êå êîíòðîëèðóåìûõè íåêîíòðîëèðóåìûõ ôàêòîðîâ (Ði , Ïj) ñòàâèòñÿ â ñîîòâåòñòâèå

40

çíà÷åíèå ýôôåêòèâíîñòè Å(Ði , Ïj). Ñëåäîâàòåëüíî, ìîæíî ïîñòðî-

èòü ìàòðèöó ,ijåÅ = êîòîðàÿ ïðåäñòàâëåíà â âèäå òàáë. 1.1

Ò à á ë è ö à 1.1

Ìàòðèöà ýôôåêòèâíîñòè

Ïj Ï1 Ï2 Ïn ijj

emin

Ð1 e11 e12 e1n e(Ð1, Ï)min

Ð2 e21 e22 e2n e(Ð2, Ï)min

Ðm em1 em2 emn e(Ðm, Ï)min

Äëÿ êàæäîãî êîíòðîëèðóåìîãî ôàêòîðà Ði (ñòðîêè) íàõîäèò-

ñÿ ),,(min jinj

ÏPe 1 ≤≤

â ðåçóëüòàòå ÷åãî îïðåäåëÿåòñÿ íàáîð çíà÷åíèé

ïîêàçàòåëÿ ýôôåêòèâíîñòè å(Ð1, Ï)min, å(Ð2, Ï)min, ..., å(Ðm, Ï)min.Ñðàâíèâàÿ ïîëó÷åííûå âåëè÷èíû, âûáèðàþò óïðàâëÿåìûé ôàê-òîð Ðà ∈ Ð, ïðè êîòîðîì îáåñïå÷èâàåòñÿ ìàêñèìàëüíîå çíà÷åíèåÅ(Ð, Ï).

Òàêèì îáðàçîì, êðèòåðèé ãàðàíòèðîâàííîãî ðåçóëüòàòà (ìàê-ñèìèííûé êðèòåðèé Âàëüäà) çàïèñûâàåòñÿ â âèäå

max) ,( min max1 imji

à ÏÐÅE≤≤

== (1.2.3)

Äàííûé êðèòåðèé îáåñïå÷èâàåò ìàêñèìèçàöèþ ìèíèìàëüíî-ãî âûèãðûøà èëè, ÷òî òî æå ñàìîå, ìèíèìèçàöèþ ìàêñèìàëüíûõïîòåðü, êîòîðûå ìîãóò áûòü ïðè ðåàëèçàöèè îäíîé èç ñòðàòåãèé.Êðèòåðèé ïðîñò è ÷åòîê, íî êîíñåðâàòèâåí â òîì ñìûñëå, ÷òî îðè-åíòèðóåò ïðèíèìàþùåãî ðåøåíèå íà ñëèøêîì îñòîðîæíóþ ëèíèþïîâåäåíèÿ. Âåëè÷èíà, ñîîòâåòñòâóþùàÿ ìàêñèìàëüíîìó êðèòåðèþ,íàçûâàåòñÿ íèæíåé öåíîé èãðû, ïîä êîòîðîé ñëåäóåò ïîíèìàòüìàêñèìàëüíûé âûèãðûø, ãàðàíòèðóåìûé â èãðå ñ äàííûì ïðîòèâ-íèêîì âûáîðîì îäíîé èç ñâîèõ ñòðàòåãèé ïðè ìèíèìàëüíûõ ðå-çóëüòàòàõ. Ýòî ïåðåñòðàõîâî÷íàÿ ïîçèöèÿ êðàéíåãî ïåññèìèçìà,ðàññ÷èòàííàÿ íà õóäøèé ñëó÷àé. Òàêàÿ ñòðàòåãèÿ ïðèåìëåìà, íà-ïðèìåð, êîãäà èãðîê íå ñòîëü çàèíòåðåñîâàí â êðóïíîé óäà÷å, íîõî÷åò ñåáÿ çàñòðàõîâàòü îò íåîæèäàííûõ ïðîèãðûøåé. Âûáîð òà-êîé ñòðàòåãèè îïðåäåëÿåòñÿ îòíîøåíèåì èãðîêà ê ðèñêó.

Ði

41

 ðÿäå ýêîíîìè÷åñêèõ çàäà÷ â êà÷åñòâå êðèòåðèÿ ýôôåêòèâ-íîñòè ïðèíèìàåìûõ ðåøåíèé âûñòóïàåò ïîêàçàòåëü ìèíèìóìàçàòðàò.  ýòèõ ñèòóàöèÿõ ïðèíöèï ãàðàíòèðîâàííûõ çàòðàò ôîð-ìóëèðóåòñÿ â âèäå

.maxminà ijji

ÇÇ = (1.2.4)

 êà÷åñòâå çàòðàò ijÇÇ = ìîãóò âûñòóïàòü: êàïèòàëüíûå âëî-

æåíèÿ, âàëîâûå èçäåðæêè ïðîèçâîäñòâà, ïðèâåäåííûå ãîäîâûåçàòðàòû è äðóãèå ïîêàçàòåëè.

Ïðè èñïîëüçîâàíèè êðèòåðèÿ îïòèìèçìà, íàçûâàåìîãî òàê-æå êðèòåðèåì ìàêñèìàêñà, ËÏÐ îðèåíòèðóåòñÿ íà òî, ÷òî óñëî-âèÿ ôóíêöèîíèðîâàíèÿ àíàëèçèðóåìûõ ñèñòåì áóäóò äëÿ íåãîíàèáîëåå áëàãîïðèÿòíûìè. Âñëåäñòâèå ýòîãî îïòèìàëüíûì ðå-øåíèåì ÿâëÿåòñÿ ñòðàòåãèÿ, ïðèâîäÿùàÿ ê ïîëó÷åíèþ íàèáîëü-øåãî çíà÷åíèÿ êðèòåðèÿ îïòèìàëüíîñòè â ïëàòåæíîé ìàòðèöå.Ýòîò êðèòåðèé öåëåñîîáðàçíî ïðèìåíÿòü â òåõ ñëó÷àÿõ, êîãäàèìååòñÿ ïðèíöèïèàëüíàÿ âîçìîæíîñòü ïîâëèÿòü íà ôóíêöèè ïðî-òèâîïîëîæíîé ñòîðîíû.

Åñëè àíàëèçèðóåòñÿ ìàòðèöà ýôôåêòà Å(Ð, Ï) òîãî èëè èíîãîâèäà, òî âûáîð óïðàâëÿåìûõ ôàêòîðîâ îñóùåñòâëÿåòñÿ òàêèìîáðàçîì, ÷òîáû îáåñïå÷èòü ìàêñèìóì ýôôåêòà. È â ýòîì ñëó÷àåêðèòåðèé îïòèìèçìà çàïèñûâàåòñÿ â âèäå

mmax),(maxmax11 miji

î ÏPEE≤≤

== (1.2.5)

Åñëè ðàññìàòðèâàåòñÿ ìàòðèöà çàòðàò, òî óïðàâëÿåìûå ôàêòîðûâûáèðàþòñÿ òàê, ÷òîáû ìèíèìèçèðîâàòü óêàçàííûå çàòðàòû. Òîãäàðàññìàòðèâàåìûé êðèòåðèé ôîðìèðóåòñÿ ñëåäóþùèì îáðàçîì

mimin) ,(minmin11 jmiji

î ÏÐÇÇ≤≤≤≤

== (1.2.6)

Îòìåòèì, ÷òî ñèòóàöèè, òðåáóþùèå ïðèìåíåíèÿ êðèòåðèÿîïòèìèçìà, â ýêîíîìèêå â îáùåì íåðåäêè è ïîëüçóþòñÿ èì íåòîëüêî áåçîãëÿäíûå îïòèìèñòû, íî è èãðîêè, ïîñòàâëåííûå âáåçâûõîäíîå ïîëîæåíèå, êîãäà îíè âûíóæäåíû ðóêîâîäñòâîâàòüñÿïðèíöèïîì «èëè ïàí, èëè ïðîïàë».

42

 îòëè÷èå îò êðèòåðèÿ îïòèìèçìà, êîãäà ËÏÐ îðèåíòèðóåòñÿíà íàèáîëåå áëàãîïðèÿòíóþ âíåøíþþ ñðåäó, êîòîðàÿ ÿâëÿåòñÿíåêîíòðîëèðóåìîé, è íà îïòèìàëüíîå èñïîëüçîâàíèå óïðàâëÿå-ìûõ ôàêòîðîâ, ïðè èñïîëüçîâàíèè ïðèíöèïà ïåññèìèçìà ïðåä-ïîëàãàåòñÿ, ÷òî óïðàâëÿåìûå ôàêòîðû ìîãóò áûòü èñïîëüçîâàíûíåáëàãîïðèÿòíûì îáðàçîì

mmin),(minmin11 jmiji

n ÏÐÅE≤≤≤

== (1.2.7)

ãäå Å(Ð, Ï) ôóíêöèÿ ýôôåêòèâíîñòè ïðèíèìàåìûõ ðåøåíèé.Ïðèìåíåíèå ýòîãî ïðèíöèïà ìîæåò âûçûâàòü íåêîòîðîå ñî-

ìíåíèå, åñëè ó÷åñòü, ÷òî ôàêòîðû Ð ÿâëÿþòñÿ êîíòðîëèðóåìûìèè èõ ñëåäóåò èñïîëüçîâàòü îïòèìàëüíûì â òîì èëè èíîì ñìûñëåîáðàçîì. Îäíàêî, â ðåàëüíûõ ñèòóàöèÿõ â ðÿäå çàäà÷ ìîæåò îêà-çàòüñÿ íåâîçìîæíûì êîíòðîëèðîâàòü ôàêòîðû, ïðèíàäëåæàùèåìíîæåñòâó Ð. Îñîáåííî ýòî îòíîñèòñÿ ê çàäà÷àì, ñâÿçàííûì ñíåîáõîäèìîñòüþ ó÷åòà ôàêòîðà âðåìåíè.

Ê ýòèì çàäà÷àì ìîæíî îòíåñòè ñëåäóþùèå: ñîöèàëüíî-ýêî-íîìè÷åñêîå ïðîãíîçèðîâàíèå; äîëãîñðî÷íîå ïëàíèðîâàíèå; ïðî-åêòèðîâàíèå ñëîæíûõ îáúåêòîâ è äð.

Íàïðèìåð, èçäåðæêè ïðîèçâîäñòâà ÿâëÿþòñÿ êîíòðîëèðóå-ìûìè ôàêòîðàìè íà êîðîòêèõ âðåìåííûõ èíòåðâàëàõ. Îäíàêî,ïðè àíàëèçå äëèòåëüíûõ ïðîöåññîâ, êîòîðûå ñîñòàâëÿþò íåñêîëü-êî ëåò, íåêîòîðûå ýëåìåíòû óêàçàííûõ èçäåðæåê ñòàíîâÿòñÿíåêîíòðîëèðóåìûìè. Ê òàêèì ýëåìåíòàì ìîæíî îòíåñòè: ñòî-èìîñòü ýëåêòðîýíåðãèè, ñòîèìîñòü ìàòåðèàëîâ è ïîêóïíûõ èçäå-ëèé è ò.ï.

Äðóãèì ïðèìåðîì ÿâëÿåòñÿ îïðåäåëåíèå îáúåìîâ ïðîèçâîä-ñòâà ïðîäóêöèè ïðåäïðèÿòèÿ. Äàííûé ïîêàçàòåëü òàêæå ìîæíîñ÷èòàòü óïðàâëÿåìûì ôàêòîðîì. Íî îí çàâèñèò îò ðàçëè÷íûõôàêòîðîâ, êîòîðûå ìîãóò ñóùåñòâåííûì îáðàçîì ïðèìåíÿòüñÿ âïðîöåññå ïðîèçâîäñòâà. Ïðè ýòîì óêàçàííûå ôàêòîðû îòíîñÿòñÿê âíóòðåííåé ñðåäå ïðåäïðèÿòèÿ: óðîâåíü êîíñòðóêòîðñêîé è òåõ-íîëîãè÷åñêîé ïîäãîòîâêè ïðîèçâîäñòâà, òèï èñïîëüçóåìîãî îáî-ðóäîâàíèÿ, êâàëèôèêàöèÿ ðàáîòàþùèõ è ïð.

Äëÿ àíàëèçà ìàòðèöû çàòðàò êðèòåðèé ïåññèìèçìà çàïèøåò-ñÿ êàê

mmax) ,(maxmax11 miji

n ÏÐÇÇ≤≤

== (1.2.8)

43

Ïðè èñïîëüçîâàíèè âûøåïåðå÷èñëåííûõ êðèòåðèåâ âîçìîæ-íû ñèòóàöèè, êîãäà íåêîíòðîëèðóåìûå ôàêòîðû áóäóò äåéñòâî-âàòü áîëåå áëàãîïðèÿòíûì îáðàçîì ïî ñðàâíåíèþ ñ íàèõóäøèìñîñòîÿíèåì, íà êîòîðîå îðèåíòèðîâàëîñü ËÏÐ. Íàïðèìåð, ïî-ãîäíûå óñëîâèÿ îêàçûâàþòñÿ áîëåå áëàãîïðèÿòíûìè ïî ñðàâíå-íèþ ñ ïðîãíîçèðóåìûìè. Êîëè÷åñòâî êîíêóðåíòîâ íà òåõ èëèèíûõ ðûíêàõ îêàçûâàåòñÿ ñóùåñòâåííî ìåíüøå ïî ñðàâíåíèþ ñòåìè îæèäàíèÿìè, íà êîòîðûå îðèåíòèðîâàëèñü ïðîèçâîäèòåëè.

 ïîäîáíûõ ñèòóàöèÿõ ïîëåçíûé ðåçóëüòàò ìîæåò çíà÷èòåëü-íî îòëè÷àòüñÿ îò òîãî, êîòîðûé îáåñïå÷èâàåòñÿ ïðè ðåàëèçàöèèêðèòåðèÿ ãàðàíòèðîâàííîãî ðåçóëüòàòà èëè êðèòåðèÿ ïåññèìèçìà.

Ïîýòîìó âîçíèêàåò íåîáõîäèìîñòü îïðåäåëåíèÿ âîçìîæíûõîòêëîíåíèé ïîëó÷åííûõ ðåçóëüòàòîâ îò èõ îïòèìàëüíûõ çíà÷å-íèé. Çäåñü íàõîäèò ïðèìåíåíèå êðèòåðèé Ñýâèäæà. Âûáîð ñòðà-òåãèè àíàëîãè÷åí âûáîðó ñòðàòåãèè ïî ïðèíöèïó Âàëüäà ñ òåìîòëè÷èåì, ÷òî èãðîê ðóêîâîäñòâóåòñÿ íå ìàòðèöåé âûèãðûøåéÅ, à ìàòðèöåé ðèñêîâ R, ïîñòðîåííîé ïî ôîðìóëå (1.2.2).

Êðèòåðèé Ñýâèäæà ôîðìóëèðóåòñÿ ñëåäóþùèì îáðàçîì

mmin),(maxmin11 miji

rc ÏÐRE≤≤

== (1.2.9)

Ñóùíîñòü ýòîãî êðèòåðèÿ â ñòðåìëåíèè èçáåæàòü áîëüøîãîðèñêà ïðè âûáîðå ðåøåíèÿ. Òàêèì îáðàçîì, êðèòåðèé Ñýâèäæàìèíèìèçèðóåò âîçìîæíûå ïîòåðè. Îñíîâíûì èñõîäíûì äîïóùåíè-åì ýòîãî êðèòåðèÿ ÿâëÿåòñÿ ïðåäïîëîæåíèå î òîì, ÷òî íà íàñòóïëå-íèå âàðèàíòîâ îáñòàíîâêè îêàçûâàþò âëèÿíèå äåéñòâèÿ ðàçóìíûõïðîòèâíèêîâ (ïðèðîäû), èíòåðåñû êîòîðûõ ïðÿìî ïðîòèâîïîëîæ-íû èíòåðåñàì ËÏÐ. Ïîýòîìó, åñëè ó ïðîòèâíèêîâ (êîíêóðåíòîâ)èìååòñÿ âîçìîæíîñòü èçâëå÷ü êàêèå-ëèáî ïðåèìóùåñòâà, òî îíè ýòîîáÿçàòåëüíî ñäåëàþò. Ýòî îáñòîÿòåëüñòâî çàñòàâëÿåò ËÏÐ îáåñïå-÷èòü ìèíèìèçàöèþ ïîòåðü âñëåäñòâèå ýòèõ äåéñòâèé.

Êðèòåðèé îáîáùåííîãî ìàêñèìèíà (ïåññèìèçìà-îïòèìèçìà)Ãóðâèöà ïîçâîëÿåò ó÷èòûâàòü êîìáèíàöèè íàèõóäøèõ ñîñòîÿíèé.Ýòîò êðèòåðèé ïðè âûáîðå ðåøåíèÿ ðåêîìåíäóåò ðóêîâîäñòâîâàòü-ñÿ íåêîòîðûì ñðåäíèì ðåçóëüòàòîì, õàðàêòåðèçóþùèì ñîñòîÿíèåìåæäó êðàéíèì ïåññèìèçìîì è áåçóäåðæíûì îïòèìèçìîì.

 ñîîòâåòñòâèè ñ ýòèì êîìïðîìèññíûì êðèòåðèåì äëÿ êàæäî-ãî ðåøåíèÿ îïðåäåëÿåòñÿ ëèíåéíàÿ êîìáèíàöèÿ ìèíèìàëüíîãî èìàêñèìàëüíîãî âûèãðûøåé max)1(min

11ij

njij

nji ekekÅ

≤≤≤≤−+= è ïðåä-

44

ïî÷òåíèå îòäàåòñÿ âàðèàíòó ðåøåíèÿ, äëÿ êîòîðîãî îêàæåòñÿìàêñèìàëüíûì ïîêàçàòåëü Åi, ò.å.

ma)1(minmax111 j

ijnjmi

ãi kekÅ≤≤≤≤≤≤

−+= (1.2.10)

ãäå k êîýôôèöèåíò, ðàññìàòðèâàåìûé êàê ïîêàçàòåëü îïòèìèç-ìà (0 ≤ k ≤ 1).

Ïðè k = 0 êðèòåðèé Ãóðâèöà ñîâïàäàåò ñ ìàêñèìàëüíûì êðè-òåðèåì, ò.å. îðèåíòàöèÿ íà ïðåäåëüíûé ðèñê, òàê êàê áîëüøèéâûèãðûø ñîïðÿæåí, êàê ïðàâèëî, ñ áîëüøèì ðèñêîì. Ïðè k = 1 îðèåíòàöèÿ íà îñòîðîæíîå ïîâåäåíèå. Çíà÷åíèÿ k ìåæäó 0 è 1ÿâëÿþòñÿ ïðîìåæóòî÷íûìè ìåæäó ðèñêîì è îñòîðîæíîñòüþ èâûáèðàþòñÿ â çàâèñèìîñòè îò êîíêðåòíîé îáñòàíîâêè è ñêëîí-íîñòè ê ðèñêó ËÏÐ.

Ïðèìåíèòåëüíî ê ìàòðèöå ðèñêîâ R êðèòåðèé Ãóðâèöà èìååò âèä

min)1(maxmin111 j

ijnjmi

rã krkÅ≤≤≤≤≤≤

−+= (1.2.11)

Ñâåäåì âñå êðèòåðèè îïòèìàëüíîñòè â òàáë. 1.2.

Ò à á ë è ö à 1.2

Òàáëèöà êîýôôèöèåíòîâ îïòèìàëüíîñòè

Ïîêàçàòåëü Ôîðìóëà Íàçâàíèå

Íàèáîëüøàÿ Êðèòåðèé ãàðàíòèðîâàí-îñòîðîæíîñòü íîãî ðåçóëüòàòà (Âàëüäà)

Íàèìåíüøàÿ Êðèòåðèé îïòèìèçìàîñòîðîæíîñòü

Êðàéíÿÿ Êðèòåðèé ïåññèìèçìàîñòîðîæíîñòü

Ìèíèìàëüíûé Êðèòåðèé Ñýâèäæàðèñê

Êîìïðîìèññ Êðèòåðèé Ãóðâèöàâ ðåøåíèè

(0 ≤ k ≤ 1)èëè Êðèòåðèé Ãóðâèöà îòíî-

ñèòåëüíî ìàòðèöû ðèñêîâ

ijji

ã eÅ minmax=

ijji

n eÅ minmin=

ijji

eÅ maxmax0 =

ijji

rc rÅ maxmin=

min)1(

maxmin

1

11

ijnj

ijnjmi

rã

rk

rkÅ

≤≤

≤≤≤≤

−+

+=

max)1(

minmax

1

11

ijnj

ijnjmi

iã

ek

ekÅ

≤≤

≤≤≤≤

−+

+=

45

1.2.2. Âûáîð ðåøåíèÿ â çàâèñèìîñòèîò êðèòåðèåâ ýôôåêòèâíîñòè

Ïî ÷èñëó êðèòåðèåâ îöåíêè àëüòåðíàòèâ âûäåëÿþò îäíî- èìíîãîêðèòåðèàëüíûå çàäà÷è ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ (ÇÏÐ). Ïðèíöè-ïèàëüíàÿ ðàçíèöà ìåæäó ýòèìè äâóìÿ êëàññàìè çàäà÷ ñîñòîèò âòîì, ÷òî â óñëîâèÿõ ìíîãîêðèòåðèàëüíîñòè âîçíèêàåò ïðîáëåìàñîèçìåðåíèÿ, ñîâîêóïíîãî ó÷åòà òðåáîâàíèé ðàçíûõ êðèòåðèåâ,êîòîðàÿ â îòëè÷èå îò çàäà÷è óïîðÿäî÷åíèÿ àëüòåðíàòèâ îäíîìóåäèíñòâåííîìó êðèòåðèþ íå ìîæåò áûòü ðåøåíà ôîðìàëüíûìïóòåì è òðåáóåò îáðàùåíèÿ ê ËÏÐ, îðãàíèçàöèè âçàèìîäåéñòâèÿñ íèì â ïðîöåññå ðåøåíèÿ çàäà÷è äèàëîãà ìåæäó ÷åëîâåêîì èêîìïüþòåðîì.

 ñïåöèàëüíîé ëèòåðàòóðå ìîæíî âñòðåòèòü òåðìèí «ìåòîäûðåøåíèÿ ìíîãîêðèòåðèàëüíûõ çàäà÷», èíîãäà ãîâîðÿò äàæå îìåòîäàõ «ïðåîäîëåíèÿ» ìíîãîêðèòåðèàëüíîñòè. Íåîáõîäèìîèìåòü â âèäó, ÷òî êàêîãî-ëèáî ôîðìàëüíîãî ìàòåìàòè÷åñêîãîìåòîäà «ïðåîäîëåíèÿ» ìíîãîêðèòåðèàëüíîñòè íå ìîæåò áûòü âïðèíöèïå. Âñå áåç èñêëþ÷åíèÿ ìåòîäû ðåøåíèÿ ìíîãîêðèòåðè-àëüíûõ çàäà÷ ïðåäñòàâëÿþò ñîáîé ðàçëè÷íûå ñïîñîáû îðãàíèçà-öèè âçàèìîäåéñòâèÿ (äèàëîãà) ñ ËÏÐ è ïî ñóùåñòâó îòëè÷àþòñÿäðóã îò äðóãà ôîðìîé âîïðîñîâ, êîòîðûå çàäàþòñÿ ëèöó, ïðèíè-ìàþùåìó ðåøåíèå, â ïðîöåññå äèàëîãîâîãî âçàèìîäåéñòâèÿ ñ íèìêîìïüþòåðíîé ïðîãðàììû.

Ïî ÷èñëó ëèö, ïðèíèìàþùèõ ðåøåíèå, ðàçëè÷àþò çàäà÷è èí-äèâèäóàëüíîãî è ãðóïïîâîãî âûáîðà, èíà÷å ãîâîðÿ, çàäà÷è ñ èí-äèâèäóàëüíûì è ãðóïïîâûì ËÏÐ.  îñîáóþ ãðóïïó âûäåëÿþòñÿçàäà÷è, â êîòîðûõ âîçíèêàåò ïðîáëåìà èíòåãðàöèè ìíåíèé ðàç-íûõ ó÷àñòíèêîâ ãðóïïîâîãî ËÏÐ. Äëÿ ýòîãî èñïîëüçóþòñÿ ðàç-ëè÷íûå ñõåìû «ãîëîñîâàíèÿ», à òàêæå ìåíåå äåìîêðàòè÷åñêèå ïðî-öåäóðû, ïðåäïîëàãàþùèå íàëè÷èå òàê íàçûâàåìîãî «äèêòàòîðà».

Ïî êðàòíîñòè ðåøåíèÿ ÇÏÐ ðàçäåëÿþò íà óíèêàëüíûå è ïî-âòîðÿþùèåñÿ (òèïîâûå). Åñëè ÇÏÐ îòíîñèòñÿ ê êëàññó ïîâòîðÿþ-ùèõñÿ, ïðè îöåíêå öåëåñîîáðàçíîñòè çàòðàò âðåìåíè è ñðåäñòâíà ðàçðàáîòêó ôîðìàëüíîé ïðîöåäóðû åå ðåøåíèÿ (ñêàæåì, êîì-ïüþòåðèçèðîâàííîé) ó÷èòûâàþò êàê ïðÿìîé ýôôåêò êà÷åñòâîðåøåíèÿ, òàê è êîñâåííûé ñîêðàùåíèå çàòðàò íà âûðàáîòêóðåøåíèÿ. Åñëè æå ðå÷ü èäåò îá óíèêàëüíîé çàäà÷å, âåñü ïîëåç-íûé ýôôåêò îò èñïîëüçîâàíèÿ ôîðìàëüíîãî àëãîðèòìà áóäåò ñêî-

46

ðåå âñåãî ïîëó÷åí çà ñ÷åò ïîâûøåíèÿ êà÷åñòâà ðåøåíèÿ. Ñëåäóåòðàçëè÷àòü êðàòíîñòü ðåøåíèÿ çàäà÷è è êðàòíîñòü èñïîëüçîâàíèÿðåçóëüòàòîâ ðåøåíèÿ. Åñòü çàäà÷è, êîòîðûå ðåøàþòñÿ îäíîêðàò-íî, íî ðåçóëüòàòû ðåøåíèÿ èõ èñïîëüçóþòñÿ ìíîãîêðàòíî.

Êðàòíîñòü èñïîëüçîâàíèÿ ðåçóëüòàòîâ ïðåäîïðåäåëÿåò, â êà-êîé ôîðìå ìîæåò ôîðìóëèðîâàòüñÿ êðèòåðèé îïòèìàëüíîñòè ðå-øåíèÿ. Îñîáåííî ýòî îòíîñèòñÿ ê óñëîâèÿì ðèñêà. Åñëè ðåçóëü-òàò ðåøåíèÿ èñïîëüçóåòñÿ ìíîãîêðàòíî, âîçìîæíî ïðèìåíåíèå âêà÷åñòâå êðèòåðèÿ îöåíêè ïîêàçàòåëåé ñðåäíåãî ýôôåêòà (ñðåä-íèõ îæèäàåìûõ çàòðàò, âûðó÷êè è ò.ï.). Åñëè æå ðåçóëüòàò èñ-ïîëüçóåòñÿ îäíîêðàòíî, òî ñðåäíÿÿ âåëè÷èíà ýôôåêòà íå äàåòíèêàêîãî ïðåäñòàâëåíèÿ î òîì, ÷òî áóäåò ïðè îäíîêðàòíîé ðåà-ëèçàöèè ðåøåíèÿ. Áîëåå òîãî, êðàòíîñòü ðåàëèçàöèè ðåøåíèÿïðåäîïðåäåëÿåò êëàññ ñòðàòåãèé, â êîòîðîì ìîæíî èñêàòü ðåøå-íèå çàäà÷è. Ïðè ìíîãîêðàòíîé ðåàëèçàöèè âîçìîæíî èñïîëüçî-âàíèå òàê íàçûâàåìûõ ñìåøàííûõ ñòðàòåãèé, ò.å. ñòðàòåãèé, ïðå-äóñìàòðèâàþùèõ ñìåøèâàíèå â îïðåäåëåííîé ïðîïîðöèè òåõ èëèèíûõ äåéñòâèé. Ïðè ýòîì â êàêîé-òî äîëå ñèòóàöèé ïðèìåíÿåòñÿîäèí âàðèàíò äåéñòâèÿ, â äðóãîé äîëå èíîé. Ñîâåðøåííî ÿñíî,÷òî àïåëëèðîâàíèå ê òàêèì ñìåøàííûì ñòðàòåãèÿì â ñëó÷àå îä-íîêðàòíîé ðåàëèçàöèè ðåøåíèÿ çàäà÷è áåññìûñëåííî.

Íàëè÷èå íåñêîëüêèõ êðèòåðèåâ âûáîðà ýôôåêòèâíûõ àëüòåð-íàòèâ âíîñèò äîïîëíèòåëüíóþ íåîïðåäåëåííîñòü ïðè ïðèíÿòèèíàèáîëåå ïðåäïî÷òèòåëüíûõ ðåøåíèé.

Òàêèì îáðàçîì, èìååò ìåñòî íåîïðåäåëåííîñòü äâóõ âèäîâ:1) îáóñëîâëåííàÿ îòñóòñòâèåì èëè íåäîñòàòêîì èíôîðìàöèè

îá àíàëèçèðóåìûõ ïðîöåññàõ;2) ïðè÷èíîé êîòîðîé ÿâëÿåòñÿ íàëè÷èå íåñêîëüêèõ ïðèíöè-

ïîâ îïòèìàëüíîñòè.Ïóñòü ïðè âûáîðå ýôôåêòèâíûõ ðåøåíèé ïðè íàëè÷èè íåóï-

ðàâëÿåìûõ ôàêòîðîâ èñïîëüçóåòñÿ ìíîæåñòâî êðèòåðèåâ îïòè-

ìàëüíîñòè miGG i ,1, == . Ñîñòàâëÿþùèìè Gi ìîãóò áûòü êðè-òåðèè: ãàðàíòèðîâàííîãî ðåçóëüòàòà, Ñýâèäæà, ïåññèìèçìà è ò.ä.

Êðèòåðèè Gi ÿâëÿþòñÿ ôóíêöèåé óïðàâëÿåìûõ miPP i ,1, ==è íåóïðàâëÿåìûõ ôàêòîðîâ njÏÏ j ,1, == .

Ðàñïîëàãàÿ ìíîæåñòâîì êðèòåðèåâ G = G (Pi, Ïj), íåîáõî-äèìî âûáðàòü ýôôåêòèâíîå ðåøåíèå ñ ó÷åòîì óêàçàííîé ñîâî-êóïíîñòè ðåøåíèé.

47

Ò à á ë è ö à 1.3

Àíàëèç êîììåð÷åñêîé ñòðàòåãèèïðè íåîïðåäåëåííîé êîíúþíêòóðå

ÎáúåìÐàçìåð ïðèáûëè â çàâèñèìîñòè

ïðîèçâîäñòâàîò êîëåáàíèÿ ñïðîñà

Ï1 Ï2 Ï3 Ï4

Ð1 = 980 000 49 300 197 200 197 200 197 200 49 300 197 200

Ð2 = 1 500 000 60 148 900 297 800 297 800 60 297 800

Ð3 = 1 980 000 1140 98 400 196 800 393 600 1140 393 600

Ïðîèëëþñòðèðóåì âûáîð ýôôåêòèâíîãî ðåøåíèÿ íà ïðèìåðåîïðåäåëåíèÿ îïòèìàëüíîé ñòðàòåãèè ïðîèçâîäñòâà.

Êîìïàíèÿ ïðîèçâîäèò ïðîäóêöèþ îïðåäåëåííîãî àññîðòèìåí-òà è îñóùåñòâëÿåò åå ñáûò ïî ÷åòûðåì êàíàëàì:

• åæåìåñÿ÷íûé îáúåì ïðîäóêöèè ñ óñòîé÷èâûìè ñâÿçÿìè ïîñáûòó íà ðÿä ëåò â ñðåäíåì ñîñòàâëÿåò 490 000 ó.å.;

• åæåìåñÿ÷íûé îáúåì ïðîäóêöèè ñ óñòîé÷èâûì ñáûòîì, íî íåíà äëèòåëüíûé ñðîê 500 000 ó.å.;

• åæåìåñÿ÷íûé îáúåì ïðîäóêöèè îáåñïå÷åí òîëüêî ðàçîâûìèçàêóïêàìè 510 000 ó.å.;

• ìåñÿ÷íàÿ ïðîäóêöèÿ, ïîêóïàòåëü íà êîòîðóþ íå îïðåäåëåí 480 000 ó.å.

Êîìïàíèÿ ìîæåò îñóùåñòâëÿòü ïðîèçâîäñòâî ïðîäóêöèè ïîòðåì ïðîåêòàì â îáúåìàõ 980 000 ó. å., 150 0000 ó. å. è 1 980 000 ó. å.

Òðåáóåòñÿ âûáðàòü îïòèìàëüíóþ ñòðàòåãèþ ïðîèçâîäñòâà. çàâèñèìîñòè îò èçìåíåíèé ðûíî÷íîé êîíúþíêòóðû â ñâÿçè

ñ èìåþùèìèñÿ âîçìîæíîñòÿìè ðåàëèçàöèè ðàññ÷èòàíû âàðèàí-òû ñðåäíåãîäîâîé ïðèáûëè, êîòîðûå ïðåäñòàâëåíû â âèäå ìàò-ðèöû ïëàòåæåñïîñîáíîãî ñïðîñà (òàáë. 1.3.), ñ ó÷åòîì îæèäàåìî-ãî çíà÷åíèÿ ïîòåðü â ñëó÷àå íåóäà÷íîãî èñõîäà, ñâÿçàííûõ, íà-ïðèìåð, ñ õðàíåíèåì íåðåàëèçîâàííîé ïðîäóêöèè êàê ñëåäñòâèÿíåèñïîëüçîâàííûõ âîçìîæíîñòåé, íåðàöèîíàëüíîãî ðàñïðåäåëå-íèÿ èíâåñòèöèé, ñíèæåíèÿ îáîðà÷èâàåìîñòè îáîðîòíûõ ñðåäñòâ,ïîð÷åé, ëèáî äðóãèìè ïðè÷èíàìè.

Ïðè ïîñòðîåíèè ïëàòåæíîé ìàòðèöû ïåðâîñòåïåííóþ âàæ-íîñòü èìåþò ïðîïîðöèè èñõîäíûõ è ðåçóëüòàòèâíûõ ïîêàçàòåëåé,ïîñêîëüêó âûçâàííûå èíôëÿöèîííûìè ïðîöåññàìè èçìåíåíèÿ öåí,

ijj

emin ijj

emax

48

îêàçûâàÿ âëèÿíèå íà àáñîëþòíûå âåëè÷èíû, íå èçìåíÿþò èõ ïðî-ïîðöèîíàëüíûõ ñîîòíîøåíèé. Ýòî ïîçâîëÿåò èñïîëüçîâàòü äàí-íóþ ìåòîäèêó â óñëîâèÿõ èíôëÿöèè áåç äîïîëíèòåëüíûõ ðàñ÷åòîâ.

Êîíòðîëèðóåìûìè ïàðàìåòðàìè ÿâëÿþòñÿ îáúåì ïðîèçâîä-ñòâà è èì ñîîòâåòñòâóþò òðè ñòðàòåãèè Ð1, Ð2, ÐÇ. Íåîïðåäåëåí-íîñòü Ïj, ñâÿçàíà ñ êîëåáàíèÿìè ñïðîñà íà ïðîäóêöèþ ïðåäïðèÿ-òèÿ è åé îòâå÷àþò ÷åòûðå ñòðàòåãèè: Ï1 íèçêàÿ çàâèñèìîñòü îòèçìåíåíèé ðûíî÷íîé êîíúþíêòóðû, Ï2 ñðåäíÿÿ çàâèñèìîñòü,Ï3 çàâèñèìîñòü îò èçìåíåíèÿ êîíúþíêòóðû âûñîêàÿ, Ï4 çàâè-ñèìîñòü îò èçìåíåíèé êîíúþíêòóðû àáñîëþòíàÿ.

Ìàòðèöà ïëàòåæåñïîñîáíîãî ñïðîñà Å è åå ìàòðèöà ðèñêîâ Rèìåþò âèä

=E

Îïðåäåëÿåì êðèòåðèè îïòèìàëüíîñòè

År = 49 300, Å0 = 393 600, Ån = 1140,

Årñ = 95 800, Åià = 147 756, Årà = 57 480

ïðè k = 0,6. Åià îòâå÷àåò ñòðàòåãèè Ð3, à Årà ñòðàòåãèè Ð2. Ñëå-äîâàòåëüíî, ñòðàòåãèÿ Ð3 îòâå÷àåò òðåì êðèòåðèÿì, à ñòðàòåãèÿÐ2 äâóì êðèòåðèÿì ýôôåêòèâíîñòè. Ïîñêîëüêó ñòðàòåãèÿ Ð3 ôè-ãóðèðóåò â êà÷åñòâå îïòèìàëüíîé òðè ðàçà, òî åå ìîæíî ðåêîìåí-äîâàòü ê ïðàêòè÷åñêîìó ïðèìåíåíèþ.

Ïðè ðàññìîòðåíèè ïëàòåæíûõ ìàòðèö áîëüøèõ ðàçìåðíîñ-òåé (ò × ï áîëüøîå) ìîæíî áûñòðî, íå ïðîâîäÿ ãðîìîçäêèõ âû-÷èñëèòåëüíûõ îïåðàöèé, îöåíèòü ïðåäëàãàåìûå âàðèàíòû ðåøå-íèé è âûáðàòü èç íèõ îïòèìàëüíûé.  ýòîì çàêëþ÷àåòñÿ íàèáî-ëåå ñóùåñòâåííîå ïðåèìóùåñòâî òåîðèè îïòèìàëüíûõ êðèòåðèåâ.Òàêæå ñëåäóåò îòìåòèòü, ÷òî èìåþòñÿ ñòàíäàðòíûå ïðîãðàììûäëÿ ïåðñîíàëüíûõ êîìïüþòåðîâ, ñ ïîìîùüþ êîòîðûõ ìîæíî èñ-ñëåäîâàòü ïëàòåæíûå ìàòðèöû è íàõîäèòü ñîîòâåòñòâóþùèå êðè-òåðèè îïòèìàëüíîñòè.

 ñëó÷àå îòñóòñòâèÿ èíôîðìàöèè î âåðîÿòíîñòÿõ ñîñòîÿíèéñðåäû òåîðèÿ ìîæåò íå äàòü îäíîçíà÷íûõ è ìàòåìàòè÷åñêè ñòðî-ãèõ ðåêîìåíäàöèé ïî âûáîðó êðèòåðèåâ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé. Ýòîîáúÿñíÿåòñÿ â áîëüøåé ìåðå íå ñëàáîñòüþ òåîðèè, à íåîïðåäå-ëåííîñòüþ ñàìîé ñèòóàöèè. Åäèíñòâåííûé ðàçóìíûé âûõîä â

49 300 197 200 197 200 197 200

60 148 900 297 800 297 800

1140 98 400 196 800 393 600

0 0 100 600 196 400

49 360 48 300 0 95 800

50 440 98 800 101 000 0

49

ïîäîáíûõ ñëó÷àÿõ ïîïûòàòüñÿ ïîëó÷èòü äîïîëíèòåëüíóþ èí-ôîðìàöèþ, íàïðèìåð, ïóòåì ïðîâåäåíèÿ èññëåäîâàíèé èëè ýêñ-ïåðèìåíòîâ.  îòñóòñòâèå äîïîëíèòåëüíîé èíôîðìàöèè ïðèíè-ìàåìûå ðåøåíèÿ òåîðåòè÷åñêè íåäîñòàòî÷íî îáîñíîâàíû è â çíà-÷èòåëüíîé ìåðå ñóáúåêòèâíû. Õîòÿ ïðèìåíåíèå ìàòåìàòè÷åñêèõìåòîäîâ â èãðàõ ñ ïðèðîäîé íå äàåò àáñîëþòíî äîñòîâåðíîãîðåçóëüòàòà è ïîñëåäíèé â îïðåäåëåííîé ñòåïåíè ÿâëÿåòñÿ ñóáúåê-òèâíûì (âñëåäñòâèå ïðîèçâîëüíîñòè âûáîðà êðèòåðèÿ ïðèíÿòèÿðåøåíèÿ), îíî òåì íå ìåíåå ñîçäàåò íåêîòîðîå óïîðÿäî÷åíèå èìå-þùèõñÿ â ðàñïîðÿæåíèè ËÏÐ äàííûõ: çàäàþòñÿ ìíîæåñòâî ñî-ñòîÿíèé ïðèðîäû, àëüòåðíàòèâíûå ðåøåíèÿ, âûèãðûøè è ïîòåðèïðè ðàçëè÷íûõ ñî÷åòàíèÿõ ñîñòîÿíèÿ «ñðåäà ðåøåíèå». Òàêîåóïîðÿäî÷åíèå ïðåäñòàâëåíèé î ïðîáëåìå ñàìî ïî ñåáå ñïîñîá-ñòâóåò ïîâûøåíèþ êà÷åñòâà ïðèíèìàåìûõ ðåøåíèé.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî â ðàññìàòðèâàåìîé ñõåìå èçâåñòíû âåðî-ÿòíîñòè Ðj òîãî, ÷òî ðåàëüíàÿ ñèòóàöèÿ ðàçâèâàåòñÿ ïî âàðèàíòó j.Èìåííî òàêîå ïîëîæåíèå íàçûâàåòñÿ ÷àñòè÷íîé íåîïðåäåëåííî-ñòüþ. Òîãäà ðåøåíèå ìîæíî ïðèíèìàòü, â ÷àñòíîñòè, ïî ïðàâèëóìàêñèìèçàöèè ñðåäíåãî îæèäàåìîãî äîõîäà.

Ïóñòü ïðèáûëü, ïîëó÷àåìàÿ êîìïàíèåé ïðè ðåàëèçàöèè i-ãîðåøåíèÿ, ÿâëÿåòñÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíîé Åi ñ ðÿäîì ðàñïðåäåëåíèÿ:

Åi åi1 ei2 ein

Pi P1 P2 Pn

Ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå M[Ei] è åñòü ñðåäíÿÿ îæèäàåìàÿ

ïðèáûëü, îáîçíà÷àåìàÿ òàêæå iE . Èòàê, ïðàâèëî ðåêîìåíäóåòïðèíÿòü ðåøåíèå, ïðèíîñÿùåå ìàêñèìàëüíóþ ñðåäíþþ îæèäàå-ìóþ ïðèáûëü.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî â ðàññìàòðèâàåìîì ïðèìåðå âåðîÿòíîñòè

ðàâíû: 3

1,

4

1,

4

1,

6

1. Òîãäà

196841

9840061

1140

2978041

14890061

60

197241

19720061

49300

3

2

1

+⋅+⋅−=

+⋅+⋅−=

+⋅+⋅=

E

E

E

.

50

Ìàêñèìàëüíàÿ ñðåäíÿÿ îæèäàåìàÿ ïðèáûëü ðàâíà

3

22109312 =E è ñîîòâåòñòâóåò ñòðàòåãèè êîìïàíèè Ð2.

Äàëåå ðàññìîòðèì âûáîð ðåøåíèÿ ïî ïðàâèëó ìèíèìèçà-öèè ñðåäíåãî îæèäàåìîãî ðèñêà. Ðèñê êîìïàíèè ïðè ðåàëèçàöèèi-ãî ðåøåíèÿ ÿâëÿåòñÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíîé Ri, ñ ðÿäîì ðàñ-ïðåäåëåíèÿ:

Ri ri1 ri2 rin

Pi P1 P2 Pn

Ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå M[Ri] è åñòü ñðåäíèé îæèäàåìûéðèñê, îáîçíà÷àåìûé òàêæå iR . Ïðàâèëî ðåêîìåíäóåò ïðèíÿòü ðå-øåíèå, âëåêóùåå ìèíèìàëüíûé ñðåäíèé îæèäàåìûé ðèñê.

Âû÷èñëèì ñðåäíèå îæèäàåìûå ðèñêè ïðè óêàçàííûõ âûøåâåðîÿòíîñòÿõ äëÿ ìàòðèöû ðèñêîâ R. Ïîëó÷àåì:

1014

198800

6

150440

04

148300

6

149360

4

1100600

4

10

6

10

1

2

1

+⋅+⋅=

⋅+⋅+⋅=

+⋅+⋅+⋅=

R

R

R

Ìèíèìàëüíûé ñðåäíèé îæèäàåìûé ðèñê ðàâåí 522352 =R èñîîòâåòñòâóåò ñòðàòåãèè êîìïàíèè Ð2.

Îòëè÷èå ÷àñòè÷íîé (âåðîÿòíîñòíîé) íåîïðåäåëåííîñòè îòïîëíîé î÷åíü ñóùåñòâåííî. Êàê óêàçûâàëîñü âûøå, ïðèíÿòèå ðå-øåíèé, èñõîäÿ èç êðèòåðèåâ îïòèìàëüíîñòè, íåëüçÿ ñ÷èòàòü îêîí-÷àòåëüíûì, ñàìûì ëó÷øèì. Ýòî ëèøü íåêîòîðûå ïðåäâàðèòåëü-íûå ñîîáðàæåíèÿ. Äàëåå ïûòàþòñÿ ïîëó÷èòü äîïîëíèòåëüíóþèíôîðìàöèþ î âîçìîæíîñòÿõ òîãî èëè èíîãî âàðèàíòà ðåøåíèÿ,î åãî âåðîÿòíîñòè, ÷òî óæå ïðåäïîëàãàåò ïîâòîðÿåìîñòü ðàññìàò-ðèâàåìîé ñõåìû ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé: òî ëè ýòî áûëî â ïðîøëîì,òî ëè ýòî áóäåò â áóäóùåì.

Èòàê, â ðàññìîòðåííîì ïðèìåðå áûëà ïîëó÷åíà îïòèìèçàöè-îííàÿ äâóõêðèòåðèàëüíàÿ çàäà÷à ïî âûáîðó íàèëó÷øåãî ðåøå-íèÿ, òàê êàê êàæäîå ðåøåíèå èìååò äâå õàðàêòåðèñòèêè ñðåä-íþþ îæèäàåìóþ ïðèáûëü è ñðåäíèé îæèäàåìûé ðèñê. Ñóùåñòâóåòíåñêîëüêî ñïîñîáîâ ïîñòàíîâêè òàêèõ îïòèìèçàöèîííûõ çàäà÷.

.

51

1.3. ÏÐÈÍßÒÈÅ ÎÏÒÈÌÀËÜÍÎÃÎÐÅØÅÍÈß Â ÓÑËÎÂÈßÕÝÊÎÍÎÌÈ×ÅÑÊÎÃÎ ÐÈÑÊÀ

1.3.1. Âåðîÿòíîñòíàÿ ïîñòàíîâêàïðèíÿòèÿ ïðåäïî÷òèòåëüíûõ ðåøåíèé

Ðèñê êàòåãîðèÿ âåðîÿòíîñòíàÿ, ïîýòîìó âåðîÿòíîñòíûå çà-äà÷è õàðàêòåðèçóþòñÿ òåì, ÷òî ýôôåêòèâíîñòü ïðèíèìàåìûõ ðå-øåíèé çàâèñèò íå òîëüêî îò äåòåðìèíèðîâàííûõ ôàêòîðîâ, íî èîò âåðîÿòíîñòåé èõ ïîÿâëåíèÿ, ò.å. èçâåñòåí çàêîí ðàñïðåäåëåíèÿóïðàâëÿåìûõ ôàêòîðîâ X â âèäå

x x1 x2 xn

P P1 P2 Pn

ãäå Pi åñòü âåðîÿòíîñòü ïîÿâëåíèÿ óïðàâëÿåìîãî ôàêòîðà xi,

ni ,1= .Êàæäîé ïàðå (xi, Pi) ñîîòâåòñòâóåò çíà÷åíèå ôóíêöèè ýôôåêòèâ-

íîñòè Å(xi, Pi).  êà÷åñòâå ïîêàçàòåëåé ýôôåêòèâíîñòè ìîãóò âûñ-òóïàòü ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå Å, äèñïåðñèÿ D, ñðåäíåå êâàäðà-òè÷åñêîå îòêëîíåíèå è äðóãèå âåðîÿòíîñòíûå õàðàêòåðèñòèêè.

%,100

(, 2

⋅±=

−=== ∑∑

EV

xDpxE iii

σ

σ

(3.1.1)

ãäå 2X ñðåäíåå îæèäàåìîå çíà÷åíèå êâàäðàòà ðàññìàòðèâàå-ìîé âåëè÷èíû.

Ñðåäíÿÿ âåëè÷èíà Å ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé îáîáùåííóþ êîëè-÷åñòâåííóþ õàðàêòåðèñòèêó è íå ïîçâîëÿåò ïðèíÿòü ðåøåíèå âïîëüçó êàêîãî-ëèáî âàðèàíòà âëîæåíèÿ êàïèòàëà.

Ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå σ ÿâëÿåòñÿ èìåíîâàííîéâåëè÷èíîé è óêàçûâàåòñÿ â òåõ æå åäèíèöàõ, â êàêèõ èçìåðÿåòñÿâàðüèðóþùèé ïðèçíàê. Äèñïåðñèÿ è ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îò-êëîíåíèå ÿâëÿþòñÿ ìåðàìè àáñîëþòíîé êîëåáëåìîñòè.

Äèñïåðñèÿ íå äàåò ïîëíîé êàðòèíû ëèíåéíûõ óêëîíåíèé∆Õ = X Å, áîëåå íàãëÿäíûõ äëÿ îöåíèâàíèÿ ðèñêîâ. Òåì íå

52

ìåíåå, çàäàíèå äèñïåðñèè ïîçâîëÿåò óñòàíîâèòü ñâÿçü ìåæäó ëè-íåéíûì è êâàäðàòè÷íûìè îòêëîíåíèÿìè ñ ïîìîùüþ èçâåñòíîãîíåðàâåíñòâà ×åáûøåâà.

Âåðîÿòíîñòü Ð òîãî, ÷òî ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà X îòêëîíÿåòñÿîò ñâîåãî ìàòåìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿ áîëüøå, ÷åì íà çàäàííûéäîïóñê ε > 0, íå ïðåâîñõîäèò åå äèñïåðñèè, äåëåííîé íà ε2, ò.å.

.)(2ε

ε DEXP ≤>− (1.3.2)

Îòñþäà âèäíî, ÷òî íåçíà÷èòåëüíîìó ðèñêó ïî ñðåäíåêâàäðà-òè÷åñêîìó îòêëîíåíèþ ñîîòâåòñòâóåò ìàëûé ðèñê è ïî ëèíåé-íûì îòêëîíåíèÿì: òî÷êè X ñ áîëüøîé âåðîÿòíîñòüþ áóäóò ðàñ-ïîëàãàòüñÿ âíóòðè ε îêðåñòíîñòè îæèäàåìîãî çíà÷åíèÿ Å.

Âñå áîëåå ïðèçíàííûì ñòàíîâèòñÿ îöåíêà ðèñêîâàííîñòè ïî-ñðåäñòâîì ñðåäíåãî êâàäðàòè÷åñêîãî îòêëîíåíèÿ σ.

Èòàê, áóäåì ñ÷èòàòü, ÷òî ðèñêîì îïåðàöèè íàçûâàåòñÿ ÷èñëîσ ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå óïðàâëÿåìîãî ôàêòîðà(íàïðèìåð, äîõîäà) X îïåðàöèè, êîòîðîå îáîçíà÷èì r = σ.

Åñëè, íàïðèìåð, ïîä X ïîíèìàòü ñëó÷àéíûé äîõîä Q, òî ÅQ

ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñðåäíèé îæèäàåìûé äîõîä, èëè ýôôåêòèâ-íîñòü, à ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå σQ ÿâëÿåòñÿ îöåíêîéðèñêîâàííîñòè, ðèñêîì è îáîçíà÷àåòñÿ rQ.

Êîýôôèöèåíò âàðèàöèè V áåçðàçìåðíàÿ âåëè÷èíà. Ñ åãîïîìîùüþ ìîæíî ñðàâíèâàòü äàæå êîëåáëåìîñòü ïðèçíàêîâ, âû-ðàæåííûõ â ðàçíûõ åäèíèöàõ èçìåðåíèÿ. Êîýôôèöèåíò âàðèà-öèè èçìåíÿåòñÿ îò 0 äî 100%. ×åì áîëüøå êîýôôèöèåíò, òåì ñèëü-íåå êîëåáëåìîñòü. Óñòàíîâëåíà ñëåäóþùàÿ êà÷åñòâåííàÿ îöåíêàðàçëè÷íûõ çíà÷åíèé êîýôôèöèåíòà âàðèàöèè [6]: äî 10% ñëàáàÿêîëåáëåìîñòü, 1025% óìåðåííàÿ êîëåáëåìîñòü, ñâûøå 25% âûñîêàÿ êîëåáëåìîñòü.

Ñ ïîìîùüþ ýòîãî ìåòîäà îöåíêè ðèñêà, ò.å. íà îñíîâå ðàñ÷å-òà äèñïåðñèè, ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ è êîýôôèöèåíòà âàðèà-öèè, ìîæíî îöåíèòü ðèñê íå òîëüêî êîíêðåòíîé ñäåëêè, íî è ïðåä-ïðèíèìàòåëüñêîé ôèðìû â öåëîì (ïðîàíàëèçèðîâàâ äèíàìèêó ååäîõîäîâ) çà íåêîòîðûé ïðîìåæóòîê âðåìåíè.

Ïðåèìóùåñòâîì äàííîãî ìåòîäà îöåíêè ïðåäïðèíèìàòåëüñ-êîãî ðèñêà ÿâëÿåòñÿ íåñëîæíîñòü ìàòåìàòè÷åñêèõ ðàñ÷åòîâ, à ÿâ-íûì íåäîñòàòêîì íåîáõîäèìîñòü áîëüøîãî ÷èñëà èñõîäíûõäàííûõ (÷åì áîëüøå ìàññèâ, òåì äîñòîâåðíåå îöåíêà ðèñêà).

53

Ðàññìîòðèì äàííûé ìåòîä íà êîíêðåòíîì ïðèìåðå. Ñðàâíèìïî ðèñêó âëîæåíèÿ â àêöèè òðåõ òèïîâ À, Â, Ñ, åñëè êàæäàÿ èçíèõ ïî ñâîåìó îòêëèêàåòñÿ íà âîçìîæíûå ðûíî÷íûå ñèòóàöèè,äîñòèãàÿ ñ èçâåñòíûìè âåðîÿòíîñòÿìè îïðåäåëåííûõ çíà÷åíèéäîõîäíîñòè (òàáë. 1.4).

Ò à á ë è ö à 1.4

Èñõîäíûå äîõîäíîñòè àêöèé

Ñèòóàöèÿ 1 Ñèòóàöèÿ 2

âåðîÿòíîñòü äîõîäíîñòü âåðîÿòíîñòü äîõîäíîñòü

À 0,5 20% 0,5 10%

 0,99 15,1% 0,01 5,1%

Ñ 0,7 13% 0,3 7%

Ïî ôîðìóëàì (1.3.1) íàõîäèì äëÿ àêöèè À:

ÅÀ =20 · 0,5 + 10 · 0,5 = 15%,

DÀ = (20 15)2 · 0,5 + (10 15)2 · 0,5 = 25,

100%,5A ⋅===A

AAA E

VDσσ

äëÿ àêöèè Â:ÅÂ =15,1 · 0,99 + 5,1 · 0,01 = 15%,

DÂ = (15,1 15)2 · 0,99 + (5,1 15)2 · 0,01 = 0,99,

%10015

995,0%,995,0 ⋅== ÂÂ Vσ

äëÿ àêöèè Ñ:ÅÑ =13 · 0,7 + 7 · 0,3 = 11,2%,

DÑ = (13 11,2)2 · 0,7 + (7 11,2)2 · 0,3 = 7,56,

%1002,11

75,2%,75,2 =⋅== ÑÑ Vσ

Òàê êàê íàèìåíüøåå çíà÷åíèå êîýôôèöèåíòà âàðèàöèè èìååìäëÿ àêöèè Â, òî è âëîæåíèÿ â ýòó àêöèþ íàèáîëåå ïðåäïî÷òè-òåëüíû, òåì áîëåå, ÷òî è σ = r = 0,995% íàèìåíüøåå.

54

Îñîáûé âàðèàíò ðèñêà ñâÿçàí ñ ðàçîðåíèåì. Òàê íàçûâàåòñÿ âå-ðîÿòíîñòü ñòîëü áîëüøèõ ïîòåðü (õ < Å), êîòîðûå ËÏÐ íå ìîæåòêîìïåíñèðîâàòü è êîòîðûå, ñëåäîâàòåëüíî, âåäóò ê åãî ðàçîðåíèþ.

Ïóñòü ñëó÷àéíûé äîõîä îïåðàöèè Î èìååò ñëåäóþùèé ðÿäðàñïðåäåëåíèÿ

Î: 60 40 30 80 ,0,1 0,2 0,5 0,2

è ïîòåðè 30 èëè áîëåå âåäóò ê ðàçîðåíèþ ËÏÐ. Ñëåäîâàòåëüíî,âåðîÿòíîñòü âîçíèêíîâåíèÿ ðèñêà ðàçîðåíèÿ â ðåçóëüòàòå äàí-íîé îïåðàöèè ðàâíà 0,1 + 0,2 + 0,5 = 0,8.

Ñåðüåçíîñòü ðèñêà ðàçîðåíèÿ îöåíèâàåòñÿ èìåííî âåëè÷èíîéñîîòâåòñòâóþùåé âåðîÿòíîñòè. Åñëè ýòà âåðîÿòíîñòü î÷åíü ìàëà,òî åþ ÷àñòî ïðåíåáðåãàþò (â êîíöå êîíöîâ âåðîÿòíîñòü ðàçîðå-íèÿ îòëè÷íà îò íóëÿ ïî÷òè â ëþáîé ñäåëêå èç-çà âåñüìà ìàëîâå-ðîÿòíûõ êàòàñòðîôè÷åñêèõ ñîáûòèé íà ôèíàíñîâûõ ðûíêàõ, âìàñøòàáàõ ãîñóäàðñòâà, èç-çà ïðèðîäíûõ ÿâëåíèé è ò.ï.).

Îïðåäåëèì âåðîÿòíîñòíóþ ìåðó ðàçîðåíèÿ, ïðèïèñûâàÿ åéâåðîÿòíîñòü îñóùåñòâëåíèÿ ïîäîáíîãî ñîáûòèÿ.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî íà ðûíêå ìîãóò âîçíèêíóòü òîëüêî äâàèñõîäà è íà êàæäûé èç íèõ àêöèè À è  îòêëèêàþòñÿ íåñëó÷àé-íûì îáðàçîì. Âåðîÿòíîñòè ýòèõ èñõîäîâ è ñîîòâåòñòâóþùèõ èìçíà÷åíèé äîõîäíîñòè çàäàþòñÿ òàáë. 1.5.

Ò à á ë è ö à 1.5

Èñõîä 1 Èñõîä 2

âåðîÿòíîñòü äîõîäíîñòü âåðîÿòíîñòü äîõîäíîñòü

À 0,3 6% 0,7 2%

 0,2 1% 0,8 4,25%

Îæèäàåìûå äîõîäíîñòè àêöèé:

ÅÀ = 6 · 0,3 + 2 · 0,7 = 3,2%, EÂ = 1 · 0,2 + 4,25 · 0,8 = 3,2%

ñîâïàäàþò, à äèñïåðñèè (êâàäðàòè÷íûå õàðàêòåðèñòèêè ðèñêîâ)ðàâíû:

DA = (6 3,2)2 · 0,3 + (2 3,2)2 · 0,7 = 3,35, σÀ = rÀ = 1,83,D = ( 1 3,2)2 · 0,2 + (4,25 3,2)2 · 0,8 = 3,41, σ = r = 1,85.

55

Ïðåäïîëîæèì òåïåðü, ÷òî èíâåñòîð âçÿë äåíüãè â äîëã ïîäïðîöåíò, ðàâíûé 2,5%. Ñòàâêà ïðîöåíòà ïî êðåäèòó íèæå îæèäà-åìîé äîõîäíîñòè ïî àêöèÿì, êîòîðûå áóäóò ïðèîáðåòåíû íà çà-åìíûå äåíüãè, ïîýòîìó äåéñòâèÿ èíâåñòîðà âïîëíå ðàçóìíû.

Îäíàêî, åñëè èíâåñòîð âëîæèë äåíüãè â àêöèè À, òî ïðèèñõîäå 1 îí âûèãðàåò (6 2,5) = 3,5%, à ïðè èñõîäå 2 ïðîèãðàåò(2 2,5) = 0,5%, ïðè÷åì ñ âåðîÿòíîñòüþ P2 = 0,7. Íàïðîòèâ,åñëè îí âëîæèò äåíüãè â àêòèâ Â, òî ðàçîðåíèå åìó ãðîçèò ñ âåðî-ÿòíîñòüþ P1 = 0,2 â ïåðâîé ñèòóàöèè (èñõîä 1), êîãäà îí òåðÿåò( 1 2,5) = 3,5%.

Ïîäñ÷èòàåì îæèäàåìûå ïîòåðè (Ï) ïðè ïîêóïêå àêöèé À è Âñîîòâåòñòâåííî: ÏÀ = 0,5 · 0,7 = 0,35, Ï = 3,5 · 0,2 = 0,7.

Êàê âèäèì, â ïåðâîì ñëó÷àå îíè ìåíüøå. Çàòî ðèñêè ðàçîðå-íèÿ, îöåíèâàåìûå ÷åðåç âåðîÿòíîñòü íàñòóïëåíèÿ ñîáûòèÿ, íà-îáîðîò, ïðè ïðèîáðåòåíèè àêöèé À áóäóò áîëüøå (0,7 > 0,2). Ýòîïðåâûøåíèå âîçìîæíîñòè áàíêðîòñòâà äîëæíî îòïóãèâàòü îñòî-ðîæíîãî âêëàä÷èêà, êîòîðûé ê òîìó æå «èãðàåò» íà çàåìíîì êà-ïèòàëå, îò àêöèè À â ïîëüçó áóìàã Â.

 ñâîþ î÷åðåäü, îæèäàåìûé ðèñê ÏÀ < Ï ñêëîíÿåò åãî êâûáîðó â ïîëüçó àêöèé À. Êàê äåéñòâîâàòü â ïîäîáíîé ñèòóàöèèèíâåñòîðó? Ýòî çàâèñèò îò åãî èíäèâèäóàëüíûõ ïðåäïî÷òåíèé,âûðàæàåìûõ â òîì ÷èñëå, ôóíêöèåé ïîëåçíîñòè èíâåñòîðà.

Ìåæäó îïðåäåëåííîñòüþ è íåîïðåäåëåííîñòüþ íàõîäèòñÿ ñëó-÷àé ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ â óñëîâèÿõ ðèñêà, êîãäà ìîæíî îöåíèòüâåðîÿòíîñòü âîçíèêíîâåíèÿ êàæäîãî âîçìîæíîãî óñëîâèÿ. Øè-ðîêî èñïîëüçóåìûé ïîäõîä ïðè òàêèõ îáñòîÿòåëüñòâàõ êðèòå-ðèé ïðåäïîëàãàåìîãî âûèãðûøà.

Ïðåäïîëàãàåìûé âûèãðûø ðàññ÷èòûâàåòñÿ äëÿ êàæäîé àëü-òåðíàòèâû, ïîñëå ÷åãî îòáèðàåòñÿ àëüòåðíàòèâà ñ ñàìûì âûñî-êèì ïîêàçàòåëåì. Ïðåäïîëàãàåìûé âûèãðûø ýòî ñóììà çíà÷å-íèé âûèãðûøà äëÿ êàæäîé àëüòåðíàòèâû, ïðè÷åì, êàæäîå çíà÷å-íèå âçâåøèâàåòñÿ ñ òî÷êè çðåíèÿ âåðîÿòíîñòè ñîîòâåòñòâóþùåãîóñëîâèÿ. Òàêèì îáðàçîì, èñïîëüçóÿ êðèòåðèé ïðåäïîëàãàåìîãîâûèãðûøà, ìîæíî îïðåäåëèòü âîçìîæíîå çíà÷åíèå âûèãðûøà äëÿêàæäîé àëüòåðíàòèâû è âûáèðàòü âàðèàíò ñ íàèëó÷øèì çíà÷å-íèåì âûèãðûøà.

 ñëó÷àå ñòîõàñòè÷åñêîé íåîïðåäåëåííîñòè, êîãäà íåóïðàâ-ëÿåìûì ôàêòîðàì (ñîñòîÿíèÿì ïðèðîäû) ïîñòàâëåíû â ñîîòâåò-ñòâèå âåðîÿòíîñòè, çàäàííûå ýêñïåðòíî èëè âû÷èñëåííûå, ðå-

56

øåíèå îáû÷íî ïðèíèìàåòñÿ íà îñíîâå êðèòåðèÿ ìàêñèìóìà îæè-äàåìîãî ñðåäíåãî âûèãðûøà èëè ìèíèìóìà îæèäàåìîãî ñðåäíå-ãî ðèñêà.

Åñëè äëÿ êàæäîé èãðû ñ ïðèðîäîé, çàäàâàåìîé ïëàòåæíîé

ìàòðèöåé ,,1,,1, njmiPP ij === ñòðàòåãèÿì ïðèðîäû Ïj, ñîîò-

âåòñòâóþò âåðîÿòíîñòè Ðj, òî ëó÷øåé ñòðàòåãèåé èãðîêà îäèíáóäåò òà, êîòîðàÿ îáåñïå÷èâàåò åìó ìàêñèìàëüíûé ñðåäíèé âû-èãðûø, ò.å.

.max1

1 ∑=

≤≤⋅

n

jijj

miPP (1.3.3)

Ïðèìåíèòåëüíî ê ìàòðèöå ðèñêîâ (ìàòðèöå óïóùåííûõ âîç-ìîæíîñòåé (âûãîä)) ëó÷øåé áóäåò òà ñòðàòåãèÿ èãðîêà, êîòîðàÿîáåñïå÷èâàåò åìó ìèíèìàëüíûé ñðåäíèé ðèñê

.min1

1 ∑=

≤≤⋅

n

jijj

mirP (3.1.4)

Êîãäà ãîâîðèòñÿ î ñðåäíåì âûèãðûøå èëè ðèñêå, òî ïîäðàçó-ìåâàåòñÿ ìíîãîêðàòíîå ïîâòîðåíèå ïðîöåññà ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé,õîòÿ ðåàëüíî òðåáóåìîãî êîëè÷åñòâà ïîâòîðåíèé ÷àùå âñåãî ìî-æåò è íå áûòü.

Âåðîÿòíîñòíàÿ ïîñòàíîâêà çàäà÷è âûáîðà îïòèìàëüíûõ ðå-øåíèé â ýêîíîìèêå áîëåå àäåêâàòíî îòîáðàæàåò ðåàëüíûå ñèòó-àöèè. Ïîýòîìó ïðèìåíåíèå âåðîÿòíîñòíûõ ìîäåëåé âî ìíîãèõñëó÷àÿõ ïîçâîëÿåò óìåíüøèòü ðèñê ïðè âûáîðå íàèáîëåå ýôôåê-òèâíûõ ðåøåíèé. Îäíàêî, ïðèìåíåíèå óêàçàííûõ ìîäåëåé ñâÿ-çàíî ñ íåîáõîäèìîñòüþ îïðåäåëåíèÿ âåðîÿòíîñòíûõ õàðàêòåðè-ñòèê àíàëèçèðóåìûõ ïðîöåññîâ (ñèòóàöèé). Ýòî ñóùåñòâåííî óñ-ëîæíÿåò ðåøåíèå ðàññìàòðèâàåìûõ çàäà÷. Âî ìíîãèõ ñëó÷àÿõâåðîÿòíîñòíîå ðàñïðåäåëåíèå ýêîíîìè÷åñêèõ ïîêàçàòåëåé áû-âàåò íåèçâåñòíûì. Ïîýòîìó âîçíèêàåò íåîáõîäèìîñòü îïðåäåëå-íèÿ ïðåäïî÷òèòåëüíûõ àëüòåðíàòèâ ïðè óñëîâèè, ÷òî âåðîÿòíî-ñòíûå õàðàêòåðèñòèêè ýêîíîìè÷åñêèõ ïîêàçàòåëåé ÿâëÿþòñÿ íå-èçâåñòíûìè.

 óñëîâèÿõ ïîëíîé íåîïðåäåëåííîñòè, êîãäà âåðîÿòíîñòè ðàñ-ñìàòðèâàåìûõ ñèòóàöèé íåèçâåñòíû, ìîæíî ïîëüçîâàòüñÿ ïðàâè-

57

ëîì Ëàïëàñà, çàêëþ÷àþùåìñÿ â òîì, ÷òî âñå íåèçâåñòíûå âåðî-ÿòíîñòè Ðj ñ÷èòàþò ðàâíûìè. Ïîñëå ýòîãî âûáîð ýôôåêòèâíîãîðåøåíèÿ ìîæíî ïðèíèìàòü èëè ïî ïðàâèëó ìàêñèìèçàöèè ñðåä-íåãî îæèäàåìîãî âûèãðûøà (1.3.3) èëè ïî ïðàâèëó ìèíèìèçà-öèè ñðåäíåãî ðèñêà (1.3.4). Ïîäîáíûé êðèòåðèé ïðèíÿòèÿ ðåøå-íèÿ ìîæíî íàçâàòü ïðèíöèïîì íåäîñòàòî÷íîãî îáîñíîâàíèÿËàïëàñà.

1.3.2. Ñòàòèñòè÷åñêèå ìåòîäûïðèíÿòèÿ ðåøåíèé â óñëîâèÿõ ðèñêà

Ìåòîäû ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé â óñëîâèÿõ ðèñêà ðàçðàáàòûâàþò-ñÿ è îáîñíîâûâàþòñÿ òàêæå è â ðàìêàõ òàê íàçûâàåìîé òåîðèèñòàòèñòè÷åñêèõ ðåøåíèé. Òåîðèÿ ñòàòèñòè÷åñêèõ ðåøåíèé ÿâëÿ-åòñÿ òåîðèåé ïðîâåäåíèÿ ñòàòèñòè÷åñêèõ íàáëþäåíèé, èõ îáðà-áîòêè è èñïîëüçîâàíèÿ. Êàê èçâåñòíî, çàäà÷åé ýêîíîìè÷åñêîãîèññëåäîâàíèÿ ÿâëÿåòñÿ óÿñíåíèå ïðèðîäû ýêîíîìè÷åñêîãî îáúåê-òà, ðàñêðûòèå ìåõàíèçìà âçàèìîñâÿçè ìåæäó âàæíåéøèìè åãîïåðåìåííûìè. Òàêîå ïîíèìàíèå ïîçâîëÿåò ðàçðàáîòàòü è îñóùå-ñòâèòü íåîáõîäèìûå ìåðû ïî óïðàâëåíèþ äàííûì îáúåêòîì, èëèýêîíîìè÷åñêóþ ïîëèòèêó. Äëÿ ýòîãî íóæíû àäåêâàòíûå çàäà÷åìåòîäû, ó÷èòûâàþùèå ïðèðîäó è ñïåöèôèêó ýêîíîìè÷åñêèõ äàí-íûõ, ñëóæàùèõ îñíîâîé äëÿ êà÷åñòâåííûõ è êîëè÷åñòâåííûõ óò-âåðæäåíèé îá èçó÷àåìîì ýêîíîìè÷åñêîì îáúåêòå èëè ÿâëåíèè.

Ëþáûå ýêîíîìè÷åñêèå äàííûå ïðåäñòàâëÿþò ñîáîé êîëè÷å-ñòâåííûå õàðàêòåðèñòèêè êàêèõ-ëèáî ýêîíîìè÷åñêèõ îáúåêòîâ.Îíè ôîðìèðóþòñÿ ïîä äåéñòâèåì ìíîæåñòâà ôàêòîðîâ, íå âñå èçêîòîðûõ äîñòóïíû âíåøíåìó êîíòðîëþ. Íåêîíòðîëèðóåìûå ôàê-òîðû ìîãóò ïðèíèìàòü ñëó÷àéíûå çíà÷åíèÿ èç íåêîòîðîãî ìíîæå-ñòâà è òåì ñàìûì îáóñëàâëèâàòü ñëó÷àéíîñòü äàííûõ, êîòîðûå îíèîïðåäåëÿþò. Ñòîõàñòè÷åñêàÿ ïðèðîäà ýêîíîìè÷åñêèõ äàííûõ îáóñ-ëàâëèâàåò íåîáõîäèìîñòü ïðèìåíåíèÿ ñïåöèàëüíûõ àäåêâàòíûõ èìñòàòèñòè÷åñêèõ ìåòîäîâ äëÿ àíàëèçà è îáðàáîòêè.

Êîëè÷åñòâåííàÿ îöåíêà ïðåäïðèíèìàòåëüñêîãî ðèñêà âíåçàâèñèìîñòè îò ñîäåðæàíèÿ êîíêðåòíîé çàäà÷è âîçìîæíà, êàêïðàâèëî, ñ ïîìîùüþ ìåòîäîâ ìàòåìàòè÷åñêîé ñòàòèñòêè. Ãëàâ-íûå èíñòðóìåíòû äàííîãî ìåòîäà îöåíêè äèñïåðñèÿ, ñòàíäàðò-íîå îòêëîíåíèå, êîýôôèöèåíò âàðèàöèè.

58

 ïðèëîæåíèÿõ øèðîêî ïðèìåíÿþò òèïîâûå êîíñòðóêöèè,îñíîâàííûå íà ïîêàçàòåëÿõ èçìåí÷èâîñòè èëè âåðîÿòíîñòè ñî-ïðÿæåííûõ ñ ðèñêîì ñîñòîÿíèé. Òàê, ôèíàíñîâûå ðèñêè, âûçâàí-íûå êîëåáàíèÿìè ðåçóëüòàòà âîêðóã îæèäàåìîãî çíà÷åíèÿ, íà-ïðèìåð, ýôôåêòèâíîñòè, îöåíèâàþò ñ ïîìîùüþ äèñïåðñèè èëèîæèäàåìîãî àáñîëþòíîãî óêëîíåíèÿ îò ñðåäíåé.  çàäà÷àõ óï-ðàâëåíèÿ êàïèòàëîì ðàñïðîñòðàíåííûì èçìåðèòåëåì ñòåïåíèðèñêà ÿâëÿåòñÿ âåðîÿòíîñòü âîçíèêíîâåíèÿ óáûòêîâ èëè íåäîïî-ëó÷åíèÿ äîõîäîâ ïî ñðàâíåíèþ ñ ïðîãíîçèðóåìûì âàðèàíòîì.

Äëÿ îöåíêè âåëè÷èíû ñòåïåíè ðèñêà îñòàíîâèìñÿ íà ñëåäóþ-ùèõ êðèòåðèÿõ:

1) ñðåäíåå îæèäàåìîå çíà÷åíèå;2) êîëåáëåìîñòü (èçìåí÷èâîñòü) âîçìîæíîãî ðåçóëüòàòà.Äëÿ ñòàòèñòè÷åñêîé âûáîðêè

xi x1 x2 xi

ni n1 n2 ni

ãäå õi îæèäàåìîå çíà÷åíèå äëÿ êàæäîãî ñëó÷àÿ íàáëþäåíèÿ (i = 1,2, ...), ni ÷èñëî ñëó÷àåâ íàáëþäåíèÿ (÷àñòîòà) çíà÷åíèÿ õi,Å ñðåäíåå îæèäàåìîå çíà÷åíèå, σ 2 äèñïåðñèÿ, V êîýôôè-öèåíò âàðèàöèè, èìååì

)(, 2

−==

∑∑

∑∑

n

xx

n

nxE

i

i

i

ii σ (1.3.5)

Ðàññìîòðèì çàäà÷ó îá îöåíêå ðèñêà ïî õîçÿéñòâåííûì êîí-òðàêòàì. ÎÎÎ «Èíòåðïîðäóêò» ðåøàåò çàêëþ÷èòü äîãîâîð íàïîñòàâêó ïðîäóêòîâ ïèòàíèÿ ñ îäíîé èç òðåõ áàç. Ñîáðàâ äàííûåî ñðîêàõ îïëàòû òîâàðà ýòèìè áàçàìè (òàáë. 1.6), íóæíî, îöåíèâðèñê, âûáðàòü òó áàçó, êîòîðàÿ îïëà÷èâàåò òîâàð â íàèìåíüøèåñðîêè ïðè çàêëþ÷åíèè äîãîâîðà ïîñòàâêè ïðîäóêöèè.

Äëÿ ïåðâîé áàçû, èñõîäÿ èç ôîðìóë (1.3.5)

150

31,318;61,15

150

2342 ===E σ

59

Ò à á ë è ö à 1.6

Ñðîêè ×èñëîÍîìåð îïëàòû ñëó÷àåâ

xnñîáûòèÿ â äíÿõ íàáëþ-

õ äåíèÿ n

1-ÿ áàçà

1 10 30 300 5,61 31,47 944,10

2 14 28 392 1,61 2,59 72,58

3 15 22 330 0,61 0,37 8,19

4 18 40 720 2,39 5,71 228,40

5 20 30 600 4,39 19,27 578,10

Σ 150 2342 1831,37

2-ÿ áàçà

1 8 29 232 6,61 43,69 1267,07

2 12 21 252 2,61 6,81 143,05

3 13 36 468 1,61 2,59 93,16

4 15 50 750 0,39 0,15 7,5

5 17 31 527 2,39 5,71 177,07

6 21 33 693 6,39 40,83 1347,46

Σ 200 2922 3035,31

3-ÿ áàçà

1 7 42 294 8,58 73,62 3091,89

2 9 34 306 6,58 43,30 1472,20

3 15 32 480 0,58 0,34 10,76

4 16 28 448 0,42 0,18 4,94

5 18 34 612 2,42 5,86 199,12

6 21 29 609 5,42 29,38 851,92

7 22 26 572 6,42 41,22 1071,63

8 23 25 575 7,42 55,06 1376,41

Σ 250 3896 8078,87

)( xx − 2)( xx− nxx )( −

60

Äëÿ âòîðîé áàçû

200

3,3035;61,14

200

2992 ===E σ

Äëÿ òðåòüåé áàçû

250

8,8078;58,15

250

3896 ===E σ

Êîýôôèöèåíò âàðèàöèè äëÿ ïåðâîé áàçû íàèìåíüøèé, ÷òîãîâîðèò î öåëåñîîáðàçíîñòè çàêëþ÷èòü äîãîâîð ïîñòàâêè ïðî-äóêöèè ñ ýòîé áàçîé.

Ðàññìîòðåííûå ïðèìåðû ïîêàçûâàþò, ÷òî ðèñê èìååò ìàòåìà-òè÷åñêè âûðàæåííóþ âåðîÿòíîñòü íàñòóïëåíèÿ ïîòåðè, êîòîðàÿîïèðàåòñÿ íà ñòàòèñòè÷åñêèå äàííûå è ìîæåò áûòü ðàññ÷èòàíà ñäîñòàòî÷íî âûñîêîé ñòåïåíüþ òî÷íîñòè. Ïðè âûáîðå íàèáîëååïðèåìëåìîãî ðåøåíèÿ áûëî èñïîëüçîâàíî ïðàâèëî îïòèìàëüíîéâåðîÿòíîñòè ðåçóëüòàòà, êîòîðîå ñîñòîèò â òîì, ÷òî èç âîçìîæíûõðåøåíèé âûáèðàåòñÿ òî, ïðè êîòîðîì âåðîÿòíîñòü ðåçóëüòàòà ÿâ-ëÿåòñÿ ïðèåìëåìîé äëÿ ïðåäïðèíèìàòåëÿ.

Íà ïðàêòèêå ïðèìåíåíèå ïðàâèëà îïòèìàëüíîé âåðîÿòíîñòèðåçóëüòàòà îáû÷íî ñî÷åòàåòñÿ ñ ïðàâèëîì îïòèìàëüíîé êîëåáëå-ìîñòè ðåçóëüòàòà.

Êàê èçâåñòíî, êîëåáëåìîñòü ïîêàçàòåëåé âûðàæàåòñÿ èõ äèñ-ïåðñèåé, ñðåäíèì êâàäðàòè÷åñêèì îòêëîíåíèåì è êîýôôèöèåíòîìâàðèàöèè. Ñóùíîñòü ïðàâèëà îïòèìàëüíîé êîëåáëåìîñòè ðåçóëü-òàòà çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî èç âîçìîæíûõ ðåøåíèé âûáèðàåòñÿ òî,ïðè êîòîðîì âåðîÿòíîñòè âûèãðûøà è ïðîèãðûøà äëÿ îäíîãî èòîãî æå ðèñêîâîãî âëîæåíèÿ êàïèòàëà èìåþò íåáîëüøîé ðàçðûâ,ò.å. íàèìåíüøóþ âåëè÷èíó äèñïåðñèè, ñðåäíåãî êâàäðàòè÷åñêîãîîòêëîíåíèÿ, âàðèàöèè.  ðàññìàòðèâàåìûõ çàäà÷àõ âûáîð îïòè-ìàëüíûõ ðåøåíèé áûë ñäåëàí ñ èñïîëüçîâàíèåì ýòèõ äâóõ ïðàâèë.

Âûáîð îïòèìàëüíîãî ðåøåíèÿ êîíêðåòíîé ýêîíîìè÷åñêîéñèòóàöèè ìîæåò áûòü îñóùåñòâëåí è ñ ïîìîùüþ òàêîãî ñïåöèôè-÷åñêîãî ãðàôè÷åñêîãî èíñòðóìåíòà àíàëèçà ïðîáëåìíûõ ñèòóà-öèé, êàê äåðåâî ðåøåíèé. Åñëè ðåçóëüòàòû ýêîíîìè÷åñêîé äåÿ-òåëüíîñòè ïîä÷èíÿþòñÿ íîðìàëüíîìó çàêîíó ðàñïðåäåëåíèÿ, òîâûáîð ýôôåêòèâíûõ ðåøåíèé óäîáíî ïðîâîäèòü ñ ïîìîùüþ äî-âåðèòåëüíûõ èíòåðâàëîâ.

61

Âûâîäû ïî ãëàâå 1

1. Ïîñêîëüêó ïðîöåññ èíâåñòèðîâàíèÿ â ôèíàíñîâûå àêòèâûñâÿçàí ñ äâóìÿ îñíîâíûìè ïàðàìåòðàìè ðèñêîì è äîõîäíîñ-òüþ, òî èãíîðèðîâàíèå ðèñêà ìîæåò ïðèâåñòè ê íåæåëàòåëüíûìðåçóëüòàòàì. Ïîýòîìó âàæíî ïîêàçàòü, ÷òî ïðîáëåìà ðèñêà â ýêî-íîìè÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè èãðàåò ñóùåñòâåííóþ ðîëü. Áåç ðèñêàíåò ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè, íåò áèçíåñà. Åñëè ýêî-íîìèêà áåçðèñêîâàÿ, òî îíà êàê ïðàâèëî, íå ðûíî÷íàÿ. Ðèñê ñòè-ìóëèðóåò ýêîíîìèêó, äåëàåò åå äèíàìè÷íîé è ýôôåêòèâíîé.

2. Àíàëèç ðàçëè÷íûõ ïîíÿòèé è îïðåäåëåíèé ðèñêà ïîçâîëÿåòîïðåäåëèòü êàòåãîðèþ «ðèñê» êàê äåÿòåëüíîñòü, ñâÿçàííóþ ñ ñè-òóàöèåé íåèçáåæíîãî âûáîðà, â ïðîöåññå êîòîðîé âîçìîæíû îò-êëîíåíèÿ îò ïðåäïîëàãàåìûõ ðåçóëüòàòîâ.

Ðèñê âñåãäà ñâÿçàí ñ âûáîðîì îïðåäåëåííûõ àëüòåðíàòèâ èðàñ÷åòîì âåðîÿòíîñòè èõ ðåçóëüòàòà â ýòîì ïðîÿâëÿåòñÿ åãîñóáúåêòèâíàÿ ñòîðîíà. Âìåñòå ñ òåì âåëè÷èíà ðèñêà íå òîëüêîñóáúåêòèâíàÿ, íî è îáúåêòèâíàÿ, ïîñêîëüêó îíà ÿâëÿåòñÿ ôîðìîéêà÷åñòâåííî êîëè÷åñòâåííîãî âûðàæåíèÿ ðåàëüíî ñóùåñòâóþùåéíåîïðåäåëåííîñòè. Ìîæíî ñ óâåðåííîñòüþ ñêàçàòü, ÷òî íåîïðå-äåëåííîñòü è ðèñê â ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè èãðàþòî÷åíü âàæíóþ ðîëü, çàêëþ÷àÿ â ñåáå ïðîòèâîðå÷èå ìåæäó ïëàíè-ðóåìûì è äåéñòâèòåëüíûì, òî åñòü èñòî÷íèê ðàçâèòèÿ ïðåäïðè-íèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè.

3. Íàèáîëåå õàðàêòåðíîé ÷åðòîé íàøåãî âðåìåíè ÿâëÿþòñÿíàñòîé÷èâûå óñèëèÿ óñòàíîâèòü êîíòðîëü íàä ôàêòîðàìè ðèñêàè íåîïðåäåëåííîñòè. Ñïîñîáíîñòü óïðàâëÿòü ðèñêîì è âìåñòåñ òåì âêóñ ê ðèñêó, ê ðàñ÷åòëèâîìó âûáîðó ÿâëÿþòñÿ êëþ÷åâû-ìè ýëåìåíòàìè òîé ýíåðãèè, êîòîðàÿ îáåñïå÷èâàåò ïðîãðåññ ýêî-íîìèêè.

Ñóùíîñòü óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ñîñòîèò â ìàêñèìèçàöèè íàáî-ðà îáñòîÿòåëüñòâ (ôàêòîðîâ), êîòîðûå ìû ìîæåì êîíòðîëèðî-âàòü, è ìèíèìèçàöèè íàáîðà îáñòîÿòåëüñòâ, êîíòðîëèðîâàòü êî-òîðûå íàì íå óäàåòñÿ è â ðàìêàõ êîòîðûõ ñâÿçü ïðè÷èíû è ñëåä-ñòâèÿ îò íàñ ñêðûòà.

4. Êëàññèôèêàöèÿ ðèñêîâ ðàññìîòðåíà íà îñíîâå ñèñòåìû,ïðåäñòàâëåííîé â êíèãå [5]. Ôèíàíñîâûå ðèñêè è èõ âëèÿíèå íàýêîíîìè÷åñêóþ è, â ÷àñòíîñòè, íà èíâåñòèöèîííóþ äåÿòåëüíîñòüïðè ôîðìèðîâàíèè ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã áóäóò ðàññìîòðåíûïîäðîáíî â ïÿòîé ãëàâå.

62

5.  óñëîâèÿõ îòñóòñòâèÿ èíôîðìàöèè î âåðîÿòíîñòÿõ ñîñòîÿ-íèé ñðåäû (ýêîíîìè÷åñêèõ ñèòóàöèé) äëÿ âûáîðà íàèëó÷øèõ ðå-øåíèé öåëåñîîáðàçíî èñïîëüçîâàòü ñëåäóþùèå êðèòåðèè ýôôåê-òèâíîñòè: êðèòåðèé ãàðàíòèðîâàííîãî ðåçóëüòàòà (ìàêñèìèííûéêðèòåðèé Âàëüäà), ïåññèìèñòè÷åñêèé ïî ñâîåé ñóòè; êðèòåðèéîïòèìèçìà (êðèòåðèé ìàêñèìàêñà), ñîîòâåòñòâóþùèé îïòèìèñ-òè÷åñêîé íàñòóïàòåëüíîé ñòðàòåãèè; êðèòåðèé ïåññèìèçìà, õàðàê-òåðèçóþùèéñÿ âûáîðîì õóäøåé àëüòåðíàòèâû ñ õóäøèì èç âñåõõóäøèõ çíà÷åíèé; êðèòåðèé ìèíèìàêñíîãî ðèñêà Ñýâèäæà ìîæ-íî ðàññìàòðèâàòü êàê êðèòåðèé íàèìåíüøåãî âðåäà; êðèòåðèéîáîáùåííîãî ìàêñèìèíà (ïåññèìèçìà îïòèìèçìà) Ãóðâèöà,ïîçâîëÿþùèé ó÷èòûâàòü ñîñòîÿíèå ìåæäó êðàéíèì ïåññèìèçìîìè áåçóäåðæíûì îïòèìèçìîì.

Ïðèìåíåíèå ýòèõ êðèòåðèåâ ýôôåêòèâíîñòè äëÿ ðàçëè÷íûõçàäà÷ âûáîðà ýôôåêòèâíûõ ðåøåíèé â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñ-òè ïîêàçàëî, ÷òî ïîäõîä, áàçèðóþùèéñÿ íà êîìïëåêñíîì ïðèìå-íåíèè óêàçàííûõ êðèòåðèåâ, ìîæåò ñòàòü îïðåäåëÿþùèì.

6.  óñëîâèÿõ ýêîíîìè÷åñêîãî ðèñêà, ó÷èòûâàÿ, ÷òî ïîñëå-äíèé êàòåãîðèÿ âåðîÿòíîñòíàÿ, äëÿ åãî îöåíêè èñïîëüçóþòñÿâåðîÿòíîñòíûå îöåíêè. Ìåòîäû ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé â óñëîâèÿõðèñêà ðàçðàáàòûâàþòñÿ è îáîñíîâûâàþòñÿ òàêæå è â ðàìêàõ òàêíàçûâàåìîé òåîðèè ñòàòèñòè÷åñêèõ ðåøåíèé.

63

ÔÎÐÌÈÐÎÂÀÍÈÅÎÏÒÈÌÀËÜÍÎÃÎÏÎÐÒÔÅËß ÈÍÂÅÑÒÈÖÈÉ

2.1. ÏÐÎÁËÅÌÀ ÂÛÁÎÐÀÈÍÂÅÑÒÈÖÈÎÍÍÎÃÎ ÏÎÐÒÔÅËß

2.1.1. Ïðîöåññ óïðàâëåíèÿ èíâåñòèöèÿìè

Òàê êàê ìû ðàññìàòðèâàåì èíâåñòèöèè â öåííûå áóìàãè (àê-öèè), êîòîðûå îáðàùàþòñÿ íà ôèíàíñîâîì ðûíêå, òî ïðèâåäåìíåêîòîðûå ïîíÿòèÿ, îòíîñÿùèåñÿ ê ýòîìó ïðîöåññó.

Ïîä ïîðòôåëåì ìû áóäåì ïîíèìàòü íàáîð èíâåñòèöèé â öåí-íûå áóìàãè, îáðàùàþùèåñÿ íà ôèíàíñîâîì ðûíêå.  ñîîòâåò-ñòâèè ñ ýòèì îñíîâíîå âíèìàíèå ñëåäóåò óäåëèòü ïîíÿòèÿì èí-âåñòèöèîííîé ñðåäû è èíâåñòèöèîííîãî ïðîöåññà. Èíâåñòèöè-îííàÿ ñðåäà õàðàêòåðèçóåòñÿ òèïàìè áóìàã, îáðàùàþùèõñÿ íàðûíêå, óñëîâèÿìè èõ ïðèîáðåòåíèÿ è ïðîäàæè. Ïîíÿòèå èíâåñ-òèöèîííîãî ïðîöåññà ñâÿçàíî ñ òåì, êàêèì îáðàçîì èíâåñòîð ïðè-íèìàåò ðåøåíèÿ ïðè âûáîðå áóìàã, îáúåìîâ è ñðîêîâ âëîæåíèÿ.Ïðåæäå ÷åì áîëåå äåòàëüíî îáñóäèòü ýòè ïîíÿòèÿ, ñëåäóåò îïðå-äåëèòü òåðìèí «èíâåñòèöèè».

 øèðîêîì ñìûñëå ñëîâà «èíâåñòèðîâàòü» îçíà÷àåò [48]: «ðàñ-ñòàâàòüñÿ ñ äåíüãàìè ñåãîäíÿ, ÷òîáû ïîëó÷èòü áîëüøóþ èõ ñóì-ìó â áóäóùåì». Ñ ïðîöåññîì èíâåñòèðîâàíèÿ òåñíî ñâÿçàíû äâàôàêòîðà âðåìÿ è ðèñê. Äåíüãè íóæíî îòäàâàòü ñåé÷àñ, à âîçíàã-ðàæäåíèå ïîñòóïèò ïîçæå, åñëè ïîñòóïèò âîîáùå, è åãî âåëè÷èíàíåîïðåäåëåííàÿ.

Óïðàâëåíèå èíâåñòèöèÿìè ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ïðîöåññ óïðàâ-ëåíèÿ äåíåæíûìè ñðåäñòâàìè, èëè èñïîëüçóþò òåðìèí óïðàâëå-íèå ïîðòôåëåì. Ñïåöèàëèñòîâ, óïðàâëÿþùèõ èíâåñòèöèîííûìèïîðòôåëÿìè, íàçûâàþò èíâåñòèöèîííûìè, äåíåæíûìè èëè ïîðò-ôåëüíûìè ìåíåäæåðàìè.

Âñå èíâåñòîðû äåëÿòñÿ íà èíäèâèäóàëüíûõ èëè ðîçíè÷íûõ èèíñòèòóöèîíàëüíûõ. Ïåðâàÿ êàòåãîðèÿ ñîñòîèò èç ÷àñòíûõ (ôèçè-÷åñêèõ) ëèö, èíâåñòèðóþùèõ ñîáñòâåííûå ñðåäñòâà. Âòîðàÿ âêëþ-

Ãëàâà 2.

64

÷àåò ñòðàõîâûå êîìïàíèè, äåïîçèòíûå èíñòèòóòû (íàïðèìåð, áàí-êè, ñáåðåãàòåëüíûå è êðåäèòíûå àññîöèàöèè), èíâåñòèöèîííûåêîìïàíèè è ðàçëè÷íûå ôîíäû: ïåíñèîííûå, íàêîïèòåëüíûå è äð.

Öåëåñîîáðàçíî ðàçëè÷àòü ðåàëüíûå è ôèíàíñîâûå èíâåñòè-öèè. Ðåàëüíûå èíâåñòèöèè îáû÷íî âêëþ÷àþò èíâåñòèöèè â êà-êîé-ëèáî òèï ìàòåðèàëüíî îñÿçàåìûõ àêòèâîâ, òàêèõ, êàê çåìëÿ,îáîðóäîâàíèå, çàâîäû. Ôèíàíñîâûå èíâåñòèöèè ïðåäñòàâ-ëÿþò ñîáîé êîíòðàêòû, çàïèñàííûå íà áóìàãå, òàêèå, êàêîáûêíîâåííûå àêöèè è îáëèãàöèè.  ïðèìèòèâíûõ ýêîíîìèêàõîñíîâíàÿ ÷àñòü èíâåñòèöèé îòíîñèòñÿ ê ðåàëüíûì, â òî âðåìÿ êàêâ ñîâðåìåííîé ýêîíîìèêå áîëüøàÿ ÷àñòü èíâåñòèöèé ïðåäñòàâ-ëåíà ôèíàíñîâûìè èíâåñòèöèÿìè. Âûñîêîå ðàçâèòèå èíñòèòóòîâôèíàíñîâîãî èíâåñòèðîâàíèÿ â çíà÷èòåëüíîé ñòåïåíè ñïîñîáñòâó-åò ðîñòó ðåàëüíûõ èíâåñòèöèé. Êàê ïðàâèëî, ýòè äâå ôîðìû ÿâ-ëÿþòñÿ âçàèìîäîïîëíÿþùèìè, à íå êîíêóðèðóþùèìè.

Èíâåñòèöèîííûé ïðîöåññ, ïðåäñòàâëÿþùèé ñîáîé ïðèíÿòèåèíâåñòîðîì ðåøåíèÿ îòíîñèòåëüíî öåííûõ áóìàã, â êîòîðûå îñó-ùåñòâëÿþòñÿ èíâåñòèöèè, îáúåìîâ è ñðîêîâ èíâåñòèðîâàíèÿ,ìîæíî ðàçáèòü íà ïÿòü ýòàïîâ:

1) âûáîð èíâåñòèöèîííîé ïîëèòèêè;2) àíàëèç ðûíêà öåííûõ áóìàã;3) ôîðìèðîâàíèå ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã;4) ïåðåñìîòð ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã;5) îöåíêà ýôôåêòèâíîñòè öåííûõ áóìàã.Âûáîð èíâåñòèöèîííîé ïîëèòèêè çàêëþ÷àåòñÿ â îïðåäåëåíèè

öåëåé èíâåñòîðà è îáúåìà èíâåñòèðóåìûõ ñðåäñòâ, îöåíêå èíâåñ-òèöèîííûõ ïðîåêòîâ, çàêëþ÷àþùåéñÿ â âûáîðå ïîòåíöèàëüíûõâèäîâ àêòèâîâ, âûáîðå íàèáîëåå âûãîäíûõ çàìûñëîâ ñ ó÷åòîìêàê äîõîäíîñòè, òàê è ðèñêà.

Èíâåñòèöèîííûé ìåíåäæåð, êîòîðûé îòâå÷àåò çà óïðàâëåíèåïîðòôåëåì êëèåíòà, äîëæåí ó÷åñòü ìíåíèå êëèåíòà î ïðåäïî÷è-òàåìîì èì îòíîøåíèè ðèñêà è äîõîäíîñòè.

Èíâåñòîðû, êîòîðûå ïîëüçóþòñÿ óñëóãàìè áîëåå îäíîãî ìå-íåäæåðà, ìîãóò îñòàíîâèòü ñâîé âûáîð íà îäíîì èç íèõ ñ òåì,÷òîáû îí ïîìîã íà ýòîé âàæíîé ñòàäèè, ëèáî îíè ìîãóò âîñïîëü-çîâàòüñÿ óñëóãàìè êîíñóëüòàíòà èëè ñïåöèàëèñòà ïî ôèíàíñîâî-ìó ïëàíèðîâàíèþ.  ëþáîì ñëó÷àå ãëàâíîé õàðàêòåðèñòèêîé,îòëè÷àþùåé îäíîãî êëèåíòà îò äðóãîãî, ÿâëÿþòñÿ èõ èíâåñòèöè-îííûå öåëè. Ñîãëàñíî ñîâðåìåííîé òåîðèè ïîðòôåëÿ, äàííûå öåëè

65

ïðîÿâëÿþòñÿ â îòíîøåíèè êëèåíòà ê ðèñêó è îæèäàåìîé äîõîä-íîñòè. Îäíèì èç ìåòîäîâ îïðåäåëåíèÿ òàêèõ öåëåé ÿâëÿåòñÿ ïî-ñòðîåíèå êðèâîé áåçðàçëè÷èÿ.

Àíàëèç öåííûõ áóìàã çàêëþ÷àåòñÿ â èçó÷åíèè îòäåëüíûõ èõâèäîâ â ðàìêàõ îñíîâíûõ êàòåãîðèé, â ÷àñòíîñòè, îïðåäåëÿþòñÿòå öåííûå áóìàãè, êîòîðûå ïðåäñòàâëÿþòñÿ íåâåðíî îöåíåííûìèíà äàííîì ýòàïå, äàåòñÿ ïðîãíîç áóäóùåé äèíàìèêè êóðñîâ, ðàñ-ñìàòðèâàåìûõ àêöèé, äàåòñÿ îöåíêà ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ èïðîãíîçèðóåòñÿ âåëè÷èíà äèâèäåíäîâ, êîòîðàÿ áóäåò âûïëà÷åíàâ áóäóùåì ïî äàííîé àêöèè.

Ôîðìèðîâàíèå ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã âêëþ÷àåò îïðåäåëå-íèå êîíêðåòíûõ àêòèâîâ äëÿ âëîæåíèÿ ñðåäñòâ, à òàêæå ïðîïîð-öèè ðàñïðåäåëåíèÿ èíâåñòèðóåìîãî êàïèòàëà ìåæäó àêòèâàìè.Çäåñü âîçìîæíî ïðèìåíåíèå êàê àêòèâíûõ, òàê è ïàññèâíûõ ïîð-òôåëüíûõ ñòðàòåãèé. Àêòèâíûå ïîðòôåëüíûå ñòðàòåãèè èñïîëü-çóþò äîñòóïíóþ èíôîðìàöèþ è ìåòîäû ïðîãíîçèðîâàíèÿ äëÿ ïî-âûøåíèÿ ýôôåêòèâíîñòè èíâåñòèöèé ïî ñðàâíåíèþ ñ ïðîñòîé äè-âåðñèôèêàöèåé. Íàèáîëåå ñóùåñòâåííûì ìîìåíòîì äëÿ âñåõàêòèâíûõ ñòðàòåãèé ÿâëÿåòñÿ ïðîãíîçèðîâàíèå ôàêòîðîâ, ñïîñîá-íûõ ïîâëèÿòü íà èíâåñòèöèîííûå õàðàêòåðèñòèêè äàííîãî êëàñ-ñà àêòèâîâ. Íàïðèìåð, àêòèâíûå ñòðàòåãèè ïðè ðàáîòå ñ ïîðòôå-ëÿìè îáûêíîâåííûõ àêöèé ìîãóò âêëþ÷àòü ïðîãíîçèðîâàíèå áó-äóùèõ äîõîäîâ, äèâèäåíäîâ èëè ïîêàçàòåëÿ îòíîøåíèÿ öåíû êäîõîäó. Îáëèãàöèîííûå ñòðàòåãèè îñíîâûâàþòñÿ íà ïðîãíîçè-ðîâàíèè áóäóùåãî óðîâíÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, à ñòðàòåãèè ðàáî-òû ñ èíîñòðàííûìè öåííûìè áóìàãàìè íà îæèäàåìûõ îáìåí-íûõ êóðñàõ âàëþò.

Àêòèâíûå ìåíåäæåðû ñ÷èòàþò, ÷òî âðåìÿ îò âðåìåíè ïîÿâëÿ-þòñÿ íåâåðíî îöåíåííûå ðûíêîì áóìàãè èëè ãðóïïû áóìàã. Îíèäåéñòâóþò òàêèì îáðàçîì, êàê åñëè áû âåðèëè, ÷òî ôèíàíñîâûåðûíêè ÿâëÿþòñÿ ýôôåêòèâíûìè. Äðóãèìè ñëîâàìè, îíè èìåþòñîáñòâåííûå ïðîãíîçû, ò.å. èõ ïðîãíîçû ðèñêà è îæèäàåìîé äî-õîäíîñòè îòëè÷àþòñÿ îò îáùåãî ìíåíèÿ. Îäíè ìåíåäæåðû ìîãóòáûòü íàñòðîåíû êàê «áûêè», äðóãèå êàê «ìåäâåäè» ïî ñðàâíå-íèþ ñ îáùèì ìíåíèåì îòíîñèòåëüíî òîé èëè èíîé áóìàãè. Ïåð-âûå áóäóò äåðæàòü áóìàãó â ïðîïîðöèè, áîëüøåé, ÷åì íîðìàëü-íàÿ, à âòîðûå â ïðîïîðöèè, ìåíüøåé.

Ïîðòôåëü öåëåñîîáðàçíî ïðåäñòàâèòü â êà÷åñòâå äâóõ êîìïî-íåíòîâ: èñõîäíîãî (â äåéñòâèòåëüíîñòè, åãî ñóððîãàòà) è îòêëî-

66

íåíèé îò íåãî, êîòîðûìè ñëåäóåò âîñïîëüçîâàòüñÿ â ñâÿçè ñ íå-âåðíîé îöåíêîé áóìàã.

Ïàññèâíûå ïîðòôåëüíûå ñòðàòåãèè òðåáóþò ìèíèìóìà èíôîð-ìàöèè î áóäóùåì.  îñíîâå òàêèõ ñòðàòåãèé ëåæèò äèâåðñèôèêà-öèÿ ïîðòôåëÿ, îáåñïå÷èâàþùàÿ ìàêñèìàëüíîå ñîîòâåòñòâèå åãîäîõîäíîñòè âûáðàííîìó ðûíî÷íîìó èíäåêñó. Ïàññèâíûå ñòðàòå-ãèè îñíîâûâàþòñÿ íà ïðåäïîëîæåíèè, ÷òî âñÿ äîñòóïíàÿ èíôîð-ìàöèÿ íà ðûíêå îòðàæàåòñÿ â ðûíî÷íûõ êîòèðîâêàõ öåííûõ áó-ìàã. Êðîìå ýòèõ äâóõ ïîëÿðíî ïðîòèâîïîëîæíûõ òèïîâ ñòðàòå-ãèé ïîÿâëÿþòñÿ íîâûå, ñî÷åòàþùèå â ñåáå è àêòèâíûå, èïàññèâíûå ýëåìåíòû. Íàïðèìåð, ïàññèâíûå ñòðàòåãèè èñïîëüçó-þòñÿ äëÿ óïðàâëåíèÿ «ÿäðîì» ïîðòôåëÿ, à àêòèâíûå äëÿ óïðàâ-ëåíèÿ åãî îñòàâøåéñÿ ÷àñòüþ.

Ïðè ïàññèâíîì óïðàâëåíèè îáùåå ñî÷åòàíèå ìåíÿåòñÿ òîëü-êî, êîãäà ìåíÿþòñÿ: ïðåäïî÷òåíèÿ êëèåíòà; çíà÷åíèå áåçðèñêî-âîé ñòàâêè; îáùèå ïðîãíîçû ðèñêà è äîõîäíîñòè èñõîäíîãî ïîð-òôåëÿ. Ìåíåäæåð äîëæåí ñëåäèòü çà ïîñëåäíèìè äâóìÿ ïåðåìåí-íûìè è èíòåðåñîâàòüñÿ ìíåíèåì êëèåíòà îòíîñèòåëüíî ïåðâîéïåðåìåííîé. Íèêàêèõ äîïîëíèòåëüíûõ äåéñòâèé ïðåäïðèíèìàòüíå òðåáóåòñÿ.

Ïåðåñìîòð ïîðòôåëÿ ñâÿçàí ñ èçìåíåíèåì öåëåé èíâåñòèðîâà-íèÿ, èçìåíåíèåì êóðñà öåííûõ áóìàã ñ òå÷åíèåì âðåìåíè, òðàíñàê-öèîííûìè èçäåðæêàìè è ò.ï., ïîñëå èñòå÷åíèÿ îïðåäåëåííîãî ïå-ðèîäà âðåìåíè ïåðâîíà÷àëüíî ñôîðìèðîâàííûé ïîðòôåëü íåðåä-êî óæå íå ìîæåò ðàññìàòðèâàòüñÿ ìåíåäæåðîì â êà÷åñòâåîïòèìàëüíîãî, ò.å. íàèëó÷øåãî äëÿ êëèåíòà. Òàê ïðîèñõîäèò èëèâ ñâÿçè ñ èçìåíåíèåì îòíîøåíèÿ êëèåíòà ê ðèñêó è äîõîäíîñòè,èëè, ÷òî áîëåå âåðîÿòíî, â ñâÿçè ñ èçìåíåíèåì ïðîãíîçîâ ìåíåä-æåðà.  ýòîì ñëó÷àå ìåíåäæåð ìîæåò ðåøèòü, êàêèì äîëæåí áûòüíîâûé îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü, è çàòåì ïåðåñòðóêòóðèðîâàòü òå-êóùèé ïîðòôåëü òàêèì îáðàçîì, ÷òîáû ðàñïîëàãàòü óæå íîâûìîïòèìàëüíûì ïîðòôåëåì.  òî æå âðåìÿ äàííàÿ ïðîöåäóðà íå òàêïðîñòà, êàê ýòî ìîæåò ïîêàçàòüñÿ íà ïåðâûé âçãëÿä, â ñâÿçè ñíåîáõîäèìîñòüþ äîïîëíèòåëüíûõ òðàíñàêöèîííûõ ðàñõîäîâ.×òîáû îïðåäåëèòü, êàêèå äåéñòâèÿ ñëåäóåò ïðåäïðèíÿòü, äàííûåðàñõîäû íóæíî ñðàâíèòü ñ ðàçìåðîì ïðåäïîëàãàåìîé âûãîäû îòïåðåñìîòðà ïîðòôåëÿ.

Îöåíêà ýôôåêòèâíîñòè ïîðòôåëÿ ÿâëÿåòñÿ ïîñëåäíèì ýòàïîìïðîöåññà óïðàâëåíèÿ èíâåñòèöèÿìè. Íà ñàìîì äåëå ýòî íå ñîâñåì

67

òàê, ïîñêîëüêó èíâåñòèöèîííûé ïðîöåññ ÿâëÿåòñÿ íåïðåðûâíûì,ïîñòîÿííî âîçîáíîâëÿþùèìñÿ ïðîöåññîì. Íà ýòîì ýòàïå ïðîèç-âîäèòñÿ âû÷èñëåíèå ðåàëèçîâàííîé äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ è ñî-ïîñòàâëåíèå ïîëó÷åííîãî ðåçóëüòàòà ñ âûáðàííûì áàçèñíûì ïî-êàçàòåëåì. Áàçèñíûì ïîêàçàòåëåì â äàííîì ñëó÷àå ñëóæèò íåêî-òîðàÿ êîëè÷åñòâåííàÿ õàðàêòåðèñòèêà ïîâåäåíèÿ çàðàíååâûáðàííîãî íàáîðà öåííûõ áóìàã.  êà÷åñòâå áàçèñíîãî ïîêàçà-òåëÿ ìîæåò áûòü âûáðàí ëþáîé èç îáùåèçâåñòíûõ ôîíäîâûõèíäåêñîâ, íàïðèìåð, èíäåêñ Stanart&Poors 500 (S&Ð500), èëèîäèí èç îáëèãàöèîííûõ èíäåêñîâ, ïóáëèêóåìûõ âåäóùèìè êîí-ñàëòèíãîâûìè êîìïàíèÿìè.  ïîñëåäíåå âðåìÿ èíñòèòóöèîíàëü-íûå èíâåñòîðû ñîâìåñòíî ñ ôèðìàìè, çàíèìàþùèìèñÿ àíàëèçîìôîíäîâîãî ðûíêà, ðàçðàáîòàëè ñïåöèàëüíûå èíäåêñû, îðèåíòè-ðîâàííûå íà êîíêðåòíûå òèïû êëèåíòîâ.

Âàæíåéøóþ ðîëü â óïðàâëåíèè èíâåñòèöèÿìè èãðàåò òåîðèÿîïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ, ñâÿçàííàÿ ñ ïðîáëåìîé âûáîðà ýôôåê-òèâíîãî ïîðòôåëÿ, ìàêñèìèçèðóþùåãî îæèäàåìóþ äîõîäíîñòüïðè íåêîòîðîì, ïðèåìëåìîì äëÿ èíâåñòîðà óðîâíå ðèñêà. Òåîðå-òèêî-âåðîÿòíîñòíûå ìåòîäû ïîçâîëÿþò äàòü îïðåäåëåíèÿ «îæè-äàåìîé äîõîäíîñòè» è «ðèñêà» ïîðòôåëÿ, à ñòàòèñòè÷åñêèå äàí-íûå ïîëó÷èòü îöåíêó ýòèõ õàðàêòåðèñòèê.

Ïðè ïîñòðîåíèè ýôôåêòèâíîãî ïîðòôåëÿ áóäåì ñ÷èòàòü, ÷òîèíâåñòîð èçáåãàåò ðèñêà, ò.å. èç äâóõ âàðèàíòîâ èíâåñòèðîâàíèÿñ îäèíàêîâîé îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ, íî ðàçëè÷íûìè óðîâíÿ-ìè ðèñêà îí âûáåðåò òîò, ðèñê êîòîðîãî ìåíüøå.

Åñëè èíâåñòîð ñòîèò ïåðåä âûáîðîì îäíîãî èç ýôôåêòèâíûõïîðòôåëåé, òî îïòèìàëüíûì ïîðòôåëåì áóäåò íàèáîëåå ïðåäïî÷-òèòåëüíûé èç íèõ.

2.1.2. Èñòîðèÿ ðàçâèòèÿïîðòôåëüíîé òåîðèè

 1952 ã. âåäóùèé àêàäåìè÷åñêèé æóðíàë ïî ôèíàíñîâûì âîï-ðîñàì «Journal of Finance» îïóáëèêîâàë ñòàòüþ ïîä íàçâàíèåì«Ôîðìèðîâàíèå ïîðòôåëÿ» [60]. Ñòàòüÿ âïîñëåäñòâèè îêàçàëàòàêîå âëèÿíèå íà òåîðèþ è ïðàêòèêó ôèíàíñîâîé äåÿòåëüíîñòè,÷òî â 1990 ã. ïðèíåñëà åå àâòîðó Ã. Ìàðêîâèöó Íîáåëåâñêóþ ïðå-ìèþ ïî ýêîíîìèêå.

68

 òå ãîäû ñóæäåíèÿ î êà÷åñòâå àêöèé ñâîäèëèñü ê òîìó, ñêîëü-êî èíâåñòîð âûèãðàë èëè ïðîèãðàë. Î ðèñêå ïðîñòî íå ãîâîðèëè.Ïîçæå, â êîíöå 1960-õ ãã., àãðåññèâíûå, îðèåíòèðîâàííûå íà ðîñòýôôåêòèâíîñòè ìåíåäæåðû, ðàáîòàþùèå ñ ïîðòôåëÿìè àêöèé âçà-èìíûõ èíâåñòèöèîííûõ ôîíäîâ, íà÷àëè ïðåâðàùàòüñÿ â íàðîä-íûõ ãåðîåâ. Ïîíàäîáèëñÿ êðàõ 19731974 ãã., ÷òîáû óáåäèòü èí-âåñòîðîâ â òîì, ÷òî ýòè ÷óäîòâîðöû áûëè ïðîñòî êðóïíûìè ôè-ãóðàìè ðûíêà «áûêîâ» è ÷òî èì òîæå ñëåäîâàëî èíòåðåñîâàòüñÿðèñêîì íå ìåíüøå, ÷åì ïðèáûëüþ, à íà ðûíêå «ìåäâåäåé» ðàçðó-øåíèå áîãàòñòâà ïðèíÿëî ìàñøòàáû, óñòðàøèâøèå äàæå èíâåñ-òîðîâ, ñ÷èòàâøèõ ñåáÿ êîíñåðâàòèâíûìè.

Ýòîò óðîê óáåäèë èíâåñòîðîâ, ÷òî ýôôåêòèâíîñòü õèìåðà.Ðûíîê êàïèòàëà ýòî íå ìàøèíà, âûïîëíÿþùàÿ æåëàíèÿ êàæäî-ãî, êòî ïîïðîñèò áîãàòñòâà. Åñëè íå ñ÷èòàòü ãîðñòêè èíñòðóìåí-òîâ âðîäå îáëèãàöèé ñ íóëåâûì êóïîíîì èëè äåïîçèòíûõ ñåðòè-ôèêàòîâ ñ ôèêñèðîâàííîé ïðîöåíòíîé ñòàâêîé, âñå îñòàëüíûåàêöèè è îáëèãàöèè íå äàþò èíâåñòîðàì íè ìàëåéøåé âîçìîæíî-ñòè âëèÿòü íà äîõîäíîñòü âëîæåííîãî â íèõ êàïèòàëà. Äàæå ñòàâ-êè ñáåðåãàòåëüíûõ ñ÷åòîâ çàâèñÿò îò êàïðèçîâ áàíêîâ, êîòîðûåñàìè ðåàãèðóþò íà èçìåíåíèÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê íà ðûíêàõ.Äîõîä êàæäîãî èíâåñòîðà çàâèñèò îò òîãî, ñêîëüêî äðóãèå èíâå-ñòîðû çàïëàòÿò çà àêòèâû â íåêèé ìîìåíò íåîïðåäåëåííîãî áóäó-ùåãî, à ïîâåäåíèå íåñ÷åòíîãî ÷èñëà äðóãèõ èíâåñòîðîâ íèêòî íåìîæåò íè ïðîêîíòðîëèðîâàòü, íè äàæå ïðåäñêàçàòü ñ äîñòàòî÷-íîé ñòåïåíüþ äîñòîâåðíîñòè.

Ñ äðóãîé ñòîðîíû, èíâåñòîðû ìîãóò óïðàâëÿòü ðèñêîì, êîòî-ðûé îíè íà ñåáÿ áåðóò. Ñèëüíî ðèñêóÿ, ìîæíî ìíîãî âûèãðàòü,íî òîëüêî â òîì ñëó÷àå, åñëè èíâåñòîð ìîæåò âûñòîÿòü â òÿæåëîéñèòóàöèè. Êîãäà â 70-õ ãîäàõ ýòè ïðîñòûå èñòèíû ñòàëè î÷åâèä-íûìè äëÿ ìíîãèõ, Ìàðêîâèö ïðèîáðåë àâòîðèòåò ñðåäè ïðîôåñ-ñèîíàëüíûõ èíâåñòîðîâ è èõ êëèåíòîâ.

Ïîäõîä Ìàðêîâèöà íà÷èíàåòñÿ ñ ïðåäïîëîæåíèÿ, ÷òî èíâåñ-òîð â íàñòîÿùèé ìîìåíò âðåìåíè èìååò êîíêðåòíóþ ñóììó äåíåãäëÿ èíâåñòèðîâàíèÿ. Ýòè äåíüãè áóäóò èíâåñòèðîâàíû íà îïðå-äåëåííûé ïðîìåæóòîê âðåìåíè, êîòîðûé íàçûâàåòñÿ ïåðèîäîìâëàäåíèÿ.  êîíöå ïåðèîäà âëàäåíèÿ èíâåñòîð ïðîäàåò öåííûåáóìàãè, êîòîðûå áûëè êóïëåíû â íà÷àëå ïåðèîäà, ïîñëå ÷åãî ëèáîèñïîëüçóåò ïîëó÷åííûé äîõîä íà ïîòðåáëåíèå, ëèáî ðåèíâåñòè-

69

ðóåò äîõîä â ðàçëè÷íûå öåííûå áóìàãè (ëèáî äåëàåò òî è äðóãîåîäíîâðåìåííî). Òàêèì îáðàçîì, ïîäõîä Ìàðêîâèöà ìîæåò áûòüðàññìîòðåí êàê äèñêðåòíûé ïîäõîä, ïðè êîòîðîì íà÷àëî ïåðèî-äà îáîçíà÷àåòñÿ t = 0, à êîíåö ïåðèîäà îáîçíà÷àåòñÿ t = 1. Âìîìåíò t = 0 èíâåñòîð äîëæåí ïðèíÿòü ðåøåíèå î ïîêóïêå êîíê-ðåòíûõ öåííûõ áóìàã, êîòîðûå áóäóò íàõîäèòüñÿ â åãî ïîðòôåëåäî ìîìåíòà t = 1. Ïîñêîëüêó ïîðòôåëü ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé íà-áîð ðàçëè÷íûõ öåííûõ áóìàã, ýòî ðåøåíèå ýêâèâàëåíòíî âûáîðóîïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ èç íàáîðà âîçìîæíûõ ïîðòôåëåé. Ïî-ýòîìó ïîäîáíóþ ïðîáëåìó ÷àñòî íàçûâàþò ïðîáëåìîé âûáîðàèíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ.

Ïðèíèìàÿ ðåøåíèå â ìîìåíò t = 0, èíâåñòîð äîëæåí èìåòü ââèäó, ÷òî äîõîäíîñòü öåííûõ áóìàã (è, òàêèì îáðàçîì, äîõîä-íîñòü ïîðòôåëÿ) â ïðåäñòîÿùèé ïåðèîä âëàäåíèÿ íåèçâåñòíà.Îäíàêî èíâåñòîð ìîæåò îöåíèòü îæèäàåìóþ (èëè ñðåäíþþ) äî-õîäíîñòü ðàçëè÷íûõ öåííûõ áóìàã, îñíîâûâàÿñü íà íåêîòîðûõïðåäïîëîæåíèÿõ, à çàòåì èíâåñòèðîâàòü ñðåäñòâà â áóìàãó ñ íàè-áîëüøåé îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ. Ìàðêîâèö îòìå÷àåò, ÷òî ýòîáóäåò â îáùåì íåðàçóìíûì ðåøåíèåì, òàê êàê òèïè÷íûé èíâåñ-òîð õîòÿ è æåëàåò, ÷òîáû «äîõîäíîñòü áûëà âûñîêîé», íî îäíî-âðåìåííî õî÷åò, ÷òîáû «äîõîäíîñòü áûëà áû íàñòîëüêî îïðåäå-ëåííîé, íàñêîëüêî ýòî âîçìîæíî». Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî èíâåñòîð,ñòðåìÿñü îäíîâðåìåííî ìàêñèìèçèðîâàòü îæèäàåìóþ äîõîäíîñòüè ìèíèìèçèðîâàòü íåîïðåäåëåííîñòü, ò.å. ðèñê, èìååò äâå ïðîòè-âîðå÷àùèå äðóã äðóãó öåëè, êîòîðûå äîëæíû áûòü ñáàëàíñèðî-âàíû ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèÿ î ïîêóïêå â ìîìåíò t = 0. ÏîäõîäÌàðêîâèöà ê ïðèíÿòèþ ðåøåíèÿ äàåò âîçìîæíîñòü àäåêâàòíîó÷åñòü îáå ýòè öåëè.

 îïèñàíèè èíâåñòèöèîííîé ñòðàòåãèè Ìàðêîâèö íå èñïîëü-çóåò ñëîâî «ðèñê». Îí ïðîñòî îïðåäåëÿåò èçìåí÷èâîñòü ïðèáûëèêàê «âåùü íåæåëàòåëüíóþ», êîòîðóþ èíâåñòîðû ñòàðàþòñÿ ìè-íèìèçèðîâàòü.

Ðèñê è èçìåí÷èâîñòü ñòàëè ñèíîíèìàìè. Ôîí Íåéìàí è Ìîð-ãåíøòåðí íà÷àëè èçìåðÿòü ïîëåçíîñòú [28], Ìàðêîâèö íà÷àë èç-ìåðÿòü èíâåñòèöèîííûé ðèñê.

Ìàðêîâèö îòìå÷àåò, ÷òî èíâåñòîð, ñòðåìÿñü îäíîâðåìåííîìàêñèìèçèðîâàòü îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü è ìèíèìèçèðîâàòüíåîïðåäåëåííîñòü, èìååò äâå ïðîòèâîðå÷àùèå äðóã äðóãó öåëè,

70

êîòîðûå äîëæíû áûòü ñáàëàíñèðîâàíû ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèÿ îïîêóïêå.

Ñëåäñòâèåì íàëè÷èÿ äâóõ ïðîòèâîðå÷èâûõ öåëåé ÿâëÿåòñÿ íå-îáõîäèìîñòü ïðîâåäåíèÿ äèâåðñèôèêàöèè ñ ïîìîùüþ ïîêóïêèíå îäíîé, à íåñêîëüêèõ öåííûõ áóìàã.

Ñòðàòåãè÷åñêàÿ ðîëü äèâåðñèôèêàöèè ÿâëÿåòñÿ êëþ÷åâîé âêîíöåïöèè Ìàðêîâèöà. «Äèâåðñèôèêàöèÿ, óòâåðæäàåò îí, ýòîçäðàâàÿ ïîëèòèêà. Ðåêîìåíäàöèè, èãíîðèðóþùèå íåçàìåíèìîñòüïîëèòèêè äèâåðñèôèêàöèè, äîëæíû áûòü îòáðîøåíû è êàê ãèïî-òåçû, è êàê ïðàâèëà ïîâåäåíèÿ».

 äèâåðñèôèöèðîâàííîì ïîðòôåëå, íàïðîòèâ, íåêîòîðûå àê-öèè áóäóò ïîäíèìàòüñÿ, êîãäà äðóãèå ïàäàþò; â ëþáîì ñëó÷àåäîõîäíîñòü ðàçíûõ öåííûõ áóìàã áóäåò ðàçíîé. Èñïîëüçîâàíèåäèâåðñèôèêàöèè äëÿ óìåíüøåíèÿ èçìåí÷èâîñòè ïðèâëåêàòåëüíîäëÿ êàæäîãî, êòî íå ëþáèò ðèñê è ïðåäïî÷èòàåò îïðåäåëåííîåáóäóùåå íåîïðåäåëåííîìó. Áîëüøèíñòâî èíâåñòîðîâ ïðåäïî÷è-òàåò íåâûñîêóþ íàäåæíóþ ïðèáûëü îò äèâåðñèôèöèðîâàííîãîïîðòôåëÿ ñòàâêå íà ïàêåò àêöèé îäíîé êîìïàíèè, äàæå åñëè ýòàñòàâêà îáåùàåò î÷åíü âûñîêóþ ïðèáûëü.

Õîòÿ Ìàðêîâèö íèêîãäà íå ññûëàëñÿ íà òåîðèþ èãð, çàìåòíîáîëüøîå ñõîäñòâî ìåæäó åãî äèâåðñèôèêàöèåé âëîæåíèé è ñòðà-òåãè÷åñêèìè èãðàìè ôîí Íåéìàíà.  ýòîì ñëó÷àå îäíèì èãðîêîìîêàçûâàåòñÿ èíâåñòîð, à äðóãèì ôîíäîâûé ðûíîê ïðîòèâíèêìîãó÷èé è ñ íåèçâåñòíûìè íàìåðåíèÿìè. Èãðàòü ïðîòèâ òàêîãîïðîòèâíèêà íà âûèãðûø ýòî, ïî âñåé âåðîÿòíîñòè, âåðíîå ñðåä-ñòâî ðàçîðèòüñÿ. Ñëåäóÿ æå ñòðàòåãèè ëó÷øåé èç õóäøèõ ñäåëîê äèâåðñèôèöèðóÿ, âìåñòî òîãî ÷òîáû ïûòàòüñÿ ñîðâàòü áàíê, èí-âåñòîð ïî êðàéíåé ìåðå ïîâûøàåò ñâîè øàíñû âûæèòü.

Ìàòåìàòè÷åñêèé àíàëèç äèâåðñèôèêàöèè ïîìîãàåò ïîíÿòüïðè÷èíû åå ïðèâëåêàòåëüíîñòè. Õîòÿ ïðèáûëü îò òàêîãî ïîðò-ôåëÿ áóäåò ðàâíà ñðåäíåìó îò ïðèáûëåé âõîäÿùèõ â íåãî ðàçíî-ðîäíûõ âëîæåíèé, çàòî èçìåí÷èâîñòü åãî ïðèáûëè áóäåò ìåíü-øå, ÷åì ñðåäíÿÿ èçìåí÷èâîñòü ïðèáûëè îòäåëüíûõ ñîñòàâëÿþ-ùèõ. Ãëàâíîå óñëîâèå ìèíèìèçèðîâàòü êîâàðèàíòíîñòü èëèêîððåëÿöèþ ìåæäó äèíàìèêîé äîõîäíîñòè ðàçëè÷íûõ àêöèé.

Öèòèðîâàííàÿ ñòàòüÿ Ìàðêîâèöà âìåñòå ñ êíèãîé [61] ñòàëèîñíîâîé åäâà ëè íå äëÿ âñåõ ïîñëåäóþùèõ òåîðåòè÷åñêèõ èçûñêà-íèé â îáëàñòè ôèíàíñîâ. Âïîñëåäñòâèè íà íåé îñíîâûâàëîñü ìíî-æåñòâî ðàçëè÷íûõ ïðèëîæåíèé: îò òåõíèêè ïîäáîðà àêöèé è îï-

71

ðåäåëåíèÿ ñîîòíîøåíèÿ ìåæäó àêöèÿìè è îáëèãàöèÿìè â ïîðò-ôåëÿõ èíâåñòîðîâ äî îöåíêè è óïðàâëåíèÿ îïöèîíàìè è áîëååñëîæíûìè ïðîèçâîäíûìè öåííûìè áóìàãàìè.

Íåñìîòðÿ íà âàæíîñòü ñòàòüè Ìàðêîâèöà, íà íåå ñî âñåõ ñòîðîíîáðóøèëàñü êðèòèêà ñ íàïàäêàìè íà îñíîâíûå ïîñòóëàòû. Íåêîòî-ðûå èç ïîäíÿòûõ â ïðîöåññå ýòîãî îáñóæäåíèÿ ïðîáëåì íîñèëè ñêî-ðåå òåõíè÷åñêèé õàðàêòåð, è ìû èõ îïóñòèì. Äðóãèå ïðîáëåìû ïðî-äîëæàþò âûçûâàòü ñïîðû ïî ñóùåñòâó êîíöåïöèè äî ñèõ ïîð.

Âî-ïåðâûõ, âîçíèê âîïðîñ, äîñòàòî÷íî ëè ðàöèîíàëüíû èíâå-ñòîðû, ÷òîáû, ïðèíèìàÿ ðåøåíèÿ, ñëåäîâàòü ðåêîìåíäàöèÿìÌàðêîâèöà. Åñëè â ïðîöåññå èíâåñòèðîâàíèÿ èíòóèöèÿ ïðåâàëè-ðóåò íàä ðàñ÷åòîì, âñå ýòè èçûñêàíèÿ ìîãóò ïðåâðàòèòüñÿ â ïðî-ñòóþ ïîòåðþ âðåìåíè íà ñîìíèòåëüíîå îáúÿñíåíèå òîãî, ïî÷åìóðûíêè âåäóò ñåáÿ òàê, à íå èíà÷å.

Âî-âòîðûõ, âîçíèêàåò âîïðîñ, ÿâëÿåòñÿ ëè äèñïåðñèÿ íàäëå-æàùåé ìåðîé ðèñêà. Çäåñü íå âñå ÿñíî. Åñëè èíâåñòîðû âîñïðè-íèìàþò ðèñê êàê íå÷òî îòëè÷íîå îò äèñïåðñèè, ìîæåò áûòü, ìîæ-íî çàìåíèòü åå äðóãîé âåëè÷èíîé, ñîõðàíèâ ïîäõîä Ìàðêîâèöà êîïòèìèçàöèè ðèñêà è ïðèáûëè. À ìîæåò, è íåëüçÿ.

Íàêîíåö, ÷òî áóäåò, åñëè ãèïîòåçà Ìàðêîâèöà î ïîëîæèòåëü-íîé ñâÿçè ìåæäó ðèñêîì è äîõîäíîñòüþ íå âûäåðæèò ýìïèðè÷åñ-êîé ïðîâåðêè? Åñëè ìàëîðèñêîâûå öåííûå áóìàãè ñòàíóò ñèñòå-ìàòè÷åñêè ïðèíîñèòü âûñîêèå ïðèáûëè èëè âû ïîïàäåòå ñ íèìèâ ëóæó, âñÿ òåîðèÿ îòïðàâëÿåòñÿ â ìóñîðíóþ êîðçèíó.

Çäåñü ìû ðàññìîòðèì íåêîòîðûå òåõíè÷åñêèå ïðîáëåìû è ïî-òîì áîëåå ïîäðîáíî âîïðîñ î òîì, ÿâëÿåòñÿ ëè äèñïåðñèÿ íàäåæ-íûì ïîêàçàòåëåì ðèñêà.

Òåõíè÷åñêèå ïðîáëåìû âîçíèêëè â ñâÿçè ñ ïðåäïîëîæåíèåìÌàðêîâèöà î òîì, ÷òî èíâåñòîðàì áóäåò íå òðóäíî ïîëó÷èòü îöåí-êó íóæíûõ äëÿ ìîäåëè èñõîäíûõ äàííûõ îæèäàåìîé äîõîäíîñ-òè, äèñïåðñèè è êîâàðèàöèè äîõîäíîñòè îòäåëüíûõ ïàêåòîâ öåí-íûõ áóìàã. Íî, êàê îòìå÷àë Êåéíñ [20], èñïîëüçîâàíèå äàííûõ îïðîøëîì òàèò â ñåáå îïàñíîñòü. È ñòåïåíü äîâåðèÿ íå âñåãäà ìî-æåò áûòü èçìåðåíà, òåì áîëåå ñ òî÷íîñòüþ, êîòîðîé òðåáóåò ïîä-õîä Ìàðêîâèöà. Ýòîò ïîäõîä ïðåäïîëàãàåò èñïîëüçîâàíèå ñòàòè-ñòè÷åñêèõ è ïðîãíîçíûõ îöåíîê, íî èíâåñòîðû çíàþò, ÷òî òàêèåðàñ÷åòû îáû÷íî ñîïðîâîæäàþòñÿ áîëüøèì êîëè÷åñòâîì îøèáîê.Ê òîìó æå ÷óâñòâèòåëüíîñòü ïðîöåññà ê ìàëûì ðàñõîæäåíèÿì âîöåíêå èñõîäíûõ äàííûõ äåëàåò ðåçóëüòàò åùå áîëåå ñïîðíûì.

72

Íàèáîëåå ñëîæíîé ïðîöåäóðîé â õîäå ðåàëèçàöèè ìîäåëèÌàðêîâèöà ÿâëÿåòñÿ íàêîïëåíèå âû÷èñëåíèé, íåîáõîäèìûõ äëÿîöåíêè òîãî, êàê êóðñû ðàçíûõ àêöèé èëè îáëèãàöèé ìåíÿþòñÿïî îòíîøåíèþ ê êóðñàì äðóãèõ àêöèé èëè îáëèãàöèé.

Ñàì Ìàðêîâèö áûë îçàáî÷åí ñëîæíîñòüþ ïðàêòè÷åñêîé ðåà-ëèçàöèè ñâîèõ èäåé. Âìåñòå ñ àñïèðàíòîì Óèëüÿìîì Øàðïîì,êîòîðûé ïîçäíåå ðàçäåëèë ñ íèì Íîáåëåâñêóþ ïðåìèþ, îí ðàçðà-áîòàë ìåòîä, ïîçâîëèâøèé îáîéòè ïðîöåññ âû÷èñëåíèÿ êîâàðèà-öèè ìåæäó îòäåëüíûìè öåííûìè áóìàãàìè. Îí ïðåäëîæèë îöåíè-âàòü äèñïåðñèþ àêöèè èëè îáëèãàöèè ïî îòíîøåíèþ ê ðûíêó âöåëîì, ÷òî çíà÷èòåëüíî óïðîñòèëî äåëî. Íà ýòîé îñíîâå Øàðï [69]ðàçðàáîòàë ïîëó÷èâøóþ øèðîêóþ èçâåñòíîñòü ìîäåëü îöåíêèäîëãîñðî÷íûõ ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ (Capital Assent Pricing Model,CAÐM èëè â ïåðåâîäå ÖÌÐÊ), ïîçâîëÿþùóþ îñóùåñòâëÿòü îöåí-êó öåííûõ áóìàã äëÿ ñëó÷àÿ, êîãäà âñå èíâåñòîðû ôîðìèðóþò ñâîèïîðòôåëè â òî÷íîì ñîîòâåòñòâèè ñ ðåêîìåíäàöèÿìè Ìàðêîâèöà.Ýòà ìîäåëü èñïîëüçóåò êîýôôèöèåíò «áåòà» äëÿ îïèñàíèÿ ñðåäíå-ãî îòêëîíåíèÿ êóðñîâ îòäåëüíûõ àêöèé èëè äðóãèõ öåííûõ áóìàãîòíîñèòåëüíî ðûíêà â öåëîì çà îïðåäåëåííûé ïåðèîä.

Äðóãàÿ ìàòåìàòè÷åñêàÿ ïðîáëåìà çàêëþ÷àëàñü â òîì, ÷òî ïîð-òôåëè è ñàìè ðûíêè öåííûõ áóìàã îïèñûâàëèñü òîëüêî äâóìÿ÷èñëàìè îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ è äèñïåðñèåé. Çàâèñèìîñòüèìåííî îò ýòèõ äâóõ ÷èñåë îïðàâäàííà, òîëüêî, åñëè äîõîäíîñòüöåííûõ áóìàã îïèñûâàåòñÿ êðèâîé Ãàóññà. Îòêëîíåíèÿ îò íîð-ìàëüíîé êðèâîé íåäîïóñòèìû, è ìíîæåñòâî çíà÷åíèé ñ êàæäîéñòîðîíû îò ñðåäíåãî äîëæíî áûòü ðàñïðåäåëåíî ñòðîãî ñèììåò-ðè÷íî. Åñëè äàííûå íå îïèñûâàþòñÿ íîðìàëüíûì ðàñïðåäåëåíè-åì, äèñïåðñèÿ íå ìîæåò ñî 100-ïðîöåíòíîé ñòåïåíüþ òî÷íîñòèõàðàêòåðèçîâàòü íåîïðåäåëåííîñòü ïîðòôåëÿ. Íè÷òî íå ñîâåðøåí-íî â ðåàëüíîì ìèðå, è ýòî äåéñòâèòåëüíî ïðîáëåìà, íî äëÿ íåêî-òîðûõ èíâåñòîðîâ ýòà ïðîáëåìà ñåðüåçíåå, ÷åì äëÿ äðóãèõ. ×àñòîäàííûå óêëàäûâàþòñÿ â íîðìàëüíîå ðàñïðåäåëåíèå äîñòàòî÷íîòî÷íî, ÷òîáû íà èõ îñíîâå âû÷èñëÿòü ðèñê è ïðèíèìàòü ðåøåíèÿîòíîñèòåëüíî ïîðòôåëÿ.  äðóãèõ ñëó÷àÿõ íåñîâåðøåíñòâî ðàñ-ïðåäåëåíèÿ äàííûõ ñòàëî ïîâîäîì äëÿ ðàçðàáîòêè íîâûõ ñòðàòå-ãèé, î êîòîðûõ ðå÷ü ïîéäåò äàëüøå.

Ìîäåëü îöåíêè ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ, ðàçðàáîòàííàÿ, ïðåæäåâñåãî, Óèëüÿìîì Øàðïîì[69], à òàêæå, Äæîíîì Ëèíòíåðîì [59],Äæåêîì Òðåéíîðîì [74] è ßíîì Ìîññèíîì [65], êàê è ïîðòôåëü-

73

íàÿ òåîðèÿ Ìàðêîâèöà, ÿâëÿåòñÿ àáñòðàêòíûì, òåîðåòè÷åñêèìïðåäñòàâëåíèåì ðåàëüíîãî ìèðà. Êàê âñÿêàÿ òåîðèÿ îíà áàçèðó-åòñÿ íà ðÿäå èäåàëèñòè÷åñêèõ (óïðîùàþùèõ àíàëèç) ïðåäïîëîæå-íèé. Õîòÿ ýòè ïðåäïîëîæåíèÿ ìîãóò êàçàòüñÿ íåðåàëèñòè÷íûìè,îíè îñâîáîæäàþò òåîðèþ îò íåíóæíûõ íàãðîìîæäåíèé è ïîçâî-ëÿþò èñïîëüçîâàòü ïðè åå èçëîæåíèè ñòðîãèé ìàòåìàòè÷åñêèéÿçûê. ÑÀÐÌ èñõîäèò èç ñëåäóþùèõ ïîñòóëàòîâ: 1) ïðèíèìàÿ ðå-øåíèÿ, èíâåñòîð ó÷èòûâàåò ëèøü äâà ôàêòîðà: îæèäàåìóþ äîõîä-íîñòü è ðèñê (âàðèàöèþ äîõîäíîñòè); 2) èíâåñòîðû äåéñòâóþò ðà-öèîíàëüíî è èçáåãàþò ðèñêà, â ÷àñòíîñòè, îíè âñåãäà âûáèðàþòýôôåêòèâíûå ïîðòôåëè; 3) âñå èíâåñòîðû èìåþò îäèí è òîò æå èí-âåñòèöèîííûé ãîðèçîíò; 4) îöåíêè èíâåñòîðàìè îñíîâíûõ ïàðà-ìåòðîâ àêòèâîâ (ò.å. îæèäàåìîé äîõîäíîñòè, ðèñêà, êîâàðèàöèè)ñîâïàäàþò; 5) ñóùåñòâóþò áåçðèñêîâûå àêòèâû, ïðè ýòîì èíâåñ-òîð ìîæåò îäàëæèâàòü è áðàòü âçàéìû ïîä áåçðèñêîâóþ ñòàâêóëþáóþ ñóììó äåíåã; 6) ðûíîê êàïèòàëîâ ñ÷èòàåòñÿ ñîâåðøåííîêîíêóðåíòíûì è áåñôðàêöèîííûì.

Êàê âûòåêàåò èç ýòèõ ïðåäïîëîæåíèé, â ÑÀÐÌ ðàññìàòðèâà-åòñÿ ïðåäåëüíûé ñëó÷àé. Âñå èíâåñòîðû îáëàäàþò îäíîé è òîéæå èíôîðìàöèåé è ïî îäèíàêîâîìó îöåíèâàþò ïåðñïåêòèâû öåí-íûõ áóìàã. Íåÿâíî ýòî îçíà÷àåò, ÷òî îíè îäèíàêîâûì îáðàçîìàíàëèçèðóþò ïîëó÷àåìóþ èíôîðìàöèþ. Ðûíêè öåííûõ áóìàã ÿâ-ëÿþòñÿ ñîâåðøåííûìè ðûíêàìè â òîì ñìûñëå, ÷òî â íèõ íåò ôàê-òîðîâ, êîòîðûå áû ïðåïÿòñòâîâàëè, èíâåñòèöèÿì. Òàêèå ïîòåí-öèàëüíûå ïðåïÿòñòâèÿ, êàê îãðàíè÷åííàÿ äåëèìîñòü, íàëîãè, îïå-ðàöèîííûå èçäåðæêè, è ðàçëè÷èå ìåæäó ñòàâêàìè áåçðèñêîâîãîçàèìñòâîâàíèÿ è êðåäèòîâàíèÿ ñ÷èòàþòñÿ îòñóòñòâóþùèìè. Ýòîïîçâîëÿåò ñìåñòèòü ôîêóñ ðàññìîòðåíèÿ ñ òîãî, êàê ñëåäóåò èíâå-ñòîðó ðàçìåùàòü ñâîè ñðåäñòâà, íà òî, ÷òî ïðîèçîéäåò ñ êóðñàìèöåííûõ áóìàã, åñëè âñå èíâåñòîðû áóäóò ïîñòóïàòü îäèíàêîâî.Èññëåäóÿ êîëëåêòèâíîå ïîâåäåíèå âñåõ èíâåñòîðîâ íà ðûíêå, ìîæ-íî âûÿâèòü õàðàêòåð êîíå÷íîé ðàâíîâåñíîé çàâèñèìîñòè ìåæäóðèñêîì è äîõîäíîñòüþ êàæäîé öåííîé áóìàãè.

Îñíîâíîå ïðåèìóùåñòâî ìîäåëè öåíîîáðàçîâàíèÿ íà ôèíàí-ñîâûå àêòèâû ïî ñðàâíåíèþ ñ êëàññè÷åñêîé òåîðèåé âûáîðà ïîð-òôåëÿ ñîñòîèò â òîì, ÷òî îíà ïîçâîëÿåò ôîðìèðîâàòü èíäèâèäó-àëüíûå ïîðòôåëè ñ ó÷åòîì ðûíî÷íîãî, íåäèâåðñèôèöèðóåìîãî,ðèñêà àêòèâîâ è âçàèìîñâÿçè äîõîäíîñòè ýòèõ àêòèâîâ ñ äîõîä-íîñòüþ ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ, íå ïðèíèìàÿ âî âíèìàíèå áóäóùèå

74

ñîñòîÿíèÿ ýêîíîìèêè è ñóáúåêòèâíûå âåðîÿòíîñòè èõ íàñòóïëå-íèÿ. Áûëî óñòàíîâëåíî, ÷òî ñâÿçü ìåæäó ðèñêîì è äîõîäíîñòüþìîæíî ñ÷èòàòü ëèíåéíîé. Ïîñëåäíåå óïðîùàåò àíàëèç ðèñêà èðàçðàáîòêó ïðàêòè÷åñêèõ ðåêîìåíäàöèé. Âûäåëåíèå èç îáùåãîðèñêà åãî íåäèâåðñèôèöèðóåìîé ÷àñòè èãðàåò âàæíóþ ðîëü ïðèèññëåäîâàíèè è îöåíêå ðèñêîâûõ àêòèâîâ.

Íåäîñòàòêè ìîäåëè öåíîîáðàçîâàíèÿ íà ôèíàíñîâûå àêòèâûñâÿçàíû ñ äîñòàòî÷íî æåñòêèìè èñõîäíûìè ïðåäïîñûëêàìè.Ïðåæäå âñåãî ñ ïðåäïîëîæåíèåì î ñóùåñòâîâàíèè ñîâåðøåííîãîðûíêà êàïèòàëà, îäíîðîäíûõ îæèäàíèÿõ, îäèíàêîâîé îöåíêå ðû-íî÷íîãî ïîðòôåëÿ âñåìè èíâåñòîðàìè, êàæäûé èç êîòîðûõ äîë-æåí ðàñïîëàãàòü àêöèÿìè âñåõ âèäîâ, âõîäÿùèõ â ýòîò ïîðòôåëü,ñ íàëè÷èåì íå ó÷èòûâàåìûõ ôàêòîðîâ è òðóäíîñòÿìè ýìïèðè÷åñ-êîé ïðîâåðêè ïîëó÷åííûõ ðåêîìåíäàöèé.

Åùå ñ íà÷àëà 70-õ ãîäîâ èññëåäîâàòåëè, çàíèìàâøèåñÿ ïðîâåð-êîé ñîîòâåòñòâèÿ ëèíèè äîõîäíîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã ðåàëü-íîìó ïîëîæåíèþ äåë è èñïîëüçîâàâøèå äëÿ ýòèõ öåëåé ðåòðîñïåê-òèâíûé àíàëèç äîõîäíîñòè îáûêíîâåííûõ àêöèé íà ôîíäîâîìðûíêå ÑØÀ, óñòàíîâèëè, ÷òî íå íàáëþäàåòñÿ äîñòàòî÷íîãî ïîä-òâåðæäåíèÿ ñòàâêàì äîõîäíîñòè àêöèé, ïðåäñêàçûâàåìûì ÖÌÐÊ.Èññëåäîâàíèÿ, ïðîäîëæàþùèåñÿ ñ òîãî âðåìåíè, ïðèâåëè ê ïîÿâ-ëåíèþ êàê äîïîëíåííûõ âàðèàíòîâ öåíîâîé ìîäåëè ðûíêà êàïè-òàëà òàê è àëüòåðíàòèâíûõ åé ìîäåëåé. Ïðè ýòîì èñïîëüçîâàëèñüìàòåðèàëû àíàëèçà ðàçëè÷íûõ ðûíêîâ ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ. Âèòîãå ñðåäè ó÷åíûõ è ïðàêòèêîâ áûëî äîñòèãíóòî ñîãëàñèå îòíî-ñèòåëüíî òîãî, ÷òî èñõîäíàÿ ïðîñòàÿ âåðñèÿ ÖÌÐÊ äîëæíà áûòüìîäèôèöèðîâàíà.

Âîçìîæíûå îáúÿñíåíèÿ íàáëþäàåìûõ îòêëîíåíèé îò ÖÌÐÊïîäðàçäåëÿþòñÿ íà òðè òèïà. Ïåðâûé èç íèõ ñîñòîèò â òîì, ÷òîÖÌÐÊ â öåëîì âåðíà, íî «ðûíî÷íûå» ïîðòôåëè, èñïîëüçîâàí-íûå äëÿ ïðîâåðêè, áûëè íåïîëíûìè è íå îòðàæàëè äîëæíûì îá-ðàçîì èñòèííûé ðûíî÷íûé ïîðòôåëü.

 äðóãîì ñëó÷àå îñíîâíîå âíèìàíèå óäåëÿåòñÿ äîïóùåíèÿì,èìåþùèìñÿ â ÖÌÐÊ, íî íå äåéñòâèòåëüíûì â óñëîâèÿõ ðåàëüíî-ãî ðûíêà.

Òðåòèé ïîäõîä ê àíàëèçó ïðîòèâîðå÷èé ÖÌÐÊ ñîñòîÿë â òîì,÷òîáû, ñîõðàíÿÿ åå ìåòîäîëîãè÷åñêèå îñíîâû, ïðèäàòü áîëüøèéðåàëèçì ïðåäïîëîæåíèÿì, èñïîëüçóåìûì â ìîäåëè. Ýòî îçíà÷àåòñîõðàíåíèå áàçîâîãî ïðåäïîëîæåíèÿ ÖÌÐÊ î òîì. ÷òî èíâåñòî-

75

ðû (èëè èõ ïðåäñòàâèòåëè) ñëåäóþò ïðèíöèïàì âûáîðà îïòèìàëü-íîãî ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã. Îäíàêî, â ìîäåëü ââîäÿòñÿ äîïîë-íèòåëüíûå ôàêòîðû, êîòîðûå óñëîæíÿþò ñèòóàöèþ, äåëàÿ åå ðåà-ëèñòè÷íåå.

Òàê, íàïðèìåð, àìåðèêàíñêèé ýêîíîìèñò Ð. Ðîëë [66] óòâåðæ-äàåò, ÷òî ÖÌÐÊ ïðàêòè÷åñêè íåâîçìîæíî ïðîâåðèòü, òàê êàê:à) åäèíñòâåííî ïðîâåðÿåìîé ãèïîòåçîé ÿâëÿåòñÿ òà, ÷òî «äåéñòâè-òåëüíûé» ðûíî÷íûé ïîðòôåëü ïðèíàäëåæèò ýôôåêòèâíîìó ìíî-æåñòâó (â ýòîì ñëó÷àå îæèäàåìûå äîõîäíîñòè öåííûõ áóìàã è èõêîýôôèöèåíòû «áåòà» ñâÿçàíû ïîëîæèòåëüíîé ëèíåéíîé çàâèñè-ìîñòüþ); á) «äåéñòâèòåëüíûé» ðûíî÷íûé ïîðòôåëü íå ìîæåò áûòüèçìåðåí äîïóñòèìûì ñïîñîáîì.

 ïîñëåäíåå âðåìÿ íåêîòîðûå èññëåäîâàòåëè, íàïðèìåð[53,56], ïðèøëè ê âûâîäó, ÷òî ÖÌÐÊ áîëåå íå ÿâëÿåòñÿ âåðíîé,îñíîâûâàÿñü ïðè ýòîì íà ðåçóëüòàòàõ òåñòîâ, êîòîðûå ïîêàçàëè,÷òî çàâèñèìîñòü ìåæäó «áåòîé» è ñðåäíåé äîõîäíîñòüþ àêöèéîòñóòñòâóåò.

Äàëüíåéøåå ðàçâèòèå òåîðèè ðûíêà êàïèòàëà ñâÿçàíî ñ òåîðèåéàðáèòðàæíîãî öåíîîáðàçîâàíèÿ (Arbitrage Pricing Theory, ATOèëè ÀÐÒ) îñíîâû êîòîðîé ñôîðìóëèðîâàíû àìåðèêàíñêèì ýêîíî-ìèñòîì Ñ. Ðîññîì [67,68]. Èçâåñòíûì òîë÷êîì ê åå ðàçâèòèþ ïî-ñëóæèëè ðåçóëüòàòû ýìïèðè÷åñêèõ ïðîâåðîê ìîäåëè ÖÌÐÊ,êîòîðûå ïîêàçàëè óëó÷øåíèå êà÷åñòâà óðàâíåíèé ðåãðåññèè ïðèóâåëè÷åíèè ÷èñëà îáúÿñíÿþùèõ ïåðåìåííûõ. Ýòà òåîðèÿ ïðåäñòàâ-ëÿåò ñîáîé íåêîòîðîå îáîáùåíèå ìîäåëè öåíîîáðàçîâàíèÿ íà ôè-íàíñîâûå àêòèâû, ó÷èòûâàþùåå ãðóïïó ôàêòîðîâ, îêàçûâàþùèõâëèÿíèå íà äîõîäíîñòü êàæäîãî ðèñêîâîãî àêòèâà.

 îñíîâó òåîðèè àðáèòðàæíîãî öåíîîáðàçîâàíèÿ ïîëîæåíûïðåäïîëîæåíèÿ, ÷òî ôèíàíñîâûå ðûíêè ÿâëÿþòñÿ ñîâåðøåííû-ìè; â óñëîâèÿõ ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ íåâîçìîæåí àðáèòðàæ, ò.å.òàêàÿ èíâåñòèöèîííàÿ ñòðàòåãèÿ, êîòîðàÿ îáåñïå÷èâàåò ïîëîæè-òåëüíûé äîõîä ïðè íóëåâûõ èëè äàæå îòðèöàòåëüíûõ ÷èñòûõ èí-âåñòèöèÿõ; äîõîäíîñòü îòäåëüíûõ öåííûõ áóìàã è ôîíäîâîãîðûíêà â öåëîì ïðè ýòîì îïèñûâàåòñÿ ëèíåéíûì ìíîãîôàêòîð-íûì óðàâíåíèåì.

 ñîîòâåòñòâèè ñ àðáèòðàæíîé òåîðèåé îöåíêè, çàâèñèìîñòü,ïîäîáíàÿ ëèíèè äîõîäíîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã, ìîæåò ñóùåñòâî-âàòü äàæå â òîì ñëó÷àå, åñëè èíâåñòîðû äåéñòâóþò îòíþäü íå îïòè-ìàëüíûì îáðàçîì (ò.å. íå ïðèíèìàþò âî âíèìàíèå ñîîòíîøåíèå

76

ðèñêà è äîõîäíîñòè).  ñëó÷àå ñóùåñòâîâàíèÿ äîñòàòî÷íîãî êîëè-÷åñòâà ðàçëè÷íûõ öåííûõ áóìàã äëÿ «óñòðàíåíèÿ» âñåõ ðèñêîâ, êðî-ìå ðûíî÷íîãî, àðáèòðàæíàÿ òåîðèÿ îöåíêè ïîêàçûâàåò, ÷òî ñóùå-ñòâóåò âçàèìîñâÿçü ìåæäó îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ è âåëè÷èíîéêîýôôèöèåíòà «áåòà», ïîñêîëüêó âîçìîæíîñòè àðáèòðàæà çäåñü íåñóùåñòâóåò. Íåñìîòðÿ íà òî, ÷òî êîíêðåòíàÿ ñòðóêòóðà ðèñêîâ àê-òèâîâ â ýòèõ ìîäåëÿõ îòëè÷àåòñÿ îò ñóùåñòâóþùåé â ÖÌÐÊ, îñíîâ-íûå ïîëîæåíèÿ ÖÌÐÊ òî, ÷òî ïðåìèè çà ðèñê ñâÿçàíû ñ øèðîêèìðÿäîì ñèñòåìàòè÷åñêè äåéñòâóþùèõ ôàêòîðîâ ðèñêà, çàòðàãèâàþ-ùèõ áîëüøèå ãðóïïû íàñåëåíèÿ, ïî-ïðåæíåìó âûïîëíÿþòñÿ.

Ìîäåëü ÀÐÒ ïåðåä êëàññè÷åñêîé èìååò ñëåäóþùèå ñóùåñòâåí-íûå ïðåèìóùåñòâà: âî-ïåðâûõ îíà íå äåëàåò îãðàíè÷èòåëüíûõïðåäïîëîæåíèé î ïðåäïî÷òåíèÿõ èíâåñòîðà îòíîñèòåëüíî ðèñêàè äîõîäíîñòè; âî-âòîðûõ, îíà íå äåëàåò íèêàêèõ ïðåäïîëîæåíèéîòíîñèòåëüíî ôóíêöèé ðàñïðåäåëåíèÿ äîõîäíîñòåé öåííûõ áó-ìàã; è ïîñëåäíåå, ýòà òåîðèÿ íå ïðåäïîëàãàåò ïîñòðîåíèÿ «èñòèí-íîãî» ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ è ïîýòîìó îíà òåñòèðóåìà.

Âìåñòå ñ òåì ÀÐÒ îñòàâëÿåò áåç îòâåòà âîïðîñû î êîëè÷åñòâåè ñóùíîñòè ôàêòîðîâ, êîòîðûå âëèÿþò íà îæèäàåìûå äîõîä-íîñòè.  áîëüøèíñòâå èññëåäîâàíèé ýòîé ïðîáëåìû âûäåëåíûèíäèêàòîðû îáùåé ýêîíîìè÷åñêîé àêòèâíîñòè, èíôëÿöèè è ïðî-öåíòíûå ñòàâêè. Òàêèì îáðàçîì, ÀÐÒ çàìåíèëà ïðîáëåìó èäåíòè-ôèêàöèè ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ ïðîáëåìîé âûáîðà è îöåíêè «ñèñ-òåìàòè÷åñêèõ» ôàêòîðîâ. Ïðè ýòîì ïðîáëåìà ýìïèðè÷åñêîãî îï-ðåäåëåíèÿ ôàêòîðîâ äî ñèõ ïîð ïîëíîñòüþ íå ðåøåíà.

Ñóùåñòâóþò è äðóãèå ìîäèôèêàöèè ÖÌÐÊ, ïîëó÷åííûå â ðå-çóëüòàòå îñëàáëåíèÿ îñíîâíûõ ïðåäïîëîæåíèé. Ê íèì îòíîñÿò-ñÿ, ïðåæäå âñåãî, ìîäåëü Ôèøåðà Áëýêà [50] è ìíîãîôàêòîðíàÿìîäåëü Ðîáåðòà Ìåðòîíà [63].

Áëýê îòêàçàëñÿ îò ïðåäïîëîæåíèÿ î ñóùåñòâîâàíèè áåçðèñêî-âîãî àêòèâà, êîòîðûé èíâåñòîð ìîæåò îäàëæèâàòü è áðàòü â äîëã.Ïðè ýòîì äîïóùåíèè â áàçîâîé ìîäåëè áûëè ïðîèçâåäåíû íåêî-òîðûå èçìåíåíèÿ, õîòÿ åå îáùèé âèä îñòàëñÿ ïðåæíèì. Ñóòü èç-ìåíåíèé ñîñòîèò â âîçìîæíîñòè ôîðìèðîâàíèÿ ïîðòôåëÿ ñ íóëå-âîé «áåòîé», ò.å. ïîðòôåëÿ, íå êîððåëèðóþùåãî ñ ðûíî÷íûì.Ïîëó÷åííàÿ ìîäåëü íàçûâàåòñÿ äâóõôàêòîðíîé è íå îòëè÷àåòñÿîò êëàññè÷åñêîé ÖÌÐÊ çà èñêëþ÷åíèåì çàìåíû áåçðèñêîâîé ïðî-öåíòíîé ñòàâêè îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ ïîðòôåëÿ ñ íóëåâîé «áå-òîé». Ïðè ýòîì èíâåñòîð ñòðåìèòñÿ ìèíèìèçèðîâàòü ðèñê. Ïîð-

77

òôåëü ñ íóëåâîé «áåòîé» â òàêîì ïîíèìàíèè ýòî ïîðòôåëü ñíàèìåíüøèì ðèñêîì ñðåäè âñåõ äîïóñòèìûõ ïîðòôåëåé. Íåîáõî-äèìûì ïðåäïîëîæåíèåì äëÿ ñóùåñòâîâàíèÿ ïîðòôåëÿ ñ íóëåâîé«áåòîé» ÿâëÿåòñÿ íåîãðàíè÷åííàÿ âîçìîæíîñòü «êîðîòêèõ» ïðî-äàæ, ÷òî ÷àñòî ïðîòèâîðå÷èò äåéñòâèòåëüíîñòè.

Ñîãëàñíî áàçîâîé ìîäåëè, èíâåñòîð ñòàëêèâàåòñÿ òîëüêî ñîäíèì âèäîì ðèñêà öåíîâûì, ò.å. ðèñêîì, ñâÿçàííûì ñ áóäóùåéöåíîé àêòèâà.  äåéñòâèòåëüíîñòè ðèñêîâ íàìíîãî áîëüøå. Íà-ïðèìåð, ýòî ðèñêè, ñâÿçàííûå ñ âîçìîæíîé ñòåïåíüþ ïîòðåáëå-íèÿ â áóäóùåì. Íàëè÷èå òàêèõ âíåðûíî÷íûõ ðèñêîâ, íàçûâàå-ìûõ ôàêòîðàìè, ó÷èòûâàåòñÿ â ìíîãîôàêòîðíîé ìîäåëè Ìåðòî-íà. Îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü îíà îïðåäåëÿåò êàê ñóììó ïðåìèé çàðûíî÷íûé ðèñê (àíàëîãè÷íî êëàññè÷åñêîé ÖÌÐÊ) è ïðåìèåé çàâíåðûíî÷íûå ðèñêè. Êàæäàÿ èç ýòèõ ïðåìèé åñòü ïðîèçâåäåíèå«áåòû» öåííîé áóìàãè (èëè ïîðòôåëÿ) ïî êàæäîìó ôàêòîðó èïðåâûøåíèÿ îæèäàåìîé äîõîäíîñòè ôàêòîðà íàä áåçðèñêîâîéïðîöåíòíîé ñòàâêîé.

Òåîðèè ÀÐÒ, Áëýêà Ô. â çíà÷èòåëüíîé ñòåïåíè ïðîòèâîðå÷èâû,îäíàêî, îíè äàþò ðÿä âàæíåéøèõ â ïðàêòè÷åñêîì îòíîøåíèè ïðèí-öèïîâ, êîòîðûå èñïîëüçóþòñÿ â èíâåñòèöèîííûõ ñòðàòåãèÿõ.

Äëÿ îïðåäåëåíèÿ èíâåñòèöèîííûõ âîçìîæíîñòåé è ñîçäàíèÿïîðòôåëÿ, ðåàëèçóþùåãî èíâåñòèöèîííûå öåëè, èíâåñòîðó æåëà-òåëüíî çíàòü òî÷íîå çíà÷åíèå öåíû îïöèîíà. Íàèáîëåå ïîïóëÿð-íîé ìîäåëüþ îïðåäåëåíèÿ òåîðåòè÷åñêîé öåíû îïöèîíîâ ÿâëÿåò-ñÿ ìîäåëü, ñîçäàííàÿ Ôèøåðîì Áëýêîì è Ìàéðîíîì Øîóëçîì â1973 [51] äëÿ îöåíêè åâðîïåéñêèõ «êîëë»-îïöèîíîâ.

Ìîäåëü ÁëýêàØîóëçà îñíîâûâàåòñÿ íà íåñêîëüêèõ îãðàíè-÷èòåëüíûõ ïðåäïîëîæåíèÿõ, êîòîðûå íåîáõîäèìû äëÿ ðåàëèçà-öèè âîçìîæíîñòè ïîëó÷åíèÿ áåçðèñêîâîé àðáèòðàæíîé ïðèáûëèâ ñëó÷àå, åñëè ðûíî÷íàÿ öåíà îïöèîíà íà ïîêóïêó áóäåò îòëè-÷àòüñÿ îò ïîëó÷åííîé íà îñíîâå ìîäåëè:

1) îïöèîí íà ïîêóïêè ÿâëÿåòñÿ åâðîïåéñêèì îïöèîíîì, ò.å.äèâèäåíäû íà àêöèè íå âûïëà÷èâàþòñÿ â òå÷åíèå ñðîêà îïöèîíà;

2) ìîäåëü ïðåäïîëàãàåò, ÷òî âàðèàöèÿ (äèñïåðñèÿ) öåíû àê-öèè ïîñòîÿííà â òå÷åíèå ñðîêà äåéñòâèÿ îïöèîíà è èçâåñòíà ñòî÷íîñòüþ;

3) öåíû àêöèé îáóñëîâëèâàþòñÿ òîëüêî îäíèì âèäîì ñëó÷àé-íûõ ïðîöåññîâ äèôôóçèîííûì ïðîöåññîì, ñóòü êîòîðîãî ñîñòî-èò â òîì, ÷òî öåíà àêöèè ìîæåò ïðèíèìàòü ëþáîå ïîëîæèòåëü-

78

íîå çíà÷åíèå, íî ïðè ïåðåõîäå îò îäíîãî çíà÷åíèÿ ê äðóãîìó îíàäîëæíà ïðîáåãàòü âñå ïðîìåæóòî÷íûå çíà÷åíèÿ;

4) ïðåäïîëàãàåòñÿ, ÷òî ïðîöåíòíûå ñòàâêè äëÿ çàéìîâ è êðå-äèòîâ îäèíàêîâû è ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà â òå÷åíèå ñðîêà äåéñòâèÿîïöèîíà ïîñòîÿííà è èçâåñòíà.

Ïðè ýòèõ äîïóùåíèÿõ äàåòñÿ âûðàæåíèå äëÿ ñïðàâåäëèâîéöåíû åâðîïåéñêîãî îïöèîíà íà àêöèþ, çàâèñÿùåå îò ÷åòûðåõ èç-âåñòíûõ ôàêòîðîâ: öåíà èñïîëíåíèÿ, òåêóùàÿ öåíà àêöèé, âðåìÿ äîïîãàøåíèÿ è áåçðèñêîâàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà, à ïÿòûé ôàêòîð ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå àêöèé íåîáõîäèìî îöåíèòü.

Ïåðâûé íåäîñòàòîê ìîäåëè ÁëýêàØîóëçà ïðèìåíèìîñòüòîëüêî äëÿ åâðîïåéñêèõ îïöèîíîâ ìîæíî îáîéòè äîâîëüíî ëåã-êî, åñëè ýòî îïöèîí «êîëë» íà àêöèè, ïî êîòîðûì íå âûïëà÷èâà-þòñÿ äèâèäåíäû. Ìîæíî ïîêàçàòü, ÷òî èíâåñòîðó, êóïèâøåìóàìåðèêàíñêèé îïöèîí «êîëë» íà àêöèè, ïî êîòîðûì íå âûïëà÷è-âàþòñÿ äèâèäåíäû, áåññìûñëåííî èñïîëíÿòü òàêîé îïöèîí äî äàòûèñòå÷åíèÿ, à ïîýòîìó ñàìà âîçìîæíîñòü èñïîëíåíèÿ çíà÷åíèÿ íåèìååò. Ñëåäîâàòåëüíî, íå áóäåò ðàçëè÷èé â öåíàõ àìåðèêàíñêîãîè åâðîïåéñêîãî îïöèîíîâ «êîëë».  ñâîþ î÷åðåäü, ýòî îçíà÷àåò,÷òî ìîäåëü ÁëýêàØîóëçà ìîæåò áûòü èñïîëüçîâàíà äëÿ äåéñòâè-òåëüíîé îöåíêè ñòîèìîñòè àìåðèêàíñêèõ îïöèîíîâ «êîëë» íà àê-öèè, ïî êîòîðûì íå âûïëà÷èâàþòñÿ äèâèäåíäû.

Âòîðîé íåäîñòàòîê ìîäåëè ÁëýêàØîóëçà ïðèìåíèìîñòü òîëü-êî â îòíîøåíèè áåçäèâèäåíäíûõ àêöèé íåëüçÿ ëåãêî îòáðîñèòü,òàê êàê áîëüøîå ÷èñëî îïöèîíîâ âûïèñûâàåòñÿ íà àêöèè, ïî êîòî-ðûì âûïëà÷èâàþòñÿ äèâèäåíäû â òå÷åíèå ñðîêà äåéñòâèÿ îïöèîíà.×òîáû èñïîëüçîâàòü ôîðìóëó äëÿ îöåíêè ñòîèìîñòè îïöèîíà íàòàêèå àêöèè, â íåå íóæíî âíåñòè íåêîòîðûå èçìåíåíèÿ.

Ïîðòôåëüíàÿ òåîðèÿ ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñòàòèñòè÷åñêèé àíà-ëèç, âûïîëíÿåìûé ñ öåëüþ âûáîðà îïòèìàëüíîé ñòðàòåãèè óï-ðàâëåíèÿ ðèñêîì. Ñ êàêîé áû òî÷êè çðåíèÿ íè ðàññìàòðèâàòü äîìîõîçÿéñòâà, êîìïàíèè èëè èíîãî ýêîíîìè÷åñêîãî ñóáúåêòà, èñïîëüçîâàíèå ïîðòôåëüíîé òåîðèè çàêëþ÷àåòñÿ â âûðàáîòêå èîöåíêå êîìïðîìèññà ìåæäó äîõîäîì è èçäåðæêàìè, ñâÿçàííûìèñ óìåíüøåíèåì ðèñêà, ÷òî íåîáõîäèìî äëÿ îïðåäåëåíèÿ îïòèìàëü-íîãî îáðàçà äåéñòâèÿ äàííîãî ñóáúåêòà.

Åñëè ðå÷ü èäåò î ñåìüå, òî â êà÷åñòâå îïðåäåëÿþùåãî êðèòåðèÿïðèíèìàþòñÿ ïðåäïî÷òåíèÿ â îáëàñòè ïîòðåáëåíèÿ è ðèñêà. È õîòÿïðåäïî÷òåíèÿ èçìåíÿþòñÿ ñî âðåìåíåì, ìåõàíèçìû è ïðè÷èíû ýòèõ

79

èçìåíåíèé íå ðàññìàòðèâàþòñÿ â ïîðòôåëüíîé òåîðèè. Ïîðòôåëü-íàÿ òåîðèÿ àêöåíòèðóåò âíèìàíèå íà òîì, êàê èç íåñêîëüêèõ ôè-íàíñîâûõ âàðèàíòîâ âûáðàòü òàêèå, ÷òîáû ìàêñèìèçèðîâàòü äàí-íûå ïðåäïî÷òåíèÿ.  öåëîì îïòèìàëüíûé âàðèàíò âûáîðà ïðåä-ïîëàãàåò îöåíêó êîìïðîìèññà ìåæäó ïîëó÷åíèåì áîëåå âûñîêîéñòàâêè äîõîäíîñòè è óâåëè÷åíèåì ñòåïåíè ðèñêà èíâåñòèöèé.

Îäíàêî îòíþäü íå êàæäîå ðåøåíèå, íàïðàâëåííîå íà ñîêðà-ùåíèå ðèñêà, ïðèâîäèò ê óìåíüøåíèþ îæèäàåìîé äîõîäíîñòè.Áûâàþò îáñòîÿòåëüñòâà, ïðè êîòîðûõ îáå ñòîðîíû, ïîäïèñûâà-þùèå êîíòðàêò î ïåðåíîñå ðèñêà, ìîãóò óìåíüøèòü óðîâåíü ñâî-åãî ðèñêà, çàïëàòèâ çà ýòî ðîâíî ñòîëüêî, ñêîëüêî ñòîèò þðèäè-÷åñêîå îôîðìëåíèå êîíòðàêòà. Íàïðèìåð, ïîêóïàòåëü è ïðîäà-âåö äîìà ìîãóò äîãîâîðèòüñÿ è óñòàíîâèòü ôàêòè÷åñêóþ öåíóäîìà â ìîìåíò ïîäïèñàíèÿ êîíòðàêòà, õîòÿ ñàìà ïåðåäà÷à ïðàâñîáñòâåííîñòè ñîñòîèòñÿ òîëüêî ÷åðåç òðè ìåñÿöà. Òàêîå ñîãëà-øåíèå ñëóæèò îäíèì èç ïðèìåðîâ ôîðâàðäíîãî êîíòðàêòà. Ñî-ãëàøàÿñü çàêëþ÷èòü òàêîé êîíòðàêò, îáå ñòîðîíû èçáàâëÿþòñÿîò íåîïðåäåëåííîñòè, ñâÿçàííîé ñ êîëåáàíèÿìè öåí íà ðûíêåæèëüÿ â áëèæàéøèå òðè ìåñÿöà.

Òàêèì îáðàçîì, êîãäà ïðîòèâîïîëîæíûå ñòîðîíû âîñïðèíèìà-þò ðèñê îäíîãî è òîãî æå ñîáûòèÿ ñ ðàçíûõ òî÷åê çðåíèÿ, äëÿ îáåèõëó÷øå âñåãî ñîâåðøèòü ïåðåíîñ ðèñêà ñ ïîìîùüþ êîíòðàêòà, ïðè-÷åì, íè îäíîé èç ñòîðîí íå ïðèäåòñÿ íåñòè çíà÷èòåëüíûå ðàñõîäû.

Ðåøåíèÿ, ñâÿçàííûå ñ óïðàâëåíèåì ðèñêîì, ïðèíÿòèå êîòî-ðûõ íå âëå÷åò çà ñîáîé çàòðàò, ÿâëÿþòñÿ ñêîðåå èñêëþ÷åíèåì èçïðàâèë, ÷åì íîðìîé. Îáû÷íî äëÿ ñîêðàùåíèÿ ñòåïåíè ðèñêà òðå-áóåòñÿ ñáàëàíñèðîâàòü íåîáõîäèìûå äëÿ ýòîãî ðàñõîäû è ïîëó-÷àåìûå âûãîäû. Òàêîé êîìïðîìèññ, ïîæàëóé, áîëåå âñåãî î÷åâè-äåí â ðåøåíèÿõ, ïðèíèìàåìûõ äîìîõîçÿéñòâîì ïî ïîâîäó ðàñ-ïðåäåëåíèÿ åãî ñðåäñòâ ñðåäè òàêèõ àêòèâîâ, êàê àêöèè, öåííûåáóìàãè ñ ôèêñèðîâàííûì äîõîäîì è æèëüå.

Ïåðâûå ôîðìàëüíûå ìîäåëè ïîðòôåëüíîé òåîðèè áûëè ðàç-ðàáîòàíû äëÿ âûðàáîòêè èìåííî ýòîãî òèïà ðåøåíèé â óïðàâëå-íèè ðèñêîì.  ýòèõ ìîäåëÿõ äëÿ âû÷èñëåíèÿ ñîîòíîøåíèÿ ìåæäóðèñêîì èíâåñòèöèé è èõ îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ èñïîëüçóåòñÿðàñïðåäåëåíèå âåðîÿòíîñòåé. Îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿöåííûõ áóìàã îïðåäåëÿåòñÿ êàê ñðåäíåå çíà÷åíèå ðàñïðåäåëåíèÿâåðîÿòíîñòåé, à ðèñê êàê ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå âîçìîæíûõçíà÷åíèé äîõîäíîñòè îò îæèäàåìîãî.

80

2.2. ÄÈÂÅÐÑÈÔÈÖÈÐÎÂÀÍÍÛÉÏÎÐÒÔÅËÜ

 ýêîíîìèêå ÷àñòî âñòðå÷àþòñÿ ñèòóàöèè, êîãäà ñóáúåêò (ôè-çè÷åñêîå ëèöî èëè ôèðìà) äîëæåí âûáðàòü îäíó èç àëüòåðíàòèâ.Ñóùåñòâóåò ýêîíîìè÷åñêàÿ òåîðèÿ, êîòîðàÿ çàíèìàåòñÿ èçó÷åíè-åì ïðîöåññà âûáîðà, èñïîëüçóÿ òàê íàçûâàåìóþ ôóíêöèþ ïîëåç-íîñòè. Îíà îïèñûâàåò ïðàâèëî, ïî êîòîðîìó êàæäîìó èç âîçìîæ-íûõ âàðèàíòîâ âûáîðà ïðèïèñûâàåòñÿ íåêîòîðîå ÷èñëîâîå çíà÷å-íèå. ×åì áîëüøå ýòî çíà÷åíèå, òåì áîëüøå «ïîëåçíîñòü» äàííîãîâàðèàíòà âûáîðà. Ãîâîðÿ ïðîùå, â òåîðèè ïîðòôåëÿ ôóíêöèÿ ïî-ëåçíîñòè âûðàæàåò ïðåäïî÷òåíèÿ ñóáúåêòà ïðè îïðåäåëåííûõ îò-íîøåíèÿõ ê ðèñêó è ïðåäñòàâëåíèÿõ îá îæèäàåìûõ äîõîäíîñòÿõ.

 ãðàôè÷åñêîé ôîðìå ôóíêöèþ ïîëåçíîñòè îòðàæàþò êðèâûåáåçðàçëè÷èÿ. Íà ðèñ. 2.1 îíè îáîçíà÷åíû ÷åðåç è1, è2, è3. Êðèâûåïðåäñòàâëÿþò ñîáîé íàáîðû ïîðòôåëåé ñ ðàçëè÷íûìè êîìáèíà-öèÿìè ðèñêà è äîõîäíîñòè. Òî÷êè îäíîé òàêîé êðèâîé îïðåäåëÿ-þò çíà÷åíèå ðèñêà è äîõîäíîñòè äëÿ äàííîãî óðîâíÿ ïîëåçíîñòè.Ðàññìîòðèì, íàïðèìåð, äâà ïîðòôåëÿ è è è* íà êðèâîé è1. Ïîðò-ôåëü è èìååò áîëüøóþ äîõîäíîñòü, íî è áîëüøèé ïî ñðàâíåíèþ ñè* ðèñê. Ïðè ýòîì èíâåñòîðó áåçðàçëè÷íî, êàêîé èç íèõ âûáè-

Ðèñ. 2.1. Êðèâûå áåçðàçëè÷èÿ

Âîçðàñòàíèåïîëåçíîñòè

Ðèñê

Îæ

èäàå

ìàÿ

äîõ

îäíî

ñòü

u3

u3

u2

u1

u2

u1

u

u*

81

ðàòü. Íàêëîí êðèâîé áåçðàçëè÷èÿ îçíà÷àåò, ÷òî ñ ðîñòîì ðèñêàèíâåñòîð òðåáóåò åãî êîìïåíñàöèè áîëüøåé äîõîäíîñòüþ.

×åì âûøå ëåæèò êðèâàÿ, òåì áîëüøå ïîëåçíîñòü, ïîñêîëüêóïî âåðòèêàëè îòëîæåíû äîõîäíîñòè. Âñå ïîðòôåëè, ëåæàùèå íàîäíîé çàäàííîé êðèâîé áåçðàçëè÷èÿ, ÿâëÿþòñÿ ðàâíîöåííûìè äëÿèíâåñòîðà.

Ïðè ôîðìèðîâàíèè ïîðòôåëÿ ñëåäóåò ðàçëè÷àòü ðèñêîâûå èáåçðèñêîâûå àêòèâû.

Ðèñêîâûå àêòèâû ýòî àêòèâû, äîõîäíîñòü êîòîðûõ â áóäóùåìíåîïðåäåëåííà. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî èíâåñòîð ïîêóïàåò àêöèè êîì-ïàíèè è ïëàíèðóåò äåðæàòü èõ îäèí ãîä.  ìîìåíò ïîêóïêè îí íåçíàåò, êàêîé äîõîä ïîëó÷èò â êîíöå ñðîêà. Ýòî çàâèñèò îò ñòîèìîñ-òè àêöèè ÷åðåç ãîä è äèâèäåíäîâ, êîòîðûå êîìïàíèÿ âûïëà÷èâàåòâ òå÷åíèå ãîäà. Ïîýòîìó ýòè àêöèè, òàê æå êàê è àêöèè äðóãèõ êîì-ïàíèé, ýòî ðèñêîâûå àêòèâû. Äàæå öåííûå áóìàãè, âûïóñêàåìûåïðàâèòåëüñòâîì ÑØÀ, ÿâëÿþòñÿ ðèñêîâûìè. Äîïóñòèì, íàïðèìåð,÷òî èíâåñòîð êóïèë ïðàâèòåëüñòâåííûå îáëèãàöèè ñî ñðîêîì ïîãà-øåíèÿ 30 ëåò. Îí íå çíàåò, êàêîé äîõîä ïîëó÷èò, åñëè ïðîäåðæèò èõâñåãî îäèí ãîä. Äåëî â òîì, ÷òî íà ñòîèìîñòü îáëèãàöèé â òå÷åíèåãîäà âëèÿåò èçìåíåíèå ïðîöåíòíîé ñòàâêè.

Òåì íå ìåíåå àêòèâû, áóäóùàÿ äîõîäíîñòü êîòîðûõ èçâåñòíàâ ìîìåíò ïîãàøåíèÿ, ñóùåñòâóþò. Òàêèå àêòèâû íàçûâàþòñÿ áåç-ðèñêîâûìè àêòèâàìè.

Êàê ïðàâèëî, ýòî êðàòêîñðî÷íûå ïðàâèòåëüñòâåííûå îáëèãà-öèè. Äîïóñòèì, èíâåñòîð ïîêóïàåò êàçíà÷åéñêèå âåêñåëÿ ÑØÀñðîêîì ïîãàøåíèÿ îäèí ãîä è ïëàíèðóåò äåðæàòü èõ äî ïîãàøå-íèÿ.  òàêîì ñëó÷àå îòíîñèòåëüíî äîõîäíîñòè ýòèõ áóìàã íåòíèêàêîé íåîïðåäåëåííîñòè. Èíâåñòîð çíàåò, ÷òî â äåíü èõ ïîãà-øåíèÿ ïðàâèòåëüñòâî âûïëàòèò îïðåäåëåííóþ ñóììó (íîìèíàë),ïîãàøàþùóþ äîëã. Îáðàòèòå âíèìàíèå íà òî, êàê îòëè÷àåòñÿ ýòàñèòóàöèÿ îò ïðåäûäóùåé, õîòÿ è â ïåðâîì, è âî âòîðîì ñëó÷àåöåííûå áóìàãè ÿâëÿþòñÿ ãîñóäàðñòâåííûìè.

Ïðèíèìàÿ ðåøåíèå î ïðèîáðåòåíèè ïîðòôåëÿ, èíâåñòîð äîë-æåí îáðàùàòü âíèìàíèå íà îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü è ñòàíäàðò-íîå îòêëîíåíèå êàæäîãî ïîðòôåëÿ.

Îæèäàåìàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè (ñðåäíåå çíà÷åíèå äîõîäíîñ-òè) îïðåäåëÿåòñÿ êàê ñóììà âñåõ âîçìîæíûõ ñòàâîê äîõîäíîñòè,óìíîæåííûõ íà ñîîòâåòñòâóþùóþ âåðîÿòíîñòü èõ ïîëó÷åíèÿ:

∑=

=+++=n

innrPrPrPrE 2211 ...)( (2.2.1)

82

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü àêöèé À rA = 10%,à àêöèé B rB = 15%. Åñëè âåñü êàïèòàë âëîæèòü â àêöèè À, òî îæè-äàåìàÿ äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ rÏ = rÀ = 10%. Åñëè èíâåñòèðîâàòüêàïèòàë òîëüêî â àêöèè B, òî îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü èíâåñòèöèèñîñòàâèò: rÏ = r = 15%. Ïðè èíâåñòèðîâàíèè êàïèòàëà â àêöèè ðàâ-íûìè äîëÿìè îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ áóäåò ðàâíà ñðåäíå-âçâåøåííîé èç äîõîäíîñòè àêöèé: rÏ = 0,5 · 10% + 0,5 · 15% = 12,5%.Ïî èñòå÷åíèè ãîäà ôàêòè÷åñêèå çíà÷åíèÿ äîõîäíîñòè àêöèé À è Â,à ñëåäîâàòåëüíî, è ïîðòôåëÿ â öåëîì, âîçìîæíî, áóäóò íå ñîâïàäàòüñ èõ îæèäàåìûìè çíà÷åíèÿìè.

Ðèñêîâàííîñòü îäíîãî àêòèâà èçìåðÿåòñÿ äèñïåðñèåé èëè ñðåä-íèì êâàäðàòè÷åñêèì îòêëîíåíèåì äîõîäîâ ïî ýòîìó àêòèâó, àðèñê ïîðòôåëÿ äèñïåðñèåé èëè ñðåäíèì êâàäðàòè÷åñêèì îòêëî-íåíèåì äîõîäîâ ïîðòôåëÿ.

Åñëè äëÿ ñîçäàíèÿ ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã èíâåñòèðîâàòüäåíüãè â êàêîé-òî îäèí âèä ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ, òî èíâåñòîðîêàçûâàåòñÿ çàâèñèìûì îò êîëåáàíèÿ åãî êóðñîâîé ñòîèìîñòè.Ïîýòîìó ñëåäóåò âêëàäûâàòü êàïèòàë â àêöèè íåñêîëüêèõ êîìïà-íèé, õîòÿ ïîíÿòíî, ÷òî ýôôåêòèâíîñòü òàêæå áóäåò çàâèñåòü îòêóðñîâûõ êîëåáàíèé, íî óæå íå êàæäîãî êóðñà, à óñðåäíåííîãî,êîòîðûé, êàê ïðàâèëî, êîëåáëåòñÿ ìåíüøå, ïîñêîëüêó ïðè ïîâû-øåíèè êóðñà îäíîé èç öåííûõ áóìàã êóðñ äðóãîé ìîæåò ïîíè-çèòüñÿ, è êîëåáàíèÿ ìîãóò âçàèìíî ïîãàñèòüñÿ.

Òàêîé ïîðòôåëü öåííûõ áóìàã, ñîäåðæàùèé ñàìûå ðàçíîîáðàç-íûå òèïû öåííûõ áóìàã, íàçûâàåòñÿ äèâåðñèôèöèðîâàííûì ïîð-òôåëåì. Õîòÿ ïîäîáíûé ïîðòôåëü çíà÷èòåëüíî ñíèæàåò äèâåðñè-ôèêàöèîííûå (íåñèñòåìàòè÷åñêèå) ðèñêè, íî ïîëíîñòüþ óñòðàíèòüèíâåñòèöèîííûé ðèñê íåëüçÿ, òàê êàê ïðè âëîæåíèè êàïèòàëîâïðèñóòñòâóþò åùå è íåäèâåðñèôèöèðîâàííûå èëè ñèñòåìàòè÷åñêèåðèñêè, ïðèñóùèå êîíêðåòíîé ýêîíîìè÷åñêîé ñèñòåìå â öåëîì èëèîòäåëüíîìó ðûíêó è íå ïîääàþùèåñÿ äèâåðñèôèêàöèè. Ñèñòåìà-òè÷åñêèé ðèñê îáóñëîâëåí îáùèì ñîñòîÿíèåì ýêîíîìèêè, êîòîðûéñâÿçàí ñ òàêèìè ôàêòîðàìè, êàê: âîéíà, èíôëÿöèÿ, ãëîáàëüíûåèçìåíåíèÿ íàëîãîîáëîæåíèÿ, èçìåíåíèå äåíåæíîé ïîëèòèêè è ò.ï.,è ñâÿçàí ñ èçìåíåíèÿìè öåí íà àêöèè, èõ äîõîäíîñòüþ, òåêóùèì èîæèäàåìûì ïðîöåíòîì ïî îáëèãàöèÿì, îæèäàåìûìè ðàçìåðàìèäèâèäåíäà, âûçâàííûìè îáùåðûíî÷íûìè êîëåáàíèÿìè.

Îäíàêî ÷òîáû èçìåðèòü ðèñê ïîðòôåëÿ, íàì íóæíî íå òîëüêîçíàòü âàðèàöèþ äîõîäîâ îòäåëüíûõ öåííûõ áóìàã, íî è ñòåïåíü,

83

ñ êîòîðîé äîõîäû ïàð öåííûõ áóìàã êîëåáëþòñÿ âìåñòå. Íàì íå-îáõîäèìî çíàòü êîâàðèàöèþ èëè æå êîððåëÿöèþ äîõîäîâ êàæ-äîé ïàðû àêòèâîâ â ïîðòôåëå.

Ðèñê ïîðòôåëÿ, èçìåðÿåìûé ÷åðåç äèñïåðñèþ, ðàññ÷èòûâàåò-ñÿ êàê âçâåøåííàÿ ñóììà êîâàðèàöèé âñåõ ïàð àêòèâîâ â ïîðòôå-ëå, ãäå êàæäàÿ êîâàðèàöèÿ âçâåøåíà, íà ïðîèçâåäåíèå âåñîâ êàæ-äîé ïàðû ñîîòâåòñòâóþùèõ àêòèâîâ è äèñïåðñèÿ äàííîãî àêòèâàðàññìàòðèâàåòñÿ êàê êîâàðèàöèÿ àêòèâà ñ ñàìèì ñîáîé.

Äèñïåðñèÿ èëè âàðèàöèÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ñëóæèò ìåðîéðàçáðîñà åå çíà÷åíèé âîêðóã ñðåäíåãî çíà÷åíèÿ. Äëÿ äîõîäíîñòè (êàêñëó÷àéíîé âåëè÷èíû) âàðèàöèÿ, îöåíèâàþùàÿ ñòåïåíü îòêëîíåíèÿâîçìîæíûõ êîíêðåòíûõ çíà÷åíèé îò ñðåäíåé èëè îæèäàåìîé äîõîä-íîñòè, ñëóæèò ìåðîé ðèñêà, ñâÿçàííîãî ñ äàííîé äîõîäíîñòüþ.

Ôîðìóëà äëÿ îïðåäåëåíèÿ âàðèàöèè äîõîäíîñòè i-ãî àêòèâà,çàïèñûâàåòñÿ ñëåäóþùèì îáðàçîì:

∑=

−==n

mimmii rErPr

1

2 )]([)var(σ (2.2.2)

Âàðèàöèÿ ó÷èòûâàåò íå òîëüêî ðàçìåð îòêëîíåíèé âîçìîæ-íûõ çíà÷åíèé äîõîäíîñòè îò ñðåäíåãî, íî è âåðîÿòíîñòü òàêîãîîòêëîíåíèÿ.  ýòîì ñìûñëå äèñïåðñèÿ óêàçûâàåò ìåðó íåîïðåäå-ëåííîñòè â îæèäàíèÿõ èíâåñòîðà, êîòîðûé îöåíèâàåò áóäóùóþäîõîäíîñòü êàê ñðåäíþþ ïî âñåì âîçìîæíûì çíà÷åíèÿì. Ýòî îá-ñòîÿòåëüñòâî è ïîçâîëèëî Ìàðêîâèöó ñ÷èòàòü äèñïåðñèþ äîõîä-íîñòè ìåðîé ðèñêà èíâåñòèöèé.

Îäíàêî, ìîæíî ïðèâåñòè äâà äîâîäà ïðîòèâ èñïîëüçîâàíèÿâàðèàöèè â êà÷åñòâå ìåðû ðèñêà. Ïåðâûé âàðèàöèÿ ó÷èòûâàåòîòêëîíåíèå â îáå ñòîðîíû ïî îòíîøåíèþ ê ñðåäíåìó çíà÷åíèþ.Äåéñòâèòåëüíî, ðåàëèçîâàííàÿ äîõîäíîñòü ìîæåò áûòü êàê âûøå,òàê è íèæå ñðåäíåãî çíà÷åíèÿ, ïðè ýòîì ïåðâûé ñëó÷àé òàêæåâíîñèò âêëàä â âåëè÷èíó âàðèàöèè è, ñëåäîâàòåëüíî, ðèñêà. Èí-âåñòîð æå íå ðàñöåíèâàåò ïðåâûøåíèå ðåàëüíîé äîõîäíîñòè íàäîæèäàåìîé êàê íåïðèÿòíûé ðåçóëüòàò. Íàïðîòèâ, îí òîëüêî ïðè-âåòñòâóåò òàêîé èñõîä äåëà. Ïîýòîìó ìíîãèå èññëåäîâàòåëè ñ÷è-òàþò, ÷òî ïðè èçìåðåíèè ðèñêà íå äîëæíû ðàññìàòðèâàòüñÿ ñëó-÷àè, êîãäà âîçìîæíàÿ äîõîäíîñòü âûøå îæèäàåìîé.

Ìàðêîâèö ïîíèìàë ýòîò íåäîñòàòîê âàðèàöèè è ïðåäëàãàëìåðó ðèñêà, êîòîðàÿ ó÷èòûâàëà ëèøü ñëó÷àè ñíèæåíèÿ äîõîäíîñ-

84

òè ïî îòíîøåíèþ ê ñðåäíåìó çíà÷åíèþ. Ýòó ìåðó íàçûâàþò ïîëó-âàðèàöèåé. Ïîëóâàðèàöèÿ ðàññ÷èòûâàåòñÿ êàê îáû÷íàÿ âàðèàöèÿêðîìå òåõ ñëó÷àåâ, êîãäà äîõîäíîñòü âûøå îæèäàåìîé äîõîäíîñ-òè. Îäíàêî ñëîæíîñòè âû÷èñëåíèÿ, ñâÿçàííûå ñ èñïîëüçîâàíèåìïîëóâàðèàöèè, ïðèâåëè ê òîìó, ÷òî â ñâîèõ ðàáîòàõ Ìàðêîâèö áûëâûíóæäåí îãðàíè÷èòüñÿ îáû÷íîé âàðèàöèåé.

 íàñòîÿùåå âðåìÿ ïðè èçìåðåíèè ðèñêà ñíèæåíèÿ ñòîèìîñ-òè öåííîé áóìàãè ôèíàíñèñòû-ïðàêòèêè ïîëüçóþòñÿ îáîèìè ïî-íÿòèÿìè.

Âòîðîé äîâîä, îòíîñÿùèéñÿ ê íåäîñòàòêàì âàðèàöèè êàê ìåðûðèñêà, ñîñòîèò â òîì, ÷òî îíà íå÷óâñòâèòåëüíà ê àñèììåòðè÷íîñ-òè ðàñïðåäåëåíèÿ îòêëîíåíèé îò ñðåäíåãî çíà÷åíèÿ.  ñëó÷àå íå-ñèììåòðè÷íûõ ðàñïðåäåëåíèé ïðèõîäèòñÿ ïîëüçîâàòüñÿ äðóãèìèõàðàêòåðèñòèêàìè òèïà êîýôôèöèåíòà àñèììåòðèè è ò.ï. Ìàðêî-âèö íå ðàññìàòðèâàë ïîäîáíûå õàðàêòåðèñòèêè â ñâîåé òåîðèè.Èñïîëüçîâàíèå âàðèàöèè ìîæíî îïðàâäàòü, îñíîâûâàÿñü íà ýì-ïèðè÷åñêèõ èññëåäîâàíèÿõ, ïîäòâåðæäàþùèõ îòíîñèòåëüíóþ ñèì-ìåòðè÷íîñòü ñòàòèñòè÷åñêèõ ðàñïðåäåëåíèé äîõîäíîñòåé àêöèé.Ïîñêîëüêó ñ÷èòàåòñÿ, ÷òî äëÿ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ èíâåñòîð ðàñ-ñìàòðèâàåò òîëüêî îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü è âàðèàöèþ, òåîðèÿïîðòôåëÿ â ôîðìóëèðîâêå Ìàðêîâèöà ïîëó÷èëà íàçâàíèå äâóõ-ïàðàìåòðè÷åñêîé ìîäåëè.

Ïðè âû÷èñëåíèè ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ ïîðòôåëÿ ïîëüçó-þòñÿ ïîíÿòèåì êîâàðèàöèè. Êîâàðèàöèÿ ýòî ñòàòèñòè÷åñêàÿìåðà âçàèìîäåéñòâèÿ äâóõ ñëó÷àéíûõ ïåðåìåííûõ. Òî åñòü ýòîìåðà òîãî, íàñêîëüêî äâå ñëó÷àéíûå ïåðåìåííûå, òàêèå, íàïðè-ìåð, êàê äîõîäíîñòè äâóõ öåííûõ áóìàã i è j, çàâèñÿò äðóã îòäðóãà. Ïîëîæèòåëüíîå çíà÷åíèå êîâàðèàöèè ïîêàçûâàåò, ÷òî äî-õîäíîñòè ýòèõ öåííûõ áóìàã èìåþò òåíäåíöèþ èçìåíÿòüñÿ â îäíóñòîðîíó, íàïðèìåð ëó÷øàÿ, ÷åì îæèäàåìàÿ, äîõîäíîñòü îäíîé èçöåííûõ áóìàã äîëæíà, âåðîÿòíî, ïîâëå÷ü çà ñîáîé ëó÷øóþ, ÷åìîæèäàåìàÿ, äîõîäíîñòü äðóãîé öåííîé áóìàãè. Îòðèöàòåëüíàÿêîâàðèàöèÿ ïîêàçûâàåò, ÷òî äîõîäíîñòè èìåþò òåíäåíöèþ êîì-ïåíñèðîâàòü äðóã äðóãà, íàïðèìåð ëó÷øàÿ, ÷åì îæèäàåìàÿ, äî-õîäíîñòü îäíîé öåííîé áóìàãè ñîïðîâîæäàåòñÿ, êàê ïðàâèëî, õóä-øåé, ÷åì îæèäàåìàÿ, äîõîäíîñòüþ äðóãîé öåííîé áóìàãè. Îòíî-ñèòåëüíî íåáîëüøîå èëè íóëåâîå çíà÷åíèå êîâàðèàöèè,ïîêàçûâàåò, ÷òî ñâÿçü ìåæäó äîõîäíîñòüþ ýòèõ öåííûõ áóìàã ñëà-áà ëèáî îòñóòñòâóåò âîîáùå.

85

 îáùåì ñëó÷àå âû÷èñëåíèå ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ ïîðò-ôåëÿ, ñîñòîÿùåãî èç n öåííûõ áóìàã, òðåáóåò äâîéíîãî ñóì-ìèðîâàíèÿ n öåííûõ áóìàã, äëÿ ÷åãî íåîáõîäèìî ñëîæèòü n2

÷ëåíîâ:

,2

1

1 1

= ∑∑

= =

n

i

n

jijjip XX σσ (2.2.3)

ãäå σij îáîçíà÷àåò êîâàðèàöèþ öåííûõ áóìàã i è j.Î÷åíü áëèçêîé ê êîâàðèàöèè ÿâëÿåòñÿ ñòàòèñòè÷åñêàÿ ìåðà,

èçâåñòíàÿ êàê êîððåëÿöèÿ. Íà ñàìîì äåëå, êîâàðèàöèÿ äâóõ ñëó-÷àéíûõ ïåðåìåííûõ ðàâíà êîððåëÿöèè ìåæäó íèìè óìíîæåííîéíà ïðîèçâåäåíèå èõ ñòàíäàðòíûõ îòêëîíåíèé:

jiijij σσρσ = , (2.2.4)

ãäå ρij îáîçíà÷àåò êîýôôèöèåíò êîððåëÿöèè ìåæäó äîõîäíîñòüþíà öåííóþ áóìàãó i è äîõîäíîñòüþ íà öåííóþ áóìàãó j. Êîýôôè-öèåíò êîððåëÿöèè íîðìèðóåò êîâàðèàöèþ äëÿ îáëåã÷åíèÿ ñðàâ-íåíèÿ ñ äðóãèìè ïàðàìè ñëó÷àéíûõ ïåðåìåííûõ.

Ðèñóíîê 2.2 (à) ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé òî÷å÷íóþ äèàãðàììó äî-õîäíîñòåé ãèïîòåòè÷åñêèõ öåííûõ áóìàã À è Â, êîãäà êîððåëÿ-öèÿ ìåæäó äâóìÿ ýòèìè öåííûìè áóìàãàìè, ïîëíîñòüþ ïîëî-

Ðèñ. 2.2. Äîõîäíîñòü äâóõ öåííûõ áóìàã

â) Íåêîððåëèðîâàííûåäîõîäíîñòè

à) Ïîëíàÿïîëîæèòåëüíàÿêîððåëÿöèÿ ìåæäóäîõîäíîñòÿìè

á) Ïîëíàÿîòðèöàòåëüíàÿêîððåëÿöèÿ ìåæäóäîõîäíîñòÿìè

Äîõîäíîñòü áóìàãè Â Äîõîäíîñòü áóìàãè ÂÄîõîäíîñòü áóìàãè Â

Äîõîäíîñòüáóìàãè À

Äîõîäíîñòüáóìàãè À

Äîõîäíîñòüáóìàãè À

••

••

• • ••

• •

••

• • • ••

•

86

æèòåëüíà. Çàìåòèì, ÷òî âñå òî÷êè ëåæàò íà ïðÿìîé íàêëîííîéëèíèè, èäóùåé èç ëåâîãî íèæíåãî êâàäðàíòà â ïðàâûé âåðõíèé.Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî êîãäà îäíà èç äâóõ öåííûõ áóìàã èìååò îòíî-ñèòåëüíî âûñîêóþ äîõîäíîñòü, òîãäà è äðóãàÿ öåííàÿ áóìà-ãà èìååò îòíîñèòåëüíî âûñîêóþ äîõîäíîñòü. Ñîîòâåòñòâåííî,êîãäà îäíà èç äâóõ öåííûõ áóìàã èìååò îòíîñèòåëüíî íèçêóþäîõîäíîñòü, òîãäà è äðóãàÿ èìååò îòíîñèòåëüíî íèçêóþ äîõîä-íîñòü.

Îäíàêî êîððåëÿöèÿ ìåæäó äîõîäíîñòÿìè äâóõ ðàçëè÷íûõ öåí-íûõ áóìàã áóäåò àáñîëþòíî îòðèöàòåëüíîé, êîãäà òî÷å÷íàÿ äè-àãðàììà ïîêàçûâàåò, ÷òî òî÷êè ëåæàò èìåííî íà ïðÿìîé íàêëîí-íîé ëèíèè, èäóùåé èç ëåâîãî âåðõíåãî êâàäðàíòà â ïðàâûé íèæ-íèé, êàê ýòî ïîêàçàíî íà ðèñ. 2.2 (á).  äàííîì ñëó÷àå ìîæíîñêàçàòü, ÷òî äîõîäíîñòè äâóõ öåííûõ áóìàã èçìåíÿþòñÿ ïðîòè-âîïîëîæíî äðóã äðóãó. Òî åñòü êîãäà îäíà èç öåííûõ áóìàã èìå-åò îòíîñèòåëüíî âûñîêóþ äîõîäíîñòü, äðóãàÿ èìååò îòíîñèòåëü-íî íèçêóþ äîõîäíîñòü.

Îñîáûé ñëó÷àé âîçíèêàåò, êîãäà òî÷å÷íàÿ äèàãðàììà äîõîä-íîñòè öåííûõ áóìàã ïîêàçûâàåò ðàçáðîñ òî÷åê, êîòîðûé äàæåïðèáëèçèòåëüíî íå ìîæåò áûòü ïðåäñòàâëåí ïðÿìûìè íàêëîí-íûìè ëèíèÿìè.  òàêîì ñëó÷àå äåëàåòñÿ âûâîä î íåêîððåëèðî-âàííîñòè äîõîäíîñòåé, ò.å. î ðàâåíñòâå íóëþ êîýôôèöèåíòà êîð-ðåëÿöèè. Ðèñ. 2.2 (â) ïðåäñòàâëÿåò äàííûé ïðèìåð.

Äàííàÿ ñòðàòåãèÿ, ñòðåìÿñü ê ìàêñèìàëüíî âîçìîæíîìó ñíè-æåíèþ ðèñêà ïðè ñîõðàíåíèè òðåáóåìîãî óðîâíÿ äîõîäíîñòè, ñî-ñòîèò â âûáîðå òàêèõ àêòèâîâ, äîõîäíîñòè êîòîðûõ èìåëè áûâîçìîæíî ìåíüøóþ ïîëîæèòåëüíóþ êîððåëÿöèþ. Èìåííî ó÷åòâçàèìíîé êîððåëÿöèè äîõîäíîñòåé àêòèâîâ ñ öåëüþ ñíèæåíèÿ ðèñ-êà îòëè÷àåò ñòðàòåãèþ äèâåðñèôèêàöèè Ìàðêîâèöà îò ñòðàòåãèèíàèâíîé äèâåðñèôèêàöèè.

Ñïîñîá äèâåðñèôèêàöèè Ìàðêîâèöà è âàæíîñòü êîððåëÿöèèàêòèâîâ ìîæíî ïðîàíàëèçèðîâàòü íà ïðèìåðå ïîðòôåëÿ èç òðåõàêòèâîâ. Äëÿ ýòîãî ìû ñíà÷àëà ïîêàæåì îáùóþ âçàèìîñâÿçü îæè-äàåìîãî ðèñêà ïîðòôåëÿ èç òðåõ àêòèâîâ è êîððåëÿöèè èõ äîõîä-íîñòåé. Çàòåì ìû èçó÷èì âëèÿíèå êîìáèíèðîâàíèÿ àêòèâîâ ñ ðàç-ëè÷íûìè êîððåëÿöèÿìè íà ðèñê âñåãî ïîðòôåëÿ.

Ïîðòôåëü ñîñòàâëåí èç òðåõ âèäîâ öåííûõ àêòèâîâ À, Â, Ñ.Âåñà, ñ êîòîðûìè êàæäûé àêòèâ ïðåäñòàâëåí â ïîðòôåëå, ðàâíûVa = 50% = 0,5, Vb = 30% = 0,3 è Vñ = 20% = 0,2.

87

Äîõîäû ïî êàæäîìó èç àêòèâîâ ïðåäñòàâëåíû â òàáë. 2.1.

Ò à á ë è ö à 2.1

Èñõîäíûå äàííûå

Ìîìåíò âðåìåíè t 1 2 3 4 5

à = Õ % 9,6 10,1 11,4 11,7 12,2

b = Y % 14,2 15,9 15,3 14,1 15,5

c = Z % 7,9 8,2 6,8 8,7 8,4

d = T % 12,8 11,3 11,9 12,4 11,6

Äëÿ íàõîæäåíèÿ ñâÿçè ìåæäó äîõîäàìè êàæäîé öåííîé áóìà-ãè îïðåäåëÿåì êîâàðèàöèþ (êîððåëÿöèþ) êàæäîé ïàðû àêòèâîâïî ôîðìóëå:

1

)()(cov

−−−

== ∑n

yyxxxyxy σ (2.2.5)

è êîâàðèàöèþ àêòèâà ñ ñàìèì ñîáîé

1

)()(cov 2

−−−

== ∑n

xxxxxxx σ (2.2.6)

Êîâàðèàöèè äîõîäîâ ïî âñåì âîçìîæíûì ïàðàì àêòèâîâ îòî-áðàæàåì â êîâàðèàöèîííîé ìàòðèöå:

c),cov(),cov(c),cov(),cov(c),cov(),cov(

bcacVbbabVbaaaV

VV

c

b

a

ba

Ðèñê ïîðòôåëÿ íàõîäèòñÿ ïî ôîðìóëå:

∑∑∑= >=

+=k

i jjii

k

iip VVV

1 1

2

1

22 co2σσ , (2.2.7)

ãäå n îáúåì âûáîðî÷íîé ñòàòèñòèêè ïî ãîäàì, k ÷èñëîàêòèâîâ.

88

Äëÿ âû÷èñëåííîé êîâàðèàöèîííîé ìàòðèöû íàéäåì, ÷òî2pσ = 0,429 è σð = 0,65 = 65%. Îòñþäà âèäíî, ÷òî ðèñê ïîðò-

ôåëÿ ëèøü íåñêîëüêî íèæå ðèñêà îòäåëüíûõ àêòèâîâ èñðåäíåâçâåøåííîãî ðèñêà îòäåëüíûõ àêòèâîâ ðàâíîãî,

pσ = (σα + σb + σc) : 3 = 0,88 = 88%.Ñîñòàâèì íîâûé ïîðòôåëü àêòèâîâ, çàìåíèâ àêòèâ À íà àê-

òèâ D, îñòàâèâ åãî äîëþ ïðåæíåé, ò.å. Vd = Va = 50% = 0,5, àäîõîäíîñòü àêòèâà D ïðåäñòàâëåíà â òàáë. 2.1. Ñîñòàâëÿåì íî-âóþ êîâàðèàöèþ äîõîäîâ

54,013,0005,0 13,065,046,0 005,046,0,360

−−−

−

c

b

a

cba

VVV

VVV

.

Ðèñê ïîðòôåëÿ ðàññ÷èòàííûé ïî ôîðìóëå (2.2.7), ðàâåíσð = 0,132 = 13,2%. Ðèñê ýòîãî ïîðòôåëÿ â ïÿòü ðàç ìåíüøå, ÷åìïðåäûäóùåãî. Ýòî îáúÿñíÿåòñÿ ñíèæåíèåì êîððåëèðîâàííîñòèàêòèâîâ D è C è íàëè÷èåì îòðèöàòåëüíîé êîâàðèàöèè àêòèâîâ Dè Â. Ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ äàæå íåñêîëüêî ïîâûñèëàñü, òàê êàêñðåäíèé äîõîä ïî àêòèâàì D ðàâåí 12%, à ïî àêòèâàì À 11%.

Ïîäîáíàÿ îïåðàöèÿ ñëóæèò áàçîé äëÿ õåäæèðîâàíèÿ, êîãäàîòðèöàòåëüíàÿ êîððåëÿöèÿ äîñòèãàåòñÿ ïðîäàæåé ïîçèöèè ïî èí-ñòðóìåíòó (àêòèâ À), êîòîðûé èìååò âûñîêóþ ñòåïåíü ïîëîæè-òåëüíîé êîððåëÿöèè è ïðèîáðåòåíèåì äðóãîãî àêòèâà D.

Àíàëèç çíà÷åíèé ðèñêà ðàññìîòðåííûõ ïîðòôåëåé ïîêàçûâà-åò, ÷òî ðèñê ïîðòôåëÿ ìåíüøå, ÷åì ñðåäíÿÿ âçâåøåííàÿ ðèñêîâîòäåëüíûõ öåííûõ áóìàã è ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèåïîðòôåëÿ ïàäàåò, êîãäà ñíèæàåòñÿ ñòåïåíü êîððåëÿöèè ïàð àêòè-âîâ. Îáùèé ðèñê öåííîé áóìàãè, íàõîäÿùåéñÿ â èçîëÿöèè, áîëü-øå, ÷åì ó òîé æå öåííîé áóìàãè, íàõîäÿùåéñÿ â ïîðòôåëå. Êîì-áèíàöèÿ àêòèâîâ ñî ñëàáîé êîððåëÿöèåé ïîíèæàåò ðèñê ïîðòôå-ëÿ. Ýôôåêòèâíàÿ äèâåðñèôèêàöèÿ äîñòèãàåòñÿ íå ïðîñòîäîáàâëåíèåì àêòèâîâ ê ïîðòôåëþ, à äîáàâëåíèåì òàêèõ àêòèâîâ,äîõîäû êîòîðûõ èìåþò ñàìûå íèçêèå êîððåëÿöèè, à ëó÷øå è îò-ðèöàòåëüíûå, ñ àêòèâàìè, ïðèñóòñòâóþùèìè â ïîðòôåëå.

Ýòîò ïðèìåð íàãëÿäíî ïîêàçûâàåò ýôôåêò äèâåðñèôèêàöèèÌàðêîâèöà. Äàííîå ÿâëåíèå èíîãäà íàçûâàþò «÷óäîì äèâåðñèôè-êàöèè». Ñòðàòåãèÿ äèâåðñèôèêàöèè Ìàðêîâèöà ïðåäïîëàãàåò, ÷òîñ óâåëè÷åíèåì êîððåëÿöèè (êîâàðèàöèè) äîõîäíîñòåé àêòèâîâ,

89

ñîñòàâëÿþùèõ åäèíûé ïîðòôåëü, âîçðàñòàåò âàðèàöèÿ (à ñëåäîâà-òåëüíî, è ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå) äîõîäíîñòè ýòîãî ïîðòôåëÿ.«×óäî» ïðîÿâëÿåòñÿ ïðè îòðèöàòåëüíîé êîððåëÿöèè îæèäàåìûõäîõîäíîñòåé àêòèâîâ. Ïðåêðàñíî òî, ÷òî èíâåñòîð ìîæåò ñíèçèòüðèñê ïîðòôåëÿ, óäåðæèâàÿ åãî îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü ïðè ïîìî-ùè ñî÷åòàíèÿ àêòèâîâ ñ íèçêîé (æåëàòåëüíî îòðèöàòåëüíîé) êîð-ðåëÿöèåé. Ïëîõî ëèøü òî, ÷òî àêòèâîâ ñ ìàëîé è îòðèöàòåëüíîéêîððåëÿöèåé ñóùåñòâóåò ñîâñåì íåìíîãî. Òàêèì îáðàçîì, çàäà÷àïðåâðàùàåòñÿ â ïîèñê ñðåäè ìíîãî÷èñëåííûõ àêòèâîâ òàêèõ, ïîð-òôåëü èç êîòîðûõ èìåë áû ìèíèìàëüíûé ðèñê ïðè çàäàííîì óðîâ-íå äîõîäíîñòè èëè, íàîáîðîò, ïðè çàäàííîì óðîâíå ðèñêà èìåë áûíàèáîëüøóþ äîõîäíîñòü.

Ðàññìîòðèì âûðàæåíèå (2.2.7). Ïðåäñòàâèì, ÷òî èìååòñÿ î÷åíüáîëüøîå êîëè÷åñòâî àêòèâîâ, äîñòóïíûõ äëÿ èíâåñòèöèé, ñêàæåìèíäåêñ èç 100 èëè 500 àêöèé. Äîïóñòèì òàêæå, ÷òî âñå äîõîäû ïî àê-òèâàì íåçàâèñèìû. Âûðàæåíèå (2.2.7) ñîêðàòèòñÿ äî ñëåäóþùåãî:

.2

1

22i

N

iip V σσ ∑

=

= (2.2.8)

Òàê êàê ïðåäïîëàãàåòñÿ, ÷òî äîõîäû ïî àêòèâàì íåçàâèñèìû,êîâàðèàöèè ðàâíÿþòñÿ íóëþ. Òåïåðü ïðåäïîëîæèì, ÷òî ðàâíûåñóììû èíâåñòèðîâàíû â êàæäûé èç n àêòèâîâ, òîãäà âåñà êàæäî-ãî ñòàíóò ðàâíûìè 1/n, è äèñïåðñèÿ ïîðòôåëÿ ïðèìåò âèä:

=

= ∑∑

==

n

i

ii

n

ip nnn 1

22

1

22 11 σσσ . (2.2.9)

Âûðàæåíèå â ïðÿìîóãîëüíûõ ñêîáêàõ ÿâëÿåòñÿ ñðåäíåé äèñ-ïåðñèåé àêòèâîâ â ïîðòôåëå.  òî âðåìÿ êàê ÷èñëî àêòèâîâ (n) âïîðòôåëå ñòàíîâèòñÿ áîëüøå, 1/n óìåíüøàåòñÿ, è äèñïåðñèÿ ïîð-òôåëÿ ñíèæàåòñÿ, ïðèáëèæàÿñü â ïðåäåëå ê íóëþ.

Îäíàêî â äåéñòâèòåëüíîñòè íå âñå äîõîäû ïî àêòèâàì íåçàâè-ñèìû, îñîáåííî, êîãäà ìû ðàññìàòðèâàåì àêòèâû, ïðèíàäëåæàùèåê îäíîìó êëàññó, íàïðèìåð, àêöèè è îáëèãàöèè. Ó áîëüøèíñòâààêòèâîâ áóäåò ïðèñóòñòâîâàòü íåêîòîðûé óðîâåíü êîâàðèàöèè.Îòñþäà íà ïðàêòèêå ðàâåíñòâî (2.2.9) ïðåâðàùàåòñÿ â ñëåäóþùåå:

n

i ji

n

ip nn

12

1

1 1

2

1

22

+

= ∑∑∑

= >=

σσ . (2.2.10)

90

Ýòî ìîæíî ïðåäñòàâèòü òàê:

∑∑==

−+

=

n

i

n

i

ip n

n

nn 11

22 2

)1(1 σσ . (2.2.11)

Ïåðâûé ÷ëåí ðàâåíñòâà ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñðåäíþþ äèñïåð-ñèþ, óæå âñòðå÷àâøóþñÿ âûøå â âûðàæåíèè (2.2.9), à âòîðîé ýòî òîæå ñðåäíÿÿ, ò.å. ñóììà êîâàðèàöèé, äåëåííàÿ íà ÷èñëî êî-âàðèàöèé n(n 1). Âûðàæåíèå (2.2.11), òàêèì îáðàçîì, ìîæåò áûòüóïðîùåíî äî

ijip n

n

ncov

11 22 −+= σσ . (2.2.12)

Ýòà ôîðìóëà ïîìîãàåò îáúÿñíèòü, ÷òî ïðîèñõîäèò ñ ðèñêîìïîðòôåëÿ, êîãäà â íåãî âêëþ÷åíî áîëüøîå êîëè÷åñòâî àêòèâîâ.Êîãäà ÷èñëî àêòèâîâ â ïîðòôåëå óâåëè÷èâàåòñÿ, 1/n óìåíüøàåò-ñÿ, è, òàêèì îáðàçîì, åãî ïðîèçâåäåíèå íà ñðåäíþþ äèñïåðñèþïðèáëèæàåòñÿ ê íóëþ. Îäíàêî (n 1)/n ñòðåìèòñÿ ê åäèíèöå ïðèóâåëè÷åíèè n, îòñþäà âòîðîå ñëàãàåìîå ïðàâîé ÷àñòè âûðàæåíèÿ(2.2.12) ïðèáëèæàåòñÿ ê ñðåäíåé êîâàðèàöèè. Ñëåäîâàòåëüíî, êîã-äà ïîðòôåëü äèâåðñèôèöèðîâàí âêëþ÷åíèåì áîëüøîãî ÷èñëà àê-òèâîâ, äèñïåðñèÿ ïîðòôåëÿ ïðèáëèæàåòñÿ ê ñðåäíåé êîâàðèàöèèîòäåëüíûõ àêòèâîâ.

Çíà÷èò, îáùèé ðèñê öåííîé áóìàãè, íàõîäÿùåéñÿ â èçîëÿöèè,áîëüøå, ÷åì ó òîé æå öåííîé áóìàãè, íàõîäÿùåéñÿ â ïîðòôåëå.Êîìáèíàöèÿ àêòèâîâ ñî ñëàáîé êîððåëÿöèåé ïîíèæàåò ðèñê ïîð-òôåëÿ. Òàêèì îáðàçîì, îáùèé ðèñê ñîñòîèò èç äâóõ ÷àñòåé: à) òîòðèñê, êîòîðûé ìîæåò áûòü èñêëþ÷åí äèâåðñèôèêàöèåé (íåñèñòå-ìàòè÷åñêèé ðèñê, òàêæå èçâåñòíûé êàê ñëó÷àéíûé èëè îñòàòî÷-íûé ðèñê) è á) òîò ýëåìåíò ðèñêà, êîòîðûé íå ìîæåò áûòü èñêëþ-÷åí ñ ïîìîùüþ äèâåðñèôèêàöèè (ñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñê, òàêæåèçâåñòíûé êàê ðûíî÷íûé ðèñê).

 êëàññè÷åñêîé òåîðèè âûáîðà ïîðòôåëÿ, êîòîðàÿ ó÷èòûâàåòòîëüêî çàäàííûé íàáîð ðèñêîâûõ àêòèâîâ, íåäèâåðñèôèöèðóå-ìûé ðèñê çàâèñèò îò êîâàðèàöèè äîõîäíîñòè ðàññìàòðèâàåìûõðèñêîâûõ àêòèâîâ è ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ìèíèìàëüíûé óðîâåíüðèñêà, êîòîðûé ìîæåò áûòü äîñòèãíóò ïðè èçìåíåíèè ñòðóêòóðûðàññìàòðèâàåìîãî ïîðòôåëÿ.

91

Èñòî÷íèêàìè äèâåðñèôèöèðóåìîãî ðèñêà ÿâëÿþòñÿ ôàêòîðû,îòðàæàþùèå îñîáåííîñòè êàæäîãî ýìèòåíòà: ñòèëü óïðàâëåíèÿ èèçìåíåíèå ñîñòàâà ðóêîâîäñòâà, óñïåõè è íåóäà÷è â çàâîåâàíèèðûíêîâ è ïðîâåäåíèè ìàðêåòèíãîâûõ ïðîãðàìì, èñïîëüçîâàíèåðåçóëüòàòîâ èññëåäîâàíèé è ðàçðàáîòîê, îáúåì ïîëó÷àåìîé ïðè-áûëè èëè óáûòêîâ è äð. Ñíèæåíèå äîõîäíîñòè àêöèé îäíèõ êîì-ïàíèé, ñîäåðæàùèõñÿ â ïîðòôåëå èíâåñòîðà, ìîæåò áûòü êîìïåí-ñèðîâàíî ïðèîáðåòåíèåì àêöèé äðóãèõ, êîòîðûå îáåñïå÷èëè áûïîëó÷åíèå áîëåå áëàãîïðèÿòíûõ ôèíàíñîâûõ ðåçóëüòàòîâ.

 ìîäåëè öåíîîáðàçîâàíèÿ íà ôèíàíñîâûå àêòèâû, ó÷èòûâà-þùåé îáùèå óñëîâèÿ ôîíäîâîãî ðûíêà è åãî âëèÿíèå íà äîõîä-íîñòü è ðèñê îòäåëüíûõ àêòèâîâ è èíäèâèäóàëüíûõ ïîðòôåëåé,ïîêàçàíî, ÷òî óðîâåíü íåäèâåðñèôèöèðóåìîãî (ðûíî÷íîãî èëèñèñòåìàòè÷åñêîãî) ðèñêà îïðåäåëÿåòñÿ êîâàðèàöèåé äîõîäíîñòèîòäåëüíûõ àêòèâîâ (èíäèâèäóàëüíûõ ïîðòôåëåé) è äîõîäíîñòèðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ.

Ðûíî÷íûé ðèñê àêöèé èëè èíäèâèäóàëüíîãî ïîðòôåëÿ îáóñ-ëîâëåí ôàêòîðàìè, êîòîðûå îêàçûâàþò âëèÿíèå íà ðûíîê öåí-íûõ áóìàã â öåëîì. Ê èõ ÷èñëó ìîæíî îòíåñòè èçìåíåíèå òåìïîâèíôëÿöèè, öèêëè÷åñêèå êîëåáàíèÿ ïðîèçâîäñòâà, èçìåíåíèå ïðî-öåíòíûõ ñòàâîê, êðóïíûå ïîëèòè÷åñêèå ñîáûòèÿ è äðóãèå îáñòî-ÿòåëüñòâà, êîòîðûå îêàçûâàþò âëèÿíèå íà äîõîäíîñòü âñåõ öåí-íûõ áóìàã, îáðàùàþùèõñÿ íà ðûíêå.

Àíàëèç, ïðîâåäåííûé ýêîíîìèñòàìè ÑØÀ, ïîêàçàë, ÷òî çíà-÷èòåëüíóþ ÷àñòü äèâåðñèôèöèðóåìîãî ðèñêà ìîæíî óñòðàíèòü,âêëþ÷àÿ â ïîðòôåëü îêîëî 20 âèäîâ öåííûõ áóìàã, à äàëüíåéøååóâåëè÷åíèå ÷èñëà âèäîâ òàêèõ àêòèâîâ â ïîðòôåëå âåäåò ê ñóùå-ñòâåííîìó ïàäåíèþ òåìïà óìåíüøåíèÿ ðèñêà.

2.3. ÏÎÐÒÔÅËÜ ÌÀÐÊÎÂÈÖÀ

 1952 ãîäó, êîãäà Ìàðêîâèö â «Ôîðìèðîâàíèè ïîðòôåëÿ»[60] ïîñòàâèë çàäà÷ó èñïîëüçîâàòü ïîíÿòèå ðèñêà ïðè êîíñòðóè-ðîâàíèè ïîðòôåëåé äëÿ èíâåñòîðîâ, ñóæäåíèÿ î êà÷åñòâå àêöèéñâîäèëèñü ê òîìó, ñêîëüêî èíâåñòîð âûèãðàë èëè ïðîèãðàë.Î ðèñêå ïðîñòî íå ãîâîðèëè.

Ìàðêîâèö èñïîëüçóåò òåðìèí «ýôôåêòèâíûé» äëÿ õàðàêòåðè-ñòèêè ïîðòôåëÿ, ñîñòàâëåííîãî èç ëó÷øèõ ïî äàííîé öåíå àêöèéñ ìèíèìàëüíîé èçìåí÷èâîñòüþ äîõîäíîñòè. Ìîæíî áûëî áû ãî-

92

âîðèòü â äàííîì ñëó÷àå îá îïòèìèçàöèè. Âàæíî ïîíÿòü, ÷òî íåñóùåñòâóåò åäèíñòâåííîãî ýôôåêòèâíîãî ïîðòôåëÿ, êîòîðûé áûëáû ýôôåêòèâíåå âñåõ îñòàëüíûõ. ×åì âûøå îæèäàåìûé äîõîä,òåì áîëüøå ðèñê. Íî êàæäûé èç ýôôåêòèâíûõ ïîðòôåëåé îáåñïå-÷èâàåò ìàêñèìàëüíûé îæèäàåìûé äîõîä äëÿ çàäàííîãî óðîâíÿðèñêà èëè ìèíèìàëüíûé óðîâåíü ðèñêà äëÿ çàäàííîãî îæèäàå-ìîãî äîõîäà.

Íàèáîëåå ñëîæíîé ïðîöåäóðîé â õîäå ðåàëèçàöèè ìîäåëèÌàðêîâèöà ÿâëÿåòñÿ íàêîïëåíèå âû÷èñëåíèé, íåîáõîäèìûõ äëÿîöåíêè òîãî, êàê êóðñû ðàçíûõ àêöèé èëè îáëèãàöèé ìåíÿþòñÿïî îòíîøåíèþ ê êóðñàì äðóãèõ àêöèé èëè îáëèãàöèé.

Íàéäåì äîëè Õi ðàñïðåäåëåíèÿ èñõîäíîãî êàïèòàëà, ìèíèìè-çèðóþùèå âàðèàöèþ ýôôåêòèâíîñòè ïîðòôåëÿ

∑∑=i j

ijjiÏ XXV σ (2.3.1)

ïðè óñëîâèè, ÷òî îáåñïå÷èâàåòñÿ çàäàííîå çíà÷åíèå ýôôåêòèâíî-ñòè ïîðòôåëÿ ÅÏ, òî åñòü

∑=i

iiÏ EXÅ (2.3.2)

è âûïîëíÿåòñÿ áþäæåòíûé áàëàíñ

∑ =i

iX 1 . (2.3.3)

 òàêîé ïîñòàíîâêå ìèíèìèçàöèÿ âàðèàöèè ðàâíîñèëüíà ìè-íèìèçàöèè ðèñêà ïîðòôåëÿ, ïîýòîìó çàäà÷à Ìàðêîâèöà ìîæåòáûòü ñôîðìóëèðîâàíà ñëåäóþùèì îáðàçîì.

Íàéòè Õi ìèíèìèçèðóþùèå ðèñê ïîðòôåëÿ:

∑∑=i j

ijjiÏ XXr σ (2.3.4)

ïðè óñëîâèè, ÷òî îáåñïå÷èâàåòñÿ çàäàííîå çíà÷åíèå ýôôåêòèâíî-

ñòè ïîðòôåëÿ ÅÏ, ò.å. ∑=i

iiÏ EXÅ , è ïîñêîëüêó Õi äîëè, òî â

ñóììå îíè äîëæíû ñîñòàâëÿòü åäèíèöó: ∑ =i

iX 1.

93

Ðåøåíèå ýòîé çàäà÷è îáîçíà÷èì çíà÷êîì*. Åñëè 0* ≥ix , òî ýòîîçíà÷àåò ðåêîìåíäàöèþ âëîæèòü äîëþ *

ix íàëè÷íîãî êàïèòàëà âöåííûå áóìàãè i-ãî âèäà. Åñëè æå 0* <ix , òî ñîäåðæàòåëüíî ýòîîçíà÷àåò ïðîâåñòè îïåðàöèþ «short sale» («êîðîòêàÿ ïðîäàæà»).Åñëè òàêèå îïåðàöèè íåâîçìîæíû, çíà÷èò íåîáõîäèìî ââåñòè

îãðàíè÷åíèÿ 0* ≥ix .×òî ýòî çà îïåðàöèÿ? Èíâåñòîð, ôîðìèðóþùèé ïîðòôåëü, îáÿ-

çóåòñÿ ÷åðåç êàêîå-òî âðåìÿ ïîñòàâèòü öåííûå áóìàãè i-ãî âèäà(âìåñòå ñ äîõîäîì, êàêîé îíè ïðèíåñëè áû èõ âëàäåëüöó çà ýòîâðåìÿ). Çà ýòî ñåé÷àñ îí ïîëó÷àåò èõ äåíåæíûé ýêâèâàëåíò. Ýòèäåíüãè îí ïðèñîåäèíÿåò ê ñâîåìó êàïèòàëó è ïîêóïàåò ðåêîìåí-äóåìûå îïòèìàëüíûì ðåøåíèåì öåííûå áóìàãè. Òàê êàê öåííûåáóìàãè äðóãèõ âèäîâ (ò.å. íå i-ãî âèäà) áîëåå ýôôåêòèâíû, òîèíâåñòîð îêàçûâàåòñÿ â âûèãðûøå! Ñîáñòâåííî, ìîæíî îáîéòèñüè áåç îïåðàöèè «short sale», åñëè èíâåñòîðó äîñòóïíû çàéìû äå-íåæíûõ ñðåäñòâ ïî áåçðèñêîâîé ñòàâêå.

Ýòîò ïîðòôåëü ìèíèìàëüíîãî ðèñêà èç âñåõ ïîðòôåëåé çàäàí-íîé ýôôåêòèâíîñòè íàçûâàåòñÿ ïîðòôåëåì Ìàðêîâèöà ìèíèìàëü-íîãî ðèñêà.

Íî ñòîëü æå åñòåñòâåííà è çàäà÷à ôîðìèðîâàíèÿ ïîðòôåëÿìàêñèìàëüíîé ýôôåêòèâíîñòè èç âñåõ ïîðòôåëåé, èìåþùèõ ðèñêíå áîëåå çàäàííîãî.

Íàéòè xi, ìàêñèìèçèðóþùèå îæèäàåìóþ ýôôåêòèâíîñòü ïîð-òôåëÿ

max→= ∑ ii

iÏ EõÅ

ïðè óñëîâèè, ÷òî îáåñïå÷èâàåòñÿ çàäàííîå çíà÷åíèå ðèñêà ïîðò-

ôåëÿ, ò.å. 2

,Ïij

jiji rxx =∑ σ ; ïîñêîëüêó xi äîëè, òî â ñóììå îíè

äîëæíû ñîñòàâëÿòü åäèíèöó: ∑ =i

ix 1.

Íàçîâåì äàííóþ ôîðìàëèçàöèþ ïîðòôåëåì Ìàðêîâèöà ìàê-ñèìàëüíîé ýôôåêòèâíîñòè.

Ðåøàÿ çàäà÷ó Ìàðêîâèöà (2.3.1) (2.3.3) äëÿ ðàçëè÷íûõ çíà-÷åíèé Åð, ïîëó÷èì ìíîæåñòâî òî÷åê .  ïëîñêîñòè ïîðòôåëüíûõõàðàêòåðèñòèê Åð, íàéäåííûì ýôôåêòèâíûì òî÷êàì áóäåò ñîîò-âåòñòâîâàòü ñîåäèíÿþùàÿ èõ êðèâàÿ, íàçûâàåìàÿ òðàåêòîðèåéýôôåêòèâíûõ ïîðòôåëåé (ðèñ. 2.3).

94

Ðèñ. 2.3. Çàâèñèìîñòü ìèíèìàëüíîãî ðèñêà îò îæèäàåìîéýôôåêòèâíîñòè ïîðòôåëÿ

ÅÏ

α

σÏ*

Ðûíî÷íàÿýôôåêòèâíàÿãðàíèöà

0

Âî-ïåðâûõ, ìíîæåñòâî ýôôåêòèâíûõ ïîðòôåëåé ñîñòàâëÿåòïîäìíîæåñòâî ìíîæåñòâà äîïóñòèìûõ ïîðòôåëåé è, âî-âòîðûõ,íà ýôôåêòèâíîé òðàåêòîðèè äîïóñòèìûå ïîðòôåëè ÿâëÿþòñÿ îä-íîâðåìåííî è ýôôåêòèâíûìè â òîì ñìûñëå, ÷òî îíè äàþò ìèíè-ìàëüíûé ðèñê ïðè ôèêñèðîâàííîé îæèäàåìîé äîõîäíîñòè èëèìàêñèìàëüíóþ îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü ïðè äàííîì ðèñêå.

Ñîãëàñíî ñôîðìóëèðîâàííûì âûøå ïðèíöèïàì òåîðèè Ìàð-êîâèöà, èíâåñòîð âñåãäà âûáèðàåò ïîðòôåëü, ëåæàùèé íà ýôôåê-òèâíîé ãðàíèöå. Ýòîò âûáîð îñóùåñòâëÿåòñÿ ïîñðåäñòâîì àíàëè-çà ñîîòíîøåíèÿ ðèñêà è äîõîäíîñòè (ïîñòîÿííîãî «âçâåøèâà-íèÿ»). Äâèãàÿñü âäîëü ãðàíèöû ñëåâà íàïðàâî, ìû óâåëè÷èâàåìîæèäàåìûé ðèñê, íî ïðè ýòîì ðàñøèðÿþòñÿ è ãðàíèöû äîõîäíî-ñòè.  ñâÿçè ñ ýòèì âîçíèêàåò ñëåäóþùèé âîïðîñ: êàêîé æå ïîðò-ôåëü ëó÷øå? Ëó÷øèé èç âñåõ ïîðòôåëåé íà ýôôåêòèâíîé ãðàíèöåÌàðêîâèöà íàçûâàåòñÿ îïòèìàëüíûì.

Èíòóèòèâíî ïîíÿòíî, ÷òî îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü çàâèñèò îòïðåäïî÷òåíèé èíâåñòîðà ïðè âûáîðå ìåæäó ðèñêîì è äîõîäíîñ-òüþ. Êàê óæå ãîâîðèëîñü â íà÷àëå ãëàâû, ýòè ïðåäïî÷òåíèÿ ìîæ-íî îïèñàòü ïðè ïîìîùè ôóíêöèè ïîëåçíîñòè.

Íà ðèñ. 2.4 èçîáðàæåíû òðè êðèâûå áåçðàçëè÷èÿ è ýôôåêòèâ-íàÿ ãðàíèöà.  íàøåì ñëó÷àå êðèâàÿ áåçðàçëè÷èÿ îïðåäåëÿåò êîì-áèíàöèè ðèñêà è îæèäàåìîé äîõîäíîñòè, äàþùèå îäèíàêîâûéóðîâåíü ïîëåçíîñòè. È ÷åì äàëüøå ðàñïîëîæåíà êðèâàÿ îò ãîðè-çîíòàëüíîé îñè, òåì áîëüøå ïîëåçíîñòü.

Òàêæå èç ðèñ. 2.4 âèäíî, êàêîé ïîðòôåëü ïðè äàííûõ êðèâûõáåçðàçëè÷èÿ áóäåò äëÿ èíâåñòîðà îïòèìàëüíûì. Ñëåäóåò ïîìíèòü,

95

÷òî èíâåñòîð ñòðåìèòñÿ ê ñàìîé âûñîêîé êðèâîé áåçðàçëè÷èÿ, êà-êóþ ìîæíî äîñòè÷ü íà ýôôåêòèâíîé ãðàíèöå. Ïðè ýòèõ òðåáîâàíè-ÿõ îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü ïðåäñòàâëåí òî÷êîé ïåðåñå÷åíèÿ êðèâîéáåçðàçëè÷èÿ ñ ýôôåêòèâíîé ãðàíèöåé. Íà ðèñ. 2.4 ýòî ïîðòôåëü À.

Ïîðòôåëü À ìàêñèìèçèðóåò ïîëåçíîñòü äëÿ îïðåäåëåííûõ õà-ðàêòåðîì êðèâîé áåçðàçëè÷èÿ ïðåäïî÷òåíèé ðèñêà è äîõîäíîñòèèíâåñòîðà, à òàêæå åãî îæèäàíèé ïî ïîâîäó äîõîäíîñòè è êîâà-ðèàöèè. Åñëè åãî ïðåäïî÷òåíèÿ îòíîñèòåëüíî îæèäàåìîãî ðèñêàè äîõîäíîñòè èçìåíÿòñÿ, èçìåíèòñÿ è îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü.Íàïðèìåð, íà ðèñ. 2.5 èçîáðàæåíà òà æå ýôôåêòèâíàÿ ãðàíèöà,íî äðóãèå êðèâûå áåçðàçëè÷èÿ.  ýòîì ñëó÷àå îïòèìàëüíûì áó-äåò ïîðòôåëü  ñ áîëåå íèçêèìè äîõîäíîñòüþ è ðèñêîì, ÷åì ïîð-òôåëü À íà ðèñ. 2.4.

Ïðè ýòîì ìîæåò âîçíèêíóòü âîïðîñ î òîì, êàê îïðåäåëèòüôóíêöèþ ïîëåçíîñòè èíâåñòîðà, ÷òîáû ïîñòðîèòü åãî êðèâóþáåçðàçëè÷èÿ? Ê ñîæàëåíèþ, îòâåòèòü íà íåãî íåïðîñòî. Äåëî âòîì, ÷òî ýêîíîìèñòû åùå íå ïðèøëè ê åäèíîìó ìíåíèþ î òîì,êàê èçìåðÿòü ïîëåçíîñòü.

Ðèñ. 2.4. Âûáîð îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ

ÅÏ

u1 < u

2 < u

3

Ðûíî÷íàÿýôôåêòèâíàÿãðàíèöà

ÅÀ

u1

u2

u3

σï*σ

À

À•

96

Ýòî, îäíàêî, íå îçíà÷àåò, ÷òî òåîðèÿ áåñïîëåçíà. À ãîâîðèòëèøü î òîì, ÷òî, îïèñàâ ýôôåêòèâíóþ ãðàíèöó, èíâåñòîð äîëæåíîïðåäåëèòü, êàêîé ýôôåêòèâíûé ïîðòôåëü åìó ïîäõîäèò â íàè-áîëüøåé ñòåïåíè.

 ïàðàãðàôå 2.2 ìû ðàññìàòðèâàëè âîïðîñ î âëèÿíèè äèâåð-ñèôèêàöèè âêëàäà íà ñíèæåíèå ðèñêà è ïîëó÷èëè ôîðìóëó (2.2.9),êîòîðàÿ ïîêàçûâàåò, ÷òî ïðè ðîñòå ÷èñëà ï âèäîâ öåííûõ áóìàã,âêëþ÷àåìûõ â ïîðòôåëü, ðèñê ýôôåêòèâíîãî ïîðòôåëÿ îãðàíè-÷åí è ñòðåìèòñÿ ê íóëþ ïðè n → ∞.

Îòñþäà âûòåêàåò ãëàâíîå ïðàêòè÷åñêîå ïðàâèëî ôèíàíñîâî-ãî ðûíêà: äëÿ ïîâûøåíèÿ íàäåæíîñòè ýôôåêòà îò âêëàäà â ðèñ-êîâàííûå öåííûå áóìàãè öåëåñîîáðàçíî äåëàòü âëîæåíèÿ íå âîäèí èõ âèä, à ñîñòàâëÿòü ïîðòôåëü, ñîäåðæàùèé âîçìîæíî áîëü-øåå ðàçíîîáðàçèå öåííûõ áóìàã, ýôôåêò îò êîòîðûõ ñëó÷àåí.

Àíàëèç, ïðîâåäåííûé ýêîíîìèñòàìè ÑØÀ, ïîêàçàë, ÷òî çíà-÷èòåëüíóþ ÷àñòü äèâåðñèôèöèðóåìîãî ðèñêà ìîæíî óñòðàíèòü,âêëþ÷àÿ â ïîðòôåëü îêîëî 20 âèäîâ öåííûõ áóìàã, è äàëüíåéøååóâåëè÷åíèå ÷èñëà âèäîâ òàêèõ àêòèâîâ â ïîðòôåëå âåäåò ê ñóùå-

Ðèñ.2.5. Âûáîð îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿïðè äðóãèõ êðèâûõ áåçðàçëè÷èÿ

ÅÏ

u1 < u

2 < u

3

Ðûíî÷íàÿýôôåêòèâíàÿãðàíèöà

ÅÂ

u1

u2

u3

σï*σ

Â

•

97

ñòâåííîìó ïàäåíèþ òåìïà óìåíüøåíèÿ ðèñêà. Êðèâàÿ ðèñêà èí-äèâèäóàëüíîãî ïîðòôåëÿ σÏ ïðè óâåëè÷åíèè ÷èñëà àêòèâîâ àñèì-ïòîòè÷åñêè ïðèáëèæàåòñÿ ê óðîâíþ ðèñêà ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ

*Ïσ (ðèñ. 2.6).

Èç îïèñàíèÿ òåîðèè Ìàðêîâèöà ìîæíî ñäåëàòü âûâîä, ÷òîîíà äàåò ïðèíöèïû ïîñòðîåíèÿ ýôôåêòèâíûõ ïîðòôåëåé è ñïîñî-áû âûáîðà èç íèõ íàèëó÷øåãî, èëè îïòèìàëüíîãî, ïîðòôåëÿ. Ýòàòåîðèÿ îòëè÷àåòñÿ îò ïðåäûäóùèõ òåì, ÷òî â íåé ñôîðìóëèðîâà-íû ïðèíöèïû èçìåðåíèÿ îñíîâíûõ ïàðàìåòðîâ òåîðèè. Ê íèìîòíîñÿòñÿ ðèñê è îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü êàê îòäåëüíûõ àêòèâîâ,òàê è âñåãî ïîðòôåëÿ â öåëîì. Áîëåå òîãî, ïðè ïîìîùè ýòèõ âåëè-÷èí, à òàêæå êîâàðèàöèè è êîððåëÿöèè ìåæäó äîõîäíîñòÿìè àê-òèâîâ ìîæíî îñóùåñòâèòü äèâåðñèôèêàöèþ ïîðòôåëÿ, öåëü êî-òîðîé ñîñòîèò â óìåíüøåíèè åãî ðèñêà áåç óùåðáà äëÿ äîõîäíî-ñòè. Îïðåäåëåíèå è òî÷íûé ñìûñë ýòèõ ïàðàìåòðîâ îñíîâûâàþòñÿíà òåîðåòèêî-âåðîÿòíîñòíûõ ïîíÿòèÿõ, à èõ êîëè÷åñòâåííàÿ îöåí-êà îñóùåñòâëÿåòñÿ ñòàòèñòè÷åñêèìè ìåòîäàìè.

Îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ ýòî âçâåøåííîå ñðåäíååîæèäàåìûõ äîõîäíîñòåé âñåõ àêòèâîâ, âõîäÿùèõ â ïîðòôåëü. Âåñêàæäîãî àêòèâà îïðåäåëÿåòñÿ êàê ïðîöåíòíàÿ äîëÿ ðûíî÷íîé ñòî-èìîñòè àêòèâà â îáùåé ðûíî÷íîé ñòîèìîñòè âñåãî ïîðòôåëÿ. Ðèñêàêòèâà èçìåðÿåòñÿ ïðè ïîìîùè âàðèàöèè èëè ñòàíäàðòíîãî îò-êëîíåíèÿ åãî äîõîäíîñòè.  îòëè÷èå îò îæèäàåìîé äîõîäíîñòèïîðòôåëÿ åãî ðèñê íå ðàâåí âçâåøåííîìó ñòàíäàðòíîìó îòêëîíå-íèþ ðèñêîâ îòäåëüíûõ àêòèâîâ, âõîäÿùèõ â ïîðòôåëü. Ðèñê ïîð-

Ðèñ. 2.6. Çàâèñèìîñòü ðèñêà ïîðòôåëÿ îò ÷èñëàðèñêîâûõ àêòèâîâ

0 n

σÏ

σï*

98

òôåëÿ çàâèñèò îò êîâàðèàöèè è êîððåëÿöèè ìåæäó àêòèâàìè. ×åìíèæå êîððåëÿöèÿ, òåì ìåíüøå ðèñê ïîðòôåëÿ.

Ýôôåêòèâíûé ïîðòôåëü ïî Ìàðêîâèöó ýòî äîïóñòèìûé ïîð-òôåëü ñ íàèáîëüøåé îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ äëÿ çàäàííîãî óðîâ-íÿ ðèñêà. Íàáîð âñåõ ýôôåêòèâíûõ ïîðòôåëåé íàçûâàåòñÿ ýôôåê-òèâíûì ìíîæåñòâîì ïîðòôåëåé, èëè ýôôåêòèâíîé ãðàíèöåé.

Îïòèìàëüíûì ïîðòôåëåì íàçûâàåòñÿ òàêîé ïîðòôåëü, êîòî-ðûé â íàèáîëüøåé ñòåïåíè óäîâëåòâîðÿåò ïðåäïî÷òåíèÿì èíâåñ-òîðà ïî îòíîøåíèþ ê äîõîäíîñòè è ðèñêó. Ïðåäïî÷òåíèÿ èíâåñ-òîðà îïèñûâàþòñÿ ôóíêöèåé ïîëåçíîñòè, êîòîðàÿ ãðàôè÷åñêèïðåäñòàâëÿåòñÿ ïðè ïîìîùè íàáîðà êðèâûõ áåçðàçëè÷èÿ. Îïòè-ìàëüíûé ïîðòôåëü ýòî òàêîé ïîðòôåëü, äëÿ êîòîðîãî êðèâàÿáåçðàçëè÷èÿ êàñàåòñÿ ýôôåêòèâíîé ãðàíèöû.

2.4. ÔÎÐÌÈÐÎÂÀÍÈÅÈÍÂÅÑÒÈÖÈÎÍÍÎÃÎ ÏÎÐÒÔÅËß

Ðàññìîòðèì òåõíîëîãèþ ôîðìèðîâàíèÿ èíâåñòèöèîííîãî ïîð-òôåëÿ. Íå ñóùåñòâóåò åäèíîé ñòðàòåãèè òàêîãî ôîðìèðîâàíèÿ,êîòîðàÿ ïîäõîäèëà áû àáñîëþòíî âñåì. Çàòî èìååòñÿ íåñêîëüêîîáùèõ ïðèíöèïîâ, â ÷àñòíîñòè, äèâåðñèôèêàöèè, êîòîðûå ãîäÿò-ñÿ äëÿ âñåõ íåñêëîííûõ ê ðèñêó.

Ôîðìèðîâàíèå èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ çàêëþ÷àåòñÿ â ðàñ-ïðåäåëåíèè èíâåñòèöèè êîíêðåòíûì ÷åëîâåêîì. Ýòî ïðîöåññ ïî-èñêà íàèëó÷øåãî ñîîòíîøåíèÿ ìåæäó ðèñêîì è îæèäàåìûì óðîâ-íåì äîõîäíîñòè èíâåñòèöèé ñ öåëüþ ñîñòàâëåíèÿ ïîðòôåëÿ, â êî-òîðîì àêòèâû è îáÿçàòåëüñòâà ñî÷åòàëèñü áû ñ ýòîé òî÷êè çðåíèÿîïòèìàëüíûì îáðàçîì.  áîëåå óçêîì ñìûñëå ôîðìèðîâàíèå ïîð-òôåëÿ òðàêòóåòñÿ òîëüêî êàê ïðèíÿòèå ðåøåíèé îòíîñèòåëüíîñóìì, êîòîðûå ñëåäóåò èíâåñòèðîâàòü â àêöèè, îáëèãàöèè è äðó-ãèå öåííûå áóìàãè. Åñëè ðàññìàòðèâàòü ôîðìèðîâàíèå ïîðòôåëÿøèðå, òî â íåãî ìîæíî âêëþ÷èòü âîïðîñû î òîì, ÷òî ïðåäïî÷òè-òåëüíåå ïîêóïêà æèëüÿ èëè åãî àðåíäà; êàêîãî òèïà ñòðàõîâêóïîêóïàòü è ñêîëüêî äëÿ ýòîãî âûäåëèòü ñðåäñòâ, à òàêæå ðåøåíèåî òîì, êàêèì îáðàçîì ñëåäóåò óïðàâëÿòü ñâîèìè îáÿçàòåëüñòâà-ìè. Åùå áîëåå ðàñøèðåííîå òîëêîâàíèå ôîðìèðîâàíèÿ ïîðòôå-ëÿ âêëþ÷àåò ðàññìîòðåíèå òàêèõ âîïðîñîâ, êàê îïðåäåëåíèå ñóì-ìû, êîòîðóþ öåëåñîîáðàçíî èíâåñòèðîâàòü â íàêîïëåíèå ÷åëîâå-

99

÷åñêîãî êàïèòàëà (íàïðèìåð, â ïðîäîëæåíèå ïðîôåññèîíàëüíîãîîáó÷åíèÿ). Îáùèì ýëåìåíòîì âñåõ ýòèõ ðåøåíèé ÿâëÿåòñÿ ïîèñêíàèëó÷øåãî ñîîòíîøåíèÿ ìåæäó ðèñêîì è îæèäàåìûì óðîâíåìäîõîäíîñòè.

Îñíîâíàÿ èäåÿ çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî äàæå ïðè íàëè÷èè ðÿäàîáùèõ ïðàâèë ôîðìèðîâàíèÿ ïîðòôåëÿ, êîòîðûå ïîäõîäÿò áóê-âàëüíî âñåì ëþäÿì, íå ñóùåñòâóåò åäèíîé ìîäåëè ïîðòôåëÿ èëèåäèíîé ñòðàòåãèè åãî ôîðìèðîâàíèÿ âûáîðà, êîòîðûìè ìîãëè áûïîëüçîâàòüñÿ àáñîëþòíî âñå. Ñåé÷àñ ìû îáúÿñíèì, ïî÷åìó ýòî òàê.

Ñòðàòåãèÿ ôîðìèðîâàíèÿ ïîðòôåëÿ çàâèñèò îò êîíêðåòíûõîáñòîÿòåëüñòâ êàæäîãî ÷åëîâåêà (âîçðàñòà, ñåìåéíîãî ïîëîæåíèÿ,ðîäà çàíÿòèé, äîõîäà, îáùåãî áëàãîñîñòîÿíèÿ è ò.ä.). Ïîýòîìóîäèí ÷åëîâåê, âêëàäûâàÿ äåíüãè â íåêèå öåííûå áóìàãè, óâåëè-÷èâàåò ñâîé ðèñê, à äëÿ äðóãîãî ïîêóïêà òåõ æå öåííûõ áóìàãïðèâîäèò ê ñíèæåíèþ ðèñêà. Ê òîìó æå öåííûå áóìàãè, êîòîðûåñíèæàþò ðèñêîâàííîñòü âëîæåíèé íà íà÷àëüíûõ ñòàäèÿõ æèç-íåííîãî öèêëà ñåìüè, ìîãóò äàòü ñîâåðøåííî ïðîòèâîïîëîæíûéýôôåêò íà ïîçäíèõ.

Äëÿ ìîëîäîé ÷åòû, íà÷èíàþùåé ñåìåéíóþ æèçíü, îïòèìàëü-íûì âëîæåíèåì ÿâëÿåòñÿ ïðèîáðåòåíèå äîìà è ïîëó÷åíèå ññóäûïîä çàëîã ýòîãî äîìà. Äëÿ ñóïðóãîâ ïðåäïåíñèîííîãî âîçðàñòàîïòèìàëüíûì ðåøåíèåì ìîæåò ñòàòü ïðîäàæà äîìà è âëîæåíèåïîëó÷åííûõ ñðåäñòâ â öåííûå áóìàãè, ÷òî îáåñïå÷èò óñòîé÷èâûåè ðåãóëÿðíûå äåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ äî êîíöà èõ æèçíè.

Ñîñòàâëåíèå ïëàíà ôîðìèðîâàíèÿ íàèëó÷øåãî ïîðòôåëÿ íà-÷èíàåòñÿ ñ îïðåäåëåíèÿ öåëåé èíâåñòîðà è ãîðèçîíòîâ ïðîãíîçè-ðîâàíèÿ. Ïåðèîä, èëè ãîðèçîíò ïëàíèðîâàíèÿ ýòî âåñü ïðîìå-æóòîê âðåìåíè, íà êîòîðûé ñîñòàâëÿþòñÿ ïëàíû èíâåñòîðà.

Ñàìûé ïðîòÿæåííûé ãîðèçîíò ïðîãíîçèðîâàíèÿ îáû÷íî îõ-âàòûâàåò ïåðèîä äî âûõîäà íà ïåíñèþ è îáû÷íî ñîïîñòàâèì ñèíäèâèäóàëüíîé ïðîäîëæèòåëüíîñòüþ æèçíè. Çíà÷èò, ó ìîëîäî-ãî ÷åëîâåêà 25 ëåò, ðàññ÷èòûâàþùåãî ïðîæèòü äî 65 ëåò, ãîðè-çîíò ïëàíèðîâàíèÿ ðàâåí 40 ãîäàì.

Ïåðèîä, èëè ãîðèçîíò ïåðåñìîòðà ðåøåíèÿ ýòî ïðîìåæóòîêâðåìåíè ìåæäó äâóìÿ ðåøåíèÿìè, êàñàþùèìèñÿ ôîðìèðîâàíèÿèíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ. Ïðîäîëæèòåëüíîñòü ïåðèîäà ïåðåñìîò-ðà ðåøåíèé óñòàíàâëèâàåòñÿ êàæäûì ÷åëîâåêîì èíäèâèäóàëüíî.

Íåêîòîðûå èíâåñòîðû ïðîèçâîäÿò ïåðåñìîòð ñâîèõ ïîðòôå-ëåé ÷åðåç îïðåäåëåííûå èíòåðâàëû, íàïðèìåð ðàç â ìåñÿö (ïðè

100

îïëàòå ñ÷åòîâ) èëè ðàç â ãîä (ïðè çàïîëíåíèè íàëîãîâîé äåêëà-ðàöèè). Èíâåñòîðû ñî ñðåäíèì äîñòàòêîì, ó êîòîðûõ îñíîâíàÿ÷àñòü ñáåðåæåíèé íàõîäèòñÿ íà áàíêîâñêèõ ñ÷åòàõ, ïåðåñìàòðè-âàþò ñâîè èíâåñòèöèîííûå ïîðòôåëè äîâîëüíî ðåäêî è íåðåãó-ëÿðíî, îáû÷íî â ñâÿçè ñ òàêèìè íå ÷àñòî ñëó÷àþùèìèñÿ ñîáûòè-ÿìè, êàê æåíèòüáà èëè ðàçâîä, ïîÿâëåíèå ðåáåíêà èëè ïîëó÷åíèåíàñëåäñòâà. Ïðè÷èíîé äëÿ ïåðåñìîòðà èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôå-ëÿ ìîãóò ñòàòü òàêæå ðåçêèå êîëåáàíèÿ öåí íà òå èëè èíûå àêòè-âû, êîòîðûìè âëàäååò äàííûé èíäèâèäóóì.

Èíâåñòîðû, âëîæèâøèå çíà÷èòåëüíûå ñóììû â àêöèè è îáëè-ãàöèè, ìîãóò ïåðåñìàòðèâàòü ñâîé ïîðòôåëü åæåäíåâíî, à èíîãäàè ÷àùå. Ó íèõ ñàìûì êîðîòêèì ïåðèîäîì ïåðåñìîòðà ðåøåíèÿÿâëÿåòñÿ ïåðèîä áèðæåâûõ òîðãîâ; èìåííî îí îïðåäåëÿåò ìèíè-ìàëüíûé ïðîìåæóòîê âðåìåíè, ÷åðåç êîòîðûé èíâåñòîð ïåðåñìàò-ðèâàåò ñâîé ïîðòôåëü.

Èíäèâèäóóì íå ìîæåò êîíòðîëèðîâàòü ïðîòÿæåííîñòü ïåðè-îäà áèðæåâûõ òîðãîâ. Ïåðèîä áèðæåâûõ òîðãîâ ìîæåò ðàâíÿòü-ñÿ íåäåëå, äíþ, ÷àñó èëè äàæå ìèíóòå â çàâèñèìîñòè îò ñòðóêòó-ðû ðûíêà â äàííîé ýêîíîìè÷åñêîé ñèñòåìå (íàïðèìåð, îò òîãî, âêàêîå âðåìÿ îòêðûòû áèðæè öåííûõ áóìàã, è îò òîãî, ñóùåñòâó-þò ëè îðãàíèçîâàííûå âíåáèðæåâûå ðûíêè).

 óñëîâèÿõ ñåãîäíÿøíåé ãëîáàëèçàöèè ôèíàíñîâîé ñðåäû ïî-êóïêà è ïðîäàæà áîëüøèíñòâà öåííûõ áóìàã ìîæåò áûòü îñóùå-ñòâëåíà â ëþáîé òî÷êå çåìíîãî øàðà â ëþáîå âðåìÿ äíÿ è íî÷è.Ñëåäîâàòåëüíî, äëÿ òàêèõ öåííûõ áóìàã ãîðèçîíò áèðæåâûõ òîð-ãîâ î÷åíü êîðîòîê.

Ñåãîäíÿøíèå ðåøåíèÿ î ñîñòàâå èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿîñíîâûâàþòñÿ íà ïðåäïîëîæåíèÿõ î òîì, ÷òî ìîæåò ïðîèçîéòèçàâòðà. Ïëàí, ïðè ðàçðàáîòêå êîòîðîãî ñåãîäíÿøíèå ðåøåíèÿ ïðè-íèìàþòñÿ ñ ó÷åòîì âàøèõ ïîñëåäóþùèõ äåéñòâèé, íàçûâàåòñÿñòðàòåãèåé.

Ïðè ôîðìóëèðîâàíèè ñòðàòåãèè èíâåñòèðîâàíèÿ êðàéíå âàæíûìôàêòîðîì ÿâëÿåòñÿ ÷àñòîòà, ñ êîòîðîé èíâåñòîð ïåðåñìàòðèâàåò ñâîéïîðòôåëü, ïîêóïàÿ èëè ïðîäàâàÿ öåííûå áóìàãè. Íàïðèìåð, èíâåñ-òîð âûáèðàåò ñòðàòåãèþ èíâåñòèðîâàíèÿ «èçáûòî÷íîãî» êàïèòàëà âàêöèè. «Èçáûòî÷íûì» â äàííîì ñëó÷àå ÿâëÿåòñÿ êàïèòàë, ïðåâûøà-þùèé íåêèé ïðåäåë, íåîáõîäèìûé åìó äëÿ ïîääåðæàíèÿ îïðåäåëåí-íîãî óðîâíÿ æèçíè. Åñëè êóðñ ýòèõ àêöèé ñî âðåìåíåì ïîéäåò ââåðõ,òî èíâåñòîð óâåëè÷èò äîëþ ïîðòôåëÿ, îòâåäåííóþ íà âëîæåíèÿ â ýòè

101

àêöèè. Îäíàêî, åñëè àêöèè ñòàíóò äåøåâåòü, èíâåñòîð óìåíüøèò äîëþâëîæåííûõ â íèõ êàïèòàëîâ. Åñëè êóðñ àêöèé ñíèçèòñÿ äî òàêîãîïðåäåëà, ÷òî ïðèâû÷íûé ñòàíäàðò æèçíè îêàæåòñÿ ïîä óãðîçîé, èí-âåñòîð âîîáùå èçáàâèòñÿ îò ýòèõ àêöèé.

Öåëüþ èññëåäîâàíèÿ êîëè÷åñòâåííîãî ñîîòíîøåíèÿ ìåæäóðèñêîì è îæèäàåìûì óðîâíåì äîõîäíîñòè ÿâëÿåòñÿ ôîðìèðîâà-íèå ïîðòôåëÿ, èíâåñòèöèè â êîòîðûé îáåñïå÷èâàëè áû èíâåñòîðóìàêñèìàëüíóþ îæèäàåìóþ ñòàâêó äîõîäíîñòè ïðè òîé ñòåïåíèðèñêà, íà êîòîðóþ îí ñîãëàñåí.  ïðîöåññå àíàëèçà ìû áóäåìãîâîðèòü î ðèñêîâàííûõ àêòèâàõ, íå ïîäðàçäåëÿÿ èõ íà îáëèãà-öèè, àêöèè, îïöèîíû, ñòðàõîâûå ïîëèñû è ïð., ïîòîìó ÷òî, êàêóæå ãîâîðèëîñü âûøå â ýòîé ãëàâå, ñòåïåíü ðèñêîâàííîñòè êàæ-äîãî îòäåëüíîãî àêòèâà çàâèñèò â ïåðâóþ î÷åðåäü îò êîíêðåòíûõîáñòîÿòåëüñòâ æèçíè äàííîãî èíâåñòîðà.

Îïòèìèçàöèÿ ïîðòôåëÿ îáû÷íî ñîñòîèò èç äâóõ ýòàïîâ:(1) âûáîðà îïòèìàëüíîé êîìáèíàöèè ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ è (2)îáúåäèíåíèÿ ïîëó÷åííîãî îïòèìàëüíîãî íàáîðà ðèñêîâàííûõàêòèâîâ ñ áåçðèñêîâûìè.  öåëÿõ óïðîùåíèÿ ïðîöåññà ìû íà÷-íåì ñî âòîðîãî ýòàïà îáúåäèíåíèÿ ïîðòôåëÿ, ñîäåðæàùåãî ðèñ-êîâàííûå àêòèâû, ñ áåçðèñêîâûìè. Ýòîò åäèíñòâåííûé ðèñêîâàí-íûé ïîðòôåëü ñîñòàâëåí èç ìíîæåñòâà ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ,ñêîìáèíèðîâàííûõ îïòèìàëüíûì îáðàçîì.

2.4.1. Ïîðòôåëü èç ñîâîêóïíîñòèáåçðèñêîâîãî àêòèâà ñ ðèñêîâàííûì

 òåîðèè ôîðìèðîâàíèÿ íàèëó÷øåãî ïîðòôåëÿ áåçðèñêîâûìàêòèâîì ñ÷èòàåòñÿ öåííàÿ áóìàãà, êîòîðàÿ ïðåäëàãàåò ïîëíîñ-òüþ ïðåäñêàçóåìóþ ñòàâêó äîõîäíîñòè â ðàñ÷åòíûõ äåíåæíûõ åäè-íèöàõ, âûáðàííûõ äëÿ àíàëèçà, è â ïðåäåëàõ ïåðèîäà ïåðåñìîò-ðà ðåøåíèÿ äàííîãî èíâåñòîðà. Åñëè áðàòü áîëåå îáùóþ ñèòóà-öèþ, êîãäà íåò êîíêðåòíîãî èíâåñòîðà, òî áåçðèñêîâûìèàêòèâàìè ñëåäóåò ñ÷èòàòü òå èç íèõ, êîòîðûå ïðåäëàãàþò èíâå-ñòîðó ïðåäñêàçóåìóþ ñòàâêó äîõîäíîñòè â ïðåäåëàõ ïåðèîäà áèð-æåâûõ òîðãîâ.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî âû ðåøèëè èíâåñòèðîâàòü 10 000 ó.å. Ïåðåäâàìè áåçðèñêîâûé àêòèâ ñ ïðîöåíòíîé ñòàâêîé 0,08 ãîäîâûõ èðèñêîâàííûé àêòèâ ñ îæèäàåìîé ñòàâêîé äîõîäíîñòè 0,14 ãîäîâûõ

102

Ðèñ. 2.7. Ñîîòíîøåíèå ìåæäó ðèñêîì è îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþèíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ

0 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 σ

À

••

•

• ••

Â

CF

D

E

E(r)0,16

0,14

0,12

0,10

0,08

0,06

0,04

0,02

Âàð

èàí

òï

îð

òôåë

ÿ

è ñòàíäàðòíûì îòêëîíåíèÿì 0,2. Êàêóþ ÷àñòü îò 10 000 ó.å. âàìñëåäóåò âëîæèòü â ðèñêîâàííûé àêòèâ?

Âñå äîñòóïíûå êîìáèíàöèè ðèñêà è äîõîäíîñòè ïîêàçàíû âòàáë. 2.2 è íà ðèñ. 2.7.

Ò à á ë è ö à 2.2

Îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü è ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå

Äîëÿ ÄîëÿÎæèäàåìàÿïîðòôåëÿ, ïîðòôåëÿ,

ñòàâêàÑòàíäàðòíîå

èíâåñòèðîâàííàÿ èíâåñòèðîâàííàÿäîõîäíîñòè

îòêëîíåíèåâ ðèñêîâîé â áåçðèñêîâîé

Å(r)σ

àêòèâ, % àêòèâ, %

À 0 100 0,08 0,00

 30 70 0,098 0,06

Ñ 50 50 0,110 0,10

D 70 30 0,122 0,14

E 100 0 0,14 0,20

103

Îæèäàåìàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè îïðåäåëÿåòñÿ ïî ôîðìóëå(2.2.1), à ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå ðàâíî:

∑=

−=n

iii rErP

1

22 .))((σ (2.4.1)

Îäíàêî, åñëè â îäíîì ïîðòôåëå îáúåäèíåíû ðèñêîâàííûé èáåçðèñêîâûé àêòèâû, òî ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå äîõîäíîñòè òà-êîãî ïîðòôåëÿ ðàâíî ñòàíäàðòíîìó îòêëîíåíèþ äîõîäíîñòè ðèñ-êîâîãî àêòèâà σð, óìíîæåííîìó íà åãî âåñ V â ïîðòôåëå. Òîãäàïîëó÷èì ôîðìóëó ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ äîõîäíîñòè ïîðòôå-ëÿ â âèäå

σ= σð · V. (2.4.2)

Äëÿ íàøåãî ïðèìåðà σ = 0,2 · V.Íà îñíîâàíèè äâóõ ïîñëåäíèõ ñòîëáöîâ òàáë. 2.2. ñòðîèì ãðà-

ôèê çàâèñèìîñòè ìåæäó ðèñêîì σ è îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ Å(r)(ðèñ. 2.7).

Òî÷êà À íà ðèñ. 2.7 ñîîòâåòñòâóåò ñèòóàöèÿ, êîãäà âû âêëàäû-âàåòå âñå ñâîè äåíüãè â áåçðèñêîâûé àêòèâ, à òî÷êå Å ñèòóàöèÿ,êîãäà âû èíâåñòèðóåòå âñå ñâîè äåíüãè â ðèñêîâàííûé àêòèâ. Ëè-íèÿ ÀÅ ïðåäñòàâëÿåò íàáîð (ïîðòôåëü) ñâîáîäíî äîñòóïíûõ âàìâàðèàíòîâ èç ðèñêîâàííîãî è áåçðèñêîâîãî àêòèâîâ.

Åñëè ìû õîòèì îïðåäåëèòü ñîñòàâ ïîðòôåëÿ, äëÿ êîòîðîãîîæèäàåìàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè ðàâíà 0,12, òî ñóäÿ ïî ðèñ. 2.7 òàêàÿòî÷êà ëåæèò ìåæäó òî÷êàìè Ñ è D, íî ÷òîáû òî÷íî îòâåòèòü íà ýòîòâîïðîñ íóæíî çàïèñàòü è ðåøèòü áîëåå îáùóþ çàäà÷ó.

Ïóñòü V îáîçíà÷àåò äîëþ îò P ó.å., êîòîðàÿ âëîæåíà â ðèñêî-âîé àêòèâ. Îñòàâøàÿñÿ ÷àñòü áóäåò ðàâíà (1 V) è îíà âëîæåíà âáåçðèñêîâîé àêòèâ. Îæèäàåìàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ E(r)îïðåäåëèòñÿ êàê

E(r) = VE(rp) + (1 V)rá = rá + V(E(rp) rá), (2.4.3)

ãäå Å(rp) îáîçíà÷àåò îæèäàåìóþ ñòàâêó äîõîäíîñòè ðèñêîâàí-íîãî àêòèâà, à rá áåçðèñêîâàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè.

Äëÿ íàøåãî ïðèìåðà:

E(r) = 0,08 + V(0,14 0,08) = 0,08 + 0,06V.

104

Ñìûñë óðàâíåíèÿ (2.4.3) çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî áàçîâîé ñòàâ-êîé äîõîäíîñòè äëÿ ëþáîãî ïîðòôåëÿ ÿâëÿåòñÿ áåçðèñêîâàÿ ñòàâ-êà äîõîäíîñòè (0,08 â íàøåì ïðèìåðå). Êðîìå òîãî, ïðåäïîëàãà-åòñÿ, ÷òî èíâåñòèöèè â ïîðòôåëü ïðèíåñóò äîïîëíèòåëüíóþ ïðå-ìèþ çà ðèñê, êîòîðàÿ çàâèñèò îò ïðåìèè çà ðèñê ïî ðèñêîâàííîìóàêòèâó (Å(rp) rá) (0,06 â íàøåì ñëó÷àå) è îò äîëè ïîðòôåëÿ,èíâåñòèðîâàííîé â ðèñêîâàííûé àêòèâ è îáîçíà÷åííîé V.

×òîáû îïðåäåëèòü ñîñòàâ ïîðòôåëÿ, ñîîòâåòñòâóþùèé îæè-äàåìîé ñòàâêå äîõîäíîñòè â 0,12, íàäî ïîäñòàâèòü íóæíûå çíà÷å-íèÿ â óðàâíåíèå (2.4.3) è âû÷èñëèòü V.

0,0

12,0 ;06,008,012,0

−=+= VV

Òàêèì îáðàçîì, ïîðòôåëü íà 66,7% äîëæåí ñîñòîÿòü èç ðèñ-êîâàííîãî àêòèâà, è íà 33,3% èç áåçðèñêîâîãî.

Äàëåå îïðåäåëÿåì ñâÿçü ìåæäó ñòàíäàðòíûì îòêëîíåíèåì èäîëåé èíâåñòèöèé, ïðèõîäÿùèõñÿ íà ðèñêîâàííûé àêòèâ. Â ôîð-ìóëó (2.4.2) ïîäñòàâëÿåì íàøè äàííûå σð = 0,2 è V = 0,667 èíàõîäèì ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ

σ = σð · V = 0,2 · 0,667 = 0,1334.

Èç (2.4.2) íàõîäèì V è ïîäñòàâëÿåì åãî â âûðàæåíèå (2.4.3),ïîëó÷àåì

σσ

⋅−

+=ð

ápá

rrÅrrÅ

)()( , (2.4.4)

ò.å. íàøëè ñâÿçü ìåæäó îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ è ðèñêîì â âèäåïðÿìîé ëèíèè.

Äëÿ íàøåãî ïðèìåðà E(r) = 0,08 + 0,30σ.Óãëîâîé êîýôôèöèåíò ýòîé ïðÿìîé ðàâåí 0,30, à óãîë íàêëî-

íà, ðàâíûé ïðèìåðíî 16,7°, õàðàêòåðèçóåò äîïîëíèòåëüíóþ îæè-äàåìóþ äîõîäíîñòü, ïðåäëàãàåìóþ ðûíêîì äëÿ êàæäîé äîïîëíè-òåëüíîé åäèíèöû ðèñêà, êîòîðóþ ñîãëàñåí íåñòè èíâåñòîð.

Ðàññìîòðèì ïðåäûäóùèé ïðèìåð, äîïîëíèòåëüíî âêëþ÷èâ âíåãî åùå îäèí ðèñêîâàííûé àêòèâ 2, êîòîðûé èìååò îæèäàåìóþ

105

ñòàâêó äîõîäíîñòè 0,098 â ãîä è ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå 0,10. Íàðèñ. 2.7 ýòî òî÷êà F.

Íóæíî ïîëó÷èòü ýôôåêòèâíûé ïîðòôåëü, ïîä êîòîðûì ìûïîíèìàåì òàêîé ïîðòôåëü, êîòîðûé ïðåäëàãàåò èíâåñòîðó ìàê-ñèìàëüíî âîçìîæíûé îæèäàåìûé óðîâåíü äîõîäíîñòè ïðè çàäàí-íîì óðîâíå ðèñêà.

Èíâåñòîð, êîòîðûé õî÷åò ïîëó÷èòü îæèäàåìóþ ñòàâêó äîõîä-íîñòè â 0,098 ãîäîâûõ, ìîæåò äîáèòüñÿ ñâîåé öåëè, âëîæèâ âñþñóììó â ðèñêîâàííûé àêòèâ 2. Òîãäà îí îêàæåòñÿ â ñèòóàöèè,îïèñûâàåìîé òî÷êîé F. Íî ïðè ýòîì ïîðòôåëü èíâåñòîðà íåýô-ôåêòèâåí, ïîòîìó ÷òî â òî÷êå  èíâåñòîð ìîæåò ïîëó÷èòü òàêóþæå îæèäàåìóþ ñòàâêó äîõîäíîñòè (0,098 â ãîä) ïðè ìåíüøåì çíà-÷åíèè ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ.

Èç òàáë. 2.2 âèäíî, ÷òî â òî÷êå  ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèåñîñòàâëÿåò òîëüêî 0,06. Ýòî îáúÿñíÿåòñÿ òåì, ÷òî 30% èíâåñòè-öèé äàííîãî ïîðòôåëÿ âëîæåíû â ðèñêîâàííûé àêòèâ 1, à 70% â áåçðèñêîâûé àêòèâ. Äåéñòâèòåëüíî, íå æåëàþùèé ðèñêîâàòüèíâåñòîð âûáåðåò íà ïðÿìîé ðèñêäîõîäíîñòü, ñîåäèíÿþùåé òî÷-êè  è Å, ëþáóþ òî÷êó òîëüêî íå òî÷êó F. Ëþáàÿ èç ýòèõòî÷åê ñîîòâåòñòâóåò âïîëíå ïðèåìëåìîé ñèòóàöèè, êîãäà íåêî-òîðîå êîëè÷åñòâî ðèñêîâàííîãî àêòèâà 1 óðàâíîâåøèâàåòñÿ áåç-ðèñêîâûì àêòèâîì. Íàïðèìåð, ïîðòôåëü â òî÷êå Ñ èìååò ñòàí-äàðòíîå îòêëîíåíèå, ðàâíîå ñòàíäàðòíîìó îòêëîíåíèþ ðèñêî-âàííîãî àêòèâà 2 (σ = 0,10), íî åãî îæèäàåìàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòèñîñòàâëÿåò 0,110 ãîäîâûõ, à íå 0,098. Èç òàáë. 2.2, íàì èçâåñòíî,÷òî òàêîå ñîîòíîøåíèå ñîîòâåòñòâóåò ïîðòôåëþ, êîòîðûé íà 50%ñîñòîèò èç ðèñêîâàííîãî àêòèâà 1 è íà 50% èç áåçðèñêîâîãîàêòèâà.

Ñ ïîìîùüþ óðàâíåíèé (2.4.3) è (2.4.2) ìîæíî îïðåäåëèòü ñî-ñòàâ äðóãèõ ýôôåêòèâíûõ ïîðòôåëåé, êîòîðûå îïèñûâàþòñÿ òî÷-êàìè ìåæäó  è Ñ è èìåþò, ñëåäîâàòåëüíî, áîëåå âûñîêóþ îæè-äàåìóþ ñòàâêó äîõîäíîñòè è ìåíüøåå çíà÷åíèå ñòàíäàðòíîãî îò-êëîíåíèÿ â ñðàâíåíèè ñ ðèñêîâàííûì àêòèâîì 2. Ðàññìîòðèì,íàïðèìåð, ïîðòôåëü, êîòîðûé íà 62,5% ñîñòîèò èç ðèñêîâàííîãîàêòèâà 1 è íà 37,5% áåçðèñêîâîãî àêòèâà. Åãî îæèäàåìàÿ ñòàâ-êà äîõîäíîñòè ðàâíà 0,1175 â ãîä, à ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå ñî-ñòàâëÿåò 0,125.

106

2.4.2. Ýôôåêòèâíûé ïîðòôåëü,ñîñòàâëåííûé èç äâóõ ðèñêîâàííûõàêòèâîâ

Ïóñòü ïîðòôåëü ñîñòàâëåí èç äâóõ âèäîâ ðèñêîâàííûõ àêòè-âîâ, â êîòîðîì V ýòî äîëÿ ðèñêîâàííîãî àêòèâà 1, à (1 V) ýòîäîëÿ ðèñêîâàííîãî àêòèâà 2. Òîãäà ñðåäíåå çíà÷åíèå ñòàâêè äî-õîäíîñòè òàêîãî ïîðòôåëÿ áóäåò

E(r) = VE(r1) + (1 V)E(r2). (2.4.5)

Ôîðìóëà äèñïåðñèè èç (2.1.4) äëÿ äâóõ àêòèâîâ çàïèøåòñÿ êàê

σ2 = V2σ12 + (1 V)2σ2

2 + 2V(1 V)ρσ1σ2. (2.4.6)

Çäåñü îæèäàåìûå ñòàâêè äîõîäíîñòè ðèñêîâàííûõ àêòèâîâîáîçíà÷åíû ñîîòâåòñòâåííî ÷åðåç E(r1) è E(r2), à ÷åðåç ρ îáîçíà-÷åí êîýôôèöèåíò êîððåëÿöèè.

Äëÿ ðèñêîâàííîãî àêòèâà 1: ñðåäíåå çíà÷åíèå 0,14; ñòàíäàðò-íîå îòêëîíåíèå 0,20; à äëÿ ðèñêîâàííîãî àêòèâà 2: ñðåäíåå çíà÷å-íèå 0,12; ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå 0,16. Êîýôôèöèåíò êîððåëÿöèèäëÿ îáîèõ àêòèâîâ ðàâåí íóëþ, ò.å. ρ = 0.

 çàâèñèìîñòè îò äîëè ñðåäñòâ àêòèâà 1 è àêòèâà 2 ïî ôîðìó-ëå (2.4.5) è (2.4.6) ïîäñ÷èòàíû çíà÷åíèÿ Å(r) è σ è çàïèñàíû â äâóõïîñëåäíèõ ñòîëáöàõ òàáë. 2.3.

Íàïðèìåð, äëÿ òî÷êè Â

Å(r) = 0,2 · 0,14 + 0,8 · 0,12 = 0,124,

σ2 = 0,22 · 0,22 + 0,82 · 0,162 = 0,01798; σ = 0,134.

Ïî òî÷êàì Å(r) è σ, âçÿòûì èç òàáë. 2.3, ïîñòðîåíà êðèâàÿñîîòíîøåíèÿ ðèñêäîõîäíîñòü äëÿ äâóõ ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ(ðèñ. 2.8).

Äàäèì àíàëèç êðèâîé ðèñ. 2.8. Áåðåì òî÷êó À è ïåðåìåùàåì÷àñòü íàøèõ êàïèòàëîâ èç ðèñêîâàííîãî àêòèâà 2 â ðèñêîâàííûéàêòèâ 1. Ïðè ýòîì íàáëþäàåòñÿ íå òîëüêî ïîâûøåíèå ñðåäíåéñòàâêè äîõîäíîñòè, íî è ñíèæåíèå ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ. Îíîñíèæàåòñÿ äî òî÷êè D, à çàòåì âíîâü ïîâûøàåòñÿ. Íàéäåì êîîð-äèíàòû òî÷êè D, ñîîòâåòñòâóþùåé ìèíèìàëüíîìó çíà÷åíèþ σ.

107

Ò à á ë è ö à 2.3

Ñîîòíîøåíèå ðèñê-äîõîäíîñòü äëÿ ïîðòôåëåéñ äâóìÿ ðèñêîâàííûìè àêòèâàìè

Äîëÿ ÄîëÿÎæèäàåìàÿñðåäñòâ, ñðåäñòâ,

ñòàâêàÑòàíäàðòíîå

Ïîðòôåëü âëîæåííàÿ âëîæåííàÿäîõîäíîñòè,

îòêëîíåíèå, â ðèñêîâîé â ðèñêîâîé

Å(r)σ

àêòèâ 1,% àêòèâ 2, %

À 0 100 0,12 0,16

B 20 80 0,124 0,134

C 30 70 0,126 0,127

D σmin 39 61 0,128 0,125

E 50 50 0,130 0,128

F 60 40 0,132 0,136

G 80 20 0,136 0,163

H 100 0 0,14 0,20

Ðèñ. 2.8. Ñîîòíîøåíèå ìåæäó ðèñêîì è îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþäëÿ ðèñêîâûõ àêòèâîâ

0 0,05 0,10 0,15 0,20 σ

À

•

•

•

•

••

Â

F

D

E

E(r)

0,14

0,13

0,12

•

H

G

C•

σmin

= 0,125=

108

Áåðåì ôóíêöèþ (2.4.6) è ñ÷èòàåì σ = σ (v), à σ1, σ2 è ρ ïîñòîÿííû-ìè. Òîãäà

(2)1(2

2)2(2222

21

2

122

21

σσ

ρσσσσ

vvv

vv

dv

d

+−+

+−−=

Ïðèðàâíèâàÿ ïðîèçâîäíóþ íóëþ, íàõîäèì òî÷êó

.2 21

22

21

2122

σρσσσσρσσ

−+−=V

Èññëåäîâàíèÿ ïîêàçûâàþò, ÷òî â ýòîé òî÷êå êðèâàÿ σ = σ (v)èìååò ìèíèìóì è, ñëåäîâàòåëüíî,

2122

21

2122

min2 σρσσσ

σρσσ−+

−=V . (2.4.7)

Ïî ýòîé ôîðìóëå ïîëó÷àåì

,39,0016,02,0

016,022min =

−+−=V

ò.å. ïîðòôåëü ñ ìèíèìàëüíîé äèñïåðñèåé ñîñòîèò èç 39% àêòèâîâ1 è 61% àêòèâîâ 2.

2.4.3. Îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü,ñîñòàâëåííûé èç áåçðèñêîâûõè ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ

Òåïåðü ðàññìîòðèì êîìáèíàöèè ðèñêäîõîäíîñòü, êîòîðûåìû ìîæåì ïîëó÷èòü ïîñðåäñòâîì îáúåäèíåíèÿ áåçðèñêîâîãî àê-òèâà ñ ðèñêîâàííûìè àêòèâàìè 1 è 2, ïàðàìåòðû êîòîðûõ îñòà-þòñÿ ïðåæíèìè, à áåçðèñêîâàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè rá = 0,08.

Íà ðèñ. 2.9 ïîêàçàíî ãðàôè÷åñêîå ïðåäñòàâëåíèå âñåõ âîçìîæ-íûõ êîìáèíàöèé ðèñêäîõîäíîñòü. Êðèâàÿ ÀðDH åñòü êðèâàÿ, èçîá-ðàæåííàÿ íà ðèñ. 2.8, à ïðÿìàÿ ÀÍ (ðèñ. 2.9) ïðåäñòàâëÿåò ñîáîéãðàôèê, èçîáðàæåííûé íà ðèñ. 2.7. Ïðÿìàÿ ïîêàçûâàåò ðÿä êîìáè-

109

Ðèñ. 2.9. Îïòèìàëüíàÿ êîìáèíàöèÿ ðèñêîâûõ àêòèâîâ

0 0,05 0,10 0,15 0,20 σ

À

•

•

•

•

Ê

D

ÍE(r)

0,14

0,13

0,12

0,11

0,10

0,09

0,08

•Ì

ÀÐ

=

110

íàöèé ðèñêäîõîäíîñòü, êîòîðûå ìîãóò áûòü ïîëó÷åíû ïîñðåäñòâîìîáúåäèíåíèÿ áåçðèñêîâîãî àêòèâà ñ ðèñêîâàííûì àêòèâîì.

Ïðÿìàÿ ëèíèÿ, ñîåäèíÿþùàÿ òî÷êó À ñ ëþáîé òî÷êîé êðè-âîé, ñîåäèíÿþùåé òî÷êè Àð, D è H, ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ãðàôèê,îïèñûâàþùèé ñîîòíîøåíèå ðèñêäîõîäíîñòü äëÿ âñåõ êîìáèíà-öèé ñëåäóþùèõ òðåõ àêòèâîâ: ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ 1 è 2 ñ áåç-ðèñêîâûìè àêòèâàìè. Íàèáîëüøåå çíà÷åíèå ýòîãî ñîîòíîøåíèÿ,êîòîðîå ìû ìîæåì äîñòè÷ü, íàõîäèòñÿ íà ëèíèè, ñîåäèíÿþùåéòî÷êè À è K. Òî÷êà K ÿâëÿåòñÿ îáùåé òî÷êîé ïðÿìîé ëèíèè, âû-õîäÿùåé èç òî÷êè À, è êðèâîé è, êðîìå òîãî, ýòî òî÷êà êàñàíèÿïðÿìîé è êðèâîé. Èñõîäÿ èç ýòèõ óñëîâèé ôîðìóëà äëÿ îïðåäåëå-íèÿ äîëåé ïîðòôåëÿ â òî÷êå K èìååò âèä

2221

221

))(())((

))((

σσ

áá

á

rrErrE

rrEV

−+−−−= . (2.4.8)

Òàêîé ðèñêîâàííûé ïîðòôåëü, êîòîðûé ñîîòâåòñòâóåò òî÷êåK íà ðèñ. 2.9, íàçûâàåòñÿ îïòèìàëüíîé êîìáèíàöèåé ðèñêîâàí-íûõ àêòèâîâ. Èìåííî îáúåäèíåíèåì ýòîãî ïîðòôåëÿ ðèñêîâàí-íûõ àêòèâîâ ñ áåçðèñêîâûì àêòèâîì äîñòèãàåòñÿ ôîðìèðîâàíèåìàêñèìàëüíî ýôôåêòèâíîãî ïîðòôåëÿ.

Õîòÿ è äðóãèå ðèñêîâàííûå ýôôåêòèâíûå ïîðòôåëè èç ìîäå-ëè Ìàðêîâèöà ìîãóò áûòü ñêîìáèíèðîâàíû ñ áåçðèñêîâûì àêòè-âîì, ïîðòôåëü K çàñëóæèâàåò îñîáîãî âíèìàíèÿ. Ïî÷åìó? Ïîòî-ìó ÷òî íå ñóùåñòâóåò ïîðòôåëÿ, ñîñòîÿùåãî èç ðèñêîâàííûõ öåí-íûõ áóìàã, êîòîðûé, áóäó÷è ñîåäèíåí ïðÿìîé ëèíèåé ñ òî÷êîé,ñîîòâåòñòâóþùåé áåçðèñêîâîìó àêòèâó, ëåæàë áû ëåâåå è âûøååãî. Äðóãèìè ñëîâàìè, èç âñåõ ëèíèé, êîòîðûå ìîãóò áûòü ïðîâå-äåíû èç òî÷êè, ñîîòâåòñòâóþùåé áåçðèñêîâîìó àêòèâó, è ñîåäè-íÿþò ýòó òî÷êó ñ ðèñêîâàííûì àêòèâîì èëè ðèñêîâàííûì ïîðò-ôåëåì, íè îäíà íå èìååò áîëüøèé íàêëîí, ÷åì ëèíèÿ, èäóùàÿ âòî÷êó K.

Ýòî âàæíî ïîòîìó, ÷òî ÷àñòü ýôôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà ìîäå-ëè Ìàðêîâèöà îòñåêàåòñÿ ýòîé ëèíèåé.  ÷àñòíîñòè, ïîðòôåëè,êîòîðûå ïðèíàäëåæàëè ýôôåêòèâíîìó ìíîæåñòâó â ìîäåëè Ìàð-êîâèöà è ðàñïîëàãàëèñü ìåæäó ìèíèìàëüíî ðèñêîâàííûì ïîðò-ôåëåì è ïîðòôåëåì K, ñ ââåäåíèåì âîçìîæíîñòè èíâåñòèðîâàíèÿâ áåçðèñêîâûå àêòèâû íå ÿâëÿþòñÿ ýôôåêòèâíûìè. Òåïåðü ýô-

111

ôåêòèâíîå ìíîæåñòâî ñîñòîèò èç ïðÿìîãî è èñêðèâëåííîãî îò-ðåçêà. Ïðÿìîé îòðåçîê èäåò îò áåçðèñêîâîãî àêòèâà â òî÷êó K èïîýòîìó ïðåäñòàâëÿåò ïîðòôåëè, ñîñòàâëåííûå èç ðàçëè÷íûõ êîì-áèíàöèé áåçðèñêîâîãî àêòèâà è ïîðòôåëÿ K. Èñêðèâëåííûé îò-ðåçîê ðàñïîëîæåí âûøå è ïðàâåå òî÷êè K è ïðåäñòàâëÿåò ïîðòôå-ëè èç ýôôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà ìîäåëè Ìàðêîâèöà.

Ïîäñòàâëÿÿ äàííûå â ôîðìóëó (2.4.8), ïîëó÷àåì:

12,0(16,0)08,014,0(

16,0)08,014,0(2 −+⋅−

⋅−=V

Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî îïòèìàëüíîé êîìáèíàöèåé ðèñêîâàííûõàêòèâîâ (äëÿ ïîðòôåëÿ â òî÷êå êàñàíèÿ ñ ïðÿìîé, êîòîðûé åùåíàçûâàþò òàíãåíöèàëüíûì ïîðòôåëåì), ÿâëÿåòñÿ 49% ðèñêîâàí-íîãî àêòèâà 1 è 51% ðèñêîâàííîãî àêòèâà 2. Îæèäàåìàÿ ñòàâêàäîõîäíîñòè è ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå â òî÷êå K áóäóò ðàâíû:

Å(rk) = 0,130; σk = 0,127.

Òîãäà íîâûé ãðàôèê äëÿ ýôôåêòèâíîãî ñîîòíîøåíèÿÅ(r) = f(σ) áóäåò èìåòü âèä:

σσ k

áká

rrErrE

−+= )()( ; σ

127,0

08,0130,008,0)(

−+=rE ;

σ⋅+= 394,008,0)(rE ,

ãäå óãîë íàêëîíà îòíîøåíèå äîõîäíîñòè ê ðèñêó ðàâåí 0,394.Äëÿ ïðåæíåé ïðÿìîé Å(r) = 0,08 + 0,30 · σ óãîë íàêëîíà ðàâåí0,30. Îòñþäà âèäíî, ÷òî òåïåðü èíâåñòîð íàõîäèòñÿ â ëó÷øåì ïî-ëîæåíèè, ïîòîìó ÷òî îí ìîæåò äîñòè÷ü áîëåå âûñîêîé îæèäàå-ìîé ñòàâêè äîõîäíîñòè äëÿ ëþáîãî óðîâíÿ ðèñêà, íà êîòîðûéãîòîâ èäòè.

Òåïåðü îáîáùèì íàøè èññëåäîâàíèÿ îòíîñèòåëüíî ñîçäàíèÿýôôåêòèâíîãî ïîðòôåëÿ, êîãäà èìåþòñÿ äâà âèäà ðèñêîâàííûõàêòèâîâ è îäèí áåçðèñêîâîé àêòèâ. Íàïîìíèì, ÷òî ïðåäïî÷òå-íèÿ ïðè ôîðìèðîâàíèè ïîðòôåëÿ çàâèñÿò îò ñòàäèè æèçíåííîãîöèêëà, íà êîòîðîé íàõîäèòñÿ èíâåñòîð, ïåðèîäà (ãîðèçîíòà) ïëà-íèðîâàííîñòè è îòíîøåíèÿ ê ðèñêó. Ñëåäîâàòåëüíî, èíâåñòîð ìî-

112

æåò âûáðàòü ïîçèöèþ â ëþáîé òî÷êå íà îòðåçêå ÀK (ðèñ. 2.9). Íàýòîì îòðåçêå âûáèðàåì òî÷êó Ì, ïîðòôåëü, ñîîòâåòñòâóþùèé ýòîéòî÷êå, íà 50% ñîñòîèò èç ïîðòôåëüíûõ èíâåñòèöèé â îáùåé òî÷-êå K (òàíãåíöèàëüíûé ïîðòôåëü) è íà 50% èç èíâåñòèöèé â áåç-ðèñêîâûé àêòèâ.

Ïðåîáðàçóåì óðàâíåíèå (2.4.3) è (2.4.2) òàêèì îáðàçîì, ÷òîáûîíè îòðàæàëè òîò ôàêò, ÷òî ïîðòôåëü â òî÷êå êàñàíèÿ K ÿâëÿåòñÿòåïåðü åäèíñòâåííûì ðèñêîâàííûì àêòèâîì, êîòîðûé ñëåäóåòîáúåäèíèòü ñ áåçðèñêîâûì àêòèâîì. Íàõîäèì

E(rì) = rá + 0,5(E(rk) rá) = 0,08 + 0,5 (0,130 0,08) = 0,105,

σì = 0,5σk = 0,5 · 0,127 = 0,0635.

Ó÷èòûâàÿ, ÷òî òàíãåíöèàëüíûé ïîðòôåëü ñîñòîèò íà 49% èçðèñêîâàííîãî àêòèâà 1 è íà 51% èç ðèñêîâàííîãî àêòèâà 2, è íàäîëþ ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ ïðèõîäèòñÿ 50% âñåãî ïîðòôåëÿ, îï-ðåäåëÿåì, ÷òî â ïîðòôåëå áóäåò 0,5 · 49% = 24,5% ðèñêîâàííûõàêòèâîâ 2. Òàêèì îáðàçîì, ñîñòàâ ïîðòôåëÿ Ì áóäåò ñëåäóþùèì:äîëÿ áåçðèñêîâîãî àêòèâà ñîñòàâëÿåò 50%, äîëÿ ðèñêîâàííîãî àê-òèâà 1 24,5% è äîëÿ ðèñêîâàííîãî àêòèâà 2 25,5%.

Ñëåäîâàòåëüíî, åñëè âû èíâåñòèðîâàëè 10 000 ó.å. â ïîðòôåëüÌ, òî 5000 ó.å. èíâåñòèðîâàíî â áåçðèñêîâûé àêòèâ, 2450 ó.å. âðèñêîâàííûé àêòèâ 1 è 2550 ó.å. â ðèñêîâàííûé àêòèâ 2.

Òàêèì îáðàçîì, ñóùåñòâóåò òîëüêî îäèí ïîðòôåëü ñ ðèñêîâàí-íûìè àêòèâàìè, êîòîðûé îïòèìàëüíûì îáðàçîì ìîæíî îáúåäè-íèòü ñ áåçðèñêîâûì àêòèâîì. Ýòîò ïîðòôåëü ìû íàçîâåì îïòèìàëü-íîé êîìáèíàöèåé ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ, ñîîòâåòñòâóþùèé îáùåé(êàñàòåëüíîé) òî÷êå K. Ñëåäîâàòåëüíî, ïðåäïî÷òèòåëüíûé ïîðò-ôåëü âñåãäà ÿâëÿåòñÿ êîìáèíàöèåé ïîðòôåëÿ ðèñêîâàííûõ àêòèâîââ îáùåé òî÷êå è áåçðèñêîâîãî àêòèâà.

Âàæíî îòìåòèòü, ÷òî ïðè ïîèñêå îïòèìàëüíîé êîìáèíàöèè ðèñ-êîâàííûõ àêòèâîâ íàì íå íóæíî íè÷åãî çíàòü íè î áëàãîñîñòîÿíèèèíâåñòîðà, íè î åãî ïðåäïî÷òåíèÿõ. Ñîñòàâ ýòîãî ïîðòôåëÿ çàâèñèòòîëüêî îò îæèäàåìûõ ñòàâîê äîõîäíîñòè è ñòàíäàðòíûõ îòêëîíåíèéðèñêîâàííîãî àêòèâà 1 è ðèñêîâàííîãî àêòèâà 2 è îò êîððåëÿöèèìåæäó íèìè. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî âñå èíâåñòîðû, êîòîðûå ñîãëàñèëèñüíà òàêèå õàðàêòåðèñòèêè äîõîäíîñòè (ñðåäíåå çíà÷åíèå, ñòàíäàðòíîåîòêëîíåíèå, êîððåëÿöèÿ), çàõîòÿò èíâåñòèðîâàòü â îäèí è òîò æå òàí-ãåíöèàëüíûé ïîðòôåëü, äîïîëíåííûé áåçðèñêîâûì àêòèâîì. Âîò

113

îáùåå ïðàâèëî, ïðèìåíèìîå êî âñåì ñëó÷àÿì, êîãäà èìååòñÿ ìíîæå-ñòâî ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ. Âñåãäà ñóùåñòâóåò îïòèìàëüíûé ïîðòôåëüðèñêîâàííûõ àêòèâîâ, êîòîðûé âñå èíâåñòîðû, èçáåãàþùèå ðèñêà èèìåþùèå îäèíàêîâûå ïðåäñòàâëåíèÿ î õàðàêòåðèñòèêàõ äîõîäíîñòè,áóäóò îáúåäèíÿòü ñ áåçðèñêîâûì àêòèâîì ñ öåëüþ ïîëó÷åíèÿ íàèáî-ëåå ïðåäïî÷òèòåëüíîãî ïîðòôåëÿ.

Ïðè íàëè÷èè áîëüøîãî ÷èñëà ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ ìû èñ-ïîëüçóåì äâóõýòàïíûé ìåòîä ñîçäàíèÿ ïîðòôåëÿ, àíàëîãè÷íûéòîìó, êîòîðûé áûë ðàññìîòðåí â ïðåäûäóùåì ðàçäåëå. Íà ïåðâîìýòàïå ìû ðàññìàòðèâàåì ïîðòôåëè, ñîñòîÿùèå òîëüêî èç ðèñêîâàí-íûõ àêòèâîâ, à íà âòîðîì ýòàïå ìû îïðåäåëÿåì òàíãåíöèàëüíûéïîðòôåëü ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ, êîòîðûé ìîæíî îáúåäèíèòü ñáåçðèñêîâûì àêòèâîì. Òàêàÿ ðàáîòà òðåáóåò áîëüøîãî êîëè÷åñòâàâû÷èñëåíèé, ïîýòîìó ëó÷øå âûïîëíÿòü åå íà êîìïüþòåðå.

2.5. ÌÎÄÅËÜ ÖÅÍÎÎÁÐÀÇÎÂÀÍÈßÀÊÒÈÂΠÊÀÏÈÒÀËÀ

2.5.1. Îñíîâû öåíîâîé ìîäåëèðûíêà êàïèòàëà

Òîë÷êîì äëÿ ñîçäàíèÿ ÖÌÐÊ ïîñëóæèëè ïîèñêè îòâåòà íàñëåäóþùèé âîïðîñ: êàêèìè äîëæíû áûëè áû áûòü ïðåìèè çà ðèñê,íà êîòîðûå ñîãëàñíû èíâåñòîðû â ñèòóàöèè ðûíî÷íîãî ðàâíîâå-ñèÿ, åñëè áû âñå îíè ðóêîâîäñòâîâàëèñü îäíèìè è òåìè æå ïðî-ãíîçàìè îòíîñèòåëüíî îæèäàåìûõ ñòàâîê äîõîäíîñòåé è ðèñêîâèíâåñòèöèé â öåííûå áóìàãè, äåëàÿ ïðè ýòîì îïòèìàëüíûé âû-áîð äëÿ ñâîèõ ïîðòôåëåé öåííûõ áóìàã â ñîîòâåòñòâèè ñ ïðèíöè-ïàìè ýôôåêòèâíîé äèâåðñèôèêàöèè?

Îñíîâîïîëàãàþùàÿ ïîñûëêà ÖÌÐÊ ñîñòîèò â òîì, ÷òî â ñî-ñòîÿíèè ðàâíîâåñèÿ äîõîä îò ñäåëîê íà ôèíàíñîâîì ðûíêå âîç-íàãðàæäàåò ëþäåé çà èõ ðèñêîâàííûå èíâåñòèöèè. Îáû÷íî ëþäèíå ñêëîííû ê ðèñêîâàííûì äåéñòâèÿì, â ñâÿçè ñ ÷åì ïðåìèÿ çàðèñê äëÿ âñåé ñîâîêóïíîñòè ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ äîëæíà áûòüðåàëüíî îùóòèìîé, ÷òîáû ó ëþäåé ïðèñóòñòâîâàëî æåëàíèå âëà-äåòü ðèñêîâàííûìè àêòèâàìè, ñóùåñòâóþùèìè â ýêîíîìèêå.

Îäíàêî ðûíîê íå âîçíàãðàæäàåò ëþäåé, êîòîðûå âëàäåþò íå-ýôôåêòèâíûìè ïîðòôåëÿìè öåííûõ áóìàã ò.å. ïîäâåðãàþò ñåáÿâîçäåéñòâèþ ðèñêîâ, êîòîðûå ìîãóò áûòü óñòðàíåíû ïðè îïòè-

114

ìàëüíîì ïîäõîäå ê äèâåðñèôèêàöèè ðèñêîâ. Òàêèì îáðàçîì, ïðå-ìèÿ çà ðèñê ëþáîé îòäåëüíîé öåííîé áóìàãè íå ñâÿçàíà ñ åå «èí-äèâèäóàëüíûì ðèñêîì». Åå âåëè÷èíà ñêîðåå îáóñëîâëåíà âêëà-äîì äàííîé öåííîé áóìàãè â îáùèé ðèñê âñåãî ýôôåêòèâíîãîäèâåðñèôèöèðîâàííîãî ïîðòôåëÿ.

 ï. 2.4 ïîêàçàíî, ÷òî êàæäûé ýôôåêòèâíûé ïîðòôåëü öåí-íûõ áóìàã ìîæåò áûòü ñîçäàí ïîñðåäñòâîì îáúåäèíåíèÿ â íåìäâóõ êîíêðåòíûõ òèïîâ àêòèâîâ: áåçðèñêîâûõ àêòèâîâ è îïòè-ìàëüíûì îáðàçîì ñêîìáèíèðîâàííûõ ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ.Ïîñëåäíèé òèï ïîðòôåëÿ íàçûâàþò åùå òàíãåíöèàëüíûì, èìåÿ ââèäó, ÷òî ïàðàìåòðû ðèñêà è äîõîäíîñòè ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ,êîòîðûå â íåãî âõîäÿò, ñîîòâåòñòâóþò òî÷êå êàñàíèÿ ëó÷à, ïðî-âåäåííîãî èç òî÷êè íà îñè Å(r), îòíîñÿùåéñÿ ê áåçðèñêîâîìó àê-òèâó À, ê ãðàíèöå ýôôåêòèâíîñòè. Òåîðåòè÷åñêîå îáîñíîâàíèåÖÌÐÊ îïèðàåòñÿ íà äâà ïðåäïîëîæåíèÿ.

Ïðåäïîëîæåíèå 1. Èíâåñòîðû èìåþò îäèíàêîâûå ïðåäñòàâ-ëåíèÿ â îòíîøåíèè ïðîãíîçîâ ïî îæèäàåìûì ñòàâêàì äîõîäíîñ-òè, ïîêàçàòåëÿì ñòàíäàðòíûõ îòêëîíåíèé äîõîäíîñòè (ò.å. ðèñ-êó) è êîððåëÿöèè ìåæäó ðèñêîâàííûìè öåííûìè áóìàãàìè. Ñëå-äîâàòåëüíî, îíè âêëàäûâàþò ñâîè ñðåäñòâà â ðèñêîâàííûå àêòèâûòàêèì îáðàçîì, ÷òî â èòîãå ñîñðåäîòà÷èâàþò èõ â ñâîèõ ïîðòôå-ëÿõ â îäíèõ è òåõ æå ïðîïîðöèÿõ.

Ïðåäïîëîæåíèå 2. Èíâåñòîðàì ïðèñóùå îïòèìàëüíîå ïîâåäå-íèå. Ïîýòîìó íà íàõîäÿùåìñÿ â ðàâíîâåñèè ðûíêå êóðñ öåííûõáóìàã óñòàíàâëèâàåòñÿ òàêèì îáðàçîì, ÷òî åñëè èíâåñòîðû âëà-äåþò îïòèìàëüíûìè ïîðòôåëÿìè öåííûõ áóìàã, òî ñîâîêóïíûéñïðîñ íà òó èëè èíóþ öåííóþ áóìàãó ðàâíÿåòñÿ åå ñîâîêóïíîìóïðåäëîæåíèþ.

Èñõîäÿ èç ýòèõ äâóõ ïîñûëîê è ñ ó÷åòîì òîãî, ÷òî îòíîñèòåëü-íîå êîëè÷åñòâî ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ ó êàæäîãî èíâåñòîðà îêàçû-âàåòñÿ îäèíàêîâûì, ìû ïðèõîäèì ê âûâîäó, ÷òî ôîíäîâûé ðûíîêìîæåò íàõîäèòüñÿ â ñîñòîÿíèè ðàâíîâåñèÿ òîëüêî â òîì ñëó÷àå,åñëè ýòè îïòèìàëüíûå ïðîïîðöèè âëàäåíèÿ öåííûìè áóìàãàìè ñî-îòâåòñòâóþò ïðîïîðöèÿì, â êîòîðûõ àêòèâû ïðåäñòàâëåíû íà ðûí-êå. Ïîðòôåëü, ñîñòîÿùèé èç âñåõ èìåþùèõñÿ öåííûõ áóìàã, ïðî-ïîðöèè èíâåñòèðîâàíèÿ â êîòîðûå ñîîòâåòñòâóþò èõ äîëè â îáùåéêàïèòàëèçàöèè ðûíêà, íàçûâàåòñÿ ðûíî÷íûì ïîðòôåëåì. Ñîñòàâðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ îòðàæàåò ïðåäëîæåíèå ñóùåñòâóþùèõ ôè-íàíñîâûõ àêòèâîâ, îöåíåííûõ ïî òåêóùèì ðûíî÷íûì öåíàì.

115

Ðàññìîòðèì áîëåå äåòàëüíî, ÷òî æå ïîäðàçóìåâàåòñÿ ïîä ðû-íî÷íûì ïîðòôåëåì.  ðûíî÷íîì ïîðòôåëå äîëÿ, ïðèõîäÿùàÿñÿíà öåííóþ áóìàãó i, ðàâíà îòíîøåíèþ ðûíî÷íîé ñòîèìîñòè ýìè-òèðîâàííîé i-é öåííîé áóìàãè ê ðûíî÷íîé ñòîèìîñòè âñåõ âûïó-ùåííûõ â îáðàùåíèå öåííûõ áóìàã. Äëÿ ïðîñòîòû ðàññìîòðåíèÿïðåäïîëîæèì, ÷òî ñóùåñòâóåò òîëüêî òðè âèäà öåííûõ áóìàã: àê-öèè À, àêöèè  è áåçðèñêîâûå öåííûå áóìàãè. Îáùàÿ ðûíî÷íàÿñòîèìîñòü êàæäîãî èç ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ ñîñòàâëÿåò: 5 ìëí ó.å.äëÿ àêöèé À, 3 ìëí ó.å. äëÿ àêöèé  è 2 ìëí ó.å. äëÿ áåçðèñêîâûõöåííûõ áóìàã. Îáùàÿ ðûíî÷íàÿ ñòîèìîñòü äëÿ âñåõ ýòèõ àêòèâîâðàâíà 10 ìëí ó.å. Òàêèì îáðàçîì, ðûíî÷íûé ïàêåò ñîñòîèò èç50% àêöèé À, 30% àêöèé  è 20% áåçðèñêîâûõ öåííûõ áóìàã.

Êàê ñëåäóåò èç ÖÌÐÊ, â óñëîâèÿõ ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ ðèñ-êîâàííûå àêòèâû â ïîðòôåëå êàæäîãî èç èíâåñòîðîâ áóäóò íàõî-äèòüñÿ â òîé æå ïðîïîðöèè, ÷òî èìååò ìåñòî äëÿ âñåãî ðûíî÷íî-ãî ïîðòôåëÿ.  çàâèñèìîñòè îò ñâîåé ìåðû íåïðèÿòèÿ ðèñêà èí-âåñòîðû îáëàäàþò ðàçëè÷íûìè íàáîðàìè áåçðèñêîâûõ èðèñêîâàííûõ àêòèâîâ, îäíàêî ïðîöåíòíîå ñîîòíîøåíèå ðèñêî-âàííûõ öåííûõ áóìàã â ïîðòôåëÿõ èíâåñòîðîâ îêàçûâàåòñÿ äëÿâñåõ íèõ îäèíàêîâûì. Äëÿ äàííîãî ïðèìåðà ìîæíî ñêàçàòü, ÷òîðèñêîâàííàÿ ÷àñòü ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã êàæäîãî èíâåñòîðàáóäåò ñîñòîÿòü èç 50% àêöèé À è 30% àêöèé Â.

Ðàññìîòðèì äâóõ èíâåñòîðîâ, êàæäûé èç êîòîðûõ ñîáèðàåòñÿñäåëàòü âëîæåíèÿ ðàçìåðîì â 10 000 ó.å. Ó ïåðâîãî èíâåñòîðà âîñ-ïðèÿòèå ðèñêà ðàâíÿåòñÿ ñðåäíåìó çíà÷åíèþ äëÿ âñåõ èíâåñòîðîâ,è, ñëåäîâàòåëüíî, îí âëàäååò êàæäûì àêòèâîì â ñîîòâåòñòâèè ñòðåìÿ ïðîïîðöèÿìè, êîòîðûå ïðèñóùè ðûíî÷íîìó ïîðòôåëþ.Òàêèì îáðàçîì, 5000 ó.å., âëîæåíû â àêöèè À, 3000 â àêöèè Â,à 2000 â ñâîáîäíûå îò ðèñêà öåííûå áóìàãè. Âòîðîé èíâåñòîðïðîÿâëÿåò áîëüøåå ïî ñðàâíåíèþ ñî ñðåäíèì íåïðèÿòèå ðèñêàè ïðåäïî÷èòàåò â ñâÿçè ñ ýòèì âëîæèòü 4000 ó.å. â áåçðèñêîâûåöåííûå áóìàãè è 6000 ó.å. â ðèñêîâàííûå öåííûå áóìàãè. Âëî-æåíèå âòîðîãî èíâåñòîðà â àêöèè À ñîñòàâèò 0,5 × 6000 ó.å., èëè3000 ó.å., à åãî âëîæåíèå â àêöèè  îêàæåòñÿ ðàâíûì 0,3 × 6000 ó.å.,èëè 1800 ó.å. Òàêèì îáðàçîì, îáà èíâåñòîðà áóäóò âëàäåòü àêöè-ÿìè À è  â ïðîïîðöèè 50 : 30 = (5000 + 3000) : (3000 + 1800).

Êàê ñëåäóåò èç ÖÌÐÊ, â óñëîâèÿõ ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ ðèñ-êîâàííûå àêòèâû â ïîðòôåëå êàæäîãî èç èíâåñòîðîâ áóäóò íàõî-äèòüñÿ â òîé æå ïðîïîðöèè, ÷òî èìååò ìåñòî äëÿ âñåãî ðûíî÷íî-

116

ãî ïîðòôåëÿ.  çàâèñèìîñòè îò ñâîåé ìåðû íåïðèÿòèÿ ðèñêà èí-âåñòîðû îáëàäàþò ðàçëè÷íûìè íàáîðàìè áåçðèñêîâûõ è ðèñêî-âàííûõ àêòèâîâ, îäíàêî ïðîöåíòíîå ñîîòíîøåíèå ðèñêîâàííûõöåííûõ áóìàã â ïîðòôåëÿõ èíâåñòîðîâ îêàçûâàåòñÿ äëÿ âñåõ íèõîäèíàêîâûì.

Ýòîò îñíîâíîé òåçèñ ÖÌÐÊ èëëþñòðèðóåòñÿ ðèñ. 2.11, ãäåèçîáðàæåí ãðàôèê ñîîòíîøåíèÿ Å(σ), ñ êîòîðûì ñòàëêèâàåòñÿêàæäûé èç èíâåñòîðîâ, îïðåäåëÿÿ íàïðàâëåíèÿ ñâîèõ èíâåñòè-öèé. Ïîñêîëüêó òàíãåíöèàëüíûé ïîðòôåëü, èëè, ãîâîðÿ èíà÷å,îïòèìàëüíàÿ êîìáèíàöèÿ ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ, ñîîòâåòñòâóåò òà-êîìó æå, êàê è äëÿ ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ, îòíîñèòåëüíîìó ñîäåð-æàíèþ ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ, òî ðûíî÷íûé ïîðòôåëü ðàñïîëî-æåí íà ëþáîé èç òî÷åê ãðàôèêà Å(σ).  ÖÌÐÊ ãðàôèê ðèñêäîõîäíîñòü íàçûâàåòñÿ ãðàôèêîì ðûíêà êàïèòàëîâ, èëè ÃÐÊ.Òî÷êà Å íà ðèñ. 2.11 ïîêàçûâàåò ñîîòíîøåíèå ðèñêäîõîäíîñòüäëÿ ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ, òî÷êà À ñîîòâåòñòâóåò áèçðèñêîâûìàêòèâàì, à ÃÐÊ ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ïðÿìóþ ëèíèþ, ñîåäèíÿþ-ùóþ ýòè äâå òî÷êè.

 ñîîòâåòñòâèè ñ ÖÌÐÊ ãðàôèê ðûíêà êàïèòàëîâ â óñëîâèÿõðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ ïðåäñòàâëÿåò ëó÷øèå èç âîçìîæíûõ äëÿ âñåõ

Ðèñ. 2.11. Ãðàôèê ðûíêà êàïèòàëîâ

0 5 10 15 20 σ

À

••

•• α

j < 0

E

E(σ )14

12

10

8

6

4

2

αj > 0

117

èíâåñòîðîâ êîìáèíàöèè «ðèñêäîõîäíîñòü». Íåñìîòðÿ íà òî ÷òî âñåèíâåñòîðû áóäóò ñòðåìèòüñÿ ê äîñòèæåíèþ òî÷åê, ëåæàùèõ íà ÃÐÊ,êîíêóðåíöèÿ íà ðûíêå áóäåò äåéñòâîâàòü â ñòîðîíó ïîíèæåíèÿ êóð-ñà àêöèé, â ðåçóëüòàòå ÷åãî âûáîð èíâåñòîðîâ áóäåò õàðàêòåðèçî-âàòüñÿ òî÷êàìè, ïðèíàäëåæàùèìè ãðàôèêó ðûíêà êàïèòàëîâ.

Èñõîäÿ èç ôîðìóëû (2.4.4) ãðàôèê ðûíêà êàïèòàëîâ îïèñûâà-åòñÿ ôîðìóëîé

σσ ï

áïá

rrÅrrÅ

−+= )()( , (2.5.1)

ãäå Å(r) îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü ýôôåêòèâíîãî ïîðòôåëÿ, σï ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå (ðèñê) ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ, Å(rï) îæè-äàåìàÿ äîõîäíîñòü ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ, rá äîõîäíîñòü áåçðèñ-êîâûõ öåííûõ áóìàã, σ ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå (ðèñê) ýôôåê-òèâíîãî ïîðòôåëÿ.

Òàêèì îáðàçîì, íàêëîí ÃÐÊ ðàâåí ÷àñòíîìó îò äåëåíèÿ ïðå-ìèè çà ðèñê ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ íà âåëè÷èíó åãî ðèñêà.

Íàêëîí ÃÐÊ = ï

áï rrEtg

σϕ −= )(

. (2.5.2)

Ïðîâåäåì ýêîíîìè÷åñêóþ èíòåðïðåòàöèþ ýòîé âåëè÷èíû.×èñëèòåëü õàðàêòåðèçóåò ïðåâûøåíèå äîõîäíîñòè ðûíî÷íîãîïîðòôåëÿ íàä áåçðèñêîâîé ñòàâêîé. Ýòî ïðåìèÿ çà ðèñê èíâåñòè-ðîâàíèÿ â ðèñêîâûé ðûíî÷íûé ïîðòôåëü, à íå â áåçðèñêîâûé àê-òèâ. Çíàìåíàòåëü ðèñê ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Òàêèì îáðàçîì,íàêëîí äàåò âåëè÷èíó ïðåìèè íà «åäèíèöó ðûíî÷íîãî ðèñêà».Ïîñêîëüêó ýôôåêòèâíàÿ ëèíèÿ ðûíêà îïðåäåëÿåò ìàêñèìàëüíóþäîñòèæèìóþ äîõîäíîñòü, êîìïåíñèðóþùóþ âûáðàííûé óðîâåíüðèñêà, òî âñå åå òî÷êè ñîîòâåòñòâóþò «âçàèìíî ñáàëàíñèðîâàí-íûì» ðåøåíèÿì èíâåñòîðîâ, ò.å. îíà îòîáðàæàåò ðàâíîâåñíîå ñî-ñòîÿíèå ðûíêà. Íàêëîí ëèíèè ðûíêà îïðåäåëÿåò òðåáóåìóþ äî-ïîëíèòåëüíóþ äîõîäíîñòü íà êàæäóþ «åäèíè÷íóþ» ïîðöèþ ðûí-êà. Ïîýòîìó íàêëîí ýôôåêòèâíîé ëèíèè ðûíêà íàçûâàþòðàâíîâåñíîé ðûíî÷íîé öåíîé ðèñêà.

Ñîãëàñíî óðàâíåíèþ ýôôåêòèâíîé ëèíèè ðûíêà, äîõîäíîñòüïîðòôåëÿ ýòî ñóììà áåçðèñêîâîé ñòàâêè è ïðåìèè çà ðèñê (ïî

118

ïîðòôåëþ), êîòîðàÿ ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ïðîèçâåäåíèå ðûíî÷íîéöåíû ðèñêà (ò.å. íàêëîíà ëèíèè ðèñêà) è ðèñêà ïîðòôåëÿ:

Å(r) = Áåçðèñêîâàÿ ñòàâêà + Öåíà ðèñêà × Ðèñê ïîðòôåëÿ.

Èç ÖÌÐÊ ñëåäóåò, ÷òî äëÿ áîëüøèíñòâà èíâåñòîðîâ ðåçóëü-òàòû èõ ïàññèâíîé ñòðàòåãèè, ïðåäóñìàòðèâàþùåé êîìáèíèðî-âàíèå áåçðèñêîâûõ àêòèâîâ ñ âëîæåíèÿìè â àêöèè èíâåñòèöèîí-íûõ ôîíäîâ, ïðèäåðæèâàþùèõñÿ ñòðàòåãèè èíäåêñèðîâàíèÿ ïðèîïåðàöèÿõ ñ ðèñêîâàííûìè öåííûìè áóìàãàìè, òàê æå õîðîøè,êàê åñëè áû îíè âåëè àêòèâíûé ïîèñê äîõîäíûõ öåííûõ áóìàã èïûòàëèñü «ïîáåäèòü» ðûíîê. Ñàìûå óñåðäíûå è çíàþùèå ñâîåäåëî èíâåñòîðû äåéñòâèòåëüíî ïîëó÷àþò âîçíàãðàæäåíèå çà ñâîèóñèëèÿ, îäíàêî ñ òå÷åíèåì âðåìåíè êîíêóðåíöèÿ ìåæäó íèìè ñâî-äèò èõ äîõîäû ê ìèíèìóìó, íåîáõîäèìîìó äëÿ òîãî, ÷òîáû îíèïðîñòî ïðîäîëæàëè ñâîþ ðàáîòó. Âñå îñòàëüíûå ìîãóò ïðè ýòîìèçâëå÷ü âûãîäó èç ïðèëàãàåìûõ èìè óñèëèé çà ñ÷åò ñëåäîâàíèÿñîáñòâåííîé ñòðàòåãèè ïàññèâíîãî èíâåñòèðîâàíèÿ.

Åùå îäíî ñëåäñòâèå, âûòåêàþùåå èç êîíöåïöèè ÖÌÐÊ, ñî-ñòîèò â òîì, ÷òî ïðåìèÿ çà ðèñê äëÿ êàæäîé îòäåëüíîé öåííîéáóìàãè ïðîïîðöèîíàëüíà òîëüêî åå âêëàäó â ñîâîêóïíûé ðèñêâñåãî ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Ïðåìèÿ çà ðèñê íå çàâèñèò îò ðèñêà,ïðèñóùåãî åé â îòäåëüíîñòè. Òàêèì îáðàçîì, â ñîîòâåòñòâèè ñÖÌÐÊ, â óñëîâèÿõ ðàâíîâåñèÿ èíâåñòîðû ïîëó÷àþò âîçíàãðàæ-äåíèå, ñîîòâåòñòâóþùåå áîëåå âûñîêîé îæèäàåìîé ñòàâêå äîõîä-íîñòè, òîëüêî ïðè ïðèíÿòèè íà ñåáÿ âñåãî ðûíî÷íîãî ðèñêà. Ýòîíåóñòðàíèìûé, èëè íåîáõîäèìûé ðèñê, êîòîðûé îíè äîëæíûïðèíÿòü äëÿ ïîëó÷åíèÿ îæèäàåìîé äîõîäíîñòè.

Ëîãèêà ðàññóæäåíèé ñîñòîèò â òîì, ÷òî, ïîñêîëüêó âñå ýô-ôåêòèâíûå êîìáèíàöèè «ðèñêäîõîäíîñòü» ìîãóò äîñòèãàòüñÿ çàñ÷åò ïðîñòîãî îáúåäèíåíèÿ ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ è áåçðèñêîâûõàêòèâîâ, åäèíñòâåííûé ðèñê, êîòîðîìó âûíóæäåí ïîäâåðãàòüñÿèíâåñòîð äëÿ ïîëó÷åíèÿ ýôôåêòèâíîãî ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã, ýòî ðûíî÷íûé ðèñê, ò.å. ðèñê âñåãî ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ â öåëîì.Òàêèì îáðàçîì, ðûíîê íå âîçíàãðàæäàåò èíâåñòîðîâ çà ïðèíÿ-òèå íà ñåáÿ ëþáûõ íåðûíî÷íûõ ðèñêîâ, ò.å. çà èíâåñòèöèè â àê-òèâû, âûõîäÿùèå çà ïðåäåëû ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Ðûíîê íå âîç-íàãðàæäàåò èíâåñòîðîâ çà âûáîð íåýôôåêòèâíûõ ïîðòôåëåé öåí-íûõ áóìàã.

119

Èíîãäà ýòî ñëåäñòâèå ïðèìåíåíèÿ ÖÌÐÊ ïîä÷åðêèâàþò óò-âåðæäåíèåì î òîì, ÷òî äëÿ öåííîé áóìàãè «èìååò çíà÷åíèå» òîëü-êî òàêîé ðèñê, êîòîðûé îáóñëîâëåí ðûíêîì.

2.5.2. Êîýôôèöèåíò «áåòà».Ïðåìèÿ çà ðèñê

 óñëîâèÿõ ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ öåíû ôèíàíñîâûõ àêòè-âîâ è îæèäàåìûå ñòàâêè äîõîäíîñòè îò èíâåñòèðîâàíèÿ â íèõôîðìèðóþòñÿ òàêèì îáðàçîì, ÷òî õîðîøî îñâåäîìëåííûå èíâå-ñòîðû óäîâëåòâîðåíû ñîñòàâîì ñâîèõ îïòèìàëüíûõ ïîðòôåëåé.Èñõîäÿ èç òîãî, ÷òî îæèäàåìàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè äîëæíà êîì-ïåíñèðîâàòü èíâåñòîðàì ðèñê èõ âëîæåíèé, ìû îïðåäåëÿåì ðèñê,ïðèñóùèé öåííîé áóìàãå, â ñîîòâåòñòâèè ñ âåëè÷èíîé åå îæèäà-åìîé äîõîäíîñòè â óñëîâèÿõ ðàâíîâåñèÿ. Òàêèì îáðàçîì, ðèñêöåííîé áóìàãè À îêàçûâàåòñÿ âûøå, ÷åì ðèñê, ïðèñóùèé öåí-íîé áóìàãå Â, åñëè â óñëîâèÿõ ðàâíîâåñèÿ îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòüÀ ïðåâîñõîäèò îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü Â. Åñëè ïðîàíàëèçèðî-âàòü ïðèâåäåííûé íà ðèñ. 2.11 ãðàôèê ðûíêà êàïèòàëîâ, ìû óâè-äèì, ÷òî äëÿ îïòèìàëüíûõ (ýôôåêòèâíûõ) ïîðòôåëåé õàðàêòåð-íà ñëåäóþùàÿ çàâèñèìîñòü: ÷åì áîëüøå ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèåèõ äîõîäíîñòè, òåì áîëüøå îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü Å(r) è, ñëå-äîâàòåëüíî, òåì âûøå ðèñê. Òàêèì îáðàçîì, ðèñê ýôôåêòèâíîãîïîðòôåëÿ îïðåäåëÿåòñÿ âåëè÷èíîé σ. Îäíàêî ñòàíäàðòíîå îòêëî-íåíèå äîõîäíîñòè íå ïîçâîëÿåò â ðàìêàõ ÖÌÐÊ èçìåðèòü ðèñêöåííîé áóìàãè. Îáùàÿ ìåðà ïðèñóùåãî öåííîé áóìàãå ðèñêà èëè,ãîâîðÿ èíà÷å, ñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà, çàäàåòñÿ êîýôôèöèåíòîì«áåòà», (ãðå÷åñêàÿ áóêâà β). Ñ ôîðìàëüíîé òî÷êè çðåíèÿ êîýô-ôèöèåíò «áåòà» ïîêàçûâàåò ïðåäåëüíûé âêëàä äîõîäíîñòè öåí-íîé áóìàãè â äèñïåðñèþ äîõîäíîñòè ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Ìà-òåìàòè÷åñêîå âûðàæåíèå äëÿ êîýôôèöèåíòà «áåòà» öåííîé áó-ìàãè j èìååò âèä

ï

jïj σ

σβ = , (2.5.3)

ãäå σjï îáîçíà÷àåò êîâàðèàöèþ ìåæäó äîõîäíîñòüþ j-öåííîé áó-ìàãè è äîõîäíîñòüþ ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ.

120

Êîýôôèöèåíò «áåòà» ñîîòâåòñòâóåò òîìó, ÷òî â ñòàòèñòèêå íà-çûâàåòñÿ êîýôôèöèåíòîì ðåãðåññèè, ïðè ýòîì ðûíî÷íàÿ äîõîä-íîñòü âûñòóïàåò â êà÷åñòâå íåçàâèñèìîé ïåðåìåííîé, à äîõîä-íîñòü öåííîé áóìàãè â êà÷åñòâå çàâèñèìîé ïåðåìåííîé.

Âåëè÷èíà β îïðåäåëÿåò âëèÿíèå ðûíêà íà äàííûå öåííûå áó-ìàãè: åñëè βj > 0, òî äîõîäíîñòü áóìàã j-ãî âèäà êîëåáëåòñÿ â òàêòñ ðûíêîì, à åñëè βj < 0, òî ïîâåäåíèå áóìàãè ïðÿìî ïðîòèâîïî-ëîæíî êîëåáàíèÿì äîõîäíîñòè ðûíêà â öåëîì.

 ñîîòâåòñòâèè ñ ÖÌÐÊ âåëè÷èíà ïðåìèè çà ðèñê äëÿ ðûíî÷-íîãî ïîðòôåëÿ îïðåäåëÿåòñÿ îáùèì íåïðèÿòèåì ðèñêà èíâåñòîðà-ìè è íåóñòîé÷èâîñòüþ äîõîäíîñòè àêòèâîâ ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ.Äëÿ òîãî ÷òîáû èíâåñòîðû ñîãëàñèëèñü íà ðèñê, ïðèñóùèé ðûíî÷-íîìó ïîðòôåëþ, èì íåîáõîäèìî ïðåäëîæèòü îæèäàåìóþ ñòàâêóäîõîäíîñòè, ïðåâîñõîäÿùóþ áåçðèñêîâóþ ñòàâêó. ×åì âûøå îá-ùèé óðîâåíü íåïðèíÿòèÿ ðèñêà íàñåëåíèåì, òåì âûøå îêàçûâàåò-ñÿ òðåáóåìàÿ ó÷àñòíèêàìè ðûíêà ïðåìèÿ çà ðèñê.

Ïðåìèÿ çà ðèñê ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ ðàâíà åãî äèñïåðñèè,óìíîæåííîé íà ñðåäíåâçâåøåííûé óðîâåíü íåïðèÿòèÿ ðèñêà kó.í.,ïðèñóùèé ïîòåíöèàëüíûì èíâåñòîðàì

Å(rï) rá = kó.í. · σï2. (2.5.4)

Êîýôôèöèåíò kó.í. ñëåäóåò ðàññìàòðèâàòü â êà÷åñòâå èíäåêñàñòåïåíè íåïðèÿòèÿ ðèñêà â ýêîíîìèêå. Òàêèì îáðàçîì, ïðåìèÿ çàðèñê ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ ìîæåò èçìåíÿòüñÿ ñ òå÷åíèåì âðåìåíèëèáî â ñâÿçè ñ èçìåíåíèåì äèñïåðñèè, ëèáî çà ñ÷åò èçìåíåíèé âñòåïåíè íåïðèÿòèÿ ðèñêà, ëèáî â ñèëó îáåèõ ïðè÷èí.

Ìîäåëü (2.5.1) îïðåäåëÿåò ýôôåêòèâíîñòè Åj (r) òåõ öåííûõ áó-ìàã, êîòîðûå ïîêóïàþòñÿ è ïðîäàþòñÿ íà èäåàëüíîì ðûíêå. Ðå-àëüíûå öåííûå áóìàãè ìîãóò îòêëîíÿòüñÿ îò ïðÿìîé (ðèñ. 2.11),îòâå÷àþùåé ìîäåëè èäåàëüíîãî êîíêóðåíòíîãî ðûíêà. Ñîîòâåò-ñòâóþùèå ýòèì îòêëîíåíèÿì íåâÿçêè αj ìåæäó ôàêòè÷åñêèìè çíà-÷åíèÿìè Åj (r) è ìîäåëüíûìè îöåíêàìè âûçâàíû ïîãðåøíîñòÿìèîïèñàíèÿ ðåàëüíîé ðûíî÷íîé ñèòóàöèè îïòèìàëüíûì ïîðòôåëåìè íàçûâàþòñÿ àëüôà âêëàäà (α):

n

ánájj

rrErrE )

)(()( σ

σα −+−= . (2.5.5)

121

Íàáëþäàåìûå âñïëåñêè (αj > 0) è ïðîâàëû (αj < 0) îçíà÷àþò,÷òî òåîðåòè÷åñêàÿ ëèíèÿ ðûíêà öåííûõ áóìàã çàíèæàåò (ñîîò-âåòñòâåííî çàâûøàåò) âîçìîæíîñòè öåííîé áóìàãè j. Ïîýòîìóîäíà èç ïðàêòè÷åñêèõ ðåêîìåíäàöèé ôèíàíñîâîãî àíàëèçà ñâî-äèòñÿ ê âêëþ÷åíèþ â ïîðòôåëü ïðåæäå âñåãî òåõ öåííûõ áóìàã,êîòîðûå íåäîîöåíåíû ðûíêîì (αj > 0), ò.å. ïðîäàþòñÿ äåøåâëå,÷åì òîãî çàñëóæèâàþò.

Íà ðèñ. 2.11 òî÷êè, ñîîòâåòñòâóþùèå íåäîîöåíåííûì öåí-íûì áóìàãàì, áóäóò ðàñïîëàãàòüñÿ âûøå ëèíèè ðûíêà ÀÅ, à òî÷-êè, ñîîòâåòñòâóþùèå ïåðåîöåíåííûì öåííûì áóìàãàì, íèæåýòîé ëèíèè.

 ñîîòâåòñòâèè ñ ÖÌÐÊ â ñîñòîÿíèè ðàâíîâåñèÿ ïðåìèÿ çà ðèñêëþáîé öåííîé áóìàãè ðàâíà ñîîòâåòñòâóþùåìó çíà÷åíèþ «áåòà»,óìíîæåííîìó íà ïðåìèþ çà ðèñê âñåãî ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ.

Ýòà âçàèìîñâÿçü îïèñûâàåòñÿ ñëåäóþùåé ôîðìóëîé

E(rj) rá = βj (E(rï) rá). (2.5.6)

Äàííîå âûðàæåíèå îïèñûâàåò òàê íàçûâàåìóþ ëèíèþ äîõîä-íîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã, èëè ËÄÐÖÁ, ïðèâåäåííóþ íà ðèñ. 2.12.Îáðàòèì âíèìàíèå, ÷òî íà ðèñ. 2.12 ñîîòâåòñòâóþùåå çíà÷åíèå«áåòà» öåííîé áóìàãè îòêëàäûâàåòñÿ ïî ãîðèçîíòàëüíîé îñè, à

Ðèñ. 2.12. Ëèíèÿ äîõîäíîñòè öåííûõ áóìàã

20

10

0

10

20

Ïðå

ìèÿ

çà

ðèñê

β

••

•

Ì

J

Êîýôôèöèåíò «áåòà»

2 1 0 1 2

122

âåëè÷èíà îæèäàåìîé äîõîäíîñòè ïî âåðòèêàëüíîé. Íàêëîí ëè-íèè äîõîäíîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã ñîîòâåòñòâóåò ïðåìèè çà ðèñêðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ.

Óðàâíåíèå (2.5.6) óòâåðæäàåò, ÷òî ïðè ïðåäïîëîæåíèÿõ ÖÌÐÊîæèäàåìàÿ (èëè òðåáóåìàÿ) äîõîäíîñòü îòäåëüíîãî àêòèâà ÿâëÿ-åòñÿ ëèíåéíîé ôóíêöèåé åãî ñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà, èçìåðÿåìî-ãî áåòîé àêòèâà. ×åì áîëüøå β, òåì áîëüøå îæèäàåìàÿ äîõîä-íîñòü. Îäíî èç ñâîéñòâ êîýôôèöèåíòà β ïîðòôåëÿ çàêëþ÷àåòñÿ âòîì, ÷òî îí ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé âçâåøåííîå ñðåäíåå êîýôôèöèåí-òîâ «áåòà» âõîäÿùèõ â íåãî öåííûõ áóìàã, ãäå â êà÷åñòâå âåñîââûñòóïàþò äîëè èíâåñòèöèé â ýòè áóìàãè.

Îáðàòèòå âíèìàíèå íà òî, ÷òî îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü àêòèâàçàâèñèò òîëüêî îò «áåòû».

Ðàññìîòðèì çíà÷åíèå äîõîäíîñòè, ïðåäñêàçûâàåìîå ÖÌÐÊäëÿ ðàçíûõ çíà÷åíèé «áåòû». «Áåòà» áåçðèñêîâîãî àêòèâà åñòå-ñòâåííî ðàâíà íóëþ, ïîñêîëüêó áåçðèñêîâûé àêòèâ îáëàäàåò íó-ëåâîé èçìåí÷èâîñòüþ äîõîäíîñòè (ò.å. åãî äîõîäíîñòü ïîñòîÿí-íà). Êðîìå òîãî, äîõîäíîñòü áåçðèñêîâîãî àêòèâà íåêîððåëèðî-âàíà ñ ðûíî÷íîé äîõîäíîñòüþ è èõ âçàèìíàÿ êîâàðèàöèÿ ðàâíàíóëþ. Òàêèì îáðàçîì, äëÿ îïðåäåëåíèÿ òðåáóåìîé äîõîäíîñòèáåçðèñêîâîãî àêòèâà ìû äîëæíû ïîäñòàâèòü 0 âìåñòî βj â óðàâ-íåíèå (2.5.6)

E(rj) rá = 0 · (E(rï) rá), Å(rj) = rá.

Êàê è ñëåäîâàëî îæèäàòü, ïîëó÷åííàÿ äîõîäíîñòü áåçðèñêî-âîãî àêòèâà ñîâïàäàåò ñ áåçðèñêîâîé ñòàâêîé.

Ðàññìîòðèì òåïåðü ðûíî÷íûé ïîðòôåëü. Åãî «áåòà» ðàâíà 1.Äîõîäíîñòü ëþáîãî àêòèâà ñ òåì æå çíà÷åíèåì «áåòû» ïîëó÷àåò-ñÿ ïóòåì ïîäñòàíîâêè 1 â óðàâíåíèå (2.5.6)

E(rj) rá = E(rï) rá , Å(rj) = Å(rï).

È â ýòîì ñëó÷àå ðåçóëüòàò äîñòàòî÷íî î÷åâèäåí. Òðåáóåìàÿñîãëàñíî ÖÌÐÊ äîõîäíîñòü àêòèâà ñ ðûíî÷íûì óðîâíåì ðèñêàñîâïàäàåò ñ äîõîäíîñòüþ ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Åñëè àêòèâ èìå-åò óðîâåíü ðèñêà âûøå ðûíî÷íîãî, ò.å. åãî «áåòà» áîëüøå 1, òîîæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü àêòèâà áóäåò âûøå ðûíî÷íîé. Âåðíî èïðîòèâîïîëîæíîå: åñëè ðèñê àêòèâà íèæå ðûíî÷íîãî, òî è åãîäîõîäíîñòü áóäåò òàêæå íèæå ðûíî÷íîé.

123

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå äîõîäíîñòè ðûíî÷-íîãî ïîðòôåëÿ ñîîòâåòñòâóåò 0,20; à ñðåäíåå íåïðèÿòèå ðèñêà ðàâ-íî 2.  ýòîì ñëó÷àå ïðåìèÿ çà ðèñê ïî ôîðìóëå (2.5.4) ñîñòàâëÿåò

E(rï) rá = 2 · 0,22 = 0,08.

Èëè 8% ãîäîâûõ, è ñîîòíîøåíèå äëÿ ËÄÐÖÁ ïðèíèìàåò âèä

E(rj) rá = 0,08βj .

Îäíî èç ñâîéñòâ êîýôôèöèåíòà β ïîðòôåëÿ çàêëþ÷àåòñÿ â òîì,÷òî îí ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé âçâåøåííîå ñðåäíåå êîýôôèöèåíòîâ«áåòà» âõîäÿùèõ â íåãî öåííûõ áóìàã, ãäå â êà÷åñòâå âåñîâ âûñ-òóïàþò äîëè èíâåñòèöèé â ýòè áóìàãè.

Êîýôôèöèåíò β äàåò òàêæå âîçìîæíîñòü èçìåðèòü îòíîñè-òåëüíóþ ìåðó ÷óâñòâèòåëüíîñòè ôàêòè÷åñêîé äîõîäíîñòè äàííîéöåííîé áóìàãè ïî îòíîøåíèþ ê ôàêòè÷åñêîé äîõîäíîñòè âñåãîðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Òàêèì îáðàçîì, åñëè ôàêòè÷åñêàÿ äîõîä-íîñòü ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ îêàçûâàåòñÿ íà Y% ìåíüøå (èëèáîëüøå) îæèäàåìîé, òî ïîëó÷åííàÿ äîõîäíîñòü öåííîé áóìàãè jáóäåò ðàâíÿòüñÿ çíà÷åíèþ, êîòîðîå áîëüøå (èëè ìåíüøå) îæè-äàåìîãî íà âåëè÷èíó, ðàâíóþ βj × Y%.  ñâÿçè ñ ýòèì öåííûåáóìàãè, èìåþùèå âûñîêèé êîýôôèöèåíò «áåòà» (ïðåâûøàþ-ùèé 1) íàçûâàþòñÿ «àãðåññèâíûìè», ïîñêîëüêó èõ äîõîäíîñòüîáëàäàåò áîëåå ñèëüíîé äèíàìèêîé, ÷åì äîõîäíîñòü âñåãî ðû-íî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Äðóãèìè ñëîâàìè, èõ äîõîäíîñòü ñèëüíåå ïî-âûøàåòñÿ ïðè îáùåì ïîäúåìå íà ðûíêå è, ñîîòâåòñòâåííî, ñèëü-íåå ñíèæàåòñÿ ïðè ñïàäå. Àíàëîãè÷íî ýòîìó öåííûå áóìàãè, êî-ýôôèöèåíòû «áåòà» äëÿ êîòîðûõ íåâåëèêè (ìåíåå 1), íàçûâàþòñÿ«îáîðîíèòåëüíûìè». Ðûíî÷íûé ïîðòôåëü èìååò ïî îïðåäåëåíèþçíà÷åíèå «áåòà», ðàâíîå 1, à öåííûå áóìàãè ñ «áåòà», ðàâíûì 1,íàçûâàþòñÿ «ñðåäíåðèñêîâûìè».

Åñëè æå êàêàÿ-ëèáî öåííàÿ áóìàãà õàðàêòåðèçóåòñÿ îæèäàå-ìîé äîõîäíîñòüþ è êîýôôèöèåíòîì «áåòà», íå ïðèíàäëåæàùèìèëèíèè äîõîäíîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã, òî ýòî ïðîòèâîðå÷èåÖÌÐÊ.  ÷àñòíîñòè, ïðåäñòàâüòå ñåáå íåêîòîðóþ öåííóþ áóìà-ãó, äëÿ êîòîðîé îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü è çíà÷åíèå «áåòà» ïðåä-ñòàâëåíû òî÷êîé J, ïîêàçàííîé íà ðèñ. 2.12. Ïîñêîëüêó ýòà òî÷êàðàñïîëàãàåòñÿ íèæå ëèíèè äîõîäíîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã, ååîæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü îêàçûâàåòñÿ «ñëèøêîì íèçêîé», ÷òîáû

124

óðàâíîâåñèòü ñïðîñ è ïðåäëîæåíèå. Èëè ìû ìîæåì ñêàçàòü, ÷òî âäàííîì ñëó÷àå ðûíî÷íàÿ öåíà ñëèøêîì âûñîêà.

Òàêàÿ ñèòóàöèÿ âõîäèò â ïðîòèâîðå÷èå ñ ÖÌÐÊ, ïîñêîëüêó ýòîîçíà÷àåò, ÷òî ëèáî ðûíîê íå íàõîäèòñÿ â ñîñòîÿíèè ðàâíîâåñèÿ,ëèáî èíâåñòîðû íå ïðèøëè ê ñîãëàñèþ ïî âîïðîñó î ðàñïðåäåëåíèèñòàâîê äîõîäíîñòè äëÿ îáðàùàþùèõñÿ íà ðûíêå öåííûõ áóìàã, èëèæå èíâåñòîðû íå çàíÿòû ïîèñêîì îïòèìàëüíûõ èíâåñòèöèîííûõ ðå-øåíèé.  ñîîòâåòñòâèè ñ ïðåäïîëîæåíèÿìè, ëåæàùèìè â îñíîâåÖÌÐÊ, èíâåñòîðû ìîãóò óëó÷øèòü ñâîè ïîðòôåëè öåííûõ áóìàã,âêëàäûâàÿ ìåíüøå â öåííûå áóìàãè J è áîëüøå â äðóãèå öåííûåáóìàãè. Ýòî ïðèâîäèò ê äîïîëíèòåëüíîìó ïðåäëîæåíèþ öåííûõáóìàã J è äîïîëíèòåëüíîìó ñïðîñó íà äðóãèå öåííûå áóìàãè.

Êîýôôèöèåíò «áåòà» ëþáîãî èíäèâèäóàëüíîãî èíâåñòèöèîííî-ãî ïîðòôåëÿ, ëåæàùåãî íà ëèíèè äîõîäíîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã(ò.å. ëþáîãî ïîðòôåëÿ, ñôîðìèðîâàííîãî â ðåçóëüòàòå îáúåäèíåíèÿðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ è áåçðèñêîâûõ àêòèâîâ) ðàâíÿåòñÿ çíà÷åíèþòîé åãî ÷àñòè, êîòîðàÿ âëîæåíà â ðûíî÷íûé ïîðòôåëü. Íàïðèìåð,«áåòà» äëÿ èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ, â êîòîðîì 0,75 âëîæåíî âðûíî÷íûé ïîðòôåëü, à 0,25 â áåçðèñêîâûå àêòèâû, ðàâíà 0,75.

Äëèòåëüíûé çàïàäíûé îïûò èñïîëüçîâàíèÿ êîýôôèöèåíòîâ«áåòà» äëÿ îöåíêè ðèñêà è ïðîãíîçèðîâàíèÿ äîõîäíîñòè ðèñêî-âûõ àêòèâîâ ïîêàçàë, ÷òî ôàêòè÷åñêè ñêëàäûâàþùèåñÿ íà ðûíêåêîýôôèöèåíòû «áåòà» óêàçàííûõ àêòèâîâ îòëè÷àþòñÿ îò ðàñ÷åò-íûõ, ïîëó÷åííûõ íà îñíîâå ïàðàìåòðîâ óðàâíåíèÿ ëèíèè õàðàê-òåðèñòèê. Ïîýòîìó êîýôôèöèåíòû «áåòà», îïðåäåëåííûå ñ ïîìî-ùüþ ñîîòâåòñòâóþùèõ óðàâíåíèé ðåãðåññèè, çíà÷åíèÿ êîòîðûõîòðàæàþò ïðîøëûå ôàêòè÷åñêèå çíà÷åíèÿ äîõîäíîñòè àêòèâîâ èôîíäîâîãî ðûíêà â öåëîì, ñòàëè íàçûâàòü èñòîðè÷åñêèìè. Ïðèîáîñíîâàíèè áóäóùåé äîõîäíîñòè ðèñêîâûõ àêòèâîâ ñòàëè èñ-ïîëüçîâàòü ñêîððåêòèðîâàííûå çíà÷åíèÿ êîýôôèöèåíòà «áåòà»,êîòîðûå äîëæíû îòðàæàòü òîò ôàêò, ÷òî åñëè äàííàÿ àêöèÿ èëèèíîé ðèñêîâûé àêòèâ äîñòàòî÷íî äîëãî êîòèðóåòñÿ íà ðûíêå, òîèõ ïàðàìåòðû (îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü è ðèñê) ïðèáëèæàþòñÿ êïàðàìåòðàì ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ, ïîñêîëüêó åñëè àêöèÿ èìååòáîëåå âûñîêóþ äîõîäíîñòü, ÷åì â ñðåäíåì ïî ðûíêó, òî íà íååáóäåò ïîâûøåííûé ñïðîñ è åå áûñòðî ðàñêóïÿò èíâåñòîðû, à åñëèáîëåå íèçêóþ, òî ñïðîñ íà íåå óïàäåò è îíà óéäåò ñ ðûíêà. Ýòîîçíà÷àåò, ÷òî, ÷åì äîëüøå àêöèÿ äàííîãî âèäà îáðàùàåòñÿ íàôîíäîâîì ðûíêå, òåì áëèæå åå êîýôôèöèåíò «áåòà» áóäåò ïðè-

125

áëèæàòüñÿ ê åäèíèöå, òàê êàê ïî îïðåäåëåíèþ êîýôôèöèåíò ðû-íî÷íîãî ïîðòôåëÿ ðàâåí 1, è êîëåáàíèÿ äîõîäíîñòè ïî òàêèì àê-öèÿì áóäóò ñîîòâåòñòâîâàòü êîëåáàíèÿì äîõîäíîñòè ïî ðûíêå âöåëîì. Íàïðèìåð, Ó. Øàðï ïðåäëàãàåò îïðåäåëèòü ñêîððåêòèðî-âàííûå «áåòà» ïóòåì ëèíåéíîé êîìáèíàöèè ñðåäíåðûíî÷íîãî«áåòà» (ðàâíîãî 1) ñ êîýôôèöèåíòîì 0,34 è ðàñ÷åòíîãî èëè èñòî-ðè÷åñêîãî «áåòà» ñ êîýôôèöèåíòîì 0,66 [48]. Òîãäà

βñêîð = 0,34 · 1,0 + 0,66 · βèñò.

Äëÿ àêöèé, íàïðèìåð, ôèðìû «Apa Options Inc» ñêîððåêòè-ðîâàííîå çíà÷åíèå «áåòà» ñîñòàâëÿåò

βñêîð = 0,34 · 1,0 + 0,66 · 0,60 = 0,74,

÷òî áîëüøå èñòîðè÷åñêîãî çíà÷åíèÿ «áåòà». Ñêîððåêòèðîâàííîå«áåòà» ïðèáëèæàåòñÿ ê åäèíèöå ñíèçó äëÿ èñòîðè÷åñêèõ «áåòà»ìåíüøå åäèíèöû.

Åñëè èñòîðè÷åñêîå «áåòà» áîëüøå åäèíèöû, òî óêàçàííàÿêîððåêòèðîâêà ïðèáëèæàåò «áåòà» ê åäèíèöå ñâåðõó.

Ìîæíî ïîêàçàòü, ÷òî ñêîððåêòèðîâàííûå «áåòà» ëó÷øå ñîîò-âåòñòâóþò áóäóùèì ôàêòè÷åñêèì çíà÷åíèÿì. Ñóùåñòâóþò è äðó-ãèå ïîäõîäû ê êîððåêòèðîâêå èñòîðè÷åñêèõ «áåòà» ñ ó÷åòîì îò-ðàñëåâîé ïðèíàäëåæíîñòè ôèðìû è äðóãèõ ôàêòîðîâ.

Î÷åíü âàæíûì ÿâëÿåòñÿ âîïðîñ îá óñòîé÷èâîñòè êîýôôèöè-åíòîâ «áåòà» ïî ïåðèîäàì âðåìåíè, ïîñêîëüêó çíà÷èòåëüíûå êî-ëåáàíèÿ êîýôôèöèåíòîâ «áåòà» âî âðåìåíè ñóùåñòâåííî ñíèæàëèáû óñòîé÷èâîñòü ôîðìèðóåìûõ â ñîîòâåòñòâèè ñ òðåáîâàíèÿìèìîäåëè öåíîîáðàçîâàíèÿ íà ôèíàíñîâûå àêòèâû èíäèâèäóàëü-íûõ ïîðòôåëåé èíâåñòîðîâ è óõóäøàëè áû êà÷åñòâî ïîëó÷àåìûõîöåíîê ñîîòâåòñòâóþùèõ ïàðàìåòðîâ.

 îòìå÷åííîé îòíîñèòåëüíîé ñòàáèëèçàöèè îáùåãî è ñïåöèôè-÷åñêîãî ðèñêîâ ïî àêöèÿì, à òàêæå, ñóäÿ ïî çíà÷åíèÿì êîýôôèöè-åíòîâ «áåòà» è ðûíî÷íîãî ðèñêà, íàõîäèò ñâîå îòðàæåíèå ðÿä ïðî-öåññîâ. Âî-ïåðâûõ, ðå÷ü ìîæåò èäòè î âëèÿíèè ïðîöåññîâ ãëîáà-ëèçàöèè ôèíàíñîâûõ ðûíêîâ íà äîõîäíîñòè è ðèñêè ïî àêöèÿì,êîòîðûå ïðèâîäÿò êàê ê ñîêðàùåíèþ äîõîäíîñòè àêöèé, òàê è êñíèæåíèþ ðèñêà ïî ýòèì ôèíàíñîâûì èíñòðóìåíòàì. Êðîìå òîãî,ðàçâèòèå ïðîöåññîâ ãëîáàëèçàöèè óñèëèâàåò õåäæèðóþùåå âîçäåé-

126

ñòâèå ðàçâèâàþùèõñÿ ðûíêîâ ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòîâ îïöè-îíîâ è ôüþ÷åðñîâ. Âî-âòîðûõ, îäíîâðåìåííî ñëåäóåò ó÷èòûâàòüîñîáåííîñòè ìåòîäîâ ðàñ÷åòîâ êîýôôèöèåíòîâ «áåòà» íà îñíîâåîäíîôàêòîðíîé ýêîíîìåòðè÷åñêîé ìîäåëè, êîòîðûå ñîñòîÿò â òîì,÷òî â ïðîöåññå ðàñ÷åòîâ ïåðèîä ñäâèãàåòñÿ íà îäèí ìåñÿö, íî ýòîòìåñÿö ñîñòàâëÿåò äîñòàòî÷íî ìàëóþ ÷àñòü îò ñòàíäàðòíîãî ïÿòè-ëåòíåãî ïåðèîäà íàáëþäåíèé, êîòîðûé îáû÷íî èñïîëüçóåòñÿ ïðèîïðåäåëåíèè êîýôôèöèåíòîâ «áåòà» àêöèé. Ïîýòîìó êîýôôèöèåí-òû «áåòà», à çíà÷èò è îöåíêè ðèñêà, îáëàäàþò îïðåäåëåííîé ñòà-áèëüíîñòüþ. Êîëåáàíèÿ ðèñêà, êîòîðûå ìîæíî îòìåòèòü â òîì èëèèíîì êîíêðåòíîì ñëó÷àå, ñâèäåòåëüñòâóþò îá îïðåäåëåííûõ èçìå-íåíèÿõ äîõîäíîñòè ïî àêöèÿì ïîä âëèÿíèåì ôàêòîðîâ, êîòîðûå íåó÷èòûâàþòñÿ â ìîäåëè öåíîîáðàçîâàíèÿ íà ôèíàíñîâûå àêòèâû èòðåáóþò ñïåöèàëüíîãî àíàëèçà.

2.5.3. Ôîðìèðîâàíèå ïîðòôåëÿöåííûõ áóìàã ñ ïðèìåíåíèåì ÖÌÐÊ

Èç ÖÌÐÊ ñëåäóåò, ÷òî ðûíî÷íûé ïîðòôåëü, îáúåäèíÿþùèé ðèñ-êîâàííûå àêòèâû, ÿâëÿåòñÿ òàêæå è ýôôåêòèâíûì ïîðòôåëåì. Ýòîîçíà÷àåò, ÷òî èíâåñòîð áóäåò äåéñòâîâàòü íà ðûíêå êàïèòàëà îäèíà-êîâî õîðîøî, íåçàâèñèìî îò òîãî, áóäåò ëè îí ïðîñòî ñëåäîâàòü ñòðà-òåãèè ïàññèâíîãî ôîðìèðîâàíèÿ ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã, îáúåäèíÿÿâ íåì öåííûå áóìàãè, îòîáðàííûå â ñîîòâåòñòâèè ñ äèíàìèêîé ôîí-äîâûõ èíäåêñîâ, è áåçðèñêîâûå öåííûå áóìàãè, èëè âîñïîëüçóåòñÿàêòèâíîé ñòðàòåãèåé è ïîïûòàåòñÿ «îáûãðàòü» ðûíîê.

Íåçàâèñèìî îò òîãî, íàñêîëüêî òî÷íî ÖÌÐÊ îòðàæàåò äåé-ñòâèòåëüíîñòü, èñïîëüçîâàíèå ýòîé ìîäåëè â ëþáîì ñëó÷àå äàåòðàçóìíîå îáúÿñíåíèå äëÿ ïàññèâíîé ñòðàòåãèè ôîðìèðîâàíèÿ ïîð-òôåëÿ öåííûõ áóìàã.

Äèâåðñèôèöèðóéòå ñâîè âëîæåíèÿ â ðèñêîâàííûå öåííûå áó-ìàãè òàêèì îáðàçîì, ÷òîáû îíè ñîîòâåòñòâîâàëè ðàñïðåäåëåíèþðèñêîâàííûõ àêòèâîâ â ðûíî÷íîì ïîðòôåëå.

Îáúåäèíÿéòå ýòîò ïîðòôåëü ñ áåçðèñêîâûìè öåííûìè áóìàãèäëÿ ïîëó÷åíèÿ æåëàåìîé êîìáèíàöèè «ðèñêäîõîäíîñòü».

Ýòà æå ïàññèâíàÿ ñòðàòåãèÿ ìîæåò áûòü èñïîëüçîâàíà â êà÷å-ñòâå ýòàëîíà îïðåäåëåíèÿ ñòåïåíè ðèñêîâàííîñòè èíâåñòèöèé ïðèàíàëèçå ýôôåêòèâíîñòè àêòèâíîé ñòðàòåãèè ôîðìèðîâàíèÿ ïîðò-ôåëÿ öåííûõ áóìàã.

127

Ïðîèëëþñòðèðóåì ýòî íà ïðèìåðå. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî âû ñî-áèðàåòåñü ñäåëàòü âëîæåíèÿ â îáúåìå 1 ìëí. ó.å. Âû äîëæíû ïðè-íÿòü ðåøåíèå î òîì, êàê ðàñïðåäåëèòü ýòó ñóììó ìåæäó äâóìÿ ðèñ-êîâàííûìè âèäàìè âëîæåíèé: àêöèÿìè è îáëèãàöèÿìè, à òàêæåáåçðèñêîâûìè öåííûìè áóìàãàìè. Èçâåñòíî, ÷òî â öåëîì â ýêîíî-ìèêå îòíîñèòåëüíîå ïðåäëîæåíèå êàæäîãî èç ýòèõ òðåõ êëàññîâöåííûõ áóìàã òàêîâî, ÷òî 60% ñóùåñòâóåò â âèäå àêöèé, 40% ââèäå îáëèãàöèé, è 0% â âèäå áåçðèñêîâûõ öåííûõ áóìàã. Òàêèì,ñîîòâåòñòâåííî, îêàçûâàåòñÿ è ñîñòàâ ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ.

Åñëè âàøå íåïðèÿòèå ðèñêà íàõîäèòñÿ íà ñðåäíåì óðîâíå, òîâû âëîæèòå 600 000 ó.å. â àêöèè, 400 000 ó.å. â îáëèãàöèè è íè÷å-ãî íå âëîæèòå â áåçðèñêîâûå öåííûå áóìàãè. Åñëè âàøå íåïðèÿ-òèå ðèñêà ïðåâûøàåò ñðåäíèé óðîâåíü, òî âû âëîæèòå ÷àñòü ñâîåéñóììû â 1 ìëí. ó.å. â áåçðèñêîâûå öåííûå áóìàãè, à îñòàëüíóþñóììó â àêöèè è îáëèãàöèè.  ëþáîì ñëó÷àå ñóììà, âëîæåííàÿ âàêöèè è îáëèãàöèè, ðàñïðåäåëèòñÿ ìåæäó íèìè â òàêîì ñîîòíîøå-íèè: 60% áóäåò èíâåñòèðîâàíî â àêöèè, à 40% â îáëèãàöèè.

Äëÿ îöåíêè ýôôåêòèâíîñòè ðàáîòû ìåíåäæåðîâ ïî óïðàâëå-íèþ ïîðòôåëÿìè öåííûõ áóìàã íà îñíîâå àíàëèçà ñîîòíîøåíèÿ«ðèñê äîõîäíîñòü» ÖÌÐÊ ïðåäëàãàåò äîñòàòî÷íî ïðîñòîé ýòà-ëîí, îñíîâàííûé íà èñïîëüçîâàíèè ÃÐÊ. Ñ ýòîé öåëüþ íåîáõî-äèìî ñðàâíèòü óðîâåíü äîõîäíîñòè, ïîëó÷åííûé â ðåçóëüòàòå óï-ðàâëåíèÿ àíàëèçèðóåìûì ïîðòôåëåì öåííûõ áóìàã, ñ óðîâíåì äî-õîäíîñòè, äîñòèãíóòûì ïðè ïðîñòîì îáúåäèíåíèè ðûíî÷íîãîïîðòôåëÿ è áåçðèñêîâûõ öåííûõ áóìàã â ïðîïîðöèè, ïðèâîäÿ-ùåé ê òàêîé æå ñòåïåíè ðèñêà, ÷òî è â àíàëèçèðóåìîì ïîðòôåëå.

Ïðè ïîëüçîâàíèè äàííûì ìåòîäîì íåîáõîäèìî ðàññ÷èòûâàòüñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå íàõîäÿùåãîñÿ ïîä óïðàâëåíèåì ïîðòôå-ëÿ öåííûõ áóìàã äëÿ ñîîòâåòñòâóþùåãî ïåðèîäà âðåìåíè â ïðî-øëîì íàïðèìåð, çà ïîñëåäíèå 10 ëåò, à çàòåì äåëàòü âûâîäû îòîì, êàêàÿ ñðåäíÿÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè äîñòèãàëàñü áû â ñëó÷àåïðèìåíåíèÿ ñòðàòåãèè îáúåäèíåíèÿ ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ è áåç-ðèñêîâûõ àêòèâîâ ñ öåëüþ ïîëó÷åíèÿ ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã ñàíàëîãè÷íîé ñòåïåíüþ ðèñêà. Äàëåå ñëåäóåò ñðàâíèòü ñðåäíþþñòàâêó äîõîäíîñòè ðàññìàòðèâàåìîãî ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã ñîçíà÷åíèåì ñðåäíåé ñòàâêè äîõîäíîñòè ýòàëîííîãî ïîðòôåëÿ.

Íà ïðàêòèêå ðûíî÷íûé ïîðòôåëü, èñïîëüçóåìûé äëÿ îïðåäå-ëåíèÿ ýôôåêòèâíîñòè ðàáîòû óïðàâëÿþùèõ ïîðòôåëÿìè öåííûõáóìàã, ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé, ñêîðåå, õîðîøî äèâåðñèôèöèðîâàííûé

128

ïîðòôåëü àêöèé, ÷åì ðåàëüíûé ðûíî÷íûé ïîðòôåëü, ñîäåðæàùèéâñå ðèñêîâàííûå öåííûå áóìàãè. Êàê îêàçûâàåòñÿ, ïðåâçîéòè ïðî-ñòóþ ñòðàòåãèþ, îðèåíòèðîâàííóþ íà ïðèìåíåíèå ýòàëîííîãîïîðòôåëÿ, íåïðîñòî. Èññëåäîâàíèÿ ýôôåêòèâíîñòè óïðàâëåíèÿâçàèìíûìè ôîíäàìè, èíâåñòèðóþùèìè â àêöèè, äîñòîâåðíî ñâè-äåòåëüñòâóþò, ÷òî ïðîñòàÿ ñòðàòåãèÿ, ðàññìîòðåííàÿ âûøå, ïîêà-çûâàåò ðåçóëüòàòû, ïðåâûøàþùèå ýôôåêòèâíîñòü äåÿòåëüíîñòèïðèìåðíî äâóõ òðåòåé óïîìÿíóòûõ ôîíäîâ.  ðåçóëüòàòå âñå áîëü-øå äîìîõîçÿéñòâ è ïåíñèîííûõ ôîíäîâ ñòàëè ïðèíèìàòü ïàññèâ-íóþ èíâåñòèöèîííóþ ñòðàòåãèþ â êà÷åñòâå ýòàëîíà äëÿ îöåíêèýôôåêòèâíîñòè ïîðòôåëüíîãî èíâåñòèðîâàíèÿ. Òàêîé âèä ñòðàòå-ãèè ñòàë èçâåñòåí ïîä íàçâàíèåì èíäåêñèðîâàíèÿ, ïîñêîëüêó ïîð-òôåëü, èñïîëüçóåìûé â êà÷åñòâå îáðàçöà ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ,÷àñòî îñíîâûâàåòñÿ íà ïðîïîðöèÿõ, â êîòîðûõ öåííûå áóìàãè èñ-ïîëüçóþòñÿ äëÿ ðàñ÷åòà ôîíäîâûõ èíäåêñîâ.

Íåçàâèñèìî îò òîãî, âåðíà èëè íåò ëåæàùàÿ â îñíîâå ÖÌÐÊòåîðèÿ, èíäåêñèðîâàíèå ïðåäñòàâëÿåòñÿ ïðèâëåêàòåëüíîé èíâåñ-òèöèîííîé ñòðàòåãèåé, ïî ìåíüøåé ìåðå, â ñèëó äâóõ ïðè÷èí. Âî-ïåðâûõ, ïðàêòèêà ïîêàçûâàåò, ÷òî èíäåêñèðîâàíèå âûñòóïàåò áî-ëåå ýôôåêòèâíîé ñòðàòåãèé, ÷åì áîëüøèíñòâî àêòèâíûõ ñòðàòå-ãèé, ïðèìåíÿåìûõ äëÿ óïðàâëåíèÿ ïîðòôåëÿìè öåííûõ áóìàã.Âî-âòîðûõ, ïðèìåíåíèå ñòðàòåãèè èíäåêñèðîâàíèÿ òðåáóåò ìåíü-øå ðàñõîäîâ, ÷åì ñòðàòåãèÿ àêòèâíîãî óïðàâëåíèÿ ïîðòôåëåì.Äåëî â òîì, ÷òî â ïåðâîì ñëó÷àå íå âîçíèêàåò íåîáõîäèìîñòèíåñòè çàòðàòû íà èññëåäîâàíèÿ ïî âûÿâëåíèþ íåäîîöåíåííûõðûíêîì öåííûõ áóìàã. Ê òîìó æå îïåðàöèîííûå çàòðàòû îêàçû-âàþòñÿ, êàê ïðàâèëî, çíà÷èòåëüíî ìåíüøå.

Êàê ìû óæå âèäåëè, ãðàôèê ðûíêà êàïèòàëîâ ïðåäñòàâëÿåòñîáîé óäîáíûé è ýôôåêòèâíûé ýòàëîí äëÿ îöåíêè ðåçóëüòàòèâ-íîñòè èíâåñòèðîâàíèÿ â àêòèâû ïîðòôåëÿ. Îäíàêî ñåìüè è ïåí-ñèîííûå ôîíäû ÷àñòî ïîëüçóþòñÿ óñëóãàìè íåñêîëüêèõ ðàçíûõìåíåäæåðîâ ïî óïðàâëåíèþ ïîðòôåëÿìè öåííûõ áóìàã, ïðè÷åìêàæäûé èç íèõ îñóùåñòâëÿåò óïðàâëåíèå òîëüêî ÷àñòüþ ïîðòôå-ëÿ. Äëÿ îöåíêè ðàáîòû òàêèõ ñïåöèàëèñòîâ ÖÌÐÊ ïðåäëàãàåòäðóãîé êðèòåðèé ëèíèþ äîõîäíîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã.

Èç ï. 2.5.2 ñëåäóåò, ÷òî ïðåìèÿ çà ðèñê ëþáîé öåííîé áóìàãèðàâíÿåòñÿ ïðîèçâåäåíèþ åå êîýôôèöèåíòà «áåòà» è ïðåìèè çà ðèñêâñåãî ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Ðàçíîñòü ìåæäó îæèäàåìîé äîõîäíî-ñòüþ öåííîé áóìàãè èëè ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã è ñîîòâåòñòâóþ-

129

ùåé òî÷êîé íà ëèíèè äîõîäíîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã (ðàâíîâåñ-íîé ñòàâêîé äîõîäíîñòè) íàçûâàåòñÿ êîýôôèöèåíòîì «àëüôà» (α).

Åñëè ìåíåäæåð ïî óïðàâëåíèþ ïîðòôåëÿìè öåííûõ áóìàã ìî-æåò ðàáîòàòü òàê, ÷òîáû çíà÷åíèå α ïîñòîÿííî áûëî ïîëîæè-òåëüíûì, åãî ðàáîòà îöåíèâàåòñÿ êàê îòëè÷íàÿ, äàæå åñëè ïîêà-çàòåëè íàõîäÿùåãîñÿ ïîä åãî óïðàâëåíèåì ïîðòôåëÿ è íå äåìîí-ñòðèðóþò â îòäåëüíûõ ìîìåíòàõ áîëåå âûñîêîé ýôôåêòèâíîñòèïî ñðàâíåíèþ ñ ãðàôèêîì ðûíêà êàïèòàëîâ.

Äëÿ òîãî ÷òîáû ðàçîáðàòüñÿ â ýòîì ðåáóñå, ðàññìîòðèì, êàêèíâåñòîð ìîæåò èñïîëüçîâàòü ôîíä ñ ïîëîæèòåëüíûì çíà÷åíèåìα > 0 â êîìáèíàöèè ñ ðûíî÷íûì ïîðòôåëåì è áåçðèñêîâûìè öåí-íûìè áóìàãàìè äëÿ ñîçäàíèÿ îáùåãî ïîðòôåëÿ ñ ýôôåêòèâíîñ-òüþ, ïðåâûøàþùåé çàäàâàåìóþ ãðàôèêîì ðûíêà êàïèòàëîâ. Ïðî-èëëþñòðèðóåì ýòî íà êîíêðåòíîì ïðèìåðå.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî áåçðèñêîâàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè ñîñòàâëÿ-åò 6% ãîäîâûõ, ïðåìèÿ çà ðèñê ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ ðàâíà 8%ãîäîâûõ, à ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå äîõîäíîñòè ðûíî÷íîãî ïîð-òôåëÿ ðàâíî 20%. Ðàññìîòðèì óïðàâëåíèå íåêîòîðûì ôîíäîìÀ, ïðåäñòàâëÿþùèì ñîáîé âçàèìíûé ôîíä, ñ β = 0,5, α, ñîñòàâ-ëÿþùèì 1% (â ãîä), è ñòàíäàðòíûì îòêëîíåíèåì, ðàâíûì 15%.

Íà ðèñ. 2.13 è 2.14 ïîêàçàíî ïîëîæåíèå ôîíäà À ïî îòíîøå-íèþ ê ëèíèè äîõîäíîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã è ê ãðàôèêó ðûíêà

Ðèñ. 2.13. Ôîíä À è ëèíèÿ äîõîäíîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã

20

10

0

10

20

Ïðå

ìèÿ

çà

ðèñê

β

••

•

Ì

Alpha

Êîýôôèöèåíò «áåòà»

2 1 0 1 2

130

êàïèòàëîâ. Íà îáîèõ ðèñóíêàõ òî÷êà α ïðåäñòàâëÿåò ôîíä À. Íàðèñ. 2.13 α ðàñïîëàãàåòñÿ íàä ëèíèåé äîõîäíîñòè ðûíêà öåííûõáóìàã. Âåëè÷èíà α äëÿ ôîíäà À ðàâíà ðàññòîÿíèþ ïî âåðòèêàëèìåæäó òî÷êîé α è ëèíèåé ðûíêà öåííûõ áóìàã.

Íà ðèñ. 2.14 òî÷êà α ëåæèò íèæå ãðàôèêà ðûíêà êàïèòàëîâ è,òàêèì îáðàçîì, óïðàâëåíèå îêàçûâàåòñÿ íåýôôåêòèâíûì. Íè îäèíèíâåñòîð íå ñòàë áû äåðæàòü àêöèè ôîíäà À â êà÷åñòâå åäèíñòâåí-íîãî íàïîëíåíèÿ ñâîåãî ïîðòôåëÿ, ïîñêîëüêó îí ìîæåò äîáèòüñÿáîëåå íèçêîãî ðèñêà è/èëè áîëåå âûñîêîé îæèäàåìîé äîõîäíîñòè,îáúåäèíèâ ðûíî÷íûé ïîðòôåëü ñ áåçðèñêîâûìè öåííûìè áóìàãà-ìè. Îäíàêî, êîìáèíèðóÿ àêöèè ôîíäà À ñ ðûíî÷íûì ïîðòôåëåì âîïðåäåëåííûõ îïòèìàëüíûõ ñîîòíîøåíèÿõ, ìîæíî äîñòè÷ü òî÷åê,ëåæàùèõ âûøå ãðàôèêà ðûíêà êàïèòàëîâ.

Òî÷êà Å íà ðèñ. 2.14 ñîîòâåòñòâóåò îïòèìàëüíîé êîìáèíàöèèàêöèé ôîíäà À è ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Ïîñðåäñòâîì ñîåäèíåíèÿïîëó÷èâøåãîñÿ ïîðòôåëÿ ñ áåçðèñêîâûìè öåííûìè áóìàãàìè èí-âåñòîðû ìîãóò ïîëó÷èòü êîìáèíàöèè «ðèñêäîõîäíîñòü», ëåæà-ùèå íà ëèíèè ñîåäèíÿþùåé òî÷êè À è Å. Ïðè ýòîì âñå äàííûåêîìáèíàöèè áóäóò ïðåâûøàòü ïîêàçàòåëè ãðàôèêà ðûíêà êàïè-òàëîâ. Òàêèì îáðàçîì, åñëè âû ìîæåòå íàéòè óïðàâëÿþùåãî ïîð-òôåëåì öåííûõ áóìàã, ñïîñîáíîãî îáåñïå÷èòü ïîëîæèòåëüíûåçíà÷åíèÿ α, òî âû ìîæåòå ïðåâçîéòè ðûíîê.

Ðèñ. 2.14. Ôîíä À è ãðàôèê ðûíêà êàïèòàëîâ

σ

•

•Ì

E(r)

20

16

12

8

4

0

Ïðå

ìèÿ

çà

ðèñê

Alpha

5 10 15 20 25 30

•E

À•

131

Åùå ñ íà÷àëà 70-õ ãîäîâ èññëåäîâàòåëè, çàíèìàâøèåñÿ ïðîâåð-êîé ñîîòâåòñòâèÿ ëèíèè äîõîäíîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã ðåàëüíî-ìó ïîëîæåíèþ äåë è èñïîëüçîâàâøèå äëÿ ýòèõ öåëåé ðåòðîñïåêòèâ-íûé àíàëèç äîõîäíîñòè îáûêíîâåííûõ àêöèé íà ôîíäîâîì ðûíêåÑØÀ, óñòàíîâèëè, ÷òî íå íàáëþäàåòñÿ äîñòàòî÷íîãî ïîäòâåðæäå-íèÿ ñòàâêàì äîõîäíîñòè àêöèé, ïðåäñêàçûâàåìûì ÖÌÐÊ. Èññëåäî-âàíèÿ, ïðîäîëæàþùèåñÿ ñ òîãî âðåìåíè, ïðèâåëè ê ïîÿâëåíèþ êàêäîïîëíåííûõ âàðèàíòîâ öåíîâîé ìîäåëè ðûíêà êàïèòàëà, òàê è àëü-òåðíàòèâíûõ åé ìîäåëåé. Ïðè ýòîì èñïîëüçîâàëèñü ìàòåðèàëû àíà-ëèçà ðàçëè÷íûõ ðûíêîâ ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ.  èòîãå ñðåäè ó÷åíûõè ïðàêòèêîâ áûëî äîñòèãíóòî ñîãëàñèå îòíîñèòåëüíî òîãî, ÷òî èñ-õîäíàÿ ïðîñòàÿ âåðñèÿ ÖÌÐÊ äîëæíà áûòü ìîäèôèöèðîâàíà.

Íåäîñòàòêè ìîäåëè öåíîîáðàçîâàíèÿ íà ôèíàíñîâûå àêòèâûñâÿçàíû ñ äîñòàòî÷íî æåñòêèìè èñõîäíûìè ïðåäïîñûëêàìè.Ïðåæäå âñåãî ñ ïðåäïîëîæåíèåì î ñóùåñòâîâàíèè ñîâåðøåííîãîðûíêà êàïèòàëà, îäíîðîäíûõ îæèäàíèÿõ, îäèíàêîâîé îöåíêå ðû-íî÷íîãî ïîðòôåëÿ âñåìè èíâåñòîðàìè, êàæäûé èç êîòîðûõ äîë-æåí ðàñïîëàãàòü àêöèÿìè âñåõ âèäîâ, âõîäÿùèõ â ýòîò ïîðòôåëü,ñ íàëè÷èåì íå ó÷èòûâàåìûõ ôàêòîðîâ è òðóäíîñòÿìè ýìïèðè÷åñ-êîé ïðîâåðêè ïîëó÷åííûõ ðåêîìåíäàöèé.

Íà ïðàêòèêå â ðàñ÷åòàõ â êà÷åñòâå ðûíî÷íûõ èñïîëüçóþòñÿïîðòôåëè, íà îñíîâå êîòîðûõ îïðåäåëÿþòñÿ ðàçëè÷íûå áèðæå-âûå èíäåêñû. Ýòè ïîðòôåëè ìîãóò ïðèíàäëåæàòü èëè íå ïðèíàä-ëåæàòü ýôôåêòèâíîìó ìíîæåñòâó ïîðòôåëåé, ÷òî çàòðóäíÿåò îä-íîçíà÷íóþ èíòåðïðåòàöèþ ïîëó÷åííûõ äàííûõ è òðåáóåò èçâåñò-íîé òùàòåëüíîñòè ïðè àíàëèçå ðåçóëüòàòîâ ýìïèðè÷åñêèõïðîâåðîê ñîîòâåòñòâèÿ âåðñèè ìîäåëè ÖÌÐÊ.

Âîçìîæíûå îáúÿñíåíèÿ íàáëþäàåìûõ îòêëîíåíèé îò ÖÌÐÊïîäðàçäåëÿþòñÿ íà òðè òèïà. Ïåðâûé èç íèõ ñîñòîèò â òîì, ÷òîÖÌÐÊ â öåëîì âåðíà, íî «ðûíî÷íûå» ïîðòôåëè, èñïîëüçîâàí-íûå äëÿ ïðîâåðêè, áûëè íåïîëíûìè è íå îòðàæàëè äîëæíûì îá-ðàçîì èñòèííûé ðûíî÷íûé ïîðòôåëü.

 äðóãîì ñëó÷àå îñíîâíîå âíèìàíèå óäåëÿåòñÿ äîïóùåíèÿì,èìåþùèìñÿ â ÖÌÐÊ, íî íå äåéñòâèòåëüíûì â óñëîâèÿõ ðåàëüíî-ãî ðûíêà. Ðå÷ü èäåò î ñòîèìîñòè êðåäèòà è îãðàíè÷åíèÿõ íà åãîïîëó÷åíèå; çàòðàòàõ è îãðàíè÷åíèÿõ, ñâÿçàííûõ ñ îòêðûòèåì êî-ðîòêèõ ïîçèöèé ïî öåííûì áóìàãàì; ðàçëè÷èåì â íàëîãîîáëî-æåíèè äëÿ ðàçíûõ àêòèâîâ; à òàêæå íåâîçìîæíîñòè òîðãîâëè íå-êîòîðûìè âàæíûìè ðåñóðñàìè òàêèìè, íàïðèìåð, êàê ÷åëîâå-

132

÷åñêèé êàïèòàë. Ýòè ýëåìåíòû ñ î÷åâèäíîñòüþ èçìåíÿþòñÿ ñ òå-÷åíèåì âðåìåíè ïðè èçìåíåíèè òåõíîëîãèé, îðãàíèçàöèîííîéñòðóêòóðû îáùåñòâà, à òàêæå çàêîíîäàòåëüñòâà.

Òðåòèé ïîäõîä ê àíàëèçó ïðîòèâîðå÷èé ÖÌÐÊ ñîñòîÿë â òîì,÷òîáû, ñîõðàíÿÿ åå ìåòîäîëîãè÷åñêèå îñíîâû, ïðèäàòü áîëüøèéðåàëèçì ïðåäïîëîæåíèÿì, èñïîëüçóåìûì â ìîäåëè. Ýòî îçíà÷àåòñîõðàíåíèå áàçîâîãî ïðåäïîëîæåíèÿ ÖÌÐÊ î òîì, ÷òî èíâåñòî-ðû (èëè èõ ïðåäñòàâèòåëè) ñëåäóþò ïðèíöèïàì âûáîðà îïòèìàëü-íîãî ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã. Îäíàêî â ìîäåëü ââîäÿòñÿ äîïîë-íèòåëüíûå ôàêòîðû, êîòîðûå óñëîæíÿþò ñèòóàöèþ, äåëàÿ åå ðåà-ëèñòè÷íåå. Îäíà èç ïîëó÷åííûõ òàêèì îáðàçîì ìîäåëåé íîñèòíàçâàíèå ìåæâðåìåííîé öåíîâîé ìîäåëè ðûíêà êàïèòàëà.  ýòîéäèíàìè÷åñêîé ìîäåëè ðàâíîâåñíûå ïðåìèè çà ðèñê, êîòîðûé íå-ñóò èíâåñòîðû, ïðèîáðåòàÿ öåííûå áóìàãè, ôîðìèðóþòñÿ ñ ó÷å-òîì íåñêîëüêèõ âîçìîæíûõ âàðèàíòîâ èçìåðåíèÿ ðèñêîâàííîñòèâëîæåíèé. Ïðè ýòîì íà ðèñêå ñêàçûâàåòñÿ íå òîëüêî ÷óâñòâèòåëü-íîñòü ê äîõîäíîñòè ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ èëè âåëè÷èíà åãî êîýô-ôèöèåíòà «áåòà», íî è ÷óâñòâèòåëüíîñòü àêöèé ê äðóãèì ñèñòåìà-òè÷åñêèì ðèñêàì, òàêèì, êàê èçìåíåíèÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, îæè-äàåìîé äîõîäíîñòè ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ, à òàêæå èçìåíåíèÿ âöåíàõ íà ïîòðåáèòåëüñêèå òîâàðû. Ïðè òàêîì ïîäõîäå öåííûå áó-ìàãè íå ïðîñòî ôîðìèðóþò ðûíî÷íûé ïîðòôåëü èíâåñòîðà, íî èâûïîëíÿþò áîëåå øèðîêèé ñïåêòð õåäæèðóþùèõ ôóíêöèé.

Îñíîâíîå ïðåèìóùåñòâî ìîäåëè öåíîîáðàçîâàíèÿ íà ôèíàíñîâûåàêòèâû ïî ñðàâíåíèþ ñ êëàññè÷åñêîé òåîðèåé âûáîðà ïîðòôåëÿ ñî-ñòîèò â òîì, ÷òî îíà ïîçâîëÿåò ôîðìèðîâàòü èíäèâèäóàëüíûå ïîðò-ôåëè ñ ó÷åòîì ðûíî÷íîãî, íåäèâåðñèôèöèðóåìîãî, ðèñêà àêòèâîâ èâçàèìîñâÿçè äîõîäíîñòè ýòèõ àêòèâîâ ñ äîõîäíîñòüþ ðûíî÷íîãîïîðòôåëÿ, íå ïðèíèìàÿ âî âíèìàíèå áóäóùèå ñîñòîÿíèÿ ýêîíîìèêèè ñóáúåêòèâíûå âåðîÿòíîñòè èõ íàñòóïëåíèÿ. Áûëî óñòàíîâëåíî, ÷òîñâÿçü ìåæäó ðèñêîì è äîõîäíîñòüþ ìîæíî ñ÷èòàòü ëèíåéíîé. Ïîñ-ëåäíåå óïðîùàåò àíàëèç ðèñêà è ðàçðàáîòêó ïðàêòè÷åñêèõ ðåêîìåí-äàöèé. Âûäåëåíèå èç îáùåãî ðèñêà åãî íåäèâåðñèôèöèðóåìîé ÷àñòèèãðàåò âàæíóþ ðîëü ïðè èññëåäîâàíèè è îöåíêå ðèñêîâûõ àêòèâîâ.

ÖÌÐÊ, íåçàâèñèìî îò òîãî, íàñêîëüêî ñòðîãî îíà ñîîòâåò-ñòâóåò äåéñòâèòåëüíîñòè, äàåò âîçìîæíîñòü äëÿ ðàöèîíàëüíîãîïðèìåíåíèÿ äîñòàòî÷íî ïðîñòîé ïàññèâíîé ñòðàòåãèè óïðàâëå-íèÿ ïîðòôåëåì öåííûõ áóìàã. Äëÿ ýòîãî èíâåñòîðó íåîáõîäèìîñîáëþäàòü ñëåäóþùèå ïðàâèëà:

133

• äèâåðñèôèöèðîâàòü âëîæåíèÿ â ðèñêîâàííûå öåííûå áóìà-ãè â ñîîòâåòñòâèè ñ èõ ïðîïîðöèÿìè â ðûíî÷íîì ïîðòôåëå;

• îáúåäèíèòü ïîëó÷åííûé ïîðòôåëü ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ ñáåçðèñêîâûìè öåííûìè áóìàãàìè äëÿ äîñòèæåíèÿ æåëàåìîé êîì-áèíàöèè «ðèñêäîõîäíîñòü».

ÖÌÐÊ ïðèìåíÿåòñÿ â óïðàâëåíèè ïîðòôåëåì öåííûõ áóìàã âîñíîâíîì â äâóõ ñëó÷àÿõ:

• â óñòàíîâëåíèè ëîãè÷åñêè îáîñíîâàííîé è óäîáíîé äëÿ èí-âåñòîðà ñòàðòîâîé ïîçèöèè äëÿ îïðåäåëåíèÿ íàïðàâëåíèé ðàçìå-ùåíèÿ ñâîèõ àêòèâîâ è âûáîðà öåííûõ áóìàã;

• â óñòàíîâëåíèè íà îñíîâå ïîêàçàòåëåé ðèñêà è äîõîäíîñòèêðèòåðèÿ äëÿ îöåíêè äåéñòâèé ìåíåäæåðîâ, óïðàâëÿþùèõ ïîðò-ôåëÿìè öåííûõ áóìàã.

 óïðàâëåíèè ôèíàíñàìè êîðïîðàöèé ÖÌÐÊ èñïîëüçóåòñÿ äëÿîïðåäåëåíèÿ ó÷èòûâàþùèé ðèñê ðûíî÷íîé ñòàâêè äèñêîíòèðî-âàíèÿ â ïðèìåíÿåìûõ ôèðìîé îöåíî÷íûõ ìîäåëÿõ ñòîèìîñòè àê-òèâîâ è ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèé ïî äîëãîñðî÷íûì èíâåñòèöèÿì.ÖÌÐÊ ïðèìåíÿåòñÿ òàêæå äëÿ óñòàíîâëåíèÿ «ñïðàâåäëèâîé» íîð-ìû ïðèáûëè íà âëîæåííûé êàïèòàë äëÿ ôèðì, äåÿòåëüíîñòü êî-òîðûõ ïîäëåæèò ðåãóëèðîâàíèþ, à òàêæå â öåíîîáðàçîâàíèè íàáàçå èçäåðæåê è ôèêñèðîâàííîé ïðèáûëè.

 íàñòîÿùåå âðåìÿ òîëüêî â íåìíîãèõ ôèíàíñîâûõ òåîðåòè-÷åñêèõ êîíñòðóêöèÿõ ÖÌÐÊ â ñâîåì ïðîñòåéøåì âèäå ñ÷èòàåòñÿòî÷íîé ìîäåëüþ, ïîçâîëÿþùåé ïîëíîñòüþ îáúÿñíèòü èëè ïðåä-ñêàçàòü ïðåìèè çà ðèñê ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ. Îäíàêî ìîäèôè-öèðîâàííûå âåðñèè ýòîé ìîäåëè îñòàþòñÿ öåíòðàëüíîé ÷àñòüþòåîðèè è ïðàêòèêè óïðàâëåíèÿ ôèíàíñàìè.

2.6. ÂÛÁÎÐ ÎÏÒÈÌÀËÜÍÎÃÎ ÏÎÐÒÔÅËßÑ ÏÎÌÎÙÜÞ ÀÏÏÀÐÀÒÀ ËÈÍÅÉÍÎÃÎÏÐÎÃÐÀÌÌÈÐÎÂÀÍÈß

Îãðàíè÷åííûå îïòèìèçàöèîííûå çàäà÷è, â êîòîðûõ öåëåâàÿôóíêöèÿ èìååò âèä ëèíåéíîé ôóíêöèè ïåðåìåííûõ è â êîòîðûõôóíêöèè îãðàíè÷åíèé òàêæå ëèíåéíû, èçâåñòíû êàê çàäà÷è ëè-íåéíîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ.

Ðàçðàáîòàííûé Äàíöèãîì â 1940-õ ãîäàõ ñèìïëåêñíûé àëãî-ðèòì ýòî êîíå÷íîøàãîâûé èòåðàöèîííûé ïðîöåññ íàõîæäåíèÿ

134

îïòèìàëüíîãî çíà÷åíèÿ (ýêñòðåìóìà) öåëåâîé ôóíêöèè äëÿ ëþ-áîãî êîëè÷åñòâà ïåðåìåííûõ (â ïðåäåëàõ òåõíè÷åñêèõ âîçìîæíî-ñòåé ÝÂÌ).

Ïðèëîæåíèåì ëèíåéíîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ (ËÏ) ê âûáîðóïîðòôåëÿ ÿâëÿåòñÿ ïîñòðîåíèå ïîðòôåëåé â ðàìêàõ ÖÌÐÊ.

Ìîäåëü âûðàæàåò îæèäàåìûé äîõîä ïî àêòèâó â âèäå ëèíåé-íîé ôóíêöèè îò áåçðèñêîâîé ñòàâêè äîõîäà, îæèäàåìîãî äîõîäàïî ðûíî÷íîìó ïîðòôåëþ è óðîâíÿ ñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà, ïðè-ñóùåãî àêòèâó. Îæèäàåìûé äîõîä ïî àêòèâó j îïðåäåëÿåòñÿ ôîð-ìóëîé (2.5.6).

Êîãäà ìû êîìáèíèðóåì àêòèâû â ïîðòôåëü, äîõîäû ïî êàæäî-ìó àêòèâó ñêëàäûâàþòñÿ â ëèíåéíîé ôîðìå, è ðèñê ïîðòôåëÿ, ïðåä-ñòàâëÿåìûé β ïîðòôåëÿ, òîæå ÿâëÿåòñÿ ëèíåéíîé êîìáèíàöèåé. Âäàííîì ñëó÷àå ýòî ñðåäíÿÿ âçâåøåííàÿ èç βj îòäåëüíûõ àêòèâîâ.

Äëÿ èëëþñòðàöèè ýòîãî ïðåäïîëîæèì, ÷òî ìû æåëàåì ñêîì-áèíèðîâàòü äâà àêòèâà â ïîðòôåëü ñ ïðîïîðöèÿìè Va èVb (Va + Vb = 1). Äîïóñòèì, ÷òî îæèäàåìûå äîõîäû ïî ýòèìàêòèâàì îáîçíà÷àþòñÿ E(ra) è E(rb) ñîîòâåòñòâåííî è ÷òî β àêòè-âîâ βa è βb.

Òîãäà îæèäàåìûé äîõîä ïî ïîðòôåëþ áóäåò ðàâåí VaÅ(ra) ++ Vb Å(rb), ò.å. äîõîäû ñêëàäûâàþòñÿ ëèíåéíî.

Ïîäîáíî ýòîìó, òàê êàê â ìîäåëè ÖÌÐÊ

Å(ra) = rδ + βa (Å(rï) rδ) (2.6.1)

è

Å(rb) = rδ + βb (Å(rï) rδ), (2.6.2)

ñëåäóåò, ÷òî äîõîä ïî ïîðòôåëþ îïðåäåëÿåòñÿ ÷åðåç

Va [rδ + βa (Å(rï) rδ)] + Vb [rδ + βb (Å(rï) rδ)] =

= rδ + [Va βa + Vb βb ](Å(rï) rδ) = rδ + β (Å(rï) rδ), (2.6.3)

ãäå β = Vα βa + Vb βb .Òàêèì îáðàçîì, β ïîðòôåëÿ àêòèâîâ ÿâëÿåòñÿ ñðåäíåé âçâå-

øåííîé β îòäåëüíûõ àêòèâîâ. Ñëåäîâàòåëüíî, åñëè öåëü ïðîöå-äóðû îïòèìèçàöèè çàêëþ÷àåòñÿ â ìàêñèìèçàöèè äîõîäà ïî ïîðò-ôåëþ ïðè îãðàíè÷åíèÿõ ìàêñèìàëüíîãî ðàçìåðà β ïîðòôåëÿ, ïå-ðåä íàìè ñòàâèòñÿ çàäà÷à, ãäå öåëåâàÿ ôóíêöèÿ, ò.å. äîõîä ïî

135

ïîðòôåëþ, ëèíåéíà è îãðàíè÷åíèÿ òîæå ëèíåéíû. Ñëåäîâàòåëü-íî, ìû èìååì çàäà÷ó ëèíåéíîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ.

Ïðîèëëþñòðèðóåì ïðèëîæåíèå ëèíåéíîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿê ìàêñèìèçàöèè äîõîäà ïî ïîðòôåëþ èç òðåõ àêòèâîâ ïðè îãðà-íè÷åíèè ìàêñèìàëüíîãî óðîâíÿ β ïîðòôåëÿ.

Ðàññìîòðèì çàäà÷ó ïîñòðîåíèÿ ïîðòôåëÿ ñ öåëåâîé ôóíêöèåéäîñòèæåíèÿ ìàêñèìàëüíîãî îæèäàåìîãî äîõîäà ïðè òîì îãðàíè-÷åíèè, ÷òî β ïîðòôåëÿ íå äîëæíà áûòü âûøå 1,3. Äîïóñòèì, ÷òîäëÿ âûáîðà ó íàñ åñòü òðè àêòèâà À,  è Ñ. Èõ îæèäàåìûåäîõîäû ñîñòàâëÿþò 0,14, 0,16 è 0,10 ñîîòâåòñòâåííî β äëÿÖÌÐÊ ðàâíû 1,2, 1,4 è 1,0 ñîîòâåòñòâåííî. Äîëè êàæäîãî èç àê-òèâîâ â ïîðòôåëå îáîçíà÷àþòñÿ êàê VÀ = V1, V = V2 è VÑ = V3.Çíà÷åíèÿ ýòèõ âåñîâ óñòàíàâëèâàþòñÿ ïîðòôåëüíûì ìåíåäæåðîìè ÿâëÿþòñÿ ïåðåìåííûìè, êîòîðûå ìîãóò êîððåêòèðîâàòüñÿ äëÿäîñòèæåíèÿ öåëè. Îæèäàåìûå äîõîäû è çíà÷åíèÿ β ðàçëè÷íûõàêòèâîâ çàôèêñèðîâàíû ñ òî÷êè çðåíèÿ ïîðòôåëüíîãî ìåíåäæå-ðà, ïîòîìó ÷òî îíè îïðåäåëÿþòñÿ ðûíêîì. Îäíàêî äîõîäû è âå-ëè÷èíà β ïîðòôåëÿ ìîãóò ôîðìèðîâàòüñÿ ïîðòôåëüíûì ìåíåä-æåðîì ïîñðåäñòâîì ïîäáîðà äëÿ êàæäîãî èç àêòèâîâ â ïîðòôå-ëå. Öåëü ñîñòîèò â òîì, ÷òîáû íàéòè òå êîìáèíàöèè âåñîâ, êîòî-ðûå ìàêñèìèçèðóþò öåëåâóþ ôóíêöèþ ïðè îãðàíè÷åíèÿõ.

Òàêèì îáðàçîì, çàäà÷à çàêëþ÷àåòñÿ â îïðåäåëåíèè îïòèìàëü-íûõ ïðîïîðöèé (âåñîâ) êàæäîãî èç àêòèâîâ, êîòîðûå ïðèâåäóò êìàêñèìàëüíîìó îæèäàåìîìó äîõîäó ïðè óñëîâèè äàííîãî ìàê-ñèìàëüíîãî óðîâíÿ β. Ýòà çàäà÷à ìîæåò áûòü ñôîðìóëèðîâàíàìàòåìàòè÷åñêè ñëåäóþùèì îáðàçîì.

Ìàêñèìèçèðîâàòü ôóíêöèþ (äîõîä)

Z = 0,14V1 + 0,16V2 + 0,10V3 (2.6.4)

ïðè îãðàíè÷åíèÿõ

=++≤≤≤≤≤≤

≤++

.VVVVV

,VVVV

1,10,10

10,3,14,12,1

321

3

2

1

321

(2.6.5)

 íåé âñå îãðàíè÷åíèÿ ëèíåéíû è ïðèñóòñòâóþò â âèäå ðà-âåíñòâ è íåðàâåíñòâ. Òåõíèêà ðåøåíèÿ íå îáñóæäàåòñÿ â âèäó ååòðèâèàëüíîñòè â íàñòîÿùåå âðåìÿ.

136

Ðåøåíèå çàäà÷è (2.6.4) (2.6.5) ñ ïîìîùüþ ñòàíäàðòíûõ ïðî-ãðàìì ïîêàçûâàåò, ÷òî îïòèìàëüíûé ïëàí ñîäåðæèò òîëüêî àê-òèâû À è Â. È ïðè ýòîì V1 = V2 = 0,5, à Zmax = 0,15, èëè 15%.

2.7. ÏÎÑÒÐÎÅÍÈÅ ÏÎÐÒÔÅËÅÉÏÐÈ ÌÈÍÈÌÈÇÀÖÈÈ ÐÈÑÊÀ

2.7.1. Ïîñòàíîâêà çàäà÷è

ÖÌÐÊ (ÑÀÐÌ) ïðåäïîëàãàåò, ÷òî òîëüêî ñèñòåìàòè÷åñêèéðèñê êàæäîãî îòäåëüíîãî àêòèâà âàæåí ïðè ïîñòðîåíèè ïîðòôå-ëÿ. Îäíàêî ìîäåëü, ïåðâîíà÷àëüíî ðàçðàáîòàííàÿ Ìàðêîâèöåì èäî ñèõ ïîð øèðîêî ïðèìåíÿåìàÿ, èñïîëüçóåò îáùèé ðèñê êàæäî-ãî îòäåëüíîãî àêòèâà. Ñëåäîâàòåëüíî, ïðè ïîñòðîåíèè ïîðòôåëåéè îïðåäåëåíèè îáùåãî ðèñêà ïîðòôåëÿ äîëæíû ðàññìàòðèâàòüñÿêîâàðèàöèè â êàæäîé ïàðå ïîòåíöèàëüíûõ äëÿ ïîðòôåëÿ àêòèâîâ.

Èçâåñòíî, ÷òî êîãäà äîõîäû ïî ðèñêîâàííîìó àêòèâó ÿâëÿ-þòñÿ ñëó÷àéíûìè ïåðåìåííûìè, äîõîäû ïî ïîðòôåëþ ýòî âçâå-øåííàÿ ïî ñòîèìîñòè ñðåäíÿÿ äîõîäîâ ïî îòäåëüíûì àêòèâàì, ò.å.

∑=

=n

iiiÏ rVrÅ

1

)( (2.7.1)

Îäíàêî ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå ïîðòôåëÿ íå ðàâ-íî âçâåøåííîé ïî ñòîèìîñòè ñðåäíåé èç ñðåäíèõ êâàäðàòè÷åñêèõîòêëîíåíèé îòäåëüíûõ öåííûõ áóìàã, ïîòîìó ÷òî äîëæíà áûòüó÷òåíà êîâàðèàöèÿ â êàæäîé ïàðå àêòèâîâ. Äëÿ èëëþñòðàöèè ýòî-ãî çàïèøåì ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå ïîðòôåëÿ èç äâóõàêòèâîâ êîòîðîå ñîñòàâëÿåò:

(2 2122

22

21

21 ρσσσ VVVVÏ ++= , (2.7.2)

ãäå σÏ ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå ïîðòôåëÿ, V1 è V2 âåñà àêòèâîâ 1 è 2 â ïîðòôåëå; σ1

2 è σ22 äèñïåðñèè äîõîäîâ ïî

àêòèâàì 1 è 2; ρ12 êîððåëÿöèÿ äîõîäîâ ïî àêòèâàì 1 è 2;σ1 è σ2 ñðåäíèå êâàäðàòè÷åñêèå îòêëîíåíèÿ äîõîäîâ ïî 1 è 2;(ρ12σ1σ2) êîâàðèàöèè äîõîäîâ ïî àêòèâàì 1 è 2.

137

Âûðàæåíèå (2.7.2) ìîæåò áûòü îáîáùåíî

1 1

2

1

22j

n

i

n

j, ijii

n

iÏ VVV

iσσσ ∑ ∑∑

= ≠==

+= (2.7.3)

ãäå σ ij êîâàðèàöèÿ â ïîðòôåëå â ïàðàõ àêòèâîâ.Äëÿ ïîðòôåëÿ àêòèâîâ ñ 1 ïî n ýòî ìîæåò áûòü çàïèñàíî â

ìàòðè÷íîé ôîðìå êàê

... ..................

...

...

) ... (

221

22221

11221

212

=

nnn

n

n

nÏ VVV

σσσ

σσσσσσ

σ(2.7.4)

Êàæäûé ýëåìåíò äèñïåðñèÿ â äèñïåðñèîííî-êîâàðèàöè-îííîé ìàòðèöå óìíîæåí äâàæäû íà ñîîòâåòñòâóþùèé åìó âåñàêòèâà, ïîýòîìó âåñà, ñâÿçàííûå ñ äèñïåðñèÿìè, èìåþò âîçâåäåí-íîå â êâàäðàò âëèÿíèå, ò.å. Vi

2. Êàæäàÿ êîâàðèàöèÿ óìíî-æàåòñÿ îäèí ðàç íà âåñ êàæäîãî àêòèâà èç ïàðû àêòèâîâ è ñóùå-ñòâóþò äâå êîâàðèàöèè äëÿ êàæäîé âîçìîæíîé ïàðû, ò.å.2covViVj.

Ðàññìîòðèì îáùóþ çàäà÷ó ðàñïðåäåëåíèÿ êàïèòàëà, êîòîðûéó÷àñòíèê ðûíêà õî÷åò ïîòðàòèòü íà ïîêóïêó öåííûõ áóìàã, ïîðàçëè÷íûì èõ âèäàì. Åñòåñòâåííî, ÷òî öåëüþ èíâåñòîðà ÿâëÿåòñÿòàêîå âëîæåíèå äåíåã, êîòîðîå ñîõðàíÿåò åãî êàïèòàë, à ïî âîç-ìîæíîñòè è íàðàùèâàåò åãî.

Îáîçíà÷èì ÷åðåç õi, ,ni 1= äîëþ êàïèòàëà, ïîòðà÷åííóþ íàïîêóïêó öåííûõ áóìàã i-ãî âèäà. Ðàññóæäåíèÿ î äîëÿõ ýêâèâàëåí-òíû òîìó, ÷òî âåñü âûäåëåííûé êàïèòàë ïðèíèìàåòñÿ çà åäèíè-öó. Ïóñòü Ei äîõîäíîñòü â ïðîöåíòàõ ãîäîâûõ öåííûõ áóìàã i-ãî âèäà â ðàñ÷åòå íà îäíó äåíåæíóþ åäèíèöó. Òîãäà äîõîäíîñòüïîðòôåëÿ ðàâíà

∑=

=n

iiiÏ ExÅ

1(2.7.5)

Èòàê, çàäà÷à óâåëè÷åíèÿ êàïèòàëà ïîðòôåëÿ ýêâèâàëåíòíààíàëîãè÷íîé çàäà÷å î äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ, âûðàæåííîé ÷åðåçäîõîäíîñòè áóìàã è èõ äîëè ôîðìóëîé (2.7.5).

138

Êàê ïðàâèëî, äîõîäíîñòü áóìàã êîëåáëåòñÿ âî âðåìåíè, òàê÷òî áóäåì ñ÷èòàòü åå ñëó÷àéíîé âåëè÷èíîé. Ïóñòü ei, σi ñðåäíÿÿîæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü è ñðåäíåå êâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå(ÑÊÎ) ýòîé ñëó÷àéíîé äîõîäíîñòè, ò.å. ei = Ì[Ei] ìàòåìàòè÷åñ-

êîå îæèäàíèå äîõîäíîñòè è iii Vr = , ãäå Vii âàðèàöèÿ èëè äèñ-ïåðñèÿ i-é äîõîäíîñòè. Áóäåì íàçûâàòü ei, ri ñîîòâåòñòâåííî ýô-ôåêòèâíîñòüþ è ðèñêîì i-é öåííîé áóìàãè. ×åðåç Vij îáîçíà÷èìêîâàðèàöèþ äîõîäíîñòåé öåííûõ áóìàã i-ãî è j-ãî âèäîâ (èëè êîð-ðåëÿöèîííûé ìîìåíò Kij).

Òàê êàê äîõîäíîñòü ñîñòàâëÿþùèõ ïîðòôåëü öåííûõ áóìàãñëó÷àéíà, òî è äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ åñòü òàêæå ñëó÷àéíàÿ âåëè-÷èíà. Ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ åñòü

++= nÏ EMõEMõEM [...][][ 11 ,

îáîçíà÷èì åãî ÷åðåç åÏ. Äèñïåðñèÿ äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ åñòü

∑=ji

ijjiÏ xxED,

.][ σ

Òàê æå, êàê äëÿ öåííûõ áóìàã, íàçîâåì åÏ ýôôåêòèâíîñòüþ

ïîðòôåëÿ, à âåëè÷èíó ][ ÏÏ ED=σ ðèñêîì ïîðòôåëÿ rÏ. Îáû÷-

íî äèñïåðñèÿ äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ íàçûâàåòñÿ åãî âàðèàöèåé2ÏÏD σ= .

Èòàê, ýôôåêòèâíîñòü è ðèñê ïîðòôåëÿ âûðàæåíû ÷åðåç ýô-ôåêòèâíîñòè ñîñòàâëÿþùèõ åãî öåííûõ áóìàã è èõ ñîâìåñòíûåêîâàðèàöèè.

Ïóñòü ïîðòôåëü íàïîëîâèíó (ïî ñòîèìîñòè) ñîñòîèò èç áóìàãïåðâîãî âèäà ñ äîõîäíîñòüþ 14% ãîäîâûõ è èç áóìàã âòîðîãî âèäàñ äîõîäíîñòüþ 8% ãîäîâûõ. Êàêîâà ýôôåêòèâíîñòü ïîðòôåëÿ?

Îáà òåðìèíà äîõîäíîñòü è ýôôåêòèâíîñòü ñïåöèàëüíîóïîìÿíóòû âìåñòå. Èìååì 0,5 · 14 + 0,5 · 8 = 11% ãîäîâûõ.

Êàæäûé âëàäåëåö ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã ñòàëêèâàåòñÿ ñ äè-ëåììîé: õî÷åòñÿ èìåòü ýôôåêòèâíîñòü ïîáîëüøå, à ðèñê ïîìåíü-øå. Îäíàêî ïîñêîëüêó «íåëüçÿ ïîéìàòü äâóõ çàéöåâ ñðàçó», íåîá-õîäèìî ñäåëàòü îïðåäåëåííûé âûáîð ìåæäó ýôôåêòèâíîñòüþ è

139

ðèñêîì (ýòîò âûáîð â êîíå÷íîì ñ÷åòå îïðåäåëÿåòñÿ îòíîøåíèåìËÏÐ ê ýôôåêòèâíîñòè è ðèñêó).

Ðàññìîòðèì äâà ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã. Òàê êàê ïîðòôåëüîöåíèâàåòñÿ ïî äâóì õàðàêòåðèñòèêàì ýôôåêòèâíîñòè è ðèñêó,òî ìåæäó ïîðòôåëÿìè åñòü îòíîøåíèå äîìèíèðîâàíèÿ. Ñêàæåì,÷òî 1-é ïîðòôåëü ñ ýôôåêòèâíñòüþ å1 è ðèñêîì r1 äîìèíèðóåò2-é ñ å2, r2, åñëè å1 ≥ å2, è r1 ≤ r2, è õîòÿ áû îäíî èç ýòèõ íåðàâåíñòâñòðîãîå. Íåäîìèíèðóåìûå ïîðòôåëè íàçîâåì îïòèìàëüíûìè ïîÏàðåòî, òàêèå ïîðòôåëè íàçûâàþò åùå ýôôåêòèâíûìè. Êîíå÷íî,èíâåñòîð äîëæåí îñòàíîâèòü ñâîé âûáîð òîëüêî íà ýôôåêòèâíûõïîðòôåëÿõ.

Åñëè ðàññìîòðåòü êàêîå-íèáóäü ìíîæåñòâî ïîðòôåëåé è íà-íåñòè èõ õàðàêòåðèñòèêè ðèñê rÏ è ýôôåêòèâíîñòü åÏ íà ïëîñ-êîñòü ðèñêäîõîäíîñòü, òî òèïè÷íîå ìíîæåñòâî ýôôåêòèâíûõïîðòôåëåé âûãëÿäèò, êàê êðèâàÿ DAC íà ðèñ. 2.15.

Íå ðàñïîëîæåííûé ê ðèñêó èíâåñòîð äåéñòâóåò â ñîîòâåòñòâèèñ òåîðåìîé ÍåéìàíàÌîíãåíøòåðíà [28], ñîñòàâëÿÿ ïîðòôåëüòàêèì îáðàçîì, ÷òîáû ìàêñèìèçèðîâàòü ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäà-íèå ïîëåçíîñòè äîõîäà (2.7.1) èëè (2.7.5). Ïî îáùåìó ñâîéñòâóçàäà÷ óñëîâíîé îïòèìèçàöèè ñëåäóåò, ÷òî ñ ðàñøèðåíèåì âûáîðà(2.7.1) (ïðè ðîñòå n) øàíñû íà áîëåå âûñîêèé óðîâåíü îæèäàåìîéïîëåçíîñòè óâåëè÷èâàþòñÿ.

Ëþáîé èíâåñòîð çàèíòåðåñîâàí â óìåíüøåíèè ðèñêà ïîðòôå-ëÿ ïðè ïîääåðæàíèè åãî ýôôåêòèâíîñòè íà îïðåäåëåííîì óðîâíå.

Ðèñ. 2.15

•

•

•D

A

r

Cå

140

Ïóñòü â ïîðòôåëå ñîáðàíî k ðàçëè÷íûõ âèäîâ öåííûõ áóìàã.Ðàññìîòðèì äèñïåðñèþ ïîðòôåëÿ

∑=ji

ijjiÏ xxD,

σ . (2.7.6)

Ðàçîáüåì ñëàãàåìûå íà äâå ãðóïïû:

∑ ∑≠

+=i ji

ijjiiÏ xxxDi

σσ 22 .

 ïåðâîé ãðóïïå ñëàãàåìûõ k, à âî âòîðîé k(k 1). Ïðåäïî-ëîæèì äëÿ ïðîñòîòû, ÷òî ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ ðàñïðåäåëåíà ðàâ-

íûìè äîëÿìè ïî ýòèì âèäàì öåííûõ áóìàã, ò.å. âñå k

xi1= . Òîãäà

ïî ôîðìóëàì äëÿ äèñïåðñèè èìååì

∑∑≠

=+=ji

iji

iÏ kkkD

1112

22

σσ .

Âåëè÷èíà ∑i

i

k

2σ ìîæåò áûòü íàçâàíà ñðåäíåé äèñïåðñèåé öåí-

íûõ áóìàã, âõîäÿùèõ â ïîðòôåëü, à âåëè÷èíà ∑≠ −ji

ij

kk )1(

σ èõ

ñðåäíåé êîâàðèàöåé. Ïîýòîìó ïðåäûäóùóþ ôîðìóëó ìîæíî âûðà-

çèòü ñëîâàìè: äèñïåðñèÿ ïîðòôåëÿ ðàâíà k

1 ñðåäíåé äèñïåðñèè

ïëþñ

−

k

11 ñðåäíåé êîâàðèàöèè. Ýòî è åñòü ýôôåêò äèâåðñèôè-

êàöèè ïîðòôåëÿ: ñ ðîñòîì ÷èñëà âõîäÿùèõ â ïîðòôåëü öåííûõ áó-ìàã â åãî äèñïåðñèè (è ðèñêå) âêëàä ñðåäíåé äèñïåðñèè (ñðåäíåãîðèñêà) ñòàíîâèòñÿ âñå ìåíüøå, çàòî âñå áîëüøå âêëàä ñðåäíåé êî-âàðèàöèè. Òàê ÷òî, åñëè âõîäÿùèå â ïîðòôåëü öåííûå áóìàãè ìàëîêîððåëèðîâàíû äðóã ñ äðóãîì, òî äèñïåðñèÿ ïîðòôåëÿ óìåíüøàåò-ñÿ ñ ðîñòîì ÷èñëà âõîäÿùèõ â ïîðòôåëü áóìàã.

 ðåàëüíîñòè, îäíàêî, ïðàêòè÷åñêè âñå öåííûå áóìàãè, îáðà-ùàþùèåñÿ íà ðûíêå, èñïûòûâàþò âîçäåéñòâèå îáùåýêîíîìè÷åñ-êèõ ôàêòîðîâ è èçìåíÿþòñÿ ïîä èõ âîçäåéñòâèåì. Ýòî ïðèâîäèò ê

141

òîìó, ÷òî èõ âçàèìíàÿ êîððåëÿöèÿ ÿâëÿåòñÿ âïîëíå çàìåòíîé âåëè-÷èíîé. Ýòà âçàèìíàÿ êîððåëÿöèÿ îáóñëîâëèâàåò òàê íàçûâàåìûéðûíî÷íûé, èëè ñèñòåìàòè÷åñêèé, ðèñê ïîðòôåëÿ, åãî òàêæå íàçû-âàþò íåäèâåðñèôèöèðóåìûì ðèñêîì. Ñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñê ýòîìèíèìàëüíûé óðîâåíü ðèñêà ïîðòôåëÿ, êîòîðîãî ìîæíî äîñòè÷üïðè äèâåðñèôèêàöèè ñ áîëüøèì êîëè÷åñòâîì ïðîèçâîëüíî âûá-ðàííûõ àêòèâîâ. Èíûìè ñëîâàìè, ñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñê ïîðîæ-äàåòñÿ îáùèìè ðûíî÷íûìè è ýêîíîìè÷åñêèìè óñëîâèÿìè, è ýòîòðèñê íå ìîæåò áûòü ïîëíîñòüþ äèâåðñèôèöèðîâàí.

Êîíå÷íî, â ñèëó îñîáåííîñòåé ðàáîòû ýìèòåíòîâ öåííûõ áó-ìàã êàæäàÿ êîíêðåòíàÿ öåííàÿ áóìàãà èñïûòûâàåò ñâîè êîëåáà-íèÿ ýôôåêòèâíîñòè, èíîãäà ñîâåðøåííî íå ñâÿçàííûå ñ îáùåðû-íî÷íûìè. Ýòè êîëåáàíèÿ îáóñëîâëèâàþò òàê íàçûâàåìûé èíäè-âèäóàëüíûé, èëè íåñèñòåìàòè÷åñêèé, ðèñê öåííîé áóìàãè. Åãîòàêæå íàçûâàþò äèâåðñèôèöèðóåìûì, óíèêàëüíûì, îñòàòî÷íûìèëè ñïåöèôè÷åñêèì ðèñêîì.

Ñíèæåíèå íåñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà ïîðòôåëÿ ïðè ïîìî-ùè äèâåðñèôèêàöèè ìîæíî ïðîèëëþñòðèðîâàòü ãðàôè÷åñêè. Íàðèñ. 2.16 ïîêàçàíî, ÷òî óæå äëÿ ïîðòôåëÿ èç 20 ñëó÷àéíî ïîäî-

Ðèñ. 2.16. Ñèñòåìàòè÷åñêèé è íåñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñêè ïîðòôåëÿ

Íåñèñòåìàòè÷åñêèéèëè äèâåðñèôèöèðóåìûé

ðèñê

Ñèñòåìàòè÷åñêèéèëè ðûíî÷íûé ðèñê

Ñîâîêóïíûé ðèñê

Ñòà

íäàð

òíîå

îòê

ëîí

åíèå

äîõ

îäíî

ñòè

ïîðò

ôåë

ÿ

×èñëî àêòèâîâ â ïîðòôåëå

142

áðàííûõ àêòèâîâ (â äàííîì ñëó÷àå îáûêíîâåííûõ àêöèé), ðèñêìîæíî ïî÷òè ïîëíîñòüþ äèâåðñèôèöèðîâàòü. Ñóùåñòâåííî, ÷òîîñòàâøèéñÿ ðèñê ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñèñòåìàòè÷åñêèé èëè ðû-íî÷íûé ðèñê.

Òàêèì îáðàçîì, ìîæíî ñäåëàòü ñëåäóþùèé âûâîä: îáùèé ðèñêàêòèâà èçìåðÿåòñÿ âàðèàöèåé åãî äîõîäíîñòè. Ïðè ýòîì îí äå-ëèòñÿ íà ñèñòåìàòè÷åñêèé è íåñèñòåìàòè÷åñêèé êîìïîíåíòû.

Äèâåðñèôèêàöèÿ ïîðòôåëÿ ìîæåò ïî÷òè ïîëíîñòüþ óñòðàíèòüâëèÿíèå íà ðèñê âñåãî ïîðòôåëÿ èíäèâèäóàëüíîãî ðèñêà îòäåëü-íûõ öåííûõ áóìàã, íî îíà íå â ñèëàõ óñòðàíèòü ðûíî÷íûé ðèñêâñåãî ïîðòôåëÿ.

Ðàññìîòðèì áîëåå êîíêðåòíî óïðîùåííûå ïðèìåðû âëèÿíèÿêîððåëÿöèè ðàçíûõ öåííûõ áóìàã. Ïðåäïîëîæèì ñíà÷àëà, ÷òîöåííûå áóìàãè ðàçëè÷íûõ âèäîâ âåäóò ñåáÿ íåçàâèñèìî, îíè íå-

êîððåëèðîâàíû, ò.å. σij = 0, åñëè i ≠ j. Òîãäà ∑=i

iiÏ xD 22σ è

∑ =i

ix 1.

Ïðåäïîëîæèì äàëåå, ÷òî äåíüãè âëîæåíû ðàâíûìè äîëÿìè,

ò.å. k

xi1= äëÿ âñåõ ni ,1= . Òîãäà ∑=

i

iÏ n

ee ñðåäíÿÿ îæè-

äàåìàÿ ýôôåêòèâíîñòü ïîðòôåëÿ, è ðèñê ïîðòôåëÿ ðàâåí

∑=i

in n

r2σ . Ïóñòü 22 max iσγ = , òîãäà

nrÏ

γ≤ .

Îòñþäà âûâîä: åñëè öåííûå áóìàãè íåêîððåëèðîâàíû, òî ïðèðîñòå ÷èñëà èõ âèäîâ n â ïîðòôåëå ðèñê ïîðòôåëÿ îãðàíè÷åí èñòðåìèòñÿ ê 0 ïðè n → ∞.

Àíàëèç ñîñòàâëåíèÿ ïîðòôåëÿ èç íåñêîëüêèõ âèäîâ íå-êîððåëèðîâàííûõ öåííûõ áóìàã ïîçâîëÿåò ñäåëàòü ðÿä âàæíûõâûâîäîâ.

Ïðåäïîëîæèì, èíâåñòîð èìååò âîçìîæíîñòü ñîñòàâèòü ïîðò-ôåëü èç ÷åòûðåõ âèäîâ íåêîððåëèðîâàííûõ öåííûõ áóìàã, ýô-ôåêòèâíîñòè è ðèñêè êîòîðûõ äàíû â òàáëèöå.

i 1 2 3 4

ei 2 4 8 12σi 1 2 4 6

143

Ðàññìîòðèì íåñêîëüêî âàðèàíòîâ ñîñòàâëåíèÿ ïîðòôåëÿ èçýòèõ áóìàã ðàâíûìè äîëÿìè. Íàïîìíèì, ÷òî ýôôåêòèâíîñòü ïîð-òôåëÿ åñòü ñðåäíåå àðèôìåòè÷åñêîå ýôôåêòèâíîñòåé, à ðèñê â äàí-

íîì ñëó÷àå n

rrrr n

222

212 ...+++= .

 òàáë. 2.4 ñâåäåíû ðåçóëüòàòû ðàñ÷åòîâ ýôôåêòèâíîñòè å èðèñêà r äëÿ ïîðòôåëåé, îáðàçîâàííûõ èç ðàçëè÷íîãî ñî÷åòàíèÿöåííûõ áóìàã.

Ò à á ë è ö à 2.4

Ïîðòôåëü îáðàçîâàí èç áóìàã å r

1-ãî è 2-ãî âèäîâ 3,0 1,12

1-ãî, 2-ãî è 3-ãî âèäîâ 4,67 1,53

Âñåõ 4-õ âèäîâ 6,5 1,89

2-ãî, 3-ãî è 4-ãî âèäîâ 8 2,49

3-ãî è 4-ãî âèäîâ 5 3,61

Êàê âèäèì, ïðè ñîñòàâëåíèè ïîðòôåëÿ èç âñå áîëüøåãî ÷èñëàöåííûõ áóìàã ðèñê ðàñòåò âåñüìà íåçíà÷èòåëüíî, à ýôôåêòèâíîñòüðàñòåò áûñòðî.

Îäíàêî, êàê óêàçàíî âûøå, ïîëíàÿ íåêîððåëèðîâàííîñòü öåí-íûõ áóìàã ïî ñóùåñòâó íåâîçìîæíà.

Ïðè ïîëíîé ïðÿìîé êîððåëÿöèè äèâåðñèôèêàöèÿ ïîðòôåëÿíå äàåò íèêàêîãî ýôôåêòà ðèñê ïîðòôåëÿ ðàâåí ñðåäíåìó àðèô-ìåòè÷åñêîìó ðèñêîâ ñîñòàâëÿþùèõ åãî öåííûõ áóìàã è íå ñòðå-ìèòñÿ ê íóëþ ïðè ðîñòå ÷èñëà âèäîâ öåííûõ áóìàã.

Ïîëîæèòåëüíàÿ êîððåëÿöèÿ ìåæäó ýôôåêòèâíîñòÿìè äâóõ öåí-íûõ áóìàã èìååò ìåñòî, êîãäà êóðñ îáåèõ îïðåäåëÿåòñÿ îäíèì èòåì æå âíåøíèì ôàêòîðîì, ïðè÷åì èçìåíåíèå ýòîãî ôàêòîðà äåé-ñòâóåò íà îáå áóìàãè â îäíó è òó æå ñòîðîíó. Äèâåðñèôèêàöèÿïîðòôåëÿ ïóòåì ïîêóïêè îáåèõ áóìàã áåñïîëåçíà ðèñê ïîðòôå-ëÿ îò ýòîãî íå óìåíüøèòñÿ.

Ïðè ïîëíîé îáðàòíîé êîððåëÿöèè âîçìîæíî òàêîå ðàñïðåäå-ëåíèå âëîæåíèé ìåæäó ðàçëè÷íûìè âèäàìè öåííûõ áóìàã, ÷òîðèñê ïîëíîñòüþ îòñóòñòâóåò.

Ïîëíàÿ îáðàòíàÿ êîððåëÿöèÿ äîâîëüíî ðåäêîå ÿâëåíèå èîáû÷íî îíà î÷åâèäíà.

144

Ñóììèðóÿ çàïèñàííûå âûøå îòäåëüíûå ýëåìåíòû ôîðìàëèçà-öèè, ïðèäåì â îáùåì ñëó÷àå ê ñëåäóþùåé îïòèìèçàöèîííîé çà-äà÷å, êîòîðóþ ðåøàåò èíâåñòîð: ìàêñèìèçèðîâàòü äîõîäíîñòüïîðòôåëÿ

∑=

=n

iiiÏ ExE

1

, (2.7.7)

ñâåäÿ ðèñê (äèñïåðñèþ) ïîðòôåëÿ

∑∑= =

=n

i

n

jijjiÏ xx

1 1

2 σσ (2.7.8)

ê ìèíèìàëüíîìó çíà÷åíèþ è âûïîëíÿÿ åñòåñòâåííîå óñëîâèå

∑=

=n

iix

1

1. (2.7.9)

Åñëè èíâåñòîð òîëüêî ïîêóïàåò öåííûå áóìàãè, òî äîáàâëÿ-åòñÿ óñëîâèå íåîòðèöàòåëüíîñòè õi ≥ 0.

Çàäà÷à â ïîñòàíîâêå (2.7.7) (2.7.9), êàê ïîêàçûâàåò îáçîðèìåþùåéñÿ ëèòåðàòóðû, äî ñèõ ïîð íå ðåøåíà.

Äëÿ èíâåñòîðà, êîòîðûé ãîòîâ ó÷àñòâîâàòü â îïåðàöèÿõ òèïàêîðîòêèõ ïðîäàæ, ÷òî ðàâíîñèëüíî âçÿòèþ â äîëã ñóììû (õi)ïîä ñëó÷àéíóþ ñòàâêó ri, íåèçâåñòíûå õi ìîãóò áûòü ëþáîãî çíà-êà. Ïîäîáíîå çàèìñòâîâàíèå ñâîäèòñÿ ê òîìó, ÷òî èíâåñòîð ïðî-äàåò àêöèè, êîòîðûõ ó íåãî íåò è êîòîðûå îí îáåùàåò ïîñòàâèòüíà îãîâîðåííóþ äàòó. Ïðè ýòîì îí íàçíà÷àåò öåíó ïðîäàæè, èñ-õîäÿ èç îöåíêè áóäóùåãî êóðñà.

Íà äàòó ïîñòàâêè èíâåñòîð ïðèîáðåòàåò àêöèè íà ðåàëüíîìðûíêå è çàêðûâàåò ñâîè îáÿçàòåëüñòâà. Èç-çà âîçìîæíîãî íåñî-îòâåòñòâèÿ öåíû ïðèîáðåòåíèÿ îæèäàíèÿì èíâåñòîðà âñÿ îïåðà-öèÿ ñîïðÿæåíà ñ ðèñêîì ïðîöåíòíîé ñòàâêè ri ó÷èòûâàåìîé âìîäåëè õàðàêòåðèñòèêàìè åi, σi

2.Ìû çäåñü íå äàåì ñõåìû êîðîòêèõ ïðîäàæ, ò.å. ïðîäàæ öåí-

íûõ áóìàã, êîòîðûõ â äàííûé ìîìåíò íåò, ðåêîìåíäóÿ îáðàòèòü-ñÿ ê ñïåöèàëüíîé ëèòåðàòóðå. Äëÿ íàñ âàæíî òîëüêî òî, ÷òî åñëèíåêîòîðûå ïåðåìåííûå õi îêàæóòñÿ îòðèöàòåëüíûìè, òî ýòî áó-

145

äåò îçíà÷àòü, ÷òî ïî äàííûì ïîçèöèÿì ñëåäóåò ó÷àñòâîâàòü â ïî-äîáíûõ îïåðàöèÿõ.

Î÷åâèäíî, ÷òî òî÷êà (õ1, , õn), äîñòàâëÿþùàÿ ìàêñèìóì ïî-ëåçíîñòè U (e, σ), ïðèíàäëåæèò ìíîæåñòâó òàêèõ äîïóñòèìûõ òî-÷åê çàäà÷è (2.7.7) (2.7.9), êîòîðûå íå ìîãóò áûòü óëó÷øåíû ñðà-çó ïî äâóì êðèòåðèÿì å è σ.  òåîðèè ìíîãîêðèòåðèàëüíîéîïòèìèçàöèè òàêèå ðåøåíèÿ íàçûâàþòñÿ Ïàðåòî-îïòèìàëüíûìè,èëè ýôôåêòèâíûìè.

×òîáû ïîÿñíèòü ñìûñë ýòîãî ïîíÿòèÿ, ïðåäñòàâèì ñåáå êîíòóð,ñîåäèíÿþùèé òî÷êè ñ êîîðäèíàòàìè å, σ, âû÷èñëåííûìè äëÿ äîïó-ñòèìûõ òî÷åê íåêîòîðîãî «óñëîâíîãî» ìíîæåñòâà õ (ðèñ. 2.17).

Ìíîæåñòâó ýôôåêòèâíûõ òî÷åê ñîîòâåòñòâóåò âîñõîäÿùàÿ äóãàÀÂ: äëÿ ëþáîé ïîñòîðîííåé òî÷êè, íàïðèìåð Ñ, ìîæíî ïîñòðîèòüóëó÷øàþùóþ åå òî÷êó (*) â òîì ñìûñëå, ÷òî ëèáîå* > e, σ* = σ (òî÷êà Ñ1), ëèáî å* = e, σ* < σ (òî÷êà Ñ2), ëèáîå* > e, σ* < σ (òî÷êà Ñ3), à äëÿ «ñâîèõ» òî÷åê ýòîãî ñäåëàòü íåëüçÿ.

 ñâÿçè ñ ýòèì ÿñíî, ÷òî ïîèñê îïòèìàëüíîãî ïî êðèòåðèþïîëåçíîñòè U (e, σ) ïîðòôåëÿ ìîæíî ïðîâîäèòü â äâà ýòàïà: âíà-÷àëå, ðåøàÿ çàäà÷ó (2.7.7) (2.7.9), íàéòè ìíîæåñòâî ýôôåêòèâ-íûõ ïîðòôåëåé, à çàòåì èç ýòîãî ìíîæåñòâà îòîáðàòü ïîðòôåëü ñìàêñèìàëüíûì óðîâíåì ïîëåçíîñòè. Î÷åâèäíî, ÷òî ýòî ìîæåòáûòü ñäåëàíî ñ ïîìîùüþ ìíîæåñòâà ýôôåêòèâíûõ òî÷åê.

Íà äàííîì ýòàïå äîñòàòî÷íî ëèøü çíàòü, ÷òî ó èíâåñòîðà èìå-åòñÿ íåêîòîðàÿ ôóíêöèÿ ïîëåçíîñòè U (e, σ), ñ ïîìîùüþ êîòîðîéîí ìîæåò àíàëèçèðîâàòü âàðèàíòû, ïðè÷åì ïðåäïî÷òåíèå îòäà-åòñÿ âàðèàíòó ñ áîëüøèì çíà÷åíèåì ýòîé ôóíêöèè.

Ðèñ. 2.17. Âîñõîäÿùàÿ äóãà ÀÂ ñîîòâåòñòâóåò Ïàðåòî-îïòèìàëüíîìóìíîæåñòâó ðåøåíèé

å

σC C

1

B

C3

C2

A

146

Ò à á ë è ö à 2.5

Âåñ V2 Âåñ V1 Äîõîä Å(rn) σÏ ïðè ρ12 = 0,6 σÏ ïðè ρ12 = 0,9

0 1,0 8,0 12 12

0,1 0,9 8,4 11,82 12,26

0,2 0,8 8,8 11,80 12,56

0,3 0,7 9,2 11,91 12,89

0,4 0,6 9,6 12,17 13,26

0,5 0,5 10,0 12,55 13,65

0,6 0,4 10,4 13,06 14,07

0,7 0,3 10,8 13,67 14,52

0,8 0,2 11,2 14,37 15,0

0,9 0,1 11,6 15,15 15,49

1,0 0 12,0 16,0 16,0

2.7.2. Ïîñòðîåíèå ãðàíèö ýôôåêòèâíîñòèïîðòôåëÿ

Èçâåñòíî, ÷òî åñëè êîýôôèöèåíò êîððåëÿöèè â ïàðàõ àêòèâîâìåíüøå ÷åì 1,0, òî äèâåðñèôèêàöèÿ ìîæåò óëó÷øèòü âçàèìîñâÿçüìåæäó îæèäàåìûì ðèñêîì ïîðòôåëÿ è îæèäàåìûì äîõîäîì ïîïîðòôåëþ. Ýòî ïðîèñõîäèò ïîòîìó, ÷òî, åñëè ïåðåìåííàÿ äîõîä-íîñòè ÿâëÿåòñÿ ëèíåéíîé ôóíêöèåé ñðåäíåé äîõîäíîñòè, òî ôàê-òîð ðèñêà ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé êâàäðàòè÷åñêóþ ôóíêöèþ äèñïåð-ñèè äîõîäîâ ïî öåííûì áóìàãàì. Ñòåïåíü óëó÷øåíèÿ ïîðòôåëÿçàâèñèò îò âåñîâ, êîòîðûå êàæäûé èç àêòèâîâ èìååò â ïîðòôåëå,è îò êîððåëÿöèè ìåæäó íèìè.

Ëó÷øèé ñïîñîá ïðîäåìîíñòðèðîâàòü ýòî ïðèìåð ñ äâóìÿ àê-òèâàìè. Ðàññìîòðèì äàííûå òàáë. 2.5 ðàçëè÷íûå ñðåäíèå êâàä-ðàòè÷åñêèå îòêëîíåíèÿ ïîðòôåëÿ, ñîñòàâëåííîãî èç äâóõ ðèñêî-âàííûõ àêòèâîâ, ïðè äîïóùåíèÿõ, ÷òî êîððåëÿöèÿ ρ12 ðàâíà 0,6èëè 0,9 è ÷òî äîëè êàæäîãî àêòèâà â ïîðòôåëå ìåíÿþòñÿ íà 10%.Ðèñ. 2.18 ýòî äèàãðàììà ãðàíèö ýôôåêòèâíîñòè, îòíîñÿùèõñÿ êïîðòôåëÿì, ïîñòðîåííûì ñ ó÷åòîì ïðåäïîëîæåííûõ ρ12 = 0,60 èρ12 = 0,90. Àêòèâ 1 èìååò îæèäàåìûé äîõîä 8% ñî ñðåäíèì êâàäðà-

147

òè÷åñêèì îòêëîíåíèåì 12%, à àêòèâ 2 îæèäàåìûé äîõîä 12% ñîñðåäíèì êâàäðàòè÷åñêèì îòêëîíåíèåì 16%.

Ñðåäíèå êâàäðàòè÷åñêèå îòêëîíåíèÿ ïîðòôåëÿ âû÷èñëÿþòñÿïî ôîðìóëå (2.7.2).

Äëÿ ïðåäïîëîæåííîé ñòåïåíè êîððåëÿöèè ñðåäíåå êâàäðàòè-÷åñêîå îòêëîíåíèå ðàññ÷èòàíî äëÿ íåêîòîðûõ ðàçëè÷íûõ ïîðò-ôåëåé, êîòîðûå ìîãóò áûòü ïîñòðîåíû èç ýòèõ äâóõ àêòèâîâ èíàíåñåíû íà äèàãðàììó (ðèñ. 2.18).

Ñíà÷àëà ðàññìîòðèì äàííûå â ñòîëáöå òàáë. 2.5 äëÿ ρ12 = 0,6è ãðàôèê íà ðèñ. 2.18 äëÿ ρ12 = 0,6, îòðàæàþùèå âûãîäû îò äè-âåðñèôèêàöèè äëÿ ñëó÷àÿ, êîãäà àêòèâû óìåðåííî êîððåëèðîâàí-íû. Äàííûå è ãðàôèê, îáîçíà÷åííûå ρ12 = 0,9, ïîêàçûâàþò, ÷òîäèâåðñèôèêàöèÿ èìååò áëàãîòâîðíîå âëèÿíèå íà ñîîòíîøåíèåðèñê-äîõîä, äàæå êîãäà àêòèâû âûñîêî, íî íå ïîëíîñòüþ êîððå-ëèðîâàííû. Çàìåòèì, ÷òî â îáîèõ ñëó÷àÿõ ãðàíèöà ýôôåêòèâíîñ-òè âûïóêëà. ×åì áîëüøå ñòåïåíü âûïóêëîñòè, òåì áîëüøå âûãî-äû îò äèâåðñèôèêàöèè. Ó÷òåì, îäíàêî, ÷òî íå âñå òî÷êè íà ãðà-íèöå ýôôåêòèâíû, à ýôôåêòèâíà òîëüêî âåðõíÿÿ ÷àñòü êàæäîéâîãíóòîé ãðàíèöû (îáîçíà÷åííûõ À íà ðèñ. 2.18).

Ðèñ. 2.18. Ãðàíèöû ýôôåêòèâíîñòè

•

•

•

•

E(rï)

12

11

10

9

8

=0

Â

D

CA

ρ12

= 0,9ρ12

= 0,6

11 12 13 14 15 16 σÏ

=

148

Âåðõíÿÿ ÷àñòü êàæäîé èç ëèíèé À ïðåäñòàâëÿåò ãðàíèöó ýô-ôåêòèâíîñòè âîçìîæíûõ ïîðòôåëåé, òàê êàê íà ãðàíèöå íåâîçìîæ-íî äîñòè÷ü áîëüøåãî äîõîäà áåç íåñåíèÿ áîëüøåãî ðèñêà. Âûøåëèíèè íàõîäèòñÿ îáëàñòü íåäîñòèæèìûõ êîìáèíàöèé ðèñêà è äî-õîäà èç-çà îãðàíè÷åííîñòè õàðàêòåðèñòèê öåííûõ áóìàã 1 è 2.Íèæå ëèíèè íàõîäÿòñÿ õóäøèå êîìáèíàöèè ðèñêà è äîõîäà, êîòî-ðûå ìîãóò áûòü óëó÷øåíû ïðîñòî ïåðåìåùåíèåì â ëþáóþ òî÷êóíà ëèíèè ÀÂ. Ýòî äîñòèãàåòñÿ ïðîäàæåé ñóùåñòâóþùèõ àêòèâîâè ïîêóïêîé 1 è/èëè 2.

2.7.3. Çàäà÷à îïòèìèçàöèè ïîðòôåëÿ

Òåïåðü, ïîíèìàÿ âçàèìîñâÿçü ìåæäó ðèñêîì è äîõîäîì è âëè-ÿíèå êîâàðèàöèè, ìû ìîæåì ñôîðìóëèðîâàòü çàäà÷ó îïòèìèçà-öèè ïîðòôåëÿ. Îíà çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òîáû îïðåäåëèòü, êàêàÿäîëÿ ïîðòôåëÿ äîëæíà áûòü îòâåäåíà äëÿ êàæäîé èç èíâåñòèöèéòàê, ÷òîáû âåëè÷èíà îæèäàåìîãî äîõîäà è óðîâåíü ðèñêà îïòè-ìàëüíî ñîîòâåòñòâîâàëè öåëÿì èíâåñòîðîâ. Ïðåäïîëîæèì, ÷òîïîñëåäíèå ñîñòîÿò â ìèíèìèçàöèè ðèñêà ïîðòôåëÿ, ãäå ðèñê èç-ìåðÿåòñÿ äèñïåðñèåé ïîðòôåëÿ.

Íà ïðàêòèêå èíâåñòîð îáû÷íî óñòàíàâëèâàåò îãðàíè÷åíèÿîòíîñèòåëüíî ñïîñîáà, ïî êîòîðîìó ìîæåò áûòü ïîñòðîåí ïîðò-ôåëü. Íàïðèìåð, öåëåâîé ôóíêöèåé ìîæåò áûòü ìèíèìèçàöèÿ ðèñ-êà, íî ïðè êàêîì-òî ìèíèìàëüíîì óðîâíå äîõîäà, à òàêæå ïðèîãðàíè÷åíèÿõ íà ìèíèìàëüíûå è ìàêñèìàëüíûå äîëè, êîòîðûåìîãóò áûòü èíâåñòèðîâàíû â êàæäûé àêòèâ. Êàê ïîñòóïàòü ñ ýòè-ìè îãðàíè÷åíèÿìè îáúÿñíèì ïîçæå.

Ñåé÷àñ æå ïðîèëëþñòðèðóåì ïîðòôåëüíóþ çàäà÷ó, ðàññìîòðåâ îï-òèìèçàöèþ ïðè îãðàíè÷åíèÿõ äëÿ ñëó÷àÿ ïîðòôåëÿ èç òðåõ àêòèâîâ.

Òðåáîâàíèÿ èíâåñòîðà îáû÷íî îãðàíè÷èâàþò ïðîöåññ âû-áîðà. Íàïðèìåð, èíâåñòîð ìîæåò ïîòðåáîâàòü ìèíèìèçàöèèðèñêà ïðè îæèäàåìîì äîõîäå íå ìåíåå èëè ðàâíîì äàííîìóóðîâíþ.

Ïîðòôåëüíàÿ çàäà÷à, òàêèì îáðàçîì ñîñòîèò â ìèíèìèçàöèèäèñïåðñèè ïîðòôåëÿ ïðè êàêîì-òî ìèíèìàëüíîì óðîâíå äîõîäà.

Èç (2.7.4) âèäíî, ÷òî äèñïåðñèÿ ïîðòôåëÿ 2Ïσ ìîæåò áûòü âûðà-

æåíà ÷åðåç ïðîèçâåäåíèå òðàíñïîíèðîâàííîãî âåêòîðà V, ò.å. Ò

V ,

149

äèñïåðñèîííî-êîâàðèàöèîííîé ìàòðèöû Ω è âåêòîðà V, ò.å. V .Ñëåäîâàòåëüíî, ïîñòàâëåííàÿ çàäà÷à ÿâëÿåòñÿ çàäà÷åé êâàäðàòè-÷åñêîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ è ìîæåò áûòü çàïèñàíà ñëåäóþùèìîáðàçîì.

Ìèíèìèçèðîâàòü ôóíêöèþ

VVZÒ

Ω== 2σ (2.7.10)

ïðè îãðàíè÷åíèÿõ

≥≥≥≥++

=++

,, V, VV

)E(rV)E(rV)E(rV

VVV

000

1

321

332211

321

(2.7.11)

ãäå ÅÏð(r) ýòî ìèíèìàëüíûé ïðèåìëåìûé óðîâåíü äîõîäà.Ðàññìîòðèì íåêîòîðûé ïîðòôåëü àêöèé, êîòîðûå íàõîäÿòñÿ

íà äåíåæíîì ñ÷åòå è ïîëíîñòüþ îïëà÷åíû, ò.å. îíè êóïëåíû íå çàñ÷åò êðåäèòà. Îòìåòèì, ÷òî âõîäíûå äàííûå äëÿ íàõîæäåíèÿ ýô-ôåêòèâíîãî ïîðòôåëÿ ýòî ïðèáûëè, êîòîðûå ìû îæèäàåì ïî äàí-íîé àêöèè, è äèñïåðñèÿ, êîòîðàÿ îæèäàåòñÿ îò ýòèõ ïðèáûëåé.Ïðèáûëè ïî àêöèÿì îïðåäåëÿþòñÿ êàê äèâèäåíäû, îæèäàåìûå çàîïðåäåëåííûé ïåðèîä âðåìåíè, ïëþñ ïîâûøåíèå ðûíî÷íîé ñòî-èìîñòè àêöèé (èëè ìèíóñ óìåíüøåíèå) çà ýòîò æå ïåðèîä, âûðà-æåííûå â ïðîöåíòàõ.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ìû èìååì òðè àêòèâà 1, 2 è 3 ñ îæèäàå-ìûìè äîõîäàìè 0,14, 0,16, 0,10 ñîîòâåòñòâåííî. Èçâåñòíà äèñïåð-ñèîííî-êîâàðèàöèîííàÿ ìàòðèöà Ω

00004,000008,0

0003,000006,0

00006,00002,0

−−=Ω

Íóæíî íàéòè ïðîïîðöèè Vi äëÿ èíâåñòèðîâàíèÿ â êàæäûéàêòèâ, ÷òîáû ïîëó÷èòü òðåáóåìûé äîõîä 13% ïðè ìèíèìàëüíîéäèñïåðñèè.

150

Ñîñòàâëÿåì äèñïåðñèþ (öåëåâóþ ôóíêöèþ)

.00008,0

000,00003,00002,0

2

,000008,0

,000006,0

,00002,0

)(

32

22

21

1223

23

22

22

21

21

321

VV

VV

VVVV

VVVZ

−

++=

+++=

−−=

σσσ

Òàêèì îáðàçîì, íàøà çàäà÷à ôîðìóëèðóåòñÿ ñëåäóþùèì îá-ðàçîì: ìèíèìèçèðîâàòü öåëåâóþ ôóíêöèþ

3231

22

21

00008,000016,0

0,00003,00002,0

VVVV

VVZ

−−

++=(2.7.12)

ïðè îãðàíè÷åíèÿõ

≥≥≥=++

=++

., V, VV

,,V,V,V,

,VVV

000

13010160140

1

321

321

321

(2.7.13)

Åñëè èìååì çàäà÷ó ìàòåìàòè÷åñêîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ: ìè-íèìèçèðîâàòü ôóíêöèþ

Z = f(V1, V2, , Vn)

ïðè îãðàíè÷åíèÿõ

niVVV ni ,1 ,0), ... ,,( 21 ==ϕ ,

òî ôóíêöèÿ Ëàãðàíæà èìååò âèä

,()...,,,...,,( 111 nn VVfVVL =λλ

151

Äëÿ íàøåãî ñëó÷àÿ ôóíêöèÿ Ëàãðàíæà çàïèøåòñÿ êàê

14,0()1(

00016,000012,0

0002,0),,,,(

23211

3121

2121321

+−+++

−−+

=

VVVV

VVVV

VVVVL

λλ

λλ

(2.7.14)

Íàõîäèì ÷àñòíûå ïðîèçâîäíûå ýòîé ôóíêöèè ïî V1, V2, V3,λ1, λ2 è ïðèðàâíèâàåì èõ ê íóëþ

++=∂∂

=−++=∂∂

−=∂∂

−+=∂∂

−+=∂∂

V,V,V,L

,VVVL

V,V,V

L

V,V,V

L

V,V,V

L

10160140

01

00016000020

00012000060

00012000040

3212

3211

133

122

211

λ

λ

(2.7.15)

Èñêëþ÷àåì V3 èç 4-ãî è 5-ãî óðàâíåíèé ñèñòåìû, íàéäåì

4V1 + 6V2 = 3.

Èñêëþ÷àåì λ1 èç 1-ãî è 3-ãî óðàâíåíèé ñèñòåìû è èñêëþ÷àåìλ1 èç 2-ãî è 3-ãî óðàâíåíèé ñèñòåìû, ïîëó÷àåì:

0,00028V1 0,00048V2 0,00008V3 0,2λ2 = 0,

0,00028V1 + 0,00668V2 0,00028V3 + 0,4λ2 = 0.

Èç ýòèõ äâóõ óðàâíåíèé èñêëþ÷àåì ïåðåìåííóþ λ2, íàõîäèì

0,00084V1 0,00028V2 0,00044V3 = 0.

Ïîäñòàâëÿÿ ñþäà V3 = 1 V1 V2, èìååì

32V1 + 4V2 = 11.

152

Èç ñèñòåìû

=+=+

11432364

21

21

VV,VV

íàõîäèì, ÷òî V1 = 0,307; V2 = 0,295 è, ñëåäîâàòåëüíî,

V3= 1 V1 V2 = 0,398.

Ïðè ýòîì îïðåäåëÿåì, ÷òî λ1 = 0,000432 è λ2 = 0,000439.Òàêèì îáðàçîì, ìèíèìàëüíûå ðèñêè (äèñïåðñèÿ) ñîîòâåòñòâó-

þò ïîðòôåëþ, â êîòîðîì èìåþòñÿ 30,7% àêòèâîâ 1-ãî âèäà, 29,5%àêòèâîâ 2-ãî âèäà è 39,8% àêòèâîâ 3-ãî âèäà.

Ïàêåò ëèíåéíîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ ïîçâîëÿåò áûñòðî ðåøàòüñèñòåìû âèäà (2.7.15).

Ïðîèëëþñòðèðóåì ïîðòôåëüíóþ çàäà÷ó, ðàññìîòðåâ îïòèìèçà-öèþ ïðè îãðàíè÷åíèÿõ äëÿ ñëó÷àÿ ïîðòôåëÿ èç ÷åòûðåõ àêòèâîâ.

Ðàññìîòðèì ÷åòûðå ïîòåíöèàëüíûå èíâåñòèöèè, òðè èç êîòî-ðûõ â àêöèè, à îäíà â ñáåðåãàòåëüíûé ñ÷åò ñ ïðîöåíòíîé ñòàâ-êîé 8,5% â ãîä. Îòìåòèì, ÷òî ïðîäîëæèòåëüíîñòü ïåðèîäà èíâå-ñòèðîâàíèÿ ðàâíà îäíîìó ãîäó (òàáë. 2.6 è ðèñ. 2.19).

Ò à á ë è ö à 2.6

ÎæèäàåìàÿÎæèäàåìîå

ÈíâåñòèöèÿÎæèäàåìàÿ

äèñïåðñèÿñòàíäàðòíîå

ïðèáûëüïðèáûëè

îòêëîíåíèåïðèáûëè

Ò 9,5% 10% 0,316

J 13% 25% 0,5

L 21% 40% 0,632

S 8,5% 0% 0

Îæèäàåìàÿ ïðèáûëü ýòî òî æå, ÷òî è ïîòåíöèàëüíàÿ ïðè-áûëü, à äèñïåðñèÿ (èëè ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå) îæèäàåìûõ ïðè-áûëåé òî æå, ÷òî è ïîòåíöèàëüíûé ðèñê. Îòìåòèì, ÷òî äàííàÿìîäåëü äâóìåðíàÿ.

Åñòü è äðóãèå àñïåêòû ïîòåíöèàëüíîãî ðèñêà, òàêèå êàê ïîòåí-öèàëüíûé ðèñê (âåðîÿòíîñòü) êàòàñòðîôè÷åñêîãî óáûòêà, êîòîðûé

153

ìû íå ðàññìàòðèâàåì îòäåëüíî îò äèñïåðñèè ïðèáûëåé. Îïòèìàëü-íûé ïîðòôåëü îòâå÷àåò çàâèñèìîñòÿì (2.6.10) (2.6.11) â êëàññè-÷åñêîì âàðèàíòå. Ìàðêîâèö òàêæå óòâåðæäàë, ÷òî ïîðòôåëü, ïî-ëó÷åííûé èç ýòîé çàäà÷è, îïòèìàëåí òîëüêî â òîì ñëó÷àå, åñëèïîëåçíîñòü, ò.å. «óäîâëåòâîðåíèå» èíâåñòîðà, ÿâëÿåòñÿ ëèøü ôóí-êöèåé îæèäàåìîé ïðèáûëè è äèñïåðñèè îæèäàåìîé ïðèáûëè.Ìàðêîâèö óêàçàë, ÷òî èíâåñòîð ìîæåò èñïîëüçîâàòü è áîëåå âû-ñîêèå ìîìåíòû ðàñïðåäåëåíèÿ, à íå òîëüêî ïåðâûå äâà E(r) è r,íàïðèìåð àñèììåòðèþ è ýêñöåññ îæèäàåìûõ ïðèáûëåé.

Ïîòåíöèàëüíûé ðèñê î÷åíü åìêîå ïîíÿòèå, îí ÿâëÿåòñÿ ôóí-êöèåé ãîðàçäî áîëüøåãî ÷èñëà ïåðåìåííûõ è âêëþ÷àåò áîëåå âû-ñîêèå ìîìåíòû ðàñïðåäåëåíèé. Òåì íå ìåíåå ìû áóäåì îïðåäåëÿòüïîòåíöèàëüíûé ðèñê êàê äèñïåðñèþ îæèäàåìûõ ïðèáûëåé. Íå ñëå-äóåò, îäíàêî, ïîëàãàòü, ÷òî ýòèì ðèñê ïîëíîñòüþ îïðåäåëåí.

Ñëåäóþùèìè ïàðàìåòðàìè, êîòîðûå äîëæåí çíàòü èíâåñòîðäëÿ èñïîëüçîâàíèÿ äàííîãî ìåòîäà, ÿâëÿþòñÿ êîýôôèöèåíòû ëè-íåéíîé êîððåëÿöèè ïðèáûëåé. Ýòè ïàðàìåòðû ìîæíî ïîëó÷èòüýìïèðè÷åñêè, ïóòåì îöåíêè èëè ñ ïîìîùüþ êîìáèíàöèè îáîèõïîäõîäîâ.

Ðèñ. 2.19. Èëëþñòðàöèÿ àêòèâîâ

1,4

1,3

1,2

1,1

1

S

*

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7Ðèñê

T

*

J

*

L

*

Îæ

èäàå

ìàÿ

ïðè

áû

ëü

154

Ïðè îïðåäåëåíèè êîýôôèöèåíòîâ êîððåëÿöèè âàæíî èñïîëü-çîâàòü òî÷êè äàííûõ òîãî æå âðåìåííîãî ïåðèîäà, êîòîðûé áûëèñïîëüçîâàí äëÿ îïðåäåëåíèÿ îæèäàåìûõ ïðèáûëåé è äèñïåðñèé.Äðóãèìè ñëîâàìè, åñëè ìû èñïîëüçóåì ãîäîâûå äàííûå äëÿ îï-ðåäåëåíèÿ îæèäàåìûõ ïðèáûëåé è äèñïåðñèè ïðèáûëåé (ò.å. âå-äåì ðàñ÷åòû íà ãîäîâîé îñíîâå), ñëåäóåò èñïîëüçîâàòü ãîäîâûåäàííûå è ïðè îïðåäåëåíèè êîýôôèöèåíòîâ êîððåëÿöèè. Åñëè ìûèñïîëüçóåì äíåâíûå äàííûå äëÿ îïðåäåëåíèÿ îæèäàåìûõ ïðèáû-ëåé è äèñïåðñèè ïðèáûëåé (ò.å. âåäåì ðàñ÷åòû íà äíåâíîé îñíî-âå), òîãäà íàì ñëåäóåò èñïîëüçîâàòü äíåâíûå äàííûå äëÿ îïðåäå-ëåíèÿ êîýôôèöèåíòîâ êîððåëÿöèè.

Âåðíåìñÿ ê íàøèì ÷åòûðåì èíâåñòèöèÿì Ò, I, L è ê ñáåðåãà-òåëüíîìó ñ÷åòó (S). Íèæå ïðèâåäåíà òàáë. 2.7 èõ êîýôôèöèåíòîâëèíåéíîé êîððåëÿöèè.

Ò à á ë è ö à 2.7

Ò I L S

T 1 0,15 0,05 0

I 0,15 1 0,25 0

L 0,05 0,25 1 0

Èñïîëüçóÿ ìåòîä ï. 2.1, âû÷èñëÿåì äèñïåðñèîííî-êîâàðèàöè-îííóþ ìàòðèöó Ω. Îòìåòèì åùå ðàç, ÷òî êîâàðèàöèÿ öåííîé áó-ìàãè ñàìîé ê ñåáå ÿâëÿåòñÿ äèñïåðñèåé, òàê êàê êîýôôèöèåíò ëè-íåéíîé êîððåëÿöèè öåííîé áóìàãè ñàìîé ê ñåáå ðàâåí 1.

−

−

=Ω

00

0790010

25002370

0237010

,,

,,

,,

S

L

I

T

IT

Ïîðòôåëüíàÿ çàäà÷à ñîñòîèò â ìèíèìèçàöèè äèñïåðñèè ïîðò-ôåëÿ ïðè îïðåäåëåííîì ìèíèìàëüíîì óðîâíå äîõîäà. Èç (2.7.4)

155

âèäíî, ÷òî äèñïåðñèÿ ïîðòôåëÿ 2Ïσ ìîæåò áûòü âûðàæåíà ÷åðåç

ïðîèçâåäåíèå òðàíñïîíèðîâàííîãî âåêòîðà V, ò.å. äèñïåðñèîí-

íî-êîâàðèàöèîííîé ìàòðèöû Ω è âåêòîðà V, ò.å. V . Ñëåäîâàòåëü-íî, ïîñòàâëåííàÿ çàäà÷à ÿâëÿåòñÿ çàäà÷åé êâàäðàòè÷íîãî ïðîãðàì-ìèðîâàíèÿ è çàêëþ÷àåòñÿ â ìèíèìèçàöèè ôóíêöèè

VVZÒ

Ω== 2σ (2.7.16)

Ñîñòàâëÿåì öåëåâóþ ôóíêöèþ (äèñïåðñèþ)

04,025,01,0

2

00001,000237,001,0

)(

23

22

21

1223

23

22

22

21

21

4321

VVV

VVVV

VVVVZ

+⋅+⋅=

+++=

−

−

=

σσσ

Òîãäà çàäà÷à ôîðìóëèðóåòñÿ ñëåäóþùèì îáðàçîì: ìèíèìè-çèðîâàòü öåëåâóþ ôóíêöèþ

3231

23

22

21

158,002,0

4,025,01,0

VVVV

VVVZ

⋅++++⋅=

(2.7.17)

ïðè îãðàíè÷åíèÿõ

≥≥≥≥+++

=+++

, V, V, VV

,V,V,V,

,VVVV

0000

02101300950

1

4321

321

4321

(2.7.18)

Çäåñü ÷åðåç Å îáîçíà÷åí òðåáóåìûé äîõîä.Ôóíêöèþ Ëàãðàíæà çàäàäèì â âèäå

21,013,0095,0(

(158,002,0

1,0),,,,,(

3212

13231

21214321

VVV

VVVVV

VVVVVL

++++⋅++

+=

λλ

λλ(2.7.19)

156

Íàõîäèì ÷àñòíûå ïðîèçâîäíûå ýòîé ôóíêöèè ïî V1, V2, V3,V4, λ1, λ2 è ïðèðàâíèâàåì èõ ê íóëþ

++=∂∂

=−+++=∂∂

=+=∂∂

−−=∂∂

−+=∂∂

−+=∂∂

,V,V,L

VVVVL

,,V

L

V,V,V,V

L

,V,V,V

L

,V,V,V

L

2101300950

01

00850

158002080

1500474050

0200474020

212

43211

214

133

122

211

λ

λ

λλ(2.7.20)

Òîãäà ïðîáëåìà ìèíèìèçàöèè Z ïðè äàííîì Å äëÿ ðàññìàò-ðèâàåìîãî ïîðòôåëÿ ìîæåò áûòü ðåøåíà ñ ïîìîùüþ ñèñòåìû ëè-íåéíûõ àëãåáðàè÷åñêèõ óðàâíåíèé (2.7.20) ñ ïðèìåíåíèåì ÝÂÌ.

Òàê êàê ïîðÿäîê ñèñòåìû (2.7.20) íåáîëüøîé, òî ðåøèì åå âêîíå÷íîì âèäå.

Èñêëþ÷àÿ V4 èç ïÿòîãî è øåñòîãî óðàâíåíèé ñèñòåìû, íàéäåì:

0,015V1 + 0,045V2 + 0,125V3 + 0,085 E = 0 (a)

Èç ïåðâîãî è âòîðîãî óðàâíåíèé èñêëþ÷àåì λ1 è èç âòîðîãî èòðåòüåãî èñêëþ÷àåì λ1, ïîëó÷àåì:

0,2474V1 0,5474V2 0,138V3 0,035λ2 = 0,

0,0674V1 + 0,342V2 0,642V3 0,08λ2 = 0.

Èç ýòèõ äâóõ óðàâíåíèé èñêëþ÷àåì λ2.

0,022151 · V1 0,055762V2 + 0,01143V3 = 0.

Èç ýòîãî óðàâíåíèÿ ñ ïîìîùüþ óðàâíåíèÿ (à) èñêëþ÷àåì V3

259730 · V1 748460 · V2 97155 + 1143000 · Å = 0. (b)

157

Èç ïåðâîãî è ÷åòâåðòîãî óðàâíåíèé ñèñòåìû, âòîðîãî è ÷åò-âåðòîãî óðàâíåíèé è òðåòüåãî è ÷åòâåðòîãî óðàâíåíèé èñêëþ÷à-åì λ1, ïîëó÷àåì òðè óðàâíåíèÿ:

0,2V1 0,0474V2 + 0,02V3 + 0,01λ2 = 0,

0,0474V1 + 0,05V2 + 0,158V3 + 0,045λ2 = 0,

0,02V1 + 0,158V2 + 0,8V3 + 0,125λ2 = 0,

â êîòîðûõ èç ïåðâîãî è âòîðîãî, âòîðîãî è òðåòüåãî èñêëþ÷àåìλ2, íàõîäèì

0,009474V1 0,007133V2 0,00068V3 = 0, (ñ)0,006825V1 + 0,05539V2 0,01625V3 = 0.

Èç ýòèõ äâóõ óðàâíåíèé èñêëþ÷àåì V3

158593V1 153576V2 = 0.

Èç ýòîãî óðàâíåíèÿ è óðàâíåíèÿ (b) íàõîäèì, ÷òî

V1 = 2,227E 0,188,

V2 = 2,30 · E 0,195.(d)

Ïîäñòàâëÿÿ ðåøåíèÿ (d) â óðàâíåíèå (ñ), íàéäåì

V3 = 6,9 · E 0,582. (å)

Èç ïîñëåäíåãî óðàâíåíèÿ ñèñòåìû (2.7.20), ïîäñòàâëÿÿ â íååâûðàæåíèÿ (d) è (å), íàéäåì, ÷òî

V4 = 11,427 · E + 1,965. (f)

Ïîäñòàâëÿÿ ðåøåíèÿ (d), (e) è (f) â (2.7.17), ïîëó÷èì çíà÷åíèåöåëåâîé ôóíêöèè (äèñïåðñèè, ðèñêà)

Zmin = 23,919 · E2 4,039 · E + 0,156. (2.7.21)

Òàêèì îáðàçîì, ìèíèìàëüíûé ðèñê

0039,4919,23 2min +⋅−= EEr (2.7.22)

158

ïðè òðåáóåìîì äîõîäå Å áóäåò îòâå÷àòü îïòèìàëüíîìó ïîðòôå-ëþ ñîñòàâëåííîìó èç àêöèé Ò, L, I, S ñîîòâåòñòâåííî â äîëÿõ

V1 = 2,227 · E 0,188,V2 = 2,30 · E 0,195, (2.7.23)V3 = 6,90 · E 0,582,V4 = 11,427 · E + 1,965.

Ïóñòü îæèäàåìàÿ îòäà÷à (äîõîä) Å = 14. Òîãäà V1 = 0,1238,V2 = 0,127, V3 = 0,384, V4 = 0,3652, äèñïåðñèÿ Dmin =

= 2minσ = 0,05935, à 36,242436,0minmin === rσ .Ïåðâûå ÷åòûðå çíà÷åíèÿ, îò V1 äî V4, äàþò íàì âåñà, ò.å. äîëè

èíâåñòèðóåìûõ ñðåäñòâ, äëÿ ïîëó÷åíèÿ îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ ñ14%-îé îæèäàåìîé ïðèáûëüþ. Íàì ñëåäóåò èíâåñòèðîâàòü 12,38%â Ò, 12,7% â I, 38,4% â L è 36,52% â ñáåðåãàòåëüíûé ñ÷åò.

Ñîñòàâèì òàáë. 2.8, â êîòîðîé ïðèâåäåì äëÿ ðàçëè÷íûõ çíà-÷åíèé Å âåñà àêöèé â ïîðòôåëå è ñîîòâåòñòâóþùèé èì ðèñê.

Òàáëèöà 2.8

Òðåáóåìàÿ äîõîäíîñòü Å ìèíèìàëüíûé ðèñê rmin

E V1 V2 V3 V4 Z rmin

0,11 0,057 0,058 0,177 0,708 0,00113 0,0336

0,12 0,079 0,081 0,246 0,594 0,0158 0,1257

0,13 0,101 0,104 0,315 0,480 0,0352 0,1875

0,14 0,124 0,127 0,384 0,365 0,0593 0,2436

0,15 0,146 0,150 0,453 0,251 0,0883 0,2972

0,16 0,124 0,127 0,384 0,365 0,1221 0,3494

0,17 0,191 0,196 0,591 0,022 0,1606 0,4008

0,18 0,128 0,191 0,681 0 0,213 0,4615

0,19 0,050 0,179 0,771 0 0,264 0,5138

0,20 0 0,125 0,875 0 0,326 0,571

0,21 0 0 1,0 0 0,40 0,632

159

Òàê êàê ïðè Å = 0,18 çíà÷åíèå V4 â ôîðìóëå (2.7.23) áóäåòîòðèöàòåëüíûì, òî ñèñòåìó (2.7.20) íóæíî èçìåíèòü, èñêëþ÷èâ÷åòâåðòîå óðàâíåíèå è ïîëîæèâ V4 = 0. Òîãäà ðåøåíèå íîâîé ñè-ñòåìû èìååò âèä

50128,8781,35

,0,075,9953,0,249,1416,0,826,7537,1

2min

4

3

2

1

,EEr

VEVEVE V

+=

= + = − = −=

. (2.7.24)

Ïðè Å = 0,20 çíà÷åíèå V1 ≤ 0 è òîãäà ñèñòåìó (2.7.20) íóæíîèçìåíèòü, èñêëþ÷èâ èç íåå ÷åòâåðòîå è ïåðâîå óðàâíåíèÿ è ïîëî-æèâ V1 = V4 = 0. Ïîñëå ýòîãî ðåøåíèå íîâîé ñèñòåìû èìååò âèä

,E,E,r

EVE,, V

22632487576

51262515126252

2min

3

2

+=

,, + , = ,=

(2.7.25)

Íà ðèñ. 2.20 ïðèâåäåí ãðàôèê òðåáóåìîé äîõîäíîñòè îò ìèíèìàëü-íîãî ðèñêà Å(rmin), èç êîòîðîãî âèäíî, ÷òî ïðè èçìåíåíèè ðèñêà îò 0,25è áîëüøå çàâèñèìîñòü Å(rmin) ïðàêòè÷åñêè ÿâëÿåòñÿ ëèíåéíîé.

Ðèñ. 2.20. Çàâèñèìîñòü òðåáóåìîé äîõîäíîñòè îò ìèíèìàëüíîãî ðèñêà

0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 rmin

E

0,22

0,20

0,18

0,16

0,14

0,12

0,10

=0

160

2.7.4. Ñðàâíåíèå ìåòîäîâ îïòèìèçàöèèïîðòôåëåé

Èññëåäóåì ïîðòôåëü ñîñòàâëåííûé â ïðåäûäóùåì ï. 2.7.3 ñïîìîùüþ ñèìïëåêñíîãî ìåòîäà èçëîæåííîãî â ï. 2.6.

Äëÿ âûáðàííûõ äîõîäíîñòåé Å = 0,14 è Å = 0,18 áûëè ñîñòàâ-ëåíû îïòèìàëüíûå ïîðòôåëè (òàáë. 2.8)

Èñõîäÿ èç ôîðìóëû (2.5.3) îïðåäåëèì êîýôôèöèåíòû β äëÿàêöèé Ò, I, L.

Ïðè Å = 0,14 àêöèè Ò, I, L, S âõîäèëè â ñîñòàâ îïòèìàëüíîãîïîðòôåëÿ â äîëÿõ V1 = 0,124, V2 = 0,127, V3 = 0,384, V4 = 0,365 ïðèýòîì σmin = 0,2436.

Òîãäà êîâàðèàöèÿ ìåæäó äîõîäíîñòüþ j-é öåííîé áóìàãè èäîõîäíîñòüþ ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ îïðåäåëÿåòñÿ êàê

;1649,0 ;05915,0 ;01323,0(

00

07,001,0

2,00237,0

02,01,0

365,0

384,0

127,0

124,0

, , ,( 4321

=

−

=

=Ω= ÏÏÏÏV σσσσσ

Êîýôôèöèåíòû «áåòà» ðàâíû:

,779,2)2436,0(

1649,0

( ;223,0

)2436,0(

01323,0

423

221

===

===

ββ

ββ

Ôîðìóëèðóåì çàäà÷ó ëèíåéíîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ: ìàêñè-ìèçèðîâàòü ôóíêöèþ

Z = 0,095V1 + 0,13V2 + 0,21V3 + 0,085V4

161

ïðè îãðàíè÷åíèÿõ

≤≤≤≤≤≤≤≤

=+++≤++

.V,V,V,V

,VVVVV,V,V,

10101010

1779299702230

4

3

2

1

4321

321

(2.7.26)

Çäåñü âåëè÷èíà «áåòà» ïîðòôåëÿ îáîçíà÷åíà ÷åðåç βÏ.Ïðè óðîâíå äîõîäíîñòè Å = 0,18 àêöèè êîìïàíèé Ò, I, L, S

âõîäÿò â ïîðòôåëü â äîëÿõ

V1 = 0,128, V2 = 0,191, V3 = 0,681, V4 = 0 ïðè ýòîì σmin = 0,4615.

Êîýôôèöèåíòû «áåòà» â ýòîì ñëó÷àå ðàâíû:

β1 = 0,071; β2 = 0,4625; β3 = 1,356; β4 = 0.

Àíàëîãè÷íî (2.7.26) çàïèøåì çàäà÷ó ëèíåéíîãî ïðîãðàììè-ðîâàíèÿ Z = 0,095V1 + 0,13V2 + 0,21V3 + 0,085V4 → max ïðèîãðàíè÷åíèÿõ

≤≤≤≤≤≤≤≤

=+++≤++

.VVVV

VVVVVVV

10,10,10,10

,1356,1462,0071,0

4

3

2

1

4321

321

(2.7.27)

Ðåçóëüòàòû ðåøåíèÿ çàäà÷ (2.7.26) è (2.7.27) äëÿ ðàçëè÷íûõ βÏ ñèñïîëüçîâàíèåì ñòàíäàðòíûõ ïðîãðàìì íà ÝÂÌ ñâåäåíû â òàáë. 2.9.

Ò à á ë è ö à 2.9

rmin βÏ V1 V2 V3 V4 Z = Emax

0,2436 0,8 0,773 0 0,227 0 0,1281,0 0,695 0 0,305 0 0,1321,3 0,578 0 0,422 0 0,144

0,4615 1,05 0,238 0 0,762 0 0,1831,3 0,044 0 0,956 0 0,2051,7 0 0 1,0 0 0,21

162

Èç òàáë. 2.9 âèäíî, ÷òî ñ ðîñòîì ðèñêà rmin ðàñòåò ïðèáûëüè ñ ðîñòîì «áåòà» ïîðòôåëÿ ðàñòåò âåëè÷èíà ìàêñèìàëüíîãî äîõî-äà Åmax.

Äàëåå ðàññìîòðèì ïðèìåð ñîñòàâëåíèÿ îïòèìàëüíîãî ïîðò-ôåëÿ öåííûõ áóìàã ñ ïðèìåíåíèåì ÖÌÐÊ (ÑÀÐÌ).

Ðàíåå áûëî îòìå÷åíî, ÷òî ñóùåñòâóåò áåñêîíå÷íîå ÷èñëî ïîðò-ôåëåé, äîñòóïíûõ äëÿ èíâåñòîðà, íî â òî æå âðåìÿ èíâåñòîðäîëæåí ðàññìàòðèâàòü òîëüêî òå ïîðòôåëè, êîòîðûå ïðèíàäëå-æàò ýôôåêòèâíîìó ìíîæåñòâó. Îäíàêî ýôôåêòèâíîå ìíîæåñòâîÌàðêîâèöà ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé èçîãíóòóþ ëèíèþ, ÷òî ïðåäïî-ëàãàåò íàëè÷èå áåñêîíå÷íîãî ÷èñëà òî÷åê íà íåé. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òîñóùåñòâóåò áåñêîíå÷íîå êîëè÷åñòâî ýôôåêòèâíûõ ïîðò-ôåëåé. Êàê ìîæåò áûòü èñïîëüçîâàí ïîäõîä Ìàðêîâèöà, åñëèèíâåñòîðó íåîáõîäèìî îïðåäåëèòü ñòðóêòóðó êàæäîãî èç áåñêîíå÷-íîãî ÷èñëà ýôôåêòèâíûõ ïîðòôåëåé. Ìàðêîâèö âèäåë ýòè ïîòåíöè-àëüíûå ïðîáëåìû è âíåñ îñíîâíîé âêëàä â èõ ïðåîäîëåíèå, ïðåäñòà-âèâ ìåòîä èõ ðåøåíèÿ. Îí âêëþ÷àåò â ñåáÿ àëãîðèòì êâàäðàòè÷åñ-êîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ, èçâåñòíûé êàê ìåòîä êðèòè÷åñêèõ ëèíèé.

Ðàññìîòðèì ïîðòôåëü èç ÷åòûðåõ àêöèé (òàáë. 2.6), äëÿ êîòî-ðûõ èçâåñòíû êîýôôèöèåíòû ëèíåéíîé êîððåëÿöèè è êîâàðèàöè-îííàÿ ìàòðèöà Ω. Ïðåæäå âñåãî ñîñòàâëÿåì ïîðòôåëü èç òðåõ ðèñ-êîâàííûõ àêöèé êîìïàíèé T, I, L.

Äëÿ íàõîæäåíèÿ ýôôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà îïðåäåëÿåì «óãëî-âûå» ïîðòôåëè, êîòîðûå ñâÿçàíû ñ öåííûìè áóìàãàìè è ïîëíîñ-òüþ îïèñûâàþò ýôôåêòèâíîå ìíîæåñòâî. «Óãëîâîé» ïîðòôåëü ýòî ýôôåêòèâíûé ïîðòôåëü, îáëàäàþùèé ñëåäóþùèìè ñâîéñòâà-ìè: ëþáàÿ êîìáèíàöèÿ äâóõ ñìåæíûõ «óãëîâûõ» ïîðòôåëåé ïðåä-ñòàâëÿåò èç ñåáÿ òðåòèé ïîðòôåëü, ëåæàùèé â ýôôåêòèâíîì ìíî-æåñòâå ìåæäó äâóìÿ «óãëîâûìè» ïîðòôåëÿìè. Äàííîå óòâåðæäå-íèå ìîæíî ïðîèëëþñòðèðîâàòü ïðèìåðîì.

Àëãîðèòì íà÷èíàåòñÿ ñ îïðåäåëåíèÿ ïîðòôåëÿ ñ íàèâûñøåéîæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ. Äàííûé ïîðòôåëü ñîîòíîñèòñÿ ñ òî÷-êîé L íà ðèñ. 2.21 è ÿâëÿåòñÿ ýôôåêòèâíûì. Åãî ñîñòàâ îïèñûâà-

åòñÿ ñëåäóþùèì âåêòîðîì âåñîâ, îáîçíà÷åííûì .100

)1(

=V

Åãî îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü è ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå ñâÿçà-íû òîëüêî ñ îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ è ñòàíäàðòíûì îòêëîíå-

163

íèåì àêöèé L è ñîîòâåòñòâåííî ñîñòàâëÿþò 21% è (0,4)1/2, èëè63,24%. Íà ðèñ. 2.21 äàííûé «óãëîâîé» ïîðòôåëü îáîçíà÷åíêàê Ï (1).

Ñîñòàâëÿåì «óãëîâîé» ïîðòôåëü èç àêöèé I è L. Åãî ñîñòàâîïèñûâàåì ñëåäóþùèì âåêòîðîì âåñîâ:

=

3

2

0)2(

VVV ,

ïî ôîðìóëå (2.4.7) íàõîäèì V2 = 0,652, V3 = 0,348. Îæèäàåìàÿäîõîäíîñòü Å = 0,13 · 0,652 + 0,21 · 0,348 = 0,158, à ñòàíäàðò-íîå îòêëîíåíèå ïî ôîðìóëå (2.4.6) ðàâíî 0,436, èëè 43,6%. Íàðèñ. 2.21 äàííûé ïîðòôåëü îáîçíà÷åí êàê Ï(2).

Ðèñ. 2.21. «Óãëîâûå» ïîðòôåëè

•

•

••

•

Eð

0,20

0,15

0,10

=0 =

0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 σð

T

Ï(3)

Ï(4)

J

Ï(2)

Ï(1)L

•

164

Îïðåäåëÿåì òðåòèé «óãëîâîé» ïîðòôåëü, êîòîðûé èìååò ñëå-äóþùèé ñîñòàâ:

,0307,0693,0

)3(

=V

ñîñòîÿùèé èç àêöèé T è I, äëÿ íåãî Ep = 0,106, σð = 0,248. Íàðèñ. 2.21 ýòî òî÷êà Ï (3).

«Óãëîâîé» ïîðòôåëü, ñîñòîÿùèé èç àêöèé Ò è L èìååò ñëåäó-þùèé âåñîâîé ñîñòàâ:

.188,00812,0

)4(

=V

Äëÿ ïîðòôåëÿ Ï(4) íàõîäèì, ÷òî Ep = 0,117 è σð = 0,288. Íàìè â ÷åòâåðòîé ãëàâå áóäåò äîêàçàíî, ÷òî âåðõíÿÿ âåòâü

ýôôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ïàðàáîëó âèäà

cbaE ppp ++= σσ 2 .

Ïðîâåäåì ïàðàáîëó ÷åðåç òðè òî÷êè Ï(1) (Åð1; r1), Ï(2) (Åð2; r2)è Ï(3) (Åð3; r3), êîîðäèíàòû êîòîðûõ áåðåì èç òàáë. 2.10. Íåòðóä-íî ïîêàçàòü, ÷òî ïàðàìåòðû a, b, c îïðåäåëÿþòñÿ ïî ôîðìóëàì

)((

()()(

)()((

())((

)()((

())((

3121

3132112

23121

12

22

31

23121

13121

1

rrrr

rrrErErc

rrrrr

ErrEEb

rrrrr

ErrEEa

pp

ppp

ppp

=

=

=

Ïîäñòàâëÿÿ ñþäà êîîðäèíàòû òî÷åê Ï(1), Ï(2) è Ï(3), ïîëó-÷èì, ÷òî à = 0,02940; b = 0,29671 è ñ = 0,03423. Òîãäà ðûíî÷íàÿýôôåêòèâíàÿ ãðàíèöà îïèñûâàåòñÿ óðàâíåíèåì

29671,002940,0 2 += pppE σσ

165

Åñëè ïîäñòàâèòü ñþäà êîîðäèíàòû òî÷êè Ï(4) èç òàáë. 2.10,òî ïîëó÷èì òîæäåñòâî. Ýòî íàãëÿäíî ãîâîðèò î òîì, ÷òî ðûíî÷-íàÿ ýôôåêòèâíàÿ ãðàíèöà îïèñûâàåòñÿ ïàðàáîëîé.

Ïîñëå òîãî, êàê áûëè îïðåäåëåíû ñòðóêòóðà è ìåñòîïîëîæå-íèå ýôôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà, ìîæíî îïðåäåëèòü ñîñòàâ îïòè-ìàëüíîãî ïîðòôåëÿ èíâåñòîðà.

Ðàññìîòðèì ðèñêîâîé ïîðòôåëü ñ Ep = 0,158. Íà ãðàôèêåðèñ. 2.21 åìó ñîîòâåòñòâóåò σð = 0,436.

Èç ôîðìóëû (2.4.3) èìååì

EÏ = 0,158 · V + (1 V) · 0,085.

Âûáèðàÿ äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ, ðàâíîé EÏ = 0,15, ïîëó÷èì0,15 = 0,158 · V + (1 V) · 0,085 èëè V = 0,89.

Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü ñîñòîèò èç 0,11, èëè11% áåçðèñêîâûõ àêöèé è 0,89 èëè 89% ðèñêîâûõ àêöèé.

Äàëåå íóæíî îïðåäåëèòü ñîñòàâ ðèñêîâîé ÷àñòè îïòèìàëüíî-ãî ïîðòôåëÿ V1, V2, V3. Äëÿ ýòîãî ñîñòàâëÿåì ñèñòåìó

=++=++

++⋅

.VVV

,V,V,V,,V,V,V,

1

02101300950

0404025010

321

321

23

22

21

Ò à á ë è ö à 2.10

«Óãëîâûå» ïîðòôåëè â ñëó÷àå òðåõðèñêîâûõ àêöèé

«Óãëîâûå» Âåñà «Óãëîâûå» ïîðòôåëè

ïîðòôåëè Ò I L Ep σð = r

Ï (1) 0 0 1 0,21 0,632

Ï (2) 0 0,652 0,348 0,158 0,436

Ï (3) 0,693 0,307 0 0,106 0,248

Ï (4) 0,812 0 0,188 0,117 0,280

166

Ðåøåíèå ýòîé ñèñòåìû ðàâíî: V1 = 0,0015, V2 = 0,585,V3 = 0,4135. Ñëåäîâàòåëüíî, ñîñòàâ ðèñêîâîé ÷àñòè îïòèìàëüíî-ãî ïîðòôåëÿ îïðåäåëèì êàê

=

⋅

368,0521,0001,0

4135,0585,00015,0

89,0 .

Òàêèì îáðàçîì, îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü ñîñòîèò íà 11% èçáåçðèñêîâûõ àêöèé (ñáåðåãàòåëüíûé ñ÷åò), 0,1% àêöèé Ò, 52,1%àêöèé I è 36,8% àêöèé L, ïðè ýòîì åãî äîõîäíîñòü EÏ = 0,15 èëè15%, à ðèñê σÏ = 0,436, èëè 43,6%.

Äàëåå çàäàäèì íà ãðàôèêå ðèñ. 2.21 òî÷êó, ñîîòâåòñòâóþùóþEp = 0,117 è σð = 0,28. Åñëè âûáðàí ïîðòôåëü ñ òðåáóåìîé äîõîä-íîñòüþ EÏ = 0,14, èëè 14%, òî ïî ôîðìóëå (2.4.5) íàéäåì, ÷òîáåçðèñêîâàÿ äîëÿ ïîðòôåëÿ ñîñòàâëÿåò 0,179, èëè 17,9%, à ðèñêî-âàÿ 0,821, èëè 82,1%. Ïðîèçâîäÿ ðàñ÷åòû êàê è â ïðåäûäóùåìïðèìåðå, ïîëó÷èì äâà îïòèìàëüíûõ ïîðòôåëÿ àêöèé

.

179,0142,0049,0

0,630

è

179,0037,0394,0390,0

SLIT

Ñðàâíèì ìåæäó ñîáîþ ðåçóëüòàòû ñîñòàâëåíèÿ îïòèìàëüíûõïîðòôåëåé â ýòîì ïàðàãðàôå.  ï. 2.7.3 ðàññìîòðåíî ôîðìèðîâà-íèå ïîðòôåëÿ èç ÷åòûðåõ àêöèé T, I, L, S è âûâîäû âû÷èñëåíèéïðåäñòàâëåíû â âèäå òàáë. 2.8 è ãðàôèêà ðèñ. 2.20. Îïòèìàëüíûéïîðòôåëü ñîñòàâëÿëñÿ, èñõîäÿ èç ìèíèìàëüíîãî ðèñêà ïðè òðåáó-åìîé äîõîäíîñòè, ìåòîäîì êâàäðàòè÷íîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ(ìåòîä Ëàãðàíæà).

Çàòåì òà æå çàäà÷à ðåøàëàñü ìåòîäîì ëèíåéíîãî ïðîãðàììè-ðîâàíèÿ (ñèìïëåêñíûì ìåòîäîì), èñõîäÿ èç ìàêñèìàëüíîé ïðè-áûëè ïðè çàäàííîì ðèñêå. Ðåçóëüòàòû âû÷èñëåíèé ïðåäñòàâëåíûâ òàáë. 2.9 è îíè â çíà÷èòåëüíîé ñòåïåíè çàâèñÿò îò êîýôôèöèåí-òà «áåòà».

Åñëè âçÿòü rmin = 0,2436 â ìåòîäå Ëàãðàíæà, òî äîõîäíîñòüïîðòôåëÿ EÏ = 0,14, à åñëè âçÿò ðèñê r = 0,2436 â ñèìïëåêñíîììåòîäå, òî â çàâèñèìîñòè îò êîýôôèöèåíòîâ «áåòà» ìàêñèìàëü-íàÿ äîõîäíîñòü Emax ðàâíà 0,128, 0,132 è 0,144; äëÿ rmin = 0,4615

167

èìååì EÏ = 0,18, à ïðè äîïóñòèìîì ðèñêå r = 0,4615 ìàêñèìàëü-íûé äîõîä ðàâåí 0,183, 0,205, 0,21. Ýòè ñîïîñòàâëåíèÿ ãîâîðÿò îáóäîâëåòâîðèòåëüíîì ñîâïàäåíèè îïòèìàëüíûõ ïîðòôåëåé, ñîñòàâ-ëåííûõ ïî ìåòîäó Ëàãðàíæà è ñèìïëåêñíîìó ìåòîäó. Õîòÿ, åñòå-ñòâåííî, íåîáõîäèìû èññëåäîâàíèÿ íà ÝÂÌ äëÿ ðàçëè÷íûõ âè-äîâ ïîðòôåëåé.

Ïîðòôåëü èç òåõ æå ñàìûõ àêöèé ñîñòàâëÿëñÿ è ñ ïðèìåíåíè-åì ÖÌÐÊ (ÑÀÐÌ). Ðåçóëüòàòû òàêæå õîðîøî ñîãëàñóþòñÿ ñ äâó-ìÿ ïðåäûäóùèìè ìåòîäàìè, à äîõîäíîñòü ïî ÖÌÐÊ îêàçûâàåòñÿâûøå íà 3 12% ïðè òåõ æå óðîâíÿõ ðèñêà.

Âûâîäû ïî ãëàâå 2

1. Óïðàâëåíèå èíâåñòèöèÿìè ýòî ïðîöåññ, êîòîðûé ìîæíîðàçáèòü íà ïÿòü ýòàïîâ. Âàæíåéøóþ ðîëü â óïðàâëåíèè èíâåñòè-öèÿìè èãðàåò òåîðèÿ îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ, ìàêñèìèçèðóþùå-ãî îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü ïðè íåêîòîðîì ïðèåìëåìîì äëÿ èíâå-ñòîðà óðîâíå ðèñêà èëè ìèíèìèçèðóþùåãî îæèäàåìûé ðèñê ïðèïðèåìëåìîì óðîâíå äîõîäà.

Äàëåå ðàññìàòðèâàåòñÿ èñòîðèÿ ðàçâèòèÿ ïîðòôåëüíîé òåî-ðèè èíâåñòèöèé îò ðàáîò Ã. Ìàðêîâèöà â 1952 ã. äî íàñòîÿùåãîâðåìåíè.

2. Ñòðàòåãè÷åñêàÿ ðîëü äèâåðñèôèêàöèè ÿâëÿåòñÿ êëþ÷åâîé âêîíöåïöèè Ìàðêîâèöà ïîñòðîåíèÿ îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ. Óâå-ëè÷åíèå ÷èñëà àêòèâîâ öåííûõ áóìàã â ïîðòôåëå çíà÷èòåëüíî ñíè-æàåò åãî ðèñê, ïðè÷åì, ýôôåêòèâíàÿ äèâåðñèôèêàöèÿ äîñòèãàåò-ñÿ íå òîëüêî äîáàâëåíèåì àêòèâîâ ê ïîðòôåëþ, à äîáàâëåíèåìòàêèõ àêòèâîâ, äîõîäû îò êîòîðûõ èìåþò ñàìûå íèçêèå êîððåëÿ-öèè, à ëó÷øå è îòðèöàòåëüíûå, ñ àêòèâàìè, ïðèñóòñòâóþùèìè âïîðòôåëå. Íåäîñòàòîê ëèøü â òîì, ÷òî àêòèâîâ ñ ìàëîé è îòðè-öàòåëüíîé êîððåëÿöèåé ñóùåñòâóåò ñîâñåì íåìíîãî.

Îòñþäà âûòåêàåò ãëàâíîå ïðàêòè÷åñêîå ïðàâèëî ôèíàíñîâî-ãî ðûíêà: äëÿ ïîâûøåíèÿ íàäåæíîñòè ýôôåêòà îò âêëàäà â ðèñ-êîâàííûå öåííûå áóìàãè öåëåñîîáðàçíî äåëàòü âëîæåíèÿ íå âîäèí èõ âèä, à ñîñòàâèòü ïîðòôåëü, ñîäåðæàùèé âîçìîæíî áîëü-øåå ðàçíîîáðàçèå öåííûõ áóìàã, ýôôåêò îò êîòîðûõ ñëó÷àåí, íîñëó÷àéíûå îòêëîíåíèÿ íåçàâèñèìû.

3. Ýôôåêòèâíûé ïîðòôåëü ïî Ìàðêîâèöó ýòî äîïóñòèìûéïîðòôåëü ñ íàèáîëüøåé îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ äëÿ äàííîãîóðîâíÿ ðèñêà èëè ñ íàèìåíüøèì ðèñêîì äëÿ çàäàííîé äîõîäíîñ-

168

òè. Íàáîð âñåõ ýôôåêòèâíûõ ïîðòôåëåé íàçûâàåòñÿ ýôôåêòèâíûììíîæåñòâîì ïîðòôåëåé, èëè ýôôåêòèâíîé ãðàíèöåé. Îïòèìàëü-íûé ïîðòôåëü â íàèáîëüøåé ñòåïåíè óäîâëåòâîðÿåò ïðåäïî÷òå-íèÿì èíâåñòîðà ïî îòíîøåíèþ ê äîõîäíîñòè è ðèñêó.

4. Ðàññìàòðèâàåòñÿ ôîðìèðîâàíèå ýôôåêòèâíîãî ïîðòôåëÿÌàðêîâèöà, ñîñòîÿùåãî èç áåçðèñêîâîãî àêòèâà ñ ðèñêîâàííûìàêòèâîì, è, ñîñòàâëåííûé èç áåçðèñêîâîãî àêòèâà è íåñêîëüêèõðèñêîâàííûõ àêòèâîâ. Íà ïåðâîì ýòàïå ìû ðàññìàòðèâàåì ïîðò-ôåëü, ñîñòîÿùèé òîëüêî èç ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ, à íà âòîðîì îïðåäåëÿåì òàíãåíöèàëüíûé ïîðòôåëü ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ, êî-òîðûé îáúåäèíÿåì ñ áåçðèñêîâûì àêòèâîì.

Èññëåäîâàíèÿ ïîêàçûâàþò, ÷òî ñóùåñòâóåò òîëüêî îäèí ïîðò-ôåëü ñ ðèñêîâàííûìè àêòèâàìè, êîòîðûé îïòèìàëüíûì îáðàçîììîæíî îáúåäèíèòü ñ áåçðèñêîâûì â îáùåé (êàñàòåëüíîé) òî÷êå,òàê íàçûâàåìûé òàíãåíöèàëüíûé ïîðòôåëü.

5. Ðàññìîòðåíèå ÖÌÐÊ ïîçâîëÿåò èçáåæàòü íåäîñòàòêîâ, ïðè-ñóùèõ ïîðòôåëüíîé òåîðèè Ìàðêîâèöà; ðàçðàáîòàòü ïðîñòóþïàññèâíóþ ñòðàòåãèþ óïðàâëåíèÿ ïîðòôåëåì öåííûõ áóìàã, çàê-ëþ÷àþùóþñÿ â äèâåðñèôèöèðîâàíèè âëîæåíèÿ â ðèñêîâàííûåöåííûå áóìàãè â ñîîòâåòñòâèè ñ èõ ïðîïîðöèÿìè â ðûíî÷íîìïîðòôåëå è îáúåäèíåíèè ïîëó÷åííîãî ïîðòôåëÿ ðèñêîâàííûõàêòèâîâ ñ áåçðèñêîâûìè öåííûìè áóìàãàìè äëÿ äîñòèæåíèÿ êîì-áèíàöèè «ðèñêäîõîäíîñòü»; îòâåòèòü íà âîïðîñ, êàêàÿ äîëæíàáûòü ïðåìèÿ çà ðèñê; óñòàíîâèòü íà îñíîâå ïîêàçàòåëåé ðèñêà èäîõîäíîñòè êðèòåðèè äëÿ îöåíêè äåéñòâèé ìåíåäæåðîâ, óïðàâëÿ-þùèõ ïîðòôåëÿìè öåííûõ áóìàã. Íåäîñòàòêè, ïðèñóùèå ÖÌÐÊ,ïðèâåëè ê åå ìîäèôèêàöèè.

6. Íà îñíîâå äîïóùåíèé ÖÌÐÊ ðàññìîòðåíà çàäà÷à ïîñòðîå-íèÿ ïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé ïðè ìèíèìèçàöèè ðèñêîâ. Îñíîâíûåòðóäíîñòè âîçíèêàþò çäåñü ñ îïðåäåëåíèåì èñõîäíûõ ïàðàìåòðîâ:îæèäàåìîé ïðèáûëüþ è îæèäàåìîé äèñïåðñèåé ïðèáûëè êàæäî-ãî èç àêòèâîâ, à òàêæå êîýôôèöèåíòîâ ëèíåéíîé êîððåëÿöèè.

Äëÿ èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ, ñîñòîÿùåãî èç áåçðèñêîâîãîàêòèâà (ñáåðåãàòåëüíûé ñ÷åò) è òðåõ ðèñêîâûõ, ñîñòàâëåíû îïòè-ìàëüíûå ïîðòôåëè, ñîîòâåòñòâóþùèå ìèíèìàëüíîìó ðèñêó (ìå-òîäîì Ëàãðàíæà), ìàêñèìàëüíîé äîõîäíîñòè (çàäà÷à ëèíåéíîãîïðîãðàììèðîâàíèÿ) è ìàêñèìàëüíîé äîõîäíîñòè (ñ ïîìîùüþÖÌÐÊ). Ñðàâíåíèå ïåðâûõ äâóõ ìåòîäîâ ïîêàçûâàåò, ÷òî âåëè-÷èíû äîõîäíîñòè êîëåáëþòñÿ â ïðåäåëàõ 214% è ñèëüíî çàâèñÿò

169

îò âåëè÷èíû êîýôôèöèåíòà «áåòà». Ðåçóëüòàòû, ïîëó÷åííûå ñïðèìåíåíèåì ÖÌÐÊ, õîðîøî ñîãëàñóþòñÿ ñ äâóìÿ ïðåäûäóùè-ìè ìåòîäàìè è äîõîäíîñòü ïî ÖÌÐÊ îêàçûâàåòñÿ âûøå íà 312% â çàâèñèìîñòè îò óðîâíÿ ðèñêà.

Íå ñóùåñòâóåò «åäèíñòâåííî âåðíîé» ñòðàòåãèè âûáîðà èíâå-ñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ, êîòîðàÿ îäèíàêîâî ïîäõîäèëà áû âñåìèíâåñòîðàì áåç èñêëþ÷åíèÿ. Ñòàäèÿ æèçíåííîãî öèêëà, íà êîòî-ðîé â äàííûé ìîìåíò íàõîäèòñÿ èíâåñòîð, ÿâëÿåòñÿ âàæíåéøèìîïðåäåëÿþùèì ôàêòîðîì ïðè âûáîðå îïòèìàëüíîãî ñîñòàâà ïîð-òôåëÿ àêòèâîâ è îáÿçàòåëüñòâ äàííîãî èíâåñòîðà.

Ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèé î ñîñòàâå ïîðòôåëÿ èíâåñòîð äîñòèã-íåò áîëåå âûñîêîé îæèäàåìîé (ñðåäíåé) äîõîäíîñòè, òîëüêî åñëèñîãëàñèòñÿ íà áîëåå âûñîêóþ ñòåïåíü ðèñêà.

Âîçìîæíîñòü ñíèæåíèÿ ðèñêà çà ñ÷åò äèâåðñèôèêàöèè ñðåäèðèñêîâàííûõ àêòèâîâ áåç ñíèæåíèÿ îæèäàåìîãî óðîâíÿ äîõîä-íîñòè îãðàíè÷åíà.

170

ÌÎÄÅËÈ ÎÏÐÅÄÅËÅÍÈßÖÅÍ ÎÑÍÎÂÍÛÕ ÀÊÒÈÂÎÂ

3.1. ÌÎÄÅËÜ ÒÅÎÐÈÈ ÀÐÁÈÒÐÀÆÍÎÃÎÖÅÍÎÎÁÐÀÇÎÂÀÍÈß

Ìîäåëü ÑÀÐÌ (ÖÌÐÊ) ÿâëÿåòñÿ ðàâíîâåñíîé ìîäåëüþ,îáúÿñíÿþùåé, ïî÷åìó ðàçëè÷íûå öåííûå áóìàãè îáëàäàþò ðàçíû-ìè îæèäàåìûìè äîõîäíîñòÿìè. Ýòà ìîäåëü îáðàçîâàíèÿ öåí íàôèíàíñîâûå àêòèâû, â ÷àñòíîñòè, óòâåðæäàåò, ÷òî öåííûå áóìàãèîáëàäàþò ðàçëè÷íûìè äîõîäíîñòÿìè âñëåäñòâèå ðàçëè÷íûõ êîýô-ôèöèåíòîâ «áåòà». Îäíàêî ñóùåñòâóåò àëüòåðíàòèâíàÿ ìîäåëü öå-íîîáðàçîâàíèÿ, ðàçðàáîòàííàÿ Ñòåôàíîì Ðîññîì. Ýòà òåîðèÿ, èç-âåñòíàÿ êàê òåîðèÿ àðáèòðàæíîãî öåíîîáðàçîâàíèÿ (ÀÐÒ), â íåêî-òîðîì ñìûñëå ÿâëÿåòñÿ ìåíåå ñëîæíîé, ÷åì ÑÀÐÌ [67, 68].

ÑÀÐÌ-ìîäåëü òðåáóåò âûïîëíåíèÿ áîëüøîãî ÷èñëà ïðåäïîëî-æåíèé, âêëþ÷àÿ ïðåäïîëîæåíèÿ, ñäåëàííûå Ãàððè Ìàðêîâèöåìïðè ðàçðàáîòêå áàçîâîé ñòîõàñòè÷åñêîé ìîäåëè, íàïðèìåð, î òîì,÷òî êàæäûé èíâåñòîð âûáèðàåò ñâîé îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü, èñ-ïîëüçóÿ êðèâûå áåçðàçëè÷èÿ, ó÷èòûâàþùèå îæèäàåìûé äîõîä èñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå.  òî æå âðåìÿ ìîäåëü ÀÐÒ îñíîâàíà íàìåíüøåì ÷èñëå ïðåäïîëîæåíèé. Ãëàâíûì ïðåäïîëîæåíèåì òåîðèèÿâëÿåòñÿ òî, ÷òî êàæäûé èíâåñòîð ñòðåìèòñÿ èñïîëüçîâàòü âîç-ìîæíîñòü óâåëè÷åíèÿ äîõîäíîñòè ñâîåãî ïîðòôåëÿ áåç óâåëè÷åíèÿðèñêà. Ìåõàíèçìîì, ñïîñîáñòâóþùèì ðåàëèçàöèè äàííîé âîçìîæ-íîñòè, ÿâëÿåòñÿ àðáèòðàæíûé ïîðòôåëü.

Ñóùåñòâåííàÿ îñîáåííîñòü àðáèòðàæíîé òåîðèè öåíîîáðàçîâà-íèÿ ñîñòîèò â òîì, ÷òî ðàññìàòðèâàåòñÿ îïðåäåëåííîå ìíîæåñòâîôàêòîðîâ, îêàçûâàþùèõ âëèÿíèå íà îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü êàê ïîêàæäîìó âèäó öåííûõ áóìàã, òàê è ïî ôîíäîâîìó ðûíêó â öåëîì.Ïîñòðîåíèå óðàâíåíèé àðáèòðàæíîé òåîðèè öåíîîáðàçîâàíèÿ îïè-ðàåòñÿ íà èñïîëüçîâàíèå ñëåäóþùèõ îñíîâíûõ ïðåäïîëîæåíèé:

• ôèíàíñîâûå ðûíêè ÿâëÿþòñÿ ñîâåðøåííûìè;• â óñëîâèÿõ ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ íåâîçìîæåí àðáèòðàæ, ò.å.

òàêàÿ èíâåñòèöèîííàÿ ñòðàòåãèÿ, êîòîðàÿ îáåñïå÷èâàåò ïîëîæè-òåëüíûé äîõîä ïðè íóëåâûõ èëè äàæå îòðèöàòåëüíûõ ÷èñòûõèíâåñòèöèÿõ;

Ãëàâà 3.

171

• â óñëîâèÿõ ðàâíîâåñèÿ íà ôèíàíñîâûõ ðûíêàõ äîõîäíîñòü îò-äåëüíûõ öåííûõ áóìàã è ôîíäîâîãî ðûíêà â öåëîì îïèñûâàåòñÿëèíåéíûì ìíîãîôàêòîðíûì óðàâíåíèåì, ñàìè ýòè ôàêòîðû îêîí-÷àòåëüíî îïðåäåëÿþòñÿ â ïðîöåññå ýêñïåðèìåíòàëüíûõ ðàñ÷åòîâ.

Ñðåäè óêàçàííûõ ïðåäïîñûëîê îñîáåííî âàæíîé ÿâëÿåòñÿïîñëåäíÿÿ, êîòîðàÿ îçíà÷àåò, ÷òî ïðîâîäèòü àíàëèç è ïîëó÷àòüíàäåæíûå ïðîãíîçû äîõîäíîñòè ðûíêà è îòäåëüíûõ ðèñêîâûõôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòîâ ñ ïîìîùüþ ìîäåëåé àðáèòðàæíîãîöåíîîáðàçîâàíèÿ ìîæíî òîëüêî â óñëîâèÿõ ðûíî÷íîãî ðàâíîâå-ñèÿ. Ïðè îòêëîíåíèè îò ñîñòîÿíèÿ ðàâíîâåñèÿ íà ôèíàíñîâûõðûíêàõ áîëåå âàæíóþ ðîëü èãðàþò ñïåêóëÿòèâíûå ôàêòîðû, îï-ðåäåëÿþùèå âîçìîæíîñòü àðáèòðàæà.

Ïîä àðáèòðàæåì íà ôèíàíñîâûõ ðûíêàõ ïîíèìàåòñÿ âîçìîæ-íîñòü èçâëå÷åíèÿ äîõîäà çà ñ÷åò ðàçíèöû öåí, ò.å. ÷èñòî ñïåêóëÿ-òèâíûõ îïåðàöèé.  óñëîâèÿõ íàëè÷èÿ àðáèòðàæà äëÿ èíâåñòîðàãëàâíóþ è îïðåäåëÿþùóþ ðîëü ïðè ôîðìèðîâàíèè åãî ïîëèòèêèèãðàþò ñïåêóëÿòèâíûå ôàêòîðû, âñå îñòàëüíûå îòñòóïàþò íà çàä-íèé ïëàí. Ïîýòîìó âûäåëåíèå è àíàëèç ìíîãîôàêòîðíûõ ìîäå-ëåé äîõîäíîñòè ôîíäîâîãî ðûíêà è îòäåëüíûõ ðèñêîâûõ àêòè-âîâ èìåþò ñìûñë òîëüêî â ñîñòîÿíèè ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ ïðèîòñóòñòâèè âîçìîæíîñòåé àðáèòðàæà.

Ïðåäïîñûëêà î ñîâåðøåííûõ ôèíàíñîâûõ ðûíêàõ ïîçâîëÿåòñ÷èòàòü, ÷òî êàæäûé èíâåñòîð ìîæåò ôîðìèðîâàòü ïîðòôåëü èçðèñêîâûõ è áåçðèñêîâûõ âëîæåíèé ëþáîé íåîáõîäèìîé ñòðóêòó-ðû âñëåäñòâèå ïðîèçâîëüíîé äåëèìîñòè ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåí-òîâ è èõ àáñîëþòíîé ëèêâèäíîñòè, à òàêæå âîçìîæíîñòè îñóùå-ñòâëåíèÿ «êîðîòêîé ïðîäàæè».

Àðáèòðàæ ýòî ïîëó÷åíèå áåçðèñêîâîé ïðèáûëè ïóòåì èñ-ïîëüçîâàíèÿ ðàçíûõ öåí íà îäèíàêîâûå ïðîäóêöèþ èëè öåííûåáóìàãè. Àðáèòðàæ, ÿâëÿþùèéñÿ øèðîêî ðàñïðîñòðàíåííîé èí-âåñòèöèîííîé òàêòèêîé, îáû÷íî ñîñòîèò èç ïðîäàæè öåííîé áó-ìàãè ïî îòíîñèòåëüíî âûñîêîé öåíå è îäíîâðåìåííîé ïîêóïêèòàêîé æå öåííîé áóìàãè (èëè åå ôóíêöèîíàëüíîãî ýêâèâàëåíòà)ïî îòíîñèòåëüíî íèçêîé öåíå.

Îäíàêî, ñëåäóåò ïîíèìàòü, ÷òî òàêàÿ âîçìîæíîñòü ðåàëèçóåò-ñÿ ðåäêî.  ñàìîì äåëå, àðáèòðàæåð ñ íåîãðàíè÷åííîé âîçìîæíî-ñòüþ îñóùåñòâëåíèÿ «êîðîòêèõ» ïðîäàæ ìîæåò íåìåäëåííî âûðîâ-íÿòü äèñáàëàíñ öåí íà ýòèõ ðûíêàõ, åñëè ïðîôèíàíñèðóåò ïîêóï-êó àêòèâà íà ðûíêå ñ íèçêîé öåíîé çà ñ÷åò åãî «êîðîòêîé» ïðîäàæè

172

íà ðûíêå ñ âûñîêîé öåíîé. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî âîçìîæíîñòü áåçðèñ-êîâîãî àðáèòðàæà î÷åíü êðàòêîâðåìåííà.

Àðáèòðàæíàÿ äåÿòåëüíîñòü ÿâëÿåòñÿ âàæíîé ñîñòàâëÿþùåé ñî-âðåìåííûõ ýôôåêòèâíûõ ðûíêîâ öåííûõ áóìàã. Ïîñêîëüêó àðáèò-ðàæíûå äîõîäû ÿâëÿþòñÿ áåçðèñêîâûìè ïî îïðåäåëåíèþ, òî âñåèíâåñòîðû ñòðåìÿòñÿ ïîëó÷àòü òàêèå äîõîäû ïðè êàæäîé âîçìîæ-íîñòè. Ïðàâäà, íåêîòîðûå èíâåñòîðû èìåþò áoëüøèå ðåñóðñû èíàêëîííîñòè äëÿ ó÷àñòèÿ â àðáèòðàæå, ÷åì äðóãèå. Îäíàêî äëÿ ðå-àëèçàöèè è èñ÷åðïàíèÿ àðáèòðàæíûõ âîçìîæíîñòåé (âñëåäñòâèåïîêóïîê è ïðîäàæ àêöèé) äîñòàòî÷íî ìåíüøåãî ÷èñëà èíâåñòîðîâ,÷åì èìååòñÿ æåëàþùèõ ïðèíÿòü ó÷àñòèå â ýòèõ îïåðàöèÿõ.

Ìåíåå ÿâíàÿ âîçìîæíîñòü àðáèòðàæà ñóùåñòâóåò â òîì ñëó÷àå,åñëè óäàåòñÿ ñêîíñòðóèðîâàòü ïîðòôåëü àêòèâîâ, èìåþùèé èäåí-òè÷íûé ñ íåêîòîðûì äðóãèì àêòèâîì ïîòîê äîõîäîâ, íî ñ ìåíüøåéöåíîé, ÷åì ýòîò àêòèâ. Äàííûé âèä àðáèòðàæà îñíîâàí íà ôóíäà-ìåíòàëüíîì ïðèíöèïå òåîðèè ôèíàíñîâ, íîñÿùåì íàçâàíèå çàêîíåäèíîé öåíû. Åãî ñóòü ñîñòîèò â òîì, ÷òî åñëè ïîòîê äîõîäîâ, ïî-ðîæäàåìûé äàííûì àêòèâîì, ñîâïàäàåò ñ ïîòîêîì äîõîäîâ îòèñêóññòâåííî ñîçäàííîãî ïàêåòà äðóãèõ àêòèâîâ, òî ñòîèìîñòèàêòèâà è (êîïèðóþùåãî) åãî ïàêåòà äîëæíû ñîâïàäàòü.

Åñëè îáíàðóæèâàåòñÿ ðàçëè÷èå öåí àêòèâà è ïàêåòà àêòèâîâ ñîäèíàêîâûìè ïîòîêàìè äîõîäîâ, òî èíâåñòîðû áóäóò îñóùåñòâ-ëÿòü ñ íèìè àðáèòðàæíûå ñäåëêè, ÷òî â êîíå÷íîì ñ÷åòå ïðèâåäåòê âûðàâíèâàíèþ öåí è âîññòàíîâëåíèþ ðàâíîâåñèÿ. Íàëè÷èå ðû-íî÷íîãî ìåõàíèçìà, âîññòàíàâëèâàþùåãî ðàâíîâåñèå, è ïðåäïî-ëàãàåòñÿ òåîðèåé àðáèòðàæíîãî öåíîîáðàçîâàíèÿ, ïðè ýòîì ñ÷è-òàåòñÿ òàêæå, ÷òî ïðîâåäåíèå àðáèòðàæíîé ñäåëêè íå ñòîëêíåòñÿñ íåïðåäóñìîòðåííûì â íåé èçìåíåíèåì öåí.

Ñóùíîñòü àðáèòðàæà ïðîÿâëÿåòñÿ ïðè ðàññìîòðåíèè ðàçëè÷-íûõ öåí íà îïðåäåëåííóþ öåííóþ áóìàãó. Îäíàêî «ïî÷òè àðáèò-ðàæíûå» âîçìîæíîñòè ìîãóò ñóùåñòâîâàòü è ó ïîõîæèõ öåííûõáóìàã èëè ïîðòôåëåé. Îïðåäåëèòü, ïîäõîäèò ëè öåííàÿ áóìàãàèëè ïîðòôåëü äëÿ àðáèòðàæíûõ îïåðàöèé, ìîæíî ðàçëè÷íûìèñïîñîáàìè. Îäíèì èç íèõ ÿâëÿåòñÿ àíàëèç îáùèõ ôàêòîðîâ, êî-òîðûå âëèÿþò íà êóðñ öåííûõ áóìàã.

Ôàêòîðíàÿ ìîäåëü ïîäðàçóìåâàåò, ÷òî öåííûå áóìàãè èëè ïîð-òôåëè ñ îäèíàêîâûìè ÷óâñòâèòåëüíîñòÿìè ê ôàêòîðàì âåäóò ñåáÿîäèíàêîâî, çà èñêëþ÷åíèåì âíåôàêòîðíîãî ðèñêà. Ïîýòîìó öåí-íûå áóìàãè èëè ïîðòôåëè ñ îäèíàêîâûìè ÷óâñòâèòåëüíîñòÿìè ê

173

ôàêòîðàì äîëæíû èìåòü îäèíàêîâûå îæèäàåìûå äîõîäíîñòè, âïðîòèâíîì ñëó÷àå èìåëèñü áû «ïî÷òè àðáèòðàæíûå» âîçìîæíîñ-òè. Íî êàê òîëüêî òàêèå âîçìîæíîñòè ïîÿâëÿþòñÿ, äåÿòåëüíîñòüèíâåñòîðîâ ïðèâîäèò ê èõ èñ÷åçíîâåíèþ. Ýòî ñóùåñòâåííîåðàññóæäåíèå, ëåæàùåå â îñíîâå ÀÐÒ.

 ñîîòâåòñòâèè ñ ÀÐÒ èíâåñòîð èññëåäóåò âîçìîæíîñòè ôîð-ìèðîâàíèÿ àðáèòðàæíîãî ïîðòôåëÿ äëÿ óâåëè÷åíèÿ îæèäàåìîéäîõîäíîñòè ñâîåãî òåêóùåãî ïîðòôåëÿ áåç óâåëè÷åíèÿ ðèñêà.

ÀÐÒ èñõîäèò èç ïðåäïîëîæåíèÿ î ñâÿçè äîõîäíîñòè öåííûõáóìàã ñ íåêîòîðûì êîëè÷åñòâîì íåèçâåñòíûõ ôàêòîðîâ.

Äîõîäíîñòü îòäåëüíûõ âèäîâ öåííûõ áóìàã, êàê è ôîíäîâîãîðûíêà â öåëîì, îïèñûâàåòñÿ ñëåäóþùèì óðàâíåíèåì ðåãðåññèè:

E(ri) = ai + bi1F1 + bi2F2 + ... + bimFm + ei , (3.1.1)

ãäå E(ri) äîõîäíîñòü i-îé öåííîé áóìàãè, ni ,1= ; Fk çíà÷åíèåk-ãî ôàêòîðà, mk ,1= ; ài ñâîáîäíûé ÷ëåí óðàâíåíèÿ; bik êî-ýôôèöèåíò ÷óâñòâèòåëüíîñòè öåííîé áóìàãè i ê ôàêòîðó k;åi ñëó÷àéíàÿ ïåðåìåííàÿ ñ íóëåâûì ìàòåìàòè÷åñêèì îæèäàíè-åì è îòëè÷íîé îò íóëÿ äèñïåðñèåé, íåçàâèñèìàÿ îò ðàññìàòðèâà-åìûõ ôàêòîðîâ.

Îñíîâíàÿ ïðîáëåìà ÀÐÒ â òîì, ÷òî ïåðå÷åíü è ýêîíîìè÷åñêèéñìûñë ôàêòîðîâ, êîòîðûå ó÷èòûâàþòñÿ ïðè ïîñòðîåíèè óðàâíåíèÿ(3.1.1), çàðàíåå íå îïðåäåëÿþòñÿ è äîëæíû áûòü óñòàíîâëåíû âïðîöåññå ðàñ÷åòîâ. Ïî îöåíêàì àìåðèêàíñêèõ ýêîíîìèñòîâ, ÷èñ-ëî çíà÷èìûõ ôàêòîðîâ îáû÷íî êîëåáëåòñÿ îò òðåõ äî ïÿòè.

 ÷èñëå ôàêòîðîâ ïðåæäå âñåãî âûäåëÿþò:• îñíîâíûå ìàêðîýêîíîìè÷åñêèå ïîêàçàòåëè: âàëîâîé âíóò-

ðåííèé ïðîäóêò, òåìï ðîñòà îáúåìà ïðîìûøëåííîãî ïðîèçâîä-ñòâà, òåìïû ðîñòà äîõîäîâ íàñåëåíèÿ, óðîâåíü èíôëÿöèè è ò.ï.;

• ïîêàçàòåëè, õàðàêòåðèçóþùèå ðûíîê êàïèòàëà: òåìïû ðîñ-òà äîõîäíîñòè íà áèðæåâîé èíäåêñ, ðàçíèöà ìåæäó ïðîöåíòíûìèñòàâêàìè êðàòêîñðî÷íîé è äîëãîñðî÷íîé, ðàçíîñòü ìåæäó ñòàâ-êàìè ïðîöåíòà ïî ãîñóäàðñòâåííûì è êîðïîðàòèâíûì îáëèãàöè-ÿì (ïðîöåíòíûé ñïðýä), ïî äîëãîñðî÷íûì è êðàòêîñðî÷íûì îáÿ-çàòåëüñòâàì (âðåìåííîé ñïðýä) è äð.;

• ïðî÷èå ýêîíîìè÷åñêèå ïîêàçàòåëè, íàïðèìåð èçìåíåíèå öåííà öåôòü è äðóãèå ýíåðãîíîñèòåëè, òåìïû ðîñòà òåõ èëè èíûõãîñóäàðñòâåííûõ ðàñõîäîâ è ò.ï.

174

Íàïðèìåð, èçâåñòíàÿ àìåðèêàíñêàÿ ôèðìà «Salomon Brothers»èñïîëüçîâàëà ïðè ïðàêòè÷åñêîé ðàçðàáîòêå ìîäåëåé ðàññìàòðè-âàåìîãî âèäà ñëåäóþùèå ôàêòîðû:

1) òåìïû ðîñòà âàëîâîãî íàöèîíàëüíîãî ïðîäóêòà;2) îæèäàåìàÿ âåëè÷èíà èíôëÿöèè;3) ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà;4) ïðîöåíò èçìåíåíèÿ öåí íà íåôòü;5) òåìï ðîñòà ðàñõîäîâ íà îáîðîíó. òî æå âðåìÿ àìåðèêàíñêèå ýêîíîìèñòû Ð. Ðîëë è Ñ. Ðîññ

îòìåòèëè, ÷òî äëÿ îáúÿñíåíèÿ ñòðóêòóðû äîõîäíîñòè íåîáõîäè-ìî, ïî êðàéíåé ìåðå, òðè ôàêòîðà. Äðóãèå àìåðèêàíñêèå ýêîíî-ìèñòû Þ. Ôàìà è Ê. Ôðåí÷ ïîêàçàëè, ÷òî ìåñÿ÷íàÿ äîõîä-íîñòü àêöèé ìîæåò îïðåäåëÿòüñÿ òðåìÿ ñòàòèñòè÷åñêè çíà÷èìû-ìè ôàêòîðàìè: ðûíî÷íûì èíäåêñîì, ðàçìåðîì ðûíî÷íîéêàïèòàëèçàöèè è ñîîòíîøåíèåì áàëàíñîâîé è ðûíî÷íîé ñòîèìî-ñòè àêöèé.  ïðîöåññå ðàñ÷åòîâ ìîãóò áûòü âûáðàíû è äðóãèåôàêòîðû.

Äëÿ ïîëíîé îöåíêè êà÷åñòâà ìîäåëè àðáèòðàæíîãî öåíîîá-ðàçîâàíèÿ è óñòîé÷èâîñòè âûäåëåííîé ãðóïïû ôàêòîðîâ ïîñëåîêîí÷àòåëüíîãî îáîñíîâàíèÿ ôàêòîðîâ òðåáóåòñÿ ñäåëàòü åùåîäèí øàã: îöåíèòü ïàðàìåòðû óðàâíåíèÿ ðåãðåññèè âòîðîãî ïî-ðÿäêà, ãäå çàâèñèìàÿ ïåðåìåííàÿ äîõîäíîñòü àêòèâà èëè ôîí-äîâîãî ðûíêà, à íåçàâèñèìûå êîýôôèöèåíòû ÷óâñòâèòåëüíîñòèè, ñîîòâåòñòâåííî, áýòà äëÿ îäíîôàêòîðíîé ìîäåëè, îöåíåííûåïî ðàçëè÷íûì âðåìåííûì ïðîìåæóòêàì. Àíàëèç ïîëó÷åííîãîóðàâíåíèÿ è åãî ñòàòèñòè÷åñêèõ õàðàêòåðèñòèê ìîãóò ïîêàçàòü,íàñêîëüêî óñòîé÷èâûìè ÿâëÿþòñÿ ïîëó÷åííûå ñîîòíîøåíèÿ.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî èìååòñÿ òîëüêî îäèí ôàêòîð è ýòèì ôàêòî-ðîì ÿâëÿåòñÿ ïðåäñêàçàííûé òåìï ðîñòà ïðîìûøëåííîãî ïðîèç-âîäñòâà.  òàêîì ñëó÷àå äîõîäíîñòü öåííûõ áóìàã îïðåäåëÿåòñÿ âñîîòâåòñòâèè ñî ñëåäóþùåé îäíîôàêòîðíîé ìîäåëüþ:

E(ri) = ai + biF1 + ei, (3.1.2)

ãäå E(ri) ñòàâêà äîõîäíîñòè öåííîé áóìàãè i; F1 çíà÷åíèå ôàê-òîðà, êîòîðûì â äàííîì ñëó÷àå ÿâëÿåòñÿ ïðåäñêàçàííûé òåìïðîñòà ïðîìûøëåííîãî ïðîèçâîäñòâà; ai îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòüàêòèâà i; bi ÷óâñòâèòåëüíîñòü öåííîé áóìàãè i ê çíà÷åíèþ ôàê-òîðà (F1); ei íåñèñòåìàòè÷åñêàÿ äîõîäíîñòü öåííîé áóìàãè i.

175

Ïðè ôîðìèðîâàíèè àðáèòðàæíîãî ïîðòôåëÿ ñëåäóåò ñîáëþ-ñòè äâà óñëîâèÿ. Âî-ïåðâûõ, ýòî ïîðòôåëü, êîòîðûé íå íóæäà-åòñÿ â äîïîëíèòåëüíûõ ðåñóðñàõ èíâåñòîðà. Åñëè ÷åðåç Vi

îáîçíà÷èòü èçìåíåíèå â ñòîèìîñòè öåííîé áóìàãè i â ïîðòôå-ëå èíâåñòîðà (à çíà÷èò, è åå âåñ â àðáèòðàæíîì ïîðòôåëå), òîýòî òðåáîâàíèå ê àðáèòðàæíîìó ïîðòôåëþ ìîæåò áûòü çàïèñà-íî òàê:

∑ =i

iV .0 (3.1.3)

Âî-âòîðûõ, àðáèòðàæíûé ïîðòôåëü íå ÷óâñòâèòåëåí íè ê êà-êîìó ôàêòîðó. Ïîñêîëüêó ÷óâñòâèòåëüíîñòü ïîðòôåëÿ ê ôàêòîðóÿâëÿåòñÿ âçâåøåííîé ñðåäíåé ÷óâñòâèòåëüíîñòåé öåííûõ áóìàãïîðòôåëÿ, òî ýòî òðåáîâàíèå àðáèòðàæíîãî ïîðòôåëÿ â îáùåìâèäå ìîæåò áûòü çàïèñàíî òàê:

∑ ==⋅i

iji jbV ,...2 ,1 ,0 (3.1.4)

Çäåñü bij ÷óâñòâèòåëüíîñòü i-ãî ôàêòîðà íà j-ûé, à j ÷èñëîôàêòîðîâ.

Èíâåñòîðû áóäóò ôîðìèðîâàòü òàêæå àðáèòðàæíûå ïîðòôå-ëè, ïîêà íå áóäåò äîñòèãíóòî ðàâíîâåñèå. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ðàâ-íîâåñèå áóäåò äîñòèãíóòî, êîãäà ëþáîé ïîðòôåëü, óäîâëåòâîðÿ-þùèé óðàâíåíèÿì (3.1.3) è (3.1.4) áóäåò èìåòü íóëåâóþ îæèäàå-ìóþ äîõîäíîñòü.

Ìîäåëü ÀÐÒ óòâåðæäàåò, ÷òî äîõîäíîñòü àêòèâà i êàê ñëó-÷àéíàÿ âåëè÷èíà âûðàæàåòñÿ ñëåäóþùèì îáðàçîì äëÿ äâóõôàê-òîðíîé ìîäåëè:

E(ri) = ai + bi1F1 + bi2F2 + ei. (3.1.5)

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî èíâåñòîð îáëàäàåò ðèñêîâûìè àêöèÿìèòðåõ âèäîâ Ò, I, L è îäíîé áåçðèñêîâîé àêöèåé. Îæèäàåìûåäîõîäíîñòè è ÷óâñòâèòåëüíîñòè ê äâóì ôàêòîðàì, íàïðèìåð ê ñî-ñòîÿíèþ ïðîìûøëåííîãî ïðîèçâîäñòâà è óðîâíþ èíôëÿöèè, äëÿêàæäîé èç áóìàã çàäàíû â òàáë. 3.1.

176

Ò à á ë è ö à 3.1

ÎæèäàåìàÿÎæèäàåìîå ×óâñòâèòåëüíîñòè

Èíâåñòèöèèïðèáûëü, %

ñòàíäàðòíîåbi1 bi2îòêëîíåíèå, %

T 9,5 31,6 1,6 1,2

I 13 50 0,6 1,6

L 21 63,2 2,0 1,1

S 8,5 0 0,8 1,8

Ñîñòàâëÿåì íà îñíîâàíèè ôîðìóë (3.1.3) è (3.1.4) ñèñòåìó óðàâ-íåíèé

=+++=+++

=+++

V,V,V,V,

V,VV,V,

,VVVV

081116121

08026061

0

4321

4321

4321

(3.1.6)

Òàê êàê â ñèñòåìå ÷åòûðå íåèçâåñòíûõ, à óðàâíåíèé òðè, òîèìååòñÿ áåñêîíå÷íîå ìíîæåñòâî ðåøåíèé. Îäíî èç ðåøåíèé âû-áèðàåì ïðîèçâîëüíî. Ïóñòü V1 = 0,1, òîãäà â ðåçóëüòàòå ðåøå-íèÿ ïîëó÷èì V2 = 0,041, V3 = 0,074, V4 = 0,015.

Ïîëó÷åííûå äîëè ïðåäñòàâëÿþò ïîòåíöèàëüíûé àðáèòðàæ-íûé ïîðòôåëü. Âû÷èñëÿåì îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü: 0,1 · 9,5 ++ 0,041 · 13 + 0,074 · 21 0,015 · 8,5 = 1,095 > 0. Òàê êàê îæèäàåìàÿäîõîäíîñòü ïîëîæèòåëüíàÿ, òî íàéäåí àðáèòðàæíûé ïîðòôåëü.

Ýòîò àðáèòðàæíûé ïîðòôåëü ïðåäïîëàãàåò ïîêóïêó àêöèé Iè L çà ñ÷åò ïðîäàæè àêöèé Ò è S. Ñëåäîâàòåëüíî, äåÿòåëüíîñòü ïîïîêóïêå è ïðîäàæå ïîâûñèò êóðñû àêöèé I è L è ïîíèçèò êóðñûàêöèé Ò è S.  ñâîþ î÷åðåäü ýòî îçíà÷àåò, ÷òî îæèäàåìûå äîõîä-íîñòè àêöèé I è L ïîíèçÿòñÿ, à àêöèé Ò è S ïîâûñÿòñÿ.

Èíâåñòîðû áóäóò ôîðìèðîâàòü òàêæå àðáèòðàæíûå ïîðòôåëè,ïîêà íå áóäåò äîñòèãíóòî ðàâíîâåñèå. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ðàâíîâå-ñèå áóäåò äîñòèãíóòî, êîãäà ëþáîé ïîðòôåëü, óäîâëåòâîðÿþùèéñèñòåìå (3.1.6), áóäåò èìåòü íóëåâóþ îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü. Ïðèýòîì ñâÿçü ìåæäó äîõîäíîñòÿìè è ÷óâñòâèòåëüíîñòÿìè áóäåò ëè-íåéíîé

22110)( iii bbrE λλλ ++= . (3.1.7)

177

Ò à á ë è ö à 3.2

Âëèÿíèå àðáèòðàæíîãî ïîðòôåëÿ

Ñòàðûé+

Àðáèòðàæíûé=

Íîâûéïîðòôåëü ïîðòôåëü ïîðòôåëü

Äîëè

V1 0,40 0,10 0,30

V2 0,209 0,041 0,25

V3 0,276 0,074 0,35

V4 0,115 0,015 0,10

Ñâîéñòâà

ÇÏ 13,29% 1,01% 14,3%

σÏ 25,4% 6,5% 29,1%

Ìîæíî ñ÷èòàòü, ÷òî çäåñü òðè ïåðåìåííûå 21 , ),( iii bbrE .Òàêèì îáðàçîì, äëÿ ïîëó÷åíèÿ ïîðòôåëÿ ñ íóëåâîé îæèäàå-

ìîé äîõîäíîñòüþ íóæíî áóäåò íàéòè áîëüøîå ÷èñëî ðåøåíèéñèñòåìû (3.1.6) è ñîîòâåòñòâóþùèõ èì äîõîäíîñòåé, ÷òî âîçìîæ-íî òîëüêî ñ ïðèìåíåíèåì ñòàíäàðòíûõ ïðîãðàìì.

 ðàññìàòðèâàåìîì ïðèìåðå îäíèì èç ðàâíîâåñíûõ ñî÷åòà-íèé ÿâëÿþòñÿ λ0 = 8,5, λ1 = 5, λ2 = 2.

 ðåçóëüòàòå ÷åòûðå ðàññìàòðèâàåìûå àêöèè èìåþò ñëåäóþ-ùèå ðàâíîâåñíûå çíà÷åíèÿ îæèäàåìûõ äîõîäíîñòåé:

9,88,128,055,8)(

%3,161,12255,8)(

3,86,126,055,8)(

1,142,126,155,8)(

4

3

2

1

=⋅⋅+=

=⋅⋅+=

=⋅⋅+=

=⋅⋅+=

rE

rE

rE

rE

Îæèäàåìûå äîõîäíîñòè àêöèé I è L óïàëè, òîãäà êàê îæèäà-åìûå äîõîäíîñòè àêöèé T è S âîçðîñëè. Èçìåíåíèå ñïðîñà è ïðåä-ëîæåíèÿ âñëåäñòâèå èíâåñòèöèé â àðáèòðàæíûå ïîðòôåëè ïðèâå-ëî ê èçìåíåíèÿì îæèäàåìûõ äîõîäíîñòåé â ïðåäñêàçàííûõ íà-ïðàâëåíèÿõ.

Ìåõàíèçì âëèÿíèÿ àðáèòðàæíîãî ïîðòôåëÿ íà ïåðâîíà÷àëü-íûé ïîðòôåëü ñòàíîâèòñÿ ÿñíûì èç àíàëèçà òàáë. 3.2.

178

Ïîä òåðìèíîì ñòàðûé ïîðòôåëü ìû ïîäðàçóìåâàåì ïîðò-ôåëü, êîòîðûé îòâå÷àåò ýôôåêòèâíîìó ïîðòôåëþ (òàáë. 2.8). Ñî-åäèíÿåì åãî ñ àðáèòðàæíûì ïîðòôåëåì è ïîëó÷àåì íîâûé ïîðò-ôåëü ñ áîëåå âûñîêîé äîõîäíîñòüþ, êîòîðûé ñîîòâåòñòâóåò ýô-ôåêòèâíîìó ïîðòôåëþ íà ðèñ. 2.21.

Ðàññìîòðèì óðàâíåíèå (3.1.7). Åñëè àêòèâ íå ÷óâñòâèòåëåí ê

ôàêòîðàì, òî bi1 = bi2 = 0 è Å (ri) = λ0 è åñëè ñóùåñòâóåò áåçðèñêî-

âûé àêòèâ, òî Å (ri) = rδ = λ0. Òîãäà óðàâíåíèå (3.1.7) ïðèíèìàåòâèä:

Å (ri) = rδ + λ1bi1 + λ2bi2. (3.1.8)

Òåïåðü ðàññìîòðèì õîðîøî äèâåðñèôèöèðîâàííûé ïîðòôåëü,èìåþùèé åäèíè÷íóþ ÷óâñòâèòåëüíîñòü ê ïåðâîìó ôàêòîðó è íó-ëåâóþ êî âòîðîìó.

Òàêîé ïîðòôåëü íàçûâàåòñÿ ÷èñòûì ôàêòîðíûì ïîðòôåëåì,òàê êàê îí: îáëàäàåò åäèíè÷íîé ÷óâñòâèòåëüíîñòüþ ê åäèíñòâåí-íîìó ôàêòîðó; íå ÷óâñòâèòåëåí íè ê êàêîìó äðóãîìó ôàêòîðó;èìååò íóëåâîé íåôàêòîðíûé ðèñê. À èìåííî b1 = 1 è b2 = 0. Èçóðàâíåíèÿ (3.1.8) ñëåäóåò, ÷òî îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü ýòîãî ïîðò-ôåëÿ, îáîçíà÷àåìàÿ å4, ðàâíà rδ + λ1, ò.å. å4 rδ = λ1. Òîãäà óðàâ-íåíèå (3.1.8) ìîæåò áûòü ïåðåïèñàíî òàê:

Å (ri) = rδ + (å4 rδ) · bi1 + λ2bi2. (3.1.9)

 ïðèìåðå òàáë. 3.1 å4 rδ = 5. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî å4 = 13,5, òàêêàê rδ = 8,5. Äðóãèìè ñëîâàìè, ïîðòôåëü, èìåþùèé åäèíè÷íóþ÷óâñòâèòåëüíîñòü ê ïðåäñêàçàííîìó ñîñòîÿíèþ ïðîìûøëåííîãîïðîèçâîäñòâà (ïåðâûé ôàêòîð) è íóëåâóþ ÷óâñòâèòåëüíîñòü êïðåäñêàçàííîìó óðîâíþ èíôëÿöèè (âòîðîé ôàêòîð), áóäåò îáëà-äàòü îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ 13,5%, ÷òî íà 5% áîëüøå, ÷åì áåç-ðèñêîâàÿ 8,5%-íàÿ ñòàâêà.

Íàêîíåö, ðàññìîòðèì ïîðòôåëü, èìåþùèé íóëåâóþ ÷óâñòâè-òåëüíîñòü ê ïåðâîìó ôàêòîðó è åäèíè÷íóþ ÷óâñòâèòåëüíîñòü êîâòîðîìó ôàêòîðó, ò.å. b1 = 0 è b2 = 1. Èç óðàâíåíèÿ (3.1.7) ñëåäóåò,÷òî îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü ýòîãî ïîðòôåëÿ, îáîçíà÷àåìàÿ å2 ðàâ-íà rá + λ2. Ïîýòîìó å2 rá = λ2, à óðàâíåíèå (3.1.9) ìîæåò áûòüïåðåïèñàíî òàê:

Å (ri) = rá + (å4 rá) · bi1 + (å2 rá) · bi2. (3.1.10)

179

Ýòî åñòü óðàâíåíèå öåíîîáðàçîâàíèÿ ÀÐÒ äëÿ äâóõôàêòîð-íîé ìîäåëè.

 ïðèìåðå òàáë. 3.1 å2 rá = 2. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî å2 = 6,5, òàêêàê rá = 8,5. Äðóãèìè ñëîâàìè, ïîðòôåëü, èìåþùèé íóëåâóþ ÷óâ-ñòâèòåëüíîñòü ê ïðåäñêàçàííîìó ñîñòîÿíèþ ïðîìûøëåííîãî ïðî-èçâîäñòâà (ïåðâûé ôàêòîð) è åäèíè÷íóþ ÷óâñòâèòåëüíîñòü ê ïðåä-ñêàçàííîìó óðîâíþ èíôëÿöèè (âòîðîé ôàêòîð), áóäåò îáëàäàòüîæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ 6,5%, ÷òî íà 2% ìåíüøå, ÷åì áåçðèñêî-âàÿ 8,5%-íàÿ ñòàâêà.

Îñíîâíûå ïðåèìóùåñòâà ÀÐÒ ïåðåä ÖÌÐÊ çàêëþ÷àþòñÿ âòîì, ÷òî îíà íå äåëàåò îãðàíè÷èòåëüíûõ ïðåäïîëîæåíèé î ïðåä-ïî÷òåíèÿõ èíâåñòîðà îòíîñèòåëüíî ðèñêà è äîõîäíîñòè, îòíîñè-òåëüíî ôóíêöèé ðàñïðåäåëåíèÿ äîõîäíîñòåé öåííûõ áóìàã è íåïðåäïîëàãàåò ïîñòðîåíèÿ «èñòèííîãî» ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ.

Âìåñòå ñ òåì ÀÐÒ íå ñëèøêîì øèðîêî èñïîëüçóåòñÿ èíâåñòî-ðàìè. Îñíîâíàÿ ïðè÷èíà ýòîãî çàêëþ÷àåòñÿ â íåîïðåäåëåííîñòèîòíîñèòåëüíî ôàêòîðîâ, êîòîðûå ñèñòåìàòè÷åñêè âëèÿþò íà äî-õîäû ïî öåííûì áóìàãàì.

Ïîä àðáèòðàæåì â øèðîêîì ñìûñëå ýòîãî ñëîâà ïîíèìàåòñÿâîçìîæíîñòü èçâëå÷åíèÿ äîïîëíèòåëüíîãî áåçðèñêîâîãî äîõîäàâñëåäñòâèå ðàçëè÷èÿ öåí íà òå èëè èíûå îäèíàêîâûå òîâàðû èëèîäíè è òå æå âèäû öåííûõ áóìàã íà ðàçëè÷íûõ òîâàðíûõ èëèôîíäîâûõ ðûíêàõ. Îñíîâû òåîðèè àðáèòðàæà áûëè ñôîðìóëè-ðîâàíû èçâåñòíûì àìåðèêàíñêèì ýêîíîìèñòîì ôðàíöóçñêîãîïðîèñõîæäåíèÿ Æåðàðîì Äýáðå, êîòîðûé â 1983 ã. ïîëó÷èë Íî-áåëåâñêóþ ïðåìèþ ïî ýêîíîìèêå çà íîâûå ïîäõîäû ê îáùåé òåî-ðèè ýêîíîìè÷åñêîãî ðàâíîâåñèÿ.

Àðáèòðàæ ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé îäíó èç âîçìîæíûõ ñòðàòåãèé ïî-âåäåíèÿ èíâåñòîðà íà ñîîòâåòñòâóþùåì ôèíàíñîâîì èëè èíîì ðûí-êå, êîòîðàÿ âêëþ÷àåò äâà îñíîâíûõ íàïðàâëåíèÿ ýòîé äåÿòåëüíîñòè:

• âî-ïåðâûõ, ðå÷ü èäåò î òîì, ÷òîáû ïðèîáðåòàòü ñîîòâåò-ñòâóþùèå òîâàðû èëè öåííûå áóìàãè ïî îòíîñèòåëüíî íèçêîéöåíå, è ïðîäàâàòü èõ æå (â äàííûé ïåðèîä èëè îäíîâðåìåííî) ïîîòíîñèòåëüíî áîëåå äîðîãîé öåíå, èçâëåêàÿ äîïîëíèòåëüíûé äî-õîä çà ñ÷åò ðàçíèöû íà ðàçëè÷íûõ ðûíêàõ;

• âî-âòîðûõ, åñëè íà ôîíäîâîì ðûíêå îáðàùàþòñÿ ïðîñòûåàêöèè, èìåþùèå îäèí è òîò æå êóðñ, íî ðàçíóþ îæèäàåìóþ äî-õîäíîñòü, òî ìîæíî, ïðîäàâàÿ àêöèè îòíîñèòåëüíî áîëåå íèçêîéîæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ è ïðèîáðåòàÿ àêöèè ñ îòíîñèòåëüíî

180

áîëåå âûñîêîé îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ, ïîëó÷àòü äîïîëíèòåëü-íûé àðáèòðàæíûé äîõîä â ñëåäóþùåì ïåðèîäå.

Îñíîâíàÿ îñîáåííîñòü àðáèòðàæà êàê èíâåñòèöèîííîé ñòðàòåãèèñîñòîèò â òîì, ÷òî ðåàëèçàöèÿ ýòîé ñòðàòåãèè ïîçâîëÿåò èçâëåêàòüäîõîä ïðè íóëåâûõ ÷èñòûõ èíâåñòèöèÿõ, åñëè ñîîòâåòñòâóþùèé òî-âàð èëè öåííàÿ áóìàãà óæå íàõîäÿòñÿ â ñîáñòâåííîñòè èíâåñòîðà.

Àðáèòðàæ èëè íàëè÷èå àðáèòðàæà íà ðûíêå ïîçâîëÿåò ñóäèòüî ðàâíîâåñèè ðûíêà è î òîì, íàñêîëüêî áûñòðî ðûíîê ìîæåò â ýòîñîñòîÿíèå âåðíóòüñÿ.  ëþáîì ñëó÷àå, ïîñêîëüêó ðå÷ü èäåò î áåç-ðèñêîâîì äîõîäå, âñå èíâåñòîðû áóäóò ñòðåìèòüñÿ ðåàëèçîâàòüàðáèòðàæíûå ñòðàòåãèè, òåì ñèëüíåå áóäåò ìåíÿòüñÿ ñïðîñ èëèïðåäëîæåíèå ñîîòâåòñòâóþùèõ öåííûõ áóìàã è ðûíîê áûñòðååáóäåò ïðèõîäèòü â ñîñòîÿíèå ðàâíîâåñèÿ, â êîòîðîì íåò âîçìîæ-íîñòè èçâëåêàòü àðáèòðàæíûé äîõîä. Èìåííî â ýòîì ñîñòîèòñìûñë èñïîëüçîâàíèÿ ôàêòîðíûõ ìîäåëåé äëÿ ïðîãíîçèðîâàíèÿäîõîäíîñòè ôîíäîâîãî ðûíêà è îòäåëüíûõ ôèíàíñîâûõ èíñòðó-ìåíòîâ â óñëîâèÿõ ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ, êîãäà öåííûå áóìàãèèëè ïîðòôåëè ñ îäèíàêîâîé ÷óâñòâèòåëüíîñòüþ ê ðàññìàòðèâàå-ìûì ôàêòîðàì, èìåþò îäèíàêîâûå îæèäàåìûå äîõîäíîñòè, õîòÿìîãóò ðàçëè÷àòüñÿ íåôàêòîðíûì ðèñêîì.

3.2. ÏÎÐÒÔÅËÜ ÒÎÁÈÍÀ

Âëèÿíèå «ïîðòôåëüíîé òåîðèè» Ìàðêîâèöà çíà÷èòåëüíî óñè-ëèëîñü ïîñëå ïîÿâëåíèÿ â êîíöå 50-õ íà÷àëå 60-õ ãã. ðàáîò Äæåéì-ñà Òîáèíà ïî àíàëîãè÷íûì òåìàì [71, 72, 73]. Çäåñü ñëåäóåò îòìå-òèòü íåêîòîðûå ðàçëè÷èÿ ìåæäó ïîäõîäàìè Ìàðêîâèöà è Òîáèíà.Ïîäõîä Ìàðêîâèöà ëåæèò â ðóñëå ìèêðîýêîíîìè÷åñêîãî àíàëè-çà, ïîñêîëüêó îí àêöåíòèðóåò âíèìàíèå íà ïîâåäåíèè îòäåëüíîãîèíâåñòîðà, ôîðìèðóþùåãî îïòèìàëüíûé, ñ åãî òî÷êè çðåíèÿ, ïîð-òôåëü íà îñíîâå ñîáñòâåííîé îöåíêè äîõîäíîñòè è ðèñêà âûáèðà-åìûõ àêòèâîâ. Ê òîìó æå ïåðâîíà÷àëüíî ìîäåëü Ìàðêîâèöà êàñà-ëàñü â îñíîâíîì ïîðòôåëÿ àêöèé, ò.å. ðèñêîâûõ àêòèâîâ. Òîáèíòàêæå ïðåäëîæèë âêëþ÷èòü â àíàëèç áåçðèñêîâûå àêòèâû, íàïðè-ìåð ãîñóäàðñòâåííûå îáëèãàöèè. Åãî ïîäõîä ÿâëÿåòñÿ, ïî ñóùå-ñòâó, ìàêðîýêîíîìè÷åñêèì, ïîñêîëüêó îñíîâíîé îáúåêò åãî èçó÷å-íèÿ ðàñïðåäåëåíèå ñîâîêóïíîãî êàïèòàëà â ýêîíîìèêå ïî äâóìåãî ôîðìàì: íàëè÷íîé (äåíåæíîé) è íåíàëè÷íîé (â âèäå öåííûõáóìàã). Àêöåíò â ðàáîòàõ Ìàðêîâèöà äåëàëñÿ íå íà ýêîíîìè÷åñ-êîì àíàëèçå èñõîäíûõ ïîñòóëàòîâ òåîðèè, à íà ìàòåìàòè÷åñêîì

181

àíàëèçå èõ ñëåäñòâèé è ðàçðàáîòêå àëãîðèòìîâ ðåøåíèÿ îïòèìè-çàöèîííûõ çàäà÷.  ýòîì ñìûñëå Ìàðêîâèö áîëüøå ìàòåìàòèê, àÒîáèí, ïðåæäå âñåãî, ýêîíîìèñò. Åãî èíòåðåñû ëåæàò â îáëàñòèôóíäàìåíòàëüíûõ ïðîáëåì ýêîíîìèêè, ãäå îí ïðîäîëæàåò òðàäè-öèþ êëàññèêîâ, îñîáåííî Êåéíñà.  ïîäõîäå Òîáèíà îñíîâíîéòåìîé ñòàíîâèòñÿ àíàëèç ôàêòîðîâ, çàñòàâëÿþùèõ èíâåñòîðîâôîðìèðîâàòü ïîðòôåëè àêòèâîâ, à íå äåðæàòü êàïèòàë â êàêîé-ëèáî îäíîé, íàïðèìåð íàëè÷íî-äåíåæíîé, ôîðìå. Êðîìå òîãî,Òîáèí ïðîàíàëèçèðîâàë àäåêâàòíîñòü êîëè÷åñòâåííûõ õàðàêòåðè-ñòèê àêòèâîâ è ïîðòôåëåé, ñîñòàâëÿþùèõ èñõîäíûå äàííûå â òåî-ðèè Ìàðêîâèöà. Âîçìîæíî ïîýòîìó Òîáèí ïîëó÷èë Íîáåëåâñêóþïðåìèþ íà äåâÿòü ëåò ðàíüøå (1981), ÷åì Ìàðêîâèö (1990).

Êðóïíåéøèé àìåðèêàíñêèé ýêîíîìèñò Ä. Òîáèí çàìåòèë, ÷òîåñëè íà ðûíêå åñòü áåçðèñêîâûå áóìàãè (ê òàêèì ìîæíî ñ íåêîòî-ðîé íàòÿæêîé îòíåñòè ãîñóäàðñòâåííûå öåííûå áóìàãè), òî ðå-øåíèå çàäà÷è îá îïòèìàëüíîì ïîðòôåëå ñèëüíî óïðîùàåòñÿ èïðèîáðåòàåò çàìå÷àòåëüíîå íîâîå êà÷åñòâî.

 ïàðàãðàôå 2.4.1 áûë ðàññìîòðåí ïîðòôåëü ñ áåçðèñêîâûìàêòèâîì è ïîëó÷åíà ñâÿçü ìåæäó îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ Å(r) èðèñêîì σ â âèäå çàâèñèìîñòè (2.4.4):

,)(

)( σσ ð

ápá

rrErrE

−+= (3.2.1)

ãäå rá áåçðèñêîâàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè (ýôôåêòèâíîñòü áåçðèñêî-âûõ áóìàã); Å(rð) îæèäàåìàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè ðèñêîâàííîãî

àêòèâà; pp D=σ ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå äîõîäíîñòè ðèñêî-

âàííîãî àêòèâà; Dp äèñïåðñèÿ (âàðèàöèÿ) ðèñêîâîé ÷àñòè ïîðò-ôåëÿ, âàðèàöèÿ ïîðòôåëÿ ðàâíà VÏ = (1 õ0)2Dp è ðèñê ïîðòôåëÿðàâåí σÏ = (1 õ0)σp.

Åñëè õ0 äîëÿ êàïèòàëà âëîæåííîãî â áåçðèñêîâóþ ÷àñòü ïîð-òôåëÿ, à (1 õ0) áåçðèñêîâàÿ äîëÿ ïîðòôåëÿ, òî çàäà÷à Ìàðêî-âèöà îá îïòèìàëüíîì ïîðòôåëå â ýòîì ñëó÷àå òàêîâà:

∑∑

∑∑

=+

+=

→

ii

iiiáÏ

i jji

xx

ExrxE

xx

.1

,

min,

0

0 (3.2.2)

182

Èçëîæèì ðåøåíèå ýòîé çàäà÷è, ïîëó÷åííîå Òîáèíûì. ÏóñòüΩ ìàòðèöà êîâàðèàöèé ðèñêîâûõ âèäîâ öåííûõ áóìàã,X = (xi), V = (vi) âåêòîð-ñòîëáåö äîëåé õ êàïèòàëà, âêëàäûâàå-ìûõ â i-é âèä ðèñêîâûõ öåííûõ áóìàã è îæèäàåìûõ ýôôåêòèâíî-ñòåé ýòîãî âèäà, i = 1,, n. Ïóñòü òàêæå I n-ìåðíûé âåêòîð-ñòîëáåö, êîìïîíåíòû êîòîðîãî ðàâíû 1. Òîãäà îïòèìàëüíîå çíà-÷åíèå äîëåé xi åñòü

)()(

)(*

1 IrVIrV

rrEX

áá

áp Ω⋅Ω−−

= −− (3.2.3)

Çäåñü Ω1 ìàòðèöà, îáðàòíàÿ ê Ω.  ÷èñëèòåëå äðîáè ñòîèò÷èñëî, â çíàìåíàòåëå, åñëè âûïîëíèòü âñå äåéñòâèÿ (îïåðàöèÿòðàíñïîíèðîâàíèÿ ïåðâîãî ñîìíîæèòåëÿ â çíàìåíàòåëå íå óêàçà-íà, íî ïîäðàçóìåâàåòñÿ), òîæå ïîëó÷èòñÿ ÷èñëî, ïðè÷åì êîíñòàí-òà, îïðåäåëÿåìàÿ ðûíêîì è íå çàâèñÿùàÿ îò èíâåñòîðà,Ω1(V ráI) âåêòîð-ñòîëáåö ðàçìåðíîñòè n. Êàê âèäèì, ýòîò âåê-òîð íå çàâèñèò îò ýôôåêòèâíîñòè ïîðòôåëÿ Å(rð). Òàêèì îáðàçîì,âåêòîð äîëåé ðèñêîâûõ âèäîâ öåííûõ áóìàã, ïðîïîðöèîíàëüíûéýòîìó âåêòîðó, òàêæå íå çàâèñèò îò Å(rð). Ñëåäîâàòåëüíî, ñòðóêòó-ðà ðèñêîâîé ÷àñòè ïîðòôåëÿ íå çàâèñèò îò Å(rð). Îäíàêî ñóììà êîì-ïîíåíò âåêòîðà Õ* çàâèñèò îò Å(rð), à èìåííî, êîìïîíåíòû âåêòî-ðà Õ* ïðîïîðöèîíàëüíî óâåëè÷èâàþòñÿ ñ ðîñòîì Å(rð), ïîýòîìóäîëÿ õ0 áåçðèñêîâûõ âëîæåíèé áóäåò ïðè ýòîì ñîêðàùàòüñÿ.

Âûðàçèì ðèñê îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ â çàâèñèìîñòè îò åãîäîõîäíîñòè. Äëÿ ýòîãî â ôîðìóëó âàðèàöèè ïîðòôåëÿ VÏ = ÕÒΩÕïîäñòàâèì îïòèìàëüíûé âåêòîð Õ* èç ôîðìóëû (3.2.3), îáîçíà-÷èâ çíàìåíàòåëü ôîðìóëû (3.2.3) ÷åðåç d2. Ïîëó÷èì

[

)())((

)())((

14

2

14

2

IrVd

rrE

IrVd

rrEV

ááp

ááp

Ï

ΩΩΩ−−

=

−Ω−

=

−−

−

Îêîí÷àòåëüíî

2

2))((

d

rrEV áp

Ï

−= èëè

d

rrE ápÏ

−=

)(σ .

183

Ìîæíî òàêæå íàïèñàòü âûðàæåíèå ýôôåêòèâíîñòè îïòèìàëü-íîãî ïîðòôåëÿ îò åãî ðèñêà

Å(rð) (rá) = dσÏ èëè Å(rð) = rá + dσÏ,

÷òî ïåðåêëèêàåòñÿ ñ ðåçóëüòàòàìè ïàðàãðàôà 2.4.1.Ïîëó÷åííûé îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü íàçûâàåòñÿ ïîðòôåëåì

Òîáèíà ìèíèìàëüíîãî ðèñêà, ò.å. ïîðòôåëü Òîáèíà ýòî ïîðò-ôåëü Ìàðêîâèöà ïðè íàëè÷èè íà ðûíêå áåçðèñêîâûõ öåííûõáóìàã.

Åñëè íà ðûíêå åñòü áåçðèñêîâûå áóìàãè, òî çàäà÷à ôîðìèðî-âàíèÿ ïîðòôåëÿ ìàêñèìàëüíîé ýôôåêòèâíîñòè èìååò ðåøåíèå,ïîõîæåå íà ðåøåíèå Òîáèíà â ïðåäûäóùåé ïîñòàíîâêå.

Îïòèìàëüíîå çíà÷åíèå äîëåé xi ðèñêîâûõ áóìàã åñòü

)()(*

1 IrVIrVÕ

áá

Ï Ω−Ω−

=−

σ. (3.2.4)

 ìàòðè÷íî-âåêòîðíîé ôîðìå çàäà÷à ôîðìèðîâàíèÿ ïîðòôå-ëÿ ìàêñèìàëüíîé ýôôåêòèâíîñòè ïðè íàëè÷èè íà ðûíêå áåçðèñ-êîâûõ öåííûõ áóìàã òàêîâà:

õ0rá + VX → max,

XΩX = σÏ2, (3.2.5)

Õ0 + IX = 1.

Äëÿ íàõîæäåíèÿ óñëîâíîãî ìàêñèìóìà ñîñòàâèì ôóíêöèþËàãðàíæà

L = x0rá + VX + λ0(XΩX σÏ2) + λ1(x0 + IX 1).

Íàõîäèì ÷àñòíûå ïðîèçâîäíûå L ïî X è ïî x0 è ïðèðàâíèâà-åì èõ ê íóëþ

=∂∂

=∂∂

,0

,0

0x

LX

L

ïîëó÷àåì

=+Ω+=+

.0,0

10

1

IXVrá

λλλ

184

Âûðàçèì èç âòîðîãî óðàâíåíèÿ λ1 è ïîäñòàâèì â ïåðâîå, ïî-ëó÷èì V ráI = λ0ΩX, òàê ÷òî

0

1)(

λ

−Ω−= VIrÕ á .

Äëÿ íàõîæäåíèÿ λ0 ïîäñòàâèì íàéäåííîå Õ â ðàâåíñòâîXΩX = σÏ

2, ïîëó÷èì

21

0

1

0

)(Ï

áá VIrVIr σλλ

=Ω−ΩΩ− −−,

îòñþäà

)()(1 1

2

0áá IrVIrV

λ=−Ω−

− −

Îáîçíà÷àÿ ( ) ( )IrVIrVd

áá −Ω−= −12

1, ïîëó÷àåì 2

22

0

1

dÏσ

λ=

− ,

èëè dÏσ

λ=−

0

1 è îêîí÷àòåëüíî )(* IrV

dX á

Ï −= σ, ò.å. ôîðìóëó

(3.2.4).Îïÿòü âèäíî, ÷òî ñòðóêòóðà ðèñêîâîé ÷àñòè îïòèìàëüíîãî â

ýòîì ñìûñëå ïîðòôåëÿ òàêæå íå çàâèñèò îò îãðàíè÷åíèÿ íà âåëè-÷èíó ðèñêà.

Áóäåì íàçûâàòü ïîëó÷åííûé îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü ïîðòôå-ëåì Òîáèíà ìàêñèìàëüíîé ýôôåêòèâíîñòè.

3.3. ÏÐÎÁËÅÌÛ ÎÖÅÍÊÈ ÐÈÑÊÀ

Ñàì Ìàðêîâèö áûë îçàáî÷åí ñëîæíîñòüþ ïðàêòè÷åñêîé ðåà-ëèçàöèè ñâîèõ èäåé. Âìåñòå ñ àñïèðàíòîì Óèëüÿìîì Øàðïîì,êîòîðûé ïîçäíåå ðàçäåëèë ñ íèì Íîáåëåâñêóþ ïðåìèþ, îí ðàç-ðàáîòàë ìåòîä, ïîçâîëèâøèé îáîéòè ïðîöåññ âû÷èñëåíèÿ êîâà-ðèàöèè ìåæäó îòäåëüíûìè öåííûìè áóìàãàìè. Îí ïðåäëîæèëîöåíèâàòü äèñïåðñèþ àêöèè èëè îáëèãàöèè ïî îòíîøåíèþ ê ðûí-êó â öåëîì, ÷òî çíà÷èòåëüíî óïðîñòèëî äåëî. Íà ýòîé îñíîâå

185

Øàðï ðàçðàáîòàë ïîëó÷èâøóþ øèðîêóþ èçâåñòíîñòü ìîäåëüîöåíêè äîëãîñðî÷íûõ ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ (Capital Asset PricingModel, CAPM, èëè öåíîâàÿ ìîäåëü ðûíêà êàïèòàëà, ÖÌÐÊ),êîòîðóþ ìû ðàññìîòðåëè â ïàðàãðàôå 2.5, ïîçâîëÿþùóþ îñóùå-ñòâëÿòü îöåíêó öåííûõ áóìàã äëÿ ñëó÷àÿ, êîãäà âñå èíâåñòîðûôîðìèðóþò ñâîè ïîðòôåëè â òî÷íîì ñîîòâåòñòâèè ñ ðåêîìåíäà-öèÿìè Ìàðêîâèöà. Ýòà ìîäåëü èñïîëüçóåò êîýôôèöèåíò «áåòà»äëÿ îïèñàíèÿ ñðåäíåãî îòêëîíåíèÿ êóðñîâ îòäåëüíûõ àêöèé èëèäðóãèõ öåííûõ áóìàã îòíîñèòåëüíî ðûíêà â öåëîì çà îïðåäåëåí-íûé ïåðèîä.

Äðóãàÿ ìàòåìàòè÷åñêàÿ ïðîáëåìà çàêëþ÷àëàñü â òîì, ÷òî ïîð-òôåëè è ñàìè ðûíêè öåííûõ áóìàã îïèñûâàëèñü òîëüêî äâóìÿ÷èñëàìè îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ è äèñïåðñèåé. Çàâèñèìîñòüèìåííî îò ýòèõ äâóõ ÷èñåë îïðàâäàííà, òîëüêî åñëè äîõîäíîñòüöåííûõ áóìàã îïèñûâàåòñÿ êðèâîé Ãàóññà. Îòêëîíåíèÿ îò íîð-ìàëüíîé êðèâîé íåäîïóñòèìû, è ìíîæåñòâî çíà÷åíèé ñ êàæäîéñòîðîíû îò ñðåäíåãî äîëæíî áûòü ðàñïðåäåëåíî ñòðîãî ñèììåò-ðè÷íî.

Åñëè äàííûå íå îïèñûâàþòñÿ íîðìàëüíûì ðàñïðåäåëåíèåì,äèñïåðñèÿ íå ìîæåò ñî 100-ïðîöåíòíîé ñòåïåíüþ òî÷íîñòè õà-ðàêòåðèçîâàòü íåîïðåäåëåííîñòü ïîðòôåëÿ. Íè÷òî íå ñîâåðøåí-íî â ðåàëüíîì ìèðå, è ýòî äåéñòâèòåëüíî ïðîáëåìà, íî äëÿ íåêî-òîðûõ èíâåñòîðîâ ýòà ïðîáëåìà ñåðüåçíåå, ÷åì äëÿ äðóãèõ. ×àñòîäàííûå óêëàäûâàþòñÿ â íîðìàëüíîå ðàñïðåäåëåíèå äîñòàòî÷íîòî÷íî, ÷òîáû íà èõ îñíîâå âû÷èñëÿòü ðèñê è ïðèíèìàòü ðåøåíèÿîòíîñèòåëüíî ïîðòôåëÿ.  äðóãèõ ñëó÷àÿõ íåñîâåðøåíñòâî ðàñ-ïðåäåëåíèÿ äàííûõ ñòàëî ïîâîäîì äëÿ ðàçðàáîòêè íîâûõ ñòðàòå-ãèé, î êîòîðûõ ðå÷ü ïîéäåò äàëüøå.

Ðåøàþùèì ÿâëÿåòñÿ âîïðîñ îá èçìåðåíèè ðèñêà. Êàê ìîãóò èí-âåñòîðû ðåøèòü, èäòè èëè íå èäòè íà ðèñê, ïîêà ðèñê íå èçìåðåí?

Èçìåí÷èâîñòü, èëè äèñïåðñèÿ, èíòóèòèâíî êàæåòñÿ ïðèâëåêà-òåëüíîé â êà÷åñòâå ìåðû ðèñêà. Ñòàòèñòè÷åñêèé àíàëèç ïîäòâåð-æäàåò ýòî èíòóèòèâíîå ïðåäïîëîæåíèå: ðîñò èçìåí÷èâîñòè, êàêïðàâèëî, ñîïðîâîæäàåòñÿ ïàäåíèåì êóðñà öåííûõ áóìàã. Áîëååòîãî, èíòóèöèÿ ïîäñêàçûâàåò, ÷òî íåîïðåäåëåííîñòü äîëæíà õà-ðàêòåðèçîâàòüñÿ çíà÷èòåëüíûìè è áûñòðûìè êîëåáàíèÿìè ñòî-èìîñòè. Ñïîñîáíîñòü ê áûñòðîìó è çíà÷èòåëüíîìó ðîñòó êóðñàîáû÷íî ñî÷åòàåòñÿ ñî ñòîëü æå âûðàæåííîé ñêëîííîñòüþ ê åãîïàäåíèþ.

186

Îäíàêî íåò ñîãëàñèÿ ïî âîïðîñó î ïðè÷èíàõ èçìåí÷èâîñòè,íå ãîâîðÿ óæå î ïðè÷èíàõ òîãî, ïî÷åìó âåëè÷èíà èçìåí÷èâîñòèêîëåáëåòñÿ. Ìû íàáëþäàåì èçìåí÷èâîñòü, êîãäà ïðîèñõîäèò íå-÷òî íåîæèäàííîå. Ïîëüçû îò ýòîé òàâòîëîãèè íèêàêîé íèêòîíå çíàåò, êàê ïðåäñêàçàòü íåîæèäàííîå.

Ñ äðóãîé ñòîðîíû, èçìåí÷èâîñòü áåñïîêîèò íå âñåõ. Íàëè÷èåðèñêà îçíà÷àåò, ÷òî íà ñàìîì äåëå ñëó÷èòñÿ ëèøü ÷àñòü òîãî, ÷òîìîæåò ñëó÷èòüñÿ, ê ýòîìó è ñâîäèòñÿ îïðåäåëåíèå èçìåí÷èâîñ-òè, íî âðåìÿ îñòàåòñÿ íåîïðåäåëåííûì. Ââîäÿ ýëåìåíò âðåìåíè,ìû îñëàáëÿåì ñâÿçü ìåæäó ðèñêîì è èçìåí÷èâîñòüþ. Âðåìÿ èç-ìåíÿåò ðèñê âî ìíîãèõ îòíîøåíèÿõ, à íå òîëüêî åãî ñâÿçü ñèçìåí÷èâîñòüþ.

Ðèñêîâàííîñòü èçìåí÷èâîãî ïîðòôåëÿ çàâèñèò îò òîãî, ñ ÷åìåãî ñðàâíèâàòü. Íåêîòîðûå èíâåñòîðû è ìíîãèå ïîðòôåëüíûå ìå-íåäæåðû íå ñ÷èòàþò èçìåí÷èâûå ïîðòôåëè ðèñêîâàííûìè, åñëèìàëà âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî èõ äîõîäíîñòü îêàæåòñÿ íèæå îïðå-äåëåííîãî óðîâíÿ. Ýòîò óðîâåíü íå îáÿçàòåëüíî äîëæåí áûòü íó-ëåâûì. Ýòî ìîæåò áûòü ïîäâèæíàÿ òî÷êà îòñ÷åòà, íàïðèìåð íå-îáõîäèìûé ìèíèìóì äîõîäíîñòè äëÿ ïîääåðæàíèÿ ïëàòåæåñïî-ñîáíîñòè ïåíñèîííîãî ôîíäà êîðïîðàöèè, èëè äîõîäíîñòüíåêîåãî îáðàçöîâîãî èíäåêñà èëè ïîðòôåëÿ.

Òåì íå ìåíåå èçìåðåíèå ðèñêà êàê âåðîÿòíîñòè ïàäåíèÿ êóð-ñà íèæå òî÷êè îòñ÷åòà íèêîèì îáðàçîì íå îòìåíÿåò ïðåäïèñà-íèÿ Ìàðêîâèöà äëÿ óïðàâëåíèÿ ïîðòôåëÿìè. Äîõîäíîñòü îñ-òàåòñÿ æåëàòåëüíîé, à ðèñê íåæåëàòåëüíûì; îæèäàåìóþ äî-õîäíîñòü íóæíî ìàêñèìèçèðîâàòü, ñâîäÿ ðèñê ê ìèíèìóìó;èçìåí÷èâîñòü ïî-ïðåæíåìó ñâèäåòåëüñòâóåò î âåðîÿòíîñòè óáûò-êîâ.  ýòèõ óñëîâèÿõ îïòèìèçàöèÿ ìàëî ÷åì îòëè÷àåòñÿ îò òîãî,÷òî èìåë â âèäó Ìàðêîâèö. Ïðîöåññ èäåò, äàæå åñëè ðèñê ïðåä-ñòàâëÿåòñÿ ìíîãîìåðíûì ïîíÿòèåì, êîòîðîå ñâÿçàíî ñ ÷óâñòâè-òåëüíîñòüþ áóìàã ê íåîæèäàííûì èçìåíåíèÿì òàêèõ âàæíûõýêîíîìè÷åñêèõ ïåðåìåííûõ, êàê äåëîâàÿ àêòèâíîñòü, èíôëÿöèÿè ïðîöåíòíûå ñòàâêè, à òàêæå êîëåáàíèÿ ðûíêà, íà êîòîðîì îíèïðîäàþòñÿ.

Ðèñê ìîæåò áûòü èçìåðåí è ïî-èíîìó, èñêëþ÷èòåëüíî íàîñíîâå àíàëèçà ïðîøëîãî îïûòà. Ïðåäïîëîæèì, èíâåñòîð ïûòà-åòñÿ îïåðåæàòü ðûíîê, ò.å. ñòàðàåòñÿ ïîêóïàòü äî íà÷àëà ðîñòàêîòèðîâîê è ïðîäàâàòü, ïîêà îíè íå íà÷àëè ïàäàòü. Êàêîé ïðî-öåíò îøèáîê îí ìîæåò ñåáå ïîçâîëèòü, ÷òîáû ïðè ýòîì çàðàáà-

187

òûâàòü áîëüøå, ÷åì ïðîñòî âëàäåÿ êóïëåííûìè öåííûìè áóìà-ãàìè?

Ñòðàòåãèÿ îïåðåæåíèÿ ðûíêà ÷ðåâàòà îïàñíîñòüþ óïóñòèòüìîìåíò áîëüøîãî ïîäúåìà êîòèðîâîê. Èçìåðåíèå ðèñêà çíà÷è-òåëüíî óñëîæíÿåòñÿ, åñëè ïàðàìåòðû íå ñòàáèëüíû, à èçìåí÷èâû.Äàæå ñàìà èçìåí÷èâîñòü íå ñòîèò íà ìåñòå.

Ýòèì ïðîáëåìà íå èñ÷åðïûâàåòñÿ. Ìàëî êòî â òå÷åíèå âñåéñâîåé æèçíè íå ìåíÿåò îòíîøåíèÿ ê ðèñêó. Ìû ñòàíîâèìñÿ ñòàð-øå, ìóäðåå, áîãà÷å èëè áåäíåå, è íàøå ïîíèìàíèå ðèñêà è ñòå-ïåíü åãî íåïðèÿòèÿ ìåíÿþòñÿ â òó èëè èíóþ ñòîðîíó. Òàê æå ìå-íÿåòñÿ îòíîøåíèå ê ðèñêó è ó èíâåñòîðîâ, ÷òî âûçûâàåò çíà÷è-òåëüíûå èçìåíåíèÿ â èõ îòíîøåíèè ê áóäóùèì äîõîäàì îò àêöèéè äîëãîñðî÷íûõ îáëèãàöèé.

Îñòðîóìíûé ïîäõîä ê òàêîé âîçìîæíîñòè áûë ïðåäëîæåí ó÷å-íèêîì, êîëëåãîé è ñîðàòíèêîì Ìàðêîâèöà íîáåëåâñêèì ëàóðåà-òîì Óèëüÿìîì Øàðïîì.  1990 ãîäó Øàðï îïóáëèêîâàë ñòàòüþ[70], â êîòîðîé ïðîàíàëèçèðîâàë ñîîòíîøåíèå ìåæäó èçìåíåíè-åì áîãàòñòâà è æåëàíèåì èíâåñòîðîâ âëàäåòü ðèñêîâàííûìè öåí-íûìè áóìàãàìè. Õîòÿ â ñîîòâåòñòâèè ñ òî÷êîé çðåíèÿ Áåðíóëëèè Äæåâîíñà ó áîãàòûõ ëþäåé âåðîÿòíîñòü íåïðèÿòèÿ ðèñêà äîëæ-íà áûòü áîëüøåé, ÷åì ó äðóãèõ, Øàðï âûñêàçàë ãèïîòåçó, ÷òîèçìåíåíèÿ áîãàòñòâà òîæå âëèÿþò íà ñòåïåíü íåïðèÿòèÿ ðèñêà.Ðîñò áîãàòñòâà ïîâûøàåò ñïîñîáíîñòü ëþäåé ïåðåíîñèòü ïîòåðè,íî ïîòåðè ýòó ñïîñîáíîñòü óìåíüøàþò. Êàê ñëåäñòâèå ýòîãî, óâå-ëè÷åíèå áîãàòñòâà âëå÷åò çà ñîáîé óñèëåíèå àïïåòèòà ê ðèñêó, àïîòåðè îñëàáëÿþò åãî. Øàðï ïðåäïîëàãàåò, ÷òî ýòè èçìåíåíèÿ âíåïðèÿòèè ðèñêà îáúÿñíÿþò, ïî÷åìó ïîäúåìû èëè ïàäåíèÿ íàðûíêàõ âñåãäà äîõîäÿò äî êðàéíèõ ïðåäåëîâ, íî â êîíöå êîíöîâìåõàíèçì ñõîæäåíèÿ ê ñðåäíåìó âñòóïàåò â ñâîè ïðàâà, êîãäà êîí-òðàïóíêòíûå èíâåñòîðû çàìå÷àþò, ÷òî çàøëè ñëèøêîì äàëåêî, èïðèñòóïàþò ê èñïðàâëåíèþ íàêîïèâøèõñÿ îøèáî÷íûõ îöåíîê.

Íåñìîòðÿ íà êðèòèêó, êîòîðîé ïîäâåðãàåòñÿ ðàçðàáîòàííàÿÌàðêîâèöåì êîíöåïöèÿ ôîðìèðîâàíèÿ ïîðòôåëÿ, åå çíà÷åíèåòðóäíî ïåðåîöåíèòü. Ñ 1952 ãîäà îíà çàêëàäûâàåòñÿ â îñíîâó âàæ-íåéøèõ òåîðåòè÷åñêèõ ïîñòðîåíèé è ðàñòóùåãî ÷èñëà ïðàêòè÷åñ-êèõ ïðèëîæåíèé, äîìèíèðóþùèõ â ñîâðåìåííîì ïîäõîäå ê óï-ðàâëåíèþ èíâåñòèöèÿìè.  ñàìîì äåëå, íåîäíîðîäíîñòü ïîðòôå-ëÿ ñòàëà íàñòîÿùåé ðåëèãèåé ñîâðåìåííûõ èíâåñòîðîâ. Íàïàäêèíà Ìàðêîâèöà òîëüêî ñòèìóëèðîâàëè ðàçðàáîòêó íîâûõ êîíöåï-

188

öèé è íîâûõ ïðèëîæåíèé, êîòîðûå íèêîãäà íå ñìîãëè áû ïî-ÿâèòüñÿ áåç åãî îñíîâîïîëàãàþùåé èäåè.

Îäíàêî ïî÷òè âñå, ñîçäàííîå íà îñíîâå äîñòèæåíèé Ìàð-êîâèöà, çàâèñèò îò òîãî, êàê îòíîñèòüñÿ ê ñïîðíîìó âîïðîñóî ðàçóìíîñòè èíâåñòîðà. Íåîáõîäèìû èññëåäîâàíèÿ êîíöåïöèèðàöèîíàëüíîãî ïîâåäåíèÿ è íåïðèÿòèÿ ðèñêà. Íåäàâíèìè èñ-ñëåäîâàíèÿìè óñòàíîâëåíî, ÷òî ìíîãèå îòêëîíåíèÿ îò óñòà-íîâëåííûõ íîðì ðàöèîíàëüíîãî ïîâåäåíèÿ ÿâëÿþòñÿ ñèñòåìàòè-÷åñêèìè.

Åñòü è äðóãàÿ âîçìîæíîñòü. Ìîæíî ïðåäïîëîæèòü, ÷òî ëþäèñàìè ïî ñåáå íå ÿâëÿþòñÿ íåðàçóìíûìè, íî òðàäèöèîííàÿ ìî-äåëü ðàçóìíîãî ïîâåäåíèÿ ñïîñîáíà îõâàòûâàòü òîëüêî ÷àñòüïóòè, êîòîðûì ðàöèîíàëüíûé ÷åëîâåê èäåò ê ïðèíÿòèþ ðåøå-íèÿ.  ýòîì ñëó÷àå ïðîáëåìà çàêëþ÷àåòñÿ ñêîðåå â ìîäåëè ðàöè-îíàëüíîãî ïîâåäåíèÿ, à íå â ÷åëîâåêå. Åñëè âûáîð, êîòîðûéäåëàåò ÷åëîâåê, è ëîãè÷åí, è ïðåäñêàçóåì, ïóñòü äàæå ñêîðåå ñðàçíûìè, íåæåëè ñ ïîñòîÿííûìè ïðåäïî÷òåíèÿìè èëè ñ ïðåä-ïî÷òåíèÿìè, êîòîðûå íå ïðÿìî óêëàäûâàþòñÿ â íîðìû ðàöèî-íàëüíîãî ïîâåäåíèÿ, ïîâåäåíèå âñå-òàêè ìîæåò áûòü ñìîäåëè-ðîâàíî ìàòåìàòè÷åñêèìè ñðåäñòâàìè. Ëîãèêà ìîæåò ñëåäîâàòüðàçëè÷íûìè ïóòÿìè, íå òîëüêî òåìè, êîòîðûå îïðåäåëÿåò òðàäè-öèîííàÿ ìîäåëü.

3.4. ÌÎÄÅËÜ ÖÅÍÎÎÁÐÀÇÎÂÀÍÈßÎÏÖÈÎÍΠÁËÝÊÀØÎÓËÇÀ

3.4.1. Ìîäåëü Áëýêà [50]

Ïóñòü èíâåñòîð ðàäè áóäóùèõ äîõîäîâ, æåëàÿ óâåëè÷èòü ñâîéèíâåñòèðóåìûé êàïèòàë Ðo, íàõîäèò äîïîëíèòåëüíóþ ñóììó Ðg.Òîãäà ïðè ïîêóïêå ðàçíûõ àêòèâîâ íà ñóììû Ði

o,, Ðno áóäåì

èìåòü ∑=+i

oi

go PPP èëè, ïîñëå äåëåíèÿ îáåèõ ÷àñòåé ýòîãî ðà-

âåíñòâà íà Ðî, ∑=+i

ig xY1 , ãäå

o

gg

P

PY = . Ïóñòü õn+1 = Yg, òîã-

äà ïîëó÷àåì êàê è ðàíüøå ∑+

=

=1

1

1n

iix , íî îäíà èç äîëåé ñðåäñòâ,

189

âêëàäûâàåìûõ â àêòèâ i-ãî òèïà, à èìåííî âåëè÷èíà õi óæå îòðè-öàòåëüíàÿ.

ßñíî, ÷òî â áîëåå ñëîæíûõ ñèòóàöèÿõ îòðèöàòåëüíûõ êîìïî-íåíò, îòâå÷àþùèõ çàåìíûì ñðåäñòâàì, ìîæåò áûòü áîëüøå îä-íîé. Äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ â ýòîì ñëó÷àå âû÷èñëÿåòñÿ â âèäå

,gî

gîê

ÏÐÐ

ÐÐÐÅ

+−−= (3.4.1)

ãäå Ðê ñòîèìîñòü àêòèâà â êîíöå ïåðèîäà, Ðo ñòîèìîñòü àêòè-âà â íà÷àëå ïåðèîäà, Ðg äîïîëíèòåëüíûé (çàåìíûé) àêòèâ.

Íà áîëüøèíñòâå ôîíäîâûõ áèðæ Çàïàäà äåéñòâèÿ, êîòîðûåìàòåìàòè÷åñêè ôîðìàëèçóþòñÿ â âèäå xi < 0, äîïóñòèìû è ÷àñòîèñïîëüçóþòñÿ. Íî ââèäó èõ îñîáîé ðèñêîâàííîñòè îáû÷íî åñòüäîïîëíèòåëüíûå îãðàíè÷åíèÿ íà òàêèå äåéñòâèÿ, à ïî íåêîòîðûìâèäàì öåííûõ áóìàã è ïîëíûé çàïðåò. Ïîðòôåëè, óäîâëåòâîðÿþ-ùèå óñëîâèÿì äàííîãî ðûíêà, íàçûâàþòñÿ äîïóñòèìûìè.  ìî-äåëè Áëýêà äîïóñòèìû ëþáûå ïîðòôåëè, òî åñòü åäèíñòâåííîå

îãðàíè÷åíèå ∑ =i

ix 1.

Îñîáåííîñòüþ ìîäåëè Áëýêà ÿâëÿåòñÿ òî, ÷òî îêàçûâàåòñÿ âîç-ìîæíûì ðåàëèçîâàòü ëþáóþ, ñêîëü óãîäíî áîëüøóþ äîõîäíîñòü(íî çà ñ÷åò áûñòðî ðàñòóùåãî ðèñêà!).  ñàìîì äåëå, ïóñòü åñòüäâà àêòèâà ñ îæèäàåìûìè äîõîäíîñòÿìè å1 = 1 è å2 = 1. Äëÿïîðòôåëÿ õ1 = 1 + V, õ2 = V äîõîäíîñòü

ÅÏ = 1 · (1 + V) + (1) · (V) = 1 + 2V → ∞ ïðè V → ∞.

3.4.2. Ìîäåëü ÁëýêàØîóëçà

Äëÿ îöåíêè ñòîèìîñòè îïöèîíîâ íàèáîëåå øèðîêî èñïîëüçó-åòñÿ ìîäåëü ÁëýêàØîóëçà, ðàçðàáîòàííàÿ ýòèìè ó÷åíûìè â íà-÷àëå 70-õ [51]. Ïåðâàÿ áèðæà ïî òîðãîâëå îïöèîíàìè, ×èêàãñêàÿáèðæà îïöèîíîâ (Chicago Board Options Exchange, CBOE), íà÷à-ëà ñâîþ ðàáîòó â àïðåëå 1973 ãîäà â ×èêàãî. Ê 1975 ãîäó ðàáîòà-þùèå íà áèðæå òðåéäåðû ñòàëè ïîëüçîâàòüñÿ ìîäåëüþ Áëýêà-Øîóëçà êàê äëÿ îöåíêè îïöèîíîâ, òàê è äëÿ õåäæèðîâàíèÿ ñâîèõ

190

òîðãîâûõ ïîçèöèé. Òàêîé áûñòðûé âûõîä òåîðèè â ïðàêòè÷åñêîåïðèìåíåíèå, ïðè÷åì â òàêèõ áîëüøèõ ìàñøòàáàõ, áûë áåñïðåöå-äåíòíûì â èñòîðèè ôèíàíñîâ.

Ñ ýòîãî âðåìåíè ìåòîäèêà îöåíêè ñòîèìîñòè îïöèîíîâ ñòàëàïðèìåíÿòüñÿ òàêæå è äëÿ äðóãèõ óñëîâíûõ òðåáîâàíèé, ñûãðàâîñíîâîïîëàãàþùóþ ðîëü ïðè ðàçðàáîòêå íîâûõ ôèíàíñîâûõ èí-ñòðóìåíòîâ è ñîçäàíèè íîâûõ ðûíêîâ äëÿ íèõ â ðàçíûõ êîíöàõñâåòà. Çíàíèå ïðèíöèïîâ îöåíêè ñòîèìîñòè îïöèîíîâ ñòàëî íå-ïðåìåííûì óñëîâèåì ïðè ôóíäàìåíòàëüíîì èçó÷åíèè ôèíàíñî-âîé òåîðèè. Îïöèîíû, èõ ñóùíîñòü è âèäû áóäóò ðàññìîòðåíû âøåñòîé ãëàâå.

Ìîäåëü ïîçâîëÿåò îöåíèâàòü öåííîñòü ëþáîãî îïöèîíà, èñ-ïîëüçóÿ íåáîëüøîå ÷èñëî äàííûõ íà âõîäå. Äàííàÿ ìîäåëü äîêà-çàëà ñâîþ ñîñòîÿòåëüíîñòü äëÿ îöåíêè ìíîãî÷èñëåííûõ îïöèî-íîâ, â òîì ÷èñëå âõîäÿùèõ â áèðæåâûå ëèñòèíãè.

Âûâîä ìîäåëè ÁëýêàØîóëçà ñëèøêîì ñëîæåí, ÷òîáû åãîçäåñü ïðèâîäèòü. Òåì íå ìåíåå, öåíòðàëüíàÿ èäåÿ ìîäåëè ñîñòî-èò â ñîçäàíèè ïîðòôåëÿ íà îñíîâå áàçîâîãî àêòèâà è áåçðèñêî-âîãî àêòèâà ñ òåìè æå äåíåæíûìè ïîòîêàìè, à ïîòîìó ñ òîé æåñòîèìîñòüþ, ÷òî è îöåíèâàåìûé îïöèîí. Ñòîèìîñòü êîëë-îïöè-îíà â ìîäåëè ÁëýêàØîóëçà ìîæíî çàïèñàòü êàê ôóíêöèþ ïÿòèïåðåìåííûõ:

C(T) öåíà îïöèîíà «êîëë» íà ïîêóïêó çà T ïåðèîäîâ äî åãîâûïîëíåíèÿ;

S êóðñ àêöèé (òåêóùàÿ öåíà àêöèè);E öåíà èñïîëíåíèÿ îïöèîíà;r áåçðèñêîâàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà (íåïðåðûâíî íà÷èñëÿå-

ìàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà (â ïåðåñ÷åòå íà ãîä) äëÿ áåçðèñ-êîâûõ öåííûõ áóìàã ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ, ðàâíûì ñðî-êó èñòå÷åíèÿ îïöèîíà);

Ò ïðîìåæóòîê âðåìåíè äî ñðîêà èñòå÷åíèÿ îïöèîíà âãîäàõ;

σ ðèñê ïîäëåæàùåé àêöèè, èçìåðÿåìûé ñòàíäàðòíûì îò-êëîíåíèåì äîõîäíîñòè àêöèè, ïðåäñòàâëåííîé êàê íå-ïðåðûâíî íà÷èñëÿåìûé ïðîöåíò (â ðàñ÷åòå íà ãîä) (ðèñêáàçîâîãî àêòèâà â ôîðìå ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ äî-õîäíîñòè àêöèé).

191

Âûðàæåíèå äëÿ ñïðàâåäëèâîé öåíû åâðîïåéñêîãî îïöèîíà íààêöèþ (áåç ó÷åòà äèâèäåíäîâ) èìååò âèä:

C(T) = S · N(d1) E · årTN(d2), (3.4.2)

ãäå ,2

2

1T

TrES

ln

dσ

σ

++

=

,12 Tdd σ= (3.4.3)

N(d1) è N(d2) îáîçíà÷àþò âåðîÿòíîñòè òîãî, ÷òî ïðè íîðìàëü-íîì ðàñïðåäåëåíèè ñî ñðåäíåé, ðàâíîé 0, è ñòàíäàðòíûì îò-êëîíåíèåì, ðàâíûì 1, ðåçóëüòàò áóäåò ñîîòâåòñòâåííî ìåíüøåd1 è d2.

 òàáë. 3.3 ïðåäñòàâëåíû çíà÷åíèÿ N(d1) äëÿ ðàçëè÷íûõ çíà-÷åíèé d1.

Îáðàòèì âíèìàíèå íà òîò ôàêò, ÷òî îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòüàêöèé â âûðàæåíèè äëÿ îöåíêè ñòîèìîñòè îïöèîíà â ÿâíîì âèäåíå ôèãóðèðóåò. Åå âëèÿíèå îñóùåñòâëÿåòñÿ ÷åðåç èçìåíåíèå êóð-ñà àêöèé. Ëþáûå èçìåíåíèÿ â îæèäàíèÿõ îòíîñèòåëüíî áóäóùå-ãî êóðñà àêöèé èëè îæèäàåìîé äîõîäíîñòè îò èíâåñòèöèé â àê-öèè áóäóò ïðèâîäèòü ê èçìåíåíèþ êóðñà àêöèé è, òàêèì îáðà-çîì, ê èçìåíåíèþ ñòîèìîñòè îïöèîíà «êîëë». Îäíàêî ïðè ëþáîìçàäàííîì êóðñå àêöèé öåíó îïöèîíà ìîæíî îïðåäåëèòü è íå çíàÿîæèäàåìîé äîõîäíîñòè àêöèé. Ôèíàíñîâûå àíàëèòèêè, ñïîðÿùèåïî ïîâîäó îæèäàåìîé äîõîäíîñòè àêöèé, âïîëíå ìîãóò, èñõîäÿèç ñêëàäûâàþùåãîñÿ êóðñà àêöèé, ïðèéòè ê åäèíîìó ìíåíèþ îò-íîñèòåëüíî öåíû îïöèîíà.

 ðåàëüíîé ñèòóàöèè íè èçìåí÷èâîñòü (σ), íè äèâèäåíäíàÿäîõîäíîñòü àêöèè (d) íå èçâåñòíû ñ ïîëíîé îïðåäåëåííîñòüþ, èîïûò ñâèäåòåëüñòâóåò î òîì, ÷òî îáå ýòè âåëè÷èíû ïîäâåðæåíûñëó÷àéíûì èçìåíåíèÿì ñ òå÷åíèåì âðåìåíè. Íà ïðàêòèêå èñïîëü-çóþòñÿ ñïåöèàëüíî ðàçðàáîòàííûå ìîäåëè, ó÷èòûâàþùèå âåðî-ÿòíîñòíûé õàðàêòåð ýòèõ ïåðåìåííûõ.

192

Ò à á ë è ö à 3.3

Âåëè÷èíà N(d) äëÿ îòäåëüíûõ çíà÷åíèé d

d N(d) d N(d) d N(d)

-1,00 0,1587 1,00 0,8413-2,95 0,0016 -0,95 0,1711 1,05 0,8531-2,90 0,0019 -0,90 0,1841 1,10 0,8643-2,85 0,0022 -0,85 0,1977 1,15 0,8749-2,80 0,0026 -0,80 0,2119 1,20 0,8849-2,75 0,0030 -0,75 0,2266 1,25 0,8944-2,70 0,0035 -0,70 0,2420 1,30 0,9032-2,65 0,0040 -0,65 0,2578 1,35 0,9115-2,60 0,0047 -0,60 0,2743 1,40 0,9192-2,55 0,0054 -0,55 0,2912 1,45 0,9265-2,50 0,0062 -0,50 0,3085 1,50 0,9332-2,45 0,0071 -0,45 0,3264 1,55 0,9394-2,40 0,0082 -0,40 0,3446 1,60 0,9452-2,35 0,0094 -0,35 0,3632 1,65 0,9505-2,30 0,0107 -0,30 0,3821 1,70 0,9554-2,25 0,0122 -0,25 0,4013 1,75 0,9599-2,20 0,0139 -0,20 0,4207 1,80 0,9641-2,15 0,0158 -0,15 0,4404 1,85 0,9678-2,10 0,0179 -0,10 0,4602 1,90 0,9713-2,05 0,0202 -0,05 0,4801 1,95 0,9744-2,00 0,0228 0,00 0,5000 2,00 0,9773-1,95 0,0256 0,05 0,5199 2,05 0,9798-1,90 0,0287 0,10 0,5398 2,10 0,9821-1,85 0,0322 0,15 0,5596 2,15 0,9842-1,80 0,0359 0,20 0,5793 2,20 0,9861-1,75 0,0401 0,25 0,5987 2,25 0,9878-1,70 0,0446 0,30 0,6179 2,30 0,9893-1,65 0,0495 0,35 0,6368 2,35 0,9906-1,60 0,0548 0,40 0,6554 2,40 0,9918-1,55 0,0606 0,45 0,6736 2,45 0,9929-1,50 0,0668 0,50 0,6915 2,50 0,9938-1,45 0,0735 0,55 0,7088 2,55 0,9946-1,40 0,0808 0,60 0,7257 2,60 0,9953-1,35 0,0885 0,65 0,7422 2,65 0,9960-1,30 0,0968 0,70 0,7580 2,70 0,9965-1,25 0,1057 0,75 0,7734 2,75 0,9970-1,20 0,1151 0,80 0,7881 2,80 0,9974-1,15 0,1251 0,85 0,8023 2,85 0,9978

193

Çàìåòèì, ÷òî èç ôàêòîðîâ, âëèÿþùèõ íà öåíó îïöèîíà, ïÿòüâêëþ÷åíû â ôîðìóëó. Îäíàêî øåñòîé ôàêòîð (îæèäàåìûå äèâè-äåíäû) íå âêëþ÷åí, òàê êàê ýòà ìîäåëü èãíîðèðóåò âûïëà÷èâàå-ìûå äèâèäåíäû. ×åòûðå èç ýòèõ ôàêòîðîâ öåíà èñïîëíåíèÿ,òåêóùàÿ öåíà àêöèé, âðåìÿ äî ïîãàøåíèÿ è áåçðèñêîâàÿ ïðîöåí-òíàÿ ñòàâêà èçâåñòíû. Ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå öåíû àêöèé íå-îáõîäèìî îöåíèòü.

Öåíà îïöèîíà, ïîëó÷àåìàÿ èç ìîäåëè ÁëýêàØîóëçà, ñïðà-âåäëèâàÿ öåíà â òîì ñìûñëå, ÷òî ïðè ëþáîé äðóãîé öåíå èìååòñÿâîçìîæíîñòü ïîëó÷åíèÿ áåçðèñêîâîé àðáèòðàæíîé ïðèáûëè ñïîìîùüþ îòêðûòèÿ êîìïåíñèðóþùåé ïîçèöèè ïî ñîîòâåòñòâóþ-ùèì àêöèÿì; òàê, åñëè ðûíî÷íàÿ öåíà «êîëë»-îïöèîíà âûøå ïî-ëó÷åííîé ïî ìîäåëè ÁëýêàØîóëçà, òî èíâåñòîð ìîæåò ïðîäàòü«êîëë»-îïöèîí è êóïèòü íåêîòîðîå êîëè÷åñòâî àêöèé. È íàîáî-ðîò, åñëè ðûíî÷íàÿ öåíà «êîëë»-îïöèîíà íèæå ñïðàâåäëèâîéöåíû, òî èíâåñòîð ìîæåò êóïèòü «êîëë»-îïöèîí è ñîâåðøèòü «êî-ðîòêóþ» ïðîäàæó íåêîòîðîãî ÷èñëà àêöèé. Òàêàÿ ïðîöåäóðà õåä-æèðîâàíèÿ ïóòåì îòêðûòèÿ ïîçèöèè ïî ñîîòâåòñòâóþùèì àêöè-ÿì ïîçâîëÿåò èíâåñòîðó ïîëó÷èòü áåçðèñêîâóþ àðáèòðàæíóþ ïðè-áûëü. ×èñëî àêöèé, íåîáõîäèìîå äëÿ õåäæèðîâàíèÿ ïîçèöèè,ìåíÿåòñÿ â ñîîòâåòñòâèè ñ èçìåíåíèÿìè ôàêòîðîâ, âëèÿþùèõ íàöåíó îïöèîíà, ñëåäîâàòåëüíî, õåäæèðóþùàÿ ïîçèöèÿ äîëæíà ïî-ñòîÿííî ìåíÿòüñÿ.

Íàïðèìåð, ðàññìîòðèì îïöèîí «êîëë», êîòîðûé èñòåêàåò÷åðåç òðè ìåñÿöà è èìååò öåíó èñïîëíåíèÿ $40 (òàêèì îáðàçîì,Ò = 0,25 è Å = 40). Êðîìå òîãî, òåêóùèé êóðñ è ðèñê áàçèñíîéîáûêíîâåííîé àêöèè ñîñòàâëÿþò ñîîòâåòñòâåííî $36 è 50%,à ñòàâêà áåç ðèñêà ðàâíà 5% (òàêèì îáðàçîì, S = 36, r = 0,05 èσ = 0,50).

Ðåøåíèå óðàâíåíèé (3.4.3) äàåò ñëåäóþùèå çíà÷åíèÿ d1 è d2:

.50,025,050,025,0

25,050,0

5,0(5,005,0[)40/36(

2

1

==

++=

d

lnd

194

Âîñïîëüçóåìñÿ òåïåðü òàáë. 3.1 äëÿ ïîëó÷åíèÿ çíà÷åíèé N(d1)è N(d2.)

N(d1) = N (0,25) = 0,4013;

N(d2) = N (0,50) = 0,3085.

Íàêîíåö, èñïîëüçóåì óðàâíåíèå (3.4.2) äëÿ îïðåäåëåíèÿ äåé-ñòâèòåëüíîé ñòîèìîñòè îïöèîíà «êîëë»:

.26,2$19,12$45,14$

)36$4013,0()(005,0

=−=

−×= ×e

TÑ

Åñëè â íàñòîÿùèé ìîìåíò ýòîò îïöèîí ïðîäàåòñÿ çà $5, òîèíâåñòîðó ñëåäóåò ïîäóìàòü, íå âûïèñàòü ëè íåñêîëüêî îïöèî-íîâ. Òàê êàê îíè ïåðåîöåíåíû (ñîãëàñíî ìîäåëè ÁëýêàØîóëçà),òî ìîæíî ïðåäïîëîæèòü, ÷òî â áëèæàéøåì áóäóùåì èõ öåíà óïà-äåò. Òàêèì îáðàçîì, ïðîäàâåö ïîëó÷èò ïðåìèþ $5 è ñìîæåò ðàñ-ñ÷èòûâàòü íà çàêðûâàþùóþ ïîçèöèþ ïîêóïêó ïî áîëåå íèçêîéöåíå, ÷òî ïðèíåñåò åìó äîõîä îò ðàçíèöû öåí. Íàïðîòèâ, åñëèîïöèîí «êîëë» ïðîäàåòñÿ çà $1, òî èíâåñòîðó ñëåäóåò êóïèòü åãî.Òàê êàê îí íåäîîöåíåí, òî ìîæíî îæèäàòü ðîñòà åãî ñòîèìîñòè âáóäóùåì.

Èç àíàëèçà ôîðìóëû ÁëýêàØîóëçà ìîæíî ïîëó÷èòü ñëå-äóþùèå çàâèñèìîñòè äëÿ ñòîèìîñòè åâðîïåéñêîãî îïöèîíà íàïðîäàæó:

• óâåëè÷åíèå êóðñà ïîäëåæàùèõ àêöèé ïðèâîäèò ê ðîñòó öåííà îïöèîíû «êîëë» è ñíèæåíèþ öåí íà îïöèîíû «ïóò»;

• óâåëè÷åíèå öåíû èñïîëíåíèÿ ïðèâîäèò ê ñíèæåíèþ öåí íàîïöèîíû «êîëë» è ðîñòó öåí íà îïöèîíû «ïóò»;

• óñèëåíèå èçìåí÷èâîñòè êóðñà àêöèé ïðèâîäèò ê ðîñòó öåíêàê íà îïöèîíû «êîëë», òàê è íà îïöèîíû «ïóò»;

• óâåëè÷åíèå ïðîìåæóòêà âðåìåíè äî äàòû èñòå÷åíèÿ îïöèî-íà ïðèâîäèò ê ðîñòó öåí íà îïöèîíû «êîëë» è ðîñòó öåí íà îïöè-îíû «ïóò»;

• óâåëè÷åíèå ïðîöåíòíîé ñòàâêè ïðèâîäèò ê ðîñòó öåí íà îï-öèîíû «êîëë» è ñíèæåíèþ öåí íà îïöèîíû «ïóò»;

• óâåëè÷åíèå äèâèäåíäíîé äîõîäíîñòè ïðèâîäèò ê ñíèæåíèþöåí íà îïöèîíû «êîëë» è ðîñòó öåí íà îïöèîíû «ïóò».

195

Ìîäåëü ÁëýêàØîóëçà îñíîâûâàåòñÿ íà íåñêîëüêèõ îãðà-íè÷èòåëüíûõ ïðåäïîëîæåíèÿõ. Ýòè ïðåäïîëîæåíèÿ íåîáõîäèìûäëÿ ðåàëèçàöèè âîçìîæíîñòè ïîëó÷åíèÿ áåçðèñêîâîé àðáèòðàæ-íîé ïðèáûëè â ñëó÷àå, åñëè ðûíî÷íàÿ öåíà îïöèîíà íà ïîêóï-êó áóäåò îòëè÷àòüñÿ îò ïîëó÷åííîé íà îñíîâå ìîäåëè. Ìû ðàñ-ñìîòðèì ýòè ïðåäïîëîæåíèÿ è óïîìÿíåì î íåêîòîðûõ îáîáùåíè-ÿõ ìîäåëè ÁëýêàØîóëçà, êîòîðûå äåëàþò îöåíêó áîëåå ðåàëèñ-òè÷íîé.

Ìîäåëü ÁëýêàØîóëçà ïðåäïîëàãàåò, ÷òî îïöèîí íà ïîêóïêóÿâëÿåòñÿ åâðîïåéñêèì îïöèîíîì. Ïîñêîëüêó ìîäåëü ÁëýêàØî-óëçà ðàçðàáîòàíà äëÿ àêöèè áåç äèâèäåíäîâ, áîëåå ðàííåå èñïîë-íåíèå îïöèîíà áóäåò íåâûãîäíûì, òàê êàê äåðæàòåëü îïöèîíàìîæåò âîçìåñòèòü âðåìåííóþ ïðåìèþ ïî îïöèîíó ïóòåì ïðîäà-æè, à íå èñïîëíåíèÿ îïöèîíà íà ïîêóïêó.

Ìîäåëü ÁëýêàØîóëçà ïðåäïîëàãàåò, ÷òî âàðèàöèÿ (äèñïåð-ñèÿ) öåíû àêöèé: 1) ïîñòîÿííà â òå÷åíèå ñðîêà äåéñòâèÿ îïöèîíà;2) èçâåñòíà ñ òî÷íîñòüþ. Åñëè ïóíêò 1 íå âûïîëíÿåòñÿ, òî ìîæåòáûòü èñïîëüçîâàíà ìîäåëü îöåíêè îïöèîíîâ, êîòîðàÿ äîïóñêàåòèçìåíåíèå öåíû àêöèé. Íàðóøåíèå ïóíêòà 2 áîëåå ñåðüåçíî. Ïî-ñêîëüêó ìîäåëü ÁëýêàØîóëçà îñíîâûâàåòñÿ íà àðãóìåíòàõ áåç-ðèñêîâîãî õåäæèðîâàíèÿ, äëÿ îñóùåñòâëåíèÿ íàñòîÿùåãî õåäæè-ðîâàíèÿ âàðèàöèÿ öåíû àêöèé äîëæíà áûòü èçâåñòíà; åñëè âàðè-àöèÿ íåèçâåñòíà, õåäæèðîâàíèå íå áóäåò áåçðèñêîâûì.

×òîáû ïîñòðîèòü ìîäåëü îöåíêè îïöèîíîâ, íåîáõîäèìî ñäå-ëàòü ïðåäïîëîæåíèÿ î òîì, êàê ìåíÿþòñÿ öåíû àêöèé. ÌîäåëüÁëýêàØîóëçà îñíîâàíà íà ïðåäïîëîæåíèè, ÷òî öåíû àêöèé îáóñ-ëîâëèâàþòñÿ òîëüêî îäíèì âèäîì ñòîõàñòè÷åñêèõ (ñëó÷àéíûõ)ïðîöåññîâ äèôôóçèîííûì ïðîöåññîì.  äèôôóçèîííîì ïðîöåñ-ñå öåíà àêöèé ìîæåò ïðèíèìàòü ëþáîå ïîëîæèòåëüíîå çíà÷åíèå,íî ïðè ïåðåõîäå îò îäíîãî çíà÷åíèÿ ê äðóãîìó îíà äîëæíà ïðî-áåãàòü âñå ïðîìåæóòî÷íûå çíà÷åíèÿ, ò.å. êóðñ àêöèé íå ìîæåòèçìåíÿòüñÿ ñêà÷êîîáðàçíî îò îäíîãî çíà÷åíèÿ ê äðóãîìó, «ïåðå-ïðûãèâàÿ» ÷åðåç ïðîìåæóòî÷íûå çíà÷åíèÿ. Àëüòåðíàòèâíûì ïðåä-ïîëîæåíèåì ÿâëÿåòñÿ òî, ÷òî öåíà àêöèé ñëåäóåò ñêà÷êîîáðàçíî-ìó ïðîöåññó, ò.å. öåíû íå ÿâëÿþòñÿ «íåïðåðûâíûìè è ãëàäêèìè»,à «ïðûãàþò» îò îäíîãî çíà÷åíèÿ ê äðóãîìó, ìèíóÿ ïðîìåæóòî÷-íûå çíà÷åíèÿ.

Ïðè âûâåäåíèè ìîäåëè ÁëýêàØîóëçà áûëè ñäåëàíû äâà ïðåä-ïîëîæåíèÿ, êàñàþùèåñÿ áåçðèñêîâîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè. Âî-ïåð-

196

âûõ, ïðåäïîëàãàëîñü, ÷òî ïðîöåíòíûå ñòàâêè äëÿ çàéìîâ è êðå-äèòîâ îäèíàêîâû. Âî-âòîðûõ, ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà â òå÷åíèå ñðîêàäåéñòâèÿ îïöèîíà ïîñòîÿííà è èçâåñòíà. Ïåðâîå ïðåäïîëîæåíèåâðÿä ëè âûïîëíÿåòñÿ, òàê êàê ñòàâêè äëÿ çàéìîâ âûøå, ÷åì äëÿêðåäèòîâ. Âëèÿíèå ýòîãî ðàñõîæäåíèÿ íà ìîäåëü Áëýêà Øîóëçàáóäåò ñëåäóþùèì: öåíà îïöèîíà áóäåò çàêëþ÷åíà ìåæäó öåíàìèîïöèîíîâ íà ïîêóïêó, ñîîòâåòñòâóþùèìè ýòèì äâóì ïðîöåíòíûìñòàâêàì. Âòîðîå ïðåäïîëîæåíèå ìîæíî «îáîéòè», çàìåíèâ áåçðèñ-êîâóþ ñòàâêó íà ïåðèîä äî ïîãàøåíèÿ îïöèîíà íà ãåîìåòðè÷åñ-êîå ñðåäíåå äîõîäíîñòåé ïî ïåðèîäàì, ñîñòàâëÿþùèì ïåðèîä äåé-ñòâèÿ îïöèîíà.

Èçíà÷àëüíî ìîäåëü ÁëýêàØîóëçà áûëà ðàçðàáîòàíà äëÿ àê-öèé, íå ïðèíîñÿùèõ äèâèäåíäû.  ñëó÷àå àêöèé, ïðèíîñÿùèõ äè-âèäåíäû, äåðæàòåëþ îïöèîíà íà ïîêóïêó ìîæåò áûòü âûãîäíîèñïîëíèòü îïöèîí ðàíüøå. ×òîáû îáúÿñíèòü, ïî÷åìó ýòî òàê,ïðåäïîëîæèì, ÷òî ïî àêöèè âûïëà÷èâàþòñÿ äèâèäåíäû, êîòîðûåìîãóò áûòü ïîëó÷åíû ïðè èñïîëíåíèè îïöèîíà äî åãî ïîãàøå-íèÿ. Åñëè äèâèäåíäû ïëþñ ïðîöåíòû, ïîëó÷åííûå îò ðåèíâåñòè-ðîâàíèÿ äèâèäåíäîâ çà ïåðèîä äî èñòå÷åíèÿ îïöèîíà, áîëüøåâðåìåííîé ïðåìèè ïî îïöèîíó, òî îïòèìàëüíûì áóäåò èñïîëíå-íèå îïöèîíà.  ñëó÷àå êîãäà áóäóùèå äèâèäåíäû íåèçâåñòíû ñäîñòîâåðíîñòüþ, íåâîçìîæíî ïîñòðîèòü ìîäåëü ñ èñïîëüçîâàíè-åì àðáèòðàæíûõ ñîîáðàæåíèé.

Ñëó÷àé èçâåñòíûõ äèâèäåíäîâ ìîæíî ñâåñòè ê ìîäåëè ÁëýêàØîóëçà ïóòåì óìåíüøåíèÿ öåíû àêöèé íà âåëè÷èíó, ðàâíóþ òå-êóùåìó çíà÷åíèþ äèâèäåíäíûõ âûïëàò. Áëýê ïðåäëîæèë ìåòîäïðèáëèæåííîé îöåíêè îïöèîíîâ íà ïîêóïêó àêöèé, ïðèíîñÿùèõäèâèäåíäû. Åãî ïîäõîä ñîñòîÿë â òîì, ÷òî èíâåñòîð â ìîìåíòïîêóïêè «êîëë»-îïöèîíà è äëÿ êàæäîãî ïîñëåäóþùåãî ïåðèîäàîïðåäåëÿåò òî÷íóþ äàòó, êîãäà îïöèîí áóäåò èñïîëíåí.

Ìîäåëü ÁëýêàØîóëçà èãíîðèðóåò íàëîãè è îïåðàöèîííûåèçäåðæêè. Ìîäåëü ìîæåò áûòü ìîäèôèöèðîâàíà, ÷òîáû ó÷èòû-âàòü íàëîãè, íî äåëî â òîì, ÷òî íàëîãè íå åäèíñòâåííûå èç-äåðæêè. Ñòîèìîñòü ñäåëêè âêëþ÷àåò êîìèññèþ, ñïðåä öåí ñïðî-ñà è ïðåäëîæåíèÿ è äðóãèå èçäåðæêè, ñâÿçàííûå ñ òîðãîâëåé îï-öèîíàìè.

197

3.5. ÌÎÄÅËÜ ÒÎÁÈÍÀØÀÐÏÀËÈÍÒÍÅÐÀ (ÒØË)

Ýòà ìîäåëü â áîëüøåé ñòåïåíè îòíîñèòñÿ ê ñòðóêòóðå ðûíêà,à íå ê ñòðóêòóðå ïîðòôåëÿ. Ñ÷èòàåòñÿ, ÷òî åñòü áåçðèñêîâûé àê-òèâ, äîõîäíîñòü êîòîðîãî íå çàâèñèò îò ñîñòîÿíèÿ ðûíêà (îáû÷-íî ýòî ãîñóäàðñòâåííûå öåííûå áóìàãè èëè âêëàäû â áîëüøèåáàíêè). Åñëè äîõîäíîñòü áåçðèñêîâîãî àêòèâà (ïóñòü îí íà ðûí-êå îäèí, åãî íîìåð íîëü) rá, òî îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü Å(rá) = rá,σ2(rá) = 0 è cov(rá, ri) = 0 äëÿ âñåõ i ≠ 0, ïîñëåäíåå îçíà÷àåò, ÷òî âêîâàðèàöèîííîé ìàòðèöå ðûíêà åñòü íóëåâàÿ ñòðîêà è íóëåâîéñòîëáåö. Âñå àêòèâû, êðîìå íóëåâîãî, ðèñêîâûå, òî åñòüσ2(ri) > 0 äëÿ i = 1, , n.

 äàííîé ìîäåëè ïîðòôåëü ñ âåêòîðîì x = (õ0, õ1,, õn) ïðèõ0 ≠ 1 ìîæíî ïðåäñòàâèòü â âèäå ëèíåéíîé êîìáèíàöèè áåç-ðèñêîâîãî è ðèñêîâîãî ïîðòôåëÿ: õ = õ0å0 + (1 õ0)y0, ãäå,å0 = (1, 0, 0, , 0), ýòî áåçðèñêîâûé ïîðòôåëü, ñîâïàäàþùèé ñ

áåçðèñêîâûì àêòèâîì, à

−− 00

10 1

,...,1 ,0

x

x

x

xY n ÷èñòî ðèñêîâîé

ïîðòôåëü.Íàïðèìåð äëÿ n = 3 è õ = (0,4; 0,2; 0,3; 0,1) ðàçëîæåíèå áóäåò

èìåòü âèä

,2

1 ,

3

1 0, 0,60) 0, 0, ,1(4,0

+=õ

Òàêîå ðàçëîæåíèå èãðàåò âàæíóþ ðîëü ïðè îöåíêå ôèêñèðî-âàííûõ àêòèâîâ.

Ðàññìîòðèì ðûíîê äâóõ àêòèâîâ, îïèñûâàåìûé âåêòîðîì îæè-äàåìûõ äîõîäíîñòåé Å = (Å1, Å2) è ìàòðèöåé êîâàðèàöèè

=Ω 2

221

2121

σσρσσρσσ

,

ãäåρ = ρ12 êîýôôèöèåíò êîððåëÿöèè äîõîäíîñòåé àêòèâîâ,σ1, σ 2 ñòàíäàðòíûå îòêëîíåíèÿ.

Äëÿ ìîäåëè Áëýêà, êîãäà äîïóñòèìû ëþáûå çíà÷åíèÿ õ1 è õ2

ëèøü áû õ1 + õ2 = 1, èìååì â äâóõìåðíîì ñëó÷àå ïðÿìóþ íà ïëîñ-

198

êîñòè õ1, õ2, êîòîðàÿ ñîñòàâëåíà èç ìíîæåñòâà äîïóñòèìûõ ïàð.Óäîáíî ïðåäñòàâèòü ýòó ïðÿìóþ â ïàðàìåòðè÷åñêîì âèäå: õ1 = t,õ2 = 1 t, òîãäà êàæäûé ïîðòôåëü îïèñûâàåòñÿ òàê:õ = (t, 1 t), t ïðèíèìàåò ëþáûå âåùåñòâåííûå çíà÷åíèÿ (â òîì÷èñëå è îòðèöàòåëüíûå).

Äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ

ÅÏ = Å1t + Å2(1 t) = Å2 + (Å1 Å2)t, (3.5.1)

ðèñê ïîðòôåëÿ

(2)2(

1()1(2

),cov(

22221

21

2221

221

2

1

2

1

2

ρσσσρσσ

σσρσσ

σ

++=

++=

== ∑∑= =

t

ttt

rrxxi j

jijiÏ

(3.5.2)

Îöåíêîé ïîðòôåëÿ íàçûâàþò ðÿä ÷èñåë (σ2(õ), Å(õ)), êîòîðóþìîæíî èçîáðàçèòü òî÷êîé íà ïëîñêîñòè σ 2Å0.

Ïëîñêîñòü (σ 2, Å) íàçûâàþò êðèòåðèàëüíîé. Ìåíÿÿ ïîðòôåëü,òî åñòü ìåíÿÿ âåêòîð x , ïîëó÷àþò ðàçëè÷íûå îöåíêè, à äëÿ íèõðàçíûå òî÷êè íà êðèòåðèàëüíîé ïëîñêîñòè. Ìíîæåñòâî âñåõ îöå-íîê (òî åñòü ìíîæåñòâî ïàð (σ 2, Å), à íå ìíîæåñòâî ïîðòôåëåé)äîïóñòèìûõ ïîðòôåëåé íàçûâàþò êðèòåðèàëüíûì ìíîæåñòâîì.Åñëè êðèòåðèàëüíîå ìíîæåñòâî íå ñâîäèòñÿ ê îäíîé òî÷êå, òîâîçíèêàåò ïðîáëåìà âûáîðà. Ïóñòü Ï0 íåêîòîðûé ïîðòôåëü, àQ0 = (σ 2, Å0) îöåíêà äëÿ Ï0.

Êðèòåðèàëüíóþ ïëîñêîñòü ìîæíî ðàçäåëèòü íà ÷åòûðå êâàä-ðàíòà (ðèñ. 3.1). Åñëè êàêîé-òî äðóãîé ïîðòôåëü Ï1 èìååò îöåíêóâ ÷åòâåðòîì êâàíäðàíòå, òî Ï1 ëó÷øå Ï0, òàê êàê Å1 ≥ Å0 èσ1

2 ≤ σ02. Åñëè îöåíêà äëÿ Ï1 ïîïàäàåò âî âòîðîé êâàíäðàíò, òî

Ï1 õóæå Ï0, òàê êàê Å1 ≤ Å0 è σ12 ≥ σ0

2 (ïðè÷åì äëÿ îáîèõ ýòèõêâàíäðàíòîâ õîòÿ áû îäíî íåðàâåíñòâî â ïðèâåäåííûõ ïàðàõ íå-ðàâåíñòâ ñòðîãîå). Åñëè æå îöåíêà Q1 ïîðòôåëÿ Ï1 íàõîäèòñÿâíóòðè (íå íà ïóíêòèðàõ ðèñóíêà) ïåðâîãî èëè òðåòüåãî êâàíä-ðàíòîâ, òî èìååì äâà òàêèõ ïîðòôåëÿ, ó êîòîðûõ îäèí ïîêàçà-òåëü ëó÷øå, ÷åì ó äðóãîãî, íî çàòî âòîðîé õóæå.

199

Èç âûðàæåíèÿ (3.5.1) íàéäåì, ÷òî

,

21

2

EE

EEt Ï=

à çàòåì ïîñëå ïîäñòàíîâêè ýòîãî çíà÷åíèÿ t â âûðàæåíèå (3.5.2)ïîëó÷èì

21

21

21

21122

+=Ï ÅÅÅÅ

ÅÅ σσσσσ . (3.5.3)

Êðèòåðèàëüíîå ìíîæåñòâî (3.5.3) ÿâëÿåòñÿ ïàðàáîëîé íà ïëîñ-

êîñòè ( ΠΠ E,2σ ) (ðèñ. 3.2).

Òàê êàê 02 ≥Πσ , òî åñòü òàêîé ïîðòôåëü, ó êîòîðîãî ðèñê íó-ëåâîé. Ïðèðàâíèâàÿ (3.5.3) ê íóëþ, èìååì

.

;

*

;

*

;

*

21

1

12

2

12

2

12

2112

=

=

=

σσσ

σσσ

σσσ

σσσσ

x

t

EEE

(3.5.4)

Ðèñ. 3.1. Ñîîòíîøåíèå ïîðòôåëåé â êðèòåðèàëüíîé ïëîñêîñòè

E

Q0

σ 2

200

Íóëåâîé ðèñê (òî÷êà (0, Å*) íà ãðàôèêå) ýòî, êîíå÷íî, õîðî-øî, íî îäíà èç êîìïîíåíò õ* îòðèöàòåëüíàÿ âåëè÷èíà, òî åñòüçàåìíûå ñðåäñòâà. Áîëåå òîãî, ìîæåò áûòü Å* < 0, òàê áóäåò ëèáîïðè 1 > σ2/σ1 > M2/M1, ëèáî ïðè 1 < σ2/σ1 < M2/M1. Ïîäîáíîåóñòðàíåíèå ðèñêà áåññìûñëåííî, ïîñêîëüêó îçíà÷àåò ãàðàíòèðî-âàííûé óáûòîê (ðèñ. 3.3).

 ìîäåëè Áëýêà (òî åñòü ïðè íàëè÷èè çàåìíûõ ñðåäñòâ, ÷òîðàâíîñèëüíî îòðèöàòåëüíîñòè êîìïîíåíòû âåêòîðà õ) ìîæåò áûòüñëó÷àé, êîãäà Å* > 0, ïðè÷åì âîçìîæíî, ÷òî äîõîäíîñòü ïîðòôå-

Ðèñ. 3.3. Ãàðàíòèðîâàííûé óáûòîê ïðè èñïîëüçîâàíèè çàåìíûõ ñðåäñòâ

E

Å2

Å1

Å*

Q1

Q2

Q*σ 2

Ðèñ. 3.2. Êðèòåðèàëüíîå ìíîæåñòâî ïðè ρ = 1 äëÿ äâóõ àêòèâîâ

E

Å2

Å1

Å*

σ12 σ

22 σ 2

Q1

Q*

Q2

201

ëÿ êàê ïîíèçèòñÿ, òàê è ïîâûñèòñÿ ïî ñðàâíåíèþ ñ äîõîäíîñòÿìèèñïîëüçóåìûõ àêòèâîâ (ðèñ. 3.4, 3.5).

Òàê äëÿ ñëó÷àÿ, èçîáðàæåííîãî íà ðèñ. 3.5, èìååì Å1 < Å2,σ1 > σ2, ñëåäîâàòåëüíî

* 2

21

11

21

2 EEE +−=σσ

σσσ

σ

Ðèñ. 3.5. Ïîâûøåíèå äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ

E

Å*

Å2

Å1

Q1

Q2

Q*

σ 2

Ðèñ. 3.4. Ïîíèæåíèå äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ

E

Å2

Å1

Å*

Q1

Q2

Q*

σ 2

202

Âîçìîæíî åùå îäíî ãåîìåòðè÷åñêîå ïðåäñòàâëåíèå äëÿ äâóõ-ìåðíîãî ñëó÷àÿ: ïðè èñïîëüçîâàíèè ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ

t è )( 2122 +== σσσσσ

ïîëó÷àåì ïàðàìåòðè÷åñêîå çàäàíèå êðèòåðèàëüíîãî ìíîæåñòâàíà ïëîñêîñòè (σ 2, Å) (ðèñ. 3.6), êîòîðîå áóäåò ïàðîé ëó÷åé ñâåðøèíîé â òî÷êå (σ 2, Å). Òàêèì îáðàçîì, äëÿ ρ = 1 êðèòåðèàëü-íîå ìíîæåñòâî ïàðàáîëà íà ïëîñêîñòè (σ 2, Å) èëè ïàðà ëó÷åéíà ïëîñêîñòè (σ 2, Å), ìèíèìàëüíàÿ ãðàíèöà ñîâïàäàåò ñ êðèòå-ðèàëüíûì ìíîæåñòâîì, ýôôåêòèâíàÿ ãðàíèöà îöåíîê âåðõíÿÿâåòâü ïàðàáîëû íà ïëîñêîñòè (σ 2, Å) èëè âåðõíèé ëó÷ íà ïëîñ-êîñòè (σ 2, Å).

Ïóñòü äëÿ ìîäåëè Áëýêà ρ = 0.  ýòîì ñëó÷àå

ÅÏ = Å2 + (Å1 Å2)t, σÏ2 = σ1

2t2 + σ22(1 t2) > 0. (3.5.5)

Ìîæíî îïÿòü âûðàçèòü t ÷åðåç ÅÏ, ïîäñòàâèòü â 2Πσ è ïîëó-

÷èòü çàâèñèìîñòü σÏ2 îò ÅÏ, ýòà çàâèñèìîñòü áóäåò, êàê â ïðåäû-

Ðèñ. 3.6. Êðèòåðèàëüíîå ìíîæåñòâî

E

Å2

Å1

Å*

Q1

Q2

σ 2

203

Ðèñ. 3.7. Êðèòåðèàëüíîå ìíîæåñòâî äëÿ íåêîððåëèðîâàííûõ àêòèâîâ

E

Å2

Å*

Å1

Q1

Q2

Q*

σ 2

äóùåì ñëó÷àå, êâàäðàòè÷íîé. Äëÿ íàõîæäåíèÿ min 2Πσ (òåïåðü

2Πσ > 0 ñòðîãî!) ðåøèì óðàâíåíèå 0

2

=dt

d Ïσ

0))1((2 22

21

2

→== σσσtt

dt

d Ï

÷òî äàåò

0 ,*)( 222

221

22

212 σσ

σσσσσ <++

=tÏ

è

;(*)( 122

21

222

221 EE

EEtEÏ ∈

++=

σσσσ

Ðèñê ïîðòôåëÿ ìåíüøå ðèñêà êàæäîãî èç àêòèâîâ, íî óñòðà-íèòü åãî ïîëíîñòüþ íåëüçÿ. Êàê è â ïðåäûäóùåì ñëó÷àå: ìè-íèìàëüíàÿ ãðàíèöà ñîâïàäàåò ñ êðèòåðèàëüíûì ìíîæåñòâîì,ýôôåêòèâíàÿ ãðàíèöà âåðõíÿÿ âåòâü ïàðàáîëû íà ïëîñêîñòè(σ 2, Å) (ðèñ. 3.7).

204

Ïðè ρ = 1 ïîëó÷àåì

,)( 212 tÅÅÅÅ ÏÏ σσ =+= . (3.5.6)

Àíàëèçèðóÿ çàâèñèìîñòè (3.5.6), ïîëó÷èì êðèâûå ðèñ. 3.8 èðèñ.3.9, íî

)1 ;0(*21

2 ∈+

=σσ

σt

è Q* ëåæèò âíóòðè äóãè Q1Q2.

Ðèñ. 3.9. Ñëó÷àé ρ = 1 äëÿ ìîäåëè Áëýêà íà ïëîñêîñòè (σ 2 , E)

Ðèñ. 3.8. Ñëó÷àé ρ = 1 äëÿ ìîäåëè Áëýêà íà ïëîñêîñòè (σ 2 , E)

E

Å2

Å*

Å1

Q1

Q2

Q*

σ 2

σ 2

E

Å2

Å*

Å1

Q1

Q2

Q*

205

Ñóòü ýòîãî ôàêòà â òîì, ÷òî ðèñê ìîæíî ïîëíîñòüþ óñòðà-íèòü áåç ïðèâëå÷åíèÿ çàåìíûõ ñðåäñòâ (õ1, õ2 > 0). Ìèíèìàëüíàÿãðàíèöà îïÿòü ñîâïàäàåò ñ êðèòåðèàëüíûì ìíîæåñòâîì, ýôôåê-òèâíûå ãðàíèöû âåðõíèå âåòâè.

Àíàëîãè÷íûé àíàëèç âîçìîæåí äëÿ ëþáûõ çíà÷åíèé ρ. Ìîæ-íî äîêàçàòü, ÷òî ïðè ρ ≠ ± 1 ïîëíîñòüþ óñòðàíèòü ðèñê íåëüçÿ.Ïðè ρ > 0 âåðøèíà ïàðàáîëû Q* ëåæèò âíå äóãè Q1Q2, ïðèρ ≤ 0 âíóòðè ýòîé äóãè.

3.6. ÌÎÄÅËÜ ÌÀÐÊÎÂÈÖÀÄËß ÄÂÓÕ ÀÊÒÈÂÎÂ

 äàííîé ìîäåëè, êðîìå îãðàíè÷åíèÿ õ1 + õ2 = 1, òðåáóåòñÿåùå âûïîëíåíèå óñëîâèé õ1, õ2 ≥ 0. Äëÿ ïàðàìåòðè÷åñêîãî ïðåä-ñòàâëåíèÿ õ1 = t, õ2 = 1 t ïîëó÷àåòñÿ óñëîâèå t ∈ [0; 1], ÷òîîçíà÷àåò: êðèòåðèàëüíîå ìíîæåñòâî â ìîäåëè Ìàðêîâèöà ïðåä-ñòàâëÿåò ÷àñòü êðèòåðèàëüíîãî ìíîæåñòâà ìîäåëè Áëýêà. Âîçìîæ-íûå ñèòóàöèè ïðåäñòàâëåíû íà ðèñ. 3.10 3.13.

Åñëè èçîáðàçèòü êðèòåðèàëüíûå ìíîæåñòâà íà ïëîñêîñòè(σ 2, Å) äëÿ ðàçíûõ êîýôôèöèåíòîâ êîððåëÿöèè ρ, òî ïîëó-÷èì òðåóãîëüíèê Q1Q*Q2, ñîîòâåòñòâóþùèé êðàéíèì çíà÷åíèÿìρ = ±1, êîòîðûé ñïëîøü çàïîëíåí ÷àñòÿìè ãèïåðáîë, îòâå÷àþ-ùèõ îñòàëüíûì çíà÷åíèÿì ρ (ðèñ. 3.14).

Ðèñ. 3.10. ρ = 1, âñå ïîðòôåëè Q1Q

2 ýôôåêòèâíûå

E

Å2

Å1 Q

1

σ 2

•

•

Q2

206

Ïðè êîýôôèöèåíòå êîððåëÿöèè

<1

2

2

1 ,minσσ

σσρ ïîëó÷àåòñÿ

ïîðòôåëü ñ ðèñêîì ìåíüøèì, ÷åì ðèñê êàæäîãî èç àêòèâîâ. Âýòîì ñëó÷àå ïîðòôåëü îáÿçàòåëüíî áóäåò ëó÷øå, ÷åì ïîðòôåëü,ñîñòîÿùèé òîëüêî èç àêòèâà ñ ìåíüøåé äîõîäíîñòüþ.

Òàêèì îáðàçîì, êàê è â ìîäåëè Áëýêà, â ìîäåëè Ìàðêîâèöàíàëè÷èå îòðèöàòåëüíîé êîððåëÿöèè ìåæäó äîõîäíîñòÿìè àêòè-

Ðèñ. 3.12. ρ = 0, ó÷àñòîê îò Q* äî Q2 ýôôåêòèâíûå ïîðòôåëè

E

Å2

Å*

Å1

Q1

Q2

Q*

σ 2

•

•

•

Ðèñ. 3.11. ρ = 1, åñòü åäèíñòâåííîå îïòèìàëüíîå ðåøåíèå âòîðîé àêòèâ

E

Å2

Å1

Q2

σ 2

•

•Q

1

207

Ðèñ. 3.14. Êðèòåðèàëüíûå ìíîæåñòâà äëÿ ðàçëè÷íûõ çíà÷åíèé ρ

âîâ ïîçâîëÿåò äîáèòüñÿ ñóùåñòâåííîãî ñíèæåíèÿ ðèñêà â òîìñìûñëå, ÷òî îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü áóäåò ëó÷øå îäíîãî àêòèâàè íå õóæå äðóãîãî. Íàõîæäåíèå ïàðàìåòðà t*, êîòîðûé çàäàåòïðîïîðöèè èíâåñòèöèé îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ, ñâîäèòñÿ ê ðå-øåíèþ óðàâíåíèÿ dσ 2 / dt = 0. Ïîñêîëüêó â ìîäåëè Ìàðêîâèöàòðåáóåòñÿ íåîòðèöàòåëüíîñòü âåêòîðà õ* (t*, 1 t*), ïîñòîëüêóïðè t* ∉ [0; 1] ïîëó÷àåòñÿ ïîðòôåëü, ñîñòîÿùèé èç êàêîãî-òî îä-íîãî àêòèâà.

Q*

E

Q2

σ 2

Q1

ρ = 1

ρ > 0

ρ = 0

ρ < 0

ρ = 1

Ðèñ. 3.13. ρ = 1, âñå ïîðòôåëè Q* Q2 ýôôåêòèâíûå

E

Å2

Å*

Å1

Q1

Q2

Q*

σ 2

•

•

•

208

Âûâîäû ïî ãëàâå Ç

1. Îñíîâîé äëÿ ïîñòðîåíèÿ òåîðèè àðáèòðàæíîãî öåíîîáðà-çîâàíèÿ (ÀÐÒ) ÿâëÿåòñÿ ïðåäïîëîæåíèå î íåâîçìîæíîñòè àðáèò-ðàæà íà ðàâíîâåñíîì ðûíêå. Îíà óòâåðæäàåò, ÷òî îæèäàåìàÿ äî-õîäíîñòü öåííîé áóìàãè èëè ïîðòôåëÿ ïîäâåðæåíà âëèÿíèþ íå-ñêîëüêèõ ôàêòîðîâ. Ñòîðîííèêè ÀÐÒ îñëàáëÿþò îãðàíè÷åíèÿ,ïðèñóùèå êëàññè÷åñêîé èëè ìíîãîôàêòîðíîé ìîäåëÿì, ÷òî äåëà-åò åå ñîâåðøåííåå. Áîëåå òîãî, åå òåñòèðîâàíèå íå òðåáóåò âûäå-ëåíèÿ «èñòèííîãî» ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Îäíàêî ôàêòîðû, êîòî-ðûå îíà èñïîëüçóåò, òðåáóþò ýìïèðè÷åñêîãî îáîñíîâàíèÿ, ïî-ñêîëüêó ïðèíöèïû èõ âûáîðà íå ñôîðìóëèðîâàíû òåîðåòè÷åñêè.Òàêèì îáðàçîì, ÀÐÒ ñìåíèëà ïðîáëåìó èäåíòèôèêàöèè ðûíî÷-íîãî ïîðòôåëÿ ïðîáëåìîé âûáîðà è îöåíêè «ñèñòåìàòè÷åñêèõ»ôàêòîðîâ. Ïðè ýòîì ïðîáëåìà ýìïèðè÷åñêîãî îïðåäåëåíèÿ ôàê-òîðîâ äî ñèõ ïîð ïîëíîñòüþ íå ðåøåíà.

2. Ïîðòôåëü Òîáèíà ìàêñèìàëüíîé ýôôåêòèâíîñòè âêëþ÷àåòâ àíàëèç áåçðèñêîâûå àêòèâû, ÷òî ïîçâîëÿåò ôîðìèðîâàòü ïîðò-ôåëü àêòèâîâ è, êðîìå òîãî, ðåøåíèå çàäà÷è îá îïòèìàëüíîì ïîð-òôåëå çíà÷èòåëüíî óïðîùàåòñÿ.

3.  ñîîòâåòñòâèè ñ ìîäåëüþ îöåíêè ñòîèìîñòè îïöèîíà Áëý-êàØîóëçà ñòîèìîñòü îïöèîíà îïðåäåëÿåòñÿ ïÿòüþ ôàêòîðàìè:ðûíî÷íûì êóðñîì àêöèè, öåíîé èñïîëíåíèÿ, ñðîêîì äåéñòâèÿîïöèîíà, ñòàâêîé áåç ðèñêà è ðèñêîì îáûêíîâåííîé àêöèè (ïðèýòîì ïðåäïîëàãàåòñÿ, ÷òî ñòàâêà áåç ðèñêà è ðèñê îáûêíîâåííîéàêöèè ýòî ïîñòîÿííûå âåëè÷èíû â òå÷åíèå âñåãî âðåìåíè äåé-ñòâèÿ îïöèîíà).

Ýòà ìîäåëü îñíîâûâàëàñü íà âîçìîæíîñòè îñóùåñòâëåíèÿ áåç-ðèñêîâîé ñäåëêè ñ îäíîâðåìåííûì èñïîëüçîâàíèåì àêöèè è âû-ïèñàííûì íà íåå îïöèîíîì. Ñòîèìîñòü (öåíà) òàêîé ñäåëêè äîë-æíà ñîâïàäàòü ñî ñòîèìîñòüþ áåçðèñêîâûõ àêòèâîâ íà ðûíêå, àïîñêîëüêó öåíà àêöèè ìåíÿåòñÿ ñî âðåìåíåì, òî è ñòîèìîñòü âû-ïèñàííîãî îïöèîíà, îáåñïå÷èâàþùåãî áåçðèñêîâóþ ñäåëêó, òàê-æå äîëæíà ñîîòâåòñòâóþùèì îáðàçîì èçìåíÿòüñÿ. Èç ýòèõ ïðåä-ïîëîæåíèé ìîæíî ïîëó÷èòü îöåíêó (âåðîÿòíîñòíóþ) ñòîèìîñòèîïöèîíà.

4. Ìîäåëü ÒîáèíàØàðïàËèíòíåðà ïðåäóñìàòðèâàåò âîç-ìîæíîñòü áåçðèñêîâîãî âëîæåíèÿ êàïèòàëà è ïîëó÷åíèÿ êðåäèòàíà ðèñêîâûå èíâåñòèöèè.

209

ÌÍÎÃÎÊÐÈÒÅÐÈÀËÜÍÀßÎÏÒÈÌÈÇÀÖÈß ÏÎÐÒÔÅËßÈÍÂÅÑÒÈÖÈÉ ÖÅÍÍÛÕÁÓÌÀÃ

4.1. ÒÅÎÐÈß ÐÛÍÊÀ ÊÀÏÈÒÀËÎÂ

4.1.1. Ïðèðîäà ðèñêàâ ýêîíîìè÷åñêîì àíàëèçå

 ýêîíîìè÷åñêèõ èññëåäîâàíèÿõ ìû, êàê ïðàâèëî, èìååì äåëîñ ïðèíÿòèåì ðåøåíèé â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè. Âîçíèêíîâå-íèå íåîïðåäåëåííîñòè ñâÿçàíî ñ ðàçëè÷íûìè îáñòîÿòåëüñòâàìè.Âî-ïåðâûõ, ýòî ìîæåò áûòü ðåçóëüòàòîì ïîëíîãî èëè ÷àñòè÷íîãîíåçíàíèÿ ôèçè÷åñêèõ, ýêîíîìè÷åñêèõ èëè ñîöèàëüíûõ çàêîíîâ, âñèëó êîòîðûõ ðàçâèâàåòñÿ òà èëè èíàÿ ýêîíîìè÷åñêàÿ ñèñòåìà.Âî-âòîðûõ, ìû ìîæåì íå èìåòü ïîëíîé èíôîðìàöèè î ñîñòîÿíèèèññëåäóåìîé ñèñòåìû íà äàííûé ìîìåíò âðåìåíè. Íàêîíåö, íåî-ïðåäåëåííîñòü ìîæåò áûòü îðãàíè÷åñêè ïðèñóùà ñàìîé ïðèðîäåèçó÷àåìîãî ïðîöåññà, òàê, êàê ýòî ïðîèñõîäèò â êâàíòîâîé ìåõà-íèêå ïðè îäíîâðåìåííîì îïðåäåëåíèè ïîëîæåíèÿ è ñêîðîñòè ýëå-ìåíòàðíîé ÷àñòèöû: èçìåðåíèå ïîëîæåíèÿ ÷àñòèöû èçìåíÿåò ååñêîðîñòü òåì áîëüøå, ÷åì âûøå òî÷íîñòü èçìåðåíèÿ, è, íàîáî-ðîò, îïðåäåëåíèå èìïóëüñà ÷àñòèöû èçìåíÿåò åå ðàñïîëîæåíèå âïðîñòðàíñòâå.  íàøåì ñëó÷àå èññëåäîâàíèå ôèíàíñîâîãî ðûíêàè âíåäðåíèå â ïðàêòèêó ðàçëè÷íûõ ìåõàíèçìîâ ïðîãíîçèðîâàíèÿè îöåíèâàíèÿ ñîñòîÿíèÿ ðûíêà âëèÿåò íà ïðèíÿòèå ðåøåíèé êîí-êðåòíîãî äèëåðà è òåì ñàìûì ÿâëÿåòñÿ ñàìîñòîÿòåëüíûì ôàêòî-ðîì, èçìåíÿþùèì îáúåêò èçó÷åíèÿ.

 ïðèêëàäíîé ìàòåìàòèêå èìååòñÿ ìíîãî ðàçëè÷íûõ ìåòîäîâàíàëèçà ñèñòåì ñ íåîïðåäåëåííîñòüþ, âêëþ÷àÿ ìåòîäû òåîðèè èãð,íåëèíåéíîå è ñòîõàñòè÷åñêîå ïðîãðàììèðîâàíèå, ðîáàñòíûé àíà-ëèç, ìíîãîêðèòåðèàëüíóþ îïòèìèçàöèþ, ìàòåìàòè÷åñêóþ ñòàòèñ-òèêó è òåîðèþ ñëó÷àéíûõ ïðîöåññîâ.  äàííîé ðàáîòå ìû, â îñíîâ-íîì, áóäåì èñïîëüçîâàòü ìåòîäû òåîðèè âåðîÿòíîñòåé è ìàòåìàòè-÷åñêóþ ñòàòèñòèêó, à òàêæå ðàçëè÷íûå îïòèìèçàöèîííûå ìåòîäû.

Ãëàâà 4.

210

Ñäåëàåì íåñêîëüêî ïðåäâàðèòåëüíûõ çàìå÷àíèé î ñîîòíîøå-íèè ýôôåêòèâíîñòüðèñê ïðèìåíèòåëüíî ê àíàëèçó ôèíàíñîâûõîïåðàöèé â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè. Êàê ïðàâèëî, ìû áóäåìèìåòü äåëî ñ íåêîòîðîé âåëè÷èíîé ξ (íàïðèìåð, âåëè÷èíîé äîõî-äà íà ðóáëü âëîæåíèé), çíà÷åíèÿ êîòîðîé çàðàíåå îäíîçíà÷íî íåîïðåäåëåíû.  òî æå âðåìÿ, ìû çíàåì ñïèñîê âîçìîæíûõ çíà÷å-íèé ýòîé âåëè÷èíû è îöåíêè âîçìîæíîñòè ðåàëèçàöèè ýòèõ çíà-÷åíèé íà ïðàêòèêå. Âñå âìåñòå ýòî íàçûâàåòñÿ çàêîíîì ðàñïðåäå-ëåíèÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ξ. Ïîëíîå ïðåäñòàâëåíèå î ïîâåäåíèèñëó÷àéíîé âåëè÷èíû (íàïðèìåð, çíàíèå âåðîÿòíîñòè çíà÷èòåëü-íûõ óêëîíåíèé îò íåêîòîðûõ ñðåäíèõ çíà÷åíèé) äàåò èìåííî ååçàêîí ðàñïðåäåëåíèÿ è íè ÷òî èíîå. Îäíàêî, ýòà èíôîðìàöèÿ âåñü-ìà îáúåìíà è ïðèíèìàòü ðåøåíèÿ íà åå îñíîâå âåñüìà ñëîæíî.Õîòåëîñü áû ïðè àíàëèçå îãðàíè÷èòüñÿ ðàññìîòðåíèåì íåñêîëü-êèõ ÷èñëîâûõ ïàðàìåòðîâ, êîòîðûå, ñ îäíîé ñòîðîíû, îòðàæàëèáû (ïóñòü ïðèáëèæåííî) îñíîâíûå ÷åðòû äàííîé ñëó÷àéíîé âå-ëè÷èíû, à, ñ äðóãîé ñòîðîíû, áûëè áû ëåãêè â ïîäñ÷åòå è èñïîëü-çîâàíèè. Ïåðâûì òàêèì ïàðàìåòðîì ÿâëÿåòñÿ ìàòåìàòè÷åñêîåîæèäàíèå ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû, òî åñòü ñðåäíåå âçâåøåííîå çíà-÷åíèå åå âîçìîæíûõ ñîñòîÿíèé ñ ó÷åòîì èìåþùåãîñÿ ðàñïðåäåëå-íèÿ âåðîÿòíîñòåé íà ìíîæåñòâå ýòèõ ñîñòîÿíèé. Èìåííî ýòî ñðåä-íåå çíà÷åíèå è ñ÷èòàþò ìåðîé ýôôåêòèâíîñòè ñîîòâåòñòâóþùåéôèíàíñîâîé îïåðàöèè. Ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå, îäíàêî, íåó÷èòûâàåò âîçìîæíûé ðàçáðîñ çíà÷åíèé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíûâîêðóã åå ìàòåìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿ. Ïîýòîìó ÷ðåçâû÷àéíî âàæ-íî ïðèíèìàòü âî âíèìàíèå ÷èñëîâîé ïàðàìåòð ñëó÷àéíîé âåëè-÷èíû, êîòîðûé íàçûâàåòñÿ äèñïåðñèåé. Äèñïåðñèÿ ïðåäñòàâëÿåòñîáîé ñóììó êâàäðàòîâ óêëîíåíèé ñîñòîÿíèé ñëó÷àéíîé âåëè÷è-íû îò ìàòåìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿ, óìíîæåííûõ íà âåðîÿòíîñòèýòèõ ñîñòîÿíèé. Èìåííî äèñïåðñèþ (èëè êâàäðàòíûé êîðåíü èçíåå, íàçûâàåìûé ñðåäíåêâàäðàòè÷íûì îòêëîíåíèåì) â ôèíàíñî-âîé ìàòåìàòèêå òðàäèöèîííî ñ÷èòàþò ìåðîé ðèñêà âëîæåíèÿ âäàííóþ ñëó÷àéíóþ âåëè÷èíó.

Ïîÿñíèì ðîëü äèñïåðñèè è åå ñîîòíîøåíèå ñ ìàòåìàòè÷åñêèìîæèäàíèåì íà ñëåäóþùåì ñòàíäàðòíîì ïðèìåðå èç òåîðèè ñëó÷àé-íûõ ïðîöåññîâ. Ðàññìîòðèì, òàê íàçûâàåìóþ, çàäà÷ó î ðàçîðåíèèèãðîêà. Èãðà ïðîèñõîäèò ñëåäóþùèì îáðàçîì. Äâà èãðîêà èãðà-þò â îðëÿíêó, ïîäáðàñûâàÿ ìîíåòó, è â çàâèñèìîñòè îò òîãî, ÷òîâûïàäàåò, îðåë èëè ðåøêà, ëèáî ïåðâûé èãðîê ïëàòèò âòîðîìó

211

1 ðóáëü, ëèáî, íàîáîðîò, âòîðîé ïåðâîìó. Âåðîÿòíîñòü âûèãðûøàè ïðîèãðûøà êàæäîãî èç èãðîêîâ ïðè îäíîì ïîäáðàñûâàíèèìîíåòû îäèíàêîâà è ðàâíà 1/2. Âîïðîñ çàêëþ÷àåòñÿ â ñëåäóþùåì ÷åìó ðàâåí âûèãðûø ïåðâîãî èãðîêà ÷åðåç n èãð? Âåëè÷èíà âû-èãðûøà, ðàçóìååòñÿ, ÿâëÿåòñÿ ñëó÷àéíîé è, â ïðèíöèïå, ïðèíèìà-åò ëþáûå öåëûå çíà÷åíèÿ îò -n äî n (îòðèöàòåëüíûå çíà÷åíèÿ âû-èãðûøà îçíà÷àþò, ÷òî ïåðâûé èãðîê ïðîèãðûâàåò, à âòîðîé,ñîîòâåòñòâåííî, âûèãðûâàåò). Ïîñêîëüêó èãðà ñïðàâåäëèâàÿ (íèó êîãî èç èãðîêîâ íåò íèêàêèõ ïðåèìóùåñòâ ïî îòíîøåíèþ äðóãê äðóãó), âåðîÿòíîñòü âûèãðàòü k ðóáëåé ðàâíà âåðîÿòíîñòè ïðî-èãðàòü òå æå k ðóáëåé (0 ≤ k ≤ n), òî åñòü ðàñïðåäåëåíèå âåðîÿò-íîñòè íàøåé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ñèììåòðè÷íî îòíîñèòåëüíî 0.Ñëåäñòâèåì ÿâëÿåòñÿ òîò ôàêò, ÷òî ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå ñëó-÷àéíîé âåëè÷èíû âûèãðûøà ξ ðàâíî íóëþ. Íåòðóäíî ïîíÿòü, îä-íàêî, ÷òî âåðîÿòíîñòè ñîñòîÿíèé îò 0 äî n îòíþäü íå îäèíàêîâû:ê ðàçëè÷íûì ñîñòîÿíèÿì èç ñïèñêà k = n, ..., 1, 0, 1, ..., n ïðèâî-äèò ðàçëè÷íîå ÷èñëî ïóòåé (òî åñòü ðàçëè÷íîå ÷èñëî ñåðèé èç n èãðîêàí÷èâàåòñÿ òåì èëè èíûì ÷èñëîì èç äàííîãî ñïèñêà). Îáîçíà-÷èì âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî ξ = k ÷åðåç pn(k). Óäèâèòåëüíûì (è ïà-ðàäîêñàëüíûì!) ôàêòîì ÿâëÿåòñÿ ñëåäóþùåå ñâîéñòâî ýòîãî ðàñ-ïðåäåëåíèÿ âåðîÿòíîñòåé: äëÿ ëþáîãî ôèêñèðîâàííîãî ÷èñëà k

+++−+−∞→

...)1()((lim kpkp nnn

pn(0) + ... + pn(k 1) + pn(k)) = 0.

Ìîæíî èíòåðïðåòèðîâàòü ýòî ñîîòíîøåíèå ñëåäóþùèì îá-ðàçîì. Åñëè ó îáîèõ èãðîêîâ èìååòñÿ ê íà÷àëó èãðû îäíà è òà æåôèêñèðîâàííàÿ ñóììà (ñêàæåì, k=1000 ðóáëåé), è èãðà çàêîí÷èò-ñÿ, åñëè îäèí èç èãðîêîâ ïðîèãðàåò âñå ñâîè äåíüãè, òî ïðè äîñ-òàòî÷íî äëèííîé ñåðèè èãð îäèí èç èãðîêîâ îáÿçàòåëüíî ðàçî-ðèòñÿ. Èíà÷å: äàæå ïðè ñïðàâåäëèâîé èãðå â áîëüøèíñòâå èãðíàáëþäàþòñÿ ñêîëü óãîäíî äëèííûå ñåðèè, â êîòîðûõ âåçåò îä-íîìó èç èãðîêîâ, à âòîðîé, â îñíîâíîì, ïðîèãðûâàåò.

Ôèëîñîôñêèì ñëåäñòâèåì ðàññìîòðåííîãî ïðèìåðà ÿâëÿåòñÿñëåäóþùèé âûâîä. Âî ìíîãèõ äîñòàòî÷íî åñòåñòâåííî âîçíèêàþ-ùèõ ðàñïðåäåëåíèÿõ (íàïðèìåð, ïðè áðîóíîâñêîì äâèæåíèè ìî-ëåêóë) ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå íå ÿâëÿåòñÿ àäåêâàòíîé õàðàê-òåðèñòèêîé ïðîöåññà; ñ âûñîêîé âåðîÿòíîñòüþ ðåàëèçóþòñÿ â êà-÷åñòâå çíà÷åíèé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû êàê ðàç îòêëîíåíèÿ â òó

212

èëè èíóþ ñòîðîíó îò åå ñðåäíåâçâåøåííîãî çíà÷åíèÿ.  ñèëó íå-ðàâåíñòâà ×åáûøåâà, âåðîÿòíîñòè ýòèõ îòêëîíåíèé îöåíèâàþòñÿñâåðõó ÷åðåç äèñïåðñèþ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû. Îäíàêî ïðè áîëü-øîé äèñïåðñèè â ðåàëüíîì ïðîöåññå ðåàëèçóåòñÿ ñêîðåå èëè ñó-ùåñòâåííî áîëüøàÿ âåëè÷èíà, ÷åì ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå, èëèñóùåñòâåííî ìåíüøàÿ âåëè÷èíà. Âîò ïî÷åìó äèñïåðñèÿ ïðèíÿòàçà ìåðó ðèñêà ôèíàíñîâîé îïåðàöèè â ñèòóàöèè, îïèñûâàåìîé âòåðìèíàõ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû.

4.1.2. Ìåòîäû ýêîíîìèêî-ñòàòèñòè÷åñêîãîàíàëèçà â òåîðèè ðèñêîâ

 äàííîì ïóíêòå ìû ïðîäîëæèì èçëîæåíèå ìàòåìàòè÷åñ-êèõ îñíîâ òåîðèè ðèñêîâ ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêè. Íàøà êîíå÷-íàÿ öåëü ðåøåíèå çàäà÷è î ôîðìèðîâàíèè ïîðòôåëÿ öåííûõáóìàã è, â ÷àñòíîñòè, îáîñíîâàíèå àëãîðèòìà âûáîðà ýôôåêòèâ-íîãî ïîðòôåëÿ. Íà÷íåì ìû, îäíàêî, ñ èçëîæåíèÿ ìàòåìàòè÷åñ-êèõ îñíîâ òåîðèè èíäèâèäóàëüíîé öåííîé áóìàãè íà ôèíàíñî-âîì ðûíêå.

Ýôôåêòèâíîñòü èíâåñòèöèé â îòäåëüíî âçÿòóþ àêöèþ åñòå-ñòâåííî âûðàçèòü ñëåäóþùåé âåëè÷èíîé:

,0

01

P

dPPr

+−= (4.1.1)

ãäå P0 öåíà ïîêóïêè àêöèè, P1 öåíà ïðîäàæè, d äèâèäåíäû,ïîëó÷åííûå çà âðåìÿ âëàäåíèÿ àêöèåé. Ïîñêîëüêó ïîêóïêà è ïðî-äàæà àêöèé, à òàêæå âûïëàòà äèâèäåíäîâ ïðîèñõîäÿò â ðàçëè÷-íûå ìîìåíòû âðåìåíè, â ôîðìóëå èñïîëüçóþòñÿ ïðèâåäåííûå çíà-÷åíèÿ P1 è d (èõ ñîâðåìåííûå çíà÷åíèÿ ñ ó÷åòîì áàíêîâñêîé ïðî-öåíòíîé ñòàâêè).

Òåîðåòè÷åñêè, â ïðåäïîëîæåíèè ôèêñèðîâàííîé ñòàâêè i ññóä-íîãî ïðîöåíòà, öåíà àêöèè P ðàâíà ñóììå ïðèâåäåííûõ âåëè÷èíäèâèäåíäîâ dt çà n ëåò è öåíû Pn ðåàëèçàöèè àêöèè:

∑=

−− +++=n

t

nn

tt iPidP

1

.)1()1( (4.1.2)

213

Îäíàêî âåëè÷èíû äèâèäåíäîâ è ññóäíîãî ïðîöåíòà, âõîäÿ-ùèå â äàííóþ ôîðìóëó, ÿâëÿþòñÿ òðóäíî ïðåäñêàçóåìûìè, è ðå-àëüíûå öåíû ñêëàäûâàþòñÿ ïîä âëèÿíèåì îöåíîê ýôôåêòèâíîñòèäåÿòåëüíîñòè äàííîé êîìïàíèè è âîçìîæíîñòè àëüòåðíàòèâíûõâëîæåíèé. Åäèíñòâåííûé íàó÷íî-îáîñíîâàííûé ïîäõîä ê ïðî-ãíîçèðîâàíèþ ýêîíîìè÷åñêèõ ïðîöåññîâ â ðûíî÷íîé ñèòóàöèèîñíîâàí íà èñïîëüçîâàíèè ìåòîäîâ ýêîíîìèêî-ñòàòèñòè÷åñêîãîàíàëèçà è ìàòåìàòè÷åñêèõ ìåòîäîâ îáðàáîòêè ðåçóëüòàòîâ íà-áëþäåíèé. Íàïîìíèì îñíîâíûå ïîëîæåíèÿ ýòîé òåîðèè.

Ïóñòü íà äàííîì ôèíàíñîâîì ðûíêå âñåãî èìååòñÿ N àêöèé,äîõîäíîñòü ïî êàæäîé èç êîòîðûõ ÿâëÿåòñÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíîéξi (i = 1, , N) ñ íåèçâåñòíûì çàêîíîì ðàñïðåäåëåíèÿ (â ñòàòèñòè-êå òàêîé çàêîí ïðèíÿòî íàçûâàòü ãåíåðàëüíîé ñîâîêóïíîñòüþ).Ðàçóìååòñÿ, ñëó÷àéíûå âåëè÷èíû ξi ÿâëÿþòñÿ çàâèñèìûìè, òàê ÷òîïîâåäåíèå îäíîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû âëèÿåò íà ïîâåäåíèå âñåõîñòàëüíûõ. Êðîìå ýòîãî, èìååòñÿ òàê íàçûâàåìàÿ áåçðèñêîâàÿöåííàÿ áóìàãà ξ 0 (ãîñóäàðñòâåííûå îáëèãàöèè), äîõîäíîñòü r0

êîòîðîé ôèêñèðîâàíà è íå ìåíÿåòñÿ âî âðåìåíè.Äëÿ ïðîèçâîëüíîé áóìàãè ξ, çàêîí ðàñïðåäåëåíèÿ êîòîðîé

èìååò âèä

ξx1 x2 x3 xn

p1 p2 p3 pn

ýôôåêòèâíîñòüþ (èëè äîõîäíîñòüþ) âëîæåíèÿ îäíîé åäèíèöûäåíåæíûõ ñðåäñòâ áóäåì ñ÷èòàòü ñðåäíå îæèäàåìûé äîõîä, èëèìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå ξ:

∑=

=n

iii pxM

1

,][ξ (4.1.3)

à ðèñêîì âëîæåíèÿ (ðàçáðîñ äàííûõ âîêðóã ñðåäíåãî çíà÷åíèÿ) ñðåäíåêâàäðàòè÷íîå óêëîíåíèå ξ:

∑∑==

=−=p

i

n

iii pMx

1

22 ))((][ ξξσ (4.1.4)

Ðàçóìååòñÿ, òåîðåòè÷åñêèé çàêîí ðàñïðåäåëåíèÿ íàì íå èçâåñ-òåí. Ìû èìååì ëèøü âîçìîæíîñòü îòñëåæèâàòü ðåàëèçàöèè ñîâî-

214

êóïíîñòè èç N ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí ξi â íåêîòîðûå çàäàííûå ìî-ìåíòû âðåìåíè, â ðåçóëüòàòå ÷åãî ïîëó÷àåì ìíîãîìåðíóþ âû-áîðêó èç äàííîé ãåíåðàëüíîé ñîâîêóïíîñòè â âèäå òàáëèöû äàí-íûõ (òàáë 4.1).

Ò à á ë è ö à 4.1

Òàáëèöà äàííûõ

t ξ 1 ξ 2 ξ N

1 11r

12r

1Nr

2 21r

22r

2Nr

M M M M M

k kr1kr2

kNr

Òàêèì îáðàçîì, íàøà çàäà÷à ñâîäèòñÿ ê óñòàíîâëåíèþ ñòàòè-ñòè÷åñêèõ âûáîðî÷íûõ îöåíîê ìàòåìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿ è ñðåä-íåêâàäðàòè÷íîãî óêëîíåíèÿ âåëè÷èíû ξ . Íàñ áóäåò èíòåðåñî-âàòü ïîâåäåíèå ξ ïî îòíîøåíèþ ê ðûíêó â öåëîì. ×òîáû îõà-ðàêòåðèçîâàòü óñðåäíåííîå ïîâåäåíèå àêöèé íà ðûíêå, áóäåì

ïðåäñòàâëÿòü åãî êàê íåêîòîðóþ ñëó÷àéíóþ âåëè÷èíó ∑=

=N

iiN 1

1 ξξ ,

ðåàëèçàöèè êîòîðîé ïðåäñòàâëÿþò ñîáîé ñðåäíåå àðèôìåòè÷åñ-êîå ðåàëèçàöèé âñåõ ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí:

∑=

==N

i

ti

t ktrN

r1

....,,1,1

(4.1.5)

Ñòîèò îòìåòèòü, ÷òî, ïîñêîëüêó ìû óñðåäíÿåì çàâèñèìûå ñëó-÷àéíûå âåëè÷èíû, çàêîí áîëüøèõ ÷èñåë ×åáûøåâà è âûòåêàþùàÿèç íåãî öåíòðàëüíàÿ ïðåäåëüíàÿ òåîðåìà Ëÿïóíîâà ïî îòíîøåíèþê ñëó÷àéíîé âåëè÷èíå ξ, âîîáùå ãîâîðÿ, íå ïðèìåíèìû.

Ïðè èññëåäîâàíèè ðûíêà, êàê ïðàâèëî, ïðåäïîëàãàþò, ÷òî îííàõîäèòñÿ â ñîñòîÿíèè ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ, òî åñòü ïðîöåññêóïëè-ïðîäàæè àêöèé ñáàëàíñèðîâàí, è ïðè íåçíà÷èòåëüíîé ðàç-íèöå ìåæäó öåíàìè ñïðîñà è ïðåäëîæåíèÿ íà àêöèè îïåðàòîðû

215

ôîíäîâîãî ðûíêà áûñòðî ïðèõîäÿò ê ïðèçíàíèþ èõ ñðåäíåâçâå-øåííûõ çíà÷åíèé. Àêñèîìà ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ ïðåäïîëàãàåò,òàêèì îáðàçîì, íàëè÷èå íåêîòîðîãî çàêîíà â ñîîòíîøåíèè ìåæ-äó ðèñêîì âëîæåíèé è èõ îæèäàåìîé äîõîäíîñòüþ (ýôôåêòèâíîñ-òüþ âëîæåíèÿ), êîòîðûé ïîçâîëèë áû êîìïåíñèðîâàòü áîëüøèéðèñê ìåíüøåé öåíîé íà àêöèè (è, ñëåäîâàòåëüíî, áîëüøåé îæèäà-åìîé âåëè÷èíîé äîõîäà) è, íàîáîðîò, áîëåå ñòàáèëüíûå â öåíîâîìïëàíå àêöèè ïðîäàâàòü ïî íåñêîëüêî áîëüøåé öåíå. Èíûìè ñëî-âàìè, ïðåäïîëàãàåòñÿ, ÷òî â ñðåäíåì íà ðûíêå «âûæèâàþò» òîëü-êî òå àêöèè, ó êîòîðûõ ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå äîõîäíîñòè Mè ñðåäíåêâàäðàòè÷íîå óêëîíåíèå σ ñâÿçàíû â âèäå íåêîòîðîãî ñî-îòíîøåíèÿ

),(σfM = (4.1.6)

íàçûâàåìîãî ëèíèåé êàïèòàëà. Íåáîëüøèå óêëîíåíèÿ â òó èëèèíóþ ñòîðîíó ðåàëüíûõ çíà÷åíèé ñðåäíåãî äîõîäà è ñðåäíåêâàä-ðàòè÷íîãî óêëîíåíèÿ îò ëèíèè êàïèòàëà ìãíîâåííî ïðèâîäÿò êèçìåíåíèþ òåêóùèõ êîòèðîâîê àêöèé è ê âîçâðàòó ýòèõ çíà÷åíèéê ëèíèè êàïèòàëà.

Ïðåæäå ÷åì äåòàëüíî ðàçîáðàòü ýòîò ïðîöåññ, îáñóäèì õàðàê-òåð çàâèñèìîñòè f (σ ). Ïðåæäå âñåãî, ÿñíî, ÷òî ôóíêöèÿ f (σ ) ÿâëÿ-åòñÿ ìîíîòîííî âîçðàñòàþùåé (áîëüøåìó çíà÷åíèþ ðèñêà îòâå÷à-åò áîëüøèé îæèäàåìûé äîõîä). Ïðè íóëåâîì ðèñêå çíà÷åíèå ýô-ôåêòèâíîñòè âëîæåíèé îáÿçàíî áûòü ðàâíî ñîîòâåòñòâóþùåéâåëè÷èíå äëÿ áåçðèñêîâîé áóìàãè f (0) = r0. Íàêîíåö, åñòåñòâåííîïðåäïîëîæèòü, ÷òî ïðè çíà÷åíèè ðèñêà, ðàâíîì ñðåäíåìó ïîêàçà-òåëþ ïî ðûíêó, òî åñòü ïðè σ = σ (ξ ), çíà÷åíèå ôóíêöèè f (σ ) äîë-æíî áûòü ðàâíî ñðåäíåâçâåøåííîé äîõîäíîñòè M[ξ ].  îñòàëü-íîì, ôóíêöèÿ f (σ ) ìîæåò áûòü âûáðàíà ïðîèçâîëüíî.  ôèíàíñî-âîé ìàòåìàòèêå îáû÷íî ïðèíèìàåòñÿ ëèíåéíàÿ ôóíêöèÿ f (σ ) == aσ + b, ïîñêîëüêó, âî-ïåðâûõ, ýòî ïðîñòåéøàÿ âîçìîæíàÿ çàâè-ñèìîñòü, ïîçâîëÿþùàÿ óïðîñòèòü âñå ïîñëåäóþùèå ðàñ÷åòû, âî-âòîðûõ, ïðè ïðîãíîçèðîâàíèè íà êîðîòêèé ñðîê ëèíåéíàÿ çàâèñè-ìîñòü âïîëíå àäåêâàòíî àïïðîêñèìèðóåò ïðîèçâîëüíóþ íåëèíåé-íóþ ôóíêöèþ, è, íàêîíåö, òðàäèöèîííî îïåðàòîðû ðûíêàîðèåíòèðóþòñÿ è ó÷èòûâàþò â ñâîèõ ïðîãíîçàõ èìåííî òàêîé âèäëèíèè êàïèòàëà. Ïîýòîìó ìû â äàëüíåéøåì òàêæå áóäåì ïðåäïî-ëàãàòü, ÷òî f (σ ) = aσ + b.

216

Íàéäåì êîýôôèöèåíòû a è b â óðàâíåíèè ëèíèè êàïèòàëà ñó÷åòîì âûøåñêàçàííîãî. Îïðåäåëÿåì ñíà÷àëà âûáîðî÷íîå ñðåä-íåå è âûáîðî÷íóþ äèñïåðñèþ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ξ. Èìååì:

),...(1 21 N

 rrrN

r +++= (4.1.7)

(...)()((1 2221 N

 rrrN

D +++= (4.1.8)

Ñðåäíåêâàäðàòè÷íîå óêëîíåíèå òåïåðü ðàâíî

.ÂÂ D=σ

Ñ ó÷åòîì òîãî, ÷òî f (0) = r0 è ÷òî  rf =)(σ , ïîëó÷àåì:

.)( 00 r

rrf

Â

 +−= σσ

σ (4.1.9)

Äëÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ξ èìåþò ìåñòî àíàëîãè÷íûå ôîð-ìóëû:

),...(1 21 N

 rrrN

r +++=

(...)()((1 2221

 rrrN

+++=σ

Òåïåðü ìîæíî óòâåðæäàòü, ÷òî, åñëè f (σB) > rB, òî öåíà íàäàííóþ àêöèþ çàâûøåíà (ïðè äàííîì ðèñêå ñðåäíÿÿ äîõîäíîñòüïî ðûíêó âûøå äîõîäíîñòè äàííîé öåííîé áóìàãè). Íàîáîðîò,åñëè f (σB) < rB, òî öåíà íà àêöèþ çàíèæåíà.

Ïîäõîä ê îïðåäåëåíèþ ñòîèìîñòè áóìàãè, îñíîâàííûé íààíàëèçå ëèíèè êàïèòàëà, âåñüìà ÷óâñòâèòåëåí ê âðåìåííûì êî-ëåáàíèÿì ðûíêà. Êðîìå òîãî, îí íå ïîçâîëÿåò ó÷èòûâàòü ñëåäó-þùåå âàæíîå îáñòîÿòåëüñòâî. Íà ñàìîì äåëå, äëÿ ïðèíÿòèÿ ðå-øåíèÿ äèëåðó íóæíî çíàòü íå ñòîëüêî àáñîëþòíûå êîëåáàíèÿðûíî÷íîãî êóðñà àêöèé, ñêîëüêî óêëîíåíèÿ ýòèõ êîëåáàíèé îòíåêîòîðûõ ñðåäíèõ çíà÷åíèé. Åñëè â äàííûé ìîìåíò íà ðûíêå

217

èäåò ãëîáàëüíîå ïîíèæåíèå êóðñà àêöèé, òî, ðàçóìååòñÿ, êóðñòîé èëè èíîé êîíêðåòíîé àêöèè òàêæå ïîíèæàåòñÿ. Âàæíî çíàòü,êàê ñîîòíîñÿòñÿ ýòè èçìåíåíèÿ ñ îáùåé òåíäåíöèåé íà ðûíêå.Èíûìè ñëîâàìè, áûëî áû ïîëåçíî îïðåäåëèòü ñòàòèñòè÷åñêóþçàâèñèìîñòü âûäåëåííîé öåííîé áóìàãè îò íåêîåé óñðåäíåííîéáóìàãè ðûíêà, à çàòåì, óæå â çàâèñèìîñòè îò ýòèõ îòíîñèòåëü-íûõ ïîêàçàòåëåé, ïðèíèìàòü ðåøåíèå î çàâûøåíèè èëè çàíèæå-íèè öåíû íà ýòó áóìàãó.  ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêå ýòó çàäà÷óðåøàþò íà îñíîâå àíàëèçà òàê íàçûâàåìûõ α è β êîýôôèöèåíòîâáóìàãè.

4.1.3. Ëèíèÿ ðûíêà öåííûõ áóìàãè ααααα è βββββ êîýôôèöèåíòû öåííûõ áóìàã

Îïèøåì äðóãîé ïîäõîä ê îïðåäåëåíèþ ïîëîæåíèÿ äàííîéöåííîé áóìàãè ïî îòíîøåíèþ ê ïîâåäåíèþ «óñðåäíåííîé» áó-ìàãè íà ðûíêå, îñíîâàííûé íà òàê íàçûâàåìûõ α è β êîýôôè-öèåíòàõ áóìàãè. Äëÿ ýòîãî ïðåäïîëîæèì, ÷òî ñëó÷àéíûå âåëè-÷èíû ξ è ξ ñâÿçàíû êàêèì-òî ñîîòíîøåíèåì è ïîñòàðàåìñÿ íàîñíîâå ñòàòèñòè÷åñêèõ äàííûõ îïðåäåëèòü âèä ýòîé çàâèñèìîñ-òè. Íàïîìíèì, ÷òî ñëó÷àéíûå âåëè÷èíû ξ è ξ ñ÷èòàþòñÿ íåçà-âèñèìûìè, åñëè äëÿ ëþáûõ äâóõ ñîáûòèé A è B èìååò ìåñòîñîîòíîøåíèå

)(),( PAPBAP ⋅∈=∈∈ ξξξ

 ïðîòèâíîì ñëó÷àå âåëè÷èíû ξ è ξ ÿâëÿþòñÿ çàâèñèìûìè.Ìåðîé çàâèñèìîñòè ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí â òåîðèè âåðîÿòíîñòåéïðèíÿòî ñ÷èòàòü êîâàðèàöèþ ξ è ξ :

(])[[(),Cov( ξξξξξ MM ⋅−= . (4.1.10)

Êîâàðèàöèÿ, ïîäåëåííàÿ íà ïðîèçâåäåíèå ñðåäíå êâàäðàòè÷-íûõ óêëîíåíèé, íàçûâàåòñÿ êîýôôèöèåíòîì êîððåëÿöèè ñëó÷àé-íûõ âåëè÷èí ξ è ξ :

.)()(

),Cov(),(

ξσξσξξξξρ = (4.1.11)

218

Èç íåðàâåíñòâà Ãåëüäåðà ïîëó÷àåì ñëåäóþùèå îñíîâíûå ñâîé-ñòâà êîýôôèöèåíòà êîððåëÿöèè. Çíà÷åíèÿ êîýôôèöèåíòà êîððå-

ëÿöèè ),( ξξρ ïðèíàäëåæàò îòðåçêó [1, 1]. Ïðè ýòîì 1),( =ξξρòîãäà è òîëüêî òîãäà, êîãäà ,µξλξ += λ > 0, è 1),( −=ξξρ , åñëè

,µξλξ += λ < 0. Åñëè ñëó÷àéíûå âåëè÷èíû ξ è ξ íåçàâèñèìû, òî

0),( =ξξρ . Îáðàòíîå, îäíàêî, íåâåðíî: ñëó÷àéíûå âåëè÷èíû ìî-ãóò îêàçàòüñÿ çàâèñèìûìè, äàæå â ñëó÷àå, êîãäà èõ êîýôôèöèåíòêîððåëÿöèè ðàâåí 0.

Ñòàòèñòè÷åñêèì àíàëîãîì êîýôôèöèåíòà êîððåëÿöèè ÿâëÿåò-ñÿ âûáîðî÷íûé êîýôôèöèåíò êîððåëÿöèè. Åñëè èìååòñÿ äâóìåð-íàÿ âûáîðêà íàáëþäåíèé ïàð çíà÷åíèé ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí ξ è ξ

âèäà (r1, 1r ), (r2, 2r ), (r3, 3r ), , (rN, Nr ), òî

())((( 2111

σρ

Â

ÂÂÂNÂ

rrrrrr −+−−= (4.1.12)

ãäå ÷åðåç ρB îáîçíà÷åí âûáîðî÷íûé êîýôôèöèåíò êîððåëÿöèè.Áóäåì èñêàòü çàâèñèìîñòü ξ îò ξ â âèäå ëèíåéíîé ðåãðåññèè

ξ = kξ + m. Êîýôôèöèåíòû k è m ëèíåéíîé ôóíêöèè y = kx + mîïðåäåëÿþò, èñïîëüçóÿ ïðèíöèï íàèìåíüøèõ êâàäðàòîâ Ãàóññà:êîýôôèöèåíòû k è m äîëæíû áûòü ïîäîáðàíû òàê, ÷òîáû ñóììàêâàäðàòîâ óêëîíåíèé íàáëþäåíèé rt îò òåîðåòè÷åñêèõ çíà÷åíèékr t + m áûëà íàèìåíüøåé. Ñïðàâåäëèâà ôîðìóëà

.,)(

)(ÂÂ

Â

ÂÂ rkrmk −==

ξσξσρ ( 4.1.13)

Òåïåðü ìû ìîæåì äàòü îïðåäåëåíèå òàê íàçûâàåìîãî β-êîýô-ôèöèåíòà áóìàãè ξ , ýòî íå ÷òî èíîå, êàê ñòàðøèé êîýôôèöèåíòóðàâíåíèÿ ëèíåéíîé ðåãðåññèè ξ íà ξ:

)(

)(

ξσξσρβ

Â

ÂÂ= , (4.1.14)

)())((( 2111

σβ ÂÂÂN rrrrrr −+−−

= (4.1.15)

219

Èç óðàâíåíèÿ ðåãðåññèè ξ = βξ + m ñëåäóåò, ÷òî èçìåíåíèåñðåäíåãî ïîêàçàòåëÿ äîõîäíîñòè ξ íà åäèíèöó ïðèâîäèò ê ïðèðà-ùåíèþ äîõîäíîñòè áóìàãè ξ íà âåëè÷èíó β. Åñëè β >1, òî ðûíî÷-íàÿ ïðåìèÿ çà ðèñê äëÿ äàííîé áóìàãè â ñðåäíåì âûøå, ÷åì âöåëîì ïî ðûíêó; ïîâåäåíèå áóìàãè ÿâëÿåòñÿ àãðåññèâíûì. Íà-îáîðîò, ïðè β <1 áóìàãà âåäåò ñåáÿ ïàññèâíî ïî îòíîøåíèþ êîñòàëüíîìó ðûíêó.  ÷àñòíîñòè, ïðè β = 0 èçìåíåíèÿ êîòèðîâîêáóìàã â öåëîì ïî ðûíêó íå îêàçûâàþò âîçäåéñòâèÿ íà èçìåíåíèÿêîòèðîâîê âûäåëåííîé öåííîé áóìàãè, òî åñòü, áóìàãà ÿâëÿåòñÿáåçðèñêîâîé. Òàêèì îáðàçîì, ïîêàçàòåëü β ìîæíî ðàññìàòðè-âàòü êàê ìåðó îòíîñèòåëüíîãî ðèñêà âëîæåíèÿ ñðåäñòâ â äàííóþáóìàãó, êîòîðàÿ îòñëåæèâàåò òåíäåíöèþ èçìåíåíèÿ êîòèðîâîê íàðûíêå â öåëîì. Åñòåñòâåííî ïîñòàâèòü âîïðîñ î òîì, êàê ñòàòèñ-òè÷åñêè îïðåäåëèòü çàâèñèìîñòü ñðåäíåé äîõîäíîñòè ïðè çàäàí-íîì çíà÷åíèè β -êîýôôèöèåíòà.

Äëÿ ýòîãî «ïîäïðàâèì» óðàâíåíèå ðåãðåññèè ξ = kξ + m òàê,÷òîáû ïðè β = 0 çíà÷åíèè ξ áûëî áû ðàâíî äîõîäó r0 ïî áåçðèñ-êîâîé öåííîé áóìàãå, à ïðè β = 1 çíà÷åíèå òåîðåòè÷åñêîãî äîõî-äà áûëî áû ðàâíî ξ .  ðåçóëüòàòå ïîëó÷àåì òàê íàçûâàåìóþ ëè-íèþ ðûíêà öåííûõ áóìàã:

).( 00 rr −+= ξβξ (4.1.16)

Ðàçíèöó ìåæäó ðåàëüíûì çíà÷åíèåì ìàòåìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿäîõîäà áóìàãè r è åå òåîðåòè÷åñêîãî äîõîäà, ðàññ÷èòàííîãî ïîôîðìóëå )( 00 rrrr  −+= β , íàçûâàþò α êîýôôèöèåíòîì áóìàãè:

)).(( 00 rrrr ÂÂ −+−= βα (4.1.17)

Åñëè α > 0, òî ïðè äàííîì ðèñêå äîõîä íà áóìàãó âûøå ñðåä-íåãî äîõîäà ïî ðûíêó, ñëåäîâàòåëüíî, öåíà íà àêöèþ ÿâëÿåòñÿçàíèæåííîé. Íàîáîðîò, ïðè α < 0 äîõîä íà äàííóþ öåííóþ áó-ìàãó íèæå, ÷åì äîõîä íà áóìàãè ñ òåì æå çíà÷åíèåì ðèñêà, òîåñòü öåíà íà àêöèþ çàâûøåíà.

Çàáåãàÿ âïåðåä, ñêàæåì, ÷òî, êîãäà ìû ïîñòðîèì êðèâóþýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé, òî àíàëîã β êîýôôèöèåíòà äëÿ ñîîòâåò-ñòâóþùåé «âçâåøåííîé» áóìàãè, îòâå÷àþùåé çàäàííîìó âëîæå-íèþ ñðåäñòâ â ïîðòôåëü öåííûõ áóìàã, áóäåò ñëóæèòü íàì ìåðîéðèñêà äàííîãî âëîæåíèÿ, íàðÿäó ñ äðóãèìè õàðàêòåðèñòèêàìèïîðòôåëÿ.

220

4.2. ÏÎÑÒÀÍÎÂÊÀÄÂÓÕÊÐÈÒÅÐÈÀËÜÍÎÉ ÇÀÄÀ×ÈÎÏÒÈÌÈÇÀÖÈÈ ÏÎÐÒÔÅËßÈÍÂÅÑÒÈÖÈÉ

4.2.1. Ôîðìèðîâàíèå ïîðòôåëÿöåííûõ áóìàã

Âåðíåìñÿ ê îïèñàíèþ ðûíêà öåííûõ áóìàã â öåëîì. Íàïîì-íèì, ÷òî ó íàñ èìååòñÿ N öåííûõ áóìàã, äîõîäíîñòü ïî êàæäîé èçêîòîðûõ ÿâëÿåòñÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíîé ξ i, i=1,,N. Êðîìå òîãî,èìååòñÿ áåçðèñêîâàÿ áóìàãà ξ 0 ñ ôèêñèðîâàííûì ïîêàçàòåëåìäîõîäíîñòè r0. Ó íàñ èìååòñÿ åäèíèöà äåíåæíûõ ñðåäñòâ, êîòî-ðóþ ìû õîòèì ðàñïðåäåëèòü ìåæäó èìåþùèìèñÿ öåííûìè áóìà-ãàìè. Ïðè ëþáîì òàêîì ðàñïðåäåëåíèè äîõîäíîñòü îò âëîæåíèÿÿâëÿåòñÿ íåêîòîðîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíîé ξ . Èçó÷èì åå õàðàê-òåðèñòèêè.

Ïóñòü ìû âêëàäûâàåì â i-þ öåííóþ áóìàãó xi äîëþ âñåõ äå-íåæíûõ ñðåäñòâ, x0 + x1 + x2 + + xN =1. Òîãäà äîõîäíîñòü âëî-æåíèÿ ðàâíà

ξ = x0r0 + x1ξ1 + x2ξ2 + + xNξN. (4.2.1)

Ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå (ñðåäíÿÿ âåëè÷èíà) äîõîäíîñòèðàâíà

M[ξ] = x0r0 + x1M[ξ1] + x2M[ξ2] + + xNM[ξN]. (4.2.2)

Ðàçáðîñ çíà÷åíèé ξ ïî îòíîøåíèþ ê åå ñðåäíåâçâåøåííîìóçíà÷åíèþ M[ξ ] îïðåäåëÿåòñÿ äèñïåðñèåé D[ξ ], ðàâíîé

∑=

=N

jijiij xxcD

1,

.][ξ (4.2.3)

Çäåñü cij ÿâëÿåòñÿ êîâàðèàöèåé ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí ξ i,,ξ j:

cij = Cov(ξi,, ξj). (4.2.4)

Îòìåòèì, ÷òî êâàäðàòè÷íàÿ ôîðìà d(x) = ∑=

N

jijiij xxc

1, ÿâëÿåòñÿ

221

íåîòðèöàòåëüíî îïðåäåëåííîé, ïîñêîëüêó äèñïåðñèÿ D[ξ ] íåîòðè-öàòåëüíà ïðè ëþáîì âûáîðå çíà÷åíèé x1, x2, , xN. Íà ñàìîì äåëå,

ìîæíî ñ÷èòàòü d(x) = ∑=

N

jijiij xxc

1, ñòðîãî ïîëîæèòåëüíî îïðåäåëåí-

íîé êâàäðàòè÷íîé ôîðìîé, ïîñêîëüêó íàëè÷èå íàïðàâëåíèÿ

(x1, x2, , xN), íà êîòîðîì ∑=

N

jijiij xxc

1,= 0, îçíà÷àåò, ÷òî ñëó÷àéíàÿ

âåëè÷èíà (x1ξ1 + x2ξ2 + + xNξN) èìååò íóëåâóþ äèñïåðñèþ, òîåñòü, ÿâëÿåòñÿ äåòåðìèíèðîâàííîé. Èíûìè ñëîâàìè, ìåæäó ñëó-÷àéíûìè âåëè÷èíàìè ξ1, ξ2, , ξN ñóùåñòâóåò íåêîòîðîå ëèíåé-íîå ñîîòíîøåíèå, è îäíà èç íèõ âûðàæàåòñÿ êàê ëèíåéíàÿ êîì-áèíàöèÿ îñòàëüíûõ ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí.  ýòîì ñëó÷àå ìîæíî ðå-äóöèðîâàòü ðàçìåðíîñòü çàäà÷è, ïåðåéäÿ ê ëèíåéíî íåçàâèñèìûìñëó÷àéíûì âåëè÷èíàì, óìåíüøèâ òåì ñàìûì ÷èñëî äåéñòâóþùèõöåííûõ áóìàã íà ðûíêå. Îòìåòèì, îäíàêî, ÷òî íàëè÷èå òàêîéëèíåéíîé çàâèñèìîñòè ìåæäó ðåàëüíûìè öåííûìè áóìàãàìè íàðûíêå ñòàòèñòè÷åñêè êðàéíå ìàëîâåðîÿòíî.  äàëüíåéøåì ìû

áóäåì ïðåäïîëàãàòü, ÷òî êâàäðàòè÷íàÿ ôîðìà d(x) = ∑=

N

jijiij xxc

1,

ñòðîãî ïîëîæèòåëüíî îïðåäåëåíà.Òàêèì îáðàçîì, ìû æåëàåì óâåëè÷èòü ñðåäíåîæèäàåìóþ äî-

õîäíîñòü âëîæåíèÿ ïðè âîçìîæíî ìåíüøåì ðèñêå. Îáîçíà÷èìM[ξi] = mi, i = 1, , N. Ìû èìååì ñëåäóþùóþ äâóõêðèòåðèàëüíóþçàäà÷ó îïòèìèçàöèè

m(x) = x0r0 + ∑=

N

iii mx

1

→ max, d(x) = ∑=

N

jijiij xxc

1,

→ min,

x0 + x1 + x2 + + xN = 1, xi ≥ 0, i = 0, , N. (4.2.5)

Ââåäåì â ðàññìîòðåíèå òàê íàçûâàåìûå Ïàðåòî îïòèìàëüíûåðåøåíèÿ òàêîé çàäà÷è, íàçûâàåìûå â ôèíàíñîâîé ìàòåìàòèêå ýô-ôåêòèâíûìè âëîæåíèÿìè. Ëþáîé íàáîð x = (x0, x1, x2, , xN),óäîâëåòâîðÿþùèé óñëîâèÿì x0 + x1 + x2 + + xN = 1, xi ≥ 0,áóäåì íàçûâàòü äîïóñòèìûì. Òîãäà äîïóñòèìûé íàáîð x ÿâëÿåò-ñÿ Ïàðåòî îïòèìàëüíûì, åñëè íå ñóùåñòâóåò äðóãîãî äîïóñòèìî-ãî íàáîðà x′, äëÿ êîòîðîãî

m(x) < m(x′), d(x) > d(x′).

222

Èíûìè ñëîâàìè, Ïàðåòî îïòèìàëüíûå ðåøåíèÿ íåëüçÿ óëó÷-øèòü ñðàçó ïî äâóì ïîêàçàòåëÿì. Ãåîìåòðè÷åñêè ýòè ðåøåíèÿìîæíî èíòåðïðåòèðîâàòü ñëåäóþùèì îáðàçîì.  (N + 3)-ìåðíîìïðîñòðàíñòâå ñ êîîðäèíàòàìè (x0, x1, x2, , xN, m, d) ðàññìîòðèìïîäìíîæåñòâî Ω, îïðåäåëÿåìîå ñîîòíîøåíèÿìè

Ω = (x, m, d) | x0 + x1 + x2 + + xN = 1,

xi ≥ 0, m = x0r0 + ∑=

N

iiimx

1

, d = ∑=

N

jijiij xxc

1,

.

Ñïðîåêòèðóåì ýòî ìíîæåñòâî íà ïëîñêîñòü (m, d), òî åñòü äëÿêàæäîé òî÷êè (x, m, d) ∈ Ω îòáðîñèì ïåðâûå êîîðäèíàòû x èîòìåòèì ñîîòâåòñòâóþùóþ òî÷êó íà ïëîñêîñòè ñ êîîðäèíàòàìè(m, d).  ðåçóëüòàòå ïîëó÷èì íåêîòîðîå ïîäìíîæåñòâî Ï äâóìåð-íîé ïëîñêîñòè (m, d) ñ ãðàíèöåé Ã. Ïàðåòî îïòèìàëüíûì ðåøå-íèÿì íàøåé çàäà÷è îòâå÷àþò òå òî÷êè (m0, d0) ãðàíèöû Ã, äëÿêîòîðûõ óãëîâîé ñåêòîð, îïðåäåëÿåìûé ñîîòíîøåíèÿìè

,|),( 0),( 00ddmmdmdm ≤≥=Γ

ÿâëÿåòñÿ îïîðíûì ïî îòíîøåíèþ ê ìíîæåñòâó Ï (ïåðåñåêàåòñÿ ñÏ òîëüêî â ñàìîé òî÷êå (m0,d0)) (ðèñ. 4.1).

Ðèñ. 4.1. Ãðàíèöà Ã ýôôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà ïîðòôåëåé

Ã(m0, d0)

m

Ï

Ã

0 d

223

Îïîðíûå ìíîæåñòâà óäîáíî îïèñûâàòü â òåðìèíàõ ëèíåéíûõôóíêöèîíàëîâ.

Ïîêàæåì, ÷òî êðèâàÿ Ã ÿâëÿåòñÿ âûïóêëîé. Ïóñòü äëÿ òî÷-

êè (m1,d1) ∈ Γ ñóùåñòâóåò òàêîé äîïóñòèìûé âåêòîð x1, ÷òî

m1 = ∑=

+N

iii mxxr

1

1100 , d1 = ∑

=

N

jijiij xxc

1,

11 . Àíàëîãè÷íî, ïóñòü (m2,d 2) ∈ Γ,

è ñóùåñòâóåò x2, òàêîé, ÷òî m2 = r0x0 + ∑=

N

iii mx

1

2 , d2 = ∑=

N

jijiij xxc

1,

22 .

Íàì íàäî óáåäèòüñÿ, ÷òî îòðåçîê (αm1 + (1 α )m2, α d1 + (1 α)d2),

α ∈ (0,1), ïðèíàäëåæèò íàäãðàôèêó ôóíêöèè d = d(m), çàäàþùåé

êðèâóþ Γ, òî åñòü, íàéäåòñÿ òàêîé äîïóñòèìûé âåêòîð x, ÷òî

αm1 + (1 α)m2 = r0x0 + ∑=

N

iii mx

1

, α d1 + (1 α)d2 ≥ ∑=

N

jijiij xxc

1,

. Ðàñ-

ñìîòðèì âåêòîð xα = αx1 + (1 α)x2. Ïîñêîëüêó êâàäðàòè÷íàÿ ôîð-

ìà ∑=

N

jijiij xxc

1,

ñòðîãî ïîëîæèòåëüíî îïðåäåëåíà, ôóíêöèÿ

y = ∑=

N

jijiij xxc

1,

ÿâëÿåòñÿ ñòðîãî âûïóêëîé. Ñëåäîâàòåëüíî,

∑=

N

jijiij xxc

1,

αα < αd1 + (1α)d 2. Ñ äðóãîé ñòîðîíû, r0x0α + ∑

=

N

iii mx

1

α =

= αm1 + (1α)m2. Òàêèì îáðàçîì, âûïóêëîñòü Γ äîêàçàíà, à ýòî îç-íà÷àåò, ÷òî ðûíî÷íàÿ ãðàíèöà ýôôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà ïîðòôå-

ëåé âûïóêëà.

Ïîñêîëüêó ìíîæåñòâî Γ(m0, d0) âûïóêëî ïî ñâîåìó îïðåäåëåíèþ,ñïðàâåäëèâî ñëåäóþùåå óòâåðæäåíèå. Ìíîæåñòâî Γ(m0, d0) ÿâëÿåò-ñÿ îïîðíûì ê Π â òî÷êå (m0, d0) ∈ Γ òîãäà è òîëüêîòîãäà, êîãäà íàéäåòñÿ ïðÿìàÿ d d0 λ(m m0) = 0, ïðîõîäÿ-ùàÿ ÷åðåç òî÷êó (m0, d0), äëÿ êîòîðîé d d0 λ(m m0) ≥ 0 äëÿ ëþ-áîé òî÷êè (m, d) ∈ Π, è d d0 λ(m m0) ≤ 0 äëÿ ëþáîé òî÷êè (m,d) ∈ Γ(m0,d0). Èç ïîñëåäíåãî íåðàâåíñòâà ñëåäóåò, ÷òî λ ≥ 0.

224

Çàìåòèì, ÷òî âñå ïðÿìûå, îïîðíûå ê ìíîæåñòâó Γ(m0,d0) â òî÷-

êå (m0,d0), èìåþò âèä d d0 λ(m m0) = 0, 0 ≤ λ ≤ ∞. Îáðàòíî,

äëÿ ëþáîãî 0 ≤ λ ≤ ∞ íàéäåòñÿ òî÷êà (m0, d0) ∈ Γ, äëÿ êîòî-

ðîé ïðÿìàÿ d d0 λ(m m0) = 0 ÿâëÿåòñÿ îïîðíîé ê Γ, òî åñòü

λ ∈ [0,∞] ïàðàìåòðèçóåò òî÷êè êðèâîé Γ.Ìû ïðèõîäèì ê ñëåäóþùåé çàäà÷å, ðåøåíèÿ êîòîðîé ÿâëÿþò-

ñÿ Ïàðåòî îïòèìàëüíûìè â èñõîäíîé äâóõêðèòåðèàëüíîé çàäà÷å(4.2.5). Ïóñòü çàäàíî ïðîèçâîëüíîå íåîòðèöàòåëüíîå ÷èñëî λ.Ðàññìîòðèì çàäà÷ó

+− ∑∑

==

N

iii

N

jijiij mxrxxxc

100

1,

λ → min,

x0 + x1 + x2 + + xN = 1, xi ≥ 0, i = 0, , N. (4.2.6)

Èç âûøåñêàçàííîãî ñëåäóåò, ÷òî ëþáîå ðåøåíèå çàäà÷è (4.2.6)ÿâëÿåòñÿ Ïàðåòî îïòèìàëüíûì äëÿ çàäà÷è (4.2.5). Çàäà÷ó (4.2.6)áóäåì íàçûâàòü çàäà÷åé ñ êîìáèíèðîâàííûì ôóíêöèîíàëîì.

Èñïîëüçóÿ âûïóêëîñòü êðèâîé Γ, ìîæíî óòî÷íèòü ðàñïîëî-æåíèå Γ íà ïëîñêîñòè (m, d). Ïóñòü d = d(m)-ôóíêöèÿ, ãðàôèêêîòîðîé ñîâïàäàåò ñ Γ. Ôóíêöèÿ d(m) âûïóêëàÿ è íåîòðèöàòåëü-íàÿ, ñëåäîâàòåëüíî, îíà èìååò íå áîëåå îäíîé òî÷êè ìèíèìóìà.Ñ ñàìîãî íà÷àëà åñòåñòâåííî ïðåäïîëîæèòü, ÷òî äëÿ ëþáîãîi = 1, , N èìååò ìåñòî íåðàâåíñòâî mi ≥ r0 (íà ñàìîì äåëå ýòîíåðàâåíñòâî åñòü ñëåäñòâèå àêñèîìû ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ ðèñ-êîâàÿ áóìàãà, ïðèíîñÿùàÿ ìåíüøèé äîõîä, ÷åì ãàðàíòèðîâàí-íûé, íå «âûæèâåò» íà ðûíêå). Íî òîãäà ôóíêöèÿ d(m) îïðåäåëåíàïðè m ≥ r0 , è åå î÷åâèäíûé ìèíèìóì êàê ðàç è ðàâåí 0 è äîñòèãà-åòñÿ ïðè m = r0. Ïîñêîëüêó ìèíèìóì åäèíñòâåííûé, îòñþäà ñëå-äóåò, ÷òî ôóíêöèÿ d(m) ìîíîòîííî âîçðàñòàþùàÿ íà âñåé îáëàñ-òè îïðåäåëåíèÿ (ðèñ 4.2).

Ïðåæäå ÷åì ïåðåéòè ê èññëåäîâàíèþ çàäà÷è (4.2.6), ïîêàæåì,÷òî Ïàðåòî îïòèìàëüíûå ðåøåíèÿ çàäà÷è (4.2.6) îïðåäåëÿþò ðå-øåíèÿ ñëåäóþùèõ äâóõ çàäà÷, òðàäèöèîííî èçó÷àåìûõ â ôèíàí-ñîâîé ìàòåìàòèêå.  ïåðâîé èç íèõ ìû æåëàåì ìèíèìèçèðîâàòü

225

ðèñê âëîæåíèÿ ïðè çàäàííîì ñðåäíå îæèäàåìîì óðîâíå äîõîä-íîñòè.

∑=

N

jijiij xxc

1,

→ min, x0r0 + ∑=

N

iii mx

1

= m,

x0 + x1 + x2 + + xN = 1, xi ≥ 0, i = 0, , N. (4.2.7)

Çäåñü m íåêîòîðîå íàïåðåä çàäàííîå ÷èñëî, ïðèíèìàþùååçíà÷åíèå â ïðîìåæóòêå ìåæäó r0 è M = maxm1, m2,, mN.

Âî âòîðîé, íàîáîðîò, ìû áû õîòåëè ïðè çàäàííîì ðèñêå ìàê-ñèìèçèðîâàòü ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå äîõîäà.

x0r0 + ∑=

N

iiimx

1

→ max, ∑=

N

jijiij xxc

1,

= S,

x0 + x1 + x2 + + xN = 1, xi ≥ 0, i = 0, , N. (4.2.8)

Çäåñü S íåêîòîðîå íàïåðåä çàäàííîå ÷èñëî, ïðèíèìàþùååçíà÷åíèå â ïðîìåæóòêå ìåæäó 0 è S*, ðàâíîé ìàòðè÷íîé íîðìåìàòðèöû C = (cij), åñëè â êà÷åñòâå íîðìû ïðîñòðàíñòâà (x1, x2, ,xN) ïðèíÿòü ôóíêöèþ ||(x1,x2,,xN)|| = |x0| + |x1| + |x2| + + |xN|.

Îòìåòèì, ÷òî ðåøåíèå çàäà÷è (4.2.7) íàçûâàåòñÿ ïîðòôåëåìÌàðêîâèöàÒîáèíà ìèíèìàëüíîãî ðèñêà. Ðåøåíèå çàäà÷è (4.2.8)íàçûâàåòñÿ ïîðòôåëåì ÌàðêîâèöàÒîáèíà ìàêñèìàëüíîé ýôôåê-òèâíîñòè.

Ðèñ. 4.2. Âèä êðèâîé d(m)

r0

m

0 d

226

Çàìåòèì, ÷òî îïòèìàëüíîå çíà÷åíèå ìèíèìèçèðóåìîãî ôóíê-öèîíàëà â çàäà÷å (4.2.7) îòâå÷àåò òî÷êå ïåðåñå÷åíèÿ êðèâîé Γ èïðÿìîé m = const. Äåéñòâèòåëüíî, ïî ñàìîìó îïðåäåëåíèþ ìíî-æåñòâà Ω è êðèâîé Γ ìèíèìàëüíîå çíà÷åíèå ðèñêà ïðè çàäàííîìçíà÷åíèè m åñòü êðàéíå ïðàâàÿ òî÷êà ñå÷åíèÿ Ω ïðÿìîém = const. Î÷åâèäíî, ÷òî ïðè m ≥ r0, ìíîæåñòâî Γ(m0,d0) ÿâëÿåòñÿîïîðíûì ê Γ â òî÷êå (d(m),m). Àíàëîãè÷íî, îïòèìàëüíîå çíà÷å-íèå ôóíêöèîíàëà â çàäà÷å (4.2.8) îòâå÷àåò âåðõíåìó ñå÷åíèþ Ω èâåðòèêàëüíîé ïðÿìîé d = const.

Ïðåæäå ÷åì ïåðåéòè ê ðåøåíèþ çàäà÷è (4.2.6), îáñóäèìðîëü êîýôôèöèåíòà λ â êîìáèíèðîâàííîì ôóíêöèîíàëå

∑

=

N

jijiij xxc

1,

λ(x0r0 +

∑

=

N

iii mx

1. Êàê áûëî îòìå÷åíî ðàíåå, êîýô-

ôèöèåíò λ ïàðàìåòðèçóåò òî÷êè êðèâîé Γ ýôôåêòèâíûõ âëîæå-íèé. Ñ äðóãîé ñòîðîíû, λ ÿâëÿåòñÿ âåñîâûì êîýôôèöèåíòîì,êîòîðûé ÷èñëåííî âûðàæàåò íàøå ñóáúåêòèâíîå îòíîøåíèå ê ñî-îòíîøåíèþ ìåæäó äîõîäíîñòüþ è ðèñêîì âûïîëíÿåìîé îïåðàöèè.Åñëè λ = 0, òî äëÿ íàñ âàæíî îñóùåñòâëÿòü âëîæåíèÿ ñ ìèíè-ìàëüíûì âîçìîæíûì ðèñêîì, äàæå åñëè ïðè ýòîì äîõîäíîñòüîêàæåòñÿ ìèíèìàëüíîé. Î÷åâèäíûì ðåøåíèåì òàêîé çàäà÷è ÿâ-ëÿåòñÿ âëîæåíèå âñåõ äåíåã â áåçðèñêîâóþ áóìàãó ñ ìèíèìàëü-íîé äîõîäíîñòüþ r0. Äðóãîé êðàéíèé ñëó÷àé, êîãäà çíà÷åíèå λìíîãî áîëüøå åäèíèöû (íàñêîëüêî èìåííî äîëæíî áûòü âåëèêîλ, çàâèñèò, âîîáùå ãîâîðÿ, îò ìàòðèöû cij). Âûáèðàÿ òàêîé öåëå-âîé ôóíêöèîíàë, ìû âûðàæàåì ãîòîâíîñòü âëîæèòü äåíüãè âáóìàãó ñ î÷åíü áîëüøèì ðàçáðîñîì çíà÷åíèé äîõîäíîñòè (òî åñòüñ áîëüøîé äèñïåðñèåé), íî ñ ìàêñèìàëüíûì ñðåäíèì çíà÷åíèåìäîõîäíîñòè. Îïÿòü æå î÷åâèäíî, ÷òî ïðè òàêîì âûáîðå ïàðàìåò-ðà λ ðåøåíèåì çàäà÷è ÿâëÿåòñÿ âëîæåíèå âñåõ ñðåäñòâ â îäíó åäèí-ñòâåííóþ áóìàãó ñ ìàêñèìàëüíûì çíà÷åíèåì mi. Ïðîìåæóòî÷-íûå çíà÷åíèÿ ïàðàìåòðà λ äàþò òàêèå ðåøåíèÿ, äëÿ êîòîðûõèìååòñÿ íåòðèâèàëüíîå ñîîòíîøåíèå ìåæäó ðèñêîì è äîõîäíîñ-òüþ. Ïîä÷åðêíåì, ÷òî êîãäà λ íåïðåðûâíî ìåíÿåòñÿ îò 0 äî + ∞,÷èñëî è íîìåðà áóìàã, â êîòîðûå ïðîèñõîäèò âëîæåíèå äåíåã (îï-òèìàëüíîå â ñìûñëå êîìáèíèðîâàííîãî ôóíêöèîíàëà), íåîáõî-äèìûì îáðàçîì èçìåíÿåòñÿ. Ýòî ÿâëÿåòñÿ ïðèíöèïèàëüíûì îò-ëè÷èåì ñòàâøèõ óæå êëàññè÷åñêèìè ðåçóëüòàòîâ Ìàðêîâèöà

227

Òîáèíà î ðàçíîãî ðîäà îïòèìàëüíûõ ïîðòôåëÿõ, â êîòîðûõ ÷èñ-ëî ýìèòåíòîâ ôèêñèðîâàíî. Íèæå ìû ïðåäëîæèì ìåòîäèêó ïî-ñòðîåíèÿ êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé ñ àíàëèçîì èçìåíåíèéâ ôîðìèðóåìîì îïòèìàëüíîì ïîðòôåëå, â çàâèñèìîñòè îò âûáî-ðà êîìáèíèðîâàííîãî ôóíêöèîíàëà.

4.2.2. Ìîäåëü ïîëíîãî ðåøåíèÿ çàäà÷èî ôîðìèðîâàíèè ïîðòôåëÿ íàèìåíüøåãîðèñêà â êëàññè÷åñêîé ïîñòàíîâêå

×òîáû ïðåäñòàâèòü ñåáå, êàêèå òðóäíîñòè âñòðå÷àþòñÿ íàïóòè ðåøåíèÿ çàäà÷è î ïîðòôåëå (â ïîñòàíîâêå Ìàðêîâèöà èëèÒîáèíà áåçðàçëè÷íî), ïðèâåäåì ïîëíîå ðåøåíèå ìîäåëüíîé çà-äà÷è ôîðìèðîâàíèÿ ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã äëÿ ðûíêà, íà êîòî-ðîì ïðèñóòñòâóþò äâå ðèñêîâûå è îäíà áåçðèñêîâàÿ áóìàãà. Ïóñòüñðåäíèå çíà÷åíèÿ äîõîäíîñòè ðèñêîâûõ áóìàã ðàâíû 0,03 è 0,01,à äîõîäíîñòü áåçðèñêîâîé áóìàãè ðàâíà 0,005. Êîâàðèàöèîííàÿìàòðèöà ðèñêîâûõ áóìàã èìååò âèä

.2114

Òîãäà çàäà÷à ïî ôîðìèðîâàíèþ ïîðòôåëÿ ìèíèìàëüíîãî ðèñ-êà ñ çàäàííûì çíà÷åíèåì ñðåäíåé äîõîäíîñòè ìîæåò áûòü çàïè-ñàíà êàê

min,224 02121

21 +→++ xxxxx

,01,003,0005,0 210 =++ mxxx (4.2.9)

Çäåñü m ÿâëÿåòñÿ ïàðàìåòðîì çàäà÷è, ïðèíèìàþùèì çíà÷åíèÿîò 0,005 äî 0,03. Óäîáíî ïîëîæèòü m = 0,01t, òîãäà t ∈ (0,5; 3). Ïî-ñìîòðèì, êàê, â çàâèñèìîñòè îò çíà÷åíèÿ t, áóäåò âûãëÿäåòü âåê-òîð (x0, x1, x2). Çàìåòèì, ÷òî äâà óðàâíåíèÿ èç ñèñòåìû îãðàíè÷å-íèé ìîãóò áûòü ðàçðåøåíû îòíîñèòåëüíî x1, x2:

,5,05,025,0 201 −=−+= xtxx

228

Ïîäñòàíîâêà ïîëó÷åííûõ âûðàæåíèé â ôóíêöèþ 214x + 2õ1õ2 +

+ 212x äàåò:

32

132

4

11)5,15,025,1(2

2,0(2)5,05,025,0(4

224

200

20

20

20

2121

21

+−+−+=

=+−−++−+=

=++

ttxtxx

tx

tx

xxxx

Ìû ïðèõîäèì ê çàäà÷å ìèíèìèçàöèè ôóíêöèè

−+ 00

20 2

132

4

11xtxx îäíîãî âåùåñòâåííîãî ïåðåìåííîãî x0. Âîç-

íèêàåò, îäíàêî, ñëåäóþùèé âîïðîñ: íà êàêîì èíòåðâàëå ñëåäóåòðàññìàòðèâàòü ýòó ôóíêöèþ è èñêàòü åå ìèíèìóì? Îêàçûâàåòñÿ,îòâåò íà ýòîò âîïðîñ ñóùåñòâåííî çàâèñèò îò çíà÷åíèÿ ïàðàìåò-ðà t. Îáñóäèì ñåé÷àñ ýòîò âîïðîñ ïîäðîáíåå. Îãðàíè÷åíèÿ íà

îáëàñòü èçìåíåíèÿ ôóíêöèè

−+ 00

20 2

132

4

11xtxx âûçâàíû óñëî-

âèÿìè xi ≥ 0, i = 0, 1, 2. Çàïèøåì ýòè òðè íåðàâåíñòâà â âèäåñèñòåìû ñ íåçàâèñèìîé ïåðåìåííîé x0 è çàâèñÿùåé îò ïàðàìåò-ðà t. Ïîëó÷àåì:

≥+−−≥−+

≤≤

05,15,025,1,05,05,025,0

,10

0

0

0

txtx

x

èëè

+−≤−≥≤≤

.2,14,0,22,10

0

0

0

txtx

x

Ðåøèì ñèñòåìó íåðàâåíñòâ ãðàôè÷åñêè, äëÿ ÷åãî îòìåòèì íàïëîñêîñòè ñ êîîðäèíàòàìè (t, x) ìíîæåñòâî òî÷åê, êîîðäèíàòûêîòîðûõ óäîâëåòâîðÿþò äàííîé ñèñòåìå îãðàíè÷åíèé (ðèñ. 4.3).

Èç ðèñ. 4.3 âèäíî, ÷òî àíàëèòè÷åñêîå ðåøåíèå ñèñòåìû íåðà-âåíñòâ ðàçëè÷íîå íà ðàçíûõ èíòåðâàëàõ ìíîæåñòâà äîïóñòèìûõçíà÷åíèé ïàðàìåòðà t. Ïðè t ∈ [0,5; 1] ðåøåíèåì ñèñòåìû íåðà-âåíñòâ ÿâëÿåòñÿ îòðåçîê x ∈ [2 2t; 1,2 0,4t], à ïðè t ∈ [1; 3] îòðåçîê x ∈ [0; 1,2 0,4t] ñîîòâåòñòâåííî. Ñ ýòîãî ìîìåíòà íàìïðèäåòñÿ ðàññìàòðèâàòü ïî îòäåëüíîñòè ðåøåíèÿ çàäà÷è î ïîðò-ôåëå ïðè t ∈ [0,5; 1] è ïðè t ∈ [1; 3].

229

Ðàññìîòðèì ñíà÷àëà ñëó÷àé t ∈ [0,5; 1]. Òîãäà ìû ðåøàåì

çàäà÷ó min2

132

4

1100

20 →−+ xtxx , ïðè óñëîâèè, ÷òî

]4,02,1 ;22[ ttx −−∈ . Íàïîìíèì, ÷òî ìèíèìóì êâàäðàòè÷íîé ôóí-êöèè íà îòðåçêå äîñòèãàåòñÿ ëèáî â âåðøèíå ñîîòâåòñòâóþùåéïàðàáîëû, ëèáî â òîé ãðàíè÷íîé òî÷êå îòðåçêà, êîòîðàÿ ëåæèò

áëèæå ê ýòîé âåðøèíå. Àáñöèññà âåðøèíû ïàðàáîëû

0020 2

132

4

11xtxxy −+= ðàâíà

−

2

132

11

2t è ïðè âñåõ äîïóñòèìûõ

çíà÷åíèÿõ ïàðàìåòðà t îòðèöàòåëüíà.  ýòîì ñëó÷àå ìèíèìóì

êâàäðàòè÷íîé ôóíêöèè

−+ 00

20 2

132

4

11xtxx äîñòèãàåòñÿ, êàê

áûëî ñêàçàíî, â îäíîé èç ãðàíè÷íûõ òî÷åê îòðåçêà: x0 = 2 2t

èëè x0 = 1,2 0,4t. ×òîáû ðåøèòü, â êàêîé èìåííî ãðàíè÷íîé òî÷êå

ýòî ïðîèñõîäèò, íàéäåì ðàññòîÿíèå îò ãðàíè÷íûõ òî÷åê

x0 = 2 2t è x0 = 1,2 0,4t äî âåðøèíû ïàðàáîëû 11

13

11

40 −= tx .

Ìèíèìóì ôóíêöèè 0020 2

132

4

11xtxxy −+= áóäåò, åñòåñòâåííî, íà-

Ðèñ. 4.3. Ãðàôè÷åñêîå ðåøåíèå ñèñòåìû íåðàâåíñòâ

0 0,5 1 3 t

x

1

230

õîäèòüñÿ â òîé ãðàíè÷íîé òî÷êå, êîòîðàÿ ðàñïîëîæåíà áëèæå ê

òî÷êå 11

13

11

40 −= tx . Èìååì:

1

2

11

35

11

13

11

422 ttdë −=+−−=

55

131

11

13

11

44,02,1 ttdï =+−−=

îòêóäà ñëåäóåò, ÷òî ïðè t ∈ [0,5; 1] âñåãäà âûïîëíåíî íåðàâåíñòâî

dë ≤ dï, è ìèíèìóì äîñòèãàåòñÿ â òî÷êå ëåâîé ãðàíèöû

õ0 = 2 2t. Ïàðàìåòðû ñîîòâåòñòâóþùåãî îïòèìàëüíîãî ïîðòôå-

ëÿ èìåþò âèä

tx 220 −= , 01 =x , 122 −= tx .

Òåì ñàìûì, ñëó÷àé t ∈ [0,5; 1] ðàçîáðàí ïîëíîñòüþ.

Ïåðåéäåì òåïåðü ê ðàññìîòðåíèþ ñëó÷àÿ t ∈ [1; 3]. Ïðè

ýòèõ çíà÷åíèÿõ ïàðàìåòðà ìû ðåøàåì çàäà÷ó

min2

132

4

1100

20 →−+ xtxx , ïðè óñëîâèè, ÷òî x ∈ [0; 1,2 0,4t]. Òàê-

æå, êàê â ïðåäûäóùåì ñëó÷àå, âåðøèíà ïàðàáîëû

0020 2

132

4

11xtxxy −+= îòðèöàòåëüíà, è ïîòîìó áëèæå ê íåé ðàñ-

ïîëîæåíà ëåâàÿ ãðàíèöà èíòåðâàëà [0; 1,2 0,4t]. Ñëåäîâàòåëüíî,

ìèíèìóì ôóíêöèè ( 0020 2

132

4

11xtxx −+ ) äîñòèãàåòñÿ â òî÷êå õ0 = 0

Ïàðàìåòðû îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ èìåþò âèä:

õ0 = 0, õ1 = 0,5t 0,5, õ2 = 0,5t + 1,5.

231

Îòîáðàçèì ñâîéñòâà îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ ãðàôè÷åñêè(ðèñ 4.4). Ïîñòðîèì ãðàôèêè ôóíêöèé:

∈+−∈−=

∈∈−=

,1[ïðè,5,15,0]1 ;5,0[ïðè,12

],3,1[ïðè,0],1 ;5,0[ïðè,22

2

0

ttttx

tttx

Ïîëó÷àåì:

Ðèñ. 4.4. Ïàðàìåòðû îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã

0 0,5 1 3 t

x1

1

0 0,5 1 3 t

1

x0

x2

0 0,5 1 3 t

1

232

Îòñþäà ñëåäóåò, ÷òî äàæå â ñàìîé ïðîñòîé ñèòóàöèè ðåøåíèåçàäà÷è î ôîðìèðîâàíèè ïîðòôåëÿ íàèìåíüøåãî ðèñêà ìîæåò áûòüäîñòàòî÷íî ñëîæíûì.  íàøåì ñëó÷àå, â çàâèñèìîñòè îò çíà÷å-íèé ïàðàìåòðà t (ñâÿçàííîãî ñ óñòàíîâëåíèåì ñðåäíåãî îæèäàå-ìîãî äîõîäà), êðèâàÿ, îïèñûâàþùàÿ ñîîòâåòñòâóþùèå îïòèìàëü-íûå ïîðòôåëè, ÿâëÿåòñÿ êóñî÷íî-àíàëèòè÷åñêîé êðèâîé, ñîñòîÿ-ùåé èç äâóõ àíàëèòè÷åñêèõ ó÷àñòêîâ.  îáùåì ñëó÷àå, ïðèïðîèçâîëüíîì ÷èñëå ó÷àñòíèêîâ ðûíêà áóìàã, ÷èñëî òàêèõ ñî-ñòûêîâàííûõ ó÷àñòêîâ ìîæåò áûòü äîñòàòî÷íî âåëèêî, è âîïðîñîá îïðåäåëåíèè ìåòîäà, ïîçâîëÿþùåãî íàõîäèòü òàêèå ó÷àñòêè«âñëåïóþ», ïðè ïîìîùè íåêîòîðîãî ÿâíî ñôîðìóëèðîâàííîãîàëãîðèòìà, ÿâëÿåòñÿ âåñüìà àêòóàëüíûì. Íèæå ìû äàäèì ñèñòå-ìàòè÷åñêîå èçëîæåíèå òàêîãî ìåòîäà, îñíîâàííîãî íà ïðàâèëåìíîæèòåëåé Ëàãðàíæà ãëàäêîãî êîíå÷íîìåðíîãî àíàëèçà.

4.3. ÐÅØÅÍÈÅ ÄÂÓÕÊÐÈÒÅÐÈÀËÜÍÎÉÇÀÄÀ×È ÎÏÒÈÌÈÇÀÖÈÈ ÏÎÐÒÔÅËßÈÍÂÅÑÒÈÖÈÉ

4.3.1. Âûâîä ôîðìóë, îïðåäåëÿþùèõîïòèìàëüíîå ðåøåíèå çàäà÷è

Ïåðåéäåì ê ðåøåíèþ çàäà÷è (4.2.6) ñ äâóõêðèòåðèàëüíûì ôóí-êöèîíàëîì. Ýòà çàäà÷à ïðèíàäëåæèò ê ÷èñëó ãëàäêèõ êîíå÷íî-ìåðíûõ çàäà÷ ñ îãðàíè÷åíèÿìè òèïà ðàâåíñòâà. Ìåòîä ðåøåíèÿòàêèõ çàäà÷ íàçûâàåòñÿ ïðàâèëîì ìíîæèòåëåé Ëàãðàíæà. Ýòîòìåòîä ïîçâîëÿåò ñâåñòè ðåøåíèå çàäà÷è ñ îãðàíè÷åíèÿìè òèïàðàâåíñòâà è íåðàâåíñòâà ê ðåøåíèþ íåêîòîðîé ïîëíîé ñèñòåìûàëãåáðàè÷åñêèõ óðàâíåíèé. Äëÿ ïîëíîòû èçëîæåíèÿ, ñôîðìóëè-ðóåì çäåñü àëãîðèòì ìåòîäà Ëàãðàíæà.

Ïóñòü èìååòñÿ íåêîòîðûé íàáîð ãëàäêèõ ôóíêöèé f0(x), f1(x), , fk(x), x ∈ Rn. Ðàññìîòðèì ñëåäóþùóþ çàäà÷ó íà óñëîâ-íûé ýêñòðåìóì:

f0(x) →min, f1(x) = 0, , fm(x) = 0, fm+1(x) ≤ 0, , fk(x) ≤ 0. (4.3.1)

Ïóñòü x0 ÿâëÿåòñÿ òî÷êîé ëîêàëüíîãî ìèíèìóìà çàäà÷è (4.3.1).Òîãäà òåîðåìà Ëàãðàíæà óòâåðæäàåò, ÷òî ñóùåñòâóåò òàêîéíàáîð ÷èñåë (λ0, λ1, , λm, λm +1, , λk) (íå ðàâíûõ íóëþ îäíî-

233

âðåìåííî), íàçûâàåìûõ ìíîæèòåëÿìè Ëàãðàíæà, ÷òî äëÿ ôóíê-öèè Ëàãðàíæà

L(x, λ0, λ1, , λm, λm+1, , λk) =

=λ0 f0(x) + λ1 f1(x) + + λm fm(x) + λm+1 fm+1(x) + + λk fk(x) (4.3.2)

âûïîëíåíû ñëåäóþùèå ãðóïïû óñëîâèé:

• óñëîâèå ñòàöèîíàðíîñòè ïî x (òåîðåìà Ôåðìà):

,,...,,,,( 1100xx

Lmm

i∂∂

+λλλλ (4.3.3)

• óñëîâèå íåîòðèöàòåëüíîñòè:

λ0 ≥ 0, λm+1 ≥ 0, , λk ≥ 0 ; (4.3.4)

• óñëîâèå äîïîëíÿþùåé íåæåñòêîñòè:

λm+1 fm+1(x0) = 0, , λk fk(x0) = 0. (4.3.5)

Ñäåëàåì íåîáõîäèìûé êîììåíòàðèé ê ñôîðìóëèðîâàííîéòîëüêî ÷òî òåîðåìå. Íà ñàìîì äåëå ïðèíöèï Ëàãðàíæà åñòü íå÷òî èíîå, êàê îäíà èç ôîðì êëàññè÷åñêîé òåîðåìû ìàòåìàòè÷åñ-êîãî àíàëèçà î íåÿâíîé ôóíêöèè. Çàáóäåì íà ìèíóòó î íàëè÷èèîãðàíè÷åíèé òèïà íåðàâåíñòâà â çàäà÷å (4.3.1). Òîãäà óñëîâèå ñòà-öèîíàðíîñòè ïî x ôóíêöèè Ëàãðàíæà L(x, λ0, λ1, , λm,

λm+1, , λk) îçíà÷àåò, ÷òî ãðàäèåíòû ôóíêöèé f0(x), f1(x), ,fm(x) â òî÷êå óñëîâíîãî ìèíèìóìà ÿâëÿþòñÿ ëèíåéíî çàâèñèìû-ìè. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî íà ñàìîì äåëå ýòè ãðàäèåíòû íåçàâèñèìûâ òî÷êå x0. Òîãäà â ((m + 1) × n)-ìàòðèöå

n

mmm

n

n

Dx

Df

Dx

Df

Dx

Df

Dx

Df

Dx

Df

Dx

DfDx

Df

Dx

Df

Dx

Df

L

MOMM

L

L

21

1

2

1

1

1

0

2

0

1

0

234

èìååòñÿ ìèíîð ðàçìåðà (m + 1) × (m + 1), îïðåäåëèòåëü êîòîðîãîíå ðàâåí íóëþ. Ïîñêîëüêó êîîðäèíàòû âåêòîðà (x1, x2, , xn) âñå-ãäà ìîæíî ïåðåíóìåðîâàòü, áåç îãðàíè÷åíèÿ îáùíîñòè ìîæíîñ÷èòàòü, ÷òî

det

121

1

1

2

1

1

1

1

0

2

0

1

0

+

+

+

m

mmm

m

m

Dx

Df

Dx

Df

Dx

Df

Dx

Df

Dx

Df

Dx

DfDx

Df

Dx

Df

Dx

Df

L

MOMM

L

L

Ðàññìîòðèì îòîáðàæåíèå

(x1, x2, , xn) → (f0(x) f0(x0), f1(x), , fm(x), xm+2, , xn),

äëÿ íåãî îïðåäåëèòåëü ìàòðèöû

,,,(

,),(),()((

11

1000

mm xxxD

fxfxfxfD

K

K

+

−

íå ðàâåí íóëþ, è, ïî òåîðåìå î íåÿâíîé ôóíêöèè, çíà÷åíèÿ ôóíê-öèé f0(x) f0(x0), f1(x), , fm(x), xm+2, , xn ìîæíî âûáðàòü â êà÷å-ñòâå íîâûõ êîîðäèíàò â îêðåñòíîñòè òî÷êè x0. Íî â ýòîé ñèòóàöèèòî÷êà x0 íå ìîæåò áûòü òî÷êîé óñëîâíîãî ìèíèìóìà (4.3.1), ïî-ñêîëüêó â åå îêðåñòíîñòè íåçàâèñèìàÿ êîîðäèíàòà f0(x) f0(x0)ïðèíèìàåò êàê ïîëîæèòåëüíûå, òàê è îòðèöàòåëüíûå çíà÷åíèÿ.

Óñëîâèå íåîòðèöàòåëüíîñòè ìíîæèòåëåé Ëàãðàíæà ñëåäóþòèç òîãî, ÷òî, åñëè òî÷êà x0 óñëîâíîãî ýêñòðåìóìà íàõîäèòñÿ íàãðàíèöå îáëàñòè îãðàíè÷åíèé, òî ñäâèãè â íàïðàâëåíèÿõ âíóòðüîáëàñòè îãðàíè÷åíèé ïðèâîäÿò ê óìåíüøåíèþ ôóíêöèè f0(x), òîåñòü ýêñòðåìóì ÿâëÿåòñÿ ëîêàëüíûì ìèíèìóìîì.  îñòàëüíîì,çàäà÷à ñ îãðàíè÷åíèÿìè òèïà íåðàâåíñòâà ñâîäèòñÿ ê çàäà÷å ñîãðàíè÷åíèÿìè òèïà ðàâåíñòâà çà ñ÷åò ðàññìîòðåíèÿ ïîñëåäîâà-òåëüíûõ îãðàíè÷åíèé çàäà÷è íà ñòðàòû ãðàíèöû îáëàñòè äîïóñ-òèìûõ ðåøåíèé âñå áîëüøåé êîðàçìåðíîñòè. Îòñþäà ñëåäóåò óò-âåðæäåíèå òåîðåìû Ëàãðàíæà.

235

Ïðèìåíèì òåïåðü òåîðåìó Ëàãðàíæà ê ðåøåíèþ çàäà÷è (4.2.6).Ñîñòàâèì ôóíêöèþ Ëàãðàíæà L(x, λ0, λ1, , λN+2):

L(x, λ0, λ1, , λN+2) = λ0

∑

=

N

jijiij xxc

1, λ

+ ∑

=

N

iii mxrx

100 +

+ λ1(x0 + x1 + x2 + + xN 1) ∑=

+

N

iii x

02λ . (4.3.6)

Îòìåòèì, ÷òî êîîðäèíàòà x0 âõîäèò â ôóíêöèþ Ëàãðàíæàèíà÷å, ÷åì îñòàëüíûå N êîîðäèíàò âåêòîðà x, à èìåííî, L(x, λ0,λ1, , λN+2) ÿâëÿåòñÿ ëèíåéíîé ïî îòíîøåíèþ ê x0, â òî âðåìÿêàê L(x, λ0, λ1, , λN+2) ÿâëÿåòñÿ êâàäðàòè÷íîé ôóíêöèåé ïî x1,x2, , xN. Îáîçíà÷èì C = (cij) (ñèììåòðè÷íóþ) ìàòðèöó êîýô-

ôèöèåíòîâ êâàäðàòè÷íîé ôîðìû ∑=

N

jijiij xxc

1,

. Ïóñòü M =

Nm

mM

1

åñòü N-ìåðíûé âåêòîð-ñòîëáåö, êîîðäèíàòàìè êîòîðîãî ñëó-æàò ìàòåìàòè÷åñêèå îæèäàíèÿ äîõîäíîñòè áóìàã. Îáîçíà÷èì

=Λ

+2

3

Nλ

λM N-ìåðíûé âåêòîð-ñòîëáåö, îòâå÷àþùèé îãðàíè÷åíè-

ÿì âèäà x1 ≥ 0, x2 ≥ 0, xN ≥ 0, è, íàêîíåö, îáîçíà÷èì ÷åðåç

E =

1

1M N-ìåðíûé âåêòîð-ñòîëáåö, âñå êîîðäèíàòû êîòîðîãî ðàâ-

íû 1.  ýòèõ îáîçíà÷åíèÿõ óñëîâèÿ ñòàöèîíàðíîñòè èìåþò âèä:

λ0 λ r0 + λ1 λ2 = 0, λ0(2Cx λM) + λ1E Λ = 0. (4.3.7)

Óñëîâèÿ íåîòðèöàòåëüíîñòè áóäóò:

λ0 ≥ 0, λ2 ≥ 0, , λN+2 ≥ 0. (4.3.8)

Óñëîâèÿ äîïîëíÿþùåé íåæåñòêîñòè ïðèíèìàþò âèä:

λ2x0 = 0, λ3x1 = 0, , λN+2xN = 0. (4.3.9)

236

Ïðîêîììåíòèðóåì ñîîòíîøåíèÿ (4.3.7). Ïåðâîå óðàâíåíèåýòîé ñèñòåìû λ0λ r0 + λ1 λ2 = 0 ïîëó÷åíî èç ñîîòíîøåíèÿ

.00

=∂∂x

L

Îñòàâøèåñÿ N óðàâíåíèé ñèñòåìû (4.3.7), çàïèñàííûå â âåê-òîðíîé ôîðìå êàê λ0(2Cx λM) + λ1E Λ = 0, ïîëó÷åíû èç ñîîò-íîøåíèé

,01

=∂∂x

L ...,,0

2

=∂∂x

L.0=

∂∂

Nx

L

Îòìåòèì, ÷òî, åñëè ñèñòåìà îãðàíè÷åíèé ñîâìåñòíà (òî åñòü,âûïîëíåíî óñëîâèå Ñëåéòåðà â çàäà÷àõ âûïóêëîãî ïðîãðàììè-ðîâàíèÿ), òî ìíîæèòåëü λ0 ìîæíî âûáðàòü íå ðàâíûì íóëþ. Âíàøåì ñëó÷àå ñèñòåìà îãðàíè÷åíèé, ðàçóìååòñÿ, ñîâìåñòíà. Ïî-ñêîëüêó ôóíêöèÿ Ëàãðàíæà îïðåäåëåíà ñ òî÷íîñòüþ äî óìíîæå-íèÿ íà ïðîèçâîëüíóþ ïîëîæèòåëüíóþ êîíñòàíòó, áåç îãðàíè÷å-íèÿ îáùíîñòè äàëåå áóäåì ñ÷èòàòü, ÷òî λ0 = 1.

Ïîñëåäíåå ïðåäâàðèòåëüíîå çàìå÷àíèå êàñàåòñÿ õàðàêòåðàâõîæäåíèÿ îãðàíè÷åíèÿ x0 ≥ 0 â ôóíêöèþ Ëàãðàíæà L. Åñòü äâåðàçëè÷íûå ñèòóàöèè, äëÿ êàæäîé èç êîòîðûõ íàì ïðèäåòñÿ ñòðî-èòü ñâîé àëãîðèòì ðåøåíèÿ ñèñòåìû (4.3.7).

Åñëè â òî÷êå óñëîâíîãî ýêñòðåìóìà x0 > 0, òî, â ñèëó óñëîâèÿäîïîëíÿþùåé íåæåñòêîñòè, ìîæíî ïîëîæèòü λ2 = 0. Òîãäà óðàâ-íåíèå

00

=∂∂x

L ⇔ λ r0 + λ1 λ2 = 0

ïðåâðàòèòñÿ â óðàâíåíèå λ r0 + λ1 = 0, èç êîòîðîãî çíà÷åíèå λ1

íåïîñðåäñòâåííî âûðàæàåòñÿ ÷åðåç λ ïî ôîðìóëå λ1 = λ r0. Òîãäàîñòàâøèåñÿ óðàâíåíèÿ ñèñòåìû (4.3.7) ðàñïàäàþòñÿ. Âî-ïåðâûõ, ìûïîëó÷àåì çàìêíóòóþ ëèíåéíóþ ñèñòåìó èç 2N óðàâíåíèé

2Cx = λ(M r0E) + Λ, λ3x1 = 0, , λN+2xN = 0,

237

â êîòîðûå âõîäÿò òîëüêî N íåèçâåñòíûõ êîîðäèíàò x1, x2, , xN

è ñòîëüêî æå ìíîæèòåëåé Ëàãðàíæà λ3, λ4, , λN+2. Ðåøèâ ýòóñèñòåìó ìåòîäàìè ëèíåéíîé àëãåáðû, ïîëó÷åííûå ñîîòíîøåíèÿìû ïîäñòàâëÿåì â óðàâíåíèå x0 + x1 + x2 + + xN = 1, èç êîòîðî-ãî íàõîäèì çíà÷åíèå x0. Ýòîò ýòàï ðåøåíèÿ çàâåðøàåòñÿ àíàëè-çîì, ïðè êàêèõ çíà÷åíèÿõ ïàðàìåòðà λ êîîðäèíàòà x0 ÿâëÿåòñÿñòðîãî ïîëîæèòåëüíîé. Òàêèì îáðàçîì, ñèòóàöèÿ, â êîòîðîé èí-âåñòèöèè â áåçðèñêîâóþ áóìàãó x0 ñòðîãî ïîëîæèòåëüíû, ñ âû-÷èñëèòåëüíîé òî÷êè çðåíèÿ íåñêîëüêî ïðîùå âûðîæäåííîãî ñëó-÷àÿ, êîãäà x0 = 0.

Ïðåäïîëîæèì òåïåðü, ÷òî x0 = 0. Òîãäà λ2 > 0, è ïåðâîå óðàâ-íåíèå ñèñòåìû (4.3.7) ïîçâîëÿåò ëèøü âûðàçèòü λ2 ÷åðåç λ, λ1:

λ2 = λr0 + λ1.

 ýòîì ñëó÷àå ñòðóêòóðà îñòàâøåéñÿ ñèñòåìû îãðàíè÷åíèéóñëîæíèòñÿ, ìû ïîëó÷èì 2N + 1 óðàâíåíèå âèäà

2Cx λM + λ1E Λ = 0,λ3x1 = 0, , λN+2 xN = 0, x1 + x2 + + xN = 1

íî ñ íåèçâåñòíûìè x1, x2, , xN, λ1, λ3, , λN+2. Ýòà ñèñòåìàíåîäíîðîäíà è åå ðåøåíèÿ çàâèñÿò îò ïàðàìåòðà λ àôôèííî. Ïîñëååå ðåøåíèÿ íàì ïðåäñòîèò åùå ïðîàíàëèçèðîâàòü óñëîâèÿ íåî-òðèöàòåëüíîñòè äëÿ êîîðäèíàò âåêòîðà (x1, x2, , xN) è äëÿ ìíî-æèòåëåé Ëàãðàíæà λ1, λ3, , λN+2.

Ñëåäóÿ îñíîâàòåëÿì òåîðèè Ã. Ìàðêîâèöó è Ä. Òîáèíó, â ëè-òåðàòóðå ÷àùå âñåãî ðàññìàòðèâàþò òîëüêî íåâûðîæäåííûé ñëó-÷àé, êîãäà âñå êîîðäèíàòû ðåøåíèÿ (x0, x1, x2, , xN) ñòðîãî ïî-ëîæèòåëüíû. Íà÷íåì è ìû ñ ðàññìîòðåíèÿ ýòîãî ñëó÷àÿ. Ïóñòüxi ≠ 0 äëÿ ëþáîãî i = 1, , N. Òîãäà âñå âûïèñàííûå óðàâíåíèÿóïðîùàþòñÿ. Åñëè òî÷êà ìèíèìóìà íå ëåæèò íà ãðàíèöå ìíîæå-ñòâà äîïóñòèìûõ çíà÷åíèé, òî, â ñèëó óñëîâèé äîïîëíÿþùåé íå-æåñòêîñòè, âñå ìíîæèòåëè Ëàãðàíæà, îòâå÷àþùèå ýòèì îãðàíè-÷åíèÿì, ðàâíû 0:

λ2 = 0, λ3 = 0, , λN + 2 = 0.

Óñëîâèÿ ñòàöèîíàðíîñòè çàïèñûâàþòñÿ â âèäå

λ r0 + λ1 = 0, 2Cx λM + λ1E = 0.

238

Îòñþäà ïîëó÷àåì

λ1 = λ r0, x = 21 C1λ(M r0E).

Ïîäñòàâëÿÿ ýòî âûðàæåíèå â óðàâíåíèå x0 + <E, x > = 1, ïî-ëó÷èì

x0 = 1 <E, 21 C1λ(M r0E)>.

 ðåçóëüòàòå ìû ïîëó÷àåì ÿâíîå âûðàæåíèå äëÿ ðåøåíèÿ çà-äà÷è (4.2.6):

x0 = 1 <E, 21 C1λ(M r0E)>, x = 2

1 C1λ(M r0E). (4.3.10)

Çäåñü ñèìâîë <> îáîçíà÷àåò îïåðàöèþ ñêàëÿðíîãî ïðîèç-âåäåíèÿ.

Íàøà çàäà÷à îòíîñèòñÿ ê çàäà÷àì âûïóêëîãî ïðîãðàììèðî-âàíèÿ. Ïîýòîìó, åñëè ðåøåíèå çàäà÷è ñóùåñòâóåò, îíî åäèíñòâåí-íî. Ñëåäîâàòåëüíî, åñëè âñå êîîðäèíàòû âåêòîðà x, íàéäåííîãîïî ôîðìóëå (4.3.10), ñòðîãî ïîëîæèòåëüíû (èëè, õîòÿ áû, íåîòðè-öàòåëüíû), òî ìû íàøëè îïòèìàëüíîå ðåøåíèå çàäà÷è (4.2.6).

Ïðîàíàëèçèðóåì ïîëó÷åííûå ôîðìóëû. Ïóñòü ñíà÷àëà ïàðà-ìåòð λ ðàâåí íóëþ. Òîãäà ðåøåíèå çàäà÷è (4.2.6) î÷åâèäíî: ïî-ñêîëüêó ñðåäíåå çíà÷åíèå äîõîäà â ýòîì ñëó÷àå íàñ ñîâñåì íå èí-òåðåñóåò, ìû ïîëàãàåì xi = 0 äëÿ âñåõ i = 1, , n, è ïîëàãàåìx0 = 1. Ôîðìóëû (4.3.10) îñòàþòñÿ ñïðàâåäëèâûìè. Ïðè âñåõ ìà-ëûõ ïîëîæèòåëüíûõ λ îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü çàâèñèò îò ìàòðè-öû C1. Åñëè âñå ýëåìåíòû ìàòðèöû C1 ïîëîæèòåëüíû, òî ôîð-ìóëû (4.3.10) îïðåäåëÿþò äîïóñòèìîå ðåøåíèå çàäà÷è (4.2.6) è, âñèëó âûøåñêàçàííîãî, ýòî ðåøåíèå ÿâëÿåòñÿ îïòèìàëüíûì. Áî-ëåå òîãî, ïîñêîëüêó êîîðäèíàòû xi, i = 1, , n, îïòèìàëüíîãîïîðòôåëÿ ëèíåéíî çàâèñÿò îò ïàðàìåòðà λ, ýòî ðåøåíèå îñòàíåò-ñÿ îïòèìàëüíûì äëÿ âñåõ λ, äëÿ êîòîðûõ âûïîëíåíî íåðàâåíñòâî

1 <E, 21 C -1λ(M r0E)> ≥0.

Ïðè

λ = λ0 = 1/<E, 21 C -1(M r0E)>

239

äàííîå íåðàâåíñòâî ïåðåñòàíåò áûòü âåðíûì. Ïîñêîëüêó ðåøå-íèå ñèñòåìû óðàâíåíèé (4.3.7) íåïðåðûâíî çàâèñèò îò λ, îòñþäàñëåäóåò, ÷òî ïðè âñåõ çíà÷åíèÿõ ïàðàìåòðà λ, áëèçêèõ ê λ0, è,îäíîâðåìåííî, áîëüøèõ λ0, êîîðäèíàòà x0 îïòèìàëüíîãî ðåøå-íèÿ äîëæíà áûòü ðàâíà íóëþ.  ýòîì ñëó÷àå â ñèëó ïðèíöèïàäîïîëíÿþùåé íåæåñòêîñòè çíà÷åíèå ìíîæèòåëÿ λ2 óæå íå îáÿçà-òåëüíî ðàâíî íóëþ è ìû ïîëó÷àåì:

λ2 = λ r0 + λ1,

2Cx λM + λ1E = 0,

<E, x> = 1.

Òåïåðü çàâèñèìîñòü x îò ïàðàìåòðà λ áîëåå ñëîæíàÿ:

x = 21 C 1(λM λ1E),

<E, 21 C 1(λM λ1E)> = 1 ⇔ λ1 = (λ<E, C1M> 2)/<E, C1E>.

Îòñþäà

x = 21 C 1(λM ><

−><−

−

ECE

MCE1

1 2

,

,λE). (4.3.11)

Îïðåäåëèì, äëÿ êàêèõ çíà÷åíèé ôîðìóëû (4.3.11) îïðåäåëÿþòîïòèìàëüíîå ðåøåíèå çàäà÷è (4.2.6) è, êàê ñëåäñòâèå, äóãó êðè-âîé ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé.

Èç (4.3.11) ñëåäóåò, ÷òî êîîðäèíàòû îïòèìàëüíîé òî÷êè àô-ôèííî çàâèñÿò îò ïàðàìåòðà λ. Ïîñêîëüêó ïðè λ = λ0 âñå êîîðäè-íàòû xi, i = 1, , n, áûëè ïî ïðåäïîëîæåíèþ ñòðîãî ïîëîæèòåëü-íû, òî îíè îñòàíóòñÿ òàêîâûìè, ïî êðàéíåé ìåðå, åùå äëÿ íåêî-òîðîãî îòêðûòîãî èíòåðâàëà (λ0,λ0 + ε). Ïóñòü λ1 ìèíèìàëüíîåçíà÷åíèå ïàðàìåòðà λ, ïðè êîòîðîì ïî êðàéíåé ìåðå îäíà èç êî-îðäèíàò xi, i = 1, , n, ðàâíà íóëþ. Åñëè ðîâíî îäíà èç ýòèõêîîðäèíàò îêàçûâàåòñÿ ðàâíà íóëþ ïðè λ = λ1, ñêàæåì, êîîðäè-íàòà xi*, òî äëÿ âñåõ λ ≥ λ1, áëèçêèõ ê λ1, âñå îñòàëüíûå êîîðäè-íàòû xi îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ îêàçûâàþòñÿ ïîëîæèòåëüíû, àêîîðäèíàòà xi* ñòàíåò àâòîìàòè÷åñêè ðàâíîé íóëþ. Ïîñìîòðèì,ìîæåò ëè ïðè ýòîì êîîðäèíàòà x0 âíîâü îêàçàòüñÿ íå ðàâíîé íóëþ. ñèëó ïðèíöèïà Ëàãðàíæà, è, â ÷àñòíîñòè, â ñèëó óñëîâèÿ íåî-

240

òðèöàòåëüíîñòè, îòâåò íà äàííûé âîïðîñ çàâèñèò îò çíàêà ìíî-æèòåëÿ λ2 = λ r0 + λ1 äëÿ çíà÷åíèÿ λ = λ1. Ïîäñòàâëÿÿλ1 = (λ<E, C1M> 2)/<E, C1E> â ýòî ñîîòíîøåíèå, ïîëó÷èì

λ2 = λ r0 + ><−><

−

−

ECE

MCE1

1 2

,

,λ.

Ïðè λ = 1/<E, 21 C 1(M r0E)> ïîëó÷èì λ2 = 0. Òàêèì îáðà-

çîì, çíà÷åíèå λ2 êàê ôóíêöèÿ îò λ, ÿâëÿåòñÿ ëèíåéíîé ôóíêöèåéλ, è èìååò ðîâíî îäèí íóëü ïðè λ = λ0. Ñëåäîâàòåëüíî, ïðè âñåõλ ≥ λ0 ôóíêöèÿ λ2(λ) îäíîãî çíàêà. Ìû çíàåì, ÷òî ïðè çíà÷åíèÿõλ, áëèçêèõ ê λ0, çíà÷åíèå λ2(λ) áûëî ïîëîæèòåëüíî, ñëåäîâàòåëü-íî, λ2(λ) ñòðîãî áîëüøå íóëÿ è ïðè λ ≥ λ1. Òàêèì îáðàçîì, êîîð-äèíàòà x0 íå ìîæåò áûòü ïîëîæèòåëüíîé è ïðè λ ≥ λ1.

Ìû ïðèõîäèì ê âñïîìîãàòåëüíîé çàäà÷å âèäà (4.3.7), â êîòîðîé

x0 = xi* = 0, λ2 > 0.

Ðåøèâ ýòó çàäà÷ó è íàéäÿ èíòåðâàë (λ1, λ1 + ε), íà êîòîðîìðåøåíèÿ xi, i ≠ i*, íåîòðèöàòåëüíû, ìû «ïîäñòðîèì» î÷åðåäíóþäóãó ê êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé. Çàòåì ðàññóæäåíèÿ î òîì,êàêèå öåííûå áóìàãè íà î÷åðåäíîì èíòåðâàëå çíà÷åíèé ïàðàìåò-ðà ÿâëÿþòñÿ «àêòèâíûìè», òî åñòü ñîîòâåòñòâóþùèå xi îòëè÷íûîò íóëÿ, à êàêèå íåò, ñëåäóåò ïîâòîðèòü. Íèæå ìû èçëîæèì îá-ùèé àëãîðèòì äëÿ îïðåäåëåíèÿ àêòèâíûõ è ïàññèâíûõ èíäåêñîâöåííûõ áóìàã â îïòèìàëüíîì ïîðòôåëå.

4.3.2. Àëãîðèòì ïîñòðîåíèÿ êðèâîéýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé

Ïåðâûé øàã. Ïîñòðîåíèå ó÷àñòêà êðèâîé, ïðèìûêàþùåãî êòî÷êå λ = 0.

Âû÷èñëÿåì ìàòðèöó C 1 è âåêòîð C1(M r0E) ïðîâåðÿåì,åñòü ëè ó ïîñëåäíåãî îòðèöàòåëüíûå êîîðäèíàòû. Åñëè âñå êîîð-äèíàòû âåêòîðà C1(M r0E) ïîëîæèòåëüíû, òî äëÿ îïòèìàëüíî-ãî ïîðòôåëÿ ñïðàâåäëèâû ôîðìóëû (4.3.10):

x0 = 1 <E, 21 C 1λ(M r0E)>, x = 2

1 C 1λ(M r0E),

241

ãäå

( ,

2],,0[

100

<=∈

MCEλλλ

Åñëè èìåþòñÿ îòðèöàòåëüíûå êîîðäèíàòû âåêòîðà C1(M r0E),òî ñíà÷àëà ðåøàåì ñëåäóþùóþ âñïîìîãàòåëüíóþ çàäà÷ó. Áåç îã-ðàíè÷åíèÿ îáùíîñòè ìîæíî ñ÷èòàòü, ÷òî ïåðâûå k êîîðäèíàò âåê-òîðà C1(M r0E) îòðèöàòåëüíû, à îñòàëüíûå ïîëîæèòåëüíû. Ïî-ëîæèì x1 = x2 = = xk = 0 è ðàññìîòðèì ñèñòåìó óðàâíåíèé

,02 01

irmxcn

kjijij ==+−∑

+=

λλ (4.3.12)

Íàõîäèì ðåøåíèå ýòîé çàäà÷è ïî ôîðìóëàì

),( 012

rmcx j

n

kj

iji −= ∑

+=

λ(4.3.13)

ãäå )( ijc ìàòðèöà, îáðàòíàÿ ê ìàòðèöå nkjiijc 1,)( += . Ïî ïðåäïîëî-

æåíèþ, èìååì xi ≥ 0 è äëÿ âñåõ i = k + 1, , n.Âû÷èñëÿåì çíà÷åíèÿ ìíîæèòåëåé Ëàãðàíæà, îòâå÷àþùèõ íó-

ëåâûì êîîðäèíàòàì x1, , xk ïî ôîðìóëàì

λ i+ 3 = 01

2 rmxcn

kjijij λλ∑

+=

+− , i = 1, , k. (4.3.14)

Ðåøàåì íåðàâåíñòâà

λ i+ 3 ≥ 0, i = 1, , k. (4.3.15)

Åñëè âñå íåðàâåíñòâà âûïîëíåíû íà íåêîòîðîì èíòåðâàëå(0, λ0), òî ìû ïîñòðîèëè ïðè λ ∈ (0, λ0) êðèâóþ ýôôåêòèâíûõâëîæåíèé ñ ïàðàìåòðè÷åñêèì ïðåäñòàâëåíèåì.

Åñëè íåêîòîðûå èç íåðàâåíñòâ (4.3.15) íå âûïîëíåíû ïðè ñêîëüóãîäíî ìàëûõ çíà÷åíèÿõ ïàðàìåòðà λ>0 (òî åñòü ñîîòâåòñòâó-þùèå ìíîæèòåëè λ i + 3 ñòðîãî ìåíüøå íóëÿ), òî ñîîòâåòñòâóþ-

242

ùèå êîîðäèíàòû xi+3 ñ÷èòàåì ñòðîãî ïîëîæèòåëüíûìè, ïîëàãàåìλ i+ 3 = 0 è âíîâü ðåøàåì âñïîìîãàòåëüíóþ çàäà÷ó (4.3.12):

,02 0 =+−∑ rmxcj

ijij λλ

ãäå èíäåêñ i ïðîáåãàåò çíà÷åíèÿ, îòâå÷àþùèå íåíóëåâûì êîîð-äèíàòàì xi, è ñóììèðîâàíèå âåäåòñÿ ïî òîìó æå ìíîæåñòâó èí-äåêñîâ j.

Âòîðîé øàã. Ïîøàãîâîå ïîñòðîåíèå êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëî-æåíèé.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî êðèâàÿ ïîñòðîåíà ïðè âñåõ çíà÷åíèÿõ ïà-ðàìåòðà λ èç íåêîòîðîãî èíòåðâàëà (0,λ f). Íà íåêîòîðîì ó÷àñòêå(λb,λ f) èíòåðâàëà (0,λ f), ïðèìûêàþùåãî ê ãðàíè÷íîé òî÷êå λ f,÷àñòü èíäåêñîâ i áûëè àêòèâíûìè (òî åñòü, ñîîòâåòñòâóþùèå çíà-÷åíèÿ xi áûëè ïîëîæèòåëüíûìè), à ÷àñòü ïàññèâíûìè (êîîðäè-íàòû xi ñ ýòèìè èíäåêñàìè áûëè ðàâíû íóëþ, à ñîîòâåòñòâóþùèåìíîæèòåëè Ëàãðàíæà λ i+3 ñòðîãî ïîëîæèòåëüíû). Îáîçíà÷èì÷åðåç C ′ ðåäóöèðîâàííóþ ìàòðèöó C, èç êîòîðîé èñêëþ÷åíû ñòðî-êè è ñòîëáöû, îòâå÷àþùèå ïàññèâíûì èíäåêñàì i. Òàêæå øòðè-õîì áóäåì îáîçíà÷àòü ðåäóöèðîâàííûå âåêòîðû E è M. Òîãäàäëÿ ðåøåíèÿ çàäà÷è (4.3.10) íà ó÷àñòêå (λ b,λ f) ñïðàâåäëèâû ôîð-ìóëû, âûòåêàþùèå èç (4.3.11):

'(,'

)'(,'')'(

2

1 1

<<−= −

CE

CEMCx

λλ (4.3.16)

Êðîìå òîãî, äëÿ ïàññèâíûõ èíäåêñîâ i ìîæíî íàéòè çíà÷åíèÿλ i+ 3 ïî ôîðìóëàì:

λ i+ 3 = 01

2 rmxcn

kjijij λλ∑

+=

+− .

Ïðè ãðàíè÷íîì çíà÷åíèè ïàðàìåòðà λ = λ f ïðîèñõîäèò èçìå-íåíèå çíàêà ëèáî êîîðäèíàòû xi àêòèâíîãî èíäåêñà i (ïðè ïðîäîë-æåíèè çà òî÷êó λ = λ f êîîðäèíàòà xi ñòàíîâèòñÿ îòðèöàòåëüíîé),ëèáî çíàêà ìíîæèòåëÿ Ëàãðàíæà λ i+3 ïàññèâíîãî èíäåêñà (ñîîòâåò-ñòâóþùåå çíà÷åíèå λ i+3 ïðè ïðîäîëæåíèè çà òî÷êó λ = λ f ñòàíî-âèòñÿ îòðèöàòåëüíûì).  ýòîì ñëó÷àå ñëåäóåò ïåðåñ÷èòàòü ìíîæå-

243

ñòâî àêòèâíûõ è ïàññèâíûõ èíäåêñîâ, íàéòè íîâûå ðåäóöèðîâàí-íûå ìàòðèöó C′ è âåêòîðû M′ è E′, îïðåäåëèòü âíîâü êîîðäèíàòûxi è ìíîæèòåëè λ i+3. Ïðàâèëî ïåðåñ÷åòà ñîñòîèò â ñëåäóþùåì: èç-ìåíèâøóþ çíàê àêòèâíóþ êîîðäèíàòó ñëåäóåò îòíåñòè ê ïàññèâ-íûì, è, íàîáîðîò, ïàññèâíóþ êîîðäèíàòó, äëÿ êîòîðîé èçìåíèëñÿçíàê ìíîæèòåëÿ Ëàãðàíæà, ñëåäóåò ñäåëàòü àêòèâíîé.  ðåçóëüòà-òå ìû ïðîäîëæèì ïðîöåññ ïîñòðîåíèÿ êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëî-æåíèé íà íåêîòîðûé èíòåðâàë, ïðèìûêàþùèé ê èíòåðâàëó (0,λ f).Íåòðóäíî âèäåòü, ÷òî ýòîò ïðîöåññ êîíå÷åí (÷èñëî øàãîâ îïèñàí-íîé èòåðàöèîííîé ïðîöåäóðû íå ïðåâîñõîäèò 2n+1).

Ïåðåä òåì, êàê ïðîèëëþñòðèðîâàòü íà êîíêðåòíîì ïðèìå-ðå ïðèìåíåíèå îïèñàííîãî àëãîðèòìà ïîñòðîåíèÿ ýôôåêòèâíîéêðèâîé, ñäåëàåì âàæíîå çàìå÷àíèå î õàðàêòåðå çàâèñèìîñòè äèñ-ïåðñèè D è ñðåäíåãî çíà÷åíèÿ äîõîäíîñòè M Ïàðåòî îïòèìàëü-íûõ ïîðòôåëåé. Èç ÿâíûõ ôîðìóë, îïðåäåëÿþùèõ ðàñïðåäåëåíèåèìåþùèõñÿ ñðåäñòâ x0, x1, x2, , xN â öåííûå áóìàãè, ñëåäóåò,÷òî îïòèìàëüíûå çíà÷åíèÿ êîîðäèíàò x0, x1, x2, , xN Ïàðåòîîïòèìàëüíûõ ðåøåíèé ÿâëÿþòñÿ ëèíåéíûìè ôóíêöèÿìè ïàðà-ìåòðà λ:

xi = ai + biλ, i = 0, 1, , N.

Ñîîòâåòñòâóþùèå êîýôôèöèåíòû ai, bi çàâèñÿò îò êîëè÷åñòâààêòèâíûõ èíäåêñîâ íà ñîîòâåòñòâóþùåì ó÷àñòêå ýôôåêòèâíîéêðèâîé è ìåíÿþòñÿ îò îäíîãî ó÷àñòêà ê äðóãîìó. Íà êàæäîì ó÷à-ñòêå àíàëèòè÷íîñòè ýôôåêòèâíîé êðèâîé ìàòåìàòè÷åñêîå îæè-äàíèå M è äèñïåðñèÿ D ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû äîõîäíîñòè ÿâëÿþò-ñÿ ñîîòâåòñòâåííî ëèíåéíîé è êâàäðàòè÷íîé ôóíêöèåé êîîðäè-íàò x0, x1, x2, , xN è ïîòîìó âûðàæàþòñÿ ÷åðåç âñïîìîãàòåëüíûéïàðàìåòð λ â âèäå

M = ti + siλ, Di = ui + viλ + wiλ2. (4.3.17)

Êîýôôèöèåíòû ýòèõ ñîîòíîøåíèé òàêæå çàâèñÿò îò íîìåðà iòîãî ó÷àñòêà, íà êîòîðîì ìíîæåñòâî àêòèâíûõ è ïàññèâíûõ èí-äåêñîâ ïîðòôåëÿ íå ìåíÿåòñÿ. Íà êàæäîì ó÷àñòêå àíàëèòè÷íîñòèýôôåêòèâíîé êðèâîé ñîîòíîøåíèÿ (4.3.17) ìîæíî ðàññìàòðèâàòüêàê ïàðàìåòðè÷åñêèå óðàâíåíèÿ êðèâîé D = D(M). Âûðàæàÿ âñïî-ìîãàòåëüíûé ïàðàìåòð λ ÷åðåç M è ïîäñòàâëÿÿ ïîëó÷åííîå âûðà-

244

æåíèå â ñîîòíîøåíèå äëÿ äèñïåðñèè D, ìû ïîëó÷àåì, ÷òî äèñïåð-ñèÿ D ÿâëÿåòñÿ êâàäðàòè÷íîé ôóíêöèåé âåëè÷èíû M:

D = a0 + a1M + a2M2. (4.3.18)

Îòñþäà ñëåäóåò, ÷òî êðèâàÿ ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé íà ïëîñ-êîñòè (M,D) ñîñòîèò èç êîíå÷íîãî ÷èñëà íåïðåðûâíî ñîñòûêî-âàííûõ ïàðàáîë âèäà (4.3.18). Îòìåòèì, ÷òî ýòè ñîîòíîøåíèÿ âèìåþùèõñÿ ëèòåðàòóðíûõ èñòî÷íèêàõ ïîëó÷åíû ëèøü äëÿ ïîðò-ôåëåé, ñîñòîÿùèõ èç äâóõ èëè èç òðåõ öåííûõ áóìàã. Ïðèâåäåí-íûé âûøå àëãîðèòì ïîçâîëÿåò ïîñëåäîâàòåëüíî ïîëó÷àòü ÿâíûåôîðìóëû äëÿ ýôôåêòèâíîé êðèâîé ïðè ïðîèçâîëüíîì ÷èñëå èìå-þùèõñÿ öåííûõ áóìàã íà ðûíêå.

4.3.3. Ïðèìåð ïîñòðîåíèÿ ýôôåêòèâíîéêðèâîé

Ðàññìîòðèì ðûíîê öåííûõ áóìàã ñ ÷åòûðüìÿ ó÷àñòíèêàìè T,J, L, S, ãäå T, J, L ÿâëÿþòñÿ ðèñêîâûìè áóìàãàìè, à ÷åðåç S îáî-çíà÷åíà ñîîòâåòñòâóþùàÿ áåçðèñêîâàÿ áóìàãà. Âçàèìîîòíîøåíèÿó÷àñòíèêîâ ðûíêà õàðàêòåðèçóåòñÿ ñëåäóþùèìè ïîêàçàòåëÿìè(òàáë. 4.2.)

Ò à á ë è ö à 4.2

Òàáëèöà èñõîäíûõ äàííûõ

Îæèäàåìîåñðåäíå-

ÈíâåñòèöèèÎæèäàåìàÿ Îæèäàåìàÿ êâàäðàòè÷íîå

ïðèáûëü äèñïåðñèÿ óêëîíåíèå(ðèñê êàæäîãî

àêòèâà)

T 0,095 = 9,5% 0,1 = 10% 0,316

J 0,13 = 13% 0,25 = 25% 0,5

L 0,21 = 21% 0,40 = 40% 0,632

S 0,085 = 8,5% 0 0

245

Êîýôôèöèåíòû ëèíåéíîé êîððåëÿöèè îïðåäåëÿþòñÿ òàá-ëèöåé:

T J L S

T 1 -0,15 0,05 0

J -0,15 1 0,25 0

L 0,05 0,25 1 0

Äèñïåðñèîííî-êîâàðèàöèîííàÿ ìàòðèöà èìååò âèä

0004,0079,001,007,025,00237,001,00237,01,0

−

−=Ω

Ïóñòü T, J, L, S îáîçíà÷àþò ñëó÷àéíûå âåëè÷èíû äîõîäíîñòèñîîòâåòñòâóþùèõ áóìàã. Ïðè âëîæåíèè x0, x1, x2, x3 â áóìàãè T,J, L, S ñîîòâåòñòâåííî ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà äîõîäíîñòè áóäåòèìåòü âèä

ξ = x0S + x1T + x2L + x3S.

Äèñïåðñèÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ξ èìååò âèä

D[ξ] = 0,1x12 + 0,25x2

2 + 0,4x32 0,0474x1x2 +

+ 0,02x1x3 + 0,158x2x3.

Ñðåäíå îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü ðàâíà

M[ξ] = 0,085x0 + 0,095x1 + 0,13x2 + 0,21x3.

 ðåçóëüòàòå çàäà÷à (4.2.6) ïðèîáðåòàåò âèä:

0,1x12 + 0,25x2

2 + 0,4x32 0,0474x1x2 + 0,02x1x3 + 0,158x2x3

λ (0,085x0 + 0,095x1 + 0,13x2 + 0,21x3) → min,

x0 + x1 + x2 + x3 = 1,

x0 ≤ 0, x1 ≤ 0, x2 ≤ 0, x3 ≤ 0. (4.3.18)

246

Ñîñòàâèì ôóíêöèþ Ëàãðàíæà:

L(x0, x1, x2, x3, λ1, λ2, λ3, λ4, λ5) =

= 0,1x12 + 0,25x2

2 + 0,4x32 0,0474x1x2 + 0,02x1x3 +

+ 0,158x2x3 λ (0,085x0 + 0,095x1 + 0,13x2 + 0,21x3) +

+ λ1(x0 + x1 + x2 + x3 1) λ2x0 λ3x1 λ4x2 λ5x3. (4.3.19)

Óñëîâèÿ ñòàöèîíàðíîñòè èìåþò âèä

=∂∂

0x

L λ 0,085 + λ1 λ2 = 0,

=∂∂

1x

L 0,2x1 0,0474x2 + 0,02x3 0,095λ + λ1 λ3 = 0,

=∂∂

2x

L 0,0474x1 + 0,5x2 + 0,158x3 0,13λ + λ1 λ4 = 0,

=∂∂

3x

L 0,2x1 + 0,158x2 + 0,8x3 0,21λ + λ1 λ5 = 0. (4.3.20)

Óñëîâèÿ íåîòðèöàòåëüíîñòè èìåþò âèä

λ2 ≥ 0, λ3 ≥ 0, λ4 ≥ 0, λ5 ≥ 0. (4.3.21)

Óñëîâèÿ äîïîëíÿþùåé íåæåñòêîñòè èìåþò âèä

λ2x0 = 0, λ3x1 = 0, λ4x2 = 0, λ5x3 = 0. (4.3.22)

Ïîñòðîåíèå ýôôåêòèâíîé êðèâîé íà÷íåì ñ ó÷àñòêà, ïðèìûêà-þùåãî ê çíà÷åíèþ ïàðàìåòðà λ = 0. Ïîñêîëüêó ïðè λ = 0 îïòè-ìàëüíûé ïîðòôåëü ñîñòîèò â òî÷íîñòè èç åäèíñòâåííûé áåçðèñêî-âîé áóìàãè, òî ïðè âñåõ ìàëûõ ïîëîæèòåëüíûõ çíà÷åíèÿõ ïàðàìåò-ðà λ > 0 çíà÷åíèå êîìïîíåíòû x0 îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ ñòðîãîïîëîæèòåëüíî.  ñèëó óñëîâèÿ äîïîëíÿþùåé íåæåñòêîñòè â ýòîì

247

ñëó÷àå çíà÷åíèå ñîîòâåòñòâóþùåãî ìíîæèòåëÿ Ëàãðàíæà λ2 òîæ-äåñòâåííî ðàâíî íóëþ. Ïîëîæèì λ2 = 0, òîãäà ïîëó÷àåì

λ1 = 0,085λ,

0,2x1 0,0474x2 + 0,02x3 = 0,01λ + λ3,

0,0474x1 + 0,5x2 + 0,158x3 = 0,065λ + λ4,

0,2x1 + 0,158x2 + 0,8x3 = 0,135λ + λ5,

x0 + x1 + x2 + x3 = 1,

λ3x1 = 0, λ4x2 = 0, λ5x3 = 0.

Ðàçðåøàÿ ïåðâûå òðè óðàâíåíèÿ îòíîñèòåëüíî x1, x2, x3,ïîëó÷èì

x1 = 0,0491λ + 5,3913λ3 + 0,5905λ4 0,2514λ5,

x2 = 0,0524λ + 0,9994λ3 + 2,2426λ4 0,4679λ5,

x3 = 0,1336λ 1,5452λ3 0,5905λ4 + 1,4053λ5.

Ïîñêîëüêó êîýôôèöèåíòû ïðè λ âî âñåõ òðåõ ñîîòíîøåíèÿõïîëîæèòåëüíû, íà íà÷àëüíîì ó÷àñòêå ïîëàãàåì λ3 = λ4 = λ5 = 0,îòêóäà ñëåäóåò, ÷òî

x1 = 0,0491λ, x2 = 0,0524λ, x3 = 0,1336λ,

x0 = 1 0,2351λ, λ ∈ [0; 4,253]. (4.3.23)

Òåïåðü ïîñòðîèì ó÷àñòîê ýôôåêòèâíîé êðèâîé ïðè λ ≥ 4,253.Ïðîàíàëèçèðóåì ñîñòàâ îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ è íàáîð ñî-îòâåòñòâóþùèõ ñîïðÿæåííûõ ïåðåìåííûõ â ãðàíè÷íîé òî÷êåλ = 4,253. Èìååì

x1 = 0,209, x2 = 0,223, x3 = 0,568, x0 = 0,

λ2 = 0, λ3 = 0, λ4 = 0, λ5 = 0.

Ïîñêîëüêó ñîñòàâ îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ íåïðåðûâíî çàâè-ñèò îò ïàðàìåòðà λ, çàêëþ÷àåì, ÷òî ïðè çíà÷åíèÿõ ïàðàìåòðà λ,áëèçêèõ ê ãðàíè÷íîé òî÷êå λ = 4,253, âñå òðè ïåðåìåííûå x1, x2, x3

ñòðîãî ïîëîæèòåëüíû. Ñëåäîâàòåëüíî, â ñèëó óñëîâèÿ äîïîëíÿþ-ùåé íåæåñòêîñòè, ñîïðÿæåííûå ïåðåìåííûå λ3, λ4, λ5, îòâå÷àþùèåîãðàíè÷åíèÿì íà çíàê ïåðåìåííûõ x1, x2, x3, òîæäåñòâåííî ðàâíûíóëþ íà íåêîòîðîì ó÷àñòêå çíà÷åíèé ïàðàìåòðà λ, ïðèìûêàþùåì

248

ê òî÷êå λ = 4,253. ×òîáû îïðåäåëèòü ïàðàìåòðû ïîðòôåëÿ â ýòîìñëó÷àå, ïîëîæèì λ3 = 0, λ4 = 0, λ5 = 0 â (4.3.20) è ðàçðåøèì ïîëó-÷åííóþ ñèñòåìó óðàâíåíèé îòíîñèòåëüíî x1, x2, x3, λ1, λ2.

 ðåçóëüòàòå ïîëó÷èì:

λ1 = 0,128 + 0,115λ,

λ2 = 0,129 + 0,030λ,

x1 = 0,737 0,124λ,

x2 = 0,357 0,031λ,

x3 = 0,094 + 0,156λ. (4.3.24)

Ýòîò ïîðòôåëü áóäåò îïòèìàëüíûì âïëîòü äî òîãî ìîìåíòà,êîãäà, ïî êðàéíåé ìåðå îäíî èç íåðàâåíñòâ

λ2 ≥ 0, x1 ≥ 0, x2 ≥ 0, x3 ≥ 0

áóäåò íàðóøåíî. Ðàçðåøàÿ óðàâíåíèÿ

λ2 = 0, x1 = 0, x2 = 0, x3 = 0

îòíîñèòåëüíî λ, ïîëó÷èì ñîîòâåòñòâåííî:

λ = 4,253 , λ = 5,933, λ = 11,337, λ = 0,603.

Ïîñëåäíèé êîðåíü λ = 0,603 íå ïðèíàäëåæèò ïîëóïðÿìîé[4,253; ∞). Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ôóíêöèÿ x3 = 0,094 + 0,156λ íå ìåíÿ-åò çíàêà âñþäó íà ïîëóïðÿìîé [4,253; ∞). Íåòðóäíî ïîíÿòü, ÷òî, òàêêàê êîýôôèöèåíò ïðè λ â ñîîòíîøåíèè x3 = 0,094 + 0,156λ ïîëî-æèòåëåí, òî ôóíêöèÿ x3 = 0,094 + 0,156λ ïîëîæèòåëüíà âñþäó â[4,253; ∞). Òî÷íî òàêæå íå ìåíÿåò çíàê íà ïîëóïðÿìîé [4,253; ∞)ôóíêöèÿ λ2 = 0,129 0,030λ. Ïîíÿòíî, ÷òî îíà ïîëîæèòåëüíà ïðèλ ∈ (4,253; ∞). Îòñþäà çàêëþ÷àåì, ÷òî ôîðìóëû (4.3.24) îïðåäåëÿ-þò îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü íà ó÷àñòêå [4,253; 5,933].

Ïåðåéäåì ê ïîñòðîåíèþ îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ íà òðåòüåìó÷àñòêå, ïðè λ >5,933. Ïðè λ = 5,933 ìåíÿåò çíàê ñ «+» íà «»ôóíêöèÿ x1 = 0,737 0,124λ, îïðåäåëÿþùàÿ çíà÷åíèå ïåðåìåííîéx1 â îïòèìàëüíîì ïîðòôåëå íà ó÷àñòêå λ ∈ [4,253; 5,933]. Îòñþäàìû çàêëþ÷àåì, ÷òî ïðè çíà÷åíèÿõ ïàðàìåòðà λ >5,933, áëèçêèõ êλ = 5,933, ïåðåìåííàÿ x1 òîæäåñòâåííî ðàâíà íóëþ â îïòè-ìàëüíîì ïîðòôåëå. Ïîñêîëüêó ñîïðÿæåííàÿ ïåðåìåííàÿ

249

λ2 = 0,129 + 0,030λ, îòâå÷àþùàÿ çíàêó x0 â îïòèìàëüíîì íà ó÷à-ñòêå λ ∈ [4,253; 5,933], ñòðîãî ïîëîæèòåëüíà ïðè λ ∈ (4,253; 5,933),òî x0 òàêæå òîæäåñòâåííî ðàâíî íóëþ íà ýòîì ó÷àñòêå(â ñèëó ñîîáðàæåíèé íåïðåðûâíîñòè, çíà÷åíèå λ2 íå ìîæåò â ìî-ìåíò λ = 5,933 «ñêà÷êîì» ïåðåñêî÷èòü ê íóëåâîìó çíà÷åíèþ, êî-òîðîìó îíà äîëæíà áûëà áû áûòü ðàâíà, åñëè áû x0 ≠ 0 ïðèλ >5,933). Îñòàåòñÿ â óðàâíåíèÿõ (4.3.20) ïîëîæèòü x0 = x1 = 0, λ4

= λ5 = 0, è ðàçðåøèòü ïîëó÷åííóþ. ñèñòåìó óðàâíåíèé îòíîñè-òåëüíî x2, x3, λ1, λ2, λ3. Ïîëó÷èì:

λ1 = 0,381 + 0,158λ,

λ2 = 0,381 + 0,073λ,

λ3 = 0,405 + 0,068λ,

x2 = 0,652 0,081λ,

x3 = 0,348 + 0,081λ. (4.3.25)

Äëÿ òîãî, ÷òîáû îïðåäåëèòü, íà êàêîì ó÷àñòêå ïîëó÷åííûåôîðìóëû (4.3.25) îïðåäåëÿþò îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü, ðåøèì íå-ðàâåíñòâà

λ2 ≥ 0, λ3 ≥ 0, x2 ≥ 0, x3 ≥ 0

îòíîñèòåëüíî λ. Êîðíè óðàâíåíèé

λ2 = 0 = 0,381 + 0,073λ,

λ3 = 0 = 0,405 + 0,068λ,

x2 = 0 = 0,652 0,081λ,

x3 = 0 = 0,348 + 0,081λ,

ñîîòâåòñòâåííî ðàâíû

λ = 5,235, λ = 5,933, λ = 8,025, λ = 4,275

Îòñþäà âèäíî, ÷òî ôîðìóëû (4.3.25) îïðåäåëÿþò îïòèìàëü-íûé ïîðòôåëü ïðè λ ∈ (5,933; 8,025).

Îñòàåòñÿ ðàññìîòðåòü ïîñëåäíèé, ÷åòâåðòûé ó÷àñòîê ýôôåê-òèâíîé êðèâîé, ïðè λ > 8,025. Íàéäåì çíà÷åíèÿ ïåðåìåííûõ îï-òèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ è ñîîòâåòñòâóþùèå ìíîæèòåëè Ëàãðàíæàâ ãðàíè÷íîé òî÷êå λ = 8,025. Ïîëó÷àåì

λ2 = 0,205, λ3 = 0,141, x2 = 0, x3 = 1.

250

Îòñþäà âèäíî, ÷òî ïðè λ > 8,025 âñå ïåðåìåííûå x0, x1, x2

äîëæíû áûòü ðàâíû 0. Ïîäñòàâèì x0 = 0, x1 = 0, x2 = 0, λ5 = 0â óðàâíåíèå (4.3.20) è ðàçðåøèì ïîëó÷åííûå ñîîòíîøåíèÿ îòíî-ñèòåëüíî x3, λ2, λ3, λ4. Ïîëó÷èì:

x3 = 1,

λ1 = 0,8 + 0,210,

λ2 = 0,8 + 0,125λ,

λ3 = 0,780 + 0,115λ,

λ4 = 0,642 + 0,08λ. (4.3.26)

Ïîñêîëüêó

λ2 ≥ 0, λ3 ≥ 0, λ4 ≥ 0

ïðè âñåõ λ > 8,025, ìû çàêëþ÷àåì, ÷òî ïîëó÷åííûé ïîðòôåëüîïòèìàëåí ïðè âñåõ λ > 8,025. Òàêèì îáðàçîì, ìû ïîëó÷èëè ÷å-òûðå ðàçëè÷íûõ ó÷àñòêà êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé.  çàê-ëþ÷åíèå, ïðèâåäåì àíàëèòè÷åñêîå óðàâíåíèå ýòîé êðèâîé â êî-îðäèíàòàõ (M,D).

Ïðîèëëþñòðèðóåì ïîëó÷åííûå ðåçóëüòàòû ãðàôè÷åñêè, ïîñò-ðîèâ íà ïëîñêîñòè ñ êîîðäèíàòàìè (M,D) ýôôåêòèâíóþ êðèâóþ.Ôîðìóëû (4.3.23) (4.3.26) ìîæíî ðàññìàòðèâàòü êàê ïàðàìåòðè-÷åñêèå óðàâíåíèÿ ïàðàáîë íà ñîîòâåòñòâóþùèõ ó÷àñòêàõ àíàëèòè÷-íîñòè êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé. Äëÿ ïîëó÷åíèÿ ÿâíûõ ôîð-ìóë íà êàæäîì ó÷àñòêå ãëàäêîñòè íàéäåì çíà÷åíèå M ñðåäíå îæè-äàåìîãî äîõîäà êàê ôóíêöèþ îò ïàðàìåòðà λ, à çàòåì âûðàçèì èçïîëó÷åííîé ôîðìóëû çíà÷åíèå λ ÷åðåç M. Ïîñëå ýòîãî ÿâíîå âû-ðàæåíèå äëÿ äèñïåðñèè D ñîîòâåòñòâóþùåãî îïòèìàëüíîãî âëîæå-íèÿ ïîëó÷àåòñÿ çàìåíîé ïàðàìåòðà λ íà åãî ïðåäñòàâëåíèå ÷åðåçM â ñîîòâåòñòâóþùèõ ôîðìóëàõ.

Ðàññìîòðèì ñíà÷àëà ïåðâûé ó÷àñòîê, λ ∈ [0; 4,253]. Èìååì:

M = 0,085x0 + 0,095x1 + 0,13x2 + 0,21x3 ==0,085(1 0,2351λ) + 0,095 ⋅ 0,0491λ + 0,13 ⋅ 0,0524λ + 0,21 ⋅ 0,1336λ =

= 0,085 + 0,0195λ.

D = 0,1x12 + 0,25x2

2 + 0,4x32 0,0474x1x2 + 0,02x1x3 + 0,158x2x3 =

= 0,0092λ2.

251

Îòñþäà ñëåäóåò, ÷òî

λ = 4,359 + 51,282M

è D = 0,174 4,105 M + 24,148M2. (4.3.27)

Êîãäà ïàðàìåòð λ ïðîáåãàåò âñå çíà÷åíèÿ îò 0 äî 4,253, ôóíê-öèÿ M = 0,085 + 0,0195λ ïðîáåãàåò çíà÷åíèÿ îò 0,085 äî 0,168.Òàêèì îáðàçîì, ìû ïîñòðîèëè ó÷àñòîê êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëî-æåíèé D = D(M) íà îòðåçêå M ∈ [0,085; 0,168].

Ðàññìîòðèì âòîðîé ó÷àñòîê ýôôåêòèâíîé êðèâîé, êîãäà ïà-ðàìåòð λ ïðîáåãàåò çíà÷åíèÿ îò 4,253 äî 5,933. Íà ýòîì ó÷àñòêåñïðàâåäëèâû ôîðìóëû (4.3.24). Èìååì:

M = 0,085x0 + 0,095x1 + 0,13x2 + 0,21x3 == 0,085 ⋅ 0 + 0,095 ⋅ (0,737 0,124λ) + 0,13 ⋅ (0,357 0,031λ) ++ 0,21(0,094 + 0,156λ) = 0,0967 + 0,016950 λ.

Àíàëîãè÷íî,

D = 0,1x12 + 0,25x2

2 + 0,4x32 0,0474x1x2 + 0,02x1x3 + 0,158x2x3 =

= 0,0706 0,0206 λ + 0,0102λ2.

Âûðàæàÿ λ ÷åðåç M, ïîëó÷èì:

λ = 5,705 + 58,997M.

Ïîäñòàâëÿÿ ñîîòíîøåíèå λ = 5,705 + 58,997M â âûðàæåíèåäëÿ äèñïåðñèè D, ïîëó÷èì:

D = 0,5192 8,066M + 35,430M2. (4.3.28)

Ïðè λ ∈ [4,253; 5,933] çíà÷åíèÿ M = 0,0967 + 0,016950 λ ïðîáå-ãàþò îòðåçîê [0,168; 0,197]. Ñëåäîâàòåëüíî, ïðè M ∈ [0,168; 0,197]óðàâíåíèå êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé èìååò âèä (4.3.28).

Ðàññìîòðèì òðåòèé ó÷àñòîê ýôôåêòèâíîé êðèâîé, êîãäà ïà-ðàìåòð λ ïðîáåãàåò çíà÷åíèÿ îò 5,933 äî 8,025. Íà ýòîì ó÷àñòêåñïðàâåäëèâû ôîðìóëû (4.3.25). Èìååì:

M = 0,085x0 + 0,095x1 + 0,13x2 + 0,21x3 == 0,085 ⋅ 0 + 0,095 ⋅ 0 + 0,13 ⋅ (0,652 0,081λ) + 0,21(0,348 + 0,081λ) == 0,158 + 0,006λ.

252

Äëÿ äèñïåðñèè ïîëó÷àåì:

D = 0,1x12 + 0,25x2

2 + 0,4x32 0,0474x1x2 + 0,02x1x3 + 0,158x2x3 =

= 0,191 + 0,0003λ + 0,003λ2.

Âûðàæàÿ λ ÷åðåç M, ïîëó÷èì:

λ = 26,333 + 166,667M.

Ïîäñòàâëÿÿ ñîîòíîøåíèå λ = 26,333 + 166,667M â âûðàæå-íèå äëÿ äèñïåðñèè D, ïîëó÷èì:

D = 2,428 28,329M + 89,667M2. (4.3.29)

Ïðè λ ∈ [5,933; 8,025] çíà÷åíèÿ M = 0,158 + 0,006λ ïðîáåãàþòîòðåçîê [0,197; 0,206]. Ñëåäîâàòåëüíî, ïðè M ∈ [0,197; 0,206] óðàâ-íåíèå êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé èìååò âèä (4.3.29).

Íàêîíåö, íà ïîñëåäíåì ó÷àñòêå, ïðè λ ∈ [8,025; ∞], èìååìM = 0,21, îòêóäà ñëåäóåò, ÷òî D = 0,4.

Íà ðèñ. 4.5 ïîñòðîåíà êðèâàÿ ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé, îïèñû-âàåìàÿ çàâèñèìîñòÿìè (4.3.27) (4.3.29). Åå ñðàâíåíèå ñ êðèâîé

Ðèñ. 4.5. Êðèâàÿ ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé

S

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 Dr == σ

T

J

L

Ì

0,25

0,2

0,15

0,1

0,05

253

ðèñ. 2.21, ïîñòðîåííîé ñ ïðèìåíåíèåì ÖÌÐÊ â ï. 2.7.4 äëÿ ïîðò-ôåëÿ èíâåñòèöèé, ñîñòîÿùåãî èç òåõ æå öåííûõ áóìàã, ïîêàçûâà-åò íà ñóùåñòâåííîå ðàçëè÷èå êàê äîïóñòèìûõ òàê è ýôôåêòèâíûõìíîæåñòâ ïîðòôåëåé. Ýòî îáúÿñíÿåòñÿ òåì, ÷òî ïî ÖÌÐÊ ýôôåê-òèâíîå ìíîæåñòâî ñòðîèòñÿ òîëüêî äëÿ ðèñêîâàííûõ áóìàã, à ýô-ôåêòèâíîå ìíîæåñòâî, îïðåäåëÿåìîå â äâóõêðèòåðèàëüíîé çàäà-÷å, âêëþ÷àåò âñå àêòèâû: êàê ðèñêîâûå, òàê è áåçðèñêîâûå.  êî-ëè÷åñòâåííîì âûðàæåíèè äîõîä, îïðåäåëÿåìûé ñ ïîìîùüþäâóõêðèòåðèàëüíîé îïòèìèçàöèîííîé çàäà÷è íåñêîëüêî âûøå äî-õîäà, îïðåäåëÿåìîãî ïî ÖÌÐÊ.

Àíàëèç êîëè÷åñòâåííûõ ðåçóëüòàòîâ, ïîëó÷åííûõ â ýòîé èòðåòüåé ãëàâàõ, ïîêàçûâàåò íà îòñóòñòâèå êàêèõ-òî òèïîâûõ (íåîáúÿñíèìûõ) îòêëîíåíèé ñðàâíèâàåìûõ äàííûõ, à ðàçëè÷èå êà-÷åñòâåííûõ ðåçóëüòàòîâ îáúÿñíÿåòñÿ áîëåå òî÷íîé ïîñòàíîâêîéè ðåøåíèåì äâóõêðèòåðèàëüíîé çàäà÷è îïòèìèçàöèè ïîðòôåëÿèíâåñòèöèé.

4.4. ÑÒÀÒÈÑÒÈ×ÅÑÊÈÉ ÏÎÄÕÎÄÊ ÂÛÁÎÐÓ ÎÏÒÈÌÀËÜÍÎÃÎ ÐÅØÅÍÈß

 ïðåäûäóùèõ ïàðàãðàôàõ ìû èçó÷èëè çàäà÷ó îïðåäåëåíèÿÏàðåòî îïòèìàëüíûõ ðåøåíèé äâóõêðèòåðèàëüíîé çàäà÷è ïî âû-áîðó îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ.  ñàìîé ïîñòàíîâêå çàäà÷è ïðåä-ïîëàãàëîñü, ÷òî ìû çíàåì, åñëè íå âñå ñîâìåñòíîå ðàñïðåäåëåíèåñèñòåìû ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí äîõîäíîñòè öåííûõ áóìàã (ξ0,ξ1, , ξn), òî, ïî êðàéíåé ìåðå, èõ ìàòåìàòè÷åñêèå îæèäàíèÿ èêîýôôèöèåíòû êîâàðèàöèè.  äåéñòâèòåëüíîñòè, ýòè ïàðàìåòðûìîãóò áûòü îïðåäåëåíû ëèøü ñòàòèñòè÷åñêè, íà îñíîâàíèè èçìå-ðåíèé ýòèõ ïàðàìåòðîâ â òå÷åíèå îïðåäåëåííîãî ïðîìåæóòêà âðå-ìåíè.  äàííîì ðàçäåëå ìû çàéìåìñÿ ñòàòèñòè÷åñêèì îöåíèâàíè-åì ïàðàìåòðîâ ñîâìåñòíîãî ðàñïðåäåëåíèÿ ñèñòåìû ñëó÷àéíûõâåëè÷èí äîõîäíîñòè áóìàã, è ôîðìèðîâàíèåì àëãîðèòìà âûáîðàÏàðåòî îïòèìàëüíîãî ðåøåíèÿ ñ íàèìåíüøåé âûáîðî÷íîé äèñ-ïåðñèåé.

Íàïîìíèì îñíîâíîå ïîíÿòèå ìàòåìàòè÷åñêîé ñòàòèñòèêè ïîíÿòèå ñòàòèñòèêè äëÿ îöåíèâàíèÿ ÷èñëîâîãî ïàðàìåòðà ñëó-÷àéíîé âåëè÷èíû.

254

Ãåíåðàëüíîé ñîâîêóïíîñòüþ â ìàòåìàòè÷åñêîé ñòàòèñòèêåíàçûâàåòñÿ (íåèçâåñòíûé) çàêîí ðàñïðåäåëåíèÿ ñëó÷àéíîé âåëè-÷èíû ξ (îäíîìåðíîé èëè ìíîãîìåðíîé). Âûáîðêîé îáúåìà n íà-çûâàåòñÿ ðåçóëüòàò èçìåðåíèé ñîîòâåòñòâóþùåãî ÷èñëîâîãî ïà-ðàìåòðà (çíà÷åíèÿ ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû) â ðåàëüíîì ñòàòèñòè÷åñ-êîì ýêñïåðèìåíòå: (x1, x2, , xn).

Ïðåäïîëàãàåòñÿ, ÷òî ðåçóëüòàòû èçìåðåíèé â êàæäîì èç n ïðî-âîäèìûõ ýêñïåðèìåíòîâ íå çàâèñÿò äðóã îò äðóãà. Ïîýòîìó ìûìîæåì ñ÷èòàòü, ÷òî êàæäûé ðàç ìû èçìåðÿåì ðåàëèçàöèþ íåêîòî-ðîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ξi ñ òåì æå çàêîíîì ðàñïðåäåëåíèÿ, ÷òî èó ãåíåðàëüíîé ñîâîêóïíîñòè, ïðè ýòîì âñå ñëó÷àéíûå âåëè÷èíû ξ1,ξ2, , ξn ÿâëÿþòñÿ âçàèìíî íåçàâèñèìûìè. Ìû æåëàåì îïðåäåëèòüçíà÷åíèÿ òîãî èëè èíîãî ÷èñëîâîãî ïàðàìåòðà ãåíåðàëüíîé ñîâî-êóïíîñòè, íàïðèìåð, ìàòåìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿ, èëè äèñïåðñèè(ñèñòåìû êîýôôèöèåíòîâ êîâàðèàöèè â ñëó÷àå ìíîãîìåðíîé ñëó-÷àéíîé âåëè÷èíû ξ). Ñòàòèñòèêîé äëÿ îöåíèâàíèÿ äàííîãî ïàðà-ìåòðà P íàçûâàåòñÿ íîâàÿ ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà η, çàâèñÿùàÿ îòñëó÷àéíûõ âåëè÷èí ξ1, ξ2, , ξn, îáëàäàþùàÿ ñâîéñòâà ðåïðåçåí-òàòèâíîñòè, ñîñòîÿòåëüíîñòè è íåñìåùåííîñòè. Íàïîìíèì, ÷òîñîñòîÿòåëüíîñòü îöåíêè îçíà÷àåò ñõîäèìîñòü ïî âåðîÿòíîñòè ïðèn → ∞ ñòàòèñòèêè ê ïîñòîÿííîé âåëè÷èíå, ðàâíîé çàäàííîìó ïà-ðàìåòðó P, òî åñòü îöåíêà η ñîñòîÿòåëüíà, åñëè

P|η P| > ε → 0 ïðè n → ∞. (4.4.1)

Òàêèì îáðàçîì, â ñëó÷àå ñîñòîÿòåëüíîñòè ñòàòèñòèêè åå ðåà-ëèçàöèÿ â âèäå ÷èñëîâîãî çíà÷åíèÿ, îïðåäåëåííîãî äàííîé âû-áîðêîé, óêëîíÿåòñÿ îò îöåíèâàåìîãî ïàðàìåòðà íà âåëè÷èíó, íåìåíüøóþ ε , ñ âåðîÿòíîñòüþ, ñòðåìÿùåéñÿ ê íóëþ ñ ðîñòîì îáúå-ìà âûáîðêè.

Íåñìåùåííîñòü îçíà÷àåò, ÷òî ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå ñòà-òèñòèêè η â òî÷íîñòè ðàâíî çàäàííîìó ÷èñëîâîìó ïàðàìåòðó,òî åñòü

M[η] = P. (4.4.2)

Åñëè èçó÷àåìàÿ ãåíåðàëüíàÿ ñîâîêóïíîñòü è ïîñòðîåííàÿ ñòà-òèñòèêà èìåþò êîíå÷íóþ äèñïåðñèþ, òî, â ñèëó íåðàâåíñòâà ×å-áûøåâà, èç íåñìåùåííîñòè ñòàòèñòè÷åñêîé îöåíêè ñëåäóåò åå ñî-ñòîÿòåëüíîñòü.

255

Íàïîìíèì, êàêèå èìåþòñÿ îñíîâíûå ïîäõîäû â ìàòåìàòè÷åñ-êîé ñòàòèñòèêå äëÿ îöåíèâàíèÿ ìàòåìàòè÷åñêèõ îæèäàíèé è êî-ýôôèöèåíòîâ êîâàðèàöèè ñîîòâåòñòâóþùèõ ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí.Ïðåæäå âñåãî, åñëè õàðàêòåð ñîâìåñòíîãî ðàñïðåäåëåíèÿ îöåíè-âàåìîé ìíîãîìåðíîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû ξ èçâåñòåí, íàïðèìåð,çàðàíåå èçâåñòíî, ÷òî ìû èìååì äåëî ñ ñîâîêóïíîñòüþ íîðìàëü-íî ðàñïðåäåëåííûõ íåçàâèñèìûõ ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí, è âîïðîñçàêëþ÷àåòñÿ ëèøü â îöåíèâàíèè íåèçâåñòíûõ ïàðàìåòðîâ ýòîãîñîâìåñòíîãî ðàñïðåäåëåíèÿ, òî ìû ìîæåì ïðèìåíèòü ìåòîä íàè-áîëüøåãî ïðàâäîïîäîáèÿ Ôèøåðà. Ýòîò ìåòîä ñâîäèòñÿ ê îïðå-äåëåíèþ òåõ çíà÷åíèé ÷èñëîâûõ ïàðàìåòðîâ, ïðè êîòîðûõ âåðî-ÿòíîñòü ðåàëèçàöèè çíà÷åíèé (x1, x2, , xn) èç ïîëó÷åííîé âû-áîðêè ñëó÷àéíûõ âåëè÷èí ξ1, ξ2, , ξn íàèáîëüøàÿ. îáùåì ñëó÷àå ïðèõîäèòñÿ ïðèäóìûâàòü ñîîòâåòñòâóþùóþ ôîð-ìóëó è ïðîâåðÿòü âûïîëíåíèå óñëîâèé ñîñòîÿòåëüíîñòè è íåñìå-ùåííîñòè äëÿ íåå. Äëÿ ìàòåìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿ ñîîòâåòñòâó-þùàÿ ñòàòèñòèêà âûãëÿäèò òàêæå êàê àðèôìåòè÷åñêîå ñðåäíååçíà÷åíèå è çàäàåòñÿ ôîðìóëîé

)....(1

21 n nξξξξ +++=

Ýòà ñòàòèñòèêà ÿâëÿåòñÿ íåñìåùåííîé îöåíêîé. Åå ðåàëèçà-öèÿ ïðè çàäàííîé âûáîðêå èìååò âèä

nxÂ

1= (x1 + x2 + + xn).

Äëÿ äèñïåðñèè è êîýôôèöèåíòîâ êîâàðèàöèè ñèòóàöèÿ ñëîæ-íåå. Ïóñòü ñíà÷àëà ìû èìååì äåëî ñ îäíîìåðíîé ñëó÷àéíîé âåëè-÷èíîé ξ. Ñòàòèñòèêà, ïîñòðîåííàÿ ïî àíàëîãèè ñ äèñïåðñèåé äèñ-êðåòíîé ñëó÷àéíîé âåëè÷èíû, ðàâíàÿ

DÂ = n

1((ξ1 Âξ )2 + + (ξn Âξ )2),

ÿâëÿåòñÿ ñîñòîÿòåëüíîé, íî ñìåùåííîé îöåíêîé, ïîñêîëüêó

M[DÂ] = ].[1 ξD

n

n −

256

×òîáû ïîëó÷èòü íåñìåùåííóþ îöåíêó äèñïåðñèè, èñïîëüçóþòèñïðàâëåííîå âûáîðî÷íîå ñðåäíåå, êîòîðîå çàäàåòñÿ ôîðìóëîé

1

12

−=

ns ((ξ1 Âξ )2 + + (ξn Âξ )2). (4.4.3)

Äëÿ ìíîãîìåðíîé âûáîðêè îöåíèâàíèå ñèñòåìû êîýôôèöè-åíòîâ êîâàðèàöèè îïðåäåëÿåòñÿ ôîðìóëàìè

)(((1

111

ββαααβ ξξξξ −−

−=

nc (4.4.4)

Ýòà îöåíêà ÿâëÿåòñÿ ñîñòîÿòåëüíîé è íåñìåùåííîé.Òåïåðü ìû ìîæåì âåðíóòüñÿ ê çàäà÷å îïòèìèçàöèè è ïîñòðî-

èòü ñòàòèñòè÷åñêóþ îöåíêó ôóíêöèîíàëà

∑∑==

−=n

iiij

n

jiiij xmxxcl

01,

λ . (4.4.5)

Èç âûøåñêàçàííîãî ñëåäóåò, ÷òî ñòàòèñòèêîé äëÿ ôóíêöèîíà-ëà I ÿâëÿåòñÿ ôóíêöèÿ

)((1

1

1, 1βα

βαα ξξξN

Ln N

iii∑ ∑

= =

−

−= (4.4.6)

Ïîñêîëüêó ìû èñïîëüçîâàëè íåñìåùåííûå îöåíêè ñëàãàåìûõ,âõîäÿùèõ â ôîðìóëó äëÿ L, ïîñòðîåííàÿ îöåíêà òàêæå ÿâëÿåòñÿñîñòîÿòåëüíîé è íåñìåùåííîé. Ñëåäîâàòåëüíî, ìàòåìàòè÷åñêîåîæèäàíèå L ðàâíî òåîðåòè÷åñêîìó çíà÷åíèþ ôóíêöèîíàëà

∑∑==

−=n

iiij

n

jiiij xmxxcl

01,

λ äëÿ ðàññìàòðèâàåìîé ãåíåðàëüíîé ñîâî-

êóïíîñòè:

M[L] = ∑∑==

−n

iiij

n

jiiij xmxxc

01,

λ . (4.4.7)

257

Îäíàêî ïðè ðàçíûõ λ ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà L èìååò ðàçëè÷íûåäèñïåðñèè. Íåòðóäíî âèäåòü, ÷òî ñëó÷àéíàÿ âåëè÷èíà L èìååòíóëåâóþ äèñïåðñèþ â ñëó÷àå, êîãäà λ = 0. Äåéñòâèòåëüíî, ïî-ñêîëüêó çíà÷åíèå λ = 0 îòâå÷àåò æåëàíèþ ïîëó÷èòü ìèíèìàëü-íóþ äèñïåðñèþ äîõîäíîñòè ïðè ëþáîì íåíóëåâîì çíà÷åíèè ñðåä-íåé äîõîäíîñòè, òî â ñëó÷àå λ = 0 ìû âêëàäûâàåì äåíüãè â áåç-ðèñêîâóþ öåííóþ áóìàãó è ïîëó÷àåì ïîñòîÿííûé ìèíèìàëüíûéäîõîä îò ýòîãî âëîæåíèÿ. Åñòåñòâåííî, ïðè λ ≠ 0 äèñïåðñèÿ ñëó-÷àéíîé âåëè÷èíû L óæå íå ðàâíà íóëþ. Çàìåòèì, ÷òî äèñïåðñèÿâåëè÷èíû L êàê ôóíêöèÿ ïàðàìåòðîâ (λ, x) ÿâëÿåòñÿ îäíîðîäíûììíîãî÷ëåíîì ÷åòâåðòîé ñòåïåíè. Íà ó÷àñòêàõ êðèâîé ýôôåêòèâ-íûõ âëîæåíèé, íà êîòîðûõ îïòèìàëüíîå çíà÷åíèå x ÿâëÿåòñÿ àíà-ëèòè÷åñêîé ôóíêöèåé îò λ çíà÷åíèå äèñïåðñèè D[L] = D(x(λ), λ)åñòü (óæå íåîäíîðîäíûé) ìíîãî÷ëåí ÷åòâåðòîé ñòåïåíè îò λ (íà-ïîìíèì, ÷òî ìû ïîêàçàëè ðàíåå, ÷òî îïòèìàëüíîå ðàñïðåäåëåíèåñðåäñòâ x(λ) ÿâëÿåòñÿ êóñî÷íî-ëèíåéíîé ôóíêöèåé ïàðàìåòðà λ).Ìû ïîêàæåì, ÷òî ïðè íåêîòîðûõ äîïîëíèòåëüíûõ ïðåäïîëî-æåíèÿõ ó ôóíêöèè D(x(λ), λ) èìååòñÿ êîðåíü êðàòíîñòè 2 â òî÷-êå λ = 0 è åùå äâå òî÷êè ëîêàëüíîãî ýêñòðåìóìà, â îäíîé èçêîòîðûõ ôóíêöèÿ D(x(λ), λ) èìååò ëîêàëüíûé ìèíèìóì, à â äðó-ãîé ëîêàëüíûé ìàêñèìóì. Òî÷êà ëîêàëüíîãî ìèíèìóìà ôóíê-öèè D(x(λ), λ) ÿâëÿåòñÿ â îïðåäåëåííîì ñìûñëå íàèáîëåå «óñòîé-÷èâîé» òî÷êîé ñðåäè äðóãèõ òî÷åê êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëîæå-íèé, â òîì ñìûñëå, ÷òî ìàëûå èçìåíåíèÿ çíà÷åíèé äîõîäíîñòèñèñòåìû ðàññìàòðèâàåìûõ áóìàã â íàèìåíüøåé ñòåïåíè âëèÿþòíà çíà÷åíèå êîìáèíèðîâàííîãî ôóíêöèîíàëà «ðèñêäîõîä» èìåí-íî â ýòîé òî÷êå. Èñïîëüçîâàíèå ýòîé òî÷êè êàê âîçìîæíîãî âëî-æåíèÿ ñðåäñòâ â äàííûé ïîðòôåëü ÿâëÿåòñÿ àëüòåðíàòèâîé èìåþ-ùèìñÿ ìåòîäàì âûáîðà òî÷êè ýôôåêòèâíîé êðèâîé, îïèñàííûìâûøå.

Âûâîäû ïî ãëàâå 4

1. Ñ èñïîëüçîâàíèåì ìåòîäîâ ýêîíîìèêî-ñòàòèñòè÷åñêîãî àíà-ëèçà ðàññìîòðåíî óðàâíåíèå ëèíèè êàïèòàëà è ïðîâåäåíî åãî èñ-ñëåäîâàíèå.

2. Ïîëó÷åíî êëàññè÷åñêîå ëèíåéíîå óðàâíåíèå ðûíêà êàïèòà-ëà ñ èñïîëüçîâàíèåì ìåòîäîâ òåîðèè ñëó÷àéíûõ ïðîöåññîâ è ïà-

258

ðàìåòðè÷åñêîãî îöåíèâàíèÿ è äàí àíàëèç âõîäÿùèõ â íåãîβ êîýôôèöèåíòà ïîðòôåëÿ è α êîýôôèöèåíòà öåííîé áóìàãè.

3. Äîêàçàíà âûïóêëîñòü ðûíî÷íîé ãðàíèöû ýôôåêòèâíîãîìíîæåñòâà ïîðòôåëåé. Âî âñåõ èçâåñòíûõ íàì òðóäàõ ïî ïîðò-ôåëüíîé òåîðèè ïîä÷åðêèâàåòñÿ ôàêò âûïóêëîñòè ãðàíèöû ýô-ôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà è ïðèâîäÿòñÿ îáúÿñíåíèÿ ýòîãî ôàêòà ñèñïîëüçîâàíèåì êðèâûõ, îäíàêî, àíàëèòè÷åñêîãî äîêàçàòåëüñòâàíå âñòðå÷àëîñü.

4. Ïîñòðîåíèå ãðàíèöû ýôôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà äëÿ ïîðòôå-ëåé, ñîñòîÿùèõ òîëüêî èç ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ, ïðåäñòàâëÿåòòðóäîåìêèé ïðîöåññ äàæå ñ èñïîëüçîâàíèåì êîìïüþòåðîâ. Íàìèäîêàçàíî, ÷òî ãðàíèöà ýôôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà ïðåäñòàâëÿåòñîáîé êîíå÷íîå ìíîæåñòâî ñîñòûêîâàííûõ ïàðàáîëè÷åñêèõ ó÷à-ñòêîâ, ÷òî çíà÷èòåëüíî óïðîùàåò ïðîöåññ ïîñòðîåíèÿ ãðàíèöûýôôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà. Îïðåäåëèâ ïîðòôåëü, ñîñòîÿùèé èçðèñêîâàííûõ àêòèâîâ, îáúåäèíÿåì åãî ñ áåçðèñêîâûì àêòèâîì èïîëó÷àåì îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü, èëè, òàê íàçûâàåìûé, òàíãåí-öèàëüíûé ïîðòôåëü, ñîñòàâëåííûé èç êîìáèíàöèè áåçðèñêîâûõàêòèâîâ è ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ.

5. Äàíî òåîðåòè÷åñêîå îáîñíîâàíèå ðåøåíèÿ ìíîãîêðèòåðèàëü-íîé çàäà÷è îïòèìèçàöèè ïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé öåííûõ áóìàã, çàê-ëþ÷àþùåéñÿ â ìàêñèìèçàöèè äîõîäíîñòè ïðè ìèíèìàëüíîì ðèñ-êå, ïðè÷åì, ÷èñëî ýìèòåíòîâ íåîãðàíè÷åííî ìåíÿåòñÿ îò 0 äî ∞, ÷òîÿâëÿåòñÿ ïðèíöèïèàëüíûì îòëè÷èåì îò ñòàâøèõ óæå êëàññè÷åñêè-ìè ðåçóëüòàòîâ ÌàðêîâèöàÒîáèíà î ðàçíîãî ðîäà îïòèìàëüíûõïîðòôåëÿõ, â êîòîðûõ ÷èñëî ýìèòåíòîâ ôèêñèðîâàíî.

Ðàçðàáîòàí àíàëèòè÷åñêèé ìåòîä ðåøåíèÿ ýòîé çàäà÷è, îñíî-âàííûé íà ïðàâèëå ìíîæèòåëåé Ëàãðàíæà ãëàäêîãî êîíå÷íîìåð-íîãî àíàëèçà, è ïîëó÷åíû çàâèñèìîñòè â ÿâíîì âèäå, îïèñûâàþ-ùèå äóãó êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé.

Äàí àëãîðèòì ïîñòðîåíèÿ êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé.Ýòî ïîçâîëÿåò ôîðìèðîâàòü ïîðòôåëü èíâåñòèöèé, îòâå÷àþ-

ùèé ïîëó÷åíèþ ìàêñèìàëüíîé äîõîäíîñòè ïðè ìèíèìàëüíîìðèñêå.

259

ÐÈÑÊÈ, ÑÂßÇÀÍÍÛÅÑ ÈÍÂÅÑÒÈÐÎÂÀÍÈÅÌ ÏÎÐÒÔÅËÜ ÖÅÍÍÛÕ ÁÓÌÀÃ

 ýòîé ãëàâå äàíî îïèñàíèå è ðàññìàòðèâàþòñÿ îñíîâíûå ïà-ðàìåòðû, ïðèñóùèå ôèíàíñîâûì è ïîðòôåëüíûì ðèñêàì. Àíàëè-òè÷åñêèå çàâèñèìîñòè äëÿ îöåíêè óêàçàííûõ ðèñêîâ ïðèâåäåíû âìîíîãðàôèè [45]. Èõ èñïîëüçîâàíèå ïîçâîëÿåò ïðîâîäèòü ñðàâ-íèòåëüíûé êîëè÷åñòâåííûé àíàëèç ôèíàíñîâûõ ðèñêîâ è íà åãîîñíîâå âûáèðàòü òàêèå ìåòîäû óïðàâëåíèÿ ðèñêàìè, êîòîðûåÿâëÿþòñÿ íàèáîëåå ýôôåêòèâíûìè.

5.1. ÔÈÍÀÍÑÎÂÛÅ ÐÈÑÊÈ

5.1.1. Êëàññèôèêàöèÿ ôèíàíñîâûõðèñêîâ

Ðàññìàòðèâàÿ ñõåìó ðèñêîâ íà ðèñ. 1.2, ìû âèäèì, ÷òî ñîñòàâ-íîé ÷àñòüþ êîììåð÷åñêèõ ðèñêîâ ÿâëÿþòñÿ ôèíàíñîâûå ðèñêè.Îíè ñâÿçàíû ñ âåðîÿòíîñòüþ ïîòåðü êàêèõ-ëèáî äåíåæíûõ ñóììèëè èõ íåäîïîëó÷åíèåì. Ôèíàíñîâûå ðèñêè ýòî ñïåêóëÿòèâíûåðèñêè, äëÿ êîòîðûõ âîçìîæåí êàê ïîëîæèòåëüíûé, òàê è îòðèöà-òåëüíûé ðåçóëüòàò. Èõ îñîáåííîñòüþ ÿâëÿåòñÿ âåðîÿòíîñòü íà-ñòóïëåíèÿ óùåðáà â ðåçóëüòàòå ïðîâåäåíèÿ òàêèõ îïåðàöèé, êî-òîðûå ïî ñâîåé ïðèðîäå ÿâëÿþòñÿ ðèñêîâàííûìè. Íà ðèñ. 5.1ïðèâåäåíà ñèñòåìà ôèíàíñîâûõ ðèñêîâ.

Íàïîìíèì êðóïíûìè áëîêàìè êëàññèôèêàöèþ ôèíàíñîâûõðèñêîâ. Îíè ïîäðàçäåëÿþòñÿ íà ðèñêè, ñâÿçàííûå ñ ïîêóïàòåëü-íîé ñïîñîáíîñòüþ äåíåã, è íà ðèñêè, ñâÿçàííûå ñ âëîæåíèåì êà-ïèòàëà (èíâåñòèöèîííûå ðèñêè).

Ê ðèñêàì, ñâÿçàííûì ñ ïîêóïàòåëüíîé ñïîñîáíîñòüþ äåíåã,îòíîñÿòñÿ ñëåäóþùèå ðàçíîâèäíîñòè ðèñêîâ: èíôëÿöèîííûå èäåôëÿöèîííûå, âàëþòíûå ðèñêè, ðèñê ëèêâèäíîñòè.

Èíâåñòèöèîííûå ðèñêè âêëþ÷àþò ñëåäóþùèå ïîäâèäû ðèñ-êîâ: óïóùåííîé âûãîäû, ñíèæåíèÿ äîõîäíîñòè, ïðÿìûõ ôèíàí-

Ãëàâà 5.

260

Ðèñ. 5.1. Ñèñòåìà ôèíàíñîâûõ ðèñêîâ

Èíôëÿöèîííûåè äåôëÿöèîííûå

ðèñêèÂàëþòíûå ðèñêè Ðèñê ëèêâèäíîñòè

Ðèñêè óïóùåííîéâûãîäû

Ôèíàíñîâûå ðèñêè

Ðèñêè, ñâÿçàííûå ñ ïîêóïàòåëüíîéñïîñîáíîñòüþ äåíåã

Èíâåñòèöèîííûå ðèñêè

Ðèñêè ñíèæåíèÿäîõîäíîñòè

Ðèñêè ïðÿìûõôèíàíñîâûõ ïîòåðü

Ïðîöåíòíûåðèñêè

Êðåäèòíûåðèñêè

Ðèñêèáàíêðîòñòâà

Áèðæåâûåðèñêè

Ñåëåêòèâíûåðèñêè

ñîâûõ ïîòåðü. Ðèñê ñíèæåíèÿ äîõîäíîñòè ïîäðàçäåëÿåòñÿ íà ïðî-öåíòíûå ðèñêè è êðåäèòíûå. Êðåäèòíûå âêëþ÷àþò â ñåáÿ áèðæå-âûå ðèñêè, ðèñê áàíêðîòñòâà è ñåëåêòèâíûå ðèñêè.

Âçàèìîñâÿçü ìåæäó îñíîâíûìè ó÷àñòíèêàìè ôèíàíñîâîé ñè-ñòåìû, âêëþ÷àþùåé â ñåáÿ ðûíêè, ïîñðåäíèêîâ, ôèðìû, ïðåä-ñòàâëÿþùèå ôèíàíñîâûå óñëóãè, è ò.ï., îòîáðàæåíà íà ðèñ. 5.2,êîòîðûé ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé äèàãðàììó äâèæåíèÿ ôèíàíñîâûõïîòîêîâ.

Ñðåäñòâà ÷åðåç ðàçíûå ýëåìåíòû ñòðóêòóðû ôèíàíñîâîé ñèñ-òåìû ïåðåòåêàþò îò êîìïàíèé, èìåþùèõ èçëèøêè ôèíàíñîâûõñðåäñòâ, ê òåì, ó êîãî íàáëþäàåòñÿ èõ äåôèöèò. Íåêîòîðûå ôè-íàíñîâûå ïîòîêè íàïðàâëåíû îò îäíèõ ýêîíîìè÷åñêèõ ñóáúåê-

261

òîâ (ñ èçáûòî÷íûìè ñðåäñòâàìè) ê äðóãèì (ñ äåôèöèòîì) ÷åðåçôèíàíñîâûõ ïîñðåäíèêîâ, íàïðèìåð ÷åðåç áàíêè.  òî æå ñàìîåâðåìÿ äðóãèå ïåðåìåùàþòñÿ, ìèíóÿ ýòèõ ïîñðåäíèêîâ, ò. å. ÷åðåçôèíàíñîâûå ðûíêè.

Ïîäîáíî ïåðåìåùåíèþ äåíåæíûõ ðåñóðñîâ ñ ïîìîùüþ ôè-íàíñîâîé ñèñòåìû, ïåðåìåùàþòñÿ è ðèñêè.  ôèíàíñîâîé ñèñòå-ìå ñóùåñòâóþò ïîñðåäíèêè, íàïðèìåð ñòðàõîâûå êîìïàíèè, êî-òîðûå ñïåöèàëèçèðóþòñÿ íà äåÿòåëüíîñòè, ñâÿçàííîé ñ ïåðåìå-ùåíèåì ðèñêà. Îíè âçèìàþò ñ êëèåíòîâ, êîòîðûå õîòÿò ïîíèçèòüñòåïåíü ñâîèõ ðèñêîâ, ñïåöèàëüíûå ñòðàõîâûå ïðåìèè è ïåðåäà-þò èõ èíâåñòîðàì, êîòîðûå çà îïðåäåëåííîå âîçíàãðàæäåíèå ñî-ãëàñíû îïëà÷èâàòü ñòðàõîâûå òðåáîâàíèÿ è íåñòè ðèñê.

Çà÷àñòóþ êàïèòàëû è ðèñêè ñâÿçàíû âîåäèíî è ïåðåíîñÿòñÿïîñðåäñòâîì ôèíàíñîâîé ñèñòåìû îäíîâðåìåííî, âñëåäñòâèå ÷åãîôèíàíñîâûé ïîòîê, èçîáðàæåííûé íà ðèñ. 5.2 õàðàêòåðèçóåò òàê-æå è ïîòîê ðèñêîâ. Ðàññìîòðèì ýòî íà ïðèìåðå ôèíàíñîâ ïðåä-ïðèÿòèé è ïåðåíîñà èõ ðèñêîâ.

Ïðåäñòàâüòå, ÷òî âû ðåøèëè çàíÿòüñÿ áèçíåñîì è äëÿ ýòîãîâàì íåîáõîäèì êàïèòàë â 100 000 ó.å. Ïîñêîëüêó ëè÷íûõ ñáåðå-æåíèé ó âàñ íåò, âû ñ÷èòàåòåñü äåôèöèòíîé ýêîíîìè÷åñêîé åäè-íèöåé. Òåïåðü ïðåäïîëîæèì, ÷òî âàì óäàëîñü óáåäèòü êàêîãî-ëèáî ÷àñòíîãî èíâåñòîðà (ýêîíîìè÷åñêàÿ åäèíèöà ñî ñâîáîäíû-ìè ñðåäñòâàìè) ïðåäîñòàâèòü âàì êàïèòàë â âèäå ïîêóïêè âàøèõ

Ýêîíîìè÷åñêèåñóáúåêòû ñ èçáûòêîìôèíàíñîâûõ ñðåäñòâ

Ýêîíîìè÷åñêèåñóáúåêòû ñ äåôèöèòîìôèíàíñîâûõ ñðåäñòâ

Ðûíêè

Ôèíàí-ñîâûå

ïîñðåä-íèêè

Ðèñ. 5.2. Ôèíàíñîâûå ïîòîêè

262

àêöèé â ðàçìåðå 70 000 ó.å. Çà ýòî âû îáÿçóåòåñü âûïëàòèòü åìó75% îò ïðèáûëè ïðåäïðèÿòèÿ. Êðîìå òîãî, âû äîáèëèñü ïîëó÷å-íèÿ â áàíêå êðåäèòà â ðàçìåðå 30 000 ó.å. ïîä 6% ãîäîâûõ. Íàðèñ. 5.2 ýòîò îáùèé ïîòîê â ðàçìåðå 100 000 ó.å. èçîáðàæåí êàêèäóùèé ïî íàïðàâëåíèþ èç äðóãèõ èñòî÷íèêîâ ê âàì.

Îñíîâíîé ðèñê â äàííîì ïðèìåðå ïðèíèìàåò íà ñåáÿ âàø àê-öèîíåð, ïîñêîëüêó, åñëè ïðåäïðèÿòèå ïîòåðïèò êðàõ, îí íå ïîëó-÷èò íàçàä ñâîè 70 000 ó.å. Îäíàêî, îïðåäåëåííàÿ ñòåïåíü ðèñêàìîæåò ïðèñóòñòâîâàòü è â äåéñòâèÿõ áàíêà. Îíà çàêëþ÷àåòñÿ âòîì, ÷òî â ñëó÷àå âàøåé íåóäà÷è áàíê òàêæå ìîæåò íå ïîëó÷èòüöåëèêîì îñíîâíóþ ñóììó çàéìà è ïðîöåíòû ïî íåìó. Òàê, íà-ïðèìåð, ïðåäñòàâèì, ÷òî ê êîíöó ãîäà îöåíêà âàøåãî áèçíåñàñîñòàâëÿåò âñåãî 20 000 ó.å.  ýòîì ñëó÷àå èíâåñòîð òåðÿåò âñþèíâåñòèðîâàííóþ èì ñóììó, à áàíê 10 000 ó.å. èç îäîëæåííûõâàì 30 000 ó.å. Ïîýòîìó, êðåäèòîðû, íàðÿäó ñ àêöèîíåðàìè, ïðè-íèìàþò íà ñåáÿ îïðåäåëåííóþ ÷àñòü ðèñêà äåÿòåëüíîñòè ÷àñòíîéôèðìû.

Ôèíàíñîâûé ðèñê, îáëàäàÿ ðàçëè÷íîé âîçìîæíîñòüþ íàñòóï-ëåíèÿ, èìååò ìàòåìàòè÷åñêè âûðàæåííóþ âåðîÿòíîñòü íàñòóïëå-íèÿ ïîòåðü, åñëè ðàññìàòðèâàåìàÿ ñèòóàöèÿ ïðèâîäèòñÿ ê íåñêîëü-êèì âçàèìîèñêëþ÷àþùèì èñõîäàì ñ èçâåñòíûì ðàñïðåäåëåíèåìâåðîÿòíîñòåé. Åñëè æå òàêîå ðàñïðåäåëåíèå íåèçâåñòíî, òî ñîîò-âåòñòâóþùàÿ ñèòóàöèÿ ðàññìàòðèâàåòñÿ êàê íåîïðåäåëåííîñòü.

 ýêîíîìè÷åñêîé ïðàêòèêå, îñîáåííî ôèíàíñîâîé, îáû÷íî íåäåëàþò ðàçëè÷èÿ ìåæäó ðèñêîì è íåîïðåäåëåííîñòüþ. ×àùå âñå-ãî ïîä ðèñêîì ïîíèìàþò íåêîòîðóþ âîçìîæíóþ ïîòåðþ, âûç-âàííóþ íàñòóïëåíèåì ñëó÷àéíûõ íåáëàãîïðèÿòíûõ ñîáûòèé.Ïîòåðÿ ìîæåò áûòü îáúåêòèâíîé, ò.å. îïðåäåëÿòüñÿ âíåøíèìè âîç-äåéñòâèÿìè íà õîä è ðåçóëüòàòû äåÿòåëüíîñòè õîçÿéñòâóþùåãîñóáúåêòà. Òàê, íàïðèìåð, ïîòåðÿ ïîêóïàòåëüíîé ñïîñîáíîñòè äå-íåã (èíôëÿöèîííûé ðèñê) íå çàâèñèò îò âîëè è äåéñòâèé èõ âëà-äåëüöà. Îäíàêî, ÷àñòî ïîòåðè âîçíèêàþò èç-çà âûáîðà òîãî èëèèíîãî ðåøåíèÿ, òîé èëè èíîé ëèíèè ïîâåäåíèÿ, è çäåñü íóæíîâûáèðàòü îïòèìàëüíîå ðåøåíèå.  ðÿäå îáëàñòåé ôèíàíñîâîéäåÿòåëüíîñòè ïîä ðèñêîì ïîíèìàåòñÿ âåðîÿòíîñòü íàñòóïëåíèÿíåêîòîðîãî íåáëàãîïðèÿòíîãî ñîáûòèÿ. ×åì âûøå ýòà âåðîÿò-íîñòü, òåì áîëüøå ðèñê.

Êîãäà íåâîçìîæíû íåïîñðåäñòâåííûå èçìåðåíèÿ ðàçìåðîâïîòåðü èëè èõ âåðîÿòíîñòåé, ðèñê ìîæíî èçìåðèòü ñ ïîìîùüþ

263

ðàíæèðîâàíèÿ ñîîòâåòñòâóþùèõ îáúåêòîâ, ïðîöåññîâ èëè ÿâëå-íèé â îòíîøåíèè âîçìîæíîãî óùåðáà, ïîòåðü è ò.ä. Ðàíæèðîâà-íèå îáû÷íî îñíîâûâàåòñÿ íà ýêñïåðòíûõ ñóæäåíèÿõ.

Äëÿ ôèíàíñîâîé îïåðàöèè, íà÷àëüíîå è êîíå÷íîå ñîñòîÿíèÿêîòîðîé èìåþò äåíåæíóþ îöåíêó, êîíå÷íîé öåëüþ ÿâëÿåòñÿ ìàê-ñèìèçàöèÿ äîõîäà, ðàâíàÿ ðàçíîñòè ìåæäó êîíå÷íîé è íà÷àëü-íîé îöåíêàìè.

Áîëüøèíñòâî ôèíàíñîâûõ îïåðàöèé ïðîâîäÿòñÿ â óñëîâèÿõíåîïðåäåëåííîñòè è ïîòîìó èõ ðåçóëüòàò íåâîçìîæíî ïðåäñêà-çàòü çàðàíåå. Ïîýòîìó ôèíàíñîâûå îïåðàöèè ðèñêîâàííû: ïðèèõ ïðîâåäåíèè âîçìîæíû êàê ïðèáûëü, òàê è óáûòîê. ËÏÐ èí-âåñòîð, âêëàäûâàþùèé äåíüãè â áàíê, â êàêóþ-òî ôèíàíñîâóþîïåðàöèþ, ïîêóïàþùèé öåííûå áóìàãè è ò.ï., ðàññ÷èòûâàåò íàîïðåäåëåííóþ ïðèáûëü è, ïîëó÷àÿ ìåíüøóþ, íåñåò ïîòåðè. Òà-êàÿ îïåðàöèÿ òàêæå ÿâëÿåòñÿ ðèñêîâàííîé, òàê êàê îíà èìåëà íå-ñêîëüêî èñõîäîâ, íå ðàâíîöåííûõ äëÿ ËÏÐ, è åå ðåçóëüòàò îêîí-÷èëñÿ èñõîäîì, íå ðàâíîöåííûì äëÿ íåãî, íåñìîòðÿ íà, âîçìîæ-íî, âñå óñèëèÿ ËÏÐ ïî óïðàâëåíèþ ýòîé îïåðàöèåé.

Íà ñòåïåíü è âåëè÷èíó ðèñêà ìîæíî âîçäåéñòâîâàòü ÷åðåçôèíàíñîâûé ìåõàíèçì. Òàêîå âîçäåéñòâèå îñóùåñòâëÿåòñÿ ñ ïî-ìîùüþ ïðèåìîâ ôèíàíñîâîãî ìåíåäæìåíòà è îñîáîé ñòðàòåãèè. ñîâîêóïíîñòè ñòðàòåãèÿ è ïðèåìû îáðàçóþò ñâîåîáðàçíûé ìå-õàíèçì óïðàâëåíèÿ ðèñêîì, ò.å. ðèñê-ìåíåäæìåíò. Òàêèì îáðà-çîì, ðèñê-ìåíåäæìåíò ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ÷àñòü ôèíàíñîâîãîìåíåäæìåíòà.

 îñíîâå ðèñê-ìåíåäæìåíòà ëåæàò öåëåíàïðàâëåííûé ïîèñêè îðãàíèçàöèÿ ðàáîò ïî îöåíêå, èçáåæàíèþ, óäåðæàíèþ, ïåðå-äà÷å è ñíèæåíèþ ñòåïåíè ðèñêà. Êîíå÷íîé öåëüþ ðèñê-ìåíåäæ-ìåíòà ÿâëÿåòñÿ ïîëó÷åíèå íàèáîëüøåé ïðèáûëè ïðè îïòèìàëü-íîì, ïðèåìëåìîì äëÿ ïðåäïðèíèìàòåëÿ ñîîòíîøåíèè ïðèáûëèè ðèñêà.

Âûøå áûëî îòìå÷åíî, ÷òî ðèñêîì ÿâëÿåòñÿ è íåñîîòâåòñòâèåîæèäàíèÿì. Èìåÿ ðàçëè÷íûå âîçìîæíûå àëüòåðíàòèâû, ËÏÐ îöå-íèâàåò è ñðàâíèâàåò èõ, ïðè ýòîì ïðåäïîëàãàåòñÿ, ÷òî äëÿ êàæ-äîãî ìûñëèìîãî ñïîñîáà äåéñòâèÿ ïðîãíîçèðóåìûå ïîñëåäñòâèÿìîãóò èç-çà âëèÿíèÿ íåêîíòðîëèðóåìûõ ôàêòîðîâ íå ñîâïàñòü ñòåì, ÷òî ïðîèçîéäåò íà ñàìîì äåëå. Ðàçáðîñ âîçìîæíûõ çíà÷å-íèé îòíîñèòåëüíî îæèäàåìîé âåëè÷èíû çàâèñèò îò ìåðû ñëó÷àé-íîñòè ýòèõ ðàññîãëàñîâàíèé, à òàêæå îò àìïëèòóäíûõ õàðàêòå-

264

ðèñòèê. Ïîýòîìó êàæäàÿ àëüòåðíàòèâà âçâåøèâàåòñÿ, íàïðèìåð,ïî äâóì êðèòåðèÿì: îäèí èç íèõ äàåò ïðîãíîçíóþ îöåíêó âàðè-àíòà (íàïðèìåð, ñðåäíåå çíà÷åíèå âîçìîæíîãî âàðèàíòà); à äðó-ãîé ìåðó âîçìîæíîãî ðàñõîæäåíèÿ ñòåïåíü ðèñêà, ïðè ýòîìðèñêîâàííîñòü âàðèàíòà âîçðàñòàåò ñ ðîñòîì îæèäàåìîé ðåçóëü-òàòèâíîñòè. Êàêóþ èç àëüòåðíàòèâ âûáåðåò ËÏÐ çàâèñèò îò åãîîòíîøåíèÿ ê ðèñêó, îò òîãî, â êàêèõ ïðîïîðöèÿõ îí ãîòîâ ïðè-íÿòü ñîîòíîøåíèå ðèñêà è âûèãðûøà.

Àíàëèçîì è ïðîãíîçèðîâàíèåì ïîâåäåíèÿ ôèíàíñîâîãî ðûí-êà è îòäåëüíûõ åãî ÷àñòåé çàíèìàåòñÿ ôèíàíñîâàÿ ìàòåìàòèêà.

Ïîä ôèíàíñîâûì ñëåäóåò ïîíèìàòü ðûíîê, íà êîòîðîì òîâà-ðàìè ñëóæàò äåíüãè, áàíêîâñêèå êðåäèòû è öåííûå áóìàãè. Â ñî-îòâåòñòâèè ñ âèäîì òîâàðîâ ôèíàíñîâûé ðûíîê ðàçäåëÿåòñÿ íàäåíåæíûé è ðûíîê êàïèòàëà, êîòîðûé ñîñòîèò èç êðåäèòíîãî èôîíäîâîãî ðûíêîâ.

Íàçíà÷åíèå ôèíàíñîâîãî ðûíêà çàêëþ÷àåòñÿ â îáñëóæèâàíèèïðîèçâîäñòâåííîé ñèñòåìû, â ïðîäâèæåíèè ïðîäóêòîâ ïðîèçâîä-ñòâà, ñòàâøèõ òîâàðàìè, ê ïîòðåáèòåëÿì.

Ïîòîêè òîâàðà îò îäíîãî âëàäåëüöà ê äðóãîìó ñîïðîâîæäà-þòñÿ âñòðå÷íûìè ïîòîêàìè äåíåæíûõ âûïëàò. Ýòè âûïëàòû, êàêïðàâèëî, îñóùåñòâëÿþòñÿ â áåçíàëè÷íîé ôîðìå ïðè ïîñðåäíè÷å-ñòâå áàíêîâ.

5.1.2. Ïðîöåíòíûå ðèñêè

Ïðîöåíòíûå ñòàâêè, âåðîÿòíî, íàèáîëåå ÷àñòî èñïîëüçóå-ìûå ôèíàíñîâûå ïîêàçàòåëè. Ìíîãèå ëþäè â ñâîåé æèçíè áåðóòêðåäèò è ïëàòÿò ïðîöåíòû ïî ýòîìó êðåäèòó, ïîìåùàþò äåíüãè âáàíê èëè äðóãîå ôèíàíñîâîå ó÷ðåæäåíèå è ïîëó÷àò çà ýòî ïðî-öåíòíûå ïëàòåæè. Âî âðåìÿ ýòèõ äåéñòâèé îíè çàìåòÿò, ÷òî ñóùå-ñòâóåò áîëüøîå ðàçíîîáðàçèå ïðîöåíòíûõ ñòàâîê ïî êðåäèòàì èâêëàäàì. Ýòè ñòàâêè îòëè÷àþòñÿ íå òîëüêî ïî âåëè÷èíå, íî è ïîìåòîäó èõ íà÷èñëåíèÿ. Îäíè ïðîöåíòíûå ñòàâêè ôèêñèðîâàíû âòå÷åíèå âñåãî ïåðèîäà äåéñòâèÿ äîãîâîðà, äðóãèå æå ìîãóò èçìå-íÿòüñÿ íà îãîâîðåííûõ óñëîâèÿõ â îïðåäåëåííûå ïðîìåæóòêèâðåìåíè. Ñóùåñòâóþò è òàêèå, íàïðèìåð ïî èïîòå÷íûì ññóäàì,êîòîðûå ìîãóò ìåíÿòüñÿ ïî æåëàíèþ êðåäèòîðà. Âûÿñíèì, ïî÷å-ìó âûïëà÷èâàþòñÿ ïðîöåíòû ïî êðåäèòàì è äåïîçèòàì?

265

ßñíî, ÷òî äåíüãè ïðèíîñÿò âûãîäó èëè îáåñïå÷èâàþò áëàãî-ñîñòîÿíèå òîëüêî êîñâåííî, ÿâëÿÿñü ñðåäñòâîì îáìåíà. Ýòî îç-íà÷àåò, ÷òî îíè äîëæíû áûòü îáìåíåíû íà äðóãèå òîâàðû èëèóñëóãè, ÷òîáû ïðèíåñòè ïðÿìóþ ïîëüçó. Ñëåäîâàòåëüíî, äåíüãèñàìè ïî ñåáå (áàíêíîòû, ìîíåòû, áàíêîâñêèå ñ÷åòà) ìàëî óäîâ-ëåòâîðÿþò æèçíåííûå ïîòðåáíîñòè. Ýòî ïðîèñõîäèò ïóòåì îá-ìåíà äåíåã íà òîâàðû è óñëóãè, òàêèå êàê ïðîäóêòû ïèòàíèÿ,îäåæäà, æèëüå è ïð.

Òàêèì îáðàçîì, êîãäà êòî-ëèáî èíâåñòèðóåò äåíüãè, îí îòêà-çûâàåòñÿ îò âîçìîæíîñòè îáðàòèòü èõ â òîâàðû è óñëóãè, êîòî-ðûå ïðèíîñÿò ïîëüçó íàïðÿìóþ. Ïîýòîìó åìó ïðèäåòñÿ äî-âîëüñòâîâàòüñÿ áîëåå íèçêèì óðîâíåì ïîëåçíîñòè, ÷åì åñëè áûäåíüãè áûëè óïîòðåáëåíû äëÿ ïðèîáðåòåíèÿ òîâàðîâ è óñëóãâìåñòî èíâåñòèðîâàíèÿ. Ýòà ïîòåðÿ ïîòåíöèàëüíîé ïîëåçíîñòèäîëæíà áûòü êîìïåíñèðîâàíà â ýòîì ñîñòîèò âàæíåéøàÿ ôóí-êöèÿ ïðîöåíòà.

Äàëåå, êðåäèòîð ñòàëêèâàåòñÿ ñî çíà÷èòåëüíîé íåîïðåäåëåí-íîñòüþ îòíîñèòåëüíî ñòîèìîñòè äåíåã, êîãäà îíè ê íåìó âîçâðà-ùàþòñÿ (áóäóùàÿ ñòîèìîñòü ýòèõ äåíåã íåîïðåäåëåííà). Êîëè÷å-ñòâåííàÿ ìåðà ýòîé íåîïðåäåëåííîñòè èçâåñòíà êàê ðèñê. Êðåäè-òîðû âñòðå÷àþòñÿ ñ ðàçëè÷íûìè âèäàìè ðèñêîâ, è ýòî ìîæåòóìåíüøèòü èõ âûãîäó èëè áëàãîñîñòîÿíèå. Îäíîé èç ôóíêöèéïðîöåíòà ÿâëÿåòñÿ êîìïåíñàöèÿ ýòîé ïîòåðè âûãîäû, ñóùåñòâóþ-ùåé èç-çà ðèñêîâ.

Åñëè ìû îáúåäèíèì ðèñê ïîòåðè ïîòåíöèàëüíîé âûãîäû,èíôëÿöèîííûé ðèñê è ðèñê íåâûïîëíåíèÿ îáÿçàòåëüñòâ, ìû ïî-ëó÷èì ãðóïïó ôàêòîðîâ, êîòîðûå äåëàþò îáëàäàíèå äåíüãàìè âíàñòîÿùåì áîëåå ïðåäïî÷òèòåëüíûì ïî ñðàâíåíèþ ñ èõ îáëàäà-íèåì â áóäóùåì. Ëþäè ïðåäïî÷èòàþò èìåòü äåíüãè ñåé÷àñ, ÷åìäîâîëüñòâîâàòüñÿ îáåùàíèÿìè ïîëó÷èòü èõ ïîçäíåå. Î äåíüãàõãîâîðÿò, ÷òî îíè õàðàêòåðèçóþòñÿ ïîëîæèòåëüíûì âðåìåííûìïðåäïî÷òåíèåì.

Ïðîöåíòû êîìïåíñèðóþò çàèìîäàâöó íåâîçìîæíîñòü óäîâëåò-âîðèòü ýòè ïðåäïî÷òåíèÿ â ìîìåíò èíâåñòèðîâàíèÿ ñðåäñòâ. Çà-åìùèêè ãîòîâû çàïëàòèòü çà èñïîëüçîâàíèå ñðåäñòâ, ïîòîìó ÷òîýòî ïîçâîëÿåò èì èìåòü äîïîëíèòåëüíóþ âûãîäó ðàííåãî ïîòðåá-ëåíèÿ â ðåçóëüòàòå ïîëó÷åíèÿ ñðåäñòâ îò èíâåñòîðà.

Ïðîöåíòíûé ðèñê ýòî ðèñê äëÿ ïðèáûëè, âîçíèêàþùèéèç-çà íåáëàãîïðèÿòíûõ êîëåáàíèé ïðîöåíòíîé ñòàâêè, êîòîðûå

266

ïðèâîäÿò ê ïîâûøåíèþ çàòðàò íà âûïëàòó ïðîöåíòîâ èëè ñíè-æåíèþ äîõîäà îò âëîæåíèé è ïîñòóïëåíèé îò ïðåäîñòàâëåííûõêðåäèòîâ.

Ôèðìà, èäóùàÿ íà ïîãëîùåíèå äðóãîé ôèðìû, ÷åðåç íåêîòî-ðîå âðåìÿ îêàæåòñÿ â çîíå ïðîöåíòíîãî ðèñêà, åñëè ýòî ïðèîáðå-òåíèå ôèíàíñèðóåòñÿ çà ñ÷åò çàåìíûõ ñðåäñòâ, à íå ïóòåì âûïóñ-êà àêöèé.

Áàíêè è äðóãèå ôèíàíñîâûå ó÷ðåæäåíèÿ, êîòîðûå îáëàäàþòçíà÷èòåëüíûìè ñðåäñòâàìè, ïðèíîñÿùèìè ïðîöåíòíûé äîõîä,îáû÷íî â áîëüøåé ìåðå ïîäâåðæåíû ïðîöåíòíîìó ðèñêó. Åñëèôèðìà âçÿëà çíà÷èòåëüíûå êðåäèòû, òî íåýôôåêòèâíîå óïðàâëåíèåïðîöåíòíûìè ðèñêàìè ìîæåò ïðèâåñòè åå íà ãðàíü áàíêðîòñòâà.

Èçìåíåíèÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê âëåêóò çà ñîáîé íåñêîëüêî ðàç-íîâèäíîñòåé ðèñêà:

1. Ðèñê óâåëè÷åíèÿ ðàñõîäîâ ïî óïëàòå ïðîöåíòîâ èëè ñíèæå-íèÿ äîõîäà îò èíâåñòèöèé äî óðîâíÿ íèæå îæèäàåìîãî èç-çà êî-ëåáàíèé îáùåãî óðîâíÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê.

2. Ðèñê, ñâÿçàííûé ñ òàêèì èçìåíåíèåì ïðîöåíòíûõ ñòàâîêïîñëå ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ î âçÿòèè êðåäèòà, êîòîðîå íå îáåñïå÷è-âàåò íàèáîëåå íèçêèõ ðàñõîäîâ ïî óïëàòå ïðîöåíòîâ.

3. Ðèñê ïðèíÿòèÿ òàêîãî ðåøåíèÿ î ïðåäîñòàâëåíèè êðåäèòàèëè îñóùåñòâëåíèè âëîæåíèé, êîòîðîå â ðåçóëüòàòå íå ïðèâåäåòê ïîëó÷åíèþ íàèáîëüøåãî äîõîäà èç-çà èçìåíåíèé ïðîöåíòíûõñòàâîê, ïðîèçîøåäøèõ ïîñëå ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ.

4. Ðèñê òîãî, ÷òî ñóììà ðàñõîäîâ ïî óïëàòå ïðîöåíòîâ ïîêðåäèòó, âçÿòîìó ïîä ôèêñèðîâàííûé ïðîöåíò, îêàæåòñÿ áîëååâûñîêîé, ÷åì â ñëó÷àå êðåäèòà ïîä ïëàâàþùèé ïðîöåíò, èëèíàîáîðîò.

×åì áîëüøå ïîäâèæíîñòü ñòàâêè (ðåãóëÿðíîñòü åå èçìåíåíèé,õàðàêòåð è ðàçìåðû), òåì áîëüøå ïðîöåíòíûé ðèñê.

Ðàññìîòðåíèå ïðîöåíòíîãî ðèñêà çàâèñèò îò òîãî, â êàêîìïîëîæåíèè âû íàõîäèòåñü çàåìùèêà èëè êðåäèòîðà. Ïðåäïîëî-æèì, íàïðèìåð, ÷òî ó âàñ íà áàíêîâñêîì êðàòêîñðî÷íîì âêëàäåíàõîäèòñÿ 5000 ó.å., ïðè÷åì ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ìåíÿåòñÿ åæåä-íåâíî, îòðàæàÿ êîíúþíêòóðó ðûíêà.  âàøåì ïîëîæåíèè âêëàä-÷èêà (ò.å. êðåäèòîðà áàíêà) ïðîöåíòíûé ðèñê ýòî ðèñê òîãî, ÷òîñòàâêà ñíèçèòñÿ. Âàøà ïîëèòèêà ñòðàõîâàíèÿ äîëæíà çàêëþ÷àòü-ñÿ â ñòðàõîâàíèè îò ïàäåíèÿ íèæå íåêîåãî ìèíèìóìà ïðîöåíò-

267

íîé ñòàâêè, ò.å. â îáåñïå÷åíèè çàùèòû îò óáûòêîâ, âûçâàííûõìèíèìàëüíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêîé.

À òåïåðü íàîáîðîò, ïðåäñòàâèì, ÷òî âû çàåìùèê. Ïðåäïîëî-æèì, íàïðèìåð, ÷òî âû òîëüêî ÷òî êóïèëè äîì è âçÿëè â áàíêåèïîòå÷íûé êðåäèò ñ ðåãóëèðóåìîé ñòàâêîé. Ïðåäïîëîæèì, ÷òîïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ïî çàêëàäíîé, êîòîðóþ âû âûïëà÷èâàåòå, ïðè-âÿçàíà ê ñòàâêå ïðîöåíòà ïî ãîäè÷íûì êàçíà÷åéñêèì âåêñåëÿì. Âýòîì ïîëîæåíèè âàø ïðîöåíòíûé ðèñê ñîñòîèò â òîì, ÷òî ñòàâêàáóäåò ðàñòè. Âàøà ïîëèòèêà ñòðàõîâàíèÿ ïðîöåíòíîé ñòàâêè äîë-æíà çàêëþ÷àòüñÿ â ñòðàõîâàíèè îò ïðåâûøåíèÿ íåêîåãî ïîòîëêàïðîöåíòíîé ñòàâêè, ò.å. óáûòêîâ, ñâÿçàííûõ ñ ìàêñèìàëüíîé ïðî-öåíòíîé ñòàâêîé.

Áîëüøèíñòâî èïîòåê ñ ïåðåìåííîé ñòàâêîé (òàê íàçûâàåìîéARM), çàêëþ÷åííûõ â ÑØÀ â 80-å è 90-å ãîäû, ñîäåðæàò óñëîâèÿî ïîòîëêå ïðîöåíòíîé ñòàâêè. ×àñòî ýòîò «ïîòîëîê» ïðèíèìàåòôîðìó ìàêñèìàëüíîé âåëè÷èíû, äî êîòîðîé ïðîöåíòíàÿ ñòàâêàìîæåò óâåëè÷èòüñÿ â òå÷åíèå ãîäè÷íîãî ïåðèîäà. Ìîæåò òàêæåáûòü è îáùèé (global) ïîòîëîê ïðîöåíòíîé ñòàâêè íà âåñü ïåðè-îä ïîãàøåíèÿ èïîòå÷íîãî êðåäèòà.

Ðèñê äëÿ çàåìùèêà èìååò äâîéñòâåííóþ ïðèðîäó. Ïîëó÷àÿçàéì ïî ôèêñèðîâàííîé ñòàâêå, îí ïîäâåðãàåòñÿ ðèñêó èç-çà ïà-äåíèÿ ñòàâîê, à â ñëó÷àå çàéìà ïî ñâîáîäíî êîëåáëþùåéñÿ ñòàâêåîí ïîäâåðãàåòñÿ ðèñêó èç-çà èõ óâåëè÷åíèÿ. Ðèñê ìîæíî ñíèçèòü,åñëè ïðåäóãàäàòü, â êàêîì íàïðàâëåíèè ñòàíóò èçìåíÿòüñÿ ïðî-öåíòíûå ñòàâêè â òå÷åíèå ñðîêà çàéìà, íî ýòî ñäåëàòü äîñòàòî÷-íî ñëîæíî.

Ðèñê äëÿ êðåäèòîðà ýòî çåðêàëüíîå îòîáðàæåíèå ðèñêà äëÿçàåìùèêà. ×òîáû ïîëó÷èòü ìàêñèìàëüíóþ ïðèáûëü, áàíê äîë-æåí ïðåäîñòàâëÿòü êðåäèòû ïî ôèêñèðîâàííîé ñòàâêå, êîãäà îæè-äàåòñÿ ïàäåíèå ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, è ïî ïëàâàþùåé ñòàâêå, êîã-äà îæèäàåòñÿ èõ ïîâûøåíèå.

Èíâåñòîð ìîæåò ïîìåùàòü ñðåäñòâà íà êðàòêîñðî÷íûå äåïî-çèòû èëè äåïîçèòû ñ êîëåáëþùåéñÿ ïðîöåíòíîé ñòàâêîé è ïîëó-÷àòü ïðîöåíòíûé äîõîä. Èíâåñòîð äîëæåí ïðåäïî÷åñòü ôèêñèðî-âàííóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâêó, êîãäà ïðåäïîëàãàåòñÿ ïàäåíèå ïðî-öåíòíûõ ñòàâîê, è êîëåáëþùóþñÿ, êîãäà îæèäàåòñÿ èõ ðîñò.

Èçìåíåíèå ïðîöåíòíûõ ñòàâîê â çàâèñèìîñòè îò ñðîêà çàéìàìîæíî âûðàçèòü ñ ïîìîùüþ êðèâîé ïðîöåíòíîãî äîõîäà. Íîð-

268

ìàëüíîé êðèâîé ïðîöåíòíîãî äîõîäà ñ÷èòàåòñÿ âîñõîäÿùàÿ êðè-âàÿ. Îíà îçíà÷àåò, ÷òî ïðîöåíòíûå ñòàâêè äëÿ äîëãîñðî÷íûõ çàé-ìîâ îáû÷íî âûøå, ÷åì äëÿ êðàòêîñðî÷íûõ, è òåì ñàìûì êîìïåí-ñèðóþò êðåäèòîðàì ñâÿçàííîñòü èõ ñðåäñòâ íà áîëåå äëèòåëüíûéñðîê è áîëåå âûñîêèé êðåäèòíûé ðèñê â ñëó÷àå äîëãîñðî÷íûõçàéìîâ.

Òî÷êà çðåíèÿ áàíêà íà ïðîöåíòíûé ðèñê îòëè÷àåòñÿ îò òî÷-êè çðåíèÿ åãî êîðïîðàòèâíûõ êëèåíòîâ. Ïðîöåíòíûé ðèñê äëÿôèíàíñîâûõ ó÷ðåæäåíèé áûâàåò áàçîâûì è ðèñêîì âðåìåííîãîðàçðûâà.

Áàçîâûé ðèñê ñâÿçàí ñ èçìåíåíèÿìè â ñòðóêòóðå ïðîöåíòíûõñòàâîê. Áàçîâûé ðèñê âîçíèêàåò, êîãäà ñðåäñòâà áåðóòñÿ ïî îäíîéïðîöåíòíîé ñòàâêå, à ññóæàþòñÿ èëè èíâåñòèðóþòñÿ ïî äðóãîé.

Ðèñê âðåìåííîãî ðàçðûâà âîçíèêàåò, êîãäà çàéìû ïîëó÷àþòèëè ïðåäîñòàâëÿþò ïî îäíîé è òîé æå áàçîâîé ñòàâêå, íî ñ íåêî-òîðûì âðåìåííûì ðàçðûâîì â äàòàõ èõ ïåðåñìîòðà ïî âçÿòûì èïðåäîñòàâëåííûì êðåäèòàì. Ðèñê âîçíèêàåò â ñâÿçè ñ âûáîðîìâðåìåíè ïåðåñìîòðà ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, ïîñêîëüêó îíè ìîãóò èç-ìåíèòüñÿ â ïðîìåæóòêå ìåæäó ìîìåíòàìè ïåðåñìîòðà.

Èç âûøåèçëîæåííîãî ÿñíî, ÷òî ñóùåñòâóåò ìíîæåñòâî ïðî-öåíòíûõ ñòàâîê.  ëþáîå âðåìÿ íà ôèíàíñîâûõ ðûíêàõ ñóùåñòâóåòðÿä ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, ïîýòîìó ïîëåçíî ðàçäåëèòü ôàêòîðû, îï-ðåäåëÿþùèå ýòè ñòàâêè, íà äâå ãðóïïû: òå, êîòîðûå îïðåäåëÿþòîáùèé óðîâåíü ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, è òå, êîòîðûå îïðåäåëÿþòðàçëè÷èå ïðîöåíòíûõ ñòàâîê.

Ôàêòîðû, âëèÿþùèå íà óðîâåíü ïðîöåíòíûõ ñòàâîê:• ïîëèòèêà ïðàâèòåëüñòâà;• äåíåæíàÿ ìàññà;• îæèäàíèÿ îòíîñèòåëüíî áóäóùåé èíôëÿöèè.Ôàêòîðû, âëèÿþùèå íà ðàçëè÷èå ïðîöåíòíûõ ñòàâîê:• âðåìÿ äî ïîãàøåíèÿ ôèíàíñîâûõ îáÿçàòåëüñòâ;• ðèñê íåâûïîëíåíèÿ îáÿçàòåëüñòâ;• ëèêâèäíîñòü ôèíàíñîâûõ îáÿçàòåëüñòâ;• íàëîãîîáëîæåíèå;• äðóãèå ðàçëè÷íûå ôàêòîðû, ñïåöèôè÷åñêèå äëÿ êîíêðåòíûõ

ôèíàíñîâûõ îáÿçàòåëüñòâ, íàïðèìåð, ïðåäîñòàâëåíî ëè îáåñïå-÷åíèå àêòèâàìè, âêëþ÷åíû ëè ïðàâà âûáîðà â äîãîâîð.

Èçìåíåíèå óðîâíÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê íà ôèíàíñîâîì ðûíêåâëå÷åò êîëåáàíèÿ â öåíå îáðàùàþùèõñÿ îáëèãàöèé, ïðè÷åì ïî-

269

âûøåíèå ïðîöåíòíûõ ñòàâîê ÿâëÿåòñÿ ïðè÷èíîé ïîíèæåíèÿ öåíûè óáûòêîâ äåðæàòåëÿ îáëèãàöèè. Ðèñê ïðè èíâåñòèðîâàíèè, ñâÿ-çàííûé ñ èçìåíåíèåì ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, íàçûâàåòñÿ ðèñêîì ïðî-öåíòíûõ ñòàâîê.

Ñòîèìîñòü ëþáîãî ôèíàíñîâîãî àêòèâà: àêöèè, îáëèãàöèè,ôèçè÷åñêîãî àêòèâà (íåäâèæèìîñòè, îáîðóäîâàíèÿ) è äð. îïðåäå-ëÿåòñÿ êàê òåêóùåå çíà÷åíèå ïîòîêà ïëàòåæåé, ñâÿçàííûõ ñ ýòèìàêòèâîì. Äëÿ îáëèãàöèé ïîòîê ïëàòåæåé ïðåäñòàâëÿåò ñîáîéîáû÷íóþ ðåíòó, ñîñòîÿùóþ èç âûïëàò êóïîííûõ ïðîöåíòîâ è âîç-ìåùåíèÿ íîìèíàëüíîé ñòîèìîñòè. È òîãäà òåêóùàÿ ñòîèìîñòüîáëèãàöèè ðàâíà òåêóùåìó çíà÷åíèþ òàêîé ðåíòû.

5.1.3. Ðèñê ïîòåðü îò èçìåíåíèÿïîòîêà ïëàòåæåé

Êîìïàíèÿ, íàìåðåâàþùàÿñÿ âçÿòü âçàéìû íåêîòîðóþ ñóììóäåíåã, èëè êîìïàíèÿ, èìåþùàÿ äîëãîâûå îáÿçàòåëüñòâà, ïî êîòî-ðûì âûïëà÷èâàþòñÿ ïðîöåíòû ïî ïëàâàþùåé ñòàâêå, ìîãóò ïî-íåñòè óáûòêè â ñëó÷àå ïîâûøåíèÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, òàê êàêïîòðåáóåòñÿ óâåëè÷åíèå ïîòîêà äåíåæíûõ ñðåäñòâ äëÿ îáñëóæè-âàíèÿ äîëãà. È íàîáîðîò, êîìïàíèè, óïðàâëÿþùèå ôîíäîì, èìå-þùèå äåïîçèòû, ïî êîòîðûì âûïëà÷èâàþòñÿ ïðîöåíòû íà îñíî-âå ïëàâàþùåé ñòàâêè, ïîäâåðæåíû ðèñêó â ñëó÷àå ïàäåíèÿ ïðî-öåíòíûõ ñòàâîê.

Êîëåáàíèÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê ñîçäàþò íåîïðåäåëåííîñòü êàêäëÿ çàåìùèêîâ, òàê è äëÿ êðåäèòîðîâ. Íåîïðåäåëåííîñòü óðîâíÿïðîöåíòíûõ ñòàâîê â áóäóùåì ìîæåò ñîçäàâàòü ïðåïÿòñòâèÿ ïðèïëàíèðîâàíèè áèçíåñà. Ïîâûøåíèå ïðîöåíòíûõ ñòàâîê ïî óæåïîëó÷åííûì äåíåæíûì çàéìàì ìîæåò ñåðüåçíî îòðàçèòüñÿ íà ïî-òîêå äåíåæíûõ ñðåäñòâ. Ìåòîäû óìåíüøåíèÿ íåîïðåäåëåííîñòè,êàñàþùåéñÿ áóäóùèõ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, ìîãëè áû óñòðàíèòüîñíîâíîå ïðåïÿòñòâèå äëÿ ïëàíèðîâàíèÿ è èíâåñòèöèé.

Ñëåäóþùèé ãèïîòåòè÷åñêèé ïðèìåð äåìîíñòðèðóåò íåîáõî-äèìîñòü â èíñòðóìåíòàõ õåäæèðîâàíèÿ ðèñêà ïîòåðü îò èçìåíå-íèÿ ïîòîêà äåíåæíûõ ñðåäñòâ, ñâÿçàííîãî ñ êîëåáàíèÿìè ïðî-öåíòíûõ ñòàâîê. Ôèíàíñîâûé äèðåêòîð êîìïàíèè 1 ôåâðàëÿ ïëà-íèðóåò ïîëó÷èòü 1 ìàðòà ñóììó â 1 ìëí ó.å. îò ïðîäàæè àêòèâîâ.Ó÷èòûâàÿ ôèíàíñîâûå ïîòðåáíîñòè êîìïàíèè, îí ðåøàåò èíâåñ-

270

òèðîâàòü äåíåæíûå ñðåäñòâà, êîòîðûå áóäóò ïîëó÷åíû 1 ìàðòà, â3-ìåñÿ÷íûé äîëëàðîâûé äåïîçèòíûé ñåðòèôèêàò. Òåêóùàÿ ïðî-öåíòíàÿ ñòàâêà äëÿ ïîäîáíîãî ðîäà àêòèâîâ ñîñòàâëÿåò 11,25%ãîäîâûõ, ÷òî ìîãëî áû ïðèíåñòè äîõîä â 27 739 ó.å. çà ïåðèîäèíâåñòèðîâàíèÿ. Îäíàêî ê 1 ìàðòà ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ìîæåò ñíè-çèòüñÿ, óìåíüøèâ ïîñòóïëåíèÿ îò ïðåäïîëàãàåìîé èíâåñòèðóå-ìîé ñóììû. Ôèíàíñîâûé äèðåêòîð ìîã áû èçáåæàòü òàêîé âîç-ìîæíîñòè, ïîïûòàâøèñü «çàôèêñèðîâàòü» ïðîöåíòíóþ ñòàâêó íà1 ôåâðàëÿ, èëè, ïî êðàéíåé ìåðå, óñòðàíèòü ðèñê ïîòåðü îò íåî-æèäàííîãî ïàäåíèÿ ïðîöåíòíîé ñòàâêè.

5.1.4. Èíâåñòèöèîííûå ðèñêè

Ïîä èíâåñòèöèîííûìè ðèñêàìè ïîíèìàåòñÿ âîçìîæíîñòü íå-äîïîëó÷åíèÿ çàïëàíèðîâàííîé ïðèáûëè â õîäå ðåàëèçàöèè èí-âåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ. Îáúåêòîì ðèñêà â äàííîì ñëó÷àå âûñòó-ïàþò èìóùåñòâåííûå èíòåðåñû ëèöà èíâåñòîðà, âêëàäûâàþùå-ãî â ïðîåêò â òîé èëè èíîé ôîðìå ñâîè ñðåäñòâà.

Ñóòü èíâåñòèðîâàíèÿ çàêëþ÷àåòñÿ âî âëîæåíèè ñîáñòâåííîãîèëè çàåìíîãî êàïèòàëà â îïðåäåëåííûå âèäû àêòèâîâ, êîòîðûåäîëæíû îáåñïå÷èâàòü â áóäóùåì ïîëó÷åíèå ïðèáûëè. Èíâåñòè-öèè ðàçäåëÿþòñÿ íà äîëãîñðî÷íûå è êðàòêîñðî÷íûå.

Îáû÷íî ðàçëè÷àþò ôèíàíñîâûå èíâåñòèöèè, ñîñòîÿùèå â ïðè-îáðåòåíèè öåííûõ áóìàã îáúåêòîâ òåçàâðàöèè, è ðåàëüíûå èíâå-ñòèöèè â ïðîèçâîäñòâåííûå è íåïðîèçâîäñòâåííûå îáúåêòû.Ìîæíî òàêæå ñêàçàòü, ÷òî ðåàëüíûå èíâåñòèöèè ýòî ôèíàíñè-ðîâàíèå êàïèòàëüíîãî ñòðîèòåëüñòâà è êàïèòàëüíûõ âëîæåíèé,íàïðàâëåííûõ íà ñîçäàíèå îñíîâíûõ ôîíäîâ ïðîèçâîäñòâåííîãîè íåïðîèçâîäñòâåííîãî íàçíà÷åíèÿ.

Èíâåñòèöèîííàÿ äåÿòåëüíîñòü âî âñåõ åå ôîðìàõ è âèäàõ ñîïðÿ-æåíà ñ ðèñêîì, ñòåïåíü êîòîðîãî óñèëèâàåòñÿ ñ ïåðåõîäîì ê ðûíî÷-íûì îòíîøåíèÿì â ýêîíîìèêå.  ñîâðåìåííûõ óñëîâèÿõ ñòåïåíüðèñêà âîçðàñòàåò ïî ìåðå íàðàñòàíèÿ íåîïðåäåëåííîñòè, à òàêæåâ ñâÿçè ñ áûñòðîé èçìåí÷èâîñòüþ ýêîíîìè÷åñêîé ñèòóàöèè â ñòðà-íå â öåëîì è íà èíâåñòèöèîííîì ðûíêå â ÷àñòíîñòè. Ðèñê óâåëè-÷èâàåòñÿ è ñ ðîñòîì ïðåäëîæåíèÿ äëÿ èíâåñòèðîâàíèÿ ïðèâàòèçè-ðóåìûõ îáúåêòîâ, ñ ïîÿâëåíèåì íîâûõ ýëåìåíòîâ è ôèíàíñîâûõèíñòðóìåíòîâ äëÿ èíâåñòèðîâàíèÿ è ò.ï.

271

Âûáîð âàðèàíòà âëîæåíèÿ äåíåã î÷åíü âàæåí, ïîñêîëüêó èìåí-íî â ýòîò ìîìåíò îïðåäåëÿåòñÿ õîä äàëüíåéøèõ äåéñòâèé èíâåñ-òîðà è îò íåãî â çíà÷èòåëüíîé ìåðå çàâèñèò óñïåõ â äîñòèæåíèèöåëåé. Ëó÷øèì âàðèàíòîì ìîæåò îêàçàòüñÿ íå îáÿçàòåëüíî òîò,êîòîðûé ïðîñòî îáåñïå÷èâàåò ìàêñèìàëüíóþ äîõîäíîñòü: ñóùå-ñòâåííóþ ðîëü ìîãóò èãðàòü è äðóãèå ïàðàìåòðû, òàêèå, êàê ðèñêè óñëîâèÿ íàëîãîîáëîæåíèÿ. Íàïðèìåð, èíâåñòîð, êîòîðûé ñòðå-ìèòñÿ ê ïîëó÷åíèþ ìàêñèìàëüíûõ ãîäîâûõ äèâèäåíäîâ, êóïèòîáûêíîâåííóþ àêöèþ êîìïàíèé ñ ñàìîé âûñîêîé îæèäàåìîéïðèáûëüþ. Åñëè ôèðìà, âûïóñòèâøàÿ ýòó àêöèþ, îáàíêðîòèòñÿ,òî àêöèîíåð ïîòåðÿåò âñå âëîæåííûå äåíüãè. ×òîáû óñïåøíî óï-ðàâëÿòü âëîæåíèÿìè, êðàéíå âàæíî âíèìàòåëüíî âûáèðàòü ôè-íàíñîâûå èíñòðóìåíòû, ÷òîáû îíè ñîîòâåòñòâîâàëè ïîñòàâëåí-íûì öåëÿì è õàðàêòåðèçîâàëèñü ïðèåìëåìûìè óðîâíÿìè äîõîä-íîñòè, ðèñêà è öåíû.

Èíäèâèäóàëüíûé èíâåñòîð èìååò øèðîêèé âûáîð èíñòðó-ìåíòîâ ïî ñòåïåíè ðèñêà, íà÷èíàÿ îò öåííûõ ãîñóäàðñòâåííûõáóìàã, ñ êîòîðûìè ñâÿçàí íàèìåíüøèé ðèñê, è êîí÷àÿ òîâàðàìèñ î÷åíü âûñîêèì ðèñêîì. Ó êàæäîãî òèïà ðàçìåùåíèÿ êàïèòàëàåñòü áàçîâûå õàðàêòåðèñòèêè ðèñêà, îäíàêî â êàæäîì êîíêðåò-íîì ñëó÷àå ðèñê îïðåäåëÿåòñÿ êîíêðåòíûìè îñîáåííîñòÿìè äàí-íîãî èíñòðóìåíòà. Íàïðèìåð, õîòÿ ïðèíÿòî ñ÷èòàòü, ÷òî âëîæå-íèÿ â àêöèè ñîïðÿæåíû ñ áîëåå âûñîêèì ðèñêîì, ÷åì âëîæåíèÿâ îáëèãàöèè, ìîæíî áåç îñîáûõ óñèëèé íàéòè îáëèãàöèè ñ î÷åíüâûñîêèì ðèñêîì áîëüøèì, ÷åì ðèñê âëîæåíèÿ â àêöèè ñîëèä-íûõ êîìïàíèé. Èíâåñòèöèè ñ íèçêèì ðèñêîì ñ÷èòàþòñÿ áåçîïàñ-íûì ñðåäñòâîì ïîëó÷åíèÿ îïðåäåëåííîãî äîõîäà, èíâåñòèöèè ñâûñîêèì ðèñêîì, íàïðîòèâ, ñ÷èòàþòñÿ ñïåêóëÿòèâíûì. Òåðìè-íàìè «èíâåñòèðîâàíèå» è «ñïåêóëÿöèÿ» îáîçíà÷àþòñÿ äâà ðàç-ëè÷íûõ ïîäõîäà ê èíâåñòèðîâàíèþ. Êàê óæå ãîâîðèëîñü, ïîäèíâåñòèðîâàíèåì ïîíèìàåòñÿ ïðîöåññ ïîêóïêè öåííûõ áóìàã èäðóãèõ àêòèâîâ, î êîòîðûõ ìîæíî ñ óâåðåííîñòüþ ñêàçàòü, ÷òîèõ ñòîèìîñòü îñòàíåòñÿ ñòàáèëüíîé è íà íèõ ìîæíî áóäåò ïîëó-÷èòü íå òîëüêî ïîëîæèòåëüíóþ âåëè÷èíó äîõîäà, íî äàæå ïðåä-ñêàçóåìûé äîõîä: ñïåêóëÿöèÿ ñîñòîèò â îñóùåñòâëåíèè îïåðà-öèé ñ òàêèìè æå àêòèâàìè, íî â ñèòóàöèÿõ, êîãäà èõ áóäóùàÿñòîèìîñòü è óðîâåíü îæèäàåìîãî äîõîäà âåñüìà íàäåæíû. Êî-íå÷íî, ïðè áîëåå âûñîêîé ñòåïåíè ðèñêà îò ñïåêóëÿöèè îæèäà-åòñÿ è áîëåå âûñîêèé äîõîä.

272

×åì âûøå ðèñê íåïëàòåæà ïî èíñòðóìåíòàì ñ ôèêñèðîâàí-íûì äîõîäîì, òåì âûøå ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ïî íèì, äàæå åñëèâñå îñòàëüíûå õàðàêòåðèñòèêè îñòàþòñÿ íåèçìåííûìè. Åñëè ïðî-àíàëèçèðîâàòü ðàçíûå ïðîöåíòíûå ñòàâêè ïî îáëèãàöèÿì ñ äîë-ëàðîâûì íîìèíàëîì, âûïóùåííûìè çàåìùèêàìè, õàðàêòåðèçó-þùèìèñÿ ðàçíûìè ñòåïåíÿìè ðèñêà âîçìîæíûõ íåïëàòåæåé ïîñâîèì çàéìàì, òî ìîæíî ñäåëàòü âûâîä, ÷òî äîëãîñðî÷íûå îáëè-ãàöèè Êàçíà÷åéñòâà ÑØÀ èìåþò ñàìûé íèçêèé ïîêàçàòåëü òà-êîãî ðèñêà, äàëåå èäóò êîðïîðàòèâíûå îáëèãàöèè âûñîêîãî êà-÷åñòâà, çà íèìè êîðïîðàòèâíûå îáëèãàöèè ñðåäíåãî êà÷åñòâà.Äîõîäíîñòü îáëèãàöèè ïåðâîãî âèäà ñîñòàâëÿåò 6,21% â ãîä,âòîðîãî âèäà 7,09% è òðåòüåãî âèäà 7,56% (âñå ñî ñðîêîìïîãàøåíèÿ áîëüøå 10 ëåò).

Ïðîöåíòíûå ñòàâêè ïðåäñòàâëÿþò ñîáîé îáåùàííûå ñòàâêèäîõîäíîñòè ïî èíñòðóìåíòàì ñ ôèêñèðîâàííûì äîõîäîì, êîòî-ðûå ïî ñâîåé ñóòè ÿâëÿþòñÿ äîãîâîðíûìè îáÿçàòåëüñòâàìè ýìè-òåíòà ïåðåä èõ âëàäåëüöàìè. Îäíàêî íå âñåì àêòèâàì ïðèñóùàêàêàÿ-ëèáî îïðåäåëåííàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè. Íàïðèìåð, åñëè âûèíâåñòèðóåòå êàïèòàë â íåäâèæèìîñòü, àêöèè èëè ïðîèçâåäåíèÿèñêóññòâà, âàì íå ãàðàíòèðóþòñÿ êîíêðåòíûå âûïëàòû â áóäó-ùåì. Òåïåðü ðàññìîòðèì, êàê èçìåðÿþòñÿ ñòàâêè äîõîäíîñòè ïîðèñêîâàííûì àêòèâàì òàêîãî ðîäà.

Åñëè âû èíâåñòèðîâàëè êàïèòàë â êàêèå-ëèáî ïàåâûå öåííûåáóìàãè, íàïðèìåð â îáûêíîâåííûå àêöèè, òî âàø äîõîä íà âëî-æåííûé êàïèòàë áóäåò ïîñòóïàòü èç äâóõ èñòî÷íèêîâ. Ïåðâûé äèâèäåíäû, êîòîðûå ïëàòèò â äåíåæíîé ôîðìå àêöèîíåðó ôèð-ìà-ýìèòåíò äàííûõ öåííûõ áóìàã. Ýòè äèâèäåíäíûå âûïëàòû íåîãîâàðèâàþòñÿ êîíòðàêòîì è, ñëåäîâàòåëüíî, èõ íåëüçÿ íàçâàòüïðîöåíòíûìè. Äèâèäåíäû âûïëà÷èâàþòñÿ ïî óñìîòðåíèþ ñîâå-òà äèðåêòîðîâ ôèðìû.

Âòîðûì èñòî÷íèêîì äîõîäà îò âëîæåííîãî àêöèîíåðîì êà-ïèòàëà ÿâëÿåòñÿ ïðèðîñò ðûíî÷íîãî êóðñà àêöèè çà âðåìÿ, ïîêàåþ âëàäååò àêöèîíåð. Ýòîò òèï äîõîäà íàçûâàþò ïðèðîñòîì êà-ïèòàëà. Åñëè æå àêöèîíåð íåñåò óáûòêè îò ïàäåíèÿ êóðñà, òî òîã-äà ãîâîðÿò î ïîòåðå êàïèòàëà. Ïðîäîëæèòåëüíîñòü ïåðèîäà âëà-äåíèÿ àêöèÿìè äëÿ îïðåäåëåíèÿ ðàçìåðà äîõîäà íà âëîæåííûéêàïèòàë ìîæåò ñîñòàâëÿòü êàê âñåãî îäèí äåíü, òàê è íåñêîëüêîäåñÿòèëåòèé.

273

×òîáû ïðîèëëþñòðèðîâàòü, êàê èçìåðÿåòñÿ óðîâåíü äîõîäàíà èíâåñòèðîâàííûé êàïèòàë, ïðåäïîëîæèì, ÷òî âû ïðèîáðåëèàêöèè ïî öåíå 100 ó.å. çà îäíó àêöèþ. ×åðåç äåíü êóðñ ýòèõ àêöèéïîäíÿëñÿ äî 101 ó.å., è âû èõ ïðîäàëè. Âàøà ñòàâêà äîõîäíîñòèíà âëîæåííûé êàïèòàë çà îäèí äåíü ñîñòàâèëà 1%.

Òåïåðü ïðåäñòàâüòå, ÷òî âû âëàäååòå ïðèîáðåòåííûìè àêöèÿ-ìè â òå÷åíèå ãîäà. Íà êîíåö ãîäà ïî àêöèÿì íà÷èñëÿþòñÿ äèâè-äåíäû â ðàçìåðå 5 ó.å. íà îäíó àêöèþ è öåíà àêöèè ñòàíîâèòñÿ105 ó.å. Òàêèì îáðàçîì, äîõîäíîñòü íà âëîæåííûé êàïèòàë çàîäèí ãîä, r , ñîñòàâèò:

.àêöèè öåíà íà÷àëüíàÿ

äèâèäåíäûäåíåæíûå

àêöèè öåíàíà÷àëüíàÿ

ïåðèîäà êîíöå âàêöèè öåíà

+−=r

Äëÿ íàøåãî ïðèìåðà ìû èìååì: %1010,0100

)5100105( ==+−=r .

Ìû ìîæåì ïðåäñòàâèòü îáùóþ äîõîäíîñòü âëîæåííîãî êàïèòà-ëà êàê ñóììó äèâèäåíäíîãî äîõîäà è èçìåíåíèÿ öåíû àêöèé:

10%. 5% 5%

, öåíû èçìåíåíèÿêîìïîíåíò

äîõîäàãîäèâèäåíäíîêîìïîíåíò

, àêöèè öåíà íà÷àëüíàÿ

àêöèè öåíàíà÷àëüíàÿ_àêöèè öåíà

êîíå÷íàÿ

àêöèè öåíà íà÷àëüíàÿ

äèâèäåíäûäåíåæíûå

=+=

+=

==

r

r

r

À êàêèì æå îáðàçîì ìû ìîæåì îöåíèòü ñòàâêó äîõîäíîñòè,åñëè ðåøèì íå ïðîäàâàòü ñâîè àêöèè?

Îòâåò â ñëåäóþùåì: ñòàâêà äîõîäíîñòè ïî èíâåñòèöèÿì â öåí-íûå áóìàãè (èëè ñòàâêà äîõîäíîñòè öåííûõ áóìàã) îïðåäåëÿåòñÿîäíèì è òåì æå ñïîñîáîì íåçàâèñèìî îò òîãî, ïðîäàåì ìû èõ èëèíåò. Ïîâûøåíèå êóðñà àêöèé íà 5 ó.å. â òîé æå ìåðå ÿâëÿåòñÿ ÷àñ-òüþ íàøåãî äîõîäà íà âëîæåííûé êàïèòàë, êàê è äèâèäåíäû âðàçìåðå 5 ó.å. Ðåøåíèå ñîõðàíèòü ó ñåáÿ àêöèè è íå ïðîäàâàòü èõíèêîèì îáðàçîì íå èçìåíèò òîò ôàêò, ÷òî ïî èñòå÷åíèè ãîäà ìû

274

ìîãëè áû ðåàëüíî ïðîäàòü èõ ïî öåíå 105 ó.å. Ñëåäîâàòåëüíî, íå-çàâèñèìî îò òîãî, ðåøèì ëè ìû ðåàëèçîâàòü ñâîé äîõîä â âèäåïðèðîñòà êàïèòàëà, ïðîäàâ öåííûå áóìàãè, èëè ðåèíâåñòèðîâàòüåãî (íå ïðîäàâàÿ), ñòàâêà äîõîäíîñòè ñîñòàâëÿåò 10%.

Ôèíàíñîâàÿ ñèñòåìà ïðåäîñòàâëÿåò îïðåäåëåííûå âîçìîæ-íîñòè ïîëó÷èòü ãàðàíòèðîâàííóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâêó äëÿ ëþ-äåé, êîòîðûå ñòðåìÿòñÿ âêëàäûâàòü ñðåäñòâà â ñâîáîäíûå îò ðèñ-êà àêòèâû. Äëÿ ýòîãî èì íåîáõîäèìî îòêàçàòüñÿ îò îïðåäåëåí-íîé ÷àñòè îæèäàåìîãî äîõîäà íà âëîæåííûé êàïèòàë. Ëþäè,ìåíåå ÷óâñòâèòåëüíûå ê ðèñêó, ïðåäîñòàâëÿþò òåì, êòî â áîëü-øîé ñòåïåíè íå ïðèåìëåò ðèñêà, âîçìîæíîñòü ïîëó÷èòü ãàðàíòè-ðîâàííóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâêó. Îäíàêî, ýòà ñòàâêà áóäåò íèæå,÷åì ñðåäíÿÿ îæèäàåìàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè ïî ðèñêîâàííûìàêòèâàì. ×åì âûøå ñòåïåíü íåïðèÿòèÿ ðèñêà ñðåäè íàñåëåíèÿ,òåì âûøå ïðåìèÿ çà ðèñê è íèæå âåëè÷èíà áåçðèñêîâîé ïðîöåí-òíîé ñòàâêè.

 óñëîâèÿõ ðûíî÷íîé ýêîíîìèêè, îñîáåííî â ïåðèîä åå ñòà-íîâëåíèÿ, èíâåñòèðîâàíèå ðàçâèòèÿ ñîïðÿæåíî ñ ðèñêîì íåïîëó-÷åíèÿ îæèäàåìûõ ðåçóëüòàòîâ â óñòàíîâëåííûå (æåëàåìûå) ñðîêè.

 ñâÿçè ñ ýòèì âîçíèêàåò íåîáõîäèìîñòü êîëè÷åñòâåííîé îöåí-êè ñòåïåíè ðèñêà èíâåñòèðóåìûõ ñðåäñòâ ñ òåì, ÷òîáû çàðàíåå,åùå äî îñóùåñòâëåíèÿ êàïèòàëüíûõ âëîæåíèé, ïîòåíöèàëüíûåèíâåñòîðû ìîãëè èìåòü ÿñíóþ êàðòèíó ðåàëüíûõ ïåðñïåêòèâ ïî-ëó÷åíèÿ ïðèáûëè è âîçâðàòà âëîæåííûõ ñðåäñòâ.

Äëÿ îöåíêè õàðàêòåðèñòèêè èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ âàæ-íåéøåå çíà÷åíèå èìååò ñòàâêà äèñêîíòèðîâàíèÿ áóäóùèõ äîõî-äîâ ê ñîâðåìåííîìó ìîìåíòó.

Åñëè áóäóùèå ïëàòåæè ÿâëÿþòñÿ ðèñêîâàííûìè, ò.å. îíè æåñ-òêî íå îïðåäåëåíû, òî èíâåñòîðû óìåíüøàþò ñåãîäíÿøíþþ îöåí-êó áóäóùèõ äîõîäîâ, ïðèìåíÿÿ óâåëè÷åííóþ ñòàâêó äèñêîíòèðî-âàíèÿ. Ïðè ýòîì ñëåäóåò ðàçáèòü ïðîåêòû íà íèçêî ðèñêîâûå,ñðåäíå ðèñêîâûå è âûñîêî ðèñêîâûå è êàæäîìó âèäó ïðèïèñàòüíåêîòîðûé äîáàâîê ê îáû÷íîìó êîýôôèöèåíòó äèñêîíòèðîâàíèÿ,òåì áîëüøèé, ÷åì âûøå ðèñê.

Ñ öåëüþ ïðèâëå÷åíèÿ èíâåñòèöèé äëÿ ïðåäëàãàåìûõ ïðîåê-òîâ ôèðìà äîëæíà ñòðåìèòüñÿ ê óìåíüøåíèþ ýòîãî ðèñêîâàííî-ãî äîáàâêà. Äëÿ ýòîãî îíà äîëæíà ïðèâëåêàòü ê ñåáå äîâåðèå ïî-òåíöèàëüíûõ èíâåñòîðîâ ñâîåâðåìåííîé âûïëàòîé äèâèäåíäîâ,ñîáëþäåíèåì ïðàâ àêöèîíåðîâ è äð.

275

5.1.5. Êðåäèòíûå ðèñêè

Âàæíåéøèì îòäåëîì áàíêà ÿâëÿåòñÿ êðåäèòíûé. Ïðè âûäà÷åêðåäèòà (èëè ññóäû) âñåãäà åñòü îïàñåíèå, ÷òî êëèåíò íå âåðíåòêðåäèò. Êîíå÷íî, â öèâèëèçîâàííûõ ñòðàíàõ âîçâðàòà êðåäèòàìîæíî ïîòðåáîâàòü ÷åðåç ñóä, íî âî ìíîãèõ ñèòóàöèÿõ áàíêè íåèäóò ýòèì ïóòåì. À âåäü íåâîçâðàò êðåäèòà ýòî ïðÿìûå ïîòå-ðè áàíêà, êîòîðûå âïîëíå ìîãóò ñêàçàòüñÿ è íà çàðïëàòå ðàáîò-íèêîâ, à òî è ïðèâåñòè ê áàíêðîòñòâó áàíêà. Ïîýòîìó ïðåäîò-âðàùåíèå íåâîçâðàòà, óìåíüøåíèå åãî ðèñêà ýòî âàæíåéøàÿçàäà÷à êðåäèòíîãî îòäåëà.

Êðåäèòíûé ðèñê äëÿ áàíêîâ ñêëàäûâàåòñÿ èç ñóìì çàäîëæåí-íîñòè çàåìùèêîâ ïî áàíêîâñêèì ññóäàì, à òàêæå èç çàäîëæåííî-ñòè êëèåíòîâ ïî äðóãèì ñäåëêàì. Êîìïàíèè òîæå ìîãóò ïîäâåð-ãàòüñÿ îïðåäåëåííîìó êðåäèòíîìó ðèñêó â ñâîèõ îïåðàöèÿõñ áàíêîì. Åñëè êîìïàíèÿ èìååò ìíîãî ñâîáîäíûõ ñðåäñòâ, êî-òîðûå îíà ïîìåùàåò íà áàíêîâñêèé äåïîçèò, òî ïðè âîçíèê-íîâåíèè ðèñêà ëèêâèäàöèè áàíêà êîìïàíèÿ ïîòåðÿåò áîëü-øèíñòâî ñâîèõ âêëàäîâ. Ñóùåñòâóåò òàêæå ïðîöåíòíûé ðèñêïðè ðàçìåùåíèè ñëèøêîì áîëüøîãî äåïîçèòà â îäíîì áàí-êå, èáî ýòîò áàíê, îñîçíàâàÿ, ÷òî êîìïàíèÿ ÿâëÿåòñÿ ðåãóëÿð-íûì âêëàä÷èêîì, ìîæåò íå ïðåäëîæèòü òàêóþ æå âûñîêóþ ñòàâ-êó ïðîöåíòà ïî íîâîìó âêëàäó, êàêóþ îíà ìîãëà áû ïîëó÷èòü âäðóãîì áàíêå.

Ïîäâåðæåííîñòü êðåäèòíîìó ðèñêó ñóùåñòâóåò â òå÷åíèå âñå-ãî ïåðèîäà êðåäèòîâàíèÿ. Ïðè ïðåäîñòàâëåíèè êîììåð÷åñêîãîêðåäèòà ðèñê âîçíèêàåò ñ ìîìåíòà ïðîäàæè è îñòàåòñÿ äî ìîìåí-òà ïîëó÷åíèÿ ïëàòåæà ïî ñäåëêå. Ïðè áàíêîâñêîé ññóäå ïåðèîäïîäâåðæåííîñòè êðåäèòíîìó ðèñêó ïðèõîäèòñÿ íà âñå âðåìÿ äîíàñòóïëåíèÿ ñðîêà âîçâðàùåíèÿ ññóäû. Âåëè÷èíà êðåäèòíîãî ðèñ-êà ñóììà, êîòîðàÿ ìîæåò áûòü ïîòåðÿíà ïðè íåóïëàòå èëè ïðî-ñðî÷êå âûïëàòû çàäîëæåííîñòè. Ìàêñèìàëüíûé ïîòåíöèàëüíûéóáûòîê ýòî ïîëíàÿ ñóììà çàäîëæåííîñòè â ñëó÷àå åå íåâûïëà-òû êëèåíòîì. Ïðîñðî÷åííûå ïëàòåæè íå ïðèâîäÿò ê ïðÿìûìóáûòêàì, à âîçíèêàþò êîñâåííûå óáûòêè, ïðåäñòàâëÿþùèå ñî-áîé èçäåðæêè ïî ïðîöåíòàì (èç-çà íåîáõîäèìîñòè ôèíàíñèðî-âàòü äåáèòîðîâ â òå÷åíèå áîëåå äëèòåëüíîãî âðåìåíè, ÷åì íåîá-õîäèìî), èëè ïîòåðþ ïðîöåíòîâ, êîòîðûå ìîæíî áûëî áû ïîëó-÷èòü, åñëè áû äåíüãè áûëè âîçâðàùåíû ðàíüøå è ïîìåùåíû íà

276

äåïîçèò. Íåñìîòðÿ íà òî, ÷òî êðåäèòíûé ðèñê âåëèê äëÿ êðå-äèòîâ, êîìïàíèÿì, íàõîäÿùèìñÿ â ñëîæíîì ïîëîæåíèè, áàíêèâñå æå âûíóæäåíû èõ ïðåäñòàâëÿòü, äàáû íå òåðÿòü âîçìîæíûåïðèáûëè.

Ïóñòü îáðàáîòêà ñòàòèñòè÷åñêèõ äàííûõ ïîêàçàëà, ÷òî çàï-ðîñû êðåäèòîâ â áàíêå ñëåäóþùèå: 15% ãîñóäàðñòâåííûå îðãà-íû, 25% äðóãèå áàíêè è îñòàëüíûå þðèäè÷åñêèå ëèöà. Âåðîÿò-íîñòü íåâîçâðàòà âçÿòîãî êðåäèòà ñîîòâåòñòâåííî òàêîâà: 0,03;0,06 è 0,15.

Íàéäåì âåðîÿòíîñòü íåâîçâðàòà î÷åðåäíîãî çàïðîñà íà êðå-äèò ïî ôîðìóëå ïîëíîé âåðîÿòíîñòè. Åñëè Â1 çàïðîñ ïîñòóïèëîò ãîñîðãàíîâ, Â2 îò áàíêà, Â3 îò þðèäè÷åñêîãî ëèöà è À íåâîçâðàò î÷åðåäíîãî êðåäèòà, òî:

.1095,015,06,006,025,003,015,0

)()()()()()()(321 321

=⋅+⋅+⋅=

=+⋅+= APBPAPBPAPBPAP BBB

Ïîñëå ñîîáùåíèÿ î íåâîçâðàòå êðåäèòà, áûëî óñòàíîâëåíî,÷òî äàííûå êëèåíòà â ôàêñå íå÷åòêèå. Êàêîâà âåðîÿòíîñòü, ÷òîäàííûé êðåäèò íå âîçâðàùàåò êàêîé-òî ãîñîðãàí?

Ïî ôîðìóëå Áàéåñà èìååì:

.0411,01095,0

03,015,0

)(

)()()( 11

1 =⋅==AP

APBPBP

BA

Êðåäèòíûé ðèñê èçìåðÿåòñÿ ñ ïîìîùüþ êîýôôèöèåíòà çàâè-ñèìîñòè (ãèðèíãà). Ýòî êîýôôèöèåíò, ñóòü êîòîðîãî ñîñòîèò âîïðåäåëåíèè ñîîòíîøåíèÿ ðàçìåðà çàåìíîãî êàïèòàëà, ïî êîòî-ðîìó íà÷èñëÿþòñÿ ïðîöåíòû, è àêöèîíåðíîãî êàïèòàëà. Äëÿ îï-ðåäåëåíèÿ ãèðèíãà íóæíî îïðåäåëèòü àêöèîíåðíûé è çàåìíûéêàïèòàëû.

Àêöèîíåðíûé êàïèòàë ñôîðìèðîâàí çà ñ÷åò ïðîñòûõ àêöèé,íàõîäÿùèõñÿ â îáðàùåíèè, ïëþñ áàëàíñîâàÿ ñòîèìîñòü ðåçåðâîâ.Çàåìíûé êàïèòàë ñîñòîèò èç áàíêîâñêèõ çàéìîâ, êîììåð÷åñêèõññóä è äîëãîâûõ îáÿçàòåëüñòâ.

Ñ÷èòàåòñÿ, ÷òî ãèðèíã êîìïàíèè âûñîê, åñëè îí ïðåâûøàåò100%. Ýòî ïðîèñõîäèò â òîì ñëó÷àå, êîãäà çàåìíûé êàïèòàë ÿâ-

277

ëÿåòñÿ ãëàâíûì èñòî÷íèêîì ôèíàíñîâûõ ñðåäñòâ, íåîáõîäèìûõäëÿ áèçíåñà.

Âûñîêèé ãèðèíã ãîâîðèò î âûñîêîì êðåäèòíîì ðèñêå. Îäíà-êî íå ñóùåñòâóåò îïðåäåëåííîãî óðîâíÿ ãèðèíãà, ïðåâûøåíèå êî-òîðîãî îçíà÷àåò, ÷òî êðåäèòîâàíèå êîìïàíèè ñòàíîâèòñÿ íåïðå-ìåííî ðèñêîâàííûì. Èçìåíåíèÿ ãèðèíãà óâÿçûâàþò ñ èçìåíåíè-åì ýêîíîìè÷åñêîé ñèòóàöèè â ñòðàíå è ñèòóàöèè íà ðûíêå.

Íåñìîòðÿ íà ðàçëè÷èÿ â îñíîâíûõ ïðèíöèïàõ è ïðàêòè÷åñ-êèõ íîðìàõ ôèíàíñîâîãî è áóõãàëòåðñêîãî ó÷åòà, ôèíàíñîâàÿîò÷åòíîñòü ôèðìû íåðåäêî ñîäåðæèò äàííûå îòíîñèòåëüíî ååôèíàíñîâîãî ïîëîæåíèÿ è ñâåäåíèÿ îá ýôôåêòèâíîñòè åå õîçÿé-ñòâåííîé äåÿòåëüíîñòè â ïðîøëîì, êîòîðûå ìîãóò ïðèãîäèòü-ñÿ ðóêîâîäèòåëÿì äëÿ àíàëèçà è ïðîãíîçèðîâàíèÿ áóäóùåé ðà-áîòû êîìïàíèè. Ïðè ïðîâåäåíèè àíàëèçà ôèíàíñîâûõ ðåçóëü-òàòîâ äåÿòåëüíîñòè ôèðìû íà îñíîâå åå ôèíàíñîâîé îò÷åò-íîñòè èñïîëüçóåòñÿ ðÿä ñïåöèàëüíûõ êîýôôèöèåíòîâ, ñ ïîìî-ùüþ êîòîðûõ ìîæíî ñðàâíèâàòü ïîêàçàòåëè ðàçíûõ êîìïàíèéèëè äàííûå ïî îäíîé è òîé æå êîìïàíèè çà ðàçíûå ïåðèîäûâðåìåíè.

Âîñïîëüçîâàâøèñü ýòèìè êîýôôèöèåíòàìè, ìîæíî ïðîàíàëè-çèðîâàòü ïÿòü îñíîâíûõ àñïåêòîâ äåÿòåëüíîñòè ôèðìû: ðåíòà-áåëüíîñòü, îáîðà÷èâàåìîñòü àêòèâîâ, ôèíàíñèðîâàíèå èç ñîá-ñòâåííûõ è çàåìíûõ ñðåäñòâ èëè ôèíàíñîâûé «ðû÷àã» (ôèíàíñî-âûé ëèâåðèäæ), ëèêâèäíîñòü è ðûíî÷íóþ ñòîèìîñòü.

Îäíèì èç ñàìûõ âàæíûõ êîýôôèöèåíòîâ ïðè àíàëèçå êðåäèò-íîãî ðèñêà ÿâëÿåòñÿ ïðîöåíòíîå ïîêðûòèå. Åãî ñóòü çàêëþ÷àåòñÿâ ñîïîñòàâëåíèè ïðîöåíòíûõ âûïëàò êîìïàíèè ñ ñóììàìè åå ïðè-áûëè, èç êîòîðûõ äåëàþòñÿ ýòè âûïëàòû. Ýòîò êîýôôèöèåíò îò-ðàæàåò ñïîñîáíîñòü êîìïàíèè âûïîëíÿòü ñâîè îáÿçàòåëüñòâà ïîâûïëàòå ïðîöåíòîâ çà êðåäèò. Èìåííî â âîçìîæíîñòè òîãî, ÷òîêîìïàíèÿ íå ñìîæåò âûïëàòèòü ïðîöåíò, è çàêëþ÷àåòñÿ îïàñíîñòüïðè âûñîêîì ãèðèíãå.

Êîýôôèöèåíò ïîêðûòèÿ ïðîöåíòîâ (ÊÏÏ) îïðåäåëÿåòñÿ êàêîòíîøåíèå ïðèáûëè äî âûïëàòû ïðîöåíòîâ è íàëîãîâ ê çàòðà-òàì íà âûïëàòó ïðîöåíòîâ:

.ïðîöåíòîâ âûïëàòó íà çàòðàòû

EBITÊÏÏ =

278

Äâîéíîå è ìåíüøåå ïðîöåíòíîå ïîêðûòèå ñ÷èòàåòñÿ î÷åíüíèçêèì, òðîéíîå ïîêðûòèå ÿâëÿåòñÿ ïðåäåëüíûì, è ëèøü ïîñëåòîãî, êàê îíî áóäåò ïðåâûøåíî, çàòðàòû íà âûïëàòó ïðîöåíòîâáóäóò ñ÷èòàòüñÿ ïðèåìëåìûìè. Îäíàêî íèçêîå ïðîöåíòíîå ïî-êðûòèå â îäíîì ãîäó ìîæåò áûòü ëèøü âðåìåííûì ÿâëåíèåì,êîòîðîå èñ÷åçíåò, åñëè âîçðàñòåò ïðèáûëü èëè ñíèçÿòñÿ çàòðàòûíà ïðîöåíòû.

Íèçêîå è óõóäøàþùååñÿ èç ãîäà â ãîä ïðîöåíòíîå ïîêðûòèåâûçûâàåò áîëüøóþ òðåâîãó ó êîìïàíèè. Ïðè àíàëèçå êðåäèòîñ-ïîñîáíîñòè ìîæíî èñïîëüçîâàòü åùå îäèí ïîêàçàòåëü êîýôôè-öèåíò çàäîëæåííîñòè (ÊÇ). Îí ôèêñèðóåò òó ÷àñòü îáùåé ñòî-èìîñòè àêòèâîâ êîìïàíèè, êîòîðàÿ ôèíàíñèðóåòñÿ çà ñ÷åò êðå-äèòà è ðàññ÷èòûâàåòñÿ ñëåäóþùèì îáðàçîì:

.àêòèâû Ñóììàðíûå

ñòüçàäîëæåííî Ñóììàðíàÿ

àêòèâîâòåêóùèõ

ñòîèìîñòü Îáùàÿ

àêòèâîâíûõôèêñèðîâàí

ñòîèìîñòü ×èñòàÿ

ñòèçàäîëæåííî ñóììà ÎáùàÿÊÇ

=

=

+

=

Áîëåå âûñîêèé êîýôôèöèåíò ãîâîðèò î áîëåå âûñîêîì êðå-äèòíîì ðèñêå. Çíà÷åíèå êîýôôèöèåíòà, ïðåâûøàþùåå 50%, óêà-çûâàåò íà âûñîêèé óðîâåíü îáùåé çàäîëæåííîñòè.

Ñóùåñòâóåò ÷åòûðå ïîòåíöèàëüíûõ èñòî÷íèêà äåíåæíûõñðåäñòâ äëÿ óïëàòû äîëãîâ: êîììåð÷åñêèå îïåðàöèè; ïðîäàæàôèêñèðîâàííûõ àêòèâîâ; èçûñêàíèå íîâûõ ñðåäñòâ; ãàðàíòèè òðå-òüåé ñòîðîíû. Îñíîâíûì èñòî÷íèêîì ñðåäñòâ ÿâëÿþòñÿ îáû÷íîäåíåæíûå ïîñòóïëåíèÿ îò ïðîâîäèìûõ êîìïàíèåé êîììåð÷åñêèõîïåðàöèé. Îäèí èç îñíîâíûõ ñïîñîáîâ ñíèæåíèÿ ðèñêà íåïëàòå-æà ïî ññóäå òùàòåëüíûé îòáîð ïîòåíöèàëüíûõ çàåìùèêîâ. Ñó-ùåñòâóåò ìíîæåñòâî ìåòîäèê àíàëèçà ôèíàíñîâîãî ïîëîæåíèÿêëèåíòà è åãî íàäåæíîñòè ñ òî÷êè çðåíèÿ ñâîåâðåìåííîãî ïîãà-øåíèÿ äîëãà áàíêó.  ïðàêòèêå àìåðèêàíñêèõ áàíêîâ ïðèìåíÿ-åòñÿ «ïðàâèëî ïÿòè ñè», ãäå êðèòåðèè îòáîðà êëèåíòîâ îáîçíà-÷åíû ñëîâàìè, íà÷èíàþùèìèñÿ íà áóêâó «ñè»:

character (õàðàêòåð çàåìùèêà);ñàðàñió (ôèíàíñîâûå âîçìîæíîñòè);

279

capacity (êàïèòàë, èìóùåñòâî);capital (îáåñïå÷åíèå);conditions (îáùèå ýêîíîìè÷åñêèå óñëîâèÿ).Ïîä õàðàêòåðîì çàåìùèêà ïîíèìàþòñÿ: åãî ðåïóòàöèÿ, ñòå-

ïåíü îòâåòñòâåííîñòè, ãîòîâíîñòü è æåëàíèå ïîãàøàòü äîëã. Áàíêñòðåìèòñÿ ïðåæäå âñåãî âûÿñíèòü, êàê çàåìùèê (ôèðìà èëè ÷à-ñòíîå ëèöî) îòíîñèëñÿ ê ñâîèì îáÿçàòåëüñòâàì â ïðîøëîì, áûëèëè ó íåãî çàäåðæêè â ïîãàøåíèè çàéìîâ, êàêîâ åãî ñòàòóñ â äå-ëîâîì ìèðå. Áàíê ñòðåìèòñÿ ïîëó÷èòü ïñèõîëîãè÷åñêèé ïîðòðåòçàåìùèêà, èñïîëüçóÿ äëÿ ýòîãî ëè÷íîå èíòåðâüþ ñ íèì, äîñüå èçëè÷íîãî àðõèâà, êîíñóëüòàöèè ñ äðóãèìè áàíêàìè è ôèðìàìè èïðî÷óþ äîñòóïíóþ èíôîðìàöèþ.

Ôèíàíñîâûå âîçìîæíîñòè çàåìùèêà, åãî ñïîñîáíîñòü ïîãà-ñèòü êðåäèò îïðåäåëÿþòñÿ ñ ïîìîùüþ òùàòåëüíîãî àíàëèçà åãîäîõîäîâ è ðàñõîäîâ è ïåðñïåêòèâ èçìåíåíèÿ èõ â áóäóùåì.

Ê ñïîñîáàì óìåíüøåíèÿ êðåäèòíîãî ðèñêà ìîæíî îòíåñòèñëåäóþùèå:

• êðåäèòíûé îòäåë äîëæåí ïîñòîÿííî ñèñòåìàòèçèðîâàòüè îáîáùàòü èíôîðìàöèþ ïî âûäàííûì êðåäèòàì è èõ âîçâðà-ùåíèþ. Èíôîðìàöèÿ ïî âûäàííûì êðåäèòàì äîëæíà áûòü ñèñòåìà-òèçèðîâàíà ïî ðàçìåðàì âûäàííûõ êðåäèòîâ, äîëæíà áûòü ïîñòðî-åíà êëàññèôèêàöèÿ êëèåíòîâ, êîòîðûå âçÿëè êðåäèò (ôèçè÷åñêèåëèöà, ãîñóäàðñòâåííûå îðãàíû, ïðåäïðèÿòèÿ, äðóãèå áàíêè è ò.ï.);

• áàíê â öåëîì äîëæåí âåñòè êðåäèòíóþ èñòîðèþ ñâîèõ êëè-åíòîâ, â òîì ÷èñëå è ïîòåíöèàëüíûõ (ò.å. êîãäà, ãäå, êàêèå êðå-äèòû áðàë è êàê èõ âîçâðàùàë êëèåíò). Ïîêà â Ðîññèè áîëüøèí-ñòâî êëèåíòîâ íå èìåþò ñâîåé êðåäèòíîé èñòîðèè. Êðîìå òîãî,îáû÷íî îöåíèâàåòñÿ âîçìîæíîñòü âîçâðàòà êëèåíòîì êðåäèòà ñïîìîùüþ àíàëèçà åãî áàëàíñà åñëè ýòî áàíê; ïëàíîâ è òåõíè-÷åñêîãî óðîâíÿ ïðîèçâîäñòâà, ïåðñïåêòèâ ðàçâèòèÿ åñëè ýòîïðåäïðèÿòèå, è ò.ï.;

• â áàíêå äîëæíà áûòü ÷åòêàÿ èíñòðóêöèÿ ïî âûäà÷å êðåäèòà(êîìó êàêîé êðåäèò ìîæíî âûäàòü è íà êàêîé ñðîê);

• äîëæíû áûòü óñòàíîâëåíû ÷åòêèå ïîëíîìî÷èÿ ïî âûäà÷åêðåäèòà, ÷åì âûøå ðàíã ðàáîòíèêà áàíêà, òåì áîëüøóþ ñóììóêðåäèòà îí ìîæåò ïîäïèñàòü;

• åñòü ðàçëè÷íûå ñïîñîáû îáåñïå÷åíèÿ êðåäèòà, íàïðèìåð êëè-åíò îòäàåò ÷òî-òî â çàëîã, è åñëè íå âîçâðàùàåò êðåäèò, òî áàíêñòàíîâèòñÿ ñîáñòâåííèêîì çàëîãà;

280

• äëÿ âûäà÷è îñîáî áîëüøèõ è îïàñíûõ êðåäèòîâ îáúåäèíÿ-þòñÿ íåñêîëüêî áàíêîâ è ñîîáùà âûäàþò ýòîò êðåäèò;

• ñóùåñòâóþò ñòðàõîâûå êîìïàíèè, êîòîðûå ñòðàõóþò íåâîç-âðàò êðåäèòà (íî åñòü òî÷êà çðåíèÿ, ÷òî íåâîçâðàò êðåäèòà íåïîäëåæèò ñòðàõîâàíèþ ýòî ðèñê ñàìîãî áàíêà);

• ñóùåñòâóþò âíåøíèå îãðàíè÷åíèÿ ïî âûäà÷å êðåäèòîâ (íà-ïðèìåð, óñòàíîâëåííûå Öåíòðàëüíûì áàíêîì); ñêàæåì, íå ðàçðå-øàåòñÿ âûäàâàòü î÷åíü êðóïíûé êðåäèò îäíîìó êëèåíòó, è ò.ä.

Ïîòåðè îò íåïîãàøåíèÿ ññóä íåèçáåæíûé ïðîäóêò àêòèâíîéäåÿòåëüíîñòè ëþáîãî áàíêà. Èõ íåëüçÿ ïîëíîñòüþ ëèêâèäèðîâàòü,íî âîçìîæíî ñâåñòè ê ìèíèìóìó.  àìåðèêàíñêèõ êîììåð÷åñêèõáàíêàõ ñóùåñòâóåò ñèñòåìà, ïîìîãàþùàÿ âûÿâèòü ïðè÷èíû âîç-íèêíîâåíèÿ ïðîáëåìíûõ êðåäèòîâ, à òàêæå ñïðîãíîçèðîâàòü ñàìîèõ ïîÿâëåíèå. Ñîãëàñíî ýòîé ñèñòåìå, ê âîçíèêíîâåíèþ ñîìíèòåëü-íûõ êðåäèòîâ ïðèâîäÿò ôàêòîðû, çàâèñÿùèå è íå çàâèñÿùèå îòáàíêà. Ê ïåðâûì îòíîñÿòñÿ âñå àñïåêòû, ñâÿçàííûå ñ êðåäèòíûìïðîöåññîì, ò.å. ñ àäåêâàòíûì àíàëèçîì êðåäèòíîé çàÿâêè, êðåäèò-íîé äîêóìåíòàöèåé è ò.ä. Ñàìîñòîÿòåëüíûå ôàêòîðû íåáëàãîï-ðèÿòíûå ýêîíîìè÷åñêèå óñëîâèÿ, â êîòîðûõ îêàçàëñÿ çàåìùèê,ñòèõèéíûå áåäñòâèÿ.

Áîëüøîå âíèìàíèå àìåðèêàíñêèå êîììåð÷åñêèå áàíêè óäåëÿ-þò ïðîãíîçèðîâàíèþ ïðîáëåìíûõ êðåäèòîâ íà ýòàïàõ àíàëèçàêðåäèòíîé çàÿâêè è åå èñïîëíåíèÿ.

Ôóíêöèîíèðîâàíèå ìåõàíèçìà âûäà÷è ãàðàíòèé ïî êðåäèòíûìðèñêàì ðàñïðîñòðàíÿåòñÿ íà âñå ýëåìåíòû ôèíàíñîâîé ñèñòåìû èèãðàåò âàæíóþ ðîëü â êîðïîðàòèâíûõ è ãîñóäàðñòâåííûõ ôèíàí-ñàõ. Ðîäèòåëüñêèå êîìïàíèè îáû÷íî ãàðàíòèðóþò äîëãîâûå îáÿ-çàòåëüñòâà ñâîèõ äî÷åðíèõ ïîäðàçäåëåíèé. Êîììåð÷åñêèå áàíêè èñòðàõîâûå êîìïàíèè ïðåäëàãàþò çà ñîîòâåòñòâóþùóþ ïëàòó ãà-ðàíòèè äëÿ øèðîêîãî ðÿäà ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòîâ, íà÷èíàÿ ñòðàäèöèîííûõ àêêðåäèòèâîâ è çàêàí÷èâàÿ ïðîöåíòíûìè ñòàâêà-ìè è âàëþòíûìè ñâîïàìè.

 êà÷åñòâå ñàìûõ êðóïíûõ ãàðàíòèéíûõ ó÷ðåæäåíèé, êàê ïðà-âèëî, âûñòóïàþò ïðàâèòåëüñòâà è ïðàâèòåëüñòâåííûå ñòðóêòóðû.Äàæå â ÑØÀ, ãäå äîìèíèðóåò ôèëîñîôèÿ îãðàíè÷åííîãî âìåøà-òåëüñòâà ãîñóäàðñòâåííûõ ñòðóêòóð â ÷àñòíûé ñåêòîð, ôåäåðàëü-íûå è ìåñòíûå îðãàíû âëàñòè ïðåäîñòàâëÿþò øèðîêèé ñïåêòðôèíàíñîâûõ ãàðàíòèé. Ñàìûì âàæíûì ñðåäè íèõ, êàê â ýêîíî-

281

ìè÷åñêîì, òàê è ïîëèòè÷åñêîì îòíîøåíèè, ÿâëÿåòñÿ ñòðàõîâàíèåáàíêîâñêèõ âêëàäîâ. Îäíàêî ãàðàíòèè øèðîêî èñïîëüçóþòñÿ è âäðóãèõ ñëó÷àÿõ.  êîðïîðàòèâíîì ñåêòîðå ïðàâèòåëüñòâî ãàðàí-òèðóåò äîëãè ìàëîãî áèçíåñà, â íåêîòîðûõ ñëó÷àÿõ ýòî áûëî ñäå-ëàíî è äëÿ î÷åíü êðóïíûõ ïðåäïðèÿòèé.

Îäíàêî ìåõàíèçì ãàðàíòèé ðàñïðîñòðàíåí äàæå øèðå, ÷åììîæíî ïðåäïîëîæèòü, ïî òàêîìó ïåðå÷íþ ÿâíûõ ãàðàíòèé. Êàæ-äûé ðàç ïðè çàêëþ÷åíèè êðåäèòíîé ñäåëêè åå ó÷àñòíèêè ïðåäóñ-ìàòðèâàþò íåÿâíîå ãàðàíòèðîâàíèå ýòîé ñäåëêè. Äëÿ òîãî ÷òîáûóáåäèòüñÿ â ýòîì, ðàññìîòðèì áàçîâîå òîæäåñòâî, âûïîëíÿþùåå-ñÿ êàê ñ ôîðìàëüíîé, òàê è ñ ôàêòè÷åñêîé òî÷êè çðåíèÿ.

ãàðàíòèè.êðåäèòíûå

êðåäèòéáåçðèñêîâû

êðåäèòéÐèñêîâàííû

êðåäèò).ûé(áåçðèñêîâÿíåïîãàøåíè

ðèñêàîò ñâîáîäíûéêðåäèò

êðåäèòàÿâîçâðàùåíè

ãàðàíòèè

êðåäèòéÐèñêîâàííû

−=

=+

Òàêèì îáðàçîì, êàæäûé ðàç, êîãäà â Àìåðèêå êðåäèòû (â äîë-ëàðàõ) ïðåäîñòàâëÿþòñÿ êîìó-ëèáî çà èñêëþ÷åíèåì ïðàâèòåëü-ñòâà ÑØÀ, êðåäèòîðû íåÿâíûì îáðàçîì òàêæå ïðîäàþò è ãàðàí-òèè äàííûõ êðåäèòîâ.  ñâåòå ýòîãî îñóùåñòâëåíèå êðåäèòíûõîïåðàöèé ñîñòîèò èç äâóõ, ðàçëè÷íûõ â ôóíêöèîíàëüíîì îòíî-øåíèè, ñäåëîê: ïðåäîñòàâëåíèÿ áåçðèñêîâîãî êðåäèòà è ïðèíÿ-òèÿ êðåäèòîðîì íà ñåáÿ ðèñêà íåóïëàòû ïî íåìó.

Äëÿ áîëåå äåòàëüíîãî ðàññìîòðåíèÿ ýòîãî ìîìåíòà ìîæåò îêà-çàòüñÿ ïîëåçíûì ðàçáèòü êðåäèòíóþ äåÿòåëüíîñòü íà äâà ýòàïà:(1) ïðèîáðåòåíèå ãàðàíòèè è (2) ïîëó÷åíèå çàéìà. Ïðåäïîëîæèì,÷òî ãàðàíò è êðåäèòîð äâà ðàçíûõ ñóáúåêòà. Íà ïåðâîì ýòàïåçàåìùèê ïîêóïàåò ó ãàðàíòà çà 10 ó.å. ãàðàíòèþ âîçâðàòà êðåäè-òà. Íà âòîðîì ýòàïå çàåìùèê ïðåäúÿâëÿåò ýòó ãàðàíòèþ êðåäèòî-ðó è ïîëó÷àåò çàåì â 100 ó.å. ïîä áåçðèñêîâóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâ-êó â 10% ãîäîâûõ. Çàåìùèê â ðåçóëüòàòå ïîëó÷àåò ÷èñòóþ ñóììóâ 100 ó.å. 10 ó.å. = 90 ó.å. â îáìåí íà îáÿçàòåëüñòâî âåðíóòü÷åðåç ãîä 110 ó.å.

Áåçóñëîâíî, ÷àñòî â êà÷åñòâå êðåäèòîðà è ãàðàíòà âûñòóïàåòîäèí è òîò æå ñóáúåêò, íàïðèìåð êîììåð÷åñêèé áàíê, è çàåìùèê

282

ïðîñòî ïîëó÷àåò 90 ó.å. â áàíêå, îáÿçóÿñü âûïëàòèòü ÷åðåç ãîä110 ó.å. Îáåùàííàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ïî òàêîìó çàéìó ñîñòàâ-ëÿåò â òàêîì ñëó÷àå 22,22%, è îïðåäåëÿåòñÿ ñëåäóþùèì îáðàçîì:(110 ó.å. 90 ó.å.)/90 ó.å. Ýòà ïðåäëàãàåìàÿ ñòàâêà îòðàæàåò êàêáåçðèñêîâóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâêó, òàê è ïëàòó çà ïðåäîñòàâëåíèåãàðàíòèè. Äëÿ òîãî, ÷òîáû óáåäèòüñÿ, ÷òî çäåñü ïðèñóòñòâóþòäâà ðàçëè÷íûõ äåéñòâèÿ, îáðàòèòå âíèìàíèå íà òîò ôàêò, ÷òîîáëàäàòåëü ðèñêîâàííîãî äîëãà ìîæåò êóïèòü ãàðàíòèè ó òðå-òüåé ñòîðîíû çà 10 ó.å. Ñîâîêóïíûå èíâåñòèöèè êðåäèòîðà â ýòîìñëó÷àå ñîñòàâÿò 90 ó.å. + 10 ó.å. = 100 ó.å., à ãàðàíòèðîâàííûéïëàòåæ ñîñòàâèò 110 ó.å.

Òàêèì îáðàçîì, â ðåàëüíîñòè ïîëó÷åíèå ëþáîãî êðåäèòà ïîñâîåé ñóòè ýêâèâàëåíòíî ïîëó÷åíèþ ñîáñòâåííî áåçðèñêîâîãîêðåäèòà è îäíîâðåìåííîìó ïðåäîñòàâëåíèþ ãàðàíòèè ïîãàøåíèÿäàííîãî êðåäèòà.  ñóùíîñòè, êðåäèòîð âûäàåò áåçðèñêîâûé êðå-äèò, îäíîâðåìåííî óìåíüøàÿ åãî íà âåëè÷èíó ãàðàíòèè, òðåáóå-ìîé äëÿ îáåñïå÷åíèÿ åãî âîçâðàòà. Ñîîòíîøåíèå ãàðàíòèè è áåç-ðèñêîâîãî êðåäèòà ìîæåò ñèëüíî ìåíÿòüñÿ.

Ãàðàíòèÿ ïðèñóòñòâóåò òàêæå è ïðè çàêëþ÷åíèè äðóãèõ ôè-íàíñîâûõ êîíòðàêòîâ, à íå òîëüêî çàéìîâ. Íàïðèìåð, ïðè çàê-ëþ÷åíèè ñâîï-êîíòðàêòîâ ãàðàíòèè âûïîëíåíèÿ åãî ñòîðîíàìèâçÿòûõ íà ñåáÿ îáÿçàòåëüñòâ ÷àñòî ïðåäîñòàâëÿþòñÿ òðåòüåé ñòî-ðîíîé, âûñòóïàþùåé â êà÷åñòâå ôèíàíñîâîãî ïîñðåäíèêà. Åñëèòàêàÿ ãàðàíòèÿ íå ïðåäóñìîòðåíà, êàæäàÿ èç ñòîðîí îáåñïå÷èâà-åò äå-ôàêòî ãàðàíòèè âûïîëíåíèÿ îáÿçàòåëüñòâ. Ïîñêîëüêó ôèð-ìû, íå ñïåöèàëèçèðóþùèåñÿ íà ôèíàíñîâîé äåÿòåëüíîñòè, âñåøèðå èñïîëüçóþò òàêèå êîíòðàêòû, èõ ìåíåäæåðàì íåîáõîäèìîëó÷øå ïîíèìàòü ìåòîäû ýôôåêòèâíîãî óïðàâëåíèÿ, ñâÿçàííûìèñ íèìè ÿâíûìè è íåÿâíûìè ãàðàíòèÿìè.

Äëÿ àíàëèçà óïðàâëåíèÿ òàêèìè ãàðàíòèÿìè ìîæíî èñïîëü-çîâàòü òåîðèþ öåíîîáðàçîâàíèÿ îïöèîíîâ. Ãàðàíòèè ïîäîáíûîïöèîíàì «ïóò». Ãàðàíò (ïîðó÷èòåëü) äîëæåí îñóùåñòâèòü ïðå-äóñìîòðåííûé ôèíàíñîâûì èíñòðóìåíòîì äåíåæíûé ïëàòåæ, åñëèåãî ýìèòåíò íå ñïîñîáåí ýòî ñäåëàòü. Ïîòåðè, êîòîðûå íåñåò ïî-ðó÷èòåëü, ðàâíû ðàçíîñòè ìåæäó îáÿçàòåëüñòâàìè ïî êîíòðàêòó,êîòîðûé îí ãàðàíòèðîâàë, è âûðó÷êîé îò ïðîäàæè ïîäëåæàùèõðåàëèçàöèè àêòèâîâ äîëæíèêà, âûñòóïàþùèõ â êà÷åñòâå åãî îáåñ-ïå÷åíèÿ èëè çàëîãà ïî äàííîìó îáÿçàòåëüñòâó. Ýòà ðàçíîñòü íà-

283

çûâàåòñÿ äåôèöèòîì. Îáû÷íî î íåïëàòåæåñïîñîáíîñòè äîëæíè-êà ñâèäåòåëüñòâóåò ïîëîæèòåëüíûé äåôèöèò.

Ðàññìîòðèì, íàïðèìåð, ïðèáûëü, ïîëó÷àåìóþ ïðè ïðåäîñòàâ-ëåíèè êàêîé-ëèáî îòäåëüíîé ãàðàíòèè. Åñëè ñòîèìîñòü çàëîãà,âêëþ÷àþùåãî àêòèâû V, ïðåâûøàåò ïðåäóñìîòðåííûå ïî ãàðàí-òèðîâàííûì îáÿçàòåëüñòâàì ïëàòåæè Å, ïîðó÷èòåëü îñòàâëÿåòñåáå ýòó ðàçíîñòü è íè÷åãî íå ïëàòèò èç ñâîèõ ñðåäñòâ. Îäíàêî âòîì ñëó÷àå, åñëè ñòîèìîñòü àêòèâîâ ìåíüøå, ÷åì ñëåäóþùèå ïîîáÿçàòåëüñòâàì ïëàòåæè, ïîðó÷èòåëü äîëæåí âûïëàòèòü ðàçíîñòüÅ V. Ìàêñèìàëüíûé äîõîä, ïîëó÷àåìûé ïîðó÷èòåëåì, ðàâåíïðåìèè ïëþñ ïðîöåíòû, ïîëó÷àåìûå ïðè âëîæåíèè ïðåìèè äîìîìåíòà âûïëàòû óáûòêîâ èëè îêîí÷àíèÿ ñðîêà äåéñòâèÿ ãà-ðàíòèè. Ýòîò ìàêñèìàëüíûé äîõîä ñíèæàåòñÿ çà ñ÷åò äåôèöèòàèëè ïîòåðü, ñëåäóþùèõ â ðåçóëüòàòå íåïëàòåæåñïîñîáíîñòè ïî-ëó÷àòåëÿ êðåäèòà. Ìàêñèìàëüíûå ïîòåðè äëÿ ïîðó÷èòåëÿ ìîãóòñðàâíÿòüñÿ ñ âåëè÷èíîé ïëàòåæà, ñëåäóþùåãî ïî îáÿçàòåëüñòâàì.Òàêèì îáðàçîì, ôóíêöèÿ, îïðåäåëÿþùàÿ äîõîä ïîðó÷èòåëÿ, èìå-åò âèä

Ð max (0, Å V),

ãäå Ð ïðåìèÿ ïëþñ ïðîöåíòû, ïîëó÷àåìûå îò åå âëîæåíèÿ.

5.1.6. Ðèñê ëèêâèäíîñòè

Ïîíÿòèå ëèêâèäíîñòü îçíà÷àåò âîçìîæíîñòü áàíêà ñâîåâðå-ìåííî è ïîëíî îáåñïå÷èâàòü âûïîëíåíèå ñâîèõ äîëãîâûõ è ôè-íàíñîâûõ îáÿçàòåëüñòâ ïåðåä âñåìè êîíòðàãåíòàìè, ÷òî îïðåäå-ëÿåòñÿ íàëè÷èåì ó íåãî äîñòàòî÷íîãî ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà,îïòèìàëüíûì ðàçìåùåíèåì è âåëè÷èíîé ñðåäñòâ ïî ñòàòüÿì àê-òèâà è ïàññèâà áàëàíñà ñ ó÷åòîì ñîîòâåòñòâóþùèõ ñðîêîâ. Èíû-ìè ñëîâàìè, ëèêâèäíîñòü êîììåð÷åñêîãî áàíêà áàçèðóåòñÿ íàïîñòîÿííîì ïîääåðæàíèè îáúåêòèâíî íåîáõîäèìîãî ñîîòíîøå-íèÿ ìåæäó òðåìÿ ñîñòàâëÿþùèìè: ñîáñòâåííûì êàïèòàëîì áàí-êà, ïðèâëå÷åííûìè è ðàçìåùåííûìè ñðåäñòâàìè.

 ìèðîâîé áàíêîâñêîé òåîðèè è ïðàêòèêå ëèêâèäíîñòü ïðè-íÿòî ïîíèìàòü êàê «çàïàñ» èëè êàê «ïîòîê». Ëèêâèäíîñòü êàê«çàïàñ» âêëþ÷àåò â ñåáÿ îïðåäåëåíèå óðîâíÿ âîçìîæíîñòè êîì-

284

ìåð÷åñêîãî áàíêà âûïîëíÿòü ñâîè îáÿçàòåëüñòâà ïåðåä êëèåíòà-ìè â êîíêðåòíûé ìîìåíò âðåìåíè ïóòåì èçìåíåíèÿ ñòðóêòóðûàêòèâîâ â ïîëüçó èõ âûñîêîëèêâèäíûõ ñòàòåé çà ñ÷åò èìåþùèõñÿâ ýòîé îáëàñòè íåèñïîëüçîâàííûõ ðåçåðâîâ.

Ðèñê íåëèêâèäíîñòè çàêëþ÷àåòñÿ â íåñïîñîáíîñòè áàíêà áû-ñòðî è áåç îñîáûõ ïîòåðü äëÿ ñåáÿ îáåñïå÷èòü âûïëàòó ñâîèìêëèåíòàì äåíåæíûõ ñðåäñòâ, êîòîðûå îíè äîâåðèëè áàíêó íà êðàò-êîâðåìåííîé îñíîâå, à òàêæå âûïîëíèòü ñâîè îáÿçàòåëüñòâà ïå-ðåä êëèåíòàìè â êîíêðåòíûé ìîìåíò âðåìåíè.

Êîììåð÷åñêèé áàíê ñ÷èòàåòñÿ ëèêâèäíûì, åñëè ñóììû åãî íà-ëè÷íûõ ñðåäñòâ è äðóãèõ ëèêâèäíûõ àêòèâîâ, à òàêæå âîçìîæíî-ñòè áûñòðî ìîáèëèçîâàòü ñðåäñòâà èç äðóãèõ èñòî÷íèêîâ äîñòà-òî÷íû äëÿ ñâîåâðåìåííîãî ïîãàøåíèÿ äîëãîâûõ è ôèíàíñîâûõîáÿçàòåëüñòâ. Êðîìå òîãî, ëèêâèäíûé ðåçåðâ íåîáõîäèì äëÿ óäîâ-ëåòâîðåíèÿ ïðàêòè÷åñêè ëþáûõ íåïðåäâèäåííûõ ôèíàíñîâûõíóæä: çàêëþ÷åíèÿ âûãîäíûõ ñäåëîê ïî êðåäèòó èëè èíâåñòèðîâà-íèþ; íà êîìïåíñèðîâàíèå ñåçîííûõ è íåïðåäâèäåííûõ êîëåáà-íèé ñïðîñà íà êðåäèò, âîñïîëíåíèå ñðåäñòâ ïðè íåîæèäàííîìèçúÿòèè âêëàäîâ è ò.ä.

Ðèñê íåëèêâèäíîñòè ìîæíî ðàñêðûòü êàê ðèñê íåñáàëàíñèðî-âàííîñòè áàëàíñà â ÷àñòè ëèêâèäíîñòè.

Áàëàíñ ñ÷èòàåòñÿ ëèêâèäíûì, åñëè åãî ñîñòîÿíèå ïîçâîëÿåòçà ñ÷åò áûñòðîé ðåàëèçàöèè ñðåäñòâ ïî àêòèâó ïîêðûâàòü ñðî÷-íûå îáÿçàòåëüñòâà ïî ïàññèâó. Âîçìîæíîñòü áûñòðîãî ïðåâðàùå-íèÿ àêòèâîâ áàíêà â äåíåæíóþ ôîðìó äëÿ âûïîëíåíèÿ åãî îáÿçà-òåëüñòâ ïðåäîïðåäåëÿåòñÿ ðÿäîì ôàêòîðîâ, ñðåäè êîòîðûõ ðåøà-þùèì ÿâëÿåòñÿ ñîîòâåòñòâèå ñðîêîâ ðàçìåùåíèÿ ñðåäñòâ ñðîêàìïðèâëå÷åíèÿ ðåñóðñîâ. Èíà÷å ãîâîðÿ, êàêîâ ïàññèâ ïî ñðîêó, òà-êèì äîëæåí áûòü è àêòèâ. Òîëüêî òîãäà îáåñïå÷èâàåòñÿ ðàâíîâå-ñèå â áàëàíñå ìåæäó ñóììîé è ñðîêîì âûñâîáîæäåíèÿ ñðåäñòâ ïîàêòèâó â äåíåæíîé ôîðìå è ñóììîé è ñðîêîì ïðåäñòîÿùåãî ïëà-òåæà ïî îáÿçàòåëüñòâàì áàíêà.

Íà ëèêâèäíîñòü áàëàíñà áàíêà âëèÿåò ñòðóêòóðà åãî àêòèâîâ:÷åì áîëüøå äîëÿ ïåðâîêëàññíûõ ëèêâèäíûõ ñðåäñòâ â îáùåé ñóì-ìå àêòèâîâ, òåì âûøå ëèêâèäíîñòü áàíêà. Àêòèâû áàíêà ïî ñòå-ïåíè ëèêâèäíîñòè ìîæíî ðàçäåëèòü íà òðè ãðóïïû:

1) ëèêâèäíûå ñðåäñòâà, íàõîäÿùèåñÿ â íåìåäëåííîé ãîòîâíî-ñòè, èëè ïåðâîêëàññíûå ëèêâèäíûå ñðåäñòâà (êàññà, ñðåäñòâà

285

íà êîðñ÷åòå, ïåðâîêëàññíûå âåêñåëÿ è ãîñóäàðñòâåííûå öåííûåáóìàãè);

2) ëèêâèäíûå ñðåäñòâà â ðàñïîðÿæåíèè áàíêà, êîòîðûå ìîãóòáûòü ïðåâðàùåíû â äåíåæíûå ñðåäñòâà. Ðå÷ü èäåò î êðåäèòàõ èäðóãèõ ïëàòåæàõ â ïîëüçó áàíêà ñî ñðîêàìè èñïîëíåíèÿ â áëè-æàéøèå 30 äíåé, óñëîâíî ðåàëèçóåìûõ öåííûõ áóìàãàõ, çàðåãèñ-òðèðîâàííûõ íà áèðæå (êàê è ó÷àñòèå â äðóãèõ ïðåäïðèÿòèÿõ èáàíêàõ), è äðóãèõ öåííîñòÿõ (âêëþ÷àÿ íåìàòåðèàëüíûå àêòèâû);

3) íåëèêâèäíûå àêòèâû (ïðîñðî÷åííûå êðåäèòû íåíàäåæíûåäîëãè, çäàíèÿ è ñîîðóæåíèÿ, ïðèíàäëåæàùèå áàíêó è îòíîñÿùè-åñÿ ê îñíîâíûì ôîíäàì).

Ïðè àíàëèçå ðèñêà íåëèêâèäíîñòè ó÷èòûâàþòñÿ â ïåðâóþ î÷å-ðåäü ïåðâîêëàññíûå ëèêâèäíûå ñðåäñòâà.

Ðèñê íåëèêâèäíîñòè âåäåò ê âîçìîæíûì èçëèøíèì ïîòåðÿìáàíêà: ÷òîáû ðàñïëàòèòüñÿ ñ êëèåíòîì, áàíêó, âîçìîæíî, ïðè-äåòñÿ îäîëæèòü äåíüãè ó äðóãèõ áàíêîâ ïî áîëåå âûñîêîé ïðî-öåíòíîé ñòàâêå, ÷åì â îáû÷íûõ óñëîâèÿõ.

Îäíèì èç ìåòîäîâ, øèðîêî èñïîëüçóåìûõ äëÿ êîëè÷åñòâåí-íîé îöåíêè ïðåäïðèíèìàòåëüñêèõ ðèñêîâ, ÿâëÿåòñÿ àíàëèçôèíàíñîâîãî ñîñòîÿíèÿ ïðåäïðèÿòèÿ (ôèðìû). Ýòî îäèí èç ñà-ìûõ äîñòóïíûõ ìåòîäîâ îòíîñèòåëüíîé îöåíêè ðèñêà êàêäëÿ ïðåäïðèíèìàòåëÿ âëàäåëüöà ïðåäïðèÿòèÿ, òàê è äëÿ åãîïàðòíåðîâ.

Ñ òî÷êè çðåíèÿ îöåíêè óðîâíÿ ïðåäïðèíèìàòåëüñêîãî ðèñêàâ ñèñòåìå ïîêàçàòåëåé, õàðàêòåðèçóþùèõ ôèíàíñîâîå ñîñòîÿíèåïðåäïðèÿòèé, îñîáûé èíòåðåñ ïðåäñòàâëÿþò ïîêàçàòåëè ïëàòå-æåñïîñîáíîñòè.

Ïîä ïëàòåæåñïîñîáíîñòüþ ïîíèìàåòñÿ ãîòîâíîñòü ïðåäïðèÿ-òèÿ ïîãàñèòü äîëãè â ñëó÷àå îäíîâðåìåííîãî ïðåäúÿâëåíèÿ òðå-áîâàíèé ñî ñòîðîíû âñåõ êðåäèòîðîâ ôèðìû î ïëàòåæàõ ïî êðàò-êîñðî÷íûì îáÿçàòåëüñòâàì (ïî äîëãîñðî÷íûì ñðîê âîçâðàòàèçâåñòåí çàðàíåå).

Ïðèìåíåíèå ïîêàçàòåëåé ïëàòåæåñïîñîáíîñòè äàåò âîçìîæ-íîñòü îöåíèòü íà êîíêðåòíûé ìîìåíò âðåìåíè ãîòîâíîñòü ïðåä-ïðèÿòèÿ ðàññ÷èòàòüñÿ ñ êðåäèòîðàìè ïî ïåðâîî÷åðåäíûì (êðàò-êîñðî÷íûì) ïëàòåæàì ñîáñòâåííûìè ñðåäñòâàìè.

Îñíîâíûì ïîêàçàòåëåì ïëàòåæåñïîñîáíîñòè ÿâëÿåòñÿ êîýô-ôèöèåíò ëèêâèäíîñòè.

286

Ðèñê íåïëàòåæåñïîñîáíîñòè âïîëíå ìîæåò ïðèâåñòè ê áàíê-ðîòñòâó áàíêà. Ñåðüåçíîñòü ðèñêà áàíêðîòñòâà îöåíèâàåòñÿ âå-ëè÷èíîé ñîîòâåòñòâóþùåé âåðîÿòíîñòè. Åñëè æå âåðîÿòíîñòüìàëà, òî åþ ÷àñòî ïðåíåáðåãàþò. Êîíå÷íî, âåðîÿòíîñòü áàíêðîò-ñòâà îòëè÷íà îò íóëÿ ïî÷òè â ëþáîé ñäåëêå èç-çà âåñüìà ìàëîâå-ðîÿòíûõ êàòàñòðîôè÷åñêèõ ñîáûòèé íà ôèíàíñîâûõ ðûíêàõ, âìàñøòàáàõ ãîñóäàðñòâà, èç-çà ïðèðîäíûõ ÿâëåíèé è ò.ï., îäíàêî,áàíêðîòñòâà ïðîèñõîäÿò. Äðóãîå äåëî êàêîâà èõ ïðè÷èíà, êîìóýòî íóæíî, êòî ýòî äîïóñòèë?

 ïðàêòèêå àíàëèçà ôèíàíñîâîé ñîñòîÿòåëüíîñòè èñïîëüçó-þòñÿ íåñêîëüêî êîýôôèöèåíòîâ ëèêâèäíîñòè â çàâèñèìîñòè îòíàçíà÷åíèÿ è öåëåé àíàëèçà.

Îíè èñïîëüçóþòñÿ äëÿ îöåíêè òîãî, ñïîñîáíà ëè ôèðìà ïî-êðûâàòü ðàñõîäû, ñâÿçàííûå ñ åå êðàòêîñðî÷íûìè îáÿçàòåëüñòâà-ìè, èëè îïëà÷èâàòü ñâîè ñ÷åòà è îñòàâàòüñÿ ïðè ýòîì ïëàòåæå-ñïîñîáíîé.

Êîýôôèöèåíò àáñîëþòíîé ëèêâèäíîñòè (Êàë) õàðàêòåðèçó-åò ñòåïåíü ìîáèëüíîñòè àêòèâîâ ïðåäïðèÿòèÿ, îáåñïå÷èâàþùåéñâîåâðåìåííóþ îïëàòó ïî ñâîåé çàäîëæåííîñòè, è îïðåäåëÿåòñÿèç âûðàæåíèÿ:

î

Âàë Ò

ÑK = ,

ãäå Ñ ñòîèìîñòü âûñîêî ëèêâèäíûõ ñðåäñòâ (äåíåæíûå ñðåä-ñòâà â áàíêàõ è êàññàõ, öåííûå áóìàãè, äåïîçèòû è ò.ï.); Òî òåêóùèå îáÿçàòåëüñòâà ïðåäïðèÿòèÿ (ñóììà êðàòêîñðî÷íîé çàäîë-æåííîñòè).

Êîýôôèöèåíò òåêóùåé ëèêâèäíîñòè (Êòë) ïîêàçûâàåò, â êà-êîé ñòåïåíè òåêóùèå ïîòðåáíîñòè îáåñïå÷åíû ñîáñòâåííûìè ñðåä-ñòâàìè ïðåäïðèÿòèÿ, áåç ïðèâëå÷åíèÿ êðåäèòîâ èçâíå, è îïðåäå-ëÿåòñÿ èç âûðàæåíèÿ:

î

ñÂòë Ò

ÑÑÊ

+= ,

ãäå Ññ ñòîèìîñòü ñðåäñòâ ñðåäíåé ëèêâèäíîñòè (òîâàðíûå çàïà-ñû, äåáèòîðñêàÿ çàäîëæåííîñòü è ò.ï.).

287

Êîýôôèöèåíò êðèòè÷åñêîé îöåíêè (èëè êîýôôèöèåíò ëàêìó-ñîâîé áóìàæêè)

,òâàîáÿçàòåëüñ íûåÊðàòêîñðî÷

ñòüçàäîëæåííî ÿÄåáèòîðñêàñðåäñòâà ÄåíåæíûåÊêî

+=

ñ ïîìîùüþ êîòîðîãî îöåíèâàþòñÿ òîëüêî íàèáîëåå ëèêâèä-íûå îáîðîòíûå àêòèâû: äåíåæíûå ñðåäñòâà è ðûíî÷íûå öåííûåáóìàãè.

Ïðèâåäåííûå ïîêàçàòåëè (èõ ðàñ÷åòíîå çíà÷åíèå) ìîãóò ñëó-æèòü îðèåíòèðîì äëÿ îöåíêè ôèíàíñîâîãî ñîñòîÿíèÿ ïðåäïðèÿ-òèÿ â ñðàâíåíèè ñ íîðìàòèâíûìè çíà÷åíèÿìè.

Íàïðèìåð, òåîðåòè÷åñêè êîýôôèöèåíò àáñîëþòíîé ëèêâèä-íîñòè äîëæåí áûòü ðàâåí èëè áîëüøå åäèíèöû. Îäíàêî, ó÷èòû-âàÿ ìàëóþ âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî âñå êðåäèòîðû ïðåäïðèÿòèÿ îä-íîâðåìåííî ïðåäúÿâÿò åìó äîëãîâûå òðåáîâàíèÿ, íà ïðàêòèêå çíà-÷åíèå ýòîãî êîýôôèöèåíòà ìîæåò áûòü çíà÷èòåëüíî íèæå. Âñòðàíàõ ñ ðàçâèòîé ðûíî÷íîé ýêîíîìèêîé ñ÷èòàåòñÿ íîðìàëü-íûì, åñëè çíà÷åíèå êîýôôèöèåíòà àáñîëþòíîé ëèêâèäíîñòè íåíèæå 0,2 0,25.

 ïðàêòèêå ðàçâèòûõ ñòðàí íîðìàòèâíàÿ âåëè÷èíà êîýô-ôèöèåíòà òåêóùåé ëèêâèäíîñòè äëÿ ðàçëè÷íûõ îòðàñëåé êîëåá-ëåòñÿ îò 2,0 äî 2,5, ò.å. îïòèìàëüíàÿ ïîòðåáíîñòü ïðåäïðèÿòèÿ âëèêâèäíûõ ñðåäñòâàõ äîëæíà íàõîäèòüñÿ íà óðîâíå, êîãäà îíèïðèìåðíî â äâà ðàçà ïðåâûøàþò êðàòêîñðî÷íóþ çàäîëæåííîñòü.

Ïîâñåäíåâíàÿ ðàáîòà êîììåð÷åñêîãî áàíêà ïî óïðàâëåíèþëèêâèäíîñòüþ íàïðàâëåíà íà ñàìîñîõðàíåíèå áàíêà, óñëîâèåìêîòîðîãî âûñòóïàåò áåñïåðåáîéíîå âûïîëíåíèå îáÿçàòåëüñòâ ïå-ðåä êëèåíòàìè. Ñ îðãàíèçàöèîííîé òî÷êè çðåíèÿ îíà ïðåäïîëàãàåòñîáëþäåíèå ñîîòíîøåíèé îòäåëüíûõ ãðóïï è ñòàòåé ïàññèâîâ èàêòèâîâ áàëàíñà, çàôèêñèðîâàííûõ â îïðåäåëåííûõ ïîêàçàòåëÿõ.Òàêèå ïîêàçàòåëè ïîäðàçäåëÿþòñÿ íà âíåøíèå è âíóòðåííèå.

Äëÿ êîììåð÷åñêîãî áàíêà îáùåé îñíîâîé ëèêâèäíîñòè âûñ-òóïàåò îáåñïå÷åíèå ïðèáûëüíîñòè ïðîèçâîäñòâåííîé äåÿòåëüíî-ñòè (âûïîëíÿåìûõ îïåðàöèé).  òî æå âðåìÿ îñîáåííîñòè åãîðàáîòû êàê ó÷ðåæäåíèÿ, îñíîâûâàþùåãî ñâîþ äåÿòåëüíîñòü íàèñïîëüçîâàíèè ñðåäñòâ êëèåíòîâ, äèêòóåò íåîáõîäèìîñòü ïðèìå-íåíèÿ ñïåöèôè÷åñêèõ ïîêàçàòåëåé ëèêâèäíîñòè.

288

Õîòÿ îáùàÿ è ñïåöèôè÷åñêàÿ ëèêâèäíîñòü êîììåð÷åñêîãî áàí-êà äîïîëíÿþò äðóã äðóãà, íàïðàâëåííîñòü èõ äåéñòâèÿ âçàèìíîïðîòèâîïîëîæíà. Ìàêñèìàëüíàÿ ñïåöèôè÷åñêàÿ ëèêâèäíîñòü äî-ñòèãàåòñÿ ïðè ìàêñèìèçàöèè îñòàòêîâ â êàññàõ è íà êîððåñïîí-äåíòñêèõ ñ÷åòàõ ïî îòíîøåíèþ ê äðóãèì àêòèâàì. Íî èìåííî âýòîì ñëó÷àå ïðèáûëü áàíêà ìèíèìàëüíà. Ìàêñèìèçàöèÿ ïðèáû-ëè òðåáóåò íå õðàíåíèÿ ñðåäñòâ, à èõ èñïîëüçîâàíèÿ äëÿ âûäà÷èññóä è îñóùåñòâëåíèÿ èíâåñòèöèé. Ïîñêîëüêó äëÿ ýòîãî íåîáõî-äèìî ñâåñòè êàññîâóþ íàëè÷íîñòü è îñòàòêè íà êîððåñïîíäåíòñ-êèõ ñ÷åòàõ ê ìèíèìóìó, òî ìàêñèìèçàöèÿ ïðèáûëè ñòàâèò ïîäóãðîçó áåñïåðåáîéíîñòü âûïîëíåíèÿ áàíêîì ñâîèõ îáÿçàòåëüñòâïåðåä êëèåíòàìè.

Ïðîâåäåíèå òàêîé ðàáîòû òðåáóåò ñîîòâåòñòâóþùåãî îïåðà-òèâíî-èíôîðìàöèîííîãî îáåñïå÷åíèÿ. Áàíê äîëæåí âëàäåòü îïå-ðàòèâíîé èíôîðìàöèåé îá èìåþùèõñÿ ó íåãî ëèêâèäíûõ ñðåä-ñòâàõ, îæèäàåìûõ ïîñòóïëåíèÿõ è ïðåäñòîÿùèõ ïëàòåæàõ. Òàêóþèíôîðìàöèþ öåëåñîîáðàçíî ïðåäñòàâëÿòü â âèäå ãðàôèêîâ ïî-ñòóïëåíèé è ïëàòåæåé, âûòåêàþùèõ èç ïðèíÿòûõ îáÿçàòåëüñòâ,íà ñîîòâåòñòâóþùèé ïåðèîä (äåêàäó, ìåñÿö è ò.ä.). Îíà ÿâëÿåòñÿîñíîâîé äëÿ ðàññìîòðåíèÿ ïàêåòà êðåäèòíûõ ïðåäëîæåíèé íàäàííûé ïåðèîä.

Îáåñïå÷èâàþùèé ðåàëèçàöèþ óêàçàííîé öåëåâîé ôóíêöèè ìå-õàíèçì áàíêîâñêîãî óïðàâëåíèÿ èìååò ñóùåñòâåííûå îñîáåííîñ-òè. Òðàäèöèîííî, êàê è ó ëþáîãî êîììåð÷åñêîãî ïðåäïðèÿòèÿ,ìàêñèìèçàöèÿ ïðèáûëè äîñòèãàåòñÿ óâåëè÷åíèåì ïîñòóïëåíèé (âû-ðó÷êè) è ñîêðàùåíèåì èçäåðæåê. Îäíàêî ñîäåðæàíèå ýòèõ ïîêàçà-òåëåé äëÿ êîììåð÷åñêèõ áàíêîâ ñïåöèôè÷íî. Îíè âêëþ÷àþò íåîáùèé (âàëîâîé) îáîðîò áàíêîâñêîé âûðó÷êè, à ëèøü òó åãî ÷àñòü,êîòîðàÿ îáåñïå÷èâàåò ôîðìèðîâàíèå è èñïîëüçîâàíèå ïðèáûëè.

Îñíîâíîé ýëåìåíò îáîðîòà âûäà÷à è ïîãàøåíèå ññóä ðåãó-ëèðóåòñÿ â ñîîòâåòñòâèè ñ çàêîíàìè äâèæåíèÿ ññóæåííîé ñòîèìî-ñòè. Îáúåì âàëîâîé ïðèáûëè áàíêà çàâèñèò îò ðàçìåðà ññóæåííûõñðåäñòâ è îò èõ öåíû, ò.å. ïðîöåíòíûõ ñòàâîê. Äåéñòâèå êàæäîãîôàêòîðà ïîìèìî åñòåñòâåííîãî âëèÿíèÿ ðûíî÷íîé êîíúþíêòóðûçàâèñèò îò ñïåöèôè÷åñêèõ òðåáîâàíèé îáåñïå÷åíèÿ ëèêâèäíîñòè.

Âåëè÷èíà êðåäèòíûõ âëîæåíèé êîììåð÷åñêîãî áàíêà îïðåäå-ëÿåòñÿ îáúåìîì ñîáñòâåííûõ è ïðèâëå÷åííûõ ñðåäñòâ. Îäíàêî âñîîòâåòñòâèè ñ ïðèíöèïàìè ðåãóëèðîâàíèÿ äåÿòåëüíîñòè áàíêà

289

âñÿ ñóììà ýòèõ ñðåäñòâ íå ìîæåò áûòü èñïîëüçîâàíà äëÿ êðåäèòî-âàíèÿ. Ïîýòîìó çàäà÷åé áàíêà ÿâëÿåòñÿ îïðåäåëåíèå îáúåìà ýô-ôåêòèâíûõ ðåñóðñîâ, êîòîðûå ìîãóò áûòü íàïðàâëåíû íà êðåäèò-íûå âëîæåíèÿ.

Ñ âåëè÷èíîé êîýôôèöèåíòîâ ëèêâèäíîñòè òåñíî ñâÿçàí ðèñêëèêâèäíîñòè.

Ðèñê ëèêâèäíîñòè ñâÿçàí ñ âîçìîæíûìè ôèíàíñîâûìè ïîòå-ðÿìè â ïðîöåññå òðàíñôîðìàöèè öåííûõ áóìàã èëè äðóãèõ òî-âàðíî-ìàòåðèàëüíûõ öåííîñòåé â äåíåæíûå ñðåäñòâà, íåîáõîäè-ìûå äëÿ ñâîåâðåìåííîãî âûïîëíåíèÿ ïðåäïðèÿòèåì ñâîèõ îáÿçà-òåëüñòâ èëè ïðè èçìåíåíèè ñòðàòåãèè è òàêòèêè èíâåñòèöèîííîéäåÿòåëüíîñòè.

Ê ôèíàíñîâûì ïîòåðÿì ïðè òðàíñôîðìàöèè ðåñóðñîâ ìîæíîîòíåñòè: óöåíêó ëèêâèäíûõ ñðåäñòâ; ÷àñòè÷íóþ ïîòåðþ êàïèòàëàâ ñâÿçè ñ ðåàëèçàöèåé îáúåêòà íåçàâåðøåííîãî ñòðîèòåëüñòâà;ïðîäàæó íåêîòîðûõ öåííûõ áóìàã â ïåðèîä èõ íèçêîé êîòèðîâ-êè; íàëîãè è ñáîðû, îïëàòó êîìèññèîííûõ ïîñðåäíèêàì è äð.âûïëàòû, îñóùåñòâëÿåìûå â ïðîöåññå ëèêâèäàöèè îáúåêòîâ èí-âåñòèöèé è äð.

Òàêèì îáðàçîì, ÷åì íèæå ëèêâèäíîñòü îáúåêòà èíâåñòèöèé,òåì âûøå âîçìîæíûå ôèíàíñîâûå ïîòåðè â ïðîöåññå åãî òðàíñ-ôîðìàöèè â äåíåæíûå ñðåäñòâà, òåì âûøå ðèñê.

5.1.7. Èíôëÿöèîííûé ðèñê

Ðèñê èçìåíåíèÿ ïîêóïàòåëüñêîé ñïîñîáíîñòè äåíåã, áîëåå èç-âåñòíûé êàê èíôëÿöèîííûé ðèñê, ïðåäîïðåäåëÿåòñÿ ãëàâíûì îá-ðàçîì òåìïàìè èíôëÿöèè â ñòðàíå, ÷òî îòðèöàòåëüíî ñêàçûâàåò-ñÿ íà ñáåðåæåíèÿõ ãðàæäàí, à òàêæå íà ñòîèìîñòè öåííûõ áóìàãñ ôèêñèðîâàííûì äîõîäîì.

Ïîýòîìó, äëÿ òîãî ÷òîáû ïðèíèìàòü äåéñòâèòåëüíî ðàçóìíîåðåøåíèå î äîëãîâðåìåííûõ èíâåñòèöèÿõ, âû äîëæíû ó÷èòûâàòüêàê ïðîöåíòíóþ ñòàâêó, òàê è óðîâåíü èíôëÿöèè. Ïðîñòûå àêöèè,äèâèäåíäû ïî êîòîðûì íå ÿâëÿþòñÿ ïîñòîÿííîé âåëè÷èíîé, çàñò-ðàõîâàíû îò èíôëÿöèè, òàê êàê ñ ðîñòîì åå òåìïîâ óâåëè÷èâàåòñÿè ïðèáûëü, èç êîòîðîé âûïëà÷èâàþòñÿ äèâèäåíäû. Êðîìå òîãî,äåéñòâåííûì ñðåäñòâîì ñòðàõîâêè (õåäæèðîâàíèÿ) ïðîòèâ èíôëÿ-öèè ÿâëÿåòñÿ âûïëàòà äèâèäåíäîâ â âèäå àêöèé. Ïî îáëèãàöèÿì è

290

ñáåðåæåíèÿì íà ñ÷åòàõ â áàíêàõ âûïëà÷èâàåòñÿ ìåíüøèé äîõîä ïîñðàâíåíèþ ñ ïðîñòûìè àêöèÿìè, îäíàêî çäåñü è ãîðàçäî ìåíüøåðèñê ïîòåðè ïåðâîíà÷àëüíîãî êàïèòàëà. Âìåñòå ñ òåì ðèñê óìåíü-øåíèÿ ïîêóïàòåëüñêîé ñïîñîáíîñòè äåíåã âñëåäñòâèå èíôëÿöèîí-íîãî âîçäåéñòâèÿ äëÿ âñåõ âèäîâ èíâåñòèöèé âåñüìà âûñîê.

Äëÿ ó÷åòà ñîîòíîøåíèÿ ìåæäó ïðîöåíòíîé ñòàâêîé è óðîâ-íåì èíôëÿöèè ñëåäóåò ðàçëè÷àòü íîìèíàëüíóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâ-êó ií, âûðàæåííóþ â òîé èëè èíîé âàëþòå áåç ïîïðàâêè íà èíô-ëÿöèþ, è ðåàëüíóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâêó ip, êîððåêòèðóþùóþ íî-ìèíàëüíóþ íà óðîâåíü èíôëÿöèè.

Îáùàÿ ôîðìóëà, îòîáðàæàþùàÿ ñîîòíîøåíèå ðåàëüíîé ñòàâ-êè äîõîäíîñòè, íîìèíàëüíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè è óðîâíÿ äî-õîäíîñòè, èìååò ñëåäóþùèé âèä:

èíôëÿöèè óðîâåíü1

11

++=+ í

pi

i

èëè, ñîîòâåòñòâåííî,

.èíôëÿöèè óðîâåíü1

èíôëÿöèè óðîâåíü

+−= í

pi

i

Åñëè èñïîëüçîâàòü ñîîòíîøåíèå ãîäîâûõ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê(ÀÐR) ñ íåïðåðûâíûì íà÷èñëåíèåì ïðîöåíòîâ, òî ïðåäûäóùååâûðàæåíèå ïðèíèìàåò âèä:

ip = ií óðîâåíü èíôëÿöèè.

Òàê, åñëè íîìèíàëüíàÿ ÀÐR 8% ãîäîâûõ è óðîâåíü èíôëÿöèè6% (ñ ó÷åòîì íåïðåðûâíîãî íà÷èñëåíèÿ), òî ðåàëüíàÿ ñòàâêà áóäåòðàâíà ip = 8 6 = 2% ãîäîâûõ, íà÷èñëÿåìûõ íåïðåðûâíî.

Èíñòðóìåíò ñ ôèêñèðîâàííûì äîõîäîì, êîòîðûé â íîìèíàëü-íîì âûðàæåíèè ÿâëÿåòñÿ íàäåæíûì, â ðåàëüíîì âûðàæåíèèíåñåò îïðåäåëåííóþ ñòåïåíü ðèñêà. Íàïðèìåð, ïðåäñòàâèì, ÷òîáàíê ïðåäëàãàåò âêëàä÷èêàì áåçðèñêîâóþ ãîäîâóþ ïðîöåíò-íóþ ñòàâêó â ðàçìåðå 8%. Ïîñêîëüêó íà òåêóùèé ìîìåíò áóäó-ùèé óðîâåíü èíôëÿöèè çàðàíåå íåèçâåñòåí, â ðåàëüíîì âûðàæå-íèè ïîìåùåíèå äåíåã íà äàííûé áàíêîâñêèé ñ÷åò áóäåò ðèñêî-âàííûì.

291

Äëÿ íàøåãî ñëó÷àÿ îæèäàåìàÿ ðåàëüíàÿ ñòàâêà äîõîäíîñ-òè áóäåò:

0189,006,01

06,008,0 =+

−=pi

èëè 1,89% ãîäîâûõ. Åñëè æå óðîâåíü èíôëÿöèè îêàæåòñÿ âûøå6%, òî è ðåàëüíàÿ ñòàâêà áóäåò ìåíüøå 1,89%.

Èòàê, èíôëÿöèîííûé ðèñê ðèñê òîãî, ÷òî ïîëó÷åííûå äîõîäûâ ðåçóëüòàòå âûñîêîé èíôëÿöèè îáåñöåíèâàþòñÿ áûñòðåå, ÷åì ðàñ-òóò (ñ òî÷êè çðåíèÿ ïîêóïàòåëüñêîé ñïîñîáíîñòè).  ñëó÷àÿõ, êîãäàïðîãíîçèðîâàíèå òåìïîâ ðîñòà èíôëÿöèè çàòðóäíåíî, ðàçìåð ðåàëü-íîãî äîõîäà ïî ôèíàíñîâîé îïåðàöèè ìîæåò áûòü çàðàíåå ïåðåñ÷è-òàí â îäíó èç ñòàáèëüíûõ êîíâåðòèðóåìûõ âàëþò ñ îáðàòíûì ïåðå-ñ÷åòîì â íàöèîíàëüíóþ âàëþòó ïî äåéñòâóþùåìó âàëþòíîìó êóð-ñó íà ìîìåíò ïðîâåäåíèÿ ðàñ÷åòîâ ïî ôèíàíñîâîé îïåðàöèè.

 ñîâðåìåííûõ óñëîâèÿõ â êàæäîé îòðàñëè ïðîìûøëåííîñòèãîñïîäñòâóþò íåñêîëüêî êðóïíûõ êîìïàíèé, êîòîðûå, ñîãëàñóÿñâîþ äåÿòåëüíîñòü, äèêòóþò óñëîâèÿ íà ðûíêå. Îñîáåííî ÷åòêîýòî ïðîÿâèëîñü â öåíîîáðàçîâàíèè ïóòåì óñòàíîâëåíèÿ ñèñòåìûïðåéñêóðàíòíûõ öåí. Âñå êðóïíûå êîìïàíèè êàêîé-ëèáî îòðàñëèîðèåíòèðóþòñÿ íà öåíû, óñòàíàâëèâàåìûå íàèáîëåå êðóïíîé êîì-ïàíèåé.

Îäèí èç ìåòîäîâ ìèíèìèçàöèè èíôëÿöèîííîãî ðèñêà âêëþ-÷åíèå â ñîñòàâ ïðåäñòîÿùåãî íîìèíàëüíîãî äîõîäà ïî ôèíàíñî-âûì îïåðàöèÿì ðàçìåðà èíôëÿöèîííîé ïðåìèè.

Ðàññìàòðèâàÿ ðàçëè÷íûå âàðèàíòû äîëãîñðî÷íûõ ñáåðåæåíèéñ öåëüþ óìåíüøåíèÿ ðèñêîâ, âàæíî ïðèíèìàòü âî âíèìàíèå èíô-ëÿöèþ. Ñóììà, îòêëàäûâàåìàÿ êàæäûé ãîä, áóäåò ðàñòè âìåñòå ñîáùåé ñòîèìîñòüþ æèçíè, òàê êàê âàø äîõîä, ñêîðåå âñåãî, òàêæå áóäåò óâåëè÷èâàòüñÿ.

Îòìåòèì, ÷òî íåëüçÿ íîìèíàëüíóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâêó èñïîëü-çîâàòü ïðè äèñêîíòèðîâàíèè ðåàëüíûõ äåíåæíûõ ïîòîêîâ èëèðåàëüíóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâêó ïðè äèñêîíòèðîâàíèè íîìèíàëü-íûõ äåíåæíûõ ïîòîêîâ.

Ðàññìîòðèì ìåðû ïî ñíèæåíèþ èíôëÿöèè.Îñíîâíóþ îñîáåííîñòü ñîâðåìåííûõ êðèçèñîâ â ðàçâèòûõ

ñòðàíàõ ñîñòàâëÿåò íå ïåðåïðîèçâîäñòâî òîâàðîâ, à ïåðåíàêîï-

292

ëåíèå îñíîâíîãî êàïèòàëà. Ýòî âûçâàíî òåì, ÷òî ðàäè ïîääåð-æàíèÿ íà æåëàåìîì óðîâíå öåí è íîðìû ïðèáûëè ìîíîïîëèèâ ïðåääâåðèè êðèçèñà óìåíüøàþò ïðåäëîæåíèå òîâàðîâ, ñîêðà-ùàÿ ïðîèçâîäñòâî. Êðîìå òîãî, åùå äî íàñòóïëåíèÿ êðèçèñàóìåíüøàþòñÿ âëîæåíèÿ â òîâàðíûå çàïàñû ïðè îäíîâðåìåííîìóâåëè÷åíèè ñêîðîñòè èõ èñïîëüçîâàíèÿ. Ýòî ïðèâîäèò ê îòíîñè-òåëüíîìó ñîêðàùåíèþ òîâàðíîãî ïåðåïðîèçâîäñòâà è ïàäåíèþèíâåñòèöèîííîé àêòèâíîñòè. ×åì àêòèâíåå ðàçâèâàþòñÿ èíôëÿ-öèîííûå ïðîöåññû, òåì ðåæå ïðåäïðèíèìàòåëè îáðàùàþòñÿ êíîâûì èíâåñòèöèÿì, à ýòî ïðèâîäèò ê îáåñöåíåíèþ íåèñïîëüçó-åìîãî êàïèòàëà.

 óñëîâèÿõ èíôëÿöèîííûõ îæèäàíèé ïðåäïðèíèìàòåëè ñòðå-ìÿòñÿ îáåçîïàñèòü ñåáÿ îò ðèñêà, â ÷àñòíîñòè îò ïðåäïîëàãàåìî-ãî ðîñòà öåí íà ñûðüå, òîïëèâî, êîìïëåêòóþùèå. ×òîáû èçáå-æàòü ïîòåðü, âûçûâàåìûõ îáåñöåíåíèåì äåíåã, ïðîèçâîäèòåëè,ïîñòàâùèêè è ïîñðåäíèêè ïîâûøàþò öåíû, ïîäñòåãèâàÿ òåì ñà-ìûì èíôëÿöèþ.

Èíôëÿöèîííûé ðèñê ïðè îñóùåñòâëåíèè èíâåñòèöèîííûõ çàò-ðàò ìîæåò áûòü çíà÷èòåëüíî ñíèæåí (è äàæå ñâåäåí íà íåò) âñëó÷àå ïðàâèëüíî âûáðàííîãî íàïðàâëåíèÿ âëîæåíèÿ ñðåäñòâ.Ïðåäïî÷òåíèå â äàííîì ñëó÷àå îòäàþò ïðåäïðèÿòèÿì ñ áûñòðîéîêóïàåìîñòüþ è âûñîêîé äîëåé ïëàòåæåé â áþäæåò. Ïðè ýòîìïîëèòèêà ãîñóäàðñòâà äîëæíà áûòü íàïðàâëåíà íà ïîääåðæêó ïðî-èçâîäèòåëÿ: ïðåäîñòàâëåíèå åìó íà ìîäåðíèçàöèþ ïðîèçâîäñòâàðàçëè÷íûõ ôîðì êðåäèòîâ, à òàêæå íà ïîääåðæêó ëèçèíãîâûõêîìïàíèé è ëèçèíãîâûõ îïåðàöèé.

Ñíèæåíèå èíôëÿöèîííîãî ðèñêà ïðè îñóùåñòâëåíèè èíâåñ-òèöèé ìîæåò áûòü îáåñïå÷åíî çà ñ÷åò ïðîâåäåíèÿ íåêîòîðûõ îðãà-íèçàöèîííûõ ìåð, íàïðèìåð ôîðìèðîâàíèÿ ñåòè èíâåñòèöèîí-íûõ áàíêîâ, ñïåöèàëüíî ñîçäàííûõ äëÿ ïðåäîñòàâëåíèÿ êðåäè-òîâ íà êàïèòàëüíûå çàòðàòû íà ëüãîòíûõ óñëîâèÿõ ïîä íèçêèéïðîöåíò, íà ñðàâíèòåëüíî äëèòåëüíûé ñðîê ñ óñòàíîâëåíèåì îáÿ-çàòåëüíîãî êîíòðîëÿ çà èñïîëüçîâàíèåì âûäàííûõ ñðåäñòâ.

Ïðè ïðèíÿòèè èíâåñòèöèîííûõ ðåøåíèé ó÷èòûâàòü èí-ôëÿöèþ ñòîëü æå âàæíî, êàê è ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèé î ëè÷íûõñáåðåæåíèÿõ. Ïðè èíâåñòèðîâàíèè â òàêèå âèäû ðåàëüíûõ àê-òèâîâ, êàê íåäâèæèìîñòü, çàâîäû è îáîðóäîâàíèå, áóäóùèå äå-íåæíûå ïîñòóïëåíèÿ îò ñäåëàííûõ êàïèòàëîâëîæåíèé, ñêîðååâñåãî, óâåëè÷àòñÿ â íîìèíàëüíîì âûðàæåíèè èç-çà èíôëÿöèè.

293

Åñëè âû íå ñêîððåêòèðóåòå ñîîòâåòñòâóþùèì îáðàçîì ñëîæèâ-øóþñÿ ñèòóàöèþ, òî ìîæíî óïóñòèòü ñòîÿùèå èíâåñòèöèîííûåâîçìîæíîñòè.

Ïðè âûáîðå àëüòåðíàòèâíûõ âàðèàíòîâ èíâåñòèöèé, ñ òî÷-êè çðåíèÿ ìèíèìèçàöèè ðèñêîâ è ìàêñèìèçàöèè ïðèáûëè,íèêîãäà íå ñðàâíèâàéòå ðåàëüíóþ ñòàâêó äîõîäíîñòè ñ ñàìîéâûñîêîé íîìèíàëüíîé äîõîäíîñòüþ ïî àëüòåðíàòèâíîìó âèäóèíâåñòèöèé.

Ïðîâîäèìàÿ ãîñóäàðñòâîì íàëîãîâàÿ ïîëèòèêà äîëæíà ó÷è-òûâàòü îñîáåííîñòè äåíåæíîãî îáðàùåíèÿ â óñëîâèÿõ èíôëÿöèè.Íàìå÷àåìîå ñíèæåíèå ïðÿìûõ íàëîãîâ áóäåò, åñòåñòâåííî, ñîïðî-âîæäàòüñÿ ïîâûøåíèåì êîñâåííûõ, à ýòî ìîæåò ïðèâåñòè ê óã-ëóáëåíèþ ýêîíîìè÷åñêîãî êðèçèñà. Ìîæåò àêòèâèçèðîâàòü èíô-ëÿöèþ è ðàñøèðåíèå èíâåñòèöèé, ñâÿçàííûõ ñ íåîáõîäèìîñòüþçàêóïêè çàðóáåæíîãî îáîðóäîâàíèÿ è òåõíîëîãèé.

5.1.8. Âàëþòíûå ðèñêè

Âàëþòíûé ðèñê, èëè ðèñê êóðñîâûõ ïîòåðü, ñâÿçàí ñ ñîçäàíè-åì èíòåðíàöèîíàëüíûõ (ñîâìåñòíûõ) ïðåäïðèÿòèé è áàíêîâñêèõó÷ðåæäåíèé è äèâåðñèôèêàöèåé èõ äåÿòåëüíîñòè è ïðåäñòàâëÿåòñîáîé âîçìîæíîñòü âîçíèêíîâåíèÿ äåíåæíûõ ïîòåðü â ðåçóëüòà-òå êîëåáàíèé âàëþòíûõ êóðñîâ. Ïðè ýòîì èçìåíåíèå êóðñîâ âà-ëþò ïðîèñõîäèò â ñèëó äåéñòâèÿ òàêèõ ôàêòîðîâ, êàê, íàïðèìåð,èçìåíåíèå âíóòðåííåé ñòîèìîñòè âàëþò, ïîñòîÿííûé ïåðåëèâäåíåæíûõ ïîòîêîâ èç ñòðàíû â ñòðàíó, ñïåêóëÿöèè è ò.ä.

Êëþ÷åâûì ôàêòîðîì, õàðàêòåðèçóþùèì ëþáóþ âàëþòó, ÿâëÿ-åòñÿ ñòåïåíü äîâåðèÿ ê âàëþòå ðåçèäåíòîâ è íåðåçèäåíòîâ. Äîâå-ðèå ê âàëþòå ñëîæíûé ìíîãîôàêòîðíûé êðèòåðèé, ñîñòîÿùèé èçíåñêîëüêèõ ïîêàçàòåëåé (íàïðèìåð, ïîêàçàòåëü äîâåðèÿ ê ïîëèòè-÷åñêîìó ðåæèìó ñòåïåíü îòêðûòîñòè ñòðàíû, ëèáåðàëèçàöèÿ ýêî-íîìèêè è ðåæèì îáìåííîãî êóðñà, ýêñïîðòíî-èìïîðòíûé áàëàíññòðàíû, áàçîâûå ìàêðîýêîíîìè÷åñêèå ïîêàçàòåëè è ò.ï.).

Îäíàêî ýòî êàñàåòñÿ òîëüêî îïðåäåëåííîãî òèïà ðåæèìà âà-ëþòíîãî êóðñà, à èìåííî ñâîáîäíî ïëàâàþùåãî êóðñà. Íà ñå-ãîäíÿøíèé äåíü â ìèðîâîé ïðàêòèêå ñóùåñòâóåò íåñêîëüêî òè-ïîâ ðåæèìîâ âàëþòíûõ êóðñîâ â çàâèñèìîñòè îò ñïåöèôèêè ñòðàí.

Âàëþòíûå ðèñêè îáû÷íî óïðàâëÿþòñÿ â áàíêàõ ðàçëè÷íûìèìåòîäàìè. Ïåðâûì øàãîì ê óïðàâëåíèþ âàëþòíûìè ðèñêàìè

294

âíóòðè ñòðóêòóðû áàíêà ÿâëÿåòñÿ óñòàíîâëåíèå ëèìèòîâ íà âà-ëþòíûå îïåðàöèè. Íàïðèìåð, î÷åíü ðàñïðîñòðàíåíû ñëåäóþùèåâèäû ëèìèòîâ:

• ëèìèòû íà èíîñòðàííûå ãîñóäàðñòâà (óñòàíàâëèâàþòñÿ ìàê-ñèìàëüíî âîçìîæíûå ñóììû äëÿ îïåðàöèé â òå÷åíèå äíÿ ñ êëèåí-òàìè è êîíòðïàðòíåðàìè èç êàæäîé êîíêðåòíîé ñòðàíû);

• ëèìèòû íà îïåðàöèè ñ êîíòðïàðòíåðàìè è êëèåíòàìè (óñòà-íàâëèâàåòñÿ ìàêñèìàëüíî âîçìîæíàÿ ñóììà äëÿ îïåðàöèé íà êàæ-äîãî êîíòðïàðòíåðà, êëèåíòà èëè âèäû êëèåíòîâ);

• ëèìèò èíñòðóìåíòàðèÿ (óñòàíîâëåíèå îãðàíè÷åíèé ïî èñ-ïîëüçóåìûì èíñòðóìåíòàì è âàëþòàì ñ îïðåäåëåíèåì ñïèñêà âîç-ìîæíûõ ê òîðãîâëå âàëþò è èíñòðóìåíòîâ òîðãîâëè);

• ëèìèòû íà êàæäûé äåíü è ïî êàæäîìó äèëåðó (îáû÷íî óñòà-íàâëèâàåòñÿ ðàçìåð ìàêñèìàëüíî âîçìîæíîé îòêðûòîé ïîçèöèèïî òîðãóåìûì èíîñòðàííûì âàëþòàì, âîçìîæíûé äëÿ ïåðåíîñàíà ñëåäóþùèé ðàáî÷èé äåíü, äëÿ êàæäîãî êîíêðåòíîãî äèëåðà èêàæäîãî èíñòðóìåíòà);

• ëèìèò óáûòêîâ (óñòàíàâëèâàåòñÿ ìàêñèìàëüíî âîçìîæíûéðàçìåð óáûòêîâ, ïîñëå äîñòèæåíèÿ êîòîðîãî âñå îòêðûòûå ïîçè-öèè äîëæíû áûòü çàêðûòû ñ óáûòêàìè).  îäíèõ áàíêàõ òàêîéëèìèò îïðåäåëÿåòñÿ íà êàæäûé ðàáî÷èé äåíü èëè íà îòäåëüíûéïåðèîä (îáû÷íî ìåñÿö); â äðóãèõ áàíêàõ ïî îòäåëüíûì âèäàìèíñòðóìåíòîâ, à â íåêîòîðûõ ïî îòäåëüíûì äèëåðàì.

Êðîìå ëèìèòîâ â ìèðîâîé ïðàêòèêå ïðèìåíÿþòñÿ ñëåäóþùèåìåòîäû ñíèæåíèÿ âàëþòíûõ ðèñêîâ:

• âçàèìíûé çà÷åò ïîêóïêè-ïðîäàæè âàëþòû ïî àêòèâó è ïàñ-ñèâó, òàê íàçûâàåìûé ìåòîä «ìýò÷èíã», ãäå ñ ïîìîùüþ âû÷åòàïîñòóïëåíèé âàëþòû èç âåëè÷èíû åå îòòîêà áàíê èìååò âîçìîæ-íîñòü îêàçûâàòü âëèÿíèå íà èõ ðàçìåð è ñîîòâåòñòâåííî íà ñâîèðèñêè;

• èñïîëüçîâàíèå ìåòîäà «íåòòèíãà», êîòîðûé çàêëþ÷àåòñÿ âìàêñèìàëüíîì ñîêðàùåíèè êîëè÷åñòâà âàëþòíûõ ñäåëîê ñ ïîìî-ùüþ èõ óêðóïíåíèÿ. Äëÿ ýòîé öåëè áàíêè ñîçäàþò ïîäðàçäåëå-íèÿ, êîîðäèíèðóþùèå ïîñòóïëåíèÿ çàÿâîê íà ïîêóïêó-ïðîäàæóèíîñòðàííîé âàëþòû;

• ïðèîáðåòåíèå äîïîëíèòåëüíîé èíôîðìàöèè èç èíôîðìàöè-îííûõ ïðîäóêòîâ ñïåöèàëèçèðîâàííûõ ôèðì, â ðåæèìå ðåàëüíî-ãî âðåìåíè îòîáðàæàþùèõ äâèæåíèå âàëþòíûõ êóðñîâ è ïîñëå-äíèå ñâåäåíèÿ.

295

Àíàëèç ðàçíîâèäíîñòåé âûëþòíîãî ðèñêà ïîçâîëÿåò âûÿâèòüîñíîâíûå ìåòîäû õåäæèðîâàíèÿ ýòèõ ðèñêîâ. Ðå÷ü èäåò, â ïåð-âóþ î÷åðåäü, î ðàçðàáîòêå îïåðàòèâíîé ñòðàòåãèè õåäæèðîâàíèÿ,íàïðàâëåííîé íà àíòèðèñêîâîå óïðàâëåíèå áàëàíñîì (âûðàâíè-âàíèå ïîäâåðæåííûõ âàëþòíîìó ðèñêó àêòèâîâ è îáÿçàòåëüñòâ) èìàíèïóëèðîâàíèå ñðîêàìè è ìåòîäàìè ïëàòåæåé. Êðîìå òîãî,ôèðìà ìîæåò èñïîëüçîâàòü äëÿ õåäæèðîâàíèÿ âàëþòíîãî ðèñêàèíñòðóìåíòû êîíòðàêòíîé ñòðàòåãèè, â ÷àñòíîñòè, ôîðâàðäíûåâàëþòíûå êîíòðàêòû è âàëþòíûå îïöèîíû.

Íàèáîëåå ðàñïðîñòðàíåííûì ñïîñîáîì ïîêðûòèÿ âàëþòíîãîðèñêà ÿâëÿåòñÿ ïîêóïêà èëè ïðîäàæà èíîñòðàííîé âàëþòû ñ ïî-ñòàâêîé â áóäóùåì. Ôîðâàðäíàÿ ïîêóïêà îñíîâûâàåòñÿ íà äîãî-âîðå êóïëè-ïðîäàæè èíîñòðàííîé âàëþòû ïî îáìåííîìó êóðñó,îãîâîðåííîìó â ìîìåíò çàêëþ÷åíèÿ ñäåëêè, â îïðåäåëåííûé ñðîêâ áóäóùåì èëè â òå÷åíèå íåêîòîðîãî áóäóùåãî ïåðèîäà. Ïîäîá-íûì îáðàçîì ïðîèñõîäèò è ôîðâàðäíàÿ ïðîäàæà. Ýòîò ìåòîä ïîë-íîñòüþ èñêëþ÷àåò íåîïðåäåëåííîñòü îòíîñèòåëüíî òîãî, íàïðè-ìåð, ñêîëüêî áóäóò ñîñòàâëÿòü ñóììû áóäóùèõ ïëàòåæåé è ïî-ñòóïëåíèé â íàöèîíàëüíîé âàëþòå.

Îäíèì èç âèäîâ ñäåëêè íà äåíåæíîì ðûíêå, âêëþ÷àþùåì ôîð-âàðäíóþ îïåðàöèþ, ÿâëÿåòñÿ ñâîï. Ñâîï ïðåäïîëàãàåò ïîêóïêó âà-ëþòû íà óñëîâèÿõ ñïîò ñ îäíîâðåìåííîé ôîðâàðäíîé ïðîäàæåé òîéæå ñàìîé âàëþòû (èëè ïðîäàæó íà óñëîâèÿõ ñïîò ñ ôîðâàðäíîé ïî-êóïêîé). Êîãäà ôîðâàðäíàÿ ñäåëêà íå ÿâëÿåòñÿ ÷àñòüþ ñâîïà, òî îíàñ÷èòàåòñÿ ñäåëêîé àóòðàéò ïðîñòîé ôîðâàðäíîé ñäåëêîé. Ôîðâàð-äíàÿ ñäåëêà àóòðàéò ìîæåò çàêëþ÷àòüñÿ ñ öåëüþ õåäæèðîâàíèÿ èëèñïåêóëÿöèè. Âîçìîæíîñòü ïðîãíîçèðîâàíèÿ âàëþòíîãî êóðñà ïðèçàêëþ÷åíèè ñäåëêè óñòðàíÿåò ðèñê ïîòåðü îò íåáëàãîïðèÿòíîãî èç-ìåíåíèÿ âàëþòíîãî êóðñà è òåì ñàìûì ÿâëÿåòñÿ ñðåäñòâîì õåäæè-ðîâàíèÿ âàëþòíîãî ðèñêà. Ñïåêóëÿíòû ìîãóò ïðîäàâàòü è ïîêóïàòüñðî÷íûå êîíòðàêòû â íàäåæäå íà òî, ÷òî êóðñ ñïîò íà äàòó èñïîëíå-íèÿ ôîðâàðäíîãî êîíòðàêòà áóäåò îòëè÷àòüñÿ îò êóðñà ïðè çàêëþ-÷åíèè ôîðâàðäíîé ñäåëêè. Åñëè ñïåêóëÿíò îæèäàåò, ÷òî êóðñ ñïîòíà êàêîé-òî äåíü áóäåò íèæå ôîðâàðäíîãî, òî îí áóäåò ïðîäàâàòüôîðâàðäíûå êîíòðàêòû â íàäåæäå íà òî, ÷òî ñ íàñòóïëåíèåì ýòîãîäíÿ îí ñìîæåò êóïèòü âàëþòó íà óñëîâèÿõ ñïîò ïî áîëåå íèçêîé öåíå,÷åì öåíà ïðîäàæè ôîðâàðäíûõ êîíòðàêòîâ. Òàêèì îáðàçîì, îí ïî-ëó÷èò ïðèáûëü â ðåçóëüòàòå âûïîëíåíèÿ îáÿçàòåëüñòâà ïî ôîðâàð-äíîìó êîíòðàêòó. Ïîäîáíûì îáðàçîì, ñïåêóëÿíò îæèäàþùèé, ÷òî

296

íàëè÷íûé êóðñ áóäåò âûøå ôîðâàðäíîãî, áóäåò ïîêóïàòü ôîðâàðä-íûå êîíòðàêòû â íàäåæäå íà òî, ÷òî îí ñìîæåò ïðîäàòü ïðèîáðåòåí-íóþ âàëþòó ïî áîëåå âûñîêîé öåíå íà íàëè÷íîì ðûíêå.

Îòâåò íà âîïðîñ, ÷òî íåîáõîäèìî äåëàòü îðãàíèçàöèè, ÷åéôèëèàë íàõîäèòñÿ â ñòðàíå ñî ñëàáîé âàëþòîé, ÷òîáû óìåíüøèòüâîçìîæíûé âàëþòíûé ðèñê äàí â ðàáîòå [17].

Âî-ïåðâûõ, íàëè÷íîñòü ôèëèàëîâ ñëåäóåò êàê ìîæíî áûñòðååâîçâðàùàòü ãîëîâíîé êîìïàíèè èëè èíâåñòèðîâàòü íà ìåñòå â òî,ñòîèìîñòü ÷åãî ðàñòåò, íàïðèìåð, â ôèêñèðîâàííûå àêòèâû.

Âî-âòîðûõ, îïåðàòèâíî èíêàññèðîâàòü ñ÷åòà äåáèòîðîâ, äåíî-ìèíèðîâàííûå â ìåñòíîé âàëþòå. Îòòÿãèâàòü ñðîêè èíêàññàöèè,êîãäà äåíîìèíàöèÿ îñóùåñòâëÿåòñÿ â áîëåå íàäåæíîé âàëþòå.

Â-òðåòüèõ, ñ äîëãîâûìè îáÿçàòåëüñòâàìè ñëåäóåò ðàáîòàòüïðÿìî ïðîòèâîïîëîæíûì ñïîñîáîì.

Â-÷åòâåðòûõ, íåîáõîäèìî îñóùåñòâëÿòü àäåêâàòíóþ ñêëàäûâà-þùèìñÿ îáñòîÿòåëüñòâàì ïîëèòèêó â îáëàñòè òîâàðíî-ìàòåðèàëü-íûõ çàïàñîâ. Åñëè ñ÷èòàåòñÿ, ÷òî çàïàñû íàõîäÿòñÿ ïîä ðèñêîì,ñëåäóåò ïîääåðæèâàòü èõ ìèíèìàëüíî âîçìîæíûé óðîâåíü, èñõî-äÿ èç çàãðóçêè ôèëèàëà. Íî ïîñêîëüêó ñòîèìîñòü çàïàñîâ îáû÷íîðàñòåò âñëåäñòâèå ðîñòà öåí, îíè ìîãóò ñëóæèòü íàäåæíîé çàùè-òîé îò èíôëÿöèè è êîëåáàíèé âàëþòíûõ êóðñîâ. Åñëè òîâàðíî-ìàòåðèàëüíûå çàïàñû èìïîðòèðóþòñÿ, òî ïåðåä îæèäàåìûì ïîíè-æåíèåì êóðñà ìåñòíîé âàëþòû èõ ñëåäóåò íàêàïëèâàòü, òàê êàêïîñëå ñíèæåíèÿ ýòîãî êóðñà ïðè íåèçìåííîé ñòîèìîñòè ïàðòèèòîâàðà â èíîñòðàííîé âàëþòå îíà ïîâûñèòñÿ â ìåñòíîé âàëþòå. Âñëó÷àå åñëè äåéñòâóåò öåíîâîé êîíòðîëü èëè îñòðà êîíêóðåíöèÿ,ôèëèàë ìîæåò íå èìåòü âîçìîæíîñòè ïîâûøåíèÿ öåí íà òîâàðíî-ìàòåðèàëüíûå çàïàñû. Òîãäà ñ çàïàñàìè íåîáõîäèìî ðàáîòàòü òàêæå, êàê ñ íàëè÷íîñòüþ è ñ÷åòàìè äåáèòîðîâ.

Â-ïÿòûõ, â öåëÿõ õåäæèðîâàíèÿ âàëþòíîãî ðèñêà öåëåñîîá-ðàçíî îñóùåñòâëÿòü ñòðàòåãèþ «çàéìîâ íà ìåñòàõ», îñîáåííî âñòðàíàõ ñî ñëàáîé âàëþòîé. Ïðîáëåìà ïðè ýòîì ñîñòîèò â òîì,÷òî ïðîöåíòíûå ñòàâêè ïî çàéìàì â òàêèõ ñòðàíàõ îáû÷íî íà-ñòîëüêî âûñîêè, ÷òî ïðèõîäèòñÿ èñêàòü êîìïðîìèññ ìåæäó çàò-ðàòàìè íà çàåì ñðåäñòâ è ïîòåíöèàëüíûìè óáûòêàìè ïî ïðè÷è-íå êîëåáàíèé âàëþòíîãî êóðñà. Ñòðàòåãèÿ ôèðìû «Êîêà-êîëà»,íàïðèìåð, çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî ïî ìåíüøåé ìåðå ïîëîâèíà ååíåòòî ïîçèöèè ïî àêòèâàì ïîä ðèñêîì â äðóãèõ ñòðàíàõ êîìïåí-ñèðîâàíà çàéìàìè â èíîñòðàííûõ âàëþòàõ. Ôèðìà «Áëýê ýíä

297

Äåêåð» òàêæå ïðèáåãàåò ê ìåñòíûì çàéìàì äëÿ õåäæèðîâàíèÿíåòòî ïîçèöèè ïî àêòèâàì ïîä ðèñêîì, íî êàæäûé âàëþòíûéðèñê àíàëèçèðóåòñÿ èíäèâèäóàëüíî, à íå ïîêðûâàåòñÿ àâòîìàòè-÷åñêè çàéìîì íà ìåñòå.

Â-øåñòûõ, ñëåäóåò èìåòü â âèäó, ÷òî ïðè ðàáîòå ñ èíîñòðàí-íûìè ïîòðåáèòåëÿìè äëÿ ôèðìû âñåãäà áåçîïàñíåå ïðîâåñòè ñäåë-êó â âàëþòå ñòðàíû áàçèðîâàíèÿ. Æåëàòåëüíî îñóùåñòâëÿòü çà-êóïêè â ìåíåå ñèëüíîé, à ïðîäàæè â áîëåå ñèëüíîé âàëþòå.Åñëè ôèðìà âûíóæäåíà äåëàòü çàêóïêè â ñèëüíîé, à ïðîäàæè âñëàáîé âàëþòå, åé ñëåäóåò ó÷èòûâàòü ýòîò ôàêòîð ïðè ñîñòàâëå-íèè êîíòðàêòîâ èëè ïîïûòàòüñÿ ñáàëàíñèðîâàòü âõîäÿùèå è èñ-õîäÿùèå ïîòîêè íàëè÷íîñòè ñ ïîìîùüþ áîëåå õèòðîóìíîé ñòðà-òåãèè ïðîäàæ è çàêóïîê. Íàïðèìåð, ëàòâèéñêèå è ðîññèéñêèåïðåäïðèíèìàòåëè â ïðîöåññå çàêëþ÷åíèÿ êîíòðàêòîâ è ðåàëèçà-öèè ñäåëîê èñïîëüçóþò, êàê ïðàâèëî, äîëëàðîâûé ýêâèâàëåíò,÷òî â èçâåñòíîé ñòåïåíè íèâåëèðóåò âàëþòíûé ðèñê.

Ïðåäëîæåííàÿ ñòðàòåãèÿ îòîáðàæåíà íà ðèñ. 5.3.

Ðèñ. 5.3. Ñòðàòåãèè õåäæèðîâàíèÿ âàëþòíîãî ðèñêà

Âàðèàíòû ñòðàòåãèèõåäæèðîâàíèÿ

ñòðàòåãèÿ óñêîðåíèÿïëàòåæåé (lead strategy)

ñòðàòåãèÿ çàäåðæêèïëàòåæåé (lag strategy)

ñòðàòåãèÿ ìåñòíûõ çàéìîâ

ñòðàòåãèÿ çàêóïîê â ñëàáîé,ïðîäàæè â ñèëüíîé âàëþòå

ñòðàòåãèÿ îñóùåñòâëåíèÿñäåëîê â âàëþòå ñòðàíûáàçèðîâàíèÿ

Îïåðàòèâíàÿñòðàòåãèÿ

Êîíòðàêòíàÿñòðàòåãèÿ

èñïîëüçîâàíèåôîðâàðäíûõ êîíòðàêòîâ

èñïîëüçîâàíèåâàëþòíûõ îïöèîíîâ

298

Ðàññìîòðèì ïðèëîæåíèå çàêîíà åäèíîé öåíû ê âàëþòíî-ìó ðûíêó, à òàêæå îòìåòèì, ÷òî îí ïðèìåíèì è ê ëþáîìó äðó-ãîìó ðûíêó.

Çàêîí åäèíîé öåíû ãëàñèò, ÷òî åñëè íà êîíêóðåíòíîì ðûíêåïðîâîäÿòñÿ îïåðàöèè ñ ðàâíîöåííûìè àêòèâàìè, òî èõ ðûíî÷íûåöåíû áóäóò ñòðåìèòüñÿ ê ñáëèæåíèþ.  îñíîâå äåéñòâèÿ çàêîíàåäèíîé öåíû ëåæèò ïðîöåññ, íàçûâàåìûé àðáèòðàæåì ïîêóïêàè íåìåäëåííàÿ ïðîäàæà ýêâèâàëåíòíûõ àêòèâîâ ñ öåëüþ ïîëó÷å-íèÿ ãàðàíòèðîâàííîé ïðèáûëè íà îñíîâå ðàçíèöû â èõ öåíàõ.

Îñóùåñòâëåíèå àðáèòðàæíûõ îïåðàöèé ãàðàíòèðóåò òî, ÷òîäëÿ ëþáûõ òðåõ âàëþò, ñâîáîäíî êîíâåðòèðóåìûõ íà êîíêóðåí-òíîì ðûíêå, äîñòàòî÷íî çíàòü îáìåííûé êóðñ ìåæäó ëþáûìèäâóìÿ âàëþòàìè äëÿ òîãî, ÷òîáû îïðåäåëèòü âàëþòíûé êóðñòðåòüåé. Òàêèì îáðàçîì, åñëè èçâåñòíî, ÷òî 1 äîëëàð ÑØÀ ðà-âåí 100 èåíàì, à 1 ôóíò ñòåðëèíãîâ 200 èåíàì, òî â ñîîòâåò-ñòâèè ñ çàêîíîì åäèíîé öåíû îäèí ôóíò ñòåðëèíãîâ ðàâåí äâóìäîëëàðàì ÑØÀ.

Ïðîöåññ îñóùåñòâëåíèÿ àðáèòðàæíûõ îïåðàöèé íà âàëþòíûõðûíêàõ ðàññìîòðèì íà àíàëèçå öåíû íà çîëîòî, âûðàæåííîé âðàçëè÷íûõ âàëþòàõ. Ïóñòü òåêóùàÿ ñòîèìîñòü óíöèè çîëîòà, âû-ðàæåííàÿ â ó.å., ðàâíà 100 ó.å., à ñòîèìîñòü îäíîé óíöèè çîëîòà âèåíàõ 10 000.

Çàêîí åäèíîé öåíû ïîäðàçóìåâàåò, ÷òî ïðè ïîêóïêå çîëîòàâèä âàëþòû íå èìååò çíà÷åíèÿ. Ïîýòîìó öåíà â 10 000 èåí äîëæ-íà áûòü ýêâèâàëåíòíà öåíå â 100 ó.å., à èç ýòîãî ñëåäóåò, ÷òî öåíàèåíû, âûðàæåííàÿ â ó.å., äîëæíà ñîñòàâëÿòü 0,01 ó.å.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî â íàðóøåíèå çàêîíà åäèíîé öåíû ó.å., öåíàèåíû ñîñòàâëÿåò 0,009 ó.å., à íå 0,01 ó.å. Äîïóñòèì, ÷òî ó íàñ íà áàí-êîâñêîì ñ÷åòå èìååòñÿ 10 000 ó.å. Ïîñêîëüêó ñóùåñòâóåò âîçìîæ-íîñòü êóïèòü èëè ïðîäàòü çîëîòî ïî öåíå 10000 èåí, èëè 100 ó.å. çà

óíöèþ, òî ìîæíî îáìåíÿòü 10 000 ó.å. íà009,0

00010 = 1 111 111,11 èåí.

Ïîñëå ýòîãî, åñòåñòâåííî, ïîêóïàåì 111,1111 óíöèè çîëîòà è ïðîäàåìåãî çà ó.å. ñ öåëüþ ïîëó÷åíèÿ 100 · 111,1111 = 11 111,11 ó.å.Òåïåðü â íàøåì ðàñïîðÿæåíèè 11111,11 ó.å. áåç ó÷åòà îïåðàöèîííûõèçäåðæåê íà êóïëþ-ïðîäàæó çîëîòà è èåí, è ïîäîáíûå àðáèòðàæ-íûå îïåðàöèè áóäóò ðåíòàáåëüíû äî òåõ ïîð, ïîêà ñîâîêóïíûå îïå-ðàöèîííûå èçäåðæêè ìåíüøå 11 111,11 10 000 = 1 111,11 ó.å.

299

Ïîäîáíàÿ áåçðèñêîâàÿ àðáèòðàæíàÿ îïåðàöèÿ î÷åíü ïðèâëå-êàòåëüíà è íå òðåáóåò ïðîãíîçèðîâàíèÿ óðîâíÿ áóäóùèõ öåí è íåíåñåò êàêîé-ëèáî ðèñê.

Àíàëîãè÷íóþ àðáèòðàæíóþ îïåðàöèþ ìîæíî ïðîâåñòè è ñëþáûìè òðåìÿ âàëþòàìè, èñïîëüçóÿ ìèíèìàëüíóþ ðàçíèöó â èõêóðñàõ â ðàçëè÷íûõ áàíêàõ. Ïðè ýòîì âñåãäà äåéñòâóåò ïðàâèëî:äëÿ ëþáûõ òðåõ âàëþò, ñâîáîäíî êîíâåðòèðóåìûõ íà êîíêóðåíò-íîì ðûíêå, äîñòàòî÷íî çíàòü îáìåííûé êóðñ ìåæäó ëþáûìè äâó-ìÿ èç íèõ, ÷òîáû îïðåäåëèòü âàëþòíûé êóðñ òðåòüåé.

Íàëè÷èå íà êîíêóðåíòíîì ðûíêå ïðîôåññèîíàëüíûõ àðáèò-ðàæåðîâ, âûïîëíÿþùèõ âàëþòíûå îïåðàöèè ÷ðåçâû÷àéíî áûñò-ðî è ñ ìèíèìàëüíûìè çàòðàòàìè, ãàðàíòèðóåò òî, ÷òî ïðÿìûåâàëþòíûå êóðñû áóäóò ìàêñèìàëüíî òî÷íî ñîîòâåòñòâîâàòü ðàñ-ñ÷èòàííûì íåïðÿìûì ñïîñîáîì.

5.1.9. Ðèñêè àêòèâîâ

5.1.9.1. Áèðæåâûå ðèñêè

Áèðæåâûå ðèñêè ïðåäñòàâëÿþò ñîáîé îïàñíîñòü ïîòåðü îòáèðæåâûõ ñäåëîê. Ê ýòèì ðèñêàì îòíîñÿòñÿ: ðèñê íåïëàòåæà ïîêîììåð÷åñêèì ñäåëêàì, ðèñê íåïëàòåæà êîìèññèîííîãî âîçíàã-ðàæäåíèÿ áðîêåðñêîé ôèðìû è äð.

Ïðàêòè÷åñêè âñÿ áèðæåâàÿ àêòèâíîñòü ïîäâåðæåíà íå îäíî-ìó, à ñîâîêóïíîñòè ðèñêîâ, â çàâèñèìîñòè îò îáñòîÿòåëüñòâ, ñêëà-äûâàþùèõñÿ íà ðûíêàõ, à òàêæå îò äåÿòåëüíîñòè è ïðîôåññèîíà-ëèçìà ñàìèõ áèðæåâèêîâ.

Íå ñóùåñòâóåò áèðæåâîé äåÿòåëüíîñòè, êîòîðîé ãàðàíòèðî-âàíî ïîëó÷åíèå ïðèáûëè ïðè îòñóòñòâèè ðèñêîâ. Êàæäûé ó÷àñò-íèê áèðæåâûõ òîðãîâ ïûòàåòñÿ ïîëó÷èòü ïðèáûëü ïóòåì ðåøå-íèÿ ïðîáëåì ñóùåñòâóþùèõ ðèñêîâ, ïðåäïðèíèìàÿ âñå âîçìîæ-íîå, ÷òîáû èçáåæàòü ñèòóàöèè, íåïîñðåäñòâåííî ñâÿçàííîé ñðèñêàìè. Õàðàêòåðíîé îñîáåííîñòüþ ðèñêîâ â áèðæåâîé òîðãîâ-ëå ÿâëÿåòñÿ òî, ÷òî èì ïîäâåðæåíû âñå ó÷àñòíèêè, äàæå òå, êòî íåñâÿçàí â áèðæåâîé òîðãîâëå íåïîñðåäñòâåííî.

Ôàêòîðû, óñèëèâàþùèå áèðæåâûå ðèñêè, íåðåäêî âëèÿþò íàèõ ôóíêöèè. Ê ôóíêöèÿì ðèñêà â áèðæåâîé òîðãîâëå, íàèáî-ëåå ïîëíî îòðàæàþùèì èõ ñóùíîñòü, îòíîñÿòñÿ èííîâàöèîí-

300

íàÿ, ðåãóëèðóþùàÿ è çàùèòíàÿ ôóíêöèè. Ê ôóíêöèÿì ðèñêà ìîæ-íî îòíåñòè è àíàëèòè÷åñêóþ ôóíêöèþ. Îíà ñâÿçàíà ñ òåì, ÷òîíàëè÷èå ðèñêà ïðåäïîëàãàåò íåîáõîäèìîñòü âûáîðà îäíî-ãî èç âîçìîæíûõ âàðèàíòîâ ðåøåíèÿ.  ñâÿçè ñ ýòèì áèðæåâè-êè â ïðîöåññå ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ àíàëèçèðóþò âñå âîçìîæ-íûå âàðèàíòû, âûáèðàÿ íàèáîëåå ðåíòàáåëüíûå è íàèìåíååðèñêîâûå.

Íà ôîíäîâûõ è âàëþòíûõ áèðæàõ ðèñê ÷àñòî ñâÿçàí ñ ïàäå-íèåì ïîêóïàòåëüíîé ñïîñîáíîñòè äåíåã (áóäóùèå äåíüãè íå ñìî-ãóò «êóïèòü» òîãî æå êîëè÷åñòâà áèðæåâûõ òîâàðîâ è óñëóã îäè-íàêîâîãî êà÷åñòâà, êàê äåíüãè ñåãîäíÿøíèå), èíà÷å ãîâîðÿ, èí-ôëÿöèîííûé ðèñê.

Èíäèâèäóàëüíàÿ è ìàññîâàÿ ïñèõîëîãèÿ ïîâåäåíèÿ áèðæåâè-êîâ íà ôèíàíñîâûõ ðûíêàõ, êîòîðûå ñòðåìÿòñÿ ïîëó÷èòü ïðè-áûëü íà îñíîâå ñâîåãî ïðåäïîëîæåíèÿ î áóäóùèõ öåíàõ, òàêæåÿâëÿåòñÿ ôàêòîðîì ðèñêà.

Íàõîæäåíèå ðåøåíèé ïðîáëåì ðèñêîâ îïðåäåëÿåòñÿ òåì, êà-êîé óðîâåíü ðèñêà äîïóñòèì äëÿ ó÷àñòíèêîâ áèðæåâûõ òîðãîâ.Áèðæåâèê ìîæåò ïî-ðàçíîìó îòíîñèòüñÿ ê ðèñêàì: íå ëþáèòüðèñê, íåéòðàëüíî ê íåìó îòíîñèòüñÿ èëè ïðåäïî÷èòàòü ðèñê. Êðè-òåðèåì îòíîøåíèÿ ÿâëÿåòñÿ ïîòðåáíîñòü áèðæåâèêà â âîçíàãðàæ-äåíèè çà ðèñê. Áèðæåâèêè, íå ëþáÿùèå ðèñêà, âñåãäà ñêëîííûòðåáîâàòü êîìïåíñàöèþ çà âîçìîæíóþ íåîïðåäåëåííîñòü. Òå, êòîîòíîñèòñÿ ê ðèñêó íåéòðàëüíî, áåçðàçëè÷íû ê âîçíàãðàæäåíèþ,à ïðåäïî÷èòàþùèå ðèñê ãîòîâû äàæå íåñòè ïîòåðè, ÷òîáû èñïû-òàòü îñòðûå îùóùåíèÿ.

Ó êàæäîãî ïðîôåññèîíàëà-áèðæåâèêà ñâîè ìåòîäû ïðèíÿòèÿðåøåíèé, íà îñíîâàíèè êîòîðûõ îí îïðåäåëÿåò, êàêîé óðîâåíüðèñêà äëÿ íåãî ïðèåìëåì èëè êàê ìîæíî åãî èçáåæàòü. Ïðîôåñ-ñèîíàëû, èñêóøåííûå â áèðæåâîé èãðå, îïðåäåëÿþò êàæäûé ôàê-òîð ðèñêà çàðàíåå è èãðàþò òîëüêî òîãäà, êîãäà åñòü øàíñû ïî-ëó÷èòü âîçíàãðàæäåíèå çà ðèñê.

 ðåçóëüòàòå ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ ïî ðèñêàì ó÷àñòíèêè áèðæå-âûõ òîðãîâ ìîãóò íåñòè ïîòåðè èç-çà äåéñòâèÿ íåïðåäâèäåííûõôàêòîðîâ èëè íåïðàâèëüíîé îöåíêè ôàêòîðîâ, óñèëèâàþùèõðèñê. Ïîýòîìó ïðè îöåíêå ðèñêà ýêñïåðòû â ïåðâóþ î÷åðåäüäîëæíû äîïóñêàòü âåðîÿòíîñòü ïîòåðü äëÿ ó÷àñòíèêîâ áèðæå-âîé òîðãîâëè â ðåçóëüòàòå ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ. Äëÿ îöåíêè ðèñêà

301

íàèáîëåå ïðèåìëåìû òàêèå êðèòåðèè, êàê âåðîÿòíîñòü íåæåëà-òåëüíîãî èñõîäà è óðîâåíü êàæäîãî ðèñêà ïî ïðèîðèòåòàì âîâñåé ñîâîêóïíîñòè.

Íàèáîëåå âàæíûå ðåøåíèÿ, ñ ïðèíÿòèåì êîòîðûõ ñòàëêèâ-àþòñÿ ó÷àñòíèêè áèðæåâûõ òîðãîâ, îïðåäåëÿþòñÿ òåì, êàêèåðèñêè ïðèåìëåìû è ÷òî äåëàòü ñ äðóãèìè ðèñêàìè, êîòîðûåíåïðèåìëåìû èëè íåïðåäâèäåííû. Êàæäûé ó÷àñòíèê òîðãîâ èìå-åò ñîáñòâåííûå ïðåäïî÷òåíèÿ, íàïðàâëåííî ñâÿçàííûå ñ ðèñêîìèëè ïîëó÷åíèåì âîçíàãðàæäåíèÿ, è äîëæåí èäåíòèôèöèðîâàòüðèñêè, êîòîðûì ïîäâåðæåí, ðåøàòü, êàêèå èç ðèñêîâ äëÿ íåãîïðèåìëåìû è, íàêîíåö, íàõîäèòü ïóòè è ñïîñîáû òîãî, êàê èç-áåæàòü äðóãèõ íåæåëàòåëüíûõ ðèñêîâ, à òàêæå óìåòü îöåíèâàòü,â êàêèå ôèíàíñîâûå çàòðàòû ýòî âûëüåòñÿ è åñòü ëè â ýòîì êà-êîé-ëèáî ñìûñë. Áèðæåâèê îáÿçàí ïðèäåðæèâàòüñÿ íàèáîëååïîäõîäÿùåãî ðèñêà, à òàêæå âûáîðà ìåòîäîâ, ñïîñîáîâ è ïðè-åìîâ îöåíêè, èìåþùèõñÿ â ðàñïîðÿæåíèè ó÷àñòíèêîâ áèðæåâûõòîðãîâ.

Ê ãðóïïå ìåð ïî ìèíèìèçàöèè ðèñêîâ ìîæíî îòíåñòè õåäæè-ðîâàíèå, ñîçäàíèå ôèíàíñîâûõ ðåçåðâîâ, äèâåðñèôèêàöèþ, âíå-äðåíèå âàðèàíòíîé ñèñòåìû âîçäåéñòâèÿ áèðæåâèêà íà óïðàâëÿå-ìûå ôàêòîðû ðèñêà.

5.1.9.2. Âëèÿíèå ðèñêà äåôîëòàè íàëîãîîáëîæåíèÿ

Âðåìåíàìè ìîæíî ñòîëêíóòüñÿ ñ òàêîé ñèòóàöèåé, êîãäà îá-ëèãàöèè ñ îäèíàêîâîé êóïîííîé äîõîäíîñòüþ è ñðîêàìè ïîãà-øåíèÿ ïðîäàþòñÿ ïî ðàçíîé öåíå. Ýòè îòêëîíåíèÿ îáóñëîâëåíûâëèÿíèåì íà ñòîèìîñòü öåííûõ áóìàã äðóãèõ ôàêòîðîâ, êîòîðûåïðèâîäÿò ê òîìó, ÷òî ïðè âñåé ñâîåé âíåøíåé èäåíòè÷íîñòè, îíèëèøü êàæóòñÿ îäèíàêîâûìè.

Îáëèãàöèè, îáåñïå÷èâàþùèå îäèíàêîâûé ïîòîê ôèêñèðîâàí-íûõ äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé, ìîãóò îòëè÷àòüñÿ ïî ðÿäó ïðè÷èí.Îäíàêî íàèáîëåå ñóùåñòâåííûìè ÿâëÿþòñÿ ðèñê äåôîëòà è óñëî-âèÿ íàëîãîîáëîæåíèÿ.  êà÷åñòâå ïðèìåðà ðàññìîòðèì îáëèãà-öèþ, ïî êîòîðîé ïðåäïîëàãàåòñÿ âûïëàòà 1000 ó.å. ïî èñòå÷åíèèîäíîãî ãîäà. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ïî ãîäè÷íûìîáëèãàöèÿì Êàçíà÷åéñòâà ÑØÀ ñîñòàâëÿåò 6% â ãîä. Ýòè öåí-

302

íûå áóìàãè íå ïîäâåðæåíû ðèñêó äåôîëòà, è ïîýòîìó öåíà íàòàêóþ îáëèãàöèþ áóäåò ñîñòàâëÿòü 1000 ó.å./1,06 = 943,40 ó.å. Îä-íàêî, åñëè ñóùåñòâóåò õîòü êàêîé-íèáóäü ðèñê äåôîëòà (ò.å. ðèñêíåïëàòåæà), íåçàâèñèìî îò òîãî, íàñêîëüêî ìàë ýòîò ðèñê, öåíàòàêîé îáëèãàöèè áóäåò ìåíüøå 943,40 ó.å., à åå äîõîäíîñòü áóäåòâûøå 6% â ãîä.

Óðîâåíü íàëîãîîáëîæåíèÿ îáëèãàöèé ìîæåò çàâèñåòü îò òîãî,êòî ÿâëÿåòñÿ ýìèòåíòîì èëè íåïîñðåäñòâåííî îò ñàìîãî òèïà îá-ëèãàöèè. Âñå ýòî, áåçóñëîâíî, âëèÿåò íà ñòîèìîñòü îáëèãàöèé. ÂÑØÀ, íàïðèìåð, äîõîä, ïîëó÷åííûé ïî îáëèãàöèÿì, âûïóùåí-íûìè ïðàâèòåëüñòâàìè øòàòîâ è ìåñòíûìè îðãàíàìè óïðàâëå-íèÿ, îñâîáîæäàåòñÿ îò ôåäåðàëüíîãî ïîäîõîäíîãî íàëîãà. Ïðèâñåõ äðóãèõ ñõîäíûõ ïàðàìåòðàõ ýòà îñîáåííîñòü äåëàåò òàêèåîáëèãàöèè áîëåå ïðèâëåêàòåëüíûìè äëÿ íàëîãîïëàòåëüùèêîâ, èïî ñðàâíåíèþ ñ äðóãèìè ñîïîñòàâèìûìè îáëèãàöèÿìè öåíà íàíèõ áóäåò âûøå (à äîõîäíîñòü ñîîòâåòñòâåííî íèæå).

Ñóùåñòâóåò òàêæå ìíîæåñòâî äðóãèõ ôàêòîðîâ, êîòîðûå ïðè-âîäÿò ê ïîÿâëåíèþ ðàçëè÷èÿ â öåíàõ ìåæäó âíåøíå èäåíòè÷íû-ìè öåííûìè áóìàãàìè ñ ôèêñèðîâàííûì äîõîäîì.

Ðàññìîòðèì äâå ñëåäóþùèå âîçìîæíîñòè, êîòîðûå îòðàæà-þòñÿ íà ñòîèìîñòè è äîõîäíîñòè îáëèãàöèé:

1. Âîçìîæíîñòü äîñðî÷íîãî âûêóïà. Ýòà îñîáåííîñòü äàåòýìèòåíòó ïðàâî âûêóïà ñâîèõ îáëèãàöèé äî íàñòóïëåíèÿ îêîí-÷àòåëüíîé äàòû èõ ïîãàøåíèÿ. Òàêàÿ îáëèãàöèÿ íàçûâàåòñÿ îá-ëèãàöèåé ñ ïðàâîì âûêóïà.

2. Êîíâåðòèðóåìîñòü. Ýòà îñîáåííîñòü äàåò âëàäåëüöó îáëè-ãàöèè ïðàâî îáìåíÿòü åå íà çàðàíåå îïðåäåëåííîå êîëè÷åñòâîàêöèé òîé êîìïàíèè, êîòîðàÿ âûïóñòèëà ýòó îáëèãàöèþ. Îáëè-ãàöèÿ, èìåþùàÿ òàêîé îòëè÷èòåëüíûé ïðèçíàê, íàçûâàåòñÿ êîí-âåðòèðóåìîé.

Èíòóèöèÿ ïîäñêàçûâàåò, ÷òî ëþáîå ñâîéñòâî, êîòîðîå äåëàåòîáëèãàöèþ áîëåå ïðèâëåêàòåëüíîé äëÿ ýìèòåíòà, ïðèâåäåò ê ñíè-æåíèþ åå öåíû, è, ñîîòâåòñòâåííî, âñå, ÷òî ïîâûøàåò öåííîñòüîáëèãàöèè â ãëàçàõ èíâåñòîðà, îáóñëàâëèâàåò ïîâûøåíèå öåíû.Ïîýòîìó âîçìîæíîñòü îñóùåñòâëåíèÿ äîñðî÷íîãî âûêóïà ïðèâå-äåò ê óìåíüøåíèþ öåíû òàêîé îáëèãàöèè (è ïîâûøåíèþ åå äî-õîäíîñòè ïðè ïîãàøåíèè). Âîçìîæíîñòü æå îñóùåñòâëÿòü êîí-âåðòàöèþ ñïîñîáñòâóåò ïîâûøåíèþ öåíû îáëèãàöèè è ïîíèæå-íèþ åå äîõîäíîñòè ïðè ïîãàøåíèè.

303

5.1.9.3. Ìàêñèìèçàöèÿ ñòîèìîñòè àêòèâîâ

Âî ìíîãèõ ñëó÷àÿõ ôèíàíñîâûå ðåøåíèÿ â ñôåðå èñïîëüçîâà-íèÿ ëè÷íûõ ñðåäñòâ ìîãóò ïðèíèìàòüñÿ íà îñíîâàíèè âûáîðàâàðèàíòà, êîòîðûé ïðèâîäèò ê óâåëè÷åíèþ ñòîèìîñòè èìóùåñòâàíåçàâèñèìî îò èíäèâèäóàëüíûõ ïðåäïî÷òåíèé èëè àíàëèçà ñòå-ïåíè ðèñêà.  êà÷åñòâå ïðîñòîãî ïðèìåðà ðàññìîòðèì ñèòóàöèþ,êîãäà íåîáõîäèìî ñäåëàòü âûáîð ìåæäó âàðèàíòîì À ïîëó÷èòü100 ó.å. ñåãîäíÿ èëè âàðèàíòîì  ïîëó÷èòü 95 ó.å. ñåãîäíÿ.

Äîïóñòèì íåîáõîäèìî ïðåäïîëîæèòü, êàêîé èç ýòèõ âàðèàí-òîâ âûáåðåò ÷åëîâåê, î ïðåäïî÷òåíèÿõ è îæèäàíèÿõ êîòîðîãîâàì íè÷åãî íåèçâåñòíî. È åñëè âî âñåõ äðóãèõ îòíîøåíèÿõ îáàâàðèàíòà ÿâëÿþòñÿ ðàâíîöåííûìè, òî âàðèàíò À, íåñîìíåííî,ïðåäïî÷òèòåëåí. È ýòî åñòåñòâåííî, òàê êàê ÷åì áîëüøå äåíåã,òåì ëó÷øå.

Ëèøü íåìíîãî÷èñëåííûå ôèíàíñîâûå ðåøåíèÿ ïðèíèìàþòñÿñòîëü ïðîñòî è áåçîãîâîðî÷íî. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî òåïåðü íóæíîâûáèðàòü ìåæäó î÷åíü ðèñêîâàííûìè àêöèÿìè è ñîâåðøåííî áå-çîïàñíûìè îáëèãàöèÿìè. Íàø êëèåíò íå ëþáèò ïðèíèìàòü ðèñ-êîâàííûå ðåøåíèÿ, è ê òîìó æå â îòíîøåíèè êóðñà àêöèéâ áóäóùåì îí íàñòðîåí ïåññèìèñòè÷íî. Îäíàêî òåêóùàÿ ðû-íî÷íàÿ öåíà àêöèé ñîñòàâëÿåò 100 ó.å., à ðûíî÷íàÿ öåíà îáëèãà-öèé 95 ó.å.

Ïîñêîëüêó êëèåíò âî âñåõ ñëó÷àÿõ ñòàðàåòñÿ íå ðèñêîâàòü èíàñòðîåí ïåññèìèñòè÷íî â îòíîøåíèè áóäóùåé äèíàìèêè êóðñààêöèé, òî ìîæíî ïðåäïîëîæèòü, ÷òî îí âûáåðåò îáëèãàöèè. Îä-íàêî, íåñìîòðÿ íà òî, ÷òî îí ïðåäïî÷èòàåò èíâåñòèðîâàòü ñâîèäåíüãè â ãàðàíòèðîâàííî áåçîïàñíûå îáëèãàöèè, îí âñå-òàêèâûáèðàåò ïîêóïêó àêöèé. Ïî÷åìó?

Îòâåò çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî êëèåíò ìîæåò ïðîäàòü àêöèè ïî100 ó.å. è êóïèòü îáëèãàöèè ïî 95 ó.å. Äî òåõ ïîð, ïîêà îïëàòàáðîêåðó è äðóãèå çàòðàòû, ñâÿçàííûå ñ êóïëåé-ïðîäàæåé äàííûõöåííûõ áóìàã íå ïðåâûøàþò 5-òè ó.å. ðàçíèöó â èõ öåíå, êëèåíòïîëó÷èò ïðåèìóùåñòâî, âûáðàâ àêöèè. Ýòîò ïðîñòîé ïðèìåð îò-ðàæàåò äâà âàæíûõ ìîìåíòà.

1. Ôèíàíñîâîå ðåøåíèå ÿâëÿåòñÿ ðàöèîíàëüíûì äàæå â òîìñëó÷àå, êîãäà îíî ïðèíèìàåòñÿ òîëüêî íà îñíîâàíèè ñòðåìëåíèÿê ìàêñèìèçàöèè ñòîèìîñòè àêòèâîâ, íåçàâèñèìî îò ñîîáðàæåíèéîòíîñèòåëüíî ñòåïåíè ðèñêà è èíûõ ëè÷íûõ ïðåäïî÷òåíèé.

304

2. Ðûíêè ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ ïðåäîñòàâëÿþò èíôîðìàöèþ,íåîáõîäèìóþ äëÿ îöåíêè àëüòåðíàòèâíûõ âàðèàíòîâ ôèíàíñî-âûõ ðåøåíèé.

Ôèðìû ïðèíèìàþò ôèíàíñîâûå ðåøåíèÿ íà îñíîâàíèè êðè-òåðèÿ ìàêñèìèçàöèè ñòîèìîñòíîé îöåíêè àêòèâîâ. Ðóêîâîäèòå-ëè îòêðûòûõ àêöèîíåðíûõ îáùåñòâ ñòàëêèâàþòñÿ ñ âîïðîñàìèôèíàíñèðîâàíèÿ, ïëàíèðîâàíèÿ èíâåñòèöèé, óïðàâëåíèÿ ðèñêà-ìè. Ââèäó òîãî ÷òî îíè íàíÿòû àêöèîíåðàìè, èõ ðàáîòà çàêëþ-÷àåòñÿ â òîì, ÷òîáû ïðèíèìàòü ðåøåíèÿ, êîòîðûå íàèëó÷øèìîáðàçîì îòâå÷àþò èíòåðåñàì àêöèîíåðîâ. Îäíàêî ìåíåäæåðûêðóïíûõ êîðïîðàöèé äàæå íå çíàþò â ëèöî ìíîãèõ ñâîèõ àêöè-îíåðîâ.

Ðóêîâîäèòåëè êîðïîðàöèé ïîýòîìó ñòàðàþòñÿ íàéòè òàêèåðåøåíèÿ, êîòîðûå áûëè áû ïðèíÿòû íåïîñðåäñòâåííî ñàìè-ìè àêöèîíåðàìè. Ïðè âûáîðå ôèíàíñîâûõ ðåøåíèé ýêîíîìè÷åñ-êàÿ òåîðèÿ è çäðàâûé ñìûñë äèêòóþò ñëåäóþùåå ïðàâèëî. Âûáè-ðàéòå èíâåñòèöèîííûå ðåøåíèÿ, êîòîðûå ïðèâåäóò ê ìàêñèìàëü-íîìó óâåëè÷åíèþ áîãàòñòâà àêöèîíåðîâ. Ñ ýòèì ñîãëàñèòñÿ ôàê-òè÷åñêè êàæäûé àêöèîíåð, òàê êàê, ÷åì áîëüøå ðûíî÷íàÿñòîèìîñòü àêòèâîâ ôèðìû, òåì áîãà÷å ñòàíîâÿòñÿ åå àêöèîíåðû.Òàêèå èíâåñòèöèîííûå ðåøåíèÿ ìîãóò ïðèíèìàòüñÿ áåç êàêîé-ëèáî äîïîëíèòåëüíîé èíôîðìàöèè î ïðåäïî÷òåíèÿõ ñàìèõ àê-öèîíåðîâ.

Êàêèì æå îáðàçîì òîï-ìåíåäæåðû îöåíèâàþò ñòîèìîñòü àê-òèâîâ ôèðìû è âîçìîæíûå âàðèàíòû èíâåñòèöèîííûõ ðåøåíèé? íåêîòîðûõ ñëó÷àÿõ óçíàòü î ðûíî÷íûõ öåíàõ îíè ìîãóò èçïå÷àòíûõ èëè ýëåêòðîííûõ èñòî÷íèêîâ èíôîðìàöèè. Íî íåêî-òîðûå àêòèâû íå îòíîñÿòñÿ ê ÷èñëó òîðãóåìûõ íà ðûíêå è, òàêèìîáðàçîì, èõ öåíû íåèçâåñòíû.  òàêîì ñëó÷àå äëÿ ñðàâíåíèÿàëüòåðíàòèâíûõ âàðèàíòîâ íåîáõîäèìî ðàññ÷èòàòü êàêîâà áûëàáû ñòîèìîñòü òàêèõ àêòèâîâ, åñëè áû ñäåëêè ñ íèìè ñîâåðøà-ëèñü íà ðûíêå.

 òàêîé ñèòóàöèè ñóòü îöåíêè àêòèâîâ ñâîäèòñÿ ê îïðåäåëå-íèþ èõ ñòîèìîñòè ïîñðåäñòâîì àíàëèçà èíôîðìàöèè ïî îäíîìóèëè íåñêîëüêèì ñîïîñòàâèìûì àêòèâàì, òåêóùàÿ ðûíî÷íàÿ öåíàêîòîðûõ èçâåñòíà. Âûáîð ìåòîäà äëÿ ïîäîáíîé îöåíêè îáû÷íîçàâèñèò îò ïîëíîòû äîñòóïíîé èíôîðìàöèè. Åñëè èçâåñòíà öåíààêòèâîâ, ôàêòè÷åñêè èäåíòè÷íûõ îöåíèâàåìûõ íàìè, òî ïðè èõñòîèìîñòíîé îöåíêå ìîæíî ïðèìåíèòü çàêîí åäèíîé öåíû, êîòî-

305

ðûé ãëàñèò, ÷òî åñëè íà êîíêóðåíòíîì ðûíêå ïðîâîäÿòñÿ îïåðà-öèè ñ ðàâíîöåííûìè (ýêâèâàëåíòíûìè, èäåíòè÷íûìè ïî ñâîåéñóòè) àêòèâàìè, òî èõ ðûíî÷íûå öåíû áóäóò ñòðåìèòüñÿ ê ñáëè-æåíèþ.

5.2. ÏÎÐÒÔÅËÜÍÛÅ ÐÈÑÊÈ

Ïðè ôîðìèðîâàíèè èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ, êîãäà ñðåä-ñòâà âêëàäûâàþòñÿ â ôèíàíñîâûå àêòèâû, âñå èíâåñòîðû ïîäâåð-ãàþòñÿ îäèíàêîâîìó ðèñêó.

Íà ðèñ. 5.4 ïðèâåäåíà ñõåìà ðèñêîâ, êîòîðàÿ, íà íàø âçãëÿä,íàèáîëåå ïîëíî îòðàæàåò ðèñêè, ïðèñóùèå èíâåñòèðîâàíèþ âôèíàíñîâûå àêòèâû.

Ñîãëàñíî áàçîâîé «öåíîâîé ìîäåëè ðûíêà êàïèòàëà» (ÖÌÐÊ),ïîëó÷èâøåé øèðîêîå ïðèìåíåíèå ïðè ïîñòðîåíèè ïîðòôåëÿ èí-âåñòèöèé, èíâåñòîð ñòàëêèâàåòñÿ òîëüêî ñ îäíèì âèäîì ðèñêà öåíîâûì. Îäíàêî, êàê ïîêàçàíî íà ñõåìå, ïîðòôåëüíûõ ðèñêîâíàìíîãî áîëüøå.

Âðåìåíàìè ìîæíî ñòîëêíóòüñÿ ñ òàêîé ñèòóàöèåé, êîãäà îá-ëèãàöèè ñ îäèíàêîâîé êóïîííîé äîõîäíîñòüþ è ñðîêîì ïîãàøå-íèÿ ïðîäàþòñÿ ïî ðàçíîé öåíå. Ýòè îòêëîíåíèÿ îáóñëîâëåíû âëè-

Ðèñ. 5.4. Ðèñêè ïîðòôåëüíûõ èíâåñòèöèé

Ðèñêëèêâèäíîñòè

Öåíîâîéðèñê

Ðèñêíåïëàòåæåñïî-

ñîáíîñòè

Ðèñê äîñðî÷íîãîîòçûâà

Ðèñêè, ñâÿçàííûåñ èíâåñòèðîâàíèåì

â ôèíàíñîâûåàêòèâû

Èíôëÿöèîííûéðèñê

Ðèñê îáìåííûõêóðñîâ

Ðåèíâåñòèöèîííûéðèñê

306

ÿíèåì íà ñòîèìîñòü öåííûõ áóìàã ôàêòîðîâ, êîòîðûå ïðèâîäÿòê òîìó, ÷òî ïðè âñåé ñâîåé âíåøíåé èäåíòè÷íîñòè îíè ëèøü êà-æóòñÿ îäèíàêîâûìè.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî â êàêîé-òî ìîìåíò âðåìåíè óïðàâëÿþùå-ìó ïîðòôåëåì íåîáõîäèìî ïðîäàòü öåííûå áóìàãè. Íàïðèìåð, îíîáëàäàåò ïîðòôåëåì öåííûõ áóìàã, ðûíî÷íàÿ ñòîèìîñòü êîòîðî-ãî ðàâíà îäíîìó ìèëëèîíó ó.å., è îí èìååò îáÿçàòåëüñòâî, ñîñòî-ÿùåå â âûïëàòå ýòîé æå ñóììû ÷åðåç äâà ãîäà.  ýòîé ñèòóàöèèóïðàâëÿþùèé ñòàëêèâàåòñÿ ñ ðèñêîì, ÷òî ÷åðåç äâà ãîäà ðûíî÷-íàÿ ñòîèìîñòü åãî ïîðòôåëÿ ìîæåò ïîíèçèòüñÿ. Ïðè÷èíîé ýòîãî,ÿâëÿåòñÿ òîò ôàêò, ÷òî áóäóùèå öåíû àêòèâîâ ïîðòôåëÿ äîñòîâåð-íî íåèçâåñòíû. Ïîäîáíûé ðèñê, ñ êîòîðûì èíâåñòîðó ïðèõîäèò-ñÿ ñòàëêèâàòüñÿ ïîñòîÿííî, íàçûâàåòñÿ ðèñêîì èçìåíåíèÿ öåíû,èëè öåíîâûì ðèñêîì.

Ðèñê íåïëàòåæà ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òîêàêàÿ-ëèáî ÷àñòü ïðîöåíòîâ èëè îñíîâíîé ñóììû äîëãà ïî èíñò-ðóìåíòó ñ ôèêñèðîâàííûì äîõîäîì íå áóäåò âûïëà÷åíà çàåìùè-êîì. ×åì âûøå ñòåïåíü ýòîãî ðèñêà, òåì âûøå ïðîöåíòíàÿ ñòàâ-êà, êîòîðóþ äîëæåí îáåùàòü çàåìùèê ñâîèì èíâåñòîðàì äëÿ òîãî,÷òîáû îíè ñîãëàñèëèñü ïðèîáðåñòè åãî öåííûå áóìàãè.

Ðèñê íåïëàòåæåñïîñîáíîñòè, èëè íåâûïîëíåíèÿ îáÿçàòåëüñòâÿâëÿåòñÿ ðåçóëüòàòîì äâóõ âèäîâ ðèñêîâ: äåëîâîãî è ôèíàíñîâî-ãî. Äåëîâîé, èëè êîììåð÷åñêèé, ðèñê ýòî ðèñê ñíèæåíèÿ äîõî-äîâ ýìèòåíòà çà ñ÷åò óõóäøåíèÿ ýêîíîìè÷åñêèõ óñëîâèé è ðîñòàèçäåðæåê. Ôèíàíñîâûé ðèñê ñîñòîèò â òîì, ÷òî ïîòîê ïëàòåæåéýìèòåíòà íå ñîîòâåòñòâóåò ïî âðåìåíè ôèíàíñîâûì îáÿçàòåëü-ñòâàì. Ïîä èõ âûïîëíåíèåì ïîíèìàåòñÿ ïîãàøåíèå äîëãà è âûï-ëàòà ïðîöåíòîâ.

Õîòÿ îòêëîíåíèÿ ôàêòè÷åñêîé èíôëÿöèè îò îæèäàåìîé ìîãóòèìåòü îòíîñèòåëüíî ìàëûé ýôôåêò âîçäåéñòâèÿ íà ðåàëüíûé äî-õîä îò èíâåñòèöèé â öåëîì, îíè ìîãóò ñóùåñòâåííî âëèÿòü íàêîíêðåòíûå èíâåñòèöèè, òàê êàê ìîæíî îæèäàòü ïðÿìîãî âîçäåé-ñòâèÿ íà ðåàëüíûé äîõîä îò èíâåñòèöèé, ïëàòåæè ïî êîòîðûìôèêñèðîâàíû, íàïðèìåð â äîëëàðîâîì âûðàæåíèè.

Åñëè ôàêòè÷åñêèé óðîâåíü èíôëÿöèè âûøå îæèäàåìîãî, òî òå,êòî èìååò ïëàòåæíûå îáÿçàòåëüñòâà, ôèêñèðîâàííûå â íîìèíàëü-íîì âûðàæåíèè (äîëæíèêè), âûèãðûâàþò â ðåàëüíûõ ïîêàçàòå-ëÿõ çà ñ÷åò òåõ, êîìó äåëàþòñÿ ïëàòåæè (êðåäèòîðîâ). Íàîáîðîò,

307

êîãäà ôàêòè÷åñêàÿ èíôëÿöèÿ ìåíüøå îæèäàåìîé, òî êðåäèòîðûâûèãðûâàþò, à äîëæíèêè òåðÿþò. Ýòà íåîïðåäåëåííîñòü ðåàëü-íîãî äîõîäà îò öåííûõ áóìàã ñ ôèêñèðîâàííîé âåëè÷èíîé íîìè-íàëüíîãî äîõîäà, ñâÿçàííàÿ ñ íåîïðåäåëåííîñòüþ â óðîâíå èíô-ëÿöèè, ÷àñòî íàçûâàåòñÿ ðèñêîì ïîêóïàòåëüíîé ñïîñîáíîñòè, èëèèíôëÿöèîííûì ðèñêîì.

Íîìèíàëüíî ïðîãíîçèðóåìûå äåíåæíûå ïîòîêè â èíâåñòè-öèè ïîêàçûâàþò ôàêòè÷åñêîå ïîñòóïëåíèå ñðåäñòâ, à ðåàëüíûåïðîãíîçèðóåìûå äåíåæíûå ïîòîêè äàíû ñ ïîïðàâêîé íà ïîêàçà-òåëü èíôëÿöèè. Íà ïðîòÿæåíèè âñåãî æèçíåííîãî öèêëà èíâåñ-òèöèîííîãî ïðîåêòà äëÿ ïðîãíîçèðîâàíèÿ åãî äåíåæíûõ ïîòî-êîâ âàæíûì ìîìåíòîì ÿâëÿåòñÿ ïðàâèëüíîñòü ó÷åòà èíôëÿöèè.Äëÿ ýòîãî íåîáõîäèìî èñïîëüçîâàòü íîìèíàëüíóþ ñòîèìîñòüêàïèòàëà ïðè äèñêîíòèðîâàíèè íîìèíàëüíûõ äåíåæíûõ ïîòî-êîâ è èñïîëüçîâàòü åå ïðè äèñêîíòèðîâàíèè ðåàëüíûõ äåíåæíûõïîòîêîâ.

 ìèðå ñ íåïðåäñêàçóåìîé èíôëÿöèåé äàæå ñâîáîäíûå îò ðèñ-êà íåâûïîëíåíèÿ îáÿçàòåëüñòâ îáëèãàöèè ïîäâåðæåíû ðèñêó ïî-êóïàòåëüíîé ñïîñîáíîñòè. Êîíòðàêòíûå íîìèíàëüíûå ïðîöåíò-íûå ñòàâêè ìîãóò ïîêðûòü îæèäàåìóþ èíôëÿöèþ, îäíàêî ïîñëå-äóþùèé ðåàëüíûé äîõîä îò èíâåñòèöèè ñ ôèêñèðîâàííûìèíîìèíàëüíûìè ïëàòåæàìè áóäåò çàâèñåòü îò ôàêòè÷åñêîãî óðîâ-íÿ èíôëÿöèè. Åñëè ýòè äâà çíà÷åíèÿ íå ñâÿçàíû ìåæäó ñîáîé, òîîæèäàåìûé ðåàëüíûé äîõîä áóäåò íåîïðåäåëåííûì. Îäíàêî, åñòüñïîñîá ïðèäóìàòü îáëèãàöèþ, îæèäàåìûé äîõîä ïî êîòîðîé áó-äåò âïîëíå îïðåäåëåííûì. Äëÿ ýòîãî íåîáõîäèìî ïðèìåíèòü èí-äåêñàöèþ. Èíâåñòîð, ïîëàãàþùèé, ÷òî ðûíîê ýôôåêòèâåí â ñìûñ-ëå öåí, îáû÷íî âûáèðàåò íàèáîëåå ðàñïðîñòðàíåííóþ ôîðìó ïàñ-ñèâíîé ñòðàòåãèè èíäåêñàöèþ. Íàïðîòèâ, ïðè àêòèâíîìóïðàâëåíèè êàïèòàëîì ÿâíî èëè íåÿâíî ïðåäïîëàãàåòñÿ, ÷òî ôîí-äîâûé ðûíîê íå ïîëíîñòüþ ýôôåêòèâåí.

Äðóãèìè ñëîâàìè, ïðè àêòèâíîì óïðàâëåíèè ñ÷èòàåòñÿ, ÷òîâñÿ ïðåäøåñòâóþùàÿ è òåêóùàÿ ðûíî÷íàÿ èíôîðìàöèÿ íå îòðà-æåíà ïîëíîñòüþ è òî÷íî â òåêóùèõ öåíàõ íà àêöèè. Ñëåäîâàòåëü-íî, ñóùåñòâóþò íåäîîöåíåííûå, ñïðàâåäëèâî îöåíåííûå è ïåðå-îöåíåííûå àêöèè. Çàäà÷à ìåíåäæåðà, ïðèäåðæèâàþùåãîñÿ àêòèâ-íîé ñòðàòåãèè óïðàâëåíèÿ, ñîñòîèò â îïðåäåëåíèè òîãî, íàñêîëüêîâåðíî îöåíåíà òà èëè èíàÿ àêöèÿ.

308

Ïîñêîëüêó îïðåäåëåííûé èíäåêñ öåí ìîæåò àäåêâàòíî èçìå-ðÿòü ïîêóïàòåëüíóþ ñïîñîáíîñòü, òî íåò ïðè÷èíû íå ïðåäóñìîò-ðåòü â êîíòðàêòå ðåàëüíûå ïëàòåæè âìåñòî íîìèíàëüíûõ. Òàê,åñëè èíäåêñ ïîòðåáèòåëüñêèõ öåí J â äàííûé ìîìåíò ðàâåí J0 èáóäåò ðàâåí J1 ÷åðåç ãîä, J2 ÷åðåç äâà ãîäà è ò.ä., òî â êà÷åñòâåïëàòû çà êðåäèò â 10000 ó.å. çàåìùèê ìîã áû îáåùàòü ïëàòèòüñóììû, êîòîðûå â äàííûé ìîìåíò íåèçâåñòíû, íî áóäóò ðàâíû:1000 ó.å. × J1 ÷åðåç ãîä, 1000 ó.å. × J2 ÷åðåç äâà ãîäà è ò.ä. ×òîáûïåðåñ÷èòàòü ýòè ïëàòåæè â ïîñòîÿííûå ðåàëüíûå äîëëàðû, êàæ-äûé èç íèõ ñëåäóåò ðàçäåëèòü íà ñîîòâåòñòâóþùèé èíäåêñ öåí(òàáë. 5.1).

Ò à á ë è ö à 5.1

Âðåìÿ Ñóììà ïëàòåæàÈíäåêñ öåí

Ñóììà ïëàòåæàâ ãîäàõ â íîìèíàëüíûõ ó.å. â ðåàëüíûõ ó.å.

1 1000 × J1 J1 1000

2 1000 × J2 J2 1000

10 1000 × J10 J10 1000

Ðåàëüíàÿ âåëè÷èíà êàæäîãî ïëàòåæà ðàâíà ñóììå, óêàçàííîéâ ïîñëåäíåì ñòîëáöå, íåçàâèñèìî îò òîãî, ÷òî ïðîèñõîäèò ñ öåíà-ìè (ò.å. íåçàâèñèìî îò ôàêòè÷åñêîé âåëè÷èíû J1, J2 è ò.ä.). Òàêîéçàåì íàçûâàåòñÿ ïîëíîñòüþ èíäåêñèðîâàííûì, ïîñêîëüêó ñóììûïëàòåæåé îäíîçíà÷íî ïðèâÿçàíû ê îáúÿâëÿåìîìó èíäåêñó öåí. Ýòîîçíà÷àåò, ÷òî åñëè èíäåêñ öåí âîçðàñòàåò, ê ïðèìåðó íà 10%, òîâñå ïîñëåäóþùèå ïëàòåæè óâåëè÷èâàþòñÿ íà 10%.

Îñíîâíîå ïðåèìóùåñòâî èíäåêñàöèè ñîñòîèò â òîé ðîëè, êî-òîðóþ îíà èãðàåò â äåëå óðåãóëèðîâàíèÿ èëè âûðàâíèâàíèÿ ðèñ-êà ïîêóïàòåëüíîé ñïîñîáíîñòè. Êàê ïðàâèëî, áîëåå âûñîêàÿ îæè-äàåìàÿ èíôëÿöèÿ ñîïðîâîæäàåòñÿ óâåëè÷åíèåì íåîïðåäåëåííîñ-òè îòíîñèòåëüíî óðîâíÿ ôàêòè÷åñêîé èíôëÿöèè. Ýòà óâåëè÷åííàÿíåîïðåäåëåííîñòü îçíà÷àåò, ÷òî ïðèáûëè è ïîòåðè ïî íåèíäåê-

309

ñèðîâàííûì çàåìùèêàì è íåèíäåêñèðîâàííûì êðåäèòîðàì âîç-ðàñòàþò. Ïîñêîëüêó â îáîèõ ñëó÷àÿõ ïåðñïåêòèâà ïîòåðü ìåíååæåëàòåëüíà, ÷åì ïðèáûëåé, òî, êîãäà ñòðàíà âõîäèò â ïåðèîäûâûñîêèõ èíôëÿöèîííûõ îæèäàíèé, âîçíèêàåò óñèëåííîå äàâëå-íèå â ïîëüçó èíäåêñàöèè ñî ñòîðîíû êàê çàåìùèêîâ, òàê è êðå-äèòîðîâ.

Èòàê, êîãäà íåîïðåäåëåííîñòü îòíîñèòåëüíî èíôëÿöèè çíà-÷èòåëüíà, òî ñëåäóåò îæèäàòü øèðîêîãî ðàñïðîñòðàíåíèÿ èíäåê-ñàöèè. Îäíàêî, çàêîíû, ðåãóëèðóþùèå ïðîöåíòíûå ñòàâêè ïîêðåäèòàì, ìîãóò âîñïðåïÿòñòâîâàòü ïîÿâëåíèþ ïîëíîñòüþ èí-äåêñèðîâàííûõ äîëãîâûõ îáÿçàòåëüñòâ, åñëè îíè óñòàíàâëèâàþòïîòîëîê äëÿ íîìèíàëüíîé, à íå ðåàëüíîé ñòàâêè. Êîãäà îæèäà-åòñÿ íåïðåäñêàçóåìàÿ èíôëÿöèÿ, òî êðåäèòîâàíèå òàêæå ìîæåòèìåòü íåïðåäñêàçóåìûé ýôôåêò. Íåîáõîäèì ðàöèîíàëüíûé ïîä-õîä ïðè âûäà÷å êðåäèòîâ, íà êîòîðûå ìîãóò áûòü íàëîæåíû ýòèîãðàíè÷åíèÿ. Ðàöèîíèðîâàíèå íåîáõîäèìî, ïîòîìó ÷òî îãðàíè-÷åíèå ñâåðõó íà íîìèíàëüíóþ ïðîöåíòíóþ ñòàâêó îçíà÷àåò ïà-äåíèå ðåàëüíîé ñòàâêè ñ ðîñòîì èíôëÿöèîííûõ îæèäàíèé, ÷òî,â ñâîþ î÷åðåäü, äåëàåò òàêèå êðåäèòû ïðèâëåêàòåëüíûìè äëÿçàåìùèêîâ.

Èç-çà òîãî ÷òî èíôëÿöèþ îáû÷íî òðóäíåå ñïðîãíîçèðîâàòü íàáîëüøèå âðåìåííûå ïåðèîäû, íåîïðåäåëåííîñòü â èíôëÿöèèîáû÷íî ïðèâîäèò ê óìåíüøåíèþ ñðåäíåãî ñðîêà äî ïîãàøåíèÿâíîâü âûïóñêàåìûõ öåííûõ áóìàã ñ ôèêñèðîâàííûì äîõîäîì.Íàïðèìåð, ñðåäíèé ñðîê äî ïîãàøåíèÿ äîëãîâûõ îáÿçàòåëüñòâ ñôèêñèðîâàííûìè êóïîíàìè, âûïóùåííûõ â ïåðèîäû áîëüøîéèíôëÿöèîííîé íåîïðåäåëåííîñòè, îáû÷íî êîðî÷å, ÷åì â áîëååñòàáèëüíûå âðåìåíà.

Êðîìå òîãî, äîëãîâûå îáÿçàòåëüñòâà ñ áîëüøèì ñðîêîì äîïîãàøåíèÿ ìîãóò áûòü âûïóùåíû ñ ïåðåìåííûìè ïðîöåíòíûìèñòàâêàìè äîõîäà (èçâåñòíûìè òàêæå êàê «ïëàâàþùèå» ñòàâêè).Òàêîé ìåõàíèçì îáåñïå÷èâàåò âûïîëíåíèå äîëãîñðî÷íîãî îáÿçà-òåëüñòâà ñ ïîìîùüþ êðàòêîñðî÷íûõ ïðîöåíòíûõ âûïëàò. Ñóììàâûïëàò ïðîöåíòîâ ïðè ýòîì ìîæåò ìåíÿòüñÿ òàêèì îáðàçîì, ÷òîêàæäàÿ èç íèõ îïðåäåëÿåòñÿ äîáàâëåíèåì ôèêñèðîâàííîãî ÷èñëàïðîöåíòîâ (ñêàæåì, 2%) ê áàçîâîé ñòàâêå, êîòîðàÿ ïåðèîäè÷åñêèìåíÿåòñÿ.  êà÷åñòâå ñòàâêè ÷àñòî èñïîëüçóþòñÿ äâå: ïåðâè÷íàÿñòàâêà è ñòàâêà äîõîäíîñòè ïî 90-äíåâíûì êàçíà÷åéñêèì âåêñå-

310

ëÿì ÑØÀ. Åñëè êðàòêîñðî÷íûå ïðîöåíòíûå ñòàâêè ñ ðàçóìíîéòî÷íîñòüþ ïðåäñêàçûâàþò èíôëÿöèþ, òî òàêàÿ öåííàÿ áóìàãà ñïåðåìåííîé ñòàâêîé ÿâëÿåòñÿ ýôôåêòèâíîé çàìåíîé ïîëíîñòüþèíäåêñèðîâàííîé îáëèãàöèè.

Ïðèîáðåòàÿ öåííûå áóìàãè, âûïëàòû ïî êîòîðûì ïðîèçâî-äÿòñÿ â èíîñòðàííîé âàëþòå, èíâåñòîð, íàïðèìåð àìåðèêàíñêèé,íå çíàåò òî÷íî, êàêèì áóäåò ïîòîê ïëàòåæåé ïî ýòîé áóìàãå âäîëëàðàõ. Ýòîò ïîòîê çàâèñèò îò îáìåííîãî êóðñà âî âðåìÿ âûï-ëàòû. Íàïðèìåð, èíâåñòîð ïðèîáðåë îáëèãàöèþ, âûïëàòû ïîêîòîðîé ïðîèñõîäÿò â ÿïîíñêèõ èåíàõ. Åñëè êóðñ èåíû óïàäåòîòíîñèòåëüíî àìåðèêàíñêîãî äîëëàðà, òî ðåàëüíàÿ ñóììà âûï-ëàò (â äîëëàðàõ) óìåíüøèòñÿ. Òàêîé ðèñê íàçûâàåòñÿ ðèñêîìîáìåííûõ êóðñîâ, èëè âàëþòíûì ðèñêîì. Åñëè áû êóðñ èåíûïîäíÿëñÿ ê ìîìåíòó âûïëàò, èíâåñòîð ïîëó÷èë áû äîïîëíèòåëü-íóþ ïðèáûëü.

Èíñòðóìåíò ñ ôèêñèðîâàííûì äîõîäîì ñ÷èòàåòñÿ áåçðèñêî-âûì, íàäåæíûì òîëüêî ïðèìåíèòåëüíî ê êîíêðåòíîé ðàñ÷åòíîéäåíåæíîé åäèíèöå. Ïðè åå èçìåíåíèè ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ìîæåòâåñüìà ñóùåñòâåííî èçìåíèòüñÿ. ×òîáû îáúÿñíèòü ýòî ÿâëåíèåíàãëÿäíî, ðàññìîòðèì îáëèãàöèè, íîìèíàëû êîòîðûõ óêàçàíû âðàçíûõ âàëþòàõ.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ïî ãîñóäàðñòâåííûìîáëèãàöèÿì Ñîåäèíåííîãî Êîðîëåâñòâà íàìíîãî âûøå, ÷åì ïîãîñóäàðñòâåííûì îáëèãàöèÿì ßïîíèè, è îíè èìåþò ïðèáëèçè-òåëüíî îäèíàêîâûé ñðîê ïîãàøåíèÿ. Ó÷èòûâàÿ, ÷òî îáëèãàöèèäàííîãî êëàññà ñâîáîäíû îò ðèñêà íåïëàòåæà, íå ïðèâåäóò ëè äàí-íûå óñëîâèÿ ê òîìó, ÷òî âñå èíâåñòîðû ïðåäïî÷òóò îáëèãàöèèÑîåäèíåííîãî Êîðîëåâñòâà?

Îòâåò â äàííîì ñëó÷àå áóäåò îòðèöàòåëüíûì, ïîñêîëüêó íî-ìèíàëû ýòèõ îáëèãàöèé âûðàæåíû â ðàçíîé âàëþòå: îáëèãàöèèÑîåäèíåííîãî Êîðîëåâñòâà â ôóíòàõ ñòåðëèíãîâ, ÿïîíñêèå âèåíàõ. Íåñìîòðÿ íà òî, ÷òî îáëèãàöèè îáåèõ ñòðàí äàííîãî êëàñ-ñà ïðåäëàãàþò íàäåæíóþ ñòàâêó äîõîäíîñòè â âàëþòå ýòèõ ñòðàí,ñòàâêà äîõîäíîñòè â ëþáîé äðóãîé âàëþòå áóäåò íåîïðåäåëåííîé,ïîñêîëüêó îíà çàâèñèò îò îáìåííîãî êóðñà ýòèõ äâóõ âàëþò íàìîìåíò ïîëó÷åíèÿ ïëàòåæà â áóäóùåì.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî íåêîòîðûé ôèíàíñîâûé èíñòèòóò îæèäàåòïîëó÷èòü ÷åðåç øåñòü ìåñÿöåâ ïðè ïîãàøåíèè îáëèãàöèé 10 ìëí. ó.å.

311

Îí ïëàíèðóåò âëîæèòü èõ â òàêèå æå èëè äðóãèå îáëèãàöèè. Ðèñêçàêëþ÷àåòñÿ â âîçìîæíîì ñíèæåíèè çà øåñòü ìåñÿöåâ äîõîäíîñòèïî îáëèãàöèÿì, â êîòîðûå ïëàíèðóåòñÿ âëîæåíèå. Ïîäîáíûå ðèñ-êè, êîãäà ïðîèñõîäèò ñíèæåíèå äîõîäíîñòè, íàïðèìåð, ïðè ðåèí-âåñòèðîâàíèè ïî ìåíüøåé ïðîöåíòíîé ñòàâêå, îò âëîæåíèÿ ñðåäñòâ,ïîëó÷åííûõ îò ðàíåå ñäåëàííûõ èíâåñòèöèé, ïðèíÿòî íàçûâàòüðåèíâåñòèöèîííûìè ðèñêàìè.

Ýòîò ðèñê àêòóàëåí è äëÿ ïîâòîðíîãî èíâåñòèðîâàíèÿ â ïîð-òôåëü àêöèé.  ýòîì ñëó÷àå èíâåñòîð, îæèäàþùèé ïîëó÷èòü âûï-ëàòû, ñòàëêèâàåòñÿ ñ ðèñêîì ïîâûøåíèÿ ñòîèìîñòè àêöèé è íå-îáõîäèìîñòüþ ïëàòèòü áîëåå âûñîêóþ öåíó çà äîïîëíèòåëüíîïðèîáðåòàåìûå àêöèè.

Äëÿ ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã öåíîâîé è ðåèíâåñòèöèîííûéðèñêè ïðîòèâîïîëîæíû äðóã äðóãó. Öåíîâîé ýòî ðèñê òîãî, ÷òîïðîöåíòíàÿ ñòàâêà âîçðàñòàåò, ñíèæàÿ ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ. Ðå-èíâåñòèöèîííûé ýòî ðèñê òîãî, ÷òî ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà óïàäåò,îòðàçèâøèñü íà áóäóùèõ âûïëàòàõ îò ðåèíâåñòèðîâàíèÿ. Îñíî-âàííàÿ íà ýòèõ äâóõ ïðîòèâîâåñíûõ ðèñêàõ ñòðàòåãèÿ çàùèòû îòöåíîâîãî ðèñêà íàçûâàåòñÿ èììóíèçàöèåé.

Åñëè ðûíî÷íàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà íåêîòîðîé öåííîé áóìàãèóïàäåò íèæå êóïîííîé ñòàâêè, òî ýìèòåíò ìîæåò âîñïîëüçîâàòü-ñÿ çàðàíåå îãîâîðåííûì ïðàâîì îòîçâàòü âåñü âûïóñê öåííîéáóìàãè èëè åãî ÷àñòü äî èñòå÷åíèÿ ñðîêà ïîãàøåíèÿ. Îí ïîëüçó-åòñÿ ýòèì ïðàâîì, ÷òîáû îáåñïå÷èòü ñåáå âîçìîæíîñòü ðåôèíàí-ñèðîâàíèÿ âûïóñêà. Èíâåñòîðó òàêàÿ ñèòóàöèÿ ãðîçèò ñíèæåíè-åì äîõîäíîñòè â ñèëó äâóõ ïðè÷èí: âåëè÷èíà âûïëàò, êîòîðûåîí ïîëó÷èò ïðè îòçûâå áóìàã, åìó äîñòîâåðíî íåèçâåñòíà, à ïî-ñêîëüêó ïîäîáíàÿ ñèòóàöèÿ âîçíèêàåò, êàê ïðàâèëî, â ñëó÷àåïàäåíèÿ ïðîöåíòíîé ñòàâêè, òî èíâåñòîð ïîäâåðãàåòñÿ ðåèíâåñ-òèöèîííîìó ðèñêó. Ïîäîáíàÿ íåîïðåäåëåííîñòü, ñâÿçàííàÿ ñïîòîêîì âûïëàò è óñëîâèÿìè ïîâòîðíîãî ðåèíâåñòèðîâàíèÿ,íàçûâàåòñÿ ðèñêîì äîñðî÷íîãî îòçûâà. Ýòîò âèä ðèñêà íàñòîëü-êî ðàñïðîñòðàíåí ïðè óïðàâëåíèè ïîðòôåëåì, ÷òî ìíîãèå ìåíåä-æåðû ñ÷èòàþò åãî âòîðûì ïî âàæíîñòè ïîñëå öåíîâîãî.

Ëèêâèäíîñòü îçíà÷àåò âîçìîæíîñòü äëÿ èíâåñòîðà áûñòðî èáåç ñóùåñòâåííûõ ôèíàíñîâûõ ïîòåðü ïðîäàòü ñâîè àêòèâû. Ïðè-ìåðîì íåëèêâèäíîãî àêòèâà ìîæåò áûòü ÷òî-òî, ÷òî ìîæíî êîë-ëåêöèîíèðîâàòü, íàïðèìåð êàðòèíû. Èíâåñòîð, îáëàäàþùèé êàð-

312

òèíîé Âàí-Ãîãà, ìîæåò îêàçàòüñÿ âûíóæäåííûì ïðîäàòü åå ïîîòíîñèòåëüíî íèçêîé öåíå, åñëè îí õî÷åò ñäåëàòü ýòî â òå÷åíèå÷àñà. Åñëè áû ïðîäàæà ìîãëà áûòü îòëîæåíà íà íåêîòîðîå âðåìÿäëÿ ïðîâåäåíèÿ ïóáëè÷íîãî àóêöèîíà, òî, íåñîìíåííî, öåíà áûëàáû ãîðàçäî âûøå. Íàîáîðîò, èíâåñòîð, ó êîòîðîãî ñîáñòâåííûéêàïèòàë â 1 ìëí. ó.å. âëîæåí â àêöèè IÂÌ, ïðè èõ ïðîäàæå â òå÷å-íèå ÷àñà, âîçìîæíî, ïîëó÷èò çà íèõ ïðèìåðíî ñòîëüêî æå, ñêîëü-êî îáû÷íî ïîëó÷àþò ïðîäàâöû àêöèé IÂÌ. Áîëåå òîãî, ìàëîâå-ðîÿòíî, ÷òî îæèäàíèå ìîæåò óâåëè÷èòü âûðó÷êó îò ïðîäàæè òà-êèõ öåííûõ áóìàã.

Òàê êàê áîëüøàÿ ÷àñòü îáëèãàöèé ïîêóïàåòñÿ è ïðîäàåòñÿ÷åðåç äèëåðîâ, ëèêâèäíîñòü îáëèãàöèé âñåãäà ìîæíî îïðåäå-ëèòü ïî ðàçíèöå ìåæäó öåíàìè ïîêóïêè è ïðîäàæè, óñòàíàâ-ëèâàåìûìè äèëåðàìè. Ó îáëèãàöèé, ïîëüçóþùèõñÿ áîëüøèìñïðîñîì è èìåþùèõ âûñîêîå ïðåäëîæåíèå, ýòà ðàçíèöà ìåíüøå,÷åì ó òåõ, òîðãîâëÿ êîòîðûìè âåäåòñÿ ïàññèâíî. Ýòî ïðîèñõî-äèò èç-çà òîãî, ÷òî äèëåð áîëåå ïîäâåðæåí ðèñêó, êîãäà èìååòäåëî ñ ïàññèâíûìè áóìàãàìè. Ïðè÷èíîé ýòîãî ðèñêà ÿâëÿþòñÿîáëèãàöèè, êîòîðûìè âëàäååò äèëåð, à èìåííî òîò ôàêò, ÷òîèçìåíåíèÿ ñòàâêè ïðîöåíòà ìîãóò âûçûâàòü ôèíàíñîâûå ïîòåðèïî ýòèì îáëèãàöèÿì. Ñîîòâåòñòâåííî îáëèãàöèè, êîòîðûå àê-òèâíî ïîêóïàþòñÿ è ïðîäàþòñÿ, äîëæíû èìåòü áîëåå íèçêóþäîõîäíîñòü ê ïîãàøåíèþ è áîëåå âûñîêóþ âíóòðåííþþ ñòî-èìîñòü, ÷åì ïàññèâíûå îáëèãàöèè ïðè ïðî÷èõ ðàâíûõ óñëî-âèÿõ. Ðèñê ëèêâèäíîñòè âîçíèêàåò â ñëó÷àå íåîáõîäèìîñòè áû-ñòðîé ðåàëèçàöèè àêòèâà. Åãî ìîæíî ðàññìàòðèâàòü êàê ðàç-íîñòü ìåæäó «èñòèííîé» è äîñòóïíîé öåíàìè ðåàëèçàöèè (áåçêîìèññèîííûõ).

Äëÿ ìíîãèõ ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ ëèêâèäíîñòü îïðåäåëÿåò-ñÿ òèïîì ñâÿçàííûõ ñ íèì îáÿçàòåëüñòâ (êîíòðàêòîâ, äîãîâî-ðîâ). Íàïðèìåð, îáûêíîâåííûå áàíêîâñêèå äåïîçèòû ïîëíîñ-òüþ ëèêâèäíû, ïîñêîëüêó áàíê îáÿçàí êîíâåðòèðîâàòü èõ â íà-ëè÷íûå ïî ïåðâîìó òðåáîâàíèþ. Ìåðîé ëèêâèäíîñòè ðûíî÷íûõôèíàíñîâûõ àêòèâîâ ÿâëÿåòñÿ ñîîòíîøåíèå öåí ïîêóïêè è ïðî-äàæè ïëþñ êîìèññèîííûå. ×åì îíè áîëüøå, òåì áîëüøå ðèñêëèêâèäíîñòè.

Åñòåñòâåííî, ñóùåñòâóþò è äðóãèå ôèíàíñîâûå ðèñêè, íî èõâëèÿíèå íà ïîðòôåëü èíâåñòèöèé ìåíåå ñóùåñòâåííî.

313

5.3. ÏÐÀÊÒÈ×ÅÑÊÈÅ ÐÅÊÎÌÅÍÄÀÖÈÈÏÎ ÔÎÐÌÈÐÎÂÀÍÈÞ ÏÎÐÒÔÅËßÈÍÂÅÑÒÈÖÈÉ

Ñóùåñòâóþùèå êëàññè÷åñêèå òåîðèè äàþò âîçìîæíîñòü ñî-çäàòü ïîðòôåëü ìàêñèìàëüíîé ýôôåêòèâíîñòè, òî åñòü ìàêñèìè-çèðîâàòü äîõîä ïðè ôèêñèðîâàííîì ðèñêå, èëè ñîçäàòü ïîðòôåëüìèíèìàëüíîãî ðèñêà, ÷òî ïîçâîëÿåò ìèíèìèçèðîâàòü ðèñê âëî-æåíèÿ ïðè çàäàííîì óðîâíå äîõîäíîñòè. Ýòè òåîðèè ðàññìîòðå-íû â ãë. 2 è ãë. 3, ãäå òàêæå ïðèâåäåíû ïðèìåðû âûáîðà ýôôåê-òèâíûõ ïîðòôåëåé íà îñíîâàíèè ìåòîäîâ ëèíåéíîãî è íåëèíåé-íîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ è äàåòñÿ ìåòîäèêà ñðàâíèòåëüíîãîàíàëèçà ïîðòôåëüíûõ òåîðèé.

Îáîáùåíèåì ýòèõ äâóõ çàäà÷ ÿâëÿåòñÿ ìíîãîêðèòåðèàëüíàÿçàäà÷à îïòèìèçàöèè, çàêëþ÷àþùàÿñÿ â ïîëó÷åíèè ìàêñèìàëüíî-ãî äîõîäà ïðè ìèíèìàëüíîì ðèñêå, ðàññìîòðåííàÿ â ãë. 4.

Ïîýòîìó ÷èòàòåëü, æåëàþùèé ðàáîòàòü ñàìîñòîÿòåëüíîíà ôîíäîâîì ðûíêå, ìîæåò ôîðìèðîâàòü ïîðòôåëü èíâåñòèöèéöåííûõ áóìàã, îïèðàÿñü, â ÷àñòíîñòè, íà ìåòîäû, ïðèâåäåííûåâ ãë. 2, 3 è 4.

Îñòàíîâèìñÿ íà ïðàêòè÷åñêèõ ðåêîìåíäàöèÿõ ïî ôîðìèðîâà-íèþ ïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé.

Êàê óæå îòìå÷àëîñü, âàæíûì âèäîì èíâåñòèðîâàíèÿ â Ðîñ-ñèè ñâîáîäíûõ ñðåäñòâ ÿâëÿþòñÿ èíâåñòèöèè â öåííûå áóìàãè,ò.å. óïðàâëåíèå ïîðòôåëåì öåííûõ áóìàã, êîòîðîå âêëþ÷àåò âñåáÿ ïëàíèðîâàíèå, àíàëèç è ðåãóëèðîâàíèå ñîñòàâà ïîðòôåëÿ,ðàáîòó ïî åãî ôîðìèðîâàíèþ è ïîääåðæàíèþ â èíòåðåñàõ äî-ñòèæåíèÿ ïîñòàâëåííûõ ïåðåä íèì öåëåé ïðè ñîõðàíåíèè íåîá-õîäèìîãî óðîâíÿ åãî ëèêâèäíîñòè è ìèíèìèçàöèè ðàñõîäîâ,ñâÿçàííûõ ñ ïîðòôåëåì. Îñòàíîâèìñÿ íà ýòîì ïîäðîáíåå. Öåëÿ-ìè èíâåñòèðîâàíèÿ â öåííûå áóìàãè ÿâëÿþòñÿ: ïîëó÷åíèå ïðî-öåíòà, ñîõðàíåíèå êàïèòàëà, îáåñïå÷åíèå ïðèðîñòà êàïèòàëà íàîñíîâå ðîñòà êóðñîâîé ñòîèìîñòè öåííûõ áóìàã. Îíè ìîãóòáûòü àëüòåðíàòèâíûìè è ñîîòâåòñòâîâàòü ðàçëè÷íûì òèïàì ïîð-òôåëåé öåííûõ áóìàã. Íàïðèìåð, åñëè ïðèîðèòåòíûì ÿâëÿåòñÿïîëó÷åíèå ïðîöåíòà, òî ïðåäïî÷òåíèå îòäàåòñÿ «àãðåññèâíûì»ïîðòôåëÿì, ñîñòîÿùèì èç íèçêîëèêâèäíûõ è âûñîêîðèñêîâàí-íûõ öåííûõ áóìàã êàìïàíèé, ñïîñîáíûõ, îäíàêî, åñëè óäà÷íî

314

ñëîæàòñÿ äåëà, ïðèíåñòè âåñüìà âûñîêèå ïðîöåíòû. Åñëè æåíàèáîëåå âàæíûì äëÿ ôèðìû ÿâëÿåòñÿ îáåñïå÷åíèå ñîõðàííîñòèè ïðèðàùåíèÿ êàïèòàëà, òî â ïîðòôåëü âêëþ÷àþòñÿ öåííûåáóìàãè, îáëàäàþùèå áîëüøîé ëèêâèäíîñòüþ, ýìèòèðîâàííûåèçâåñòíûìè èíâåñòîðàìè ñ íåáîëüøèìè ðèñêàìè è çàðàíååîæèäàåìûìè ñðåäíèìè ïðîöåíòíûìè âûïëàòàìè.

Ðèñê, àññîöèèðóåìûé ñ êàêèì-òî êîíêðåòíûì àêòèâîì, íå ìî-æåò ðàññìàòðèâàòüñÿ èçîëèðîâàííî. Ëþáûå íîâûå èíâåñòèöèèäîëæíû àíàëèçèðîâàòüñÿ ñ ïîçèöèé èõ âëèÿíèÿ íà èçìåíåíèå äî-õîäíîñòè è ðèñêà èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ â öåëîì. Ïîñêîëü-êó âñå ôèíàíñîâûå èíâåñòèöèè ðàçëè÷àþòñÿ ïî óðîâíþ äîõîäíî-ñòè è ðèñêà, èõ âîçìîæíûå ñî÷åòàíèÿ â ïîðòôåëå óñðåäíÿþò ýòèêîëè÷åñòâåííûå õàðàêòåðèñòèêè, à â ñëó÷àå îïòèìàëüíîãî èõ ñî-÷åòàíèÿ ìîæíî äîáèòüñÿ çíà÷èòåëüíîãî ñíèæåíèÿ ðèñêà èíâåñ-òèöèîííîãî ïîðòôåëÿ.

Çàäà÷à ôîðìèðîâàíèÿ èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ îñîáåí-íî àêòóàëüíà äëÿ èíâåñòèöèîííûõ èíñòèòóòîâ, ò.å. îðãàíè-çàöèé, ïðîôåññèîíàëüíî çàíèìàþùèõñÿ àêêóìóëèðîâàíèåì ôè-íàíñîâûõ ðåñóðñîâ ñâîèõ êëèåíòîâ è èñïîëüçîâàíèåì èõ íàðûíêå êàïèòàëîâ. Òàê, ïîïóëÿðíûì òèïîì èíâåñòèöèîííîãî èí-ñòèòóòà ÿâëÿþòñÿ ïàåâûå èíâåñòèöèîííûå ôîíäû, äàþùèåèíâåñòîðàì äîñòóï ê áîëåå âûñîêèì ïðîöåíòíûì ñòàâêàì, àòàêæå âîçìîæíîñòü äèâåðñèôèöèðîâàòü ðèñê è ýêîíîìèòü íàáðîêåðñêèõ êîìèññèîííûõ. Îñíîâíûìè ïðåèìóùåñòâàìè âçà-èìíûõ ôîíäîâ ÿâëÿþòñÿ äèâåðñèôèêàöèÿ ïîðòôåëÿ öåííûõ áó-ìàã, ïðîôåññèîíàëüíîå óïðàâëåíèå ïîðòôåëåì, âëàäåíèå ìíî-ãèìè öåííûìè áóìàãàìè ïðè ìèíèìàëüíîì ñîáñòâåííîìêàïèòàëå. Òàêîãî ðîäà èíñòèòóòû ôîðìèðóþòñÿ è â íàøåéñòðàíå.

Èíâåñòèöèîííûå èíñòèòóòû ïðîôåññèîíàëüíî óïðàâëÿþò ôè-íàíñîâûìè ðåñóðñàìè ñâîèõ êëèåíòîâ. Õàðàêòåðíû ðàçëè÷-íûå êðèòåðèè, èñõîäÿ èç êîòîðûõ ôèíàíñîâàÿ êîìïàíèÿ áåðåò-ñÿ çà òàêóþ ðàáîòó. Îäíèì èç íèõ ÿâëÿåòñÿ ðàçìåð ïðåäîñòàâ-ëÿåìûõ ôèíàíñîâîé êîìïàíèè ðåñóðñîâ êëèåíòà. Ìíîãèå ñî-ëèäíûå çàïàäíûå êîìïàíèè íå ðåêîìåíäóþò áðàòüñÿ çà óïðàâ-ëåíèå àêòèâàìè ìåíåå ÷åì íà 50100 òûñ. äîëë. Åñëè æå ñêëèåíòîì çàêëþ÷àåòñÿ äîãîâîð íà ñîñòàâëåíèå èíäèâèäóàëüíî-ãî ïîðòôåëÿ, òî ðå÷ü îáû÷íî èäåò îò 500 òûñ. äîëë. è áîëåå.

315

 Ðîññèè òàêæå ñóùåñòâóþò ôèíàíñîâûå êîìïàíèè, çàíèìàþ-ùèåñÿ óïðàâëåíèåì ñâîáîäíûìè âàëþòíûìè ñðåäñòâàìè êëè-åíòîâ.

Àðñåíàë ìåòîäîâ ôîðìèðîâàíèÿ ïîðòôåëÿ äîñòàòî÷íî îáøè-ðåí, íî îáû÷íî áàçèðóåòñÿ ýòî íà ñëåäóþùèõ ïðèíöèïàõ.

Âî-ïåðâûõ, óñïåõ èíâåñòèöèé â îñíîâíîì çàâèñèò îò ïðà-âèëüíîãî ðàñïðåäåëåíèÿ ñðåäñòâ ïî òèïàì àêòèâîâ. Ïðîâåäåí-íûå ýêñïåðèìåíòû ïîêàçàëè, ÷òî ïðèáûëü îïðåäåëÿåòñÿ íà 94%âûáîðîì òèïà èñïîëüçóåìûõ èíâåñòèöèîííûõ èíñòðóìåíòîâ (àê-öèè êðóïíûõ êîìïàíèé, êðàòêîñðî÷íûå êàçíà÷åéñêèå âåêñåëÿ,äîëãîñðî÷íûå îáëèãàöèè è äð.); íà 4% âûáîðîì êîíêðåòíûõöåííûõ áóìàã çàäàííîãî òèïà; íà 2% îöåíêîé ìîìåíòà çàêóïêèöåííûõ áóìàã.

Âî-âòîðûõ, ðèñê èíâåñòèöèé â îïðåäåëåííûé òèï öåííûõ áó-ìàã îïðåäåëÿåòñÿ âåðîÿòíîñòüþ îòêëîíåíèÿ ïðèáûëè îò îæèäàå-ìîãî çíà÷åíèÿ. Ïðîãíîçèðóåìîå çíà÷åíèå ïðèáûëè ìîæíî îïðå-äåëèòü íà îñíîâå îáðàáîòêè ñòàòèñòè÷åñêèõ äàííûõ î äèíàìèêåïðèáûëè îò èíâåñòèöèé â ýòè áóìàãè â ïðîøëîì, à ðèñê êàêñðåäíåêâàäðàòè÷åñêîå îòêëîíåíèå îò îæèäàåìîé ïðèáûëè.

Â-òðåòüèõ, îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü è ðèñê èíâåñòèöèîííîãîïîðòôåëÿ ìîãóò ìåíÿòüñÿ ïóòåì âàðüèðîâàíèÿ åãî ñòðóêòóðû. Ñó-ùåñòâóþò ðàçëè÷íûå ïðîãðàììû, ïîçâîëÿþùèå êîíñòðóèðîâàòüæåëàåìóþ ïðîïîðöèþ àêòèâîâ ðàçëè÷íûõ òèïîâ, íàïðèìåð, ìè-íèìèçèðóþùóþ ðèñê ïðè çàäàííîì óðîâíå îæèäàåìîé ïðèáûëèèëè ìàêñèìèçèðóþùóþ ïðèáûëü ïðè ôèêñèðîâàííîì óðîâíå ðèñ-êà è äð.

Â-÷åòâåðòûõ, âñå îöåíêè, èñïîëüçóåìûå ïðè ñîñòàâëåíèè èí-âåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ, íîñÿò âåðîÿòíûé õàðàêòåð. Êîíñòðóè-ðîâàíèå ïîðòôåëÿ âîçìîæíî ëèøü ïðè íàëè÷èè ðÿäà ôàêòîðîâ:ñôîðìèðîâàâøåãîñÿ ðûíêà öåííûõ áóìàã, îïðåäåëåííîãî ïåðèî-äà åãî ôóíêöèîíèðîâàíèÿ, ñòàòèñòèêè ðûíêà è äð.

Ôîðìèðîâàíèå èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ îñóùåñòâëÿåòñÿâ íåñêîëüêî ýòàïîâ; ôîðìóëèðîâàíèå öåëåé åãî ñîçäàíèÿ è îï-ðåäåëåíèå èõ ïðèîðèòåòíîñòè (â ÷àñòíîñòè, ÷òî âàæíåå ðå-ãóëÿðíîå ïîëó÷åíèå äèâèäåíäîâ èëè ðîñò ñòîèìîñòè àêòèâîâ);çàäàíèå óðîâíåé ðèñêà, ìèíèìàëüíîé ïðèáûëè, îòêëîíåíèÿîò îæèäàåìîé ïðèáûëè è ò.ï.; âûáîð ôèíàíñîâîé êîìïàíèè(ýòî ìîæåò áûòü îòå÷åñòâåííàÿ èëè çàðóáåæíàÿ ôèðìà, ïðè

316

ïðèíÿòèè ðåøåíèÿ ìîæíî èñïîëüçîâàòü ðÿä êðèòåðèåâ: ðåïóòà-öèÿ ôèðìû, åå äîñòóïíîñòü, âèäû ïðåäëàãàåìûõ ôèðìîé ïîðò-ôåëåé, èõ äîõîäíîñòü, âèäû èñïîëüçóåìûõ èíâåñòèöèîííûõ èí-ñòðóìåíòîâ è ò.ï.); âûáîð áàíêà, êîòîðûé áóäåò âåñòè èíâåñòè-öèîííûé ñ÷åò.

Ëþáîå ïðåäïðèÿòèå öåëåñîîáðàçíî ðàññìàòðèâàòü êàê ñîâî-êóïíîñòü àêòèâîâ (ìàòåðèàëüíûõ è ôèíàíñîâûõ), íàõîäÿùèõñÿâ îïðåäåëåííîì ñî÷åòàíèè. Âëàäåíèå ëþáûì èç ýòèõ àêòèâîâñâÿçàíî ñ îïðåäåëåííûì ðèñêîì â ïëàíå âîçäåéñòâèÿ ýòîãî àê-òèâà íà âåëè÷èíó îáùåãî äîõîäà ïðåäïðèÿòèÿ. Òî æå ñàìîå âïîëíîì îáúåìå îòíîñèòñÿ ê ïîðòôåëþ öåííûõ áóìàã, ïðè÷åì,ñòåïåíü ðèñêà èçìåíÿåòñÿ îáðàòíî ïðîïîðöèîíàëüíî êîëè÷å-ñòâó âêëþ÷åííûõ â ïîðòôåëü ñëó÷àéíûì îáðàçîì âèäîâ öåííûõáóìàã.

Îáùèé ðèñê ïîðòôåëÿ ñîñòîèò èç äèâåðñèôèöèðîâàííîãî (íå-ñèñòåìàòè÷åñêîãî) ðèñêà, ò.å. ðèñêà, êîòîðûé ìîæåò áûòü ýëèìè-íèðîâàí çà ñ÷åò äèâåðñèôèêàöèè (èíâåñòèðîâàíèå 10 ìëí ó.å. âàêöèè äåñÿòè êîìïàíèé ìåíåå ðèñêîâàííî, íåæåëè èíâåñòèðîâà-íèå òîé æå ñóììû â àêöèè îäíîé êîìïàíèè), è íåäèâåðñèôèöè-ðîâàííîãî (ñèñòåìàòè÷åñêîãî) ðèñêà, ò.å. ðèñêà, êîòîðûé íåëüçÿóìåíüøèòü ïóòåì èçìåíåíèÿ ñòðóêòóðû ïîðòôåëÿ. Îïûò ïîêà-çàë, ÷òî åñëè ïîðòôåëü ñîñòîèò èç 1520 ðàçëè÷íûõ âèäîâ öåí-íûõ áóìàã, âêëþ÷åííûõ ñ ïîìîùüþ ñëó÷àéíîé âûáîðêè èç èìå-þùèõñÿ íà ðûíêå öåííûõ áóìàã, òî íåñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñêìîæåò áûòü ñâåäåí ê ìèíèìóìó. Òàêèì îáðàçîì, ýòîò ðèñê ïîä-äàñòñÿ ýëèìèíèðîâàíèþ íåñëîæíûìè ìåòîäàìè, ïîýòîìó îñíîâ-íîå âíèìàíèå ñëåäóåò óäåëÿòü âîçìîæíîìó óìåíüøåíèþ ñèñòå-ìàòè÷åñêîãî ðèñêà.

Ïðàêòè÷åñêè âñå öåííûå áóìàãè, îáðàùàþùèåñÿ íà ðûí-êå, èñïûòûâàþò âîçäåéñòâèå îáùåýêîíîìè÷åñêèõ ôàêòîðîâ èèçìåíÿþòñÿ ïîä èõ âîçäåéñòâèåì. Ýòî ïðèâîäèò ê òîìó, ÷òîèõ âçàèìíàÿ êîððåëÿöèÿ ÿâëÿåòñÿ âïîëíå çàìåòíîé âåëè÷è-íîé. Ýòà âçàèìíàÿ êîððåëÿöèÿ îáóñëîâëèâàåò òàê íàçûâàåìûéðûíî÷íûé, èëè ñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñê ïîðòôåëÿ, åãî òàêæå íà-çûâàþò íåäèâåðñèôèöèðóåìûì ðèñêîì. Ñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñê ýòî ìèíèìàëüíûé óðîâåíü ðèñêà ïîðòôåëÿ, êîòîðîãî ìîæíîäîñòè÷ü ïðè äèâåðñèôèêàöèè ñ áîëüøèì êîëè÷åñòâîì ïðî-èçâîëüíî âûáðàííûõ àêòèâîâ. Èíûìè ñëîâàìè, ñèñòåìàòè÷åñ-

317

êèé ðèñê ïîðîæäàåòñÿ îáùèìè ðûíî÷íûìè è ýêîíîìè÷åñêèìèóñëîâèÿìè, è ýòîò ðèñê íå ìîæåò áûòü ïîëíîñòüþ äèâåðñèôè-öèðîâàí.

Êîíå÷íî, â ñèëó îñîáåííîñòåé ðàáîòû ýìèòåíòîâ öåííûõ áó-ìàã êàæäàÿ êîíêðåòíàÿ öåííàÿ áóìàãà èñïûòûâàåò ñâîè êîëåáà-íèÿ ýôôåêòèâíîñòè, èíîãäà ñîâåðøåííî íå ñâÿçàííûå ñ îáùåðû-íî÷íûìè. Ýòè êîëåáàíèÿ îáóñëîâëèâàþò òàê íàçûâàåìûé èíäè-âèäóàëüíûé, èëè íåñèñòåìàòè÷åñêèé, ðèñê öåííîé áóìàãè. Åãîòàêæå íàçûâàþò äèâåðñèôèöèðóåìûì, óíèêàëüíûì, îñòàòî÷íûìèëè ñïåöèôè÷åñêèì ðèñêîì.

Ñíèæåíèå íåñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà ïîðòôåëÿ ïðè ïîìî-ùè äèâåðñèôèêàöèè ìîæíî ïðîèëëþñòðèðîâàòü ãðàôè÷åñêè. Íàðèñ. 5.5 ïîêàçàíî, ÷òî óæå äëÿ ïîðòôåëÿ èç 20 ñëó÷àéíî ïîäîáðàí-íûõ àêòèâîâ (â äàííîì ñëó÷àå îáûêíîâåííûõ àêöèé), ðèñê ìîæíîïî÷òè ïîëíîñòüþ äèâåðñèôèöèðîâàòü. Ñóùåñòâåííî, ÷òî îñòàâ-øèéñÿ ðèñê ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñèñòåìàòè÷åñêèé èëè ðûíî÷íûéðèñê.

Ðèñ. 5.5. Ñèñòåìàòè÷åñêèé è íåñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñêè ïîðòôåëÿ

Íåñèñòåìàòè÷åñêèéèëè äèâåðñèôèöèðóåìûé,

ðèñê

Ñèñòåìàòè÷åñêèé,èëè ðûíî÷íûé, ðèñê

Ñîâîêóïíûé ðèñê

Ñòà

íäàð

òíîå

îòê

ëîí

åíèå

äîõ

îäíî

ñòè

ïîðò

ôåë

ÿ

×èñëî àêòèâîâ â ïîðòôåëå

318

Òàêèì îáðàçîì, ìîæíî ñäåëàòü ñëåäóþùèé âûâîä: îáùèé ðèñêàêòèâà èçìåðÿåòñÿ âàðèàöèåé åãî äîõîäíîñòè. Ïðè ýòîì îí äåëèòñÿíà ñèñòåìàòè÷åñêèé è íåñèñòåìàòè÷åñêèé êîìïîíåíòû.

Äèâåðñèôèêàöèÿ ïîðòôåëÿ ìîæåò ïî÷òè ïîëíîñòüþ óñòðàíèòüâëèÿíèå íà ðèñê âñåãî ïîðòôåëÿ èíäèâèäóàëüíîãî ðèñêà îòäåëü-íûõ öåííûõ áóìàã, íî îíà íå â ñèëàõ óñòðàíèòü ðûíî÷íûé ðèñêâñåãî ïîðòôåëÿ.

Íå ñóùåñòâóåò «åäèíñòâåííî âåðíîé» ñòðàòåãèè âûáîðà èíâå-ñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ, êîòîðàÿ îäèíàêîâî ïîäõîäèëà áû âñåìèíâåñòîðàì áåç èñêëþ÷åíèÿ.

Ñòàäèÿ æèçíåííîãî öèêëà, íà êîòîðîé â äàííûé ìîìåíò íà-õîäèòñÿ èíâåñòîð, ÿâëÿåòñÿ âàæíåéøèì îïðåäåëÿþùèì ôàêòî-ðîì ïðè âûáîðå îïòèìàëüíîãî ñîñòàâà ïîðòôåëÿ àêòèâîâ è îáÿ-çàòåëüñòâ äàííîãî èíâåñòîðà.

Ïðè âûáîðå ïîðòôåëÿ î÷åíü âàæåí âðåìåííîé ïåðèîä. Ìûðàçëè÷àåì òðè âèäà âðåìåííûõ ïåðèîäîâ ïåðèîä ïëàíèðîâà-íèÿ, ïåðèîä ïåðåñìîòðà ðåøåíèé è ïåðèîä áèðæåâûõ òîðãîâ.

Ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèé î ñîñòàâå ïîðòôåëÿ èíâåñòîð äîñòèã-íåò áîëåå âûñîêîé îæèäàåìîé (ñðåäíåé) äîõîäíîñòè òîëüêî, åñëèñîãëàñèòñÿ íà áîëåå âûñîêóþ ñòåïåíü ðèñêà.

Èíîãäà ìîæíî ñíèçèòü ñòåïåíü ðèñêà èíâåñòèöèé, íå ñíèæàÿîæèäàåìîé äîõîäíîñòè, çà ñ÷åò áîëåå ïîëíîé äèâåðñèôèêàöèèêàê â ïðåäåëàõ îäíîãî êëàññà àêòèâîâ, òàê è ñðåäè íåñêîëüêèõðàçíûõ êëàññîâ àêòèâîâ.

Ñïîñîáíîñòü çà ñ÷åò äèâåðñèôèêàöèè ñíèçèòü ðèñêîâàííîñòüïîðòôåëÿ èíâåñòîðà çàâèñèò îò êîððåëÿöèè ìåæäó àêòèâàìè, ñî-ñòàâëÿþùèìè ïîðòôåëü. Íà ïðàêòèêå ïîäàâëÿþùåå áîëüøèí-ñòâî àêòèâîâ èìååò ìåæäó ñîáîé ïîëîæèòåëüíóþ êîððåëÿöèþ,ïîòîìó ÷òî íà íèõ âëèÿþò îäíè è òå æå ýêîíîìè÷åñêèå ôàêòîðû.Ñëåäîâàòåëüíî, âîçìîæíîñòü ñíèæåíèÿ ðèñêà çà ñ÷åò äèâåðñèôè-êàöèè ñðåäè ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ áåç ñíèæåíèÿ îæèäàåìîãîóðîâíÿ äîõîäíîñòè îãðàíè÷åíà.

Íåñìîòðÿ íà òî, ÷òî â ïðèíöèïå èíâåñòîðû ïðè ñîñòàâëåíèèïîðòôåëÿ ìîãóò âûáèðàòü ñðåäè òûñÿ÷ ðàçíîîáðàçíûõ àêòèâîâ,íà ïðàêòèêå èõ «ìåíþ» îãðàíè÷åíî íåñêîëüêèìè ïðîäóêòàìè,êîòîðûå ïðåäëàãàþò èì ôèíàíñîâûå ïîñðåäíèêè. Ê íèì îòíî-ñÿòñÿ áàíêîâñêèå ñ÷åòà, âçàèìíûå ôîíäû, ñîñòîÿùèå èç àêöèéè îáëèãàöèé, à òàêæå íåäâèæèìîñòü. Ïðè ðàçðàáîòêå è ñîñòàâ-

319

ëåíèè «ìåíþ» àêòèâîâ, ïðåäëàãàåìûõ êëèåíòàì, êîìïàíèè-ïîñðåäíèêè èñïîëüçóþò íîâåéøèå äîñòèæåíèÿ ôèíàíñîâûõ òåõ-íîëîãèé.

Ñëåäóåò èìåòü â âèäó, ÷òî âñå â ìèðå ôèíàíñîâ èìååò ñâîþöåíó. Çà îãðàíè÷åíèå ðèñêà ïðèõîäèòñÿ ðàñïëà÷èâàòüñÿ. Êàê ïðà-âèëî, òàêîé ïëàòîé ÿâëÿåòñÿ íåñêîëüêî ìåíüøàÿ äîõîäíîñòü ïðèàêòèâíîì óïðàâëåíèè â ïåðèîäû áóðíîãî ðîñòà ðûíêà ïî ñðàâ-íåíèþ ñ ïàññèâíûì èíâåñòèðîâàíèåì. Îäíàêî ðûíîê íå ñîñòîèòòîëüêî èç îäíèõ ïåðèîäîâ áóðíîãî ðîñòà è íà äëèííîé äèñòàí-öèè àêòèâíîå óïðàâëåíèå ïî äîõîäíîñòè îïåðåæàåò ïàññèâíîåèíâåñòèðîâàíèå.

 öåëîì ñ÷èòàåòñÿ, ÷òî êâàëèôèöèðîâàííûé óïðàâëÿþùèéïðè àêòèâíîì óïðàâëåíèè íà ðûíêå àêöèé ìîæåò â ñðåäíåìçàðàáàòûâàòü äî 2030% ãîäîâûõ ïðè ðèñêå ìàêñèìàëüíûõ óáûò-êîâ â 1015%. Îäíàêî â çàâèñèìîñòè îò áîëüøåé èëè ìåíüøåéñòåïåíè àãðåññèâíîñòè îáå ýòè öèôðû ìîãóò çíà÷èòåëüíî âàðü-èðîâàòüñÿ. Íàïðèìåð, âîçìîæíî ñîçäàíèå ñìåøàííûõ èíâåñòè-öèîííûõ ïîðòôåëåé, âêëþ÷àþùèõ â ñåáÿ è àêöèè, è îáëèãàöèè. òàêîì ñëó÷àå ìîæíî ïîëó÷èòü ïðîìåæóòî÷íûé èíâåñòèöèîí-íûé ïðîäóêò, íàõîäÿùèéñÿ ìåæäó äîõîäíîñòüþ è ðèñêàìè, ñâîé-ñòâåííûìè àêòèâíîìó óïðàâëåíèþ àêöèÿìè è îáëèãàöèÿìè. Âçàâèñèìîñòè îò ïðîïîðöèé àêòèâîâ âîçìîæíî äîñòàòî÷íî òî÷-íîå ïîçèöèîíèðîâàíèå òàêîãî ïðîäóêòà íà øêàëå «äîõîäíîñòü/ðèñê». Ñ äðóãîé ñòîðîíû, âîçìîæíî è ñîçäàíèå áîëåå àãðåññèâ-íûõ òîðãîâûõ ìîäåëåé, ñ èñïîëüçîâàíèåì, íàïðèìåð, ôüþ÷åð-ñîâ, îïöèîíîâ èëè ìàðæèíàëüíîãî êðåäèòîâàíèÿ â òàêîì ñëó-÷àå âîçìîæíà òîðãîâëÿ ñ ïðèöåëîì íà 60% ãîäîâûõ è áîëåå,îäíàêî ïðè çíà÷èòåëüíîì ðèñêå âïëîòü äî 50% âðåìåííûõóáûòêîâ îò ðàçìåðà êàïèòàëà. Íåìíîãèå èìåþò ñòîëü êðåïêèåíåðâû, ÷òîáû çàêàçûâàòü ñåáå ó óïðàâëÿþùåãî òàêîé ñòèëü òîð-ãîâëè.

Î÷åâèäíî, ÷òî ÷åì áîëüøå ðèñê, òî åñòü íåîïðåäåëåííîñòüäîõîäîâ, òåì äëèííåå äîëæåí áûòü ìèíèìàëüíûé ãîðèçîíòèíâåñòèðîâàíèÿ.  öåëîì ìîæíî ñ÷èòàòü, ÷òî äëÿ èíâåñòèðî-âàíèÿ â íàèìåíåå ðèñêîâàííûå áóìàãè ýòîò ñðîê ñîñòàâëÿåò36 ìåñÿöåâ, ïðè àêòèâíîì óïðàâëåíèè íà ðûíêå ðèñêîâàííûõàêòèâîâ íå ìåíåå ãîäà, à äëÿ ïàññèâíîãî èíâåñòèðîâàíèÿ 510 ëåò (òàáë. 5.2).

320

Ò à á ë è ö à 5.2

Ïðèíöèïèàëüíûå îñîáåííîñòè èíâåñòèöèîííûõ ìîäåëåé

ÕàðàêòåðèñòèêàÏàññèâíîå Àêòèâíîå

èíâåñòèðîâàíèå óïðàâëåíèå

Äîõîäíîñòü Â ñðåäíåì Â ñðåäíåì 616%1020%* 2030%*

Ðèñê Íåîãðàíè÷åí Îãðàíè÷åí Îãðàíè÷åí

Ìèíèìàëüíûé 510 ëåò 1 ãîä 36 ìåñÿöåâèíâåñòèöèîííûéãîðèçîíò

Çàâèñèìîñòü Ñðåäíÿÿ Î÷åíü âûñîêàÿ Ñðåäíÿÿîò êà÷åñòâàóïðàâëåíèÿ

*  îòäåëüíûå ïåðèîäû ìîæåò ñóùåñòâåííî îòêëîíÿòüñÿ îò ýòèõçíà÷åíèé.

Ïðè ôîðìèðîâàíèè ïîðòôåëÿ íåîáõîäèìî ïðèäåðæèâàòüñÿîïðåäåëåííûõ òðåáîâàíèé:

1. Âûáîð îïòèìàëüíîãî òèïà ïîðòôåëÿ èç ñîâîêóïíîñòè âîç-ìîæíûõ.

2. Óñòàíîâëåíèå ðàöèîíàëüíîãî ñî÷åòàíèÿ ðèñêà è äîõîäíîñ-òè ïîðòôåëÿ ïóòåì èçìåíåíèÿ óäåëüíîãî âåñà öåííûõ áóìàã ñ ðàç-ëè÷íûìè óðîâíÿìè äîõîäà è ðèñêà.

3. Îöåíêà ëèêâèäíîñòè ïîðòôåëÿ ñ ïîçèöèé:• ñïîñîáíîñòè áûñòðîãî ïðåâðàùåíèÿ âñåãî ïîðòôåëÿ èëè åãî

÷àñòè â äåíåæíûå ñðåäñòâà (ñ ìèíèìàëüíûìè òðàíñàêöèîííûìèçàòðàòàìè);

• ñïîñîáíîñòè ïðåäïðèÿòèÿ ïîãàøàòü ñâîè îáÿçàòåëüñòâà ïå-ðåä èíâåñòîðàìè (íàïðèìåð, âëàäåëüöàìè îáëèãàöèé).

4. Îïðåäåëåíèå ïåðâîíà÷àëüíîé ñòðóêòóðû ïîðòôåëÿ è åãî âîç-ìîæíîãî èçìåíåíèÿ ñ ó÷åòîì êîíúþíêòóðû íà ðûíêå.

Èíâåñòèöèè â àêöèèèëè òîâàðû è ïðîèçâîäíûå

îò íèõ èíñòðóìåíòû

Èíâåñòèöèèâ èíñòðóìåíòû

ñ ôèêñèðîâàííîéäîõîäíîñòüþ

321

Ïåðâîíà÷àëüíàÿ ñòðóêòóðà ïîðòôåëÿ çàâèñèò îò òèïà óïðàâ-ëÿþùåãî ïîðòôåëÿ èëè èíâåñòîðà, î ÷åì èëëþñòðèðóåò ïðèìåð(òàáë. 5.3).

Ò à á ë è ö à 5.3Ñòðóêòóðà ïîðòôåëÿ

Âèäû Ïîðòôåëü Ïîðòôåëü Ïîðòôåëüöåííûõ áóìàã àêòèâíîãî óìåðåííîãî êîíñåðâàòèâíîãî

èíâåñòîðà èíâåñòîðà èíâåñòîðà

Àêöèè 65 45 25

Îáëèãàöèè 25 30 45

Êðàòêîñðî÷íûå 10 25 30áóìàãè (áåçðèñêîâûå)

Âñåãî 100 100 100

5. Âûáîð âàðèàíòîâ äàëüíåéøåãî ðåãóëèðîâàíèÿ ñòðóêòóðîéïîðòôåëÿ. Íåêîòîðûå âàðèàíòû ïðèâåäåíû íèæå:

• êàæäîìó òèïó öåííûõ áóìàã óñòàíàâëèâàåòñÿ îïðåäåëåííûéôèêñèðîâàííûé óäåëüíûé âåñ â ïîðòôåëå.

Ïðè êîëåáàíèÿõ ðûíî÷íûõ ñòîèìîñòåé ïåðèîäè÷åñêè öåëåñî-îáðàçíî èçìåíÿòü ñîñòàâ ïîðòôåëÿ, ÷òîáû ñîõðàíèòü ïðèíÿòûåñîîòíîøåíèÿ ìåæäó âèäàìè àêòèâîâ;

• èíâåñòîð ïðèäåðæèâàåòñÿ ãèáêîé ñòðóêòóðû óäåëüíûõ âåñîâöåííûõ áóìàã â ïîðòôåëå;

• èíâåñòîð àêòèâíî èñïîëüçóåò îïöèîííûå è ôüþ÷åðñíûå êîí-òðàêòû äëÿ èçìåíåíèÿ ñîñòàâà ïîðòôåëÿ â áëàãîïðèÿòíîì äëÿ ñåáÿíàïðàâëåíèè.

Äëÿ ïðèìåðà ðàññìîòðèì íåêîòîðûå âèäû êîíòðàêòîâ, ïîçâî-ëÿþùèõ ôîðìèðîâàòü ýôôåêòèâíûå ïîðòôåëè. Ïîäðîáíî ïîäîá-íûé ìàòåðèàë áóäåò èçëîæåí â ñëåäóþùåé ãëàâå.

Îïöèîí (option) êîíòðàêò ìåæäó äâóìÿ ëèöàìè, â ñîîòâåò-ñòâèè ñ êîòîðûì îäíî ëèöî ïðåäîñòàâëÿåò äðóãîìó ïðàâî êóïèòü(ïðîäàòü) îïðåäåëåííûé àêòèâ ïî óñòàíîâëåííîé öåíå â ðàìêàõçàäàííîãî ïåðèîäà. Ïîêóïàòåëü îïöèîíà äîëæåí çàïëàòèòü çà ýòîïðàâî. Ëèöî, êîòîðîå ïðîäàëî îïöèîí, íàçûâàåòñÿ ïðîäàâöîì îï-öèîíà.

Ôüþ÷åðñ (futures) êîíòðàêò íà ïîñòàâêó (ïðîäàæó) ïðîäàâ-öîì ïîêóïàòåëþ íåêîòîðîãî àêòèâà íà ñîãëàñîâàííóþ áóäóùóþ

322

äàòó.  êîíòðàêòå îïðåäåëÿåòñÿ öåíà ïîêóïêè, íî àêòèâ äî äàòûïîñòàâêè (ïðîäàæè) íå îïëà÷èâàåòñÿ. Ïî äîãîâîðó îò ïðîäàâöà èïîêóïàòåëÿ òðåáóåòñÿ âíåñòè îïðåäåëåííûå äåíåæíûå ñðåäñòâà íàäåïîçèò â ìîìåíò ïîäïèñàíèÿ êîíòðàêòà, ÷òîáû çàùèòèòü ó÷àñò-íèêîâ ñäåëêè îò ïîòåðü â ñëó÷àå îòêàçà îäíîé èç ñòîðîí îò èñ-ïîëíåíèÿ êîíòðàêòà.

Ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû çàêëþ÷àþòñÿ, êàê ïðàâèëî, íà òàêèåàêòèâû, êàê çåðíî, öâåòíûå ìåòàëëû, âàëþòà, öåííûå áóìàãè ñôèêñèðîâàííûìè äîõîäàìè.

C ôüþ÷åðñàìè (è îïöèîíàìè) ðàáîòàþò äâà òèïà ó÷àñòíèêîâ:ñïåêóëÿíòû è õåäæåðû.

Ñïåêóëÿíòû äåéñòâóþò òîëüêî ñ öåëüþ ïîëó÷åíèÿ ïðèáûëè(äîõîäà) è íå ïðîèçâîäÿò èëè íå èñïîëüçóþò áàçèñíûå àêòèâû âñâîåì áèçíåñå.

Õåäæåðû ïîêóïàþò èëè ïðîäàþò ôüþ÷åðñû, ÷òîáû çàñòðàõî-âàòü (õåäæèðîâàòü) ðèñêîâàííóþ ïîçèöèþ íà ðûíêå.  ñâîåìáèçíåñå îíè ëèáî ïðîèçâîäÿò, ëèáî èñïîëüçóþò áàçèñíûéàêòèâ.

Òàêèì îáðàçîì, îáåñïå÷èâàÿ ýôôåêòèâíîå óïðàâëåíèå ïîðò-ôåëüíûìè èíâåñòèöèÿìè, ôèíàíñîâûé ìåíåäæåð ïîâûøàåò ôè-íàíñîâûé ïîòåíöèàë è ðîñò àêòèâîâ ïðåäïðèÿòèÿ, ÷òî ñîçäàåò ôè-íàíñîâóþ îñíîâó ýêîíîìè÷åñêîãî ðàçâèòèÿ.

 óñëîâèÿõ ýêîíîìèêè Ðîññèè ñ óãëóáëÿþùèìñÿ ïðîöåññîìèçìåíåíèÿ ñòðóêòóðû ñîáñòâåííîñòè ñèñòåìà öåëåé ïîðòôåëÿ ìî-æåò âèäîèçìåíÿòüñÿ ñ ó÷åòîì ñëåäóþùèõ ïðèçíàêîâ:

• ñîõðàííîñòü è ïðèðàùåíèå êàïèòàëà (â îòíîøåíèè öåííûõáóìàã ñ ðàñòóùåé êóðñîâîé ñòîèìîñòüþ);

• ïðèîáðåòåíèå öåííûõ áóìàã, êîòîðûå ïî óñëîâèÿì îáðàùå-íèÿ ìîãóò çàìåíèòü íàëè÷íîñòü (íàïðèìåð, «ïðåäúÿâèòåëüñêèå»ãîñóäàðñòâåííûå öåííûå áóìàãè, îáëèãàöèè ãîñóäàðñòâåííîãîñáåðåãàòåëüíîãî çàéìà è ò.ï.);

• äîñòóï ÷åðåç ïðèîáðåòåíèå öåííûõ áóìàã ê äåôèöèòíûì ïðî-äóêòàì è óñëóãàì, èìóùåñòâåííûì è íåèìóùåñòâåííûì ïðàâàì;

• ðàñøèðåíèå ñôåðû âëèÿíèÿ è ïåðåðàñïðåäåëåíèÿ ñîáñòâåí-íîñòè, ñîçäàíèå õîëäèíãîâûõ ñòðóêòóð;

• ñïåêóëÿòèâíàÿ èãðà íà êîëåáàíèÿõ êóðñîâ â óñëîâèÿõ íå íà-ïîëíåííîãî ðûíêà öåííûõ áóìàã;

• ïðîèçâîäñòâåííûå öåëè (çîíäèðîâàíèå ðûíêà, ñòðàõîâàíèåîò èçëèøíèõ ðûíêîâ è ò.ï.).

323

Ðûíîê öåííûõ áóìàã â íàøåé ñòðàíå òîëüêî íà÷èíàåò ðàçâè-âàòüñÿ. Âûïëàòó ïðèëè÷íûõ äèâèäåíäîâ â ïîñëåäíåå âðåìÿ ïðî-èçâîäÿò ëèøü îòäåëüíûå êîììåð÷åñêèå áàíêè. Ïîêóïêà àêöèé,â îñíîâíîì, âåäåòñÿ èíâåñòèöèîííûìè ôîíäàìè (êîòîðûå îáÿçà-íû ýòî äåëàòü ïî ñâîåé ñóòè) èëè ñ öåëüþ ïðèîáðåòåíèÿ êîíò-ðîëüíîãî ïàêåòà àêöèé. Ñîçäàíèå ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã â íà-øåé ñòðàíå ñâÿçàíî ïîýòîìó ñî ìíîãèìè ðèñêàìè. Ðèñê ïîðòôå-ëÿ ïîíÿòèå àãðåãèðîâàííîå, êîòîðîå, â ñâîþ î÷åðåäü, âêëþ÷àåòìíîãèå âèäû êîíêðåòíûõ ðèñêîâ: ðèñê ëèêâèäíîñòè, êðåäèòíûéðèñê, êàïèòàëüíûé ðèñê è ò.ï. Ðèñê âëîæåíèÿ â öåííûå áóìàãèîïðåäåëÿåòñÿ ñ ïîìîùüþ èõ èíâåñòèöèîííûõ êà÷åñòâ ñïåöè-àëüíûå ðåéòèíãîâûå àãåíòñòâà àíàëèçèðóþò öåííûå áóìàãè, îá-ðàùàþùèåñÿ íà ðûíêå, ñ ïîçèöèé èíâåñòèöèîííîãî êà÷åñòâà,êëàññèôèöèðóÿ èõ, íàïðèìåð, íà áóìàãè «âûñøåãî êà÷åñòâà», «âû-ñîêîãî êà÷åñòâà», «âûøå ñðåäíåãî óðîâíÿ êà÷åñòâà», «ñðåäíåãîóðîâíÿ êà÷åñòâà», «ñïåêóëÿòèâíûå öåííûå áóìàãè». Ïîíÿòèå èí-âåñòèöèîííîãî êà÷åñòâà öåííîé áóìàãè ýòî îöåíêà òîãî, íà-ñêîëüêî öåííàÿ áóìàãà ëèêâèäíà, íèçêîðèñêîâàííà ïðè ñòàáèëü-íîé êóðñîâîé ñòîèìîñòè, ñïîñîáíîñòè ïðèíîñèòü ïðîöåíòû, ïðå-âûøàþùèå èëè íàõîäÿùèåñÿ íà óðîâíå ñðåäíåðûíî÷íîãîïðîöåíòà.

Óêàçàííîå ïðàâèëî ïðîÿâëÿåòñÿ ëèøü ïðè óñðåäíåíèè íà çíà-÷èòåëüíîé ìàññå ñëó÷àåâ. Îäíàêî îíî äàåò âîçìîæíîñòü ñîçäàòüøêàëó èçìåðåíèÿ èíâåñòèöèîííûõ êà÷åñòâ ïî âèäàì öåííûõ áó-ìàã, ïîçâîëÿþùèõ èíâåñòîðó óòî÷íèòü ñâîþ îöåíêó ñîîòíîøå-íèé ìåæäó öåííûìè áóìàãàìè, ïðîâåñòè èíâåñòèöèîííûé àíà-ëèç â îïðåäåëåííîé ñèñòåìå êîîðäèíàò, ãäå ðèñê è äîõîäíîñòüïîâûøàþòñÿ, à ëèêâèäíîñòü è ãàðàíòèðîâàííîñòü âûïëàò ïîíè-æàþòñÿ: îáëèãàöèè, îáåñïå÷åííûå çàëîãîì; îáëèãàöèè, íå îáåñ-ïå÷åííûå çàëîãîì; ïðèâèëåãèðîâàííûå àêöèè; ïðîñòûå àêöèè;îïöèîíû.

Ñóùåñòâóåò øèðîêî ðàñïðîñòðàíåííîå õîòÿ è îøèáî÷-íîå ìíåíèå, ÷òî ðèñê, ñâÿçàííûé ñ èíâåñòèöèÿìè â àêöèè, ñíè-æàåòñÿ ñ óâåëè÷åíèåì ñðîêà âëàäåíèÿ èìè. Èç ýòîãî óáåæäåíèÿñëåäóåò îáùèé âûâîä: ÷åì äîëüøå âû ñîáèðàåòåñü âëàäåòü àêöè-ÿìè, òåì áîëüøå äåíåã ñëåäóåò â íèõ âêëàäûâàòü.

Äëÿ óáåæäåíèÿ ñêåïòèêîâ â òîì, ÷òî òàê íàçûâàåìûé «ýôôåêòâðåìåíè â äèâåðñèôèêàöèè» äåéñòâèòåëüíî èìååò ìåñòî, ñóùåñòâó-åò äâà äîêàçàòåëüñòâà.

324

×åì äîëüøå ïåðèîä, â òå÷åíèå êîòîðîãî èíâåñòîð ñîáèðàåòñÿâëàäåòü àêöèÿìè, òåì ìåíüøå ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå äîõîäíîñ-òè àêöèé, âçÿòîå â ãîäîâîì èñ÷èñëåíèè.

×åì äîëüøå ïåðèîä, â òå÷åíèå êîòîðîãî èíâåñòîð ñîáèðàåòñÿâëàäåòü àêöèÿìè, òåì ìåíüøå âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî ñòàâêà äîõîä-íîñòè àêöèé îêàæåòñÿ íèæå ñîîòâåòñòâóþùåé ïðîöåíòíîé ñòàâ-êè äëÿ áåçðèñêîâûõ îáëèãàöèé.

Ýòè äîêàçàòåëüñòâà, õîòÿ è âåðíû ïî ñóòè, íå ÿâëÿþòñÿ óáåäè-òåëüíîé àðãóìåíòàöèåé äëÿ óòâåðæäåíèÿ î òîì, ÷òî àêöèè ýòîìåíåå ðèñêîâàííûå àêòèâû, åñëè âëàäåòü èìè â òå÷åíèå äëèòåëü-íîãî âðåìåíè, èëè ÷òî âàì ñëåäóåò áîëüøå èíâåñòèðîâàòü â àê-öèè, ïîòîìó ÷òî âû ïðåäïîëàãàåòå âêëàäûâàòü ñðåäñòâà íà äëè-òåëüíûé ñðîê. Ñåé÷àñ îáúÿñíèì ïî÷åìó.

Âî-ïåðâûõ, òîò ôàêò, ÷òî ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå ñòàâêè äî-õîäíîñòè àêöèé, ïðèâåäåííîé ê ãîäîâîìó èñ÷èñëåíèþ, óìåíüøà-åòñÿ ïî ìåðå óâåëè÷åíèÿ ïåðèîäà âëàäåíèÿ èìè, ÿâëÿåòñÿ ïðîñòîàðòåôàêòîì, ñëåäóþùèì èç ïðèìåíÿåìîé ìåòîäèêè åå èñ÷èñëåíèÿ. òàêîé ñèòóàöèè íåò ïîäëèííîé äèâåðñèôèêàöèè. Äåëî â òîì, ÷òîíå óìåíüøàåòñÿ ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå âàøåãî áîãàòñòâà, êîòî-ðîå âû áóäåòå èìåòü ê êîíöó ïåðèîäà âëàäåíèÿ àêöèÿìè. Ñðàâíè-òå, íàïðèìåð, ðåçóëüòàòû èíâåñòèðîâàíèÿ â àêöèè è â áåçðèñêîâûåîáëèãàöèè ñðîêîì íà îäèí ãîä è íà 25 ëåò. Ïóñòü äàæå ñòàíäàðò-íîå îòêëîíåíèå âàøåé ñòàâêè äîõîäíîñòè (ïðèâåäåííîé ê ãîäîâî-ìó èñ÷èñëåíèþ) äëÿ 25-ëåòíåãî ïåðèîäà ñîñòàâëÿåò ïðèáëèçèòåëü-íî îäíó ïÿòóþ ïî ñðàâíåíèþ ñ åå çíà÷åíèåì äëÿ ãîäè÷íîãî ïåðèî-äà. Âñå ðàâíî ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå âàøåãî èòîãîâîãî óðîâíÿáëàãîñîñòîÿíèÿ ïî èñòå÷åíèè 25-ëåòíåãî ïåðèîäà âëàäåíèÿ àêöè-ÿìè â ïÿòü ðàç áîëüøå, ÷åì ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå äëÿ ãîäà.

Âî-âòîðûõ, âåðíî, ÷òî ÷åì äîëüøå ïåðèîä âëàäåíèÿ àêöèÿìè,òåì ìåíüøå âåðîÿòíîñòü äåôèöèòà. Ýòîò òåðìèí îçíà÷àåò, ÷òî äî-õîäíîñòü ïîðòôåëÿ àêöèé ìåíüøå, ÷åì ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà áåçðèñ-êîâûõ àêòèâîâ çà òîò æå ïåðèîä. Îäíàêî ðèñê äåôèöèòà çàâèñèòîò òîãî, íàñêîëüêî ýòîò äåôèöèò, åñëè îí âîçíèêíåò, ñåðüåçåí, àòàêæå îò âåðîÿòíîñòè åãî íàñòóïëåíèÿ. Åñëè ìû ðàññìàòðèâàåìñèñòåìó èçìåðåíèÿ ðèñêà, ïðè êîòîðîé ó÷èòûâàþòñÿ è ñåðüåçíîñòü,è âåðîÿòíîñòü äåôèöèòà, òî ñ óâåëè÷åíèåì ñðîêà âëàäåíèÿ ýòîòðèñê íå óìåíüøàåòñÿ. Íàïðèìåð, åñëè ñ÷èòàòü ìåðîé ðèñêà öåíóñòðàõîâêè ïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé îò äåôèöèòà, òî ýòà öåíà óâåëè-÷èâàåòñÿ âìåñòå ñ ïðîäîëæèòåëüíîñòüþ âëàäåíèÿ àêöèÿìè.

325

Âûâîäû ïî ãëàâå 5

1. Ïðîöåíòíûé ðèñê ýòî ðèñê äëÿ ïðèáûëè, âîçíèêàþùèéèç-çà íåáëàãîïðèÿòíûõ êîëåáàíèé ïðîöåíòíîé ñòàâêè, êîòîðûåïðèâîäÿò ê ïîâûøåíèþ çàòðàò íà âûïëàòó ïðîöåíòîâ èëè ñíèæå-íèþ äîõîäà îò âëîæåíèé è ïîñòóïëåíèé îò ïðåäîñòàâëåííûõ êðå-äèòîâ. Ðèñê ïðè èíâåñòèðîâàíèè, ñâÿçàííûé ñ èçìåíåíèåì ïðî-öåíòíûõ ñòàâîê, íàçûâàåòñÿ ðèñêîì ïðîöåíòíûõ ñòàâîê. ×åì áîëü-øå ïîäâèæíîñòü ñòàâêè (ðåãóëÿðíîñòü åå èçìåíåíèé, åå õàðàêòåðè ðàçìåðû), òåì áîëüøå ïðîöåíòíûé ðèñê.

Ëèöî, íàìåðåâàþùååñÿ âçÿòü âçàéìû ñóììó äåíåã, èëè êîì-ïàíèÿ, èìåþùàÿ äîëãîâûå îáÿçàòåëüñòâà, ïî êîòîðûì âûïëà÷è-âàþòñÿ ïðîöåíòû ïî ïëàâàþùåé ñòàâêå, ìîãóò ïîíåñòè óáûòêè âñëó÷àå ïîâûøåíèÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, òàê êàê ïîòðåáóåòñÿ óâå-ëè÷åíèå ïîòîêà äåíåæíûõ ñðåäñòâ äëÿ îáñëóæèâàíèÿ äîëãà. Èíàîáîðîò, êîìïàíèè (ëèöî), óïðàâëÿþùèå ôîíäîì, è èìåþùèåäåïîçèòû, ïî êîòîðûì âûïëà÷èâàþòñÿ ïðîöåíòû íà îñíîâå ïëà-âàþùåé ñòàâêè, ïîäâåðæåíû ðèñêó â ñëó÷àå ïàäåíèÿ ïðîöåíòíûõñòàâîê.

2. Ïîä èíâåñòèöèîííûìè ðèñêàìè ïîíèìàåòñÿ âîçìîæíîñòüíåäîïîëó÷åíèÿ çàïëàíèðîâàííîé ïðèáûëè â âõîäå ðåàëèçàöèèèíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ. Åñëè áóäóùèå ïëàòåæè ÿâëÿþòñÿ ðèñ-êîâàííûìè, ò.å. îíè æåñòêî íå îïðåäåëåíû, òî èíâåñòîðû óìåíü-øàþò ñðåäíþþ îöåíêó áóäóùèõ äîõîäîâ, ïðèìåíÿÿ óâåëè÷åííóþñòàâêó äèñêîíòèðîâàíèÿ. Ïðè ïîëîæèòåëüíîé êîððåëèðîâàííîñ-òè àêòèâà ñ ðûíêîì, ÷åì áîëüøå âíîñèìûé ðûíêîì ðèñê, òåìáîëüøå ñòàâêà äîõîäíîñòè, òåì ìåíüøå ñîâðåìåííàÿ îöåíêà áó-äóùèõ äîõîäîâ îò àêöèè è íàîáîðîò, ïðè îòðèöàòåëüíîé êîððå-ëèðîâàííîñòè àêòèâà ñ ðûíêîì, ÷åì áîëüøå ðûíî÷íûé ðèñê, òåìáîëüøå ñîâðåìåííàÿ îöåíêà áóäóùèõ äîõîäîâ îò àêòèâà.

3. Êðåäèòíûé ðèñê, èëè ðèñê íåïëàòåæà, ïðåäñòàâëÿåò ñîáîéâåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî êàêàÿ-ëèáî ÷àñòü ïðîöåíòîâ èëè îñíîâíîéñóììû äîëãà ïî èíñòðóìåíòó ñ ôèêñèðîâàííûì äîõîäîì íå áó-äåò âûïëà÷åíà çàåìùèêîì. ×åì âûøå ñòåïåíü ýòîãî ðèñêà, òåìâûøå ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà, êîòîðóþ äîëæåí îáåùàòü çàåìùèê ñâî-èì èíâåñòîðàì äëÿ òîãî, ÷òîáû îíè ñîãëàñèëèñü ïðèîáðåñòè åãîöåííûå áóìàãè.

Ïîäâåðæåííîñòü êðåäèòíîìó ðèñêó ñóùåñòâóåò â òå÷åíèå âñå-ãî ïåðèîäà êðåäèòîâàíèÿ. Ïðè ïðåäîñòàâëåíèè êîììåð÷åñêîãî

326

êðåäèòà ðèñê âîçíèêàåò ñ ìîìåíòà ïðîäàæè è îñòàåòñÿ äî ìîìåí-òà ïîëó÷åíèÿ ïëàòåæà ïî ñäåëêå.

4. Ðèñê íåëèêâèäíîñòè çàêëþ÷àåòñÿ â íåñïîñîáíîñòè áàíêàáûñòðî è áåç îñîáûõ ïîòåðü äëÿ ñåáÿ îáåñïå÷èòü âûïëàòó ñâîèìêëèåíòàì äåíåæíûõ ñðåäñòâ, êîòîðûå îíè äîâåðèëè áàíêó íà êðàò-êîâðåìåííîé îñíîâå, à òàêæå âûïîëíèòü ñâîè îáÿçàòåëüñòâà ïå-ðåä êëèåíòàìè â êîíêðåòíûé ìîìåíò âðåìåíè.

Äëÿ àíàëèçà ôèíàíñîâîé ñîñòîÿòåëüíîñòè èñïîëüçóþòñÿ êî-ýôôèöèåíò àáñîëþòíîé ëèêâèäíîñòè, êîýôôèöèåíò òåêóùåé ëèê-âèäíîñòè è êîýôôèöèåíò êðèòè÷åñêîé îöåíêè. Ñ âåëè÷èíîé êî-ýôôèöèåíòîâ ëèêâèäíîñòè òåñíî ñâÿçàí ðèñê ëèêâèäíîñòè.

Ðèñê ëèêâèäíîñòè ñâÿçàí ñ âîçìîæíûìè ôèíàíñîâûìè ïîòå-ðÿìè â ïðîöåññå òðàíñôîðìàöèè öåííûõ áóìàã â äåíåæíûå ñðåä-ñòâà, íåîáõîäèìûå ïðè èçìåíåíèè ñòðàòåãèè è òàêòèêè èíâåñòè-öèîííîé äåÿòåëüíîñòè.

5. Èíôëÿöèîííûé ðèñê ðèñê òîãî, ÷òî ïîëó÷åííûå äîõîäû âðåçóëüòàòå âûñîêîé èíôëÿöèè îáåñöåíèâàþòñÿ áûñòðåå, ÷åì ðàñ-òóò (ñ òî÷êè çðåíèÿ ïîêóïàòåëüñêîé ñïîñîáíîñòè), ÷òî îòðèöàòåëü-íî ñêàçûâàåòñÿ íà ñáåðåæåíèÿõ ãðàæäàí, à òàêæå íà ñòîèìîñòèöåííûõ áóìàã ñ ôèêñèðîâàííûì äîõîäîì. Îäíèì èç ìåòîäîâìèíèìèçàöèè èíôëÿöèîííîãî ðèñêà ÿâëÿåòñÿ âêëþ÷åíèå â ñîñòàâïðåäñòîÿùåãî íîìèíàëüíîãî äîõîäà ïî ôèíàíñîâûì îïåðàöèÿìðàçìåðà èíôëÿöèîííîé ïðåìèè.

6. Âàëþòíûé ðèñê èëè ðèñê êóðñîâûõ ïîòåðü, ñâÿçàí ñ ñîçäà-íèåì ñîâìåñòíûõ ïðåäïðèÿòèé è áàíêîâñêèõ ó÷ðåæäåíèé è äèâåð-ñèôèêàöèåé èõ äåÿòåëüíîñòè è ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé âîçìîæíîñòüâîçíèêíîâåíèÿ äåíåæíûõ ïîòåðü â ðåçóëüòàòå êîëåáàíèé âàëþò-íûõ êóðñîâ.

7. Áèðæåâûå ðèñêè ïðåäñòàâëÿþò ñîáîé îïàñíîñòü ïîòåðü îòáèðæåâûõ ñäåëîê. Ê ýòèì ðèñêàì îòíîñÿòñÿ: ðèñê íåïëàòåæà ïîêîììåð÷åñêèì ñäåëêàì, ðèñê íåïëàòåæà êîìèññèîííîãî âîçíàã-ðàæäåíèÿ áðîêåðñêîé ôèðìû è äð. Äëÿ èõ óìåíüøåíèÿ ïðåäëàãà-åòñÿ âíåäðåíèå âàðèàíòíîé ñèñòåìû âîçäåéñòâèÿ áèðæåâèêà íàóïðàâëÿåìûå ôàêòîðû ðèñêà.

8. Ó÷èòûâàÿ îñíîâíóþ öåëü èññëåäîâàíèÿ, ïðèâåäåíà ñõåìàïîðòôåëüíûõ ðèñêîâ è äàíà èõ õàðàêòåðèñòèêà ñ òî÷êè çðåíèÿ èõâëèÿíèÿ íà ïîðòôåëü èíâåñòèöèé. Ðàññìîòðåíî ìåñòî ðèñê ìå-íåäæìåíòà â ïðîöåññå óïðàâëåíèÿ èíâåñòèöèîííûìè ðèñêàìè.

327

ÎÑÍÎÂÍÛÅ ÌÅÒÎÄÛÈ ÏÓÒÈ ÑÍÈÆÅÍÈßÝÊÎÍÎÌÈ×ÅÑÊÈÕ ÐÈÑÊÎÂ

6.1. ÎÁÙÈÅ ÏÐÈÍÖÈÏÛ ÓÏÐÀÂËÅÍÈßÐÈÑÊÎÌ

6.1.1. Ñõåìà ïðîöåññà óïðàâëåíèÿ ðèñêîì

Âûðàáîòêà êîìïðîìèññà, íàïðàâëåííàÿ íà äîñòèæåíèå áàëàí-ñà ìåæäó âûãîäàìè îò óìåíüøåíèÿ ðèñêà è íåîáõîäèìûìè äëÿýòîãî çàòðàòàìè, à òàêæå ïðèíÿòèå ðåøåíèÿ î òîì, êàêèå äåé-ñòâèÿ äëÿ ýòîãî ñëåäóåò ïðåäïðèíÿòü (âêëþ÷àÿ îòêàç îò êàêèõ áûòî íè áûëî äåéñòâèé), íàçûâàåòñÿ óïðàâëåíèåì ðèñêîì.

Óïðàâëåíèå ðèñêàìè íàïðàâëåííî íà èõ êëàññèôèêàöèþ, èäåí-òèôèêàöèþ, àíàëèç è îöåíêó, ðàçðàáîòêó ïóòåé çàùèòû îò ðèñêà.

Ãëàâíûì ìåòîäîëîãè÷åñêèì ïðèíöèïîì óïðàâëåíèÿ ðèñêàìèÿâëÿåòñÿ îáåñïå÷åíèå ñîïîñòàâèìîñòè îöåíêè ïîëåçíîñòè è ìåðûðèñêà çà ñ÷åò èçìåðåíèÿ îáîèõ ýòèõ ïîêàçàòåëåé â îáùèõ åäèíè-öàõ èçìåðåíèÿ.

Ïðîäîëæèì ðàññìîòðåíèå îñíîâíûõ ýòàïîâ ïðîöåññîâ óïðàâ-ëåíèÿ ðèñêàìè, íà÷àòîå â ïàðàãðàôå 1.1 (ðèñ. 1.4).

Íà÷àëüíûì ýòàïîì ïðîöåññà óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ÿâëÿåòñÿ åãîàíàëèç, èìåþùèé öåëüþ ïîëó÷åíèå íåîáõîäèìîé èíôîðìàöèè îñòðóêòóðå, ñâîéñòâàõ îáúåêòà è èìåþùèõñÿ ðèñêàõ. Àíàëèç ðèñ-êîâ ïîäðàçäåëÿåòñÿ íà äâà âçàèìíî äîïîëíÿþùèõ äðóã äðóãà âèäà:êà÷åñòâåííûé, ãëàâíàÿ çàäà÷à êîòîðîãî ñîñòîèò â îïðåäåëåíèèôàêòîðîâ ðèñêà è îáñòîÿòåëüñòâ, ïðèâîäÿùèõ ê ðèñêîâûì ñèòóà-öèÿì, è êîëè÷åñòâåííûé, ïîçâîëÿþùèé âû÷èñëèòü ðàçìåðû îò-äåëüíûõ ðèñêîâ è ðèñêà ïðîåêòà â öåëîì.

Êà÷åñòâåííûé àíàëèç ïðåäïîëàãàåò: èäåíòèôèêàöèþ (óñòàíîâ-ëåíèå) âñåõ âîçìîæíûõ ðèñêîâ; âûÿâëåíèÿ èõ èñòî÷íèêîâ è ïðè-÷èí; âûÿâëåíèå ïðàêòè÷åñêèõ âûãîä è âîçìîæíûõ íåãàòèâíûõïîñëåäñòâèé, êîòîðûå ìîãóò íàñòóïèòü ïðè ðåàëèçàöèè ðåøåíèÿ,ñîäåðæàùåãî ðèñê.  ïðîöåññå êà÷åñòâåííîãî àíàëèçà âàæíîå çíà-÷åíèå èìååò êàê ïîëíîå âûÿâëåíèå è èäåíòèôèêàöèÿ âñåõ âîç-

Ãëàâà 6.

328

ìîæíûõ ðèñêîâ, òàê è âûÿâëåíèå âîçìîæíûõ ïîòåðü ðåñóðñîâ,êîòîðûå ñîïðîâîæäàþò íàñòóïëåíèå ðèñêîâûõ ñîáûòèé.

Êîëè÷åñòâåííûé àíàëèç ïðåäïîëàãàåò ÷èñëåííóþ îöåíêó ðèñ-êîâ, îïðåäåëåíèå èõ ñòåïåíè è âûáîð îïòèìàëüíîãî ðåøåíèÿ.

Òàê êàê êàæäûé âèä ðèñêà äîïóñêàåò íåñêîëüêî òðàäèöèîí-íûõ ñïîñîáîâ åãî óìåíüøåíèÿ, òî âîçíèêàåò çàäà÷à îöåíêè ñðàâ-íèòåëüíîé ýôôåêòèâíîñòè âîçäåéñòâèÿ íà ðèñê äëÿ âûáîðà íàè-ëó÷øåãî èç íèõ ñ öåëüþ ìèíèìèçèðîâàòü âîçìîæíûé óùåðá âáóäóùåì. Ñðàâíåíèå ìîæåò ïðîèñõîäèòü íà îñíîâå ðàçëè÷íûõêðèòåðèåâ, â íàøåé ðàáîòå ïðåæäå âñåãî ýêîíîìè÷åñêèõ. Ýòè ïðî-áëåìû ðàññìîòðåíû â ïåðâîé ãëàâå.

Ýòàï ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé ïîäðàçóìåâàåò âîçìîæíîñòü ñôîðìè-ðîâàòü îáùóþ ñòðàòåãèþ óïðàâëåíèÿ âñåì êîìïëåêñîì ðèñêîâ,êîãäà îïðåäåëÿþòñÿ òðåáóåìûå ôèíàíñîâûå è òðóäîâûå ðåñóðñû,ïðîèñõîäèò ïîñòàíîâêà è ðàñïðåäåëåíèå çàäà÷ ñðåäè ìåíåäæå-ðîâ, îñóùåñòâëÿåòñÿ àíàëèç ðûíêà ñîîòâåòñòâóþùèõ óñëóã, ïðî-âîäÿòñÿ êîíñóëüòàöèè ñî ñïåöèàëèñòàìè.

Ïðîöåññ íåïîñðåäñòâåííîãî âîçäåéñòâèÿ íà ðèñê ïðåäñòàâëåíóñëîâíî òðåìÿ îñíîâíûìè ñïîñîáàìè: ñíèæåíèåì, ñîõðàíåíèåì èïåðåäà÷åé ðèñêà è áóäåò ïîäðîáíî ðàññìîòðåí â ýòîé ãëàâå.

Êîíòðîëü è êîððåêòèðîâêà ðåçóëüòàòîâ ðåàëèçàöèè âûáðàí-íîé ñòðàòåãèè ïðîèñõîäèò íà îñíîâå íîâîé èíôîðìàöèè, ïîñòó-ïàþùåé îò ìåíåäæåðîâ. Êîíòðîëü ìîæåò âûðàæàòüñÿ â âûÿâëå-íèè íîâûõ îáñòîÿòåëüñòâ, èçìåíÿþùèõ óðîâåíü ðèñêà, ïåðåäà÷åýòèõ ñâåäåíèé ñòðàõîâîé êîìïàíèè, íàáëþäåíèè çà ýôôåêòèâíî-ñòüþ ðàáîòû ñèñòåì îáåñïå÷åíèÿ áåçîïàñíîñòè è ò.ä.

Ðàññìîòðåííàÿ ñõåìà ïðîöåññà óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ÿâëÿåòñÿëèøü îáùåé ñõåìîé. Õàðàêòåð è ñîäåðæàíèå ïåðå÷èñëåííûõ âûøåýòàïîâ è ðàáîò, èñïîëüçóåìûå ìåòîäû èõ âûïîëíåíèÿ â çíà÷è-òåëüíîé ñòåïåíè çàâèñÿò îò ñïåöèôèêè õîçÿéñòâåííîé äåÿòåëüíî-ñòè è õàðàêòåðà âîçìîæíûõ ðèñêîâ.

6.1.2. Âûáîð ïðèåìîâ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì

Òàê êàê íàèáîëüøóþ ïðèáûëü ïðèíîñÿò, êàê ïðàâèëî, ðû-íî÷íûå îïåðàöèè ñ ïîâûøåííûì ðèñêîì, òî åãî íóæíî ðàññ÷è-òûâàòü äî ìàêñèìàëüíî äîïóñòèìîãî ïðåäåëà, êîððåêòèðóÿ ñèñ-òåìó äåéñòâèé ñ ïîçèöèé íàèáîëüøåé ïðèáûëè ïðè íàèìåíüøèõðèñêàõ.

329

Ïðè ðûíî÷íîé ýêîíîìèêå ïðîèçâîäèòåëè, ïðîäàâöû, ïîêóïà-òåëè, ðàáîòàÿ â óñëîâèÿõ êîíêóðåíöèè ñàìîñòîÿòåëüíî, òî åñòü íàñâîé ñòðàõ è ðèñê, äîëæíû äåéñòâîâàòü òàê, ÷òîáû ïðè ñàìîì õóä-øåì ðàñêëàäå ðå÷ü ìîãëà èäòè òîëüêî î íåêîòîðîì óìåíüøåíèèïðèáûëè, íî íè â êîåì ñëó÷àå íå ñòîÿë âîïðîñ î áàíêðîòñòâå.Ôèíàíñîâîå áóäóùåå ïðåäïðèíèìàòåëåé â ýòèõ óñëîâèÿõ ÿâëÿåòñÿíåïðåäñêàçóåìûì è ìàëî ïðîãíîçèðóåìûì. Îäíàêî, ðèñêîì ìîæ-íî óïðàâëÿòü, èñïîëüçóÿ ðàçíîîáðàçíûå ìåðû, ïîçâîëÿþùèå âîïðåäåëåííîé ñòåïåíè ïðîãíîçèðîâàòü íàñòóïëåíèå ðèñêîâîãîñîáûòèÿ è âîâðåìÿ ïðèíèìàòü ìåðû ê ñíèæåíèþ ñòåïåíè ðèñêà.

Ìåõàíèçìîì äëÿ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ÿâëÿåòñÿ ðèñê-ìåíåäæ-ìåíò. Óïðàâëåíèå ðèñêîì êàê ñèñòåìà ñîñòîèò èç äâóõ ïîäñèñ-òåì: óïðàâëÿåìîé (îáúåêòà óïðàâëåíèÿ) è óïðàâëÿþùåé (ñóáúåê-òà óïðàâëåíèÿ) ïîäñèñòåì.

Îáúåêòîì óïðàâëåíèÿ â ñèñòåìå óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ÿâëÿþòñÿðèñê, ðèñêîâûå âëîæåíèÿ êàïèòàëà è ýêîíîìè÷åñêèå îòíîøåíèÿìåæäó õîçÿéñòâóþùèìè ñóáúåêòàìè â ïðîöåññå ðåàëèçàöèè ðèñ-êà (îòíîøåíèÿ ìåæäó: ñòðàõîâàòåëåì è ñòðàõîâùèêîì; ïðåäïðè-íèìàòåëÿìè ïàðòíåðàìè, êîíêóðåíòàìè; çàåìùèêîì è êðåäèòî-ðîì è ò.ï.).

 ñèñòåìå óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ñóáúåêòîì óïðàâëåíèÿ ÿâëÿåò-ñÿ ñïåöèàëüíàÿ ãðóïïà ëþäåé (ïðåäïðèíèìàòåëü, ôèíàíñîâûéìåíåäæåð, ìåíåäæåð ïî ðèñêó, ñïåöèàëèñòû ïî ñòðàõîâàíèþ èäð.), êîòîðàÿ ïîñðåäñòâîì ðàçëè÷íûõ ïðèåìîâ è ñïîñîáîâ óï-ðàâëåíèÿ îñóùåñòâëÿåò öåëåíàïðàâëåííîå âîçäåéñòâèå íà îáúåêòóïðàâëåíèÿ.

Óïðàâëåíèå ðèñêîì ïðåäñòàâëÿåò ñïåöèôè÷åñêóþ ñôåðó ýêîíî-ìè÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè, òðåáóþùóþ ãëóáèííûõ çíàíèé â îáëàñòèàíàëèçà õîçÿéñòâåííîé äåÿòåëüíîñòè, ìåòîäîâ îïòèìèçàöèè õîçÿé-ñòâåííûõ ðåøåíèé, ñòðàõîâîãî äåëà, ïñèõîëîãèè è ìíîãîãî äðóãî-ãî. Îñíîâíàÿ çàäà÷à ïðåäïðèíèìàòåëÿ â ýòîé ñôåðå íàéòè âàðè-àíò äåéñòâèé, îáåñïå÷èâàþùèé îïòèìàëüíîå äëÿ äàííîãî ïðîåê-òà ñî÷åòàíèå ðèñêà è äîõîäà, èñõîäÿ èç òîãî, ÷òî, ÷åì ïðèáûëüíååïðîåêò, òåì âûøå ñòåïåíü ðèñêà ïðè ðåàëèçàöèè.

Ïðîöåññ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ýòî ñèñòåìàòè÷åñêàÿ ðàáîòà ïîàíàëèçó ðèñêà, âûðàáîòêå è ïðèíÿòèþ ñîîòâåòñòâóþùèõ ìåð äëÿåãî ìèíèìèçàöèè. Ýòîò ïðîöåññ ìîæíî ðàçáèòü íà ïÿòü ýòàïîâ:âûÿâëåíèå, îöåíêà, âûáîð ïðèåìîâ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì, ðåàëèçà-öèÿ âûáðàííûõ ïðèåìîâ, îöåíêà ðåçóëüòàòîâ.

330

Âûÿâëåíèå ðèñêà ñîñòîèò â îïðåäåëåíèè òîãî, êàêèì âèäàìðèñêà íàèáîëåå ïîäâåðæåí îáúåêò àíàëèçà, áóäü òî äîìîõîçÿé-ñòâî, êîìïàíèÿ èëè èíîé ýêîíîìè÷åñêèé ñóáúåêò. Äëÿ ýôôåêòèâ-íîãî âûÿâëåíèÿ íåîáõîäèìî ðàññìàòðèâàòü ïðîáëåìó ðèñêà âöåëîì, ñ ó÷åòîì âñåõ ôàêòîðîâ, âëèÿþùèõ íà íåãî.

Ïîä îöåíêîé ðèñêà ïîíèìàåòñÿ êîëè÷åñòâåííîå îïðåäåëåíèåçàòðàò, ñâÿçàííûõ ñ åãî âèäàìè, êîòîðûå áûëè âûÿâëåíû íà ïåð-âîì ýòàïå óïðàâëåíèÿ ðèñêîì.

Ïðè ýòîì ñëåäóåò ïîíèìàòü, ÷òî ïîìèìî ìàòåìàòè÷åñêèõ ìå-òîäîâ è âû÷èñëåíèé íåîáõîäèìû è äðóãèå äàííûå. Êàê, íàïðè-ìåð, îöåíèòü âåðîÿòíîñòü çàáîëåòü ÷åëîâåêó â îïðåäåëåííîì âîç-ðàñòå è ïðè åãî ñîñòîÿíèè çäîðîâüÿ? Ñêîëüêî áóäåò ñòîèòü ëå÷å-íèå? ×òîáû îöåíèòü ïîäâåðæåííîñòü äàííîãî ÷åëîâåêà ýòîìó âèäóðèñêà, íåîáõîäèìà èíôîðìàöèÿ.

Åñòåñòâåííî, íóæíû ñîîòâåòñòâóþùèå ñâåäåíèÿ, è ÷òîáû èõïîëó÷èòü, ïðèäåòñÿ çàïëàòèòü. Ïðåäîñòàâëåíèå èíôîðìàöèè òà-êîãî ðîäà îäíà èç âàæíåéøèõ ôóíêöèé ñòðàõîâûõ êîìïàíèé.Ýòèì çàíèìàåòñÿ àêòóàðèé (ñòàòèñòèê ñòðàõîâîãî îáùåñòâà) ïðîôåññèîíàë, èìåþùèé ñïåöèàëüíîå îáðàçîâàíèå â îáëàñòè ìà-òåìàòèêè è ñòàòèñòèêè. Îí ñîáèðàåò è àíàëèçèðóåò äàííûå è îöå-íèâàåò âåðîÿòíîñòü çàáîëåâàíèÿ, íåñ÷àñòíîãî ñëó÷àÿ è ïîäîáíûõâèäîâ ðèñêà.

×òî êàñàåòñÿ ðèñêà èíâåñòèöèé â ôèíàíñîâûå àêòèâû, òî äî-ìîõîçÿéñòâàì è êîìïàíèÿì íåðåäêî òðåáóåòñÿ êîíñóëüòàöèÿ ýêñ-ïåðòà, êîòîðàÿ ïîçâîëÿåò óòî÷íèòü ñòåïåíü èõ ïîäâåðæåííîñòèòîìó èëè èíîìó ðèñêó è êîëè÷åñòâåííî âûðàçèòü ñîîòíîøåíèåìåæäó ðèñêîì è äîõîäîì îò èíâåñòèðîâàíèÿ â ðàçíûå êàòåãîðèèàêòèâîâ, íàïðèìåð â àêöèè èëè îáëèãàöèè.  òàêèõ ñëó÷àÿõ îáû÷-íî îáðàùàþòñÿ ê ïðîôåññèîíàëüíûì êîíñóëüòàíòàì ïî èíâåñòè-öèÿì, âî âçàèìíûå ôîíäû è ê äðóãèì ôèíàíñîâûì ïîñðåäíèêàìèëè â äðóãèå ôèðìû, ïðåäîñòàâëÿþùèå ôèíàíñîâûå óñëóãè, êîòî-ðûå ïîìîãàþò ñäåëàòü ïðàâèëüíóþ îöåíêó ðèñêîâ.

Ðèñê-ìåíåäæìåíò ìîæíî ðàññìàòðèâàòü êàê ñèñòåìó îöåíêèðèñêà, óïðàâëåíèÿ ðèñêîì è ôèíàíñîâûìè îòíîøåíèÿìè, êîì-ïåíñèðîâàíèÿ âîçìîæíûõ óùåðáîâ è âêëþ÷àåò ñòðàòåãèþ è òàê-òèêó óïðàâëåí÷åñêèõ äåéñòâèé. Ïîä ñòðàòåãèåé ïîíèìàþòñÿ íà-ïðàâëåíèÿ è ñïîñîáû èñïîëüçîâàíèÿ ñðåäñòâ äëÿ äîñòèæåíèÿ ïî-ñòàâëåííîé öåëè. Ñòðàòåãèÿ ïîçâîëÿåò, ðàññìîòðåâ ðàçëè÷íûåâàðèàíòû ðåøåíèÿ, íå ïðîòèâîðå÷àùèå ãåíåðàëüíîé ëèíèè ñòðà-òåãèè, ïðèìåíÿÿ îïðåäåëåííûé íàáîð ïðàâèë è îãðàíè÷åíèé, âûá-

331

ðàòü íàèëó÷øåå ðåøåíèå. Ïîä òàêòèêîé ïîäðàçóìåâàþòñÿ ïðàê-òè÷åñêèå ìåòîäû è ïðèåìû ìåíåäæìåíòà äëÿ äîñòèæåíèÿ óñòà-íîâëåííîé öåëè â êîíêðåòíûõ óñëîâèÿõ è âûáîð îïòèìàëüíîãîðåøåíèÿ â äàííîé õîçÿéñòâåííîé ñèòóàöèè.

Ïðèåìû ðèñê-ìåíåäæìåíòà ïðåäñòàâëÿþò ñîáîé ïðèåìû óï-ðàâëåíèÿ ðèñêîì.  ñèñòåìå óïðàâëåíèÿ ðèñêîì âàæíàÿ ðîëü ïðè-íàäëåæèò ïðàâèëüíîìó âûáîðó ìåð ïðåäóïðåæäåíèÿ è ìèíèìè-çàöèè ðèñêà, êîòîðûå â çíà÷èòåëüíîé ìåðå îïðåäåëÿþò åå ýôôåê-òèâíîñòü. Îíè ñîñòîÿò èç ñðåäñòâ ðàçðåøåíèÿ è ïðèåìîâ ñíèæåíèÿñòåïåíè ðèñêà.

Ìåòîäû óïðàâëåíèÿ ðèñêàìè ìîæíî èçîáðàçèòü íà ñëåäóþ-ùåé ñõåìå (ðèñ. 6.1).

Ñðåäñòâàìè ðàçðåøåíèÿ ðèñêîâ ÿâëÿþòñÿ:1. Èçáåæàíèå ðèñêà ýòî ñîçíàòåëüíîå ðåøåíèå íå ïîäâåðãàòü-

ñÿ îïðåäåëåííîìó âèäó ðèñêà. ×åëîâåê ìîæåò ðåøèòü íå ïîäâåð-ãàòü ñåáÿ ðèñêó, ñâÿçàííîìó ñ êàêîé-òî ïðîôåññèåé èëè ðàáîòîé âêàêîé-òî êîìïàíèè, ìîæåò óêëîíÿòüñÿ îò ðàáîòû â îïðåäåëåííûõîòðàñëÿõ ïðîèçâîäñòâà, ïîòîìó ÷òî îíè ïðåäñòàâëÿþòñÿ åìó ÷åðåñ-÷óð ðèñêîâàííûìè. Íî èçáåæàòü ðèñêà óäàåòñÿ íå âñåãäà. Íàïðè-ìåð, êàæäûé ÷åëîâåê ïîäâåðãàåòñÿ ðèñêó çàáîëåòü ïðîñòî ïîòî-ìó, ÷òî îí ÷åëîâåê, à âñå ëþäè áîëåþò. Ýòî íåèçáåæíî.

Ïðèíÿòèå ðèñêàíà ñåáÿ

Óêëîíåíèåîò ðèñêà

Ó÷åò ðèñêàïðè ôèíàíñèðî-âàíèè ïðîåêòà

Ïîëó÷åíèåáîëüøåé

èíôîðìàöèè

Äèâåðñèôè-êàöèÿ

Ìåòîäûóïðàâëåíèÿ

ðèñêàìè

Êà÷åñòâåííîåóïðàâëåíèå

ðèñêîì

Ñòðàõîâàíèå

Õåäæèðîâàíèå

Ëèìèòèðîâàíèå

Ðåçåðâèðîâàíèåñðåäñòâ

Ðèñ. 6.1. Ìåòîäû óïðàâëåíèÿ ðèñêàìè

332

2. Ïðåäîòâðàùåíèå óùåðáà ñâîäèòñÿ ê äåéñòâèÿì, ïðåäïðèíè-ìàåìûì äëÿ óìåíüøåíèÿ âåðîÿòíîñòè ïîòåðü è äëÿ ìèíèìèçàöèèèõ ïîñëåäñòâèé. Òàêèå äåéñòâèÿ ìîãóò ïðåäïðèíèìàòüñÿ äî òîãî,êàê óùåðá áûë íàíåñåí, âî âðåìÿ íàíåñåíèÿ óùåðáà è ïîñëå òîãî,êàê îí ñëó÷èëñÿ. Íàïðèìåð, âû ìîæåòå óìåíüøèòü ðèñê çàáîëåâà-íèÿ, åñëè áóäåòå õîðîøî ïèòàòüñÿ, äîñòàòî÷íî ñïàòü, íå êóðèòü èäåðæàòüñÿ ïîäàëüøå îò òåõ, êòî óæå çàáîëåë ãðèïïîì. Åñëè âû âñåæå «ïîäõâàòèëè» ïðîñòóäó, ñëåäóåò ïåðåéòè íà ïîñòåëüíûé ðåæèìè òåì ñàìûì ñâåñòè ê ìèíèìóìó âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî âàøå íåäî-ìîãàíèå ïåðåéäåò â âîñïàëåíèå ëåãêèõ.

3. Ïðèíÿòèå ðèñêà ñîñòîèò â ïîêðûòèè óáûòêîâ çà ñ÷åò ñîá-ñòâåííûõ ðåñóðñîâ. Èíîãäà ýòî ïðîèñõîäèò ñàìî ñîáîé, íàïðè-ìåð, êîãäà ÷åëîâåê íå ïîäîçðåâàåò î ñóùåñòâîâàíèè ðèñêà èëè íåîáðàùàåò íà íåãî âíèìàíèÿ. Áûâàþò ñëó÷àè, êîãäà ëþäè ñîçíà-òåëüíî ðåøàþò ïîéòè íà ðèñê.  ÷àñòíîñòè, íåêîòîðûå îòêàçûâà-þòñÿ îò ìåäèöèíñêîé ñòðàõîâêè, ïðåäïî÷èòàÿ â ñëó÷àå çàáîëåâà-íèÿ ïîæåðòâîâàòü íà ëå÷åíèå ÷àñòü çàðàáîòàííûõ ñðåäñòâ. Ïðå-äóïðåäèòåëüíûå ñáåðåæåíèÿ ñåìüè îäíî èç ñðåäñòâ îáëåã÷èòüðàñõîäû â ñâÿçè ñ ïðèíÿòèåì ðèñêà.

4. Ïåðåíîñ ðèñêà ñîñòîèò â ïåðåíåñåíèè ðèñêà íà äðóãèõ ëèö.Ïðîäàæà ðèñêîâàííûõ öåííûõ áóìàã êîìó-òî äðóãîìó è ïðèîá-ðåòåíèå ñòðàõîâîãî ïîëèñà ïðèìåðû òàêîé ñòðàòåãèè óïðàâëå-íèÿ ðèñêîì. Äðóãîé ïðèìåð: âû íå ïðåäïðèíèìàåòå íèêàêèõ äåé-ñòâèé, ÷òîáû èçáåæàòü ðèñêà, è ðàññ÷èòûâàåòå, ÷òî íàíåñåííûéóùåðá áóäåò ïîêðûò çà ÷åé-òî ñ÷åò.

Êàê ïðèìåð, ðàññìîòðèì ìîäåëü äåëåíèÿ ðèñêà, ïðåäñòàâëÿ-þùóþ óïðàâëåí÷åñêîå äåéñòâèå, íàïðàâëåííîå íà ñîêðàùåíèå íå-áëàãîïðèÿòíîãî áóäóùåãî ðèñêà. Íàèáîëåå ÿâíîå âûðàæåíèå ýòèõäåéñòâèé ñâÿçàíî ñ ðåøåíèÿìè ïî óïðàâëåíèþ ôèíàíñàìè.

Ïóñòü èìååòñÿ âîçìîæíîñòü âëîæèòü íåêóþ ñóììó êàïèòàëà÷åðåç ïðèîáðåòåíèå àêöèé äâóõ ïðåäïðèÿòèé. Ó íèõ îäèíàêîâûåäèâèäåíäû 2 ó.å. íà ó.å. â ãîä, è îäèíàêîâûé ðèñê âîçìîæíîéíåóäà÷è ïîëó÷åíèÿ íóëåâûõ äîõîäîâ. Êàê ðàñïîðÿäèòüñÿ ñâîèìèñðåäñòâàìè?

 à ð è à í ò 1. Âëîæèòü ñðåäñòâà â ïåðâîå ïðåäïðèÿòèå.Ñðåäíèé äîõîä â ýòîì ñëó÷àå ðàâåí:

2 · 0,5 + 0 · 0,5 = 1 ó.å./ó.å. â ãîä.

Âåðîÿòíîñòü ïîòåðè ñðåäñòâ ðàâíÿåòñÿ 0,5.

333

 à ð è à í ò 2. Âëîæèòü ñðåäñòâà âî âòîðîå ïðåäïðèÿòèå.Ñðåäíèé äîõîä â ýòîì ñëó÷àå ðàâåí:

0 · 0,5 + 2 · 0,5 = 1 ó.å./ó.å. â ãîä.

 à ð è à í ò 3. Ïîäåëèòü ñðåäñòâà ìåæäó ïðåäïðèÿòèÿìè.Ñðåäíèé äîõîä â ýòîìó ñëó÷àå ðàâåí:

2(0,5 · 0,5) + 1(0,5 · 0,5) + 1(0,5 · 0,5) + 0(0,5 · 0,5) == 1 ó.å./ó.å. â ãîä.

Âåðîÿòíîñòü ïîòåðè ñðåäñòâ ðàâíÿåòñÿ (îáà ïðåäïðèÿòèÿ íåáóäóò èìåòü ïðèáûëè): 0,5 · 0,5 = 0,25.

 ïîñëåäíåì âàðèàíòå â äâà ðàçà óìåíüøèëñÿ ðèñê ïîëíîéïîòåðè ñðåäñòâ, à ñðåäíèé äîõîä îêàçûâàåòñÿ îäèíàêîâûì âî âñåõâàðèàíòàõ.

 ðàññìîòðåííîì ïðèìåðå óïðàâëåíèå ñðåäñòâàìè ôàêòè÷åñ-êè íå âëèÿëî íà ñðåäíèé áóäóùèé äîõîä, ïîýòîìó âûáèðàÿ ðàñ-ïðåäåëåíèå ñðåäñòâ, ìîæíî èñïîëüçîâàòü â êà÷åñòâå îöåíêè ìè-íèìóì ðèñêà ïîòåðè ñðåäñòâ.

Ìàòåìàòè÷åñêîå îïèñàíèå ìîäåëè äåëåíèÿ ðèñêà ñëåäóþùåå.Ðàññìîòðèì ðàñïðåäåëåíèå ñðåäñòâ ìåæäó äâóìÿ ïðåäïðèÿòè-

ÿìè. Êàæäîå èç íèõ õàðàêòåðèçóåòñÿ ñðåäíèì äîõîäîì è äèñïåð-ñèåé îòêëîíåíèÿ îò ñðåäíåãî äîõîäà. Ïîëó÷àåìàÿ ñóììà äîõîäàðàâíÿåòñÿ:

E = aE1 + (1 a)E2,

ãäå à äîëÿ ñðåäñòâ, âêëàäûâàåìûõ â ïåðâîå ïðåäïðèÿòèå,E1 è E2 äîõîä íà êàïèòàë, âëîæåííûé â ïåðâîå è âòîðîå ïðåä-ïðèÿòèå, ñîîòâåòñòâåííî. Âåëè÷èíà E ÿâëÿåòñÿ ñëó÷àéíîé è äëÿíåå âû÷èñëÿþòñÿ ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå å è äèñïåðñèÿ D.

Ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå âû÷èñëÿåòñÿ ïî ôîðìóëå:

å = àå1 + (1 à)å2.

Ôîðìóëà âû÷èñëåíèÿ äèñïåðñèè âêëþ÷àåò òðè ñëàãàåìûõ:

2)1)(1( 212 aDaaDaD +−−+=

ãäå D1 è D2 äèñïåðñèÿ äîõîäà ïî ïåðâîìó è âòîðîìó ïðåäïðèÿ-òèÿì, ρ êîýôôèöèåíò êîððåëÿöèè ìåæäó äîõîäàìè ðàññìàòðè-âàåìûõ ïðåäïðèÿòèé.

334

 à ð è à í ò 1. Ïðè å1 = å2 è ïîëíîé íåçàâèñèìîñòè ïðåäïðèÿ-òèé (ρ = 0) ïîëó÷èì ñëåäóþùåå ïðàâèëî äåëåíèÿ ñðåäñòâ ìåæäóïðåäïðèÿòèÿìè èç óñëîâèÿ ìèíèìóìà äèñïåðñèè:

.21

2

DD

Da

+=

 à ð è à í ò 2. Ïðè å1 = å2 è ïðÿìîé ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé çà-âèñèìîñòè ìåæäó ïðåäïðèÿòèÿìè (ρ = 1) ïîëó÷àåòñÿ ÷òî èòîãî-âàÿ ñóììà äîõîäà íå çàâèñèò îò çíà÷åíèÿ à, è ìèíèìàëüíàÿ äèñ-ïåðñèÿ èòîãîâîãî äîõîäà áóäåò ìèíèìàëüíà ïðè

a = 1, åñëè D1 < D2,

a = 0, åñëè D1 > D2.

 à ð è à í ò 3. Ïðè å1 = å2 è îáðàòíîé çàâèñèìîñòè ïðåäïðèÿ-òèé (ρ = 1) ñðåäíÿÿ ñóììà äîõîäà íå çàâèñèò îò çíà÷åíèÿ êîýô-ôèöèåíòà à, à äèñïåðñèÿ áóäåò ìèíèìàëüíà ïðè

.21

2

DD

Da

+=

Êîìïëåêñíàÿ îöåíêà âàðèàíòîâ ðàñïðåäåëåíèÿ ñðåäñòâà èìå-åò âèä:

re D,

ãäå êîýôôèöèåíò r õàðàêòåðèçóåò çíà÷èìîñòü äëÿ âëàäåëüöàñðåäñòâ äîõîäà ïî îòíîøåíèþ ê ðèñêó. Äëÿ âëàäåëüöà çíà÷èòåëü-íûõ ñðåäñòâ âëîæåíèå íåáîëüøîé ñóììû îñóùåñòâëÿåòñÿ, êàê ïðà-âèëî, ïðè áîëüøîì çíà÷åíèè êîýôôèöèåíòà r. Èíâåñòîð ãîòîââêëàäûâàòü ñðåäñòâà â ìåðîïðèÿòèÿ ñ áîëüøèì âîçìîæíûì äî-õîäîì, íå îáðàùàÿ âíèìàíèÿ íà âîçìîæíûé ðèñê. Ñîîòâåòñòâåí-íî, èíâåñòîð ñ ìàëûìè ñðåäñòâàìè ïðè âëîæåíèè âñåõ ñâîèõñðåäñòâ áóäåò êðàéíå îñòîðîæåí è çíà÷åíèå êîýôôèöèåíòà r ïðè-åìëåò íåáîëüøèì.  ýòîì ñëó÷àå áîëüøîå çíà÷åíèå èìååò ïðåæäåâñåãî ðèñê, à íå îæèäàåìûé äîõîä.

Âñëåä çà ðåøåíèåì î òîì, êàê ïîñòóïàòü ñ âûÿâëåííûì ðèñêîì,íåîáõîäèìî ïåðåõîäèòü ê ðåàëèçàöèè âûáðàííûõ ïðèåìîâ. Ãëàâíûéïðèíöèï íà ýòîì ýòàïå óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ñâîäèòñÿ ê ìèíèìèçàöèè

335

çàòðàò íà ðåàëèçàöèþ èçáðàííîãî êóðñà äåéñòâèé. Äðóãèìè ñëîâà-ìè, åñëè âû ðåøèëè ïðèîáðåñòè ìåäèöèíñêóþ ñòðàõîâêó íà ñëó÷àéáîëåçíè, íàäî íàéòè ñòðàõîâóþ êîìïàíèþ, óñëóãè êîòîðîé îáîéäóò-ñÿ âàì äåøåâëå. Åñëè âû ðåøèëè âëîæèòü äåíüãè â ïðèîáðåòåíèåàêöèé, ñëåäóåò ñðàâíèòü, ÷üè óñëóãè âàì îáîéäóòñÿ äåøåâëå êîì-ïàíèè ïî óïðàâëåíèþ âçàèìíûì ôîíäîì èëè áðîêåðà.

Óïðàâëåíèå ðèñêîì ýòî äèíàìè÷åñêèé ïðîöåññ ñ îáðàòíîéñâÿçüþ, ïðè êîòîðîì ïðèíÿòûå ðåøåíèÿ äîëæíû ïåðèîäè÷åñêèàíàëèçèðîâàòüñÿ è ïåðåñìàòðèâàòüñÿ. Âðåìÿ èäåò, îáñòîÿòåëüñòâàìåíÿþòñÿ è íåñóò ñ ñîáîé ïåðåìåíû: ïîÿâëÿþòñÿ íîâûå âèäû ðèñ-êà, èëè íîâûå ñâåäåíèÿ îá èìåþùèõñÿ âèäàõ ðèñêà, èëè äåøåâååòñòðàòåãèÿ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì. Íàïðèìåð, áóäó÷è îäèíîêèì ÷åëî-âåêîì, âû ðåøèëè îòêàçàòüñÿ îò ñòðàõîâàíèÿ æèçíè, íî îáñòîÿòåëü-ñòâà èçìåíèëèñü, âû æåíèëèñü è çàâåëè äåòåé è ýòî ïðèâåëî êèçìåíåíèþ ðåøåíèÿ. Èëè âû ïðèíèìàåòå ðåøåíèå îá èçìåíåíèèäîëè âàøåãî ïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé, âëîæåííîé â àêöèè.

Ñíèæåíèå ñòåïåíè ðèñêà ýòî ñîêðàùåíèå âåðîÿòíîñòè îáúå-ìà ïîòåðü. Äëÿ ýòîãî ñóùåñòâóåò íåìàëî ìåòîäîâ. Áîëüøàÿ ãðóï-ïà òàêèõ ìåòîäîâ ñâÿçàíà ñ ïîäáîðîì äðóãèõ îïåðàöèé, òàêèõ,÷òîáû ñóììàðíàÿ îïåðàöèÿ èìåëà ìåíüøèé ðèñê.

Ïðè ðàññìîòðåíèè ïðåäûäóùèõ ðàçäåëîâ â òîé èëè èíîé ìåðåçàòðîíóòà ïðîáëåìà ñíèæåíèÿ ðèñêà, òàê êàê âûáîð îïòèìàëü-íûõ (ýôôåêòèâíûõ) ðåøåíèé âñåãäà ïðåäïîëàãàåò ïîëó÷åíèå òà-êîãî ðåøåíèÿ, êîòîðîå îáåñïå÷èâàåò ìèíèìàëüíûé ðèñê.

Òåîðèÿ è ïðàêòèêà óïðàâëåíèÿ ðèñêîì âûðàáîòàëà ðÿä îñíî-âîïîëàãàþùèõ ïðèíöèïîâ, êîòîðûìè ñëåäóåò ðóêîâîäñòâîâàòü-ñÿ. Îñíîâíûå èç íèõ ñëåäóþùèå:

• íåëüçÿ ðèñêîâàòü áîëüøå, ÷åì ýòî ìîæåò ïîçâîëèòü ñîáñòâåí-íûé êàïèòàë;

• íåîáõîäèìî äóìàòü î ïîñëåäñòâèÿõ ðèñêà;• íåëüçÿ ðèñêîâàòü ìíîãèì ðàäè ìàëîãî.Ðåàëèçàöèÿ ïåðâîãî ïðèíöèïà îçíà÷àåò, ÷òî ïðåæäå ÷åì âêëà-

äûâàòü êàïèòàë, èíâåñòîð äîëæåí:• îïðåäåëèòü ìàêñèìàëüíî âîçìîæíûé îáúåì óáûòêà ïî äàí-

íîìó ðèñêó;• ñîïîñòàâèòü åãî ñ îáúåìîì âêëàäûâàåìîãî êàïèòàëà;• ñîïîñòàâèòü åãî ñî âñåìè ñîáñòâåííûìè ôèíàíñîâûìè ðå-

ñóðñàìè è îïðåäåëèòü, íå ïðèâåäåò ëè ïîòåðÿ ýòîãî êàïèòàëà êáàíêðîòñòâó èíâåñòîðà.

336

Èññëåäîâàíèÿ ïîêàçûâàþò, ÷òî îïòèìàëüíûé êîýôôèöèåíòðèñêà ñîñòàâëÿåò 0,3, à êîýôôèöèåíò ðèñêà, âåäóùèé ê áàíêðîò-ñòâó èíâåñòîðà 0,7 è áîëåå, åñëè ïîä êîýôôèöèåíòîì ðèñêà ïîíè-ìàòü âåëè÷èíó ÊR = Y/Ñ, ãäå Y ìàêñèìàëüíî âîçìîæíàÿ ñóììàóáûòêà, ðóá.; Ñ îáúåì ñîáñòâåííûõ ôèíàíñîâûõ ðåñóðñîâ ñ ó÷å-òîì òî÷íî èçâåñòíûõ ïîñòóïëåíèé ñðåäñòâ, ðóá.

Ðåàëèçàöèÿ âòîðîãî ïðèíöèïà òðåáóåò, ÷òîáû ïðåäïðèíèìà-òåëü, îöåíèâ ìàêñèìàëüíî âîçìîæíóþ âåëè÷èíó óáûòêà, îïðåäå-ëèë áû, ê ÷åìó îíà ìîæåò ïðèâåñòè, êàêîâà âåðîÿòíîñòü ðèñêà, èïðèíÿë áû ðåøåíèå îá îòêàçå îò ðèñêà (ò.å. îò ìåðîïðèÿòèÿ), îïðèíÿòèè ðèñêà íà ñâîþ îòâåòñòâåííîñòü èëè î ïåðåäà÷å ðèñêàíà îòâåòñòâåííîñòü äðóãîìó ëèöó.

Äåéñòâèå òðåòüåãî ïðèíöèïà ïðåäïîëàãàåò, ÷òî ïðåæäå ÷åìïðèíÿòü ðåøåíèå î âíåäðåíèè ìåðîïðèÿòèÿ, ñîäåðæàùåãî ðèñê,íåîáõîäèìî ñîèçìåðèòü îæèäàåìûé ðåçóëüòàò (îòäà÷ó) ñ âîçìîæ-íûìè ïîòåðÿìè, êîòîðûå ïîíåñåò ïðåäïðèíèìàòåëü â ñëó÷àå íà-ñòóïëåíèÿ ðèñêîâîãî ñîáûòèÿ. Äåéñòâèå ýòîãî ïðèíöèïà ÷åòêîïðîÿâëÿåòñÿ ïðè ïåðåäà÷å ôèíàíñîâîãî ðèñêà.  ýòîì ñëó÷àå îíîçíà÷àåò, ÷òî èíâåñòîð äîëæåí îïðåäåëèòü ïðèåìëåìîå äëÿ íåãîñîîòíîøåíèå ìåæäó ñòðàõîâîé ïðåìèåé è ñòðàõîâîé ñóììîé. Ðèñêíå äîëæåí áûòü óäåðæàí, ò.å. èíâåñòîð íå äîëæåí ïðèíèìàòü íàñåáÿ ðèñê, åñëè ðàçìåð óáûòêà îòíîñèòåëüíî âåëèê ïî ñðàâíåíèþñ ýêîíîìèåé íà ñòðàõîâûõ âçíîñàõ.

 ñòðàòåãèè ðèñê-ìåíåäæìåíòà ïðèìåíÿåòñÿ ðÿä ïðàâèë, íàîñíîâàíèè êîòîðûõ îñóùåñòâëÿåòñÿ âûáîð òîãî èëè èíîãî ïðè-åìà óïðàâëåíèÿ ðèñêîì è âàðèàíòà ðåøåíèé. Îñíîâíûìè èç ýòèõïðàâèë ÿâëÿþòñÿ ñëåäóþùèå:

• ñòðåìëåíèå ê ìàêñèìóìó âûèãðûøà;• îïòèìàëüíîå ñî÷åòàíèå âûèãðûøà è âåëè÷èíû ðèñêà;• îïòèìàëüíàÿ âåðîÿòíîñòü ðåçóëüòàòà.Ñòðåìëåíèå ê ìàêñèìóìó âûèãðûøà îçíà÷àåò, ÷òî èç âîçìîæ-

íûõ âàðèàíòîâ ðåøåíèé, ñîäåðæàùèõ ðèñê, âûáèðàåòñÿ òîò, êîòî-ðûé îáåñïå÷èâàåò ìàêñèìàëüíûé ðåçóëüòàò (äîõîä, ïðèáûëü è ò.ä.)ïðè ìèíèìàëüíîì è ïðèåìëåìîì äëÿ ïðåäïðèíèìàòåëÿ ðèñêå.

Òàê êàê íà ïðàêòèêå áîëåå ïðèáûëüíûå âàðèàíòû â îñíîâíîìÿâëÿþòñÿ è áîëåå ðèñêîâàííûìè, òî èç âñåõ âàðèàíòîâ ðåøåíèé,îáåñïå÷èâàþùèõ ïðèåìëåìûé äëÿ ïðåäïðèíèìàòåëÿ ðèñê, âûáè-ðàåòñÿ òîò, ó êîòîðîãî ñîîòíîøåíèå äîõîäà è ïîòåðü (óáûòêà)ÿâëÿåòñÿ íàèáîëüøèì, ÷òî è ÿâëÿåòñÿ ñóòüþ ïðàâèëà îïòèìàëü-íîãî ñî÷åòàíèÿ âûèãðûøà è âåëè÷èíû ðèñêà.

337

Ñóùíîñòü ïðàâèëà îïòèìàëüíîé âåðîÿòíîñòè ðåçóëüòàòà çàê-ëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî èç âñåõ âàðèàíòîâ, îáåñïå÷èâàþùèõ ïðèåì-ëåìóþ äëÿ ïðåäïðèíèìàòåëÿ âåðîÿòíîñòü ïîëó÷åíèÿ ïîëîæèòåëü-íîãî ðåçóëüòàòà, âûáèðàåòñÿ òîò, ó êîòîðîãî âûèãðûø ìàêñè-ìàëüíûé.

 îñíîâå óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ëåæèò öåëåíàïðàâëåííûé ïîèñêè îðãàíèçàöèÿ ðàáîòû ïî ñíèæåíèþ ðèñêà, ïîëó÷åíèå è óâåëè÷å-íèå îòäà÷è â íåîïðåäåëåííîé õîçÿéñòâåííîé ñèòóàöèè.

Êîíå÷íîé öåëüþ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ÿâëÿåòñÿ ïîëó÷åíèå íàè-áîëüøåé ïðèáûëè ïðè îïòèìàëüíîì, ïðèåìëåìîì äëÿ ïðåäïðè-íèìàòåëÿ ñîîòíîøåíèè ïðèáûëè è ðèñêà, ÷òî ñîîòâåòñòâóåò öå-ëåâîé ôóíêöèè ïðåäïðèíèìàòåëüñòâà.

Íàèáîëåå îáùèìè, øèðîêî èñïîëüçóåìûìè è ýôôåêòèâíûìèìåòîäàìè ïðåäóïðåæäåíèÿ è ñíèæåíèÿ ðèñêà ÿâëÿþòñÿ: äèâåðñèôè-êàöèÿ, ñòðàõîâàíèå, ëèìèòèðîâàíèå, ðåçåðâèðîâàíèå ñðåäñòâ, ïðè-îáðåòåíèå äîïîëíèòåëüíîé èíôîðìàöèè î âûáîðå è ðåçóëüòàòàõ.

Ýòè ìåòîäû øèðîêî èçâåñòíû è ïîäðîáíî îïèñàíû â ëèòåðà-òóðå, íî èõ îáîñíîâàíèå è àíàëèç ñ ìàòåìàòè÷åñêîé òî÷êè çðåíèÿÿâëÿþòñÿ íåäîñòàòî÷íî ïîëíûìè. Ïîýòîìó ïðè ïîñëåäóþùåì èç-ëîæåíèè ñïîñîáîâ ñíèæåíèÿ ðèñêà áóäóò èñïîëüçîâàòüñÿ ìàòå-ìàòè÷åñêèå ìåòîäû èññëåäîâàíèÿ.

Ñðåäè ÷åòûðåõ ïðèåìîâ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì, ïåðå÷èñëåííûõ âýòîì ðàçäåëå, ïåðåíîñ ÷àñòè èëè âñåãî ðèñêà íà äðóãèõ ëèö îòíî-ñèòñÿ ê òåì åãî âèäàì, ãäå ôèíàíñîâàÿ ñèñòåìà èãðàåò ñàìóþ áîëü-øóþ ðîëü. Ñàìûé ãëàâíûé ìåòîä ïåðåíîñà ðèñêà ýòî ïðîñòîïðîäàæà àêòèâîâ, êîòîðûå ïðåäñòàâëÿþò ñîáîé åãî èñòî÷íèê.Íàïðèìåð, âëàäåëåö äîìà ïîäâåðæåí, êàê ìèíèìóì, òðåì âèäàìðèñêà: ïîæàðó, ñòèõèéíîìó áåäñòâèþ è âîçìîæíîìó ïàäåíèþ öåííà íåäâèæèìîñòü. Ïðîäàâ äîì, åãî âëàäåëåö èçáàâëÿåòñÿ îò âñåõòðåõ âèäîâ ðèñêà.

Ïðåäïîëîæèì, îäíàêî, ÷òî íåêòî íå ìîæåò èëè íå õî÷åò ïðîäà-âàòü ðèñêîâàííûå àêòèâû.  òàêîé ñèòóàöèè òàêæå ìîæíî óïðàâ-ëÿòü ýòèìè âèäàìè ðèñêà, òîëüêî äðóãèìè ñïîñîáàìè. Íàïðè-ìåð, åñëè äîìîâëàäåëåö çàñòðàõîâàëñÿ îò ïîæàðà è ñòèõèéíîãîáåäñòâèÿ, òî îí ïðèíèìàåò íà ñåáÿ òîëüêî ðèñê ïàäåíèÿ öåí íàíåäâèæèìîñòü.

Ðàçëè÷àþò òðè ìåòîäà ïåðåíîñà ðèñêà, íàçûâàåìûå òðåìÿ ñõå-ìàìè åãî ïåðåíîñà. Ýòî äèâåðñèôèêàöèÿ, ñòðàõîâàíèå è õåäæè-ðîâàíèå. Êàæäûé èç ýòèõ ñïîñîáîâ áóäåò ðàññìîòðåí è ïðîèëëþ-ñòðèðîâàí íèæå.

338

6.2. ÄÈÂÅÐÑÈÔÈÊÀÖÈß

Ïîä äèâåðñèôèêàöèåé ïîíèìàåòñÿ ïðîöåññ ðàñïðåäåëåíèÿ èí-âåñòèöèîííûõ ñðåäñòâ ìåæäó ðàçëè÷íûìè îáúåêòàìè âëîæåíèÿêàïèòàëà, êîòîðûå íåïîñðåäñòâåííî íå ñâÿçàíû ìåæäó ñîáîé, ñöåëüþ ñíèæåíèÿ ñòåïåíè ðèñêà è ïîòåðü äîõîäîâ.

Äèâåðñèôèêàöèÿ âûðàæàåòñÿ âî âëàäåíèè ìíîãèìè ðèñêîâàí-íûìè àêòèâàìè, âìåñòî êîíöåíòðàöèè âñåõ êàïèòàëîâëîæåíèéòîëüêî â îäíîì èç íèõ. Ïîýòîìó äèâåðñèôèêàöèÿ îãðàíè÷èâàåòíàøó ïîäâåðæåííîñòü ðèñêó, ñâÿçàííîìó ñ îäíèì-åäèíñòâåííûìâèäîì àêòèâîâ.

Äèâåðñèôèêàöèÿ âëîæåíèé ìîæåò áûòü âûïîëíåíà èíäèâè-äóàëüíûì èíâåñòîðîì êàê íà ôîíäîâîì ðûíêå (ñàìîñòîÿòåëüíîèëè ñ ïîìîùüþ ôèíàíñîâûõ ïîñðåäíèêîâ), òàê è ïóòåì ïðÿìûõèíâåñòèöèé.

Äèâåðñèôèêàöèÿ ïðåäïîëàãàåò âêëþ÷åíèå â ôèíàíñîâóþ ñõå-ìó ðàçëè÷íûõ ïî ñâîèì ñâîéñòâàì àêòèâîâ. ×åì èõ áîëüøå, òåì, âñèëó çàêîíà áîëüøèõ ÷èñåë, çíà÷èòåëüíåå (èç-çà âçàèìîïîãàøåíèÿðèñêîâ-óêëîíåíèé) èõ ñîâìåñòíîå âëèÿíèå íà îãðàíè÷åíèå ðèñêà.

Ïðèìåíåíèå ôèðìîé äèâåðñèôèöèðîâàííîãî ïîðòôåëüíîãîïîäõîäà íà ðûíêå öåííûõ áóìàã ïîçâîëÿåò ìàêñèìàëüíî ñíèçèòüâåðîÿòíîñòü íåäîïîëó÷åíèÿ äîõîäà. Íàïðèìåð, ïðèîáðåòåíèåèíâåñòîðîì àêöèé ïÿòè ðàçíûõ àêöèîíåðíûõ îáùåñòâ âìåñòî àê-öèé îäíîãî îáùåñòâà óâåëè÷èâàåò âåðîÿòíîñòü ïîëó÷åíèÿ èì ñðåä-íåãî äîõîäà â ïÿòü ðàç è, ñîîòâåòñòâåííî, â ïÿòü ðàç ñíèæàåòñòåïåíü ðèñêà [5, ñ. 64].

Îäíàêî ýòî óòâåðæäåíèå ìû ìîæåì îöåíèòü áîëåå òî÷íî.Ïóñòü O1, O2, , On íåêîððåëèðîâàííûå îïåðàöèè ñ ýôôåêòèâ-íîñòÿìè E1, E2, , En è ðèñêàìè R1, R2, , Rn, òîãäà îïåðàöèÿ«ñðåäíåå àðèôìåòè÷åñêîå»

O = (O1 + + On)/n (6.2.1)

èìååò ýôôåêòèâíîñòü

E = (Å1 + + En)/n (6.2.2.)è ðèñê

,/... 221 nRRR n++= (6.2.3)

÷òî ñëåäóåò èç ñâîéñòâ ìàòåìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿ è äèñïåðñèè.

339

Îáîñíóåì ìàòåìàòè÷åñêè ýôôåêò äèâåðñèôèêàöèè (ðàçíîîá-ðàçèÿ). Ïóñòü îïåðàöèè íåêîððåëèðîâàíû è à = Åi è b ≤ Ri ≤ c äëÿ

âñåõ ni ,1= . Òîãäà ýôôåêòèâíîñòü îïåðàöèè «ñðåäíåå àðèôìåòè-÷åñêîå» íå ìåíüøå à (ò.å. íàèìåíüøåé èç ýôôåêòèâíîñòåé îïåðà-öèé), à ðèñê óäîâëåòâîðÿåò íåðàâåíñòâó

n

cR

n

b ≤≤ (6.2.4)

è, òàêèì îáðàçîì, óìåíüøàåòñÿ ïðè óâåëè÷åíèè n. Èòàê, ïðè óâå-ëè÷åíèè ÷èñëà íåêîððåëèðîâàííûõ îïåðàöèé èõ ñðåäíåå àðèôìå-òè÷åñêîå èìååò ýôôåêòèâíîñòü èç ïðîìåæóòêà ýôôåêòèâíîñòåéýòèõ îïåðàöèé, à ðèñê óìåíüøàåòñÿ.

Ýôôåêò äèâåðñèôèêàöèè ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé â ñóùíîñòèåäèíñòâåííî ðàçóìíîå ïðàâèëî ðàáîòû íà ôèíàíñîâîì è äðóãèõðûíêàõ. Ïðèíöèï äèâåðñèôèêàöèè ãëàñèò, ÷òî íóæíî ïðîâî-äèòü ðàçíîîáðàçíûå, íåñâÿçàííûå äðóã ñ äðóãîì îïåðàöèè, òîã-äà ýôôåêòèâíîñòü îêàæåòñÿ óñðåäíåííîé, à ðèñê îäíîçíà÷íîóìåíüøèòñÿ.

Ïðè ñðàâíåíèè ïîñëå ñâåðøèâøåãîñÿ ðàçìåðîâ ïðèáûëè, ïî-ëó÷åííîé èíâåñòîðàìè ñ äèâåðñèôèöèðîâàííûìè âëîæåíèÿìè, èòåìè, êòî ýòîãî íå äåëàë, âûÿñíÿåòñÿ, ÷òî ñàìûå êðóïíûå äîõîäûïîëó÷èëè ïðåäñòàâèòåëè âòîðîé ãðóïïû. Íî ñðåäè íèõ è áîëüøåâñåãî òåõ, êòî ïîíåñ ñàìûå çíà÷èòåëüíûå ïîòåðè. Åñëè âû äèâåð-ñèôèöèðîâàëè èíâåñòèöèè, òî âàøè øàíñû ïîïàñòü â îáå ãðóïïûñíèæàþòñÿ.

Êîíå÷íî, êàæäîìó õî÷åòñÿ ñîðâàòü ñàìûé áîëüøîé êóø èïðîñëûòü ãåíèåì. Íî äëÿ ýòîãî ïðèõîäèòñÿ ïðèíèìàòü ðåøåíèå,îñíîâûâàÿñü íà ïðåäïîëîæåíèÿõ, ðåçóëüòàòîì êîòîðîãî áóäåòëèáî áîëüøîé äîõîä, ëèáî áîëüøèå óáûòêè. Âîçìîæíî, ëó÷øåâñå æå âûáðàòü íåêèé ñðåäíèé âàðèàíò.

Òàêîé ïîäõîä ïðåäñòàâëÿåòñÿ î÷åâèäíûì, è òåì íå ìåíåå ëþäèîáû÷íî åãî èãíîðèðóþò. Óäà÷à ÷àñòî òðàêòóåòñÿ êàê âûñî÷àé-øèé ïðîôåññèîíàëèçì. Ñîîáùåíèÿ î íåîáûêíîâåííûõ óñïåõàõèíâåñòîðîâ, êîòîðûå íå äèâåðñèôèöèðîâàëè ñâîè âëîæåíèÿ, àñêîíöåíòðèðîâàëè èõ â àêöèÿõ îäíîé êîðïîðàöèè, âñå æå ðåäêîâñòðå÷àþòñÿ â ïðåññå. Íå èñêëþ÷åíî, ÷òî ýòî äåéñòâèòåëüíî ãå-íèè èíâåñòèöèîííîãî áèçíåñà, è âñå-òàêè êóäà áîëåå âåðîÿòíî,÷òî èì ïðîñòî ïîâåçëî.

340

Òàêæå íå÷àñòî âñòðå÷àþòñÿ èñòîðèè è îá èíâåñòîðàõ, êîòî-ðûå ïîòåðïåëè áîëüøèå óáûòêè è êîòîðûõ èçîáðàæàëè áû êàêãëóïöîâ ïî òîé ïðè÷èíå, ÷òî îíè íå âûáðàëè àêöèè, êîòîðûåïðèíåñëè áû èì ìàêñèìàëüíûé äîõîä. Áîëåå óìåñòíà çäåñü êðè-òèêà çà òî, ÷òî îíè íå äèâåðñèôèöèðîâàëè ñâîè âëîæåíèÿ.

Ðàñïðåäåëåíèå ðèñêà îäíî èç âàæíûõ ñîîáðàæåíèé ïðè ýìèñ-ñèè öåííûõ áóìàã. Íå ñëó÷àéíî êîìïàíèè âûïóñêàþò è îáëèãà-öèè, è àêöèè âåäü ýòè äâà âèäà öåííûõ áóìàã ðàçëè÷àþòñÿ ïîõàðàêòåðó ðèñêà, êîòîðûé ñ íèìè ñâÿçàí. Âûáèðàÿ, âî ÷òî èíâåñ-òèðîâàòü â îáëèãàöèè, â àêöèè, èëè è â òî, è â äðóãîå, èíâåñ-òîðû âûáèðàþò ðèñê, íà êîòîðûé îíè ãîòîâû ïîéòè.

Çà ïîñëåäíèå íåñêîëüêî äåñÿòèëåòèé çíà÷èòåëüíî ïîâûñèëàñüñêîðîñòü âíåäðåíèÿ èííîâàöèé, êîòîðûå îáëåã÷àþò óïðàâëåíèåðèñêîì. Ïðè÷èíà òîìó èçìåíåíèÿ, êîòîðûå ïðîèçîøëè, ñ îä-íîé ñòîðîíû, â îáëàñòè ñïðîñà, à ñ äðóãîé â îáëàñòè ïðåäëîæå-íèÿ íà ðûíêàõ, ñâÿçàííûõ ñ ðàñïðåäåëåíèåì ðèñêà. Íîâûå îò-êðûòèÿ â îáëàñòè òåëåêîììóíèêàöèé, îáðàáîòêè èíôîðìàöèè èôèíàíñîâîé òåîðèè çíà÷èòåëüíî ñíèçèëè èçäåðæêè äîñòèæåíèÿáîëåå ìàñøòàáíîé äèâåðñèôèêàöèè è ñïåöèàëèçàöèè ïðè ïðèíÿ-òèè ðèñêà.  òî æå âðåìÿ âîçðîñøàÿ èçìåí÷èâîñòü âàëþòíûõ êóð-ñîâ, ïðîöåíòíûõ ñòàâîê è òîâàðíûõ öåí ïîâûñèëè ñïðîñ íà àäåê-âàòíûå ñïîñîáû óïðàâëåíèÿ ðèñêîì. Òàêèì îáðàçîì, ñòðåìèòåëü-íîå è ïîâñåìåñòíîå ðàçâèòèå ôüþ÷åðñîâ, îïöèîíîâ è ñâîïîâ,êîòîðîå íà÷àëîñü â 7080-å ãîäû, â çíà÷èòåëüíîé ñòåïåíè ìîæíîîáúÿñíèòü ðåàêöèåé ðûíêà. Íàðÿäó ñ óäåøåâëåíèåì çàòðàò íà èñ-ïîëüçîâàíèå èíñòðóìåíòîâ ïî óïðàâëåíèþ ðèñêîì, ïðîèçîøëîóâåëè÷åíèå ñïðîñà íà íèõ.

Íî ãèïîòåòè÷åñêèé èäåàë ðûíêà, ñîâåðøåííîãî â îòíîøåíèèðàñïðåäåëåíèÿ ðèñêà ñðåäè åãî ó÷àñòíèêîâ, íèêîãäà íå áóäåò äî-ñòèãíóò, ïîòîìó ÷òî â ðåàëüíîì ìèðå ñóùåñòâóåò îãðîìíîå êîëè-÷åñòâî îãðàíè÷èâàþùèõ ôàêòîðîâ, êîòîðûå íèêîãäà íå óäàñòñÿïðåîäîëåòü ïîëíîñòüþ. Ê äâóì êëþ÷åâûì ôàêòîðàì, îãðàíè÷è-âàþùèì ýôôåêòèâíîå ðàñïðåäåëåíèå ðèñêà, îòíîñÿòñÿ îïåðàöè-îííûå èçäåðæêè è ïñèõîëîãè÷åñêèå ïðîáëåìû.

Îïåðàöèîííûå èçäåðæêè âêëþ÷àþò ðàñõîäû íà ó÷ðåæäåíèå èôóíêöèîíèðîâàíèå òàêèõ èíñòèòóòîâ, êàê ñòðàõîâûå êîìïàíèè èôîíäîâûå áèðæè, ïëþñ ðàñõîäû íà çàêëþ÷åíèå è èñïîëíåíèå êîí-òðàêòîâ. Ýòè èíñòèòóòû íå ïîÿâëÿþòñÿ äî òåõ ïîð, ïîêà ôèíàí-

341

ñîâûå ïðåèìóùåñòâà îò èõ ñîçäàíèÿ íå ïðåâûñÿò ñâÿçàííûõ ñ íèìèèçäåðæåê.

Ïñèõîëîãè÷åñêèå ïðîáëåìû, ñòîÿùèå íà ïóòè ñîçäàíèÿ èí-ñòèòóòîâ äëÿ ýôôåêòèâíîãî ðàçäåëåíèÿ ðèñêà ýòî â ïåðâóþ î÷å-ðåäü áåçîòâåòñòâåííîñòü è íåáëàãîïðèÿòíûé âûáîð. Ïðîáëåìàáåçîòâåòñòâåííîñòè âîçíèêàåò, êîãäà ïðèîáðåòåíèå ñòðàõîâêè îòêàêîãî-ëèáî âèäà ðèñêà çàñòàâëÿåò çàñòðàõîâàííîãî ñèëüíåå ïîä-âåðãàòü ñåáÿ ýòîìó ðèñêó èëè ìåíüøå çàáîòèòüñÿ î ïðèíÿòèè ìåðäëÿ ïðåäîòâðàùåíèÿ ñîáûòèÿ, îò êîòîðîãî îí çàñòðàõîâàëñÿ. Âîç-ìîæíàÿ áåçîòâåòñòâåííîñòü êëèåíòà ìîæåò ïðèâåñòè ê íåæåëà-íèþ ñî ñòîðîíû ñòðàõîâîé êîìïàíèè ñòðàõîâàòü îò êàêîãî-ëèáîòèïà ðèñêà.

Âòîðàÿ ãðóïïà ïñèõîëîãè÷åñêèõ ïðîáëåì ýòî ïðîáëåìû íå-áëàãîïðèÿòíîãî âûáîðà: òå ëþäè, êîòîðûå ïðèîáðåòàþò ñòðà-õîâêó îò ðèñêà, ïîäâåðæåíû ýòîìó ðèñêó áîëüøå, ÷åì îñòàëüíàÿ÷àñòü íàñåëåíèÿ.

Ïðèìåíåíèå ïðèíöèïà äèâåðñèôèêàöèè òðåáóåò îïðåäåëåííîéîñòîðîæíîñòè. Òàê, íåëüçÿ îòêàçàòüñÿ îò íåêîððåëèðîâàííîñòèîïåðàöèé. Âîçìîæíà è ñëåäóþùàÿ ñèòóàöèÿ. Ïðåäïîëîæèì, ÷òîñðåäè îïåðàöèé åñòü âåäóùàÿ, ñ êîòîðîé âñå îñòàëüíûå íàõîäÿòñÿâ ïîëîæèòåëüíîé êîððåëÿöèîííîé ñâÿçè. Òîãäà ðèñê îïåðàöèè«ñðåäíåå àðèôìåòè÷åñêîå» íå óìåíüøàåòñÿ ïðè óâåëè÷åíèè ÷èñëàñóììèðóåìûõ îïåðàöèé.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ËÏÐ, èãðàÿ íà áèðæå, èìååò âîçìîæíîñòüñîñòàâèòü îïåðàöèþ èç ÷åòûðåõ íåêîððåëèðóåìûõ îïåðàöèé, ýô-ôåêòèâíîñòè è ðèñêè êîòîðûõ äàíû â òàáë. 6.1.

Ò à á ë è ö à 6.1

Èñõîäíàÿ òàáëèöà

i 1 2 3 4

Ei 3 5 8 10

Ri 2 4 6 8

Ðàññìîòðèì íåñêîëüêî âàðèàíòîâ ñîñòàâëåíèÿ êîìáèíàöèé(îïåðàöèé) èç ýòèõ îïåðàöèé ñ ðàâíûìè âåñàìè.

342

Îïåðàöèÿ ñîñòàâëåíà òîëüêî èç 1-îé è 2-îé îïåðàöèé.Òîãäà

2

42 ,4

2

53 2

1212+==+= RE

Îïåðàöèÿ ñîñòàâëåíà èç 1-îé, 2-îé è 3-åé îïåðàöèè.Òîãäà

,33,53

853123123 ==++= RE

Îïåðàöèÿ ñîñòàâëåíà èç âñåõ ÷åòûðåõ îïåðàöèé.Òîãäà

,5,64

108531234 =+++= RE

Âèäíî, ÷òî ïðè ñîñòàâëåíèè îïåðàöèè èç âñå áîëüøåãî èõ ÷èñ-ëà îïåðàöèé ðèñê ðàñòåò âåñüìà íåçíà÷èòåëüíî, îñòàâàÿñü áëèçêîê íèæíåé ãðàíèöå ðèñêîâ ñîñòàâëÿþùèõ îïåðàöèè, à ýôôåêòèâ-íîñòü êàæäûé ðàç ðàâíà ñðåäíåìó àðèôìåòè÷åñêîìó ñîñòàâëÿþ-ùèõ ýôôåêòèâíîñòåé.

Ïðèíöèï äèâåðñèôèêàöèè ïðèìåíÿåòñÿ íå òîëüêî äëÿ óñðåä-íåíèÿ îïåðàöèé, ïðîâîäèìûõ îäíîâðåìåííî, íî â ðàçíûõ ìåñòàõ(óñðåäíåíèå â ïðîñòðàíñòâå) è ïîñëåäîâàòåëüíî âî âðåìåíè. Íà-ïðèìåð, ïðè íåîäíîêðàòíîì ïîâòîðåíèè îäíîé îïåðàöèè è óñ-ðåäíåíèè âî âðåìåíè.

Âïîëíå ðàçóìíîé ÿâëÿåòñÿ ñòðàòåãèÿ ïîêóïêè àêöèé êàêîé-íèáóäü ñòàáèëüíî ðàáîòàþùåé êîìïàíèè 20-ãî ÿíâàðÿ êàæäîãîãîäà. Íåèçáåæíûå êîëåáàíèÿ êóðñà àêöèé ýòîé êîìïàíèè áëàãî-äàðÿ ýòîé ïðîöåäóðå óñðåäíÿþòñÿ è â ýòîì ïðîÿâëÿåòñÿ ýôôåêòäèâåðñèôèêàöèè.

Òåîðåòè÷åñêè ýôôåêò äèâåðñèôèêàöèè òîëüêî ïîëîæèòåëåí ýôôåêòèâíîñòü óñðåäíÿåòñÿ, à ðèñê óìåíüøàåòñÿ.

343

6.3. ÑÒÐÀÕÎÂÀÍÈÅ ÐÈÑÊÀ

6.3.1. Ñóùíîñòü ñòðàõîâàíèÿ

Íàèáîëåå âàæíûì è ñàìûì ðàñïðîñòðàíåííûì ïðèåìîì ñíè-æåíèÿ ñòåïåíè ðèñêà ÿâëÿåòñÿ åãî ñòðàõîâàíèå.

Óòî÷íèì íåêîòîðûå òåðìèíû.Ñòðàõîâàòåëü (èëè çàñòðàõîâàííûé) òîò, êòî ñòðàõóåòñÿ.Ñòðàõîâùèê òîò, êòî ñòðàõóåò.Ñòðàõîâàÿ ñóììà ñóììà äåíåæíûõ ñðåäñòâ, íà êîòîðóþ çàñ-

òðàõîâàíî èìóùåñòâî, æèçíü, çäîðîâüå ñòðàõîâàòåëÿ. Ýòà ñóììàâûïëà÷èâàåòñÿ ñòðàõîâùèêîì ñòðàõîâàòåëþ ïðè íàñòóïëåíèèñòðàõîâîãî ñëó÷àÿ. Âûïëàòà ñòðàõîâîé ñóììû íàçûâàåòñÿ ñòðà-õîâûì âîçìåùåíèåì.

Ñòðàõîâîé ïëàòåæ âûïëà÷èâàåòñÿ ñòðàõîâàòåëåì ñòðàõîâùèêó.Ñòðàõîâàíèå ýòî ñîãëàøåíèå, ñîãëàñíî êîòîðîìó ñòðàõîâ-

ùèê (íàïðèìåð, êàêàÿ-ëèáî ñòðàõîâàÿ êîìïàíèÿ) çà îïðåäåëåí-íîå îáóñëîâëåííîå âîçíàãðàæäåíèå (ñòðàõîâóþ ïðåìèþ) ïðèíè-ìàåò íà ñåáÿ îáÿçàòåëüñòâî âîçìåñòèòü óáûòêè èëè èõ ÷àñòü (ñòðà-õîâóþ ñóììó) ñòðàõîâàòåëþ (íàïðèìåð, õîçÿèíó êàêîãî-ëèáîîáúåêòà), ïðîèçîøåäøèå âñëåäñòâèå ïðåäóñìîòðåííûõ â ñòðàõî-âîì äîãîâîðå îïàñíîñòåé è (èëè) ñëó÷àéíîñòåé (ñòðàõîâîé ñëó-÷àé), êîòîðûì ïîäâåðãàåòñÿ ñòðàõîâàòåëü èëè çàñòðàõîâàííîå èìèìóùåñòâî.

Òàêèì îáðàçîì, ñòðàõîâàíèå ïðåäñòàâëÿåò ñîâîêóïíîñòü ýêî-íîìè÷åñêèõ îòíîøåíèé ìåæäó åãî ó÷àñòíèêàìè ïî ïîâîäó ôîð-ìèðîâàíèÿ çà ñ÷åò äåíåæíûõ âçíîñîâ öåëåâîãî ñòðàõîâîãî ôîíäàè èñïîëüçîâàíèÿ åãî äëÿ âîçìåùåíèÿ óùåðáà è âûïëàòû ñòðàõî-âûõ ñóìì.

Ñóùíîñòü ñòðàõîâàíèÿ âûðàæàåòñÿ â òîì, ÷òî èíâåñòîðãîòîâ îòêàçàòüñÿ îò ÷àñòè äîõîäîâ, ÷òîáû èçáåæàòü ðèñêà, ò.å. îíãîòîâ çàïëàòèòü çà ñíèæåíèå ñòåïåíè ðèñêà äî íóëÿ. Ôàê-òè÷åñêè åñëè ñòîèìîñòü ñòðàõîâêè ðàâíà âîçìîæíîìó óáûòêó (ò.å.ñòðàõîâîé ïîëèñ ñ îæèäàåìûì óáûòêîì 10 ìëí ó.å. áóäåò ñòîèòü10 ìëí ó.å.), òî èíâåñòîð, íå ñêëîííûé ê ðèñêó, çàõî÷åò çàñòðàõî-âàòüñÿ òàê, ÷òîáû îáåñïå÷èòü ïîëíîå âîçìåùåíèå ëþáûõ ôèíàí-ñîâûõ ïîòåðü (êàïèòàëà, äîõîäîâ), êîòîðûå îí ìîæåò ïîíåñòè.

Î õåäæèðîâàíèè ðèñêà ãîâîðÿò â òåõ ñëó÷àÿõ, êîãäà äåé-ñòâèå, ïðåäïðèíÿòîå äëÿ ñíèæåíèÿ ðèñêà ïîíåñòè óáûòêè, îäíî-

344

âðåìåííî ïðèâîäèò è ê íåâîçìîæíîñòè ïîëó÷èòü äîõîä. Íàïðè-ìåð, åñëè ôåðìåð ïðîäàåò çåðíî áóäóùåãî óðîæàÿ ïî ôèêñèðî-âàííîé öåíå, æåëàÿ òåì ñàìûì èçáåæàòü ðèñêà ñíèæåíèÿ öåí, òîîí òåì ñàìûì ëèøàåò ñåáÿ âîçìîæíîñòè ïîëó÷èòü äîïîëíèòåëü-íûé äîõîä, åñëè â ìîìåíò ñáîðà óðîæàÿ öåíû íà çåðíî ïîâûñÿò-ñÿ. Ôåðìåð õåäæèðóåò ñâîþ ïîäâåðæåííîñòü öåíîâîìó ðèñêó íàçåðíî. Åñëè âû ïîäïèñàëèñü íà æóðíàë íå íà ãîä, à íà òðè, âûñòðàõóåòåñü îò âîçìîæíîãî ïîâûøåíèÿ öåí íà ïîäïèñêó. Âû èç-áàâëÿåòåñü îò ðèñêà óáûòêîâ, êîòîðûå ìîæåòå ïîíåñòè â ñëó÷àåïîâûøåíèÿ öåí íà ïîäïèñêó, íî íè÷åãî íå âûèãðàåòå, åñëè ïîä-ïèñêà ïîäåøåâååò.

Ñòðàõîâàíèå ïðåäïîëàãàåò âûïëàòó ñòðàõîâîãî âçíîñà,èëè ïðåìèè (öåíû, êîòîðóþ âû ïëàòèòå çà ñòðàõîâêó) ñ öåëüþèçáåæàòü óáûòêîâ. Ïðèîáðåòàÿ ñòðàõîâîé ïîëèñ, âû ñîãëà-øàåòåñü ïîéòè íà ãàðàíòèðîâàííûå èçäåðæêè (ñòðàõîâîé âçíîñ,êîòîðûé âûïëà÷èâàåòñÿ çà ïîëèñ) âçàìåí âåðîÿòíîñòè ïîíåñ-òè ãîðàçäî áîëüøèé óùåðá, ñâÿçàííûé ñ îòñóòñòâèåì ñòðà-õîâêè.

Ìåæäó õåäæèðîâàíèåì è ñòðàõîâàíèåì ñóùåñòâóåò ôóíäàìåí-òàëüíîå ðàçëè÷èå.  ñëó÷àå õåäæèðîâàíèÿ âû óñòðàíÿåòå ðèñêïîíåñòè óáûòêè, îòêàçûâàÿñü îò âîçìîæíîñòè ïîëó÷èòü äîõîä. Âñëó÷àå ñòðàõîâàíèÿ âû ïëàòèòå ñòðàõîâîé âçíîñ, óñòðàíÿÿ òåìñàìûì ðèñê ïîíåñòè óáûòêè, íî ñîõðàíÿåòå âîçìîæíîñòü ïîëó-÷èòü äîõîä.

Ïðåäïîëîæèì, íàïðèìåð, ÷òî âû æèâåòå â Ðîññèè è âëàäååòåôèðìîé, çàíèìàþùåéñÿ ýêñïîðòíî-èìïîðòíûìè îïåðàöèÿìè. Âàìèçâåñòíî, ÷òî ÷åðåç ìåñÿö âû ïîëó÷èòå 100 000 ó.å. Ñåé÷àñ îäèíó.å. ñòîèò 30 ðóá., íî êàêèì áóäåò êóðñ ÷åðåç ìåñÿö, âû íå çíàåòå.Ñëåäîâàòåëüíî, äëÿ âàñ ñóùåñòâóåò êóðñîâîé ðèñê.

Äëÿ óñòðàíåíèÿ ýòîãî ðèñêà ìîæíî èñïîëüçîâàòü è õåäæèðî-âàíèå, è ñòðàõîâàíèå. Õåäæèðîâàíèå ïðåäïîëàãàåò, ÷òî âû ñåé-÷àñ çàêëþ÷àåòå êîíòðàêò íà ïðîäàæó 100 000 ó.å. ïî ôèêñèðîâàí-íîé öåíå, ñêàæåì, â 30 ðóá. â êîíöå ìåñÿöà. Çàêëþ÷åíèå êîíòðàê-òà, êîòîðûé çàùèùàåò âàñ îò ïàäåíèÿ êóðñà ðóáëÿ, íè÷åãî âàì íåñòîèò, íî âû ëèøàåòåñü âîçìîæíîñòè ïîëó÷èòü äîõîä, åñëè â òå-÷åíèå ìåñÿöà êóðñ ó.å. íå ïîíèçèòñÿ, à ïîâûñèòñÿ.

Äðóãîé âàðèàíò: âû ìîæåòå çàñòðàõîâàòüñÿ îò ïîíèæåíèÿ êóð-ñà ó.å., óïëàòèâ ñåé÷àñ ñòðàõîâîé âçíîñ çà îïöèîí «ïóò», êîòîðûéäàåò âàì ïðàâî (íî íå îáÿçàòåëüñòâî) ïðîäàòü âàøè 100 000 ó.å. ïî

345

öåíå 30 ðóá. â òå÷åíèå ìåñÿöà. Åñëè êóðñ ó.å. óïàäåò íèæå 30 ðóá.,âû íå ïîíåñåòå óáûòêîâ, ïîòîìó ÷òî â òå÷åíèå ìåñÿöà ìîæåòåèñïîëüçîâàòü ñâîé îïöèîí «ïóò» è ïðîäàòü ïî 30 ðóá. À åñëèêóðñ ó.å. ïîâûñèòñÿ, âû ñìîæåòå ïðîäàòü ñâîè 100 000 ó.å. ïî áî-ëåå âûñîêîìó êóðñó è ïîëó÷èòü, òàêèì îáðàçîì, äîïîëíèòåëü-íûé äîõîä.

Ïîìèìî ñòðàõîâîãî ïîëèñà, ñóùåñòâóþò è äðóãèå âèäûêîíòðàêòîâ è öåííûõ áóìàã, êîòîðûå íå îòíîñÿòñÿ îáû÷íîê ðàçðÿäó ñòðàõîâûõ, íî âûïîëíÿþò òó æå ñàìóþ ýêîíîìè-÷åñêóþ ôóíêöèþ îáåñïå÷èâàþò êîìïåíñàöèþ óáûòêîâ. Ñàìûéðàñïðîñòðàíåííûé ïðèìåð êðåäèòíàÿ ãàðàíòèÿ, èëè êðå-äèòíîå ïîðó÷èòåëüñòâî, êîòîðîå ñòðàõóåò êðåäèòîðîâ îò óáûò-êîâ, íàñòóïàþùèõ âñëåäñòâèå íåñîñòîÿòåëüíîñòè çàåìùèêîâ.Åùå îäèí ñïîñîá ñòðàõîâàíèÿ îò óáûòêîâ ýòî ðàçíûå âèäûîïöèîíîâ.

Ñòðàõîâùèê ÿâëÿåòñÿ ïðîôåññèîíàëüíûì íîñèòåëåì ðèñêà. Âîòëè÷èå îò ñîãëàøåíèÿ ñ òðåòüèìè ëèöàìè î ïåðåäà÷å ðèñêà,êîòîðîå ÿâëÿåòñÿ òîëüêî îäíèì èç óñëîâèé êîíòðàêòà, ïåðåäà÷àðèñêà ñîñòàâëÿåò çäåñü îñíîâíîå ñîäåðæàíèå êîíòðàêòà. Ñòðàõî-âàíèå ýòî ïåðåäà÷à ôèíàíñîâîé îòâåòñòâåííîñòè çà ðèñê â ìî-ìåíò âîçíèêíîâåíèÿ ñòðàõóåìîãî ñîáûòèÿ è îáû÷íî ïðåäñòàâëÿ-åò ñîáîé îáÿçàòåëüñòâî ñòðàõîâùèêà îïëàòèòü óùåðá, õîòÿ â óñ-ëîâèÿõ êîíòðàêòà äîëæíî áûòü îãîâîðåíî, ÷òî â íåêîòîðûõñëó÷àÿõ ñòðàõîâùèê áåðåò íà ñåáÿ îáÿçàòåëüñòâî þðèäè÷åñêîãîðåãóëèðîâàíèÿ ïîñëåäñòâèé ñòðàõîâîãî ñîáûòèÿ, à íå ïðÿìûåïëàòåæè.

Ïîñêîëüêó ñòðàõîâàíèå ÿâëÿåòñÿ äîãîâîðíîé ïåðåäà÷åé ðèñ-êà, òèïû ïðîèñøåñòâèé è óñëîâèÿ, ïðè êîòîðûõ ñòðàõîâùèê áå-ðåò íà ñåáÿ îòâåòñòâåííîñòü çà ïðîèñøåñòâèÿ, äîëæíû áûòü òùà-òåëüíî îãîâîðåíû, ÷òîáû óñòàíîâèòü ïðåäåëû ôèíàíñîâîãî ïî-êðûòèÿ. Ýòî âàæíî, êîãäà âîçìîæíû ðàçíûå ñïîñîáû ïîêðûòèÿèëè êîãäà ñòðàõîâîé ïîëèñ ïîêðûâàåò óáûòêè íà èíîñòðàííîìñòðàõîâîì ðûíêå, ïîñêîëüêó óñëîâèÿ ïîêðûòèÿ, ïðåäåëû ïîêðû-òèÿ è îïðåäåëåíèÿ ïîñëåäñòâèé ìîãóò áûòü ðàçëè÷íûìè â ðàç-íûõ ñòðàíàõ.

Êîãäà òèï ïðîèñøåñòâèé è óñëîâèÿ ñòðàõîâîãî ïîëèñà îãîâî-ðåíû, îïëàòà ñòðàõîâîé ïðåìèè îáåñïå÷èâàåò èñòî÷íèê äåíåæ-íûõ ñðåäñòâ ïðè ñòðàõîâîì ñîáûòèè. Òàêèì îáðàçîì, ñòðàõîâà-òåëü çàìåíÿåò íåîïðåäåëåííûå çàòðàòû ñîõðàíåííûõ ðèñêîâ íà

346

îïðåäåëåííóþ ñòîèìîñòü ñòðàõîâîé ïðåìèè. Ýòà ñòîèìîñòü èñ-õîäèò èç îöåíêè ÷èñòûõ ïîòåðü â òå÷åíèå ïåðèîäà ñòðàõîâîãîäîãîâîðà è äëÿ ñòðàõîâàòåëÿ ÿâëÿåòñÿ ôèêñèðîâàííîé. Òàêàÿ ñòà-áèëèçàöèÿ âîçìîæíîãî óùåðáà îçíà÷àåò, ÷òî äîõîäíîñòü ïðåä-ïðèÿòèÿ áóäåò ìåíåå ÷óâñòâèòåëüíà ê ïîñëåäñòâèÿì ÷èñòûõ ïî-òåðü, ÷åì â ñëó÷àå ñîõðàíåíèÿ ðèñêà. Îäíàêî ñòðàõîâàíèå íå âñå-ãäà ïîëíîñòüþ êîìïåíñèðóåò ñòðàõîâàòåëþ ïîíåñåííûé óùåðá.Ýòî ìîæåò áûòü ñâÿçàíî ñ îãðàíè÷åííîé îòâåòñòâåííîñòüþ, âçÿ-òîé íà ñåáÿ ñòðàõîâùèêîì, ïëîõî ñîñòàâëåííûì ñòðàõîâûì äî-ãîâîðîì, íå ïðåäóñìîòðåâøèì âñå âîçìîæíûå êàíàëû ïîòåðü, èëèíåçàñòðàõîâàííûìè ïîòåðÿìè.

6.3.2. Ðàñ÷åò ñòðàõîâûõ îïåðàöèé

Ïðè îáñóæäåíèè ñòðàõîâûõ êîíòðàêòîâ è äëÿ ïîíèìàíèÿïðèíöèïîâ èõ èñïîëüçîâàíèÿ â óïðàâëåíèè ðèñêàìè âàæíî ðàç-áèðàòüñÿ â îñíîâíûõ òåðìèíàõ è ïîíÿòèÿõ. ×åòûðüìÿ âàæíåéøè-ìè ñîñòàâëÿþùèìè ñòðàõîâûõ êîíòðàêòîâ ÿâëÿþòñÿ èñêëþ÷åíèÿ,ïðåäåëû, ôðàíøèçà è ñîâìåñòíûé ïëàòåæ.

Èñêëþ÷åíèÿ ýòî ïîòåðè, êîòîðûå íà ïåðâûé âçãëÿä óäîâ-ëåòâîðÿþò óñëîâèÿì ñòðàõîâîãî êîíòðàêòà, íî âñå æå èõ âîçìå-ùåíèå ñïåöèàëüíî èñêëþ÷àåòñÿ.

Ïðåäåëû ýòî ãðàíèöû, íàëàãàåìûå íà ðàçìåð êîìïåíñàöèèóáûòêîâ, ïðåäóñìîòðåííûõ ñòðàõîâûì äîãîâîðîì.

Ôðàíøèçà ýòî ñóììà äåíåã, êîòîðóþ çàñòðàõîâàííàÿ ñòî-ðîíà äîëæíà âûïëàòèòü èç ñîáñòâåííûõ ñðåäñòâ, ïðåæäå ÷åìïîëó÷èòü îò ñòðàõîâîé êîìïàíèè êàêóþ áû òî íè áûëî êîìïåí-ñàöèþ.

Ñîâìåñòíûé ïëàòåæ îçíà÷àåò, ÷òî çàñòðàõîâàííàÿ ñòîðîíàäîëæíà ïîêðûòü ÷àñòü óáûòêîâ. Îí ïîõîæ íà ôðàíøèçó â òîì,÷òî òàêæå îáÿçûâàåò êëèåíòîâ îïëà÷èâàòü ÷àñòü óáûòêîâ èç ñîá-ñòâåííîãî êàðìàíà. Ðàçëè÷èå çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, êàê âû÷èñëÿåò-ñÿ äîëÿ, êîòîðóþ äîëæåí çàïëàòèòü êëèåíò, è â ñïîñîáàõ, ñ ïîìî-ùüþ êîòîðûõ ó êëèåíòà ñîçäàåòñÿ ñòèìóë èçáåãàòü óùåðáà.

Îáîçíà÷èì ñòðàõîâóþ ñóììó W, ñòðàõîâîé ïëàòåæ S è âåðîÿò-íîñòü ñòðàõîâîãî ñëó÷àÿ ð. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî çàñòðàõîâàííîåèìóùåñòâî îöåíèâàåòñÿ â Z. Ïî ïðàâèëàì ñòðàõîâàíèÿ W = Z.

Òàêèì îáðàçîì, ìîæíî ïðåäïîëîæèòü ñëåäóþùóþ ñõåìó, ïðåä-ñòàâëåííóþ òàáë. 6.2.

347

Ò à á ë è ö à 6.2

Ñõåìà ñòðàõîâàíèÿ

Âåðîÿòíîñòè1-ð ð

Îïåðàöèè

Ñòðàõîâàíèÿ íåò 0 -Z

Îïåðàöèÿ ñòðàõîâàíèÿ -S W-S

Èòîãîâàÿ îïåðàöèÿ (ñòðàõîâàíèå åñòü) -S W-S-Z

Íàéäåì õàðàêòåðèñòèêè îïåðàöèè áåç ñòðàõîâàíèÿ è èòîãîâîéîïåðàöèè. Èç òåîðèè ñòðàõîâàíèÿ èçâåñòíî, ÷òî ïðè íóëåâîé ðåí-òàáåëüíîñòè ñòðàõîâùèêà ìîæíî ñ÷èòàòü, ÷òî S = pW. Ïîëó÷àåìñëåäóþùèå ðåçóëüòàòû, êîòîðûå çàïèøåì â âèäå òàáë. 6.3.

Ò à á ë è ö à 6.3

Ðàñ÷åòíûå ôîðìóëû

Îïåðàöèè Õàðàêòåðèñòèêè îïåðàöèé

Ñòðàõîâàíèÿ íåò )1( 12

11 rzppDpzM =−=−= , ,

Îïåðàöèè )1(0 22

22 wrwppDM =−== , ,

ñòðàõîâàíèÿ

Èòîãîâàÿ îïåðàöèÿ

)()1(

()()1(

()()1(

22

22

ppzswpsr

pzswpsD

pzswppsM

+−−+−=

−−−−+−=

=−−+−−=

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî W = Z, ò.å. ñòðàõîâîå âîçìåùåíèå ðàâíîîöåíêå çàñòðàõîâàííîãî èìóùåñòâà, òîãäà D = 0 è r = 0.

Òàêèì îáðàçîì, ñòðàõîâàíèå ïðåäñòàâëÿåòñÿ âûãîäíåéøèììåðîïðèÿòèåì ñ òî÷êè çðåíèÿ óìåíüøåíèÿ ðèñêà, åñëè áû íåñòðàõîâîé ïëàòåæ. Èíîãäà ñòðàõîâîé ïëàòåæ ñîñòàâëÿåò çàìåò-íóþ ÷àñòü ñòðàõîâîé ñóììû è ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñîëèäíóþñóììó.

348

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî âëàäåëåö èìååò íåäâèæèìîñòü â ñóììå5 ìëí ðóá. Âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî îí ïîíåñåò èìóùåñòâåííûå óáûò-êè â 1 ìëí ðóá. ñîñòàâëÿåò 0,1. Åñëè ñòîèìîñòü ñòðàõîâêè ðàâíàâîçìîæíîìó óáûòêó (ò.å. ñòðàõîâàíèå ñ òî÷êè çðåíèÿ ñòàòèñòèêèîáîñíîâàíî) ñòðàõîâîé ïîëèñ íà ïîêðûòèå âîçìåùåííîãî óáûò-êà â 1 ìëí ðóá. áóäåò ñòîèòü 1 · 0,1 = 0,1 ìëí ðóá.

 òàáë. 6.4. ïîêàçàíû äâà âàðèàíòà îòíîøåíèÿ ê ìàòåðèàëü-íîìó èìóùåñòâó: ñòðàõîâàòü åãî èëè íåò.

Ò à á ë è ö à 6.4

Ðàñ÷åòíàÿ òàáëèöà

ÂåðîÿòíîñòüÂåðîÿòíîñòü Îæèäàåìûé

Ñòðàõîâàíèåïîòåðü 0,1

îòñóòñòâèÿ ðàçìåð Ðèñêïîòåðè 0,9 èìóùåñòâà

íåò 4 ìëí ðóá. 5 ìëí ðóá. Ì1 = 4,9 ìëí ðóá. r1 = 0,3

äà 4,9 ìëí ðóá. 4,9 ìëí ðóá. Ì2 = 4,9 ìëí ðóá. r2 = 0

Çäåñü

M1 = 4 · 0,1 + 5 · 0,9 = 4,9; M2 = 4,9 · 0,1 + 4,9 · 0,9 = 4,9;

D1 = (4 4,9)2 · 0,1 + (5 4,9)2 · 0,9 = 0,09 è ;3,0111 === Dr σ

D2 = (4,9 4,9)2 · 0,1 + (4,9 4,9)2 · 0,9 = 0 è .0222 === Dr σ

ßñíî, ÷òî ïðè îäíîì è òîì æå îæèäàåìîì ñîñòîÿíèè ìàòåðè-àëüíîãî èìóùåñòâà (ïîëíàÿ êîìïåíñàöèÿ ïîòåðü ïðè ñòðàõîâîìâîçìåùåíèè çà âû÷åòîì ñòîèìîñòè ïîëèñà) ñòðàõîâàíèå ïîëíîñ-òüþ èñêëþ÷àåò ðèñê. ×òî áû íè ñëó÷èëîñü, áëàãîñîñòîÿíèå â ëþ-áîì ñëó÷àå áóäåò íà îäíîì è òîì æå óðîâíå 4,9 ìëí ðóá.

6.3.3. Ñòðàõîâîé êîíòðàêò

Ñòðàõîâàíèå îáåñïå÷èâàåò ôèíàíñîâóþ çàùèòó îò ïîòåðü,äàâàÿ âîçìîæíîñòü ñòðàõîâàòåëþ ïåðåäàòü íà îïðåäåëåííûõ óñ-ëîâèÿõ ðèñê ïîòåðü ñòðàõîâùèêó. Êëþ÷åâûìè îñîáåííîñòÿìèñòðàõîâîãî êîíòðàêòà ÿâëÿþòñÿ:

• çàêëþ÷åíèå äî òîãî, êàê èíöèäåíòû, ïðèâîäÿùèå ê ïîòåðÿì,ïðîèçîøëè, âñå óñëîâèÿ îãîâàðèâàþòñÿ â ñòðàõîâîì ïîëèñå;

349

• ïåðåäà÷à ïîñëåäñòâèé èíöèäåíòà (ò.å. âûïëàòà ñòðàõîâîãîïîêðûòèÿ) ïðîèñõîäèò ñðàçó æå ïîñëå ñòðàõîâîãî ñîáûòèÿ;

• ïåðåäà÷à òîëüêî ôèíàíñîâûõ ïîñëåäñòâèé ïîòåðü. Ñòðà-õîâàòåëü òåðïèò óáûòêè âñëåäñòâèå ðàçðóøåíèÿ èëè ïîâðåæäåíèÿçäàíèé, ïðîèçâîäñòâåííûõ ïðîöåññîâ èëè ïîòåðü äðóãîãîêàïèòàëà äî òåõ ïîð, ïîêà ôèíàíñîâàÿ êîìïåíñàöèÿ íå áóäåòïîëó÷åíà.

Ïîñêîëüêó ñòðàõîâàíèå ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ïåðåäà÷ó ðèñêà âñîîòâåòñòâèè ñ çàêëþ÷åííûì äîãîâîðîì, òî â òàêîì äîãîâîðåäîëæíû áûòü ÷åòêî îãîâîðåíû ôîðìà è ðàçìåð ïîêðûòèÿ è êîí-êðåòíûå ñîáûòèÿ, ðàññìàòðèâàåìûå êàê ñòðàõîâûå.

 ñóùíîñòè, ñòðàõîâàíèå ÿâëÿåòñÿ êðàòêîñðî÷íûì ìåõàíèç-ìîì ïåðåäà÷è ðèñêà. Ñòðàõîâûå êîìïàíèè ïðåäúÿâëÿþò æåñòêèåòðåáîâàíèÿ ê òåì ðèñêàì, êîòîðûå îíè ìîãóò ïðèíÿòü íà ñåáÿ âðàìêàõ äîãîâîðà ñòðàõîâàíèÿ. Ýòî ñâÿçàíî ñ òåì, ÷òî êàê è ëþ-áîå äðóãîå êîììåð÷åñêîå ïðåäïðèÿòèå, ñòðàõîâàÿ êîìïàíèÿ ñòðå-ìèòñÿ îáåçîïàñèòü ñåáÿ îò óáûòêîâ è ïîëó÷èòü ïðèáûëü. Èç âñå-ãî íàáîðà ðèñêîâ, ïðèñóùèõ äåÿòåëüíîñòè êîíêðåòíîãî ïðåäïðè-ÿòèÿ, îíà îòáèðàåò òîëüêî òó èõ ÷àñòü, êîòîðàÿ óäîâëåòâîðÿåòñëåäóþùèì òðåáîâàíèÿì:

• ñëó÷àéíûé è íåïðåäñêàçóåìûé õàðàêòåð ñîáûòèé;• èçìåðèìîñòü ðèñêà;• îãðàíè÷åííîñòü ïîòåðü;• îòíîñèòåëüíî íåáîëüøàÿ âåðîÿòíîñòü íàñòóïëåíèÿ ñòðàõî-

âîãî ñëó÷àÿ.Êàê ïðàâèëî, â êàæäîì âèäå ñòðàõîâàíèÿ èìåþòñÿ ñâîè óñòî-

ÿâøèåñÿ íàáîðû ðèñêîâ, ïðèíèìàåìûõ íà ñòðàõîâàíèå. Ïðè ýòîìñòðàõîâàòåëè ìîãóò âûáèðàòü èç íåñêîëüêèõ âàðèàíòîâ. Ïåðå÷åíüðèñêîâ îãðàíè÷åí è íå ó÷èòûâàåò âñå âîçìîæíûå ñëó÷àè. Íàïðè-ìåð, äîñòàòî÷íî ÷àñòî èç ñòðàõîâàíèÿ èñêëþ÷àþòñÿ ñëó÷àè óáûò-êîâ, ñâÿçàííûõ ñî çëîóìûøëåííûìè äåéñòâèÿìè òðåòüèõ ëèö. Êàêïðàâèëî, èç ñòðàõîâàíèÿ ôèíàíñîâûõ è èíâåñòèöèîííûõ ðèñêîâèñêëþ÷àþòñÿ ñëó÷àè, ïðîèçîøåäøèå âñëåäñòâèå ôîðñ-ìàæîðíûõîáñòîÿòåëüñòâ.

Ïåðå÷åíü îãðàíè÷åíèé ïî ðèñêàì, ïðèíèìàåìûì íà ñòðàõî-âàíèå, äîñòàòî÷íî øèðîê è èíäèâèäóàëåí äëÿ ðàçëè÷íûõ äîãî-âîðîâ ñòðàõîâàíèÿ. Âîçìîæíîñòü ïðèíÿòèÿ ðèñêà çàâèñèò òàêæåîò ñïåöèàëèçàöèè, îáúåìà îïåðàöèé è ôèíàíñîâîãî ñîñòîÿíèÿñòðàõîâîé êîìïàíèè.

350

6.3.4. Ïðåèìóùåñòâà è íåäîñòàòêèñòðàõîâàíèÿ

Ñòðàõîâàòåëü ïîëó÷àåò ñëåäóþùèå âûãîäû îò ñòðàõîâàíèÿ:âîçìåùåíèå óáûòêîâ â ñëó÷àå íåîæèäàííûõ ïîòåðü; óìåíüøåíèåíåîïðåäåëåííîñòè; âûñâîáîæäåíèå äåíåæíûõ ñðåäñòâ äëÿ áîëååýôôåêòèâíîãî èñïîëüçîâàíèÿ; èñïîëüçîâàíèå ñïåöèàëèñòîâ ñëóæ-áû óïðàâëåíèÿ ðèñêîì, îáåñïå÷èâàåìîé ñòðàõîâùèêîì.

Ñòðàõîâàíèå ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ãàðàíòèðîâàííûé èñòî÷íèêäåíåæíûõ ñðåäñòâ, êîãäà íàëè÷èå äðóãèõ èñòî÷íèêîâ ìîæåò áûòüîãðàíè÷åíî â ðåçóëüòàòå ïîíåñåííûõ óáûòêîâ. Êðåäèòîðû ìîãóòíå çàõîòåòü ñíàáæàòü äåíåæíûìè ñðåäñòâàìè îðãàíèçàöèþ, ó êî-òîðîé âîçìîæíîñòü âûïëàòèòü äîëã ñâÿçàíà ñ óìåíüøåíèåì îñ-íîâíûõ ôîíäîâ. Ïðè òàêèõ îáñòîÿòåëüñòâàõ ñòðàõîâàíèå ìèíè-ìèçèðóåò âëèÿíèå ïîòåðü íà ðàáîòîñïîñîáíîñòü ïðåäïðèÿòèÿ.Äåíåæíûå ñðåäñòâà, âûïëà÷èâàåìûå ñòðàõîâùèêîì, ñìÿã÷àþòâëèÿíèå ïîòåðü â ïåðèîä âîññòàíîâëåíèÿ ïðîèçâîäñòâà íà ïðî-äîëæåíèå äåÿòåëüíîñòè è äîõîäíîñòü ïðåäïðèÿòèÿ.

 áîëüøèíñòâå ñëó÷àåâ ïîêóïêà ñòðàõîâîãî ïîëèñà óìåíüøà-åò íåîïðåäåëåííîñòü.

Äëÿ ïîêðûòèÿ óáûòêîâ, íàõîäÿùèõñÿ â ðàçíûõ ñëîÿõ ïîòåðü,òðåáîâàíèÿ ê îðãàíèçàöèè è ìåõàíèçìàì ôèíàíñèðîâàíèÿ ðàç-ëè÷íû. Òî, ÷òî ïîäõîäèò äëÿ íåáîëüøèõ ðåãóëÿðíûõ ïîòåðü, íåïîäõîäèò äëÿ ïîòåðü ñðåäíåãî è êðóïíîãî ìàñøòàáà.

Õîòÿ òÿæåñòü è ÷àñòîòà ñîâîêóïíûõ ãîäîâûõ óáûòêîâ ìîãóòïðîãíîçèðîâàòüñÿ, åäâà ëè ìîæíî ïðåäñêàçàòü, êîãäà èìåííî òà-êèå ïîòåðè ïðîèçîéäóò.

Çàìåíà íåèçâåñòíûõ çàòðàò íà îïðåäåëåííûå çàòðàòû íà ñòðà-õîâóþ ïðåìèþ. Ýòî îñíîâíîå ñâîéñòâî ñòðàõîâàíèÿ, ïîñêîëüêóñòðàõîâàíèå îçíà÷àåò, ÷òî âñå ðèñêè èíòåãðèðóþòñÿ. Ýòî ïîçâî-ëÿåò ñòðàõîâùèêó îáðàáàòûâàòü áîëüøèé ìàññèâ äàííûõ, ÷åì ýòîñìîæåò ñäåëàòü èíäèâèäóàëüíûé ñòðàõîâàòåëü. Ôàêòè÷åñêè ïðåä-ñêàçóåìîñòü çàêîíà áîëüøèõ ÷èñåë ñíèæàåò ñîâîêóïíûé óðîâåíüíåîïðåäåëåííîñòåé. Âûèãðûø îòäåëüíîãî ñòðàõîâàòåëÿ îáåñïå-÷èâàåòñÿ òåì, ÷òî â ñëó÷àå ñòðàõîâàíèÿ äëÿ íåãî ðèñê íåîæèäàí-íûõ óáûòêîâ â ëþáîì ãîäó íå òîëüêî çàìåíÿåòñÿ ìåíüøèì ðèñ-êîì, íî è îãðàíè÷èâàåòñÿ ñóììîé ñòðàõîâûõ âçíîñîâ.

Ñíèæåíèå íåîïðåäåëåííîñòè òàêæå äàåò ýêîíîìè÷åñêóþ âû-ãîäó. Äåíåæíûå ñðåäñòâà, êîòîðûå äîëæíû áûëè áû ñîõðàíÿòüñÿ

351

â ëèêâèäíîé ôîðìå äëÿ ïîêðûòèÿ íåîæèäàííûõ óáûòêîâ, ìîãóòòåïåðü áûòü èñïîëüçîâàíû äëÿ ïîëó÷åíèÿ äîõîäà.

Äëÿ ñòðàõîâàòåëÿ î÷åíü öåííû âñïîìîãàòåëüíûå ñëóæáû ñòðà-õîâûõ êîìïàíèé, ñòîèìîñòü îáñëóæèâàíèÿ êîòîðûõ âõîäèò â ñòðà-õîâóþ ïðåìèþ, ïîñêîëüêó â ýòîì ñëó÷àå èñïîëüçóþòñÿ îïûò èýêñïåðòèçà ñòðàõîâùèêà. Åñëè àíàëèç ïîæàðîîïàñíîñòè, âåðîÿò-íîñòè êðàæ èëè ðèñê ïî îáÿçàòåëüñòâàì, îáðàáîòêà ñòàòèñòèêèïî ïðîøëûì ïîòåðÿì èëè èñêàì íå áûëè âûïîëíåíû ñòðàõîâùè-êîì, ýòî äîëæåí ñäåëàòü ñòðàõîâàòåëü, îïèðàÿñü íà ñîáñòâåííûõèëè ïðèâëåêàÿ âíåøíèõ ñïåöèàëèñòîâ.

Èñïîëüçîâàíèå ìåõàíèçìà ñòðàõîâàíèÿ êàê ôèíàíñîâîãî ìå-õàíèçìà ïîêðûòèÿ ðèñêà ñâÿçàíî ñ îïðåäåëåííûìè ïðîáëåìàìè.Âî-ïåðâûõ, ñòðàõîâàíèå íå îáåñïå÷èâàåò ïîëíóþ ôèíàíñîâóþêîìïåíñàöèþ óáûòêîâ è, âî-âòîðûõ, ñóùåñòâóåò ìíîãî ïðàêòè-÷åñêèõ ïðîáëåì.

6.4. ÕÅÄÆÈÐÎÂÀÍÈÅ

Îäíîé èç ñïåöèôè÷åñêèõ ôîðì ñòðàõîâàíèÿ èìóùåñòâåííûõèíòåðåñîâ ÿâëÿåòñÿ õåäæèðîâàíèå ñèñòåìà ìåð, ïîçâîëÿþùèõèñêëþ÷èòü èëè îãðàíè÷èòü ðèñê ôèíàíñîâûõ îïåðàöèé â ðåçóëü-òàòå íåáëàãîïðèÿòíûõ èçìåíåíèé êóðñà âàëþò, öåí íà òî-âàðû, ïðîöåíòíûõ ñòàâîê è ò.ï. â áóäóùåì. Òàêèìè ìåðà-ìè ÿâëÿþòñÿ: âàëþòíûå îãîâîðêè, ôîðâàðäíûå îïåðàöèè, îï-öèîíû è äð.

6.4.1. Ñòðàòåãèè óïðàâëåíèÿ ðèñêîì

Õåäæèðîâàíèå ýòî ïðîöåññ óìåíüøåíèÿ ðèñêà âîçìîæíûõïîòåðü. Êîìïàíèÿ ìîæåò ïðèíÿòü ðåøåíèå õåäæèðîâàòü âñå ðèñ-êè, íå õåäæèðîâàòü íè÷åãî èëè õåäæèðîâàòü ÷òî-ëèáî âûáîðî÷-íî. Îíà òàêæå ìîæåò ñïåêóëèðîâàòü, áóäü òî îñîçíàííî èëè íåò.

Îòñóòñòâèå õåäæèðîâàíèÿ ìîæåò èìåòü äâå ïðè÷èíû. Âî-ïåð-âûõ, ôèðìà ìîæåò íå çíàòü î ðèñêàõ èëè âîçìîæíîñòÿõ óìåíüøå-íèÿ ýòèõ ðèñêîâ. Âî-âòîðûõ, îíà ìîæåò ñ÷èòàòü, ÷òî îáìåííûåêóðñû èëè ïðîöåíòíûå ñòàâêè áóäóò îñòàâàòüñÿ íåèçìåííûìè èëèèçìåíÿòüñÿ â åå ïîëüçó.  ðåçóëüòàòå êîìïàíèÿ áóäåò ñïåêóëèðî-âàòü: åñëè åå îæèäàíèÿ îêàæóòñÿ ïðàâèëüíûìè, îíà âûèãðàåò,åñëè íåò îíà ïîíåñåò óáûòêè.

352

Õåäæèðîâàíèå âñåõ ðèñêîâ åäèíñòâåííûé ñïîñîá èõ ïîëíî-ñòüþ èçáåæàòü. Îäíàêî ôèíàíñîâûå äèðåêòîðà ìíîãèõ êîìïàíèéîòäàþò ïðåäïî÷òåíèå âûáîðî÷íîìó õåäæèðîâàíèþ. Åñëè îíè ñ÷è-òàþò, ÷òî êóðñû âàëþò èëè ïðîöåíòíûå ñòàâêè èçìåíÿòñÿ íå-áëàãîïðèÿòíî äëÿ íèõ, òî îíè õåäæèðóþò ðèñê, à åñëè äâèæåíèåáóäåò â èõ ïîëüçó îñòàâëÿþò ðèñê íåïîêðûòûì. Ýòî è åñòü, âñóùíîñòè, ñïåêóëÿöèÿ. Èíòåðåñíî çàìåòèòü, ÷òî ïðîãíîçèñòû-ïðîôåññèîíàëû îáû÷íî ïîñòîÿííî îøèáàþòñÿ â ñâîèõ îöåíêàõ,îäíàêî ñîòðóäíèêè ôèíàíñîâûõ îòäåëîâ êîìïàíèé, ÿâëÿþùèåñÿ«ëþáèòåëÿìè», ïðîäîëæàþò âåðèòü â ñâîé äàð ïðåäâèäåíèÿ, êî-òîðûé ïîçâîëèò èì ñäåëàòü òî÷íûé ïðîãíîç.

Îäíèì èç íåäîñòàòêîâ îáùåãî õåäæèðîâàíèÿ (ò.å. óìåíüøå-íèÿ âñåõ ðèñêîâ) ÿâëÿþòñÿ äîâîëüíî ñóùåñòâåííûå ñóììàðíûåçàòðàòû íà êîìèññèîííûå áðîêåðàì è ïðåìèè îïöèîíîâ. Âûáî-ðî÷íîå õåäæèðîâàíèå ìîæíî ðàññìàòðèâàòü êàê îäèí èç ñïîñî-áîâ ñíèæåíèÿ îáùèõ çàòðàò. Äðóãîé ñïîñîá ñòðàõîâàòü ðèñêèòîëüêî ïîñëå òîãî, êàê êóðñû èëè ñòàâêè èçìåíèëèñü äî îïðåäå-ëåííîãî óðîâíÿ. Ìîæíî ñ÷èòàòü, ÷òî â êàêîé-òî ñòåïåíè êîìïà-íèÿ ìîæåò âûäåðæàòü íåáëàãîïðèÿòíûå èçìåíåíèÿ, íî êîãäà îíèäîñòèãíóò äîïóñòèìîãî ïðåäåëà, ïîçèöèþ ñëåäóåò ïîëíîñòüþ õåä-æèðîâàòü äëÿ ïðåäîòâðàùåíèÿ äàëüíåéøèõ óáûòêîâ. Òàêîé ïîä-õîä ïîçâîëÿåò èçáåæàòü çàòðàò íà ñòðàõîâàíèå ðèñêîâ â ñèòóàöè-ÿõ, êîãäà îáìåííûå êóðñû èëè ïðîöåíòíûå ñòàâêè îñòàþòñÿ ñòà-áèëüíûìè èëè èçìåíÿþòñÿ â áëàãîïðèÿòíîì íàïðàâëåíèè.

 ñëó÷àå óïðàâëåíèÿ ïîðòôåëåì ïîïûòêà ñòðàõîâàíèÿ ÷àñòèðèñêà ìîæåò áûòü ïîäêðåïëåíà èñïîëüçîâàíèåì èíñòðóìåíòîâóïðàâëåíèÿ ðèñêîì äëÿ óâåëè÷åíèÿ ñòåïåíè ðèñêà. Óïðàâëÿþùèéôîíäîì, îæèäàþùèé ïîâûøåíèÿ öåí íà äîëãîñðî÷íûå ãîñóäàð-ñòâåííûå îáëèãàöèè èëè àêöèè, ìîæåò îòêðûòü ôüþ÷åðñíûå èëèîïöèîííûå ïîçèöèè, ÷òîáû âîñïîëüçîâàòüñÿ ýòèì ïîâûøåíèåì.Åñëè åãî ïðîãíîç îêàæåòñÿ ïðàâèëüíûì, òî äîõîä îò ïîðòôåëÿáóäåò óâåëè÷åí. Ýòî ÿâëÿåòñÿ î÷åâèäíîé ôîðìîé ñïåêóëÿöèè, êî-òîðàÿ ìîæåò èñïîëüçîâàòüñÿ è â óïðàâëåíèè âàëþòíûìè è ïðîöåí-òíûìè ðèñêàìè. Äàæå åñëè èç îïðåäåëåíèÿ ñïåêóëÿöèè èñêëþ÷èòüñëó÷àè, êîãäà ïðèíèìàåòñÿ ðåøåíèå íå õåäæèðîâàòü âåñü ðèñê öå-ëèêîì, òî íåëüçÿ íå ó÷èòûâàòü ñëó÷àè, êîãäà èñïîëüçóþòñÿ èíñò-ðóìåíòû óïðàâëåíèÿ ðèñêîì äëÿ óâåëè÷åíèÿ ñòåïåíè ðèñêà.

Ó÷àñòíèêè ýêîíîìè÷åñêèõ îòíîøåíèé çàêëþ÷àþò êîíòðàêòûíà óñëîâèÿõ êàê íåìåäëåííîé ïîñòàâêè àêòèâà, òàê è ïîñòàâêè â

353

áóäóùåì. Ñäåëêè, èìåþùèå ñâîåé öåëüþ íåìåäëåííóþ ïîñòàâêóàêòèâà, íàçûâàþòñÿ êàññîâûìè, èëè ñïîòîâûìè. Ðûíîê òàêèõ ñäå-ëîê èìåíóþò ñïîòîâûì (êàññîâûì). Öåíà, ïî êîòîðîé çàêëþ÷à-þòñÿ ýòè ñäåëêè, íàçûâàåòñÿ ñïîòîâîé (êàññîâîé).

Ñäåëêè, èìåþùèå ñâîèì ïðåäìåòîì ïîñòàâêó àêòèâà â áóäó-ùåì, íàçûâàþòñÿ ñðî÷íûìè.  ñðî÷íîì êîíòðàêòå êîíòðàãåíòûîãîâàðèâàþò âñå óñëîâèÿ ñîãëàøåíèÿ â ìîìåíò åãî çàêëþ÷åíèÿ.

Ñðî÷íûé ðûíîê ñëóæèò ìåõàíèçìîì ñòðàõîâàíèÿ öåíîâûõðèñêîâ â óñëîâèÿõ íåóñòîé÷èâîñòè ýêîíîìè÷åñêîé êîíúþíêòó-ðû.  ñâÿçè ñ ýòèì íàëè÷èå äàííîãî ðûíêà ïîçâîëÿåò õîçÿéñòâó-þùèì ñóáúåêòàì èñêëþ÷èòü èëè óìåíüøèòü ôèíàíñîâûå ðèñêè.Ïðèâëåêàòåëüíîñòü ñðî÷íîãî ðûíêà ñîñòîèò òàêæå â òîì, ÷òî åãîèíñòðóìåíòû ÿâëÿþòñÿ âûñîêîäîõîäíûìè îáúåêòàìè èíâåñòèðî-âàíèÿ ñâîáîäíûõ ôèíàíñîâûõ ñðåäñòâ. Äàííûé ìîìåíò ïðèîáðå-òàåò îñîáåííî âàæíîå çíà÷åíèå â óñëîâèÿõ ïîðòôåëüíîãî ïîäõî-äà ê èíâåñòèðîâàíèþ.

Ñðî÷íûé ðûíîê èìååò ñâîþ âíóòðåííþþ ñòðóêòóðó, êîòî-ðóþ ìîæíî êëàññèôèöèðîâàòü ïî ðàçëè÷íûì êðèòåðèÿì îöåíêè.Ïðè íàèáîëåå îáùåì ïîäõîäå ñðî÷íûé ðûíîê ñëåäóåò ïîäðàçäå-ëèòü íà ïåðâè÷íûé è âòîðè÷íûé, áèðæåâîé è âíåáèðæåâîé. Ïîâèäó òîðãóåìûõ íà ðûíêå èíñòðóìåíòîâ åãî ìîæíî ïîäðàçäå-ëèòü íà ôîðâàðäíûé, ôüþ÷åðñíûé, îïöèîííûé ðûíîê è ðûíîêñâîïîâ.  ñâîþ î÷åðåäü, ôîðâàðäíûé ðûíîê ìîæíî ïîäðàçäå-ëèòü íà òàê íàçûâàåìûé ðûíîê êëàññè÷åñêèõ ôîðâàðäíûõ êîí-òðàêòîâ, ò.å. êîíòðàêòîâ, ãëàâíàÿ öåëü êîòîðûõ ñîñòîèò â ïî-ñòàâêå áàçèñíûõ àêòèâîâ è õåäæèðîâàíèè (ò.å. ñòðàõîâàíèè)ïîçèöèé ó÷àñòíèêîâ, à òàêæå íà ðûíîê ðåïî è ðûíîê ïðè âûïóñ-êå. Èõ ñëåäóåò âûäåëèòü è óïîìÿíóòü îòäåëüíî, ïîñêîëüêó õîòÿïî âíåøíåé ôîðìå îíè ÿâëÿþòñÿ ýëåìåíòàìè ñðî÷íîãî ðûíêà,ïî ñâîèì ãëàâíûì ôóíêöèÿì ðåøàþò íåñêîëüêî èíûå çàäà÷è.Òàê, ðûíîê ðåïî ïðèçâàí îáåñïå÷èâàòü ïîòðåáíîñòè â êðàòêîñ-ðî÷íîì êðåäèòå, à ðûíîê ïðè âûïóñêå â ïåðâóþ î÷åðåäü âû-ïîëíÿòü ôóíêöèþ îïðåäåëåíèÿ öåíû áóäóùèõ âûïóñêîâ öåííûõáóìàã. Êðîìå òîãî, ïî ñâîèì âðåìåííûì ðàìêàì äàííûå ðûíêèìîæíî ðàññìàòðèâàòü êàê óëüòðàêðàòêîñðî÷íûå. Îïöèîííûéðûíîê òàêæå ìîæíî ðàçäåëèòü íà ðûíîê êëàññè÷åñêèõ îïöèîí-íûõ êîíòðàêòîâ è èíñòðóìåíòîâ ñ âñòðîåííûìè îïöèîíàìè.

Ñðî÷íûå ñäåëêè ïîäðàçäåëÿþòñÿ íà òâåðäûå è óñëîâíûå. Òâåð-äûå ñäåëêè îáÿçàòåëüíû äëÿ èñïîëíåíèÿ. Ê íèì îòíîñÿòñÿ ôîðâàð-

354

äíûå è ôüþ÷åðñíûå ñäåëêè. Óñëîâíûå ñäåëêè (èõ åùå íàçûâàþòîïöèîííûìè, èëè ñäåëêàìè ñ ïðåìèåé) ïðåäîñòàâëÿþò îäíîé èçñòîðîí êîíòðàêòà ïðàâî èñïîëíèòü èëè íå èñïîëíèòü äàííûé êîí-òðàêò.

 ñäåëêàõ ó÷àñòâóþò äâå ñòîðîíû ïîêóïàòåëü è ïðîäàâåö.Êîãäà ëèöî ïðèîáðåòàåò êîíòðàêò, òî ãîâîðÿò, ÷òî îíî îòêðûâà-åò èëè çàíèìàåò äëèííóþ ïîçèöèþ. Ëèöî, êîòîðîå ïðîäàåò êîí-òðàêò, çàíèìàåò (îòêðûâàåò) êîðîòêóþ ïîçèöèþ. Åñëè èíâåñòîðâíà÷àëå êóïèë (ïðîäàë) êîíòðàêò, òî îí ìîæåò çàêðûòü ñâîþ ïî-çèöèþ ïóòåì ïðîäàæè (ïîêóïêè) êîíòðàêòà. Ñäåëêà, çàêðûâàþùàÿîòêðûòóþ ïîçèöèþ, íàçûâàåòñÿ îôôåðòíîé. Îíà ÿâëÿåòñÿ ïðîòè-âîïîëîæíîé ïî îòíîøåíèþ ê ïåðâîíà÷àëüíîé ñäåëêå.

Íà ñðî÷íîì ðûíêå ïðèñóòñòâóþò íåñêîëüêî êàòåãîðèé ó÷àñò-íèêîâ. Ñ òî÷êè çðåíèÿ ïðåñëåäóåìûõ èìè öåëåé è îñóùåñòâëÿå-ìûõ îïåðàöèé èõ ìîæíî ïîäðàçäåëèòü íà òðè ãðóïïû: ñïåêóëÿí-òîâ, àðáèòðàæåðîâ è õåäæåðîâ.

Ñïåêóëÿíò ýòî ëèöî, ñòðåìÿùååñÿ ïîëó÷èòü ïðèáûëü çà ñ÷åòðàçíèöû â êóðñàõ ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòîâ, êîòîðàÿ ìîæåò âîç-íèêíóòü âî âðåìåíè. Ñïåêóëÿíò ïîêóïàåò (ïðîäàåò) àêòèâû ñ öå-ëüþ ïðîäàòü (êóïèòü) èõ â áóäóùåì ïî áîëåå áëàãîïðèÿòíîé öåíå.Óñïåõ ñïåêóëÿíòà çàâèñèò îò òîãî, íàñêîëüêî óìåëî îí ïðîãíîçè-ðóåò òåíäåíöèè èçìåíåíèÿ öåíû ñîîòâåòñòâóþùèõ àêòèâîâ. Ñïå-êóëÿíò ÿâëÿåòñÿ íåîáõîäèìûì ëèöîì íà ñðî÷íîì ðûíêå, ïîñêîëü-êó, âî-ïåðâûõ, îí óâåëè÷èâàåò ëèêâèäíîñòü ñðî÷íûõ êîíòðàêòîâè, âî-âòîðûõ, áåðåò ðèñê èçìåíåíèÿ öåíû, êîòîðûé ïåðåêëàäûâà-þò íà íåãî õåäæåðû.

Õåäæåð ýòî ëèöî, ñòðàõóþùåå íà ñðî÷íîì ðûíêå ñâîè ôèíàí-ñîâûå àêòèâû èëè ñäåëêè íà ñïîòîâîì ðûíêå. Íàïðèìåð, èíâåñòîðïðèîáðåë ïàêåò àêöèé.  ðåçóëüòàòå ïàäåíèÿ èõ êóðñîâîé ñòîèìî-ñòè îí ìîæåò ïîíåñòè áîëüøèå ïîòåðè. Ðûíîê ñðî÷íûõ êîíòðàê-òîâ ïðåäîñòàâëÿåò åìó âîçìîæíîñòü çàêëþ÷èòü ðÿä ñäåëîê ñ öåëüþñòðàõîâàíèÿ îò òàêèõ ïîòåðü.  êà÷åñòâå äðóãîãî ïðèìåðà ìîæíîïðåäñòàâèòü ïðîèçâîäèòåëÿ ïøåíèöû, êîòîðûé îïàñàåòñÿ ïàäåíèÿöåíû íà ñâîé òîâàð ê ìîìåíòó ñáîðà óðîæàÿ. Çàêëþ÷åíèå ñðî÷íî-ãî êîíòðàêòà ïîçâîëÿåò åìó èçáåæàòü öåíîâîãî ðèñêà. Êàê óæåîòìå÷àëîñü âûøå, ðèñê â äàííûõ ñäåëêàõ ÷àñòî áåðåò íà ñåáÿ ñïå-êóëÿíò, âûñòóïàÿ êîíòðàãåíòîì õåäæåðà.

Àðáèòðàæåð ýòî ëèöî, èçâëåêàþùåå ïðèáûëü çà ñ÷åò îäíî-âðåìåííîé êóïëè-ïðîäàæè îäíîãî è òîãî æå àêòèâà íà ðàçíûõ

355

ðûíêàõ, åñëè íà íèõ íàáëþäàþòñÿ ðàçíûå öåíû, èëè âçàèìîñâÿ-çàííûõ àêòèâîâ ïðè íàðóøåíèè ìåæäó íèìè ïàðèòåòíûõ îòíî-øåíèé. Ïðèìåðîì ìîæåò ñëóæèòü ïîêóïêà (ïðîäàæà) àêòèâà íàñïîòîâîì ðûíêå è ïðîäàæà (ïîêóïêà) ñîîòâåòñòâóþùåãî ôüþ÷åð-ñíîãî êîíòðàêòà.  öåëîì àðáèòðàæíàÿ îïåðàöèÿ ýòî îïåðàöèÿ,êîòîðàÿ ïîçâîëÿåò ïîëó÷èòü âêëàä÷èêó ïðèáûëü áåç âñÿêîãî ðèñêàè íå òðåáóåò îò íåãî êàêèõ-ëèáî èíâåñòèöèé. Îñóùåñòâëåíèå àð-áèòðàæíûõ îïåðàöèé ïðèâîäèò ê âûðàâíèâàíèþ âîçíèêøèõ îò-êëîíåíèé â öåíàõ íà îäíè è òå æå àêòèâû íà ðàçíûõ ðûíêàõ èâîññòàíîâëåíèþ ïàðèòåòíûõ ñîîòíîøåíèé ìåæäó âçàèìîñâÿçàí-íûìè àêòèâàìè.

6.4.2. Ôîðâàðäíûå è ôüþ÷åðñíûåêîíòðàêòû

Âñÿêèé ðàç, êîãäà äâå ñòîðîíû ñîãëàøàþòñÿ â áóäóùåì îáìå-íÿòüñÿ êàêèìè-ëèáî âèäàìè òîâàðîâ ïî çàðàíåå îãîâîðåííûìöåíàì, ðå÷ü èäåò î ôîðâàðäíîì êîíòðàêòå. Ëþäè ÷àñòî çàêëþ÷à-þò ôîðâàðäíûå êîíòðàêòû, äàæå íå ïîäîçðåâàÿ, ÷òî ýòî òàê íà-çûâàåòñÿ.

Íàïðèìåð, âû çàïëàíèðîâàëè ÷åðåç ãîä îòïðàâèòüñÿ èç Ëîí-äîíà â Òîêèî è ðåøèëè çàáðîíèðîâàòü áèëåò íà ñàìîëåò. Ñëóæà-ùèé àâèàêîìïàíèè ïðåäëàãàåò âàì âûáðàòü îäèí èç äâóõ âàðè-àíòîâ: ëèáî ñåé÷àñ äîãîâîðèòüñÿ î ãàðàíòèðîâàííîé öåíå áèëåòàâ 1000 ó.å., ëèáî ïåðåä âûëåòîì çàïëàòèòü ñòîëüêî, ñêîëüêî áóäåòñòîèòü áèëåò íà òîò ìîìåíò.  îáîèõ ñëó÷àÿõ îïëàòà áóäåò ïðî-èçâîäèòüñÿ â äåíü âûëåòà. Åñëè âû ðåøèëè âûáðàòü âàðèàíò ñãàðàíòèðîâàííîé öåíîé â 1000 ó.å., òî òåì ñàìûì çàêëþ÷èëè ñàâèàêîìïàíèåé ôîðâàðäíûé êîíòðàêò.

Çàêëþ÷èâ ôîðâàðäíûé êîíòðàêò, âû óñòðàíèëè ðèñê òîãî, ÷òîïðèäåòñÿ çàïëàòèòü çà áèëåò áîëüøå 1000 ó.å. Åñëè ÷åðåç ãîä öå-íà áèëåòà ïîäíèìåòñÿ äî 1500 ó.å., òî âû ñìîæåòå ïîðàäîâàòüñÿ,÷òî ïðèíÿëè ðàçóìíîå ðåøåíèå è çàôèêñèðîâàëè öåíó íà óðîâíå1000 ó.å. Ñ äðóãîé ñòîðîíû, åñëè êî äíþ ïîëåòà öåíà ñíèçèòñÿ äî500 ó.å., âàì âñå ðàâíî ïðèäåòñÿ çàïëàòèòü îãîâîðåííóþ ôîðâàð-äíóþ öåíó â 1000 ó.å., íà êîòîðóþ âû â ñâîå âðåìÿ ñîãëàñèëèñü. Âýòîì ñëó÷àå âû, áåçóñëîâíî, ïîæàëååòå î ñâîåì ðåøåíèè.

Ôîðâàðäíûé êîíòðàêò ýòî ñîãëàøåíèå ìåæäó äâóìÿ ñòî-ðîíàìè î áóäóùåé ïîñòàâêå ïðåäìåòà êîíòðàêòà, êîòîðîå çàê-

356

ëþ÷àåòñÿ âíå áèðæè. Âñå óñëîâèÿ ñäåëêè îãîâàðèâàþòñÿ êîí-òðàãåíòàìè â ìîìåíò çàêëþ÷åíèÿ äîãîâîðà. Èñïîëíåíèå êîí-òðàêòà ïðîèñõîäèò â ñîîòâåòñòâèè ñ äàííûìè óñëîâèÿìè â íà-çíà÷åííûå ñðîêè.

Ôîðâàðäíûé êîíòðàêò ýòî òâåðäàÿ ñäåëêà, ò.å. ñäåëêà, îáÿ-çàòåëüíàÿ äëÿ èñïîëíåíèÿ. Ïðåäìåòîì ñîãëàøåíèÿ ìîãóò âûñòó-ïàòü ðàçëè÷íûå àêòèâû, íàïðèìåð òîâàðû, àêöèè, îáëèãàöèè,âàëþòà è ò.ä. Çàêëþ÷åíèå êîíòðàêòà íå òðåáóåò îò êîíòðàãåíòîâêàêèõ-ëèáî ðàñõîäîâ (çäåñü íå ïðèíèìàþòñÿ â ðàñ÷åò âîçìîæíûåíàêëàäíûå ðàñõîäû, ñâÿçàííûå ñ îôîðìëåíèåì ñäåëêè, è êîìèñ-ñèîííûå, åñëè îíà çàêëþ÷àåòñÿ ñ ïîìîùüþ ïîñðåäíèêà).

Ôîðâàðäíûé êîíòðàêò çàêëþ÷àåòñÿ, êàê ïðàâèëî, äëÿ îñóùå-ñòâëåíèÿ ðåàëüíîé ïðîäàæè èëè ïîêóïêè ñîîòâåòñòâóþùåãî àê-òèâà, â òîì ÷èñëå â öåëÿõ ñòðàõîâàíèÿ ïîñòàâùèêà èëè ïîêóïàòå-ëÿ îò âîçìîæíîãî íåáëàãîïðèÿòíîãî èçìåíåíèÿ öåíû. Ôîðâàðä-íûé êîíòðàêò òàêæå ìîæåò çàêëþ÷àòüñÿ ñ öåëüþ èãðû íà ðàçíèöåêóðñîâîé ñòîèìîñòè àêòèâîâ.

Íåñìîòðÿ íà òî ÷òî ôîðâàðäíûé êîíòðàêò ýòî òâåðäàÿ ñäåë-êà, êîíòðàãåíòû íå çàñòðàõîâàíû îò åãî íåèñïîëíåíèÿ ñî ñòîðî-íû ñâîåãî ïàðòíåðà. Ó îäíîãî èç êîíòðàãåíòîâ ìîæåò âîçíèê-íóòü èñêóøåíèå íå èñïîëíèòü äàííûé êîíòðàêò, åñëè îí ìîæåòïîëó÷èòü ïðè ýòîì áîëüøóþ ïðèáûëü, äàæå óïëàòèâ øòðàôíûåñàíêöèè.

Ôîðâàðäíûé êîíòðàêò ýòî êîíòðàêò, çàêëþ÷àåìûé âíå áèð-æè. Ïîñêîëüêó, êàê ïðàâèëî, äàííàÿ ñäåëêà ïðåäïîëàãàåò äåé-ñòâèòåëüíóþ ïîñòàâêó èëè ïîêóïêó ñîîòâåòñòâóþùåãî àêòèâà,êîíòðàãåíòû ñîãëàñîâûâàþò óäîáíûå äëÿ íèõ óñëîâèÿ. Ïîýòîìóôîðâàðäíûé êîíòðàêò íå ÿâëÿåòñÿ êîíòðàêòîì ñòàíäàðòíûì.

 ìîìåíò çàêëþ÷åíèÿ ôîðâàðäíîãî êîíòðàêòà ñòîðîíû ñî-ãëàñîâûâàþò öåíó, ïî êîòîðîé ñäåëêà áóäåò èñïîëíåíà. Äàííàÿöåíà íàçûâàåòñÿ öåíîé ïîñòàâêè. Îíà îñòàåòñÿ íåèçìåííîé âòå÷åíèå âñåãî âðåìåíè äåéñòâèÿ ôîðâàðäíîãî êîíòðàêòà. Öåíàïîñòàâêè ÿâëÿåòñÿ ðåçóëüòàòîì ñîãëàñîâàíèÿ ïîçèöèé êîíòðà-ãåíòîâ. Åñëè ÷åðåç íåêîòîðîå âðåìÿ çàêëþ÷àåòñÿ íîâûé ôîðâàð-äíûé êîíòðàêò, òî â íåì ôèêñèðóåòñÿ íîâàÿ öåíà ïîñòàâêè,êîòîðàÿ ìîæåò îòëè÷àòüñÿ îò öåíû ïîñòàâêè ïåðâîãî êîíòðàê-òà, ïîñêîëüêó èçìåíèëèñü îæèäàíèÿ èíâåñòîðîâ îòíîñèòåëüíîáóäóùåé êîíúþíêòóðû ðûíêà äëÿ àêòèâà, ëåæàùåãî â îñíîâåêîíòðàêòà.

357

 ñâÿçè ñ ôîðâàðäíûì êîíòðàêòîì âîçíèêàåò åùå îäíî ïîíÿ-òèå öåíû, à èìåííî ôîðâàðäíàÿ öåíà. Äëÿ êàæäîãî ìîìåíòà âðå-ìåíè ôîðâàðäíàÿ öåíà ýòî öåíà ïîñòàâêè, çàôèêñèðîâàííàÿ âôîðâàðäíîì êîíòðàêòå, êîòîðûé áûë çàêëþ÷åí â ýòîò ìîìåíò.Òàêèì îáðàçîì, â ìîìåíò çàêëþ÷åíèÿ êîíòðàêòà ôîðâàðäíàÿ öåíàðàâíà öåíå ïîñòàâêè. Ïðè çàêëþ÷åíèè íîâûõ ôîðâàðäíûõ êîí-òðàêòîâ áóäåò âîçíèêàòü è íîâàÿ ôîðâàðäíàÿ öåíà.

Ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò ýòî, ïî ñóùåñòâó, òîò æå ñàìûéôîðâàðäíûé êîíòðàêò, òîðãîâëÿ êîòîðûì ïðîèçâîäèòñÿ íà íå-êîòîðûõ áèðæàõ è åãî óñëîâèÿ îïðåäåëåííûì îáðàçîì ñòàíäàð-òèçîâàíû. Áèðæà, íà êîòîðîé çàêëþ÷àþòñÿ ôüþ÷åðñíûå êîí-òðàêòû, áåðåò íà ñåáÿ ðîëü ïîñðåäíèêà ìåæäó ïîêóïàòåëåì èïðîäàâöîì, è, òàêèì îáðàçîì, ïîëó÷àåòñÿ, ÷òî êàæäûé èç íèõçàêëþ÷àåò îòäåëüíûé êîíòðàêò ñ áèðæåé. Ñòàíäàðòèçàöèÿ îçíà-÷àåò, ÷òî óñëîâèÿ ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ (ò.å. êîëè÷åñòâî èêà÷åñòâî ïîñòàâëåííîãî òîâàðà è ò.ä.) îäèíàêîâû äëÿ âñåõ êîí-òðàêòîâ.

Ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò, èëè ïðîñòî ôüþ÷åðñ, ýòî ñîãëàøå-íèå ìåæäó ïîêóïàòåëåì è ïðîäàâöîì î òîì, ÷òî:

1) ïîêóïàòåëü ñîãëàøàåòñÿ ïðèíÿòü ïîñòàâêó ÷åãî-ëèáîïî îïðåäåëåííîé öåíå ïî èñòå÷åíèè óñòàíîâëåííîãî ïåðèîäàâðåìåíè;

2) ïðîäàâåö ñîãëàøàåòñÿ îñóùåñòâèòü ïîñòàâêó ÷åãî-ëèáîïî îïðåäåëåííîé öåíå ïî èñòå÷åíèè óñòàíîâëåííîãî ïåðèîäàâðåìåíè.

Êîíå÷íî, â ìîìåíò çàêëþ÷åíèÿ ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà íèê-òî íè÷åãî íå ïðîäàåò è íå ïîêóïàåò, òå êòî çàêëþ÷àåò êîíòðàêò,ëèøü ñîãëàøàþòñÿ ïðîäàòü èëè êóïèòü îïðåäåëåííîå êîëè÷åñòâîíåêîòîðîãî òîâàðà íà îïðåäåëåííóþ äàòó â áóäóùåì. Êîãäà ìûãîâîðèì «ïîêóïàòåëü» èëè «ïðîäàâåö» êîíòðàêòà, ìû âñåãî ëèøüïðèäåðæèâàåìñÿ æàðãîíà ðûíêà ôüþ÷åðñîâ, íàçûâàþùåãî ñòî-ðîíû êîíòðàêòà â ñîîòâåòñòâèè ñ áóäóùèìè îáÿçàòåëüñòâàìè,êîòîðûå îíè íà ñåáÿ ïðèíèìàþò.

Ðàññìîòðèì êëþ÷åâûå ýëåìåíòû êîíòðàêòà. Öåíà, ïî êîòî-ðîé ñòîðîíû ñîãëàñèëèñü îñóùåñòâèòü ñäåëêó â áóäóùåì, íàçû-âàåòñÿ ôüþ÷åðñíîé öåíîé. Äåíü, êîãäà äîëæíà ïðîèçîéòè ñäåë-êà, íàçûâàåòñÿ äàòîé èñïîëíåíèÿ, èëè äàòîé ïîñòàâêè. Òî, ÷òîñòîðîíû äîãîâîðèëèñü ïðîäàòü è êóïèòü, íàçûâàåòñÿ ïðåäìåòîì,èëè áàçèñíûì àêòèâîì, ôüþ÷åðñà.

358

Åñëè èíâåñòîð çàíèìàåò íà ðûíêå ïîçèöèþ, ïîêóïàÿ ôüþ÷åð-ñíûé êîíòðàêò (èëè äîãîâàðèâàÿñü êóïèòü àêòèâ â îïðåäåëåííóþäàòó â áóäóùåì), òî ãîâîðÿò, ÷òî ýòîò èíâåñòîð íàõîäèòñÿ â «äëèí-íîé» ïîçèöèè, èëè ïîêóïàåò «äëèííûé» ôüþ÷åðñ. Åñëè, íàîáî-ðîò, èíâåñòîð îòêðûâàåò ïîçèöèþ íà ïðîäàæó ôüþ÷åðñíîãî êîí-òðàêòà (÷òî îáîçíà÷àåò îáÿçàòåëüñòâî, çàêðåïëåííîå êîíòðàêòîì,ïðîäàòü àêòèâ â áóäóùåì), òî ãîâîðÿò, ÷òî èíâåñòîð íàõîäèòñÿ â«êîðîòêîé» ïîçèöèè, èëè ïðîäàåò «êîðîòêèé» ôüþ÷åðñ.

Ïîêóïàòåëü ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà ïîëó÷àåò ïðèáûëü â ñëó-÷àå ðîñòà öåíû ôüþ÷åðñà, ïðîäàâåö ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà ïî-ëó÷àåò ïðèáûëü â ñëó÷àå ïàäåíèÿ öåíû ôüþ÷åðñà.

Ñ ôüþ÷åðñàìè è îïöèîíàìè èìåþò äåëî äâà òèïà ëèö ñïå-êóëÿíòû è õåäæåðû. Ñïåêóëÿíòû ïîêóïàþò è ïðîäàþò ôüþ÷åðñûòîëüêî ñ öåëüþ ïîëó÷åíèÿ âûèãðûøà, çàêðûâàÿ ñâîè ïîçèöèè ïîëó÷øåé öåíå ïî ñðàâíåíèþ ñ ïåðâîíà÷àëüíîé. Äàííûå ëèöà íåïðîèçâîäÿò è íå èñïîëüçóþò áàçèñíîãî àêòèâà â ðàìêàõ îáû÷íî-ãî áèçíåñà, íàïðîòèâ, õåäæåðû ïîêóïàþò è ïðîäàþò ôüþ÷åðñû,÷òîáû èñêëþ÷èòü ðèñêîâàííóþ ïîçèöèþ íà ñïîòîâîì ðûíêå. Âõîäå îáû÷íîãî áèçíåñà îíè ïðîèçâîäÿò èëè èñïîëüçóþò áàçèñ-íûé àêòèâ.

×òîáû êóïèòü èëè ïðîäàòü ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò, èíâåñòîðäîëæåí îòêðûòü ôüþ÷åðñíûé ñ÷åò â áðîêåðñêîé ôèðìå. Äàííûéñ÷åò äîëæåí âåñòèñü îòäåëüíî îò äðóãèõ âîçìîæíûõ ñ÷åòîâ èíâå-ñòîðà (òàêèõ, êàê ñ÷åò íàëè÷íûõ ñðåäñòâ èëè êðåäèòíûé ñ÷åò).Êîãäà ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò ïîäïèñàí, îò ïîêóïàòåëÿ è ïðîäàâ-öà òðåáóåòñÿ âíåñòè íà÷àëüíóþ ìàðæó. Òî åñòü è ïîêóïàòåëü, èïðîäàâåö äîëæíû âíåñòè äåïîçèò, êîòîðûé ïðèçâàí ãàðàíòèðî-âàòü èñïîëíåíèå èõ îáÿçàòåëüñòâ; ïåðâîíà÷àëüíóþ ìàðæó ÷àñòîíàçûâàþò îïåðàöèîííîé ìàðæåé. Ðàçìåð òàêîé ìàðæè ñîñòàâëÿ-åò ïðèáëèçèòåëüíî îò 5 äî 15% îáùåé ñòîèìîñòè ôüþ÷åðñíîãîêîíòðàêòà. Îäíàêî îíà ÷àñòî çàäàåòñÿ êàê íåêîòîðàÿ ñóììà âäîëëàðàõ íåçàâèñèìî îò ñòîèìîñòè êîíòðàêòà.

Åùå îäèí êëþ÷åâîé ìîìåíò ýòî ïîääåðæèâàþùàÿ, ìèíè-ìàëüíàÿ, èëè ãàðàíòèéíàÿ ìàðæà, êîòîðàÿ îçíà÷àåò òîò ìèíè-ìàëüíûé óðîâåíü (îïðåäåëåííûé áèðæåé), äî êîòîðîãî ìîæåò ñíè-çèòüñÿ âåëè÷èíà ìàðæåâîãî ñ÷åòà. Åñëè äàííîå óñëîâèå íå âû-ïîëíÿåòñÿ, òî èíâåñòîð ïîëó÷èò îò áðîêåðà ìàðæåâîåóâåäîìëåíèå. Ýòî óâåäîìëåíèå î âíåñåíèè äîïîëíèòåëüíîé ñóì-ìû äåíåã è òîëüêî íà ñ÷åò äî óðîâíÿ ïåðâîíà÷àëüíîé ìàðæè,

359

èçâåñòíî êàê âàðèàöèîííàÿ ìàðæà. Åñëè ñòîðîíà ôüþ÷åðñíîãîêîíòðàêòà, îò êîòîðîé òðåáóåòñÿ âíåñåíèå âàðèàöèîííîé ìàðæè,íå â ñîñòîÿíèè ñäåëàòü ýòî, òî ôüþ÷åðñíàÿ ïîçèöèÿ ëèêâèäèðóåò-ñÿ ðàñ÷åòíîé ïàëàòîé ñ ïîìîùüþ ïðîòèâîïîëîæíîé ñäåëêè çàñ÷åò èíâåñòîðà.

Ïðè îòêðûòèè ïîçèöèè ïî ôüþ÷åðñíîìó êîíòðàêòó èíâåñòîðóíå íàäî îïëà÷èâàòü ïîëíóþ ñòîèìîñòü êîíòðàêòà. Âìåñòî ýòîãîáèðæà òðåáóåò èíâåñòèðîâàíèÿ òîëüêî íà÷àëüíîé ìàðæè. Äëÿïîíÿòèÿ ýòîãî ôàêòà ïðåäïîëîæèì, ÷òî èíâåñòîð èìååò 1000 ó.å. èõî÷åò èíâåñòèðîâàòü èõ â àêòèâ À. Åñëè àêòèâ ïðîäàåòñÿ çà 100 ó.å.,òî îí ìîæåò êóïèòü äåñÿòü åäèíèö ýòîãî àêòèâà íà íàëè÷íîì (ñïî-òîâîì) ðûíêå ðûíêå, ãäå àêòèâû ïîñòàâëÿþòñÿ ñðàçó ïîñëåïîêóïêè.

Ïóñòü áèðæà, íà êîòîðîé ïðîèñõîäèò òîðãîâëÿ ôüþ÷åðñíû-ìè êîíòðàêòàìè íà àêòèâ À, òðåáóåò âíåñåíèÿ íà÷àëüíîé ìàðæèðàçìåðîì âñåãî 10%, ÷òî â íàøåì ñëó÷àå îçíà÷àåò 10 ó.å. (ñëåäî-âàòåëüíî, èíâåñòîð ìîæåò ïðèîáðåñòè 100 êîíòðàêòîâ íà ñâîè1000 ó.å. èíâåñòèöèé (ôàêò âíåñåíèÿ âàðèàöèîííîé ìàðæè ìû íåçàòðàãèâàåì). Òîãäà åãî âûïëàòû áóäóò çàâèñåòü îò ñòîèìîñòè100 åä. àêòèâà À è îí ìîæåò óñèëèòü îòäà÷ó ñâîèõ ñðåäñòâ. Òàêêàê êîýôôèöèåíò óñèëåíèÿ, èëè «ðû÷àãà», ðàâåí åäèíèöå, äåëåí-íîé íà ñòàâêó ìàðæè, òî îí ðàâåí 1/0,1=10. Õîòÿ êîýôôèöèåíò«ðû÷àãà» íà ôüþ÷åðñíîì ðûíêå ðàçëè÷åí äëÿ ðàçíûõ êîíòðàê-òîâ â çàâèñèìîñòè îò âåëè÷èíû íà÷àëüíîé ìàðæè, âñå æå äîñòè-æèìûé «ðû÷àã» íà ôüþ÷åðñíîì ðûíêå çíà÷èòåëüíî áîëüøå, ÷åìíà íàëè÷íîì. Íå áóäü ôèíàíñîâûõ ôüþ÷åðñîâ, ïîðòôåëüíûå ìå-íåäæåðû èìåëè áû òîëüêî îäíî ìåñòî, ãäå îíè ìîãëè áû èçìå-íÿòü ïîçèöèè ïîðòôåëÿ ïðè ïîëó÷åíèè èíôîðìàöèè, âëèÿþùåéíà ñòîèìîñòü àêòèâîâ, êîòîðûìè îíè óïðàâëÿþò, íàëè÷íûéðûíîê, òàêæå íàçûâàåìûé ñïîòîâûì ðûíêîì.

Åñëè ïîëó÷åíû íåáëàãîïðèÿòíûå ýêîíîìè÷åñêèå íîâîñòè, òîìåíåäæåð ìîæåò ñíèçèòü öåíîâîé ðèñê, ñâÿçàííûé ñ àêòèâàìè,ïóòåì ïðîäàæè ýòèõ àêòèâîâ. Âåðíî è îáðàòíîå. Åñëè íîâàÿ èí-ôîðìàöèÿ ñâèäåòåëüñòâóåò î áëàãîïðèÿòíîì èçìåíåíèè öåíû, òîìåíåäæåð ìîæåò óâåëè÷èòü ðèñê ïî ýòîìó àêòèâó ïóòåì äîïîëíè-òåëüíîé ïîêóïêè. Êîíå÷íî, ñ èçìåíåíèåì ðèñêà ñâÿçàíû è îïåðà-öèîííûå èçäåðæêè ÿâíûå èçäåðæêè (êîìèññèÿ) è ñêðûòûå èç-äåðæêè èëè èçäåðæêè èñïîëíåíèÿ (ñïðåä ìåæäó êîòèðîâêàìè íàïîêóïêó è íà ïðîäàæó è èçäåðæêè èç-çà âëèÿíèÿ ðûíêà).

360

Ôüþ÷åðñíûé ðûíîê ýòî àëüòåðíàòèâíûé ðûíîê, èñïîëüçó-åìûé ïîðòôåëüíûìè ìåíåäæåðàìè äëÿ èçìåíåíèÿ îæèäàåìûõ öå-íîâûõ ðèñêîâ àêòèâîâ ïðè ïîëó÷åíèè íîâîé èíôîðìàöèè. Êà-êîé æå ðûíîê íàëè÷íûé èëè ôüþ÷åðñíûé äîëæåí èñïîëüçî-âàòü ìåíåäæåð äëÿ áûñòðîãî èçìåíåíèÿ ïîçèöèè ïîñëå ïîëó÷åíèÿíîâîé èíôîðìàöèè? Îòâåò ïðîñò: òîò, êîòîðûé íàèáîëåå ýôôåê-òèâíî ïîìîãàåò äîñòèãíóòü öåëè èíâåñòèöèè, ïîñòàâëåííîé ìå-íåäæåðîì. Ôàêòîðû, êîòîðûå ñëåäóåò ó÷èòûâàòü, ýòî ëèêâèä-íîñòü, îïåðàöèîííûå èçäåðæêè, ñêîðîñòü èñïîëíåíèÿ è ïîòåíöè-àë «ðû÷àãà».

Èñïîëüçîâàíèå ôüþ÷åðñîâ íà áèðæåâûå (ôîíäîâûå, èëè ðû-íî÷íûå) èíäåêñû äëÿ èçìåíåíèÿ ïîçèöèé ïîðòôåëÿ ÿâëÿåòñÿ áî-ëåå ïðîñòûì è ìåíåå äîðîãîñòîÿùèì, ÷åì èñïîëüçîâàíèå íàëè÷-íîãî ðûíêà. Ñðàâíåíèå îïåðàöèîííûõ èçäåðæåê ïîêàçûâàåò,÷òî îíè ñóùåñòâåííî íèæå íà ðûíêå ôüþ÷åðñîâ íà èíäåêñûàêöèé êàê â ÑØÀ, òàê è â äðóãèõ ñòðàíàõ. Ñêîðîñòü, ñ êîòîðîéìîãóò èñïîëüçîâàòüñÿ çàÿâêè, òàêæå äàåò ïðåèìóùåñòâî ðûíêóèíäåêñíûõ ôüþ÷åðñîâ. Áûëî îöåíåíî, ÷òî ïðîäàæà ïàêåòà àê-öèé ïî ðàçóìíîé öåíå çàíèìàåò 23 ìèíóòû, â òî âðåìÿ êàêôüþ÷åðñíàÿ ñäåëêà ìîæåò áûòü çàêëþ÷åíà çà 30 ñåêóíä èëèìåíüøå. Åùå îäíî ïðåèìóùåñòâî ôüþ÷åðñîâ íà èíäåêñû ñîñòî-èò â âåëè÷èíå èíâåñòèðóåìîé ñóììû (èìååòñÿ â âèäó âîçìîæ-íîñòü «ðû÷àãà»).

Ïåðåéäåì òåïåðü ê èçó÷åíèþ ñïåöèàëüíîãî òèïà ôüþ÷åðñíûõêîíòðàêòîâ, êîòîðûé èñïîëüçóåòñÿ ìåíåäæåðàìè ïîðòôåëåé àê-öèé, ôüþ÷åðñîâ íà ðûíî÷íûé èíäåêñ. Ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòûíà èíäåêñ ýòî ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû, ïðåäìåòîì êîòîðûõ ÿâ-ëÿåòñÿ íåêîòîðûé èíäåêñ àêöèé. Èíâåñòîð, ïîêóïàþùèé èíäåêñ-íûé ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò, ñîãëàøàåòñÿ «êóïèòü» èíäåêñ, à ïðî-äàâåö ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà ñîãëàøàåòñÿ «ïðîäàòü» èíäåêñ. Âïðèíöèïå, òàêîé èíâåñòîð íå îòëè÷àåòñÿ îò èíâåñòîðà, ïðîäàþ-ùåãî èëè ïîêóïàþùåãî ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò, ïðåäìåòîì êîòî-ðîãî ÿâëÿåòñÿ àêòèâ À. Åäèíñòâåííîå ðàçëè÷èå ñîñòîèò â ïàðà-ìåòðàõ êîíòðàêòà, óñòàíàâëèâàåìûõ òàêèì îáðàçîì, ÷òîáû áûëîïîíÿòíî, êàêîå êîëè÷åñòâî îïðåäåëåííîãî èíäåêñà ïîêóïàåòñÿ èëèïðîäàåòñÿ. Ïåðâûå ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû íà èíäåêñ àêöèé ïî-ÿâèëèñü â 1982 ã.  ÑØÀ íàèáîëåå àêòèâíûå òîðãè ïðîèçâîäÿòñÿñ ôüþ÷åðñíûì êîíòðàêòîì íà èíäåêñ S&Ð 500. Ôüþ÷åðñíûõ êîí-òðàêòîâ íà îòäåëüíûå àêöèè íå ñóùåñòâóåò.

361

Äåíåæíàÿ ñòîèìîñòü ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà íà áèðæåâîéèíäåêñ ðàâíà ôüþ÷åðñíîé öåíå, óìíîæåííîé íà ìíîæèòåëü êîí-òðàêòà íà áèðæåâîé èíäåêñ.

Ïóñòü äëÿ êîíòðàêòîâ íà èíäåêñ S&Ð 500 ìíîæèòåëü ðàâåí500 ó.å. Åñëè ôüþ÷åðñíàÿ öåíà íà ýòîò èíäåêñ ðàâíà 400, òî ñòî-èìîñòü ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà íà áèðæåâîé èíäåêñ ðàâíà:500 ó.å. × 400 = 200 000 ó.å.

Åñëè èíâåñòîð ïîêóïàåò ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò íà èíäåêñS&Ð 500 çà 400, à ïðîäàåò çà 420, òî îí ïîëó÷àåò ïðèáûëü(500 ó.å. × 20), èëè 10 000 ó.å. Åñëè âìåñòî ýòîãî ôüþ÷åðñíûéêîíòðàêò ïðîäàåòñÿ çà 350, òî èíâåñòîð íåñåò ïîòåðè â ðàçìåðå(500 ó.å. × 50), èëè 25 000 ó.å.

Ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû íà áèðæåâîé èíäåêñ ýòî «ðàñ÷åò-íûå» êîíòðàêòû, ò.å. ñ îïëàòîé íàëè÷íûìè. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî âäåíü ïîñòàâêè ðàñ÷åò ïî êîíòðàêòó ïðîèçâîäèòñÿ íàëè÷íûìè.

Âåëè÷èíà ìàðæè (íà÷àëüíîé, ïîääåðæèâàåìîé è âàðèàöèîí-íîé) äëÿ ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ ïåðèîäè÷åñêè ïåðåñìàòðèâàåò-ñÿ. Êàê è êîìèññèîííûå ïî ñäåëêàì ñ îáûêíîâåííûìè àêöèÿìè,êîìèññèîííûå ïî ñäåëêàì ñ ôüþ÷åðñàìè íà áèðæåâûå èíäåêñûïîëíîñòüþ äîãîâîðíûå, è îíè îñíîâàíû íà çàâåðøåííûõ ñäåëêàõ.

Êîãäà ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû íà ôîíäîâûå èíäåêñû áûëèïðåäëîæåíû âïåðâûå, òî íåêîòîðûå ñïåöèàëèñòû ïðåäñêàçûâàëè,÷òî â ïåðñïåêòèâå âîçíèêíåò èíäèêàòîð îæèäàíèé èíâåñòîðîâîòíîñèòåëüíî áóäóùåãî ñîñòîÿíèÿ ôîíäîâîãî ðûíêà. Îíè ãîâî-ðèëè, ÷òî ðûíî÷íàÿ öåíà òàêèõ ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ ïîêàæåòîáùåå ìíåíèå îòíîñèòåëüíî áóäóùåãî çíà÷åíèÿ ñîîòâåòñòâóþùåãîèíäåêñà.  ìîìåíò îïòèìèçìà íà ðûíêå ôüþ÷åðñíàÿ öåíà ìîæåòáûòü ãîðàçäî âûøå òåêóùåãî óðîâíÿ çíà÷åíèÿ ðûíêà, òîãäà êàê âìîìåíòû ïåññèìèçìà ôüþ÷åðñíàÿ öåíà ìîæåò áûòü íèæå.

 äàëüíåéøåì îêàçàëîñü, ÷òî òàêèå ïðåäñêàçàíèÿ áûëè íå-âåðíû, ïîñêîëüêó öåíà ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà íå îòêëîíÿåòñÿîò ñïîòîâîé öåíû áàçèñíîãî àêòèâà íà âåëè÷èíó áîëüøóþ, ÷åìöåíà äîñòàâêè. Êàê òîëüêî ñëó÷àåòñÿ îòíîñèòåëüíî áîëüøåå îò-êëîíåíèå, êîìïåòåíòíûå èíâåñòîðû, êîòîðûõ íàçûâàþò àðáèò-ðàæåðû, íà÷èíàþò çàêëþ÷àòü ñäåëêè äëÿ ïîëó÷åíèÿ ñ ïîìîùüþàðáèòðàæà âûèãðûøà áåç ðèñêà.

Ïîðòôåëüíûé ìåíåäæåð, êîòîðûé õî÷åò ñêîððåêòèðîâàòü ïîä-âåðæåííîñòü èíâåñòèöèé ðûíî÷íîìó ðèñêó, ìîæåò äîñòè÷ü ýòîãîñ ïîìîùüþ èçìåíåíèÿ «áåòû» ïîðòôåëÿ, íàïðèìåð, ïóòåì ïåðå-

362

ñìîòðà ïîðòôåëÿ è âûáîðà àêöèé ñ íóæíûì çíà÷åíèåì «áåòû».Íî ñ ïåðåñìîòðîì ñâÿçàíû îïåðàöèîííûå èçäåðæêè. Áëàãîäàðÿíàëè÷èþ ó ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ «ðû÷àãà» ìåíåäæåð ìîæåòèñïîëüçîâàòü ôüþ÷åðñû äëÿ äîñòèæåíèÿ íóæíîé «áåòû» ñ áîëååíèçêèìè çàòðàòàìè. Ïîêóïêà ôüþ÷åðñîâ íà èíäåêñû óâåëè÷èò«áåòó» ïîðòôåëÿ, à ïðîäàæà ñíèçèò åe.

Äëÿ íåéòðàëèçàöèè ðåàêöèè íà ýêîíîìè÷åñêèå íîâîñòè, êî-òîðûå, êàê îæèäàþòñÿ, ìîãóò èçìåíèòü ñòîèìîñòü àêòèâîâ, èíâå-ñòîðû ìîãóò èñïîëüçîâàòü ôüþ÷åðñíûé èëè íàëè÷íûé (ñïîòîâûé)ðûíêè. Ôüþ÷åðñíûé ðûíîê ýòî àëüòåðíàòèâíûé ðûíîê äëÿ èç-ìåíåíèÿ ïîçèöèé ïî àêòèâàì, òàê êàê èçäåðæêè ïî ñäåëêàì çäåñüíèæå, à ñêîðîñòü, ñ êîòîðîé èñïîëíÿþòñÿ çàÿâêè, âûøå, ÷åì íàñïîòîâîì ðûíêå.

Ïðè ïîìîùè àðáèòðàæíûõ ðàññóæäåíèé ìîæíî ïîêàçàòü, ÷òîòåîðåòè÷åñêàÿ öåíà ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà ðàâíà òåêóùåé öåíåàêòèâà ïëþñ ñòîèìîñòü ïîääåðæàíèÿ ïîçèöèè. Ñòîèìîñòü ïîä-äåðæàíèÿ ïîçèöèè èëè ñòîèìîñòü ïîñòàâêè ýòî ÷èñòàÿ ñòîèìîñòüôèíàíñèðîâàíèÿ, ò.å. ðàçíîñòü ìåæäó ñòàâêîé ôèíàíñèðîâàíèÿ(áåçðèñêîâîé ñòàâêîé çàèìñòâîâàíèÿ è êðåäèòà) è òåêóùåé äî-õîäíîñòüþ áàçîâîãî àêòèâà. Âûâîä òåîðåòè÷åñêîé ôüþ÷åðñíîéöåíû ñ ïîìîùüþ àðáèòðàæíûõ ðàññóæäåíèé òðåáóåò íåêîòîðûõïðåäïîëîæåíèé. Åñëè ýòè ïðåäïîëîæåíèÿ èçìåíÿþòñÿ, òî òåîðå-òè÷åñêàÿ ôüþ÷åðñíàÿ öåíà òàêæå èçìåíÿåòñÿ.

Ïîðòôåëüíûé ìåíåäæåð ìîæåò èñïîëüçîâàòü ôüþ÷åðñíûå êîí-òðàêòû íà áèðæåâûå èíäåêñû ðàçëè÷íûìè ñïîñîáàìè è ñ ðàçëè÷-íûìè öåëÿìè. Íàïðèìåð, îí ìîæåò ïðèìåíÿòü èõ äëÿ èçìåíåíèÿïîäâåðæåííîñòè ðèñêó ïîðòôåëÿ àêöèé ñ ïîìîùüþ áûñòðîãî èíåäîðîãîãî èçìåíåíèÿ «áåòû» ïîðòôåëÿ.

Åñëè ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò îöåíåí ñïðàâåäëèâî ïî îòíîøå-íèþ ê ðûíî÷íîìó èíäåêñó, òî ôüþ÷åðñ ìîæåò áûòü èñïîëüçîâàíäëÿ ñîçäàíèÿ «èñêóññòâåííîãî» èíäåêñèðîâàííîãî ïîðòôåëÿ ñïîìîùüþ ïîêóïêè ôüþ÷åðñîâ è êàçíà÷åéñêèõ âåêñåëåé. Åñëè ôüþ-÷åðñíûå êîíòðàêòû íåäîîöåíåíû, òî ïîðòôåëüíûé ìåíåäæåð ìî-æåò óâåëè÷èòü äîõîäíîñòü èíäåêñèðîâàííîãî ïîðòôåëÿ. Ýòà ñòðà-òåãèÿ íàçûâàåòñÿ ñòðàòåãèåé çàìåùåíèÿ àêöèé. Íàêîíåö, ôüþ-÷åðñû íà èíäåêñû ìîãóò áûòü èñïîëüçîâàíû äëÿ ïîääåðæàíèÿçàäàííîé ñòîèìîñòè ïîðòôåëÿ. Ýòà ñòðàòåãèÿ íàçûâàåòñÿ ñòðàõî-âàíèåì ïîðòôåëÿ, èëè äèíàìè÷åñêèì õåäæèðîâàíèåì, î ÷åì ìûáóäåì ãîâîðèòü äàëüøå.

363

Åñëè ïðåäïîëîæèòü, ÷òî öåíà ôüþ÷åðñîâ íà èíäåêñ íèæåòåîðåòè÷åñêîé ôüþ÷åðñíîé öåíû, ò.å. ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû íå-äîîöåíåíû, òî ìåíåäæåð ôîíäà ìîæåò óâåëè÷èòü äîõîäíîñòü èí-äåêñèðîâàííîãî ïîðòôåëÿ ñ ïîìîùüþ ïîêóïêè ôüþ÷åðñîâ è êàç-íà÷åéñêèõ âåêñåëåé, ò.å. äîõîäíîñòü ïî ïîðòôåëþ (ôüþ÷åðñû /êàçíà÷åéñêèå âåêñåëÿ) áóäåò â ýòîì ñëó÷àå âûøå, ÷åì ïî ñîîò-âåòñòâóþùåìó èíäåêñó, åñëè ïîçèöèÿ ñîõðàíÿåòñÿ äî äàòû ïî-ñòàâêè.

 ïðîòèâîïîëîæíîì ñëó÷àå, êîãäà ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò äî-ðîæå ïî ñðàâíåíèþ ñ åãî òåîðåòè÷åñêîé öåíîé, ìåíåäæåð ôîíäà,èìåþùèé ôüþ÷åðñû íà áèðæåâîé èíäåêñ è êàçíà÷åéñêèå âåêñåëÿ,îáìåíÿåò ýòîò ïîðòôåëü íà àêöèè, âõîäÿùèå â èíäåêñ. Ìåíåäæåðôîíäà, èñïîëüçóþùèé îáìåí (ñâîï) ïîðòôåëÿ àêöèé è ñèíòåòè÷åñ-êîãî ïîðòôåëÿ (ôüþ÷åðñû / êàçíà÷åéñêèå âåêñåëÿ) â çàâèñèìîñòèîò ñòîèìîñòè ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà ïî îòíîøåíèþ ê ðûíî÷íî-ìó èíäåêñó, ïûòàåòñÿ, òàêèì îáðàçîì, óâåëè÷èòü äîõîäíîñòü ïîðò-ôåëÿ. Ýòà ñòðàòåãèÿ, íàçûâàåìàÿ ñòðàòåãèåé çàìåùåíèÿ àêöèè,ÿâëÿåòñÿ îäíîé èç íåñêîëüêèõ ñòðàòåãèé, èñïîëüçóåìûõ äëÿ óâåëè-÷åíèÿ äîõîäíîñòè èíäåêñèðîâàííîãî ïîðòôåëÿ.

Îïåðàöèîííûå èçäåðæêè ìîãóò áûòü ñóùåñòâåííî ñíèæåíû ñïîìîùüþ èñïîëüçîâàíèÿ ñòðàòåãèè, ïîâûøàþùåé äîõîäíîñòü.Êàê òîëüêî ðàçíîñòü ìåæäó äåéñòâèòåëüíûì è òåîðåòè÷åñêèì áà-çèñîì ïðåâîñõîäèò ðûíî÷íîå âëèÿíèå íà èçäåðæêè ñäåëêè, àãðåñ-ñèâíûé ìåíåäæåð ìîæåò ïîïûòàòüñÿ ïðèìåíèòü çàìåùåíèå àê-öèé èëè îáðàòíóþ ñòðàòåãèþ.

Ðàññìîòðèì íåñêîëüêî ñïîñîáîâ ïðèìåíåíèÿ ýòîé ñòðàòåãèè,õîòÿ ÷åòêèõ ãðàíèö ðàçäåëÿþùèõ ýòè ñïîñîáû íå ñóùåñòâóåò.

Åùå ðàç îñòàíîâèìñÿ íà áåçðèñêîâûõ àêòèâàõ, ïîíèìàÿ ïîäíèìè èëè äåíåæíûå ñðåäñòâà, èëè áëèçêèé ê äåíüãàì ýêâèâàëåíò,íàïðèìåð êàçíà÷åéñêèå îáÿçàòåëüñòâà.

Áåçðèñêîâûì àêòèâîì ìîæåò áûòü òàêæå ëþáîé àêòèâ, êîòî-ðûé, ïî ìíåíèþ èíâåñòîðà, ëèøåí ðèñêà, èëè ðèñê íàñòîëüêîíåçíà÷èòåëåí, ÷òî èì ìîæíî ïðåíåáðå÷ü. Ýòî ìîãóò áûòü äîëãî-ñðî÷íûå ïðàâèòåëüñòâåííûå èëè êîðïîðàòèâíûå îáëèãàöèè, èëè,íàïðèìåð, êóïîííûå èëè äèñêîíòíûå îáëèãàöèè.

Âî ìíîãèõ òîðãîâûõ ïðîãðàììàõ â êà÷åñòâå áåçðèñêîâîãî àê-òèâà èñïîëüçóþòñÿ áåñêóïîííûå îáëèãàöèè. Ðàçíîñòü ìåæäó íî-ìèíàëüíîé ñòîèìîñòüþ îáëèãàöèè è åå ðûíî÷íîé öåíîé ýòîïðèáûëü, êîòîðóþ ïðèíåñåò îáëèãàöèÿ çà âðåìÿ ðàáîòû ñèñòå-

364

ìû. Åñëè ïðè òîðãîâëå ìû ïðîèãðàåì âñå äåíüãè, îáëèãàöèè âñåðàâíî áóäóò ïîãàøåíû ïî íîìèíàëüíîé ñòîèìîñòè.

Òîò æå ïðèíöèï ìîæåò ïðèìåíÿòü ëþáîé òðåéäåð. Íå îáÿçà-òåëüíî èñïîëüçîâàòü áåñêóïîííûå äèñêîíòíûå îáëèãàöèè, ìîæ-íî çàäåéñòâîâàòü ëþáîé àêòèâ, ïðèíîñÿùèé äîõîä. Áåçðèñêîâûéàêòèâ íå äîëæåí áûòü ïðîñòî «ìåðòâîé» íàëè÷íîñòüþ, îí äîë-æåí áûòü èíâåñòèöèîííîé ïðîãðàììîé, ïðåäíàçíà÷åííîé ïðè-íîñèòü ðåàëüíóþ ïðèáûëü, êîòîðóþ ìîæíî èñïîëüçîâàòü äëÿ âîç-ìåùåíèÿ íàøèõ ïîòåíöèàëüíûõ óáûòêîâ.

Êàê îïðåäåëèòü ñîîòíîøåíèå àêòèâíîãî è íåàêòèâíîãî ïîä-ñ÷åòîâ äëÿ ïåðâîíà÷àëüíîãî ðàçìåùåíèÿ, à çàòåì è äëÿ ïåðåðàç-ìåùåíèÿ? Ïåðâûì è, âîçìîæíî, ñàìûì ãðóáûì ñïîñîáîì ÿâëÿåò-ñÿ ìåòîä ïîëåçíîñòè èíâåñòîðà. Åãî ìîæíî òàêæå íàçâàòü ìåòî-äîì áåçáîÿçíåííîãî îùóùåíèÿ. Åñëè ìû ìîæåì ïîçâîëèòü ñåáåïðîèãðûø 50%, ïîä àêòèâíûé ñ÷åò ñëåäóåò îòâåñòè 50%. Òàêèìæå îáðàçîì, åñëè ìû ìîæåì ïîçâîëèòü ñåáå ïðîèãðûø 10%, òîñëåäóåò ðàçäåëèòü ñ÷åò íà àêòèâíûé (10%) è íåàêòèâíûé (90%).Îäíèì ñëîâîì, ïðè èñïîëüçîâàíèè ìåòîäà ïîëåçíîñòè èíâåñòîðàîòâîäèì ïîä àêòèâíûé áàëàíñ òàêóþ ÷àñòü ñðåäñòâ, êîòîðîé ìûãîòîâû ðèñêíóòü.

Âîçìîæíî, â íåêîòîðûé ìîìåíò âðåìåíè òðåéäåð ïîòåðÿåò àê-òèâíóþ ÷àñòü ñ÷åòà, íåîáõîäèìóþ äëÿ äàëüíåéøåé òîðãîâëè, è,÷òîáû ïðîäîëæèòü òîðãîâëþ, åìó íåîáõîäèìî áóäåò ðåøèòü, êà-êîé ïðîöåíò îñòàâøèõñÿ ñðåäñòâ íà ñ÷åòå (íà íåàêòèâíîì ïîäñ÷å-òå) îòâåñòè ïîä íîâûé àêòèâíûé ñ÷åò. Ýòîò íîâûé àêòèâíûé ñ÷åòìîæåò áûòü òàêæå ïðîèãðàí, ïîýòîìó âàæíî ïîìíèòü ñ ñàìîãîíà÷àëà, ÷òî ïåðâîíà÷àëüíûé àêòèâíûé ñ÷åò íå îïðåäåëÿåò ìàêñè-ìàëüíóþ ñóììó, êîòîðóþ ìîæíî ïîòåðÿòü. Ñëåäóåò èìåòü â âèäó,÷òî â ëþáîé òîðãîâëå, ãäå åñòü âåðîÿòíîñòü íåîãðàíè÷åííîãî ïðî-èãðûøà ïî ïîçèöèè (íàïðèìåð, ôüþ÷åðñíàÿ òîðãîâëÿ), ðèñêó ïîä-âåðãàåòñÿ âåñü ñ÷åò, áîëåå òîãî, àêòèâû òðåéäåðà âíå ñ÷åòà òàêæåïîäâåðãàþòñÿ ðèñêó. Ñëåäóåò ïîìíèòü, ÷òî ìîæåò âîçíèêíóòü ñè-òóàöèÿ, êîãäà ðûíîê áóäåò ñòîÿòü íà öåíîâûõ ëèìèòàõ è íå áóäåòâîçìîæíîñòè çàêðûòü óáûòî÷íóþ ïîçèöèþ. Ïðè îòêðûòèè ðûí-êà ìîãóò ïðîèñõîäèòü ðåçêèå ñêà÷êè öåíû, êîòîðûå ìîãóò óíè÷òî-æèòü âåñü ñ÷åò, íåçàâèñèìî îò ðàçìåðîâ åãî «àêòèâíîé» ÷àñòè.

Ñ÷åò ñ íèçêèì ïðîöåíòíûì ñîäåðæàíèåì àêòèâíîãî áàëàíñàìîæíî ïåðåðàçìåùàòü ÷àùå, ÷åì ñ÷åò ñ âûñîêèì ïðîöåíòíûì ñî-äåðæàíèåì àêòèâíîãî áàëàíñà.

365

Ïîñêîëüêó ñ÷åò ñ íåáîëüøèì ïðîöåíòíûì ñîäåðæàíèåì àê-òèâíîãî áàëàíñà èçíà÷àëüíî èìååò áîëåå íèçêèé ïîòåíöèàëüíûéïðîèãðûø, òî, ïåðåðàçìåùàÿ àêòèâû, íåóäà÷íûå ñîîòíîøåíèÿ àê-òèâíîãî è íåàêòèâíîãî áàëàíñîâ (äîïóñêàåòñÿ ïîâûøåíèå áàëàí-ñà) áóäóò áûñòðåå èñïðàâëÿòüñÿ, ÷åì â ñëó÷àå ñ âûñîêèì ïåðâîíà-÷àëüíûì àêòèâíûì áàëàíñîì.

Íåîáõîäèìî çàðàíåå îïðåäåëèòü, â êàêîé òî÷êå ñ÷åòà (êàê ïðèðîñòå, òàê è ïðè ïàäåíèè) ïðîèçâîäèòü ïåðåðàçìåùåíèå. Íàïðè-ìåð, ìîæíî ñäåëàòü ýòî, ïîëó÷èâ 100%-óþ ïðèáûëü. Òàêèì îáðà-çîì ìû äîëæíû çàðàíåå ðåøèòü, â êàêîé òî÷êå ïðîèçâåñòè ïåðå-ðàçìåùåíèå ïðè óáûòêàõ. Îáû÷íî â ýòîì ñëó÷àå ëèáî íå îñòàåò-ñÿ àêòèâíîãî áàëàíñà, ëèáî îñòàâøèéñÿ àêòèâíûé áàëàíñíàñòîëüêî ìàë, ÷òî íå ïîçâîëÿåò íàì ïðèîáðåñòè äàæå îäèí êîí-òðàêò â ëþáîé èç èñïîëüçóåìûõ ðûíî÷íûõ ñèñòåì. Íåîáõîäèìîçàðàíåå ðåøèòü, ñòîèò ëè ïðîäîëæàòü òîðãîâëþ ïî äîñòèæåíèèýòîãî íèæíåãî ïðåäåëà, è åñëè äà, òî êàêîé ïðîöåíò ñíîâà âûäå-ëèòü ïîä àêòèâíûé áàëàíñ.

Ïðèìåíåíèå ñòðàòåãèè çàìåùåíèÿ ìîæåò ïðèâåñòè ê ðàçëè÷-íûì ðåçóëüòàòàì â çàâèñèìîñòè îò ñëîæèâøèõñÿ óñëîâèé. Ðàñ-ñìîòðèì, íàïðèìåð, ìåíåäæåðà èíäåêñíîãî ôîíäà, ïîðòôåëü êî-òîðîãî ñîñòîèò èç ôüþ÷åðñîâ íà èíäåêñ è êàçíà÷åéñêèõ âåêñåëåé.Âî-ïåðâûõ, åñëè ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò ñòàíîâèòñÿ çíà÷èòåëüíîáîëåå äîðîãèì, ÷åì àêöèè èíäåêñà, òî ôüþ÷åðñû áóäóò ïðîäàíû,à àêöèè êóïëåíû. Äëÿ èñïîëíåíèÿ çàÿâîê íà ïîêóïêó èñïîëüçóåò-ñÿ ïðîãðàììíàÿ òîðãîâëÿ. Âî-âòîðûõ, åñëè öåíà ôüþ÷åðñíîãî êîí-òðàêòà îñòàåòñÿ ñïðàâåäëèâîé, òî ïîçèöèè äåðæàòñÿ äî äàòû èñ-òå÷åíèÿ êîíòðàêòà, êîãäà ïî ôüþ÷åðñàì ïîñòàâëÿåòñÿ äåíåæíàÿñòîèìîñòü èíäåêñà è àêöèè ïîêóïàþòñÿ íà ðûíêå ïî öåíå çàêðû-òèÿ ñ ïîìîùüþ ïðîãðàììíîé òîðãîâëè.

Íàêîíåö, åñëè èíäåêñíûé ôîíä âêëþ÷àåò äóáëèðóþùèé ïîð-òôåëü àêöèé, à ôüþ÷åðñû íåäîîöåíåíû ïî ñðàâíåíèþ ñ èõ òåîðå-òè÷åñêîé ñòîèìîñòüþ, òî ìåíåäæåð ôîíäà ïðîäàñò ïîðòôåëü àê-öèé è êóïèò ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû. Ýòà ñäåëêà òàêæå âûïîëíÿ-åòñÿ ñ èñïîëüçîâàíèåì ïðîãðàììíûõ òîðãîâ.

Åñëè ïåðâîíà÷àëüíîå ðàçìåùåíèå àêòèâíîãî è íåàêòèâíîãîñ÷åòîâ ÿâëÿåòñÿ ôóíêöèåé ðåçóëüòàòîâ ðàçëè÷íûõ ñöåíàðèåâè âåðîÿòíîñòåé èõ ðàçìåùåíèÿ, òî îïðåäåëåíèå ïåðâîíà÷àëüíî-ãî ñîîòíîøåíèÿ ñ÷åòîâ ïðîâîäèòñÿ ìåòîäîì ïëàíèðîâàíèÿ ñöå-íàðèåâ.

366

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî íóæíî ïðèíÿòü ðåøåíèå, èñõîäÿ èç ïðî-ãíîçîâ íåñêîëüêèõ êîíñóëüòàíòîâ, ïðåäñòàâëåííûõ â âèäå òðåõñöåíàðèåâ:

Ñöåíàðèé Âåðîÿòíîñòü Ðåçóëüòàò

Ïðîèãðûø 50% 100%

Íåò âûèãðûøà 25% 0%

Õîðîøèé ðîñò 25% +300%

Ñòîëáåö ðåçóëüòàòîâ îòíîñèòñÿ ê ðåçóëüòàòàì ïî àêòèâíîìóáàëàíñó ñ÷åòà. Òàêèì îáðàçîì, ñóùåñòâóåò 50% âåðîÿòíîñòü ïîë-íîé ïîòåðè àêòèâíîãî ñ÷åòà, 25% âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî àêòèâ-íûé áàëàíñ îñòàåòñÿ òåì æå, 25% âåðîÿòíîñòü òîãî, ÷òî ïðèáûëüïî àêòèâíîìó ñ÷åòó ñîñòàâèò 300%.

Ïóñòü òåïåðü ñòîëáåö âåðîÿòíîñòåé âûðàæàåò íàøå äîâåðèå êêàæäîìó êîíñóëüòàíòó. Ïåðâûé ñöåíàðèé, ñ âåðîÿòíîñòüþ 50%ïðîèãðûøà âñåãî àêòèâíîãî ñ÷åòà, ýòî ìíåíèå «ìåäâåæüåãî»êîíñóëüòàíòà, è òàêîìó ïðîãíîçó ìû ñ÷èòàåì íóæíûì ïðèäàòüâåñ âäâîå áîëüøèé, ÷åì ïðîãíîçàì äâóõ äðóãèõ êîíñóëüòàíòîâ.

Äëÿ ïåðåðàçìåùåíèÿ ìîæíî èñïîëüçîâàòü ìåòîä óñðåäíåíèÿöåíû ïðè ïðîäàæå àêöèé. Îñîáåííî óäà÷íî èñïîëüçóåòñÿ ýòîòìåòîä, êîãäà ó íàñ ìàëî èíôîðìàöèè. Ðàññìîòðèì åãî íà ïðèìå-ðå ñíÿòèÿ äåíåã ñî ñ÷åòà. Àíàëîãè÷íî óñðåäíåíèþ ïðè ïîêóïêå(íåâàæíî, òîðãóåì ìû àêöèÿìè èëè òîâàðàìè) ñëåäóåò ïðèíÿòüðåøåíèå î äàòå íà÷àëà óñðåäíåíèÿ, à òàê æå î òîì, íàñêîëüêîäîëãèé ïåðèîä âðåìåíè íåîáõîäèì äëÿ óñðåäíåíèÿ.  òîò äåíü,êîãäà ìû ñîáèðàåìñÿ íà÷àòü óñðåäíåíèå, ðàçäåëèì áàëàíñ ñ÷åòàíà 100. Ýòî äàñò íàì ñòîèìîñòü 1 «àêöèè». Òåïåðü ðàçäåëèì 100íà êîëè÷åñòâî ïåðèîäîâ, ïî ïðîøåñòâèè êîòîðûõ ìû çàêîí÷èìóñðåäíåíèå. Ñêàæåì, ìû õîòèì ñíÿòü âñå äåíüãè ñî ñ÷åòà â òå÷å-íèå ñëåäóþùèõ 20 íåäåëü. Ðàçäåëèâ 100 íà 20, ìû ïîëó÷èì 5.Ïîýòîìó ìû áóäåì ñíèìàòü ñî ñâîåãî ñ÷åòà 5 «àêöèé» â íåäåëþ.Óìíîæèì âåëè÷èíó, êîòîðóþ ìû âû÷èñëèëè êàê ñòîèìîñòü 1 «àê-öèè», íà 5, ÷òîáû çíàòü, ñêîëüêî äåíåã ñíÿòü ñ òîðãîâîãî ñ÷åòà âýòó íåäåëþ. Òåïåðü ìû äîëæíû îòñëåæèâàòü, ñêîëüêî «àêöèé» óíàñ îñòàëîñü. Òàê êàê ìû âçÿëè 5 äîëåé íà ïðîøëîé íåäåëå, ó íàñîñòàëîñü 95. Êîãäà ïîäîéäåò âðåìÿ äëÿ âòîðîãî ñíÿòèÿ, ðàçäåëèìáàëàíñ íà íàøåì ñ÷åòå íà 95 è óìíîæèì íà 5. Ýòî äàñò íàì ñòî-

367

èìîñòü 5 «àêöèé», êîòîðûå ìû «ïåðåâåäåì â íàëè÷íûå» íà ýòîéíåäåëå. Ñëåäóåì ýòîé ñòðàòåãèè, ïîêà ó íàñ íå çàêîí÷àòñÿ àêöèè.Òàêèì îáðàçîì, ñðåäíÿÿ öåíà ïðîäàæè áóäåò ëó÷øå, ÷åì öåíà âïðîèçâîëüíîé òî÷êå â òå÷åíèå ýòèõ 20 íåäåëü.

Ïðèíöèï óñðåäíåíèÿ ïðîñò, îäíàêî åãî ìàëî èñïîëüçóþò, î÷å-âèäíî, â ñèëó òîãî, ÷òî îí òðåáóåò äèñöèïëèíû è âðåìåíè äëÿïðîðàáîòêè.

Óñðåäíåíèå ïðè ïðîäàæå àêöèé âûâåäåò íàñ èç ïîðòôåëÿ ïîöåíå âûøå ñðåäíåé, à óñðåäíåíèå ïðè ïîêóïêå ïîçâîëèò íàì ïðè-îáðåñòè ïîðòôåëü ïî öåíå íèæå ñðåäíåé. Ìíîãèå ïîñòóïàþò êàêðàç íàîáîðîò: âõîäÿò íà ðûíîê è âûõîäÿò ñ ðûíêà ïî öåíàì íèæåñðåäíèõ. Êàê ïðàâèëî, òðåéäåðû ïîñëå îòêðûòèÿ òîðãîâîãî ñ÷åòàïåðåâîäÿò íà íåãî âñå äåíüãè è íà÷èíàþò òîðãîâàòü. Êîãäà òðåé-äåð õî÷åò äîáàâèòü ñðåäñòâà, òî ïî÷òè âñåãäà âíîñèò èõ îäíîéñóììîé, à íå ðàâíûìè äîëÿìè â òå÷åíèå îïðåäåëåííîãî âðåìåíè.

 áîëüøèíñòâå ñëó÷àåâ, òðåéäåð, êîòîðûé æèâåò çà ñ÷åò äî-õîäîâ îò òîðãîâëè, ïåðèîäè÷åñêè ñíèìàåò äåíüãè ñî ñ÷åòà äëÿïîêðûòèÿ ðàñõîäîâ íåçàâèñèìî îò òîãî, êàêîé ïðîöåíò ñ÷åòà ýòîñîñòàâëÿåò. Äàííûé ïîäõîä íåïðàâèëüíûé. Ïðåäïîëîæèì, ðàñ-õîäû òðåéäåðà ïîñòîÿííû êàæäûé ìåñÿö, è îí ñíèìàåò ñî ñ÷åòàîïðåäåëåííóþ ñóììó, êîòîðàÿ ñîñòàâëÿåò áîëüøèé ïðîöåíòñðåäñòâ, êîãäà áàëàíñ ñ÷åòà ïîíèæàåòñÿ, è ìåíüøèé ïðîöåíò,êîãäà áàëàíñ ñ÷åòà ïîâûøàåòñÿ, ò.å. òðåéäåð ïîñòåïåííî âûõî-äèò èç ïîðòôåëÿ (èëè åãî ÷àñòè) ïî öåíå íèæå ñðåäíåé.

Ðàçóìíåå ñíèìàòü êàæäûé ìåñÿö ñóììó, ïðåäñòàâëÿþùóþ ñî-áîé ïîñòîÿííûé ïðîöåíò îáùåãî áàëàíñà ñ÷åòà (àêòèâíûé ïëþñíåàêòèâíûé). Ïîëó÷åííûå ñðåäñòâà ñëåäóåò ðàçìåùàòü íà äîïîë-íèòåëüíîì ñ÷åòó äî âîñòðåáîâàíèÿ è óæå ñ ýòîãî äîïîëíèòåëüíî-ãî ñ÷åòà êàæäûé ìåñÿö ñíèìàòü ôèêñèðîâàííóþ ñóììó «íà æèçíü».Åñëè áû òðåéäåð îáîøåë ïðåäëàãàåìûé äîïîëíèòåëüíûé ñ÷åò èñíèìàë ïîñòîÿííóþ ñóììó íåïîñðåäñòâåííî ñ òîðãîâîãî ñ÷åòà,òî èäåè óñðåäíåíèÿ ðàáîòàëè ïðîòèâ íåãî.

Ïåðåðàçìåùåíèå, êàê ìîæåò ïîêàçàòüñÿ, ïðîòèâîðå÷èò íàøèìóñòðåìëåíèÿì, ïîñêîëüêó îíî ïðèâîäèò ê óìåíüøåíèþ áàëàíñàïîñëå âûèãðûøà è ê óâåëè÷åíèþ áàëàíñà àêòèâíîé ÷àñòè ïîñëåïåðèîäà ïðîèãðûøà ïî ñ÷åòó. Ïåðåðàçìåùåíèå ÿâëÿåòñÿ êîìïðî-ìèññîì ìåæäó òåîðèåé è ïðàêòèêîé, à ðàññìàòðèâàåìûå ìåòîäûïîçâîëÿþò íàì èñïîëüçîâàòü ýòîò êîìïðîìèññ ìàêñèìàëüíî ýô-ôåêòèâíî.

368

Ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû âûñîêîëèêâèäíû, äëÿ íèõ ñóùåñòâó-åò øèðîêèé âòîðè÷íûé ðûíîê, ïîñêîëüêó èõ óñëîâèÿ îäèíàêîâûäëÿ âñåõ èíâåñòîðîâ. Êðîìå òîãî, áèðæà îðãàíèçóåò âòîðè÷íûéðûíîê äàííûõ êîíòðàêòîâ íà îñíîâå èíñòèòóòà äèëåðîâ, êîòî-ðûì îíà ïðåäïèñûâàåò «äåëàòü ðûíîê» ïî ñîîòâåòñòâóþùèì êîí-òðàêòàì, ò.å. ïîêóïàòü è ïðîäàâàòü èõ íà ïîñòîÿííîé îñíîâå.Òàêèì îáðàçîì, èíâåñòîð óâåðåí, ÷òî âñåãäà ñìîæåò êóïèòü èëèïðîäàòü ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò è â ïîñëåäóþùåì ëåãêî ëèêâèäè-ðîâàòü ñâîþ ïîçèöèþ ïóòåì çàêëþ÷åíèÿ îôôåðòíîé ñäåëêè. Îò-ìå÷åííûé ìîìåíò äàåò ïðåèìóùåñòâî âëàäåëüöó ôüþ÷åðñíîãîêîíòðàêòà ïî ñðàâíåíèþ ñ äåðæàòåëåì ôîðâàðäíîãî êîíòðàêòà. òî æå âðåìÿ ñòàíäàðòíûé õàðàêòåð óñëîâèé êîíòðàêòà ìîæåòîêàçàòüñÿ íåóäîáíûì äëÿ êîíòðàãåíòîâ. Íàïðèìåð, èì òðåáóåòñÿïîñòàâêà íåêîòîðîãî òîâàðà â èíîì êîëè÷åñòâå, â èíîì ìåñòå è âäðóãîå âðåìÿ, ÷åì ýòî ïðåäóñìîòðåíî ôüþ÷åðñíûì êîíòðàêòîìíà äàííûé òîâàð. Êðîìå òîãî, íà áèðæå ìîæåò âîîáùå îòñóò-ñòâîâàòü ôüþ÷åðñíûé êîíòðàêò íà àêòèâ, â êîòîðîì çàèíòåðåñî-âàíû êîíòðàãåíòû.  ñâÿçè ñ ýòèì çàêëþ÷åíèå ôüþ÷åðñíûõ ñäå-ëîê, êàê ïðàâèëî, èìååò ñâîåé öåëüþ íå ðåàëüíóþ ïîñòàâêó (ïðè-åìêó) àêòèâà, à õåäæèðîâàíèå ïîçèöèé êîíòðàãåíòîâ èëè èãðó íàðàçíèöå öåí. Àáñîëþòíîå áîëüøèíñòâî ïîçèöèé èíâåñòîðîâ ïîôüþ÷åðñíûì êîíòðàêòàì ëèêâèäèðóåòñÿ èìè â ïðîöåññå äåéñòâèÿêîíòðàêòà ñ ïîìîùüþ îôôåðòíûõ ñäåëîê, è òîëüêî 25% êîí-òðàêòîâ â ìèðîâîé ïðàêòèêå çàêàí÷èâàþòñÿ ðåàëüíîé ïîñòàâêîéñîîòâåòñòâóþùèõ àêòèâîâ.

Ñóùåñòâåííûì ïðåèìóùåñòâîì ôüþ÷åðñíîãî êîíòðàêòà ÿâ-ëÿåòñÿ òî, ÷òî åãî èñïîëíåíèå ãàðàíòèðóåòñÿ ðàñ÷åòíîé ïàëà-òîé áèðæè. Òàêèì îáðàçîì, çàêëþ÷àÿ êîíòðàêò, èíâåñòîðàìíåò íåîáõîäèìîñòè âûÿñíÿòü ôèíàíñîâîå ïîëîæåíèå ñâîåãîïàðòíåðà.

Àíàëîãè÷íî ôîðâàðäíûì êîíòðàêòàì ïðè ïîñëåäóþùåì ðîñ-òå ôüþ÷åðñíîé öåíû ïîêóïàòåëü êîíòðàêòà âûèãðûâàåò, à ïðîäà-âåö ïðîèãðûâàåò. Íàïðîòèâ, ïðè ïîíèæåíèè ôüþ÷åðñíîé öåíûâûèãðûâàåò ïðîäàâåö êîíòðàêòà, à ïîêóïàòåëü ïðîèãðûâàåò.Ïî ôîðâàðäíîìó êîíòðàêòó âûèãðûøè (ïîòåðè) ðåàëèçóþòñÿèíâåñòîðàìè òîëüêî ïî èñòå÷åíèè ñðîêà êîíòðàêòà, êîãäà ìåæäóíèìè ïðîèñõîäÿò âçàèìîðàñ÷åòû. Ïî ôüþ÷åðñíûì ñäåëêàì ðàñ-÷åòíàÿ ïàëàòà â êîíöå êàæäîãî òîðãîâîãî äíÿ ïðîèçâîäèò ïåðå-ðàñ÷åò ïîçèöèé èíâåñòîðîâ, ïåðåâîäèò ñóììó âûèãðûøà ñî ñ÷åòà

369

ïðîèãðàâøåé íà ñ÷åò âûèãðàâøåé ñòîðîíû. Äàííàÿ ñóììà íàçû-âàåòñÿ âàðèàöèîííîé (ïåðåìåííîé) ìàðæåé.

Òàêèì îáðàçîì, ïî èòîãàì êàæäîãî äíÿ ñòîðîíû êîíòðàêòàïîëó÷àþò âûèãðûøè èëè íåñóò ïîòåðè. Åñëè íà ìàðæåâîì ñ÷åòåèíâåñòîðà íàêàïëèâàåòñÿ ñóììà, êîòîðàÿ áîëüøå óñòàíîâëåííî-ãî ïàëàòîé íèæíåãî óðîâíÿ ìàðæè, òî îí ìîæåò âîñïîëüçîâàòüñÿäàííûì èçëèøêîì, ñíÿâ åãî ñî ñ÷åòà.  òî æå âðåìÿ åñëè â ñèëóïðîèãðûøåé âêëàä÷èêà åãî ñóììà íà ñ÷åòå îïóñêàåòñÿ íèæå óñòà-íîâëåííîãî ìèíèìóìà, òî áðîêåð èçâåùàåò êëèåíòà î íåîáõîäè-ìîñòè âíåñòè äîïîëíèòåëüíûé âçíîñ. Åñëè èíâåñòîð íå âíîñèòòðåáóåìóþ ñóììó, òî áðîêåð ëèêâèäèðóåò åãî ïîçèöèþ ïóòåì çàê-ëþ÷åíèÿ îôôåðòíîé ñäåëêè.

Ðàññìîòðèì îñíîâíûå àñïåêòû ðèñêà íà ôüþ÷åðñíîì ðûíêå.Ïåðâûé àñïåêò çàêëþ÷àåòñÿ â ñëåäóþùåì: âëèÿíèå ñäåëêè íà ðèñê

ñ òî÷êè çðåíèÿ óìåíüøåíèÿ èëè óâåëè÷åíèÿ ïîñëåäíåãî çàâèñèò îòêîíêðåòíûõ îáñòîÿòåëüñòâ, ïðè êîòîðûõ îíà ñîâåðøàåòñÿ. Ñäåëêè íàôüþ÷åðñíûõ ðûíêàõ áûâàþò ïîðîé î÷åíü ðèñêîâàííûìè.

Âòîðîé àñïåêò ðèñêîâàííûõ ñäåëîê ìîæíî âûðàçèòü ñëåäóþ-ùèì îáðàçîì: îáå ñòîðîíû, ó÷àñòâóþùèå â ñäåëêå, íàïðàâëåí-íîé íà ñíèæåíèå ðèñêà, ìîãóò áëàãîäàðÿ åé îêàçàòüñÿ â âûèãðû-øå, õîòÿ çàòåì ìîæåò ñëîæèòüñÿ âïå÷àòëåíèå, ÷òî îäíà ñòîðîíàîáîãàòèëàñü çà ñ÷åò äðóãîé.

Òðåòèé àñïåêò ðèñêîâàííûõ ñäåëîê çàêëþ÷àåòñÿ â ñëåäóþùåì:äàæå åñëè îáùèé ðåçóëüòàò èëè îáùèé ðèñê íå èçìåíèëèñü, ïåðå-ðàñïðåäåëåíèå èñòî÷íèêîâ ðèñêà ìîæåò óëó÷øèòü ìàòåðèàëüíîåïîëîæåíèå ó÷àñòíèêîâ ñäåëêè.

6.4.3. Õåäæèðîâàíèå âàëþòíîãî ðèñêàñ ïîìîùüþ ñâîïà

Ñâîï ýòî åùå îäèí âèä ñðî÷íîé ñäåëêè, ñïîñîáñòâóþùèéõåäæèðîâàíèþ ðèñêîâ. Ñâîï ñîñòîèò â òîì, ÷òî äâå ñòîðîíû îá-ìåíèâàþòñÿ äðóã ñ äðóãîì ñâîèìè ïîñëåäîâàòåëüíûìè ïëàòåæà-ìè ñ îïðåäåëåííûìè èíòåðâàëàìè è â ðàìêàõ óñòàíîâëåííîãî ïå-ðèîäà âðåìåíè. Âûïëàòû ïî ñâîïó áàçèðóþòñÿ íà îãîâîðåííîéñòîðîíàìè ñóììå êîíòðàêòà (îíà åùå íàçûâàåòñÿ êîíòðàêòíûìíîìèíàëîì). Ýòîò âèä êîíòðàêòîâ íå ïðåäïîëàãàåò íåìåäëåííîéâûïëàòû äåíåã, ñëåäîâàòåëüíî, ñâîï ñàì ïî ñåáå íå äàåò äåíåæ-íûõ ïîñòóïëåíèé íè îäíîé èç ñòîðîí.

370

 ïðèíöèïå, ñ ïîìîùüþ ñâîïà ìîæíî îáìåíèâàòüñÿ ÷åì óãîä-íî.  ñîâðåìåííîé ïðàêòèêå, îäíàêî, ñâîïû ÷àùå âñåãî ñâÿçàíû ñîáìåíîì äîõîäîâ îò îïåðàöèé ñ òîâàðàìè, âàëþòîé è öåííûìèáóìàãàìè.

Äàâàéòå ïîñìîòðèì íà ìåõàíèçì âàëþòíîãî ñâîïà è ñïîñîáûåãî ïðèìåíåíèÿ äëÿ õåäæèðîâàíèÿ ðèñêà. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî âàøàôèðìà ðàáîòàåò â ñôåðå ïðîãðàììíîãî îáåñïå÷åíèÿ â ÑØÀ èðîññèéñêàÿ êîìïàíèÿ õî÷åò ïðèîáðåñòè ïðàâà íà ïðîäàæó âàøèõïðîãðàìì â Ðîññèè. Ðîññèéñêàÿ êîìïàíèÿ ñîãëàñíà âûïëà÷èâàòüâàì çà ýòî ïî 3 ìëí ðóáëåé åæåãîäíî.

Åñëè âû õîòèòå õåäæèðîâàòü ðèñê, êîòîðîìó ïîäâåðæåí âàøîæèäàåìûé äîõîä â ñâÿçè ñ êîëåáàíèÿìè îáìåííîãî êóðñà ó.å. êðóáëþ, âû ìîæåòå îðãàíèçîâàòü ñåé÷àñ âàëþòíûé ñâîï, íåîáõî-äèìûé äëÿ òîãî, ÷òîáû îáìåíèâàòü âàø áóäóùèé äîõîä â ðóáëÿõíà áóäóùèé äîõîä â ó.å. ïðè óñëîâèè, ÷òî óæå â íàñòîÿùèé ìî-ìåíò îïðåäåëÿþòñÿ ôîðâàðäíûå âàëþòíûå êóðñû.

Òàêèì îáðàçîì, ñâîï ýêâèâàëåíòåí ïîñëåäîâàòåëüíîñòè ôîð-âàðäíûõ êîíòðàêòîâ. Êîíòðàêòíûé íîìèíàë ñâîïà ñîîòâåòñòâó-åò íîìèíàëüíîé ñòîèìîñòè îõâàòûâàåìûõ èì ôîðâàðäíûõêîíòðàêòîâ.

×òîáû ñòàëî ïîíÿòíåå, äàâàéòå êîíêðåòèçèðóåì íàø ïðèìåð.Ïðåäïîëîæèì, ÷òî îáìåííûé êóðñ ó.å. ê ðóáëþ ñîñòàâëÿåò ñåé-÷àñ îäèí ó.å. çà 30 ðóá. è ÷òî ýòîò îáìåííûé êóðñ äåéñòâóåò äëÿâñåõ ôîðâàðäíûõ êîíòðàêòîâ, îõâàòûâàþùèõ ïåðèîä áëèæàéøèõäåñÿòè ëåò. Êîíòðàêòíûé íîìèíàë â âàøåì ñëó÷àå ñîñòàâëÿåò3 ìëí ðóá. â ãîä. Äîãîâàðèâàÿñü î ñâîïå, âû óñòàíàâëèâàåòå ôèê-ñèðîâàííûå âûïëàòû â ó.å. ðàçìåðîì 100 000 äîëë. â ãîä (3 ìëíðóá.: 30 ðóá. çà 1 ó.å.). Êàæäûé ãîä â óñòàíîâëåííóþ äàòó âûáóäåòå ïîëó÷àòü (èëè âûïëà÷èâàòü) ñóììó, ðàâíóþ 3 ìëí ðóá.,óìíîæåííûì íà ðàçíèöó ìåæäó ôîðâàðäíûì êóðñîì è ôàêòè÷åñ-êèì îáìåííûì êóðñîì íà ýòîò ìîìåíò.

Äàëåå ïðåäïîëîæèì, ÷òî ÷åðåç ãîä ïîñëå äíÿ çàêëþ÷åíèÿ êîí-òðàêòà â óñòàíîâëåííûé ñðîê ñïîòîâûé îáìåííûé êóðñ ñîñòàâèë1 ó.å. çà 33 ðóá. Âàø ïàðòíåð ïî ñâîïó, íàçûâàåìûé òàêæå ïðîòè-âîïîëîæíîé ñòîðîíîé â íàøåì ïðèìåðå ýòî ðóññêàÿêîìïàíèÿ îáÿçàí âûïëàòèòü âàì ðàçíèöó ìåæäó ôîðâàðäíûìêóðñîì (0,0333 ó.å. çà 1 ðóáëü) è ñïîòîâûì êóðñîì (0,0303 ó.å.çà 1 ðóáëü), óìíîæåííóþ íà 3 000 000. Äðóãèìè ñëîâàìè3 000 000 ðóá. × (0,0333 0,0303) ó.å. çà 1 ðóá. = 9 000 ó.å.

371

Åñëè áû ñâîï íå áûë çàêëþ÷åí, òî âàø äîõîä îò ñîãëàøå-íèÿ î ëèöåíçèðîâàíèè ïðîãðàììíîãî îáåñïå÷åíèÿ ñîñòàâèë áû91 000 ó.å. (3 000 000, óìíîæåííûå íà ñïîòîâûé êóðñ â 0,0303 ó.å.çà ðóáëü). Íî ïîñêîëüêó âû äîãîâîðèëèñü î ñâîïå, òî âàø îáùèéäîõîä áóäåò ðàâåí 100 000 ó.å.: âû ïîëó÷èòå îò ðóññêîé êîìïàíèè3 ìëí ðóáë., êîòîðûå âû ïðîäàäèòå, ÷òîáû ïîëó÷èòü 91 000 ó.å.,è ïëþñ ê òîìó âû ïîëó÷èòå åùå 9 000 ó.å. îò âàøåãî ïàðòíåðàïî ñâîïó.

Òåïåðü ïðåäïîëîæèì, ÷òî íà ñëåäóþùèé ãîä â óñòàíîâëåí-íûé ñðîê ñïîòîâûé îáìåííûé êóðñ ñîñòàâèò 0,04 ó.å. çà ðóáëü.Âû áóäåòå îáÿçàíû óïëàòèòü âàøåìó ïàðòíåðó ðàçíèöó ìåæäó0,04 ó.å. çà ðóáëü (ñïîòîâûé êóðñ) è 0,0333 ó.å. çà ðóáëü(ôîðâàðäíûé êóðñ), óìíîæåííóþ íà 3 000 000. Äðóãèìè ñëîâà-ìè 20100 ó.å. Åñëè áû íå çàêëþ÷åííûé âàìè ñâîï, òî âàø äîõîäîò ñîãëàøåíèÿ î ëèöåíçèðîâàíèè ïðîãðàììíîãî îáåñïå÷åíèÿ ñî-ñòàâèë áû 120 000 äîëë. (ñïîòîâûé êóðñ 0,04 ó.å. çà ðóáëü, óìíî-æåííûé íà 3 000 000). Íî ïîñêîëüêó âû äîãîâîðèëèñü î ñâîïå,âàø îáùèé äîõîä áóäåò ðàâåí 100 000 ó.å. Ñëåäîâàòåëüíî, â ýòîìãîäó âû ïîæàëååòå î òîì, ÷òî ñîãëàñèëèñü íà ñâîï. (Íî âåäü ñóòüõåäæèðîâàíèÿ êàê ðàç è ñîñòîèò â òîì, ÷òî âû èçáàâëÿåòåñü îòðèñêà âîçìîæíûõ óáûòêîâ, îòêàçûâàÿñü ïðè ýòîì îò ïîòåíöè-àëüíîé ïðèáûëè.)

 ñîâðåìåííûõ óñëîâèÿõ ñâîïû ÷àñòî îðãàíèçóþòñÿ ôèíàíñî-âûìè ïîñðåäíèêàìè. Îáû÷íî ïîñðåäíèê çàêëþ÷àåò ñîãëàøåíèå ñîäíîé êîìïàíèåé è ïîñëå ýòîãî èùåò äðóãóþ êîìïàíèþ äëÿ çàê-ëþ÷åíèÿ îôôåðòíîãî ñâîïà. Ñâîïû çàêëþ÷àþòñÿ íà âíåáèðæå-âîì ðûíêå, ïîýòîìó ãàðàíòèþ èõ èñïîëíåíèÿ äëÿ ó÷àñòâóþùèõêîìïàíèé îáåñïå÷èâàåò ôèíàíñîâûé ïîñðåäíèê. Åñëè îäíà èç ñòî-ðîí ñâîïà íå ñìîæåò âûïîëíèòü ñâîè îáÿçàòåëüñòâà, òî èõ âû-ïîëíåíèå âîçüìåò íà ñåáÿ ôèíàíñîâûé ïîñðåäíèê. Êðîìå òîãî,ïîñêîëüêó ÷àñòî ôèíàíñîâûé ïîñðåäíèê ñàìîñòîÿòåëüíî èùåòêîíòðàãåíòà ïî ñâîïó, äàííûé êîíòðàãåíò ìîæåò íå çíàòü êîìïà-íèè, êîòîðàÿ âûñòóïàåò ïðîòèâîïîëîæíîé ñòîðîíîé ïî ñâîïó.Ïîýòîìó â ñâîïàõ ðèñêè áóäóò âîçíèêàòü ãëàâíûì îáðàçîì äëÿïîñðåäíèêà. Âîçìîæíû äâà âèäà ðèñêà ðûíî÷íûé ðèñê, ò.å. ðèñêèçìåíåíèÿ ðûíî÷íîé êîíúþíêòóðû â íåáëàãîïðèÿòíóþ äëÿ ïî-ñðåäíèêà ñòîðîíó, è êðåäèòíûé ðèñê, ò.å. ðèñê íåèñïîëíåíèÿ ñâî-èõ îáÿçàòåëüñòâ îäíèì èç ó÷àñòíèêîâ ñâîïà. Êîãäà ïîñðåäíèêçàêëþ÷àåò ñâîï ñ îäíèì èç ó÷àñòíèêîâ, òî âîçíèêàåò ðûíî÷íûé

372

ðèñê, ñâÿçàííûé ñ âîçìîæíîñòüþ íåáëàãîïðèÿòíûõ èçìåíåíèéïðîöåíòíûõ ñòàâîê èëè âàëþòíûõ êóðñîâ. Äàííûé ðèñê ìîæíîõåäæèðîâàòü ïóòåì çàêëþ÷åíèÿ ïðîòèâîïîëîæíûõ ñäåëîê, íàïðè-ìåð, íà ôîðâàðäíîì èëè ôüþ÷åðñíîì ðûíêàõ. Ïîñðåäíèê òàêèìîáðàçîì õåäæèðóåò ðèñê äî òåõ ïîð, ïîêà íå îðãàíèçóåò îôôåðò-íûé ñâîï äëÿ ïåðâîãî êîíòðàêòà. Ïîñëå òîãî êàê ïîñðåäíèê çàê-ëþ÷èë ïðîòèâîïîëîæíûå ñâîïû ñ äâóìÿ êîìïàíèÿìè, îí èñêëþ-÷èë ðûíî÷íûé ðèñê. Îäíàêî îí îñòàåòñÿ ïîäâåðæåí êðåäèòíîìóðèñêó, êîòîðûé íåâîçìîæíî õåäæèðîâàòü. Ñòåïåíü êðåäèòíîãîðèñêà óìåíüøàåòñÿ ïî ìåðå ïðèáëèæåíèÿ âðåìåíè îêîí÷àíèÿ ñâî-ïà.  öåëîì, åñëè ñðàâíèòü ïðîöåíòíûé è âàëþòíûé ñâîïû, òîêðåäèòíûé ðèñê áîëüøå ïî âàëþòíîìó ñâîïó, òàê êàê ïîìèìîïðîöåíòíûõ ïëàòåæåé ñòîðîíû åùå, êàê ïðàâèëî, îáìåíèâàþòñÿíîìèíàëàìè.

Îñíîâíûå öåëè çàêëþ÷åíèÿ ñâîïîâ ñëåäóþùèå. Ïîñêîëüêó ñî-âðåìåííûå ðûíêè íå ÿâëÿþòñÿ ñîâåðøåííûìè, âîçíèêàåò âîçìîæ-íîñòü èñïîëüçîâàòü íåäîñòàòêè ñóùåñòâóþùåãî ýêîíîìè÷åñêîãîìåõàíèçìà äëÿ ïîëó÷åíèÿ àðáèòðàæíîé ïðèáûëè. Âíåøíåå íåñî-âåðøåíñòâî ðûíêîâ ïðîÿâëÿåòñÿ â âîçíèêíîâåíèè ñðàâíèòåëüíûõïðåèìóùåñòâ. Íåñîâåðøåíñòâî ðûíêîâ ñëåäóåò ðàññìàòðèâàòü âøèðîêîì êîíòåêñòå. Îíî ìîæåò áûòü êàê ðåçóëüòàòîì íåñîâåð-øåíñòâà âíóòðåííåé ñòðóêòóðû ðûíêà, òàê è ñëåäñòâèåì, íàïðè-ìåð, àäìèíèñòðàòèâíî-ðåãóëèðóþùèõ ìåð, ïðèíÿòûõ â òîé èëèèíîé ñòðàíå, ðàçëè÷èé â âàëþòíîì êîíòðîëå è äàæå ó÷åòíîé ïðàê-òèêå, â îöåíêå êðåäèòíîãî, ïðîöåíòíîãî è âàëþòíîãî ðèñêà äëÿðàçíûõ ñåãìåíòîâ ðûíêà, â íàëîãîâûõ ðåæèìàõ, òðàíñàêöèîííûõèçäåðæêàõ è ò.ä.

Ñâîïû èñïîëüçóþòñÿ è äëÿ õåäæèðîâàíèÿ ðèñêîâ. Íàïðèìåð,åñëè êîìïàíèÿ îæèäàåò ïîâûøåíèÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, îíà ìî-æåò çàñòðàõîâàòüñÿ ïóòåì îáìåíà îáÿçàòåëüñòâ ñ ïëàâàþùåé ñòàâ-êîé íà îáÿçàòåëüñòâà ñ òâåðäîé ñòàâêîé, âàëþòíûå ñâîïû õåäæè-ðóþò ñòîðîíû îò âàëþòíîãî ðèñêà. Ñâîïû ìîæíî èñïîëüçîâàòüè äëÿ ñïåêóëÿöèè, ïðåäïîëàãàÿ îïðåäåëåííóþ äèíàìèêó áóäóùå-ãî äâèæåíèÿ ïðîöåíòíûõ ñòàâîê èëè âàëþòíûõ êóðñîâ. Ñâîïûòàêæå ïîçâîëÿþò óâåëè÷èòü äîõîäíîñòü ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåí-òîâ èëè ñîçäàòü íîâûå ôèíàíñîâûå èíñòðóìåíòû. Ñ îáùåòåîðå-òè÷åñêîé òî÷êè çðåíèÿ ñâîïû âåäóò ê èíòåãðàöèè ðàçëè÷íûõ ðûí-êîâ â ðàìêàõ êàê íàöèîíàëüíîé, òàê è èíòåðíàöèîíàëüíîé ýêî-íîìèêè.

373

6.4.4. Îïöèîíû

 ìèðå èíâåñòèðîâàíèÿ îïöèîíîì íàçûâàåòñÿ êîíòðàêò, çàê-ëþ÷åííûé ìåæäó äâóìÿ ëèöàìè, â ñîîòâåòñòâèè ñ êîòîðûì îäíîëèöî ïðåäîñòàâëÿåò äðóãîìó ïðàâî êóïèòü îïðåäåëåííûé àêòèâïî îïðåäåëåííîé öåíå â ðàìêàõ îïðåäåëåííîãî ïåðèîäà âðåìåíèèëè ïðåäîñòàâëÿåò ïðàâî ïðîäàòü îïðåäåëåííûé àêòèâ ïî îïðå-äåëåííîé öåíå â ðàìêàõ îïðåäåëåííîãî ïåðèîäà âðåìåíè. Ëèöî,êîòîðîå ïîëó÷èëî îïöèîí è òàêèì îáðàçîì ïðèíÿëî ðåøåíèå,íàçûâàåòñÿ ïîêóïàòåëåì îïöèîíà, êîòîðûé äîëæåí ïëàòèòü çàýòî ïðàâî. Ëèöî, êîòîðîå ïðîäàëî îïöèîí, è îòâå÷àþùåå íà ðå-øåíèå ïîêóïàòåëÿ, íàçûâàåòñÿ ïðîäàâöîì îïöèîíà.

Ñóùåñòâóåò áîëüøîå ðàçíîîáðàçèå êîíòðàêòîâ, èìåþùèõ ÷åð-òû îïöèîíîâ. Ìíîãî ðàçíîâèäíîñòåé ìîæíî íàéòè äàæå ñðåäèøèðîêî ðàñïðîñòðàíåííûõ ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòîâ. Îäíàêîòðàäèöèîííî òîëüêî ïî îòíîøåíèþ ê îïðåäåëåííûì èíñòðóìåí-òàì èñïîëüçóåòñÿ òåðìèí «îïöèîíû». Äðóãèå æå èíñòðóìåíòû,õîòÿ è èìåþò ïîõîæóþ ïðèðîäó, èìåíóþòñÿ ïî-èíîìó.

Äâà îñíîâíûõ âèäà îïöèîíîâ ýòî îïöèîíû «êîëë» è «ïóò». íàñòîÿùåå âðåìÿ òàêèå êîíòðàêòû ïðåäñòàâëåíû íà ìíîãèõ áèð-æàõ â ìèðå.

Íàèáîëåå èçâåñòíûé îïöèîííûé êîíòðàêò ýòî îïöèîí«êîëë» íà àêöèè. Îí ïðåäîñòàâëÿåò ïîêóïàòåëþ ïðàâî êóïèòü(«îòîçâàòü») îïðåäåëåííîå ÷èñëî àêöèé îïðåäåëåííîé êîìïàíèèó ïðîäàâöà îïöèîíà ïî îïðåäåëåííîé öåíå â ëþáîå âðåìÿ äî îï-ðåäåëåííîé äàòû âêëþ÷èòåëüíî. Îáðàòèì âíèìàíèå íà ñëåäóþ-ùèå ÷åòûðå ìîìåíòà, êîòîðûå îãîâàðèâàþòñÿ â êîíòðàêòå:1) êîìïàíèÿ, àêöèè êîòîðîé ìîãóò áûòü êóïëåíû; 2) ÷èñëî ïðè-îáðåòàåìûõ àêöèé; 3) öåíà ïðèîáðåòåíèÿ àêöèé, èìåíóåìàÿ öå-íîé èñïîëíåíèÿ, èëè öåíà «ñòðàéê»; 4) äàòà, êîãäà ïðàâî êóïèòüóòðà÷èâàåòñÿ, èìåíóåìàÿ äàòîé èñòå÷åíèÿ.

Âòîðîé âèä îïöèîííîãî êîíòðàêòà ýòî îïöèîí «ïóò». Îíäàåò ïðàâî ïîêóïàòåëþ ïðîäàòü îïðåäåëåííîå êîëè÷åñòâî àêöèéîïðåäåëåííîé êîìïàíèè ïðîäàâöó îïöèîíà ïî îïðåäåëåííîé öåíåâ ëþáîé ìîìåíò âðåìåíè äî îïðåäåëåííîé äàòû âêëþ÷èòåëüíî.Îáðàòèì âíèìàíèå íà òî, êàêèå ÷åòûðå óñëîâèÿ, àíàëîãè÷íûåóñëîâèÿì îïöèîíà «êîëë», âêëþ÷àåò äàííûé êîíòðàêò: 1) êîìïà-íèÿ, ÷üè àêöèè ìîãóò áûòü ïðîäàíû; 2) ÷èñëî ïðîäàâàåìûõ àê-öèé; 3) öåíà ïðîäàæè àêöèé, èìåíóåìàÿ öåíîé èñïîëíåíèÿ (èëè

374

öåíîé «ñòðàéê»); 4) äàòà, êîãäà ïîêóïàòåëü îïöèîíà óòðà÷èâàåòïðàâî ïðîäàòü, èìåíóåìàÿ äàòîé èñòå÷åíèÿ.

Êàê è â ñëó÷àå ñ îïöèîíîì «êîëë», ïîêóïàòåëü îïöèîíà «ïóò»äîëæåí áóäåò çàïëàòèòü ïðîäàâöó îïðåäåëåííóþ ñóììó äåíåã (ïðå-ìèþ), ÷òîáû ïîáóäèòü ïðîäàâöà ïîäïèñàòü êîíòðàêò è âçÿòü íàñåáÿ ðèñê. Êàê è â ñëó÷àå ñ îïöèîíîì «êîëë», ïîêóïàòåëü è ïðî-äàâåö ìîãóò «çàêðûòü» (èëè «ëèêâèäèðîâàòü», èëè «ðàçâÿçàòü»)ñâîè ïîçèöèè â ëþáîé ìîìåíò ñ ïîìîùüþ «âñòðå÷íîé» ñäåëêè.Êàê è â ñëó÷àå ñ îïöèîíîì «êîëë», ýòî ëåãêî îñóùåñòâëÿåòñÿ âÑØÀ äëÿ áèðæåâûõ îïöèîíîâ «ïóò», òàê êàê îíè ÿâëÿþòñÿ ñòàí-äàðòíûìè. Òàê æå êàê è îïöèîíû «êîëë», îïöèîíû «ïóò» çàùè-ùåíû îò äðîáëåíèÿ àêöèé è âûïëàòû äèâèäåíäîâ àêöèÿìè.

Íå âñå îïöèîíû âûïèñûâàþòñÿ íà îòäåëüíûå âûïóñêè îáûê-íîâåííûõ àêöèé. Çà ïîñëåäíèå ãîäû áûëî ñîçäàíî ìíîãî íîâûõîïöèîíîâ ñ áàçèñíûìè àêòèâàìè, îòëè÷íûå îò àêöèé êîíêðåò-íûõ êîìïàíèé, â ÷àñòíîñòè, îïöèîíû íà èíäåêñû.

Îïöèîí íà èíäåêñ àêöèé ýòî îïöèîí, ïðåäìåòîì êîòîðîãîÿâëÿåòñÿ íå îòäåëüíàÿ àêöèÿ, à èíäåêñ àêöèé. Îïöèîí íà ïîêóïêóäàåò ïîêóïàòåëþ ïðàâî êóïèòü ñîîòâåòñòâóþùèé èíäåêñ, â òîâðåìÿ êàê îïöèîí íà ïðîäàæó äàåò ïîêóïàòåëþ ïðàâî ïðîäàòüñîîòâåòñòâóþùèé èíäåêñ. Îïöèîí íà èíäåêñ îñíîâàí íà èíäåêñåàêöèé è, òàêèì îáðàçîì, ïîçâîëÿåò èíâåñòîðó çàíèìàòü ïîçèöèèíà ðûíêå, ïðåäñòàâëåííîì äàííûì èíäåêñîì àêöèé. Èíäåêñû ñøèðîêîé áàçîé ïðèçâàíû îòðàæàòü äâèæåíèå ôîíäîâîãî ðûíêà.Äðóãèå, «ñïåöèàëüíûå» èíäåêñû, äîëæíû îòðàæàòü äâèæåíèå ôîí-äîâîãî ðûíêà.

Îïöèîííûå êîíòðàêòû íà èíäåêñû íå ñîñòàâëÿþòñÿ íà êàêîå-ëèáî ÷èñëî àêöèé. Âìåñòî ýòîãî îïðåäåëÿåòñÿ äîëëàðîâàÿ öåíàáèðæåâîãî èíäåêñà, íà êîòîðûé çàêëþ÷åí îïöèîí, ðàâíàÿ òåêó-ùåìó çíà÷åíèþ èíäåêñà, óìíîæåííîìó íà 100 äîëëàðîâ. Íàïðè-ìåð, åñëè êóðñ èíäåêñà S&Ð ðàâåí 400, òî äîëëàðîâàÿ öåíà êîí-òðàêòà íà S&Ð 100 ðàâíà: 400 × 100 = 40 000 äîëëàðîâ.

Äëÿ îïöèîíà íà îòäåëüíûå àêöèè öåíà, ïî êîòîðîé ïðîäàâåöîïöèîíà ìîæåò êóïèòü èëè ïðîäàòü àêöèè, ýòî öåíà èñïîëíåíèÿ.Äëÿ èíäåêñíîãî îïöèîíà èíäåêñ èñïîëíåíèÿ ýòî âåëè÷èíà èí-äåêñà, ïî êîòîðîé ïîêóïàòåëü îïöèîíà ìîæåò êóïèòü èëè ïðî-äàòü áèðæåâîé èíäåêñ, íà êîòîðûé çàêëþ÷åí îïöèîí. Èíäåêñ èñ-ïîëíåíèÿ ïåðåâîäèòñÿ â äîëëàðîâóþ öåíó ïóòåì åãî óìíîæåíèÿíà êîíêðåòíûé ìíîæèòåëü. Íàïðèìåð, åñëè èíäåêñ èñïîëíåíèÿ

375

ðàâåí 390, òî äîëëàðîâàÿ öåíà ðàâíà 39 000 äîëëàðîâ (390 × 100).Åñëè èíâåñòîð ïîêóïàåò «êîëë»-îïöèîí íà S&Ð 100 ñ èíäåêñîìèñïîëíåíèÿ 390 è èñïîëíÿåò åãî, êîãäà âåëè÷èíà èíäåêñà ðàâíà400, òî èíâåñòîð èìååò ïðàâî êóïèòü èíäåêñ çà 39 000 äîëë., â òîâðåìÿ êàê ðûíî÷íàÿ âåëè÷èíà èíäåêñà ðàâíà 40 000 äîëë.  ýòîìñëó÷àå ïîêóïàòåëü «êîëë»-îïöèîíà ïîëó÷èò îò ëèöà, âûïèñàâøå-ãî îïöèîí, 1000 äîëë.

Êóïèâ êîíòðàêò, èíâåñòîð ìîæåò ïîçæå ïðîäàòü åãî èëè èñ-ïîëíèòü â äåíåæíîé ôîðìå. Ïóñòü ÷åðåç íåêîòîðîå âðåìÿ çíà÷å-íèå èíäåêñà ñîñòàâèò óæå 450.  ýòîì ñëó÷àå èíâåñòîð ñìîæåòèñïîëíèòü îïöèîí «êîëë» è ïîëó÷èòü âíóòðåííþþ ñòîèìîñòü âðàçìåðå 5000 äîëë. [(450 400) × 100]. Èëè æå èíâåñòîð ìîæåòïðîñòî ïðîäàòü åãî íà áèðæå. Òîãäà ïîëó÷åííàÿ ñóììà íàâåðíÿ-êà áóäåò áîëüøå 5000 äîëë., òàê êàê îíà áóäåò ðàâíà ñóììå âíóò-ðåííåé è âðåìåííîé ñòîèìîñòåé.

Òåïåðü ðàññìîòðèì öåíó, êîòîðóþ äîëæåí çàïëàòèòü èí-âåñòîð, æåëàþùèé êóïèòü îïöèîí íà èíäåêñ. Öåíó îïöèîíàìîæíî íàéòè ïóòåì óìíîæåíèÿ åãî êîòèðîâêè íà 100 äîëë. Íà-ïðèìåð, åñëè îïöèîí êîòèðóåòñÿ ïî 4,25, òî äîëëàðîâàÿ öåíà ðàâ-íà 425 äîëë. (4,25 × 100).

Ñóùåñòâóþò òàêæå îïöèîíû íà èíäåêñíûå ôüþ÷åðñû, îäíàêîýòè îïöèîíû íå òàê øèðîêî èñïîëüçóþòñÿ, êàê îïöèîíû íà èí-äåêñû. Îïöèîíû íà ôüþ÷åðñû ýòî èíñòðóìåíò ðûíêà ïðîöåíò-íûõ îïöèîíîâ, ò.å. îïöèîíîâ íà ïðîöåíòíóþ ñòàâêó.

 ñåðåäèíå 80-õ ãîäîâ íàèáîëåå ïîïóëÿðíûì ñòàëî èñïîëüçî-âàíèå îïöèîíîâ äëÿ ñòðàõîâàíèÿ ïîðòôåëÿ. Ðàññìîòðèì èíâåñòî-ðà, êîòîðûé èìååò øèðîêî äèâåðñèôèöèðîâàííûé ïîðòôåëü.Èíâåñòîð õîòåë áû ïîëó÷èòü âûãîäó îò ðîñòà öåí íà ôîíäîâîìðûíêå, è â òî æå âðåìÿ áûòü çàùèùåííûì îò ïîíèæåíèÿ öåí.Ñóùåñòâóåò, ïî êðàéíåé ìåðå, òðè ñïîñîáà äîñòèæåíèÿ òàêèõ ðå-çóëüòàòîâ.

Îäèí èç âàðèàíòîâ ýòî êîíòðàêò ñî ñòðàõîâîé êîìïàíèåé.Äîïóñòèì, ÷òî òåêóùàÿ ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ ðàâíà 100 000 ó.å.Ñòðàõîâàÿ êîïàíèÿ ìîæåò ñîãëàñèòüñÿ ïîêðûòü ëþáóþ ïîòå-ðþ ñòîèìîñòè â òå÷åíèå îïðåäåëåííîãî ïåðèîäà, íàïðèìåð, ñëå-äóþùåãî ãîäà.  êîíöå ãîäà, åñëè ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ ñîñòàâèò95 000 ó.å., òî ñòðàõîâàÿ êîìïàíèÿ âûïëàòèò èíâåñòîðó 5 000 ó.å.Åñëè æå ñòîèìîñòü ñîñòàâèò 105 000 ó.å. òî êîìïàíèÿ íå áóäåòíè÷åãî âûïëà÷èâàòü.

376

Ê ñîæàëåíèþ, ñòðàõîâûå êîìïàíèè ðåäêî ïîäïèñûâàþò êîí-òðàêòû òàêîãî ðîäà. Îäíàêî ýòî íå åäèíñòâåííûé ñïîñîá ñòðàõî-âàíèÿ. Âìåñòî óñòàíîâëåíèÿ îòíîøåíèé ñî ñòðàõîâîé êîìïàíèåéèíâåñòîð ìîæåò êóïèòü îïöèîí «ïóò». Èíâåñòîð ìîæåò çàñòðàõî-âàòü àêöèè, ñîñòàâëÿþùèå ïîðòôåëü, îò ðèñêà ñíèæåíèÿ èõ ðûíî÷-íîé öåíû. Îäèí èç ñïîñîáîâ ñäåëàòü ýòî ñ ïîìîùüþ îïöèîíîâ êóïèòü «ïóò»-îïöèîí íà àêöèè. Äåëàÿ ýòî, èíâåñòîð ãàðàíòèðóåòöåíó ïðîäàæè àêöèé íå íèæå öåíû èñïîëíåíèÿ «ïóò» îïöèîíà,óìåíüøåííîé íà ïðåìèþ îïöèîíà. Åñëè öåíà àêöèé ðàñòåò, à íåïàäàåò, èíâåñòîð ìîæåò âîñïîëüçîâàòüñÿ ïàäåíèåì öåíû íà ïîëó-÷åíèå ïðèáûëè, óìåíüøåííîé íà âåëè÷èíó ïðåìèè. Ýòà ñòðàòåãèÿíàçûâàåòñÿ çàùèòíîé ïîêóïêîé «ïóò»-îïöèîíà; îíà âêëþ÷àåò«äëèííóþ» «ïóò» -ïîçèöèþ (ïîêóïêó «ïóò»-îïöèîíà) è «äëèííóþ»ïîçèöèþ ïî àêöèÿì, íàõîäÿùèìñÿ â ïîðòôåëå.

Òðåòèé âàðèàíò îòâå÷àåò ñîçäàíèþ ñèíòåòè÷åñêîãî ïîðòôåëÿñ ïîìîùüþ èíâåñòèðîâàíèÿ ñîîòâåòñòâóþùèõ ñóìì â áàçèñíûéàêòèâ è áåçðèñêîâûé àêòèâ. Ñ èçìåíåíèåì öåíû áàçèñíîãî àêòè-âà äîëæíî ìåíÿòüñÿ è ðàñïðåäåëåíèå ñðåäñòâ ìåæäó àêòèâàìè:ïðè ðîñòå êóðñîâ àêöèé ñëåäóåò ïðîäàâàòü ÷àñòü îáëèãàöèé èïðèîáðåñòè äîïîëíèòåëüíûå àêöèè, à ïðè ïàäåíèè êóðñîâ àêöèécëåäóåò ïðîäàòü ÷àñòü àêöèé è ïðèîáðåñòè äîïîëíèòåëüíûå îá-ëèãàöèè.

Äëÿ çàùèòû ñòîèìîñòè ïîðòôåëÿ àêöèé èíñòèòóöèîíàëüíûéèíâåñòîð ìîæåò èñêóññòâåííî ñîçäàòü îïöèîí íà ïðîäàæó ñ ïî-ìîùüþ: 1) èíäåêñíûõ ôüþ÷åðñîâ; 2) àêöèé è áåçðèñêîâîãî àêòè-âà. Âûáîð îäíîé èç ýòèõ äâóõ ñòðàòåãèé (èñïîëüçîâàíèå ôüþ÷åð-ñîâ èëè ïîðòôåëÿ àêöèé ñ áåçðèñêîâûì àêòèâîì) çàâèñèò îò òåêó-ùèõ ðûíî÷íûõ óñëîâèé. Ïðè èçìåíåíèè ýòèõ óñëîâèé ìåíÿåòñÿ èâûáèðàåìàÿ ñòðàòåãèÿ. Ìåòîä, îñíîâàííûé íà ñîõðàíåíèè ñòî-èìîñòè ïîðòôåëÿ ñ ïîìîùüþ ñîçäàíèÿ èñêóññòâåííîãî îïöèîíàíà ïðîäàæó, íàçûâàåòñÿ äèíàìè÷åñêèì õåäæèðîâàíèåì, èëè ñòðà-õîâàíèåì ïîðòôåëÿ.

Ïðåäïîëîæèì, ìû óïðàâëÿåì ôîíäîì àêöèé. Íà ðèñ. 6.2 ïðåä-ñòàâëåíà òèïè÷íàÿ ñòðàòåãèÿ ñòðàõîâàíèÿ ïîðòôåëÿ. Ïóñòü òåêó-ùàÿ ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ ðàâíà 100 äîëëàðàì çà àêöèþ. Ñòàíäàð-òíûé ïîðòôåëü, îí èçîáðàæåí ïðÿìîé ëèíèåé, â òî÷íîñòè ñëåäó-åò çà ðûíêîì àêöèé. Çàñòðàõîâàííûé ïîðòôåëü èçîáðàæåíïóíêòèðíîé ëèíèåé. Îòìåòèì, ÷òî ïóíêòèðíàÿ ëèíèÿ ïðîõîäèòíèæå ïðÿìîé ëèíèè, êîãäà ïîðòôåëü íàõîäèòñÿ íà óðîâíå èëè

377

âûøå ñâîåé ïåðâîíà÷àëüíîé ñòîèìîñòè (100). Âåëè÷èíà, íà êîòî-ðóþ ïóíêòèðíàÿ ëèíèÿ íèæå ïðÿìîé ëèíèè, îòðàæàåò ñòîèìîñòüñòðàõîâàíèÿ ïîðòôåëÿ. Êîãäà ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ óìåíüøàåòñÿ,ñòðàõîâàíèå ïîðòôåëÿ îãðàíè÷èâàåò ïàäåíèå íà íåêîòîðîì óðîâ-íå (â äàííîì ñëó÷àå 100) çà âû÷åòîì ðàñõîäîâ íà îñóùåñòâëåíèåñòðàòåãèè.

Ñòðàõîâàíèå ïîðòôåëÿ ñîîòâåòñòâóåò ïîêóïêå «ïóò»-îïöèîíàïî ïîðòôåëþ. Äîïóñòèì, ôîíä, êîòîðûì ìû óïðàâëÿåì, ñîñòîèòòîëüêî èç îäíîé àêöèè ñòîèìîñòüþ 100 äîëëàðîâ. Ïîêóïêà «ïóò»-îïöèîíà íà ýòó àêöèþ ñ öåíîé èñïîëíåíèÿ 100 äîëëàðîâ ïðè öåíåîïöèîíà 10 äîëëàðîâ ñîîòâåòñòâóåò ïóíêòèðíîé ëèíèè íà ðèñóí-êå. Õóäøåå, ÷òî ìîæåò ïðîèçîéòè â äàííîì ñëó÷àå ñ ïîðòôåëåì(1 àêöèÿ è 1 «ïóò»-îïöèîí), ñîñòîèò â òîì, ÷òî ïî èñòå÷åíèè îï-öèîíà ìû ïðîäàäèì àêöèþ çà 100 äîëëàðîâ, íî ïîòåðÿåì 10 äîë-ëàðîâ (ñòîèìîñòü ýòîãî îïöèîíà). Òàêèì îáðàçîì, ìèíèìàëüíàÿñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ áóäåò 90 äîëëàðîâ, íåçàâèñèìî îò òîãî, íà-ñêîëüêî óïàäåò áàçîâàÿ àêöèÿ. Ïðè ðîñòå ìû ïîíåñåì íåêîòîðûåóáûòêè èç-çà òîãî, ÷òî ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ óìåíüøèòñÿ íà ñòî-èìîñòü îïöèîíà.

Çàñòðàõîâàííûé ïîðòôåëü

Íåçàñòðàõîâàííûé ïîðòôåëü

Ïîëíàÿ ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ

60 70 80 90 100 110 120 130

120

100

80

60

40

20

0

Ðèñ. 6.2. Ñòðàõîâàíèå ïîðòôåëÿ

378

ßñíî, ÷òî â àñèìïòîòè÷åñêîì ñìûñëå çàñòðàõîâàííûé ïîðò-ôåëü ëó÷øå íåçàñòðàõîâàííîãî. Äðóãèìè ñëîâàìè, åñëè ìû óìíûíàñòîëüêî, íàñêîëüêî ãëóïà íàøà õóäøàÿ îøèáêà, òî, çàñòðàõî-âàâ ïîðòôåëü, ìû îãðàíè÷èì ïîñëåäñòâèÿ òàêîé îøèáêè.

Îáðàòèì âíèìàíèå, ÷òî äëèííàÿ ïîçèöèÿ ïî «êîëë»-îïöèîíóäàåò òîò æå ðåçóëüòàò, ÷òî è äëèííàÿ ïîçèöèÿ ïî áàçîâîìó èí-ñòðóìåíòó ñîâìåñòíî ñ äëèííîé ïîçèöèåé ïî «ïóò»-îïöèîíó ñòîé æå öåíîé èñïîëíåíèÿ è äàòîé èñòå÷åíèÿ, ÷òî è ó «êîëë»-îïöèîíà. Êîãäà ìû ãîâîðèì î òîì æå ðåçóëüòàòå, èìåþòñÿ ââèäó ýêâèâàëåíòíûå ñîîòíîøåíèÿ ðèñê/âûèãðûø ðàçíûõ ïîðò-ôåëåé. Òàêèì îáðàçîì, ïóíêòèðíàÿ ëèíèÿ íà ðèñóíêå ìîæåò òàê-æå ïðåäñòàâëÿòü äëèííóþ ïîçèöèþ ïî êîëë-îïöèîíó ñ öåíîéèñïîëíåíèÿ 100.

Ðàññìîòðèì ñòðàòåãèþ ñòðàõîâàíèÿ ïîðòôåëÿ, èìèòèðóþùóþîïöèîí. Ïðåäïîëîæèì, íàïðèìåð, ÷òî ìåíåäæåð ïîðòôåëÿ õî÷åòçàñòðàõîâàòü ìèíèìàëüíóþ ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ, ò.å. îí õî÷åò,÷òîáû ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ áûëà íå íèæå çàäàííîãî óðîâíÿ ïðèëþáûõ áóäóùèõ ðûíî÷íûõ óñëîâèÿõ.

Äëÿ ýòîãî îí ìîæåò ïðèîáðåñòè áèðæåâîé «ïóò»-îïöèîí. Èç-äåðæêè ïî ñòðàõîâàíèþ ìèíèìàëüíîé ñòîèìîñòè ïîðòôåëÿ ðàâ-íû öåíå «ïóò»-îïöèîíà. Òàê êàê öåíà îïöèîíà èçâåñòíà çàðàíåå,òî ñòîèìîñòü ñòðàõîâàíèÿ ïîðòôåëÿ òàêæå èçâåñòíà. Ýòà ñòî-èìîñòü çàâèñèò îò èçìåí÷èâîñòè êóðñà àêöèé. Òàêèì îáðàçîì,ïðè ïîêóïêå îïöèîíà íà ïðîäàæó äëÿ ñòðàõîâàíèÿ ìèíèìàëüíîéñòîèìîñòè ïîðòôåëÿ ìåíåäæåð çíàåò ñòîèìîñòü ýòîé ñòðàõîâêè,è îíà îïðåäåëÿåòñÿ ðûíî÷íûìè îæèäàíèÿìè ïî ïîâîäó áóäóùåéèçìåí÷èâîñòè öåí àêöèè.

Ïðåäïîëîæèì, îäíàêî, ÷òî ïîðòôåëüíûé ìåíåäæåð óâåðåí âòîì, ÷òî ðûíî÷íûå îæèäàíèÿ î áóäóùåé èçìåí÷èâîñòè êóðñà àê-öèé çàâûøåíû. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ñòîèìîñòü ñòðàõîâàíèÿ ïîðòôå-ëÿ ñ ïîìîùüþ ïîêóïêè îïöèîíà íà ïðîäàæó áûëà áû ñëèøêîìâûñîêîé. Çíàÿ, ÷òî îïöèîí ìîæåò áûòü ñêîíñòðóèðîâàí ñ ïîìîùüþñîçäàíèÿ êîìïåíñèðóþùåãî ïîðòôåëÿ ïî ñîîòâåòñòâóþùèì àêöè-ÿì, ìåíåäæåð ìîæåò èñêóññòâåííî ñîçäàòü «ïóò»-îïöèîí.

Êàêîâà áóäåò ñòîèìîñòü ñòðàòåãèè ñòðàõîâàíèÿ ïîðòôåëÿ?Îòâåò çàâèñèò îò äåéñòâèòåëüíîé èçìåí÷èâîñòè ðûíî÷íîãî êóð-ñà àêöèé â òå÷åíèå ïëàíèðóåìîãî âðåìåíè èíâåñòèöèé. Ýòî îáóñ-ëîâëåíî òåì, ÷òî ñòðàòåãèÿ ïîäðàçóìåâàåò èçìåíåíèå ïîðòôåëÿïðè èçìåíåíèè ðûíî÷íûõ óñëîâèé. Ðåàëüíûå çàòðàòû íà ñäåëêè

379

çàâèñÿò îò ðåàëüíîé ðûíî÷íîé èçìåí÷èâîñòè êóðñà. ×åì âûøåðåàëüíàÿ èçìåí÷èâîñòü, òåì áîëüøå èçìåíåíèé íåîáõîäèìî è,ñëåäîâàòåëüíî, òåì áîëüøå çàòðàòû íà ñäåëêè. Åñëè ìåíåäæåðñ÷èòàåò, ÷òî áóäóùàÿ èçìåí÷èâîñòü êóðñà áóäåò íèæå ðûíî÷íûõîæèäàíèé ïî ïîâîäó áóäóùåé èçìåí÷èâîñòè êóðñà, òî ïðè èñêóñ-ñòâåííîì ñîçäàíèè îïöèîíà íà ïðîäàæó âìåñòî åãî ïîêóïêè áó-äåò ñýêîíîìëåíà íåêîòîðàÿ ñóììà. Ðåàëèçóåò ëè ïîðòôåëüíûé ìå-íåäæåð ýòó ýêîíîìèþ, çàâèñèò îò ðåàëüíîé èçìåí÷èâîñòè êóðñà.Òàêèì îáðàçîì, ïðè ïîêóïêå «ïóò»-îïöèîíà îí çíàåò ñòîèìîñòüñòðàõîâàíèÿ çàðàíåå.  ïðîòèâîïîëîæíîñòü ýòîìó ìåíåäæåð, èñ-êóññòâåííî ñîçäàþùèé îïöèîí íà ïðîäàæó, íå çíàåò çàðàíåå ñòî-èìîñòü ñòðàõîâàíèÿ. Ýòà ñòîèìîñòü îïðåäåëÿåòñÿ ðåàëüíîé èç-ìåí÷èâîñòûî êóðñà.

Íà ïðàêòèêå ïîðòôåëüíûå ìåíåäæåðû èñïîëüçóþò íåàãðåññèâ-íûå ìåòîäû äèíàìè÷åñêîãî õåäæèðîâàíèÿ, ÷òî ïðåäïîëàãàåò îò-ñóòñòâèå òîðãîâëè ñàìèìè öåííûìè áóìàãàìè ïîðòôåëÿ. Ïëþ-ñîì èñïîëüçîâàíèÿ ôüþ÷åðñîâ ÿâëÿåòñÿ íèçêàÿ ñòîèìîñòü òðàíñàê-öèé. Êîðîòêàÿ ïðîäàæà ôüþ÷åðñîâ ïðîòèâ ïîðòôåëÿ ýêâèâàëåíòíàïðîäàæå ÷àñòè ïîðòôåëÿ. Ïðè ïàäåíèè ïîðòôåëÿ ïðîäàåòñÿ áîëü-øå ôüþ÷åðñíûõ êîíòðàêòîâ, êîãäà æå ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ ðàñ-òåò, ýòè êîðîòêèå ïîçèöèè çàêðûâàþòñÿ. Ïîòåðè ïî ïîðòôåëþ,êîãäà ïðèõîäèòñÿ çàêðûâàòü êîðîòêèå ôüþ÷åðñíûå ïîçèöèè ïðèðîñòå öåí íà àêöèè, ÿâëÿþòñÿ èçäåðæêàìè ïî ñòðàõîâàíèþ ïîðò-ôåëÿ è ýêâèâàëåíòíû ñòîèìîñòè ãèïîòåòè÷åñêèõ ñìîäåëèðîâàí-íûõ îïöèîíîâ. Ïðåèìóùåñòâî äèíàìè÷åñêîãî õåäæèðîâàíèÿ ñî-ñòîèò â òîì, ÷òî îíî ïîçâîëÿåò ñ ñàìîãî íà÷àëà òî÷íî ðàññ÷èòàòüèçäåðæêè. Ìåíåäæåðàì, ïðèìåíÿþùèì òàêóþ ñòðàòåãèþ, ýòî ïî-çâîëÿåò ñîõðàíèòü âåñü ïîðòôåëü öåííûõ áóìàã, â òî âðåìÿ êàêðàçìåùåíèå àêòèâîâ ðåãóëèðóåòñÿ ïîñðåäñòâîì ôüþ÷åðñîâ è/èëèîïöèîíîâ.

Îäíà èç ïðîáëåì, ñâÿçàííàÿ ñ èñïîëüçîâàíèåì ôüþ÷åðñîâ,ñîñòîèò â òîì, ÷òî ðûíîê ôüþ÷åðñîâ â òî÷íîñòè íå ñëåäóåò çàðûíêîì ñïîò. Êðîìå òîãî, ïîðòôåëü, ïðîòèâ êîòîðîãî ìû ïðîäà-åì ôüþ÷åðñû, ìîæåò â òî÷íîñòè íå ñëåäîâàòü çà èíäåêñîì ðûíêàñïîò, ëåæàùåãî â îñíîâå ðûíêà ôüþ÷åðñîâ. Ïîäîáíûå îøèáêèìîãóò äîáàâëÿòüñÿ ê ðàñõîäàì ïî ñòðàõîâàíèþ ïîðòôåëÿ. Îäèíèç ñïîñîáîâ îáõîäà ýòîé ïðîáëåìû çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òîáûñîâìåñòíî èñïîëüçîâàòü ôüþ÷åðñû è îïöèîíû, ÷òî ïðèâåäåò êóâåëè÷åíèþ ñòîèìîñòè ïîðòôåëÿ.

380

Îïöèîí ïîçâîëÿåò åãî ïîêóïàòåëþ óñòàíîâèòü ìèíèìóì èëèìàêñèìóì èíòåðåñóþùåé åãî öåíû. Åãî ðèñê îãðàíè÷åí îïëà÷åí-íîé èì ïðåìèåé, â òî âðåìÿ êàê ðèñê ïðîäàâöà îïöèîíà â îòíî-øåíèè èçìåíåíèÿ öåíû ïîòåíöèàëüíî íå îãðàíè÷åí.

Âûãîäû äëÿ ïîêóïàòåëÿ: îãðàíè÷åííûé ðèñê (ñóììà ïðåìèè),êîíòðîëü íàä êðóïíûìè îáúåìàìè òîâàðà ïðè îãðàíè÷åííûõ ñðåä-ñòâàõ, âîçìîæíîñòü óñòàíîâèòü ìàêñèìàëüíóþ öåíó â îæèäàíèèïîêóïêè èëè ìèíèìàëüíóþ â îæèäàíèè ïðîäàæè, âîçìîæíîñòüïðèìåíåíèÿ ðàçíîîáðàçíûõ ñòðàòåãèé õåäæèðîâàíèÿ.

Âûãîäû ïðîäàâöîâ îïöèîíîâ ïîâûøåííûé äîõîä è óâåëè-÷åíèå ïîòîêîâ äåíåæíûõ ñðåäñòâ.

Ìåæäó ñòðàõîâàíèåì è õåäæèðîâàíèåì ñóùåñòâóåò ôóíäà-ìåíòàëüíîå ðàçëè÷èå.  ñëó÷àå õåäæèðîâàíèÿ âû óñòðàíÿåòå ðèñêóáûòêîâ, îòêàçûâàÿñü îò âîçìîæíîñòè ïîëó÷èòü ïðèáûëü. Ïðè-áåãàÿ ê ñòðàõîâàíèþ âû ïëàòèòå ñòðàõîâîé âçíîñ, ÷òîáû óñ-òðàíèòü ðèñê óáûòêîâ, íî ñîõðàíÿåòå âîçìîæíîñòü ïîëó÷èòüïðèáûëü.

Äàâàéòå âåðíåìñÿ ê ïðèìåðó ñ àâèàáèëåòàìè è ïîïðîáóåìïîêàçàòü ðàçëè÷èå ìåæäó ñòðàõîâàíèåì è õåäæèðîâàíèåì. ×åðåçãîä, ñ÷èòàÿ ñ ñåãîäíÿøíåãî äíÿ, âû ïëàíèðóåòå ïåðåëåò èç Ëîí-äîíà â Òîêèî. Âû ðåøèëè çàáðîíèðîâàòü áèëåò íà ñàìîëåò, èñëóæàùèé àâèàêîìïàíèè ïðåäëàãàåò âàì âûáðàòü îäèí èç äâóõâàðèàíòîâ: ëèáî ñåé÷àñ äîãîâîðèòüñÿ î ïðîäàæå âàì ÷åðåç ãîäáèëåòà ïî ãàðàíòèðîâàííîé öåíå â 1000 ó.å., ëèáî ïåðåä âûëåòîìçàïëàòèòü ñòîëüêî, ñêîëüêî áèëåò áóäåò ñòîèòü íà òîò ìîìåíò.Åñëè âû ðåøèëè ñîãëàñèòüñÿ çàïëàòèòü ÷åðåç ãîä 1000 ó.å., òîýòî õåäæèðîâàíèå ðèñêà. Âû íè÷åãî íà ýòîì íå òåðÿåòå, íîîòêàçûâàåòåñü îò âîçìîæíîñòè çàïëàòèòü ìåíüøå 1000 ó.å. â äåíüâûëåòà ÷åðåç ãîä.

Åñòü è òàêîé âàðèàíò: àâèàêîìïàíèÿ ïðåäëàãàåò âàì çàïëà-òèòü ñåé÷àñ 20 ó.å. çà ïðàâî ÷åðåç ãîä âûêóïèòü ñâîé áèëåò ïîöåíå 1000 ó.å. Ïðèîáðåòåíèå ýòîãî ïðàâà åñòü ñòðàõîâêà, ãàðàí-òèðóþùàÿ, ÷òî âû íå çàïëàòèòå áîëüøå 1000 ó.å. çà ïîëåò â Òî-êèî. Åñëè çà ãîä öåíà áèëåòà âîçðàñòåò, âû âîñïîëüçóåòåñü ñâîèìïðàâîì; åñëè íåò, îíî âàñ íè ê ÷åìó íå îáÿçûâàåò. Çàïëàòèâ20 ó.å., âû ñòðàõóåòåñü îò ðèñêà, ÷òî âàì ïðèäåòñÿ çàïëàòèòü çàáèëåò áîëüøå 1000 ó.å., è, ñëåäîâàòåëüíî, òåì ñàìûì ãàðàíòèðóå-òå, ÷òî îáùèå ðàñõîäû íà áèëåò íå ïðåâûñÿò 1020 ó.å. (1000 ó.å. çàáèëåò è 20 ó.å. çà ñòðàõîâêó).

381

6.4.5. Èçìåðåíèå ýôôåêòèâíîñòèõåäæèðîâàíèÿ

Ðàññìîòðèì ïÿòü ðàçëè÷íûõ êîýôôèöèåíòîâ ýôôåêòèâíîñòèõåäæèðîâàíèÿ. Ïðèìåíåíèå êàæäîãî èç íèõ çàâèñèò îò öåëåé õåä-æèðîâàíèÿ.

1. Öåëü: äîáèòüñÿ ïëàíèðóåìîãî ôèíàíñîâîãî ðåçóëüòàòà:áîëüøå ëó÷øå, ìåíüøå õóæå. Ýòî òèïè÷íî äëÿ ìíîãèõ ñèòóà-öèé ñ õåäæèðîâàíèåì. Êîíêðåòíûì ðåçóëüòàòîì ìîæåò áûòü ïëà-íèðóåìàÿ ñòàâêà èíâåñòèðîâàíèÿ èëè ïëàíèðóåìûå ôèíàíñîâûåïîñòóïëåíèÿ îò ñäåëêè. Ýôôåêòèâíîñòü õåäæèðîâàíèÿ ìîæíî îï-ðåäåëèòü ïðîñòî:

õåäæèðîâàí ñòüÝôôåêòèâíî

ãäå ÒÀÑÒ äåéñòâèòåëüíûé ôèíàíñîâûé ðåçóëüòàò, ÒTGT ïëàíè-ðóåìûé ôèíàíñîâûé ðåçóëüòàò.

2. Öåëü: äîáèòüñÿ ïëàíèðóåìîãî ôèíàíñîâîãî ðåçóëüòàòà:ìåíüøå ëó÷øå, áîëüøå õóæå. Ýòî ïîõîæå íà ïðåäûäóùèé ñëó-÷àé, èñêëþ÷àÿ òî, ÷òî ðèñê èìååò ïðîòèâîïîëîæíóþ íàïðàâëåí-íîñòü. Ïðèìåðû ìîãóò âêëþ÷àòü ïëàíèðóåìóþ çàåìíóþ ñòàâêóèëè ïëàíèðóåìóþ ñòîèìîñòü ïðîåêòà. Äëÿ ýòîãî ñëó÷àÿ ôîðìóëàìîæåò áûòü ïåðåïèñàíà â âèäå:

õåäæèðîâàí ñòüÝôôåêòèâíî

3. Öåëü: äîáèòüñÿ ïëàíèðóåìîãî ôèíàíñîâîãî èòîãà ñ îãðà-íè÷åíèåì íà ìèíèìàëüíî ïðèåìëåìûé ðåçóëüòàò. Ýòî òàêæå ïî-õîæå íà ïåðâûé ñëó÷àé, íî ïîÿâëÿåòñÿ âòîðîé ïîðîã, êîòîðûìçàäàåòñÿ ìèíèìàëüíî ïðèåìëåìûé ðåçóëüòàò.  ýòîì ñëó÷àå ýô-ôåêòèâíîñòü õåäæèðîâàíèÿ ìîæíî ðàññ÷èòàòü ïî ôîðìóëå:

õåäæèðîâàí ñòüÝôôåêòèâíî

ãäå ÒMIN ìèíèìàëüíî ïðèåìëåìûé ðåçóëüòàò, à ïðî÷èå ñèìâî-ëû òå æå, ÷òî è ðàíåå.

382

4. Öåëü: äîáèòüñÿ ïëàíèðóåìîãî ôèíàíñîâîãî èòîãà ñ îã-ðàíè÷åíèåì íà ìàêñèìàëüíî ïðèåìëåìûé ðåçóëüòàò. Çäåñü âñåïîõîæå íà ïðåäûäóùèé ñëó÷àé, íî óñëîâèÿ èçìåíåíû íà ïðî-òèâîïîëîæíûå èç-çà îãðàíè÷åíèÿ íà ìàêñèìàëüíî ïðèåìëå-ìûé ðåçóëüòàò. Ýôôåêòèâíîñòü õåäæèðîâàíèÿ îïðåäåëÿåòñÿôîðìóëîé:

õåäæèðîâàí ñòüÝôôåêòèâíî

ãäå ÒÌÀÕ ìàêñèìàëüíî ïðèåìëåìûé ðåçóëüòàò.5. Öåëü: ñîõðàíèòü ñòàòóñ-êâî. Ýòî îòëè÷íî îò öåëåé õåäæè-

ðîâàíèÿ, ðàññìîòðåííûõ ðàíåå.  ýòîì ñëó÷àå ëþáîå îòêëîíåíèåîò òåêóùåé ñèòóàöèè ñ÷èòàåòñÿ íåæåëàòåëüíûì.  ÷åòûðåõ ïðå-äûäóùèõ ñëó÷àÿõ âñåãäà èìåëîñü ïðåèìóùåñòâåííîå íàïðàâëå-íèå, à ýòî çíà÷èëî, ÷òî ìîãëè áûòü äîñòèãíóòû ýôôåêòèâíîñòèõåäæèðîâàíèÿ âûøå 100%, åñëè ïëàíèðóåìîå ïåðåâûïîëíÿëîñü.

Íàïðèìåð, ìíîãèå áàíêè ðàáîòàþò ñ ïîðòôåëÿìè ôèíàíñî-âûõ èíñòðóìåíòîâ, êîòîðûå îíè õîòåëè áû õåäæèðîâàòü îò ëþ-áûõ êîëåáàíèé ðûíî÷íûõ ñòàâîê. Ñîâåðøåííûì òîãäà áóäåò õåä-æèðîâàííûé ïîðòôåëü, ñòîèìîñòü êîòîðîãî âîâñå íå çàâèñèò îòèçìåíåíèé ðûíî÷íûõ öåí. Íåäîñòàòî÷íî õåäæèðîâàííûé ïîðò-ôåëü ïîäâåðæåí ðèñêó ïðèáûëåé èëè óáûòêîâ ïðè èçìåíåíèÿõðûíî÷íûõ ñòàâîê. Õîòÿ äðåéô ñòàâîê â êàêîì-òî íàïðàâëåíèèìîæåò ïðèâåñòè ê ñëó÷àéíûì ïðèáûëÿì âñëåäñòâèå íåäîñòàòî÷-íîé õåäæèðîâàííîñòè ïîðòôåëÿ, áàíê áóäåò ñïðàâåäëèâî îïàñàòü-ñÿ òîãî, ÷òî ðûíîê ñ òîé æå ëåãêîñòüþ ìîæåò ñìåñòèòüñÿ â îáðàò-íîì íàïðàâëåíèè.

 ýòîì ñëó÷àå â êà÷åñòâå ìåðû ýôôåêòèâíîñòè õåäæèðîâàíèÿïîäõîäèò âûðàæåíèå:

,1 ,1min

∆∆+

∆∆−

u

T

u

T

ãäå ∆T èçìåíåíèå ñóììàðíîé ñòîèìîñòè õåäæèðîâàííîãî ïîðò-ôåëÿ, ∆è èçìåíåíèå ñóììàðíîé ñòîèìîñòè íåõåäæèðîâàííîãîïîðòôåëÿ.

Âàæíî òî÷íî âûáðàòü öåëè õåäæèðîâàíèÿ è çàòåì ïðàâèëüíîîïðåäåëèòü åãî ýôôåêòèâíîñòü. Íåñïîñîáíîñòü òàê ïîñòóïèòü ìî-

383

æåò ïðèâåñòè ê îøèáî÷íûì ðåøåíèÿì, êîòîðûå ìîãóò áûòü ïðè-íÿòû êàê äî, òàê è ïîñëå íàñòóïëåíèÿ ñîîòâåòñòâóþùåãî ñîáûòèÿ.

Åñëè ìû ïðèíèìàåì ðåøåíèå î õåäæèðîâàíèè ðèñêà, òî â íà-øåì ðàñïîðÿæåíèè îáû÷íî íàõîäèòñÿ íå îäèí, à íåñêîëüêî ìåõà-íèçìîâ. Ïðè íàëè÷èè íåñêîëüêèõ ñïîñîáîâ õåäæèðîâàíèÿ ðèñêàðà÷èòåëüíûé ìåíåäæåð âûáåðåò ñàìûé äåøåâûé.

Ïðåäïîëîæèì, íàïðèìåð, ÷òî âû æèâåòå â Áîñòîíå è çàïëà-íèðîâàëè ñîâåðøèòü ÷åðåç ãîä äëèòåëüíûé âèçèò â Òîêèî. Âûïîäûñêàëè â Òîêèî ïðåêðàñíóþ êâàðòèðó è ñîãëàñèëèñü êóïèòüåå çà 10,3 ìèëëèîíà èåí, êîòîðûå âû äîëæíû çàïëàòèòü íûíåø-íåìó âëàäåëüöó êâàðòèðû â äåíü, êîãäà âû â íåå âñåëèòåñü. Âûòîëüêî ÷òî ïðîäàëè ñâîþ äîëþ êîíäîìèíèóìà â Áîñòîíå çà100 000 äîëë. è ñîáèðàåòåñü ïîòðàòèòü ýòó ñóììó íà îïëàòóòîêèéñêîé êâàðòèðû. Âû ïðèîáðåëè ãîäè÷íûå âåêñåëÿ Êàçíà-÷åéñòâà ÑØÀ, ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà ïî êîòîðûì ñîñòàâëÿåò 3%ãîäîâûõ. Òàêèì îáðàçîì, âû çíàåòå, ÷òî ÷åðåç ãîä ïîëó÷èòå103 000 äîëë.

 íàñòîÿùåå âðåìÿ îáìåííûé êóðñ äîëëàð/èåíà ñîñòàâëÿåò0,01 äîëë. çà èåíó (èëè 100 èåí çà äîëëàð). Åñëè â òå÷åíèå ãî-äà êóðñ îñòàíåòñÿ íåèçìåííûì, âû ïîëó÷èòå êàê ðàç 10,3 ìèë-ëèîíà èåí, êîòîðûå ÷åðåç ãîä ïîíàäîáÿòñÿ äëÿ ïîêóïêè êâàð-òèðû â Òîêèî. Íî âû óçíàëè, ÷òî â ïðîøëîì ãîäó âàëþòíûéêóðñ äîëëàð/èåíà ñèëüíî êîëåáàëñÿ. Îí òî îïóñêàëñÿ äî îòìåòêè0,008 äîëë. çà èåíó, òî ïîâûøàëñÿ äî 0,011 äîëë. Ðàçóìååòñÿ, âàñáåñïîêîèò, ÷òî ïðè íåáëàãîïðèÿòíîì ðàçâèòèè ñîáûòèé ÷åðåçãîä âû íå ñìîæåòå ïîëó÷èòü çà 103 000 äîëë. ñóììó â èåíàõ,íóæíóþ äëÿ ïîêóïêè êâàðòèðû â Òîêèî.

Åñëè ÷åðåç ãîä îáìåííûé êóðñ ñîñòàâèò 0,008 äîëë. çàèåíó, òî çà 103 000 äîëë. âû ïîëó÷èòå 12,875 ìèëëèîíîâ èåí(103 000 äîëë./0,008 äîëë. çà èåíó); ýòîãî õâàòèò è íà ïîêóïêóêâàðòèðû, è íà ïðèîáðåòåíèå âïîëíå ïðèëè÷íîé ìåáåëè. Íî åñëè÷åðåç ãîä îáìåííûé êóðñ ñîñòàâèò 0,012 äîëë. çà èåíó, òî âû ïî-ëó÷èòå òîëüêî 8,583 ìèëëèîíà èåí (103 000 äîëë./0,012 çà èåíó); âýòîì ñëó÷àå âàì íå õâàòèò åùå 1,717 ìèëëèîíà èåí äî ñóììû, îêîòîðîé âû äîãîâîðèëèñü ñ âëàäåëüöåì êâàðòèðû.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî â âàøåì ðàñïîðÿæåíèè åñòü äâà ñïîñîáàèçáàâèòüñÿ îò êóðñîâîãî ðèñêà ïîâûøåíèÿ êóðñà èåíû ïî îòíî-øåíèþ ê äîëëàðó. Ïåðâûé îáðàòèòüñÿ ê âëàäåëüöó êâàðòèðû âÒîêèî ñ ïðîñüáîé ïðîäàòü âàì êâàðòèðó ïî ôèêñèðîâàííîé öåíå

384

â äîëëàðàõ ÑØÀ. Âòîðîé çàêëþ÷èòü ôîðâàðäíûé êîíòðàêò ñáàíêîì íà ïîêóïêó èåí.

Äàâàéòå ñðàâíèì ðàñõîäû, íåîáõîäèìûå äëÿ ðåàëèçàöèèýòèõ äâóõ ñïîñîáîâ õåäæèðîâàíèÿ êóðñîâîãî ðèñêà, ñâÿçàííîãî ñ íåîïðåäåëåííîñòüþ âàëþòíîãî êóðñà. Ïðåäïîëîæèì, ÷òî â íà-øåì ïðèìåðå ôîðâàðäíàÿ öåíà, íàçíà÷àåìàÿ áàíêîì, ñîñòàâëÿåò0,01 äîëë. çà èåíó.  ýòîì ñëó÷àå, çàêëþ÷àÿ ñ áàíêîì ôîðâàðäíûéêîíòðàêò îá îáìåíå ÷åðåç ãîä âàøèõ 103 000 äîëë. íà èåíû ïî êóð-ñó 0,01 äîëë. çà èåíó, âû ïîëíîñòüþ óñòðàíèòå ýòîò ðèñê. ×òî áûíè ñëó÷èëîñü ñ îáìåííûì êóðñîì äîëëàð/èåíà íà ïðîòÿæåíèè ýòîãîãîäà, âû âñå ðàâíî ïîëó÷èòå 10,3 ìèëëèîíà èåí, êîòîðûå ïîíàäî-áÿòñÿ âàì íà òîò ìîìåíò äëÿ ïîêóïêè êâàðòèðû â Òîêèî.

Òåïåðü ðàññìîòðèì âòîðîé âîçìîæíûé âàðèàíò, çàêëþ-÷àþùèéñÿ â ïðîâå-äåíèè ïåðåãîâîðîâ ñ âëàäåëüöåì î ïðîäà-æå âàì êâàðòèðû ïî öåíå, ôèêñèðîâàííîé â äîëëàðàõ ÑØÀ.Åñëè âëàäåëåö ñîãëàñèòñÿ ïðîäàòü âàì êâàðòèðó ïî öåíå íèæå103 000 äîëë., òî ýòîò âàðèàíò äëÿ âàñ âûãîäíåå, ÷åì çàêëþ÷åíèåôîðâàðäíîãî êîíòðàêòà ñ áàíêîì.

Ñ äðóãîé ñòîðîíû, åñëè âëàäåëåö êâàðòèðû ïîòðåáóåò ñóììó,ïðåâûøàþùóþ 103 000 äîëë., òî â âàøèõ èíòåðåñàõ äîãîâîðèòü-ñÿ î íàçíà÷åíèè öåíû â èåíàõ (10,3 ìèëëèîíà èåí) è çàêëþ÷èòüôîðâàðäíûé êîíòðàêò ñ áàíêîì, ÷òîáû îáìåíÿòü èåíû íà äîëëà-ðû ïî ôîðâàðäíîé öåíå 0,01 äîëë. çà èåíó. Ïðè ýòîì íåîáõîäèìîó÷åñòü îïåðàöèîííûå èçäåðæêè (ãîíîðàð áðîêåðó, çàòðà÷åííîåâðåìÿ è óñèëèÿ è ò.ä.), ñâÿçàííûå ñ ðåàëèçàöèåé îáîèõ ìåòîäîâõåäæèðîâàíèÿ êóðñîâîãî ðèñêà.

Ýòîò ïðèìåð ñëóæèò èëëþñòðàöèåé òîãî, ÷òî âûáèðàòü ñëåäó-åò òîò ìåõàíèçì õåäæèðîâàíèÿ, ïðè êîòîðîì ðàñõîäû, ñâÿçàííûåñ äîñòèæåíèåì æåëàåìîãî ñíèæåíèÿ ðèñêà, áóäóò ìèíèìàëüíûìè.

6.5. ËÈÌÈÒÈÐÎÂÀÍÈÅ

Ëèìèòèðîâàíèå ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé óñòàíîâëåíèå ñèñòåì îã-ðàíè÷åíèé êàê ñâåðõó, òàê è ñíèçó, ñïîñîáñòâóþùèõ óìåíüøå-íèþ ñòåïåíè ðèñêà.

Èñïîëüçîâàíèå ëèìèòà ýòî íåïîñðåäñòâåííîå ïðîâåäåíèåîïåðàöèè, íà êîòîðóþ óñòàíîâëåí ëèìèò, ñâÿçàííîå ñ ïåðåâîäîìäåíåæíûõ ñðåäñòâ íà ñ÷åò áàíêà êîíòðàãåíòà (êðåäèòîâàíèå,ïðåäîñòàâëåíèå äåïîçèòà, ïîêóïêà âåêñåëÿ áàíêà-êîíòðàãåíòà),

385

èëè ñ îáÿçàòåëüñòâîì áàíêà ïðîèçâåñòè òàêîé ïåðåâîä ïðè îïðå-äåëåííûõ óñëîâèÿõ (âûäà÷à ãàðàíòèè è ò.ï.).

 ñòðàõîâàíèè ïðèìåðîì ëèìèòèðîâàíèÿ ÿâëÿåòñÿ óñòàíîâ-ëåíèå íàèáîëüøåãî ðàçìåðà (ëèìèòà) ñóììû, êîòîðóþ ñòðàõîâ-ùèê ìîæåò îñòàâèòü íà ñîáñòâåííîì óäåðæàíèè. Ïðåâûøåíèåýòîé ñóììû âëå÷åò çà ñîáîé îòêàç îò ñòðàõîâàíèÿ èëè èñïîëüçî-âàíèÿ òàêèõ ôîðì, êàê ñîñòðàõîâàíèå èëè ïåðåñòðàõîâàíèå.

Ïðèìåíÿþòñÿ è òàêèå âèäû îãðàíè÷åíèé êàê, íàïðèìåð: ïîñðîêàì (çàåìíûõ ñðåäñòâ, èíâåñòèöèé è ò.ï.); ïî ñòðóêòóðå (äîëåîòäåëüíûõ çàòðàò â îáùåì îáúåìå, äîëå êàæäîãî âèäà öåííûõáóìàã â îáùåé ñòîèìîñòè ïîðòôåëÿ, äîëå ëüãîòíûõ àêöèé â îá-ùåì îáúåìå âûïóñêà è ò.ä.); ïî óðîâíþ îòäà÷è (óñòàíîâëåíèåìèíèìàëüíîãî óðîâíÿ äîõîäíîñòè ïðîåêòà) è äð.

Ëèìèòèðîâàíèå ïðèìåíÿåòñÿ áàíêàìè äëÿ ñíèæåíèÿ ñòåïåíèðèñêà ïðè âûäà÷å ññóä; õîçÿéñòâóþùèìè ñóáúåêòàìè ïðè ïðîäà-æå òîâàðîâ â êðåäèò (ïî êðåäèòíûì êàðòî÷êàì), ïî äîðîæíûì÷åêàì è åâðî÷åêàì è ò.ï.; èíâåñòîðîì ïðè îïðåäåëåíèè ñóììâëîæåíèÿ êàïèòàëà è ò.ï.  ïåðâóþ î÷åðåäü ýòî îòíîñèòñÿ ê äå-íåæíûì ñðåäñòâàì óñòàíîâëåíèå ïðåäåëüíûõ ñóìì ðàñõîäîâ,êðåäèòà, èíâåñòèöèé è ò.ï. Òàê, íàïðèìåð, îãðàíè÷åíèå ðàçìåðîââûäàâàåìûõ êðåäèòîâ îäíîìó çàåìùèêó ïîçâîëÿåò óìåíüøèòüïîòåðè â ñëó÷àå íåâîçâðàòà äîëãà.

Îò÷åò îá èñïîëüçîâàíèè ëèìèòà âêëþ÷àåò â ñåáÿ ñëåäóþùóþèíôîðìàöèþ: òåêóùèé îáúåì çàäîëæåííîñòè ïî âñåì êðåäèòíûìîïåðàöèÿì, íà êîòîðûå ðàñïðîñòðàíÿåòñÿ äåéñòâèå ëèìèòà; ïåðå-÷åíü îïåðàöèé, ñîñòàâëÿþùèõ òåêóùóþ çàäîëæåííîñòü; ìàêñè-ìàëüíûé îáúåì çàäîëæåííîñòè, êîòîðûé âîçíèêàë â òå÷åíèå ñðîêàäåéñòâèÿ ëèìèòà.

6.6. ÐÅÇÅÐÂÈÐÎÂÀÍÈÅ ÑÐÅÄÑÒÂ(ÑÀÌÎÑÒÐÀÕÎÂÀÍÈÅ)

Ðåçåðâèðîâàíèå ñðåäñòâ, êàê ñïîñîá ñíèæåíèÿ îòðèöàòåëüíûõïîñëåäñòâèé íàñòóïëåíèÿ ðèñêîâûõ ñîáûòèé ñîñòîèò â òîì, ÷òîïðåäïðèíèìàòåëü ñîçäàåò îáîñîáëåííûå ôîíäû âîçìåùåíèÿ óáûò-êîâ ïðè íåïðåäâèäåííûõ ñèòóàöèÿõ çà ñ÷åò ÷àñòè ñîáñòâåííûõîáîðîòíûõ ñðåäñòâ. Âíóòðåííèé ôîíä íîñèò íàçâàíèå ôîíäà ðèñ-êà. Ðåçåðâèðîâàíèå ñðåäñòâ íà ïîêðûòèå óáûòêîâ ÷àñòî íàçûâà-þò ñàìîñòðàõîâàíèåì.

386

Ñàìîñòðàõîâàíèå ñòàíîâèòñÿ íåîáõîäèìûì â ñëåäóþùèõñëó÷àÿõ:

• î÷åâèäíà ýêîíîìè÷åñêàÿ âûãîäà îò åãî èñïîëüçîâàíèÿ ïîñðàâíåíèþ ñ äðóãèìè ìåòîäàìè óïðàâëåíèÿ ðèñêîì;

• íåâîçìîæíî îáåñïå÷èòü òðåáóåìîå ñíèæåíèå èëè ïîêðû-òèå ðèñêîâ ïðåäïðèÿòèÿ â ðàìêàõ äðóãèõ ìåòîäîâ óïðàâëåíèÿðèñêîì.

Ïåðâàÿ ñèòóàöèÿ ìîæåò ðåàëèçîâàòüñÿ òîãäà, êîãäà â ðåçóëü-òàòå àíàëèçà ñòðàõîâîãî ðûíêà âûÿñíÿåòñÿ, ÷òî ðàçìåð ïðåìèè,êîòîðóþ íåîáõîäèìî çàïëàòèòü çà ñòðàõîâàíèå ðèñêîâ, ÿâëÿåòñÿ÷ðåçìåðíî áîëüøèì. Ïðîâåäåíèå æå ïðåäóïðåäèòåëüíûõ ìåðîï-ðèÿòèé äàåò ìàëûé ýôôåêò ïðè áîëüøèõ çàòðàòàõ.

Âòîðàÿ ñèòóàöèÿ ìîæåò âîçíèêíóòü, åñëè ðèñêè ïðåäïðèÿòèÿÿâëÿþòñÿ î÷åíü êðóïíûìè è ïîêðûòü èõ ïîëíîñòüþ â ðàìêàõ îò-äåëüíîé ñòðàõîâîé êîìïàíèè èëè äàæå ïóëà êîìïàíèé íå ïðåä-ñòàâëÿåòñÿ âîçìîæíûì. Âîîáùå ãîâîðÿ, áîëüøèíñòâî ñòðàõîâûõïîêðûòèé ÿâëÿþòñÿ íåïîëíûìè, è ôèíàíñîâàÿ êîìïåíñàöèÿ ðåä-êî ñîîòâåòñòâóåò âñåì ïðîèçîøåäøèì óáûòêàì.

Îäíîé èç âàæíåéøèõ õàðàêòåðèñòèê ìåòîäà ðåçåðâèðîâàíèÿñðåäñòâ, îïðåäåëÿþùèõ åãî ìåñòî â ñèñòåìå ìåð, íàïðàâëåííûõíà ñíèæåíèå ðèñêà, è îáëàñòü ýôôåêòèâíîãî ïðèìåíåíèÿ, ÿâëÿåò-ñÿ òðåáóåìûé â êàæäîì êîíêðåòíîì ñëó÷àå îáúåì çàïàñîâ. Ïî-ýòîìó â ïðîöåññå îöåíêè ýôôåêòèâíîñòè, âûáîðà è îáîñíîâàíèÿâàðèàíòîâ ñíèæåíèÿ ðèñêà ïîñðåäñòâîì ðåçåðâèðîâàíèÿ ñðåäñòâíåîáõîäèìî îïðåäåëèòü îïòèìàëüíûé (ìèíèìàëüíûé, íî äîñòà-òî÷íûé äëÿ ïîêðûòèÿ óáûòêîâ) ðàçìåð çàïàñîâ.

Ïîäîáíûå çàäà÷è îïòèìèçàöèè çàïàñîâ ÿâëÿþòñÿ, êàê ïðàâè-ëî, äîñòàòî÷íî ñëîæíûìè. Èõ ðåøåíèþ ïîñâÿùåíî áîëüøîå êî-ëè÷åñòâî èññëåäîâàíèé è ðàçðàáîòîê, ñîñòàâèâøèõ ñïåöèàëüíûéðàçäåë ýêîíîìèêî-ìàòåìàòè÷åñêèõ ìåòîäîâ ïîä îáùèì íàçâàíè-åì òåîðèÿ óïðàâëåíèÿ çàïàñàìè.

Òàêèå ðàñ÷åòû îñóùåñòâëÿþòñÿ, êàê ïðàâèëî, ïðè çàïëàíèðî-âàííîì ðèñêå, êîãäà èçâåñòíà âåðîÿòíîñòü ïîÿâëåíèÿ è âåëè÷èíàâîçìîæíûõ ïîòåðü, è ýòè ïîòåðè ðåøåíî âîçìåùàòü èç òåêóùåãîäîõîäà.

Âìåñòå ñ òåì, âîçìîæíî íàñòóïëåíèå è íåçàïëàíèðîâàííûõðèñêîâ, ïîòåðè îò êîòîðûõ ïðèõîäèòñÿ âîçìåùàòü ëþáûìè èìå-þùèìèñÿ ñðåäñòâàìè. Äëÿ òàêèõ ñëó÷àåâ òàêæå æåëàòåëüíî îá-ðàçîâàòü ñòðàõîâîé ðåçåðâíûé ôîíä.

387

Òàê êàê òàêèå ôîíäû èñêëþ÷àþòñÿ èç îáîðîòà è íå ïðèíîñÿòïðèáûëè, òî íåîáõîäèìî òàêæå îïòèìèçèðîâàòü èõ ðàçìåð. Íàé-òè îïòèìàëüíûé óðîâåíü òàêèõ ôîíäîâ äîñòàòî÷íî ñëîæíî. Åäè-íîãî îáùåïðèíÿòîãî êðèòåðèÿ çäåñü íåò.

Ñîçäàíèå ðåçåðâíîãî ôîíäà ÿâëÿåòñÿ îáÿçàòåëüíûì äëÿ àêöè-îíåðíîãî îáùåñòâà, êîîïåðàòèâà, ïðåäïðèÿòèÿ ñ èíîñòðàííûìèèíâåñòèöèÿìè, åãî ðàçìåð íå ìåíåå 10% è íå áîëåå 25% îò óñòàâ-íîãî êàïèòàëà.

 ëþáîì ñëó÷àå èñòî÷íèêîì âîçìåùåíèÿ ïîòåðü îò íàñòóïëå-íèÿ ðèñêà ñëóæèò ïðèáûëü. Ïðè ñîçäàíèè òàêèõ ôîíäîâ ýòî íà-êîïëåííàÿ ïðèáûëü, â ñëó÷àå îòñóòñòâèÿ òàêèõ ôîíäîâ è íàñòóï-ëåíèÿ ðèñêîâûõ ñîáûòèé íåäîïîëó÷åííàÿ ïðèáûëü.

Ñîçäàíèå ðåçåðâà ñðåäñòâ íà ïîêðûòèå íåïðåäâèäåííûõ ðàñõî-äîâ ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñïîñîá áîðüáû ñ ðèñêîì, ïðåäóñìàòðèâà-þùèé óñòàíîâëåíèå ñîîòíîøåíèÿ ìåæäó ïîòåíöèàëüíûìè ðèñêà-ìè, âëèÿþùèìè íà ñòîèìîñòü ïðîåêòà, è ðàçìåðîì ðàñõîäîâ, íå-îáõîäèìûõ äëÿ ïðåîäîëåíèÿ ñáîåâ â âûïîëíåíèè ïðîåêòà.Îñíîâíîé ïðîáëåìîé ïðè ñîçäàíèè ðåçåðâà íà ïîêðûòèå íåïðåä-âèäåííûõ ðàñõîäîâ ÿâëÿåòñÿ îöåíêà ïîòåíöèàëüíûõ ïîñëåäñòâèéðèñêîâ.

Äëÿ îïðåäåëåíèÿ ïåðâîíà÷àëüíûõ ñóìì íà ïîêðûòèå íåïðåä-âèäåííûõ ðàñõîäîâ, ïåðåîöåíêè èõ â ïðîöåññå ðàáîòû íàä ïðîåê-òîì è óòî÷íåíèÿ ñóìì ðåçåðâà áóäóùèõ ïðîåêòîâ íà îñíîâå ôàê-òè÷åñêèõ äàííûõ ìîãóò èñïîëüçîâàòüñÿ âñå èçëîæåííûå âûøå ìå-òîäû êà÷åñòâåííîãî è êîëè÷åñòâåííîãî àíàëèçà ðèñêà.

Ïðè îïðåäåëåíèè ñóììû ðåçåðâà íà ïîêðûòèå íåïðåäâèäåí-íûõ ðàñõîäîâ íåîáõîäèìî ó÷èòûâàòü òî÷íîñòü ïåðâîíà÷àëüíîéîöåíêè ñòîèìîñòè ïðîåêòà è åãî ýëåìåíòîâ â çàâèñèìîñòè îò ýòà-ïà ïðîåêòà, íà êîòîðîì ïðîâîäèëàñü ýòà îöåíêà. Åñëè îöåíêà íåó÷èòûâàåò â ïîëíîé ìåðå ðåàëüíîå âëèÿíèå íà ïðîåêò ïîòåíöè-àëüíîãî ðèñêà, òî íåèçáåæåí çíà÷èòåëüíûé ïåðåðàñõîä ñðåäñòâ.Òùàòåëüíî ðàçðàáîòàííàÿ îöåíêà íåïðåäâèäåííûõ ðàñõîäîâ ñâî-äèò äî ìèíèìóìà ïåðåðàñõîä ñðåäñòâ. Îïðåäåëåíèå ñòðóêòóðûðåçåðâà íà ïîêðûòèå íåïðåäâèäåííûõ ðàñõîäîâ ìîæåò ïðîèçâî-äèòüñÿ íà áàçå îäíîãî èç äâóõ ïîäõîäîâ. Ïðè ïåðâîì ïîäõîäåðåçåðâ äåëèòñÿ íà äâå ÷àñòè: îáùèé è ñïåöèàëüíûé. Îáùèé ðå-çåðâ äîëæåí ïîêðûâàòü èçìåíåíèÿ â ñìåòå, äîáàâêè ê îáùåé ñóì-ìå êîíòðàêòà è äðóãèå àíàëîãè÷íûå ýëåìåíòû. Ñïåöèàëüíûé ðå-çåðâ âêëþ÷àåò â ñåáÿ íàäáàâêè íà ïîêðûòèå ðîñòà öåí, óâåëè÷å-

388

íèå ðàñõîäîâ ïî îòäåëüíûì ïîçèöèÿì, à òàêæå íà îïëàòó èñêîâïî êîíòðàêòàì.

Âòîðîé ïîäõîä ê ñîçäàíèþ ñòðóêòóðû ðåçåðâà ïðåäïîëàãàåòîïðåäåëåíèå íåïðåäâèäåííûõ ðàñõîäîâ ïî âèäàì çàòðàò, íàïðè-ìåð, íà çàðàáîòíóþ ïëàòó, ìàòåðèàëû, ñóáêîíòðàêòû. Òàêàÿ äèô-ôåðåíöèàöèÿ ïîçâîëÿåò îïðåäåëèòü ñòåïåíü ðèñêà, ñâÿçàííîãî ñêàæäîé êàòåãîðèåé çàòðàò, êîòîðûå çàòåì ìîæíî ðàñïðîñòðàíèòüíà îòäåëüíûå ýòàïû ïðîåêòà. Äàëüíåéøåå óòî÷íåíèå ðàçìåðîâíåïðåäâèäåííûõ ðàñõîäîâ òðåáóåò óñòàíîâëåíèÿ âçàèìîñâÿçè ñýëåìåíòàìè ñòðóêòóðû ðàçäåëåíèÿ ðàáîò íà ðàçíûõ óðîâíÿõ, âòîì ÷èñëå íà óðîâíå êîìïëåêñîâ (ïàêåòîâ) ðàáîò. Òàêîå äåòàëü-íîå ðàçäåëåíèå ðàáîò ïîìîãàåò ïðèîáðåñòè îïûò è ñîçäàòü áàçóäàííûõ äëÿ êîððåêòèðîâêè íåïðåäâèäåííûõ ðàñõîäîâ. Ýòîò ïîä-õîä îáåñïå÷èâàåò äîñòàòî÷íûé êîíòðîëü çà íåïðåäâèäåííûìèðàñõîäàìè, îäíàêî, íåîáõîäèìîñòü èñïîëüçîâàíèÿ äëÿ ýòîãî áîëü-øåãî ÷èñëà äàííûõ è îöåíîê ïîçâîëÿåò ïðèìåíÿòü åãî òîëüêîäëÿ îòíîñèòåëüíî íåáîëüøèõ ïðîåêòîâ.

Ðåçåðâ íà íåïðåäâèäåííûå ðàñõîäû îïðåäåëÿåòñÿ òîëüêî ïîòåì âèäàì çàòðàò, êîòîðûå âîøëè â ïåðâîíà÷àëüíóþ ñìåòó. Ðå-çåðâ íå äîëæåí èñïîëüçîâàòüñÿ äëÿ êîìïåíñàöèè çàòðàò, ïîíåñåí-íûõ âñëåäñòâèå íåóäîâëåòâîðèòåëüíîé ðàáîòû.

Ïðåèìóùåñòâà ñàìîñòðàõîâàíèÿ ìîæíî ïîäðàçäåëèòü íà äâåãðóïïû: ýêîíîìè÷åñêèå è óïðàâëåí÷åñêèå.

Ýêîíîìè÷åñêèå ïðåèìóùåñòâà ñîñòîÿò â ñëåäóþùåì:• ýêîíîìèÿ íà ñòðàõîâûõ ïðåìèÿõ, ïîçâîëÿþùàÿ ñíèçèòü çàò-

ðàòû è óâåëè÷èòü ïðèáûëü;• ïîëó÷åíèå äîïîëíèòåëüíîãî äîõîäà íà êàïèòàë ïðè îòêàçå

îò óïëàòû ñòðàõîâûõ ïðåìèé çà ñ÷åò èíâåñòèðîâàíèÿ ñîõðàíåí-íûõ ñðåäñòâ;

• ýêîíîìèÿ çà ñ÷åò áîëåå òùàòåëüíîãî àíàëèçà ïðîøëûõóáûòêîâ.

Ýêîíîìèÿ, êîòîðóþ ìîæíî ïîëó÷èòü ïðè îòêàçå îò óïëàòû ñòðà-õîâûõ ïðåìèé, íå òàê óæ ìàëà. Îñîáåííî îùóòèìà òàêàÿ âûãîäà ïðèñòðàõîâàíèè íåáîëüøèõ, íî ÷àñòûõ óáûòêîâ, êîòîðûå äîñòàòî÷íîõîðîøî ïðîãíîçèðóåìû çà ðàçóìíûé ïðîìåæóòîê âðåìåíè. Ñòðàõî-âàíèå â ýòîì ñëó÷àå ïðåâðàùàåòñÿ â îáìåí äåíüãàìè ìåæäó ñòîðî-íàìè, çà èñêëþ÷åíèåì òîãî, ÷òî ñòðàõîâàòåëü äîïîëíèòåëüíî ôèíàí-ñèðóåò ðàñõîäû íà âåäåíèå äåëà è ïðèáûëü ñòðàõîâùèêà, êîòîðûåìîãóò ñîñòàâèòü áîëåå 50% ñóììû ñòðàõîâîé ïðåìèè.

389

Ñ òî÷êè çðåíèÿ ýôôåêòèâíîñòè ìåíåäæìåíòà ñàìîñòðàõîâà-íèå òàêæå îáëàäàåò îïðåäåëåííûìè ïðåèìóùåñòâàìè. Îíè ñâÿçà-íû ñ óâåëè÷åíèåì ãèáêîñòè óïðàâëåíèÿ ðèñêîì, ñîõðàíåíèåì êîí-òðîëÿ íàä äåíåæíûìè ñðåäñòâàìè è áîëüøèì êîíòðîëåì çà êà÷å-ñòâîì äîïîëíèòåëüíîãî ñåðâèñà.

Ê íåäîñòàòêàì ñàìîñòðàõîâàíèÿ ñëåäóåò îòíåñòè äîïîëíèòåëü-íûå îðãàíèçàöèîííûå çàòðàòû, íåäîîöåíêó óðîâíÿ âîçìîæíîãîðèñêà, âîçäåéñòâèÿ èíôëÿöèè íà ôîíä ðèñêà.

6.7. ÊÀ×ÅÑÒÂÅÍÍÎÅ ÓÏÐÀÂËÅÍÈÅÐÈÑÊÀÌÈ

Êà÷åñòâåííàÿ îöåíêà ðèñêà ïðîâîäèòñÿ ïðåèìóùåñòâåííî ýê-ñïåðòíûìè ìåòîäàìè â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè è èñïîëüçóåò-ñÿ ïðè ñðàâíåíèè îãðàíè÷åííîãî ÷èñëà àëüòåðíàòèâ ïðèíèìàå-ìûõ ðåøåíèé.

Ðèñêîâàííûì ñèòóàöèÿì ïðèñóùè ýëåìåíòû íåîïðåäåëåííîñ-òè, õàðàêòåðèçóåìûå òåì, ÷òî âåðîÿòíîñòü íàñòóïëåíèÿ ðåçóëüòà-òîâ ðåøåíèé èëè ñîáûòèé óñòàíàâëèâàåòñÿ ñ îïðåäåëåííûìè òðóä-íîñòÿìè, ñ áîëüøèìè ïðèáëèæåíèÿìè, èëè â ïðèíöèïå íåóñòà-íàâëèâàåìà. Ïîýòîìó âåñüìà ÷àñòî íåâîçìîæíà êîëè÷åñòâåííàÿîöåíêà ðèñêà.  ýòîì ñëó÷àå øèðîêî ïðèìåíÿþòñÿ ìåòîäû óï-ðàâëåíèÿ ðèñêîì êà÷åñòâåííîãî õàðàêòåðà, áåç êîëè÷åñòâåííîéîöåíêè. Ê òàêèì îòíîñÿòñÿ ìíîãèå áàíêîâñêèå ðèñêè. Íàèáîëååâàæíûå èç íèõ ýòî êðåäèòíûé ðèñê è ðèñê íåëèêâèäíîñòè èïëàòåæåñïîñîáíîñòè.

Êðåäèòíûé ðèñê âîçíèêàåò âñëåäñòâèå òîãî, ÷òî êëèåíò, ïî-ëó÷èâøèé êðåäèò (èëè ññóäó), â îïðåäåëåííûé ñðîê íå âåðíåò åãî.Ïðåäîòâðàùåíèå íåâîçâðàòà, óìåíüøåíèå ðèñêà íåâîçâðàòà êðå-äèòîâ ýòî âàæíåéøàÿ çàäà÷à êðåäèòíîãî îòäåëà áàíêà.

Ðèñê íåñáàëàíñèðîâàííîñòè áàëàíñà â ÷àñòè ëèêâèäíîñòè(ðèñê íåëèêâèäíîñòè) õàðàêòåðèçóåòñÿ òåì, ÷òî áàíê íå ñïîñîáåíáûñòðî è áåç îñîáûõ äëÿ ñåáÿ ïîòåðü îáåñïå÷èòü âûïëàòó ñâîèìêëèåíòàì äåíåæíûõ ñðåäñòâ, êîòîðûå îíè äîâåðèëè áàíêó íà êðàò-êîâðåìåííîé îñíîâå.

Ðèñê íåïëàòåæåñïîñîáíîñòè áàíêà âîçíèêàåò, êîãäà íåÿñíî,ñïîñîáåí ëè îí ðàñïëàòèòüñÿ ñî âñåìè ñâîèìè êëèåíòàìè, õîòÿ,âîçìîæíî, äëÿ ýòîãî ïðèäåòñÿ ïðîâåñòè êàêèå-íèáóäü êðåäèòíûå

390

è äëèòåëüíûå îïåðàöèè, âïëîòü äî ïðîäàæè îáîðóäîâàíèÿ, çäà-íèé, ïðèíàäëåæàùèõ áàíêó è ò.ä.

Ðèñê íåëèêâèäíîñòè âåäåò ê âîçìîæíûì èçëèøíèì ïîòåðÿìáàíêà: ÷òîáû ðàñïëàòèòüñÿ ñ êëèåíòîì, áàíêó, î÷åâèäíî, ïðèäåò-ñÿ îäîëæèòü äåíüãè ó äðóãèõ áàíêîâ ïî áîëåå âûñîêîé ïðîöåíò-íîé ñòàâêå, ÷åì â îáû÷íûõ óñëîâèÿõ. Ðèñê íåïëàòåæåñïîñîáíîñ-òè âïîëíå ìîæåò ïðèâåñòè ê áàíêðîòñòâó áàíêà.

È ëèêâèäíîñòü è ïëàòåæåñïîñîáíîñòü áàíêà ðàññ÷èòûâàþòñÿïî ñïåöèàëüíûì ìåòîäèêàì, êîòîðûå óòâåðæäàþòñÿ Öåíòðàëü-íûì áàíêîì. Îí æå óòâåðæäàåò ñïåöèàëüíûå íîðìàòèâû ïî ëèê-âèäíîñòè è ïëàòåæåñïîñîáíîñòè, êîòîðûå áàíêè äîëæíû âûïîë-íÿòü.  íûíåøíèõ óñëîâèÿõ, èìåÿ â áàíêå õîðîøóþ âû÷èñëèòåëü-íóþ òåõíèêó, áàíê åæåäíåâíî ìîæåò ðàññ÷èòûâàòü ýòè íîðìàòèâûè êîððåêòèðîâàòü èõ.

Êà÷åñòâåííàÿ îöåíêà ðèñêîâ â îáùåì ñëó÷àå îñóùåñòâëÿåòñÿâ îñíîâíîì ïîñðåäñòâîì ðåéòèíãà.

Ðåéòèíã ñïîñîá êà÷åñòâåííîé îöåíêè ðèñêà â êàêîé-ëèáîîáëàñòè äåÿòåëüíîñòè íà îñíîâå ôîðìàëèçàöèè ýêñïåðòíûõ ìåòî-äîâ. Îäíîé èç ïåðâûõ è ñàìîé ïðîñòîé ôîðìîé ïðîâåäåíèÿ ðåé-òèíãîâîé îöåíêè ñòàë òàê íàçûâàåìûé ðàíêèíã (ranking), òî åñòüðàíæèðîâàíèå. Ðàíæèðîâàíèå ïðåäïîëàãàåò óïîðÿäî÷èâàíèå îöå-íèâàåìûõ îáúåêòîâ â ïîðÿäêå âîçðàñòàíèÿ èëè óáûâàíèÿ èõ êà-÷åñòâ. Ðàíæèðîâàíèå ìîæåò îñóùåñòâëÿòüñÿ íåñêîëüêèìè ìåòî-äàìè, íî â îñíîâå êàæäîãî èç íèõ ëåæàò ýêñïåðòíûå ìíåíèÿ ñóæäåíèÿ ñïåöèàëèñòîâ îá îöåíèâàåìîì îáúåêòå. Íàèáîëåå ðàñ-ïðîñòðàíåííîé ôîðìîé ïðîâåäåíèÿ ðåéòèíãà ñòàëà ìÿãêàÿ ðåé-òèíãîâàÿ îöåíêà. Ñîãëàñíî ýòîìó ìåòîäó, ýêñïåðòû îñòàâëÿþò âñïèñêå, íå óêàçûâàÿ ïðèîðèòåò, íàèëó÷øèå ñ èõ òî÷êè çðåíèÿ îöå-íèâàåìûå îáúåêòû. Íàèâûñøèé ðàíã ïîëó÷àåò îáúåêò, íàáðàâ-øèé áîëüøåå ÷èñëî ãîëîñîâ ýêñïåðòîâ.

Íåïîñðåäñòâåííîå ðàíæèðîâàíèå ÿâëÿåòñÿ ñàìûì ïðîñòûìñïîñîáîì ïðîâåäåíèÿ ðåéòèíãà. Ñóùíîñòü ýòîãî ìåòîäà (ðàíãîâàÿêîððåëÿöèÿ) ñîñòîèò â òîì, ÷òî ýêñïåðòû ðàñïîëàãàþò â îïðåäå-ëåííîì ïîðÿäêå (êàê ïðàâèëî, âîçðàñòàíèÿ èëè óáûâàíèÿ êà÷åñòâ)îöåíèâàåìûå îáúåêòû, çàòåì ðàññ÷èòûâàåòñÿ ñðåäíåå àðèôìåòè÷åñ-êîå ìåñòî êàæäîãî îáúåêòà è â ñîîòâåòñòâèè ñ ýòèì çíà÷åíèåì ñî-ñòàâëÿåòñÿ îêîí÷àòåëüíî óïîðÿäî÷åííûé ñïèñîê. Äîñòîâåðíîñòüðåçóëüòàòîâ ýêñïåðòèçû ïðîâåðÿåòñÿ ïî çíà÷åíèþ êîýôôèöèåíòàêîíêîðäàöèè ñîãëàñîâàííîñòè ìåòîäîâ ýêñïåðòîâ.

391

Áîëåå ñëîæíûì âàðèàíòîì ðàíæèðîâàíèÿ ÿâëÿåòñÿ ïîïàðíîåñðàâíåíèå, â ñîîòâåòñòâèè ñ êîòîðûì ýêñïåðòû, ñîïîñòàâëÿÿ ïî-î÷åðåäíî êàæäûå äâà îöåíèâàåìûõ îáúåêòà, îïðåäåëÿþò, êàêîéèç íèõ ëó÷øå, çàòåì ýòè ìíåíèÿ óñðåäíÿþòñÿ, è ñîñòàâëÿåòñÿ îêîí-÷àòåëüíûé ðåéòèíã ïî ïðàâèëó: «Åñëè À ëó÷øå Â,  ëó÷øå Ñ, òîÀ ëó÷øå Ñ». Ïðîáëåìà ïðèìåíåíèÿ ýòîãî ñïîñîáà ñâÿçàíà ñ òåì,÷òî ýêñïåðòàì ïðèõîäèòñÿ àíàëèçèðîâàòü áîëüøîå ÷èñëî ïàð, ïðèýòîì óñðåäíåíèå ìîæåò ïðèâåñòè ê ëîãè÷åñêîìó òóïèêó: À ëó÷øåÂ,  ëó÷øå Ñ, Ñ ëó÷øå À». Êðîìå òîãî, íåïîñðåäñòâåííîå ðàíæè-ðîâàíèå íåâîçìîæíî ïðèìåíèòü, åñëè ñïèñîê îöåíèâàåìûõ îáúåê-òîâ îñòàåòñÿ îòêðûòûì.

Ðàíæèðîâàíèå íà îñíîâå áàëëüíîé îöåíêè ñî÷åòàåò â ñåáåïðåèìóùåñòâà íåïîñðåäñòâåííîãî ðàíæèðîâàíèÿ è ðàíãîâîé êîð-ðåëÿöèè. Ïðè ýòîì ñïèñîê îöåíèâàåìûõ îáúåêòîâ ìîæåò áûòüíåîãðàíè÷åí. Ýêñïåðòû ñàìè íàçûâàþò ÷èñëî îáúåêòîâ è îöåíè-âàþò èõ â áàëëàõ èëè ðàñïîëàãàþò èõ â îïðåäåëåííîì ïîðÿäêå,ïðè ýòîì ïîðÿäêîâîìó íîìåðó ïðèñâàèâàåòñÿ ñîîòâåòñòâóþùåå÷èñëî áàëëîâ. Äëÿ ïîëó÷åíèÿ îêîí÷àòåëüíî óïîðÿäî÷åííîãî ñïèñ-êà ðàíæèðóåìûõ îáúåêòîâ áàëëû ñêëàäûâàþòñÿ, à îáúåêòû ðàñ-ïîëàãàþòñÿ â ïîðÿäêå âîçðàñòàíèÿ èëè óáûâàíèÿ áàëëîâ. Áàëëü-íîå ðàíæèðîâàíèå ñòàëî îäíèì èç íàèáîëåå ïîïóëÿðíûõ ìåòî-äîâ ðåéòèíãîâîé îöåíêè ñðåäè ðîññèéñêèõ èíôîðìàöèîííûõ èàíàëèòè÷åñêèõ àãåíòñòâ.

Ãëàâíàÿ ïðîáëåìà ðàíæèðîâàíèÿ êàê îäíîãî èç ìåòîäîâ îöåí-êè, ñâÿçàíà ñ òåì, ÷òî ñðàâíåíèÿ îáúåêòîâ îñóùåñòâëÿþòñÿ ïîíåñêîëüêèì ïîêàçàòåëÿì, è ðåçóëüòàòû ìîãóò áûòü íåîäíîçíà÷-íûìè: ëèäåð ïî îäíîìó ïîêàçàòåëþ ìîæåò ñòàòü àóòñàéäåðîì ïîäðóãîìó (êëàññè÷åñêèé ïðèìåð: âûñîêàÿ äîõîäíîñòü êîðïîðàòèâ-íûõ öåííûõ áóìàã ïðè âûñîêîé ñòåïåíè ðèñêà èíâåñòèöèé). Ïî-ýòîìó âñòðå÷àåòñÿ ðåéòèíã, â êîòîðîì îáúåêòû ðàíæèðîâàíû îò-äåëüíî ïî êàæäîìó ïîêàçàòåëþ. Ïðàâî îïðåäåëèòü, êàêîå èç ðàí-æèðîâàííûõ êà÷åñòâ ÿâëÿåòñÿ íàèáîëåå âàæíûì, ïðåäîñòàâëÿåòñÿòîìó, êòî èñïîëüçóåò ðåçóëüòàòû ðåéòèíãà. Òàêæå ïðåäïðèíèìà-þòñÿ ïîïûòêè ñîãëàñîâàíèÿ ðàíæèðîâàííûõ ñïèñêîâ íà áàçå ýëå-ìåíòàðíûõ ìåòîäîâ ðàñ÷åòà ñðåäíåâçâåøåííûõ âåëè÷èí ñ ó÷åòîìêîýôôèöèåíòîâ âåñîìîñòè (âàæíîñòè äëÿ àíàëèçà) ïîêàçàòåëåéèëè ñïåöèàëüíîãî ìàòåìàòè÷åñêîãî è ëîãè÷åñêîãî àïïàðàòà.

×òîáû ñíèçèòü ñóáúåêòèâíîå âëèÿíèå ýêñïåðòîâ íà ðåçóëüòà-òû îöåíêè, íàðÿäó ñ îöåíèâàåìûìè ïîêàçàòåëÿìè â ðåéòèíã âêëþ-

392

÷àþòñÿ îáúåêòèâíûå õàðàêòåðèñòèêè îáúåêòîâ, ðåàëüíî ïîääàþ-ùèåñÿ èçìåðåíèþ è ñîïîñòàâëåíèþ áåç ó÷àñòèÿ ýêñïåðòîâ. Ðåé-òèíã â ýòîé ôîðìå ïîëó÷èë íàèìåíîâàíèå ñêîðèíãà (scoring), êî-òîðûé ÿâëÿåòñÿ îöåíèâàíèåì íà îñíîâå ñèñòåìû ïîêàçàòåëåé èáàëëüíîé îöåíêè.

Ìåòîäû ñâåäåíèÿ ðàíæèðîâàííûõ ñïèñêîâ ïî ðàçëè÷íûì ïî-êàçàòåëÿì â åäèíûé ñïèñîê ñ ó÷åòîì õàðàêòåðèñòèê îáúåêòà ïðåä-ñòàâëÿþò ñîáîé íîó-õàó êîíêðåòíîãî ðåéòèíãà àãåíòñòâà. Äëÿ òîãî,÷òîáû ðåçóëüòàòû îáîáùåíèÿ íå âûçûâàëè ñîìíåíèÿ, àãåíòñòâîäîëæíî èìåòü äîñòàòî÷íûé àâòîðèòåò íåçàâèñèìîãî àãåíòñòâà èñîëèäíóþ ðåïóòàöèþ. Ìåòîäèêè ðåéòèíãà îöåíêè àãåíòñòâà äîë-æíû áûòü îïðîáîâàíû â òå÷åíèå äîñòàòî÷íî äëèòåëüíîãî ïåðèî-äà íà ïðàêòèêå. Îöåíêà íà îñíîâå ñòàíäàðòíîé ìåòîäèêè ïîçâîëÿåòîòíåñòè îáúåêò ê òîìó èëè èíîìó êëàññó (ãðóïïå), íàïðèìåð, ïîêðåäèòîñïîñîáíîñòè èëè íàäåæíîñòè. Ïîëó÷åííàÿ îöåíêà îçíà÷à-åò, ÷òî îáúåêò îòíîñèòñÿ ê ãðóïïå, õàðàêòåðèçóþùåéñÿ êîíêðåòíû-ìè ïðèçíàêàìè, ñïèñîê êîòîðûõ çàâèñèò îò öåëåé ðåéòèíãà. Ïðèýòîì â ãðóïïå âïîëíå ìîæåò îêàçàòüñÿ åäèíñòâåííûé ïðåäñòàâè-òåëü. Èñïîëüçîâàíèå ðåçóëüòàòîâ ðåéòèíãà çíà÷èòåëüíî óïðîùà-åò àíàëèòè÷åñêóþ ðàáîòó ïî óïðàâëåíèþ ðèñêàìè. Àíàëèç ðèñêîâïðîâîäèò ðåéòèíãîâîå àãåíòñòâî, îíî æå ðàçðàáàòûâàåò ðåêîìåí-äàöèè â îòíîøåíèè ðàáîòû â äàííîé îáëàñòè.

6.8. ÏÐÈÎÁÐÅÒÅÍÈÅ ÄÎÏÎËÍÈÒÅËÜÍÎÉÈÍÔÎÐÌÀÖÈÈ

Èíôîðìàöèÿ èãðàåò âàæíóþ ðîëü â ðèñê-ìåíåäæìåíòå. Ïðî-öåññ óïðàâëåíèÿ âñåãäà ïðåäïîëàãàåò ïîëó÷åíèå, ïåðåäà÷ó, ïåðå-ðàáîòêó è ïðàêòè÷åñêîå èñïîëüçîâàíèå èíôîðìàöèè. Ïðèîáðå-òåíèå íàäåæíîé è äîñòàòî÷íîé â êîíêðåòíûõ óñëîâèÿõ èíôîðìà-öèè èãðàåò ãëàâíóþ ðîëü, ïîñêîëüêó îíî ïîìîãàåò ïðèíÿòüïðàâèëüíî ðåøåíèå ïî äåéñòâèÿì â óñëîâèÿõ ðèñêà. Èíôîðìàöè-îííîå îáåñïå÷åíèå ñîñòîèò èç ðàçíîãî ðîäà èíôîðìàöèè: ñòàòèñ-òè÷åñêîé, ýêîíîìè÷åñêîé, êîììåð÷åñêîé, ôèíàíñîâîé è ò.ä.

 óêàçàííóþ èíôîðìàöèþ âõîäÿò ñâåäåíèÿ î âåðîÿòíîñòè òîãîèëè èíîãî ñòðàõîâîãî ñëó÷àÿ, ñîáûòèÿ, î íàëè÷èè è âåëè÷èíå ñïðî-ñà íà òîâàðû, íà êàïèòàë, î ôèíàíñîâîé óñòîé÷èâîñòè è ïëàòåæåñ-ïîñîáíîñòè ñâîèõ êëèåíòîâ, ïàðòíåðîâ, êîíêóðåíòîâ è ò.ï.

393

Òîò, êòî âëàäååò èíôîðìàöèåé, â çíà÷èòåëüíîé ìåðå âëàäååòè ðûíêîì. Íåêîòîðûå âèäû èíôîðìàöèè ñîñòàâëÿþò ïðåäìåò êîì-ìåð÷åñêîé òàéíû, äðóãèå ìîãóò áûòü îäíèì èç âèäîâ èíòåëëåêòó-àëüíîé ñîáñòâåííîñòè, à çíà÷èò âíîñèòüñÿ â êà÷åñòâå âêëàäà âóñòàâíûé êàïèòàë àêöèîíåðíîãî îáùåñòâà èëè òîâàðèùåñòâà.Íàëè÷èå ó ËÏÐ äîñòàòî÷íîé è íàäåæíîé äåëîâîé èíôîðìàöèèïîçâîëÿåò åìó áûñòðî ïðèíÿòü ôèíàíñîâûå è êîììåð÷åñêèå ðå-øåíèÿ, âëèÿåò íà ïðàâèëüíîñòü òàêèõ ðåøåíèé. Ýòî âåäåò ê ñíè-æåíèþ ïîòåðü è óâåëè÷åíèþ ïðèáûëè. Ïðè ýòîì âàæíîå çíà÷å-íèå èìååò êà÷åñòâî èíôîðìàöèè, êîòîðîå äîëæíî áûòü îöåíåíîïðè åå ïîëó÷åíèè, à íå ïðè ïåðåäà÷å, è âðåìÿ åå ïîëó÷åíèÿ, òàêêàê èíôîðìàöèÿ áûñòðî ñòàðååò. Âàæíûì îáñòîÿòåëüñòâîì ÿâëÿ-åòñÿ íå òîëüêî ñáîð è õðàíåíèå, íî è âîçìîæíîñòü áûñòðî îòûñ-êàòü è ïðèìåíèòü íóæíóþ èíôîðìàöèþ. Äëÿ ýòèõ öåëåé ñëóæèòêîìïüþòåð, îáëàäàþùèé îäíîâðåìåííî è õîðîøåé ïàìÿòüþ, èâîçìîæíîñòüþ áûñòðî íàéòè íóæíóþ èíôîðìàöèþ.

Èíâåñòîð èíîãäà ïðèíèìàåò ðåøåíèÿ, êîãäà ðåçóëüòàòû íåî-ïðåäåëåííû è îñíîâàíû íà îãðàíè÷åííîé èíôîðìàöèè. Åñòåñòâåí-íî, ÷òî åñëè áû ó èíâåñòîðà áûëà áîëåå ïîëíàÿ èíôîðìàöèÿ, îíìîã áû ñäåëàòü ëó÷øèé ïðîãíîç è ñíèçèòü ðèñê. Ýòî äåëàåò èí-ôîðìàöèþ öåííûì òîâàðîì, çà êîòîðûé èíâåñòîð ãîòîâ ïëàòèòüáîëüøèå äåíüãè, à ðàç òàê, òî âëîæåíèå êàïèòàëà â èíôîðìàöèþñòàíîâèòñÿ îäíîé èç ñôåð ïðåäïðèíèìàòåëüñòâà.

Êàê èçâåñòíî, îñíîâíàÿ çàäà÷à êîðïîðàòèâíîãî óïðàâëåíèÿçàêëþ÷àåòñÿ â ïðèíÿòèè òàêèõ ðåøåíèé, êîòîðûå ìàêñèìèçèðó-þò ñòîèìîñòü ôèðìû â èíòåðåñàõ àêöèîíåðîâ. Ãëàâíàÿ ïðîáëå-ìà, âîçíèêàþùàÿ ïðè ðåàëèçàöèè ýòîãî êðèòåðèÿ, ñîñòîèò â ïî-ëó÷åíèè èíôîðìàöèè î òîì, êàêîâî áóäåò íàèáîëåå âåðîÿòíîåâëèÿíèå ïðèíÿòîãî ðåøåíèÿ íà áóäóùóþ ñòîèìîñòü ôèðìû. Çà-äà÷à ìåíåäæåðà çíà÷èòåëüíî îáëåã÷àåòñÿ, åñëè îí èìååò âîçìîæ-íîñòü ñëåäèòü çà èçìåíåíèåì ðûíî÷íûõ öåí íà àêöèè ñâîåé ôèð-ìû è äðóãèõ êîìïàíèé.

Äåéñòâèòåëüíî, ïðè îòñóòñòâèè èíôîðìàöèè î ðûíî÷íûõ öå-íàõ òðóäíî ïðåäñòàâèòü, êàê ýòîò êðèòåðèé âîîáùå ìîæåò áûòüðåàëèçîâàí. Õîòÿ öåëåñîîáðàçíî áûëî áû ïðåäïîëîæèòü, ÷òîõîðîøèé ìåíåäæåð ëó÷øå êîãî-ëèáî äðóãîãî îñâåäîìëåí î ïðî-èçâîäñòâåííîì ïðîöåññå ñâîåé ôèðìû, òàêàÿ âíóòðåííÿÿ (ñ òî÷êèçðåíèÿ ôèðìû) èíôîðìàöèÿ íå ìîæåò áûòü äîñòàòî÷íîé äëÿ ïðè-íÿòèÿ ýôôåêòèâíûõ ðåøåíèé. Ïðè îòñóòñòâèè ôîíäîâîãî ðûíêà

394

ìåíåäæåðàì ïîòðåáóåòñÿ òàêàÿ âíåøíÿÿ (äëÿ ôèðìû) èíôîðìà-öèÿ â ÷àñòíîñòè, ñâåäåíèÿ î áîãàòñòâå, ïðåäïî÷òåíèÿõ è äðóãèõèíâåñòèöèîííûõ âîçìîæíîñòÿõ ñîáñòâåííèêîâ, íà ïðèîáðåòå-íèå êîòîðîé (åñëè åå âîîáùå âîçìîæíî êóïèòü) íåîáõîäèìû íå-ìàëûå ñðåäñòâà.

Ïîýòîìó ñóùåñòâîâàíèå ôîíäîâîãî ðûíêà ïîçâîëÿåò ìåíåäæå-ðàì çàìåùàòü òåì «ïàêåòîì» âíåøíåé èíôîðìàöèè, êîòîðóþ îò-íîñèòåëüíî ëåãêî ñîáðàòü â ÷àñòíîñòè, î öåíàõ íà àêöèè è îáëè-ãàöèè, òîò, êîòîðûé ïîëó÷èòü ïðàêòè÷åñêè íåâîçìîæíî: î áîãàò-ñòâå àêöèîíåðîâ, èõ ïðåäïî÷òåíèÿõ è äðóãèõ èíâåñòèöèîííûõâîçìîæíîñòÿõ. Òàêèì îáðàçîì, íàëè÷èå õîðîøî ðàçâèòûõ ôîíäî-âûõ ðûíêîâ ñïîñîáñòâóåò ýôôåêòèâíîé ðåàëèçàöèè îòäåëåíèÿ ïðàâñîáñòâåííîñòè íà ôèðìó îò ïðîöåäóðû óïðàâëåíèÿ åþ.

Èíîãäà êóðñ àêöèé êîìïàíèè «ïîäñêàêèâàåò» â îòâåò íà ïóá-ëè÷íîå ñîîáùåíèå î åå áóäóùèõ ïåðñïåêòèâàõ. Ïðåäïîëîæèì, íà-ïðèìåð, ÷òî ôàðìàöåâòè÷åñêàÿ êîìïàíèÿ X îáúÿâèëà, ÷òî åå íà-ó÷íûå ñîòðóäíèêè îòêðûëè íîâîå ëåêàðñòâî îò íàñìîðêà. ñâÿçè ñ ýòîé íîâîñòüþ, âåðîÿòíåå âñåãî, êóðñ àêöèé êîìïàíèèðåçêî âîçðàñòåò. Îäíàêî, åñëè áóäåò îáúÿâëåíî, ÷òî ïðîòèâ X âûä-âèíóòî ñóäåáíîå îáâèíåíèå, âëåêóùåå çà ñîáîé âîçìîæíûå ìèëëè-îííûå âûïëàòû êîìïåíñàöèé ïîêóïàòåëÿì îäíîãî èç ëåêàðñòâ,âûïóñêàåìûõ êîìïàíèåé, åå àêöèè, ñêîðåå âñåãî, óïàäóò â öåíå.

Òàêèì îáðàçîì, ìîæíî ãîâîðèòü î òîì, ÷òî ðûíîê àêöèé ðå-àãèðóåò íà èíôîðìàöèþ, ñîäåðæàùóþñÿ â òàêèõ çàÿâëåíèÿõ. Ýòîïîäðàçóìåâàåò òî, ÷òî, êàê ìèíèìóì, íåêîòîðûå èç èíâåñòîðîâ,ïîêóïàþùèå è ïðîäàþùèå àêöèè êîìïàíèè X, ñëåäÿò çà îñíîâ-íûìè ôàêòîðàìè, îïðåäåëÿþùèìè êóðñ åå àêöèé. Ïðè èçìåíå-íèè òàêèõ ôàêòîðîâ ñîîòâåòñòâóþùèì îáðàçîì èçìåíÿåòñÿ è êóðñ. ñàìîì äåëå, åñëè êóðñ àêöèé íå èçìåíèëñÿ ïðè îãëàøåíèè êà-êîé-ëèáî âàæíîé èíôîðìàöèè, ìíîãèå àíàëèòèêè ôèíàíñîâîãîðûíêà ìîãóò çàÿâèòü, ÷òî íîâîñòü óæå îòðàæåíà â ñòîèìîñòè àê-öèé. Èìåííî òàêîãî ðîäà çàâèñèìîñòü îòðàæàåòñÿ ãèïîòåçîé ýô-ôåêòèâíîãî ðûíêà.

Ãèïîòåçà ýôôåêòèâíîãî ðûíêà (ÃÝÐ) óòâåðæäàåò, ÷òî òåêó-ùèå ðûíî÷íûå öåíû àêòèâîâ ïîëíîñòüþ îòðàæàþò îáùåäîñòóï-íóþ äëÿ âñåõ èíâåñòîðîâ èíôîðìàöèþ î ôàêòîðàõ, êîòîðûå ìî-ãóò îòðàçèòüñÿ íà ñòîèìîñòè àêòèâîâ.

Ïðè÷èíû, îáúÿñíÿþùèå ñóòü ÃÝÐ, ìîãóò áûòü ðàññìîòðåíûíà ñëåäóþùåì, îò÷àñòè óïðîøåííîì ïðèìåðå. Îí îïèñûâàåò äåé-

395

ñòâèÿ ôèíàíñîâîãî àíàëèòèêà ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèÿ îòíîñèòåëü-íî ïîêóïêè àêöèé êàêîé-ëèáî êîíêðåòíîé êîìïàíèè.

Ñíà÷àëà àíàëèòèê ñîáèðàåò èíôîðìàöèþ î êîìïàíèè è îëþáûõ ôàêòîðàõ, êîòîðûå ìîãóò ïîâëèÿòü íà åå äåÿòåëüíîñòü.Çàòåì îí àíàëèçèðóåò ñîáðàííûå íà òåêóùèé ìîìåíò (Ò 0) ìàòå-ðèàëû è äåëàåò ïîïûòêó îöåíèòü êóðñ àêöèé â áóäóùåì (T 1).Ýòó îöåíêó ïðåäïîëàãàåìîé öåíû àêöèé îáîçíà÷èì êàê Ð(1).

Èñõîäÿ èç òåêóùåãî êóðñà àêöèé Ð (0), àíàëèòèê ìîæåòâû÷èñëèòü îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü âëîæåíèé â ýòè àêöèè å:

.)()(

101 −=

PP

e

Îäíàêî íà ýòîì ðàáîòà àíàëèòèêà íå çàêàí÷èâàåòñÿ. Ïîíè-ìàÿ, ÷òî äàííûå, êîòîðûìè îí îïåðèðóåò, íå ñîâåðøåííû (ïîä-âåðæåíû îøèáêàì èëè âëèÿíèþ íåïðåäâèäåííûõ ñîáûòèé), îíäîëæåí òàêæå îïðåäåëèòü äèàïàçîí, â êîòîðîì âîçìîæíî êîëå-áàíèå îæèäàåìîãî êóðñà àêöèé.

 ÷àñòíîñòè, åìó íåîáõîäèìî óñòàíîâèòü äèñïåðñèþ çíà÷å-íèé èç ýòîãî äèàïàçîíà îòíîñèòåëüíî íàèáîëåå òî÷íîé îöåíêè èâåðîÿòíîñòü îòêëîíåíèé çàäàííûõ ðàçìåðîâ îò ýòîé îöåíêè. Òà-êîé àíàëèç ïîêàæåò âîçìîæíûå îòêëîíåíèÿ ïðåäïîëàãàåìûõ ñòà-âîê äîõîäíîñòè îò îæèäàåìîé äîõîäíîñòè, à òàêæå âåðîÿòíîñòüâîçíèêíîâåíèÿ òàêèõ îòêëîíåíèé. Î÷åâèäíî, ÷òî ÷åì òî÷íåå èïîëíåå èíôîðìàöèÿ, òåì ìåíüøå ðàçáðîñ âîçìîæíûõ çíà÷åíèéïî îòíîøåíèþ ê âû÷èñëåííîé öåíå àêöèé è, ñîîòâåòñòâåííî, ìåíü-øå ðèñê äëÿ èíâåñòèðîâàíèÿ.

Òåïåðü, íà îñíîâàíèè ïîëó÷åííûõ ïðåäâàðèòåëüíûõ çíà÷åíèéïî îæèäàåìîé äîõîäíîñòè è åå âîçìîæíûì îòêëîíåíèÿì (äèñ-ïåðñèè), àíàëèòèê ïðèíèìàåò ðåøåíèå î òîì, ñêîëüêî àêöèé íå-îáõîäèìî ïðîäàòü èëè êàêóþ ñóììó äåíåã ìîæíî èíâåñòèðîâàòüâ ïîêóïêó àêöèé äàííîé êîðïîðàöèè. Îáúåì ïðåäñòîÿùèõ îïåðà-öèé çàâèñèò êàê îò ñîîòíîøåíèÿ äîõîäíîñòè è ðèñêà ýòèõ öåí-íûõ áóìàã ïî ñðàâíåíèþ ñ àëüòåðíàòèâíûìè âàðèàíòàìè èíâåñ-òèðîâàíèÿ, òàê è îò îáúåìà èíâåñòèðóåìûõ ñðåäñòâ. ×åì âûøåóðîâåíü îæèäàåìîé äîõîäíîñòè è áîëüøå ñðåäñòâ èìååò èíâåñ-òîð, òåì áîëüøåå êîëè÷åñòâî àêöèé àíàëèòèê ñîâåòîâàë áû êó-ïèòü èëè ïðîäàòü. È íàîáîðîò, ÷åì áîëüøå äèñïåðñèÿ (ò.å. ÷åììåíåå òî÷íà èìåþùàÿñÿ èíôîðìàöèÿ), òåì ìåíüøå áûë áû ðåêî-ìåíäóåìûé îáúåì îïåðàöèé ñ öåííûìè áóìàãàìè.

396

Äëÿ òîãî ÷òîáû ïîíÿòü, êàê îïðåäåëÿåòñÿ ðûíî÷íàÿ öåíà àê-öèé, ðàññìîòðèì ñîâîêóïíîñòü îöåíîê, ïðåäîñòàâëåííûõ âñåìèàíàëèòèêàìè, è ïðåäïîëîæèì, ÷òî ðûíîê íàõîäèòñÿ â ñîñòîÿíèèóñòîé÷èâîãî ðàâíîâåñèÿ. Äðóãèìè ñëîâàìè, íà ðûíêå àêöèé óñ-òàíîâèëàñü ðàâíîâåñíàÿ öåíà, îçíà÷àþùàÿ, ÷òî ñïðîñ íà íèõ ñî-îòâåòñòâóåò ïðåäëîæåíèþ. Îöåíêè àíàëèòèêîâ ìîãóò îòëè÷àòüñÿïî äâóì ïðè÷èíàì:

1. Îíè èìåþò äîñòóï ê ðàçíîìó îáúåìó èíôîðìàöèè (õîòÿïðåäïîëàãàåòñÿ, ÷òî äîñòóï ê ñâîáîäíî ðàñïðîñòðàíÿåìîé èíôîð-ìàöèè âîçìîæåí äëÿ âñåõ).

2. Îíè ðàñõîäÿòñÿ â òîëêîâàíèè òîãî, êàêèì îáðàçîì ôàê-òîðû, óïîìÿíóòûå â ýòîé èíôîðìàöèè, ïîâëèÿþò íà áóäóùèé êóðñàêöèé.

Òåì íå ìåíåå, êàæäûé èç àíàëèòèêîâ ïðèøåë ê îïðåäåëåííî-ìó âûâîäó îòíîñèòåëüíî òîãî, ñêîëüêî öåííûõ áóìàã ïîêóïàòüèëè ïðîäàâàòü ïî òåêóùåé ðûíî÷íîé öåíå Ð (0). Ñîâîêóïíîñòüýòèõ ðåøåíèé ñôîðìèðóåò îáùèé îáúåì ñïðîñà íà àêöèè êîìïà-íèè ïî öåíå Ð (0).

Ïðåäïîëîæèì äàëåå, ÷òî èíâåñòîðû íà÷àëè âûïîëíÿòü ðåêî-ìåíäàöèè ôèíàíñîâûõ àíàëèòèêîâ.  ðåçóëüòàòå, åñëè ðûíî÷íûéêóðñ àêöèé èçíà÷àëüíî áûë ñëèøêîì íèçêèì, òî ñïðîñ ïðåâûøà-åò ïðåäëîæåíèå è â ýòîì ñëó÷àå ñëåäóåò îæèäàòü ðîñòà êîòèðî-âîê. È íàîáîðîò, åñëè íà ðûíêå îáðàùàåòñÿ áîëüøåå êîëè÷åñòâîàêöèé, ÷åì ýòî äèêòóåòñÿ ñïðîñîì, ñëåäóåò îæèäàòü ïàäåíèÿ êóð-ñà àêöèé. Òàêèì îáðàçîì, ðûíî÷íàÿ öåíà àêöèè ôîðìèðóåòñÿ êàêñðåäíåå âçâåøåííîå çíà÷åíèå âñåõ ìíåíèé ôèíàíñîâûõ àíàëèòè-êîâ î òîì, êàêîé îíà äîëæíà áûòü.

Êëþ÷åâîé âîïðîñ ñîñòîèò â òîì, êàêîâà ïðèðîäà òàêîãî âçâå-øèâàíèÿ?  ñâÿçè ñ òåì, ÷òî ïðîöåññ «ãîëîñîâàíèÿ» îñóùåñòâëÿ-åòñÿ äîëëàðàìè, àíàëèòèêè ñ íàèáîëüøèì âëèÿíèåì ñðåäè êëèåí-òîâ áóäóò êîíòðîëèðîâàòü áîëüøèå ñóììû äåíåã, à ñðåäè íèõ, âñâîþ î÷åðåäü, íàèáîëåå âîñòðåáîâàííûìè áóäóò ìíåíèÿ òåõ, êòîîáëàäàåò íàèáîëåå âåñêèìè ñóæäåíèÿìè î ðûíî÷íîé ñèòóàöèè.

Ïðèìèòå âî âíèìàíèå òàêæå òî, ÷òî àíàëèòèêè ñ íàèáîëååâåñêèìè, ñ èõ òî÷êè çðåíèÿ, ðåøåíèÿìè ïîëàãàþò, ÷òî îíè âëàäå-þò íàèáîëåå ïîëíîé è òî÷íîé èíôîðìàöèåé (÷òî ïîçâîëÿåò ñó-çèòü äèñïåðñèþ ïî îòíîøåíèþ ê ïðåäïîëàãàåìîìó çíà÷åíèþ äî-õîäíîñòè). Áîëåå òîãî, òå èç íèõ, êîòîðûå ÷àñòî îøèáàþòñÿ âñâîèõ îöåíêàõ, ðàíî èëè ïîçäíî ïîòåðÿþò ñâîèõ êëèåíòîâ, à òåàíàëèòèêè, êîòîðûå âåðÿò â áåçîøèáî÷íîñòü ñâîåé èíôîðìàöèè

397

è ÷üè êëèåíòû îáëàäàþò áîëüøèìè èíâåñòèöèîííûìè âîçìîæ-íîñòÿìè, â êîíöå êîíöîâ òàêæå ìîãóò ïîòåðïåòü ôèàñêî èç-çà ñâî-åé ñàìîóâåðåííîñòè.

Èñõîäÿ èç âñåãî âûøåñêàçàííîãî ìîæíî ïðèéòè ê çàêëþ÷å-íèþ, ÷òî ðûíî÷íàÿ öåíà àêöèé áóäåò ñîîòâåòñòâîâàòü íåêîåéñðåäíåâçâåøåííîé öåíå, îñíîâàííîé íà ìíåíèè òåõ ôèíàíñîâûõàíàëèòèêîâ, êîòîðûå èìåþò íàèáîëåå âåñêèå è àðãóìåíòèðîâàí-íûå ñóæäåíèÿ, âëàäåþò íàèáîëüøèì îáúåìîì èíôîðìàöèè è ê÷üåìó ìíåíèþ ïðèñëóøèâàþòñÿ íàèáîëåå âëèÿòåëüíûå èíâåñòî-ðû. Òàêèì îáðàçîì, ñïðàâåäëèâîå èëè èñòèííîå çíà÷åíèå ñòî-èìîñòè àêöèé, âûðàæåííîå â èõ ðûíî÷íûõ öåíàõ, áóäåò áîëååòî÷íûì, ÷åì ñòîèìîñòíàÿ îöåíêà íåêîåãî ñðåäíåãî, òèïè÷íîãîàíàëèòèêà.

Òåïåðü ïðåäïîëîæèì, ÷òî âû çàíèìàåòå äîëæíîñòü ôèíàíñî-âîãî àíàëèòèêà è îáíàðóæèëè àêöèè, ðûíî÷íàÿ öåíà êîòîðûõäîñòàòî÷íà íèçêà è â ñâÿçè ñ ýòèì ïðåäîñòàâëÿåòñÿ ïåðñïåêòèâàîñóùåñòâëåíèÿ âûãîäíîé îïåðàöèè. Èñõîäÿ èç ïðåäûäóùåãî îá-ñóæäåíèÿ ñóùåñòâóåò äâà âàðèàíòà ðàçâèòèÿ ñèòóàöèè:

1. Âû äåéñòâèòåëüíî ìîæåòå ïðîâåñòè âûãîäíóþ îïåðàöèþ.Âàøà îöåíêà áóäóùåãî êóðñà àêöèé áîëåå òî÷íà (ò.å. âû îáëàäà-åòå áîëåå òî÷íîé èíôîðìàöèåé î âîçìîæíûõ áóäóùèõ ñîáûòèÿõ,êîòîðûå îòðàçÿòñÿ íà öåíå àêöèé, èëè âû áîëåå ñêðóïóëåçíî îá-ðàáîòàëè è ïðîàíàëèçèðîâàëè èìåþùóþñÿ èíôîðìàöèþ).

2. Äðóãèå àíàëèòèêè èíôîðìèðîâàíû áîëåå ïîëíî, ÷åì âûèëè îíè ëó÷øå ïðîàíàëèçèðîâàëè äîñòóïíóþ èíôîðìàöèþ, èâàøà îïåðàöèÿ çàêîí÷èòñÿ ïðîâàëîì.

Ñóùåñòâóþò äîñòàòî÷íî âåñêèå ïðè÷èíû, ÷òîáû ñ÷èòàòü, ÷òîóðîâåíü ïðîôåññèîíàëèçìà ýêñïåðòîâ è àíàëèòèêîâ î÷åíü âûñîê:

1. Ïîëó÷åíèå îãðîìíûõ äåíåæíûõ âîçíàãðàæäåíèé òåìè èçàíàëèòèêîâ, ÷üèìè ðåêîìåíäàöèÿìè îñòàþòñÿ äîâîëüíû ñîñòîÿ-òåëüíûå êëèåíòû, âîâëåêàþò â ýòó ðàáîòó áîëüøîå êîëè÷åñòâîóìíûõ è òðóäîëþáèâûõ ëþäåé.

2. Ñðàâíèòåëüíàÿ ïðîñòîòà âõîæäåíèÿ â ýòîò áèçíåñ ïîäðàçó-ìåâàåò òî, ÷òî êîíêóðåíöèÿ çàñòàâèò àíàëèòèêîâ èçûñêèâàòü äî-ñòóï ê íàèáîëåå ïîëíîé è òî÷íîé èíôîðìàöèè è ðàçðàáàòûâàòüáîëåå ýôôåêòèâíûå ìåòîäû åå îáðàáîòêè.

3. Ôîíäîâûé ðûíîê ñóùåñòâóåò óæå äîñòàòî÷íî äîëãî, ÷òîáûýòè êîíêóðåíòíûå ñèëû âîçûìåëè ñâîå äåéñòâèå.

Èìåííî â ñâÿçè ñ òåì, ÷òî ïðîôåññèîíàëüíûå àíàëèòèêè êîí-êóðèðóþò äðóã ñ äðóãîì, ðûíî÷íàÿ öåíà âñå áîëåå òî÷íî îòðàæà-

398

åò èñòèííóþ, ñïðàâåäëèâóþ ñòîèìîñòü ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ è âñåòðóäíåå íàõîäèòü âûãîäíûå âîçìîæíîñòè äëÿ ðåàëèçàöèè àíàëè-òè÷åñêèõ ðàçðàáîòîê.

 ïðîöåññå ñáîðà è îáðàáîòêè èíôîðìàöèè ïî àñïåêòàì ðèñ-êà ñëåäóåò ñòðåìèòüñÿ ê äîñòèæåíèþ îïòèìàëüíîé ñîîòíîñèòåëü-íîñòè ìåæäó ïîëíîòîé è êà÷åñòâîì èíôîðìàöèè, ñ îäíîé ñòîðî-íû, è ñòîèìîñòüþ åå ïîëó÷åíèÿ ñ äðóãîé. Äðóãèìè ñëîâàìè,ñëåäóåò ñòðåìèòüñÿ ê äîñòèæåíèþ ýêîíîìè÷åñêè îïòèìàëüíîé íå-ïîëíîòû èíôîðìàöèè.  ðÿäå ñëó÷àåâ ýêîíîìè÷åñêè öåëåñîîá-ðàçíî ðàáîòàòü ñ íåïîëíîé èíôîðìàöèåé, ÷åì ñîáèðàòü ïðàêòè-÷åñêè ïîëíóþ, íî êðàéíå äîðîãóþ èíôîðìàöèþ, òðåáóþùóþ êòîìó æå íåäîïóñòèìûõ çàòðàò âðåìåíè.

Äëÿ ýòîãî ñëåäóåò ñîèçìåðèòü âîçìîæíûå ïîòåðè â ðåçóëüòà-òå íåïîëíîòû èíôîðìàöèè ñî ñòîèìîñòüþ ïîëó÷åíèÿ äîïîëíè-òåëüíîé èíôîðìàöèè â ïðèåìëåìûå äëÿ æèçíåñïîñîáíîñòè ïðî-åêòà ñðîêè.

Ñòîèìîñòü ïîëíîé èíôîðìàöèè ðàññ÷èòûâàåòñÿ êàê ðàçíèöàìåæäó îæèäàåìîé ñòîèìîñòüþ êàêîãî-íèáóäü ïðèîáðåòåíèÿ, êîã-äà èìååòñÿ ïîëíàÿ èíôîðìàöèÿ è îæèäàåìîé ñòîèìîñòüþ, êîãäàèíôîðìàöèÿ íåïîëíàÿ.

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ïðåäïðèíèìàòåëü ñòîèò ïåðåä âûáîðîìñêîëüêî çàêóïèòü òîâàðà: 400 åäèíèö èëè 800 åäèíèö. Ïðè çàêóï-êå 400 åäèíèö òîâàðà çàòðàòû ñîñòàâÿò 100 ðóá. çà åäèíèöó, à ïðèïîêóïêå 800 åäèíèö òîâàðà çàòðàòû ñîñòàâÿò 70 ðóá. çà åäèíèöó.Ïðåäïðèíèìàòåëü áóäåò ïðîäàâàòü äàííûé òîâàð ïî öåíå 150 ðóá.çà åäèíèöó. Îäíàêî, îí íå çíàåò áóäåò ëè ñïðîñ íà òîâàð. Ïðèîòñóòñòâèè ñïðîñà åìó ïðèäåòñÿ çíà÷èòåëüíî ñíèçèòü öåíó, ÷òîíàíåñåò óáûòîê åãî îïåðàöèè. Ïðè ïðîäàæå òîâàðà âåðîÿòíîñòüñîñòàâëÿåò «50» íà «50», ò.å. ñóùåñòâóåò âåðîÿòíîñòü 0,5 äëÿ ïðî-äàæè 400 åäèíèö òîâàðà è 0,5 äëÿ ïðîäàæè 800 åäèíèö òîâàðà.

Ïðèáûëü ñîñòàâèò ïðè ïðîäàæå 400 åäèíèö òîâàðà:

(150 100) · 400 = 20 000 ðóá.;

ïðè ïðîäàæå 800 åäèíèö òîâàðà:

(150 70) · 800 = 64 000 ðóá.;

ñðåäíÿÿ îæèäàåìàÿ ïðèáûëü:

20 000 · 0,5 + 64 000 · 0,5 = 42 000 ðóá.

399

Îæèäàåìàÿ ñòîèìîñòü èíôîðìàöèè ïðè óñëîâèè îïðåäå-ëåííîñòè ñîñòàâëÿåò 42 000 ðóá., à îæèäàåìàÿ ñòîèìîñòü èíôîð-ìàöèè ïðè íåîïðåäåëåííîñòè (ïîêóïêà 800 åäèíèö òîâàðà) 64 000 · 0,5 = 32 000 ðóá. è òîãäà ñòîèìîñòü ïîëíîé èíôîðìàöèèðàâíà: 42 000 32 000 = 10 000 ðóá.

Ñëåäîâàòåëüíî, äëÿ áîëåå òî÷íîãî ïðîãíîçà íåîáõîäèìî ïî-ëó÷èòü äîïîëíèòåëüíóþ èíôîðìàöèþ î ñïðîñå íà òîâàð, çàïëà-òèâ çà íåå 10 000 ðóá. Äàëåå, åñëè ïðîãíîç îêàæåòñÿ íå ñîâñåìòî÷íûì, âñå æå âûãîäíî âëîæèòü äàííûå ñðåäñòâà â èçó÷åíèåñïðîñà è ðûíêà ñáûòà, îáåñïå÷èâàþùèå ëó÷øèé ïðîãíîç ñáûòàíà ïåðñïåêòèâó.

6.9. ÎÖÅÍÊÀ ÝÔÔÅÊÒÈÂÍÎÑÒÈÌÅÒÎÄÎÂ ÓÏÐÀÂËÅÍÈß ÐÈÑÊÀÌÈ

6.9.1. Ôèíàíñèðîâàíèå ðèñêîâ

Ñóùåñòâóþò ðàçëè÷íûå ïóòè ôèíàíñèðîâàíèÿ ðèñêà. Ïðåæäåâñåãî ýòî òåêóùèé áþäæåò ïðåäïðèÿòèÿ, â êîòîðûé çàêëàäûâà-þòñÿ ðàñõîäû íà ìåðîïðèÿòèÿ ïî ïîâûøåíèþ áåçîïàñíîñòè, áó-äóùèå çàòðàòû íà êîìïåíñàöèþ óáûòêîâ, çàòðàòû íà óïëàòó ñòðà-õîâîé ïðåìèè è ò.ä. Çàòåì ýòî ðåçåðâíûå ôîíäû ñàìîñòðàõîâà-íèÿ, êîòîðûå òàêæå áûëè ñôîðìèðîâàíû ðàíåå èç ñîáñòâåííûõñðåäñòâ ïðåäïðèÿòèÿ.

Ïðè ñòðàõîâàíèè ðèñêîâ ïðåäïðèÿòèå ïîëó÷àåò äîñòóï ê ñòðà-õîâûì ôîíäàì, èç êîòîðûõ ìîæåò áûòü ïîëó÷åíî ñîîòâåòñòâóþ-ùåå âîçìåùåíèå â ñëó÷àå íàñòóïëåíèÿ óáûòêîâ. Èç ôîíäîâ ñòðà-õîâûõ êîìïàíèé ìîãóò áûòü òàêæå ïðîôèíàíñèðîâàíû ïðåäóï-ðåäèòåëüíûå ìåðîïðèÿòèÿ, ñíèæàþùèå âåðîÿòíîñòü íàñòóïëåíèÿñòðàõîâûõ ñëó÷àåâ.

Äëÿ êîìïåíñàöèè óáûòêîâ ïðè íàñòóïëåíèè ÷ðåçâû÷àéíûõñèòóàöèé ìîãóò áûòü ïðèâëå÷åíû êðåäèòíûå è èíâåñòèöèîííûåðåñóðñû áàíêîâ è äðóãèõ ôèíàíñîâûõ èíñòèòóòîâ. Âîçìîæíà òàê-æå ãîñóäàðñòâåííàÿ ïîääåðæêà èç ñïåöèàëüíûõ áþäæåòíûõ è âíå-áþäæåòíûõ ôîíäîâ, ñôîðìèðîâàííûõ íà ñëó÷àé íàñòóïëåíèÿ÷ðåçâû÷àéíûõ ñèòóàöèé.

 îáùåì ñëó÷àå ôèíàíñèðîâàíèå ðèñêà âêëþ÷àåò â ñåáÿ òðèãëàâíûå ñòàòüè ðàñõîäîâ:

• äîñîáûòèéíîå ôèíàíñèðîâàíèå;

400

• çàòðàòû íà êîìïåíñàöèþ óáûòêîâ äëÿ ñîõðàíåííûõ ðèñêîâ(ïîñëåñîáûòèéíîå ôèíàíñèðîâàíèå);

• àäìèíèñòðàòèâíûå ðàñõîäû íà óïðàâëåíèå ðèñêîì (òåêóùååôèíàíñèðîâàíèå).

Äîñîáûòèéíîå ôèíàíñèðîâàíèå ðèñêà ïîäðàçóìåâàåò îòâëå-÷åíèå ÷àñòè ñðåäñòâ ïðåäïðèÿòèÿ íà îðãàíèçàöèþ ðåçåðâíûõ ôîí-äîâ èëè óïëàòó ñòðàõîâûõ âçíîñîâ äî òîãî, êàê ïðîèçîéäóò íå-ïðåäâèäåííûå ñîáûòèÿ. Îíî èìååò íàèáîëüøèé óäåëüíûé âåñ âîáùåé ñòðóêòóðå çàòðàò.  ýòîì ñëó÷àå ïðîèñõîäèò îò÷èñëåíèå÷àñòè ñðåäñòâ ïðåäïðèÿòèÿ íà ìåðû ïî ñíèæåíèþ ðèñêà, óïëàòóñòðàõîâûõ ïðåìèé è ôîðìèðîâàíèå ôîíäà ðèñêà.

Ïîñëåñîáûòèéíîå ôèíàíñèðîâàíèå âîçíèêàåò êàê íåîáõîäè-ìîñòü ïðåäïðèÿòèÿ îïëàòèòü âîçíèêøèå óáûòêè. Ïðè ñòðàõîâà-íèè îíî îïëà÷èâàåò òîëüêî íåçàñòðàõîâàííûå ðèñêè.  äðóãèõñëó÷àÿõ êîìïåíñàöèÿ óáûòêîâ áóäåò ïðîèñõîäèòü ëèáî èç ðåçåð-âíûõ ôîíäîâ, ëèáî èç äðóãèõ ñðåäñòâ ïðåäïðèÿòèÿ. Îíî çàêëþ-÷àåòñÿ â ïîëó÷åíèè ñðåäñòâ íà êîìïåíñàöèþ óáûòêîâ. Åñëè ñðåä-ñòâà ïîñòóïàþò èç ñòðàõîâûõ ôîíäîâ èëè ôîíäà ðèñêà ïðåäïðè-ÿòèÿ, òî íàïðàâëåíèå èõ äâèæåíèÿ ïðîòèâîïîëîæíî òàêîâîìó ïðèäîñîáûòèéíîì ôèíàíñèðîâàíèè. Ïðèòîê ñðåäñòâ èç âíåøíèõ ôîí-äîâ êîìïåíñèðóåò èõ îòòîê â âèäå óáûòêîâ ïðè íàñòóïëåíèè íå-áëàãîïðèÿòíûõ ñîáûòèé.

Óáûòêè ïî ðèñêàì, íå çàùèùåííûì ñòðàõîâàíèåì èëè ïðå-âûøàþùèå çàïëàíèðîâàííûé ðàçìåð ïðè ñàìîñòðàõîâàíèè, äîë-æíû êîìïåíñèðîâàòüñÿ èç ñîáñòâåííûõ ñðåäñòâ ïðåäïðèÿòèÿ ëèáîèç äîïîëíèòåëüíûõ èñòî÷íèêîâ. Êàê âàðèàíò ìîæíî ðàññìîòðåòüïîëó÷åíèå ïðåäïðèÿòèåì êðåäèòîâ èëè çàéìîâ, ïîãàøåíèå êîòî-ðûõ îòîäâèãàåòñÿ íà åùå áîëåå óäàëåííûå ñðîêè.

Ñîãëàñíî òåîðèè äèñêîíòèðîâàíèÿ äåíåæíûõ ïîòîêîâ, ñðåä-ñòâà, ïðèòîê èëè îòòîê êîòîðûõ îòäàëåí ïî âðåìåíè îò ìîìåíòàïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ, èìåþò ìåíüøèé âåñ, ÷åì ñðåäñòâà, îòâëå÷åí-íûå â íà÷àëå ïðîöåññà ôèíàíñèðîâàíèÿ ðèñêà. Äàííîå îáñòîÿ-òåëüñòâî íåîáõîäèìî ïðèíèìàòü âî âíèìàíèå ïðè àíàëèçå ñðàâ-íèòåëüíîé ýôôåêòèâíîñòè ðåøåíèé ïî óïðàâëåíèþ ðèñêîì.

Òåêóùåå ôèíàíñèðîâàíèå ðèñêà ñêëàäûâàåòñÿ èç àäìèíèñòðà-òèâíûõ çàòðàò íà îáåñïå÷åíèå ðàáîòû ðèñê-ìåíåäæåðîâ, îðãàíè-çàöèþ ìîíèòîðèíãà íåáëàãîïðèÿòíûõ ñèòóàöèé è òåêóùèõðàñõîäîâ íà êîìïåíñàöèþ óáûòêîâ, âíåäðåíèå è ïîääåðæàíèå êîì-ïüþòåðíûõ áàç äàííûõ, îïëàòó ðàáîòû ýêñïåðòîâ, íàéì ñïåöèàëè-

401

çèðîâàííûõ îðãàíèçàöèé, âûïîëíÿþùèõ îïðåäåëåííûå âèäû ðà-áîò îöåíêó, êîíñàëòèíã è ò.ä. Åãî öåëåñîîáðàçíî ðàâíîìåðíîðàñïðåäåëèòü ïî ôèíàíñîâûì ïåðèîäàì è ó÷èòûâàòü ïðè àíàëèçåýôôåêòèâíîñòè ñ ó÷åòîì êîýôôèöèåíòîâ äèñêîíòèðîâàíèÿ.

Ñóììà âñåõ òðåõ âèäîâ çàòðàò íà ðèñê ñ ó÷åòîì ïîëó÷åííûõ èçâíåøíèõ èñòî÷íèêîâ êîìïåíñàöèé è îòñðî÷åííûõ ïëàòåæåé, ðàñ-ñ÷èòàííàÿ ñ èñïîëüçîâàíèåì ìåòîäîâ äèñêîíòèðîâàíèÿ, äàåò íàìõîðîøèé ïîêàçàòåëü ýôôåêòèâíîñòè ìåðîïðèÿòèé ïî óïðàâëåíèþðèñêîì, åñëè èõ ñðàâíèòåëüíûé àíàëèç ïðîèçâîäèòñÿ ïðè îäèíà-êîâîì óðîâíå ñíèæåíèÿ èëè êîìïåíñàöèè óáûòêîâ ïðåäïðèÿòèÿ.

Èñòî÷íèêè ôèíàíñèðîâàíèÿ ìåðîïðèÿòèé ïî óïðàâëåíèþ ðèñ-êîì ðàçëè÷àþòñÿ â çàâèñèìîñòè îò âûáðàííîãî ìåòîäà. Ìîæíîâûäåëèòü ñëåäóþùèå îñíîâíûå èñòî÷íèêè:

• ñðåäñòâà, ó÷èòûâàåìûå â ñîñòàâå ñåáåñòîèìîñòè èçäåëèé;• ñîáñòâåííûå ñðåäñòâà ïðåäïðèÿòèé, â òîì ÷èñëå, óñòàâíûé

ôîíä è ðåçåðâû, ôîðìèðóåìûå èç ïðèáûëè;• âíåøíèå èñòî÷íèêè êðåäèòû, äîòàöèè è çàéìû;• ñòðàõîâûå ôîíäû;• ôîíäû ñàìîñòðàõîâàíèÿ. çàâèñèìîñòè îò êîíêðåòíîé ñèòóàöèè ñóùåñòâóþò ðàçëè÷-

íûå âàðèàíòû ïðèâëå÷åíèÿ òåõ èëè èíûõ ôîíäîâ äëÿ ôèíàíñèðî-âàíèÿ ðèñêà. Ê ïðèìåðó, óïëàòà ñòðàõîâûõ ïðåìèé ìîæåò ïðîèñ-õîäèòü èç ïðèáûëè ïðåäïðèÿòèÿ èëè èç ñåáåñòîèìîñòè â óñòàíîâ-ëåííûõ çàêîíîì ðàìêàõ.  Ðîññèè äëÿ áîëüøèíñòâà âèäîâñòðàõîâàíèÿ îò÷èñëåíèÿ íà óïëàòó ñòðàõîâûõ ïðåìèé ðàçðåøåíîîòíîñèòü íà ñåáåñòîèìîñòü â ðàçìåðå, íå ïðåâûøàþùåì 1% îáúå-ìà ðåàëèçàöèè ïðîäóêöèè.

Ôîðìèðîâàíèå ôîíäîâ ñàìîñòðàõîâàíèÿ òàêæå ìîæåò ïðîèñ-õîäèòü ðàçëè÷íûìè ñïîñîáàìè. Äëÿ ýòèõ öåëåé ìîæíî ñîçäàâàòüðåçåðâû âíóòðè ïðåäïðèÿòèÿ ëèáî îò÷èñëÿòü èõ â âèäå ñòðàõîâûõïðåìèé â ñïåöèàëüíî îðãàíèçîâàííóþ êýïòèâíóþ ñòðàõîâóþ êîì-ïàíèþ.

Ìåðîïðèÿòèÿ ïî ñíèæåíèþ ðèñêà ìîãóò áûòü îòíåñåíû íàñåáåñòîèìîñòü ïðîäóêöèè â ïðåäåëàõ, óñòàíîâëåííûõ çàêîíîäà-òåëüñòâîì. Êðîìå òîãî, èìåþòñÿ ñïåöèàëüíûå ôîíäû ñòðàõîâûõêîìïàíèé, ïðåäíàçíà÷åííûå äëÿ ýòèõ öåëåé, êîòîðûå íîñÿò íà-çâàíèå «ðåçåðâ ïðåäóïðåäèòåëüíûõ ìåðîïðèÿòèé».

Ñóùåñòâóþò è äðóãèå âàðèàíòû ïðèâëå÷åíèÿ ñðåäñòâ íà öåëèôèíàíñèðîâàíèÿ ðèñêà.

402

Ìåðîïðèÿòèÿ ïî óïðàâëåíèþ ðèñêîì ðàçëè÷àþòñÿ ìåæäó ñî-áîé ïî ñîîòíîøåíèþ îòäåëüíûõ âèäîâ ôèíàíñèðîâàíèÿ â îáùåéñòðóêòóðå çàòðàò.

Ñíèæåíèå ðèñêà ìîæåò ôèíàíñèðîâàòüñÿ èç ñîáñòâåííûõñðåäñòâ èëè ñåáåñòîèìîñòè ïðåäïðèÿòèÿ. Ñóùåñòâóåò òàêæå âîç-ìîæíîñòü ïðèâëå÷ü äëÿ ýòèõ öåëåé ñðåäñòâà èç ðåçåðâîâ ïðåäóï-ðåäèòåëüíûõ ìåðîïðèÿòèé ñòðàõîâûõ êîìïàíèé, åñëè äàííàÿ ïî-ìîùü áóäåò óâÿçàíà ñ çàêëþ÷åíèåì äîãîâîðà ñòðàõîâàíèÿ. Äå-íåæíûå ñðåäñòâà ïðè ýòîì ðàñõîäóþòñÿ íà óñòàíîâêó ñèñòåìêîíòðîëÿ è áåçîïàñíîñòè äëÿ ìàøèí è îáîðóäîâàíèÿ, çàùèòíóþîäåæäó, îáó÷åíèå ïåðñîíàëà, ñèãíàëèçàöèþ, ñåéôû, îãðàæäåíèÿ,îãíåòóøèòåëè, äóáëèðîâàíèå óñòàíîâîê è ò.ä.

Ôèíàíñèðîâàíèå ìåðîïðèÿòèé ïî ñíèæåíèþ ðèñêà óìåíüøà-åò âåðîÿòíîñòü íåáëàãîïðèÿòíûõ ñèòóàöèé èëè îãðàíè÷èâàåòóùåðá â ñëó÷àå èõ íàñòóïëåíèÿ, îäíàêî, åñëè òàêàÿ ñèòóàöèÿ âîç-íèêëà, âñå óáûòêè ïðåäïðèÿòèå îïÿòü âûíóæäåíî êîìïåíñèðî-âàòü èç ñâîèõ ñðåäñòâ.

Óðîâåíü àäìèíèñòðàòèâíûõ ðàñõîäîâ íà ïðîâåäåíèå èññëåäî-âàíèé ïî àíàëèçó ðèñêà è ïîääåðæàíèå ðàáîòû îòäåëà ðèñê-ìå-íåäæìåíòà ïðè äàííîì ìåòîäå ÿâëÿåòñÿ ñðåäíèì.

Ñîõðàíåíèå ðèñêà îáû÷íî ïîäðàçóìåâàåò ôîðìèðîâàíèå ñïå-öèàëüíûõ ôîíäîâ ñàìîñòðàõîâàíèÿ ïðåäïðèÿòèÿ (â îñíîâíîì èçïðèáûëè).  îòäåëüíûõ ïðåäóñìîòðåííûõ çàêîíîäàòåëüñòâîì ñëó-÷àÿõ çàòðàòû íà ñîçäàíèå òàêèõ ôîíäîâ ìîãóò áûòü îòíåñåíû íàñåáåñòîèìîñòü, ÷òî, áåçóñëîâíî, âûãîäíåå. Ïîñêîëüêó ñðåäñòâàïðè ýòîì îñòàþòñÿ ïîä êîíòðîëåì ïðåäïðèÿòèÿ, òî äîñîáûòèé-íîå ôèíàíñèðîâàíèå ðèñêà ñâîäèòñÿ, ïî ñóòè, ê óìåíüøåíèþ ðàç-ìåðà áóäóùåé ïðèáûëè, òàê êàê ñðåäñòâà, íàïðàâëÿåìûå â ôîíäðèñêà, èçûìàþòñÿ èç ïðîèçâîäñòâåííîãî îáîðîòà è îáåñïå÷èâà-þò ìåíüøóþ (íî íåíóëåâóþ) äîõîäíîñòü.

Ïðè íàñòóïëåíèè íåáëàãîïðèÿòíûõ ñèòóàöèé êîìïåíñàöèÿóáûòêîâ îñóùåñòâëÿåòñÿ èç íàêîïëåííûõ ôîíäîâ ñàìîñòðàõîâàíèÿ.Îäíàêî ðàçìåð ýòèõ ôîíäîâ îïðåäåëÿåòñÿ â ðàñ÷åòå íà íåêîòîðûéðàçóìíûé óðîâåíü ðèñêà, êîòîðûé â áîëüøèíñòâå ñëó÷àåâ íå áóäåòïðåâûøåí. Åñëè æå óáûòêè ïðåâûñÿò çàïëàíèðîâàííûé óðîâåíü, òîïðåäïðèÿòèþ ïðèäåòñÿ èçûñêèâàòü äîïîëíèòåëüíûå ñðåäñòâà äëÿ èõêîìïåíñàöèè. Ïîýòîìó ïðè ñàìîñòðàõîâàíèè íåîáõîäèìî î÷åíüòùàòåëüíî ïðîâîäèòü ïåðâè÷íóþ ðàáîòó ïî âûÿâëåíèþ è îöåíêåðèñêà, à òàêæå ïî ðàñïðåäåëåíèþ ôèíàíñèðîâàíèÿ ìåæäó àëüòåðíà-

403

òèâíûìè âàðèàíòàìè ñîõðàíåíèÿ, ñíèæåíèÿ è ïåðåäà÷è ðèñêà, ÷òî,áåçóñëîâíî, óâåëè÷èâàåò àäìèíèñòðàòèâíûå ðàñõîäû íà ðàáîòóðèñê-ìåíåäæåðîâ, ýêñïåðòèçó è äðóãèå çàòðàòû.

Ïðè èñïîëüçîâàíèè âàðèàíòà íàêîïëåíèÿ ôîíäà ñàìîñòðàõî-âàíèÿ ÷åðåç êýïòèâíóþ êîìïàíèþ àäìèíèñòðàòèâíûå ðàñõîäû åùåáîëåå óâåëè÷èâàþòñÿ, ïîñêîëüêó â ýòîì ñëó÷àå íåîáõîäèìî ñî-äåðæàòü îòäåëüíîå þðèäè÷åñêîå ëèöî.

Òàêèì îáðàçîì, òåêóùèå ðàñõîäû ïî ñîõðàíåíèþ ðèñêà è ñà-ìîñòðàõîâàíèþ äëÿ ïðåäïðèÿòèÿ ÿâëÿþòñÿ íàèáîëüøèìè ñðåäèðàññìàòðèâàåìûõ ìåòîäîâ ïî óïðàâëåíèþ ðèñêîì.

Ïåðåäà÷à ðèñêà ïðîèñõîäèò â âèäå ñòðàõîâàíèÿ, êîòîðîå òðå-áóåò óïëàòû îïðåäåëåííûõ âçíîñîâ â ñòðàõîâóþ êîìïàíèþ. Ðàç-ìåð âçíîñîâ îáû÷íî íå ïðåâûøàåò íåñêîëüêèõ ïðîöåíòîâ îò ñòî-èìîñòè ñòðàõóåìîãî èìóùåñòâà. Ïî äîáðîâîëüíîìó ñòðàõîâàíèþñòðàõîâûå âçíîñû óïëà÷èâàþòñÿ, êàê ïðàâèëî, èç ñîáñòâåííûõñðåäñòâ ïðåäïðèÿòèÿ, à ïî îáÿçàòåëüíîìó îòíîñÿòñÿ íà ñåáåñ-òîèìîñòü. Èñêëþ÷åíèå ñîñòàâëÿþò íåêîòîðûå âèäû äîáðîâîëü-íîãî ñòðàõîâàíèÿ, ïî êîòîðûì ðàçðåøåíî ÷àñòü ñóììû ñòðàõî-âûõ ïðåìèé îòíîñèòü íà ñåáåñòîèìîñòü â ðàçìåðå, íå ïðåâûøàþ-ùåì 1% îáúåìà ðåàëèçàöèè ïðîäóêöèè.

Óáûòêè ïî ðèñêàì, ïåðåäàííûì â ñòðàõîâàíèå, âîçìåùàþòñÿèç ôîíäîâ ñòðàõîâîé êîìïàíèè. Ïðè ýòîì ðàçìåð óáûòêîâ ìî-æåò áûòü êàê ìåíüøå, òàê è áîëüøå, ÷åì óïëà÷åííàÿ ñòðàõîâàÿïðåìèÿ, íî â ïðåäåëàõ îãîâîðåííîé ñóììû. Âñå óáûòêè ñâûøåîãîâîðåííûõ ïðåäåëîâ, à òàêæå ñîõðàíåííûå ðèñêè ïîêðûâàþòñÿèç ñîáñòâåííûõ ñðåäñòâ ïðåäïðèÿòèÿ èëè ñïåöèàëüíûõ çàéìîâ.

Àäìèíèñòðàòèâíûå ðàñõîäû ïðè ïåðåäà÷å ðèñêà ïîñðåäñòâîìñòðàõîâàíèÿ ìèíèìàëüíû, òàê êàê îñíîâíàÿ ðàáîòà ïî îöåíêåïåðåêëàäûâàåòñÿ íà ñòðàõîâùèêà.  âåäåíèè îòäåëîâ ïî óïðàâëå-íèþ ðèñêîì îñòàþòñÿ ôóíêöèè ïî ïîääåðæàíèþ è ïåðèîäè÷åñ-êîé ðåâèçèè äîãîâîðîâ ñòðàõîâàíèÿ.

6.9.2. Îöåíêà ýôôåêòèâíîñòèóïðàâëåíèÿ ðèñêàìè

Îöåíêà ýôôåêòèâíîñòè ïðèìåíåíèÿ òîãî èëè èíîãî ìåòîäàóïðàâëåíèÿ ðèñêîì çàâèñèò îò êðèòåðèÿ, êîòîðûé ïîëîæåí â îñ-íîâó ñðàâíåíèÿ. Åñòü äâà íàèáîëåå óïîòðåáèòåëüíûõ ïîäõîäà êâûðàáîòêå êðèòåðèåâ:

404

• âûáîð êðèòè÷åñêîãî ïàðàìåòðà, êîòîðûé íå äîëæåí âûõî-äèòü çà äîïóñòèìûå ïðåäåëû;

• ýêîíîìè÷åñêàÿ âûãîäà.Ïåðâûé ïîäõîä òåñíî ñâÿçàí ñ ñîáëþäåíèåì íîðì áåçîïàñíî-

ñòè è îáåñïå÷åíèåì óñòîé÷èâîñòè ðàáîòû ïðåäïðèÿòèÿ. Íàïðè-ìåð, ñóùåñòâóþò íîðìàòèâû áåçîïàñíîñòè äëÿ ðàáîòàþùèõ íàîïàñíûõ ïðîèçâîäñòâàõ èëè çàãðÿçíåííîñòè îêðóæàþùåé ñðåäûäëÿ íàñåëåíèÿ.  ðàìêàõ äàííîãî ïîäõîäà ðàçëè÷íûå ìåðîïðèÿ-òèÿ ïî óïðàâëåíèþ ðèñêîì îöåíèâàþòñÿ èñõîäÿ èç ïðåäïîëîæå-íèÿ, ÷òî âñå îíè ñíèæàþò óðîâåíü êðèòè÷åñêîãî ïàðàìåòðà äîòðåáóåìîé âåëè÷èíû.

×èñòî ôèíàíñîâûå ìåõàíèçìû, òàêèå, êàê ñòðàõîâàíèåè ñàìîñòðàõîâàíèå, íàïðàâëåíû ïðåæäå âñåãî íà êîìïåíñàöèþïîñëåäñòâèé íåáëàãîïðèÿòíûõ ñîáûòèé. Ñðàâíåíèå èõ ñ äðó-ãèìè ìåòîäàìè óïðàâëåíèÿ ðèñêîì âîçìîæíî, åñëè â êà÷åñò-âå êðèòåðèÿ âûáðàí îïðåäåëåííûé ôèíàíñîâûé ïàðàìåòð,íàïðèìåð ïðåäåëüíûé ðàçìåð óáûòêîâ, âåäóùèé ê ðàçîðåíèþïðåäïðèÿòèÿ.

Ïðåäïðèÿòèå ìîæåò ïîëó÷èòü ýêîíîìè÷åñêóþ âûãîäó çà ñ÷åòïîâûøåíèÿ óðîâíÿ ñîáñòâåííîé áåçîïàñíîñòè.  ýòîì ñëó÷àåðàçëè÷íûå âàðèàíòû îðãàíèçàöèè ìåðîïðèÿòèé ïî óïðàâëåíèþðèñêîì îöåíèâàþòñÿ ïî òîìó æå ïðèíöèïó, ÷òî è èíâåñòèöèîí-íûå ïðîåêòû: âíà÷àëå îïðåäåëÿþò çàòðàòû, à çàòåì àáñîëþò-íóþ ïðèáûëü èëè íîðìó ïðèáûëè íà åäèíèöó çàòðàò. Äîñòèãà-åìûé ïðè ýòîì óðîâåíü áåçîïàñíîñòè íå èãðàåò îñîáîé ðîëè, îíîïðåäåëÿåòñÿ âûáðàííûì íàèáîëåå ýêîíîìè÷åñêè âûãîäíûì âà-ðèàíòîì.

Ïðèìåíåíèå ëþáîãî èç ìåòîäîâ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ïðèâî-äèò ê ïåðåðàñïðåäåëåíèþ òåêóùèõ è îæèäàåìûõ ôèíàíñîâûõ ïî-òîêîâ âíóòðè ïðåäïðèÿòèÿ èëè ôèíàíñîâîãî ïðîåêòà. Íàïðèìåð,ïðè ñòðàõîâàíèè ÷àñòü ñîáñòâåííûõ ñðåäñòâ îòâëåêàåòñÿ íà óïëà-òó ñòðàõîâûõ âçíîñîâ, â ðåçóëüòàòå ÷åãî ïðîèñõîäèò íåäîèíâåñ-òèðîâàíèå ïðîåêòà è ïîòåðÿ ïðèáûëè. Ñ äðóãîé ñòîðîíû, âîçíè-êàåò îæèäàåìûé â áóäóùåì ïðèòîê ñðåäñòâ â âèäå êîìïåíñàöèèóáûòêîâ ïðè íàñòóïëåíèè ñòðàõîâîãî ñëó÷àÿ.

Ïåðåðàñïðåäåëåíèå ôèíàíñîâûõ ïîòîêîâ ïðèâîäèò ê èçìåíå-íèþ ñòîèìîñòè ÷èñòûõ àêòèâîâ ïðåäïðèÿòèÿ èëè ïðîåêòà, ðàñ-ñ÷èòàííîé ñ ó÷åòîì îæèäàåìûõ äåíåæíûõ ïîñòóïëåíèé. Òàêèì

405

îáðàçîì, â êà÷åñòâå êðèòåðèÿ ýêîíîìè÷åñêîé ýôôåêòèâíîñòè ïðè-ìåíåíèÿ ìåòîäîâ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ìîæíî èñïîëüçîâàòü îöåí-êó èõ âëèÿíèÿ íà èçìåíåíèå ñòîèìîñòè ïðåäïðèÿòèÿ, ðàññ÷èòàí-íîé íà íà÷àëî è îêîí÷àíèå ôèíàíñîâîãî ïåðèîäà. Äëÿ èíâåñòè-öèîííîãî ïðîåêòà êðèòåðèåì ñëóæèò âëèÿíèå ìåòîäîâ óïðàâëåíèÿðèñêîì íà èçìåíåíèå ÷èñòîé òåêóùåé ñòîèìîñòè ïðîåêòà.

 ïðàêòè÷åñêîì ïëàíå äëÿ ñðàâíèòåëüíîé îöåíêè ýôôåêòèâ-íîñòè ðàçëè÷íûõ ñïîñîáîâ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ìîæíî âîñïîëü-çîâàòüñÿ ìåòîäîì èõ ïîïàðíîãî ñðàâíåíèÿ è çàòåì ïîñòðîèòüèåðàðõèþ ðåçóëüòàòîâ, îñíîâàííóþ íà ïðèìåíåíèè âûáðàííûõêðèòåðèåâ.

Âûâîäû ïî ãëàâå 6

1. Äèâåðñèôèêàöèÿ ÿâëÿåòñÿ ïðîöåññîì ðàñïðåäåëåíèÿ èíâåñ-òèöèîííûõ ñðåäñòâ ìåæäó ðàçëè÷íûìè îáúåêòàìè âëîæåíèÿ êà-ïèòàëà, êîòîðûå íåïîñðåäñòâåííî íå ñâÿçàíû ìåæäó ñîáîé, ñ öå-ëüþ ñíèæåíèÿ ñòåïåíè ðèñêà è ïîòåðü äîõîäîâ. Äèâåðñèôèêàöèÿïðåäïîëàãàåò âêëþ÷åíèå â ôèíàíñîâóþ ñõåìó ðàçëè÷íûõ ïî ñâî-èì ñâîéñòâàì àêòèâîâ. ×åì èõ áîëüøå, òåì, â ñèëó çàêîíà áîëü-øèõ ÷èñåë, çíà÷èòåëüíåå (èç-çà âçàèìíîïîãàøåíèÿ ðèñêîâ óê-ëîíåíèé) èõ ñîâìåñòíîå âëèÿíèå íà îãðàíè÷åíèå ðèñêà.

Ðàñïðåäåëåíèå ðèñêà îäíî èç âàæíåéøèõ ñîîáðàæåíèé ïðèýìèññèè öåííûõ áóìàã.

2. Ñòðàõîâàíèå ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñîâîêóïíîñòü ýêîíîìè÷åñ-êèõ îòíîøåíèé ìåæäó åãî ó÷àñòíèêàìè ïî ïîâîäó ôîðìèðîâàíèÿçà ñ÷åò äåíåæíûõ âçíîñîâ öåëåâîãî ñòðàõîâîãî ôîíäà è èñïîëüçî-âàíèÿ åãî äëÿ âîçìåùåíèÿ óùåðáà è âûïëàòû ñòðàõîâûõ ñóìì.Ñóùíîñòü ñòðàõîâàíèÿ âûðàæàåòñÿ â òîì, ÷òî èíâåñòîð ãîòîâ îò-êàçàòüñÿ îò ÷àñòè äîõîäîâ, ÷òîáû èçáåæàòü ðèñêîâ.

Ïðåèìóùåñòâà ñòðàõîâàíèÿ: âîçìåùåíèå óáûòêîâ â ñëó÷àåíåîæèäàííûõ ïîòåðü, óìåíüøåíèå íåîïðåäåëåííîñòè, âûñâîáîæ-äåíèå äåíåæíûõ ñðåäñòâ äëÿ áîëåå ýôôåêòèâíîãî èñïîëüçîâàíèÿñïåöèàëèñòîâ ñëóæá óïðàâëåíèÿ ðèñêàìè, îáåñïå÷èâàåìîé ñòðà-õîâùèêîì. Ê íåäîñòàòêàì ñòðàõîâàíèÿ ìîæíî îòíåñòè òîò ôàêò,÷òî îíî íå îáåñïå÷èâàåò ïîëíóþ ôèíàíñîâóþ êîìïåíñàöèþ óáûò-êîâ è, âî-âòîðûõ, ñóùåñòâóåò ìíîãî ïðàêòè÷åñêèõ ïðîáëåì.

406

3. Õåäæèðîâàíèå ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñèñòåìó ìåð, ïîçâîëÿþ-ùèõ èñêëþ÷èòü èëè îãðàíè÷èòü ðèñê ôèíàíñîâûõ îïåðàöèé â ðå-çóëüòàòå íåáëàãîïðèÿòíûõ èçìåíåíèé êóðñà âàëþò, öåí íà òîâà-ðû, ïðîöåíòíûõ ñòàâîê è.ò.ï. â áóäóùåì. Òàêèìè ìåðàìè ÿâëÿ-þòñÿ âàëþòíûå îãîâîðêè, ôîðâàðäíûå îïåðàöèè, îïöèîíû è äð.Î õåäæèðîâàíèè ðèñêà ãîâîðÿò â òåõ ñëó÷àÿõ, êîãäà äåéñòâèå,ïðåäïðèíÿòîå äëÿ ñíèæåíèÿ ðèñêà ïîíåñòè óáûòêè, îäíîâðåìåí-íî ïðèâîäèò è ê íåâîçìîæíîñòè ïîëó÷èòü äîõîä.

Ñðî÷íûé ðûíîê õàðàêòåðèçóþùèéñÿ ñäåëêàìè èìåþùèìè ñâî-èì ïðåäìåòîì ïîñòàâêó àêòèâà â áóäóùåì, ñëóæèò ìåõàíèçìîìñòðàõîâàíèÿ öåíîâûõ ðèñêîâ â óñëîâèÿõ íåóñòîé÷èâîñòè ýêîíî-ìè÷åñêîé êîíúþíêòóðû. Åãî èíñòðóìåíòû (ôîðâàðäíûå è ôüþ-÷åðñíûå êîíòðàêòû, îïöèîíû, ñâîïû è äð.) ÿâëÿþòñÿ âûñîêîäî-õîäíûìè îáúåêòàìè èíâåñòèðîâàíèÿ ñâîáîäíûõ ôèíàíñîâûõñðåäñòâ, ÷òî ïðèîáðåòàåò îñîáåííî âàæíîå çíà÷åíèå â óñëîâèÿõïîðòôåëüíîãî ïåðåõîäà ê èíâåñòèðîâàíèþ.

4. Ìåæäó õåäæèðîâàíèåì è ñòðàõîâàíèåì ñóùåñòâóåò ôóíäà-ìåíòàëüíîå ðàçëè÷èå.  ñëó÷àå õåäæèðîâàíèÿ ìû óñòðàíÿåì ðèñêïîíåñòè óáûòêè, îòêàçûâàÿñü îò âîçìîæíîñòè ïîëó÷èòü äîõîä. Âñëó÷àå ñòðàõîâàíèÿ ìû ïëàòèì ñòðàõîâîé âçíîñ, óñòðàíÿÿ òåìñàìûì ðèñê ïîíåñòè óáûòêè, íî ñîõðàíÿåì âîçìîæíîñòü ïîëó-÷èòü äîõîä.

5. Ëèìèòèðîâàíèå ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé óñòàíîâëåíèå ñèñòåìîãðàíè÷åíèé êàê ñâåðõó, òàê è ñíèçó, ñïîñîáñòâóþùèõ óìåíüøå-íèþ ñòåïåíè ðèñêà. Íàïðèìåð, ëèìèòèðîâàíèå ïî ñòðóêòóðå, ò. å.äîëÿ îòäåëüíûõ çàòðàò â îáùåì îáúåìå, äîëå êàæäîãî âèäà öåí-íûõ áóìàã â îáùåé ñòîèìîñòè ïîðòôåëÿ, äîëÿ ëüãîòíûõ àêöèé âîáùåì îáúåìå âûïóñêà è ò.ï.

6. Ðåçåðâèðîâàíèå ñðåäñòâ, åñòü ñïîñîá ñíèæåíèÿ îòðèöàòåëü-íûõ ïîñëåäñòâèé íàñòóïëåíèÿ ðèñêîâûõ ñîáûòèé, ñîñòîÿùèé âòîì, ÷òî ïðåäïðèíèìàòåëü ñîçäàåò îáîñîáëåííûå ôîíäû âîçìå-ùåíèÿ óáûòêîâ ïðè íåïðåäâèäåííûõ ñèòóàöèÿõ, çà ñ÷åò ñîáñòâåí-íûõ îáîðîòíûõ ñðåäñòâ.

7. Êà÷åñòâåííàÿ îöåíêà ðèñêà ïðîâîäèìàÿ â îñíîâíîì ïîñðåä-ñòâîì ðåéòèíãà, çíà÷èòåëüíî óïðîùàåò àíàëèòè÷åñêóþ ðàáîòó ïîóïðàâëåíèþ áàíêîâñêèìè ðèñêàìè.

8. Âàæíóþ ðîëü â ñèñòåìå óïðàâëåíèÿ ðèñêîì çàíèìàåò èí-ôîðìàöèÿ, âëàäåþùèå åþ â çíà÷èòåëüíîé ìåðå âëàäåþò è ðûí-

407

êîì. Íåêîòîðûå âèäû èíôîðìàöèè ñîñòàâëÿþò ïðåäìåò êîììåð-÷åñêîé òàéíû è ãëàâíîé îïàñíîñòüþ óòå÷êè ýòîé êîíôèäåíöè-àëüíîé èíôîðìàöèè ÿâëÿþòñÿ ñîòðóäíèêè, ïîýòîìó òàê âàæíîïîíèìàíèå öåëåé è ìèññèè ôèðìû (êîìïàíèè) åå ñîòðóäíèêàìè.Íàëè÷èå ó ËÏÐ äîñòàòî÷íîé è íàäåæíîé èíôîðìàöèè ìîæåòñòàòü èñòî÷íèêîì äîïîëíèòåëüíîé ïðèáûëè.

Òàêèì îáðàçîì, â äàííîì ðàçäåëå ïðîâåäåíî èññëåäîâàíèå èðàçðàáîòàíû ìåòîäû ñîâåðøåíñòâîâàíèÿ óïðàâëåíèÿ èíâåñòèöè-îííûìè ðèñêàìè, íàïðàâëåííûå íà ñíèæåíèå óðîâíÿ ðèñêà è ïî-âûøåíèå äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé.

408

ÏÑÈÕÎËÎÃÈßÐÈÑÊ-ÌÅÍÅÄÆÌÅÍÒÀÈ ÏÐÈÍßÒÈß ÐÅØÅÍÈÉ

7.1. ËÈ×ÍÎÑÒÍÛÅ ÔÀÊÒÎÐÛ,ÂËÈßÞÙÈÅ ÍÀ ÑÒÅÏÅÍÜ ÐÈÑÊÀÏÐÈ ÏÐÈÍßÒÈÈ ÓÏÐÀÂËÅÍ×ÅÑÊÈÕÐÅØÅÍÈÉ

7.1.1. Ïñèõîëîãè÷åñêèå ïðîáëåìûïîâåäåíèÿ ýêîíîìè÷åñêîé ëè÷íîñòè

Îòíîøåíèå ëþäåé ê ðèñêó è èõ ïîâåäåíèå â óñëîâèÿõ ðèñêî-âàííîé ñèòóàöèè ìîæåò áûòü ñîâåðøåííî ðàçëè÷íûì è îíî çàâè-ñèò, â ÷àñòíîñòè, îò òåõ âíåøíèõ îáñòîÿòåëüñòâ, ñ êîòîðûìè ëþäèñòàëêèâàþòñÿ. Èíîãäà âîçíèêàþò ñèòóàöèè, íåïîääàþùèåñÿ ðà-çóìíûì îáúÿñíåíèÿì. Ïîíèìàíèå ïîâåäåíèÿ â ðèñêîâîé ñèòóà-öèè ìîæåò áûòü èñïîëüçîâàíî âî âñåé ñôåðå óïðàâëåíèÿ ðèñêîì,âêëþ÷àÿ ôóíêöèè ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ.

Íà ïðîòÿæåíèè ìíîãèõ ëåò ëþäè ñîçäàâàëè ðàçëè÷íûå ýêî-íîìè÷åñêèå èíñòèòóòû è âûðàáàòûâàëè òàêèå âèäû äîãîâîðîâ,êîòîðûå áû ìàêñèìàëüíî îáëåã÷àëè ýôôåêòèâíîå ðàñïðåäåëåíèåðèñêà çà ñ÷åò ðàñøèðåíèÿ äèàïàçîíà äèâåðñèôèêàöèè è óâåëè÷å-íèÿ ñïåöèàëèçàöèè â îáëàñòè óïðàâëåíèÿ ðèñêîì. Ñòðàõîâûå êîì-ïàíèè è ôüþ÷åðñíûå ðûíêè ïðèìåðû èíñòèòóòîâ, ÷üÿ ïåðâàÿ èîñíîâíàÿ ôóíêöèÿ çàêëþ÷àåòñÿ â ñîäåéñòâèè ïåðåðàñïðåäåëåíèþðèñêà â ðàìêàõ ýêîíîìè÷åñêîé ñèñòåìû.

Ðàñïðåäåëåíèå ðèñêà îäíî èç âàæíûõ ñîîáðàæåíèé ïðè ýìèñ-ñèè öåííûõ áóìàã. Íå ñëó÷àéíî êîìïàíèè âûïóñêàþò è îáëèãà-öèè, è àêöèè âåäü ýòè äâà âèäà öåííûõ áóìàã ðàçëè÷àþòñÿ ïîõàðàêòåðó ðèñêà, êîòîðûé ñ íèìè ñâÿçàí. Âûáèðàÿ, âî ÷òî èíâåñ-òèðîâàòü â îáëèãàöèè, â àêöèè, èëè â òî è äðóãîå, èíâåñòîðûâûáèðàþò ðèñê, íà êîòîðûé îíè ãîòîâû ïîéòè.

Çà ïîñëåäíèå íåñêîëüêî äåñÿòèëåòèé çíà÷èòåëüíî ïîâûñèëàñüñêîðîñòü âíåäðåíèÿ èííîâàöèé, êîòîðûå îáëåã÷àþò óïðàâëåíèåðèñêîì. Ïðè÷èíà òîìó ïðîèçîøåäøèå èçìåíåíèÿ â îáëàñòè ñïðîñà

Ãëàâà 7.

409

è ïðåäëîæåíèÿ íà ðûíêàõ, ñâÿçàííûõ ñ ðàñïðåäåëåíèåì ðèñêà.Íîâûå îòêðûòèÿ â îáëàñòè òåëåêîììóíèêàöèé, îáðàáîòêè èíôîð-ìàöèè è ôèíàíñîâîé òåîðèè çíà÷èòåëüíî ñíèçèëè èçäåðæêè äîñ-òèæåíèÿ áîëåå ìàñøòàáíîé äèâåðñèôèêàöèè è ñïåöèàëèçàöèè ïðèïðèíÿòèè ðèñêà.  òî æå âðåìÿ âîçðîñøàÿ èçìåí÷èâîñòü âàëþò-íûõ êóðñîâ, ïðîöåíòíûõ ñòàâîê è òîâàðíûõ öåí ïîâûñèëè ñïðîñíà àäåêâàòíûå ñïîñîáû óïðàâëåíèÿ ðèñêîì. Òàêèì îáðàçîì, ñòðå-ìèòåëüíîå è ïîâñåìåñòíîå ðàçâèòèå ôüþ÷åðñîâ, îïöèîíîâ è ñâî-ïîâ, êîòîðîå íà÷àëîñü â 7080-å ãîäû, â çíà÷èòåëüíîé ñòåïåíèìîæíî îáúÿñíèòü ðåàêöèåé ðûíêà. Íàðÿäó ñ óäåøåâëåíèåì çàò-ðàò íà èñïîëüçîâàíèå èíñòðóìåíòîâ ïî óïðàâëåíèþ ðèñêîì ïðî-èçîøëî óâåëè÷åíèå ñïðîñà íà íèõ.

Íî ãèïîòåòè÷åñêèé èäåàë ðûíêà, ñîâåðøåííîãî â îòíîøåíèèðàñïðåäåëåíèÿ ðèñêà ñðåäè åãî ó÷àñòíèêîâ, íèêîãäà íå áóäåò äî-ñòèãíóò, ïîòîìó ÷òî â ðåàëüíîì ìèðå ñóùåñòâóåò îãðîìíîå êîëè-÷åñòâî îãðàíè÷èâàþùèõ ôàêòîðîâ, êîòîðûå íèêîãäà íå óäàñòñÿïðåîäîëåòü ïîëíîñòüþ. Ê äâóì êëþ÷åâûì ôàêòîðàì, îãðàíè÷è-âàþùèì ýôôåêòèâíîå ðàñïðåäåëåíèå ðèñêà, îòíîñÿòñÿ îïåðàöè-îííûå èçäåðæêè è ïñèõîëîãè÷åñêèå ïðîáëåìû.

Îïåðàöèîííûå èçäåðæêè âêëþ÷àþò ðàñõîäû íà ó÷ðåæäåíèå èôóíêöèîíèðîâàíèå òàêèõ èíñòèòóòîâ, êàê ñòðàõîâûå êîìïàíèè èôîíäîâûå áèðæè, ïëþñ ðàñõîäû íà çàêëþ÷åíèå è èñïîëíåíèå êîí-òðàêòîâ. Ýòè èíñòèòóòû íå ïîÿâëÿþòñÿ äî òåõ ïîð, ïîêà ôèíàí-ñîâûå ïðåèìóùåñòâà îò èõ ñîçäàíèÿ íå ïðåâûñÿò ñâÿçàííûõ ñ íèìèèçäåðæåê.

Ïñèõîëîãè÷åñêèå ïðîáëåìû, ñòîÿùèå íà ïóòè ñîçäàíèÿ èí-ñòèòóòîâ äëÿ ýôôåêòèâíîãî ðàçäåëåíèÿ ðèñêà, ýòî, â ïåðâóþ î÷å-ðåäü, áåçîòâåòñòâåííîñòü è íåáëàãîïðèÿòíûé âûáîð. Ïðîáëåìàáåçîòâåòñòâåííîñòè âîçíèêàåò, êîãäà ïðèîáðåòåíèå ñòðàõîâêè îòêàêîãî-ëèáî âèäà ðèñêà çàñòàâëÿåò çàñòðàõîâàííîãî ñèëüíåå ïîä-âåðãàòü ñåáÿ ýòîìó ðèñêó èëè ìåíüøå çàáîòèòüñÿ î ïðèíÿòèè ìåðäëÿ ïðåäîòâðàùåíèÿ ñîáûòèÿ, îò êîòîðîãî îí çàñòðàõîâàëñÿ.Âîçìîæíàÿ áåçîòâåòñòâåííîñòü êëèåíòà ìîæåò ïðèâåñòè ê íåæå-ëàíèþ ñî ñòîðîíû ñòðàõîâîé êîìïàíèè ñòðàõîâàòü îò êàêîãî-ëèáî òèïà ðèñêà.

Íàïðèìåð, åñëè âëàäåëåö ñêëàäà ïîêóïàåò ñòðàõîâêó îò ïî-æàðà, íàëè÷èå ñòðàõîâêè óìåíüøàåò åãî æåëàíèå òðàòèòü äåíüãèíà ïðîòèâîïîæàðíóþ áåçîïàñíîñòü. Íåäîñòàòîê ýòèõ ìåð ïîâû-øàåò øàíñû ñêëàäà ïîñòðàäàòü îò îãíÿ.  ñàìîì êðàéíåì ñëó÷àå

410

âëàäåëåö ñêëàäà ìîæåò ïîääàòüñÿ èñêóøåíèþ è ïðîñòî ïîäæå÷üñêëàä, ÷òîáû ïîëó÷èòü äåíüãè, îãîâîðåííûå â äîãîâîðå î ñòðàõî-âàíèè, â îñîáåííîñòè, åñëè ñóììà ïðåâûøàåò ðûíî÷íóþ ñòî-èìîñòü ñêëàäà. Èç-çà òàêîé ïîòåíöèàëüíîé áåçîòâåòñòâåííîñòèñòðàõîâûå êîìïàíèè ìîãóò îãðàíè÷èòü ñóììó ñòðàõîâêè èëè âîïðåäåëåííûõ îáñòîÿòåëüñòâàõ âîîáùå îòêàçàòüñÿ ïðîäàâàòü ñòðà-õîâîé ïîëèñ.

Âòîðàÿ ãðóïïà ïñèõîëîãè÷åñêèõ ïðîáëåì ýòî ïðîáëåìû íå-áëàãîïðèÿòíîãî âûáîðà: òå ëþäè, êîòîðûå ïðèîáðåòàþò ñòðà-õîâêó îò ðèñêà, ïîäâåðæåíû ýòîìó ðèñêó áîëüøå, ÷åì îñòàëüíàÿ÷àñòü íàñåëåíèÿ. Ðàññìîòðèì, íàïðèìåð, ïîæèçíåííûé àííóèòåò,èëè ïîæèçíåííóþ ðåíòó, ò.å. êîíòðàêò íà åæåìåñÿ÷íóþ âûïëàòóôèêñèðîâàííîé ñóììû, êîòîðàÿ ïðîäîëæàåòñÿ, ïîêà æèâ âëàäå-ëåö àííóèòåòà. Êîìïàíèÿ, òîðãóþùàÿ òàêèìè àííóèòåòàìè, íåìîæåò èñõîäèòü èç ïðåäïîëîæåíèÿ î òîì, ÷òî òå, êîòîðûå ïîêó-ïàþò ýòîò âèä ñòðàõîâêè, áóäóò èìåòü òàêóþ æå ïðîäîëæèòåëü-íîñòü æèçíè, êàê è âñå íàñåëåíèå â öåëîì.

Ïðåäïîëîæèì, íàïðèìåð, ÷òî êîìïàíèÿ ïðîäàåò àííóèòåòûëþäÿì, êîòîðûå âûõîäÿò íà ïåíñèþ â âîçðàñòå 60 ëåò. Åñëè ðàñ-ñìàòðèâàòü âñå íàñåëåíèå, òî ìîæíî âûäåëèòü â íåì òðè ãðóïïûëþäåé: òèï À æèâóò ïîñëå âûõîäà íà ïåíñèþ 10 ëåò, òèï  15ëåò, òèï Ñ 20.  ñðåäíåì ïîñëå âûõîäà íà ïåíñèþ ÷åëîâåê æèâåò15 ëåò. Åñëè êîìïàíèÿ íàçíà÷èò öåíó íà àííóèòåò, èñõîäÿ èç îæè-äàåìîé ïðîäîëæèòåëüíîñòè æèçíè, ðàâíîé 15 ãîäàì, òî âñêîðåâûÿñíèòñÿ, ÷òî ñðåäè åå êëèåíòîâ ïðåîáëàäàþò èñêëþ÷èòåëüíîãðóïïû  è Ñ. Ïåíñèîíåðû ãðóïïû À ñî÷òóò, ÷òî ïîêóïêà òàêîãîàííóèòåòà íåâûãîäíàÿ äëÿ íèõ ñäåëêà, è íå ñòàíóò ïîêóïàòü åãî.

Åñëè áû êîìïàíèÿ, òîðãóþùàÿ àííóèòåòàìè, ìîãëà çíàòü, êêàêîìó òèïó îòíîñèòñÿ åå ïîòåíöèàëüíûé êëèåíò è íàçíà÷èëàöåíó, êîòîðàÿ îòðàæàëà áû ñîîòâåòñòâóþùóþ îæèäàåìóþ ïðî-äîëæèòåëüíîñòü æèçíè, òî ïðîáëåìû íåáëàãîïðèÿòíîãî âûáîðàíå áûëî áû. Íî êîìïàíèÿ íå ìîæåò çíàòü îá îæèäàåìîé ïðîäîë-æèòåëüíîñòè æèçíè êëèåíòà áîëüøå, ÷åì, âîçìîæíî, îí çíàåòñàì. Åñëè ñòðàõîâùèê íå ñìîæåò íàçíà÷èòü öåíó, êîòîðàÿ â òî÷-íîñòè ñîîòâåòñòâîâàëà áû îæèäàåìîé ïðîäîëæèòåëüíîñòè æèç-íè êëèåíòà, òî íåïðîïîðöèîíàëüíî áîëüøîå ÷èñëî àííóèòåòîâáóäåò ïðèîáðåòàòüñÿ çäîðîâûìè ëþäüìè, êîòîðûå íàìåðåíûïðîæèòü î÷åíü äîëãî.  íàøåì ïðèìåðå ñðåäíÿÿ ïðîäîëæèòåëü-íîñòü æèçíè âëàäåëüöåâ àííóèòåòîâ ìîæåò îêàçàòüñÿ 17,5 ëåò,

411

÷òî íà 2,5 ãîäà âûøå, ÷åì òîò æå ïîêàçàòåëü ïî âñåìó íàñåëåíèþâ öåëîì.

Òàêèì îáðàçîì, åñëè êîìïàíèÿ, òîðãóþùàÿ àííóèòåòàìè, áó-äåò îñíîâûâàòüñÿ íà îæèäàåìîé ïðîäîëæèòåëüíîñòè æèçíè, ðàñ-ñ÷èòàííîé íà îñíîâàíèè äàííûõ îáî âñåì íàñåëåíèè â öåëîì, èíå áóäåò êîððåêòèðîâàòü (â ñòîðîíó óâåëè÷åíèÿ) ýòîò ïîêàçàòåëüäëÿ ðåøåíèÿ ïðîáëåìû íåáëàãîïðèÿòíîãî âûáîðà, îíà îáðå÷åíàïîñòîÿííî íåñòè óáûòêè. Íåóäèâèòåëüíî, ÷òî êîìïàíèè, äåéñòâó-þùèå íà ýòîì ðûíêå, íàçíà÷àþò öåíû íà àííóèòåòû, ñðàâíèòåëü-íî íåïðèâëåêàòåëüíûå äëÿ êëèåíòîâ ñî ñðåäíåé îæèäàåìîé ïðî-äîëæèòåëüíîñòüþ æèçíè, è ýòîò ðûíîê çíà÷èòåëüíî ìåíüøå òîãî,êàêèì îí ìîã áû áûòü, åñëè áû íå ïðîáëåìà íåáëàãîïðèÿòíîãîâûáîðà.

Öåëü ïñèõîëîãèè ýêîíîìè÷åñêîãî ïîâåäåíèÿ êàê íàóêè, âîç-íèêøåé íà ñòûêå ýêîíîìèêè è ïñèõîëîãèè, èçó÷åíèå öåëîñòíîãî÷åëîâå÷åñêîãî ïîâåäåíèÿ ïîä âëèÿíèåì ýêîíîìè÷åñêèõ ôàêòîðîâ,îòðàæåííûõ â ïñèõèêå ÷åëîâåêà. Ïñèõîëîãèÿ ýêîíîìè÷åñêîãî ïî-âåäåíèÿ ðàñøèðÿåò ñâîþ ñôåðó íå òîëüêî çà ñ÷åò âêëþ÷åíèÿ â íååòàê íàçûâàåìîé íåïðîèçâîäñòâåííîé ñôåðû, íî è êîìïëåêñíîãîïîäõîäà ê ïîâåäåíèþ ÷åëîâåêà. Ñ íàøåé òî÷êè çðåíèÿ, âûäåëåíèåîñîáîãî ýêîíîìè÷åñêîãî ñîçíàíèÿ, ìîòèâîâ, ìûøëåíèÿ è èíòåðå-ñîâ ÿâëÿåòñÿ âðåìåííîé äàíüþ äèôôåðåíöèðîâàííîìó ïîäõîäóìîëîäîé îòå÷åñòâåííîé ýêîíîìè÷åñêîé ïñèõîëîãèè. Ýòî íå òîëü-êî ñôåðà îñîçíàíèÿ õîçÿéñòâåííûõ îòíîøåíèé, íî è âêëþ÷åíèå èèçó÷åíèå âðåìåííî íå îñîçíàííîãî: íå òîëüêî èçìåðåíèå ñòðóêòóðñîçíàíèÿ óñòàíîâîê è îòíîøåíèé èíäèâèäà, ôèëîñîôèè ôèðìûèëè äåêëàðàöèé ìèíèñòåðñòâ è âåäîìñòâ, íî è â áîëüøåé ñòåïåíèðåçóëüòàò äåéñòâèÿ èëè äåÿòåëüíîñòè èíäèâèäà, ñåìüè, ôèðìû,ãîñóäàðñòâà ïîä âëèÿíèåì ýêîíîìè÷åñêèõ ôàêòîðîâ.

Ïðåäìåòîì èçó÷åíèÿ ïñèõîëîãèè ýêîíîìè÷åñêîãî ïîâåäåíèÿÿâëÿåòñÿ ÷åëîâå÷åñêîå ïîâåäåíèå â åãî âûáîðå ìåæäó àëüòåðíà-òèâàìè ïîä âëèÿíèåì ýêîíîìè÷åñêèõ è ïñèõîëîãè÷åñêèõ ôàêòî-ðîâ. Íå ó÷èòûâàÿ ñôåðó âðåìåííî íå îñîçíàííîãî, ìû óïóñêàåìèç ïîëÿ èññëåäîâàíèÿ, íàïðèìåð, âëèÿíèå ðàçäåëåíèÿ äåíåã è âëà-ñòè íà ïàðòíåðñêèå îòíîøåíèÿ â ñåìåéíîì áèçíåñå. Èãíîðèðóÿëè÷íûå ïðèñòðàñòèÿ â îêðóæåíèè ãëàâû ãîñóäàðñòâà, ìû íå ïîé-ìåì ýêîíîìè÷åñêèõ ðåøåíèé ïî ïîääåðæàíèþ ìîíîïîëèé êàêèõ-ëèáî îòðàñëåé è îáðàòíîãî âëèÿíèÿ ìîíîïîëèé íà ïîëèòè÷åñ-êóþ âëàñòü.

412

Îáúåêòîì èçó÷åíèÿ ïñèõîëîãèè ýêîíîìè÷åñêîãî ïîâåäåíèÿÿâëÿåòñÿ ïðåæäå âñåãî èíäèâèä. Åñëè ðàíüøå ýêîíîìèñòîâ èí-òåðåñîâàëî â îñíîâíîì ïîâåäåíèå áîëüøèõ ãðóïï ëþäåé, òî òå-ïåðü îíè ñêëîíÿþòñÿ ê èçó÷åíèþ ìèêðîîòíîøåíèé â ýêî-íîìèêå.

Ïî ñîâðåìåííûì èññëåäîâàíèÿì â îáëàñòè ýêîíîìè÷åñêîãîïîâåäåíèÿ òðóäíî îïðåäåëèòü, êòî ÿâëÿåòñÿ àâòîðîì ïñèõîëîãèëè ýêîíîìèñò, ìàðêåòîëîã èëè ýêîíîìè÷åñêèé ïñèõîëîã ïî îá-ðàçîâàíèþ íàñòîëüêî ó òåõ è äðóãèõ âûðàáîòàíû îáùèå ïîäõî-äû, íàñòîëüêî îíè âçàèìîîáîãàòèëè ìåòîäû è ñáëèçèëèñü â ñâî-èõ èíòåðåñàõ. Èìåííî àêòóàëüíîå ïîâåäåíèå îòäåëüíîãî èíäèâè-äà ñòàëî ñåé÷àñ èíòåðåñîâàòü âñåõ íàçâàííûõ ñïåöèàëèñòîâ.

Êîìïëåêñíûé ïðîäóêò ýêîíîìè÷åñêîé ïñèõîëîãèè è ïîâåäåí-÷åñêîé ýêîíîìèêè âîáðàë â ñåáÿ ðàçíîîáðàçíûå ìåòîäû è ïîäõî-äû ïñèõîëîãèè, ñîöèîëîãèè, áèîëîãèè, àíòðîïîëîãèè, ïîëèòè-÷åñêèõ íàóê è ýêîíîìèêè.

Íåñìîòðÿ íà òî, ÷òî ýêîíîìèñòû â ñâîèõ êîíöåïöèÿõ èñïîëü-çîâàëè ïñèõîëîãè÷åñêèå òåîðèè ìîòèâàöèè è ïðèíÿòèÿ ðåøå-íèé îíè ðàññìàòðèâàëè ïîâåäåíèå ÷åëîâåêà óïðîùåííî. Ïðî-ñëåäèâ èñòîðè÷åñêîå ðàçâèòèå êîíöåïöèè «ýêîíîìè÷åñêîãî ÷åëî-âåêà», ìîæíî óâèäåòü ýâîëþöèþ ýêîíîìè÷åñêèõ òåîðèé â ñòîðîíóïñèõîëîãèçàöèè. Òàêîå ðàçâèòèå ïðîøëè, íàïðèìåð, êîíöåïöèèîáìåíà.

 îñíîâó ïîâåäåíèÿ ýêîíîìè÷åñêîãî ÷åëîâåêà ýêîíîìèñòûïîëîæèëè öåëåíàïðàâëåííîå ïîâåäåíèå, êîòîðîå ÷åòêî ñòðóêòó-ðèðóåòñÿ íà öåëè, ñðåäñòâà è ðåçóëüòàòû. Ýòî ïîâåäåíèå õàðàêòå-ðèçóåòñÿ îáùèìè ÷åðòàìè. Ïðåæäå âñåãî ó íåãî åñòü öåëü êàêíåêîòîðîå ñâîéñòâî èëè ñîñòîÿíèå ñàìîãî ÷åëîâåêà. Íà îñíîâà-íèè ýòîãî ïðåäïîëàãàåòñÿ, ÷òî ó ýêîíîìè÷åñêîãî ÷åëîâåêà åñòüíåêîòîðàÿ óïîðÿäî÷åííàÿ ñòðóêòóðà öåëåé, êîòîðóþ ìîæíî èçîá-ðàçèòü â âèäå «äåðåâà öåëåé».

Öåëè ýòè â ñâîþ î÷åðåäü äèñêðåòíû, ÷òî ïîçâîëÿåò îáúåêòèâ-íî ôèêñèðîâàòü êîíåö èëè ãðàíèöû ýòàïîâ â ïðîöåññå äîñòèæå-íèÿ öåëåé è ñðàâíèâàòü èõ. Öåëü ïðåäñòàâëÿåòñÿ êîíêðåòíîé, äî-ñòèæèìîé â ãðàíèöàõ îáîçðèìîé ñèòóàöèè è ïîýòîìó îãðàíè÷åí-íîé, êîíå÷íîé. Êîíêðåòíîñòü öåëè îïðåäåëÿåòñÿ âîçìîæíîñòüþèçìåðèòü, îöåíèòü óñïåøíîñòü äâèæåíèÿ ê íåé, ôèêñèðîâàòü ñòå-ïåíü åå äîñòèæåíèÿ.  êà÷åñòâå ñîöèàëüíîãî âîçíàãðàæäåíèÿ ïî-íèìàåòñÿ ðåçóëüòàò äîñòèæåíèÿ öåëè.

413

Ýêîíîìè÷åñêîå ïîâåäåíèå õàðàêòåðèçóåòñÿ îñîçíàííîñòüþöåëè. Áåç ýòîãî òðóäíî ãîâîðèòü î ñóáúåêòèâíîé ïîëåçíîñòè èïîðÿäêå ïðåäïî÷òåíèé. Âåäü èìåííî ñ ýòèì ñâÿçàíà âîçìîæíîñòüïîñòðîåíèÿ èåðàðõèé öåëåé, âûñòðàèâàíèÿ èõ ïî ñòåïåíè æåëàòåëü-íîñòè è ïîðÿäêó ïðåäïî÷òåíèé, èñõîäÿ èç ÷åãî, âñåãäà ìîæíî ñêà-çàòü, êàêàÿ èç äâóõ öåëåé ïðåäïî÷òèòåëüíåå, è ÷òî íà ñìåíó äîñòèã-íóòîé öåëè äîëæíà ïðèõîäèòü öåëü, ñëåäóþùàÿ ïî ïîðÿäêó ïðåä-ïî÷òåíèé èç ïðåäûäóùåãî ïåðå÷íÿ, à íå ñî ñòîðîíû (íîâàÿ).

Òðåòüåé ÷åðòîé ïîâåäåíèÿ ýêîíîìè÷åñêîãî ÷åëîâåêà ÿâëÿåòñÿèíñòðóìåíòàëüíîå ïîä÷èíåíèå ñðåäñòâ öåëÿì. Âûáîð ñðåäñòâ (ìå-òîäîâ, ñïîñîáîâ äåéñòâèé) ïðîèçâîäèòñÿ íà îñíîâå îöåíêè èõ ýô-ôåêòèâíîñòè äëÿ äîñòèæåíèÿ öåëè. Ñðåäñòâà è ñàì ïðîöåññ äîñ-òèæåíèÿ öåëè íå âîçíàãðàæäàþòñÿ.  òî æå âðåìÿ ñðåäñòâà ñîäåð-æàòåëüíî íåçàâèñèìû îò öåëåé. Õàðàêòåð ñðåäñòâ îïðåäåëÿåòñÿíå ñòîëüêî öåëüþ, ñêîëüêî óñëîâèÿìè, îáñòîÿòåëüñòâàìè, âîçìîæ-íîñòÿìè.

×åòâåðòàÿ ÷åðòà êàñàåòñÿ ðàñ÷åòà ðåçóëüòàòîâ, ïîñëåäñòâèé ýôôåêòèâíîñòè ïîâåäåíèÿ. Äåÿòåëüíîñòü îöåíèâàåòñÿ ïî åå ýô-ôåêòèâíîñòè, ò.å. ïî ðåçóëüòàòó.  ýòîì ñìûñëå öåëüþ äåÿòåëüíî-ñòè ÿâëÿåòñÿ åå ðåçóëüòàò. Ïîä ïðèíÿòèåì ðåøåíèé ïîíèìàåòñÿîöåíêà àëüòåðíàòèâ, ðàñ÷åò ïîñëåäñòâèé, âûáîð ñïîñîáà äåéñòâèé,èñõîäÿ èç îòíîñèòåëüíîé öåííîñòè îæèäàåìîãî ðåçóëüòàòà. Ïðåä-ïîëàãàåòñÿ, ÷òî òàê âûáèðàþòñÿ è ñðåäñòâà, è ñàìè öåëè.  ñëó-÷àå, åñëè äîñòèæåíèå öåëè òðåáóåò ñëèøêîì áîëüøîãî ðèñêàè/èëè çàòðàò, òî, êàê ïîëàãàþò ýêîíîìèñòû, «ýêîíîìè÷åñêèé ÷å-ëîâåê» îòêàçûâàåòñÿ îò öåëè. Ïîýòîìó ðàöèîíàëüíîñòü ýêîíîìè-÷åñêîãî ïîâåäåíèÿ ïîíèìàåòñÿ êàê ðàñ÷åò (öåëåé, ñðåäñòâ, ðåçóëü-òàòîâ) è ïîñëåäîâàòåëüíîñòü íàçâàííûõ øàãîâ.

Áåçóñëîâíî, èìåííî òàêîå ïðåäñòàâëåíèå î ðàöèîíàëüíîì èöåëåíàïðàâëåííîì ïîâåäåíèè ÷åëîâåêà èìååò äîñòàòî÷íûå îñíî-âàíèÿ, òàê êàê õîðîøî âîñïðîèçâîäèò ñïåöèôèêó ñàìîé óïðàâ-ëåí÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè. Êðîìå òîãî, òàêîé òèï ïîâåäåíèÿ íàè-áîëåå ëåãêî íàáëþäàåì, èçìåðÿåì, èñ÷èñëÿåì è ïîýòîìó ïðîãíî-çèðóåì. È ïîñëåäíåå: îí íàèáîëåå óïðàâëÿåì, òàê êàê åãî îñíîâíûåêîìïîíåíòû öåëè, ñðåäñòâà âîçíàãðàæäåíèÿ ñëóæàò â òî æåâðåìÿ è êîìïîíåíòàìè ñèñòåì âîçäåéñòâèÿ, ñòèìóëèðîâàíèÿ, âîñ-ïèòàíèÿ è óïðàâëåíèÿ.

Íà íåäîñòàòêè äàííîé ìîäåëè ýêîíîìè÷åñêîãî ÷åëîâåêà óêà-çûâàëè ìíîãèå ýêîíîìè÷åñêèå ïñèõîëîãè. Ïðàêòè÷åñêè âñå íåöå-

414

ëåâîå è íåðàöèîíàëüíîå ïîâåäåíèå ÷åëîâåêà â ñôåðå ýêîíîìèêèíå óêëàäûâàåòñÿ â «öåëåðàöèîíàëüíóþ» ìîäåëü. Ýòî èìïóëüñèâ-íîå è ýìîöèîíàëüíîå ïîâåäåíèå, à òàêæå ïîâåäåíèå, êîòîðîå äå-òåðìèíèðóåòñÿ «îáëàñòüþ áåññîçíàòåëüíîãî. Íåìåöêèé ñîöèîëîã,ýêîíîìèñò è èñòîðèê Ì. Âåáåð âûäåëèë òèï ðàöèîíàëüíîñòè, íåñâÿçàííîé ñ öåëåðàöèîíàëüíîé äåÿòåëüíîñòüþ è íàçâàë åå ñóá-ñòàíòèâíîé ðàöèîíàëüíîñòüþ.1 Íàèáîëåå ïîëíî îãðàíè÷åíèÿìîäåëè ýêîíîìè÷åñêîãî ÷åëîâåêà ïðîàíàëèçèðîâàíû â ôèëîñîô-ñêîé ëèòåðàòóðå. Âî-ïåðâûõ, îñíîâàíèÿ öåëè ýòîãî ïîâåäåíèÿëåæàò âíå öåëåðàöèîíàëüíîãî ïîâåäåíèÿ: â ñôåðå ÷åëîâå÷åñêèõèäåàëîâ è öåííîñòåé. Âî-âòîðûõ, ëîãèêà öåëåðàöèîíàëüíîãî ïî-âåäåíèÿ ïîçâîëÿåò ÷åëîâåêó îðèåíòèðîâàòüñÿ ëèøü â òîé ñèòóà-öèè, êîòîðàÿ åìó õîðîøî èçâåñòíà, êîãäà îí îò÷åòëèâî îñîçíàåòñâîè öåëè è ìîæåò ðàññ÷èòûâàòü ñðåäñòâà. Â-òðåòüèõ, öåëåðàöèî-íàëüíîå ïîâåäåíèå, äàâàÿ íåêîòîðûé ñàìîñòîÿòåëüíûé ñòàòóññðåäñòâàì, îöåíèâàåò èõ òîëüêî ïðè ýôôåêòèâíîñòè, íî íå ïî ñî-äåðæàíèþ, òåì ñàìûì äåëàÿ âîçìîæíîé ïîäìåíó öåëåé ñðåäñòâà-ìè è óòðàòó öåëåé, æèçíåííûõ îðèåíòèðîâ.

Öåëåðàöèîíàëüíîå ïîâåäåíèå îáåäíÿåò äåÿòåëüíîñòü, òàê êàêëèøàåò ñìûñëà ìíîãèå åå ýëåìåíòû è ïåðèîäû. Âñå, ÷òî ðàññìàò-ðèâàåòñÿ êàê ñðåäñòâî, àâòîìàòè÷åñêè òåðÿåò ñàìîñòîÿòåëüíûéñìûñë, è ÷åì öåëåóñòðåìëåííåå ÷åëîâåê, ÷åì áîëüøå ñèë, ìîòè-âîâ, âðåìåíè, æèçíåííûõ ñôåð îí ïîä÷èíÿåò öåëÿì ïðåâðàùàåòèõ â ñðåäñòâî, òåì yæå ñòàíîâèòñÿ îáëàñòü ñìûñëà â åãî äåÿòåëü-íîñòè. Ñóùåñòâîâàíèå òåðÿåò íåïðåðûâíîñòü, ñòàíîâèòñÿ äèñê-ðåòíûì. Öåëåðàöèîíàëüíîå ïîâåäåíèå âûñòðàèâàåò ïîëå æèçíè âîäíó ëèíèþ, ëèøàÿ åãî àëüòåðíàòèâíîñòè. Ïðèíÿòèå ðåøåíèÿ ýòî çàêðûòèå ìíîãèõ àëüòåðíàòèâ â ïîëüçó îäíîé. Èñõîäÿ èç ýòîéìîäåëè, ÷åì áîëüøå ïðèíÿòî ðåøåíèé, òåì áîëüøå çàêðûòî àëü-òåðíàòèâ. Êàæäîå ïîñëåäóþùåå ðåøåíèå äåëàåò âîçâðàò ê îòâåð-ãíóòûì àëüòåðíàòèâàì âñå ìåíåå âîçìîæíûì.

Ïîíÿòèå «îáìåí» â íàñòîÿùåå âðåìÿ øèðîêî èñïîëüçóåòñÿ âçàïàäíîé ñîöèîëîãèè äëÿ àíàëèçà ñîöèàëüíîãî ïîâåäåíèÿ, â ÷àñ-òíîñòè ýêîíîìè÷åñêîãî.  íàñòîÿùåå âðåìÿ êîíöåïöèÿ îáìåíàòàêæå ïðåòåíäóåò íà îáúÿñíåíèå ïîâåäåíèÿ «ýêîíîìè÷åñêîãî ÷å-ëîâåêà». Îäíàêî ýòî âåðíî ëèøü â íåçíà÷èòåëüíîé ñòåïåíè. Îä-íîñòîðîííåå ýêîíîìèçèðîâàííîå òîëêîâàíèå îáìåíà âûçûâàåò ñå-

1 Âåáåð Ì. Èçáðàííûå ïðîèçâåäåíèÿ. Ì., 1991.

415

ðüåçíûå âîçðàæåíèÿ ïðè ïîïûòêå óíèâåðñàëüíîãî îáúÿñíåíèÿýêîíîìè÷åñêîãî è ñîöèàëüíîãî ïîâåäåíèÿ.

Ñõåìà îáìåíà äåéñòâèòåëüíî ìîæåò âêëþ÷àòü â ÷èñëî ðåàëü-íûõ ïîáóæäåíèé íå òîëüêî äåíüãè, âåùè è äðóãèå ìàòåðèàëüíûåóñëîâèÿ, íî è íåìàòåðèàëüíûå óñëîâèÿ äëÿ ïîëó÷åíèÿ ïðåñòèæàè âëàñòè, à òàêæå äóõîâíûå ïîáóæäåíèÿ. Òåîðåòè÷åñêè â ëþáîéîáìåí ìîæåò áûòü âêëþ÷åí ïî÷òè ëþáîé íàáîð öåëåé èëè îæè-äàíèé èíäèâèäà (íàïðèìåð, ïîòðåáíîñòè ïî èåðàðõèè À. Ìàñëîó).

Ýôôåêòèâíîñòü äåÿòåëüíîñòè èíäèâèäà îïðåäåëÿåòñÿ òåì, íà-ñêîëüêî âûãîäíûì åìó ïðåäñòàâëÿåòñÿ ñîîòíîøåíèå åãî âêëàäà èâîçíàãðàæäåíèÿ çà ýòîò âêëàä. Èíîãäà äåëàþòñÿ ïîïûòêè îïðå-äåëèòü ÷òî íà ÷òî îáìåíèâàåòñÿ: äåíüãè íà âðåìÿ ðàáîòû; ñîöè-àëüíîå ïðèçíàíèå è áåçîïàñíîñòü íà ðàáîòó è ëîÿëüíîñòü ê îðãà-íèçàöèè; âîçìîæíîñòü òâîð÷åñêîãî è ñâîáîäíîãî òðóäà íà âû-ñîêóþ ïðîäóêòèâíîñòü è êà÷åñòâî è ò.ï. Èçó÷àëîñü, â ÷àñòíîñòè,íàñêîëüêî óñòðàèâàåò èíäèâèäà ïîäñ÷èòàííûé èì æåëàåìûé ÷è-ñòûé áàëàíñ âîçíàãðàæäåíèé è óáûòêîâ, ê êîòîðûì ìîãóò áûòüîòíåñåíû ëþáûå ëè÷íîñòíûå öåííîñòè, ÷óâñòâî îäèíî÷åñòâà è ò.ä.Ý. Ãåðñîí (1976) ïðè èñïîëüçîâàíèè ñõåìû îáìåíà äëÿ îöåíêèêà÷åñòâà æèçíè ïðåäëàãàë ðàññìàòðèâàòü åãî êàê ðåçóëüòàò ñäåë-êè ìåæäó èíäèâèäîì è îáùåñòâîì ïî ïîâîäó ÷åòûðåõ îñíîâíûõðåñóðñîâ äåíåã, âðåìåíè, îòíîøåíèé è óìåíèé.1

Îäíàêî äëÿ âûõîäà çà ðàìêè ïðåäñòàâëåíèé îá ýêîíîìè÷åñêîì÷åëîâåêå âàæíî íå ñòîëüêî ââåäåíèå âíåýêîíîìè÷åñêèõ ïîíÿòèé èìîòèâîâ äåÿòåëüíîñòè, ñêîëüêî ïîñòðîåíèå äðóãîé ñòðóêòóðû,âûÿâëåíèå ñïåöèôè÷åñêèõ ìåõàíèçìîâ ñîöèàëüíîãî îáìåíà.

Ïîïûòêè ïðîâåðêè êîíöåïöèé îáìåíà ïîñòîÿííî ñòàëêèâà-ëèñü ñ òåì, ÷òî ëþäè, «õîòÿ è ñïîñîáíû ðóêîâîäñòâîâàòüñÿ îðè-åíòàöèåé íà ñâîè èíòåðåñû, îíè ìîãóò òàêæå ðóêîâîäñòâîâàòüñÿè äðóãèìè ñòðåìëåíèÿìè àëüòðóèçìîì, ÷óâñòâîì ñïðàâåäëèâî-ñòè, ñîîòâåòñòâèÿ ñòàòóñó, ñîðåâíîâàòåëüíîñòüþ, çàâèñòüþ».2

Ïëîäîòâîðíàÿ âçàèìíàÿ êðèòèêà ïñèõîëîãîâ è ýêîíîìèñòîâíà ïðîòÿæåíèè âîò óæå ñòà ëåò ïðèâåëà ê ðàñøèðåíèþ ïîíèìà-íèÿ ïîâåäåíèÿ ÷åëîâåêà. Ýêîíîìèñòû ñòàëè áîëüøå ó÷èòûâàòüïñèõîëîãè÷åñêèå îñîáåííîñòè ÷åëîâåêà, à ïñèõîëîãè ïðèíèìàòü

1 American Socialogical Review. 1976. Vol. 41, N 5.2 Michener H., Cohen E., Sorensen A. Social Exchange: Predicting

Transactional Outcomes in Five-event, Four-person Systems//AmericanSociological Review. 1977. Vol. 42, N 3. P. 534.

416

âî âíèìàíèå ýêîíîìè÷åñêèå ôàêòîðû. Íà íàñòîÿùèé ìîìåíò ïðè-íÿòî ñëåäóþùåå îïðåäåëåíèå ýêîíîìè÷åñêîãî ïîâåäåíèÿ: ýêîíî-ìè÷åñêîå ïîâåäåíèå ýòî ÷åëîâå÷åñêèå ðåøåíèÿ è âûáîð îòíîñè-òåëüíî àëüòåðíàòèâíîãî èñïîëüçîâàíèÿ îãðàíè÷åííûõ ðåñóðñîâ,ê êîòîðûì îòíîñÿòñÿ äåíüãè, âðåìÿ, ïðîñòðàíñòâî, óñèëèÿ, ýíåð-ãèÿ è äðóãèå ìàòåðèàëüíûå ðåñóðñû äëÿ óäîâëåòâîðåíèÿ ïîòðåá-íîñòåé ëè÷íîñòè.1

Íà ýêîíîìè÷åñêîå ïîâåäåíèå ñóùåñòâåííîå âëèÿíèå îêàçûâà-þò òðè ãðóïïû ôàêòîðîâ:

1. Ôàêòîðû îêðóæàþùåé ñðåäû è îáùèå ñîöèàëüíûå ñèòóà-öèîííûå ôàêòîðû.

2. Ñóáúåêòèâíûå ôàêòîðû.3. Ýêîíîìè÷åñêîå ïîâåäåíèå. ïåðâóþ ãðóïïó ôàêòîðîâ âõîäÿò òðè ïîäãðóïïû ôàêòîðîâ,

êîòîðûå òàêæå âçàèìîñâÿçàíû äðóã ñ äðóãîì:1. Ñèòóàöèîííûå ôàêòîðû, ê êîòîðûì îòíîñèòñÿ îáùàÿ ñèñ-

òåìà íàëîãîîáëîæåíèÿ, ýêîíîìè÷åñêèå çàêîíû, ñðåäñòâà ìàññî-âîé èíôîðìàöèè, óðîâåíü èíôëÿöèè, îáùèé óðîâåíü äîõîäîâ.

2. Ôàêòîðû ñðåäû, ñóáúåêòèâíûå óñëîâèÿ è îãðàíè÷åíèÿ, êîòî-ðûå íåïîñðåäñòâåííî ñâÿçàíû ñ ñóáúåêòîì äîõîä, îöåíêà äîõîäà,äîëãè, ñòàòóñ.  ñòàòóñ ñóáúåêòà âõîäÿò äåìîãðàôè÷åñêèå õàðàêòå-ðèñòèêè, êîòîðûå òàêæå ñâÿçàíû ñ äðóãèìè ýêîíîìè÷åñêèìè êàòå-ãîðèÿìè âîçðàñò, ïîë/ãåíäåð, îáðàçîâàíèå, ãðàæäàíñêèé ñòàòóñ,ìåñòî æèòåëüñòâà, êîëè÷åñòâî äåòåé, ìàòðèìîíèàëüíûé ñòàòóñ.

3. Ôàêòîðû, ñâÿçàííûå ñ ñîöèàëüíûì âëèÿíèåì äðóãèõñóáúåêòîâ.

Âòîðàÿ ãðóïïà ôàêòîðîâ òàêæå ñîäåðæèò òðè ïîäãðóïïû ôàê-òîðîâ:

1. Ïîäãðóïïà âîñïðèÿòèÿ âûäåëåíà îòäåëüíî, ÷òîáû ïîä÷åð-êíóòü âîñïðèÿòèå êàê ôóíêöèþ, ñâÿçûâàþùóþ îêðóæàþùóþ ñðå-äó, ñèòóàöèîííûå ôàêòîðû è ïîâåäåíèå êàê ôàêòîð, ÷åðåç êîòî-ðûé ïðåëîìëÿþòñÿ âñå ýêîíîìè÷åñêèå êàòåãîðèè.

2. Ñîìàòè÷åñêèå ôàêòîðû âêëþ÷àþò â ñåáÿ ôèçèîëîãè÷åñ-êèå è áèîëîãè÷åñêèå îñîáåííîñòè ñóáúåêòà, êîòîðûå îãðàíè÷è-âàþò èëè ñïîñîáñòâóþò êàêèì-ëèáî ðåøåíèÿì ñóáúåêòà.

3. Ïñèõîëîãè÷åñêèå ôàêòîðû óñòàíîâêè, çíàíèÿ, ìîòèâû,ýìîöèè, îæèäàíèÿ, ëè÷íîñòíûå îñîáåííîñòè, óìåíèÿ.

1 Raaij F. van. Attribution of Causality of Economical Action and Events//Papers of Economical Psychology. 1984.

417

7.1.2. Óïðàâëåí÷åñêèå äåéñòâèÿïðåäïðèíèìàòåëÿ

 ñâÿçè ñ ïðàêòè÷åñêè ïîëíîé ëèêâèäàöèåé ãîñóäàðñòâåííîãîñåêòîðà â ñôåðå óñëóã îáåñïå÷åíèå ïîòðåáèòåëåé áûòîâûìè óñëó-ãàìè ïåðåøëî ê ÷àñòíîìó ïðåäïðèíèìàòåëþ.  åãî ðóêàõ ñîñðå-äîòî÷èëèñü âîïðîñû ñàìîóïðàâëåíèÿ, ñîâåðøåíñòâîâàíèÿ îðãà-íèçàöèè è ñòèìóëèðîâàíèÿ òðóäà, ñàìîôèíàíñèðîâàíèÿ è, ñëåäî-âàòåëüíî, ñàìîîêóïàåìîñòè, ïðèáûëè, èíà÷å âîçíèêàåò óãðîçàðèñêà ðàçîðåíèÿ.

Ïðåäïðèíèìàòåëü ñòàíîâèòñÿ öåíòðàëüíîé ôèãóðîé óñïåø-íîãî ôóíêöèîíèðîâàíèÿ ìàëûõ ïðåäïðèÿòèé. Îò åãî ïðîôåññèî-íàëèçìà, ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé ñìåêàëêè, êîììóíèêàáåëüíîñòè,óìåíèÿ îöåíèâàòü ðèñê çàâèñèò êàê åãî ôèíàíñîâîå ïîëîæåíèå,òàê è óðîâåíü ðàçâèòèÿ ñôåðû óñëóã. Âëàäåëåö ìàëîãî ïðåäïðè-ÿòèÿ ÿâëÿåòñÿ è ËÏÐ è ïðîäàâöîì è ìàñòåðîì. Åìó äîëæíû áûòüïðèñóùè âñå ëó÷øèå êà÷åñòâà ìåëêîãî ïðåäïðèíèìàòåëÿ: çíàíèÿïëàíèðîâàíèÿ, áóõãàëòåðèè, ìàðêåòèíãà, à òàêæå ñìåëûå è îðè-ãèíàëüíûå èäåè ïî îðãàíèçàöèè îáñëóæèâàíèÿ.

Ó÷èòûâàÿ îïûò ðàçâèòèÿ ïðåäïðèíèìàòåëüñòâà â ñôåðå îá-ñëóæèâàíèÿ â ñòðàíàõ Çàïàäà, ìîæíî âûäåëèòü ðÿä ôàêòîðîâ,ïðåïÿòñòâóþùèõ ðàçâèòèþ ïðåäïðèíèìàòåëüñòâà è ñïîñîáñòâó-þùèõ óâåëè÷åíèþ ðèñêîâ: íåõâàòêà ñòàðòîâîãî êàïèòàëà, íóæäàâ êâàëèôèöèðîâàííûõ ñïåöèàëèñòàõ, òðóäíîñòè â ïîèñêàõ ïàðò-íåðîâ, íåäîñòàòî÷íûé îïûò â îáëàñòè ìàðêåòèíãà, îòñóòñòâèåîïûòà ïðè ðàçðàáîòêå êîíêóðåíòíîé ñòðàòåãèè, ïîòðåáíîñòè âäåíåæíûõ ñóáñèäèÿõ.

Èññëåäîâàíèÿ ïîêàçûâàþò, ÷òî ïðåäïðèíèìàòåëüñêàÿ äåÿòåëü-íîñòü â ñôåðå óñëóã íå îòíîñèòñÿ ê ÷èñëó ïðèîðèòåòíûõ. Ïðåä-ïðèíèìàòåëüñêèé ðèñê â ýòîé îáëàñòè ÿâëÿåòñÿ äîñòàòî÷íî âûñî-êèì, ÷òî îáóñëîâëåíî âûøåïåðå÷èñëåííûìè ôàêòîðàìè, à òàêæåíèçêîé íîðìîé ïðèáûëè â ñôåðå îáñëóæèâàíèÿ è íåîïðåäåëåííî-ñòüþ ñïðîñà íà óñëóãè â óñëîâèÿõ íåñòàáèëüíîñòè óðîâíÿ æèçíèíàñåëåíèÿ.

Îñíîâíûìè ïðèíöèïàìè, êîòîðûõ â öåëîì ïðèäåðæèâàþòñÿóñïåøíî äåéñòâóþùèå ïðåäïðèíèìàòåëè, ïî ìíåíèþ Â. Õîéåðà,ÿâëÿþòñÿ ñëåäóþùèå:

• ïðåäïðèèì÷èâîñòü è ãîòîâíîñòü èäòè íà îïðåäåëåííûé ðàñ-ñ÷èòàííûé ðèñê;

418

• ÷óòüå íà ïîòðåáíîñòè ðûíêà;• æåëåçíàÿ äèñöèïëèíà. ×òî êàñàåòñÿ ñàìèõ ïðåäïðèíèìàòå-

ëåé îíè ðàáîòàþò áîëüøå, ÷åì èõ ñîòðóäíèêè;• äåòàëüíîå çíàíèå ñâîåãî äåëà. Ïðåäïðèíèìàòåëè ïðåâîñ-

õîäíûå òåõíè÷åñêèå ñïåöèàëèñòû, à òàêæå ñïåöèàëèñòû â îáëàñ-òè ìàðêåòèíãà è ôèíàíñèðîâàíèÿ;

• óìåíèå ïðèâëåêàòü õîðîøèõ ñîòðóäíèêîâ è ïðåäîñòàâëÿòüèì äîñòàòî÷íî øèðîêèå ïîëíîìî÷èÿ;

• õîðîøàÿ ìîòèâàöèÿ âñåõ ñîòðóäíèêîâ è ïîýòîìó õîðîøàÿçàðïëàòà. Îáû÷íî íà òàêèõ ïðåäïðèÿòèÿõ çàðïëàòà ñîòðóäíèêîââûøå, ÷åì íà äðóãèõ ïðåäïðèÿòèÿõ, à çàðïëàòà âûñîêîïîñòàâëåí-íûõ ñîòðóäíèêîâ âñåãäà çàâèñèò îò óñïåõà ðàáîòû ïðåäïðèÿòèÿ.Åñëè ñîòðóäíèêè íå â ñîñòîÿíèè ñïðàâèòüñÿ ñî ñâîåé ðàáîòîéîíè íåìåäëåííî óâîëüíÿþòñÿ;

• ñòðîãèé êîíòðîëü çà ñîîòíîøåíèåì ìåæäó ðàñõîäàìè è ïðè-áûëüþ, ãîòîâíîñòüþ çàêðûòü ïðîèçâîäñòâî, åñëè îíî îêàæåòñÿíåðåíòàáåëüíûì;

• ñòðåìëåíèå âñåãäà áûòü ëó÷øå ñâîèõ êîíêóðåíòîâ.1

 âûøåïåðå÷èñëåííûõ ïðèíöèïàõ, êîòîðûõ â ñâîåé äåÿòåëü-íîñòè ïðèäåðæèâàþòñÿ óñïåøíî ðàáîòàþùèå ïðåäïðèíèìàòåëè,èçëîæåíà îáùàÿ ñèñòåìà ïðåäïðèíèìàòåëüñêîãî ïîâåäåíèÿ è îñ-íîâíûõ õàðàêòåðíûõ ÷åðò öèâèëèçîâàííîãî çàïàäíîåâðîïåéñêî-ãî ïðåäïðèíèìàòåëüñòâà, îïûò äåÿòåëüíîñòè êîòîðîãî ìîãóò ïðè-ìåíÿòü è ðîññèéñêèå ïðåäïðèíèìàòåëè. Íà ïåðâîå ìåñòî â âûøå-óêàçàííûõ ïðèíöèïàõ ïîñòàâëåíû òàêèå õàðàêòåðíûå ñâîéñòâà,êàê ïðåäïðèèì÷èâîñòü ñóáúåêòîâ ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëü-íîñòè è ãîòîâíîñòü èäòè íà ðèñê, íî íå âîîáùå íà ðèñê, à íàîïðåäåëåííûé, ñòðîãî ðàññ÷èòàííûé, ÷òî â ðîññèéñêîé ýêîíîìè-êå ñäåëàòü î÷åíü ñëîæíî, ó÷èòûâàÿ íåñôîðìèðîâàííóþ ïðåäïðè-íèìàòåëüñêóþ ñðåäó.

 ïðîöåññå ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè â áûòîâîì îá-ñëóæèâàíèè ñíèæåíèå óðîâíÿ ðèñêà ïðîèñõîäèò ïðåæäå âñåãî ÷å-ðåç ÷åëîâå÷åñêèé ôàêòîð ËÏÐ, èãðàþùèé ñóùåñòâåííóþ ðîëü âîâñåõ ñôåðàõ îáùåñòâåííîé äåÿòåëüíîñòè.

Õàðàêòåð è äèíàìèêà õîçÿéñòâåííûõ ïðîöåññîâ âî ìíîãîìçàâèñèò îò ýêîíîìè÷åñêèõ ïîáóæäåíèé, ìîòèâîâ è ëè÷íîñòíûõîñîáåííîñòåé ðàáîòàþùèõ ëþäåé. ×åëîâåê ýòî íåîòúåìëåìàÿ

1 Õîéåð Â. Êàê äåëàòü áèçíåñ â Åâðîïå. Ì.: Ïðîãðåññ, 1990. Ñ. 71.

419

àêòèâíàÿ ñîñòàâëÿþùàÿ ýêîíîìè÷åñêîé ñèñòåìû, è ïîçíàòü åå áåçìîäåëüíûõ ïðåäñòàâëåíèé îá ýêîíîìè÷åñêîì ïîâåäåíèè íå ïðåä-ñòàâëÿåòñÿ âîçìîæíûì.

Ïîýòîìó ýêîíîìè÷åñêàÿ òåîðèÿ óäåëÿåò ñòîëü âàæíîå âíèìà-íèå ôîðìèðîâàíèþ ìîäåëè «÷åëîâåêà ýêîíîìè÷åñêîãî», â ÷àñò-íîñòè, íà îñíîâå ïîñòóëàòà î åãî ðàöèîíàëüíîì ïîâåäåíèè.

7.1.3. Îòíîøåíèå ëè÷íîñòè ê ðèñêó

Ñðåäíåñòàòèñòè÷åñêèé ÷åëîâåê îïòèìèçàòîð ïîñòîÿííî íà-õîäèòñÿ â ñèòóàöèè âûáîðà ìåæäó êîíêóðèðóþùèìè öåëÿìè. Äâè-æèìûé ïîèñêîì âûãîäû, îí ñ÷èòàåò, ïðîãíîçèðóåò, âûáèðàåò èêîíñòðóèðóåò ñâîå ïîâåäåíèå òàêèì îáðàçîì, ÷òîáû óëó÷øèòü ñîá-ñòâåííîå ïîëîæåíèå.

Îäíîîáðàçèå åãî ìèêðîýêîíîìè÷åñêèõ ïîñòóïêîâ îáëåã÷àåòðàçâèòèå ìàêðîýêîíîìè÷åñêèõ ïðåäñòàâëåíèé. ×òî áëàãîðàçóì-íî äëÿ îòäåëüíîé ñåìüè, íå ñòàíåò áåññìûñëåííûì äëÿ îáùåñòâàâ öåëîì.

Îäíàêî òî, ÷òî îñòàåòñÿ îò èíäèâèäóóìà ïîñëå «íàó÷íîé»îïåðàöèè óñðåäíåíèÿ, íå èìååò íè÷åãî îáùåãî ñ åãî áåñêîíå÷íîéñëîæíîñòüþ, êîòîðàÿ ïîçíàåòñÿ èñêóññòâîì. «×åëîâåê âñåãäà èâåçäå, êòî áû îí íè áûë, ëþáèë äåéñòâîâàòü òàê, êàê îí õîòåë, àâîâñå íå òàê, êàê ïîâåëåâàëè åìó ðàçóì è âûãîäà; õîòåòü æå ìîæ-íî è ïðîòèâ ñîáñòâåííîé âûãîäû, à èíîãäà è ïîëîæèòåëüíî äîë-æíî» [Ô. Ì. Äîñòîåâñêèé].

Èçâåñòíî, ÷òî ðàçíûå ëþäè îòíîñÿòñÿ ê ðèñêó ïî-ðàçíîìó:îäíè íå ëþáÿò ðèñêîâàòü, äðóãèå ñ÷èòàþò ñåáÿ «ñ÷àñòëèâ÷èêà-ìè», êîòîðûì íåïðåìåííî ïîâåçåò. Ïîýòîìó ïî îòíîøåíèþ êðèñêó ëþäåé ìîæíî óñëîâíî ïîäðàçäåëèòü íà ïðåäïî÷èòàþùèõðèñê è íåðàñïîëîæåííûõ ê íåìó.

Ïîäîáíîå îòíîøåíèå ê ðèñêó âñòðå÷àåòñÿ è ïðè äåÿòåëüíîñ-òè. Íåêîòîðûå ïðåäïðèíèìàòåëè è äàæå êðóïíûå êîìïàíèè ïðè-íèìàþò âåñüìà ðèñêîâàííûå ðåøåíèÿ è ââÿçûâàþòñÿ â î÷åíü ñî-ìíèòåëüíûå ìåðîïðèÿòèÿ, à äðóãèå ïðåäïî÷èòàþò òîëüêî òàêóþäåÿòåëüíîñòü, êîòîðàÿ ñâÿçàíà ñ ìèíèìàëüíûì ðèñêîì.

Íåïðèÿòèå ðèñêà ýòî õàðàêòåðèñòèêà ïðåäïî÷òåíèé ÷åëîâå-êà â ñèòóàöèÿõ, ñâÿçàííûõ ñ ðèñêîì. Ýòî ìåðà ãîòîâíîñòè ÷åëîâå-êà çàïëàòèòü çà óìåíüøåíèå ðèñêà, êîòîðîìó îí ïîäâåðãàåòñÿ. Íå

420

æåëàþùèå ðèñêîâàòü ëþäè, îöåíèâàÿ êîìïðîìèññ ìåæäó çàòðàòà-ìè íà óìåíüøåíèå ðèñêà è âûãîäàìè îò ýòîãî, ïðåäïî÷èòàþò ìå-íåå ðèñêîâàííûé âàðèàíò ïðè òåõ æå çàòðàòàõ. Íàïðèìåð, åñëè âöåëîì âû ãîòîâû ñîãëàñèòüñÿ ñ áîëåå íèçêîé ñòàâêîé äîõîäíîñòè,ïðèíèìàÿ òî èëè èíîå èíâåñòèöèîííîå ðåøåíèå, ïîòîìó ÷òî â ýòîìñëó÷àå ïðåäëàãàåòñÿ áîëåå ïðåäñêàçóåìàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè, òî,çíà÷èò, âû ñêëîííû ê òîìó, ÷òîáû èçáåãàòü ðèñêà. Ïðè âûáîðåâàðèàíòîâ èíâåñòèðîâàíèÿ ñ îäèíàêîâîé îæèäàåìîé ñòàâêîé äî-õîäíîñòè ëþäè, êîòîðûì ñâîéñòâåííî èçáåãàòü ðèñêà, âûáèðàþòâàðèàíò ñ áîëåå íèçêîé ñòåïåíüþ ðèñêà. Ïîíèìàíèå ïîâåäåíèÿ âðèñêîâîé ñèòóàöèè ìîæåò áûòü èñïîëüçîâàíî âî âñåé ñôåðå óïðàâ-ëåíèÿ ðèñêîì, âêëþ÷àÿ ôóíêöèè ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ.

×åì áîëüøå ñðåäñòâ â óïðàâëåíèè, òåì áîëåå èíòåíñèâíûìèáóäóò îòíîøåíèÿ ìåæäó èíâåñòèöèîííûì ìåíåäæåðîì è êëèåí-òîì. Ïîýòîìó íåóäèâèòåëüíî, ÷òî êîðïîðàöèè, ñîþçû, ãîñóäàð-ñòâåííûå ñëóæàùèå, îòâå÷àþùèå çà ïåíñèîííûå ôîíäû, òðàòÿòìíîãî âðåìåíè íà êîíòàêòû ñ ìåíåäæåðàìè, êîòîðûå óïðàâëÿþòèõ ñðåäñòâàìè. Òàêèå ñëóæàùèå õîòÿò çíàòü: êòî áóäåò óïðàâëÿòüèõ ñðåäñòâàìè, êàê èìè ñëåäóåò óïðàâëÿòü, êàêèå óêàçàíèÿ äà-âàòü ìåíåäæåðàì è êàê èõ êîíòðîëèðîâàòü?

Ìíîãèå àñïåêòû âçàèìîîòíîøåíèé ìåíåäæåðà è êëèåíòà ìîæ-íî ïîíÿòü, èñõîäÿ èç òîãî, ÷òî èõ ïðè÷èíîé ÿâëÿåòñÿ ðàçëè÷èå âîìíåíèÿõ î ñïîñîáíîñòè ìåíåäæåðà äåëàòü «õîðîøèå ñòàâêè». Íå-ðåäêî êëèåíòû ðàñïðåäåëÿþò ñâîè ñðåäñòâà ìåæäó äâóìÿ èëè áîëü-øèì ÷èñëîì ìåíåäæåðîâ. Òàêîå ðàñïðåäåëåíèå ñðåäñòâ ïðàêòè-êóåò áîëüøèíñòâî ïåíñèîííûõ ôîíäîâ. Ñóùåñòâóþò äâå ïðè÷è-íû äàííîãî ÿâëåíèÿ. Âî-ïåðâûõ, ýòî ïîçâîëÿåò ïîëüçîâàòüñÿóñëóãàìè ìåíåäæåðîâ, èìåþùèõ ðàçëè÷íûå íàâûêè èëè èñïîëü-çóþùèõ ðàçëè÷íûå ñòèëè èíâåñòèðîâàíèÿ. Âî-âòîðûõ, âëèÿíèåîøèáî÷íûõ ñòàâîê ìîæíî óìåíüøèòü ïóòåì äèâåðñèôèêàöèèñðåäñòâ ìåæäó ìåíåäæåðàìè, ïîñêîëüêó èìåííî ìåíåäæåðû äåëà-þò ýòè ñòàâêè.  òî æå âðåìÿ, åñëè êëèåíò ïðèáåãàåò ê øèðîêîéäèâåðñèôèêàöèè ñðåäñòâ ìåæäó ìåíåäæåðàìè áåç ó÷åòà èõ èíâåñ-òèöèîííûõ ñïîñîáíîñòåé, òî îáùèé ïîðòôåëü, ñêîðåå âñåãî, ïðè-íåñåò òàêèå æå ðåçóëüòàòû, êàê è ðûíî÷íûé. Ïîýòîìó ÷ðåçìåð-íîå äðîáëåíèå ñðåäñòâ ðàâíîñèëüíî èõ èíâåñòèðîâàíèþ â ïàñ-ñèâíûé ôîíä, íî ïî áîëåå âûñîêîé äëÿ êëèåíòà öåíå â ñâÿçè ñòðàíñàêöèîííûìè èçäåðæêàìè è êîìèññèîííûìè èíâåñòèöèîí-íûì ìåíåäæåðàì.

421

Ðàñïðåäåëÿåò ëè êëèåíò ñâîè ñðåäñòâà ìåæäó ðàçëè÷íûìè ìå-íåäæåðàìè èëè íåò, íî åñëè îí ñ÷èòàåò, ÷òî ìåíåäæåð äåëàåò ñëèø-êîì «áîëüøèå ñòàâêè», òî ëó÷øå óìåíüøèòü ðàçìåð ïîñëåäíèõ.Íàïðèìåð, êëèåíò ìîæåò ïîïðîñèòü ìåíåäæåðà îòêëîíèòüñÿ îòñîîòíîøåíèÿ îòäåëüíûõ áóìàã â ïîðòôåëå, õàðàêòåðíîãî äëÿ ïàñ-ñèâíîãî óïðàâëåíèÿ íå áîëåå ÷åì íàïîëîâèíó. Òàê, åñëè ìåíåäæåðñ÷èòàåò, ÷òî îïòèìàëüíàÿ äîëÿ àêöèé À ñîñòàâëÿåò 30%, à ðûíî÷-íàÿ äîëÿ ðàâíà 45%, òî ýòî îçíà÷àåò, ÷òî â êîíå÷íîì èòîãå ìåíåä-æåð èíâåñòèðóåò â àêöèè À òîëüêî 37,5% ñðåäñòâ [(30% + 45%)/2]. òî æå âðåìÿ íà ïðàêòèêå îñóùåñòâëÿòü ïîäîáíûé ïîäõîä íå òàêóæ ïðîñòî.

 íàøåì ïðèìåðå ìåíåäæåð ìîã êóïèòü 30% àêöèé À è óòâåðæ-äàòü ïðè ýòîì, ÷òî îí âíà÷àëå õîòåë èíâåñòèðîâàòü â íèõ 45%ñðåäñòâ, íî îãðàíè÷èëñÿ 30%, õîòÿ íà ñàìîì äåëå èçíà÷àëüíî ïëà-íèðîâàë 30%. Ïîýòîìó ÷àñòî èñïîëüçóåòñÿ áîëåå ïðîñòîé ïîäõîä:ïî êàæäîé áóìàãå óñòàíàâëèâàþòñÿ ãðàíèöû èíâåñòèðîâàíèÿ.

Èíñòèòóöèîíàëüíûå èíâåñòîðû (íàïðèìåð, ïåíñèîííûå è áëà-ãîòâîðèòåëüíûå ôîíäû) íåðåäêî ïîëüçóþòñÿ óñëóãàìè áîëåå îä-íîãî èíâåñòèöèîííîãî ìåíåäæåðà, ñòàâÿò ïåðåä êàæäûì èç íèõöåëè è óñòàíàâëèâàþò ïðåäåëû îòêëîíåíèé îò öåëåâûõ óñòàíî-âîê. Èíäèâèäóàëüíûå èíâåñòîðû, îáðàùàþùèåñÿ ê èíâåñòèöè-îííûì ìåíåäæåðàì, ñòðåìÿòñÿ äàòü ïîäîáíûå óêàçàíèÿ â íåÿâ-íîé ôîðìå. Ýòî ìîæåò ñâèäåòåëüñòâîâàòü î òîì, ÷òî èíâåñòîðìåíåå èñêóøåí â ýòèõ âîïðîñàõ èëè æå åãî îòíîøåíèÿ ñ ìåíåäæå-ðîì íîñÿò ìåíåå ôîðìàëüíûé õàðàêòåð. Ïðè÷èíîé ìîæåò áûòü èíåáîëüøîé ðàçìåð ïëàòû çà óïðàâëåíèå, êîòîðàÿ íå ìîæåò êîì-ïåíñèðîâàòü èçäåðæêè ìåíåäæåðà ïî âûïîëíåíèþ î÷åíü ñïåöè-ôè÷åñêèõ òðåáîâàíèé êëèåíòà.

Îòíîøåíèå ëþäåé ê ðèñêó è èõ ïîâåäåíèå â óñëîâèÿõ ðèñêî-âàííîé ñèòóàöèè ìîæåò áûòü ñîâåðøåííî ðàçëè÷íûì è îíî çàâè-ñèò, â ÷àñòíîñòè, îò òåõ âíåøíèõ îáñòîÿòåëüñòâ, ñ êîòîðûìè ëþäèñòàëêèâàþòñÿ. Òàê ðèñê-ìåíåäæåð ìîæåò ñ÷èòàòü, ÷òî ðàññìàò-ðèâàåìûé ðèñê íåäîïóñòèì è õîòåë áû ïðèíÿòü îïðåäåëåííûåìåðû äëÿ åãî ñíèæåíèÿ, íî åìó ïðèõîäèòñÿ èçìåíèòü ñâîè íàìå-ðåíèÿ èç-çà áþäæåòíûõ îãðàíè÷åíèé, óñòàíîâëåííûõ ôèíàíñî-âûì ìåíåäæåðîì.

Èíîãäà âîçíèêàþò ñèòóàöèè, íå ïîääàþùèåñÿ ðàçóìíûìîáúÿñíåíèÿì. Ïðåäñòàâèì ñåáå êðóïíóþ ðàñòóùóþ êîìïàíèþ ñîñòîëü áëåñòÿùèìè ïåðñïåêòèâàìè ðîñòà, ÷òî îíè ïðåäñòàâëÿþòñÿ

422

áåñêîíå÷íûìè. Äàæå ïðè àáñóðäíîì ïðåäïîëîæåíèè, ÷òî ìû ñìî-æåì òî÷íî ïðåäñêàçàòü ïðèáûëè êîìïàíèè â áåñêîíå÷íî äàëå-êîì áóäóùåì îáû÷íî ìû ðàäóåìñÿ, êîãäà ýòî óäàåòñÿ íà êâàð-òàë âïåðåä, êàêîé äîëæíà áûòü öåíà àêöèé ýòîé êîìïàíèè? Áåñ-êîíå÷íîé?

Áûâàþò ìîìåíòû, êîãäà ñåðüåçíûå, òðåçâûå, îïûòíûå èíâåñòî-ðû ïîäïàäàþò ïîä âëàñòü ïîäîáíûõ íåñáûòî÷íûõ íàäåæä, ìî-ìåíòû, êîãäà î âåðîÿòíîñòíûõ çàêîíàõ çàáûâàþò.  êîíöå 60-õ íà÷àëå 70-õ ãîäîâ ïðîøëîãî ñòîëåòèÿ ïîðòôåëüíûå ìåíåäæåðûêðóïíåéøèõ êîðïîðàöèé íàñòîëüêî ñîáëàçíèëèñü èäååé îáùåãîðîñòà êóðñîâ, è ïðåæäå âñåãî ðîñòà òàê íàçûâàåìûõ àêöèé Nifty-Fifty, ÷òî ãîòîâû áûëè ïëàòèòü ëþáûå äåíüãè çà ïðàâî âëàäåíèÿàêöèÿìè òàêèõ êîìïàíèé, êàê Xerox, Ñîñà-Ñî1à, IÂÌ è Polaroid.Ýòè ìåíåäæåðû óñìàòðèâàëè ðèñê íå â âîçìîæíîñòè ïåðåïëàòèòüçà àêöèè Nifty-Fifty, à â îïàñíîñòè èõ óïóñòèòü: ïåðñïåêòèâû ðîñ-òà êàçàëèñü íàñòîëüêî áåññïîðíûìè, ÷òî ñ÷èòàëîñü, ÷òî óðîâåíüãðÿäóùèõ ïðèáûëåé è äèâèäåíäîâ âñåãäà îïðàâäàåò ëþáóþ öåíó.Îíè ñ÷èòàëè ðèñê ïåðåïëàòû ìèçåðíûì ïî ñðàâíåíèþ ñ ðèñêîì ïðèïîêóïêå àêöèé òàêèõ êîìïàíèé, êàê Union Carbide èëè GeneralMotors, ÷üè ïåðñïåêòèâû êàçàëèñü íåîïðåäåëåííûìè èç-çà öèêëè÷-íîñòè êîòèðîâîê è æåñòêîé êîíêóðåíöèè.

Àæèîòàæ äîøåë äî òîãî, ÷òî â êîíöå êîíöîâ ðûíî÷íàÿ öåíàòàêèõ ìåëêèõ êîìïàíèé, êàê International Flavors è Flagrances, ñîáúåìîì ãîäîâûõ ïðîäàæ âñåãî 138 ìèëëèîíîâ äîëëàðîâ ñðàâíÿ-ëàñü ñ öåíîé «ìåíåå îáàÿòåëüíûõ» ãèãàíòîâ òèïà U.S. Steel ñ ãî-äîâûì îáúåìîì ñáûòà â 5 ìèëëèàðäîâ äîëëàðîâ.  äåêàáðå 1972ãîäà àêöèè Polaroid øëè ïî öåíå, â 96 ðàç ïðåâûøàþùåé ïðè-áûëü íà àêöèþ çà 1972 ãîä, àêöèè McDonalds â 80 ðàç, àêöèèIFF â 73 ðàçà; â òî æå âðåìÿ àêöèè èíäåêñà Standard & Poors500 â öåëîì øëè ïî öåíå, òîëüêî â 19 ðàç ïðåâûøàþùåé âåëè÷è-íó ïðèáûëè íà àêöèþ. Ïðè ýòîì â ñðåäíåì äèâèäåíäû íà àêöèþNifty-Fifty íå äîñòèãàëè è ïîëîâèíû ñðåäíåãî óðîâíÿ äèâèäåíäîâíà àêöèè èíäåêñà Standard & Poors 500.

Ýòîò ñïåöèôè÷åñêèé ïóäèíã íàäî áûëî ñúåñòü, ÷òîáû ïîíÿòü,íàñêîëüêî îí ãîðåê íà âêóñ. Íà äåëå îñëåïèòåëüíûå ïåðñïåêòèâûîêàçàëèñü âåñüìà ñêðîìíûìè. Ê 1976 ãîäó öåíû íà àêöèè IFFñíèçèëèñü íà 40%, à êîòèðîâêà àêöèé U. S. Steel âûðîñëà â äâàñ ëèøíèì ðàçà. Äîõîä àêöèîíåðîâ êîìïàíèé, âõîäÿùèõ â èíäåêñS & Ð 500, ê êîíöó 1976 ãîäà ïðåâûñèë ïðåäûäóùåå ïèêîâîå

423

çíà÷åíèå, à àêöèè êîìïàíèé Nifty-Fifty äî èþëÿ 1980 ãîäà íåìîãëè îáåñïå÷èòü óðîâåíü äîõîäîâ, äîñòèãíóòûé â 1972 ãîäó.Õóæå òîãî, ñ 1976-ãî ïî 1990 ãîä ýôôåêòèâíîñòü ðàâíîâçâåøåí-íîãî ïîðòôåëÿ àêöèé Nifty-Fifty áûëà çíà÷èòåëüíî íèæå, ÷åì óèíäåêñà S & Ð 500.

Íî êàê ìîæíî èíâåñòèðîâàòü ñ ðàñ÷åòîì íà áåñêîíå÷íîñòü?Äæåðåìè Ñèãåë, ïðîôåññîð Óîðòîíñêîé øêîëû áèçíåñà â Ïåí-ñèëüâàíñêîì óíèâåðñèòåòå, ïîäðîáíî ïðîñ÷èòàë ýôôåêòèâíîñòüàêöèé Nifty-Fifty ñ êîíöà 1970 ãîäà ïî êîíåö 1993-ãî. Ðàâíîâçâå-øåííûé ïîðòôåëü èç ïÿòèäåñÿòè àêöèé Nifty-Fifty, äàæå êóïëåí-íûõ â ìîìåíò ïèêà â äåêàáðå 1972 ãîäà, ïðèíåñ ê êîíöó 1993 ãî-äà ñîâîêóïíûé äîõîä, ïî÷òè íà îäèí ïðîöåíòíûé ïóíêò ìåíü-øèé, ÷åì èíäåêñ S & Ð 500. Åñëè áû ýòîò ïîðòôåëü êóïèëè äâóìÿãîäàìè ðàíüøå, â äåêàáðå 1970 ãîäà, äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ îïå-ðåæàëà áû äîõîäíîñòü èíäåêñà S & Ð 500 íà îäèí ïðîöåíòíûéïóíêò â ãîä. Äà è â íèæíåé òî÷êå ñïàäà â 1974 ãîäó îòðèöàòåëü-íûé ðàçðûâ ìåæäó âíóòðåííåé ñòîèìîñòüþ è ðûíî÷íîé öåíîéáûë áû ìåíüøå.

Äëÿ ïîèñòèíå òåðïåëèâûõ ëþäåé, êîòîðûå ëó÷øå âñåãî ñåáÿ÷óâñòâóþò, èìåÿ àêöèè èçâåñòíûõ è ñîëèäíûõ êîìïàíèé, ñ ÷üåéïðîäóêöèåé îíè ñòàëêèâàþòñÿ â áûòó, èíâåñòèöèè â Nifty-Fiftyìîãëè áû ïðèíåñòè èçâåñòíóþ ïîëüçó. Íî ýòîò ïîðòôåëü ïîêà-çàëñÿ áû ìàëîïðèâëåêàòåëüíûì äëÿ íå ñòîëü òåðïåëèâûõ èíâåñ-òîðîâ, êîìó íå ïîíðàâèëîñü áû èìåòü ïîðòôåëü èç 50 àêöèé, 5 èçêîòîðûõ â òå÷åíèå äâàäöàòè îäíîãî ãîäà ïðèíîñèëè áû òîëüêîóáûòêè, 20 ïðèíîñèëè áû ìåíüøå, ÷åì ìîæíî çàðàáîòàòü íà 90-äíåâíûõ êàçíà÷åéñêèõ âåêñåëÿõ, è òîëüêî 11 ïðèíîñèëè áû áîëü-øå, ÷åì èíäåêñ S & Ð 500.

Âíåøíèå îáñòîÿòåëüñòâà ìîãóò ïðèâåñòè ÷åëîâåêà ê íåñêîëü-êî èíîé ôîðìå ïîâåäåíèÿ, ÷åì ýòî áûëî áû îáóñëîâëåíî èñêëþ-÷èòåëüíî åãî îòíîøåíèåì ê ðèñêó. Ïîýòîìó ïîëåçíî ïðîãíîçè-ðîâàòü îòíîøåíèå ëþäåé ê òîìó èëè èíîìó ðèñêó. È, åñëè ýòîâîçìîæíî, òî ëó÷øå èñêëþ÷èòü ïðèâëå÷åíèå ê îïðåäåëåííîéðàáîòå òàêèõ ëþäåé, êîòîðûå ñëèøêîì ðèñêóþò â îïàñíûõ ñèòó-àöèÿõ, à òàêæå èñêëþ÷èòü èñïîëüçîâàíèå ëþäåé, êîòîðûå èçáå-ãàþò ðèñêà â ñèòóàöèÿõ, êîãäà íåêîòîðûé ðèñê íåîáõîäèì. Ïðî-ãíîçèðîâàíèå ïîâåäåíèÿ ëþäåé â ðèñêîâûõ ñèòóàöèÿõ îáåñïå÷è-âàåò èõ áåçîïàñíîñòü, à ðàáîòîäàòåëÿì ïðèíîñèò äîïîëíèòåëüíóþïðèáûëü.

424

Ïîðîé ëþäè âûðàæàþò ñîæàëåíèå ïî ïîâîäó òîãî, ÷òî ðåøè-ëèñü íà äîðîãîñòîÿùèå ìåðû äëÿ óìåíüøåíèÿ ðèñêà. Ñîæàëåíèåâûñêàçûâàåòñÿ, åñòåñòâåííî, ïîñëå òîãî, êàê ïëîõèå ïðîãíîçû,êîòîðûõ îíè áîÿëèñü, íå ïîäòâåðäèëèñü. Åñëè âû ïðîäàëè ðèñêî-âàííûå àêöèè êàê ðàç ïåðåä òåì, êàê îíè âòðîå âîçðîñëèâ öåíå, òî, íåñîìíåííî, ïîæàëååòå î ñâîåì ðåøåíèè. Îäíàêî ñëå-äóåò ïîìíèòü, ÷òî âñå ðåøåíèÿ, ïðèíÿòûå ñ ó÷åòîì íåîïðåäåëåí-íîñòè, ïðèíèìàþòñÿ äî òîãî, êàê ýòà íåîïðåäåëåííîñòü èñ-÷åçíåò. Íàäî ó÷èòûâàòü, ÷òî âàøå ðåøåíèå áûëî ëó÷øèì èçâñåõ òåõ, êîòîðûå ìîæíî áûëî ïðèíÿòü íà îñíîâàíèè èíôîðìàöèè,èìåþùåéñÿ ó âàñ íà ìîìåíò ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ. Âñå ìû «êðåïêèçàäíèì óìîì», è íèêòî íå ìîæåò äàòü àáñîëþòíî òî÷íûé ïðîãíîç.

Ê òîìó æå íà ïðàêòèêå òðóäíî îïðåäåëèòü, ãäå çàêàí÷èâàåòñÿóìåíèå ïðåäâèäåòü è íà÷èíàåòñÿ ïðîñòîå âåçåíèå. Ïî îïðåäåëå-íèþ, ðåøåíèÿ ïî óïðàâëåíèþ ðèñêîì ïðèíèìàþòñÿ â óñëîâèÿõíåîïðåäåëåííîñòè, ñëåäîâàòåëüíî, ñóùåñòâóåò íåñêîëüêî âàðèàí-òîâ ðàçâèòèÿ ñîáûòèé.  êîíå÷íîì èòîãå ðåàëèçóåòñÿ òîëüêî îäèíâàðèàíò. Íè îáâèíåíèÿ (èëè ïîçäðàâëåíèÿ) ïî ïîâîäó ïðèíÿòèÿîøèáî÷íîãî (èëè âåðíîãî) ðåøåíèÿ íå èìåþò íèêàêîãî ñìûñëà,ïîòîìó ÷òî îíè âûðàæàþòñÿ óæå ïîñëå ïîëó÷åíèÿ èíôîðìàöèè,êîòîðîé íå áûëî íà ìîìåíò ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ. Àäåêâàòíîñòüðåøåíèÿ ïî óïðàâëåíèþ ðèñêîì äîëæíà ðàññìàòðèâàòüñÿ â ñâåòåèíôîðìàöèè, äîñòóïíîé â òî âðåìÿ, êîãäà ýòî ðåøåíèå áûëîïðèíÿòî.

Íàïðèìåð, åñëè, âûõîäÿ èç äîìà íà ðàáîòó, âû áåðåòå ñ ñî-áîé çîíòèê, ïðåäïîëàãàÿ, ÷òî ìîæåò ïîéòè äîæäü, à îí íå èäåò,òî âû íå äîëæíû óïðåêàòü ñåáÿ çà íåïðàâèëüíî ïðèíÿòîå ðåøå-íèå. Äðóãîé âàðèàíò: ïðåäïîëîæèì, ÷òî âñå ìåòåîñâîäêè ñîîá-ùàþò î âûñîêîé âåðîÿòíîñòè äîæäÿ, à âû íå áåðåòå ñ ñîáîéçîíòèê. Åñëè äîæäü íå ïîéäåò, íå ñïåøèòå õâàëèòü ñåáÿ çà ìóä-ðîñòü è ïðåäóñìîòðèòåëüíîñòü. Âàì ïðîñòî ïîâåçëî.

Åñëè âû ñòàëêèâàåòåñü ñî ñïåöèôè÷åñêèì òèïîì ðèñêà â ñâÿ-çè ñ îñîáåííîñòÿìè âàøåé ðàáîòû, õàðàêòåðîì âàøåãî áèçíåñàèëè îïðåäåëåííûì îáðàçîì æèçíè, òî î âàñ ìîæíî ñêàçàòü, ÷òîâû èìååòå ñïåöèôè÷åñêóþ ïîäâåðæåííîñòü ðèñêó. Íàïðèìåð, åñëèâàñ âçÿëè íà ðàáîòó âðåìåííî, òî ïîäâåðæåííîñòü ðèñêó óâîëü-íåíèÿ ó âàñ âåñüìà âûñîêà. Åñëè âû øòàòíûé ïðåïîäàâàòåëüîäíîãî èç êðóïíåéøèõ óíèâåðñèòåòîâ, âàøà ïîäâåðæåííîñòüðèñêó óâîëüíåíèÿ ñðàâíèòåëüíî íèçêà. Åñëè âû ôåðìåð, òî ïîä-

425

âåðæåíû êàê ðèñêó íåóðîæàÿ çåðíîâûõ, òàê è ðèñêó ïàäåíèÿ öåííà íèõ. Åñëè âàø áèçíåñ òåñíî ñâÿçàí ñ èìïîðòîì èëè ýêñïîðòîìòîâàðîâ, âû ïîäâåðæåíû ðèñêó íåáëàãîïðèÿòíîãî èçìåíåíèÿêóðñîâ îáìåíà âàëþò. Åñëè ó âàñ åñòü äîì, âû ïîäâåðæåíû ðèñêóïîæàðà, îãðàáëåíèÿ, ïîâðåæäåíèÿ â ðåçóëüòàòå áóðè, çåìëåòðÿ-ñåíèÿ, à òàêæå ðèñêó òîãî, ÷òî ñíèçèòñÿ ðûíî÷íàÿ ñòîèìîñòü äîìà.

Òàêèì îáðàçîì, ðèñê, ñ êîòîðûì ñâÿçàíî âëàäåíèå àêòèâàìèèëè ïðîâåäåíèå ñäåëîê, íåëüçÿ îöåíèâàòü áåç ó÷åòà äðóãèõ ôàê-òîðîâ, èëè àáñòðàêòíî. Ïðè îäíèõ îáñòîÿòåëüñòâàõ ïîêóïêà èëèïðîäàæà òîãî èëè èíîãî èìóùåñòâà óâåëè÷èâàåò âàøó ïîäâåð-æåííîñòü ðèñêó (èëè ãîâîðÿ èíà÷å âàø ðèñê); ïðè äðóãèõ òà æåñàìàÿ îïåðàöèÿ ìîæåò ñíèçèòü ðèñê. Íàïðèìåð, åñëè ÿ ïîêóïàþãîäîâîé ïîëèñ ñòðàõîâàíèÿ ñâîåé æèçíè, ÿ óìåíüøàþ ðèñê äëÿñâîåé ñåìüè, ïîòîìó ÷òî âûïëàòà ñòðàõîâêè â êàêîé-òî ìåðå êîì-ïåíñèðóåò ñîêðàùåíèå äîõîäîâ ñåìüè â ñëó÷àå ìîåé ãèïîòåòè-÷åñêîé ñìåðòè. Åñëè ëþäè, íå ñâÿçàííûå ñî ìíîé ðîäñòâåííûìèóçàìè, ñàìè çàñòðàõóþò ìîþ æèçíü, òî ðèñê äëÿ ìîåé ñåìüè íåóìåíüøèòñÿ. Îíè êàê ðàç è äåëàþò ñòàâêó íà òî, ÷òî â òå÷åíèåãîäà ÿ óìðó.

7.1.4. Èíòóèöèÿ è ðèñê

×åëîâåê ãëàâíûé ó÷àñòíèê ýêîíîìè÷åñêîãî ïðîöåññà. Ðàäèåãî áëàãà ñóùåñòâóåò ýêîíîìèêà, áëàãîäàðÿ åé îí óäîâëåòâîðÿåòñâîè ïîòðåáíîñòè, ÷åðåç ó÷àñòèå â ýêîíîìè÷åñêîì ïðîöåññå (íà-ðÿäó ñ äðóãèìè ïðîöåññàìè) ÷åëîâåê ñàìîñîâåðøåíñòâóåòñÿ è ñà-ìîðåàëèçóåòñÿ. ×åëîâåê ïåðâè÷åí, ýêîíîìèêà âòîðè÷íà.  ýòîéñâÿçè âñå ÷àùå ýêîíîìèñòû îòäàþò ïàëüìó ïåðâåíñòâà ïñèõîëî-ãàì, ïðèçíàâàÿ çà ÷åëîâåêîì è ñïåöèôèêîé åãî ïñèõè÷åñêîé ýíåð-ãèè ïðèîðèòåòíîå ïðàâî â ôîðìèðîâàíèè ýêîíîìè÷åñêèõ ïðî-öåññîâ.

Äëÿ òîãî ÷òîáû ÷åëîâåê ñòàë ñîçèäàòåëåì è àêòèâíûì ó÷àñò-íèêîì ýêîíîìè÷åñêèõ ïðîöåññîâ, îí äîëæåí áûòü ñïîñîáåí ïðè-íèìàòü ðåøåíèÿ, â òîì ÷èñëå â îáëàñòè ýêîíîìèêè.  êîíå÷íîìñ÷åòå îò êîíêðåòíûõ ðåøåíèé ÷åëîâåêà, îò õàðàêòåðà åãî âûáîðàçàâèñèò êàê åãî äèíàìèêà, òàê è ðàçâèòèå ýêîíîìè÷åñêîé ñèñòå-ìû ëþáîãî óðîâíÿ. Ýòîò âûâîä íàãëÿäíî ïîäòâåðæäàåòñÿ ïðèðåàëèçàöèè ïðàêòè÷åñêîãî ìåíåäæìåíòà, â òîì ÷èñëå ðèñê-ìåíåä-æìåíòà.

426

Îñîáóþ ðîëü â ðåøåíèè ðèñêîâûõ çàäà÷ èãðàþò èíòóèöèÿ ìå-íåäæåðà è èíñàéò. Èíòóèöèÿ ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñïîñîáíîñòü íå-ïîñðåäñòâåííî, êàê áû âíåçàïíî, áåç ëîãè÷åñêîãî ïðîäóìûâàíèÿíàõîäèòü ïðàâèëüíîå ðåøåíèå ïðîáëåìû. Èíòóèòèâíîå ðåøåíèåâîçíèêàåò êàê âíóòðåííåå îçàðåíèå, ïðîñâåòëåíèå ìûñëè, ðàñêðû-âàþùåå ñóòü èçó÷àåìîãî âîïðîñà. Èíòóèöèÿ ÿâëÿåòñÿ íåïðåìåííûìêîìïîíåíòîì òâîð÷åñêîãî ïðîöåññà. Ïñèõîëîãèÿ ðàññìàòðèâàåòèíòóèöèþ âî âçàèìîñâÿçè ñ ÷óâñòâåííûì è ëîãè÷åñêèì ïîçíàíè-åì è ïðàêòè÷åñêîé äåÿòåëüíîñòüþ êàê íåïîñðåäñòâåííîå çíàíèå âåãî åäèíñòâå ñî çíàíèåì îïîñðåäîâàííûì, ðàíåå ïðèîáðåòåííûì.

Èíñàéò ýòî îñîçíàíèå ðåøåíèÿ íåêîòîðîé ïðîáëåìû.Ñóáúåêòèâíî èíñàéò ïåðåæèâàþò êàê íåîæèäàííîå îçàðåíèå, ïî-ñòèæåíèå.  ìîìåíò ñàìîãî èíñàéòà ðåøåíèå îñîçíàåòñÿ î÷åíüÿñíî, îäíàêî ýòà ÿñíîñòü ÷àñòî íîñèò êðàòêîâðåìåííûé õàðàêòåðè íóæäàåòñÿ â ñîçíàòåëüíîé ôèêñàöèè ðåøåíèÿ.

 ñëó÷àÿõ, êîãäà ðàññ÷èòàòü ðèñê íåâîçìîæíî, ïðèíÿòèå ðèñêî-âûõ ðåøåíèé ïðîèñõîäèò ñ ïîìîùüþ ýâðèñòèêè. Ýâðèñòèêà ïðåä-ñòàâëÿåò ñîáîé ñîâîêóïíîñòü ëîãè÷åñêèõ ïðèåìîâ è ìåòîäè÷åñêèõïðàâèë òåîðåòè÷åñêîãî èññëåäîâàíèÿ è îòûñêàíèÿ èñòèíû. Èíûìèñëîâàìè, ýòî ïðàâèëà è ïðèåìû ðåøåíèÿ îñîáî ñëîæíûõ çàäà÷. Ýâ-ðèñòèêà ìåíåå íàäåæíà è ìåíåå îïðåäåëåíà, ÷åì ìàòåìàòè÷åñêèåðàñ÷åòû. Îäíàêî îíà äàåò âîçìîæíîñòü ïîëó÷èòü âïîëíå îïðåäåëåí-íîå ðåøåíèå. Ðèñê-ìåíåäæìåíò èìååò ñâîþ ñèñòåìó ýâðèñòè÷åñêèõïðàâèë è ïðèåìîâ äëÿ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé â óñëîâèÿõ ðèñêà.

Îñíîâíûå ïðàâèëà ðèñêîâûõ ðåøåíèé ìåíåäæìåíòà ñâîäÿòñÿê ñëåäóþùåìó:

• íåëüçÿ ðèñêîâàòü áîëüøå, ÷åì ýòî ìîæåò ïîçâîëèòü èìåþ-ùèéñÿ êàïèòàë;

• âñåãäà íàäî äóìàòü î ïîñëåäñòâèÿõ ðèñêà;• íåëüçÿ ðèñêîâàòü ìíîãèì ðàäè ìàëîãî;• ïîëîæèòåëüíîå ðåøåíèå ïðèíèìàåòñÿ ëèøü ïðè îòñóòñòâèè

ñîìíåíèÿ;• ïðè íàëè÷èè ñîìíåíèé ïðèíèìàþòñÿ îòðèöàòåëüíûå ðå-

øåíèÿ;• íåëüçÿ äóìàòü, ÷òî âñåãäà ñóùåñòâóåò òîëüêî îäíî ðåøåíèå.

Ñêîðåå âñåãî, åñòü è äðóãèå.Ïðèìåíèòåëüíî ê ðóêîâîäèòåëÿì åñòü ïîíÿòèå øèðîêîãî îïû-

òà è ïîâòîðÿþùåãîñÿ îïûòà. Øèðîêèì îïûòîì îáëàäàþò ðóêî-âîäèòåëè, ïîñëåäîâàòåëüíî ïîäíèìàþùèåñÿ ïî èåðàðõè÷åñêîé

427

ëåñòíèöå â îðãàíèçàöèîííîé ñòðóêòóðå óïðàâëåíèÿ. Øèðîòà îïû-òà îáóñëîâëåíà çäåñü òåì, ÷òî ðóêîâîäèòåëü íà êàæäîé ñòóïåíèëåñòíèöû âñòðå÷àåòñÿ ñ íîâûìè ïðîáëåìàìè. À ïîñêîëüêó îáúåê-òû óïðàâëåíèÿ è óñëîâèÿ, â êîòîðûõ ïðèõîäèòñÿ ðåøàòü âîçíèê-øèå ïðîáëåìû, íå âñåãäà ñîïîñòàâèìû, òî ðóêîâîäèòåëü âûíóæ-äåí âñÿêèé ðàç ó÷èòûâàòü ýòî ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèé, ïðèîáðå-òàÿ òàêèì îáðàçîì âñå áîëåå øèðîêèé (ðàçíîîáðàçíûé) îïûò.

Óçêèì îïûòîì îáëàäàþò ðóêîâîäèòåëè, äëèòåëüíîå âðåìÿ íåïåðåìåùàþùèåñÿ äàæå ïî ãîðèçîíòàëè. Èõ îïûò ýòî ïî ñóòèîäíàæäû ñôîðìèðîâàííûé ïîäõîä ê ðåøåíèþ ïðîáëåì, ïîâòî-ðåííûé ìíîãîêðàòíî. Ðóêîâîäèòåëè ñ óçêèì îïûòîì ïî÷òè âñå-ãäà ïðèíèìàþò ðåøåíèÿ, îñíîâûâàÿñü íà èìåþùåéñÿ â ïðîøëîìàíàëîãèè äàæå â òåõ ñëó÷àÿõ, êîãäà ýòà àíàëîãèÿ íîñèò ñïîðíûéõàðàêòåð.

Ñ ïîíÿòèåì øèðîêîãî è óçêîãî îïûòà óâÿçûâàþòñÿ ïîíÿòèÿ«ñïåöèàëèñòà» è «äæåíåðàëèñòà».

Ïî íåñêîëüêî ãðîòåñêíîìó îïðåäåëåíèþ ôèëîñîôà Ð. Á. Ïåð-ðåÿ, ñïåöèàëèñò ýòî ÷åëîâåê, êîòîðûé ñ òå÷åíèåì âðåìåíè çíàåòâñå áîëüøå è áîëüøå î âñå ìåíüøåì è ìåíüøåì. È â êîíå÷íîìèòîãå îí áóäåò çíàòü ïî÷òè âñå íè î ÷åì. Äæåíåðàëèñò, íàîáîðîò, ÷åëîâåê, êîòîðûé âî âðåìåííoì àñïåêòå çíàåò âñå ìåíüøå è ìåíü-øå î âñå áîëüøåì è áîëüøåì, ïîêà, íàêîíåö, îí íå áóäåò çíàòüïðàêòè÷åñêè íè÷åãî îáî âñåì.

Îáðàçíîå ïðåäñòàâëåíèå Ïåððååì ñïåöèàëèñòà êîððåëèðóåò ñ«óçêèì îïûòîì», äæåíåðàëèñòà ñ «øèðîêèì îïûòîì».

 ðåøåíèè ëþáîé ïðîáëåìû, êàê áû ìàëà èëè ïðîñòà îíà íèáûëà, âñåãäà åñòü ýëåìåíòû ðèñêà. Îäíàêî äëÿ ðóêîâîäèòåëåé ñóçêèì îïûòîì âåðîÿòíîñòü ðèñêà î÷åíü ìàëà, à èíòóèöèè ïðèâûáîðå âàðèàíòà ðåøåíèÿ ïðàêòè÷åñêè íå òðåáóåòñÿ â ñèëó ìíî-ãî÷èñëåííûõ ïðåöåäåíòîâ â ïðîøëîì. Ê òîìó æå è óùåðá, åñëèñîâåðøåíà îïåðàòèâíàÿ îøèáêà, íåçíà÷èòåëåí è äîñòàòî÷íî ëåã-êî èñïðàâèì.

Èíîå äåëî ðóêîâîäèòåëè ñ øèðîêèì îïûòîì. Èì ãîðàçäî÷àùå ïðèõîäèòñÿ èìåòü äåëî ñ íîâûìè ïðîáëåìàìè, íå èìåþùè-ìè àíàëîãîâ â èõ ïðîøëîé äåÿòåëüíîñòè. È óæå â ñèëó ýòîãî âîç-ðàñòàåò ñòåïåíü ðèñêà è ðàñòåò äîëÿ èíòóèöèè â ïðîöåññå âûðà-áîòêè è ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé.

Ïðîáëåìû êîíâåðñèè, íàïðèìåð, âñëåäñòâèå ñâîåé íîâèçíû,òðåáóþò ïðèíÿòèÿ íåîðäèíàðíûõ èíòóèòèâíûõ ðåøåíèé ñ âûñî-

428

êîé ñòåïåíüþ ðèñêà ê òîìó æå ýòî îáóñëîâëåíî è ÷ðåçâû÷àéíîíèçêèì óðîâíåì èíôîðìàöèîííîãî îáåñïå÷åíèÿ.

Òîò ôàêò, ÷òî áîëüøèíñòâî ðóêîâîäèòåëåé îïåðàòèâíîãî çâå-íà â ñôåðå óïðàâëåíèÿ ïðîèçâîäñòâîì èìåþò ïî ïðåèìóùåñòâóóçêèé (ïîâòîðÿþùèéñÿ) îïûò, â ñîçäàâøèõñÿ óñëîâèÿõ ñóùåñòâåí-íî îñëîæíÿåò êîíâåðñèîííûé ïðîöåññ. Ýòî åùå ðàç ïîä÷åðêèâà-åò îòìå÷åííóþ âûøå íåîáõîäèìîñòü îðãàíèçàöèîííî-èåðàðõè÷åñ-êîãî ðàçäåëåíèÿ ñôåð îïåðàòèâíîãî è ïåðñïåêòèâíîãî óïðàâëå-íèÿ ïðîèçâîäñòâîì.

Ðåàëüíàÿ ëîãèêà èëè ïñèõîëîãèÿ îáû÷íîãî öåëåíàïðàâëåí-íîãî ïîâåäåíèÿ äîâîëüíî ìàëî ðàçâèòàÿ îáëàñòü èññëåäîâàíèé,ïîñêîëüêó ëîãèêè óäåëÿþò áîëüøå âíèìàíèÿ ñòðóêòóðå äîêàçà-òåëüíûõ ðàññóæäåíèé.  êàêîì-òî ñìûñëå ýòî íåèçáåæíî, ïîñêîëü-êó èíòóèòèâíûå ïðîöåññû è âûðàáîòêà ñóæäåíèé â ñèëó ñâîåãîáåññîçíàòåëüíîãî õàðàêòåðà íå ïîääàþòñÿ íàó÷íîìó èññëåäîâà-íèþ. Âíèìàíèå, êîòîðîå óäåëÿåòñÿ ïðîáëåìå èíòóèòèâíûõ îöå-íîê, ñâÿçàíî ñ òåì, ÷òî åå ñìåøèâàþò ñ ëîãèêîé âåðîÿòíîñòåé;òàêàÿ ïóòàíèöà â çíà÷èòåëüíîé ìåðå îáåñöåíèâàåò àíàëèç. Áåã-ëîå ðàññìîòðåíèå ïîíÿòèÿ âåðîÿòíîñòíîãî ñóæäåíèÿ ïîêàçàëî,÷òî ñóùåñòâóþò äâà ðàçíûõ òèïà òàêèõ ñóæäåíèé, êîòîðûå ìûíàçâàëè àïðèîðíûì è ñòàòèñòè÷åñêèì. Êîãäà ìû èìååì äåëî ñîâòîðûì òèïîì âåðîÿòíîñòíûõ ñóæäåíèé, ìû íå ìîæåì, â îòëè÷èåîò ñèòóàöèè ïåðâîãî òèïà, àïðèîðíî âû÷èñëèòü èñòèííóþ âåðî-ÿòíîñòü, ìû äîëæíû ïîëó÷èòü åå ïóòåì èçó÷åíèÿ áîëüøîé ãðóï-ïû ñëó÷àåâ, ò.å. ïî ïðèíöèïó «îò ÷àñòíîãî ê îáùåìó». Ýòî îãðà-íè÷åíèå ÿâëÿåòñÿ ñåðüåçíûì ëîãè÷åñêèì èçúÿíîì, òàê êàê ìàêñè-ìóì, ÷òî ìîæåò äàòü ñòàòèñòèêà, ýòî âåðîÿòíîñòíîå ñóæäåíèå îçíà÷åíèè èñòèííîé âåðîÿòíîñòè. Íà ïðàêòèêå ìû ñòàëêèâàåìñÿåùå ñ îäíèì ïðåïÿòñòâèåì íåâîçìîæíîñòüþ äîñòè÷ü ïîëíîéîäíîðîäíîñòè ñãðóïïèðîâàííûõ ñëó÷àåâ â òîì ñìûñëå, â êàêîìîäíîðîäíû «øàíñû» â âàðèàíòå àïðèîðíîé âåðîÿòíîñòè, ò.å. âíóò-ðèãðóïïîâûå ðàñõîæäåíèÿ ïðàêòè÷åñêè è íåîïðåäåëåííû, è íåî-ïðåäåëèìû.

Ñëåäóåò ÷åòêî ðàçëè÷àòü ïîäâåðæåííîñòü ìíåíèÿ èëè îöåíêèîøèáêàì è âåðîÿòíîñòü ëþáîãî òèïà, ïîñêîëüêó íèêàêèì ñïîñî-áîì íåëüçÿ ðàçáèòü ñëó÷àè íà äîñòàòî÷íî îäíîðîäíûå ãðóïïû,÷òîáû ìîæíî áûëî òî÷íî âû÷èñëèòü èñòèííóþ âåðîÿòíîñòü. Íà-ïðèìåð, ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèé â ñôåðå áèçíåñà ïðèõîäèòñÿ èìåòüäåëî ñ íàñòîëüêî óíèêàëüíûìè ñèòóàöèÿìè, ÷òî â îáùåì ñëó÷àå

429

íèêàêàÿ ñòàòèñòè÷åñêàÿ òàáëèöà íå ìîæåò ñëóæèòü ðóêîâîäñòâîìê äåéñòâèþ. Çäåñü ïîíÿòèå îáúåêòèâíî èçìåðèìîé âåðîÿòíîñòèïðîñòî íåïðèëîæèìî. Ïóòàíèöà æå âîçíèêàåò èç-çà òîãî, ÷òî ìûäåéñòâèòåëüíî îöåíèâàåì êà÷åñòâî, îáîñíîâàííîñòü èëè íàäåæ-íîñòü íàøèõ ìíåíèé è îöåíîê, è ïî ôîðìå òàêàÿ îöåíêà àíàëî-ãè÷íà âåðîÿòíîñòíîìó ñóæäåíèþ: ýòî îòíîøåíèå, âûðàæåííîåïðàâèëüíîé äðîáüþ. Íî íà ñàìîì äåëå áåññìûñëåííî ãîâîðèòü îêàêîé-ëèáî îáúåêòèâíîé âåðîÿòíîñòè òîãî, ÷òî ñóæäåíèå îêàæåòñÿâåðíûì; òàêîå ïðåäñòàâëåíèå íåïîïðàâèìî äåçîðèåíòèðóåò. Íîïîñêîëüêó ìàëî íàäåæäû íà òî, ÷òî óäàñòñÿ îòäåëàòüñÿ îò ãëóáî-êî óêîðåíèâøåãîñÿ, ïóñòü äàæå ïîðî÷íîãî ñëîâîóïîòðåáëåíèÿ,ìû ïðåäëàãàåì íàçûâàòü òàêèå îöåíêè òðåòüèì òèïîì âåðîÿòíî-ñòíîãî ñóæäåíèÿ, äåëàÿ ïðè ýòîì àêöåíò íà åãî îòëè÷èÿõ îò ïåð-âûõ äâóõ, à íå íà ñõîäñòâå ìåæäó íèìè.

Èìåííî ýòèì òðåòüèì ëèöîì âåðîÿòíîñòè èëè íåîïðåäåëåí-íîñòè ïðåíåáðåãàåò ýêîíîìè÷åñêàÿ òåîðèÿ; ìû æå ïðåäïîëàãàåìîòâåñòè åìó ïî ïðàâó ïðèíàäëåæàùåå ìåñòî. Êàê óæå íåîäíîê-ðàòíî óêàçûâàëîñü, íåîïðåäåëåííîñòü, êîòîðóþ ìîæíî êàêèì-ëèáî ñïîñîáîì ñâîäèòü ê îáúåêòèâíîé êîëè÷åñòâåííî îïðåäåëè-ìîé âåðîÿòíîñòè, ìîæíî ïóòåì ãðóïïèðîâêè ñëó÷àåâ ñâåñòè è êïîëíîé îïðåäåëåííîñòè. Äåëîâîé ìèð âûðàáîòàë ðÿä îðãàíèçà-öèîííûõ ìåõàíèçìîâ, ïîçâîëÿþùèõ îñóùåñòâëÿòü òàêóþ ãðóï-ïèðîâêó, è ïîýòîìó ïðè äîñòàòî÷íî âûñîêîì óðîâíå ðàçâèòèÿòåõíîëîãèè äåëîâîé îðãàíèçàöèè èçìåðèìûå íåîïðåäåëåííîñòèíå âíîñÿò â áèçíåñ âîîáùå íèêàêîé íåîïðåäåëåííîñòè. Ïî õîäóíàøåãî äàëüíåéøåãî èññëåäîâàíèÿ ìû âêðàòöå îñòàíîâèìñÿ íàíåêîòîðûõ èç ýòèõ îðãàíèçàöèîííûõ ïðèåìîâ, ÿâëÿþùèõñÿ åäèí-ñòâåííûì ñëåäîì íåîïðåäåëåííîñòè âåðîÿòíîñòíîãî òîëêà â ýêî-íîìè÷åñêîé æèçíè; íî ñåé÷àñ íàñ èíòåðåñóåò áîëåå âàæíàÿ çàäà-÷à âûÿâèòü ïîñëåäñòâèÿ òîé âûñøåé ôîðìû íåîïðåäåëåííîñòè,êîòîðóþ íåëüçÿ èçìåðèòü, à çíà÷èò, è óñòðàíèòü. Èìåííî òàêàÿèñòèííàÿ íåîïðåäåëåííîñòü ìåøàåò òåîðåòè÷åñêè áåçóïðå÷íîìóôóíêöèîíèðîâàíèþ êîíêóðåíöèè è òåì ñàìûì ïðèäàåò âñåé ýêî-íîìè÷åñêîé îðãàíèçàöèè õàðàêòåðíóþ ôîðìó «ïðåäïðèÿòèÿ» èñëóæèò èñòî÷íèêîì ñïåöèôè÷åñêîãî äîõîäà ïðåäïðèíèìàòåëÿ.

Ëþäè â ñâîåì îòíîøåíèè ê ðèñêó ìíîãîãðàííû. Îäèí è òîò æå÷åëîâåê ìîæåò â îäíèõ îáñòîÿòåëüñòâàõ èäòè íà ðèñê, à â äðóãèõ èçáåãàòü åãî. Èñïîëüçîâàíèå òåñòîâ äëÿ îïðåäåëåíèÿ òèïà ëþäåéïî èõ îòíîøåíèþ ê ðèñêó ïîçâîëÿåò òîëüêî ñóäèòü, ÷òî îäèí ÷å-

430

ëîâåê áëèæå ïî ñâîåìó õàðàêòåðó ê «èñêàòåëþ ðèñêà», ÷åì äðóãîé.Çíàíèå è ïîíèìàíèå îòíîøåíèÿ ê ðèñêó, åãî âîñïðèÿòèÿ è òèïîâïîâåäåíèÿ î÷åíü âàæíû äëÿ ïðèíÿòèÿ àäåêâàòíûõ è ðåçóëüòàòèâ-íûõ ðåøåíèé ïî óïðàâëåíèþ ðèñêîì. Ðèñê-ìåíåäæåð äîëæåí çíàòüîòíîøåíèå ê ðèñêó ëþäåé, èõ ïîâåäåíèå ïåðåä ëèöîì ðèñêà è êàêîíè åãî âîñïðèíèìàþò. Çíàÿ ýòî, ðèñê-ìåíåäæåð ìîæåò ïðåäïðè-íÿòü îïðåäåëåííûå øàãè, ÷òîáû ñêîððåêòèðîâàòü âîñïðèÿòèå ðèñ-êà îò îïðåäåëåííûõ èñòî÷íèêîâ îïàñíîñòè, äîáèòüñÿ áîëåå àäåê-âàòíîãî âîñïðèÿòèÿ ðèñêà ïåðñîíàëîì, ÷òî ïîìîæåò ñíèçèòü ÷àñ-òîòó è ïîñëåäñòâèÿ èíöèäåíòîâ, ïðèâîäÿùèõ ê óùåðáó.

Ñóùåñòâóþò ñïîñîáû âûÿâèòü è äàæå êîëè÷åñòâåííî îöåíèòüîòíîøåíèå ËÏÐ ê ðèñêó è òåì ñàìûì ëó÷øå ïîíÿòü îñîáåííîñòèïðèíÿòèÿ èõ ðåøåíèé.

7.2. ÒÅÎÐÈß ÎÆÈÄÀÅÌÎÉ ÏÎËÅÇÍÎÑÒÈ

7.2.1. Ãðàôèêè ôóíêöèé ïîëåçíîñòè

Òåîðèÿ ïîëåçíîñòè ñóùåñòâóåò â äâóõ âèäàõ: òåîðèÿ ïðåäïî÷-òåíèé èíäèâèäà è îòðàæàþùàÿ åå ôóíêöèÿ ïîëåçíîñòè ýòî äå-òåðìèíèðîâàííûé âàðèàíò, è òåîðèÿ îæèäàåìîé ïîëåçíîñòè ñòîõàñòè÷åñêèé âàðèàíò, îñíîâû êîòîðîãî áûëè çàëîæåíûÄ. Áåðíóëëè â 1738 ã., ðàíüøå, ÷åì äåòåðìèíèðîâàííîé.

Äëÿ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè îäèíà-êîâî âàæíû èçìåðåíèÿ è ðàññóäèòåëüíîñòü. Ðàçóìíûå ëþäè ñòà-ðàþòñÿ îáúåêòèâíî îöåíèâàòü èíôîðìàöèþ: åñëè èõ ïðîãíîçû èîêàçûâàþòñÿ îøèáî÷íûìè, òî ýòî ñêîðåå ñëó÷àéíûå îøèáêè, íå-æåëè ðåçóëüòàò óïðÿìîé ïðåäðàñïîëîæåííîñòè ê îïòèìèçìó èëèïåññèìèçìó. Òàêèå ëþäè âîñïðèíèìàþò íîâóþ èíôîðìàöèþ âñîîòâåòñòâèè ñ ÿñíî âûðàæåííûì íàáîðîì ïðèîðèòåòîâ. Îíè çíà-þò, ÷åãî õîòÿò è, èñïîëüçóþò èíôîðìàöèþ äëÿ ðåàëèçàöèè ñâîèõïðåäïî÷òåíèé.

Ïðåäïî÷òåíèÿ îïðåäåëÿþò, ÷òî íå÷òî ÿâëÿåòñÿ áîëåå æåëà-òåëüíûì, ÷åì ÷òî-òî äðóãîå, áîðüáà ïðèîðèòåòîâ çàëîæåíà âñàìîì ýòîì ïîíÿòèè. Ýòî ïîëåçíàÿ èäåÿ, íî ìåòîä èçìåðåíèÿ ïðåä-ïî÷òèòåëüíîñòè äîëæåí ñäåëàòü åå áîëåå îùóòèìîé.

Ðå÷ü èäåò î ïîíÿòèè ïîëåçíîñòè â êà÷åñòâå ìåðû ïðåäïî÷òè-òåëüíîñòè äëÿ âû÷èñëåíèÿ òîãî, íàñêîëüêî îäíó âåùü ìû ïðåä-ïî÷èòàåì äðóãîé. Ìèð ïîëîí æåëàííûõ âåùåé, íî ðàçíûå ëþ-

431

äè ãîòîâû ïëàòèòü çà íèõ ðàçíóþ öåíó. È ÷åì áîëüøå ìû÷åãî-òî èìååì, òåì ìåíüøå ñêëîííû ïëàòèòü çà òî, ÷òîáû ïîëó-÷èòü áîëüøå.

Èñïîëüçóåìîå Áåðíóëëè ïîíÿòèå ïîëüçû íàðÿäó ñ åãî óòâåðæ-äåíèåì îá îáðàòíîé çàâèñèìîñòè ìåæäó ñòåïåíüþ óäîâëåòâîðåí-íîñòè îïðåäåëåííûì ïðèðàùåíèåì áîãàòñòâà è îáúåìîì íàëè÷-íîãî áîãàòñòâà áûëî íàñòîëüêî çäðàâûì, ÷òî îêàçàëî âåñîìîåâëèÿíèå íà ðàáîòû êðóïíûõ ìûñëèòåëåé ïîñëåäóþùèõ ïîêîëå-íèé. Ïîíÿòèå ïîëåçíîñòè ëåãëî â îñíîâó çàêîíà ñïðîñà è ïðåäëî-æåíèÿ âïå÷àòëÿþùåãî äîñòèæåíèÿ ýêîíîìèñòîâ Âèêòîðèàíñ-êîé ýïîõè, êîòîðîå ñòàëî èñõîäíûì ïóíêòîì äëÿ ïîíèìàíèÿ òîãî,êàê ôóíêöèîíèðóþò ðûíêè è êàê ïîêóïàòåëè è ïðîäàâöû äîãî-âàðèâàþòñÿ î öåíå. Ïîíÿòèå ïîëåçíîñòè îêàçàëîñü ñòîëü ïðîäóê-òèâíûì, ÷òî â ïîñëåäóþùèå äâåñòè ëåò ïðåâðàòèëîñü â îñíîâíîéèíñòðóìåíò îáúÿñíåíèÿ ïðîöåññà ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ è òåîðèèâûáîðà â îáëàñòÿõ, âåñüìà äàëåêèõ îò ôèíàíñîâûõ îïåðàöèé. Òå-îðèÿ èãð èçîáðåòåííûé â XX âåêå ïîäõîä ê ïðèíÿòèþ ðåøåíèéâ âîéíå, ïîëèòèêå è áèçíåñå ñäåëàëà ïîíÿòèå ïîëåçíîñòèíåîòúåìëåìîé ÷àñòüþ åäèíîãî ñèñòåìíîãî ïîäõîäà.

Ïîíÿòèå ïîëåçíîñòè îêàçàëî ðåøàþùåå âëèÿíèå íà ïñèõîëî-ãèþ è ôèëîñîôèþ, ïîòîìó ÷òî Áåðíóëëè ïðåäëîæèë ñòàíäàðò äëÿîöåíêè ðàçóìíîñòè ÷åëîâå÷åñêîãî ïîâåäåíèÿ. Íàïðèìåð, ëþäè,äëÿ êîòîðûõ ïîëåçíîñòü áîãàòñòâà ðàñòåò âìåñòå ñ åãî ðîñòîì,ñ÷èòàþòñÿ áîëüøèíñòâîì ïñèõîëîãîâ è ìîðàëèñòîâ íåâðîòèêà-ìè; àë÷íîñòü íå ïðèâëåêàëà Áåðíóëëè, íå âïèñûâàåòñÿ îíà è âñîâðåìåííûå ïðåäñòàâëåíèÿ î ðàöèîíàëüíîñòè.

Òåîðèÿ ïîëåçíîñòè òðåáóåò îò ðàçóìíîãî ÷åëîâåêà ñïîñîáíî-ñòè îöåíèâàòü ïîëåçíîñòü ïðè ëþáûõ îáñòîÿòåëüñòâàõ è, ðóêî-âîäñòâóÿñü ýòîé îöåíêîé, äåëàòü âûáîð è ïðèíèìàòü ñîîòâåòñòâó-þùèå ðåøåíèÿ âûñîêàÿ ïëàíêà, åñëè ó÷åñòü, ÷òî íàì âñþ æèçíüïðèõîäèòñÿ äåéñòâîâàòü â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè. Ðàáîòàÿâíî íåëåãêàÿ, äàæå åñëè, êàê ïðåäïîëàãàë Áåðíóëëè, ôàêòû äëÿâñåõ îäíè. Íî âî ìíîãèõ ñëó÷àÿõ ôàêòû âñå-òàêè íå äëÿ âñåõ îäè-íàêîâû. Ó êàæäîãî ñâîÿ èíôîðìàöèÿ, è ê òîìó æå êàæäûé ñêëî-íåí îêðàøèâàòü åå ïî-ñâîåìó. Äàæå ñàìûå ðàçóìíûå ëþäè ÷àñòîíå ìîãóò äîãîâîðèòüñÿ î òîì, ÷òî çíà÷àò òå èëè èíûå ôàêòû.

Ïîâåäåíèå èíäèâèäà ïðåäïîëàãàåòñÿ ðàöèîíàëüíûì è îïèñû-âàåòñÿ â ïðîñòåéøèõ ñèòóàöèÿõ ìàêñèìèçàöèåé îæèäàåìîãî çíà-÷åíèÿ ôóíêöèè ïîëåçíîñòè (ÔÏ), íàïðèìåð, äîõîäà.

432

Áóäåì èñõîäèòü èç óïðîùåííîãî ïîíÿòèÿ ïîëåçíîñòè, â ñîîò-âåòñòâèè ñ êîòîðûì âñå ïîáóæäåíèÿ ïðåäñòàâèòåëüíîãî èíâåñòî-ðà (ËÏÐ) îïèñûâàþòñÿ îäíîé ÷èñëîâîé âåëè÷èíîé äîõîäîì, è÷åì áîëüøå äîõîä, òåì áîëüøå ïîëåçíîñòü îò îáëàäàíèÿ èì. Òà-êèì îáðàçîì, ïîëåçíîñòü ðàññìàòðèâàåòñÿ êàê íåóáûâàþùàÿ ôóí-êöèÿ u(å) ñ åäèíñòâåííîé ïåðåìåííîé äîõîäîì å, ïðèìåì, ÷òîu(0) = 0.

Òåîðåòè÷åñêè ìîãóò ñóùåñòâîâàòü òðè òèïà âîçðàñòàíèÿ ôóí-êöèè u(å): ñ çàòóõàþùèìè, íåèçìåííûìè è íàðàñòàþùèìè ïðè-ðîñòàìè ïîëåçíîñòè ∆u ïðè äâèæåíèè àðãóìåíòà ïî îñè äîõîäà ñîäèíàêîâûì øàãîì r. Ýòèì âîçìîæíîñòÿì îòâå÷àþò âàðèàíòûãðàôèêîâ, èçîáðàæåííûõ íà ðèñ. 7.1.

Ïðè ñðàâíåíèè êðèâûõ ïðîñìàòðèâàåòñÿ ðàçíèöà ìåæäóá), â) è ã) â ñìûñëå îöåíîê ïîâûøåíèÿ ïîëåçíîñòè îò âûèãðûøà

Ðèñ. 7.1. Òðè òèïà âîçðàñòàíèÿ ïîëåçíîñòè

uÅ

0

D

A(å)

C(å)B(å)

à) îáùàÿ ñõåìàA å

uÅ

0

D

Ñ

F

G

á) ñ ïàäàþùåé îòäà÷åé À å

â) ñ ïîñòîÿííîé îòäà÷åé

uÅ

0

D

CG

F

 À å

uÅ

0

D

F

GÑ

 À åâ) ñ âîçðàñòàþùåé îòäà÷åé

433

íåêîòîðîé ñóììû (ÂÀ) ïî ñðàâíåíèþ ñ ïîòåðåé òîé æå ñóììû(ÂÎ = ÂÀ).

Òàê äëÿ á) ïðè îäèíàêîâûõ âûèãðûøàõ è ïîòåðÿõ ïîñëå-äíèå âîñïðèíèìàþòñÿ áîëåå îùóòèìî (GD < BC), â ñëó÷àå â) îöåíêè ïðèîáðåòåíèé è ïîòåðü ðàâíîçíà÷íû è â ñëó÷àå ã) áîëååîùóòèìû âûèãðûøè (GD > BC).

Îòñþäà ïîíÿòíî, ÷òî ýêîíîìè÷åñêîå ïîâåäåíèå ïî òèïó á),ïðè êîòîðîì ÷åëîâåê áîëüøå áîèòñÿ ïîòåðÿòü, ÷åì æåëàåò ïðè-îáðåñòè, áóäåò îòëè÷àòüñÿ îò òèïîâ â) è ã) â ïîëüçó îñòîðîæíûõðåøåíèé è óìåðåííûõ äåéñòâèé. Ýòîãî ïî÷òè äîñòàòî÷íî, ÷òîáûêëàññèôèöèðîâàòü êðèâóþ á) êàê ïîëåçíîñòü äëÿ íåñêëîííûõ êðèñêó ïðåäïðèíèìàòåëåé.

Ïðîâåäåì àíàëèç êðèâûõ ðèñ. 7.1 íåñêîëüêî ïî èíîìó. Ðàñ-ñìîòðèì ïëîñêóþ ôèãóðó, îáðàçîâàííóþ ëîìàííîé OAD è ïðÿ-ìîé îáúåêòèâèñòà Â(å) èëè êðèâîé îïòèìèñòà À(å) èëè ïåññèìè-ñòà Ñ(å). Îáîçíà÷èì ÷åðåç f äîëþ, êîòîðóþ çàíèìàåò ýòà ôèãóðàâ ïðÿìîóãîëüíèêå ÎÀDÅ. Äëÿ îáúåêòèâèñòà ýòà ôèãóðà åñòü òðå-óãîëüíèê ÎÀD è f = 0,5; äëÿ ïåññèìèñòà ýòà ôèãóðà îáðà-çîâàíà ëîìàíîé ÎÀD è êðèâîé Ñ(å) è 0 < f < 0,5 è äëÿ îïòèìèñòàýòà ôèãóðà îáðàçîâàíà ëîìàíîé ÎÀD è êðèâîé À(å) è0,5 < f < 1. ×èñëî f îöåíèâàåò îòíîøåíèå ËÏÐ ê ðèñêó. Åñëèf = 0,5, òî ýòî îáúåêòèâèñò è åãî îòíîøåíèå ê ðèñêó íåéòðàëüíî;ïðè 0 < f < 0,5 ýòî ïåññèìèñò, îí ðèñê íå ëþáèò, è ÷åì ìåíüøåf, òåì áîëüøå îí íå ëþáèò ðèñê; íàêîíåö 0,5 < f < 1, òî ýòîîïòèìèñò è ÷åì áëèæå f ê 1, òåì áëàãîæåëàòåëüíåå åãî îòíîøå-íèå ê ðèñêó.

Ýòè ðàññóæäåíèÿ âûãëÿäÿò áåçóïðå÷íî. Íà ñàìîì äåëå îãðîì-íîå áîëüøèíñòâî ëþäåé íå ëþáÿò ðèñêîâàòü è ïîýòîìó, ïî íà-øåé òåðìèíîëîãèè, îíè ïåññèìèñòû. Êðîìå òîãî, èìåÿ äîñòàòî÷-íî ìíîãî äåíåã è òåðïåíèÿ, îïòèìèñòà ìîæíî ðàçîðèòü, ïîñëå÷åãî îí, âîçìîæíî, ïåðåñìîòðèò ñâîå îòíîøåíèå ê ðèñêó.

Ðåàëüíûé îïûò, îñíîâàííûé, â ÷àñòíîñòè, íà ìíîãî÷èñëåí-íûõ ñïåöèàëüíûõ ýêñïåðèìåíòàõ, óáåæäàåò, ÷òî áîëüøèíñòâîñóáúåêòîâ ýêîíîìèêè (èíäèâèäóóìû, ôèðìû, èíâåñòîðû è ò.ï.) âñâîèõ äåéñòâèÿõ è ðåøåíèÿõ ñêëîííû ê ñòàáèëüíîñòè.

 ïîëüçó òàêîãî âûâîäà ãîâîðèò, íàïðèìåð, áîëåå âûñîêèéóðîâåíü îæèäàåìîé ýôôåêòèâíîñòè ðèñêîâûõ âëîæåíèé ïî ñðàâ-íåíèþ ñ áåçðèñêîâûìè. Ïðè èãíîðèðîâàíèè ðèñêà âëîæåíèÿ ïî-

434

òåêëè áû ê áîëåå ýôôåêòèâíûì, íî ìåíåå íàäåæíûì àêòèâàì. Âðåçóëüòàòå âîçðîñøåãî ñïðîñà íà ðèñêîâûå èíâåñòèöèè èõ îæè-äàåìûå äîõîäíîñòè ïîïîëçëè áû âíèç äî óðîâíÿ ýôôåêòèâíîñòèáåçðèñêîâûõ âëîæåíèé.

Ñëåäîâàòåëüíî, ñ ïîëíûì îñíîâàíèåì ìîæíî ñêàçàòü, ÷òî íàè-áîëåå àäåêâàòíî ïîâåäåíèå èíâåñòîðà îïèñûâàåò ãðàôè÷åñêàÿ ìî-äåëü á), èçîáðàæåííàÿ íà ðèñ. 7.1. Ýòó âûïóêëóþ ôóíêöèþ íàçû-âàþò ôóíêöèåé óêëîíåíèÿ îò ðèñêà, à ëèíåéíóþ è âîãíóòóþ ôóí-êöèè (ðèñ. 7.1 â) è ã)) ñîîòâåòñòâåííî íåéòðàëüíîé îòíîñèòåëüíîðèñêà è ôóíêöèåé ñòðåìëåíèÿ ê ðèñêó.

Ïðèìåðàìè ôóíêöèé ïîëåçíîñòè ÿâëÿþòñÿ êâàäðàòè÷åñêàÿu = a + bå cå2, ëîãàðèôìè÷åñêàÿ u = ln å, ëîãàðèôìè÷åñêàÿ ñîñäâèãîì u = ln(1 + aå), ýêñïîíåíöèàëüíàÿ u = 1 åaå, ñòåïåííàÿu = åa, ãäå 0 < a < 1.

Îäíàêî ýòè ôóíêöèè çàâèñÿò òîëüêî îò äîõîäà å è ïîýòîìó íåó÷èòûâàþò âëèÿíèÿ âíåøíèõ ôàêòîðîâ íà ïðåäïî÷òåíèÿ ËÏÐ è,ñëåäîâàòåëüíî, íà âèä êðèâûõ ïîëåçíîñòè.

7.2.2. Òåîðèÿ îæèäàåìîé ïîëåçíîñòè

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî âàì ïðåäëàãàþò êóïèòü ëîòåðåéíûé áèëåò,ïî êîòîðîìó íåìåäëåííî áóäåò ïðîâåäåí ðîçûãðûø. Ó âàñ ðàâíûåøàíñû âûèãðàòü ñóììó Ð = 100 ðóá. è îñòàòüñÿ ïðè ñâîèõ íè÷åãîíå âûèãðàòü è íå ïðîèãðàòü. Çà êàêóþ ñóììó âû êóïèëè áû ýòîòáèëåò?

Ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå âûèãðûøà Ì = 50 ðóá. è åñëè âûñîãëàñèëèñü áû êóïèòü áèëåò çà 50 ðóá., òî âàñ ìîæíî íàçâàòü îáúåê-òèâèñòîì. Åñëè âû ñîãëàñíû çàïëàòèòü çà áèëåò ìåíåå Ì, òî âû íåëþáèòå ðèñêîâàòü. È åñëè âû ñîãëàñíû çàïëàòèòü çà áèëåò áîëåå Ì,òî âàñ ìîæíî íàçâàòü îïòèìèñòîì, è âû ëþáèòå ðèñêîâàòü.

Ðàññìîòðèì òåïåðü áîëåå îáùèå ëîòåðåè Ln ñ n èñõîäàìèn,1 . Ýòè èñõîäû íå ðàâíîöåííû â ñèñòåìå ïðåäïî÷òåíèé ËÏÐ.

Òðóäíîñòü âûáîðà ëó÷øåé ëîòåðåè óñóãóáëÿåò èõ ñëîæíàÿ ïðè-ðîäà.  ïðîöåññå èññëåäîâàíèÿ äàííîãî êðóãà âîïðîñîâ áûëè íàé-äåíû àêñèîìû, êîòîðûå çíà÷èòåëüíî óïðîùàþò ñèñòåìó ïðåäïî÷-òåíèé ËÏÐ íà ìíîæåñòâå ëîòåðåé.

Îæèäàåìàÿ ïîëåçíîñòü ðèñêîâîãî ðåøåíèÿ îïðåäåëÿåòñÿ íàîñíîâå ôóíêöèè ðèñêîâîé ïîëåçíîñòè ñ ó÷åòîì âåðîÿòíîñòåé ïî-

435

ëó÷åíèÿ áóäóùèõ äîõîäîâ è îòðàæàåò êàê ðèñêîâûå ïðåäïî÷òå-íèÿ ëèöà, ïðèíèìàþùåãî ðåøåíèÿ, òàê è îòíîøåíèå åãî ê ðàçìå-ðó äîõîäà.

Îáîçíà÷èì U(V) ôóíêöèþ ðèñêîâîé ïîëåçíîñòè, êîòîðàÿ ïðåä-ñòàâëÿåò ñîáîé ïîëåçíîñòíóþ îöåíêó äîõîäà V ñ ó÷åòîì ñêëîííî-ñòè èëè íåñêëîííîñòè èíâåñòîðà ê ðèñêó. Äëÿ âûáîðà íàèáîëååïðåäïî÷òèòåëüíîãî ñðåäè ðèñêîâûõ ïðîåêòîâ ñ ðàçíûì ðàñïðå-äåëåíèåì áóäóùèõ äîõîäîâ íåîáõîäèìî íàéòè ïðîåêò, îáåñïå÷è-âàþùèé ìàêñèìàëüíóþ îæèäàåìóþ ïîëåçíîñòü, íà îñíîâå ñëåäó-þùåãî âûðàæåíèÿ

niÏVUPÏ ioij

m

jj

ii

i,1)(maxmax ,

1

== ∑=

, (7.2.1)

ãäå Ïi ïîëåçíîñòíàÿ îöåíêà ðèñêîâîãî ïðîåêòà, mj ,1= .Äëÿ ñîñòàâëåíèÿ áîëåå òî÷íîãî ïðåäñòàâëåíèÿ î ôîðìå ó÷åòà

ñêëîííîñòè èëè íåñêëîííîñòè èíâåñòîðà ê ðèñêó, à òàêæå äëÿ ôîð-ìóëèðîâàíèÿ ïðåäïîñûëîê, íà îñíîâàíèè êîòîðûõ ôóíêöèÿ ðèñ-êîâîé ïîëåçíîñòè ñîîòâåòñòâóåò ðèñêîâûì ïðåäïî÷òåíèÿì äàí-íîãî ëèöà, è îïèñàíèÿ âîçìîæíîãî ìåòîäà åå ïîñòðîåíèÿ ïîëüçó-þòñÿ ïîíÿòèåì ïðîñòîãî øàíñà, èëè ïðîñòîé ëîòåðåè, ïîä êîòîðîéïîíèìàåòñÿ ëîòåðåÿ ñ äâóìÿ èñõîäàìè, âåðîÿòíîñòè êîòîðûõ èç-âåñòíû è â ñóììå ðàâíû åäèíèöå, à òàêæå ïîíÿòèåì ãàðàíòèðî-âàííîãî ýêâèâàëåíòà, ïîä êîòîðûì ïîíèìàåòñÿ òàêîé ãàðàíòè-ðîâàííûé äîõîä, êîòîðûé äëÿ äàííîãî ëèöà ýêâèâàëåíòåí ïðî-ñòîìó øàíñó. Ïðîñòîé øàíñ ìîæíî çàïèñàòü òàê:

L = V1, V2 : P

ãäå V1 âûèãðûø ñ âåðîÿòíîñòüþ Ð, V2 âûèãðûø ñ âåðîÿòíîñ-òüþ (1 Ð).

Íàïðèìåð, åñëè èç 1000 ëîòåðåéíûõ áèëåòîâ òîëüêî îäèí ïðè-íîñèò âûèãðûø 1 òûñ. ðóá., òî òàêàÿ ëîòåðåÿ ïðåäñòàâëÿåò ñîáîéïðîñòîé øàíñ âèäà L = 1,0 : 0,001. Åñëè ïîä ãàðàíòèðîâàííûìýêâèâàëåíòîì ïîíèìàòü ñóììó, êîòîðóþ íåêîå ëèöî ñîãëàñíî çàï-ëàòèòü çà ïðàâî ó÷àñòèÿ â ïðîñòîé ëîòåðåå, òî ñêëîííîñòü èëèíåñêëîííîñòü ýòîãî ëèöà ê ðèñêó îïðåäåëÿåòñÿ â çàâèñèìîñòè îòñîîòíîøåíèÿ îæèäàåìîãî âûèãðûøà â ïðîñòóþ ëîòåðåþ è ãà-

436

ðàíòèðîâàííîãî ýêâèâàëåíòà. Åñëè ãàðàíòèðîâàííûé ýêâèâàëåíòÂ áîëüøå îæèäàåìîãî âûèãðûøà â ïðîñòóþ ëîòåðåþ, ò.å.

ÐV1 + (1 Ð)V2 < B, (7.2.2)

è äàííîå ëèöî ñîãëàñíî çàïëàòèòü ñóììó, ðàâíóþ Â, çà ïðàâîó÷àñòèÿ â äàííîé ëîòåðåå, ò.å. çà (100 × Ð)%-é øàíñ âûèãðàòüV1 ðóáëåé, òî îíî ñ÷èòàåòñÿ ñêëîííûì ê ðèñêó.

Åñëè ãàðàíòèðîâàííûé ýêâèâàëåíò ìåíüøå îæèäàåìîãî âû-èãðûøà â ïðîñòóþ ëîòåðåþ, ò.å.

ÐV1 + (1 Ð)V2 > B, (7.2.3)

è ðàññìàòðèâàåìîå ëèöî ñîãëàñíî çàïëàòèòü çà ïðàâî ó÷àñòâî-âàòü â íåé òîëüêî ñóììó, ðàâíóþ Â, òî ýòî ëèöî íå ñêëîííî êðèñêó. Åñëè ãàðàíòèðîâàííûé ýêâèâàëåíò äëÿ äàííîãî ëèöà ñî-âïàäàåò ñ ìàòåìàòè÷åñêèì îæèäàíèåì âûèãðûøà â ïðîñòóþ ëî-òåðåþ, ò.å.

ÐV1 + (1 Ð)V2 = B, (7.2.4)

òî äàííîå ëèöî áåçðàçëè÷íî ê ðèñêó.Ïîëó÷åííûå óñëîâèÿ ïîçâîëÿþò ñäåëàòü âûâîä î âèäå ôóíê-

öèè ðèñêîâîé ïîëåçíîñòè.  ñîîòâåòñòâèè ñ óñëîâèåì (7.2.1) çíà-÷åíèå ôóíêöèè ðèñêîâîé ïîëåçíîñòè íà ïðîñòîé ëîòåðåå ìîæíîîïðåäåëèòü òàê

UV1, V2 : P = PU(V1) + (1 P)U(V2).

Ñîîòâåòñòâèå ïðîñòîé ëîòåðåè ãàðàíòèðîâàííîìó ýêâèâàëåí-òó îçíà÷àåò, ÷òî èõ ïîëåçíîñòü äëÿ èíâåñòîðà îäèíàêîâà

U(B) = UV1, V2 : P = PU(V1) + (1 P)U(V2).

Òîãäà, ó÷èòûâàÿ, ÷òî ôóíêöèÿ ðèñêîâîé ïîëåçíîñòè, âîçðàñ-òàþùàÿ â ñëó÷àå, åñëè ëèöî, ïðèíèìàþùåå ðåøåíèå, ñêëîííî êðèñêó, ñ ó÷åòîì âûðàæåíèÿ (7.2.2) ïðèíèìàåò âèä

U(B) = PU(V1) + (1 P)U(V2) > U((PV1) + (1 P)V2),

òî ôóíêöèÿ U(V) ÿâëÿåòñÿ âûïóêëîé.

437

Åñëè ëèöî, ïðèíèìàþùåå ðåøåíèå, íå ñêëîííî ê ðèñêó, òî ñó÷åòîì óñëîâèÿ (7.2.3) èìååì

U(B) = PU(V1) + (1 P)U(V2) < U((PV1) + (1 P)V2),

è ôóíêöèÿ U(V) âîãíóòàÿ.Åñëè ëèöî, ïðèíèìàþùåå ðåøåíèå, áåçðàçëè÷íî ê ðèñêó, òî ñ

ó÷åòîì óñëîâèÿ (7.2.4) âåðíî ðàâåíñòâî

U(B) = PU(V1) + (1 P)U(V2) = U((PV1) + (1 P)V2),

è ôóíêöèÿ U(V) ëèíåéíàÿ.Ýòî ïîäòâåðæäàåòñÿ êðèâûìè, ïðèâåäåííûìè íà ðèñ. 7.1.Ñîãëàñíî àêñèîìàì Äæ. Íåéìàíà è Î. Ìîðãåíøòåðíà [28], êî-

òîðûì äîëæíû óäîâëåòâîðÿòü ðàññìàòðèâàåìûå ïðåäïî÷òåíèÿëèöà, ïðèíèìàþùåãî ðåøåíèÿ, ýòèì ïðåäïî÷òåíèÿì ìîæíî ïîñòà-âèòü â ñîîòâåòñòâèå íåêîòîðûå êîëè÷åñòâåííûå îöåíêè, êîòîðûåñîõðàíÿþò ïîðÿäîê ïðåäïî÷òåíèÿ è ïîçâîëÿþò ïðîèçâîäèòü èõñðàâíèòåëüíûé àíàëèç ïóòåì ñîïîñòàâëåíèÿ çíà÷åíèé ôóíêöèè ðèñ-êîâîé ïîëåçíîñòè. Âïîñëåäñòâèè íàçâàííûå àêñèîìû áûëè ñôîð-ìóëèðîâàíû ïðèìåíèòåëüíî ê àíàëèçó ïîâåäåíèÿ ëèöà, ïðèíèìà-þùåãî ðåøåíèå, â óñëîâèÿõ ðèñêà, â ïðåäïîëîæåíèè, ÷òî åãî âû-áîð ïðîèçâîäèòñÿ â óñëîâèÿõ ïðîñòûõ ëîòåðåé. Áûëè ïðåäëîæåíûðàçíûå âàðèàíòû òàêèõ àêñèîì.  èçëîæåíèè àìåðèêàíñêîãî ýêî-íîìèñòà Ï. Øóìåéêåðà áîëåå ïîçäíèé âàðèàíò ýòèõ àêñèîì âûã-ëÿäèò ñëåäóþùèì îáðàçîì.

1. Àêñèîìà ïîðÿäêà è òðàíçèòèâíîñòè.Ïîðÿäîê â ñèñòåìå ïðåäïî÷òåíèé îçíà÷àåò, ÷òî ëèöî, îñóùå-

ñòâëÿþùåå âûáîð ìåæäó äâóìÿ ïðîñòûìè ëîòåðåÿìè, ìîæåò îä-íîçíà÷íî óêàçàòü îäíî èç òðåõ ñîîòíîøåíèé: ëîòåðåÿ L1 ïðåä-ïî÷òèòåëüíåå ëîòåðåè L2 èëè, íàîáîðîò, ëîòåðåÿ L2 ïðåäïî÷òè-òåëüíåå ëîòåðåè L1, èëè îáå ëîòåðåè ýêâèâàëåíòíû.Ñëåäîâàòåëüíî, âîçìîæíî îäíî èç òðåõ ñîîòíîøåíèé:

L1 > L2, L1 < L2 èëè L1 ≈ L2.

Òðàíçèòèâíîñòü îçíà÷àåò, ÷òî åñëè ïåðâàÿ ëîòåðåÿ ïðåäïî÷-òèòåëüíåå âòîðîé, à âòîðàÿ ïðåäïî÷òèòåëüíåå òðåòüåé, òî ïåðâàÿëîòåðåÿ âñåãäà ïðåäïî÷òèòåëüíåå òðåòüåé, ò.å. åñëè

L1 > L2 è L2 > L3, òî L1 > L3.

438

2. Àêñèîìà óñòîé÷èâîñòè.Åñëè çíà÷åíèÿ V1, V2 è V3 òàêîâû, ÷òî V1 > V2 > V3, òî ñóùåñòâó-

åò âåðîÿòíîñòü Ð*, 0 < P* < 1, ïðè êîòîðîé ïðîñòàÿ ëîòåðåÿL = V1, V3 : P* ýêâèâàëåíòíà ãàðàíòèðîâàííîìó äîõîäó V2, ò.å.

L = V1, V3 : P* ≈ V2.

3. Àêñèîìà äîìèíèðîâàííàÿÅñëè äâå ëîòåðåè ñ îäèíàêîâûìè âûèãðûøàìè è ðàçíûìè âå-

ðîÿòíîñòÿìè èõ ïîëó÷åíèÿ èìåþò âèä

L1 = V1, V2 : P1, L2 = V1, V2 : P2,

ïðè÷åì Ð1 > Ð2, òî ïåðâàÿ ëîòåðåÿ âñåãäà ïðåäïî÷òèòåëüíåå âòî-ðîé: L1 > L2.

4. Àêñèîìà çàìåíÿåìîñòè.Ïóñòü èç äâóõ ïðîåêòîâ ñ ãàðàíòèðîâàííûìè äîõîäàìè V1 è

V2 äëÿ íåêîòîðîãî ëèöà ïðîåêò 1 ïðèâëåêàòåëüíåå ïðîåêòà 2. Òîã-äà äëÿ ëþáîé âåðîÿòíîñòè Ð è ïðè ëþáîì çíà÷åíèè äîõîäà Vëîòåðåÿ L1 = V1, V : P1 âñåãäà ïðèâëåêàòåëüíåå ëîòåðåèL2 = V2, V : P ò.å. L1 > L2.

Åñëè ïðîåêòû ñ ãàðàíòèðîâàííûì äîõîäîì ýêâèâàëåíòíû, òîè óêàçàííûå ïðîñòûå ëîòåðåè òàêæå ýêâèâàëåíòíû:

L1 ≈ L2.

5. Àêñèîìà ïîñëåäîâàòåëüíîñòè.Ëþáàÿ ñîñòàâíàÿ ëîòåðåÿ, â êîòîðîé êàæäûé èñõîä ñàì ÿâëÿ-

åòñÿ ëîòåðååé, ýêâèâàëåíòíà ëîòåðåå ñ íåñêîëüêèìè èñõîäàìè, âå-ðîÿòíîñòè íàñòóïëåíèÿ êîòîðûõ îïðåäåëÿþòñÿ ïóòåì ïåðåìíîæå-íèÿ âåðîÿòíîñòåé âñåõ âîçìîæíûõ ñîñòîÿíèé ïî ïðàâèëó ïðîèçâå-äåíèÿ âåðîÿòíîñòåé ñëîæíûõ ñîáûòèé. Ïóñòü L1 = L2, L3 : P, ãäåL2 = V1, V2 : Q, L3 = V3, V4 : R. Òîãäà ëîòåðåÿL4 = V1, V2, V3, V4 : PQ, P(1 Q), (1 P)R, (1 R), ýêâèâàëåíòíàëîòåðåå L1, ò.å. L1 ≈ L4.

Èñïîëüçóÿ ïðèâåäåííûå ïÿòü àêñèîì, ìîæíî ïîêàçàòü, ÷òîñóùåñòâóåò ïîðÿäêîâàÿ ôóíêöèÿ ðèñêîâîé ïîëåçíîñòè, òàêàÿ,÷òî óïîðÿäî÷åíèå ëîòåðåé ïî îæèäàåìîé ïîëåçíîñòè èõ âûèã-ðûøà ñîîòâåòñòâóåò äåéñòâèòåëüíûì ïðåäïî÷òåíèÿì ëèöà, ïðè-

439

íèìàþùåãî ðåøåíèå, åñëè îíî â ñâîèõ äåéñòâèÿõ ó÷èòûâàåòàêñèîìû 15.

Äëÿ ñëó÷àÿ n èñõîäîâ ìíîæåñòâî ëîòåðåé L åñòü (P1, ..., Pn):

âñå Pi ≥ 0 è ∑ =1iP .

Åñëè ïðèíÿòü âñå ïÿòü àêñèîì, òî ìîæíî äîêàçàòü ñëåäóþ-ùóþ òåîðåìó:

Âîçìîæíî êàæäîìó èñõîäó ni ,1= ïðèïèñàòü ÷èñëî ui òàêîå,÷òî äëÿ ëþáûõ äâóõ ëîòåðåé L = (p1, , pn), L′ = (p1′, ..., pn′) áóäåò

âåðíî L ≤ L′, åñëè è òîëüêî åñëè ∑ ∑ ′≤i i

iiii upup .

×èñëî ui, ïðèïèñàííîå i-ó èñõîäó, íàçûâàåòñÿ åãî ïîëåçíîñ-

òüþ. ×èñëî æå ∑=i

ii upLu )( , êîòîðîå ïðèïèñûâàåòñÿ ëîòåðåå L,

íàçûâàåòñÿ ñðåäíåé îæèäàåìîé ïîëåçíîñòüþ ýòîé ëîòåðåè. Ñ òî÷-êè çðåíèÿ òåîðèè âåðîÿòíîñòåé ýòî ïðîñòî ìàòåìàòè÷åñêîå îæè-äàíèå ëîòåðåè.

Ïîëåçíîñòè æå ëîòåðåé ìîæíî âû÷èñëèòü ïî ôîðìóëå ìàòå-ìàòè÷åñêîãî îæèäàíèÿ.

Âîçüìåì äâå ïðîñòûå ëîòåðåè L1 = (0,2; 0,8) è L2 = (0,3; 0,7).Òåïåðü ðàññìîòðèì ñîñòàâíóþ ëîòåðåþ (L1, 0,4; L2, 0,6). Ïî àêñè-îìå ïîñëåäîâàòåëüíîñòè ýòà ñîñòàâíàÿ ëîòåðåÿ ýêâèâàëåíòíà ïðî-ñòîé (0,2 · 0,4 + 0,3 · 0,6; 0,8 · 0,4 + 0,7 · 0,6) = (0,26; 0,74).

Ïðèïèøåì èñõîäó 1 ïîëåçíîñòü 10, à èñõîäó 2 ïîëåçíîñòü100. Íàéäåì ñðåäíèå îæèäàåìûå ïîëåçíîñòè âñåõ òðåõ ëîòåðåé.

Èòàê, U1 = 10, U2 = 100. Çíà÷èò U(L1) = 0,2 · 10 + 0,8 · 100 = 82;U(L2) = 0,3 · 10 + 0,7 · 100 = 73 è äëÿ ñîñòàâíîé ëîòåðåè, êîòîðóþìû ñâåëè ê ïðîñòîé U(L3) = 0,26 · 10 + 0,74 · 100 = 76,6.

Ïóñòü íà÷àëüíûé êàïèòàë ËÏÐ ñîñòàâëÿåò 9 ðóá., à åãî ôóíê-öèÿ ïîëåçíîñòè äåíåã åñòü U(õ) = x . Åìó ïðåäëàãàþò ëîòåðåþ, âêîòîðîé âîçìîæíû âûèãðûø 27 ðóá. ñ âåðîÿòíîñòüþ 0,5 è âûèã-ðûø 0 ðóá. òàêæå ñ âåðîÿòíîñòüþ 0,5. Ñëåäóåò ëè ËÏÐ ó÷àñòâî-âàòü â òàêîé ëîòåðåå?

Ïîëåçíîñòü 9 äëÿ ËÏÐ ðàâíà 39 (9) ==U . Ïîëåçíîñòü åãî

êàïèòàëà ïîñëå âûèãðûøà 27 ðóá. ðàâíà 36 27) (9 =+U =6; ïîñëåâûèãðûøà 0 ðóá. U(9) = 3; ñðåäíÿÿ îæèäàåìàÿ ïîëåçíîñòü ðàâ-

440

íà: 0,5 · 6 + 0,5 · 3 = 4,5, ÷òî ìåíüøå ïåðâîíà÷àëüíîãî êàïèòàëà.Ñëåäîâàòåëüíî, åìó íå íóæíî ó÷àñòâîâàòü â ëîòåðåå.

Åñëè ëîòåðåÿ çàäàåòñÿ ðàñïðåäåëåíèåì âåðîÿòíîñòåé íà ìíî-æåñòâå âñåõ íåîòðèöàòåëüíûõ ñóìì R+ = [0, ∞], òî èç òåîðèèîæèäàåìîé ïîëåçíîñòè, ïîëåçíîñòü ëîòåðåè L ðàññ÷èòûâàåòñÿ ïîôîðìóëå

.)()()( ∫+

=R

xdLxULU

Åñëè ôóíêöèÿ ïîëåçíîñòè äëÿ ËÏÐ èìååò âèä õ )( =xu , à âû-èãðûøè ëîòåðåè ðàâíîìåðíî ðàñïðåäåëåíû íà îòðåçêå [0, 4], òîñðåäíÿÿ îæèäàåìàÿ ïîëåçíîñòü ëîòåðåè ðàâíà

∫ =4

0.

3

16dxx

Äëÿ èñïîëüçîâàíèÿ ôóíêöèè ðèñêîâîé ïîëåçíîñòè íà ïðàêòè-êå åå íåîáõîäèìî ïîñòðîèòü äëÿ êàæäîãî ëèöà, ïðèíèìàþùåãîðåøåíèÿ. Ïðè ýòîì îáû÷íî ðåêîìåíäóþò ïðîâîäèòü îïðîñ ìåòî-äîì ïðîñòîãî øàíñà, èëè ïðîñòîé ëîòåðåè. Íàáîð áóäóùèõ äîõî-äîâ, ïî êîòîðîìó íåîáõîäèìî îïðåäåëèòü âîçìîæíîå çíà÷åíèåôóíêöèè ðèñêîâîé ïîëåçíîñòè, ïðåäïîëàãàåòñÿ çàäàííûì. Åñëèìàòðèöà áóäóùèõ äîõîäîâ çàäàíà, òî â êà÷åñòâå òàêèõ äîõîäîâñëåäóåò ðàññìàòðèâàòü âñå ñîäåðæàùèåñÿ â íåé áóäóùèå äîõîäû.Àëãîðèòì îïðåäåëåíèÿ ïîëåçíîñòíûõ îöåíîê äëÿ êàæäîãî ýëå-ìåíòà ìàòðèöû áóäóùèõ äîõîäîâ ñ ïîìîùüþ îïðîñà, ïðîâîäè-ìîãî ìåòîäîì ïðîñòîãî øàíñà, ñëåäóþùèé:

1. Ñíà÷àëà âñå ìíîæåñòâî áóäóùèõ äîõîäîâ óïîðÿäî÷èâàåòñÿïî âîçðàñòàíèþ èõ îáúåìà, è åãî ýëåìåíòû ïðåîáðàçóþòñÿ òàê,÷òîáû

V1 ≤ V2 ≤ ≤ Vnm,

ãäå ,min,

1 ijji

VV = .max,

ijji

nm VV =

Øêàëà îöåíêè ïîëåçíîñòè äîëæíà áûòü ïîñòðîåíà òàêèì îá-ðàçîì, ÷òîáû íà V1 îíà äîñòèãàëà ìèíèìàëüíîãî, à íà Vnm ìàê-ñèìàëüíîãî çíà÷åíèÿ. Ó÷èòûâàÿ, ÷òî óêàçàííóþ øêàëó ìîæíîïðîíîðìèðîâàòü â ëþáîé ïîëîæèòåëüíîé îáëàñòè, ïîëàãàåòñÿ

441

U (V0) = 0 è U (Vnm) = 1. Òîãäà îöåíêè âñåõ îñòàëüíûõ áóäóùèõ äî-õîäîâ äîëæíû íàõîäèòüñÿ â èíòåðâàëå ìåæäó íóëåì è åäèíèöåé.

2. Äàëåå ïðîâîäèòñÿ îïðîñ ìåòîäîì ïðîñòîãî øàíñà, è êàæ-äîìó çíà÷åíèþ áóäóùåãî äîõîäà ñòàâèòñÿ â ñîîòâåòñòâèå íåêîòî-ðîå çíà÷åíèå âåðîÿòíîñòè, ïðè êîòîðîì ýòîò äîõîä áóäåò ýêâèâà-ëåíòåí óñëîâíîé, èëè ãèïîòåòè÷åñêîé, ïðîñòîé ëîòåðåå ñ áîëü-øèì Vnm è ìåíüøèì V1 âûèãðûøàìè.

3. È, íàêîíåö, îïðåäåëÿþòñÿ ïîëåçíîñòíûå îöåíêè âñåõ ðàñ-ñìîòðåííûõ çíà÷åíèé äîõîäà.

Ïîëó÷åííûå â ðåçóëüòàòå îïðîñà âåðîÿòíîñòè ìîæíî èñïîëü-çîâàòü â êà÷åñòâå ïîëåçíîñòíûõ îöåíîê áóäóùèõ äîõîäîâ, à âû-ðàæåíèå ôóíêöèè ðèñêîâîé ïîëåçíîñòè ìîæíî îïðåäåëèòü íà îñ-íîâå óðàâíåíèÿ ðåãðåññèè.

Îïðåäåëåííûå òàêèì îáðàçîì ôóíêöèè ðèñêîâîé ïîëåçíîñòèìîãóò áûòü èñïîëüçîâàíû äëÿ îöåíêè è îáîñíîâàíèÿ ðèñêîâûõèíâåñòèöèîííûõ àëüòåðíàòèâ. Ñóùåñòâåííîå ïðåèìóùåñòâî ïî-äîáíîãî ïîäõîäà ñîñòîèò â òîì, ÷òî ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå, èëèðèñê ðàññìàòðèâàåìûõ èíâåñòèöèé, íå ó÷èòûâàåòñÿ â ÿâíîì âèäå.Îñíîâíîé íåäîñòàòîê óêàçàííûõ ôóíêöèé çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òîèõ âèä è ïàðàìåòðû, îïðåäåëÿåìûå ïî ðåçóëüòàòàì îïðîñà ìåòî-äîì ïðîñòîãî øàíñà, íåóñòîé÷èâû è ñóùåñòâåííî çàâèñÿò îò îáúå-ìà è ðàñïðåäåëåíèÿ áóäóùèõ äîõîäîâ. Êðîìå òîãî, åñëè ïîëó÷åí-íàÿ â ðåçóëüòàòå ðàñ÷åòîâ ôóíêöèÿ ðèñêîâîé ïîëåçíîñòè èìååò âîáëàñòè îïðåäåëåíèÿ ïîäìíîæåñòâà, íà êîòîðûõ îíà ìîíîòîííîóáûâàåò èëè âîçðàñòàåò, òî äàííóþ ôóíêöèþ â ñîîòâåòñòâèè ñàêñèîìàìè 15 ñëåäóåò èñïîëüçîâàòü òîëüêî íà ó÷àñòêàõ åå âîç-ðàñòàíèÿ.

7.2.3. Ó÷åò îòíîøåíèÿ ëèöà,ïðèíèìàþùåãî ðåøåíèå, ê ðèñêó

Ââåäåì â ðàññìîòðåíèå ôóíêöèþ u(r, e), ñ ïîìîùüþ êîòîðîéËÏÐ îöåíèâàåò îïåðàöèþ ñ ðèñêîì r è ýôôåêòèâíîñòüþ å, ãäåïîä ýôôåêòèâíîñòüþ ïîíèìàåòñÿ ñðåäíÿÿ îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòüîïåðàöèè. Òàêàÿ ôóíêöèÿ îòíîñèòñÿ ê êëàññó ôóíêöèé ïîëåçíîñ-òè. Ëþáàÿ ëèíèÿ óðîâíÿ ôóíêöèè u äàåò îïåðàöèè, ðàâíîïðèåì-ëåìûå äëÿ ËÏÐ, ïîýòîìó îíè íàçûâàþòñÿ åùå êðèâûìè áåçðàç-ëè÷èÿ.  çàâèñèìîñòè îò îòíîøåíèÿ ËÏÐ ê ðèñêó òàêèå ôóíêöèèìîãóò áûòü òðåõ âèäîâ (ðèñ. 7.2).

442

Êðèâàÿ (ðèñ. 7.2à) ñîîòâåòñòâóåò íåïðèÿòèþ ðèñêà äâèãàÿñüïî êðèâîé áåçðàçëè÷èÿ, ËÏÐ êîìïåíñèðóåò óâåëè÷åíèå ðèñêà âñåáîëüøèì óâåëè÷åíèåì äîõîäà, êðèâàÿ (ðèñ. 7.2á) íåéòðàëüíîìó,èëè ëó÷øå ñêàçàòü, áåçðàçëè÷íîìó îòíîøåíèþ ê ðèñêó è êðèâàÿ(ðèñ. 7.2â) áëàãîæåëàòåëüíîìó îòíîøåíèþ ê ðèñêó, êîãäà ËÏÐñ÷èòàåò, ÷òî åìó íåïðåìåííî ïîâåçåò è ïðåäïî÷èòàåò áîëåå ðèñêî-âûå îïåðàöèè. Íàèáîëåå åñòåñòâåííûì ïðåäñòàâëÿåòñÿ ïîâåäåíèåËÏÐ ñ íåïðèÿòèåì ðèñêà. Òèïè÷íàÿ ôóíêöèÿ òàêîãî ËÏÐ åñòü,íàïðèìåð, u(r, e) = å 2r, ò.å. êîãäà ËÏÐ ãîòîâ ïîñòóïèòüñÿ óâåëè-÷åíèåì ðèñêà íà åäèíèöó, åñëè ïðè ýòîì ýôôåêòèâíîñòü óâåëè÷èò-ñÿ íà äâå åäèíèöû.

 ãë. 2 ïðè ôîðìèðîâàíèè èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ ìûïðåäïîëàãàëè, ÷òî èíâåñòîð èçáåãàåò ðèñêà. Õîòÿ ýòî ïðåäïîëî-æåíèå ÿâëÿåòñÿ âïîëíå ðåçîííûì, îíî íå ÿâëÿåòñÿ íåîáõîäèìûì.Âìåñòî ýòîãî ìîæíî ïðåäïîëîæèòü, ÷òî èíâåñòîð àçàðòåí èëèíåéòðàëåí ê ðèñêó.

Ñíà÷àëà ðàññìîòðèì àçàðòíîãî èíâåñòîðà. Åñëè äàííûé èí-âåñòîð ñòîëêíåòñÿ ñ «÷åñòíîé èãðîé», îí ïðåäïî÷òåò ïðèíÿòü ó÷à-ñòèå â äàííîì ïðîåêòå. Êðîìå òîãî, êðóïíûå èãðû ÿâëÿþòñÿ áî-ëåå ïðèâëåêàòåëüíûìè, ÷åì ìåëêèå. Ýòî îáúÿñíÿåòñÿ òåì, ÷òî îíïîëó÷àåò áîëüøå «óäîâîëüñòâèÿ» îò âûèãðûøà, ÷åì «ðàçî÷àðî-âàíèÿ» îò ïðîèãðûøà. Òàê êàê âåðîÿòíîñòè âûèãðûøà è ïðîèã-ðûøà ðàâíû, òî àçàðòíûé èíâåñòîð ïðåäïî÷òåò ïðèíÿòü ó÷àñòèåâ èãðå. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ïðè âûáîðå èç äâóõ ïîðòôåëåé, èìåþ-ùèõ îäèíàêîâóþ äîõîäíîñòü, àçàðòíûé èíâåñòîð âûáåðåò òîò, óêîòîðîãî áîëüøå ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå.

Íàïðèìåð, ïðè âûáîðå ìåæäó À è Â (ðèñ. 7.3) àçàðòíûé èíâåñ-òîð âûáåðåò Â. Ýòîò ôàêò ïîçâîëÿåò ïðåäïîëîæèòü, ÷òî àçàðòíûéèíâåñòîð áóäåò èìåòü îòðèöàòåëüíî íàêëîíåííûå êðèâûå áåçðàç-

Ðèñ. 7.2. Êðèâûå áåçðàçëè÷èÿ

r

e

0

a)

e

0

á)

r

e

0

â)

r

443

ëè÷èÿ. Òî åñòü àçàðòíûé èíâåñòîð ïðåäïî÷òåò ïîðòôåëü, íàõîäÿ-ùèéñÿ íà êðèâîé áåçðàçëè÷èÿ, ðàñïîëîæåííîé âûøå è ïðàâåå äðó-ãèõ. Ðèñ. 7.3 ïðåäñòàâëÿåò ãðàôèê êðèâûõ áåçðàçëè÷èÿ ãèïîòåòè-÷åñêîãî àçàðòíîãî èíâåñòîðà. Êàê ïîêàçàíî íà ðèñóíêå, ïðè âû-áîðå ìåæäó À, Â, Ñ è D äàííûé èíâåñòîð âûáåðåò ïîðòôåëü Â.

Ñëó÷àé íåéòðàëüíîñòè ê ðèñêó íàõîäèòñÿ ìåæäó ñëó÷àÿìè èç-áåãàíèÿ ðèñêà è àçàðòíîñòè.  òî âðåìÿ êàê èíâåñòîð, èçáåãàþùèéðèñêà, íå õî÷åò ïðèíèìàòü ó÷àñòèå â «÷åñòíîé èãðå», à àçàðòíûéèíâåñòîð, íàîáîðîò, õî÷åò, íåéòðàëüíîìó ê ðèñêó èíâåñòîðó âñåðàâíî, ïðèíèìàòü ó÷àñòèå â èãðå èëè íåò. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî ðèñêèëè, òî÷íåå, ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå íå ÿâëÿåòñÿ âàæíûì ôàêòî-ðîì äëÿ èíâåñòîðà, íåéòðàëüíîãî ê ðèñêó, ïðè îöåíêå ïîðòôåëÿ.Ñîîòâåòñòâåííî êðèâûìè áåçðàçëè÷èÿ äàííîãî èíâåñòîðà ÿâëÿþò-ñÿ ãîðèçîíòàëüíûå ëèíèè, êàê ýòî ïîêàçàíî íà ðèñ. 7.4. Äàííûéèíâåñòîð ïðåäïî÷èòàåò âûáèðàòü ïîðòôåëè, íàõîäÿùèåñÿ íà êðè-âûõ áåçðàçëè÷èÿ, ðàñïîëîæåííûõ íàèáîëåå âûñîêî. Ïðè âûáîðåèç À, Â, Ñ è D äàííûé èíâåñòîð âûáåðåò Â, ïîòîìó ÷òî äàííûéïîðòôåëü èìååò íàèâûñøóþ îæèäàåìóþ äîõîäíîñòü.

Íåñìîòðÿ íà òî ÷òî îòäåëüíûé èíâåñòîð ìîæåò áûòü àçàðò-íûì èëè íåéòðàëüíûì ê ðèñêó, íàáëþäåíèÿ ïîêàçûâàþò, ÷òî

Ðèñ. 7.3. Ãðàôèê êðèâûõ áåçðàçëè÷èÿ àçàðòíîãî èíâåñòîðà

10% 14% 17% 20% σρ=σ

À =σ

C =σ

D =σ

B

Eρ(r)

ÅB=12%

ÅC=11%

ÅA= 8%

ÅD= 7%

••

••

DA

C

u1

B

u2

u3

u4

444

áîëüøèíñòâî èç íèõ ìîæíî îõàðàêòåðèçîâàòü êàê èçáåãàþùèõðèñêà. Îäíî èç íàáëþäåíèé ãîâîðèò î òîì, ÷òî èñòîðè÷åñêè âñðåäíåì äîõîäíîñòü ïî îáûêíîâåííûì àêöèÿì ïðåâûøàåò äîõîä-íîñòü ïî îáëèãàöèÿì, ïîñêîëüêó èíâåñòîðîâ íåîáõîäèìî ñòèìó-ëèðîâàòü áîëüøèì âîçíàãðàæäåíèåì äëÿ ñîâåðøåíèÿ áîëåå ðèñ-êîâàííûõ âëîæåíèé.

Ðèñê êîììåð÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè ìîæíî îïðåäåëèòü êàê âîç-ìîæíîñòü íåáëàãîïðèÿòíîãî îñóùåñòâëåíèÿ ïðîöåññà è (èëè) ðå-çóëüòàòà âíåäðåíèÿ íîâîââåäåíèÿ. Ïðè ýòîì áëàãîïðèÿòíîñòüèëè íåáëàãîïðèÿòíîñòü îöåíèâàþòñÿ â ñîîòâåòñòâèè ñ òåîðèåéïîëåçíîñòè.

Òåîðèÿ óïðàâëåíèÿ ðèñêàìè îïåðèðóåò òàêæå ñ êàòåãîðèåé,îáðàòíîé ïî ñâîåé ñóùíîñòè ðèñêó. Ýòîé êàòåãîðèåé ÿâëÿåòñÿøàíñ, êîòîðûé îïðåäåëÿåòñÿ êàê âîçìîæíîñòü áëàãîïðèÿòíîãî è(èëè) ðåçóëüòàòà âíåäðåíèÿ íîâîââåäåíèÿ. Øàíñ è ðèñê îáðàçó-þò ïîëíóþ ãðóïïó ñîáûòèé

P(r) + P(ø) = 1,

ãäå P(r) âåðîÿòíîñòü ðèñêà (íåáëàãîïðèÿòíîãî èñõîäà) êîììåð-÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè, Ð(ø) âåðîÿòíîñòü øàíñà (áëàãîïðèÿòíîãîèñõîäà) êîììåð÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè.

Ðèñ. 7.4. Ãðàôèê êðèâûõ áåçðàçëè÷èÿ èíâåñòîðà, íåéòðàëüíîãî ê ðèñêó

u4

10% 14% 17% 20% σρ=σ

À =σ

Ñ =σ

D =σ

B

Eρ(r)

ÅB=12%

ÅC=11%

ÅA= 8%

ÅD= 7%

••

••

DA

C

u1

B

u2

u3

445

Øàíñ çàíèìàåò îäíî èç îñíîâíûõ ìåñò ñðåäè êàòåãîðèé òåî-ðèè óïðàâëåíèÿ ðèñêàìè, ïîñêîëüêó â êîíå÷íîì èòîãå èìåííîîöåíêà øàíñà çàñòàâëÿåò ËÏÐ ïðèíÿòü îêîí÷àòåëüíîå ðåøåíèå.Íî åñëè øàíñ ñóùåñòâóåò, òî âñåãäà íàõîäÿòñÿ ËÏÐ, ãîòîâûå âîñ-ïîëüçîâàòüñÿ èì. Èìåííî øàíñ ÿâëÿåòñÿ äâèæóùèì ìîòèâîì ïðåä-ïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè.

Îòíîøåíèå ËÏÐ ê ðèñêó ðàññìîòðèì òåïåðü â ðàìêàõ òàê íà-çûâàåìîé òåîðèè ñóáúåêòèâíîé ïîëåçíîñòè, êîòîðàÿ ÿâëÿåòñÿèíñòðóìåíòîì àíàëèçà äëÿ âûáîðà îïòèìàëüíîé ñòðàòåãèè ïðèîäíîêðàòíîì èñïîëüçîâàíèè ðåçóëüòàòà.

Ñóòü åå çàêëþ÷àåòñÿ â ñëåäóþùåì. Äëÿ êàæäîãî èñõîäà (ðå-çóëüòàòà ðèñêîâàííîé îïåðàöèè) ËÏÐ îïðåäåëÿåò âåëè÷èíó, íà-çûâàåìóþ ïîëåçíîñòüþ äàííîãî èñõîäà. Îíà òåì áîëüøå, ÷åì ëó÷-øå äàííûé èñõîä. Åñëè êà÷åñòâî èñõîäà èçìåðÿåòñÿ â äåíåæíûõåäèíèöàõ ïðèáûëè, âûðó÷êè, ïðîäàæ è ò.ï., òî, ÷åì áîëüøå èñ-õîä, òåì áîëüøå åãî ïîëåçíîñòü. Çàòåì äëÿ ñðàâíèâàåìûõ ñòðàòå-ãèé âû÷èñëÿþò ìàòåìàòè÷åñêèå îæèäàíèÿ ïîëåçíîñòåé (à íå ìà-òåìàòè÷åñêèå îæèäàíèÿ èñõîäîâ, íàïðèìåð â äåíåæíîì âûðàæå-íèè). Ëó÷øåé ñ÷èòàåòñÿ òà àëüòåðíàòèâà, ó êîòîðîé áîëüøååçíà÷åíèå òàê íàçûâàåìîé îæèäàåìîé ïîëåçíîñòè. Çàâèñèìîñòüìåæäó ïîëåçíîñòüþ è âåëè÷èíîé èñõîäà â îáùåì ñëó÷àå íå ïðî-ïîðöèîíàëüíàÿ è äàæå íå ëèíåéíàÿ. Ýòî îòðàæàåò òîò ôàêò, ÷òîîäèíàêîâîå ïî âåëè÷èíå ïðèðàùåíèå ïîêàçàòåëÿ ïðè íåçíà÷èòåëü-íîé åãî âåëè÷èíå áîëåå âàæíî (áîëåå «ïîëåçíî»), ÷åì ïðè áîëü-øîì èñõîäíîì çíà÷åíèè.

 ïðîöåäóðå «íàçíà÷åíèÿ» ïîëåçíîñòåé èñõîäîâ ó÷èòûâàåòñÿ íåòîëüêî êà÷åñòâî èñõîäà, íî è åãî ñîïîñòàâëåíèå ñ óðîâíåì ðèñêà,íà êîòîðûé ãîòîâ ïîéòè ïðèíèìàþùèé ðåøåíèå ðàäè äîñòèæåíèÿäàííîãî ðåçóëüòàòà. Ìàòåìàòè÷åñêîé òåîðèåé ïîäòâåðæäàåòñÿ, ÷òîïðè ïîäîáíîé ñõåìå àëüòåðíàòèâà ñ ìàêñèìàëüíûì çíà÷åíèåìîæèäàåìîé ïîëåçíîñòè äåéñòâèòåëüíî îêàçûâàåòñÿ íàèëó÷øåé.

Èñïîëüçîâàíèå ýòîé ñõåìû â ïðàêòèêå óïðàâëåíèÿ áåç ïðè-âëå÷åíèÿ ñïåöèàëèñòîâ ïî ìàòåìàòè÷åñêîìó ìîäåëèðîâàíèþ âðÿäëè âîçìîæíî. Îäíàêî, îñòàâëÿÿ èì òåõíè÷åñêèå äåòàëè àíàëèçà,íåîáõîäèìî, òåì íå ìåíåå, ÷åòêî ïðåäñòàâëÿòü ñåáå, â êàêîì èìåí-íî ñìûñëå ðåêîìåíäóåìàÿ ñòðàòåãèÿ áóäåò ëó÷øå äðóãèõ. Íèêà-êîé ãàðàíòèè, ÷òî ïðè îäíîêðàòíîé ðåàëèçàöèè ðåøåíèÿ èçáðàí-íàÿ â ñîîòâåòñòâèè ñ îïèñûâàåìîé ñõåìîé ñòðàòåãèÿ óïðàâëåíèÿðèñêîì îêàæåòñÿ âûèãðûøíîé, íåò. Åå íå ìîæåò áûòü â ïðèíöè-

446

ïå. Òåîðåòè÷åñêèé âûâîä âûãëÿäèò òàê: ó ðåêîìåíäóåìîé òåîðè-åé ïîëåçíîñòè ñòðàòåãèè ìàêñèìàëüíàÿ âåðîÿòíîñòü îêàçàòüñÿíàèëó÷øåé ñðåäè ïðî÷èõ ñòðàòåãèé.

Íåîáõîäèìî òàêæå ïîìíèòü, ÷òî ïîëåçíîñòè íàçíà÷åíû êîí-êðåòíûì ËÏÐ. Äëÿ äðóãîãî ïðèíèìàþùåãî ðåøåíèå îíè ìîãóòîêàçàòüñÿ èíûìè!

Òåðìèí «ñóáúåêòèâíûé» â íàçâàíèè ïîäõîäà íå íîñèò îöå-íî÷íîãî õàðàêòåðà. Ñóáúåêòèâíûé íå ïëîõîé, à ïðèñóùèé êîí-êðåòíîìó ìåíåäæåðó. Ïëîõî ëè ýòî? Äà íåò. Äåëî â òîì, ÷òî êàæ-äûé ïðèíèìàþùèé ðåøåíèå èìååò ñâîå ñîáñòâåííîå îòíîøåíèå êðèñêó, õàðàêòåðèçóþùååñÿ ëèáî ñêëîííîñòüþ, ëèáî, íàïðîòèâ,íåñêëîííîñòüþ. Ðåøåíèå, íàèëó÷øåå äëÿ îäíîãî ìåíåäæåðà, ìî-æåò áûòü íåïðèåìëåìî ðèñêîâàííûì äëÿ äðóãîãî.

Ëàïëàñ è Ïóàíêàðå îáðàòèëè âíèìàíèå íà òî, ÷òî íàì çà÷àñ-òóþ íåäîñòàåò èíôîðìàöèè äëÿ ïðèìåíåíèÿ òåîðèè âåðîÿòíîñòåé.

Ìû ìîæåì ñîáðàòü ìíîãî èëè ìàëî èíôîðìàöèè, íî ìûíèêîãäà íå ñìîæåì ñîáðàòü âñþ èíôîðìàöèþ. Áîëåå òîãî, ìûíèêîãäà íå ìîæåì áûòü óâåðåíû â êà÷åñòâå ñîáðàííîé èíôîðìà-öèè. Ýòà íåîïðåäåëåííîñòü äåëàåò ñîìíèòåëüíûìè ñóæäåíèÿ èðèñêîâàííûìè îñíîâàííûå íà íèõ äåéñòâèÿ. Ìû íå ìîæåì ïðåä-ñêàçàòü ñî ñòîïðîöåíòíîé óâåðåííîñòüþ äàæå çàâòðàøíèé âîñ-õîä ñîëíöà: äðåâíèå, êîòîðûå ïðåäñêàçûâàëè ýòî ñîáûòèå, ñàìèèìåëè äåëî ñ îãðàíè÷åííîé âûáîðêîé èç èñòîðèè ìèðîçäàíèÿ.

Ïðè íåõâàòêå èíôîðìàöèè ìû ïðèáåãàåì ê èíäóêòèâíûì ðàñ-ñóæäåíèÿì è ïûòàåìñÿ óãàäàòü âîçìîæíûå øàíñû. Äæîí Ìåé-íàðä Êåéíñ â ðàáîòå ïî òåîðèè âåðîÿòíîñòåé ïðèøåë ê çàêëþ÷å-íèþ, ÷òî ñòàòèñòè÷åñêèå êîíöåïöèè ÷àñòî îêàçûâàþòñÿ áåñïî-ëåçíûìè: «Ìåæäó äàííûìè è ñîáûòèÿìè åñòü îïðåäåëåííàÿ ñâÿçü,íî åå íå âñåãäà ìîæíî èçìåðèòü».

×àñòî ó íàñ íå îêàçûâàåòñÿ âîçìîæíîñòè ïðîâåñòè íóæíîåêîëè÷åñòâî èñïûòàíèé èëè ïîëó÷èòü âûáîðêó, äîñòàòî÷íóþ äëÿèñïîëüçîâàíèÿ çàêîíîâ âåðîÿòíîñòè â ïðîöåññå ïðèíÿòèÿ ðåøå-íèÿ, è ïðèõîäèòñÿ ïðèíèìàòü ðåøåíèÿ, ïîäáðàñûâàÿ ìîíåòêóäåñÿòü ðàç, à íå ñòî. Ïðè îòñóòñòâèè ñòðàõîâêè ïî÷òè ëþáîé èñ-õîä êàæåòñÿ ñëó÷àéíûì. Ñòðàõîâàíèå, îáúåäèíÿÿ ðèñêè ìíîãèõëþäåé, ïîçâîëÿåò êàæäîìó íàñëàæäàòüñÿ ïðåèìóùåñòâàìè, ñîçäà-âàåìûìè äåéñòâèåì çàêîíà áîëüøèõ ÷èñåë.

Íà ïðàêòèêå ñòðàõîâàíèå âîçìîæíî òîëüêî â óñëîâèÿõ, ïðèêîòîðûõ ýòîò çàêîí âûïîëíÿåòñÿ. Çàêîí òðåáóåò, ÷òîáû ÷èñëî ñòðà-

447

õóþùèõñÿ îò ðèñêà áûëî âåëèêî, à ñàìè ðèñêè áûëè íåçàâèñèìûäðóã îò äðóãà, ïîäîáíî ðåçóëüòàòàì ïîäáðàñûâàíèÿ ìîíåòêè.

Íà ñàìîì äåëå ýòà «íåçàâèñèìîñòü» èìååò íåñêîëüêî àñïåêòîâ.Îíà îçíà÷àåò, íàïðèìåð, ÷òî ïðè÷èíà ïîæàðà äîëæíà áûòü íåçàâè-ñèìà îò äåéñòâèé äåðæàòåëÿ ñòðàõîâîãî ïîëèñà. Îíà òàêæå îçíà÷à-åò, ÷òî ñòðàõóåìûå ðèñêè íå äîëæíû áûòü çàâèñèìû äðóã îò äðóãà,ïîäîáíî òîìó êàê èçìåíåíèå êîòèðîâêè êàêîé-ëèáî àêöèè çàâèñèòîò îáùåãî ïàäåíèÿ íà ðûíêå èëè êàê âîéíà áûâàåò ïðè÷èíîé ìíî-ãèõ îäíîâðåìåííûõ ðàçðóøåíèé. Íàêîíåö, îíà îçíà÷àåò, ÷òî ñòðà-õîâàíèå âîçìîæíî òîëüêî â òîì ñëó÷àå, êîãäà åñòü íàäåæíûå ñïî-ñîáû îöåíèòü âåðîÿòíîñòü íàñòóïëåíèÿ ñòðàõîâîãî ñëó÷àÿ, îãðà-íè÷åíèå, êîòîðîå èñêëþ÷àåò âîçìîæíîñòü ñòðàõîâàòü îòîïàñíîñòè, ÷òî íîâîå íàïðàâëåíèå ìîäû âîîáùå íå ïðèâüåòñÿ èëè÷òî ñòðàíà ââÿæåòñÿ â âîéíó â áëèæàéøèå äåñÿòü ëåò.

Ýòî çíà÷èò, ÷òî ÷èñëî ðèñêîâ, ïðîòèâ êîòîðûõ ìîæíî çàñòðà-õîâàòüñÿ, ìåíüøå ÷èñëà ðèñêîâ, ñ êîòîðûìè íàì ïðèõîäèòñÿ èìåòüäåëî. Ìû ÷àñòî ñòàëêèâàåìñÿ ñ âîçìîæíîñòüþ ñäåëàòü íåâåðíûéâûáîð, ÷òîáû ïîòîì ãîðüêî ñîæàëåòü îá ýòîì. Äåíüãè, ÷òî ìûïëàòèì ñòðàõîâûì êîìïàíèÿì, òîëüêî îäèí èç âèäîâ îïðåäåëåí-íûõ óìåðåííûõ òðàò, íà êîòîðûå ìû èäåì, ÷òîáû èçáåæàòü âîç-ìîæíîñòè íåîïðåäåëåííûõ áîëüøèõ óòðàò, è ìû ïîðîé ïðèëàãà-åì ãðîìàäíûå óñèëèÿ, ÷òîáû ïðåäîòâðàòèòü âîçìîæíîñòü îøè-áî÷íîãî âûáîðà. Êåéíñ îäíàæäû ñïðîñèë: «Ïî÷åìó íå òîëüêîñóìàñøåäøèå õîòÿò âëàäåòü íàëè÷íûìè äåíüãàìè?» È ñàì æå îò-âåòèë: «Îáëàäàíèå íàëè÷íûìè äåíüãàìè èçáàâëÿåò îò òðåâîãè; èïðåìèÿ, êîòîðóþ ìû òðåáóåì çà ðàññòàâàíèå ñ äåíüãàìè, ýòîìåðà íàøåé òðåâîãè».

 áèçíåñå ïðè çàêëþ÷åíèè ñäåëêè ïîäïèñûâàþò êîíòðàêò èëèóäàðÿþò ïî ðóêàì. Ýòè ôîðìàëüíîñòè îïðåäåëÿþò íàøå ïîâåäå-íèå â áóäóùåì, äàæå åñëè ñèòóàöèÿ èçìåíèòñÿ è ìû ïîæàëååì,÷òî çàêëþ÷èëè èìåííî òàêîå ñîãëàøåíèå.  òî æå âðåìÿ îíè çà-ùèùàþò íàñ îò óùåðáà, êîòîðûé íàì ìîãëè áû íàíåñòè ïàðòíå-ðû ïî êîíòðàêòó. Ôèðìû, ïðîèçâîäÿùèå òîâàðû ñ íåñòàáèëüíû-ìè öåíàìè, òàêèå, êàê çåðíî èëè çîëîòî, çàùèùàþò ñåáÿ îò ïî-òåðü, çàêëþ÷àÿ òîâàðíûå ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû, ïîçâîëÿþùèåèì ïðîäàòü ñâîþ ïðîäóêöèþ åùå äî òîãî, êàê îíà áóäåò ïðîèçâå-äåíà. Îíè îòêàçûâàþòñÿ îò âîçìîæíîñòè ïðîäàòü ïîçæå ïî áîëååâûñîêîé öåíå, ÷òîáû èçáåæàòü íåîïðåäåëåííîñòè îòíîñèòåëüíîáóäóùåé öåíû.

448

7.2.4. Ãðóïïîâîå ïðèíÿòèå ðåøåíèÿ

 1971 ãîäó Êåííåò Ýððîó âìåñòå ñî ñâîèì êîëëåãîé ýêîíî-ìèñòîì Ôðýíêîì Õàíîì [49] óêàçàëè íà ñîîòíîøåíèå ìåæäó äåíü-ãàìè, êîíòðàêòàìè è íåîïðåäåëåííîñòüþ. Êîíòðàêòû íå äîëæíûñîñòàâëÿòüñÿ â òåðìèíàõ äåíåã, «åñëè ðå÷ü èäåò îá ýêîíîìèêå áåçïðîøëîãî èëè áóäóùåãî». Íî ïðîøëîå è áóäóùåå äëÿ ýêîíîìè-êè ýòî òî æå ñàìîå, ÷òî óòîê è îñíîâà äëÿ òêàíè. Ìû íåïðèíèìàåì ðåøåíèé áåç ó÷åòà ïðîøëîãî, î êîòîðîì ìîæåì ñó-äèòü ñ íåêîòîðîé ñòåïåíüþ îïðåäåëåííîñòè, è áóäóùåãî, î êîòî-ðîì íå ìîæåì ñêàçàòü íè÷åãî îïðåäåëåííîãî. Êîíòðàêòû è íà-ëè÷íûå äåíüãè çàùèùàþò íàñ îò íåæåëàòåëüíûõ ïîñëåäñòâèé,äàæå êîãäà ìû ïëàâàåì â òîì ñàìîì òóìàíå, î êîòîðîì ãîâîðèëÝððîó.

ßñíî, ÷òî êîãäà ðåøåíèå ïðèíèìàåò èíäèâèäóóì, òî îí äåé-ñòâóåò ñîãëàñíî ñâîåé ñèñòåìå ïðåäïî÷òåíèé. Íî â îáùåñòâå, âýêîíîìèêå ðåøåíèÿ ÷àñòî ïðèíèìàåò ãðóïïà ëèö. Ó êàæäîãî ÷ëå-íà ýòîé ãðóïïû îïðåäåëåííàÿ øêàëà öåííîñòåé, ñëîæèâøàÿñÿñèñòåìà ïðåäïî÷òåíèé. Ñðàçó æå âîçíèêàåò âîïðîñ: ñóùåñòâóåòëè êàêîé-íèáóäü îáùèé ñïîñîá îïðåäåëåíèÿ, ïîñòðîåíèÿ ñèñòå-ìû ïðåäïî÷òåíèÿ âñåé ãðóïïû, èñõîäÿ èç ñèñòåì ïðåäïî÷òåíèéâõîäÿùèõ â íåå ëèö?

Ðàññìîòðèì ìíîæåñòâî àëüòåðíàòèâ, íà êîòîðîì ó êàæäîãî÷ëåíà ãðóïïû çàäàíà ñâîÿ ñèñòåìà ïðåäïî÷òåíèé. Î÷åâèäíî, ãðóï-ïà ìîæåò ïðèíèìàòü ðåøåíèå, åñëè â íåé èìåþòñÿ:

à) ïðîñòîå áîëüøèíñòâî;á) êâàëèôèöèðîâàííîå áîëüøèíñòâî, íàïðèìåð äâå òðåòè;â) êîíñåíñóñ, ò.å. ïîëíîå ñîãëàñèå âñåõ ÷ëåíîâ ãðóïïû;ã) èäåîëîãè÷åñêèå ñîîáðàæåíèÿ;ä) àâòîðèòåò, ïîä âëèÿíèåì êîòîðîãî âîçìîæíî äîáðîâîëü-

íîå ïðèñîåäèíåíèå ê ìíåíèþ îäíîãî èç ÷ëåíîâ ãðóïïû;å) äèêòàòóðà â êàêîé-ëèáî ôîðìå îäíîãî èç ÷ëåíîâ ãðóïïû

èëè ïîäãðóïïû.Ïðè âíèìàòåëüíîì àíàëèçå ýòèõ ïðàâèë îáíàðóæèâàþòñÿ íå-

êîòîðûå èõ íåäîñòàòêè. Ðàññìîòðèì, íàïðèìåð, õîðîøî èçâåñò-íîå ïðàâèëî «ïðîñòîãî áîëüøèíñòâà».

Ïóñòü ãðóïïà ñîñòîèò èç òðåõ ÷ëåíîâ I, II, III, ñèñòåìà ïðåä-ïî÷òåíèé êîòîðûõ ïî òðåì àëüòåðíàòèâàì õ, ó, z ïðåäñòàâëåíàâ òàáëèöå (ëó÷øàÿ àëüòåðíàòèâà íàïèñàíà â âåðõíåé ñòðîêå).

449

I II IIIx y zy z xz x y

Ìû âèäèì, ÷òî äëÿ äâóõ ó÷àñòíèêîâ õ ëó÷øå ó, ñëåäîâàòåëü-íî, è ãðóïïà, êàçàëîñü áû, äîëæíà ñ÷èòàòü òàê æå. Îäíàêî àíàëî-ãè÷íî îáñòîèò äåëî è äëÿ àëüòåðíàòèâ ó, z è z, x. Ïîëó÷àåòñÿïîðî÷íûé êðóã: x > y, y > z, z > x, ò.å. íàðóøàåòñÿ òðàíçèòèâ-íîñòü ñèñòåìû ïðåäïî÷òåíèé. Òàêèì îáðàçîì, ïðàâèëî «ïðîñòî-ãî áîëüøèíñòâà» íå ìîæåò ñëóæèòü áåçóêîðèçíåííûì îñíîâàíè-åì äëÿ ôîðìèðîâàíèÿ ãðóïïîâîé ñèñòåìû ïðåäïî÷òåíèé. Äëÿ ýòîéöåëè íå ïðèãîäíû è òàêèå ïðàâèëà ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé â ãðóïïå,êàê «êâàëèôèöèðîâàííîå áîëüøèíñòâî» è äàæå «êîíñåíñóñ». Òåìíå ìåíåå ñóùåñòâóåò ôîðìàëüíî áåçóêîðèçíåííûé ñïîñîá ïðèíÿ-òèÿ ðåøåíèé â ãðóïïå ýòî äèêòàòóðà. Îí çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî÷ëåíû ãðóïïû ïðèíèìàþò òî÷êó çðåíèÿ, ñèñòåìó ïðåäïî÷òåíèéêàêîãî-íèáóäü îäíîãî åå ÷ëåíà «äèêòàòîðà».

 1951 ã. Ê. Ýððîó ïðîâåë àíàëèç âîçìîæíûõ ïðàâèë ïðèíÿ-òèÿ ðåøåíèé â ãðóïïàõ è ñôîðìóëèðîâàë ñëåäóþùóþ òåîðåìó:åñëè ãðóïïîâîå ïðàâèëî ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé óäîâëåòâîðÿåò íåêî-òîðûì åñòåñòâåííûì óñëîâèÿì, òî ýòî äèêòàòóðà.

Ìíîãèõ ïóãàåò è ñëîâî è ïîíÿòèå «äèêòàòóðà» è îíè ñ÷èòà-þò, ÷òî äèêòàòóðà íå ÿâëÿåòñÿ ïðèåìëåìûì ñïîñîáîì ïðèíÿòèÿðåøåíèé â ãðóïïàõ. Íî òîãäà ïîëó÷àåòñÿ, ÷òî òåîðåìà Ýððîó óò-âåðæäàåò, ÷òî íåò íèêàêîãî àâòîìàòè÷åñêîãî ìåõàíèçìà ïðèíÿ-òèÿ ðåøåíèé â ãðóïïå, óäîâëåòâîðÿþùåãî èíòåðåñàì ÷ëåíîâ ýòîéãðóïïû. Òåì ñàìûì, ÷ëåíû ãðóïïû äîëæíû ñîòðóäíè÷àòü äðóã ñäðóãîì ïðè âûðàáîòêå ðåøåíèé.

Ãðóïïîâûå ðåøåíèÿ íåñâîäèìû ê ñóììå èíäèâèäóàëüíûõ, àâûñòóïàþò ñïåöèôè÷åñêèì ïðîäóêòîì ãðóïïîâîãî âçàèìîäåé-ñòâèÿ. Ôåíîìåí ñäâèãà ðèñêà îçíà÷àåò, ÷òî ïîñëå ïðîâåäåíèÿ ãðóï-ïîâîé äèñêóññèè âîçðàñòàåò óðîâåíü ðèñêîâàííîñòè ãðóïïîâûõèëè èíäèâèäóàëüíûõ ðåøåíèé ïî ñðàâíåíèþ ñ ïåðñîíàëüíûìðåøåíèåì ÷ëåíîâ ãðóïïû.

Äëÿ èçó÷åíèÿ ÿâëåíèÿ ñäâèãà ðèñêà ïðîâîäèëèñü ðàçëè÷íûåèññëåäîâàíèÿ, ïðåæäå âñåãî, çà ðóáåæîì. Âûâîäû, âûòåêàþùèåèç èññëåäîâàíèé, óêàçûâàþò íà íåîáõîäèìîñòü ïðè ïðàêòè÷åñ-êîì èñïîëüçîâàíèè ìåòîäèê ïðèíÿòèÿ ãðóïïîâûõ, êîëëåêòèâíûõ

450

ðåøåíèé ó÷èòûâàòü ïñèõîëîãè÷åñêèå, íðàâñòâåííûå è äðóãèå ôàê-òîðû, õàðàêòåðèçóþùèå âçàèìîäåéñòâèå ìåæäó ÷ëåíàìè ýòèõ ñî-öèàëüíûõ îáðàçîâàíèé. Òàêèå, íàïðèìåð, êàê ïîäðàæàíèå, ñî-ñòÿçàòåëüíîñòü, ÷óâñòâî çàâèñòè, êîíôîðìèçì è ò.ä.

Îòêðûòèå ÿâëåíèÿ ñäâèãà ðèñêà ïîñòàâèëî ïåðåä èññëåäîâà-òåëÿìè âîïðîñ: ïî÷åìó ðåøåíèÿ, ïðèíèìàåìûå â ãðóïïàõ, ñâÿçà-íû ñ áîëüøèì ðèñêîì, ÷åì èíäèâèäóàëüíûå.  õîäå îáñóæäåíèÿýòîé ïðîáëåìû áûëî ñôîðìóëèðîâàíî íåñêîëüêî ãèïîòåç, îáúÿñ-íÿþùèõ ñäâèã ðèñêà â ãðóïïå. Ê íèì îòíîñÿòñÿ, ïðåæäå âñåãî,ãèïîòåçû äèôôóçèè îòâåòñòâåííîñòè, îçíàêîìëåíèÿ, ëèäåðñòâà,èçìåíåíèÿ ïîëåçíîñòè è ðèñêà, êàê öåííîñòè.

1. Ãðóïïà ïðèíèìàåò ðåøåíèÿ ñ íåîáîñíîâàííî áîëåå âûñî-êèì óðîâíåì ðèñêà, òàê êàê â òàêèõ óñëîâèÿõ íå îùóùàåòñÿ ðàñ-ïðåäåëåíèå îòâåòñòâåííîñòè ìåæäó ÷ëåíàìè ãðóïïû.

2. Ãðóïïîâîé ðèñê áîëåå âûñîê èç-çà äîìèíèðóþùåãî âëèÿ-íèÿ ëèäåðîâ, âîçäåéñòâóþùèõ íà îñòàëüíûõ ÷ëåíîâ ãðóïïû.

3. Îòíîøåíèå ÷åëîâåêà ê ðèñêó çàâèñèò îò óñëîâèé ñðåäû, âîâðåìÿ ãðóïïîâûõ ðåøåíèé ïðîèñõîäèò ñäâèã ðèñêà â ñòîðîíó óâå-ëè÷åíèÿ áëàãîäàðÿ ïðîöåññó ñðàâíåíèÿ óðîâíåé ðèñêà ðàçëè÷íûõ÷ëåíîâ ãðóïïû.

4. Óâåëè÷åíèå óðîâíÿ ðèñêà â ãðóïïàõ îáúÿñíÿåòñÿ ÿâëåíèåìêîíâåðãåíöèè, êîãäà ñóáúåêòèâíûå çíà÷åíèÿ öåííîñòè, êîòîðûåïðèïèñûâàþòñÿ ðèñêó îòäåëüíûìè ÷ëåíàìè ãðóïïû ñòàíîâÿòñÿñõîäíûìè, èçìåíÿåòñÿ ïîëåçíîñòü ðèñêà.

×òîáû ïîíÿòü â ïîëíîé ìåðå õàðàêòåð ãðóïïîâûõ ðåøåíèéíåîáõîäèìî åùå ïðîàíàëèçèðîâàòü ðàáîòó ãðóïïû ñ ó÷åòîì òðåõãëàâíûõ ôàêòîðîâ: õàðàêòåðà ðåøàåìîé çàäà÷è, õàðàêòåðèñòèêèãðóïïû, ïðîöåäóðû äåÿòåëüíîñòè ãðóïïû.

Ïî õàðàêòåðó çàäà÷è, ðåøàåìûå ãðóïïîé, ìîãóò áûòü äåòåð-ìèíèðîâàííûå è âåðîÿòíîñòíûå, ñòàòèñòè÷åñêèå è äèíàìè÷åñêèå,â óñëîâèÿõ îïðåäåëåííîñòè äàííûõ îáñòàíîâêè (ñ ïîëíîé èíôîð-ìàöèåé) è íåîïðåäåëåííîñòè (ñ ðèñêîì) è ò.ä. Êàêèå èç ýòèõ çà-äà÷ â ãðóïïå ðåøàþòñÿ ëó÷øå, ÷åì èíäèâèäóàëüíî?

Ãðóïïà ëèö, ïðèíèìàþùèõ ðåøåíèå, õàðàêòåðèçóåòñÿ êîëè-÷åñòâîì ó÷àñòíèêîâ (ðå÷ü èäåò, ïðåæäå âñåãî, î ìàëûõ ãðóïïàõ),èõ êîìïåòåíòíîñòüþ, ìîòèâàìè äåéñòâèé è ò.ä. Êàê ýòè ïàðàìåò-ðû âëèÿþò íà êà÷åñòâî ðåøåíèÿ, êàêîé ñîñòàâ ãðóïïû ÿâëÿåòñÿîïòèìàëüíûì?

451

Ñ òî÷êè çðåíèÿ ïðîöåäóðû êîëëåêòèâíûå ðåøåíèÿ ìîãóò ïðè-íèìàòüñÿ â ñîîòâåòñòâèè ñ ôîðìàëüíûìè ìåòîäàìè, ïî ñòðîãîìóàëãîðèòìó, à ìîãóò áûòü ïðèíÿòû è íåôîðìàëüíî, â ðåçóëüòàòåñâîáîäíîãî îáñóæäåíèÿ. Êàêîé ïóòü ëó÷øå? Ýòî ìîæåò ðåøèòüòîëüêî ìåíåäæåð, ïðåäïðèíèìàòåëü, êîòîðûé äîñòàòî÷íî ÷åòêîìîæåò îòâåòèòü íà âûøåèçëîæåííûå âîïðîñû.

Ñóùíîñòü ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ â ãðóïïå çàêëþ÷àåòñÿ â ïåðåõî-äå îò èíäèâèäóàëüíûõ ðåøåíèé, ïðèíèìàåìûõ êàæäûì åå ÷ëå-íîì, ê êîëëåêòèâíûì, âûðàæàþùèì òî÷êó çðåíèÿ ãðóïïû â öå-ëîì. Ìîæíî âûäåëèòü íåñêîëüêî òèïîâ ïîäîáíîãî ïåðåõîäà ñòðàòåãèé âûðàáîòêè ãðóïïîâîãî ðåøåíèÿ.  ïåðâóþ î÷åðåäü, ýòîñòðàòåãèÿ ïðîñòîãî áîëüøèíñòâà, òî åñòü ïðèíÿòèå ðåøåíèé ïðî-ñòûì áîëüøèíñòâîì ãîëîñîâ. Äîñòîèíñòâî äàííîé ñòðàòåãèè ååïðîñòîòà è î÷åâèäíîñòü: ðåøåíèå ñîîòâåòñòâóåò ïðåäïî÷òåíèÿìáîëüøèíñòâà ÷ëåíîâ ãðóïïû. Íå ñòîëü î÷åâèäíû íåäîñòàòêè äàí-íîé ñòðàòåãèè. Ê íèì ìîæíî îòíåñòè òî, ÷òî ìíåíèå ìåíüøèí-ñòâà ñîâåðøåííî íå âëèÿåò íà âûáîð. Ìåæäó òåì, èçâåñòíî, ÷òîíîâûå ðàäèêàëüíûå èäåè ÷àñòî ðîæäàþòñÿ êàê ðàç ó íåìíîãèõëþäåé. Âòîðîé íåäîñòàòîê ñòðàòåãèè ïðîñòîãî áîëüøèíñòâà îò-ñóòñòâèå ñîãëàñîâàííîñòè ïðåäïî÷òåíèé äàííîé àëüòåðíàòèâû óîòäåëüíûõ ëèö. Ìîæåò îêàçàòüñÿ, ÷òî ðàçíûå ÷ëåíû ãðóïïû ïðè-íèìàþò îäíî è òî æå ðåøåíèå ïî ñîâåðøåííî ðàçíûì ìîòèâàì.Ïðè ýòîì âûáîð, à, ñëåäîâàòåëüíî, è óðîâåíü ðèñêà áóäóò äàëåêèîò ðàöèîíàëüíîãî.

Âòîðûì ïóòåì âûðàáîòêè ãðóïïîâîãî ðåøåíèÿ ÿâëÿåòñÿ ñòðà-òåãèÿ ñóììèðîâàíèÿ ðàíãîâ. Ýòà ñòðàòåãèÿ âåñüìà ïîïóëÿðíà áëà-ãîäàðÿ ñâîåé ïðîñòîòå. Âìåñòå ñ òåì, ó ýòîé ñòðàòåãèè èìååòñÿðÿä ïðîòèâíèêîâ ñ÷èòàþùèõ åå ìàòåìàòè÷åñêè íå âïîëíå êîð-ðåêòíîé.

Êàæäûé ïðåäïðèíèìàòåëü, ìåíåäæåð äîëæåí ÷åòêî è ÿñíîïðåäñòàâëÿòü âàðèàíòû ãðóïïîâûõ ðåøåíèé, íàñêîëüêî êàæäûéó÷àñòíèê âîñïðèíèìàåò ðåøåíèå ãðóïïû êàê ñâîå ñîáñòâåííîå,ñâîþ îòâåòñòâåííîñòü. Íèæå ïðåäëàãàåòñÿ ïåðå÷åíü ãðóïïîâûõðåøåíèé, êîòîðûå ïðîðàíæèðîâàíû, è ÷åì äàëüøå áóäåì ïðî-äâèãàòüñÿ â ýòîì ïåðå÷íå, òåì áîëüøåå êîëè÷åñòâî ó÷àñòíèêîâáóäåò ÷óâñòâîâàòü ïðèíÿòîå ðåøåíèå ñâîèì è òåì ñ áîëüøåé ãî-òîâíîñòüþ êàæäûé èç íèõ ïðèñòóïèò ê åãî âûïîëíåíèþ, ÷òî ÿâ-ëÿåòñÿ ãàðàíòèåé óñïåõà è ñâîäèò ñòåïåíü ðèñêà äî ìèíèìóìà.

452

Ýòî: íåçàìåòíîå ðåøåíèå, àâòîðèòåòíîå ðåøåíèå, ðåøåíèå ìåíü-øèíñòâà, êîìïðîìèññíîå ðåøåíèå, ðåøåíèå áîëüøèíñòâà, ðåøå-íèå âçàèìîïîíèìàíèÿ è åäèíîãëàñíîå ðåøåíèå.

Òàêèì îáðàçîì, ãðóïïîâîå ïðèíÿòèå ðåøåíèÿ ïðè óìåëîì åãîèñïîëüçîâàíèè â çíà÷èòåëüíîé ñòåïåíè ñíèæàåò âîçìîæíîñòü ðèñ-êîâàííûõ äåéñòâèé. Ïðè ýòîì íåîáõîäèìî ó÷èòûâàòü, ÷òî ãðóï-ïîâîå ðåøåíèå ëó÷øå èíäèâèäóàëüíîãî â òîì ñëó÷àå, åñëè åãîó÷àñòíèêè íå èìåþò îïûòà èíäèâèäóàëüíûõ ðåøåíèé. Ñ äðóãîéñòîðîíû, íàëè÷èå îïûòà ãðóïïîâûõ ðåøåíèé ïîâûøàåò êîëè÷å-ñòâî ðåøåíèé, ïðèíèìàåìûõ èíäèâèäóàëüíî. Ãðóïïîâîå ðåøåíèåîêàçûâàåòñÿ áîëåå ýôôåêòèâíûì, êîãäà ðåøàþòñÿ òðóäíî ôîðìà-ëèçóåìûå çàäà÷è, à òàêæå çàäà÷è, òðåáóþùèå áîëüøîãî ïðåäøå-ñòâóþùåãî îïûòà.

Îñîáî îñòàíîâèìñÿ íà òàêîì ðàñïðîñòðàíåííîì ñïîñîáå ôîðìè-ðîâàíèÿ ãðóïïîâîãî ìíåíèÿ ïî èíäèâèäóàëüíûì îöåíêàì, êàê ãî-ëîñîâàíèåì ñ èñïîëüçîâàíèåì êàêîãî-ëèáî ïðàâèëà áîëüøèíñòâà.

Âíèìàíèå ê ïðîöåäóðàì ãîëîñîâàíèÿ â äàííîì ðàçäåëå îáúÿñ-íÿåòñÿ íå òîëüêî èõ ÷àñòûì èñïîëüçîâàíèåì, íî è òåì, ÷òî ìíîãèåñõåìû ïðîâåäåíèÿ ýêñïåðòèç ÿâëÿþòñÿ ïðîöåäóðàìè ãîëîñîâàíèÿ.

Ïîä ïðîöåäóðîé ãîëîñîâàíèÿ ïîíèìàþò ëþáóþ òàêóþ ïðî-öåäóðó, êîòîðàÿ ñîäåðæèò ìèíèìóì òðè ñëåäóþùèå ýëåìåíòà:

• êàêèì-ëèáî îáðàçîì ñôîðìèðîâàííûé íàáîð âàðèàíòîâ, çà-ôèêñèðîâàííûé â èçáèðàòåëüíîì áþëëåòåíå;

• îòðàæåíèå êàæäûì ó÷àñòíèêîì ïðîöåäóðû åãî ìíåíèÿ â áþë-ëåòåíå â ñîîòâåòñòâèè ñ èíñòðóêöèåé;

• ôîðìèðîâàíèå ïî îïðåäåëåííîìó ïðàâèëó êîëëåêòèâíîãîìíåíèÿ íà îñíîâå èíôîðìàöèè, ñîäåðæàùåéñÿ â áþëëåòåíÿõ.

Ãîëîñîâàíèå íå åäèíñòâåííûé ñïîñîá ïðèíÿòèÿ êîëëåêòèâ-íîãî ðåøåíèÿ.  êà÷åñòâå ïðèìåðîâ èíûõ ñïîñîáîâ ìîæíî íà-çâàòü ñëåäóþùèå:

• óñòàíîâëåíèå öåíû íà ðûíêå â ðåçóëüòàòå âçàèìîäåéñòâèÿñïðîñà è ïðåäëîæåíèÿ;

• àóêöèîííûé òîðã ïðè âûáîðå êîëëåêòèâíîãî áëàãà è äîëå-âîå ðàñïðåäåëåíèå ó÷àñòèÿ â ýòîì áëàãå (ðå÷ü èäåò î òîì, íàïðè-ìåð, ÷òî ðÿä îðãàíèçàöèé ðåøàþò, êàêîé îáúåêò ñòðîèòü è êàêèåñðåäñòâà êàæäàÿ îðãàíèçàöèÿ ãîòîâà âûäåëèòü; òàêîå ðåøåíèåìîæåò áûòü ïðèíÿòî â ôîðìå òîðãà);

• áðîñàíèå ìîíåòû;• äðàêà;

453

• ïîèñê ñîãëàñîâàííîãî ðåøåíèÿ ïóòåì èçìåíåíèÿ âàðèàíòîâäî òåõ ïîð, ïîêà äîãîâàðèâàþùèåñÿ ñòîðîíû íå ïðèõîäÿò ê êîì-ïðîìèññó.

Ïðîáëåìó, âîçíèêàþùóþ ïðè èñïîëüçîâàíèè ïðàâèëà áîëü-øèíñòâà, ìîæíî ïîÿñíèòü ñ ïîìîùüþ ïðîñòîãî ïðèìåðà. Ïóñòüåñòü îáúåêòû à, b, ñ, d, êîòîðûå 17 ýêñïåðòîâ óïîðÿäî÷èëè òàê,êàê ýòî ïðåäñòàâëåíî â òàáë. 7.1 (âåðõíèé îáúåêò ñàìûé ïðåä-ïî÷òèòåëüíûé, íèæíèé íàèìåíåå ïðåäïî÷òèòåëüíûé).

Ò à á ë è ö à 7.1

Êîëè÷åñòâî ãîëîñîâ. 5 3 5 4

Ñàìûé ïðåäïî÷òèòåëüíûé à à b c.. d d c d.. c b d bÍàèìåíåå ïðåäïî÷òèòåëüíûé b c a a

 ýòîì ïðèìåðå òðè ýêñïåðòà ñî÷ëè, ÷òî a > d > b > c (ñìûñëçàïèñè: à ïðåäïî÷òèòåëüíåå d, d ïðåäïî÷òèòåëüíåå b, b ïðåäïî÷-òèòåëüíåå ñ). Âîçìîæíû íåñêîëüêî ïðàâèë ãîëîñîâàíèÿ, êîòîðûåìû ñåé÷àñ îïèøåì.

1. Ïðàâèëî îòíîñèòåëüíîãî áîëüøèíñòâà. Îäèí ýêñïåðò èìå-åò îäèí ãîëîñ, ïîáåæäàåò òîò îáúåêò, êîòîðûé ïîëó÷èò íàèáîëü-øåå êîëè÷åñòâî ãîëîñîâ.  ïðèâåäåííîì ïðèìåðå ãîëîñà ðàñïðå-äåëèëèñü òàê: à 8, b 5, c 4, d 0. Ïîáåäèò à.

2. Ïðàâèëà àáñîëþòíîãî áîëüøèíñòâà. Ïî-ïðåæíåìó îäèí ýê-ñïåðò îäèí ãîëîñ, íî ïîáåæäàåò òîò îáúåêò, êîòîðûé íàáðàëáîëåå ïîëîâèíû ãîëîñîâ ïðè ïðîâåäåíèè ïåðâîãî òóðà. Åñëè íèê-òî íå íàáðàë áîëåå ïîëîâèíû ãîëîñîâ, òî ïðîâîäèòñÿ âòîðîé òóð,íà êîòîðûé ïðîõîäÿò äâà îáúåêòà, ïîëó÷èâøèå íàèáîëüøåå êî-ëè÷åñòâî ãîëîñîâ ïðè ïðîâåäåíèè ïåðâîãî òóðà.  ïðèìåðå äàí-íûå òàêîâû, ÷òî âòîðîé òóð íåîáõîäèì. Íà íåãî ïðîõîäÿò îáúåê-òû à è b. Åñëè ïðåäïî÷òåíèÿ íå èçìåíÿòñÿ, òî åñòü âî âòîðîìòóðå, êàê è â ïåðâîì (ñì. òàáë. 7.1), îáúåêò à, (ïî ñðàâíåíèþ ñ b)ïðåäïî÷òóò 8 ýêñïåðòîâ, îáúåêò b (ïî ñðàâíåíèþ ñ à) ïðåäïî÷òóò9 ýêñïåðòîâ, òî ïîáåäèò îáúåêò b, â îòëè÷èå îò ïðåäûäóùåãî ñëó-÷àÿ, êîãäà èñïîëüçîâàëîñü äðóãîå ïðàâèëî. Íàäî îòìåòèòü, ÷òîïðàâèëî àáñîëþòíîãî áîëüøèíñòâà íå âñåãäà îïðåäåëÿåò ïîáå-äèòåëÿ.

454

3. Ïðàâèëî Áîðäà. Êàæäûé ýêñïåðò äàåò íîëü î÷êîâ õóäøåìóîáúåêòó, îäíî î÷êî ïðåäïîñëåäíåìó, äâà î÷êà îáúåêòó, íàõî-äÿùåìóñÿ íà òðåòüåì ìåñòå ñ êîíöà, è ò.ä. Ïîáåæäàåò òîò, ó êîãîáîëüøå ñóììà î÷êîâ.  íàøåì ïðèìåðå: à 24, b 22, c 27, d 29,òî åñòü ïîáåäèë îáúåêò d, êîòîðûé ïî ïðåäûäóùèì ïðàâèëàìáûë â õâîñòå.

4. Ïðàâèëî Êîíäîðñå. Ïîáåæäàåò òîò îáúåêò, êîòîðûé âûèã-ðûâàåò â ïàðíûõ ñðàâíåíèÿõ ó âñåõ îñòàëüíûõ êàíäèäàòîâ. Ïóñòüçàïèñü x > y p/q îçíà÷àåò, ÷òî õ ïðåäïî÷òèòåëüíåå ó äëÿ ð ýêñ-ïåðòîâ, à îáðàòíîå ïðåäïî÷òåíèå ó q ýêñïåðòîâ. Íàïðèìåð,d > a 9/8, d > b 12/5. Èñïîëüçóÿ ýòó çàïèñü äëÿ íàøåãîïðèìåðà, ïîëó÷èì, c > a 9/8, c > b 9/8, c > d 9/8, òî åñòüîáúåêò ñ âûèãðàë ïàðíûå ñðàâíåíèÿ ó âñåõ îáúåêòîâ è ñòàë ïîáå-äèòåëåì ïî ïðàâèëó Êîíäîðñå. Íàäî ñêàçàòü, ÷òî ïîáåäèòåëÿ ïîÊîíäîðñå ìîæåò è íå áûòü.

Êàê ìû âèäèì, ðàçíûå ïðàâèëà ãîëîñîâàíèÿ äàþò ðàçíûõïîáåäèòåëåé, ïðè÷åì ïîáåäèòåëü ïî îäíîìó ïðàâèëó ìîæåòîêàçàòüñÿ õóäøèì ïî äðóãîìó (â ïðèìåðå ïîáåäèòåëü ïî ïðàâèëóîòíîñèòåëüíîãî áîëüøèíñòâà ÿâëÿåòñÿ íàèõóäøèì ïî Êîíäîðñå,à ïîáåäèòåëü ïî ïðàâèëó àáñîëþòíîãî áîëüøèíñòâà íàèõóä-øèì ïî Áîðäà).

Âîçíèêàåò åñòåñòâåííîå æåëàíèå ñêîíñòðóèðîâàòü êàêîå-òî«î÷åíü õîðîøåå» ïðàâèëî. Îäíîé èç òàêèõ êîíñòðóêöèé áûëî ïðà-âèëî ñ ïîäñ÷åòîì î÷êîâ, êîòîðîå ñîñòîèò â ñëåäóþùåì. Ôèêñè-ðóþòñÿ ÷èñëà S1 ≤ S2 ≤ ≤ Sm, ãäå m ÷èñëî îáúåêòîâ; S1 = 0,Sm > 0; ýêñïåðò äàåò S1 î÷êîâ (òî åñòü íîëü) òîìó îáúåêòó, êîòî-ðûé ñ÷èòàåò íàèõóäøèì, S2 ïðåäïîñëåäíåìó ïî ïðåäïî÷òåíèþ,S3 òðåòüåìó ñ êîíöà ò.ä. Ïîáåæäàåò îáúåêò, íàáðàâøèé ìàêñè-ìàëüíóþ ñóììó.  îòëè÷èå îò ïðàâèëà Áîðäà, íå îáÿçàòåëüíîáðàòü òîëüêî 0, 1, 2, , íî ïðè S1 = 0, S2 = 1, , Sm = m 1,äåéñòâèòåëüíî, ïðàâèëî ñ ïîäñ÷åòîì î÷êîâ äàåò ïðàâèëî Áîðäà.Åñëè æå S1 = S2 = = Sm1 = 0, Sm = 1, òî ïîëó÷àåòñÿ ïðàâèëîîòíîñèòåëüíîãî áîëüøèíñòâà. Ïðè âûáîðå S1 = 0, S2 = 4, S3 = 9,S4 = 16 ïîáåäèòåëåì ñòàíîâèòñÿ îáúåêò ñ, êàê è ïî ïðàâèëóÊîíäîðñå. Íî è òàêîå äîñòàòî÷íî ãèáêîå ïðàâèëî, óâû, íå óíè-âåðñàëüíî.

Òî÷íûé ðåçóëüòàò ôîðìóëèðóåòñÿ òàê: åñòü òàêèå ñèñòåìû èí-äèâèäóàëüíûõ ïðåäïî÷òåíèé, ÷òî íè ïîáåäèòåëü ïî ïðàâèëó àá-ñîëþòíîãî áîëüøèíñòâà, íè ïîáåäèòåëü ïî ïðàâèëó Êîíäîðñå íå

455

ìîãóò áûòü ïîáåäèòåëÿìè íè ïðè êàêîì ïîäñ÷åòå î÷êîâ (òî åñòüíåëüçÿ ïîäîáðàòü íóæíîå ïðàâèëî ïîäñ÷åòà î÷êîâ). Êîíå÷íî,âûøå ïåðå÷èñëåíû äàëåêî íå âñå âîçìîæíûå ïðàâèëà.

Ïîëó÷àåòñÿ, ÷òî òàêàÿ âðîäå áû èçâåñòíàÿ, ïîíÿòíàÿ è õîðî-øàÿ ïðîöåäóðà ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ, êàê ãîëîñîâàíèå, îêàçûâàåòñÿâåñüìà õèòðîé, íå î÷åâèäíîé, òàê êàê îêàçûâàåòñÿ íåÿñíûì ñà-ìîå ïåðâîå ïîíÿòèå «ìíåíèå áîëüøèíñòâà».

Ïîñëå ðàññìîòðåíèÿ ïðèâåäåííîãî ïðèìåðà, ïî-âèäèìîìó,äîñòàòî÷íî ïîíÿòåí è îáùèé âûâîä, ïîëó÷åííûé ìíîãèìè êâàëè-ôèöèðîâàííûìè ñïåöèàëèñòàìè íà ïðîòÿæåíèè äîëãèõ ëåò èçó÷å-íèÿ ïðîöåäóð ãîëîñîâàíèÿ. Âûâîä ýòîò â êàêîì-òî ñìûñëå ìàëî-óòåøèòåëåí: íåò óíèâåðñàëüíîé è èäåàëüíîé ïðîöåäóðû ãîëîñîâà-íèÿ.  îáëàñòè ïîäáîðà ïðîöåäóðû ãîëîñîâàíèÿ âîçíèêàåòòèïè÷íàÿ ìíîãîêðèòåðèàëüíàÿ ñèòóàöèÿ, ïðè êîòîðîé îáúåêòèâ-íî íåò ïðîöåäóðû, ëó÷øåé ñðàçó ïî âñåì êðèòåðèÿì.  ðàçíûõ ñè-òóàöèÿõ ðàçëè÷íûå êðèòåðèè èìåþò ðàçíóþ ñòåïåíü çíà÷èìîñòè.

7.3. ÒÅÎÐÈß ÐÀÖÈÎÍÀËÜÍÎÃÎÏÎÂÅÄÅÍÈß

7.3.1. Òåîðèÿ ïåðñïåêòèâû

Êàæäûé èç íàñ ñ÷èòàåò ñåáÿ ðàçóìíûì ñóùåñòâîì, ñïîñîá-íûì äàæå â êðèòè÷åñêèõ ñèòóàöèÿõ çäðàâî è ðàñ÷åòëèâî ïðè-ìåíÿòü çàêîíû âåðîÿòíîñòè äëÿ îñóùåñòâëåíèÿ âûáîðà, ïåðåäëèöîì êîòîðîãî íàñ ñòàâèò æèçíü. Êàæäûé èç íàñ ñêëîíåí ñ÷è-òàòü, ÷òî åãî ñïîñîáíîñòè, èíòåëëåêò, äàëüíîâèäíîñòü, îïûò,óòîí÷åííîñòü è ñïîñîáíîñòü ðóêîâîäèòü äðóãèìè âûøå ñðåä-íåãî óðîâíÿ. Êòî ïðèçíàåò ñåáÿ ïëîõèì âîäèòåëåì, áåñïîìîù-íûì ñïîðùèêîì, ãëóïûì èíâåñòîðîì? Êòî ïðèçíàåòñÿ â îòñóò-ñòâèè âêóñà?

À íàñêîëüêî ýòè íàøè ïðåäñòàâëåíèÿ ñîîòâåòñòâóþò äåéñòâè-òåëüíîñòè? Âåäü íå ìîãóò âñå îäíîâðåìåííî îêàçàòüñÿ âûøå ñðåä-íåãî óðîâíÿ? Ê òîìó æå ÷àñòî íàì ïðèõîäèòñÿ ïðèíèìàòü î÷åíüâàæíûå ðåøåíèÿ â ñëîæíûõ, çàïóòàííûõ, ñìóùàþùèõ, à òî è ïó-ãàþùèõ îáñòîÿòåëüñòâàõ, êîãäà íå õâàòàåò âðåìåíè îïåðèðîâàòüçàêîíàìè âåðîÿòíîñòè.

È âñå-òàêè â áîëüøèíñòâå ñâîåì ëþäè íå ñîâñåì èððàöèî-íàëüíûå ñóùåñòâà, êîòîðûå áåçäóìíî èäóò íà ðèñê èëè ïðÿ÷óò

456

ãîëîâó ïîä êðûëî ïåðåä ëèöîì îïàñíîñòè. Êàê ñòàíåò ÿñíî èçäàëüíåéøåãî, ôàêòû äîêàçûâàþò, ÷òî ìû ïðèíèìàåì ðåøåíèÿ âñîîòâåòñòâèè ñ íåêîòîðûìè çàêîíîìåðíîñòÿìè, êîòîðûå ïîçâî-ëÿþò íàì äåéñòâîâàòü ïðåäñêàçóåìî è âî ìíîãèõ ñëó÷àÿõ ìåòî-äè÷íî. Âîïðîñ, ñêîðåå, î ñòåïåíè îòêëîíåíèÿ ðåàëüíîñòè, â êî-òîðîé ìû ïðèíèìàåì íàøè ðåøåíèÿ, îò ìîäåëåé ïðèíÿòèÿ ðàöè-îíàëüíûõ ðåøåíèé, ðàçðàáîòàííûõ Áåðíóëëè, Äæåâîíñîì è ôîíÍåéìàíîì. Ïñèõîëîãè ñîçäàëè öåëûé íàäîìíûé ïðîìûñåë íàîáúÿñíåíèè ïðèðîäû è ïðè÷èí ýòèõ îòêëîíåíèé.

Êëàññè÷åñêàÿ ìîäåëü ðàöèîíàëüíîãî ïîâåäåíèÿ [7] ìîäåëü,íà êîòîðîé îñíîâûâàåòñÿ òåîðèÿ èãð è áîëüøèíñòâî êîíöåïöèéÌàðêîâèöà, îïðåäåëÿåò, êàê ëþäè äîëæíû ïðèíèìàòü ðåøåíèÿïåðåä ëèöîì ðèñêà è íà ÷òî áûë áû ïîõîæ ìèð, åñëè áû ëþäè íàñàìîì äåëå âåëè ñåáÿ â ñîîòâåòñòâèè ñ ýòèì îïðåäåëåíèåì. Îäíà-êî ìíîãî÷èñëåííûå èññëåäîâàíèÿ è ýêñïåðèìåíòû ïîêàçàëè, ÷òîîòêëîíåíèÿ îò ìîäåëè âñòðå÷àþòñÿ ãîðàçäî ÷àùå, ÷åì áîëüøèí-ñòâî èç íàñ ìîæåò ïðåäïîëîæèòü. Âû óçíàåòå ñàìèõ ñåáÿ âî ìíî-ãèõ ïðèâîäèìûõ íèæå ïðèìåðàõ.

Íàèáîëåå çíà÷èòåëüíûå èññëåäîâàíèÿ ïîâåäåíèÿ ëþäåé â óñ-ëîâèÿõ ðèñêà è íåîïðåäåëåííîñòè áûëè âûïîëíåíû äâóìÿ èçðà-èëüñêèìè ïñèõîëîãàìè Äýíèåëîì Êàíåìàíîì è Ýéìîñîì Òâåðñ-êè [54, 55], æèâóùèìè ñåé÷àñ â ÑØÀ. Ïëîäîòâîðíîå ñîòðóäíè÷å-ñòâî äâóõ ìîëîäûõ ó÷åíûõ âûëèëîñü â ñåðèþ èíòåðåñíûõýêñïåðèìåíòîâ, íàïðàâëåííûõ íà âûÿñíåíèå ïîâåäåíèÿ ëþäåé, äå-ëàþùèõ âûáîð ïåðåä ëèöîì íåîïðåäåëåííîñòè.

Òåîðèÿ ïåðñïåêòèâû îòêðûëà ñòåðåîòèïû ïîâåäåíèÿ, êîòîðûåíèêîãäà íå çàìå÷àëè ñòîðîííèêè ðàöèîíàëüíîãî ïðèíÿòèÿ ðåøå-íèé. Êàíåìàí è Òâåðñêè ïðèïèñàëè ýòè ñòåðåîòèïû äâóì ÷åëîâå-÷åñêèì ñëàáîñòÿì. Âî-ïåðâûõ, ýìîöèè ÷àñòî ìåøàþò ñàìîêîíò-ðîëþ, êîòîðûé íåîáõîäèì äëÿ ðàöèîíàëüíîãî ïîäõîäà ê ïðèíÿ-òèþ ðåøåíèé. Âî-âòîðûõ, ëþäè ÷àñòî íå ñïîñîáíû ÿñíî ïîíÿòü, ñ÷åì èìåþò äåëî. Îíè èñïûòûâàþò òî, ÷òî ïñèõîëîãè íàçûâàþòòðóäíîñòüþ îñîçíàíèÿ.

Êîðåíü íàøèõ òðóäíîñòåé â âûáîðêå. Êàê Ëåéáíèö êîãäà-òîíàïîìíèë Áåðíóëëè, «ïðèðîäà ñòîëü ðàçíîîáðàçíà è ñòîëü ñëîæ-íà, ÷òî íàì òðóäíî äåëàòü ïðàâèëüíûå âûâîäû èç òîãî, ÷òî ìûíàáëþäàåì». Íàì äîñòóïíû òîëüêî êðîõè äåéñòâèòåëüíîñòè, èýòî âåäåò íàñ ê îøèáî÷íûì âûâîäàì, èëè ìû èíòåðïðåòèðóåììàëûå âûáîðêè êàê ïîëíîöåííîå îòðàæåíèå õàðàêòåðèñòèê áîëü-øîé ñîâîêóïíîñòè.

457

Âñëåäñòâèå ýòîãî ìû ñêëîííû èñïîëüçîâàòü ñóáúåêòèâíûå ìå-òîäû èçìåðåíèÿ: Êåéíñîâà «ñòåïåíü óâåðåííîñòè» ôèãóðèðóåò âíàøèõ ðåøåíèÿõ ãîðàçäî ÷àùå, ÷åì òðåóãîëüíèê Ïàñêàëÿ, à èí-òóèòèâíûå îöåíêè ÷àñòî óïðàâëÿþò íàìè äàæå òîãäà, êîãäà ìûäóìàåì, ÷òî èñïîëüçóåì èçìåðåíèÿ.

 îäíèõ óñëîâèÿõ ïåðåä ëèöîì âûáîðà ìû äåìîíñòðèðóåì íå-ïðèÿòèå ðèñêà, â äðóãèõ ïðåâðàùàåìñÿ â èñêàòåëåé ïðèêëþ÷å-íèé. Ìû ÷àñòî ïðîÿâëÿåì ñêëîííîñòü ïðåíåáðåãàòü îáùèìè àñ-ïåêòàìè ïðîáëåìû è óãëóáëÿòüñÿ â ÷àñòíîñòè îäíà èç ïðè÷èíòîãî, ÷òî ïðåäïèñàíèÿ Ìàðêîâèöà ïî ôîðìèðîâàíèþ ïîðòôåëÿòàê ìåäëåííî ïîëó÷àëè ïðèçíàíèå. Ìû ñ òðóäîì ïîíèìàåì, ñêîëü-êî èíôîðìàöèè íàì íóæíî è êîãäà îíà ñòàíîâèòñÿ ëèøíåé. Ìûóäåëÿåì ïîâûøåííîå âíèìàíèå ìàëîâåðîÿòíûì ñîáûòèÿì, ñâÿ-çàííûì ñ äðàìàòè÷åñêèìè ïîñëåäñòâèÿìè, è îáðàùàåì ìàëî âíè-ìàíèÿ íà áîëåå âåðîÿòíûå ðóòèííûå ñîáûòèÿ. Ìû ïî-ðàçíîìóâîñïðèíèìàåì ðàñõîäû è íåâîçìåùåííûå ïîòåðè, õîòÿ èõ âëèÿ-íèå íà íàøå ñîñòîÿíèå îäíî è òî æå. Ìû íà÷èíàåì ñ ÷èñòî ðàöè-îíàëüíîãî ïîäõîäà ê ïðèíÿòèþ ðåøåíèÿ î íàøåì ïîâåäåíèè âóñëîâèÿõ ðèñêà è çàòåì ýêñòðàïîëèðóåì, ðàññ÷èòûâàÿ ãëàâíûìîáðàçîì íà áëàãîïðèÿòíûé èñõîä.  ðåçóëüòàòå ìû çàáûâàåì îñõîæäåíèè ê ñðåäíåìó, çàñòðåâàåì íà ïðèâû÷íîé ïîçèöèè è íà-ðûâàåìñÿ íà íåïðèÿòíîñòè.

7.3.2. Ðàöèîíàëüíûé ïîäõîäê ïðèíÿòèþ ðåøåíèÿ

Ðàöèîíàëüíûé ïîäõîä ê ïðèíÿòèþ ðåøåíèÿ, ïðåæäå âñåãî,òðåáóåò ñèñòåìàòè÷åñêîãî àíàëèçà ïðîáëåìû, çàòåì âûáîðà îä-íîãî èç âàðèàíòîâ ðåøåíèÿ è îñóùåñòâëåíèÿ åãî â ëîãè÷åñêîéïîñëåäîâàòåëüíîñòè, øàã çà øàãîì. Ðàöèîíàëüíûé ïîäõîä ðàç-ðàáîòàí äëÿ òîãî, ÷òîáû íàïðàâëÿòü ïðîöåññ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé,ïîñêîëüêó çà÷àñòóþ ó ìåíåäæåðîâ îòñóòñòâóåò êàêàÿ-ëèáî ñèñòå-ìà è îíè ðóêîâîäñòâóþòñÿ ñëó÷àéíûì âûáîðîì. Õîòÿ ðàöèîíàëü-íàÿ ìîäåëü ÿâëÿåòñÿ íåêèì «èäåàëîì», êîòîðûé âðÿä ëè ìîæíîâîïëîòèòü â æèçíü â íàøåì ðåàëüíîì, ñòîëü ñëîæíîì è ïåðåìåí-÷èâîì ìèðå, îíà ïîìîãàåò ìåíåäæåðàì ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèéìûñëèòü áîëåå ÷åòêî è ðàöèîíàëüíî. Ìåíåäæåðàì ñëåäóåò èñïîëü-çîâàòü ñèñòåìàòè÷åñêè ïðîöåäóðû äëÿ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé âñåãäà,êîãäà ýòî òîëüêî âîçìîæíî. Åñëè ìåíåäæåðû áóäóò îáëàäàòü ãëó-

458

áîêèì ïîíèìàíèåì ïðîöåññà ïðèíÿòèÿ ðàöèîíàëüíîãî ðåøåíèÿ,òî ýòî ïîìîæåò èì ñäåëàòü íàèëó÷øèé âûáîð äàæå òîãäà, êîãäàíàëèöî ÿâíûé íåäîñòàòîê íóæíîé èíôîðìàöèè.

 ñîîòâåòñòâèè ñ ðàöèîíàëüíûì ïîäõîäîì ïðîöåññ ïðèíÿòèÿðåøåíèÿ ìîæåò áûòü ðàçáèò íà âîñåìü øàãîâ.

1. Èçó÷èòü îêðóæàþùóþ îáñòàíîâêó.  ïåðâóþ î÷åðåäü ìå-íåäæåð èçó÷àåò èíôîðìàöèþ î âíóòðåííåé è âíåøíåé ñðåäå îðãà-íèçàöèè, ÷òî ïîìîãàåò âûÿâèòü îòêëîíåíèÿ îò çàïëàíèðîâàííî-ãî èëè ïðèåìëåìîãî ïîâåäåíèÿ. Îí áåñåäóåò ñ êîëëåãàìè, à òàêæåïðîñìàòðèâàåò ôèíàíñîâûå îò÷åòû, îöåíêè âûïîëíåíèÿ, îòðàñ-ëåâûå èíäåêñû, äåÿòåëüíîñòü êîíêóðåíòîâ è ò.ä.

2. Ñôîðìóëèðîâàòü ïðîáëåìó. Îáíàðóæèâ îòêëîíåíèÿ, ìåíåä-æåð ôîðìóëèðóåò ïðîáëåìó: äåòàëüíî óñòàíàâëèâàåò åå õàðàêòåð,îïðåäåëÿåò, ãäå è êîãäà îíà âîçíèêëà, êòî â íåå âîâëå÷åí, êîãîîíà êàñàåòñÿ êîñâåííî, êàê ñâÿçàíà ñ òåêóùåé äåÿòåëüíîñòüþ.

3. Óñòàíîâèòü öåëü. Ìåíåäæåð îïðåäåëÿåò, êàêèå ðåçóëüòàòû äîë-æíû áûòü äîñòèãíóòû ïîñëå ïðèíÿòèÿ ñîîòâåòñòâóþùåãî ðåøåíèÿ.

4. Äèàãíîñòèðîâàòü ïðîáëåìó. Íà ýòîì ýòàïå ìåíåäæåð «êî-ïàåò âãëóáü», àíàëèçèðóåò ïðè÷èíû âîçíèêíîâåíèÿ ïðîáëåìû.Âîçìîæíî, äëÿ òîãî ÷òîáû ïîñòàâèòü ïðàâèëüíûé äèàãíîç, ïî-òðåáóåòñÿ ñîáðàòü äîïîëíèòåëüíûå ñâåäåíèÿ. Ïîíèìàíèå ïðè÷è-íû âîçíèêíîâåíèÿ «áîëåçíè» ïîçâîëÿåò âûáðàòü íóæíîå ëå÷åíèå.

5. Ðàçðàáîòàòü àëüòåðíàòèâíûå ðåøåíèÿ. Ïðåæäå ÷åì íà÷àòüïðîäâèãàòüñÿ âïåðåä â ñîîòâåòñòâèè ñ íàìå÷åííûì ïëàíîì, ìå-íåäæåðó ñëåäóåò ñîñòàâèòü ÷åòêîå ïðåäñòàâëåíèå îá èíûõ âàðè-àíòàõ äîñòèæåíèÿ æåëàåìîé öåëè. Ìåíåäæåð ìîæåò ïîçàèìñòâî-âàòü èäåè ó ñâîèõ êîëëåã è äàæå êîíêóðåíòîâ.

6. Îöåíèòü êàæäîå èç àëüòåðíàòèâíûõ ðåøåíèé. Ýòîò øàã ìî-æåò âêëþ÷àòü â ñåáÿ èñïîëüçîâàíèå êîëè÷åñòâåííûõ îöåíîê, ñòà-òèñòè÷åñêèõ ìåòîäîâ èëè ëè÷íîãî îïûòà. Êàæäîå èç àëüòåðíà-òèâíûõ ðåøåíèé îöåíèâàåòñÿ ñ òî÷êè çðåíèÿ âåðîÿòíîñòè äîñòè-æåíèÿ æåëàåìîé öåëè.

7. Âûáðàòü ëó÷øèé èç âàðèàíòîâ ðåøåíèÿ. Ýòîò øàã ÿâëÿåò-ñÿ öåíòðàëüíûì â ïðîöåññå ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ. Âîñïîëüçîâàâ-øèñü ðåçóëüòàòàìè ïðîâåäåííîãî àíàëèçà, ìåíåäæåð âûáèðàåòòîò âàðèàíò ðåøåíèÿ ïðîáëåìû, êîòîðûé èìååò íàèáîëüøèåøàíñû íà óñïåõ.

8. Ðåàëèçîâàòü âûáðàííûé âàðèàíò ðåøåíèÿ. Íà çàêëþ÷èòåëü-íîì ýòàïå ìåíåäæåð èñïîëüçóåò ñâîè óïðàâëåí÷åñêèå, àäìèíèñò-ðàòèâíûå âîçìîæíîñòè è ñâîþ ñïîñîáíîñòü ê óáåæäåíèþ, è äàåò

459

óêàçàíèÿ, êàêèì îáðàçîì âîïëîòèòü ïðèíÿòîå ðåøåíèå â æèçíü.Êàê òîëüêî ðåøåíèå ðåàëèçóåòñÿ, ñíîâà ïðèõîäèò ïîðà ïðèñòó-ïèòü ê èçó÷åíèþ îêðóæàþùåé ñðåäû (øàã 1).

Ïåðâûå ÷åòûðå øàãà ðåøåíèÿ ïðîáëåìû â ýòîé ïîñëåäîâà-òåëüíîñòè ñîñòàâëÿþò ñòàäèþ èäåíòèôèêàöèè ïðîáëåìû, à ñëå-äóþùèå ÷åòûðå ñòàäèþ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ. Îáû÷íî â ïðîöåññåïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ ïðèñóòñòâóþò âñå ÷åòûðå øàãà, õîòÿ êàêîé-òîøàã ìîæåò è íå âûäåëÿòüñÿ â îòäåëüíûé ñàìîñòîÿòåëüíûé ýëå-ìåíò. Íà îñíîâàíèè ñâîåãî îïûòà ìåíåäæåðû, êàê ïðàâèëî, ÷åò-êî ïðåäñòàâëÿþò, ÷òî äåëàòü â òîé èëè èíîé ñèòóàöèè, ïîýòîìóíåêîòîðûå øàãè ìîãóò áûòü ñâåäåíû ê ìèíèìóìó.

Ðàöèîíàëüíûé ïîäõîä ëó÷øå ðàáîòàåò ïðè ïðèíÿòèè ïðîãðàì-ìèðîâàííûõ ðåøåíèé, êîãäà ïðîáëåìû, öåëè è àëüòåðíàòèâû ÷åò-êî îïðåäåëåíû, è ÷åëîâåê, ïðèíèìàþùèé ðåøåíèå, ðàñïîëàãàåò äî-ñòàòî÷íûì âðåìåíåì äëÿ óïîðÿäî÷åííûõ è ïðîäóìàííûõ äåéñòâèé.Íî äàæå åñëè ðåøåíèÿ ÿâëÿþòñÿ íåïðîãðàììèðîâàííûìè, à ïðîáëå-ìû ñ òðóäîì ïîääàþòñÿ îïðåäåëåíèþ è íàãðîìîæäàþòñÿ îäíà íàäðóãóþ, ìåíåäæåðó âñå ðàâíî ñëåäóåò ïûòàòüñÿ èñïîëüçîâàòü øàãèðàöèîíàëüíîãî ïîäõîäà ïðàâäà ïðè ýòîì åìó ëó÷øå ïîëàãàòüñÿ íàñâîé îïûò è èíòóèöèþ. Îòêëîíåíèÿ îò ðàöèîíàëüíîãî ïîäõîäàîáúÿñíÿþòñÿ íàëè÷èåì ðåàëüíûõ îãðàíè÷åíèé åãî ïðèìåíåíèÿ.

Ñìûñë ðàöèîíàëüíîãî ïîäõîäà çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî ìåíåä-æåðû, ñòðåìÿñü ïðèíÿòü îïòèìàëüíîå ðåøåíèå, ñòàðàþòñÿ èñïîëü-çîâàòü ñèñòåìàòè÷åñêèå ïðîöåäóðû. Êîãäà îðãàíèçàöèè ñòàëêèâà-þòñÿ ñî ñëàáîé êîíêóðåíöèåé è èìåþò äåëî ñ âïîëíå îïðåäåëåííû-ìè ïðîáëåìàìè, òî ìåíåäæåðû ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèé èñïîëüçóþò,êàê ïðàâèëî, èìåííî ðàöèîíàëüíûå ïðîöåäóðû. Îäíàêî èññëåäîâà-íèå ïðîöåññà ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé ïîêàçûâàåò, ÷òî çà÷àñòóþ ìåíåä-æåðû îêàçûâàþòñÿ íå â ñîñòîÿíèè ñëåäîâàòü èäåàëüíîé ïðîöåäóðå. óñëîâèÿõ ñîâðåìåííîé êîíêóðåíöèè íåðåäêî ïðèõîäèòñÿ ïðèíè-ìàòü ðåøåíèå ÷ðåçâû÷àéíî áûñòðî. Íåõâàòêà âðåìåíè, áîëüøîå êî-ëè÷åñòâî âíóòðåííèõ è âíåøíèõ ôàêòîðîâ, âëèÿþùèõ íà ïðèíÿòèåðåøåíèÿ, à òàêæå íåîò÷åòëèâî âûÿâëåííàÿ ïðèðîäà ìíîãèõ ïðîáëåìäåëàþò ñèñòåìàòè÷åñêèé àíàëèç ôàêòè÷åñêè íåâîçìîæíûì. Ìåíåä-æåðû èñïûòûâàþò íåõâàòêó âðåìåíè è èíòåëëåêòóàëüíûõ ìîùíîñ-òåé, è ïîýòîìó íå ìîãóò ïîäâåðãíóòü äîñêîíàëüíîìó àíàëèçó êàæ-äóþ öåëü, êàæäóþ ïðîáëåìó è êàæäîå àëüòåðíàòèâíîå ðåøåíèå.Ïîïûòêè áûòü ðàöèîíàëüíûì îãðàíè÷åíû ÷ðåçâû÷àéíîé ñëîæíî-ñòüþ ìíîãèõ ïðîáëåì. Ñóùåñòâóåò íåêîòîðûé ïðåäåë ðàöèîíàëüíî-ñòè, êîòîðîãî ìîãóò äîñòè÷ü ìåíåäæåðû.

460

7.3.3. Àñèììåòðèÿ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé

Àñèììåòðèÿ ìåæäó íàøèìè ïîäõîäàìè ê ïðèíÿòèþ ðåøåíèé,íàïðàâëåííûõ íà äîñòèæåíèå âûèãðûøà, è ðåøåíèé, íàïðàâëåí-íûõ íà èçáåæàíèå ïðîèãðûøà, ÿâëÿåòñÿ îäíîé èç ñàìûõ ïîðàçè-òåëüíûõ íàõîäîê òåîðèè ïåðñïåêòèâû. È îäíîé èç ñàìûõ ïîëåçíûõ.

Êîãäà ðå÷ü èäåò î çíà÷èòåëüíûõ ñóììàõ, ìíîãèå îòêàçûâàþò-ñÿ îò èãðû, ïðåäïî÷èòàÿ ãàðàíòèðîâàííûé äîõîä, ìíîãèå ïðåä-ïî÷èòàþò ïðîñòî ïîëó÷èòü 100 òûñ. äîëëàðîâ, ÷åì èãðàòü ñ øàí-ñàìè 50 íà 50 âûèãðàòü 200 òûñ. äîëëàðîâ èëè íå ïîëó÷èòü íè÷å-ãî. Äðóãèìè ñëîâàìè, ìû íå ðàñïîëîæåíû ê ðèñêó.

Íî êàê îáñòîèò äåëî ñ ïîòåðÿìè?  ïåðâîé ñòàòüå Êàíåìàíà èÒâåðñêè [54], ïîÿâèâøåéñÿ â 1979 ãîäó, îïèñàí ýêñïåðèìåíò, ïî-êàçûâàþùèé, ÷òî íàø âûáîð ìåæäó îòðèöàòåëüíûìè èñõîäàìèÿâëÿåòñÿ çåðêàëüíûì îòîáðàæåíèåì íàøåãî âûáîðà ìåæäó ïîëî-æèòåëüíûìè èñõîäàìè.  îäíîì èç ýêñïåðèìåíòîâ îíè ñíà÷àëàïðåäëàãàëè âûáîð ìåæäó 80% øàíñîâ ïîëó÷åíèÿ 4000 äîëëàðîâè 20% øàíñîâ îñòàòüñÿ ïðè ñâîèõ ñ îäíîé ñòîðîíû, è 100%øàíñîâ ïîëó÷åíèÿ 3000 äîëëàðîâ ñ äðóãîé. Õîòÿ ðèñêîâàííûéâûáîð èìåë áîëåå âûñîêîå ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå (ïîëó÷åíèå3200 äîëëàðîâ), 80% îïðîøåííûõ ïðåäïî÷ëè ãàðàíòèðîâàííûå3000 äîëëàðîâ. Ýòè ëþäè, â ïîëíîì ñîãëàñèè ñ Áåðíóëëè, èçáåãà-ëè ðèñêà.

Ïîòîì Êàíåìàí è Òâåðñêè ïðåäëîæèëè âûáîð ìåæäó ðèñêîìñ 80% øàíñîâ ïîòåðè 4000 äîëëàðîâ è 20% øàíñîâ îñòàòüñÿ ïðèñâîèõ ñ îäíîé ñòîðîíû, è 100% øàíñîâ ïîòåðè 3000 äîëëàðîâ.Òåïåðü 92% îïðîøåííûõ âûáðàëè èãðó, õîòÿ ìàòåìàòè÷åñêîåîæèäàíèå ïîòåðè 3200 äîëëàðîâ ñíîâà áûëî áîëüøå, ÷åì ñòîïðî-öåíòíàÿ ïîòåðÿ 3000 äîëëàðîâ. Êîãäà âûáîð êàñàåòñÿ ïîòåðü, ìûâûáèðàåì ðèñê.

Êàíåìàí è Òâåðñêè, êàê è ìíîãèå èõ êîëëåãè, âûÿñíèëè, ÷òîòàêàÿ àñèììåòðè÷íîñòü âñòðå÷àåòñÿ ïîñòîÿííî â ñàìûõ ðàçíûõýêñïåðèìåíòàõ. Ïî ýòîìó ïîâîäó Êàíåìàí è Òâåðñêè ïðåäëîæè-ëè, íàïðèìåð, ñëåäóþùóþ çàäà÷ó. Ïðåäñòàâüòå ñåáå, ÷òî íåêèéãîðîäîê ñòàë æåðòâîé ðåäêîãî çàáîëåâàíèÿ, êîòîðîå äîëæíî óíå-ñòè æèçíè 600 ÷åëîâåê. Èìåþòñÿ äâå ïðîãðàììû ïîâåäåíèÿ. Ïðî-ãðàììà À îáåñïå÷èâàåò ñïàñåíèå 200 ÷åëîâåê; ïðîãðàììà  ñ âå-ðîÿòíîñòüþ 33% ìîæåò ñïàñòè âñåõ, íî ñ âåðîÿòíîñòüþ 67% îíàîêàæåòñÿ áåññèëüíîé è âñå ïîãèáíóò.

461

Êàêóþ ïðîãðàììû âû áû âûáðàëè? Åñëè áîëüøèíñòâî èç íàñèçáåãàþò ðèñêà, ðàçóìíûå ëþäè ïðåäïî÷òóò ïðîãðàììó À, îáåñ-ïå÷èâàþùóþ ñïàñåíèå 200 ÷åëîâåê, ïðîãðàììå Â, êîòîðàÿ îáåñ-ïå÷èâàåò íåêîòîðîå ìàòåìàòè÷åñêîå îæèäàíèå áëàãîïðèÿòíîãîèñõîäà äëÿ âñåõ, íî ñâÿçàíà ñ 67-ïðîöåíòíûì ðèñêîì âñåîáùåéãèáåëè.  ýêñïåðèìåíòå 72% îïðàøèâàåìûõ âûáðàëè ìåíåå ðèñ-êîâàííûé îòâåò, ïðåäñòàâëåííûé ïðîãðàììîé À.

Ïîâåðíåì ïðîáëåìó èíà÷å. Åñëè ïðèíÿòü ïðîãðàììó Ñ, ïîãèá-íóò 400 ÷åëîâåê èç 600, à ïðîãðàììà D äàåò 33% øàíñîâ çà òî, ÷òîâñå ñïàñóòñÿ, è 67% çà òî, ÷òî âñå 600 ÷åëîâåê ïîãèáíóò. Çàìåòüòå,÷òî òåïåðü â ïåðâîì èç äâóõ èñõîäîâ íå 200 ñïàñóòñÿ, à 400 ïîãèá-íóò, â òî âðåìÿ êàê âòîðàÿ ïðîãðàììà îáåùàåò 33% øàíñîâ, ÷òî âñåñïàñóòñÿ. Êàíåìàí è Òâåðñêè ñîîáùàþò, ÷òî 78% îïðîøåííûõïîæåëàëè ðèñêíóòü è âûñêàçàëèñü çà èãðó: îíè íå ìîãëè ñìèðèòü-ñÿ ñ ïåðñïåêòèâîé íåïðåìåííîé ïîòåðè 400 æèçíåé.

Ýòî ïîâåäåíèå, õîòÿ è ïîíÿòíî, ïðîòèâîðå÷èò ïðåäïîëîæå-íèþ î ðàöèîíàëüíîñòè âûáîðà. Îòâåò íà âîïðîñ íå äîëæåí áûëáû çàâèñåòü îò ôîðìû ïîñòàíîâêè ïðîáëåìû. Êàíåìàí è Òâåðñêèèñòîëêîâûâàþò ðåçóëüòàòû ýòîãî ýêñïåðèìåíòà êàê äåìîíñòðà-öèþ òîãî, ÷òî ëþäÿì âîâñå íå ñâîéñòâåííî îòâðàùåíèå ê ðèñêó:îíè ðàäû âûáðàòü èãðó, åñëè ñ÷èòàþò åå ïðèåìëåìîé. Íî åñëèîíè íå áîÿòñÿ ðèñêà, â ÷åì æå äåëî? «Ãëàâíîå, ÷òî äâèæåò ëþäü-ìè, ýòî îòâðàùåíèå ê ïîòåðÿì, ïèøåò Òâåðñêè. Ëþäè íåñòîëüêî èçáåãàþò íåîïðåäåëåííîñòè, ñêîëüêî íå ïðèåìëþò ïî-òåðü». Ðàçìåðû ïîòåðü âñåãäà êàæóòñÿ áîëüøå ðàçìåðîâ ïðèîá-ðåòåíèé.  ñàìîì äåëå, íåâîñïîëíèìûå ïîòåðè, òàêèå, êàê ïîòåðÿðåáåíêà èëè êðóïíîé ñóììû ïî ñòðàõîâîìó èñêó, â êîòîðîì çàâå-äîìî áóäåò îòêàçàíî, ñ áîëüøåé âåðîÿòíîñòüþ âûçûâàþò óñòîé-÷èâîå, èíòåíñèâíîå, èððàöèîíàëüíîå íåïðèÿòèå ðèñêà.

Êàíåìàí è Òâåðñêè îáíàðóæèëè, ÷òî îöåíêà ðèñêîâàííîé âîç-ìîæíîñòè îêàçûâàåòñÿ â ãîðàçäî áîëüøåé çàâèñèìîñòè îò òî÷êèîòñ÷åòà, ñ êîòîðîé îöåíèâàåòñÿ âîçìîæíîñòü âûèãðûøà èëè ïðî-èãðûøà, à íå îò îöåíêè êîíå÷íîé âåëè÷èíû áîãàòñòâà, êàêèì îíîñòàíåò â ðåçóëüòàòå èãðû. Ðåøåíèå îïðåäåëÿåòñÿ íå òåì, íàñêîëü-êî âû áîãàòû, à ñäåëàåò ëè âàñ ïðèíèìàåìîå ðåøåíèå áîãà÷å èëèáåäíåå. Ïîýòîìó Òâåðñêè ïðåäîñòåðåãàåò: «Íàøè ïðåäïî÷òåíèÿ...ìîãóò áûòü èçìåíåíû èçìåíåíèåì òî÷êè îòñ÷åòà».

Îí ññûëàåòñÿ íà îáñëåäîâàíèå, â õîäå êîòîðîãî ó÷àñòíèêîâñòàâèëè ïåðåä âûáîðîì ìåæäó ïîëèòèêîé, îáåñïå÷èâàþùåé âû-

462

ñîêóþ çàíÿòîñòü â ñî÷åòàíèè ñ ñèëüíîé èíôëÿöèåé, è ïîëèòèêîé,âëåêóùåé çà ñîáîé íèçêóþ çàíÿòîñòü è ñëàáóþ èíôëÿöèþ. Êîãäàðå÷ü øëà î âûáîðå ìåæäó óðîâíÿìè áåçðàáîòèöû â 10 èëè 5%,áîëüøèíñòâî âûñêàçàëîñü çà òî, ÷òîáû, ñìèðèâøèñü ñ èíôëÿöè-åé, ñíèçèòü óðîâåíü áåçðàáîòèöû. Êîãäà æå áûëî ïðåäëîæåíîâûáèðàòü ìåæäó óðîâíÿìè çàíÿòîñòè â 90 è 95%, óìåíüøåíèåèíôëÿöèè ïîêàçàëîñü äåëîì áîëåå âàæíûì, ÷åì ïîâûøåíèå óðîâ-íÿ çàíÿòîñòè íà ïÿòü ïóíêòîâ.

Ýäâàðä Ìèëëåð [64], ïðîôåññîð ýêîíîìèêè, èíòåðåñóþùèéñÿâîïðîñàìè ïîâåäåíèÿ, ññûëàåòñÿ íà ðàçëè÷íûå ïñèõîëîãè÷åñêèåèññëåäîâàíèÿ, êîòîðûå ïîêàçûâàþò, ÷òî ðåàêöèÿ ñóùåñòâåííîçàâèñèò îò âåëè÷èíû âûèãðûøà. Ïîõîæå, ÷òî êðóïíûé ñëó÷àé-íûé âûèãðûø âûçûâàåò áîëåå äëèòåëüíûé èíòåðåñ èíâåñòîðîâ èèãðîêîâ, ÷åì ïîñòîÿííûå ìàëûå âûèãðûøè. Ýòîò ïîäõîä òèïè-÷åí äëÿ èíâåñòîðîâ, êîòîðûå ñìîòðÿò íà èíâåñòèðîâàíèå êàê íàèãðó è íå çàáîòÿòñÿ î äèâåðñèôèêàöèè; äèâåðñèôèêàöèÿ íàãîíÿ-åò ñêóêó. Çàòî ñîçíàòåëüíûå èíâåñòîðû, â îòëè÷èå îò íèõ, îñóùå-ñòâëÿþò äèâåðñèôèêàöèþ âëîæåíèé, ïîòîìó ÷òî íå ñìîòðÿò íàèíâåñòèðîâàíèå êàê íà ðàçâëå÷åíèå.

7.3.4. Èíâàðèàíòíîñòü ïîâåäåíèÿ

Êàíåìàí è Òâåðñêè èñïîëüçóþò âûðàæåíèå «èíâàðèàíòíîñòüíå ñðàáàòûâàåò» äëÿ îïèñàíèÿ íåïîñëåäîâàòåëüíûõ (íå îáÿçàòåëü-íî íåïðàâèëüíûõ) âûáîðîâ â òåõ ñëó÷àÿõ, êîãäà ïðîáëåìóïðåäúÿâëÿþò â ðàçíûõ ôîðìóëèðîâêàõ. Èíâàðèàíòíîñòü îçíà÷à-åò, ÷òî åñëè À ïðåäïî÷òèòåëüíåå Â, à  ïðåäïî÷òèòåëüíåå Ñ, òîðàçóìíûå ëþäè âûáåðóò À, à íå Ñ; â ýòîì ñóòü ïîäõîäà ôîí Íåé-ìàíà è Ìîðãåíøòåðíà ê ïîíÿòèþ ïîëåçíîñòè. Èëè, êàê â ïðèâå-äåííîì âûøå ïðèìåðå, åñëè ãàðàíòèðîâàííîå ñïàñåíèå 200 æèç-íåé ÿâëÿåòñÿ ðàçóìíûì ðåøåíèåì â ïåðâîì ñëó÷àå, îíî áóäåò ñòîëüæå ðàçóìíûì è âî âòîðîì.

Íî ðåçóëüòàòû èññëåäîâàíèé óòâåðæäàþò èíîå.Îòñóòñòâèå ëîãèêè îêàçûâàåòñÿ ÿâëåíèåì óíèâåðñàëüíûì è

óñòîé÷èâûì. Îíî îäèíàêîâî òèïè÷íî äëÿ ñàìûõ ðàôèíèðîâàí-íûõ è ñàìûõ íàèâíûõ. Ó÷àñòíèêè ýêñïåðèìåíòîâ, êîòîðûìïðåäúÿâëÿëèñü èõ âçàèìíî ïðîòèâîðå÷èâûå îòâåòû, îêàçûâàëèñüáóêâàëüíî â øîêå. Íî äàæå ïîñëå ïîâòîðíîãî ïðåäúÿâëåíèÿ ïðî-áëåìû îíè âñå òàê æå èçáåãàëè ðèñêà, êîãäà ðå÷ü øëà î «ñîõðàíå-

463

íèè æèçíåé», è áûëè ãîòîâû èäòè íà ðèñê, êîãäà ñòàâèëñÿ âîïðîñî «ïîòåðå æèçíåé». Ïðè ýòîì îíè ñîõðàíÿëè óâàæåíèå ê ëîãèêå èñòðåìèëèñü îñòàâàòüñÿ ïîñëåäîâàòåëüíûìè â îòâåòàõ íà îáà âà-ðèàíòà ïðîáëåìû.

Âûâîä èç ýòèõ ðåçóëüòàòîâ íåóòåøèòåëåí. Èíâàðèàíòíîñòü ñíîðìàòèâíîé òî÷êè çðåíèÿ îáÿçàòåëüíà (÷òî ìû äîëæíû äåëàòü),èíòóèòèâíî áåññïîðíà è ïñèõîëîãè÷åñêè íåñáûòî÷íà.

Èíâàðèàíòíîñòü íå ñðàáàòûâàåò ãîðàçäî ÷àùå, ÷åì ìíîãèåïîäîçðåâàþò. Ðåêëàìíûé ñþæåò ìîæåò ïîäòîëêíóòü ê ïîêóïêå,íåñìîòðÿ íà îòðèöàòåëüíûå äëÿ ïîêóïàòåëÿ ïîñëåäñòâèÿ, õîòÿäðóãàÿ ôîðìóëèðîâêà ìîãëà áû çàñòàâèòü åãî âîçäåðæàòüñÿ îòïîêóïêè. Îïðîñû îáùåñòâåííîãî ìíåíèÿ ÷àñòî äàþò ïðîòèâîïî-ëîæíûå ðåçóëüòàòû, åñëè îäíè è òå æå âîïðîñû ñòàâÿòñÿ â ðàçíûõôîðìóëèðîâêàõ.

Êàíåìàí è Òâåðñêè [55] îïèñàëè ñèòóàöèþ, â êîòîðîé âðà÷åéòðåâîæèëî òî, ÷òî îíè, ïî-âèäèìîìó, âëèÿþò íà ðåøåíèÿ ïàöè-åíòîâ, ñòîÿùèõ ïåðåä âûáîðîì ìåæäó ðàçíûìè âàðèàíòàìè ëå÷å-íèÿ. Âûáîð áûë ìåæäó îáëó÷åíèåì è õèðóðãè÷åñêîé îïåðàöèåéïðè ðàêå ëåãêèõ. Ìåäèöèíñêèå äàííûå óòâåðæäàþò, ÷òî íèêòî èçïàöèåíòîâ íå óìèðàë ïðè ëå÷åíèè îáëó÷åíèåì, íî îæèäàåìàÿ ïðî-äîëæèòåëüíîñòü æèçíè ýòèõ ïàöèåíòîâ ìåíüøå, ÷åì ó ïàöèåíòîâ,âûäåðæàâøèõ ðèñêîâàííóþ îïåðàöèþ; â öåëîì ðàçíèöà ìåæäóîæèäàåìûìè ïðîäîëæèòåëüíîñòÿìè æèçíè áûëà íåäîñòàòî÷íîâåëèêà, ÷òîáû ïðîÿñíèòü îáîñíîâàííîñòü âûáîðà ìåæäó ýòèìèäâóìÿ âèäàìè ëå÷åíèÿ. Êîãäà âîïðîñ ñòàâèëñÿ â òåðìèíàõ ðèñêàóìåðåòü âî âðåìÿ ëå÷åíèÿ, áîëåå 40% âûáðàëè îáëó÷åíèå, êîãäàâîïðîñ ñòàâèëñÿ â òåðìèíàõ ïðîäîëæèòåëüíîñòè æèçíè, îáëó÷å-íèå âûáðàëè òîëüêî 20%.

Îäíèì èç íàèáîëåå èçâåñòíûõ ïðîÿâëåíèé îòñóòñòâèÿ èíâà-ðèàíòíîñòè ÿâëÿåòñÿ ñòàðàÿ ïîãîâîðêà, èìåþùàÿ õîæäåíèå íàÓîëë-ñòðèò: «Èçûìàÿ ïðèáûëü èç èãðû, íå îáíèùàåøü». Îòñþäàñëåäóåò, ÷òî ñîêðàùàòü ñâîè ïîòåðè òîæå õîðîøî, íî èíâåñòîðûíåíàâèäÿò ïîòåðè, ïîòîìó ÷òî, íå ãîâîðÿ óæå î íàëîãàõ, ïðè-çíàòü ïðîèãðûø çíà÷èò ïðèçíàòü îøèáêè. Íåïðèÿòèå ïîòåðü âñî÷åòàíèè ñ ñàìîëþáèåì òîëêàåò èíâåñòîðîâ öåïëÿòüñÿ çà ñâîèîøèáêè â ïóñòîé íàäåæäå íà òî, ÷òî êîãäà-íèáóäü ðûíîê èõ ïîä-äåðæèò è îíè îòûãðàþòñÿ.

Íåëîãè÷íîñòü ÷àñòî ïðèíèìàåò ôîðìó òàê íàçûâàåìîãî ìåí-òàëüíîãî ó÷åòà ïðîöåññà, â êîòîðîì ìû ðàçäåëÿåì åäèíóþ ñè-

464

òóàöèþ íà êîìïîíåíòû. Ïîñòóïàÿ òàê, ìû íå çàìå÷àåì, ÷òî ðå-øåíèÿ, çàòðàãèâàþùèå êàæäûé îòäåëüíûé êîìïîíåíò, âëèÿþò íàñèòóàöèþ â öåëîì. Ýòî êàê ñîñðåäîòî÷èòüñÿ íà äûðêå îò áóáëè-êà, çàáûâ ïðî ñàì áóáëèê. Èòîãîì îêàçûâàåòñÿ ïðîòèâîðå÷èâîñòüîòâåòîâ íà îäèí è òîò æå âîïðîñ.

Êàíåìàí è Òâåðñêè ïðåäëàãàþò âîîáðàçèòü, ÷òî âû íàïðàâëÿ-åòåñü â òåàòð íà Áðîäâåå, ÷òîáû ïîñìîòðåòü ïüåñó, íà êîòîðóþ óæåêóïèëè áèëåò çà 40 äîëëàðîâ. Ïðèäÿ â òåàòð, âû îáíàðóæèâàåòå,÷òî ïîòåðÿëè áèëåò. Âûëîæèòå ëè âû 40 äîëëàðîâ çà íîâûé áèëåò?

Òåïåðü äîïóñòèì, ÷òî âû ñîáèðàåòåñü êóïèòü áèëåò ïî ïðèõî-äå â òåàòð. Ïîäîéäÿ ê êàññå, âû îáíàðóæèâàåòå, ÷òî â êàðìàíå íåõâàòàåò 40 äîëëàðîâ, êîòîðûå, êàê âàì êàæåòñÿ, âû âçÿëè ïðèâûõîäå èç äîìà. Ñòàíåòå ëè âû òåïåðü ïîêóïàòü áèëåò?

 îáîèõ ñëó÷àÿõ, ïîòåðÿëè ëè âû áèëåò èëè 40 äîëëàðîâ, åñëèâû ðåøèòå ïîñìîòðåòü ñïåêòàêëü, òî îñòàíåòåñü áåç 80 äîëëàðîâ.Åñëè æå âû îòêàæåòåñü îò ñïåêòàêëÿ è ïîéäåòå äîìîé, òî ïîòåðÿ-åòå òîëüêî 40 äîëëàðîâ. Òâåðñêè óáåäèëñÿ â òîì, ÷òî ìíîãèå íåçàõîòÿò ïîòðàòèòü äîïîëíèòåëüíî 40 äîëëàðîâ íà çàìåíó ïîòå-ðÿííîãî áèëåòà, çàòî ïðèìåðíî òî æå ÷èñëî ëþäåé îõîòíî âûëî-æàò åùå 40 äîëëàðîâ íà ïîêóïêó áèëåòà, íå çàáîòÿñü î ïîòåðÿí-íûõ 40 äîëëàðàõ.

Çäåñü ÿâíûé ñëó÷àé îòñóòñòâèÿ èíâàðèàíòíîñòè. Åñëè 80 äîë-ëàðîâ ýòî áîëüøå, ÷åì âû íàìåðåâàëèñü ïîòðàòèòü íà òåàòð, âûíè â êîåì ñëó÷àå íå äîëæíû íè çàìåíÿòü ñòàðûé áèëåò â ïåðâîìñëó÷àå, íè ïîêóïàòü áèëåò âî âòîðîì. Ñ äðóãîé ñòîðîíû, åñëè âûãîòîâû ïîòðàòèòü 80 äîëëàðîâ íà òåàòð, ñëåäóåò ñ ðàâíîé îõîòîéçàìåíèòü ïîòåðÿííûé áèëåò íîâûì ëèáî ïîòðàòèòü íà áèëåòäðóãèå 40 äîëëàðîâ âìåñòî ïîòåðÿííûõ. Åäèíñòâåííàÿ ðàçíèöàçäåñü ýòî óñëîâíîå ðàçëè÷èå ìåæäó ïîòåðÿìè è ðàñõîäàìè.

Òåîðèÿ ïåðñïåêòèâû óòâåðæäàåò, ÷òî íåïîñëåäîâàòåëüíîñòüðåøåíèé â ýòèõ ñèòóàöèÿõ ÿâëÿåòñÿ ðåçóëüòàòîì ìåíòàëüíîãî ó÷å-òà ðàñõîäîâ ïîéòè â òåàòð è èñòðàòèòü 40 äîëëàðîâ åùå íà ÷òî-íèáóäü ïîîáåäàòü â ñëåäóþùåì ìåñÿöå, íàïðèìåð. Íà ïîõîä âòåàòð áûëî îòâåäåíî 40 äîëëàðîâ, è ïîêóïêîé áèëåòà âû èñ÷åð-ïàëè «ïëàíîâûå àññèãíîâàíèÿ». Óòåðÿííûå 40 äîëëàðîâ áûëèïðåäíàçíà÷åíû íà ïîõîä â ðåñòîðàí â ñëåäóþùåì ìåñÿöå è íåèìåþò íè÷åãî îáùåãî ñ ðàñõîäàìè íà òåàòð, äà è â ëþáîì ñëó÷àåóæå ïîòåðÿíû. Ñëåäîâàòåëüíî, îòâåäåííûå íà òåàòð 40 äîëëàðîââñå åùå æäóò, êîãäà èõ ïîòðàòÿò.

465

7.3.5. Ðîëü èíôîðìàöèèâ ïðèíÿòèè ðåøåíèé

Ëàïëàñ è Ïóàíêàðå îáðàòèëè âíèìàíèå íà òî, ÷òî íàì çà÷àñ-òóþ íåäîñòàåò èíôîðìàöèè äëÿ ïðèìåíåíèÿ òåîðèè âåðîÿòíîñòåé.

Ìû ìîæåì ñîáðàòü ìíîãî èëè ìàëî èíôîðìàöèè, íî ìûíèêîãäà íå ñìîæåì ñîáðàòü âñþ èíôîðìàöèþ. Áîëåå òîãî, ìûíèêîãäà íå ìîæåì áûòü óâåðåíû â êà÷åñòâå ñîáðàííîé èíôîðìà-öèè. Ýòà íåîïðåäåëåííîñòü äåëàåò ñîìíèòåëüíûìè ñóæäåíèÿ èðèñêîâàííûìè îñíîâàííûå íà íèõ äåéñòâèÿ. Ìû íå ìîæåì ïðåä-ñêàçàòü ñî ñòîïðîöåíòíîé óâåðåííîñòüþ äàæå çàâòðàøíèé âîñ-õîä ñîëíöà: äðåâíèå, êîòîðûå ïðåäñêàçûâàëè ýòî ñîáûòèå, ñàìèèìåëè äåëî ñ îãðàíè÷åííîé âûáîðêîé èç èñòîðèè ìèðîçäàíèÿ.

Ïðè íåõâàòêå èíôîðìàöèè ìû ïðèáåãàåì ê èíäóêòèâíûì ðàñ-ñóæäåíèÿì è ïûòàåìñÿ óãàäàòü âîçìîæíûå øàíñû. Äæîí Ìåé-íàðä Êåéíñ â ðàáîòå ïî òåîðèè âåðîÿòíîñòåé [20] ïðèøåë ê çàê-ëþ÷åíèþ, ÷òî ñòàòèñòè÷åñêèå êîíöåïöèè ÷àñòî îêàçûâàþòñÿ áåñ-ïîëåçíûìè: «Ìåæäó äàííûìè è ñîáûòèÿìè åñòü îïðåäåëåííàÿñâÿçü, íî åå íå âñåãäà ìîæíî èçìåðèòü».

Èíäóêòèâíûå ðàññóæäåíèÿ ïðèâîäÿò íàñ ê íåêîòîðûì êóðü-åçíûì âûâîäàì, êîãäà ìû ïûòàåìñÿ ñîâëàäàòü ñ íåîïðåäåëåí-íîñòüþ è ðèñêîì. Íàèáîëåå âïå÷àòëÿþùåå èññëåäîâàíèå ýòî-ãî ôåíîìåíà âûïîëíåíî íîáåëåâñêèì ëàóðåàòîì ÊåííåòîìÝððîó [49].

Ñ ñàìîãî íà÷àëà Ýððîó ïðèøåë ê çàêëþ÷åíèþ, ÷òî â ñâîåìáîëüøèíñòâå ëþäè ïåðåîöåíèâàþò èíôîðìàöèþ, êîòîðàÿ èì äî-ñòóïíà. Íåñïîñîáíîñòü ýêîíîìèñòîâ óñòàíîâèòü ïðè÷èíû Âåëè-êîé äåïðåññèè â ñâîå âðåìÿ óáåäèëè åãî, ÷òî èõ çíàíèå ýêîíîìè-êè áûëî «î÷åíü îãðàíè÷åííî». Åãî îïûò ðàáîòû â ìåòåîðîëîãè-÷åñêîé ñëóæáå âîåííî-âîçäóøíûõ ñèë âî âðåìÿ Âòîðîé ìèðîâîéâîéíû «äîáàâèë óáåæäåííîñòè â òîì, ÷òî ìèð ïðèðîäû òàêæåíåïðåäñêàçóåì».

 îäíîé èç ñâîèõ ðàáîò, ïîñâÿùåííûõ ðèñêó, Ýððîó çàäàåòñÿâîïðîñîì, ïî÷åìó ìíîãèå èç íàñ âðåìÿ îò âðåìåíè èãðàþò â àçàð-òíûå èãðû è ïî÷åìó ìû ðåãóëÿðíî îïëà÷èâàåì âçíîñû çà ñòðàõî-âûå ïîëèñû. Ìàòåìàòè÷åñêèå âåðîÿòíîñòè óáåæäàþò â òîì, ÷òî âîáîèõ ñëó÷àÿõ ýòî ïðîñòàÿ ïîòåðÿ äåíåã.  ñëó÷àå èãðû ñ òî÷êèçðåíèÿ ñòàòèñòèêè ìîæíî ðàññ÷èòûâàòü ðàçâå ÷òî îñòàòüñÿ ïðèñâîèõ (õîòÿ ìîæíî è âûèãðàòü); â ñëó÷àå ñòðàõîâêè äåíüãè, êîòî-

466

ðûå ìû ïëàòèì, ñòîÿò áîëüøåãî, ÷åì âåðîÿòíîñòü ïîæàðà â íà-øåì äîìå èëè êðàæè íàøèõ áðèëëèàíòîâ.

Ïî÷åìó æå ìû âñå-òàêè âòÿãèâàåìñÿ â ýòè óáûòî÷íûå ïðåä-ïðèÿòèÿ? Äåëî â òîì, ÷òî ìû ñêëîííû ñìèðèòüñÿ ñ áîëüøîé âå-ðîÿòíîñòüþ íåçíà÷èòåëüíîãî ïðîèãðûøà â íàäåæäå íà ìàëóþ âå-ðîÿòíîñòü ìíîãî âûèãðàòü; âî âñÿêîì ñëó÷àå, äëÿ áîëüøèíñòâàèãðà ýòî ñêîðåå ðàçâëå÷åíèå, ÷åì ðèñê. Ìû ïîêóïàåì ñòðàõîâîéïîëèñ, ïîòîìó ÷òî íå ìîæåì ðèñêîâàòü ïîòåðåé íàøåãî äîìà îòîãíÿ èëè ïðåæäåâðåìåííîé óòðàòîé òðóäîñïîñîáíîñòè. Ýòî îç-íà÷àåò, ÷òî ìû ïðåäïî÷èòàåì èãðó, â êîòîðîé ñ âåðîÿòíîñòüþïî÷òè 100% ïðîèãðûâàåì ïîìàëó (âûïëà÷èâàåìàÿ ñòðàõîâàÿ ïðå-ìèÿ), íî ñ î÷åíü ìàëûìè øàíñàìè áîëüøîãî âûèãðûøà (åñëèðàçðàçèòñÿ êàòàñòðîôà), èãðå ñ îïðåäåëåííûì ìàëûì âûèãðûøåì(ñýêîíîìèòü ðàñõîäû íà ñòðàõîâêó), íî ñ íåîïðåäåëåííûìè, îä-íàêî ïîòåíöèàëüíî ðàçðóøèòåëüíûìè ïîñëåäñòâèÿìè äëÿ íàñ èíàøèõ áëèçêèõ.

Ìû ñêëîííû âåðèòü, ÷òî èíôîðìàöèÿ ÿâëÿåòñÿ íåîáõîäèìûìèíãðåäèåíòîì ðàöèîíàëüíîãî ïðîöåññà ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé è ÷òî÷åì áîëüøå ó íàñ èíôîðìàöèè, òåì ëåã÷å âûñòðàèâàòü ïîâåäåíèåâ óñëîâèÿõ ðèñêà. Îäíàêî ïñèõîëîãè ãîâîðÿò, ÷òî èçáûòî÷íàÿèíôîðìàöèÿ ìîæåò ñòàòü ïðåïÿòñòâèåì è ðàçðóøèòü ëîãèêó ðå-øåíèé, ÷òî äàåò âîçìîæíîñòü âëàñòü èìóùèì ìàíèïóëèðîâàòüïîâåäåíèåì ëþäåé â óñëîâèÿõ ðèñêà.

È çäåñü ââîäèòñÿ ïîíÿòèå «íåïðèÿòèÿ íåîïðåäåëåííîñòåé»,êîòîðîå îçíà÷àåò, ÷òî ëþäè ïðåäïî÷èòàþò ðèñê ñ èçâåñòíûìèâåðîÿòíîñòÿìè èñõîäîâ ðèñêó ñ íåèçâåñòíûìè âåðîÿòíîñòÿìè èñ-õîäîâ. Äðóãèìè ñëîâàìè, èíôîðìàöèÿ âàæíà.

Òâåðñêè è åãî êîëëåãà Êðåéã Ôîêå äåòàëüíî èññëåäîâàëè íå-ïðèÿòèå íåîïðåäåëåííîñòè. Îíè ïðîâåëè ñåðèþ ýêñïåðèìåíòîâ,÷òîáû îïðåäåëèòü, âî âñåõ ëè ñëó÷àÿõ èëè òîëüêî â ñëó÷àéíûõèãðàõ ëþäè ïðåäïî÷èòàþò èìåòü äåëî ñêîðåå ñ èçâåñòíûìè âåðî-ÿòíîñòÿìè, ÷åì ñ íåèçâåñòíûìè.

Îòâåò áûë ÿñíûì è óáåäèòåëüíûì: ëþäè ïðåäïî÷èòàþò íåèç-âåñòíûå âåðîÿòíîñòè â òåõ ñèòóàöèÿõ, â êîòîðûõ îíè ÷óâñòâóþòñâîþ êîìïåòåíòíîñòü, è èçâåñòíûå âåðîÿòíîñòè â ñèòóàöèÿõ, âêîòîðûõ îíè ÷óâñòâóþò ñåáÿ íåêîìïåòåíòíûìè. Îòñþäà Òâåðñêèè Ôîêå äåëàþò âûâîä, ÷òî íåïðèÿòèå íåîïðåäåëåííîñòè «ïîðîæ-äàåòñÿ ÷óâñòâîì íåêîìïåòåíòíîñòè... è ïðîÿâëÿåòñÿ, êîãäà ÷åëî-âåê îöåíèâàåò ñîâìåñòíî ÿñíûå è òóìàííûå ïåðñïåêòèâû, íî îíî

467

óìåíüøàåòñÿ èëè èñ÷åçàåò âîâñå, åñëè îöåíèâàåòñÿ êàæäàÿ ïåðñ-ïåêòèâà ïî îòäåëüíîñòè».

Íàïðèìåð, ëþäè, èãðàþùèå â äàðòñ, ïðåäïî÷èòàþò ìåòàíèåäðîòèêîâ ëþáîé èç ñëó÷àéíûõ èãð, õîòÿ âåðîÿòíîñòü âûèãðûøàâ äàðòñ òóìàííà, à â ñëó÷àéíîé èãðå ìàòåìàòè÷åñêè ïðåäñêàçóå-ìà. Ëþäè, ðàçáèðàþùèåñÿ â ïîëèòèêå è íå ðàçáèðàþùèåñÿ â ôóò-áîëå, ïðåäïî÷èòàþò äåðæàòü ïàðè íà ïîëèòè÷åñêèå ñîáûòèÿ ñëó-÷àéíûì èãðàì ñ òåìè æå øàíñàìè, íî ïðè òåõ æå óñëîâèÿõ îíèïðåäïî÷èòàþò ñëó÷àéíóþ èãðó ïàðè îòíîñèòåëüíî èñõîäàñïîðòèâíîãî ñîñòÿçàíèÿ.

 îïóáëèêîâàííîé â 1992 ãîäó ñòàòüå [55], ïîäâîäÿùåé èòîãäîñòèæåíèÿì òåîðèè ïåðñïåêòèâû, Êàíåìàí è Òâåðñêè äåëàþòñëåäóþùåå íàáëþäåíèå: «Òåîðèè âûáîðà â ëó÷øåì ñëó÷àå ïðè-áëèçèòåëüíû è íåñîâåðøåííû... Âûáîð ÿâëÿåòñÿ ïðîöåññîì êîí-ñòðóêòèâíûì è ñèòóàöèîííûì. Ñòîëêíóâøèñü ñî ñëîæíîé ïðî-áëåìîé, ëþäè... èñïîëüçóþò ïðèáëèçèòåëüíûå è îòðûâî÷íûå ðàñ-÷åòû».  ýòîì ïàðàãðàôå íàøëà îòðàæåíèå î÷åíü ìàëàÿ âûáîðêàîãðîìíîãî ÷èñëà ïóáëèêàöèé, íà ìíîãèõ ïðèìåðàõ ïîêàçàíû ïî-âòîðÿþùèåñÿ ñòåðåîòèïû íåïîñëåäîâàòåëüíîãî, èððàöèîíàëüíî-ãî è íåêîìïåòåíòíîãî ïîâåäåíèÿ ëþäåé, âûíóæäåííûõ ïðèíèìàòüðåøåíèÿ â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè.

Òåîðèÿ ïåðñïåêòèâû îòíþäü íå ïðèâîäèò ñ íåîáõîäèìîñòüþê ïåññèìèñòè÷åñêîé îöåíêå ÷åëîâå÷åñêèõ âîçìîæíîñòåé. Êàíåìàíè Òâåðñêè èñõîäÿò èç ïðåäïîëîæåíèÿ, ÷òî «òîëüêî ðàöèîíàëüíîåïîâåäåíèå îáåñïå÷èâàåò âûæèâàíèå â óñëîâèÿõ êîíêóðåíöèè, àïîâåäåíèå, îñíîâàííîå íà îòêàçå îò ðàöèîíàëüíîñòè, áóäåò õàî-òè÷íûì è íåïðîäóêòèâíûì». Íàïðîòèâ, îíè óêàçûâàþò, ÷òî áîëü-øèíñòâî ëþäåé ìîæåò âûäåðæàòü â óñëîâèÿõ êîíêóðåíöèè, äàæåïîääàâàÿñü ïðè÷óäàì, äåëàþùèì èõ ïîâåäåíèå íå âïîëíå ðàçóì-íûì ïî êðèòåðèÿì Áåðíóëëè. «Âîçìîæíî, âàæíåå òî, óòâåðæäà-þò îíè, ÷òî, ñóäÿ ïî èìåþùèìñÿ ôàêòàì, ëþäè ïðèíèìàþò óïî-ðÿäî÷åííûå ðåøåíèÿ, õîòÿ èõ ðàöèîíàëüíîñòü íå âñåãäà îòâå÷àåòïðèíÿòûì êðèòåðèÿì». Ïîñêîëüêó óïîðÿäî÷åííûå ðåøåíèÿ ïðåä-ñêàçóåìû, íåò îñíîâàíèé ñ÷èòàòü, ÷òî ïîâåäåíèå íåïðåìåííî îêà-æåòñÿ ïðîèçâîëüíûì è âçäîðíûì òîëüêî ïîòîìó, ÷òî îíî íå âïîë-íå îòâå÷àåò æåñòêèì òåîðåòè÷åñêèì ïîñòóëàòàì. Åñëè áû ìû, ïðè-íèìàÿ ðåøåíèÿ, âñåãäà áûëè ðàöèîíàëüíû, íå áûëî áû íóæäû âñîâåðøåíñòâîâàíèè ñëîæíûõ ìåõàíèçìîâ ñàìîêîíòðîëÿ, ïîìî-ãàþùåãî íàì ñîáëþäàòü äèåòó, óêðûâàòüñÿ îò ïîäîõîäíîãî íà-

468

ëîãà, äåëàòü íåáîëüøèå ñòàâêè íà áåãàõ, íå äîõîäÿ ïðè ýòîì äîçàêëàäà èìóùåñòâà. Ìû èäåì íà îïðåäåëåííûå ïîòåðè ïðè ïî-êóïêå ñòðàõîâêè, ÷òî ÿâëÿåòñÿ ÿâíûì àêòîì ñìèðåíèÿ ïî îòíîøå-íèþ ê ôàêòó íåîïðåäåëåííîñòè. Ìû èñïîëüçóåì ýòè ìåõàíèçìû,è îíè ðàáîòàþò. Ìàëî êòî ïðèíèìàåò òàêèå ðåøåíèÿ, êîòîðûåïðèâîäÿò â áîãàäåëüíþ èëè ñóìàñøåäøèé äîì.

7.4. ÊÎÍÔËÈÊÒÍÛÅ ÑÈÒÓÀÖÈÈ

Êîíôëèêò ýòî âàæíåéøàÿ ñòîðîíà âçàèìîîòíîøåíèÿ ëþäåéâ îáùåñòâå, ñâîåãî ðîäà êëåòî÷êà ñîöèàëüíîãî áûòèÿ. Ýòî ôîðìàîòíîøåíèé ìåæäó ñóáúåêòàìè ñîöèàëüíîãî äåéñòâèÿ, ìîòèâàöèÿêîòîðûõ îáóñëîâëåíà ïðîòèâîñòîÿùèìè öåííîñòÿìè è íîðìàìè,èíòåðåñàìè è ïîòðåáíîñòÿìè. Ñóùåñòâåííàÿ ñòîðîíà ñîöèàëüíî-ãî êîíôëèêòà ñîñòîèò â òîì, ÷òî ýòè ñóáúåêòû äåéñòâóþò â ðàì-êàõ íåêîòîðîé, áîëåå øèðîêîé ñèñòåìû ñâÿçåé, êîòîðàÿ ìîäèôè-öèðóåòñÿ (óêðåïëÿåòñÿ èëè ðàçðóøàåòñÿ) ïîä âîçäåéñòâèåì êîíô-ëèêòà. Ñîöèîëîãèÿ êîíôëèêòà áàçèðóåòñÿ íà òîì, ÷òî êîíôëèêòåñòü íîðìàëüíîå ÿâëåíèå îáùåñòâåííîé æèçíè. Íå ñòîèò ââîäèòüëþäåé â çàáëóæäåíèå ñ ïîìîùüþ ìèôà î âñåîáùåé ãàðìîíèè èí-òåðåñîâ. Îáùåñòâî äîñòèãíåò áîëåå ýôôåêòèâíûõ ðåçóëüòàòîâ âñâîèõ äåéñòâèÿõ, åñëè íå áóäåò çàêðûâàòü ãëàçà íà êîíôëèêòû, àáóäåò ñëåäîâàòü îïðåäåëåííûì ïðàâèëàì, íàïðàâëåííûì íà óï-ðàâëåí÷åñêîå ðåãóëèðîâàíèå êîíôëèêòîâ. Ñìûñë ýòèõ ïðàâèë âñîâðåìåííîì ìèðå ñîñòîèò â òîì, ÷òîáû:

• íå äîïóñêàòü íàñèëèÿ êàê ñïîñîáà ðàçðåøåíèÿ êîíôëèêòîâ;• íàéòè ñðåäñòâà âûõîäà èç òóïèêîâûõ ñèòóàöèé â òåõ ñëó÷à-

ÿõ, êîãäà íàñèëüñòâåííûå äåéñòâèÿ âñå æå ñîâåðøàëèñü è ñòàëèñðåäñòâîì óãëóáëåíèÿ êîíôëèêòîâ;

• äîáèâàòüñÿ âçàèìîïîíèìàíèÿ ìåæäó ñòîðîíàìè, ïðîòèâî-ñòîÿùèìè â êîíôëèêòå.

Âñÿêàÿ îðãàíèçàöèÿ åñòü ñâîåãî ðîäà îáúåäèíåíèå ëþäåé äëÿñîâìåñòíîé äåÿòåëüíîñòè, ïîòîìó â ðàçâèòèè èõ âíóòðåííèõ îòíî-øåíèé íàáëþäàþòñÿ îïðåäåëåííûå îáùèå ÷åðòû èëè ïðèçíàêè,ïîíèìàíèå êîòîðûõ ÷ðåçâû÷àéíî âàæíî. Îäíà èç òàêèõ îáùèõ÷åðò ñîñòîèò â òîì, ÷òî âñÿêàÿ îðãàíèçàöèÿ ïðîõîäèò â ñâîåì ðàç-âèòèè ñåðèþ âíóòðåííèõ êîíôëèêòîâ, îíà íå ìîæåò ñóùåñòâîâàòüáåç îïðåäåëåííîé íàïðÿæåííîñòè è áåç ñòîëêíîâåíèé ìåæäó ïîçè-öèÿìè, ïðåäñòàâëåííûìè â íåé, ìåæäó ãðóïïèðîâêàìè ëþäåé.

469

Ñëèøêîì ñåðüåçíûé êîíôëèêò ìîæåò îêàçàòüñÿ ïàãóáíûì äëÿîðãàíèçàöèè. Ìåæäó òåì êîíôëèêò ñïîñîáåí áûòü è ïîçèòèâíûìôàêòîðîì, ïîñêîëüêó îí óñòàíàâëèâàåò ñòàòóñ-êâî, ïîîùðÿåò ãåíå-ðèðîâàíèå íîâûé èäåé è ïîäõîäîâ è âåäåò ê ïåðåìåíàì. Íåêîòîðàÿñòåïåíü êîíôëèêòíîñòè ñîäåðæèòñÿ âî âñåõ ÷åëîâå÷åñêèõ âçàèìîîò-íîøåíèÿõ ìåæäó äðóçüÿìè, âëþáëåííûìè, ïàðòíåðàìè ïî êîìàí-äå, ðîäèòåëÿìè è äåòüìè, ïðåïîäàâàòåëÿìè è ñòóäåíòàìè, íà÷àëü-íèêàìè è ïîä÷èíåííûìè. Êîíôëèêò âîâñå íåîáÿçàòåëüíî ÿâëÿåòñÿîòðèöàòåëüíûì ôàêòîðîì; îí âîçíèêàåò èç åñòåñòâåííîãî ñòîëêíî-âåíèÿ ðàçíîîáðàçíûõ ÷åëîâå÷åñêèõ èíòåðåñîâ. Âíóòðè îðãàíèçàöèéëè÷íîñòè è ãðóïïû çà÷àñòóþ èìåþò íåñîâïàäàþùèå èíòåðåñû èöåëè, êîòîðûõ îíè õîòÿò äîñòè÷ü â ðàìêàõ îäíîé îðãàíèçàöèè. Âîâñåõ îðãàíèçàöèÿõ ìåíåäæåðû âðåìÿ îò âðåìåíè ñòàëêèâàþòñÿ ñêîíôëèêòàìè, â ÷àñòíîñòè, ïðè ïîèñêå ðåøåíèé ñëåäóþùèõ âîïðî-ñîâ: êàêèì îáðàçîì çàñòàâèòü ñëóæàùèõ âûêëàäûâàòüñÿ ïîëíîñòüþ,êàê ïîâûñèòü ñòåïåíü óäîâëåòâîðåííîñòè ðàáîòîé è êîìàíäîé, êàêäîáèòüñÿ íàèáîëåå ýôôåêòèâíîé ðàáîòû îðãàíèçàöèè?

Ìåòîä óïðàâëåíèÿ êîíôëèêòîì ñ ïîìîùüþ ñòèëÿ ñîòðóäíè-÷åñòâà ïðèâîäèò îáû÷íî ê îïòèìàëüíîìó ðåøåíèþ âîïðîñà. Åñëèàòìîñôåðà â îðãàíèçàöèè ïîçâîëÿåò â ñëîæíûõ ñèòóàöèÿõ âûÿâ-ëÿòü âñþ ïàëèòðó ìíåíèé è òî÷åê çðåíèÿ, åñëè íàëàæåíà ñèñòåìàêîììóíèêàöèé, òî ïîÿâëåíèå êîíôëèêòóþùèõ ïîçèöèé ïðåäïî÷-òèòåëüíî, ïîñêîëüêó óïðàâëåíèå ñèòóàöèåé ìîæåò ïðîèñõîäèòü ñïîìîùüþ ìåòîäà ñîòðóäíè÷åñòâà. Âñå äðóãèå ìåæëè÷íîñòíûå ìå-òîäû ðàçðåøåíèÿ êîíôëèêòîâ ìîãóò îãðàíè÷èòü èëè íà âðåìÿïðåäîòâðàòèòü êîíôëèêò, íî íå ïðèâåäóò ê ëó÷øåìó ðåøåíèþ.

Ðóêîâîäèòåëü, ñîîáðàçóÿñü ñ ñîáñòâåííûìè öåëÿìè, êîòîðûåîí ïðåñëåäóåò, âñòóïàÿ â êîíôëèêò, ìîæåò ýôôåêòèâíî óìåòü èñ-ïîëüçîâàòü êàæäûé èç ñòèëåé ïîâåäåíèÿ è ñîçíàòåëüíî äåëàòüòîò èëè èíîé âûáîð, ó÷èòûâàÿ êîíêðåòíûå îáñòîÿòåëüñòâà. Íàè-ëó÷øèé ïîäõîä áóäåò îïðåäåëÿòüñÿ êîíêðåòíîé ñèòóàöèåé, à òàê-æå ñêëàäîì õàðàêòåðà.

Èñêóññòâî óïðàâëåíèÿ êîíôëèêòàìè â ïðîèçâîäñòâåííîì êîë-ëåêòèâå ïðîÿâëÿåòñÿ ïî-ðàçíîìó, â çàâèñèìîñòè îò âàðèàíòà êîí-ôëèêòà:

1. Ìåæèíäèâèäóàëüíûå êîíôëèêòû.2. Ìåæãðóïïîâûå êîíôëèêòû (ïðè ýòîì â êà÷åñòâå ãðóïïû

âûäåëÿþòñÿ: à) ãðóïïû èíòåðåñîâ, á) ãðóïïû ýòíîíàöèîíàëüíîãîõàðàêòåðà, â) ãðóïïû, îáúåäèíåííûå îáùíîñòüþ ïîëîæåíèÿ).

470

3. Êîíôëèêòû ìåæäó àññîöèàöèÿìè (ïàðòíåðàìè).4. Âíóòðè è ìåæèíñòèòóöèîíàëüíûå êîíôëèêòû.5. Êîíôëèêòû ìåæäó ñåêòîðàìè îáùåñòâåííîãî ðàçäåëåíèÿ

òðóäà.6. Êîíôëèêòû ìåæäó ãîñóäàðñòâåííûìè îáðàçîâàíèÿìè.7. Êîíôëèêòû ìåæäó êóëüòóðàìè èëè òèïàìè êóëüòóð.Èñïîëüçóÿ òàêóþ êëàññèôèêàöèþ, ìåíåäæåð ìîæåò ïîëó÷èòü

áîëåå óãëóáëåííîå ïðåäñòàâëåíèå îá èåðàðõè÷åñêîé ñòðóêòóðå èñ-òî÷íèêîâ è î äðóãèõ êîìïîíåíòàõ ðåàëüíûõ êîíôëèêòîâ. Ïðèýòîì íåîáõîäèìî îáðàùàòü âíèìàíèå íà ñëåäóþùåå: 1) êàæäûéèç ïåðå÷èñëåííûõ ñóáúåêòîâ ìîæåò âûñòóïàòü ñòîðîíîé êîí-ôëèêòà; 2) ïðèìåíèòåëüíî ê ñóáúåêòó êîíôëèêò ìîæåò ðàçâîðà-÷èâàòüñÿ âî âñåõ ñôåðàõ åãî æèçíåäåÿòåëüíîñòè; 3) â êîíôëèêòâîâëåêàåòñÿ âñÿ ìîòèâàöèÿ ñóáúåêòà (ðàöèîíàëüíàÿ è èððàöèî-íàëüíàÿ, èíäèâèäóàëüíàÿ è ãðóïïîâàÿ); 4) â êîíôëèêò âêëþ÷àåò-ñÿ âñÿ ñîâîêóïíîñòü äâèæóùèõ ñèë.

Äëÿ ðåàëüíîãî óïðàâëåíèÿ êîíôëèêòîì ìåíåäæåðó âàæíîçíàòü, íà êàêîé ñòàäèè íàõîäèòñÿ êîíôëèêò (êàêîâà åãî èñòîðèÿ),à òàêæå ñóùåñòâî ïðîáëåìû, ëåæàùåé â îñíîâå êîíôëèêòà. Ïðèýòîì ñëåäóåò èìåòü â âèäó, ÷òî ñàìà ïðîáëåìà â êîíôëèêòíîéñèòóàöèè òîíåò â ìàññå ñàìûõ ðàçëè÷íûõ, ïîðîé ïðîòèâîðå÷è-âûõ îöåíîê, à ñòåïåíü ðàöèîíàëüíîñòè âûäâèãàåìûõ ïðåòåíçèéâåñüìà îãðàíè÷åíà è çà÷àñòóþ óñëîâíà.  ñâîåì ðàçâèòèè êîíô-ëèêò ïðîõîäèò ñëåäóþùèå ýòàïû:

1. Íåïðîòèâîðå÷èâîñòü èíòåðåñîâ ñóáúåêòîâ âçàèìîäåéñòâèÿ(îòñóòñòâèå êîíôëèêòà).

2. Îñîçíàíèå ïðîòèâîïîëîæíîñòè èíòåðåñîâ, âîçíèêíîâåíèåðàçíîãëàñèé.

3. Àêòèâèçàöèÿ èíèöèèðóþùåé ñòîðîíû, ïðîòèâîáîðñòâóþ-ùåå ïîâåäåíèå.

4. Îòâåòíàÿ ðåàêöèÿ íà ïðîòèâîáîðñòâî.5. Îòñóòñòâèå âçàèìîïîíèìàíèÿ, ýìîöèîíàëüíîå íàïðÿæåíèå.6. Äåìîíñòðàöèÿ è èñïîëüçîâàíèå ñèëû (âëàñòè).7. Îïðàâäàíèå êàæäîé ñòîðîíîé ñâîèõ äåéñòâèé è èíòåðåñîâ

(èäåîëîãè÷åñêîå îôîðìëåíèå ñâîåé ïðàâîòû).8. Ýñêàëàöèÿ êîíôëèêòà íà âñå ñôåðû âçàèìîäåéñòâèÿ è îò-

íîøåíèé.9. Òóïèêîâàÿ ñèòóàöèÿ.

471

10. Ñòåïåíü ãîòîâíîñòè ê ïåðåãîâîðàì ïî óðåãóëèðîâà-íèþ: à) íåñîãëàñèå ñ âåäåíèåì ïåðåãîâîðîâ îòñóòñòâèå âîçìîæ-íîñòè óðåãóëèðîâàíèÿ; á) ãîòîâíîñòü ê ïåðåãîâîðàì, äîñòèæåíèþñîãëàøåíèÿ, êîìïðîìèññà.

 çàâèñèìîñòè îò ýôôåêòèâíîñòè óïðàâëåíèÿ êîíôëèêòàìèèõ ïîñëåäñòâèÿ ìîãóò áûòü ôóíêöèîíàëüíûìè (ïîëîæèòåëüíû-ìè) ëèáî äèñôóíêöèîíàëüíûìè (îòðèöàòåëüíûìè).

Ïîëîæèòåëüíûå (ôóíêöèîíàëüíûå) ïîñëåäñòâèÿ êîíôëèêòîâñîñòîÿò â ñëåäóþùåì:

• ñîçäàíèå îáùíîñòè ëþäåé, ïðè÷àñòíûõ ê ðåøåíèþ ïðîáëåìû;• âîçìîæíîñòü ñîòðóäíè÷åñòâà â äðóãèõ ñôåðàõ è äåëàõ;• óìåíüøåíèå ñèíäðîìà ïîêîðíîñòè, ñòèìóëèðîâàíèå âûñêà-

çûâàíèÿ ñîáñòâåííûõ èäåé, îòëè÷íûõ îò ìíåíèÿ ðóêîâîäñòâà;• ïðèíÿòèå ëó÷øåãî ðåøåíèÿ ïóòåì ó÷åòà áîëüøåãî êîëè÷å-

ñòâà ìíåíèé;• âðåìåííàÿ ðàçðÿäêà, îòäàëåíèå äðóãèõ êîíôëèêòîâ, áîëåå

áåçîïàñíûé âûõîä ýìîöèé;• îáðàùåíèå âíèìàíèÿ íà äðóãèå ñòîðîíû ïðîáëåìû, íóæäà-

þùèåñÿ â áîëåå ïðèñòàëüíîì ðàññìîòðåíèè è äåòàëüíîé ïðîðà-áîòêå;

• ñïîñîáñòâîâàíèå ïðîöåññó ñàìîñîçíàíèÿ, ðàññòàíîâêà ïðè-îðèòåòîâ.

Ê îòðèöàòåëüíûì (äèñôóíêöèîíàëüíûì) ïîñëåäñòâèÿì êîíô-ëèêòîâ îòíîñÿòñÿ:

• òåêó÷åñòü êàäðîâ, ñíèæåíèå ïðîèçâîäèòåëüíîñòè òðóäà, íå-óäîâëåòâîðåííîñòü îòíîøåíèÿìè, äåéñòâèÿìè ðóêîâîäñòâà;

• ïîäðûâ äîâåðèÿ äðóã ê äðóãó, ê óïðàâëåíöàì, âíåñåíèå ðà-çîáùåííîñòè, ñíèæåíèå ñòåïåíè ñîòðóäíè÷åñòâà è âçàèìîäåéñòâèÿ,èñêàæåíèå äåéñòâèòåëüíîñòè;

• ïðèçíàíèå ñâîèõ öåëåé áëàãîðîäíûìè, ïîçèòèâíûìè, à ÷ó-æèõ íåãàòèâíûìè;

• äîñòèæåíèå ïîáåäû ëþáîé öåíîé, ñíèæåíèå âîçìîæíîñòèðåàëüíîãî ðåøåíèÿ êîíôëèêòà;

• óãëóáëåíèå è ðàñøèðåíèå êîíôëèêòà;• óãðîçà ðåàëüíûì èíòåðåñàì ó÷àñòíèêîâ êîíôëèêòà.Îñîáåííî âàæåí àíàëèç êîíôëèêòíûõ îòíîøåíèé ìåæäó ìå-

íåäæåðîì è ïîä÷èíåííûì, ïîñêîëüêó òàêèå ñèòóàöèè âîçíèêàþòäîâîëüíî ÷àñòî è ìåòîäû èñêóññòâà óïðàâëåíèÿ ìîãóò áûòü ïðèìå-

472

íèìû çäåñü äîñòàòî÷íî ýôôåêòèâíî. Íåîáõîäèìî ïðîñëåäèòü ðàç-âèòèå òðàäèöèîííûõ ýòàïîâ ëþáîãî êîíôëèêòà îò äîìàøíåéäðÿçãè äî ñåðüåçíîãî ñòîëêíîâåíèÿ: ïðè÷èíà êîíôëèêòà, åãî ïðåä-âåñòíèêè, ïðèçíàêè âçðûâîîïàñíîé ñèòóàöèè ïîâîä, èíöèäåíòôîðìû ðàçâèòèÿ êîíôëèêòà åãî îöåíêà, àíàëèç ñ äåéñòâóþùè-ìè ëèöàìè ðåàêöèÿ, èòîãè.

Ïðè÷èí ìåæëè÷íîñòíûõ êîíôëèêòîâ ìíîæåñòâî, íî îñíîâ-íûìè ÿâëÿþòñÿ íåïðàâèëüíûå äåéñòâèÿ ìåíåäæåðà è ïîä÷èíåí-íûõ èëè, ÷òî áîëåå ñåðüåçíî, ïñèõîëîãè÷åñêàÿ íåñîâìåñòèìîñòüîòäåëüíûõ ëþäåé. ×àùå âñåãî áûâàåò âèíîâàò ìåíåäæåð, èìåííîîí îáÿçàí ðàçóìíî è òàêòè÷íî ðåàãèðîâàòü íà îøèáêè ïîä÷èíåí-íûõ, â åãî ôóíêöèè âõîäèò ïðåäóãàäûâàòü ïîñëåäñòâèÿ ýòèõ óïó-ùåíèé, íåéòðàëèçîâàòü èõ.

Ñàìàÿ ñåðüåçíàÿ è ðàñïðîñòðàíåííàÿ îøèáêà ìåíåäæåðà åãîâûñîêîìåðèå è ãðóáîñòü, íåòåðïèìîñòü ê ìíåíèþ âñåõ, êòî íèæååãî ÷èíîì, ò.å. íàðóøåíèå çàêîíîâ ñëóæåáíîé ýòèêè. Åñëè ó ðó-êîâîäèòåëÿ èìåþòñÿ õîòü êàêèå-òî îñíîâàíèÿ äëÿ âûñîêîé îöåí-êè ñâîåé äåÿòåëüíîñòè, äëÿ ñàìîóòâåðæäåíèÿ, òî ýòî ïðåæäå âñå-ãî ïîëîæèòåëüíûå ðåçóëüòàòû åãî îðãàíèçàöèè, à äîñòèãíóòü çà-ìåòíûõ óñïåõîâ ìîæíî òîëüêî óñèëèÿìè âñåãî êîëëåêòèâà, åãîâåäóùèõ ñïåöèàëèñòîâ-ïðîôåññèîíàëîâ. Ïðèïèñûâàòü óñïåõèòîëüêî ñâîåé ïåðñîíå, ïðåíåáðåãàòü ìíåíèåì ñâîèõ ïîìîùíèêîâ,îáìàíûâàòü èõ íàäåæäû, óùåìëÿòü èõ ïðàâà âåðíûé ïóòü ê êîí-ôëèêòó.

Ïðèçíàêè çàðîæäàþùåãîñÿ êîíôëèêòà íåîïðåäåëåííû. Ìå-íÿåòñÿ àòìîñôåðà â êîëëåêòèâå, ïîÿâëÿåòñÿ îùóùåíèå äèñêîì-ôîðòà, íàïðÿæåííîñòè, âçàèìîîòíîøåíèÿ îáðåìåíÿþòñÿ íåãàòèâ-íûìè îöåíêàìè äåéñòâèé îïïîíåíòîâ, ïîÿâëÿþòñÿ ïðåäâçÿòûåìíåíèÿ, íåîæèäàííûå íåäîðàçóìåíèÿ, ìåëêèå èíöèäåíòû. Ïðî-öåññ èäåò, íî åùå íå âûøåë èç-ïîä êîíòðîëÿ. Îïûòíûé ìåíåä-æåð íå õóæå áàðîìåòðà îùóùàåò ïðèáëèæåíèå òàêèõ ïðîáëåì,ñïîñîáåí ðàñïîçíàòü ñèãíàëû äèñêîìôîðòà, áûñòðî ðåàãèðîâàòüíà íèõ è çà÷àñòóþ ðÿäîì ðàöèîíàëüíûõ ðåøåíèé ìîæåò ïðåäîò-âðàòèòü âîçíèêíîâåíèå êðèçèñà. Ïîæàð ëåã÷å ïðåäóïðåäèòü, ÷åìïîãàñèòü.

Ëþäè îáû÷íî íåðàçáîð÷èâû â âûáîðå ïîâîäà äëÿ íà÷àëà êîí-ôëèêòà, ýòî ìîæåò áûòü äåéñòâèòåëüíî âàæíîå ñîáûòèå èëèëþáîé ïóñòÿê. Ôîðìû ïðîÿâëåíèÿ êðèçèñà ñòîëü æå ìíîãîâàðè-àíòíû îò àãðåññèâíîé âñïûøêè ýìîöèé, îñêîðáëåíèé, íåêîíò-

473

ðîëèðóåìûõ äåéñòâèé äî äåïðåññèè (äåòñêàÿ îáèä÷èâîñòü, çàìê-íóòîñòü, ïîä÷åðêíóòîå ïîñëóøàíèå). Ìåíåäæåð âîçìóùàåòñÿ íå-ñïðàâåäëèâîñòüþ, íåïðàâîìåðíîñòüþ äåéñòâèé ïîä÷èíåííûõ, èõíåáëàãîäàðíîñòüþ, èùåò è íàõîäèò îïðàâäàíèå ñâîåé ïîçèöèè èïîñòóïêàì.

Ðåàêöèÿ íà îáñòîÿòåëüñòâà è ðàçâèòèå êîíôëèêòà åãî ó÷àñò-íèêîâ èìååò îäíó îáùóþ ÷åðòó êàæäûé ñ÷èòàåò ñåáÿ ïðàâûì,îïðàâäûâàåò ñâîè ïîñòóïêè, è åñëè äàæå ïðèâîäÿòñÿ àðãóìåíòû âïîëüçó ïîçèöèè îïïîíåíòà, òî ëèøü ñ öåëüþ ïðîÿâèòü ñâîþ îáúåê-òèâíîñòü è åùå áîëåå íàãëÿäíî ïîä÷åðêíóòü ñâîþ ñîáñòâåííóþïðàâîòó. Ñ ãîäàìè, ñ îïûòîì ïðèõîäèò ìóäðîñòü èñêàòü ïðè÷è-íû çëà â ñàìîì ñåáå è óìåíèå ïðîùàòü.

Ìåíåäæåðó äëÿ óñïåøíîãî âûïîëíåíèÿ ñâîèõ ôóíêöèé íåîá-õîäèìî ó÷èòûâàòü òàêèå ñëîæíûå ñîñòîÿíèÿ âçàèìîäåéñòâèÿ ëþ-äåé, êàê ïðîòèâîðå÷èÿ è íàïðÿæåíèÿ, ïðèíèìàòü âî âíèìàíèåðàçëè÷èÿ â ïîçèöèÿõ è èíòåðåñàõ ó÷àñòíèêîâ ñîâìåñòíîé äåÿ-òåëüíîñòè, óìåòü ïðåäîòâðàùàòü ñòîëêíîâåíèÿ è ýôôåêòèâíî óï-ðàâëÿòü èìè. Äëÿ ýòîãî îí äîëæåí íå òîëüêî èìåòü öåëîñòíîåïðåäñòàâëåíèå î êîíôëèêòàõ, èõ ïðèðîäå, ïðè÷èíàõ è ïîñëåä-ñòâèÿõ, íî òàêæå âëàäåòü ñïåöèàëüíûìè çíàíèÿìè, íàâûêàìè.Èñïîëüçîâàíèå ïîçèòèâíîé è êîíñòðóêòèâíîé ðîëè êîíôëèêòàîòêðûâàåò ìåíåäæåðó íîâûå âîçìîæíîñòè â ëè÷íîñòíîì ðàçâè-òèè îòäåëüíûõ ó÷àñòíèêîâ ñòîëêíîâåíèÿ, ñîáñòâåííîì ñîâåðøåí-ñòâîâàíèè, ïîâûøåíèè ýôôåêòèâíîñòè óïðàâëåíèÿ è îðãàíèçà-öèè â öåëîì.

 ïîäõîäàõ ê îðãàíèçàöèîííîìó ðàçâèòèþ è óïðàâëåí÷åñêî-ìó êîíñóëüòèðîâàíèþ áîëüøîå âíèìàíèå óäåëÿåòñÿ ÷åëîâå÷åñêî-ìó ôàêòîðó, ÷åëîâå÷åñêèì îòíîøåíèÿì, â òîì ÷èñëå ðàáîòå ìå-íåäæåðà ñ èçìåíåíèÿìè, ñòðåññàìè è êîíôëèêòàìè.

 íàñòîÿùåå âðåìÿ íàêîïëåí íåìàëûé îïûò ðåøåíèÿ ïðîáëåì-íûõ ñèòóàöèé, íåðàâíîâåñíûõ ìåæëè÷íîñòíûõ îòíîøåíèé ñ ïî-ìîùüþ ìíîãîîáðàçíûõ, äîñòàòî÷íî ýôôåêòèâíûõ, ïðîâåðåííûõîòå÷åñòâåííîé è çàðóáåæíîé ïðàêòèêîé òåõíèê è òåõíîëîãèé. Ïðèýòîì òåõíèêè (ïðàâîìåðíî óïîòðåáëåíèå òåðìèíà òàêòèêè óïðàâ-ëåíèÿ êîíôëèêòàìè) ïðåäñòàâëÿþò ñîáîé îòäåëüíûå ïðèåìû èìåòîäû ðàáîòû ñ òåìè èëè èíûìè ôåíîìåíàìè, âîçíèêàþùèìè âïðîöåññå ðàáîòû ìåíåäæåðà ñî ñòîëü ñëîæíûì è ïðîòèâîðå÷è-âûì ÿâëåíèåì, êàê êîíôëèêò. Òåõíîëîãèè (ñòðàòåãèè, èëè ñîâî-êóïíîñòü ïðèíöèïîâ) ýòî îáúåäèíåíèå îòäåëüíûõ òåõíèê (ïðè-

474

åìîâ, ìåòîäîâ, òàêòèê), ïðåäïîëàãàþùåå îïðåäåëåííóþ èõ ïîñ-ëåäîâàòåëüíîñòü â ðàìêàõ îäíîé èëè íåñêîëüêèõ òåîðèé, ïîçâî-ëÿþùèõ ïîäîéòè ê èçó÷àåìîìó ÿâëåíèþ (â äàííîì ñëó÷àå êîí-ôëèêòó) ñ ðàçíûõ ñòîðîí è îáåñïå÷èòü öåëîñòíîñòü ðàññìîòðåíèÿïðîöåññà â èíòåðåñàõ ðåàëüíîé ïðàêòèêè óïðàâëåíèÿ.

Ñóùåñòâóþò äâå ïðèíöèïèàëüíûå âîçìîæíîñòè (ñòðàòåãèè)óïðàâëåíèÿ êîíôëèêòàìè. Âî-ïåðâûõ, èõ ïðåäîòâðàùåíèå (èëèïðîôèëàêòèêà). Âî-âòîðûõ, óïðàâëåíèå êîíôëèêòàìè è êîíôëèê-òíûìè îòíîøåíèÿìè â ñëó÷àå èõ âîçíèêíîâåíèÿ, à òàêæå èñïîëü-çîâàíèå ðåçóëüòàòîâ ñòîëêíîâåíèé (â òîì ÷èñëå è ñïðîåêòèðî-âàííûõ êàê êîíñòðóêòèâíûõ, òàê è äåñòðóêòèâíûõ).

Ãëîáàëüíûé ïîäõîä ê ïðåäóïðåæäåíèþ êîíôëèêòîâ îñíîâàíâ ïåðâóþ î÷åðåäü íà ïðåäâîñõèùåíèè è áëîêèðîâàíèè êîíôëèê-òîãåííûõ èñòî÷íèêîâ. Äëÿ ðàçâèòèÿ êîíñòðóêòèâíîãî íà÷àëà èìå-åòñÿ ñàìûé øèðîêèé äèàïàçîí âîçìîæíîñòåé, òàê, íàïðèìåð, èñ-ïîëüçîâàíèå ñòðóêòóðíûõ ìåòîäîâ, ò.å. îïîðà íà ïîòåíöèàë, çà-ëîæåííûé â ñàìîé îðãàíèçàöèè ñ îïðåäåëåííûì ñîñòàâîìïåðñîíàëà, ïîäðàçäåëåíèé è óïðàâëåí÷åñêèõ êàäðîâ.

7.5. ÐÎËÜ ÐÓÊÎÂÎÄÈÒÅËß Â ÏÐÈÍßÒÈÈÐÈÑÊÎÂÛÕ ÐÅØÅÍÈÉ

7.5.1. Ïðèíÿòèå ðåøåíèÿ â óñëîâèÿõðèñêà

Óïðàâëåíèå ðèñêàìè áàçèðóåòñÿ íà îáúåêòèâíûõ çíàíèÿõ îáèõ õàðàêòåðå, ïðîãíîçèðîâàíèè è ñâîåâðåìåííîé îöåíêå íåãàòèâ-íûõ ôàêòîðîâ, âëèÿþùèõ íà óñïåõ ðåàëèçàöèè ïðèíèìàåìîãî ðå-øåíèÿ.

Íåçàâèñèìî îò ïðè÷èí âîçíèêíîâåíèÿ ýêîíîìè÷åñêîãî ðèñêàåñòåñòâåííûì ÿâëÿåòñÿ æåëàíèå êàæäîãî ñóáúåêòà óìåíüøèòü âîç-ìîæíûå ïîòåðè, ñâÿçàííûå ñ ðåàëèçàöèåé ýêîíîìè÷åñêîãî ðèñêà.

Öåëüþ ðàçðàáîòêè ëþáîé ìîäåëè óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ÿâëÿåò-ñÿ îáåñïå÷åíèå óñïåøíîãî ôóíêöèîíèðîâàíèÿ ðèñêîâîãî ïðîåê-òà. Ýòà öåëü ìîæåò áûòü äîñòèãíóòà çà ñ÷åò ðåøåíèÿ ñëåäóþùèõîñíîâíûõ çàäà÷:

• âûÿâëåíèå âîçìîæíûõ ýêîíîìè÷åñêèõ ðèñêîâ;• ñíèæåíèÿ ôèíàíñîâûõ ïîòåðü, ñâÿçàííûõ ñ ýêîíîìè÷åñêèìè

ðèñêàìè.

475

Ó÷àñòíèêè ïðîåêòîâ âêëþ÷àþò ñàìûõ ðàçíîîáðàçíûõ «èãðî-êîâ»: ïðîèçâîäèòåëåé, òðàíñïîðòíûå îðãàíèçàöèè, ïîòðåáèòåëåé,áàíêè, òîðãîâûå, ïðîìûøëåííûå ïðåäïðèÿòèÿ. Ïðè ðåàëèçàöèèïðîåêòà âñå îíè èìåþò ñâîè ýêîíîìè÷åñêèå çàäà÷è, èíòåðåñû èñôîðìèðîâàííûå ñòðàòåãèè, à ñîîòâåòñòâåííî ìîäåëè óïðàâëå-íèÿ òåìè âèäàìè ðèñêà, êîòîðûå èìåþò ê íèì íàèáîëüøåå îò-íîøåíèå. Âûáîð âàðèàíòîâ óïðàâëåíèÿ ìîæåò áûòü ðàçëè÷íûì,òî÷íî òàê æå êàê ôîðìèðóåìûå ïîðòôåëè èíñòðóìåíòîâ äëÿ óï-ðàâëåíèÿ ðèñêîì, êîòîðûå ðàçâèâàþòñÿ ñî âðåìåíåì, ïðèñïîñàá-ëèâàÿñü ê ìåíÿþùèìñÿ ðûíî÷íûì óñëîâèÿì. Îäíàêî òåõíîëîãèÿóïðàâëåíèÿ ðèñêàìè îñíîâà ëþáîé ìîäåëè óïðàâëåíèÿ ðèñêîìÿâëÿåòñÿ íåèçìåííîé è âêëþ÷àåò ñëåäóþùèå ïîñëåäîâàòåëüíî âû-ïîëíÿåìûå ýëåìåíòû: óñòàíîâëåíèå ðèñêîâ (âûÿâëåíèå èñòî÷íè-êîâ è òèïîâ ðèñêà); îöåíêó (èçìåðåíèå) ðèñêîâ, àíàëèç ôàêòîðîâè óñëîâèé, âëèÿþùèõ íà âåðîÿòíîñòü ðèñêà, ðàçìåðû ïîòåðü èóùåðáîâ, à òàêæå ïðåäåëüíûå (íîðìàòèâíûå) óðîâíè ðèñêîâ; âû-áîð ñïîñîáîâ è îïðåäåëåíèå ñðåäñòâ äëÿ ñîêðàùåíèÿ è óäåðæà-íèÿ ðèñêîâ; ñèòóàöèîííûé êîíòðîëü çà ðèñêàìè, ñðàâíåíèå ñ äî-ïóñòèìûì (íîðìàòèâíûì) óðîâíåì ðèñêîâ, ïðîâåäåíèå ìåðîïðè-ÿòèé ïî ðàçðåøåíèþ ðèñêîâ, èõ êîððåêòèðîâêó ñ ó÷åòîìñêëàäûâàþùåéñÿ ñèòóàöèè; ïîêðûòèå óùåðáîâ è ëèêâèäàöèþ äðó-ãèõ íåãàòèâíûõ ïîñëåäñòâèé ïðîÿâëåíèÿ ðèñêîâ; íàêîïëåíèå èîáðàáîòêó ðåòðîñïåêòèâíîé èíôîðìàöèè î ðèñêîâûõ ñèòóàöèÿõè ïîñëåäñòâèÿõ ïðîÿâëåíèÿ ðèñêîâ, âûðàáîòêó ðåêîìåíäàöèé äëÿó÷åòà ïîëó÷åííîãî îïûòà â áóäóùåì.

Êëàññèôèêàöèÿ ðèñêîâ ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé îäèí èç ýòàïîâàíàëèçà ðèñêîâ, ïîçâîëÿþùèé â äàëüíåéøåì ïðîâîäèòü èäåí-òèôèêàöèþ è îöåíêó ðèñêà, à òàêæå ðàçðàáàòûâàòü ìåòîäû óï-ðàâëåíèÿ èìè. Êëàññèôèêàöèÿ çàêëþ÷àåòñÿ â ðàñïðåäåëåíèèðèñêîâ ïî ãðóïïàì íà îñíîâå êëàññèôèêàöèîííûõ êðèòåðèåâ. Âçàâèñèìîñòè îò öåëåé èññëåäîâàíèÿ íà ïðàêòèêå è â íàó÷íîé ëè-òåðàòóðå èñïîëüçóþòñÿ ðàçëè÷íûå êëàññèôèêàöèè. Âñòðå÷àþòñÿêëàññèôèêàöèè, îñíîâàííûå íà ðàçëè÷èÿõ âèäîâ äåÿòåëüíîñòè(ôèíàíñîâûå ðèñêè, ïðîèçâîäñòâåííûå ðèñêè, ðèñêè ìàòåðèàëü-íî-òåõíè÷åñêîãî ñíàáæåíèÿ è äð.). ×àñòî ðèñêè êëàññèôèöèðóþòïî îáëàñòÿì èõ ïðîÿâëåíèÿ (ïîëèòè÷åñêèå ðèñêè, ñîöèàëüíûå ðèñ-êè, ïðèðîäíûå ðèñêè è äð.).

Ãðóïïû ðèñêà âûäåëÿþò è ïî äðóãèì ñïåöèôè÷åñêèì ïðè-çíàêàì.

476

 îñíîâå íàèáîëåå ðàñïðîñòðàíåííîé êëàññèôèêàöèè ëåæèòâûäåëåíèå ÷èñòûõ è ñïåêóëÿòèâíûõ ðèñêîâ [6].

×èñòûå ðèñêè îáëàäàþò îòíîñèòåëüíî ïîñòîÿííûì õàðàêòå-ðîì ïðîÿâëåíèÿ. Äëÿ èõ àíàëèçà è îöåíêè øèðîêî èñïîëüçóþòñÿìåòîäû ìàòåìàòè÷åñêîé ñòàòèñòèêè è òåîðèè âåðîÿòíîñòåé, ïî-ñêîëüêó èõ ïðîÿâëåíèå, êàê ïðàâèëî, ñòàáèëüíî âî âðåìåíè èëèîòëè÷àåòñÿ îïðåäåëåííîé çàêîíîìåðíîñòüþ. Ñòàáèëüíûé è óñ-òîé÷èâûé õàðàêòåð äèíàìèêè îñíîâíûõ ïîêàçàòåëåé ÷èñòûõðèñêîâ ïîçâîëÿåò íàçûâàòü èõ òàêæå ñòàòèñòè÷åñêèìè ðèñêàìè.

 îòëè÷èå îò ÷èñòûõ, ñïåêóëÿòèâíûå ðèñêè â ïîëíîé ìåðå îï-ðåäåëÿþòñÿ óïðàâëåí÷åñêèì ðåøåíèåì. Íåðåäêî ñïåêóëÿòèâíûåðèñêè èìåþò íåîïðåäåëåííûé õàðàêòåð ïðîÿâëåíèÿ, èõ àíàëèòè-÷åñêèå îöåíêè èçìåíÿþòñÿ ñ òå÷åíèåì âðåìåíè.

Êëàññèôèêàöèÿ è èäåíòèôèêàöèÿ ðèñêîâ íåîáõîäèìà äëÿ èõñâîåâðåìåííîé îöåíêè, ïðîãíîçèðîâàíèÿ íåãàòèâíûõ ôàêòîðîâïðè ðåàëèçàöèè èííîâàöèîííûõ ïðîöåññîâ. Çíàíèÿ î õàðàêòåðåðèñêîâ, èõ èäåíòèôèêàöèÿ ïî âèäàì è áàçîâûì ïðèçíàêàì ïîçâî-ëÿåò ðàçðàáàòûâàòü ìåðîïðèÿòèÿ ïî ñíèæåíèþ ðèñêîâ â îïåðà-öèîííîé, èíâåñòèöèîííîé è ôèíàíñîâîé äåÿòåëüíîñòè.

Ôàêòîðû ðèñêîâ îïðåäåëÿþòñÿ íà îñíîâå àíàëèçà ïîëèòè÷åñ-êîé, ýêîíîìè÷åñêîé è ôèíàíñîâî-êðåäèòíîé ïîëèòèêè êàê îòäåëü-íûõ ñòðàí, òàê è ìèðîâîãî ñîîáùåñòâà â öåëîì. Ôàêòîðû ðèñêîâñëóæàò ÿäðîì òàê íàçûâàåìîé òåîðèè «òâåðäîãî îñíîâàíèÿ» (Firm-Foundation Theory) è èãðàþò ïåðâîñòåïåííóþ ðîëü â ïðèíÿòèèðåøåíèé îá èíâåñòèðîâàíèè èííîâàöèîííûõ ïðîåêòîâ êðóïíû-ìè êîìïàíèÿìè, âëàäåþùèìè áîëüøèìè äîëãîñðî÷íûìè äèâåð-ñèôèöèðîâàííûìè èíâåñòèöèîííûìè ïîðòôåëÿìè.

Ôàêòîðû ðèñêîâ îäíà èç ñàìûõ ñëîæíûõ ÷àñòåé è â òî æåâðåìÿ îäíî èç êëþ÷åâûõ íàïðàâëåíèé ðàáîòû ïî óïðàâëåíèþðèñêîì. Ïðîâîäèòü ôàêòîðíûé àíàëèç ãîðàçäî ñëîæíåå, ÷åì êà-êîé-ëèáî èíîé, ïîñêîëüêó îäíè è òå æå ôàêòîðû îêàçûâàþò âðàçëè÷íûõ óñëîâèÿõ íåîäèíàêîâîå âëèÿíèå íà ðûíîê èëè ìîãóòèç ðåøàþùèõ ñòàòü àáñîëþòíî íåçíà÷èòåëüíûìè. Íåîáõîäèìîçíàòü âçàèìîñâÿçü è âçàèìíîå âëèÿíèå ðàçëè÷íûõ ôàêòîðîâ, îò-ðàæàþùèå ñâÿçè ìåæäó ðàçëè÷íûìè ãîñóäàðñòâàìè, èñòîðèþ èõðàçâèòèÿ, îïðåäåëÿòü ñîâîêóïíûé ðåçóëüòàò òåõ èëè èíûõ ýêîíî-ìè÷åñêèõ ìåð è óñòàíàâëèâàòü ñâÿçü ìåæäó àáñîëþòíî íåñâÿçàí-íûìè íà ïåðâûé âçãëÿä ñîáûòèÿìè. Íàèáîëåå âàæíóþ ãðóïïóôóíäàìåíòàëüíûõ ôàêòîðîâ ñîñòàâëÿþò ïîëèòè÷åñêèå.

477

Ðàññìîòðåíèå ïîëíîãî ïåðå÷íÿ ñèòóàöèé, âîçíèêàþùèõ ïðèðåàëèçàöèè íåêîòîðîãî ïðîöåññà, íà ïðàêòèêå íå òîëüêî íåâîç-ìîæíî, íî è ýêîíîìè÷åñêè íåöåëåñîîáðàçíî.

 òàêèõ ñëó÷àÿõ ãîâîðÿò î ñóùåñòâîâàíèè ôàêòîðà íåîïðåäå-ëåííîñòè, è ïîä íåîïðåäåëåííîñòüþ â äàííîì ñëó÷àå ïîíèìàåòñÿíåâîçìîæíîñòü ïîëíîãî è èñ÷åðïûâàþùåãî àíàëèçà âñåõ ôàêòî-ðîâ, âëèÿþùèõ íà ðåçóëüòàò êîíêðåòíûõ ôèíàíñîâûõ âëîæåíèé.Ðîëü íåîïðåäåëåííîñòè âîçðàñòàåò ñ ðàçâèòèåì ðûíî÷íûõ îòíî-øåíèé.  óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè âîçíèêàåò íåîáõîäèìîñòüâ ðàçðàáîòêå òàêèõ ìåòîäîâ ïðèíÿòèÿ è îáîñíîâàíèÿ ðåøåíèé âîáëàñòè èííîâàöèîííîé äåÿòåëüíîñòè, êîòîðûå îáåñïå÷èâàëè áûîãðàíè÷åíèå ïîòåðü èç-çà íåñîîòâåòñòâèÿ ïëàíèðóåìîãî è ðåàëü-íîãî ïðîöåññîâ ðåàëèçàöèè.

Ñõåìà íåîïðåäåëåííîñòåé è îñíîâíûå õàðàêòåðíûå ôàêòîðû,îïðåäåëÿþùèå íåîïðåäåëåííîñòü ïðè âûáîðå ýôôåêòèâíûõ ðå-øåíèé â óñëîâèÿõ ýêîíîìè÷åñêîãî ðèñêà, ðàññìîòðåíû â ïåðâîéè ïÿòîé ãëàâàõ.

Öåëåñîîáðàçíîñòü ïðèíÿòèÿ êîíêðåòíîãî ðåøåíèÿ ïî ðàññìàò-ðèâàåìîé ýêîíîìè÷åñêîé ñèòóàöèè, êîòîðàÿ èçíà÷àëüíî ñîäåð-æèò îïðåäåëåííóþ ñòåïåíü ðèñêà, ìîæåò áûòü âûÿâëåíà ïóòåìêîëè÷åñòâåííîé îöåíêè ðèñêà. Ýòà îöåíêà îñîáåííî âàæíà, êîã-äà ñóùåñòâóåò âîçìîæíîñòü âûáîðà êîíêðåòíîãî ðåøåíèÿ èç ñî-âîêóïíîñòè àëüòåðíàòèâíûõ âàðèàíòîâ. È çäåñü âîçìîæíû îïðå-äåëåííûå âàðèàíòû, êîãäà ìîæåò áûòü ðàçíàÿ ýôôåêòèâíîñòü, òîåñòü ìåíüøèå çàòðàòû è áîëüøèå ðåçóëüòàòû (áîëåå ðèñêîâàííîåðåøåíèå) è íàîáîðîò, êîãäà ñòåïåíü ðèñêà ïî îäíîìó âàðèàíòóáóäåò ìåíüøåé ïî ñðàâíåíèþ ñ äðóãèì.

ËÏÐ â ïðîöåññå ñâîèõ äåéñòâèé îáÿçàí âûáðàòü ñòðàòåãèþ,êîòîðàÿ ïîçâîëÿåò åìó óìåíüøèòü ñòåïåíü ðèñêà. Ìàòåìàòè-÷åñêèé àïïàðàò äëÿ âûáîðà ñòðàòåãèè â êîíôëèêòíûõ ñèòóàöèÿõäàåò òåîðèÿ èãð. Àíàëèç ñèòóàöèé ñ ïîìîùüþ ìåòîäîâ òåîðèèèãð ïîçâîëÿåò ðàññìîòðåòü âñå âîçìîæíûå àëüòåðíàòèâû êàê ñâî-èõ äåéñòâèé, òàê è ñòðàòåãèè ïàðòíåðîâ, êîíêóðåíòîâ. Ñ ïîìî-ùüþ òåîðèè èãð ìîæíî ðåøàòü ìíîãèå ýêîíîìè÷åñêèå çàäà÷è,ñâÿçàííûå ñ âûáîðîì íàèëó÷øåãî ðåøåíèÿ, à òàêæå ñ îïðåäåëå-íèåì íàèëó÷øåãî ïîëîæåíèÿ, ïîä÷èíåííîãî òîëüêî íåêîòîðûìîãðàíè÷åíèÿì, âûòåêàþùèì èç óñëîâèé ñàìîé ïðîáëåìû. Îòñþ-äà âèäíî, ÷òî ðèñê èìååò ìàòåìàòè÷åñêè âûðàæåííóþ âåðîÿòíîñòüíàñòóïëåíèÿ ïîòåðü, ýòà âåðîÿòíîñòü îïèðàåòñÿ íà ñòàòèñòè÷åñ-

478

êèå äàííûå è ìîæåò áûòü ðàññ÷èòàíà ñ äîñòàòî÷íî âûñîêîé ñòå-ïåíüþ òî÷íîñòè [47].

Ïðèíÿòèå ðåøåíèé ÿâëÿåòñÿ îäíîé èç âàæíåéøèõ ôóíêöèéìåíåäæåðà. Äîâîëüíî ðàñïðîñòðàíåííîé ÿâëÿåòñÿ òî÷êà çðåíèÿ,ñîãëàñíî êîòîðîé ïðèíÿòèå ðåøåíèé, êàê è êîììóíèêàöèÿ, ÿâëÿ-åòñÿ «ñêâîçíûì» ïðîöåññîì, ïðîíèçûâàþùèì âñþ äåÿòåëüíîñòüìåíåäæåðà. Ïðèíÿòèå ðåøåíèé òðàäèöèîííî ïîíèìàåòñÿ êàê ïðî-öåññ âûáîðà îäíîé èç íåñêîëüêèõ àëüòåðíàòèâ. Àëüòåðíàòèâàìè,èç êîòîðûõ äåëàåòñÿ âûáîð, ìîãóò áûòü öåëè, ïðîåêòû, âàðèàíòûðåøåíèé çàäà÷, îòäåëüíûå äåéñòâèÿ èëè ñïîñîáû èõ âûïîëíåíèÿ.Íåîáõîäèìîñòü â ïðèíÿòèè ðåøåíèé âîçíèêàåò, êîãäà ïîÿâëÿþò-ñÿ «ðàçðûâû» â äåÿòåëüíîñòè ïîäðàçäåëåíèÿ: çàâåðøàåòñÿ î÷åðåä-íàÿ ïðîãðàììà äåéñòâèé è íàäî âûáèðàòü ñëåäóþùóþ, èëè âîçíè-êàþò ñáîè â ðàáîòå, «òóïèêîâûå» ñèòóàöèè. Ìîìåíòû ïðèíÿòèÿðåøåíèÿ ÿâëÿþòñÿ ðåøàþùèìè ñ òî÷êè çðåíèÿ ýôôåêòèâíîñòè äå-ÿòåëüíîñòè ìåíåäæåðà, à ïðàâî íà ïðèíÿòèå ðåøåíèé âûðàæàåòìåðó âëàñòè è âåñîìîñòü ïîçèöèè ìåíåäæåðà â îðãàíèçàöèè.

Ïðèíÿòèå ðåøåíèÿ íåîáõîäèìî â ñèòóàöèÿõ, ãäå åñòü êàêàÿ-òî íåîïðåäåëåííîñòü. Åñëè ðåøåíèå î÷åâèäíî, îò ìåíåäæåðà òðå-áóåòñÿ òîëüêî åãî ñàíêöèîíèðîâàíèå. Ñèòóàöèè íåîïðåäåëåííîñ-òè âîçíèêàþò â ñëåäóþùèõ ñëó÷àÿõ, êîãäà:

• íåò ÷åòêîãî äèàãíîçà ñèòóàöèè, íå ïîíÿòíû ñàì õàðàêòåð èïðè÷èíû âîçíèêíîâåíèÿ ñèòóàöèè;

• íå èçâåñòåí ãîòîâûé ñïîñîá äåéñòâèé, ðàçðåøåíèÿ ñè-òóàöèè;

• ðàçëè÷íûå âàðèàíòû ðåøåíèÿ ìîãóò îöåíèâàòüñÿ ïî ðàç-íûì êðèòåðèÿì, êðèòåðèè îöåíêè èìåþò ðàçëè÷íóþ çíà÷èìîñòüè ïðîòèâîðå÷àò äðóã äðóãó.

Ïðèíÿòèå ðåøåíèé â ñëîæíûõ ñëó÷àÿõ, êîãäà ñî÷åòàþòñÿ ðàç-ëè÷íûå âèäû íåîïðåäåëåííîñòè, îêàçûâàåòñÿ ìíîãîñòàäèéíûìïðîöåññîì ïîøàãîâîãî ñíÿòèÿ èñõîäíîé íåîïðåäåëåííîñòè. Ðàç-âåðíóòûé ïðîöåññ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ ñêëàäûâàåòñÿ èç íåñêîëü-êèõ ïîñëåäîâàòåëüíûõ ýòàïîâ, êîòîðûå ìû ðàññìîòðèì íèæå.

Îñîçíàíèå ïðîáëåìíîé ñèòóàöèè, êîòîðàÿ ïî ñóùåñòâó ÿâëÿ-åòñÿ ïñèõè÷åñêèì ñîñòîÿíèåì ÷åëîâåêà, êîãäà îí ñòîëêíóëñÿ ñíåîïðåäåëåííîñòüþ è ïåðåæèâàåò åå. Ðàñõîæäåíèå ìåæäó òðåáóå-ìîé èëè æåëàåìîé ñèòóàöèåé è ðåàëüíîñòüþ âûçûâàåò âíà÷àëå,êîãäà åùå íå ÿñíû ïðè÷èíû ðàñõîæäåíèÿ, äîñòàòî÷íî àìîðôíóþè ýìîöèîíàëüíî îêðàøåííóþ ëè÷íîñòíóþ ðåàêöèþ. Âûñêàçûâà-íèÿ ÷åëîâåêà â ýòîò ìîìåíò óêàçûâàþò ñêîðåå íà ñèìïòîìû ïðî-

479

áëåìû, ÷åì íà ñàìó ïðîáëåìó. Íàïðèìåð, êîãäà ìåíåäæåð íå äî-âîëåí ðàáîòîé ïåðñîíàëà, îí ìîæåò âíà÷àëå áîëåå èëè ìåíåå áåñ-ñèñòåìíî óêàçûâàòü íà ïðèçíàêè ïëîõîé ðàáîòû: íåäîñòàòî÷íóþèíèöèàòèâíîñòü, íàðóøåíèÿ äèñöèïëèíû, íèçêóþ êîìïåòåíòíîñòüè ò.ï., ò.å. â áîëüøåé ìåðå íà òî, ÷òî çàäåâàåò åãî ëè÷íî è ñâÿçàíîñ åãî ìîòèâàöèåé.

Îñíîâíàÿ ðàáîòà íà ýòîì ýòàïå ñâÿçàíà ñ îïèñàíèåì è ôîðìó-ëèðîâêîé ïðîáëåìû èëè ïðîáëåì, ïîðîäèâøèõ ïðîáëåìíóþ ñè-òóàöèþ. Îïèñàíèå ïðîáëåì âêëþ÷àåò â ñåáÿ òðè øàãà:

à) îïèñàíèå ðåàëüíîé ñèòóàöèè;á) îïèñàíèå òðåáóåìîé èëè æåëàåìîé ñèòóàöèè;â) ñðàâíåíèå à) è á).Âñå ðàñõîæäåíèÿ â õàðàêòåðèñòèêàõ òðåáóåìîé è ðåàëüíîé ñè-

òóàöèè ÿâëÿþòñÿ ïðîáëåìàìè â ñîáñòâåííîì ñìûñëå ýòîãî ñëîâà,èëè, ïî äðóãîìó ãîâîðÿ, òðóäíîñòÿìè â ðàáîòå ìåíåäæåðà. Îïèñà-íèå ñèòóàöèé äîëæíî áûòü âîçìîæíî áîëåå ïîäðîáíûì è, ÷òî î÷åíüæåëàòåëüíî, ñî ìíîãèõ òî÷åê çðåíèÿ (ðàçíûìè ñîòðóäíèêàìè).

Ñëåäóþùèé øàã âûÿâëåíèå ïðè÷èí, ïîðîæäàþùèõ ïðîáëå-ìû. Íàïðèìåð, «ïëîõàÿ» ðàáîòà ïåðñîíàëà, âûðàæàþùàÿñÿ â ïðî-áëåìàõ íåäèñöèïëèíèðîâàííîñòè è íèçêîé èíèöèàòèâíîñòè, ìî-æåò èìåòü ïðè÷èíîé îòñóòñòâèå ñâÿçè ìåæäó ðåçóëüòàòàìè è óðîâ-íåì îïëàòû òðóäà, ïëîõóþ îðãàíèçàöèþ òðóäà, îãðàíè÷åííûåïðàâà ëèíåéíûõ ðóêîâîäèòåëåé â ïîäáîðå ïåðñîíàëà, íåàäåêâàò-íûé ñòèëü ðóêîâîäñòâà, íåäîñòàòêè ñèñòåìû âíóòðèôèðìåííîãîêîíòðîëÿ è ò.ä. Ïðè ýòîì îäíà è òà æå ïðè÷èíà ìîæåò ïîðîæäàòüñðàçó íåñêîëüêî ïðîáëåì. Òàêèì îáðàçîì, íà ýòîì ýòàïå ïðîáëå-ìû îïèñûâàþòñÿ êàê ñòðóêòóðû ñâÿçåé ìåæäó ðàçëè÷íûìè õà-ðàêòåðèñòèêàìè ñèòóàöèè.

Õîðîøî ñòðóêòóðèðîâàííîé ïðîáëåìîé íàçûâàåòñÿ ïðîáëåìàñ èçâåñòíûìè êîëè÷åñòâåííûìè îòíîøåíèÿìè ìåæäó õàðàêòåðèñ-òèêàìè ñèòóàöèè (íàïðèìåð, êîãäà èçâåñòíà ñâÿçü ìåæäó ñòèëåìðóêîâîäñòâà è óðîâíåì óäîâëåòâîðåííîñòè èëè ðåçóëüòàòèâíîñòèðàáîòû ïåðñîíàëà). Ïëîõî ñòðóêòóðèðîâàííàÿ ïðîáëåìà òîòñëó÷àé, êîãäà õàðàêòåð ñâÿçåé íå èçâåñòåí èëè òîëüêî êà÷åñòâåí-íî îïèñàí. Îïèñàíèå ñâÿçåé ìåæäó õàðàêòåðèñòèêàìè ðàáî÷åé ñè-òóàöèè ñîñòàâëÿåò îñíîâíîå ñîäåðæàíèå ìîäåëè ïðîáëåìû.

Îïðåäåëåíèå ïðè÷èí ðàñõîæäåíèé ðåàëüíîé è òðåáóåìîé ñè-òóàöèè ïîçâîëÿåò ñôîðìóëèðîâàòü óñòðàíåíèå ýòèõ ïðè÷èí êàêöåëè äåÿòåëüíîñòè ìåíåäæåðà. Öåëü â ïñèõîëîãèè îïðåäåëÿåòñÿêàê îñîçíàííûé îáðàç èëè ïðåäâîñõèùåíèå êîíå÷íîãî ðåçóëüòà-

480

òà äåéñòâèé. Öåëè äîëæíû áûòü ñôîðìóëèðîâàíû âîçìîæíî áî-ëåå êîíêðåòíî è â êîëè÷åñòâåííîì âèäå, ïîçâîëÿþùåì çàòåì, íàýòàïå èñïîëíåíèÿ, «èçìåðÿòü» óðîâåíü èõ äîñòèæåíèÿ. Íàïðèìåð,åñëè îñíîâíîé ïðîáëåìîé «ïëîõîé» ðàáîòû ïåðñîíàëà ïðèçíàííèçêèé óðîâåíü èñïîëíèòåëüñêîé äèñöèïëèíû, à åå îñíîâíîé ïðè-÷èíîé íåýôôåêòèâíûé âíóòðèôèðìåííûé êîíòðîëü, äîëæíûáûòü ÷åòêî ñôîðìóëèðîâàíû êîíå÷íûå òðåáîâàíèÿ ê ñèñòåìå êîí-òðîëÿ (âèä, ïåðèîäè÷íîñòü, îñíîâíûå ïîêàçàòåëè).

Ôîðìóëèðîâêà öåëåé ïîçâîëÿåò ïåðåéòè ê ïîñòàíîâêå çàäà÷.Çàäà÷à, êàê óæå îòìå÷àëîñü âûøå, ýòî öåëü, îòíåñåííàÿ ê ñðåä-ñòâàì è óñëîâèÿì åå äîñòèæåíèÿ. Òàêèì îáðàçîì, öåëè êàê òðåáó-åìûå êîíå÷íûå ðåçóëüòàòû ïðè ôîðìóëèðîâàíèè çàäà÷è äîïîë-íÿþòñÿ óêàçàíèåì íà âîçìîæíîñòè, îãðàíè÷åíèÿ, ñðåäñòâà, ðå-ñóðñû îðãàíèçàöèè (ëþäè, ôèíàíñû, òåõíè÷åñêèå ñðåäñòâà è ò.ä.),êîòîðûå ìîãóò áûòü ó÷òåíû èëè äîëæíû áûòü èñïîëüçîâàíû äëÿäîñòèæåíèÿ öåëè. Êîððåêòíî ñôîðìóëèðîâàííàÿ çàäà÷à ýòî äå-âÿíîñòî ïðîöåíòîâ óñïåõà ðåøåíèÿ ïðîáëåìû.

Îñíîâíàÿ ëèíèÿ ïîèñêà ðåøåíèé ïîñëåäîâàòåëüíàÿ ïåðå-ôîðìóëèðîâêà ïðîáëåì è çàäà÷. Òâîð÷åñêèé ðåçóëüòàò ñâÿçàíïðåæäå âñåãî ñ íîâûì «âèäåíèåì» ïðîáëåìû è çàäà÷è.  ñîäåð-æàòåëüíîì ïëàíå ýòî íå òîëüêî äîïîëíåíèå îïèñàíèÿ ïðîáëåìûíîâîé èíôîðìàöèåé, íî è ñèñòåìàòèçàöèÿ èíôîðìàöèè è âûÿâëå-íèå íîâûõ îòíîøåíèé ìåæäó óñëîâèÿìè çàäà÷è, ò.å. ïåðåñòðóêòó-ðèðîâàíèå ïðîáëåìû è çàäà÷è.

Ïîèñê ðåøåíèé íàçûâàåòñÿ òàêæå ýòàïîì ãåíåðàöèè àëüòåð-íàòèâ, ïîñêîëüêó î÷åíü âàæíî ðàñøèðèòü ïîëå âîçìîæíûõ ðåøå-íèé, ÷òîáû íå óïóñòèòü íàèáîëåå ýôôåêòèâíûå âàðèàíòû. Ðàñ-øèðåíèå ìíîæåñòâà âîçìîæíûõ âàðèàíòîâ ðåøåíèé ïîääåðæè-âàåòñÿ ðàçëè÷íûìè ýâðèñòè÷åñêèìè òåõíèêàìè, îñíîâàííûìè íàïåðåôîðìóëèðîâàíèè ïðîáëåì è çàäà÷ (òåõíèêà ìåòàïëàíà, êîí-òðîëüíûå âîïðîñû è ò.ï.).

Çàâåðøàåòñÿ ýòîò ýòàï ñîñòàâëåíèåì ïëàíà îñóùåñòâëåíèÿ êàæ-äîãî èç âàðèàíòîâ ðåøåíèé.

×òîáû ñäåëàòü âûáîð èç ìíîæåñòâà ãåíåðèðîâàííûõ âàðèàí-òîâ ðåøåíèé, íåîáõîäèìî èõ ïðåäâàðèòåëüíî îöåíèòü. Äëÿ ýòîãîíåîáõîäèìî èìåòü êðèòåðèè îöåíêè. Ñóùåñòâóþò äâà îñíîâíûõïîíèìàíèÿ êðèòåðèÿ. Ïåðâîå ïîíèìàíèå: êðèòåðèé ýòî öåëåâàÿôóíêöèÿ, ò.å. ôóíêöèÿ, ñâÿçûâàþùàÿ âàðèàíòû ðåøåíèé ñ óðîâ-íåì äîñòèæåíèÿ îäíîé èç öåëåé.

481

Êàæäûé ÷àñòíûé êðèòåðèé ïîêàçûâàåò, íàñêîëüêî âàðèàíòðåøåíèÿ îáåñïå÷èâàåò äîñòèæåíèå îäíîé èç ïîñòàâëåííûõ öåëåé.Äîñòèæåíèå ïîñòàâëåííîé öåëè â çàâèñèìîñòè îò óðîâíÿ åå çíà-÷èìîñòè ìîæåò èíòåðïðåòèðîâàòüñÿ êàê «ïîëåçíîñòü» ðåøåíèÿ.Ïîñêîëüêó â ïðàêòèêå óïðàâëåíèÿ, êàê ïðàâèëî, êàæäîå ðåøåíèåâíîñèò âêëàä â äîñòèæåíèå íå îäíîé öåëè, îöåíêà ðåøåíèé ñòà-íîâèòñÿ ìíîãîêðèòåðèàëüíîé. Òàêèì îáðàçîì, ðåøåíèÿ îöåíè-âàþòñÿ ñ òî÷êè çðåíèÿ òîãî, ÷òî îíè çíà÷àò äëÿ äîñòèæåíèÿ ñîâî-êóïíîñòè ñôîðìóëèðîâàííûõ öåëåé. Êðèòåðèè ýòîãî âèäà íà-çûâàþòñÿ êðèòåðèÿìè ïîëåçíîñòè èëè ïðåäïî÷òèòåëüíîñòè âàðè-àíòîâ ðåøåíèé.

Îäíàêî ðåøåíèÿ ìîãóò ðàçëè÷àòüñÿ è ñ òî÷êè çðåíèÿ ñâîåé îñó-ùåñòâèìîñòè. Âñåãäà åñòü ðèñê òîãî, ÷òî ðåøåíèå êàê íåêèé ïëàíäåéñòâèé íå áóäåò ðåàëèçîâàíî ïîëíîñòüþ èç-çà ðàçëè÷íûõ âíå-øíèõ è âíóòðåííèõ îáñòîÿòåëüñòâ. Ïîýòîìó äëÿ îöåíêè ðåøåíèéèñïîëüçóþòñÿ òàêæå êðèòåðèè îñóùåñòâèìîñòè, îñíîâàííûå íàâçâåøèâàíèè âåðîÿòíîñòåé áëàãîïðèÿòíûõ è íåáëàãîïðèÿòíûõèñõîäîâ ðåøåíèÿ (ò.å. äîñòèæåíèÿ èëè íåäîñòèæåíèÿ öåëè). Êðè-òåðèè îñóùåñòâèìîñòè ñâÿçàíû ñ îæèäàíèÿìè ìåíåäæåðà îòíîñè-òåëüíî îñóùåñòâëåíèÿ ðåøåíèÿ â íàëè÷íîé êîíêðåòíîé ñèòóàöèè,â ÷àñòíîñòè ñ ïðåäñòàâëåíèÿìè î òðóäíîñòè, ñëîæíîñòè, ðèñêîâàí-íîñòè äåéñòâèé. Äëÿ ðåøåíèé, èìåþùèõ íèçêèå îöåíêè ïî êðèòå-ðèÿì îñóùåñòâèìîñòè, ïðîäóìûâàþòñÿ äîïîëíèòåëüíî ìåðîïðè-ÿòèÿ ïî ñíèæåíèþ óðîâíÿ ðèñêà (ïðåäîòâðàùåíèþ ðèñêà) èëè ïëàíäåéñòâèé íà òîò ñëó÷àé, êîãäà ñîáûòèå ðèñêà îñóùåñòâèëîñü.

Âòîðîå ïîíèìàíèå êðèòåðèÿ êðèòåðèé êàê íåêîòîðîå ïðàâè-ëî îöåíèâàíèÿ.  äàííîì ñëó÷àå ðå÷ü èäåò î òîì, êàê èñïîëüçîâàòüè ñîâìåñòèòü îöåíêè ïî êðèòåðèÿì ïðåäïî÷òèòåëüíîñòè è îñóùå-ñòâèìîñòè â íåêîòîðóþ åäèíóþ èíòåãðàëüíóþ îöåíêó. Ñóùåñòâó-þò ðàçíûå ñïîñîáû ñîîòíåñåíèÿ ïîëåçíîñòåé è îæèäàíèé (âåðîÿò-íîñòåé îñóùåñòâëåíèÿ) ïðè îöåíêå âàðèàíòîâ ðåøåíèé (êðèòåðèéÑýâèäæà, Ãóðâèöà, ìàêñèìèííûé, ìèíèìàêñíûé è ò.ï.). Îäíàêîýòî îòíîñèòñÿ óæå ê ñëåäóþùåìó ýòàïó ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé.

Ñðàâíåíèå ìíîãèõ àëüòåðíàòèâ ïî ìíîãèì êðèòåðèÿì ñ ó÷å-òîì ðàçëè÷íûõ âåðîÿòíîñòåé ðåàëèçàöèè ðåøåíèé ïðåäñòàâëÿåòñîáîé òðóäíóþ çàäà÷ó. Ñóùåñòâóþò íîðìàòèâíûå ìîäåëè ïðèíÿ-òèÿ ìíîãîêðèòåðèàëüíûõ ðåøåíèé, êîòîðûå ïðåäïèñûâàþò îï-ðåäåëåííûå ñïîñîáû îöåíêè è ñðàâíåíèÿ ðåøåíèé. Íî, êàê ïðà-âèëî, ýòè ìîäåëè ïðåäúÿâëÿþò ñåðüåçíûå òðåáîâàíèÿ ê èñõîäíûì

482

äàííûì (ïîëåçíîñòè, âåðîÿòíîñòè) è îñíîâàíû íà ïðåäñòàâëåíèèîá àääèòèâíîñòè, âçàèìíîé íåçàâèñèìîñòè îòäåëüíûõ ïîëåçíîñ-òåé èëè ýôôåêòîâ ðåøåíèé. Îñíîâíàÿ èäåÿ ýòèõ ìîäåëåé ñäå-ëàòü ðåøåíèÿ áîëåå ðàöèîíàëüíûìè. Îäíàêî íà ïðàêòèêå ïðèíÿ-òèå ðåøåíèé ÷àñòî íå ñîîòâåòñòâóåò ðàöèîíàëüíûì ìîäåëÿì.

Ïñèõîëîãè÷åñêèå èññëåäîâàíèÿ ïðèíÿòèÿ ìíîãîêðèòåðèàëü-íûõ ðåøåíèé ïðîâîäÿòñÿ â äâóõ êîíòåêñòàõ.

Ïåðâûé êîíòåêñò èçó÷åíèå ïðîöåññà è ñòðàòåãèé ìíîãîêðè-òåðèàëüíûõ ðåøåíèé. Ó÷åíûìè ïîêàçàíî, ÷òî ñòàëêèâàÿñü ñ ìíî-ãîêðèòåðèàëüíûìè ñðàâíåíèÿìè êàê ñ çàäà÷åé áîëüøîé ðàçìåð-íîñòè è áîëüøîãî îáúåìà èíôîðìàöèè, ÷åëîâåê ïðèáåãàåò ê ðàç-ëè÷íûì ýâðèñòèêàì, ïîçâîëÿþùèì ðàçâåðíóòü ïðîöåññ ñðàâíåíèÿâ íåñêîëüêî ïîñëåäîâàòåëüíûõ øàãîâ è íà êàæäîì øàãå ïåðåðà-áàòûâàòü îãðàíè÷åííûé îáúåì èíôîðìàöèè. Ïðèìåð âûÿâëåí-íàÿ À. Òâåðñêè î÷åíü ðàñïðîñòðàíåííàÿ ñòðàòåãèÿ «èñêëþ÷åíèÿïî àñïåêòàì». Ïîëüçóÿñü ýòîé ñòðàòåãèåé, ÷åëîâåê ñíà÷àëà ñðàâ-íèâàåò âñå àëüòåðíàòèâû ïî âàæíåéøåìó êðèòåðèþ è èñêëþ÷àåòèç äàëüíåéøåãî ðàññìîòðåíèÿ àëüòåðíàòèâû, ïîëó÷èâøèå íèçêèåîöåíêè. Íà ñëåäóþùåì øàãå ñòðàòåãèè ââîäèòñÿ âòîðîé ïî âàæ-íîñòè êðèòåðèé îöåíêè è âñå îñòàâøèåñÿ àëüòåðíàòèâû ñðàâíè-âàþòñÿ ìåæäó ñîáîé è îòáðàñûâàþòñÿ òå àëüòåðíàòèâû, êîòîðûåïî âòîðîìó êðèòåðèþ ïîëó÷èëè íèçêèå îöåíêè. Ýòîò ïðîöåññ ïðî-äîëæàåòñÿ ââåäåíèåì ñëåäóþùèõ êðèòåðèåâ â ïîðÿäêå óáûâàíèÿèõ âàæíîñòè äî òåõ ïîð, ïîêà íå îñòàíåòñÿ îäíà àëüòåðíàòèâà,êîòîðîé, åñòåñòâåííî, ïðèïèñûâàåòñÿ íàèâûñøàÿ îöåíêà. Íàïðè-ìåð, âûáèðàÿ ìåñòî ðàáîòû ñ ïîìîùüþ ýòîé ñòðàòåãèè, ÷åëîâåêìîæåò ñíà÷àëà ñðàâíèâàòü âàðèàíòû ñ òî÷êè çðåíèÿ óðîâíÿ îï-ëàòû, îòáðàñûâàÿ íèçêîîïëà÷èâàåìóþ ðàáîòó, çàòåì ñ òî÷êèçðåíèÿ óäàëåííîñòè, äàëåå ñ òî÷êè çðåíèÿ ïðåñòèæíîñòè è ò.ä.,òàêàÿ ñòðàòåãèÿ ïîçâîëÿåò íà êàæäîì øàãå ðàáîòàòü ñ îãðàíè-÷åííûì îáúåìîì èíôîðìàöèè çà ñ÷åò èñïîëüçîâàíèÿ òîëüêî îä-íîãî êðèòåðèÿ.

Îäíàêî, êàê ïîêàçàë À. Òâåðñêè, òàêàÿ ñòðàòåãèÿ ìîæåò ïðè-âåñòè ê ñåðüåçíûì îøèáêàì. Íàïðèìåð, äåëàÿ ïåðâûé øàã, ÷åëî-âåê ìîæåò îòáðîñèòü àëüòåðíàòèâó, èìåþùóþ íàèáîëüøóþ ñóì-ìàðíóþ îöåíêó ïî âñåì êðèòåðèÿì.

Íåòðóäíî çàìåòèòü, ÷òî ïîðÿäîê ââåäåíèÿ êðèòåðèåâ îòðàæà-åò ñòåïåíü äîìèíèðîâàíèÿ ðàçëè÷íûõ ìîòèâîâ ó ëèöà, ïðèíèìà-þùåãî ðåøåíèå.

483

Âòîðîé êîíòåêñò, â êîòîðîì èññëåäóåòñÿ ïðèíÿòèå ðåøåíèé÷åëîâåêîì, ìîòèâàöèÿ âûáîðà.  ðàìêàõ ìîòèâàöèîííûõ ìîäå-ëåé âûáîð îïðåäåëåííîãî ðåøåíèÿ îïðåäåëÿåòñÿ ñèëîé ìîòèâà-öèîííîé òåíäåíöèè. Ìîòèâàöèîííàÿ òåíäåíöèÿ, èëè íàìåðåíèåñîâåðøèòü äåéñòâèå, ðàññìàòðèâàåòñÿ êàê ôóíêöèÿ ïîëåçíîñòèðåçóëüòàòà äåéñòâèÿ è ñóáúåêòèâíîé âåðîÿòíîñòè (îæèäàíèÿ) óñ-ïåõà âûáðàííîãî äåéñòâèÿ.

Ïîëåçíîñòü ðåçóëüòàòà èëè ïîñëåäñòâèé äåéñòâèÿ ìîæåòáûòü ñâÿçàíà ñ ñàìîîöåíêîé, îöåíêîé ñî ñòîðîíû äðóãèõ ëþäåé,ñ ïðèáëèæåíèåì ê äîñòèæåíèþ öåëè áîëåå âûñîêîãî óðîâíÿ(ñâåðõöåëè).

Îæèäàíèå óñïåõà èëè íåóñïåõà äåéñòâèÿ îïðåäåëÿåòñÿ îñîáåí-íîñòÿìè ñèòóàöèè, âîçìîæíîñòÿìè ñîâåðøàòü ðàçëè÷íûå äåéñòâèÿâ ðàìêàõ ñèòóàöèè, ñòåïåíüþ êîíòðîëÿ ñèòóàöèè, òðóäíîñòüþ çà-äà÷è. Íà ôîðìèðîâàíèå ìîòèâàöèè âëèÿþò è ëè÷íîñòíûå ìîòè-âàöèîííûå äåòåðìèíàíòû: ìîòèâàöèÿ äîñòèæåíèÿ (ñîîòíîøåíèåñòðåìëåíèÿ ê óñïåõó è èçáåãàíèÿ íåóäà÷è), ëîêóñ êîíòðîëÿ (óáåæ-äåíèå â çàâèñèìîñòè óñïåõà îò âíåøíèõ îáñòîÿòåëüñòâ èëè îò ñîá-ñòâåííûõ äåéñòâèé).

Ïîä ïðèíÿòèåì ðåøåíèÿ èìååòñÿ â âèäó ïðèíÿòèå ðåøåíèÿ âóçêîì ñìûñëå: êàê àêò âûáîðà îäíîãî èç ïðåäâàðèòåëüíî íàéäåí-íûõ è îöåíåííûõ âàðèàíòîâ ðåøåíèé. Àêò ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ îç-íà÷àåò ïåðåõîä îò íàìåðåíèé ê äåéñòâèÿì è õàðàêòåðèçóåòñÿ ñëå-äóþùèìè äâóìÿ îñíîâíûìè ìîìåíòàìè:

1. Íàëè÷èåì îñòàòî÷íîé íåîïðåäåëåííîñòè, ïîñêîëüêó î÷åíüðåäêî ëèöî, ïðèíèìàþùåå ðåøåíèå, ðàñïîëàãàåò ïîëíîé èíôîð-ìàöèåé, íåîáõîäèìîé äëÿ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ, à âåñòè äàëüíåé-øèé ïîèñê èíôîðìàöèè íå ïîçâîëÿåò äåôèöèò âðåìåíè; îñòàòî÷-íàÿ íåîïðåäåëåííîñòü ïðåîäîëåâàåòñÿ âîëåâûì óñèëèåì; íåñìîò-ðÿ íà ðèñê, ïðèõîäèòñÿ ïðåêðàùàòü àíàëèç ñèòóàöèè èîñòàíàâëèâàòüñÿ íà êàêîì-òî èç èìåþùèõñÿ âàðèàíòîâ ðåøåíèÿ,ïîñêîëüêó íåñâîåâðåìåííî ïðèíÿòîå ðåøåíèå ìîæåò ïîòåðÿòüâñÿêóþ öåííîñòü.

2. Íåîáõîäèìîñòüþ ñàíêöèîíèðîâàòü ðåøåíèå, ò.å. ïðèíÿòüíà ñåáÿ îòâåòñòâåííîñòü.

Òàêèì îáðàçîì, àêò ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ ïðåäïîëàãàåò íàëè÷èåó ëèöà, ïðèíèìàþùåãî ðåøåíèå, âîëåâûõ êà÷åñòâ, óñòîé÷èâîñòè(òîëåðàíòíîñòè) ê íåîïðåäåëåííîñòè è çàâèñèò îò åãî ñêëîííîñòèê ðèñêó (ïðèåìëåìîãî äëÿ ìåíåäæåðà óðîâíÿ ðèñêà ðåøåíèé).

484

7.5.2. Òðåáîâàíèÿ ê ëèöó,ïðèíèìàþùåìó ðåøåíèå

Íà ïåðâîì ýòàïå îòíîñèòåëüíî íåñëîæíî îïðåäåëèòü ïåðå÷åíüìåðîïðèÿòèé ïî ñíèæåíèþ ðèñêà, êîòîðûå íåîáõîäèìî îñóùå-ñòâèòü â ïåðâóþ î÷åðåäü. Îäíàêî çàòåì íåèçáåæíî âñòàåò âîïðîñî ñïîñîáàõ äàëüíåéøåãî ïîíèæåíèÿ óðîâíÿ ðèñêà. È â ýòîì ñëó-÷àå ïðîâåäåíèå äîïîëíèòåëüíûõ ïðåäóïðåäèòåëüíûõ ìåðîïðèÿ-òèé óæå íå êàæåòñÿ î÷åâèäíûì, ïîñêîëüêó âñå îíè ñâÿçàíû ñ îï-ðåäåëåííûìè çàòðàòàìè. Àíàëèç ðàññìîòðåííûõ âûøå õàðàêòå-ðèñòèê ðàçëè÷íûõ ìåòîäîâ ñíèæåíèÿ ðèñêà ïîçâîëÿåò ñäåëàòüâûâîä î òîì, ÷òî ëþáîå ìåðîïðèÿòèå, íàïðàâëåííîå íà ñíèæåíèåðèñêà, êàê ïðàâèëî, èìååò ñâîþ öåíó.

Ïðèìåíåíèå ëþáîãî èç ìåòîäîâ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ïðèâî-äèò ê ïåðåðàñïðåäåëåíèþ òåêóùèõ è îæèäàåìûõ ôèíàíñîâûõ ïî-òîêîâ. Íàïðèìåð, ïðè ñòðàõîâàíèè ÷àñòü ñîáñòâåííûõ ñðåäñòâîòâëåêàåòñÿ íà óïëàòó ñòðàõîâûõ âçíîñîâ, ïðè ñòðàõîâàíèè ïî-ñðåäñòâîì ðàñïðåäåëåíèÿ ðèñêà (ïåðåäà÷è ÷àñòè ðèñêà) ïðèõî-äèòñÿ èäòè íà îòêàç îò ÷àñòè äîõîäîâ, â ðåçóëüòàòå ÷åãî ïðîèñõî-äèò íåäîèíâåñòèðîâàíèå ïðîåêòà è ïîòåðÿ ïðèáûëè.

Ïðè õåäæèðîâàíèè ïîñðåäñòâîì îïöèîíîâ ïëàòîé çà ñíèæå-íèå ðèñêà ÿâëÿåòñÿ îïöèîííàÿ ïðåìèÿ. Ïðè äèâåðñèôèêàöèèóìåíüøåíèå ðèñêà ïðèâîäèò ê ñíèæåíèþ îæèäàåìîé îòäà÷è (äè-âèäåíäîâ, ïðèáûëè è ò.ï.). Ðåçåðâèðîâàíèå ñâÿçàíî ñ çàòðàòà-ìè íà ñîäåðæàíèå ðåçåðâíûõ ôîíäîâ, ÷òî âåäåò ê îòâëå÷åíèþîáîðîòíûõ ñðåäñòâ è â êîíå÷íîì èòîãå ïðèâîäèò ê ñíèæåíèþïðèáûëè. Óìåíüøåíèå ðèñêà ïîñðåäñòâîì ìåòîäà ëèìèòèðîâà-íèÿ ïðèâîäèò ê ñíèæåíèþ îòäà÷è êàê ñëåäñòâèÿ ïðèíÿòûõ îãðà-íè÷åíèé.

Ñ äðóãîé ñòîðîíû âîçíèêàåò îæèäàåìûé â áóäóùåì ïðèòîêñðåäñòâ â âèäå êîìïåíñàöèè çà óìåíüøåíèå ðèñêà. Âèäíî, ÷òîêàæäûé èç ìåòîäîâ ñíèæåíèÿ ðèñêà îòëè÷àåòñÿ ñòåïåíüþ âîçäåé-ñòâèÿ íà ðèñê â êîíêðåòíîé ñèòóàöèè, à òàêæå íåîáõîäèìûìèçàòðàòàìè íà èõ ðåàëèçàöèþ.

 êà÷åñòâå êðèòåðèÿ ýêîíîìè÷åñêîé ýôôåêòèâíîñòè ïðèìåíå-íèÿ ìåòîäîâ óïðàâëåíèÿ ìîæíî èñïîëüçîâàòü îöåíêó èõ âëèÿíèÿíà èçìåíåíèÿ ñòîèìîñòè ïðîåêòà (ïðåäïðèÿòèÿ, ñèòóàöèè â öå-ëîì), ðàññ÷èòàííîé íà íà÷àëî è îêîí÷àíèå ôèíàíñîâîãî ïåðèî-äà. Íåîáõîäèìî îöåíèòü äèíàìèêó ðèñêà è îòäà÷è, ñðàâíèòü ïî-

485

ëó÷åííûå ðåçóëüòàòû ñ öåëÿìè è ñòåïåíüþ èõ äîñòèæåíèÿ è ñäå-ëàòü âûâîä îá ýêîíîìè÷åñêîé öåëåñîîáðàçíîñòè ðàññìàòðèâàå-ìûõ ìåðîïðèÿòèé.

Ñóùåñòâóþò ðàçëè÷íûå ïóòè ïîäõîäà ê âûáîðó ñïîñîáîâ ïðå-äóïðåæäåíèÿ è ñíèæåíèÿ ðèñêîâ, ñóùíîñòü êîòîðûõ îòðàæàåòïðèâåäåííàÿ â [14] óïðîùåííàÿ ñõåìà â âèäå òàáëèöû ðåøåíèé ïîñíèæåíèþ ñòåïåíè ðèñêà (òàáë. 7.2).

Ãðàäàöèÿ óðîâíåé ðèñêà è âîçìîæíûõ ïîòåðü, ïðåäñòàâëåí-íàÿ â òàáëèöå, ÿâëÿåòñÿ ïðèáëèçèòåëüíîé (óñëîâíîé). Ïîäîáíàÿãðàäàöèÿ ïðèâåäåíà ïðè ðàññìîòðåíèè çîí ðèñêà ñ êîíêðåòíûìè

Ò à á ë è ö à 7.2

Òàáëèöà ðåøåíèé î ñíèæåíèè ðèñêà

Âåðîÿòíîñòüïîòåðü

Íåçíà÷èòåëü- Ïðèíÿòèå ðèñêà Ïðèíÿòèå ðèñêàíûé èëè ñîçäàíèå(îò 0 äî À1) ðåçåðâîâ,

çàïàñîâ

Ìàëûé Ñîçäàíèå ðåçåðâîâ, çàïàñîâ(îò À1 äî À2)

Äîïóñòèìûé Ñîçäàíèå Âíåøíåå ñòðàõîâàíèå Èçáå-(îò À2 äî À3) ðåçåðâîâ, èëè (è) ðàçäåëåíèå æàíèå

çàïàñîâ ðèñêà ðèñêà

Ñðåäíèé Âíåøíåå ñòðàõîâàíèå Èçáåæàíèå(îò À3 äî À4) èëè (è) ðàçäåëåíèå ðèñêà ðèñêà

Áîëüøîé Âíåøíåå ñòðàõîâàíèå Èçáåæàíèå ðèñêà(îò À4 äî À5) èëè (è) ðàçäåëåíèå ðèñêà

Êàòàñòðîôè- Âíåøíåå Èçáåæàíèå ðèñêà÷åñêèé (> À5) ñòðàõîâàíèå

èëè (è)ðàçäåëåíèå ðèñêà

Óðîâåíüïîòåðü Í

åáî

ëüø

àÿ

Íè

çêàÿ

Áëè

çêàÿ

ê í

óëþ

Ñð

åäí

ÿÿ

Áî

ëüø

àÿ

Áëè

çêàÿ

ê åä

èí

èö

å

486

çíà÷åíèÿìè Ài.  òàáëèöå òàêæå îòñóòñòâóþò òàêèå ìåòîäû ñíè-æåíèÿ ðèñêà êàê äèâåðñèôèêàöèÿ, ðåçåðâèðîâàíèå, ëèìèòèðîâà-íèå è äð.

Èç òàáëèöû âèäíî, ÷òî ïðè íåçíà÷èòåëüíûõ ïîòåðÿõ, íåçàâè-ñèìî îò âåðîÿòíîñòè èõ âîçíèêíîâåíèÿ, ðåêîìåíäóåòñÿ ïðèíÿòèåðèñêà. Ïðè ìàëûõ ïîòåðÿõ è ïðè äîïóñòèìûõ ïîòåðÿõ â ñëó÷àåíèçêîé âåðîÿòíîñòè èõ âîçíèêíîâåíèÿ öåëåñîîáðàçíî ïðèìåíÿòüðåçåðâèðîâàíèå. Ïðè äàëüíåéøåì óâåëè÷åíèè ïîòåðü â çàâèñè-ìîñòè îò âåðîÿòíîñòè èõ âîçíèêíîâåíèÿ ðåêîìåíäóåòñÿ âíåøíååñòðàõîâàíèå èëè ðàçäåëåíèå ðèñêà è ïðè óâåëè÷åíèè ïîòåðü èçáåæàíèå ðèñêà.

Îòìåòèì, ÷òî íà÷èíàÿ ñ îïðåäåëåííîãî óðîâíÿ, çàòðàòû íàïðÿìîå ñíèæåíèå ðèñêà ðàñòóò áîëåå áûñòðûìè òåìïàìè, ÷åì ñíè-æàåòñÿ ñàì ðèñê.

Ïðèìåíåíèå ëèøü îäíîãî ìåòîäà ñíèæåíèÿ ðèñêà ÿâëÿåòñÿíåöåëåñîîáðàçíûì, òîëüêî êîìáèíàöèÿ ìåòîäîâ â ðàçëè÷íûõ ñî-÷åòàíèÿõ, ïîçâîëèò äîñòè÷ü îïòèìàëüíîé ñîîòíîñèòåëüíîñòè ìåæ-äó óðîâíåì äîñòèãíóòîãî ñíèæåíèÿ ðèñêà è íåîáõîäèìûìè äëÿýòîãî äîïîëíèòåëüíûìè çàòðàòàìè.

Óïðàâëåíèå ýòî îäèí èç ñàìûõ ñëîæíûõ âèäîâ ÷åëîâå÷åñ-êîé äåÿòåëüíîñòè. Âûøå ìû äàâàëè îïðåäåëåíèå ïîíÿòèÿ óïðàâ-ëåíèÿ ñ ôóíêöèîíàëüíîé è èíôîðìàöèîííîé ñòîðîí. Çäåñü îïðå-äåëèì ñóòü (ãëàâíóþ çàäà÷ó) òðóäà ðóêîâîäèòåëÿ è ñ ýòèõ ïîçè-öèé óêàæåì ðÿä êà÷åñòâ, êîòîðûìè, èñõîäÿ èç ýòîé ãëàâíîéçàäà÷è, äîëæåí îáëàäàòü ëþáîé ðóêîâîäèòåëü, åñëè îí õî÷åò áûòüòàêîâûì íå ïî äîëæíîñòè (ðàíãó), à ïî ñóùåñòâó.

Èòàê, ãëàâíàÿ çàäà÷à ëþáîãî ðóêîâîäèòåëÿ âíå çàâèñèìîñòèîò åãî èåðàðõè÷åñêîãî óðîâíÿ è îáúåêòà óïðàâëåíèÿ çàêëþ÷àåòñÿâ óïðàâëåíèè ÷åëîâå÷åñêèì ïîâåäåíèåì, èáî ëþáûå ïðîèçâîä-ñòâåííûå ïðîöåññû â êîíå÷íîì èòîãå îñóùåñòâëÿþòñÿ ÷åðåç âçàè-ìîäåéñòâèå ëþäåé â îáúåêòå óïðàâëåíèÿ. Èíûìè ñëîâàìè, ëþáîåïðåäïðèÿòèå ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé ñèñòåìó ïîâåäåí÷åñêîãî òèïà,ò.å. çàâèñÿùóþ îò ïîâåäåíèÿ ëþäåé, êîòîðûõ îíà îáúåäèíÿåò. È,ñëåäîâàòåëüíî, ãëàâíàÿ çàäà÷à ðóêîâîäèòåëÿ çàêëþ÷àåòñÿ â òîì,÷òîáû íå òîëüêî íàïðàâèòü ýòî ïîâåäåíèå â ïîçèòèâíîå ðóñëî,íî è äîáèòüñÿ òîãî, ÷òîáû îíî â íàèáîëüøåé ñòåïåíè ñîîòâåò-ñòâîâàëî öåëÿì ïðåäïðèÿòèÿ.

Ñ ïîçèöèé ãëàâíîé çàäà÷è ðóêîâîäèòåëÿ è ðàññìîòðèì òå êà-÷åñòâà (òðåáîâàíèÿ), êîòîðûìè îí äîëæåí îáëàäàòü.

487

Ïåðâîå êà÷åñòâî îáÿçàòåëüíîñòü.Îáÿçàòåëüíîñòü ñëåäóåò ðàññìàòðèâàòü â äâóõ àñïåêòàõ:• ïî îòíîøåíèþ ê ïîä÷èíåííûì;• ïî îòíîøåíèþ ê êîëëåãàì ïî óïðàâëåí÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè

âíóòðè ïðåäïðèÿòèÿ è âî âíåøíåé ñðåäå. Åñëè ñðàâíèâàòü ýòèäâà âèäà îáÿçàòåëüíîñòè, òî îáÿçàòåëüíîñòü ïî îòíîøåíèþ ê ïîä-÷èíåííûì äîëæíà èìåòü íåñêîëüêî áîëüøèé ïðèîðèòåò. Íî ïðèí-öèïèàëüíûé ïîäõîä ê ðåàëèçàöèè ýòîãî êà÷åñòâà ñîâåðøåííî îäè-íàêîâ â îáùèõ ñëó÷àÿõ: íå ìîæåøü íå îáåùàé, îáåùàë èñïîë-íÿé, íå ìîæåøü ïî îáúåêòèâíûì ïðè÷èíàì èñïîëíèòü îáåùàí-íîå îáúÿñíè ëþäÿì.

Âòîðîå êà÷åñòâî öåëåóñòðåìëåííîñòü. Îáëàäàíèå ýòèì êà-÷åñòâîì ïîçâîëÿåò ðåøàòü î÷åíü ñëîæíûå ïðîáëåìû, íàõîäÿùèå-ñÿ íà ãðàíè âîçìîæíîãî.

Òðåòüå êà÷åñòâî çíàíèå íàóêè îá óïðàâëåíèè. Ñðåäè ó÷åíûõè ñïåöèàëèñòîâ èíîãäà äèñêóòèðóåòñÿ âîïðîñ, ÷òî âàæíåå äëÿ ðó-êîâîäèòåëÿ çíàíèå íàóêè îá óïðàâëåíèè èëè çíàíèå òåõíèêè èòåõíîëîãèè ïðîèçâîäñòâà. Âïðî÷åì, ÷àùå î íàóêå óïðàâëåíèÿ çà-áûâàþò è ñ÷èòàþò, ÷òî ðóêîâîäèòåëü îáÿçàòåëüíî äîëæåí çíàòüòåõíèêó è òåõíîëîãèþ ïðîèçâîäñòâà.  çàðóáåæíîé æå ïðàêòèêåñ÷èòàåòñÿ, ÷òî åñëè ÷åëîâåê, ïðåòåíäóþùèé íà ðóêîâîäñòâî, çíà-åò ïðîèçâîäñòâî, òî ýòî íåïëîõî. Íî åñëè îí çíàåò ïðîèçâîäñòâî,íî ñîâåðøåííî íå çíàåò êàê óïðàâëÿòü ëþäüìè, òî äîïóñêàòü åãîê ðóêîâîäñòâó íåëüçÿ. Êñòàòè, çíàíèå ðóêîâîäèòåëåì òåõíèêè èòåõíîëîãèè ïðîèçâîäñòâà ìîæåò ñîñëóæèòü åìó è ïëîõóþ ñëóæ-áó, êîãäà îí â ñïîðå ïî êàêîé-ëèáî òåõíè÷åñêîé ïðîáëåìå íàâÿ-çàë ñâîå ðåøåíèå, çàáûâàÿ, ÷òî åãî òåõíè÷åñêèå çíàíèÿ ìîãóò áûòüóñòàðåâøèìè.  äàííîé ñèòóàöèè, êàê, âïðî÷åì è â ëþáîé äðó-ãîé, ðóêîâîäèòåëü äîëæåí âûñòóïèòü â ðîëè äèðèæåðà, çàñòàâëÿ-þùåãî ïðîèçâîäñòâåííûé îðêåñòð ïðàâèëüíî èñïîëíÿòü ïðîèç-âåäåíèå, è ê òîìó æå ïîìíèòü, ÷òî åãî çàäà÷à «çíàòü íè÷åãî îìíîãîì».

×åòâåðòîå êà÷åñòâî óìåíèå öåíèòü âðåìÿ è âðåìÿ ñâîèõ ïîä-÷èíåííûõ, ïîìíÿ ïðè ýòîì, ÷òî ëþáàÿ ýêîíîìèÿ â êîíå÷íîì èòî-ãå âûðàæàåòñÿ â ýêîíîìèè âðåìåíè.

Ïÿòîå êà÷åñòâî òðåáîâàòåëüíîñòü. Íî îíà íå äîëæíà ïåðå-õîäèòü â ïðèäèð÷èâîñòü, êîòîðàÿ î÷åíü ðåäêî ïðîùàåòñÿ ðóêî-âîäèòåëþ, à îáèäà ìîæåò âûïëåñíóòüñÿ â ñàìûé íåïîäõîäÿùèéäëÿ ðóêîâîäèòåëÿ ìîìåíò.

488

Øåñòîå êà÷åñòâî óìåíèå ïîîùðÿòü. Çàðóáåæíàÿ íàóêà èïðàêòèêà óïðàâëåíèÿ ñïðàâåäëèâî óòâåðæäàþò, ÷òî ëþáîå õîðî-øåå äåÿíèå ïîä÷èíåííîãî äîëæíî áûòü àäåêâàòíî îòìå÷åíî. Íîìû ïîä÷åðêèâàåì àäåêâàòíî. Ñîâåðøåííî íåäîïóñòèìî, êîãäàðóêîâîäèòåëü ïî íåçíà÷èòåëüíîìó óñïåõó îäíîãî áüåò â ëèòàâðûè êðè÷èò «óðà», à ïðè íåñðàâíåííî áîëüøèõ äîñòèæåíèÿõ äðóãî-ãî õðàíèò ìîë÷àíèå. Ïðè÷èíîé òàêîãî ïîâåäåíèÿ ðóêîâîäèòåëÿîáû÷íî ÿâëÿþòñÿ ëè÷íûå ñèìïàòèè èëè àíòèïàòèè, à â èòîãå ýòîïðèâîäèò ê ïñèõîëîãè÷åñêîé íàïðÿæåííîñòè â êîëëåêòèâå.

Ñåäüìîå êà÷åñòâî óìåíèå íàêàçûâàòü. Ëþáîé ïðîñòóïîêäîëæåí îáÿçàòåëüíî ïîâëå÷ü çà ñîáîé ñàíêöèè. Íî åñëè ïðè ïî-îùðåíèè ìû íå äîëæíû ñìîòðåòü íà ëè÷íîñòü, à âîçäàâàòü äîë-æíîå ïî ôàêòè÷åñêîìó äîñòèæåíèþ, òî ïðè íàêàçàíèè ñëåäóåòñìîòðåòü è íà ëè÷íîñòü, è íà óñëîâèÿ, ïðè êîòîðûõ ñîâåðøåíîíàðóøåíèå. Ïðè íàëîæåíèè íàêàçàíèÿ íåîáõîäèìî îòìåòèòüñíà÷àëà õîðîøèå êà÷åñòâà ïðîâèíèâøåãîñÿ. Ýòè êà÷åñòâà äîëæ-íû áûòü äåéñòâèòåëüíî ïðèñóùè ÷åëîâåêó, à íå âûäóìàíû ðóêî-âîäèòåëåì. Ôàëüø çäåñü íåäîïóñòèìà. Îíà ìîæåò âûçâàòü ëèøüî÷åíü îñòðóþ ðåàêöèþ ñî ñòîðîíû ïðîâèíèâøåãîñÿ è ïîòåðþäîâåðèÿ ê ðóêîâîäèòåëþ. Âàæíî çàñòàâèòü ïðîâèíèâøåãîñÿ ïî-âåðèòü â ñåáÿ è îïðàâäàòü ïðåäïîëîæåíèå ðóêîâîäèòåëÿ, ÷òî âñåïðîèñøåäøåå ñëó÷àéíîñòü. À ñ êàêèõ ïîçèöèé áóäåò âûñòóïàòüðóêîâîäèòåëü àâòîêðàòà, äåìîêðàòà èëè ëèáåðàëà îïðåäåëÿ-åòñÿ êîíêðåòíîé ñèòóàöèåé.

Âîñüìîå êà÷åñòâî äðóæåëþáèå. Íî çäåñü ñëåäóåò ñäåëàòüî÷åíü âàæíîå ïðåäóïðåæäåíèå. Äðóæåëþáèå è ïðèâåòëèâîñòü íè-êîãäà íå äîëæíû ïåðåõîäèòü â çàèñêèâàíèå ïåðåä ïîä÷èíåííû-ìè, è ãðàíèöó ìåæäó íèìè íåîáõîäèìî ñîáëþäàòü î÷åíü ñòðîãî.Åñëè îíà íàðóøàåòñÿ, òî íåèçìåííî ïðîèñõîäèò ðàçìåæåâàíèåïîä÷èíåííûõ ïî êðàéíåé ìåðå íà äâà ëàãåðÿ: ïîääåðæèâàþùèéðóêîâîäèòåëÿ è îïïîçèöèþ. Èíîãäà, âïðî÷åì, ïîÿâëÿåòñÿ è òðå-òüÿ ñòîðîíà íåéòðàëüíàÿ. Èç ëàãåðÿ ïîääåðæêè âûäåëÿþòñÿ ëþ-áèì÷èêè, ÷àùå (è ïðàâèëüíî) èìåíóåìûå ïîäõàëèìàìè. Ïàðàäîêññîñòîèò â òîì, ÷òî åñëè ðóêîâîäèòåëü, äîïóñòèâøèé ïîäîáíîåðàçìåæåâàíèå êîëëåêòèâà, òåðïèò íåóäà÷ó â óïðàâëåíèè (à ýòîïðîèñõîäèò äîâîëüíî ÷àñòî), òî ïåðâûìè îò íåãî ñáåãóò ïîäõà-ëèìû è èçìàæóò åãî òàêîé ãðÿçüþ, íà êàêóþ òðóäíî ðåøèòüñÿäàæå îïïîçèöèè.

489

Äåâÿòîå êà÷åñòâî óìåíèå ãîâîðèòü. Ïðèìåíèòåëüíî ê ïðî-öåññó óïðàâëåíèÿ ïðîèçâîäñòâîì ýòî êðàòêîñòü è ÷åòêîñòü èçëî-æåíèÿ ñâîèõ ìûñëåé.

Äåñÿòîå êà÷åñòâî óìåíèå ñëóøàòü. Çäåñü âàæíî, ñ êàêèì âîï-ðîñîì îáðàòèëñÿ ïîä÷èíåííûé. Åñëè ýòî ïðîèçâîäñòâåííûé âîï-ðîñ, òî ðóêîâîäèòåëü äîëæåí òðåáîâàòü ïðåäåëüíîé ÷åòêîñòè èêðàòêîñòè, à íåíóæíîå ìíîãîñëîâèå ðåøèòåëüíî ïðåñåêàòü, íåáîÿñü âûçâàòü íåäîâîëüñòâî ïîä÷èíåííîãî. Ïðàêòèêà ïîêàçûâà-åò, ÷òî åñëè ñàì ðóêîâîäèòåëü ïðèäåðæèâàåòñÿ ýòîãî ïðàâèëà, òîâñå âñòàåò íà ñâîè ìåñòà î÷åíü áûñòðî, è ýòî ñóùåñòâåííî ñîêðà-ùàåò çàòðàòû âðåìåíè íà óïðàâëåí÷åñêèé ïðîöåññ.

Èíîå äåëî, êîãäà ïîä÷èíåííûé ïðèøåë ê ðóêîâîäèòåëþ ñ ëè÷-íûìè ïðîáëåìàìè. Çäåñü ïåðåáèâàòü è òðåáîâàòü êðàòêîñòè íå-äîïóñòèìî. È åñëè ó ðóêîâîäèòåëÿ íåò â äàííûé ìîìåíò âðåìå-íè, òî îí äîëæåí íàéòè ìåñòî è âðåìÿ âûñëóøàòü ïîä÷èíåííîãîäî êîíöà. È åñëè äàæå ðóêîâîäèòåëü íå â ñîñòîÿíèè ÷åì-ëèáîïîìî÷ü ïîä÷èíåííîìó, òî äàæå ôàêò, ÷òî åãî äî êîíöà âûñëóøà-ëè, ïðèíîñèò ÷åëîâåêó êàêîå-òî îáëåã÷åíèå.

Îäèííàäöàòîå êà÷åñòâî óìåíèå ìîë÷àòü. Ìîë÷àòü òàì, ãäåíåïðîøåíûì, íåíóæíûì èëè íåóìåëûì âìåøàòåëüñòâîì ðóêîâî-äèòåëü âûçûâàåò ñïðàâåäëèâîå íåäîâîëüñòâî äðóãèõ ñòîðîí, íåâíîñÿ êàêîãî-ëèáî ïîçèòèâíîãî âêëàäà. Àëüáåðòó Ýéíøòåéíó ïðè-ïèñûâàþò ñëîâà, ÷òî îäíèì èç ôàêòîðîâ åãî óñïåõîâ â íàóêå áûëîóìåíèå ìîë÷àòü. Îí ìîë÷àë, êîãäà ïîÿâèëîñü ìíîãî îïïîíåíòîâó ðàçðàáîòàííîé èì òåîðèè îòíîñèòåëüíîñòè. Ýéíøòåéí, ïîëàãà-ÿñü ïðè ýòîì íà ñóä èñòîðèè, èñõîäèë èç ïðèíöèïà, ÷òî, ââÿçàâ-øèñü â äèñêóññèþ, îí çíà÷èòåëüíî ñîêðàòèò âðåìÿ, íåîáõîäèìîåäëÿ òîãî, ÷òîáû äàëüøå çàíèìàòüñÿ íàóêîé.

Îäíèì èç âàæíåéøèõ êà÷åñòâ ðóêîâîäèòåëÿ ÿâëÿåòñÿ óìåíèåïðèíèìàòü íåñòàíäàðòíûå ðåøåíèÿ â ñòàíäàðòíûõ ñèòóàöèÿõ, äå-ëàòü íåñòàíäàðòíûå (â êàêîé-òî ìåðå íåîæèäàííûå) õîäû â ñëó-÷àÿõ, êàçàëîñü áû ñîâåðøåííî îïðåäåëåííûõ. Îáðàçíî ãîâîðÿ,ðóêîâîäèòåëü, îáëàäàþùèé ýòèì êà÷åñòâîì, ÿâëÿåòñÿ êàê áû çà-ãàäêîé äëÿ ñâîåãî îêðóæåíèÿ. À ïîýòîìó ñ íèì íóæíî âåñòè ñåáÿïðåäåëüíî îñòîðîæíî. Íåñòàíäàðòíîå ïîâåäåíèå ÷àñòî ïîçâîëÿ-åò äîñòèãàòü ðóêîâîäèòåëþ æåëàåìûõ ðåçóëüòàòîâ ñ ìèíèìàëü-íûìè óñèëèÿìè è ñ áîëüøåé ýôôåêòèâíîñòüþ.

490

7.5.3. Ïðèíöèïû îöåíêè ýôôåêòèâíîñòèðåøåíèé, ïðèíèìàåìûõ ËÏÐ

Îäíîé èç àêòóàëüíûõ ïðîáëåì óïðàâëåíèÿ òåõíè÷åñêèìè,îðãàíèçàöèîííûìè, ýêîíîìè÷åñêèìè è èíûìè ñèñòåìàìè, êàê óêà-çûâàëîñü âûøå, ÿâëÿåòñÿ âûáîð íàèáîëåå ïðåäïî÷òèòåëüíûõ ðå-øåíèé è îöåíêà èõ ýôôåêòèâíîñòè. Ðóêîâîäèòåëü òîãî èëè èíîãîóðîâíÿ äîëæåí óìåòü âûáèðàòü óêàçàííûå ðåøåíèÿ ïî êîìïëåê-ñó ýêîíîìè÷åñêèõ, ñîöèàëüíûõ, ýêîëîãè÷åñêèõ, è èíûõ ôàêòîðîâ.Îøèáêè â îöåíêå àíàëèçèðóåìûõ ìåðîïðèÿòèé (ïðîåêòîâ) ìîãóòïðèâåñòè ê çíà÷èòåëüíûì íåãàòèâíûì ïîñëåäñòâèÿì. Äëÿ òîãî,÷òîáû èçáåæàòü íåæåëàòåëüíûõ ïîñëåäñòâèé, íåîáõîäèìî ïðè-ìåíåíèå ïðèíöèïîâ, íà áàçå êîòîðûõ îñóùåñòâëÿåòñÿ îöåíêà àëü-òåðíàòèâíûõ âàðèàíòîâ è îïðåäåëåíèå îïòèìàëüíûõ ðåøåíèé.

Ïðèíöèï ó÷åòà íåîïðåäåëåííîñòè âîçíèêàåò â áîëüøèíñòâåñëó÷àåâ ïðè âûáîðå îïòèìàëüíûõ ðåøåíèé. Ñóùåñòâóåò îíà è ïðèîöåíêå ñòîèìîñòè îáúåêòîâ.

 îáùåì ñëó÷àå îñíîâíûå âèäû íåîïðåäåëåííîñòè ìîãóò áûòüîáóñëîâëåíû ñëåäóþùèìè ôàêòîðàìè:

• íåäîñòàòî÷íîé èíôîðìàöèåé îá óñëîâèÿõ ôóíêöèîíèðîâà-íèÿ ñèñòåì;

• îòñóòñòâèåì ñâåäåíèé î ñîñòîÿíèè âíåøíåé ñðåäû (ýêîíî-ìè÷åñêîé, ïîëèòè÷åñêîé è ò.ï.);

• íàëè÷èåì íåñîâïàäàþùèõ èíòåðåñîâ ó ó÷àñòíèêîâ ïðîöåññà(íàïðèìåð, ïðîäàâöîâ è ïîêóïàòåëåé);

• íàëè÷èåì êîíôëèêòíûõ ñèòóàöèé. íàñòîÿùåå âðåìÿ ôàêòîð íåîïðåäåëåííîñòè â äåÿòåëüíîñòè

ãîñóäàðñòâåííûõ ïðåäïðèÿòèé îáóñëîâëåí îòñóòñòâèåì ñîîòâåò-ñòâóþùèõ ïëàíîâ ïðîèçâîäñòâà íà ïðåäñòîÿùèé ãîä, óòâåðæäàå-ìûõ âûøåñòîÿùèìè îðãàíàìè.

Ñóùåñòâóþùèå æå ìåòîäèêè ïî îöåíêå ñòîèìîñòè îáúåêòîâïðèâàòèçàöèè, íàïðèìåð, áàçèðóþòñÿ íà äåòåðìèíèðîâàííûõ ìî-äåëÿõ, ãäå ôàêòîð íåîïðåäåëåííîñòè íå ó÷èòûâàåòñÿ. Ïðè ýòîìâèäèìàÿ ïðîñòîòà ðàñ÷åòîâ ÿâëÿåòñÿ îáìàí÷èâîé.

Õàðàêòåðíîé îñîáåííîñòüþ ðûíî÷íûõ îòíîøåíèé ÿâëÿåòñÿíàëè÷èå ôàêòîðà ðèñêà ïðè âûáîðå ïðåäïðèíèìàòåëüñêèõ ðåøå-íèé. Åñëè íå ó÷èòûâàòü ýòîò ôàêòîð, ìîæíî ïðèíÿòü îøèáî÷íîåðåøåíèå, êîòîðîå ïîâëå÷åò çà ñîáîé îãðîìíûå ïîòåðè, à â ðÿäåñëó÷àåâ áàíêðîòñòâî ôèðì è îðãàíèçàöèé.

491

Ïîñëåäíèå ãîäû äëÿ âûáîðà ïðåäïî÷òèòåëüíûõ àëüòåðíàòèââ óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè íàõîäèò ïðèìåíåíèå òåîðèÿ èãð.Ýòà òåîðèÿ âêëþ÷àåò òåîðèè: èãð ñ ïðèðîäíîé íåîïðåäåëåííîñ-òüþ, àíòàãîíèñòè÷åñêèõ èãð, êîîïåðàòèâíûõ èãð è äð. Ýëåìåíòûèãðîâîãî ïîäõîäà ìîãóò áûòü èñïîëüçîâàíû ïðè îöåíêå ñòîèìî-ñòè ïðèâàòèçèðóåìûõ îáúåêòîâ.

Ïðèíöèï ìíîãîöåëåâîé îïòèìèçàöèè çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òîîöåíêà ýôôåêòèâíîñòè ðàçëè÷íûõ ñèñòåì äîëæíà áàçèðîâàòüñÿíà ìíîãîöåëåâîì ïîäõîäå ê ðåøåíèþ ïîñòàâëåííûõ çàäà÷. Ïðèèñïîëüçîâàíèè äàííîãî ïîäõîäà óêàçàííàÿ îöåíêà ïðîèçâîäèòñÿïî ñîâîêóïíîñòè öåëåé ýêîíîìè÷åñêèõ, òåõíîëîãè÷åñêèõ, ñîöè-àëüíûõ, ïîëèòè÷åñêèõ è äð.  îáùåì ñëó÷àå óêàçàííûå öåëè ÿâ-ëÿþòñÿ ïðîòèâîðå÷èâûìè, ÷òî óñëîæíÿåò ïðîöåññ âûáîðà íàèáî-ëåå ïðåäïî÷òèòåëüíîãî ðåøåíèÿ. Íàïðèìåð, ïîâûøåíèå òåõíè-÷åñêîãî óðîâíÿ ïðîäóêöèè ìîæåò áûòü ñâÿçàíî ñ ÷ðåçìåðíûìèçàòðàòàìè. Óëó÷øåíèå ýêîëîãè÷åñêîãî ñîñòîÿíèÿ îêðóæàþùåéñðåäû, êàê ïðàâèëî, òðåáóåò äîïîëíèòåëüíûõ êàïèòàëîâëîæåíèéè òåêóùèõ çàòðàò. Ïîâûøåíèå ýêîíîìè÷åñêîé ýôôåêòèâíîñòèìåðîïðèÿòèé ìîæåò ïðèâåñòè, â ðÿäå ñëó÷àåâ, ê íåãàòèâíûì ñî-öèàëüíûì ïîñëåäñòâèÿì.

 îáùåì ñëó÷àå âûáîð îïòèìàëüíîãî ðåøåíèÿ ïðè íàëè÷èèìíîãèõ öåëåé íîñèò êîìïðîìèññíûé õàðàêòåð.  êà÷åñòâå ðàñ-ïðîñòðàíåííûõ ìåòîäîâ îïðåäåëåíèÿ ïðåäïî÷òèòåëüíûõ àëüòåð-íàòèâ íà ïðàêòèêå íàõîäÿò ïðèìåíåíèå ìåòîäû, áàçèðóþùèåñÿíà ïðèíöèïàõ:

• äîìèíèðîâàíèÿ;• Ïàðåòî;• ôîðìèðîâàíèÿ îáîáùåííûõ ïîêàçàòåëåé (êðèòåðèåâ);• ïåðåâîäà ïîêàçàòåëåé (êðîìå ãëàâíîãî) â ðàçðÿä îãðàíè÷å-

íèé è äð.Ïðåäñòàâëÿåòñÿ, ÷òî ìíîãîöåëåâîé ïîäõîä ìîæåò áûòü îñî-

áåííî ïîëåçåí ïðè ðåàëèçàöèè êîíâåðñèîííûõ ïðîåêòîâ. Íåîá-õîäèìîñòü åãî ïðèìåíåíèÿ îáóñëîâëåíà òðåáîâàíèåì ãîñóäàð-ñòâåííîãî, ñèñòåìíîãî ïîäõîäà ê ïðîáëåìå êîíâåðñèè, êîòîðûéäîëæåí ó÷èòûâàòü èíòåðåñû øèðîêèõ ñëîåâ íàñåëåíèÿ.

Ïðèìåíåíèå ýêîíîìè÷åñêèõ êðèòåðèåâ îöåíêè ýôôåêòèâíîñ-òè ïðèíèìàåìûõ ðåøåíèé áàçèðóåòñÿ íà ïðèíöèïå ñîïîñòàâèìî-ñòè ñðàâíèâàåìûõ âàðèàíòîâ.  ÷àñòíîñòè, ïðèìåíåíèå êðèòåðèÿ

492

ìèíèìóìà ïðèâåäåííûõ çàòðàò âîçìîæíî ïðè óñëîâèè òîæäåñòâàïîëåçíîãî ðåçóëüòàòà. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî äàííûé êðèòåðèé ïðè-ìåíèì, åñëè ðàçëè÷íûå ñïîñîáû äîñòèæåíèÿ öåëåé ïîçâîëÿþò âðàâíîé ìåðå ðåøàòü ïîñòàâëåííûå çàäà÷è. Íàïðèìåð, åñëè ðàñ-ñìàòðèâàþòñÿ òåõíè÷åñêèå ñèñòåìû, òî îíè äîëæíû îáåñïå÷èâàòüîäèíàêîâûå ïîêàçàòåëè: íàäåæíîñòè, ïðîïóñêíîé ñïîñîáíîñòè,ïðîèçâîäèòåëüíîñòè è äð. Íà ïðàêòèêå äàííîå óñëîâèå, êàê ïðà-âèëî, íå âûïîëíÿåòñÿ. Ïîýòîìó èñïîëüçóþòñÿ ðàçëè÷íûå ìåòîäû«ïðèâåäåíèÿ» àëüòåðíàòèâ ê ñîïîñòàâèìîìó âèäó.

Ââèäó âàæíîñòè ïðîáëåìû ñëåäóåò ó÷èòûâàòü îñîáåííîñòèïðèìåíåíèÿ ïðèíöèïà ñîïîñòàâèìîñòè àëüòåðíàòèâ. Ê ýòèì îñî-áåííîñòÿì ìîæíî îòíåñòè:

1) âèä îðãàíèçàöèîííî-ïðàâîâîé ôîðìû ïðåäïðèÿòèÿ;2) òèï âûïóñêàåìîé ïðîäóêöèè;3) âèä ðåøàåìûõ çàäà÷ è ò.ï.Ïðè àíàëèçå äåÿòåëüíîñòè ïðåäïðèÿòèé ñëåäóåò ó÷èòûâàòü

ôîðìó ñîáñòâåííîñòè. Ñ ýòîé òî÷êè çðåíèÿ ñîïîñòàâèìûìè ÿâëÿ-þòñÿ ïðåäïðèÿòèÿ, âõîäÿùèå â îäíó èç ãðóïï:

• ãîñóäàðñòâåííûå;• ÷àñòíûå;• ìóíèöèïàëüíûå;• ñìåøàííûå ïðåäïðèÿòèÿ.Âíóòðè óêàçàííûõ ãðóïï ïðåäïðèÿòèÿ ìîãóò áûòü ñîïîñòàâè-

ìûìè ïî ðÿäó ïîêàçàòåëåé: ÷èñëåííîñòè ðàáîòàþùèõ, óñòàâíîìóêàïèòàëó è ò.ï.

 ïðîöåññå êîíâåðñèè ïðåäïðèÿòèé îáîðîííîãî êîìïëåêñà âêà÷åñòâå ïîêàçàòåëÿ èõ ñîïîñòàâèìîñòè âûñòóïàåò êîýôôèöèåíòãëóáèíû êîíâåðñèè. Ñ ïîìîùüþ äàííîãî êîýôôèöèåíòà îïðåäå-ëÿåòñÿ ñîîòâåòñòâèå ìåæäó îáúåìàìè âûïóñêà ãðàæäàíñêîé è âî-åííîé ïðîäóêöèè.

 óñëîâèÿõ ïåðåõîäà ê ðûíî÷íîé ýêîíîìèêå â êà÷åñòâå îäíî-ãî èç îñíîâíûõ ïðèíöèïîâ îöåíêè ýôôåêòèâíîñòè ïðèíèìàåìûõðåøåíèé âûñòóïàåò ïðèíöèï óäîâëåòâîðåíèÿ ïîòðåáíîñòåé ïî-òðåáèòåëÿ. Ïîýòîìó ñîïîñòàâèìûìè ñëåäóåò ñ÷èòàòü òàêèå âàðè-àíòû ïðèíèìàåìûõ ðåøåíèé, êîòîðûå â ðàâíîé ìåðå ïîçâîëÿþòóäîâëåòâîðÿòü óêàçàííûå ïîòðåáíîñòè. Ïðè ýòîì â êà÷åñòâå ïî-êàçàòåëåé ýôôåêòèâíîñòè àëüòåðíàòèâ ïðèíèìàþòñÿ: ïðèáûëü,ðåíòàáåëüíîñòü, ñðîê îêóïàåìîñòè êàïèòàëüíûõ âëîæåíèé.

493

 ïðîöåññå âûáîðà îïòèìàëüíûõ ðåøåíèé âûäåëÿþòñÿ ïîêàçà-òåëè, ïî êîòîðûì íåîáõîäèìî îáÿçàòåëüíîå îáåñïå÷åíèå ñîïîñòà-âèìîñòè ñèñòåì. Ê òàêèì ïîêàçàòåëÿì ìîæíî îòíåñòè ïîêàçàòåëè:

• íàäåæíîñòè;• áåçîïàñíîñòè ôóíêöèîíèðîâàíèÿ;• îáîðîíîñïîñîáíîñòè è äð.Íà ïðàêòèêå îáåñïå÷èòü ñîïîñòàâèìîñòü ñðàâíèâàåìûõ ñèñ-

òåì íå âñåãäà ïðåäñòàâëÿåòñÿ âîçìîæíûì. Â äàííûõ ñèòóàöèÿõîñóùåñòâëÿåòñÿ íåïîëíàÿ ñîïîñòàâèìîñòü àëüòåðíàòèâ. Ïðè ýòîìîïðåäåëÿåòñÿ óùåðá, îáóñëîâëåííûé íåïîëíîé ðåàëèçàöèåé ïðèí-öèïà óäîâëåòâîðåíèÿ ïîòðåáíîñòåé ïîòðåáèòåëÿ.

 êà÷åñòâå ñîñòàâëÿþùèõ óêàçàííîãî óùåðáà ìîãóò âû-ñòóïàòü:

• ïîòåðè, ñâÿçàííûå ñ íåäîñòàòî÷íîé íàäåæíîñòüþ ñèñòåì;• óùåðá, îáóñëîâëåííûé óõóäøåíèåì óñëîâèé òðóäà;• óùåðá, íàíîñèìûé îêðóæàþùåé ñðåäå è ò.ï.

Âûâîäû ïî ãëàâå 7

1. Êëþ÷åâûìè ôàêòîðàìè, îãðàíè÷èâàþùèìè ýôôåêòèâíîåðàñïðåäåëåíèå ðèñêà, ÿâëÿþòñÿ îïåðàöèîííûå èçäåðæêè è ïñèõî-ëîãè÷åñêèå ïðîáëåìû. Ê ïñèõîëîãè÷åñêèì ïðîáëåìàì, ñòîÿùèìíà ïóòè ñîçäàíèÿ èíñòèòóòà äëÿ ýôôåêòèâíîãî ðàçäåëåíèÿ ðèñêà,îòíîñÿòñÿ â ïåðâóþ î÷åðåäü áåçîòâåòñòâåííîñòü è íåáëàãîïðèÿò-íûé âûáîð.

2. Îòíîøåíèå ëþäåé ê ðèñêó è èõ ïîâåäåíèå â óñëîâèÿõ ðèñ-êîâàííîé ñèòóàöèè ìîæåò áûòü ñîâåðøåííî ðàçëè÷íûì è îíîçàâèñèò, â ÷àñòíîñòè, îò òåõ âíåøíèõ îáñòîÿòåëüñòâ, ñ êîòîðûìèëþäè ñòàëêèâàþòñÿ. Ïîýòîìó ïîëåçíî ïðîãíîçèðîâàòü îòíîøå-íèå ëþäåé (ËÏÐ) ê òîìó èëè èíîìó ðèñêó. Ïðîãíîçèðîâàíèå ïî-âåäåíèÿ ëþäåé â ðèñêîâûõ ñèòóàöèÿõ îáåñïå÷èâàåò èõ áåçîïàñ-íîñòü, à ðàáîòîäàòåëÿì ïðèíîñèò äîïîëíèòåëüíóþ ïðèáûëü.

3. Ñ ïîìîùüþ òåîðèè îæèäàåìîé ïîëåçíîñòè ïîêàçûâàþòñÿñïîñîáû âûÿâèòü è êîëè÷åñòâåííî îöåíèòü îòíîøåíèå ËÏÐ êðèñêó è òåì ñàìûì ïîíÿòü îñîáåííîñòè ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé ËÏÐ.Ðàññìîòðåííûå ôóíêöèè ðèñêîâîé ïîëåçíîñòè ìîãóò áûòü èñïîëü-çîâàíû äëÿ îöåíêè è îáîñíîâàíèÿ ðèñêîâûõ èíâåñòèöèîííûõàëüòåðíàòèâ.

494

4. Íàáëþäåíèÿ ïîêàçûâàþò, ÷òî áîëüøèíñòâî èíâåñòîðîâìîæíî îõàðàêòåðèçîâàòü êàê èçáåãàþùèõ ðèñêà. Ýòî îçíà÷àåò,÷òî ðèñê íå ÿâëÿåòñÿ âàæíûì ôàêòîðîì äëÿ èíâåñòîðà, íåéòðàëü-íîãî ê ðèñêó, ïðè îöåíêå ïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé.

5. Èññëåäîâàíèÿ è ýêñïåðèìåíòû ïîêàçàëè, ÷òî èìåþòñÿ ìíî-ãî÷èñëåííûå îòêëîíåíèÿ îò êëàññè÷åñêîé ìîäåëè ðàöèîíàëüíî-ãî ïîâåäåíèÿ. Åå äàëüíåéøåå ðàçâèòèå, ïðèâåëî ê ñîçäàíèþ òåî-ðèè ïåðñïåêòèâû, îòêðûâøåé òàêèå ñòåðåîòèïû ïîâåäåíèÿ, êàê,âî-ïåðâûõ, ýìîöèè ÷àñòî ìåøàþò ñàìîêîíòðîëþ, êîòîðûé íåîá-õîäèì äëÿ ðàöèîíàëüíîãî ïîäõîäà ê ïðèíÿòèþ ðåøåíèé, âî-âòî-ðûõ, ëþäè ÷àñòî íå ñïîñîáíû ÿñíî ïîíÿòü, ñ ÷åì èìåþò äåëî.

Îäíîé èç ñàìûõ ïîðàçèòåëüíûõ íàõîäîê òåîðèè ïåðñïåêòèâûÿâëÿåòñÿ àñèììåòðèÿ ìåæäó íàøèìè ïîäõîäàìè ê ïðèíÿòèþ ðå-øåíèé, íàïðàâëåííûõ íà äîñòèæåíèå âûèãðûøà, è ðåøåíèé, íà-ïðàâëåííûõ íà èçáåæàíèå ïðîèãðûøà. Êîãäà âûáîð êàñàåòñÿïîòåðü, ìû âûáèðàåì ðèñê. Ðàçìåðû ïîòåðü âñåãäà êàæóòñÿ áîëü-øå ðàçìåðîâ ïðèîáðåòåíèÿ. Íåâîñïîëíèìûå ïîòåðè ñ áîëüøåéâåðîÿòíîñòüþ âûçûâàþò óñòîé÷èâîå, èíòåíñèâíîå è ðàöèîíàëü-íîå íåïðèÿòèå ðèñêà.

6. Åñëè ïðîáëåìó ïðåäúÿâëÿòü â ðàçíûõ ôîðìóëèðîâêàõ, òîî÷åíü ÷àñòî îòñóòñòâóåò èíâàðèàíòíîñòü îòâåòîâ.

Îòñóòñòâèå ëîãèêè îêàçûâàåòñÿ ÿâëåíèåì óíèâåðñàëüíûì èóñòîé÷èâûì. Îíî îäèíàêîâî òèïè÷íî äëÿ ñàìûõ ðàôèíèðîâàí-íûõ è ñàìûõ íàèâíûõ. Êàê ïðèìåð ìîæíî ïðèâåñòè ðåêëàìíûéñþæåò, êîòîðûé ïîäòîëêíåò ê ïîêóïêå, íåñìîòðÿ íà îòðèöàòåëü-íûå äëÿ ïîêóïàòåëÿ ïîñëåäñòâèÿ, õîòÿ äðóãàÿ ôîðìóëèðîâêà ìîãëàáû çàñòàâèòü âîçäåðæàòüñÿ îò ïîêóïêè.

7. Èìåÿ êàêîå-òî êîëè÷åñòâî èíôîðìàöèè, ìû íèêîãäà íå ìî-æåì áûòü óâåðåíû â åå êà÷åñòâå. Ýòà íåîïðåäåëåííîñòü äåëàåòñîìíèòåëüíûìè ñóæäåíèÿ è ðèñêîâàííûìè îñíîâàííûå íà íèõäåéñòâèÿ.

Ïðè íåõâàòêå èíôîðìàöèè ìû ïðèáåãàåì ê èíäóêòèâíûì ðàñ-ñóæäåíèÿì è ïûòàåìñÿ óãàäàòü âîçìîæíûå øàíñû. Îäíàêî è èç-áûòî÷íàÿ èíôîðìàöèÿ ìîæåò ñòàòü ïðåïÿòñòâèåì è ðàçðóøèòüëîãèêó ðåøåíèé, ÷òî äàåò âîçìîæíîñòü ìàíèïóëèðîâàòü ïîâåäå-íèåì ëþäåé â óñëîâèÿõ ðèñêà.

8. Îñîáàÿ ðîëü â ðåøåíèè ðèñêîâûõ ñèòóàöèé îòâîäèòñÿ ñà-ìîñòîÿòåëüíîìó ïðèíÿòèþ ðåøåíèé ðóêîâîäÿùèì ëèöîì, îáëà-äàþùèì ñîîòâåòñòâóþùåé ïðîôåññèîíàëüíîé ïîäãîòîâêîé, ÷óâ-

495

ñòâîì îòâåòñòâåííîñòè è èíòóèòèâíûì è ëîãè÷åñêèì ìûøëåíè-åì, ñêëîííîñòüþ ê îñîçíàííîìó ðèñêó, óâåðåííîñòüþ â ïðàâèëü-íîñòè ñâîåãî âìåøàòåëüñòâà è îáëàäàþùåìó âñåé ïîëíîòîé âëà-ñòè äëÿ ïðèíÿòèÿ ýòîãî ðåøåíèÿ.

9. Êîíôëèêò ýòî âàæíåéøàÿ ñòîðîíà âçàèìîîòíîøåíèÿ ëþ-äåé, ïðèñóùàÿ íàøåìó ñîöèàëüíîì áûòèþ. Óïðàâëÿÿ êîíôëèê-òîì ñ ïîìîùüþ ñòèëÿ ñîòðóäíè÷åñòâà, îáû÷íî ìîæíî ïðèäòè êîïòèìàëüíîìó ðåøåíèþ âîïðîñà. Ãëîáàëüíûé ïîäõîä ê ïðåäóï-ðåæäåíèþ êîíôëèêòîâ îñíîâàí íà èõ ïðåäâîñõèùåíèè è áëîêè-ðîâàíèè êîíôëèêòíûõ èñòî÷íèêîâ

10. Ïðèíÿòèå ðåøåíèé ÿâëÿåòñÿ îäíîé èç âàæíåéøèõ ôóíê-öèé ðóêîâîäèòåëÿ (ìåíåäæåðà). Àêò ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ ïðåäïî-ëàãàåò íàëè÷èå ó ËÏÐ âîëåâûõ êà÷åñòâ, óñòîé÷èâîñòè ê íåîïðå-äåëåííîñòè è çàâèñèò îò åãî ñêëîííîñòè ê ðèñêó. Âìåñòå ñ òåì, âïðîöåññå ñâîèõ äåéñòâèé, îí äîëæåí âûáðàòü òàêóþ àëüòåðíàòè-âó, êîòîðàÿ ïîçâîëÿåò åìó óìåíüøèòü ñòåïåíü ðèñêà.

11. Ãëàâíàÿ çàäà÷à ëþáîãî ðóêîâîäèòåëÿ âíå çàâèñèìîñòè îòåãî èåðàðõè÷åñêîãî óðîâíÿ è îáúåêòà óïðàâëåíèÿ çàêëþ÷àåòñÿ âóïðàâëåíèè ÷åëîâå÷åñêèì ïîâåäåíèåì.

496

Çà ðóáåæîì è â íàøåé ñòðàíå â ïîñëåäíåå âðåìÿ ïðèñòóïèëè êðåàëèçàöèè îñîçíàííîé êîíöåïöèè ðóêîâîäñòâà è óïðàâëåíèÿñîâðåìåííûìè ïðåäïðèÿòèÿìè, áàíêàìè, îðãàíèçàöèÿìè è ôèð-ìàìè, ê ñîçäàíèþ è âíåäðåíèþ â ïðàêòè÷åñêóþ äåÿòåëüíîñòü êîì-ïëåêñíîé ìåòîäîëîãèè ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé ïî óìåíüøåíèþ ðàç-íîîáðàçíûõ âèäîâ ðèñêà, ñîïðîâîæäàþùèõ ïðîèçâîäñòâåííî õîçÿéñòâåííóþ è èíòåëëåêòóàëüíî óïðàâëåí÷åñêóþ äåÿòåëüíîñòüñóáúåêòîâ ðûíêà è ëèö, ïðèíèìàþùèõ ðåøåíèÿ, êîòîðàÿ áàçèðó-åòñÿ íà ïðèíöèïå îïòèìàëüíîãî ñîîòíîøåíèÿ «ýôôåêò çàòðà-òû ðèñê» ñ ó÷åòîì ìíîãî÷èñëåííûõ è ïðîòèâîðå÷èâûõ öåëåé èêðèòåðèåâ êà÷åñòâà. Ïîäîáíàÿ ïîñòàíîâêà ïðîáëåìû òðåáóåò ôîð-ìàëèçàöèè ñîöèî- òåõíî-ýêîíîìè÷åñêèõ âçàèìîñâÿçåé ñóùåñòâó-þùèõ îðãàíèçàöèîííî ïðîèçâîäñòâåííûõ ñèñòåì è ñîçäàíèÿ íàèõ îñíîâå àäåêâàòíûõ îïòèìèçàöèîííûõ ìàòåìàòè÷åñêèõ ìîäå-ëåé, îòðàæàþùèõ ñóùíîñòü è îñîáåííîñòè ñîâðåìåííûõ ñîöèî-òåõíî-ýêîíîìè÷åñêèõ ñèñòåì.

Óïðàâëåíèå ðèñêîì â ïîñëåäíèå ãîäû âûäåëÿåòñÿ â ñàìîñòîÿ-òåëüíûé âèä ïðîôåññèîíàëüíîé äåÿòåëüíîñòè, â êîòîðîé ó÷àñòâó-þò èíñòèòóòû ñïåöèàëèñòîâ ñôåðû ðåàëüíîãî ïðîèçâîäñòâà, áàí-êîâñêèõ è ôèíàíñîâûõ ñòðóêòóð, ðàáîòíèêè ïåíñèîííûõ, ñòðàõî-âûõ è èíâåñòèöèîííûõ ôîíäîâ, ïðàêòèêè ôîíäîâîãî ðûíêà è äð.

Ïðîâåäåííûå èññëåäîâàíèÿ ïîçâîëèëè óáåäèòüñÿ, ÷òî ïðîáëå-ìà óïðàâëåíèÿ ïîðòôåëåì èíâåñòèöèé öåííûõ áóìàã ÿâëÿåòñÿ àê-òóàëüíîé è íåäîñòàòî÷íî èçó÷åííîé.

Èñõîäÿ èç ïðîâåäåííûõ èññëåäîâàíèé, ìîæíî ñäåëàòü âûâîäî òåîðåòè÷åñêîì îáîáùåíèè è ðåøåíèè íàðîäíîõîçÿéñòâåííîéïðîáëåìû ðàçðàáîòêè ìåòîäîëîãèè óïðàâëåíèÿ ïîðòôåëåì èíâå-ñòèöèé öåííûõ áóìàã. Åå ñóòü ñîñòàâëÿþò ñëåäóþùèå ÷àñòíûåâûâîäû è ðåçóëüòàòû:

• áåç ðèñêà íåò ïðåäïðèíèìàòåëüñêîé äåÿòåëüíîñòè, íåò áèç-íåñà. Åñëè ýêîíîìèêà áåçðèñêîâàÿ, òî îíà, êàê ïðàâèëî, íå ðû-íî÷íàÿ. Ðèñê ñòèìóëèðóåò ýêîíîìèêó, äåëàåò åå äèíàìè÷íîé èýôôåêòèâíîé;

ÇÀÊËÞ×ÅÍÈÅ

497

• ðèñê âñåãäà ñâÿçàí ñ âûáîðîì îïðåäåëåííûõ àëüòåðíàòèâ èðàñ÷åòîì âåðîÿòíîñòè èõ ðåçóëüòàòà â ýòîì ïðîÿâëÿåòñÿ åãîñóáúåêòèâíàÿ ñòîðîíà. Âìåñòå ñ òåì, âåëè÷èíà ðèñêà íå òîëüêîñóáúåêòèâíàÿ, íî è îáúåêòèâíàÿ, ïîñêîëüêó ÿâëÿåòñÿ ôîðìîé êà-÷åñòâåííî-êîëè÷åñòâåííîãî âûðàæåíèÿ ðåàëüíî ñóùåñòâóþùåéíåîïðåäåëåííîñòè. Ïîñêîëüêó ÷åëîâåê, ãðóïïà, êîëëåêòèâ è ò.ä.â ïðîöåññå äåÿòåëüíîñòè âêëþ÷àþòñÿ â ñóáúåêòèâíî-îáúåêòèâíûåîòíîøåíèÿ, òî è ñàìà äåÿòåëüíîñòü èìååò ñóáúåêòèâíóþ è îáúåê-òèâíóþ ñòîðîíû;

• çíàíèå âñåõ ôàêòîðîâ ðèñêà, îïðåäåëåíèå èõ âçàèìîñâÿçè èâçàèìíîãî âëèÿíèÿ èãðàþò ïåðâîñòåïåííóþ ðîëü â àíàëèçå ïðè-íÿòèÿ îïòèìàëüíîãî ðåøåíèÿ;

• óïðàâëåíèå ðèñêîì ýòî ïðîöåññ âûðàáîòêè êîìïðîìèññà,íàïðàâëåííîãî íà äîñòèæåíèå áàëàíñà ìåæäó âûãîäàìè îò óìåíü-øåíèÿ ðèñêà è íåîáõîäèìûìè äëÿ ýòîãî çàòðàòàìè, à òàêæå ðàñ-ñìîòðåíèÿ ðåøåíèÿ î òîì, êàêèå äåéñòâèÿ äëÿ ýòîãî ñëåäóåò ïðåä-ïðèíÿòü;

• ðèñêîâàÿ ñèòóàöèÿ ýòî ðàçíîâèäíîñòü íåîïðåäåëåííîñòè,êîãäà íàñòóïëåíèå ñîáûòèé âåðîÿòíî è ìîæåò áûòü îïðåäåëåíî,òî åñòü â ýòîì ñëó÷àå îáúåêòèâíî ñóùåñòâóåò âîçìîæíîñòü îöå-íèòü âåðîÿòíîñòü ñîáûòèé, âîçíèêàþùèõ â ðåçóëüòàòå ñîâìåñò-íîé äåÿòåëüíîñòè ïî ïðîèçâîäñòâó, êîíòðäåéñòâèé êîíêóðåíòîâèëè ïðîòèâíèêà, âëèÿíèÿ ïðèðîäíîé ñðåäû íà ðàçâèòèå ýêîíî-ìèêè, âíåäðåíèÿ íàóêè â íàðîäíîå õîçÿéñòâî è ò.ï.;

• íåîïðåäåëåííîñòü ÿâëÿåòñÿ íàèáîëåå õàðàêòåðíîé ïðè÷èíîéðèñêà, îñîáîãî âíèìàíèÿ çàñëóæèâàåò íåîïðåäåëåííîñòü âíåøíå-ãî ïðîèñõîæäåíèÿ, êîòîðàÿ ÿâëÿåòñÿ ôóíêöèåé îò äîñòîâåðíîñòèèíôîðìàöèè è, êàê ñëåäñòâèå ýòîãî, ôóíêöèåé îò äîñòîâåðíîñòèñîñòàâëÿåìûõ ïðîãíîçîâ, ïîýòîìó ñâîåâðåìåííàÿ è äîñòîâåðíàÿèíôîðìàöèÿ î âíåøíåé ñðåäå ñòàëà îáëàäàòü áîëüøåé öåííîñ-òüþ, ÷åì âíóòðåííÿÿ èíôîðìàöèÿ;

• âàæíîå ìåñòî â ñèñòåìå ñíèæåíèÿ ñòåïåíè ðèñêà çàíèìàåòíàó÷íî-òåõíè÷åñêàÿ èíôîðìàöèÿ. Ñâîåâðåìåííîå çíàíèå ïîñëå-äíèõ äîñòèæåíèé íàóêè è òåõíèêè, òåíäåíöèé ðàçâèòèÿ ïðîèç-âîäñòâåííûõ ïðîöåññîâ, íîâûõ íàïðàâëåíèé íàó÷íûõ èññëåäîâà-íèé è ò.ä. ïðåäîïðåäåëÿåò äàëüíåéøåå ðàçâèòèå ôèðìû, êîìïà-íèè. Íàó÷íî-òåõíè÷åñêàÿ èíôîðìàöèÿ ïðåâðàùàåòñÿ â âàæíåéøèéñòðàòåãè÷åñêèé ðåñóðñ;

498

• îñîáàÿ ðîëü â ðåøåíèè ðèñêîâûõ ýêîíîìè÷åñêèõ ñèòóàöèéîòâîäèòñÿ ñàìîñòîÿòåëüíîìó ïðèíÿòèþ ðåøåíèé ðóêîâîäÿùèìëèöîì, îáëàäàþùèì ñîîòâåòñòâóþùåé ïðîôåññèîíàëüíîé ïîäãî-òîâêîé, ÷óâñòâîì îòâåòñòâåííîñòè, èíòóèòèâíûì è ëîãè÷åñêèììûøëåíèåì, ñêëîííîñòüþ ê îñîçíàííîìó ðèñêó, óâåðåííîñòüþ âïðàâèëüíîñòè ñâîåãî âìåøàòåëüñòâà è îáëàäàþùåìó âñåé ïîëíî-òîé âëàñòè äëÿ ïðèíÿòèÿ ýòîãî ðåøåíèÿ;

• âñå âèäû ðèñêà, ñ êîòîðûìè ñòàëêèâàþòñÿ ëþäè, ïîðîæäà-þòñÿ èõ äåéñòâèÿìè â êà÷åñòâå ïîòðåáèòåëåé, ëèö, îïðåäåëåííûìîáðàçîì âëèÿþùèõ íà äåÿòåëüíîñòü êîðïîðàöèè, íàëîãîïëàòåëü-ùèêîâ;

• ñòåïåíü ðèñêîâàííîñòè àêòèâîâ èëè ôèíàíñîâûõ ñäåëîêíåëüçÿ îöåíèâàòü èçîëèðîâàííî îò äåéñòâèÿ äðóãèõ ôàêòîðîâ,òàê êàê îíà çàâèñèò îò ñîîòâåòñòâóþùèõ ðàìîê àíàëèçà. Ïðèîäíèõ îáñòîÿòåëüñòâàõ ïîêóïêà èëè ïðîäàæà îïðåäåëåííûõ àê-òèâîâ ìîæåò óâåëè÷èòü ïîäâåðæåííîñòü èõ âëàäåëüöà ðèñêó, ïðèäðóãèõ òå æå äåéñòâèÿ ïðèâîäÿò ê óìåíüøåíèþ ðèñêà;

• íå ñóùåñòâóåò «åäèíñòâåííî âåðíîé» ñòðàòåãèè âûáîðà èí-âåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ, êîòîðàÿ îäèíàêîâî ïîäõîäèëà áû âñåìèíâåñòîðàì áåç èñêëþ÷åíèÿ. Ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèé î ñîñòàâåïîðòôåëÿ èíâåñòîð äîñòèãíåò áîëåå âûñîêîé îæèäàåìîé (ñðåä-íåé) äîõîäíîñòè, òîëüêî, åñëè ñîãëàñèòñÿ íà áîëåå âûñîêóþ ñòå-ïåíü ðèñêà;

• èíîãäà ìîæíî ñíèçèòü ñòåïåíü ðèñêà èíâåñòèöèé, íå ñíèæàÿîæèäàåìîé äîõîäíîñòè, çà ñ÷åò áîëåå ïîëíîé äèâåðñèôèêàöèèêàê â ïðåäåëàõ îäíîãî êëàññà àêòèâîâ, òàê è ñðåäè íåñêîëüêèõðàçíûõ èõ êëàññîâ. Ñïîñîáíîñòü çà ñ÷åò äèâåðñèôèêàöèè ñíèçèòüðèñêîâàííîñòü ïîðòôåëÿ èíâåñòîðà çàâèñèò îò êîððåëÿöèè ìåæ-äó àêòèâàìè, ñîñòàâëÿþùèìè ïîðòôåëü. Íà ïðàêòèêå ïîäàâëÿþ-ùåå áîëüøèíñòâî àêòèâîâ èìååò ìåæäó ñîáîé ïîëîæèòåëüíóþêîððåëÿöèþ, ïîòîìó ÷òî íà íèõ âëèÿþò îäíè è òå æå ýêîíîìè-÷åñêèå ôàêòîðû. Ñëåäîâàòåëüíî, âîçìîæíîñòü ñíèæåíèÿ ðèñêà çàñ÷åò äèâåðñèôèêàöèè ñðåäè ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ áåç ñíèæåíèÿîæèäàåìîãî óðîâíÿ äîõîäíîñòè îãðàíè÷åíà;

• íåñìîòðÿ íà òî, ÷òî â ïðèíöèïå èíâåñòîðû ïðè ñîñòàâëåíèèïîðòôåëÿ ìîãóò âûáèðàòü èç ìíîãèõ ðàçíîîáðàçíûõ àêòèâîâ, íàïðàêòèêå èõ «ìåíþ» îãðàíè÷åíî íåñêîëüêèìè ïðîäóêòàìè, êîòî-ðûå ïðåäëàãàþò èì ôèíàíñîâûå ïîñðåäíèêè. Ê íèì îòíîñÿòñÿáàíêîâñêèå ñ÷åòà, âçàèìíûå ôîíäû, ñîñòîÿùèå èç àêöèé è îáëè-

499

ãàöèé, íåäâèæèìîñòü. Ïðè ðàçðàáîòêå è ñîñòàâëåíèè «ìåíþ» àê-òèâîâ, ïðåäëàãàåìûõ êëèåíòàì, êîìïàíèè-ïîñðåäíèêè èñïîëüçó-þò íîâåéøèå äîñòèæåíèÿ ôèíàíñîâûõ òåõíîëîãèé;

• èçìåðåíèå ýôôåêòèâíîñòè èíâåñòèöèé çàêëþ÷àåòñÿ â îïðå-äåëåíèè âåëè÷èíû äîõîäíîñòè, äîñòèãíóòîé èíâåñòèöèîííûì ìå-íåäæåðîì â òå÷åíèå ðàññìàòðèâàåìîãî ïåðèîäà îöåíêè. Ýòîò ïðî-öåññ ñâÿçàí ñ îïðåäåëåíèåì òîãî, ñóìåë ëè ìåíåäæåð äîáèòüñÿïîëó÷åíèÿ ïîâûøåííîé ïî ñðàâíåíèþ ñ ýòàëîíîì äîõîäíîñòè èêàêèì îáðàçîì ýòî åìó óäàëîñü;

• ïðèìåíåíèå ëþáîãî èç ìåòîäîâ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ïðèâî-äèò ê ïåðåðàñïðåäåëåíèþ òåêóùèõ è îæèäàåìûõ ôèíàíñîâûõ ïî-òîêîâ. Ñ äðóãîé ñòîðîíû, âîçíèêàåò îæèäàåìûé â áóäóùåì ïðè-òîê ñðåäñòâ â âèäå êîìïåíñàöèè çà óìåíüøåíèå ðèñêà. ßñíî, ÷òîêàæäûé èç ìåòîäîâ ñíèæåíèÿ ðèñêà îòëè÷àåòñÿ ñòåïåíüþ âîçäåé-ñòâèÿ íà íåãî â êîíêðåòíîé ñèòóàöèè, à òàêæå íåîáõîäèìûìèçàòðàòàìè íà èõ ðåàëèçàöèþ.

 çàêëþ÷åíèå ñôîðìóëèðóåì îñíîâíûå ðåçóëüòàòû èññëåäî-âàíèÿ:

1. Äàíî òåîðåòè÷åñêîå îáîñíîâàíèå ðåøåíèÿ ìíîãîêðèòåðèàëü-íîé çàäà÷è îïòèìèçàöèè ïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé öåííûõ áóìàã, çàê-ëþ÷àþùåéñÿ â ìàêñèìèçàöèè äîõîäíîñòè ïðè ìèíèìàëüíîì ðèñ-êå, ïðè÷åì, ÷èñëî ýìèòåíòîâ íåîãðàíè÷åííî ìåíÿåòñÿ îò 0 äî ∞,÷òî ÿâëÿåòñÿ ïðèíöèïèàëüíûì îòëè÷èåì îò ñòàâøèõ óæå êëàññè-÷åñêèìè ðåçóëüòàòîâ ÌàðêîâèöàÒîáèíà î ðàçíîãî ðîäà îïòè-ìàëüíûõ ïîðòôåëÿõ, â êîòîðûõ ÷èñëî ýìèòåíòîâ ôèêñèðîâàíî.

Ðàçðàáîòàí àíàëèòè÷åñêèé ìåòîä ðåøåíèÿ ýòîé çàäà÷è, îñíî-âàííûé íà ïðàâèëå ìíîæèòåëåé Ëàãðàíæà ãëàäêîãî êîíå÷íîìåð-íîãî àíàëèçà, è ïîëó÷åíû çàâèñèìîñòè â ÿâíîì âèäå, îïèñûâàþ-ùèå äóãó êðèâîé ýôôåêòèâíûõ âëîæåíèé.

Äàí àëãîðèòì è ïðîãðàììà ïîñòðîåíèÿ êðèâîé ýôôåêòèâíûõâëîæåíèé.

Ýòî ïîçâîëÿåò ôîðìèðîâàòü ïîðòôåëü èíâåñòèöèé, îòâå÷à-þùèé ïîëó÷åíèþ ìàêñèìàëüíîé äîõîäíîñòè ïðè ìèíèìàëüíîìðèñêå.

2. Äàí âûâîä êëàññè÷åñêîãî ëèíåéíîãî óðàâíåíèÿ ðûíêà êà-ïèòàëà ñ èñïîëüçîâàíèåì ìåòîäîâ òåîðèè ñëó÷àéíûõ ïðîöåññîâ èïàðàìåòðè÷åñêîãî îöåíèâàíèÿ.

Îñíîâíîå ïðåèìóùåñòâî ïîëó÷åíèÿ è èñïîëüçîâàíèÿ ýòîãîóðàâíåíèÿ ñîñòîèò â òîì, ÷òî âõîäÿùèå â íåãî êîýôôèöèåíòû β,

500

à òàêæå àëüôà âêëàäà áåç òðóäà íàõîäÿòñÿ èç îáùåïðèíÿòîé ñòà-òèñòèêè ïî êàæäîìó èç àêòèâîâ.

3. Äîêàçàíà âûïóêëîñòü ðûíî÷íîé ãðàíèöû ýôôåêòèâíîãîìíîæåñòâà ïîðòôåëåé. Âî âñåõ èçâåñòíûõ òðóäàõ ïî ïîðòôåëüíîéòåîðèè ïîä÷åðêèâàåòñÿ ôàêò âûïóêëîñòè ãðàíèöû ýôôåêòèâíîãîìíîæåñòâà è ïðèâîäÿòñÿ îáúÿñíåíèÿ ýòîãî ôàêòà ñ èñïîëüçîâà-íèåì êðèâûõ, îäíàêî, àíàëèòè÷åñêèì äîêàçàòåëüñòâîì ýòî íå ïîä-êðåïëÿëîñü.

4. Ïîñòðîåíèå ãðàíèöû ýôôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà äëÿ ïîðòôå-ëåé, ñîñòîÿùèõ òîëüêî èç ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ, ïðåäñòàâëÿåòòðóäîåìêèé ïðîöåññ äàæå ñ èñïîëüçîâàíèåì êîìïüþòåðîâ. Íàìèäîêàçàíî, ÷òî ãðàíèöà ýôôåêòèâíîãî ìíîæåñòâà ñîñòîèò èç êî-íå÷íîãî ÷èñëà ñîñòûêîâàííûõ ïàðàáîëè÷åñêèõ ó÷àñòêîâ, ÷òî çíà-÷èòåëüíî óïðîùàåò ïðîöåññ ïîñòðîåíèÿ ãðàíèöû ýôôåêòèâíîãîìíîæåñòâà. Îïðåäåëèâ ïîðòôåëü, ñîñòîÿùèé èç ðèñêîâàííûõ àê-òèâîâ, îáúåäèíÿåì åãî ñ áåçðèñêîâûì àêòèâîì è ïîëó÷àåì îïòè-ìàëüíûé ïîðòôåëü, èëè òàê íàçûâàåìûé òàíãåíöèàëüíûé ïîðò-ôåëü, ñîñòàâëåííûé èç êîìáèíàöèè áåçðèñêîâûõ àêòèâîâ è ðèñ-êîâàííûõ àêòèâîâ.

5. Ïðîâåäåí ñðàâíèòåëüíûé àíàëèç êëàññè÷åñêèõ ïîðòôåëü-íûõ òåîðèé ìåæäó ñîáîé è òåîðèé ýôôåêòèâíûõ ïîðòôåëåé íàáàçå ìåòîäîâ ìàòåìàòè÷åñêîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ. Ýòî ïîçâîëè-ëî ñôîðìóëèðîâàòü íåäîñòàòêè è ïðåèìóùåñòâà êëàññè÷åñêèõ ïîð-òôåëüíûõ òåîðèé è ïîêàçàòü, ÷òî ïîðòôåëè, ñôîðìèðîâàííûå ñïîìîùüþ ìåòîäîâ íåëèíåéíîãî è ëèíåéíîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿäëÿ îäíèõ è òåõ æå óðîâíåé ðèñêîâ, îòëè÷àþòñÿ ïî äîõîäíîñòè âïðåäåëàõ 312%, è ýòîò ðàçáðîñ â çíà÷èòåëüíîé ìåðå çàâèñèò îòâåëè÷èíû êîýôôèöèåíòà β. Ðåçóëüòàòû ôîðìèðîâàíèÿ èíâåñòè-öèîííûõ ïîðòôåëåé, ïîëó÷åííûõ ïî ÖÌÐÊ îòëè÷àþòñÿ îò äâóõïðåäûäóùèõ ìåòîäîâ ïðèìåðíî â òàêèõ æå ïðåäåëàõ, è äîõîä-íîñòü ïî ÖÌÐÊ îêàçûâàåòñÿ âûøå, íî ñ ðîñòîì óðîâíÿ ðèñêàçíà÷åíèÿ äîõîäíîñòè ïðàêòè÷åñêè îäèíàêîâû.

6. Ñîçäàí ýêîíîìèêå ìàòåìàòè÷åñêèé èíñòðóìåíòàðèé èîáîáùåíû ìåòîäû êîëè÷åñòâåííîé è êà÷åñòâåííîé îöåíêè ýêî-íîìè÷åñêîãî ðèñêà â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè è ðèñêà, ïîçâî-ëÿþùèå èç ìíîæåñòâà àëüòåðíàòèâíûõ ðåøåíèé âûáðàòü ýôôåê-òèâíûé (îïòèìàëüíûé) âàðèàíò.

7. Ñîçäàíû òåîðåòè÷åñêèå îñíîâû ôèíàíñîâîãî ðèñê ìåíåä-æìåíòà íà áàçå ìåòîäîâ ôèíàíñîâîé è àêòóàðíîé ìàòåìàòèêè.

501

Âûäåëåíû îñíîâíûå ïàðàìåòðû, ïðèñóùèå ðàññìàòðèâàåìûì ôè-íàíñîâûì ðèñêàì, è íà îñíîâå ïðåäëîæåííûõ ìàòåìàòè÷åñêèõìåòîäîâ ïðèâåäåíû àíàëèòè÷åñêèå çàâèñèìîñòè äëÿ èõ îöåíêè.Ýòî ïîçâîëÿåò ïðîâîäèòü ñðàâíèòåëüíûé êîëè÷åñòâåííûé àíà-ëèç ðèñêîâ è íà åãî îñíîâå âûáèðàòü òàêèå ìåòîäû óïðàâëåíèÿðèñêàìè, êîòîðûå ÿâëÿþòñÿ íàèáîëåå ýôôåêòèâíûìè.

8. Ïðîâåäåí ñèñòåìíûé àíàëèç óïðàâëåíèÿ èíâåñòèöèîííûìèðèñêàìè íà îñíîâå ýôôåêòèâíûõ èíñòðóìåíòîâ ôèíàíñîâîãî ðûí-êà. Îáîáùåíû ìåòîäû ñîâåðøåíñòâîâàíèÿ óïðàâëåíèÿ èíâåñòè-öèîííûìè ðèñêàìè, íàïðàâëåííûå íà ñíèæåíèå óðîâíÿ ðèñêà èïîâûøåíèå äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé.

9. Èññëåäîâàíî è ñèñòåìàòèçèðîâàíî âëèÿíèå ïñèõîëîãè÷åñ-êèõ ôàêòîðîâ íà ïðîáëåìû ïîâåäåíèÿ ó÷àñòíèêîâ ôèíàíñîâîãîðûíêà (ËÏÐ) è íà ôîðìèðîâàíèå ïàêåòîâ ðåêîìåíäàöèé ïî óï-ðàâëåíèþ ðèñêàìè è âûáîðó ýôôåêòèâíûõ ðåøåíèé. Íà ñíèæå-íèå ñòåïåíè ðèñêà áîëüøîå âëèÿíèå îêàçûâàåò óïðàâëåí÷åñêàÿäåÿòåëüíîñòü ËÏÐ, åãî èíòóèöèÿ è èíñàéò. Ñ ïîìîùüþ ôóíêöèèîæèäàåìîé ïîëåçíîñòè è êðèâûõ áåçðàçëè÷èÿ âûÿâëåíî è êîëè-÷åñòâåííî îöåíåíî îòíîøåíèå ËÏÐ ê ðèñêó è èññëåäîâàíî åãîâëèÿíèå íà óïðàâëåíèå ðèñêîì.

10. Ðåçóëüòàòû è âûâîäû, ïîëó÷åííûå ïðè èññëåäîâàíèè ïðî-öåññà óïðàâëåíèÿ ïîðòôåëåì èíâåñòèöèé, ìîãóò èñïîëüçîâàòüñÿâ ïðàêòè÷åñêîé äåÿòåëüíîñòè, ñâÿçàííîé ñ ìèíèìèçàöèåé ðèñêîâè îïòèìèçàöèåé ýêîíîìè÷åñêîé è ôèíàíñîâîé äåÿòåëüíîñòè, äëÿïðåäâàðèòåëüíîãî àíàëèçà èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ è äëÿ íå-ïîñðåäñòâåííîãî èñïîëüçîâàíèÿ ïðè ôîðìèðîâàíèè ïîðòôåëÿèíâåñòèöèé öåííûõ áóìàã.

502

1. Àá÷óê Â.À. Òåîðèÿ ðèñêà. Ë.: Ñóäîñòðîåíèå, 1983.

2. Àëëåí Ð. Ìàòåìàòè÷åñêàÿ ýêîíîìèêà / Ïåð. ñ àíãë. Ì.: ÈË,1963.

3. Àëüãèí À.Ï. Ðèñê è åãî ðîëü â îáùåñòâåííîé æèçíè. Ì.:Ìûñëü, 1989.

4. Áàççåë Ð.Ä., Êîêñ Ä. Ò., Áðàóí Ð. Â. Èíôîðìàöèÿ è ðèñê âìàðêåòèíãå. Ì.: Ôèíñòàòèíôîðì, 1993.

5. Áàëàáàíîâ È.Ò. Ðèñê-ìåíåäæìåíò. Ì.: Ôèíàíñû è ñòàòèñòè-êà, 1996.

6. Áàëàáàíîâ È.Ò. Îñíîâû ôèíàíñîâîãî ìåíåäæìåíòà: Ó÷åá.ïîñîáèå. Ì.: Ôèíàíñû è ñòàòèñòèêà, 1998.

7. Áåðíñòàéí Ï. Ïðîòèâ áîãîâ: Óêðîùåíèå ðèñêà / Ïåð. ñ àíãë. Ì.: ÇÀÎ «Îëèìï-áèçíåñ», 2000.

8. Áîäè Çâè, Ìåðòîí Ðîáåðò. Ôèíàíñû / Ïåð. ñ àíãë. Ì.: Èç-äàòåëüñêèé äîì «Âèëüÿìñ», 2000.

9. Âàëäàéöåâ Ñ.Â. Ðèñêè â ýêîíîìèêå è ìåòîäû èõ ñòðàõîâà-íèÿ. ÑÏá.: Ïèòåð, 1992.

10. Âàí Õîðí Äæ. Îñíîâû óïðàâëåíèÿ ôèíàíñàìè / Ïåð. ñ àíãë.Ïîä ðåä. È.È. Åëèñååâîé. Ì.: Ôèíàíñû è ñòàòèñòèêà, 1996.

11. Âèòëèíñêèé Â.Â. Ýêîíîìè÷åñêèé ðèñê: ñèñòåìíûé àíàëèç, ìå-íåäæìåíò. Êèåâ: Âñåóâèòî, 1994.

12. Âèòëèíñêèé Â.Â., Íàêîíå÷íûé Ñ.È. Ðèñê â ìåíåäæìåíòå. Êèåâ: ÒΠÁîðè÷ôåí-Ì., 1996.

13. Ãðàáîâûé Ï.Ã., Ïåòðîâà Ñ.ß., Ðîìàíîâà Ê.Ã. è äð. Ðèñêè âñîâðåìåííîì áèçíåñå. Ì.: Àëàíñ, 1994.

14. Ãðàíàòóðîâ Â.Ì. Ýêîíîìè÷åñêèé ðèñê: ñóùíîñòü, ìåòîäû èç-ìåðåíèÿ, ïóòè ñíèæåíèÿ. Ì.: Äåëî è ñåðâèñ, 1999.

15. Äðóêåð Ïèòåð Ô. Ðûíîê: êàê âûéòè â ëèäåðû. Ïðàêòèêà èïðèíöèïû. Ì.:, 1992.

16. Äóáðîâ À.Ì., Ëàãîøà Á.À., Õðóñòàëåâ Å.Þ. Ìîäåëèðîâàíèåðèñêîâûõ ñèòóàöèé â ýêîíîìèêå è áèçíåñå. Ì.: Ôèíàíñû è ñòàòèñ-òèêà, 1999.

ÁÈÁËÈÎÃÐÀÔÈß

503

17. Äýíèýëñ Ä., Ðàáåáà Ëè Õ. Ìåæäóíàðîäíûé áèçíåñ: âíåøíÿÿñðåäà è äåëîâûå îïåðàöèè. Ì.: Äåëî, 1998.

18. Êàíîíåíêî À.Ô., Õîëåçîâ Ë.Ä., ×óìàêîâ Â.Â. Ïðèíÿòèå ðåøå-íèé â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè // ÂÖ ÀÍ ÑÑÑÐ. Ì.: 1991.

19. Êàñèìîâ Þ.Ô. Îñíîâû òåîðèè îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ öåí-íûõ áóìàã. Ì., 1998.

20. Êåéíñ Äæ. Ì. Îáùàÿ òåîðèÿ çàíÿòîñòè, ïðîöåíòà è äåíåã // êí.: Ìàëüòóñ Ê., Êåéíñ Ä., Ëàðèí Þ. Àíòîëîãèÿ ýêîíîìè÷åñêîéêëàññèêè. Ì.: Ýêîíîâ-Êëþ÷, 1993.

21. Êî÷îâè÷ Å. Ôèíàíñîâàÿ ìàòåìàòèêà: Òåîðèÿ è ïðàêòèêà ôè-íàíñîâî-áàíêîâñêèõ ðàñ÷åòîâ / Ïåð. ñ ñåðá. Ì.: Ôèíàíñû è ñòàòèñ-òèêà, 1994.

22. Êóòóêîâ Â.Á. Îñíîâû ôèíàíñîâîé è ñòðàõîâîé ìàòåìàòèêè:Ìåòîäû ðàñ÷åòà êðåäèòíûõ, èíâåñòèöèîííûõ, ïåíñèîííûõ è ñòðàõî-âûõ ñõåì. Ì.: Äåëî, 1998.

23. Ëàãîøà Á.À., Åìåëüÿíîâ À.À. Îñíîâû ñèñòåìíîãî àíàëèçà. Ì.: ÌÝÑÈ, 1998.

24. Ëàãîøà Á.À., Õðóñòàëåâ Å.Þ. Ìåòîäû è çàäà÷è ìîäåëèðîâà-íèÿ ðèñêîâûõ ñèòóàöèé â ýêîíîìèêå è áèçíåñå. Ì.: ÌÝÑÈ, 1992.

25. Ëàïóñòà Ì.Ã., Øàðøóêîâà Ë.Ã. Ðèñêè â ïðåäïðèíèìàòåëüñ-êîé äåÿòåëüíîñòè. Ì.: ÈÍÔÐÀ-Ì, 1998.

26. Ëèâèíãñòîí Ã. Äóãëàñ. Àíàëèç ðèñêîâ îïåðàöèé ñ îáëèãàöèÿ-ìè íà ðûíêå öåííûõ áóìàã. Ì.: Ôèëèíú, 1998.

27. Ìàêêðèìîíê Ê.Ð., Âåõðóíã Ä.À. Ðèñê: ìåíåäæìåíò íåîïðåäå-ëåííîñòè //ÝÊÎ. 1991 ¹ 10.

28. Íåéìàí Äæ., Ìîðãåíøòåðí Î. Òåîðèÿ èãð è ýêîíîìè÷åñêîåïîâåäåíèå / Ïåð. ñ àíãë. Ì: Íàóêà, 1970.

29. Îéãåíçèõò Â.À. Ïðîáëåìû ðèñêà â ãðàæäàíñêîì ïðàâå. Äó-øàíáå: Èðôîí, 1972.

30. Ïåðâîçâàíñêèé À.À., Ïåðâîçâàíñêàÿ Ò.Í. Ôèíàíñîâûé ðûíîê:ðàñ÷åò è ðèñê. Ì.:ÈÍÔÐÀ, 1994.

31. Ðàéçáåðã Á.À. Ïðåäïðèíèìàòåëüñòâî è ðèñê. Ì.: Çíàíèå,1992.

32. Ðàèñ Ò., Êîéëè Á. Ôèíàíñîâûå èíâåñòèöèè è ðèñê / Ïåð. ñàíãë Êèåâ: Òîðãîâî-èçäàòåëüñêîå áþðî BHV, 1995.

33. Ðýäõýä Ê., Õüþèñ Ñ. Óïðàâëåíèå ôèíàíñîâûìè ðèñêàìè. Ì.: ÈÍÔÐÀ, 1996.

504

34. Ñåâðóê Â.Ò. Áàíêîâñêèå ðèñêè. Ì.: Äåëî, 1995.

35. Ñîêîëîâ Í.À. Ïðèìåíåíèå òåîðèè íåîïðåäåëåííîñòè â ýêîíî-ìèêå. Ì.: ÌÝÑÈ, 1996.

36. Òðèôîíîâ Þ.Â., Ïëåõàíîâà À.Ô., Þðëîâ Ô.Ô. Âûáîð ýôôåê-òèâíûõ ðåøåíèé â ýêîíîìèêå â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè. Íèæ-íèé Íîâãîðîä: ÍÍÃÓ, 1998.

37. Óñòåíêî Î. Ë. Ïðåäïðèíèìàòåëüñêèå ðèñêè. Îñíîâû òåîðèè,ìåòîäîëîãèè, îöåíêè è óïðàâëåíèÿ. Êèåâ: Âñåóâèòî, 1996.

38. Óòêèí Ý.À. Ðèñê-ìåíåäæìåíò. Ì.: Ýêìîñ, 1998.

39. Ôàáîööè Ô. Óïðàâëåíèå èíâåñòèöèÿìè / Ïåð. ñ àíãë. Ì.:Èíôðà-Ì, 2000.

40. Ôàëèí Ã.Í. Ìàòåìàòè÷åñêèé àíàëèç ðèñêîâ â ñòðàõîâàíèè. Ì.: Ðîññèéñêèé þðèäè÷åñêèé èçäàòåëüñêèé äîì, 1994.

41. Ôèíàíñîâûé ìåíåäæìåíò: òåîðèÿ è ïðàêòèêà: Ó÷åáíèê / Ïîäðåä. Å.Ñ. Ñòîÿíîâîé. Ì.: Ïåðñïåêòèâà, 1998.

42. Õîõëîâ Í.Â. Óïðàâëåíèå ðèñêîì. Ì.: ÞÍÈÒÈ-ÄÀÍÀ, 1999.

43. ×åðêàñîâ Â.Â. Ïðîáëåìû ðèñêà â óïðàâëåí÷åñêîé äåÿòåëüíî-ñòè. Ì.: Ðåôëáóê, Êèåâ: Âàêëåð, 1999.

44. ×åðíîâ Â.À. Àíàëèç êîììåð÷åñêîãî ðèñêà. Ì.: Ôèíàíñû èñòàòèñòèêà, 1998.

45. ×åòûðêèí Å.Ì. Ìåòîäû ôèíàíñîâûõ è êîììåð÷åñêèõ ðàñ÷å-òîâ. Ì.: Äåëî Ëòä, 1995.

46. ×îâóøÿí Ý.Î., Ñèäîðîâ Ì. À. Óïðàâëåíèå ðèñêîì è óñòîé÷è-âîå ðàçâèòèå. Ì.: Èçäàòåëüñòâî ÐÝÀ èì. Ã. Â. Ïëåõàíîâà, 1992.

47. Øàïêèí À.Ñ. Ýêîíîìè÷åñêèå è ôèíàíñîâûå ðèñêè. Îöåíêà,óïðàâëåíèå, ïîðòôåëü èíâåñòèöèé: Ìîíîãðàôèÿ. Ì.: Èçäàòåëüñêî-òîðãîâàÿ êîðïîðàöèÿ «Äàøêîâ è Ê°», 2003.

48. Øàïêèí À.Ñ., Ìàçàåâà Í.Ï. Ìàòåìàòè÷åñêèå ìåòîäû è ìîäå-ëè èññëåäîâàíèÿ îïåðàöèé: Ó÷åáíèê. Ì.: Èçäàòåëüñêî-òîðãîâàÿ êîð-ïîðàöèÿ «Äàøêîâ è Ê°», 2003.

49. Øàïêèí À.Ñ., Øàïêèí Â.À. Òåîðèÿ ðèñêà è ìîäåëèðîâàíèåðèñêîâûõ ñèòóàöèé: Ó÷åáíèê. Ì.: Èçäàòåëüñêî-òîðãîâàÿ êîðïîðà-öèÿ «Äàøêîâ è Ê°», 2005.

50. Øàðï Ó., Àëåêñàíäåð Ã., Áýéëè Äæ. Èíâåñòèöèè / Ïåð. ñ àíãë. Ì.: ÈÍÔÐÀ-Ì, 1997.

51. Arrow Kenneth J.I. Know a Hawk froma Handsaw // EminentEconomists: Their Life and Philosophies/ Ed.M. Szenberg. Cambridge;New York: Cambridge University Press, 1992.

505

52. Black Fisher. Capital Market Equilibrium with RestrictedBorrowing // Journal of Businness (July 1972).

53. Black Fisher and Scholes Myron. The Pricing of CorporateLiabilities //Journal of Political Economy. May-June 1973.

54. Fabozzi Frank J., Ross Modigliani Franco. Capital Markets(Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1992).

55. Glen Jack and Jorion Philippe. Currency Hedging for InternationalPortfolios // Journal of Finance, 48, no. 5 (December 1993).

56. Kahneman Daniel, Tversky Amos. Prospekt Theory: An Analysisof Decision under Risk // Econometrica, 1979, vol. 47, ¹ 2.

57. Kahneman Daniel, Tversky Amos. Choices, Values and Frames //American Psychologist, 1984, vol. 39, ¹ 4, April.

58. Kawaller Ira G. Managing the Currency Risk of Non-DollarPortfolios // Financial Analysts Journal, 47, ¹ 3 (May / June 1991).

59. Kawaller Ira G. Foreign Exchange Hedge Management Tools:A Way to Enhance Performance // Financial Analysts Journal, 49, ¹ 5(September/October 1993).

60. Keynes John Maynard. A Treatise on Probability. London:Macmillan, 1921.

61. Lintner John. The Valuation of Risk Assets and the Selection ofRisky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets // Review ofEconomics and Statistics, 47, ¹ 1 (February 1965).

62. Markowitz H. Portfolio selection // Journal of Finance, 1952, vol.7, ¹ 1.

63. Markowitz H. Portfolio selection. Cowles Foundation Monograph16. New York: John Wiley & Sons, 1959.

64. Markowitz H. Portfolio selection: Efficient Diversification ofInvestments. Oxford, N.Y.: Blackwell, 1991.

65. Merton Robert C. An Intertemporal Capital Asset Pricing Model// Econometrica (September 1973).

66. Miller Echvard M. Do the Ignorant Accumulate the Money //Working paper. University of New Orleans. 1995, April 5.

67. Mossin Jan. Equilibrium in a Capital Asset Market //Econometrica, 34, ¹ 4 (October 1966).

68. Roll Richard. A Critique of the Asset Pricing Theorys Tests; PartJ. On Past and Potential Testability of the Theory // Journal of FinancialEconomics, 4, ¹ 2 (March 1977).

506

69. Ross Stephen A. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing //Journal of Economic Theory, 13, ¹ 3 (December 1976).

70. Ross Stephen A. Risk, Return and Arbitrage in Risk and Returnin France, vol. 1, ed. Irwin Friend and James L. Bicksler (Cambridge,MA: Ballinger Publishing, 1977), section 9.

71. Sharpe W.F. Simplified model for portfolio analysis //Management Sci. 1963. Vol. 9, ¹ 2.

72. Sharpe W.F. Investor Wealth Measures and Expected Return //Quantifying the Market Risk Premium Phenomenon for InvestmentDecision Making/ Ed. Sharpe W.F. Charlottesville, Virginia: The Instituteof Chartered Financial Analysts, 1990.

73. Tobin J. Liquidity Prefercene as Behavior Towards Risk // Reviewof Economic Studies 25, February, 1958.

74. Tobin James. Liquidity Preference as Behavior Towards Risk //Review of Economic Studies, 26, ¹ 1 (February 1958).

75. Tobin James. The Theory of Portfolio Selection. The theory ofInterest Rates, ed.F.H. Hahn and F.P.R. Brechling (London: Macmillanand Co., 1965).

76. Treynor Jack L. Towards a Theory of Market Value of RiskyAssets // Unpublished paper, Arthur D. Little, Cambridge, MA, 1961.

77. Tversky Amos, Kahneman Daniel. Advances in Prospect Theory:Cumulative Representation of Uncertainty // Journal of Risk andUncertainty, 1992, vol. 5, ¹ 4.

507

Ïðåäèñëîâèå ....................................................................................... 3

Ãëàâà 1. ÝÊÎÍÎÌÈ×ÅÑÊÈÅ ÐÈÑÊÈ ....................................... 7

1.1. Ìåñòî è ðîëü ðèñêîâ â ýêîíîìè÷åñêîéäåÿòåëüíîñòè ........................................................................ 7

1.1.1. Îïðåäåëåíèå, ñóùíîñòü è óïðàâëåíèå ðèñêîì ...... 71.1.2. Êëàññèôèêàöèÿ ðèñêîâ ............................................ 191.1.3. Ïðîöåññ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ................................... 271.1.4. Âëèÿíèå ôàêòîðîâ ðûíî÷íîãî ðàâíîâåñèÿ

íà èçìåíåíèå ýêîíîìè÷åñêîãî ðèñêà ..................... 32

1.2. Êîëè÷åñòâåííûå îöåíêè ýêîíîìè÷åñêîãî ðèñêà â óñëîâèÿõ íåîïðåäåëåííîñòè ....................................... 34

1.2.1. Êðèòåðèè îïòèìàëüíîñòè â óñëîâèÿõ ïîëíîéíåîïðåäåëåííîñòè ..................................................... 38

1.2.2. Âûáîð ðåøåíèÿ â çàâèñèìîñòè îò êðèòåðèåâýôôåêòèâíîñòè .......................................................... 45

1.3. Ïðèíÿòèå îïòèìàëüíîãî ðåøåíèÿ â óñëîâèÿõ ýêîíîìè÷åñêîãî ðèñêà .................................................... 51

1.3.1. Âåðîÿòíîñòíàÿ ïîñòàíîâêà ïðèíÿòèÿïðåäïî÷òèòåëüíûõ ðåøåíèé.................................... 51

1.3.2. Ñòàòèñòè÷åñêèå ìåòîäû ïðèíÿòèÿ ðåøåíèéâ óñëîâèÿõ ðèñêà ...................................................... 57

Âûâîäû ïî ãëàâå 1 ................................................................. 61

Ãëàâà 2. ÔÎÐÌÈÐÎÂÀÍÈÅ ÎÏÒÈÌÀËÜÍÎÃÎ ÏÎÐÒÔÅËß ÈÍÂÅÑÒÈÖÈÉ ....................................... 63

2.1. Ïðîáëåìà âûáîðà èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ ............. 63

2.1.1. Ïðîöåññ óïðàâëåíèÿ èíâåñòèöèÿìè ....................... 632.1.2. Èñòîðèÿ ðàçâèòèÿ ïîðòôåëüíîé òåîðèè ................ 67

2.2. Äèâåðñèôèöèðîâàííûé ïîðòôåëü .................................. 80

2.3. Ïîðòôåëü Ìàðêîâèöà ..................................................... 91

ÎÃËÀÂËÅÍÈÅ

508

2.4. Ôîðìèðîâàíèå èíâåñòèöèîííîãî ïîðòôåëÿ .................. 98

2.4.1. Ïîðòôåëü èç ñîâîêóïíîñòè áåçðèñêîâîãîàêòèâà ñ ðèñêîâàííûì .............................................. 101

2.4.2. Ýôôåêòèâíûé ïîðòôåëü, ñîñòàâëåííûé èç äâóõðèñêîâàííûõ àêòèâîâ ............................................. 106

2.4.3. Îïòèìàëüíûé ïîðòôåëü, ñîñòàâëåííûéèç áåçðèñêîâûõ è ðèñêîâàííûõ àêòèâîâ .............. 108

2.5. Ìîäåëü öåíîîáðàçîâàíèÿ àêòèâîâ êàïèòàëà ............... 113

2.5.1. Îñíîâû öåíîâîé ìîäåëè ðûíêà êàïèòàëà............. 1132.5.2. Êîýôôèöèåíò «áýòà». Ïðåìèÿ çà ðèñê .................. 1192.5.3. Ôîðìèðîâàíèå ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã

ñ ïðèìåíåíèåì ÖÌÐÊ ............................................. 126

2.6. Âûáîð îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ ñ ïîìîùüþ àïïàðàòàëèíåéíîãî ïðîãðàììèðîâàíèÿ ........................................ 133

2.7. Ïîñòðîåíèå ïîðòôåëåé ïðè ìèíèìèçàöèè ðèñêà ......... 136

2.7.1. Ïîñòàíîâêà çàäà÷è ................................................... 1362.7.2. Ïîñòðîåíèå ãðàíèö ýôôåêòèâíîñòè ïîðòôåëÿ ...... 1462.7.3. Çàäà÷à îïòèìèçàöèè ïîðòôåëÿ ............................... 1482.7.4. Ñðàâíåíèå ìåòîäîâ îïòèìèçàöèè ïîðòôåëåé ....... 160

Âûâîäû ïî ãëàâå 2 ................................................................. 167

Ãëàâà 3. ÌÎÄÅËÈ ÎÏÐÅÄÅËÅÍÈß ÖÅÍ ÎÑÍÎÂÍÛÕ ÀÊÒÈÂÎÂ ............................................... 170

3.1. Ìîäåëü òåîðèè àðáèòðàæíîãî öåíîîáðàçîâàíèÿ .......... 170

3.2. Ïîðòôåëü Òîáèíà ............................................................ 180

3.3. Ïðîáëåìû îöåíêè ðèñêà ................................................. 184

3.4. Ìîäåëü öåíîîáðàçîâàíèÿ îïöèîíîâ ÁëýêàØîóëçà ... 188

3.4.1. Ìîäåëü Áëýêà [50] .................................................... 1883.4.2. Ìîäåëü ÁëýêàØîóëçà ............................................ 189

3.5. Ìîäåëü ÒîáèíàØàðïàËèíòíåðà (ÒØË) .................. 197

3.6. Ìîäåëü Ìàðêîâèöà äëÿ äâóõ àêòèâîâ ......................... 205

Âûâîäû ïî ãëàâå 3 ................................................................. 208

509

Ãëàâà 4. ÌÍÎÃÎÊÐÈÒÅÐÈÀËÜÍÀß ÎÏÒÈÌÈÇÀÖÈßÏÎÐÒÔÅËß ÈÍÂÅÑÒÈÖÈÉ ÖÅÍÍÛÕ ÁÓÌÀà ..... 209

4.1. Òåîðèÿ ðûíêà êàïèòàëîâ ............................................... 209

4.1.1. Ïðèðîäà ðèñêà â ýêîíîìè÷åñêîì àíàëèçå ............ 2094.1.2. Ìåòîäû ýêîíîìèêî-ñòàòèñòè÷åñêîãî àíàëèçà

â òåîðèè ðèñêîâ ....................................................... 2124.1.3. Ëèíèÿ ðûíêà öåííûõ áóìàã

è α è β êîýôôèöèåíòû öåííûõ áóìàã .................... 217

4.2. Ïîñòàíîâêà äâóõêðèòåðèàëüíîé çàäà÷èîïòèìèçàöèè ïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé ............................... 220

4.2.1. Ôîðìèðîâàíèå ïîðòôåëÿ öåííûõ áóìàã ............... 2204.2.2. Ìîäåëü ïîëíîãî ðåøåíèÿ çàäà÷è

î ôîðìèðîâàíèè ïîðòôåëÿ íàèìåíüøåãî ðèñêàâ êëàññè÷åñêîé ïîñòàíîâêå ..................................... 227

4.3. Ðåøåíèå äâóõêðèòåðèàëüíîé çàäà÷è îïòèìèçàöèèïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé ...................................................... 232

4.3.1. Âûâîä ôîðìóë, îïðåäåëÿþùèõ îïòèìàëüíîåðåøåíèå çàäà÷è ........................................................ 232

4.3.2. Àëãîðèòì ïîñòðîåíèÿ êðèâîé ýôôåêòèâíûõâëîæåíèé .................................................................. 240

4.3.3. Ïðèìåð ïîñòðîåíèÿ ýôôåêòèâíîé êðèâîé ............ 244

4.4. Ñòàòèñòè÷åñêèé ïîäõîä ê âûáîðó îïòèìàëüíîãîðåøåíèÿ ............................................................................ 253

Âûâîäû ïî ãëàâå 4 ................................................................. 257

Ãëàâà 5. ÐÈÑÊÈ, ÑÂßÇÀÍÍÛÅ Ñ ÈÍÂÅÑÒÈÐÎÂÀÍÈÅÌ ÏÎÐÒÔÅËÜ ÖÅÍÍÛÕ ÁÓÌÀà ................................ 259

5.1. Ôèíàíñîâûå ðèñêè .......................................................... 259

5.1.1. Êëàññèôèêàöèÿ ôèíàíñîâûõ ðèñêîâ ...................... 2595.1.2. Ïðîöåíòíûå ðèñêè ................................................... 2645.1.3. Ðèñê ïîòåðü îò èçìåíåíèÿ ïîòîêà ïëàòåæåé ........ 2695.1.4. Èíâåñòèöèîííûå ðèñêè ........................................... 2705.1.5. Êðåäèòíûå ðèñêè ...................................................... 2755.1.6. Ðèñê ëèêâèäíîñòè ..................................................... 2835.1.7. Èíôëÿöèîííûé ðèñê ................................................ 289

510

5.1.8. Âàëþòíûå ðèñêè ....................................................... 2935.1.9. Ðèñêè àêòèâîâ ........................................................... 299

5.1.9.1. Áèðæåâûå ðèñêè .............................................. 2995.1.9.2. Âëèÿíèå ðèñêà äåôîëòà è íàëîãîîáëîæåíèÿ 3015.1.9.3. Ìàêñèìèçàöèÿ ñòîèìîñòè àêòèâîâ ............... 303

5.2. Ïîðòôåëüíûå ðèñêè ........................................................ 305

5.3. Ïðàêòè÷åñêèå ðåêîìåíäàöèè ïî ôîðìèðîâàíèþïîðòôåëÿ èíâåñòèöèé ...................................................... 313

Âûâîäû ïî ãëàâå 5 ................................................................. 325

Ãëàâà 6. ÎÑÍÎÂÍÛÅ ÌÅÒÎÄÛ È ÏÓÒÈ ÑÍÈÆÅÍÈßÝÊÎÍÎÌÈ×ÅÑÊÈÕ ÐÈÑÊΠ..................................... 327

6.1. Îáùèå ïðèíöèïû óïðàâëåíèÿ ðèñêîì .......................... 327

6.1.1. Ñõåìà ïðîöåññà óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ...................... 3276.1.2. Âûáîð ïðèåìîâ óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ...................... 328

6.2. Äèâåðñèôèêàöèÿ .............................................................. 338

6.3. Ñòðàõîâàíèå ðèñêà .......................................................... 343

6.3.1. Ñóùíîñòü ñòðàõîâàíèÿ ............................................ 3436.3.2. Ðàñ÷åò ñòðàõîâûõ îïåðàöèé .................................... 3466.3.3. Ñòðàõîâîé êîíòðàêò ................................................ 3486.3.4. Ïðåèìóùåñòâà è íåäîñòàòêè ñòðàõîâàíèÿ ............ 350

6.4. Õåäæèðîâàíèå .................................................................. 351

6.4.1. Ñòðàòåãèè óïðàâëåíèÿ ðèñêîì ............................... 3516.4.2. Ôîðâàðäíûå è ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû ................ 3556.4.3. Õåäæèðîâàíèå âàëþòíîãî ðèñêà ñ ïîìîùüþ ñâîïà 3696.4.4. Îïöèîíû .................................................................... 3736.4.5. Èçìåðåíèå ýôôåêòèâíîñòè õåäæèðîâàíèÿ ............ 381

6.5. Ëèìèòèðîâàíèå ................................................................ 384

6.6. Ðåçåðâèðîâàíèå ñðåäñòâ (Ñàìîñòðàõîâàíèå) ................ 385

6.7. Êà÷åñòâåííîå óïðàâëåíèå ðèñêàìè ............................... 389

6.8. Ïðèîáðåòåíèå äîïîëíèòåëüíîé èíôîðìàöèè ................ 392

6.9. Îöåíêà ýôôåêòèâíîñòè ìåòîäîâ óïðàâëåíèÿ ðèñêàìè 399

6.9.1. Ôèíàíñèðîâàíèå ðèñêîâ.......................................... 3996.9.2. Îöåíêà ýôôåêòèâíîñòè óïðàâëåíèÿ ðèñêàìè ....... 403

Âûâîäû ïî ãëàâå 6 ................................................................. 405

511

Ãëàâà 7. ÏÑÈÕÎËÎÃÈß ÐÈÑÊ-ÌÅÍÅÄÆÌÅÍÒÀÈ ÏÐÈÍßÒÈß ÐÅØÅÍÈÉ ............................................ 408

7.1. Ëè÷íîñòíûå ôàêòîðû, âëèÿþùèå íà ñòåïåíü ðèñêàïðè ïðèíÿòèè óïðàâëåí÷åñêèõ ðåøåíèé ........................ 408

7.1.1. Ïñèõîëîãè÷åñêèå ïðîáëåìû ïîâåäåíèÿýêîíîìè÷åñêîé ëè÷íîñòè ........................................ 408

7.1.2. Óïðàâëåí÷åñêèå äåéñòâèÿ ïðåäïðèíèìàòåëÿ ........ 4177.1.3. Îòíîøåíèå ëè÷íîñòè ê ðèñêó ................................. 4197.1.4. Èíòóèöèÿ è ðèñê ...................................................... 425

7.2. Òåîðèÿ îæèäàåìîé ïîëåçíîñòè ....................................... 430

7.2.1. Ãðàôèêè ôóíêöèé ïîëåçíîñòè ................................ 4307.2.2. Òåîðèÿ îæèäàåìîé ïîëåçíîñòè ............................... 4347.2.3. Ó÷åò îòíîøåíèÿ ëèöà, ïðèíèìàþùåãî ðåøåíèå,

ê ðèñêó ....................................................................... 4417.2.4. Ãðóïïîâîå ïðèíÿòèå ðåøåíèÿ ................................. 448

7.3. Òåîðèÿ ðàöèîíàëüíîãî ïîâåäåíèÿ .................................. 455

7.3.1. Òåîðèÿ ïåðñïåêòèâû ................................................ 4557.3.2. Ðàöèîíàëüíûé ïîäõîä ê ïðèíÿòèþ ðåøåíèÿ........ 4577.3.3. Àñèììåòðèÿ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé ............................. 4607.3.4. Èíâàðèàíòíîñòü ïîâåäåíèÿ .................................... 4627.3.5. Ðîëü èíôîðìàöèè â ïðèíÿòèè ðåøåíèé ................ 465

7.4. Êîíôëèêòíûå ñèòóàöèè .................................................. 468

7.5. Ðîëü ðóêîâîäèòåëÿ â ïðèíÿòèè ðèñêîâûõ ðåøåíèé .... 474

7.5.1. Ïðèíÿòèå ðåøåíèÿ â óñëîâèÿõ ðèñêà ..................... 4747.5.2. Òðåáîâàíèÿ ê ëèöó, ïðèíèìàþùåìó ðåøåíèå ...... 4847.5.3. Ïðèíöèïû îöåíêè ýôôåêòèâíîñòè ðåøåíèé,

ïðèíèìàåìûõ ËÏÐ ................................................... 490

Âûâîäû ïî ãëàâå 7 ................................................................. 493

Çàêëþ÷åíèå ......................................................................................... 496

Áèáëèîãðàôèÿ ..................................................................................... 502

Учебное издание

Шапкин Александр Сергеевич,Шапкин Виктор Александрович

Управление портфелеминвестиций ценных бумаг

Санитарно-эпидемиологическое заключение 77.99.60.953.Д.007399.06.09 от 26.06.2009 г.

Подписано в печать 12.10.2009. Формат 60×84 1/16.Печать офсетная. Бумага офсет 1. Печ. л. 32,0.

Тираж 1000 экз. Заказ

Издательско-торговая корпорация «Дашков и К°»129347, Москва, Ярославское шоссе, д. 142, к. 732.

Для писем: 129347, Москва, п/о И-347Тел./факс: (499) 182-01-58, 182-11-79, 183-93-01E-mail: sales@dashkov.ru — отдел продаж

office@dashkov.ru — офис;http://www.dashkov.ru

Отпечатано в соответствии с качеством предоставленных диапозитивовв ФГУП «Производственно-издательский комбинат ВИНИТИ»,

140010, г. Люберцы Московской обл., Октябрьский пр-т, 403. Тел.: 554-21-86