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市场价格（人民币）： 62.31 元
市场数据(人民币) 已上市流通 A股(百万股) 84.12
总市值(百万元) 17,754.94
年内股价最高最低(元) 66.17/41.29
沪深 300 指数 4225.00
上证指数 3428.94
彭婷 分析师 SAC 执业编号：S1130515090003
(8621)60230249
pengt＠gjzq.com.cn
李敬雷 分析师 SAC 执业编号：S1130511030026 (8621)60230221
lijingl＠gjzq.com.cn
加速全国扩张步伐，并购整合效益显现 公司基本情况(人民币)
项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E
摊薄每股收益(元) 0.901 1.112 1.355 1.658 2.029
每股净资产(元) 8.31 6.93 10.66 12.31 14.34
每股经营性现金流(元) 0.82 0.90 1.29 1.79 2.34
市盈率(倍) 69.16 56.03 45.98 37.58 30.71
行业优化市盈率(倍) 17.92 17.92 17.92 17.92 17.92
净利润增长率(%) 18.84% 23.45% 30.06% 22.35% 22.34%
净资产收益率(%) 10.84% 16.05% 12.72% 13.46% 14.14%
总股本(百万股) 267.00 267.00 284.95 284.95 284.95
来源：公司年报、国金证券研究所
投资逻辑
政策变革推动药品零售市场集中度提升。医药流通领域整治，零散药店利润
空间受挤压，连锁药店有机会获得更多的市场；仿制药一致性评价将大幅减
少化药品规，供选择的产品减少有利于渠道商集中。
处方外流背景下，医药零售市场有望扩容千亿。公立医院降低药占比、药品
零加成推动处方外流。预计药店承接的处方外流规模可达千亿，其中自费药
品可外流 600 亿左右，慢性病用药可外流 450 亿左右。
老百姓是全国性的药品零售龙头企业，近几年收入增速明显快于整体零售行
业平均增速。目前公司经营网络覆盖全国 17 个省份，门店数已达 1924 家。
2016 年公司收入达 61 亿元，归母净利润达 2.97 亿元。11 年至 16 年公司收
入复合增速为 20%，归母净利润复合增速为 24.6%。
公司战略性布局稀缺大店，社区中小店的拓展空间大。大店的价值在于更大
范围形成品牌效应，一家大店可以带活若干小店。公司大店的收入贡献比重
明显高于同类公司，拓展中小店的空间大。公司医保门店占比达到 78%。
上市后加快并购速度，并购整合效益有所体现。目前药店行业处于跑马圈
地、抢占市场的阶段。公司积极并购地级市连锁药店小龙头。近两年的并购
项目估值从并购时 15X—20X逐渐下降到 10X—15X，项目整体效益提升。
投资建议
我们认为公司将成为全国性的连锁药店龙头企业。1）医药流通领域的整治
和仿制药一致性评价，将加快药品零售行业存量市场的整合。同时处方外流
趋势下医药零售市场面临扩容；2）公司在全国加快布局，近年收入增速明
显高于行业平均。战略性布局稀缺大店，社区中小店的拓展空间大。积极并
购地级市连锁药店小龙头，在重要地级市逐渐形成区域规模优势。医保门店
占比达到 78%。不断完善全国物流配送系统，提高整体的供应链管理效率。
考虑到公司的新增门店和平效提升，预计摊薄后 17-19 年 EPS 为 1.355、
1.66、2.03 元，归母净利润分别同比增长 30%、22.35%、22.34%，当前股
价 62.3 元分别对应估值为 46x、37.6x、30.7x。考虑到药店行业的渠道价
值、龙头企业抢占市场的先发优势，给予公司一定的估值溢价。公司未来 6-
12 个月 67 元目标价位，相当于 2018 年 40 倍 PE，给予“增持”评级。
风险 老店同店增速放缓；新店培育期拉长风险；并购项目整合效益低于预期。
0
50
100
150
200
250
41.29
46.46
51.63
56.80
61.97
170
116
170
416
170
716
171
016
人民币(元) 成交金额(百万元)
成交金额 老 百 姓
国金行业 沪深300
2018 年 01 月 15 日
医药健康研究中心
老 百 姓 (603883.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究
证券研究报告
公司深度研究
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内容目录
存量市场：政策变革推动药品零售市场集中度提升 .........................................3
医药商业的变革加速连锁药店的集中 ...........................................................3
一致性评价后，药品品规减少促使药店集中.................................................3
新增市场：处方外流背景下，医药零售市场有望扩容千亿 ...............................4
增发完成，实际控制人成为第一大股东 ...........................................................7
布局全国，近年收入增速显著高于行业平均 ....................................................7
战略性布局稀缺大店，社区店拓展空间大 .....................................................10
上市后加快并购速度，今明年业绩有保障 .....................................................12
完善物流系统，提高供应链管理效率 ............................................................12
投资建议和风险提示 .....................................................................................13
图表目录
图表 1：医药行业近期政策影响 ......................................................................3
图表 2：零散药店进货渠道正规化...................................................................3
图表 3：一致性评价会使化药品规大量减少.....................................................4
图表 4：2007-2015 年中国实体药店市场品类结构变化 ...................................4
图表 5：公立医院药品收入占比 ......................................................................5
图表 6：药品零加成发展过程..........................................................................5
图表 7：药品在不同终端的销售占比 ...............................................................6
图表 8：自费药品有望实现部分处方外流 ........................................................6
图表 9：慢性病用药有望实现部分处方外流.....................................................7
图表 10：增发前后公司股权结构 ....................................................................7
图表 11：公司的发展历程 ...............................................................................8
图表 12：公司的跨区域布局 ...........................................................................8
图表 13：公司的收入和归母净利润绝对值及增速............................................9
图表 14：公司收入增速和行业增速对比..........................................................9
图表 15：公司收入和毛利的占比 ..................................................................10
图表 16：公司历年门店情况 .........................................................................10
图表 17：公司各区域医保门店占比............................................................... 11
图表 18：公司不同类型门店在收入中的占比................................................. 11
图表 19：公司不同类型门店的平效和存货周转速度比较 ............................... 11
图表 20：2016 年益丰和老百姓大店覆盖的中小店对比 .................................12
图表 21：公司 16、17 年并购项目情况.........................................................12
图表 22：公司全国的物流配送体系...............................................................13
图表 23：公司存货周转天数情况 ..................................................................13
公司深度研究
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存量市场：政策变革推动药品零售市场集中度提升
医药商业的变革加速连锁药店的集中
16 年以来政策推动医药流通领域整合，过票企业和进货渠道不正规的药店受冲击。两票制、营改增、94 号文直接打击过票企业，90 号文着力整治零售药店和诊所的进货渠道。
图表 1：医药行业近期政策影响
来源：国金证券研究所
单体药店利润空间被压缩，逐渐退出市场。
图表 2：零散药店进货渠道正规化
来源：国金证券研究所
一致性评价后，药品品规减少促使药店集中
仿制药一致性评价执行后，将大幅减少化药的品规。由于仿制药一致性评价对资金和质量要求，我国 10 万个化药品规将大幅减少。
政策 影响
两票制 流通环节只能有一家商业企业，工业企业高开票，传统过票企业无法生存
营改增 虚开增值税纳入刑法
CFDA 94号文（201605） 要求货票同行，打击过票行为
CFDA 90号文（201706） 对城乡接合部和农村地区药店、诊所开展集中整治，着力规范零售药店和诊所药品购进渠道
药企
100
商业企业2 医院商业企业1（过票）
零散药店
95
药企
100
商业企业2 医院商业企业1（过票）
零散药店
95
药店（规模决定返利）
108
108
公司深度研究
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图表 3：一致性评价会使化药品规大量减少
来源：国金证券研究所
化药品规减少有利于药店集中。化药占到药店销售收入的 43%，供选择的产品减少有利于渠道商集中。
图表 4：2007-2015 年中国实体药店市场品类结构变化
来源：米内网，国金证券研究所
新增市场：处方外流背景下，医药零售市场有望扩容千亿
降低药占比、药品零加成推动医院处方外流。
2015 年国务院办公厅发布了《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，提到力争到 2017 年试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体降到 30%左右。
花费巨大：一致性评价花费需525万元/品规
质量要求高：选择参比品后，依次按规定进行体外溶出研究、BE、处方工艺研究、质量及标准研究、小试中试、稳定性研究，直到结果一致
+
化药品规大量减少
+
临床试验资源缺乏：能承接一期临床试验的试验中心
仅100余家
41.32% 41.36% 42.40% 44.47% 44.30% 43.43% 42.88% 42.37% 42.58%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A
化学药 中成药 药材类 保健品 器械类 其他
公司深度研究
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图表 5：公立医院药品收入占比
来源：WIND，国金证券研究所
药品零加成让医院更有动力实现处方外流。零加成推行后，医院卖药无利可图，药房还需支出人员、场地管理费用，医院有动力实现处方外流。
图表 6：药品零加成发展过程
来源：医学界，国金证券研究所
药店企业通过开设 DTP 药房和院边药店，来和基层医院共同分享处方外流这块新增市场。
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图表 7：药品在不同终端的销售占比
来源：米内网，国金证券研究所
预估自费药品可外流至药店的规模在 600 亿左右。考虑到医院和药房的医保政策不同，外流向医院合作药房的品种更多是自费、高价处方药。通过医院端的调研数据，预估外流的自费、高价处方药占到 4000 亿自费药品的 15%左右，达 600 亿元的规模。
图表 8：自费药品有望实现部分处方外流
来源：国金证券研究所
预估慢性病用药可外流至药店的规模在 450 亿左右。城市公立医院 1 万亿药品规模中，近 3000 亿是慢性病用药。根据 IMS 数据，新陈代谢和心血管用药占到药品市场的 27%。考虑到处方外流和分级诊疗的政策方向，预计 50%的慢性病用药从城市公立医院外流。根据调研预测，其中 70%流向基层医疗机构，30%流向药房。药房承接的患者区别于基层医疗机构，外地医保的老年人、以及需要更丰富药品的患者（基层医疗机构品种受限），会选择来药房购药。
67.7% 68.7% 68.9% 68.8% 69.0% 68.8%
25.8% 24.7% 23.7% 23.3% 22.7% 22.5%
6.5% 6.6% 7.4% 7.9% 8.3% 8.7%
2010 2011 2012 2013 2014 2015
第一终端：公立医院终端 第二终端：零售药店终端 第三终端：公立基层医疗终端
城镇职工8088亿
居民5472亿
药占比50%
药占比55%
医疗机构药品规模1.1万亿
自费药品4000亿
医保覆盖7000亿
不接受医院二次议价，临床推广较好。如尘螨滴剂
医院控药占比后流出到院边店。如脑苷肌肽
院边店15%
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图表 9：慢性病用药有望实现部分处方外流
来源：国金证券研究所
增发完成，实际控制人成为第一大股东
17 年 11 月增发完成，实际控制人成为公司第一大股东。EQT 作为战略投资者，间接持有泽星投资 99.3%的股份，泽星投资持有公司 34.77%的股权，增发前是公司的第一大股东。此次增发完成后，实际控制人谢子龙、陈秀兰夫妇成为公司的第一大股东。增发已在 17 年 11 月完成，募集资金8 个亿，增发价 44.58 元/股，增发 1794 万股。定增到位资金扣除发行费用后，用于补充公司流动资金。
图表 10：增发前后公司股权结构
来源：公司公告，国金证券研究所
布局全国，近年收入增速显著高于行业平均
老百姓成立之初是捕捉到平价药房的商机，在湖南以及省外相继开展业务，自建和并购的模式并重，15 年完成上市。
城市公立医院1500亿
慢性病用药3000亿 基层医疗机构
1050亿
医保定点药房450亿
50%
50%
70%
30%
外地医保的老人品种更丰富购药时间无限制
泽星投资
34.77%
医药投资 陈秀兰
30.43% 3.29%
老百姓股份公司
泽星投资
32.57%
医药投资 陈秀兰
34.8% 3.09%
老百姓股份公司
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图表 11：公司的发展历程
来源：公司资料，国金证券研究所
老百姓是全国性的药品零售龙头企业。目前公司经营网络覆盖全国 17 个省份，布局的思路是重点沿京广线和沪昆线进行营销网络的拓展。17 年中报披露门店数已达 1924 家。
图表 12：公司的跨区域布局
来源：公司公告，国金证券研究所
2016 年公司收入达 61 亿元，归母净利润达 2.97 亿元。11 年至 16 年公司收入复合增速为 20%，归母净利润复合增速为 24.6%。
2001年10月27日，老百姓大药房以超市经营模式开出长沙湘雅店，举起药价“比国家核
定零售价平均低45%”的降价大旗，成为中国平价药房的先锋。
2002年4月，第二家店湖南浏阳店开业，公司确立连锁经营的发展战略。
2002年12月，西安新城店、枋州国都店相继开业，公司走向省外，逐步打造全国性品牌。
2005年，丰沃达医药物（湖南）有限公司和药圣堂（湖南）制药有限公司相继成立，形
成完整产业链。
2008年，老百姓大药房成功引入外资资金，翻开了上市倒计时的新篇章。
2009年1月，成功收购湘潭海诚大药房32家门店，实现企业历史上第一次规模性收购。
2011年-2013年，相继收购乃仁大药房、宝庆大药房、安徽百姓缘大药房、民康药号，
收购步伐加速。
2015年4月23日，上市。
海南
黑龙江
吉林
辽宁
山东
江西
湖北
湖南
广西
河南
内蒙古
宁夏
甘肃
青海
四川
贵州
云南
西藏
新疆
江苏
浙江
天津
重庆
上海
广东
安徽
山西河北
陕西
福建
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图表 13：公司的收入和归母净利润绝对值及增速
来源：公司公告，国金证券研究所
老百姓近几年增速明显快于整体零售行业平均增速。公司近几年的发展速度较快，在全国的市场份额有提升。
图表 14：公司收入增速和行业增速对比
来源：公司公告，米内网，国金证券研究所
公司主要收入和利润贡献是药品，中药饮片和非药品也占有一定比重。药品贡献了 73%的收入，62%的毛利。
0%
10%
20%
30%
40%
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业收入（万元） 增速
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
归母净利润（万元） 增速
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
药品零售市场增速 老百姓收入增速
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图表 15：公司收入和毛利的占比
来源：公司公告，国金证券研究所
战略性布局稀缺大店，社区店拓展空间大
公司目前门店数有 1924 家，近几年新增店数上升较快。公司 15、16 年明显加快拓展速度，新增店数分别为 484 家、355 家。
图表 16：公司历年门店情况
来源：公司公告，国金证券研究所
16 年公司医保门店占比达到 78%。公司在华中、华东、西北的医保门店数占比较高，达到 80%以上。华北的医保门店数仅 30%，有很大提升空间。
73%
14.60%
9.40%3%
中西成药 非药品 中药 其他
61.8%18.2%
13.5%
6.5%
中西成药 非药品 中药 其他
545
783
999
1483
18381924
0
500
1000
1500
2000
2500
2012 2013 2014 2015 2016 2017年中
老百姓门店数
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图表 17：公司各区域医保门店占比
来源：公司公告，国金证券研究所
老百姓战略布局稀缺的大店，注重在区域形成品牌效应。公司大店的收入贡献比重明显高于其他公司，目前旗舰店、大店为公司贡献 50%以上收入。
图表 18：公司不同类型门店在收入中的占比
来源：公司公告，国金证券研究所
公司大店的平效高于总体平均水平，存货周转速度也更快。大店由于具有品牌溢出效应，在产品结构上品牌药占比相对小店更高，大店的综合毛利率相对小店较低。品牌药的周转速度更快，因此大店整体平效较小店更高。16 年大店的日均平效在 113 元/平米，高于总体 60 元/平米的平均值。
图表 19：公司不同类型门店的平效和存货周转速度比较
82.5%
64.8%
30.2%
80.0%
87.6%
77.9%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
华中 华南 华北 华东 西北 总体平均
45.8%38.3% 35.5%
14.8%
15.5% 17.7%
39.4%46.2% 45.5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2014A 2015A 2016A
旗舰店 大店 中小成店
公司 店型 2014A 2015A 2016A
旗舰店 99.6 121.3 113.0 每天或隔天一次配送
大店 61.2 74.3 73.0 每周至少两次配送
中小成店 41.6 44.1 41.0 每周至少一次配送
合计 60.6 63.6 60.0
老百姓日均坪效（元/平米）
公司深度研究
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来源：公司公告，国金证券研究所
公司可拓展的社区中小店空间较大，未来会提升社区中小店的比重。大店的价值在于更大范围形成品牌效应，一家大店可以带活若干小店，形成门店之间相互呼应、高度协同的店型结构。益丰药房 1 家大店（旗舰店、中心店）覆盖近 28 家社区中小店，而老百姓 1 家大店仅覆盖 6 家中小店，老百姓可拓展的社区中小店空间很大。
图表 20：2016 年益丰和老百姓大店覆盖的中小店对比
来源：公司公告，国金证券研究所
上市后加快并购速度，今明年业绩有保障
公司上市后明显加快并购速度。收购子公司的少数股东权益、以及并购地方的药店领先企业，为今明年业绩提供保障。并购可为 17 年业绩带来 20%以上的增长。
图表 21：公司 16、17 年并购项目情况
来源：公司公告，国金证券研究所
完善物流系统，提高供应链管理效率
旗舰店+中心店 社区中小店
益丰药房
53
1459
27.5X
旗舰店+大店 社区中小店
老百姓
268
1570
5.9X
时间 收购标的收购价格（亿
元）股权占比 基本情况 财务数据 承诺业绩 并购项目17年估值
201709 通辽泽强 2.71 51%内蒙古通辽市规模最大的药品零售企业。现有门店216家。
2016年收入4.6亿，净利2457万。
2017年零售0.19亿，批发0.117亿
17.7X
201611 郴州公司 1.59 49%郴州地区医药连锁领导者之一，共19家门店。收购少数股东权益。
2017年1—7月收入0.98亿，利润963万。
18X
201611 广西公司 2.78 49% 少数股东权益2015年收入4亿，净利3811万。
10X
201611 天津公司 1.6 49% 少数股东权益 2014年收入2.73亿
201606 扬州百信缘 1.3 65%扬州龙头企业。现有直营门店43家，其中医保门店41家，全部分布在扬州市区。总租赁面积2.1万平方米
2016年收入2.96亿，净利1131万。
2017年承诺收入2.65亿，净利1200万；2018年承诺收入2.8亿，净利1400万
14X
201606 河南医超 0.543 49% 少数股东权益
201605 兰州惠仁堂 3.48 65%兰州惠仁堂是甘肃省规模最大的药品零售企业之一。收购时经审核共有152家专业的医药超市和实体门店，经营面积约2.7万平方米。
2016年含税收入7.87亿，净利润4937万元。
2017年承诺收入7.5亿，净利4320万；2018年承诺收入8.6亿，净利5180万
9X
201603 湖北仁心 0.135 11家店201604 武汉南方 0.457 22家店
公司深度研究
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公司在不断完善其物流配送系统。公司拥有在行业内竞争力较强的现代化物流配送体系，目前已建立了包括 1 个全国物流中心(长沙市)、2 个区域物流中心(西安市、杭州市)及 11 个省级配送中心的物流配送网络，其中仓储面积 8 万多平方米，自有仓储占 25%以上。
图表 22：公司全国的物流配送体系
来源：公司公告，国金证券研究所
11 至 16 年公司规模扩大 2.5 倍，存货周转天数稳中有降。表现出公司较强的供应链效率提升能力。
图表 23：公司存货周转天数情况
来源：公司公告，国金证券研究所
投资建议和风险提示
盈利预测：考虑到公司的新增门店和平效提升，预计摊薄后 17-19 年 EPS为 1.355、1.66、2.03 元，归母净利润分别同比增长 30%、22.35%、22.34%，当前股价 62.3 元分别对应估值为 46x、37.6x、30.7x。
85
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95
100
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0
10
20
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60
70
2011 2012 2013 2014 2015 2016
收入规模（亿元 左） 存货周转天数（天）
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投资建议： 我们认为公司将成为全国性的连锁药店龙头企业。1）医药流通领域的整治和仿制药一致性评价，将加快药品零售行业存量市场的整合。同时处方外流趋势下医药零售市场面临扩容；2）公司在全国加快布局，近年收入增速明显高于行业平均。战略性布局稀缺大店，社区中小店的拓展空间大。积极并购地级市连锁药店小龙头，在重要地级市逐渐形成区域规模优势。医保门店占比达到 78%。不断完善全国物流配送系统，提高整体的供应链管理效率。考虑到药店行业的渠道价值、龙头企业抢占市场的先发优势，给予公司一定的估值溢价。公司未来 6-12 个月 67 元目标价位，相当于 2018 年 40 倍 PE，给予“增持”评级。
风险提示：1）老店的同店增长放缓的风险。药店有 5%以内的品种和医院重合，受医院零差率影响，这些品种有降价风险；竞争激烈也会影响药店内生增速。2）新店培育期拉长。新店前期要靠促销活动吸引客流，药店行业竞争较以前更为激烈，新店的促销力度加大会拉长门店的培育期。3）并购项目整合效率低于预期。并购的药房纳入公司体系需进行财税处理的正规化，可能会影响并购项目的利润率；另外并购项目在品牌建设、商品结构、人员配置等方面都需要进行调整，项目整合效率有可能低于预期。
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附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）
2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E
主营业务收入 3,943 4,568 6,094 7,441 9,062 11,010 货币资金 466 784 835 1,674 1,729 1,999
增长率 15.9% 33.4% 22.1% 21.8% 21.5% 应收款项 335 453 634 892 1,086 1,319
主营业务成本 -2,484 -2,868 -3,897 -4,746 -5,782 -7,025 存货 739 902 1,197 1,495 1,822 2,213
%销售收入 63.0% 62.8% 63.9% 63.8% 63.8% 63.8% 其他流动资产 151 189 275 311 349 423
毛利 1,459 1,701 2,198 2,695 3,280 3,986 流动资产 1,692 2,328 2,941 4,372 4,985 5,955
%销售收入 37.0% 37.2% 36.1% 36.2% 36.2% 36.2% %总资产 66.9% 61.3% 59.9% 68.5% 67.9% 69.5%
营业税金及附加 -28 -31 -41 -48 -60 -74 长期投资 27 29 37 38 37 37
%销售收入 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 197 212 269 282 428 543
营业费用 -895 -1,069 -1,412 -1,734 -2,114 -2,565 %总资产 7.8% 5.6% 5.5% 4.4% 5.8% 6.3%
%销售收入 22.7% 23.4% 23.2% 23.3% 23.3% 23.3% 无形资产 587 1,049 1,631 1,599 1,865 2,010
管理费用 -205 -237 -290 -361 -449 -551 非流动资产 838 1,472 1,968 2,009 2,357 2,616
%销售收入 5.2% 5.2% 4.8% 4.9% 5.0% 5.0% %总资产 33.1% 38.7% 40.1% 31.5% 32.1% 30.5%
息税前利润（EBIT） 331 363 455 552 657 796 资产总计 2,530 3,801 4,910 6,381 7,342 8,572
%销售收入 8.4% 8.0% 7.5% 7.4% 7.3% 7.2% 短期借款 288 105 481 200 200 200
财务费用 -24 -8 -33 -49 -27 -20 应付款项 913 1,211 1,453 1,809 2,205 2,679
%销售收入 0.6% 0.2% 0.5% 0.7% 0.3% 0.2% 其他流动负债 162 176 207 287 347 489
资产减值损失 -5 -8 -14 0 0 0 流动负债 1,363 1,492 2,141 2,296 2,752 3,368
公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 58 0 0 112 112 113
投资收益 1 0 0 0 0 0 其他长期负债 23 16 824 817 817 817
%税前利润 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 1,444 1,509 2,964 3,225 3,681 4,298
营业利润 302 348 408 503 630 776 普通股股东权益 968 2,218 1,850 3,037 3,509 4,087
营业利润率 7.7% 7.6% 6.7% 6.8% 7.0% 7.0% 少数股东权益 118 74 95 119 152 187
营业外收支 9 10 15 10 10 10 负债股东权益合计 2,530 3,801 4,910 6,381 7,342 8,572
税前利润 311 358 423 513 640 786
利润率 7.9% 7.8% 6.9% 6.9% 7.1% 7.1% 比率分析
所得税 -73 -80 -81 -103 -134 -173 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E
所得税率 23.5% 22.4% 19.1% 20.0% 21.0% 22.0% 每股指标
净利润 238 278 342 410 505 613 每股收益 1.012 0.901 1.112 1.355 1.658 2.029
少数股东损益 36 37 45 24 33 35 每股净资产 4.840 8.309 6.930 10.657 12.315 14.343
归属于母公司的净利润 202 241 297 386 472 578 每股经营现金净流 1.091 0.825 0.901 1.285 1.795 2.335
净利率 5.1% 5.3% 4.9% 5.2% 5.2% 5.2% 每股股利 4.374 4.374 6.171 0.000 0.000 0.000
回报率
现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.91% 10.84% 16.05% 12.72% 13.46% 14.14%
2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产收益率 8.00% 6.33% 6.05% 6.05% 6.43% 6.74%
净利润 238 278 342 410 505 613 投入资本收益率 17.49% 11.69% 11.34% 10.31% 10.84% 11.49%
少数股东损益 36 37 45 24 33 35 增长率
非现金支出 38 47 62 51 71 103 主营业务收入增长率 18.72% 15.87% 33.40% 22.10% 21.78% 21.50%
非经营收益 15 9 31 61 38 33 EBIT增长率 22.17% 9.80% 25.17% 21.41% 18.99% 21.16%
营运资金变动 -72 -113 -194 -156 -103 -84 净利润增长率 25.92% 18.84% 23.45% 30.06% 22.35% 22.34%
经营活动现金净流 254 257 286 390 544 700 总资产增长率 16.06% 50.24% 29.18% 29.96% 15.07% 16.75%
资本开支 -115 -147 -185 -78 -408 -353 资产管理能力
投资 -97 -264 -401 -1 0 0 应收账款周转天数 26.8 29.3 29.9 40.0 40.0 40.0
其他 -2 -156 0 0 0 0 存货周转天数 103.6 104.5 98.3 115.0 115.0 115.0
投资活动现金净流 -214 -568 -586 -79 -408 -353 应付账款周转天数 72.7 69.2 67.0 75.0 75.0 75.0
股权募资 2 1,014 14 800 0 0 固定资产周转天数 16.8 16.7 15.1 12.4 15.7 16.4
债权募资 31 -246 1,080 -172 0 1 偿债能力
其他 -70 -105 -748 -77 -48 -43 净负债/股东权益 -11.06% -29.63% 22.51% -18.07% -17.07% -20.93%
筹资活动现金净流 -36 663 346 551 -48 -42 EBIT利息保障倍数 13.6 48.3 13.9 11.2 24.2 39.6
现金净流量 4 353 45 863 88 306 资产负债率 57.08% 39.69% 60.38% 50.55% 50.14% 50.14% 来源：公司年报、国金证券研究所
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市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内
买入 0 5 7 15 23
增持 0 2 4 6 14
中性 0 0 0 0 3
减持 0 0 0 0 0
评分 0.00 1.29 1.36 1.29 1.50 来源：朝阳永续
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为
“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4
分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建
议的参考。
最终评分与平均投资建议对照：
1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性
3.01~4.0=减持
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。
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