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深度报告
强烈推荐 设计与粉丝并重、多品牌发展的龙头设计师品牌，市场前景广阔
江南布衣（3306.HK） 2018-05-16 星期三
目标价：HK$ 22.9
现 价：HK$ 18.5
预计升幅： 24 %
股本数据
总股本(亿股)：5.19
港股股本（亿股）：5.19
港股市值(亿港元)：99
52 周高/低（HK$）：20/5.31
每股净值(元)：2.53
所属行业：纺织服装行业
主要股东
Ninth Capital Limited（29.32%）
Ninth Investment Limited（29.84%）
52 周行情图( Vs 恒生中国指数)
国元国际研究部
分析师：高翔
电话：0755-21519155
Email:[email protected]
投资要点
快速发展的设计师龙头企业：
公司从 90 年代创立 JNBY 主品牌以来，目前已拥有 6大品牌（未包含公司
2018.4 刚刚推出的新男装品牌 SAMO）：女装 JNBY、高端女装 less、男装
设计师品牌速写、童装 jnby by JNBY、青少年装蓬马和家居 JNBYHOME。
2014 至 2017 财年，公司营收由 13.83 亿元增长至 23.32 亿元，年复合增长 19%。最新公告的 2018 财年 H1，实现收入 16.54 亿元，同比增加 26.22%。
“粉丝经济+设计驱动+多品牌”驱动发展：
粉丝一直是公司最大的“无形资产”。截至 2017 年底，线下会员帐户数
量达到 240 万，对比 14 年底的 36 万，CAGR 773.58%；同时微信会员账户
也达到 190 万。每个月保持 5-6 万稳定的粉丝增长。截至 FY18H1，粉丝
贡献营收占比达到 67.4%。同时，集团使用设计主导型零售模式，给予设计师充分空间实现价值，自主开发面料，且核心团队均在公司超过16 年，在稳定的同时不断推陈出新。品牌方面，公司现已覆盖女装、男装、童装、青少年及家具领域，秉承统一的设计理念，而又分别满足不同品牌受众的需求；主品牌 JNBY 主导的背景下，其他细分领域也在不断快速成长，尤其是男装和童装。
设计师品牌市场增量巨大：
设计师品牌市场规模由 2011 年的 111 亿元增加至 2015 年的 282 亿元，
复合年均增长 26.2%，远远高于奢侈品牌、快时尚品牌以及定位大众市场
的商业品牌的复合增长率，按此增速预计 2020 年设计师品牌市场规模将
达 916 亿元（占整个服饰行业的 3.9%），因此增长潜力很大。
给予强烈推荐评级，目标价 22.9 港元：
公司为国内设计师品牌龙头企业，品牌矩阵不断扩展，粉丝基础坚实，未
来市场前景广阔。我们预计公司 2018-2020 财年 EPS 将分别为 0.96 元、
1.19 元及 1.47 元。给予公司 2018 年 24 倍 PE，相当于目标价 22.9 港元，
较现价有 24%的上升空间，给予“强烈推荐”评级。
会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E
主营收入(万元) 190264 233229 283301 344780 431535
同比增长 18% 23% 21% 22% 25%
营业利润(万元) 34191 46845 62806 78180 96298
同比增长 21% 37% 34% 24% 23%
净利润(万元) 23934 33156 44592 55508 68372
同比增长 22% 39% 34% 24% 23%
每股收益(元) 0.62 0.71 0.96 1.19 1.47
P/E(倍) 30.0 26.1 19.4 15.6 12.6
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深度报告
目录 目录 ........................................................................... 2
一、公司概况：快速发展的设计师品牌 ............................................. 4
1、国内领先的设计师品牌，目前拥有六大品牌 ........................................... 4
2、消费升级背景下，设计师品牌开始崛起，公司盈利能力不断增强 ............................ 7
3、各品牌：JNBY 依旧主导，LESS 保持高增长，童装与速写 FY18H1 增速放缓 ..................... 9
4、公司股权架构：吴健先生与李琳女士合计持有 61.47%的股份 .............................. 14
二、核心竞争力：“设计驱动+粉丝主导+多品牌矩阵”的经营方针 .................... 14
1、设计团队：坚持设计驱动，设计始于材质 ............................................ 14
2、以粉丝为核心的全渠道模式：依托线下，辅以线上，注重体验 ............................ 15
3、多品牌战略：多品类，小而美 ..................................................... 21
三、行业空间：国内设计师品牌市场未来增量巨大 .................................. 21
1、设计师品牌市场展望：近四年复合增长 26.2%显著高于其他细分服装行业 .................... 21
2、公司在市场中的竞争力及潜力 ..................................................... 24
四、未来发展：打造江南布衣生态圈、建立国际设计师孵化平台 ...................... 25
五、盈利预测&估值分析 ......................................................... 26
六、风险因素 .................................................................. 27
财务报表摘要 .................................................................. 28
投资评级定义和免责条款 ........................................................ 29
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深度报告
图目录
图 1 国内中产阶级人群特征
图 2 国内中产阶级未来人数预测
图 3 2014-17 财年收入净利润均保持稳步提升
图 4 2014-17 财年毛利率及净利率变化
图 5 FY2016H1-FY2018H1 各板块收入占比变化
图 6 FY2016H1-FY2018H1JNBY 与非 JNBY 板块收入占比变化
图 7 JNBY 收入及毛利水平保持稳步上升
图 8 JNBY 店铺数在 17 财年快速上升
图 9 LESS 收入及毛利水平保持稳步上升
图 10 LESS 店铺数增速在 17 财年放缓
图 11 速写 14-17 财年毛利维稳，营收保持 20%以上增长，18 财年 H1 有所回落
图 12 速写店铺数增速不断提高，但在 18 财年 H1 放缓至 18.9%
图 13 童装 15-17 财年毛利均高于 58%，营收由高增速转向平稳发展
图 14 童装店铺数增速逐渐降低，进入相对成熟期
图 15 公司股权架构
图 16 门店设计保持一致性
图 17 截至 FY18H1 公司国内销售网络
图 18 公司历年同店销售不断提升，FY18 继续强势表现
图 19 公司的全渠道互动平台
图 20 库存共享分配系统持续带来销售增长，FY18H1 已占比收入 14.1%
图 21 近三财年收入，自营店 CAGR22.75%，经销商店 CAGR15.46%，线上 17.59%
图 22 近三财年店铺增长，自营店 CAGR 21.6%, 经销商店年复合 19.26%
图 23 线上毛利率快速增长，收入稳步上升
图 24 线上会员保持稳步上升
图 25 会员消费占比逐年上升
图 26 会员管理系统推出多样活动
图 27 设计师品牌与其他品牌对比
图 28 设计师品牌市场快速成长
图 29 设计师品牌市场快速成长
图 30 江南布衣品牌生态圈
表目录
表 1 品牌拓展加速进行
表 2 江南布衣覆盖男装、女装、童装及家居等多个领域
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深度报告
一、公司概况：快速发展的设计师品牌 公 司 主 要品牌介绍
（一） 国内领先的设计师品牌，目前拥有六大品牌
公司于 1994 年成立 JNBY，自 2016 年于香港联合交易所有限公司上市。公司目前共有女装 JNBY、高端女装 less、男装设计师品牌速写、童装 jnby by JNBY、青少年装蓬马和家居 JNBYHOME 六大品牌。
主品牌 JNBY 女装自 90 年代起一直走文艺的风格，传达“自然、自我”的感觉，之后 2011年收购的 less 品牌则更面向于高端职业女性，面料更加优异，定价也会高出 JNBY 约20%。2017 财年主品牌 JNBY 仍然占据总营收 58.5%。但自 14 年以来，该比重一直在逐渐下降，公司希望在 2019 年左右将该比重降到 50%左右，意在不断发展其他品牌，达到多品牌不断共同增长的目的。
2005 年，公司推出了男装设计师品牌速写，在国内是比较早进入该细分领域的。其营收占公司总营收的比重由 14 财年的 17%逐年增加，2017 年达到 21%。
2011 年，公司的童装 jnby by JNBY 以可爱、纯真的风格面世，主要针对 3-10 岁儿童，近年来发展较快。目前，收入占比已达到 12.6%，是目前除了 JNBY 和速写外占比第三高的品牌。
2016 年孵化了自己的少年装蓬马，针对大儿童（8-14 岁），公司认为该细分市场可以继续深挖，因为大孩子逐渐对时尚有了自己的理解，不再适合童装可爱的风格，且少年装身高最高已达 1.70cm，其尺码和设计对许多女孩子也较有吸引力。
同年推出的 JNBYHOME 目前集中在家居家纺的产品，床单靠垫毛巾等。未来公司是想把该品牌打造成围绕粉丝生活方式的品牌，往其中不断加入品类，满足客户不但外在穿着的需求，更加满足家中品质感、个性化的需求。
发展历程
根据灼识资讯，2017 年的设计师品牌零售市场份额中，江南布衣占 9.4%，位居第一。
表 1 品牌拓展加速进行
数据来源：公司资料，国元国际
1994
•JNBY
2005
•速写
2011
•less
•jnby by JNBY
2016
•蓬马
•JNBYHOME
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深度报告
六大品牌
JNBY
速写
表 2 江南布衣覆盖男装、女装、童装及家居等多个领域
发布年份：1999
品牌理念：Just Naturally Be Yourself
目标客户：25-40 岁的女士
设计理念：现代、活力、意趣及坦然
FY17 毛利率：62.2%
发布年份：2005
品牌理念：Follow Your Heart
目标客户：25-40 岁的男士
设计理念：当代、质感、玩味及优雅
FY17 毛利率：67.7%
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深度报告
童装
jnby by JNBY
less
蓬马
JNBYHOME
发布年份：2011
品牌理念：Free Imagination
目标客户：3-10 岁的儿童
设计理念：自由、想象力、快乐及真实
FY17 毛利率：58.7%
发布年份：2011
品牌理念：Less is More
目标客户：30-45 岁的职业女性
设计理念：简约、精致、独立及理性
FY17 毛利率：69.7%
发布年份：2016
品牌理念：Don't be serious
目标客户：8-14 岁的青少年
设计理念：质感、俏皮、鬼马及雅痞
FY17 毛利率：39.8%
发布年份：2016
品牌理念：Live Lively
目标客户：有积极自由的心境追求高品质生活的人
设计理念：多样性、舒适、自我、好奇心
FY17 毛利率：-78.1%
数据来源：公司资料，国元国际
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深度报告
新 兴 人类成 为 消费主力
对大牌的狂热已经散去，已被“个性化”取代
新品牌大力发展，盈利能力不断增长
多品牌战略 下 ，JNBY 仍贡献大部分收入，但占比逐渐降低
(二) 消费升级背景下，设计师品牌开始崛起，公司盈利能力不断增强
消费升级带来品牌发展，盈利增长
在消费升级背景下，中产阶级崛起，80，90 后随着收入增长开始逐渐成为消费主力，他们对服饰开始形成自己的需求理念，从实用、炫耀转向对审美、精神内涵及个性化的追求。
图 1 国内中产阶级人群特征 图 2 国内中产阶级未来人数预测 （单位：亿）
数据来源：欧睿咨询，国元国际
随着国内消费市场的迭代发展，20 世纪末及 21 世纪初的追求国际大牌的风潮已经渐渐淡去，人们对于 LOGO 和绝对品牌的狂热已经不复存在，中高收入人群开始对体现自我的风格和生活态度产生了更多的需求和渴望，显性奢侈消费正在被低调内敛的隐性奢华所取代。而设计师品牌具备高辨识度，拥有精准的客群定位，能充分满足消费者彰显自我个性的新需求。
公司从 90 年代开始耕耘设计师品牌，在此大背景下近年来快速发展，在主品牌不断增长的同时拓展了多个品牌，且新品牌均发展迅速，不断提升对总收入的贡献占比。
2014 至 2017 财年，公司营收由 13.83 亿元增长至 23.32 亿元，年复合增长 19%。最新公告的 2018 财年 H1，实现收入 16.54 亿元，同比增加 26.22%。毛利方面，由于新品牌（less 和速写 17 财年毛利分别为 69.7%和 67.7%，均高于 JNBY 的 62.2%，而童装16 财年毛利 61.5%高于 JNBY 的 60.7%，但 17 财年略下降，至 58.7%）毛利大多高于JNBY，随着新品牌的不断崛起，加之，高毛利的线上销售开始贡献收入，总体毛利率由 14 财年的 58%增长至 17 财年的 63.2%。利润方面，随着营收不断增长，毛利提升，2014 至 17 财年，公司净利润由 1.49 亿元增长至 3.32 亿元，年复合增长 30.4%，FY2018H1 达到 3.12 亿元。
主品牌占比逐渐下降，非 JNBY 品牌快速成长
目前主品牌 JNBY 仍然在总收入中占据绝对地位，FY18H1 收入 9.7 亿元，在总收入占比 58.6%，且收入同比增长 23.2%， 作为一个 20 多年的历史的品牌来说，增速不断提高意味着越来越多的消费者开始转变消费理念和偏好，品牌的天花板很可能仍未达到。同时值得注意的是，虽然主品牌收入继续增长，但其在总收入的占比却在逐渐下降。在 FY16H1 中，JNBY 占比 65.8%，明显高于 FY18H1。
FY18H1 收入构成上，JNBY、速写、童装、less、蓬马和 JNBYHOME 分别占比 58.6%，19.7%，13%，7.3%，1.2%和 0.2%。由此可见，公司在各个细分品牌都开始逐渐建立运营规模，非 JNBY 品牌占比由 14 财年的 26%增长至 2018HI 的 41.4%。这也与公司的战
喜欢尝试新品，自我个性及自我意识较强
受过良好的甚至国际化的教育
更依赖互联网进行搜索，是移动互联的主要使用者
注重产品品质及品牌，追求强体验性产品
消费升级‐‐高消费、高品质、强服务
偏精明和成熟理智，生活非必需品的消费占比越来越大
2009：
1.57
2020：
5.75
2030：
9.6
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深度报告
收入增速稳 步 提升，净利润增速在16 年 有所 放 缓后，17 年大幅提升
毛利率一直 维 持58%以上，净利率逐年提升
略一致，即不断提高非 JNBY 品牌的占比，增强整体竞争力，降低 fashion risk，即单一品牌带来的风险。
图 3 2014-17 财年收入净利润均保持稳步提升（单位：百万）
数据来源：公司资料，国元国际
图 4 2014-17 财年毛利率及净利率变化
数据来源：公司资料，国元国际
1383.44
1613.09
1902.64
2332.3
149.92 196.95 239.34331.57
16.60%18.00%
22.60%
31.37%
21.52%
38.54%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
45.00%
0
500
1000
1500
2000
2500
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017
总收入 净利润 收入YOY 净利YOY
58.00%61.40% 62.60%
63.20%
10.80% 12.20% 12.60%14.20%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017
毛利率 净利率
9
深度报告
除 JNBY占绝对地位外，速写与童装占比也已合计达到32.7% ，less 也比去年同期 提 高1%
非 JNBY未来的收入占比会逐步提高至 50%
图 5 FY2016H1-FY2018H1 各板块收入占比变化
数据来源：公司资料，国元国际
图 6 FY2016H1-FY2018H1JNBY 与非 JNBY 板块收入占比变化
数据来源：公司资料，国元国际
(三) 各品牌板块：JNBY 依旧主导，less 保持高增长，童装&速写 FY18H1 增速放缓
JNBY
JNBY 品牌是于 90 年代创立与集体一同成长的女装品牌，1999 年注册商标，具有高知名度和认可度，2006 年销售网络扩张至日本，2010 年获“中国驰名商标”，2011 年被福布斯评为“六大最有希望实现国际化的中国品牌”之一。根据灼识资讯，从辨识度和两年内重复购买率的维度统计，JNBY 都位居国内设计师女装品牌第一位。
65.80%
60.10% 58.60%
19.00%20.80% 19.70%
9.70%12.20% 13.00%
5.50% 6.30% 7.30%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
FY2016 H1 FY2017 H1 FY2018 H1
JNBY 速写 童装 less 蓬马 HOME
34.20%
39.90% 41.40%
65.80%
60.10%58.60%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
45.00%
50.00%
55.00%
60.00%
65.00%
70.00%
FY2016 H1 FY2017 H1 FY2018 H1
非JNBY JNBY
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深度报告
主品牌见证集团成长，为国内领先的设计师女装品牌，目前贡献58% 的 收入占比，在多品牌战略下，占比会逐步下降
2014-2017 财年,JNBY 收入由 10.3 亿上升至 13.65 亿，年复合增长 9.9%。2018 财年H1 收入 9.7 亿，同比增长 23.2%，对比 2017 财年的 14.1%。店数也从 2017 年底的 766家增加到了 815 家，增速不减，尤其在 17 财年，店数同比增加 7.6%，远高于 15，16财年的 3.1%和 2.3%。以上侧面反映出随着消费升级等因素，JNBY 越来越受到更多人群的喜爱。毛利也从 14 年的 56.3%增加到 17 财年的 62.2%，盈利能力稳中有升。由此可见，品牌未来仍有发展空间，在公司多品牌战略下，仍会是收入主要贡献者，目前2018H1 占比 58%，但公司计划在 2019-2020 将该比例降至 50%。如果顺利实现，也意味着公司总体收入会迎来进一步增长。
图 7 JNBY 收入及毛利水平保持稳步上升（单位：百万）
数据来源：公司资料，国元国际
图 8 JNBY 店铺数在 17 财年快速上升
数据来源：公司资料，国元国际
less
公司于 2003 年创立“新”职场女性品牌“less”，2011 年收购其 100%所有权。其核心理念“less is more”，源于世界知名建筑师密斯.凡.德罗的建筑设计哲学。品牌表达知性，干练的职场女性的独立，理性和热衷简约生活的态度，输出高品质、高格调的产品和服务。
10301110.5 1197.61
1365.88
787.63
970.13
7.9% 7.8%14.1%
56.3% 59.9%60.7% 62.2%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2017 H1 FY2018 H1
JNBY收入 收入YOY 毛利率
675 696 712766 744
815
3.1%
2.3%
7.6%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2017 H1 FY2018 H1
JNBY门店数 店数YOY
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深度报告
less14年以来，保持高毛利，快增长，盈利增速继续上升
less 推出即以高端定位面市，毛利率一直高于除速写外的其他品牌（2017 财年超越速写，毛利率排名第一），因此近年来总体毛利率不断提升，也部分归因于 less 的不断成长。2014-2017 财年收入由 0.7 亿元增加至 1.69 亿元，年复合增长 34%。18 财年 H1录得 1.2 亿元收入，同比增长 45.2%。毛利也由 59.4%提升至 69.7%。店铺数，在 17 财年增速有所减缓，但综合来看，14 年至 18 年已经翻倍。
图 9 less 收入及毛利水平保持稳步上升（单位：百万）
数据来源：公司资料，国元国际
图 10 less 店铺数增速在 17 财年放缓
数据来源：公司资料，国元国际
CROQUIS （速写）
2005 年，集团成立了男装设计师品牌 CROQUIS（速写），致力汇集一群会穿衣、有深度、懂得品鉴质感生活方式的中产阶级男性，诠释不受束缚，勇于尝试，享受穿衣乐趣的生活主张，为 30-45 岁的追求穿衣乐趣的男性开发原创、质感、高性价比的服饰系列。2016 年获得“2016 中国服装大奖最佳潮流男装品牌”。
70
90.26
122.69
169.3
83.17
120.77
21.3%
35.9%38.0%
59.4%60.6% 64.4%
69.7%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2017 H1 FY2018 H1
less收入 收入YOY 毛利率
6068
93
115 111
136
13.3%
36.8%
23.7%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2017 H1 FY2018 H1
门店数 店数YOY
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深度报告
速写作为领先的设计师男装品牌，3年来门店数与营收均翻倍
2014-17 财年，品牌拓展迅速，店铺数从 143 到 278，几乎翻倍。营收也从 2.4 亿元升至 4.89 亿元，年复合增长 26.8%。占总收入比重也由 14 财年的 17.2%提高至 17 财年的 21%。作为定位高端的品牌，毛利率 FY2015-2017 也一直保持在 67-68%。但 FY2018H1收入增速降至 19.5%，低于去年同期的 34%。
图 11 速写 14-17 财年毛利维稳，营收保持 20%以上增长，18 财年 H1 有所回落（单位：百万）
数据来源：公司资料，国元国际
图 12 速写店铺数增速不断提高，但在 18 财年 H1 放缓至 18.9%
数据来源：公司资料，国元国际
jnby by JNBY（童装）
集团在 2011 年推出旗下第一个童装品牌 jnby by JNBY（小“jnby”/小江南）。以“自由的想象力”为口号，为中产阶级家庭的 3-10 岁儿童打造的具有想象力和个性的服饰系列，强调互动，让每个家庭充分感受生活的乐趣，让孩子释放天性，感受生活之美。
童装市场是未来国内值得瞩目的一个快速发展的领域，行业规模由 2002 年的 459 亿元升至 2016 年的 1450 亿元，年复合增长 8.56%，高于一般男装女装。虽然近年来增
240
298.06
379.6488.84
272.45
325.54
25.3% 27.4%28.8%
34.0%
19.5%
65.9%67.7% 68.3% 67.7%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
0
100
200
300
400
500
600
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2017 H1 FY2018 H1
CROQUIS收入 收入YOY 毛利率
143166
211
278 259
308
16.1%
27.1%
31.8%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
0
50
100
150
200
250
300
350
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2017 H1 FY2018 H1
门店数 店数YOY
13
深度报告
童装市场蕴含巨大增量，品牌发展潜力巨大，但同时面临的竞争也越来越激烈，随着市场集中度不断提高，公司未来的成长值得期待。
速有所放缓，但未来随着二胎政策，消费升级，以及优生优育的观念的不断深化，根据智研咨询，2016-2021 年童装行业年复合增长依旧可达 6.3%。据国家卫计委的测算，2016 年约有 9000 万对育龄夫妇符合二孩条件，预估此后每年将新增 250 万新生儿。庞大的适龄消费人群为童装市场发展奠定了基础。
自 14 财年至 17 财年，品牌营收由 0.4 亿元增长至 2.93 亿元，年复合增长 94.3%。截至FY18H1,占比总收入的13%，未来空间仍大。但增速逐年有所下降，FY18H1降至33.8%，对比去年同期的 53%，由 14，15 年的高速扩张进入相对成熟的阶段。收入快速增长主要依靠于门店的同步增长，14 财年 77 家，17 财年增长至 376 家，截至 FY18H1，达到444 家。毛利率近三年均保持在 58%以上。
图 13 童装 15-17 财年毛利均高于 58%，营收由高增速转向平稳发展（单位：百万）
数据来源：公司资料，国元国际
图 14 童装店铺数增速逐渐降低，进入相对成熟期
数据来源：公司资料，国元国际
Pomme de terre（蓬马）& JNBYHOME
2016 年，公司推出了“蓬马的袋荷”（Pomme de terre）品牌，主要面对小学至国中低年级的少年（8-14 岁），该阶段的孩子处于“自我探索”和“半自治期”，已不愿
40
114.27
202.75
293.5
160.17
214.33
174.7%
77.4%
44.8%
53.0%
33.8%
54.8%
60.1% 61.5%58.7%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
140.0%
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180.0%
200.0%
0
50
100
150
200
250
300
350
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2017 H1 FY2018 H1
jnby by JNBY收入 收入YOY 毛利率
77
182
300
376343
444
136.4%
64.8%
25.3%
0.0%
20.0%
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0
50
100
150
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400
450
500
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2017 H1 FY2018 H1
门店数 店数YOY
14
深度报告
公司主要架构
设计主导的零售模式
意去童装购买衣服，开始追求自我意识。其填补了青少年设计师品牌这一市场空缺。17 财年收入 1314 万元，同比增长 69.8%，门店数达到 53 家，18 财年 H1 达到 63 家。
同年，公司以打造个性化生活方式的理念推出了 JNBYHOME 这样一个家居品牌，品类涉及生活的多方面，目前处于初创期，门店 3 家。
(四) 公司股权架构：吴健先生与李琳女士合计持有 61.47%股份
公司最大股东为吴氏家族信托和李氏家族信托各自控股的 Ninth Capital ltd 和 Ninth Investment ltd 分别持有 29.32%和 29.84%的公司股份，此外，加上李琳女士私人信托 Core Trust 所持有的 2.31%，吴健先生与李琳女士两位创始人合计持股 61.47%。另，非执行董事卫哲先生所控股的 Bright Sunshine Group Limited 拥有公司 2.96%的股份，另一可交换票据持有人 VNCR Holdings 持有 6.58%。
图 15 公司股权架构
数据来源：公司资料，国元国际
二、核心竞争力：“设计驱动+粉丝主导+多品牌矩阵”的经营方针
(一) 设计团队：坚持设计驱动，设计始于材质
公司的理念：追求独特设计，将艺术融入生活，因此对品质的专注和不断突破自己是品牌保持活力的动力。集团使用设计主导型零售模式，给予设计师团队充分创作的自由，在设计过程中注重原创性，让设计师运用其独特的审美眼光去追求艺术美感，而非一直追随或纯粹迎合最新潮流。这也是设计师品牌区别于快时尚的地方。
团队搭建上，集团在每个品牌都设有自己的团队。集团创始人、执行董事李琳女士为
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深度报告
团队稳定
自主开发面料
依 托 线下，线上为 辅
线下店铺不断扩张
店铺统一管理
集团首席创意官，负责管理设计和研究部门，对每季的主题设计理念提供指导，把控哪些产品适合推向市场。李琳女士也于 2010 年获得福布斯“全球时尚界 25 位最具影响力华人”的美誉。为了保证其设计质量，集团全力打造的设计师团队从首席创意官到主设计师，每一位均在集团工作超过 16 年，团队二零一七财年推出逾 4,000 个款式。
集团在设计部设立面料开发组，为客户选择与众不同的面料，坚持亲近自然的设计理念。秉承对纯手工特有的质感风格的热衷及对手工创作的坚持，集团成立了江南布衣面料实验室，为旗下的品牌开发独立面料系列。在面料的选择上，集团一直坚持选择优质原材料，如通过全球有机纺织品标准(GOTS)认证的天然有机棉、经过国际羊毛局认证的纯羊毛等；公司也积极选择环境友好型原材料，如部分款式的牛仔布面料的涤纶原料有 20%来自可乐瓶回收生产的再生涤纶。
(二) 以粉丝为核心的全渠道模式：依托线下，辅以线上，注重体验
公司实行“依托于线下，辅以线上，注重体验的全渠道策略”。设计师品牌是侧重客户体验的消费，消费者体验的主要渠道还是线下实体店为主，同时用电商和微信平台的线上渠道作为辅助。电商保持“同步售新，同款同价，利益归属线下”的策略。公司通过线上线下结合，优化销售网络，不断培养粉丝。
（1）线下：实体店稳步扩张，重视管理和顾客体验
线下实体店每年稳步增长，2014-17 财年从 955 家增加到 1591 家，CAGR 18.47%。FY18H1 增加 177 家，至 1768 家。零售网络覆盖中国内地所有省、自治区和直辖市及全球其他 17 个国家和地区。店铺主要分为自营店和经销商店，截至 FY18H1，分别为551 和 1177 家。
公司对直营店铺和经销商店铺的店面设计、选址、店员培训等统一管理，达到品牌形象的一致性。作为面对消费者的穿搭顾问，集团为雇员提供职前及在职培训及发展机会。培训课程包括管理技能、销售及生产、质量监控、陈列搭配以及其他与行业相关
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深度报告
全渠道带来同店增长
范畴的培训，让客户有最佳的购物体验，以此不断吸引新的人群成为粉丝。
图 16 门店设计保持一致性
数据来源：公司资料，国元国际
图 17 截至 FY18H1 公司国内销售网络
数据来源：公司资料，国元国际
2014-2017 财年，同店增长从 0.1%增长至 8%，在粉丝经济策略的带动下，2018 上半财年零售店铺可比同店增长达到 10.3%，主要由于(i)2018 上半财年存货共享及分配系统带来的增量零售额人民币 367.8 百万元，占 2018 上半财年零售总额的 14.1%（2017上半财年：增量零售额人民币 228.4 百万元，占 2017 上半财年零售总额的 11.0%），公司预估，每年因为缺色断码导致的销售流失可达到 30%，因此未来还有上升空间(ii)以微信为主的社交媒体互动营销服务平台带来的会员消费增加，2018 上半财年，公司会员所贡献的零售额占零售总额的 67.4%（2017 上半财年：63.6%）。
17
深度报告
粉丝群体不断扩大
图 18 公司历年同店销售不断提升，FY18 继续强势表现
数据来源：公司资料，国元国际
图 19 公司的全渠道互动平台
数据来源：公司资料，国元国际
0.10%
7.10%
8.30% 8.00%
10.30%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 H1
18
深度报告
存货共享系统打通新增零售额
自营店收入增长快于经销商店
自营店数基本保持在经销商店数量一半左右
图 20 库存共享分配系统持续带来销售增长，FY18H1 已占比收入 14.1%（单位：百万）
数据来源：公司资料，国元国际
图 21 渠道收入方面，自营店 CAGR 22.75%，经销商店 CAGR15.46%，线上 17.59%（单位：亿元）
数据来源：公司资料，国元国际
图 22 近三财年店铺增长，自营店 CAGR 21.6%, 经销商店 CAGR 19.26%
数据来源：公司资料，国元国际
6.187.33
9.41
11.43
6.2
7.67
6.51
7.548.19
10.02
5.94
7.47
1.15 1.27 1.43 1.870.97 1.4
0
2
4
6
8
10
12
14
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2017H1
FY2018H1
自营店 经销商店 线上渠道
282 332 432 507 557
639742
8841084
1211
0200400600800100012001400160018002000
FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018H1
自营店 经销商店
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深度报告
线上毛利率持续提高，现在低于自营店高于经销商店毛利率
公司现在保持每个月 5-6 万粉丝的稳定增长
（2）线上： 结合线下，提高知名度，带给客户优质体验
线上作为辅助线下销售的一个助力，主要通过将线下的客流量带到线上，不断优化自身销售网络，提高知名度。
公司对于粉丝的定义包括终端消费者及潜在消费者。透过各个品牌向客户传播集团及各品牌理念、时尚咨讯及搭配信息，并提供客户时尚服装、鞋类、配饰及家居类产品。公司维护 VIP 数据库和粉丝信息，并透过公司网站、公众平台、邮件、营销活动及社交媒体等不同渠道与粉丝保持互动。公司亦为各渠道销售和陈列人员提供培训，以及于零售渠道提供优质及增值的粉丝体验服务。
2014财年至2017财年，线上销售收入由1.15亿元增长至1.87亿元，复合增长17.59%。18 财年 H1，录得 1.4 亿元收入，占比总收入 8.5%，为 14 年以来最高占比。
图 23 线上毛利率快速增长，收入稳步上升（单位：百万）
数据来源：公司资料，国元国际
（3）社交平台：吸粉能力强，粉丝是公司最大的“无形资产”
微信等社交平台给予客户及时的时尚资讯，穿搭推送，传达品牌理念，将最新的产品信息展示出来，同时也满足客户即时下单的便捷，在抓住消费的同时也很好的不断吸收粉丝。除微信以外，公司在天猫，唯品会，有货等平台已有自己的店铺，且在微博上也有自己的账户。截至 2017 年 12 月底，微博粉丝数已破 80 万（2017.6.30 为 20万），天猫店铺关注粉丝数超过 230 万（2017.6.30 为 180 万）。
截至 2017 年底，线下会员帐户数量达到 240 万，对比 14 年底的 36 万，CAGR 773.58%；同时微信会员账户也达到 190 万。活跃会员（过去 12 个月任意连续 180 天内 2 次以上消费）FY17 已增长至 26 万，同比增长 36.8%，FY16 为 19 万。年消费超过 5000 的会员人数 FY17 增长至 11.8 万人，年消费 14 亿以上，占总收入 60%，对比 FY16 的 9万，同比增长 31%。总体会员收入占总收入比例 FY18H1 达到 67.4%，会员黏性和数量都在进一步上升。
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深度报告
CRM 系统提升客户体验
图 24 线上会员保持稳步上升 （单位：万）
数据来源：公司资料，国元国际
图 25 会员消费占比逐年上升
数据来源：公司资料，国元国际
公司也建立了客户管理系统来提升购物体验，通过定向优惠、积分兑换和会员专属福利等活动稳定会员群体。季度门店上新时开展满意度调查，对客户和会员的消费习惯进行调查和分析，更好的将客户需求融入设计理念。此外，线下导购人员也会通过内部系统进行会员管理，关注会员动态，开展活动，提供增值服务，传递品牌价值的同时也提升消费体验。
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深度报告
图 26 会员管理系统推出多样活动
数据来源：公司资料，国元国际
(三) 多品牌战略：多品类，小而美
如今不同年龄层，性别，职业的消费者对于服饰的喜好开始变得越来越多元化，消费习惯也各有不同，为顺应这种趋势，为数不少的服装公司纷纷开始走上多品牌发展的路线，主要出于考虑品牌天花板和可持续发展。
公司从创立主品牌 JNBY 开始一直秉承“将艺术融入生活”的理念经营品牌，至今已有 6 大品牌，分别覆盖女装、高端职业女装、设计师男装品牌、童装、青少年装及家居产品。在整体传递统一的品牌感的同时，每个细分品牌又有自身独特的设计，风格和客户定位都不同，满足不同群体的需求。逻辑上看，公司的品牌拓展是遵循自身的生态圈概念的，从女装出发，逐渐健全各个品类，现在除了服装，公司进一步打造粉丝的生活方式，推出家居品类，全方位满足客户的生活品质提升的需求。设计师品牌目前仍为小众市场，因此，追求个性化，拒绝同质化产品的人群会不断被吸引，但同时公司每个品类也会面临一定天花板，因此“多品牌，小而美”的扩展是一条良性发展的成长路径。
三、国内设计师品牌市场未来增量巨大
(一) 设计师品牌市场展望：近四年复合增长 26.2%显著高于其他细分服装行业
设计师品牌作为国内起步较晚的服装细分领域，近年来渐渐进入了繁荣阶段，根据《2014 年中国时尚指数白皮书》，消费者平均愿意支付 48.2%的服装预算购买设计师品牌，尤其以 90 后为主。设计师品牌与大多商业化品牌不同在于其更偏向以创意和个性设计为主导，而不是被市场需求主导。
22
深度报告
整个行业未来仍会保持高速增长
（1）设计师品牌与其他细分领域的对比
图 27 设计师品牌与其他品牌对比
数据来源：公司资料，国元国际
（2） 市场空间：设计师品牌市场快速成长，增速远超其他细分领域
消费升级背景下，中产阶级和新生代，尤其 90 后的消费偏好使得他们已经不再是对于大牌热衷的人群，他们更加青睐“好看还不撞衫，比大牌更有腔调”的小众品牌，设计师品牌在这种环境下得到了很好的成长土壤。设计师品牌具备高辨识度，拥有精准的客群定位，能充分满足消费者彰显自我个性和生活态度的需求。
中国服饰市场规模已达到 1.4 万亿元，每年还将保持 14.2%的增幅，2020 年将达 2.7万亿元。根据智研咨询的数据，设计师品牌市场规模由 2011 年的 111 亿元增加至2015 年的 282 亿元，复合年均增长 26.2%，远远高于奢侈品牌、快时尚品牌以及定位大众市场的商业品牌的复合增长率，按此增速预计 2020 年设计师品牌市场规模将达916 亿元（占整个服饰行业的 3.9%）。
中产阶级和新兴人群相对于其他年龄段有更加高的购买设计师品牌的意愿。这是由于其更加重视服装的个性化。随着该人群收入不断提高成为消费的主力，可以预见设计师品牌的未来销售增长会更加乐观。
设计师品牌 奢侈品牌 快时尚品牌 商业化品牌
定义 服装通常具有较强的设计感和特色，及标志性的品牌个性，容易辨识
被消费者附有昂贵、高品质、美观、稀缺、超凡的形象、不特别具有功能性
对服装秀设计的快速模仿，以捕捉最新流行趋势
大批量生产以销售为主导的服装产品，涵盖了高端和低端的产品。侧重于较流行和常见的款式
设计风格 强大的设计感和品牌个性
专注于一致的设计风格
设计师对终端产品的影响力最强
设计符合上流社会的品味
专注于品牌文化和产品的稀缺性
设计师对终端产品的影响力最强
对流行设计的快速模仿
专注于品种多样化
设计师遵循市场潮流
设计跟随大众化潮流
专注于流行常见款式，务求为大众市场广泛接受
设计师遵循大众市场的潮流
目标客户 中 高 收 入 人群，追求高品质的服装产品以表现其个人感受
高收入人群，对社会地位和产品品牌拥有较高的意识
中等收入消费群体，寻求多元化的着装体验
对服装产品拥有多元化需求的不同收入水平的人群
典型品牌 JNBY,例外，素然、卓卡
LV、Chanel、Armani
H&M、Zara La chapelle、E-land 、 Vero Moda
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深度报告
越来越多的设计师品牌走进购物中心
图 28 设计师品牌市场快速成长（单位：十亿）
数据来源：智研咨询，国元国际
（3） 设计师品牌正成为购物中心“新宠”
根据赢商大数据中心，目前购物中心零售品牌调整趋势为：奢侈品/百货撤场，设计师品牌/集合店/潮牌等调整加速。部分标杆购物中心已经开始转换思路，通过积极引进设计师品牌来切换自身风格，打造差异化的新路线。购物中心的店效要明显高于街边店等其他位置的店铺，因此，设计师品牌未来盈利情况也值得期待。
图 29 设计师品牌市场快速成长
数据来源：赢商大数据中心，国元国际
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深度报告
与影视剧联手
与明星合作
买手集合店
（4） 设计师品牌推广路径
目前得益于消费升级的大趋势，伴随着 90 后对于个性和理念的追求的消费习惯，设计师品牌得到“粉丝经济”的巨大红利。
设计师品牌得以近年来在市场上迅速成长的途径之一便是与影视剧联手。诸如“欢乐颂”这样高收视率的影视作品带来的“明星同款”效应推动了品牌的迅速蹿红。另，现在众多微电影，网络剧中植入品牌也是诞生了很多爆款。
其次，设计师品牌让明星穿着自己的衣服出席活动、走秀等也是迅速圈粉的途径。现在很多崭露头角的设计师都保持了与娱乐圈明星的良好关系，明星们也乐于通过穿着设计师品牌的衣服来展现自我，比如很多年前，Shiatzy Chen（夏姿陈）就是老牌明星们的战衣了，在春晚，大型秀场都可见到其身影。另外，如 Chictopia（设计师：刘清扬）的娃娃裙，Christopher Bu（范冰冰御用造型师）和张帅（黄晓明和 Angelababy造型师，品牌“ZHANGSHUAI”）等设计的衣服，礼服等都是明星们喜爱的对象。
图为范冰冰身着“ZHANGSHUAI”连衣裙
第三个主要的途径就是买手制集合店。现在在大型购物中心可以见到这种形式的店铺开始出现，这一平台提供了平台和机遇给众多开始崭露头角的设计师品牌。2010 年，北京出现了国内第一家集合店—薄荷糯米葱 BNC。其用意在于不断挖掘新锐设计师，为本土设计师提供商业平台。此外，诸如栋梁这样的平台都在起着积极的作用。这些多品牌集合的买手店成为了专业市场孵化成长型品牌的新方向，为原创设计师品牌提供供应链、资源、地段等资源。
图为上海圣和圣韩国馆买手集合店
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深度报告
(二) 公司在市场中的竞争力及潜力
作为国内设计师品牌第一家在港上市的公司，我们认为公司具有设计师品牌生存和成长的必备元素之一—调性。作为设计师品牌，不应该单纯是蹭一时的热点，博一时的眼球，而应该是个性、文化、专业和能量的结合，是对理念的传达，对事务的见解和对世界的态度。坚持自己的路线和不断挖掘自身文化才是根本。公司的“自然、随性”的调性随着公司的发展正在不断被粉丝们所认可，看似寻常却时尚感十足，辨识度较高，使得自身在国内众多甜腻的设计中脱颖而出。
无论走那种风格，能够坚持自我，沉下心来做好设计，在自己的细分领域深耕，将品味和个性完美融合将是设计师品牌长足发展的重要必备条件之一，也是未来竞争的必争之地。我们认为，公司在设计的基础上，结合现有的供应链及研发等其他优势，将继续在设计师市场占有一席之地。根据灼识行业报告，公司在“最先想到的中国女装设计师品牌”和“辨识度最高的中国女装设计师品牌”和“两年内复购的中国女装设计师品牌”排名中均为第一，分别为 32.8%、33.5%和 34.3%。
根据灼识资讯，江南布衣在中国设计师市场根据零售额来看，占比排名第一，市占率9.4%，第二第三分别为 6.3%和 4.6%。整个市场来看 CR11 为 37%。公司各个品牌均秉持统一的设计理念，又专注于各自细分需求，规模不断成长，且布局的细分领域成长性都比较好，未来增长空间及天花板需要不断跟踪观察公司品牌发展以及行业份额变化，如果公司可以保持现有优势，稳步拓展，增速可以持平或者超过行业增速，那么公司空间仍大。
四、 未来发展：打造江南布衣生态圈、建立国际设计师孵化平台
公司的规划是在多品牌战略的未来版图里构建江南布衣品牌生态圈，依托于粉丝基础，不断提升产品和顾客体验，同时扩展品牌矩阵，达到内生外延同时增长。
(一) 建立“江南布衣+”生态圈
首先，抓住消费升级的机遇，在各细分市场建立规模的运营能力，满足不同人群的个性需求；其次坚持粉丝经济的核心地位，不断完善全渠道运营模式，提升粉丝的购物体验；同时，以孵化或者并购的模式不断实现设计师品牌以及品类的扩展，不断培养新的“江南布衣粉”。比如公司可能会进行体育、运动细类的品牌收购，或者通过联盟的方式与上下游策略性合作，也可能在男装女装中按照风格不同，衍生出更多细分品牌，不断研发。
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深度报告
图 30 江南布衣品牌生态圈
数据来源：公司资料，国元国际
(二) 打造国际设计师孵化平台
建立平台的主要目的就是保持公司整体“造血”能力可以保持的源源不断，维持高影响力，不断培养江南布衣粉丝对于生活品味的新追求。
设计人才流入方面，公司每年会收到大量海外知名设计院校的学生的投递，且杭州政府每年赞助一些学生去海外知名设计院校学习，公司会在毕业季第一时间收到通知去挑选人才。另，去年在创始人的努力下，已有 10 位知名设计师要加入现有品牌或孵化新品牌。将知名设计师纳入公司后，公司利用自身多年设计师品牌运营的资源和经验帮助设计师解决设计之外的环节，如供应链、营销等方面，使得设计师的工作效率最大化，专心于创新。
公司坚持“追求独特设计，将艺术融入生活”的理念，构建平台给予设计师自我实现价值，践行“Better Design，Better Life”的宗旨。设计师费用方面，14-16 财年占比收入 3-3.5%之间，未来预计保持该水平。
五、 盈利预测&估值分析
公司作为国内设计师品牌龙头企业，坚持“粉丝经济”，走多品牌，多品类，全渠道的路线，未来市场发展的同时，不断扩展自身品牌矩阵，有望继续保持及扩大市场份额。我们预计公司 2018-2020 财年可实现营业收入 28.21 亿元、34.33 亿元及 42.97 亿元，同比增长 20.96%、21.7%及 25.16%；净利润可实现 4.46 亿元、5.55 亿元及 6.84 亿元，同比增长 34.49%、24.48%及 23.17%；EPS 分别为 0.96 元/股、1.19 元/股及 1.47 元/股；按照当前股价对应 PE 为 19.4、15.6 及 12.6。给予“强烈推荐”评级。
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深度报告
六、 风险因素
公司品牌认知度风险；行业竞争加剧带来不确定性风险；扩充品牌及产品组合风险；供应链风险等。
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深度报告
财务报表摘要
数据来源：WIND，国元国际
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深度报告
投资评级定义和免责条款 投资评级： 强烈推荐 预期股价在未来 12 个月上升 20%以上
推荐 预期股价在未来 12 个月上升 5%~20%
中性 预期股价在未来 12 个月上升或下跌 5%以内
卖出 预期股价在未来 12 个月下跌 5%~20%
强烈卖出 预期股价在未来 12 个月下跌 20%以上
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