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2017년 8월 14일 I Equity Research
NHN엔터테인먼트
(181710)
과매도
Earnings Review
BUY
I TP(12M): 94,000원 I CP(8월 11일): 63,100원
Key Data Consensus Data
KOSPI 지수 (pt) 2,319.71 2017 2018
52주 최고/최저(원) 84,000/44,800 매출액(십억원) 951.6 1,042.6
시가총액(십억원) 1,234.6 영업이익(십억원) 54.8 79.8
시가총액비중(%) 0.10 순이익(십억원) 64.9 82.7
발행주식수(천주) 19,565.0 EPS(원) 3,551 4,393
60일 평균 거래량(천주) 95.8 BPS(원) 79,805 84,451
60일 평균 거래대금(십억원) 7.3
17년 배당금(예상,원) 0 Stock Price
17년 배당수익률(예상,%) 0.00
외국인지분율(%) 14.78
주요주주 지분율(%)
이준호 외 25 인 47.51
0.00
주가상승률 1M 6M 12M
절대 (20.1) 9.7 (1.6)
상대 (17.5) (1.8) (13.1)
Financial Data
투자지표 단위 2015 2016 2017F 2018F 2019F
매출액 십억원 644.6 856.4 944.0 1,034.8 1,132.5
영업이익 십억원 (54.3) 26.4 48.6 71.2 83.9
세전이익 십억원 229.0 26.0 91.8 114.4 127.1
순이익 십억원 164.0 12.5 69.5 105.7 117.4
EPS 원 8,836 639 3,554 5,401 6,001
증감률 % 173.1 (92.8) 456.2 52.0 11.1
PER 배 6.44 78.66 17.75 11.68 10.51
PBR 배 0.77 0.66 0.79 0.74 0.69
EV/EBITDA 배 N/A 9.27 10.30 7.24 5.94
ROE % 13.37 0.87 4.65 6.67 6.93
BPS 원 74,255 76,086 79,581 84,982 90,984
DPS 원 0 0 0 0 0
Analyst 황승택
02-3771-7519
RA 금가람
02-3771-8547
50
60
70
80
90
100
110
120
40
50
60
70
80
90
16.8 16.11 17.2 17.5 17.8
(천원)NHN엔터테인먼트(좌)
상대지수(우)
실적은 예상을 하회했으나 과도한 주가하락
NHN엔터테인먼트가 예상을 하회하는 실적을 기록했다. 전
체매출은 2,249억원으로 전년동기대비6.8% 증가했고, 전분
기와 유사한 수준을 기록했다. 모바일게임은 일본 “컴파
스”의 흥행으로 전분기대비 4% 증가했으나, PC게임은 전
분기대비 12% 감소했다. PC게임의 매출감소는 국내외 온라
인게임의 매출부진과 계절적인 비수기를 맞은 웹보드게임의
매출이 감소했기 때문이다. 비용부분에서 페이코 관련 마케
팅비용이 감소했으나, “컴파스”관련 마케팅비용이 지출되
며 추정치와의 오차(30억원 내외) 만큼 영업이익이 하회했
다. 전일 주가는 실적발표 이후 14.5% 하락했으나 1) 시장
기대치와 실제매출의 오차가 크지 않고, 2) 이익은 구조적인
이유보다 마케팅비용의 오차에서 비롯되었다는 점에서 과도
한 수준이라 판단된다.
2분기를 저점으로 실적은 개선될 것
실적은 2분기를 저점으로 개선될 전망이다. 3분기도 비수기
영향으로 웹보드게임 매출이 증가하지는 않을 전망이나 2분
기 대비 감소우려도 크지 않을 것으로 판단되고, 모바일게임
은 신규게임 출시와 더불어 증가할 가능성이 높을 것으로 예
상하기 때문이다. 기타부문의 매출도 통상적으로 상반기 대
비 하반기 성장이 견조하다는 점을 고려할 때 실적개선에 기
여할 것으로 기대한다. 특히 4분기의 경우 웹보드게임매출
의 성장이 두드러질 전망이고, 기술 및 커머스부문 자회사들
의 성과가 몰리는 시점이라는 점에서 페이코부담의 배제효
과가 극대화될 전망이다.
페이코 비즈니스 환경 지속개선
아직 BEP 수준까지는 도달하고 있지 못하지만 ‘페이코
(Payco)’ 서비스의 지표 및 영업상황은 꾸준히 개선되고 있
다. 2분기 결제가입자 670만에 거래액(GMV) 4,900억원 가
맹점 3,000개 이상으로 꾸준히 영업기반을 확대하고 있으며
최근 11번가 결제서비스 진출 및 현대백화점과의 제휴를 통
해 분기 거래액 7,000억원 목표를 달성할 수 있을 전망이다.
이를 기반으로 쇼핑, 배달, 기프트샵 등의 부가서비스 외에
도 금융상품 중개에 나서고 있다. 중요한 것은 결제데이터를
기반으로 하반기 DMP(Data Management Platform)기반
마케팅미디어 플랫폼으로써의 역할이 확대될 것이라는 점과
투자유치를 통한 공격적인 비즈니스 확대가능성이 크다는
것이다.
NHN엔터테인먼트 (181710) Analyst 황승택02-3771-7519
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2분기 국내외 온라인게임 부진 및 웹보
드게임의 계절적 비수기로 PC게임 매출
감소
표 2. NHN엔터테인먼트의 실적현황 및 전망 (단위:백만원)
2016 2017F 2018F 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17P 3Q17F 4Q17F
총매출액 856,421 944,043 1,034,774 203,618 210,622 207,493 234,688 226,683 224,944 234,313 258,103
성장률(%) 32.9 10.2 9.6 (14.5) 3.0 2.5 12.1 (5.5) (1.1) 1.2 12.8
PC게임 195,629 205,666 220,815 48,773 49,592 47,191 50,073 55,608 48,996 49,199 51,863
모바일게임 277,299 310,097 349,972 72,695 69,985 66,946 67,673 70,970 73,824 79,020 86,283
기타 383,493 428,280 383,493 82,150 91,045 93,356 116,942 100,105 102,124 106,093 119,958
영업비용 830,052 895,458 963,612 194,421 200,284 205,213 230,134 217,453 215,033 217,547 245,425
성장률(%) 18.8 7.9 7.6 (14.5) 3.0 2.5 12.1 (5.5) (1.1) 1.2 12.8
인건비 263,338 284,372 307,548 61,548 66,477 63,100 72,213 68,637 69,549 70,947 75,239
지급수수료 366,209 402,783 414,165 86,216 86,319 88,587 105,087 97,494 93,764 97,754 113,772
마케팅비 69,264 78,279 82,696 13,375 15,403 21,319 19,167 20,437 20,879 16,013 20,950
감가상각비 36,978 34,707 36,095 9,283 9,044 9,218 9,433 8,227 8,665 8,815 9,000
기타 94,263 95,317 123,107 23,999 23,041 22,989 24,234 22,658 22,176 24,019 26,464
영업이익 26,369 48,585 71,162 9,197 10,338 2,280 4,554 9,230 9,911 16,766 12,678
성장률(%) 흑자전환 84.2 46.5 흑자전환 12.4 (77.9) 99.7 102.7 7.4 69.2 (24.4)
이익률(%) 3.1 5.1 6.9 4.5 4.9 1.1 1.9 4.1 4.4 7.2 4.9
순이익 7,114 57,074 86,734 24,507 29,781 1,473 (48,647) 12,045 5,821 21,153 18,055
성장률(%) (95.7) 702.3 52.0 10.9 21.5 (95.1) 적자전환 흑자전환 (51.7) 263.4 (14.6) 자료: NHN엔터테인먼트, 하나금융투자
표 1. NHN엔터테인먼트의 2분기 잠정실적 (단위:백만원)
2Q16 1Q17 2Q17P QoQ(%) YoY(%) 추정치 차이(%)
총매출액 210,622 226,683 224,944 (0.8) 6.8 233,982 (3.9)
PC게임 49,592 55,608 48,996 (11.9) (1.2) 54,726 (10.5)
모바일게임 69,985 70,970 73,824 4.0 5.5 73,574 0.3
기타 91,045 100,105 102,124 2.0 12.2 105,681 (3.4)
영업비용 200,284 217,453 215,033 (1.1) 7.4 221,240 (2.8)
인건비 66,477 68,637 69,549 1.3 4.6 70,710 (1.6)
지급수수료 86,319 97,494 93,764 (3.8) 8.6 100,977 (7.1)
마케팅비 15,403 20,437 20,879 2.2 35.6 17,641 18.4
감가상각비 9,044 8,227 8,665 5.3 (4.2) 8,392 3.3
기타 23,041 22,658 22,176 (2.1) (3.8) 23,521 (5.7)
영업이익 10,338 9,230 9,911 7.4 (4.1) 12,742 (22.2)
이익률(%) 4.9 4.1 4.4 5.4
계속사업이익 39,933 20,936 19,186 (8.4) (52.0) 20,498 (6.4)
이익률(%) 19.0 9.2 8.5 8.8
순이익 29,781 12,045 5,821 (51.7) (80.5) 15,537 (62.5)
이익률(%) 14.1 5.3 2.6 6.6 자료: 하나금융투자
NHN엔터테인먼트 (181710) Analyst 황승택02-3771-7519
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NHN엔터테인먼트 2Q17 실적발표 컨퍼런스콜 요약 1. 게임사업
경쟁 심화된 게임 시장에서 기존 게임 호조 및 신작 성과 기반으로 모바일게임비중 지속
확장
2013년 라인디즈니쯔무쯔무 일본 국민게임으로 자리잡았으며, 작년 말 출시한 컴퍼스의
경우, 이용자지표 및 매출 확대. 다양한 IP활용과 장르의 다변화, 글로벌 지역 확장이 주
요 전략
최근 출시한 웹보드장르게임인 섯다모바일버전 비롯, 다음달 출시 예정인 헐리웃 영화 킹
스맨에 기반한 퍼즐RPG게임 출시 예정. 내년 상반기까지 FPS ‘크리티컬옵스’, 일본
인기 애니메이션 ‘모노가타리’ IP 활용 게임, 네이버웹툰IP 활용한 모바일게임 출시 예
상
2. 페이코사업
지속적인 가맹점 확대, 거래액 규모는 2분기 YoY 330% 가파른 증가세 시현
지난 7월 거래액 규모는 사상최대치인 2400억원 달성
올해 1조원 거래액 돌파, 누적 거래금액은 2조원 돌파
지난 2분기동안 새롭게 제휴 맺은 11번가, 정보24, 이니스프리, 현대백화점 등 대형유
통가맹점, 베이커리 등 서비스 확대
기프트샵, 쇼핑채널링, 배달채널링, 금융상품 등 신규 상품을 통해 이용자와 상점을 연결
하는 허브 역할해나갈 것
3. 재무실적
매출 QoQ 0.8% 감소, YoY 6.8% 증가
게임사업 전체 매출은 YoY 2.7%, 이중 모바일게임 매출은 738억원, PC온라인 490억
원 집계
크루세이더퀘스트 콜라보레이션 및 컴파스 매출 확대 효과가 모바일 성장세 견인
PC게임은 온라인게임 매출 하락, 웹보드게임 계절적 비수기 영향으로 QoQ 감소
PC게임 비중은 40%, 모바일게임 비중 60%
국내 개발 게임 비중 57%, 해외 개발 게임 비중 43%
매출 발생 지역 국내 비중 43%, 해외 비중 57 %
코미코와 티켓링크 중심으로 한 엔터, 페이코, 광고산업 성장세 나타나며 기타매출은
QoQ 2%, YoY 12.2% 증가
전체 영업비용 QoQ 1.1%, YoY 7.4% 증가
지급수수료는 게임매출 증가로 YoY 증가, 커머스매출 감소에 따른 매출원가 하락으로
QoQ 감소
인건비는 인원증가로 인해 소폭 상승
페이코관련 마케팅 비용은 QoQ 53억원 감소한 64억원이었으나 컴파스 등 주력게임 마
케팅비 증가로 전체 광고선전비는 증가
영업이익은 웹보드게임의 계절적 비수기영향, 신규게임 마케팅 증가로 99억원
NHN엔터테인먼트 (181710) Analyst 황승택02-3771-7519
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당기순이익 작년 2분기 발생한 매도가능금융자산처분이익에 대한 기저효과, NHN페이
코 물적분할관련 법인세 증가 영향으로 QoQ, YoY 감소
4. Q&A
1. 하반기 전체 및 페이코 마케팅비 전망
A: 페이코광고비 TV광고 부재로 QoQ 감소. 3,4분기 소폭 증가 예상. 대부분 이용
자 포인트를 포함한 페이코 이용에 대한 로열티 제고 측면에서 필요한 광고비 지
출 계획. TV광고 계획된 것은 없음. 게임 부문의 경우에도 2분기 컴파스 게임 5억
엔의 TV광고 집행. 3,4분기 대규모 광고 계획은 없음. 그 외 비슷한 수준 유지 예
상
2. 하반기 웹보드게임 매출 전망
A: 2분기 계절적 비수기라고 하면, 3,4분기도 계절적 비수기에 해당. 큰 변화 없을
것
3. 올해 페이코 총 거래액, 사용자수, 가맹자수 등의 사업 목표 및 손익 가이던스
A: 현재 결제가입자 170만명 넘어서고 있음. 2분기 거래규모 4900억원. 연내 분
기 거래규모 7000억원 달성 목표. 거래액은 가맹점 수에 의존되는 경향이 강함.
하반기 오프라인 가맹점 3000개 넘어설 것. 온라인 대형 가맹점 계약, 오픈 대기
중에 있음. 쇼핑, 배달, 기프트샵 등의 부가서비스, 일부 금융 상품 중개 서비스 하
반기 출시 예정. 양적인 성장 가능할 것으로 예상. 현재는 결제 기반의 서비스 위
주이나 하반기부터 페이코DMP 기반으로 마케팅미디어플랫폼으로 자리매김하고자
함
4. 하반기 모바일게임 라인업. 영화 킹스맨2 IP 확보, 게임 출시 예상 시점
A: 킹스맨2 영화 출시 일정에 따라 연내 출시 목표 조율 중. 그 외 기타 IP 기반의
케주얼게임은 컨텐츠 출시 일정에 맞춰 늦어도 하반기 이내 출시 계획. 툰팝, 모노
가타리 IP기반의 게임은 내년 1분기 이내 출시 목표
5. 페이코법인 투자자 유치 가시화 시점, 현재 진행 상황
A: 지속적으로 협의 중. 사업적으로 시너지가 날 수 있는 투자자 물색
6. 연결과 별도 영업이익 차이(77억원) 배경, 주요 종속법인 손익 상황
A: 연결법인 70개 이상. 2분기는 전분기대비 커머스 계절적 비수기 영향으로 QoQ
감소. 에이컴메이트, 위투 매출 감소가 컸음. 에이컴메이트의 경우, 2분기 매출이
130억원 시현, 이익은 에이컴메이트, 위투 포함한 이커머스 부문이 약 20억원 적
자 기록. 영향이 컸던 부분은 일본 지역 데이터호텔이라는 테코러스 (게임 호스팅)
16억원 적자 발생
NHN엔터테인먼트 (181710) Analyst 황승택02-3771-7519
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추정 재무제표
손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)
2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F
매출액 644.6 856.4 944.0 1,034.8 1,132.5 유동자산 682.7 749.5 798.8 907.6 993.9
매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 금융자산 488.7 477.6 499.7 607.9 665.8
매출총이익 644.6 856.4 944.0 1,034.8 1,132.5 현금성자산 260.4 301.5 499.7 607.9 665.8
판관비 698.9 830.1 895.5 963.6 1,048.6 매출채권 등 136.1 206.1 226.7 227.2 248.6
영업이익 (54.3) 26.4 48.6 71.2 83.9 재고자산 0.0 21.9 24.1 24.1 26.4
금융손익 299.6 29.3 65.9 65.9 65.9 기타유동자산 57.9 43.9 48.3 48.4 53.1
종속/관계기업손익 (0.8) (13.1) (8.8) (8.8) (8.8) 비유동자산 1,150.6 1,088.7 1,128.6 1,107.0 1,140.8
기타영업외손익 (15.4) (16.6) (13.8) (13.8) (13.8) 투자자산 607.6 492.3 541.4 542.7 593.9
세전이익 229.0 26.0 91.8 114.4 127.1 금융자산 448.6 305.4 335.8 336.6 368.4
법인세 63.9 18.9 34.8 27.7 30.8 유형자산 105.6 114.3 113.7 99.7 89.2
계속사업이익 165.2 7.1 57.1 86.7 96.4 무형자산 307.6 323.0 314.3 305.5 298.6
중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 129.8 159.1 159.2 159.1 159.1
당기순이익 165.2 7.1 57.1 86.7 96.4 자산총계 1,833.3 1,838.2 1,927.3 2,014.6 2,134.7
비지배주주지분
순이익 1.1 (5.4) (12.5) (18.9) (21.0)
유동부채 232.9 267.6 287.4 287.8 306.3
지배주주순이익 164.0 12.5 69.5 105.7 117.4 금융부채 45.1 23.1 19.4 19.4 19.4
지배주주지분포괄이익 141.0 59.0 121.6 225.4 250.4 매입채무 등 127.7 142.8 157.0 157.4 172.2
NOPAT (39.2) 7.2 30.2 53.9 63.6 기타유동부채 60.1 101.7 111.0 111.0 114.7
EBITDA (16.1) 63.3 78.4 94.0 101.3 비유동부채 97.9 60.2 64.9 65.0 70.3
성장성(%) 금융부채 17.4 9.9 9.6 9.6 9.6
매출액증가율 15.7 32.9 10.2 9.6 9.4 기타비유동부채 80.5 50.3 55.3 55.4 60.7
NOPAT증가율 적전 흑전 319.4 78.5 18.0 부채총계 330.8 327.7 352.3 352.9 376.6
EBITDA증가율 적전 흑전 23.9 19.9 7.8 지배주주지분 1,427.0 1,462.8 1,531.1 1,636.9 1,754.2
영업이익증가율 적전 흑전 84.1 46.5 17.8 자본금 9.8 9.8 9.8 9.8 9.8
(지배주주)순익증가율 222.8 (92.4) 456.0 52.1 11.1 자본잉여금 1,237.6 1,237.6 1,237.6 1,237.6 1,237.6
EPS증가율 173.1 (92.8) 456.2 52.0 11.1 자본조정 (38.3) (61.5) (52.6) (52.6) (52.6)
수익성(%) 기타포괄이익누계액 (33.0) 14.2 4.2 4.2 4.2
매출총이익률 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 이익잉여금 250.9 262.6 332.2 437.8 555.3
EBITDA이익률 (2.5) 7.4 8.3 9.1 8.9 비지배주주지분 75.5 47.6 43.9 24.9 3.9
영업이익률 (8.4) 3.1 5.1 6.9 7.4 자본총계 1,502.5 1,510.4 1,575.0 1,661.8 1,758.1
계속사업이익률 25.6 0.8 6.0 8.4 8.5 순금융부채 (426.2) (444.6) (470.7) (578.9) (636.8)
투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)
2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F
주당지표(원) 영업활동 현금흐름 (107.5) 83.4 (40.3) 109.4 109.2
EPS 8,836 639 3,554 5,401 6,001 당기순이익 165.2 7.1 57.1 86.7 96.4
BPS 74,255 76,086 79,581 84,982 90,984 조정 (166.4) 14.6 36.8 22.8 17.4
CFPS 139 3,682 3,186 3,645 4,021 감가상각비 38.2 37.0 29.8 22.8 17.4
EBITDAPS (869) 3,238 4,008 4,803 5,178 외환거래손익 0.2 (1.0) 1.6 0.0 0.0
SPS 34,725 43,773 48,252 52,889 57,883 지분법손익 (260.8) 11.2 4.0 0.0 0.0
DPS 0 0 0 0 0 기타 56.0 (32.6) 1.4 0.0 0.0
주가지표(배)
영업활동 자산부채
변동 (106.3) 61.7 (134.2) (0.1) (4.6)
PER 6.4 78.7 17.8 11.7 10.5 투자활동 현금흐름 (117.5) 36.7 222.9 (1.2) (51.2)
PBR 0.8 0.7 0.8 0.7 0.7 투자자산감소(증가) (142.7) 115.3 (49.1) (1.2) (51.2)
PCFR 408.5 13.7 19.8 17.3 15.7 유형자산감소(증가) (69.1) (34.4) (18.6) 0.0 0.0
EV/EBITDA N/A 9.3 10.3 7.2 5.9 기타 94.3 (44.2) 290.6 0.0 0.0
PSR 1.6 1.1 1.3 1.2 1.1 재무활동 현금흐름 277.1 (79.2) 16.1 0.0 0.0
재무비율(%) 금융부채증가(감소) 6.0 (29.6) (4.0) 0.0 0.0
ROE 13.4 0.9 4.6 6.7 6.9 자본증가(감소) 271.3 0.0 0.0 0.0 0.0
ROA 10.6 0.7 3.7 5.4 5.7 기타재무활동 0.2 (44.1) 20.1 0.0 0.0
ROIC (8.8) 1.2 4.7 8.5 10.2 배당지급 (0.4) (5.5) 0.0 0.0 0.0
부채비율 22.0 21.7 22.4 21.2 21.4 현금의 증감 52.2 41.1 198.2 108.2 58.0
순부채비율 (28.4) (29.4) (29.9) (34.8) (36.2) Unlevered CFO 2.6 72.0 62.3 71.3 78.7
이자보상배율(배) (45.1) 13.2 32.0 22.1 26.1 Free Cash Flow (177.2) 47.8 (59.2) 109.4 109.2
자료: 하나금융투자
NHN엔터테인먼트 (181710) Analyst 황승택02-3771-7519
6
투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이
NHN엔터테인먼트
날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가
17.7.26 BUY 94,000
17.5.15 BUY 78,000
16.5.16 Neutral 72,000
15.8.24 Reduce N/A
투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시
투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용
기업의 분류
BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락
Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능
산업의 분류
Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락
Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락
투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계
금융투자상품의 비율 88.3% 11.0% 0.7% 100.0%
* 기준일: 2017년 8월 12일
Compliance Notice
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