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证券研究报告| 公司深度报告

工业 | 新能源

强烈推荐-A（首次） ST爱旭600732.SH

目标估值：13-15 元

当前股价：11.41 元

2020年02月28日 效率成本行业领先，借壳成功开启新一轮扩张

基础数据

上证综指 2880

总股本（万股） 182989

已上市流通股（万股） 44638

总市值（亿元） 209

流通市值（亿元） 51

每股净资产（MRQ） 1.1

ROE（TTM） 28.2

资产负债率 68.6%

主要股东 陈刚

主要股东持股比例 35.5%

股价表现

% 1m 6m 12m

绝对表现 25 43 102

相对表现 27 39 95

资料来源：贝格数据、招商证券

相关报告

公司成功借壳 ST 新梅，有望借力资本市场开启新一轮扩张。公司 PERC 产能仅

次于通威股份，效率和成本均处于行业第一梯队，竞争力十分清晰。2020 年硅片

大概率会让利给下游，同时大硅片导入进一步拓宽盈利空间，电池环节具备投资

价值。公司竞争力强大且清晰，首次覆盖，给以“强烈推荐-A”评级。

❑ 重组落地，公司有望借力资本市场开启新一轮扩张。公司成功借壳 ST 新梅，

目前资产交割已经完成，上市公司已经更名为 ST 爱旭，年报公告之后将实现

摘帽，公司有望借力资本市场开启新一轮扩张。当前公司单晶 PERC 产能

14.8GW，仅次于通威股份（单晶 PERC 约 16.4GW），公司规划 2020-2022

年高效晶硅电池产能分别达到 22GW、32GW、45G，保持高速增长。

❑ 成本和效率均处在第一梯队，竞争力清晰。公司从 2010 年开始研发 PERC

电池技术，并绑定海外优质设备供应商，打造护城河。目前全球范围内量产

的 PERC 电池效率公司处于最高水平，部分产线平均效率已经做到 22.8%，

2020 年有望冲击 23%。成本方面，公司非硅成本在 2019 年控制在 0.25 元/

瓦以下，成本控制能力比肩通威股份，M6 导入后公司非硅成本有望进一步下

降到 0.23 元/瓦，M12 导入后有望再进一步下降到 0.21 元/瓦。公司电池效率

行业第一，成本控制也处在第一梯队，竞争力强大而清晰。

❑ 硅片格局走向宽松有望让利，大硅片导入进一步拓宽盈利空间。行业层面，

2020 年硅片让利是大趋势，而电池环节供需格局已经走过最差的阶段，2020

年基本均衡，电池环节有望截留一部分硅片让利，预计 1-2 分/瓦。电池环节，

效率还有小幅提升空间，爱旭有望冲击 23%，同时 M6 和 M12 的导入进一步

增厚盈利空间，M6 预计在 3 分/瓦，M12 预计在 6 分/瓦。

❑ 盈利预测及评级：公司 2019-2021 年业绩承诺分别为 4.75、6.68、8.00 亿元，

我们测算 2020-2022 年公司归母净利分别为 8.9/12.7/15.4 亿元，同比分别增

长 52%、42%、22%，对应当前股本 EPS 分别为 0.49/0.69/0.84 元/股，对应

PE 分别为 23、17、14 倍。首次覆盖，给以“强烈推荐-A”评级。

❑ 风险提示：需求不及预期电池价格大跌；新技术突破而公司无法掌握。

游家训 021-68407937

youjx@cmschina.com.cn

S1090515050001

刘晓飞 021-68407539

liuxiaofei@cmschina.com.cn

S1090517070005

财务数据与估值 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E

主营收入(百万元) 157 6069 10925 13437 15688

同比增长 241% 3773% 80% 23% 17%

营业利润(百万元) 30 665 1041 1459 1778

同比增长 -60% 2115% 57% 40% 22%

净利润(百万元) 16 585 890 1265 1542

同比增长 -74% 3559% 52% 42% 22%

每股收益(元) 0.04 0.32 0.49 0.69 0.84

PE 322.0 36.1 23.7 16.7 13.7

PB 11.0 10.2 7.1 5.3 4.1 资料来源：公司数据、招商证券

-50

0

50

100

150

Mar/19 Jun/19 Oct/19 Feb/20

(%) ST爱旭 沪深300

公司研究

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正文目录

一、成功借壳新梅，借力资本市场加速扩张 ................................................................. 5

1、重组成功完成，业绩靓丽即将摘帽 .......................................................................... 5

2、爱旭科技历史沿革 ................................................................................................... 6

二、专注电池环节，引领行业发展 ............................................................................... 7

1、主营业务：专注电池环节，聚焦单晶 PERC ........................................................... 7

2、销售模式：直销组件大厂，先款后货 ...................................................................... 9

3、供应链：设备和耗材海外为主，硅片国产 ............................................................... 9

三、深耕电池技术，收入净利持续增长 ...................................................................... 11

1、建立高效研发体系，不断加大研发投入 ................................................................ 11

2、员工持股绑定核心技术人员 ................................................................................... 13

3、收入净利持续增长，加权平均 ROE 高达 32% ...................................................... 14

四、产能快速扩张，效率和成本领先同行 .................................................................. 16

1、产能快速扩张，目标行业第一梯队 ........................................................................ 16

2、电池效率和非硅成本处于行业第一梯队 ................................................................ 17

五、产业链利润向电池转移，爱旭有望受益 ............................................................... 18

1、硅片产能大幅扩张，硅片有望让渡利润给电池 ..................................................... 18

2、产能向头部企业集中，2020 年电池供需基本均衡 ................................................ 19

3、盈利预测 ................................................................................................................ 21

4、结论与投资建议 ..................................................................................................... 21

图 1：爱旭借壳 ST 新梅方案 ........................................................................................ 5

图 2：置出 ST 新梅现有资产 ........................................................................................ 5

图 3：重组完成后上市公司股权结构 ............................................................................ 5

图 4：爱旭科技股权历史沿革 ....................................................................................... 6

图 5：爱旭专注电池环节 ............................................................................................... 7

图 6：G1-PERC-9BB ................................................................................................... 7

图 7：M6-PERC-12BB ................................................................................................. 7

图 8：大硅片电池存在溢价 ........................................................................................... 8

图 9：大硅片非硅成本更低 ........................................................................................... 8

hYhXaUyWuVeVaQaO6MoMmMpNrRfQmMtQfQmMmN8OnPrRxNmRnNMYtOmN

公司研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 3

图 10：大硅片电池毛利率更高 ..................................................................................... 8

图 11：大硅片电池净利更高 ......................................................................................... 8

图 12：爱旭电池产品明细 ............................................................................................. 9

图 13：核心供应商均为各自领域一流企业 ................................................................. 10

图 14：研发人员数量不断增长 ................................................................................... 11

图 15：研发费用率保持稳定 ....................................................................................... 11

图 16：电池效率持续提升 ........................................................................................... 13

图 17：员工持股平台 .................................................................................................. 14

图 18：电池产量快速扩张 ........................................................................................... 14

图 19：产能利用率不断提升 ....................................................................................... 14

图 20：电池销量快速扩张 ........................................................................................... 15

图 21：电池产销率维持高位 ....................................................................................... 15

图 22：营业收入快速增长 ........................................................................................... 15

图 23：归母净利快速增长 ........................................................................................... 15

图 24：盈利能力十分强劲 ........................................................................................... 15

图 25：资产负债率偏高 .............................................................................................. 15

图 26：上市公司资产负债率比较 ................................................................................ 15

图 27：爱旭产能规划 .................................................................................................. 16

图 28：爱旭产量预测 .................................................................................................. 16

图 29：核心厂商 PERC 产能比较 ............................................................................... 17

图 30：隆基硅片报价 .................................................................................................. 18

图 31：M2 硅片价格预测 ............................................................................................ 19

图 32：M6 硅片价格预测 ............................................................................................ 19

图 33：全球单晶 PERC 产能扩张节奏 ....................................................................... 20

图 34：ST 爱旭历史 PE Band .................................................................................... 22

图 35：ST 爱旭历史 PB Band .................................................................................... 22

表 1：电池盈利测算 ...................................................................................................... 8

表 2：2018 年公司销售结构 ......................................................................................... 9

表 3：技术研发成果 .................................................................................................... 12

表 4：核心技术人员履历 ............................................................................................. 13

公司研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 4

表 5：爱旭电池产能明细 ............................................................................................. 16

表 6：爱旭电池效率 .................................................................................................... 17

表 7：光伏主流产品价格走势 ..................................................................................... 18

表 8：单晶硅片产能统计 ............................................................................................. 19

表 9：单晶 PERC 电池盈利比较 ................................................................................. 20

表 10：爱旭盈利预测 .................................................................................................. 21

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一、成功借壳新梅，借力资本市场加速扩张

1、重组成功完成，业绩靓丽即将摘帽

成功借壳 ST 新梅。2019 年爱旭科技以 100%股权作价 58.85 亿元置入上市公司，新梅

原有资产作价 5.17 亿元置出上市公司，中间差额 53.68 亿元由原 ST 新梅发行股份购

买，发行价 3.88 元/股，共发行 13.8 亿股，目前交易已经完成，公司主营业务转为单晶

PERC 电池生产销售。2 月 26 日公司已经发布了 2019 年报，实现净利润 5.9 元，扭亏

为盈，预计近期就能摘帽。

图 1：爱旭借壳 ST 新梅方案

资料来源：wind、招商证券

图 2：置出 ST 新梅现有资产

资料来源：wind、招商证券

实际控制人变更为陈刚。交易完成前 ST 新梅实际控制人为朱旭东，其通过新达浦宏持

有上市公司 22.05%股权，交易完成后陈刚直接持有 35.5%上市公司股权，通过一致行

动人天创海河基金持有上市公司 3.89%股权，通过一致行动人珠海横琴嘉时持有上市公

司 1.82%股权，合计控制上市公司 41.22%股权，成为上市公司实际控制人。上市公司

第二大股东是义乌奇光，持股 31.08%，其实际控制人是私募股权投资机构 IDG。

图 3：重组完成后上市公司股权结构

资料来源：wind、招商证券

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2、爱旭科技历史沿革

爱旭科技前身为广东爱康太阳能科技公司，成立于 2009 年 11 月，由创始人陈刚联合

江苏爱康创立，陈刚持股 70%，爱康持股 30%。

2016 年底，江苏爱康将其全部股权作价 2.1 亿元转让给义乌奇光。

2017 年 1 月，第三大股东中小基金将其全部 10%股权作价 2 亿元转让给了义乌奇光。

2017 年 2 月，义乌奇光以 5.43 亿元现金增资爱康有限，完成后持股 43.75%。

2017 年 10 月，爱旭科技整体变更为股份公司。

2017 年 12 月，员工持股平台珠海横琴嘉时以现金 2315 万元入股 2.5%；

2018 年 7 月，天津国资天创海河基金以现金 2 亿元入股 3.08%。

2019 年，成功借壳 ST 新梅。

2020 年，启动 25 亿定增开启大规模扩张。

图 4：爱旭科技股权历史沿革

资料来源：wind、招商证券

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二、专注电池环节，引领行业发展

1、主营业务：专注电池环节，聚焦单晶 PERC

专注电池环节，引领行业发展。爱旭科技是专业化的电池生产商，对于硅料、硅片、组

件、电站均不涉及，这与光伏产业很多企业纵向一体化有所不同。公司聚焦于电池环节，

通过持续的效率提升和成本下降引领电池产业发展，成本和效率都处于行业第一梯队。

图 5：爱旭专注电池环节

资料来源：招商证券

图 6：G1-PERC-9BB 图 7：M6-PERC-12BB

资料来源：爱旭官网、招商证券 资料来源：爱旭官网、招商证券

精准把握行业发展趋势，积极引入大硅片。公司与主流硅片厂商隆基、中环、晶科都建

立了密切合作关系，使用的硅片型号覆盖 M2、G1、M4、M6、M12 等主流品种。公司

天津一期是业内最早量产 M6 电池的工厂，义乌二期是最早量产 M12 电池的工厂。M6

和 M12 电池都可以降低组件环节的 BOM 成本和电站环节的 BOS 成本，有效降低光伏

系统投资成本，促进光伏平价上网，是未来发展趋势。

大硅片提效降本效果显著，电池溢价进一步拓宽盈利空间。M6 和 M12 大硅片可以降

低下游 BOM 和 BOS 成本，因此大尺寸电池在销售端有数分每瓦的溢价。此外大硅片

还可以有效降低电池环节的非硅成本，当前 M2 电池新建产能非硅约 0.25 元/瓦，M6

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可以降低到 0.23 元/瓦，M12 有望进一步降低到 0.20 元/瓦。因此 M6 和 M12 电池盈利

能力显著高于常规 M2 电池，目前行业内 M2 电池厂单瓦净利约 2 分/瓦，而 M6 可以做

到 7 分/瓦，M12 有望将净利扩大到 8 分/瓦，显著拓宽电池厂的盈利空间。

图 8：大硅片电池存在溢价 图 9：大硅片非硅成本更低

资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券

图 10：大硅片电池毛利率更高 图 11：大硅片电池净利更高

资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券

表 1：电池盈利测算 M2 G1 M6 M12

电池价格-元/瓦 0.93 0.95 0.97 1.00

硅片价格-元/瓦 3.07 3.31 3.47 6.02

硅片面积-mm2 24432 25200 27415 44096

电池效率 22.5% 22.5% 22.5% 22.5%

电池功率-瓦/片 5.50 5.67 6.17 9.92

硅片成本-元/瓦 0.49 0.52 0.50 0.54

非硅成本-元/瓦 0.25 0.23 0.22 0.20

生产成本-元/瓦 0.74 0.75 0.72 0.74

毛利-元/瓦 0.08 0.09 0.14 0.15

毛利率 10% 11% 16% 17%

期间费用-元/瓦 0.06 0.06 0.06 0.05

完全成本-元/瓦 0.80 0.81 0.78 0.79

利润-元/瓦 0.02 0.03 0.08 0.10

所得税率 15% 15% 15% 15%

净利-元/片 0.02 0.03 0.07 0.08

销售净利率 1.9% 3.4% 8.0% 9.4%

资料来源：wind、招商证券 注：M12 尚未大规模量产，价格为小批量价格，偏高。

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图 12：爱旭电池产品明细

资料来源：爱旭官网、招商证券

2、销售模式：直销组件大厂，先款后货

公司采取直销模式，客户包括晶科、天合、韩华、协鑫、隆基、晶澳、日升等组件大厂，

主要客户先款后货，信用风险较小。

表 2：2018 年公司销售结构

组件厂商 销售收入（百万元） 占收入比例

晶科能源 960 23.37%

天合光能 458 11.16%

协鑫控股 176 4.28%

隆基股份 131 3.19%

顺风光电 101 2.46%

晶澳太阳能 98 2.38%

东方日升 72 1.75%

Hanwha Q CELLS 9 0.23%

阿特斯阳光 5 0.13%

苏州腾晖光伏 1 0.03%

合计 2012 48.97%

资料来源：wind、招商证券

3、供应链：设备和耗材海外为主，硅片国产

公司处在光伏产业链中游，上游主要是设备供应商、硅片供应商、耗材供应商。

设备环节：主要采购自德国 CT、RENA 和美国应用材料 AM，公司与海外设备供应商

有长期合作协议，核心设备共同合作开发，并有排他性约定。

单晶硅片：隆基、中环、晶科。

耗材：电池耗材主要是银浆，之前以杜邦为主，贺利氏新品对提升效率增益明显，因此

公司研究

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当前银浆供应以贺利氏为主。

公司上游供应商都是各自领域的一流企业，这对公司提高电池转换效率，控制产线良率，

进而降低成本起到关键作用。

图 13：核心供应商均为各自领域一流企业

资料来源：招商证券

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三、深耕电池技术，收入净利持续增长

1、建立高效研发体系，不断加大研发投入

电池环节是光伏产业技术路线最多，创新最多，也最容易被颠覆的环节，公司作为专业

的电池制造商，建立了强大的研发体系和专业的研发团队，对各种技术路线都进行前瞻

性布局，保持公司在效率上的领先地位。

➢ 持续加大研发投入

2016-2019 年公司研发费用分别为 6700、10341、20079、22057 万元，研发费用规模

不断增加，占营业收入比例分别为 4.3%、5.3%、4.9%、3.6%。

➢ 通过建立优质研发平台吸引研发人员不断加入

爱旭科技不断加大研发投入力度，购置大量行业领先的研发设备，支持核心技术人员和

研发人员通过各种途径与包括弗朗霍夫研究所、ECN、IMEC、新南威尔士大学等机构

在内的国际知名研究院所专业人员进行沟通交流。对于核心技术人员和研发人员给予了

充分发挥的空间，不断吸引优质技术人员加入。2016-2019 年公司研发和技术人员数量

分别为 134、236、337、572，占总员工人数比例为 16%、16%、14%、17%。

图 14：研发人员数量不断增长 图 15：研发费用率保持稳定

资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券

➢ 完善研发机制，不依赖于个人的技术能力

爱旭科技在佛山、浙江均建立有研发基地，同一基地也有不同技术小组在进行不同领域

研发；爱旭科技不断完善研发机制，鼓励组建各类新电池技术研发小组，布局 HJT 电

池、IBC 电池、TopCon 电池等新技术方向。

➢ 完善专利申请和保密制度，防止研发人员流失造成损失

爱旭科技针对研发成果形成了大量专利，根据行业发展的趋势布局海外专利保护系统，

目前管式 PERC 量产技术等核心专利均已形成有效保护，围绕该项专利形成各项专利共

计约 300 项，避免核心研发人员流失所致的损失。同时爱旭科技对于不同的研发组制定

严格的保密制度，防止相关人员泄露研发数据或成果。

完善的研发体系，持续的研发投入，带来公司技术上的领先。截至 2019 年 12 月 31 日，

爱旭科技已获得与 PERC 技术相关专利达到 365 件，所授权专利涵盖 PERC 电池、设

公司研究

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备、工艺制程以及组件等 PERC 相关技术。

2018 年公司推出单晶 PERC 双面电池，当年 PERC 双面电池出货量全球第一，达到

1.35GW，领跑者项目组件大多使用公司电池。2019 年公司首创“双面、双测、双分档”

及“双面 PID Free”量产技术，大幅提升双面组件的可靠性，降低电站端失配的风险，

可以满足 25 年甚至更长时间的使用寿命。

表 3：技术研发成果

序号 年份 技术发展 市场拓展

1 2009 爱康有限成立 -

2 2010 第一期 120MW 项目成功投产 2010 年销量突破 50MW

3 2012 荣获国家高新技术企业资质 2012 年销量接近 400MW

4 2013 进入第一批符合《光伏制造行业规范条件》

的企业名单

行业持续低迷情况下，2013 年销量仍维持接

近 400MW

5 2014 组建广东省太阳能光伏工程技术研究中心；

获颁“广东省创新型企业（试点）” 荣获天合光能“2014 年度优秀供应商”

6 2015 常规单晶太阳能电池技术获得研发突破 荣获中节能“2015 年度优秀供应商”

7 2016 开始量产常规单晶太阳能电池，研发管式

PERC 技术并围绕该技术取得系列专利 电池片出货量突破 1GW

8 2017 管式 PERC 技术产线试生产；

研发双面 PERC 技术。 全球前十大组件厂商中九家成为爱旭客户

9 2018 成功研发并推出单晶 PERC 双面电池 PERC 单面/双面电池全球出货量第一；

外业务拓展，销售规模 4 亿元左右。

10 2019

成功推出新一代产品——方单晶电池，电池

转换效率可达 22.5%，可兼容半片、MBB 等

技术，72 版型组件封装效率可达 415W

2019 年 9 月天津一期 3.8GW 高效电池项目

投产，成为全球首家可以全部量产 166mm 电

池的智能化工厂

11 2019

首创“双面、双测、双分档”及“双面 PID Free”

量产技术，大幅提升双面组件的可靠性，降

低电站端失配的风险，可以满足 25 年甚至更

长时间的使用寿命

资料来源：wind、招商证券

当前公司佛山老厂效率达到 22.3%，义乌和天津新厂效率达到 22.5%，近期有望提升到

22.8%。目前行业内 PERC 电池效率普遍在 22%+，公司电池效率处于行业领先水平，

2020 年通过进一步优化电池工艺，效率有望冲击 23%。

公司研究

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图 16：电池效率持续提升

资料来源：wind、招商证券

2、员工持股绑定核心技术人员

公司核心技术人员是林纲正、福井健次、何达能。

林纲正：副总经理兼研发负责人，曾任职于台积电，负责研发工作，具有三十多年半导

体和太阳能电池研发经验，是公司当前技术研发的主要负责人。

福井健次：首席技术官，长期任职于京瓷太阳能，担任京瓷首席技术官，是光伏产业顶

尖技术人才。

何达能：副总经理，曾就职于中芯国际和天合光能。

表 4：核心技术人员履历

姓名 出身日期 职务 学历 备注

林纲正 1966 年 副总经理

研发负责人 博士

具有三十多年的半导体、太阳能电池研发与技术从业经历，曾在台湾

积体电路股份有限公司、台湾茂迪科技股份有限公司、台湾昱晶科技

股份有限公司任职并负责研发工作，是公司研发工作主要负责人。

福井健次 1961 年 首席技术官 学士

曾任京瓷太阳能首席技术官，加入爱旭科技之前，其一直在京瓷株式

会社工作，并致力于太阳能技术领域长达三十余年，行业经验丰富，

技术沉淀深厚，是太阳能行业顶尖技术人才。

何达能 1963 年 副总经理 硕士

2009 年任中芯国际集成电路制造（上海）有限公司处长职务；

2010 年至 2012 年，任天合光能股份有限公司外协部总监；

2012 年 6 月至今，任爱旭科技副总经理。

资料来源：公司公告，招商证券

公司一方面通过员工持股计划绑定核心技术人员和高管。员工持股平台珠海横琴嘉时作

为大股东陈刚一致行动人，已作出“3+3”的股份锁定承诺，至少未来数年内核心技术

人员和高管稳定性强。此外公司近期还推出了股权激励计划，进一步绑定核心技术骨干。

公司研究

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图 17：员工持股平台

资料来源：wind、招商证券 注：福井健次 2019 年 1 月才担任首席技术官，尚未参与员工持股计划。

另一方面公司与核心技术人员签订《保密、竞业禁止及知识产权保护协议》，稳定核心

技术人员，避免核心技术流失。

➢ 劳动关系终止或解除后 2 年内不能为竞争对象工作或提供其他支持。

➢ 劳动关系终止或解除后仍负有保密义务，直至相关信息成为公众能普遍获取的信息。

➢ 劳动关系终止或解除后 1 年内，形成的与爱旭工作相关的知识产权归属于爱旭科技。

➢ 违约追偿方面约定除经济赔偿外有权请求禁止令、强制履行等救济。

3、收入净利持续增长，加权平均 ROE 高达 32%

2017-2019 年公司产量分别 1.5、3.9、6.9GW，销量分别为 1.71、4.17、6.8GW，产

销量高速扩张，2019 年产能利用率 111%，产销率 98%。

2017-2019 年公司营业收入分别为 20、41、61 亿元，同比分别增长 25%、108%、48%，

归母净利润分别为 1.1、3.5、5.9 亿元，同比分别增长 7%、226%、70%。

2019 年公司电池业务毛利率 18%、净利率 9.6%，ROE 高达 32%、ROIC 达到 16%，

盈利能力领先同行。

2019 年公司资产负债率 69%，在行业中处于较高水平，公司已经启动 25 亿定增，资

产负债率有望控制在 50%-60%。

图 18：电池产量快速扩张 图 19：产能利用率不断提升

资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券

公司研究

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图 20：电池销量快速扩张 图 21：电池产销率维持高位

资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券

图 22：营业收入快速增长 图 23：归母净利快速增长

资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券

图 24：盈利能力十分强劲 图 25：资产负债率偏高

资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券

图 26：上市公司资产负债率比较

资料来源：wind、招商证券

公司研究

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四、产能快速扩张，效率和成本领先同行

1、产能快速扩张，目标行业第一梯队

公司拥有佛山、天津、义乌三个生产基地。

佛山基地：公司最早的生产基地，早期生产多晶电池，2017 年改造为单晶产线，2018

年改造为单晶 PERC 产线，名义产能 1.6GW，实际产能 1.8-2GW。

义乌基地：一期 4GW，2017 年 4 月开工，2018 年 5 月达产，M2 或者 G1 规格；二期

5GW，2019 年 1 月投产，近期正在爬坡，M12 规格；三期为定增募投项目，尚未启动。

后续义乌基地还可能有四期和五期。

天津基地：一期产能 4GW，2019Q3 投产，M6 规格，近期募投项目准备将一期扩建

1.6GW，扩建完成后可以达到 5.4GW；二期尚未启动。

表 5：爱旭电池产能明细

产能 硅片尺寸 技术路线 2016 2017 2018 2019 2020E

佛山基地-M2 M2/G1 PERC 0.7 0.5 0.5 1.8 1.8

义乌一期-M2 M2/G1 PERC 0.5 1.0 3.5 4.0 4.0

义乌二期-M12 M12 PERC 5.0

义乌三期-M12 M12 PERC 5.0

天津一期-M6 M6 PERC 4.0 5.4

合计 1.18 1.50 3.98 9.80 20.2

资料来源：WIND、招商证券

2020 年 1 月，公司发布未来三年（2020-2022）产能扩张计划，计划高效晶硅

太阳能电池产能 2020 年底达到 22GW，2021 年底达到 32GW，2022 年底达到

45GW，进一步巩固高效太阳能电池专业制造商的领先地位。

图 27：爱旭产能规划 图 28：爱旭产量预测

资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券

公司当前 PERC 产能 14.5GW，仅次于电池龙头通威股份（当前 PERC 约 16GW），参

考各家扩产计划，爱旭将在 2020 年底基本追平通威，并列行业第一。

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图 29：核心厂商 PERC 产能比较

资料来源：wind、招商证券

2、电池效率和非硅成本处于行业第一梯队

PERC 量产效率达到 22.8%，领先全球竞争对手。当前佛山老厂效率达到 22.3%，义

乌新厂效率达到 22.6%，天津新厂效率达到 22.8%，在量产效率上属于国内顶尖水平。

预计 2020 年公司电池效率有望冲击 23%。

效率提升路径：

➢ 银浆等材料性能的提升。

➢ M6 和 M12 大硅片导入后，网版金属化更加优化，电池效率提升 0.1-0.15%。

➢ 4 月日本信越掺镓专利到期，掺镓之后电池效率可以提升 0.2%。

表 6：爱旭电池效率

效率 2016 2017 2018 2019 2020E

常规多晶 18.5% 18.71% 18.9%

常规单晶 20.2% 20.3% 20.4%

PERC-5BB-M2-掺硼 - 21.6% 22.0% 22.2% 22.3%

PERC-MBB-G1-掺硼 22.4% 22.6%

PERC-MBB-M6-掺硼 22.5% 22.8%

PERC-MBB-M12-掺镓 23.0%

资料来源：wind、招商证券

规模优势显著，精细化管理能力卓越，非硅成本处于行业第一梯队。2019 年公司非硅

成本在 0.25 元/瓦，使用 M6 硅片的新厂有望继续下降到 0.22-0.23 元/瓦，使用 M12 硅

片的新厂有望下降到 0.20-0.21 元/瓦，成本优势进一步扩大。

成本优势来源：

➢ 公司设备和原材料均选择一流供应商，A 级率在 98%以上，损耗较低。

➢ 生产线完全智能化，人工成本较低。

➢ 单厂产能 4GW，超过同行单厂 2GW 的规模，有效降低厂房及配套设施成本。

➢ 引入日本团队对成本进行精细化管理。

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五、产业链利润向电池转移，爱旭有望受益

1、硅片产能大幅扩张，硅片有望让渡利润给电池

531 后硅片价格平稳，成本下降带来的利润全部留在硅片环节。2018 年 531 新政后，

由于需求骤降，隆基连续 4 次下调硅片价格，M2 硅片价格从 4.25 元/片下降到 3.05 元

/片，并平稳运行至今，在此期间硅片成本由于技术进步仍在快速下降，这部分利润完

全留在了硅片环节，目前隆基硅片环节毛利率已经达到 35%，净利 0.65 元/片，硅片成

为光伏产业链盈利能力最强的环节。

图 30：隆基硅片报价

资料来源：wind、招商证券

2019 年硅料、电池、组件价格均下调，产业链利润集中到了硅片环节。2019 年单晶致

密料降价 9%，单晶 PERC 电池降价 22%，单晶组件降价 23%，这三个环节都已经处

于微利状态，仅头部企业还有少量利润。而单晶硅片价格 2019 年全年稳定，相比之下，

整个光伏产业的利润集中到了硅片环节。

表 7：光伏主流产品价格走势 单位 2017 年底 2018 年底 2019 年底 2018 年降幅 2019 年降幅

菜花料 元/千克 155 73 53 -53% -27%

致密料 元/千克 155 80 73 -48% -9%

多晶硅片 元/片 4.6 2.06 1.56 -55% -24%

单晶硅片 元/片 5.53 3.07 3.07 -44% 0%

多晶电池 元/瓦 1.69 0.89 0.59 -47% -34%

单晶电池 元/瓦 1.78 1.22 0.95 -31% -22%

多晶组件 元/瓦 2.7 1.86 1.56 -31% -16%

单晶组件 元/瓦 2.91 2.25 1.74 -23% -23%

资料来源：wind、招商证券

硅片盈利强叠加技术扩散，硅片产能大幅扩张。硅片龙头隆基、中环为了确保自身市场

份额依旧在强势扩张，预计到 2020 年底隆基产能将达到 80GW，中环将达到 60GW，

合计 140GW，隆基中环基本就能满足市场需求。一体化厂商晶科、晶澳也在快速扩张，

晶科乐山基地 25GW 在逐步投放，晶澳 2020 年也有 5GW 产能投放。此外上机数控、

京运通、亿晶等企业也在快速切入硅片环节，2020 年都有数个 GW 的产能投放。2019

年底全国单晶硅片产能约 120GW，预计到 2020 年底将超过 200GW，远远超过

140-150GW 的需求总量，硅片供需大概率在 2020 年走向宽松。

公司研究

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表 8：单晶硅片产能统计 2019H1 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020E

隆基 33,000 35,000 45,000 45,000 80,000

中环 30,000 30,000 32,000 32,000 60,000

晶科 11,000 11,000 11,000 16,000 18,000

晶澳 6,500 6,500 8,400 8,400 13,000

上机 1,500 1,500 1,500 5,000

京运通 3,000 5,000 5,000 5,000

锦州阳光 1,800 1,800 3,700 3,700 3,700

环太 2,000 2,000 2,000 3,000

亿晶 3,000

宇泽 3,000 3,000 3,000

协鑫 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000

赛宝伦 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000

豪安 800 2,000 2,000 2,000 2,000

东方希望 1,000 1,000 1,000 1,000

天合 800 800 800

江苏晶品 600 600 600 600 600

浙江矽盛 460 460 460 460 460

浙江东明 400 400 400 400 400

合计/平均 88,560 99,260 120,860 125,860 202,960

资料来源：盖锡资讯、招商证券

硅片价格大概率调整，让利下游。当前 M2 硅片报价 3.07 元/片，预计 2020 年能看到

2.5-2.6 元/片，M6 硅片报价 3.47 元/片，预计 2020 年能看到 2.7-2.8 元/片，对应电池

环节硅片成本 0.085 元/瓦的下降空间。电池环节经历 2019 年 3 季度的大跌之后，中小

厂的扩张步伐基本停滞，主要是头部企业还在扩张，格局不断优化，有望截留一部分硅

片让渡的利润。

图 31：M2 硅片价格预测 图 32：M6 硅片价格预测

资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券

2、产能向头部企业集中，2020 年电池供需基本均衡

电池环节名义产能过剩，大量落后产能加速退出。截至 2019 年底，全球光伏电池产能

超过 200GW，其中单晶 PERC 产能 116GW，其余主要为多晶产能。目前多晶电池报

价 0.59 元/瓦，已经不足以覆盖现金成本，多晶电池正在加速退出，目前仅少量多晶产

线还在运转，2019 年多晶的市场份额将转给单晶 PERC。

公司研究

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单晶 PERC 扩产节奏放缓，2020 年底产能预计在 166GW。2018 年底全球单晶 PERC

产能 57GW，2019 年投产 59GW，产能增加 1 倍，顶峰时期 1 个季度扩产 23GW。2019

年 7 月 PERC 电池价格由于需求疲软下跌 20%，目前单晶 PERC-M2 电池价格约 0.95

元/瓦，通威爱旭还有 4-5 分/瓦的净利，二线企业普遍盈亏平衡，三线企业已经亏损，

全行业的 PERC 扩产节奏被打断，主要是头部企业还在扩张，预计 2020 年新增 PERC

产能 50GW（隆基 10GW、爱旭 10GW、通威 7GW、天合 5GW、润阳 3GW、平煤 2GW、

潞安2GW等），如果上述扩产计划能够实现，2020年底全球PERC产能将达到166GW。

如果考虑产能的投放节奏，2020 年单晶 PERC 有效供给仅 137GW。

图 33：全球单晶 PERC 产能扩张节奏

资料来源：PVinfoLink、招商证券

落后 PERC 产能陆续退出，2020 年电池环节供需基本均衡。目前 PERC 电池环节仅通

威爱旭还有 4 分/瓦左右的净利，二线企业普遍盈亏平衡，三线企业以及一些改造产能

都已经亏损，这部分亏损产能缺乏升级潜力，效率提升和成本下降都已经走到尽头，随

着 M6 和 M12 产能的增加，这部分落后产能大概率在 2020 年逐渐退出，因此到 2020

年底单晶 PERC 的名义产能大概率会对于 166GW，有效产能会低于 137GW，即使加

上少量的多晶和薄膜电池，相比于 2020 年 140-150GW 的全球需求预期而言，电池环

节的供需也是基本均衡的，这为电池环节截留硅片让利提供了可能，2020 年 PERC 电

池环节的盈利空间大概率会增加。

表 9：单晶 PERC 电池盈利比较 爱旭 通威 二线 三线 改造线

硅片价格-元/片 3.07 3.07 3.07 3.07 3.07

硅片面积-mm2 24432 24432 24432 24432 24432

电池效率 22.50% 22.40% 22.30% 22.20% 22.00%

电池功率-W 5.50 5.47 5.45 5.42 5.38

电池价格-元/瓦 0.96 0.96 0.96 0.95 0.95

硅片成本-元/瓦 0.49 0.50 0.50 0.50 0.51

非硅成本-元/瓦 0.24 0.23 0.26 0.30 0.35

生产成本-元/瓦 0.73 0.73 0.76 0.80 0.86

毛利-元/瓦 0.12 0.12 0.09 0.04 -0.01

毛利率 14% 14% 11% 5% -2%

三费附加-元/瓦 0.07 0.07 0.08 0.09 0.10

完全成本-元/瓦 0.80 0.80 0.84 0.89 0.96

单瓦利润-元/瓦 0.05 0.05 0.01 -0.05 -0.11

公司研究

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爱旭 通威 二线 三线 改造线

所得税率 15% 15% 15% 15% 15%

单瓦净利-元/瓦 0.04 0.04 0.01 -0.05 -0.10

资料来源：wind、招商证券

3、盈利预测

我们测算 2020-2022 年公司归母净利分别为 8.9/12.7/15.4 亿元，同比分别增长 52%、

42%、22%，对应当前股本 EPS 分别为 0.49/0.69/0.84 元/股，对应 PE 分别为 23、17、

14 倍。公司 2019-2021 年业绩承诺分别为 4.75、6.68、8.00 亿元，完成压力较小。

表 10：爱旭盈利预测

单位：元/瓦 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

产能-GW 1.2 1.5 4.0 9.8 22.0 32.0 45.0

出货量-GW 1.2 1.5 3.9 6.8 13.8 20.9 27.9

增速 26% 169% 74% 278% 51% 33%

电池含税价格-元/瓦 1.78 1.58 1.22 1.04 0.92 0.83 0.74

硅片含税价格-元/片 5.2 5.27 3.93 3.07 2.73 2.50 2.26

硅片面积-mm2 24429 24432 24432 24432 24432 24432 24432

转换效率 19% 22.10% 22.45% 22.50% 22.6% 23.0% 23.4%

功率-瓦/片 4.64 5.40 5.48 5.50 5.52 5.62 5.72

硅片成本 0.958 0.834 0.618 0.495 0.438 0.393 0.350

非硅成本 0.15 0.28 0.24 0.254 0.220 0.200 0.180

生产成本 1.10 1.12 0.86 0.75 0.66 0.59 0.53

毛利 0.42 0.24 0.19 0.17 0.16 0.14 0.13

毛利率 27.52% 17.60% 17.91% 18.6% 19.1% 19.2% 19.1%

三费附加-元/瓦 0.32 0.16 0.09 0.09 0.08 0.07 0.06

完全成本-元/瓦 1.68 1.51 1.12 0.84 0.74 0.66 0.59

利润-元/瓦 0.10 0.08 0.10 0.08 0.08 0.07 0.07

所得税率 15% 8% 13% 15% 15% 15% 15%

净利-元/瓦 0.09 0.07 0.09 0.07 0.06 0.06 0.06

销售净利率 5% 8% 8% 8% 8% 8%

净利总额-百万元 99 106 345 471 890 1265 1542

资料来源：wind、招商证券 注：不同规格电池折合 M2 计算；此表仅测算电池盈利，非经常损益不考虑。

4、结论与投资建议

行业层面，2020 年硅片让利是大趋势，而电池环节供需格局已经走过最差的阶段，2020

年基本均衡，电池环节有望截留一部分硅片让利，预计 1-2 分/瓦。

电池环节，效率还有小幅提升空间，头部企业有望冲击 23%，同时 M6 和 M12 的导入

进一步增厚盈利空间，M6 预计在 3 分/瓦，M12 预计在 6 分/瓦。

因此从产业链来看，2020 年电池环节具备投资价值，推荐 ST 爱旭。

➢ 爱旭电池产能、效率、成本都处在行业第一梯队，竞争力清晰；

➢ 爱旭专注单晶 PERC 电池生产，没有其他业务，弹性大；

首次覆盖，给以“强烈推荐-A”评级。

公司研究

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风险提示：

➢ 需求不及预期，电池价格大幅下跌。疫情在全球蔓延，全球经济存在衰退风险，海

外需求可能出现比较大的波动。

➢ 新电池技术取得突破而公司无法掌握。电池环节技术路线众多，HJT、IBC、

TOPCON 等路线都在产业化前期，如果竞争对手率先突破而公司无法跟进，则会

面临被新技术取代的风险。

图 34：ST 爱旭历史 PE Band 图 35：ST 爱旭历史 PB Band

资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券

95x

140x

185x

230x

280x

-20

0

20

40

60

80

100

Jun/17 Dec/17 Jun/18 Dec/18 Jun/19 Dec/19

(元)

5.4x

15.0x

24.7x

34.3x

44.0x

0

10

20

30

40

50

60

Jun/17 Dec/17 Jun/18 Dec/18 Jun/19 Dec/19

(元)

公司研究

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资产负债表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

流动资产 258 2329 3369 4359 5556

现金 195 990 998 1443 2156

交易性投资 0 1 1 1 1

应收票据 0 579 1042 1282 1496

应收款项 4 45 55 68 80

其它应收款 15 26 47 57 67

存货 43 241 420 517 601

其他 1 448 806 991 1155

非流动资产 330 5837 7211 8367 9341

长期股权投资 0 0 0 0 0

固定资产 4 3791 5187 6364 7356

无形资产 0 211 190 171 154

其他 326 1836 1834 1832 1831

资产总计 588 8166 10580 12726 14897

流动负债 100 3665 5188 6336 7345

短期借款 0 420 11 0 0

应付账款 17 2420 4357 5359 6230

预收账款 2 379 682 839 976

其他 82 446 138 138 138

长期负债 0 1935 1935 1935 1935

长期借款 0 1020 1020 1020 1020

其他 0 915 915 915 915

负债合计 100 5600 7123 8271 9280

股本 446 1830 1830 1830 1830

资本公积金 15 (665) (665) (665) (665)

留存收益 5 912 1802 2800 3963

少数股东权益 22 490 490 490 490

归属于母公司所有者权益 466 2076 2966 3965 5127

负债及权益合计 588 8166 10580 12726 14897

现金流量表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

经营活动现金流 117 1587 2874 2947 3391

净利润 16 585 890 1265 1542

折旧摊销 7 310 621 838 1022

财务费用 0 99 150 225 299

投资收益 0 (0) (1) (1) (1)

营运资金变动 90 618 1197 605 517

其它 3 (24) 17 14 12

投资活动现金流 (1) (3027) (1999) (1999) (1999)

资本支出 (1) (2932) (2000) (2000) (2000)

其他投资 0 (95) 1 1 1

筹资活动现金流 2 1179 (866) (503) (679)

借款变动 (2) (184) (716) (11) 0

普通股增加 0 1384 0 0 0

资本公积增加 2 (680) 0 0 0

股利分配 0 0 0 (267) (380)

其他 2 660 (150) (225) (299)

现金净增加额 119 (260) 9 445 713

利润表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

营业收入 157 6069 10925 13437 15688

营业成本 75 4973 8951 11010 12801

营业税金及附加 31 10 18 23 26

营业费用 6 51 93 114 110

管理费用 17 153 275 338 361

研发费用 0 221 397 269 314

财务费用 (2) 108 150 225 299

资产减值损失 (0) (4) 0 0 0

公允价值变动

收益 0 1 1 1 1

投资收益 0 115 0 0 0

营业利润 30 665 1041 1459 1778

营业外收入 0 0 0 0 0

营业外支出 0 12 22 11 12

利润总额 30 653 1019 1449 1765

所得税 11 68 129 183 223

净利润 19 585 890 1265 1542

少数股东损益 3 (0) 0 0 0

归属于母公司净

利润 16 585 890 1265 1542

主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E

年成长率

营业收入 241% 3773% 80% 23% 17%

营业利润 -60% 2115% 57% 40% 22%

净利润 -74% 3559% 52% 42% 22%

获利能力

毛利率 51.9% 18.1% 18.1% 18.1% 18.4%

净利率 10.2% 9.6% 8.2% 9.4% 9.8%

ROE 3.4% 28.2% 30.0% 31.9% 30.1%

ROIC 3.6% 15.7% 23.2% 26.9% 27.3%

偿债能力

资产负债率 17.0% 68.6% 67.3% 65.0% 62.3%

净负债比率 0.0% 21.4% 9.7% 8.0% 6.8%

流动比率 2.6 0.6 0.6 0.7 0.8

速动比率 2.1 0.6 0.6 0.6 0.7

营运能力

资产周转率 0.3 0.7 1.0 1.1 1.1

存货周转率 0.9 35.0 27.1 23.5 22.9

应收帐款周转率 74.8 19.3 12.7 11.0 10.7

应付帐款周转率 4.3 4.1 2.6 2.3 2.2

每股资料（元）

EPS 0.04 0.32 0.49 0.69 0.84

每股经营现金 0.26 0.87 1.57 1.61 1.85

每股净资产 1.04 1.13 1.62 2.17 2.80

每股股利 0.00 0.00 0.15 0.21 0.25

估值比率

PE 322.0 36.1 23.7 16.7 13.7

PB 11.0 10.2 7.1 5.3 4.1

EV/EBITDA 805.9 25.4 15.0 10.8 8.8 资料来源：公司数据、招商证券

公司研究

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分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬

的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设

备新能源行业首席分析师。

普绍增：上海财经大学硕士，2017 年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。

刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017 年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。

刘晓飞：南开大学硕士，2015 年加入招商证券，覆盖光伏产业。

赵 旭：中国农业大学硕士，2019 年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间

中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务

资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析

基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券

买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定

必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司

或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投

资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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