proxyהצבעה בעת הפעלת מדיניות

הכלליות פותיאס

הקדמה ונספחים

(2016)עדכון למסמך מאפריל

אנטרופי שירותי מחקר כלכלי

2019ינואר

הקדמה

2

הרגולציה על גופים מוסדייםבתחום מגמות .א

נודעת , בפרט לאור המשברים שפקדו שווקים אלו בעשור האחרון, בארץ ובעולםבשווקים הפיננסים

יצירת מנגנוני בקרה ופיקוח :שמטרתם והנחיות הרגולציה, חשיבות רבה לעקרונות הממשל התאגידי

הון מהציבור. חוק החברות, יםהמגייס תאגידים, ובעיקר כאשר מדובר בתאגידיםשל םעל אופן ניהול

( כולל הסדרים מפורטים ועדכניים לגבי הממשל התאגידי החברות חוק –)להלן 1999-התשנ"ט

(, 16בתיקון מקיף )חוק החברות )תיקון מס' החברות תוקן חוק בשנים האחרונותבחברות.

,י בחברות ציבוריותשמטרתו לשפר את מנגנוני הממשל התאגיד (,מפורט להלן – 2011-התשע"א

למבנה השליטה הקיים בישראל ולעקרונות הנהוגים בתחום זה בעולם. בתיקון מקיף נוסף בשים לב

שהציעו לציבור איגרות חוב )חוק פרטיות לחוק הורחבו מנגנוני הממשל התאגידי החלים על חברות

.1(2011-(, התשע"א17החברות )תיקון מס'

כגוף מפקח ושומר סף, ההון המפותחים וקיולש המוסדיים המשקיעים של חשיבותםבהתאם לכך, גם

ביטוח, חברות, פנסיה קרנות, גמל קופות) ציבור של כספי מנהלים היותםעולה ומתעצמת מעצם

לפיכך, במסגרת .ההון פעילות רבה בשוקי מרכזים אלה גופים כי העובדה וכן בשל( קרנות נאמנות

פעילותם, עולה הדרישה הציבורית והרגולטורית לבצע תהליכי ניתוח ובקרה הדוקים על מכלול

חלקם מהווים חשש של בעלי המניות. נושאים אלה, אשר פה הכלליתיההחלטות העולות באס

ת, אם באמצעות מנגנוני תגמול והיקפם הכספי או באמצעות עסקאות להעדפה של חלק מבעלי המניו

ביישום ומבטאים את מערך הממשל התאגידי בתאגיד והתנהלות ,נושאים אחריםכן בעלי עניין ו

)לרבות איכות הדירקטוריון וחבריו מבנה ו את למנות ניתן. בין נושאים אלה י בקרה פנימייםמנגנונ

מינוי מבקר ,של התאגידמבקר מינוי רואי חשבוןואופן התנהלותו, ודח"צים(דירקטורים בלתי תלויים

שניתן לגבי דיווח ב םנתוניאופן ה המידע אל מול המשקיעים, שקיפותוכללי דיווח, אימוץ , הפנים

עסקאות בעלי עניין וכדומה.בעסקאות מהותיות ו

1

.1108ס"ח התשע"א, עמ'

בשוק ההון והביא עולם סדרי שינה, 2011 בנובמבר לתוקף נכנס אשר, לחוק החברות 16מספר תיקון

לפתיחת נושאים שעד אז היו בגדר טאבו והסכמה היסטורית שבין המשקיעים לבעלי השליטה בנושאים

תרם בשנה שלאחריו לשינוי מבני התגמול, התיקוןשעיקרם הסכמי תגמול ותשלום בגין שירותים שונים.

שבין הקשר הידוקבדרך של ,במבני חבילות התגמולו התגמול פיוטית בהיקבנוסף להפחתה אבסול

מוטיבציה של בעלי המניות מקרב המיעוט. השינוי ה לבין ,המוטיבציה של בעל השליטה נושא המשרה

מוכיח את השימוש היעיל שעשו בו בעלי המניות מקרב המיעוט בדרך להשגת ,שהושג בעקבות התיקון

. הכללית שינוי במסגרת האסיפה

, מסדיר היבטי תגמול בהקשר של נושאי 2012אשר נכנס לתוקף בדצמבר לחוק החברות, 20תיקון מספר

משרה בכלל, הן בהיבט החובה לקבוע מדיניות תגמול, והן בהיבט של אישור עסקאות פרטניות וקביעת

מסוימות לדיון ציבורי באסיפה הכללית והצבעה חובה להביא הן את המדיניות והן עסקאות פרטניות

במנגנון של "רוב מקרב המיעוט".

הקדמה

3

ממשל תאגידי מהו .ב

בעיקר בעקבות בעשור האחרון כאמור התפתח (Corporate Governance" )ממשל תאגידי" המושג

הצורך את היוםסדר על העלואשר ,ציבוריים בארץ ובעולם בגופים שהתגלו ושערוריות משברים

בחברות ציבוריות, חברות נסחרות, תאגידים פיננסים ראוייםושקיפות בקרה, ניהול מנגנוני ביצירת

)בנקים, חברות ביטוח וכו'( ובכלל הגופים העוסקים בניהול כספי הציבור על מכלליו השונים )גופים

.מוסדיים, חברות משוק ההון וכדומה(

כיצד המגדיריםם וקוד אתי י, בקרות, דיווחכללים, נהלים של אוסף מהווים התאגידי הממשל עקרונות

ממשל, כללי באופן. שקיפות ואתיקה דיווח, פיקוח, בקרה בהיבטי תתנהלנה ציבוריות שחברות ראוי

מחזיקי בין, היחסים הדירקטוריון, החברה הנהלת בין היחסיםמערכת של כטיבה מוגדר תאגידי

ההנהלה, המניות בעלינמנים עיקרייםה ענייןה מחזיקיעם .הארגון של המשילות ויעדי השונים העניין

, הלקוחות, הספקים, העובדים הם נוספים עניין מחזיקי. המנהלים של החברה )הדירקטוריון( ומועצת

תקין תאגידי ממשל. הארגון פועל בה והקהילה העסקית הסביבה, רגולטורים, אחרים ומלווים בנקים

המשק לפיה התפיסה על מושת, 2013-"דהתשעהריכוזיות, ולצמצום התחרות לקידום החוק

זו ריכוזיות. העולם ברחבי אחרים לשווקים בהשוואה יתרה ענפית בין בריכוזיות מתאפיין בישראל

נכסים של ניכר בשיעור שולט עסקים אנשי של מצומצם שמספר בכך, השאר בין, מתבטאת

עסקיות קבוצות באמצעות מהמקרים ניכר בחלק מושגת זו שליטה. במשק ופיננסיים ריאליים

, הפיננסית המערכת באיתנות לפגיעה חשש מעורר הריכוזיהמבנה .פירמידלי במבנה המסודרות

בחברות המיעוט מניות בבעלי, החוסכים בציבור לפגיעה ואף העסקית בתחרות לפגיעה

התחרותיות את להגביר מבקש החוק. חוב איגרות בחברות חוב איגרות ובמחזיקי הציבוריות

של איתנותם את ולחזק המשקיעים ציבור על להגן, ויעיל תחרותי שוק להבטיח, הישראלי במשק

את להסדיר נועד אחד פרק. עיקריים פרקים שלושה באמצעות יציבותם ואת הפיננסיים המתווכים

שני פרקמשקית. -הכלל הריכוזיות את ויפחית בתחרות פגיעה שימנע באופן הציבור נכסי חלוקת

השלישי הפעולה מישור. פירמידה בצורת הבנויות מורכבות עסקיות קבוצות של פעולתן את מגביל

.שליטה בעל אותו בידי משמעותי ריאלי וגוף משמעותי פיננסי גוף של החזקה מונע

מס לצורכי הוצאה התרת-ואי מיוחד אישורתגמול לנושאי משרה בתאגידים פיננסיים )ל החוק

וכולל הגבלות 2016פורסם ונכנס לתוקף באפריל ,2016-ו"התשע(, חריג תגמול בשל

משמעותיות על היקף התגמול לנושאי המשרה הבכירים בתאגידים פיננסים הכוללים בנקים,

2.5. החוק קובע כי כל תגמול העולה על תקרה של החברות ביטוח, קופות גמל וקרנות הפנסי

מול; הדירקטוריון, כולל רוב מיוחד של יהיה חייב לקבל אישור מיוחד של ועדת התג ₪מיליון

"צים או הדירקטורים הבלתי תלויים; והאסיפה הכללית, כולל רוב מיוחד של המיעוט. עוד הדח

נקבע כי לא ניתן יהיה לאשר תגמול לנושא משרה בכיר בתאגיד פיננסי, אם עלות שכרו עולה על

בנוסף, (.קבלן עובדי)כולל תאגידמעלות השכר של העובד בעל השכר הנמוך ביותר ב 35פי

פקודת מס הכנסה תוקנה כך שלתאגיד פיננסי לא תוכר כהוצאה מוכרת הוצאה בשל עלות

לחוק זה חברות מסויימות השוק ב תגובתכי אנחנו צופים שכר העולה על התקרה לתשלום.

מבחינת ירידה בשיעור הענקת בעיקר ,שוקהשוררות בכלל השפיע על נורמות התגמול ת

פיננסים.תחום הב, במיוחד ונטיה למעבר לשכר קבועהוניים תמריצים

הקדמה

4

במכלול פעילויותיו התאגיד של וערכית אתית להתנהלות התרבות הארגונית והתשתית את מהווה

מעגלי הפעילות יישומם של עקרונות הממשל התאגידי הינם במכלול .החברתית האחריות ובתחומי

הבקרה ומבני המוסדות, החוקים, המדיניות, המנהגים, לרבות: התהליכים הארגוניים ,של החברה

.הארגון ומבוקר מתנהל שלפיהם

אך, מהדין הקיים שוניםהם משקיעים מוסדיים ל ידיהמאומצים ע התאגידי הממשל עקרונות, עיתיםל

של הגלובליזציה תהליכי נוכח .המחייב לדין נוסף נדבך להוות אלא, לתקנו או להחליפו באים אינם

ממשל וכללי עקרונות מערכת מעבר ליצירת, התאגידי הממשל עקרונות של חשיבותם, ההון שוקי

את שישמשוכך ,אחידותהו שקיפותה ,וודאותוהעלאת רמת ה ביצירת היא, ראויים תאגידי

במדינות ונסחרים המאוגדים שונים תאגידים בבואם להעריך הפיננסיים והגופים הנושים, המשקיעים

. שונות

ראויים ובקרה ניהול מנגנוניקיום בחשיבות להכיר משקיעים ועקרונות הממשל התאגידי ההולם הוביל

צפוי ,ראויים וכללים מעקרונות הנגזר תאגידי ממשלגישתם היא, ש. משקיעים הם בהן בחברות

ממשל. ביעילות מרבית ינוצל כספםומגדיל את הסיכוי ש משקיעים אותם של את הסיכון להקטין

טרם ב לחשוף מתקשים, שיהיו ככל מקצועיים, םרגולטורי שגופים אירועים למנוע צפוי ראוי תאגידי

שנזק הרי בדיעבד, חשפויי כאמור אירועים אם אף שכן ההבנה בשנים האחרונות היא כי לעיתים עת,

.ועל כן קיימת חשיבות רבה למניעתו מלכתחילה הפיך בלתי הינו שנגרם רב

היוואפקטיבי, אשר תאגידי לממשל וכללים עקרונות קובץ OECD -ה ארגון פרסם 1999 בשנת

2006 שנתסוף ב. וביניהן ישראל, רבות במדינות תאגידי ממשל קוד לאימוץ בסיס, השנים במרוצת

את המלצותיה ליו"ר הרשות ( "גושן ועדת")בישראל תאגידי ממשל קוד לבחינת הוועדה הגישה

.בישראל מידה כאמת לאמץ ראויר שא ,תאגידי ממשל להוראות המלצותכלל דוחלניירות ערך. ה

תקינה שונות ונוספו רגולציות המטפלות בנושא הממשל בנוסף לכך הוקמו בישראל ובעולם ועדות

התאגידי והבקרה על פעילותן של החברות בצורה הדוקה ומפורטת. רגולציות אלה השפיעו

תאגידים להתנהלות העניין בעלי של התייחסותםהן ב ,יעות על הלך הרוח הציבורי והעסקיומשפ

.בפרט הציבור כספי ניהול ביטחון עלהן ו ציבוריות רותוחב פיננסים

הוצג בה ירות ערךישאלון ממשל תאגידי, של הרשות לנ -הנחיית גילוי מהאף פורס 2012בשנת

הקיימות הגילוי ודרישות הדין הוראות על המתבסס ואחיד ייעודי תאגידי ממשל דוח ביצירתהצורך

מטרת דוח זה, בהתאם לגישתה של . גושן ועדת ח"בדו המצויות התאגידי הממשל קוד המלצותולאור

לכמת הדוחות למשתמשי נוחה פלטפורמההמוצגת בהנחית הגילוי, "להוות ירות ערךהרשות לני

לשפר התאגיד את יתמרץ ובעקיפין, בתאגיד התאגידי הממשל איכות את הערך נייר מחיר במסגרת

".התאגידי הממשל איכות את

הקדמה

5

להערכת הממשל התאגידי במנפיקיםמודל .ג

בישראל קיימות הנחיות רגולציה המחייבות משקיעים מוסדיים להתייחס לאמות מידה לממשל תאגידי

מתנהל שהתאגיד להבטיח הינה התאגידי הממשל איכות בדיקת מטרת כאשר ,2במנפיקים

שההשקעה תאגיד עלול להיות כך מתנהל שאינו תאגיד שכן, משקיעיםה כלל ולטובת בשקיפות

נעשה שימוש מעמיק הישראלי עדיין לא בשוק . יחד עם זאת, גבוהה סיכון ברמת להיות עלולה בו

בתחום הממשל התאגידי לצרכי השקעה ופיתוח של אקטיביזם מוסדי. כמותי רוגיבכלי ד ומדווח

יכות לאור החשיבות הגוברת והמודעות המתפתחת בשווקי הון מפותחים בעולם, באמידה של א

הממשל התאגידי במנפיקים ע"י משקיעים מוסדיים בבואם להעריך את מכלול סיכוני ההשקעה שלהם

במנפיקים השונים התפתחה בעולם פרקטיקה של שימוש במודלים כמותיים להערכת איכות הממשל

התאגידי במנפיקים. מודלים אלו מבוססים על ההנחה כי קיים קשר חיובי בין ביצועי המנפיק לבין

שלו. איכות הממשל התאגידי

מודל כמותי להערכת איכות ממשל תאגידי נדרש לפתח ולהטמיע בשוק ההון הישראלי לאור זאת,

כחלק מפיתוח תרבות השקעות המתחשבת בהיבטי ממשל תאגידי לא רק לצרכים ,במנפיקים

הינו לדעתנו רוג כמותי של איכות ממשל תאגידי יבשיקולי תמחור השקעות. דגם רגולטוריים אלא

מכלול שיקולי ההצבעה של ב כחלק בלתי נפרד גםיש להתחשב בו אשר משתנה החלטה חשוב

מתוך ראיה כוללת של המנפיק בשקלול עם ביצועיו והנושא המובא ,משקיע מוסדי באסיפה כללית

לאישור במסגרת האסיפה.

שנסחרים במנפיקים תאגידי ממשל סיכון להערכת כמותי מודל אנטרופי השיקה 2016 בפברואר

כחלק מהרצון לתרום לפיתוח תרבות השקעות המתחשבת בהיבטי ממשל ,אביב תלב בורסהב

מודל זה נבנה ועוצב לא רק לצרכים רגולטוריים אלא גם בשיקולי הצבעה ותמחור השקעות. ,תאגידי

לשימוש במסגרת חוות הדעת של אנטרופי לאחר סיכנעל ידינו בליווי של צוות מקצועי רחב היקף ו

אנטרופי ממשיכה בפיתוח ותחזוקה של מודל זה במסגרת חברת בחינה מלאה של התאמתו.קבוצת

הייעוץ בתחום הממשל התאגידי.

מדדיםלבהתאם איכותייםוכמותיים משתניםהמתבסס על הכהערמטרתו של מודל זה לשמש סרגל

חברי מנפיקים והות אלו יהיו גלויים ויאפשרו גם להנהל מדדיםידועים ומקובלים בארץ ובעולם.

לבחון באופן עצמאי את עמידתם בכללי הממשל התאגידי והפעולות הנדרשות להתאמת ןהדירקטוריו

2

משקיען" ההו בשוק המוסדיים הגופים מעורבות הגברת" בעניין 2014-9-6 מוסדיים גופים לחוזר בהתאם

ההשקעות ועדת את המנחות התאגידי הממשל לאיכות ביחס המידה אמות את ולפרסם לקבוענדרש מוסדי: החדשות ההשקעה תקנות בקובץג' לפרק בהתאם ,כן כמו. ערך בניירות השקעה על להחליט בבואה שלו

איכות לפי גם ההשקעה כדאיות את לבחון נדרש 4קטן סעיף, נאמנות חובת 7 סעיף, מוסדי משקיע השקעות .המוחזק בגוף התאגידי הממשל לאיכות לב בשים וכן מקובלות כלכליות מידה באמות הנמדדת הערך נייר

הקדמה

6

הקיימות בשוק ההון ותאם למגוון החברות המערכי החברה לכללים נהוגים בארץ ובעולם. המודל

.ותפועל הן והשווקים בהםפעילותן לגודלן, מגזר בהתאםראלי היש

הערכת איכות הממשל התאגידי מפורטת בחוות הדעת לקראת ההצבעה באסיפות הכלליות ויש בו

ערך מוסף להמלצות אנטרופי ולקבלת ההחלטות של וועדות ההשקעה בגופים המוסדיים בדבר

הצבעתם באסיפות.

אנטרופי שירותי מחקר כלכלי' ומטרותיהמסגרת פעילותה של ' .ד

להגביר את מעורבות הגופים המוסדיים בפעילותם בשוק ההון, המסגרת הרגולטורית כחלק מהמגמה

גופים מוסדיים. בשוק ל ידיהחוקית בישראל מתמקדת בחובת השתתפות והצבעה באסיפה הכללית ע

עניינים העלולים להיווצר בין טובת לגבי ניגודי קיים חששהון קטן יחסית כשוק ההון הישראלי

אשר ,3"ועדת חמדני" המלצות העמיתים בגוף המוסדי לבין טובת הגוף המוסדי או בעל השליטה בו.

, 2008והמלצותיה פורסמו בינואר הוקמה על ידי הממונה על אגף שוק ההון, ביטחון וחסכון באוצר,

לגופים המוסדיים המלצות בדבר אופן המליצה לעודד פעילותם של גופים מקצועיים אשר יספקו

על ידי שר בדרך של התקנת תקנות 2009המחוקק ביוני ל ידייושמו ע הוועדהההצבעה. המלצות

כללית באסיפה מוסדי משקיע של ההשתתפות וההצבעה חובת את היתר בין מסדירות אשר ,האוצר

ידי הממונה על שוק ההון ביטוח חוזר על פרסום של בדרך וכן 4בו הצבעה זכות בעל שהוא תאגיד של

.5וחסכון

קרנות מנהלי מחייב, 1994 -ד"התשנ, בנאמנות משותפות השקעות לחוק 77 , גם סעיףבדומה לכך

בהחלטה שיש היכן, בקרן מוחזקות שמניותיהם תאגידים של כלליות באספות ולהצביע להשתתף

של עניינם את לקדםבהצעה כדי שיש או ,ן(י)לרבות עסקה עם בעל עני אפשרית פגיעה משום

.היחידות מחזיקי

מקובל במרבית השווקים המפותחים בעולם ,השימוש בגופים מקצועיים לצורך גיבוש המלצות הצבעה

Institutional Shareholders Services ISS6,)כגון: חברת .(בתחום זה בשוק העולמי המוביל, שהיא ה

הוזלת עלות הפיקוח של ןבגורמים מקצועיים בארץ ובעולם, הינהסיבות המקובלות לעידוד השימוש

ההצבעה, ושיפור הכלים התומכים בקבלת החלטות ,מחד ,הגופים המוסדיים על החברות הציבוריות

."בישראל ההון בשוק המוסדיים הגופים למעורבות הדרושים הצעדים לבחינת הועדה" 3

ט"התשס(, הכללית באסיפה מנהלת חברה השתתפות( )גמל קופות) פיננסיים שירותים על הפיקוחתקנות 4

.)"התקנות"( 2009

בשוק המוסדיים הגופים מעורבות הגברתשכותרתו " 2014ביוני 10מיום 2014-9-6 מוסדיים גופים חוזר 5

".בישראל ההון6 http://www.issgovernance.com.

הקדמה

7

בעל ,. קבלת ייעוץ מגוף מקצועי בלתי תלוימאידךגוף מקצועי חיצוני בעל התמחות, באמצעות

ודי עניינים.החשש לניג הפחתת מאפשרת גם ,התמחות

פועלת (ו"אנטרופי" בע"מ, )להלן גם "אנטרופי מחקר"מחקר כלכלי שירותילכך, אנטרופי בהתאם

. צוות תוך שימוש במערך אנליסטים רחב, מיומן ומקצועי ,כגורם מקצועי לצורך גיבוש המלצות הצבעה

במידת הצורך, אף נעזרלכל נושא העולה לסדר היום ו ומעמיקהמקדיש תשומת לב רבה היועצים

שאינם בתחום מומחיותו.ייחודיים בתחומי ידע גם יועצים ומומחים חיצוניים על מנת לגבש המלצות ב

באסיפה להחלטה העולים הנושאים לכלל בהתאם נבנו אשר מידה אמותעל פי מגובשות ההמלצות

.זה מדיניות מסמך במסגרת מפורטים ואשר, הכללית

מספקת שפה וקריטריונים משותפים ,מעטפת המדיניות שלה במסגרתשירותי מחקר כלכלי, אנטרופי

ממוקדניהול דיאלוג כך למעשה מתאפשר .בהתנהלותה מול החברות הציבוריות ,מוסדייםגופים הל

של האינטרסים מכלול שקלול תוך ,האסיפה נושאי לגבי הציבוריות החברות מולגופים מוסדיים של

.ים מסדרת הקריטריונים כפי שהותוו במדיניותה, הנגזרהמיעוט נציגיכ לקוחותיה

עקרונות יסוד בפעילותה של אנטרופי שירותי מחקר כלכלי .ה

פה יבשנים האחרונות חלה עליה הן בכמות הנושאים המובאים להחלטה באס -גוף מקצועי (1

עלייה בדרישות ושינוי ברגולציה וכן שלהכללית והן במורכבותם. עליה זו נובעת בעיקר ב

בגופים המוסדיים בשל שינוי בתקני המדידה ותקנים חשבונאיים. לפיכך, מחלקות מחקר

נדרשות להתמודד עם ניתוח מכלול נושאים מורכבים, אשר כוללים בין היתר הערכות שווי,

מורכבות, (, עסקאותIFRSחוות דעת מומחה, היבטים ותקינות חשבונאיות חדשות )כגון

נושאים כלכליים ומשפטיים ועוד.

אנטרופי שירותי מחקר כלכלי רואה את היסוד הבסיסי של תפקידה ביישומה של

, ההדוק, לבחינה מגווניםמחלקת מחקר מקצועית ורחבה ככל שניתן, תוך שימוש בכלים

שירותי אנטרופי ,פה הכללית. בנוסףישל מכלול הנושאים העולים לאס למהשו מהימנה

תפקידה לימוד דינאמי ושוטף של הנחיות רגולציה חדשות מסגרת מחקר כלכלי רואה ב

תוך התאמתן לבחינתה ,ים מקצועיים אחריםיבטותקינות רלוונטיות, דרישות השוק וה

פה הכללית.יאת הנושאים העולים לאסכלכלי מחקר שירותי המקצועית של אנטרופי

תוך ,שירותי מחקר כלכלי משמשת כגוף מייעץ ללקוחותיה המוסדיים אנטרופי – גוף מייעץ (2

יישום כללים מקצועיים, מהימנים ובלתי תלויים בעת ניתוחם של מכלול הנושאים העולים

ללקוחותיה ותפה הכללית. המלצותיה של אנטרופי שירותי מחקר כלכלי ניתניאסהחלטת הל

המוסדי בבחינת המלצה זו וקבלת כהמלצה בלבד, תוך הקפדה על אחריותו של הגוף

החלטה עצמאית לגבי אופן הצבעתו בנושא העולה לאישור באסיפה.

כחוות טרופי שירותי מחקר מוגדרת ומוסדרת מול לקוחותיה נלפיכך, המלצתה של א

. לקוחות אנטרופי שירותי מחקר מקבלים החלטה סופית דעת מקצועית תומכת החלטה

הקדמה

8

על מדיניות ההשקעה והנהלים של הגוף המוסדי בהתבסס, הבהתבסס על חוות דעת

כחלק מתפיסה זו ולעיתים אף באמצעות החלטת ועדת ההשקעות של הגוף המוסדי.

אל שהדיווח כך וגילוי רחב, גבוההיות רמת שקיפות מהחברות הציבור אנו נבקש

הדרוש לבעלי מניות המיעוט כל את יפרט ,האסיפה הכללית בה תובא העסקה להצבעה

העסקה כדאית עבורם. האםבכדי להחליט

פות, יצוני לגופים המוסדיים בתחום האסחלק מתפקידו של גורם ייעוץ ח –בלתי תלוי גוף (3

כי צויןהינו להוות חיץ בין בעלי השליטה לבין הגופים המוסדיים. כבר בדוח ועדת חמדני

העמיתים כמשקיעים עקיפים בתאגיד לבין אינטרסים "קיומם של ניגודי עניינים בין טובת

אחרים של הגוף המוסדי או בעל השליטה בו עלולים להטות את הצבעת הגופים

.7המוסדיים"

,כל אינטרס בחברות הציבוריות איןמחקר כלכלי שירותי באנטרופי כי שלפיכך, מודג

אנטרופי שירותי מחקר כלכלי מעבר לייעוץ הניתן לגופים המוסדיים לגביהן. כאמור,

. לקוחותיה של שקעותהה יתיקניהול אוכספי הציבור לוקחת כל חלק בניהול אינה

מהווה גוף בלתי תלוי לפיכךאנטרופי שירותי מחקר כלכלי הינם הגופים המוסדיים ו

שונות החלטות של שוראי לצורךהחברות מפעילות אותם הלחצים מול אל ממשי

.הכללית פהיבאס

כאמור, בשנים האחרונות אנו עדים לשינויים ותיקונים בחוק - עמידה בהנחיות רגולציה (4

פה הכללית. תיקונים יהנוגעים לפעילותן של חברות ציבוריות ולתפקידה של האסהחברות

אלה משפיעים באופן מהותי ומשמעותי על תפקידם של הגופים המוסדיים בבואם לקבל

ית.פה הכלליהחלטה לגבי נושאי האס

והתאמת והתקינה הרגולציה שינויי אחר מעקבבאנטרופי פועלת באופן שוטף

. מדיניות זו מבטאת את השינויים העדכניים מהשנים בהתאם המקצועיות המלצותיה

על מרכיבי המחקר של אנטרופי שירותי מחקר כלכלי. םהאחרונות והשפעת

גיבוש המדיניות ומסגרתה .ו

המסתמך ידע מצטבר במשך שנים ועל אנטרופי שירותי מחקר כלכלי של ההצבעה מסמך מדיניות

בכירים של הגופים המוסדיים, נציגים אשר כלל מקצועיפורום גובש באמצעותלקחים שוטפים,

ונציגים של אנטרופי ,מומחים בתחומי הממשל התאגידי באקדמיה, יועצים ואנשי מקצוע חיצוניים

הפרקטיקה הנהוגה בשווקי הון אחרים בעולם זה, נסקרה . באמצעות פורוםשירותי מחקר כלכלי

פרקטיקה זו .תפיסתייםומבניים מוקדי השוואה בהיבטים ניתן להתייחס אליהם כאלאשר המערבי,

מאפיינים הייחודיים של שוק ההון תוך שימת לב ל ,שימשה כבסיס השוואתי בגיבוש המדיניות

.עודלרבות הבדלי מבנה, היקף, התפתחות, שיעורי שליטה ו ,בישראל

7דו"ח הוועדה לבחינת הצעדים הדרושים להגברת מעורבות הגופים המוסדיים בשוק ההון בישראל. פרק ג'

"התמודדות עם ניגודי עניינים".

הקדמה

9

מסמך המדיניות מתעדכן באופן תקופתי לאחר קבלת התייחסות מהגופים המוסדיים ובעלי עניין

דה נוספים כגון נציגי החברות הציבוריות, בהתבסס על הערות והארות המתקבלות במהלך העבו

לקוחותינו טרם פרסומו הסופי.השוטפת ולאחר שמוצג להתייחסות ותגובת

אנטרופי שירותי עבור והקווים המנחיםיודגש כי מסמך מדיניות זה מטרתו להתוות את הכללים

כי אנטרופי ,יצוין ,פה הכללית. עם זאתיהנושאים השונים העולים לאסבבחינת מחקר כלכלי,

ולפיכך כל נושא לגופו""כל מקרה של ועל בסיס העיקרון פועלת בגישה כלכלימחקר שירותי

מאפייניו מדיניות שלהלן ועל בסיס ישקל על בסיס מרכיבי הי המחקר,צוות על ידיאשר ייבחן

של הנושא העולה לדיון תוך התייחסות לנסיבות, לצרכים ולסביבה העסקית של הייחודיים

וי מפורט ככול שהמלצתינו תחרוג מקווי המדיניות הכלליים, ייתנך גיל , ככל שיהיו.החברות

לחריגה זו וסיבותיה.

חיצונייםהשימוש ביועצים מומחים .ז

נתמודדאנו לעיתים כי מבינים אנו תפקידו בביצוע הבסיסי כיסוד המקצועיות נושא את הרואה כגוף

שכאלה ובמקרים במקרים .תוכן במומחי שימוש תנומא דורשים אשר ומידעים עסקאות, נושאים עם

העולה לדיון באספה הכללית או במידה ולאור בחינתנו הראשונית את החומרים המוצגים בהם הנושא

מומחה יועץ מומחה חיצוני אנו נפעל למנות של יעלה הצורך לקבל חוות דעת נוספת על ידי החברה,

המימון חיצוני שיספק חוות דעת בלתי תלויה לטובת בעלי מניות המיעוט לגבי העסקה האמורה.

למומחה החיצוני בסיום ידינו עלויועבר back2backצוני יתקבל מהחברה, בדרך של למומחה החי

עבודתו.

אנו נמליץ להתנגד למינוי מומחה חיצוני כאמור, ללא טעמים ענייניים, תסרבה רבמידה והחבנציין כי

.לעסקה

ך על בסיס כי פעילות המומחה החיצוני תתבצע בהתאם למדיניות אנטרופי שירותי מחקר אנדגיש

לחלוק על עמדת היועץ במקרים תוכל כלכלי מחקרשירותי אנטרופי שיקוליו העצמאיים והמקצועיים.

בהם תגיע למסקנה כי המלצתו אינה עומדת בקנה אחד עם מדיניות אנטרופי ו/או עם טובת לקוחותיה

מלאה. שקיפות כדי לשרתללקוחותיה בעלי המניות וזאת תוך הצגת עבודת היועץ החיצוני

תוכן עניינים -נספחים

10

11 ...............................................................................הדירקטוריון והרכב מינוי .1

11 .............................................................................. הדירקטוריון תפקיד .1.1

11 ................................................................................ הדירקטוריון הרכב .1.2

12 ............................................................. הדירקטוריון של הביקורת ועדת .1.3

14 ..................................................................................מדורג דירקטוריון .1.4

14 .................................................. ועצמאותם הדירקטורים בכשירות מנחים קווים .2

14 .................................................................................. ומומחיות הכשרה .2.1

14 ................................................................................הדירקטור עצמאות .2.2

16 ............................................................................. דירקטור כהונת משך .2.3

16 ...................................................... דירקטוריונים במספר במקביל כהונה .2.4

16 ........................................ ל"והמנכ הדירקטוריון ר"יו תפקידי בין הפרדה .2.5

הסימניה שגיאה! .... גמל וקופות ביטוח בחברות שליטה בעל מעורבות הגבלת .2.6 מוגדרת. אינה

17 .............................................................. ציבורית מוגבלת שותפות פקודת תיקון .3

18 ......................................................................... בכירים תגמול בנושא מדיניות .4

18 ......................................................... בכירים תגמול בנושא מנחים קווים .4.1

19 .................................... בכירים תגמול מדיניות גיבוש בנושא החלטה כללי .4.2

20 ............................................. התגמול מדיניות במסגרת שיכללו הנושאים .4.3

22 ............................... פיננסים בתאגידים בכירים שכר להגבלת החוק הצעת .4.4

שגיאה! ..............מוסדי לקוח לדרישות בהתאם אישית תגמול מדיניות עיצוב .4.5 מוגדרת. אינה הסימניה

22 ...........................................................צים"ודח לדירקטורים הוני תגמול .4.6

אינה הסימניה שגיאה! ..... שליטה בעל י"ע בתאגיד משרה נושאי שכר תשלום .4.7 מוגדרת.

23 ..................................................................... ניהול בהסכמי החברות חוק כללי .5

23 .................................................................. פעילויות והעברת רכישות, מיזוגים .6

23 ............................................................ עניין בעלי עסקאות בנושא מנחים קווים .7

24 ......................................................................... הון מבנה בנושא מנחים קווים .8

25 ............................................................................................ דיבידנד חלוקת .9

26 .................................................................................................. רעל גלולת .10

27 ...................................................... שכשלו חוב אגרות בגין ופירוק הסדר תהליכי .11

27 ............................................................................... מבקר חשבון-רואה מינוי .12

נספחים

11

והרכב הדירקטוריון מינוי .1

ניהולו התקין בוהעיקריים והמהותיים ביותר של מארג ממשל תאגידי נאות םמרכיביהאחד מכאמור,

. דירקטוריון נושא באחריות חברהשל דירקטוריון ויעילותו )אפקטיביות( ותפקודהתאגיד מונח על של

נקוט באמצעים הסבירים ובהתאם לכך תפקידו ל החברה ולסביבת הבקרה שבהלעסקי המלאה

ן. הדרושים לצורך מילוי תפקידיו בהתאם לדי

הדירקטוריון תפקיד .1.1

האסטרטגיה התווית, החברה של עסקיה להתנהלות האחראי הגוף הנו הדירקטוריון (א)

החברה ערכי את לעצב אמורות הדירקטוריון החלטות. ליישומה המדיניות וקביעת העסקית

החברה לטובת תבוצענה הפעולות כל כי ולוודא פעל פיהם על הניהוליים הסטנדרטים ואת

.המניות בעלי כלל ועבור

ועל ההנהלה פעולות של הפיקוח על האחראי העל כגוף לשמש הדירקטוריוןתפקידו של (ב)

.הדירקטוריון מדיניות עם עקביותן

לחוק ציות תוך הינה החברה של ופעולותיהכי פעילותה לוודא הדירקטוריוןתפקידו של (ג)

.הרגולציה ולהנחיות

כללי דיווח, שקיפות ובקרה שוטפים ואפקטיביים אשר התוותל הדירקטוריוןתפקידו של (ד)

.בחברה סיכוניםה ניהול מדיניות או/ו כלליתואמים את

של גבוהים סטנדרטים יישום הדורשת ארגונית תרבות התוותל הדירקטוריוןתפקידו של (ה)

.ויושרה מקצועית התנהגות

תפקידי ביצוע על ובפיקוח החברה מדיניות התווית בדבר הדירקטוריון של לתפקידו בנוסף (ו)

ואינם הדירקטוריון של הבלעדית לסמכותו הנתונים תפקידים של שורה החוק קובע, ל"המנכ

אסטרטגיים יעדים לקבוע הסמכות ניתנה לדירקטוריון היתר בין. ל"למנכ להאצלה ניתנים

.מימון ערוצי להשגת דרכים ולקבוע טווח ארוכי

הדירקטוריון הרכב .1.2

המניות בעלי נמנים חבריו בין המקרים ובמרבית, המניות בעלי ידי על מתמנה הדירקטוריון (א)

. נציגיהם או

ב"בארה הבורסות החמירו, ב"ארהב החשבונאיות השערוריות משבר של יוצא כפועל (ב)

(NYSE ,AMEX ו- Nasdaq )נקבעו, היתר בין. הדירקטוריון לעצמאות באשר הדרישות את

ניתן. בדירקטוריון עצמאיים דירקטורים של רוב ולדרישת הדירקטור לעצמאות נורמות

. ובקרה ניהול מכשלי כתוצאה חברות של קריסה אירועי שורת על להצביע

כי וממליץ זה לעניין נדרש( Revised Combined Code 2003) באנגליה שאומץ הקוד גם (ג)

משרה נושאי שאינם, עצמאיים דירקטורים יהיו מהדירקטורים כשליש, גדולות בחברות

.משרה נושאי שאינם חיצוניים דירקטורים שני ימונו כי הינה ההמלצה קטנות ובחברות

ICGN (International Corporate -וה OECD הארגונים הנחייתהמלצה זו דומה ל

נספחים

12

Governance Network ,)( ר"היו כולל לא) הדירקטוריון מחברי 50% לפחות כי הממליצים

שיהיו ראוי להן, קטנות בחברות למעט זאת. משרה נושאי שאינם עצמאיים דירקטורים יהיו

של לענייני ממשל תאגידי הנחיות. משרה נושאי שאינם עצמאיים דירקטורים שני לפחות

יהיה החיצוניים לדירקטורים כי קובעות, תאגידי ממשל לענייני (ASXה האוסטרלית )בורסה

.חיצוני דירקטוריון ר"יו כולל, ציבורית חברה בכל רוב

, ציבורית חברה בכל( צ"דח) חיצוניים דירקטורים שני מינוי החברות חוק מחייב, בישראל (ד)

. הדירקטוריון לגודל קשר ללא

ניגודי נעדר, השליטה לבעל או/ו לחברה זיקה לו שאין כאדם צ"דח מגדיר החברות חוק (ה)

, המניות בעלי של קולות רוב בתמיכת נבחר ואשר, צולבת בכהונה מכהן ואינו עניינים

עד לכהן רשאי צ"דח, החברות לחוק בהתאם. המיעוט מניות בעלי קולות רוב את הכוללים

ולפיכך בלבד המיעוט מניות בעלי קולות רוב תמיכת טעון צ"דח של מינויו חידוש. שנים תשע

. המיעוט מניות בעלי לרצון בניגוד צ"דח כהונת חידוש למנוע יכול אינו השליטה בעל

של הכשירות תנאי על העונה" תלוי בלתי דירקטור" של קטגוריה אף מגדיר החברות חוק (ו)

לכלול רשאית החברה, לחוק בהתאם. רצופות שנים תשע מעל בחברה מכהן ושאינו צ"דח

שיעור את גם וביניהן( הראשונה בתוספת כמפורט) מומלצות תאגידי ממשל הוראות ןבתקנו

מי לרבות) שליטה בעל עם בחברה, אלה להוראות בהתאם. תלויים הבלתי הדירקטורים

שליש לפחות(, הכללית באסיפה ההצבעה זכויות מכלל יותר או 25% שמחזיק

מחצית לפחות, שליטה בעל אין שבה בחברה. תלויים בלתי יהיו מהדירקטורים

. תלויים בלתי יהיו מהדירקטורים

היותר לכל שכבות שתי של למבנה להצטמצם חברות פירמידות על כי קובע הריכוזיות חוק (ז)

ואילך שלוש משכבה בחברות כי קובע החוק המעבר בתקופת. שנים שש עד ארבע בתוך

דירקטורים יהיו אחד פחות מהדירקטורים וחצי צים"דח של מרוב יורכב הדירקטוריון

תקנות לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות )הקלות לעניין מספר פי על. חיצוניים

המעבר בתקופת ואילך שלוש משכבה בחברות, 2014-הדירקטורים החיצוניים(, תשע"ד

השליטה בעל עם הסכם פי על בחברה עניין בעל מטעם דירקטורים גם מתמנים שבהן

צים"הדח מספר, קיבוצי הסכם פי על םהעובדי מקרב דירקטורים מתמנים בהן ובחברות

צים"הדח שמספר ובלבד – השליטה בעל ידי על שלא המתמנים הדירקטורים כמספר יפחת

.הדירקטוריון מחברי משליש יפחת לא

הדירקטוריון של הביקורת ועדת .1.3

להנחיות בהתאם והן בעולם המקובלים נאות תאגידי וממשל הסיכונים ניהול לכללי בהתאם (א)

ועיקרי מהותי תפקיד, בפרט הביקורת ולוועדת בכלל החברה לדירקטוריון, הרגולציה

ועדת. ויעילותם איכותם על ובקרה יישומם בחינת, בחברה התאגידי הממשל כללי בהתוויית

נספחים

13

הממשל במערך 8השלישי הבקרה מעגל את להוות אמורה הדירקטוריון של הביקורת

.תלוי בלתי בקרה גוף הינו אשר, הכולל התאגידי

משברים של בעידן תוקף משנה מקבלת ציבוריות בחברות הביקורת וועדת של חשיבותה (ב)

ביטוי מקבלת זו חשיבות. ולנציגיהן החברות לבין המשקיעים בין אמון ומשברי כלכליים

: מתפקידיה כאחד ומגדיר ביקורת ועדת למנות ציבורית חברה כל המחייב, החברות בחוק

סעיף" )לתיקונם דרכים לדירקטוריון ולהציע... החברה של העסקי בניהול ליקויים על לעמוד"

בניהול אקטיבי גורם לשמש הינו הביקורת ועדת של נוסף תפקיד (.החברות לחוק 117

)ת"א( המשפט בית החלטת בעקבות כאשר, עניין בעלי עסקאות אישור תהליכי על ובפיקוח

תפקיד הודגש( 5.5.2011מיום ) מ"בע תעשיות אגן מכתשים' נ כהנא 26809-01-11

להבטיח מנת על השליטה בעל נציגי מול בפועל"מ מו לנהל שאמורה כזו הביקורת ועדת

.המניות בעלי כלל ולטובת הוגנת שהעסקה

:הבאות המגבלות את החברות חוק קובע, הביקורת ועדת של עצמאותה לעניין (ג)

יהיו החיצוניים הדירקטורים כל, משלושה יפחת לא ביקורת ועדת של חבריה מספר

.תלויים בלתי דירקטורים יהיו בה הדירקטורים ורוב בה חברים

דרך שירותים לה נותן או החברה"י ע שמועסק דירקטור וכל הדירקטוריון ראש יושב

לא, השליטה בעל על פרנסתו שעיקר דירקטור וכן השליטה בעל ידי על מועסק או קבע

.ביקורת בוועדת חברים יהיו

השליטה או קרובו לא יהיו חברים בוועדת הביקורת. בעל

ראש הוועדה יהיה דירקטור חיצוני. יושב

המשתתפים מבין החיצוניים הדירקטורים של רוב יהיה הביקורת בוועדת לדיון הקוורום

.בישיבה

לחוק( 22הריכוזיות מטיל על ועדת הביקורת תפקידים נוספים בתיקון עקיף )מספר חוק (ד)

אינן אם אף) שליטה בעלי עסקאות לגבי לקבועהביקורת מוועדתדורש החוק. החברות

אמות ולפי שתקבע מי בפיקוח או בפיקוחה תחרותי הליך לקיים חובה( חריגות עסקאות

בעסקאות התקשרות בטרם תקבע שהיא אחרים הליכים יקוימו כי לקבוע או, שתקבע מידה

מידה אמות זה לעניין לקבוע רשאיתורת הביק ועדת. העסקה לסוג בהתאם והכול, אלה

שליטה בעלי עסקאותאילו לקבוע הביקורת. כמו כן החוק דורש מוועדת מראש לשנה אחת

עסקאות סוגיזה לקבוע ובכלל, אישורן אופן את ולקבוע, זניחות לא גםהן חריגות שאינן

( מעגל הבקרה הראשון אשר הינו 1הבינלאומית לניהול סיכונים, מובנים שלושה מעגלי בקרה: ) בתפיסה 8

מעגל יוצרי העסקים האמונים על ביצוע תפקידם למען עמידה ביעדים העסקיים אך בד בבד גם על ביצוע בקרה

( מעגל 2ון. )שוטפת ונאותה להפחתת הסיכונים בהתאם להגדרת תיאבון הסיכון ע"י ההנהלה והדירקטורי

בקרה שני הינן פונקציות המטה אשר תפקידן לבקר, לפקח ולדווח על ניהול עסקיה השוטפים של החברה

( מעגל הבקרה השלישי הינו פונקציות 3ועמידתם במדיניות הדירקטוריון וההנהלה ובהנחיות החוק והרגולציה. )

אפקטיביות מערך הבקרה וניהול הסיכונים "בלתי תלויות" אשר תפקידן לבצע בקרה שוטפת ובלתי תלויה על

של נוספות וועדותבחברה. פונקציות אלה הינן בד"כ: המבקר הפנימי, המבקר החיצוני וועדות הביקורות

.הדירקטוריון

נספחים

14

סיווג על להחליט רשאית הביקורת ועדת. הביקורת ועדת אישור טעונות שיהיו זניחות שאינן

.מראש לשנה אחת שתקבע מידה אמות לפיסוג של עסקאות לגבי כאמור

מדורג דירקטוריון .1.4

)בדרך כלל, לשלוש חברי הדירקטוריון מחולקים למספר קבוצות בדירקטוריון מדורג (א)

של מספר שנים כמספר לתקופת כהונה ות קבוצשנה מתמנה אחת מהכל ב. קבוצות(

. אופן זה רק חלק מחברי הדירקטוריון עשויים להתחלף באסיפה כללית אחת. בהקבוצות

יף בשל חוסר היכולת להחל . השתלטות עוינת על החברהיש כדי להקשות על מנגנון זהב (ב)

האטרקטיביות את מפחיתהדירקטוריון המדורג ת רוב הדירקטורים בתקופת זמן סבירה, א

את בידו המצוי ברוב לשנות המשתלט של בכוחו אין כאשר) של השתלטות שלא בהסכמה

. החברה המסדיר את מנגנון מינוי הדירקטורים( הסעיף בתקנון

כמו כן, מנגנון זה אינו מאפשר לבעלי המניות לבחון את תפקודם של הדירקטורים ולחוות (ג)

מידי תקופה סבירה. ,את דעתם לגבי נושא זה

ועצמאותםים הדירקטור כשירותקווים מנחים ב .2

ומומחיות הכשרה .2.1

כדירקטורים למנות יש כי קובע החברות חוק, הדירקטורים של ומומחיותם לכשירותם באשר (א)

בעל נוסף ודירקטור ופיננסית חשבונאית מומחיות בעל אחד דירקטור לפחות, חיצוניים

יכהנו, לכך בנוסף(. בתקנות קבועים אלה לכשירויות התנאים) מקצועית כשירות

קבע אותו מזערי במספר נוספים ופיננסית חשבונאית מומחיות בעלי בדירקטוריון

מצבים נעודד אנו, הינם בלתי תלויים המאזן וועדתשרוב חברי העובדה לאור. הדירקטוריון

בהתאם פיננסית וחשבונאות מיומנות בעלי יהיו המאזן בוועדת המכהנים דירקטוריםה בהם

.מכהנים הם בהן החברות של הייחודיים צרכיםה לש תוך בחינה גם אך בחוק הלהגדר

דרושים כישורים בעל להיות ציבורית בחברה דירקטור על כי וקבע הוסיף החברות חוק (ב)

של המיוחדים לצרכיה, היתר בין לב בשים, התפקיד לביצוע הראוי הזמן את להקדיש ויכולת

. אלה בדרישות עומד הינו כי הדירקטור הצהרת את תדורש זו קביעה .ולגודלה החברה

להנחיות בהתאם והן בעולם המקובלים נאות תאגידי וממשל הסיכונים ניהול לכלליבהתאם (ג)

ועיקרי מהותי תפקיד, בפרט הביקורת ולוועדת בכלל החברה לדירקטוריון, הרגולציה

.םויעילות םאיכות על ובקרה םיישומ בחינת, בחברה התאגידי הממשל כללי בהתוויית

הדירקטור עצמאות .2.2

או מוטעים בשיקולים התחשבות עדריוה עניינים ניגודי עדריה, עצמאות להבטיח מנת על (א)

להפעיל מסוגלים יהיו ידם על המתמנים הדירקטורים כי להבטיח המניות בעלי על, זרים

לפעול הדרישה במסגרת. בלבד החברה טובת את עיניהם לנגד ולראות עצמאי דעת שיקול

והעובדים הנושים, המניות בעלי של האינטרסים את גם לכלול ניתן" החברה לטובת"

בעל בין מוקדמים הצבעה הסכמימשכך, . וביצועיה החברה מדיניות של זהירה ובחינה

נספחים

15

, המיעוט מניות בעל שיציע דירקטור לטובת להצבעה ביחס מיעוט מניות בעל לבין השליטה

.אלה הסכמים נחתמו שבשלו האינטרס לאור יבחנו

לאתר ניתן, הדירקטור עצמאות מבחני לעניין, בעולם שונים בשווקים הרגולציה בבחינת (ב)

:עיקריים מפתח גורמי מספר

קשרים –עצמאות הדירקטור אינה מתקיימת כאשר קיים קשר כלשהו עם ההנהלה

כללי בורסתהתאם לאו אף קשרי צדקה )ב ,אישיים, קשרי ייעוץ, קשרים מסחריים

Nasdaq .)

או בעל מהותי ירקטור לא ייחשב עצמאי אם הוא בעל אינטרס כספי ברוב המקרים, ד

שיעור אחזקה מהותי בחברה.

במידת עצמאותו של הדירקטור. עשויה לפגועתקופת כהונה רציפה של מספר שנים

תקופות שלושכהונתו של דח"צ ל משךאת כיום חוק החברות מגביל בהתאם לכך,

כמפורט .שנים כל אחת וזאת בדומה להגדרת "דירקטור בלתי תלוי" שלושכהונה בנות

.חברות הדואליותביחס לבהקשר הזה קיימת החרגה בהמשך

, ציבורית חברה בכל חיצוניים דירקטורים שני מינוי מחייב החברות חוק, כאמור, בישראל (ג)

לבעל או/ו לחברה זיקה לו שאין כאדם מוגדר צ"הדח .הדירקטוריון לגודל קשר ללא

.צולבת וכהונה עניינים ניגודי נעדר, השליטה

הכשירות תנאי על שעונה כדירקטור" תלוי בלתי דירקטור" מגדיר גם החברות חוק, כמוזכר (ג)

לתוספת בהתאם, לעיל כמוזכר. רצופות שנים תשע מעל בחברה מכהן ושאינו צ"דח של

ןבתקנו לקבוע רשאית חברה", מומלצות תאגידי ממשל הוראות" החברות לחוק הראשונה

כי עוד מציעה החברות לחוק הראשונה התוספת .תלויים הבלתי הדירקטורים מספר את

. כדירקטורים יכהנו לא ל"למנכ הכפופים משרה נושאי ציבורית בחברה

:צ"דח מינוי עם בקשר להלןדכ החוק עודכן החברות לחוק 16 מספר תיקון בעקבותנזכיר כי (ד)

שנים תשע של כהונה כ"ובסה שלישית לכהונה חיצוני דירקטור של מינוי יתאפשר .

משליש הועלה חיצוני דירקטור של למינויו המניות בעלי ציבור מקרב הנדרש הרוב

באסיפה הרוב קולות שבמניין כך, המניות בעלי מקרב לרוב המניות בעלי מקרב

באישור אישי עניין בעלי שאינם המניות בעלי קולות מכלל רוב לפחות ייכללו הכללית

זכויות מכלל 2% על יעלה לא המתנגדים שסך או, באסיפה המשתתפים העסקה

. ההצבעה

בעל לבקשת יתאפשר( ושלישית הישני לכהונה) חיצוני דירקטור של מחדש מינויו

קולות רוב של באישור בחברה ההצבעה מזכויות לפחות 1% שלו, יותר או אחד מניות

בעלי או בחברה שליטה בעלי קולות הובאו לא הקולות במניין לפיו התנאי ובהתקיים

ובלבד( השליטה בעל עם מקשר כתוצאה שאינו אישי עניין למעט) באישור אישי עניין

ההצבעה זכויות מכלל 2% על עולה כאמור המניות בעלי מקרב התומכים שסך

. בחברה

נספחים

16

חיצוני דירקטור למינוי" זיקה" המונח הורחב.

צים"לדח מיוחדים כללים קובע 2013–ד"התשע, הריכוזיות ולצמצום התחרות לקידום החוק (ה)

את מתיר החוק שבה המעבר בתקופת פירמידה של ואילך השלישית בשכבה בחברות

אחד פחות מהדירקטורים וחצי צים"דח של מרוב יורכב הדירקטוריון: זו שכבה של קיומה

תקנות לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות )הקלות לעניין פי על. חיצוניים דירקטורים יהיו

בתקופת ואילך שלוש משכבה בחברות, 2014-מספר הדירקטורים החיצוניים(, תשע"ד

בעל עם הסכם פי על בחברה עניין בעל מטעם דירקטורים גם מתמנים שבהן המעבר

מספר, קיבוצי הסכם פי על העובדים מקרב דירקטורים מתמנים בהן ובחברות השליטה

שמספר ובלבד – השליטה בעל ידי על שלא המתמנים הדירקטורים כמספר יפחת צים"הדח

. הדירקטוריון מחברי משליש יפחת לא צים"הדח

דירקטור משך כהונת .2.3

על מידת עצמאותו של דירקטור אינה חד הכהונהך מש תאלת השפעהתשובה לש (א)

פגום ל לולהמשמעית. מחד, הגבלת תקופת כהונתו או הגבלה של מספר הקדנציות ע

שינויים מהותיים לקראת תום כהונתו או לזהירות יתר במוטיבציה של דירקטור בביצוע

לעתים מחויבים במציאות העסקית של אשר וחוסר נכונות ללקיחת סיכונים מחושבים,

לגרום לדירקטור להיות "מקורב לולחברה. מנגד, קיים החשש כי מינוי לתקופה ארוכה עה

, באופן שיפגע ביכולת הבקרה ולייצר הזדהות אישית מדי" לחברה ולבעלי השליטה

שלו.והעצמאות

חוק החברות קובע כי תקופת כהונתו של דירקטור חיצוני, לא תעלה על תשע שנים רצופות (ב)

תקופה של שלוש שנים כל אחת(, בעוד כהונת יתר הדירקטורים אינה )שלושה מינויים ל

מוגבלת בזמן. באשר לסיווג דירקטור כבלתי תלוי, כפי שאוזכר, החוק קובע מגבלת כהונה

.זאת למעט חברות דואליות מרבית של תשע שנים, כתנאי לכשירותו ככזה

דירקטוריוניםבמספר מקבילכהונה ב .2.4

יונים בהם מכהנים דירקטורים בישראל במקביל, עולה כי קיים בבחינה של כמות הדירקטור (א)

בשנים האחרונות חלה דירקטוריונים במקביל. במספר מספר רב של דירקטורים המכהנים

עליית וזאת כחלק מ ,מגמה לצמצום מספר הדירקטוריונים בהם מכהן דירקטור במקביל

יים והמורכבות העסקית להגן על החברות מפני כשלים אפשר המדרגה ברגולציה שנועדה

המשאבים הגבירה באופן מהותי את כמות אשר הקיימת בסביבה בה פועלות החברות

שנדרש דירקטור להשקיע בעבודתו כדירקטור. מגמה זו ניכרת גם בארה"ב שם חלה

. 2008הגבלה מהותית על כהונה במקביל של דירקטור משנת

"לוהמנכ הדירקטוריון"ר יו תפקידי בין הפרדה .2.2

פיקוח נאות של ליצורזו דרושה על מנת הלתפיסת מודל הממשל התאגידי, הפרד בהתאם (א)

אחר מהמנכ"ל וההנהלה בהתאם לנדרש מתפקיד הדירקטוריון. הדירקטוריון על פעולות

תפקידי המנכ"ל, על הדירקטוריון משמש גם כגוף המפקח על תפקידי ההנהלה ובכך גם ו

כמנכ"ל עצמו. הטיעון הנגדי מתבסס על חיסכון כספי הטמון אינו יכול היו"ר לשמש גם

נספחים

17

במינוי הכפול, וב"שקט תעשייתי" שלעתים מאפיין הנהלת חברה בעלת מינוי כפול. בחברות

אילו בשוק האמריקאי הדבר אירופאיות )במיוחד באנגליה( וקנדיות נהוגה הפרדה כאמור, ו

האנגלי קורא להפרדה ברורה בין . הקוד המשולב יותרבשיעורים נמוכים נהוג אם כי

בתחוםהתפקידים וממליץ כי כיו"ר הדירקטוריון יכהן דירקטור עצמאי. על פי נתוני סקרים

נראה כי גם חברות בארה"ב מאמצות בהדרגה את מודל ההפרדה, כתגובה לכשלים

ניהוליים ושערוריות חשבונאיות.

לאסיפה( החוק את שגיבשה ברק ועדת לעמדת ובניגוד כפשרה) מאפשר החברות חוק (ב)

להפעיל או ל"המנכ תפקיד את למלא קרובו את או הדירקטוריון ר"יו את להסמיך הכללית

או הדירקטוריון ר"יו תפקיד את למלא קרובו את או ל"המנכ את להסמיך וכן, סמכויותיו את

לתקופות מחדש להסמכה אפשרות עם) שנים 3 עד של לתקופה, סמכויותיו את להפעיל

בעלי מקולות ברוב הכללית באסיפה יאושר שהמינוי ובלבד(, אחת כל שנים 3 של נוספות

קולות אם אלא, בהצבעה אישי עניין יבעל אינםו בחברה השליטה בעלי שאינם המניות

מינוי על נאסר, כן כמו. בחברה ההצבעה זכויות מכלל 2% על עולה אינו לאישור המתנגדים

כבעל הדירקטוריון ר"יו של מינויו על וכן הדירקטוריון ר"יו לתפקיד ל"למנכ הכפוף גורם של

(.בת בחברה כדירקטור כהונה למעט) בשליטתה בתאגיד או בחברה תפקיד

ומציינת כי מפרטת את תפקידי הדירקטור הבלתי תלוי המוביל 20169לשנת ISSמדיניות (ג)

הגדרה מפורטת של המינוי צריך להתבצע מקרב הדירקטורים הבלתי תלויים ולכלול

תפקידיו אשר תכלול:

הובלה של כל ישיבות הדירקטוריון בהן היו"ר אינו נוכח. -

לשמש כחוליה מקשרת בין היו"ר לבין הדירקטורים הבלתי תלויים -

.לאשר מידע שנמסר לדירקטוריון -

.לאשר את סדר היום של הדירקטוריון ולוודא שקיים זמן ראוי לדיון לכל נושא -

.מון ישיבות בנוכחות הדירקטורים הבלתי תלוייםמנדט מלא לזי -

.לקדם יצירת תקשורת ישירה מול בעלי מניות עיקריים מהציבור -

מוגבלת ציבורית שותפותתיקון פקודת .3

ולראשונה התווסף לפקודה פרק שלם בנושא 10תוקנה פקודת השותפויות 23.2.2015ביום (א)

כללי ממשל תאגידי החלים על שותפות מוגבלת ציבורית. בבורסה בישראל נסחרות מספר

הפועלות בעיקר בתחום האנרגיה, ועד לתיקון זה הן התנהלו ללא כללי ,שותפויות מוגבלות

נייר עמדהפי פרסמה אנטרו 2015ממשל תאגידי מוסדרים בחוק. לאור זאת, בחודש יוני

-, התשע"ה(5מס' )עורבות מוסדיים על רקע התיקון לחוק פקודת השותפויות א: מבנוש

9 information-policy-gateway/2016-m/policyhttp://www.issgovernance.co/.

10 .23.2.2015מיום 2490, ס"ח 2015 -(, התשע"ה5השותפויות )מס' פקודת לתיקון חוק

נספחים

18

, אשר הציג את תפקידם של המשקיעים המוסדיים בהטמעת השינוי שחל בכללי 2015

.בשותפויות הממשל התאגידי

הממשל התאגידי לשותפות מוגבלת ציבורית שנקבעו בתיקון לפקודה עוסקים בשורה כללי (ב)

של נושאים שונים, כגון: הגבלות לענין תחומי העיסוק של חברת השותף הכללי; כללי מינוי,

כשירות וחובות אמון של הדירקטורים בשותף הכללי; חובת מינוי וועדת ביקורת, דירקטורים

רו"ח מבקר; חובת מינוי מפקח, סמכויותיו וחובותיו; אישור מדיניות חיצוניים, מבקר פנים ו

תגמול ואישור עסקאות בעלי עניין; הוראות לעניין שמירת ההון בשותפות; והוראות לעניין

הצעות רכש מלאות ומיזוג בשותפות המוגבלת הציבורית.

דומים לכללי כללי הממשל התאגידי לשותפות מוגבלת ציבורית שנקבעו בתיקון לפקודה (ג)

הממשל התאגידי הקיימים בחברות ציבורית, שכן ברוב המקרים הסוגיות בהם עוסקים

הכללים הן דומות. יחד עם זאת, חשוב לזכור כי לשותפות המוגבלת מבנה תאגידי השונה

שליטה מבוצרת של מאד מהמבנה התאגידי בחברה. בין היתר, השליטה בשותפות היא

אינה תלויה כלל בשיעור ההון המוחזק על ידי והיא הכללי בעל השליטה בחברת השותף

לשותפות המוגבלת עצמה אין דירקטורים ומחזיקי יחידות השתתפות , בעל השליטה

מוגבלים ביכולת ההשפעה שלהם על ניהול ענייני השותפות.

בשל ההבדלים במבנה התאגידי של שותפות מוגבלת, החוק החדש מרחיב את כללי (ד)

י גם על חברת השותף הכללי המנהלת את השותפות, וכן מורה על מינוי הממשל התאגיד

מפקח שייבחר רק על ידי ציבור בעלי יחידות ההשתתפות שאינם נגועים בעניין אישי.

מדיניות בנושא תגמול בכירים .4

הסדרי תגמול לא נאותים היוצרים תמריצים המעודדים נטילת סיכונים חריגים היוו אחד מהגורמים

. כחלק מתהליך הפקת מוסדות פיננסיםלמשבר הפיננסי הגלובלי שסיכן את איתנותם הפיננסית של

לקחים מהמשבר, פרסמו גופי פיקוח בינלאומיים הנחיות להסדרת מדיניות תגמול הולמת וכללי

למדיניות התגמול של נושאי משרה בכירים בחברה עשויה להיות השפעה .תאגידי בתחום זה ממשל

לא מבוטלת על מידת מחויבותם לחברה ולהצלחתה, על נכונותם לחשוף את החברה לסיכונים

אופן ומבנה התגמול כלשהם וכן על האופן שבו יבחרו להתוות את מדיניות החברה ויישומה בפועל.

חוסר איזון בין .י מרכזי בתמרוץ נושאי משרה לטובת קידום והשגת יעדי החברהאמור להוות כל

הענקת "פרס" עבור עמידה ביעדים קצרי טווח הנובעים לעתים מלקיחת סיכונים לא סבירים, לבין

א סביר ועלול כאמור לגרום "קנס" )או יותר נכון "חוסר קנס"( על ביצועים כושלים, הינו להערכתנו ל

. אנו סבורים כי נושא זה מחייב כיום תשומת לב מרבית מצד בעלי המניות.כונים מיותריםללקיחת סי

מדובר במשאבים העצמאיים של החברה, על תמהיל חבילת התגמול להתחשב ביכולותיה של ומאחר

החברה, מצבה הכספי והתחייבויותיה.

וים מנחים בנושא תגמול בכיריםוק .4.1

נספחים

19

לחוק החברות מחייב חברות ציבוריות להביא כל הסכם הכולל תגמול לבעל השליטה 16תיקון מספר

שנים. בנוסף, שלושב מיוחד. ההסכם טעון אישור מחדש כל ולאישור האסיפה הכללית ברוקרובו

" 20)להלן "תיקון מס' 2012בדצמבר 12 -אשר נכנס לתוקף ב ,רותחוק החבל 20' מס תיקוןמחייב

גם מיוחד בובר הכללית אסיפה(, להביא לאישור ה"מועד תחולת התיקון", בהתאמה וכן או "התיקון"

הבכירים של החברה ואת תגמול המנכ"ל.נושאי המשרה את מדיניות תגמול

ם גבשמחייב את החברות הציבוריות ללחוק החברות 20תיקון מס' 11מדיניות תגמול לבכירי

ועדת התגמול לאחר שאושרה ע"י ,Say on Pay12במנגנון של שתאושר באסיפה הכללית

הרי שההחלטה תחזור לדיון בדירקטוריון אשר ,. במידה והאסיפה תתנגד למדיניותוהדירקטוריון

תוך הצגת נימוקים מפורטים ,התנגדותה על אףישקול את עמדת האסיפה ויוכל לאשר את המדיניות

בה עמדת האסיפה תהיה ,בוריתובחינה של עמדת האסיפה. זאת למעט בחברה נכדה צילהחלטתו

מכרעת.

של םלכוח בכפוף) שליטה בעל שאינו ל"מנכ שכר על וטו זכות המיעוט מניות לבעלי מעניק התיקון

ומשכך (13מיוחדים במקרים המיעוט מניות בעלי התנגדות על להתגבר והדירקטוריון התגמול ועדת

במקרה של תגמול מנכ"ל . שכירים מנהלים לתגמל נכון איך גם לשקול בעלי המניות מקרב המיעוט על

נושא בתגמול פחות מאשר בולט המיעוט מניות בעלי לבין השליטה בעל בין העניינים ניגוד ,שכיר

ולכן יש לתת משקל לעובדה זו בשיקולי ההחלטה לגבי תגמול , קרובו או השליטה משרה שהינו בעל

החברות מניח כי לא קיימת הלימה מלאה לחוק 20של מנכ"ל שכיר, אם כי עצם חקיקתו של תיקון

.ומוחלטת בין אינטרס בעל השליטה לאינטרס המיעוט בנושא זה

ממדיניות חורג הוא ואם ממדיניות התגמול להיגזר אמור הפרטני התגמול האמור, בהתאם לתיקון

. בתיקוןנקבעו אשר המידה אמות כל לפי פרטנית להיבחן אמור התגמול הוא

בכירים תגמול מדיניות גיבוש בנושא החלטה כללי .4.2

שכר בישראל נבנות בשנים האחרונות בדומה לנהוג בקרב חברות אמריקאיות, חבילות (א)

במתכונת הכוללת מספר רכיבים לרבות שכר בסיס או דמי יעוץ, מענק כספי ו/או מענק

סוציאליות, החזקת רכב והוצאות שונות. בחברות אחזקה מועברים הפרשותמבוסס הון,

ומביאים בחשבון את מרכיבי השכר השונים. רווחיםהדמי ניהול המחושבים לרוב כאחוז מ

אנו נבחן את המרכיבים השונים לפרטיהם.

לחוק החברות מטפל בבכירים הכוללים דירקטורים ובכללם יו"ר שכיר, מנכ"ל, וכלל נושאי 20תיקון מספר 11

המשרה הכפופים למנכ"ל.

12 הבעת עמדה של האסיפה הכללית לגבי התגמול אך לא מאפשר הכרעה.מנגנון המאפשר

13 תואם שהתגמול ובלבד המינוי את לסכל עלול האסיפה לאישור ההסכם הבאת כי חשש הוא קיום הראשון

ועדת או התגמול ועדת תחליט ל"המנכ של ההעסקה תקופת במהלך השני הוא אם. התגמול מדיניות את

לעסקה ביחס מהותי אינו השינוי כי אישרה שהוועדה ובלבד אפשרי הדבר, מעלה כלפי תנאיו את לעדכן ביקורת

.קודמת

נספחים

20

פעילות את לכוון הכוח שבידו מי) בה" השליטה בעל" עם ציבורית חברה התקשרות (ב)

נושא גם הוא אם, קרובו עם או( ההצבעה מזכויות יותר או 25% -ב שמחזיק מי; התאגיד

בה משרה נושא ואינו החברה עובד הוא ואם, והעסקתו כהונתו לתנאי באשר – בה משרה

( ועדת הביקורת/ועדת 1טעונים אישורים אלה ובסדר הבא: ) –באשר להעסקתו בחברה –

( האסיפה הכללית.3( הדירקטוריון, )2התגמול, )

במניין קולות הרוב באסיפה הכללית ייכללו לפחות מחצית מכלל קולות בעלי המניות שאינם (ג)

עלה על י סך המתנגדים לאבעלי עניין אישי באישור העסקה המשתתפים באסיפה, או ש

.ל זכויות ההצבעהמכל 2%

אנו סבורים כי קיימת חובה לנקוט משנה זהירות ,בהקשר זה של תגמול בעלי שליטה (ד)

לבעלי חברה הרווחי זו יתועלו דרך בשל החשש כי בוהקפדה יתרה באישור ההתקשרות,

מבלי לשתף את ציבור בעלי המניות.השליטה

ישה בחוק להביא את תגמולם דר לא קיימת, ואינם מנכ"ל באשר לבכירים שאינם דירקטורים (ה)

במידה והוא עולה בקנה אחד עם מדיניות התגמול אשר אושרה לאישור האסיפה הכללית

המחייבות עמידה בכללי מדיניות ,, אך קיימות דרישות נוספות לאור הוראות התיקוןכדין

חוק ניירות מחייב ,. בנוסף לכךאשר צריכה לקבל את אישור האסיפה ,של החברה התגמול

נושאי מבין ביותר הגבוהים התגמולים בעלי מחמשתרך את גילוי התגמול של כל אחד ע

המשרה נושאי משלושת אחד כל וכן, שבשליטתו בתאגיד או בתאגיד הבכירה המשרה

נושאי חמשת בין נמנה לא אם) עצמו בתאגיד ביותר הגבוהים התגמולים בעלי הבכירה

גילוי זה מופיע בדוח התקופתי של החברה המובא לדיון בפני (.כאמור הבכירה המשרה

האסיפה הכללית של בעלי המניות. בעלי המניות יכולים בשלב הזה להעלות השגות והערות

לגבי התגמול או במסגרת האסיפה הכללית שמטרתה אישור מדיניות התגמול.

מבוסס שאינו מופרזתשלום הצעות תגמול שמהותן מ תימנענההחברות התיקון מחייב כי (ו)

ווח בט החברה של ערכה השאת של עקרונותעל תגמולס מדיניות הוסיבל פעלו, ושייעדים

כן, נדרש מהחברות לחשוף באופן שקוף וקל להבנה וזאת באמצעות כמוארוך. וה הבינוני

לשלבים בקבלת התייחסותדיווח פומבי, את עקרונותיה של מדיניות התגמול, תוך

חלטה. הה

,להיות בהיקף כספי ובפרופורציה שיאפשרו שמירה על מוטיבציה גבוההחייב מבנה השכר (ז)

קשר לביצועי החברה שימור הושל נושא המשרה ובעלי המניות בחברה זהות אינטרסים

. ורמת הסיכון בפעילות המבוצעת על ידו נושאי המשרהולהערכת הביצועים האישיים של

התגמול הנושאים שיכללו במסגרת מדיניות .4.3

המנחים בגיבוש מדיניות התגמול הינם: השיקולים (א)

יצירת. טווח ארוכת בראייה ומדיניותה שלה העבודה תכנית, החברה מטרות קידום

ואופי החברה גודל, שלה הסיכונים ניהול במדיניות בהתחשב ראויים תמריצים

.פעילותה

נספחים

21

המשרה נושא של האישית לתרומתו התייחסות לכלול יש משתנים רכיבים בקביעת

. לתפקידו ובהתאם טווח ארוכת בראייה רווחיה והשאת החברה יעדי להשגת

:התגמול מדיניותמסגרת בבהתאם לתיקון להתייחס אליהם שנדרשנושאים (ב)

(, קודם או קיים בתפקיד) הישגים, מומחיות, כישורים, השכלה – המשרה נושא לגבי

התפתחות של מדידה באמצעות קודמים שכר הסכמי בחינת, אחריות תחומי, תפקיד

.מדידים אישיים לביצועים ביחס התגמול חבילת

החברה לעובדי ביחס המשרה נושא של הכהונה תנאי בין היחס לגבי גילוי לספק רצוי

העבודה יחסי על אפשריות השלכות ולבחון ראוי היחס מדוע לנמק, קבלן עובדי כולל

.בחברה

בהם למצבים להתייחס נדרש – משתנים רכיבים כוללים הכהונה ותנאי במידה

מסף יפחת הרווחיות ושיעור במידה למשל) כמדיניות הפחתה על יחליט הדירקטוריון

(.המשרה נושא מתפקוד רצון שביעות חוסר של במצב או, םמסוי

הזמן פרק מהו – פרישה מענקי למתן בשיקולים ורציונאליות למידתיות התייחסות

עד, הכהונה בתקופת החברה ביצועי היו מה, מענק ישולם שלאחריה לכהונה המינימאלי

.הפרישה נסיבות ומהן להם תרם המשרה נושא כמה

התגמול: מדיניותמסגרת לקבוע ב שנדרשהוראות (ג)

עבור מדידים לקריטריונים בהתאם, טווח ארוכת בראייה ביצועים על הרכיבים ביסוס

להיות יכול מהרכיבים מהותי לא חלק. נושאי משרה שאינם ממונים על ידי המנכ"ל

.מהותי-לעובד יחשב כלאמשכורות חודשיות 3גמול של עד , כאשר מדיד כלא מוגדר

לקבועים המשתנים הרכיבים בין היחס הגדרת.

(.פאנטום למשל) במזומן המשולמים ההוניים הרכיבים לשווי תקרה קביעת

נתונים בסיס על ,שולמו שאלה ככל ,משתנים רכיבים בגין תשלומים החזר לגבי תניה

.הכספיים בדוחות מחדש הצגה שבוצעה או שגויים

לגבי הרף ככל שהדבר רלוונטי ביחס לחברה ולתחום פעילותה, תכלול התייחסות מדיניותה (ד)

ווח הנקי שלה, יעדי ביצוע רביחס ל ההמיועד לתגמול בכירי ,של תקציב החברה העליון

התגמול, התייחסות לביצועי הענף או מדד הייחוס מדידים ושקופים על פיהם נקבע

בהתחשב ביעדי הביצוע שנקבעו.

תנאים מחמירים נוספים, בהתאם גופים פיננסיים נדרשת לעמוד גם בבמדיניות תגמול (ה)

תדרשנתאגידים בנקאיים תגמול בהמדיניות בין היתר, נטית. וודרישות הרגולציה הרלל

תגמול ה מדיניותו 14המפקחת על הבנקיםהוראות לניהול בנקאי תקין של לעמוד בתנאי

. 13.5.2015מיום מדיניות תגמול בתאגיד בנקאי' - 301Aהוראת ניהול בנקאי תקין ' 14

נספחים

22

בהוראות חוזרי הממונה על שוק ההון הביטוח בחברות ביטוח וקופות גמל נדרשת לעמוד

.15והחיסכון במשרד האוצר

שכר בכירים בתאגידים פיננסיםהגבלת הצעת החוק ל .4.4

חוק הצעת את ושלישית שניה לקריאה הכנסת של הכספים וועדת אישרה 16.3.2016 ביום (א)

בשל מס לצורכי הוצאה התרת-ואי מיוחד אישור) פיננסיים בתאגידים משרה לנושאי תגמול

על משמעותיות הגבלות כוללת זו חוק הצעת. 16(883/מ) - 2016-ו"התשע(, חריג תגמול

אשר אישרה הכנסת את החוק 29.3.2016ביום .הפיננסי במגזר בכירים תגמול היקף

.12.4.201617פורסם ונכנס לתוקף ביום

עיקרי החוק כוללים את ההוראות הבאות: (ב)

בנקים, חברות תאגידים פיננסים הכוללים ב 18החוק חל על תגמול נושא משרה בכיר -

.ביטוח, קופות גמל וקרנות הפנסיה

יהיה חייב לקבל ₪מיליון 2.5תגמול לנושא משרה בכיר בתאגיד העולה על תקרה של -

אישור מיוחד של:

i. .ועדת התגמול

ii. .הדירקטוריון, כולל רוב מיוחד של הדח"צים או הדירקטורים הבלתי תלויים

iii. .האסיפה הכללית, כולל רוב מיוחד של המיעוט

אם עלות שכרו עולה יננסי, נושא משרה בכיר בתאגיד פלא ניתן יהיה כלל לאשר תגמול ל -

תאגיד )כולל עובדי קבלן(.ובד בעל השכר הנמוך ביותר בשל העמעלות השכר 35על פי

הוצאה בשל כהוצאה מוכרת "לא תוכר פקודת מס הכנסה תוקנה כך שלתאגיד פיננסי -

שנשא בה תאגיד פיננסי, במישרין או בעקיפין, בעד נושא משרה בכיר או עלות שכר

.ההוצאה העודפת(" -)בפסקה זו העולה על התקרה לתשלוםעובד,

דירקטורים ודח"ציםתגמול הוני ל .4.2

'מדיניות תגמול בגוף מוסדי 31-9-2015, וחוזר 13.1.2014'מדיניות תגמול בגוף מוסדי' מיום 2-9-2014 חוזר 15

.7.10.2015מיום תיקון' -16

הכספים בוועדת 16.3.2016 ביום אושר אשר הנוסח .כאן ראו 2014 משנת המקורית החוק הצעת לנוסח

. נוסח הצעת כאן 16.3.2016. ראו הודעת וועדת הכספים של הכנסת מיום זו חוק להצעת תיקונים מספר כללו

.כאןהחוק אשר הועברה לכנסת, לקריאה שניה ושלישית ראו

17 .כאןלנוסח החוק ראו

18 : 1968-חוק ניירות ערך, תשכ"חל)ד( 37 סעיף לפי החוק הצעת בנוסח הוגדר' בכיר משרה'נושא המונח

236 סעיף לפי שמונה יחיד, חליף דירקטור, דירקטוריון ראש יושב וכן, החברות בחוק כהגדרתו, משרה"נושא

תפקיד ממלא וכל, עצמאי חתימה מורשה, פנימי מבקר, חשב, כדירקטור המכהן תאגיד מטעם החברות לחוק

השפעה לו יש אשר, התאגיד בשליטת בתאגיד בכירה משרה נושא וכן, שונה משרתו תואר אם גם כאמור

הנקוב הערך מן יותר או אחוזים חמישה המחזיק, אחר בתפקיד בתאגיד המועסק יחיד וכל התאגיד על מהותית

.:"זה לעניין; ההצבעה מכוח או המוצא המניות הון של

נספחים

23

מהתפיסה כחלק בעולם מפותחים הון בשווקי מקובל הינו הוניים באמצעים צים"דח תגמול (א)

להפוך בכדי בחברה המניות בעלי כלל של זה עם הדירקטורים אינטרס את לחזק שיש

. החברה ערך השאת של לאינטרס שותפים אותם

את מגביריםגם הם האמריקאי בשוק ובעיקר בעולם הוןה בשווקי התופעה התגברות (ב)

הפועלות בשווקים אלה או בהשקה אליהם החברות של החופש דרגות את לשפר הצורך

.שוויוניים גיוס תנאי ליצירת וביכולת איכותיים דירקטוריון משאבי בגיוס

בשלבי חיים שונים )בעיקר המצויות וההייטק הביומד ענף על המנויות בחברות, בנוסף (ג)

נוסף רציונל קיים, תכופים הון בגיוסי וצורך מזומנים מצוקת של במצבים חילת הדרך(בת

מזומן מוטה פחות שיהיה כך משרה ונושאי לדירקטורים התגמול מטבע של להעדפה

.הון מוטה ויותר

הסכמי ניהולכללי חוק החברות ב .5

כי כללי ההכרעה המיוחדים הקבועים בחוק בנוגע לאישור ( לחוק החברות קובע 4)270סעיף

התקשרות של חברה ציבורית עם בעל השליטה בקשר לתנאי כהונה והעסקה, יחולו גם לגבי עסקה

של החברה הציבורית עם חברה בשליטת בעל השליטה הנותנת שירותי ניהול או ייעוץ לחברה

הציבורית.

תמיזוגים, רכישות והעברת פעילויו .6

לצדמיזוגים ורכישות היו מאז ומתמיד אמצעי אסטרטגי להשגת צמיחה כלכלית ויתרונות תחרותיים,

שינויים מרחיקי לכת בתרבות ביצועמיקוד עסקי והתייעלות. במקרים רבים התהליך מתרחש תוך כדי

בערך מניותיהם. ובזכויותיהם של בעלי המניות לפגוע לוליםעההארגונית של החברות,

לבעלי חשובה אינפורמציה ניתנת ובכךעל עסקאות מהותיות לציבור"ע קובע חובת דיווח ניחוק

.המניות בעלי באסיפת בנושא לדון יוכלו אשר, המניות

עניין בעלי עסקאותקווים מנחים בנושא .7

לתיעול ערך מהחברה חשש שהן ישמשויש שכן אינן רצויות 19בעלי עניין עם ככלל, עסקאות (א)

עם אותעסקעם בעלי עניין, להבטיח תמחור הוגן של עסקאות קשה שכיוון . בעל הענייןאל

במקרים לפיכך, אנו נתמוך בעסקה עם בעל עניין רק . עדיפותצדדים שלישיים לרוב תהיינה

ושתנאי העסקה מיטיבים לעסקה חלופה ראויה שאין הראתה הנהלת החברה כש ,חריגים

19

בהקשר של עסקות בעלי עניין אנו מתייחסים לעסקות מיזוג, רכישה וכן לעסקות שעניינן מתן שירותים,

שהיקפן מהותי לחברה.עסקאות ב 'הסכמי ניהול וכו

נספחים

24

של העסקים בליבת שהינה בהתקשרות מדוברכן שבחנה והשתכנעה כי ועם החברה,

.החברה

הינה כי כל הפרטים ששופכים אור ,בנושא הדיווח הנדרש בנושא עסקות בעלי ענייןגישתנו (ב)

מתבקשים לאשר את העל כדאיות העסקה לחברה צריכים להיות גלויים בפני בעלי המניות

, כוללים, בין היתרו במסגרת זימון האסיפהגלויים יהיו העסקה ולא רק בפנינו. פרטים אלה

כיצד העסקה נולדה, כיצד גובשו תנאיה ואילו בדיקות או דוחות נערכו בקשר אליה. מידע

, 2001–התשס"א תקנות ניירות ערך )עסקה בין חברה לבין בעל שליטה בה(,ל 3לפי תקנה

ריכה לכלול דוח עסקה ההודעה על כינוס האסיפה הכללית שבה תובא העסקה לאישור צ

קבלת החלטת לבעל מניות סביר לצורך עשוי להיות חשוב למשקיע סביר אוהכל פרט ובו

הוא הדרך שבה נתונים אלה , לרבות שורה של נתונים המפורטים בתקנה. אחד מהצבעתו

זה לכלול את השתלשלות המשא פירוט כי על ,היאנקבעה התמורה. כפי שציינו, דעתנו

לרבות השינויים שנעשו במתווה העסקה ל השליטה לבין הוועדה הבלתי תלויה, ומתן בין בע

ל הצעדים שננקטו כדי לבחון חלופות אחרות לעסקה בשוק ואת הדרך בה נהגה לכו, כבמהל

נמליץ להתנגד ,החברה בחלופות שהוצעו על ידי צדדים שלישיים. בהיעדר פירוט כזה

לעסקה.

כי, תית. שם דורשות תקנות ניירות הערך הפדראליופירוט דומה נדרש גם בארצות הבר (ג)

ות הטעונות אישור האסיפה הכללית )גם כאלה שאינן עם בעל שליטה(, אבשורה של עסק

ות אהזימון לאסיפה הכללית יפרט את השתלשלות המשא ומתן וכן את המגעים ואת העסק

ות אהעסקסוגי הכללית.אסיפה העומדת לאישור השנעשו בין הצדדים טרם גיבוש העסקה

הטעונות פירוט כאמור כוללת מיזוג, רכישת ניירות ערך של צד שלישי, רכישת עסק פעיל או

נכסים של עסק פעיל, מכירת כל נכסי החברה או כמעט כל נכסיה ופירוק.

הנדרש הציבור מקרב הרוב דרישת את העלה 2011 משנת החברות לחוק 16' מס תיקון (ד)

באסיפה הרוב קולות במניין כי נדרש כיום. הכללית אסיפהב שליטה בעלי עסקאות לאישור

באישור אישי עניין בעלי שאינם המניות בעלי קולות מכלל רוב לפחות ייכללו הכללית

כמו. הקולות מכלל 2% על יעלו לא המתנגדים שקולות או, באסיפה המשתתפים העסקה

.שנים 3 על תעלה שלא לתקופה יהיה שליטה בעלי עם עסקאות אישור כי קובע החוק, כן

כך ממניות החברה, להתנגד ל 1%בוטלה הזכות של בעלי מניות המחזיקים 2016בשנת (ה)

20.להקלות באישור עסקאות בעלי עניין בתקנות שנקבעוהקלות שהחברה תנצל את ה

בהליכי להקלות שזכו עניין בעלי עסקאות לנטר המיעוט מניות בעלי של זו זכות ביטול

יותר קפדנית בצורה נבחן אנו, לפיכך. בחברה פוטנציאלית לפגיעה חשש מעלה, האישור

.ההקלות תקנות את לנצל המבקשות עניין בעלי עסקאותהסכמי מסגרת ו

מבנה הוןקווים מנחים בנושא .8

.2016-תקנות החברות )הקלות בעסקאות עם בעלי עניין()תיקון(, התשע"ו 20

נספחים

25

מדיניות לכך גם השלכה על בעלי המניות. ל רבהמבנה ההון של חברה ציבורית חשיבות ל

חלוקת דיבידנדים, הזדמנויות צמיחה באמצעות מיזוגים ורכישות, יכולת מימון פרויקטים

בנושאים החלטות , פיצול ואיחוד הון וכיוצ"ב.נושאי משרההוני של גמול תופעילויות חדשות,

גם אישורה של ובחלק מהן נדרשמתקבלות ע"י דירקטוריון החברה וההנהלה הבכירה אלה

יש חשיבות מכרעת עבור בעלי ,י המניות. לשאלת מימון השקעות החברה לסוגיהןאסיפת בעל

בכורה או גיוס חוב. מניות המניות, בעיקר כאשר מדובר בהנפקת הון מניות חדש, הנפקת

דיבידנד חלוקת .9

אימוץ מוקדם, המשפיעים גרתבמס IFRSהשימוש הגובר של חברות ישראליות בתקני לאור (א)

להגדיל באופן מלאכותי את הרווח הראוי לעתים שעלולהחברה באופן על יתרות הרווח של

בכדילחלוקה על פי הדין הקיים, אנו נמליץ על ביצוע מבחנים נוספים לרווח הראוי לחלוקה

ייצור ביכולת לפגוע העלולבסיס ההון של החברה באופן החלשתלהימנע ממצבים שסופם

.המניות בעלי ובכלל בעתיד החברה של התשואה

את תשואתם הכוללת של בעלי באופן מיידי לוקת דיבידנד וכן החזר השקעה מגדילה ח (ב)

באופן המיושמת ,חברות בעלות מדיניות דיבידנד ברורה המניות מהשקעתם בנייר הערך.

הינן חברות הזוכות לתמחור יתר מצד משקיעיהן. ,עקבי

ינם עולים בקנה אחד עם לעתים החלטת חלוקה מתבססת על שיקולים שאיחד עם זאת, (ג)

ארוך, שיקולים של צרכי הון בקבוצה ו/או בקרב בעלי -טובת החברה בטווח הבינוני

השליטה.

חוק החברות מאפשר חלוקת דיבידנד גם כאשר לחברה הפסד מצטבר, אך בשנתיים (ד)

משפט במקרים בהם יתרת -ה רווח. ניתן לחלק דיבידנד באישור ביתחברהאחרונות, היה ל

נמוכה מסך החלוקה או אף שלילית, בתנאי שביהמ"ש השתכנע שהחלוקה לא העודפים

לאור זאת, קבענו מספר כללים לגבי אמידת תפגע ביכולת הפירעון של החברה בעתיד.

היקף הדיבידנד שניתן לחלק לצורך יישום הולם של מבחן יכולת הפירעון:

בית משפט( הוא הסכום שניתן לחלק )ללא אישור מיוחד של יהמקסימאלסכום הדיבידנד (ה)

בחוק החברות. 302העומד במבחן הרווח לפי סעיף

, מבחן הרווח מיושם כחלק בעלי המניות של החברה IFRSעל בסיס הטרמינולוגיה של תקני (ו)

היתרה המצטברת )יתרת -המחלקת )ללא חלק המיעוט( ברווח/הפסד לפני רווח כולל אחר

ות, לפי הגבוה שבהם )והכל כמובן לאחר ניכוי עודפים( או הסכום שנצבר בשנתיים האחרונ

דיבידנדים שכבר חולקו(.

אם בסכום ,סכום הדיבידנד המחולק בפועל צריך להיות קטן מהסכום העומד במבחן הרווח (ז)

העומד במבחן הרווח נכללו שערוכים מהותיים. לעניין זה, המונח "שערוך" מתייחס לכל

התאמת ערך של נכסים או התחייבויות )הן כלפי מעלה והן כלפי מטה( אשר נכללה בסכום

העיקרון העומד במבחן הרווח ואשר תזרים המזומנים המשתמע ממנה אינו ודאי למעשה.

נספחים

26

מזומנים המשתמע מהשערוך הוא פחות ודאי, סכום הדיבידנד הוא שככל שתזרים ה

.המחולק בפועל צריך להיות קטן יותר

ודאות של תזרים המזומנים המשתמע משערוך בסכום נתון תלויה ב:ומידת ה (ח)

הזמן הצפוי עד למימוש הנכס או ההתחייבות ששוערכו;משך -

שינוי הפוך בבסיס ההסתברות שעד למימוש הנכס או ההתחייבות ששוערכו יתרחש -

השבה, שער מטבע, מדד, אינדקס וכו'(; -אשר לפיו נעשה השערוך )שווי הוגן, שווי בר

-ו

העוצמה האפשרית של שינוי הפוך בבסיס אשר לפיו נעשה השערוך. לדוגמה: -

העוצמה האפשרית של ירידה במדד המחירים לצרכן במחצית השנה הקרובה עשויה

או: של ירידה בשער הדולר באותה תקופה;להיות קטנה מהעוצמה האפשרית

העוצמה האפשרית של עליה כללית במחירי הנדל"ן בשנה הקרובה עשויה להיות

גדולה מהעוצמה האפשרית של עליה בשווי ההוגן של מנית חברה ספציפית בתחום

.הנדל"ן באותה תקופה

עלת סכום הדיבידנד המחולק בפועל צריך להיות קטן מהסכום המתקבל לאחר הפ (ט)

לעיל אם בסכום האחרון נכללו רווחים של חברות מוחזקות אשר טרם המצויניםהשיקולים

3חולקו ואשר אין לגביהם מחויבות או תוכנית ברורה לחלקם תוך זמן קצר )לכל היותר

חודשים(.

תוך זמן קצר על ידי החברות המוחזקות םהעיקרון הוא שככל שחלוקת הרווחים האמורי (י)

, סכום הדיבידנד המחולק בפועל צריך להיות קטן יותר.היא פחות ודאית

סכום הדיבידנד המחולק בפועל צריך להיות קטן מהסכום המתקבל לאחר הפעלת (יא)

לעיל אם קיים חשש שהמזומנים הנותרים בידי החברה המחלקת המצויניםהשיקולים

העסקיות לשנתיים הקרובות. ניותיהכבתלאחר החלוקה לא יספיקו בהתחשב

רון הוא שככל שהתוכניות העסקיות אינן מגובשות מספיק או שהן מתבססות על העיק (יב)

הנחות שאינן ריאליות מספיק או שהן מתבססות על השגת מימון שזמינותו או עלויותיו אינם

ברורות מספיק, סכום הדיבידנד המחולק בפועל צריך להיות קטן יותר.

גלולת רעל .10

אמצעים שתכליתם מניעת השתלטויות עוינות על חברות שם כולל למגוון גלולת רעל היא (א)

כנס לתוקף כאשר בעל מניות מסוים רוכש מניות בחברה יציבוריות. מדובר בהסכם ש

(. במרבית המקרים, ההסכם 15%-20% בד"כבהיקף שמקנה לו יכולת שליטה כלשהי )

שמעותית לטובת בעלי המניות הקיימים, בהנחה מהדירקטוריון כולל הקצאת מניות ע"י

. (50% -)יכולה להגיע לכ

נספחים

27

בישראל, לאור מבנה השליטה, כיעיל. בעולם כטקטיקת הגנה, מנגנון גלולת הרעל הוכח (ב)

. ניתן להניח כי הוא , וכמעט שאינו מקובל בחברות ציבוריות בישראלהופעלמנגנון זה טרם

הצליח להרחיק ניסיונות להשתלטות לא רצויה.

ים מניסיונות החלפת נשכרמחקרים מראים כי בעלי המניות בחברה בדרך כלל יוצאים (ג)

שליטה ו/או מאבקי שליטה בפועל. במקרים רבים, החלפת שליטה בחברה תורמת להשאת

החברה.ערך

סבורים כי . אנוהחלפת שליטהמנגנונים שאינם מעכבים או מונעים בממליצים לתמוך אנו (ד)

רצונם של כלל בעלי התחשב בשליטה בחברה ציבורית יש להפת החללבמקרה של ניסיון

פעול מקום בו מחיר המניה מייצג מצבים של תת ניהול או שוק לכוחות הלתת ליש המניות ו

כשל.

תהליכי הסדר ופירוק בגין אגרות חוב שכשלו .11

ר על מנת לרכוש האחרונות אנו עדים לגל של הסדרי חוב, בין היתר בשל שימוש במינוף מוגב יםבשנ

נכסים. תהליך זה מלווה בירידה של שווי נכסים ובטוחות ומותיר חברות מנפיקות רבות במצב של

היעדר יכולת למחזור חוב/קבלת מימון חדש או פירעון חוב קיים. החוב המונפק סופג הפחתה

יכולת משמעותית באיכותו, הרעה ביחסי הון ובאמות מידה פיננסיות ובעיקר פגיעה מהותית ב

ההחזר.

לנוכח האמור, חברות מנפיקות רבות מבקשות לבצע ארגון מחדש של חובותיהן באופן שיאפשר להן

מרווח זמן פיננסי, שעיקרו פריסת תשלומים למועדים עתידיים ו/או הכנסת שינויים נוספים בתנאי

.כמפורטהאג"ח, במטרה למנוע את פירוק החברה עקב הפרות מהותיות של ההתחייבויות

כל הסדר חוב שמובא לאישורם של מחזיקי התעודות, משמעותו הראשונית הינה ביצוע שינויים

בתנאי שטר הנאמנות. הרוב הדרוש באישור שינויים אלה נקבע בהתאם לקבוע בשטר הנאמנות.

יידרש אישור של בית ,לחוק החברות )פשרה והסדר( 350במקום בו אושר הסדר חוב לפי סעיף

משפט לאחר אישור באסיפות סוג.

רחשבון מבק-מינוי רואה .12

תפקידו של רואה החשבון הוא לבקר את הדוחות הכספיים של החברה ולחוות דעתו עליהם, (א)

מחויבותו של רואה החשבון המבקר היא בהתאם לתקני הדיווח הכספי החלים על החברה.

.האסיפה הכללית בסמכותהינם וקביעת שכרו רואה החשבון מינויכלפי בעלי הזכויות בחברה.

נספחים

28

דרישה לאי תלות מהווה תנאי חיוני לתפקודו של רואה החשבון. ההוראות בדבר אי תלותו של (ב)

חובת גילוי השכר נקבעה בחוקבנוסף, .רואה החשבון מעוגנות בשורה של הוראות חוק

ונים. המשולם לרואי חשבון, תוך פיצול למרכיבי השירות הש

בעקבות שערוריות חשבונאיות בעולם, הופנו חיצי ביקורת גם לאחריותם של רואי החשבון. (ג)

תלותם של רואי להבטיח את אי, נקבעו הסדרים שתכליתם החקיקה בארה"ב במסגרת

החשבון, ובכללם: גילוי בדבר שכר טרחה, הגבלת שירותים נלווים, קיום רוטציה בין שותפי

הביקורת, קביעת שירותים שעל רואה החשבון להימנע מלתת לחברה וכיוצ"ב.

עבודת רואה החשבון המבקר הינם בעלי הזכויות בחברה, ל הצדדים העיקריים הזקוקים (ד)

מטרת העבודה של רואה החשבון המבקר הינה הבטחת איכות הדיווח .במיוחד אלה מהציבור

נבחן ,לכן, במסגרת רצוננו לחזק ולייצב את מעמד רואה החשבון המבקר ואת אי תלותו. הכספי

בצורה המבקר רואה החשבון למנות אתסט של היבטים במטרה לאפשר לאסיפה הכללית

נים.בדגש על אי תלות ומניעת ניגודי עניי ,איכותית