МИЛОВИДОВ Владимир Дмитриевич ФАКТОРЫ …08.00.14 – Мировая экономика ... действия на мировой финансовый

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ

ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ИНСТИТУТ

МЕЖДУНАРОДНЫХ ОТНОШЕНИЙ (УНИВЕРСИТЕТ)

МИНИСТЕРСТВА ИНОСТРАННЫХ ДЕЛ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ»

На правах рукописи

МИЛОВИДОВ Владимир Дмитриевич

ФАКТОРЫ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ МИРОВОГО

ФИНАНСОВОГО РЫНКА В УСЛОВИЯХ

ТЕХНОЛОГИЧЕСКОЙ РЕВОЛЮЦИИ

08.00.14 – Мировая экономика

Диссертация

на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Научный консультант:

доктор экономических наук, профессор

Бурлачков Владимир Константинович

Москва – 2019

2

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ ..................................................................................................................... 3

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К

АНАЛИЗУ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО

РЫНКА НА СОВРЕМЕННОМ ЭТАПЕ ................................................................. 17

1.1. Соотношение понятий «мировой финансовый рынок» и «национальный

финансовый рынок». Категория «международные финансы» .................................. 17

1.2. Экономические отношения, как совокупность договорённостей

хозяйствующих субъектов. Понятие «гуманитарной экономики» ........................... 32

1.3. Определение категории «гуманитарных финансов» ........................................... 45

Глава 2. ИНФОРМАЦИОННАЯ АСИММЕТРИЯ КАК ФАКТОР

НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА И

ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ФОРМЫ ЕЕ ПРЕОДОЛЕНИЯ ............................ 66

2.1. Информационная асимметрия и симметрия заблуждений ................................. 66

2.2. Экономическая роль финансовых посредников .................................................. 78

2.3. Влияние государства на состояние неопределенности мирового финансового

рынка ............................................................................................................................... 98

Глава 3. ИРРАЦИОНАЛЬНОЕ ПОВЕДЕНИЕ ИНВЕСТОРОВ НА

МИРОВОМ ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ И ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ В

УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ ................................................................ 119

3.1. Проявления иррациональности и особенности инвестиционного выбора

иррационального инвестора ........................................................................................ 119

3.2. Концепции экспоненциально масштабируемых событий и их роль для

принятия решений в условиях неопределенности .................................................... 145

3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых событий на

мировом финансовом рынке ....................................................................................... 164

Глава 4. МИРОВОЙ ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК ПОСЛЕ КРИЗИСА 2007–2008

ГОДОВ И ПРОБЛЕМА ЕГО НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ ................................... 184

4.1. Тенденции развития современного мирового финансового рынка ................. 184

4.2. Эволюция международных стандартов корпоративного управления ............. 209

4.3. Российский фондовый рынок в свете глобальных тенденций ......................... 230

Глава 5. РОЛЬ ТЕХНОЛОГИЙ В ПРЕОДОЛЕНИИ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ

МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА ............................................................ 253

5.1 Использование технологий обработки больших данных международными

финансовыми институтами ......................................................................................... 253

5.2. Технологизация и унификация регулирования мирового финансового рынка 268

5.3. Парадигма финансового рынка в современных условиях ................................ 283

ЗАКЛЮЧЕНИЕ ......................................................................................................... 301

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ ....................................................................................... 312

3

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы диссертационного исследования

Неопределенность является имманентным свойством финансового рынка,

которое циклически проявляется в непредсказуемых колебаниях мировой финан-

совой конъюнктуры. В условиях роста объемов трансграничных потоков ссудного

капитала, прямых и портфельных инвестиций, формирующих совокупный между-

народный оборот финансовых ресурсов, сопровождаемый ростом числа и много-

образия финансовых инструментов и интернационализацией деятельности банков,

инвестиционных и страховых компаний, пенсионных фондов и других финансовых

институтов, а также фондовых бирж, это свойство финансового рынка становится

ключевым фактором глобальной финансовой нестабильности. Несмотря на суще-

ственное развитие как национальных, так и наднациональных форм регулирования

международного финансового рынка, а также финансовой теории, призванной вы-

являть глубинные закономерности возникновения и проявления диспропорцио-

нальности финансовых отношений, глобальные финансовые кризисы повторяются

с определенной периодичностью, а степень их негативного воздействия на эконо-

мику усиливается. Ярким примером стал мировой финансовый кризис 2007–2008

годов, последствия которого в большинстве развитых стран не преодолены и спу-

стя десятилетие. Стремительное развитие новых информационных технологий,

цифровизация финансовой сферы, масштабное внедрение технологий обработки

больших данных, в том числе с использованием искусственного интеллекта, как

например, появление различных роботизированных помощников, используемых в

процессе управления капиталами институциональных и индивидуальных инвесто-

ров, не защищают последних от финансовых потерь и не наделяют их магическим

средством преодоления неопределенности.

Факторы, которые формируют устойчивое состояние неопределенности миро-

вого финансового рынка, постоянно эволюционируют, меняются вместе с развитием

финансовых инструментов и институтов, а также колебаниями инвестиционных

настроений и предпочтений. Как правило, реакция бизнеса и государства на резуль-

таты этого перманентного процесса оказывается запоздалой. Меры противодействия

4

и преодоления неопределенности разрабатываются и применяются, исходя из про-

шлого опыта, и обращены они на недопущение повторения уже выявленных диспро-

порций. Возможно ли сформулировать методологию, применимую на практике, в

процессе принятия инвестиционных решений или выработки регулятивных мер воз-

действия на мировой финансовый рынок, позволяющую с опережением и проак-

тивно реагировать на риск возникновения будущих диспропорций и минимизиро-

вать будущую рыночную неопределенность? Формулированию теоретических ос-

нов для создания такой методологии посвящено предлагаемое исследование.

Традиционная экономическая методология анализа диспропорций финансо-

вого рынка, лежащая в русле неоклассической экономической теории финансов,

включающей в том числе теорию эффективных финансовых рынков, не дает адек-

ватного ответа на вызовы, предъявляемые растущей непредсказуемостью мировой

финансовой конъюнктуры, а лишь позволяет с большим или меньшим успехом

приспосабливаться к неопределенности. В долгосрочном плане оправдывает свою

применимость фундаментальный анализ финансового рынка, основанный на опре-

делении некоторой «истинной» ценности тех или иных активов. Вместе с тем, в

конкретный момент времени рыночные цены могут существенно отклонятся от

этого расчетного фундаментального значения. Сугубо тактическим может быть ис-

пользование технического анализа финансового рынка, который позволяет увидеть

ближайшие тренды и вектора движения котировок. При этом технический анализ

не позволяет выявить мотивационную составляющую переключения рыночных

тенденций, что снижает достоверность прогноза.

Ограниченность большинства известных методик и подходов к оценке стои-

мости торгуемых в международном масштабе активов стала особенно очевидной

после банкротства банка «Леман Бразерс». В нем нашло выражение высшая сте-

пень неготовности крупнейших транснациональных финансовых институтов пред-

видеть финансовые кризисы и принимать превентивные меры по защите от нарас-

тающих рисков. События кризиса обострили проблему соотношения рациональ-

ных и иррациональных мотиваций, движущих участниками финансового рынка.

Недооценка иррационального поведения институциональных и индивидуальных

5

инвесторов на финансовых рынках большинством теорий и концепций так называ-

емого экономического мейнстрима (прежде всего неоклассической экономической

мысли) поставила вопрос о востребованности исследований внеэкономических

факторов, формирующих неопределенность финансового рынка.

В буквальном смысле кризис 2007–2008 годов поставил вопрос о выборе

между так называемом «экономизмом», с одной стороны, то есть методологиче-

ским подходом к изучению экономических процессов на основе концепций рацио-

нальных ожиданий и выбора, якобы свойственных экономическим субъектам, и так

называемом «гуманизмом», с другой стороны. Экономический гуманизм – это ме-

тодологический подход к изучению процессов, сопровождающих развитие хозяй-

ственных отношений в современном обществе, в основе которого лежит исследо-

вание субъективных, зачастую иррациональных мотиваций участников рыночной

экономики, их заблуждений, когнитивных ошибок и искажений. Усиление ирраци-

ональных факторов, формирующих поведение участников глобального финансо-

вого рынка, отчетливо прослеживается в колебаниях мировой рыночной конъюнк-

туры первого двадцатилетия XXI века. Эта набирающая сила тенденция в совокуп-

ности с ростом возможностей, которые открывает перед индивидуальными и ин-

ституциональными инвесторами современная технологическая революция, опреде-

ляет актуальность и необходимость теоретического исследования категории не-

определенности современного финансового рынка, а возможно и некоторого пере-

осмысления представлений о ней: ее природы, эволюции, форм, в которых такая

неопределенность проявляется, а также средств и методов, позволяющих снизить

ее негативное воздействие на процесс международного движения капитала.

Актуальность исследования иррациональных факторов неопределенности

финансового рынка также может быть определена относительно недостаточным

уровнем проработки этой проблемы в научной литературе. «Гуманитарный» под-

ход к исследованию экономики в целом и финансов в частности только начинает

активно формироваться. Это, прежде всего, происходит в рамках нового направле-

ния экономической теории, так называемой «гуманитарной экономики» – относи-

тельно новой отрасли научных экономических исследований, ставящих во главу

6

угла не абстрактного экономического человека из пресловутых робинзонад

неоклассических теорий, а реального человека, которому свойственны не только

рациональные, но и иррациональные поступки, которые он совершает, оказываясь

в паутине переплетенных и зачастую противоречивых экономических связей и от-

ношений. «Экономический гуманизм» представляет собой сплав поведенческих

экономических теорий, экономической истории, антропологии, психологии, фило-

софии, но также и базовых принципов классической политической экономии.

Оценка степени разработанности проблемы

Всю совокупность исследований, в той или иной степени способных соста-

вить теоретический фундамент «гуманитарной экономики» и «гуманитарных фи-

нансов» можно условно разделить на несколько крупных тематических блоков.

Первый блок – теоретические исследования роли так называемых «социаль-

ных обменов», «гуманитарных договоренностей», то есть отношений людей в про-

цессе их хозяйственной деятельности. Эти исследования преимущественно фоку-

сируются на морально-нравственных, межличностных отношениях, которые вли-

яют на экономическое поведение. Здесь прежде всего нужно выделить таких совре-

менных авторов, как Д. МакКлоски, В. Смит, Э. Хадас, К. Ханн, К. Харт и ряд дру-

гих. Отправной теоретической базой этого направления по праву можно считать

работу Адама Смита «Теория нравственных чувств», принципиально дополняю-

щую хрестоматию «экономизма» «Исследование о природе и причинах богатства

народов». Близко к этой группе исследователей подходит американский антропо-

лог Д. Гребер, осуществивший глубокий анализ гуманитарных составляющих эво-

люции долговых отношений.

Второй блок исследований представлен прежде всего работами Д. Канемана

и А. Тверски, авторов так называемой теории перспектив, описывающей опреде-

ленные мотивации, лежащие в основе финансовых решений индивидуальных ин-

весторов. В рамках этого же бока можно выделить целую серию эмпирических ис-

следований поведения индивидуальных инвесторов, реализованных такими авто-

рами как Г. Торнгрен, Г. Монтгомери, Т. Одеан, Б. Барбер, К. Камерер, Г. Левен-

штайн, М. Уэббер и другие.

7

В качестве самостоятельного теоретического блока исследований неопреде-

ленности финансового рынка нужно назвать философские работы Н. Талеба, в ко-

торых постулат непредсказуемости и случайности финансового рынка фактически

возведен на уровень догмы, определяющей действия практикующего инвестора.

Вместе с тем, объем научной литературы в русле гуманитарной экономики,

уступает количеству исследований процессов ценообразования на финансовые ак-

тивы, что является стержнем неоклассической теории финансов. В российской

научной литературе данная проблема практически не нашла своего отражения. В

этой связи проблема иррациональных факторов неопределенности финансового

рынка остается просторным полем для дополнительных исследований как эмпири-

ческого, так и теоретического характера, нацеленных на «очеловечивание» эконо-

мических отношений как таковых и особенно финансовых отношений.

Объект и предмет исследования

Объектом исследования являются взаимодействие участников мирового фи-

нансового рынка, включая индивидуальных, институциональных инвесторов,

транснациональных финансовых институтов, а также наднациональных регулято-

ров мирового финансового рынка в условиях неопределенности.

Предметом исследования являются основные факторы неопределенности ми-

рового финансового рынка, влияющие на взаимодействие участников мирового

финансового рынка, а также конкретные формы и методы преодоления этой не-

определенности с использованием современных финансовых технологий.

Цель и задачи исследования

Цель исследования заключается в разработке теоретических положений раз-

вития мировой финансовой системы и взаимодействия участников мирового фи-

нансового рынка в условиях неопределенности, а также практических рекоменда-

ций в области принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности, с

учетом тех возможностей, которые предоставляют современному международному

инвестору процессы цифровизации и интеллектуализации финансовых операций.

Для достижения указанной цели были решены следующие задачи:

8

– Установлено преобладание международных форм финансовых отношений

над их национальными формами.

– Выявлены закономерности развития финансовых отношений, формирую-

щих особенности поведения современных международных инвесторов и определя-

ющих устойчивость состояния неопределенности мирового финансового рынка.

– Обосновано применение концепции «гуманитарной экономики» для изуче-

ния международных финансовых отношений.

– Сформулирована концепция гуманитарных финансов.

– Определены основные факторы неопределенности современного мирового

финансового рынка.

– Проведено исследование иррационального поведения инвесторов как фак-

тора неопределенности финансового рынка.

– Проведено исследование состояния информационной асимметрии на миро-

вом финансовом рынке.

– Установлена роль «симметрии заблуждений, как массового состояния ин-

весторов на мировом финансовом рынке, усиливающим его неопределенность.

– Выявлены основные предпосылки снижения роли финансовых посредни-

ков в процессе преодоления неопределенности на мировом финансовом рынке.

– Показаны противоречия государственного регулирования финансовой сферы

и выявлены каналы его влияния на усиление неопределенности финансового рынка.

– Обоснована концепция экспоненциально масштабируемых событий на фи-

нансовом рынке.

– Обосновано роль выявления и мониторинга малозначительных, незаметных

событий, как индикаторов накопления потенциальных рисков и диспропорций в

мировой финансовой системе.

– Исследованы тенденции развития мирового финансового рынка в свете раз-

вития новых технологий предоставления финансовых услуг.

– Рассмотрена эволюция форм корпоративных отношений в условиях техно-

логической революции и их влияние на возможность снижения неопределенности


9

– Проведен анализ направлений интеграции российского финансового рынка

в мировой финансовый рынок и исследованы факторы, способные повысить его

неопределенность.

– Проведено исследование эффективности применения современных техно-

логий на финансовом рынке и установлены ограничения снижения неопределённо-

сти мирового финансового рынка.

– Проанализированы направления развития регулирования финансового

рынка в условиях технологизации финансовой деятельности.

– Определены перспективы развития мирового финансового рынка и разви-

тие факторов его нестабильности.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в том, что на

основе системного, комплексного подхода, обобщения опыта международных ис-

следований поведения инвесторов на мировом финансовом рынке в условиях не-

определенности, а также отечественной практики антикризисного регулирования

финансового рынка обоснованы и раскрыты факторы неопределенности мирового

финансового рынка, сформулированы практические решения по минимизации ее

негативных последствий на процесс принятия инвестиционных решений.

Наиболее существенные результаты, полученные лично автором и обладаю-

щие научной новизной, содержатся в следующих основных положениях и выводах:

1. Определены основные направления развития экономической теории после

финансового кризиса 2007–2008 годов: а) усиление внимания к гуманитарной со-

ставляющей экономических отношений, б) разработка концепции гуманитарной

экономики, в) критическое переосмысление так называемого «экономизма» в эко-

номической науке, г) выявление поведенческих особенностей участников экономи-

ческих отношений и природы их мотиваций, д) концентрация внимания на поведе-

ние человека во взаимоотношении с другими участниками хозяйственной деятель-

ности, е) выявление морально-нравственных и иррациональных мотиваций в пове-

дении субъектов экономики, в том числе носящих недобросовестный характер.

10

2. Впервые разработаны и апробированы методологические положения кон-

цепции гуманитарных финансов, которая: а) отражает существенную роль субъек-

тивных, иррациональных факторов в поведении инвесторов на финансовом рынке,

б) учитывает закономерности эволюции ключевых экономических категорий, та-

ких как потребление, накопление, обмен, распределение, в) методологически явля-

ется отправной точкой исследования современного состояния неопределённости

финансового рынка, г) раскрывает сущность финансовых отношений, как особой

формы договоренностей между людьми в процессе накопления, распределения и

обмена финансовыми ресурсами, создания финансовых активов, принятия инве-

стиционных решений.

3. Теоретически обоснованы основные факторы неопределённости на миро-

вом финансовом рынке: а) усиление иррационального поведения его участников,

б) рост масштабов информации, недоступной для участников, д) усиление инфор-

мационной асимметрии, е) повышение роли ложной информации, ж) низкая эффек-

тивность традиционных способов обеспечения предсказуемости результатов инве-

стиционной деятельности, з) возникновение симметрии заблуждений участников


4. Предложена и обоснована концепция симметрии заблуждений, как особого

условия массового иррационального поведения инвесторов, которое: а) приводит к

усилению общей неопределенности финансового рынка, б) вызывает непредсказу-

емые колебания конъюнктуры мирового финансового рынка, инвестиционную па-

нику, в) снижает мотивацию инвесторов к поиску информации, г) усиливает дей-

ствие незначительных и малозаметных событий на поведение инвесторов, д) уси-

ливает эффект финансовых кризисов.

5. Впервые разработана и апробирована концепция экспоненциально масшта-

бируемых событий, обосновывающая усиление роли и последствий случайных, ма-

лозначительных событий, приводящих к резким изменениям динамики рынка и по-

ведения его участников в условиях: а) сохранения на финансовом рынке латентной

информационной асимметрии, б) деформации роли финансовых посредников, не-

способных эффективно сдерживать рост неопределенности на финансовом рынке, а

11

зачастую в силу рискованных и недобросовестных действий, углубляющих проти-

воречия в процессе обращения финансовых активов и их рыночной оценки, в) пре-

обладания иррационального поведения инвесторов на финансовом рынке, г) усиле-

ния скрытного характера причинно-следственных связей на финансовом рынке.

6. Впервые разработана и апробирована авторская методология выявления

экспоненциально масштабируемых событий и предложены рекомендации для пове-

дения инвесторов на мировом финансовом рынке в условиях неопределенности:

а) осуществление постоянного мониторинга отличимых событий, происходящих на

финансовом рынке, б) проведение анализа влияния малозаметных событий на дина-

мику мировых финансовых индикаторов и поведение инвесторов на мировом фи-

нансовом рынке, в) развитие и тренировка эмоционального интеллекта участников

финансового рынка, самоконтроля и умения избегать когнитивных ошибок, г) ис-

пользование проактивного подхода в ходе изучения информации на финансовом

рынке, а для регуляторов финансового рынка – формирование мер воздействия на

финансовый рынок в целях снижения иррационального поведения его участников.

7. Предложены и апробированы направления развития мирового финансо-

вого рынка в условиях технологической революции: а) распространение техноло-

гий обработки больших данных, в) интеллектуализация и роботизация финансовых

услуг, предоставляемых индивидуальным инвесторам на международных рынках

капитала, г) развитие цифровых форматов финансового бизнеса и цифровых акти-

вов, д) дальнейшая дематериализация финансовых инструментов, е) формирование

алгоритмических торговых систем, ж) рост сетевого характера финансовых отно-

шений и развитие роли неформальных инвестиционных лидеров на мировом фи-

нансовом рынке.

8. Определены основные положительные результаты применения современ-

ных цифровых технологий на финансовом рынке, такие как: а) увеличение потен-

циала рационального поведения инвесторов, использующих цифровые финансо-

вые технологии, б) расширение инструментария страхования от случайных и не-

предсказуемых событий на финансовом рынке, в) рост объемов обрабатываемой

важной информации для инвесторов, г) рост доступности цифровых технологий

12

для широких групп индивидуальных инвесторов. Кроме этого определены ограни-

чения и препятствия для эффективного применения цифровых технологий на фи-

нансовом рынке: а) невозможность исключить иррациональное поведение как са-

мих инвесторов, так и разработчиков финансовых технологий, б) быстрая сменяе-

мость событий на финансовом рынке, в) масштабная интернационализация эконо-

мических процессов, вызывающая существенное расширение факторов, влияющих

на конъюнктуру мирового финансового рынка и национальных финансовых рын-

ков, г) внеэкономические факторы, связанные с непредсказуемостью межгосудар-

ственных экономических отношений и использования санкционных механизмов

воздействия на конкурентов, д) сохраняющийся фактор недобросовестного поведе-

ния участников финансового рынка.

9. Обоснованы факторы, определяющие устойчивость состояния неопреде-

ленности мирового финансового рынка: 1) неравномерность распространения тех-

нологий обработки больших массивов данных, 2) высокая дифференциация факто-

ров, влияющих на динамику финансового рынка и принятие решений его участни-

ков, 3) сохранение и преобладание иррационального поведение инвесторов на ми-

ровом финансовом рынке, 4) ограниченные возможности регуляторов финансового

рынка уменьшить информационную асимметрию и обеспечить проактивное выяв-

ление потенциальных системных рисков.

Научная новизна работы обусловливает ее теоретическую и практическую

значимость.

Теоретическая значимость результатов исследования состоит в: 1) разра-

ботке теоретической платформы для методологических предложений по принятию

инвестиционных решений на мировом финансовом рынке в условиях неопределён-

ности и формированию проактивной государственной политики в области регули-

рования финансового рынка и снижения его неопределенности; 2) выявлении основ-

ных факторов неопределённости и разработке индикаторов в виде экспоненциально

масштабируемых отличимых событий, позволяющих оперативно реагировать на

усиление неопределенности и непредсказуемые изменения в динамике рыночных

показателей; 3) теоретическом обосновании развития и усиления эмоционального

13

интеллекта всех участников мирового финансового рынка, роста востребованности

методик, направленных на предупреждение когнитивных заблуждений, ошибок и

влияния симметрии заблуждений на принятие инвестиционных решений, а также

сбалансированного применения цифровых финансовых технологий.

Практическая значимость результатов исследования заключается в воз-

можности использования выводов, предложений и рекомендаций, сделанных авто-

ром диссертации в процессе выработки инвестиционных решений как институцио-

нальными, так и индивидуальными инвесторами. Акцент на иррациональное пове-

дение участников рынка и подчеркивание значения выявления малозаметных и не-

значительных событий, эффект которых может быть экспоненциально масштаби-

рован в ходе массового поведения инвесторов, в том числе в силу наступления со-

стояния «симметрии заблуждений», способствует формированию проактивного

подхода регуляторов финансового рынка к воздействию на рыночную конъюнк-

туру как непосредственно экономическими интервенциями, изменениями эконо-

мических параметров (процентных ставок, нормативов достаточности капитала

или резервов), так и необходимыми заявлениями и оценками (словесными интер-

венциями).

В настоящее время в практике большинства регуляторов финансового рынка

выработаны методы так называемого проциклического регулирования, инстру-

менты которого применяются с учетом особенностей той или иной фазы экономи-

ческого цикла. Проактивный подход, который вытекает из необходимости отсле-

живания малозаметных, но экспоненциально масштабируемых событий, предпола-

гает не просто процикличность применения мер воздействия на рынок в целом

(макрорегулирование), но и выработки более точечных мер индивидуального воз-

действия на поведение отдельных групп инвесторов, финансовых институтов, сгла-

живания возникающих локальных диспропорций, управления настроениями участ-

ников рынка (микрорегулирование). Одной из основных задач проактивного под-

хода может стать проведение обучений и просветительских программ в области

инвестиционного поведения, направленных на исключение когнитивных ошибок,

а также в области управления эмоциональным интеллектом на финансовом рынке.

14

Последнее представляется крайне важным с практической точки зрения, в силу ди-

намичной цифровизации и интеллектуализации финансовых операций.

Материалы диссертационного исследования могут быть использованы в

учебном процессе высших учебных заведений при чтении курсов лекций по миро-

вой экономике, международным валютно-кредитным отношениям, международ-

ным финансам, а также инвестициям в мировой экономике.

Разработанная методология принятия решений в условиях неопределенности

имеет универсальный характер и может применяться далеко за пределами финан-

сового рынка.

Методологической и теоретической основой диссертационного исследо-

вания являются принципы диалектической логики, комплексный подход, систем-

ный подход, методы сравнительного анализа и синтеза, методы статистического

анализа, аналитической группировки, сопоставления динамических рядов, методы

эконометрики, графические методы, метод абстрактно-логической оценки, методы

детализации, типологии, группировки и обобщения, индукции и дедукции, экс-

пертные оценки.

Теоретические разработки основываются на научных исследованиях отече-

ственных и зарубежных ученых в области мировой экономики, международных

финансов, финансового рынка, корпоративного управления, гуманитарной эконо-

мики, истории экономических отношений и экономической антропологии.

Эмпирической базой диссертационного исследования, позволяющей сде-

лать достоверные выводы, разработать рекомендации и предложения по принятию

инвестиционных решений в условиях неопределенности мирового финансового

рынка, являются данные международной финансовой статистики Всемирного

Банка и Международного валютного фонда, ОЭСР, статистика Евросоюза, данные

центральных банков, в том числе ФРС, информационных и аналитических систем

Блумберг, Рейтерс, материалы Совета финансовой стабильности, Международной

организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO), Всемирного экономического

форума, материалы Американской ассоциации индивидуальных инвесторов. Ис-

15

пользованы возможности поисковой системы Google, позволяющий оценивать по-

пулярность запросов инвесторов в интернете, выявлять региональные предпочте-

ния инвесторов, а также оценивать степень иррационального поведения инвесторов

в различных регионах мира. Кроме того, в работе использованы материалы зару-

бежной периодической печати, данные официальных сайтов в Интернете.

Апробация и внедрение основных результатов диссертации. В 2007–2008

годах автор непосредственно руководил Федеральной службой по финансовым

рынкам и на практике не только отслеживал рост диспропорций финансового

рынка, но также принимал решения по регулированию российского финансового

рынка и участвовал в реализации государственной антикризисной программы.

На основе разработанной методологии выявления экспоненциально масшта-

бируемых событий автором были проведены исследования по направлениям проак-

тивного управления инновациями, а также по выявлению и своевременному обнару-

жения подрывных инноваций. Разработки автора были использованы в процессе

управления инновациями процессам в крупной российской нефтяной компании.

Результаты исследований легли в основу рабочих программ дисциплин «Гос-

ударственное регулирование финансовых рынков на современном этапе» и «Меж-

дународные финансы», разработанных на кафедре международных финансов

МГИМО (У) МИД России. Методологический и теоретический подход автора к

проблеме международных финансов нашел отражение в учебных и учебно-методи-

ческих пособиях, в том числе в учебнике и практикуме для бакалавриата и маги-

стратуры «Международные финансы».

Научная специальность, которой соответствует диссертация. Диссерта-

ция выполнена в соответствии с паспортом научных специальностей ВАК: 08.00.14

– Мировая экономика по следующим пунктам:

п. 2 «Теории развития мирового хозяйства и международных экономических

отношений. Анализ и оценка современных концепций»;

п. 7 «Международная экономическая взаимозависимость. Обеспечение

устойчивого развития национальной и мировой экономики. Стратегии националь-

ного экономического развития»;

16

п. 8 «Эволюция мирохозяйственного механизма. Регулирование экономиче-

ских процессов на национальном и международном уровнях. Международная ко-

ординация экономической политики. Сохранение и трансформация экономиче-

ского суверенитета»;

п. 14 «Мировой фондовый рынок, его механизмы и роль в развитии отдель-

ных стран и мирового хозяйства в целом. Интернационализация деятельности фон-

довых бирж»;

п. 15 «Международные потоки ссудного капитала, прямых и портфельных

инвестиций, проблемы их регулирования на национальном и наднациональном

уровнях»;

п. 16 «Методологические аспекты функционирования мировой экономики.

Развитие мировой общехозяйственной и товарной конъюнктуры»;

п. 24 «Международная деятельность банков, инвестиционных и страховых

компаний, пенсионных фондов и других финансовых институтов»;

п. 27 «Международная и национальная экономическая безопасность. Теоре-

тические и методологические основы обеспечения внешнеэкономической безопас-

ности России».

Публикация результатов исследования. По теме диссертации за последние

10 лет автором были опубликованы 26 научных работ общим объемом около 38

п.л., в том числе 20 статей в рецензируемых научных журналах, одна индивидуаль-

ная монография. Под редакцией автора вышли четыре коллективных учебных и

учебно-методических пособия и одна коллективная монография.

17

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К

АНАЛИЗУ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА

НА СОВРЕМЕННОМ ЭТАПЕ

1.1. Соотношение понятий «мировой финансовый рынок» и «национальный

финансовый рынок». Категория «международные финансы»

Современный мировой финансовый рынок является продуктом эволюции хо-

зяйственных отношений людей, длящейся уже несколько тысячелетий. «В челове-

ческих желаниях, в борьбе людей мы должны искать корни финансовой структуры,

– подчеркивал более 100 лет назад в своих лекциях российский профессор И. Х.

Озеров, – она не из земли вырастает, не падает с неба, как готовый дар небес, а

выплетается, как паутина, но не одним, а многими пауками, и работают они в раз-

ных направлениях: нередко один плетет, а другой расплетает, каждый приходит со

своим узором к станку, где творится финансовая структура»1. Многими исследова-

телями прошлого и современности отмечено, что человек – существо «обществен-

ное», которое, развиваясь, погружаясь в сети хозяйственных связей, усиливает эту

свою уникальную для мира живых существ особенность. Хозяйственные связи из-

древле связывают мир, делая его взаимозависимым «сетевым» обществом.

Термин глобализм принято соотносить с современной послевоенной эпохой,

прежде всего потому, то именно на этом этапе истории мы видим появление более

или менее целостной системы институтов так называемого глобального управле-

ния, начиная от политических международных организаций, до международных

финансовых институтов, наднациональных регуляторов финансового рынка, а

также международных многосторонних экономических, финансовых и валютных

соглашений. Однако такой в значительно мере институциональный подход хотя и

оправдан, но не отражает коренных, исходных принципов развития экономических

отношений. Включение в оценку экономических отношений непосредственно их

главного участника – человека – позволяет понять, что глобальный характер эко-

номических отношений присущ им с самого зарождения. Дж.Р. Макнейл и У.Г.

1 Озеров И.Х. Основы финансовой науки. Выпуск 1. Учение об обыкновенных доходах. Курс лек-

ций, читанных в Московском университете. М., 1908. 530 с. С. 19.

18

Макнейл в книге «Человеческая сеть» на исторических примерах показывают, как

уже 11 тыс. лет назад происходило формирование межплеменных, межгрупповых

отношений, которые связаны с ранними этапами развития производства, обмена и

потребления2. Человек еще не знал институтов, не имел государственных форм ор-

ганизации общества, но потребности выживания толкали его на расширение связей

со своими ближайшими и более дальними соседями.

Спецификой развития финансового рынка всегда было и остается тесное пе-

реплетение национальных и международных форматов деятельности его участни-

ков, интернациональный характер складывающихся между ними отношений и

трансграничный поток финансовых ресурсов и представляющих их финансовых

инструментов. Причем, даже на ранних стадиях эволюции финансового рынка

представляется крайне затруднительным провести четкую разграничительную ли-

нию между национальным финансовым рынком и мировым финансовым рынком.

При этом в большинстве научных и учебных публикациях по данной тематике при

определении мирового финансового рынка, как правило, акцент делается на транс-

граничное движение международных финансовых ресурсов – денежных потоков,

возникающих в результате перераспределения ВВП различных стран в мировом

масштабе3. Однако свойство трансграничности не исчерпывает всего многообразия

современного мирового финансового рынка, а соответственно сужает оценку ин-

тернационализации национальных финансовых рынков и степени их интегриро-

ванности в мировой финансовый рынок. В действительности же на протяжении

всей своей истории национальные финансовые рынки оказываются всегда в той

или иной степени интегрированными в международный оборот финансовых ресур-

сов и ссудного капитала.

В этой связи наиболее универсальной категорией, определяющий методоло-

гический подход к всестороннему изучению тенденций развития финансового

2 McNeil J.R., McNeil W.H. The human web. New York, London: W.W.Norton & Compony. 2003. 350 p. 3 См., например: Федякина Л.Н. Международные финансы. М.: Международные отношения.

2012. 640 с. С. 89.

19

рынка как такового и присущей этому рынку неопределенности, является катего-

рия международных финансов. Международные финансы – это совокупность эко-

номических отношений по поводу формирования, распределения и использования

финансовых ресурсов резидентами разных стран, а также международными инсти-

тутами, регулируемые нормами международного права, межгосударственными со-

глашениями, а также национальным законодательством4.

Современные международные финансы обладают рядом специфических

свойств и характеристик, которые качественно влияют на состояние и функциони-

рование национальных рынков и его участников таких как: государство (государ-

ственные финансы), физические лица, индивидуальные инвесторы (личные фи-

нансы), коммерческие предприятия, ведущие хозяйственную деятельность (корпо-

ративные финансы), финансовые институты, а также различные некоммерческие

организации. К числу этих свойств могут быть отнесены следующие.

Интернационализация финансовых активов. Она проявляется в росте

международных (иностранных) активов и обязательств (пассивов) участников

национальной экономики, включая государство, корпоративный сектор, индивиду-

альных инвесторов и финансовые институты. Степень интегрированности отдель-

ных стран в потоки международных финансовых ресурсов существенно разнятся,

но в большинстве случаев отмечается рост показателей интернационализации. Экс-

перты МВФ провели целый ряд исследований финансовой интеграции стран в ми-

ровую финансовую систему, предприняли попытки выработать критерии индексов

международной финансовой интеграции и методологию их расчетов5. C 2005 года

Европейский центральный банк публикует регулярные обзоры финансовой инте-

грации в Европе, которые является основанием для усиления политики по унифи-

кации регулирования европейского финансового рынка и мер по его стабилизации6.

4 Международные финансы. Учебник и практикум для бакалавриата и магистратуры / отв. ред.

В.Д. Миловидов, В.П. Битков. М., Юрайт, 2017. 422 с. С. 21. 5 См.: Lane P.R., Milesi-Ferretti G.M. International Financial Integration in the aftermath of the global

financial crisis. IMF working paper. WP/17/115. May 2017. 53 p. 6 См.: Financial integration in Europe. ECB, May 2018. 158 p.

20

Данные, представленные в указанных источниках показывают общий тренд на уве-

личение финансовой интеграции, при том, что постепенно меняется соотношение

ее форм и инструментов, например, помимо роста международных банковских опе-

раций, расширяется интернационализация активов небанковских институтов, а

также растут прямые иностранные инвестиции.

На Рисунках 1.1–1.2 можно видеть изменение инвестиционной позиции три-

надцати стран мира.

Источник: Составлено по: International financial statistics, IMF.

Рисунок 1.1 – Отношение зарубежных активов к ВВП в 13 странах мира

в 2013–2017 годах

Практически у всех из них, имеющих достаточно много специфических от-

личий в экономическом развитии, объемы зарубежных финансовых активов и пас-

сивов сравнимы с размером ВВП. В среднем за период с 2013 по 2017 гг. в указан-

ных странах соотношение зарубежных активов к ВВП выросло с 1,75 до 1,97 (то

есть активы практически в два раза превышают значение ВВП), а среднее отноше-

ние зарубежных пассивов к ВВП увеличилось с 1,67 до 1,89. Усредненные данные

скрывают разрыв показателей активов и пассивов к ВВП по отдельным странам,

как и динамику самих объемов международной инвестиционной позиции этих

21

стран. Наиболее заметно объем зарубежных активов вырос в Республике Корея

(50%), Индии (33%), в Австралии (23%), Японии (18%), в США (15%), в странах

зоны ЕВРО (16%), Китае (16%), Бразилии (16%).

Источник: Составлено по: International financial statistics, IMF.

Рисунок 1.2 – Отношение зарубежных пассивов к ВВП в 13 странах мира

в 2013–2017 годах

Наибольшими темпами совокупные иностранные пассивы выросли в таких

странах как: Саудовская Аравия (41%), Япония (35%), Индия (33%), США (20%),

Республика Корея (20%), Китай и Австралия (около 16%).

На Рисунке 1.3 представлена динамика чистых прямых иностранных инве-

стиций (ПИИ) по отдельным странам. Страны также выбраны с учетом явных от-

личий в экономике, прежде всего это страны БРИКС, а также крупнейшие эконо-

мики мира США и Великобритания, где сосредоточены крупнейшие мировые фи-

нансовые центры. Как можно видеть, динамика чистых ПИИ в этих странах, пере-

живших за указанный на рисунке период (1970–2017 гг.) существенные экономи-

ческие и общественно-политические трансформации, в целом демонстрирует мно-

гократный рост объемов трансграничных инвестиционных потоков. Особенно за-

метен этот рост с середины 1990-х годов, являющуюся рубежом, после которого

22

мировые формы существования финансовых отношений начинают доминировать

над национальными.

Источник: Составлено по: The World Bank, Data, World development indicators.

Рисунок 1.3 – Динамика чистых прямых иностранных инвестиций в от-

дельных странах, 1970–2017 гг., млрд долл. США

За рассматриваемый период одними из крупнейших центров, концентрирую-

щими на себе потоки ПИИ, помимо европейских стран, Великобритании и США,

стал Китай. Эти тенденции четко указывают на тот факт, что внутренний нацио-

нальный финансовый рынок неизбежно становится элементом глобального рынка,

а циклические колебания притока и оттока прямых иностранных инвестиций фор-

мируют определенные интернациональную модель поведения его участников. Это

выражается в предложении услуг национальными финансовыми институтами в ча-

сти обслуживания иностранных инвесторов, формирования механизмов осуществ-

ления инвестиций в зарубежные активы, развитие систем прогнозирования рыноч-

ной конъюнктуры, учитывающих динамику показателей мирового финансового

рынка, а также настроения иностранных инвесторов. По мере снятия ограничений,

23

свойственных развивающимся странам, на операции, связанные с движением капи-

тала, в процесс интернационализации активов вовлекаются и национальные инсти-

туциональные и индивидуальные инвесторы.

Транснационализация финансовой деятельности. Этот процесс, прежде

всего, выражается в расширении трансграничных операций национальных финан-

совых институтов, а также в приходе на местные национальные финансовые рынки

международных, транснациональных финансовых институтов. Первоначально он

зарождается в сфере банковских услуг, а также в страховании и перестраховании

рисков, связанных с интернационализацией хозяйственной деятельности (тор-

говля, транспортировка товаров). В настоящее время в силу развития небанковских

финансовых институтов, а также активного проникновения на финансовый рынок

современный информационно-коммуникационных технологий, транснационализа-

ция деятельности становится общей тенденцией, вовлекающей в свою орбиту ши-

рокий круг институциональных и индивидуальных инвесторов.

К наиболее заметным индикаторам масштабной транснационализации фи-

нансовой деятельности можно отнести:

– развитие транснациональных биржевых холдинговых компаний, например,

NYSE-Euronext (группа компаний Нью-Йоркской фондовой биржи и парижской

биржи), NASDAQ-OMX (группа компаний американской бирж НАСДАК и швед-

ской группы ОМИКС). Сейчас эти две группы контролируют подавляющее боль-

шинство национальных бирж в Западной, Северной и Восточной Европе. Трансна-

циональна по своей структуре деятельность Лондонской фондовой биржи, контро-

лирующей Итальянскую фондовую биржу, а также Дойче Берзе (немецкой биржи),

имеющей свои представительства в целом ряде стран мира;

– транснациональный характер акционерного контроля за мировыми бир-

жами. В настоящее время большинство бирж созданы как публичные акционерные

общества, собственность которых распределена по многим странам мира. Причем,

в капитале бирж все большую роль начинают играть транснациональные инвести-

ционные фонды, акции (или паи) которых также публично обращаются. Развива-

24

ются биржевые альянсы, формируются планы по дальнейшей консолидации капи-

тала транснациональных бирж, так в свое время предполагалось объединение

Дойче Берзе (Немецкой биржи) и Нью-Йоркской фондовой биржи, бирж Синга-

пура и Австралии;

– развитие транснациональных систем альтернативных финансов, таких как

краудфандинговые платформы;

– активный рост транснациональных систем удаленной интернет-торговли

финансовыми инструментами, предоставляющими услуги для индивидуальных

частных инвесторов, например, Е-торо, Зулу-трейд и другие;

– укрепление транснационального характера деятельности по обеспечению

сделок с финансовыми инструментами, расчетами и учета прав на ценные бумаги.

Все больший объем таких операций приходится на транснациональные банки-

кастодианы, транснациональные расчетно-депозитарные и клиринговые инсти-

туты, аффилированные с крупнейшими биржевыми группами, например, Евро-

клир, Клирстрим.

Взаимозависимость национальных финансовых рынков объективно вы-

текает из процесса транснационализации финансовой деятельности и интернацио-

нализации финансовых активов участников финансового рынка. Взаимозависи-

мость прежде всего проявляется в унификации настроений инвесторов, формиро-

вании общих импульсов, ведущих к смене настроений инвесторов, а также конъ-

юнктуры рынка. Наиболее ярко такая взаимозависимость выражается в высоких

коэффициентах корреляции национальных и международных биржевых индексов,

и динамики объем капитализации национальных рынков. В Таблице 1.1 представ-

лены коэффициенты корреляции между капитализацией фондового рынка США и

других национальных финансовых рынков.

Из представленной таблицы наглядно видно, как взаимосвязаны показатели

капитализации национальных финансовых рынков с динамикой капитализации

рынка США. Из общей картины явно выбивается отрицательная взаимосвязь рос-

сийского и американского рынков. Этот результат объясняется крайне коротким пе-

риодом данных, которые раскрывает на своем сайте Всемирный банк.

25

Таблица 1.1 – Корреляция значений капитализации национальных фондовых

рынков, мирового финансового рынка и фондового рынка США, 1980–2017

Национальный рынок или рынок группы стран Коэффициент

корреляции

Период

измерения

Мировой финансовый рынок 0,98 1980–2017

Страны ЕВРО 0,92 1980–2017

Страны Восточной Азии и региона Тихого океана 0,92 1980–2017

Гонконг 0,91 1980–2017

Республика Корея 0,91 1980–2017

Страны-члены ОЭСР 0,99 1980–2017

Япония 0,77 1980–2017

Канада 0,92 1982–2017

Новая Зеландия 0,91 1985–2017

Казахстан 0,72 1998–2017

Бразилия 0,3 2000–2017

Страны Латинской Америки и Карибского архипелага 0,44 2000–2017

Индия 0,74 2003–2017

Китай 0,83 2003–2017

Страны Южной Азии 0,75 2003–2017

Саудовская Аравия 0,89 2009–2017

Россия -0,64 2009–2017

Источник: составлено по: The World Bank Data.

Действительно, после кризиса 2007–2008 годов российский рынок в силу раз-

личных, в том числе внешних факторов развивался асинхронно с мировым рынком.

Вместе с тем данные, взятые за долее длительный период времени свидетельствуют

у существенной взаимосвязи российского финансового рынка и рынка США (Таб-

лица 1.2).

Рост взаимозависимости национальных и мирового финансовых рынков

также проявляется во взаимозависимости потоков средств на счета (депозиты) фи-

нансовых институтов в различных странах мира. Эксперты Совета финансовой ста-

26

бильности (СФС), созданного в раках Группы-20, выявили, что особенно в усло-

виях финансовых кризисов уменьшение объемов депозитов в банках одних стран,

сопровождается притоком средств в банки других стран.

Таблица 1.2 – Корреляция отдельных показателей финансового сектора Рос-

сии и США, 1999–2017 гг.

Показатели финансового сектора

России

Показатели финансового сектора

США Корреляция

Задолженность нефинансового сек-

тора к ВВП, в%

Задолженность нефинансового сек-

тора к ВВП, в% 0,7426

Индекс Московской биржи Промышленный индекс Доу – Джонса 0,7098

Ставка рефинансирования (ключевая

ставка с 2016 г.) Учетная ставка ФРС 0,6314

Источник: Составлено по: Bank for international settlements. Credit to the non-financial sector.

Updated 5 June 2018. URL: https://www.bis.org/statistics/totcredit.htm (дата обращения: 10.06.2018);

Dow Jones Industrial Average. Federal Reserve Bank of St. Louis. Economic data. URL:

https://fred.stlouisfed.org/series/DJIA (дата обращения 10.06.2018); Interest rates, Discount rate for

United States. Federal Reserve Bank of St. Louis. Economic data. URL: https://fred.stlouisfed.org/

series/INTDSRUSM193N (дата обращения 10.06.2018); данные Центрального банка России,

данные Московской биржи.

То, как изменение объемов депозитов в одних странах влияет на динамику

вкладов в других, представлено в Таблице 1.3.

Коэффициенты влияния свидетельствуют о том, что, например, в 2002–

2014 гг. рост активов небанковских финансовых институтов в развитых странах

Азии главным образом (1,65) был обусловлен динамикой активов небанковских ин-

ститутов стран Северной Америки (каждые 10% роста активов в странах Северной

Америки обусловливал 16,5 процентных пунктов прирост активов небанковских

финансовых институтов в развитых странах Азии)7. В период кризиса и после него

наибольшее влияние на рост активов небанковских институтов в большинстве ре-

гионов мира определялось ростом активов аналогичной группы институтов в Се-

верной Америки и в развитых странах Европы. При этом рост активов небанков-

ских финансовых институтов в других регионах мира оказывал относительно не-

большое влияние на динамику активов небанковских финансовых институтов раз-

витых стран Европы.

7 Global monitoring report on non-bank financial intermediation 2018 // Financial Stability Board. 4

February 2019.100 p. P. 84–86.

27

Таблица 1.3 – Матрица факторов изменения активов небанковских финансо-

вых институтов в отдельных странах и регионах мира, 2002–2017 гг.

Группы отдельных стран мира, активы

нефинансовых институтов в которых

изменялись в течение периода

Оценка влияния изменения активов небанковских фи-

нансовых институтов по группам отдельных стран

мира

2002–2014 РСА НРА НРЕЗ РЕ ЛА СА

Развитые страны Азии (РА) 0,5 0,68 0,45 0,91 0,64 1,65

Новые рынки Азии (НРА) 0,66 0,37 0,52 0,91 0,85 1,94

Новые рынки Еврозоны (НРЕЗ) 0,85 0,59 0,17 0,71 0,81 1,09

Развитые страны Европы (РЕ) 0,27 0,21 0,23 0,51 0,29 0,9

Латинская Америка (ЛА) 9,24 0,37 0,25 0,49 0,84 1,03

Северная Америка 0,49 0,58 0,29 0,7 0,54 1,51

2015–2017 РСА НРА НРЕЗ РЕ ЛА СА

Развитые страны Азии (РА) 1,64 0,31 0,46 0,69 0,51 1,08

Новые рынки Азии 1,22 -0,35 0,31 0,58 0,29 0,75

Новые рынки Еврозоны (НРЕЗ) 0,96 -0,1 0,31 0,76 0,41 1,26

Развитые страны Европы (РЕ) 1,42 0,36 0,44 0,74 0,46 1,07

Латинская Америка (ЛА) 1,84 0,15 0,61 0,82 0,6 1,79

Северная Америка 0,31 -0,04 0,22 0,61 0,33 1,74

Источник: Составлено по: Global monitoring report on non-bank financial intermediation 2018 // Fi-

nancial Stability Board. 4 February 2019. 100 p. P. 85.

Влияние же этого фактора на динамику активов небанковских институтов Се-

верной Америки оказывается выше. В 2015–2017 годах ситуация меняется, и в группу

влияющих институтов попадают небанковские финансовые институты в развитых

странах Азии. Данные отчета Совета финансовой стабильности проливают дополни-

тельный свет на взаимозависимость финансовых рынков, однако требуют дополни-

тельного изучения и наблюдения на более продолжительном отрезке времени.

В целом же, можно отметить, что наблюдаемая в настоящее время взаимоза-

висимость национальных финансовых рынков усиливает вероятность глобальных

финансовых кризисов, которые также становятся неотъемлемыми индикатором

процесса финансовой интеграции и усиления именно международных форматов

финансовой деятельности, их преобладания над национальными форматами.

28

Формирование иерархии финансовых рынков и доминирование миро-

вых финансовых центров – еще одно характерное свойство современных между-

народных финансов. Процессы интернационализации активов, транснационализа-

ции финансовой деятельности идут неравномерно при том, что взаимозависимость

национальных рынков растет. Параллельно с ними происходит концентрация меж-

дународных финансовых ресурсов в крупнейших мировых финансовых центрах:

Нью Йорке, Лондоне, Гонконге, Франкфурте. Международные финансовые центры

становятся институциональным выражение степени интернационализации того

или иного национального финансового рынка и транснационализации деятельно-

сти его участников. Выстраивается целая иерархия финансовых центров междуна-

родного значения, наряду с мировыми центрами, образуются локальные, регио-

нальные центры, которые способствуют трансграничному потоку международных

ресурсов в масштабе отдельных регионов и территорий.

В настоящее время концентрация капитала финансовых центров, которая

может быть в том числе измерена показателями капитализации обращающихся на

таких рынках корпоративных ценных бумаг, крайне неоднородна (Таблица 1.4).

Как видно из таблицы, почти 70% капитализации мирового финансового

рынка составляет капитализация фондового рынка США. Американоцентризм –

характерная черта современного этапа интернационализации экономической де-

тальности, включая и финансовую деятельность. Эта черта создает дополнитель-

ный фактор неопределенности и неустойчивости мировой экономики, так как в ко-

нечном счете специфические особенности одной экономики, например, США, вли-

яют и определяют общее состояние мировой хозяйственной системы. Однако в

настоящее время пока не вызрели предпосылки, которые бы могли изменить такой

расклад сил и восстановить равенство финансово-экономических отношений и по-

токов движения международных ресурсов. Более того, финансовый американоцен-

тризм определяет мотивации и поведения широких групп институциональных и

индивидуальных инвесторов. Тенденцией, которая могла бы способствовать сни-

жению американоцентризма, является активный рост национальных финансовых

рынков стран БРИКС.

29

Таблица 1.4 – Капитализации национальных фондовых рынках и капитали-

зация мирового финансового рынка, 2017 г., в текущих ценах, трлн долл.

Страна (группы стран) Капитализация

фондового рынка

Удельный вес в капитализации

мирового финансового рынка

Страны-члены ОЭСР 55,299 69,93

США 32,12 40,54

Страны Восточной Азии и региона Тихого

океана 26,562 33,53

Китай 8,711 11

Страны ЕВРО 7,944 10,03

Япония 6,223 7,85

Гонконг 4,35 5,49

Страны Южной Азии 2,436 3,08

Канада 2,367 2,99

Индия 2,331 2,94

Страны Латинской Америки и Карибского ар-

хипелага 2,017 2,55

Республика Корея 1,771 2,24

Бразилия 0,954 1,21

Россия 0,623 0,79

Саудовская Аравия 0,451 0,57

Новая Зеландия 0,094 0,12

Казахстан 0,045 0,06

Капитализация мирового финансового

рынка 79,225 100

Источник: Составлено по: Составлено по: The World Bank Data.

Однако несмотря на рост объемов капитализации этих рынков суммарно они

дают лишь менее 13% мировой капитализации. Для большинства инвесторов пока-

затели финансового рынка США являются ключевыми индикаторами, определяю-

щими принятие инвестиционных решений. Об это свидетельствует анализ дина-

мики интернет запросов в поисковой системе Google (Рисунок 1.4).

Статистика поисковых запросов в Google показывает, что для инвесторов в

выбранных странах мира наибольшей популярностью пользуется запрос одного из

30

важнейших индексов фондового рынка США S&P 500. При этом основная попу-

лярность запросов по индексу шанхайской фондовой биржи SSE Composite в стра-

нах Тихоокеанского региона в самом Китае, во Вьетнаме, Сингапуре, Гонконге,

Малайзии.

Источник: Составлено по: Google trends.

Рисунок 1.4 – Динамика популярности поисковых запросов в Google «S&P

500» и «SSE Composite» в 2004–2018 годах

Развитие международного характера финансового рынка ведет к необходи-

мости формирования унифицированных правил и стандартов финансовой деятель-

ности. Однако американоцентризм современных финансовых отношений добав-

ляет в этот объективный и вполне закономерный процесс, в целом способствую-

щий снижению неопределенности и непредсказуемости мирового финансового

рынка, значительный элемент зависимости от законодательства и правопримени-

тельной практики, сформировавшихся в США.

Экстерриториальность форм и методов регулирования финансового

рынка является весьма противоречивой характеристикой современного финансо-

вого рынка. В рамках рассмотрения проблемы соотношения мирового и националь-

31

ных финансовых рынков нужно отметить, что такая экстерриториальность явля-

ется следствием доминирования финансовых институтов и финансового центра

США в системе международных финансов. Принцип экстерриториальности амери-

канского законодательства начинает подменять необходимость совместной выра-

ботки международных стандартов финансовой деятельности и развития сотрудни-

чества регуляторов национальных финансовых рынков, как и создания наднацио-

нальных, международных институтов, способных осуществлять и правоустанавли-

вающие, и правоприменительные функции. Вместо заинтересованного обмена мне-

ниями на деле участники рынка сталкиваются с односторонней трактовкой их по-

ведения со стороны американских регуляторов, что в конечном счете выражается в

санкциях в отношении финансовых институтов и акционерных обществ других

стран. Санкции стали крайне негативным следствием процессов интернационали-

зации и транснационализации финансовых рынков в условиях доминирования

США как экономической сверхдержавы.

Данная характеристика современного финансового рынка существенно уси-

ливает факторы неопределенности на мировом финансовом рынке. Ее необходимо

принимать во внимание, когда производится оценка соотношения национального и

международного финансового рынка. Действенность экстерриториальных мер

наглядно показывает, что границы национальных финансовых рынков оказыва-

ются недостаточными, чтобы защитить участников национальных финансовых

рынков от агрессивного американоцентризма.

Таким образом, современный финансовый рынок может и должен рассмат-

риваться только как мировой финансовый рынок, как образующий и несущий эле-

мент всей системы международных финансов. Национальные финансовые рынки в

этой системе зачастую носят роль первичного генератора дополнительных финан-

совых ресурсов, поступающих в международный оборот. Закономерности их раз-

вития, тенденции, динамика их конъюнктуры в конечном счете подчинены гло-

бальным процессам. Основываясь на этом выводе, в диссертационном исследова-

нии термины «финансовый рынок» и «мировой финансовый рынок» используются

как синонимы.

32

В настоящее время финансовый рынок находится на высшие отметки своей

интернационализации, движение к которой насчитывает столетия. Корни интерна-

ционализации финансового рынка и формирования системы международных фи-

нансов вырастают из самых первых, носящих еще весьма примитивный характер

финансовых отношений, зародившихся в глубокой древности. Именно в глубинах

истории можно обнаружить те мотивационные импульсы, которые движут совре-

менными участниками финансового рынка. Именно в истории обнаруживается

очаги неопределённости финансового рынка, формируются факторы, определяю-

щее это явление. Эти факторы устойчивы, не меняются по сути при многообразии

своих исторических форм, в которых они проявлялись.

В целях исследования природы неопределенности современного мирового

финансового рынка нужно обратиться к истокам отношений людей в процессе хо-

зяйственной деятельности.

1.2. Экономические отношения, как совокупность договорённостей

хозяйствующих субъектов. Понятие «гуманитарной экономики»

Современная экономическая наука обязана экономической теории, изложен-

ной в основополагающем труде А.Смита «Исследование о природе и причинах бо-

гатства народов». Однако эта наука, по определению одного из наиболее ярких

представителей немецкой исторической школы XIX в. Бруно Гильдебранда, была

для всей смитовой школы только учением мены. В нем человек признается лишь

эгоистической силой, действующей, как и всякая другая сила природы, всегда в

одном и том же направлении и ведущей при одинаковых условиях всегда к одним

и тем же последствиям8. В этом собственно состоит суть термина «экономизм»,

используемого в современной научной и публицистической литературе во все бо-

лее критической коннотации. В настоящее время такому экономизму ряд исследо-

вателей противопоставляют иной термин и стоящий за ним методологический под-

ход – «гуманизм» или «гуманитаризм». «Гуманитаризм» нацелен на защиту самого

человека, человека со всеми его чувствами, грехами и добродетелями, лежащими в

8 См.: Гильдебранд Б. Политическая экономия настоящего и будущего. М., 2012. С. 22а–22б.

33

основе всех экономических связей, событий и процессов. Один из современных

представителей «гуманитарной экономики» Эдвард Хадас подчеркивает: «По-

скольку экономика является наукой о человеке, экономистам следует знать челове-

ческую природу – то, что существенно для человека»9. Это, по всей видимости, по-

нимал и основоположник «экономизма» Адам Смит, который начинал свой путь к

анализу хозяйственных закономерностей с исследования нравственных чувств.

На протяжении долгих лет столпы экономического мейнстрима «расчелове-

чивали» экономику. Но они же в конечном счете и формировали доказательную

базу ее гуманитарной природы. И надо сказать преуспели в этом. Кризис, которым

завершалось первое десятилетие XXI в., наглядно показал, что ни одна из суще-

ствующих доктрин экономического мейнстрима не смогла объяснить и предупре-

дить этот глобальный финансовый коллапс. В то же время на волне кризиса 2007–

2008 годов созрела целая плеяда исследователей, в том числе антропологов, социо-

логов, историков, оказавшихся очень кстати на кризисном переломе XX–XXI вв. В

своих работах, лишенных формул и математических зависимостей и зачастую

напоминающих научно-публицистические памфлеты, они смогли развернуть мас-

совое сознание в сторону экономического гуманитаризма.

Современное поколение исследователей «гуманитарной экономики» доста-

точно разнообразно представлено целым рядом направлений и имен: Дэвид Гребер,

Эдвард Хадас, Крис Ханн, Кэйт Харт. Первый относит себя к анархистам. Другие

скорее представляют собой своего рода «социально ориентированную экономиче-

скую науку. К.Харт, например, работая на кафедре гуманитарных наук Универси-

тета Претории (ЮАР), инициировал разработку программы изучения предмета «гу-

манитарной экономики». Идея новой дисциплины, по мнению авторов программы,

возникла в недрах антиглобалистского движения. Площадкой для ее продвижения

стал Всемирный общественный форум (World Social Forum), впервые в 2001 г. со-

бравший в Бразилии представителей различных гуманитарных и неправитель-

ственных организаций, находящихся в оппозиции неоклассическому мейнстриму.

9 Hadas Ed. Human Goods and Economic Evils. A Moral Approach to the Dismal Science. Wilmington,

2007. P. 65.

34

Есть свои приверженцы гуманитарной экономики или «гуманомики»

(humanomics) в стане либеральных экономистов. Прежде всего это лауреат Нобе-

левской премии по экономики 2002 года В. Смит, а также Д. Макклоски, Я. Осборн

и другие. Считается, что автором термина «гуманомика» является американский

экономист, специалист в области экспериментальной экономики Б. Уилсон, кото-

рый выступает за включение гуманитарной составляющей в экономическую науку.

По мнению В. Смита термин «гуманомика» применима к описанию как рыночных

отношений, так и персональных социальных обменов (взаимодействий)10. Д. Мак-

клоски уточняет, что гуманомика – это и экономика, и социология, и история, ко-

торые признают тот факт, что именно человек определяет смысл вещей11. В 2016 г.

авторами идеи гуманомики Б. Уилсоном, В. Смитом, Я. Осборном и К. Ханкинсом

создан Институт политической экономики и философии Смита, одной из целей ко-

торого является соединение гуманитарных наук с экономической наукой, на базе

экспериментальной экономики.

Вместе с тем, следует заметить, что проблемы гуманитарности хозяйствен-

ных отношений исследовались европейскими мыслителями еще в период промыш-

ленной революции на рубеже XVIII–XIX вв. Сами же эти идеи зародились намного

раньше, в недрах античной философии и культуры.

Гуманитарность хозяйственных отношений с древних времен занимает умы

людей. Истоки концепции гуманитарной экономики мы можем найти в работах

древнегреческого рапсода и философа Гесиода. Гесиод одним из первых попытался

сформулировать этику хозяйственных отношений, найти в достаточно рациональ-

ных, зачастую алчных и враждебных отношениях людей признаки и основы гума-

низма и справедливости. По Гесиоду, труд в поте лица – вот главный источник бла-

госостояния как самого человека, так и всего человеческого общества12.

10 Smith V.L. Adam Smith on humanomic behavior // The Journal of behavioral finance & economics.

Spring 2012. Vol. 2, issue 1. P. 1–20. 11 McCloskey D.N. A Killer App in Humanomics: language and interest in the economy, in particular the

great enrichment, 1800-present. URL: http://deirdremccloskey.org/docs/pdf/SouthernPaperNov2016.pdf. 12 Миловидов В.Д. К истокам «гуманитарной экономики» // Мировая экономика и международные

отношения. 2013. № 7. С. 3–11.

35

Продолжателем гуманитарной хозяйственной этики Гесиода стал

Аристотель. В книге «Политика» он задается вопросом: «тождественно ли

искусство наживать состояние с наукой о домохозяйстве»?13 Окруженный

природой, человек не только пользуется ее дарами, он приобретает и приумножает

их, более того, эти блага, по Аристотелю, природа создает «ради людей».

Совокупность приобретенных у природы благ он называет «истинным

богатством». «Искусство наживать сообразное с природой богатство» относится

им к науке о домохозяйстве, или экономике. А вот уже существовавшие во времена

Аристотеля формы обменной деятельности – торговля, ростовщичество как

начальная форма финансовых операций – не являются таковыми. Аристотель

приходит к фундаментальным для концепции гуманитарной экономики выводам:

во-первых, наименее благородным родом деятельности является тот, «где меньше

всего требуется добродетели»; во-вторых, «в домохозяйстве следует заботиться

более о людях, нежели о приобретении бездушной собственности, более о

добродетели первых, нежели об изобилии последней»14.

Однако Аристотель не отрицает объективность и необходимость обмена. В

более ранней своей работе, «Этика», он вводит понятие пропорциональности

обмена: «Во взаимоотношениях обмена связующим является расплата, основанная,

однако, не на уравнивании, а на установлении пропорции»15. Однако это не просто

пропорция, это «пропорциональное равенство», причем воспринимаемое

участниками обмена не только в формально счетном смысле, но прежде всего

интуитивно, чувственно, на уровне своего субъективного понимания

справедливости. Сам обмен представляется как акт взаимного отдаривания, что

делает отношения обмена достойными называться деятельностью «правосудной»,

этичной и человечной. «Правосудие, – уточняет Аристотель, – это середина между

своего рода наживой и убытком..., и состоит оно в обладании справедливо равной

долей до и после обмена»16.

13 Аристотель. Политика. М., 2012. 393 с. C. 27, 33. 14 Там же. C. 42, 44. 15 Аристотель. Этика. М., 2012. 492 с. C. 141. 16 Аристотель. Этика. М., 2012. 492 с. C. 140.

36

Спустя столетия идея экономики, выстроенной на принципе

пропорционального возмещения, находит свое продолжение в работе немецкого

экономиста и историка Карла Бюхера «Индустриальная эволюция» (1901). Он

описывает поведение членов примитивных общин, в которых обмен принимал

форму отдаривания. Традиция взаимных, встречных подарков формирует

постоянный обмен между людьми и племенами. Более того, по его словам,

формируется традиция «кредитования» одними племенами других как форма

взаимопомощи17. То есть в обществах, не знающих денег, уже складываются

отношения обмена, долга, кредитования, которые имеют две важные особенности:

во-первых, каждый сам определяет ценность взаимных подарков; во-вторых, это

отношения равенства, свободы выбора, основанные на традиции взаимного

сосуществования и взаимозависимости, а не расчета и выгоды. Мы имеем дело с

обменом обязательствами, обменом благами, но не с обменом выгодами. «В

древних этических системах, даже самого эпикурейского толка, – продолжает тему

отдаривания один из основоположников экономики дара Марсель Мосс, – на

первом месте всегда стоит стремление к благу и удовольствию, а не к материальной

выгоде»18.

Современный американский антрополог Дэвид Гребер берет на вооружение

похожие примеры из жизни примитивных обществ и рассматривает их в контексте

формирования отношений долга. В основе долга, который рождается в недрах

человеческой цивилизации одновременно с первыми примитивными формами

обмена, Гребер находит аналогичные отношения отдаривания, отношения

пропорционального равенства. То есть долг, который сегодня является одной из

ключевых финансовых категорий, изначально формируется как отношения

равенства, взаимных обязательств и уважения между людьми, без которых просто

невозможно представить себе человечество. «Если мы настаиваем на определении

взаимодействия между людьми в том смысле, что люди отдают одно в обмен на

17 Bucher C. Industrial Evolution. New York, 1901. 393 p. P. 61–62. 18 Мосс М. Общества. Обмен. Личность. Труды по социальной антропологии. М., 2011. 416 с.

С. 276.

37

другое, тогда существующие человеческие отношения могут принимать только

форму долгов, – продолжает Гребер, – без них никто ничего не был друг другу

должен»19.

Таким образом, отношения взаимозависимости, долга друг перед другом

формируют человеческое общество. Пропорциональное воздаяние, отдаривание,

взаимные обязанности укрепляют связи в человеческом обществе, способствуют

экономическому развитию. Обмен превращается не просто в инструмент

экономики, построенной на разделении труда, он становится более широким,

нравственным механизмом развития общества. Однако и этот естественный

механизм может давать сбои, модифицироваться. Важным трансформирующим

элементом этого механизма становятся деньги. Естественные человеческие

отношения монетизируются. На первый план выходят сугубо денежные расчеты и

калькуляции обмена. Обмен обязанностями превращается в обмен выгодами, ведь

деньги приобретают особую отличительную способность прирастать. Обмен,

изначально явление гуманитарного порядка, становится явлением из области

расчета. Это находит свое выражение в классической политической экономии,

родоначальником которой принято считать Адама Смита.

Смит не сразу порывает с гуманитарными основами экономических

отношений. Его первая фундаментальная работа, «Теория нравственных чувств», в

значительной степени об этике экономических отношений. Он, казалось бы,

следует логике гуманитарности хозяйства и предлагает свой нравственный,

«естественный», «природный» закон справедливости. Однако даже в этом законе

явственно проступают будущие черты экономизма – точно рассчитанные

эгоистические мотивации.

Немецким историкам, экономистам, публицистам начала XIX в. мы обязаны

формированием интеллектуальных корней гуманитарной экономики не как

совокупности наставлений о хозяйственной этике, а как научной доктрины. Одним

из первых авторов и идеологов нового подхода к экономике как к «народной»

(гуманитарной) науке становится Адам Мюллер. В рамках разработки им начал

19 Graeber D. Debt: The first 5000 years. New York, 2011. 534 p. P. 126.

38

новой науки формируется и понятие «народное хозяйство» – Volkswirtschaft,

которое прочно входит в экономическую литературу. Сегодня истинные корни

этой категории немецкого романтизма и историзма, казалось бы, забыты.

Последующие ее использования сыграли свою роль, в конечном счете исказив

исходное содержание. А ведь именно Volkswirtschaft или народное хозяйство по

сути является корневым для понятия гуманитарной экономики, или human

economy, которое сегодня восстанавливается в научных работах нового поколения

«экономических романтиков» – экономических антропологов.

Рассматривая экономические взгляды Мюллера, Гильдебранд отмечает:

«Национальное богатство состоит не из массы одних произведенных ценностей, но

также из лиц и предметов, поскольку вместе с индивидуальными свойствами

выработались их политические и гражданские свойства, вместе с личною и их

общественная ценность, в силу которой они становятся предметом национальных

потребностей. ...Национальное производство, – указывает он, – усиливает

гражданский характер ценностей и создает продукт всех продуктов –

общественную связь»20. Этот поход позволяет Мюллеру сформулировать

совершенно новое содержание денег, которые традиционно, причем до сих пор,

воспринимаются как особый товар, выбранный в процессе развития примитивного

бартера. «Не только одни благородные металлы, или какой-нибудь другой товар ...

получают истинный характер денег, но самый человек все более и более получает

значение денег, по мере того как он развивает свои технические и духовные

способности на пользу общего блага и для удовлетворения общественных

потребностей», – так пишет Гильдебранд, ссылаясь на учение Мюллера. 21 То есть

суть денег – лежащие в их основе отношения людей, связи, взаимные

обязательства. Они по своей природе гуманитарны, так как неотделимы от

человека. В этом суть народного хозяйства, хозяйства гуманитарного,

пронизанного человеческими отношениями.

20 Гильдебранд Б. Указ. соч. C. 34. 21 Там же. C. 35.

39

Следующим важным шагом в утверждении концепции гуманитарной

экономики стали работы Фридриха Листа. Он развивает и закрепляет в

экономической литературе термин «народное хозяйство». В книге «Национальная

система политической экономии», он выделяет народную экономику, или

экономику граждан – Ökonomie des Volks22. Однако уже в работах Листа к

гуманитарным корням экономических отношений прибавляются политические

аспекты. Народность хозяйства сравнивается с понятием национальной экономики,

которое становится ключевым в обосновании «национальной независимости в

области хозяйства».

С середины XIX в. термин «народное хозяйство» начинает жить своей

жизнью, он все больше становится синонимом экономической науки,

политической экономики. Так, например, обстояло дело с работой еще одного

видного представителя немецкой исторической школы Вильгельма Рошера

«Система народного хозяйства». В 1878 г. в США она издается на английском

языке под названием «Принципы политической экономии». И в последующие годы

переводы оригинальных изданий по данной тематике окончательно стирают

этимологические тонкости терминов «политическая экономия», «народное

хозяйство», «гуманитарная экономика» или «национальная экономика». Исходный

смысл народности или гуманитарности экономических отношений лишь изредка

возникает в трудах христианских интеллектуалов, причем и католиков, и

протестантов, а также и православных.

В России гуманитарность экономики становится центром «Философии

хозяйства» Сергея Булгакова. С первых страниц своей книги Булгаков отрицает

аксиомы экономизма, будто «жизнь есть процесс прежде всего хозяйственный».23

По Булгакову содержанием хозяйственного процесса является очеловечение

природы. В рамках этого процесса «выражается стремление превратить мертвую

материю, действующую с механической необходимостью, в живое тело, с его

22 List F. Das Nationale System der politischen Ökonomie. Stuttgart, Tübingen, 1841. P. 190 (URL:

http://kreuzgang.org/pdf/friedrich-list.das-nationale-system-der-politischen-oekonomie.pdf). 23 Булгаков С.Н. Философия хозяйства. М., 2008. 352 с. C. 26.

40

органической целесообразностью», происходит «преодоление необходимости

свободой, механизма организмом»24. Это «очеловечение» природы и окружающего

мира уже несет в себе мощный импульс гуманитарности хозяйственной

деятельности. В процессе хозяйствования (потребления и производства) человек и

природа превращаются в единое целое.

Рассматривая хозяйственную деятельность человека как «творчество над

природой», Булгаков ставит вопрос о ее источниках и побудительных мотивах.

Источником человеческого творчества является Божественная мудрость – София.

Поэтому человеческое творчество, в том числе в рамках хозяйства, софийно. От

Софии, направляющей человека в его деятельности, через сам процесс этой

деятельности как творчества, к очеловечению природы выстраивает Булгаков свою

концепцию гуманитарного хозяйства. Хозяйство по Булгакову – «явление

духовной жизни в такой же мере, в какой и все другие стороны человеческой

деятельности и труда»25.

«Цель экономики нельзя установить в отрыве от человека, – развивает

религиозно-философские основы гуманитарной экономики швейцарский ученый-

социолог и теолог Артур Рих, – экономика существует, поскольку существует

человечество»26. Он так же, как представители немецкой исторической школы, и

С.Н. Булгаков, отрицает экономизм классической политической экономии, не

учитывающей этических ценностей: гуманизм экономики в том, что это «институт,

созданный человеком для человека»27. В его представлении «фундаментальная

цель экономики – служение жизни». Эту цель он называет «гуманитарной целью

экономики»28.

В этом контексте Рих видит роль «денежного капитала», который «должен

оставаться средством служения такой хозяйственной системе, цели которой

соответствуют гуманизму веры, надежды и любви»29. По его мнению, для

24 Булгаков С.Н. Ук. cоч. C. 63. 25 Там же. С. 237. 26 Рих А. Хозяйственная этика. М., 1996. 810 с. С. 275. 27 Там же. С. 278. 28 Там же. С. 282. 29 Рих А. Указ. соч. С. 299.

41

определения гуманности необходимо на первое место поставить «критерий

участия» или «соучастия»30. Это кооперация, сотрудничество, соучастие в

распределении благ, в творчестве. Именно эти отношения пронизывают

хозяйственную деятельность, делают ее народной, а следовательно, гуманной или

гуманитарной. Однако в рамках этих отношений происходит своего рода

столкновение ценностей, каждая из которых гуманна: «свобода самоопределения и

обязывающее служение, личная ответственность и солидарность, попечение о

собственном и забота о чужом благополучии». Рих отмечает: «Если лишить их

общего знаменателя – соотносительности, оторвать друг от друга и

абсолютизировать, то они неизбежно вступят в конфликт с человечностью».31 То

есть мы опять подходим к формированию устойчивых связей взаимозависимости,

взаимной обязанности и сосуществования между людьми на совершенно новом

принципе – принципе соотносительности, который по своему смыслу

перекликается с аристотелевым принципом пропорциональности обмена и его

правосудности. Этот вывод важен для последующего анализа финансовых

отношений, поскольку именно в них особо чувствительно противостояние

индивидуальных интересов, оценок, рисков и неопределенности.

Таким образом, первый принцип, который формирует отношения

гуманитарной экономики и который в последствии передается финансовым

отношениям как системе отношений между людьми – принцип

пропорциональности или соотносительности взаимных обязательств, зависимости,

ответственности. В последующие эпохи чувство пропорциональности обмена с

обсобой силой проявляется именно на финансовом рынке, лишенном

материальных носителей потребительских ценностей, но обеспечивающем

постоянное сопоставление его участниками их субъективных, индивидуальных

оценок рисков, будущих доходов, справедливой стоимости дематериализованных

финансовых активов. Отказ от этого принципа разрушает сложные финансовые

связи. Но с другой стороны, высокий вес субъективизма, который присутствует в

30 Там же. С. 417–418. 31 Там же. С. 446.

42

оценках пропорциональности взаимодействующих друг с другом субъектов

экономических отношений продуцирцет важнейшее условие общей

экономической неопределенности и неопределенности финансовых отношений в

частности.

Нельзя также пройти мимо представлений о гуманитарном хозяйстве,

которые нашли отражение в немецкой неолиберальной литературе, в работах

представителей Фрайбургской школы, разрабатывавших концепцию социального

рыночного хозяйства. В 1960 г. в США в английском переводе выходит книга

Вильгельма Рёпке «Гуманитарная экономика. Общественные рамки свободного

рынка». Во вступлении к этому изданию автор весьма одобрительно говорит о

переводчике книги, Элизабет Хендерсон, которая, по его словам, вытащила автора

«из Ада в Рай»32. Тем самым Рёпке подтверждает правильность и осмысленность

названия англоязычного варианта книги: в оригинальном немецком издании 1958 г.

термин «гуманитарная экономика» или его эквивалент отсутствуют. Исходное

название книги – «По ту сторону спроса и предложения».

Рёпке – ярый приверженец частной собственности, конкуренции, рынка,

однако сама рыночная экономика не воспринимается им как всеобъемлющее

явление. Согласно воззрениям Рёпке, врагами гуманизации хозяйства является

«толпа и концентрация», которые подавляют в человеке индивидуальную

ответственность и независимость, которые и есть его духовные и естественные

корни33. Эти концептуальные подходы в итоге позволяют Рёпке сформулировать

основы гуманитарной экономики: «личные усилия и ответственность, безусловные

нормы и ценности, независимость, основанная на собственности, благоразумие и

смелость, расчетливость и бережливость, ответственность в планировании

собственной жизни, должная связка с окружающими людьми (community), чувство

семьи, чувство традиций и преемственности поколений в сочетании с открытым

взглядом на настоящее и будущее, должное напряжение между личностью и

обществом, крепкая нравственная дисциплина, уважение к ценности денег,

32 Ropke W. A Human Economy. The Social Framework of the Free Market. Chicago, 1960. 312 p. P. xi. 33 Ibid. P. 7.

43

смелость, чтобы один на один противостоять житейским трудностям и

неопределенности жизни, чувство естественного порядка вещей и надежная шкала

ценностей»34. Кроме этого гуманитарная экономика по Рёпке является синонимом

социального рыночного хозяйства (Soziale Marktwirtschaft) – осмысленной

государственной экономической политики. Он заключает: «Laissez-faire – да, но

под постоянным и явным рыночным надзором (police) в самом широком смысле

этого слова»35.

В наши дни разработка концепции гуманитарной экономики продолжается

широким кругом исследователей. Более того, кризис 2007–2008 гг. еще больше

усилил поворот исследователей в сторону гуманитарных основ хозяйства. Томас

Седлачек называет этот разворот «стилем постмодерна». Именно следуя этому

стилю, он предлагает свой синоним гуманитарной экономики – экономический

этос. 36 Изучающая этот феномен наука, по его словам, должна скорее называться

протоэкономика (protoeconomics) или метаэкономика (meta-economics), и

предполагать несколько подходов к решению стоящих перед ней вызовов:

философский, исторический, культурный, психологический37. В российской

экономической науке обращения к теме гуманитарной экономики являются

эпизодическими и более публицистическими, чем научными38.

Отличительной особенностью формирующейся новой экономической науки

является принципиально новая оценка роли и места самого субъекта

экономических связей – человека. На первое место выходит не индивид-одиночка

вроде Робинзона Крузо, являющийся обычно главной фигурой концепции

рационального выбора, а люди как персоны, «предпочтения и выбор которых

иногда хоть и формируются на основе расчетливости, но обычно также и на основе

34 Ropke W. Op. cit. P. 98. 35 Ropke W. The social crisis of our time. Chicago, 1950. 260 p. P. 228. 36 Sedlacek T. Economics of Good and Evil. The Quest for Economic Meaning form Gilgamesh to Wall

Street. Oxford, New York, 2011. 352 p. P. 8. 37 Ibid. 38 Сабуров Е. Гуманитарная экономика: статьи. М., 2012. 416 с.

44

семейности (familial), социальных и политических обстоятельств (contexts), в

которые вплетены и встроены (enmeshed and embedded) человеческие существа»39.

Персонификация экономических связей и отношений является вторым

ключевым принципом, на котором выстраивается определение гуманитарных

экономических отношений или гуманитарной экономики. В чем же смысл этой

персонификации экономических отношений? Прежде всего в том, «человек

экономический» предстает перед нами не как счетная единица человеческих

отношений, некий индивид, а как личность (person), многогранная и емкая,

наполненная порой самыми противоречивыми мотивациями и чувствами. Марсель

Мосс так раскрывает латинское понятие persona: «Маска, трагическая маска,

ритуальная маска и маска предка». Он прослеживает эволюцию этого понятия с

древних времен. По его словам в древнем Риме «личность (“personne”) больше, чем

факт организации, больше, чем имя или право на персонаж и ритуальную маску;

она – фундаментальный факт права». При этом, как считает Мосс, те «нации,

которые сделали из человеческой личности целостную сущность, независимую от

всякой другой, кроме Бога, редки»40. И причина тому развитие хозяйственных

связей, экономической свободы, которые работают как катализатор. Личность

«отрывается» или отделяется от общего клана своей «маской, своим знанием,

рангом, ролью, своей собственностью, своим выживанием и возрождением на

земле в одном из своих потомков»41.

Экономическое поведение человека оказывается следствием многих

мотиваций, зачастую противоречий, эмоций, а не только покоящегося на холодном

расчете рационального выбора. Рациональный выбор и экономическое поведение

оказываются проекциями субъективных представлений об окружающих человека

связях и отношениях, собственного внутреннего мира и не растраченной до конца

духовности. Таким образом, гуманитарный аспект экономических отношений,

гуманитарная экономика, побуждает нас искать и обосновывать не столько корни

39 Hann C., Hart K. Economic Anthropology. Cambridge, 2012. 206 p. P. 8, 9. 40 Мосс М. Ук. cоч. C. 340. 41 Там же. C. 332.

45

рационального поведения человека в экономике в целом или финансовой сфере в

частности, сколько пытаться объяснить и понять природу человеческой

иррациональности.

1.3. Определение категории «гуманитарных финансов»

Термины и понятия, определяющие финансовые отношения, этимологически

гуманитарны. Долг (debt) – это то, что должно быть отдано, в том числе и в обмен

на полученное ранее: «от (из) того что я имею» (лат. de (от) + habeo (я имею)).

Финансы родственны старофранцузскому глаголу finer – завершать, возмещать,

возвращать, оплачивать долги, давать выкуп. Возврат – необходимая сторона

возникших в процессе человеческих отношений взаимных обязательств, которые с

появлением денег превращаются из ритуала по обмену благами и дарами в

монетизированный акт оплаты. Корни термина «ценные бумаги» (securities)

находятся в латинском термине securus, т.е. беззаботный, не требующий внимания,

вызывающий доверие, надежный, то, на что можно положиться. Для финансовых

сделок также важно доверие, вера (trust), понятие, которое сродни надежности и

безопасности, так как происходит из понятий «крепкий», «сильный», «уверенный».

Обязательство (debt), возмещение или возврат должного (finance), безопасность и

надежность (security), доверие (trust) – четыре краеугольных камня в периметре

гуманитарных финансов.

Таким образом «гуманитарные финансы» – это категория, выражающая

отношения между людьми, которые возникают в процессе обмена финансовыми

ресурсами, активами, инструментами, и строяться на приницпах взаимности,

возвратности, надежности и доверия. Соответственно в рамках этих отношений

должна поддерживаться постоянная пропорция, как необходимое условие

удовлетворенности сторон в их результативности.

Обязательства, взятые на себя человеком, требуют от него их выполнения,

выполнение их в срок делает обязательства надежными и безопасными в глазах

других, а значит, вызывающими доверие. Доверие к обязательствам человека со

стороны других позволяет ему принимать на себя новые и новые обязательства. В

46

этой цепочке тот, кто «обязуется», заинтересован в доверии со стороны других –

это ключ к его новым обязательствам. Здесь нужно сделать важную для

дальнейших рассуждений оговорку: в данном контексте «долг» понимается

автором не в узком и привычном смысле слова, но гораздо шире. Это именно

обязанность и долженствование, а не только взятое взаймы. Следовательно, и

возмещение этой обязанности не сводится к простому акту возврата заемных

средств. Отношения обязанности лежат в основе и кредита, и участия в

собственности. Современное терминологическое и юридическое деление займа и

участия в капитале завуалировало эту общность, но она есть. Это корни экономики

дара, в которой каждый «отдаривает», но получение без отдачи выходит за рамки

общественных норм, и потому граничит с оскорблением или самоунижением,

поводом стать рабом.

Так, двигаясь от долга к возмещению, от него – к безопасности и надежности,

затем к доверию, мы получим «петлю обратной связи» (feedback loop) финансовых

отношений и стоящих за ними человеческих интересов – знак их бесконечности

(Рисунок 1.5). Точка пересечения лепестков петли может быть определена катего-

рией «риск», поскольку в ней тестируется бесперебойность циклических, повторя-

ющихся отношений.

Рисунок 1.5 – Петля обратной связи финансовых отношений

В силу своей гуманитарности опорные точки финансовой системы имеют

высокую «сейсмоопасность» – определяющие их общественные связи и отношения

47

зачастую противоречивы. Или, как замечает И.Х. Озеров: «В человеке много

побуждений эгоистических, альтруистических». При этом «альтруистические»

побуждения «испаряются в пространстве» по мере того, как расширяются звенья

общественных связей людей, как удаляются они от круга близких и родных

человека42. Слабеет чувство обязанности, а за ним и ответные чувства надежности

и доверия. Возрастает конфликтность интересов, опасность разрыва связей.

Потенциальная шаткость хотя бы одного из этих краеугольных камней финансовых

отношений влечет за собой если не разрушение, то серьезную встряску всей

системы.

Петля гуманитарных финансовых отношений может быть рассмотрена как в

статике, так и в динамике. В первом случае мы лишь фиксируем наличие прямой и

обратной связи между точками. Так, факт оплаты долга означает его надежность и

безопасность, что прямо определяет доверие к должнику. А вот доверие имеет с

долгом обратную связь: наличие доверия возвращает нас к обязательствам, а

отсутствие такового прерывает возвратное движение. В динамике связи

усложняются, петля предстает перед нами в виде постоянного восходящего на

новый уровень «восьмеркообразного» движения: каждый новый долг является

результатом доверия к предыдущему.

Но значит ли это, что новое обязательство может возникнуть только на

основе подтвержденного опытом доверия? Неужели человек всегда так рационален

и основателен в своих мотивациях и интересах? История показывает, что очень

многие берут на себя обязательства, а другие при этом готовы их принять вне

какой-либо связи с имеющимся опытом и предыдущими конфликтами. Человек

упорно идет к своим целям, даже если они ошибочны и иллюзорны. Надежда на

удачу, чудо, благоприятный поворот событий толкает человека к новым опытам.

Логика рационального выбора дает сбой, и на первое место выходит нечто

большее, иррациональное, то, что лежит за пределами холодной и расчетливой

логики – человеческая одухотворенность, нравственность, но также и его соблазны,

страсти, амбиции.

42 Озеров И.Х. Указ. соч. C. 18, 19.

48

Испокон веков человек экспериментирует, позабыв о собственном опыте и

примере других, о наказах и наставлениях. В этом состоит глубокий смысл

гуманитарности хозяйства и хозяйственных отношений – они иррациональны по

своему происхождению, их корни в эксперименте, соблазне, в нарушении

заповедей. Хозяйство не есть результат случайных трансформаций, оно

детерминировано человеческими поступками, реагированием на окружающие

человека события, его экспериментирующим «я», как называл его Даниэль

Канеман.43 Но в рамках этого эксперемента множатся и обязательства. Дэвид

Гребер, изучив традиции и ритуалы примитивных обществ, делает вывод:

«Человеческое существование само по себе есть форма долга»44.

Таким образом, в основе развития человеческих отношений, хозяйственных

связей, соответствующих им институтов лежит мотивирующая роль эксперимента,

поиска нового, стремления к открытию неведомого. Эксперимент – более емкое

понятие, чем ставшее привычным понятие риска, без которого трудно себе

представить традиционную финансовую и экономическую теорию, выстроенную

на принципах экономизма. Однако в широком смысле риск синонимичен

эксперименту и в своем исходном значении отсылает нас к тем же человеческим

страстям: тяге к знаниям, нарушению запретов, преодолению опасностей, лежащих

на пути к цели человека.

В контексте образа петли финансовых отношений риск – это соединение ее

лепестков, точка перехода от возмещения долга к его надежности, от доверия к

готовности одалживать. Это горловина, где сталкиваются потоки человеческих

эмоций и страстей, ожиданий и опыта, конфликтов и договоренностей. Здесь царит

турбулентность и хаос. Именно здесь человека подстерегают соблазны. Именно в

этой точке, как нигде, опыт и выученные уроки теряют свое значение, а страсть к

экспериментам набирает силу. Именно эту точку зачастую упрощает экономизм,

когда пытается наполнить рациональностью поведение человека, оказавшегося

43 Kahneman D. Thinking Fast and Slow. New York, 2011. 499 p. P. 381. 44 Graeber D. Op. cit. P. 56.

49

здесь, и его выбор. В этой точке турбулентного перехода между категориями

гуманитарных финансов человек особенно иррационален.

Конечно, иррациональность поведения человека в точке риска не абсолютна.

И здесь есть место опыту, памяти, правилам, навыкам, умению и даже

рациональности и расчетливости. Человек развивается и эволюционирует в своих

исканиях и опытах. Будучи не в силах удержать себя от страсти испытателя,

предполагающей постоянный переход сквозь горловину риска, он старается

предупредить исход очередного эксперимента. Человек сначала придумывает

примитивные ритуалы, приметы, магические заклинания. Постепенно в нем

просыпается чувство религиозной веры. Он учится моделировать свое поведение,

систематизировать сигналы окружающей среды, прогнозировать события,

пытаться проникнуть сквозь переходы магической петли. Человек всякий раз

преодолевает свое неведение, идет на риск через испытания и потери. Как

справедливо отмечает Гребер: «Долг отнюдь не только приговор от имени

выигравшего, но также и способ наказания того победителя, который

предположительно не должен был выиграть»45.

На сегодняшний день не изобретено ни одного надежного средства,

позволяющего преодолеть неопределённость человеческого существования. Одной

из главных причин неэффективности различных формальных методов оценки

будущих событий является линейность, двухмерность, подхода к их анализу.

Отсюда и внешняя случайность происходящего. Хозяйственный процесс, по

словам С.Н. Булгакова, «идет не по прямой, но по кривой, ломаной, спиральной

линии, начинается сразу с разных точек, часто обрывается, иногда регрессирует».46

Это постоянный путь проб и ошибок. В экономике и финансах мы всякий раз

сталкиваемся с совокупностью случайных факторов, определяющих поведение

человека, многим из которых зачастую просто нет иного подходящего

определения, кроме ссылок на Божественное Провидение или действие тайных сил

Зла. Именно поэтому в конечном счете рациональность выбора может быть

45 Graeber D. Op. cit. P. 6. 46 Булгаков С.Н. Указ. соч. C. 126.

50

определена лишь по итогам многочисленных экспериментов, иррациональных

действий и поступков, которые непостижимым образом привели к благоприятному

результату, оправдавшему исходные ожидания экспериментатора.

Необходимо отметить, что петля финансовых отношений с ее обратной связью

существует отнюдь не в двухмерном пространстве. Ее траектория оказывает влияние

на настоящее и будущее, при этом она пронизывает самые различные трехмерные

ярусы и уровни человеческих отношений, проходит через конторы и офисы

финансовых институтов, бирж, банков, вовлекает в свой оборот многочисленные

финансовые инструменты, используемые людьми, чтобы сберегать свои средства,

зарабатывать или хотя бы пытаться это сделать. Причем это пространство не просто

многомерно, оно пластично как мир, окружающий нас. Поэтому его можно

представить в виде многоярусного, постоянно конструируемого, изменяемого

строения, где каждый ярус-этаж содержит отдельные институты, инструменты,

нормы, правила и отношения. И на каждом ярусе есть своя горловина риска, свой

переход, своя точка турбулентности. Через одну точку риска проходят сразу

несколько векторов человеческого выбора, что только усиливает

концентрирующиеся вихревые потоки. Как справедливо замечает И.Х. Озеров:

«Финансовая структура не есть что-либо логически растущее из себя, строго

развивающее какую-нибудь одну идею, не есть что-либо гармонически построенное

во всех своих частях, нет, над ней работали разные руки, в разных направлениях и в

разное время».47 Это хаотичное строительство закладывает основы «гуманитарных

конфликтов» в финансовых отношениях, противоречий и столкновений интересов,

турбулентных потоков в точках перехода – «горловинах риска».

С каждым этапом развития финансовых отношений, возникновением новых

институтов и инструментов это здание разрастается: оно поднимается все выше от

начальных уровней, но также и внутри каждой новой надстройки происходит свое

деление: формируются внутренние этажи и ярусы. Явления, события, институты,

сложившиеся на одном, в том числе историческом ярусе, имеют свою проекцию на

другом. Возникающие за время «строительства» сложные, структурированные,

47 Озеров И.Х. Указ. соч. C. 30.

51

«секьюритизированные» инструменты и продукты финансовых институтов как бы

отражаются друг в друге: «контакт материализуется в тысячах неприметных точек

– рынках, ремесленниках, мастерских, лавках...», – уточняет Фернан Бродель48.

Вклады соответствуют вкладчикам, акции – акционерам, риск – склонности

рисковать, долг – желанию одалживать. И это лишь примитивные пары отражений.

Если на одном ярусе возникает определенная склонность к приобретению

обязательств, соответствующее предложение таких обязательств возникает на

другом ярусе. Значит, где-то должен появиться институт, отвечающий, например,

за переход прав собственности на эти обязательства. А ему будут соответствовать

институты торгов такими обязательствами. В реальности одно явление буквально

расщепляется на множество отражений.

Чем больше перекрестных и сложных отражений на различных ярусах и

уровнях конструкции гуманитарных финансов, тем сильнее на каждом новом

уровне эти отражения затмевают глубокий гуманитарный характер исходных

связей. События предстают в образе случайностей. Но это иллюзия, мы просто не

замечаем, как выстроены в многомерной системе проекции событий и явлений,

человеческих поступков, действий, реакций. Магическая петля по-прежнему

увязывает несущие опоры всей системы. И потому случайность представляет собой

замаскированную детерминированность. Замаскированная детерминированность

отношений и связанных с ним событий, действий и поступков людей – важная

характеристика и принцип развития системы гуманитарных финансовых

отношений и гуманитарной экономки. Стремление выяснить и распознать в

случайностях замаскированную детерминированность событий и явлений

составляет основу гуманитарных финансов как отрасли научных знаний.

Замаскированная детерминированность экономических и финансовых

событий наглядно проявляется в моменты затруднения обратного движения

магической петли, в условиях сбоя взаимных отношений обязанности. Когда

возросшая турбулентность очередного перехода сквозь горловину риска

48 Бродель Ф. Материальная цивилизация, экономика и капитализм, XV–XVIII вв. Т. 2. Игры об-

мена. М., 2011. 673 с. C. xiii.

52

затрудняет движение между ними, это движение прекращается, мы обнаруживаем,

что обязательства уже не возмещаются, а потому больше не кажутся нам

надежными. И чем больше у неоплаченного обязательства отражений, чем больше

связано с ним участников рынка, инструментов, тем шире резонанс дефолта. В

результате происходит не просто утрата доверия к новым аналогичным

обязательствам – недоверие становится почти всеобъемлющим и резонирует на

всех, каких только возможно, уровнях и ярусах финансовых отношений. Так,

кризис 2007–2008 гг., связанный по сути с крахом системы сложных

структурированных, секьюритизированных продуктов, породил недоверие ко всей

современной финансовой системе.

При нарушении обратной связи происходит нарушение пропорциональности

отношений людей: исходное равенство и взаимная зависимость уступают место

иерархической зависимости, между людьми формируются гуманитарные

конфликты. И чем больше отражений у того или иного нарушения обратной связи,

тем шире разрастается сеть гуманитарных конфликтов, тем большая часть общества

начинает конфликтовать друг с другом. Один конфликт порождает следующие:

неоплата одного долга ведет к неоплате другого, заминка в индивидуальных

расчетах порождает остановку всей расчетной системы, недоверие к национальным

деньгам выражается в инфляции и бегстве в иные валюты, отсутствие доверия к

информации обо одной крупной компании обваливает весь финансовый рынок,

жадность и эгоизм инвестиционных банкиров при размещении акций популярной

социальной сети или крупного банка отталкивают от рынка массу розничных

инвесторов. В кульминационный момент кажется, что экономические связи

разорваны и не могут быть восстановлены. Однако спустя некоторое время

магическая петля обратной связи вновь набирает обороты.

Способность к восстановлению и воспроизводству связей и

взаимоотношений является отличительной чертой петли обратной связи. Эта

восстанавливаемость в своем узком смысле представляется синонимом рыночных

сил, «невидимой руки», которые привычны для терминологии экономизма. Однако

в широком смысле она формируется на основе осознанной человеком потребности

53

упорядочить, стабилизировать, организовать экономические отношения, удержать

от расшатывания систему взаимных обязательств. Для этого с первых

примитивных этапов формирования общества люди сами изобретают правила и

нормы самоограничений49. На последующих этапах человеческого развития эти

правила и нормы вплетаются в институты государственного устройства:

правоустановление и правоприменение.

Восстанавливаемость финансовых отношений вне зависимости от постоянно

возникающих диспропорций и сбоев в постоянном воспроизводстве обратных

связей, сама по себе отсылает к иррациональности с одной стороны, но с другой

стороны, их объективность и тесную связь с глубинными категориями,

определяющими экономические отношения как таковые. «Финансовый человек»

не может разорвать петлю финансовых отношений, иначе ему бы прищлось просто

выпасть из реальности, оказаться в полной изоляции и пренебречь какими бы то ни

было хозяйственными связями. То есть, деградировать до состояния глубокой

первобытности, когда собственно и формировались корни современной

глобальной сети хозяйственных отношений, связанных с потреблением, обменом,

накоплением и распределением благ.

Потребление, обмен, накопление, распределение и посредничество неотде-

лимы от человеческой хозяйственной деятельности, они составляют ее суть. Мы

здесь оставляем за скобками категорию производства, заслуживающую отдельного

изучения. Вместе с тем, производство само по себе не может существовать вне тес-

ной связи с потреблением, обменом, накоплением, распределением и посредниче-

ством. Эти категории придают производству общественный характер, делают его

прежде всего общественным производством. Категории потребления, обмена,

накопления и распределения задают то многомерное пространство, в котором фор-

мируются отношения и гуманитарной экономики, и гуманитарных финансов. Их

развитие также характеризуются пропорциональностью, свойством персонифици-

роваться в участниках экономической деятельности, новаторским эмпиризмом

49 Schneier B. Liars and Outliers. Enabling the Trust That Society Needs to Thrive. Indianapolis, 2012,

368 p. P. 8, 9.

54

(экспериментаторской мотивацией), детерминизмом и восстанавливаемостью, как

и финансовые отношения. Базовые категории экономики – потребление, обмен,

накопление и распределение – соотносятся друг с другом точно так же, как долг,

возмещение, безопасность и доверие, слагающие гуманитарные финансы. Точкой,

которая лежит на перекрестье связующей их траектории обратной связи, тоже яв-

ляется сопутствующий им риск, в свою очередь, предопределяющий объектив-

ность категории посредничества.

Таким образом, мы приходим к новому варианту, а точнее, новой проекции

петли обратной связи (Рисунок 1.6).

Исходной экономической категорией по мнению автора, которая влияет на

развитие финансовых отношений является потребление. Финансовые отношения

по поводу потребления, а именно потребительское кредитование, стали первыми

оказались одними из самых ранних исторических форм финансовых отношений.

Это явствует из исторических примеров, а также легенд и преданий, потребление

нередко наполняется особым сакральным смыслом, оно соотносится с жертвенно-

стью, что усиливает отношения обязанности и долженствования. Отчетливо это

проявляется в так называемой «экономике дара», исследованной М. Моссом50.

Рисунок 1.6 – Соотношение базовых экономических категорий

50 Мосс М. Указ. соч.

55

Уже в рамках примитивного потребления обнаруживается первые признаки

социальных отношений между людьми, которые предполагают и взаимность обя-

зательств, возвратность, доверие, безопасность. Причем возвратность, возмещение

становится одним из ключевых моментов экономики дара. Хотя формально перво-

бытные общества обмениваются дарами, по сути они вступаю в долговые отноше-

ния, а принесение в дар тех или иных ценностей, становится формой кредитования,

причем именно потребительского, так как приносимые дары потом потребляются,

причем совместно в кампании с дарителем. В иерархической социальной пирамиде,

покоящейся на даре, высшую ступень занимают те, кто отдают большее благо за

меньшее, то есть с лихвой, своего рода с «процентом». На это прямо указывает

М. Мосс в своем исследовании. «Нигде индивидуальный престиж вождя и престиж

его клана не связаны так тесно с расходами и точным ростовщическим расчетом

при возмещении принятых даров, с тем чтобы превратить в должников тех, кто сде-

лал должниками вас»51.

Со временем развитие общественных связей раздвигает относительно узкие

границы экономики дара. Человек овладевает навыком производства недостающих

ему материальных благ, он освобождается от необходимости демонстрировать

свою независимость и высокий социальный статус, отдавая больше, чем он полу-

чает в виде дара. Производство с нарастающей силой стремится вырваться из пут

примитивных долгов, которыми его облагает обмен дарами. Человек ищет новые

формы установления пропорциональности в своих отношениях с другими людьми.

И находит его в обмене.

Обмен – следующая за потреблением грань человеческих отношений, кото-

рая помогает нам раскрыть суть гуманитарных финансовых отношений. Развитие

отношений обмена происходит одновременно с постепенных выходов человека из

коллективистских форм ведения экономической деятельности к индивидуальным

формам.

Следует заметить, что существуют разные точки зрения на хронологию воз-

никновения и трансформации индивидуализма. Так, профессор Калифорнийского

51 Там же. С. 142–143.

56

университета в Лос-Анджелесе Дипак Лал, полагает: «Как бы там ни было, нет со-

мнений, что к XIII веку “индивидуализм” был принят по крайней мере в части За-

падной Европы». Именно этот индивидуализм, по его словам, «стал воплощением

понятия “личности”, уникального в человеческой истории» 52. Формирование ин-

дивидуализма Лал объясняет прежде всего распространением христианства.

Французский историк Жак Ле Гофф, в свою очередь, связывает с “высоким

Средневековьем” возникновение представлений о денежном богатстве. Ссылаясь

на некоего японского медиевиста, якобы утверждавшего, что “богач родился в

средние века”, Ле Гофф полагает, что в VI–XII вв. “преобладало социальное про-

тивопоставление сильных и слабых”, а с начала XIII – до конца XV в. “главной

стала пара dives и pauper (богатый и бедный)”53. Хронологическое совпадение за-

рождения индивидуализма и возникновения представлений о богатстве и собствен-

ности вполне логично.

Выделяют разные формы индивидуализма. Так, например, Д. Лал различает

индивидуализм индуистских отшельников (“не от мира сего”) и индивидуализм

мирской, индивидуализм Запада (“от мира сего”)54. Однако без пробуждения своего

“я” вряд ли человек смог бы вырваться из пут первобытного коллективизма и за-

няться производством и обменом. Как мы можем тогда объяснить появление кре-

дитных отношений и долгов за 2–3 тысячелетия до нашей эры? Кредит и долги –

это общественные отношения, но связывающие прежде всего индивидов. Хотя

Д. Лал утверждает, что “индивидуализм, который многие считают признаком За-

падной цивилизации, возник не у греков”, вместе с тем, именно первые примитив-

ные формы обмена способствуют оценивать пропорциональность отношений не в

контексте межплеменных отношений, а как отношения самостоятельных хозяй-

ствующих индивидуумов, личностей. В работах Гесиод прослеживается не просто

мировоззрение “хозяйственного”, “земного” индивидуализма, но понимание того,

52 См.: Лал Д. Непреднамеренные последствия. Влияние обеспеченности факторами производ-

ства, культуры и политики на долгосрочные экономические результаты. М., 2007. С. 95, 96. 53 Ле Гофф Ж. Средневековье и деньги: очерк исторической антропологии. СПб., 2010. С. 6–8. 54 Лал Д. Непреднамеренные последствия. С. 95.

57

что этот “хозяйственный индивидуализм” должен быть гуманитарным, то есть от-

ветственным. В процессе обмена представления об индивидуальной ответственно-

сти находят свое первое заметное воплощение.

Первобытное общество вырывается в новые области деятельности по преоб-

разованию мира, проходя через духовные и хозяйственные метаморфозы. Отноше-

ния обязанности перед другими людьми уже не требуют отдаривания, они требуют

пропорционального обмена. Обмен больше не персонифицируется в фигурах во-

ждей племен, обменивающихся дарами. На первое место выходит сам товар, кото-

рый можно обменять на другой. Человек растворяется в нем. Первые формы сво-

бодного обмена обнаруживаются в так называемой анонимной или немой торговле.

Такой обмен осуществляется на нейтральных, пограничных территориях. Иногда

происходит вынесение обмениваемых предметов за границы территории пле-

мени55. Согласно историческим свидетельствам, немая торговля, например, встре-

чалась во взаимоотношениях русских племен с лапландцами56. В деревнях архан-

гельской области тоже долго существовали традиции немого обмена: крестьяне,

вынимая из воды свои сетки, часто вместо рыбы находили деньги, завернутые в

тряпицу, – так анонимно вносилась плата за взятую кем-то рыбу57.

Развитие обмена товарами создает условия для развития кредитных отноше-

ний. Однако при том, что обмен становится анонимным, персонифицированные

обязательства экономики дара, трансформируются в персонифицированные кре-

дитные обязательства. Так зарождается финансовая экономика. Это происходит

уже на ранних стадиях развития хозяйственных отношений. Первые свидетельства

о практике выдачи ссуд относятся к III тысячелетию до н. э. Причем в Месопотамии

и Древнем Египте кредит возникает в рамках немонетизированной экономики58.

Первоначально ссуды остаются беспроцентными, но уже во II тысячелетии до н. э.

по ссудам начинают взимать проценты. Указание на процентные займы можно

55 Кулишер М.И. Очерки сравнительной этнографии и культуры. СПб., 1887. 287 с. С. 197. 56 Там же. С. 200. 57 Там же. С. 203. 58 Goldsmith R.W. Premodern financial systems. A historical comparative study. Cambridge, 1987.

348 p. P. 13–14.

58

найти в Своде законов Хаммурапи. В середине I тысячелетия до н. э. появляются

первые «банкирские» семьи: Эджиби в Вавилоне и Мурсау в Ниневии – они зани-

мались выдачей ссуд59. По некоторым свидетельствам, кредитные отношения и

даже сопутствующие им кредитные деньги обнаруживаются в Китае в 2600-х гг. до

н.э., однако являлись ли они таковыми или были лишь особым предметом древних

ритуалов, однозначно судить трудно60.

Долги упоминаются Гесиодом в поэме «Работы и дни» (ст. 647), т.е. в конце

VIII – начале VII в. до н. э61. Интенсивное развитие кредита начинается в VI–V в.

до н. э. в Древней Греции и достигает значительных масштабов в IV–III в. до н. э.62

С этого момента из века в век число свидетельств о формировании финансовой си-

стемы и финансовых отношений множится, а их география стремительно расширя-

ется. В III в. до н. э. в Древнем Китае уже известен «ссудный контракт» как единый

документ, который хранился у кредитора63. Развитие кредитных отношений, сопут-

ствующих расширяющимся обмену и торговле между племенами и народами, про-

должается и в Новой эре. Салическая правда, свод судебных обычаев франков, ко-

торые образовали одно из наиболее крупных «варварских государств» в V – VI в.,

содержит несколько статей, посвященных урегулированию долговых отношений

(Гл. L «Об обязательстве», LII «О займе», а также разд. 6 «О долговых обязатель-

ствах» в так называемых «Капитулариях» Хлодвига)64. В XI в. кредитные отноше-

ния, возникающие в том числе в рамках актов обмена и торговли, регламентиру-

ются в Русской Правде. В Псковской судной грамоте XIV в. торговый кредит вы-

деляется как самостоятельный вид займа65.

Таким образом, благодаря развитию обмена и первых форм торгового кре-

дита примитивное отдаривание превращается в обмен сопоставимыми ценностями,

59 Ibid. P. 14. 60 Ивочкина Н.В. Возникновение бумажно-денежного обращения в Китае: Эпохи Тан и Сун. М.,

1990. 191 с. C. 42. 61 Гесиод. Работы и дни. Теогония. Щит Геракла. М., 2012. 288 с. 62 Goldsmith R.W. Op. cit. P. 15. 63 Ивочкина Н.В. Ук. cоч. C. 42. 64 Салическая правда. М., 1950. 168 с. C. 49–50, 51, 62. 65 Хорошкевич А.Л. Кредит в русской внутренней и русско-ганзейской торговле XIV–XV веков.

// История СССР. 1977. № 2. С. 125–140.

59

в оценивание и сравнивание благ, которые возмещаются и которыми возмещают.

Отказ от возврата может быть представлен как неэквивалентный и неравный об-

мен, как нарушение пропорции. Неравенство обмена, нарушение справедливости

обмена – вот то общее, что сегодня может характеризовать и возврат буквального

долга, и выполнение иных экономических и не только экономических, но и соци-

альных, гуманитарных, обязательств. Следовательно, не только отказ возместить

полученное, вернуть долг угрожает человеку, но и возмещение неэквивалентное,

неравное, несправедливое. И в том, и в другом случае человек должен обеспечить

себе некоторую защиту, иметь резерв на случай, если он сталкивается с неэквива-

лентным возмещением или обменом. Так мы приходим к категории накопления.

В процессе хозяйственной деятельности, труда, создания благ собственными

силами и взаимодействия на этом основании с другими людьми человек осознает

необходимость накапливать, сберегать, делать запасы. Причем, развитие потребно-

сти в накоплении, сопровождается и углублением представлений человека о про-

порциональности, о соответствии накапливаемых материальных благ, потребляе-

мым благам, взятым на себя обязательствам, общему уровню накопления в обще-

стве, в котором он живет. Процесс накопления расширяет перечень референтных

показателей, на основе которых человек начинает принимать решения. Причем эти

индикаторы определяют не только размер накоплений, но их периодичность,

формы и способы в которых они совершаются. Накопление по существу становится

одним из способов реагирования на неопределенность процессов потребления

(климат, сезоны, урожайность и т.д.) и обмена (отсутствие спроса на товар, отсут-

ствие своевременной оплаты, снижение цен обмена и т.д.)

Таким образом помимо формирования некоторого резерва пищи и средств к

существованию, то есть удовлетворения рациональных потребностей, накопление

выполняет несколько гуманитарных функций, суть которых в конечном счете сво-

дится к созданию устойчивого фундамента безопасности для человека. Такими

функциями являются: 1) обеспечение личной свободы, а также независимости как

от природных стихий, времен года, так и от других людей; 2) снижение имуще-

60

ственных рисков в процессе познания нового, новой деятельности, эксперимента-

торства; 3) удовлетворение личных амбиций, чувства личного благополучия и

обеспеченности; 4) укрепление власти над другими людьми; 5) создание капитала

как воспроизводимого и прирастающего богатства, которое способно всякий раз на

новом качественном уровне обеспечивать реализацию четырех предыдущих гума-

нитарных функций накопления. На определенном историческом этапе развития

экономических и финансовых отношений все гуманитарные функции накопления

концентрируются в создании капитала. Капитал становится средством воплощения

мыслей, надежд и способностей человека. Как только накопление становится

накоплением капитала, все финансовые сделки и отношения человека, сопровож-

дающие потребление и обмен, заряжаются капиталистической энергией.

Однако для того, чтобы накопление смогло реализовать свою функцию со-

здания капитала, необходимы как минимум три условия: 1) наличие способов, ин-

ститутов и правил защиты накопленной собственности; 2) возникновение институ-

тов и инструментов накопления капитала; 3) формирование системы обращения ка-

питала, его движения, т.е. рынка капитала. Без этих условий, необходимых для

накопления капитала, хранение и собирание богатств не только имеет свои пре-

делы, но трансформируется в примитивную тезаврацию, в изъятие из потребления,

обмена и всего хозяйственного оборота аккумулированных активов, денежных или

эквивалентных им средств. Отсутствие необходимых форм защиты накоплений

толкает человека на крайние меры – богатства пополняют сокровища и клады, со-

крытые в недрах земли или на пустынных островах. Тезаврации денег, сокрытию

кладов способствуют бесконечные кровавые междоусобицы, преследования поли-

тических соперников, зависть монархов к более удачливым, но менее знатным под-

данным. Во все времена существовали «джентльмены удачи», которым зачастую

были недоступны легальные пути сохранения и накопления богатств.

Тезаврация не предъявляет спрос на развитие институтов накопления, вклю-

чая нормы и правила, тщательно соблюдаемые всеми сторонами данного процесса.

Это процесс индивидуалистичный, но базирующийся на крайнем эгоизме тезавра-

тора. Тезаврация не освобождает человека, не дает ему большей безопасности, но

61

закрепощает его, делая рабом спрятанных сокровищ. Накопление же капитала во-

влекает человека в общественные отношения нового качества, требующие четкого

осознания собственной ответственности, собственного «я», своей репутации в гла-

зах соплеменников. Вступая в эти отношения, владелец капитала действует по соб-

ственному разумению, он свободный индивидуалист и вынужден отвечать за свои

действия.

Конечно, и накопление капитала не является безупречным способом сохра-

нения благ, и на этом пути человека подстерегают риски. Оказываются непорядоч-

ными хранители, возникают кризисы, обесценивающие инструменты накопления,

усложняются требования к происхождению накапливаемого капитала, к условиям

его хранения и приумножения. Способность преодолеть это определяется тем,

насколько человек ощущает себя ответственным индивидуалистом. Он постоянно

склонен к тезаврации. Однако в долгосрочном плане на протяжении всей истории

развития системы накопления капитала общество как таковое постепенно отказы-

вается от тезаврации. Человек уверенно движется в сторону именно капиталисти-

ческого накопления, предполагающего активное вовлечение накопленных богатств

в возобновляемый, пропорциональный хозяйственный оборот, где есть место экс-

перименту, так как именно это в конечном счете дает человеку чувство свободы и

экономической безопасности, а также возможность осознать себя личностью.

Когда мы говорим о равном и справедливом обмене, мы говорим о пропорци-

ональности. Однако равный и пропорциональный обмен не означает материального

равенства обменивающихся людей. А значит, не может быть и равного накопления.

Обмениваемое людьми богатство, и та часть, которая ими накапливается, распреде-

ляются в обществе пропорционально, но не одинаково. Следовательно, в самом пе-

реходе от коллективного потребления к индивидуальному ведению хозяйства, чело-

век удаляется от материального равенства. Человек готов доверять и воспринимать

эту трансформацию, если пропорциональность и обмена, и накопления очевидны, и

у человека нет сомнений в справедливости пропорционального распределения благ.

Однако с древних времен мы видим, как человек всякий раз пытается восставать

62

против складывающегося распределения материальных благ. Зачастую это распре-

деление воспринимается им как непропорциональное, даже если в действительности

только он один виноват в своем материальном неблагополучии.

В недрах примитивной экономики дара, где человек зависим от природы и

признает себя её малой частью, формируются отношения и институты обществен-

ного распределения благ – будущих государственных финансов. Причем развитие

этих отношений идет стремительно по мере появления первых признаков властной

иерархии. В более или менее понятной для нас форме эти отношения и институты

уже кристаллизуются в обществе древних шумеров. В сохранившихся шумерских

царских надписях можно прочесть восхваления царям, которые строят храмы, воз-

двигают ирригационные сооружения, дворцы66. Идеологические основания обще-

ственного распределения выстраиваются в тесной связи с религией: вождь-госу-

дарь имеет контракт с богами, которым он приносит дары и жертвы от имени всего

клана подданных; он покупает у богов право на использование этим кланом при-

роды, находящейся в собственности богов, и право на возмещение; подданные, в

свою очередь, служат вождю и одаривают в его лице богов. В этой системе отно-

шений главным и единственным источником дара становится бог или духи-предки,

которым поклоняются первобытные общества. «Пирамида» отношений распреде-

ления выстроена от членов рода или клана к вождям и далее к находящимся на ее

вершине богам.

Отношения распределения благ несут в себе исторически существенный эле-

мент иррационального. Трудовая, рациональная, логика распределения требует от-

ветственного, индивидуального накопления богатств. Она движима частными ин-

тересами человека, его личным стремлением к благополучию в рамках сложив-

шихся социальных, гуманитарных связей, обязательств, договоренностей. Это –

первая модель распределения, которая построена на основе индивидуалистиче-

ского стремления к благополучию, на индивидуальной ответственности, на добро-

совестной состязательности людей в рамках их хозяйственной деятельности. Вто-

66 Ассиро-вавилонский эпос. СПб., 2007. 641 с. C. 19.

63

рая модель, которая также формируется в ходе развития хозяйственных отноше-

ний, выстраивается на эгоистическом и завистническом стремлении некоего сред-

него человека к выравниванию чужих больших доходов до уровня его средних спо-

собностей67. Человек становится враждебно настроенным ко всему, что подчерки-

вает неравенство его способностей и превосходство чужих умений, навыков и ста-

раний. Он полагается не на трудовое, а на насильственное перераспределение благ

от более успешных к менее успешным, от более богатых к менее богатым. В конеч-

ном счете человек сам создает государственное перераспределение совокупного

общественного богатства, как некое приближение к идеальной распределительной

справедливости.

Каждая из этих двух моделей по-своему соотносится с другими экономиче-

скими категориями, в том числе и с накоплением благ. Первая модель, рыночного,

естественного, трудового распределения тесно увязана с индивидуалистическим

накоплением. Человек заинтересован вложить свои силы и труд в создание и накоп-

ление одних благ, чтобы затем принять участие в их рыночном распределении,

вступая при этом в добросовестное соперничество, конкуренцию с производите-

лями и накопителями других благ. Насильственное распределение притупляет эту

мотивацию. Оно сужает рамки ответственного индивидуалистического накопления

и противостоит ему.

Индивидуалистическое накопление и насильственное распределение оказы-

ваются двумя разными полюсами, определяющими траекторию выбора поведения

и решений человека, вовлеченного в хозяйственные отношения. Либо он сам накап-

ливает и сберегает необходимые ему блага, реализуя при этом всю совокупность

гуманитарных функций накопления, либо он полагается на распределение матери-

альных благ, исходящее из некоторого внешнего источника, от которого он начи-

нает зависеть. Накопление заставляет его собирать силы, думать, экспериментиро-

вать, вступать порой в рискованные отношения с другими людьми. Насильственное

распределение позволяет ему добиваться средних результатов при средних усилиях

67 Шёк Г. Зависть: теория социального поведения. М., 2010. 544 с.

64

и его средних личных возможностях. Первое сфокусировано на пропорционально-

сти, второе подразумевает заведомую диспропорциональность.

Тем не менее обе модели сосуществуют, взаимопроникают и влияют друг на

друга. Система распределения материальных благ как таковая необходима, чтобы

человек сохранял доверие к тем правилам и устоям общества, по которым он вынуж-

ден жить. Потеря доверия нарушает покой общества, а неуклюжие попытки восста-

новить его нередко завершаются новым ростом недоверия и новыми волнениями

масс. Система распределения материальных благ, которая со временем концентри-

руется в руках государства и опирается на государственные финансы, – это система

управления общественным доверием. Частная модель накопления основана на от-

ветственном индивидуализме, государственная модель распределения – на постоян-

ном ожидании помощи, компенсации. Это противоречие двух моделей явно ощуща-

ется в ходе финансового цикла: в условиях подъема особую силу набирает индиви-

дуализм, личные инициативы, стремление получить максимальную выгоду, а в усло-

виях кризиса наиболее ярко проявляется стремление найти государственную под-

держку и возмещение государством рыночных потерь. Надежда на государство уси-

ливает индивидуальную рискованность поведения участников рынка.

Таким образом исторически категория финансов развивается на основе слож-

ных социальных отношений, связывающих людей в процессе их хозяйственной де-

ятельности. Эти отношения несут в себе не только вполне рациональные мотива-

ции, но зачастую оказываются иррациональными, чувственными, требующими

сложной системы оценки в глазах тех, кого они связывают. Такие категории как

потребление, обмен, накопление и распределение не могут рассматриваться в от-

рыве от сложной мотивационной составляющей человеческого поведения. Все это

передается и финансовым отношениям. Гуманитарные финансы как категория

важна с точки зрения выработки более широкого методологического подхода к изу-

чению поведения участников финансового рынка, его конъюнктуры, финансовых

кризисов. В реальной действительности иррациональное чувство пропорциональ-

ности заставляет участников рынка делать выбор, вообще лишенный какого-либо

фундаментального основания. В арсенале практикующего инвестора оказываются

65

инструменты, которые далеки от рационального анализа. Иррациональность пове-

дения инвесторов становится краеугольным камнем современной непредсказуемо-

сти и неопределенности мирового финансового рынка.

На основе проведенного исследования могут быть сделаны выводы:

– в современных условиях преобладают международные формы развития ин-

ститутов и инструментов финансового рынка, что определяет основные характери-

стики современного финансового рынка: интернационализацию финансовых акти-

вов, транснационализацию финансовой деятельности, взаимозависимость нацио-

нальных финансовых рынков, формирование иерархии финансовых рынков и до-

минирование мировых финансовых центров, экстерриториальность форм и мето-

дов регулирования финансового рынка;

– закономерности развития финансовых отношений, формирующих особен-

ности поведения современных международных инвесторов и определяющих устой-

чивость состояния неопределенности мирового финансового рынка, проявляются

на начальных этапах развития хозяйственных отношений людей, что на долго опре-

деляет высокую степень иррациональности поведения экономических субъектов,

которая не уменьшается в ходе интернационализации финансовых активов и транс-

национализации финансовой деятельности;

– гуманитарные финансы – являются категорией системы международных

финансов и представляют собой такие экономические отношения по поводу фор-

мирования, распределения и использования финансовых ресурсов резидентами

разных стран, а также международными институтами, которые характеризуются

доминированием иррационального поведения и свойственного ему иррациональ-

ного инвестиционного выбора и на сегодняшний день не регулируются нормами

международного права, межгосударственными соглашениями, а также националь-

ным законодательством.

66

Глава 2. ИНФОРМАЦИОННАЯ АСИММЕТРИЯ КАК ФАКТОР

НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА

И ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ФОРМЫ ЕЕ ПРЕОДОЛЕНИЯ

2.1. Информационная асимметрия и симметрия заблуждений

Неопределенность финансового рынка складывается из двух взаимосвязан-

ных групп факторов. Первая группа факторов определяется устойчивым состоя-

нием информационной асимметрии, присущим финансовым отношениям, то есть

неравномерным распределением информации, от которой может зависеть инвести-

ционное решение и его результат, среди участников финансового рынка. Вторая

группа, связанная с иррациональностью поведения участников финансовых отно-

шений, непосредственно вытекает из природы финансовых отношений и зарожда-

ется в недрах примитивных форм общения людей на заре их хозяйственной дея-

тельности. По мере развития финансового рынка, обе группы факторов расширя-

ются, усиливается их влияние, несмотря на развитие финансовых институтов и ин-

струментов, призванных не только рационализировать процесс принятия инвести-

ционных решений, но и минимизировать негативное влияние информационной

асимметрии на этот процесс. При этом обе группы факторов влияют друг на друга.

С одной стороны, постоянное состояние информационной асимметрии мо-

жет усиливать иррациональное поведение, стремление найти дополнительные, за-

частую чувственные, не имеющие количественного смысла подсказки для приня-

тия инвестиционных решений. Такое поведение может рассматриваться как своего

рода защита от постоянной и непреодолимой информационной асимметрии. С дру-

гой стороны, информационная асимметрия усиливается из-за иррационального по-

ведения участников рынка, поскольку расширяется многообразие мотиваций, ко-

торые ими движут и влияют на их решения. Иррациональное поведение повышает

риск спонтанных действий, растет непредсказуемость поведения участников

рынка, их инвестиционные предпочтения и настроения постоянно колеблются, пе-

реходя от точки «экстремального страха» к точке «экстремальной жадности».

Развитие современных международных финансов, а именно интернациона-

лизация финансовых активов, транснационализация финансовой деятельности,

67

взаимозависимость национальных финансовых рынков, неравномерность роли от-

дельных финансовых центров и иерархическая структура международных финан-

сов усложняют состояние информационной асимметрии. Экстерриториальные

принципы регулирования финансовой деятельности, такие как экстерриториальное

правоприменение, построенное на доминировании одной или ограниченного круга

стран, создает дополнительные стимулы для диспропорциональности распростра-

нения объективной информации, необходимой для принятия инвестиционных ре-

шений. Например, участники рынка не знают, какие дополнительные ограничения

или санкции может в одностороннем порядке принять тот или иной национальный

регулятор. Исследование информационной асимметрии вместе с иррациональным

поведением инвесторов составляет основу анализа развития современного миро-

вого финансового рынка.

В широком смысле информационная асимметрия формируется в любых кон-

трактных отношениях, то есть в процессе заключения и исполнения самых различ-

ных хозяйственных сделок (транзакциях), имеющих своей целью получение вы-

годы сторонами сделки, в том случае, когда одна из таких сторон обладает большей

информацией, чем другая. Если попытаться выстроить иерархическую систему

всех таких отношений, мы можем получить своего рода «транзакционную мат-

решку», где буквально одна в одну вложены та или иная транзакция и сопутствую-

щая ей информационная асимметрия.

Например, классическим видом транзакционных отношений на финансовом

рынке являются отношения между владельцем денежных средств (кредитором) и

тем, кто заинтересован в производительном использовании частных сбережений

(заемщиком). Отсутствие у кредитора необходимой информации, позволяющей

оценить надежность заемщика и то, насколько конкурентным является предлагае-

мая им цена привлекаемых денег, затрудняет принятие решения о ссуде. Если об-

ращаться к образу петли обратной связи, рассмотренной выше, то это означает, что

финансовые отношения между кредитором и должником не складываются. В

неоклассической экономической теории эта проблема указывается как барьер для

эффективного и оптимального распределения ресурсов в экономике, а значит и как

68

фактор потенциального уменьшения производимого национального продукта. Вы-

ходом является поиск посредника, обладающего большими знаниями и информа-

цией об эффективном размещении финансовых ресурсов кредиторов среди конеч-

ных заемщиков и готового взять на себя риски последних. Так обосновывается эко-

номическая значимость финансового посредничества как вида экономической дея-

тельности.

Вместе с тем, выявление важной, значимой информации в общем информа-

ционном потоке является самостоятельной задачей вне зависимости от того, есть

какие-либо посредники или нет. Ее решение требует отдельных навыков. Для того,

чтобы систематизировать подход к поиску полезной информации на финансовом

рынке стоит ввести два понятия: состояние явной или предметной информацион-

ной асимметрии и состояние латентной или скрытой информационной асимметрии.

В классических примерах парных транзакционных отношениях мы имеем дело с

предметной информационной асимметрией, которая касается конкретных сделок и

вытекающих из них прав и обязательств сторон. Латентное состояние информаци-

онной асимметрии возникает в силу взаимозависимости и взаимосвязанности хо-

зяйственных транзакций и проявляется в том, что: во-первых, число транзакцион-

ных пар или отношений, участником которых может быть экономический субъект,

стремится к бесконечности; во-вторых, более информированный участник одной

транзакционной пары может оказаться менее информированным участником в лю-

бой другой транзакционной паре; в-третьих, самая важная информация, необходи-

мая для достижения каким-либо экономическим субъектом транзакционного

успеха (ожидаемого дохода) может лежать за рамками конкретных сделок.

Состояние латентной информационной асимметрии зачастую игнорируется

участниками транзакций. Они не утруждают себя размышлениями по поводу всех

возможных комбинаций транзакционных пар, в которых они могут быть стороною.

В реальной практике они стремятся найти предметную информацию, применимую

исключительно к своим текущим транзакционным интересам, углубляются в про-

блемы взаимоотношений со своим непосредственным контрагентом и меньше уде-

69

ляют внимание информации, лежащей в стороне от конкретной сделки. В резуль-

тате происходит фрагментация информации применительно к конкретным сделкам

и их участникам, а, следовательно, фрагментируется и состояние явной информа-

ционной асимметрии.

Таким образом на уровне всей экономики информационная асимметрия ста-

новится общим правилом хозяйственной деятельности. Однако таким правилом,

которое прописывается и воспринимается каждым участником хозяйственных свя-

зей применительно к конкретным видам заключаемых сделок, времени их заклю-

чения, рыночному сегменту, в котором они генерируются, а также к особенностям

и характеристикам используемой в этих сделках информации. Это в целом форми-

рует спрос на информацию в экономике, но этот спрос неоднороден. То, что явля-

ется важным для участников одних сделок, оказывается мало востребованным и

пригодным для участников других сделок. В значительном объеме самой разной

«предметной» информации каждому участнику транзакций приходится искать то,

что является решающим для его транзакционного успеха или неуспеха.

Асимметрия информации на финансовом рынке – это неравенство, но нера-

венство не статичное, а постоянно меняющееся, причем в многомерном простран-

стве общественных связей. В естественной среде известно явление прецессии, пред-

ставляющая собой вращательное движение твердого тела, подобное движению

волчка. На это явление обратили внимание экономисты, которые рассматривают его

как аналог самых разных вариаций, в том числе рыночного равновесия. Для того

чтобы в этом убедиться, необходимо перейти от двухмерной модели экономических

зависимостей к трехмерной, добавив ось времени. “В процессе анализа экономиче-

ских векторов в трехмерном пространстве, где координатами являются цена, объем

и время, – пишут в своей статье А. Якимовиц и Я. Юзвижинь, – подтверждается, что

вращательное движение формируется вокруг воображаемой точки равновесия”68.

Авторы статьи сравнивают движение экономических векторов с кинематикой твер-

дого тела. Правда, они делают оговорку, что в долгосрочной перспективе траектория

68 Jakimowicz A., Juzwiszyn J. Vortex Stabilization of Market Equilibrium in Theory and in Practice of

Economics // Acta Physica Polonica. 2012. V. 121, N 2-B. P. B-54.

70

“вращательных движений” экономических явлений и процессов оказывается не-

устойчивой, хаотичной и непредсказуемой, трудно поддающейся математическим

методам анализа. “Непостоянные вращения векторов фондовой биржи, – пишут они,

– напоминают колебания желеобразного тела, вроде студня”69.

Вслед за Якимовицем и Юзвижинем такую же характеристику можно дать и

векторам информационных потоков, подобных турбулентным потокам жидкости70.

Если информационную асимметрию рассматривать в динамике как некоторый про-

цесс, ее можно с определенной условностью назвать прецессией информации. Ин-

формация постоянно перемещается – то она накапливается в одном месте, то в дру-

гом, она перетекает и движется. Силы рынка и интересы его участников, как силы

гравитации, заставляют “информационный волчок” вращаться, кланяясь из сто-

роны в сторону и балансируя на условном основании.

Импульс, который постоянно поддерживает движение информации в рамках

финансового рынка и ее постоянное перетекание от одних участников к другим,

сосредоточен в категории «ожидаемого дохода». Это доходы, трудно предсказуе-

мые, рискованные, определяющие склонность к сбережениям, инвестициям, по-

рождающие чувство зависти, эгоизм, азарт спекулятивных игроков. Доходы фор-

мируют и “референтные точки” участников рынка, в соответствии с которыми те

принимают свои решения. Пока ожидания доходов разняться, участники рынка за-

интересованы в поиске дополнительной информации, чтобы уменьшить потенци-

альную разницу между вероятным и реальным доходом, то есть минимизировать

свой риск. Инвесторы, движимые чувством пропорциональности, ищут такую

точку опоры своих ожиданий, которая бы вписывалась в некое среднее представ-

ление об ожидаемом доходе. Участник рынка соизмеряет свои ожидания с ожида-

нием всех участников, оценивает разницу этих ожиданий, ищет информацию, спо-

собную повлиять на решение либо снижать свои ожидания, либо сохранять, либо

существенно повысить.

69См.: ibid. 70См.: ibid.

71

До тех пор, пока существует неравенство в ожиданиях доходов, движение

информации по рынку продолжается. Информационное поле постоянно меняется в

зависимости от действий участников рынка. Опасной ситуацией для отдельного

участника рынка и всех его участников будет ситуация, когда ожидания выравни-

ваются. Вместо постоянно меняющейся пропорции ожиданий возникает состояние

их тождества. Причем это не означает, что они обладают общей информацией. Мо-

жет включиться фактор иррационального и на смену рациональному, ищущему

подтверждением своим ожиданиям инвестор, может прийти инвестор, ориентиру-

ющийся на массовое поведение таких же как он инвесторов. В результате развива-

ется своего рода аномалия информационной асимметрии – “симметрия заблужде-

ний”, или “симметрия иллюзий” участников рынка.

Представим себе, что неопределенность (субъективная) в ожидании доходов

отсутствует. Все убеждены, что ожидаемые доходы реалистичны и связанные с их

получением риски минимальны или не существуют вовсе. Это либо всеобщее за-

блуждение, либо что-то иное, отличное от рынка, где участники, торгуясь между

собой, исходят из своих субъективных ожиданий и стремятся определить среднюю

цену. Если ожидания равны, торг невозможен, цена уже установлена. Если же мы

имеем дело с заблуждениями, то, во-первых, мы должны понять, что привело к ним,

во-вторых, должны быть убеждены в том, что заблуждаются все без исключения.

И первое, и второе, выведет нас на оценку последствий наших заблуждений.

За примерами обратимся к истории мирового финансового рынка. Практиче-

ски в каждом финансовом кризисе, включая знаменитую “тюльпаноманию” XVII

в., мы найдем признаки “симметрии заблуждений”. “Вот что на самом деле инте-

ресно, – иронизирует по этому поводу Чарльз Киндлбергер, – так это то, каким об-

разом профессионалы (insiders) и дилетанты (outsiders) умудрились совместно до-

биться периодичности финансовых кризисов, повторяющихся по меньшей мере че-

рез каждые десять лет на интервале с 1551-го по 1886 г., хотя экономическая теория

настаивает, что дилетанты должны набираться ума”71.

71Kindleberger C. A Financial History of Western Europe. N.Y., 1993. P. 267.

72

Кризис 2007 г. формально начался с кризиса на рынке долговых ипотечных

бумаг США, с помощью которых были секьюритизированы ипотечные кредиты за-

емщикам с повышенным уровнем риска, не являющимся первоклассными (prime)

заемщиками. Отсюда и название кризиса – “кризис сабпрайм” (subprime crisis). Но

это была лишь вершина пирамиды долгов и секьюритизированных финансовых ин-

струментов. На протяжении нескольких десятилетий финансовая отрасль развива-

лась под задачу минимизации рисков путем их распределения среди широкого

круга инвесторов с самыми различными инвестиционными ожиданиями и предпо-

чтениями. В результате исказились представления о риске, начала формироваться

“симметрия заблуждений” по поводу того, что рынок новых секьюритизированных

инструментов является прибыльным и надежным.

Причина симметрии заблуждений инвесторов лежит в их психологии, пове-

денческих привычках, характере. Это гуманитарный феномен, который нельзя объ-

яснить исключительно логикой рациональных ожиданий. Американский социолог

Дэвид Рисман делит “социальные” характеры людей на две группы: внешне-моти-

вированных (other-directed) и внутренне-мотивированных (inner-directed)72.

Именно внешне-мотивированный тип среднего класса, по его мнению, сложился в

США еще в 1960-е годы и укрепился за последующие десятилетия. “Одинокая

толпа” зависимых от чужого мнения индивидуальных инвесторов и финансовых

профессионалов оказалась в ловушке “симметрии заблуждений”. А вот осознание

информационной асимметрии может как раз противодействовать формированию

характера внешне-мотивированных людей и создавать условия для развития харак-

тера внутренне-мотивированных, способных думать, сравнивать, сомневаться, а не

следовать в фарватере “одинокой толпы”.

На практике же все наоборот: информационная асимметрия, неопределен-

ность, отсутствие точной количественной оценки денежного успеха, существова-

ние большого числа публичных “референтных точек” дохода и его ожиданий под-

талкивают инвесторов к ориентации на поведение большинства. Возникает “эф-

72 См.: Riesman D. The Lonely Crowd. New Haven, 2000. P. 14–15, 21.

73

фект толпы”. На этой основе создаются доминирующие группы инвесторов, фор-

мируется массовое поведение, образуется особая финансовая субкультура. Лишь

единицы стараются действовать оппортунистически – покупать, когда все про-

дают, и продавать, когда все покупают. Однако таких оказывается немного и дей-

ствуют они иррационально.

Динамика внутренней мотивации человека схожа с движением информации

– это та же прецессия, то же вращение, обеспечивающее внутреннюю стабильность

человеческого характера. Примечательно, что Рисман вводит понятие “психологи-

ческий гироскоп”, который «однажды будучи приведенным в движение родите-

лями и другими авторитетами, держит “по курсу” внутренне-мотивированный ха-

рактер, даже тогда, когда традиция не может диктовать ему как себя вести»73. При

этом, полагает он, даже под действием такого психологического гироскопа дей-

ствия человека не являются автоматическими74. Внутренняя мотивация и информа-

ционная асимметрия – идентичные по своей сути динамические процессы, они пре-

цессионные, устойчивые в своем постоянном “вращательном колебании”. Дей-

ствуя на финансовом рынке, внутренне-мотивированный человек, конечно, сомне-

вается, но при этом точно и последовательно придерживается своих “референтных

точек”. Он осторожен к внешним побуждениям, его представления о доходах ра-

циональные и индивидуалистичные.

Информационная асимметрия и симметрия заблуждений два противополож-

ных состояния, которыми характеризуются условия, в которых участники рынка

принимают решение. Если состояние информационной асимметрии объективно и

подталкивает участников рынка к поиску информации, осмотрительности, приня-

тию выверенных решений, то симметрия заблуждений происходит из-за преобла-

дания иррационального поведения инвесторов, оно не способствует поиску инфор-

мации, ведет к спонтанным действиям, которые по мере приобретения массовости,

становятся фактором неопределенности рынка и ведут к непредсказуемым и кри-

зисным процессам.

73 Ibid. P. 14. 74 См.: ibid.

74

Природа симметрии заблуждений определяется многочисленные когнитив-

ными заблуждениями или искажениями, которые присущи человеческому созна-

нию. Общий перечень всех известных ошибочных суждений и действий, которые

выявлены в ходе многочисленных психологических тестов и экспериментов,

насчитывает много десятков. Этот факт сам по себе усложняет объективную

оценку людей в процессе их деятельности – так как всегда существует риск того,

что определенное количество экономических субъектов последовательно и сим-

метрично впадают с подобные состояния.

Катализатором симметрии заблуждений может быть состояние агрессивного

пренебрежения, то есть активного неприятия какой-либо информации, факта или

явления в силу самых разных причин. Оно порождает осознанный отказ человека

слушать, воспринимать, видеть что-либо, происходящее вокруг него, если расхо-

дится с какими-либо его предпочтениями, взглядами, настроениями. Сам термин

«агрессивное пренебрежение» (aggressive neglect) впервые был использован входе

орнитологических исследований С. Рипли, Д. Хатчинсона и Р. МакАртура. В 1959

году С. Рипли опубликовал статью, посвященную поведению некоторых видов пер-

натых. В ней он обращает внимание на удивительный феномен: птицы одного вида

проявляют столь ожесточенную агрессию по отношению к птицам другого вида,

что фактически забывают о высиживании и выкармливании собственного потом-

ства, то есть пренебрегают функциями, связанными с продолжением рода. Получа-

ется, что наиболее агрессивные особи вредят своему собственному виду75. В при-

ложении к этой статье Хатчинсон и МакАртур развивают гипотезу Рипли и назы-

вают указанный феномен «агрессивным пренебрежением», то есть «пренебреже-

нием одной особью своим потомством в момент чрезвычайно агрессивного пове-

дения по отношению ко второй особи»76.

В жизни людей также случаются похожие ситуации, когда ослепленные зло-

бой, ненавистью, неприятием кого-либо или чего-либо человек или группа людей

75 Ripley S. D. Competition between sunbird and honeyeater species in the Moluccan islands // The

American Naturalist. March–April 1959. Vol. 93, N 869. P. 127–132. 76 Hutchinson G. E., MacArthur R. H. Appendix. On the theoretical significance of aggressive neglect

in interspecific competition // The American Naturalist. March–April 1959. Vol. 93, N 869. P. 133–134.

75

пренебрегают объективной информацией, действуют спонтанно, руководствуясь

эмоциями, тем самым вредя прежде всего самим себе. Такая ситуация не является

редкой и на финансовом рынке. Зачастую запаздывающая реакция инвесторов на

цикл экономической конъюнктуры, говорит о том, что участники рынка пренебре-

гают текущей информацией, полагаясь на некоторый прошлый анализ ситуации и

массовое поведение. Они не восприимчивы к предупреждающим сигналам, кото-

рые как правило, подает рынок.

На финансовом рынке, когда котировки стремительно растут или также стре-

мительно падают, большинство инвесторов все больше руководствуются массовым

поведением, и в этот момент они просто не в состоянии воспринимать какие-либо

иные, противоречащие их настрою аргументы. Они пренебрегают ими, причем за-

частую крайне агрессивно, усматривая в иной точке зрения злонамеренный подвох.

В итоге это приводит к тому, что вызревающие сигналы изменения конъюнктуры,

остаются незамеченными, и в определенный момент большинство участников

рынка становятся свидетелями неожиданными для них событий. Примеров, иллю-

стрирующих «неожиданность» тех или иных событий на финансовом рынке значи-

тельное количество. Хрестоматийным стал пример обрушения акций американской

компании Энрон в 2001 году и последовавшее за этим банкротство энергетического

гиганта (Рисунок 2.1). Как выяснилось позже, менеджмент корпорации на протя-

жении ряда лет фальсифицировал отчетность, причем, большинство статистиче-

ских данных, которые могли бы помочь перепроверить информацию были публич-

ными. Когда случился крах, многие удивлялись тому, что признаки надвигающейся

катастрофы были заметны, но большинство инвесторов и даже сотрудников ком-

пании просто ими пренебрегали.

Интенсивным и неожиданным были падения акций банков Lehman Brothers и

Northern Rock, как и мировых индексов в ходе кризиса 2007–2009 годов. Причем, рез-

кое изменение котировок происходило на фоне взрывного внимания к указанным бан-

кам со стороны широкой общественности. До кризиса особого массового интереса к

деятельности этих институтов не наблюдалось, что подтверждается статистикой за-

просов в Google. На Рисунке 2.2 представлена динамика популярности запросов по

76

названиям трех банков, пострадавших в ходе кризиса 2007–2008 годов и с чьим име-

нем этот кризис ассоциируется: Lehman Brothers, Nothern Rock и Bear Sterns.

Источник: Famous trials. URL: http://famous-trials.com/legacyftrials/enron/enronstockchart.html/.

Рисунок 2.1 – Падение стоимости акций корпорации Энрон в 2001 году

Источник: Составлено по Google trends.

Рисунок 2.2 – Динамика популярности запросов по темам:

Lehman Brothers, Nothern Rock, Bear Sterns

Постоянное состояние неопределенности и информационной асимметрии

на современном мировом финансовом рынке побуждает его участников не только

осуществлять поиск необходимой для принятия решений информации, но также

77

зачастую погружаться в различные рода суеверия, приметы, мифологизировать

происходящие на рынке события и пытаться не столько знать о событиях, сколько

угадывать их. Однако поскольку такого рода индикаторы становятся популяр-

ными среди многих участников рынка, ошибки и просчёты, являющиеся продук-

тами иррациональности инвесторов, распространяются по рынку и становятся

массовым поведением. Так всякий раз механизм симметрии заблуждений запус-

кает с новой силой.

В настоящее время сложился целый арсенал различного рода предрассудков,

которые, как думают участники рынка, позволяют им лучше ориентироваться в

происходящих событиях, чем фундаментальный или технический анализ. Суеверия

участников рынка могут касаться буквально мелочей, например, не использовать

красную ручку, поскольку красный цвет символизирует падение котировок, или не

пользоваться определенной кабинкой в туалете, или всегда держать рабочий стол в

порядке, чтобы также организованно и упорядоченно вел себя рынок77. Есть при-

меты ситуационные, как-то, “бросить деву в жерло вулкана”, то есть в период не-

устойчивости и падения цен осознанно закрыть с убытками какую-либо позицию,

“принеся ее в жертву рыночным богам”, или не заключать сделки в первые трид-

цать минут торгов, или не закрывать позицию для предотвращения потерь (stop

loss) на круглых значениях котировок78.

Есть приметы, указывающие на долгосрочные тренды, в частности, брокеры

одно время считали октябрь самым плохим месяцем. Правда, сейчас август затмил

его своей дурной славой. В США, например, подметили, что появление в мире но-

вого рекордного по высоте небоскреба совпадает с падением рынка. Так, заверше-

ние строительства Chrysler Building и Empire State Building в 1930 г. совпало с Ве-

ликой Депрессией, завершение строительства Sears Tower в 1974-м – с двухгодо-

вым минимумом индекса Dow-Jones. Небоскребы Petronas в Малайзии были

“сданы” в 1997 г. сразу после падения национального финансового рынка, а Burj

77 См.: Collins M. Traders Ward of Evil Spirits // CNNMoney.com. 2003. October 31. 78 См.: Brown J. Eight Trading Superstitions // The Reformed Broker. November 12th. 2009 (URL:

http://www.thereformedbroker.com).

78

Khalifa в Дубае стал рекордсменом по высоте буквально накануне долгового кри-

зиса 2008 г.79

Мало этого, наблюдательные и суеверные участники рынка углядели связь

между сменой моды на длину женских юбок и динамикой рынков, придумав такой

экзотический прогнозный индикатор, как “индикатор длины юбки” (hemline indica-

tor). Действительно, начиная с 1897 г. прослеживается определенная закономер-

ность: чем юбка была короче (высокий подол), тем выше поднимался рынок и

наоборот, чем юбка длиннее (низкий подол), тем ниже падали котировки80.

Если же придерживаться научного подхода и оставаться в логике концепции

гуманитарных финансов, предполагающих значительную роль человеческого поведе-

ния, в том числе иррационального, на финансовом рынке, то наиболее эффективными

средствами защиты от неопределенности будут те, которые максимально нацеливают

инвестора на понимание происходящих на рынке процессов, их закономерностей,

причинно-следственных связей, но усиление внимания к происходящему.

2.2. Экономическая роль финансовых посредников

Важнейшим средством преодоления неопределенности и негативных послед-

ствий асимметрии информации становится развитие финансовых институтов. По-

средничество как явление возникает в глубокой древности в недрах примитивных

обществ, подобно другим четырем категориям, участвующим в формировании фи-

нансовых отношений: потреблению, обмену, накоплению и распределению. По-

средничество, как и все родственные ему фундаментальные экономические катего-

рии изначально предстает перед нами как своего рода животный инстинкт (animal

spirit). Оно развивается одновременно с процессом становления государственно-

сти, властных институтов, общественной иерархии, как имущественной, так и по-

литической, и постепенно очеловечивается и превращается в social spirit, или соци-

альный инстинкт. Но на ранних этапах человеческой истории его трудно вычленить

79 См.: Anderson G. Four Wall Street Superstitions That Just Won’t Die // Investing Answers.

10.11.2010 (URL: http:// www.investinganswers.com). 80 См.: ibid.

79

из совокупности патриархальных отношений людей. Лишь со временем, с прогрес-

сом человеческой деятельности посредничество институционализируется и приоб-

ретает свойственные ему современные черты, в которых в полной мере реализуется

его общественно-экономическая функция.

Функция посредничества – связывать участников социальных отношений,

предлагая им дополнительную информацию и знания. В логике петли обратной

связи посредничество оказывается в той центральной точке, где аккумулируется

риск, где происходит переход от одной стадии отношений, к другой стадии. По-

средничество выполняет функцию амортизации неопределённости, сглаживает ин-

формационную асимметрию, направлено на минимизацию рисков и удержание

пропорциональности финансовых отношений в целом. Посредник приобретает

роль своего рода трансляционного лидера, т.е. того, кто может связать членов об-

щества, помочь им взаимодействовать и кооперировать81.

Роль трансляционного лидера должна быть персонифицирована, только так

она обретает смысл. Персонификация этой роли может произойти в силу естествен-

ного отбора или общественного выбора, но также и в силу личной инициативы са-

мого человека, претендующего на такую роль. Исследователь первобытных рели-

гий Л.Я. Штернберг указывает на то, что одной из кардинальных идей во всех ре-

лигиозных системах является «идея избранничества»82. Идея избранничества нахо-

дит свое непосредственное воплощение в возникновении особой касты людей, спо-

собных быть трансляционными лидерами, помимо прочего устанавливающими

связь между обществом живых потомков и обществом умерших предков, трансли-

рующими альтруистическую заботу предков на детей и внуков. Это – шаманы.

Сверхъестественная сила шамана покоится не в нем самом, а в тех духах-помощ-

никах, которые находятся в его распоряжении. Шаманство сближается с природой

животного альтруизма еще и потому, что оно постепенно проникается заботой о

сохранении рода, выживания, репродуктивных возможностей83.

81 Zolli A., Healy A.M. Resilience. Why Things Bonce Back. NY, 2012. 323 p. Pр. 239–258. 82 Штернберг Л.Я. Первобытные религии в свете этнографии: Исследования, статьи, лекции. М.,

2012. 592 с. C. 140. 83 Там же.

80

Можно сформулировать три начальных принципа посредничества: 1) помощи;

2) трансляционного лидерства; 3) избранничества. То есть первобытный посредник,

который еще скрывается в образе шамана или вождя, должен быть готов заботиться

и помогать собратьям, он должен транслировать на них заботу и покровительство

духов-предков или духов-тотемов, а также транслировать духам почтение и покло-

нение людей, из которых состоит племя, наконец, он должен быть избран сообще-

ством, выдвинут им на исполнение своей социальной миссии, и таких, как он, заве-

домо не может быть много. Однако эти принципы вряд ли бы сформировали посред-

ничество как особую социальную и хозяйственную функцию, если бы не трансфор-

мация человека-коллективиста в человека-индивидуалиста, способного принимать

решения, верить, дерзать и быть ответственным. Ответственность – вот четвертый

принцип, который превращает примитивное, животное посредничество в социально

значимую функцию. Без ответственности избранный посредник, трансляционный

лидер окажется лишь первым в ряду бредущих на ощупь слепцов.

Избранный, но безответственный посредник несет вред обществу, превраща-

ется в паразита, затрудняющего кооперацию людей. Защита от недобросовестного

посредничества становится одной из важнейших задач с развитием экономических

связей и институтов. Более того паразитизм посредничества укрепляется как осо-

бая тема многочисленных социальных и экономических исследований по мере того

как посредничество не только прочно занимает свое место в хозяйственных связях,

но и приобретает системообразующую функцию. Прежде всего это касается фи-

нансового посредничества.

Тем не менее следует отдавать себе отчет в том, что без развитого финансо-

вого посредничества мы вряд ли бы наблюдали развитие экономики и рост благо-

состояния человечества. Но это противоречивый и эволюционный процесс, в ре-

зультате которого определяется место посредничества в социальных и обществен-

ных связях, становятся отчетливее его гуманитарные функции: связывания обще-

ства, укрепления кооперации, повышения сопротивляемости общества, его приспо-

сабливаемости к окружающим условиям, – эффективность выполнения которых за-

висит как от внешних, так и от внутренних мотиваций посредничества.

81

Много примеров посредничества, позволяющих судить о развитии и транс-

формации его гуманитарных функций, дает Древняя Греция. Уже в V–IV в. до н.э.

там активно развивается финансовое посредничество: храмы становятся крупными

финансовыми центрами, принимают депозиты и выдают ссуды первые банкиры-

трапезиты и менялы. К этому времени также возникают государственные финансы,

в которые вовлекаются и куда более значительные суммы денег и богатства, и го-

раздо большее число знатных людей. Финансовые отношения распространяются в

обществе, появляются первые судебные тяжбы должников и кредиторов, о некото-

рых из которых можно узнать из речей древнегреческих ораторов, например, «Бан-

кирской речи», речи «О разделе имущества», написанных ритором Исократом в V–

IV в. до н.э.84 В одной он защищает права сына вельможи Сопея, доверившего свои

деньги нечистому на руку банкиру Пасиону85, в другой формулирует новаторский

для того времени тезис о равенстве всех видов государственных повинностей, как

финансовых, так и общественно-просветительских, обеспечивающих коммуника-

ции между людьми, распространение знаний, снижение риска и неопределенности,

в том числе и хозяйственных связей86.

Развитие свободного и добровольного посредничества происходит незави-

симо в различных уголках планеты, что лишний раз подчёркивает глубокий гума-

нитарный смысл этой категории, который она приобретает вне зависимости от ме-

ста обитания человека, занимающегося хозяйством. В Древнем Китае в начале но-

вой эры вокруг монастырей образуются объединения мирян для финансирования

общественных молений божеству. Эти объединения постепенно перерастают в аль-

труистические общества взаимопомощи, а затем и взаимного кредитования87. В V

в. при монастырях возникают первые ломбарды. Ломбарды также могли принадле-

жать и императорским особам. В Европе монахи-францисканцы одними из первых

практикуют управление имуществом вельмож, создавая предпосылки трастовых

84 Исократ. Речи. Письма // Малые аттические ораторы. Речи. М., 2013. 1072 с. 85 Там же. C. 381–392. 86 Там же. С. 300–386. 87 Ивочкина Н.В. Ук. соч. С. 46–47.

82

фондов. С XIII в. для управления финансами католической церкви папы обраща-

лись к банкирам, которые не были служителями церкви, но получали титул менялы

Палаты, а со времен Урбана IV (1261–1264) – купца Палаты или «купца господина

папы»88. В XVI в. на Руси церкви и монастыри практиковали выдачу ссуд.

Развивается посредничество и в связи с расширением практики государствен-

ных финансов. В XII в. в Венеции предпринимается первая попытка государствен-

ного займа – «Старая гора» или «Старая складчина» (Monte Vecchio). Каждый за-

житочный горожанин покупал долю в этой общей складчине. Эта доля могла пере-

уступаться, продаваться, а владелец получал пропорционально своей доле доход от

отданных в заем денег89. Благодаря взносам знатных и богатых граждан в Европе

строятся соборы, формируются различные системы откупов. В XVII в. ни в Англии,

ни во Франции не было централизованной системы государственных финансов,

многое предоставлялось частной инициативе сборщиков налогов, которые были

одновременно признаны заимодавцами короля90.

Государственные финансы преображают посредника и делают его финанси-

стом в том смысле, в каком зачастую мы воспринимаем «сильных мира сего» – из-

бранным лидером, способным связывать интересы людей, определять движение ка-

питалов, брать в свои руки управление промышленностью. Как говорил Й.А. Шум-

петер, они становятся «эфорами» экономики91. Это люди универсальных, весьма

широких коммерческих интересов, выстроенных вокруг доступа к государствен-

ной казне, обладающие не только денежной, но зачастую и политической властью.

В XIII в. во Франции они уже вполне заметны: история сохранила имя самого бо-

гатого парижанина Гандуфля д’Арселя, с которого брали налог 142 ливра 10 су, в

то время как налог среднего горожанина составлял десять – двадцать су92. В XV в.

88 Ле Гофф Ж. Ук. соч. С. 70. 89 Editor of the Journal of Commerce and Commercial Bulletin, A History of Banking in all the Leading

Nations. Vol. 3 (France, Italy, Spain, Portugal, Canada). NY, 1896. 513 p. P. 153–154. 90 Бродель Ф. Ук. соч. Cс. 538–539. 91 Шумпетер Й.А. Теория экономического развития. Капитализм, социализм и демократия. М.,

2008. 864 с. Cс. 141. 92 Фавье Ж. Франсуа Вийон. М., 1999. 414 с. C. 90.

83

во Флоренции представители банкирской семьи Медичи возглавляют республику,

а во Франции восходит звезда казначея Карла VII Жака Кёра (1395/1400–1456).

В каком-то смысле XV в. проводит ту условную межу, которая разделяет фи-

нансиста, занимающегося государственными средствами, и банкира, имеющего

дело со средствами клиентов и своими собственными93. Эта условность до сих пор

определяет устоявшуюся терминологическую схематику, до неузнаваемости иска-

жающую суть финансовой системы как таковой. Она не только не вмещает в себя

все современные финансовые процессы и явления, но и примитивна по отношению

даже к самым древним формам финансового посредничества. Но главное противо-

поставление отдельных сегментов финансовых отношений, например, частного

кредита и государственных финансов, ведет к сокрытию глубинных движущих сил

развития мировых финансовых отношений, проблем общей неопределенности фи-

нансового рынка в целом и корневой проблемы информационной асимметрии, ко-

торые не могут быть разделены на сегменты.

Эволюция состояния неопределенности финансового рынка и информацион-

ной асимметрии неразрывно связана с развитием посредничества, как исторически

первой организованной формой противодействия иррациональности рынка и его

непредсказуемости. Со временем посредничество вырастает в самостоятельный

экономический институт, занимающий прочное место в системе экономических от-

ношений, наделенной своей уникальной экономической функцией, но также несу-

щей в себе свои риски, проблемы и диспропорции.

Появление посредника в двусторонних транзакциях кредитора и заемщика

формирует новый уровень отношений: кредитор-посредник и посредник-заемщик.

Он оказывается «вложенным» в первый уровень отношений кредитор-заемщик, как

более мелкая «матрешка» вкладывается в большую. При этом каждую из упомяну-

тых пар можно рассмотреть отдельно, а мультиплицирование уровней таких тран-

закционных отношений осуществлять до бесконечности. Посредник взаимодей-

ствует на рынке с другими посредниками, заемщики с другими заемщиками, а те в

свою очередь с другими посредниками и кредиторами. В экономике постоянно

93 Бродель Ф. Ук. cоч. C. 547.

84

формируются новые «транзакционные пары сторон». В результате складывается

разветвленная, своего рода «социальная» сеть контрактных отношений, в рамках

которой выпускаются ценные бумаги и финансовые инструменты, закрепляющие

права и обязательства участников этой сети. Обращение ценных бумаг и финансо-

вых инструментов на открытом финансовом рынке многократно увеличивает число

участников транзакционных отношений и расширяет границы информационной

асимметрии.

На протяжении достаточно длительного времени, как только финансовое

посредничество формируется как самостоятельный институт, представители

различных научных школ и направлений пытались обосновать его рациональный

экономический смысл. Причем, как правило, выявление экономической функции

посредничества рассматривалось с позиций общественного интереса, что

придавало финансовым посредником еще и дополнительную общественно

востребованную роль. Известный американский экономист, рауреат Нобелевской

премии по экономике Р.Шиллер непосредственно связывае развитие «хорошего

общества», то есть общества благосостояния с развитием финансового

посредничества94.

А. Смит в “Исследовании о природе и причинах богатства” прводит слова о

“третьем классе”, который живет на прибыль (и тем самым цели которого

противоречат национальному интересу), а также о предприятиях, которые

государство должно поддерживать, так как ни одно частное лицо не сможет этого

сделать. Разрешение дилеммы частного и общественного Й. Шумпетер в своей

работе “Капитализм, социализм и демократия” стал искать в анализе созидательной

инновационной деятельности крупных предприятий. А В. Зомбарт, автор книги

“Буржуа. Этюды по истории духовного развития современного экономического

человека”, перевел разговор в плоскость моральных различий “буржуа” и

“предпринимателя”, “предпринимательского духа” и “мещанского духа”.

Более модернистский подход к тому же вопросу мы обнаруживаем у Фрэнка

Найта в работе “Риск, неопределенность и прибыль”. Он ввел в анализ частного и

94 Shiller R. J. Finance and good society. Princeton, Oxford Princeton: University Press, 2012. 289 p.

85

общественного новый элемент – риск (неопределенность). Исследователь усмотрел

в нем стимул экономического развития, так как именно склонность к риску

позволяет создавать новые предприятия и производить новые продукты. Но Найт

также понимал негативные последствия всеобщей неопределенности для общества.

В конечном счете теория финансового посредничества, которая сложилась из

совокупности научных работ известных экономистов, представляет собой

досттаточно целостное учение об общественной полезности финансовых

инстуитов, несмотря на их частный характер деятельности и соответственно

движущие такими инстиутами частный интерес. Прежде всего основы этой теории

были заложены в трудах Дж. М. Кейнса, А. Пигу, Й. Шумпетера. Каждый них

сформулировал свой механизм увеличения общественного богатства, сотканного

из разрозненных продуктов, произведенных субъектами экономического процесса.

Все они в той или иной степени выбрали инвестиции в качестве важнейшей

категории своей научной концепции. При этом каждый по-своему видел в

инвестициях движущую силу развития.

А. Пигу построил наиболее логичную систему урегулирования частного и

общественного интересов с участием финансовой системы. Он определил

экономическое благосостояние как совокупность таких удовлетворяемых и

неудовлетворяемых потребностей, которые могут быть измерены с помощью

денег. Но блага могут быть настоящими и будущими. С такой точки зрения, считал

Пигу, мы оцениваем все блага по убывающей шкале. Иначе говоря, предпочитая

нынешние блага будущим, человек расходует свои средства сегодня, отказывая тем

самым в “создании нового капитала”.

Однако сам капитал (инвестиции), согласно Пигу, состоит из двух факторов:

ожидания и бремени неопределенности. Отсюда напрашивается вариант решения

задачи инвестирования: побуждение и стимулирование “ожидания” и минимизация

“бремени неопределенности”. Тогда можно достичь увеличения благосостояния.

Первую часть задачи решает государство, стимулируя сбережения, вторую часть –

финансовые посредники, распределяя капитал в экономике. Именно посредники

оценивают наиболее эффективные пути приложения капитала, выбирают

86

направления, где производство частных продуктов наиболее эффективно с точки

зрения всего общества.

Так, во многом благодаря Пигу сугубо техническая, на первый взгляд, роль

финансового посредника обретает экономическое и социальное значение. Речь

идет о финансовом посредничестве как о внутреннем механизме самонастройки

экономики, обеспечивающем направление частных интересов на достижение

общественных интересов и рост благосостояния.

Кейнс вывел формулу равенства сбережений и инвестиций, а вместе с ней

свой психологический закон: с ростом совокупного реального дохода происходит

замедление роста потребления. Казалось бы и хорошо, ведь тогда растут

сбережения, а с ними вместе и инвестиции, рост которых стимулирует развитие и

занятость как “мерило благосостояния” по Кейнсу. При этом инвестции

определяются у Кейнса, как и у Пигу, двумя факторами: “текущей ценой”

предложения капитала и “ожидаемым доходом”.

Предельная эффективность капитала – категория, которую ввел Кейнс, чтобы

увязать текущую цену предложения капитала и ожидаемые доходы. Если

ожидаемый доход выше текущей цены предложения капитала, то инвестиции

растут. Если ситуация обратная – падают. Но ожидаемый доход, справедливо

замечал Кейнс, в чем-то солидаризируясь с Пигу, вещь весьма неопределенная и

даже манипулируемая. Угадать размер будущего дохода – все равно, что играть в

лотерею: повезет – не повезет. Правда, в отличие от Пигу, Кейнс был склонен

видеть в рынках капитала скорее источник дополнительной игры вокруг ожиданий

будущих доходов, а в его текстах не прослеживается явная симпатия этим

институтам. Скептичен Кейнс и по отношению к денежной политике,

регулирующей текущие процентные ставки. Зато Кейнс полагался на государство,

“которое в состоянии взвесить предельную эффективность капитальных благ с

точки зрения длительных перспектив и на основе общих социальных выгод будет

брать на себя все большую ответственность за организацию инвестиций”95.

95 Кейнс Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег. М., 2002, С. 156.

87

Шумпетер категоричнее и прямолинейнее двух своих ученых собратьев и

современников. Инновации – вот, что движет развитием общества.

“Экономическое развитие, – писал он, – представляет собой существенно новое

использование труда и земли”96. Новые комбинации производительных ресурсов

(он называл их услугами труда и земли) ведут к росту “благосостояния”. В теории

инноваций инвестиции – связующий всю ее конструкцию элемент. Более того,

рынок инвестиций, рынок капитала – прямое порождение развития, так как именно

новые инвестиции создают “новые стоимости”. Кстати, за эти положения

Шумпетеру доставалось от Кейнса, видевшего в них посягательство на его

формулу равенства сбережений и инвестиций.

Обращаясь к теориям экономического роста, стоит задать своего рода

трехмерные координаты и рассмотреть в них те функции финансовых посредников,

которые в итоге определяют их экономическую роль. Первая ось – трансформация

сбережений в инвестиции, ось перераспределения капитала (Пигу, неоклассики).

Вторая ось – оценка рисков, снижение неопределенности и оценка будущих

доходов (Кейнс, хотя сам он не верил в эффективность функций частника,

расположенных вдоль этой оси). Третья ось – создание капитала, предложение

инвестиций (Шумпетер).

Отсюда собственно и сами функции:

1) jценка экономических рисков и снижение на этой основе

неопределенности инвестиций;

2) перераспределение капитала в экономике с учетом оценки рисков и

будущих доходов;

3) аккумулирование сбережений и трансформация их в инвестиции;

4) информационное посредничество, выражающееся в предоставлении

консультационных услуг в части минимизации рисков инвестиций и оценки

будущих доходов. Управление чужими капиталами;

5) учет инвестиционных предпочтений, субъективных оценок будущих и

настоящих доходов и создание на этой основе диверсифицированной линейки

96 Шумпетер Й.А. Теория экономического развития. М., 2008, С. 168.

88

финансовых инструментов;

6) формирование рынка инвестиций и финансовых инструментов;

7) обеспечение ликвидности долгосрочных сбережений путем

трансформации их в торгуемые на рынке финансовые инструменты;

8) дополнительное стимулирование конечного потребления за счет

потребительского кредитования;

9) предложение инвестиций за счет кредитования, приобретения ценных

бумаг, создания первичного рынка ценных бумаг;

10) финансовый инжиниринг как создание инструментов для снижения

рисков и торговли ими (производные финансовые инструменты).

По своим функциям высокоразвитая система финансовых посредников в

состоянии выполнять роль внутреннего рыночного регулятора и стабилизатора

экономики. Чем выше уровень развития финансовой системы, тем более заметной

может быть эта роль. А если мы говорим о глобализации финансовой системы, то

приходим к выводу о том, что финансовые институты способны играть свою

экономическую роль в глобальном масштабе.

Структура и активы мировой системы финансовых посредников

представлены в Таблице 2.1. Мир, в котором рыночные институты финансового

посредничества выступают чуть ли не самодостаточной силой экономического

равновесия, был бы весьма привлекателен. Однако история свидетельствует о

постоянном искажении общественно-экономической функции финансовых

посредников. Так, еще в XVII в. Даниель Дефо в книге “An Essay upon Projects”

(1697 г.) писал: «...Маклеры, держа сами в руке кубок с костями, делали всю биржу

игроками, повышали или понижали цену акций по своему желанию и имели при

этом всегда наготове покупателей и продавцов, которые вверяли продажному

языку маклеров свои деньги”97. По мнению Макса Вебера, «крупный капиталист,

которого упрекают за допускаемые на бирже злоупотребления, ссылается на то, что

“всякий сброд” принимает участие в делах...

97 Цит. по: Зомбарт В. Буржуа. Этюды по истории духовного развития современного экономи-

ческого человека. М., 2004, С. 57.

89

Таблица 2.1 – Совокупные активы финансовых институтов 40 стран мира*,

2017, трлн долларов США

Финансовые институты Активы Удельный вес в

мировых активах

Центральные банки 30,1 7,9

Коммерческие банки 150,8 39,5

Государственные финансовые институты 17 4,5

Небанковские финансовые институты финансовые, в т. ч.: 184,3 48,2

Страховые компании 32,8 8,6

Пенсионные фонды 33,7 8,8

Инвестиционные фонды 45 11,8

Кэптивные финансовые институты (институты, входя-

щие в состав нефинансовых корпораций) 25,9 6,8

Биржевые посредники (брокеры, дилеры) 9,6 2,5

Фонды денежного рынка 5,8 1,5

Хедж-фонды 4,4 1,2

Структурированные финансовые организации (SFV, SPV) 4,9 1,3

Трастовые компании 4,6 1,2

Финансовые компании 4,5 1,2

Инвестиционные фонды и трасты недвижимости 2,3 2,3

Центральные контрагенты 0,8 0,2

Прочие небанковские институты 10 2,6

Совокупные мировые финансовые активы 382,3 100

Примечание – *Аргентина, Австралия, Бразилия, Канада, Каймановы острова, Чили, Гонконг,

Индонезия, Индия, Япония, Республика Корея, Мексика, Россия, Саудовская Аравия, Синга-

пур, ЮАР, Турция, Великобритания, США, страны Еврозоны (19)

Источник: Составлено по: Global monitoring report on non-bank financial intermediation 2018 //

Financial Stability Board. 4 February 2019. 100 p. P. 13, 18–20.

Достоверно, однако, то, что в наше время только посредством крупных

капиталов биржевая торговля может выполнять лежащие на ней функции»98. Далее

он добавляет: “Мелкий спекулянт, который зарабатывает на маленьких колебаниях

курса, который сам ничего не имеет и на бирже надеется нажить состояние,

совершенно бесполезен для народного хозяйства: он тунеядец, и заработок его –

98 Вебер М. Биржа и ее значение, М., 2007. С. 361.

90

даром потраченные народным хозяйством деньги”99.

И.Х. Озеров в своих лекциях 1908 г. также признавал уже очевидные нам

несовершенства финансового рынка и биржи как формы его организации: “Когда есть

основания предполагать, что в организме что-то ненормально, то прибегают к термо-

метру, и повышение температуры является симптомом болезненности. В экономиче-

ской жизни также есть такой термометр, это – биржа. Она отражает состояние страны,

положение той или другой промышленности, поэтому биржевые бюллетени читаются

с такой жадностью публикой. Но при изменении температуры организма очень важно,

чтобы термометр был в исправности, чтобы он точно отмечал температуру, чтобы он

был правильно поставлен. Между тем про нашу биржу нельзя сказать, чтобы она пра-

вильно функционировала и была свободна от возможности искусственного воздей-

ствия на нее. Биржа представляет огромное поле для злоупотреблений и великий со-

блазн для присосавшихся к ней темных рыцарей: у повелительницы так много пру-

жин, на которых удобно и выгодно играть. Биржа чувствительна, как термометр, до-

ступна искусственному воздействию. Но если искусственно нагретый или охлажден-

ный термометр не может обмануть естественного ощущения тепла или холода, то

этого никак нельзя сказать про биржевой термометр”100.

Как можно видеть из этих цитат, в центре критики экономистов – биржа, то есть

ключевой институт организованного финансового рынка. Постепенно именно биржа

стала наиболее ярким образом, с одной стороны, развитости финансового рынка, а, с

другой стороны, его противоречий и несовершенства. Более того, именно биржа стала

своего рода символом противоположности между общественной функцией созидания

и частной жаждой наживы. Об этом писал В. Зомбарт: “... Сама по себе биржевая игра

или вернее, действующая на бирже (или в биржевой форме) игорная страсть, как бы

она ни проявлялась... имеет столь же малое отношение к развитию

капиталистического духа или в такой же малой мере представляет эманацию этого

духа, как какая-нибудь партия поккера и баккара у зеленого стола”101.

99 Ibid. 100 Озеров И.Х. Ук. соч. С. 273. 101 Зомбарт В. Цит. соч. C. 56.

91

Противоречивость рационально-экономического подхода к поиску

полезности финансовых институтов объясняется тем, что практически все

вышеперечисленные исследователи пытаются проникнуть в глубину

рационального мышления, ожиданий, предпочтений и, наконец, знаний

экономических субъектов. То, что именно вовлеченные в хозяйство люди

проецируют на ход экономических событий свои экономические потребности,

очевидно. Хозяйствуя, потребляя, распределяя, производя, они формируют спрос и

предложение, а взаимодействуя друг с другом, – находят некоторую точку

равновесия их интересов. В этом смысле политическая экономия или “экономикс”

(как не называй, но по сути рациональный анализ происходящих вокруг нас

процессов) формируют представление об экономическом равновессии. Однако

именно люди как экономические субъекты в силу отсутствия профессионализма,

либо движимые “не тем духом” формируют предпосылки для нарушения

равновесия. Это происходит как среди профессионалов, так и среди обывателей, а

также между первыми и вторыми.

А. Пигу в книге “Экономическая теория благосостояния” отмечал:

“...Представители широкой общественности, в конечном счете обеспечивающие

средства для создания учреждаемых профессиональными финансистами

предприятий, еще меньше, чем заурядные бизнесмены, способны предсказать

развитие событий... Преднамеренное искажение прогнозных оценок,

подготовленных неспециалистами, нередко соответствует интересам

профессионалов (и обычно оно во власти последних), распространяющих ложную

информацию и пользующихся иными подобными методами”102.

Ему вторил и оппонент неоклассиков Дж. М. Кейнс: “Можно было бы

полагать, что конкуренция между квалифицированными профессионалами,

обладающими рассудительностью и знаниями выше уровня среднего частного

инвестора, нейтрализует причуды неосведомленного идивидуума,

предоставленного самому себе. На деле, однако, энергия и искусство

профессиональных инвесторов и биржевых игроков часто направляются в иную

102 Пигу А. Экономическая теория благосостояния. Т. I. М., 1985. C. 223.

92

сторону”103. И далее он уточнял: «Фактическая же личная цель большинства

квалифицированных инвесторов сегодня – это “определить пулю”, как метко

выражаются американцы, перехитрить толпу и сплавить поддельную или истертую

монету ближнему... Это состязание в хитроумии... не требует даже наличия

простаков из публики, насыщающих утробы профессионалов; все это

профессионалы могут разыгрывать в своем собственном кругу»104.

Поиск рационального решения относительно инвестирования сбережений,

потребность выбрать профессионала, знающего и способного оценить лучше иного

обывателя сферу выгодного их приложения, приводит нас на организованный фи-

нансовый рынок, а тот, в свою очередь, в силу собственных законов существования

не только дематериализует производительные, имеющую осязаемую полезность

активы, но еще и начинает эксплуатировать доверчивость и жадность владельцев

тех самых сбережений. Встроенный в экономику сложный и потенциально

эффективный механизм перераспределения инвестиций во благо общественного

развития начинает давать сбои. Вместо службы общественному интересу, он

начинает обслуживать исключительно частные и весьма узкие интересы персон,

допущенных к владению и управлению им.

По мере развития индустрии финансового посредничества растет число ис-

следований, нацеленных на выяснение несовершенств в процессе выполнения по-

средниками своих экономических функций. Общая картина информационной

асимметрии дополняется конфликтами между финансовыми институтами и их кли-

ентами, ведь, это тоже одна из форм транзакционных отношений, где может возни-

кать проблема информационной асимметрии. Выше проблема информационной

асимметрии рассматривалась в широком смысле, как некое общее состояние фи-

нансового рынка. Проблема информационной асимметрии в узком смысле обычно

исследуется в рамках так называемой «теории агентства», описывающей прин-

ципы, противоречия и конфликт интересов, характерные для взаимоотношений

«принципала» и «агента».

103 Кейнс Дж.М. Цит. соч. C. 147. 104 Там же. С. 148.

93

Теорию агентства (Agency theory) можно рассматривать как разновидность

теории посредничества. На сегодняшний день это, пожалуй, единственная теорети-

ческая модель, описывающая тонкости и конфликты отношений финансового по-

средничества как такового, в том числе и посредничества финансового. Само поня-

тие agency в данном случае отсылает нас не к организации, учреждению или инсти-

туту, а к процессу, действию или, точнее, содействию в чем-либо и кому-либо.

Роль и функции финансовых посредников очень логично дополняются теми

“кооперативными” ситуациями и стратегиями поведения экономических агентов,

которые подробно описывает названная теория. Она увязывает оптимизационный

процесс объединения частных продуктов в общественный продукт с экономиче-

ским поведением людей в условиях неопределенности, с их побуждениями, моти-

вацией, использованием информации. Если теория экономического благосостоя-

ния говорит о преодолении бремени неопределенности, то теория агентства пока-

зывает, что именно происходит в процессе такого преодоления, какие здесь возни-

кают конфликты и проблемы и как они могут быть разрешены. Ядром теории

агентства, вокруг которого вращаются по своим траекториям “элементарные ча-

стицы” отношений посредничества, служит информация.

Кэтлин Эйзенхардт в своей фундаментальной статье задается вопросом, что

такое теория агентства: “великая теория или великий стыд”?105 И действительно,

главный конфликт этой теории, между агентом и принципалом, настолько очеви-

ден, что на первый взгляд не заслуживает обрамления рамками отдельной научной

концепции. Этот конфликт встречается повсеместно: в экономике, финансах, мар-

кетинге, политологии, социологии106. Его можно найти у Маркса в отношениях

наемного рабочего и капиталиста, в обычном и естественном разделении труда.

Как было показано выше многие из известных экономистов и публицистов

от Д. Дэфо до А. Пигу, Дж. Кейнса и Й. Шумпетера говорили об этом конфликте.

Однако хронологически теория агентства берет свое начало в исследованиях 60-х

105Eisenhardt K. Agency Theory: An Assessment and Review // Academy of Management Review.

1989. V. 14, N 1. P. 57. 106См.: ibid.

94

годов XX века, посвященных проблеме “распределения” (sharing) рисков между

отдельными лицами или группами лиц, которые в силу своих интересов и целей,

их включенности в процесс производства частных и общественного продуктов (в

терминах теории экономического благосостояния) вынуждены взаимодействовать

или “кооперироваться”. Короче говоря, речь идет о ситуациях, когда одни участ-

ники хозяйственных процессов делегируют выполнение определенных функций

другим, нанимают их или “контрактуют” их на выполнение работ или оказание

услуг. В процессе формирования теории агентства, по мнению Эйзенхардт, обна-

руживаются две ключевые проблемы: проблема посредничества (agency problem) и

проблема распределения риска (problem of risk sharing)107.

Первая проблема обусловлена различиями целей агента и принципала. Кроме

того, принципалу трудно и дорого каждый раз до деталей проверять, что и как

именно делает агент по договору с ним. Вторая проблема возникает из различий в

отношении к риску, что предопределяет и различия в принимаемых решениях и

действиях агента и принципала. Именно эта вторая проблема хорошо читается в

теории экономического благосостояния, согласно которой агент, обладающий ин-

формацией и готовый нести бремя неопределенности, помогает принципалу так

распределить капитал и сбережения, чтобы максимизировать сложение частных

продуктов в совокупный общественный продукт.

Названные проблемы могут решаться на разных уровнях. Первичный уро-

вень их решения – условия контрактов, связывающих отношения принципала и

агента. Контракт, по определению Эйзенхардт, – это “первичный элемент” науч-

ного анализа в рамках теории агентства. В зависимости от специфики решаемых

проблем Эйзенхардт различает контракты поведенческой и доходной мотивации

(behavior-oriented contract и outcome-oriented contract)108. В первом случае в кон-

тракте закрепляются формы организации отношений принципала и агента, правила

обмена информацией, требования к отчетности, ответственности, соподчиненно-

107 См.: ibid. P. 58. 108См.: ibid.

95

сти; во втором – порядок выплаты комиссионных, в том числе премиальных в за-

висимости от успеха агента, перераспределения прав собственности, иные рыноч-

ные стимулы. Такие контракты, аналоги которым можно найти во все времена, эко-

номические субъекты заключают по собственной инициативе в целях урегулирова-

ния обусловленных экономической средой противоречий в интересах.

Контракты между принципалом и агентом – это одна из форм саморегулиро-

вания финансового рынка. В первую очередь они нацелены на упорядоченность

отношений, закрепление внутри сообщества участников рынка (инвесторов и фи-

нансовых институтов) типовых правил поведения, расчетов, обязательств и ответ-

ственности. Так формируются правила биржевой торговли, кодексы поведения и

отношений с клиентами, третейские суды, типовые договоры – это “регулирую-

щие”, “согласующие”, “конформистские” договоренности.

Иногда контракты нацелены на формирование неких альтернативных правил

поведения по отношению к внешней среде, окружающей участников рынка – и

принципалов, и агентов. Это “оппортунистические”, “конфликтные” договоренно-

сти, “договоренности противодействия”. Примеры такого рода контрактов обнару-

живаются в вексельных и зачетных схемах, в создании суррогатных платежных

средств, в финансовых пирамидах. Они несут явный негативный оттенок, но ведь

даже нелегальные и незаконные отношения между экономическими субъектами

должны быть как-то и чем-то связаны и унифицированы. Эти договоренности

имеют свой резон, но далеко не всегда скрепляются на бумаге формальными под-

писями сторон, скорее, их определяют “понятия”. Но и в том, и в другом случае

актуален вопрос о том, насколько устойчивы и надежны добровольно закреплен-

ные такими контрактами договоренности принципала и агента. И ответ напраши-

вается сам собой: они выстроены на зыбкой почве различных целей, интересов,

восприятия риска, то есть, эгоизма вынужденно кооперирующихся сторон эконо-

мических отношений.

Сам контракт является, по сути, отправной точкой согласования и урегулиро-

вания интересов принципала и агента. Контракты поведенческой мотивации пред-

96

полагают максимальную прозрачность действий агента. В них особая роль принад-

лежит информации, которой должен располагать принципал, чтобы эффективно

контролировать агента. Однако такие контракты подразумевают либо очень точные

и детальные процедуры информирования принципала, либо некое чудесное обстоя-

тельство, определяющее его информированность, либо особые внешние условия, ко-

торые минимизировали бы возможность агента действовать в нарушение интересов

принципала. Например, гипотеза об эффективном финансовом рынке, где вся ин-

формация отражается в ценах на торгуемые активы, рассматривается как основа для

успешного выполнения контракта поведенческой мотивации. Однако это лишь ги-

потеза и очевидно, что информационная среда, в которой формируются отношения

принципала и агента, далеко не идеальна. А ожидать здесь каких-либо чудес наивно.

Поэтому принципалы вынуждены постоянно “инвестировать” в собственную ин-

формированность, что увеличивает издержки на выбор агентов и поддержание отно-

шений с ними, снижает значение посредничества как такового.

В отсутствие необходимой информации контракт с агентом, по мнению

Эйзенхардт, грозит принципалу «риском недобросовестного поведения» (moral

hazard), либо «отрицательным отбором» (adverse selection). “Риск недобросовест-

ного поведения” в данном случае используется как более широкое понятие по от-

ношению к понятию “конфликт интересов”. Имеется в виду широкий набор воз-

можных ситуаций, когда агент ставит собственные интересы выше интересов прин-

ципала: он может как без особого усердия относиться к своим обязательствам, так

и использовать активы и деньги принципала в своих интересах. «Отрицательный

отбор» случается тогда, когда принципал не просто переоценивает своего агента,

но ошибочно принимает его за профессионала. Препятствием к возникновению по-

добных рисков становятся контракты доходной мотивации, увязывающие действия

агента с его вознаграждением. Однако и этот тип контракта не устраняет всех воз-

можных рисков и проблем.

В последние 20–30 лет развития индустрии финансового посредничества мы

наблюдаем тенденцию к усложнению финансовых услуг и продуктов. По своей

97

природе финансовое посредничество – это функция снижения рисков путем их пе-

рераспределения среди многих экономических субъектов. Банкир берет на себя

риск выбора прибыльного размещения сбережений вкладчика; специалист в обла-

сти структурированных продуктов (секьюритизации) предлагает снизить риск вы-

данных этим банкиром кредитов; управляющий снижает риск структурированных

продуктов, объединяя их в диверсифицированный портфель; брокер снижает риск

этого портфеля, торгуя долями (паями) участия в нем на открытом рынке, а игрок

на рынке производных инструментов снижает риск самих торгуемых долей посред-

ством хеджерских сделок. Эта цепочка за годы стремительного развития финансо-

вой инженерии фактически устремилась к бесконечности. Одним из ее звеньев

стали ипотечные ценные бумаги, другим – обеспеченные ими облигации, затем по-

явились хедж-фонды, кредитные дефолтные свопы и т.д. И нужно признать, что

выстраивание этой цепочки перераспределения рисков и секьюритизации самых

разных активов во многом основывалось на развитии и усложнении контрактов до-

ходной мотивации.

Многие финансовые агенты, предлагая свои услуги принципалам, выстраи-

вали сложные иерархические схемы компенсации за свою успешную работу,

например, с помощью премиальных комиссионных или иных форм участия в дохо-

дах. На определенном этапе успешность выполнения контракта, то есть его ожида-

емая доходность, стала линейно возрастать. Максимизация доходов, спекулятив-

ность секьюритизированных активов не только стимулировала спрос со стороны

принципалов, но и повышала активность и изобретательность агентов. Начинало

казаться, что любые, даже самые высокие финансовые риски и неопределенности

могли быть “упакованы” и “секьюритизированы” c помощью сложного, обещаю-

щего быстрый и высокий доход финансового инструмента. Отношения к риску и

самой деятельности агентов менялись. Принципалы обращались к агентам уже не

столько для того, чтобы снизить и разделить с ними риск, сколько для того, чтобы

максимизировать и поделить с ними доход.

98

Нарушение экономической функции финансовых посредников в еще боль-

шей степени усложняет состояние неопределенности финансового рынка и углуб-

ляет проблему информационной асимметрии, поскольку к рискам финансовых ин-

струментов, заемщиков, акционерных обществ и другие объектов инвестирования

капитала, добавляется еще и риск самих посредников. Кризис 2007–2008 годов от-

четливо обозначил, что невнимание к накоплению рисков крупного финансового

посредника может обернуться крайне резким разворотом рыночной конъюнктуры

и привести к значительным негативным последствиям.

2.3. Влияние государства на состояние неопределенности мирового

финансового рынка

Финансовые посредники возникают в силу реализации потребности участни-

ков экономики и зарождающегося в ее недрах финансового рынка в профессио-

нальных институтах, которые бы могли брать на себя оценку неопределенности и

преодолевать информационную асимметрию. Однако, как показано выше, в дея-

тельности финансовых посредников возникают противоречия, их экономическая

функция деформируется и оборачивается иной стороной – посредники сами стано-

вятся носителя диспропорций финансового рынка и усиливают общую неопреде-

ленность. Важнейшим институциональным средством сдерживания негативного

влияния финансовых посредников на финансовый рынок и снижения его неопре-

деленности становится государственное регулирование финансовых рынков.

Государственное регулирование финансовых рынков имеют столь же дав-

нюю историю, как и само финансовое посредничество и финансовые отношения.

Во многом именно благодаря государственным усилиям формируется институцио-

нальная финансово-кредитная система. Вместе с тем деятельность государства да-

леко не всегда оказывается эффективной, а в определенных условиях и на отдель-

ных исторических этапах может оказывать крайне негативное влияние на есте-

ственный ход экономических процессов, включая и финансовые отношения.

Государственное регулирование финансовых рынков, если рассматривать его

99

в контексте проблемы неопределенности имеет ряд специфических черт и характе-

ристик.

Во-первых, государственное регулирование предполагает три канала воздей-

ствия на функционирование финансового рынка и состояние его неопределенно-

сти: а) формирование условий и требований входа или допуска на рынок его участ-

ников, б) управление финансовой стабильностью и надежностью участников

рынка, а также их ответственностью перед другими участниками экономики, в) вы-

работка стандартов и правил поведения участников рынка, формирование принци-

пов отчетности, договорной практики, защиты прав участников рынка, являю-

щихся клиентами финансовых институтов, а также широкого круга индивидуаль-

ных и институциональных инвесторов. Применение этого инструментария обеспе-

чивается государством в двух формах: правоустанавления, то есть формирования

нормативно-правовой базы регулирования финансового рынка, и правопримене-

ния, то есть обеспечения постоянного контроля и надзора за выполнением действу-

ющего законодательства участниками финансового рынка.

Во-вторых, государство обладает широким инструментом макроэкономиче-

ской политики, включающим денежно-кредитную политику, оказывающую непо-

средственное влияние на процентные ставки и рыночную ликвидность (объем де-

нежных средств в экономике, денежная эмиссия), опосредовано – на курсы ценных

бумаг, спрос и предложение на финансовые активы, доходность финансовых ин-

ститутов, распределение процентных доходов и дивидендных доходов и т.д.

В-третьих, государство является участником финансового рынка, так истори-

чески является одним из важнейших заемщиков в экономике, прибегает к займам

и выпускам ценных бумаг, а также может выступать гарантом по частным займам.

В-четвертых, государство нередко прибегает к такому инструменту, как уча-

стие в капитале финансовых институтов, создает государственные финансовые ин-

ституты, которые используются им в том числе в целях финансирования эконо-

мики, ее субъектов, включая отдельные инвестиционные проекты, которые явля-

ются для государства приоритетными. Инвестиционная активность государства че-

100

рез государственные институты либо в форме кредитов частным институтам явля-

ется продолжением практики непосредственного участия государства на финансо-

вом рынке.

В-пятых, государство обладает таким особым ресурсом воздействия на эко-

номику как словесные интервенции. Заявления государственных лидеров и ответ-

ственных лиц государства по экономическим темам или трендам, могут оказывать

и оказывают существенное влияние на ход экономических процессов, поведение

участников финансовых рынков. Вместе с тем, как правило такие словесные интер-

венции имеет наибольший эффект, когда увязаны с другими инструментами госу-

дарственного экономического интервенционизма. При этом государство не обла-

дает в достаточной степени опытом и инструментарием воздействия на иррацио-

нальное поведение инвесторов. Такое влияние может быть лишь опосредованным,

но зачастую реакция участников рынка может оказаться асимметричной и неожи-

данной, что только усугубляет общую неопределенность.

Отдельной характеристикой государственного воздействия на экономику в це-

лом и финансовый рынок в частности является процикличность. Государство реаги-

рует на экономические события, пытается учитывать особенности того этапа эконо-

мического цикла, который в тот или иной момент времени переживает экономика.

Как правило после кризисов, проявляется стремление к ужесточению отдельных

норм и требований к деятельности финансовых институтов, смягчается макроэконо-

мическая политика, расширяются формы предоставления государственных финан-

совых ресурсов экономическим субъектам. В этот период возможно расширение гос-

ударственного участия в капитале финансовых институтов, либо широкого проведе-

ния программ финансовой помощи и спасения конкретных, так называемых систе-

мообразующих институтов финансовой сферы. После преодоления кризиса и его по-

следствий государственное регулирование может иметь своего рода обратный ход:

смягчение регуляторных требований, ужесточение денежно-кредитной политики,

сокращение финансовой помощи частному сектору и т.д. Вместе с тем, такого рода

«откаты» не всегда возвращают общий уровень государственного регулирования

экономики и участия его в экономических процессах.

101

Теоретическую модель поведения государства в ходе кризисов достаточно

наглядно представил в работе «Кризис и Левиафан» американский либеральный

экономист Роберт Хиггс. Опираясь на многочисленные примеры из истории США,

он констатирует: «В условиях сурового делового спада многие приходят к убежде-

нию, что возможности эффективного функционирования рыночной экономики ис-

черпаны и что дела пойдут лучше, если правительство займется более всесторон-

ним планированием или регулированием»109.

По мнению Хиггса эта сила всякий раз действовала по принципу храповика,

«прерывистого повышательного движения: после каждого значительного кризиса

размер государства становился хоть и меньше, чем на пике кризиса, но больше, чем

был бы, если вместо кризиса темпы роста оставались прежними»110. Именно это

движение с периодом незначительного «обратного сжатия» подталкивает Хиггса

на обобщение: «Возможно именно кризисы обеспечивают живучесть того фено-

мена, который многие аналитики неявно воспринимают как процесс непрерывной

вековой экспансии государства»111.

Книга Р. Хиггса вышла в 1987 году, когда только завершились процессы де-

регулирования финансового рынка США. Он видит в «рейгонавтах» некоторый

аналог революционеров, называет их консерваторами и явно симпатизирует вы-

бранному регуляторному тренду. Но при этом он оценивает их работу крайне нега-

тивно: «Провозглашенная Рейганом революция окончилась пшиком»112. Этот вы-

вод подтвердился последующими событиями: по мнению ряда исследователей, де-

регулирование 1980-х создало условия для кризиса 2000-х, а кроме того, посткри-

зисное регулирование скорректировало прежние новации. Рейгановское дерегули-

рование финансовой сферы способствовало развитию индустрия финансового ин-

жиниринга, диривативов, сложных комбинированных финансовых операций, секь-

109 Хиггс Р. Кризис и Левиафан: Поворотные моменты роста американского правительства. М.,

2010. С. 53. 110 Там же. С. 70. 111 Там же. С. 124. 112 Там же. С. 446.

102

юритизации. Благодаря ему развились хедж-фонды, расширился спектр рискован-

ных операций банков, нашедших и новые формы страхования финансовых рисков,

и новые источники заработка: арбитражные и хеджерские сделки, кредитные де-

фолтные свопы, операции с «второсортными» кредитами («sub-prime lending»).

Общий вывод, который можно сделать из выявленных Хиггсом закономер-

ностей состоит в том, что проциклическая политика государства далеко не всегда

является гибкой и последовательной, зачастую кризисы провоцируют рост общего

уровня вмешательства государства в экономику, при том, что эффективность та-

кого вмешательства оказывается весьма спорной. Невозможно отрицать востребо-

ванность государственного регулирования экономических процессов, особенно

тех, что происходят на финансовом рынке, однако вопрос о достижении целей та-

кого регулирования всякий раз вызывает вопросы, так как ни одно из действий и

решений государства не проходит бесследно и порождает целую цепочку последу-

ющих причинно-следственных связей, способных приводит к весьма непредсказу-

емым событиям. Это доказывается многократными примерами из истории и прак-

тики регулирования финансового рынка во многих странах мира.

Таким образом действия государства на финансовом рынке могут иметь не

только позитивное влияние на рост предсказуемости событий, усиление рацио-

нального поведения участников рынка, укрепление их интересов и снижение не-

определённости, но также приводит к росту неопределенности и порождать серию

новых диспропорций в финансово-экономических связях.

Противоречивость государственной политики и используемого в ее рамках

инструментария воздействия на финансовый рынок может быть показано на при-

мере наиболее заметных и важных тенденций развития государственного регули-

рования, которые проявились во многих странах мира и приобрели интернацио-

нальный характер в течение последних 30 лет.

Наиболее важными и общими тенденциями, которые существенно повлияли

на ситуацию на финансовых рынках и неоднозначно сказались на состоянии ры-

103

ночной неопределенности следует назвать: а) дерегулирование национальных фи-

нансовых институтов и рынков; б) расширение использование инструментов коли-

чественных смягчений и стимулов финансового рынка.

Дерегулирование финансовых рынков или финансовое дерегулирование,

начиная с 1980-х годов, предпринимается властями различных стран. Наиболее за-

метными реформы стали в США, Великобритании, Японии, в странах Западной Ев-

ропы. Главными содержательными мерами, предпринятыми в раках этого процесса

стали: а) снятие ограничений на международное, трансграничное движение капи-

талов, б) постепенный отказ от жесткого регулирования процентных ставок, в) сня-

тие искусственных барьеров между операциями различных финансовых институ-

тов и отказ от принципа их специализации, г) стимулирование развития биржевого

организованного рынка финансовых инструментов, д) повышение прозрачности

деятельности финансовых посредников, д) упрощение стандартов надзора за фи-

нансовыми институтами. К этому можно добавить стимулирование развития новых

видов небанковских финансовых посредников, финансовых инструментов, а также

создание условий для более широкого применения частными финансовыми инсти-

тутами собственных механизмов страхования от рыночных рисков. Дерегулирова-

ние прежде всего связывают с деятельностью республиканской администрации

Р. Рейгана в США и правительства консерваторов во главе с М. Тэтчер в Велико-

британии. В силу этого дерегулирования увязывают с общей так называемой кон-

сервативной волной, охватившей ведущие развитые страны мира и усилением

праволиберальной экономической политики. Кроме того, большинство развитых

стран переживали период высокой инфляции и затяжной рецессии. Дерегулирова-

ние рассматривалось идеологами экономических инноваций как одно из средств

борьбы с инфляцией и ускорения экономического роста. Вместе с тем, нельзя го-

ворить о дерегулировании как о некотором уменьшении роли и участия государ-

ства в экономике и в частности на финансовом рынке. Большинство предпринятых

в ходе дерегулирования мер, были скорее перегруппировкой акцентов регулирова-

ния, нацеленных на стимулирование самонастраиваемых и саморегулируемых ме-

ханизмов финансовых отношений.

104

Дерегулирование имело свои этапы. Наиболее ярким и имевшим далеко иду-

щие последствия было дерегулирование финансового рынка в большинстве разви-

тых странах мира в 1980–90-х годах. Последствиями этого этапа стало динамичное

развитие новых финансовых инструментов, биржевой торговли, инвестиционных

фондов, крупных диверсифицированных банков, но также и активной секьюрити-

зации ипотечных обязательств, причем в значительной степени тех, которые имели

крайне низкие рейтинги надежности (subprime loans). В разных странах этот про-

цесс имел свои особенности. Например, в США следует выделить такие законода-

тельные акты, как закон «О дерегулировании депозитных институтов и монетарном

контроле» 1980 года и закон Гарна – Сен-Жермена «О депозитных институтах»

1982 года, которые ослабили регулирование депозитных институтов и ипотечного

кредитования. В этом же списке закон 1999 года «О модернизации финансовых

услуг» Грэмма, Лича и Блайли, полностью отменивший известный своим ограни-

чением на совмещение депозитной и инвестиционно-банковской деятельности за-

кон Гласса – Стигалла 1933 года.

В октябре 1986 года Великобритании была проведена реформа биржевой тор-

говли на Лондонской фондовой бирже, получившая название «Большой удар» (Big

Bang). Она стимулировала развитие электронной торговли, способствовала конку-

ренции участников финансового рынка, сняла излишние административные барь-

еры выхода на рынок, отменила регулирование минимального уровня комиссион-

ных. В ноябре 1996 года план финансового дерегулирования был объявлен в Япо-

нии. Банкам было разрешено совершать сделки с внебиржевыми производными

финансовыми инструментами, а также секьюритизированными продуктами, вклю-

чая ценные бумаги, обеспеченные активами, а также размещать паи инвестицион-

ных фондов, трастов, отдельных видов страховых полисов; инвесторам были

предоставлены дополнительные возможности открывать так называемые счета

управления активами (asset management accounts); был снят контроль за операци-

ями с иностранной валютой. Всего в интервале 1996–1998 годов было реализовано

несколько десятков мер, направленных на трансформацию японского финансового

рынка в мировой финансовый центр. Во Франции процесс дерегулирования занял

105

почти 20 лет с 1980 по 2000 годы. За это время было принят целый пакет законов,

стимулирующих рыночную конкуренцию: новый закон о банках 1984 года, закон о

взаимных фондах 1986 года, закон о модернизации финансовой деятельности 1996

года, закон о сбережениях и финансовой безопасности 1999 года113. Французской

спецификой стала приватизация в 1987 году крупнейших банков Societe Generale,

Compagnie Suez, Compagnie Paribas.

Оценивая ход финансовых реформ 1980-х и 1990-х годов, нельзя не отметить,

что в подавляющем большинстве своем инициативы по дерегулированию стали ре-

акцией на ускоренное развитие международного характера экономических отноше-

ний, роста международной конкуренции, интернационализации экономик ведущих

стран мира. Дерегулирование создавало предпосылки для повышения конкуренто-

способности национальных финансовых институтов на международном рынке ка-

питалов и финансовых ресурсов.

В рамках подготовки отчета Всемирного банка о финансовом развитии за

1988 год Ю. Верслуйсен представил доклад «Финансовое дерегулирование и гло-

бализации финансовых рынков», посвященный влиянию процессов дерегулирова-

ния на ускорения глобализации экономики и финансовой сферы114. Надо отдать

должное автору, который прямо указывает на то, что быстрое дерегулирование фи-

нансовых рынков и глобализация ведут к риску роста волатильности финансовых

рынков, что может иметь крайне негативный эффект на экономику.

В середине 1990-х годов эксперты ОЭСР предпринимали неоднократные по-

пытки оценить ход дерегулирования в странах-членах данной организации. М.

Иди, К. Видинг подвели итоги реформ за 10 лет. Обобщённые ими данные четко

указывают на существенное ускорение интернационализации финансовых активов

и транснационализации финансовой деятельности после дерегулирования. Более

того они выявили стремительный рост объемов новых финансовых инструментов,

113 Jeffers E. Plihon D. What is so special about European shadow banking? // FEPS Studies. August

2016. P. 1–26. 114 Versluysen E. L. Financial deregulation and the globalization of capital markets. Working papers.

World development report. WPS 40., Washington: World Bank, August 1988. 54 p.

106

прежде всего новых долговых обязательств и производных финансовых инстру-

ментов115. По их данным с 1980 по 1990 удельный вес сделок с облигациями и ак-

циями по отношению к ВВП в США вырос с 9,3 до 92,5%, Японии – с 7 до 118,6%,

Германии – с 7,5% до 57,5%, Франции – с 8,4 до 53,3%, Италии – с 1,1 до 26,7%, в

Канаде с 9,6 до 63,8%. Наибольший удельный вес международных сделок с финан-

совыми инструментами был выявлен в Великобритании, в 1985 году он составлял

367,5% к ВВП, а в 1990 – 690,1%116. После дерегулирования финансовый рынок

оказался буквально наводнен производными финансовыми инструментами, что от-

ражало появившиеся возможности у участников рынка создавать собственные ин-

струменты страхования от рисков. Так, с 1986 года по 1992 год общий объем тор-

гуемых на мировом биржевом рынке производных увеличился с 583 млрд долл. до

4641 млрд, объем внебиржевых производных – с 500 млрд долл. до 5346 млрд

долл.117. В 1980-е годы развитие новых рынков в развитых странах было лишь в

самом начале. С 1990-х годов рост международных финансовых инструментов,

производных, долговых обязательств принимает экспоненциальный характер. На

Рисунке 2.2 показано, как изменился объем торгуемых на биржевом и внебиржевом

рынках производных инструментов с 1992 года по 2018 год.

Обращает на себя внимание, что преобладающий рост внебиржевых произ-

водных инструментов обгоняет рост биржевых производных. В 2008 году объем

сделок с внебиржевыми производными инструментами более чем в 5 раз превысил

объемы сделок с биржевыми диривативами. Рост рискованных операций с произ-

водными инструментами многими рассматривается как одна из причин кризиса

2007–2008 годов, повлекшая за собой финансовые проблемы банков и небанков-

ских финансовых институтов. После кризиса одной из первых антикризисных мер

стало введение более жесткого регулирования внебиржевых производных инстру-

ментов, введение института центрального контрагента для сделок с ними. По-ви-

димому, принятые меры, возымели действие, так как уже концу 3-го квартала 2018

115 Edey M., Hviding K. An assessment of financial reform in OECD countries. OECD Economic de-

partment working paper No. 154. Paris: OECD,1995. 70 p. 116 Ibid. P. 32. 117 Ibid. P. 31.

107

года соотношение между рынками существенно выправилось и составляет уже

125%. В среднем же за период 1992 по 2018 гг. отношение объемов сделок на вне-

биржевом рынке производных к объему биржевых сделок с ними составил 200%.

Источник: Составлено по: Bank for International settlements. Statistics.

Рисунок 2.3 – Средний дневной оборот биржевых и внебиржевых производных

финансовых инструментов, 1992–2018 (3-й квартал), млрд долл. США

Другим важным результатом дерегулирования стал рост международных

обязательств субъектов экономической деятельности, таких как банки, небанков-

ские финансовые институты, нефинансовые корпорации и правительства стран.

Анализ статистических данных, представленных на Рисунках 2.4 и 2.5, выяв-

ляет ряд тенденций:

– более чем десятикратный рост абсолютного объема международных выпус-

ков с 2,0 трлн долл. в 1993 г. до 24,2 трлн долл. в третьем квартале 2018 г.;

– снижение удельного веса выпусков международных обязательств нефинан-

совыми корпорациями и государством (правительствами);

– опережающий рост выпусков международных обязательств финансовыми

институтами, на которые в среднем приходится около 70% всех международных

обязательств;

108


Рисунок 2.4 – Объемы выпуска резидентами иностранных долговых обяза-

тельств всеми странами мира, 1993–2018 (3-й квартал), млрд долл.


Рисунок 2.5 – Удельный вес эмитентов международных долговых обяза-

тельств в общем объеме выпусков, 1993–2018 (3-й квартал), в %%

109

– опережающий рост международных обязательств небанковских финансо-

вых институтов, которые в настоящее время являются главным заемщиком на меж-

дународном рынке капитала.

Представленные данные наглядно характеризуют итоги дерегулирования: а)

включение национальных финансовых институтов в международный финансовый

рынок, транснационализацию их деятельности и интернационализацию их активов

и пассивов. Рост объемов международных обязательств является обратной сторо-

ной роста международных активов финансовых институтов; б) значительное повы-

шение конкурентоспособности и роли на мировом финансовом рынке небанков-

ских финансовых посредников. Эти итоги привели к структурной перестройки фи-

нансового рынка, что потребовало от регуляторов пересмотра сложившихся мето-

дов и стандартов регулирования. Все более распространенной формой организации

контроля и надзора за финансовыми рынками стало мегарегулирование, выразив-

шееся в создании мегарегуляторов финансового рынка, объединяющих функции

ранее самостоятельных специализированных «отраслевых» регуляторов.

Вместе с тем, результаты дерегулирования не только не привели к уменьше-

нию неопределенности финансового рынка и повышению его стабильности, но

стали генераторами новые диспропорций. Кризис 2007–2008 годов обнажил эти

диспропорции в виде гипертрофированного роста офшорных хедж-фондов, сделок

с высоко рискованными секьюритизированными финансовыми инструментами,

внебиржевыми производными инструментами, повышения рисков небанковских

финансовых институтов. Банки со своей стороны, вынужденные конкурировать с

агрессивно растущими небанковскими финансовыми институтами добились от

национальных законодателей существенных послаблений в части совершения рис-

кованных операций. Отход от специализации прежде всего коснулся банков, став-

ших поистине универсальными финансовыми институтами. Однако кризис показал

недостаточность систем контроля за рисками в таких институтах, что подтвержда-

ется примерами Леман Бразерс, Нозерн Рок, Беар Штернс и других. В результате

дерегулирование не только не ослабило неопределенность финансового рынка, но

и привела к ее усилению.

110

До кризиса 2007–2008 годов дерегулирование рассматривалось как совокуп-

ность реформ, прогрессивных и направленных на либерализацию профессиональ-

ной деятельности на финансовом рынке. Однако после кризиса 2007–2008 годов

такие оценки стали меняться на противоположные. Так, например, в США согласно

итоговому докладу Комиссии по расследованию причин финансового кризиса,

сформированной на основании закона «О противодействии финансовым преступ-

лениям и восстановлению финансовой системы» 2009 года, дерегулирование назы-

валось в числе причин дестабилизации американской финансовой системы118.

Диаметральный разворот в риторике властей развитых стран относительно

подходов к регулированию финансового рынка стал особенно заметен с началом

регулярных антикризисных заседаний «Группы 20». В рамках «большой два-

дцатки» создается Совета по финансовой стабильности, целью которого заявляется

ужесточение регулирования финансовых рынков и предотвращение новых финан-

совых потрясений. Эта перемена настроений стала в определенном смысле иллю-

страцией к словам Д. Гребера, заметившего зачастую двойной и противоречивый

смысл, который вкладывается людьми в понятие дерегулирование. С одной сто-

роны, как пишет Д. Гребер, «в сегодняшнем политическом дискурсе слово «дере-

гулирование» (как и «реформа») почти всегда считается чем-то положительным».

С другой стороны, отмечает он: «В повседневном использовании это слово, по-

хоже, подразумевает «изменение нормативной структуры так, как мне нравится»119.

И, в конечном счете, вне зависимости от вкладываемого смысла в понятие дерегу-

лирование и его коннотации, на практике регуляторные инициативы оборачива-

ются «тотальной бюрократизацией»120. В конечном счете, именно «тотальная бю-

рократизация» просматривается и в мерах по дерегулированию мировой финансо-

вой системы, и в мерах по ужесточению регулятивных норм.

118 The financial crisis inquiry report. Final report of the national commission on the causes of the finan-

cial and economic crisis in the United States. The Financial inquiry commission, pursuant to public law

111–21. Washington, January 2011. 633 p. 119 Гребер Д. Утопия правил: о технологиях, глупости и тайном обаянии бюрократии. М., Ад

Маргинем Пресс, 2016, 224 с. C. 18. 120 Там же. C. 19.

111

Попытки преодолеть последствия финансового кризиса 2007–2008 годов

привели к отказу от целого ряда принципов дерегулирования: отчасти были возвра-

щены меры по разграничению финансовых институтов (например, закон

Додда – Франка в США), повышены требования к прозрачности финансовых орга-

низаций, введение понятий системообразующих финансовых институтов с усилен-

ным надзором со стороны государственных регуляторов, ограничение внебирже-

вых сделок с диривативами и т.д. Эти институциональные меры были дополнены

смягчениями кредитно-денежной политики развитых стран.

Расширение использование инструментов количественных смягчений и

стимулов финансового рынка стали важнейшей наряду с дерегулированием тен-

денций в государственном регулировании кредитно-финансовой системы. Эта тен-

денция также весьма противоречива и неоднозначна по своим последствиям для

финансового рынка и состояния его неопределенности. С одной стороны, количе-

ственные смягчения, предпринятые монетарными властями развитых стран, вклю-

чая снижение процентных ставок и выкуп государственных долговых обязательств

у участников рынка привели к удешевлению заимствований в экономике и увели-

чению ликвидных средств, доступных всем участникам финансового рынка. В ре-

зультате дополнительные дешевые денежные, поступившие в экономику, способ-

ствовали улучшению финансового положения банковских институтов, росту

спроса на финансовые активы. Последнее выразилось в динамичном росте котиро-

вок ценных бумаг и биржевых индексов.

Вместе с тем динамика биржевых индексов в развитых странах было отнюдь

не однородной даже несмотря на синхронизацию политики количественных смяг-

чений. Наибольший эффект был получен в Германии и США, где фондовый индекс

с 2004 года вырос соответственно в 2,6 и 2,3 раза (Рисунок 2.6) Если же рассматри-

вать динамику индексов с декабря 2009 года, перед началом массовой реализации

программ количественных смягчений, то в США промышленный индекс

Доу – Джонса увеличился в те же 2,3 раза (глубина падения рынка в США факти-

чески была до уровня 2004 года), а биржевой индекс немецкой биржи DAX вырос

в 1,7 раза. Соответственно за этот период индексы Лондонской фондовой биржи

112

(FTSE 100) и Парижской фондовой биржи (CAC 40) увеличились в 1,2 раза каждый.

На интервале 2004–2018 гг. германский DAX имел наибольшую корреляцию с про-

мышленным индексом Доу – Джонса, равную 0,95. Корреляция FTSE 100 и про-

мышленного индекса Доу – Джонса составила 0,89, а CAC 40 – 0,57.

Показанная динамика свидетельствует о том, что финансовый рынок испы-

тывал не только влияние количественных смягчений, но и отражал ситуацию в эко-

номике, степень ее интернационализации в той или иной стране. Эти данные могут

рассматриваться как косвенные индикаторы того, что наиболее развитые и инте-

грированные в мировую системы финансовые рынки получают дополнительную

выгоду от мягкой денежной политики, так как имеют дополнительные возможно-

сти привлекать международный капитал.

Источник: Investing.com.

Рисунок 2.6 – Динамика биржевых индексов отдельных стран, 2004–2018 гг.

Одним из факторов влияния программ количественных смягчений на фондо-

вые индексы можно назвать эффект перераспределения ликвидности по различным

группам инвесторам. Отдельные исследования показывают, что наибольший эф-

фект от количественных смягчений получили акционеры публичных акционерных

113

обществ, которые, пользуясь дешевыми заёмными средствами, зарабатывали до-

полнительную прибыль и снижали издержки. С другой стороны, вкладчики финан-

совых институтов и прежде всего банков, сберегающих свои средства на депозит-

ных счетах, не только ничего не выигрывали, но и несли убытки, из-за политики

низких процентных ставок, которая была неотъемлемой частью программ количе-

ственных смягчений.

По подсчетам К. Уолена, более чем 85% банковской валовой прибыли в США

была распределена среди акционеров и менее 15% выплачена в качестве процентов

по депозитам и банковским долговым инструментам121. При этом, по его словам, в

1980-е годы ситуация была обратной. Из 130 млрд долл., полученных в четвертом

квартале 2017 года процентных доходов, американскими банками было выплачено

в качестве процентов порядка 20 млрд долл., что на 80 млрд долл. меньше, чем в

2007, когда процентные доходы достигали 180 млрд долл.122

Другие исследователи программ количественных смягчений указывают на

то, что снижение процентных ставок до нулевого и даже отрицательного уровня

существенно искажали финансовую картину. Целый перечень негативных послед-

ствий программ количественных смягчений называют авторы доклада, подготов-

ленного в Колумбийском университете по заказу американского Казначейства123.

Низкие процентные ставки фактически вносили в состояние информационной

асимметрии дополнительный новый фактор – они создавали видимость отсутствия

рисков, дешевизны финансовых ресурсов, финансовой устойчивости, углубляли

неравенство участников рынка. Некоторые преимущества и недостатки программ

количественных смягчений приведены в Таблице 2.2.

Просматривается очевидная тенденция: большего всего от программ количе-

ственных смягчений выигрывают финансовые посредники и прежде всего крупные

121 Walen Ch. The financial repression index: US banking system since 1984. Draft working paper, April

3, 2018. New York, NY: Whalen Global Advisors LLC. P. 5. URL: www.rcwvhalen.com. 122 Ibid. 123 The financial, economic, social and political impact of quantitative easing in the United Sates. School

of International and public affairs (SIPA). New York: Columbia University in the City of New York,

May 2016. 104 p.

114

банки, имеющие возможность привлекать ликвидность непосредственно у централь-

ных банков, а также богатые домовладельцы и инвесторы, чьи активы диверсифици-

рованы и главным образом представлены долгосрочными финансовыми активами,

акциями, а также нефинансовыми активами.

Таблица 2.2 – Социально-экономический эффект реализации программ коли-

чественных смягчений

Каналы передачи соци-

ально-экономического

эффекта

Выигрывают от программы Проигрывают от программы

Перераспределение

сбережений

Новые заемщики, должники, чьи обяза-

тельства представлены обязательствами

с меняющимися ставками процента, а

также теми, кто может рефинансировать

существующую задолженность; заем-

щики, выплачивающие долг и инвести-

рующие в долгосрочные облигации

Страховые компании, пенсионные

фонды, фонды социального страхова-

ния, пенсионеры с фиксированным до-

ходом

Сегментация финансо-

вого рынка

Финансовые посредники, непосред-

ственно привлекающие средства у цен-

тральных банков

Финансовые посредники без непосред-

ственного доступа к механизмам рефи-

нансирования центральных банков

Структура портфелей

активов

Богатые домовладельцы, обладающие

финансовыми активами и немонетар-

ными активами

Домовладельцы с низкими и очень

низкими доходами без финансовых ак-

тивов, чьи сбережения находятся в

наличной денежной форме

Иерархия ставок зара-

ботной платы

Неквалифицированные работники, с

низким уровнем заработной платы, лица

со средним доходом, так как работники

без квалификации

Квалифицированные работники, зани-

мающие должности с высоким уров-

нем ставок заработной платы

Источник: The financial, economic, social and political impact of quantitative easing in the United Sates.

School of International and public affairs (SIPA). New York: Columbia University in the City of New York.

May 2016.104 p. P. 46.

Институты и домовладельцы, которые главным образом зависят от денежного

рынка и обладают денежными активами (наличные деньги, краткосрочные инстру-

менты) оказываются в проигрыше. Кроме того, негативным социальным эффектом

является увеличение риска потерять занятость наиболее квалифицированным работ-

никам. Последнее определяется тем, что программы количественных смягчений

применяются в условиях рецессии, сокращения темпов экономического роста. В сле-

дующей Таблице 2.3 представлены обобщённые результаты исследований послед-

ствий применения политики низких процентных ставок для различных категорий

участников экономики.

115

Противоречивость антикризисной политики в настоящее время становится все

более очевидной. Напрашивается закономерный вывод о том, что при всей ее обосно-

ванности в первые моменты после кризиса, затягивания программ количественных

смягчений, включая политику низких процентных ставок существенно деформирует

ход рыночных процессов, а также поведение инвесторов. В настоящее время суще-

ствует достаточное количество научных работ, исследующих такой феномен как фи-

нансовая репрессия, который возникает на почве низких процентных ставок.

Таблица 2.3 – Долгосрочные последствия применения политики низких про-

центных ставок

Теоретический Эффект Описание эффекта

Долгосрочная политика низких

процентных ставок

Низкие процентные ставки долгосрочные деформируют цели

сберегательных институтов, компаний страхования жизни, ин-

вестиционных фондов. Снижает способность выявлять и оце-

нивать риски, а также повышает стимулы к рискованным опе-

рациям. Происходит деформация экономической роли финан-

сового посредничества

Долгосрочная политика низких

процентов негативно влияет на

суверенитет должников (неза-

висимость от кредитора)

Перекредитованные заемщики получают стимулы для сниже-

ния уровня задолженности, но их зависимость от кредиторов

увеличивается, так как от последних зависит согласие на ре-

структуризацию задолженности и изменение условий предо-

ставленных кредитов

Дискретная монетарная поли-

тика (переход от высоких к

низким процентным ставкам,

завершение программ количе-

ственных смягчений) ухудшает

точность экономических ожи-

даний

Все больше участников рынка выстраивают свои ожидания до-

ходов и рыночной динамики не на основе анализа финансовых

результатов хозяйственных обществ, а на основе ожиданий

действий монетарных властей; динамика устанавливаемых мо-

нетарных индикаторов становится самостоятельным фактором

для принятия решений

Долгосрочная неконвенцио-

нальная монетарная политика

(антикризисная, направленная

на преодоление временных

экономических диспропорций)

увеличивает неопределенность

Последовательная политика количественных смягчений в про-

цессе реализации антикризисных мер формируют в обществе

состояние симметрии заблуждений в отношении эффективно-

сти монетарных властей, их способности безошибочно оцени-

вать текущую и будущую ситуацию, что ведет к снижению по-

требительской активности населения, чье сознание все больше

становится прокризисным

Монетарная политика не явля-

ется нейтральной в долгосроч-

ной перспективе

Монетарная политика обычно нацелена на стимулирование

экономического роста, который в долгосрочном плане обычно

прерывается кризисом, то есть, в долгосрочной перспективе

стимулирующие меры центральных банков повышают вероят-

ность кризисов и усиливают их эффект

Источник: Составлено по: The financial, economic, social and political impact of quantitative easing

in the United Sates. School of International and public affairs (SIPA). New York: Columbia University

in the City of New York. May 2016. 104 p. P. 52.

116

Финансовая репрессия представляет собой использование государством де-

шевых заемных средств для перераспределения ликвидности в свою пользу, а

также к необоснованному перераспределению активов в экономике и дополнитель-

ным изъятиям ликвидности у финансовых институтов и индивидуальных инвесто-

ров. Наиболее известным исследованием финансовой репрессии являются работы

1970-х годов Р. Маккиннона и Э. Шоу. В дальнейшем эта тема была развита в ра-

ботах К. Рейнхарт, В. Рейнхарт, К. Рогоффа и других124. На основе указанных ис-

следований швейцарская перестраховочная компании Свисс Ре (Swiss Re) публи-

кует индекс финансовой репрессии. Согласно последней публикации за 2015 год

затягивание политики низких процентных ставок ведет к финансовой репрессии,

которая выражается в росте в увеличении доли государственных бумаг в активах

финансовых институтах, необоснованному росту цен на акции, что в итоге может

обернуться надуванием очередного финансового пузыря125. По мнению экспертов

компании, с момента завершения финансового кризиса, к 2015 году оцениваемые

потери американцев, имеющих сбережения, из-за политики низких процентных

ставок потеряли свыше 470 млрд долл. процентных доходов126.

Таким образом государственное регулирование, призванное снижать неопре-

деленность экономики, обеспечивать надежность работы финансовых посредников

и эффективного выполнения ими своей экономической роли, оказывается противо-

речивым и способным усиливать диспропорции финансового рынка, его неопреде-

ленность.

Институциональный подход к преодолению неопределенности (развитие фи-

нансовых посредников и государственного регулирования экономики) важен, но не

может полностью исключить саморегулирование в этой области, а именно такую

124 Reinhart C.M., Sbrancia M.B. The liquidation of government debt. Working paper 16893., Cam-

bridge: NBER, March 2011. 66 p.; Reinhart C.M., Reinhart V., Rogoff K. Dealing with debt. Faculty

research working paper series. Cambridge: Harvard Kennedy school, February 2015. 55 p. 125 Financial repression: the unintended consequences. Zurich: Swiss Re, 2015. 34 p. 126 Ibid., p. 4.

117

самоорганизацию участников финансового рынка, их поведение, обучение, разви-

тие навыков, которые бы защищали от ошибок и способствовали рационализации

инвестиционных решений.

Из проведенного исследования можно сделать следующие выводы:

– в условиях неопределенности и информационной асимметрии на финансо-

вом рынке развивается институт финансового посредничества, которые: а) высту-

пают в роли экономических агентов для других субъектов экономики (принципа-

лов) в процессе распределения финансовых ресурсов, б) выполняют важную эко-

номическую функцию по уменьшению факторов неопределенности, повышению

рациональности принятия решений инвесторами, защите от рисков владельцев де-

нежных средств, которые могут быть направлены экономическим субъектам, заин-

тересованным в их производительном использовании, в) способствуют эффектив-

ному распространению финансовых ресурсов как в масштабах национальной эко-

номики, так и на мировом финансовом рынке;

– деятельность финансовых посредников несет в себе скрытый конфликт ин-

тересов между ними и принципалами, который приводит: а) к искажению, деформа-

ции экономической роли финансовых посредников, б) нарушению прав и интересов

принципалов, в) усилению информационной асимметрии в связи с искажением от-

ветственности перед принципалами, нарушениями в финансовой отчетности, сокры-

тием факторов финансовой нестабильности, приводящие к финансовым потерям

принципалов, г) использованию в своей деятельности рискованных операций и

стремлению финансовых посредников перераспределить в свою пользу часть при-

были, принадлежащей принципалам, что создает условия и усиливает вероятность

финансовых кризисов, д) к усилению общей неопределенности финансового рынка,

а в условиях интернационализации активов и транснационализации финансовой де-

ятельности – к росту неопределенности всего мирового финансового рынка;

– для сдерживания нарастания диспропорций в деятельности финансовых по-

средников вырабатывается практика государственного регулирования финансовых

рынков, которая с одной стороны, призвана уменьшить факторы неопределенно-

сти, формируемые в результате недобросовестной финансовых посредников, а с

118

другой стороны несет в себе скрытые противоречия такие как: а) непоследователь-

ность проводимой макроэкономической политики, прежде всего политики количе-

ственных смягчений и низких процентных ставок, б) необоснованность отказа от

межсекторных ограничений и специализации финансовых институтов, в) исполь-

зование макроэкономического регулирования в целях финансирования бюджетных

расходов и нерыночного перераспределения финансовых ресурсов в экономике в

пользу государства, в) неопределенность самой государственной политики в обла-

сти регулирования финансового рынка.

119

Глава 3. ИРРАЦИОНАЛЬНОЕ ПОВЕДЕНИЕ ИНВЕСТОРОВ НА

МИРОВОМ ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ И ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ

В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ

3.1. Проявления иррациональности и особенности

инвестиционного выбора иррационального инвестора

Иррациональное поведение инвесторов представляет наиболее важный фак-

тор неопределенности финансового рынка, причем, данное поведение не имеет

сколько-нибудь апробированный форм государственного регулирования или само-

регулирования и крайне сложно поддается анализу и измерению. В большинстве

случаев вопрос иррационального поведения рассматривается в логике принятия ре-

шений в условиях неопределенности, преодоления когнитивных ошибок, а также

моделирования психологии инвесторов127. Вместе с тем в научной литературе по-

степенно растет число исследований, авторы которых пытаются количественно из-

мерить пристрастия экономических субъектов и оценить их поведение. Эти иссле-

дования широко применяют инструментарий анализа поисковых запросов в Интер-

нете, а массивы больших данных, аккумулированных современными поисковыми

системами, содержат бесценную информацию об индивидуальных интересах и мо-

тивациях пользователей Интернета.

Исследования корреляции между поисковыми запросами и процессами в эко-

номической жизни включают, например, построение модели, предсказывающей

спрос на новые автомобили, на пособия по безработице, на определенные туристи-

ческие маршруты (Х. Я. Чой, Х. Вариан)128; квантификацию семантики поисковых

запросов применительно к фондовому рынку (Ч. Керм, Т. Прейс, Х.С. Моат,

127 См., например, Канеман Д., Словик П., Тверски А. Принятие решений в условиях неопределен-

ности. Правила и предубеждения. Харьков: Гуманитарный центр, 2018. 536 с. 128 Choi H., Varian H. Predicting the present with Google trends. December 18, 2011. P. 1–12.

120

Х.Е. Стенли)129; прогнозирование динамики биржевых индексов на примере Паки-

станской биржи (Ф. Ахмед, Р. Асиф, С. Хайна, М. Музаммил)130.

Все эти работы опираются на 13–14-летний период, что не позволяет судить

о поведении экономических субъектов во всех возможных рыночных ситуациях.

На этот период пришлись как минимум один масштабный кризис (2007–2008 го-

дов) и два периода подъема рынка (2004–2007 и 2009–2017). Исходя из этого, до-

стоверность выводов исследований, построенных на анализе запросов в Интернете,

относительна. Вместе с тем накапливаемые данные позволяют увидеть тренды, от-

слеживание и изучение которых, имеет важное значение в долгосрочной перспек-

тиве, что повышает ценность упомянутых научных работ.

Еще один недостаток, снижающий научный потенциал использования обра-

ботанных данных, состоит в том, что практически во всех упомянутых работах ав-

торы пытаются выявить максимально высокую степень зависимости рыночных ин-

дикаторов с конкретными, зачастую не имеющими прямого отношения к финансо-

вому рынку поисковыми запросами. При этом они не углубляются в смысл выяв-

ленных связей и стоящих за ними мотиваций искателей информации. Найти корре-

ляцию между значениями становится самоцелью исследования. В силу этого неко-

торые корреляционные зависимости выглядят случайным совпадением и мало что

объясняют. Вместе с тем, если изменить подход к анализируемым данным и скон-

центрировать внимание на тех трендах, которые могли бы иметь объяснение с

точки зрения существующих научных гипотез и концепций, описывающих поведе-

ние участников финансового рынка, результаты анализа поисковых запросов могли

бы использоваться в анализе иррационального поведения. Чтобы доказать ирраци-

ональный характер поведения инвесторов, необходимо оценить в чем их поведение

отклоняется от рационального поведения, на признании которого базируется весь

научный экономический мейнстрим.

129 Preis T., Moat H.S., Stanley H.E. Quantifying trading behavior in financial markets using Google

Trends // Scientific reports. 25 April 2013. N 3, article N 1684. P. 1–6; Curme C., Preis T., Stanley H.E.,

Moat H.S. Quantifying the semantics of search behavior before stock market moves // PNAS, August

12, 2014, vol. 111, N. 32, p. 11600–11605. 130 Ahmed F., Asif R., Hina S., Muzammil M. Financial market prediction using Google Trends. Interna-

tional Journal of Advanced Computer Science and Applications, Vol. 8, N. 7, 2017, p. 388–391.

121

Современная финансовая теория преимущественно исходит из предположе-

ния о рациональном поведении инвесторов на финансовом рынке. Не спорят с этим

и многие бихейвиористы, изучающие поведенческие аспекты современных финан-

совых транзакций. Автор гипотезы об эффективных финансовых рынках Ю. Фама

выделял два типа исследователей и участников финансового рынка: «чартистов» и

«аналитиков»131. Первые руководствуются изучением истории котировок (от англ.

charts, графики) на финансовые активы, пытаясь предсказать будущие тренды. Вто-

рые полагаются на фундаментальный анализ и стремятся выявить «внутреннюю

ценность» (intrinsic value) финансовых активов или, иными словами, некоторую

равновесную цену, основанную на ожидаемых доходах. Последнее в свою очередь

требует изучения макроэкономических индикаторов, а также качества менедж-

мента в компаниях, чьи акции торгуются на рынке, их корпоративных событий, от-

четов и прочей существенной информации.

Фама провел целый ряд исследований по выявлению влияния «фундамен-

тальных» и корпоративных факторов на рыночные цены, таких как ожидаемый до-

ход (expected rate of return), процентные ставки (interest rates), дробление акций

(stock splits)132. В своих работах он доказывал, что в силу законов нормального рас-

пределения, движение котировок следует за информацией, которую участники

рынка аккумулируют и используют для принятия тех или иных инвестиционных

решений. Он подчеркивал, что те, кто постоянно могут предсказывать появление

новой информации и оценивать ее воздействие на равновесную цену финансовых

инструментов (внутреннюю ценность), будут получать большую прибыль, чем те,

кто не обладает таким талантом133. В этом высказывании одного из видных пред-

ставителей современной финансовой теории необходимо обратить внимание на

расставленные им акценты. Он говорит не о таланте предсказывать рынок, а о том,

131 Fama E.F. The behavior of stock-market prices // Journal of Business. 1965 January. Vol. 38, issue

1. P. 34–195; Fama E.F. Random walks in stock market prices // Financial Analysts Journal. September-

October, 1965. P. 55–59. 132 Fama E.F. Two pillars of asset pricing // Prize lecture. December 8, 2013. P. 365–387. URL:

https://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/2013/fama-lecture.pdf (дата об-

ращения 27.10.2017). 133 Fama E.F. The behavior of stock-market prices // Journal of Business. 1965 January. Vol. 38, issue

1. P. 34–195. P. 39.

122

что талантливый рациональный инвестор раньше других замечает важные события

и улавливает информационные сигналы.

Таким образом, следуя постулатам современной финансовой теории, рацио-

нальный инвестор должен стремиться найти и уловить существенную информа-

цию, которая позволяет ему сформулировать и принять инвестиционное решение в

условиях неопределенности. Гипотетически инвесторы-аналитики должны быть

заняты постоянным поиском индикаторов, обеспечивающих анализ внутренней

стоимости ценных бумаг, а инвесторы-чартисты – индикаторов, которые помогают

верифицировать выявленные тренды прошлой и текущей рыночной конъюнктуры.

При этом следует заметить, что столь четкого разделения инвесторов на ука-

занные типы не существует. Грани, отделяющие различные группы инвесторов, как

правило, размыты. Рациональные инвесторы должны оценивать ограниченность и

первого, и второго подхода, пытаться найти дополнительные информационные ис-

точники. В реальности картина состязания «чартистов» и «аналитиков», нарисован-

ная Фамой, становится гораздо более пестрой. Источники информации расширя-

ются, как и увеличивается множество факторов, влияющих на поведение инвесто-

ров. Это доказывает вывод ученого о том, что, в конечном счете, результаты всех

многочисленных поисков информации инвесторами отражаются в цене на акции.

Главным вопросом остается вопрос о том, до какой степени на поведение инвесторов

влияет непосредственно найденная ими информация или же ее субъективная интер-

претация, не говоря уже о подсознательных и иррациональных мотивациях?

Чтобы проверить гипотезу о рациональном стремлении инвесторов собирать

и анализировать максимально доступную информацию для принятия соответству-

ющих инвестиционных решений предлагается сделать ряд предположений.

Первое предположение: в современных условиях информатизации обще-

ства и широкого распространения интернета, инвесторы помимо иных доступных

им источников информации будут прибегать к поисковым интернет ресурсам для

получения интересующих их данных.

123

Второе предположение. Поисковые запросы в интернете будут соответство-

вать той, условно говоря, методологии, которую предпочитают использовать инве-

сторы для оценки текущих рыночных трендов и их прогнозирования. Например,

«чартисты», при прочих равных условиях, должны запрашивать данные об истории

и текущей динамике котировок ценных бумаг, а «аналитики» – искать исходные

данные для фундаментального анализа.

Третье предположение. Помимо исторических котировок и аналитических

данных, рациональные инвесторы должны интересоваться еще и поведением дру-

гих инвесторов, а именно, а) доминирующими на рынке стратегиями, и б) тем, ка-

кие бумаги пользуются спросом, а от каких инвесторы стремятся избавиться. Эта

информация нужна хотя бы для того, чтобы подтвердить или опровергнуть резуль-

таты анализа конъюнктуры и фундаментальных показателей.

Основываясь на указанных предположениях, сформируем три группы поис-

ковых запросов в Google.

Первая группа – «аналитические запросы». В ней предлагается объединить

вероятные запросы «чартистов» и «аналитиков», такие как: «фондовый анализ»

(equity research), «котировки рынка акций» (stock market quotes), «ожидаемый до-

ход» (expected rate of return), «прогноз процентной ставки» (interest rate forecast).

Вторая группа – «запросы рыночных стратегий». В нее предлагается вклю-

чить запросы: «короткие продажи» (short sales) и «покупка лонг» (buy long). Дан-

ные запросы соответствуют наиболее типичным видам биржевой игры (игра на по-

нижение и игра на повышение).

Третья группа – «запросы выбора». В эту группу включаются запросы-под-

сказки: «лучшие акции для покупки» (best stocks to buy) и «продать акции» (sell

stocks).

На последующих Рисунках 3.1–3.5 представлена динамика указанных поис-

ковых запросов на фоне динамики промышленного индекса Доу – Джонса (Dow

Jones Industrial Average, DJIA) за период с 2004 года. При этом поисковые запросы,

приведенные на графиках, включают данные для всех стран. Сравнение мировой

статистики поисковых запросов с американским биржевым индексом, безусловно,

124

является определенным допущением, но основанным на ряде объективных обстоя-

тельств: б) динамика американского финансового рынка во многом определяет из-

менения котировок ценных бумаг на различных национальных рынках, выступая

для них в качестве индикатора (benchmark); б) американские частные инвесторы, а

также иностранные инвесторы, вкладывающие средства на американском рынке,

являются одной из наиболее многочисленных групп частных инвесторов в мире, а

потому их удельный вес в общей численности авторов поисковых запросов должен

быть весьма существенным. Данные, обосновывающие этот выбор приведены

выше в части анализа интернационализации и взаимозависимости финансовых

рынков, а также симметрии заблуждений.

На протяжении всего рассматриваемого периода популярность «аналитиче-

ских» запросов устойчиво снижается (Рисунок 3.1). Единственным исключением

можно считать популярность поисковых запросов «ожидаемый доход», которая в

целом имела тенденцию к повышению. Однако сам интерес по мере усиления роста

фондового индекса становился все более импульсивным: то резко поднимался, то

также резко падал. При этом амплитуда колебаний популярности данного поиско-

вого запроса существенно возросла. Цикл между пиками интересов составляет 6–7

месяцев, а максимумы популярности приходятся на март-апрель и октябрь-ноябрь

месяцы каждого года, что можно попытаться объяснить периодичностью объявле-

ний о распределении доходов по ценным бумагам, их выплат и проектировок кор-

поративных бюджетов. Причины «вспышкообразной» популярности запросов сле-

дует изучать отдельно, однако в целом выявленная динамика позволяет предполо-

жить следующее: а) фактор ожидаемого дохода интересует инвесторов тем больше,

чем активнее растет рынок (объяснимо важностью показателя P/E, измеряющего

соотношение капитализации к доходам); б) интерес к ожидаемому доходу носит

скорее информационно-подтверждающий характер, соответствующий некоторому

сформировавшемуся устойчивому настроению инвестора и, потому не влияет на

инвестиционные решения в текущем моменте.

125

Источник: Составлено по Google trends, Yahoo finance.

Рисунок 3.1 – Динамика популярности запросов в Google (левая шкала в бал-

лах): "фондовый анализ" (equity research), "котировки рынка акций" (stock

market quotes), "ожидаемый доход" (expected rate of return), "прогноз ставки

процента" (interest rate forecast) и промышленный индекс Доу – Джонса (DJIA)

(правая шкала, в пунктах), 2004–2018 гг.

На Рисунке 3.2 отчетливо выявляется устойчивой рост популярности поиско-

вого запроса «покупка лонг» и снижение популярности поискового запроса «корот-

кие продажи». Данная картина представляется вполне очевидной и рациональной:

рост рынка побуждает к инвестициям, при этом делает игру на понижение крайне

рискованной. Обращает на себя внимание запаздывание цикла популярности поис-

ковых запросов по коротким продажам относительно рыночного цикла: она начи-

нает заметно снижается не в самом начале повышательного тренда (в феврале–

марте 2009 г.), а спустя год (в апреле 2010 г.).

Следует также отметить, что в отличие от «аналитических» запросов «за-

просы рыночных стратегий» в гораздо большей степени соответствует циклу коти-

ровок. Это может свидетельствовать о том, что инвесторы в большей степени ин-

тересуются практической стороной торговли на рынке, нежели анализом котировок

или фундаментальными индикаторами. То есть инвесторы скорее являются ни

126

«чартистами», ни «аналитиками», а трейдерами-практиками, ориентирующимися

на поведение других участников рынка.

Источник: Составлено по: Google trends, Yahoo finance.

Рисунок 3.2 – Динамика популярности поисковых запросов в Google (левая

шкала, в баллах) "короткие продажи" (short sales) и "покупка лонг" (buy long)

и промышленный индекс Доу – Джонса (DJIA) (правая шкала, в пунктах),

2004–2018 гг.

В настоящее время широко распространяются различные социальные сети

частных трейдеров, которые занимаются «копирующей торговлей» (copy trading),

например, сервис ZuluTrade. Как показывают проведенные автором исследования

динамики поисковых запросов «zulutrade», их популярность коррелирует с попу-

лярностью запросов по коротким продажам. То есть, в условиях падения рынка, по

всей видимости, еще больше возрастает заинтересованность инвесторов копиро-

вать сделки, следовать популярной спекулятивной стратегии, а, значит, укрепля-

ется их приверженность сугубо конъюнктурному (не построенному на каком-либо

серьезном анализе) подходу к принятию инвестиционных решений.

Выводы о копирующих или конъюнктурных (не аналитических) мотивациях

инвесторов также иллюстрируются Рисунком 3.3.

127


Рисунок 3.3 – Динамика популярности запросов в Google (левая шкала, в

баллах) "лучшие акции для покупки" (best stocks to buy) и "продать акции"

(sell stocks) и промышленный индекс Доу – Джонса (DJIA) (правая шкала, в

пунктах), 2004–2018 гг.

Популярность «запросов выбора» «лучшие акции для покупки» и «продать

акции» также достаточно отчетливо следуют за конъюнктурой рынка. Причем, в

отличие от запроса «купить лонг» поисковый запрос «лучшие акции для покупки»

начинает устойчиво расти по мере того, как подъем рынка набирает обороты, то

есть не предвосхищает рост, а следует за ним. Число поисковых запросов «продать

акции» немного увеличивается, но его популярность уступает популярности запро-

сов по поводу покупок. Также нельзя не заметить практически одновременный ре-

кордный всплеск популярности запросов по покупке и продаже акций в момент

резкого падения котировок в октябре 2008 года, сразу после банкротства банка Ле-

ман Бразерс – кульминационного момента кризиса, но до того, как рынок достиг

своего минимума в январе 2009. Всплеск интереса к продажам и покупкам в низ-

шей точке цикла также присутствует, но по своей амплитуде он значительно

меньше.

128

На основе представленных данных можно составить своего рода рейтинг поис-

ковых запросов по их соответствию фазам рыночного цикла. На интервале 2004–2018

годов наиболее «процикличными» запросами были «покупка лонг» (корреляция с ди-

намикой промышленного индекса Доу – Джонса 0,67), «ожидаемый доход» (0,67),

«лучшие акции для покупки» (0,76), «продать акции» (0,54), а «контрцикличными» –

«котировки рынка акций» (-0,67), «прогноз процентной ставки» (-0,57), «фондовый

анализ» (-0,54), «короткие продажи» (-0,51). При этом поводом для размышлений яв-

ляется тот факт, что, казалось бы, одинаковые по смыслу поисковые запросы «корот-

кие продажи» и «продать акции» оказались в разных группах. Отчасти это может объ-

ясняться тем, что спекулятивная рыночная стратегия коротких продаж, все же не ис-

черпывает все мотивации инвесторов продать акции. Стремление продать акции, за-

фиксировав умеренную на фоне продолжающегося роста прибыль, представляется,

пожалуй, наилучшим проявлением сохраняющейся рациональности инвесторов, но

судя по уровню популярности запросов и их умеренной корреляции с динамикой бир-

жевого индекса, такие инвесторы не составляют большинство.

Представление данные, позволяют предположить, что рациональность инве-

стора состоит не в том, чтобы проанализировать всю имеющуюся информацию, а

в том, чтобы следовать рыночному тренду и копировать поведение других участ-

ников рынка. Данная гипотеза укладывается в логику моделей управления портфе-

лем (модель оценки капитальных активов, МОКА). Популярность поисковых за-

просов показывает, что инвесторы игнорируют объективные индикаторы фунда-

ментального и даже технического анализа. Это проявляется в падении популярно-

сти таких аналитических запросов как «фондовый анализ», «прогноз процентной

ставки», «котировки рынка акций».

Интерес к показателю «ожидаемый доход» не меняет поведение инвесторов.

На коротком интервале инвесторы отслеживают объявляемые компаниями доходы

с целью подкрепить сложившийся у них настрой на динамику рынку. Данный факт

был подтвержден статистически, а также моделью настроений инвесторов (model

129

of investor sentiment), разработанной Н. Барберисом, А. Шляйфером, Р. Вишни134.

Одним из ярких свидетельств в пользу этого вывода является пример с акциями

компании Amazon. На протяжении ряда лет, в 2012, 2016 годах компания объявляла

о снижении доходов, что приводило к падению показателя P/E, однако это не со-

провождалось существенным падением цен на ее акции. В июле 2017 года в оче-

редной раз было объявлено о снижении прибыли ритейлера за второй квартал на

77% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Цены на акции Ama-

zon упали на 2%, но и после этого они оставались на уровне, почти на 13% превы-

шающем прошлогодний максимум135. Асинхронность динамики показателя доход-

ности на одну акцию и биржевых индексов отчетливо прослеживалась, например,

в период с сентября 2014 года по июль 2015136.

Если высказанная гипотеза верна, то тогда следует признать, что само пред-

ставление о рациональности инвестиционного выбора требует серьезной корректи-

ровки. Ведь, в случае, когда каждый инвестор пренебрегает аналитическими пока-

зателями и не утруждает себя изучением «внутренней стоимости» ценных бумаг, а

лишь ориентируется на поведение других участников рынка и старается следовать

массовому поведению, возникает вопрос, а чем же определяется это массовое по-

ведение? Получается, что одни инвесторы копируют других инвесторов, которые

также копируют третьих инвесторов и т.д. В итоге цепочка последовательных ко-

пирований замыкается. Спрашивается, откуда тогда возникают перемены рыноч-

ной конъюнктуры, есть ли в этой цепи слабое звено, и кто его первым разрывает?

Ситуацию с мотивацией, как предполагалось, рациональных инвесторов за-

путывает анализ «иррациональных» поисковых запросов, например, таких как «го-

роскоп деньги» (money horoscope). В период 2004–2018 годов корреляция популяр-

ности этого поискового запроса с динамикой промышленного индекса

134 Barberis N., Shleifer A., Vishny R. A model of investor sentiment // Journal of Financial economics.

1998, Vol. 49. P. 307–343. 135 Amazon earnings fall 77%, shares drop // Market watch. July 27, 2017. URL: http://www.mar-

ketwatch.com/story/amazon-earnings-fall-77-shares-drop-2017-07-27; Yahoo finance. Amazon. URL:

https://finance.yahoo.com/quote/amzn/ (дата обращения 29.09.2017). 136 S&P 500 Earnings – 90 Year Historical Chart // Macrotrends. URL: http://www.macro-

trends.net/1324/s-p-500-earnings-history (дата обращения 29.09.2017).

130

Доу – Джонса составила 0,71, что не уступает значениям коэффициентов корреля-

ции по приведенным выше группам поисковых запросов (Рисунок 3.4). Это бук-

вально разрушает образ рационального инвестора, превращая его в чувственного,

суеверного игрока, фаталиста, испытывающего свою судьбу на финансовом рынке.


Рисунок 3.4 – Динамика популярности запрсов в Google "гороскоп деньги"

(money horoscope) (левая шкала, в баллах) и промышленный индекс

Доу – Джонса (DJIA) (правая шкала, в пунктах), 2004–2017 гг.

Здесь уместно вспомнить художественный образ, придуманный американ-

ским экономистом и публицистом Дж. Гудменом, пишущим под псевдонимом

«Адам Смит». Он рисует картину бала. Все гости торжества знают, что в опреде-

ленный момент в зал ворвется Черный Всадник, который растопчет и растолкает

присутствующих, так что лучше уйти заранее. Беда в том, что нигде на часах нет

стрелок, чтобы точно определить подходящий момент спасения137. Продолжая этот

образ можно заметить, что, судя по динамике поисковых запросов, инвесторы вы-

бирают «часы без стрелок», рассчитывая на то, что успеют заметить, как первые

137 Смит А. Суперденьги: поучительная история об инвестировании и рыночных пузырях. М.,

Альпина Паблишерз, 2009, 280 с. С. 97–98.

131

самые осторожные «гости бала» потянуться к выходу, и они успеют последовать за

ними. Интерес к гороскопам как нельзя лучше выписывается в эту аллегорию –

подсказка звезд всегда остается на крайний случай.

Финансовая астрология, хотя и не относится к мейнстриму финансовой анали-

тики, привлекает и исследователей, и практиков – поиск «Заветного Грааля» финан-

сового рынка побуждает к самым неординарным подходам и инициативам. Одной из

наиболее цитируемых книг в области финансовой астрологии считается книга, напи-

санная Л. МакУайртер в 1938 году «Астрология и предсказание рынка акций»

(Astrology and stock market forecasting)138. Результаты ее наблюдений за динамикой

финансового рынка в соответствии с расположением звезд и транзитом так называе-

мого Северного лунного узла в зодиакальных созвездиях дают повод задуматься о

влиянии космических сил на рыночные котировки. Например, предсказанное падение

до минимума финансовых индексов во время нахождения Северного лунного узла в

созвездии Водолея подтвердилось событиями 2007–2008 годов, а возвращение рынка

к «нормальному уровню» в момент, когда Северный лунный узел оказывается в со-

звездиях Козерога (2009) и Стрельца (2011), в целом соответствует современному

циклу биржевой конъюнктуры. Из предсказаний МакУайртер также следует, что ры-

нок достигнет пиковых значений в 2017–2018 годах139.

Интерес к финансовой астрологии сохраняется. Так, например, популярность

поисковых запросов «гороскоп деньги» и «предсказание рынка» (market prediction)

на всем интервале 2004–2018 годов различаются не столь принципиально практи-

чески одинаковая 28 и 44 баллов по шкале Google trends, а за последние 12 месяцев

– 29 и 43 баллов соответственно. В отдельные периоды поиск по теме гороскопов

даже обгоняет запросы в отношении предсказания рынка. Также в последнее время

появились исследования динамики азиатских рынков в увязке со знаками восточ-

ного лунного календаря. А. Мейсами установил, что, например, индекс Hang Seng

138 McWhirter L. Astrology and stock market forecasting. Second edition. New York, NY: ASI Publish-

ers, Inc., 1977. 198 p. 139 SPX vs North Node – Louise McWhirter's Theory of Stock Market Forecasting. Time-Price-Re-

search. June 5, 2015. URL: http://time-price-research-astrofin.blogspot.ru/2015/06/spx-vs-north-node-

louise-mcwhirters.html (дата обращения 28.09.2017).

132

(HSI) Гонконгской биржи растет (обеспечивает более высокий рыночный доход) в

годы Крысы, а снижается (доходы падают) в годы Змеи. При этом индекс S&P 500

снижается в годы Змеи и Петуха140. Однако Дж. Фонг и Л. Швинкелс, проанализи-

ровав рыночные индикаторы на интервале 1927–2015 годов, пришли к иным заклю-

чениям. Для инвесторов с примерно одинаковыми сбалансированными портфе-

лями наиболее прибыльными оказывались годы Петуха и менее прибыльными

годы Быка. При этом исследователи делают заключение, что инвестиционные стра-

тегии, основанные на зодиакальных знаках, вряд ли будут приносить впечатляю-

щие доходы141.

Индийским ученым П. Шах и Дж. Чаудри удалось на интервале 1993–2010

годов выявить связь между динамики индекса Индийской биржи (BSE SENSEX) и

положениями Луны относительно основных зодиакальных созвездий. Наиболее

выраженные «бычьи» настроения, оказывается, доминируют на индийском финан-

совом рынке в период нахождения Луны и Марса в знаке Тельца, а бычьи настрое-

ния приходятся на момент, когда эти планеты в созвездии Лиры142. Кстати, анализ

поисковых запросов «гороскоп деньги» из Индии показал их устойчиво растущую

популярность. Многие исследователи отмечают, что на конъюнктуру азиатских

рынков достаточно сильное влияние оказывают иррациональные, чувственные мо-

тивации143. Однако это предмет отдельного исследования.

Оценивая результаты указанных работ, как и коррелирующую с динамикой

биржевых индексов популярность «иррациональных» запросов в Google, можно,

конечно, вспомнить пророческие слова известного американского астрофизика К.

Сагана, отмечавшего снижение интереса общества к достоверным и проверенным

140 Meisami A. Zodiac calendar and market returns // Asian Journal of Finance & Accounting. 2013,

Vol. 5, N. 1. P. 344–354. 141 Phoeng J., Swinkels L. The zodiac calendar and equity factor returns // China Accounting and Finance

review. 2016, September, Vol. 18, N. 3. P. 114–130. 142 Pinkal Shah, Jaydip Chaudri. Moon and market: an impirical study of effect of movement of moon

on BSE SENSEX // International Journal of Accounting and Financial Management research. 2013

March. Vol. 3, issue 1. P. 201–210. 143 Например, см.: Tian Yuan, R. Gupta. Chinese Lunar New Year effect in Asian stock markets, 1999–

2012 // The Quarterly Review of Economics and Finance. 2014 November. Vol. 54, issue 4. P. 529–537.

133

фактам, рост информационного шума и откровенных фейков: «Мир полон демо-

нов»144. Вместе с тем, оставаясь на позиции рационализма, следует признать, что

на сегодняшний день мотивационная составляющая поведения людей в принципе

и инвесторов в частности плохо изучена. Математические и достаточно абстракт-

ные модели портфельного выбора, рыночных трендов и закономерностей, без-

условно, имеют важное научное значение, но, к сожалению, они мало помогают в

защите от финансовых кризисов и крутых разворотов биржевой конъюнктуры.

Принципиально то, что объективным фактором динамики финансового рынка ста-

новится достаточно сложные по своей природе, мотивациям и движущим силам

настроения и чувства инвесторов.

Сентиментный анализ (sentiment analysis) динамики экономических трендов

и особенно биржевых индикаторов занимает заметное в место в современной бихе-

виористской научной литературе. Можно по-разному объяснять высокий интерес

к этой проблематике. С одной стороны, существующие формальные модели раци-

онального инвестиционного выбора портфеля не дают ответа на все вопросы о том,

почему на рынке сохраняется внезапность и случайность спадов конъюнктуры. С

другой стороны, мотивационный аспект инвестиционного выбора объективно за-

ставляет углубляться в человеческую психологию, изучать природу человеческих

ошибок, неожиданных догадок и прозрений.

Спекулятивное, хаотичное и непредсказуемое поведение инвесторов начало

привлекать внимание ученых с момента становления массовой акционерной соб-

ственности и роста объемов публичного обращения корпоративных ценных бумаг.

Одним из первых, кто постарался измерить хаос и случайность, присущие рынку,

был французский математик Луи Башелье, заявивший, что в силу бесчисленного

множества факторов, определяющих колебания финансового рынка, спрогнозиро-

вать рынок с математической точностью невозможно145. По его словам, ни про-

144 Саган К. Мир, полный демонов: наука как свеча во тьме. М.: Альпина нон-фикшн, 2017, 537 с. 145 Bachelier L. Theorie mathematique du jeu // Annales Scientifiques de l’Ecole Normale Superieure.

1900. Ser. 3. N 17. P. 21–86. Theory of speculation. Translated by D. May. URL: http://www.radio.gold-

seek.com/bachelier-thesis-theory-of-speculation-en.pdf (дата обращения 20.03.2019).

134

шлые, ни настоящие, ни ожидаемые события не коррелируют с динамикой рыноч-

ных цен и, в конечном счете, то или иное изменение котировок определяется зако-

нами вероятности. В этой логике выстраивается и гипотеза эффективных финансо-

вых рынков.

Вместе с тем объективная ситуация на рынке свидетельствует о том, что ин-

весторы ведут себя совершенно не случайно. Они определенно мотивированы, а их

поведение не является вероятностным блужданием в поисках инвестиционного до-

хода. Их мотивации могут исходить как из их внутренних убеждений и чувств, так

и базироваться на поведении других участников рынка. Последнее становится про-

явлением своего рода «стадного инстинкта» (herd behavior). Причем, гипотетиче-

ски можно предположить, что инвесторы не только осознают (или подсознательно

принимают) наличие стадных инстинктов, но и вполне намеренно полагаются на

него в процессе выбора решения. А. Банерджи разработал модель стадного поведе-

ния, которая описывает «копирующие» действия людей в различных жизненных

обстоятельствах. Причем, он замечал, что люди обычно повторяют то, что делают

другие, но не стремятся использовать информацию, которой те руководствуются146.

В этих случаях работает эффект «информационного каскада» (informational cas-

cade), когда люди наблюдают за действиями тех, кто уже принял то или иное реше-

ние, предположительно получив необходимую информацию.

Эффект «информационного каскада» может объяснить, почему отдельные

люди ведут себя тем или иным образом, фактически ориентируясь на поведение

большинства, но этот эффект мало пригоден для понимания перемен в самом мас-

совом поведении. Р. Шиллер объясняет переменчивость массового сознания двумя,

по сути, обстоятельствами: а) в реальности существует множество социальных

групп, определяющих массовое поведение, б) для каждой группы существуют

«своя приемлемая информация», особенности ее передачи и своя «коллективная

память». Участники группы обычно выбирают информацию и делятся ею внутри

групп, если она интересна всем участникам, то есть является, как пишет Шиллер,

146 Benerjee A. V. A simple model of herd behavior // The Quarterly Journal of Economics. 1992 August.

Vol. 107, N. 3. P. 797–817.

135

подходящим для всех «темой для разговора»147. Таким образом, выстраивается до-

статочно многомерная, «сетевая» система движения информации и поведения лю-

дей в рамках одной группы и в обществе в целом. В этой системе особую роль

начинают играть так называемые «фасилитаторы информационного каскада»

(informational cascade facilitators) или трансляционные лидеры, которые способ-

ствуют выбору нужной информации и ее распространению. Применительно к рас-

сматриваемой теме, современные сервисы копирующей торговли позволяют каж-

дому частному инвестору найти свою группу и своих лидеров-фасилитаторов, дей-

ствия которых должны привлекать внимание. Выявленные процикличные поиско-

вые запросы, по сути, указывают на доминирование групп частных инвесторов,

ориентированных на покупки ценных бумаг и, наоборот, контрцикличные – на яв-

ное отставание активности групп частных инвесторов, предпочитающих игру на

понижение и интересующихся фундаментальными показателями рынка.

Исходя из приведенных соображений относительно природы «стадного ин-

стинкта», можно заметить, что для инвесторов на рынке принципиально важным

будет не просто поведение других участников рынка, но прежде всего той их

группы, которая доминирует и является «фасилитатором», способным влиять на

настроение рынка в целом. Будут ли фасилитаторы стабилизировать общие настро-

ения инвесторов или окажутся «слабом звеном» в цепочке копирований сделок на

финансовом рынке – это вопрос, который требует изучения динамики инвестици-

онных настроений.

Немецкий психолог Н. Шварц сформулировал гипотезу о том, что в опреде-

ленных ситуациях функцию информации выполняют настроения и чувства чело-

века (feeling-as-information theory)148. В рамках этой теории им было сформулиро-

вано несколько важных принципов: а) в условиях эмоциональной напряженности

первая реакция человека формируется на основе чувственного восприятия, б) люди

147 Shiller R.J. Conversation, information and herd behavior. Rhetoric and economic behavior // Cowles

Foundation paper 909. 1995. Vol. 85, N 2. P. 181–185. 148 Schwartz N. Feelings as information. Informational and motivational functions of affective states //

Handbook of motivation and cognition. Foundations of social behavior / ed. Higgins E.T., Sorrentino

R.M. Vol. 2. New York, London: The Guilford press. 1990. P. 527–561.

136

используют свои настроения и чувства так же, как они используют любую другую

информацию, особенно если они уже были однажды проверены временем вопреки

мнению других, в) при более позитивном настрое, люди склонны оценить даже

негативную ситуацию в позитивном ключе («не так плохо, как могло бы быть»), г)

негативное настроение побуждает людей к тому, чтобы лучше анализировать ситу-

ацию, сомневаться, копаться в деталях, а позитивное настроение подталкивает к

менее продуманным решениям149. Сопоставляя эти выводы с выводами гипотезы о

«каскадировании информации» можно предположить, что в механизме копирова-

ния поведения людей заведомо закладывается существенный фактор ошибок. В це-

почке отношений «член группы – фасилитатор – копирование действий» настрое-

ния в среднем звене становятся определяющими. Поэтому при прочих равных

условиях вся группа, как и ее условный лидер (фасилитатор) может приукрашивать

происходящие события или воспринимать их в негативном ключе. Причем, чем бо-

лее позитивны настроения лидера и группы в целом, тем выше вероятность при-

украшивания ситуации и меньше желание проанализировать дополнительные фак-

торы, которые могут на нее влиять. В контексте рыночной динамики это означает,

что в период подъема и общего доминирования позитивных настроений вероят-

ность переоценки акций, преувеличения позитивных новостей становится суще-

ственно выше, а в условиях падения рынка и негативных настроений напротив воз-

растает вероятность недооценки акций, более негативного восприятия имеющейся

информации.

Дополнением к этим выводам могут быть результаты исследований Н. Бар-

бериса, А. Шляйфера, Р.Вишни. Моделируя настроения инвесторов на финансовом

рынке, они отмечают два типа поведения150. Во-первых, инвесторы достаточно

слабо реагируют на разовые события, например, объявление выплат дивидендов.

Вопреки даже удивительно благоприятным новостям рыночные котировки будут

149 Schwartz N. Feelings-as-information theory // Handbook of theories of social psychology / ed. Van

Lange P.A., Kruglanski A., Higgins E.T. Thousand Oaks, CA.: Sage, 2012. P. 289–308. 150 Barberis N., Shleifer A., Vishny R. A model of investor sentiment // Journal of Financial economics.

1998. Vol. 49. P. 307–343.

137

стремиться к своему среднему уровню (mean-reverting). Во-вторых, последователь-

ное накопление позитивных новостей и позитивных настроений ведет к тому, что

инвесторы начинают ожидать дальнейшего повышательного тренда на рынке, рост

цен и доходов. То есть формируется инерционное позитивное настроение.

Практически выводы Н. Шварца и авторов модели настроения инвесторов

можно интерпретировать таким образом: в силу замедленного реагирования на ра-

зовые события, с одной стороны, и инерционности восприятия повторяющихся со-

бытий одного порядка (плохие новости или хорошие новости), с другой стороны, в

определенные периоды времени цены на финансовые инструменты будут отры-

ваться от своей так называемой «внутренней стоимости» и отражать не столько ре-

альные события и новости, сколько настроения и чувства инвесторов. В периоды

роста котировок такое поведение инвесторов будет способствовать росту заблуж-

дений и их «капитализации». При этом роль настроения доминирующей группы

инвесторов и их фасилитаторов существенно возрастает, ведь, как показывает ста-

тистика поисковых запросов остальные инвесторы пристально следят за поведе-

нием других участников рынка.

Наглядно процесс капитализации ошибок и заблуждений представил амери-

канский инвестиционный консультант и ученый Г. Фишер. Он предложил так назы-

ваемый цикл настроений и сопоставил его с циклом конъюнктуры. В общем виде

соотношение циклов показано на Рисунке 3.5.

Согласно циклу настроений Фишера, инвесторы крайне плохо выбирают

время для принятия решений, они обычно запаздывают с реакций на происходящие

события. В результате инвесторы не только пропускают время для выгодных

вложений, но главное – момент, когда от ценных бумаг следовало бы избавиться,

что называется вовремя «уйти с балла». Последнее ввергает участников рынка в

отчаяние, они начинают паниковать и совершать ошибки, продолжая, по сути

игнорировать фундаментальные параметры, которые могли бы сигнализировать о

формировании равновесных цен на финансовые активы, сближения рыночных

котировок с их «внутренней стоимостью». Именно это формирует иллюзию

«черных лебедей» – случайных и неожиданных событий на финансовом рынке.

138

Принимая во внимание приведенные выше результаты исследований инве-

стиционных настроений, посмотрим какая группа инвесторов и в какие периоды

времени оказывается доминирующей, чтобы затем попытаться понять мотивацию

тех, кто может оказаться фасилитаторами рыночных настроений.

Источник: Fischer G.S. Advising the behavioral investor: lessons from the real world // Investor be-

havior: The Psychology of financial planning and investing / ed. Baker H. K., Ricciardi V. Hoboken,

NJ: John Wiley and Sons, Inc., 2014. 640 p. P. 267.

Рисунок 3.5 – Циклы Фишера: деловой цикл (business Cycle) и цикл

настроений инвесторов (Investor Sentiment Cycle)

В настоящее время существует несколько индикаторов инвестиционного

настроения: индекс страха и жадности (fear and greed index), которые публикует

CNN151, индекса страха или индекс волатильности Чикагской биржи (VIX)152, а

также индекс настроений частных инвесторов, который на основе регулярных

опросов публикует Американская ассоциация частных инвесторов (American

Association of Individual Investors, AAII)153. Индикатор настроений ААЧИ

представляется достаточно емким и включает три типа настроенимй: «бычье»

151 URL: http://money.cnn.com/data/fear-and-greed/ (дата обращения 03.10.2017). 152 URL: http://www.cboe.com/products/vix-index-volatility/vix-options-and-futures/vix-index (дата

обращения 03.10.2017). 153 URL: http://www.aaii.com/sentimentsurvey/sent_results (дата обращения 03.10.2017).

139

(ожидание подъема рынка в течение ближайших 6 месяцев), «медвежье» (ожидание

падение рынка в ближайшие 6 месяцев) и «нейтральное» (ожидание того, что в

ближайшие 6 месяцев ситуация на рынке кардинально не изменится). Индикатор

представляет собой отношение числа инвесторов, заявивших о своем настроении,

к общему числу опрашиваемых инвесторов и выражается в процентах. На Рисунке

3.6 представлена динамика среднемесячных показателей настроений инвесторов

ААЧИ в сравнении с динамикой промышленного индекса Доу – Джонса с момента

начала расчета индекса настроений в июле 1987 года.

Источник: Составлено по Yahoo Finance. Quandl. URL: https://www.quandl.com/data/AAII/

AAII_SENTIMENT-AAII-Investor-Sentiment-Data.

Рисунок 3.6 – Настроения индивидуальных инвесторов (левая шкала, в%%)

и промышленный индекс Доу – Джонса (DJIA) (правая шкала, в пунктах),

1987–2018

Представленные на вышеприведенном рисунке данные позволяют сделать

несколько важных выводов.

1. Действительно настроения инвесторов запаздывают относительно дина-

мики рыночного цикла и скорее следуют за рынком, нежели предвосхищают дви-

жение котировок.

140

2. На рассмотренном 30-летнем интервале доминировали «бычьи» настрое-

ния, далее шли «нейтральные» настроения и меньше всего оказался удельный вес

«медвежьих» настроений. При этом средние значения для каждого из типов настро-

ений оказались очень близки друг к другу: средняя доля инвесторов с «бычьими»

настроения составила 39%, с «нейтральными» – 31% и «медвежьими» – 30%. Пре-

обладание «бычьих» настроений, возможно, объясняется достаточно длительными

периодами подъема рынка в 1987–1999 годах (12 лет) и 2009–2018 годах (9 лет).

Свой вклад в это внес и период роста котировок в 2003–2007 годах. При этом ра-

венство по численности групп инвесторов с различным настроением может гово-

рить о том, что настроение отдельных инвесторов является не переменной величи-

ной, а постоянной. По всей видимости, для части инвесторов их настроения явля-

ются проявлением их более глубоких убеждений и образа мысли. Грубо говоря,

убежденный спекулянт, «медведь», никогда не станет убежденным «быком», вкла-

дывающим свои средства на длительный период времени.

3. Своего рода «регулирующей» группой инвесторов являются инвесторы с

нейтральными настроениями. По всей видимости, из их среды возникают инве-

сторы с временно «бычьими» или «медвежьими» настроениями. В условиях преоб-

ладающего тренда (роста или падения цен) «нейтралы» фактически становятся той

категорией инвесторов, которая обеспечивает сохранение рыночных настроений.

Однако при этом они скорее более «консервативны», чем инвесторы с «бычьим»

или «медвежьем» настроением соответственно.

4. Наибольший удельный вес «нейтралов» приходится на периоды длитель-

ного подъема рынка, а в периоды падения биржевой конъюнктуры или коротких

повышательных трендов их доля сокращается. Так в период 1987 по 1999 гг. сред-

няя доля инвесторов с нейтральными настроениями составляла 35%, в период

2000–2008 – 25%, а в период 2009–2018 – 32%. Самая высокая доля «нейтралов»

была в 1988 году (46%) и в 2015 (40%).

Таким образом для всех групп частных инвесторов именно «нейтралы» вы-

полняют роль фасилитатора инвестиционных настроений и инвестиционного вы-

бора, именно их запрос на информацию и отношение к полученной информации

141

будут оказывать решающее влияние на то, в какой степени рыночные котировки

будут отрываться от своей «внутренней стоимости».

Чем же руководствуются инвесторы-нейтралы в своем инвестиционном вы-

боре? Сопоставим динамику поисковых запросов в интернет с динамикой измене-

ния инвестиционных настроений. Результаты таких сравнений представлены на Ри-

сунке 3.7 и в Таблице 3.1.

Источник: Составлено по Google Trends. Quandl. URL: https://www.quandl.com/data/AAII/

AAII_SENTIMENT-AAII-Investor-Sentiment-Data.

Рисунок 3.7 – Соотношение динамики популярности поисковых запросов

и настроений инвесторов

Анализ представленных данных показывает следующее.

1. Настроение «нейтралов» имеет положительную корреляцию, прежде

всего, с популярностью «процикличных» поисковых запросов «денежный горо-

скоп» (0,62), «покупка лонг» (0,55), «ожидаемый доход» (0,41) и «лучшие акции

для покупки» (0,35).

2. Инвесторам с нейтральным настроением несвойственны контрцикличные

поисковые запросы. Между аналитическими запросами и нейтральным настроением

инвесторов существует устойчивая отрицательная корреляция: «котировки рынка

акций» (-0,53), «прогноз процентной ставки» (-0,44), «фондовый анализ» (-0,36).

142

Таблица 3.1 – Коэффициенты корреляции между значениями популярности

поисковых запросов в интернет и настроений инвесторов

Интернет запрос Настроение инвесторов Корреляция

Money horoscope Neutral 0,62

Buy long Neutral 0,55

Expected rate of return Neutral 0,41

Best stock to buy Neutral 0,35

Short sales Bearish 0,34

Stock market quotes Bearish 0,26

Equity research Bullish 0,25

Interest rate forecast Bearish 0,21

Stock market quotes Bullish 0,20

Sell stocks Neutral 0,19

Interest rate forecast Bullish 0,18

Equity research Bearish 0,07

Sell stocks Bullish -0,02

Short sales Bullish -0,09

Best stocks to buy Bullish -0,1

Expected rate of return Bullish -0,13

Sell stocks Bearish -0,14

Buy long Bullish -0,19

Money horoscope Bullish -0,19

Best stocks to buy Bearish -0,21

Expected rate of return Bearish -0,23

Short sales Neutral -0,3

Buy long Bearish -0,3

Equity research Neutral -0,36

Money horoscope Bearish -0,36

Interest rate forecast Neutral -0,44

Stock market quotes Neutral -0,53

Источник: Составлено автором по Google Trends. Quandl. URL: https://www.quandl.com/data/

AAII/AAII_SENTIMENT-AAII-Investor-Sentiment-Data.

143

При этом следует обратить внимание на то, что для нейтралов свойственен

низкий интерес к «коротким продажам» (корреляция -0,3) и к продажам акций как

таковых (запрос «продать акции», корреляция 0,19). Это вполне объяснимо тем

фактом, что «нейтралы» доминируют в период роста ценных бумаг, а также они

верят в неизменность рынка, поэтому ожидать от них игры на понижение вряд ли

целесообразно.

3. Для инвесторов с «медвежьим настроением» наибольший интерес пред-

ставляет спекулятивная игра на понижение: корреляция с поисковым запросом «ко-

роткие продажи» наивысшая для этой группы инвесторов -0,34. При этом интерес

к другой информации у «медведей» крайне низкий. По всем видам запросов корре-

ляция варьирует в интервале от 0,26 («котировки рынка акций») до -0,36 («гороскоп

деньги»). Видимо в связи с краткосрочностью спекулятивной стратегии инвесторы

с «медвежьими настроениями» просто не успевают в серьез заняться поиском ин-

формации и ее анализом, сосредоточившись на копировании игры на понижение

других рыночных участников.

4. Инвесторы с «бычьим» настроением оказываются наименее заинтересо-

ванными в какой-либо информации. Они, видимо, настолько одержимы ростом

рынка, что это превращается в их убеждение, не требующего даже подтверждений.

Корреляция «бычьих» настроений с поисковыми запросами на всем рассматривае-

мом интервале колеблется в пределах от 0,25 («фондовый анализ») до -0,19 («горо-

скоп деньги»).

Таким образом, наиболее склонной к поиску информации оказывается группа

инвесторов с «нейтральными» настроениями. Однако, как показывают приведен-

ные выше значения коэффициентов корреляции, поиск информации ими сводится

к изучению рыночных настроений, стратегий, отчасти к регулярным объявлениям

о доходах компаниями, чьи акции торгуются на бирже. Это свидетельствует о том,

что скорее всего поисковые запросы «нейтралов» преследуют цель подтвердить

укоренившиеся у них настроения, ожидания и принятые решения.

Стремление к подтверждению убеждений является достаточно типичной ко-

гнитивной ошибкой инвесторов, которая мешает им замечать тревожные сигналы,

144

предвидеть опасности и трезво оценивать ситуацию. Данное поведение не только

полностью укладывается в гипотезу Н. Шварца о роли чувств как источника ин-

формации, но и гипотезу известного американского психолога А.Тверски о так

называемом «неконсиквенциональном» подходе к решению задачи выбора154. Не-

косинквенциональное, то есть непоследовательное, во многом иррациональное по-

ведение участников рынка дает о себе знать на различных этапах цикла биржевой

конъюнктуры, что приводит к ошибкам и потерям. Именно в силу этого поведения

и происходит «капитализация фейка».

Нейтрально настроенных инвесторов не интересуют аналитические показа-

тели, позволяющие проводить фундаментальное исследование рыночных цен, эта

группа инвесторов настроена антагонистично по отношению к спекулятивным

стратегиям и отслеживанию котировок ценных бумаг. При этом основной мотива-

цией для них является собственная убежденность в status quo на рынке. Эти убеж-

дения они стараются подтвердить, прибегая к таким запросам как «покупка лонг»,

«лучшие акции для покупки», «гороскоп деньги» и «ожидаемый доход». В силу

этого возрастает эмоциональный фактор рыночной конъюнктуры, перелом кото-

рого возможен в силу меняющихся настроений доминирующей группы инвесто-

ров. Настроение «нейтралов» становится регулирующим для рынка. Можно пред-

положить, что в силу доминирования настроения нейтральных инвесторов, вся ин-

формационная система рынка (распространение комментариев, заявления аналити-

ков и т.д.) будет постепенно переориентироваться на ожидания нейтральных инве-

сторов. Это, с одной стороны, будет поддерживать рост рынка, но с другой – спо-

собствовать росту напряжения и аккумулировать «заряд» резкой смены рыночного

тренда. Предположительно, чем дольше длится период доминирования нейтраль-

ных инвесторов, а в ценах на финансовые инструменты «капитализируются» чув-

154 Подробнее см. Миловидов В.Д. Информационная асимметрия и «большие данные»: грядет ли

пересмотр парадигмы финансового рынка? // Мировая экономика и международные отношения.

2017. Том 61, № 3. С. 5–14.

145

ства, убежденности и настроения таких инвесторов, тем более резким и «неожи-

данным» может быть смена рыночного тренда и глубже падение биржевых коти-

ровок.

Иррациональное поведение инвесторов существенно усложняет состояние

неопределенности финансового рынка. Конкретный участник рынка становится за-

ложником не только собственных чувств, но чувств широкого круга других инве-

сторов. В этой ситуации инвесторы не только не используют, но и игнорируют объ-

ективные фундаментальные показатели и индикаторы в процессе инвестиционного

выбора, поскольку рациональный анализ оказывается неэффективен в условиях по-

чти тотальной иррациональности. Тем не менее задача поиска понятного и рацио-

нального алгоритма принятия решений в условиях неопределенности остается ак-

туальной и требует своего решения.

3.2. Концепции экспоненциально масштабируемых событий и их роль для

принятия решений в условиях неопределенности

В научной литературе и на практике можно выявить несколько приемов и

решений, которые бы могли минимизировать неопределенность и негативное вли-

яние информационной асимметрии на принятие инвестиционных решений. Два из

них – поиск информированных агентов и государственное регулирование финан-

сового рынка – подробно рассмотрены выше. С учетом фактора иррационального

поведения инвесторов к этому «классическому» варианту решения проблемы не-

определённости добавились новые способы, применение которых становится все

более доступным в результате развития новых технологий обработки больших мас-

сивов информации, а также интеллектуализации финансовых операций. К числу

таких способов минимизации неопределенности могут быть отнесены следующие.

Первый – дальнейшая институционализация сбора важной информации. Кон-

куренция, силы рыночного саморегулирования при наличии устоявшихся обще-

ственных норм, действенного государственного контроля и надзора способствуют

развитию ответственности и эффективности экономических посредников. Сами по-

средники стремятся овладеть дополнительными навыками, вырабатывают приемы

146

и средства обеспечения своей деятельности необходимой информацией и знани-

ями. Наряду с традиционными формами посредничества, связанными с движением

денежных ресурсов, капиталов от принципала к агенту, возникает информационное

посредничество, то есть особая деятельность по сбору, обработке, продаже/распро-

странению информации для всех, кто в ней нуждается. К этой сфере можно отнести

разнообразные консультационные услуги, услуги рейтингования, деловую прессу,

программные продукты и технические средства прогнозирования экономической

конъюнктуры, а также анализ данных с рынков.

Однако рост объемов информации и знаний, генерируемых обществом в ходе

экономической деятельности, порождает свои проблемы. Даже если исключить

злой умысел, первичная информация зачастую многократно тиражируется, допол-

няется попутными комментариями, которые буквально врастают в “тело” ориги-

нала. Человек, по сути, все больше получает в свое распоряжение не первичную

информацию, а, как определяет в своей книге “Сигнал и шум” Нэйт Сильвер, “ко-

пию копии с копии”155. Это тиражирование интерпретаций усугубляется в резуль-

тате информационных злоупотреблений. Причем с ростом информационной насы-

щенности общества, расширением тиражирования и интерпретаций исходной ин-

формации злоупотреблять, манипулировать информацией, вводить людей в за-

блуждение становится не сложнее, а проще. Все это ведет к тому, что массово вос-

производятся ошибки, а вместо асимметрии информации, побуждающей человека

к поиску достоверных знаний, в обществе формируется подавляющая частную ини-

циативу познания симметрия заблуждений.

Вторым способом минимизации последствий неопределенности может стать

так называемый «рыночный автоматизм», то есть совокупность методов и техно-

логий совершения сделок по заранее определенным правилам и алгоритмам. Неэф-

фективность технических средств, используемых в процессе аккумулирования ин-

формации, злоупотребление посредниками своей информированностью породили

стремление экономистов-теоретиков и практиков сформировать более или менее

155 Silver N. The signal and the noise. Why so many predictions fall – but some don’t. New York, 2012,

534 p. P. 2.

147

универсальные модели поведения инвестора на рынке в условиях сохраняющейся

неопределенности. Исток этих исследований – пионерная работа Г. Марковица

“Выбор портфеля”, опубликованная в 1952 г. По Марковицу, рациональный инве-

стор должен руководствоваться правилом “доход–отклонение” (E-V rule), то есть

выбором такого портфеля, когда достигается, с одной стороны, максимизация ожи-

даемого дохода инвестора, а с другой, минимизация возможных отклонений (коле-

баний) этого дохода156. Комментируя практическое значение этого вывода, Марко-

виц замечает, что процедура выбора такого портфеля должна предполагать “ком-

бинацию статистических методов и суждений практичных людей”157.

Выводы Марковица побудили целую плеяду экономистов, в том числе У.

Шарпа, автора модели оценки капитальных активов (МОКА), к тому, чтобы отве-

тить на вопрос практикующего инвестора, как именно приложить идеи Марковица

на практике158. По словам Шарпа, рыночный портфель, который может быть сфор-

мирован в результате использования МОКА, – это “всего по чуть-чуть”. “Если у

вас есть некоторое количество денег, вы покупаете определенную долю всех выпу-

щенных акций и облигаций каждой компании”. Этот портфель имеет очень привле-

кательные характеристики. Для среднего инвестора рыночный портфель является

в определенном смысле лучшим портфелем159. При этом наибольший потенциаль-

ный доход может иметь тот портфель ценных бумаг, который в плохие времена

показывает худший результат, то есть рискованный портфель. На этом основании

Шарп полагает, что средний доллар, инвестированный в фонды “пассивного инве-

стирования”, например, в индексные фонды низко капитализированных компаний,

должен давать больший доход, чем доллар, вложенный в те фонды, где осуществ-

ляется активное управление портфелем.

Приведенные выводы стали почвой для формирования различных автомати-

ческих стратегий пассивного инвестирования. Не будет преувеличением сказать,

156 Markowitz H. Portfolio selection // The Journal of Finance. 1952 Mar. Vol 7, N 1. P. 77–91. 157 Idid. P. 91. 158 Sharpe W.S., Litterman R. Past, present, and future financial thinking // Financial Analysts Journal.

2014. Vol. 70, N 6. P. 16–22. P. 17. 159 Ibid.

148

что возникшая на тех же теоретических основах концепция эффективных финансо-

вых рынков, также способствовала росту числа желающих просто следовать за ры-

ночной конъюнктурой, в том числе с применением торговых роботов. Общий вы-

вод Шарпа и его коллег, развивавших концепцию эффективных финансовых рын-

ков, состоит в том, что рынок нельзя переиграть. “Успешные системы, задуманные

чтобы переиграть рынок”, – замечает Шарп, – несут в себе семена собственного

разрушения”160.

Однако, как бы не казалась заманчивой идея пассивного инвестирования в

индексные фонды и рыночные портфели, общее стремление обезопасить себя, с од-

ной стороны, и заработать, с другой, не приводит к массовому отказу от активного

управления инвестициями. Да и сами пассивные стратегии зачастую дают сбой.

Пример кризиса 2007–2008 гг. наглядно продемонстрировал неэффективность рын-

ков. Практика как всегда оказалась богаче теоретических моделей. И, вспоминая

историю появления первой своей публикации с изложением МОКА, Шарп признал,

что она не сразу увидела свет. В 1962 г. первая попытка опубликовать работу по-

терпела неудачу, поскольку рецензенты журнала посчитали, что в его модели дела-

ются нереалистические допущения. Ничуть не отрицая этого, Шарп заметил: “Я

думал, что во всех моделях делаются нереалистические допущения”161.

Третьим способом, снижающим негативный эффект ошибочных решений,

принятых в условиях неопределенности, можно назвать «приспособление к случай-

ности». Стратегии автоматического следования за рынком как способ преодоления

неопределенности и постоянно существующей асимметрии информации базиру-

ются на принципиальном допущении постоянства и преемственности сменяющих

друг друга рыночных трендов. Шарп использует термин “макропостоянство”

(macroconsistency) рынка, как квинтэссенцию сугубо математического, счетного

подхода к оценке рыночного портфеля, идеального для инвесторов. Но именно при-

верженность заданному шаблону поведения, делает инвесторов “одураченными

160 Sharpe W.S. Op. cit. P. 18. 161 Ibid. P. 16.

149

случайностями”. Нассим Талеб вступает с Шарпом в заочный спор: “Редкие собы-

тия влияют не на какую-то определенную ценную бумагу. Они легко могут снизить

доходность всего портфеля”162.

Талеб вспоминает так называемую проблему песо, которую многие экономи-

сты использовали как синоним редких событий. Длительные периоды стабильно-

сти мексиканской валюты вселяли в инвесторов иллюзию надежности. За иллюзии

потом приходилось платить значительными потерями собственных и клиентских

средств. Талеб пророчески замечает, что упомянутая проблема песо оказалась

неожиданно типичной163. Ярким подтверждением тому стал неожиданный отказ

Швейцарского национального банка от проведения валютных интервенций для

поддержания фиксированного курса швейцарского франка по отношению к евро.

В итоге взлет курса швейцарской валюты почти на 30% в середине января 2015 г.

обернулся значительными потерями для валютных брокеров и банков.

Защитой от случайностей становятся такие рыночные стратегии, которые

фактически нацелены на неизбежность наступления неожиданных и резких разво-

ротов рыночной конъюнктуры. Нассим Талеб называет их “черными лебедями”.

“Талеб решил, – пишет в своем эссе о нем канадский журналист Малкольм Гладу-

элл, – что ни в коем случае не будет пользоваться инвестиционными стратегиями,

которые хотя бы с крошечной долей вероятности могут обернуться банкрот-

ством”164. Покупая и продавая опционы на ценные бумаги, он фактически исходит

из того, что ничего не знает о рынке или что другие участники рынка переоцени-

вают свои знания. Иначе говоря, Талеб, по оценке Гладуэлла, принимает асиммет-

рию информации и неопределенность как данность и не пытается что-либо изме-

нить. Он выбирает способ страховки от своего неведения. Его основная задача –

“ждать и думать”165. Гладуэлл завершает свой рассказ о Талебе примерами того,

162 Талеб Н. Одураченные случайностью. О скрытой роли шанса в бизнесе и в жизни. М., 2012.

320 с. C. 132. 163 Там же. C. 133. 164 Гладуэлл М. Что видела собака. Про первопроходцев, гениев второго плана, поздние таланты,

а также другие истории. М., 2013. 575 с. C. 281. 165 Там же. C. 292, 295.

150

как тот много зарабатывал, когда большинство инвесторов теряли деньги. Так слу-

чилось и в 2001 г. после теракта 11 сентября, и в 2008-м. Он приводит слова Талеба

о том, что приспособление к случайности дает свои плоды: “Под нашим управле-

нием теперь миллиарды долларов, и мы все равно ничего не знаем”166.

Четвертым способом снижения неопределенности и преодоления информа-

ционной асимметрии в конкретном случае может быть персонификация инвести-

ционной стратегии. Как бы ни разнились способы и приемы управления рисками в

условиях неопределенности и асимметрии информации, все они в конечном счете

остаются лишь опциями инвестора, выбирающего тот сценарий поведения, кото-

рый он считает наиболее подходящим именно ему. Любая инвестиционная страте-

гия при всех имеющихся научных подходах, моделях, посредниках, гуру и провид-

цах, способных наставить инвестора на путь истинный, оказывается персонифици-

рованной. Такая персонификация, если она учитывает психологию инвестора, его

личные предпочтения, оценки рисков, систему координат, в которой формируется

ожидание доходов, позволяет преодолевать асимметрию информации и неопреде-

ленность. Иными словами, инвестор может четко понимать, что не обладает всей

полнотой знаний, но он выбирает такое направление инвестиций, при котором ожи-

даемый доход и возможные потери могут быть им приняты с достаточной степенью

стоицизма. На выбор этой стратегии влияет много факторов: внешняя информаци-

онная среда, массовое поведение других инвесторов, персональная склонность к

риску, силы подсознания.

В этом контексте путеводной нитью инвестора, стремящегося преодолеть не-

определенность и асимметрию информации финансового рынка, может стать так

называемая теория перспектив (prospect theory), разработанная Даниэлем Канема-

ном и Амосом Тверски. Ее суть отражается в трех важнейших постулатах:

1. Оценка результата осуществляется относительно “уровня адаптации”

(adaptation level) – некоторого нейтрального референтного уровня, например, до-

хода, величины сбережений или иного индикатора привычного благосостояния, то

есть материального status quo.

166 Там же. C. 307.

151

2. Оценка изменения благосостояния или стоимости активов определяется

так называемой “убывающей чувствительностью” (diminishing sensitivity) к полу-

ченному результату в зависимости от роста размеров богатства.

3. Инвесторы скорее стремятся избежать потерь, чем получить доход, то есть

на уровне сознания (возможно и подсознания) потери всегда воспринимаются ост-

рее, чем доходы167.

Названные постулаты полностью укладываются в логику теоретической мо-

дели рационального поведения человека. Разумный инвестор будет измерять при-

нимаемые им инвестиционные решения в собственной системе координат. Он мо-

жет пользоваться услугами посредников, прибегать к различным источникам ин-

формации, анализу, даже пытаться моделировать собственный рыночный порт-

фель, а также признавать и вероятность неожиданных, случайных рыночных собы-

тий, которые могут сорвать его инвестиционные цели, но при этом главное, чтобы

он оставался в рамках своих ожиданий и представлений о пропорциональности по-

терь, доходов и активов.

Другое дело, что на пути персонификации инвестиционных стратегий стоят

достаточно сложные процессы человеческого сознания и подсознания, которые ме-

шают ему мыслить и действовать рационально. Прежде всего это так называемые

когнитивные ошибки и заблуждения. Они существенно модифицируют состояния

неопределенности и асимметрии информации. С одной стороны, индивидуализа-

ция инвестиционной стратегии позволяет человеку сосуществовать с внешней ин-

формационной асимметрией и неопределенностью, фокусируясь на собственных

оценках и предпочтениях, подстраиваясь под них. С другой стороны, он оказыва-

ется заложником неопределенности собственного поведения, собственных оценок,

неожиданных реакций и действий. Это своего рода асимметрия сознания и подсо-

знания человека – он далеко не всегда точно знает, в чем именно он уверен и чего

хочет. Вместо того чтобы искать информацию о внешнем мире, он начинает ко-

паться в себе, в своих мыслях, чувствах, его охватывают сомнения, он все больше

167 Kahneman D. Thinking fast and slow. New York, 2011, 499 p. P. 282–283.

152

становится подверженным влиянию массового поведения, его рационализм “испа-

ряется”, а на его место приходят спонтанность и неуравновешенность.

Получается, что нацеленный на избежание рисков его инвестиционный вы-

бор в условиях неопределенности и асимметрии информации превращается в набор

объективных и субъективных поведенческих импульсов, в конечном счете приво-

дящих либо к везению, либо к невезению. Талеб считает успехи в инвестиционной

сфере не более чем везением, случайностью, замаскированной под детерминиро-

ванность168. Представление о том, что этот успех есть результат анализа рынка,

применения сложных моделей, изучения информации, правильного выбора порт-

феля и использования профессиональных посредников – всего лишь иллюзия. По-

этому и вывод у него напрашивается сам собой: нужно быть готовым к случайно-

стям. Именно такой подход к инвестициям делает Талеба “диссидентом Уолл-

стрит”. Шарп, олицетворяющий в отличие от Талеба “мейнстрим Уолл-стрит”, по-

лагается на детерминированность рыночных событий. Однако его подход слишком

абстрактен и формализован в сухих математических расчетах, хотя и он доказал

успешность применения МОКА на практике.

Критерием истинности в этом заочном споре может быть не столько практика

(она порой доказывает и одну точку зрения, и другую), сколько мотивированный

выбор человеком своей собственной системы координат – дорожной карты пости-

жения детерминизма происходящих событий. Вот почему первое, что следует сде-

лать тому, кто принимает решение в условиях неопределенности и информацион-

ной асимметрии, это определиться с собственным отношением к происходящему,

решить для себя, с чем он имеет дело: с чередованием случайностей или с замаски-

рованной детерминированностью, то есть с наличием причинно-следственных свя-

зей происходящих событий. Это исходная точка для того, чтобы начать строить

стратегию управления рисками.

Представляется, что на финансовом рынке, как и в экономике в целом, нет

ничего случайного. Здесь присутствует совершенно иная по своей природе иллю-

зия: детерминированность зачастую предстает перед нами случайностью. Как же

168 Талеб Н. Указ. соч. C. 26.

153

следует реагировать на скрытую детерминированность? Большинство современ-

ных моделей, теоретически допускающих закономерность и детерминированность

событий, могут оказаться бесполезными, поскольку они не раскрывают механизм

формирования причинно-следственных связей, а лишь фиксируют факт некоторого

абстрактного теоретического выбора. В реальности рыночный портфель оказыва-

ется благим пожеланием, труднодостижимым идеалом, а многообразие ситуаций

просто не вписывается в рамки формальной теории. Поэтому, признав детермини-

рованность событий, мы должны настроить себя на распознавание этой детерми-

нированности и “вылавливание” ее в массе, казалось бы, случайных событий.

Признание детерминированности может быть сродни религии. Так, совре-

менник Адама Смита английский философ Уильям Пэйли в своей книге “Есте-

ственная теология” приводит притчу о часах, найденных на пустоши169. Суть ее в

том, что, сталкиваясь с явлением природы, например, с камнем, который лежит на

земле, человек не задается вопросом откуда что взялось – все принадлежащее при-

роде априори находится на своем постоянном месте. Однако, обнаруживая на пу-

стоши, например, часы, человек недоумевает – привычное восприятие вещей не

позволяет ему предположить, что часы, подобно камню, всегда лежали здесь.

Пэйли отвергает сомнения: и камень, и часы по своей сути предметы родственные.

Все они есть результаты творения Великого Часовщика, то есть Высшего созида-

тельного разума. Это означает, что появление в любом месте и человека, и камня,

и часов одинаково вероятно и детерминировано. Но одно дело признание детерми-

нированности, а другое – выстраивание причинно-следственных связей настоящих

и будущих событий. Следовательно, вторым шагом на нашем пути должно стать

овладение умением отделять причины от следствий, выявлять исходные импульсы,

влекущие цепочку последовательных детерминированных событий.

Один из основоположников экономического либерализма, яркий представи-

тель австрийской экономической школы Людвиг фон Мизес писал: “Любое дей-

169 Paley W. Natural Theology. New York, 1881, 352 p. P. 1–13.

154

ствие обращено в будущее. В этом смысле оно всегда является рискованной спеку-

ляцией”170. Именно поэтому основой науки о человеческой деятельности, по его

словам, является проблема вероятности. Мизес достаточно четко формулирует

необходимость понимания экономических связей и явлений, отмечая ограничен-

ность количественных измерений тех или иных экономических величин. Коренной

недостаток количественного подхода к экономическим проблемам состоит, по Ми-

зесу, в игнорировании отсутствия постоянных связей между экономическими ве-

личинами. “Любая новая информация приводит к перестройке всей структуры

цен”, – отмечает он. Поэтому только “понимание является единственным методом,

позволяющим справиться с неопределенностью будущих условий”.

Алгоритм понимания происходящего может предполагать два варианта дей-

ствий: а) сбор, систематизацию и анализ всей возможной информации, всех проис-

ходящих событий или б) сканирование, улавливание наиболее важных и значимых

событийных сигналов, анализ которых может оказаться наиболее существенным

для выстраивания цепочки причинно-следственных связей. Проблема первого ва-

рианта в его объективной невозможности – ни физические способности человека,

ни современные технические средства не в состоянии обеспечить оценку всего про-

исходящего. Второй вариант реалистичен, но в свою очередь требует определения

признаков и классификации тех сигналов, которые способны претендовать на роль

“причины всех последующих причин”.

Из общих соображений мы можем предположить, что события, которые

можно отнести к таким сигналам-причинам, должны обладать тремя очевидными

свойствами: 1) оказывать влияние на состояние той среды, в которой они возни-

кают, например, воздействовать на поведение людей (to impact); 2) нести в себе

“зародыши” будущих событий, то есть предполагать последствия (to cause); 3) быть

масштабируемыми, то есть порождать такую цепочку изменений, когда каждое по-

170 Мизес Л. фон. Человеческая деятельность: трактат по экономической теории. М., 2012. 878 с.

C. 102.

155

следующее событие усиливает действие предыдущего (to scale effect). Такие “со-

бытийные сигналы” можно назвать экспоненциально масштабируемыми событи-

ями, или ЭМС (exponentially scalable event, ESE).

Рассмотрим примеры некоторых ЭМС. Первый хрестоматийный пример –

так называемый “эффект бабочки”. Наиболее наглядно он описан в рассказе Рэя

Брэдбери “И грянул гром”. В научной среде он ассоциируются с идеей Эдварда

Лоренца о “детерминированном непериодическом движении”, со временем транс-

формировавшейся в известную сентенцию о том, что взмах крыла бабочки в Бра-

зилии может вызвать ураган в Техасе.

Другой наглядный пример дает нам сатирический роман Джонатана Свифта

о путешествии Гулливера в страну лилипутов. Это история рождения политиче-

ского “урагана” из-за детской неосторожности. Во время завтрака сын императора

лилипутов порезал себе палец, разбивая яйцо с тупого конца. За этим событием

следуют: введение монаршего запрета разбивать яйцо подобным образом, появле-

ние несогласных с запретом “тупоконечников”, их преследования, эмиграция несо-

гласных в соседнее государство, череда бунтов, война, гибель людей, армий и фло-

тилий. Даже само попадание Гулливера в Лилипутию на этом фоне выглядит как

предопределенное событие, замаскированная детерминированность.

В истории нашей цивилизации, запечатленной в хрониках, преданиях, мифах

и канонах веры, можно найти множество примеров экспоненциально масштабиро-

ванных событий, приводивших в движение механизмы детерминированности, в ре-

зультате которых происходили революционные сдвиги, которые кардинально из-

меняли судьбы целых народов и государств. Попытки выявить такие ЭМС и дать

им свои определения предпринимались неоднократно. Одним из наиболее “све-

жих” примеров является концепция фемторисков. Сам термин “фемториски” при-

думал Джошуа Рамо, бывший старший редактор журнала Timе, а ввел его в науч-

ный оборот Саймон Левин, исследователь эволюционных процессов в комплекс-

ных экосистемах, в том числе роли в них малозаметных событий171. В 2012 г. Левин

171 Risk analysis for complex world. 18 November 2014. URL: http://phys.org/news/2014-11-analysis-

complex-world.html (дата обращения: 18.04.2015).

156

и Рамо с группой ученых из разных стран подготовили исследование, посвященное

управлению системными рисками, где впервые представили свой неологизм172.

Под фемторисками авторы понимают “опасности малого масштаба”, несущие вме-

сте с тем катастрофические последствия для всей системы, в которой они рождены.

Фемториски могут выстраиваться в некоторой последовательности, а также некон-

тролируемо распространяться подобно эпидемиям через глобальные социальные

сети, которые буквально пронизывают отношения людей.

В 2014 г. концепция фемторисков получила дальнейшее развитие. В рамках

исследований Национальной академии наук США был издана обновленная версия

работы “Взаимодействие с фемторисками в международных отношениях”173. На

примерах финансового кризиса 2008 г., арабской весны, украинского кризиса и

ряда других социально-экономических и природно-климатических потрясений не-

давнего времени можно увидеть, как формируется цепочка нарастающих по своей

силе детерминированных событий, истоком которых и являются фемториски.

Стоит заметить, что отличительная особенность всех приведенных литера-

турных и научных примеров состоит в том, что описываемые в них цепочки при-

чинно-следственных связей становятся понятными и очевидными лишь post factum.

В этом смысле ретроспективное выявление ЭМС в цепочке последовательных и

уже состоявшихся событий не столь сложно, как выявление ЭМС с расчетом на

определение будущего. Мы, даже зная природу исходного импульса, не можем од-

нозначно спрогнозировать долгосрочный результат вызванных этим импульсом со-

бытий. Вариантов перехода от причины к следствию может быть великое множе-

ство. Следовательно, идентификация ЭМС может оказаться ошибочной.

Точность определения причинно-следственных связей будет зависеть от

того, какую выборку рассматриваемых детерминированных явлений мы берем за

основу. Слишком широкий подход ведет к умножению ‘информационного шума”,

172 Frank A., Goud Collins M., Clegg M. [et al.] Security in the age of Systemic Risk: Strategies, Tactics

and Options for Dealing with Femtorisks and Beyond // International Institute for Applied Systems

Analysis. Interim Report, IR-12-010. September 12, 2012. 14 p. 173 Frank A., Goud Collins M., Levin S. [et al.] Dealing with femtorisk in international relations // PNAS

Early Edition. 2014. 7 p. URL: www.pnas.org/cgi/doi/10.1073/pnas.1400229111 (дата обращения:

18.04.2015).

157

а чрезмерное сужение охвата создает риск того, что важное событие, фемториск

останется незамеченным. Именно поэтому само по себе признание факта существо-

вания ЭМС не уменьшает неопределенность и информационную асимметрию. Бо-

лее того, излишняя сконцентрированность на его поиске, может вести к заблужде-

ниям, ошибкам, иллюзиям, что лишь увеличивает риск принимаемых в таком со-

стоянии решений. Вместе с тем без признания факта существования ЭМС как ис-

ходных импульсов и причин последующих событий мы не можем сделать следую-

щего, шага – овладеть умением выявлять ЭМС и отличать их от других событий

(Таблица 3.2).

В условиях неопределенности и асимметрии информации эффективность

управления рисками, нацеленного на выявление ЭМС в общественных процессах,

зависит по меньшей мере от трех обстоятельств: 1) доступности более или менее

полного формализованного классификатора признаков, черт и свойств ЭМС; 2)

наличия у человека некоего особого “шестого” чувства, позволяющего отличать

просто случайные и разовые события от ЭМС; 3) умения создать такую систему

сканирования информации, которая с достаточной степенью вероятности может

помочь быстрой и точной идентификации ЭМС в общем потоке событий. Рассмот-

рим эти обстоятельства последовательно.

Попытки формализовать ЭМС скорее всего не дадут нам исчерпывающего

результата. Например, авторы концепции фемторисков предлагают ассоциировать

их с так называемыми актерами, или теми субъектами действия, которые обычно

генерируют риски. Такими субъектам могут быть люди (human agents), среди кото-

рых авторы концепции фемторисков выделяют трейдеров, заключающих сделки в

интересах тех компаний, сотрудниками которых они являются (rogue traders), та-

кими, например, были печально знаменитые финансисты Жером Кервиель и Ник

Лисон. К ним могут быть также отнесены создатели агрессивных инвестиционных

стратегий и финансовых инноваций, террористы, группы диссидентов, лица, рас-

крывающие секретную государственную информацию (к примеру, Джулиан Ас-

санж или Эдвард Сноуден).

158

Таб

ли

ца

3.2

– П

ри

мер

ы п

оп

ыто

к о

пр

едел

ить

и о

пи

сать

пр

оц

ессы

эк

спон

енц

иа

ль

ного

пр

еоб

разо

ва

ни

я м

ал

ых

исх

од

-

ны

х и

мп

ул

ьсо

в (

соб

ыти

й)

159

Помимо этого, субъектами действия могут быть явления общественной

жизни и природы: изменения климата, коммуникационные технологии, процессы

глобализации174. Во многом это случайная и далеко не полная выборка субъектов,

способных генерировать ЭМС.

В человеческом обществе с его сложными глобальными общественными свя-

зями и отношениями субъектом действия могут оказаться кто угодно и что угодно.

Но самое главное, отнесение того или иного лица или явления к субъекту действия,

генерирующему ЭМС, возможно лишь после того, как ЭМС выявлено. Например,

такие исторические персонажи как Гаврило Принцип, убивший эрцгерцога Ферди-

нанда, Ли Харви Освальд, обвиненный в убийстве Кеннеди, не были заметными

фигурами. А вот содеянное ими несомненно попадает в категорию ЭМС – послед-

ствия оказались экспоненциально масштабированы. Исходя из совершенных ими

преступлений они, конечно, могли бы классифицироваться как “террористы”, но

только не заранее, иначе преступления можно было бы предотвратить. Точно также

обстоит дело и с финансистами Кервиелем и Лисоном. Изобретатель мусорных об-

лигаций Майкл Милкен также стал очевидным субъектом действия цепочки после-

дующих детерминированных событий лишь после случившегося ЭМС – банкрот-

ства банка Drexel Burnham Lambert. Субъектами действия post factum мы можем

назвать и компанию Enron, в массовом порядке фальсифицировавшую отчетность,

и банк Lehman Brothers, чье банкротство экспоненциально масштабировало финан-

совый кризис.

Как показывает опыт, представить себе некоторые универсальные признаки

ЭМС крайне трудно. Вообще проблема заблаговременного выявления скрытых

угроз становится все более масштабной, а ее решение выходит далеко за рамки об-

суждаемой темы. Пока человечеству не удалось предотвратить ни один экономи-

ческий кризис, искоренить всех мошенников и заблаговременно нейтрализовать

все возможные преступления. Удачи на этом поприще бывают, но они сами зача-

стую являются результатом многозвенной цепи причин и следствий. В большин-

174 Frank A. [et al.] Op. cit. P. 2.

160

стве случаев человек остается зависимым от природных стихий, да и революцион-

ные процессы в обществе, в знаниях, в технологиях происходят вопреки всем его

ожиданиям. Но если нет универсальной классификации признаков ЭМС, то прихо-

дится уповать на “шестое чувство”.

Конан Дойль устами своего великого героя Шерлока Холмса сформулировал

одну из возможных методик воспитания у человека “чувствительности” к сигналам

окружающей его социальной среды. По мнению Холмса, “Всякая жизнь – это

огромная цепь причин и следствий, и природу ее мы можем познать по одному

звену. Искусство делать выводы и анализировать, как и все другие искусства, по-

стигается долгим и прилежным трудом, но жизнь слишком коротка, и поэтому ни

один смертный не может достичь полного совершенства в этой области”175. Для

овладения этим искусством, полагает легендарный сыщик, необходима постоянная

тренировка внимания с помощью специальных упражнений, которые “обостряют

наблюдательность и учат, как смотреть и на что смотреть”.

Вопрос о том, на что смотреть, сформулированный Холмсом, отнюдь не

праздный. Как было сказано выше, современное общество буквально переполнено

информацией. И когда мы говорим, что окружающие нас условия характеризуются

неопределенностью и асимметрией информации, мы должны очень четко пони-

мать, что это означает. Малкольм Гладуэлл, представляя назидательную историю

американской корпорации Enron, справедливо замечает: “главная трудность заклю-

чается не в недостатке информации, а в ее избытке”176. Обилие информации в со-

временном обществе в корне меняет содержание аксиоматичных понятий инфор-

мационной асимметрии и неопределенности. Сегодня проблема состоит не в том,

что у кого-то есть информация, а у кого-то ее нет. Важнейшая задача: а) вычленить

из всей имеющейся информации именно ту, которая имеет наибольшее значение

для определения будущих событий; б) отделить информационный шум от содер-

жательной информации; в) различить поступки людей, совершаемые на основе ра-

ционального и осознанного выбора, от тех, что совершаются спонтанно в силу

175 Дойль А.К. Этюд в багровых тонах // Собрание сочинений. Т. 1. М., 1992. 511 c. C. 46. 176 Гладуэлл М. Ук. cоч. C. 22.

161

инерции массового поведения. Если человек не способен решить эту триединую

задачу, то неопределенность, в которую он погружается, масштабируется, приводя

к его полной растерянности и беспомощности перед лицом перенасыщенного ин-

формацией мира.

Гладуэлл предлагает разделять понятия “загадка” и “тайна”. Он пишет: “У зага-

док обычно находится отгадка. У тайн таковой зачастую попросту нет”177. В первом

случае задача состоит в том, чтобы собрать необходимую информацию, а во втором –

проанализировать все имеющиеся факты, оценить информационный шум, распознать

недостоверные данные и откровенные информационные манипуляции. Современная

неопределенность зачастую оборачивается именно тайной, но не загадкой. Следова-

тельно, решение задачи управления рисками в таких условиях, требует разгадывания

тайн, а не сбора и оценки информации как таковой. Именно поэтому в такой таин-

ственной среде легко деформируются функции посредников, оказываются неэффек-

тивными информационные технологии, подводят правила рационального поведения.

И единственное, что остается человеку, так это следовать примеру Талеба и постоянно

ожидать явления “черных лебедей”. В итоге человек действительно начинает верить,

что верные, просчитанные решения оказываются банальным везением, детерминиро-

ванные события – случайностями, а логическое мышление, понимание человеком,

куда и как смотреть, – действием “шестого чувства”.

Со времен Конана Дойля и его героя Шерлока Холмса сформировалось не-

сколько научных направлений педагогики, психологии, философии, которые с раз-

ной степенью обоснованности и под разным углом зрения предлагали методики

постепенного постижения человеком логики настоящих и будущих событий. Ос-

новные выводы применительно к методике выявления ЭМС сводятся к необходи-

мости тренировки внимания, постоянного сканирования ситуации, выявления де-

талей. Однако они кажутся слишком общими и рамочными, поскольку при обилии

информации и ее высочайшей динамичности в современном мире совет сканиро-

вать события и делать их “тонкие срезы” может оказаться практически нереализу-

емым в силу ограниченных возможностей человека за всем следить и все замечать.

177 Там же. C. 2–3.

162

Остается третий путь – овладение техникой сканирования событий, позволя-

ющей выявлять ЭМС. Тренировка внимания и “шестого чувства” является некото-

рой формой подготовки к этому. Основные усилия следует направить на поиск тех

индикаторов, на которые должен быть настроен процесс сканирования потоков ин-

формации. Как было сказано выше, такими индикаторами не могут быть слишком

аморфные и трудно распознаваемые признаки ЭМС. Мы должны убедиться в том,

что имеем дело именно с ними. При этом происходящие вокруг нас события укла-

дываются в четкие формальные параметры: время, место, их субъект действия, ре-

флексия на эти события со стороны других субъектов. Поддаются эти события и

типизации: события общественной жизни, экономики, финансов, природно-клима-

тические изменения. Взглянув на окружающий нас мир, при желании мы можем

заняться созданием обширного классификатора событий, хотя его и невозможно

будет практически завершить. Но на самом деле этого и не требуется, поскольку

наше подсознание само умеет раскладывать события по нужным полочкам. Проис-

ходит это потому, что вся наша жизнь классифицирована точно по тем же призна-

кам. Вопрос в том, чтобы научиться отбрасывать одни события и обращать внима-

ние на другие.

Что обычно попадает в поле нашего внимания? Как правило, то, что выделя-

ется из некоторого привычного хода событий, бросается в глаза, отличается.

Иными словами, мы отличаем отличимое по времени, месту и субъекту действия,

по своим физическим характеристикам, взаимодействию с другими явлениями или

событиями, то есть, по самым разным, но понятным и формальным параметрам.

Причем восприятие отличий может быть, как осознанным, так и автоматическим,

на уровне подсознания.

Чтобы отличия можно было выявить, нужно определить точку их отсчета, то

есть некоторый референтный уровень “нормальности”. Здесь нам на помощь при-

ходят психологические аспекты теории перспектив Канемана и Тверски. В опреде-

ленном смысле эта теория универсальна. Если размышлять в ее логике, мы вряд ли

придем к выводу о существовании некоторого всеобщего уровня “нормальности”.

163

“Нормальность”, как и отличия от нее, – во многом субъективные категории. У че-

ловека в силу его опыта, знаний, личных качеств, характера и склонностей всегда

есть внутреннее чувство “нормальности”, сообразно с которым выстраивается

оценка отличий. Если какой-то человек замечает движение атмосферы после того,

как мимо пролетела бабочка, то даже легкий бриз заставит его придержать шляпу.

Другой же может стоять на продуваемой всеми ветрами вершине горы и чувство-

вать лишь свежесть окружающего мира, поэтому порыв ветра на равнине, предве-

щающий начало урагана, он воспримет с невозмутимым спокойствием. Чем чаще

человек оказывается в экстремальных ситуациях, тем менее остро он воспринимает

очередной природный или социальный катаклизм. При этом события с благопри-

ятным исходом переносятся и забываются им легче, чем события, породившие че-

реду неудач.

Отличать отличимое – это всеобщее правило, но его действие и применение

сугубо индивидуально. В этой индивидуальности и состоит главный подход к вы-

явлению и оценке ЭМС. Однако полностью отбрасывать некий средний уровень

“нормальности” было бы не совсем верно, поскольку люди в своих действиях да-

леко не так различаются, как это может показаться на первый взгляд, следова-

тельно, и уровни “нормальности”, как и представления об отличиях от нее, будут

более или менее схожими.

В условиях неопределенности и информационной асимметрии любой чело-

век (субъект действия) сталкивается со значительным потоком информации, отра-

жающим зачастую противоречивые и взаимоисключающие события (сигналы).

Между такими событиями существует определенная причинно-следственная связь.

При этом даже случайные события, как правило, замаскированно детерминиро-

ваны. В условиях информационной асимметрии для определения причинно-след-

ственных связей между последовательно происходящими событиями необходимо

выявлять экспоненциально масштабируемые события (ЭМС).

При прочих равных условиях, ЭМС как исходные импульсы, или причины

последовательной цепи взаимосвязанных событий в будущем, имеют характери-

стики, выделяющие их на фоне нормального событийного потока. Поэтому искать

164

ЭМС нужно в числе отличимых, выделяющихся и неординарных событий, кото-

рыми богата современная и динамично развивающаяся жизнь. И если мы допус-

каем, что не может быть случайностей в детерминированном мире событий, то

даже мелочи, способные приводить к масштабным и экспоненциально масштаби-

руемым последствиям, не могут остаться незамеченными.

3.3. Методология выявления экспоненциально масштабируемых событий

на мировом финансовом рынке

Экспоненциальный рост масштабов информации в современном обществе

ставит перед научным сообществом задачу активного поиска методов выявления в

потоке самых различных, как однородных, так и неоднородных событий не только

скрытых закономерностей, но и сигналов, характеризующих изменения тех или

иных экономических, технологических, социальных, климатических, биологиче-

ских процессов, которые имеют важное значение для жизни и деятельности чело-

века. Высока актуальность выбора формальных методов выявления в потоке собы-

тий нестандартных, опасных, экстремальных сигналов поскольку именно такие

сигналы могут свидетельствовать о формировании различных видов рисков.

Именно риск-ориентированный поход ставится во главу угла подобных методик.

Вместе с тем проблема мониторинга событий и выявления причинно-следственных

связей, а также событий, последствия которых могут быть экспоненциально мас-

штабированы, существенно шире проблемы риск-менеджмента.

Категория экспоненциально-масштабируемых событий, как она была опреде-

лена выше, существенно шире категории риска. Риск, как это следует из многочис-

ленных вариантов его определения, представляет собой сочетание вероятности

наступления того или иного события и его последствий. Но такое сочетание свой-

ственно любому событию, так как его наступление имеет свою вероятность, и нет

события, которое бы не имело хотя бы минимальных последствий. Если ограничи-

ваться только критерием сочетаемости вероятности события и его последствий, то

это в полной мере может быть отнесено и к определению экспоненциально масшта-

165

бируемого события (ЭМС). Разница в том, что в первом случае мы говорим о бли-

жайших последствиях, а во втором – о последствиях, которые распределены во вре-

мени и имеют тенденцию масштабироваться. Растянутость во времени процесса мас-

штабирования последствий вероятного события – одно из принципиальных отличий

ЭМС от риска в его стандартном определении. Так, наибольшим риском считается

событие, которое может наступить с высокой вероятностью в течение ближайшего

времени, например, года178. Сила и значение ЭМС определяется длиной цепочки

масштабируемых последствий на длительном временном интервале. Причем, сила

последствий ЭМС нарастает по мере удаления от времени исходного события.

Ф. Найт дает определение риска, как измеримой неопределенности179. Риск

всегда определяется в привязке к конкретной ситуации: финансы предприятия, ин-

вестиции, возникновение заболевания, военная угроза, катастрофическое климати-

ческое событие и т.д., которое имеет свои параметры, которые известны человеку

из опыта, статистики, расчетов. Поэтому фактор времени для риска имеет суще-

ственное значение. Во-первых, чем ближе срок наступления риска, тем более точ-

ным или более конкретным могут быть его параметры. Во-вторых, чем ближе срок

его возникновения, тем выше его уровень, тем более экстренные меры необходимо

принять, чтобы защититься от риска. В случае ЭМС его отдаленные во времени

последствия трудно измеримы, а их потенциальная угроза может увеличиваться со

временем и быть весьма существенной. ЭМС опасны своими долгосрочными по-

следствиями, которые трудно оценить и вовремя минимизировать.

Измеримость риска подчеркивается и в исследованиях этой категории с

точки зрения ее психологического восприятия. А. Тверски и А. Поллачек предло-

жили свою психологическую теорию воспринимаемого риска180. Эта теория по их

собственной оценке представляет проверяемую психологическую модель для из-

мерения риска. При этом, согласно их модели, человеку, осуществляющему свой

выбор, известен как минимум один параметр риска. Причем в отличие от обычных

178 Кричевский М.Л. Финансовые риски: учебное пособие. М.: КНОРУС, 2918. 270 с. 179 Найт Ф.Х. Риск, неопределенность и прибыль. М.: Дело, 2003. 360 с. 180 Pollatsek A., Tversky A. A theory of risk // Journal of mathematical psycology. 1970. N 7. P. 540–

553.

166

представлений в экономической и деловой литературе о том, что люди стремятся

минимизировать риски, психологическая теория рисков исходит из того, что связь

между риском, его восприятием и конечным выбором существенно более сложная.

По мнению А. Тверски и А. Поллачека для оценки восприятия риска и выбора того

или иного варианта решения следует базироваться на теории полезности, согласно

которой предпочтение будет отдаваться тем вариантам выбора, которые имеют

наибольшую полезность.

Вместе с тем углубление в тему интуиции и предпочтений, показывает, что в

определенный момент или в определенных случаях измеримость может оказаться

невозможной. Например, восприятие риска и его параметров на основе личного

опыта может приводить к ошибкам. П. Славик, Б. Фишхофф, С. Лихтенштейн ука-

зывают на некоторые виды рисков, оценка которых должна осуществляться в ходе

сложного теоретического анализа, например, такого как дерево решений, чем на

непосредственном опыте. Значительную роль в оценке некоторых, особенно гло-

бальных и долгосрочных рисков начинают играть суждения181. На это же по суще-

ству указывает и Ф.Найт, который вводит понятие неизмеримой неопределенности.

Лучше всего такую неопределенность, по его мнению, можно проиллюстрировать

в связи с вынесением суждения или формированием мнений по поводу будущего

хода событий182. В этой логике ЭМС представляют собой неизмеримую неопреде-

ленность, и потому принципиально отличается от риска как такового. В широком

смысле ЭМС и есть сама неопределенность.

Еще одно отличие ЭМС от риска возникает при обращении к таким характе-

ристикам событий как их нежелательность и негативность. Именно так чаще всего

оценивается риск – это нежелательное событие с негативным последствием. Об

ЭМС нельзя сказать, что оно априори негативно. Поскольку его последствия рас-

тянуты во времени, то последовательность таких событий может включать как по-

ложительные, так и негативные последствия. Именно в силу этого, нельзя говорить

181 Канеман Д., Словик П., Тверски А. Принятие решений в условиях неопределенности. Правила

и предубеждения. Х.: Гуманитарный центр, при участии Гритчиной О.В., 2018. 536 с. C. 467–494. 182 Найт Ф. Указ. соч. С. 226.

167

об ЭМС, как о нежелательном событии. Вполне возможно, что оно может воспри-

ниматься многими нейтрально и быть даже незамеченным на фоне других событий.

Однако со временем, когда начинают проявляться его последствия оценки будут

меняться, в зависимости от того с каким «знаком» то или иное последствие воспри-

нимается участниками событий.

Таким образом, ЭМС – это самостоятельное явление и требует разработки

отдельной методологии его выявления, мониторинга и оценки его последствий. В

современных условиях многие происходящие события могут быть подвергнуты

тому или иному анализу и обработке. Сформирован достаточно большой арсенал

методов, включающих две важных фазы: а) сбор событийной информации и дан-

ных, а также их мониторинг, б) обработка и моделирование данных. В 1999 и 2014

гг. У. Вудал и Д. Монтгомери проделали работу по обзору и классификации раз-

личных теорий и методов мониторинга статистических процессов183. Рассматрива-

емые ими методики статистических наблюдений главным образом направлены на

решение двух задач: а) выявление существенных сигналов для своевременного

принятия решений и отсечение «ложных сигналов», то есть событий и явлений, ко-

торые могли бы искажать оценку реальных процессов, вводить в заблуждение, б)

формирование практики и методик реагирования на результаты мониторинга. Со-

гласно Вудалу и Монтгомери современные методы мониторинга статистических

процессов формируются по нескольким направлениям, в частности таким:

– мониторинг в области здравоохранения (health-related monitoring), в том

числе мониторинг самой отрасли (healthcare monitoring), наблюдение за состоянием

здоровья граждан (public-health surveillance), наблюдение за синдромами, включая

биологические угрозы, эпидемиологическую обстановку (syndromic surveillance);

– многомерные методы статистического мониторинга (multivariate methods),

предполагающие наблюдение за несколькими событиями или процессами, а также

за различными индикаторами таких процессов, и выявление связей между ними,

183 Woodall W., Montgomery D.C. Research issue and ideas in statistical process control // Journal of

quality technology. October 1999. V. 31, N 4. P. 376–386; Woodall W., Montgomery D.C. Some current

directions in the theory and application of statistical process monitoring // Journal of quality technology.

January 2014. V. 46, N 1. P. 78–94.

168

включая: а) пространственно-временное наблюдение (spatiotemporal surveillance),

б) мониторинг профиля (profile monitoring), например, отслеживание профиля дея-

тельности компании, пользователя в социальной сети, любой иной деятельности

или поведения, которые могут привлекать внимание и т.д., в) многоступенчатый

мониторинг (multistage monitoring) различных взаимодополняющих процессов;

– анализ автокорреляции данных (autocorrelated data), направленный на вы-

явлении серии данных и событий, которые имеют высокую степень корреляции,

позволяющий выявлять потенциально взаимозависимые процессы;

– мониторинг много процессных потоков (monitoring many process streams),

направленный на отслеживание сразу нескольких процессов и потоков разнопла-

новых событий;

– методы непараметрического мониторинга (nonparametric monitoring meth-

ods), применяемые в тех случаях, когда наблюдаемый процесс или событийный по-

ток не имеет известных и заранее определенных параметров184.

Перечисленные методы, как и ряд других методов статистического наблюде-

ния, позволяют выявлять отклонения в тех или иных процессах, наблюдать концен-

трацию отдельных событий, фиксировать зарождение новых процессов, в том

числе имеющих потенциал масштабирования.

Из перечисленных методов мониторинга статистических событий следует

отметить методы пространственно-временного наблюдения, которые в настоящее

время получили распространение как методы статистического сканирования или

«скан статистика» (scan statistics). Принципиальным для скан статистики является

выбор условного «окна» (window) или сегмента данных, с помощью которого идет

постоянное сканирование статистических показателей (событий) во времени и в

привязке к конкретным территориям. Размеры такого «окна» наблюдения могут ва-

рьировать в зависимости от целей исследования. Данный метод позволяет в боль-

шом массиве данных выявлять кластеры, в которых происходит концентрация от-

184 См., например, Qui P., Li Z. On nonparametric statistical process control of univariate process //

Technometrics. Vol. 53, N 4, 2011. P. 390–405.

169

дельных показателей, индикаторов или событий. Прежде всего этот метод исполь-

зуется в области наблюдения за эпидемиологической обстановкой в отдельных ре-

гионах в течение конкретного времени. Впервые концепция скан-статистики была

предложена в работах Дж. Науса, а затем развита в работах М. Каллдорфа185. В

дальнейшем высказанные данными авторами идеи нашли развитие в работах

Д. Нейла186. По мнению Д.Нейла скан статистика, применяемая обычно в области

контроля заболеваний, может эффективно использоваться в процессе мониторинга

товарных потоков на таможне, а также в процессе выявления вспышек преступно-

сти и иных нарушений законодательства. Эффективность методов скан статистики

проявляется, прежде всего, тогда, когда известны некие средне параметры посто-

янных процессов и возможно прогнозировать их тенденции. Кластеризация одно-

типных событий дает возможность быстро выявлять отклонения. В настоящее

время существуют общедоступные программные продукты, которые могут быть

использованы для применения указанного метода на практике. Например, с ними

можно ознакомиться на сайте www.satscan.org.

Развитие современных технологий обработки данных и рост возможностей

сбора информации в различных источниках усиливают тенденцию возникновения

новых публично доступных и открытых ресурсов мониторинга событий. Напри-

мер, открытые программные приложения и продукты можно найти в области обра-

ботки больших данных. Все более активно в качестве инструмента анализа собы-

тий и выявления событийных трендов используется ресурс Google trends. Причем

эффективность его использования возрастает при одновременном подключении

возможностей ресурса Google correlate. Помимо выявления корреляций популярно-

сти запросов по той или иной теме с реальными событиями, статистика поисковых

185 Glaz J., Naus J. Multiple coverage of the line // The annals of probability. 1979. Vol. 7, N 5. P. 900–

906; Kulldorff M. A spatial scan statistics // Communications in statistics: theory and methods. 1997. N

26 (6). P. 1481–1496. 186 Neil D. B. Fast subset scan for spatial pattern detection. Journal of the Royal statistical society //

Series B: Statistical methodology. 2012. N 74, part 2. P. 337–360.

170

запросов дает возможность определять хронологию развития событий (начало, ко-

нец), последовательность взаимосвязанных событий, отклонения интереса к ка-

кому-либо событию от сложившегося тренда и т.д.

ЭМС определяются как события, явно отличающиеся на общем событийном

фоне. При правильно сформулированном запросе, можно уловить соответствую-

щие событийные «всплески», указывающие на вероятность ЭМС. В зарубежной

литературе можно найти попытки выявить с помощью ресурса Google trends про-

странственно-временные индикаторы распространения эпидемий, смены трендов в

тематике научных исследований, интереса к различным катастрофическим собы-

тиям187. В российской научной литературе инструментарий Google trends был ис-

пользован в частности в работах М.И. Столбова, В.Д. Миловидова188. Семантика

поисковых запросов использована в приведенном выше анализе иррационального

поведения инвесторов на финансовом рынке.

Экспоненциально масштабируемое событие в том виде как оно представлено

в данной работе характеризуется значительным числом параметров, трудно про-

гнозируемо и может происходить в самых различных сферах жизни и деятельности

людей. Возникновение таких событий можно относить к непараметрическим про-

цессам, пространственно-временным процессам, а также многофакторным и мно-

гомерным процессам. В силу этого вряд ли сегодня можно говорить о какой-то

единственной и эффективной методологии, которая бы наверняка могла бы обес-

печить не только выявление таких событий, но и, хотя бы измерить потенциал мас-

штабирования его последствий, не говоря уже об их прогнозировании. Тем не ме-

нее, относительно доступные и простые в использовании ресурсы Google trends и

187 Nuti S.V., Wayda B., Ranasinghe I. [et al.] The Use of Goggle trends in health care reseach: a sys-

tematic review // PLOSE One. October 2014. Vol. 9, N 10. P. 1–49; Jun S-P., Yoo H.S., Choi S. Ten

years of research change using Google Trends: From the perspective of big data utilizations and appli-

cations // Technological forecasting and social change. May 2018. Vol. 130. P. 69–87; Linkov F., Arda-

lan A., Hennon M. [et al.] Using Google trends to assess interest in disasters // Prehospital and disaster

medicine. 2010. Vol. 25, N 5. P. 482–484. 188 Столбов М.И. Статистика поисковых запросов в Google как индикатор финансовой конъюнк-

туры // Вопросы экономики. 2011. № 11. C. 79–93; Миловидов В.Д. Капитализация фейка: настро-

ения инвесторов и семантика интернет-запросов // Проблемы национальной стратегии. 2017б.

№ 6 (45). C. 162–184.

171

Google correlate могут помочь в выявлении цепочки взаимосвязанных событий,

анализ которой может позволить перейти на стадию формулирования суждений и

гипотез об их последствиях.

Прежде, чем перейти к рассмотрению примеров определения ЭМС с помо-

щью анализа поисковых запросов в интернете, следует заметить, что наибольший

аналитический эффект изучения статистики поисковых запросов в Google можно

достичь при правильном составлении самого запроса. Причем, следует учитывать,

что даже одинаковые по смыслу запросы могут иметь несоизмеримую популяр-

ность. На этапе начала анализа сложно представить, какое именно слово и в какой

комбинации с другими словами может быть задано наибольшим количеством поль-

зователей Google для отправки своего запроса по той или иной проблеме. Для того

чтобы очертить приемлемое множество вариантов запросов можно применить ре-

сурс Google correlate. Он позволяет задать поисковый запрос и посмотреть с какими

иными запросами он коррелирует. В списке коррелирующих запросов окажутся,

прежде всего, синонимические запросы, то есть характеризующие интерес к одной

и той же проблеме, а также запросы по иным темам, которые случайно коррели-

руют с исходным запросом. На Рисунке 3.8 представлен пример того, с какими за-

просами коррелирует запрос «Financial crisis». Как видно на фото экрана компью-

тера большая часть коррелирующих запросов являются синонимичными. Показа-

тели корреляции варьируют от 0,9568 для запроса «the financial crisis» до 0,8945 для

запроса «us crisis». Ресурс позволяет увидеть также продолжение списка запросов,

которые коррелируют с заданным.

При этом если задать коррелирующие запросы в ресурсе Google trends, то их

уровень популярности будет существенно отличаться. Так на интервале с января

2004 по февраль 2019 гг. общий уровень сравнительной популярности запроса

«financial crisis» составил 11 баллов, «us crisis» – 5 баллов, «the financial crisis» – 3

балла. Данные различия в уровне популярности имеют крайне важное значение для

последующего сопоставления запроса по теме кризиса с другими запросами. Не-

172

внимание к степени соизмеримости запросов может существенно сказаться на по-

лученных результатах и привести к невозможности выявить те или иные законо-

мерности.

Источник: Google correlate.

Рисунок 3.8 – Пример выявления корреляции поисковых запросов

в Google correlate

Таким образом, ресурс Google correlate позволяет не только выявить исполь-

зуемые формулировки синонимичных поисковых запросов, но и для целей последу-

ющего анализа выявить такие запросы, которые будут соизмеримы друг с другом.

Следующим шагом анализа, позволяющего подойти к выявлению ЭМС, яв-

ляется формулирование поисковых запросов по темам, которые могли бы иметь

связь и рассматриваться как события одной цепи причинно-следственных связей.

Иными словами, следует построить гипотетическую цепочку масштабируемых по-

следствий того или иного исходного события на определенном временном интер-

173

вале. Учитывая, что статистика поисковых запросов позволяет начать анализ от ян-

варя 2004 года, выбор ЭМС возможен в пределах данной отметки. Если сконцен-

трироваться на анализе последовательных масштабируемых событий на глобаль-

ном финансовом рынке в интервале 2004–2018 гг., то следует назвать: а) скандалы

с корпоративной отчетностью начала 2000-х, по которым ключевые судебные ре-

шения были вынесены в 2005–2006 годах (прежде всего это дела корпораций Enron,

WorldCom, а также аудиторской компании Arthur Andersen), б) жилищный бум в

США, в) рост дефолтов по ипотечным обязательствам, в) банкротство банка Леман

Бразерс.

Отсчет событий следует начать от корпоративных скандалов 2000-х, по-

скольку они оказали существенное влияние на дальнейшее развитие событий на

финансовом рынке, включая существенные сдвиги в регулировании рынков и уже-

сточении корпоративного законодательства. Однако, как показали события после-

дующих лет, принятые меры были недостаточными, что привело повторению про-

блем с отчетностью на новом уровне и обострило ход финансового кризиса 2007–

2008 гг.

Следующим важным событием, которое повлияло на ход событий на миро-

вом финансовом рынке стал так называемый жилищный бум. Его эпицентр был в

США, где в 2006–2007 годах наблюдался стремительный рост цен на жилье. Жи-

лищное строительство привело к росту потребительского кредитования и появле-

нию значительного объема структурированных финансовых обязательств, связан-

ных с ипотекой, причем имеющей высокие риски дефолтов. Выросли объемы кре-

дитов повышенного риска, не являющихся первоклассными (subprime lending). По-

следовавший крах ипотечного рынка привел к цепной реакции на глобальных рын-

ках и несостоятельности крупных и, казалось бы, надёжных банков. Кульминацией

этого процесса стало банкротство банка Леман Бразерс. Причем в этом банкротстве

как раз и всплыла проблема ответственности аудиторов (Ernst & Young) и добросо-

вестности и прозрачности финансовой отчетности. Последовательность указанных

событий хорошо просматривается в статистике поисковых запросов за рассматри-

ваемый период (Рисунок 3.9).

174

Источник: Google trends.

Рисунок 3.9 – Статистика поисковых запросов в Google trends 2004–2019 по

темам: «worldcom», «housing bubble», «subprime», «financial crisis», «rate hike»

Показанная на графике статистика поисковых запросов завершается «всплес-

ком» интереса по теме «rate hike», то есть «повышение процентной ставки». Этот

всплеск точно совпадает по времени с решение ФРС США о первом после кризиса

повышении стоимости федеральных фондов с 0,25 до 0,5%. Данное событие фак-

тически означало признание монетарными властями того факта, что низшая точка

рецессии пройдена. Выявленные «пики» интереса к представленным событиям

можно рассматривать как индикацию ЭМС. Вместе с тем данный график не пока-

зывает кумулятивный эффект последствий, который выразился в существенном из-

менении ситуации как в экономике США, так и в мировой экономике. Кроме того,

данные события повлияли и на политические процессы в мире, возникновение но-

вых популистских течений, который также стали предвестниками дальнейших

сдвигов в общественно-политических и экономических взглядах.

175

Продолжение тенденции, представленной выше, можно наблюдать на Ри-

сунке 3.10. Причем на нем можно уже увидеть и эффект масштабирования послед-

ствий кризиса. На рисунке сопоставлены 5 тем запросов, которые также характери-

зуются последовательным возникновением пиков внимания пользователей интер-

нет сети, что отражает и «вспышкообразный» характер самих происходящих собы-

тий. Последовательность «вспышек» или «пиков» также имеет вполне логичное

объяснение. Эта последовательность не только хронологическая, но и отражает ре-

альный сдвиг в приоритетах экономической политики США, которые в настоящее

время оказывает существенное влияние на развитие мировой экономики и между-

народных финансов.


Рисунок 3.10 – Статистика поисковых запросов в Google trends 2011–2019 по те-

мам: «The 99%», «Cost Obamacare», «Rust belt», «Trump reforms», «Trade war»

В качестве начальной точки для отсчета событийных «вспышек» после кри-

зиса 2007–2008 год можно выбрать активизацию популистских, анархических про-

тестов населения США, а затем многих развитых стран мира, против доминирова-

176

ния крупных финансовых институтов, роста потребительской задолженности и фи-

нансового неравенства. Наиболее известной протестной акцией стали манифеста-

ции «Оккупируй Уолл-стрит» (Occupy Wall Street) в США. Одним из лозунгов

этого движение стало выражения: «Нас 99%», «мы – 99%», «99%» и т.д. Именно в

такой формулировке может быть задан анализ популярности запросов по теме ука-

занных протестов – «the 99%».

Существенное полевение настроений населения США и в развитых стран

мира после кризиса 2007–2008 годов нашло отражение в соответствующих эконо-

мических и политических инициативах правительств.

В США, как и во всем мире, нарастает стремление ограничить спекулятивные

финансовые сделки, усилить регулирование крупных финансовых институтов, а

также предпринять меры социального характера. Одной из наиболее обсуждаемых

в США мер изменения социального обеспечения граждан и их доступа к медицин-

скому страхованию стала попытка президента Б.Обамы провести реформу здраво-

охранения, получившую сленговое название «Obamacare». Данная реформа стала

важным событием в США, которое имело далеко идущие последствия в части по-

ляризации политических и партийных пристрастий американцев, что в послед-

ствии сказалось на выборах американского президента в 2016 году. Одним из клю-

чевых лозунгов Д. Трампа стал призыв к отмене указанной реформы. Как видно на

графике интерес к реформе имеет характер «вспышки», что дает возможность от-

носить его к числу ЭМС.

Раскол в обществе и рост политической конкуренции в США формирует

сдвиг поисковых интересов. В период президентских выборов возникает всплеск

внимания к проблемам депрессивных районов США, городам так называемого

«ржавого пояса» (rust belt). После выборов интересы пользователей сети концен-

трируются вокруг реформы Д. Трампа (Trump reforms). Последовательность ЭМС

в интервале 2011–2019 гг. можно завершить вниманием пользователей интернет

сети к торговой политике администрации Трампа и, прежде всего, его попыткам

защитить внутренний рынок США от дешевого импорта. Это внимание хорошо ил-

люстрируется ростом запросов по теме «торговая война» (trade war).

177

Указанные последовательности также, как и на Рисунке 3.9 не суммируются

по своим последствиям, а лишь представлены в виде череды последовательных

вспышек поисковых интересов. Тем не менее, кумулятивный эффект этих событий

не вызывает сомнения. Победа Д. Трампа на выборах 2016 года не только сама по

себе является экспоненциально масштабируемым событием глобального порядка,

но также и кумулятивным результатом изменений, происходящих в экономике и

политике США с начала 2000-х годов. С определенной долей условности и сугубо

в иллюстративных целях кумулятивный эффект происходящих изменений может

быть продемонстрирован при сопоставлении пиковых значений, которых дости-

гала популярность таких запросов в интернет как: «housing bubble» (жилищный

кризис), «financial crisis» (финансовый кризис), «occupy Wall street» (оккупируй

Уолл стрит), «Trump» (Трамп). К перечню запросов также для сравнения можно

добавить запрос «Brexit» (Брекзит), как пример еще одного глобального экспонен-

циально масштабируемого события, которое уже имеет и будет иметь существен-

ные последствия для мировой экономики, а также является результатом все тех же

экономических и политических изменений, которые произошли в мире с начала

2000-х годов и были масштабированы кризисом 2007–2008 гг. Сравнение пиковых

значений популярности интернет запросов представлено на Рисунке 3.11.

Экспоненциальное увеличение популярности запросов по указанным темам

выявляется при их сравнительном анализе без учета соизмеримости, то есть без

предварительного выбора таких формулировок, которые бы обеспечивали примерно

одинаковую активность пользователей сети интернет. Именно такой критерий лежал

в основе выбора формулировок интернет запросов при подготовке предыдущих ри-

сунков. Представленная на графике экспонента не доказывает сама по себе тот факт,

что выборы президента Трампа стали масштабированным результатом такого собы-

тия как жилищный бум. Между этими событиями нет прямой причинно-следствен-

ной связи. Но именно этим и характеризуются ЭМС – их последствия не лежат на

условной прямой причины и следствия, а формируются хаотично, нелинейно и для

их выявления нужен дополнительный смысловой анализ событий.

178


Рисунок 3.11 – Пиковые значения популярности интернет запросов в 2011–

2019 гг. по темам: «Housing bubble», «Financial crisis», «Occupy Wall street»,

«Brexit», «Trump»

Экспоненциально масштабируемые события возникают на фоне постоянной

деятельности людей в самых разных сферах общественной и экономической жизни.

Ход этой деятельности зависит от ЭМС, может менять свое направление, формы и

виды, но на некоторой условной временной шкале проявляется как некий постоян-

ный поток индикаторов, например, рост населения, ВВП, цен, котировок ценных бу-

маг, объемов активов. Это не событийный поток, а поток накапливаемых показате-

лей и результатов деятельности человека. На фоне такой деятельности более отчет-

ливо выявляется значение ЭМС и их влияние. Причем, как было сказано последую-

щее ЭМС может усиливать последствия предыдущего, однако при этом по-разному

влиять на текущие результаты той или иной человеческой деятельности.

На финансовом рынке общим индикатором инвестиционной деятельности

людей могут быть фондовые индексы, а также динамика инвестиционных предпо-

чтений. При сопоставлении таких «потоковых» показателей с событийными

179

всплесками можно увидеть краткосрочный положительный и отрицательный эф-

фект ЭМС. На Рисунке 3.12 представлено сопоставление динамики промышлен-

ного индекса Доу – Джонса и популярности событийных и потоковых поисковых

запросов. Потоковым запросом можно считать запрос «stocks to buy» (акции для

покупки), а событийными запросами: «drain the swamp» («осушить болото», лозунг

предвыборной кампании Д. Трампа, предполагающий проведение административ-

ной реформы), «tax cut» («снижение налогов», налоговая реформа Д. Трампа), «blue

wave» («голубая волна», один из лозунгов компании Демократической партии в

ходе выборов в Конгресс в 2018 г.), «furloughed» («неоплаченный отпуск», запрос

синонимичный понятию «шатдаун», то есть остановке работы правительства из-за

отсутствия утвержденного бюджета).

Источник: Google trends, Yahoo finance.

Рисунок 3.12 – Сравнение популярности поисковых запросов по темам: «Drain

the swamp», «Tax cut», «Blue wave», «Furloughed», «Stocks to buy» и динамики

промышленного индекса Доу – Джонса в 2009–2019 гг.

180

Как можно видеть на рисунке для динамики финансового рынка США пре-

имущественное значение имела предвыборная кампания Д. Трампа и его победа в

ходе выборов, что отмечено вспышкой популярности запросов «осушить болото».

Инвесторы по всей видимости были воодушевлены заявленной программой канди-

дата и связывали с ним улучшение общей экономической обстановки и рост дохо-

дов. На интервале с ноября 2016 по декабрь 2017 наблюдается фактически экспо-

нентный рост промышленного индекса Доу – Джонса от уровня 18000 до уровня

25000. Кульминационной точкой ожиданий инвесторов стала налоговая реформа,

позволившая снизить налоговое бремя высокооплачиваемых граждан и корпора-

ций. Всплеск популярности запросов по налоговой реформе совпадает с ростом за-

просов «акции для покупки». Вместе с тем, как обычно бывает на финансовом

рынке, реализованные ожидания, приводят к завершению «бычьих» настроений.

После проведения налоговой реформы динамика промышленного индекса

Доу – Джонса переходит в режим колебания вокруг отметки 25000. Выборы в Па-

лату представителей Конгресса США и соответствующий им всплеск интереса к

избирательной кампании представителей Демократической партии (запрос «blue

wave») совпадает с понижательным трендом на рынке и в популярности запроса

«stocks to buy». Для рынка данное событие, по-видимому, имело негативные по-

следствия. Своего рода ответным шагом действующего президента США, стала

программа борьбы с миграцией и строительство стены на южных границах. Проти-

востояние с политическими оппонентами привело к возникновению ситуации

«шатдауна», то есть вынужденного прекращения работы государственных органов

власти из-за несогласованного федерального бюджета. Рост запросов «неоплачен-

ный отпуск» совпадает с началом нового повышательного тренда на финансовом

рынке. Не погружаясь в хитросплетения американской политики, можно сделать

вывод, что взаимосвязанные события, имеющие потенциал масштабирования, ока-

зывают разное влияние на текущую хозяйственную деятельность, и по своим по-

следствиям могут быть и положительными, и отрицательными. Это подчеркивает

не однозначность ЭМС и необходимость изучения последствий экспоненциально

масштабируемых событий на длительном интервале.

181

Таким образом, представленные примеры мониторинга поисковых запросов в

интернете показывают методологические и аналитические возможности изложен-

ного подхода к выявлению событий, способных оказывать существенное влияние на

ход экономических и общественных процессов. Определяемые как экспоненциально

масштабируемые события, они представляют особый интерес для анализа тенден-

ций развития мирового финансового рынка. Представленные примеры ограничива-

ются американской фактурой, однако последствия всех приведенных в примерах со-

бытий, можно проследить в различных странах мира и на различных национальных

финансовых рынках. Практически все они имеют глобальное значение.

Из проведенного исследования можно сделать несколько важных выводов:

– на финансовом рынке выявляется устойчивое иррациональное поведение

инвесторов, что существенно усиливает его неопределенность и требует выработки

методик, позволяющих выявлять события, оказывающие влияние на иррациональ-

ное поведение инвесторов;

– рациональность инвестора состоит не в том, чтобы проанализировать всю

имеющуюся информацию, а в том, чтобы следовать рыночному тренду и копиро-

вать поведение других участников рынка;

– для инвесторов принципиально важным будет не просто поведение других

участников рынка, но прежде всего той группы, которая доминирует и является

«фасилитатором», способным влиять на настроение рынка в целом;

– нейтрально настроенные инвесторы выполняют роль фасилитатора инве-

стиционных настроений и инвестиционного выбора. Их запросы на информацию и

их отношение к полученной информации будут оказывать решающее влияние на

то, в какой степени рыночные котировки будут отрываться от своей «внутренней

стоимости»;

– современные финансовые отношения и финансовый рынок как таковой

наполнены весьма сложными мотивациями, которые оказываются иррациональ-

ными;

182

– для минимизации влияние иррационального поведения инвесторов на фи-

нансовый рынок необходимо использование различных методик, включающих: ин-

ституционализацию обработки информации, развитие практик рыночного автома-

тизма, приспособления к случайности, учет индивидуальности инвесторов, а также

анализ экспоненциально масштабируемых событий;

– в условиях неэффективности выполнения экономических функций финан-

совыми посредниками и государством, инвесторы должны изыскивать способы и

инструменты сдерживания иррационального поведения, повышать рациональность

принятия решений, обладать навыками выявления рисков на ранней стадии, для

этого им необходимо: а) учесть феномен экспоненциально масштабированных со-

бытий, действующих на финансовом рынке и в экономике в целом и способных

приводить к масштабным негативным последствиям как для всего рынка, так и для

отдельных инвесторов, б) осуществлять мониторинг информационное простран-

ство и стремится к выявлению отличимых, но малозаметных и незначительных со-

бытий, последствия которых могут быть экспоненциально масштабированы, в) со-

вершенствовать и развивать навыки управления эмоциональным интеллектом, поз-

воляющим минимизировать когнитивные заблуждения и ошибки, приводящие к

финансовым потерям.

– экспоненциально масштабируемые события происходит с определенной

периодичностью и характеризуются отличимостью на фоне других событий, спо-

собностью порождать последовательную цепочку причинно-следственных связей,

влиять по развитие тех или иных процессов, а их результаты экспоненциально мас-

штабируются;

– в научной литературе формируется целый ряд методик и подходов выявле-

ния нестандартных событий, имеющих долгосрочные и масштабные последствия,

хотя не одна из методик не дает исчерпывающих результатов и не может быть уни-

версальной;

– практика выявления ЭМС формируется одновременно с развитием техно-

логий сбора и обработки больших массивов данных, а также на основе развития

183

общедоступных ресурсов, позволяющих выявлять интерес пользователей сети ин-

тернет к тем или иным событиям;

– поисковые запросы в Google позволяют выявлять и идентифицировать важ-

ные события, которые оказывают влияние как на национальные, так и мировые фи-

нансовые рынки.

184

Глава 4. МИРОВОЙ ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК ПОСЛЕ КРИЗИСА 2007–2008

ГОДОВ И ПРОБЛЕМА ЕГО НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ

4.1. Тенденции развития современного


Кризис 2007–2008 годов привел к существенным изменениям в структуре ми-

рового финансового рынка и в деятельности его институтов. Прежде всего это было

связано с возросшими рисками традиционных финансовых операций и выявив-

шейся их неэффективностью, а также с возникновением новых технологий, кото-

рые стали доступны для широкого спектра участников финансового рынка. Сего-

дня на наших глазах разворачивается масштабная революция в области социальных

коммуникаций, меняются средства и формы человеческого общения. Мы стоим на

пороге революционных перемен, связанных с развитием сетевого взаимодействия

людей (networking), с интеллектуализацией хозяйственной деятельности

(intellectualization). Принципы и законы сетевого общества проникают на финансо-

вый рынок, что в свою очередь влияет на общую парадигму неопределенности фи-

нансового рынка.

Как было показано выше экономика и финансовый рынок выстроены на мно-

гочисленных, постоянно меняющихся взаимосвязях и взаимодействиях людей в

процессах производства, обмена, потребления, накопления, распределения матери-

альных благ. М. Вебер определял хозяйство, как деятельность, направляемую и ру-

ководимую неким «хозяйственным союзом»189. К.Гирц, перефразируя слова Ве-

бера, отмечал: «Человек – это животное, висящее на сотканной им самим паутине

смыслов».190 Эти «смыслы» можно трактовать как некие этические, религиозные,

мировоззренческие, бытовые, правовые установки, которыми готовы руководство-

ваться участники «хозяйственных союзов». Д. Гребер называет это «гуманитар-

ными договоренностями» (human arrangements), то есть выработанными входе по-

189 Вебер М. История хозяйства. Биржа и ее значение. М.: «Гиперборея», «Кучково поле», 2007.

432 с. C. 8–9. 190 Гирц К. Интерпретация культур. М.: РОССПЭН, 2004. 560 с. C. 11.

185

стоянного взаимодействия людей правилами, нормами и стандартами их поведе-

ния191. Руководствуясь такими гуманитарными договоренностями, люди вступают

в хозяйственные отношения, формируют новые связи, союзы, ассоциации, берут на

себя взаимные обязательства, совместно контролируют их исполнение, коммуни-

цируют друг с другом. Так формируется современная социально-сетевая структура

хозяйственных отношений, в рамках которой основными принципами взаимодей-

ствия людей становятся: проактивность, то есть внутренняя мотивированность,

предприимчивость и целеустремленность; соблюдение правил; получение выгоды,

которая должна быть как минимум пропорциональна затратам или тому, что отдано

другим. Деятельность человека в рамках такой сети хозяйственных связей может

быть названа экономическим или финансовым «нетворкингом».

Первая и одна из наиболее важных тенденций трансформации современ-

ного мирового финансового рынка – развитие финансового нетворкинга. Не-

творкинг – современное понятие, вошедшее в нашу лексику в силу широкого рас-

пространения социальных сетей. Но это не означает, что определяемая им деятель-

ность является исключительно новой и не имеет исторических аналогов. В общем

смысле нетворкинг – это деятельность людей в рамках широкой сети горизонталь-

ных связей по решению ими различных задач и проблем повседневной жизни: по-

иск работы, клиентов, привлечение инвестиций, наем работников, приобретение

необходимых товаров и услуг и т.д. П.У. Лерд утверждает, что коммуникативные

навыки и мотивации, реализуемые в процессе нетворкинга, помогали многим вы-

дающимся бизнесменам со времен Бенджамина Франклина192. Однако это лишь

только часть истории. Предприимчивый человек во все эпохи стремился использо-

вать общественные связи, знакомства, родственные узы в своих интересах. Соци-

191 Graeber D. Debt. The First 5000 years. New York: Melville House, 2011. 534 p. 192 Laird P.W. Pull. Networking and success since Benjamin Franklin. Cambridge, Mass.: Harvard Uni-

versity Press, 2006. 464 p.

186

ально-сетевые коммуникации формируются между людьми одновременно с воз-

никновением человеческого общения как такового. «Все мы связаны социальными

взаимодействиями» – отмечал автор акторно-сетевой теории, социолог Б. Латур193.

Чтобы более глубоко разобраться в сути финансового нетворкинга и его роли

в развитии будущего финансового рынка, ответим на вопрос: чем различаются фи-

нансовый нетворкинг, который зародился в далеком прошлом, о того, который

имеет место сегодня? Водораздел здесь пролегает по грани, отделяющей горизон-

тальные структуры от иерархических. В прошлом финансовый нетворкинг – это

взаимодействия равных субъектов хозяйственной деятельности в системе отноше-

ний, которые расширяются по горизонтали. Здесь доминирует коллективизм, функ-

циональное равенство (равенство прав участвовать в сетевом общении), круговая

порука, взаимность, обмен услугами, дарами, этические и культурные ритуалы и

установки, отсутствие четко выраженного расчета пропорций обмена. Деньги не

сразу и не всегда оказываются связующим элементом таких отношений и возника-

ющих на их основе взаимных обязательств.

М. Вебер отмечает, что на ранних стадиях развития общества, внутри пле-

менной, деревенской или родовой общины нет ни процентов, ни займов, так как не

существует платных услуг. «Если в хозяйстве применяется чужая сила, то это про-

исходит в форме братской помощи, отмечает он, – и одолжения в случаях нужды,

основанного на обязанности помогать родичу безвозмездно»194. В так называемой

экономике дара, характеризующей первобытные ритуалы обмена дарами и потреб-

ления, которую исследовал М. Мосс, «возмещение обязательств» одной стороны

перед другой и формирование новых обязательств происходит во время совмест-

ных пиршеств195.

193 Латур Б. Пересборка социального: введение в акторно-сетевую теорию. М.: Изд. дом Высшей

школы экономики, 2014. 384 с. C. 223. 194 Вебер М. Указ. соч. С. 249. 195 Мосс М. Общество. Обмен. Личность. Труды по социальной антропологии. М.: Изд-во КДУ,

2011. 416 с.

187

В отсутствии сложившихся институтов защиты собственности и государствен-

ного регулирования экономической деятельности социально-сетевое устройство хо-

зяйственных связей заменяет индивидуальную ответственность коллективной, опре-

деляет отношения круговой поруки. На этом держится взаимное доверие участников

первых финансовых транзакций, их надежность и возмездный характер. По мнению

Дж. Хоскинга «структуры доверия в любом обществе состоят из «сетей доверия»,

возникающих, когда люди регулярно мирно взаимодействуют или работают вместе

ради достижения общей цели, которая требует взаимного доверия»196. Н. Кристакис

и Дж. Фаулер отмечают: «Социальные связи не позволяют человеку уклониться от

исполнения своих обязательств после того, как он получил свое»197.

История знает много примеров организации финансовых отношений на со-

циально-сетевом принципе. По свидетельству Н. Кристакиса и Дж. Фулера такие

примеры можно найти в Корее, Японии, Китае, Пакистане, Индии, Нигерии, Каме-

руне198. Есть много примеров в Европе. Первые социально-сетевые структуры фи-

нансового рынка строились на «партиципаторных» (participatory) принципах, прин-

ципах широкого участия в них самых разных представителей общества – финансо-

выми операциями мог заниматься любой более или менее состоятельный человек.

В Древнем Риме формируются первые ассоциации банкиров, позволяющие их

участникам разделять риски199. В эпоху Возрождения во Флоренции финансовыми

транзакциями наживали капиталы даже выдающиеся художники и скульпторы.

Ж. Эрс приводит примеры «народных» финансовых сетей средневековой Европы.

Их участники, например, флорентийский врач из семьи иммигрантов, юрист и мел-

кий земельный собственник в селении в пределах округа. По свидетельству Эрса

они не опускались до ростовщичества, но не упускали из вида тонкостей монетного

196 Хоскинг Д. Доверие. История. М.: Политическая энциклопедия, 2016. 296 с. С. 66. 197 Кристакис Н., Фаулер Дж. Связанные одной сетью: как на нас влияют люди, которых мы

никогда не видели. М.: Юнайтед Пресс, 2011. 361 с. С. 184. 198 Там же. C. 183. 199 Рота П. История банков: история старинных кредитных учреждений у древних греков и рим-

лян, у средневековых итальянцев, и в Голландии и Германии XVII и XVIII столетий. М.,

ЛЕНАНД, 2017. 192 с. С. 20.

188

рынка200. Разнообразен социальный портрет и формирующегося в средние века ку-

печества. Ж. Ле Гофф отмечает социально-сетевой характер купечества их принад-

лежность некой общности, которая в Италии называлась «пополаны» или

«народ»201.

В Древней Руси социально-сетевая структура долговых отношений, многое

определявших в иерархической связи землевладельцев и свободных работников,

фактически формируют основу и экономики, и общественного устройства. Свобод-

ные работники, обрабатывающие чужие земли, назывались «закупами», и были по

сути «полупроданными», так как, не имея своего имущества, они занимали деньги

«под обеспечение собственной особы»202. В более поздние периоды выделяется со-

словие купцов, которые, как и в Европе, формируют социально-сетевые группы.

Н.Я. Аристов отмечает, что под покровительством церкви, купцы соединялись в

артели по единству торговых интересов и артель называлась по имени того святого,

которому посвящена была церковь. Купечество делилось на общины, имевшие свое

управление в лице старост и тысяцких, свои общинные капиталы, накапливаемые

от вклада в артель203. Причем, купцы строили церкви в тех городах, где им чаще

приходилось бывать. Церковь становилась еще и местом хранения договоров, эта-

лонных мер и весов, торговых книг.

Деятельность финансиста еще не была особой профессией, а первые органи-

зованные финансовые институты соседствовали с коллективными, «народными»

формами финансов. Однако постепенно в рамках сети укрепляется и обособляется

роль тех участников, которые замыкают на себя все более растущее число сетевых

связей. В Древней Греции бывшие рабы, которые вследствие продолжительных,

упорных трудов достигали свободы, становятся трапезитами-банкирами, обеспечи-

вающими обмен денег, накопление первого капитала, проведение расчетов204.

200 Эрс Ж. Рождение капитализма в средние века: менялы, ростовщики и крупные финансисты.

СПб.: ЕВРАЗИЯ, 2014. 320 с. С. 89. 201 Ле Гофф Ж. Рождение Европы. СПб.: Александрия, 2014, 398 с. С. 178. 202 Хлебников Н.И. Общество и государство в домонгольский период русской истории. М.,

ЛЕНАНД, 2016, 552 с. С. 242. 203 Аристов Н.Я. Промышленность Древней руси. М., Книжный дом «Либроком», 2017. 336 с.

С. 207. 204 Рота П. Ук. соч. С. 13.

189

Д. Гребер приводит пример из средневековой истории, когда английские аристо-

краты, ведя финансовые дела называли своими «суррогатами» евреев-банкиров, ко-

торых в крайних случаях, таких как невозможность вернуть долг, общественное

порицание или обвинение в ростовщичестве, недостойном «благородного джентль-

мена», можно было подвергнуть остракизму, придать суду и даже казни205. М. Ве-

бер подчеркивает: «Обрядово-религиозные соображения привели к тому, что вся

хозяйственная деятельность евреев была направлена на торговлю и по преимуще-

ству торговлю деньгами»206. Хотя таким участникам сети, объединяющим вокруг

себя все большое число связей, и приходилось страдать, их вес, роль и влияние в

сети неуклонно нарастали. Роль таких сетевых лидеров была двоякой: с одной сто-

роны, они сплачивали остальных участников, с другой – концентрировали влияние

и добивались своего с максимальной выгодой207. В результате в сети горизонталь-

ных связей постепенно формировалась иерархия, а вместе с ней и зачатки кон-

фликта интересов между общественной функцией и частным интересом тех, кто

оказывался в центре сетевых взаимодействий.

Процесс институционализации финансовых отношений ведет к сокращению,

сжатию тех сегментов финансовой системы, где сохраняются остатки социально-се-

тевых отношений. Как отмечал Ф. Бродель, возникновение капитализма сопровож-

дается «утверждением иерархической системы»208. На рубеже XIX–XX веков сете-

вые лидеры окончательно оформляются как самостоятельные, влиятельные, профес-

сиональные финансовые посредники. Финансовый рынок, как точно заметил

Й. Шумпетер, становится штабом экономики, откуда исходят приказы отдельным ее

отраслям, а банкир – эфором рыночного хозяйства209. Это в полной мере соответ-

ствует установившемуся в этот период экономическому укладу, возникшему на ос-

нове промышленной революции, развития крупных промышленных предприятий,

205 Graeber D. Op.cit. P. 11 206 Вебер М. Ук. соч. C. 324 207 Кристакис Н., Фаулер Дж. Ук. соч. C. 179. 208 Бродель Ф. Материальная цивилизация, экономика и капитализм, XV–XVIII вв. Т. 2. Игры

обмена. М., 2011, 656 с. 533. 209 Шумпетер Й.А. Теория экономического развития. Капитализм, социализм и демократия. М.,

Эксмо, 2008. 864 с. C. 141, 225.

190

железных дорог, машин, механизации труда, расширения материальных активов и

материально-ресурсной базы экономического роста. Место распределенной соци-

ально-сетевой системы окончательно заняла высококонцентрированная, иерархиче-

ская, пирамидальная система экономических отношений, восходящая своей верши-

ной к государству, как одному из главных экономических субъектов.

Научно-технический прогресс, экспоненциальные технологические иннова-

ции XX века, с одной стороны, опирались на формирующуюся финансовую мощь

иерархической пирамиды финансового рынка, а с другой стороны, предъявляли до-

полнительные требования к еще большей концентрации финансового капитала и

функций по его накоплению и распределению. В каждой стране складываются свои

уровни финансовой организации, но везде доминирующую роль начинают играть

крупные диверсифицированные финансовые институты. В Европе такая диверси-

фикация идет открыто, в США, где действуют формальные разграничения видов

финансового посредничества, завуалированно в форме банковских холдинговых

компаний и концентрации акционерного контроля за различными видами фор-

мально самостоятельных специализированных финансовых учреждений. Тем не

менее, даже в этой сугубо сконцентрированной и иерархической системе финансо-

вого рынка сохраняются остатки социально-сетевых структур. Это наиболее ярко

заметно по развитию «народных» финансовых институтов, как правило, занимаю-

щихся взаимным кредитованием жилищного строительства и конечного потребле-

ния: ссудо-сберегательные ассоциации, жилищно-строительные кооперативы, вза-

имно-сберегательные банки, кредитные союзы. Взаимный, паевой принцип уча-

стия в них самых широких слоев отсылает к социально-сетевым истокам финансов.

В 80-е годы XX века начинается бурный рост взаимных или паевых инвести-

ционных фондов – одной из наиболее динамичной развивающейся формы коллек-

тивных инвестиций. Развитие коллективного инвестирования, как одной из совре-

менных форм «партиципаторных» или инклюзивных финансов, имело различные

причины: регуляторные ограничения деятельности банков и иных так называемых

депозитных (то есть принимающих вклады) институтов, инфляция и рост операций

191

на краткосрочном денежном рынке, усложнение финансовых транзакций и финан-

совых инструментов, которые все меньше становились доступными для массового

розничного инвестора.

Помимо институтов коллективных инвестиций микрокредитование и микро-

финансовые организации (МФО) представляют собой разновидность современного

финансового нетворкинга, сумевшего вписаться в сложившуюся иерархичную си-

стему финансовых институтов. На конец 2015 года совокупный объем кредитов,

предоставленный 100 крупнейшими МФО, составил 43,1 млрд долл., при этом об-

щая численность их заемщиков составила 38,1 млн человек210. О социально-сете-

вом характере МФО свидетельствуют такие их характеристики, как паевая или вза-

имная форма собственности, коллективистский характер ответственности по обя-

зательствам и использования кредитов заемщиками, взаимопомощь участников си-

стемы микрокредитования. Эти характеристики МФО соответствуют специфике

социальных систем развивающихся стран, которые еще несут существенный отпе-

чаток патриархальных, клановых, семейных связей и отношений211. Последнее объ-

ясняет тот факт, что именно в этих странах микрокредитование получило наиболь-

шее развитие. В 2016 году самые высокие темпы роста микрокредитования наблю-

дались в регионе АТР (30%), в африканских странах, расположенных южнее Са-

хары (15–20%), на Ближнем Востоке и в северной Африке (10–15%)212.

Однако такие «народные» виды финансовых институтов остаются в зависи-

мом положении от крупных банков. Последние заключают с ними управленческие

контракты. Хотя общая численность клиентов МФО несопоставима с численно-

стью клиентуры современных банков, которая измеряется сотнями миллионов че-

ловек, МФО дают доступ к потенциально широкому рынку розничных депозитов:

210 Microfinance and SME financial market outlook 2016. responAbility Investments AG, 2015. 37 p.

P. 6, 33. 211 Evaristus Mainsah, Schuyler R. Heuer, Aprajita Kalra, Qiulin Zhang. Grameen Bank: taking capi-

talism to the poor. Chanzen Web Journal of International Business. Spring, 2004. P. 1–28. URL:

https://www0.gsb.columbia.edu/mygsb/faculty/research/pubfiles/848/Grameen_Bank_v04.pdf. 212 Microfinance and SME financial market outlook 2016. responAbility Investments AG, 2015. 37 p.

P. 4.

192

по данным Всемирного банка в мире неохваченными банковскими услугами оста-

ются 2 млрд человек213. Сами же микрофинансовые организации нуждаются в по-

стоянной финансовой поддержке со стороны «классических» банков.

Микрокредитование не в состоянии радикально изменить сложившуюся

иерархическую финансовую систему, действительно демократизировать ее. Мик-

рофинансовые организации сохраняют нишу, где стираются грани между предпри-

нимательством как таковым и институтами гражданского общества. Многие мик-

рофинансовые институты Европы помимо микрокредитования, активно реализуют

общественные программы: по преодолению финансовой безграмотности, под-

держке малого бизнеса, обучению предпринимателей, развитию бизнес-инкубато-

ров214. Тем самым, они становятся социальными проектами, зачастую создавае-

мыми в развитых странах для организации микрокредитования в развивающихся

странах. Это в свою очередь определяет характер и источники финансирования их

деятельности – организации, далеко не всегда имеющие прибыль-ориентирован-

ные стратегии215. В самых худших вариантах микрофинансовые организации вы-

рождаются в современные формы ростовщичества и долговой кабалы.

Еще одним из активно растущих современных видов финансового нетвор-

кинга становится «краудфандинг» (crowdfunding)216. Краудфандинг представляет со-

бой процесс сбора финансовых ресурсов для реализации бизнес-проектов, социаль-

ных инициатив, программ, сделок с индивидуальной недвижимостью с помощью

разветвленной сети связей с широким кругом людей. По существующим оценкам в

2015 году объем привлеченных с помощью краудфандинга средств составил свыше

213 The Global Findex Database 2014. Measuring financial inclusion around the world. Policy research

working paper 7255. Washington: World Bank Group, April 2015. 88 p. P. 4. 214 Lagoa S. Financial institution and supply of financial services in the European microcredit market: a

survey of selected countries’ experiences. FESSUD, Working Paper Series N73. November 2014. P. 1–53. 215 The new microfinance handbook. A financial market system perspective / ed. by Ledgerwood J.,

Earne J., Nelson C. Washington, D.C.: The World Bank, 2013. 504 p. 216 URL: https://crowdfundbeat.com/2016/02/03/report-global-crowdfunding-market-2016-2020/.

193

34 млрд долл., а к 2025 году достигнет 93 млрд долл217. Рост масштабов краудфан-

динга поистине экспоненциальный. Если в 2009 году общее число платформ и ре-

сурсов, предназначенных для сетевого сбора средств составляло 53, то сейчас оно

превышает 1000218. Рост краудфандинга косвенно может быть измерен степенью по-

пулярности этой темы среди пользователей интернета. Средствами Google trends

можно выявить постепенный сдвиг интернет внимания от общей темы неворкинга к

более прикладной проблематике краудфандинга. Особенно это заметно, если срав-

нивать популярность запросов по указанным темам по новостным публикациям (Ри-

сунок 4.1).


Рисунок 4.1 – Соотношение популярности поисковых интернет запросов

«crowdfunding» и «networking» в новостях, 2004–2019

217 Crowd funding in 2017: three key trends. 5th January 2017. Crowdfund campus. URL: https://crowd-

fundcampus.com/blog/2017/01/crowdfunding-in-2017-three-key-trends/; Massolution crowdfunding in-

dustry 2015 report. Crowdexpert.com. URL: http://crowdexpert.com/crowdfunding-industry-statistics/. 218 Report: Global Crowdfunding Market 2016–2020. CrowdFundBeat. News&Information for crowd-

funding people. URL: https://crowdfundbeat.com/2016/02/03/report-global-crowdfunding-market-

2016-2020/.

194

Краудфандинг зачастую именуют альтернативными финансами, подчеркивая

тот факт, что данный механизм предполагает привлечение финансовых средств без

посредничества регулируемых финансовых институтов, а также без использования

стандартных процедур размещения ценных бумаг. Эффективность краудфандига

зависит от того, насколько умело люди используют социально-сетевые отношения

и коммуникации. Существует несколько наиболее распространенных форм

краудфандинга: взаимное кредитование (peer-to-peer consumer loans and business

lending) мелких фирм и граждан, складчина, то есть объединение средств несколь-

ких участников для финансирования совместного проекта, в том числе малого

предприятия (equity crowfunding), финансирование в целях участия в будущих до-

ходах проекта или получения будущего продукта (profit-sharing crowdfunding, re-

wards-based crowdfunding), торговля инвойсами (invoice trading)219.

В 2016 году в США, Канаде, в странах Латинской Америки и Карибского

бассейна общий рынок альтернативного финансирования оценивался в объеме 35,2

млрд долл. При этом его рост за год составил 23%220. Альтернативные финансы как

явление становятся все более заметными, что требует актуализации финансового

законодательства. Так, например, в США Закон ДЖОБС 2012 года (JOBS Act 2012,

Jumpstart Our Business Startups Act 2012) освободил краудфандинговые платформы

(Kickstarter, Indiegogo, Patreon и другие), именуемые по закону финансовыми пор-

талами (funding portal) и с помощью которых осуществляется финансовый

краудфандинг, от необходимости регистрироваться в Комиссии по ценным бума-

гам и биржам (КЦББ) в качестве торговых брокеров. Но это не означает, что они

выпали из сферы регулирования. КЦББ может проводить расследования и устанав-

ливать правила их деятельности221.

219 Segal M. What is alternative finance? US Small business administration. Offive of Advocacy. Sep-

tember 7, 2016. P. 1–4. 220 2017 The Americas alternative finance industry report. Hitting Stride. Cambridge center for alterna-

tive finance. Cambridge: University of Cambridge, 2017. 77 p. P. 15. 221 Taylor R. Equity-based crowdfunding: potencial implications for small business capital. Issue Brief

Number 5, Small business administration, Office of Advocacy. April 14, 2015. P. 1–8.

195

Таким образом, социально-сетевые взаимоотношения развиваются и в усло-

виях современной иерархической и регулируемой финансовой системы. Пока до-

минирующая парадигма государственного регулирования вынуждает законодате-

лей встраивать, причем, зачастую искусственно, это явление в сложившуюся ин-

ституциональную систему. Произойдет ли окончательное поглощение социально-

сетевых институтов иерархической системой посредников или, финансовый не-

творкинг рано или поздно подорвет существующую парадигму регулирования, а

вместе с ней и всю сложившуюся систему финансовых посредников? Пока рано

что-либо утверждать наверняка, но происходящие развитие сетевых финансовых

структур оказывает существенное влияние на общее состояние неопределенности

– коллективные финансы позволяют распределять неопределенность среди широ-

кого круга мелких инвесторов.

Вторая тенденция развития мирового финансового рынка – формирова-

ние «умных финансов» (smart finance), которые охватывают самые различные

процессы технологизации и интеллектуализации финансовых услуг. За по-

следние 20–25 лет в лексику исследователей и практиков финансового рынка во-

шли такие понятия как «финансовый инжиниринг» (financial engineering), финан-

совые инновация (financial innovation), «финтех» (FinTech), что явилось косвенным

свидетельством бурного развития новых финансовых инструментов и технологий

биржевой торговли, а также существенной технологизации процесса предоставле-

ния классических банковских и других финансовых услуг. Это определялось двумя

параллельными, но также и конкурирующими тенденциями: а) модернизацией де-

ятельности и форматов предоставления услуг существующими финансовыми по-

средниками, б) развитием альтернативных финансов. При этом и та и другая тен-

денция были сопряжены с использование социально-сетевых форматов взаимодей-

ствия участников финансового рынка.

После кризиса 2007-2008 годов наиболее передовые с технологической точки

зрения представители класса массовых инвесторов все активнее стали прибегать к

поиску альтернативных финансовых инструментов и распределенных, сетевых

196

форм организации финансовых операций. Им на помощь пришли технологии рас-

пределенной системы учета записей (distributed ledger technology, DLT), в том числе

блокчейн (blockchain), открытые коды и платформы для сбора и обработки боль-

ших данных, разработка многочисленных финансовых мобильных приложений

(mobile application, mobile banking), зачастую создаваемых группами энтузиастов в

обход традиционных банковских институтов. Развитие новых технологий финан-

совых транзакций дают дополнительный импульс расширению сферы финансового

нетворкинга.

Эксперты Всемирного экономического форума выделяют шесть основных

секторов финансовой деятельности, где произошли наиболее существенные с тех-

нологической точки зрения перемены: система платежей и расчетов (payments),

привлечение депозитов и кредитование (deposit and lending), страхование

(insurance), управление инвестициями (investment management), привлечение капи-

тала (capital rising) и организация и обеспечение рыночных сделок (market provi-

sioning)222. В указанных секторах ими были определены 11 кластеров финансовых

инноваций, которые являются подрывными по отношению к традиционным моде-

лям финансового бизнеса. Наибольший интерес представляют те кластеры, где со-

временные технологии не только основываются на сетевой природе рыночных свя-

зей, а способствуют восстановлению и расширению социально-сетевых форматов

финансовой деятельности.

В Таблице 4.1 представлены основные сектора финансовой деятельности, со-

ответствующие им кластеры инноваций, в которых наиболее заметно развитие аль-

тернативных социально-сетевых финансов – финансового нетворкинга.

Как видно из таблицы, альтернативные технологии финансовых «социально-

сетевых» отношений довольно глубоко приникают в сложившуюся систему финан-

совых институтов, многие из которых активно используют возможности новых ин-

теллектуальных решений. Вместе с тем на сегодняшний день трудно дать оценку

масштабов оборота инвестиций и капитала в рамках финансового нетворкинга.

222 The future of financial services. How disruptive innovations are reshaping the way financial services

are structured, provisioned and consumed. World Economic Forum. Final report, June 2015, 176 p.

197

Если рассматривать отдельные элементы сетевых финансовых технологий, то их

доля в общем объеме мировых финансов остается крайне незначительной. Так

наиболее ярким примером технологизированных «социально-сетевых» финансов

обычно называется криптовалюта и, в частности, биткоин. Однако после стреми-

тельного роста популярности криптовалют в 2017 году, 2018 год ознаменовался

сильной корректировкой цен на эти активы.

Таблица 4.1 – Цифровые финансовые инновации и финансовый нетворкинг

Сектора финан-

сового рынка

Инновационные кла-

стеры Технологии финансового нетворкинга

Платежи и рас-

четы

(Payments)

Альтернативные и

распределенные

платежные системы

Сделки с криптовалютой (Crypto currency): Биткоин,

Эфир и др.

Сервисы «мобильных деньг» (Mobile Money), прямые

переводы с мобильного устройства на мобильное

устройство (Peer-to-peer transfers): MTN, Kopo Kopo,

Transfer Wise

Страхование (In-

surance)

Дезагрегация стра-

ховых услуг

Децентрализованные цифровые системы продаж поли-

сов (Digital distribution)

Продуктовый «шэринг» (sharing): включение страховых

услуг в общую схему «шэринговой экономик» (sharing

economy): «автомобильный шэринг» (carsharing): Uber;

«жилищный шэринг» (homesharing): AirBnB, HomeA-

way223.

«Социально-сетевое» страхование (P2P insurance):

Friendsurance; децентрализованные системы управления

обязательствами на основе децентрализованных авто-

номных организаций (decentralized autonomous organiza-

tions).

Привлечение

вкладов и креди-

тование

(Deposits and

lending)

Альтернативное

кредитование

(Alternative lending)

«Социально-сетевое» кредитование (P2P lending): Lend-

ing Club, Prosper, Upstart, Funding Circle224.

Дезинтермедиация

банковских услуг

(Disintermediation)

Мобильные приложения, интерфейсы сетевых финансо-

вых услуг третьих лиц (не банков) (third party API), объ-

единяемых по сетевому принципу: Simple

Привлечение ка-

питала (Capital

rising)

Краудфандинг

(Crowdfunding)

Виртуальные, сетевые торговые системы и «умные кон-

тракты» (Virtual exchanges and smart contracts): Kick-

starter, Indiegogo, Gofundme225.

223 Top trends in insurance in 2017. What you need to know. Capgemini, 2017. 27 p. URL :

https://www.capgemini.com/insurance 224 Garret O. The best P2P lending platforms for investors in 2017. Detailed analysis. Forbes. January

29, 2017. URL: https://www.forbes.com/sites/oliviergarret/2017/01/29/the-4-best-p2p-lending-

platforms-for-investors-in-2017-detailed-analysis/2/#44a7c50c15cc. 225 The best 10 crowdfunding sites of 2017. URL: http://www.easyretarget.com/top-10-crowdfunding-

sites-2017/.

198

Продолжение таблицы 4.1.

Сектора финан-

сового рынка

Инновационные кла-

стеры Технологии финансового нетворкинга

Управление ин-

вестициями (In-

vestment manage-

ment)

Экстернализация

управленческого

функционала

(Process Externaliza-

tion)

Облачные вычисления в целях коллективного использо-

вания и обработки информации (Cloud compu-

ting):FundApps

Обеспечение «сете-

вых» инвесторов

(Empowered inves-

tors)

Роботизированные советники (Automated Advice and

Management): Betterment, Personal capital.

«Социальная торговля», розничные онлайн сделки с фи-

нансовыми инструментами на основе информации о

сделках финансовых институтов и успешных инвесто-

ров, «копирующий трейдинг (Social trading, Copy trad-

ing): eToro, CMS Trader, ZuluTrader226.

Обеспечение и

организация тор-

говли (Market

provisioning)

Вычислительные

мощности и алго-

ритмы

Искусственный интеллект, самообучающиеся про-

граммы (Artificial intelligence and Machine learning): Re-

bellion research, Sentient.

Обработка больших данных (Big data): Hadoop

Рыночные плат-

формы (market plat-

forms)

Автоматизированные системы накопления данных и ин-

формации для онлайн инвесторов (Automated data collec-

tion and analysis): Bizon, Novus

Источник: Составлено по: The future of financial services. How disruptive innovations are reshaping

the way financial services are structured, provisioned and consumed. World Economic Forum. Final

report. June 2015. 176 p.

В рамках общей тенденции технологизации и развития умных финансов выде-

ляется процесс возникновения и распространения роботизированных платформ

управления инвестициями. Сейчас такие платформы в общей сложности охваты-

вают портфели, оцениваемые в миллиарды долларов. Например, менеджеры си-

стемы «Personal capital» управляют портфелем более 4,5 млрд долл., что сопоста-

вимо с активами крупных международных инвестиционных фондов227. Организа-

торы платформы Novus, которая используется клиентами и менеджерами инвести-

ционных фондов по всему миру, заявляют, что она охватывает инвестиционные

портфели на сумму свыше 2 трлн долл.228 Согласно статистике системы Zulu Trade,

являющейся, по сути, социальной сетью розничных трейдеров, применяющих стра-

226 Top social trading networks and platforms. SocialTradingGuru.com. June 23, 2017. URL: http://so-

cialtradingguru.com/networks/social-trading-networks. 227 URL: https://www.personalcapital.com/. 228 URL: https://www.novus.com/.

199

тегию «копирующего трейдинга» (Copy trading), совокупный объем сделок участни-

ков сети фактически приблизился к 1 трлн долл.229 В Таблице 4.2 показаны сего-

дняшние пропорции финансовых активов, которые дают пищу для будущих оценок.

Развитие современного финансового нетворкинга на основе цифровых тех-

нологий требует внимания как минимум к четырем процессам, которые сопровож-

дают эту тенденцию. Каждый из них нельзя недооценивать, тем более что они мо-

гут иметь диаметрально противоположный эффект с точки зрения будущих пер-

спективах развития финансового нетворкинга и умных финансов.

Таблица 4.2 – Пропорции глобального финансового рынка, июнь 2017 г.

Тип актива/капитализация Объем актива/капитализация млрд долл.

Amazon 402

Apple 730

Объем сделок участников сети Zulu Trade* ~ 1000

Доллары США в обращении 1500

Объем активов, охваченных платформой Novus** ~ 2000

Капитализация рынка золота 8200

Физические деньги (М0) 31000

Капитализация фондового рынка 66800

Деньги в обращении (включая банковские депо-

зиты) 83600

Примечание – * https://www.zulutrade.com/index, ** https://www.novus.com.

Источник: The Bitcoin economy, in perspective. Howmuch, June 21, 2017. URL: https://howmuch.net/

articles/worlds-money-in-perspective.

Разделим эти процессы попарно: два, которые обусловливают экспоненци-

альный рост финансового нетворкинга и два, препятствующих такому экспоненци-

альному росту.

Стимулируют экспоненциальный рост альтернативных социально-сетевых

финансов:

229 URL: https://www.zulutrade.com/index.

200

1. Массовое развитие социально-сетевых финансовых систем и платформ в

развивающихся странах с высокими темпами прироста населения и высокого

удельного веса населения в молодом возрасте.

2. Общая интеллектуализация социальных отношений и формирование «ин-

теллектуального интернета» или «сетевого интеллекта».

Препятствуют экспоненциальный рост умных финансов и финансового не-

творкинга:

1. Значительное энергопотребление социально-сетевыми системами сетевых

платформ и ресурсов, в частности майнингом криптовалют.

2. Актуализация проблемы кибербезопасности сетевых систем умных финан-

сов и удорожание средств защиты электронных систем от киберпреступлений.

Кратко проиллюстрируем указанные процессы.

Статистика распространения современных цифровых социально-сетевых фи-

нансовых систем показывает особый интерес к ним в развивающихся странах. Воз-

можно, причины этого определяются теми же социальными факторами, которые

сделали возможным экспоненциальный рост микрокредитования: коллективист-

ская структура общества, влияние общин, круговая порука, более тесные межлич-

ностные связи. Например, согласно Google Trends в июне 2017 года наибольший

интерес к социальной сети «копирующих» трейдеров зафиксирован в Индонезии и

Колумбии, к сети eToro – в Марокко, Тунисе, Шри-Ланке, Алжире. Такие сети мо-

бильных переводов без посредничества финансовых институтов как MTN и Kopo

Kopo изначально зародились и стали развиваться в африканских странах. И сейчас

основной интерес к ним в поисковых системах фиксируется именно в развиваю-

щихся странах. В Нигерии, являющейся самой густонаселенной страной Африки,

интерес к MTN достиг своего пика – 100 балов по шкале Google trends.

За период 2013–2015 годов совокупный объем умных финансов в азиатско-ти-

хоокеанском регионе вырос с 5,74 до 102,81 млрд долл., при том, что в американском

регионе, включая США, этот показатель вырос с 4,46 до 36,49 млрд долл., а в Европе

201

– с 1,47 до 6,05 млрд долл.230 Наибольший прирост сделок в системах умных финансов

приходится на Китай, где цифровые технологии финансовых операций находят суще-

ственный спрос. По данным консультационной компании Bain and Company за 2015

год население стран Азии лидировало по активности использования мобильных при-

ложений для получения исследований и финансовых продуктов (в Китае 52% всех

покупок исследовательских продуктов осуществлялось через мобильные приложе-

ния, в Индии – 43%, Гонконге – 41%, в Сингапуре – 40%, в Южной Корее – 23%), а

также для подключения банковских продуктов (в Китае 20% из подключенных бан-

ковских услуг осуществлялось посредством мобильных приложений, в Гонконге –

17%, Южной Корее – 17%, в Сингапуре – 14%, в Индии – 13%)231.

Бурное развитие в мире и, особенно в развивающихся странах, сетевых ком-

муникаций и активного использования социально-сетевых форматов общения и

экономической деятельности, таких как нетворкинг, поставило на повестку дня во-

прос о формировании всеобщего «сетевого интеллекта», «сетевого разума», охва-

тывающего все большее число людей. В научной литературе появился термин «ум-

ных вездесущих вещей» (smart ubiquitous things, u-things), который определяет со-

вокупный набор предметов материального мира, встроенных в современные сете-

вые системы, по сути управляемые сетевыми вычислениями на основе искусствен-

ного интеллекта. Автор идеи Дж.Ма предлагал отличать такие «вездесущие вещи»

от ставших, широко распространенных «электронных вещей», таких, как и-ком-

мерция (e-commerce), и-книги (e-books), и-деньги (e-money) и т.д., на том основа-

нии, что «вездесущие вещи» в отличие от «электронных вещей» по сути становятся

самостоятельно «думающими», «умными» вещами232.

Превращение интернета и всемирной виртуальной сети в интеллектуальную,

умную среду, управляемую искусственным интеллектом (Web intelligence, WI) уси-

ливает потенциал информационных технологий и способствует формированию

230 Crowdfunding in East Africa: regulation and policy for market development. FSD Africa, Cambridge

Center for Alternative finance. Judge Business School. Report, 2017. 76 p. P. 13. 231 The Future of banking. Customer behavior and loyalty in retail banking. Bain&Company, 2015. 40

p. P. 25. 232 Ma J. H. Smart u-Things – challenging real world complexity. IPSJ Symposium Series. Japan. No-

vember 2005. Vol. 2005, N 19. P. 146–150.

202

своего рода «сетевой мудрости» (Wisdom Web) и так называемой «Кибер-лично-

сти» (Cyber Individual, CI)233. Концепция «умных сетей» и «умных всеобщих ве-

щей» может использоваться для объяснения поведения людей и умных вещей во

всеобщей сети социальных коммуникаций. Она увязывает такие процессы, как раз-

витие социально-сетевых отношений людей, интернета вещей (internet of things,

IoT), технологий облачных вычислений (cloud computing) и искусственного интел-

лекта (artificial intelligence, AI). Указывает на роль технологий обработки данных,

накопления информации, знаний и принятия решений в рамках нетворкинга, кото-

рый в новой парадигме объединяет и человека, и умные вещи, связанные интерне-

том (smart u-things), и инфраструктуру передачи информации и ее обработки (smart

systems). То есть данная концепция по сути обосновывает возникновение и функ-

ционирование совокупной, интегрированной интеллектуальной, «умной» среды

(smart space) человеческой деятельности, которая может стать необходимым усло-

вием неизбежного бурного развития умных финансов.

Если говорить о противодействующих развитию умных финансов процес-

сах, то первый из них – увеличение энергоемкости новых технологий. Дело в том,

что технологии умных финансов предполагают активное использование вычисли-

тельных мощностей, алгоритмов, работающих не только круглосуточно, но и гене-

рирующих массивный ежесекундный поток информационных сигналов. По оцен-

кам ресурса Digiconomist по состоянию на конец июня 2017 года годовой объем

потребляемой энергии системой Биткоин составляет 14,02 ТВт.ч., а системой

Ethereum – 4,28 ТВт.ч. Для сравнения объем потребляемой электроэнергии систе-

мой безналичных расчетов VISA составляет 0,54 ТВт.ч.234 Еще более впечатляют

сравнения объемов энергопотребления системами криптовалют с энергопотребле-

нием целых стран. Так, энергии, потребляемой в год системами Биткоина и

233 Zhong N., Ma J., Huang R. H., Liu J.M., Yao X.Z., Chen J.H. Research challenges and perspectives

on Wisdom Web of things (W2T) // J. Supercomup. Springer. Published online, 26 November 2010.

21 p. 234 Bitcoin energy consumption index. URL: http://digiconomist.net/bitcoin-energy-consumption.

Ethereum energy consumption index. URL: http://digiconomist.net/ethereum-energy-consumption.

203

Ethereum, хватит, чтобы обеспечить почти 1,7 млн домохозяйств в США или такие

страны, как Азербайджан, Сирия, Исландия, Эквадор.

Второй противодействующий процесс – рост киберпреступности. Согласно

исследованиям кибербезопасности современных финансовых институтов наиболее

уязвимыми оказываются внутренние сети (networks), которые зачастую служат не-

обходимым компонентом доступа клиентов к услугам таких институтов. В ходе

анализа взломов серверов 361 международной компании, произошедших в период

с июня 2015 по апрель 2016, около 10% случаев пришлось на финансовые инсти-

туты235. По другим данным свыше 66% финансовых институтов подверглись кибе-

ратакам в течение одного года, причем интенсивность таких атак растет236. Появ-

ляющиеся новые финансовые сети также испытывают на себе внимания киберпре-

ступников. Так, в 2014 году социальная торговая сеть eToro оказалась недоступной

для пользователей в результате мощной DDoS атаки237. После этого сеть пошла на

меры по обеспечению кибербезопасности «социальных трейдеров». Кибербезопас-

ность финансовых платформ и сетей становится новым фактором неопределенно-

сти в условиях технологизации финансовых отношений.

Наряду с указанными противодействующими тенденциями есть и другие вы-

зовы для умных финансов и финансового нетворкинга. По мере развития этой си-

стемы встает вопрос о конкуренции с действующими финансовыми институтами,

которые не стоят на месте и активно внедряют новые технологии взаимодействия

с клиентами. Есть примеры развития виртуальных банков, работающих на принци-

пах социально-сетевых отношений, некоторые небольшие банки активно интегри-

руются в «альтернативную» систему умных финансов, сохраняя функции первич-

ного учета счетов клиентов, отдавая на откуп социальным сетям обслуживание ин-

вестиционных решений, кредитования, платежей. Не изучены до конца потреби-

235 Financial Industry Cybersecurity Report. SecurityScorecard. New York: R&D Department, August

2016. 22 p. 236 Increasing number of financial institutions falling prey to cyber attacks. HelpNetSecurity. November

9, 2016. URL: https://www.helpnetsecurity.com/2016/11/09/financial-institutions-cyber-attacks/. 237 DDoS Protection – eToro Case Study. Incapsula. URL: https://www.incapsula.com/resources/case-

studies/etoro-ddos-protection.html.

204

тельские предпочтения консервативной части инвесторов, которые будут до по-

следнего тяготеть к традиционным форматам финансовых услуг, общению с мене-

джерами, посещению реальных офисов. Да и в рамках самой социально-сетевой

системы финансовых транзакций рано или поздно может формироваться своя

иерархия и определяться лидеры, концентрирующие наибольший объем ресурсов.

Это приведет не к устранению посредников и финансовых институтов как таковых,

а к их переформатированию, изменению организационных форм.

Еще одним вызовом для умных финансов и финансового нетворкинга является

государственное регулирование этих видов финансовой деятельности. Действующее

регулирование подстраивается под современные тенденции, но сможет ли оно стать

не барьером, а стимулом развития будущей социально-сетевой финансовой системы

во многом будет определять парадигма государственного регулирования финансо-

вого рынка, изменение которой становится сегодня весьма актуальным.

Сетевая организация экономической деятельности способствует формирова-

нию горизонтальных, самонастраивающихся, гуманитарных договоренностей и

правил поведения, а ее институционализация приводит к формированию верти-

кальных, иерархических отношений – такое предположение можно сделать на ос-

нове анализа истории развития экономической деятельности и экономических ин-

ститутов. Следующим шагом мы должны также предположить, что в результате

исторически преобладающей тенденции к институционализации экономической

деятельности меняется и угол зрения людей на ее содержание и природу. Как писал

Г. Лебон «Современные государственные люди слишком много верят в значение

учреждений и слишком мало – в значение идей»238. Формирование и распростране-

ние «идей», по его мнению, управляют «учреждениями народов». И чтобы идеи

смогли оказывать действие на развитие институтов, они должны преобразоваться

в чувства и проникнуть в подсознание, в «темную область бессознательного», где

вырабатываются мысли239. Переводя сказанное Лебоном в конце XIX века на со-

временные процессы, можно заметить, что, хотя «институциональный контекст»

238 Лебон Г. Психология народов и масс. М., Социум, 2014, 379 с. C. 158. 239 Там же. C. 7.

205

во многом и предопределяет современное общественное сознание, но, в то же

время именно сейчас формируется совершенно новая почва для новых идей. Тех-

нологии, информатизация, сетевые социальные связи экспоненциально овладевают

и сознанием, и подсознанием человека. То, что казалось фантастическим лет 20

назад, сегодня становится неотъемлемым элементом повседневной жизни, привыч-

кой. И это, несомненно, подрывает привычное отношение к существующим инсти-

тутам, требует изменений в иерархических отношениях, влияет на регламентацию,

формы упорядочивания хозяйственной деятельности, на их регулирование. В этом

смысле вопрос об актуальности дерегулирования в свете описанных выше измене-

ний финансовых отношений, как и более широкий вопрос о соотношении сетевого

либерализма и иерархического регулирования, не являются праздными.

Как же понимать дерегулирование в контексте происходящих перемен? Ин-

ституциональная иерархически выстроенная экономика и финансы объективно по-

буждают государство реагировать на неэффективность экономических процессов

и проявления их нестабильности через воздействие на экономические и финансо-

вые институты. С одной стороны, это оправдано тем, что финансовые институты в

значительной мере организуют финансовые отношения и связи, стоят в их центре,

влияют на поведение участников финансовой деятельности. С другой стороны, это

существенно сужает регуляторный маневр государства. Ведь, в конечном счете, за

столетия и даже тысячелетия существования банков, принципиальная суть их дея-

тельности не менялась, а менялись масштабы, технологии, формы реализации та-

кой деятельности. Поэтому в арсенале государства, так или иначе, остается срав-

нительно ограниченный набор инструментов воздействия на эту деятельность. Та-

кие инструменты становятся где-то тоньше, где-то более специальными, более дей-

ственными, но нацелены они на одни и те же, по сути, «проблемные области» –

связи с клиентами, ответственность, достаточность собственных ресурсов, финан-

совая устойчивость, филиальная сеть. Достигается это с помощью регулирования

процентных ставок, нормативов достаточности капитала, ликвидности и других со-

отношений ресурсов и обязательств финансового института, а если это не помо-

206

гает, то с помощью административных ограничений и регламентаций выполняе-

мых функций и предоставляемых услуг. В этих рамках действия государства пере-

стают эволюционировать, а лишь чередуются в соответствии с «эффектом храпо-

вика»: ужесточение – частичное ослабление – новое ужесточение.

Действие «храповика Хиггса» отчетливо проявляется на метаморфозах госу-

дарственного воздействия на финансовую систему. И усиление регулирования, и

дерегулирование сопровождается мерами, адресованными институтам: им что-то

больше разрешают или что-то запрещают, в зависимости от ситуации. Нельзя ска-

зать, что государственное регулирование финансовой сферы излишне. В силу спе-

цифики финансовой деятельности, рисков с ней связанных, той богатой финансо-

вой почве, на которой дают свою всходы присущая людям жадность, зависть, эго-

изм, государственное вмешательство носит, несомненно, оздоравливающий харак-

тер, тренирует частные институты, приучая их к добросовестному поведению240.

Вместе с тем, если говорить о современном этапе развития финансовой дея-

тельности, принимая во внимание возрождение сетевых форматов финансового

взаимодействия, транзакций и инвестирования, то вряд ли традиционный институ-

циональный подход к регулированию финансовой сферы отвечает вызовам вре-

мени. Сегодня государству приходится учиться не столько воздействовать на клю-

чевые «узлы» иерархической системы финансов – финансовых посредников,

сколько регулировать среду финансовой деятельности и взаимоотношения ее

участников. Переход от регулирования институтов, к регулированию отношений,

в широком смысле слова, может стать базой для новой парадигмы дерегулирования

финансового рынка, отвечающей тенденциям информатизации, интеллектуализа-

ции, технологизации экономической деятельности как таковой и финансовой дея-

тельности в частности – Дерегулирования 2.0.

В качестве примера «старой» и «новой» парадигм дерегулирования можно

привести заявленную инициативу в США по ревизии посткризисного закона 2010

240 Миловидов В.Д. Либерализм и регулирование финансового рынка // Мировая экономика и

международные отношения. 2012. № 9. C. 20–30.

207

года «О реформе Уолл Стрит и защите потребителей» Додда-Франка, а также наби-

рающие силу инициативы по регулированию и дерегулированию сетевых финан-

совых отношений. В первом случае речь идет об исполнительном указе Президента

США от 3 февраля 2017 года, посвященном ключевым принципам регулирования

финансовой системы США241, и последовавших за ним законодательных инициа-

тивах. В соответствии с этим указом, Министерство финансов США подготовило

июне 2017 года доклад, в котором обозначало наиболее важные направления оче-

редного дерегулирования финансовой системы242. Законодательной реакцией на

инициативу Трампа по дерегулированию финансовой системы стал проект «Созда-

ющего надежду и возможности для инвесторов, потребителей и предпринимателей

финансового закона» (The financial creating hope and opportunity for investors, con-

sumers, and entrepreneurs Act), внесенный 26 апреля 2017 года в Палату представи-

телей Конгресса США председателем Комитета по финансовым услугам Палаты

республиканцем Дж. Хенсарлингом. Закон получил более короткий титул, сложен-

ный из первых букв слов, составляющих его длинное название, ассоциируемый со

свободным финансовым выбором: The financial CHOICE Act 2017.

Данные инициативы требует отдельного анализа, однако в общем можно

лишь отметить, что они в целом лежат в русле «бюрократической» парадигмы де-

регулирования. Нельзя сказать, что они не обоснованы. Так, например, указанные

инициативы направлены на существенное сокращение административных расхо-

дов, связанных с регулированием финансовой системы, уменьшение потенциаль-

ного бремени на бюджет «спасений» системно значимых финансовых институтов

(Too Big to fail), отмену искусственных на сегодняшний день ограничений на опе-

рации банков с ценными бумагами (Правило Волкера), а также введение дополни-

тельных требований, обеспечивающих прозрачность деятельности финансовых ин-

ститутов и самих регуляторов. При этом сделан шаг в сторону регулирования от-

ношений. Проектом подтверждается исключение из общих правил установленных

241 Presidential executive order on core principles for regulating the United States financial system. The

White House, Office of the Press Secretary. February 03, 2017. 242 A financial system that creates economic opportunities. Banks and Credit Unions. Report to President

Donal J. Trump. US Department of the treasury. June 2017. 149 p.

208

законом о ценных бумагах 1933 года сделок по привлечению финансирования по-

средством краудфандинга. При этом основной акцент законодательных норм дела-

ется на взаимоотношения инвесторов и тех, кто привлекает капитал посредством

интернета порталов: требуются соответствующие разъяснения, предоставление ин-

формации о рисках, предупреждения о возможных потерях и т.д. Также закрепля-

ются права участников «микро-размещений» финансовых инструментов, которые

осуществляются в объеме не более 500 тыс. долл. и не более чем 35 инвесторам.

Также разрешается создание специальных «венчурных торговых систем», поощря-

ются так называемые «группы инвестиционных ангелов», которые объединяют

частных лиц, инвестирующих в компании на ранних этапах развития (early stage

companies).

Предложения Министерства финансов также хотя и остаются в рамках бюро-

кратической парадигмы, но уже включают меры по стимулированию условно сете-

вых финансов. Прежде всего, это касается создания условий для развития банков

местных «коммун» (community banks) и кредитных союзов, как наиболее демокра-

тичной или «народной» формы финансовых институтов. Предложения, прежде

всего, касаются упрощению регулирования и смягчения финансовых требований к

таким институтам.

Однако целый ряд из упомянутых инициатив остаются проектами, которые

еще должны пройти все стадии законодательной работы. В частности, итоговая

версия упомянутого закона, получившая новое названия «Закон об экономическом

росте, снижение регуляторной нагрузки и защите прав потребителей 2018 года»

(Economic growth, regulatory relief and consumer protection act, 2018) или кратко «За-

кон о финансовой реформе 2018 года», переписанная в Сенате, принятая в итоге

Конгрессом и подписанная президентом, оказалась значительно более скромной,

чем ранее заявленные цели всеобъемлющей реформы.

При этом в ряде стран уже действуют целый ряд норм, направленных на под-

держку финансового нетворкинга. Например, в Японии, где использование крип-

товалюты особенно распространено, с 1 июля 2017 года отменен 8% потребитель-

ский налог, если оплата за товары и услуги осуществляется в Биткоинах. В США,

209

где достаточно важную роль наряду с федеральными играют местные законы, Па-

лата представителей штата Делавер одобрила поправки в местный закон, которые

разрешают совершать сделки с акциями с использованием технологий блокчейн.

Таким образом в результате технологической революции меняются и формы

частной деятельности на финансовом рынке и формы и подходы государственного

регулирования к этой сфере. Все это с одной стороны призвано снизить риски кри-

зисных процессов, повысить рациональность финансового рынка, но с другой сто-

роны эти процессы ведут к эволюции состояния неопределенности и информаци-

онной асимметрии. Однако это не сдерживает попытки и государства и финансо-

вых институтов найти способ максимально рационализовать финансовые отноше-

ния. Определенные надежды возлагаются на внедрение технологий обработки

больших данных.

4.2. Эволюция международных стандартов

корпоративного управления

Немаловажной тенденцией, которую необходимо выделить как особенность

рассматриваемого периода развития мирового финансового рынка – качественные

изменения в системе корпоративного управления и подходов к защите прав инте-

ресов инвесторов. Одним из важнейших направлений снижения неопределенности

финансовых рынков является расширение прозрачности деятельности его участни-

ков, прежде всего акционерных обществ и финансовых посредников. Острота про-

блемы отчетности и раскрытия существенной информации наглядно проявлялись

в периоды финансовых кризисов, а также в ряде крупных банкротств, существенно

дестабилизировавших мировой финансовый рынок. Наиболее громкими из послед-

них примеров являются банкротство компании Энрон и банка Леман Бразерс. Про-

блема прозрачности субъектов финансового рынка не утрачивает своего значения

даже в свете наблюдаемого роста иррациональности инвесторов. Вне зависимости

от того, какую тактику или стратегию выберет инвестор на рынке, существенным

и базовым основанием его решений всегда является объективная информация.

210

Проблема раскрытия информации участниками рынка является центральной

для решения конфликта интересов в рамках теории агентства, а также определяет

развития стандартов и принципов корпоративного управления. Вместе с развитием

мирового финансового рынка, рассмотренных выше, развивались и стандарты кор-

поративного управления. Эта тенденция в целом была позитивной и сдерживала

рост неопределенности финансового рынка, особенно в наиболее острые периоды

за последние 20 лет его истории.

Исторически вопрос о правилах и нормах корпоративного управления, как

неких рамок ответственности менеджеров перед акционерами, возник тогда же, ко-

гда появились первые акционерные общества. Однако только в период бурного раз-

вития массовой акционерной собственности вопросы корпоративного управления

становятся объектом пристального внимания и регуляторов, и инвесторов, и иссле-

дователей243. Отправной точкой современной истории корпоративного управления

стал известный доклад Комитета по финансовым аспектам корпоративного управ-

ления 1992 года244. Принципы, заложенные в докладе Кэдбери, получили широкое

распространение в мире и стали основой как кодексов корпоративного управления

отдельных акционерных обществ, так и рекомендательных и нормативных доку-

ментов наднациональных (например, ОЭСР) и национальных регулирующих ин-

ститутов245.

Косвенным индикатором качественного перелома отношения общества к

теме корпоративного управления стал экспоненциальный рост научных публика-

ций по данной проблематике. С 1992 года по 2008 год общее число статей по кор-

поративному управлению выросло с 16 до 228 в год, а общее число их авторов – с

25 до 742 человек246. При этом анализ ключевых слов в более чем 1800 статьях,

243 Jensen M. C. The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control // The

Journal of Finance. Vol. 48, N 3. Papers and Proceedings of the Fifty-Third Annual Meeting of the

American Finance Association: Anaheim, California. January 5–7, 1993 (Jul., 1993). P. 831–880. 244 Report of the Committee on the financial aspects of corporate governance, Gee and Co Ltd., London,

December 1992. 90 p. 245 См. Shleifer A., Vishny R.W. A survey of corporate Governance // The Journal of Finance. June 1987.

Vol. LII, No. 2. P. 737–783. 246 Chiung-Yao Huang, Yuh-Shan Ho. Historical research on corporate governance: A bibliometric anal-

ysis // African Journal of Business Management. 18 January, 2011. Vol. 5 (2). P. 276–284.

211

написанных за весь этот период, показывает отсутствие в них понятия «информа-

ция». Это на первый взгляд удивительно, так как наиболее известный корпоратив-

ный скандал этого периода, банкротство корпорации Энрон в 2001 году, имел в

своей основе фактическое сокрытие менеджментом существенной информации от

акционеров общества и злоупотребления с финансовой отчетностью. Законода-

тельной реакцией на банкротство Энрон стал разработанный и принятый в США

закон Сарбейнза – Оксли. Он был целевым образом направлен на ужесточение тре-

бований к финансовой отчетности (раскрытию финансовой информации) перед ак-

ционерами, то есть на информационную открытость обществ, защиту прав акцио-

неров на информацию и предотвращение негативных последствий так называемой

информационной асимметрии, во многом определяющей отношения участников


Однако, несмотря на очевидную «информационную» природу корпоратив-

ных скандалов и законодательных попыток их предотвратить, категория информа-

ции на протяжении 1990-х – начала 2000-х годов является скорее вспомогательной

в общей концепции корпоративного управления. Она интегрирована в теорию

агентства, описывающую конфликт интересов между менеджером и собственни-

ком. Однако даже в относительно узких рамках теории агентства проблема инфор-

мации не нашла должного развития. В 1992–2008 годах ежегодное число статей,

которые развивали эту теорию, выросло с 1 до 23, при этом общая их численность

составила 109 или около 6% всех публикаций по теме корпоративного управле-

ния247. Основной фокус исследователей был смещен в юридическую плоскость –

поиск наиболее оптимальных форм контрактов между менеджером и акционерами.

Тем самым упускался из виду системный вопрос – влияние и значение корпоратив-

ного управления на снижение неопределенности финансового рынка. Это имело

негативное влияние на всю логику развития стандартов корпоративного управле-

ния: постановка во главу угла прозрачности деятельности и отчетности не учиты-

вала сложность отчетности, возможность ее обработки участниками рынка, вос-

247 Chiung-Yao Huang, Yuh-Shan Ho. Op. cit. P. 281

212

приимчивость этой отчетности инвесторами, ее роль в принятии решений. Отчет-

ность ради отчетности породила свои проблемы: оказалось, что финансовые про-

блемы могут настигать неожиданно и те институты, которые имели полную и

надлежащую отчетность, не говоря уже о различных рейтингах надежности.

Систему корпоративного управления, сложившуюся на базе доклад Кэдбери,

закона Сарбейнза – Оксли, рекомендаций ОЭСР, можно назвать «системой корпо-

ративного управления 1.0» 248. Она стала важной вехой в развитии корпоративных

отношений, но свидетельств ее неэффективности становится все больше. В ее рам-

ках информация не смогла приобрести некую самостоятельную ценность как фак-

тор корпоративной деятельности и производства, как экономический ресурс, кото-

рым собственники корпорации владеют наряду с материальными и нематериаль-

ными активами акционерного общества. При этом она всегда признавалась в каче-

стве одного из элементов системы контроля акционеров за действиями менедж-

мента. Вместе с тем, как показывает практика, информация может и должна капи-

тализироваться, как и любой другой актив, как, например, капитализируется сего-

дня понятие «деловой репутации» или «гудвил». Трансформация информации в та-

кой ресурс происходит и будет происходить постепенно по мере изменения самой

парадигмы корпоративного управления, формирования новой «системы корпора-

тивного управления 2.0».

Еще в 1980-х годах первым шагом к этому превращению явилось развитие

концепции социальной корпоративной ответственности и так называемого «корпо-

ративного гражданства». Эта концепция исходит из формирования вокруг корпо-

раций широкого круга стейкхолдеров, то есть лиц, заинтересованных в обществен-

ных результатах деятельности акционерного общества, в ее общественной пользе,

а не только в получении дивидендов и росте капитализации.

На рубеже 1980–1990-х годов в мире начался целый ряд трансформационных

процессов, которые предвосхитили информационную, технологическую и в опре-

248 Visser W. CSR 2.0: The new era of corporate sustainability and responsibility // CSR International

Inspiration Series. 2008. No 1. P. 1–2.

213

деленном смысле социальную или «гражданскую» революцию начала XXI столе-

тия. В этот период начинается практическая реализация проекта виртуальной все-

мирной паутины (world wide web), новый импульс получает развитие идей граж-

данского общества249, формируются условия гражданского активизма, по-новому

начинают звучать вопросы ответственности бизнеса перед обществом. В этот пе-

риод «информационное общество», как одно из ярких воплощений постидустриа-

лизма, перестает быть научной концепцией или футуристической мечтой, оно об-

ретает зримые и конкретные черты. По оценке Х. Кливленда в начале 1980-х годов

в США уже до 50% занятых выполняли работу в той или иной степени, связанную

с движением информации250. Эти данные позволили ему в 1982 году заявить о том,

что в таком постиндустриальном информационном обществе базовым ресурсом

становится информация. Происходящие перемены, по мнению Кливленда, затраги-

вали самые разные сферы деятельности человека, включая и экономическую дея-

тельность. В частности, он обращал внимание на рост так называемых «совмест-

ных» транзакций (“sharing” transactions) и на «партиципаторный» процесс принятия

решений (participatory decision-making)251. Эти категории между собой тесно свя-

заны, так как обозначают возможность для большей вовлеченности широкого круга

лиц (стейкхолдеров) в процесс принятия корпоративных решений и превращения

его во все более коллективный процесс. Все это не могло ни сказаться и на развитии

теории и практики корпоративного управления.

В 1984 году Р. Фримен выдвинул концепцию «стейкхолдеров» (stakeholders,

stakeholder management, stakeholder capitalism) в противовес понятиям «акционеры»

и «акционерное управление»252. Главной идеей его концепции было то, что совре-

менная корпорация оказывается встроенной в сложную и широкую по составу

участников сеть пересекающихся интересов. Участники этой сети могут влиять на

249 Kane J. Civil Society, definition and approaches., Berlin, Heidelberg: Springer-Verlag, 2009. P. 1–4. 250 Cleveland H. Information as resource // The Futurist. December 1982. P. 34–39. 251 Ibid. 252 Freeman R.E. The stakeholder approach revisited. Zeitshrift fur Wirtschafts-und Untemehmensethik.

2004. No. 5. P. 228–254.

214

работу корпорации, но также могут зависеть от результатов ее деятельности. При-

чем, непосредственное участие человека в капитале корпорации в качестве акцио-

нера становится лишь одним из частных случаев общей системы интересов. На ос-

нове своей концепции Фримен призывал менеджмент корпораций, отвечающий за

стратегическое управление и планирование, прислушиваться и учитывать инте-

ресы самых широких заинтересованных социальных групп – стейкхолдеров. Вы-

двинув концепцию стейкхолдеров, Фримен достаточно точно уловил общий вектор

перемен в обществе в результате его информатизации и во многом предвосхитил

грядущие еще более радикальные перемены. Ведь сегодня число пользователей ин-

тернета превышает 3,6 млрд пользователей253, при этом пользователями социаль-

ных сетей являются 2,5 млрд человек. В таких условиях доступности самой разной

информации и широкого обмена этой информацией вопрос «совместного», «парти-

ципаторного» управления современными глобальными корпорациями становится

особо актуальным.

Дальнейшим шагом в развитии идеи корпорации стейкхолдеров или «парти-

ципаторной» корпорации стала концепция «корпоративного гражданства» - как ин-

ституционализированной системы социальной ответственности бизнеса перед об-

ществом. Концепция корпоративного гражданства, прежде всего, фокусируется на

социальной ответственности корпораций, но трактует ее значительно шире, чем

благотворительность. Направления реализации концепции корпоративного граж-

данства включают интенсивную работу с гражданским обществом, обучение насе-

ления, создание рабочих мест для определенных социальных групп граждан, под-

держку муниципальных программ. Иными словами, данная концепция пытается

сделать корпорацию частью гражданского общества, наделив ее и соответствую-

щими правами, но и ответственностью254. Статус корпоративного гражданства

предполагает существенное расширение социальной отчетности корпораций, учета

253 Internet Life Stats. URL: http://www.internetlivestats.com/internet-users/. 254 Schwab K. Global corporate citizenship. Working with governments and civil society // Foreign Af-

fairs. 2008 January/February. Vol. 87, No. 1. P. 107–118.

215

мнения различных социальных групп при планировании деловой активности. В ло-

гику корпоративного гражданства встраивается и работа органов управления акци-

онерных обществ: новым смыслом наполняются роли независимых директоров,

формируется понятия социальных и «моральных» инвестиций, усиливается этиче-

ская составляющая планирования тех или иных коммерческих сделок.

Как и в случае с кодексами корпоративного управления одним из контролеров

эффективности социальной политики становится финансовый рынок, который вкла-

дывает в биржевые котировки, в том числе, и оценку этической, социальной, граж-

данской составляющей работы той или иной корпорации. На этой почве развиваются

различные виды инвестиционного и акционерного активизма, допускающие финан-

совые формы бойкота корпоративной деятельности. Например, побуждение акцио-

неров отказаться от покупки продукции корпорации или продать ее акции в случае

нарушения менеджментом тех или иных этических норм и принципов. В силу этого

самая разнообразная информация о деятельности корпорации становится мощным

ресурсом роста и снижения ее капитализации. В условиях широкого развития соци-

альных сетей информация, в том числе негативная, молниеносно распространяется

среди широкого круга лиц и способна вызвать резкие колебания цен на акции. По-

этому при всех его положительных сторонах развитие корпоративного гражданства

может провоцировать на корпоративный шантаж, манипулирование рынком и зло-

употреблением правом со стороны, как акционеров, так и стейкхолдеров.

В результате этих процессов меняются оценки конфликта интересов менедж-

мента, акционеров и стейкхолдеров. В настоящее время конфликт принципала и

агента дополняется конфликтами между агентом и стейкхолдерами, между прин-

ципалами и стейкхолдерами. Вопрос стимулов и контроля становится гораздо бо-

лее широким и требует оценки работы корпорации в контексте ее социальной от-

ветственности.

Вместе с тем нельзя сказать, что концепция корпорации стейкхолдеров и кор-

поративного гражданства воплотились на практике. Эти концепции имели и имеют

свои ограничения, точно так же, как, казалось бы, отточенные десятилетиями прин-

216

ципы «системы корпоративного управления 1.0» далеко не всегда гарантируют эф-

фективность управления акционерными обществами и бесконфликтность отноше-

ний менеджмента и акционеров. Примечателен такой факт. Одним из мощных им-

пульсов практического внедрения концепции корпоративного гражданства стало

учреждение в 1996 году по инициативе президента США Б. Клинтона «Премии

Рона Брауна» за достижения в области корпоративного гражданства. Первую пре-

мию в 1997 году получили Levi Strauss & Co. и IBM. В числе награжденных пре-

мией оказались крупные американские корпорации и даже Федеральная нацио-

нальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association). Однако по-

следняя премия была вручена в 2006–2007 годах, накануне глобального финансо-

вого кризиса, который протестировал на прочность и «систему корпоративного

управления 1.0», и еще не до конца оформленную на практике концепцию корпо-

ративного гражданства. В после кризисный период многие бывшие лауреаты пре-

мии Брауна оказались замешанными в самых различных скандалах, иллюстрирую-

щих тот факт, что крупные корпорации так и не стали добросовестными «гражда-

нами» общества, продолжая манипулировать информацией и вводить своих акци-

онеров в заблуждение относительно достигаемых высоких результатов деятельно-

сти. Например, Procter & Gamble, лауреат 2006–2007 годов, покупал пальмовое

масло у компании Wilmar International, которая в 2016 году была обвинена в нару-

шении прав человека и использовании детского труда; Johnson & Johnson (2004–

2005) в 2016 столкнулась с серией исков от граждан США, обвинявших компанию

в том, что ее продукция вызывает рак; банк JPMorgan Chase (2003–2004) в 2012

году был вынужден заплатить свыше 900 млн дол. штрафов за серьезные наруше-

ния на финансовом рынке, приведшие к значительным потерям для его акционеров.

Этот перечень можно продолжать. При этом надо отметить, что с 2008 года инфор-

мация о присуждении премии отсутствует.

Финансовый кризис 2007–2008 годов не только выявил недостатки практиче-

ского применения различных концепций и систем корпоративного управления и

корпоративной ответственности. В ходе кризиса стало понятным, что в условиях

современного информационного общества, проблема асимметрии информации

217

остается достаточно существенной, а необходимость общественного контроля за

деятельностью корпораций и их ответственностью перед обществом только усили-

вается. Более того, современные информационные технологии создают более ши-

рокую базу для такого контроля и могут в корне изменить сам формат деятельности

современных корпораций.

Финансовые проблемы таких крупных международных банков как Bear

Stearns, The Royal Bank of Scotland и, конечно, Lehman Brothers стали яркими при-

мерами «хрупкости» и неэффективности сложившейся к середине 2000-х годов си-

стемы корпоративного управления255. Важнейшие требования закона Сарбейнза-

Оксли о необходимости независимого аудита финансовой отчетности, ответствен-

ности независимых директоров и комитетов по аудиту при советах директоров, о

внедрении кодексов корпоративного управления, о поощрении и защите корпора-

тивных «информаторов» (whistle blowers), которые могут сообщать о незаконных

и рискованных решениях менеджмента, оказались не просто неэффективными, а

неработающими. Все эти принципы, казалось бы, широко использовались на прак-

тике и контролировались аудиторами, биржами и регуляторами, однако это не

уменьшило проблему информационной асимметрии в отношениях между менедж-

ментом, акционерами и всем обществом. В случае с Lehman Brothers пострадали и

акционеры, и стейкхолдеры – вкладчики, заемщики, работники банковской корпо-

рации. Общественный резонанс выразился в гражданском протестном движении

«Оккупируй Уолл стрит».

В силу внедрения норм корпоративного управления 1.0, независимые дирек-

тора, члены комитетов по аудиту получили широкие права выражать и защищать

интересы акционеров, но при этом доступная для них информация осталась по-

прежнему асимметрично ограниченной256. Это происходило из-за усложнения фи-

нансовых транзакций, возникновения принципиально новых инструментов страхо-

255 Poojari C.A. Implications of the corporate governance framework during the credit crisis on 3 banks.

NMIMS Management Review. October-November 2013. Vol. XXIII. P. 148–178. 256 Dodo A.A. Corporate collapse and the role of audit committees: a case study of Lehman Brothers.

World Journal of social sciences. March 2017. Vol. 7, No. 1. P. 19–29.

218

вания рыночных рисков, а также отсутствия четких правил отражения таких опе-

раций и инструментов в формализованной отчетности. Финансовые отчеты стано-

вились подобны картинкам, обработанным «фотошопом», то есть, скорее ретуши-

ровали реальные риски сложно структурированных финансовых продуктов, чем

позволяли разглядеть признаки будущих потерь257. Все это позволяло корпорациям

и финансовым институтам результативно манипулировать финансовыми ресур-

сами в своих интересах и скрывать потенциальные финансовые бреши за радуж-

ным благополучием официальных отчетов.

События кризиса 2007–2008 годов стали акселератором концептуального пе-

реосмысления правил и принципов корпоративного управления. После кризиса в

научной и управленческой терминологии все более активно начинает использо-

ваться понятие «корпоративное управление 2.0». Причем, рост внимания к нему

происходит одновременно с широким использованием таких понятий как «корпо-

ративная социальная ответственность 2.0», «интернет 2.0», что в целом свидетель-

ствует о понимании экспертным сообществом существующей между ними связи.

Связка этих понятий формирует условную систему координат, позволяющую опре-

делить базовые характеристики «корпоративного управления 2.0». Первая ось этой

системы координат – современные представления об инклюзивности процесса при-

нятия корпоративных решений, учитывающего разнообразие гражданских интере-

сов. Вторая ось – сугубо технологические аспекты управления корпорациями, ко-

торые необходимо принимать во внимание в условиях информатизации и «диджи-

тализации» экономической деятельности.

Система «корпоративного управления 2.0» концептуально формируется как

составной элемент современной системы взглядов на «корпорацию стейкхолде-

ров», динамичное развитие базовых принципов гражданского общества и системы

«партиципаторного» или в новой терминологии «коллаборативного» управления

обществом, субъектами (акторами) которой, наряду с неправительственными орга-

257 Smith D.J. Hidden debt: from Enron’s commodity prepays to Lehman’s repo 105s // Financial Ana-

lysts Journal. 2011. Vol. 67, No. 5. P. 15–22.

219

низациями, профсоюзами, государственными и межгосударственными институ-

тами, считаются и корпорации258. Элемент «коллаборативности» усиливается под

воздействием развивающегося экспоненциально процесса информатизации обще-

ства, который выражается в росте пользователей социальных сетей, распростране-

нии технологий обработки больших данных, дематериализации производительных

активов, во все более широком использовании цифровых форматов деятельности,

то есть в формировании новой «цифровой экономики».

У. Виссер предлагает ключевые, конституирующие понятия новой системы

«корпоративной социальной ответственность 2.0», такие как: «глобальное достоя-

ние», «инновационное партнерство», «вовлеченность стейкхолдеров». Во-первых,

он видит конкретное воплощение этих терминов на практике в установлении кор-

порациями широких контактов со стейкхолдерами, в подготовке в режиме реаль-

ного времени прозрачной отчетности, в создании корпорациями стимулов для раз-

вития социального предпринимательства. Во-вторых, Виссер указывает на необхо-

димость децентрализации планирования, управления и реализации программ соци-

альной ответственности, определяя ее как движение «от единичного и большого к

многим и малым, а также от единичного и эксклюзивного к множественному и кол-

лективному»259. Такой подход завоевывает все большое число сторонников и по-

степенно закрепляется в более прикладных и конкретных рекомендациях в области

корпоративного управления.

Так, в «Зеленой книге» по корпоративному управлению Европейского Союза

отмечается необходимость: усиления профессионального, национального, гендер-

ного разнообразия при формировании советов директоров акционерных обществ;

создания условий для большей вовлеченности акционеров, в том числе миноритар-

ных, в диалог с членами советов директоров и менеджментом; повышение приори-

тета долгосрочных целей, усиление мотивированной ответственности директоров

258 Rasche A. Collaborative Governance 2.0. Corporate Governance // The international journal of busi-

ness in society. Vol. 10. Issue: 4. P. 500–511. 259 Visser W. CSR 2.0: The new era of corporate sustainability and responsibility // CSR International

Inspiration Series. 2008. No. 1. P. 1–2.

220

перед акционерами; создание гибкой системы публичного мониторинга за деятель-

ностью корпорации260. Г. Субраманиан, рассматривая концепцию «корпоративного

управления 2.0», также по сути соглашается с принципами «Зеленой книги» ЕС. Он

подчеркивает целесообразность увеличения сроков, на которое избираются члены

советов директоров; обеспечения качественного, сбалансированного, разнообраз-

ного состава советов директоров; вовлечения акционеров в процесс принятия си-

стемных, мотивированных решений. Как считает Субраманиан, принципы «корпо-

ративного управления 2.0» могут быть легко имплементированы на практике теми,

кто способны «пренебречь личными интересами и заранее выбранной позицией»261.

Б. Либерт идет еще дальше своих коллег-единомышленников. Он отмечает:

«Цифровая революция побуждает каждую компанию переходить от бизнес-мо-

дели, основанной на продуктах и услугах, к бизнес-модели, которая основывается

на сетях и платформах»262. Аналогичную мысль проводит и Е. Вермюлен, подчер-

кивая существенное влияние «сетевого общества» на философию современного

бизнеса. Он отмечает устойчивое смещение фокуса отношений между членами со-

ветов директоров, акционерами и исполнительными органами компаний в сторону

большего сотрудничества в долгосрочных интересах каждого участника этих отно-

шений. “Причем, «коллаборативные» отношения все больше становятся нормой”,

– замечает он263. Это меняет требования и к процессу обработки информации в са-

мой компании, но также и принципы раскрытия информации для акционеров.

По подсчетам Либерта, свыше 80% производительных активов современных

корпораций составляют нематериальные активы: знания, информация, информаци-

онные ресурсы, аккумулированные данные. Согласно совместным оценкам иссле-

довательской организации Conference Board и Центра исследований корпоратив-

260 Green Paper. The EU corporate governance framework. Eropean Comission. Brussels, 05.04.2011 261 Subramanian G. Corporate Governance 2.0. Harvard Business Review. March 2015. Vol. 93, No. 3.

P. 96–105. 262 Libert B., Bonchek M. To the change your strategy, first change how you think. Harvard Business

Review. May 17, 2017. URL: https://hbr.org/2017/05/to-change-your-strategy-first-change-how-you-

think. 263 Vermeulen E.P.M. Corporate governance in the networked age. Tilburg Law School Legal Studies

Research Paper Series. No. 16/2015. P. 1–23. URL: http://ssrn.com/abstract=2641441

221

ного управления Стэндфордского университета, 93% фирм в процессе принятия ре-

шений не прибегают к источникам цифровых данных, при том, что ежедневно со-

здается массив информации, измеряемый триллионами мегабайтов264. По мнению

Вермюлена, обычный подход, предполагающий раскрытие прошлой (отчетной) ин-

формации, перестает удовлетворять запросам инвесторов и акционеров. Опыт по-

казывает, что прошлые высокие результаты не гарантируют успех в будущем. По-

этому куда важнее формировать раскрываемую информацию, ориентированную на

будущее. Это позволяет укрепить колаборативность всех вовлеченных в процесс

управления корпорацией стейкхолдеров, уйти от сугубо краткосрочных целей рас-

пределения дивидендов, найти поддержку для долгосрочных инвестиций, которые

бы обеспечили устойчивое развитие, технологическое обновление и конкуренто-

способность в динамично меняющейся инновационной среде265.

В современных условиях и акционеры, и менеджмент компаний все больше

сталкиваются с дилеммой: либо принимать быстрые и адекватные вызовам инно-

вационного и информационного развития решения, либо продолжать жестко при-

держиваться ранее написанных правил корпоративного управления, когда каждый

шаг и действие требует соблюдения достаточно бюрократизированной процедуры.

Но, как показывает опыт, бюрократизация системы корпоративного управления 1.0

не только не защищает от рисков, от плохого менеджмента, от финансовых про-

блем, но при этом еще и толкает менеджмент на так называемые «инкременталь-

ные» (incremental) инновации, то есть пошаговые, растянутые во времени измене-

ния, которые, в конечном счете, оборачиваются для компании и ее акционеров не-

эффективными затратами и технологическим отставанием от инновационных ли-

деров. Оставаться в парадигме корпоративного управления 1.0 сегодня фактически

означает проигрыш в конкурентной борьбе за рынки и инвестиции. В новой пара-

дигме корпоративного управления 2.0 необходим акцент на накопление нематери-

264 Libert B. Governance 2.0: the future for boards in the age of big data. Corporate Secretary. October, 16,

2013. URL: https://www.corporatesecretary.com/articles/technology-social-media/12562/governance-20-

future-boards-age-big-data/. 265 Vermeulen E.P.M. Op. cit. P. 6.

222

альных активов, развитие сетевых форматов экономической деятельности, форми-

рование корпоративной информации, позволяющей не столько отчитаться, сколько

акцентировать внимание на будущем развитии, на перспективах. Это позволит тем

самым простимулировать стремление к долгосрочному планированию, привлече-

нию долгосрочных инвестиций и изменению ожиданий инвесторов и акционеров,

повысить их вовлеченность в процесс принятия стратегических решений.

Инвесторы готовы активно реагировать на такие изменения, и уже сегодня

по компаниям с более высокой долей нематериальных активов показатель мульти-

пликатора (P/E) оказывается выше. Так, у компаний из секторов высокотехнологи-

ческой медицины, финансовых услуг, высокотехнологических услуг мультиплика-

тор варьирует в интервале 3–5, а удельный вес принадлежащих им материальных

активов составляет менее 20%, а, например, у энергетических компаний, компаний

коммунальных услуг, транспортных компаний удельный вес материальных акти-

вов превышает 50% и мультипликатор остается на уровне 1,5–2,5266.

В результате развития информационного общества и цифровой экономики, а

также изменения предпринимательской модели современного бизнеса и корпора-

тивного управления формируется новый тип, так называемых «сетевых» фирм

(network firms). В Таблице 4.3 представлено сравнение «сетевых» фирм с «тради-

ционными» фирмами.

Вместе с тем и «традиционные» фирмы с сохраняющейся высокой долей ма-

териальных активов также претерпевают серьезные изменения: растет автоматиза-

ция производственных процессов, меняется качество материальных активов, кото-

рые в значительной мере пополняются роботизированными технологическими ли-

ниями и участками, расширяется использование промышленного интернета и ос-

нованных на нем исследований поведения клиентов, контроля за экологической и

промышленной безопасностью, анализа больших данных.

266 Libert B., Beck M., Wind Y (J). Investors today prefer companies with fewer physical assets // Harvard

Business review. September 29, 2016. URL: https://hbr.org/2016/09/investors-today-prefer-companies-

with-fewer-physical-assets.

223

В 2013 году К. Фрей и М. Осборн предприняли попытку оценить в какой мере

труд работников различных сфер деятельности может быть автоматизирован. Со-

гласно их оценкам, порядка 47% специальностей в США могут быть автоматизи-

рованы в течение ближайших 20 лет267. По оценкам компании McKinsey, сделан-

ным в 2017 году, более 50% видов работ имеют потенциал автоматизации с учетом

имеющихся на сегодняшний день технологий. При этом прогнозируется, что авто-

матизация затронет 1,1 миллиард работников, суммарная годовая заработная плата

которых в общей сложности составляет 15,8 триллионов долларов268. Такие сдвиги

в характере производительного труда, несомненно, требуют смены управленческой

парадигмы. Но еще более радикальные изменения в характере корпоративного

управления корпорациями «нового типа» могут быть связаны с развитием так назы-

ваемых «децентрализованных автономных организаций, ДАО» (Decentralized Au-

tonomous Orginazations, DAO).

Таблица 4.3 – Сетевые и традиционные фирмы

Сетевые

фирмы Рыночные показатели

Традиционные

фирмы Рыночные показатели

Uber – 60–70 млрд долл. капитализация

– нет автомобилей, более 1 млн во-

дителей

Hertz – 7 млрд долл. капитализация

– 350 тыс. автомобилей

Airbnb – 24 млрд долл. капитализация

– >1,5 млн домов в аренде, ни од-

ного в собственности

Starwood – 12,2 млрд долл. цена покупки в

ноябре 2015

– >1270 отелей в собственности

WeChat – 84 млрд долл. оценочная стои-

мость

– 650 млн пользователей

– 0 миль сетевого кабеля

AT&T – 207 млрд долл. капитализация

– 122 млн абонентов

– 1 млн миль сетевого кабеля

Alibaba – 200 млрд долл. капитализация

– 0 розничных торговых точек

Walmart – 190 млрд долл. капитализация

– 11000 розничных торговых то-

чек

Источник: Libert B., Beck M., Wind J. 10 rules for the network age. Boston, Mass.: Harvard Business

Review Press, 2016. P. 1–37.

267 Frey C.B., Osborne M.A. The future of employment: how susceptible are jobs to computerization.

September 17, 2013. P. 1–72. URL: http://www.oxfordmartin.ox.ac.uk/downloads/academic/ The_Fu-

ture_of_Employment.pdf. 268 The future that works: automation, employment, productivity. McKinsey Global Institue, January

2017. P. 1–138.

224

ДАО представляет собой, по сути, компьютерную программу, использую-

щую технологию распределенного учета записей (digital ledger technology, DLT), на

которой выстроены, например, такие технологические бренды как «блокчейн»

(blockchain), этериум (etherium) и ряд других. Суть технологии – обеспечение ра-

боты распределенной сети обмена данными и связи конечных пользователей, как

субъектов соответствующих виртуальных транзакций. Концепция ДАО первона-

чально нашла свое воплощение в виртуальном инвестиционном фонде, сумевшем

собрать с помощью краудфандинга свыше 150 млн долларов для инвестирования

криптовалюты в виртуальные стартапы269. Участники ДАО приобретают цифровые

токены, что дает им право голосовать при выборе инвестиционных проектов. Вир-

туальная организация не имеет каких-либо менеджеров и лидеров, а участников-

владельцев токенов связывают достаточно сложная система отношений, которая

формируется и регулируется исключительно в рамках распределенной системы

учета записей. Авторы идеи уже разработали соответствующие программные коды

автоматического управления такой организацией270.

Подобные концептуальные решения автономизации управленческих функ-

ций начали разрабатываться еще в 1970-х годах, однако только с развитием совре-

менных технологий, таких как блокчейн, эти решения получили существенный им-

пульс широкого внедрения. В частности, они открывают возможность создания

принципиально новых форматов раскрытия корпоративной информации широкому

кругу стейкхолдеров. Одной из первых к «промышленному» воплощению концеп-

269 The DAO of accrue // The Economist. May 19, 2016. URL: http://www.economist.com/news/ fi-

nance-and-economics/21699159-new-automated-investment-fund-has-attracted-stacks-digital-money-

dao. 270 Jentzsch C. Decentralized autonomous organization to automate governance. Final draft-under re-

view. URL: https://download.slock.it/public/DAO/WhitePaper.pdf.

225

ции ДАО подошла корпорация Hitachi, разработавшая открытую платформу управ-

ления корпоративными процессами271. В 2016 году Hitachi объявила о создании си-

стемы корпоративного управления на основе принципов децентрализованной авто-

номии272.

По мере расширения использования платформ коллективного участия стейк-

холдеров в формировании корпоративных стратегий, концепция корпоративного

управления 2.0 несомненно получит свое развитие. При этом дальнейшая диджи-

тализация экономической деятельности, сопровождающаяся ростом масштабов

применения искусственного интеллекта в управленческих процессах, может стать

прологом для формирования концепции корпоративного управления 3.0.

Социолог Р.Сеннет, исследуя гуманитарные факторы развития материальной

культуры, выдвинул гипотезу о стремлении человека к «свободе от сопротивле-

ния». Он пишет: «И проектировщик автодорог, и телевизионный продюсер создают

то, что можно назвать «свободой от сопротивления». Инженер-дорожник разраба-

тывает способы передвижения без препятствий, усилий и вовлеченности в процесс;

продюсер изыскивает для людей способы смотреть на что угодно, не испытывая

при этом неловкости»273. Возвращаясь к проблематике корпоративного управле-

ния, можно по аналогии с терминологией Сеннета сказать, что правила и стандарты

корпоративного управления до некоторой степени также отражают стремление к

«свободе от сопротивления». В данном случае различные типы «сопротивления»

проявляются в конфликте принципал-агент, в асимметрии информации, в рисках

недобросовестного менеджмента и проверяющего аудита, в управленческих ошиб-

ках, наконец, в ответственности директоров перед акционерами – во всех этих яв-

лениях есть борьба, противодействие, конфликт, которые мешают нормальному и

свободному течению дел.

271 Information and control systems. Open innovation achieved through symbiotic autonomous decen-

tralization // Hitachi Review. 2016. Vol. 65, No. 5. P. 13–19. 272 Hitachi high-tech announces mid-term management strategy. Press-release. April 27, 2016. URL:

http://www.hitachi-hightech.com/file/global/pdf/about/news/2016/nr20160427e_1.pdf. 273 Сеннет Р. Плоть и камень: тело и город в западной цивилизации. М.: Strelka Press, 2016, 504

с. С. 17.

226

Система корпоративного управления 1.0 оказывается неэффективной и про-

тиворечивой, в том числе потому, что она не устраняет «сопротивления», а пыта-

ется уменьшить один тип сопротивления, за счет другого типа сопротивления.

Например, сопротивление менеджмента добросовестно служить интересам акцио-

неров, уменьшается за счет инструментов сопротивления акционеров всевластию

менеджмента: обязательного аудита, повышения роли независимых директоров,

расширения финансовой отчетности и бюрократизации принятия решений. В ре-

зультате участники корпоративных отношений связываются взаимными обязатель-

ствами и ответственностью. Формируется корпоративная система сдержек и про-

тивовесов, которая может быть тактически результативна, но в долгосрочном плане

усложняет управленческий процесс.

В системе корпоративного управления 2.0 за счет инклюзивности процесса

управления и вовлечения в процесс корпоративного управления представителей

гражданского общества, стейкхолдеров, ответственность акционеров и директоров

частично рассредоточивается, перекладывается на новых участников. Процесс

управления демократизируется, приобретает форматы социальной ответственно-

сти. Но и это не дает полной «свободы от сопротивления». В этом случае, казалось

бы, идеальным решением проблемы свободы от сопротивления должны стать ДАО

– децентрализованные автономные организации, работающие на основе программ-

ных кодов и алгоритмов и, по сути, управляемых искусственным интеллектом. Ис-

кусственный интеллект освобождает человека от совершения целого ряда действий

и, предположительно, дает ему желанную свободу от сопротивления.

Возможности искусственного интеллекта при заданной задаче с конечным

решением, а таковой, в конечном счете, является задача корпоративного управле-

ния (рост капитализации, дивиденды, обеспечение конкурентоспособности, рост

продаж товаров и услуг и т.д.) намного превышают возможности человека, дают

ему свободу от сопротивления. Когда какой-либо процесс нуждается в упорядочен-

ности, в правилах, в выстраивании последовательности действий, решении про-

стых задач с ответами «да» или «нет», «можно» или «нельзя» роль алгоритмов и

искусственного интеллекта существенно повышается. В Таблице 4.4 представлены

227

сравнительные характеристики двух концептуальных систем корпоративного

управления 1.0 и 2.0, а также предложены наметки возможных характеристик сле-

дующей системы корпоративного управления 3.0, которая может развиться в связи

с более широким применением искусственного интеллекта в процессе развития

бизнеса и корпоративных отношений.

Таблица 4.4 – Сравнительные характеристики концептуальных систем кор-

поративного управления

Корпоративное управление 1.0 Корпоративное управление 2.0 Корпоративное управление 3.0

Иерархическая система отно-

шений акционеры-директора-

менеджмент

Коллаборативная, «инклюзив-

ная» система отношений стейк-

холдеры – акционеры –дирек-

тора –менеджмент

Распределенная система вла-

дельцев цифровых токенов

(прав участия в сетевых плат-

формах), децентрализованная

автономная система управле-

ния, алгоритмизация управлен-

ческих решений

Раскрытие исторической ин-

формации, финансовая отчет-

ность, независимый аудит

Финансовая отчетность, пуб-

личные стратегии развития,

долгосрочные программы ин-

вестиций в инновационные

проекты

Показатели о деятельности

компании в режиме реального

времени, стратегическое пла-

нирование на основе анализа

больших данных, записи фи-

нансовой и бизнес информации

на основе технологий распре-

деленного учета записей (блок-

чейн), доступ всех участников

к информации

Ключевой орган защиты прав

акционеров – совет директо-

ров, обязательное присутствие

независимых директоров, бю-

рократизация системы приня-

тия корпоративных решений,

выборы совета директоров на

один год

Децентрализация и демократи-

зация принятия корпоративных

решений, расширение состава

советов директоров за счет

представителей стейкхолдеров

(гражданского общества),

удлинение сроков службы вы-

бранных членов советов дирек-

торов

Трансформация советов дирек-

торов в открытые виртуальные

«хабы», позволяющие всем

участникам иметь доступ к

принятию решений, распреде-

ленная система голосования,

вовлеченность всех владельцев

цифровых токенов в процесс

принятия решений, открытая

система управления

Конфликт интересов в паре

агент-принципал. Контрактные

обязательства менеджмента пе-

ред акционерами, независимый

и постоянный контроль акцио-

неров за менеджментом

Конфликт интересов менедж-

мента и стейкхолдеров, возмо-

жен вариант конфликта акцио-

неров и стейкхолдеров, стейк-

холдеры (представители граж-

данского общества) контроли-

руют менеджмент и действия

акционеров

Интересы стейкхолдеров, вла-

дельцев цифровых токенов мо-

гут конфликтовать с интере-

сами разработчиков интеллек-

туальных систем, человек про-

тив искусственного интел-

лекта, проблема этики искус-

ственного интеллекта

Источник: Составлено по: Visser W. CSR 2.0: The new era of corporate sustainability and responsi-

bility // CSR International Inspiration Series. 2008. N 1. P. 1–2.

228

Означает ли система корпоративного управления 3.0 полную «свободу от со-

противления» и прекращения всех существующих противоречий и конфликтов в

этой области? Специалист в области современных технологий Дж. Джордан в своей

книги «Роботы» приводит такое высказывание: «То, что выполнение задачи может

быть автоматизировано, не означает, что оно обязательно будет автоматизиро-

вано»274. Метод экстраполяции зачастую оказывается ошибочным, так как внешние

и непредвиденные факторы могут существенно исказить и модифицировать любой,

самый, казалось бы, обоснованный и четко рассчитанный тренд.

Приход искусственного интеллекта в область корпоративного управления не

снимает всех конфликтов и противоречий. Н. Бостром рассматривает эволюцию

конфликта принципал-агент в случае включения в него фактора искусственного ин-

теллекта. В таком случае, – указывает он, – организатор, или заказчик проекта дол-

жен был бы испытывать постоянную тревогу, не начнут ли ученые и программи-

сты, занятые в проекте, действовать в своих интересах в ущерб его интересов275. Но

есть другое возможное проявление этого конфликта: искусственный интеллект мо-

жет сам по себе навредить интересам проекта. Этот конфликт гипотетический, до-

пускающий тот факт, что искусственный интеллект может действовать и прини-

мать решения вне зависимости от того, кто его создал или того, кто его использует.

Тем не менее, Бостром считает, что такой конфликт представляет собой беспреце-

дентную угрозу. То есть, если следовать рассуждениям Бострома, искусственный

интеллект, призванный дать человеку свободу от сопротивления, может создать до-

полнительное сопротивление человеку в прямом и переносном смысле.

В настоящее время в связи с широким развитием алгоритмических стратегий

и развития искусственного интеллекта появляется большое количество работ на

тему этики искусственного интеллекта, его возможности присваивать черты своих

создателей и пользователей, его поведения и перспектив сосуществования с чело-

веком. Это не новая тема для умозрительных упражнений, пытающихся найти

274 Джордан Дж. Роботы. М.: Издательская группа «Точка», Альпина Паблишер, 2017. 272 с. C. 171. 275 Бостром Н. Искусственный интеллект. Этапы. Угрозы. Стратегии. М.: Манн, Иванов и Фабер,

2016. 496 с. C. 202.

229

определение скорее человеку, чем самому искусственному разуму276. Однако во

всех более ранних и современных попытках смоделировать поведение искусствен-

ного интеллекта так или иначе прослеживается подспудное желание наделить ис-

кусственный интеллект человеческими способностями мыслить, реагировать, из-

лагать, и даже переживать эмоции. Возникает вопрос и о правах искусственного

разума. Это все вполне объективно, так как в целом ряде ситуаций нет простых

задач, которые можно решить чисто алгоритмически, а нужен человеческий разум,

чтобы справится с ними.

Однако очеловечивание искусственного интеллекта лишает его тех сильных

сторон, ради которых собственно человек и пытается создать его и заменить им

себя – рациональности, алгоритмичности, объективности действий и решений. В

рамках общественных отношений те принципы, которые определяют силу алгорит-

мов, становятся их слабостью277. Ведь отсутствие у человека пресловутой «свободы

от сопротивления» во многом объясняется его собственной природой, его эмоци-

ями, иррациональностью, чувственностью, представлениями о плохом и хорошем,

всем тем, что заставляет человека сомневаться, ошибаться, конфликтовать, доби-

ваться личной выгоды. То есть, с одной стороны, сугубо технологический искус-

ственный интеллект как алгоритм будет не способен решить сложные, комплекс-

ные, неделимые задачи, которыми изобилуют человеческие отношения в самых

различных областях деятельности, включая и корпоративное управление. С другой

стороны, искусственный интеллект, способный на человеческие эмоции, может

воспроизвести в новом формате все конфликты, которые сегодня свойственны че-

ловеческим отношениям, дискредитировав тем самым смысл своего появления.

Возможно ли создание бесконфликтной и надежной системы корпоративного

управления благодаря развитию информационных технологий, цифровой эконо-

мики и искусственного интеллекта? Пока сложно представить себе утвердитель-

ный ответ на этот вопрос. Человек как принципал, и как агент сохранит свое место

276 LaChat M. R. Artificial intelligence and ethics: an exercise in moral imagination // AI Magazine.

1986. Vol. 7, No. 2. P. 70–79. 277 Миловидов В.Д. Философия финансового рынка. М.: Магистр, 2013, 272 с. C. 141.

230

в этой системе отношений. Вместе с тем развитие современных технологий позво-

ляет существенно сузить поле конфликтности, повысить корпоративную прозрач-

ность, обеспечить рост инвестиций в инновационное развитие. Технологии распре-

деленного учета данных, анализа больших массивов информации, искусственного

интеллекта должны найти свое место в развитии корпоративных отношений и си-

стем корпоративного управления.

4.3. Российский фондовый рынок в свете глобальных тенденций

Глобальные изменения на финансовом рынке не прошли незамеченными и

для российского финансового рынка, который стал интегрированной частью общей

системы международного перераспределения финансовых ресурсов. Российский

рынок имеет свою специфику, но в значительной степени вобрал в себя основные

тенденции и закономерности мирового финансового рынка. Его история на протя-

жении последних 20 десятилетий показывает то, как переплетаются национальные

рынки, как укрепляется общая система международных финансов. Прежде всего

интеграция российского финансового рынка в мировой рынок отражается на росте

финансовых активов. Американский экономист Раймонд Голдсмит попытался из-

мерить размеры финансовых активов различных стран и в различные эпохи с соот-

ветствующими объемами ВВП278. Он вывел индикатор «финансизации» нацио-

нальных финансовых систем – показатель финансовой взаимозависимости

(financial interrelation ratio)279. Используя методологию Р. Голдсмита, можно попы-

таться рассчитать современный уровень этого показателя для США и России и

сравнить их динамику (Таблица 4.3, Рисунок 4.5).

Первое, на что обычно обращают внимание те, кто пытается дать оценку раз-

витию российского финансового рынка это – крайне низкий уровень капитализа-

ции торгуемых на российском биржевом рынке акций по сравнению с ВВП.

278 Goldsmith R.W. Premodern financial systems. A historical comparative study. Cambridge, New

York, etc. Cambridge University Press. 1987. 348 p. 279 Goldsmith R.W. Premodern financial systems. A historical comparative study. Cambridge University

Press. Cambridge, New York, etc. 1987. 348 p. Financial structure and development. Studies in com-

parative economics. New Haven, London: Yale University Press. 1969. 561 p.

231

Таблица 4.5 – Пропорции финансового сектора. Россия и США. 1999–2016

1999 2016 Россия США Россия США

Отношение капитализации рынка акций к ВВП 0,3 2,53 0,48 2,47

Отношение финансовых активов к нефинансовым активам

(основные средства и активы длительного пользования) 0,16 2,86 1,26 3,55

Отношение финансовых активов к ВВП 0,57 8,58 5,29 11,36

Отношение нефинансовых активов к ВВП 3,6 3 4,2 3,2

Источник: Составлено по: Миловидов В.Д. Финансовый рынок и экономика России: размер имеет

значение? // Рынок ценных бумаг. 1999. № 4 (139). С. 9–13; Данилов Ю.А., Абрамов А.Е., Букле-

мишев О.В. Реформа финансовых рынков и небанковского финансового сектора. М.: РАНХиГС,

июль 2017. 102 с.; Россия в цифрах. Краткий статистический сборник. Росстат. 2003 – 2018. URL:

http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/publications/catalog/

doc_1135075100641 (дата обращения 09.06.2018); Bureau of Economic Analysis. U.S. Department

of Commerce. Data archive: Fixed asset. URL: https://www.bea.gov/histdata/fileStructDis-

play.cfm?HMI=11&DY=2016&DQ=N&DV=AnnualUpdate&dNRD=August-23-2017 (дата обраще-

ния 09.06.2018); Financial accounts of the United states – Z.1 Board of Governors of the Federal Re-

serve System. URL: https://www.federalreserve.gov/RELEASES/z1/ (дата обращение 09.06.2018);

Market capitalization on listed domestic companies (% GDP). The World bank. Data. URL:

https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.GD.ZS (дата обращения 09.06.2018).

В США рыночная капитализация более чем в 2 раза превышает ВВП, а в Рос-

сии едва достигает 50%. Однако это соотношение лишь «верхушка айсберга», так

как оно является результатом многих комплексных проблем и процессов, кото-

рыми отличаются экономики России и США. Надо признать, что за рассматривае-

мый период времени финансовый рынок России не стоял на месте: развивались ин-

ституты, росли объемы сделок и стоимость финансовых активов. Это наглядно

видно по соотношению совокупных финансовых активов и нефинансовых активов

(в них учтены основные фонды и активы длительного пользования). С 1999 по 2016

оно выросло с 0,16 до 1,26. Причем, соотношение совокупных финансовых активов

к ВВП увеличилось почти в 10 раз – с 0,57 до 5,29. Несмотря на рост, российский

рынок по этим показателям по-прежнему отстает от американского рынка, но от-

рыв все же сокращается.

Посмотрим на указанные соотношения более пристально. Прежде всего, бро-

сается в глаза тот факт, что в России на фоне достаточно устойчивого роста финан-

совых активов, капитализация рынка акций росла гораздо медленнее и была под-

вержена сильной волатильности.

232

Примечание – *После 2016 года Росстат изменил формат представления данных по элементам

Национального богатства, пересчитав с 2011 года значения нефинансовых активов в сторону их

увеличения. На графике видно резкое снижение соотношения рыночной капитализации к нефи-

нансовым активам в 2011 году. Вместе с тем, общий тренд эта корректировка принципиально не

изменила.

Источник: Составлено по: Россия в цифрах. Краткий статистический сборник. Росстат. 2003 –

2018. URL: http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/publications/ cata-

log/doc_1135075100641 (дата обращения 09.06.2018); Данилов Ю.А., Абрамов А.Е., Буклемишев

О.В. Реформа финансовых рынокв и небанковского финансового сектора. М.: РАНХиГС, июль

2017. 102 с.; Market capitalization on listed domestic companies (% GDP). The World bank. Data.

URL: https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.GD.ZS (дата обращения 09.06.2018).

Рисунок 4.2 – Капитализация фондового рынка (РК) и нефинансовые активы

(НфА) в России* и в США. 1999–2016

Здесь, конечно, следует назвать факторы финансовых кризисов, затронувших

нашу страну, резкого снижения цен на нефть и экономического давления на Россию

со стороны развитых стран и прежде всего США, выразившегося в экономических

санкциях. Но дело не только в этих внешних факторах.

Что касается соотношения рыночной капитализации к ВВП, а также соотно-

шения нефинансовых активов к ВВП, то в 1999 и 2016 годах и в России, и в США

они оставались относительно стабильными, причем соотношение между ними из-

менилось в весьма узком диапазоне. Но при сопоставлении страновых значений

различия разительны: в России мы видим десятикратный разрыв, а в США – в пре-

233

делах 1,2–1,3 раз. За рассматриваемый промежуток времени соотношение рыноч-

ной капитализации и величины нефинансовых активов оставалась в среднем одним

и тем же: в США – 71%, в России – 17%.

Эти данные говорят о том, что стоимость нефинансовых активов в США, вы-

раженная в рыночной капитализации, существенно больше, чем в России. К этому

факту можно относиться по-разному. Кто-то назовет американскую ситуацию «спе-

кулятивным навесом» над реальными активами. Но, говоря объективно, такая ры-

ночная, «бумажная», стоимость нефинансовых активов в США, свидетельствует о

высоких ожиданиях роста производительности нефинансовых активов, их экономи-

ческой эффективности, а значит дохода от вложений в эти активы. Это привлекает

инвесторов, и роль фондового рынка здесь неоценима. Его важнейшая задача как раз

и состоит в том, чтобы способствовать переливу капитала из отрасли в отрасль, раз-

витию новых видов хозяйственной деятельности, новых предприятий, имеющих ин-

вестиционную привлекательность. Рыночный характер движения нефинансовых ак-

тивов в виде акций является важнейшим результатом развития экономических функ-

ций финансового рынка. Он собственно для этого и формируется280.

За рассматриваемый двадцатилетний период одним из важнейших недостат-

ков развития финансового рынка в России стал недостаточный объем торгуемого

на рыночных условиях акционерного капитала. При значительном количестве (до

200 тысяч) созданных в России акционерных обществ, лишь единицы выпустили

свои бумаги на бирже и могут похвастаться какой-то рыночной капитализацией.

Для подавляющего числа российских предприятий акционерная форма собствен-

ности стала скорее вынужденным обременением, чем формой реализации эконо-

мической стратегии по привлечению капитала многочисленных инвесторов. Воз-

можно поэтому, в России не столько растет спрос на совершенствование корпора-

тивного управления, сколько на исключения и послабления в использовании юри-

дического статуса акционерного общества (упрощение отчетности и т.д.).

280 Миловидов В.Д. Философия финансового рынка // Мировая экономика и международные от-

ношения. 2012. № 8. C. 3–13.

234

Низкий уровень показателя рыночной капитализации к ВВП в России во мно-

гом определяется очень узким кругом компаний, акции которых торгуются на бирже.

Однако, если сравнить количество таких компаний с компаниями, чьи акции обраща-

ются на биржевом рынке США (их многие сотни), то мы поймем, что даже достигну-

тые значения этого соотношения не так уж плохи: стоимость в лучшем случае трех

десятков компаний дает 50% от ВВП. Нужно отдавать себе отчет в том, что Россия

все эти годы шла совершенно иным путем, чем США. Несмотря на то, что идеологи

реформирования российского финансового рынка всегда ориентировались на амери-

канский фондовый рынок, сложившуюся там систему финансовых институтов и си-

стему регулирования, особую роль у нас приобрели долговые обязательства. На ос-

нове данных Таблицы 4.5 можно рассчитать, что с 1999 по 2016 год соотношение ры-

ночной капитализации и финансовых активов сократилось с 0,52 до 0,09. Иными сло-

вами, в России доминируют финансовые активы, не имеющие рыночной цены, и боль-

шая часть из них – долги. Долговой характер финансового рынка России является еще

одним существенным его недостатком, который дает о себе знать в долгосрочной пер-

спективе, подавляя динамику рыночной капитализации тех редких компаний, чьи ак-

ции обращаются на организованном биржевом рынке.

Кризис 1998 года подвел черту под крайне неэффективной моделью развития

российской экономики, сложившейся в первые годы российской независимости и

рыночных реформ (1992–1993), основанной на искусственном поддержании курса

рубля с использованием внешних займов у международных финансовых институ-

тов, таких как МВФ и Всемирный банк, на значительном и обращающемся на сво-

бодном рынке государственном долге, на сверх высоких, превышающих официаль-

ные показатели инфляции, процентных ставках. Эта система буквально вымывала

деньги из экономики, где господствовал бартер и денежные суррогаты, объем ко-

торых доходил до 90% всех легальных расчетов предприятий. Последние накапли-

вали долги, процветала теневая экономика с «черным налом», а вместе с нею и кри-

минальный передел собственности. Как ни странно, но эта модель не противодей-

ствовала росту финансового рынка, который до 1997 года устойчиво рост на пост-

приватизационной эйфории иностранных инвесторов. Биржевые индексы впервые

235

в новой истории российского фондового рынка достигли исторических максиму-

мов. В 1998 году крайне неуклюжий по замыслу и болезненный дефолт государ-

ственных облигаций помог вернуть экономику к пропорциональности. Денежные

расчеты быстро восстановились, долги предприятий постепенно начали сокра-

щаться. С 1999 года динамика задолженности предприятий нефинансового сектора

в целом следовала динамике ВВП, в большей или меньшей степени способствуя

модернизации экономических активов. Если исключить аномалии конца 1990-х го-

дов, то соотношение задолженности российского нефинансового сектора к ВВП

менялось примерно так же, как и аналогичный показатель в США (особенно это

заметно с 2006 года): в 1999–2016 годах корреляция этих показателей (их динамика

представлена на Рисунке 4.3) составила 0,74.

Источник: Составлено по: Bank for international settlements. Credit to the non-financial sector. Updated 5 June

2018. URL: https://www.bis.org/statistics/totcredit.htm (дата обращения 10.06.2018).

Рисунок 4.3 – Задолженность нефинансового сектора к ВВП в России и США,

1999–2016, в%%

236

Представленные данные, казалось бы, не дают повода говорить о какой-то

чрезмерной задолженности нефинансового и в том числе корпоративного сектора

в России. Вместе с тем сравнительный анализ данных и их структуры позволяют

выявить определенные диспропорции.

Прежде всего следует обратить внимание на то, что в структуре финансовых

активов наибольшими темпами выросли кредиты и займы, а также дебиторская за-

долженность (Таблица 4.6).

Таблица 4.6 – Структура экономических активов и национальное богатство в

России, 2011–2016

2011 2012 2013 2014 2015 2016

1. Активы 100 100 100 100 100 100

1.1. Нефинансовые активы, в% к акти-

вам 50,10 49,44 47,10 43,81 43,24 44,22

Основной капитал, в т. ч.:

жилые здания 46,13 46,25 43,54 43,41 40,77 39,35

нежилые здания 15,72 15,37 16,70 15,83 16,63 16,96

сооружения 24,75 24,42 24,69 24,31 24,51 25,48

машины и оборудование 8,81 8,93 9,38 9,56 10,78 10,51

транспортные средства 2,63 2,77 3,05 3,87 3,84 3,85

прочие виды основного капитала 1,96 2,27 2,64 3,03 3,46 3,85

1.2. Финансовые активы, в% к активам 49,90 50,56 52,90 56,19 56,76 55,78

Монетарное золото и СДР 0,77 0,69 0,51 0,79 0,92 0,89

Наличная валюта и депозиты 21,53 20,56 19,78 20,17 19,36 18,60

Долговые ценные бумаги 9,37 8,58 7,75 8,15 8,63 7,48

Кредиты и займы 17,53 19,09 20,35 22,76 21,61 20,97

Акции и прочие формы участия в капитале 30,32 29,39 28,48 25,63 26,46 28,35

Страховые и пенсионные резервы 0,75 0,78 0,86 0,76 0,82 0,96

Дебиторская задолженность 19,72 20,90 22,28 21,74 22,20 22,75

2. Обязательства, в% к активам 48,82 49,73 52,16 53,66 53,67 54,13



237

Продолжение таблицы 4.6.

2011 2012 2013 2014 2015 2016


Кредиты и займы 19,03 20,56 22,24 25,55 24,39 22,47

Акции и прочие формы участия в капитале 34,70 32,87 30,99 27,07 28,39 31,35


Кредиторская задолженность 19,91 20,93 22,17 22,24 22,88 23,13

3. Национальное богатство, в% к акти-

вам 51,18 50,27 47,84 46,34 46,33 45,87

4. Чистые финансовые активы, в% к

национальному богатству 2,10 1,66 1,54 5,45 6,67 3,59




Кредиты и займы -1,06 -1,14 -1,75 -1,99 -1,78 -1,01

Акции и прочие формы участия в капитале -3,54 -2,95 -2,30 -0,27 -0,47 -2,52


Дебиторская/кредиторская задолженность 0,23 0,32 0,46 0,61 0,70 0,37

Доля акций снижалась, хотя в 2016 году она несколько увеличилась, что со-

ответствовало динамике фондового рынка. В структуре обязательств наибольшими

темпами росли те же кредиты и займы и кредиторская задолженность. Наряду с

ними в структуру обязательств включаются и акции, представляющие собственный

капитал предприятий (в американской статистике финансовых активов – equity).

Примечательно то, что их доля в обязательствах выше, чем в структуре финансо-

вых активов. По методологии Росстата разность величин финансовых активов и

обязательств показывает сальдо финансовых требований резидентов страны к не-

резидентам281.

Представленные в таблице данные означают, что сальдо финансовых требо-

ваний резидентов в части кредитов и займов, а также акций и участия в капитале

281 Энциклопедия статистических терминов в 8 томах. Экономическая статистика. Т. 4. Федераль-

ная служба государственной статистики. М.: Росстат, 2011. URL: http://www.gks.ru/free_doc/

new_site/rosstat/stbook11/tom4.pdf.

238

отрицательное. Иными словами, резиденты имеют чистую задолженность перед

нерезидентами по указанным элементам национального богатства. Поскольку ак-

ции и участие в капитале – это элемент национального богатства, ассоциируемый

прежде всего с корпоративным сектором, то можно предположить, что чистая от-

рицательная задолженность перед нерезидентами образуется именно у российских

акционерных обществ. В этом отрицательном сальдо отражается и факт кредито-

вания российских компаний зарубежными банками под залог акций ключевых соб-

ственников, и, вероятно, оффшорная структура российской корпоративной соб-

ственности (предприятия должны оффшорам своих акционеров) и рядом других

специфических особенностей формирования корпоративного сектора в России. Но

в целом все эти особенности крайне негативно сказываются и на общей величине

национального богатства, и на уровне капитализации российского рынка. Необхо-

димо отметить, что за рассматриваемый период удельный вес национального бо-

гатства в совокупных активах снизился с 51% до 46%.

Сравнения структуры национального богатства России и США дают допол-

нительные аргументы в пользу довода о «долговом перекосе» российской эконо-

мики, в том числе в пользу нерезидентов (Таблица 3). Различия национального бо-

гатства России и США отчетливы: 1) в США практически в два раза ниже удельный

вес нефинансовых активов в совокупных активах, 2) более 2/3 активов в США со-

ставляют финансовые активы, 3) в США существенно выше удельный вес обяза-

тельств и, как следствие, 4) ниже удельный вес национального богатства. Но наибо-

лее важным являются различия удельного веса чистых финансовых активов в наци-

ональном богатстве: в среднем 3,5% в России и 11,6% в США. Несмотря на то, что

соотношение нефинансовой задолженности к ВВП в США выше, чем в России, да

и общий удельный вес обязательств по отношению к совокупным активам также

превышает российский, это компенсируется ростом дополнительных активов рези-

дентов и накоплением долгов нерезидентов перед резидентами. Такая ситуация

складывается не без участия фактора американского фондового рынка, который иг-

рает гораздо более важную роль в привлечении инвестиций в корпоративный сек-

239

тор Америки, чем займы, тем более у нерезидентов. А вот американские корпора-

ции и банки кредитуют иностранные компании (в том числе те, которые включены

в одну с ними цепочку формирования стоимости) весьма активно. Высокая степень

интернационализации американского бизнеса хуже отражается на торговом ба-

лансе США, чем на стоимости рыночных финансовых активов. Этого нельзя ска-

зать о России, при положительном сальдо торгового баланса страны, интернацио-

нализация российских компаний оборачивается ростом их внешней задолженности

и снижением рыночной капитализации.

России за прошедшие годы не удалось сделать фондовый рынок эффектив-

ным инвестиционным механизмом. Он остается спекулятивным и в значительной

степени обеспечивает движение краткосрочных финансовых ресурсов, включая

сделки РЕПО, увеличивающие объем займов под залог ценных бумаг. На уровне

конкретных предприятий феномен низких чистых активов (и отрицательного

сальдо финансовых требований по займам и участию в капитале) проявляется в вы-

сокой совокупной долговой нагрузке. Практически все крупные российские компа-

нии имеют проблему долгов, хотя чаще всего это отрицают, а если и признают, то

убежденно заявляют о способности платить по счетам. Но рынок по-своему оцени-

вает эту нагрузку.

Влияние долгов на динамику фондовых индексов и как следствие на капита-

лизацию компаний, чьи акции обращаются на организованных рынках, иллюстри-

руют Рисунок 4.4 и Рисунок 4.5.

В 1999–2017 годах периоды роста котировок совпадают с периодами сниже-

ния или стабилизации удельного веса нефинансовой задолженности в ВВП. Это

отчетливо заметно на интервале 1999–2006 гг., март 2009 – июнь 2011, декабрь

2014 – сентябрь 2017. При этом, конечно нужно учитывать фактор курса рубля,

который резко менялся как раз в точках, в которых начинается рост индекса и за-

медляется рост задолженности. В 2008–2012 годах на активность компаний в сфере

заимствований повлияло сокращение кредитование российских компаний со сто-

роны зарубежных банков, в еще большем объеме внешний фактор сыграл свою

240

роль в 2014 году – санкции в отношении России вынудили акционерные общества

погашать и реструктурировать долги.

Источник: Составлено по: Bank for international settlements. Credit to the non-financial sector. Up-

dated 5 June 2018. URL: https://www.bis.org/statistics/totcredit.htm (дата обращения 10.06.2018);

Данные Московской биржи.

Рисунок 4.4 – Индекс Московской биржи и задолженность нефинансового

сектора в ВВП, в% в России. 1999–2017 (сентябрь)

И в США один из самых длительных подъемов на фондовом рынке начина-

ется практически одновременно с наметившейся тенденцией замедления заимство-

ваний нефинансового сектора. Снижению долговой нагрузке способствовал и фи-

нансовый кризис 2007–2008 годов.

Накопленные в российской экономике долги, а также незаинтересованность

собственников и менеджмента крупных российских акционерных обществ в акци-

онерном финансировании приводят к устойчивой тенденции «недооцененности»

российского финансового рынка. Дополнительными факторами, которые действо-

вали в течение всего рассматриваемого периода, были достаточно высокие эконо-

241

мические риски «переходной экономики», сменяющие друг друга финансовые кри-

зисы, непринятие населением фондового рынка в качестве инструмента инвестиро-

вания сбережений, как в силу незнания, так и недоверия к биржевым инструментам.

Источник: Составлено по: Bank for international settlements. Credit to the non-financial sector. Up-

dated 5 June 2018. URL: https://www.bis.org/statistics/totcredit.htm (дата обращения 10.06.2018);

Dow Jones Industrial Average. Federal Reserve Bank of St. Louis. Economic data. URL:

https://fred.stlouisfed.org/series/DJIA (дата обращения 10.06.2018).

Рисунок 4.5 – Промышленный индекс Доу – Джонса и задолженность нефи-

нансового сектора к ВВП в% в США, 1999–2017 (сентябрь)

Можно выделить и другие факторы, в силу которых сегодня уровень разви-

тия финансового рынка не соответствует долгосрочным потребностям экономики.

На поверхности событий, как верхушка айсберга, остается лишь неудовлетворен-

ность участников финансового рынка его динамикой, объемам и доходностью. Но

в большинстве случаев эта неудовлетворенность носит больше эмоциональный,

чем рациональный характер. Причем, ставшие ритуальными ссылки представите-

лей профессионального сообщества и ряда экспертов на российские политические

риски или недостаточное развитие институтов на деле звучат как оправдание их

собственных экономических просчетов. Объективные данные, характеризующие

242

развитие российского финансового сектора, свидетельствуют о том, что за прошед-

шие 20 лет фондовый рынок достиг тех показателей, которые только и могли быть

достигнуты в соответствии с фундаментальными и поведенческими характеристи-

ками российского корпоративного сектора. Но эти результаты не должны препят-

ствовать объективной оценке подлинного прогресса финансового сектора России,

а также стремлению увидеть перспективы развития новых тенденций, которые спо-

собны проявить себя в ближайшем будущем.

Наиболее важным результатом прошедшего двадцатилетия стала интеграция

российского финансового рынка в систему международных финансов282. Россий-

ский рынок при всем своем своеобразии и присущих ему диспропорций стал гло-

бальным феноменом. Идея создания в Москве международного финансового цен-

тра, которая была в фокусе внимания в период 2009–2011 годов, формировалась не

на пустом месте. Выше были приведены данные корреляции российского финан-

сового рынка и международных рынков.

Процесс интеграции российского финансового рынка в мировой финансовый

рынок был простимулирован приватизацией государственной собственности в

начале 1990-х годов. Сегодня этот процесс вызывает много нареканий и найдутся

единицы желающих безоговорочно признать его успешным и безупречным. Од-

нако в условиях крайне низкого уровня благосостояния населения, неспособного

стать массовым инвестором, спекулятивности банковского сектора, гипертрофиро-

ванного государственного долга и многих других экономических диспропорций

переходного периода, только иностранные инвесторы и редкие российские «нуво-

риши» смогли принять активное участие в приватизации и получить от этого суще-

ственную выгоду. Приватизация обусловила высокую долю нерезидентов на рос-

сийском финансовом рынке фактически с момента его основания. Этот фактор на

годы вперед предопределил динамику и пути его развития.

282 Определение термина «международные финансы» см. Международные финансы. Учебник и

практикум для бакалавриата и магистратуры / ред. В.Д. Миловидов, В.П. Битков. М.: Юрайт,

2017. 422 с.

243

Несмотря на высокую роль нерезидентов на финансовом рынке России, сле-

дует отметить, что интеграция российского фондового рынка в мировой финансо-

вый рынок состояла не столько в интернационализации потоков капитала, прохо-

дивших через организованные торги ценными бумагами на российских биржевых

площадках, сколько в динамично меняющейся прозападной, «проглобальной» мен-

тальности субъектов рынка, включая профессиональных участников, регуляторов,

собственников и менеджеров акционерных обществ, представителей саморегули-

руемых организаций. Те есть сознание участников рынка становились глобаль-

ными быстрее, чем окружающая их институциональная реальность. В этом состо-

яла специфика глобализации российского финансового сектора, которая также по-

влияла на его нынешнее состояние: существенный крен в сторону операций с ва-

лютой (форекс), высокий уровень недобросовестной деятельности, спекулятивная

гиперреактивность так называемых частных трейдеров, сконцентрированная на

рынке производных финансовых инструментов, развитие «трейдерской субкуль-

туры», граничащей с финансовым анархизмом, нежелающем признавать законы и

правила283. Но с другой стороны, ментальная открытость мировому финансовому

рынку способствовала высокой степени инновационной активности субъектов рос-

сийского финансового рынка. Изобретательность, начитанность и технологические

навыки россиян давали свои плоды в виде бурного развития современных элек-

тронных систем заключения сделок, интернет-трейдинга, алгоритмической тор-

говли. Восхищаясь высоким уровнем финансового инжиниринга в России, лауреат

Нобелевской премии по экономике Р. Шиллер даже приводил его как пример тех

гуманитарных выгод, который несет с собою финансовый капитализм284.

Вместе с тем, интегрирующийся в систему международных финансов рынок

должен был соответствовать своему интернациональному статусу. Это требовало

укрепления финансовых институтов, рыночной инфраструктуры, регулирования и

регулятора. В этих условиях слабость рынка обрекала бы на слабость государство,

283 Миловидов В.Д. Философия финансового рынка. М.: Магистр, 2013. 272 с. 284 Shiller R.J. Finance and good society. Princeton, Oxford: Princeton University Press, 2012. 288 p. P.

74.

244

а слабость государства через логику обратной связи была способна лишить сил и

сам рынок285. Движимое этой логикой государство в лице рыночного регулятора

(Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, с 2004 года Федеральная служба

по финансовому рынку) предприняло беспрецедентные шаги по формированию

разветвленной и детализированной нормативно-правовой базы рынка ценных бу-

маг и финансовых инструментов. Эта нормотворческая активность в период 1996–

2012 годов позволила не только обеспечить практически полное соответствие ре-

гулирования финансового рынка в России международным стандартам и правилам,

но и поставить российский рынок вровень с теми новыми вызовами и проблемами,

с которыми сталкиваются все развитые рынки мира.

Российский рынок говорит на одном языке с глобальными рынками и не мо-

жет считаться каким-то отсталым или догоняющем субъектом международных фи-

нансов. Однако это требует от участников рынка и государства не меньшей, а мо-

жет большей открытости в плане восприятия всего нового, что несет с собой век

информационных технологий и интеллектуализации. Вызовы переходного пери-

ода, когда стояла задача создать российский рынок, ничуть не сложнее тех вызовов,

которые несут с собой развитие социальных сетей трейдеров и технологии блок-

чейн, возникновение криптовалют и рост трансграничных финансовых онлайн-

транзакций. В Россию уже приходят международные сетевые системы, такие,

например, как eToro, создаются свои аналоги социального трейдинга, например,

Comon. Они привлекают все большее число индивидуальных участников рынка.

По косвенным данным, количество клиентов компании ФИНАМ, которые исполь-

зуют сервис автоследования или копирования сделок Comon, достигает порядка 30

тысяч. По крайней мере, такой вывод можно сделать из заявлений представителя

ФИНАМА А. Богданова на круглом столе по автоследованию, организованному

НАУФОР 26 апреля 2018 года286.

285 Миловидов В.Д. Либерализм и регулирование финансового рынка // Мировая экономика и

международные отношения. 2012. № 9. С. 20–30. 286 НАУФОР. Круглый стол по автоследованию. 28 апреля 2018. URL: http://www.naufor.ru/

tree.asp?n=14905 (дата обращения 11.06.2018).

245

Новые сервисы, охватывают прежде всего Москву, но растет их популярность

и в других регионах. Анализ статистики интернет запросов в Google Trends показы-

вает, например, что сравнительная популярность сервиса eToro в Москве составляет

82%, а сервиса Comon.ru – 18%. При этом популярность eToro достигает 100% в

Красноярском крае, Новосибирской, Нижегородской, Свердловской, Самарской, Ро-

стовской, Воронежской областях и Республике Башкортостан. На Рисунке 4.6 пред-

ставлена динамика популярности интернет запросов российских пользователей

Google: «БКС» (брокер, предоставляющий услуги онлайн), «ФИНАМ» (брокер, вла-

делец сервиса автоследования Comon), «ИИС» (индивидуальный инвестиционный

счет), «купить акции», «вложить деньги».

Источник: Составлено по: Google trends. URL: https://trends.google.ru/trends/explore?date=

all&geo=RU&q=БКС,ФИНАМ,ИИС,купить%20акции,вложить%20деньги.

Рисунок 4.6 – Популярность интернет запросов в России относительно серви-

сов для розничных инвесторов на фондовом рынке, 2004 – июнь 2018

Согласно полученным результатам анализа запросов на всем интервале с 2004

по июнь 2018 года рейтинг популярности выстроился так: «ФИНАМ» (45 баллов),

246

«БКС» (20), «купить акции» (15), «вложить деньги» (10), «ИИС» (4). Причем, расту-

щими по популярности запросами были «БКС» и «купить акции», а популярность

запроса «ФИНАМ», начиная с 2011 года снижалась, несмотря на всплеск интереса в

2014 году.

Одновременно с развитием новых видов сервисов на рынке ценных бумаг для

розничных инвесторов, происходят сдвиги и в спросе на универсальные финансо-

вые услуги. Здесь также заметно влияние процессов технологизации. На Рисунке

4.7 видно, как постепенно снижается популярность услуг так называемого «фо-

рекса», то есть сделок с иностранной валютой. Это определяется стремлением гос-

ударства зарегулировать эту сферу, ростом числа мошеннических схем, а также по-

степенной стабилизацией валютного рынка.


Рисунок 4.7 – Популярность интернет запросов относительно розничных фи-

нансовых услуг и криптовалюты в России, 2004 г. – июнь 2018 г.

Резкие удорожания иностранной валюты, жесткая политика Банка России,

ограниченная возможность роста номинальных доходов охлаждают склонность

247

населения к ее паническим покупкам долларов или евро при резкой смене валют-

ных курсов. Заметно растет спрос на мобильные банковские услуги, предоставляе-

мые онлайн. Практически в каждом крупном банке в этом режиме можно открыть

счет, управлять им, совершать платежи и переводы. Особенно резко вырос интерес

к криптовалюте, прежде всего к биткоину. Этот интерес, конечно, спекулятивен и

его пик пришелся на конец 2017 года, когда биткоин достиг максимальной стоимо-

сти. Постепенно спрос снизился до уровня популярности запросов «мобильный

банк» и «форекс». Устойчива популярность запросов «ипотека». Для большинства

граждан покупка недвижимости остается насущной жизненной потребностью, но

также и средством вложения денег. Интерес к ипотечному кредитования в условиях

государственной политики по снижению процентных ставок вполне объясним. По-

пулярность запросов «купить акции», как было уже отмечено выше имеет тенден-

цию к росту, но на фоне запросов, которые не связаны с интересом к фондовому

рынку, эта популярность крайне низкая.

Еще более интересную картину дает разбивка популярности интернет запро-

сов по регионам (Таблица 4.7).

Таблица 4.7 – Популярность интернет запросов по регионам России, в% к об-

щему числу запросов в регионе, 2004 г. – июнь 2018 г.

Купить ак-

ции Форекс

Мобильный

банк Биткоин Ипотека

Алтайский край 3 25 16 17 39

Амурская область 23 19 18 40

Архангельская область 25 22 16 37

Астраханская область 31 19 14 36

Белгородская область 35 16 19 30

Брянская область 31 20 19 30

Владимирская область 4 29 17 19 31

Волгоградская область 30 13 18 39

Вологодская область 27 17 17 39

Воронежская область 4 25 18 17 36

город Москва 7 35 11 14 33

248

Продолжение таблицы 4.7

Купить ак-

ции Форекс

Мобильный


город Санкт-Петербург 6 26 14 15 39

Еврейская автономная область 20 17 63

Забайкальский край 23 24 16 37

Ивановская область 30 16 20 34

Иркутская область 3 21 23 17 36

Кабардино-Балкарская Республика 28 18 18 36

Калининградская область 4 42 11 11 32

Калужская область 5 23 20 15 37

Камчатский край 20 13 26 41

Карачаево-Черкесская Республика 34 27 39

Кемеровская область 3 26 15 17 39

Кировская область 26 15 16 43

Костромская область 32 14 18 36

Краснодарский край 4 28 15 17 36

Красноярский край 3 25 17 16 39

Курганская область 28 18 18 36

Курская область 31 18 16 35

Ленинградская область 6 17 15 26 36

Липецкая область 5 31 13 16 35

Магаданская область 41 59

Московская область 6 24 13 20 37

Мурманская область 27 24 15 34

Ненецкий автономный округ 20 80

Нижегородская область 5 25 17 16 37

Новгородская область 25 18 17 40

Новосибирская область 4 28 13 16 39

Омская область 3 31 13 13 40

Оренбургская область 25 14 18 43

Орловская область 25 17 20 38

249


Купить ак-

ции Форекс

Мобильный


Пензенская область 4 26 15 17 38

Пермский край 5 27 14 16 38

Приморский край 3 25 17 16 39

Псковская область 31 18 14 37

Республика Адыгея 35 18 9 38

Республика Алтай 28 72

Республика Башкортостан 3 23 16 17 41

Республика Бурятия 25 21 20 34

Республика Дагестан 53 12 15 20

Республика Калмыкия 29 71

Республика Карелия 23 1 17 41

Республика Коми 26 20 14 40

Республика Марий Эл 27 16 21 36

Республика Мордовия 23 19 17 41

Республика Саха (Якутия) 13 19 24 44

Республика Северная Осетия-Ала-

ния 28 18 16 38

Республика Татарстан 3 22 9 16 50

Республика Тыва 20 80

республика Удмуртия 4 24 14 18 40

Республика Хакасия 27 21 14 38

Ростовская область 3 30 16 14 37

Рязанская область 25 18 18 39

Самарская область 4 28 14 14 40

Саратовская область 3 27 15 15 40

Сахалинская область 21 21 15 43

Свердловская область 4 24 14 19 39

Смоленская область 31 19 17 33

Ставропольский край 3 33 17 16 31

Тамбовская область 25 21 17 37

250


Купить ак-

ции Форекс

Мобильный


Тверская область 22 17 17 44

Томская область 4 20 16 18 42

Тульская область 6 26 16 17 35

Тюменская область 4 20 19 19 38

Ульяновская область 26 15 15 44

Хабаровский край 27 18 12 43

Ханты-Мансийский автономный

округ 4 22 11 14 49

Челябинская область 4 24 13 20 39

Чеченская Республика 54 29 17

Чувашская Республика 21 18 23 38

Чукотский автономный округ 100

Ямало-Ненецкий автономный округ 18 18 18 46

Ярославская область 30 15 18 37

Средняя Google Trends 2004–2018 2 17 5 4 20


В среднем за весь период наиболее популярными был запрос «ипотека», вто-

рым по популярности пока остается запрос «форекс», на третьем месте оказался

запрос «мобильный банк». По популярности запроса «купить акции» лидирует

Москва – 7% от общего числа запросов горожан. Максимально на «форекс» прихо-

дится 54% интернет запросов в Чеченской республике. По интересу к биткоину

безусловные лидеры жители Чукотского автономного округа, которые похоже ни-

чем другим из предложенного списка не интересуются – все 100% запросов посвя-

щены криптовалюте. Наконец, «ипотека» составляет 80% всех запросов в Респуб-

лике Тыва и в Ненецком Автономном округе. Это российский максимум. Такой

спектр региональных интересов к финансовым услугам требует более глубокого

изучения, но даже поверхностный взгляд на приведенные цифры говорит о глубо-

кой степени проникновения процесса «финансизации» повседневной жизни в реги-

оны России.

251

Представляется, что расширение знаний россиян о финансовых операциях,

рост их финансовой осведомленности (не путать с грамотностью), как и стремле-

ние все более широко использовать финансовые услуги станут движущими тенден-

циями развития финансового сектора России. Наверное, не следует ждать, что в

скором времени каждый россиянин станет акционером или будет увлечен спекуля-

тивными стратегиями автоследования. Такого нет и в самых продвинутых с финан-

совой точки зрения странах. Но то, что Россия перестала быть заповедным оазисом

в мире глобальных финансов не вызывает сомнений. Более того, специфика рос-

сийской экономики, включая и негативное влияние внешних факторов, таких как

санкционное давление, будут наверняка способствовать финансовой изобретатель-

ности и быстрому усвоению принципиально новых высокотехнологичных и «ум-

ных» финансов. С другой стороны, эти тенденции в свете преобладания иррацио-

нального поведения инвесторов на финансовом рынке обусловливает рост неопре-

деленности и российского рынка. Это должно стать серьёзным вызовом для регу-

лятора финансового рынка, от которого потребуется умение вовремя заметить за-

рождающееся предложение инновационных финансовых транзакций, а также

спрос на них, и суметь, не подавив их на корню, направить во благо и рынка, и всей

экономики.

На основе проведенного исследования сделаны выводы:

– по мере расширения использования современных технологий в процессе

оказания финансовых услуг и совершения финансовых операций, сетевой характер

отношений на финансовом рынке усиливается, растут сетевые формы взаимодей-

ствия участников рынка,

– сетевые формы финансовых транзакций в еще большей степени усиливают

трансграничный характер таких операций, интернационализацию финансовой дея-

тельности, что ведет к еще большей взаимозависимости финансовых рынков и ин-

тегрированности,

252

– формируются цифровые форматы предпринимательской деятельности,

происходит диджитализация капитала и способов его привлечение и его существо-

вания, что в свою очередь влияет на специфику деятельности финансовых посред-

ников,

– развитие сетевых отношений на финансовом рынке способствует эволюции

системы и стандартов корпоративного управления, повышается требование к мас-

штабам раскрытия информации, ее доступности для широких кругов потенциаль-

ных пользователей, меняется характер и формы проявления конфликта интересов

менеджмента, акционеров и стейкхолдеров публичных акционерных обществ,

– российский фондовый рынок существенно интегрирован в современные

тенденции развития мирового финансового рынка, демонстрирует зависимость не

только от мировой финансовой конъюнктуры, но также трансформируется под воз-

действием технологизации финансовых услуг, что ведет к росту зависимости

рынка от мирового и повышает его долгосрочную неопределенность.

253

Глава 5. РОЛЬ ТЕХНОЛОГИЙ В ПРЕОДОЛЕНИИ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ

МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА

5.1 Использование технологий обработки больших данных

международными финансовыми институтами

Развитие современных технологий оказывает существенное влияние на дея-

тельность финансовых институтов, которые вынуждены обрабатывать все возрас-

тающий объем данных. В этой связи и в свете проблемы неопределенности финан-

сового рынка особую актуальность приобретает внедрение в финансовую деятель-

ность технологий обработки больших данных. Феномен «Больших данных» («Big

Data») буквально ворвался в нашу жизнь, привлекая к себе значительное внимание

и ученых, и практиков в самых различных предметных областях знаний и деятель-

ности. Если изучить поисковые тренды в Google, то легко заметить, как менялась

популярность поисковых запросов по данной темы. Так за период с 2004 года по

конец 2018 уровень популярности запроса «Big Data» выросла с 7 до 74 баллов. В

2016–2017 года популярность запросов несколько раз достигла максимальной от-

метки в 100 баллов. При этом, что любопытно, за этот же период популярность

запроса по теме «информация» (information) сократилась со 100 баллов в феврале

2004 года до 14 баллов, а по теме «знание» (knowledge) – со 100 в апреле 2004 года

до 41 баллов в конце 2018. Одновременно с этим популярность темы «управление

большими данными» (big data governance) стартовала в 2004 году с нулевой от-

метки и достигла в августе 2017 уровня в 100 балов. К концу 2018 она снизилась до

29 баллов. Популярность темы управление информацией (information governance)

отличается волатильностью: ее отсчет начинается с уровня 45 баллов в январе 2004,

в марте 2011 достигает 100 баллов, затем к концу 2018 сокращается до 47 баллов.

А вот популярность темы «управление знаниями» (knowledge governance) напротив

резко сокращается со 100 в марте 2004 до 15 баллов в декабре 2018.

Таким образом за рассматриваемый период совершенно очевидно произошел

существенный сдвиг в приоритетах внимания исследователей и практиков. На пер-

вое место выходят данные как таковые, а не знания и даже не информация. Рас-

254

смотрим каким образом эта тенденция выражается в практике современных финан-

совых институтов и как формируются условия становления новой эры финансовых

услуг, которые возможно смогут освободиться от своего постоянного бремени не-

определенности.

Феномен популярности категории «больших данных» следует рассматривать

в контексте теории управления знаниями, которая остается авторитетным сводом

парадигм, касающихся формирования и использования знаний в процессе проак-

тивного управления как отдельными проектами, так и целыми организациями.

Краеугольным камнем теории управления знаниями является так называемая пира-

мида DIKW или «Данные – Информация – Знания – Мудрость». Одним из первых,

кто ввел классификацию слагаемых пирамиды, стал американский ученый и про-

светитель Харлан Кливленд. В своей ставшей канонической статье «Информация

как ресурс» он определяет информацию как «руду», как сумму всех фактов и идей,

которые доступны для познания в данный конкретный момент времени287. При

этом знания – это массовые факты и идеи, на которых кто-либо воздействует «ог-

нем очищающим», выбирая и организуя то, что полезно для других. То есть знания

содержат человеческое восприятие событий, фактов, результаты его предметного

мышления в процессе конкретных действий и поступков. Кливленд особо подчер-

кивает факт субъективности знаний, ведь знания не могут быть оторваны от разум-

ной, целенаправленной человеческой деятельности, от человеческого опыта, они

всегда отражают некоторый уровень «экспертности» в той или иной области, пред-

мете, в способе мышления, науке, технологии и т.д. Поэтому, когда мы говорим о

знаниях, речь идет в том числе о человеке, являющемся носителем этих знаний.

Знания согласно теории управления знаниями – это информация, преломленная в

сознании человека с учетом его личного опыта. Ситуаций, когда люди, обладаю-

щие одной и той же информацией, ведут себя совершенно по-разному именно в

силу последнего, множество. Поэтому попытки оценить и измерить знания фор-

мально-количественными средствами, сделать их «показателем» некоторой счита-

287 Clevland H. Information as a resource // The Futurist. December 1982. P. 34–39.

255

емой и прогнозируемой функции, наталкивается на трудно решаемую задачу: оце-

нить и измерить человеческий опыт в количественных, «считаемых» форматах. До

последнего времени не было технологических возможностей, чтобы найти ей ре-

шение. В результате широкое практическое внедрение теории управления знаний

на каком-то этапе забуксовало.

Многообразие смыслов человеческого знания, понятных только с позиции

его личного опыта, и вытекающая из этого трудность в измерении знаний – одни

из причин снижения интереса к темам «знания» и «управление знаниями», считает

Алан Фрост создатель образовательного сайта «Knowledge Management Tools». Он

отмечает: то, что для одного является «знанием» и «управлением знаниями», для

другого «информация» и «управление информацией». «Парадокс» подмены «зна-

ний» «информацией» заметил в тридцатые годы Томас Элиот, написавший такие

строки в своих Песнопениях «Камень»: «Где мудрость, которую мы растеряли в

знаниях, где знания, которые мы растеряли в информации».

Не менее показательно на этом фоне и падение интереса к темам информации

и управление информацией. Рост объемов информации, а также развитие современ-

ных информационных технологий, казалось бы, решают проблемы с информирован-

ностью, но как показывает практика это не синонимично эффективному и рацио-

нальному использованию имеющейся информации. И хотя «информация» категория

более строгая и конкретная, чем категория «знания», рост объема и разнообразия

информации «размывает» и ее, делает слишком широкой, чтобы говорить о какой-

то унификации вкладываемого в нее различными людьми смысла. Это происходит в

самых разных областях человеческой деятельности. Так, например, кризис 2007–

2008 годов по существу подорвал фундамент теории эффективных финансовых рын-

ков, согласно которой вся необходимая информация содержится в котировках цен-

ных бумаг, и так, или иначе становится известной участникам рынка. Однако

«неожиданные» падения котировок, несостоятельность и банкротство крупнейших

глобальных финансовых институтов застали врасплох и профессиональных и непро-

фессиональных инвесторов по всему миру. Всем своим ходом событий кризис по-

ставил под сомнение профессиональные знания и навыки не только финансистов в

256

частном секторе, но и регуляторов. При этом обилие информации не только не за-

щитило от наплыва «черных лебедей», но и усугубило ситуацию, ввергнув участни-

ков рынка в тупиковое состояние «симметрии заблуждений».

Что же остается? Очевидно, если брать за основу пирамиду DIKW, то это ее

исходная категория – данные. Внимание к проблеме больших данных позволяет

исследователям и управленцам вернуться к первоисточникам информации, к базо-

вым количественным и объективным индикаторам человеческой жизни, причем не

только экономической. В случае с обработкой больших данных, речь идет о разви-

тии технологий «записывания ежедневной публичной жизни»288. То есть это дает

возможность отслеживать и фиксировать формирование человеческого опыта в

процессе онлайн мониторинга и измерения ежедневной и даже ежечасной активно-

сти множества людей. Именно поэтому представители общественной науки вполне

обоснованно видят в развитии феномена больших данных основу для формирова-

ния нового сдвига в глобальной экономике и обществе, аналогичного тем, которые

произошли в результате возникновения паровых машин и электрической генера-

ции289. Солидарные с ними предприниматели пытаются увидеть в технологиях об-

работки больших данных панацею от неопределенности и выправить информаци-

онную асимметрию. Согласно прогнозному опросу, касающемуся финансирования

исследований и разработок до 2018 года, относительная важность проблематики

«Больших данных» оценена респондентами на уровне 25% (наибольший рейтинг

важности у проблематики информационных технологий – 31%)290.

Проводимые исследования и опросы в отношении развития технологий об-

работки больших данных показывают, что свыше 90% финансовых институтов

признают необходимость долгосрочных стратегий по внедрению этих технологий

в своей деятельности291. Причем, число финансовых институтов, менеджмент ко-

288 Grimer J. We are all social scientists now: how Big Data, machine learning, and casual inference

work together // Political Science. January 2015. P. 80 289 New data for understanding human condition. OECD. P. 8. 290 The 2016 Global R&D Funding Forecast. Winter 2016. A supplement to R&D Magazine. P. 14. 291 Big Data – Uncovering Hidden Business Value in the Financial Services Industry // GFT Technolo-

gies AG. 2014, September 2014. P. 8/38.

257

торых видит в развитии технологий обработки больших данных явное конкурент-

ное преимущество, растет: только за 2010–2012 годы число респондентов, придер-

живающихся этой точки зрения увеличилось в два раза с 36 до 71%292. В 2014–2015

годах компания NVP провела опрос руководства американских компаний, 73,2% из

которых составляли финансовые организации, на предмет использования техноло-

гий сбора и обработки больших данных. В результате опроса число респондентов,

подтвердивших использование технологий «больших данных» в процессе оказания

услуг, выросло с 48,2 до 62,5%293.

Что такое большие данные? Существует разные точки зрения на происхож-

дение термина Big Data (Большие данные). В каждой научной дисциплине и в сфере

деятельности найдется тот, кто впервые использовал этот термин и ввел его в «от-

раслевую» деловую лексику. При этом, как выяснили дотошные этимологи, стати-

стические и алгоритмические методы, которые используются при обработке боль-

ших данных, уходят своими корнями в «области экономического моделирования и

Wall Street»294.

Наиболее серьезным исследованием происхождения термина «большие дан-

ные» можно считать работу экономиста Фрэнсиса Дайболда из Университета Пен-

сильвании295. Дайболд приводит вполне объективные доводу тому факту, что

именно его работа, посвященная динамическим факторным моделям для макроэко-

номических оценок и прогнозов (“Big Data” Dynamic Factor Models for Macroeco-

nomic Measurement and Forecasting”), представленная на Восьмом международном

конгрессе эконометрического общества в Сиэтле в августе 2000 года, впервые со-

держала в названии термин «Большие данные» в очень близком к сегодняшнему

употреблению этого термина смысле. В этой статье Дайболд отмечает: «Большие

292 Analytics: The real-world use of big data in financial services. IBM Global Business Services. Exec-

utive Report. 2013. P. 2. 293 Big data executive survey 2016. Boston: New Vantage Partners LLC, 2016. P. 5. 294 Lohr S. The origins of “Big Data”: An etymological detective story // The New York Times. February

1, 2013. 295 Diebold F. A personal perspective on the origin(s) and development of “Big Data”: The phenomenon,

the term, and the discipline. University of Pennsylvania, November 26, 2012.

258

данные отсылают нас к взрывному росту количества (а иногда и качества) доступ-

ных и потенциально релевантных данных, который является в значительной сте-

пени результатом беспрецедентного движения вперед способов и технологий их

записи и хранения»296.

Факт роста мощностей для хранения данных уже в конце 1990-х годов при-

влекает внимание специалистов в области компьютерной техники. Главный иссле-

дователь компании «Силикон графикс» Джон Мэши в 1998 году в подготовленной

им презентации указывает на вероятность возникновения в организациях, работа-

ющих с большими массивами данных, «инфраструктурного стресса», который по-

ражает как технические средства хранения все возрастающего объема данных, так

и менеджмент, и рядовых сотрудников компаний, вынужденных иметь дело с

этими данными297. На эту работу как на наиболее ранний источник термина указы-

вает и Дайболд. При этом он высказывает догадку, что термин «Большие данные»,

родился в середине 1990-х годов во время одной из бесед за обеденным столом, в

которой Мэши занимал видное место298.

По мнению Дайболда основные канонические характеристики понятия

«Большие данные», такие как объем (volume), вариативность или разнообразие

(variety) и скорость возникновения (velocity), впервые были сформулированы в не-

опубликованной работе 2001 года Д. Лани о системе управления данными299. При

этом, справедливости ради, необходимо заметить, что в упомянутой презентации

Мэши 1998 года можно найти наметки этих характеристик. Мэши представляет «4

мультиплицируемые проблемы данных» (4*X Data Problems). Специфический фор-

мат презентации не раскрывает всех нюансов этих проблем, тем не менее общий их

296 Diebold F. “Big Data” Dynamic Factor Models for Macroeconomic Measurement and Forecasting.

University of Pennsylvania and NBER. November 28, 2000. 297 Mashey J.R. Big Data and the next wave of infrastress. April 25, 1998. URL: http://static.usenix.

org/event/usenix99/invited_talks/mashey.pdf 298 Diebold F. A personal perspective on the origin(s) and development of “Big Data”: The phenomenon,

the term, and the discipline. University of Pennsylvania. November 26, 2012. 299 Laney D. 3D Data Management: Controlling Data Volume, Velocity, and Variety. META Group

Research Note. February 6, 2001.

259

смысл сводится к следующему. Первая проблема состоит в том, что сотрудник ор-

ганизации, работающей с данными, имеет к ним доступ, получает их, но не может

в них разобраться. Вторая проблема – утрата содержания, смысла получаемых дан-

ных. В контексте презентации «данные» понимаются Мэши как наполненные

смыслом, по сути, как полезная информация, как то, что можно использовать. Из

вне поступают, так скажем, «сырые данные», исходные сигналы, которые стано-

вятся собственно данными в процессе обработки человеком, в силу его «креатив-

ности». В этом, как представляется, смысл краткой реплики Мэши: «невозможно

создать данные из вне». Третья проблема – технологии обработки данных лимити-

рованы имеющимися в конкретный момент вычислительными и информацион-

ными мощностями. Четвертая проблема – собранные данные зачастую находятся в

неподходящем формате или накапливаются в неподходящих местах, то есть это

проблема не правильной организации мест и форматов хранения и обработки дан-

ных. Сравнивая указанные Мэши проблемы и способы их решения можно уловить

смысловое сходство с характеристиками больших данных. Первая проблема отсы-

лает нас к разнообразию больших данных (variety), ее решение Мэши видит в раз-

витии сервисов навигации, организации и визуализации данных. Третья – возни-

кает в силу большого объема данных (volume). Решение проблемы – повышение

мощности компьютеров, емкости памяти, развития файловых систем хранения дан-

ных. Четвертая отражает высокую скорость поступления и обновления данных

(velocity), а ее решение возможно путем внедрения высокопроизводительных сете-

вых устройств, масштабируемых разветвлённых сетей передачи данных.

Вторая проблема данных, выявленная Мэши, несколько выбивается из трех

характеристик, которые изначально были отмечены Лани. В ней закладывается

идея различимости и достоверности данных, необходимости вкладывания в них

конкретного смысла, их распознавания в необходимом пользователю контексте. В

настоящее время к трем исходным характеристикам больших данных или трем «V»

обычно добавляют четвертую «V» – veracity или достоверность300. Стремительный,

300 Corrigan D. Integrating and governing big data. IBM Corporation. 2013.

260

высокоскоростной поток значительного объема самых разнообразных данных со-

здает риск того, что данные могут оказаться недостоверными, ошибочными, то есть

«информационным шумом», в них могут содержаться ошибки. Все это еще больше

усложняет процесс обработки данных повышает требование к используемым для

этого технологиям и техническим средствам.

Несмотря на те сложности, которые создают «большие данные» своим воль-

ным или не вольным пользователям и владельцам, их обработка и анализ позволяет

выработать алгоритмы выявления скрытых тенденций, проследить причинно-след-

ственные связи тех или иных явлений, выявить «экспоненциально масштабируе-

мые события», то есть имеющие значимые и заметные последствия, способные ока-

зать существенное влияние на многие социальные и экономические процессы в

глобальном масштабе301. Большие данные способны видоизменить и внутренние

связи между традиционными категориями теории управления знаниями, наполнив

новым смыслом и понятие «информация», и понятие «знание».

Согласным обзору компании МакКинзи, посвящённому проблематике боль-

ших данных, в США по объему накопленных данных на одну фирму первые две

лидирующие позиции занимают институты, предоставляющие услуги на рынке

ценных бумаг и банки (Рисунок 5.1). Страховые компании оказались на шестом

месте по объему данных на одну фирму. В среднем на одну фирму в трех сегментах

финансового рынка (операции с ценными бумагами, банковские услуги и страхо-

вание) приходилось свыше 1800 терабайт хранимых данных, что является макси-

мальным значением для всех отраслей американской экономики.

Преобладающая структура данных, накопленных в финансовых институтах,

как следует из того же обзора – это преимущественно текстовые и цифровые

файлы, включающие информацию о клиентах, о сделках, математические модели

и различные симуляторы рыночной конъюнктуры. Однако, наряду с этим, авторы

301 Миловидов В.Д. Управление рисками в условиях асимметрии информации: отличай отличимое

// Мировая экономика и международные отношения. 2015. № 8. C. 14–24.

261

обзора отмечают рост концентрации мультимедийных данных (аудио, видео, изоб-

ражения) в банковском сегменте302.

Источник: Big Data: The next frontier for innovation, competition, and productivity. McKinsey &

Company. 2011. P. 19.

Рисунок 5.1 – Накопленный объем данных на одну фирму в США, в терабай-

тах в 2008 году

Рост мультимедийной составляющей в банковском сегменте данных происхо-

дит в силу динамики развития информационных услуг в целом, развития форматов

межличностного общения граждан и их взаимных коммуникаций, и, как следствие,

в силу реагирования на эти изменения со стороны менеджмента банков. В практику

взаимодействия банков с клиентами активнее входят видео презентации новых

услуг, видеоконференции, создание колл-центров. Обычным делом стали записи те-

лефонных разговоров сотрудников банков с клиентами. Исследования потребитель-

ских настроений в области банковских услуг показывают существенный рост инте-

реса населения к онлайн сервисам. Согласно исследованию компании «Бэйн» 2012

302 Big Data: The next frontier for innovation, competition, and productivity. McKinsey & Company.

2011. P. 20.

262

года порядка 70% банковских клиентов предпочитают использовать интернет как

первичный источник информации по банковским услугам и продуктам303. При этом

уже к 2015 году специалисты этой компании выявили тренд роста использования

клиентами банков не столько традиционных интернет браузеров, сколько мобиль-

ных приложений: в среднем 26% клиентов банков используют мобильную связь и

мобильные приложения для изучения пакетов услуг и покупки банковских продук-

тов304. При этом в Азии доля тех, кто использует подобные средства коммуникаций

существенно выше. Так доля тех, кто использует приложения для оценки и изучения

банковских продуктов в Китае составляет 52%, в Индии – 43 в Гонконге и Сингапуре

41 и 40% соответственно. В США доля таких лиц составляет 29%, а, например, в

Германии и Франции по 14%. Доля тех, кто уже предпочитает покупать банковские

продукты с использованием мобильных приложений в Китае составляет 20%. Вто-

рое место после Китая занимает Великобритания (18%), но ее уже догоняют все те

же азиатские лидеры: Гонконг (17%) и Сингапур (14%).

Активное развитие мобильных каналов связи с банком в Азии объясняется

интенсивным развитием в них инновационной экономики. Происходит своего рода

диффузия инноваций, то есть быстрое внедрение самых новых и передовых техно-

логий в повседневную жизнь азиатских стран, где мы можем наблюдать очень мощ-

ные процессы модернизации всей социально-экономической сферы. К жителям

азиатских стран в определённом смысле можно применить термин «миллениалы»,

которым обычно определяется поколение людей, родившихся в период после 1981

года. Несмотря на различный возраст, население этих стран также быстро втягива-

ется в использование новых технологий и средств связи, как и молодое поколение

в других странах. По оценке компании FIS, 28% миллениалов при общении с фи-

нансовыми институтами предпочитают использовать так называемых «робосовет-

ников», то есть электронные услуги, в основе которых лежит алгоритмический

303 The digital challenge to retail banks. Bain & Company. 2012. P. 5. 304 Customer behavior and loyalty in retail banking. Mobilizing for loyalty. Bain & Company. 2015. P.

2, 25.

263

принцип выбора, распределения, управления финансовыми средствами, включая

портфели финансовых инструментов305.

Ряд исследований в области развития современных финансовых услуг отме-

чают возрастающее влияние на поведение клиентов финансовых институтов «сете-

вой» или «интерактивной» составляющей социальных коммуникаций. Развитие со-

циальных сетей, форумов, интернет журналов вырабатывает устойчивую привычку

людей к интернет общению, обратной связи, «виртуальной социализации». Почти

40% клиентов американских банков хотели бы видеть на сайтах интересующих их

учреждений функцию рейтинговая клиентов, 20% высказываются за сравнения це-

новых предложений по конкурирующим продуктам, 10% хотели бы иметь возмож-

ность участвовать в виртуальных играх и викторинах, а также 10% хотели бы ви-

деть на банковских интернет сайтах видео презентации продуктов и услуг306.

Указанные тенденции в развитии потребительских настроений и предпочте-

ний, а также советующая реакция на них со стороны финансовых институтов, вы-

нужденных идти на существенные инновации в области и самих продуктов и спо-

собов их презентации и продажи, становятся мощными драйверами формирования

по существу «новой эры» индустрии финансовых услуг. Акселератором этого про-

цесса является феномен больших данных, причем, особую роль в развитии этих

тенденции все больше играет не столько объем потоков данных, сколько их разно-

образие и скорость их поступления. Согласно упомянутому выше опросу компании

NVP только за 2014–2015 годы число топ-менеджеров опрошенных организаций,

которые назвали разнообразие (variety) поступающих к им данных основной моти-

вацией для инвестиций в технологии обработки больших данных, возросло с 37,8%

до 40%307. Также с 2,7% до 3,6% выросло число тех, кто считает таким мотивиру-

ющим фактором рост скорости получения данных (velocity). Формирующиеся под

воздействием потока больших данных мотивации развития бизнеса и его техноло-

гизации отражаются в объемах направляемых инвестиций в эту сферу. В 2014–2015

305 FIS consumer banking PACE INDEX 2016. URL: www.fisglobal.com 306 Sakal M., Matkovich P., Tumbas P. Web 2.0 technologies in internal and external communications

in the banking sector. Club of economics in Miscolc // TMP. 2011. Vol. 7. P. 90. 307 Big data executive survey 2016. NewVantage Partners. 2016. P. 12.

264

годах доля топ-менеджеров, подтвердивших инвестиции в развитие технологий

больших данных в объеме в объеме свыше 50 млн дол. выросла с 5,4% до 26,8%, а

в объеме свыше 100 млн дол. – с 1,8% до 8,9%.

Наступление эры больших данных охватывает не только банковскую сферу,

которая в последние годы переживает существенную трансформацию после кри-

зиса 2007–2008 годов. Не остаются в стороне и такие, казалось бы, более консерва-

тивные сектора финансового рынка как страхование имущества и страхование

жизни. По оценкам исследователей наиболее агрессивные планы по внедрению

технологий сбора, обработки и анализа больших данных имеют компании страхо-

вания имущества. Согласно исследованию компании Wills Towers Watson, 54% ру-

ководителей страховщиков имущества отмечают, что прогнозные модели на ос-

нове больших данных уже используются их компаниями в процессе определения

цен на услуги, продажи полисов и для других целей308. При этом ¾ топ-менеджеров

видят необходимость использования технологий больших данных в ближайшие

два года. Результаты исследования представлены в Таблице 5.1.

Таблица 5.1 – Цели использования прогнозных моделей и больших данных

компаниями страхования имущества в США в 2015 году (% топ-менеджеров,

назвавших цель, от общего числа опрошенных)

Цель Сегодня Через два года

Прогноз вероятности мошенничества 28 70

Сортировка заявлений о страховом случае 17 69

Управление отчетностью 27 68

Прогноз вероятности судебных разбирательств 10 61

Аудит страховой премии 18 56

Маркетинг и реклама 18 52

Источник: P&C insurers’ big data aspirations for advanced predictive analytics. 2015 Predictive mod-

eling and Big data survey (US). Wills Towers Watson. February 2016.

308 Big data analysis to transform insurance industry. The Financial Times. May 16, 2016; How US P&C

insurers are using or plan to use predictive analytics and big data. Wills Towers Watson. 2016. URL:

www.willstowerswatson.com.

265

Технологизация услуг страховых компаний отчасти становится также резуль-

татом развития информационной и технологической среды, в которой комфортно

себя чувствуют их клиенты. В частности, потенциал развития технологий больших

данных в области страхования имущества определяется бурным ростом популяр-

ности технологий так называемого «умного дома», основу которого составляет

«интернет вещей» – совокупность многочисленных датчиков, позволяющих оцени-

вать состояние и работу бытовой техники, безопасность жилого пространства, уро-

вень тепла, света в помещениях, работу замков и даже дверных звонков. С помо-

щью интернета вещей человек дистанционно может управлять жилым помещением

в свое отсутствие, но точно также и контролировать его, что крайне важно с точки

зрения безопасности и предотвращения страховых имущественных рисков.

Не отстают от внедрения технологий больших данных и компании страхова-

ния жизни. Согласно опросу финансовых директоров американских компаний

страхования жизни 53% из них намерены увеличивать использование таких техно-

логий при решении широкого круга задач в процессе проникновения на рынок и

закрепления своих конкурентных позиций. Результаты опроса представлены в Таб-

лице 5.2.

Таблица 5.2 – Цель использования технологий больших данных и прогнозного

анализа компаниями страхования жизни в США. 2016 (% топ-менеджеров,

указавших цель, от общего числа опрошенных)

Цель Сегодня Через два года

Расширение связей с клиентами 41 61

Усиление потребительской ценности предложения 18 52

Трансформация бизнес модели 12 48

Улучшение внутренней результативности работы менеджмента 29 44

Источник: How are life insurers planning to use big data and predictive analytics. Wills Towers Wat-

son. 06.06.2016. URL: www.willstowerswatson.com.

Банки и страховые компании относительно недавно почувствовали на себе

наступление больших данных. В отличие от них компании, работающие на органи-

266

зованном рынке ценных бумаг, достаточно давно столкнулись с быстрым по ско-

рости потоком масштабных и разнообразных данных. Как было сказано выше

«Уолл Стрит» не только по праву считается одним из первоисточников больших

данных, но и остается их мощным генератором. Это особенно заметно на «фраг-

ментированном» финансовом рынке США, где наряду с полтора десятком бирж,

действуют десятки альтернативных электронных торговых систем и «дарк пулов»,

позволяющих заключать сделки с крупными пакетами акций. Эта сеть дополняется

значительным числом высокочастотных алгоритмических торговых стратегий, ис-

пользуемых современными финансовыми институтами. Согласно материалам ком-

пании Middle Lake Partners, ежедневно в торговые системы попадает от 2 до 6 мил-

лиардов ордеров на совершение сделок309. При этом реагирования биржевых си-

стем на поступление ордеров составляет менее 100 мс, а наиболее скоростные си-

стемы торгов оперируют в диапазоне менее 15 мс. Такая скоростная торговля не

только создает дополнительные нагрузки на технические системы бирж и самих

участников рынка, но она ведет к изменению отношений инвесторов и финансовых

институтов, требуя от первых гораздо большего внимания к развитию технических

аспектов торговли, а от вторых новых подходов к продаже своих услуг. Эта про-

блема обостряется еще и потому, что до последнего времени сохраняются различия

в поведении «классических» инвесторов и профессиональных участников рынка.

Розничные инвесторы в большей степени остаются преданными фундаменталь-

ному анализу, долгосрочным стратегиям выбора и владения ценными бумагами, в

то время как профессиональные участники рынка, маркет-мейкеры, инвестицион-

ные фонды с агрессивными стратегиями все больше движутся к высоко частной

торговле и заинтересованы в получении информации, что называется «потиково»

(tick-by-tick), то есть по каждому изменению цены торгуемого инструмента. В этой

ситуации неизбежно втягивание розничных инвесторов в различные форматы ал-

горитмических сделок и электронных услуг.

309 Nazaruk A., Rauchman M. Big Data in Capital Markets. Middle Lake Partners LLC. Big Data advi-

sory and investment. Key note talk 1. ACM Sigmod Conference (June 22–27, 2013. New York). URL:

www.sigmod.org/2013/keynote_1.shtml.

267

Развитие высокоскоростной торговли и повышение роли обработки и анализа

больших данных для принятия инвестиционных решений создают для розничных

и долгосрочных инвесторов целый ряд проблем и рисков. Прежде всего они свя-

заны с ростом неопределённости, вероятностью возникновения неожиданных из-

менений конъюнктуры, биржевых сбоев, как, например, «flash crash» 2010 года.

Это в свою очередь расширяет потенциальное число случаев нарушения законных

прав инвесторов. Поэтому одновременно с технологическими инновациями в дея-

тельности финансовых институтов технологи анализа больших данных все больше

вынуждены применять регуляторы. Так, американская Комиссия по ценным бума-

гам и биржам (SEC) с 2013 года внедряет электронную систему анализа рынка –

MIDAS (Market information data analytics system). В 2016 году SEC заявила о начале

обсуждения новой консолидированной национальной рыночной системы (NMS,

National market system), которая позволяет сформировать единую базу данных тор-

говой активности (CAT, Consolidated audit trail). По мнению американского регуля-

тора, формирование такой базы данных в национальном масштабе помогает отсле-

живать в онлайн режиме все сделки на финансовом рынке США310.

Таким образом наступление «Больших данных» на финансовый рынок ставит

перед всеми его участниками новые задачи и вызовы. Прежде всего это касается

фундаментальной парадигмы о неопределенности финансового рынка. Рост инфор-

мационной составляющей финансового рынка создает, с одной стороны, условия

для повышения прозрачности финансовых сделок и предоставления финансовых

услуг, информированности инвесторов и как следствие снижения асимметрии ин-

формации и неопределенности. Это может достигаться за счет технологизации

услуг и продуктов, информатизации всей системы операций на финансовом рынке,

за счет инноваций во взаимоотношениях с клиентами и увеличения вовлеченности

клиентов в финансовые операции с использование средств мобильной связи и иных

форм электронных коммуникацией. С другой стороны, значительный и скоростной

поток разнообразной информации ставит вопрос о навыках ее не только обработки

310 SEC seeks public comment on plan to create a Consolidated audit trail. SEC Press release. April 27,

2016.

268

и анализа, но и самого восприятия, которое становится все более сложным для роз-

ничных инвесторов. Умение управлять полученными данными, выявлять в них са-

мые существенные, а также отметать те, что могут оказаться «информационным

шумом» выходит на первый план задач и для инвесторов, и для финансовых инсти-

тутов. Технологи обработки больших данных существенным образом изменяют

картину общей рыночной неопределённости. В совокупности с интеллектуализа-

цией операций, расширения использования алгоритмических систем иррациональ-

ность поведения участников рынка может быть скорректирована. Там, где человек

даст волю чувствам, алгоритм должен принять рациональное решение.

Определенной рационализации поведения участников финансового рынка и

минимизации действия факторов неопределенности призвано способствовать и

эволюционирующая после кризиса 2007–2008 годов система регулирования финан-

совых рынков. Причем регуляторы все более заметный акцент делают на вопросы

внедрения современных технологий мониторинга финансового рынка и выявления

системных рисков.

5.2. Технологизация и унификация регулирования


Кризис 2007–2008 годов подвел определенную черту под системой регули-

рования финансового рынка, выстроенной по национальному признаку. Попытки

унифицировать регулирование национальных финансовых рынков, как слагаемых

элементов мирового финансового рынка активно начали предприниматься еще в

80-х годах прошлого столетия. Так в 1983 году была создана Международная орга-

низация комиссий по ценным бумагам (МОКЦБ, International organization of securi-

ties commissions, IOSCO). Сегодня ее членами являются государственные регуля-

торы финансовых рынков 115 стран, что равно 95% всех финансовых рынков

мира311. В качестве одной из важнейших задач организации провозглашено разра-

ботка международных стандартов регулирования, надзора и правоприменения на

311 International organization of securities commissions. Fact sheet. October 2018. 10 p.

269

финансовом рынке в целях предупреждения системных рисков, обеспечения инте-

ресов инвесторов и надежного функционирования прозрачного финансового

рынка. В настоящее время в документах МОКЦБ этот акцент на интернациональ-

ный и трансграничный характер процесса стандартизации регулирования финансо-

вых рынков является ключевым. Сегодня организация фактически занимается раз-

работкой и совершенствованием стандартов регулирования всего мирового рынка

и является важнейшим источником рекомендаций, которые ложатся на стол лиде-

ров стран Группы-20.

Первый и серьезный сигнал к необходимости дальнейшей унификации про-

звучал в ходе мирового финансового кризиса 90-х годов, получившего название

Азиатского кризиса. Именно после этого события в 1999 году в рамках саммита 7

развитых стран возникла идея создать Группу 20. До финансового кризиса 2008

года встречи представителей 20 стран мира проходили на министерском уровне.

После кризиса 2007–2008 годов и первого саммита глав государств двадцатки начи-

нается новый период координации и унификации подходов к регулирования фи-

нансовых рынков. Фактически такое регулирование основывается на оценки общих

глобальных тенденций и соответствующих им системных рисков для всех нацио-

нальных рынков. Тем самым фактически признается взаимозависимость нацио-

нальных рынков и их интегрированность в единый мировой финансовый рынок.

Это обстоятельство еще больше подчеркивает искусственность отделения пробле-

матики финансовых рынков как таковых от проблематики международных финан-

совых отношений.

За прошедшие более 30 лет международные нормы и стандарты регулирова-

ния финансовых рынков существенно изменились. Они стали только более унифи-

цированными, но в них все большее внимание уделяется регулирования новых сек-

торов финансового рынка, выявлению новых рисков, включая и те, которые ассо-

циируются с масштабной и динамичной цифровизацией финансовых услуг и тех-

нологизацией финансовой деятельности. В ответ на развитие так называемого

«финтеха» (то есть финансовых технологий) регуляторы задумались на «рег-

техом», то есть над развитием современных регуляторных технологий. Изменение

270

формулировок устава МОКЦБ наглядно свидетельствуют о том, как «националь-

ный» подход все больше трансформируется в «интернациональный» (Таблица 5.3)

Таблица 5.3 – Изменение формулировок целей МОКЦБ, внесенные в устав ор-

ганизации в 2010 году

Редакция устава МОКЦБ до 2010

года Редакция устава МОКЦБ после 2010 года

«…сотрудничать в целях продвиже-

ния стандартов регулирования, обес-

печивающих законные, эффективные

и надежные рынки;

«…сотрудничать в целях развития, имплементации и

продвижения международных признанных и последова-

тельных стандартов регулирования, надзора и правопри-

менения в целях защиты прав инвесторов, поддержания

справедливых, эффективных и прозрачных рынков, а

также стремиться выявлять системные риски;

обмениваться информацией о соот-

ветствующем опыте, чтобы обеспечи-

вать развитие национальных

(domestic) рынков;

усиливать защиту инвесторов и обеспечивать уверен-

ность инвестора в интегрированности рынков посред-

ством обмена информацией и кооперации в области пра-

воприменения относительно недобросовестного поведе-

ния участников рынка и в области надзора за финансо-

выми рынками и финансовыми посредниками;

предоставлять взаимную помощь в

целях обеспечения интегрированно-

сти рынков путем тщательного при-

менения стандартов и эффективного

правоприменения относительно пра-

вонарушений;…»

обмениваться информацией как на международном, так

и региональном уровнях о соответствующем опыте в це-

лях оказания помощи в развитии рынков, усиления ры-

ночной инфраструктуры и применения соответствующих

регуляторных норм;…»

Источник: Resolution on IOSCO ByLaws. Comparing of current wording with proposed new word-

ing. President Committee of the IOSCO. Draft resolution, 2010.

Ключевой инструмент МОКЦБ – обмен информацией между членами орга-

низациями. Учитывая усложнение ситуации на финансовом рынке, общий объем

таких обменов растет, что стимулируется и изменившемся содержанием информа-

ции, которой обмениваются регуляторы. Как явствует из изменения редакции

устава МОКЦБ обмен информации нацелен не столько на развитие национального

или внутреннего финансового рынка, а на выявление недобросовестной деятельно-

сти, системных рисков на международном рынке или его региональном сегменте.

По данным МОКЦБ общее число обменов информацией между членами организа-

ции выросло с 56 в 2003 году до 4803 в 2017 (Рисунок 5.2).

Наибольший рост обменов информации пришелся на период после кризиса

2007–2008 годов. Очередной всплеск активности регуляторов по запросам о предо-

ставлении той или иной информации явно заметен в 2016–2017 годах. Именно в

271

этот период наиболее отчетливо выявляется динамика развития применения новых

технологий на финансовом рынке, рост криптоактивов.

Источник: Multilateral memorandum of understanding concerning consultation and cooperation and

the exchange of information (MMoU). IOSCO.

Рисунок 5.2 – Рост обменов информации между регуляторами финансовых

рынков – членами МОКЦБ, 2003–2017

В отчетах о рыночных рисках, которые МОКЦБ представляет публике с 2014

года, также все больше внимания уделяется теме технологических угроз, в частно-

сти киберпреступлениям. Так, если в первых отчетах эти риски упоминаются в об-

щем перечнем прочих угроз, то в отчете за 2016 год им посвящен отдельный раздел.

МОКЦБ не раскрывает тематику запросов информации, которыми обмениваются

регуляторы национальных рынков, но синхронность роста концентрации внимания

на тематике технологий и киберугроз в материалах МОКЦБ и скачка общего числа

запросов может свидетельствовать о определенной связи этих тенденций.

Эксперты МОКЦБ прослеживают связь между развитием информационных

технологий и ростом рисков в таких традиционных областях регулирования, как

272

выявление факторов, влияющих на финансовую стабильность, защита прав инве-

сторов, обеспечение эффективности финансового рынка (Таблица 5.4).

Таблица 5.4 – Технологические риски, влияющие на основные зоны регулиро-

вания финансового рынка

Влияют на финансовую

стабильность

Влияют на

права инвесторов

Влияют на

эффективность рынков

– Кибербезопасность

– Технологические иннова-

ции (увеличение скорости

сделок, системные ошибки,

плохое управление исполь-

зованием технологий, циф-

ровизация)

– Высокочастотная тор-

говля


– Розничные трейдинговые платформы

на рынке форекс

– Краудфандинг

– Криптовалюта (Бикоин и др.)

– Технологии (новые и неизвестные

технологии для инвестора, отсутствие

навыков, злоупотребления)

– Высокочастотная торговля

– Высокочастотная тор-

говля


– Технологии (неравен-

ство в доступе к техноло-

гиям, различный уровень

технологического разви-

тия, неравенство конку-

ренции)

Источник: Securities market outlook. IOSCO, 2016. 90 p. P. 82.

В докладе о рыночных рисках, выпущенном МОКЦБ в 2016 году приводятся

примеры нарушений безопасности информации, используемой финансовыми ин-

ститутами для взаимодействия со своими клиентами. К числу наиболее заметных

случаев были отнесены: утечка клиентских данных из банков Дж. П. Морган и

Морган Стенли в 2014 году, кибератака на Чикагскую товарную биржу в 2011

году312. Вместе с тем, угрозы безопасности информации на финансовом рынке про-

истекают не только от хакеров. Быстрые темпы развития новых криптоактивов со-

здают угрозы введения инвесторов в заблуждение, нарушения из прав, создания

симметрии заблуждений в отношении тех или иных активов. Наиболее ярким при-

мером симметрии заблуждений на новом рынке криптовалюты стал ажиотаж инве-

сторов вокруг Биткоина в 2017 году. С января по ноябрь его цена выросла с менее

чем 1000 долларов до почти 20000 долларов. К концу 2018 года цена криптовалюты

опустилась ниже 4000 долларов. В большинстве стран предпринимаются попытки

ввести рынок криптоактивов в регулируемую зону финансового рынка. В против-

ном случае бурное развитие нерегулируемых новых видом финансовых инструмен-

тов грозит существенной финансовой дестабилизацией и искажением мотиваций

312 Securities market outlook. IOSCO. 2016. 90 p. P. 66.

273

инвесторов. Погоня за доходом, являющаяся фактором финансового риска, в усло-

виях цифровизации активов может обернуться масштабными финансовыми поте-

рями широких масс розничных инвесторов.

В 2017 году МОКЦБ публикует отдельный исследовательский отчет, посвя-

щенный так называемому Финтеху313. В нем предпринята попытка систематизиро-

вать направления их развития и увязать с ними направления совершенствования

деятельности регуляторов, развитие необходимого инструментария отвечать на

возникающие риски314. Выделяются несколько направлений потенциально значи-

мых для усиления регулирования финансового рынка и выявления его системных

рисков: распространение альтернативного финансирования и привлечения денеж-

ных ресурсов (краудфандинг), распространение торговых электронных платформ

для розничных инвесторов и профессиональных финансовых институтов, внедре-

ние в сферу финансовых услуг технологий распределенного учета записей или

блокчейна, а также целый ряд дополнительных новаций на финансовом рынке, тре-

бующих новых форм взаимодействия с инвесторами, защиты их прав, отслежива-

ния нетипичных рисков.

Альтернативное финансирование или краудфандинг представляет собой

наибольшую проблему для регуляторов, поскольку по своему содержанию близко

подходит к типичным формам первичного размещения ценных бумаг или привле-

чения заемных средств. В силу этого так называемые прямые сделки, в рамках од-

норанговых сетей, когда взаимодействие происходит между двумя конечными точ-

ками-пользователями (Р2Р, peer-to-peer), все больше рассматриваются регулято-

рами в контексте существующих норм регулирования сделок с ценными бумагами,

либо специально адаптированных для таких случаев режимов регулирования.

Особенности регулирования краудфандинга варьируют от страны к стране. В

юрисдикциях без специального режима для краудфандинга, связанного с привле-

чением капитала в бизнес (equity crowdfunding, ECF), могут быть использованы ме-

ханизмы регистрации проспекта эмиссий, а также лицензирования организаций,

313 IOSCO Research report on financial technologies (Fintech). IOSCO, February 2017. 75 p. 314 IOSCO Research report on financial technologies (Fintech). IOSCO, February 2017. 75 p.

274

предоставляющих финансовые услуги по привлечению капитала. Регуляторы, ко-

торые решили внедрить новый, специально разработанный режим регулирования,

обычно ориентируются на особенности сделок P2P и ECF. В частности, более

льготный режим предусмотрен в том, случае, когда речь идет о привлечении капи-

тала малый и средний бизнес. Это регулируется установленным максимальным

размером эмиссии электронных токенов или привлекаемых займов, свыше кото-

рого требуется полноценная регистрация проспектов, как и в случае с эмиссией

ценных бумаг. Например, во Франции существует понятие, известное как «веб-сайт

с прогрессивным доступом» (progressive-access website), то есть сайты с потенци-

альным ростом пользователей и нацеленных на привлечение капитала пользовате-

лей. В Сингапуре исключения из проспекта доступны для определенных типов

предложений, сделанных на веб-сайте краудфандинга, при условии, что информа-

ция о предложениях доступна только для клиентов, прошедших предварительную

квалификацию в соответствии с нормативными требованиями. В Испании введено

требование, чтобы привлечение средств по технологии краудфандинга обеспечива-

лось распространением объективной информации, а критерии для инвесторов были

бы недискриминационными.

Отдельной проблемой является раскрытие рисков, как это обычно делается в

рамках проспектов эмиссий ценных бумаг. Регуляторы ряда стран предписывают

размещать предложения по привлечению капитала только среди квалифицирован-

ных инвесторов, вводят ограничения на максимальные инвестиции. В ряде случаев

для операторов краудфандинговых платформ вводится ограничение и даже запрет

на предоставление рекомендаций пользователям – инвесторам. Может быть интере-

сен опыт тех регуляторов, как отмечают авторы отчета МОКЦБ, которые требуют

предварительного обучения инвесторов, участвующих в процессах краудфандинга.

Дополнением к ограничениям, вводимым регуляторами финансового рынка

относительно процедур краудфандинга, в части размеров инвестиций и квалифика-

ции инвесторов, могут быть введены условия проверки заемщика, его кредитной

истории. В Малайзия, Корее, на Тайване введены лимиты инвестиций для рознич-

275

ных инвесторов предусмотрены специальные периоды «охлаждения», то есть воз-

можности забрать свои вложения через некоторый период времени, то есть отка-

заться от инвестиций. В целях снижения финансовых рисков, если объем необхо-

димых средств не собран, отдельные регуляторы устанавливают обязательное тре-

бования сбора всей заявленной суммы. Если она не достигнута, то вся программа

краудфандинга считается не состоявшейся и деньги возвращаются инвесторам.

Одной из проблем проектов, осуществляющих сбор инвестиций на основе

краудфандинга, является отсутствие вторичного рынка, на котором могли бы обра-

щаться свидетельства вложений средств в тот или иной проект. Выходом может

быть токенизация обязательств, то есть дробление капитала на стандартные части

(единицы) или токены, как это предусмотрено в случае выпуска определенного ко-

личества ценных бумаг. Токены могут получить статус ценной бумаги, но могут

быть выпущены в формате криптовалюты, которая может обращаться на крипто-

рынке. Развитие вторичных рынков обязательств, возникших в сделках Р2Р

МОКЦБ отмечает в Китае, Малайзии, Корее.

В Европе платформы, установлена практика регистрации краудфандинговых

платформ в соответствии с нормами Директивы о рынках финансовых инструмен-

тов (MiFID). Согласно этим нормам операторы платформ должны обладать необ-

ходимым минимальным собственным капиталом. В Италии, например, платформа

должна определить источники операционных рисков, принять адекватные проце-

дуры и средства контроля, иметь резервы. Регулятор может выдать постоянную ре-

гистрацию краудфандинговой платформе, но тогда потребуется проверка всех

внутренних процедур, включая работу ИТ-систем. Такой подход применяют регу-

ляторы Франции, Испании и Японии. Также по аналогии с учетом прав на ценные

бумаги в ряде стран вводится требование наличия независимого хранителя инфор-

мации об участников краудфандинговой программы.

Развитие розничных электронных торговых систем и платформ требуют бо-

лее детального контроля за поведением посредников, а также за недопущением

нарушением прав розничных инвесторов. В число новых объектов регулирования

276

входят так называемые роботизированные советники, иные форматы электронного,

автоматизированного консультирования.

Согласно данным МОКЦБ, большинство представителей регулирующих ор-

ганов, среди прочего, в подходах к регулированию новых сервисов «умных финан-

сов» полагаются на их общую пригодность, стремление знать своего клиента, нали-

чие регистрации сделок, курсов по обучению клиентов, правил исполнение финан-

совых требований, коротких продаж, раскрытия информации, ведения учета, стан-

дартов внутреннего контроля315. Кроме того, учитывая, что ряд торговых платформ

для розничных инвесторов переплетены и даже имеют форму социальных сетей, то

задачей регулирование становится максимальная защита участников таких сетей от

различных недобросовестных действий. Поэтому постепенно формируется тренд

на лицензирование или ту или иную форму регулирования таких сетей.

Инновации в розничной торговле и инвестициях в форме мобильных предло-

жений, которые сочетаются с автоматизированной аналитикой и алгоритмами, ко-

торые ранее предназначались для профессиональных и институциональных инве-

сторов, становятся широко доступны для широкого круга инвесторов. Одновре-

менно растет скорость транзакций, что требует и адекватного быстрого принятия

решений. Другой стороной этого процесса, как отмечают эксперты МОКЦБ, стано-

вится рост требований, предъявляемых к самим регуляторам. В растущей массе ре-

комендаций, электронных консультаций и сделок крайне неэффективными оказы-

ваются привычные меры выборочных проверок. Перед регуляторами возникает во-

прос либо о расширении привлеченных экспертов и контролёров, либо внедрение

новых технологий, которые могли бы в автоматическом режиме мониторить ситу-

ацию на рынке. Такие системы уже достаточно распространены для целей выявле-

315 IOSCO Research report on financial technologies (Fintech). IOSCO. February 2017. 75 p. P. 35.

277

ния манипулирования рынком и ранее внедрялись в том числе и в российской прак-

тике регулирования финансовым рынком316. Цифровизация регуляторной деятель-

ности становится весьма актуально задачей, формируется специальный термин

«регтех», обозначающий технологизацию регулирования.

Институциональные электронные торговые платформы – еще один новый

объект регулирования рынка в условиях его технологизации. Многие торговые плат-

формы, как отмечают эксперты МОКЦБ, предлагают разнообразные услуги и струк-

турированы таким образом, что они не всегда хорошо вписываются в существующий

режим регулирования. Например, торговая платформа может предоставить возмож-

ность ее участникам увидеть встречные предложения и выбрать параметры сделки,

но сама сделка осуществляется за пределами платформы и подпадает под регулиро-

вание как обычная сделка с ценными бумагами. Проследить, попала ли такая сделка

в определённое законом поле или осуществлялась вне рамок действующего законо-

дательства зачастую сложно, так как объемы информации о потенциальных сделках

в торговых системах весьма существенны и отследить каждую пару сделок крайне

сложно. В этой области как ни в одной другой требуется технологизация процедур

надзора. Это становится базой для расширения зоны регтеха.

Перспективной сферой, требующей внимания регуляторов является исполь-

зование технологий распределенной системы учета записей (Distributed Ledger

Technology, DLT) или блокчейна. Как было показано выше преимуществами блок-

чейна является то, что он не требует заранее определенной структуры или иерархии

участников. Поэтому и регулятор финансового рынка может быть одним из узлов

такой системы. При наличии соответствующих технологий это позволит регулиру-

ющим органам иметь более полные и отслеживаемые в реальном режиме времени

записи индивидуальных пользователей. Это предъявляет спрос регуляторов на тех-

нологии обработки больших данных, поскольку в противном случае ценность ин-

теграции в сети, построенные на технологиях блокчейна практически пропадает.

316 ФСФР открывает фондовый рынок. Регулятор запускает систему мониторинга подозритель-

ных сделок // Коммерсантъ. 27.10.2010. № 200. C. 10.

278

Современные технологии все больше ставят вопрос о внедрении в регуляторную

практику высокоавтоматизированных средств наблюдения и надзора.

Тем не менее регуляторы на различных национальных рынках уже предпри-

нимают попытки интегрировать блокчейн в периметр существующего регулирова-

ния. В 2017 году экспертами Европейской комиссии по ценным бумагам и рынкам

(European securities and market authorities, ESMA) был подготовлен доклад о разви-

тии DLT и задачах регуляторов финансовых рынков317. В докладе, который можно

считать пока промежуточным лишь обозначены обеспокоенности европейского ре-

гулятора относительно того, что новые технологии реально подрывают сложив-

шийся порядок совершения сделок на финансовом рынке и учет таких сделок. Вме-

сте с тем, пока явных и однозначных решений нет. До появления отчета в ряде

стран уже были инициированы законодательные изменения, нацеленные на отра-

жения факта развития новых технологий в существующем регулировании. Так в

июне 2016 года французский парламент проголосовал за закон, который разрешает

выпускать ценные бумаги и учитывать их с помощью «электронных и распреде-

ленных средств регистрации ценных бумаг». Это дало возможность правительству

принимать соответствующие подзаконные акты. Так, 8 декабре 2017 года был при-

нят порядок о применении технологий блокчейна (DLT order), который вступил в

силу с 1 июля 2018 года. Тем самым Франция стала первой страной в мире, создав-

шей легальные рамки для широкого применения блокчейна на финансовом

рынке318. Действие порядка распространяется на ценные бумаги, которые не про-

шли процедуру листинга на бирже, и находятся преимущественно во внебиржевом

обороте. К ним относятся долговые обязательства (облигации), паи или ценные бу-

маги институтов коллективных инвестиций, а также акции акционерных обществ.

В соответствии со сводом законов Франции в области финансов, эмитент таких бу-

маг обязан зарегистрировать их в распределенном реестре.

317 The distributed ledger technology applies to securities markets. ESMA. 7th February, 2017. 36 p. 318 France pioneers blockchain legal framework for unlisted securities. Clifford Chance, Briefing note.

January 2018.

279

В январе 2017 года Агентство по регулированию финансовой отрасли США

(FINRA) выпустила документ, призванный дать старт диалогу заинтересованных

участников рынка относительно применения технологий блокчейна на финансовом

рынке и возможных направлениях его регулирования319. Пока решений окончатель-

ных не принято и агентство собирает отзывы на свой документ. Постепенно вни-

мание к технологиям распределенных записей растет, а вместе с ним и опыт регу-

ляторов в этой сфере. Международные организации, такие как МОКЦБ, Совет по

финансовой стабильности, Банк международных расчетов следят за развитием DLT

в рамках своих соответствующих целей.

Развитие технологий предъявляет все новые вызовы финансовым регулято-

рам. Помимо отмеченных выше следует обратить внимание и на следующие про-

блемы.

1. Растет необходимость координации действий регуляторов в связи с транс-

граничным развитием финансовых технологий. Большая часть новых технологиче-

ских платформ, торговых систем становятся трансграничными, в то время как ре-

гулирование осуществляется в рамках национальных или субнациональных гра-

ниц. Это может создать проблемы с точки зрения согласованности действий регу-

ляторов, а также необходимость развития инструментария трансграничного

надзора и правоприменения. Одной из целей является не допустить так называе-

мого регуляторного арбитража, то есть ситуации, когда недобросовестный участ-

ник рынка может ускользать от наказания, меняя юрисдикцию с более жестким ре-

гулированием на юрисдикцию, где нормы еще остаются относительно мягкими.

Таким образом, глобальный характер современного финтеха может способствовать

более быстрому решению проблем унификации регулирования и создания надна-

циональных форм регулирования финансового рынка.

2. Появление новых игроков в области финтеха, предлагающих инновацион-

ные финансовые продукты и услуги, причем затрагивающие различные отрасли

319 Distributed ledger technology: implications of blockchain for the securities industry. FINRA, January

2017. 22 p.

280

национальных экономик требует совершенствования регулирования и на нацио-

нальном и региональном уровне. Целый ряд региональных регуляторов изыски-

вают возможности и выстраивают сотрудничество друг с другом. Например, в Гон-

конге была создана группа по сотрудничеству между различными органами регу-

лирования, созданная на уровне Бюро финансовых услуг и казначейства (Financial

Services and Treasury Bureau, FSTB). Аналогичным образом, в Японии была сфор-

мирована новая рабочая группа Совета финансовой системы, который выполняет

роль консультативного органа Агентства финансовых услуг Японии (JFSA). По-

добные структуры в различных странах становятся необходимым институциональ-

ным решением для выработки единых подходов к регулированию новых финансо-

вых технологий.

3. Многие эксперты, наблюдающие за развитием технологий на финансовом

рынке, в качестве важнейшей темы называют проблему усложнения регулирова-

ния. Усложняется не только процесс выработки эффективных законодательных

инициатив, но и правоприменительная практика, надзор и контроль. Все больше

требуется технологизация самих регуляторов, повышения их возможностей отсле-

живать динамичные процессы на финансовом рынке.

4. Возникновение криптоактивов, цифровых автономных организаций,

краудфандинга, блокчейна предъявляет спрос на процессы электронной регистра-

ции новых электронных активов и прав на них со стороны инвесторов. Расширение

сферы применения мобильных финансовых услуг ставит вопрос о идентификации

пользователей, что позволит более четко обеспечить защиту их прав и законных ин-

тересов. В ряде стран регуляторы допускают использование таких методов иденти-

фикации, которые не предполагают личного контакта с инвестором или пользовате-

лем тех или иных финансовых услуг. Открытие счетов и проведение сделок может

быть осуществлено в по Интернету, благодаря мобильным приложениям. Это уси-

ливает требования к надзору за процедурами, направлены на четкое определение

личности пользователя финансовой услуги, защиту его персональных данных. От-

сутствие надлежащего контроля может привести к росту теневых и незаконных сде-

лок, отмыванию денежных средств с использованием новых криптоактивов.

281

5. Отдельной проблемой являются риски кибератак и несанкционированных

доступов в различные электронные сети, где храниться и перемещается финансовая

информация. Данная тема нашла широкое отражение в материалах не только

МОКЦБ, но Совета по финансовой стабильности320. Сейчас в отчетных документах

СФС указывается на основные направления, по которым организация осуществ-

ляет мониторинг развития финансового рынка, включая рыночную капитализацию

криптоактивов, сбор качественной информации относительно выпусков таких ак-

тивов, объемы ICO (первичных выпусков криптотокенов), выявление банков в вы-

сокой степенью вовлеченности в рынок криптоактивов, мониторинг криптовалют-

ных платежных систем. Причем, по всем этим направлениям вероятность взломов,

атак, а также несанкционированного проникновения в виртуальные торговые си-

стемы остается достаточно высокой. Международные организации такие как

МОКЦБ и СФС признают, что кибератаки могут подорвать доверие инвесторов к

новым технологиям и финансовым посредникам, активно использующих такие тех-

нологии для работы со своими клиентами. Многие национальные регуляторы раз-

рабатывают принципы и стандарты кибербезопасности. В целях повышения готов-

ности работников регулирующих органов к кибер-инцидентам, специальный коми-

тет МОКЦБ провел тренировку по реагирования на кибератаки с участием пред-

ставителей регуляторов из 40 стран321. В рамках тренировки была представлена

специально разработанная платформа, позволяющая повысить осведомленность

регуляторов о кибератаках и их своевременного выявление.

6. Наряду с усилением возможностей регуляторов реагировать на развитие

новых технологий, все более актуальной задачей по мнению экспертов МОКЦБ

становится обучение и просвещение инвесторов. Финансовая грамотность в усло-

виях развития сетевых финансовых услуг, их доступности становится крайне вос-

требованной и необходимой для защиты прав самих инвесторов. Современные тех-

320 Crypto-asset markets. Potential channels for future financial stability implication. FSB, October

2018. 17 p. 321 IOSCO Research report on financial technologies (Fintech). IOSCO. February 2017. 75 p. P. 72.

282

нологии сокращают выход инвестора на рынок, все больше сделок не требует по-

средничества профессиональных финансовых институтов. Консультации генери-

руются на основе обработки больших данных, с использованием технологий искус-

ственного интеллекта, что должно повышать доверие инвесторов к таким услугам.

Вместе с тем, технологизация услуг не устраняет неопределенности финансового

рынка, создает новые риски, к которым инвестор должен быть подготовлен.

Таким образом в настоящее время выстраивается последовательная и структу-

рированная работа как национальных регуляторов, так и международных организа-

ций, чьей целью является выработка международных стандартов финансовой дея-

тельности, на создание разветвленной системы регуляторных норм и принципов кон-

троля, надзора и правоприменения в условиях быстрого развития финансовых техно-

логий.

Пока инициативы носят единичный характер, идет выработка долгосрочных ре-

шений, тем не менее вектор на технологизацию и унификацию регулирования миро-

вого финансового рынка прослеживается достаточно отчетливо. В целом результатом

этой тенденции может стать развитие разветвленного наднационального регулирова-

ния современных высокотехнологических финансовых услуг. Это может стать суще-

ственным вкладом в снижение общего уровня неопределенности мирового финансо-

вого рынка в условиях технологической революции. Вместе с тем, все эти инициативы

главным образом направлены на предотвращение использования высоких технологий

против интересов широких масс инвесторов. Однако детализация регулирования фин-

теха, как и сами новые технологии финансовых услуг не избавляют инвесторов от

ошибочных действий и решений.

Иррациональное поведение инвесторов транслируется и на систему сетевых

электронных платформ, мобильных приложений, распределенных систем учета прав

на криптоактивы. Парадигма финансового рынка, заключающаяся в постоянстве ин-

формационной асимметрии и неопределенности, сохраняет свою актуальность, что

подтверждается анализом конкретного поведения и логики инвестиционного выбора

инвесторов.

283

5.3. Парадигма финансового рынка в современных условиях

Новые финансовые технологии, потенциал «больших данных», свидетель-

ствуют об определенной демократизации финансового сектора, причем в глобаль-

ном масштабе. Они предполагают вовлечение в процесс информационного обмена

самого широкого спектра участников общественных отношений. Финтех расши-

ряет социальную базу такого обмена, благодаря использованию уже сотнями мил-

лионов людей мобильных устройств и мобильных приложений, социальных сетей

и иных открытых и общедоступных средств массовых коммуникаций. Не только

обмен, но главное, создание новых данных и новой информации становится уделом

простых граждан, а не узкого круга профессионалов и посредников. С ростом объ-

емов информации, доступной самому широкому кругу лиц, создаются объективные

условия для того, чтобы информационная асимметрия и неопределенность снижа-

лись. Более того развитие современных массовых технологий обработки и анализа

больших данных указывают на возможность достижения «идеальной информиро-

ванности» всех и обо всем, в силу чего проблема рыночной неопределенности мо-

жет вообще перестать быть актуальной.

При таком повороте событий финансовый рынок и финансовую теорию ждут

поистине революционные изменения: будут сломаны привычные институты, от-

брошены старые парадигмы. Развитие технологий обработки и анализа больших

данных, все шире используемых на финансовом рынке, может убедить нас в том,

что такой сценарий вполне вероятен. Однако неоднородность участников финан-

сового рынка и их мотиваций, довольно сложная и иерархическая структура ин-

формационной асимметрии, ее своего рода «фрагментация», а также многофактор-

ность рыночной неопределенности формируют ту питательную среду, где продол-

жают зарождаться случайности и непредвиденные риски.

Прежде всего нет некоторого единого подхода к преодолению неопределен-

ности и информационной асимметрии. Как было показано выше каждый участник

рынка выбирает тот алгоритм принятия решений, который соответствует конкрет-

ной транзакции, в которой он участвует. Розничные и долгосрочные инвесторы

(пенсионные фонды) больше оценивают результаты фундаментального анализа и

284

долгосрочную информацию, «спекулянты» (хедж-фонды, трейдеры с внутриднев-

ными торговыми стратегиями) заинтересованы в ежедневной информации, а мар-

кет-мейкеры предпочитают иметь дело с посекундной и даже «потиковой» («tick-

by-tick», то есть по каждому изменению цены на ценные бумаги) информацией (Ри-

сунок 5.3).

Источник: Nazaruk A., Rauchman M. Big Data in Capital Markets. ACM SIGMOD/PODS Conference

(June 22–27, 2013. New York).

Рисунок 5.3 – Ценность информации для различных категорий инвесторов

К указанным категориям инвесторов при желании можно добавить и других:

менеджеров инвестиционных портфелей, брокеров, консультантов, банки и т.д.

Каждый из них может и не быть агентом того или иного инвестора, а, следова-

тельно, в их отношениях не может возникнуть явной информационной асимметрии,

однако каждый из них оперирует на рынке, прямо или опосредованно взаимодей-

ствует со множеством других участников и потенциально может быть заинтересо-

285

ван в самой разнообразной дополнительной информации. Например, между инве-

сторами и маркет-мейкерами возникает латентная информационная асимметрия,

даже при том условии, что они никогда не имеют прямых контрактных взаимоот-

ношений, но от последних зависят и рыночная ликвидность, и динамика ежеднев-

ных котировок ценных бумаг, влияющая на оценку долгосрочных перспектив их

доходности. Кроме того, в ежедневных котировках отражается и «фундаменталь-

ная информация», такая как корпоративные новости, дивидендная история, сделки

по слияниям и поглощениям (или слухи о таких сделках), то есть все то, что влияет

на долгосрочную оценку стоимости той или иной компании. В ходе постоянных

организованных торгов финансовыми инструментами грань между фундаменталь-

ной и конъюнктурной, сию минутной информацией стирается. Поэтому на деле

оказывается, что ценимая теми или иными группами инвесторов информация по-

стоянно меняется, причем в силу действия всех участников рынка, а не только тех,

кто относиться к ней более внимательно.

Развитие современных технологий распределенной системы учета транзак-

ций (distributed ledger technology, DLT), или «блокчейн» (blockchain), в еще боль-

шей степени способствует формированию этой всеобщей транзакционной взаимо-

связанности. Однако это отнюдь не означает, что большие данные аккумулируются

равномерно среди всех участников рыночных транзакций. Большие данные харак-

теризуются прежде всего значительным объемом, разнообразием и скоростью по-

ступления или возникновения. На основании этих характеристик, а также указан-

ного выше распределения информационных предпочтений участников рынка

можно предположить, что с наибольшей вероятностью концентрация больших дан-

ных будет наблюдаться у тех участников рынка, которые имеют дело с потиковой

информацией, например, у маркет-мейкеров и высокочастотных, алгоритмических

трейдеров.

Таким образом большие данные и технологии их обработки и анализа также

будут подвержены тенденции к фрагментации. В результате информационная

асимметрия или информационное неравенство участников рынка трансформиру-

ется в технологическое неравенство или «инновационную асимметрию», то есть

286

неравномерное распространение и использование современных инновационных

технологий субъектами рынка.

К чему это ведет? Здесь явно напрашиваются две тенденции. Первая – даль-

нейшая концентрация технологий и информации у профессионалов и интеллекту-

ализация финансовых сделок, расширение масштабов использования алгоритмов,

и, в конечном, счете «искусственного интеллекта», при одновременном вытесне-

нии профессиональными операторами интеллектуальных торговых систем рознич-

ных инвесторов. Вторая – растущее стремление мало информированных рознич-

ных инвесторов преодолеть информационную асимметрию, что в свою очередь

стимулирует создание и массовое предложение сравнительно дешевых и потому

доступных широкому кругу лиц финансовых технологий. Эти технологии позво-

ляет «рядовым» инвесторам активно участвовать в рыночных транзакциях даже в

обход традиционной рыночной инфраструктуры (DLT, blockchain).

В настоящее время реалистичность и первой, и второй тенденции высоко оце-

нивается аналитиками322. Первая тенденции дает надежду на повышение «рацио-

нальности» рынка, нехватка которой зачастую приводит к рыночной неэффектив-

ности, неожиданным колебаниям конъюнктуры и финансовым кризисам. Более

того, в результате этой тенденции сужается поле для арбитражных сделок, в след-

ствие чего сокращаются и объемы торгов323. Вторая тенденция потенциально по-

вышает рациональность действий «розничных» инвесторов, поскольку в их руках

оказываются современные алгоритмические решения, позволяющие учитывать

значительный объем информации и практически молниеносно реагировать на важ-

ные события. В конечном счете, эта тенденция может привести к полной «демокра-

тизации» финансового рынка и исчезновению посредников, а может быть и рынка

как такового. Ведь, интеллектуализация объективно должна сопровождаться уни-

фикацией рыночных стратегий – на основе одной и той же информации все должны

322 The Future of financial services.How disruptive innovations are reshaping the way financial services

are structured, provisioned and consumed. World Economic Forum. Final report. 2015. 178 p.; The fu-

ture of financial infrastructure. An ambitious look how blockchain can reshape financial services. World

Economic Forum. August, 2016. 130 p. 323 Marwala T., Hurwitz E. Artificial intelligence and asymmetric information theory. 2015, October.

Cornell University Library. URL: https://arxiv.org/abs/1510.02867.

287

вести себя практически одинаково. А могут ли все участники рынка одновременно

выигрывать? Сохраниться ли на рынке риск с приходом всеобщей рациональности?

И в чем тогда будет смысл рыночных отношений, конкурентных торгов рыноч-

ными активами?

Инновационные процессы в обществе далеко не всегда развиваются по экс-

поненте. Латентное состояние информационной асимметрии питает общую рыноч-

ную неопределенность. Участникам рынка неведомо какая именно информация,

какие именно данные могут оказаться ими востребованы в обозримом будущем.

Поток информации остается хаотичным, участники сделок постоянно меняются

местами, возникают новые финансовые инструменты, новые возможности для ин-

вестиций, а с ними и новые потребности в информации. Эта неопределенность

оставляет значительное поле для таких действий и решений, которые отклоняются

от вектора рациональности, в условиях доминирования алгоритмов, тяга к «ручной

торговле» не ослабевает, а чутье и интуиция зачастую мотивируют участников

рынка больше, чем тот или иной математически выверенный тренд или прогноз.

Как же формируется инвестиционный выбор участника рынка в условиях неопре-

деленности и латентной информационной асимметрии?

Для попытки ответить на этот вопрос нужно обратиться к психологическим

экспериментам, которые были направлены на изучение мотиваций человека в про-

цессе выбора того или иного решения. Пятьдесят лет назад английский психолог

Питер Уэйсон предложил, казалось бы, простую задачу выбора, над тайной кото-

рой ученые бьются до сих пор. Исследуя механизм человеческого мышления, Уэй-

сон обратил внимание на то, что люди зачастую делают ошибочные умозаключе-

ния на основании совершенно верных промежуточных выводов. Для подтвержде-

ния догадки он предложил испытуемым (группе студентов) набор из четырех карт,

на лицевой стороне которых были изображены буквы, а на оборотной – числа. Рас-

положив две карты лицевой стороной (одну карту с гласной буквой, другую с со-

гласной), а две оборотной (с четным и нечетным числами), он дал студентам зада-

ние выбрать и перевернуть карты таким образом, чтобы подтвердить справедли-

вость правила: «если на лицевой стороне карты изображена гласная буква, то на ее

288

оборотной стороне будет четное число»324. В результате решения задачи, большин-

ство студентов сделало неправильный выбор. В более поздней работе психолог

привел статистику проведенных экспериментов: почти 97% испытуемых ошиблись

и лишь 3% верно перевернули карты325. Почему же задача оказалась столь трудна?

По мнению самого Уейсона и других психологов, занимавшихся этой задачей,

большинство людей склоны подтверждать то, что им известно. Лишь некоторые су-

меют не довериться первому впечатлению и усомниться в кажущейся очевидности

того или иного факта. Именно поэтому большинство испытуемых переворачивали

карты с гласной буквой (правильное решение) и четным числом (ошибка). Они упус-

кали из виду иные комбинации, прежде всего, возможность сочетания четного числа

с согласной буквой, что не противоречило бы условиям задачи, но не было отдельно

в них оговорено. По мнению Уейсона, люди зачастую воспринимают утверждения

буквально и ищут в сказанном готовые ответы. По его наблюдениям, например, если

группе людей сказать: «все «Х» и «У» («каждой гласной букве соответствует четное

число»), то большинство из них ошибочно сделает вывод: «все «У» и «Х» («каждое

четное число соответствует гласной букве»)326.

Выбор второй карты с четным числом в сознании испытуемых не только

прямо вытекал из постановки задачи (сказано гласные и четные, значит это и тре-

бует проверки), но еще и был подтверждением заданного правила. Правильным же

был бы выбор второй карты с нечетным числом. Если бы на ее лицевой стороне

оказалась гласная буква, то сформулированное правило было бы оспорено.

Изучая опыты Уейсона, известный психолог Амос Тверски, называет оши-

бочный выбор карт, результатом «некосиквенционального», то есть непоследова-

тельного, в определенном смысле нерационального поведения327. Консиквеницио-

нальное или последовательное (рациональное) поведение предполагает следование

324 Wason P.C. Reasoning. Reasoning. New horizons in psychology / ed. by Foss B.M. Harmondsworth.

Penguin Books. 1966. 448 p. P. 146. 325 Wason P.C. Natural and contrived experience in a reasoning problem // Quarterly journal of experi-

mental psychology. 1971. No 23. P. 63–71. 326 Wason P.C. (1966) Op. cit. P. 145. 327 Shafir E., Tversky A. Thinking through uncertainty: nonconsequetial reasoning and choice // Cogni-

tive psycology. 1992. N 24. P. 449–474.

289

очевидным правилам и последовательности действий, в которых человек одно-

значно убежден. По сути это «алгоритмический» тип поведения, в основе которого

лежит так называемый «принцип очевидности»: если человек считает, что из А сле-

дует Б, а из Б – В, то этой последовательностью он должен руководствоваться при

любых внешних обстоятельствах и условиях. Например, если студент решил по-

ехать на отдых к морю после экзаменов, то он заранее закажет себе билет. При этом

результат экзаменов для него не имеет значения. Однако большинство студентов,

по наблюдению Тверски, даже будучи уверенными, что они поедут отдыхать при

любом исходе экзаменов, предпочитали отложить покупку билета до подведения

итогов экзаменационной сессии.

Откладывание решения или действия, в котором человек в принципе убежден

(очевидность), при неопределенности внешних условий Тверски называет «эффек-

том дизъюнкции»328. Именно этот эффект дает о себе знать в процессе решения за-

дачи Уейсона. Вместо того, чтобы составить и проанализировать все возможные

комбинации, испытуемые концентрируются только на той комбинации, на которую

прямо указано. Такой выбор равносилен отказу от рационального подхода к реше-

нию задачи. В этом проявляется неконсиквенциональный подход к принятию того

или иного решения, когда формальная логика очевидных причин и следствий не

работает.

Этот же эффект проявляется в действиях людей в самых разных ситуациях,

включая сделки на финансовом рынке. Например, игнорирование латентной ин-

формационной асимметрии – результат некосквенционального подхода к приня-

тию решений в условиях неопределенности. Отдельно взятому участнику финан-

сового рынка, как уже было сказано выше, не под силу перебрать все комбинации

потенциальных сделок и составить точный список всей информации, которая мо-

жет ему понадобиться раньше или позже. Поэтому его естественным, хотя, навер-

ное, и не вполне рациональным выбором является концентрация внимания на том,

что ему известно в данный конкретный момент времени и непосредственно выте-

328 Ibid. P. 466.

290

кает из той или иной конкретной сделки. Тверски доказывает, что в условиях не-

определенности, участники финансового рынка склоны откладывать решения, вы-

жидать, что усиливает общую рыночную иррациональность. Для иллюстрации

своих выводов он приводит такой пример: в 1988 году за неделю до выборов пре-

зидента США, рынок буквально «убивал время», то есть активность его участников

снижалась, и только после оглашения итогов выборов, на рынке началось движение

котировок329.

Проверим обоснованность вывода Тверски о неконсиквенциональном пове-

дении участников финансового рынка накануне даты голосования за кандидатов в

президенты США. В Таблице 5.5 приведены данные о том, как менялись ежеднев-

ные котировки и объемы торгов в период 1992–2016 годов в среднем за IV квартал

и за «предвыборную» неделю.

Таблица 5.5 – Среднедневные изменения Dow Jones Industrial Average (DJIA)

и объемов торгов в США в годы президентских выборов, в %%

Годы

Среднедневное изменение

Dow Jones Industrial Average

Среднедневное изменение

объемов торгов

IVквартал Выборная неделя IVквартал Выборная не-

деля

+ – + – + – + –

1992 0,38 -0,54 0,45 -0,79 18,35 -13,12 6,49 -3,07

1996 0,5 -0,59 0,18 -0,74 21,18 -15,5 7,69 -11,58

2000 1,06 -1,1 0,41 -1,34 22,57 -18,18 13,69 -13,74

2004 0,43 -0,5 0,19 -0,68 19,23 -15,42 3,77 -8,04

2008 3,04 -3,16 2,07 -4,15 32,65 -23,04 35,95 -17,8

2012 0,62 -0,53 1,19 -0,55 54,95 -20,66 23,22 -12,91

2016 0,45 -0,27 1,24 -0,3 42,35 -20,18 11,7 -37,12

Источник: Составлено по: Google Finance. DJI Index. Historical prices.

На протяжении 24 лет по сути повторяется одна и та же картина: среднеднев-

ное падение котировок на предвыборной неделе сильнее, чем среднедневное паде-

ние котировок в IV квартале года выборов. При этом «размах» (сумма модулей)

329 Shafir E., Tversky A. Op. cit. P. 467.

291

среднедневных отклонений объемов торгов на предвыборной неделе меньше, чем

в среднем за квартал. Падение курсов ценных бумаг при относительно стабильном

объеме торгов, может свидетельствовать о выжидательной позиции рынка, о его

опасениях относительно дальнейшего изменения конъюнктуры. Это подтвержда-

ется и статистикой так называемого «индекса страха» или индекса волатильности,

рассчитываемого Чикагской товарной биржей (См. Таблицу 5.6): среднедневное

значение «Индекса страха»: на предвыборной неделе его среднедневное значение

оказывается выше среднегодового.

Таблица 5.6 – Средние значения «Индекса страха» (VIX Index) в годы прези-

дентских выборов в США, 1992–2012, в %%

Годы Индекс Страха (среднегодо-

вой)

Индекс страха

(средний на выборной недели)

1992 15,45 16,3

1996 16,44 18,1

2000 23,32 24,34

2004 12,04 16,11

2008 43,33 63,03

2012 17,8 17,83

2016 15,73 19,57

Источник: Составлено по: CBOE, VIX.

То, что такая динамика повторяется в каждом году выборов, свидетельствует

не в пользу рациональности участников рынка. Они каждые четыре года ведут себя

совершенно одинаково, хотя вряд ли можно найти ближайший исторический при-

мер, когда итоги выборов в США драматично разворачивали всю финансовую и

экономическую систему страны. Тем не менее инвесторы предпочитали выжидать.

Возможно ли, что к такому поведению участников рынка приводят не эффект

дизъюнкции, а рациональное поведение, основанное на точной информации, осо-

бых знаниях или результатах обработки и анализа больших массивов данных, то

есть некого формального алгоритма, который просто не виден с первого взгляда?

292

Итоги исследования Г. Торнгрена и Г. Монтгомери, заставляют усомниться в по-

ложительном ответе на поставленный вопрос330. Проведя серию экспериментов, в

которых участвовали специалисты финансовых институтов (профессионалы) и сту-

денты психологического факультета Стокгольмского университета (простые инве-

сторы), ученые пришли к следующим выводам. Во-первых, оказалось, что при вы-

боре финансовых инструментов профессионалы прежде всего полагаются на «про-

чие знания» (7,08 баллов по 10 бальной шкале) и интуицию (5,5 баллов), а простые

инвесторы – на догадки (7,16) и результаты торгов предыдущего дня (6,09)331. Во-

вторых, профессионалы ошибались в выборе финансовых активов (с учетом их ито-

говой доходности) ничуть не реже, чем простые инвесторы. В определенном

смысле «ценность» прочих знаний профессионалов оказалась не выше «ценности»

догадок простых инвесторов.

Пристальное внимание к механизмам функционирования финансовых рынков

и действиям их участников позволяет прийти к выводу, что далеко не все в этой об-

ласти определяется сознанием. Многие участники рынка ведут себя не просто спон-

танно, но неосознанно, автоматически, будто они движимы силами своего подсозна-

ния. В числе таких подсознательных сил особую роль играют предпочтение присут-

ствия, которое формируют выдержку и уравновешенность сложных ситуациях, уме-

ние ждать и чувствовать время, а также автоматизм воли, благодаря которому инве-

стор или трейдер интуитивно делает точный выбор, сулящий хороший доход.

Некоторые современные исследования идут еще дальше. Группа исследова-

телей из Кембриджского университета под руководством Джона Коатса видят в

умении трейдеров измерять собственное сердцебиение в ходе торговых операций

объективное проявление трейдерского «чутья» (gut feeling), которое обеспечивает

им долгосрочный финансовый успех. Чем дольше работает трейдер и чем он

успешнее, тем выше его способность следить за сердцебиением332. Кроме того,

330 Torngren G., Montgomery H. Worse than chance? Performance and confidence among professionals

and laypeople in the stock market // The journal of behavioral finance. 2004. Vol. 5, No. 3. P. 148–153. 331 Ibid. P. 151. 332 Kandasamy N., Garfinkel S.N., Page L., Hardy B., Critchley H.D., Gurnell M., Coates J.M. Intercep-

tive ability predicts survival on London trading floor // Scientific reports. 2016, September 19th. P. 1–6.

URL: www.nature.com/scientificreports.

293

определенные физиологические особенности человека якобы помогают распознать

в нем более или менее успешного трейдера.

Таким образом, если суммировать выводы указанных выше исследований,

можно сказать, что в условиях неопределенности люди делают свой выбор чаще

всего вне зависимости от объема знаний и информации, которыми они распола-

гают. На их выбор воздействуют силы, отрицающие консиквенциональное мышле-

ние и формальную логику. Это касается и профессиональных, и простых инвесто-

ров. Наверное, единственным отличием их поведения будет то, что профессионал,

например, откладывающий решение в условиях неопределённости, объяснит свой

выбор знаниями, интуицией и чутьем, а не профессионал – догадкой, осторожно-

стью, незнанием или выдержкой. Причем, в этой ситуации простой инвестор ока-

зывается в более выигрышном положении, чем профессионал, так как руководству-

ясь своими догадками, он дает себе шанс «поймать удачу» без дополнительных ин-

теллектуальных и материальных затрат. Именно поэтому вероятным сценарием

развития финансового рынка остается третий – постепенное пресыщение инвесто-

ров электронными и высокотехнологическими системами торгов и возврат к руч-

ной интуитивной торговле. И этому третьему сценарию есть свои подтверждения.

По наблюдениям экспертов Всемирного экономического форума одновременно с

ростом новых технологий финансовых транзакций происходит сокращение объе-

мов высокочастотной алгоритмической торговли и соответственно доходности та-

ких рыночных стратегий. В период с 2009 по 2012 год в США дневной объем вы-

сокочастотной торговли сократился вдвое с 3,3 млрд дол. до 1,6 млрд дол. При

этом доходность высокочастотной торговли снизилась с 7,2 млрд дол. в 2009 году

до 1,3 в 2014333.

Выбор инвестора и сегодня в «эпоху больших данных» остается личным,

субъективным и иррациональным, объяснить который сам инвестор можно лишь

post factum. Незыблемость базовой парадигмы финансового рынка, каковой явля-

ется концепция неопределённости была очевидна и раньше.

333 The Future of financial services.How disruptive innovations are reshaping the way financial services

are structured, provisioned and consumed // World Economic Forum. Final report. 2015. 178 p.

294

В 1932 году американский экономист Альфред Коулс, основатель известного

исследовательского Фонда Коулса при Йельском университете, в рамках которого

трудились такие лауреаты Нобелевской премии как Эрроу, Тобин, Модильяни,

Штиглиц, Марковиц, и другие, выступил с провокационным докладом: «Могут ли

предсказатели рынка ценных бумаг предсказывать?»334. В 1928–1932 годах, в один

из самых драматических периодов истории американского фондового рынка он

изучил рекомендации по купле-продаже ценных бумаг 16 ведущих компаний в об-

ласти финансовых услуг, результаты инвестиционных вложений 20 компаний стра-

хования от огня и прогнозные публикации 24 аналитических и экспертных изда-

ний. Результаты оказались неутешительными: положительный результат показали

только 6 финансовых и 6 страховых компаний, а также 9 аналитических изданий.

При этом средний доход за весь период, полученный на основе предсказаний фи-

нансистов составил -1,43%. Страховые компании в результате своих вложений в

совокупности потеряли 4,72%. Прогнозы аналитических изданий оказались на 4%

ниже средней рыночной доходности, которую мог бы обеспечить случайный выбор

рыночных активов335.

Коулс отмечает: «В течение 4 с половиной лет число недель, когда рынок

снижался, практически точно равнялось числу недель, когда рынок рос, а суммар-

ная величина снижения существенно превосходила суммарную величину роста. В

течение этого же периода мы отметили 2025 «бычьих», 804 «медвежьих» и 479 «со-

мневающихся» предсказаний»336. Наиболее вопиющим доказательством неспособ-

ности «предсказателей предсказывать», по словам Коулса, явился тот факт, что в

период роста рынка в 1928 году соотношение «бычьих» предсказаний к «медве-

жьим» составляло всего лишь 4 к 3, а в 1931 году, когда рынок упал на 54%, это

соотношение было 16 к 3.

334 Cowles A. Can stock market forecasters forecast? // Econometrica. Jul., 1933. Vol. 1, issue 3. P. 309–

324. 335 Cowles A. Op. cit. P. 310–311, 313, 317–318. 336 Ibid. P. 318.

295

Своим докладом Коулс фактически доказывал, что выбор ценных бумаг или

финансовых инструментов посредством случайного угадывания, на практике ока-

зывается не менее эффективным, чем профессиональное прогнозирование. Как по-

казали более поздние исследования, причиной неудач профессионалов в выборе

доходных финансовых инструментов оказывается их чрезмерная самоуверенность

(overconfidence), выражающаяся в преувеличении собственного успешного

опыта337. Иными словами, корень заблуждений обнаружился не в формальной не-

хватке знаний и информации, а в психологической области.

Преувеличение собственного успеха, собственных знаний и умений ведут к

тому, что профессионалы не могут критически осмыслить свой опыт. Камерер, Ле-

венштайн и Уэббер называют такое состояние «проклятием знаний»338. Оно стано-

вится генератором ошибок и финансовых потерь, причем более значительных, чем

у тех, кто считает себя менее знающим и профессиональным, то есть у менее само-

уверенных. Какая польза от такого поведения для всего рынка? – задаются вопро-

сом исследователи. По их мнению, в определенных ситуациях ошибки, совершае-

мые в силу «проклятия знаний», исправляют последствия информационной асим-

метрии, то есть они нивелируют тот потенциальный выигрыш, который могут по-

лучить более информированные участники рынка по сравнению с менее информи-

рованными. Получается, что не технологии и искусственный интеллект формируют

рациональность рынка и исправляют рыночные диспропорции, а нерациональное

поведение сверх самоуверенных инвесторов. «Иррациональное поведение отдель-

ных участников рынка способствует общей рыночной рациональности», – заклю-

чают исследователи339.

Но как ни странно и незнание способствует уменьшению рыночных диспро-

порций. Оказывается, что и непрофессиональные, простые, как считается, ирраци-

337 Gervais S., Odean T. Learning to be overconfident // The review of financial studies. Spring 2001.

Vol. 14, No. 1. P. 1–27. 338 Camerer C., Loewenstein G., Weber M. The curse of knowledge in economic settings: an experi-

mental analysis // The journal of political economy. Oct. 1989. Vol. 97, No. 5. P. 1232–1254. 339 Camerer C., Loewenstein G., Weber M. Op. cit. P. 1233.

296

ональные инвесторы могут воздействовать на рыночную конъюнктуру и формиро-

вать рыночные тренды, корректируя тем самым выбор профессионалов и их ожи-

дания будущих доходов340. На коротких временных интервалах розничные инве-

сторы способны «толкать» цены на рыки в соответствии со своими сделками, а на

долгих временных интервалах – определять цены на акции компаний с низкой ка-

питализацией341. Более того в ряде случаев неинформированные розничные инве-

сторы, ухитряются добиваться результатов сравнимые с результатами сделок «ин-

сайдеров»342. На Рисунке 5.4 показана динамика инвестиционного дохода по мере

роста уровня информированности инвесторов (от И1 к И9).

Источник: Toth B., Scalas E., Huber J., Kirchler M. The value of information in multi agent market

model // The European physical journal B. January 1, 2007. Vol. 55. N 1. P. 89–92.

Рисунок 5.4 – Уровень дохода и информированность инвесторов

Эти примеры подтверждают тот факт, что каждый участник рынка вне зави-

симости от накопленных знаний и информации имеет шанс получить доход и риск

340 Barber B.M., Odean T., Ning Zhu. Do retail traders move markets? // The review of financial studies.

2009. Vol. 22, No 1. P. 151–186. 341 Ibid. P. 183. 342 Toth B., Scalas E., Huber J., Kirchler M. The value of information in multi agent market model //

The European physical journal B. January 1, 2007. Vol. 55, No. 1. P. 89–92.

297

потерять вложенные средства. Более того, попытки заработать в условиях неопре-

деленности заставляют участников рынка вести себя иррационально, либо само-

уверенно полагаясь на собственные знания и опыт, либо действуя наугад, вопреки

всем прогнозам и расчетам. Такое поведение не уменьшает рыночную неопреде-

ленность, а увеличивает ее. Хаотичность действий участников рынка способствует

усилению латентной информационной асимметрии.

В заключение представляется целесообразным сделать несколько выводов.

Первое. Участники конкретных сделок будут стремиться преодолеть явную

(предметную) информационную асимметрию, которая непосредственно связана с

такими сделками, при этом латентная информационная асимметрия, обусловленная

возможностями заключения ими новых сделок в обозримом и тем более далеком

будущем, участниками рынка игнорируется.

Второе. Явная информационная асимметрии может быть устранена или по

крайней мере, могут быть минимизированы ее негативные последствия. Например,

как предполагает теория агентства, этого можно достичь за счет выбора той или

иной формы контракта, регулирующего отношения принципала и агента. Присуж-

дение Нобелевской премии по экономике в 2016 году О. Харту и Б. Хольфстрему

за разработки теории контрактов подчёркивает важность этого способа разрешения

потенциальных конфликтов сторон хозяйственных сделок. Применение техноло-

гий обработки и анализа больших данных для уменьшения таких конфликтов и

устранения явной информационной асимметрии вполне возможно. В частности, в

этой логике действуют розничные инвесторы, предъявляющие все больший спрос

на электронные, в том числе в виде мобильных приложений, форматы предостав-

ления финансовых услуг и финансовой информации.

Третье. Состояние латентной информационной асимметрии вероятно все же

подсознательно улавливается участниками рынка, что объясняет их стремление ис-

пользовать такой «арсенал» инвестиционного выбора, как интуиция, догадки, чу-

тье, приметы и многое другое, что относится к области иррационального. При этом

наиболее информированные инвесторы уступают менее информированным инве-

сторам в ходе целого ряда финансовых транзакций, причем, будучи уверенными в

298

своем успехе. Менее информированные инвесторы довольствуются тем, что дает

им фортуна, избегая значительных затрат на повышение своей информированности

и технологичности осуществляемых ими транзакций.

Четвертое. Латентная информационная асимметрия остается, с одной сто-

роны, главным барьером на пути роста общей рыночной рациональности, а с дру-

гой стороны, питательной средой как успеха неинформированных инвесторов, так

и неудач профессионалов. Именно латентная информационная асимметрия, в ко-

нечном счете, является «объектом атаки» технологий обработки и анализа больших

данных. Эти технологии предположительно позволяют фиксировать в мельчайших

деталях в реальном режиме времени любые действия неограниченного числа участ-

ников рынка. Уже сейчас обработка данных геолокации с мобильных устройств

или поисковых запросов в интернете используется для прогнозирования тех или

иных потребительских предпочтений. Развитие распределенных систем учета сде-

лок, электронных финансовых услуг, включая мобильные приложения в смартфо-

нах, так называемых роботизированных финансовых консультантов и рост числа

их пользователей позволяет в масштабах всего финансового рынка оценивать мо-

тивации, настроения и ожидания инвесторов. В будущем это действительно может

повысить точность и рациональность прогнозов финансовой конъюнктуры.

Пятое. На сегодняшний день нет достоверно подтвержденного механизма

или инструмента достижения объективно лучшего знания и более точного прогно-

зирования рынка, который бы способствовал заведомо успешным сделкам на фи-

нансовом рынке. Обладание большими массивами данных, как и технологиями их

обработки не имеет какой-либо выраженной корреляции с экономическими резуль-

татами хозяйственной деятельности. Например, суммарный объем накопленных

данных в американских компаниях практически не коррелирует с показателями их

рыночной капитализации343. Тем не менее стремление использовать технологии об-

работки и анализа больших данных только усиливается и интерес к этим техноло-

гиям растет. На наших глазах зарождается массовый процесс, способный привести

343 Erickson S., Rothberg H. Big Data and knowledge management: establishing a conceptual foundation

// The electronic journal of knowledge management. 2014. Vol. 12, issue 2. P. 108–116.

299

к реальному технологическому сдвигу в развитии финансового рынка, за которым

наверняка последует его структурная перестройка. Даже при бесчисленном коли-

честве примеров, указывающих на неисправимость иррациональной человеческой

натуры, этот процесс заставляет и профессионалов, и простых розничных инвесто-

ров идти в ногу с финансово-технологическими инновациями.

Из проведенного исследования можно сделать несколько важных выводов:

– развитие новых финансовых технологий (финтех) становится полем для ро-

ста конкуренции участников финансового рынка, фактором расширения клиент-

ской базы и повышения привлекательности услуг для широкого круга росзничных

инвесторов,

– особую роль среди современных технологий в свете решения проблемы не-

определенности финансового рынка играют технологии обработки больших дан-

ных, которые становятся инструментом отслеживания финансовых предпочтений

инвесторов, выработки точечных финансовых услуг, а также средством капитали-

зации знаний в самих финансовых институтах,

– одновременно с развитием новых технологий происходит трансформация

привычных форм и методов регулирования финансового рынка: 1) растет унифи-

кация стандартов, нацеленных на трансграничное выявление системных рисков

применения новых технологий, 2) происходит технологизация деятельности самих

регуляторов и развития новых технологий регулирования рынка (регтех), 3) воз-

растает роль обучения как самих регуляторов, так и инвесторов в условия увеличе-

ния скорости финансовых транзакций, принимаемых решений, неравномерности

распределения технологий обработки информации и данных, отсутствия опыта в

использовании новых технологий в ходе резких спадов конъюнктуры,

– несмотря на развитие институтов финансового рынка, технологизации фи-

нансовых услуг, совершенствования наднационального регулирования финансо-

вого рынка и международных стандартов правоприменения,: 1) инвесторы сохра-

няют иррациональное поведение, 2) им свойственно некосиквенциональное пове-

дение в процессе принятия инвестиционных решений, 3) среди инвесторов отсут-

ствуют явные лидеры и аутсайдеры, 4) для большинства участников финансового

300

рынка полученные результаты обосновываются субъективными факторами, 5) на

мировом финансовом рынке сохраняется латентная информационная асимметрия

и неопределенность.

301

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Неопределенность современного мирового финансового рынка объясняется

двумя ключевыми факторами: состоянием информационной асимметрии и ирраци-

ональным поведением инвесторов. Эти факторы тесно взаимосвязаны, взаимообу-

словлены и постоянно эволюционируют. В своем фундаментальном исследовании

неопределенности Ф. Найт называл догмой следующее утверждение, которое зача-

стую является исходной предпосылкой знания людей: «Мир состоит из вещей, ко-

торые при одинаковых обстоятельствах ведут себя одинаково»344. При этом он же

признавал, что люди мало подходят под такое описание. Это определяет суть ирра-

циональности поведения инвесторов и вытекающей из нее неопределённости фи-

нансового рынка: даже в одинаковых и неизменных условиях инвесторы могут ве-

сти себя неодинаково и принимать зачастую противоположные решения. Непосле-

довательное или неконсиквенциональное поведение инвесторов на финансовом

рынке существенно усложняет такое присущее рынку явление как информацион-

ная асимметрия. К асимметричному, неравномерному распределению объектив-

ной, фактической, статистической информации среди участников рынка добавля-

ется неравенство в оценках и знаниях поведения самих участников рынка, которое

может при прочих равных условиях приводить к внезапным и резким перепадам

конъюнктуры. Иррациональное поведение участников финансовых отношений ве-

дет к невозможности прогнозировать даже ближайшие события и тенденции, к до-

минированию субъективных оценок в общем арсенале средств принятия инвести-

ционных решений.

В современных условиях механизм действия основных факторов неопреде-

ленности финансового рынка не ослабевает, а напротив становится более сложным

и способен порождать цепочку экспоненциально масштабируемых последствий не

только на отдельном локальном финансовом рынке, но и в масштабах мирового

финансового рынка. Этому способствуют с одной стороны, развитие международ-

344 Найт Ф. Риск, неопределённость и прибыль. М.: Дело, 2003. 360 с. С. 200.

302

ных форм финансовой деятельности, а с другой стороны, технологизация финансо-

вых услуг. В работе исследовано влияние этих тенденций на состояние неопреде-

ленности современного финансового рынка. В ходе исследования сделаны следу-

ющие выводы.

В современных условиях преобладают международные формы развития ин-

ститутов и инструментов финансового рынка, что определяет его основные характе-

ристики: интернационализацию финансовых активов, транснационализацию финан-

совой деятельности, взаимозависимость национальных финансовых рынков, форми-

рование иерархии финансовых рынков и доминирование мировых финансовых цен-

тров, экстерриториальность форм и методов регулирования финансового рынка.

Закономерности развития финансовых отношений, формирующих особенно-

сти поведения современных международных инвесторов и определяющих устой-

чивость состояния неопределенности мирового финансового рынка, проявляются

на начальных этапах развития хозяйственных отношений людей, что на долго опре-

деляет высокую степень иррациональности поведения экономических субъектов,

которая не только не уменьшается в ходе интернационализации финансовых акти-

вов и транснационализации финансовой деятельности, а усиливается.

На первый план в методологическом подходе к анализу неопределенности

современного мирового финансового рынка выступают категории, которые пред-

полагают акцент на такие отношения по поводу формирования, распределения и

использования финансовых ресурсов резидентами разных стран, а также междуна-

родными институтами, которым присуще доминирование иррационального пове-

дения и свойственного ему иррационального инвестиционного выбора и которые

на сегодняшний день не регулируются нормами международного права, межгосу-

дарственными соглашениями, а также национальным законодательством. Одной из

таких категорий может быть категория «гуманитарных финансов».

Иррациональное поведение инвесторов на мировом финансовом рынке тре-

бует выработки методик, позволяющих выявлять события, оказывающие влияние

на такое поведение и минимизировать его негативные последствия. В современных

303

условиях меняется и акцент в определении рационального поведения. Рациональ-

ность инвестора все больше состоит не в том, чтобы проанализировать всю имею-

щуюся информацию, а в том, чтобы следовать рыночному тренду и копировать по-

ведение других участников рынка, фактически отказываясь от трудоемкой функ-

ции сбора и анализа объективной информации.

Принципиально важным для инвесторов становится не просто поведение

других участников рынка, но прежде всего той группы, которая доминирует и яв-

ляется «фасилитатором», способным влиять на настроение рынка в целом.

Нейтрально настроенные инвесторы чаще всего могут выступать в роли фасилита-

торов инвестиционных настроений и инвестиционного выбора. Их запросы на ин-

формацию и их отношение к полученной информации оказывают решающее влия-

ние на то, в какой степени рыночные котировки могут отрываться от своей «внут-

ренней стоимости».

Для минимизации влияние иррационального поведения инвесторов на фи-

нансовый рынок возможно использование методик, включающих: институциона-

лизацию обработки информации, развитие практик рыночного автоматизма, при-

способления к случайности, учет индивидуальности инвесторов, а также анализ

экспоненциально масштабируемых событий. Согласно теории финансового по-

средничества, важную роль в снижении неопределенности должны играть финан-

совые институты и государство, наделенное достаточными полномочиями по регу-

лированию финансовых отношений.

Однако периодические финансовые кризисы показывают несовершенство

экономической роли финансовых посредников и невозможность выбора какой-то

одной методики снижения неопределенности на финансовом рынке. Не может

обеспечить снижения неопределённости и государство в лице регуляторов финан-

сового рынка. В условиях неэффективности выполнения экономических функций

финансовыми посредниками и государством, инвесторы должны изыскивать спо-

собы и инструменты сдерживания иррационального поведения, повышать рацио-

нальность принятия решений, обладать навыками выявления рисков на ранней ста-

304

дии, для этого им необходимо: а) учесть феномен экспоненциально масштабиро-

ванных событий, действующих на финансовом рынке и в экономике в целом и спо-

собных приводить к масштабным негативным последствиям как для всего рынка,

так и для отдельных инвесторов, б) осуществлять мониторинг информационного

пространства и стремиться к выявлению отличимых, но малозаметных и незначи-

тельных событий, последствия которых могут быть экспоненциально масштабиро-

ваны, в) совершенствовать и развивать навыки управления эмоциональным интел-

лектом, позволяющим минимизировать когнитивные заблуждения и ошибки, при-

водящие к финансовым потерям.

Эти навыки должны подразумевать способность отслеживать такие, даже са-

мые незначительные факты действительности, которые отличаются от других фак-

тов, выделяются своей необычностью, как по времени, так и форме происходящего,

по составу их участников, по своим масштабам и другим, присущим им характери-

стикам. Овладение способностью определять экспоненциально масштабируемые со-

бытия является составным элементом современного эмоционального интеллекта

участников рынка. Причем, в нынешних условиях этот навык должен развиваться и

как индивидуальный, и как институциональный. В инвестиционных институтах пра-

вильно формировать принципиально новые подходы к работе с информацией, раз-

вивать среду знаний, центры компетенций, позволяющие своевременно проводить

экспертизу получаемой информации, минимизировать субъективный фактор в про-

цессе принятия решений. Управление информацией, как средой, обеспечивающей

знания, должно стать во главу угла процесса принятий инвестиционных решений.

Экспоненциально масштабируемые события происходят с определенной пе-

риодичностью и характеризуются отличимостью на фоне других событий, способ-

ностью порождать последовательную цепочку причинно-следственных связей,

влиять по развитие тех или иных процессов, а их результаты экспоненциально мас-

штабируются. В научной литературе формируется целый ряд методик и подходов

выявления нестандартных событий, имеющих долгосрочные и масштабные по-

следствия, хотя не одна из методик не дает исчерпывающих результатов и не может

305

быть универсальной. Практика выявления ЭМС формируется одновременно с раз-

витием технологий сбора и обработки больших массивов данных, а также на основе

развития общедоступных ресурсов, позволяющих выявлять интерес пользователей

сети интернет к тем или иным событиям. Поисковые запросы в Google позволяют

выявлять и идентифицировать важные события, которые оказывают влияние, как

на национальные, так и мировые финансовые рынки.

По мере расширения использования современных технологий в процессе ока-

зания финансовых услуг и совершения финансовых операций, сетевой характер от-

ношений на финансовом рынке усиливается, растут сетевые формы взаимодей-

ствия участников рынка. Сетевые формы финансовых транзакций в еще большей

степени усиливают трансграничный характер таких операций, интернационализа-

цию финансовой деятельности, что ведет к еще большей взаимозависимости фи-

нансовых рынков и интегрированности.

Происходит формирование цифровых форматов предпринимательской дея-

тельности, диджитализация капитала и способов его привлечение и его существо-

вания, что в свою очередь влияет на специфику деятельности финансовых посред-

ников. Развитие сетевых отношений на финансовом рынке способствует эволюции

системы и стандартов корпоративного управления, повышается требование к мас-

штабам раскрытия информации, ее доступности для широких кругов потенциаль-

ных пользователей, меняется характер и формы проявления конфликта интересов

менеджмента, акционеров и стейкхолдеров публичных акционерных обществ.

Развитие новых финансовых технологий (финтех) становится полем для ро-

ста конкуренции участников финансового рынка, фактором расширения клиент-

ской базы и повышения привлекательности услуг для широкого круга розничных

инвесторов. Особую роль среди современных технологий в свете решения про-

блемы неопределенности финансового рынка играют технологии обработки боль-

ших данных, которые становятся инструментом отслеживания финансовых пред-

почтений инвесторов, выработки точечных финансовых услуг, а также средством

капитализации знаний в самих финансовых институтах.

306

Технологизация современного финансового рынка, появление алгоритмиче-

ских систем торговли, интеллектуализация функций финансовых институтов, с од-

ной стороны, ведет к снижению роли субъективизма участников рынка, однако, с

другой стороны, создает новые факторы неопределенности. Помимо киберугроз, на

первый план выходят риски технологических сбоев, как это было в 2010 году в усло-

виях резкого падения котировок ценных бумаг на Ньюйоркской фондовой бирже

(флэш-крэш), ошибки роботизированных систем, отсутствие их гибкости в нестан-

дартных ситуациях. Кроме того, алгоритмы создаются и пишутся людьми с учетом

собственного опыта и поэтому также не лишены недостатков. Как и в целом в эко-

номике, процесс роботизации и интеллектуализации финансовой сферы, предъяв-

ляет новые требования к квалификации и качеству навыков инвесторов. Актуальной

становится задача управления эмоциональным интеллектом и его развития.

Одновременно с распространением новых технологий идет процесс транс-

формации привычных форм и методов регулирования финансового рынка: 1) рас-

тет унификация стандартов, нацеленных на трансграничное выявление системных

рисков применения новых технологий, 2) происходит технологизация деятельно-

сти самих регуляторов и развития новых технологий регулирования рынка (регтех),

3) возрастает роль обучения как самих регуляторов, так и инвесторов в условиях

увеличения скорости финансовых транзакций, принимаемых решений, неравно-

мерности распределения технологий обработки информации и данных, отсутствия

опыта в использовании новых технологий в ходе резких спадов конъюнктуры,

Несмотря на развитие институтов финансового рынка, технологизации фи-

нансовых услуг, совершенствования наднационального регулирования финансо-

вого рынка и международных стандартов правоприменения: 1) инвесторы сохра-

няют иррациональное поведение, 2) им свойственно некосиквенциональное пове-

дение в процессе принятия инвестиционных решений, 3) по получаемым доходам

среди инвесторов отсутствуют явные лидеры и аутсайдеры, а доходности портфе-

лей выравниваются в долгосрочной перспективе, 4) для большинства участников

307

финансового рынка полученные результаты обосновываются субъективными фак-

торами, 5) на мировом финансовом рынке сохраняется латентная информационная

асимметрия и неопределенность.

В контексте происходящих изменений развитие российского фондового рынка

происходит в тесной увязке с глобальными тенденциями. Он не только демонстри-

рует зависимость от мировой финансовой конъюнктуры, но также трансформиру-

ется под воздействием тенденций интернационализации и технологизации финансо-

вых услуг. Это повышает долгосрочную неопределенность российского финансо-

вого рынка и требует активных действий государства по дальнейшему развитию за-

конодательства и регулирования российского финансового рынка с учетом интере-

сов российской экономики и ее долгосрочной финансовой стабильности.

Усиление фактора эмоционального интеллекта в процессе принятия инвести-

ционных решений особое значение имеет для российского финансового рынка. В

силу своей специфики российский рынок всегда находился в зависимости и миро-

вой финансовой конъюнктуры. Это привело к тому, что на определенном этапе он

утратил свойство быть инструментом перелива капитала в национальной эконо-

мике. Индикаторы российского рынка в значительной степени лежат за рамками

национальной экономики, они определяются динамикой цен на нефть, а также ди-

намикой курсов других валют. В свою очередь спрос на инвестиции, необходи-

мость формирования стоимости инвестиций требуют широкого участия на россий-

ском финансовом рынке национальных, внутренних инвесторов. Для решения этой

задачи уже недостаточно просто отслеживание мировой конъюнктуры и выработка

на этой основе рыночных стратегий. Нужен более широкий подход к формирова-

нию у участников рынка способности оценивать сценарии развития места и роли

рынка в российской экономике, факторов, повышающих роль рыночных инстру-

ментов, улавливающих внутренние потребности как тех, кто заинтересован в инве-

стициях, так и тех, кто такие инвестиции может предложить. Оценка потребностей

рынка, исходя из глубинного понимания движущих сил российской экономики,

приведет к постановке новых вопросов к регулятору финансового рынка, высветит

308

новые проблемы, которые ранее казались не существенными. Наглядным приме-

ром потребности в новом взгляде на инвестиционную мотивацию участников рос-

сийского финансового рынка может служить такой факт. В настоящее время рос-

сийская законодательная база предусматривает практически все из известных в

мире типы и виды финансовых институтов и инструментов. По целому ряду

направлений в институциональном плане российский финансовый рынок ничем не

уступает наиболее развитым международным финансовым рынкам. При этом в ло-

гике инвесторов он остается развивающимся рынком, и инвестиционная актив-

ность на нем оставляет желать лучшего.

За годы, прошедшие с момента кризиса 2007–2008 годов российский рынок

успешно встал на ноги, окреп, приобрел свою индивидуальность. Некоторые спе-

цифические черты российского рынка, как, например, задолженность и непризна-

ние собственниками компаний акционерной формы привлечения инвестиций, ско-

рее являются тормозящими факторами. Но в целом даже они не мешают постепен-

ному и последовательному вовлечению широких слоев населения в финансовые

транзакции. Растет осведомленность, искушенность, рациональность розничных

инвесторов и клиентов финансовых институтов. Одновременно повышается сте-

пень интеллектуализации финансовой деятельности, открываются все большие

просторы для внедрения технологий искусственного интеллекта. На финансовом

рынке аккумулируются значительные объемы информации, а задача обработки

«больших данных» становится все более актуальной.

В этих новых условиях возможность оценивать тенденции будущего разви-

тия российского финансового рынка и его место на мировом финансовом рынке во

многом зависят от качества и глубины анализа происходящих на рынке процессов,

от научных исследований, математической и статистической обработки информа-

ции, познания психологии участников рынка. В мире написано огромное количе-

ство фундаментальных работ на эти темы, а их выводы подкреплены солидной ста-

тистикой. Исследователи финансов отмечены нобелевскими премиями. В России

развитие финансового рынка шло несколько в отрыве от фундаментальной науки.

Публикации на эту тему носят скорее описательный, констатирующий характер.

309

Статистические данные о российском рынке разрозненны, трудно собираемы и

трудно сопоставимы. И в этом смысле прошедшие десятилетия действительно ока-

зались потерянными. Но есть надежда, что это удастся наверстать. Необходима су-

щественная диверсификация научных исследований финансового рынка, его эко-

номической роли, которая далеко не всеми уровнями власти и представителями

экономики оценивается на должном уровне.

В представленной работе автор выявил ключевые теоретически основания

неопределенности мирового финансового рынка, которые актуальны и для россий-

ского рынка. Опыт международных исследований гуманитарной, иррациональной

составляющей показывает, что и зарубежная наука, и практика не имеет сегодня

ответов на все сложные вопросы, которые задает инвесторам переменчивая миро-

вая конъюнктура. В России для многих экономических субъектов финансовый ры-

нок остается маргинальным, случайным, лишним и спекулятивным элементом эко-

номики. Эти представления базируются на категорическом отказе понять нераз-

рывность генетической связи хозяйственных отношений людей как таковых и фи-

нансовых отношений. Экономика и финансы – суть две стороны одной единой си-

стемы отношений людей в процессе преобразования окружающего их мира, повы-

шения уровня жизни, эволюции и прогресса. Если один элемент этой системы, как

финансы, отстает в своем развитии, оказывается на периферии приоритетов эконо-

мического развития, это означает, что общее стратегическое видение долгосрочных

приоритетов развития национальной экономики имеет структурные недостатки и

ограничения. Изменить ситуацию и взгляды на финансовый рынок должно помочь

широкое развитие финансовой науки, ориентированной на выявление системных и

глубинных движущих сил международных финансов.

Анализ факторов неопределенности, представленный в данной работе, мог

бы стать основанием для формирования развернутой методологии не только при-

нятия инвестиционных решений в условиях неопределенности, но и методологии

государственного управления поведением инвесторов на рынке, а также развитием

самого рынка. Государственное управление должно стать проактивным, а не

310

только проциклическим. Проактивность предполагает выработку системы долго-

срочных приоритетов и индикаторов, которые должны быть достигнуты благодаря

государственной финансовой политике. Основное внимание необходимо сосредо-

точить на информационную насыщенность финансового рынка, доступность ста-

тистических данных, разнообразие раскрываемой участниками рынка информации.

Проактивный подход к развитию финансового рынка в условиях неопределенности

предполагает существенной модификации политики в области корпоративного

управления, изменения парадигмы ответственности менеджеров не только перед

своими акционерами, но и обществом в целом.

Важнейшим направлением государственного регулирования должно стать

проактивная правоприменительная практика, нацеленная на недопущения появле-

ния на рынке недобросовестных участников. Кроме того, значительную роль может

сыграть технология выявления фактов манипулирования рынка. Системный под-

ход к предупреждению недобросовестной практики манипулирования рынком

предполагает постоянный мониторинг рыночных котировок и событий. Известные

в мире системы отслеживания фактов манипулирования рынка фактически постро-

ены по принципу выявления отличающихся событий, то есть, в конечном счете,

событий, способных стать экспоненциально масштабируемыми и приводящими к

негативным и разрушительным для рынка последствиям. Не менее важным элемен-

том проактивного регулирования финансового рынка может стать программа не

просто повышения финансовой грамотности, а система обучения навыкам управ-

ления эмоциональным интеллектом участников рынка.

В целом автор полагает, что заинтересованное и глубокое изучение факторов

неопределенности финансового рынка позволит сформировать такой комплекс мер

законодательного, регуляторного, информационного, методологического харак-

тера, реализация которого на практике сможет обеспечить минимизацию тех сла-

гаемых неопределённости, которые спровоцированы явными просчетами государ-

ственного регулирования, спонтанностью и стихийностью участия на рынке мел-

ких, разрозненных инвесторов, а также недобросовестностью самих финансовых

311

институтов. Сама по себе неопределённость и состояние информационной асим-

метрии не могут быть устранены, они вечные спутники финансового рынка, но че-

ловек, знающий это и подготовленный иметь с этим фактом дело, сможет найти

приемлемые решения, чтобы избежать повторения чужих ошибок и минимизиро-

вать свои.

312

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Аристов, Н.Я. Промышленность Древней Руси / Н.Я. Аристов – М. : Книж-

ный дом «ЛИБРОКОМ», 2017. – 336 с. – С. 207.

2. Аристотель. Политика / Аристотель. – М. : АСТ, Астрель, 2012. – 393 с.

3. Аристотель. Этика / Аристотель. – М. : Астрель, 2012. – 492 с.

4. Ассиро-вавилонский эпос. – СПб. : Наука, 2007. – 641 с.

5. Бостром, Н., Искусственный интеллект. Этапы. Угрозы. Стратегии /

Н. Бостром. – М. : Манн, Иванов и Фербер, 2016. – 496 с. – С. 202.

6. Бродель, Ф. Материальная цивилизация, экономика и капитализм, XV–

XVIII вв. Т. 2. Игры обмена / Ф. Бродель. – М. : Весь мир, 2011. – 673 с.

7. Булгаков, С.Н. Философия хозяйства / С.Н. Булгаков. – М. : ТЕРРА, Книж-

ный клуб, 2008. – 352 с.

8. Вебер, М. История хозяйства. Биржа и ее значение / М. Вебер. – М. : Ги-

перборея, Кучково поле, 2007. – 462 с.

9. Гесиод. Работы и дни. Теогония. Щит Геракла / Гесиод. – М. : Книжный

дом «ЛИБРОКОМ», 2012. – 288 с.

10. Гильдебранд, Б. Политическая экономия настоящего и будущего /

Б. Гильдебранд. – М. : Книжный дом «ЛИБРОКОМ», 2012. – С. 296.

11. Гирц, К. Интерпретация культур / К. Гирц. – М. : РОССПЭН, 2004. – 560 с.

12. Гладуэлл, М. Что видела собака. Про первопроходцев, гениев второго

плана, поздние таланты, а также другие истории / М. Гладуэлл. – М. : Альпина паб-

лишер, 2013. – 575 с.

13. Гребер, Д. Утопия правил: о технологиях, глупости и тайном обаянии бю-

рократии / Д. Гребер. – М. : Ад Маргинем Пресс, 2016. – 224 с. – С. 18.

14. Джордан, Дж. Роботы / Дж. Джордан. – М. : Издательская группа «Точка»,

Альпина Паблишер, 2017. – 272 с. – С. 171.

15. Зомбарт, В. Буржуа. Евреи и хозяйственная жизнь / В. Зомбарт. – М. :

Айрис-пресс, 2004. – 624 с.

16. Ивочкина, Н.В. Возникновение бумажноденежного обращения в Китае:

Эпохи Тан и Сун / Н. В. Ивочкина. – М. : Наука, 1990. – 191 с. – С. 42.

313

17. Исократ. Речи. Письма / Исократ // Малые аттические ораторы. Речи. –

М. : Ладомир, 2013. – 1072 с.

18. Канеман, Д. Принятие решений в условиях неопределенности. Правила и

предубеждения / Д. Канеман, П, Словик, А. Тверски. – Харьков : Гуманитарный

центр, 2018. – 536 с.

19. Кейнс, Дж.М.. Общая теория занятости, процента и денег / Дж.М. Кейнс.

– М. : Гелиос АРВ, 2002. – С. 156.

20. Кристакис, Н. Связанные одной сетью: как на нас влияют люди, которых

мы никогда не видели / Н. Кристакис, Дж. Фаулер. – М. : Юнайтед Пресс, 2011. –

361 с.

21. Кричевский, М.Л. Финансовые риски: учебное пособие / М.Л. Кричев-

ский. – М. : КНОРУС, 2018. – 270 с.

22. Кулишер, М.И. Очерки сравнительной этнографии и культуры / М.И. Ку-

лишер. – СПб. : Типография И.Н. Скороходова, 1887. – 287 с.

23. Латур, Б. Пересборка социального: введение в акторно-сетевую теорию /

Б. Латур. – М. : Изд. дом Высшей школы экономики, 2014. – 384 с. – C. 223.

24. Лал, Д. Непреднамеренные последствия. Влияние обеспеченности факто-

рами производства, культуры и политики на долгосрочные экономические резуль-

таты / Д. Лал. – М. : ИРИСЭН, 2007. – 338 c.

25. Лебон, Г. Психология народов и масс / Г. Лебон. – М. : Социум, 2014. –

379 с. – C. 158.

26. Ле Гофф, Ж. Средневековье и деньги: очерк исторической антропологии

/ Ж. Ле Гофф. – СПб. : Евразия, 2010. – 224 с.

27. Ле Гофф, Ж. Рождение Европы / Ж. Ле Гофф. – СПб. : Александрия, 2014.

– 398 с.

28. Международные финансы. Учебник и практикум для бакалавриата и ма-

гистратуры / отв. ред. В.Д. Миловидов, В.П. Битков. – М. : Юрайт, 2017. – 422 с.

29. Мизес, Л. фон. Человеческая деятельность: трактат по экономической

теории / Л. фон. Мизес. – М. : Социум, 2012. – 878 с.

314

30. Миловидов, В.Д. Философия финансового рынка / В.Д. Миловидов // Ми-

ровая экономика и международные отношения. – 2012. – № 8. – С. 3–13.

31. Миловидов, В.Д. Либерализм и регулирование финансового рынка / В.Д.

Миловидов // Мировая экономика и международные отношения. – 2012. – № 9. –

С. 20–30.

32. Миловидов, В.Д. Философия финансового рынка / В.Д. Миловидов. – М. :

Магистр, 2013. – 272 с.

33. Миловидов, В.Д. К истокам «гуманитарной экономики» / В.Д. Миловидов

// Мировая экономика и международные отношения. – 2013. – № 7. – С. 3–11.

34. Миловидов, В.Д. Управление рисками в условиях асимметрии информа-

ции: отличай отличимое / В.Д. Миловидов // Мировая экономика и международные

отношения. – 2015. – № 8. – С. 14–24.

35. Миловидов, В.Д. Информационная асимметрия и «большие данные»: гря-

дет ли пересмотр парадигмы финансового рынка? / В.Д. Миловидов // Мировая эко-

номика и международные отношения. – 2017. – Том 61, № 3. – С. 5–14.

36. Миловидов, В.Д. Капитализация фейка: настроения инвесторов и семан-

тика интернет-запросов / В.Д. Миловидов // Проблемы национальной стратегии. –

2017. – № 6 (45). – С. 162–184.

37. Мосс, М. Общества. Обмен. Личность. Труды по социальной антрополо-

гии / М. Мосс. – М. : Книжный дом «Университет», 2011. – 416 с.

38. Найт, Ф. Риск, неопределённость и прибыль / Ф. Найт. – М. : Дело, 2003,

– 360 с.

39. НАУФОР. Круглый стол по автоследованию. – 28 апреля 2018. – URL:

http://www.naufor.ru/tree.asp?n=14905 (дата обращения 11.06.2018).

40. Озеров, И.Х. Основы финансовой науки. Выпуск 1. Учение об обыкно-

венных доходах. Курс лекций, читанных в Московском университете / И.Х. Озеров.

– М., 1908. – 530 с.

41. Пигу, А. Экономическая теория благосостояния. Т. I / А. Пигу. – М. : Про-

гресс, 1985. – 512 с.

42. Рих, А. Хозяйственная этика / А. Рих. – М. : Посев, 1996. – 810 с.

315

43. Сабуров, Е. Гуманитарная экономика: статьи / Е. Сабуров. – М. : Новое

литературное обозрение, 2012. – 416 с.

44. Саган, К. Мир, полный демонов: наука как свеча во тьме / К. Саган. – М. :

Альпина нон-фикшн, 2017. – 537 с.

45. Салическая правда. – М. : МГПИ им. В.И. Ленина, 1950. – 168 с.

46. Сеннет, Р. Плоть и камень: тело и город в западной цивилизации / Р. Сен-

нетю. – М. : Strelka Press, 2016. – 504 с. – С. 17.

47. Смит, А. Суперденьги: поучительная история об инвестировании и ры-

ночных пузырях / А. Смит. – М. : Альпина Паблишерз, 2009. – 280 с. – С. 97–98.

48. Столбов, М.И. Статистика поисковых запросов в Google как индикатор

финансовой конъюнктуры / М.И. Столбов // Вопросы экономики. – 2011. – № 11. –

С. 79–93.

49. Столбов, М.И. Определение модели российского финансового сектора на

основе межстранового анализа / М.И. Столбов, И.О. Голощапова, О.Г. Солнцев [и

др.] // Вопросы экономики. – 2018. – № 5. – С. 5–24.

50. Столбов, М.И. О некоторых последствиях внедрения блокчейна в финан-

сах / М.И. Столбов // Вопросы экономики. – 2018. – № 6. – С. 133–145.

51. Столбов, М.И. Ресурсная зависимость и финансовое развитие / М.И.

Столбов, О.Г. Солнцев, И.О. Голощапова // Мировая экономика и международные

отношения. – 2018. – Т. 62, № 5. – С. 52–61.

52. Столбов, М.И. Оценка взаимосвязи финансовой устойчивости и систем-

ного риска крупнейших российских банков / М.И. Столбов, А.М. Каминский // Кор-

поративные финансы. – 2016. – Т. 10, № 1 (37). – С. 77–87.

53. Столбов, М.И. Политическая экономия финансового развития / М.И.

Столбов // Международные процессы. – 2015. – Т. 13, № 3 (42). – С. 68–77.

54. Стрелец, И.А. Эволюция поведенческой функции человека в условиях ин-

формационного общества / И.А. Стрелец // Экономика и управление: проблемы,

решения. – 2018. – Т. 3, № 9. – С. 70–75.

55. Стрелец, И.А. Мультипликационные эффекты в сетях / И.А. Стрелец //

Мировая экономика и международные отношения. – 2017. – Т. 61, № 6. – С. 77–83.

316

56. Стрелец, И.А. Корпоративная социальная ответственность в новой эконо-

мике / И.А. Стрелец // Российское предпринимательство. – 2017. – № 5. – С. 797–

806.

57. Талеб, Н. Одураченные случайностью. О скрытой роли шанса в бизнесе и

в жизни / Н. Талеб. – М. : Манн, Иванов и Фербер, 2012, – 320 с.

58. Фавье, Ж. Франсуа Вийон / Ж. Фавье. – М. : Молодая гвардия, 1999. –

414 с. – С. 90.

59. Федякина, Л.Н. Международные финансы / Л.Н. Федякина. – М. : Меж-

дународные отношения, 2012. – 640 с.

60. ФСФР открывает фондовый рынок. Регулятор запускает систему монито-

ринга подозрительных сделок / Коммерсантъ. – № 200. – 27.10.2010. – С. 10.

61. Хиггс, Р. Кризис и Левиафан: Поворотные моменты роста американского

правительства / Р. Хиггс. – М. : ИРИСЭН, Мысль, 2010. – С. 53.

62. Хлебников, Н.И. Общество и государство в домонгольский период рус-

ской истории / Н.И. Хлебников. – М. : ЛЕНАНД, 2016. – 552 с. – С. 242.

63. Хорошкевич, А.Л. Кредит в русской внутренней и русско-ганзейской тор-

говле XIV–XV веков / А.Л. Хорошкевич // История СССР. – 1977. – № 2. – С. 125–

140

64. Хоскинг, Д. Доверие. История / Д. Хоскинг. – М. : Политическая энцик-

лопедия. 2016. – 296 с.

65. Шёк, Г. Зависть: теория социального поведения / Г. Шёк – М. : ИРИСЭН,

2010. – 544 с.

66. Штернберг, Л.Я. Первобытные религии в свете этнографии: Исследова-

ния, статьи, лекции / Л.Я. Штернберг – М. : Книжный дом «ЛИБРОКОМ», 2012. –

592 с.

67. Шумпетер, Й.А. Теория экономического развития. Капитализм, социа-

лизм и демократия / Й.А. Шумпетер. – М. : ЭКСМО, 2008. – 864 с. – С. 141.

68. Энциклопедия статистических терминов в 8 томах. Экономическая стати-

стика. Т. 4 / Федеральная служба государственной статистики (Росстат). – 2011. –

URL: http://www.gks.ru/free_doc/new_site/rosstat/stbook11/tom4.pdf.

317

69. Эрс, Ж. Рождение капитализма в средние века: менялы, ростовщики и

крупные финансисты / Ж. Эрс. – СПб. : ЕВРАЗИЯ, 2014. – 320 с.

70. Ahmed, F. Financial market prediction using Google Trends / F. Ahmed,

R. Asif, S. Hina [et al.] // International Journal of Advanced Computer Science and Ap-

plications. – 2017. – Vol. 8, N. 7. – P. 388–391.

71. Amazon earnings fall 77%, shares drop // Market watch. – July 27, 2017. – URL:

http://www.marketwatch.com/story/amazon-earnings-fall-77-shares-drop-2017-07-27.

72. The Americas alternative finance industry report. Hitting Stride / Cambridge

center for alternative finance. – Cambridge : University of Cambridge, 2017. – 77 p.

73. Analytics: The real-world use of big data in financial services. IBM Global

Business Services. Executive Report. – 2013. – 14 p.

74. Anderson, G. Four Wall Street Superstitions That Just Won’t Die / G. Anderson

// Investing Answers. – 10.11.2010. – URL: http:// www.investinganswers.com.

75. Bachelier, L. Theorie mathematique du jeu / L. Bachelier // Annales

Scientifiques de l’Ecole Normale Superieure. – 1900. – Ser. 3, 17. – P. 21–86 [Theory of

speculation. Translated by D. May. – URL: http://www.radio.goldseek.com/ bachelier-

thesis-theory-of-speculation-en.pdf/].

76. Barber, B.M. Do retail traders move markets? / B.M. Barber, T. Odean, Ning

Zhu // The review of financial studies. – 2009. – Vol. 22, No. 1. – P. 151–186.

77. Barberis, N. A model of investor sentiment / N. Barberis, A. Shleifer, R. Vishny

// Journal of Financial economics. – 1998. – Vol. 49. – P. 307–343.

78. Big Data – Uncovering Hidden Business Value in the Financial Services In-

dustry // GFT Technologies AG. – September 2014. – P. 8–38.

79. Benerjee, A. V. A simple model of herd behavior / A. V. Benerjee // The Quar-

terly Journal of Economics. – August 1992. – Vol. 107, N. 3. – P. 797–817.

80. The best 10 crowdfunding sites of 2017. – URL: http://www.easyretarget.

com/top-10-crowdfunding-sites-2017/.

81. Big Data: The next frontier for innovation, competition, and productivity. –

McKinsey & Company. 2011. – 15 p.

318

82. Big data executive survey 2016. – Boston : NewVantage Partners LLC, 2016.

– 16 p.

83. Big data analysis to transform insurance industry // The Financial Times. – May

16, 2016. – 16 p.

84. Bitcoin energy consumption index. – URL: http://digiconomist.net/bitcoin-en-

ergy-consumption.

85. Brown, J. Eight Trading Superstitions / J. Brown // The Reformed Broker. –

November 12th. – 2009. – URL: http://www.thereformedbroker.com.

86. Bucher, C. Industrial Evolution / C. Bucher. – New York : Henry Holt and

Company, 1901. – 393 p.

87. Camerer, C. The curse of knowledge in economic settings: an experimental

analysis / C. Camerer, G. Loewenstein, M. Weber // The journal of political economy. –

Oct. 1989. – Vol. 97, No. 5. – P. 1232–1254.

88. Chiung-Yao, H. Historical research on corporate governance: A bibliometric

analysis / Chiung-Yao Huang, Yuh-Shan Ho // African Journal of Business Management.

– 18 January, 2011. – Vol. 5 (2). – P. 276–284.

89. Choi, H. Predicting the present with Google trends / H. Choi, H. Varian. – De-

cember 18, 2011. – P. 1–12.

90. Cleveland, H. Information as resource / H. Cleveland // The Futurist. – Decem-

ber 1982. – P. 34–39.

91. Collins, M. Traders Ward of Evil Spirits / M. Collins // CNNMoney.com. –

2003. October 31.

92. Corrigan, D. Integrating and governing big data / D. Corrigan. – IBM Corpo-

ration, 2013.

93. Cowles, A. Can stock market forecasters forecast? / A. Cowles // Econometrica.

– Jul. 1933. – Vol. 1, issue 3. – P. 309–324.

94. CrowdFundBeat. News& Information for crowdfunding people. – URL:

https://crowdfundbeat.com/2016/02/03/report-global-crowdfunding-market-2016-2020/

319

95. Crowdfunding in 2017: three key trends // Crowdfund campus. – 5th January

2017. – URL: https://crowdfundcampus.com/blog/2017/01/crowdfunding-in-2017-three-

key-trends/.

96. Crowdfunding in East Africa: regulation and policy for market development /

FSD Africa. Cambridge Center for Alternative finance. Judge Business School. Report.

2017. – 76 p.

97. Crypto-asset markets. Potential channels for future financial stability implica-

tion. – FSB, October 2018. – 17 p.

98. Curme, C. Quantifying the semantics of search behavior before stock market

moves / C. Curme, T. Preis, H.E. Stanley [еt al.] // PNAS. – August 12, 2014. – Vol. 111,

N. 32. – P. 11600–11605.

99. Customer behavior and loyalty in retail banking. Mobilizing for loyalty. – Bain

& Company, 2015. – 44 p.

100. The DAO of accrue // The Economist. – May 19, 2016. – URL:

http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21699159-new-automated-in-

vestment-fund-has-attracted-stacks-digital-money-dao.

101. The digital challenge to retail banks. – Bain & Company, 2012. – 12 p.

102. DDoS Protection – eToro Case Study. Incapsula. – URL:

https://www.incapsula.com/resources/case-studies/etoro-ddos-protection.html.

103. Diebold, F. A personal perspective on the origin(s) and development of “Big

Data”: The phenomenon, the term, and the discipline / F. Diebold. – University of Penn-

sylvania, November 26, 2012.

104. Diebold, F. “Big Data” Dynamic Factor Models for Macroeconomic Meas-

urement and Forecasting / F. Diebold. – University of Pennsylvania and NBER, Novem-

ber 28, 2000.

105. The distributed ledger technology applies to securities markets // ESMA. –

7th February, 2017. – 36 p.

106. Distributed ledger technology: implications of blockchain for the securities

industry // FINRA. – January 2017. – 22 p.

320

107. Dodo, A.A. Corporate collapse and the role of audit committees: a case study

of Lehman Brothers / A.A. Dodo // World Journal of social sciences. – March 2017. –

Vol. 7, No. 1. – P. 19–29.

108. Edey, M. An assessment of financial reform in OECD countries / M. Edey, K.

Hviding // OECD Economic department working paper. No. 154. – Paris : OECD, 1995.

– 70 p.

109. A History of Banking in all the Leading Nations. Vol. 3 (France, Italy, Spain,

Portugal, Canada) // Editor of the Journal of Commerce and Commercial Bulletin. – NY,

1896. – 513 p. – P. 153–154.

110. Eisenhardt, K. Agency Theory: An Assessment and Review / K. Eisenhardt //

Academy of Management Review. – 1989. – V. 14, N 1. – P. 57.

111. Erickson, S. Big Data and knowledge management: establishing a conceptual

foundation / S. Erickson, H. Rothberg // The electronic journal of knowledge manage-

ment. – 2014. – Vol. 12, issue 2. – P. 108–116.

112. Ethereum energy consumption index. – URL: http://digicono-

mist.net/ethereum-energy-consumption.

113. Evaristus, M. Grameen Bank: taking capitalism to the poor. / M. Evaristus,

R. H. Schuyler, K. Aprajita [et al.] // Chanzen Web Jiurnal of International Business. –

Spring, 2004, – P. 1–28. – URL: https://www0.gsb.columbia.edu/mygsb/faculty/ re-

search/pubfiles/848/Grameen_Bank_v04.pdf.

114. Fama, E.F. The behavior of stock-market prices / E.F. Fama // Journal of Busi-

ness. – 1965, January. – Vol. 38, issue 1. – P. 34–195.

115. Fama, E.F. Random walks in stock market prices / E.F. Fama // Financial An-

alysts Journal. – September–October, 1965. – P. 55–59.

116. Fama, E.F. Two pillars of asset pricing. / E.F. Fama // Prize lecture, December

8, 2013, – P. 365–387. – URL: https://www.nobelprize.org/nobel_prizes/ economic-sci-

ences/laureates/2013/fama-lecture.pdf

117. Fama, E.F. The behavior of stock-market prices / E.F. Fama // Journal of Busi-

ness. – 1965, January. – Vol. 38, issue 1. – P. 34–195. – P. 39.

118. Fear and Greed Index // CNN.

321

119. The financial crisis inquiry report. Final report of the national commission on

the causes of the financial and economic crisis in the United States // The Financial in-

quiry commission, pursuant to public law 111–21. – January 2011. – Washington, 633 p.

120. A financial system that creates economic opportunities. Banks and Credit Un-

ions. Report to President Donal J. Trump. – US Department of the treasury. – June 2017.

– 149 p.

121. Financial repression: the unintended consequences. – Zurich, Swiss Re, 2015.

– 34 p.

122. The financial, economic, social and political impact of quantitative easing in

the United Sates / School of International and public affairs (SIPA). Columbia University

in the City of New York. – New York, May 2016. – 104 p.

123. Financial integration in Europe // ECB. – May 2018. – 158 p.

124. Financial Industry Cybersecurity Report. Security Scorecard / R&D Depart-

ment. – New York, August 2016. – 22 p.

125. FIS consumer banking PACE INDEX 2016. – URL: www.fisglobal.com.

126. Frank, A. Security in the age of Systemic Risk: Strategies, Tactics and Options

for Dealing with Femtorisks and Beyond / A. Frank, M. Goud Collins, M. Clegg [et al.]

– International Institute for Applied Systems Analysis. Interim Report, IR-12-010. – Sep-

tember 12, 2012. – 14 p.

127. Frank, A. Dealing with femtorisk in international relations / A. Frank,

M. Goud Collins, M. Clegg [et al.]. – PNAS Early Edition. – 2014. – 7 p. – URL:

www.pnas.org/cgi/doi/10.1073/pnas.1400229111 (дата обращения: 18.04.2015).

128. France pioneers blockchain legal framework for unlisted securities. – Clifford

Chance. Briefing note. – January 2018.

129. Freeman, R.E. The stakeholder approach revisited / R.E Freeman // Zeitshrift

fur Wirtschafts-und Untemehmensethik. – 2004. – No. 5. – P. 228–254.

130. Frey, C.B. The future of employment: how susceptible are jobs to computeriza-

tion / C.B. Frey, M.A. Osborne. – September 17, 2013. – P. 1–72. – URL: http://www.ox-

fordmartin.ox.ac.uk/downloads/academic/The_Future_of_Employment.pdf.

322

131. The Future of banking. Customer behavior and loyalty in retail banking. –

Bain&Company, 2015. – 40 p.

132. The future of financial services. How disruptive innovations are reshaping the

way financial services are structured, provisioned and consumed // World Economic Fo-

rum. Final report. – June 2015. – 178 p.

133. The future of financial infrastructure. An ambitious look how blockchain can

reshape financial services // World Economic Forum. – August, 2016. – 130 p.

134. The future that works: automation, employment, productivity. – McKinsey

Global Institue, January 2017. – P. 1–138.

135. Garret, O. The best P2P lending platforms for investors in 2017 / O. Garret //

Detailed analysis. Forbes. – January 29, 2017. – URL: https://www.forbes.com/

sites/oliviergarret/2017/01/29/the-4-best-p2p-lending-platforms-for-investors-in-2017-

detailed-analysis/2/#44a7c50c15cc.

136. Gervais, S. Learning to be overconfident / S. Gervais, T. Odean // The review

of financial studies. – Spring 2001. – Vol. 14, No. 1. – P. 1–27.

137. Glaz, J. Multiple coverage of the line / J. Glaz, J. Naus // The annals of prob-

ability. – 1979. – Vol. 7, N 5. – P. 900–906.

138. The Global Findex Database 2014. Measuring financial inclusion around the

world. Policy research working paper 7255. – Washington : World Bank Group, April

2015. – 88 p.

139. Global monitoring report on non-bank financial intermediation 2018. – Finan-

cial Stability Board, 4 February 2019. – 100 p. – P. 84–86.

140. The 2016 Global R&D Funding Forecast. // A supplement to R&D Magazine.

– Winter 2016. – 36 p.

141. Goldsmith, R.W. Premodern financial systems. A historical comparative

study / R.W. Goldsmith. – Cambridge : Cambridge University Press, 1987. – 348 p. –

P. 13–14.

142. Goldsmith, R.W. Financial structure and development. Studies in comparative

economics / R.W. Goldsmith. – New Haven, London : Yale University Press, 1969. – 561 p.

323

143. Graeber, D. Debt: The first 5000 years / D. Graeber. – Brooklyn, New York :

Melville House, 2011. – 534 p.

144. Green Paper. The EU corporate governance framework / Eropean Comission.

– Brussels, 05.04.2011.

145. Grimer, J. We are all social scientists now: how Big Data, machine learning,

and casual inference work together / J. Grimer // Political Science. – January 2015. –

P. 80.

146. Hadas, Ed. Human Goods and Economic Evils. A Moral Approach to the Dis-

mal Science / Ed Hadas. – Wilmington : ISI Books, 2007. – P. 325.

147. Hailey, P. Microfinance and SME financial market outlook / P. Hailey, D.

Brassel, U. Janett // responsAbility Investments for Prosperity. – November 2016. – 37 p.

148. Hann, C. Economic Anthropology / C. Hann, K. Hart. – Cambridge : Polity

Press, 2012. – 206 p.

149. Hitachi high-tech announces mid-term management strategy. Press-release. –

April 27, 2016. – URL: http://www.hitachi-hightech.com/file/global/pdf/about/news/

2016/nr20160427e_1.pdf.

150. How US P&C insurers are using or plan to use predictive analytics and big

data // Wills Towers Watson, 2016. – URL: www.willstowerswatson.com.

151. Hutchinson, G.E. Appendix. On the theoretical significance of aggressive ne-

glect in interspecific competition / G.E. Hutchinson, R.H. MacArthur // The American

Naturalist. – March-April, 1959. – Vol. 93, N 869. – P. 133–134.

152. Increasing number of financial institutions falling prey to cyber attacks //

HelpNetSecurity. – November 9, 2016. – URL. https://www.helpnetsecurity.com/ 2016/

11/09/financial-institutions-cyber-attacks/.

153. Information and control systems. Open innovation achieved through symbi-

otic autonomous decentralization // Hitachi Review. – 2016. – Vol. 65, No. 5. – P. 13–

19.

154. International organization of securities commissions // Fact sheet. – October

2018. – 10 p.

155. Internet Life Stats. – URL: http://www.internetlivestats.com/internet-users/.

324

156. IOSCO Research report on financial technologies (Fintech) // IOSCO. – Feb-

ruary 2017. – 75 p.

157. Jakimowicz, A. Vortex Stabilization of Market Equilibrium in Theory and in

Practice of Economics / A. Jakimowicz, J. Juzwiszyn // Acta Physica Polonica. – 2012.

V. 12, N 2-B. – P. B-54.

158. Jeffers, E. What is so special about European shadow banking? / E. Jeffers,

D. Plihon // FEPS Studies. – August 2016. – P. 1–26.

159. Jensen, M. C. The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of In-

ternal Control / M. C. Jensen // The Journal of Finance. – Vol. 48, No. 3 [Papers and

Proceedings of the Fifty-Third Annual Meeting of the American Finance Association. –

Anaheim, California. January 5–7, 1993. P. 831–880].

160. Jentzsch, C. Decentralized autonomous organization to automate governance.

Final draft-under review / C. Jentzsch. – URL: https://download.slock.it/public/

DAO/WhitePaper.pdf.

161. Jun, S-P. Ten years of research change using Google Trends: From the per-

spective of big data utilizations and applications / S.-P. Jun, H.S. Yoo, S. Choi // Tech-

nological forecasting and social change. – May 2018. – Vol. 130. – P. 69–87.

162. Kahneman, D. Thinking Fast and Slow / D. Kahneman. – New York : Ferrar,

Straus and Giroux, 2011. – 499 p.

163. Kane, J. Civil Society, definition and approaches / J. Kane. – Berlin, Heidel-

berg : Springer-Verlag, 2009. – P. 1–4.

164. Kandasamy, N. Interceptive ability predicts survival on London trading floor

/ N. Kandasamy, S.N. Garfinkel, L. Page [et al.] // Scientific reports. – 2016, September

19th. – P. 1–6. – URL: www.nature.com/scientificreports.

165. Kindleberger, C. A Financial History of Western Europe / C Kindleberger. –

N.Y.: Oxford University Press, 1993. – P. 267.

166. Kulldorff, M. A spatial scan statistics / M. Kulldorff // Communications in

statistics: theory and methods. – 1997. – N 26 (6). – P. 1481–1496.

167. LaChat, M. R. Artificial intelligence and ethics: an exercise in moral imagi-

nation / M. R. LaChat // AI Magazine. – 1986. – Vol. 7, No. 2. – P. 70–79.

325

168. Lagoa, S. Financial institution and supply of financial services in the Euro-

pean microcredit market: a survey of selected countries’ experiences / S. Lagoa //

FESSUD, Working Paper Series. N73. – November 2014. – P. 1–53.

169. Laird, P.W. Pull: Networking and success since Benjamin Franklin / P.W.

Laird. – Cambridge, Mass. : Harvard University Press, 2006. – 464 p.

170. Lane, P.R. International Financial Integration in the aftermath of the global

financial crisis / P.R. Lane, G.M. Milesi-Ferretti // IMF working paper. WP/17/115. –

May 2017. – 53 p.

171. Laney, D. 3D Data Management: Controlling Data Volume, Velocity, and

Variety / D. Laney // META Group Research Note. – February 6, 2001.

172. Libert, B. To the change your strategy, first change how you think / B. Libert,

M. Bonchek // Harvard Business Review. – May 17, 2017. – URL:

https://hbr.org/2017/05/to-change-your-strategy-first-change-how-you-think.

173. Libert, B. Governance 2.0: the future for boards in the age of big data /

B. Libert // Corporate Secretary. – October, 16, 2013. – URL: https://www.corpo-

ratesecretary.com/articles/technology-social-media/12562/governance-20-future-

boards-age-big-data/.

174. Libert, B. Investors today prefer companies with fewer physical assets /

B. Libert, M. Beck, Y (J). Wind // Harvard Business review. – September 29, 2016. –

URL: https://hbr.org/2016/09/investors-today-prefer-companies-with-fewer-physical-as-

sets.

175. Linkov, F. Using Google trends to assess interest in disasters / F. Linkov,

A. Ardalan, M. Hennon [et al.] // Prehospital and disaster medicine. – 2010. – Vol 25,

N 5. – P. 482–484.

176. List, F. Das Nationale System der politischen Ökonomie / F. List. – Stuttgart,

Tübingen : Cottaschen Verlag, 1841. – 363 p.

177. Lohr, S. The origins of “Big Data”: An etymological detective story / S. Lohr

// The New York Times. – February 1, 2013.

178. Ma, J. H. Smart u-Things – challenging real world complexity / J. H. Ma //

IPSJ Symposium Series. Japan. – November 2005. – Vol. 2005, No. 19. – P. 146–150.

326

179. Markowitz, H. Portfolio selection / H. Markowitz // The Journal of Finance.

Mar., 1952. – Vol. 7, No. 1. – P. 77–91. – P. 79.

180. Marwala, T. Artificial intelligence and asymmetric information theory /

T. Marwala, E. Hurwitz // Cornell University Library. – 2015, October. – P. 1–6. – URL:

https://arxiv.org/abs/1510.02867.

181. Mashey, J.R. Big Data and the next wave of infrastress / J.R. Mashey // April 25,

1998. – URL: http://static.usenix.org/event/usenix99/invited_talks/mashey.pdf.

182. Massolution crowdfunding industry 2015 report // Crowdexpert.com. – URL:

http://crowdexpert.com/crowdfunding-industry-statistics/.

183. McCloskey, D.N. A Killer App in Humanomics: language and interest in the

economy, in particular the great enrichment, 1800-present / D.N. McCloskey. – URL:

http://deirdremccloskey.org/docs/pdf/SouthernPaperNov2016.pdf.

184. McNeil, J.R. The human web / J.R. McNeil, W.H. McNeil. – New York, Lon-

don : W.W.Norton & Compony, 2003. – 350 p.

185. McWhirter, L. Astrology and stock market forecasting / L. McWhirter. – Sec-

ond edition. – New York, NY : ASI Publishers, Inc., 1977. – 198 p.

186. Meisami, A. Zodiac calendar and market returns / A. Meisami // Asian Journal

of Finance & Accounting. – 2013. – Vol. 5, N. 1. – P. 344–354.

187. Nazaruk, A. Big Data in Capital Markets. Middle Lake Partners LLC. Big

Data advisory and investment. Key note talk 1 / A. Nazaruk, M. Rauchman // ACM Sig-

mod Conference (June 22–27, 2013, New York). – 48 p. – URL: www.sig-

mod.org/2013/keynote_1.shtml.

188. Neil, D. B. Fast subset scan for spatial pattern detection / D. B. Neil // Journal

of the Royal statistical society. Series B: Statistical methodology. – N 74, part 2, – 2012.

– P. 337–360.

189. New data for understanding human condition // OECD. – 46 p.

190. The new microfinance handbook. A financial market system perspective / ed.

by Ledgerwood J., Earne J., Nelson C. – Washington, D.C. : The World Bank, 2013, –

504 p.

191. Novus. – URL: https://www.novus.com/.

327

192. Nuti, S.V. The Use of Goggle trends in health care reseach: a systematic re-

view / S.V. Nuti, B. Wayda, I., Ranasinghe [et al.] // PLOSE One. – October 2014. – Vol.

9, N 10. – P. 1–49.

193. Paley, W. Natural Theology / W. Paley. – New York : American Tract Soci-

ety, 1881. – 352 p.

194. Personal capital. – URL: https://www.personalcapital.com/.

195. Phoeng, J. The zodiac calendar and equity factor returns / J. Phoeng, L. Swin-

kels // China Accounting and Finance review. – 2016, September. – Vol. 18, N 3. – P.

114–130.

196. Pinkal, Sh. Moon and market: an impirical study of effect of movement of

moon on BSE SENSEX / Pinkal Shah, Jaydip Chaudri // International Journal of Ac-

counting and Financial Management research. – 2013 March. – Vol. 3, issue 1. – P. 201–

210.

197. Pollatsek, A. A theory of risk / A. Pollatsek, A. Tversky // Journal of mathe-

matical psycology. – 1970. – N 7. – P. 540–553.

198. Poojari, C.A. Implications of the corporate governance framework during the

credit crisis on 3 banks / C.A. Poojari // NMIMS Management Review. – October-No-

vember 2013. – Vol. XXIII. – P. 148–178.

199. Preis, T. Quantifying trading behavior in financial markets using Google

Trends / T. Preis, H.S. Moat, H.E. Stanley // Scientific reports. – 25 April 2013. – N 3,

article N 1684. – P. 1–6.

200. Presidential executive order on core principles for regulating the United States

financial system. – The White House. Office of the Press Secretary, February 03, 2017.

201. Qui, P. On nonparametric statistical process control of univariate process /

P. Qui, Z. Li // Technometrics. – 2011. – Vol. 53, N 4. – P. 390–405.

202. Rasche, A. Collaborative Governance 2.0. Corporate Governance / A. Rasche

// The international journal of business in society. – Vol. 10, issue 4. – P. 500–511.

203. Reinhart, C.M. The liquidation of government debt/ C.M. Reinhart, M.B.

Sbrancia // Working paper 16893, NBER. – Cambridge, March 2011. – 66 p.

328

204. Reinhart, C.M. Dealing with debt / C.M. Reinhart, V. Reinhart, K. Rogoff //

Faculty research working paper series. – Cambridge : Harvard Kennedy school, February

2015. – 55 p.

205. Report: Global Crowdfunding Market 2016–2020. CrowdFundBeat.

News&Information for crowdfunding people. URL: https://crowdfundbeat.com/2016/

02/03/report-global-crowdfunding-market-2016-2020/.

206. Riesman, D. The Lonely Crowd / D. Riesman. – New Haven : Yale University

Press, 2000. – 315 p.

207. Ripley, S. D. Competition between sunbird and honeyeater species in the Mo-

luccan islands / S. D. Ripley // The American Naturalist. – March-April, 1959. – Vol. 93,

N 869. – P. 127–132.

208. Risk analysis for complex world. – 18 November 2014. – URL: http://phys.org/

news/2014-11-analysis-complex-world.html (дата обращения: 18.04.2015).

209. Report of the Committee on the financial aspects of corporate governance. –

London : Gee and Co Ltd. – December 1992. – 90 p.

210. Ropke, W. The social crisis of our time / W. Ropke. – Chicago : University of

Chicago Press, 1950. – 260 p.

211. Ropke, W. A Human Economy. The Social Framework of the Free Market / /

W. Ropkeю – Chicago : Henry Regnery Company, 1960. – 312 p.

212. Sakal, M. Web 2.0 technologies in internal and external communications in

the banking sector. Club of economics in Miscolc / M. Sakal, P. Matkovich, P. Tumbas

// TMP. – 2011. – Vol. 7. – P. 87–97.

213. Shleifer, A. A survey of corporate Governance / A. Shleifer, R.W. Vishny //

The Journal of Finance. – June 1987. – Vol. LII, No. 2. – Pp. 737–783.

214. Schneier, B. Liars and Outliers. Enabling the Trust That Society Needs to

Thrive / B. Schneier. – Indianapolis : John Willey & Sons Inc., 2012. – 368 p.

215. Schwab, K. Global corporate citizenship. Working with governments and

civil society / K. Schwab // Foreign Affairs. – 2008, January/February. – Vol. 87, No. 1.

– P. 107–118.

329

216. Schwartz, N. Feelings as information. Informational and motivational func-

tions of affective states. / N. Schwartz // Handbook of motivation and cognition. Founda-

tions of social behavior. Vol. 2 / ed. Higgins E.T., Sorrentino R.M. – New York, London :

The Guilford press, 1990. – P. 527–561.

217. Schwartz, N. Feelings-as-information theory / N. Schwartz // Handbook of

theories of social psychology / ed. Van Lange P.A., Kruglanski A., Higgins E.T. –Thou-

sand Oaks, CA. : Sage, 2012. – P. 289–308.

218. SEC seeks public comment on plan to create a Consolidated audit trail // SEC

Press release. – April 27, 2016.

219. Securities market outlook. – IOSCO, 2016. – 90 p.

220. Sedlacek, T. Economics of Good and Evil. The Quest for Economic Meaning

form Gilgamesh to Wall Street / T. Sedlacek. – Oxford, New York : Oxford University

Press, 2011. – 352 p.

221. Segal, M. What is alternative finance? US Small business administration / M.

Segal // Office of Advocacy. – September 7, 2016. – P. 1–4.

222. Sentiment Survey Past Results / American Individual Investors Association.

– URL: http://www.aaii.com/sentimentsurvey/sent_results.

223. Shafir, E. Thinking through uncertainty: nonconsequetial reasoning and

choice/ E. Shafir, A. Tversky // Cognitive psycology. – 1992. – No. 24. – P. 449–474.

224. Sharpe, W.S. Past, present, and future financial thinking / W.S. Sharpe, R. Lit-

terman // Financial Analysts Journal. – 2014. – Vol. 70, N 6. – P. 16–22.

225. Shiller, R.J. Conversation, information and herd behavior. Rhetoric and eco-

nomic behavior / R.J. Shiller // Cowles Foundation paper 909. – 1995. – Vol. 85, N 2. –

P. 181–185.

226. Shiller, R. J. Finance and good society / R.J. Shiller. – Princeton, Oxford :

Princeton University Press, 2012. – 289 p.

227. Silver, N. The signal and the noise. Why so many predictions fall – but some

don’t / N. Silver. – New York : The Penguin press, 2012. – 534 p.

228. Smith, D.J. Hidden debt: from Enron’s commodity prepays to Lehman’s repo

105s / D.J. Smith // Financial Analysts Journal. – 2011. – Vol. 67, No. 5. – P. 15–22.

330

229. Smith, V.L. Adam Smith on humanomic behavior / V.L. Smith // The Journal

of behavioral finance & economics. – Spring 2012. – Vol. 2, issue 1. – P. 1–20.

230. S&P 500 Earnings – 90 Year Historical Chart // Macrotrends. – URL:

http://www.macrotrends.net/1324/s-p-500-earnings-history (дата обращения 29.09.2017).

231. SPX vs North Node – Louise McWhirter's Theory of Stock Market Forecast-

ing // Time-Price-Research. – June 5, 2015. – URL: http://time-price-research-astro-

fin.blogspot.ru/2015/06/spx-vs-north-node-louise-mcwhirters.html.

232. Subramanian, G. Corporate Governance 2.0 / G. Subramanian // Harvard

Business Review. – March 2015. – Vol. 93, No. 3. – P. 96–105.

233. Taylor, R. Equity-based crowdfunding: potencial implications for small busi-

ness capital / R. Taylor // Small business administration. Office of Advocacy. – Issue

Brief N 5. – April 14, 2015. – P. 1–8.

234. Tian Y. Chinese Lunar New Year effect in Asian stock markets, 1999–2012.

/ Tian Yuan, R. Gupta// The Quarterly Review of Economics and Finance. – 2014 No-

vember. – Vol. 54, issue 4. – P. 529–537.

235. Top social trading networks and platforms // SocialTradingGuru.com. – June

23, 2017. – URL: http://socialtradingguru.com/networks/social-trading-networks.

236. Top trends in insurance in 2017. What you need to know // Capgemini, 2017.

– 27 p. – URL: https://www.capgemini.com/insurance.

237. Toth, B. The value of information in multi agent market model / B. Toth,

E. Scalas, J. Huber [et al.] // The European physical journal B. – January 1 2007. – Vol.

55, No. 1. – P. 89–92.

238. Torngren, G. Worse than chance? Performance and confidence among profes-

sionals and laypeople in the stock market / G. Torngren, H. Montgomery // The journal

of behavioral finance. – 2004. – Vol. 5, No. 3. – P. 148–153.

239. Versluysen, E. L. Financial deregulation and the globalization of capital mar-

kets / E. L Versluysen // Working papers. World development report. WPS 40. – Wash-

ington : World Bank, August 1988, – 54 p.

240. Visser, W. CSR 2.0: The new era of corporate sustainability and responsibility

/ W. Visser // CSR International Inspiration Series. – 2008. – No. 1. – P. 1–2.

331

241. Walen, Ch. The financial repression index: US banking system since 1984 /

Ch. Walen // Draft working paper. – New York, NY : Whalen Global Advisors LLC,

April 3, 2018. – 10 p.

242. Wason, P.C. Reasoning. Reasoning. New horizons in psychology / P.C. Wa-

son; ed. by Foss B.M. – Harmondsworth : Penguin Books, 1966. – 448 p. – P. 146.

243. Wason, P.C. Natural and contrived experience in a reasoning problem / P.C.

Wason // Quarterly journal of experimental psychology. – 1971. – No. 23. – P. 63–71.

244. Woodall, W. Research issue and ideas in statistical process control /

W. Woodall, D.C. Montgomery // Journal of quality technology. – October 1999. – V. 31,

N 4. – P. 376–386.

245. Woodall, W. Some current directions in the theory and application of statisti-

cal process monitoring / W. Woodall, D.C. Montgomery // Journal of quality technology.

– January 2014. – V. 46, N 1. – P. 78–94.

246. Vermeulen, E.P.M. Corporate governance in the networked age / E.P.M. Ver-

meulen // Tilburg Law School Legal Studies Research Paper Series. – No. 16/2015. – Pp.

1–23. – URL: http://ssrn.com/abstract=2641441.

247. VIX Index // CBOE.

248. Yahoo finance. Amazon. – URL: https://finance.yahoo.com/quote/amzn/.

249. Zhong, N. Research challenges and perspectives on Wisdom Web of things

(W2T) / N. Zhong, J. Ma, R. H. Huang [et al.] // J. Supercomup. – Springer, published

online, 26 November 2010. – 21 p.

250. Zolli, A. Why Things Bonce Back / A. Zolli, A.M. Healy. – NY: Free Press,

2012. – 323 p.

251. ZuluTrade. – URL: https://www.zulutrade.com/index/.

Documents

МИЛОВИДОВ Владимир Дмитриевич ФАКТОРЫ …08.00.14 – Мировая экономика ... действия на мировой финансовый