Modulo 07. Contabilidad financiera

MÉTODOS DE VALORIZACIÓN

BEATRICE AVOLIO ALECCHI

1

¿QUÉ ES EL VALOR?

De acuerdo con la Real Academia Española (1992), el valor es el grado de utilidad o aptitud de las cosas para satisfacer las necesidades o

proporcionar bienestar o deleite.

El valor es la cualidad de las cosas en virtud de la cual se da por poseerlas

cierta suma de dinero o equivalente.

En economía, el valor de un bien o un servicio se define por la cantidad de

otros bienes o servicios por los cuales puede ser cambiado.

2


¿QUÉ ES EL VALOR?

3

Dos enfoques: valor objetivo / valor subjetivo

Relación entre valor y precio

El Valor y el Precio

VENDEDORVENDEDOR

COMPRADORCOMPRADOR

VALOR OBJETIVOVALOR SUBJETIVOVALOR OBJETIVOVALOR SUBJETIVO

VALOR OBJETIVOVALOR SUBJETIVOVALOR OBJETIVOVALOR SUBJETIVO

PRECIOPRECIO

NEGOCIACIÓNNEGOCIACIÓN


¿POR QUÉ VALORIZAR UNA EMPRESA?

Disolución de la empresa

Expropiaciones

Separación de subsidiarias

Recompra de acciones y recapitalización del negocio

Búsqueda de fuentes de financiamiento

Determinar garantías

Negociar planes de reestructuración empresarial

Conocer la capacidad de endeudamiento

Actualización contable

Asociaciones, alianzas estratégicas

Emisión de deuda

Por causas de herencia

Motivos legales

Participación en otras empresas o fusiones

Política de dividendos

Posibilidad de absorciónPorcentaje de participación Administración sobre la base del valor: "gestión para crea

valor"

Ampliación del capital con medios ajenos

Ampliación del capital con medios internos

Desarrollo de la cultura de "creación de valor"

Venta / compraDeterminar el patrimonio

Administración del valor del negocio

De índole externaDe índole interna

4


MÉTODOS DE VALORIZACIÓN

5

Métodos tradicionales de valorización

Valor nominal

Valor de liquidación

Valor de mercado bursátil

Valor según un múltiplo de flujos

Valor en libros

Valor de reposición

Valor según negociaciones comparables

Valor según flujos de caja descontados


CASO B&G

6

B&G es una empresa de mediano tamaño del sector farmacéutico que

se caracteriza por ser sumamente eficiente. Su desempeño es

producto del calificado equipo gerencial con que cuenta, cuya

reputación ha llegado a ser ampliamente reconocida en el medio

empresarial. Actualmente mantiene una muy buena posición en el

mercado debido al incremento de la demanda por servicios y

derivados de la salud, proveniente, sobre todo, del sector público.

En estos momentos, los directivos de B&G han recibido una propuesta de una compañía farmacéutica internacional que

está interesada en comprar una porción considerable de acciones

de la empresa o en hacer un aporte de capital. Frente a esto, los

directivos han visto por conveniente establecer claramente el valor de

B&G.

El presidente del directorio ha realizado algunas estimaciones

preliminares


CASO B&G: DATOS

7

El capital social de la empresa está compuesto por 100 mil acciones comunes, cada una de las cuales tiene un valor nominal de UM1.

El valor de mercado de los principales activos puede alcanzar UM 2.300.000, mientras que el valor del resto de los activos puede llegar a UM 250.000.

Sin embargo, ha calculado que constituir una empresa semejante supondría una inversión no menor de UM 4.000.000.

La empresa no cotiza en la bolsa de valores.

El directivo ha realizado también una proyección simple y conservadora de las utilidades, lo que ha resultado en una cifra aproximada de UM 600.000 por año. Esta cifra lo lleva a pensar que en cuatro o cinco años será posible acumular aproximadamente UM 3 millones en utilidades.

Una empresa similar de distribución farmacéutica que fue adquirida el año anterior por un grupo económico local por la suma de UM 9.300.000. Las utilidades de esta empresa similar fueron de UM 1.342.000, lo que resulta en una relación precio/utilidad de 6,9 veces.

La relación precio/utilidad encontrada para una empresa similar que cotiza en bolsa es de 7 veces,

La relación precio/valor en libros de una empresa similar es 1.1.

No obstante, un pronóstico más preciso de las utilidades futuras podría significar un incremento anual a UM 900.000 en promedio, pues sabe que para el futuro se espera un crecimiento significativo del sector salud.

El valor residual de la empresa se estima en UM 1´000,000. El costo del capital es del 18%.


CASO B&G: DATOS

8

B&G

Balance General al 31.12.00

(en unidades monetaria, UM)

Activo Pasivo

Activo corriente 800.000 Pasivo corriente 100.000 Pasivo no corriente 400.000

Total pasivo 500.000

Activo no corriente 1.700.000 Patrimonio Capital social 100.000

Reservas 200.000 Utilidades retenidas 1.700.000

Total patrimonio 2.000.000 Total activo 2.500.000 Total pasivo y patrimonio 2.500.000


EL VALOR NOMINAL

9

“El valor NOMINAL es el valor arbitrario que la EMPRESA da a las acciones representativas de su CAPITAL SOCIAL y que aparece impreso en los certificados respectivos”

Pyle, W. Arch, J. & Larson, K. D.2008: 603

Valor de B&GUM 100.000, es decir, las 100.000 acciones comunes multiplicadas por su valor nominal: UM 1 cada una.


EL VALOR EN LIBROS

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El valor en libros es el valor del patrimonio contable que se obtiene de restar los pasivos de los activos de la empresa, tal como aparecen en los

estados financieros más recientes.

Como método de valorización presenta las siguientes limitaciones:

Está basado en cifras contables y pueden estar distorsionadas por efectos de la

Inflación

No considera la posibilidad de generar beneficios futuros, ni el potencial económico.

El valor en libros puede considerarse un costo hundido, por tanto irrelevante para las

decisiones futuras.

Toma en cuenta los aspectos cuantitativos de la empresa, no así los activos intangibles

de la misma.

Las cifras que representa el valor en libros son producto de estimaciones contables en

algunos casos.BEATRICE AVOLIO ALECCHI

EL VALOR EN LIBROS

11

Valor de B&G

Los activos suman UM 2.500.000 y la deuda pendiente es de UM 500.000

El valor en libros sería de UM 2.000.000.

La misma cifra se obtiene si se suma las cuentas del patrimonio, que comprende el capital social, las reservas y las utilidades retenidas.

Si se divide el valor en libros entre el número de acciones existentes (100.000 acciones comunes), se obtiene el valor en libros por acción, equivalente a UM 20.


EL VALOR DE LIQUIDACIÓN

12

El valor de liquidación es el importe que podría obtenerse si el negocio dejara de funcionar, se vendieran independientemente los activos y a la suma resultante se le descontara el monto de las deudas y los gastos de liquidación.

Es el valor mínimo que un vendedor estaría dispuesto a recibir por su negocio, considerando el valor de sus activos y la cancelación de las deudas. Normalmente el valor de liquidación es menor que el valor que puede tener una empresa en marcha, debido a la llamada plusvalía o valor de la organización (good-will).

Es aplicable solamente a empresas que están terminando sus operaciones.Ignora el valor integral del negocio, pues lo considera un conjunto de activosNo toma en cuenta el valor de los activos intangibles de la empresaSe basa en valores hipotéticos a los que podrían venderse los activos de la empresa

LIMITACIONES


EL VALOR DE LIQUIDACIÓN

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Valor de B&G

Puesto que la empresa está pasando por el mejor de sus momentos, este método no es aplicable en su caso; nadie estaría interesado en comprar el negocio para liquidarlo.

En todo caso, si se tuviera que estimar un valor, éste podría aproximarse a UM 2.050.000, considerando que el valor de mercado de los activos de B&G puede alcanzar a UM 2.550.000 y que la deuda actual es de UM 500.000.


EL VALOR DE REPOSICIÓN

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El valor de reposición es igual al costo de adquirir una empresa con la misma capacidad de producción y de generación de beneficios que la empresa que se está valorando. El valor de reposición se basa en los precios corrientes del mercado y toma en cuenta el uso de los bienes y su correspondiente desgaste.

Su cálculo requiere generalmente de una tasación.

Se dice que el valor de reposición es el valor máximo que un comprador potencial estaría dispuesto a pagar por la empresa. La única razón por la que un comprador pagaría un precio mayor al valor de reposición sería el costo del tiempo, ya que si en lugar de adquirir la empresa debe fundarla, tendría que considerar el periodo dedicado a la constitución, puesta en marcha e ingreso al mercado.



15

Es importante distinguir entre el valor de reposición y el valor de reemplazo. Bradford señala que el valor de reposición es lo que cuesta construir una empresa de las mismas características, mientras que el valor de reemplazo es lo que cuesta construir una empresa tecnológicamente equivalente a la que se está evaluando.

No guarda relación con el potencial de la empresa para generar beneficios económicosEs difícil determinar los precios de reposición de los activosNo incluye el valor de activos intangibles ni las posibles sinergias que pueden surgir, por ejemplo, la empresa es adquirida por otra como socia estratégica del negocio.Mediante este método, el valor de la empresa es considerado simplemente como la suma total del valor de cada uno de sus activosEl valor obtenido resulta estático y poco representativo

LIMITACIONES



16

Valor de B&G

De acuerdo con la estimación de sus directivos, el valor de reposición de la empresa sería de aproximadamente UM

4.000.000, considerando lo que costaría adquirir nuevamente el equipo necesario, constituir la empresa,

captar y entrenar al personal, lograr prestigio en el mercado de la salud, desarrollar la experiencia y

capacidad gerencial; en suma, crear una empresa con características similares a la actual.


EL VALOR DE MERCADO BURSÁTIL

17

El valor de mercado bursátil es aquel que se obtiene como producto de la cotización de

las acciones de la empresa en la bolsa de valores; por lo tanto, es resultado de la

interacción de varios agentes económicos cada uno de los cuales actúa en función de su

propio interés. No es un valor asumido por un comprador o un vendedor específico.

El valor bursátil se calcula multiplicando el precio de mercado de las acciones por el número

de acciones y representa el valor total atribuido a la empresa por el mercado bursátil en

relación con otras oportunidades de inversión.

Solo es aplicable a empresas que cotizan en bolsa.

Los precios del mercado bursátil no siempre

reflejan el valor económico de la empresa. Los

mercados bursátiles a veces tienden a exagerar los

movimientos de precio, al alza o a la baja.

LIMITACIONES


EL VALOR DE MERCADO BURSÁTIL

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Valor de B&G

Como las acciones de la empresa no se cotizan en la bolsa de valores, no puede estimarse su valor de mercado bursátil. Cabe la posibilidad de tomar como referencia el valor de mercado de alguna empresa farmacéutica que se asemeje a ella y sí se cotice en bolsa.

No obstante, los directivos no se muestran muy partidarios de esta alternativa porque no encuentran competidoras muy similares a B&G. Además, consideran que los mercados de valores de algunos países son muy imperfectos para determinar los precios de las acciones.


EL VALOR SEGÚN TRANSACCIONES COMPARABLES

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Este método estima el valor de una empresa tomando como referencia algunos indicadores

relacionados con el precio de venta al que se haya realizado una transacción reciente

cuyo objeto haya sido una empresa similar.

El análisis comparativo es posible en aquellos sectores de actividad cuya naturaleza

determina empresas homogéneas, como sucede con la generación, transmisión y

distribución de energía eléctrica. En todo caso, hay que analizar cada situación específica.

LIMITACIONES

Es difícil encontrar transacciones que sean comparables.

La volatilidad de los precios del mercado dificulta la comparación.

La validez de la comparación también se basa en otras consideraciones como estructura de financiamiento o el contexto en el cual se desarrolla la empresa.

Este método es más aplicable a los casos de activos homogéneos que se comercializan frecuentemente en el mercado.


EL VALOR SEGÚN TRANSACCIONES COMPARABLES

20

Valor de B&G

Durante los últimos años se han producido una serie de operaciones de fusión y venta en el sector farmacéutico. La más reciente ha sido la fusión de la empresa líder del sector con la segunda empresa más grande, lo cual ha resultado en la constitución de una nueva compañía cuyos activos superan a UM 35.000.000.

Para el caso de B&G, se tomó como referencia la venta de una empresa similar de distribución farmacéutica que fue adquirida el año anterior por un grupo económico local por la suma de UM 9.300.000. Las utilidades de esta empresa similar fueron de UM 1.342.000, lo que resulta en una relación precio/utilidad de 6,9 veces.

Sobre la base de esta misma relación, el valor de B&G se estima en UM 4.140.000. El cálculo efectuado se muestra a continuación.

Indicadores Empresa Similar B&G

Utilidades del último periodo 1,342,000 600,000 Precio de venta de la operación 9,300,000 Relación precio/utilidad 6.9 6.9 valor estimado 4,140,000 BEATRICE AVOLIO ALECCHI

El VALOR SEGÚN UN MÚLTIPLO DE FLUJOS

21

Este método de valorización busca establecer el valor de los negocios a través de los

beneficios de algún indicador y se emplea con frecuencia para evaluaciones rápidas.

Se determina multiplicando un flujo determinado, precios, utilidades, dividendos o ventas,

por un indicador propio del negocio.

Es el caso de las valorizaciones de empresas industriales realizadas a partir de su

capacidad productiva anual o de sus ventas, también el de las playas para

estacionamiento de automóviles valorizadas por el número de espacios. Fernández (1998)

explica que las empresas de seguros se valorizan rápidamente de acuerdo con su volumen

anual de primas, y las plantas embotelladoras de gaseosas toman en cuenta sus ventas

anuales en litros de acuerdo con la coyuntura del mercado.

Este método tiene varias modalidades, entre las principales se la relación precio/utilidad (PER) y el múltiplo de valor en libros.


EL VALOR SEGÚN UN MÚLTIPLO DE FLUJOS

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Pratt (1998) explica que la relación precio/utilidad es el cociente entre el precio de mercado de la acción en la bolsa de valores y la utilidad neta por acción. Algunas veces la relación precio/utilidad toma como referencia la utilidad neta por acción histórica y, en otros casos, la utilidad esperada o el promedio de las utilidades obtenidas en los últimos periodos.

Indica cuánto está dispuesto a pagar el mercado en general por cada unidad monetaria de utilidad neta de la empresa, y es la referencia dominante en los mercados bursátiles.

La valorización por este método consiste en multiplicar la utilidad proyectada por acción por la relación precio/utilidad. Se obtiene así el valor total de las acciones.

Relación precio/utilidad (price earning ratio, PER)

Valor de la empresa = utilidad esperada x relación precio/utilidad



23


LIMITACIONES

Asume que los mercados de valores son eficientes y que la cotización en bolsa es un reflejo del valor real del negocio.

Asume que la utilidad actual del negocio depende de la utilidad histórica.

Combina un indicador de mercado con uno contable.

La relación precio/utilidad varía con el tiempo y no siempre permite comparar las empresas.

La comparabilidad entre las empresas dificulta el uso del PER.



24

Valor de B&G

La aplicación de la relación precio/utilidad no es sencilla, puesto que sus acciones no se cotizan en la bolsa de valores. Sin embargo, es posible utilizar la relación precio/utilidad de una empresa con características relativamente similares.

La relación precio/utilidad encontrada para la compañía similar que cotiza en bolsa es de 7 veces, con lo cual puede estimarse el valor de B&G de la siguiente manera:

Valor de B&G Utilidad esperada de B&G x relaciónprecio/utilidad empresa similar

Valor de B&G UM 600.000 x 7.0 = UM 4.200.000




25

Múltiplo del precio/valor en libros

El múltiplo del valor en libros consiste en determinar el valor de la empresa multiplicando el valor en libros actual por la relación: precio de mercado/valor en libros histórico.

Valor de la empresa = Valor en libros actual x relación precio/valor en libros histórico

Este método presenta las mismas limitaciones que el método de la relación precio/utilidad, pero agravadas además por mezclar conceptos contables.


El VALOR SEGÚN UN MÚLTIPLO DE FLUJOS

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Múltiplo del precio/valor en libros

Valor de B&GEl valor en libros de la empresa es de UM 2.000.000, pero el método basado en el múltiplo del valor en libros no resulta

fácilmente aplicable, puesto que B&G no cotiza sus acciones en la bolsa de valores. Sin embargo, al igual que en el caso anterior, es posible utilizar la relación precio/valor en libros de una empresa

similar. Así el valor estimado de B&G sería:

Valor de B&G =valor en libros B&G x relación precio de mercado/valor en libros empresa similar

Valor de B&G = UM 2.000.000 x 1,1 = UM 2.200.000



27

OTROS MÚLTIPLOSExisten indicadores de actividad que constituyen regla de uso practico:

Sector

Energía eléctrica

InmobiliarioSeguros

FinancieroForestal

Distribuidora de combustibleHoteles

Televisión por cableCemento

Transporte

Hospitales

Playa de estacionamientoGaseosas o cervezas

Indicadores

Precio / KW de potencia instalada

Precio / m2 construidosPrecio / prima

Precio / depósitos o colocacionesPrecio / árboles

Precio / galón o litroPrecio / camas

Precio / suscriptoresPrecio / toneladas

Precio / pasajeros

Precio / pacientes

Precio / espaciosPrecio / botellas, galones

Tabla 2Indicadores de actividad



28

OTROS MÚLTIPLOS

LIMITACIONES

Estos indicadores se caracterizan por su sencillez, constituyen un primer elemento de referencia o de aproximación al valor del negocio.

La gran limitante de estos múltiplos es que suponen que los negocios a comparar son similares u homogéneos; lo cual difícilmente se presenta.

Se sugiere que la comparación entre empresas tenga en cuenta variables comúnes, como por ejemplo: productos ofrecidos, mercado al cual están dirigidos, capacidad gerencial, estructura de capital, experiencia del personal, madurez del negocio, posición de la empresa en el sector y estructura de la competencia, valores contables, utilidades generadas, capacidad de pagar dividendos, situación crediticia.

EL VALOR SEGÚN FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

29

Esta metodología de valorización establece que el valor de la empresa es el resultado de la suma de los valores presentes de los flujos de caja futuros.

Valor de la empresa = Σn

t = 1

FC(t)

(1+k)t

Donde:

FC(t) = Flujo de caja neto en el periodo t

K = Costo de capital. Se calcula sobre la base del costo deoportunidad del capital libre de riesgo, una prima por riesgo y la estructura de financiamiento de la empresa

n = número de periodos, horizonte de inversión



30

Valor de B&GA continuación se observa el flujo de caja futuro que se puede construir para los siguientes diez años. Se considera un valor residual al final del periodo de proyección de UM 1.000.000 (valor estimado de la empresa al final de los diez años o valor estimado del flujo del negocio en el periodo posterior al horizonte de pronóstico). El costo del capital de B&G se acerca a 18% anual de acuerdo con las estimaciones realizadas. En consecuencia, el valor de la empresa alcanza UM 3.722.605

PeriodoAño 1Año 2Año 3Año 4Año 5Año 6Año 7Año 8Año 9

Año 10

Flujo de caja neto en UM900,000900,000900,000900,000900,000900,000900,000900,000900,000900,000



VENTAJAS

Permite incorporar y evaluar las distintas consideraciones

macroeconómicas y operativas implícitas en la proyección del

flujo de caja.

Los flujos de caja futuros consideran los beneficios futuros.

Los flujos contemplan el valor tangible e intangible de los

Activos.

Toman en cuenta los niveles de riesgo que afectan al negocio.

Constituye una herramienta práctica de negociación: lo que

se compra o se vende es la capacidad del negocio de generar

flujos de caja.

LIMITACIONES

Peligro de sobrevaluar los resultados.

La dificultad de calcular la tasa de descuento adecuada.

La dificultad de estimar el periodo de pronóstico adecuado y

el valor residual de continuidad para el flujo de caja esperado.

31


¿CUÁL ES EL VALOR DE B&G?

32


¿CUÁL ES EL VALOR DE B&G?

33

Comprador y vendedor: precios máximos y mínimos (en UM)Caso de B&G

Sin límite

Valor nominal

Valor en libros

Valor de liquidaciónMúltiplo valor en libros

100.00(no relevante)

2.000.000(como referencia)

2.050.0002.200.00

PRECIOMÁXIMO

PRECIOMÍNIMOV

EN

DE

DO

R

RA

NG

O D

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EG

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DE

C

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A-V

EN

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Valo

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D

esc

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tad

o3

.72

2.6

05

Valores referencialesValor negociaciones comparables 4.140.000Valor relación precio/utilidad 4.200.000

PRECIOMÁXIMO

PRECIOMÍNIMOC

OM

PR

AD

OR

Valor de reposición 4.000.000

Sin límite


CONCLUSIONES

34

El valor de una empresa varía según el método de valorización que se emplee y no hay un método ideal.

Esto hace que toda valorización sea un proceso complejo que requiere de mucho criterio y juicio del

valorizador.

Debe tenerse presente que el objetivo del proceso de valorización es establecer un rango, lo más objetivo

posible, que permita negociar y obtener un precio satisfactorio de compra-venta.

El valor mínimo que está dispuesto a aceptar la parte vendedora es el valor de liquidación a precios de

mercado, que asciende a UM 2.050.000.

Los directivos no le otorgan relevancia al valor en libros de su empresa (UM 2.000.000), porque éste no

considera el valor del negocio en marcha ni los intangibles, y descartan por completo el valor nominal, de

UM 100.000, que corresponde al de constitución de la compañía.

El comprador no está dispuesto a pagar un valor superior al de reposición (UM 4.000.000), que le ahorra

el costo del tiempo que invertiría en constituir y poner en marcha un negocio similar.

Los valores obtenidos mediante los métodos de la relación precio/utilidad (UM 4.200.000) y de

negociaciones comparables (UM 4.140.000) son referenciales y están sujetos a ciertas limitaciones.

El valor obtenido mediante el método del múltiplo del valor en libros (UM 2.200.000) mezcla criterios

contables con criterios de mercado.

El valor obtenido mediante el método del flujo de caja descontado (UM 3.722.605) representa el valor al

que es más probable se lleve a cabo la transacción, ya que incorpora las expectativas futuras del negocio.


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Modulo 07. Contabilidad financiera