국내시장 동향 종가 D-1(%) D-20(%)KOSPI 2,004.75 0.82 4.55대형주 1,956.88 0.99 4.07중형주 2,150.10 -0.25 5.93소형주 1,814.02 0.51 8.59KOSDAQ 632.99 0.58 14.78

투자자별 매매동향 개인 외국인 기관

KOSPI (억원) (억원) (억원)

순매수 -2,844.0 1,891.1 929.5누적순매수(D-20) 3,202.4 -15,613.7 9,441.4거래대금(코스피+코스닥) 금액 D-1 D-20

(평균,단위 :억 원) 105,019.3 80,318.7 112,731.7업종별 지수 종가 D-1(%) D-20(%)건설 93.85 +0.72 +2.93금융 382.01 +0.14 -1.02 운수장비 1,578.73 -0.56 +7.17유통 345.32 -0.93 +2.60음식료 3,346.41 +0.10 +2.44의약품 8,793.85 -0.80 +11.18

Rating, Target Price Changes 전기전자 16,939.79 +3.19 +6.79휴켐스 COVERAGE INITIATION ▷ BUY 27,000 원 (2019-09-06) 철강금속 3,706.65 +0.88 +4.66한솔제지 BUY 23,000 원 ▷ BUY 26,000 원 (2019-08-30) 화학 4,450.34 +0.95 +5.80LG유플러스 BUY 20,000 원 ▷ BUY 17,000 원 (2019-08-27) 유틸리티 813.13 -1.13 -4.39 하나투어 BUY 60,000 원 ▷ BUY 50,000 원 (2019-08-19) 통신 340.18 -0.93 -2.95 현대코퍼레이션홀딩스BUY 20,000 원 ▷ BUY 17,000 원 (2019-08-19) 해외시장 동향 종가 D-1(%) D-20(%)선데이토즈 BUY 24,000 원 ▷ BUY 19,000 원 (2019-08-16) S&P500 2,976.00 +1.30 +3.27동부건설 BUY 15,000 원 ▷ BUY 13,000 원 (2019-08-16) NASDAQ 8,116.83 +1.75 +3.62동국제강 BUY 8,400 원 ▷ BUY 7,800 원 (2019-08-16) 일본 21,085.94 +2.12 +2.43한국철강 BUY 8,200 원 ▷ BUY 6,400 원 (2019-08-16) 중국 2,985.87 +0.96 +7.50대한제강 BUY 10,100 원 ▷ BUY 9,200 원 (2019-08-16) 독일 12,126.78 +0.85 +4.83JYP BUY 30,000 원 ▷ BUY 27,000 원 (2019-08-16) 주요 금리 동향 종가 D-1(bp) D-20(bp)에스엠 BUY 50,000 원 ▷ BUY 35,000 원 (2019-08-16) 국고채 (3년) 1.25 +2.50 +8.30

현대해상 BUY 50,000 원 ▷ BUY 35,000 원 (2019-08-13) 국고채 (10년) 1.37 +3.00 +11.80

은행채AAA (3년) 1.46 +2.70 +12.30순매수 금액(백만) 순매수 금액(백만) 미국국채 (2년) 1.53 +9.41 -4.73

삼성전자 121,380 삼성전자 80,214 미국국채 (10년) 1.56 +9.29 -14.89SK하이닉스 94,630 KODEX 레버리지 53,060 환율 동향 종가 D-1(%) D-20(%)삼성전기 84,809 삼성전기 40,198 원/달러 1200.30 -0.64 -1.25케이엠더블유 25,678 롯데케미칼 21,458 원/백 엔 1118.97 -0.11 -1.84KODEX 200 12,250 POSCO 14,156 원/위안 167.45 -0.09 -3.11

달러/유로 1.10 +0.02 -1.45순매도 금액(백만) 순매도 금액(백만) 위안/달러 7.15 +0.04 +1.37

셀트리온 -25,112 케이엠더블유 -38,158 엔/달러 106.98 +0.04 +0.48LG디스플레이 -8,918 RFHIC -18,702 Dollar Index 98.41 -0.04 +0.91휠라코리아 -8,912 한국전력 -17,391 상품시장 동향 종가 D-1(%) D-20(%)하나금융지주 -8,698 NAVER -15,642 WTI (usd/barrel) 56.16 +0.07 +10.33오이솔루션 -7,749 오이솔루션 -11,922 금 (usd/oz) 1,526.80 +0.09 +1.15KOSPI, S&P 추이 BDI 2,518.00 +0.68 +41.94

천연가스(NYMEX) 2.43 -0.41 +13.00

Conviction Call List종목명 추천일

포스코케미칼 2019-07-18

제일기획 2019-07-23

SK이노베이션 2019-07-29

삼성엔지니어링 2019-07-29

엔씨소프트 2019-08-05

절대 수익률(%)

2019-09-06

외국인 순매도 국내기관 순매도

본 조사지표는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단복제 및 배포할 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 선회할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신

의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

-3.18

-13.57

0.65

4.42

-5.20

외국인 순매수 국내기관 순매수

600

1,100

1,600

2,100

2,600

3,100

3,600

07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01 17.01 18.01 19.01

S&P500

KOSPI

(PT)

Morning Meeting NotesWhat's Inside :[Strategy Issue] 9월 KOSPI 추가 상승 전망: 금리 인하 국면 성장주가 매력적휴켐스(Buy/27,000원) 곁에 두면 힘이 되는 기업

New Issue : 뉴욕증시, 미중 무역협상 재개 기대감에 상승↑ 뉴욕채권, 미 국채가 무역협상 기대에 급락.... 30년 금리 2% 회복국제유가, 강보합세…WTI 0.1%↑

New Publication :[Inside Quant] 9월 퀀트 전략: 아직은 기다려야 할 때(2019-08-28) 이창환[Inside Quant] 8월 퀀트 전략: 국내 증시 하락 요인이 부각되는 시점(2019-08-01) 이창환

Chief Strategist 김중원 02) 3787-2290 simon@hmcib.com

· 미중간 전화 통화를 통해 10월초 미중 고위급 회의가 결정되며 미중 무역협상에 대한 기대가 다

시 높아지고 있음

· 다만, 중국이 무역분쟁에 따른 관세 부과 효과를 위안화 절하로 대응하고 있어 중국 입장에서 크

게 아쉬울 것이 없어 보임

· 따라서, 10월초 워싱턴에서 예정된 미중 고위급 협상에서 중국과 미국이 기대하는 것과 같이 스

몰딜에 합의할지 여부는 아직까지 불투명하다 판단됨

· 8월 중국 차이신 제조업 PMI는 기준치(50.0) 상회한 50.4pt를 기록

· 무역분쟁에 따른 경기 압박에도 불구하고 미국과 달리 중국 경기는 경기 모멘텀이 개선되는 모

습

· 한국 경제에 대 중국 수출 비중이 가장 큰 만큼 중국 경기 개선 기대는 우리 증시에 긍정적으로

작용

· 4분기부터 글로벌 반도체 수요 회복 가능성이 높아진 만큼 KOSPI 실적도 빠르면 3분기 늦어도

4분기는 개선될 것으로 기대되는 점도 긍정적

· 10월초 무역협상 불확실성에도 불구하고 당분간 KOSPI 상승 추세는 유지될 것으로 전망하나

반등 범위는 다소 제한적일 것

· 첫째, 2019년 상반기 무역협상 기대로 2,250pt까지 상승했던 KOSPI 고점이 5월 4차 관세부과

이후는 2,150pt로 100pt 가량 낮아진 점을 고려할 때, 5차 관세부과 이후 KOSPI 고점 또한

100pt 낮아진 2,050pt으로 전망

· 또한, 2000년 이후 KOSPI가 2년 연속 마이너스 수익률을 기록한 적이 부재하며 2018년 연말

종가를(2,041pt) 고려할 때 2019년 하반기 중 KOSPI가 2,050pt를 갱신할 가능성이 높다 판단

됨

· 9월 FOMC 및 10월 한국은행 금통위에서 모두 금리 인하 기대가 높은 만틈 금리 인하 국면 가

치주 대비 성장주 투자가 매력적으로 판단됨

1

요약 실적 및 Valuation

구분 매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 P/E P/B EV/EBITDA ROE 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2017 716 153 114 183 2,798 165.3 8.8 1.7 4.3 21.3 6.1

2018 763 139 104 168 2,556 -8.6 9.4 1.5 4.1 17.0 5.0

2019F 657 123 90 152 2,204 -13.8 9.9 1.3 3.9 13.5 4.6

2020F 655 120 86 148 2,114 -4.1 10.3 1.2 3.6 12.1 4.6

2021F 681 128 94 157 2,294 8.5 9.5 1.1 3.1 12.3 5.1

* K-IFRS 연결 기준

휴켐스(069260) BUY / TP 27,000원

정유화학/유틸리티 Analyst 강동진 02) 3787-2228 dongjin.kang@hmsec.com

곁에 두면 힘이 되는 기업 현재주가 (9/5)

상승여력

21,500원

25.6%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

879십억원

40,879천주

41십억원/1,000원

52주 최고가/최저가 26,600원/19,900원

일평균 거래대금 (60일) 2십억원

외국인지분율

주요주주

13.25%

태광실업 외 7인 43.63%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

-3.8 1.4 1.4

-6.6 4.7 10.2

※ K-IFRS 연결 기준

(단위: 원) EPS(19F) EPS(20F) T/P

Before - - -

After 2,204 2,114 27,000

Consensus 2,049 1,923 25,900

Cons. 차이 7.6% 10.0% 4.2%

최근 12개월 주가수익률

자료: WiseFn, 현대차증권

0

20

40

60

80

100

120

18.08 18.11 19.02 19.05 19.08

휴켐스

KOSPI

2019. 09. 06

COVERAGE INITIATION

2

COMPANY NOTE

Value chain 내 독보적인 위치. CDM사업 Level up

최악의 시황에서도 CDM 사업 이익 바탕으로 안정적 배당 가능한 이익 창출. 향후

TDI 시황 개선, 질산/MNB 증설, CDM 계약단가 상승으로 이익 개선 기대

휴켐스에 대해 투자의견 매수(Buy), 목표주가 27,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 투자포인트는 1)

TDI 시황 역사적 저점으로 주요 제품인 DNT 마진 역시 역사적 저점 수준. 추가적인 수익성 악화 가능성 제한

적, 2)탄소배출권 가격 강세 및 2021년 재계약시 장기 계약 가격 상승 가능성, 3)향후 질산 및 MNB 증설로 추가

성장 가능성, 4)독점적인 사업구조를 바탕으로 한 안정적인 현금흐름 및 적극적인 주주환원정책이다.

동사의 주요 사업은 원재료인 암모니아를 구매, 질산을 생산하여 연질 폴리우레탄의 중간재인 TDI의 원재료

DNT와 경질 폴리우레탄의 중간재 MDI의 핵심 원재료인 MNB를 생산하는 것이다. 또한, 질산에 암모니아를

중합하여 폭약, 의료용가스, 반도체 세정제 등으로 사용되는 초안(Ammonium Nitrate)를 생산해 판매한다. 특

히, 동사는 아시아 최대 수준의 희질산 생산능력을 포함해 총 1,260KTPA 질산 생산능력을 보유하고 있는데, 생

산량의 약 40%를 내부 소모하고, 60%는 국내 수요처와 장기계약 및 수출로 판매하고 있다.

폴리우레탄의 주요원재료인 TDI와 MDI는 이소시아네이트라고 통칭되는 제품군에 속해있다. 주요 폴리우레

탄 메이저들라고 할 수 있는 Covestro, BASF, Wanhua 등은 이소시아네이트와 원재료인 DNT/MNB 등을 대부

분 수직계열화 하고 있는 상황이지만, 국내에서는 동사가 한국 TDI/MDI 생산기업인 한화케미칼, OCI, 금호미쓰

이 향으로 DNT/MNB를 생산하여 판매하고 있다. 한국 BASF는 동사로부터 질산을 구매하여 DNT/MNB 및 이

소시아네이트를 자체 생산한다.

<그림1> 주요 사업 및 Value Chain

자료: 휴켐스, 현대차증권

3

정유화학/유틸리티 Analyst

<그림2> 폴리우레탄 Value Chain

자료: 현대차증권

<표1>주요 제품, 고객사 및 계약

질산

고객사 계약기간 용도

바스프코리아 10 년 2018~2028 MDI, TDI

A 사 5 년 2014~2019

DNT

고객사 계약기간 용도

한화케미칼 18 년 2014~2032 TDI

OCI 10 년 2014~2024

MNB

고객사 계약기간 용도

금호미쓰이 15 년

2009~2024

MDI 2012~2027

2018~2032

초안

고객사 계약기간 용도

고려노벨화학 5 년 2011~2015

산업용 폭약 2015~2020

한화㈜ 5 년 2006~

주: 판매가격은 원재료 가격 변동 등을 포함한 모든 비용 반영

자료: 휴켐스, 현대차증권

4

COMPANY NOTE

DNT 최저점. MNB 판매물량 확대 기대. 질산 시황 타이트

타이트한 질산 시황과 MNB 판매 물량 증가 감안 시 2020년 감익 폭 크지 않을 것

국내 TDI / MDI 생산설비 규모는 각각 360KTPA / 679KTPA 이다. 이는 연말 정상가동이 전망되는 금호미쓰

이의 60KTPA 증설분을 포함한 수치다. 이에 따른 국내 DNT / MNB 수요는 원단위를 고려했을 때 각각,

432KTPA / 679KTPA로 추정된다. 이 중 한국바스프 생산설비는 TDI / MDI 각각 160KTPA / 250KTPA 규모이

다. 한국바스프는 자체적으로 DNT / MNB를 생산하고 있으며 휴켐스로부터 원재료인 질산을 조달한다.

동사의 DNT / MNB 사업 수익성은 일반적인 화학제품 수익성 결정방식과는 다른 방법으로 결정된다. TDI의

원재료인 DNT는 일정 단계마다 마진율이 계단식으로 높아지고, 최대 및 최저 마진율이 정해져 있다. MNB의

경우 톤당 이익이 정해진 상황에서 판매 물량 확대에 따라 이익이 증가하는 구조로 이해할 수 있다.

DNT는 원재료 질산에 톨루엔을 중합하여 생산하는데, 동사 DNT의 마진 구조는 원재료 톨루엔과 DNT를 사

용해 생산하는 제품인 TDI 가격과의 Spread 수준에 따라 마진을 계단식 상향해 보장해 주는 방식이다. TDI 생

산업체의 실적 악화로 2015년부터 최대 마진을 제한하고, 최저 마진을 보장하는 구조로 변화가 있었다.

최근 TDI – Toluene Spread는 역사적 저점 수준으로 하락했다. 동사의 DNT 수익성 역시 더 이상 악화될 수

없는 수준인 역사적 저점 수준에서 결정되고 있어, 현 수준의 수익성은 유지할 수 있을 것으로 전망된다. 반면,

MNB의 경우 MDI-Benzene Spread 하락에도 불구하고 이익은 유지되는 상황이다. 2019년 당초 금호미쓰이가

MDI 60KTPA를 증설하면서 출하량이 증가할 것으로 전망했으나, 일산화탄소 수급 문제로 MDI 가동이 지연되

고 정기보수가 진행되면서 오히려 전년비 출하량이 줄었다. 다만, 일산화탄소 이슈가 연말 정리가 될 경우 2020

년 MNB 출하량이 증가하면서 관련 이익 역시 증가할 것으로 전망된다.

또한, 질산 역시 주목해야 한다. 이미 상반기 수출량이 280KTPA로 전년 동기 대비 15.9% 증가하면서 풀 가

동하는 상황이다. 게다가, 연말부터 일산화탄소 이슈로 가동이 지연되었던 금호미쓰이 MDI 60KTPA가 가동되

면서 MNB 생산을 위한 내부 소비량이 증가할 경우 시황은 더욱 타이트해질 전망이다. 동사는 2022년말을 목표

로 질산 400KTPA 증설을 계획 중이다. 이소시아네이트 증설이 지속되어 수출이 지속적으로 증가하고 있고, 국

내 질산 설비 폐쇄분 및 잠재적인 금호미쓰이 MDI 증설 가능성 등을 감안하면 충분히 소화 가능한 물량이라는

판단이다. 만약 동사의 질산 Capa 증설이 진행될 경우 추가적인 CDM 사업 확대 역시 기대된다.

CDM 사업 관련 이익은 2020년 판매 물량이 하락하면서 감익할 전망이나, Spot 가격 강세로 하락 폭은 제한

적일 전망이며, 2021년에는 현재 낮은 가격으로 계약되어 있는 100만톤의 가격 상승이 기대되기 때문에 매출액

이 다시 증가할 전망이다.

5

정유화학/유틸리티 Analyst

<표2>주요 제품 계약 및 향후 전망

이익 결정 구조 및 원재료 시황 및 전망 Capa('19)

(KTPA)

DNT - TDI-Toluene Spread 에 따라 마진율 변화

- 구조적 공급과잉 시점

- 2020 년까지 현 시황 유지 전망

- 수익성은 당분간 현 수준(최저점)에서 유지 전망

- 소형 TDI 설비 BEP 이하. 일부 설비 통폐합 가능성

260

MNB - 마진 고정. 판매 물량 확대 시 이익 개선 - 금호미쓰이 증설분(60KTPA) 정상가동

- 2020 년 MNB 출하 물량 증가로 이익 증가 410

질산 - 장기계약, 원재료 암모니아 가격에 연동

- 수출, 시황 반영

- 자가소모 '19 년 456KTPA 에서 '20 478KTPA 로 확대

- 2H20 국내 수요 확대 및 일부 질산 설비 폐쇄

- 해외 시장 MDI 증설 등으로 수요 증대

- 2020 년 시황 타이트 강화 전망

1,260

초안 - 원재료 질산 및 암모니아 가격 연동 - 큰 변동 없을 것 250

자료: 휴켐스, 현대차증권

6

COMPANY NOTE

TDI 구조적 공급과잉 시기. 기대는 당분간 크지 않을 것. 다만, 추가적인 마진 악화 가

능성도 제한적. 향후 메이저 업체들의 동향 주목

TDI 업황은 구조적인 공급과잉 시기에 접어들었다. 2018년 바스프가 300KTPA 설비를 정상가동하기 시작했

으며, Sadara 200KTPA, Wanhua 300KTPA 등 500KTPA의 신규 설비가 증설되었다. 이에 따라, 2018년 $3,000/

톤을 상회하던 TDI-Toluene Spread는 최근 $1,000/톤 수준까지 하락하였다. 2018년 기준 TDI 전세계 생산능력

은 3.4MTPA를 상회하는 반면, 수요 성장은 연평균 3% 내외에 머물러 2.0MTPA 수준인 것으로 추정된다. 따라

서, 전세계 TDI 가동률은 현재 60% 수준를 하회하고 있는 것으로 추정되는 상황으로 공급과잉은 당분간 지속될

전망이다.

다만, 일부 원가 경쟁력이 낮은 설비들의 수익성이 BEP를 하회하고 있는 것으로 파악되고, 주요 메이저 업체

인 Covestro, Huntsman 등의 수익성이 크게 악화되면서 일부 Spread 개선 가능성이 제기되고 있는 상황이다.

TDI 산업은 Top5 업체들이 전체 설비의 89%를 차지하고 있는 과점시장으로, 향후 상황에 따라 추가적인 시황

악화 보다는 공급조정으로 개선 가능성을 배제할 수 없다는 판단이다.

현 시점에서 동사의 DNT 사업은 이미 최저수준의 마진율에 머물고 있기 때문에, 추가적으로 실적이 악화될

가능성은 대단히 제한적인 상황이며, 향후 일정부분 공급조절이 이루어진다면, 마진 개선 가능성도 배제할 수

없다. 다만, 현재 동사의 수익추정에는 2020년까지 현수준의 마진이 유지된다는 가정을 반영하였기 때문에, 실

적의 Downside risk는 제한적일 전망이다.

<그림3> DNT 마진 추이 및 전망(현대차증권 추정)

자료: 휴켐스, 현대차증권

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19F 1Q20F 3Q20F

TDI - Toluene Spread (좌) DNT OPM (우)($/톤)

7

정유화학/유틸리티 Analyst

<표3>TDI 주요 설비 증설 전망 (단위: KTPA)

자료 : 화학저널, 산업자료, 현대차증권

<그림4> Covestro, TDI 시장 수요 대비 공급 성장세 구조적으로 높을 것으로 전망 (연간 GDP 성장률 2~3% 수준 가정)

자료 : Covestro, 현대차증권

회사명 ‘17

생산능력 회사명

‘18

생산능력

미주 3802

미주 356

ovestro 200

Covestro 170

BASF 160

BASF 160

기타 26

기타 26

유럽 890

유럽 970

Covestro 300

Covestro 300

BASF 300

BASF 380

BorsodChem 250

BorsodChem 250

기타 40

기타 40

아시아 1,415

아시아 2,042

미쓰이화학 120

미쓰이화학 120

BASF 320

BASF 320

Covestro 250

Covestro 300

도소 25

도소 25

한화 150

한화 150

OCI 50

OCI 50

기타 500

Sadara 200

세계 합계 2,691

Wanhua 300

Cangzhou Dahua 150

Fujian Southeast 100

Gansu Yinguang 100

Yantai Juli 80

Beifang Jinhua 57

GNFC 50

Karoon PC 40

세계 합계 3,368

8

COMPANY NOTE

MDI는 상대적으로 안정적. 높은 수요 성장을 바탕으로 증설 지속. 동사 MNB 이익은

물량 증가가 중요하여 시황개선 보다는 증설로 인한 성장 기대

MDI 전세계 생산설비 규모는 2018년 말 기준 7,150KTPA로 파악된다. 향후 Covestro가 2022년까지

350KTPA, Wanhua가 2022년까지 1,175KTPA 증설을 계획중인 것으로 알려지고 있다. 이를 감안하면 2022년

까지 CAGR 5.0% 수준의 설비 증가세이다. 최근 MDI 수요가 건물 단열용 및 LNG 보냉재에 사용되는 경성 폴

리우레탄 수요에 힘입어 크게 성장하고 있다. 따라서, Covestro의 전망대로라면 여전히 시황은 안정적이며, 증설

을 가정해도 시장이 이를 소화하는데는 큰 문제가 없을 전망이다. MDI-Benzene Spread는 2017년 $4,000/톤까

지 대폭 상승되었으나, 증설이 지속되면서 현재는 $1,200/톤 수준이다. 다만, MDI 업체들의 BEP 수준이 Spread

$700/톤 수준으로 알려지고 있어, 여전히 이익을 낼 수 있는 수준이다.

동사의 MNB 사업은 마진이 고정되어 있기 때문에, 물량 성장이 중요하다. 최근 금호미쓰이가 2017년

250KTPA였던 MDI 설비를 최근 410KTPA 수준까지 확대하면서 동사의 MNB 설비 역시 생산능력이 지속적으

로 확충되고 있는 상황이다. 당초 2019년 금호미쓰이 설비 60KTPA 증설로 MNB 출하량 증가를 전망했으나, 일

산화탄소 부족으로 Ramp up이 늦어져 MNB 출하량은 오히려 전년비 감소했다. 2020년에는 출하량이 정상적으

로 증가하면서 이익 역시 성장할 전망이다. MDI 증설경쟁이 치열해 지고 있는 상황에서 금호미쓰이역시 규모의

경제를 달성하기 위해 증설 가능성이 높은 상황이며, 이는 동사의 성장 기회이기도 하다.

<그림5> MDI -Benzene Spread <그림6> MNB 출하량 추이 및 전망

자료 : Cischem, 현대차증권 자료 : 휴켐스, 현대차증권

<그림7> Covestro, MDI 시장 수급은 안정적인 전망 (연간 GDP 성장률 2~3% 수준 가정)

자료 : Covestro, 현대차증권

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2017 2018 2019F 2020F

(천 톤)

9

정유화학/유틸리티 Analyst

질산 타이트. 원재료 암모니아는 가격 하향 안정화로 우호적인 업황

동사의 주요 생산 제품인 질산은 암모니아를 통해 생산된다. 암모니아는 주로 가스를 통해 만들어지는데, 미

국이 셰일 기반의 암모니아 생산설비를 확충하면서 수입이 감소하였고, 전세계 천연가스 가격이 하락하면서 암

모니아 가격은 상당히 하향 안정화 되어 있는 상황이다. 현재 전세계 암모니아 설비 가동률은 75% 내외 수준으

로 높지 않은 상황이기 때문에 수급은 안정적인 상황이다.

최근 질산 수출은 지속적으로 증가하고 있으며, 암모니아 대비 Spread 역시 상승하고 있는 상황이다. 질산 수

출은 7월까지 전년비 누적 57.2% 증가했다. 중국의 환경규제가 강화된 2017년 이후 중국향 수출이 크게 증가한

영향으로 판단한다. 동사는 MNB, DNT, 초안을 생산하기 위해 질산을 40% 수준 자가 소비한다. 2020년 국내

질산 생산 설비 일부가 가동 중단 예정이며 신규 수요도 예정되어 있다. 또한, 2020년 MNB 생산 증가로 자가

소비가 증가하는 것을 감안하면, 시황은 더욱 타이트해질 전망이며 질산 수익성은 추가 개선될 가능성이 높다는

판단이다. 또한, 2022년에는 증설을 통한 성장 역시 기대된다.

<그림8> 암모니아 수입량 및 가격 추이 <그림9> 아시아 LNG Spot 가격

자료 : KITA, 현대차증권 자료 : Bloomberg, 현대차증권

<그림10> 질산 - 암모니아 X 0.3 Spread <그림11> 중국향 질산 수출 추이(2019년 7월 누적)

자료 : KITA, 현대차증권 자료 : KITA, 현대차증권

0

200

400

600

800

1,000

0

50

100

150

200

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

수입량(좌) 수입단가(우)(천 톤) ($/톤)

0

20

40

60

80

100

0

2

4

6

8

10

12

14

16

14.10 15.4 15.10 16.4 16.10 17.4 17.10 18.4 18.10 19.4

아시아 LNG Spot 가격 (좌) WTI (우)

($/mmbtu) ($/bbl)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

17.1 17.4 17.7 17.10 18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7

(톤/달러)

-50%

0%

50%

100%

150%

0

50

100

150

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

수출량 yoy % (우)(천 톤)

10

COMPANY NOTE

<그림12> 휴켐스 질산 생산량 및 전망 <그림13> 휴켐스 질산 자가 소비 비중 추정

자료 : 휴켐스, 현대차증권 자료 : 휴켐스, 현대차증권

<그림14> 질산 수출량 및 가격 추이 <그림15> 미국 HH 천연가스 가격

자료 : Bloomberg, 현대차증권 자료 : Bloomberg, 현대차증권

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20F

생산량 가동률 (우)(천 톤)

20%

25%

30%

35%

40%

45%

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20F

0

50

100

150

200

250

300

350

0

10

20

30

40

50

60

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

수출량(좌) 수출단가(우)(천 톤) ($/톤)

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(USD/MMBTU)

11

정유화학/유틸리티 Analyst

CDM 사업, 이익을 견고하게 방어

연간 160만톤 탄소배출권 판매 가능. 올해는 230만톤 판매 기대. 2021년부터 낮은

계약 가격 재평가 기대

동사는 질산 생산과정에서 발생하는 온실가스 배출권을 판매하는 CDM(Clean Development Mechanism) 사

업을 영위하고 있다. 동사는 오스트리아 카본사와 공동으로 질산 공장에 아산화질소(N2O)를 저감하는 시설을

설치하여 연간 160만톤의 온실가스를 감축하고 있고, UN으로부터 탄소배출권(CER: Certification Emission

Reduction) 인증을 받아 외부 판매로 수익을 창출하고 있다.

탄소배출권 거래제도는 정부가 기업들에게 배출할 수 있는 온실가스 허용량을 부여하고, 기업들은 허용량 범

위 내에서 생산 활동과 온실가스 감축을 하되, 감축을 많이 해서 허용량이 남을 경우 다른 기업에게 남은 허용량

을 판매할 수 있고, 각 기업이 감축을 적게해서 허용량이 부족할 경우는 다른 기업으로부터 부족한 허용량을 구

입할 수 있도록 하는 제도이다.

1차 CDM 사업은 2006년 11월 정부 승인, 2007년 1월 UN 등록을 완료하였고, 2차 CDM 사업은 2012년 UN

에 추가로 등록하여 연간 총 160만톤의 탄소배출권 판매가 가능하다.

동사는 전체 탄소배출권 판매량 중 총 100만톤은 장기계약, 나머지 60만톤은 Spot 시장에 판매하고 있는 상황

인데, 장기 계약 물량은 2020년까지 가격이 결정되어 있다. 현재 Spot 시장에서 상쇄배출권 가격은 30,000원/톤

에 육박하고 있는데, 동사 장기 계약 가격은 18,000원/톤과 22,000원/톤으로 Spot 가격과 괴리가 크다. 2021년

장기 계약 가격은 Spot 가격을 반영하여 상승할 수 있을 것으로 전망한다. 2019년에는 지난해에서 이연된 물량

을 Spot 시장에 판매하기 때문에 총 230만톤의 탄소배출권 판매할 예정으로 매출액이 대폭 증가할 것으로 전망

된다. 이는 본업인 질산/DNT/MNB 시황이 저점인 시점에 이익을 방어하고 안정적인 배당을 유지해 줄 수 있는

기반이 될 전망이다.

<그림16> 탄소배출권 거래제도

자료 : 환경부, 현대차증권

12

COMPANY NOTE

<그림17> 우리나라 탄소배출권 가격 추이 <그림18> CDM 사업 매출 및 ASP 전망

자료 : KRX 현대차증권 자료 : 휴켐스, 현대차증권

<그림19> CDM 판매량 및 판매 예정량 <표4>휴켐스 배출권 보유 현황

· 질산 2, 3, 4 공장(124 만톤)

- 인증기간: 2007~2021 년

- 추가 1 회, 7 년 연장 가능

· 질산 5 공장(34 만톤)

- 인증기간: 2013~2023 년

자료 :휴켐스, 현대차증권 자료 : 휴켐스, 현대차증권

<표5>탄소배출권 종류 및 의미

탄소배출권

종류 약 자 내 용

할당

배출권

KAU:

Korean Allowance Units

할당대상업체가 정부로부터 할당 받은

배출권

상쇄

배출권

KCU:

Korean Credit Units

할당대상업체가 외부사업 인증실적(KOC)나

청정개발체제 인증실적(CER)을 전환한 배출권

외부사업

인증실적

KOC:

Korea Offset Credit

외부사업 사업자가 외부사업을 통해

인증한 실적

자료: 업계자료, 현대차증권

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

30,000

32,000

19.1 19.2 19.3 19.4 19.5 19.6 19.7 19.8 19.9

KAU18 KOC(원/톤)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

0

10

20

30

40

50

60

2019F 2020F 2021F

CDM 매출 (좌) CDM ASP (우)(십억 원)

500

1,300 1,500

700

1,300 1,000

520

77 100

150

1,000

600

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F

Spot 장기계약(천 톤)

13

정유화학/유틸리티 Analyst

실적전망 및 Valuation

투자의견 BUY, 목표주가 27,000원으로 커버리지 개시. 제한적인 Capex로 안정적인

현금흐름과 보유 순현금, 사업가치 감안 시 저평가

휴켐스에 대해여 투자의견 매수(Buy), TP 27,000원으로 커버리지 개시한다. 목표주가는 최저수준의 이익을

기록할 것으로 전망되는 2020년 EBITDA에 EV/EBITDA 5.0x를 적용하여 산정하였다. 가장 낮은 수준의

EBIDA를 적용하였기 때문에 충분히 보수적 TP 수준이라는 판단이다. 또한, 동사의 순현금 수준이 3,000억원

이상이 될 것이며, 매년 주주환원정책을 충분히 하더라도 300억원 이상 현금이 쌓이는 구조임을 감안하면 현재

시가총액 9,000억원 이하는 충분히 매력적인 수준이다.

<표6>Valuation

자료 : 환경부, 현대차증권

예상 상회하는 3Q19 실적 기대. 2020년 소폭 감익 후 2021년부터 이익 개선 추이 전망

동사의 3Q19실적은 매출액 1,674억원, 영업이익 344억원으로 컨센서스를 상회하는 호실적을 기록 할 전망이

다. 이는 탄소배출권 판매물량/단가 증가 및 전분기 정기보수에 따른 기저효과가 영향이다. 동사는 3Q19 중 탄

소배출권 65만톤을 Spot 시장에 매각할 예정인데, 현재 상쇄배출권 가격이 30,000원/톤을 상회하는 상황이다.

2Q19에도 60만톤을 판매하였으나, 18,000원/톤 계약 물량이 50만톤이었기 때문에 탄소배출권 판매 단가가 상승

하는 영향이 있었다.

2019년 탄소배출권 판매 물량이 크게 증가하면서 2020년 실적은 감소할 것이다. 다만, 시장의 우려보다는 양

호할 것으로 전망한다. 올해 있었던 정기 보수 효과가 일부 사라지고, 금호미쓰이 MDI 증설 효과가 2020년부터

동사의 MNB 판매 물량 증대로 이어질 것이기 때문이다. 또한, 타이트한 질산 수급 역시 수익성에 긍정적일 전

망이다.

2021년에는 TDI 개선이 없다고 하더라도 탄소배출권 장기계약 판매 가격이 현재 Spot 가격을 반영하여 높아

질 가능성이 높다. 따라서, 동사의 영업이익은 TDI 시황 개선이 없더라도 2020년 대비 개선될 것으로 전망된다.

단 위 2018 2019F 2020F 평 균 비 고

EBITDA (십억 원) ① 168.4 151.9 147.9 147.9

EV (십억 원) ② 739.5 ① X 5.0 (2020 년 EBITDA 에 EV/EBITDA multiple 5.0x 적용)

순차입금(순현금) (십억 원) ③ -268 -279 -328 -292

주주가치 (십억 원) ④

1,031 ②-③

발행주식수 (천 주) ⑤ 40,879 40,879 40,879 40,879

자사주 (천 주) ⑥ 1,616 2,508 2,508 2,508

주주당가치 (원) ⑦

26,879 ④ / (⑤-⑥) TP: 27,000 원

14

COMPANY NOTE

동사의 배당성향을 감안하면, 당분간 DPS 1,000원 수준의 안정적인 배당이 가능할 전망인데, 시가 배당률

4.5%를 상회한다. 또한, 지난 9/4 자사주 매입을 공시했는데, 회사는 지속적인 자사주 매입을 통해 주주가치 제

고에 나서고 있어 주가 하방 경직성은 충분히 확보했다는 판단이다. 향후 TDI Spread 개선 또는 질산 / MNB 증

설 시 주가 모멘텀으로 작용할 전망이다.

<표7>상세실적 전망

자료 : 휴켐스, 현대차증권

<그림20> P/B band chart <그림21> 배당성향 추이 및 전망

자료 : Wisefn, 현대차증권 자료 : 휴켐스, 현대차증권

2018 2019F 2020F 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F

매출 762.9 657.5 654.7 191.5 200.9 201.6 168.9 167.5 151.5 167.4 171.1

(qoq, %) - - - 17.3% 4.9% 0.4% -16.2% -0.8% -9.6% 10.5% 2.2%

(yoy, %) 6.6% -13.8% -0.4% 2.0% 8.5% 12.2% 3.5% -12.5% -24.6% -17.0% 1.3%

NT 계열 534.6 384.3 399.3 134.8 138.2 149.6 112.0 101.1 87.2 96.7 99.3

(qoq, %) - - - 39.3% 2.5% 8.3% -25.1% -9.8% -13.7% 11.0% 2.6%

(yoy, %) 13.5% -28.1% 3.9% 3.5% 16.9% 19.1% 15.8% -25.0% -36.9% -35.3% -11.4%

NA 계열 185.4 190.8 191.6 47.1 47.6 43.5 47.1 52.3 46.2 45.6 46.8

(qoq, %) - - - 72.3% 1.0% -8.6% 8.2% 11.0% -11.7% -1.1% 2.4%

(yoy, %) 10.5% 3.0% 0.4% 14.8% 7.0% -20.7% 72.1% 10.9% -3.1% 4.8% -0.7%

기타 42.9 82.3 63.8 9.6 15.1 8.4 9.8 14.2 18.2 25.0 25.1

(qoq, %) - - - -75.5% 57.0% -44.0% 15.7% 44.8% 28.4% 37.4% 0.3%

(yoy, %) -44.4% 92.0% -22.5% -41.9% -32.8% 흑전 -75.0% 47.4% 20.5% 195.8% 156.4%

영업이익 139.2 123.4 119.9 40.3 47.6 39.6 11.7 28.8 27.4 34.4 32.8

(qoq, %) - - - 29.1% 18.2% -16.9% -70.5% 146.7% -4.8% 25.6% -4.7%

(yoy, %) -8.8% -11.4% -2.9% -4.8% 16.8% 3.4% -62.6% -28.6% -42.5% -13.1% 181.1%

OPM 18.2% 18.8% 18.3% 21.0% 23.7% 19.6% 6.9% 17.2% 18.1% 20.6% 19.2%

NT 계열 91.8 35.8 44.0 30.0 30.5 25.3 5.9 11.2 7.7 9.6 7.3

OPM 17.2% 9.3% 11.0% 22.2% 22.1% 16.9% 5.3% 11.1% 8.8% 9.9% 7.4%

NA 계열 35.8 37.9 40.6 18.9 8.1 6.7 2.1 10.6 9.0 8.7 9.5

OPM 19.3% 19.9% 21.2% 40.1% 17.0% 15.5% 4.5% 20.4% 19.6% 19.2% 20.3%

기타 23.2 49.7 35.2 3.0 9.1 7.5 3.6 6.9 10.7 16.1 16.0

OPM 54.1% 60.3% 55.2% 31.5% 60.1% 89.1% 37.0% 48.8% 58.8% 64.5% 63.7%

세전이익 140.7 121.5 116.3 39.7 48.1 41.8 11.0 28.5 28.0 33.3 31.8

(qoq, %) - - - 93.8% 21.1% -13.1% -73.7% 158.8% -1.7% 18.8% -4.6%

(yoy, %) -4.4% -13.6% -4.4% 1.3% 0.8% 5.4% -46.3% -28.3% -41.8% -20.5% 188.4%

지배순이익 104.5 90.1 86.4 30.0 36.1 31.7 6.7 21.1 20.7 24.7 23.6

(qoq, %) - - - 68.5% 20.3% -12.2% -79.0% 216.8% -2.2% 19.8% -4.6%

(yoy, %) -8.6% -13.8% -4.1% 0.0% -3.8% 9.3% -62.6% -29.7% -42.8% -22.0% 254.2%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

12 13 14 15 16 17 18 19

주가 0.8배 1.2배

1.6배 2.0배 2.4배(원)

750

550 500 500

1,500

1,200

1,000 1,000 1,100

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F2020F2021F

DPS(우) 배당성향(좌) (원)

15

정유화학/유틸리티 Analyst

(단위: 십억원) (단위: 십억원)

포괄손익계산서 2017 2018 2019F 2020F 2021F 재무상태표 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 716 763 657 655 681 유동자산 506 530 571 618 676

증가율 (%) 19.6 6.6 -13.8 -0.4 3.9 현금성자산 15 37 56 101 150

매출원가 508 587 499 500 515 단기투자자산 357 373 365 370 374

매출원가율 (%) 71.0 76.9 75.8 76.3 75.7 매출채권 86 70 95 93 97

매출총이익 208 176 159 155 165 재고자산 31 31 32 31 33

매출이익률 (%) 29.0 23.1 24.2 23.7 24.3 기타유동자산 17 18 22 22 22

증가율 (%) 59.3 -15.1 -9.9 -2.3 6.5 비유동자산 376 335 367 367 367

판매관리비 55 37 36 35 37 유형자산 244 217 223 223 223

판관비율(%) 7.7 4.9 5.4 5.4 5.4 무형자산 8 8 8 8 8

EBITDA 183 168 152 148 157 투자자산 109 97 119 120 120

EBITDA 이익률 (%) 25.5 22.1 23.1 22.6 23.0 기타비유동자산 15 12 16 16 16

증가율 (%) 64.5 -7.9 -9.8 -2.7 5.8 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 153 139 123 120 128 자산총계 882 865 938 985 1,044

영업이익률 (%) 21.3 18.2 18.8 18.3 18.9 유동부채 173 101 153 152 155

증가율 (%) 98.5 -8.8 -11.4 -2.9 7.2 단기차입금 7 10 8 8 8

영업외손익 -2 8 6 4 6 매입채무 70 46 73 71 74

금융수익 7 11 13 12 13 유동성장기부채 30 0 35 35 35

금융비용 8 5 4 3 3 기타유동부채 66 46 37 37 37

기타영업외손익 -1 3 -3 -4 -4 비유동부채 110 98 78 78 78

종속/관계기업관련손익 -3 -7 -8 -8 -8 사채 106 85 50 50 50

세전계속사업이익 147 141 122 116 126 장기차입금 0 0 0 0 0

세전계속사업이익률 20.6 18.4 18.5 17.8 18.5 장기금융부채 (리스포함) 0 1 5 5 5

증가율 (%) 148.8 -4.4 -13.6 -4.4 8.5 기타비유동부채 4 13 24 24 24

법인세비용 37 36 31 30 32 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 110 105 90 87 94 부채총계 283 199 232 230 233

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 581 647 688 736 791

당기순이익 110 105 90 87 94 자본금 41 41 41 41 41

당기순이익률 (%) 15.4 13.8 13.7 13.2 13.8 자본잉여금 185 190 190 190 190

증가율 (%) 175.8 -4.5 -14.1 -4.0 8.5 자본조정 등 -50 -35 -38 -38 -38

지배주주지분 순이익 114 104 90 86 94 기타포괄이익누계액 -4 -5 -4 -4 -4

비지배주주지분 순이익 -4 1 0 0 0 이익잉여금 409 456 499 547 602

기타포괄이익 -5 -1 1 0 0 비지배주주지분 18 19 19 19 19

총포괄이익 105 104 91 87 94 자본총계 599 666 707 755 810

(단위: 십억원) (단위: 원,배,%)

현금흐름표 2017 2018 2019F 2020F 2021F 주요투자지표 2017 2018 2019F 2020F 2021F

영업활동으로인한현금흐름 156 117 109 124 128 EPS(당기순이익 기준) 2,692 2,571 2,208 2,119 2,299

당기순이익 110 105 90 87 94 EPS(지배순이익 기준) 2,798 2,556 2,204 2,114 2,294

유형자산 상각비 29 29 28 28 28 BPS(자본총계 기준) 14,649 16,294 17,284 18,464 19,825

무형자산 상각비 1 0 0 0 0 BPS(지배지분 기준) 14,210 15,836 16,818 17,994 19,349

외환손익 1 0 1 0 0 DPS 1,500 1,200 1,000 1,000 1,100

운전자본의 감소(증가) -1 -15 -12 2 -2 P/E(당기순이익 기준) 9.1 9.4 9.9 10.3 9.5

기타 17 -2 2 8 8 P/E(지배순이익 기준) 8.8 9.4 9.9 10.3 9.5

투자활동으로인한현금흐름 -171 -19 -48 -41 -41 P/B(자본총계 기준) 1.7 1.5 1.3 1.2 1.1

투자자산의 감소(증가) 27 12 -22 -8 -8 P/B(지배지분 기준) 1.7 1.5 1.3 1.2 1.1

유형자산의 감소 0 17 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) 4.3 4.1 3.9 3.6 3.1

유형자산의 증가(CAPEX) -20 -24 -29 -28 -28 배당수익률 6.1 5.0 4.6 4.6 5.1

기타 -179 -23 3 -4 -4 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 16 -75 -42 -38 -38 EPS(당기순이익 기준) 175.8 -4.5 -14.1 -4.0 8.5

차입금의 증가(감소) -46 4 6 0 0 EPS(지배순이익 기준) 165.3 -8.6 -13.8 -4.1 8.5

사채의증가(감소) 26 -21 -35 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 3 5 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 20.2 16.6 13.2 11.9 12.0

배당금 -19 -57 -47 -38 -38 ROE(지배순이익 기준) 21.3 17.0 13.5 12.1 12.3

기타 52 -5 34 0 0 ROA 13.5 12.0 10.0 9.0 9.3

기타현금흐름 0 0 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 0 23 19 45 49 부채비율 47.2 29.8 32.8 30.5 28.8

기초현금 15 15 37 56 101 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 15 37 56 101 150 이자보상배율 18.6 38.0 36.7 34.9 37.4

* K-IFRS 연결기준

1

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 휴켐스 주가 및 목표주가

일 자 투자의견 목표주가 괴리율(%)

평균 최고/최저

커버리지 개시 19/09/06 BUY 27,000 - -

0

5

10

15

20

25

30

35

17.09 17.12 18.03 18.06 18.09 18.12 19.03 19.06 19.09

단위(천원)

휴켐스

목표주가

2

▶ Compliance Note • 조사분석 담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다.

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• 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR，CB，IPO，시장조성) 발행과 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다.

• 이 자료에 게재된 내용들은 자료작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

▶ 투자의견 분류 ▶ 업종 투자의견 분류 현대차증권의 업종투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 업종 펀더멘털과 업종주가의 전망을 의미함.

• OVERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대

• NEUTRAL : 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음

• UNDERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

▶ 현대차증권의 종목투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 상대수익률을 의미함.

• BUY : 추천일 종가대비 초과수익률 +15%P 이상

• MARKETPERFORM(M.PERFORM) : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%∼+15%P 이내

• SELL : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%P 이하

▶ 투자등급 통계 (2018.07.01~2019.06.30) 투자등급 건수 비율(%)

매수 148건 89.16%

보유 18건 10.84%

매도 0건 0%

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