오늘이 아니더라도 결국은 움직일 ECB

오늘오늘오늘오늘 밤밤밤밤 있을있을있을있을 ECB ECB ECB ECB 통화정책회의가통화정책회의가통화정책회의가통화정책회의가 아니더라도아니더라도아니더라도아니더라도 2222분기분기분기분기 내에내에내에내에 ECBECBECBECB가가가가 추가적인추가적인추가적인추가적인 금융금융금융금융 완완완완

화화화화 정책을정책을정책을정책을 내놓을내놓을내놓을내놓을 가능성이가능성이가능성이가능성이 높다높다높다높다....

유로존의 디플레이션에 대한 논란이 많지만, 우리는 인플레이션이인플레이션이인플레이션이인플레이션이 필요한필요한필요한필요한 PIGS PIGS PIGS PIGS 국가국가국가국가

들이들이들이들이 이미이미이미이미 실질적인실질적인실질적인실질적인 디플레이션에디플레이션에디플레이션에디플레이션에 빠졌다는빠졌다는빠졌다는빠졌다는 점에점에점에점에 주목한다주목한다주목한다주목한다.... 부채가 많은 국가들에게

디플레이션은 독이다. 부채의 실질 상환부담이 높아지기 때문이다.

유럽 재정 부실 국가들의 국채 수익률은 하향 안정화됐지만, 아직도 부채를 줄일 수

있는 수준은 아니다. 아일랜드를 제외할 경우 PIGS 국가들의 (명목)성장률 전망치는

최근의 국채 금리 수준을 크게 하회하고 있다.

재정 부실 국가들이 부채를 갚을 수 있는 방법은 성장률을 높이거나, 인플레이션을 유

발시키거나, 국채 금리를 낮춰야 한다. 인플레이션은 커녕 오히려 디플레 리스크가 현

실화되고 있는 상황에서 물가를 높이기 위한 유동성 확대 정책에 ECB가 주저해야 할

이유는 별로 없어 보인다.

디플레이션디플레이션디플레이션디플레이션 탈피탈피탈피탈피 외에외에외에외에 유로화유로화유로화유로화 강세강세강세강세 저지를저지를저지를저지를 목적으로목적으로목적으로목적으로 ECBECBECBECB의의의의 금융완화금융완화금융완화금융완화 정책이정책이정책이정책이 단행될단행될단행될단행될

가능성도가능성도가능성도가능성도 있다있다있다있다.... 유로화 강세로 수출이 부진하기 때문이다.

금융완화 정책에 부정적인 입장을 견지해왔던 독일 분데스방크가 ECB의 양적완화를

고려할 수 있다고 밝힌 데는 독일의 수출 부진이 영향을 준 것으로 볼 수 있다. 아베

노믹스 시행 이후 엔화 약세가 가속화되면서 독일의 수출은 뚜렷한 회복세를 나타내

지 못하고 있다.

ECB ECB ECB ECB 금융완화금융완화금융완화금융완화 정책이정책이정책이정책이 한국한국한국한국 증시에증시에증시에증시에 미치는미치는미치는미치는 영향은영향은영향은영향은 외국인의외국인의외국인의외국인의 순매수순매수순매수순매수 확대확대확대확대 가능성이다가능성이다가능성이다가능성이다....

한국 증시에서의 외국인 매매를 결정짓는 변수는 중국 경기와 선진국 통화정책이다.

실물 측면에서는 중국에 대한 의존도가 높고, 유동성 측면에서는 선진국에 대한 의존

도가 높은 상황에서 이는 자연스러운 현상이다.

외국인외국인외국인외국인 순매수의순매수의순매수의순매수의 수혜는수혜는수혜는수혜는 중소형주보다중소형주보다중소형주보다중소형주보다 대형주가대형주가대형주가대형주가 받을받을받을받을 것이다것이다것이다것이다.... 외국인의외국인의외국인의외국인의 공격적공격적공격적공격적

‘‘‘‘Buy KoreaBuy KoreaBuy KoreaBuy Korea’’’’ 국면의국면의국면의국면의 특징은특징은특징은특징은 ‘‘‘‘비차익비차익비차익비차익 프로그램프로그램프로그램프로그램 매수매수매수매수’’’’를를를를 통해통해통해통해 한국한국한국한국 주식을주식을주식을주식을 편입해편입해편입해편입해 왔왔왔왔기기기기

때문이다때문이다때문이다때문이다....

복수 종목의 바스켓을 통해 한국 주식을 샀다는 사실은 외국인의 한국 주식 순매수가

개별 종목에 대한 순매수보다는 한국 시장 자체에 대한 베팅의 성격이 강했다는 점을

보여준다.

시황전망 2014.4.3

투자전략 김학균 02-768-4164 hakkyun.kim@dwsec.com

시황전망 2014.4.3

오늘 밤 ECB 통화정책 회의 - 가열되고 있는 유로존 디플레 논쟁

한국 시간으로 오늘 저녁 ECB 통화정책 회의가 열린다. 이번 회의에서는 유로존의 낮은

물가에 대한 ECB의 평가와 처방이 관심사이다. 3월 유로존의 물가상승률은 0.5%(CPI,

YoY)로 09년 11월 이후 가장 낮았다. 이 수치는 ECB의 인플레 타깃 2%에 크게 미치

지 못하는 수준이다.

낮은 물가에 대한 논란은 다양하게 전개되고 있다. 낮은낮은낮은낮은 물가에물가에물가에물가에 대한대한대한대한 해석은해석은해석은해석은 크게크게크게크게 3333가지가지가지가지

관점관점관점관점에서에서에서에서 이뤄지고이뤄지고이뤄지고이뤄지고 있다있다있다있다. . . . ①①①①경기에경기에경기에경기에 좋은좋은좋은좋은 물가물가물가물가 하락하락하락하락(Good Deflation)(Good Deflation)(Good Deflation)(Good Deflation)이라는이라는이라는이라는 시각시각시각시각, , , , ②②②②순환순환순환순환

적인적인적인적인 경기경기경기경기 회복을회복을회복을회복을 반영해반영해반영해반영해 물가가물가가물가가물가가 다시다시다시다시 상승할상승할상승할상승할 것이라는것이라는것이라는것이라는 시각시각시각시각, , , , ③③③③부정적부정적부정적부정적 디디디디플레이션의플레이션의플레이션의플레이션의 전전전전

조라는조라는조라는조라는 시각시각시각시각이이이이 그것들이다그것들이다그것들이다그것들이다. . . .

①, ②는 현재의 낮은 물가가 큰 문제가 아니라는 시각이다. 낮은 물가는 에너지 가격 안

정의 산물이기 때문에 원자재 수입국 입장에서 문제로 볼 사안이 아니라는 점이 Good

Deflation론의 요지이다.

경기 회복을 반영해 물가가 상승할 것이라는 견해는 최근 ECB 수뇌부가 자주 내비치고

있는 시각이다. 드라기 총재와 콘스탄치오 부총재가 이런 취지의 발언을 했다. 3월의 낮

은 물가는 부활절 연휴가 4월로 늦춰진 데 따른 기술적 성격이 강해 4월의 물가 상승률

이 높아질 것이라는 전망도 이런 시각에 다름 아니다.

ECB 수뇌부의 최근 발언을 고려해 보면 오늘 당장 ECB의 추가적인 완화정책이 발표되

지는 않을 가능성이 높다.

그렇지만 우리는 이번이번이번이번 2222분기분기분기분기 내내내내 ECBECBECBECB의의의의 금융완화금융완화금융완화금융완화 정책이정책이정책이정책이 시행될시행될시행될시행될 것으로것으로것으로것으로 전망한다전망한다전망한다전망한다.... 유로유로유로유로

존존존존 전체의전체의전체의전체의 물가도물가도물가도물가도 문제이지만문제이지만문제이지만문제이지만 인플레이션이인플레이션이인플레이션이인플레이션이 절실한절실한절실한절실한 PIGS PIGS PIGS PIGS 국가들에서국가들에서국가들에서국가들에서 이미이미이미이미 디플레이션디플레이션디플레이션디플레이션

이이이이 가시화되고가시화되고가시화되고가시화되고 있다는있다는있다는있다는 점이점이점이점이 첫번째첫번째첫번째첫번째 논거이고논거이고논거이고논거이고, , , , 최근의최근의최근의최근의 유로화유로화유로화유로화 강세에강세에강세에강세에 따라따라따라따라 유로존유로존유로존유로존 국가들국가들국가들국가들

의의의의 수출이수출이수출이수출이 위축되고위축되고위축되고위축되고 있다는있다는있다는있다는 점이점이점이점이 두번째두번째두번째두번째 논거이다논거이다논거이다논거이다....

ECB가 추가적인 금융 완화로 치뤄야 할 비용은 크지 않다. 오늘 밤 ECBECBECBECB가가가가 추가적인추가적인추가적인추가적인 금금금금

융융융융 완화완화완화완화 정책의정책의정책의정책의 여지를여지를여지를여지를 남겨남겨남겨남겨 놓는놓는놓는놓는 정도의정도의정도의정도의 언급이라도언급이라도언급이라도언급이라도 내놓는다면내놓는다면내놓는다면내놓는다면 주식시장주식시장주식시장주식시장은은은은 이를이를이를이를 호재호재호재호재

로로로로 해석할해석할해석할해석할 것이다것이다것이다것이다....

그림그림그림그림 1. 1. 1. 1. 유로존유로존유로존유로존 CPI CPI CPI CPI 상승률상승률상승률상승률 – 09090909년년년년 11111111월월월월 이후이후이후이후 최저치최저치최저치최저치

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

-1.0

-

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(%, YoY)

ECB

인플레 타깃2%

시황전망 2014.4.3

ECB 금융완화정책의 필요성① - PIGS 국가 디플레이션 현실화

유로존 전체 물가에 대해 논란이 많지만, 재정부실 PIGS 국가들의 상황은 이보다 훨씬

나쁘다.

그리스그리스그리스그리스, , , , 포르투갈포르투갈포르투갈포르투갈, , , , 아일랜드아일랜드아일랜드아일랜드 등등등등 구제금융을구제금융을구제금융을구제금융을 받았던받았던받았던받았던 국가들의국가들의국가들의국가들의 물가물가물가물가 상승률이상승률이상승률이상승률이 이미이미이미이미 마이너마이너마이너마이너

스권에스권에스권에스권에 진입한데진입한데진입한데진입한데 이어이어이어이어, 3, 3, 3, 3월에는월에는월에는월에는 스페인도스페인도스페인도스페인도 이이이이 대열에대열에대열에대열에 합류했다합류했다합류했다합류했다. . . . 이탈리아이탈리아이탈리아이탈리아 역시역시역시역시 유로존의유로존의유로존의유로존의

CPI CPI CPI CPI 상승률을상승률을상승률을상승률을 하회하고하회하고하회하고하회하고 있다있다있다있다....

부채가 많은 국가에게 디플레이션은 독(毒)이다. 물가가 하락하는 디플레이션은 화폐의

상대 가치가 높아지는 현상이다. 금융부채는 화폐로 상환해야 하기 때문에 돈의 가치가

높아지는 디플레이션은 채무자에게 부채의 실질 상환 부담을 높이게 된다.

디플레이션디플레이션디플레이션디플레이션 환경이환경이환경이환경이 지속되면지속되면지속되면지속되면 과잉과잉과잉과잉 부채부채부채부채 국가들은국가들은국가들은국가들은 부채의부채의부채의부채의 덫에서덫에서덫에서덫에서 헤어나올헤어나올헤어나올헤어나올 수수수수 없게없게없게없게 된다된다된다된다....

인플레이션이 절실한 국가들에서 오히려 디플레이션이 현실화되고 있다는 관점에서 보

면 ECB가 추가 금융완화 정책을 써야 할 당위성은 커질 수 있다.

유럽유럽유럽유럽 재정재정재정재정 부실부실부실부실 국가들의국가들의국가들의국가들의 국채국채국채국채 수익률은수익률은수익률은수익률은 하향하향하향하향 안정화됐지만안정화됐지만안정화됐지만안정화됐지만, , , , 아직도아직도아직도아직도 부채를부채를부채를부채를 줄일줄일줄일줄일 수수수수 있있있있

는는는는 수준은수준은수준은수준은 아니다아니다아니다아니다.... 아일랜드를 제외할 경우 PIGS 국가들의 (명목)성장률 전망치는 최근

의 국채 금리 수준을 크게 하회하고 있다(그림 3).

미국의 정부 부채 이슈가 완전히 사라져 버리다시피한 것도 미국의 예상 성장률이 국채

금리보다 훨씬 높기 때문이다.

부채를 줄이기 위해서는 실질성장률을 높이거나, 물가상승률을 높이거나, 금리를 낮춰야

한다. 물가를물가를물가를물가를 높이기높이기높이기높이기 위한위한위한위한 유동성유동성유동성유동성 확대확대확대확대 정책에정책에정책에정책에 ECBECBECBECB가가가가 주저해야주저해야주저해야주저해야 할할할할 이유는이유는이유는이유는 별로별로별로별로 없어없어없어없어 보보보보

인다인다인다인다....

그림그림그림그림 2222. . . . 유로존유로존유로존유로존 주요국주요국주요국주요국 CPI CPI CPI CPI 상승률상승률상승률상승률 – PIGS PIGS PIGS PIGS 국가들은국가들은국가들은국가들은 이미이미이미이미 디플레디플레디플레디플레

주: 유로존, 독일, 이탈리아, 스페인은 3월 물가상승률, 나머지 국가들은 2월 물가상승률(3월 미발표)

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

1.1 1.0

0.9

0.5 0.4

-0.1 -0.1 -0.2

-1.1

-1.5

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-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

네

덜

란

드

독

일

프

랑

스

유

로

존

이

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리

아

아

일

랜

드

포

르

투

갈

스

페

인

그

리

스

(%, YoY)

시황전망 2014.4.3

그림그림그림그림 3. 3. 3. 3. 유럽유럽유럽유럽 재정부실재정부실재정부실재정부실 국가들의국가들의국가들의국가들의 명목성장률과명목성장률과명목성장률과명목성장률과 국채국채국채국채 금리금리금리금리 – 아일랜드를아일랜드를아일랜드를아일랜드를 제외하면제외하면제외하면제외하면 구조적구조적구조적구조적 리스크리스크리스크리스크 여전여전여전여전

주: 성장률은 Bloomberg 컨센서스 , 국채 금리는 4월1일 종가 / 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

ECB 금융완화정책의 필요성② - 유로화 강세와 수출 부진

디플레이션디플레이션디플레이션디플레이션 탈피탈피탈피탈피 외에외에외에외에 유로화유로화유로화유로화 강세강세강세강세 저지를저지를저지를저지를 목적으로목적으로목적으로목적으로 ECBECBECBECB의의의의 금융완화금융완화금융완화금융완화 정책이정책이정책이정책이 단행될단행될단행될단행될 가가가가

능성도능성도능성도능성도 있다있다있다있다. . . . 유로화의유로화의유로화의유로화의 강세가강세가강세가강세가 두드러지기두드러지기두드러지기두드러지기 때문이다때문이다때문이다때문이다. . . .

2012년 말 이후 유로화는 일본 엔화 대비 24.1%, 미국 달러화 대비 4.5% 절상됐다. 유

로존 국가들의 역외 수출은 마이너스권에서 완전히 벗어나지 못하고 있는데, 유로화 강

세도 수출 부진의 중요한 이유 중 하나이다.

금융완화금융완화금융완화금융완화 정책에정책에정책에정책에 부정적인부정적인부정적인부정적인 입장을입장을입장을입장을 견지해왔던견지해왔던견지해왔던견지해왔던 독일독일독일독일 분데스방크가분데스방크가분데스방크가분데스방크가 ECBECBECBECB의의의의 양적완화를양적완화를양적완화를양적완화를 고고고고

려할려할려할려할 수수수수 있다고있다고있다고있다고 밝힌밝힌밝힌밝힌 데는데는데는데는 독일의독일의독일의독일의 수출수출수출수출 부진이부진이부진이부진이 영향을영향을영향을영향을 준준준준 것으로것으로것으로것으로 볼볼볼볼 수수수수 있다있다있다있다.... 아베노믹

스 시행 이후 엔화 약세가 가속화되면서 독일의 수출은 뚜렷한 회복세를 나타내지 못하

고 있다(그림 6).

가장 매파적 통화정책을 주장해왔던 독일 분데스방크의 태도가 바뀌고 있다는 점은

ECB의 추가적인 금융완화 가능성을 높이는 요인이 될 수 있을 것이다.

그림그림그림그림 4444. . . . 유로존유로존유로존유로존 역외역외역외역외 수출수출수출수출 증가율증가율증가율증가율 그림그림그림그림 5555. . . . 유로화유로화유로화유로화 강세강세강세강세 지속지속지속지속

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

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-20

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(%, YoY)

1.1

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11.01 11.07 12.01 12.07 13.01 13.07 14.01

(달러/유로)

2.7

1.4 1.4 1.3

-0.9

4.4

3.6

2.3 2.4 2.2

1.8

5.0

3.0 3.3 3.3

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2.8

-2

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1

2

3

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5

6

7

아일랜드 스페인 이탈리아 포르투갈 그리스 미국

14년 명목성장률E 15년 명목성장률E 10년 만기 국채수익률

(%, YoY)

시황전망 2014.4.3

그림그림그림그림 6666. . . . 독일독일독일독일 수출수출수출수출,,,, 엔화엔화엔화엔화 약세의약세의약세의약세의 부정적부정적부정적부정적 영향을영향을영향을영향을 받고받고받고받고 있어있어있어있어

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

ECB의 금융완화 정책은 한국 증시에서의 외국인 순매수 확대로 귀결

ECB가 취할 수 있는 금융완화 정책으로는 양적완화, 채권매입 불태화 중단, 초과지준에

대한 마이너스 금리 부과 등이 거론되고 있다.

ECB ECB ECB ECB 금융완화금융완화금융완화금융완화 정책이정책이정책이정책이 한국한국한국한국 증시에증시에증시에증시에 미치는미치는미치는미치는 영향은영향은영향은영향은 외국인의외국인의외국인의외국인의 순매수순매수순매수순매수 확대확대확대확대 가능성이다가능성이다가능성이다가능성이다....

한국 증시에서의 외국인 매매를 결정짓는 변수는 중국 경기와 선진국 통화정책이다. 실

물 측면에서는 중국에 대한 의존도가 높고, 유동성 측면에서는 선진국에 대한 의존도가

높은 상황에서 이는 자연스러운 현상이다.

3월24일 4월 전략에서 언급한 것처럼 우리는 중국 경기 반등이 외국인의 순매수 반전

의 계기가 될 것으로 보고 있다. 여기에 ECB의 통화정책에 대해 더해진다면 외국인의

순매수 기조는 지속될 가능성이 높다.

최근 3년 간 외국인이외국인이외국인이외국인이 집중적인집중적인집중적인집중적인 순매수를순매수를순매수를순매수를 나타나타나타나타냈던냈던냈던냈던 국면은국면은국면은국면은 대체로대체로대체로대체로 ‘‘‘‘중국중국중국중국 경기경기경기경기 반등반등반등반등’’’’에에에에

‘‘‘‘ECBECBECBECB의의의의 금융완화금융완화금융완화금융완화 정책정책정책정책’’’’이이이이 더해지는더해지는더해지는더해지는 시기였시기였시기였시기였다는다는다는다는 점을 유념할 필요가 있다(그림 7).

그림그림그림그림 7777. . . . 한국한국한국한국 증시증시증시증시 외국인외국인외국인외국인 순매수의순매수의순매수의순매수의 조건조건조건조건 – ‘중국중국중국중국 경기경기경기경기 반등반등반등반등’ + + + + ‘ECBECBECBECB 금융완화금융완화금융완화금융완화 정책정책정책정책’

자료: Bloomberg, 한국 거래소, KDB대우증권 리서치센터

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09 10 11 12 13 14

독일 수출 증가율(L) 일본 수출증가율(L) 엔/유로환율(R)

(%, YoY) (엔/유로)

-15,000

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중국 씨티 Macro Surprise Index(L) 한국 증시 외국인 누적 매매(R)(P) (십억 원)

외국인 +11.6조원

12년 1~2월

ECB LTRO, 중국경기부양

외국인 +12.0조원

12년7월~13년 3월

ECB OMT, 중국경기부양

외국인 +16.1조원

13년7월~10월

중국경기부양

시황전망 2014.4.3

Buy Korea 국면의 특징 – 종목이 아닌 ‘한국 시장’을 산다, 대형주 수혜

일년에 한 두차례 한국 주식을 강하게 사곤했던 외국인의 순매수는 이미 시작됐다. 순매

수 반전의 계기는 중국 경기 부양책에 대한 기대였고, 이후 ECB의 금융완화 정책이 순

매수 강도를 강화시킬 것으로 보고 있다.

외국인외국인외국인외국인 순매수의순매수의순매수의순매수의 수혜는수혜는수혜는수혜는 중소형주보다중소형주보다중소형주보다중소형주보다 대형주가대형주가대형주가대형주가 받을받을받을받을 것이다것이다것이다것이다. . . . 외국인의외국인의외국인의외국인의 공격적공격적공격적공격적

‘‘‘‘Buy KoreaBuy KoreaBuy KoreaBuy Korea’’’’ 국면의국면의국면의국면의 특징은특징은특징은특징은 ‘‘‘‘비차익비차익비차익비차익 프로그램프로그램프로그램프로그램 매수매수매수매수’’’’를를를를 통해통해통해통해 한국한국한국한국 주식을주식을주식을주식을 편입편입편입편입해해해해 왔다는왔다는왔다는왔다는

점이다점이다점이다점이다....

복수복수복수복수 종목의종목의종목의종목의 바스켓을바스켓을바스켓을바스켓을 통해통해통해통해 한국한국한국한국 주식을주식을주식을주식을 샀다는샀다는샀다는샀다는 사실은사실은사실은사실은 외국인의외국인의외국인의외국인의 한국한국한국한국 주식주식주식주식 순순순순매수가매수가매수가매수가

개별개별개별개별 종목에종목에종목에종목에 대한대한대한대한 순매수보다는순매수보다는순매수보다는순매수보다는 한국한국한국한국 시장시장시장시장 자체에자체에자체에자체에 대한대한대한대한 베팅의베팅의베팅의베팅의 성격이성격이성격이성격이 강했다는강했다는강했다는강했다는 점을점을점을점을

보여준다보여준다보여준다보여준다....

최근 6 거래일의 순매수 역시 전체 외국인 순매수(1.51조 원)의 97%가 비차익 프로그램

순매수(1.47조 원)를 통해 이뤄졌다.

비차익 프로그램 순매수가 선물과 연계된 차익거래와 전혀 무관하다고 단언하기는 힘들

고, 바스켓 매매가 100% 대형주만을 편입한다고 말할 수는 없지만, 대체적으로 시장을

대표하는 대형주가 외국인 유동성 유입의 효과를 가장 크게 봤다는 평가는 내릴 수 있을

것이다.

마침 중소형주가 지난 1분기 대형주 대비 크게 초과수익을 내면서 밸류에이션 부담이

높아졌다는 점을 감안하면 2분기는 대형주의 강세 가능성을 염두에 둔 장세 대처가 필

요해 보인다.

그림그림그림그림 8. 8. 8. 8. ‘Buy KoreaBuy KoreaBuy KoreaBuy Korea’ 국면의국면의국면의국면의 외국인외국인외국인외국인 순매수순매수순매수순매수 분해분해분해분해 – 개별개별개별개별 종목이종목이종목이종목이 아닌아닌아닌아닌 ‘한국한국한국한국 시장시장시장시장’을을을을 주로주로주로주로 산다산다산다산다

자료: 한국 거래소, KDB대우증권 리서치센터

6.5

13.9

8.1

1.47

2.94.0

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12년 1~2월 12년7월~13년 3월 13년 7~10월 최근 6 거래일

비차익 프로그램 순매수 차익 프로그램 순매수 개별 종목 순매수(조 원)

비차익 프로그램 매수가

전체 외국인 순매수의

97% 차지