진짜 IKEA를 압도한 일본의 IKEA · 2017-06-12 · 강서은 Seo-eun Kang, Analyst 02-3774-1727 [email protected] 결산기 (2월) 2/15 2/16 2/17 2/18F 2/19F 2/20F

니토리 홀딩스 Nitori Holdings (9843 JP)

진짜 IKEA를 압도한 일본의 IKEA

모방을 통해 얻은 혁신 모델

니토리는 일본 1위의 가구/홈퍼니싱 제품 제조 및 유통업체다. 일본 내수 소비 침체에도 불

구하고 동사는 창립 이후 30년 연속 매출액과 영업이익 순성장을 기록하며 업계를 아웃

퍼폼했다. 성공 요인은 저가격 고품질 전략을 수행하면서도 마진을 확보한 사업 모델이었다.

동사는 유니클로와 같은 SPA 브랜드를 모방한 1)제조-유통-판매의 수직계열화, 택배사

와 종합상사를 모방한 2)물류 센터와 물류 자동화, 이케아를 벤치마킹한 3)라이프스타일 제

품 판매와 규모의 경제 달성을 통해 독보적인 가격 경쟁력과 높은 영업마진을 확보했다.

FY 2016 기준 동사 영업이익률은 16%까지 상승해 경쟁사 양품계획(11%), 시마추(7%),

오오츠카 가구(-10%로 영업적자 기록) 대비 현저히 높다.

일본 도심지 신규 출점 증가와 중국 진출 가속화

동사의 신규 출점 확대에 따른 전체 매출 고성장세는 지속될 전망이다. 향후 4년간 일본

도심지를 중심으로 연간 30~35개의 공격적인 신규 출점이 이루어질 것으로 보인다. 홈퍼니

싱 제품에 특화된 니토리 데코홈 매장 또한 연간 20개씩 새로 개설될 전망이다.

동일점포성장률은 2~3% 내외로 견조하게 유지될 것으로 예상한다. 동사는 이케아를 압도

할만큼 탁월한 일본 현지 수요와 소비문화 이해도를 기반으로 일본 시장 지배력을 확대할

전망이다. 일본 임대주택과 부동산 거래량 증가, 가성비 중시 소비 트렌드 강화에 따른

동사의 구조적 수혜 또한 장기간 지속될 것으로 판단된다.

동사의 중국 시장 진출 가속화와 이익 정상화 또한 기대된다. 니토리는 2017년에는 15

개, 2018년에는 25개 내외의 중국 내 매장을 새로 출점할 전망이다. 중국 내 매장 수 확대

로 니토리 브랜드 인지도가 높아지면서 이익 증가 속도도 빨라질 것으로 예상한다.

오를 놈은 계속 오른다

니토리의 주가는 최근 1년간 41% 상승했으며, 현재까지 최고가 갱신 랠리를 지속하고 있

다. 동사는 해외 수입 비중이 80% 수준으로 높아 엔화 강세로 일본 증시 지수 전체가 하락

한 시기에도 주가 방어력이 높았다.

그러나 현재 동사의 2017년 블룸버그 기준 P/E는 31배로, 글로벌 피어 평균 P/E 35배 대

비 소폭 낮다. 가장 유사한 업체인 양품계획(31배), 한샘(29배)과 동일한 수준에 불과하다.

동사는 1)일본 현지 수요에 가장 기민하게 부응해 시장 내 1위 브랜드를 갖고 있고, 2)수직

계열화로 경쟁사 대비 높은 마진을 확보했으며, 3)공격적인 사업확장을 통한 성장능력을 과

거 30년 연속 증수증익을 통해 입증해왔다는 점에서 프리미엄 확대가 합당하다고 판단된다.

Global Company Analysis

2017.6.12

Bloomberg 목표주가평균 JPY 16,218

현재 주가 (17/06/09) JPY 16,490

국가 일본

거래소 TSE

상승여력 -1.6%

Bloomberg Rating

매수 보유 매도

77% 15% 8%

EPS 성장율 (18F,%) 16.8

P/E(18F,x) 26.1

MKT P/E(18F,x) 17.5

배당수익률(%) 0.56

시가총액(십억JPY) 1887.2

유통주식수(백만주) 79.2

52주 최저가(JPY) 10,358

52주 최고가(JPY) 17,300

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 9.9 42.2 43.9

상대주가 8.9 35.0 19.9

[일본 - 유통]

강서은 Seo-eun Kang, Analyst 02-3774-1727 [email protected]

결산기 (2월) 2/15 2/16 2/17 2/18F 2/19F 2/20F

매출액 (십억JPY) 417.3 458.1 513.0 566.1 618.4 671.2

영업이익 (십억JPY) 66.3 73.0 85.8 102.4 110.9 123.5

영업이익률 (%) 15.9 15.9 16.7 18.1 17.9 18.4

순이익 (십억JPY) 41.5 47.0 60.0 70.3 76.2 84.6

EPS (JPY) 376.1 425.1 540.9 631.9 684.5 758.4

ROE (%) 14.8 14.6 16.5 16.8 16.2 15.6

P/E (배) 20.2 19.4 22.6 26.1 19.4 17.3

P/B (배) 2.7 2.8 3.5 4.0 2.8 2.6

주: 6.9 종가 기준. 추정치는 Bloomberg 컨센서스 (2월말 결산)

자료: 니토리 홀딩스 Nitori Holdings, 미래에셋대우 리서치센터

60

80

100

120

140

160

180

16.1 16.7 17.1

Nitori Holdings NIKKEI225



모방을 통해 얻은 혁신 모델

가구계의 ‘가성비 갑’이 영업마진까지 1등인 이유

니토리의 핵심 경쟁력은 높은 가성비다. 광고 카피도 ‘가격 이상의 니토리(お値段以上ニトリ)’를 쓴다.

1972년 설립된 1호점 이름도 니토리 가구 ‘도매센터’였던 만큼 초반부터 저가에 집중했다. 창립 초기

에는 주로 부도난 공장의 떨이 상품 구입 등 중간 유통을 생략한 직매입을 다각도로 시도했다. 당시로

서는 파격적으로 전 점포 동일 정가제를 도입하고 합리적인 가격에 대한 소비자 신뢰를 얻었다.

가구계의 ‘가성비 갑’이 되기 위해 동사는 경쟁사와 차별화된 사업 모델을 단계적으로 구축해왔다. 유

니클로와 같은 *SPA 브랜드를 모방한 1)제조-유통-판매의 수직계열화, 택배회사와 종합상사를 모방

한 2)물류 센터와 물류 자동화, 이케아를 벤치마킹한 3)라이프 스타일 제품 판매를 통한 규모의 경제

달성을 통해 독보적인 가격 경쟁력을 확보했다.

무엇보다 동사는 차별화된 사업 모델 구축을 통해 단계적인 영업이익률 상승을 이뤄냈다. 그 결과

2016년도 기준 동사의 영업이익률은 16%로 경쟁사인 양품계획(11%), 시마추(7%), 오오츠카 가구

(-10%)대비 현저히 높다. 니토리의 저가 전략과 반대로 고가 전략을 구사하던 오오츠카 가구는 기존

의 시장 점유율 1위 자리를 니토리에게 뺏기고 현재 적자를 기록하고 있다.

표 1. 일본 가구사별 제품 가격대 비교

기업명 침대 프레임 책상 의자

니토리 11,000엔~70,000엔 2,800엔~46,000엔

오오츠카 가구 30,000엔~1,340,000엔 43,000엔~600,000엔

시마추 20,000엔~195,000엔 8,000엔~30,000엔

양품계획 (MUJI) 40,000엔~90,000엔 9,800엔~49,000엔

자료: 각 사 온라인몰, 미래에셋대우 리서치센터

그림 1. 니토리와 일본 가구 경쟁사 연간 영업이익률 추이

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 2. 니토리의 캐치 프레이즈 ‘가격 이상의 니토리(お値段以上ニトリ)’ : 가격 이상의 품질을 제공한다는 의미

자료: 니토리, 미래에셋대우 리서치센터

* SPA

(Specialty store

retailer of Private

label Apparel)

: 자사의 기획브랜드 상품을 직접 제조하여 유통까지 하는 전문 소매점

-5

0

5

10

15

20

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

니토리 오오츠카 가구 시마추 양품계획 (MUJI)(%)

미래에셋대우 리서치센터｜포트폴리오 일본

Mirae Asset Daewoo Research

2



유니클로처럼 제조-유통 통합해 원가 절감

동사는 1990년대 가구업계 최초로 SPA식 사업 모델을 도입했다. 가구의 디자인-생산-유통-판매 과

정을 수직 계열화 한 것이다. 1994년에는 인도네시아, 2004년에는 베트남에 생산 공장을 건설해 현

재까지 운영하고 있다. 말레이시아, 중국, 태국 등지에 설립된 자회사들은 수입 대행 업무를 수행한다.

중국 상해와 혜주에 위치한 2개 물류센터로 제품들이 모여 일본으로 운송된다.

제품의 판매와 배송까지 동사가 직접 수행하기 때문에 중간 마진 없는 가격 책정이 가능하다. 특히 동

사는 수직 계열화 덕분에 전체 최적화를 고려한 비용 최소화가 가능하다. 일례로 동사는 싱글 매트리

스 제품은 압축포장한다. 이 경우 제조원가는 상승하지만, 한 컨테이너에 적재 가능한 수가 늘어 물류

비가 대폭 감축된다. 압축으로 크기가 줄어드니 고객의 직접 운반도 가능해 택배비도 절감된다.

물류비 감축을 위한 신의 한 수

동사는 업계 최초로 로봇을 도입하는 등 물류 자동화를 통해 원가 절감 효과를 극대화했다. 니토리의

물류자회사 홈로지스틱스는 온라인 전용 발송센터에 일본 최초로 미래형 창고 ‘오토스토어

(AutoStore)’를 도입한 바 있다. 이를 통해 생산성은 4배로 증가되고, 재고면적은 40%로 삭감되었다.

2017년에는 무인 반송 로봇 ‘버틀러 시스템’도 도입했다.

그림 3. 니토리의 SPA형 비즈니스 모델 그림 4. 니토리가 도입한 물류 자동화 시스템 ‘오토스토어(AutoStore)’

자료: 물류신문, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 니토리, 미래에셋대우 리서치센터

이케아처럼 라이프스타일을 팔아 규모의 경제 달성

동사는 가구뿐만 아니라 홈퍼니싱 제품까지 판매폭을 확대했다. 이케아처럼 인테리어 잡화, 주방 용품,

생활 가전 등 전반적인 라이프 스타일 제품을 전시하고 판매하게 된 것이다. 교체 주기가 상대적으로

긴 가구에 비해 홈퍼니싱 제품은 교체 주기가 짧아 고객 방문 빈도를 늘리고 규모의 경제 달성을 가

능하게 했다. 이는 결과적으로 동사의 ‘저가격 고품질’ 기조를 강화할 수 있는 토대가 되었다.

일본 소비자들의 가성비 중시 트렌드는 강화될 전망

니토리의 사업 모델은 일본 장기불황으로 인한 전세대의 가성비 중시 소비 트렌드에 완전히 부합한다.

일본 핵심 소비층인 중년층은 지난 10년간 전체 소비액을 줄이고 필수재 관련 소비 비중을 늘린 바

있으며, 저소득층 비중 증가로 저가 제품 선호 현상은 여전히 높다. 앞으로도 일본 소비자들의 가성비

높은 제품에 대한 수요는 지속적으로 증가할 전망이다. 동사 사업 모델의 수혜도 장기간 이어질 것으

로 판단된다.



3



그림 5. 가구와 홈퍼니싱 제품을 모두 판매하는 니토리 매장 내부 모습

자료: Google 이미지, 미래에셋대우 리서치센터

그림 6. 일본 40대 소비액 및 소비 비중 추이 그림 7. 동사는 장기불황에도 불구하고 30년 연속 증수증익

자료: 일본 통계청, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

일본 도심 지역 중심 신규 출점 모멘텀 강화

일본 시장은 완전히 접수한다

일본은 가구 공룡 이케아도 현지화에 실패해 고전을 면치 못했던 시장이다. 니토리는 이케아를 벤치

마킹하면서도 일본 소비문화와 현지 수요에 대한 높은 이해도를 바탕으로 일본 시장 점유율을 빠르게

확대해 왔다. 가구는 가전제품과 달리 ‘브랜드’ 인지도를 높이기 어려운 품목임에도 불구하고, 동사는

현재 일본 1위 가구 브랜드 업체로 자리매김했다.

현재 동사의 일본 가구 시장 점유율은 10% 수준이다. 경쟁사인 시마추(3%), 무지(3%), 이케아(2%),

오오츠카 가구(1%)에 대비해서는 확고한 지위를 확보한 것으로 보인다. 동시에 독보적 브랜드 인지도

를 바탕으로 시장 내 점유율을 확대할 여력 또한 충분히 남아 있다고 판단된다. 동사는 향후 일본 시

장 지배력을 강화하며 성장을 지속할 전망이다.

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

270

280

290

300

310

320

330

2003 2005 2010 2015

소비액 (L)주거비 비중 (R)의류/신발비 비중 (R)

(천엔) (%)

0

20

40

60

80

100

120

0

100

200

300

400

500

600

700

05 07 09 11 13 15 17 19

매출액 (L)

영업이익 (R)

(십억엔) (십억엔)

F



4



그림 8. 일본 가구 시장 점유율 1위업체 그림 9. 동사의 점포 수 및 고객 수 증가 추이

자료: Euromonitor, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 니토리, 미래에셋대우 리서치센터

도심지 중심의 신규 출점 가속화 전망

동사의 일본 내 신규 니토리 가구 매장 출점은 2017년과 2018년 모두 35개 수준으로 공격적으로 이

루어질 것으로 예상된다. 기존의 교외보다는 도심 지역에서의 신규 출점 모멘텀이 강화될 전망이다.

특히 지하철역 근처의 유동인구가 많은 중심지와 백화점 내부 입점을 중심으로 신규 매장 진출이 이

루어질 것으로 보인다.

동사는 도심지 매장 확대 국면에서 인테리어 용품 매장인 데코홈 체인 매장 증설도 병행해 확장성을

높일 전망이다. 신규 데코홈 매장 출점은 2017년과 2018년 모두 20개 수준으로 예상되며, 향후 그

확대세가 니토리 가구 매장 대비 강해질 것으로 보인다. 도심 지역에서의 선전은 광고 효과도 상당하

기 때문에 니토리 브랜드 파워를 강화하는 동시에 일본 시장 완전 장악의 발판이 될 것으로 판단된다.

그림 10. 동사 매장 형태별 신규 출점 추이 및 전망 그림 11. 도심/교외의 니토리 매장과 홈퍼니싱 데코홈 매장

자료: 니토리, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Google 이미지, 래에셋대우 리서치센터

니토리,

10%

시마추, 3%

무지, 3%

이케아, 2%

오츠카 가구,

1%

기타, 81%

0

20

40

60

80

0

100

200

300

400

500

04 06 09 10 11 12 13 14 15 16 17

점포 수 (L)

고객 수 (R)

(개) (백만명)

0

20

40

60

80

100

120

15 16 17 18F 19F 20F

니토리 데코홈 해외(개)



5



그림 12. 동사 세부 지역별 매장 분포 추이 그림 13. 동사 지역별 매장 분포 추이

자료: 니토리, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 니토리, 미래에셋대우 리서치센터

전체 매출 고성장세 지속, 동일 점포 매출 성장률도 견조하게 유지될 전망

동사의 공격적인 신규 출점으로 인해 전체 매장 매출은 고성장세를 지속할 전망이다. 향후 2년 동안

동사의 전체 매출 성장률은 10%를 상회할 것으로 판단된다. 동일 점포 성장률은 신규 출점 확대세로

전년대비로는 다소 낮지만 견조한 수준인 2~3% 내외로 유지될 것으로 예상한다.

그 이유는 1) 글로벌 가구공룡 이케아와 기존 일본 1위 가구업체였던 오오츠카 가구를 압도할 수 있

었던 니토리의 경쟁력(일본 현지 수요와 소비문화에 대한 높은 이해도, 설계-제조-유통-판매 수직계

열화 비즈니스 모델), 2) 홈퍼니싱 시장 성장에 따른 니토리 데코홈 매장의 실적 증가다.

실제로 이케아는 1974년에 일본에 진출했지만, 현지화에 실패해 사업을 철수했던 경력이 있다. 당시

일본은 고성장기였기 때문에 저가품에 대한 선호가 높지 않았고, 가구는 가격이 비싸더라도 신뢰할

수 있는 업체에서 구입해서 쓰는 소비재로 인식되어 있었기 때문이다. 이케아의 직접 조립해서 쓰는

저가 가구는 일본 현지 소비문화와 맞지 않았던 것이다.

이케아는 이후 2001년 일본에 재진출 했지만 여전히 니토리 대비 실적이 부진하다. 장기불황으로 가

성비 좋은 가구에 대한 선호가 높아졌지만 일본 소비자들은 이케아보다 니토리를 선호한다. 이케아는

유럽인 체형과 생활패턴에 맞는 가구를 설계해 파는 반면, 니토리는 일본인들의 체형과 일본 특유의

좁은 집에 특화된 소형 가구, 1인가구 맞춤형 가구 등 철저히 현지화된 제품을 판매하기 때문이다.

기존 일본 1위 가구업체였던 오오츠카 가구는 상대적으로 높은 가격대의 가구에 집중한 결과, 니토리

에게 1위 자리를 뺏겼다. 니토리는 제조-유통 수직계열화 체계를 수립하고 원가를 절감해 가성비 높

은 중저가 가구에 집중했고, 이는 저성장기 일본 소비자들의 수요에 완벽히 부합했기 때문이다.

특히 소형 집기나 가구, 조명, 인테리어 소품 등을 활용해 스스로 집을 꾸미는 ‘홈퍼니싱’ 시장 확대로

인해 동사의 ‘데코홈’ 매출 성장세가 부각될 전망이다. 1인 가구 증가와 셀프 인테리어의 확대로 홈퍼

니싱 시장 규모는 고성장세를 보이고 있다. 동사는 일본 현지 주거 문화와 소비자들의 니즈 및 선호에

대한 이해도가 높기 때문에 시장 성장 수혜뿐만 아니라 점유율 확대까지 가능할 것으로 판단된다.

0

20

40

60

80

100

120

04 08 12 16

홋카이도 도호쿠 칸토호쿠리쿠/코시네츠 추부/토카이 킨키츄고쿠/시고쿠 규슈/오키나와 온라인기타

(%)

0 0.8 2.34.5

29.1

41.2 43.242.6

69.856.1 52.6 47.2

0

20

40

60

80

100

04 08 12 16

동부 매장 서부 매장 온라인 기타(%)



6



그림 14. 동사의 동일 점포 매출(Same Store Sales) 성장률과 전체 매출(All Store Sales) 성장률 추이 및 전망

자료: 니토리, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 15. 분기별 가구 동일 점포 매출 성장률 추이 그림 16. 분기별 홈퍼니싱 동일 점포 매출 성장률 추이


표 2. 월간 매출액, 고객 수, 객단가의 전년대비 성장률 추이 (%)

3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월 1월 2월 FY 연간

FY 2014

매출액 동일 점포 127.0 115.1 92.5 96.6 94.6 105.5 105.3 96.5 94.0 97.6 94.9 99.0 10.2

전체 점포 132.3 120.1 96.8 101.5 98.8 108.9 108.1 98.9 97.4 102.2 99.9 104.1 105.8

고객 수 동일 점포 108.7 106.4 95.7 96.1 92.1 105.1 102.1 95.8 90.9 94.9 93.6 100.2 98.0

전체 점포 115.3 112.6 101.8 102.7 97.5 109.6 105.5 98.6 95.6 100.9 100.2 107.6 103.5

객단가 동일 점포 116.9 108.1 102.7 97.5 109.6 105.5 98.6 95.6 100.9 100.2 107.6 103.5 103.6

전체 점포 114.7 106.6 95.2 98.9 101.3 99.4 102.4 100.3 101.9 101.2 99.7 96.8 102.2FY 2015

매출액 동일 점포 81.9 91.2 117.7 106.7 110.1 103.3 107.4 110.3 99.1 113.1 104.1 109.2 103.2

전체 점포 86.0 95.7 124.3 113.3 116.9 110.3 114.9 118.0 104.7 119.2 109.6 114.8 109.3

고객 수 동일 점포 87.9 90.2 108.7 99.0 103.6 101.1 104.3 108.2 97.6 110.9 105.0 111.0 102.0

전체 점포 94.6 97.2 118.1 108.2 113.0 111.2 115.0 118.9 104.8 119.3 113.1 119.2 110.7

객단가 동일 점포 93.1 101.0 108.3 107.8 106.2 102.2 103.0 101.9 101.6 102.0 99.1 98.3 101.2

전체 점포 90.9 98.5 105.2 104.8 103.4 99.2 99.8 99.2 99.9 100.0 96.9 96.3 98.7FY 2016

매출액 동일 점포 117.2 100.3 106.4 119.9 106.1 102.2 98.8 97.0 118.7 95.5 100.5 107.4 105.5

전체 점포 123.0 105.3 113.2 125.8 111.8 107.6 104.0 102.4 126.8 103.1 108.2 115.5 111.8

고객 수 동일 점포 116.3 102.3 105.1 116.6 107.6 100.8 99.5 98.4 118.8 97.3 101.1 106.3 105.5

전체 점포 125.0 109.4 113.3 124.6 115.4 107.9 106.8 106.4 130.0 107.8 111.6 117.5 114.3

객단가 동일 점포 100.8 98.0 101.8 102.8 98.6 101.4 99.3 98.5 99.9 98.1 99.4 101.0 100.0

전체 점포 98.4 96.3 99.9 101.0 96.8 99.7 97.3 96.2 97.6 95.6 97.0 98.3 97.8


-10

-5

0

5

10

15

20

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

동일 점포 성장률 전체 점포 성장률(YoY, %)

85

90

95

100

105

110

115

120

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

가구 부문 동일 점포 성장률(%)

90

95

100

105

110

115

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

홈퍼니싱 부문 동일 점포 성장률(%)



7



일본 부동산 시장 활황에 따른 가구 수요 증가도 지속될 전망

가구와 홈퍼니싱 시장은 부동산 시장 경기와 함께 간다. 주택과 오피스 거래량이 많아질수록 가구와

홈퍼니싱 제품 수요가 늘어난다. 특히 임대주택 이용자, 1인 가구, 이사를 자주 다니는 사람이 많아질

수록 니토리에 긍정적이다. 망가져도 부담 없고 가성비가 좋은 가구 및 제품을 선호하기 때문이다. 특

히 저렴한 가격, 실용성, 편리성을 갖춘 동사의 조립형 가구에 대한 수요도 증가할 것으로 판단된다.

일본 부동산 시장은 1990년대 부동산 버블 붕괴후 20년 동안 긴 침체기를 겪어왔지만, 최근 2년 동

안 부동산 경기가 살아나고 있다. 2017년 일본 주택지 공시지가는 9년 만에 상승세로 반전되었으며,

도심지를 중심으로 부동산 상승세가 지속되고 있다.

특히 아파트 수요가 크게 증가했고, 임대주택 착공 건수도 8년만의 최고치를 기록했다. 2015년 일본

의 상속세 과세 기준이 변경되면서 주택의 과세 평가액이 농지나 공터보다 낮아지고, 친족 간 주택 상

속 시 과세 평가액을 80%까지 감액해주는 정책이 발효된 것이 주효했다. 2016년 일본의 은행권 부

동산 대출은 전년대비 15% 증가한 약 124조원으로 사상 최고치를 기록했다.

일본 1인 가구 증가 또한 부동산 거래 상승 요인이 되었을 것으로 판단된다. 세대 수가 증가해 아파

트 거래량이 증가하고 임대 수요 또한 늘어나기 때문이다. 일본 내 1인 가구의 비중은 1990년 9%

수준에서 2015년 27% 수준까지 급증했다. 앞으로도 일본 내 임대주택 증가와 그에 따른 동사의 수

혜는 장기간 지속될 것으로 전망된다.

그림 17. 세대 수와 도쿄 주택 수요 증가 그림 18. 일본 임대주택 증가세

자료: 일본 국토교통부, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 도쿄도, 미래에셋대우 리서치센터

3

4

5

6

7

9

12

15

18

21

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

세대 수 (R)

착공 건수 (L)

(만) (백만)

0

2

4

6

8

10

12

3.5

4.5

5.5

6.5

7.5

12 13 14 15 16

임대주택

YoY (R )

(만호) (%)



8



중국 진출 가속화와 이익 정상화

동사의 중국 진출이 가속화되고, 기존 중국 매장의 이익 정상화가 실현될 전망이다. 중국 내에서 니토

리 브랜드 인지도가 높아지면서 신규 출점 및 네트워크 확장, 매장 이익 증가 속도가 동시에 빨라질

것으로 판단된다. 2017년에는 15개 내외, 2018년에는 25개 내외 매장이 늘어날 것으로 예상된다.

동사는 2022년까지 중국 내에 100개의 매장을 운영할 것으로 목표로 하고 있다고 밝힌 바 있다.

동사가 중국에 신규 매장을 출점하고 투자한 지는 약 3년이 지났다. 현재 본격적인 이익 정상화 및

증익 가속화의 시점에 놓인 것으로 판단된다. 니토리의 가격 경쟁력이 이미 대량의 저가재가 자국에

서 생산되고 있는 중국에서 발휘되기는 어렵다는 우려도 존재하다. 그러나 동사는 가구들을 트렌디하

게 조합해 진열하는 데에 강점이 있고 이는 중국에 유효한 경쟁력으로 판단된다. 중국 소비 주도층인

80后와 90后는 생활의 질을 추구하는 성향으로 전시형 매장을 선호하고 있기 때문이다.

그림 19. 동사 해외 점포 수 추이 및 전망 그림 20. 동사 국내/해외 점포 비중 전망


무엇보다 동사는 중국 대도시를 중심으로 한 1인 가구 증가세, 중산층 및 소비 여력 증가세, 홈퍼니싱

등 라이프 스타일 관련 소비 증가세의 수혜를 입을 전망이다. 실제로 중국의 1인 가구는 2015년 기

준 약 7,400만 가구 수준으로 전체의 약 16%를 차지하며, 2025년에는 1억 가구를 넘어설 전망이다.

1인 가구 중 20~30대 비율은 전체의 40% 수준으로 높으며, 이들은 가성비를 중시하는 소비성향을

보이고 있어 동사 제품의 수요에 긍정적이다.

또한 중국의 중산층 및 소비 여력 증가세에 더해진 홈퍼니싱 시장 성장세를 주목할만 하다. 2015년

기준 중국 중산층 규모는 약 1억 1천만명 수준이고, 소매 소비총액은 약 30조 1천억 위안(+11%

YoY), 인당 가처분소득 2만 2천 위안(+7% YoY)이다. 또한 중국 홈퍼니싱 및 인테리어 시장은 2014

년 기준 약 3조 위안, 연 성장률은 10% 수준으로 추정되고 있다. 성장성이 견조한 큰 시장이다.

현재 동사는 중국에서 적자폭을 빠르게 축소하고 있다. 니토리 중국 매장의 동일 점포 매출의 성장률

은 30% 수준에 도달했고, 매출총이익률도 45%까지 올라온 상황이다. 향후 공격적인 추가 출점과 병

행되는 브랜드 인지도 상승은 이익 정상화 속도를 빠르게 할 것으로 판단된다.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F

미국 중국 대만(개)

0

20

40

60

80

100

2014 2022F 2032F

해외 국내(%)



9



그림 21. 중국의 1인 가구 수 추이 및 전망 그림 22. 중국 소프트 인테리어 시장 규모

자료: Euromonitor, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 중국산업정보망, 미래에셋대우 리서치센터

그림 23. 중국 가구 시장 규모 추이 그림 24. 중국 일반가구 가격대별 선호 비중: 저가품 선호

자료: 중국산업정보망, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 가구시장연구보고서, KOTRA, 미래에셋대우 리서치센터

표 3. 중국 가구/홈퍼니싱 시장 내 경쟁사 개요

기업명 내용

니토리 일본 1위의 가구/홈퍼니싱 기업

이케아 스웨덴 가구/홈퍼니싱 기업, 글로벌 1위의 라이프스타일 브랜드, 저가의 조립형 가구 중심, 북유럽 감성

무인양품 (MUJI) 일본 생활용품/홈퍼니싱 기업, 미니멀리즘을 극대화한 디자인

모던하우스 한국 이랜드그룹의 홈퍼니싱 기업, 2015년 중국 시장 진출

HOLA 대만 가구/인테리어 기업, 고급화 제품 라인 강화

미니소 일본과 중국 합작의 생활용품 기업, 저가의 실용적인 상품 위주 판매

자료: 미래에셋대우 리서치센터

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

00 05 10 15 20F 25F

중국 1인가구 수(만 가구)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

08 09 10 11 12 13 14 15

중국 소프트 인테리어 시장 규모 (L)

YoY (R)

(억 위안)

0

5

10

15

20

25

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

08 09 10 11 12 13

중국 가구시장 규모

YoY

(%)(억 위안)

1,000위안

이하, 41%

1,000위안-

5,000위안,

28%

5,000위안-

20,000위안,

22%

20,000위안

이상, 9%



10



최근 실적 Review

니토리의 FY 2016 매출액은 5,130억엔(+12.0% YoY), 영업이익은 858억엔(+17.4% YoY)을 기록했

다. 영업이익의 경우 컨센서스는 소폭 하회했지만, 사측 가이던스 790억엔을 약 9% 상회한 수치였다.

특히 제품 믹스 개선을 통한 중가 제품 판매 확대를 통해 동사의 동일 점포 매출 성장률은 5.5%를

높은 수치를 기록했으며, 매출총이익률 또한 54.2%로 견조했다.

동사는 FY 2017 영업이익을 전년대비 15% 증가한 990억엔으로 전망했다. 이는 블룸버그 컨센서스

기준 1,020억엔을 하회하는 수치로 보수적으로 산정된 것으로 판단된다. 동일 점포 매출 성장률 또한

1.9%로 보수적으로 추정했다. 일본 도심지역에서의 매장 확대와 중국에서의 신규 출점 가속화에 방

점을 둘 전망이다.

표 4. 니토리 FY 2016 실적 요약 (십억엔, %)

FY 2016 FY 2015 차이 FY 2016 가이던스

수치 (/매출액) 수치 (/매출액) 수치 (YoY) 수치 (/가이던스)

매출액 512.9 100% 458.1 100% 54.8 112% 500 103%

매출총이익 278.2 54% 243.5 53% 34.7 114% 263 106%

판매관리비 192.5 38% 170.5 37% 22 113% 184 105%

영업이익 85.7 17% 73 16% 12.7 117% 79 109%

순이익 59.9 12% 46.9 10% 13 128% 51.4 117%


표 5. 니토리 연간 실적 추이 및 전망 (백만엔, %, 엔)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F

매출액 314,291 331,016 348,789 387,605 417,285 458,140 512,958 565,863 615,757

YoY (%) 9.8 5.3 5.4 11.1 7.7 9.8 12.0 10.3 8.8

매출총이익 172,484 183,939 192,617 201,657 218,338 243,543 278,274 315,701 338,629

YoY (%) 11.8 6.6 4.7 4.7 8.3 11.5 14.3 13.4 7.3

GPM (%) 54.9 55.6 55.2 52.0 52.3 53.2 54.2 55.8 55.0

영업이익 52,665 57,951 61,550 63,073 66,307 73,039 85,776 101,701 109,744

YoY (%) 13.4 10.0 6.2 2.5 5.1 10.2 17.4 18.6 7.9

OPM (%) 16.8 17.5 17.6 16.3 15.9 15.9 16.7 18.0 17.8

세전이익 51,916 58,758 62,030 63,293 67,780 75,585 87,321 103,760 112,059

YoY (%) 11.5 13.2 5.6 2.0 7.1 11.5 15.5 18.8 8.0

순이익 30,822 33,548 35,811 38,425 41,450 46,969 59,999 69,887 75,369

YoY (%) 29.3 8.8 6.7 7.3 7.9 13.3 27.7 16.5 7.8

NPM (%) 9.8 10.1 10.3 9.9 9.9 10.3 11.7 12.4 12.2

EPS (엔) 274 306 326 350 376 425 541 629 678




11



Valuation

니토리 홀딩스의 2017년 P/E는 블룸버그 컨센서스 기준 31배다. 글로벌 피어 평균 P/E 35배 대비

소폭 낮은 밸류에이션을 받고 있다. 다만 동사와 가장 유사한 가구/홈퍼니싱 제품 제조 및 유통업을

영위하는 양품계획(31배), 한샘(29배)과는 거의 동일한 수치다.

동사는 1)일본 현지 수요에 가장 기민하게 부응해 시장 내 1위 브랜드를 갖고 있으며, 2)설계-생산-

유통-판매까지 일련의 과정을 수직 계열화 해 경쟁사 대비 높은 마진을 확보하고 있고, 3)공격적인 사

업 확장을 통한 성장성을 과거 30년 연속 증수증익을 통해 입증왔다는 점에서 경쟁사 대비 프리미엄

확대가 합당하다고 판단된다.

표 6. Global Peer Valuation (십억원, %, 배)

기업명 시가총액

매출액 영업이익 순이익 P/E P/B ROE

17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F

니토리 홀딩스 18,456 5,153 5,675 871 1,023 572 703 31.1 25.4 4.7 3.9 16.1 16.8

양품계획 8,082 3,414 3,768 385 440 250 297 30.9 25.7 4.9 4.3 16.7 18.1

조이풀 혼다 1,922 1,570 1,585 74 84 55 62 34.4 30.8 1.2 1.2 3.5 3.8

이세탄 미쓰코시 4,553 12,557 12,769 230 207 136 124 33.3 36.7 0.8 0.8 2.4 2.1

세븐&아이 홀딩스

42,341 58,053 61,089 3,596 3,927 849 1,916 49.5 22.0 1.8 1.7 3.6 8.0

패스트리테일링 39,771 18,290 20,019 1,765 1,963 1,099 1,185 34.0 31.4 5.8 5.1 17.9 16.9

한샘 5,166 2,228 2,550 192 231 154 185 29.4 24.5 7.2 5.8 26.0 25.9

평균 34.6 28.1 3.8 3.3 12.3 13.1


그림 25. 니토리 P/E 밴드 그림 26. 니토리 P/E 표준편차 밴드

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 27. 니토리 P/B 밴드 그림 28. 니토리 P/B 표준편차 밴드


0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

18,000

2010 2012 2014 2016

(엔)

30x

24x

18x

12x

6x

5

10

15

20

25

30

2010 2012 2014 2016

(x)

+2std

+1std

Avg.

-1std

-2std

0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

18,000

2010 2012 2014 2016

(엔)

4.2x

3.5x

2.8x

2.1x

1.4x

1

2

3

4

5

2010 2012 2014 2016

(x)

+2std

+1std

Avg.

-1std

-2std



12



그림 29. 글로벌 피어 PBR-ROE 차트 그림 30. 글로벌 피어 PER-ROE 차트


그림 31. 글로벌 피어 상대주가 차트


니토리 양품계획(MUJI)

조이풀 혼다

이세탄

세븐앤아이

홀딩스

패스트 리테일링

한샘

0

2

4

6

8

0 5 10 15 20 25 30

(PBR, x)

(ROE, %)

(PBR, x)

(ROE, %)

니토리

양품계획(MUJI)

조이풀 혼다

이세탄

세븐앤아이

홀딩스

패스트 리테일링

한샘

0

10

20

30

40

50

60

0 5 10 15 20 25 30

(PER, x)

(ROE, %)

40

60

80

100

120

140

160

16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5

니토리 양품계획 (MUJI) 조이풀 혼다 한샘

(2016.01=100)



13



리스크 분석

환율 리스크

니토리는 해외에서 원재료를 조달하고 상품의 약 80%를 해외에서 생산한다. 연간 수입량이 개별 기

업 기준으로 일본 1위일 정도로 수입이 많기 때문에 동사는 환율에 따른 이익 변동 리스크를 지닌다.

엔화 강세 시 비용 절감 효과를 얻어 이익이 확대되고, 엔화 약세 시 이익이 축소된다. 엔/달러 환율

이 1엔 변동 시, 동사 순이익은 10억엔 내외로 변동 가능할 것으로 예상된다.

실제로 엔/달러 환율이 하락(엔화 강세)할수록 동사 GP마진은 확대되는 경향을 보였다. 반대로 엔/달

러 환율이 상승하면 GP마진은 축소되었다. 다만 엔화 약세 시 이익 축소가 불가피하기 때문에 동사

는 주기적으로 환율 헷지 계약을 맺기도 한다. 또한 환율이 불리했던 시기에 동사는 제품 믹스 개선

및 타 비용 감축 등을 통해 환율로 축소된 마진을 상쇄하기도 했다.

그림 32. 엔/달러 환율과 동사 매출총이익률 추이 그림 33. 동사 매출총이익률의 전년 대비 변동치 추이

자료: Thomson Reuters, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

국내 유사기업과의 비교

국내 유사업체로는 한샘(009240)이 있다. 한샘은 한국의 가구 제조 및 유통업체다. 니토리와 한샘 모

두 각국의 시장 점유율 1위업체라는 점에서 공통적이다. 양사는 가구 제조 및 물류 부문 자동화를 통

한 생산성 증대를 중시하며, 2017년 중국 진출을 가속화할 예정이라는 점에서도 유사하다. 한샘의 경

영진은 이케아가 자국 시장에 진입한 후에도 점유율을 방어한 니토리를 롤모델로도 언급한 바 있다.

다만, 한샘은 부엌가구 전문 기업으로 시작한 만큼 부엌 가구를 포함한 대형 가구의 매출 비중이 높다

는 점에서 니토리와 대조적이다. 니토리는 인테리어 소품 등 홈퍼니싱 제품과 소가구 매출 비중이 높

다. 또한 한샘은 욕실, 창호, 마루 등 건자재 부문 매출이 존재하며 시공기사 서비스도 함께 판매한다.

니토리는 DIY 조립형 가구 매출도 높은만큼 한샘처럼 시공기사를 전면에 내세우지 않는다.

51

52

53

54

55

56

60

80

100

120

140

09 10 11 12 13 14 15 16 17

엔/달러 환율 (L) 매출총이익률 (R)(엔/달러) (%)

-4

-2

0

2

4

6

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F

환율적 요인

비환율적 요인

(%)



14



기업 개요

니토리는 일본 1위의 가구업체로, 일본의 IKEA라고 불린다. 일본 가구 시장 점유율 10%를 차지해

시마추(3%), 무지(3%), 이케아(2%), 오오츠카 가구(1%) 대비 지위가 확고하다. 장기불황에도 불구하

고 현재까지 30년 연속으로 매출액과 영업이익 증가세를 지속해왔다.

저가격 고품질을 표방하고 1~2인용 소형가구에 강점을 지닌다. 가구뿐만 아니라 집을 꾸미는 데에 사

용되는 다양한 인테리어 소품과 생활용품까지 취급한다. 2017년 기준 동사의 분야별 매출 비중은 가

구(39%), 홈퍼니싱(61%)으로 홈퍼니싱 매출 비중이 상승세에 있다.

동사는 현재 총 471개의 매장을 운영한다. 대부분의 매장이 일본 내에 위치하고 있으며, 나머지는 대

만, 미국, 중국에 위치한다. 구체적으로는 일본 니토리 매장 (377개), 홈퍼니싱 서브브랜드인 데코홈

매장 (51개), 대만 니토리 (27개), 미국 아키홈 (5개), 니토리 중국 매장 (11개)를 확보하고 있다.

니토리는 경쟁사인 이케아가 도심 외곽지역에 저렴한 부지를 매입해 대형 매장을 신설하는 것과 대조

적으로, 접근성이 좋은 도심에 대부분의 매장을 개점하고 있다. 온라인 쇼핑몰도 운영한다. 온라인 매

출 비중은 점차 증가하고 있다. (그림 13 참조)

그림 34. 동사 매출액과 영업이익 추이 및 전망 그림 35. 동사 매출 비중

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 니토리, 미래에셋대우 리서치센터

그림 36. FY 2016 기준 니토리 지역별 매장 개수 그림 37. 니토리 온라인 쇼핑몰

자료: 니토리, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터

0

20

40

60

80

100

120

0

100

200

300

400

500

600

700

05 07 09 11 13 15 17 19

매출액 (L)

영업이익 (R)

(십억엔) (십억엔)

F

가구, 39%

홈퍼니싱,

61%



15



니토리 홀딩스 산하에는 인도네시아, 베트남 공장에서 가구를 생산하는 니토리 가구, 유통, 물류, 판

매를 전담하는 니토리, 일본 내 배송센터 운영, 해외 개발 제품 보관을 담다하는 홈 로지스틱스, 광고,

마케팅 커뮤니케이션을 담당하는 니토리 퍼블릭, 점포, 사무실 유지 보수 및 공간 조성 업무를 담당하

는 니토리 시설이 있다.

니토리 홀딩스의 주요 주주로는 창립자인 니토리 아키오(21%), 피델리티(34%), 니토리 인터내셔널

재단 (4%) 등이 있다. 주주 구성은 외국인(34%), 금융기관(27%), 국내법인(23%), 증권사(1%), 개인

/기타 (11%), 자기주식(3%)으로 이루어져 있다.

그림 38. 니토리 그룹사


그림 39. 니토리 주요 주주 그림 40. 니토리 주주구성

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 니토리, 미래에셋대우 리서치센터

Nitori Akio,

21%

Fidelity

Management

& Research,

4%

Nitori

International

Scholarship,

4%

North

Pacific

Bank, 3%Nitroi

Holdings,

3%

Other, 66%

외국인, 34%

금융기관,

27%

국내법인,

23%

증권사, 1% 개인/기타,

11%

자기주식,

3%



16

- 당사는자료작성일 현재해당회사와 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다.

- 당사는본자료를 제3자에게 사전제공한 사실이없습니다.

- 본자료를작성한 애널리스트는 자료작성일 현재본자료에서 매매를 권유한금융투자상품 및권리를 보유하고 있지않습니다.

- 본자료는외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이정확하게 반영되었음을 확인합니다.

본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책

임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙

자료로 사용될 수없습니다. 본조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의허락없이무단복제및배포할 수없습니다.

Compliance Notice

미래에셋대우 리서치센터｜포트폴리오 일본글로벌기업분석실 ㅣ Global Company Research Unit

Documents

진짜 IKEA를 압도한 일본의 IKEA · 2017-06-12 · 강서은 Seo-eun Kang, Analyst 02-3774-1727 [email protected] 결산기 (2월) 2/15 2/16 2/17 2/18F 2/19F 2/20F