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行业研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
银行 [Table_IndustryInfo]
兼论为何我们认为四大行被低估 超配
（维持评级）
2018 年 05 月 16 日
一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略
富国银行成功靠什么？ 富国银行竞争优势显著，ROE 长期跑赢行业
从 1984-2017 的 34 年里，富国银行有 28 年 ROE 超过行业整体水平。从 ROA
来看，富国银行的 ROA 也明显高于行业。富国银行的 ROE 并不靠加杠杆而来，
而是依靠竞争优势得到的。
优势来源：从负债成本优势到非息收入优势
富国银行超额收益的来源大致可以分为三个阶段，划分标准是三次重大并购。
1）1984-1995 年：富国银行还是一家区域性银行，优势来自负债成本低；
2）1999-2007 年：富国银行并购第一州际银行和西北银行后，成为一家较大的
全国性银行。此时的优势来自负债成本、非息收入，是与西北银行优劣势综合的
结果；
3）2009-2017 年：富国银行与美联银行合并之后，成为一家大型银行。这一时
期的优势主要来自非息收入，靠的是资产管理业务和抵押贷款证券化业务。
客户基础好、经营审慎是富国银行成功的关键
富国银行在前期依靠深入社区、做好存款基础客户获得了低成本优势；后期随着
并购做大，转而做强抵押贷款证券化业务和资产管理业务增强非息收入优势。不
管是存款还是资产管理业务，依靠的都是良好的客户基础。
通过在负债、证券化和资产管理业务上下功夫，富国银行免于依靠高收益高风险
的资产业务维持盈利能力，这种审慎的经营风格让其在金融危机期间价值凸显，
也给我国银行的经营转型提供了借鉴。
投资建议
从富国银行案例来看，我国客户基础优异的四大行有望获得持续超额收益，因而
其应该获得超越行业平均水平的估值。此外，四大行经营风格一向稳健，在经济
平稳运行时期这种保守的经营风格容易被市场忽视，导致公司价值被低估。而恰
如富国银行在金融危机期间价值被大幅重估一样，在目前监管从紧的严峻行业形
势下，四大行的优势将进一步体现，估值有望回升，我们维持四大行“买入”评级。
风险提示
报告中数据大量来自各银行年报，数据波动性很大；FDIC 所统计的银行范围也
可能存在变动。我们通过拉长时间的方式来消除波动性，投资者大可不必过分关
注一两年的数据差异。
重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE
代码 名称 评级 （元） （十亿元） 2017E 2018E 2017E 2018E
601398 工商银行 买入 6.09 2124 0.83 0.89 7.3 6.8
601939 建设银行 买入 7.76 1683 1.02 1.10 7.6 7.1
601288 农业银行 买入 3.92 1266 0.63 0.68 6.3 5.8
601988 中国银行 买入 3.89 42 0.60 0.63 6.5 6.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
相关研究报告： 《银行业 2018 年一季度业绩综述之二：ROE筑底的核心驱动》 ——2018-05-10 《2018 年 5 月银行业投资策略：推荐大小两头的“哑铃组合”》 ——2018-05-07 《银行业 2017 年年报及 2018 年一季报综述：监管当头，推荐哑铃组合》 ——2018-05-02 《国信证券-盈利增速向上，为何不涨反跌：对银 行 近 期 阴 跌 原 因 的 探 讨 与 展 望 》 ——2018-04-17 《2018 年 4 月银行业投资策略：经济不必悲观，行业继续向好》 ——2018-04-12 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001
联系人：李锦儿 电话： 021-60875162 E-MAIL： [email protected]
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，其结
论不受其它任何第三方的授意、影响，特此
声明
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
M/17 J/17 S/17 N/17 J/18 M/18
上证综指 银行
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内容目录
富国银行：竞争优势显著，ROE 长期跑赢行业 ........................................................... 4 优势来源：从负债成本优势到非息收入优势 ................................................................ 5
三个阶段，三种优势来源 ..................................................................................... 5
负债成本优势减小：不断并购的结果 ................................................................... 7
西北银行入赘：优势来源分散、优势更加稳定 ..................................................... 8
收购美联银行：“1+1=2”..................................................................................... 10
总结：客户基础好、经营审慎是富国银行成功的关键 ........................................ 13
投资建议 .................................................................................................................... 14 风险提示 .................................................................................................................... 15 附：富国银行历史沿革............................................................................................... 15 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 17 分析师承诺 ................................................................................................................ 17 风险提示 .................................................................................................................... 17 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 17
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图表目录
图 1：富国银行 ROE 长期跑赢行业 ............................................................................. 4 图 2：富国银行 ROA 长期跑赢行业 ............................................................................. 4 图 3：ROA 驱动因素 1：风险调整后利息收入/平均资产 ............................................. 5 图 4：ROA 驱动因素 2：利息支出/平均资产 ............................................................... 5 图 5：ROA 驱动因素 3：非息收入/平均资产 ............................................................... 6 图 6：ROA 驱动因素 4：非息支出/平均资产 ............................................................... 6 图 7：ROA 驱动因素 5：其他因素合计 ....................................................................... 6 图 8：富国银行的超额 ROA ........................................................................................ 6 图 9：三个阶段的 ROA 驱动因素：富国银行-行业整体 ............................................... 7 图 10：西北银行的存款/负债远低于行业平均水平 ....................................................... 7 图 11：富国银行负债成本优势的减小与负债结构的变化息息相关 ............................... 8 图 12：富国银行存款中无息存款更多 .......................................................................... 8 图 13：合并前富国银行与西北银行优劣势对比（1992-1997 年平均） ....................... 9 图 14：西北银行相比原富国银行的最大优势在于证券化业务 ...................................... 9 图 15：与西北银行合并后，富国银行的资产管理业务、保险和证券化业务快速发展 10 图 16：美联银行 ROA 落后行业 ................................................................................ 11 图 17：美联银行 2018 年前三季度大量计提拨备 ....................................................... 11 图 18：收购美联银行之后，通过网点整合节约开支 .................................................. 12 图 19：与美联银行合并后富国银行优势主要来自两项非息业务：资产管理和抵押贷款证
券化 ........................................................................................................................... 12 图 20：富国银行在第三阶段大幅减少了小微贷款的相对规模 .................................... 13 图 21：三个阶段优势的变化也在股价的相对表现上得到了体现 ................................ 13 图 22：四大行零售客户基础优异，“个人活期存款/净资产”指标排名居前 ................. 14 图 23：四大行估值溢价并不高，农行、中行还存在折价 ........................................... 15 图 24：脱胎于快递公司，马车依然是富国银行的标志 ............................................... 15 图 25：通过并购，富国银行规模迅速扩大 ................................................................. 16
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富国银行：竞争优势显著，ROE 长期跑赢行业
富国银行曾是巴菲特欣赏的一只银行股。Wind 数据显示，截止 2017 年末，伯
克希尔哈撒韦是富国银行的第一大股东，持股比例高达 9.80%。富国银行是一
家十分优秀的银行，其 ROE 长期保持在行业平均水平以上——在 1984-2017
年的 34 年里，富国银行有 28 年的 ROE 超过行业整体水平。
图 1：富国银行 ROE 长期跑赢行业
资料来源：FDIC，富国银行 1984-2017 年报，国信证券经济研究所整理。注：本报告中的行业 ROE 使用
FDIC 全部银行净利润/全部银行期初期末平均净资产计算得到。
从 ROA 来看，富国银行的 ROA 也明显高于行业，34 年平均超过行业的幅度达
到 0.38 个百分点，所以说它的 ROE 并不是加杠杆而来，而是依靠较强的竞争
优势取得了长期超过行业整体水平的资产盈利能力。实际上，富国银行的平均
权益乘数一直以来都与行业整体水平相差不大。
图 2：富国银行 ROA 长期跑赢行业
资料来源：FDIC，富国银行 1984-2017 年报，国信证券经济研究所整理
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
FDIC全部银行ROE 富国银行ROE
-0.50%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
FDIC全部银行ROA 富国银行ROA
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富国银行长达几十年的超长期优异表现 ，使其成为各国银行争相模仿的榜样，
我国部分银行也在不同场合表示会借鉴富国银行的做法，研究人士也时常将我
国部分银行与富国银行进行对标。但是，模仿或对标的前提，是对其经营成绩
进行清晰地归因，找到其突出优势，即回答好“富国银行做了什么、拥有什么，
从而使其成为优秀的银行”这一问题，然后才能借鉴参考，否则模仿或对标无从
谈起。因此，本报告在回溯富国银行近几十年成长经历的基础上，尝试对其竞
争优势进行提炼，进而为判断我国银行优势提供镜鉴。
优势来源：从负债成本优势到非息收入优势
三个阶段，三种优势来源
我们接下来分解 ROA，看一下富国银行的优势来源。我们根据两次重大并购将
富国银行 34 年历史划分为三个阶段。
第一阶段是 1984-1995 年，这一时期富国银行还是一家区域性银行，虽然
也进行了跨区扩张和并购，但主要经营区域仍然在加州；
第二阶段是 1999-2007 年，富国银行与西北银行合并，成为一家较大的全
国性银行；
第三阶段是 2009-2017年，富国银行与美联银行合并，成为一家大型银行。
我们对 ROA 关键驱动因素进行分析，能够明显观察到：在上述三个阶段中，各
因素有截然不同的表现（图 3~8），而其背后隐含的是富国银行业务模式乃至竞
争优势的变迁。
图 3：ROA 驱动因素 1：风险调整后利息收入/平均资产 图 4：ROA 驱动因素 2：利息支出/平均资产
资料来源：FDIC，富国银行 1984-2017 年报，国信证券经济研究所整理。
风险调整后利息收入=利息收入-计提的贷款减值损失
资料来源：FDIC，富国银行 1984-2017 年报，国信证券经济研究所整理
-1.50%
-1.00%
-0.50%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
利息收入/平均资产：富国银行-行业整体风险调整后利息收入/平均资产：富国银行-行业整体
-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
利息支出/平均资产：富国银行-行业整体
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图 5：ROA 驱动因素 3：非息收入/平均资产 图 6：ROA 驱动因素 4：非息支出/平均资产
资料来源：FDIC，富国银行 1984-2017 年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：FDIC，富国银行 1984-2017 年报，国信证券经济研究所整理
图 7：ROA 驱动因素 5：其他因素合计 图 8：富国银行的超额 ROA
资料来源：FDIC，富国银行 1984-2017 年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：FDIC，富国银行 1984-2017 年报，国信证券经济研究所整理
三个阶段富国银行的 ROA 都跑赢了行业，但驱动因素并不一样（图 9）：
第一阶段：依靠负债成本优势。这一时期的富国银行通过精细化运作、服
务本土社区客户，获取了大量的低成本存款。除负债成本外，资产端和非
息收入也有一定的正面贡献，但跟负债成本比起来差太远；
第二阶段：负债成本、非息收入齐发力。这一阶段负债成本优势下降，富
国银行新的优势主要来自非息收入的快速增长。这一时期资产端风险调整
后收益率虽然也快速上升，但考虑到非息支出的上升，实际资产端可能并
没有优势。我们将在后文指出，这些特征都是与西北银行合并的结果；
第三阶段：依靠非息收入。这一阶段资产端、负债端的优势都在下降，好
处是非息支出也大幅减少。非息收入的优势得以维持，这是富国银行在第
三阶段唯一的优势来源。我们将在后面指出，这是与美联银行合并的结果。
此外，其他因素这一项对富国银行 ROA 一直是负面影响，但不必过于关注。其
他因素基本上都是所得税，之所以形成负面影响，部分原因是富国银行的所得
税率更高一些，但最主要还是因为富国银行的税前利润/平均资产更高，相应的，
所得税/平均资产自然也更高。
-0.50%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%1984
1986
1988
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2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
非息收入/平均资产：富国银行-行业整体
-2.50%
-2.00%
-1.50%
-1.00%
-0.50%
0.00%
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
非息支出/平均资产：富国银行-行业整体
-1.00%
-0.80%
-0.60%
-0.40%
-0.20%
0.00%
0.20%
0.40%
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
其他因素：富国银行-行业整体
-0.50%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
19
84
19
87
19
90
19
93
19
96
19
99
20
02
20
05
20
08
20
11
20
14
20
17
ROA：富国银行-行业整体
剧烈波动 波动下降 优势减小
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图 9：三个阶段的 ROA 驱动因素：富国银行-行业整体
资料来源：FDIC，富国银行 1984-2017 年报，国信证券经济研究所整理。注：柱子越靠右，代表优势越大
负债成本优势减小：不断并购的结果
为什么富国银行在第一阶段有负债成本优势，但之后就渐渐丧失了呢？主要还
是因为并购改变了自身的负债结构。富国银行与西北银行从 1998 年开始并表，
而西北银行的存款/负债远低于行业平均水平（图 10），导致合并后富国银行的
存款/负债大幅下降。后来富国银行又陆续合并了一百多家金融机构，使得富国
银行的存款/负债越来越低，负债成本优势逐渐丧失（图 11）。不过尽管第二阶
段富国银行的负债成本优势在下降，但成本依然低于行业，主要是因为富国银
行存款中无息存款比例更高（图 12），说明尽管优势减小，但其存款客户基础
仍然优异。
图 10：西北银行的存款/负债远低于行业平均水平
资料来源：FDIC，西北银行 1990-1997 年报，富国银行 1990-1997 年报，国信证券经济研究所整理
-1.50% -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50%
风险调整后利息收入/平均资产
利息支出/平均资产
非息收入/平均资产
非息支出/平均资产
其他因素
ROA
第三阶段 第二阶段 第一阶段
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
存款/负债：行业整体 存款/负债：富国银行
存款/负债：西北银行
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图 11：富国银行负债成本优势的减小与负债结构的变化息息相关
资料来源：FDIC，富国银行 1984-2017 年报，国信证券经济研究所整理
图 12：富国银行存款中无息存款更多
资料来源：FDIC，富国银行 1984-2017 年报，国信证券经济研究所整理
西北银行入赘：优势来源分散、优势更加稳定
富国银行和西北银行各有优劣：合并前的富国银行强在负债成本，西北银行强
在非息收入；两者的非息支出/平均资产都很高，而西北银行更高，不过西北银
行的风险调整后收益率也更高。我们在前面指出，合并后的富国银行负债成本
优势快速下降，新的优势主要来自非息收入的快速增长。这一时期资产端风险
调整后收益率虽然也快速上升，但考虑到非息支出的上升，实际资产端可能并
没有获得竞争优势。这些特征的变化正是原富国银行与西北银行综合的结果（图
13）。
-0.40%
-0.20%
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
1.40%
1.60%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
19
84
19
86
19
88
19
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19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
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20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
20
16
存款/负债：富国银行-行业整体
利息支出/平均资产：富国银行-行业整体（右轴）
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
无息存款市占率 有息存款市占率
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图 13：合并前富国银行与西北银行优劣势对比（1992-1997 年平均）
资料来源：FDIC，富国银行 1992-1997 年报，西北银行年报，国信证券经济研究所整理
考虑到非息支出后，与西北银行的合并实际上并没有给富国银行带来资产端的
优势。西北银行的贷款收益率远高于合并前的富国银行。1997 年西北银行贷款
收益率高达 11.2%，富国银行仅有 9.5%，比西北银行低了 170bps，这是西北
银行风险调整后收益率高的主要原因。西北银行能够获得如此高的风险调整后
收益率，并不是掌握了什么特殊的技巧，而是通过加大人力投入，以管理成本
置换风险成本实现的，所以西北银行的非息支出也远高于富国银行。1997 年富
国银行的利息收入为 69.0 亿美元，员工薪酬支出为 18.0 亿美元，西北银行的
利息收入为 67.0 亿美元，略低于富国银行，但员工薪酬支出高达 23.6 亿美元，
比富国银行高出 1/3。
西北银行创新业务相对比较多，而原富国银行业务十分传统。西北银行入赘富
国银行，给富国银行带来的最大好处是做大了抵押贷款证券化业务，带来大量
非息收入。西北银行的抵押贷款证券化业务十分突出，其 1997 年末服务的表
外证券化贷款余额达到 2058 亿美元，是表内贷款余额的近 4 倍。
图 14：西北银行相比原富国银行的最大优势在于证券化业务
资料来源：FDIC，富国银行 1995-1997 年报，西北银行 1995-1997 年报，国信证券经济研究所整理
-2.50% -2.00% -1.50% -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50%
风险调整后利息收入/平均资产
利息支出/平均资产
非息收入/平均资产
非息支出/平均资产
其他因素
ROA
西北银行-行业整体富国银行-行业整体
-0.60%
-0.40%
-0.20%
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
非息收入/平均资产：西北银行-富国银行（1995-1997平均）
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整体来看，富国银行在第二阶段的优势主要来自与西北银行的综合，包括减弱
了自身的负债成本优势，同时提升了非息收入优势（图 15）。非息收入优势来
自资产管理业务（两者原本在资产管理业务上就都具备竞争优势，合并之后进
一步增强，推测主要是因为后来加强了交叉销售，富国银行在年报中首次提及
交叉销售，也是与西北银行合并的 1998 年）、保险业务（继承西北银行）、抵
押贷款证券化业务（继承西北银行）。
从 ROA 来看，富国银行与西北银行合并之后，并没有很明显地实现 1+1>2 的
效果（第二阶段平均超额 ROA 与第一阶段差不多，图 9）。但由于原富国银行
与西北银行的优势不同，所以优势项目分散到不同业务中， ROA 的波动性降
低、优势更加稳定（图 8）。可以说这一次并购是非常成功的。
图 15：与西北银行合并后，富国银行的资产管理业务、保险和证券化业务快速发展
资料来源：FDIC，富国银行 1984-2007 年报，国信证券经济研究所整理
收购美联银行：“1+1=2”
富国银行于 2008 年收购美联银行。之所以收购美联银行，一是可以借机扩大
规模，增强自己的行业地位，这应该是最主要的原因；二是美联银行的网点大
部分位于东部，在地理位置上正好与富国银行互补，三是美联银行的零售业务
和资产管理业务也很强，与富国银行有较多的相似之处。后两者都是必要条件。
美联银行相对行业而言并没有竞争优势。美联银行在与富国银行合并前连续进
行了五起大的并购（2001 年 First Union，2003 年 Prudential Financial 的零售
经纪业务，2004 年 South Trust，2006 年 Golden West 和 Westcorp），所以它
的杜邦分析数据是多家金融机构综合影响的结果，波动很大，我们在这里简单
观察一下。从 2002-2007 年平均数据来看，美联银行盈利能力与行业基本持平
（美联银行平均 ROE 为 12.3%，行业整体为 12.6%），相对于行业整体并没有
明显优势，从 ROA 来看也落后行业（这期间美联银行平均 ROA 为 1.06%，行
业整体为 1.23%）。如果考虑到美联银行的拨备计提不够审慎（2008 年前三季
度美联银行计提了 150 亿美元拨备，接近 2002-2007 年加起来的 3 倍。而行业
整体在 2008 年前三季度计提的拨备仅有 1388 亿美元，是 2002-2007 年加起
的 56%），那么美联银行真实的 ROA 和 ROE 应该远低于行业平均水平。
-0.40% -0.20% 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20%
受托业务/平均资产
账户服务费/平均资产
交易业务/平均资产
混业（投行及保险）/平均资产
贷款转让及证券化业务/平均资产
其他/平均资产
非息收入/平均资产：富国-FDIC
第二阶段 第一阶段
西北银行强项
强强联合，交叉销售
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图 16：美联银行 ROA 落后行业
资料来源：FDIC，美联银行 2002-2007 年报，国信证券经济研究所整理
图 17：美联银行 2018 年前三季度大量计提拨备
资料来源：FDIC，美联银行 2002-2007 年报，国信证券经济研究所整理。注：为增强对比效果，FDIC 全部
银行拨备补提数额缩小为原值的 1/35。
整体来看，与美联银行的合并在 2009-2014 年期间确实给富国银行带来了一些
非息支出的节省，但与美联银行合并也让富国银行失去了在资产端和负债成本
上的优势（图 9），所以整体来看，富国银行与美联银行的合并是“1+1=2”的效
果，并没有带来优势的显著增强。合并之后的富国银行优势主要来自两项非息
业务：资产管理和抵押贷款证券化（图 19），而这也是合并之前富国银行的优
势来源。
-0.60% -0.50% -0.40% -0.30% -0.20% -0.10% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30%
风险调整后利息收入/平均资产
利息支出/平均资产
非息收入/平均资产
非息支出/平均资产
其他因素
ROA
美联银行-行业整体（2002-2007年平均）
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
美联银行拨备计提 FDIC全部银行拨备计提/35
百万美元
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图 18：收购美联银行之后，通过网点整合节约开支
资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理
图 19：与美联银行合并后富国银行优势主要来自两项非息业务：资产管理和抵押贷
款证券化
资料来源：FDIC，富国银行 2008-2017 年报，国信证券经济研究所整理
此外，富国银行资产端的风险调整后收益率为何逐渐下降了呢？这主要是因为
富国银行减少了小微企业业务投入（虽然从绝对规模上来讲，富国银行仍然是
美国最大的小微企业贷款发放人，但相对富国银行的体量来讲其规模并不大）。
而小微业务的减少对非息支出/平均资产的下降应该也有很大贡献（考虑较高的
风控管理成本之后，我们认为富国银行在小微贷款业务上并没有获得超额收益，
因此减少小微业务也不奇怪）。
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
全球网点数量
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
1.40%
1.60%
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
1.40%
1.60%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
非息收入/平均资产：富国-FDIC
（资产管理+抵押贷款证券化）/平均资产：富国-FDIC
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图 20：富国银行在第三阶段大幅减少了小微贷款的相对规模
资料来源： CRA Data (FFIEC)，富国银行 1997/2007/2016 年报，国信证券经济研究所整理
总结：客户基础好、经营审慎是富国银行成功的关键
从三个阶段的分析来看，富国银行在前期依靠做好存款基础客户获得了低成本
负债优势；后期随着并购做大，转而做强抵押贷款证券化业务和资产管理业务
增强非息收入优势，因而其 ROE 能够长期跑赢行业。不管是存款还是资产管理
业务，依靠的都是良好的客户基础，这是富国银行成功的核心原因。客户是富
国银行的核心资产（尽管它并不直接反映在资产负债表中），所以 2016 年 9 月
虚假账户丑闻爆出之后，富国银行的股价便一蹶不振。
通过在负债、证券化和资产管理业务上下功夫，富国银行免于依靠高收益高风
险的资产业务维持盈利能力，这种审慎的经营风格让其在金融危机期间价值凸
显，也给我国银行的经营转型提供了借鉴。富国银行相对优势的变化也在股价
上得到了反映。富国银行的股价在第一阶段和第二阶段跑赢行业。尤其是金融
危机期间，审慎经营的价值凸显，使得富国银行的价值被大幅重估。但与美联
银行合并之后，公司内在价值并没有提升，因此股价也没有跑赢行业。
图 21：三个阶段优势的变化也在股价的相对表现上得到了体现
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
1997年 2007年 2016年
小微贷款发放额市占率 当年存款余额市占率 当年贷款余额市占率
0.000
0.050
0.100
0.150
0.200
0.250
0.300
19
89-0
9
19
91-0
2
19
92-0
7
19
93-1
2
19
95-0
5
19
96-1
0
19
98-0
3
19
99-0
8
20
01-0
1
20
02-0
6
20
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1
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4
20
06-0
9
20
08-0
2
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09-0
7
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2
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5
20
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0
20
15-0
3
20
16-0
8
20
18-0
1
富国银行复权股价/标普银行指数
第一阶段 第二阶段 第三阶段
虚假账户丑闻
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投资建议
富国银行相对行业保持了长达几十年的竞争优势，先后依靠的是优秀的客户基
础所带来的负债成本优势和资产管理业务优势，以及证券化业务带来的创新优
势。从富国银行来看，优异的客户基础是获得竞争优势的关键因素。以此为鉴，
我国拥有良好客户基础的四大行与之最为类似，有望获得持续超额收益，因而
应该获得超越行业平均水平的估值。
此外，四大行经营风格一向稳健，在经济平稳运行时期这种保守的经营风格容
易被市场忽视，导致其内在价值被低估。而恰如富国银行在金融危机期间价值
被大幅重估一样，在目前监管从紧的严峻行业形势下，四大行的优势将进一步
体现，估值有望进一步回升。
然而，目前四大行的估值并没有明显超过行业平均水平，甚至还存在折价，我
们认为其价值被严重低估，维持四大行“买入”评级。
图 22：四大行零售客户基础优异，“个人活期存款/净资产”指标排名居前
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：名次）
1
3
5
7
9
11
13
15
2010年 2011年 2012年 2013年
2014年 2015年 2016年 2017年
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图 23：四大行估值溢价并不高，农行、中行还存在折价
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：基于 2018 年 5 月 15 日收盘价计算。
风险提示
本文所使用的数据大部分来自富国银行、西北银行、美联银行等历年年报。从
各银行的年报来看，其经营业绩波动性很大，我们通过拉长时间取平均值的方
式来消除数据波动带来的影响，尽量增强数据可信度。
FDIC 统计样本中的银行数量不断变化，其中可能有合并导致的数量变化，也有
可能是银行新加入或退出 FDIC 所导致的变化。我们同样通过拉长时间期限的
方式来减少数据短期波动带来的影响。对于投资者而言，在研究美国的银行时，
不必过分关注一两年的数据差异。
附：富国银行历史沿革
Henry Wells 和 William Fargo 于 1852 年在旧金山共同创立了富国有限公司
（Wells, Fargo & Co.），提供银行和快递服务。那时正是加州淘金热，富国公
司的主要业务是购买黄金、提供银行汇票（银行业务）和运送黄金及其他贵重
物品（快递业务）。
1905 年，富国公司的银行业务和快递业务正式分家。分离出来的富国银行（因
为不断并购，公司名称不断变化，我们在本文中统称“富国银行”）成为一家位于
加州的区域性银行；分离出来的富国快递发展成美国四大快递公司之一，在
1918 年被收归国有。
图 24：脱胎于快递公司，马车依然是富国银行的标志
资料来源：富国银行 2017 年报，国信证券经济研究所整理
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
招商
银行
宁波银
行
贵阳银
行
建设银
行
南京银
行
工商银
行
农业银
行
平安
银行
上海银
行
中信银
行
北京银
行
杭州银
行
兴业银
行
中国银
行
浦发
银行
民生银
行
江苏银
行
光大银
行
交通
银行
华夏银
行
PB(MRQ)
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在接下来的 90 年里，受单一银行制约束，富国银行发展缓慢。随着管制放松，
富国银行从 1970 年代开始通过子公司跨州运营。1995 年富国银行在美国的存
款市占率约 1.0%，与我国当前情况类比的话，这一市占率大概介于平安银行与
华夏银行之间，但这时的富国银行主营业务仍然位于加州，算不上一家全国性
银行。1995 年末富国银行投放的房地产抵押贷款和房地产建造贷款中，有 73%
投向加州，这一比例到 1997 年仍有 61%。
1995 年以来富国银行进行了一百多次合并与收购，才渐渐成为一家全国性大型
银行。其中最重要是三起（尤其是后面两起）：1996 年与第一州际银行合并；
1998 年与西北银行合并（按富国银行官方说法，合并后成为美国第七大银行）；
2008 年与美联银行合并。按照 2017 年的存款规模来看，富国银行是美国第二
大银行。
另外，富国银行的历史沿革也表明，在银行行业很难通过内生性增长明显扩大
市占率，更多是通过并购的方式。富国银行在并购的同时仍然保持了较高的盈
利能力，展现出非凡的资本运作技巧和银行管理水平。
图 25：通过并购，富国银行规模迅速扩大
资料来源：FDIC，富国银行 1984-2017 年报，国信证券经济研究所整理
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
富国银行存款市占率
1996：第一州际银行
1998：西北银行
2008：美联银行
1999-2005：
收购了80多
家金融机构
2009-2017：
收购了35家
金融机构
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，
通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影
响，特此声明。
风险提示
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北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
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