Nebojsa Jeremic, Jasmina Ciric-Dimitrijevic ''Doprinos ... Nebojsa Jeremic, Jasmina Ciric... · poverenje u bankarski sistem i nacionalnu valutu nije još uvek u celini obnovljeno

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 3/2012

Doprinos monetarne politike u ostvarivanju procesa tranzicije u Srbiji

Mr Nebojša Jeremić, Mr Jasmina Ćirić Dimitrijević

1

Mr Nebojša Jeremić, Telekom Srbija a.d.

Mr Jasmina Ćiri ć Dimitrijevi ć, Telekom Srbija a.d.

DOPRINOS MONETARNE POLITIKE U OSTVARIVANJU PROCESA TRANZICIJE U SRBIJI

Sažetak: Autori u svom radu daje kritički prikaz režima monetarne politike u Srbiji, trenutno stanje, zatim uzroci dosadašnjih grešaka i određene preporuke za dalje prilagođavanje našeg monetarnog sistema i Narodne banke Srbije, kao osnovnog nosioca ovog sistema. Glavni problem privrede Srbije je debalans između nivoa proizvodnje i agregatne tražnje koji predstavlja strukturni uzrok inflacije. Nedovoljan nivo aktivnosti je posledica spore tranzicije koja se manifestuje nedovoljnom efikasnošću rasta i slabim ritmom investiranja. U takvim uslovima makro-ekonomska ravnoteža se teško postiže, a kada se postigne zahteva visoke troškove održavanja. U skladu sa trendovima i inicijativama koje se danas odigravaju u svetu, analiziraće se primena režima tergetiranja inflacije, da li je taj režim preuranjeno uveden u Srbiju, kao i problemi koji u budućnosti mogu otežati primenu ovog režima.

Klju čne reči: Narodna banka Srbije, inflacija, monetarna politika, makroekonomska stabilnost,instrumenti monetarne politike, targetiranje inflacije

I Uvodna razmatranja o Srbiji i tranziciji

Proces tranzicije traje skoro dve decenije, a osnovna karakteristika tog

procesa jeste da u svetu, sa teorijsko-metodološkog aspekta, kao i u praksi, ne postoji

jedinstven model za tranziciju, pa time i privatizaciju, koji bi mogao da bude uputstvo

ili vodič političarima, ekonomistima i drugim ekspertima, primenjiv pri prelasku na

tržišno privređivanje. Zbog toga ne postoji univerzalni odgovor za sve probleme sa

kojima se susreću pojedina društva i zemlje u tranziciji.

Proces tranzicije uključuje dobitnike i gubitnike, u zavisnosti od konkretnih

okolnosti u svakoj zemlji i brojnih činilaca koji utiču na rezultate tranzicije, odnosno

uticaja stranog kapitala na razvoj zemalja u tranziciji.

Tranzicija, a time i privatizacija, kao i priliv stranog kapitala, predstavljaju




2

kontinuirani proces, a ne čin, čiji sadržaj i svrha treba da budu usmeravani.

Ekonomsku osnovu tranzicije može da ojača samo podizanje efikasnosti

privređivanja, odnosno globalne produktivnosti rada. Od osnovnih karakteristika koje

čine bitna obeležja novog društva, uglavnom se, pominju: prelazak sa dosadašnje

tehnologije na visoke tehnologije, svetska privreda, a ne nacionalna, predstavlja okvir,

umesto kratkog roka dominira dugi rok, pa potom decentralizacija, samopomoć,

participativna demokratija, mreže umesto hijerarhija i sl. Međutim, za sagledavanje

celine ekonomskih reformi i posebno efekata privatizacije, bilo je potrebno imati u

vidu da reformske procese čine četiri faze: makroekonomska stabilizacija i

liberalizacija, privatizacija, mikroekonomska prestrukturisanja i izgradnja institucija

integralnog tržišta. Ukazivano je da ove faze nisu sukcesivne već da se, dobrim delom,

odvijaju paralelno.

Uglavnom, opšte zajedničke karakteristike uspešne tranzicije su:1

- neophodan konsenzus relevantnih subjekata u društvu, uz pravnu sigurnost;

- otklanjanje opasnosti od birokratije, korupcije i drugih kriminogenih pojava;

- pozitivan kurs vladajućih elita u izgradnji tržišne privrede;

- otklanjanje uticaja finansijskih i drugih lobija i moćnih struktura prilikom prodaje

preduzeća;

- izgradnja demokratskog društva, pravne a ne partijske države; pravna država je

pretpostavka razvoju demokratije; prioritet među prioritetima je vladavina prava i

jačanje institucionalnih kapaciteta;

- otklanjanje negativnih i prevaziđenih privrednih karakteristika i uspešno korišćenje

postojećih pozitivnih dostignuća;

- rešavanje problema nezaposlenosti i tehnoloških viškova u preduzećima;

- primena savremene tehnologije i uklapanje u svet razvijenih zemalja.

Iskustva zemalja u tranziciji pokazuju da je za uspeh reformi od ključnog

značaja izgradnja institucija koje obezbeđuju da tržište slobodno funkcioniše. Opšta

1 World Bank, Transition - The First Ten Years: Analysis and Lessons for Eastern Europe and

the Former Soviet Union, 2002 Washington, 67.




3

ekonomska teorija nije se bavila problemom tranzitivnosti sve do

poslednjih decenija XX veka, iako problem ekonomije u tranziciji nije nastao u

savremenim uslovima sa prelaskom razvijenih zemalja iz industrijskog u informatičko

društvo ili bivših socijalističkih zemalja na tržišni model privređivanja, već mnogo

ranije2.

Predmet izučavanja su zakonitosti razvoja društvene proizvodnje na prelazu

dva sistema. Ekonomika tranzicije takođe proučava odnose ljudi, ali u

"vansistemskim" formacijama, u periodima prelaska od jednog sistema ka drugom.

Ali, budući da ekonomika tranzicije predstavlja teoriju, naučni prikaz ekonomike

tranzicije mora biti u sklopu opštih teorijskih načela3. Svetsko iskustvo pokazuje da je

razvojni uspeh svih zemalja prvenstveno zasnovan na razvojnim potencijalima sa

kojima raspolažu, počev od veličine zemlje i sa njom povezane mogućnosti snabdevanja

materijalnim resursima, apsorpcione mogućnosti sopstvenog tržišta i mogućnosti

korišćenja efekata ekonomije obima, do nivoa dostignutog tehnološkog razvoja i

izgrađenosti razvojno orijentisanog institucionalnog sistema.4 Mnoge manje zemlje

iskoristile su razvojne šanse i, pre nego što su ojačale globalne veze i uticaje na bazi

svog razvojnog potencijala i povezanosti sa okruženjem, bile uspešne u razvoju (mali

azijski "tigrovi").

Srbija je nakon decenije izolacije i blokiranog razvoja prihvatila koncept

otvaranja, kooperacije sa svetom i ubrzanog razvoja, odnosno koncept razvoja koji

sadrži ulazak u regionalne integracije, učešće u širim globalnim procesima,

modernizaciju uz očuvanje kulturnog i nacionalnog identiteta. Privredu Srbije u protekle

dve decenije karakterisala je cenovna nestabilnost i visoke stope inflacije, neadekvatna

monetarna politika i veoma slab i nerazvijen finansijski sektor. Loše stanje finansijskog

sistema bilo je jedan od osnovnih uzroka loših ekonomskih i socijalnih performansi

privrede. U odsustvu tržišne konkurencije i uz neadekvatno rukovodstvo, tadašnje

2 Više o pojmu i karakteristikama prelaznog perioda videti u B. Ilić, Društveno-ekonomsko

značenje prelaznog perioda u savremenom društvu (tranzicioni period) u D. Dragišić, B. Ilić, B. Medojević, M. Pavlović, (2001), Politička ekonomija, Beograd, 640-645.

3 Ili ć. B., Aktuelna pitanja savremene političke ekonomije, Savremena administracija, Beograd, 1995, 355-368.

4 Fischer, R. Sahay, The transition economies after ten years in L.T. Orlowski, Transition and Growth in Post- Communist Countries The Ten year Experience, 2001, IMF 24.




4

državne banke su poslovale neefikasno što je imalo za posledicu stvaranje nepoverenja

u bankarski sektor. Visok stepen monetizacije praćen periodima hiperinflacije uticao je

na pad poverenja građana u domaću valutu čime je dinar, kao novac, izgubio svoje

osnovne funkcije – sredstvo plaćanja i sredstvo čuvanja vrednosti.

Brojne reforme sprovedene u finansijskom sektoru (privatizacija, dolazak stranih

banaka, itd.) koje su usledile u periodu od 2000. godine rezultirale su značajnim

porastom poverenja građana u bankarski sektor čime je počelo da se vraća i poverenje u

dinar kao domaću valutu. Dolazak stranih banaka i postojanje konkurencije imali su

kritičnu ulogu u celom tom procesu. Međutim, i pored značajnog progresa ipak,

poverenje u bankarski sistem i nacionalnu valutu nije još uvek u celini obnovljeno.

U cilju vraćanja poverenja u dinar kao nacionalnu valutu monetarne vlasti u

Srbiji su nastojale da izgrade okruženje sa niskom i stabilnom inflacijom, kao osnovnim

preduslovom za održiv ekonomski rast. Ovaj zadatak nije ni malo lak imajući u vidu

turbulentnu prošlost, visok stepen evrizacije, očekivanja okrenuta ka deviznom kursu i

izloženost privrede spoljnim šokovima – visok kapitalni priliv.

Upravo iz tih razloga, a istovremeno imajući u vidu i specifičnost situacije u

kojoj smo se nalazili dovelo je do toga da, krajem avgusta 2006. godine Narodna banka

Srbije odluči da pređe na nov okvir monetarne politike kojim je cenovna stabilnost

definisana kao glavni i osnovni cilj monetarne politike, a svi ostali ciljevi postaju

podređeni osnovnom cilju.

Postoji širok konsenzus mišljenja da strateški ciljevi Srbije5 u nekom srednjem

roku, odnosno, do eventualnog pridruženja Evropskoj Uniji, treba da budu stabilan i

održiv ekonomski rast uz rast zaposlenosti i unapređenje životnog standarda. Monetarna

politika sa svoje strane upravo obezbeđenjem niske i stabilne inflacije treba da

potpomogne ispunjenju ovih ciljeva. Iskustva mnogih zemalja su potvrdila da je

obezbeđenje cenovne stabilnosti, u nekom srednjem roku, neophodan uslov za

ostvarenje svih ostalih makroekonomskih ciljeva.

5 Više u Nacionalna strategija održivog razvoja (Sl. glasnik RS br. 57/08) Osnovni tekst na snazi od 03/06/2008 , u primeni od 03/06/2008 i Strategija komunikacije o pristupanju Republike Srbije Evropskoj Uniji (Sl. glasnik RS br. 93/11) Osnovni tekst na snazi od 01/12/2011 , u primeni od 01/12/2011




5

II Iskustva za Srbiju - Značaj nezavisne centralne banke kao dominantnog faktora koji uti če na upravljanje i transmisiju monetarne politike

Transmisioni mehanizam predstavlja način preko koga promene u instrumentima monetarne politike utiču na proizvodnju i nivo cena.

Glavni kanali monetarnog transmisionog mehanizma su:

- kanal kamatnih stopa,

- kanal deviznog kursa,

- kanal cena aktive,

- dva kreditna kanala,

- kanal bankarskog kreditiranja i

- bilansni kanal.6 Transmisioni mehanizam preko kamatnih stopa započinje promenom kamatnih

stopa od strane centralne banke. Promene kamatne stope na tržištu novca utiču i na

ostale kamatne stope, ali sa različitim intenzitetom. Uticaj kamatnih stopa na tržištu

novca na kamatne stope sa dugačkim rokom dospeća je manje direktan, jer su one

najviše pod uticajem očekivanja o dugoročnom ekonomskom rastu i trendu inflacije.

Ipak one mogu uticati na indirektan način ukoliko dovode do promena u očekivanjima o

dugoročnom ekonomskom rastu. Imajući u vidu njihov uticaj na finansijske uslove i

očekivanja u ekonomiji, kamatne stope centralne banke mogu uticati i na kretanje cena

akcija i hartija od vrednosti, kao i na kretanje deviznog kursa. Promene kamatnih stopa i

cena hartija od vrednosti utiču na kretanje štednje, potrošnje i investicione odluke

privrede i stanovništva.

Više kamatne stope, pod pretpostavkom nepromenjenih ostalih uslova,

destimulišu privredu i stanovništvo da uzimaju kredite da bi finansirali potrošnju ili

investicije. One utiču i na ponudu kredita, jer porast kamatnih stopa može značiti da

jedan broj zahteva za kredite neće biti prihvatljiv za banke, jer će one smatrati da sada

postoji previsoki rizik otplate kredita.

Promene cena akcija i hartija od vrednosti mogu uticati na nivo potrošnje preko

6 Žigman. A, Lavrinčević. Ž, Monetarna politika ciljana inflacije i transmisijski mehanizam,

Ekonomski pregled, 56, Zagreb 2005, 433-457.




6

dohodnog efekta i imovinskog efekta.

Promene deviznog kursa direktno utiču i na domaće cene i na cene uvoznih

proizvoda. U slučaju apresijacije deviznog kursa, uvozni proizvodi i sirovine će imati

niže cene. Promene deviznog kursa mogu uticati i na promenu konkurentnosti privrede.

U slučaju apresijacije deviznog kursa, domaća privreda će biti manje konkurentna na

svetskom tržištu, što znači da će se više proizvoda prodavati na domaćem tržištu i na taj

način će povećati agregatnu ponudu.

Povećanja referentne kamatne stope od strane centralne banke, dovodi do

povećanja kamatnih stopa na kredite i na smanjenje zaduživanja preduzeća i

domaćinstava, što će se opet negativno odraziti na privredni rast. Opravdano u pozadini

ovakvih tumačenja jeste čisto teorijska interpretacija uticaja kamatne stope centralne

banke na agregatnu tražnju – tzv. kanala kamatne stope u transmisiji monetarne politike

koji je najuticajniji od nekoliko paralelnih kanala kada je reč o razvijenim zemljama. Da

li je to scenario koji će se zaista dogoditi u Srbiji? Koje su specifičnosti transmisije

monetarne politike u zemljama u tranziciji?

Iako nas kratak period na koji se osvrćemo i nedostatak svih relevantnih

informacija koje bi detaljno svedočile o mehanizmu kojim se monetarna politika u

Srbiji odražavala na svoj konačni cilj – cene, sve raspoložive prikupljene informacije u

kombinaciji s iskustvima iz drugih zemalja u tranziciji daju nam jednu celovitu sliku. Ta

slika govori u prilog ciljana inflacije kao konceptu, jer uvodi red i predvidivost u sferu

monetarne politike čime dodatno stabilizuje inflatorna očekivanja. Iako je u razvijenim

zemljama glavni kanal transmisije monetarne politike u režimu ciljana inflacije – kanal

kamatne stope kojim se ova stopa prenosi na druge kamatne stope, deluje na agregatnu

tražnju i na cene, u Srbiji, kao i u drugim malim i otvorenim privredama u tranzicionoj

fazi sa visokim nivoom evrizacije, ovaj kanal imao je veoma sporednu ulogu. Takođe,

čini se da je osnovnu ulogu u stabilizaciji inflacije u prvoj godini ciljana inflacije u

Srbiji, odigrao kanal deviznog kursa. Na devizni kurs su, pored nezavisnih priliva

kapitala iz inostranstva u Srbiju, uticali i prilivi koji su dolazili sa ciljem plasiranja u

repo plasmane kod Narodne banke Srbije, čime je Narodne banke Srbije praktično

indirektno – svojom kamatnom stopom – delovala na tokove na deviznom tržištu i na

kurs koji se, kako je vreme odmicalo, sve više formirao bez direktnih intervencija




7

Narodne banke Srbije na deviznom tržištu. I najzad, iz celokupnog osvrta na monetarnu

politiku u Srbiji, zaključuje se da se na količinu kredita koji se plasira domaćem

privatnom sektoru nije moglo značajnije uticati monetarnom politikom, naročito ne

kamatnom stopom Narodne banke Srbije. Ograničeni rezultati u pogledu uticaja na rast

kredita postignuti su upotrebom visokih stopa obavezne rezerve ili pak makro-

prudencijalnim merama koje su ciljale da smanje rast određenih kategorija bankarskih

plasmana.

Svi ovi rezultati obuzdavanja kreditnog rasta često su se pokazali kratkog daha,

jer je fleksibilan finansijski sistem nalazio put da velika tražnja za kreditima bude, na

duži rok, namirena nekim alternativnim kanalom makar to bilo i putem direktnih kredita

iz inostranstva upućenih lokalnim preduzećima u Srbiji. Tako smo stekli utisak da je

rast kredita, na srednji rok, određen pre svega tražnjom za kreditima koja je i dalje

velika sa tek ograničenim prostorom da se na njega utiče monetarnom politikom. Ipak,

iskustva drugih zemalja nam sugerišu da će s vremenom jačati kanal kamatne stope i

mogućnost da se promenom referentne kamatne stope preko ostalih stopa menja

agregatna tražnja i u okviru toga utiče i na rast kredita, dok se očekuje postepeno

slabljenje značaja deviznog kursa u određivanju cena.

Centralna banka je glavna ustanova monetarno-kreditnog sistema i izvršni

organ monetarno-kreditnog sistema i izvršni organ monetarno-kreditne politike u jednoj

zemlji. Stabilnost cena, tj. stabilnost kupovne moći nacionalne valute, predstavlja na

dugi rok glavni zadatak centralne banke u tržišnoj privredi7. Centralna banka iako u

svom nazivu nosi atribut "banka", u osnovi je državna ili kvazi državna institucija, koja

vrši izuzetno važne javne funkcije u nacionalnom privredno-finansijskom sistemu.

Na tržištu novca i kapitala, vrši funkcije kreatora i realizatora monetarne

politike. Čak i u slučaju kada privatni akcionari formalno poseduju centralnu banku, ta

institucija se tretira kao deo državnog aparata i kao takva obavlja funkcije u cilju zaštite

javnog interesa. Akcionari imaju pravo samo na dividendu koja je fiksirana kao

procenat od ukupnog kapitala banke, ali nemaju uticaja na formulisanje i sprovođenje

monetarne politike centralne banke.8

7 Đukić.Đ Centralna banka i finansijski sistem, Litopapir, Čačak, 1992, 5-10. 8 Galić, Jelena. "Monetarna vlast u privredama u tranziciji", Beograd, 2000, 20.




8

Centralna banka u razvijenoj tržišnoj privredi obavlja niz funkcija, pri čemu su

dve najznačajnije:1) vođenje monetarne politike, odnosno kontrola ponude novca, sa

ciljem da se osigura niska stopa inflacije bez kreiranja visoke stope nezaposlenosti i 2)

osiguranje normalnog funkcionisanja bankarskog i finansijskog sistema. Da bi se

izbegle negativne posledice kolapsa sistema, centralna banka treba da se pojavljuje u

ulozi zajmodavca u krajnoj instanci ("lender of last resort"). Ovo u stvari znači: a)

obezbeđivanje funkcionisanja bankarskog sistema u zemlji (tj. obezbeđivanje unutrašnje

likvidnosti) i b) održavanje likvidnosti u plaćanjima prema inostranstvu (tj.

obezbeđivanje spoljne likvidnosti i održavanje odnosa sa međunarodnim finansijskim

organizacijama, WB, IMF, BIS).

Ostvarenje prve funkcije je podređeno osiguranju cenovne stabilnosti i

stabilnosti nacionalne valute. U savremenim uslovima, u razvijenim tržišnim

privredama, u hijerarhiji ciljeva monetarne politike stabilnost cena, privredni rast, puna

zaposlenost, uravnotežen platni bilans, primat se daje stabilnosti cena. Monetarna

stabilnost u užem (stabilnost cena) i širem značenju (finansijska stabilnost),

pretpostavka je efikasnog funkcionisanja privrede. Neopravdan rast količine novca i

bankarskih kredita podriva monetarnu stabilnost, a dezinflacioniranje privrede nameće

visoke društvene troškove, koji se ogledaju i u naglom porastu nezaposlenosti.

Funkciju "zajmodavca u krajnoj instanci" centralna banka može da vrši, s

obzirom na to da kao vrhovna monetarna institucija ima moć da kreira rezerve. U

pojedinim razvijenim tržišnim privredama postoji dvostepeno osiguranje protiv

lančanog bankrotstva banke: 1) javne korporacije za osiguranje depozita koje daju

garancije do određenog iznosa i 2) centralna banka kao "zajmodavac poslednje

instance" koja mora biti uvek u stanju pripravnosti da interveniše, kako bi se sprečio

finansijski i monetarni kolaps, čak i ako to mora privremeno da napusti druge ciljeve.9

Efikasan sistem zaštite depozita jedan je od elemenata koji u datoj zemlji

obezbeđuje poverenje građana u bankarski sistem i njegovu stabilnost. Princip

"poslednjeg utočišta" je koncipiran kao zaštita sistema, a ne svake pojedinačne banke i

kao takav je koncipiran vrlo restriktivno u odnosu na redovno ili pak tržišno

kreditiranje. Banke svoje primarne rezerve likvidnosti drže u depozitu kod centralne

9 J. Galić, 21.




9

banke i na taj način je uspostavljena prva linija odbrane likvidnosti poslovnog sistema

banaka. Druga linija odbrane likvidne pozicije se uspostavlja formiranjem sekundarnih

rezervi likvidnosti, u vidu sredstava rezervnih fondova ili kratkoročnih hartija od

vrednosti. Treća linija odbrane likvidnosti, kada primarne i i sekundarne rezerve ne

mogu da pokriju sve potrebe (dospele obaveze), je kada poslovna banka pristupa

realizaciji kredita na novčanom tržištu. Kada dođe do drastičnog pada likvidnosti

velikih banaka ili celog bankarskog sistema, onda interveniše centralna banka, kao

subjekt četvrtog nivoa odbrane likvidnosti, kroz kredite za likvidnost i kratkoročno

uravnoteženje bilansa poslovnih banaka, u periodima enormnog iscrpljivanja

bankarskih rezervi likvidnosti. Krizna razdoblja nelikvidnosti banaka postoje u

uslovima oštrije (restriktivne monetarne politike), deficita tekućeg platnog bilansa

zemlje i ekspanzivne kreditne politike banaka. Sistem "poslednjeg utočišta" je

zasnovan na tri elementa stroge kontrole:

- povišena kamata na kredite,

- obavezno pokriće u hartijama od vrednosti i

- provera boniteta banke tražioca kredita. Nezavisnost i odgovornost centralne banke omogućavaju stabilnost cena, koja je

preduslov održivog ekonomskog rasta. Da bi ostvarila svoje ciljeve centralna banka

mora biti autonomna i kredibilna. Reformisanje zakonskog okvira za centralnu banku,

često posle krize, može da doprinese ponovnom sticanju kredibiliteta monetarne

politike. Ovo smanjuje stopu inflacije i, na taj način, realnu kamatnu stopu koja

unapređuje održivi ekonomski rast.10

Kada država prenosi svoja ovlašćenja na centralnu banku i daje joj autonomiju,

centralnu banku treba obavezati da bude odgovorna za vođenje monetarne politike.

Odredbe o odgovornosti, na taj način, treba da osiguraju da jedna autonomna centralna

banka koristi preneta ovlašćenja efektivno i efikasno kako bi ostvarila svoj primarni cilj,

a to je stabilnost cena, kao i ostale svoje zadatke i racionalno upravljanje svojim

resursima.

Centralna banka treba da bude u stanju da kontroliše svoj bilans stanja kako bi

10 Lypek,T. Central Bank Autonomy, Accountability and Governance, Washington, International Monetary Fond working paper, Washington, (2004), 2.




10

uticala na uslove likvidnosti u bankarskom sistemu i na taj način delovala na stabilnost

cena. Ako su finansijska tržišta nedovoljno razvijena, potrebno je da se centralna banka

osloni na direktne monetarne instrumente; taj instrument tada postaje čak i značajniji,

kako bi u potpunosti izolovao centralnu banku od prekomernih spoljnih uticaja, pošto

takve mere obično utiču na alokaciju kredita.

U svetlu povećane mobilnosti kapitala, noviji zakoni o centralnoj banci često

ovlašćuju centralnu banku da vodi režim deviznog kursa uz konsultacije sa vladom.

Monetarna politika i politika deviznog kursa su neodvojive, naročito u zemljama sa

konvertabilnom valutom i slobodnim kretanjem kapitala. Može se, dakle, tvrditi da

nezavisna centralna banka, takođe, mora biti zadužena da odlučuje o politici deviznog

kursa, ako je već odgovorna za kontrolisanje inflacije.

Nezavisnost centralne banke se deli na: personalnu, finansijsku i političku

nezavisnost11. Personalna nezavisnost podrazumeva da izborni period guvernera i

najvišeg organa mora da bude duži od mandata vlade (idealna situacija podrazumeva

mandatni period od 6 do 8 godina).

Finansijska nezavisnost podrazumeva da centralna banka samostalno usvaja

budžet i da joj za njegovo usvajanje nije potrebno odobrenje nekog drugog organa.

Politička nezavisnost se deli na ciljnu i operacionalnu nezavisnost. U slučaju

ciljne nezavisnosti, centralna banka je u stanju da određuje ciljeve monetarne politike,

kao što je stopa ciljne inflacije, uključujući i druge ciljeve, kao što su proizvodnja i

nezaposlenost. Operacionalna nezavisnost podrazumeva da centralna banka ima slobodu

11 Osnovni ciljevi donošenja Zakona o izmenama i dopunama Zakona o Narodnoj banci Srbije ("Sl. glasnik RS", br. 106/2012, stupio na snagu 6.11.2012. godine) jesu jačanje položaja centralne banke Republike Srbije, preciziranje i unapređenje njenih funkcija, predviđanje kontinuiteta u radu organa Narodne banke Srbije (dalje: NBS), pravo funkcionera NBS na sudsku zaštitu. Pojedina rešenja koja su bila propisana prethodnim Zakonom o izmenama i dopunama Zakona o Narodnoj banci Srbije ("Sl. glasnik RS", br. 76/2012) izazvala su nedoumice i dovela u pitanje njihovu usklađenost sa pravom Evropske unije. Otklanjanje tih nedoumica i neusklađenosti doprinosi pregovorima Republike Srbije sa Evropskom unijom. Nedoumice su se, po navodima NBS, odnosile na institucionalnu i personalnu nezavisnost centralne banke. Naime, Evropska centralna banka i MMF su nakon ovih izmena iz avgusta meseca 2012. godine, javno kritikovale Republiku Srbiju da su izmene neusklađene sa pravom Evropske unije i standardima centralnog bankarstva. S tim u vezi, trebalo je izmeniti rešenje da se Statut NBS potvrđuje od strane Narodne skupštine. Ovakvim rešenjem bi Narodna skupština nepotvrđivanjem Statuta mogla da vrši pritisak na NBS da izvrši određene izmene i dopune u Statutu. Zbog ovakvih nedoumica NBS je predložila da se novim izmenama i dopunama Zakona o Narodnoj banci Srbije ("Sl. glasnik RS", br. 72/2003, 55/2004, 85/2005 - dr. zakon, 44/2010 i 76/2012 - dalje: Zakon) predvidi da se Statut ne potvrđuje od strane Narodne skupštine, odnosno da Savet guvernera NBS donosi statut na predlog Izvršnog odbora NBS i statut se objavljuje u "Sl. glasniku RS" (izmena člana 6. Zakona).




11

da odabere odgovarajuće instrumente kojima će postići definisane ciljeve, odnosno,

željeni efekat na ekonomiju.

Centralno-bankarskoj nezavisnosti je posvećena pažnja ne samo u Zapadnoj

Evropi, već i u tranzicionim zemljama Centralne i Istočne Evrope, gde se izgradnja

institucija, zajedno sa reformom finansijskog sektora, pojavljuje kao krucijalni element

procesa transformacija. Ustanovljavanje dvobankarskog sistema, sa nezavisnom

centralnom bankom čije su obaveze jasno specificirane, je od ključne važnosti za uspeh

stabilizacione politike i predstavlja neophodan preduslov za funkcionisanje tržišne

ekonomije.

U većini zemalja zakon daje odredbu kojom se ističe "nezavisnost od vlade",

dok se mađarski zakon opredeljuje za "nezavisnu implementaciju monetarne politike"

(član 6) a slovenački zakon sadrži opštu odredbu da "Banka mora biti nezavisna..."

(član 2). U svim slučajevima banka slobodno odlučuje o korišćenju instrumenata

monetarne politike za postizanje ciljeva monetarne politike. U isto vreme, svi centralno-

bankarski zakoni sadrže odredbe koje se odnose na relaciju između centralne banke i

vlade. Generalni je stav da centralna banka podržava ekonomsku politiku koju sprovodi

vlada. U slučaju Estonije i Litvanije, ovaj zahtev je povezan sa uslovom da ekonomska

politika koju sprovodi vlada nije u sukobu sa ciljem valutne stabilnosti.

Na osnovu analiziranog centralno-bankarskog zakonodavstva u izabranim

zemljama, proizilaze sledeće osnovne institucionalne karakteristike centralno-bankarske

nezavisnosti:

- novi zakoni o centralnim bankama analiziranih zemalja u tranziciji generalno

liče na zakone razvijenih zapadnih zemalja,

- centralne banke uživaju visoki stepen zakonske i političke nezavisnosti, kao i

nezavisnost u sprovođenju monetarne politike,

- valutna stabilnost je primarni cilj,

- pored primarnog cilja centralna banka podržava ekonomsku politiku vlade i

- uprkos velikim razlikama, može se zaključiti da jedan broj zemalja u tranziciji

je uspešan u redukciji inflacije, koja je u blizini njihovog zakonskog cilja.




12

Nezavisnost centralne banke svakako doprinosi postizanju ovog cilja.12

Zemlje Istočne Evrope, u procesu tranzicije, učinile su značajan napredak u

pravcu modernizacije centralnog bankarstva. Početak reforme u ovoj sferi odnosio se na

transformaciju starog sistema državnih banaka u dvostepeni bankarski sistem, još u

ranoj fazi procesa tranzicije (1987/1990). Ovo je značilo razdvajanje centralnog od

poslovnog bankarstva, a finansijska intermedijacija je imala sve značajniju ulogu u

efektivnim tokovima između banaka i preduzeća.

Napori u pravcu stvaranja nove uloge centralne banke usmeravani su na jačanje

institucionalne nezavisnosti centralne banke, kao vrhovne monetarne institucije koja

ima pravo i odgovornost u definisanju i sprovođenju monetarne politike na "zdravim"

osnovama, čime će bitno odrediti i biti odgovorna za karakter ostalih promena. Cilj

transformacije je da, centralne banke poseduje, kako klasična obeležja, tako i moderne

elemente koji se mogu definisati kao puna sposobnost intervencije na tržištu.

Proces transformacije morao je otpočeti transformacijom institucionalnim

karakteristikama centralne banke. Promena institucionalnog statusa centralne banke

zemalja u razvoju se odvijala kao deo celokupne reforme institucionalnog okvira ovih

zemalja, s jedne strane, i kao deo napora činjenih da se ispune Mastrihtski zahtevi u

ovom pogledu, sa vizijom budućeg članstva u Evropsku uniju, s druge. Ocena

institucionalne nezavisnosti se vrši prema kriterijumima koji se primenjuju i na

centralnu banku razvijenih tržišnih privreda.

Kao mera stvarne nezavisnosti centralne banke13, koristi se koeficijent obrta

guvernera, pri čemu veći koeficijent znači manji stepen stvarne nezavisnosti centralne

banke i obrnuto. U Češkoj on iznosi 0,23, u Mađarskoj 0,38; u Poljskoj 0,49.

Poređenjem ovih koeficijenata sa istim veličinama koje se odnose na ministre finansija

upućuje zaključak da su ove zemlje i u praksi postigle značajan stepen nezavisnosti

svojih centralnih banaka. 14

12 Lypek. T. Central bank Autonomy, and Inflation and Output Performance in the Baltic States, Russia, and Other countries of the Former Soviet Union, 1995-97, IMF, Working Paper, International Monetary Fund, Washington, 1999, 25-30. 13.Cukierman.A. Central Bank Strategy Credibility and Independence: Theory and Evidence,

The MIT Pres., 1992, 150-152. 14 Krušković, B. Transparentnost Centralne banke u procesu kreiranja monetarne politike,

Beograd, 2006, 36.




13

U dvobankarskom sistemu kao vrhovna monetarna vlast javlja se centralna

banka, sa jedne strane i veliki broj konkurentskih komercijalnih banaka, sa druge strane.

Danas je u svim tranzicionim zemljama izvršena institucionalna inovacija prelaska u

dvobankarski sistem.15 U privredama u tranziciji bi trebalo da postoji kontrolni

mehanizam koji daje centralnom bankaru inicijativu za postizanje primarnog cilja,

stabilnost nivoa cena, uz simultano održavanje fleksibilnosti monetarne politike koja je

neophodna u tranzicionim procesima. Noviji teorijski radovi ukazuju na optimalan

način kreiranja takve inicijative uz neophodnu fleksibilnost. Umesto delegiranja

monetarne politike agentu sa različitim preferencijama, kao što zastupa Rogoff,

pretpostavlja se da vlada, koja se javlja u ulozi "društvenog planera", sklapa "ugovor" sa

agentom koji nema iskrivljene preferencije. Ovaj ugovor specificira kazne ukoliko nije

postignuta ciljna inflacija.

U zemljama u tranziciji primetna je orijentacija politi čkih struktura ka postizanju

sopstvenih koristi i ispunjenje zahteva različitih interesnih grupa. Dizajniranje i primena

ovog tipa ugovora u takvom političkom okruženju, sa vladom orijentisanom na

sopstvene interese i obično smenom posle nekoliko godina, je teško ostvarivo. Usled

toga se zastupa mišljenje da je bolja orijentisanost na postizanje intermedijarnih targeta

umesto direktnog postizanja finalnog targeta.16

III Da li je Srbija mogla da koristi iskustva drugi h zemalja u tranziciji u izboru instrumenata i režima monetarne politike?

Izbor režima i instrumenata monetarne politike će zavisiti od nivoa postignutih

promena u finansijskom sistemu, koje je jedna privreda na svom tranzicionom putu

ostvarila. U analiziranju uloge monetarne politike u tranzicionom procesu postavljaju se

dva centralna pitanja:

1) na kom nivou reformskog procesa je potrebno primeniti odgovarajuće

instrumente i institucije čvrste monetarne politike i

2) kojoj strategiji Centralna banka ovih zemalja treba da pribegnu, da bi

15 Sundararajan.V., Reterse.H.B., Sensenbrenner.G. Central bank Reform in the transition

Economies, IMF, Washington, 1997, 9. 16 Wagner. H. Central banking in transition countries, IMF, Working paper, International

Monetary Fund, Washington, 1999, 9.




14

obezbedile stabilno monetarno okruženje neophodno za sprovođenje

reforme realnog sektora.

Monetarna politika se sprovodi preko instrumenata monetarne politike. Svi

instrumenti se mogu podeliti na direktne i indirektne instrumente. Danas postoji trend

napuštanja direktnih instrumenata u korist indirektnih, zbog manjih distorzija koje

prouzrokuju na tržištu. Direktni instrumenti monetarnog regulisanja se nazivaju i

administrativnim instrumentima ili direktivnim merama. U direktne instrumente

spadaju: regulisanje kamatnih stopa, kreditni limit za porast plasmana, obavezno

usmeravanje plasmana i slične administrativne mere. Regulisanje kamatnih stopa se

koristilo kroz tri oblika:

1) preko diskontnih stopa se uticalo na opšti nivo i strukturu kamatnih stopa

na depozite i kredite banaka,

2) preko direktnog limitiranja kamatnih stopa određujući maksimalne

kamatne stope na kredite i minimalne kamatne stope na depozite,

odnosno, određivanjem maksimalnog raspona između kamatnih stopa

na kredite i depozite,

3) sprovođenjem direktnog regulisanja kamatnih stopa kao komplementarni

deo programa selektivnog usmeravanja bankarskih kredita u određene

prioritetne namene. U direktne mere spada i obavezna rezerva, mada

ima i elemente indirektnog monetarnog regulisanja.

U početku transformacionog procesa, neophodno je da se koriste direktni

instrumenti monetarne kontrole, zbog toga što su efekti više sofisticiranih instrumenata

nepoznati, zbog toga što privredni subjekti još uvek ne reaguju na tržišne signale ili

zbog toga da se ne bi desili negativni povratni efekti. Najnaprednije zemlje u tranziciji

su u veoma kratkom roku prešle sa direktnih na indirektne instrumente monetarne

politike.

U početku procesa tranzicije, određeni direktni instrumenti su bili zadržani.

Nakon cenovne liberalizacije, sve zemlje su se suočile sa padom GDP-a i znatnim

povećanjem inflacije. Stoga su im bila potrebna monetarna ograničenja da eliminišu

višak likvidnosti u sistemu, pa je zadržano plafoniranje kredita i kamatnih stopa, kao

neophodan direktni instrumenti.




15

Postoje dva razloga zašto je neophodno uvesti i održavati kreditno plafoniranje

tokom tranzicionog perioda. U prisustvu zahtevanih kreditnih plafona, banke teže da

drže veće viškove rezervi. Drugi argument se pojavljuje ukoliko banke imaju podsticaja

da kreditiraju povezane subjekte i da omogućavaju višestruko obnavljanje kreditnih

aranžmana sa nesolventnim dužnicima. Ovi podsticaji mogu voditi nekontrolisanoj

ponudi kredita, što može uzdrmati stabilnost monetarnog i finansijskog sektora. U

takvoj situaciji, plafoniranje kredita se može održati sve dok se neperformansni zajmovi

ne uklone iz bilansa banaka, dok se banke ne privatizuju i dok se ne ojača budžetsko

ograničenje. Negativna posledica kreditnih plafona u ovoj situaciji je u tome što oni

zamrzavaju tržišnu strukturu, ukoliko je ukupna kreditna ekspanzija podeljena između

postojećih banaka.17

Indirektni instrumenti utiču na likvidnost banaka i nivo kamatne stope u

privredi. U razvijenim tržišnim privredama osnovni instrumenti monetarne politike su:18

- operacije na otvorenom tržištu,

- stopa obaveznih rezervi i

- eskontna (diskontna) stopa. Centralna banka koristi šest osnovnih instrumenata realizovanja monetarne

politike i kontrole kreditnog potencijala i kreditne politike poslovnih banaka:19

- rediskontni krediti banaka,

- operacije na otvorenom tržištu,

- stopa obaveznih rezervi,

- specijalni depoziti,

- eskontna (diskontna kamatna) stopa i

- direktivne mere Tokom tranzicionog perioda, zemlje kandidati za Evropsku uniju su imale

različite monetarne režime i režime deviznog kursa. Krajem 2000. godine Estonija,

Bugarska i Litvanija su imale valutni odbor, Letonija je imala čvrsto fiksiran kurs,

17 J. Galić, op. citat, 48-49. 18 SchuIer, K. „Basics of Dollarization", Joint Economic Committee Staff Report, United States Congress, Washington, 2000.

19 S. Jović op. citat, 97.




16

Mađarska je usvojila uzan puzajući okvir, dok su Češka, Poljska, Slovačka, Slovenija i

Rumunija imale fluktuirajuće devizne kurseve sa različitim inflacionim targetima.20

Izrazita karakteristka monetarnih kretanja u zemljama kandidatima za Evropsku

uniju je da je uprkos nezavisnog izbora režima deviznog kursa, realan devizni kurs u

većini slučajeva značajno apresirao nakon otpočinjanja tranzicije. Zemlje u tranziciji

imaju neke zajedničke karakteristike u pogledu izbora režima deviznog kursa:21

- nadnice i cene u sektorima koje proizvode nerazmenjive proizvode su niže nego

u zemljama Evropske unije, pa će one u skladu sa Balassa-Samuelson-ovim

efektom, rasti brže nego u sektoru razmenljivih proizvoda, nakon ulaska zemalja

u tranziciji u Evropsku uniju,

- visoko otvorene privrede zemalja u tranziciji su integrisane u globalni finansijski

sistem u kojem su tokovi kapitala manje ograničeni nego što je to bio slučaj

kada su se Grčka, Portugalija i Španija pridružile Evropskoj uniji,

Tabela - Aranžmani deviznog kursa i sidra monetarne politike

Zemlja Režim deviznog kursa Monetarni okvir Uvođenje

Bugarska Valutni bord Sidro deviznog kursa (euro) 1997

Estonija Valutni bord Sidro deviznog kursa (euro) 1992

Litvanija Valutni bord Sidro deviznog kursa (euro) 1994

Letonija Konvencionalni fiksni kurs Podrška MMF 1995

Mađarska Kurs unutar pokretnih okvira

Sidro deviznog kursa (euro) 1994

Poljska Kontrolisano fluktuiranje bez prethodno utvrđenog kretanja deviznog kursa

Targetiranje inflacije 1999

Slovačka Republika Kontrolisano fluktuiranje bez prethodno utvrđenog kretanja deviznog kursa

Nema eksplicitnog monetarnog sidra; centralna banaka kontroliše brojne pokazatelje u sprovođenju monetarne politike

1998

Češka Republika Kontrolisano fluktuiranje bez prethodno utvrđenog

Targetiranje inflacije 1997

20 Mussa. M et all, Exchange rate Regimes in an Increasingly Integrated World Economy,

Occasional Paper no. 193, IMF, Washington, D.C. 2000. 21 Kovačević, R. Devizni kursevi - režimi i politika, Beograd, 2002, 177.




17

kretanja deviznog kursa

Rumunija Kontrolisano fluktuiranje bez prethodno utvrđenog kretanja deviznog kursa

Podrška MMF ili drugi monetarni program

1997

Izvor: Sistematizovali i obradili autori prema IMF (2000, p.166)

- zemlje kandidati su su suočene sa relativnim prilagođavanjem cena u skladu sa

Balassa-Samuelson-ovim efektom zbog tekućih strukturnih reformi i

liberalizacije u oblasti telekomunikacija, energije, transporta i zdravstvenog

osiguranja i

- ove zemlje imaju malo domaće tržište i značajno se oslanjaju na izvoz i uvoz

proizvoda za investicije. Gubitak konkurentnosti bi se brzo preslikao na njihov

platni bilans.

Prilikom izbora režima deviznog kursa, vlasti zemalja u tranziciji suočavaju se

sa tri suprotstavljena cilja; a) osiguranje potrebne stabilnosti deviznog kursa zbog

oscilacija kretanja kapitala; b) realna apresijacija deviznog kursa i c) ispunjenje

kriterijuma inflacije iz Mastrihta (ovaj kriterijum nalaže da stopa inflacije, jednu

godinu pre ulaska u Evropsku monetarnu uniju, ne bi mogla da prelazi više od 1,5

procentnih poena prosečne stope inflacije u tri zemlje Evropske unije sa najnižom

inflacijom).

Sa aspekta kredibiliteta centralne banke najbolje rezultate bi dao režim u kome

bi se centralna banka na neodređeno dugačak vremenski period opredelila da vodi

politiku jednostavnog pravila. Ovaj aranžman bi u dugom roku mogao prouzrokovati

značajne troškove, jer bi centralna banka izgubila mogućnost da reaguje na šokove, a sa

druge strane istorija pokazuje da se privrede i finansijski sistem kontinuirano menjaju i

da nijedan monetarni režim nije moguće sprovoditi u neograničeno dugom vremenskom

periodu.

Promena režima monetarne politike predstavlja jednu vrstu "šoka" na koju

privreda reaguje. Tada se može pojaviti problem, jer ponašanja i očekivanja

ekonomskih subjekata nisu nezavisna od promene režima. Rizik se javlja ukoliko se

inflaciona očekivanja ne kreću u skladu sa ciljevima centralne banke, jer visoka

inflaciona očekivanja uvek vode i visokoj inflaciji.




18

IV Koncept efikasnog monetarnog upravljanja

Osnovni cilj Narodne banke Srbije jeste postizanje i održavanje stabilnosti cena.

Pored osnovnog cilja, Narodna banka Srbije ima za cilj i očuvanje finansijske

stabilnosti. Ne dovodeći u pitanje ostvarivanje svog osnovnog cilja, Narodna banka

Srbije podržava ekonomsku politiku Vlade, koja podstiče održivi privredni rast.

Monetarnom politikom obezbeđuje se optimalan odnos količine novca u

opticaju i kvantitativnog karaktera društvenog proizvoda u okviru jedne nacionalne

privrede. Ona se svodi na aktivnosti centralne banke koje se odnose na emisiju i

povlačenje novca iz opticaja u cilju obezbeđenja adekvatne količine novca u nekoj

nacionalnoj privredi. Osnovni cilj monetarne politike je da obezbedi potrebnu količinu

novca za obnavljanje resursa u proizvodnji i za kontinuitet reprodukcije. Stoga je ona

veoma bitna za normalno funkcionisanje jedne zemlje.

U privredama u tranziciji bi trebalo da postoji kontrolni mehanizam koji daje

centralnoj banci inicijativu za postizanje primarnog cilja, stabilnost nivoa cena, uz

simultano održavanje fleksibilnosti monetarne politike koja je neophodna u

tranzicionim procesima.

Evolucija centralne banke na prostorima Jugoslavije bila je ciklična. Od

privilegovane Narodne banke Srbije (1884), preko banke kraljevine SHS (1921), do

1947. godine bila je akcionarsko društvo, zatim je postala javna ustanova i to ostala do

danas. Prema Zakonu22, Narodna banka Srbije utvrđuje monetarnu politiku i preduzima

mere za njeno sprovođenje, što potvrđuje visok stepen njene institucionalne

nezavisnosti od zakonodavne i izvršne vlasti. Isto tako, Zakonom je utvrđeno da njen

osnovni zadatak predstavlja obezbeđivanje stabilnosti nacionalne valute. Narodna banka

Srbije obavlja sledeće funkcije:

1. utvrđuje i sprovodi monetarnu i deviznu politiku;

2. upravlja deviznim rezervama;

22 Zakon o Narodnoj banci Srbije (Sl. glasnik RS br. 72/03, 55/04, 85/05 - dr. zakon, 44/10, 76/12, 106/12) zaključno sa izmenama iz Sl. gl. RS br. 106/12 koje su u primeni od 06/11/2012




19

3. utvrđuje i sprovodi, u okviru svoje nadležnosti, aktivnosti i mere radi očuvanja i jačanja stabilnosti finansijskog sistema;

4. izdaje i oduzima dozvole za rad i vrši kontrolu boniteta i zakonitosti poslovanja banaka i obavlja druge poslove u skladu sa zakonom kojim se uređuju banke;

5. izdaje i oduzima dozvole, odnosno ovlašćenja za obavljanje delatnosti osiguranja i vrši nadzor nad obavljanjem te delatnosti i obavlja druge poslove, u skladu sa zakonom kojim se uređuje osiguranje;

6. izdaje i oduzima dozvole za rad društvima za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondovima, vrši nadzor nad ovom delatnošću i obavlja druge poslove, u skladu sa zakonom kojim se uređuju dobrovoljni penzijski fondovi;

7. izdaje i oduzima dozvole za obavljanje poslova lizinga, vrši nadzor nad obavljanjem ovih poslova i obavlja druge poslove, u skladu sa zakonom kojim se uređuje lizing;

8. izdaje novčanice i kovani novac i upravlja tokovima gotovine;

9. uređuje, nadgleda i unapređuje nesmetano funkcionisanje platnog sistema;

10. obavlja zakonom, odnosno ugovorom utvrđene poslove za Republiku Srbiju ne ugrožavajući pri tom svoju samostalnost i nezavisnost.

Kada se govori o stvarnoj nezavisnosti centralne banke, onda se misli na

personalnu, finansijsku i nezavisnost u vođenju monetarne politike.

Problemi srpske privrede i njene stabilizacije su daleko kompleksniji od potrebe

samo za vođenjem stabilizacione makroekonomske politike. U uslovima u kojima

postoje sistemske slabosti (privredni sistem bez tržišnog karaktera, sa problematičnom

vlasničkom strukturom i velikim stepenom neefikasnosti), teško koja makroekonomska

politika, posebno monetarna može da bude uspešna u ostvarivanju i očuvanju svojih

osnovnih ciljeva (valutne i cenovne stabilnosti). Osnovni cilj monetarne politike treba

da bude cenovna i valutna stabilnost. Pred monetarnu politiku ne smeju se stavljati

zadaci koji objektivno gledano ne pripadaju monetarnoj politici, kao što su povećanje

zaposlenosti, ravnoteža platnog bilansa, čuvanje socijalnog mira i dr. To ne znači da

monetarna politika treba da bude potpuno pasivna kada je u pitanju ostvarivanje ovih

ciljeva, ali drugi segmenti makroekonomskih politika treba da imaju odlučujuću ulogu

kada su u pitanju takvi ciljevi.

Glavne poluge za ostvarivanje ciljeva monetarne politike treba da budu: a)




20

uspostavljanje faktičke (stvarne) nezavisnosti Narodne banke Srbije, b) reforma

instrumenata monetarnog regulisanja, c) uspostavljanje kredibilnosti Narodne banke

Srbije i transparentnosti monetarne politike, a jedan širi okvir pitanja koja treba uzeti u

razmatranje prilikom kreiranja koncepta efikasnog monetarnog upravljanja bi se

odnosio na:

- Diskrecija ili pravila - prva dilema koja se može pojaviti je da li voditi politiku

diskrecije ili politiku pravila. S obzirom da je u prethodnom periodu vođena

politika gotovo neograničene diskrecije koja je stvorila kod privrednih

transaktora velika inflaciona očekivanja, u narednom periodu trebalo bi voditi

politiku čvrstih pravila. Potencijalna negativna strana vođenja politike pravila je

nemogućnost monetarne politike da reaguje na čvrste šokove. S druge strane,

česte promene diskrecione monetarne politike mogu delovati kontraproduktivno.

Pored toga, kod nas još uvek nisu razvijeni instrumenti preko kojih bi se moglo

voditi "fino podešavanje" makroekonomskih varijabli. Politikom pravila bi se

eliminisala visoka inflaciona očekivanja. Privredni subjekti moraju biti uvereni

da će se monetarna vlast pridržavati usvojenih pravila. Posebna opasnost može

biti određivanje preambicioznih ciljeva koji bi prouzrokovali ugrožavanje

kredibiliteta, ukoliko bi se morali naknadno revidirati. Takođe, da bi ovaj

koncept bio uspešan neophodno je da postoji javnost u sprovođenju monetarne

politike, odnosno da privrednim subjektima budu u svakom trenutku raspoložive

informacije o novčanoj masi, deviznim rezervama, kao i anticipacije ovih

veličina.

- Valutni odbor - u prvoj fazi reforme (tzv. tranzicionom periodu), režim valutnog

odbora, kao oblik najstrožijeg pravila, odnosno 100% deviznog pokrića

emitovanih dinara je superiornija alternativa. Devizno pokriće predstavlja

najpouzdaniju kočnicu prekomernoj emisiji novčane mase. Ključni argument u

korist CBA je da je on najbolja alternativa za, što pre, uključivanje zemalja

jugoistočne Evrope u evropske i svetske razvojne trendove, koji se ogledaju u

eurizaciji.

Kriti čari valutnog odbora često ističu argument da valutni odbor nije bio uveden

u nekim naprednim zemljama u razvoju kao Češkoj, Sloveniji, Poljskoj i Mađarskoj, a




21

one su ipak ostvarile odlične makroekonomske performanse. Razlog je u tome što u tim

privredama nije postojala izražena makroekonomska nestabilnost i što je postojao veliki

priliv stranog kapitala ili u vidu stranih direktnih investicija ili u vidu direktne pomoći,

odnosno u ovim privredama nisu postojali problemi zbog kojih se preporučuje upotreba

valutnog odbora. Valutni odbor se pre svega primenjuje u zemljama u kojima postoji

visoka inflacija (ili inflaciona očekivanja), nepoverenje u domaću valutu, odsustvo

konvertibilnosti, nepoverenje u kreatore ekonomske politike, nizak stepen nezavisnosti

centralne banke. Ovi atributi odlično odslikavaju našu stvarnost i ukazuju na to da bi

valutni odbor mogao biti dobra alternativa23 sadašnjem režimu fiksnog kursa.

U Srbiji sa uvođenje valutnog odbora profitirala bi Narodna banka Srbije.

Centralna banka bi bila u dosta komfornijoj poziciji bar iz dva razloga. Sa režimom

fiksnog kursa kao da nema monetarne politike – Narodna banka Srbije po automatizmu

štampa dinare na osnovu dotoka deviza. I drugo, srpska centralna banka bila bi daleko

popularnija u očima građana koji ovih dana sa strepnjom čekaju koliko će sutra dinar

pasti24. Osim Narodne banke Srbije, kojoj bi valutni odbor smanjio obim posla i šansu

da bude kreativna u vođenju monetarne poetike, od fiksiranja kursa bi profitirala još

jedna grupa ljudi. Smatra se da fiksni kurs otvara vrata crnom tržištu deviza i ne treba

mešati stabilan i izvestan kurs. Naime, stabilan kurs na mora da znači da je njegov

budući kurs izvestan.25

Za monetarnu politiku može se reći da je uspešno ostvarila svoje zadatke onog

trenutka kada subjekti ne budu gledali na inflaciju kao primarni faktor u svojim

poslovnim i ekonomskim odlukama. Makroekonomska ravnoteža ne može da obezbedi

oživljavanje privredne aktivnosti, rast i razvoj. Ona može samo da pruži početnu

makroekonomsku stabilnost koja će se vrlo brzo i veoma lako narušiti ukoliko se ne

rešavaju, najhitnije, suštinski problemi, oličeni u potrebi za mikro reformom privrede i

23 Naravno postoje i suprotni stavovi tj da CBA ne može rešiti problem privredne krize, jer su uzroci mnogo dublji od same dileme u pogledu alternativnih režima deviznog kursa i monetarne politike. Uvođenje CBA može dati rezultate samo kao deo paketa reformskih mera u kojima prioritet treba da imaju promene sistemskog, tj. institucionalnog karaktera. Više u Galić Jelena, Valutni odbor kao alternativa centralnoj banci, Ekonomski anali 1999, vol. 43, br. 142, 127-149 24 Sa kursom 113,2765 EUR/RSD dinar je od početka godine do 28.11.2012. godine depresirao 7.6% dok je u odnosu na USD/RSD depricijacija bila značajnija tj 7.9% 25 Stamenković. S. Makroekonomske analize i trendovi, Beograd 2009




22

sistema.

V Primena režima targetiranja inflacije u Srbiji

Okruženje sa niskom i stabilnom inflacijom podrazumeva i poverenje u domaću

valutu, stabilizaciju inflatornih očekivanja, manji rizik i transparentnije okruženje

zalaganja i štednju i stanovništva i privrede, unapređenje efektivnosti instrumenata

monetarne politike, stabilnost finansijskog i bankarskog sektora i manje

markoekonomske fluktuacije.

Međutim, sa druge strane često se među ekonomistima vodi polemika oko toga

da obezbeđenje niske i stabilne inflacije podrazumeva žrtvovanje ekonomskog rasta. U

kratkom roku, s obzirom da je efekat monetarne politike mnogo snažniji, može se reći

da je to tačno. Naime, ekspanzivna monetarna politika može da po cenu više inflacije

dozvoli viši ekonomski rast ali u vremenskom horizontu od maksimum godinu dana ili

dve. Sa druge strane, jasno je da se u dugom vremenskom periodu od monetarne

politike ne može očekivati da doprinese ekonomskom rastu zanemarujući inflaciju.

Praksa mnogih zemalja uključujući i našu svedoči u prilog tome da bi takva politika za

posledicu imala samo višu inflaciju bez nekog značajno velikog rasta.

Prema tome, u dugom roku inflacija je čisto monetarni fenomen i nema veze sa

realnom ekonomijom. Drugim rečima, ne postoji dugoročna veza između ekonomskog

rasta i inflacije, odnosno čak i ako postoji ona je negativna u smislu da okruženje sa

niskom i stabilnom inflacijom podrazumeva i viši životni standard, manju neizvesnost i

veću atraktivnost za ulaganja čime se podržava i rast privrede.

Postizanje održive stabilnosti cena je kompleksan zadatak svake privrede.

Imajući u vidu da smo u dugom vremenskom periodu vodili borbu sa enormno visokim

stopama inflacije kao i to da je period iza nas karakterisao izuzetno nizak stepen

poverenja u nacionalnu valutu i monetarnu politiku, visok stepen evrizacije kao i snažan

i stalan priliv kapitala jasno je da je obaranje stope inflacije i obezbeđenje stabilnosti

cena veoma težak zadatak koji su nosioci monetarne politike trebali da reše.

U traženju adekvatne strategije kojom bi se obezbedila cenovna stabilnost

Narodne banke Srbije se u mnogome oslanjala na iskustva drugih zemalja, posebno




23

Centralne i Istočne Evrope imajući u vidu da je svaka od tih zemalja ipak priča za sebe i

uzimajući njihova iskustva s određenom dozom rezerve.

Cenovnu stabilnost monetarne vlasti u principu najefikasnije mogu ostvariti na

dva načina: fiksirajući devizni kurs ili nezavisnom monetarnom politikom kojom će se

striktno26 držati strategije ciljanja inflacije. Svako međurešenje ne bi predstavljalo i

dobro rešenje o čemu svedoči i naš primer u periodu početkom 2000-tih.

Sa određenog aspekta s obzirom na transparentnost deviznog kursa i njegovu

korelisanost sa inflacijom, fiksan ili čvrsto rukovođeni devizni kurs predstavlja

najprirodnije rešenje obezbeđenja cenovne stabilnosti posebno u zemljama u tranziciji u

početnim fazama tranzicije.

Problem cenovne nestabilnosti u Srbiji koja je kulminirala hiperinflacijom

krajem 90-tih uz postojanje visokog stepena korelisanosti u kretanju deviznog kursa i

cena je bio i glavni razlog zbog čega je kod nas devizni kurs dugo vremena korišćen kao

nominalno sidro u zauzdavanju inflatornih pritisaka.

Kao privreda koja je visoko uvozno zavisna, Srbija ima visok „ pass-through“

efekat deviznog kursa na cene, odnosno visok stepen korelisanosti u kretanju deviznog

kursa i cena. Istraživanja koja su rađena u Narodnoj banci Srbije su takođe potvrdila

visok efekat uticaja deviznog kursa na cene. Rezultati koji su dobijeni na osnovu analize

rađene za period od 2001. godine ukazuju na koeficijent elastičnosti u kratkom roku od

0,3 a u dugom roku 0,6 što govori o tome da se promene deviznog kursa veoma brzo

odražavaju na cene.

Iskustva mnogih tranzicionih zemalja, takođe, ukazuju da su one sagledavanjem

odnosa troškova i koristi vođenja politike fiksnog deviznog kursa promenile ili

modifikovale svoje strategije ostvarenja cenovne stabilnosti pošto je posle određenog

perioda fiksni devizni kurs u ovim zemljama prestao da bude efikasno nominalno sidro

s obzirom da je inflacija počela ponovo da raste. Takođe, uprkos strategiji fiksnog

deviznog kursa odnosno njegovoj depresijaciji u najvećem broju slučajeva došlo je do

26 Utvrđeno je da je obavezivanje i dalje bitno za optimalnu politiku, daoptimalni dugoročni inflacioni target nije pod uticajem stepena potencijalnih distorzija verovanja, i da je optimalna politika čak više zavisna od istorijskog konteksta nego u slučaju pretpostavljenih racionalnih očekivanja. Više u Woodford Michael , Robustno optimalna monetarna politika sa skoro-racionalnim očekivanjima, Panoeconomicus 2011, vol. 58, br. 2, 157-193




24

pogoršanja i trgovinskog bilansa.

Empirĳske studĳe27, skoro po pravilu, potvrđuju pozitivan efekat fiksnog

deviznog kursa (i monetrane integracĳe) na monetarnu stabilnost (IMF, 1997; Edwards,

& Magendzo, 2002; Edwards, & Magendzo, 2006; Meller,&Nautz, 2009). Studĳa

MMF-a (1997), sprovedena na uzorku od 145 zemalja koje su razvrstane u tri grupe na

osnovu zvanično primenjivanog režima deviznog kursa (pri čemu je napravljena podela

na: fiksni, kompromisni i fl uktuirajući kurs), a čĳe su ekonomske karakteristike

posmatrane u tridesetogodišnjem periodu, ukazuje na sledeće:

1. inflacĳa je bila najniža u grupi zemalja sa fiksnim deviznim kursom, zatim u

zemljama sa kompromisnim i, na kraju, u zemljama sa fluktuirajućim kursom;

2. zemlje sa režimom fiksnog deviznog kursa, koje su često menjale paritet svoje

valute, imale su više stope inflacĳe od onih kod kojih se valutni paritet ređe menjao;

3. rast novčane mase je niži u zemljama sa fiksnim nego u zemljama sa fluktuirajućim

kursom.

Navedeni zaključci važe bez obzira na trgovinsku otvorenost ili nivo razvĳenosti

zemlje.

Različite zemlje su na ovakvu situaciju reagovale različito. Mnoge od njih su

napustile rukovođene režime deviznog kursa stavljajući naglasak na veći stepen

fleksibilnosti kursa i najčešće usvajajući inflatorno targetiranje kao strategiju da se

ostvari i održi niska i stabilna inflacija.

Druge zemlje su se opredelile za stabilnost deviznog kursa kroz „currency

board“ ili evrizaciju. Ovo je najčešće bio slučaj u zemljama u kojima se vođenje

nezavisne monetarne politike i fleksibilan devizni kurs smatralo veoma skupim i u

kojima je to zahtevalo dug vremenski period pripreme dok je monetarno sidro bilo

neophodno što pre (Bugarska, Crna Gora, Baltičke zemlje). U slučaju Srbije, smatralo

se da, evrizacija ne bi bila dobro rešenje za obezbeđenje cenovne stabilnosti iz više

razloga. Pre svega, jer u dugom vremenskom roku fiksni devizni kurs ne bi obezbedio

efikasnu kontrolu inflacije. Monetarna politika svojim instrumentima treba da reaguje

27 N. Stanišić, Efekti međunarodne monetarne integracije na inflaciju, privredni rast i tekući bilans, Ekonomski horizonti 2012, vol. 14, br. 1, 6.




25

na šokove koji prete da ugroze inflaciju dok fluktuacije deviznog kursa treba da budu

glavni amortizer prilagođavanja na te šokove. Narodna banka Srbije je tako odmah

početkom 2006. godine nastojala da se postepeno povlači28 sa deviznog tržišta u smislu

da ne vrši česte i značajne intervencije s ciljem postizanja određenog nivoa ili pravca

kretanja deviznog kursa. Ovo nastojanje Narodne banke Srbije rezultiralo je većim

stepenom volatilnosti deviznog kursa što je predstavljalo prvi korak u sprovođenju

novog okvira. Nov okvir monetarne politike podrazumeva postojanje slobodno

fluktuirajućeg deviznog kursa sa mogućnošću povremenih intervencija i to samo u cilju

ublažavanja negativnih efekata privremenih šokova i sprečavanja preteranih dnevnih

oscilacija. Prelazak na nov okvir monetarne politike podrazumevao je značajne napore i

ulaganja i izgradnju kapaciteta koji su neophodni da bi se efikasno sprovodila nova

strategija i olakšalo njeno formalno usvajanje. Izgradnja i neprestano unapređenje ovih

kapaciteta su ono što Srbiji može obezbediti trajnije i fleksibilnije rešenje za

obezbeđenje srednjoročne makroekonomske stabilnosti. U trenutku uvođenja novog

okvira u Srbiji se kao zvanična mera ukupne inflacije koristio Indeks cena na malo29

(„Retail Price Index” - RPI). S obzirom da su regulisane cene činile skoro polovinu

ovog indeksa kao i to da su cene poljoprivrednih proizvoda kao veoma nestabilna

komponenta indeksa cena na malo mnogo više pod uticajem administrativnih i

sezonskih nego tržišnih faktora Narodne banke Srbije je mogla da snosi odgovornost

samo za onaj deo cena koje su tržišno određene tj. za baznu inflaciju. To je ujedno i bio

28 Odlukom o izmenama i dopuni Odluke o uslovima i načinu rada deviznog tržišta ("Sl. glasnik RS", br. 114/2005 - stupila na snagu 24.12.2005. godine), Narodna banka Srbije je svoje učešće na Međubankarskom deviznom tržištu (MDT), učinila fakultativnim. U Odluci o uslovima i načinu rada deviznog tržišta ("Sl. glasnik RS", br. 23/2003, 28/2003 - ispr., 56/2003, 57/2004, 108/2004 i 83/2005 - dalje: Odluka) je na određenom mestu, reč "učestvuje" zamenjena rečima "može učestvovati". To je u skladu sa najavama da će se Narodna banka Srbije postepeno povlačiti sa deviznog tržišta i da će to tržište, u većoj meri, prepustiti ovlašćenim bankama. Narodna banka Srbije je procenila da joj nivo vlastitih deviznih rezervi, kao i nivo deviznih rezervi koje se nalaze kod poslovnih banaka, omogućuju da, kao i druge centralne banke, na deviznom tržištu ne učestvuje kontinuirano i direktno, već samo povremeno i indirektno. Sve dok se kurs domaće valute kreće unutar tzv. intervencionih tačaka, centralna banka se drži pasivno i ne interveniše. Interveniše, svojim prodajama, odnosno kupovinama, samo kada postoji opasnost da bi kursevi prekoračili njena postavljena ograničenja. Navedenom odlukom Narodna banka Srbije je propisala i strožije uslove bankama za učešće na sastanku MDT. Ovlašćene banke mogu učestvovati na sastanku MDT, odnosno mogu kupovati i prodavati devize pod uslovom da im pokazatelj deviznog rizika na kraju prethodnog radnog dana nije veći od 30%. 29 Indeksi maloprodajnih cena su najčešće korišćena mera inflacije. Do januara 2009. godine kao mera inflacije u Srbiji su se koristili indeksi cena na malo, a sada se u iste svrhe koristi indeks potrošačkih cena. Od januara 2011. godine publikuje se samo indeks potrošačkih cena.




26

razlog zbog čega je na samom početku Narodna banka Srbije definisala svoje ciljeve za

baznu inflaciju u vidu raspona za kraj godine. U Memorandumu NBS30 cilj za inflaciju

se utvrđuje kao jedinstvena vrednost sa dozvoljenim odstupanjem, merena godišnjom

procentualnom promenom indeksa potrošačkih cena, za nekoliko godina unapred:

- početni nivo 2009. godine: 3-6% sa centralnom vrednošću od 4,5%,

- kraj 2009. godine: 2,5-5,5% sa centralnom vrednošću od 4%,

- kraj 2010. godine: 2-5% sa centralnom vrednošću od 3,5%.

- decembar 2011. godine: 4,5% s dozvoljenim odstupanjem ± 1,5 p.p.,

- decembar 2012. godine: 4% s dozvoljenim odstupanjem ± 1,5 p.p.,

- decembar 2013. godine: 4% s dozvoljenim odstupanjem ± 1,5 p.p.,

- decembar 2014. godine: 4% s dozvoljenim odstupanjem ± 1,5 p.p. Sa prelaskom na nov okvir monetarne politike Narodne banke Srbije se ujedno

opredelila za dvonedeljnu repo stopu kao glavni instrument monetarne politike kojim će

nastojati da ostvari svoj osnovni cilj – održavanje cenovne stabilnosti u okvirima

definisanog inflatornog koridora dok će sve ostale mere monetarne politike koristi kao

pomoćni instrumentarijum (intervencije na deviznom tržištu, stopa obavezne rezerve,

itd.). Korekcije referentne stope zasnovane su na oceni trenutne ekonomske situacije,

oceni budućeg kretanja inflacije i njihovoj projekciji. Razmere i vreme korekcija prate

tok monetarne transmisije uzimajući u obzir i vremenski pomak koji transmisija

podrazumeva kao i još uvek dominantnu ulogu kanala deviznog kursa.

Referentna kamatna stopa je osnovni instrument monetarne politike u režimu

ciljanja inflacije. Odluke o promeni referentne stope su se donosile na sednicama

Monetarnog odbora31 koje su se u početku održavale krajem meseca (u vanrednim

situacijama do promene je moglo doći i sredinom meseca) i uvek su bile praćene pres -

konferencijom i obrazloženjem za javnost. Ostali instrumenti monetarne politike

(intervencije na deviznom tržištu, stopa obavezne rezerve, itd.) treba da imaju pomoćnu

ulogu u ostvarenju ciljeva u pogledu inflacije. Oni bi trebalo da doprinesu nesmetanoj

transmisiji referentne stope na tržište i uravnoteženom razvoju finansijskih tržišta. U

30 Memorandum je usvojen na sednici Izvršnog odbora NBS 10. maja 2012. godine 31 Od 30. juna 2010. godine, u skladu sa Zakonom o izmenama Zakona o Narodnoj banci Srbije ("Službeni glasnik RS", br. 44/2010), Izvršni odbor, kao organ Narodne banke Srbije, preuzeo je sva ovlašćenja Monetarnog odbora




27

novom okviru monetarne politike referentna stopa kao glavni instrument transmisije

monetarne politike Narodne banke Srbije bi trebalo da predstavlja signal za tržišta u

pogledu monetarne politike. Naime, svaka promena referentne stope bi trebalo da se

odrazi na kamatne stope međubankarskom tržištu novca, koje se smatraju merom

oportunitetnog troška kreditiranja privrede i stanovništva, čije će promene zatim imati

odraza i na kretanje aktivnih i pasivnih kamatnih stopa banaka. Prelaskom Narodne

banke Srbije na nov monetarni okvir i ostvarivanjem većeg stepena oscilacija u kretanju

deviznog kursa, kratkoročne tržišne kamatne stope su postale glavni operativni target.

Nedovoljna efikasnost kanala kamatne stope posledica je činjenice da smo u

prethodnom periodu primenjivali druge režime monetarne politike i da kamatna stopa

nije bila značajnije korišćena kao instrument, ali i visokog stepena evrizacije domaće

ekonomije.

Visok stepen evrizacije u ekonomiji u uslovima kada se zemlja nalazi u režimu

ciljanja inflacije može da zadaje ozbiljne probleme monetarnim vlastima s obzirom da

povećava pass- through deviznog kursa čineći tako inflaciju nestabilnijom i osetljivijom

na promene deviznog kursa. Takođe, dovodi do slabljenja kanala kamatne stope s

obzirom da su novčani tokovi (krediti, štednja) najvećim delom u stranoj valuti i samim

tim velikim delom van kontrole monetarnih vlasti usled čega su oni prinuđeni da se

preterano oslanjaju na administrativne i prudencijalne mere kako bi povratili poverenje

u domaću valutu. To je ujedno bila praksa i u slučaju Srbije.

Analizirajući kratko iskustvo koje Narodna banka Srbije ima u primeni novog

okvira može se reći da je ono relativno zadovoljavajuće. Međutim, takođe se postavlja

pitanje šta bi eventualno bila alternativa postojećem režimu – politika fiksnog deviznog

kursa? Imajući u vidu iskustva drugih zemalja (pa i naše sopstveno s početka 2000-tih)

može se zaključiti da je korišćenje ovog okvira dobro rešenje u situaciji kada želite da u

kratkom vremenskom periodu spustite inflaciju sa visokih nivoa ali nije adekvatna

strategija ukoliko želite da posle obaranja i održite stabilan nivo cena. Takođe, politika

fiksnog deviznog kursa ne predstavlja dobro rešenje u situacijama eksternih šokova.

Enormno visok rast cena nafte i drugih primarnih proizvoda započet u 2007. godini kao

i kriza na međunarodnom finansijskom tržištu doveli su do toga da su u okviru

Evropske unije najveće stope inflacije, zabeležene u zemljama koje ne primenjuju režim




28

ciljanja inflacije već jedan od režima fiksnog deviznog kursa – Estonija i Bugarska

(currency board). Čuvena tvrdnja u makroekonomiji otvorene privrede - koja postoji u

Mundell-Fleming-ovom svetu rigidnih cena i savršene mobilnosti kapitala - kaže da

izbor optimalnog režima deviznog kursa treba da zavisi od vrste šoka koji pogađa

ekonomiju. Ukoliko su šokovi prevashodno realni, optimalan je fleksibilni devizni kurs,

a ukoliko su šokovi uglavnom monetarni, optimalan je fiksni devizni kurs. Međutim, ne

postoji nijedan očigledan razlog zašto bi ta paradigma trebalo da bude najadekvatnija

kada se razmišlja o ovom važnom pitanju. Poremećaji na tržištu sredstava/kapitala

svakako mogu biti jednako značajni kao i poremećaji tržišta robe (posebno u zemljama

u razvoju). U svetlu toga, pojedini autori32 Mundell-Fleming-ovu tvrdnja okreće

naglavačke: fleksibilni kursevi su optimalni u prisustvu monetarnih šokova, dok su

fiksni kursevi optimalni kao odgovor na realne šokove. Stoga zaključujemo da izbor

optimalnog režima deviznog kursa ne treba da zavisi samo od vrste šoka (realnog versus

monetarnog) već i od vrste poremećaja (tržišta roba versus tržišta kapitala).

Iako je u razvijenim zemljama glavni kanal transmisije monetarne politike u

režimu ciljanja inflacije, kanal kamatne stope kojim se ova stopa prenosi na druge

kamatne stope, deluje na agregatnu tražnju i na cene, u Srbiji, kao i u drugim malim i

otvorenim privredama u tranzicionoj fazi sa visokim nivoom evrizacije, ovaj kanal imao

je veoma sporednu ulogu. Na osnovu istraživanja gde su prikupljeni bilansni podaci za

33 banke u periodu od trećeg kvartala 2008. do drugog kvartala 2011. Godine, a kao

ekonometrijska tehnika je upotrebljen metod dinamičkog panela istražene su dve

funkcije ponude bankarskih kredita u zavisnosti od valutne denominacije ili indeksacije

kredita. Asimetrično prilagođavanje količine kredita istraženo je uzimajući u obzir

sledeće karakteristike: veličina banke, kapitalizacija, likvidnost, strano vlasništvo i

zaduženost prema inostranstvu. Rezultati su pokazali na postojanje kanala bankarskog

kreditiranja kroz domaću i stranu referentnu stopu u ponudi domaćih kredita. U slučaju

kredita u stranoj valuti, promene referentnih stopa nisu imale statistički značajan efekat

što su autori33 objasnili visokim učešćem dugoročnih kredita u ukupnim deviznim i

32 Lahiri Amartya, Singh Rajesh, Vegh Carlos A Optimalni režimi deviznog kursa - prevrtanje Mundell-Fleming-ove tvrdnje naglavačke Panoeconomicus 2007, vol. 54, br. 3, 249-270 33 Više u Srđan Kujundžić i Dragiša Otašević, Kanal bankarskog kreditiranja u evroizovanoj ekonomiji: slučaj Srbije, radni papir NBS, Beograd, Jul 2012. godine




29

devizno indeksiranim kreditima.

Takođe, čini se da je osnovnu ulogu u stabilizaciji inflacije u prvoj godini

ciljanja inflacije u Srbiji, odigrao kanal deviznog kursa. Na devizni kurs su, pored

nezavisnih priliva kapitala iz inostranstva u Srbiju, uticali i prilivi koji su dolazili sa

ciljem plasiranja u repo plasmane kod Narodne banke Srbije, čime je Narodna banka

Srbije praktično indirektno – svojom kamatnom stopom – delovala na tokove na

deviznom tržištu i na kurs koji se, kako je vreme odmicalo, sve više formirao bez

direktnih intervencija Narodne banke Srbije na deviznom tržištu. I najzad, iz

celokupnog osvrta na monetarnu politiku u Srbiji, zaključuje se da se na količinu kredita

koji se plasira domaćem privatnom sektoru nije moglo značajnije uticati monetarnom

politikom, naročito ne kamatnom stopom Narodne banke Srbije. Ograničeni rezultati u

pogledu uticaja na rast kredita postignuti su upotrebom visokih stopa obavezne rezerve

ili pak makroprudencijalnim merama koje su ciljale da smanje rast određenih kategorija

bankarskih plasmana. Svi ovi rezultati obuzdavanja kreditnog rasta često su se pokazali

kratkog daha, jer je fleksibilan finansijski sistem nalazio put da velika tražnja za

kreditima bude, na duži rok, namirena nekim alternativnim kanalom makar to bilo i

putem direktnih kredita iz inostranstva upućenih lokalnim preduzećima u Srbiji. Tako

smo stekli utisak da je rast kredita, na srednji rok, određen pre svega tražnjom za

kreditima koja je i dalje velika sa tek ograničenim prostorom da se na njega utiče

monetarnom politikom. Ipak, iskustva drugih zemalja nam sugerišu da će s vremenom

jačati kanal kamatne stope i mogućnost da se promenom referentne kamatne stope

preko ostalih stopa menja agregatna tražnja i u okviru toga utiče i na rast kredita, dok se

očekuje postepeno slabljenje značaja deviznog kursa u određivanju cena.

Kako jedna centralna banka ne može direktno da utiče na cene, iako joj je

stabilnost cena glavni cilj,34 ona putem direktne kontrole instrumenata monetarne

politike deluje na makroekonomske tokove koji u krajnjoj instanci rezultiraju

određenim nivoom cena. Jedan od preduslova za uspešno vođenje monetarne politike je

stoga poznavanje svih prenosnih mehanizama koji postoje na putu od kamatne stope

centralne banke do cena i na koje je u određenoj meri i u nekom roku moguće uticati

34 Zakonom postavljen osnovni cilj NBS jeste da obezbeđuje stabilnost cena. član 3, Zakon o

NBS, (Sl. glasnik RS br. 72/03, 55/04, 85/05 - dr. zakon, 44/10, 76/12, 106/12




30

instrumentima monetarne politike. Ti tzv. transmisioni mehanizmi monetarne politike

su složeni i stoga često u ekonomskoj literaturi nazivani „crnom kutijom“ (black box35)

budući da se sastoje iz više paralelnih kanala sa različitim i promenljivim periodima

kašnjenja (eng. lag) reakcija krajnjeg cilja (cena) na promene u instrumentu koji

kontroliše centralna banka (kratkoročna kamatna stopa). Takođe, različiti kanali su

različito značajni u transmisiji impulsa koji potiču od istog instrumenta monetarne

politike: (a) u različitim zemljama i (b) u različitim periodima razvoja ekonomskog

sistema u okviru jedne zemlje.

Grafikon projektovana inflacija – međugodišnje stope36

Narodna banka Srbije, u saradnji s Vladom, može menjati utvrđene ciljeve za

inflaciju. Takve izmene biće preduzimane samo u izuzetnim okolnostima, a obrazlagaće

ih Narodna banka Srbije, i to se najslikovitije vidi na Programu37 monetarne politike

Narodne banke Srbije u 2012. godini:

1. Osnovni cilj monetarne politike Narodne banke Srbije je postizanje ciljane

inflacije, čime se doprinosi održavanju stabilnosti finansijskog sistema i ostvarivanju

održivog ekonomskog rasta.

35 Bernanke.B.S. i Gertler.M. “Inside the black box: The credit channel of monetary policy

transmission”, Journal of economic perspectives, 9 (4), 1995, 27–48. 36 Dostupno na sajtu NBS http://www.nbs.rs/internet/latinica/90/ioi.html Novembarski Izveštaj o inflaciji razmotren je i usvojen na sednici Izvršnog odbora 8.11.2012. godine, 2. 37 Sl. glasnik RS br. 93/11 čiji je osnovni tekst na snazi od 01/01/2012 , u primeni od 01/01/2012




31

2. Monetarna politika Narodne banke Srbije u 2012. godini zasnivaće se na

Memorandumu Narodne banke Srbije o monetarnoj strategiji i Memorandumu Narodne

banke Srbije o ciljanim stopama inflacije od 2010. do 2012. godine.

3. Cilj monetarne politike Narodne banke Srbije u 2012. godini izražen je

numerički - kao godišnja procentualna promena indeksa potrošačkih cena: ciljana

inflacija postepeno se smanjuje sa 4,5% ± 1,5 p.p. s kraja prethodne godine na 4,0% ±

1,5 p.p. na kraju 2012. godine. Budući da je utvrđen u vidu kontinuirano opadajuće

vrednosti (s dozvoljenim odstupanjem) godišnjih promena potrošačkih cena - cilj za

inflaciju određen je za svaki mesec, što doprinosi odgovornosti i kredibilitetu

monetarnih vlasti, a time i stabilizaciji inflacionih očekivanja.

4. Tokom 2012. godine Izvršni odbor Narodne banke Srbije donosiće odluke o

monetarnoj politici koje će biti usmerene na postizanje niske i stabilne inflacije u

srednjem roku. Cilj za inflaciju se postepeno smanjuje sa 4,5% ± 1,5 p.p. na 4,0% ± 1,5

p.p. do kraja 2012. godine. Utvrđena putanja ciljeva za inflaciju do 2012. godine

usklađena je s potrebom postizanja srednjoročne stabilnosti cena i odražava nameru da

se ta stabilnost postigne postepenim smanjenjem inflacije, bez izazivanja

makroekonomskih poremećaja.

5. Narodna banka Srbije nastojaće da cilj utvrđen za inflaciju ostvari pomoću

osnovnog instrumenta monetarne politike - kamatne stope, koja se primenjuje u

sprovođenju glavnih operacija na otvorenom tržištu. Visina te stope će se menjati na

dosledan i predvidiv način, zavisno od ekonomskih kretanja i projekcije inflacije. Pored

toga, Narodna banka Srbije će koristiti sve druge instrumente iz svoje nadležnosti da bi

se cilj utvrđen za inflaciju na srednji rok ostvario.

6. Delujući transparentno i odgovorno prema javnosti, Narodna banka Srbije se

obavezala na komunikaciju s javnošću na sledeći način: a) saopštenjima za javnost, b)

konferencijama za štampu, v) izveštajem o inflaciji i g) drugim publikacijama.

7. Narodna banka Srbije nastaviće da sprovodi režim rukovođeno plivajućeg

deviznog kursa. Intervencije na deviznom tržištu Narodna banka Srbije sprovodiće radi

smanjenja prekomernih dnevnih oscilacija kursa i/ili stimulisanja obima prometa s

ciljem nesmetanog funkcionisanja deviznog tržišta, kao i radi očuvanja stabilnosti

finansijskog sistema i cena na domaćem tržištu.




32

8. Narodna banka Srbije će u 2012. godini nastaviti da razvija i jača tržišne

instrumente monetarnog regulisanja i da, u saradnji s bankama, stvara uslove za dalje

unapređenje međubankarskog tržišta novca.

9. Narodna banka Srbije nastaviće da sprovodi strategiju dinarizacije koja se

zasniva na tri stuba: na očuvanju makroekonomske stabilnosti, na razvoju dinarskog

novčanog tržišta i tržišta kapitala i na razvoju instrumenata zaštite od deviznog rizika.

Povećanje stepena dinarizacije doprineće većoj efikasnosti transmisionog mehanizma

monetarne politike, kao i smanjenju osetljivosti privrede i stanovništva na promene

kursa dinara.

10. U slučaju potrebe, Narodna banka Srbije će samostalno, kao i u saradnji s

Vladom RS, preduzimati neophodne mere radi očuvanja stabilnosti finansijskog

sistema.

11. U režimu ciljanja inflacije značajna je koordinacija monetarne i fiskalne

politike. Narodna banka Srbije će i u 2012. godini sarađivati s Vladom RS. Vlada RS se

Sporazumom o ciljanju (targetiranju) inflacije obavezala da će sprovoditi održivu i

predvidivu fiskalnu politiku u skladu s ciljanom inflacijom.

Visok stepen parcijalne eurizacije u Srbiji može, u uslovima čak i uspešne

implementacije fleksibilne strategije deviznog kursa da izazove potencijalno velike

probleme u targetiranju inflacije. Kao i mnoga tržišta u tranziciji i finansijsko tržište

Srbije nije imuno od značajne eurizacije bilansa stanja preduzeća, banaka i

domaćinstva. Pri tom, mnoge dugoročne obaveze su denominirane u eurima, jer

targetiranje inflacije iziskuje fleksibilan nominalni devizni kurs, pri čemu su fluktuacije

neizbežne. Početkom 2011. godine Narodna banka Srbije je inaugurisala strategiju tzv.

dinarizacije, odnosno veće upotrebe dinara u finansijskom sistemu, s ciljem da poboljša

stepen finansijske stabilnosti zemlje, umanji rizik od promene deviznog kursa i ojača

efikasnost monetarne politike. Pri tome je neobično biranje cilja koji većina centralnih

banaka u evropskim tranzicionim zemljama nije ostvarila, mada su sve bile uspešnije od

NBS u realizaciji osnovnog cilja monetarne politike - cenovne stabilnosti. Oficijelni

pojam i ciljevi dinarizacije ukazuju da su zamenjeni uzroci i posledice: veća upotreba

dinara moguća je samo ako se prethodno stabilizuje finansijski sistem, smanji devizni




33

rizik i monetarna politika postane kredibilna. Osnovna hipoteza nekih istraživanja38 je

da takva dinarizacija predstavlja pokušaj bez izgleda na uspeh, koji samo prikriva

ključne probleme - reputaciju centralne banke i kredibilnost njene monetarne politike.

Posledice su visoka inflaciona očekivanja i rast opšteg nivoa cena koji Srbiju svrstava

među najinflatornije zemlje u Evropi i svetu. Ekstremna domaća evroizacija, koja je u

ovoj analizi fokusirana, predstavlja nerešiv problem. Beznadežnosti strategije

dinarizacije dokazana je iskustvima evropskih tranzicionih zemalja s različitim

strategijama monetarne politike. Istovremeno je utvrđeno da bi se određena

deevroizacija mogla ostvariti samo u procesu dezinflacije, koji zahteva adekvatnu

monetarnu strategiju. U slučaju Srbije to je strategija stabilizacije deviznog kursa, ali

samo u rigidnoj varijanti fiksiranja, odnosno njenog javnog objavljivanja i garantovanja.

Iznete pretpostavke ispunjava samo valutni odbor. Primena ove strategije oborila bi

inflaciju ispod 5% i trajnije stabilizovala opšti nivo cena, ublažila dramatičnu

podmonetizovanost domaće ekonomije, poboljšala likvidnost, umanjila ogromne

troškove monetarne politike i donela neophodnu makroekonomsku stabilnost.

Posledično, donekle bi se smanjio i nivo domaće evroizacije.

VI Kratak osvrt na politiku cena i deviznog kursa u Srbiji

U maloj, otvorenoj privredi, devizni kurs ima centralnu ulogu u transmisiji od

monetarne politike ka inflaciji. Devizni kurs je makroekonomska varijabla sa

višestrukim uticajem na realni i finansijski sektor. Promene nivoa deviznog kursa, u

fluktuirajućem režimu, reflektuju se na stopu inflacije, izvoz, uvoz, spoljnotrgovinski

deficit, strane direktne investicije, odnosno na privredni i makroekonomski ambijent

zemlje. Rast domaće kamatne stope, koji ima za cilj da se bori sa inflatornim pritiscima,

obično dovodi u kratkom roku do nominalne i realne apresijacije, pomaže umirivanju

inflatornih pritisaka, kroz direktan i indirektan kanal. Direktan uticaj kursa

podrazumeva da devizni kurs menja cene u otvorenoj privredi preko uticaja na cene

razmenjivih dobara. U slučaju depresijacije domaće valute, domaće cene razmenjivih

38Više u Vuković Vlastimir, Dinarizacija - neizvodljiva strategija, Finansije 2011, vol. 66, br. 1-6, 26-46.




34

dobara i usluga imaju tendenciju da rastu po stopi depresijacije. Ovo je direktan efekat

kursa na cene koji utiče na rast opšteg nivoa cena, srazmerno učešću razmenjivih dobara

u BDP. Indirektan uticaj kursa podrazumeva da promene cena razmenjivih dobara i

usluga u odnosu na cene nerazmenjivih, utiču na nivo ekonomske aktivnosti, što stvara

indirektni pritisak na cene.

U maloj, otvorenoj, ali visoko evroiziranoj privredi, gde su u najvećem delu,

depoziti i krediti u stranoj valuti ili indeksirani kretanjem kursa, postoje razlike u

odnosu na prikazani transmisioni kanal. Prvo, očekuje se da devizni kurs igra značajniju

ulogu nego u neevroiziranoj privredi (veći je transmisioni efekat). Drugo, uticaj je

nelinearan, jer veća depresijacija otvara pitanje kredibiliteta Narodne banke Srbije.

Treće, za razliku od neevroizirane privrede, devalvacija umesto da deluje na rast neto

izvoza i proizvodnje (preko efekta promene strukture tražnje), deluje kontrakciono

(preko uticaja na bilans stanja). Tako, u uslovima zaduženosti u evrima, a redovnih

prihoda u domaćoj valuti, neočekivane promene kursa utiču na bilanse stanja

kompanija.

Devizni kurs je tradicionalno bio i ostao važno sidro za srpsku privredu.

Empirijska istraživanja u Narodnoj banci Srbije, pokazala su da je kanal deviznog kursa

najznačajniji kanal monetarne transmisije.39 Činjenica je da je veliki priliv deviza po

raznim osnovama, pre krize, omogućavao relaksiraniju politiku kursa i lakši put do

stabilnosti kursa i sistema. Međutim, sa naglim padom priliva i rastom odliva deviza,

srpska valuta je počela značajnije da depresira. Uticaj šoka deviznog kursa na domaće

cene traje preko godinu dana, ali se najviše oseća u prva tri meseca. Praktično dve

trećine ukupnog transmisionog efekta vidljivo je u cenama u prva tri meseca i

kompletira se tokom godine. Međutim, posle pola godine, cene više ne reaguju na šok

deviznog kursa. Iako su neophodna dalja istraživanja, jasno je da je uticaj deviznog

kursa asimetričan: cene na malo i bazne cene reaguju drugačije na promene deviznog

kursa tokom apresijacije i tokom depresijacije deviznog kursa: „transmisioni“ efekat je

znatno veći tokom depresijacije domaće valute, dok je niži tokom apresijacije domaće

valute. Relativno visoke vrednosti transmisionog koeficijenata pokazuju da postoji

39 Vilaret, S. and M. Palic, Exchange rate pass-through effect on prices in Serbia, National

Bank of Serbia Working paper, Belgrade, 2006, National Bank of Serbia.




35

značajan uticaj inicijalnog šoka deviznog kursa na cene, ali da je nekompletan. Efekat

nominalnog efektivnog kursa je veći za ukupnu nego za baznu inflaciju, a ocenjeni

koeficijenti na osnovu kvartalnih podataka veći su nego što se dobija na osnovu

mesečnih podataka. Na osnovu standardne metodologije, parcijalnog autoregresivnog

modela raspoređenih docnji (ADL) i vektorskog autoregresivnog modela (VAR)40,

ocenjeno je da kratkoročni transmisioni efekat iznosi oko 0,3, a dugoročni između 0,45-

0,50, pri čemu je period ocenjivanja obuhvatao period od januara 2001. do juna 2006.

Uticaj deviznog kursa asimetričan: cene na malo i bazne cene reaguju drugačije

na promene deviznog kursa tokom apresijacije i tokom depresijacije deviznog kursa:

„transmisioni“ efekat je znatno veći tokom depresijacije domaće valute, dok je niži

tokom apresijacije domaće valute. Maksimalan kratkoročni uticaj nominalne

depresijacije na cene na malo iznosi 0,32, a dugoročni 0,90. Upravo zbog ovog

asimetričnog efekta, stiče se utisak da je uticaj kursa na inflaciju nepotpun. Kod baznih

cena, respektivni transmisioni koeficijenti iznose 0,36 i 0,45. Ovaj nalaz ne predstavlja

iznenađenje, imajući u vidu da možemo očekivati da se cene kreću uporedno sa

deviznim kursom tokom depresijacije (zbog učešća uvoznih dobara u indeksima cena),

dok su cene rigidne na dole tokom apresijacije. Slični rezultati dobijeni su korišćenjem

VAR metodologije.41

Visok stepen evroizacije je najbolji indikator koliko je mali prostor za vođenje

nezavisne monetarne politike. On je posledica duge istorije nestabilnosti, inflacije i

hiperinflacije, odnosno, grešaka u vođenju ekonomske politike u prošlosti. Greške

uključuju i institucionalna rešenja zaštite od visoke inflacije. Dok su neke zemlje, kao

Čile ili Peru na primer, zaštitu obezbedile obaveznim indeksiranjem depozita stopom

inflacije, u Srbiji je zaštita obezbeđena mogućnošću da se štedi u stranoj valuti.

40 McCarthy (2000) je istraživao uticaj kursa i uvoznih cena na domaću inflaciju, ocenjivanjem

VAR sistema sa sledećim redosledom promenljivih: cene nafte u domaćoj valuti, proizvodni jaz, nominalni devizni kurs, uvozna inflacija, inflacija proizvođačkih cena i inflacija potrošačkih cena. Transmisioni efekat deviznog kursa u privredi Srbije dobijen je na osnovu nešto izmenjenog redosleda promenljivih u odnosu na izvorni model: cena nafte zražena u domaćoj valuti, proizvodni jaz, promene nominalnog kursa, promene šire kategorije novca, inflacija proizvođačkih cena i inflacija potrošačkih cena (alternativno, baznih cena, cena razmenjivih dobara, itd).

41 Tasic. N. ”Pass – through“ deviznog kursa na cene u Srbiji: 2001-2007, Radni papir Narodne banke Srbije, 2008, Beograd




36

Stepen evroizacije je dodatno povećan nakon privatizacije realnog i finansijskog

sektora, kao rezultat priliva kapitala i promene strukture vlasništva bankarskog sektora.

Danas se 3/4 bankarskog sektora nalazi u rukama stranih vlasnika42. Ove banke lako

dolaze do stranog kapitala, što ih čini nezavisnim od likvidnosti koju obezbeđuje

centralna banka.

Konačno, stepen evroizacije je povećan zbog jake tražnje za kreditima u

uslovima niske štednje u dinarima. Visok stepen evroizacije umanjuje uticaj referentne

kamatne stope na aktivnu i pasivnu kamatnu stopu poslovnih banaka, kao i efikasnost

kreditnog kanala U ovim uslovima, ukoliko Narodna banka Srbije želi da ostvari nisku i

stabilnu stopu inflacije, mora se osloniti na direktan uticaj kursa na inflaciju. U tom

smislu, neophodno je formirati komfornu zonu u okviru koje je kretanje deviznog kursa

prihvatljivo sa aspekta ostvarenja ciljne stope inflacije. Širina zone treba da se zasniva

na oceni veličine transmisije od promene kursa do cena, u periodu od 12 meseci.

Komforna zona ne znači fiksiranje ili targetiranje kursa, ali služi kao orijentir centralnoj

banci za prilagođavanje monetarne politike (kamatne stope) između kvartalnih

projekcija inflacije. Kako se niska stopa inflacije bude ostvarivala i održavala, centralna

banka će se sve manje oslanjati na direktan, a sve više na indirektan kanal kursa.

Od načina na koji koristimo ovaj kanal (direktno, što podrazumeva da se

centralna banka opredelila za ciljanje kursa kao monetarnu strategiju, gde su

intervencije na deviznom tržištu osnovni instrument monetarne politike, ili indirektno,

gde se uticaj na kurs vrši promenom referentne kamatne stope, što znači da se centralna

banka opredelila za ciljanje inflacije, kao monetarnu strategiju), zavisi da li će se razviti

i drugi kanali monetarne transmisije koji bi monetarnu politiku učinili efikasnijom

(kanal kamatne stope ili kreditni kanal na primer).

Kao što je to bio slučaj s velikim brojem drugih centralnih banaka, nakon

inicijalne faze tranzicije i korišćenja deviznog kursa kao nominalnog sidra, Narodna

banka Srbije se opredelila za strategiju ciljanja inflacije, što otvara prostor za jačanje

42 Od ukupnog broja banaka, 21 banka se nalazi u vlasništvu stranih lica, a 12 u vlasništvu domaćih lica – devet u vlasništvu države kao većinskog ili najvećeg pojedinačnog akcionara i tri banke u vlasništvu privatnih lica. Preovlađuju banke u vlasništvu stranih lica sa 74% ukupne aktive bankarskog sektora, 74% kapitala, 71% zaposlenih i ostvarenim dobitkom od 17,5 mlrd dinara. Izveštaj NBS za treći kvartal 2012. godine o stanju u bankarskom sektoru




37

drugih transmisionih kanala. Brojne empirijske analize su pokazale da je u drugim

zemljama, i pored dominacije kanala deviznog kursa, korišćenje kamatne stope kao

osnovnog instrumenta monetarne politike dovelo do značajnog jačanja uloge kamatne

stope u transmisionom mehanizmu.

VII Zaklju čna razmatranja

Tranzicija se mora shvatiti kao razvojni proces koji vodi željenim rezultatima i

zahteva pored vremena i sredstava, strpljenje, poverenje i veru u uspeh, pozitivnu

političku klimu, proučavanje tuđih "modela" i primenu njihovih pozitivnih rešenja,

uvažavanje domaćih specifičnosti i izgradnju sopstvenog razvojnog modela. Tranzicija

je kompleksan višeslojan i teško predvidljiv proces, zbog toga što mora uporedo

rešavati složene probleme u svim oblastima.

Monetarna politika je vrlo osetljiv instrument u rukama nosioca ekonomske

politike. Ciljevi monetarne politike– stabilnost cena ekonomski rast, puna zaposlenost,

uravnoteženi platni bilans– međusobno su isprepletani ali i protivurečni. Bez obzira što

monetarni ciljevi predstavljaju sa stanovišta makroekonomske politike jedinstvenu

celinu, njihova istovremena realizacija prilikom sprovođenja makroekonomske politike

je gotovo nemoguća. Na kratak rok oni u suštini predstavljaju divergentne ciljeve i

postoji realna opasnost njihovog sukoba prilikom realizacije zacrtanih ciljeva. Ovu

teorijsku pretpostavku nedvosmisleno potvrđuju naša aktuelna privredna kretanja.

Vođenje restriktivne monetarno kreditne politike potpuno je usporilo privredne

aktivnosti. Ekonomska struka43 u nas nema jedinstvenog odgovora o karakteru mera

monetarne politike koje bi trebalo preduzeti u narednom periodu. Aktuelna monetarna, i

ukupna makroekonomska politika, su na raskršću prioriteta: održavati stabilnost cena ili

podržati dinamiku privredne aktivnosti. Ne dovodeći u sumnju ispravan stav, da je

osnovna uloga monetarne politike stabilnost cena, ovaj rad je pokušaj da se odgovori na

pitanje: kako očuvati cenovnu stabilnost uz istovremeno oživljavanje posrnule

nacionalne ekonomije.

Veliki broj Evropskih zemalja je koristio koncept targetiranja inflacije, koji je

43 Više u Dželetović Milenko, Dželetović Sanja, Restriktivna monetarna i kreditna politika versus privredni rast - neophodnost promena, Ekonomski pogledi, 2004, vol. 4, br. 3, 137-147.




38

prihvaćen nakon napuštanja "Exchange rate mechanism" 1992. godine. Koncept

targetiranja inflacije se može definisati kao okvir monetarne politike koji karakteriše

javno objavljivanje numeričkog targeta inflacije za jedan ili više vremenskih perioda i

tvrdnja da niska, stabilna stopa inflacije predstavlja osnovni cilj monetarne politike. Da

bi targetiranje inflacije bilo uspešno neophodno je da postoji visok stepen nezavisnosti

centralne banke. Ovaj koncept isključuje mogućnost da centralna banka osim targetirane

stope inflacije može imati bilo koji drugi cilj. Zajednička karakteristika svih zemalja

koje koriste targetiranje inflacije je da koriste model za procenu buduće stope inflacije,

što je jedna i od slabosti ovog modela. U suštini ovog modela je slobodno fluktuiranje

deviznog kursa, koja može imati negativne posledice za neke zemlje u tranziciji, koje

imaju nisku konkurentnost i nedovoljno razvijena finansijska tržišta.

Na drugoj strani, treba istovremeno insistirati na institucionalnim promenama,

jer u protivnom ni najbolje koncipirana monetarna politika neće imati uspeha. Ovo

znači da se monetarna stabilnost ostvaruje jedino ako se preduzima prilagođavanje

realnog sektora privrede. Podrška i pomoć centralne banke, javnim i državnim

preduzećima znači u krajnjoj instanci kreiranje novca, što smanjuje opcije monetarnoj

politici za predanu izgradnju tržišno orjentisanog privrednog sistema.

Osnovnu ulogu u stabilizaciji inflacije u prvoj godini ciljana inflacije u Srbiji,

odigrao kanal deviznog kursa. I najzad, iz celokupnog osvrta na monetarnu politiku u

Srbiji, zaključuje se da se na količinu kredita koji se plasira domaćem privatnom

sektoru nije moglo značajnije uticati monetarnom politikom, naročito ne kamatnom

stopom Narodne banke Srbije. Ograničeni rezultati u pogledu uticaja na rast kredita

postignuti su upotrebom visokih stopa obavezne rezerve ili pak makroprudencijalnim

merama koje su ciljale da smanje rast određenih kategorija.

Glavni problem privrede Srbije je debalans između nivoa proizvodnje i

agregatne tražnje koji predstavlja strukturni uzrok inflacije. Nedovoljan nivo aktivnosti

je posledica spore tranzicije koja se manifestuje nedovoljnom efikasnošću rasta i slabim

ritmom investiranja. U takvim uslovima makro-ekonomska ravnoteža se teško postiže, a

kada se postigne zahteva visoke troškove održavanja.




39

THE CONTRIBUTION OF MONETARY POLICY IN THE IMPLEMENTATION OF THE TRANSITION PROCESS IN

SERBIA

Abstract: Authors have given a critical review of the monetary policy regime in Serbia,

the current situation, the causes of past mistakes and some recommendations for further adjustments of the Monetary System and the National bank of Serbia, the main carrier of this system. The main problem of the Serbian economy is the imbalance between the Serbian production levels and aggregate demand, which is the structural cause of inflation. An insufficient level of activity is the result of a slow transition process and it manifests through meager efficiency of growth and low investment level. In such conditions, the macro-economic balance is difficult to achieve and once it is achieved, maintenance causes high costs. In line with trends and initiatives that are taking place in the world today, authors have analyzed the implementation of inflation targeting regime, they have also investigated if this regime was introduced too early in Serbia as well as the problems that may arise in the future due to the implementation of this regime.

Keywords: National Bank of Serbia, inflation, monetary policy, macro-economic stability, the instruments of monetary policy, inflation targeting

L I T E R A T U R A

1. World Bank, working paper Transition - The First Ten Years: Analysis and Lessons

for Eastern Europe and the Former Soviet Union, 2002, Washington; 2. D. Dragišić, B. Ilić, B. Medojević, M. Pavlović, Politička ekonomija, 2001, Beograd; 3. Ili ć.B., Aktuelna pitanja savremene političke ekonomije, Savremena administracija,

1995, Beograd; 4. Fischer, R. Sahay, The transition economies after ten years in L.T. Orlowski,

Transition and Growth in Post Communist Countries The Ten year Experience, IMF publication, 2001;

5. Nacionalna strategija održivog razvoja (Sl. glasnik RS br. 57/08); 6. Strategija komunikacije o pristupanju Republike Srbije Evropskoj Uniji (Sl. glasnik

RS br. 93/11); 7. Žigman. A, Lavrinčević. Ž, Monetarna politika ciljana inflacije i transmisijski

mehanizam, Ekonomski pregled, 56, Zagreb 2005; 8. Đukić Đorđe, Centralna banka i finansijski sistem, Litopapir, Čačak, 1992; 9. Galić, Jelena. "Monetarna vlast u privredama u tranziciji", Beograd, 2000; 10. Lypek Tonny, Central Bank Autonomy, Accountability and Governance, Washington,

International Monetary Fond working paper, Washington, 2004; 11. Lypek Tonny, Central bank Autonomy, and Inflation and Output Performance in the

Baltic States, Russia, and Other countries of the Former Soviet Union, 1995-97, IMF




40

publication, Working Paper, International Monetary Fund, Washington, 1999; 12. Cukierman Alex, Central Bank Strategy Credibility and Independence: Theory and

Evidence, The MIT Pres, 1992; 13. Borivoje D. Krušković, Transparentnost Centralne banke u procesu kreiranja

monetarne politike, Beograd, 2006; 14. Sundararajan.V., Reterse.H.B., Sensenbrenner.G. Central bank Reform in the

transition Economies, IMF publication, Working Paper, International Monetary Fund, Washington, 1997;

15. Wagner. H. Central banking in transition countries, IMF publication, Working Paper, International Monetary Fund, Washington, 1999;

16. Mussa. M et all, Exchange rate Regimes in an Increasingly Integrated World Economy, Occasional Paper no. 193, IMF, Washington, D.C. 2000;

17. Galić Jelena, Valutni odbor kao alternativa centralnoj banci, Ekonomski anali 1999, vol. 43, br. 142;

18. Zakon o Narodnoj banci Srbije (Sl. glasnik RS br. 72/03, 55/04, 85/05 - dr. zakon, 44/10, 76/12, 106/12);

19. Woodford Michael, Robustno optimalna monetarna politika sa skoro-racionalnim očekivanjima, Panoeconomicus 2011, vol. 58, br. 2;

20. N. Stanišić, Efekti međunarodne monetarne integracije na inflaciju, privredni rast i tekući bilans, Ekonomski horizonti 2012, vol. 14, br. 1, str. 6;

21. Lahiri Amartya, Singh Rajesh, Vegh Carlos A Optimalni režimi deviznog kursa - prevrtanje Mundell-Fleming-ove tvrdnje naglavačke Panoeconomicus 2007, vol. 54, br. 3, str. 249-270;

22. Srđan Kujundžić i Dragiša Otašević, Kanal bankarskog kreditiranja u evroizovanoj ekonomiji: slučaj Srbije, radni papir NBS, Beograd, Jul 2012. godine;

23. Program monetarne politike Narodne banke Srbije u 2012. godini (Sl. glasnik RS br. 93/11);

24. Vuković Vlastimir, Dinarizacija - neizvodljiva strategija, vol. 66, br. 1-6, str. 26-46 Finansije 2011;

25. Vilaret, S. and M. Palic, Exchange rate pass-through effect on prices in Serbia, National Bank of Serbia Working paper, Belgrade, 2006, National Bank of Serbia;

26. Izveštaj NBS za treći kvartal 2012. godine o stanju u bankarskom sektoru.

Documents

Nebojsa Jeremic, Jasmina Ciric-Dimitrijevic ''Doprinos ... Nebojsa Jeremic, Jasmina Ciric... · poverenje u bankarski sistem i nacionalnu valutu nije još uvek u celini obnovljeno