지주회사 - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20180705134636__00.pdf지에스 gs 25 (매출액-광고선전비) x 0.1%~0.2% 787 64 한진 한진칼 7 (매출액-광고선전비) x 0.11%~0.25%

지주회사

종목 투자의견 목표주가 (원)

삼양홀딩스 BUY (M) 177,000 (M)

SK BUY (M) 420,000 (M)

LG BUY (M) 135,000 (M)

GS BUY (M) 81,000 (M)

롯데지주 BUY (M) 80,000 (M)

CJ BUY (M) 210,000 (M)

한화 BUY (M) 54,000 (M)

한진칼 BUY (M) 31,000 (M)

AK홀딩스 BUY (M) 95,000 (M)

높아진 공정거래법 개정 가능성. 상표권, 일감 몰아주기 규제 강화 움직임으로 재벌에 대한 우려 심화

지주업종의 주가는 지방선거일인 6월 13일을 기점으로 급속도로 하락하는 모습을 보여주고 있다. 지

주회사의 NAV 할인율은 역대 최고 수준으로 높아졌다. ①재벌 기업에 대한 현 정부의 규제 강화, ②9

월 정기 국회 통과를 추진하는 공정거래법, 상법 개정안에 대한 논의, ③SI, 물류, 광고, 부동산 관리업

종에 대한 재벌 일가의 보유 규제 논의에 따른 불확실성 확대를 주가 하락 요인으로 꼽을 수 있다.

3일 공정거래위원회는 지주회사 수익구조에 대한 실태 조사 결과를 발표했다. 발표 내용 중 공정위가

주목한 데이터는 지주회사의 배당 외 수익 비중으로 판단된다. 배당 외 수익 비중이 높은 기업은 ①자

회사 지분율이 낮거나, ②수의 계약 형태로 거래가 이뤄지면서, 기업 내, 외부의 감시, 견제 장치가 미

흡한 것으로 판단하고 있다. 아마도 공정거래위원회의 규제가 강화된다면, ‘배당 외 수익’에 대한 제도

개선이 이뤄질 것으로 전망된다. SK, GS, LS 등은 이러한 규제로부터 자유로운 상황이다.

상표권 규제 : 공정위의 상표권 수취에 대한 규제는 전적으로 부당한 일감 몰아주기 관점에서 이해해야

한다. 일감 몰아주기 규제 관점에서는 대주주 일가의 상표권 수취를 통한 사익 편취 여부를 따져보겠다

는 입장이다. 상표권 취득, 사용료 수취 경위, 사용료 수준의 적정성을 검증하겠다는 것이다. 브랜드 광

고비를 적정 수준으로 지출하고, 지주회사 평균인 10~30bps 수준의 상표권을 수취하는 경우에는 일

감 몰아주기 규제로부터 자유로울 전망이다. 이미 상표권 수취 행위에 대해 공시를 마친 상장 지주회사

는 이러한 우려를 해소 시킨 것으로 판단하고 있다.

일감 몰아주기 규제 : 공정위는 일감 몰아주기와 같은 부당 관행에 대한 감시를 강화하기 위해, 60개

대기업집단의 소속회사에 대한 공시 실태 점검에 나섰다. 올해 집중 점검 대상은 사익편취 규제 대상,

규제 사각 지대 회사, 비영리 법인과 거래한 회사, 지주회사, 상표권 사용 거래 등 5개 분야 내부 거래

이다. 일감 몰아주기 의혹에 대한 각 그룹의 해소 방식을 보면, 의혹이 되는 대상 기업의 매각, 증여,

자회사와의 합병 등으로 이어진 바 있다. 그룹의 부(富)가 ‘총수 일가’ → ‘기업’으로 내재화되는 전환

과정을 의미한다. 할인율 확대가 아니라 축소로 해석할 사안이다.

공정거래법 개정 : 공정거래법 개정 시, 지주업종에 미치는 직접 영향은 ①자회사 지분 추가 확보(상장

사 30%, 비상장사 50% 최소 요건), ②일감 몰아주기 해소로 정리된다. 자회사 지분 규제 강화에 따

른 영향이 상대적으로 큰 기업은 SK, 롯데지주 정도이다. 최근 시가총액 기준, 최소 요건을 맞추기 위

한 SK그룹의 소요 금액은 7.06조원, 롯데그룹의 소요 금액은 1,955억원으로 산출된다. 하지만 삼성을

제외하면 각 그룹별로 해법은 마련되어 있다. 우려의 범위를 한정해야 한다.

투자의견 : 펀더멘틀이 아닌 센티멘트 이슈로 판단. SK, AK홀딩스 최선호

새로운 제도, 규제로부터의 영향은 분명히 존재하겠지만, 크게 영향이 없을 것으로 예상되는 지주회사

의 하락은 구분해 낼 필요가 있다. 또한 공정거래법 개정안, 일감 몰아주기에 대한 규제 등이 지주회사

의 Valuation을 낮추는 직접적인 요인이 될 수 없음을 투자자들은 직시해야 한다. 7월 중 공정거래법

개정안 초안 확정 → 9월 정기 국회에서의 법 개정 논의 프로세스가 진행되면서, 불확실성에 대한 우

려 해소 과정이 전개될 것으로 전망한다. 지주회사에 대한 Bottom fishing에 나설 시점이라 판단하고

있으며, 특히 지주사 하락 과정에서 특별한 이유 없이 Valuation 할인율이 커진 SK와 AK홀딩스에 대

한 최우선 투자 의견을 유지한다.

Sector Report

2018.07.05

지주회사

우려가 너무 큰 것 아닌가요?

지주회사

2

사상 최대 수준으로 높아진 NAV 할인율

지주업종의 주가는 지방선거일인 6월 13일을 기점으로 급속도로 하락하는 모습을 보여주고 있

다. 종목별로 차별 없이 지주업종 전반적인 약세 현상이 나타나고 있다는 점이 주목된다. 이에

따라 지주회사의 NAV 할인율은 역대 최고 수준으로 높아졌다.

[그림1] 주요 지주회사의 NAV 할인율 비교

자료: 유안타증권 리서치센터

큰 그림에서는 ①‘재벌 기업에 대한 현 정부의 정책적 스탠스’에 대한 우려가 지주회사 주가

하락의 주 요인으로 작용하고 있다. 단기적으로는 ②9월 정기 국회 통과를 추진하는 공정거래법,

상법 개정안에 대한 논의, ③SI, 물류, 광고, 부동산 관리업종에 대한 재벌 일가의 보유 규제 논

의에 따른 불확실성 확대를 주가 하락 요인으로 꼽을 수 있다. 새로운 제도, 규제로부터의 영향

은 분명히 존재하겠지만, 크게 영향이 없을 것으로 예상되는 지주회사의 하락은 구분해 낼 필요

가 있다. 또한 공정거래법 개정안, 일감 몰아주기에 대한 규제 등이 지주회사의 Valuation을 낮

추는 직접적인 요인이 될 수 없음을 투자자들은 직시해야 한다. 이러한 맥락에서 특별한 이유 없

이 Valuation 할인율이 커진 SK와 AK홀딩스에 대한 최우선 투자 의견을 유지한다.

[그림2] 주요 지주회사의 주가 추이


0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

한화

제일홀딩스

삼양홀딩스

롯데지주

CJ 일진홀딩스

AK

홀딩스

GS 한

진칼

SK 코

오롱

LG 한

솔홀딩스

평균 NAV 대비 할인율 : 36.5%

70

80

90

100

110

120

130

140

Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18

SK LG GS CJ롯데지주 한화 한진칼 삼양홀딩스AK홀딩스 제일홀딩스 코오롱 한솔홀딩스

6.13

지방선거

(2018.01.02 = 100)

Sector Report

3

현 정부의 재벌 개혁 정책 → 대기업(지주회사)에 대한 일방적 우려

집권 2년 차로 들어선 2018년 중반 기준, 현 정부의 재벌 개혁 기조는 공세를 강화하고 있다.

연초부터 최저임금 인상, 쉐도우보팅 폐지, 비정규직의 정규직 전환, 주 52시간 근무제 등을 도

입하면서 기업의 비용 부담이 커지는 정책을 단계별로 시행 중이다.

남아 있는 우려의 핵심 : 일감 몰아주기 / 상표권 수익 / 공정거래법 개정의 불확실성

김상조 공정위원장은 6.13 지방 선거 이후 자발적 재벌 개혁 요구를 더욱 강조하고 있다. SI, 부

동산 관리, 광고, 물류 업종은 한차례 홍역을 치룬 바 있다. 이는 단순히 관련 회사의 주가뿐 아

니라, 지주회사 주가에까지 부정적 영향을 미치고 있는 상황이다. 공정거래위원회의 개혁 요구가

지나치게 급진적이고, 예측 불가능한 영역에까지 영향을 미치고 있다고 판단하기 때문이다.

상표권 수익에 대한 제도 정비 움직임도 지주회사 주가에는 부정적인 영향을 미쳤다. 2018년 7

월에는 상표권 수취 실태 조사 결과가 발표됐고, 이를 토대로 제도가 마련되고 있다. 지주회사의

상표권 수익과 비용구조에 대한 명확한 정의가 내려질 것이다.

최종적으로 시장의 관심은 공정거래법 개정 여부에 쏠려 있다. 공정거래법 개정안에는 일감 몰아

주기, 상표권 수익에 대한 원칙 뿐 아니라, 지주회사 제도에 대한 전방위적인 고민이 담길 것이

다. 개정안에 담길 내용, 국회 통과 여부 등이 주가에 영향을 미칠 것으로 전망된다.

하지만 유안타증권에서는 이러한 우려의 실체가 모호하다고 판단하고 있다. 일감 몰아주기 규제

강화는 지주회사의 기업 가치에 플러스 영향을 미칠 것으로 판단한다. 대부분의 지주회사에게 있

어, 상표권 수취는 충분한 정당성을 검증 받은 것으로 판단한다. 공정거래법 개정안은 비정상의

정상화를 지향한다. 지주회사에게 절대로 불리한 방향의 규제 개편이 아니다. 냉정하게 판단했을

때, 지금은 지주회사를 사야 할 시점이다.

[표1] 현 정부의 재벌 개혁 정책

구분 내용 시행일자

최저임금 인상 전년대비 +16.4% 상승한 시간당 7,530원으로 최저임금 결정 2018.01.01

쉐도우보팅 폐지 의결권 대리행사제도인 쉐도우보팅 페지 2018.01.01

노동이사제 도입 근로자 대표가 기업 의사결정과정에 참여하는 노동이사제 도입 2018.01.01

정규직 전환 공공부문 비정규직 21만명 정규직 전환 가이드라인 발표 2018.06.01

주 52시간 근무제 근로시간 주 68시간에서 52시간으로 단축 2018.07.01 (6개월 유예)

자발적 재벌개혁 요구 김상조 공정거래위원장, 순환출자·일감몰아주기(SI·물류·광고 등 비상장계열사의 총수일가 주식 매각) 등

소유지배구조와 관련해 자발적 개혁 요구

- 삼성그룹 지배구조 개선에 대해 이재용 부회장에 결단 촉구

공정거래법 전면 개편 지주회사 관련 법안 포함 공정거래법 전면 개편 추진 중

일감몰아주기 규제 강화 공정위, 일감몰아주기 규제 대상 기업의 내부거래 규모의 증가에 따른 일감몰아주기 규제 강화 검토


지주회사

4

①상표권 : 60개 공시 대상 기업 집단의 상표권 수취 행위는 이미 검증

공정위의 상표권 수취에 대한 규제는 전적으로 부당한 일감 몰아주기 관점에서 이해해야 한다.

상표권 수취 행위 자체에 대한 금지를 하겠다는 것이 아니다. 실제로 공정거래위원회는 ①기업

스스로 정당한 상표권 수수료를 수수하도록 유도하겠다는 입장을 밝혔고, ②상표권 사용료는 정

상 가격 산정이 곤란하고, 상표권 사용에 따른 경제적 이익은 업종, 상품 종류 등에 따라 달라질

수 있음을 인정했다.

일감 몰아주기 규제 관점에서는 대주주 일가의 상표권 수취를 통한 사익 편취 여부를 따져보겠

다는 입장이다. 상표권 취득, 사용료 수취 경위, 사용료 수준의 적정성을 검증하겠다는 것이다.

브랜드 광고비를 적정 수준으로 지출하고, 지주회사 평균인 10~30bps 수준의 상표권을 수취하

는 경우에는 일감 몰아주기 규제로부터 자유로울 전망이다. 이미 상표권 수취 행위에 대해 공시

를 마친 상장 지주회사는 이러한 우려를 해소 시킨 것으로 판단하고 있다.

[표 2] 상표권 수익 관련 공정거래위원회 입장

일시 내용

2017.11.02 김상조 공정거래위원장 "지주회사는 배당금이 주된 수입이 돼야 하지만 현실에서는 브랜드로열티와 컨설팅수수료, 심지어 건물 수수료 등 수입이 큰 비

중을 차지하고 있다. 이런 수익구조가 지주회사 제도 도입 취지에 부합하는 지, 그 과정에서 일감몰아주기 등 문제가 없는지, 나아가 법 제도 개선이 필

요한 것인지 살펴보겠다."

2017.11.03 공정위, 지주사 브랜드수수료 공시의무 추진

2018.01.30 공정위, 57개 공시대상기업집단의 상표권 사용료 수취현황과 공시실태 점검 결과 설명. 신봉삼 공정위 기업집단국장, "상표권 사용료에 관한 정보를 시

장에 충분히 제공해 기업 스스로 정당한 상표권 수수료를 수수하도록 유도함으로써 사익편취행위가 방지될 수 있기를 기대한다"

2018.03.28 공시 대상 기업집단 소속회사의 중요사항 공시 등에 관한 규정 개정안을 전원 회의에서 의결

2018.05.31 자산규모 5조원 이상 기업집단 소속회사는 매년 5월 31일까지 직전 사업년도의 계열회사와의 상표권 거래 내역 공시(지급회사, 수취회사, 대상상표권,

사용 기간, 연간 사용료 거래금액, 사용료 산정 방식)

2018.06.24 공정위 관계자, "지주회사 수익구조를 보면, 지주회사가 지배력 확대뿐만 아니라 사익 편취의 수단이 되고 있다. 지속적인 점검이 이뤄질 것"

2018.07.03 국내 62개 지주회사의 수익구조 실태조사 결과 발표. 제도 개선을 위한 자료로 활용

자료: 언론보도 종합, 유안타증권 리서치센터

[표 3] 지주사별 브랜드로열티 현황 (단위: 억원)

기업집단 수취회사 지급회사 산정기준 수취금액(2017년) 별도 광고선전비(2017년)

에스케이 SK 58 (매출액-광고선전비) X 0.1%~0.2% 1,853 410

엘지 LG 19 (매출액-광고선전비) X 0.1%~0.2% 2,785 838

지에스 GS 25 (매출액-광고선전비) X 0.1%~0.2% 787 64

한진 한진칼 7 (매출액-광고선전비) X 0.11%~0.25% 277 0

씨제이 CJ 32 (매출액-광고선전비) X 0.4% 928 254

엘에스 LS 11 (연결매출액-광고선전비) X 0.1%~0.2% 241 23

코오롱 코오롱 18 (매출액-광고선전비) X 0.35% 280 50

한국타이어 한국타이어월드와이

드

1 (연결매출액-연결광고선전비) X 0.75% 487 29

한라 한라홀딩스 8 (연결매출액-광고선전비) X 0.1%~0.4% 247 47

하이트진로 하이트진로홀딩스 2 (매출액-광고선전비등) X 0.08%~0.3% 44 0

한솔 한솔홀딩스 15 (매출액) X 0.28% 132 5

자료: 공정거래위원회, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

5

②일감 몰아주기 : 규제 강화 시, 지주회사의 할인율 축소로 연결

일감 몰아주기 규제는 ①대기업 공시 실태 점검, ②총수 일가의 특정 업종에 대한 비상장 기업

보유 규제, ③공정거래법 개정 등을 통해 준비 중이다. 김상조 공정거래위원장은 6.13 선거 직후

대기업 집단의 총수 일가는 SI, 물류, 부동산 관리. 광고계열사 업종의 비핵심, 비주력 계열사 지

분을 처분하라는 메시지를 보냈다. 이후 관련 기업의 주가는 큰 폭으로 하락했고, 지주회사 역시

큰 폭의 주가 하락을 경험했다. 그런데 생각해보자. 일감몰아주기 행위에 대한 규제 강화는 지주

회사 기업 가치에 마이너스 요인인가? 현 정부로의 정권 교체 이후, 한화, 한진, 롯데, 동서, 넥

센타이어, LG, 태광, 대림산업은 총수 일가 지분 보유 회사를 계열사 혹은 지주회사로 매각, 무

상증여 등을 통해 일감 몰아주기 논란을 해소했다. 과거 재벌의 승계 공식은 비상장 핵심 계열사

성장 → 지주회사 혹은 핵심 계열사와의 합병이 일반적이었다. 이러한 과정에서 승계가 마무리될

때까지 지주회사(핵심 계열사)의 Valuation 할인은 투자자 사이에서 공공연하게 수용됐다. 최근

의 일감 몰아주기와 관련한 모든 움직임은 과거의 상식을 뒤집는 것이다. 당연히 지주회사의 할

인율은 축소되어야 하고, 주가가 하락할 이유가 전혀 없는 사안이다.

대기업 공시 실태 점검 → 불확실성을 줄이는 역할

공정위는 일감 몰아주기와 같은 부당 관행에 대한 감시를 강화하기 위해, 60개 대기업집단의 소

속회사에 대한 공시 실태 점검에 나섰다. 공정거래법 제 11조에 따르면 공시대상 기업집단 소속

회사는 ①대규모 내부 거래, ②비상장사의 경영 활동, 재무 구조 등 주요 사항, ③기업 집단 현

황을 의무적으로 공시해야 한다. 공정위는 이 3개 항목에 대해 점검표를 제출 받아 감사 보고서

등과 대조해 허위 공시, 누락 사항에 대한 점검에 나서겠다는 것이다. 올해 집중 점검 대상은 사

익편취 규제 대상, 규제 사각 지대 회사, 비영리 법인과 거래한 회사, 지주회사, 상표권 사용 거

래 등 5개 분야 내부 거래이다.

이 가운데 지주회사 기업 가치에 영향을 미칠 수 있는 조사 대상은 규제 사각 지대 회사, 상표권

사용 거래 등으로 판단된다. 상표권 사용 거래에 대해서는 이미 지난 5월 말일 자로 상표권 수

취 내역, 계약 사항 등이 공시된 바, 지주회사 투자자에게 추가 위험 가능성은 낮을 것이라 판단

하고 있다. 규제 사각 지대에 대한 조사는 오히려 지주회사의 할인 요인을 낮추는 결과로 연결될

것이다.

[표 4] 집중 점검 분야 점검 항목 및 해당 회사

대상 점검항목 집단 및 회사 수

사익편취규제 총수일가 주식소유 현황, 특수관계인과의 내부 거래 내역 46개 집단 203개사

규제 사각 지대 *사익편취 규제 대상인 상장사 30%, 비상장사 20%보다 총수일가 주식소유 현황, 특수관계인과의 내부 거래 내역 36개 집단 219개사

낮은 기업. 사익편취 규제 대상 기업의 지분 50% 이상 자회사

비영리법인과 거래한 회사 계열사와 비영리법인간 내부거래 내역

지주회사 지주회사 체제 내 내부거래 내역 29개 집단 40개사

상표권 사용 거래 수취회사 및 지급회사의 수수료 거래 내역 및 산정 기준 54개 집단 824개사


지주회사

6

일감 몰아주기 해소 → 지주회사의 Valuation 할인 축소로 연결

총수 일가에 대한 일감 몰아주기 의혹에 대한 각 그룹의 해소 방식을 보면, 의혹이 되는 대상 기

업의 매각, 증여, 자회사와의 합병 등으로 이어진 바 있다. 그룹의 부(富)가 ‘총수 일가’ → ‘기업’

으로 내재화되는 전환 과정을 의미한다.

[표5] 일감몰아주기 규제에 대한 선제적 대응 (단위: 억원)

일시 그룹 내용

2013.03 동국제강 디케이유엔씨의 총수일가 지분 30%를 계열사인 유니온스틸에 매각

2013.06 두산 글로벌BG 에서 하던 물류사업을 중단

2014.08 현대차 정의선 부회장 이노션 지분 30% 매각

2015.02 현대차 정몽구 회장과 정의션 부회장이 보유한 현대글로비스 지분 13.4% 매각

2015.06 현대차 정의선 부회장, 정성이 고문 지분 20% 매각

2015.07 현대차 정몽구 회장이 보유 중이던 현대오토에버 지분 9.7%를 레졸루션얼라이언스코리아에 매각

2015.09 KCC 총수일가 지분율이 40%인 KCC자원개발을 KCC가 흡수합병

2015.09 CJ C&I레저산업(총수일가 보유 지분 100%)의 핵심사업을 CJ건설에 매각. 이후 C&I레저산업 SC생활안전을 하여 자회사로 둠

2015.11 한진 싸이버스카이의 총수일가 지분 100%를 대한항공이 인수

2017.06 한화 총수일가가 100% 소유한 한화S&C의 SI사업부문을 물적분할 하여 SI 사업부문 지분 44.6% 매각

2017.06 한진 유니컨버스 총수일가 지분 100% 전량을 대한항공에 무상 증여

2017.07 롯데 롯데백화점 서미경씨가 소유주로 있는 유기개발의 식당 퇴점

2017.07 오뚜기 총수일가 지분율이 높은 오뚜기라면, 오뚜기SF, 상미식품 등의 지분을 오뚜기가 매입

2017.08 동서 성제개발의 총수일가 지분 전량(56.91%)를 지주사인 동서가 인수

2017.08 넥센타이어 총수일가가 50%를 보유하고 있는 넥센엘엔씨를 지주사인 넥센이 흡수합병

2017.09 롯데 롯데정보통신의 SI사업부를 물적분할

2017.11 LG 총수일가의 LG 상사 지분을 포함하여 24.7%를 LG 가 인수

2017.12 태광 한국도서보급, 이호진 전 회장 일가가 보유한 계열사 2곳 흡수합병

2018.01 대림산업 오너일가가 소유한 회사와의 신규 계열거래를 진행하지 않기로 결정하고 대주주 일가 지분율이 100%인 '에이플러스디' 지분 정리 예정

2018.03 현대차 현대모비스와 현대글로비스의 분할합병과 후속 지분 정리 과정을 발표

자료: 언론자료, 유안타증권 리서치센터

[그림3] 태광그룹의 일감몰아주기 해소

자료: 태광그룹, 유안타증권 리서치센터

이호진전회장등

티시스 한국도서보급

쇼핑엔터태광산업 대한화섬

태광관광개발

97% 100%

22%

9%26%11%

16%

45%

6%

45%

이호진전회장등

티시스(투자) + 한국도서보급 + 쇼핑엔터

태광산업 대한화섬

티시스(사업) + 태광관광개발

이호진전회장, 보유중인티시스사업부문의지분 51%를

태광산업과일주세화학원에무상증여

94%

34%11%3%

16%

16%

46% 32%

22%

Sector Report

7

[그림4] 한화그룹의 일감몰아주기 해소

자료: 한화그룹, 유안타증권 리서치센터

[표 6] 일감 몰아주기 관련 기업 조사 (SI) (단위: 억원)

기업집단 SI 계열사 상장 여부 시가총액(억원) 내부거래 비중(2017년 별도기준)

삼성 삼성SDS O 158,624 88.6%

현대차 현대오토에버 X 91.8%

SK SK O 181,881 81.6%

LG LG CNS X 65.7%

롯데 롯데정보통신 X 93.6%

GS GS ITM X 70.6%

한화 한화시스템(舊 한화S&C) X 77.6%

신세계 신세계 I&C O 2,408 76.1%

두산 두산정보통신 X

한진 한진정보통신 X 76.7%

CJ CJ올리브네트웍스 X 19.6%

대림 대림코퍼레이션 X 31.7%

영풍 서린정보기술 X 13.3%

금호아시아나 아시아나 IDT X 64.5%

효성 효성 ITX O 1,375 3.8%

효성 TNS X 53.3%

OCI OCI정보통신 X 85.8%


김동관등 3형제

한화S&C

100%


에이치솔루션

100%

한화S&C

55.36%

스틱컨소시엄

44.64%

한화S&C 물적분할후지분 44.64%

스틱컨소시엄에매각

한화

한화에어로스페이스

한화시스템

32.86%

100%

한화S&C와한화시스템합병


에이치솔루션

한화

한화에어로스페이스

한화시스템(한화 S&C + 한화시스템)

스틱컨소시엄

100% 32.86%

14.5% 52.9%

11.6%추가매각예정

지주회사

8

[표 7] 일감 몰아주기 관련 기업 조사 (부동산 관리 및 건설) (단위: 억원)

기업집단 건설 계열사 상장 여부 시가총액(억원) 내부거래 비중(2017년 별도기준)

삼성 삼성물산 O 223,834 29.7%

현대차 현대엔지니어링 X 22.1%

LG 서브원 X 75.7%

GS 보헌개발 X 97.2%

신세계 신세계건설 O 1,300 61.5%

신세계프라퍼티 X 16.6%

CJ CJ건설 X 49.9%

두산 두타몰 X 39.2%

한진 정석기업 X 29.7%

LS LS아이앤디 28.5%

영풍 영풍개발 X 20.9%

금호아시아나 케이에프 X 99.7%

효성 트리니티에셋매니지먼트 X 63.5%

KCC KCC건설 O 1,943 22.7%


[표 8] 일감 몰아주기 관련 기업 조사 (광고) (단위: 억원)

기업집단 광고 계열사 상장 여부 시가총액(억원) 내부거래 비중(2017년 별도기준)

삼성 제일기획 O 22,548 77.0%

현대차 이노션 O 12,400 59.3%

LG 지투알 O 1,418 63.7%

롯데 대홍기획 X 61.6%

두산 오리콤 O 704 26.2%

CJ 메조미디어 X 4.2%


[표 9] 일감 몰아주기 관련 기업 조사 (물류) (단위: 억원)

기업집단 물류 계열사 상장 여부 시가총액(억원) 내부거래 비중(2017년 별도기준)

삼성 삼성SDS O 158,624 88.6%

현대차 현대글로비스 O 43,688 66.5%

LG 판토스 X 77.9%

롯데 롯데로지스틱스 X 88.8%

롯데글로벌로지스 X 12.3%

현대중공업 코마스 X 100.0%

현대오일터미널 X 63.7%

한진 한진 O 2,563 5.3%

CJ CJ대한통운 O 36,500 13.9%

LS 씨에스마린 X 60.5%

대림 대림코퍼레이션 X 31.7%


Sector Report

9

③공정거래법 개정 : 일부 지주회사를 제외하면 큰 영향은 없을 것

[표10] 공정거래법 전면 개편 주요 논의 과제

분과 논의 과제명 개편 예상안

공통사항 법률 구성체계의 개편

- 경제력집중 억제 규율과 경쟁제한행위 규율의 체계적 정비 등

경쟁법제분과 시장지배적지위 남용 규율 현대화

- 현행 열거식 조항이 최근 발생하는 주요 위반행위를 포괄하지 못하는 문제 해결

불공정거래행위 규율 체계 정비

- 위법성요건(경쟁제한성, 경쟁방법의 불공정성, 거래내용의 불공정성) 체계 정비

리니언시 제도 및 담합인가제도 정비

- 행정소송과정에서 성실협조의무 위반시 자진신고자 감면지위 박탈 등

형벌조항 정비 및 전속고발제 개편 등

시장구조조사 및 경쟁제한 규제개선 제도의 실효성 강화

- 자료제출요구권 등 실태조사 법적근거 강화, 관계부처에 의견제시 권한 강화 등

4차 산업혁명에 따른 경쟁법 현대화 사항

- 알고리즘 담합, 기업결합신고제도 개편(매출액외 거래금액 기준 추가) 등

기업집단법제분과 기업집단 지정제도 개편

지주회사 제도 개편 자회사 지분율 요건

- 자회사 지분율 요건, 부채비율 요건 개편 등 : 현행 상장 20% / 비상장 40% → 상장 30% / 비상장 50%

부채비율 : 현행 자본총액의 200% → 100%"

순환출자, 금융·보험사, 공익법인 등 출자규제 개편 자산총액 5조원 이상 공시대상기업집단의 공시의무를 자본시장법

에 이관

기업집단 공시제도 개편

- 해외계열사 관련 공시의무 강화 등

사익편취 및 부당지원행위 규제 개편 일감몰아주기 규제 대상 :

- 규제대상 회사 지분율 요건 조정, 부당성 등 입증요건 완화 등 현행 총수일가지분 상장 30%/비상장 20% → 일괄 20%

절차법제분과 사건처리법제화 및 피심인 방어권 보장 방안

- 조사절차규칙, 사건절차규칙의 중요사항 법제화 등

사건처리 절차 신속화·효율화 방안

동의의결 활성화 및 실효성 제고 방안

위원회 구성의 독립성 강화 방안

- 비상임위원 제도 개편방안 등

공정위 법집행의 신뢰성 제고를 위한 제도개선 방안

자료: 공정거래위원회 유안타증권 리서치센터

지주회사

10

공정거래법 개정 가능성 점검 : 높아진 개정 가능성

공정거래법 개정 여부를 가늠하기 위해서는 국회의 입법 절차에 대한 이해가 선행되어야 한다.

핵심 변수는 ①180석 의석 확보, ②상임위원장 소속 정당, ③상임위원회 과반 확보로 정리된다.

이 가운데 180석 의석 확보, 친여 성향의 상임위원장 임명 가능성이 높다. 상임위원의 경우 짝

수로 구성되어 있어, 현실적으로는 과반 확보가 쉽지 않다. 국회선진화 법에 따르면 의석수 180

석 이상을 확보 시, 신속처리 안건 제도를 활용할 수 있다. 이 경우, 최장 210일의 기간이 소요

되지만 본회의까지 쟁점 법안을 상정 시킬 수 있다. 즉, 개혁입법연대의 구성 결과에 따라 공정

거래법 등의 재벌 개혁 법안의 통과 가능성은 매우 높아졌다고 볼 수 있다.

<의석 180석 이상 확보 : 가능성 있음>

지방선거와 함께 치뤄진 국회의원 보궐선거 결과 11석을 추가로 확보하면서 더불어민주당(150

석), 민주평화당(13석), 정의당(6석), 바른미래당 이탈파(3석), 친여 성향 무소속(3석), 민중당(1

석) 등을 묶으면 국회 157석을 차지하며 의석의 절반을 넘기게 된다. 이와 관련 민주평화당 측

인사는 ‘개혁입법연대’를 구상하고 있는 것으로 알려졌다. 만약 바른미래당이 개혁입법연대에

합류하게 된다면 개혁을 지지하는 의석수는 총 184석에 달하게 된다. 이 경우 신속처리법안을

상정할 수 있는 재적의원 5분의 3(총 180석) 이상을 충족(국회선진화법)하게 된다.

※신속처리 안건 제도 : 특정 안건이 신속처리안건으로 지정될 경우, 국회 논의 기간이 210일(안

건조정 최장 90일 → 법사위 최장 120일)을 넘기면 본회의에 자동 상정됨. 신속처리 안건 지정

은 전체 재적 의원 또는 상임위 재적 위원 과반수가 요구하면 이를 국회의원 또는 상임위원장이

무기명 투표에 부쳐 재적 의원 또는 상임위 재적 의원 5분의 3이상(180명)이 찬성할 때 가능함

<상임위원장 정당 소속 : 가능성 있음>

개혁입법을 통과 시키기 위해서는 경제부처를 소관 기관으로 둔 기재위, 정무위원회 위원장직 확

보가 필수이다. 또한 각 상임위를 통과한 법안을 최종 심사하는 법제사법위원장 자리도 확보가

필요하다.

※상임위원장의 권한 : 위원회 회의 진행, 의사 일정, 소속 기관장의 출석 여부 등을 결정할 수

있는 권한 보유. 상임위에서 합의를 이뤄내도, 위원장의 서명이 없으면 본회의로 법안이 올라갈

수 없음

<상임위원회 과반 확보 : 불확실>

상임위원회 과반을 확보하고, 상임위원장 자리를 차지하게 되면 개혁 입법안의 법안 소위 통과가

가능하다. 다만 상임위는 대부분 짝수로 구성되어 있어, 상임위원회 위원 수의 홀수 조정이 필요

하다. 이는 ‘국회 상임위원회 위원 정수에 관한 규칙’으로 규정되어 있다. 국회 규칙은 법률과

달리 국회 본회의에서 과반 의결로 개정이 가능하다. 개혁 연대가 구성되면, 상임위원회 정수는

개정이 가능하다.

Sector Report

11

[그림5] 6.13 지방선거 후 현재 정당별 의석 현황

자료: 국회, 유안타증권 리서치센터

[표11] 상임위원회 의원 정수 현황 (단위: 명)

위원회 정수 위원회 정수

국회운영위원회 28 행정안전위원회 22

법제사업위원회 17 농림축산식품해양수산위원회 19

정무위원회 24 산업통상자원 중소벤처기업위원회 30

기획재정위원회 26 보건복지위원회 22

과학기술정보방송통신위원회 24 환경노동위원회 16

교육문화체육관광위원회 29 국토교통위원회 31

외교통일위원회 22 정보위원회 12

국방위원회 17 여성가족위원회 17

자료: 국회, 유안타증권 리서치센터

개정 안 : 자회사 지분(상장사 30%, 비상장사 50%) 상향에 따른 영향

공정거래법 개정 시, 지주업종에 미치는 직접 영향은 ①자회사 지분 추가 확보(상장사 30%, 비

상장사 50% 최소 요건), ②일감 몰아주기 해소로 정리된다.

자회사 지분 규제 강화에 따른 영향이 상대적으로 큰 기업은 SK, 롯데지주 정도이다. 최근 시가

총액 기준, 최소 요건을 맞추기 위한 SK그룹의 소요 금액은 7.06조원, 롯데그룹의 소요 금액은

1,955억원으로 산출된다.

SK그룹의 해법은 다양하게 준비되고 있을 것이다. ‘SK텔레콤의 통신사업 물적 분할 → 지분

일부 매각 → 매각 자금으로 SK하이닉스 지분 인수’는 예상할 수 있는 시나리오 중 하나이다.

공정거래법 개정으로 인해 심각한 피해를 보는 지주회사는 없다는 의미이다.

하지만 이 경우, 삼성그룹의 지주회사 전환은 불가능한 시나리오가 될 수도 있다. 삼성전자 지분

30% 확보 비용은 75.3조원에 달하기 때문이다. 따라서 공정거래법 개정안의 국회 통과 시에는

삼성물산 중심의 지배구조 개편 시나리오는 힘을 잃을 가능성이 있다.

더불어민주당,

130자유한국당,

113

바른미래당, 30

민주평화당, 4

정의당, 6무소속, 5 민중당, 1

대한애국당, 1

지주회사

12

[표12] SK그룹의 자회사 손자회사 지분 보유 미달 현황

구분 기업명 보유지분율 비고

자회사 SK 텔레콤 25.20%

SK 건설 44.48%

에스엠코어 26.65%

SK 증권 10.00%

손자회사 대한송유관공사 41.00% SK 이노베이션

나노엔텍 27.00% SK 텔레콤

SK 하이닉스 20.10% SK 텔레콤

SK 바이오랜드 27.90% SKC

대전맑은물 32.00% SK 건설


[그림6] SK텔레콤 물적 분할 → 텔레콤 지분 일부 매각 후, SK하이닉스 지분 확보


[표13] LG그룹의 자회사 손자회사 지분 보유 미달 현황


자회사 LG 상사 25.00%


SK㈜

SKT투자회사

SK하이닉스

SK플래닛

SK브로드밴드

SKT사업회사

25.2%

20.1%

(+지분 추가 취득) 100%100%

(-지분 일부 매각)85.9%

SK텔링크

100%

Sector Report

13

[표14] 롯데그룹의 자회사 손자회사 지분 보유 미달 현황


자회사 롯데칠성음료 24.90%

롯데푸드 22.10%

롯데인천타운 27.60%

롯데역사 44.50%

롯데인천개발 28.90%

롯데상사 41.40%

롯데글로벌로지스 15.20%

롯데로지스틱스 18.91% 자회사 포함 X

롯데제과 21.40%

손자회사 롯데송도쇼핑타운 30.02% 롯데역사


[표15] GS그룹의 자회사 손자회사 지분 보유 미달 현황


손자회사 에이플러스비 45.50% GS홈쇼핑


[표16] 현대중공업그룹의 자회사 손자회사 지분 보유 미달 현황


자회사 현대중공업 27.74%

손자회사 태백풍력발전 35.00% 현대중공업

대백귀네미풍력발전 38.00% 현대중공업

창죽풍력발전 43.00% 현대중공업


[표17] 한진칼 그룹의 자회사 손자회사 지분 보유 미달 현황


자회사 한진 22.19%

대한항공 29.62%

정석기업 48.27%

손자회사 인천항3부두운영 36.00% 한진

포항항7부두운영 28.00% 한진

한국티비티 33.33% 한진

서울복합물류프로젝트금융투자 31.55% 한진

서울복합물류자산관리 32.00% 한진


[표18] LS 그룹의 자회사 손자회사 지분 보유 미달 현황


손자회사 LSA홀딩스 40.00% LS엠트론


지주회사

14

개정 안 : 지주회사 부채비율 100% 이하로 관리

주요 지주회사의 부채비율은 100% 이하에서 관리되고 있다. 다만 코오롱의 부채비율은 100%를

초과하는데, 자회사 지분 매각 혹은 유상증자를 통해 해결해야 한다.

[그림7] 주요 지주회사 별도 부채비율 현황 (1Q18 기준)


개정안 : 일감몰아주기 규제 강화

김상조 공정거래위원장이 언급한 대로 총수 일가가 직접 보유한 비상장 SI, 물류, 광고, 부동산

관리 회사 등에 대한 지분 매각(축소) 요구는 더욱 강해질 전망이다. 주요 그룹 사 중에서는 CJ

올리브네트웍스, 현대오토에버, 판토스 등이 주목을 받고 있다. 앞서 언급한 바와 같이 총수 일

가에 대한 일감 몰아주기 의혹에 대한 각 그룹의 해소 방식을 보면, 의혹이 되는 대상 기업의 매

각, 증여, 자회사와의 합병 등으로 이어진 바 있다. 예를 들어 CJ올리브네트웍스에 대한 일감 몰

아주기 의혹을 100% 해소하기 위해서는 문제가 되는 SI 사업을 물적 분할 후, 지주회사에 합병

시키거나, 매각하는 방식을 선택할 수 있다. 상기와 같이 실행된다면, 지주회사 CJ의 기업 가치

는 증가할 것이다. 일감 몰아주기 행위에 대한 규제 강화 이슈가 지주회사의 기업 가치에 양의

효과를 가져다 줄 것으로 기대하는 이유이다.

[표 19] 현대오토에버 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)

주주현황 실적추이

성명 지분율 구분 2015 2016 2017

현대자동차 및 특수관계인 90.30% 매출액 12,980 13,360 14,734

영업이익 682 804 729

당기순이익 536 647 552

자료: 현대오토에버, 유안타증권 리서치센터

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

CJ 한

솔홀딩스

LG

AK

홀딩스

삼양홀딩스

GS 롯

데지주

한진칼

제일홀딩스

SK 코

오롱

Sector Report

15

[표 20] LG CNS 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)


성명 관계 지분율 구분 2015 2016 2017

LG 최대주주 85.00% 매출액 32,275 29,477 30,032

구본무 특수관계인 1.10% 영업이익 845 1,686 2,157

구본능 특수관계인 0.80% 당기순이익 426 894 1,001

구본준 특수관계인 0.30%

구본식 특수관계인 0.10%

합계 87.30%

자료: LG CNS, 유안타증권 리서치센터

[표 21] 지투알 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)


성명 관계 지분율 구분 2015 2016 2017

LG 본인 35.00% 매출액 4,793 4,080 5,013

김종립 임원 0.03% 영업이익 138 196 197

합계 35.03% 당기순이익 116 149 141

자료: 지투알, 유안타증권 리서치센터

[표 22] 판토스 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)


성명 관계 지분율 구분 2015 2016 2017

LG 상사 최대주주 51.00% 매출액 21,887 29,977 36,160

구광모 특수관계인 7.50% 영업이익 773 751 758

구연경 특수관계인 4.00% 당기순이익 1,067 457 464

구연수 특수관계인 3.50%

구형모 특수관계인 2.20%

구연제 특수관계인 2.40%

합계 70.60%

자료: 판토스, 유안타증권 리서치센터

[표 23] 서브원 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)


성명 지분율 구분 2015 2016 2017

LG 100.00% 매출액 47,670 56,616 68,939

영업이익 1,325 1,870 2,110

당기순이익 831 1,196 1,407

자료: 서브원, 유안타증권 리서치센터

지주회사

16

[표 24] 대홍기획 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)


성명 지분율 구분 2015 2016 2017

롯데지주 44.00% 매출액 3,823 4,052 4,178

롯데장학재단 21.00% 영업이익 200 213 246

호텔롯데 16.26% 당기순이익 146 163 719

롯데GRS 12.50%

합계 93.76%

자료: 대홍기획, 유안타증권 리서치센터

[표 25] GS ITM 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)


성명 지분율 구분 2015 2016 2017

허서홍 22.70% 매출액 2,083 1,728 2,001

허윤홍 8.40% 영업이익 55 98 63

허준홍 7.10% 당기순이익 43 75 52

허석홍 6.70%

합계 44.90%

자료: GS ITM, 유안타증권 리서치센터

[표 26] 보헌개발 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)


성명 지분율 구분 2015 2016 2017

허준홍 33.33% 매출액 1,574 1,585 1,602

허서홍 33.33% 영업이익 867 902 925

허세홍 33.33% 당기순이익 714 745 771

합계 100.00%

자료: 보헌개발, 유안타증권 리서치센터

[표 27] 한화시스템(舊 한화S&C 포함) 주주현황 및 에이치솔루션 실적 추이 (단위: 억원)

주주현황 에이치솔루션 실적추이

성명 지분율 구분 2015 2016 2017

에이치솔루션 14.50% 매출액 8,708 8,579 9,270

한화에어로스페이스 52.90% 영업이익 1,495 1,464 1,470

스틱컨소시엄 32.60% 당기순이익 1,646 2,737 2,571

합계 100.00%

자료: 한화시스템, 에이치솔루션,, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

17

[표 28] 신세계건설 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)


성명 관계 지분율 구분 2015 2016 2017

이마트 최대주주 32.41% 매출액 10,856 14,382 10,644

이명희 특수관계인 9.49% 영업이익 419 519 247

정용진 특수관계인 0.80% 당기순이익 160 378 290

강승협 계열사 임원 0.01%

합계 42.71%

자료: 신세계건설, 유안타증권 리서치센터

[표 29] CJ올리브네트웍스 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)


성명 지분율 구분 2015 2016 2017

CJ 55.01% 매출액 11,422 15,558 20,674

이선호 17.97% 영업이익 804 935 1162

이재환 14.83% 당기순이익 591 811 813

이경후 6.91%

이소혜 2.18%

이호준 2.18%

자기주식 0.23%

합계 99.31%

자료: CJ 올리브네트웍스, 유안타증권 리서치센터

[표 30] 대림코퍼레이션 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)


성명 관계 지분율 구분 2015 2016 2017

이해욱 본인 52.30% 매출액 25,894 26,282 32,023

대림문화재단 비영리법인 6.20% 영업이익 803 1,125 1,358

대림학원 비영리법인 2.70% 당기순이익 38 718 1,568

대림수암장학문화재단 비영리법인 0.60%

이해승 제 0.50%

합계 62.30%

자료: 대림코퍼레이션, 유안타증권 리서치센터

[표 31] 효성 ITX 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)


성명 관계 지분율 구분 2015 2016 2017

조현준 본인 35.26% 매출액 3,158 3,404 3,950

효성 특수관계인 27.99% 영업이익 111 113 122

합계 63.25% 당기순이익 74 73 95

자료: 효성 ITX, 유안타증권 리서치센터

지주회사

18

[표 32] 효성TNS 주주현황 및 실적 추이 (단위: 억원)


성명 지분율 구분 2015 2016 2017

효성 54.01% 매출액 6,474 6,934 6,050

조현준 14.13% 영업이익 278 570 221

조현문 14.13% 당기순이익 165 261 71

조현상 14.13%

합계 96.40%

자료: 효성TNS, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

19

투자의견 : 펀더멘틀이 아닌 센티멘트 이슈로 판단. SK, AK홀딩스 최선호

새로운 제도, 규제로부터의 영향은 분명히 존재하겠지만, 크게 영향이 없을 것으로 예상되는 지

주회사의 하락은 구분해 낼 필요가 있다. 또한 공정거래법 개정안, 일감 몰아주기에 대한 규제

등이 지주회사의 Valuation을 낮추는 직접적인 요인이 될 수 없음을 투자자들은 직시해야 한다.

3일 공정거래위원회는 지주회사 수익구조에 대한 실태 조사 결과를 발표했다. 발표 내용 중 공

정위가 주목한 데이터는 지주회사의 배당 외 수익 비중으로 판단된다. 배당 외 수익 비중이 높은

기업은 ①자회사 지분율이 낮거나, ②수의 계약 형태로 거래가 이뤄지면서, 기업 내, 외부의 감

시, 견제 장치가 미흡한 것으로 판단하고 있다. 아마도 공정거래위원회의 규제가 강화된다면, 배

당 외 수익에 대한 제도 개선이 이뤄질 것으로 전망된다.

[표33]에서 확인할 수 있듯이, 배당 외 수익 비중이 낮은 지주회사는 한라홀딩스(3.7%),

SK(6.8%), 하이트진로홀딩스(11.7%), 제일홀딩스(14.4%)로 조사됐다. 상기 지주회사는 향후 공

정위의 규제 방향으로부터 상대적으로 자유로울 전망이다.

7월 중 공정거래법 개정안 초안 확정 → 9월 정기 국회에서의 법 개정 논의 프로세스가 진행되

면서, 불확실성에 대한 우려 해소 과정이 전개될 것으로 전망한다. 지주회사에 대한 Bottom

fishing에 나설 시점이라 판단하고 있으며, 특히 지주사 하락 과정에서 특별한 이유 없이

Valuation 할인율이 커진 SK와 AK홀딩스에 대한 최우선 투자 의견을 유지한다.

[표33] 지주회사의 매출액 대비 배당외 수익 비중 분포 (단위: %)

구분 배당외 수익 비중 90% 이상 배당외 수익 비중 90%~70% 배당외 수익 비중 70%~50% 배당외 수익 비중 50%~20% 배당외 수익 비중 20%~0%

기업 셀트리온홀딩스(100%) 코오롱(74.7%) LG(55%) LS(21%) 하이트진로홀딩스(11.7%)

한솔홀딩스(78.8%) 한진칼(58.5%) 동원엔터프라이즈(22%) SK(6.8%)

한국타이어월드와이드(84.7) CJ(62.7%) 세아홀딩스(23%) 한라홀딩스(3.7%)

부영(64%) GS(25%) 제일홀딩스(14.4%)

아모레G(31%)

한진중공업홀딩스(43%)


[표34] 지주회사의 수입원별 수취 현황

구분 부동산임대 브랜드수수료 브랜드수수료+경영컨설팅수수료 부동산임대+브랜드수수료 부동사임대+브랜드+경영컨설팅수수료

기업 셀트리온홀딩스 하이트진로홀딩스 한솔홀딩스 SK, LG, GS, 한진칼, CJ, 부영,

LS, 제일홀딩스. 코오롱, 한라홀

딩스, 한진중공업홀딩스

한국타이어월드와이드, 동원엔터프라이즈,

세아홀딩스, 아모레G


지주회사

20

[표35] SK NAV (단위: 억원)

상장사 시가총액 지분율 가치 비고

SK 텔레콤 184,908 25.2% 46,597

SK 이노베이션 170,599 33.0% 56,229

SK 네트웍스 10,809 39.1% 4,226

SKC 15,614 41.0% 6,402

SK 머티리얼즈 18,363 49.1% 9,016

에스엠코어 3,490 26.7% 930

SK 증권 3,921 9.9% 387

상장사 합계 123,788

비상장사 장부가 지분율 가치

SK E&S 26,000 100.0% 56,291 SOTP Valuation CGH 2.2조원 반영

SK 건설 5,453 44.5% 6,751 장외 시총 1.51조원(2018년 5월 OTC)

SK 마리타임 3,324 83.1% 0 100% Discount

SK 바이오팜 & 바이오텍 4,925 100.0% 45,000 바이오팜 3조원, 바이오텍 1.5조원 적용

SK 실트론 71.0% 22,720 Forward EBITDA 4,000억원. EBITDA 8X

비상장사 기타 9,850

비상장사 합계 140,612

투자자산가치 합계 222,217 상장사 30% 할인 적용

자체 사업 45,000 EV/EBITDA 10X / 연간 EBITDA 4500억원 기준

브랜드 로열티 25,858 20bp 기준 / 2,365억원, 35% 원가 반영

부동산 가치 4,566 임대수익 현가 평가

순차입금 64,268 개별 단순 합산

현금및현금성자산 3,699

단기차입금 17,086

장기차입금 50,881

NAV 233,373

주식 수(천주) 55,824 자사주 제외

주당 NAV 418,051


[표36] SK 주요 비상장사 실적 추이 (단위: 억원)

SK E&S 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18

매출액 15,996 7,092 6,028 11,331 16,654 11,538 10,753 16,407 21,309

영업이익 1,063 92 13 377 1,634 820 504 599 2,606

지배순이익 822 238 263 399 1,447 969 249 839 1,885

SK실트론 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18

매출액 2,030 2,076 2,105 2,152 2,128 2,277 2,427 2,499 2,976

영업이익 9 79 115 137 184 243 433 467 871

당기순이익 -39 9 35 64 110 167 302 369 667

Essencore 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18

매출액 1,250 1,707 1,755 1,988 2,474 2,120 2,460 2,255 3,365

당기순이익 38 78 240 287 378 390 498 371 486

자료: SK, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

21

[표37] SK바이오팜 파이프라인 (단위: 십억달러)

뇌전증 Pipeline

주요 과제 적응증 시장 규모 현황 / 계획

Cenebamate 뇌전증(부분발작, 전신발작) $4.6B 부분발작 2018년 하반기 NDA 신청. 전신발작 임상 3상 중

Carisbamate 뇌전증(희귀발작) $0.7B 임상2상

중추신경계 이외 Pipeline

주요 과제 적응증 시장 규모 현황 / 계획

SKL-N05 수면장애 $1B 2017년 12월 NDA 신청

SKL13865 집중력장애 $7B 임상 2상

SKL20540 조현병 $6B 임상 1상

YKP10811 위장관 질환 $3B 글라이식스 JV 설립

자료: SK, 유안타증권 리서치센터

지주회사

22

[표38] AK홀딩스 NAV (단위: 억원, 원)

상장사 시가총액 지분율 가치 비고

애경유화 3,460 45.2% 1,563

제주항공 10,872 57.1% 6,210

애경산업 19,270 39.3% 7,566

비상장사 장부가 지분율 가치

AK 캠텍 706 80.1% 1,730 2017년 216억원

애경화학 644 50.0% 1,030 2017년 206억원

AK 에스앤디 1,541 77.2% 771 2017년 -178억원

에이엠플러스자산개발 439 57.1% 439 2017년 20억원

비상장 합계 3,970

투자자산 가치 13,516 투자자산 30% 할인

상표권 및 경영자문수수료 1,014

순차입금 510

현금및현금성자산 23

단기차입금 533

장기차입금 0

NAV 14,020

주식 수(천주) 12,895 자사주 제외

주당 NAV 108,724

[그림8] 애경산업 주가 추이 [그림9] 제주항공 주가 추이

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18

(원)

Sector Report

23

[표39] 애경산업과 제주항공 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)

애경산업 2015 2016 2017 2018E 2019E

매출액 4,594 5,068 6,296 7,293 8,022

영업이익 273 400 497 876 1,148

지배순이익 160 215 384 686 909

제주항공 2015 2016 2017 2018E 2019E

매출액 6,081 7,476 9,964 12,517 14,805

영업이익 514 584 1,013 1,387 1,639

순이익 472 530 778 1,079 1,263

주 1: 애경산업의 2015 년 실적은 별도기준, 전망치는 당사 전망치 기준

주2 : 제주항공의 2015 년 실적은 별도기준, 전망치는 컨센서스 기준

자료: 애경산업, 제주항공, 유안타증권 리서치센터

지주회사

24

SK (034730) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비

최고(최저) 주가 대비

2018-07-05 BUY 420,000 1년

2017-12-11 BUY 420,000 1년

2017-11-15 BUY 410,000 1년 -27.58 -26.83

2017-05-29 BUY 370,000 1년 -24.95 -17.03

2017-05-16 BUY 350,000 1년 -23.18 -19.86

2016-07-26 BUY 300,000 1년 -24.91 -16.50

2015-12-14 BUY 350,000 1년 -35.01 -24.29

자료: 유안타증권

주: 괴리율 = (실제주가* - 목표주가) / 목표주가 X 100

* 1) 목표주가 제시 대상시점까지의 "평균주가"

2) 목표주가 제시 대상시점가지의 "최고(또는 최저) 주가"

LG (003550) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2018-07-05 BUY 135,000 1년

2017-12-11 BUY 135,000 1년

2017-11-15 BUY 120,000 1년 -26.25 -24.17

2017-05-29 BUY 110,000 1년 -26.66 -19.18

2016-12-14 1년 경과

이후 1년 -31.21 -14.95

2015-12-14 BUY 95,000 1년 -30.82 -14.95





Sector Report

25

GS (078930) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2018-07-05 BUY 81,000 1년

2018-05-16 BUY 81,000 1년

2017-11-17 BUY 78,000 1년 -19.29 -9.36

2017-05-30 BUY 83,000 1년 -17.17 -7.59

2017-03-27 BUY 64,000 1년 -5.09 14.22

2016-12-14 1년 경과

이후 1년 -7.12 -1.90

2015-12-14 BUY 58,000 1년 -9.72 3.28





롯데지주 (004990) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2018-07-05 BUY 80,000 1년

2017-12-11 BUY 80,000 1년

2017-10-30 BUY 70,000 1년 -8.82 6.43





지주회사

26

CJ (001040) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2018-07-05 BUY 210,000 1년

2018-05-16 BUY 210,000 1년

2017-11-15 BUY 240,000 1년 -27.63 -13.96

2016-08-31 1년 경과

이후 1년 -33.32 -20.00

2015-08-31 BUY 275,000 1년 -24.84 14.36





한화 (000880) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2018-07-05 BUY 54,000 1년

2018-02-27 BUY 54,000 1년

2017-11-15 BUY 52,000 1년 -16.93 -7.31

2017-08-11 BUY 63,000 1년 -25.75 -17.46

2017-05-29 BUY 65,000 1년 -26.40 -21.85

2017-04-26 BUY 55,000 1년 -21.55 -13.73

2017-02-25 1년 경과

이후 1년 -21.55 -14.15

2016-02-25 BUY 45,721 1년 -21.31 -13.61





Sector Report

27

한진칼 (180640) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2018-07-05 BUY 31,000 1년

2018-05-16 BUY 31,000 1년

2017-11-17 BUY 26,500 1년 -20.92 -3.58

2017-05-30 BUY 30,000 1년 -23.02 -9.67

2016-12-14 1년 경과

이후 1년 -27.25 -3.49

2015-12-14 BUY 24,454 1년 -27.86 -3.49





AK홀딩스 (006840) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2018-07-05 BUY 95,000 1년

2018-05-16 BUY 95,000 1년

2017-11-17 BUY 80,000 1년 -6.15 8.63

2017-03-22 1년 경과

이후 1년 -21.42 -13.49

2016-03-22 BUY 86,000 1년 -26.88 -13.49





지주회사

28

삼양홀딩스 (000070) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

16.07 17.01 17.07 18.01 18.07

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2018-07-05 BUY 177,000 1년

2018-05-16 BUY 177,000 1년

2017-11-17 BUY 165,000 1년 -33.37 -11.82

2017-10-05 1년 경과

이후 1년 -49.52 -46.72

2016-10-05 BUY 180,000 1년 -35.89 -23.06

2016-09-28 HOLD - 1년 -

2016-08-31 HOLD - 1년 -

2016-07-27 HOLD - 1년 -

2016-06-29 HOLD - 1년 -





이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자:최남곤)

당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

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동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는

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니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해

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