Panorámica de la financiación empresarial a largo plazo · 2010-10-25 · numerario, cuyo desembolso se hace efectivo en moneda; acciones de aportación: cuando el desembolso se

DIRECCIÓN FINANCIERA 4º Curso de A.D.E.

Tema 6

PANORÁMICA DE LA FINANCIACIÓN

EMPRESARIAL A LARGO PLAZO

1. LOS RECURSOS PROPIOS DE LA EMPRESA. ....................................................... 1

1.1. EL CAPITAL ACCIONES. ........................................................................................ 1

1.1.1. Definición, derechos y obligaciones ......................................................................... 1

1.1.2. El dividendo ........................................................................................................... 2

1.1.3. Tipología ................................................................................................................ 4

1.1.4. Las acciones sin voto: El caso español ..................................................................... 6

1.1.5. El derecho de suscripción preferente. ...................................................................... 8

1.2. BENEFICIOS RETENIDOS: LAS RESERVAS. ....................................................... 9

2. EL ENDEUDAMIENTO EMPRESARIAL. ............................................................... 11

2.1. LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES ........................................................................ 12

2.1.1. Definición, derechos y obligaciones ....................................................................... 12

2.1.2. Tipología .............................................................................................................. 13

3. RECURSOS PROPIOS VERSUS RECURSOS AJENOS ........................................ 19

BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................... 21

FACULTADE DE CIENCIAS

ECONÓMICAS E EMPRESARIAIS

Panorámica de la financiación empresarial

1

OBJETIVOS

Describir las principales fuentes

de financiación a través de deuda

y de recursos propios.

Describir las múltiples

caracterísiticas de los títulos que

emiten las empresas.

TÉRMINOS CLAVE

Acciones: acciones privilegiadas

Derecho de suscripción preferente

Dividendo

Capital: autorizado, emitido, en tesorería, en circulación

Reservas: legales, estatutarias, volucntarias, remanentes,

especiales y tacititas

Obligaciones: rescatables, preferentes, subordinadas, simple,

hipotecarias, indexadas, convertibles, canjeables, a interés

variable.

1. LOS RECURSOS PROPIOS DE LA EMPRESA.

1.1. EL CAPITAL ACCIONES

1.1.1. Definición, derechos y obligaciones

Las acciones representan partes alícuotas del capital social de una sociedad.

Tradicionalmente reciben la denominación genérica de títulos de renta variable o títulos-riesgo.

Las acciones son valores mobiliarios que se emiten en serie; las de una misma serie o clase serán

de igual valor y conferirán los mismos derechos a sus titulares, que como propietarios de las

mismas adquieren la condición de socio.

Como socios, podrán ejercer los siguientes derechos:

a) Derecho de dividendos o sobre los rendimientos (econ.). Participación, en el reparto de las

ganancias o beneficios sociales.

b) Derecho de liquidación (econ.). Participación en el patrimonio resultante de la liquidación, en

caso de disolución de la sociedad.

c) Asistencia y voto en las juntas de la sociedad, siempre que se posea el número de acciones

que los estatutos exigen para el ejercicio de este derecho.

d) Derechos de información. Existen varios derechos relativos a la información de la compañía

a la que pueden acceder los accionistas. El principal derecho de información se refiere a la

posibilidad de los accionistas de solicitar, por escrito antes de la Junta y verbalmente durante

la celebración de la misma, todos los informes y aclaraciones que consideren oportunos sobre

los puntos de los que trate el orden del día. Sólo excepcionalmente los administradores no

están obligados a facilitar estos datos.

e) Derecho preferente de suscripción (econ.) (derecho de apropiación o derecho de prioridad),

para adquirir nuevas acciones cuando la empresa amplíe su capital, en proporción al número

de acciones antiguas de las que ya sea titular. Confiere al accionista el derecho a conservar su

proporción en el capital social,por tanto, le otorga al accionista antiguio el derecho a acudir

antes que nadie a la emisión de nuevas acciones y obligaciones convertibles.


2

f) Transmisibilidad, o posibilidad de vender los títulos correspondientes1.

Como contrapartida, el accionista debe asumir dos obligaciones básicas: el pago o

desembolso total de su aportación, y la responsabilidad por las deudas y pérdidas de la empresa, en

la medida del capital aportado (responsabilidad limitada2).

Al número máximo de acciones que puede emitir una empresa, según sus estatutos, se

denomina Capital autorizado. El capital-acciones emitido puede estar o no en circulación. Las

acciones en circulación son las que están en poder de los inversores. Las acciones que no están en

circulación, o acciones de tesorería, son aquellas que se emitieron pero que actualmente se

mantienen en la tesorería de la empresa, pues fueron recompradas a los inversores. Por otro lado,

las acciones pueden ser emitidas por un precio superior a su valor nominal; en este caso surge la

prima de emisión, diferencia entre el precio de emisión y el valor nominal de la acción (es el

capital aportado adicional) (ver Figura 1).

Figura 1

Capital o acciones autorizado

Capital o acciones emitidas

En tesorería En circulación

Hay que señalar que una empresa puede tener dos o más tipos de acciones en circulación,

que difieren de su derecho a votar y a percibir dividendos. Esto puede ocurrir cuando la empresa

necesita más capitales propios pero sus accionistas actuales no quieren renunciar al control de la

empresa.

Ejemplo: “... Teniendo en cuenta el capital emitido de JAZZTEL a fecha de 1 de junio de 2001, el

Consejo de Administración de la Sociedad está autorizado para emitir hasta un máximo de

17.886.776 nuevas acciones ordinarias, lo que representa un 30% del capital social de JAZZTEL en

circulación a 30 de abril de 2001”.Cuestiones:

1. ¿Cuántas acciones tenía en circulación JAZZTEL a 30 de abril de 2001?

2. ¿Cuántas acciones constituían el capital autorizado de JAZZTEL a 30 de abril de 2001?1.1.2. El

dividendo

El rendimiento de las acciones se deriva de su derecho a participar en los beneficios de la

empresa a través de los dividendos. Se denomina dividendo activo aquella parte del beneficio

anual que se reparte entre los accionistas; si el reparto se efectúa antes de finalizar un ejercicio

1 Otros derechos son Derecho de separación. Los accionistas tienen derecho de separación de la sociedad, percibiendo

de la misma el importe de sus acciones sólo en determinados casos: sustitución del objeto social, cambio de domicilio al extranjero y transformación en sociedad colectiva o comanditaria. Derecho de representación. Los accionistas pueden elegir, de forma proporcional al capital social que posean, el número de administradores que les correspondan. Por ejemplo, si una sociedad tiene en su consejo a diez personas, quien tuviera un diez por ciento de dicha compañía podría designar un consejero. 2 Algunos autores, entre ellos Keown et al (1999), lo ven como un derecho.


3

determinado, se denomina dividendo a cuenta y cuando se completa éste, el resto recibe el nombre

de dividendo complementario.

Generalmente el dividendo es pagado en efectivo, pero existen otras posibilidades. El

dividendo en acciones se distribuye cuando, simultáneamente al reparto del dividendo, se amplía

el capital social y se compensa el valor de la emisión de la acción con el dividendo que se va a

pagar a cada accionista. Se puede hacer también sin necesidad de una ampliación cuando la

sociedad tiene autocartera y a cambio del dividendo entrega acciones propias. Dividendo

extraordinario es el dividendo que se reparte como consecuencia de una operación no habitual en

la sociedad o unos beneficios extraordinarios que no se repetirán en el futuro.

La empresa no está obligada a pagar ningún dividendo; la decisión la ha de tomar el

Consejo de Administración, por eso los dividendos no son considerados como gastos empresariales

(no deducibles en el impuesto de sociedades). En todo caso, la decisión sobre si repartir o no

dividendos ha sido objeto de una amplia argumentación teórica, que veremos en un tema posterior,

y en la práctica depende de diversos factores3. Lo que sí es un principio general en la estrategia a

seguir en este sentido, es el objetivo de mantener un equilibrio entre el incremento del valor de la

empresa y el mantenimiento de la atención de sus inversores.

Las acciones se pueden negociar en mercados secundarios que si funcionan bien

proporcionan liquidez y precio de mercado a los títulos. Normalmente, los mayores rendimientos

en la inversión en acciones provienen de las plusvalías conseguidas en el mercado por diferencia

entre los precios de compra y venta (ganancias de capital).

Así pues, como tanto el beneficio futuro de la empresa como el precio de venta, en su caso,

no son variables conocidas, el rendimiento o rentabilidad de las acciones es una variable

arriesgada, que recoge por una parte el riesgo del emisor derivado de la variabilidad de los

beneficios potenciales y, por otra parte, un riesgo derivado de los cambios en los precios en el

mercado secundario.

El valor contable de las acciones es la media histórica del capital que ha obtenido la

empresa en el pasado de sus accionistas. El valor de mercado de las acciones es el valor que los

accionistas otorgan o asignan hoy a sus acciones, y constituye el valor de mercado de la

empresa. Esta medida depende de los rendimientos futuros que los accionistas esperan obtener de

su inversión.

3 Por ejemplo, el tratamiento fiscal que reciben.


4

Ejemplo: Información sobre pago de dividendos 2005

1.1.3. Tipología

Se puede hablar de distintas clases de acciones, según diferentes criterios; así:

a) Por la forma de designar al titular: nominativas y al portador (han de ser

necesariamente nominativas mientras no se haya desembolsado su importe o cuando así lo

exijan disposiciones especiales).

b) Por el precio de emisión: pueden ser emitidas a la par, sobre la par -o con prima de

emisión- y bajo la par -o con quebranto de emisión-, según que el precio de emisión sea

igual, superior o inferior al valor nominal. La legislación española prohibe que sean

emitidas acciones bajo la par.

c) Según la forma de desembolsar el capital los suscriptores: pueden ser: acciones de

numerario, cuyo desembolso se hace efectivo en moneda; acciones de aportación: cuando

el desembolso se hace efectivo en especie; acciones liberadas: cuando a los antiguos

accionistas o a los trabajadores de la sociedad se les entregan gratuitamente acciones

nuevas como resultado de la capitalización de reservas o de su participación en los

beneficios de la empresa, respectivamente.

d) En función del riesgo, las acciones pueden clasificase en: a) Valores clásicos o blue chips

son acciones emitidas por grandes empresas (BSCH, BBVA, Telefónica, Repsol, etc.),

cuya estabilidad en el mercado garantiza, en principio, que no se sufran fuertes pérdidas.

Tienen elevada liquidez, puesto que son valores muy demandados, fáciles de comprar y de

vender, que, además, suelen proporcionar dividendos importantes a sus accionistas; b)

Medianos. Son las acciones que emiten empresas constructoras y del ramo de

DIVIDENDOS DE ZARDOYA OTIS, S.A.

Fecha ISIN Valor Ejercicio Tipo Importe

Bruto/UC Divisa

10/12/2005 ES0184933812 A cuenta 2005 Ord. 0,1500 Euros




DIVIDENDOS DE GRUPO CATALANA DE OCCIDENTE S.A.


Bruto/UC Divisa

14/10/2005 ES0116920135 Extr. 2004 Extr. 0,2800 Euros




DIVIDENDOS DE TUBACEX, S.A.


Bruto/UC Divisa


15/07/2005 ES0132945017 Único 2004 Ord. 0,0371 Euros


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alimentación. Son menos seguros que los anteriores, pero a cambio pueden proporcionar

una mayor rentabilidad. Son bastante líquidos debido a que su demanda es alta. C) Valores

especulativos (chicharros): Como su nombre indica, no son valores seguros y su liquidez

suele ser escasa al no existir muchos inversores que apuesten por ellos. Son empresas que

se encuentran en delicada situación económica, por lo general, empresas medianas o

pequeñas de baja capitalización y con alto componente especulativo. Adecuado para los

amantes del riesgo. Similitud de esta clasificación con la de la deuda y el grado de

inversión.

Ejemplo: Martes, 12 de abril de 2005 www.elconfidencial.com“Gaesco y Mercavalor son las

sociedades bursátiles que monitorizan la subida de los chicharros de la bolsa española,

acciones que alcanzan revalorizaciones del 100% en lo que va de año. Los especuladores

bursátiles prefieren utilizar estas pequeñas sociedades de bolsa antes que valerse de los grandes

intermediarios de la renta variable. De momento, en lo que va de año, cinco valores (Global

Steel, Inbesós, Urbas, Jazztel y Ercros) rondan una revalorización anual del 90%, superando en

ocasiones el 100%. La firma Mercavalor ha sido la más activa en Global Steel, Inbesós, Urbas y

Ercros. Por su lado, Gaesco ha liderado con autoridad en Jazztel. Otras sociedades bursátiles

como Renta 4 o Eurosafei también han estado muy activas sobre los cinco valores citados. En

ninguno de estos títulos aparecen grandes „brokers‟ como firmas que más acciones mueven.

Tampoco las filiales de bolsa de bancos o cajas españolas, ni los bancos de inversión

internacionales.”.......

e) Según los privilegios que confieren a su titular: acciones ordinarias y acciones

privilegiadas; éstas son las que confieren algún privilegio adicional frente a las ordinarias,

como derechos políticos (en el voto o por representación en el Consejo), o derechos

especiales de tipo económico, dando prioridad para el cobro de dividendos y para

participar en el reparto del patrimonio resultante de la liquidación. En el caso español, la

Ley de SS. AA prohibe que se fije un tipo de interés como remuneración de las acciones

privilegiadas, y que se establezcan cláusulas que alteren la proporcionalidad entre el valor

nominal de la acción y el derecho al voto o el derecho de suscripción preferente, por lo

general ofrecen un mayor dividendo mediante una participación especial en los beneficios

o un dividendo preferente de carácter fijo similar al de las acciones sin voto, aunque en

ningún caso puede prevalecer frente al de éstas.

Un ejemplo serían las acciones preferentes (preferred stocks) en el mercado

estadounidense. En España, las acciones más similares a las acciones preferentes son las

acciones sin voto, ya que las acciones ordinarias suelen incorporar el derecho de

suscripción preferente, que es un tipo de privilegio en otros mercados. Como es lógico, si

las acciones se cotizan en los mercados secundarios, estas diferencias tendrán reflejo en

los precios de mercado.

Ejemplo: Emisión de Repsol en Estados Unidos. Tras la compra de la compañía argentina

Yacimientos Petrolíferos Fiscales (YPF), Repsol YPF puso en marcha un ambicioso plan para

reducir su deuda. Entre las muchas fórmulas posibles, eligió la emisión de acciones preferentes.

Sin embargo, en un primer momento no está prevista la emisión de este tipo de títulos en el

mercado español. Repsol YPF ha puesto en el mercado norteamericano cerca de 1.000 millones

de dólares (155.000 millones de pesetas) en acciones preferentes. La compañía no descarta

colocar una parte del montante total en algunos mercados europeos, incluido el español. Repsol

YPF ya emitió hace tres años 700 millones de dólares en este tipo de acciones en el mercado

americano. Con esta fórmula, muy utilizada por las empresas que cotizan en Wall Street, Repsol

http://www.elconfidencial.com/

http://www.elconfidencial.com/


6

YPF atrajo unos recursos a cambio de comprometerse a remunerarlos a una cantidad fija. Si

quisiera ofrecer a los inversores españoles una emisión semejante, es seguro que tendría que

cambiar alguna de sus características porque en nuestro mercado no son habituales ofertas de

este tipo. (inverca.com).

Además podemos distinguir las acciones rescatables: aquellas que pueden ser amortizadas

por la sociedad emisora. Esta operación puede hacerse con cargo a beneficios o a reservas libres,

mediante la emisión de nuevas acciones, o bien, mediante reducción de capital con devolución de

aportaciones. Por su parte, las acciones o bonos fundador son títulos no negociables entregados a

los fundadores de una sociedad por sus servicios prestados. Confieren, exclusivamente, derechos

económicos y no políticos consistentes, normalmente, en una participación en los beneficios de la

sociedad, por un periodo máximo de 10 años, que no puede exceder del 10% de los beneficios

netos de la empresa según balance, una vez deducida la cuota destinada a la reserva legal.

1.1.4. Las acciones sin voto: El caso español

Se trata de una innovación financiera muy interesante cuya implantación generalizada se

está estudiando en los mercados financieros y que aparecen por primera vez en la legislación

española en 19894. Estas acciones se caracterizan por la suspensión del derecho a voto (derecho

negativo) en las Juntas Generales -aunque este derecho puede recuperarse en casos excepcionales

recogidos explícitamente en la Ley-, a cambio de una participación en los resultados de la

actividad económica con carácter preferente y privilegiado; dichas participaciones, de cuantía fija,

mantienen la consideración de dividendos.

Así, las sociedades anónimas tienen la posibilidad de emitir acciones sin voto que dan

derecho a un dividendo mínimo. Este dividendo ha de estar previsto en los estatutos sociales y no

puede ser inferior al 5% del capital desembolsado por cada acción. Tienen, por tanto, carácter

preferente, y además acumulable: si el beneficio es suficiente se ha de satisfacer el dividendo

mínimo antes de pagar a los accionistas ordinarios, y si no hay beneficios distribuibles o éstos son

insuficientes, el dividendo mínimo –o la parte no cubierta- habrá de satisfacerse con cargo al

beneficio de los cinco ejercicios siguientes. Cuando existen dividendos mínimos atrasados

pendientes de pago, las acciones recuperan su derecho a voto. Además, una vez acordado el

dividendo mínimo, perciben el mismo dividendo que las acciones ordinatias. La LSA establece un

límite máximo para la emisión de este tipo de acciones (su importe nominal no puede superar la

mitad del capital desembolsado por la accines ordinarias)

Su aparición obedece a tres finalidades principales:

a) Constituir un nuevo mecanismo de financiación que permita captar del exterior nuevos

fondos propios sin que se vea alterado el poder de gestión de la entidad. El primero de

estos objetivos es la respuesta a la oleada de fusiones y adquisiciones de empresas que se

está produciendo en los últimos años; se han generalizado las operaciones financieras de

compra de paquetes importantes de acciones a través del mercado bursátil, con el objetivo

de controlar sociedades o, incluso, desmantelarlas. Los responsables financieros de las

empresas gastan tiempo y recursos intentando eludir estas compras "no deseadas" por parte

4 Ley 19/1989, de 25 de julio, de reforma parcial y adaptación de la legislación mercantil a las Directivas de la CEE en

materia de Sociedades.


7

de los llamados tiburones; así si las acciones que cotizan en Bolsa fuesen sin derecho a

voto, pero con importantes derechos económicos, evitaría muchos problemas a los

responsables de la empresa, que podrían concentrar sus esfuerzos en llevar a cabo una

gestión eficaz de la misma.

b) Superar el absentismo de determinados accionistas.

c) Por último, captar a inversores que están a medio camino entre el accionista y el rentista,

entre aquellos que están dispuestos a participar en el capital de una sociedad pero sin que

todo dependa de los dividendos ordinarios.

Este tipo de acciones sin voto es el que corresponde a las acciones preferentes americanas.

Se consideran un híbrido entre acciones y obligaciones, aunque son, en cualquier caso, recursos

propios. Existen también acciones preferentes a tipo variable; los dividendos que pagabn estas

acciones están ligados a las variaciones de los tipos de interés.

Ejemplo: A continuación se presenta un extracto de los Estatutos de Transportes Azkar S.A.

Sección 2ª. El capital social y las acciones

Artículo 6. Capital social1

1. El capital de la sociedad asciende a 12.150.000 euros.

2. El capital social se halla dividido en 48.600.000 acciones ordinarias de 0,25 euros de

valor nominal pertenecientes a una única clase y serie.

3. Todas las acciones se encuentran íntegramente desembolsadas.

Artículo 7. Acciones sin voto

1. La sociedad podrá emitir acciones sin voto por un importe nominal no superior a la

mitad del capital social.

2. Las acciones sin voto formarán una clase nueva denominada sin voto, se integrarán

en una serie única y tendrán igual valor nominal que las acciones ordinarias.

3. Los titulares de las acciones sin voto gozarán de los derechos reconocidos por la Ley

de Sociedades Anónimas y tendrán un dividendo anual preferente. El importe del

dividendo preferente será el dos por cien del precio de emisión de la acción o, si

resultase mayor, el cinco por ciento de su valor nominal. Los accionistas sin voto

dispondrán adicionalmente del derecho a convertir sus acciones en acciones

ordinarias una vez hayan transcurrido diez años desde la fecha de emisión.

4. Las acciones sin voto podrán ser creadas también en el seno de un aumento de

capital gratuito, pudiendo ofrecerse al accionista la opción de que le sean asignadas

acciones con voto o acciones sin voto.

Cuestiones:

a) ¿En que apartado se hace referencia a los dividendos pasivos?

b) ¿Cuáles son los derechos reconocidos a los titulares de acciones sin voto a que se refiere

el apartado 3 del artículo 7 de los Estatutos?.

c) Busca en el texto refundido de la Ley de Sociedades Anónimas cuales son los artículos

relativos a acciones preferentes y acciones sin derecho a voto. ¿Qué diferencia hay entre

unas y otras?.


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1.1.5. El derecho de suscripción preferente.

En toda ampliación de capital los accionistas antiguos podrán ejercitar, dentro del plazo

que se señale al respecto, el derecho de suscribir en la nueva emisión un número de acciones

nuevas proporcional al número de acciones antiguas que posean. La justificación de este derecho

se debe a dos motivos:

1. Al derecho de todo accionista a que su participación en la empresa se conserve intacta. No

todos los beneficios que va generando la empresa se reparten en forma de dividendos a lo largo

del tiempo, sino que, a través del proceso de autofinanciación, los accionistas renuncian a una

parte de los beneficios, que la empresa destina a Reservas y reinvierte en su actividad.Si en

una ampliación de capital entraran accionistas nuevos, dado que las acciones nuevas contarán

con los mismos derechos y obligaciones que las antiguas, se produciría una "dilución" de la

riqueza de los accionistas antiguos. Por tanto, el objeto de este derecho, que confiere la acción,

es salvaguardar los derechos que los antiguos accionistas tienen sobre las reservas de la

sociedad, dándoles la oportunidad de que, si lo desean, mantengan el mismo porcentaje de

propiedad de la empresa antes y después de la ampliación.

2. Para compensar a los antiguos accionistas por las pérdidas que sufrirán tras la depreciación

motivadas por la emisión de nuevo capital. Las acciones nuevas salen con un precio de venta

inferior a la cotización en el mercado, sino difícilmente se comprarían. Por ello, una vez

realizada la ampliación disminuirá el precio de cotización de acciones nuevas y viejas.

Este derecho es normalmente separable del título y negociable independientemente de él.

Así, en una nueva emisión de acciones y durante un tiempo determinado, la oferta de acciones

nuevas se dirige a los actuales accionistas, que pueden suscribir la totalidad de las acciones

emitidas proporcionalmente a las antiguas que poseen. Para comprar una acción nueva es necesario

desembolsar el precio de emisión y contar con los correspondientes derechos de suscripción. Los

actuales accionistas que no quieran ejercer su derecho pueden venderlos en un mercado secundario

ad hoc que se organiza al efecto. Así pues, debido a la transmisibilidad de los derechos, éstos

tienen un valor preciso.

En definitiva, ante la nueva emisión, el antiguo accionista podrá proceder con sus derechos

de suscripción de tres maneras: utilizándolos para suscribir nuevas acciones y mantener así su parte

en las reservas, vendiéndolos en el mercado o incluso dejándolos expirar, sin utilizarlos ni venderlos.

El precio de las nuevas acciones (E) lo fija la empresa con la única condición previa de que

sea inferior a la cotización o valor de mercado de las acciones -ya existentes- en Bolsa (C). Esta

condición debe además mantenerse durante todo el tiempo que dure la emisión; por eso es una

cuestión de gran importancia dado que C es una variable aleatoria que depende del mercado bursátil.

El fijar correctamente E es uno de los factores que más influye en el éxito de la emisión. Si E

coincidiera con C el derecho de suscripción no tendría razón de ser, -su valor sería nulo-, pero como

E tiene que ser inferior a C, esto es lo que hace que la riqueza de los antiguos accionistas se vea

"diluida" en parte ante la entrada de nuevos accionistas a formar parte de la sociedad. Esta pérdida de

valor que sufren los antiguos accionistas es precisamente el valor del derecho de suscripción.


9

El derecho de suscripción preferente puede ser suprimido por la Junta General de la

Sociedad si se dan una serie de condiciones. El aumento de capital sin este derecho (Oferta Pública

de Suscripción de valores) se puede hacer a un precio más cercano al de la cotización del valor en

bolsa. El aumento de capital con derecho de suscripción se suele hacer un 20 por ciento por debajo

de la cotización bursátil.

1.2. BENEFICIOS RETENIDOS: LAS RESERVAS.

Al hablar de beneficios retenidos se entiende, generalmente, la parte no distribuida de la

renta generada por la empresa de forma periódica por las operaciones típicas de la empresa, es

decir, las actividades que forman parte de su objeto social. Sin embargo, parte de las reservas

pueden provenir de una financiación interna no periódica; son las reservas atípicas como, por

ejemplo, la venta de un activo fijo antifuncional; incluso, puede haber ciertas reservas de

procedencia externa. Así, si una empresa hace una ampliación de capital con prima, se

incrementará tanto el capital social de la empresa como las reservas de la misma y, evidentemente,

la prima de emisión no es generada internamente por la actividad de la empresa, sino que ha salido

del bolsillo de los accionistas que han acudido a la ampliación. Lo mismo ocurrirá si se produce

una conversión de obligaciones en acciones. Por otro lado, se pueden realizar regularizaciones

de activos que provoquen un incremento de las reservas de la empresa que, claro está, no suponen

ninguna entrada de fondos, sino que se trata de un simple asiento contable Es decir, la empresa,

después de regularizar su balance, reconoce, de cara al Ministerio de Economía y Hacienda, que

sus elementos de activo valen más de lo que antes reflejaba el balance, pero los activos de todo

tipo, en número y cualidad, siguen siendo, antes y después, los mismos.

Por tanto, deberíamos ser cuidadosos en el momento de medir la autofinanciación de

enriquecimiento de un año concreto a través del incremento de las reservas que en el mismo se

haya podido producir, ya que en la empresa hay reservas de diferentes tipos y de distinto origen o

procedencia, siendo necesario realizar una depuración. Entre estas:

a) Reservas legales: el nuevo marco legal de las sociedades anónimas obliga a estas sociedades a

dotar todos los años la reserva legal con el 10% del beneficio hasta que la misma alcance, como

mínimo, una cantidad igual al 20% del capital social.

b) Reservas estatutarias: son reservas, complementarias de la legal, creadas por mandato de los

estatutos de la sociedad.

c) Reservas voluntarias: después de haber dotado la reserva legal y la reserva estatutaria, si el

beneficio del ejercicio alcanza suficiente volumen, se puede ir formando una reserva adicional

de tipo voluntario.

d) Remanentes: son beneficios no repartidos ni aplicados específicamente a ninguna otra cuenta

tras la aprobación de las cuentas anuales y de la distribución de resultados.

e) Reservas especiales: son las establecidas por cualquier otra norma legal obligatoria diferente de

las hasta ahora señaladas.


10

f) Reservas tácitas u ocultas: como su propio nombre indica, no son visibles en el balance y se

derivan de la minusvaloración del activo o de la sobrevaloración del pasivo. Parte de las

mismas afloran cuando se regulariza el balance.

Recordemos que la retención de beneficios constituye una fuente de financiación

(autofinanciación) que corresponde con el denominado ciclo corto de financiación, tal y como

estudiamos en el tema 1 (ver figura 2). Frente al ciclo largo, o financiación externa, la

autofinanciación presenta ventajas e inconveniente relativos, tal y como se presenta en la figura 3,

lo que provoca que haya defensores y críticos del ciclo corto de financiación o de la

autofinanciación (ver figura 4).

Figura 2: Ciclo largo versus ciclo corto de financiación

Inversores

Ahorro

Activos financieros

Consumo

Activos reales

Empresas

Beneficios

Beneficios

retenidos

Dividendos y/o interesesMERCADOS

FINANCIEROS

MERCADOS

REALES

Decisiones de inversión

Decisiones de financiación

Decisiones de dividendos

Ciclo corto de financiación

Ciclo largo de financiación

Inversores

Ahorro

Activos financieros

Consumo

Activos reales

Empresas

Beneficios

Beneficios

retenidos

Dividendos y/o interesesMERCADOS

FINANCIEROS

MERCADOS

REALES

Decisiones de inversión

Decisiones de financiación

Decisiones de dividendos

Ciclo corto de financiación

Ciclo largo de financiación


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Figura 3: Ventajas y desventajas de la autofinanciación

• La autofinanciación es prácticamente el

único medio financiero a largo plazo

con el que cuentan las PYMES

• No obliga a una remuneración explícita

inmediata y regular.

• Mejora el ratio de endeudamiento de la

empresa que puede disfrutar de una

mayor autonomía .

• Se evitan fugas.

• Puede llevar a realizar

inversiones poco rentables o

impedir que se realicen

inversiones altamente rentables

• Los accionistas cobran un

dividendo inferior al que tiene

derecho.

• Produce inflación y costes y

favorece la formación de

grandes oligopolio.

Ventajas financiación interna Desventajas financiación interna

• La autofinanciación es prácticamente el

único medio financiero a largo plazo

con el que cuentan las PYMES

• No obliga a una remuneración explícita

inmediata y regular.

• Mejora el ratio de endeudamiento de la

empresa que puede disfrutar de una

mayor autonomía .

• Se evitan fugas.

• Puede llevar a realizar

inversiones poco rentables o

impedir que se realicen

inversiones altamente rentables

• Los accionistas cobran un

dividendo inferior al que tiene

derecho.

• Produce inflación y costes y

favorece la formación de

grandes oligopolio.

Ventajas financiación interna Desventajas financiación interna

Figura 4: Argumentos a favor y en contra de la autofinanciación

2. EL ENDEUDAMIENTO EMPRESARIAL.

Las alternativas financieras externas de las que dispone la empresa son:

El mercado primario de emisión de títulos negociables: Emisión de empréstitos de obligaciones.

Realmente, sólo las empresas de tamaño apreciable que cotizan en Bolsa pueden considerar

como fuente de financiación importante, segura y periódica, la emisión de títulos valores; la

gran mayoría de las empresas deben acudir al crédito para conseguir recursos financieros.

El ahorro que vuelve a la empresa a

través de los mercados de capitales

es igual o superior al ahorro

distribuido por aquellas.

El ahorro que vuelve a la empresa a través de los

mercados de capitales es inferior al ahorro

distribuido por aquellas, debido a :

•fugas del ciclo largo:

– la presión fiscal es mayor sobre el CL que sobre el CC

– una parte de la renta recibida como dividendos se destinará al consumo

– gastos financieros inherentes a sucesivas transacciones

– discontinuidades temporales del CL y la ociosidad de un mayor volumen de recursos financieros

•Débil influencia de un aumento del rendimiento

de las acciones sobre el ahorro

Argumentos contra la autofinanciación Argumentos a favor de la autofinanciación

El ahorro que vuelve a la empresa a

través de los mercados de capitales

es igual o superior al ahorro

distribuido por aquellas.

El ahorro que vuelve a la empresa a través de los

mercados de capitales es inferior al ahorro

distribuido por aquellas, debido a :

•fugas del ciclo largo:

– la presión fiscal es mayor sobre el CL que sobre el CC

– una parte de la renta recibida como dividendos se destinará al consumo

– gastos financieros inherentes a sucesivas transacciones

– discontinuidades temporales del CL y la ociosidad de un mayor volumen de recursos financieros

•Débil influencia de un aumento del rendimiento

de las acciones sobre el ahorro

Argumentos contra la autofinanciación Argumentos a favor de la autofinanciación


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El mercado del crédito: obtención de préstamos a través de los intermediarios financieros

existentes al efecto, o de forma más espontánea.

Los préstamos a plazo, son en gran medida, similares a la emisión de deuda a largo plazo

pero tienen al menos tres ventajas principales sobre la misma:

a) Menores costes de emisión.

b) Flexibilidad futura: una emisión de deuda es mantenida por muchos y muy diversos tenedores

de títulos, por lo que es virtualmente imposible obtener permiso para alterar los términos del

contrato, algo que sí podría ocurrir en el préstamo, siempre que exista acuerdo entre

prestamista y prestatario acerca de las modificaciones.

c) Rapidez de obtención y disposición de los fondos: en un préstamo, al negociarse directamente,

los requerimientos de documentación formal se ven minimizados; por otro, lado, las cláusulas

más importantes pueden establecerse con mayor rapidez; asimismo, no es necesario que las

condiciones sean revisadas por una autoridad como la Comisión Nacional del Mercado de

Valores, cuya autorización es previa a la emisión de un empréstito.

2.1. LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES

2.1.1. Definición, derechos y obligaciones

Los empréstitos, son operaciones de préstamo en las que el capital prestado se divide en

partes alícuotas, materializadas a través de títulos-valores que reciben el nombre de: obligaciones,

bonos, cédulas, pagarés, etc. Estos activos, que son distintos por su formalización y características

fiscales, jurídicas y financieras, podemos denominarlos en términos generales como obligaciones y

representan, por tanto, una parte alícuota de una deuda contraída por la sociedad.

La propiedad de una obligación le confiere a su titular legítimo la condición de acreedor

de la sociedad. Por tanto, en la emisión de un empréstito existen tantos acreedores como tenedores

de obligaciones, a diferencia del préstamo en el que, en principio, existe un único acreedor. Así,

los empréstitos no confieren derechos políticos a su tenedor, sino sólo derechos económicos, entre

los que cabe destacar el derecho a percibir los intereses pactados y a la devolución de la totalidad o

parte del capital invertido en una fecha dada, dependiendo de si es renta fija simple o no.

Un inversor en renta fija se convierte en acreedor de la empresa emisora, mientras que el

accionista es un socio propietario de una parte del capital social. Esta diferencia es importante porque:

- en caso de liquidación de la sociedad, el acreedor tiene prioridad sobre los fondos

- el accionista cuenta con una serie de derechos cuyo ejercicio requiere un mayor

compromiso que el inversor en obligaciones: mayor seguimiento de la información,

participación en la Junta General, etc....

Frente al dividendo de los accionistas, los acreedores perciben intereses. Esta forma

tradicional de remuneración, donde los intereses o cupones se establecían de forma exacta desde el

momento de la emisión hasta su vencimiento, actualmente está siendo reemplazada por otras

posibilidades más sofisticadas. Frecuentemente los intereses son variables estando referenciados a


13

determinados indicadores, generalmente tipos de interés, índices bursátiles, ..teniendo a veces otras

características especiales.

Todos los títulos obligaciones de una misma emisión o empréstito han de ser iguales en

sus características y van a ser reembolsadas de acuerdo con un plan general y unitario de

amortización; es decir, a priori, tienen unas condiciones financieras equivalentes. Tienen, por

tanto, un período de vida determinado y su rendimiento normalmente se paga a través de un interés

fijo, que no depende de los resultados de la empresa emisora.

2.1.2. Tipología

Podemos clasificar las obligaciones según varios criterios y teniendo en cuenta que dentro

de las "innovaciones financieras" que han ido surgiendo los últimos años la mayor parte

corresponde al mercado de la deuda, la tipología de las obligaciones es muy amplia y variada; en

muchos casos se trata de simples cambios en las fórmulas tradicionales de remuneración; en otros

casos se producen verdaderos híbridos con títulos que recogen características mixtas de acciones y

obligaciones.

La mayor parte de las innovaciones se producen a mediados de los años setenta. El largo

período de crisis, con elevadas tasas de inflación difíciles de prever, debería haber supuesto,

teóricamente, una retracción de los mercados de deuda. En realidad sucedió todo lo contrario y el

mercado que sufrió las consecuencias fue el de renta variable, mientras que los mercados de deuda

se innovaron, crecieron y se desarrollaron de forma extraordinaria. La razón de ello hay que

buscarla en la flexibilidad de los instrumentos financieros; el esquema rígido de la obligación

clásica se adaptó para cubrir las incidencias de los altos niveles de riesgo, de forma que resultara

atractivo para emisores e inversores.

El primer resultado notable en los cambios producidos en los mercados de deuda fue un

acortamiento en los plazos de las emisiones. Desaparecen prácticamente las tradicionales

obligaciones a largo plazo, y la deuda a corto y muy corto plazo se "hace con el mercado",

proliferando las emisiones de pagarés y letras, tanto públicos como privados.

Los obligacionistas exigen el establecimiento de cláusulas de protección adicionales

debido a la gran incertidumbre del entorno; se introducen nuevas fórmulas de remuneración,... En

definitiva, aparece tal multitud de instrumentos diferentes que hace que sea muy difícil, no ya

sistematizar, sino también enumerar en su totalidad.

En cualquier caso, podríamos abordar una clasificación de obligaciones, distinguiendo:

Según la forma de designar al titular: nominativas y al portador.

Según el emisor: públicas y privadas.

Por la fecha de vencimiento o período de amortización del empréstito: a corto, a medio y a

largo plazo; las emitidas a corto plazo (deuda flotante) suelen denominarse pagarés, y las de

medio y largo plazo (deuda consolidada) bonos y obligaciones, aunque no hay unanimidad en

las denominaciones, así como en los límites de los plazos.


14

Atendiendo a su prelación en caso de impago o liquidación de la empresa: Las obligaciones

pueden ser preferentes o subordinadas a las obligaciones preferentes o a todos los demás

acreedores. Si la empresa no paga, las obligaciones preferentes son las primeras en el orden

jerárquico. Los prestamistas subordinados cobran después de los acreedores generales de la

empresa (pero antes de los accionistas preferentes y de los accionistas ordinarios).

Cuestión: A idénticas características de obligaciones subordinadas o preferentes ¿cuál

ofrecerá una mayor rentabilidad?

Atendiendo a si existe o no una garantía: Casi ninguna de las emisiones de deuda de

empresas industriales y financieras son obligaciones aseguradas. Las obligaciones a largo plazo

no garantizadas se denominan obligaciones simples.

Cuando una obligación está asegurada significa que si la empresa no paga la deuda, el

acreedor o su representante pueden tomar posesión de los activos relevantes. Si éstos no son

suficientes para satisfacer la reclamación, la deuda restante tendrá un derecho general, al lado

de cualquier deuda no garantizada, sobre el resto de los activos de la empresa.

La mayoría de la deuda garantizada está constituida por obligaciones hipotecarias. Éstas

confieren un derecho sobre un inmueble concreto, pero es más frecuente que se garanticen con

casi todas las propiedades de la empresa. Naturalmente, el valor de cualquier hipoteca depende

del alcance de usos alternativos de la propiedad. Las empresas que poseen títulos también

pueden utilizarlos como garantía para un préstamo.

En función de su precio de emisión pueden ser: emitidas a la par, sobre la par o bajo la par,

según que su valor de emisión sea igual, superior o inferior al valor nominal; en estos dos

últimos casos habrá, respectivamente, prima de emisión y quebranto de emisión.

Las condiciones de emisión pueden conferir a las obligaciones otras características.

Así, pueden ser emitidas con prima de reembolso, cuando se amortizan por un valor superior al

nominal5, o con lotes, cuando cada período de tiempo se sortea entre los títulos que se hallan

pendientes de amortización (títulos vivos) uno o varios premios. Tanto estos lotes como la

prima de reembolso y el quebranto de emisión suponen para el obligacionista un incremento de

su rentabilidad efectiva, para situarla por encima de la rentabilidad nominal.

Según la calificación obtenida de las agencias de rating: El rating se puede definir como un

indicador de la capacidad o probabilidad de pago, tanto de los intereses como del principal de

una deuda, en el tiempo estipulado, en definitiva, es un indicador del mayor o menor riesgo

crediticio que soporta el inversor en deuda. Estos indicadores reflejan la probabilidad de

cumplir con sus obligaciones de reembolsos. Surgen, así, las agencias de rating siendo las dos

principales Moody’s Investors y Stándar & Poor Corporation (ver Cuadro 1) . Estas empresas

distinguen entre obligaciones con grado de inversión y obligaciones con grado especulativo.

5 Normalmente,esta cláusula se establece para proteger al inversor que, habiendo adquirido un bono para un periodo

determinado, esto es, habiendo invertido una cantidad a un tipo de interés durante un plazo, puede encontrarse con la sorpresa de que su inversión finaliza antes de tiempo y tiene que colocar ese dinero a un tipo de interés más bajo. Por ello se establece una prima de reembolso que generalmente es igual a los intereses de un año, en caso de que el bono se amortice el primer año, y va decreciendo de acuerdo con una tasa constante (intereses anuales/ número de año). Por ejemplo, un bono de un importe nominal de 1000 euros a 10 años y un tipo de interés del 10%, la prima en caso de reembolso anticipado el primer año sería de 100, el segundo de 90 y, así, sucesivamente.


15

Cuadro 1: Standard & Poors Long-Term Debt & Moody's Ratings Equivalents

Grado de Inversión: Moody's Standard & Poors

Excepcional Aaa, Aaa1, Aaa2, Aaa3 AAA, AAA-, AA+

Excelente Aa, Aa1, Aa2, Aa3 AA, AA-, A+

Bueno A, A1, A2, A3 A, A-, BBB+

Adecuado Baa, Baa1, Baa2, Baa3 BBB, BBB-, BB+

Grado Especulativo

Cuestionable Ba, Ba1, Ba2, Ba3 BB, BB-, B+

Pobre B, B1, B2, B3 B, B-, CCC+

Muy Pobre Caa, Caa1, Caa2, Caa3 CCC, CCC-, CC+

Extremadamente Pobre Ca, Ca1, Ca2, Ca3 CC,CC-, C+

Mínimo C C

Fuente: Extraído de: http://maui.net/~qmartyn/standard&poors.htm

Las calificaciones de rating son importantes tanto para las empresas como para los

inversores por dos motivos en particular:

a) Dado que la evaluación de bonos es un indicador de sus riesgo tiene una influencia

directa sobre el tipo de interés que se aplica y, consecuentemente, sobre la rentabilidad

(para el inversor) y el coste de la deuda (para el emisor).

b) La mayoría de bonos que compran los inversores institucionales, quienes determinan

buena parte de la demanda de deuda, han de ser bonos calificados con grado de

inversión.

Ejemplos:

1. En noviembre de 2001, Moody‟s rebajó la calificación de los bonos titulizados

Iberbonds 1999 y 2000 emitidos por Iberia para la renovación de su flota. Aunque se

mantuvo el grado de solvencia (investment grade), la calificación descendió desde Aa2 a

A1.

2. En agosto de 2003 Standard & Poor‟s rebajo el rating de la reaseguradora alemana

Munich Re de AA- a A+, debido a su mala dotación de capital. Este hecho tuvo lugar

en el mismo día en que la empresa comunicó, por quinta vez consecutiva, pérdidas (en

este caso por importe de 603 millones).

3. En noviembre de 2005, la agencia de evaluación del riesgo Fitch (www.fitchratings.es),

rebajó las calificaciones de la cadena hotelera Sol Meliá desde BBB- (el grado más bajo

de inversión) a BB+ (la categoría más alta de bonos basura). La agencia explica que

dadas las dificultades que atraviesan los mercados emisores turísticos alemán y

británico, así como la sobreoferta de instalaciones hoteleras, es improbable que la

rentabilidad subyacente de Sol Meliá mejore significativamente a lo largo de este año.

http://maui.net/~qmartyn/standard&poors.htm

http://www.fitchratings.es/


16

Según la fórmula de pago, también se pueden clasificar en distintos tipos que guardan una

estrecha relación con los métodos más usuales de reembolso (ver cuadro 2):

Cuadro 2: Sistemas de amortización de deuda

FÓRMULA DE PAGO MÉTODOS DE REEMBOLSO

Obligaciones cupón americano, son las que

corresponden al modelo clásico con

percepción periódica de intereses y

reembolso del valor nominal en el momento

de la amortización. Método del fondo de amortización: consiste

en pagar cada año los intereses

correspondientes al importe total del

empréstito y en asignar a un fondo de

amortización -también cada año- una

cantidad conveniente para que al final de la

vida del empréstito se haya reconstituido un

capital suficiente para hacer frente a la

devolución del mismo.

Obligaciones emitidas al descuento o con

descuento sobre el original, se amortizan

por el valor nominal y el precio de emisión

es inferior al nominal. En este "descuento"

sobre el nominal se recoge implícitamente

el rendimiento de los títulos.

Obligaciones cupón cero (ceros6). Se trata

de obligaciones que no dan lugar a pagos

periódicos; la diferencia entre el valor de

reembolso, que suele coincidir con el

nominal, y el precio de emisión recoge el

rendimiento del título7.

Obligaciones con reducción del nominal, se

caracterizan por la amortización progresiva

que se efectúa sobre el valor nominal. Las

cantidades que el obligacionista recibe como

contrapartida de su inversión tienen un

doble componente: los intereses generados

por la parte de la obligación todavía viva, y

la minoración que se efectúa del nominal de

la obligación.

Método de la anualidad constante: consiste

en destinar cada año una cantidad constante

para pagar los intereses y devolver una parte

del empréstito que va quedando sin

amortizar; al final de cada año, como la parte

del empréstito que queda por amortizar va

siendo menor, el coste de los intereses va

disminuyendo y, por lo tanto, la parte de la

anualidad que corresponde a la devolución

del principal va aumentando gradualmente.

Método de la amortización constante: cada

año se reintegra el mismo número de títulos

(parte fija anual) y además se pagan los

intereses de las obligaciones en circulación

en ese momento (parte variable).

6 En alguna ocasión aparece en la prénsa económica una lápida funeraria, en la que se anuncia una emisión de bonos

perpetuos cupón cero, que puede crear cierta perplejidad. Ningún inversor racional compraría estos títulos como fórmula rentable de inversión. Sin embargo, en el anuncio se hace referencia a que la emisión se ha colocado íntegramente, y que entre los principales suscriptores figuran entidades financieras prestigiosas y solventes. El misterio se resuelve cuando se conoce al emisor: UNICEF. En realidad se trata de una donación que se instrumenta mediante una emisión tan peculiar. 7 Un cupón cero se denomina a menudo «obligación de descuento puro».


17

Por los derechos que incorporan: se suele distinguir entre obligaciones ordinarias, especiales

y convertibles.

Las obligaciones ordinarias son las que se ajustan al modelo clásico, mientras que las

otras incorporan derechos o estímulos adicionales, que vamos a comentar.

Entre las obligaciones especiales destacan dos tipos fundamentales:

a) Obligaciones indiciadas o indexadas, son aquellas en las que alguna de las

características del título, valor de reembolso, el tipo de interés o ambos conceptos se

ajustarán periódicamente en función de la evolución de un índice que se toma como

referencia; lo más habitual es que se trate de un índice representativo del grado de

inflación. Al hacer depender el tipo de interés de las obligaciones de la inflación el

rendimiento real de los títulos se puede mantener estable.

En épocas de tipos de interés muy variable resulta muy interesante indizar las

obligaciones para evitar en lo posible el riesgo en los tipos de interés. Normalmente, el

tipo de interés de estas obligaciones esta compuesto por una parte fija a la que se añade

una parte variable que depende del tipo referencial.

Este instrumento tiene una estructura parecida a la de las obligaciones con tipos de

interés variable, pero se diferencian en que estas últimas no son indiciadas. Son

obligaciones emitidas a más de un tipo de interés, pactados de antemano, perfectamente

determinada su cuantía en el momento de la emisión y, por tanto, sin ningún elemento

de incertidumbre en su diseño.

b) Obligaciones participativas, son títulos con características híbridas entre deuda y

acciones, porque la remuneración se hace depender de los beneficios que obtiene la

empresa. Constituyen otra forma de estimular al público a suscribir obligaciones, pues

al suscriptor se le garantiza una parte fija del tipo de interés al que se añade una parte

variable cuya cuantía está relacionada con los resultados de la empresa; es decir, la

obligación confiere a su titular el derecho a participar en los beneficios. Aunque estén

emitidas a muy largo plazo, estas obligaciones se amortizan, por lo que, aunque se trate

de capitales permanentes y muy estables, nunca pueden tener la consideración de

capitales propios.

Por último, en cuanto a las obligaciones convertibles son, en sentido general, títulos de

deuda que llevan un derecho adicional y opcional para el obligacionista, que permite la

futura transformación o compra de otros títulos, bien de renta variable o de renta fija, en

condiciones fijadas de antemano. Existen varios tipos según sea la estructura de capital

resultante de la empresa; así, se puede distinguir entre obligaciones convertibles, en

sentido estricto, obligaciones canjeables y obligaciones con opción.

a) Las obligaciones convertibles, en sentido estricto, son aquellas que al transformarse en

acciones desencadenan una ampliación de capital y el número de acciones nuevas

depende del número de obligaciones que optan por la conversión. Se trata de

obligaciones clásicas que llevan incorporado un derecho de conversión en acciones de


18

la propia empresa en uno o varios períodos determinados de tiempo, estando también

determinada a priori la valoración de las acciones. Llegado el período o períodos de

convertibilidad, el obligacionista puede cambiar los títulos-deuda por acciones nuevas,

sin que ello le suponga desembolso adicional alguno. La valoración de estas acciones

nuevas puede ser fija o variable, dependiendo en este caso de la cotización de las

acciones viejas de la empresa en la Bolsa de Valores, pero en todo caso debe estar

estipulada en el momento de emisión de las convertibles.

b) Las obligaciones canjeables son las que incorporan el derecho de transformarse o

cambiarse por otro título. Pueden canjearse por otro tipo de obligaciones, por acciones

viejas de la propia empresa o por acciones de otra empresa del grupo. El proceso es

parecido al descrito; la diferencia con las anteriores es que si se cambian por acciones

de la propia empresa, el canje no da lugar a cambios de capital en la empresa emisora.

c) Las obligaciones con opción son obligaciones corrientes que llevan incorporado un

derecho de compra de acciones durante un período o períodos determinados a un

precio fijado. Se trata de dos activos financieros distintos en un mismo instrumento,

por cuanto la obligación no se amortiza al hacer uso del derecho de compra de las

acciones. Cuando el derecho de compra de acciones es separable y negociable,

independientemente de la obligación, se denominan warrants. A veces los warrants

también son emitidos junto acciones ordinarias o preferentes.

Cuadro 3: Diferencias entre warrants y convertibles

WARRANT CONVERTIBLE

Se emiten o se colocan habitualmente de

forma privada.

Se emiten o se colocan habitualmente de

forma pública.

Habitualmente son separables, se puede

conservar la obligación y vender el warrant.

No son separables.

Son ejercidos en efectivo. Cuando ejerce el

warrant, generalmente pone dinero en

efectivo aunque ocasionalmente tenga que

ceder la obligación.

Cuando se convierte la obligaciones,

simplemente cambia la obligación por

acciones ordinarias.

Pueden ser emitidos de forma aislada, no

tienen porque ser emitidos con otros títulos.

Fuente: Elaboración a partir de Brealey y Myers (2003)

Ejemplos:

Vivendi lanza una emisión de obligaciones canjeables por acciones de Sogecable (Jueves, 2

de octubre de 2003). “Vivendi Universal anunció el lanzamiento de una emisión de

obligaciones canjeables por acciones ordinarias de la sociedad española Sogecable, por

valor de unos 615 millones de euros, después de que el grupo Prisa aceptara adelantar la

rescisión del acuerdo de accionistas en el grupo audiovisual.”

Service Point cubre toda su emisión de obligaciones convertibles, por 46,4 millones.

(Barcelona 06-04-2005). “ La compañía Service Point ha colocado en el mercado toda su


19

emisión de obligaciones convertibles, por un importe de 46,4 millones de euros, según ha

comunicado hoy la empresa, con sede en El Prat de Llobregat (Barcelona). Se han

negociado en el mercado 270,7 millones de derechos de suscripción preferente, que

equivalían al 117% del total de derechos en circulación. Asimismo, se han negociado 151,8

millones de acciones de Service Point, un 65,4% del total de acciones en circulación. El

ultimo día de la emisión, sus acciones costaban 0,40 euros, un 43% más que el valor teórico

cuando comenzó la emisión.

Esta operación, que se produce como parte de la operación de refinanciación aprobada en

Junta Extraordinaria de accionistas en febrero, implica que Deutsche Bank, London y

Archie recibirán warrants sobre el 10% del capital de la compañía resultante, una vez

convertidas las obligaciones a un 110% del precio de la acción de SPS durante un periodo

de 20 días a partir del 18 de marzo de 2005. Si Service Point ejerciese, en su caso, los

warrants, obtendría unos fondos adicionales de entre 20 y 25 millones de euros. Juan José

Nieto, Presidente de la compañía, ha señalado que "todos los datos que nos han llegado

confirman el apoyo del mercado al plan de desarrollo industrial y financiero de la

compañía".

3. RECURSOS PROPIOS VERSUS RECURSOS AJENOS

Como señalamos al inicio, el objetivo de este tema es tener una visión global de las

distintas fuentes de financiación empresarial con la que pueden contar una empresa y que

analizaremos con mayor profundidad en los siguientes temas.

En este apartado estableceremos una comparación entre dos alternativas para obtener

recursos a largo plazo: la emisión de deudas y la emisión de acciones comunes. El objetivo es que

a través de las ventajas e inconvenientes que ofrecen ambas alternativas podamos comprender

mejor otras fuentes de financiación a largo plazo (híbridas) que tratan de recoger los aspectos

positivos de ambas evitando los negativos.


20

Cuadro 4: Ventajas y desventajas de acciones comunes frente a obligaciones ordinarias

ACCIONES COMUNES

VENTAJAS DESVENTAJA

No obligan a la empresa a hacer pagos a los

accionistas, sólo cuando la compañía genera

beneficios y no tiene necesidades internas

urgentes

Proporciona derechos de voto y cierto grado de

control para accionistas nuevos

No tienen fecha de vencimiento y por tanto no

tienen que ser reembolsadas

Costes de emisión mayores por:

Mayores los costes de investigación

Son más arriesgadas, por tanto los

inversionistas deben diversificar sus

tenencias de capital contables y se deberá

vender un monto determinado de acciones

nuevas a un número más alto de

compradores que el mismo monto de

deudas

Proporcionan un colchón contra posibles

pérdidas incrementando la dignidad de crédito

de la empresa: aumenta la calificación de sus

bonos, disminuye el coste de sus deudas e

incrementa el uso futuro de deudas

Los dividendos no son deducibles a efectos

fiscales, pero los intereses sí.

Permite acaparar una capacidad de reserva de

solicitud de préstamos en los momentos en que

la empresa marcha bien.

Como la rentabilidad exigida por el accionista

es superior a la exigida por el obligacionista un

número excesivo de acciones aumentará el

CCMP

LECTURAS RECOMENDADAS

CNMV (2002): “Los derechos y responsabilidades del accionista”, Guía informativa de la CNMV,

diciembre, 47 pags., disponible en http://www.meff.com/docs/accionistas.pdf

Servicio de Estudios de La Caixa (2003): "La financiación empresarial se multiplica por 2,4 desde

1995", Informe Mensual, febrero, 9 pags., disponible en

Muñoz Porcar, A. y Rosell Martínez, J. (2002): “Inversión y financiación en la empresa española

no financiera. 1983-2000”, Ekonomiaz, nº 50, 2º cuatrimestre.

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BIBLIOGRAFÍA

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VAN HORNE, J. C. Y WACHOWICH, J. M. (2002): "Fundamentos de Administración Financiera", 11ª

ed., Prentice-Hall. Méjico. Capítulos 20 y 22.

LECTURAS RECOMENDADAS

CNMV (2002): “Los derechos y responsabilidades del accionista”, Guía informativa de la CNMV,

diciembre, 47 pags., disponible en http://www.meff.com/docs/accionistas.pdf

Muñoz Porcar, A. y Rosell Martínez, J. (2002): “Inversión y financiación en la empresa española

no financiera. 1983-2000”, Ekonomiaz, nº 50, 2º cuatrimestre.

WEBSITES RELACIONADOS

http://www.bolsamadrid.es

http://www.moneypages.com/syndicate/stocks/livermore.html Esta página contiene las reglas de

oro de Jesé Livermore, un famoso trader que amasó y perdió auténticas fortunas en la

Bolsa de Nueva York durante la década de los años 20.

http://www.nyse.com página web de la Bolsa de Nueva York

http://www.sec.es página de la “Comisión Nacional del Mercado de Valores” estadounidense

http://www.cnmv.es página de la Comisión Nacional del Mercado de Valores

http://www.meff.com/docs/accionistas.pdf

http://www.bolsamadrid.es/

http://www.moneypages.com/syndicate/stocks/livermore.html

http://www.nyse.com/

http://www.sec.es/

http://www.cnmv.es/


23

TRABAJO: Servicio de Estudios de La Caixa (2003): "La financiación empresarial se multiplica

por 2,4 desde 1995", Informe Mensual, febrero, 9 pags., disponible en

http://www.pdfs.lacaixa.comunicacions.com/webes/wpp0pdfp.nsf/vico/032ees_esp.pdf/$fi

le/032ees_esp.pdf

Tras la lectura, responda a las siguientes cuestiones:

1) ¿Qué es el crédito comercial?.

2) Clasifique el leasing como fuente de financiación según lo visto en este tema (será tratado

de nuevo en el tema 8).

3) ¿Cómo interpretaría la afirmación de la página 66: “la reducción del déficit público a partir

de 1996 facilitó la expansión de las emisiones netas de valores de renta fija privada”?.

4) ¿Quiénes pueden emitir renta fija a corto plazo privada?, ¿dónde cotiza?.

5) ¿Quiénes emiten renta fija a largo plazo privada?; ¿de qué tipo?.

6) ¿Cuál ha sido la fuente de financiación más destacable de la segunda mitad de la década de

los noventa?.

7) ¿Qué es el “segundo mercado”? (será tratado de nuevo en el tema 7).

8) ¿Qué es el “nuevo mercado”? (repasar tema 2).

9) ¿Qué entiende por “capital riesgo”?.

http://www.pdfs.lacaixa.comunicacions.com/webes/wpp0pdfp.nsf/vico/032ees_esp.pdf/$file/032ees_esp.pdf

http://www.pdfs.lacaixa.comunicacions.com/webes/wpp0pdfp.nsf/vico/032ees_esp.pdf/$file/032ees_esp.pdf

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Panorámica de la financiación empresarial a largo plazo · 2010-10-25 · numerario, cuyo desembolso se hace efectivo en moneda; acciones de aportación: cuando el desembolso se