-
McKinsey & Company, Inc.
Tom Copeland Tim Koller
Jack Murrin
MEASURING & MANAGING THE VALUE OF COMPANIES
Third Edition
JOHN WILEY & SONS, INC.
New York Chichester Weinheim Brisbane Singapore Toronto
-
McKinsey & Company, Inc.
2005
-
336.713.003.12(075) 65.262.17
73
, . .
., ., . 73 : . 3- ., .
. / . . .: , 2005. 576 : . ISBN 5-901028-98-8 (.)
? ? , , ? : , . . 10 , , , . . , . : , , , ( , , , . .). , , . (
) , , .
:- ;- - .
http://%D1%83%D1%87%D0%B5%D0%B1%D0%BD%D0%B8%D0%BA%D0%B8.%D0%B8%D0%BD%D1%84%D0%BE%D1%80%D0%BC2000.%D1%80%D1%84http://%D1%81%D0%B0%D0%BC%D0%BE%D0%BE%D0%B1%D1%80%D0%B0%D0%B7%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D0%BD%D0%B8%D0%B5.%D0%B8%D0%BD%D1%84%D0%BE%D1%80%D0%BC2000.%D1%80%D1%84/sbornik-statei-management.htm
-
xiv 1
1. ? 11 12
13
15
17
19
, , 20
23
2. , 25 , -
EG: 27
1: - EG EG 29
2: 30 31 EG 35 EG 37 EG 41 44 45 EG 46
3: , 48 49 ....50 51 52 54 55
58
V
-
vi
3. 60
61 62
65
67
68
4. , 69
- 72
: -
: 74
78
: 84
: 87
88
5. 89
91
92
95
99
103
104
6. 105
108 : 109
110 :
: 112
:
, 113
115
-
y i i
120
- 121
123
125
128
129
7. , 130 131
ex ante 132
expost 134
136
137
138
139 1:
2: 141
3:
4: , 144
5: 145
147
150
:
8. 153
154 156
159
-
166
169
174
176
-
v i i i
176 , ,
177
, ,
178
179
9. 180 181
183
(NOPLAT) 187
(ROIC) 189
() 190
192
ROIC 196
198
199
/ 200
201
-
202
203
204
207
208
210
HEINEKEN: 212
10. 228 229
1: 231
232
237
238
-
jx
2: 238 239
241
242
243
3: - () 244
? 254
() 256
HEINEKEN: 260
11. 264
265
266
( ) 267
269
- 270
271
272 274
275
277
278
279
HEINEKEN: 283
12. 301 ,
303
, 306
307
?...
cROIC 309
? 310
-
X
312
314
316
, 319
320
HEINEKEN: 323
13. 325
-
328
329
HEINEKEN: 331
14. 337
338
- 339
341
- 344
- 345
350
351
352
15.0 354
, , , 355
357
359
361
364
365
-
xi
16. 366 -
367
? 369
370
372
375
17. 376 1: 378
380
382
2: 384
3:
387
4: 388
389
394
18.0 395 396
397 398 402 404 406
407
411
416
19. 417
419 ,
422
424
-
xii
425
, 427 :
430
432 434 438 440
441
20. 442
444
448
451
455 456 458
460
464 ( ) ( ) 466 ( ) 467
469 473
475
21. 476
477
478 479 480
482 485 486
-
490 , 491 , 496 498
500
22. 501
-
508
: TransAmerica 512 516 522
- 523 524 525
527
.
528
529
531
-
534
-
McKinsey & Company, McKinsey . , , - .
McKinsey & Co., Inc. ; 1926 . McKinsey , , , , , , , , , ,
.
McKinsey . McKinsey -. - - , . . : Financial Theory and
Corporate Policy ( ) Managerial Finance ( ). ( ) .
McKinsey, . McKinsey - Stern Stewart & Co., . - .
McKinsey & Company, . , Bankers Trust Corp. , .
McKinsey & Company.
XIV
-
1990 ., . , , . , , , .
: , , , , . , , . , -. .
, , , 1980- ; 1990-; 1998 . - ; , , . , .
( ), , . , . , , . , . , , .
1
-
2
, . . . , , . /, , , . . . . . , .
: , , , , . , . , . , , , .
McKinsey. . , , . , , .
, . ,
-
3
, . , , . , , .
, , . , , , , . , , , .
. .
. , -, , . , . , .
. , /, , , , . , - , , , - .
; ; . . , , .
, . .
, .
-
4
, , , . .
, , , , , .
. , . , .
, , . , . , , , , . , .
- Le Figaro : , , ?. , : !. , , , (Merton Miller) (Franco
Modigliani) Dividend Policy, Growth and Valuation of Shares ( , ),
1961 . Journal of Business. , . , (Alfred Rappaport) - ( ALCAR)
(Joel Stern) Stern, Stewart & . , , .
-
*
5
. . , , . .
(. 17) . 1 , . 2 , , , . 3 , , . 4 ( ), , . 5 . 6 , . , 7 ,
().
(. 813) . , . , , , . (Heineken), , .
(. 1422) . -, , , , . : , ,
-
6
. , , .
10 , , . , , . . -, . . , : , ; , .
Excel. , . : /, , . . (, , , .) , 1-800-225-5945
www.WileyValuation.com.
, ,
http://www.WileyValuation.com
-
7
, . , , , - , McKinsey, .
. McKinsey 1980- , . ( McKinsey) . , . . 1 ?.
. McKinsey . , . McKinsey .
, . Heineken, . 6 , , . 19. , 15. 16. 20. 22, . Excel, . , , , ,
, . , ', , , , , , .
-
8
, . 10 . , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,
, , , , , , , , , .
, , . , .
, , , , . , . .
McKinsey , . .
Wiley, , Publications Development Company .
, , , . , .
.., ..,
. .
-
1 ? 77
2 , 25
3 60
4 , 69
5 89
6 705
7 , 730
-
1
?
,
. , , , , , . , , , , .
, , , , . . , , , -
, .
11
-
12 .
, , .
. . , , , , , . .
, , , , , , , , . , . -, . -, , , , , , .
2000 . Vodafone AirTouch Mannesmann, 1. , . , . .
1. 1980- .
2. , .
1 Mannesmann , , Vodafone AirTouch.
-
1. ? 13
3. , , 1982 .
4. , , , .
1982 . . . , , . , , .
, , , Kohlberg, Kravis, and Roberts (KKR) Clayton, Dubilier, and
Rice. 1981 . 2328 / 99 2. 1988 . 381 / 4049. . , . ; - RJR Nabisco
31,4 . , 1 ., 1984 . KKR Wometco. , . 1980- , RJR Nabisco.
, , . , -
2 G. Baker and G. Smith. The New Financial Capitalists: Kohlberg
Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value. Cambridge,
England: Cambridge University Press, 1998.
-
14 .
, . , BF Goodrich UniRoyal , Goodyear GenCorp ( General Tire)
.
. 1984 . , , , , . , , , , .
1990- , . , , . . , , , .
? . , , . , , , , . , . , . : , , , .
. , -
-
1. ? 15
( ). , , , , , .
, : , . , , , - (, ).
, , 1980- , . . , , , , , . , .
1970- . . , , , , . , ; . 1976 . 3,
3 M.Jensen and W. Meckling. Theory of the Firm: Managerial
Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure //Journal of
Financial Economics. 1976. October. P. 305360.
-
16 .
, , ( ), , . , - , , - .
1980- . , , , , , , . , 1982 ., , , , , . . 1.1, 1998 . 45% ()
.
-
1. .? 17
(, , ). , , . 1990- 48% ( , 1983 . , , ).
, . . , . , .
1980- , . , , . , () . , California Public Employees Retirement
System ( ; ), 130 ., .
1.1, , 1996 . 58 76% . , (8%) (3%), : .
-
18 .
1.1. , 1996 .
, . , , , , . Deutsche Telekom, Deutschland Aktienland ( ). , ,
.
1.2 ( , , ). 1975 . 25 , 12% , 1995 . 69 , 26% . . - , , . , , ,
. , .
1.2.
. %
225 5
1130 25
2618 58
546 12
. %
8 12
36 54
16 24
7 10
. % :
9 7
61 47
10 8
49 38
. %
12 17
21 29
2 3
38 52
. %
8 2
105 30
107 31
130 37
. %
43 4
142 14
784 76
61 6
. %
112 10
538 46
360 31
155 13
: Investment Company Institute.
: New York Stock Exchange Share ownership ( ).
1975 1980 1985 1990 1995
( )
25,3 30,2 47,0 51,4 69,3
( %)
11,9 13,5 20,1 21,1 26,3
-
1. ? 19
, , , . ( , 95 91% ). , , . , , . .
1990 ., , . 2035 . . , , 2035 . 34,1% 19,7% 1996 . !
, . , , () , , , . , . , : , .
, , ; . , . , 4%, 3103 , ( ) 13%. , 1974 1993 . 7,4%, 2068 . , ,
-
2 - 1719
-
20 .
9,1%, 1706 , 7%.
, , , , , , , . , , . , , .
, , , .
, ,
, , 1980- , .
, . . , ( , ), , , -, . , , ?... .
. , -
-
1.2.
() . 1.2, 20%. 1975 . , , . , .
1994 1997 . McKinsey (McKinsey Global Institute) : . , , , , (.
. 1.3). , , ? , . (. . , , ) , . 1.4, 1974 1993 . , .
, . . , . .
-
22 .
1.3.
1.4. , 19741993 .1 >
9,1%
" . 21 . 31 ( ).
: McKinsey Global Institute.
" ( ) , .
: McKinsey Global Institute.
-
1. ? 23
, , , , . , , , .
, , , , . ? , . . , , , , . , , . - , .
, . , , . 1.5 1.6. , , , , , , . , , .
, . ? , (, ), .
-
24 .
1.5.
1.6.
-
2
,
1 , . , , ; , , .
,
, , , . , , . , . , , , , , ,
25
-
26 .
. , , . , , . , . .
, . , , . : , , . . . , , . ; , ; .
, , . , , , . , , , .
, , , . . , .
-
2. , 27
EG:
1:
1999 . EG . 10 Consumerco, EG, , , , , . , EG .
EG
1998 . EG 3,5 . , : Consumerco, Foodco Woodco.
Consumerco . ( 40%) , () .
Woodco . , . - () . Woodco . 1999 . , EG , , . , Woodco .
Woodco . . ,
-
28 .
. , , . Woodco , . , . , . Woodco , , , .
Foodco, EG, . , . Foodco , . EG, Foodco , . 1999 . Foodco ,
.
2.1. EG: , 1998 . ( .)
-
2. , 29
. , , Consumerco EG, Foodco, .
Consumerco, Foodco Woodco EG : (), (Finco) (Newsco). EG , . -
1970- . , EG (. . 2.1).
EG
EG . , 10%. , EG , . .
, . , Consumerco. . , EG , , (.. ). , EG .
, . , EG . EG , Consumerco.
-
30 .
, . EG . , , , EG .
2:
EG. , , EG .
, , EG . , , - . , , , , . , .
, , , . . -, , , . -, , . , , , .
EG , (. . 2.2). EG. EG (. . ), ; , . EG ,
-
2. , 31
2.2.
EG. EG . , , .
, , EG . , EG , . , EG , , , .
-
32 .
2.3. EG:
, , . , EG , , (. . 2.3). EG , : (. . 2.4).
, EG. 1992 1997 . EG
2.4. EG: (/ ), 1998 .
-
2. , 33
Woodco. , EG , . , EG, , , EG . , , EG . , EG , .
, . EG , , , . , , , EG . .
EG, , Consumerco , (35% ). . Woodco . Y Foodco, , , - . , , EG
.
: EG, (. . 2.5). , EG Consumerco, Woodco Foodco Consumerco. ,
EG. EG , . , , , , , EG Consumerco , .
, , EG , , . , EG, . , . , . ,
-
34 .
" . 21 , ,
. 3) . 4* ROIC .
2.5. EG: 31 1998 . ( , ROIC, .)
. - , , , , , , , 2.6. , EG .
, , , . , EG , . , , EG , . . , EG , , , ,
-
2. , 35
1994 .
] I 1 I I I I I I I I I 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
1997 1998 1999
V_ ) 2.6. EG:
EG , .
EG
- EG . , . , , , . . - . .
, . ; . EG, a , , , . 2.1. , EG .
-
36 .
2.1. EG:
( , , .)
. -, , , -, Foodco ( ) , EG . -, EG , Consumerco. , , , EG
25%.
, , EG , , -, . , 2.2. EG , 10%. , , , , EG. , , , . , , EG , ,
, . : , EG , , .
-
2. ,
2.2. EG: - ( , , .)
, , . , Consumerco, 20%, EG, - Consumerco. , Foodco , , . : .
Foodco , . Woodco, , . EG (, ) - .
. Consumerco , . Foodco , . Woodco EG, , . , , , .
EG
EG ( ), , . . ,
-
38 .
2.7. EG: ( %)
1 % , 1 . , 2.7, , . Foodco . Foodco , . , . Woodco , , , .
Consumerco : Consumerco .
. , , EG . , EG -, , EG , . , EG .
Consumerco, , .
, Consumerco ,
-
2. , 39
EG . , , .
Consumerco , . , . , , , .
Consumerco , , . , , , , .
, , - . , 1 .
, , Consumerco , , 25%, 2.8.
Wooclco, EG, , . Woodco ,
2.8. EG: Consumerco ( .)
-
40 .
. , , , . , Woodco , , , . , ; , , Woodco . , , . . , , , , . ,
, .
Foodco , , , . . , . , , Foodco , . Consumerco, Foodco, . Foodco
. , Foodco , , , . , Foodco , . , Foodco, / , , Foodco EG .
. EG . , . , 50%.
, EG 3,6 .,
-
2. , 41
2.3. EG:
( , , .)
Consumerco
Foodco Woodco Newsco
Propco
Finco
( %)
1750 300 200 175
125 25
-425 2150 -300
1850 2400
-550
-23
-
2115 275 600 200 150
35 -425 2950 -300
2650 2400
+250
+10
2640 300 800 215 160
35 -225 3925 -300
3625 2400
+1225
+51
( %)
+25 +9
+33 +8 +7
0
+33
+37
50% (. . 2.3). , EG , ( , , Foodco).
, EG . EG . , , .
EG
EG : (1) ( , ); (2) , ; (3) ;(4) .
: EG , . , EG. EG , (, , /, / , ). ,
-
42 .
- , , , EG.
, , , , ( , EG ). Consumerco .
, , , , . EG, , Fooclco, . , , , Foodco. , , . Foodco : , . ,
Foodco, , , .
EG, , . , , , . , , . , , , . , .
EG , - . , , .
, EG , , . EG .
-
2. , 43
, , EG , . , Consumerco, EG, , . Consumerco. , . , , Consumerco
, . Consumerco , . , Consumerco. Consumerco .
Consumerco . , , , Consumerco, . , . , , , Consumerco 3,2 . , EG
( 2 .). Consumerco, , , EG 2,6 . Consumerco EG, , Consumerco.
EG, . , Foodco , , , . , Foodco, Foodco. Foodco . Foodco
-
44 .
2.4. EG: ( .)
. , , EG Foodco, EG , .
Woodco , . Woodco, . , . Woodco 1218 , . 18 EG . , Woodco .
Woodco , EG , . Woodco , , .
2.4 , , EG . , , Woodco, EG , .
, , . , . Consumerco , , , .
-
2. , 45
, . , Consumerco , .
, , : , Consumerco. . , . : 500 1 ., Consumerco 800 ., . , , . ,
.
, , , EG, . , . , , .
EG , . EG Standard & Poor (S&P); . , . , , , .
EG , . Consumerco, , . , , EG . ,
-
46 .
EG , , . .
EG, , . EG . , EG 500 . . EG , 200 . ( , 40%).
EG
EG , . 2.5, , . , EG . 2.6 2.9 EG . , .
2.5. EG:
Consumerco
Foodco
Woodco ; ,
Finco
Newsco
50%;
,
,
-
2. , 47
2.6. EG: ( , , .)
Consumerco
Foodco
Woodco
Newsco
Propco
Finco
1750
300
200
175
125
25
-425
2150
-300
1850
0
1850
2900
350
800
190
160
45
-225
200
4420
-300
4120 800
4920
( %)
+66
+17
+300 /
+9
+28
+80
+47
^= +106
+123
+166
Consumerco, : , , , , .
Woodco, , .
Fooclco .
.
,
, EG , , .
EG, 500 . .
-
48 .
2.9. EG: ( .)
EG , , , .
EG.
. , .
3: ,
EG . , EG . , EG , . 1999 . EG 40 . , EG, .
, . , EG, , , , , . , , , . , , , , EG,
-
2. , 49
. , .
, EG .
1. .
2. .
3. EG , .
4. .
5. EG.
6. EG.
( . 6 ).
, EG, , -, . , . , . , EG .
EG . , EG . EG . , . , , , , . . , , EG
-
50 .
, , EG . , , EG , , EG .
-. . , - , , , , . , : . , . , , . , , . , .
, . ( ), - , , . , , , . , , (ROIC)*,
* - , : ROIC return on invested capital ( ), economic profit (
), PV present value ( ), MVA market value added ( ), WACC weighted
average cost of capital ( ) . . , ( ) . . .
-
2. , 51
, . , , , {). , :
, , () ( ) ( . . 3 4). , EG , . , .
, , , , . , , . , , .
, . , .
, , EG . . - , - . , ,
3-1719
-
52 .
. , . , , . , - EG , .
, . , , , .
EG. , .
EG, , . , . -, , . -, EG () . , , , EG , . , . . , , , , , EG. ,
, . , . .
-
2. , 53
, EG . , 1980- , Woodco, . , . , , , . , , , . , , , .
: , EG, , EG , . , , , , .
EG - , . , . - , . EG EG . . , EG , . , . , EG ; , .
, , EG . , EG . , , . , , , - ; , . , . , EG , ?
-
54 .
. EG , . , , . , ; - , , .
, -. . V . -, , . -, , . EG . , EG, . , , . EG, , , .
, EG , . - , EG . , , .
, EG , . : , , , EG . , , , , , . , .
-
2. , 55
EG , . , ; , , , , , . , , EG. , .
, EG , , , . . , , . , , . , , . , EG - () (. . 2.7). , - ,
.
. ( ) EG . , EG , , . EG . , , , , , .
, ,
-
56 .
2.7. EG: -
, .
:
;
;
;
.
.
. :
,
,
, : (1)
; (2) (,
),
,
;
,
,
,
,
, EG
,
,
;
, EG.
. EG, . :
, , ;
EG;
, ,
.
, . , . , , ,
-
. 2.7 ()
2. , 57
. , ,
, .
:
;
-;
, -
;
-.
. .
: ;
EG;
, ;
;
EG;
;
EG;
EG.
.
:
;
;
;
;
EG ,
.
:
EG ;
EG ,
( );
EG .
, , . , -. .
. . 58
EG . , EG , : .
-
58 .
. 2.7 ()
.
. .
.
. ,
-. ,
.
, :
, , ;
( );
;
.
/
:
,
;
,
;
;
( ) ;
.
, :
;
;
, ;
.
, . EG, - . , . , .
EG, : -,
-
2. , 59
; -, , , , , - ; -, .
. , . . , .
, EG, . . , , , , , . 1, - . , , . . , , , .
-
3
, . , 4, , . , .
. , . - . , . , , . , .
60
-
3. 61
. , , , . ( , , , , ), , , - (, ).
, 18%. , , , 10%. , , - .
, . 14% , , . , , ( ), . . (. . 3.1).
, . 800 . . , , .
3.1. :
11) ROIC . 2) WACC .
-
3.1. :
, . , . , .
. , , . 3.1 . , . , .
, . ? ? , , , , 3.2. , , . - , , . , , .
- , . , , - . , , ( " ),
62 .
-
3. 63
3.2. :
: , , , (. . 3.3). , , .
, , , . . . , . , .
, . .
3.3.
-
64 .
3.4. ( . .)
( ), . . 10%. 58 . 62 . , , .
, , , ? ?
, . . . , , , ( , , ). 3.41.
1 . 8.
-
3. 65
, , , . . , , . . , . ?
, , , . , .
: . ? : , .
( ), , , , .
( , ), ( ) . , . , , , .
, , . , , , , , , , , .
? . , , , . , . , 20 . .
-
66 .
, , 7 . . , , 13 . , . , , - ?
, . , , . .
, , , 32 . . , . , , 20 ., 32 . 10% , . , , .
, , 10%. , , 10%.
. , , , . , , , , . , , , .
, , , , , ? , . , , ? . ( , , ), , . , , .
. , . , ,
-
3. 67
, . , . , , , , , .
, , . .
, . , -, : . , . . , , .
, , . , , . , , .
, , , . -, , - .
, , : , . , ( ), . , ,
-
68 .
, , , , .
, . , , , .
, , , . .
1. , .
2. , (. . , ).
3. , ( ).
4. , , () .
5. , .
-
4
,
3 , . , : TRS ( ), DCF ( ), ( )1, EVA ( ), CFROI (, , , ), ROIC
( ), EPS ( ), , . , , , , : .
, , . , .
1 , - (EVA), Stern Stewart.
69
-
70 .
. .
, . ( ) ( ). -, , , . -, . , .
. , , (. . 4.1). , .
4.1 : . , , .
- .
4.1.
-
4. , 71
. , . , , .
, , . , . . , , ( ) ( ).
, , (, , ). , . , , .
, 4.1, .
, .
, - ( ).
- , .
, ( , ). ( ) .
-
72 .
-
. .
1. ?
2. ( )?
3. , ?
4. ?
: 2
(TRS) . , , . .
, . , , , . .
, . (
2 :]?. DobbsandT. Roller. The Expectations Treadmill // McKinsey
Quarterly. 1998. 3. P. 32-43.
-
4. , 73
TRS ) , . 400 , 40% .
, ( , TRS , ). , 1990- , , . , . - , , .
, , . , , , TRS . , , , . , , , .
. , , . , . . , ; , .
, - . , . . , .
-
74 .
, . ( ), , , . : , .
, , , . , , . , , .
, , . , . , 50%. , 10%, - . 1996 ., Credit Suisse , 20%, 3 .
:
(MVA) , Stern Stewart Fortune MVA. ( ) . / , (),
-
4. , 75
( ) .
/ , , . , , : . , .
. . , , ; , . /, . , . , .
TRS MVA, Sears Wal-Mart. 31 1997 . Sears TRS 22% , Wal-Mart 5% .
, Sears ? ?
/ Sears Wal-Mart 4.2. 31 1997 . Wal-Mart ( ) 101,3 ., 32,1 . MVA
69,2 . . Sears, 42,5 . 30,7 ., MVA 11,8 . /: Wal-Mart 3,2, Sears
1,4. , , Wal-Mart, 3,20 ., , Sears, 1,4 .
Wal-Mart , / . , . Sears , /. , , .
-
76 .
4.2. : Sears Wal-Mart, 31 1997 . ( , , .)
, . , , .
TRS / , 10 . 4.3 . .
4.3. :
-
4. , 77
1 . , , The Gap ( ), Kroger Carrefour. 1997 . . 3, . Great
Atlantic and Pacific, Kmart, Karstadt. , , , / , . ( 1) , ( ) .
2 4 . 2 , . , , Sears, Rite Aid, , Whitbread. , / . , , / . , ,
, / .
4, , . Wal-Mart Nordstrom. /, . . , , . , . : , .
/, , . 4.4 , , (. . ). The Gap, Wal-Mart. The Gap
-
78 .
4.4. , 31 1997 .
, Wal-Mart , , . ? , . .
, , , . : . , . , .
.
1. , . .
-
4. , 79
4.1. ( .)
, , , 3.
2. , , , .
, , , , . . , . 4.1 . , : ? ,
, , . , , , . 1999 . Allianz 70% PIMCO Advisors, , 3,3 . , ,
Allianz , 1,8% , PIMCO, Merrill Lynch 1997 . Mercury Asset
Management 3% . , ? ? , , PIMCO Mercury . PIMCO , , , Mercury. . ,
, , .
-
80 .
, , / (, 10) , , . , , , , , .
4.2 ( , ). , , , , V3 . , .
, ? , , , , . , , . , 10%, , (323 .) 50% , (212 .).
4.2. ( .)
-
4. , 81
: , , , , , . , , . , ( , ), .
, , . . , , , .
: , () . , , , , .
? , , . (, , ), . , .
, , 10% . , , 10%, , 10%. , .
, 10%, , ( ). , .
-
82 .
10%. . , , , .
, , , . / (/) , , .
, 4.3. - , . .
, , , 10%. , . , , 1500 ., 1000 . , / 15, 10.
, . , 25 . , 5 . , 50 . 20%, 10%.
4.3. ( .)
-
4-1719
4. , 83
, / 4:
g ; r () ; k .
/ .
:
:
, . . , , 5 8%, 20 10%? , . , / 10, 1000 ., . , , , , .
, , .
- , .
.
, - /, .
4 . 12.
-
84 .
, , , .
, .
, , , , .
:
, . , . ( ) . , , . , .
, , . , . , : ( ) . , .
, . 4.4 . , . ( , 10%.) , , , , . , , , . ROIC .
-
4. , 85
4.4.
: = 100; = 10%; 25 ROIC = .
Heineken, ( ):
. Heineken ( %):
, , Heineken. . , . : , . .
Sears Wal-Mart, 4.5, ROIC
-
86 .
4.5. : Sears Wal-Mart
1995 1997 . ( 1995 . Sears Dean Witter Discover Allstate
Insurance.) Wal-Mart 12,7% , 13,1% , , 7,8 8,2% Sears. ( 9%.) ,
Wal-Mart .
, Sears Wal-Mart , ? . Sears , . Wal-Mart, , . , , . .
, , . 4.6 Sears Wal-Mart, , . , , . , ( , ). , . , Wal-Mart ,
Sears, , . Sears, . , , .
-
4. , 87
4.6. : Sears Wal-Mart
, , ; . , , Heineken: ROIC , , - . .
:
, , , , , , . . - , , .
, . . , , . , .
-
88 .
. . . .
: , , , . , , , .
, . (ROIC ) , , ( , ). , , , . . . , . - .
, , - . , , . , . , . , , , , . , , .
-
5
1 1974 . The Wall Street Journal , , :
, -, , - , , . , , , ... - , , , .
1990 ., , , , , . . , , , .
.
89
-
90 .
-. , CS First Boston, , , :
1994 , CS First Boston... , . , , , , , , . , - -. , , , 1.
, , . , .
.
1. ( ) , , .
2. ( ) .
3. , .
4. , .
, . : , , , , .
1 A.Jackson. The How and Why of EVA at CS First Boston //Journal
of Applied Corporate Finance. Spring 1996. Vol. 9. 1. P.
98-103.
-
5. 91
4 , , , . : 15 1997 . Intel 19% . Intel 6,3% , 23%. ( 15 ) , . ,
, , .
, (TRS) : ( ), , ( ) . , Zacks Research System, , .
, , . 5.1 . R2
[ . , ] TRS. , R2 40%.
5.1. TRS , 19921998 .
-
92 .
, , ( ) , . , (. . ).
, . 340 , , (. . ) . , .
(, 9 13% 2 6%). . 5.2. ,
5.2.
-
5. 93
( ). , / , , . , .
, , / , . 5.3 , . / R2 46%. , .
5.3 , , , , . , . ( . 5.2.) 340 / . 5.1, . ( ), , .
5.3. /
-
94 .
5.1. /
: ( R2) . . .
, 31 . , Value Line Investment Survey, (WACC). 5.4, .
, , , , . , , (
5.4. : 31 , 1999 .
-
5. 95
), .
, , - ? , , . : .
, , . , , Hoechst, , 1997 . 50 . 1996 . Hoechst - , . . , :
( ) ( %)
1995 1709 -57 1996 2114 1324 -37 1997 1343 377 -72
, ? - , .
. , , . , , , . * ( , ) * ( , ), .
* : - LIFO (last in, first out), - FIFO (first in, first out). ,
.
-
96 .
5.5.
. , , , .
, . , .
( ) , , . , , , , , , , ,
-
5. 97
(. . 5.5). , (1982 .), , 2.
, , . , , , ( ) , , 40 . , () , , . , , , - . , 3.
, . , , . , 4. 1400 , , , , , , , , . 5.6. , :
, , ;
, -, ,
2 G. Biddle andF. Lindahl. Stock Price Reactions to LIFO
Adoptions: The Association Between Excess Returns and LIFO Tax
Savings // Journal of Accounting Research. 1982. Vol. 53. P.
548-551.
3 /, 31 2000 . [, 2001 . , / . , .]
. Lindenberg and M. Ross. To Purchase or to Pool: Does It
Matter?// Journal of Applied Corporate Finance. Summer 1999. Vol.
12. 2. P. 32-47.
-
98 .
5.6.
, , 5;
, , , , .
: , - , , . , /. , , , . , , , , , EBITDA ( , , ), , . 3633 , ,
, , , , /, EBITDA.
5 , .
-
5. 99
Wells Fargo First Interstate Bank 1995 .6
, , Wells , , First Bank System , . Wells Fargo, 400 . . Wells
Fargo 3% , , , 20% 10 .
AT&T NCR 1991 . , AT&T 500 . , NCR ( NCR ). , , ,
AT&T 4 . 6 .7 , AT&T .
, , . , . , . , -, , , , . , , 1999 . Amazon.com 23 ., . ( . .
15.)
, , . ,
6 . Davis. The Purchase vs. Pooling Controversy: How the Stock
Market Responds to Goodwill //Journal of Applied Corporate Finance.
Spring 1996. Vol. 9. 1. P. 50-59.
7 T. Lys and L. Vincent. An Analysis of Value Destruction in
AT&T's Acquisition of NCR // Journal of Financial Economics.
1995. Vol. 39. P. 353-378.
-
1 0 0 .
. : - , , .
, . 20 Fortune 500, 5.2, 9,2% , . BankBoston 20,4%. , . , .
, . . , . ( ), .
5.2. : 20 Fortune 500, 1997 .
American General BankBoston
BellAtlantic Comerica DuPont Exxon Ford Gillette Hasbro
Hewlett-Packard Kellogg Lockheed Martin McGraw-Hill Nordstrom PPG
Industries Procter & Gamble Reynolds Metals United Technologies
Wachovia Corporation Xerox
, 5
( .)
5,78 9,60 5,70 5,51 5,36 6,30 9,08 2,35 1,73 3,03 3,67 7,18 5,92
2,46 5,51 4,31 5,50 5,36 7,67 5,11
(
( .)
54,06 46,97 45,50 60,17 60,06 61,19 48,56 50,22 31,50 62,38
49,63 98,50 74,00 30,19 57,13 79,81 60,00 72,81 81,13 73,88
( %)
10,7 20,4 12,5 9,2 8,9
10,3 18,7
4,7 5,5 4,9 7,4 7,3 8,0 8,2 9,6 5,4 9,2 7,4 9,5 6,9
9,2
: 12%. : Compustat.
-
5. J 0 1
5.7. ( 62 )
, .
, 62 8. 5.7, .
, , . 9. 349 ( ) 19751981 . , :
8 Office of the Chief Economist. Institutional Owners, Tender
Offers, and Long-Term Investment. Washington, DC: Securities and
Exchange Commission, 1985.
9 J. McConnell and MuscareUa. Corporate Capital Expenditure
Decisions and the Market Value of the Firm //Journal of Financial
Economics. 1985. March. P. 399422.
( %)
273 +1,3 76 -1,8
39 +0,4 17 -0,8
-
1 0 2 .
, , - . , , . ( ), , , , . , .
, 10. 634 , :
, ( ) , . , , 40 1984 1986 ., , 60% 11. , 75% , .
, , , , . 161 , , 19621984 .12 , . , , .
10 J. R. Woolridge. Competitive Decline and Corporate
Restructuring: Is a Myopic Stock Market to Blame? //Journal of
Applied Corporate Finance. Spring 1988. Vol. 1. 1. P. 26-36.
11 G. Mercer. A Review of Major Corporate Writeoffs, 1984-86.
McKinsey & Co., 1987. 12 T. Copeland and W. H. Lee. Exchange
Offers and Stock Swaps - New Evidence // Financial
Management. Autumn 1991. Vol. 20. 3. P. 34-48.
( %)
260 +0,35 168 +0,84 45 +1,20 161 +0,78 634 +0,71
-
5.
( %):
, ,
, 3,77 8,41
, -1,18 -0,41
, , , . , , , , , . , , , , .
, . , , . , , , .
, 30 . , 13. . , , . . , , . , ,
13 .: R. Ball. The Theory of Stock Market Efficiency:
Accomplishments and Limitations // D. Chew, Jr. (ed.). The New
Corporate Finance. New York: McGraw-Hill, 1999. P. 35-48.
-
1 0 4 .
, . , -, .
, , , . , , . . ?
: . , , . . , , , , .
? , . , , , , , , 5%.
, , , , , ( ), . , , , .
, , , , . , , . , .
-
6
. ?, ?. -, :
, ?
?
?
. Making Value Happen, McKinsey, , , -, , , , , , -, , .
Performance Ethics, , .
105
-
106 .
?
, , , . , , . , . - , 1960- ; .
. , . 5%, , 10 . , , , , , .
, , . : , ; , , , . , , , , .
, , , , () .
, , , , . ? ? -
-
6. 7
0 - ? ( 3 4 .)
. . : , , . : , , - . , , Lloyds TSB Group, 1980- , 1998 . : ,
1.
, , . , 1980- Pfizer . 1990- , Pfizer . , , , .
6.1, , , , . :
1) ;
2) -, ( );
3) , ;
4) , ;
5) , ;
1 A. Morgan and P. Bose. Banking on Shareholder Value: An
Interview with Sir Brian Pitman, Chairman of Lloyds TSB // McKinsey
Quarterly. 1998. Vol. 2. P. 96-105.
-
1 0 8 .
6.1. ,
6) .
. , , . .
, , , . , , , , . , , , ( ), , .
, , .
-
6. 9
:
, , . . Disney, : , , , .
, . , , . , , . , : ; ; ; ; . : ?. , , .
, , . , , , , . , ( ) ( ).
? , , . , .
1. . ,
-
1 1 0 .
, 2; .
2. , , , -, , -, , .
3. , , , .
, . , , . , , .
, , .
, - . , , . , , , , . .
:
, , -
2 .: . Roller and R. Dobbs. The Expectations Treadmill //
McKinsey Quarterly. 1998. Vol. 3. P. 32-43.
-
6.
6.1.
, ,
.
, , -
-. , , ,
-
, ,
-
, . , . , . , , (. . 6.1). , , , . , , , , .
-
12 .
:
2 , EG Corporation . : ; ; ( ); ( , /); . , .
:
, , , - 3. , , 6.2.
1. 1 -, , , .
2. 2 , -, , .
3. 3 , , , .
, , , .
, , . -
3 . Baghai, S. , and D. White. The Alchemy of Growth:
Kickstarting and Sustaining Growth in Your Company. London: Orion
Business, 1999.
-
6.
6.2.
, - . , , .
,
, . - , , , , . , , , , . ( ), ( ), ( ) ( ). ( , , ), ( ), .
-
14 .
: ?. , , , . ( ), ( /) ( , ).
. , , , . , , , , .
, , . , , , (, , , , ). . , , , , , .
. , , , , , . , , . , .
.
-
6. 1 1 5
. ( ), ( , ), (, ), ( , , ), . , . , . , , , , , , .
, , , , . . -, - , . -, , ( ) . -, - .
, , , (, ). (). , , . , . .
1. .
5-1719
-
116 .
. -, , . - , , , , . -, , . , , .
, , . , . , , , .
2. , . -, - ( . 9). , . , - ; , . , . , , (EBIT), , , , , . , :
, , . .
. . , - , .
-
6. 2.7
, - , / , , .
3. , . , , , , , . , , , . , , , . , , . . , , . . , : , , ,
.
, (, -) . , , , , , , . - , , . , , , , .
, - . , , . , , 20 . -
-
6.3.
118
-
6. 119
6.4.
20 , , , , .
( , ): , (. . 6.3).
1. . , () . , . (. . 6.4): . , . , .
2. . , , . , , - ;
-
120 .
, , . , , . .
. ( ), . , , .
, , , , , , - . , , , . ; , , , .
, . . , , . , , .
. -, - . -, . -, - .
-
6. 121
-
- , . , , - , .
.
, , . , . 100 ., , , . , . , , 124% , .
, , .
, . , , .
, .
-
1 2 2 .
-, , .
. , ( 3% , ) ( 15%). . , , (, , ), - . , .
, , . , (, ) , . . , , .
- , . , , -, . , , - .
. , , , . : , - . -, .
-
6. 1 2 3
, - . , , - . , , . .
- , , , . , , , . , , . - , .
. , . , .
, , . . . , , , . , , .
-
1 2 4 .
6.2. -
' ROIC .
, , . , , , ? , . , , 6.2.
, . - -. , , , . , , , , . .
-
6. 1 2 5
, . , . , , : , . , , .
, , , . , , . . , , , , . , , . , .
. - , , , , . . , , , , .
, . , , , , .
, . ;
-
1 2 6 .
, . , . , , . , , ( ) .
, ( ). , ; , , , . 6.5 , , , ( ) ( ). , , .
( ) , . , , , : , , .
6.5.
-
6. 127
, .
, . , . , , , - .
1. : , , .
2. : , , .
3. : , .
, , . .
. , , , , ( ).
. , , , .
, , , .
, (, ) . , , ( ).
-
1 2 8 .
. , .
, , : , . , , , . , , .
1. , , , -. . , .
2. , -, . , , .
, . . , -, , , . , , , . , .
, . , , , , . ( , , , , -
-
6. 1 2 9
.) , .
, , . , - , ,
; , , . , , , , , , .
, , , ? .
, , .
-, , , ( ).
, , , , . .
, , , .
, , . , , . , .
-
7
,
( , ) . , , , (. . ), , , .
, , , . -, 1800- , . . , 1900-. : 1960- , 1980- , , , 1990- .
-
130
-
7. , 1 3 1
, , , (, ) . . , .
. , , , (, Starwood), . , ; , , , , , , . , 1970- , .
, . , .
, , , . , , . , , , , . , , , , ( ). , .
-
1 3 2 .
, , , .
: . , , : . : , . , , , .
. ex ante, , , (). , : , , , , . ex post, , , .
ex ante
7.1 . : 20% 35% . , . , , .
, . , , . , , , .
, , , ,
-
7. , 1 3 3
7.1.
, , . : . , ex ante 500 ., 1996 1998 . : - , 90% .
, , . , , , . -, ( ), 42% , 58% .
? , ( ).
. - , .
-
1 3 4 .
, 98% . , , , , -, .
. , - ( 10%), . , , , , , . : , , , ; , ; .
. , , /, . , -, , , .
expost
. ? 1980- McKinsey 116 19721983 . Fortune 200 Financial Times
150. , . . , General Mills 47 , . , 61% 23% . 97 , , (45%)
-
7. , 1 3 5
, 1. - , 14%.
ex ante , / . 23 92%.
13 , , 8 , 2. . 829 , (80%), , . 10 18% , S&P 500. , , 35%.
, , .
? . , . , , , , , . , , . , , .
, , / , . ,
1 , 10% -. , - - .
2 P. Anslinger and T. Copeland. Growth through Acquisitions: A
Fresh Look // Harvard Business Review. 1996. January/February.
-
1 3 6 .
( ), .
? , , , , . .
? : (1) ; (2) ; (3) ; (4) . , . , . , , , .
, , . , . , , , , . , , , , , .
, - . , , . , . ,
-
7. , 1 3 7
-.
; , . *. . . - 500 ., - . - 225 . , 275 . . ( .) - . , - . , - .
, , .
, , . , , . ,
* . ( . ouvepyia : , , ) , , ( ) , , . () . . .
-
1 3 8 .
, , . , , , . , . , .
. , , - . ! , ( , , , , )?
, , : . ,
7.1. /
-
7. , 1 3 9
. - . , , , , . , , , -, , . , . , . 7.1 . , , .
. , , , . , , , .
1:
, , , . :
1) /;
2) ( ), /;
3) . - , , . , .
, -
-
1 4 0 .
. , , . -. -, , . -, , , . . , , . , , , , .
. , . , . , , - , , , . , .
. , , . , . . : , , , , . , .
- , .
, ( ) . , . ?
-
7. , 1 4 1
? ? - , , ? ? ( , , . .) - , ? ?
2:
, , . , , . , , . . , , , . , , , .
. , . . , , , ( , ). , -. , , , . , . , , ( ), ( ) .
3:
, , -
-
1 4 2 .
. , ( ), . , 3040%, , - , , .
, , . . , - . -, , ( , , , ). , .
- - , , , . . , , . , .
, , , , . , , , . , 3.
1. . -, . ( , ) ( ,
3 W. Pursche. Building Better Bids: Synergies and Acquisition
Prices // Chief Financial Officer USA. 1988. P. 63-64.
-
7. , 1 4 3
).
2. . -, , , . ( ) (, ).
3. , ( ).
, . , , , , . , ( ) . , - .
, , , .
. , , , , , . , . , , , , , , , .
/ . , , . , ,
-
1 4 4 .
. , , .
, . ( . 5 , .)
4: ,
, , . , . : , . - , - , . , ( ), .
: , , , , .
, . , . , - - , 4.
4 .: Mark Mitchell and Ken Lehn. Do Bad Bidders Become Good
Targets? [ .] Washington, DC: Office of Economic Analysis.
Securities and Exchange Commission, 1985.
-
7. , 1 4 5
. , , , . . , , , , , , , .
, , . , . , . , . , ; , .
. , . , , . - .
5:
, , . , /. 7.2 , . .
1. -. : , , . ,
-
1 4 6 .
7.2. ,
. , .
2. . . , . , . , , .
, , , . , , , . , - . , . , . . , . , , - , , . , ; .
3. . , , .
-
7. , 1 4 7
, . , .
, , , . , , . , , .
( , ), , . , . , . , .
, . . , , .
, , . -, () , , , . -, , . (). 7.3, . , , - . - (: , , ), -
.
, 150 ,
6 - 1 7 1 9
-
148 .
7.3.
, 50 , 5. :
, ( 50%);
, , ;
;
, ;
75% , , .
, . -,
5 ]. Bleeke and D. Ernst (eds.). Collaborating to Compete. New
York: John Wiley & Sons, Inc., 1993.
-
7. , 1 4 9
. -, . , 20% , , . . 50%.
, -, . , , , ; , , , - , . , , . , .
. , 60% 31% . , . , . , , , .
, . , , . , , , 79% 89% . , , 33%, .
. -, , - ( , , , ). -,
-
1 5 0 .
.
. , , 75% . , . , . , . , , , . , .
. , , , , 50%.
. . . , , .
, . , , . , , , , . . , , .
(), -. , , , , .
-
:
-
8 153
9 180
10 228
11 264
12 301
13 325
-
8
, , . , , . (, , ), , , , .
: , . , , . 913 .
, , : . ,
-
1 5 4 . :
. , , . , , . : . . , , . , . , .
( , ) , ( , , ). (, , ) , , . 8.1 . , , , , .
(. . 8.2). - ( ) . 8.2 , , :
, , , ;
-
8. 1 5 5
8.1. :
8.2. :
-
156 . :
8.1. (FCF): Hershey Foods
" . .
, ;
(. . , ), , ;
, , , .
8.1 Hershey Foods.
(FCF). , , (, ,
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
FCF
( .)
331 349 364 379 395 412 429 44 466 485
14710
( 7,5%)
0,930 0,865 0,805 0,749 0,697 0,648 0,603 0,561 0,522 0,485
0,485
2'
,
:
( .)
FCF ( .")
308 302 293 284 275 267 258 251 243 235
7 138
9 854
1,037
10217 450
10 667 -1 282
9 385
62,78
-
8. 1 5 7
8.2. : Hershey Foods ( .)
1) EBITA , . 2) NOPLAT .
) . , , , . 8.2 Hershey Foods. , , , (). 8.2, , (, , , . .).
, , , , .
-
1 5 8 . :
8.3. (WACC): Hershey Foods ( %)
(WACC). , . , ( , ). 8.3 WACC Hershey Foods.
, , . 100 , . : - . : :
= + .
. , . , , ( . 12 ):
= NOPLAT (1 - g/ROICI) WACC - g
NOPLAT ( );
ROICI ; g NOPLAT ;
WACC .
-
8. 1 5 9
8.4. : Hershey Foods
NOPMT2oo9 634 '
ROIC, ' 21,3% _ NOPM7, t l (1 -gIROIQ _ ] i ] ? ] Q g 4,0%
WACC-g WACC 7,5%
8.4 Hershey Foods.
, , . . , , . , , , .
(. . , , ) . , Hershey Foods, , 8.1, 9,4 ., 450 . , 1999 .
, , , , .
-
1 6 0 . :
, , . ? ? ? , ? , , , ? , , .
, , . 3 4, , , : (1) , , ; (2) ( ). . , , , . , , , ( , ).
, . . (ROIC) , , :
NOPLAT
; +
+ + .
(. . 8.2) (NOPLAT ) ( ). NOPLAT
-
8. 1 6 1
(. . , ).
, 1 NOPLAT 100 ., 25 .; , 75 .:
1
NOPLAT 100,0 25.0 FCF 75,0
25 . . , 2 20%. NOPLAT 2 NOPLAT 1 (100 .) 20% 1 (= 25 . 0,20 = 5
.), 105 . ( , , , , 1, .) , . :
5%, 25% , 20%. , ( , ):
_ .
:
= 20% 25% = 0,2 0,25 = 0,05 = 5%.
, , . 100 . 1. 10%- .
-
1 6 2 . :
2 5 ., 1 50 . :
, , , . , , .
, . , ( ). , 5, 8%, , , 40% ( ):
, . , , , , 9, , 8.5, . ? , , , . , , 12%, 5% 1071 ., 8% 1500 .
, .
8.6 . , -
-
8. 1 6 3
8.5. ( .)
5%
NOPLAT
FCF
1
100 25 75
2
105
26 79
3
110 27 83
4
116
29 87
5
122 31
91
6
128 32 96
7
134 33
101
8
141 35
106
9
148 37
111
10
155 39
116
11
163 41
122
12
171 43
128
8%
NOPLAT
FCF
1
100 40 60
2
108 43 65
3
117 47
70
4
126 50 76
5
136 54 82
6
147 59 88
7
159 64 95
8
171
68 103
9
185
74 111
10
200 80
120
11
216 86
130
12
233
93 140
, . , . , , , . , , , , - . , ; , - .
. ,
8.6. 1'
11 : NOPLAT = 100 ., WACC = 10%, 25 ROIC = WACC.
-
1 6 4 . :
8.7. (ROIC): Hershey Foods
( , , .)
. , , ( ) . 8.7 Hershey Foods, 8.3 ( ) . ( %):
Hershey Foods 1989-1993 . 1994-1998 . 1999-2008 .
ROIC 19,0 21,5 22,7 WACC 9.7 8.7 7.5 9,3 12,8 15,2
9,4 3,1 4,5 NOPLAT L3 2J_
9,9 2,3 4,6
-
8. 1 6 5
8.3. : Hershey Foods
, Hershey 20%, WACC . , 1994 1998 . 12,8%. , , , a NOPLAT ( , ).
.
: ( )
-
166 . :
. ( ) :
, (. . , );
, ;
, , ;
.
, , . , . 1890 ., : , [ ] , 1.
, , (. . ), , , , .
, , . , , , . , .
1 Alfred Marshall Principles of Economics. Vol. 1. New York:
MacMillan & Co., 1890. P. 142.
-
8. 1 6 7
() , , :
= (ROIC - WACC).
, , . , , , 1000 ., 10%, 8%. 20 .:
= $1000 (10% - 8%) = $1000 2% = 20 .
, , ( , , ). , :
:
= $100 - $1000 8% = $100 - $80 = 20 .
, , , , .
, . , 1 1000 . . NOPLAT 100 . (. . ROIC = 10%). , , , 100 . , 20
. .
, :
= +
.
-
1 6 8 . :
. , , , () . , . , . , .
20 . , ( ). , 1000 . ( ) . , 20 . , :
1250 . , 1250 . (, 100 .):
8.8 Hershey Foods, 8.9 . 1998 . Hershey
8.8. (): Hershey Foods ( , , .)
-
8. 1 6 9
8.9. : Hershey Foods
1) .
293 . , Hershey 293 . , . , Hershey, , , . , , Hershey (10,2 .)
( 1998 . 1,8 .). : Hershey 8,4 . (10,2 . 1,8 .).
. , .
-
1 7 0 . :
, . , : , , , .
(), , 1950- 1960- 2. , , , (. . ) (. . ). : , ( , ). , - , . : ,
, , . [ - - . . ]: , , .
, . , , , . .
, . , ( ). , . , , . , , -
2 .: Thomas E. Copeland and J. Fred Weston. Financial Theory and
Corporate Policy. 3rd ed. Reading, MA: Addison-Wesley, 1988. P.
439-451; Richard A. Brealey and Stewart C. Myers. Principles of
Corporate Finance. 5th ed. New York: McGrow-Hill, 1996. P. 525541 [
, . / . . 2- . .: , 2004. . 434-443, 502-516].
-
8. 1 7 1
, , .
: WACC . . , , .
. WACC , ( . ):
k ; kj, ; ; ; S .
Hershey Foods. Hershey . ku WACO.
Hershey o ku 9390 . (. . 8.10). 642 . (. . 8.11). Hershey, 9200
.:
9 390 642 450 10 482 : -1 282 9 200
, , ,
-
1 7 2 . :
8.10. :
Hershey Foods
, . 2%. , ( ) WACC .
8.11, : Hershey Foods
-
8. 1 7 3
8.12. , :
Hershey Foods
1) D/V (D) (V); . 2) .
. , WACC , 9200 . (. . 8.12) , 3.
, , . ,
3 , , WACC . WACC : , WACC, , , , .
-
1 7 4 . :
, . , , , , WACC.
, . , (), . 8.13 Hershey Foods; 8,1% ( ). 9261 ., 1% , . , . -
(. ):
ks .
8.13. : Hershey Foods
-
8. 1 7 5
8.14. , :
Hershey Foods
U ; 1999 . (450 .), .
2' D/V (D) (V). 31 : 2009 . = 580,9 . ( ); = 4%;
(RO) = 41,44% (ROIC = 21,27% WACC ).
, 9200 . (. . 8.14) , WACC .
, , ; (. . 21 22). . , , .
, -
-
1 7 6 . :
. , , , , 15 . . ( , ). Presto! - , . , . . ( ) , , .
-. , -. , - .
, . , , , , , , . 20.
:
1) , , ;
2) , , ;
3) .
, .
-
8. 1 7 7
, ,
(, 1999 .) (, , ). , , , , , . , (. . ). , , , ( , ).
ROIC. , . . ( ) , . , . , , , , , (. . 19).
, ,
, , . , , :
-
1 7 8 . :
, :
, . , (, , ). , , . , , , . , .
( , ), . , , .
() . 4. , , . ( , , ) .
4 . Miller and F. Modigliani. Dividend Policy, Growth and the
Valuation of Shares //Journal of Business. 1961. September. P.
411-433.
-
8. 1 7 9
:
_
NOPLAT ;
WACC ; ROIC ;
, NOPLAT, ;
N , ROIC; .
, , . , . :
9 ;
10 ;
11 ;
12 ;
13 .
, .
7-1719
-
9
I
I
I
I
. , : , , .
. . (, , , . , , - . 15.)
, 8, ( ). . , , . ( ,
180
-
9. 1 8 1
) , , , .
, , . (, ROIC ). , . , , , , .
. ? ? ?
:
;
; ROIC ; ; .
, , Heineken. .
, , , , . , . , . , .
(NOPLAT)
-
9.1. : Hershey Foods ( .)
9.2. : Hershey Foods ( .)
182
-
9. 1 8 3
, , .
Hershey Foods,
(. . 9.1) (. . 9.2).
, , , , () . Hershey Foods 9.3.
. , (, , ) (. . ).
9.3. : Hershey Foods ( .)
-
1 8 4 . :
, ; . , , ( , ) .
: , , , , .
. . , , , ( ) - .
, ( ) , . , , , . , , ,
