PASOS DE GIGANTE CHINO - INVESTIGACIÓN ECONOMICA

8/18/2019 PASOS DE GIGANTE CHINO - INVESTIGACIÓN ECONOMICA

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Enero 25 de 2016

Investigaciones EconómicasCorficolombiana

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INFORME SEMANAL

PASOS DE GIGANTE CHINOCreemos que la economía china continuará moderándose a lo largo deeste año, lo que derivará en episodios de aumento en la volatilidad,incrementos en los niveles de aversión al riesgo a nivel global y salidade capitales de economías emergentes. Las políticas de lasautoridades económicas continuarán siendo altamente expansivas, sinembargo, existe elevada incertidumbre sobre su efectividad en el cortoplazo. La devaluación del yuan continuará siendo generadora de

sobresaltos a lo largo de este año.MERCADO DE DEUDA (pág. 6)Esta semana el mercado centrará su atención en la reunión de enerode la Fed y en la primera estimación del PIB de 4T15 en EEUU. Elcomportamiento de los precios del petróleo continuará siendodeterminante a nivel global del desempeño del mercado de bonos. Anivel local, el mercado centrará su atención en la reunión de BanReppara la cual esperamos un incremento de 25 pbs hasta 6.0% en su tasade intervención.

MERCADO CAMBIARIO (pág. 10)

Esta semana los mercados estarán atentos a lo que ocurra en laprimera reunión de política monetaria de la FED. Adicionalmente, seconocerá la primera estimación del PIB para el 4T15 en EEUU. A nivellocal, el mercado estará atento a las decisiones que se tomen en lareunión de política monetaria del BanRep.

MERCADO ACCIONARIO (pág. 13)Esta semana, en EEUU se conocerá la decisión de política monetariade la Fed, la primera estimación del PIB en 4T15, y continuarán laspublicaciones de resultados corporativos de 4T15. En la Eurozona, seconocerá el índice de sentimiento económico y la estimación de lainflación de enero. Por su parte, en Asia, el Banco Central de Japón

(BoJ) anunciará su decisión de política monetaria. Finalmente enColombia, Fedesarrollo publicará el índice de confianza industria dediciembre.

MERCADOS EXTERNOS (pág. 20)La semana pasada se publicaron resultados macroeconómicos mixtostanto en EEUU como en la Eurozona, en los que se destaca lareducción de la proyección de crecimiento mundial por parte del FMI yuna leve mejora en los índices de inflación de EEUU y Europa. Estasemana el mercado estará pendiente del resultado de la primerareunión del año de la Fed y de los resultados del PIB de EEUU de laprimera estimación de 4T15.

CALENDARIOECONÓMICO (pág. 24)

PROYECCIONES ECONÓMICAS (pág. 27)

Otros informes:

Isagén: Generación de escenariosInforme Semanal

(Enero 18 de 2016)

Hora de Hacer DietaInforme de Inflación(Enero 15 de 2016)

Informe de Renta VariableEnero de 2016

(Enero 14 de 2016)

Informe Semanal(Enero 12 de 2016)

Continuando la TransiciónInforme de Renta Fija

(Diciembre 27 de 2015)

Buscando TechoInforme Semanal


Informe de Renta VariableDiciembre de 2015


Monitor del Banquero CentralDiciembre de 2015


Informe de InflaciónDiciembre de 2015


Sorprendente resistenciaInforme Semanal


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PASOS DE GIGANTE CHINO Carmen Salcedo Saldaña

Desde hace dos semanas se ha venido observandouna nueva sacudida en los mercados financierosglobales asociada a la intervención del Banco Popularde China (PBoC por sus siglas en inglés) y a episodiosde fuerte devaluación del yuan. Y es que en el últimoaño la desaceleración en China ha ganado una altísimarelevancia a nivel global (a pesar de ser un proceso quelleva ya varios años), debido a dos puntosprincipalmente: i) la desaceleración de la economíaChina continuó durante el último año en medio de unacoyuntura económica global más hostil que la de losaños previos1, y ii) en el último año, a diferencia de losúltimos 5 años previos a este, las autoridades chinashan adoptado diversas medidas enfocadas a darestímulo a la economía, pero estas no han sidoefectivas, influenciando un aumento en las

preocupaciones en torno a la posibilidad de que laeconomía china se esté enfriando más de lo esperado y tenga un aterrizaje forzoso. Las principales preocupacionesalrededor de la dinámica económica de China están asociadas a los menores precios de las materias primas, laspresiones a la baja sobre la inflación a nivel global, la salida de capitales de economías emergentes y una mayordevaluación de sus monedas (Gráfico 1).

Creemos que la actividad económica en China continuará moderándose a lo largo de este año, lo que derivará enepisodios de aumento en la volatilidad, incrementos en los niveles de aversión al riesgo a nivel global y salida decapitales de economías emergentes. Bajo este escenario, las políticas de las autoridades económicas continuaránsiendo altamente expansivas; sin embargo, existe elevada incertidumbre en torno a su efectividad en el corto plazo. Eneste sentido, el riesgo de contagio a economías emergentes permanece latente, en especial hacia aquellas economíasque como la colombiana son exportadoras de materias primas.

Un nuevo equilibrio económico

Desde finales de 2011 se viene observando unadesaceleración de la actividad económica en China(Gráfico 2), la cual es de carácter estructural y estáasociada a un cambio del viejo modelo de crecimientobasado en industria, exportaciones e inversión, a unonuevo basado en el robustecimiento del sector serviciosy en el consumo doméstico. El cambio en el modelo decrecimiento2 ha traído consigo una disyuntiva para lasautoridades chinas, y es la de no enfriar demasiado laactividad económica al tiempo que se ejecutan las

reformas para afianzar las fuerzas de mercado, semitigan las vulnerabilidades financieras y el consumointerno gana mayor peso sobre la economía.

1 Los precios del petróleo han descendido a casi un cuarto de los niveles observados en promedio en el último quinquenio, los precios de otras materiasprimas también han caído fuertemente, las economías emergentes han sufrido una moderación importante en su dinámica y los mercados empezaron adescontar el inicio de la normalización monetaria de la Fed, lo que ha exacerbado la salida de capitales de economías emergentes.2 Desde 2006 el gobierno ha venido destacando que China debe seguir el camino del desarrollo científico y que para lograr esto deben llevarse a cabo seiscambios fundamentales, entre los que se encuentran el estímulo al consumo doméstico, la búsqueda de un desarrollo armónico entre sus industriasprimaria, secundaria y terciaria, y reducir las intervenciones del gobierno, permitiendo que las fuerzas del mercado desempeñen un mayor papel en laasignación de recursos.

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Gráfico 1. Devaluación frente al dólar en último año

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana

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Gráfico 2. Evolución del PIB trimestral en China

Fuente: Bloomberg


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Sin embargo, durante el último año se ha acentuado elritmo de desaceleración de la economía, y esto haobedecido no sólo a la contracción de la manufactura yel comercio exterior (Gráfico 3), sino a también a unamoderación en el sector servicios y en el consumo delos hogares, que son precisamente los objetivos de lanueva política económica. Si bien la dinámica del

consumo de los hogares empezó a corregirse desde elúltimo trimestre del 2015, aún se ubicasustancialmente por debajo del promedio histórico,sugiriendo la necesidad de mayor intervención de lasautoridades económicas. Adicionalmente, los altosniveles de inversión en el sector residencial derivaronen un exceso de oferta de vivienda, desencadenandouna caída en los precios y a su vez generódesincentivos a nueva inversión residencial en el futurocercano.

Por su parte, la inflación ha venido desacelerándose desde finales de 2011 y se ubica sustancialmente por debajo de la

meta de las autoridades de 3.5%, reflejando la moderación del consumo interno, el mayor exceso de capacidadproductiva, y la caída en los precios de las materias primas. Los intentos de China para reequilibrar su economía hangenerado una caída en su demanda de materias primas (en especial de metales), muchas de las cuales produce elmismo país, lo que a su vez ha generado presiones a la baja sobre el nivel general de precios y un debilitamiento en ladinámica de las exportaciones. Entre tanto, las importaciones han registrado un retroceso significativo en medio de lamenor dinámica de la inversión principalmente en activos fijos, la cual está directamente relacionada con la menordinámica del sector manufacturero.

Y la burbuja accionaria…

Las autoridades se enfrentan actualmente a las necesidades de mitigar las vulnerabilidades asociadas alapalancamiento excesivo que dejó el boom de la inversión y el crédito en años recientes. Los bajos niveles de tasa de

interés acompañados de campañas gubernamentales que favorecían la financiación para invertir en acciones y recortesen la tasa de interés desde noviembre de 2014 motivaron un aumento importante en el nivel de demanda por acciones.La menor dinámica en el sector vivienda e industrial experimentada en los últimos años incentivó aún más la búsquedade nichos de inversión como las acciones, de manera que el mercado accionario chino registró valorizaciones de hasta150% entre junio de 2014 y junio de 2015.

Sin embargo, la bolsa crecía mientras la economía moderaba cada vez más su dinámica originando finalmente el iniciodel final de la burbuja accionaria en julio de 2015. Debido a que la mayor parte de los accionistas eran personasnaturales y empresas en búsqueda de rentabilidades y que en una gran proporción financiaron sus compras concréditos bancarios, la venta de acciones ha sido rápida y la desvalorización del mercado vertiginosa. Lo anterior, haoriginado fuertes salidas de capital, a pesar de las activas intervenciones del gobierno chino. Entre las medidasadoptadas por las autoridades está la prohibición de realizar ventas en corto, la autorización a fondos de pensiones yfondos mutuos para comprar acciones, una campaña mediática para motivar la compra de acciones por parte de losciudadanos (más del 75% de las acciones están en poder de ciudadanos – minoritarios-), un freno a las ofertas públicasde colocación, facilidad de liquidez a las comisionistas, la imposición de una restricción de 6 meses a los accionistas conparticipaciones superiores al 5% impidiéndoles vender, la autorización para utilizar hipotecas como colateral en lascuentas de margen en acciones y la apertura (con límites) del mercado accionario a inversionistas internacionales.

Sacudida reciente

2016 empezó con fuertes desvalorizaciones de los mercados accionarios en China, que se reflejaron en una significativadevaluación del yuan, el cual el 6 de enero alcanzó un nivel de 6.6964 yuanes por dólar en el caso del CNH (tasa decambio que puede ser transada fuera de China) y 6.5559 yuanes por dólar el CNY (tasa de cambio usada dentro deChina). El diferencial entre ambas tasas de cambio era excesivamente alto e indicaba que la moneda se encontrabasobrevaluada. Como consecuencia, el pasado 7 de enero el PBoC sorprendió a los mercados al devaluar su moneda

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Gráfico 3. Caixin PMI de China

Fuente: Bloomberg


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Gráfico 4. Tasa de cambio China: yuanes por dólar

Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana

por tercera vez desde agosto pasado 3. La autoridadmonetaria fijó el punto medio de su tipo de cambio en6.5646 yuanes (una devaluación de 0.5%), el nivel másbajo desde 2011. Después de la decisión y de que seanunciara la prorrogación por tres meses de larestricción sobre la venta de acciones para quienestienen más del 5% que vencía el 8 de enero, el

diferencial entre el CNY y el CNH se redujo, tras haberalcanzado niveles máximos de los últimos cinco años(Gráfico 4). Sin embargo, el anuncio de devaluaciónacompañado posteriormente por la intervención activade las autoridades en el mercado de divisas (evitandouna mayor devaluación) ha mantenido elevada laincertidumbre en los mercados.

De esta manera, la tasa Hibor (tasa interbancaria deHong Kong) registró fuertes incrementos la semanapasada ante la expectativa de un aumento en lasrestricciones de liquidez. En efecto, las condiciones de

liquidez han permanecido estrechas en medio de laintervención de las autoridades, el aumento en lademanda de yuanes de los intermediarios financierospara cubrir sus posiciones y la orientación de lasautoridades a los bancos locales de detener lospréstamos a entidades externas. El contagio haciaeconomías emergentes ha sido inmediato, por lo quedurante las últimas dos semanas se ha observado unaumento en la salida de capitales de proporciones noobservadas desde septiembre de 2015 (Gráfico 5).

Cabe resaltar que las autoridades chinas han venido

reduciendo aceleradamente el nivel de reservasinternacionales del país, en medio de susintervenciones en el mercado cambiario. Las reservasllegaron a un máximo de 4 billones de dólares (millonesde millones) a mediados de 2014 y actualmente seubican en 3.3 billones de dólares (Gráfico 6). Ladesacumulación de reservas se ha reflejado endesvalorizaciones de activos financieros a nivel global alaumentar la oferta de los mismos, lo que generagrandes preocupaciones sobre los efectos que lapolítica cambiaria adoptada pueda seguir teniendo enlos mercados globales.

La devaluación del yuan –ya sea a través de las fuerzasde mercado o de intervención cambiaria- juega a favor yen contra del desempeño de la economía y de losobjetivos establecidos por las autoridades, entre ellos que el yuan gane participación como moneda de reserva globaldespués de que a finales de 2015 el FMI introdujera la moneda en la canasta de monedas de referencia con que secalculan los Derechos Especiales de Giro (DEG). Aunque no es claro si las autoridades podrían dejar de intervenir ydetener así la reducción en su nivel de reservas, o si permitirán que la moneda alcance rápidamente su nivel de“equilibrio”, creemos que es poco probable que las autoridades liberen completamente la moneda en el corto plazo.

Finalmente, resaltamos la persistencia de altas volatilidades en los mercados globales asociados a los desbalances enChina y un alto riesgo de mayor contagio a economías emergentes a través de los bajos precios de las materias primasante el empeoramiento de los términos de intercambio de los países exportadores de las mismas. Es importante tener

3 El PBoC anunció una devaluación del yuan el 11 y 14 de agosto de 2015 de 1.86% y 2.69%, respectivamente.

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Gráfico 5. Flujos a acciones y bonos de economías emergentes

Fuente: Barclays Capital, Cálculos Corficolombiana

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Gráfico 6. Evolución de las reservas internacionales en China

Fuente: Bloomberg


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en cuenta que la moderación en la dinámica de China continuará durante los próximos años como parte de un procesonatural derivado del cambio estructural que está sufriendo la economía. Aunque es importante resaltar que el gobiernoha presupuestado inversión en infraestructura de servicios públicos4 que debería beneficiar al sector servicios y alconsumo doméstico en los próximos años, existen riesgos altos de que la economía china presente una desaceleraciónmás profunda a la estimada en medio de la nueva coyuntura mundial, sobre todo teniendo en cuenta el alto nivel deendeudamiento de empresas y personas naturales del país, y las distorsiones que aún existen en los mercadosfinancieros, en especial el cambiario.

4 El gobierno aún tiene espacio de acción, y de acuerdo con varios analistas aún existe munición, sobre todo a través de inversión en infraestructura deferrocarriles, tuberías subterráneas, hidráulica, líneas de energía y energía limpia.


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MERCADO DE DEUDA

Esta semana el mercado centrará su atención en la reunión de enero de la Fed y en la primera estimación del PIB de4T15 en EEUU. El comportamiento de los precios del petróleo continuará siendo determinante a nivel global deldesempeño del mercado de bonos. A nivel local, el mercado centrará su atención en la reunión de BanRep para la cualesperamos un incremento de 25 pbs hasta 6.0% en su tasa de intervención.

Toda la atención del mercado de deuda global secentrará en la primera reunión de la Fed de 2016,para la cual esperamos que su comunicado incluyacomentarios del Comité en torno a los débilesdatos económicos recientemente publicados, apotenciales impactos sobre la economía asociadoscon el continuo desplome de los precios delpetróleo, y con los recientes acontecimientoseconómicos y financieros en China. Debido a quelas condiciones financieras han continuadoendureciéndose a niveles no observados desdemediados de 2009, y que el mercado financiero havenido incorporado una mayor incertidumbre conrespecto al crecimiento económico tanto en EEUUcomo a nivel global (el FMI revisó a la baja susprevisiones de crecimiento a nivel global lasemana pasada), no descartamos un cambio de tono por parte de la Fed que indique una postura más gradual entorno al ritmo de incrementos de la tasa.

A nivel local, esta semana se llevará a cabo lareunión de BanRep de enero para la cualesperamos que la Junta continúe su senda deincrementos en la tasa de intervención, con unaumento de 25 pbs desde el actual 5.75% hasta6.0%. Creemos que los más recientes datos deactividad económica continúan otorgando aBanRep el espacio para una política menosexpansiva, a pesar del deterioro en la confianzadel consumidor en diciembre y del débil dato decomercio al por menor de noviembre.

Adicionalmente, las expectativas de inflacióncontinúan en niveles superiores al rango meta deBanRep y sin una señal clara de un cambio detendencia, por lo cual ratificamos nuestroescenario base de que BanRep continuaráaumentando su tasa hasta 6.50%.

El desplome de los precios internacionales delpetróleo continuó influenciando el desempeño delmercado de deuda a nivel global la semanapasada. En medio de la caída en las referencias depetróleo WTI y Brent, que registraron sus preciosmás bajos de los últimos 12 años, los niveles deaversión al riesgo continuaron aumentando enlínea con lo observado en los primeros días de2016, incrementando a su vez la demanda poractivos refugio. Por lo anterior, las Tasas de losBonos del Tesoro a 10 años disminuyerontransitoriamente por debajo del 2.0%, registrandoun mínimo de 1.94% a mediados de la semana, yfinalizando posteriormente en 2.05% tras una

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Índice de condiciones financieras en EEUU - Goldman Sachs

Fuente: Bloomberg

1.2%1.6%2.0%2.4%2.8%3.2%3.6%4.0%4.4%

4.8%5.2%

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1 año 2 años5 años 10 años

Fuente: Infovalmer; cálculos Corficolombiana

Inflaciones implícitas (curva de TES cero cupón)

Mínimo del rango meta

Máximo delrango meta

Punto medio delrango meta

-0.30.00.30.60.91.21.51.82.12.42.7

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( % )

Fuente:Bloomberg

10 años5 años2 añosInflación objetivo de la FED

Inflación implícita Tesoros de 2, 5 y 10 años


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corrección. Vale la pena destacar que la caída en los precios del petróleo continuó generando presiones a la bajasobre las expectativas de inflación implícitas en el mercado de deuda en EEUU la semana pasada, las cualesregistraron un descenso promedio de 11 pbs hasta al jueves.

A nivel local, el desplome del petróleo continuó siendo determinante para el mercado de deuda. Por una parte, alinicio de la semana se conoció que la agencia de calificación Moody’s redujo la calificación de la deuda senior nocolateralizada de Ecopetrol a Baa3 desde Baa2, y redujo la evaluación de crédito de la compañía BCA (por las

siglas en inglés de Baseline Credit Assessment ) desde Baa3 hasta Ba3. La calificadora también anunció quemantuvo en revisión la calificación para futuras disminuciones. Por otra parte, las tasas de los TES 2024aumentaron durante la semana anterior reflejando una mayor incertidumbre con respecto a los ingresos delGobierno asociados con el sector petrolero, así como el contagio de la mayor aversión al riesgo a nivel global, porlo cual tras iniciar en 8.47%, tendieron al alza hasta alcanzar un máximo de 8.75% (nivel máximo desde 2011). Noobstante, corrigieron parcialmente a la baja al cierre de la semana, finalizando en 8.57%.

Cifras de deuda pública interna

Bono Cupón Vencimiento DuraciónModificadaTasa Precio

18-ene 22-ene 18-ene 22-eneTES Tasa Fija

TFIT07150616 7.25% 15-jun-16 Nd Nd 6.20% Nd 100.31TFIT06211118 5.00% 21-nov-18 2.5 7.38% 7.38% 94.06 94.07TFIT06110919 7.00% 11-sep-19 3.0 7.79% 7.78% 97.51 97.53TFIT15240720 11.00% 24-jul-20 3.4 7.96% 7.97% 111.08 111.03TFIT10040522 7.00% 4-may-22 Nd Nd 8.51% Nd 92.81TFIT16240724 10.00% 24-jul-24 5.5 8.51% 8.60% 108.67 108.11TFIT15260826 7.50% 26-ago-26 6.7 8.93% 8.98% 90.36 90.06TFIT16280428 6.00% 28-abr-28 7.4 9.21% 9.31% 76.91 76.31TFIT16180930 7.75% 18-sep-30 7.9 9.32% 9.43% 87.62 86.86TES UVRTUVT08170517 4.25% 17-may-17 1.3 1.66% 1.60% 103.37 103.45TUVT06170419 3.50% 17-abr-19 3.0 2.94% 3.04% 101.70 101.40

TUVT10100321 3.50% 10-mar-21 4.5 3.54% 3.69% 99.80 99.11TUVT17230223 4.75% 23-feb-23 Nd Nd Nd Nd NdTUVT11070525 3.50% 7-may-25 7.5 4.20% 4.28% 94.69 94.11TUVT20250333 3.00% 25-mar-33 12.3 4.45% 4.55% 82.83 81.78Fuente: SEN. Cálculos; Corficolombiana

Cifras de deuda pública externa

Bono Cupón Vencimiento DuraciónLibor Z-Spread(pbs)

Tasa Precio19-ene 22-ene 19-ene 22-ene

COLGLB17 7.375% 27-ene-17 0.9 182 2.60% 2.39% 104.74 104.95COLGLB19 7.375% 18-mar-19 2.8 255 3.78% 3.56% 110.61 111.31COLGLB20 11.750% 25-feb-20 3.3 315 4.42% 4.26% 127.15 127.84COLGLB21 4.375% 12-jul-21 4.8 327 4.69% 4.43% 98.50 99.75COLGLB24 8.125% 21-may-24 6.1 386 5.62% 5.44% 116.51 117.79COLGLB37 7.375% 18-sep-37 10.6 499 7.19% 6.97% 102.00 104.50COLGLB41 6.125% 18-ene-41 11.9 484 7.12% 6.80% 88.50 92.00COLGLB44 5.625% 26-feb-44 12.4 476 6.97% 6.68% 83.50 86.75COLGLB45 5.000% 15-jun-45 13.3 460 6.82% 6.47% 77.00 80.75Fuente: Bloomberg. Cálculos: Corficolombiana


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(20.5% a/a), y por debajo del promedio de las 4 semanas terminadas el 27 de noviembre (23.3% a/a). Por su parte,el componente en moneda legal creció 15.4% a/a, relativamente estable frente al promedio de las últimas 4semanas (15.5% a/a), pero por debajo del promedio de las 4 semanas terminadas el 27 de noviembre (16.1% a/a).

Cartera de Créditos* del Sistema Financiero - Billones de pesos Fecha Comercial Consumo Hipotecaria*

Rubro Var. anual Rubro Var. anual Rubro Var. anual27-dic-13 161.5 11.9% 78.9 12.0% 35.7 19.7%26-dic-14 184.9 14.5% 89.3 13.2% 41.8 17.1%26-dic-14 184.9 14.5% 89.3 13.2% 41.8 17.1%27-nov-15 214.3 18.7% 98.4 10.9% 47.3 14.5%25-dic.-15 217.5 17.6% 99.2 11.1% 48.0 14.8%

Fuente: Banco de la República* Ajustada por titularizaciones de cartera hipotecaria

Por tipo de crédito, se observó una desaceleración en el crecimiento del crédito comercial durante el mismo periodo,el cual se ubicó en 17.6% a/a el 25 de diciembre, por debajo del promedio de las últimas 4 semanas (18.2% a/a). Eldesempeño de esta modalidad de crédito se dio en medio de la desaceleración del componente en monedaextranjera y la relativa estabilidad del componente en moneda legal. Entre tanto, el crecimiento del crédito de

consumo se aceleró ubicándose en 11.1% a/a (pero por debajo del promedio móvil de las últimas 4 semanas de11.5% a/a y del promedio de 11.3% a/a de las 4 semanas previas al 27 de noviembre). Entre tanto, el créditohipotecario creció 14.8% a/a, ligeramente por debajo del promedio de las últimas 4 semanas de 14.9% a/a, pero porencima del promedio de 14.6% a/a de las 4 semanas previas al 27 de noviembre.

Finalmente, la dinámica de los depósitos delsistema financiero, medidos a través del M3, semantuvo estable entre el 27 de noviembre y el 25de diciembre. El M3 registró un crecimiento de11.2% a/a el 25 de diciembre, inferior al valorobservado el 27 de noviembre (11.3% a/a), pero enlínea con el promedio de las últimas 4 semanas

(11.2% a/a). El crecimiento de la cartera de créditoscontinuó superando la dinámica de los depósitosdel sistema (M3), reflejándose en un nivel de labrecha positivo entre el crecimiento de ambosindicadores menor. En la semana terminada el 25de diciembre se ubicó en 3.75 p.p., superior a los3.69 p.p. observados el 27 de noviembre. Por loanterior, se evidenciaron mayores presiones deliquidez asociadas con el crecimiento de la carterade créditos.

1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%

-8-6-4-20

2468

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t u a l e s

BrechaInflación (eje der.)

Brecha entre el crecimiento de la cartera ML y el M3, einflación anual

Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana


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MERCADO CAMBIARIO

Esta semana los mercados estarán atentos a lo que ocurra en la primera reunión de política monetaria de la FED. Adicionalmente, se conocerá la primera estimación del PIB para el 4T15 en EEUU. A nivel local, el mercado estaráatento a las decisiones que se tomen en la reunión de política monetaria del BanRep.

Durante la semana pasada la tasa de cambio

presentó un comportamiento mixto, volviendo aregistrar nuevos máximos históricos a mediados dela semana, pero presentando una importantecorrección al finalizarla. Este comportamientoestuvo marcado por la altísima volatilidad quepresentaron los precios del petróleo, que en el casodel WTI, mostró una disminución del 6.7% entre elmartes y el miércoles, cuando cerró por debajo delos 27 dólares por barril (dpb), para que después elmercado presentara una corrección de más de 20%al final de la semana. La caída en los precios delpetróleo en la primera mitad de la semana estuvo

influenciada por el levantamiento de las sancioneseconómicas por parte del P5+1 (los miembrospermanentes del Consejo de Seguridad de lasNaciones Unidas y Alemania) a Irán, después de confirmarse que cumplió con lo pactado en el acuerdo nuclear, loque le permite reactivar sus exportaciones de petróleo. Según la Agencia de Información de Energía de EEUU (EIApor sus siglas en inglés) tras el levantamiento de las sanciones Irán está en capacidad de producir 500 mil barrilespor día (bpd) adicionales en 2016 y podría adicionar otros 300 mil bpd en 2017, aumentando la sobreoferta queexiste actualmente.

Por otro lado, se llevó a cabo la reunión del Banco Central Europeo (BCE) en donde se mantuvo inalterada lapolítica monetaria. Sin embargo, el presidente del BCE, Mario Draghi, dio a entender que en las próximas reunionesse tomaría la decisión de aumentar los estímulos monetarios actuales, lo que aumentaría los altos niveles de

liquidez que hay en el mundo actualmente. El aumento en los estímulos se daría debido a que los niveles deinflación aún continúan lejos de su meta de largo plazo de 2%.

El Banco de la República modificó las condiciones para las subastas de opciones call. Las subastas automáticas porhasta 500 millones de dólares se activarán cuando la TRM supere su promedio móvil de 20 días más 5% y el plazode las últimas opciones subastadas se haya vencido. En la reglamentación está estipulado que el plazo de lasopciones call que se activan automáticamente es de un mes desde el día de la subasta. Adicionalmente, el BanReppodrá realizar subastas de opciones call discrecionalmente, por un cupo y un plazo anunciado en la convocatoria,independientemente de que las opciones anteriores se hubieran ejercido en su totalidad.

En medio de la alta volatilidad de los precios del petróleo, el dólar interbancario cerró la semana en 3,310 pesos, loque representó una depreciación del 0.27% con respecto al cierre semanal anterior. El dólar interbancario se

negoció en un rango promedio de 67 pesos, alcanzando un precio mínimo de 3,262 un máximo de 3,409. De estaforma, la volatilidad 1 mes anualizada presentó aumentos durante la semana y volvió a niveles por encima de 20%.Finalmente, la TRM se situó en 3,368 pesos el viernes pasado y la que rige para hoy 25 de enero es de 3,281.74pesos.

A nivel local, fueron publicados los datos de importaciones correspondientes al mes de noviembre del año pasado,Como era esperado , las compras externas del país registraron una caída de 20.8% con respecto al mismomes de 2014 , manteniendo la tendencia a la baja que se viene observando desde hace algunos meses. De estamanera, las compras de Colombia en el exterior se ubicaron en 4.2 mil millones de dólares CIF, cifra inferior a la quese había registrado en los anteriores meses. Con estos datos, las importaciones presentaron una contracción de14.8% entre enero y noviembre con respecto al mismo periodo en 2014. Para el mes de diciembre esperamos quese mantenga la tendencia a la baja presentada en los meses previos, con lo que en el 2015 las compras

presentarían una contracción aproximada del 15% a/a. Teniendo en cuenta que las exportaciones presentaron unacontracción del 38.4% a/a en noviembre, la balanza comercial volvió a presentar un aumento en noviembre y fue de1.7 mil millones de dólares FOB, acumulando 14.5 mil millones en 2015.

27

37

47

57

67

77

871,8002,0002,200

2,4002,6002,8003,0003,2003,400

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1 6

D ó l ar e

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d ó l a r

TRMWTI (eje derecho invertido)

Tasa de cambio y precio del petróleo WTI

Fuente: Bloomberg.

Tasa de cambio y precio del petróleo WTI

Fuente: Bloomberg.


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El crecimiento negativo de las importaciones ennoviembre fue explicado por unas menorescompras en los diferentes tipos de bienes, peroprincipalmente de bienes de capital, que secontrajeron 26.3% a/a. Esto se dio comoconsecuencia de las menores compras en equiposde transporte (-26.3% a/a) y de bienes de capital

para la industria (-22.7% a/a), que en conjuntoaportaron 9.7 puntos porcentuales (p.p.) al total dela caída. Por su parte, los bienes de consumopresentaron una disminución del 23.3% a/a en líneacon lo que se había observado en los dos mesesanteriores. Por último, las importaciones de bienesintermedios redujeron su ritmo de caída y pasaronde contraerse 26.2% a/a en octubre a 13.8% a/aen noviembre, por el efecto de una menor baseestadística en el mismo mes de 2014.

Monedas y c o m m o d i t i e s

La semana pasada el dólar presentó unaapreciación frente a las principales monedas delmundo y continuó en los mayores niveles de losúltimos años. El índice DXY, que compra elcomportamiento del dólar frente a las 6 principalesmonedas del mundo, presentó una variaciónpositiva de 0.62% s/s. El fortalecimiento del dólarfue mayor frente a las monedas de los mercadosemergentes, en medio de la alta volatilidadpresentada por los precios del petróleo y de larevisión a la baja en las perspectivas decrecimiento por parte del Fondo MonetarioInternacional (FMI). El índice LACI, que mide elcomportamiento de las monedas Latinoamericanas,cayó 0.6% s/s, y el MSCI EM, que indica elcomportamiento de las monedas emergentes,presentó una variación negativa de 0.47%.

En medio de la volatilidad que presentaron los mercados del mundo durante la semana y la corrección que sepresentó hacia el cierre, los niveles de incertidumbre presentaron un comportamiento mixto que finalizó con unadisminución al cierre de la semana. El índice CVIX que es el indicador de volatilidad implícita de los 9 mercados dedivisas más importantes del mundo disminuyó 0.13 puntos y se ubicó en 10.11 puntos el viernes pasado. Por suparte, el EMCVX que es el índice de los mercados emergentes, permaneció estable y se ubicó el viernes pasado en12.06 puntos (la semana previa había cerrado en 12.08 puntos).

Como ya se mencionó, las mayores variaciones en el precio de las materias primas de Colombia se presentaron enlas cotizaciones del petróleo, que volvieron a ubicarse por encima de los 31 dpb al finalizar la semana. El precio dela referencia WTI presentó un aumento de 8.08% s/s, cerrando en 32.09 dpb. Por su parte, el precio del Brent, quetuvo una menor volatilidad durante la semana, cerró en 31.99 dpb, aumentando 9.44% s/s. Hay que resaltar queambas referencias presentaron importantes caídas en la primera mitad de la semana.

Entre las demás materias primas de Colombia, el cobre presentó una variación semanal de 3.09% cerrando a200.35 centavos por libra. En contraste, el precio del carbón cayó 3 centavos de dólar y finalizó la semana en 43.2dólares por tonelada, disminuyendo por segunda semana consecutiva. Finalmente, la mayor caída se dio por partedel café suave colombiano, que disminuyó 1.12% s/s y cerró la semana a un precio de 132.5 centavos de dólar porlibra.

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30

TOTAL

BIENES INTERMEDIOS

BIENES DE CONSUMO

Equipos de Transporte

Industria

Agricultura

Construcción

BIENES DE CAPITAL

Variación anual (%)

Noviembre

Octubre

Crecimiento de las importaciones por tipo de producto

Fuente: DANE.

556065707580859095

10078

81848790939699

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DXY

LACI (Eje derechoinvertido)

índices DXY y LACI

Fuente: Bloomberg


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Resumen cambiario

Moneda País Cierre Variación Semanal 12 meses Año corrido

TRM Colombia 3,368.49 3.94% 42.64% 6.76%Dólar Interbancario Colombia 3,310.00 0.27% 39.49% 4.25%BRLUSD Brasil 4.16 3.87% 61.39% 4.91%

CLPUSD Chile 724.81 -0.10% 16.10% 2.29%PENUSD Perú 3.45 0.73% 14.69% 0.98%MXNUSD México 18.73 4.76% 28.00% 8.84%JPYUSD Japón 117.70 -0.30% -0.67% -2.10%EURUSD Eurozona 1.09 0.08% -4.33% 0.11%GBPUSD Gran Bretaña 1.42 -1.33% -5.26% -3.49%LACI (Latin American Currency Index) América Latina 59.27 -3.25% -28.32% -5.35%DXY (Índice del Dólar) EEUU 99.06 -0.03% 5.29% 0.43%Fuente: Bloomberg


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MERCADO ACCIONARIO Esta semana, en EEUU se conocerá la decisión de política monetaria de la Fed, la primera estimación del PIB en 4T15,y continuarán las publicaciones de resultados corporativos de 4T15. En la Eurozona, se conocerá el índice desentimiento económico y la estimación de la inflación de enero. Por su parte, en Asia, el Banco Central de Japón (BoJ)anunciará su decisión de política monetaria. Finalmente en Colombia, Fedesarrollo publicará el índice de confianzaindustria de diciembre.

EEUU y Europa

El desempeño de las acciones en EEUU a nivelsemanal fue positivo, en medio de la fuertevolatilidad que se observó en los mercadosbursátiles en general (el indicador de volatilidadVIX, alcanzó un máximo semanal de 35 puntos, elnivel más alto de los últimos 5 meses). Durantegran parte de la semana, la tendencia generalizadade los mercados accionarios estadounidenses fuenegativo, lo cual se debió en gran medida a lasfuertes caídas que continuaron presentando losprecios del crudo (expectativas de una mayoroferta de petróleo a causa del regreso de Irán almercado). A su vez, la reducción en la expectativade crecimiento mundial y de Estados Unidos porparte del Fondo Monetario Internacional (reducciónde 0.1 y 0.2 p.p respectivamente, frente a loestimado en octubre), acentuó aún más la incertidumbre que actualmente existe sobre la fragilidad que presenta engeneral todas las economías a nivel mundial.

No obstante, al cierre de la semana, el discurso que realizó el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, junto con el importante rebote que registraron los precios del crudo al cierre de la semana, luego de conocerse laacumulación de inventarios de petróleo y gasolina estadounidense, resultaron en una notable corrección al alza,

permitiendo cerrar con valorizaciones.

A nivel corporativo, durante la última semana 40 empresas listadas en el S&P 500 reportaron sus resultados delúltimo trimestre del año (4T15). A nivel de ventas, el 55% de las compañías que publicaron esta semana,registraron variaciones positivas, mientras que el 45% fueron negativas. En el caso de las utilidades por acción(EPS), el 50% de las compañías presentaron crecimientos positivos en 4T15, mientras que el 42.5% y el 7.5%,fueron negativas o sin cambios. Hasta el momento, los resultados de 4T15 sugieren que el desempeño de lascompañías ha sido discreto en ambos ítems. No obstante, hay que tener en cuenta que sólo se ha publicado el 14%de las empresas listadas en el índice.

% decrecimientos

positivos

% decrecimientos

negativos

% Sinvariación

% decrecimientos

positivos

% decrecimientos

negativos

39 2 50.0% 50.0% 0.0% 0.0% 100.0%20 2 50.0% 50.0% 0.0% 0.0% 100.0%77 13 30.8% 61.5% 7.7% 46.2% 53.8%63 6 83.3% 16.7% 0.0% 50.0% 50.0%50 2 50.0% 50.0% 0.0% 100.0% 0.0%73 12 75.0% 25.0% 0.0% 75.0% 25.0%5 1 100.0% 0.0% 0.0% 100.0% 0.0%30 0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%90 25 56.0% 36.0% 8.0% 76.0% 24.0%51 9 33.3% 55.6% 11.1% 44.4% 55.6%

Total 498 72 54.2% 40.3% 5.6% 61.1% 38.9%Fuente: Bloomberg

Servicios PúblicosFinancieroTecnológico

Bienes de ConsumoCuidado PersonalServicios de ConsumoTelecomunicaciones

Sectores

Petróleo y GasConstrucciónIndustrial

S&P 500 (EEUU)Ventas

Resultados corporativos del S&P 500 en 4T15 por sec tores

Utilidad por AcciónTotal

empresasEmpresasreportadas

80

83

86

89

92

95

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101

3 1 - d

i c

2 - e n e

4 - e n e

6 - e n e

8 - e n e

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1 2 - e n e

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1 6 - e n e

1 8 - e n e

2 0 - e n e

2 2 - e n e

D i c 3 1

, 2 0 1 5 =

1 0 0

Fuente: Bloomberg

NikkeiHang SengPanamerican MSCIS&P

Comportamiento de los Índices bursátiles mundialesComportamiento de los Índices bursátiles mundialesComportamiento de los Índices bursátiles mundialesComportamiento de los Índices bursátiles mundialesComportamiento de los Índices bursátiles mundialesComportamiento de los Índices bursátiles mundialesComportamiento de los Índices bursátiles mundialesComportamiento de los Índices bursátiles mundiales


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Por empresas, las del sector financiero presentaron resultados en general positivos; es el caso de Bank of Américay Morgan Stanley, quienes presentaron crecimientos en ventas del 2% y 4%, respectivamente en 4T15, aunque susresultados en utilidades por acción fueron mixtos. Mientras Bank of América registró una caída de 10.2% en susEPS, Morgan Stanley presentó un crecimiento del 10.1%. Los pagos por acuerdos legales explican parte de losresultados de Bank of América. Mientras tanto, el sector tecnológico viene presentando resultados negativos, es elcaso de IBM y General Electric (GE) en 4T15, al registrar caídas tanto en ventas como en utilidades. En el primercaso, las caídas fueron de 9% y 17%, mientras que para GE fueron del 19% y 7.1%, respectivamente.

En la Eurozona, los mercados accionarios también registraron valorizaciones semanales en medio de un notorioaumento en la volatilidad (el indiciador de volatilidad de la región, el VStoxx, alcanzó también su nivel máximo delos últimos 5 meses, al ubicarse en 35 puntos). Los motivos son similares a los mencionados en el caso de EEUU, yen este sentido, durante gran parte de la semana, los índices accionarios de la región se mantuvieron en terrenonegativo. No obstante, el presidente del BCE, Mario Draghi afirmó en el comunicado oficial de la reunión del BCE,que se tiene la capacidad y disposición de aumentar los estímulos monetarios vigentes en su reunión de marzo conel objetivo de acercar más las tasas de inflación a la meta del 2%. Lo anterior junto con el rebote en los precios delcrudo, favoreció el rendimiento de las acciones de la región al cierre de la semana.

Expectativas EEUU: Durante esta semana, el principal catalizador de las acciones de EEUU será la reunión de laFed, junto con la publicación de resultados corporativos del cuarto trimestre de 2015. Se seguirá observando unaumento importante en la volatilidad de los mercados y los precios del petróleo seguirán afectando de formasignificativa el desempeño de las acciones. Esperamos una tendencia bajista durante esta semana.

Expectativas Eurozona: La expectativa de mayores estímulos monetarios por parte del BCE debería seguirfavoreciendo los rendimientos positivos de las acciones de la región. Además, la ausencia de datos de relevanciaen China reduce la probabilidad de que se presenten eventos de elevada volatilidad (asumiendo igualmentelateralidad el comportamiento de los mercados chinos). Por otro lado, el petróleo mantendrá su relevancia en latendencia que pueda tener el mercado accionario europeo durante esta semana. Esperamos una tendencia lateralalcista.

De esta manera, el S&P 500 cerró la semana en 1,906.9 puntos, con una valorización semanal de 1.4%; y el DowJones registró una ganancia de 0. 7 semanal, ubicándose el viernes pasado en 16,093.5 puntos. Por su parte, elNasdaq cerró en 4,591.2 puntos, subiendo 2.3% semanal. Mientras tanto, en Europa, el Stoxx 50 cerró en 3,023.2

puntos, con una valorización semanal de 2.4%, y el MSCI Panamerican cerró en 1,062.8 puntos, registrando unavalorización semanal de 2.8%.

China, Japón y Emergentes

Los índices accionarios de China presentaronvariaciones mixtas durante la última semana.Primero, al igual que en casi todos los mercadosaccionarios del mundo, el desplome de los preciosdel crudo afectó negativamente el desempeño delas acciones en China. No obstante, hubo factoresen la semana que permitieron la corrección que sepresentó al cierre de la semana: i) el crecimientode la economía de China en 4T15 (6.8% a /a,menor ritmo desde 2009), generó un aumento enlas expectativas de futuros estímulos económicospara reactivar la economía de ese país; ii) positivocrecimiento de los precios de la vivienda en Chinadurante diciembre, favoreció el rendimiento de lasacciones del sector inmobiliario; iii) el BancoCentral de China anunció que inyectará 600 milmillones de yuanes (91. 2 mil millones de dólares) con el fin proveer liquidez al mercado; y iv) el anuncio del BCE,

junto con el rebote de los precios del crudo al cierre de la semana.

En el caso de Japón se observaron desvalorizaciones, en gran medida apoyadas por la fuerte caída que presentó el

petróleo. A su vez, el PMI preliminar del sector manufacturero japonés se ubicó en 52.4 puntos en enero,presentando una caída frente a lo observado en diciembre. No obstante a cierre de la semana, se observó unrepunte, el cual obedece a las razones anteriormente mencionadas, limitando de forma importante las pérdidasregistradas en la semana. De esta manera, el Shanghai Composite cerró en 2,916.6 puntos, con una ganancia

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Fuente: Bloomberg

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semanal del 0.5%, mientras que el Hang Seng deChina cerró en 19,080.5 puntos, con una pérdidasemanal de 2.3% (a pesar de la recuperación alfinal de la semana). Por su parte, el Nikkei 225

japonés registró una desvalorización semanal de1.1%, cerrando en 16,958.5 puntos.

Mientras tanto, los mercados accionarios de América Latina también registraron variacionesmixtas durante la última semana, en medio de laelevada volatilidad que presentaron los precios delcrudo (las referencias WTI y Brent registraron unavalorizaron semanal de 9.3% y 10.8%,respectivamente, después de registrar pérdidas enlos tres primeros días de la semana de 9.8% y2.4%, en el mismo orden. Por su parte el cobre sevalorizó 3.1%).

Por país, el positivo desempeño que registraron las acciones de Chile y México podría deberse a la recomendaciónque realizó la banca de inversión, J.P. Morgan (elevar la exposición sobre acciones en estos dos países). En elcaso de Chile se debe a que el impacto de los precios bajos del crudo no son de la magnitud de otros países conmayor dependencia a ese commodity. Mientras que en el caso de México, la apuesta está en el crecimiento delconsumo interno en 2016, y el potencial de valorización del peso mexicano, luego de una acentuada devaluación.

En el caso de Perú, J.P. Morgan redujo su recomendación de “neutral” a “subponderar”, en debido a la altadependencia de esta economía sobre los commodities y su precio (al igual que Colombia), y el impacto de la bajaen los precios sobre la tasa de cambio. De esta manera, el IPSA (Chile) y el MEXBOL (México) registraronvalorizaciones semanales de 1.3% y 1.9%, respectivamente, cerrando en 3,531.6 y 41,619.8 puntos, mientras queel IGBVL (Perú) se desvalorizó 2.5%, cerrando en 8,882.8 puntos.

En el caso puntual de Brasil, se observaron pérdidas durante la semana, explicadas por: i) la caída de los preciosdel crudo; y ii) el recaudo tributario cayó 4.32% a/a en 2015 (mínimo de 5 años), mientras que el nivel de morosidadaumentó 9.3% a/a en 2015, evidenciando el deterioro económico del país. De esta manera, el IBOVESPA (Brasil)cerró en 38,031.2 puntos, registrando una desvalorización semanal del 1.4%.

Colombia

El índice representativo del mercado accionariocolombiano (Colcap) registró una valorización de4.4% semanal, cerrando en 1,151.7 puntos. ElColeqty, por su parte, cerró la semana pasada en791.5 puntos y registró una ganancia semanal de3.9%. El volumen de negociación promedio seubicó en 124.5 mil millones de pesos, inferior almonto negociado la semana anterior (135.9 mil

millones de pesos). No obstante, el promedio deesta semana se vio mermado por el efecto delferiado estadounidense sobre el volumen transadoel día lunes.

La tendencia positiva que viene presentando elmercado accionario local, contrastó con elcomportamiento volátil de los precios del crudodurante la semana y con la reducción en larecomendación que realizó J.P. Morgan sobre Colombia desde “Neutral” a “Subponderar” en sus portafolios deinversión de referencia, debido a las preocupaciones sobre el impacto fiscal que tendrían los actuales precios delcrudo sobre la economía local y el aumento en las tasas de descuento para la renta variable, dado el incremento enla percepción del riesgo país.

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Fuente: Bloomberg

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Comportamiento Colcap vs sus pares en la región

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Evolución reciente del Colcap vs WTI

Fuente: Bloomberg


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A su vez, las acciones de Bancolombia (ordinaria y preferencial) tampoco se vieron afectadas negativamente, apartir de la estrategia de inversión recomendada por JP Morgan, donde se sugiere reducir la exposición sobreColombia removiendo la acción de Bancolombia de su portafolio de referencia.

Expectativas Colombia: Creemos que el comportamiento alcista del mercado accionario local se puede mantenerdurante la próxima semana, a pesar de la elevada volatilidad de los precios del crudo. Lo anterior, dado que losactuales precios de las acciones energéticas actualmente se encentran en mínimos históricos, lo cual reduce en

cierta medida cada vez más los márgenes de pérdida, pudiéndose observar un rebote técnico en las acciones deestos sectores. A su vez, como ya lo hemos mencionado anteriormente, “baratas” que se encuentran las accioneslocales, tanto por valoración relativa como por precios, hacen muy atractiva la inversión en la renta variable local.

Acciones del sector cementero y construcción colombiano en 2016

Las acciones del sector cementero y construcción cerraron con desvalorizaciones en 2015 en línea con las fuertescaídas que se observaron en general en todas las acciones colombianas al cierre del año. Factores como la caídaen los precios de los commodities y la expectativa que suscitó el inicio de la normalización monetaria por parte deEEUU en 2015 (se dio solo hasta diciembre), afectaron negativamente a las acciones del mercado local en general.De esta manera, las acciones del sector cementero y constructor, registraron pérdidas anuales promedio del 14% y24%, respectivamente en 2015.

Durante 2015 las acciones cementeras no se vieron muy favorecidas a pesar del rebalanceo del índice Colcap,donde el sector pasó de tener una ponderación total de 8.5%, a tener actualmente una ponderación del 10.3%. Endicho rebalanceo se dio la entrada de la acción ordinaria de Cemargos.

Las acciones del sector no se vieron demasiado impulsadas dado que el efecto de las medidas gubernamentalesimplementadas en el pasado (Plan PIPE) se fueron agotando, y el nuevo plan de vivienda “Mi Casa Ya” , redujo deforma importante la ejecución de viviendas por parte del Gobierno (según nuestros cálculos solo se construyeron 60mil viviendas para 2015). En cuanto a infraestructura, las licitaciones de 4G asignadas en 2014, no registraronavances significativos en construcción durante 2015. Diversos factores retrasaron los cronogramas y el inicio de lasobras (demoras en l os cierres financieros, licencias ambientales, etc.) (Ver “Obras Civiles: Recalculando” enInforme Semanal – Noviembre 30 de 2015).

Para 2016 esperamos una notable mejora en la construcción de viviendas (158 mil unidades frente a las 60 milobservadas en 2015), a partir de la entrada en vigencia del segundo Plan de Impulso a la Productividad y el Empleo(PIPE 2.0), el cual se anunció en mayo de 2015 (Ver “Construcción: Bases Sólidas” en Informe Semanal – Noviembre 17 de 2015), lo cual de acuerdo con nuestros cálculos, podría representar un consumo de 0.5 millonesde toneladas de cemento para 2016. Con respecto a las obras de infraestructura vial, teniendo en cuenta el cierrefinanciero de 6 obras del programa 4G, y el proceso a seguir por las 7 obras de iniciativa privada adjudicadas (9aprobadas de las cuales 7 han sido adjudicadas, de las cuales 5 ya cuentan con acta de inicio), estimamos unmonto de inversión de aproximadamente 2.3 billones de pesos, y una demanda de cemento asociada que podríallegar a los 0.4 millones de toneladas en 2016.

Por su parte, ante la actual coyuntura económica del país, las acciones del sector cementero y construcción son lasde mayor atractivo para este año. Lo anterior, teniendo en cuenta que la Banca de Inversión, JP Morgan, rebajó la

recomendación sobre Colombia desde “neutral” hasta “reducir exposición” a causa de los riesgos fiscales quedeberá afrontar el país en los próximos meses a causa de la caída de los precios del crudo. Solamente aclaró queel sector con mayor potencial de crecimiento sería el de infraestructura, el cual se verá favorecido en los próximosaños por las construcciones de cuarta generación (4G).

El impacto esperado de estos programas sobre las cementeras listadas dependerá de la participación de estassobre el mercado de cemento, concreto y agregados que tienen actualmente, y en el caso de las constructoras, desu participación específica en los proyectos relacionados a continuación (Cuadro 1).

http://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4640.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4640.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4640.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4640.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4629.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4629.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4629.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4629.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4629.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4629.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4629.pdfhttp://www.corficolombiana.com/WebCorficolombiana/Repositorio/Informes/archivo4640.pdf


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Proyectos de infraestructura vial con participación de las empresas listadas en Coleqty

Proyecto Inversión (Billones depesos)Longitud

(km) Inicio esperado Participantes

4Gs Primera Ola con participación de las compañías analizadas

Conexión Pacífico 2 0.89 98 Noviembre de 2015 Odinsa, El Cóndor

Conexión Pacífico 3 1.28 146 Noviembre de 2015 El CóndorTotal 2.17 244APP de iniciativa privada con participación de las empresas analizadas

Malla Vial del Meta 1.26 325.0 Junio de 2016 Odinsa, El Cóndor

Cesar - La Guajira 0.37 350.3 Agosto de 2016 El Cóndor

Antioquia - Bolívar 1.13 490.0 Noviembre de 2016 El CóndorTotal 2.76 1,165

Fuente: ANI, Dane. Cálculos Corficolombiana

En cuanto a las acciones del sector constructor, ElCóndor registró una pérdida anual del 32.1% en2015. Para este año, las participaciones de laempresa en las obras 4G ascienden a 21.2% enPacifico 2 (Concesión la pintada por 2.5 billones depesos) y 48 % en Pacifico 3; ambas obras tienencierre financiero aprobado. En las siguientes APPsde iniciativa privada, El Cóndor participa del 100%:La Vía Cesar – La guajira, y la vía Antioquia -Bolívar; la inversión de estas obras asciende a 1.5billones. Finalmente, la participación del El Cóndoren la Malla Vial del Meta es del 11%. Se trata deproyectos importantes teniendo en cuenta que el

Backlog5

de la compañía al cierre de 2014 era de1.9 billones, equivalente a cinco veces lafacturación de dicho año.

Por su parte, Odinsa registró una valorización del 33.8% en el último año, en gran medida apoyada por laadquisición del 54.7% de la compañía por parte del Grupo Argos en septiembre del año pasado. Para 2016, laempresa participa del 25% en la obra vial de 4G Conexión Pacífico 2. Además, tiene una participación de 51% en la

APP aprobada Malla vial del Meta (o vías de los llanos), en donde también está El Cóndor. Además de esto, tieneen etapa de factibilidad y prefactibilidad las APPs La Pila – Cajamarca y Vías del NUS. La magnitud de estas obrases muy importante para Odinsa: resaltamos que el Backlog de la compañía pasa de alrededor de 600 mil millones a1.5 billones luego de la inclusión de Pacifico 2 y la Malla Vial del Meta.

Finalmente, Conconcreto registró una pérdida anual del 25.5% en 2015. Para este año, no tiene obras del programa4G, pero tiene tres obras APP de iniciativa privada en etapa de factibilidad: Concesión vial Alrededores Bogotá,concesión vial Buga – Buenaventura, y Concesión vial Transporte Público Bogotá. La inversión estimada para estasobras es de 4.3 billones de pesos, pero en caso de que le sea adjudicada alguna de estas obras, la construcción noiniciaría en 2016. La empresa continuará estudiando los proyectos de la tercera ola de las 4Gs, y luego de que laconstructora francesa Vinci adquiriera el 20% de Conconcreto, se esperaría que la empresa logre una mayorparticipación en este tipo de proyectos, sin embargo, esperamos que la adjudicación de las obras de la tercera olarestantes no sea sino hasta 2017. El impulso en 2016 pude darse más por el lado de la vivienda, dado que losprogramas del Gobierno incluyen vivienda de estrato 2 y 3 que son la especialidad de la compañía (60% delportafolio de unidades de vivienda no vendida está ahí).

5 Backlog: Obras contratadas aun no construidas.

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Fuente: Bloomberg

Coleqty El Condor Conconcreto Odinsa

Acciones del sector constructor en 2015


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En el caso de las cementeras, más de tres cuartaspartes del mercado –que funciona como unoligopolio- está en manos de Cementos Argos yCemex Latam Holdins, ambas listadas en el índiceColcap (Índice de capitalización del mercado localcompuesto por los 20 emisores con las accionesmás líquidas), con una participación total de

10.3% en la canasta que estará vigente hastaenero de 2016. Para todo el año 2016, de acuerdocon nuestros cálculos respecto a las obras deinfraestructura vial y los programas de vivienda,estimamos una demanda adicional de cemento dealrededor de 0.9 millones de toneladas, demandade la que necesariamente se van a beneficiar alas cementeras locales. Un monto nadadespreciable teniendo en cuenta que laproducción anual (a noviembre) se ubica en 13.1 millones de toneladas.

De esta manera, Cementos Argos registró una desvalorización año corrido de 4.7% (la acción preferencial sedesvalorizó 2.6%). La leve pérdida que registraron estas acciones se debe en gran medida a que el 50% de losingresos de la compañía son percibidos en dólares (ventas en EEUU). El positivo desempeño que ha tenido la filialde EEUU en 2015 (crecimiento del 16% en los ingresos en los tres primeros trimestres de 2015 y del 21% en losdespachos de cemento), ha contribuido de manera notable al positivo desempeño de los resultados corporativos deCemargos, lo cual ha reducido en cierta medida la presiones bajistas (caída en los precios del crudo) observadasen la bolsa accionaria local.

Mientras que la acción de Cemex registró una pérdida de 35.6% año corrido en 2015, siendo la de peor desempeñodel sector al cierre del año. Lo anterior está asociado a los malos resultados corporativos de la compañíaobservados en 2015, lo cuales se han visto deteriorados en gran medida por la importante fluctuación cambiariaque se observó en el último año, dado que estos son publicados en dólares, pero la mayoría de los ingresos de lacementera son en pesos colombianos (60% de los ingresos de Cemex son de Colombia).

Lo anterior toma mayor relevancia, teniendo en cuenta la devaluación que registró el peso en 2015 (31.6%), lo cualha influido en una reducción de los ingresos y en las utilidades de Cemex. Por otra parte. Se observó una reducciónen los volúmenes de venta de cemento en Panamá, ante menores ventas al proyecto del Canal de Panamá.Finalmente, el encarecimiento de la deuda de la compañía (99% de la deuda está en dólares) a causa de lafortaleza que presentó el dólar frente a las monedas de la región, impactó negativamente sobre los resultados de lacompañía cementera en 2015.

En Conclusión: Esperamos que las empresas del sector cementero y constructor vean incrementada su actividad eingresos debido al inicio de obras de infraestructura vial y las obras de los planes de vivienda del Gobierno.Cementos Argos y Cemex Latan Holdings verían incrementar sus ventas a partir de una mayor demanda, mientrasque El Cóndor y Odinsa se verán favorecidos debido al inicio de la construcción de vías 4G al final de 2015, y APPsdesde mediados de 2016. Finalmente Conconcreto está bien posicionada para participar en los programas devivienda del Gobierno, pero durante 2016 no se verá favorecida por la infraestructura vial bajo el programa de 4Gs.

Anotamos que una acción como la de Grupo Argos resultará favorecida por lo descrito en esta sección, teniendo encuenta la participación que tiene sobre Cementos Argos y Odinsa, sin olvidar el fondo inmobiliario que tiene con laconstructora Conconcreto.

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Colcap CemargosPref. Cemargos Cemex

Acciones del sector cementero en 2015


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Resumen índices accionarios mundiales

Índice País Cierre Var.Semanal Var. Anual Price/

Earnings Dividend

yield P/BV Dow Jones EEUU 16,093.5 0.7% -9.7% 14.4 2.8 2.7S&P 500 EEUU 1,905.8 1.4% -7.6% 17.0 2.3 2.6STOXX 50 Europa 3,023.2 2.4% -9.0% 19.8 3.9 1.4MSCI PAN Europa 1,062.6 2.8% -9.4% 21.4 4.0 1.6NIKKEI 225 Japón 16,958.5 -1.1% -3.2% 17.9 1.9 1.5HANG SENG China 19,080.5 -2.3% -23.2% 8.3 4.5 1.0SHANGHAI China 2,916.6 0.5% -13.0% 15.4 2.1 1.7BOVESPA Brasil 38,031.2 -1.4% -23.1% 20.2 5.1 0.9MEXBOL México 41,619.8 1.9% -3.5% 28.6 2.1 2.6COLCAP Colombia 1,152.3 4.4% -18.4% 15.5 3.8 1.0IPSA Chile 3,531.6 1.3% -8.6% 15.4 3.5 1.3IGBVL Perú 8,882.8 -2.5% -34.3% 17.7 2.9 1.0MSCI EM Países Emergentes 688.5 -4.8% -30.0% 10.6 3.3 1.2MSCIWORLD

PaísesDesarrollados 1,497.9 -3.3% -12.4% 17.0 2.8 1.9

MSCI ACWI Global 358.5 -3.4% -14.4% 16.1 2.9 10.1Fuente: Bloomberg

Movimiento accionario

Emisor Precio de cierreVariación Acciones

transadasValor negociado

(millones de pesos)Semanal Anual

PREC 1,630 50.9% -77.4% 2,777,636 4,160.2

CNEC 5,590 11.9% -3.6% 801,240 4,041.3

PFBANCOLOMBIA 23,280 10.3% -16.0% 4,257,498 94,341.5

BCOLOMBIA 21,980 10.1% -18.3% 914,899 19,288.8

VALOREM 437 -5.0% 13.8% 585 21.1MANCEMENTO 36,000 -5.3% -2.7% 3,589,167 5,355.5

PROMIGAS 4,700 -6.0% -13.0% 12,550 59.0

OCCIDENTE 36,000 -6.5% -10.0% 10,861 391.0Fuente: BVC


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MERCADOS EXTERNOS

La semana pasada se publicaron resultados macroeconómicos mixtos tanto en EEUU como en la Eurozona, en los quese destaca la reducción de la proyección de crecimiento mundial por parte del FMI y una leve mejora en los índices deinflación de EEUU y Europa. Esta semana el mercado estará pendiente del resultado de la primera reunión del año de laFed y de los resultados del PIB de EEUU de la primera estimación de 4T15.

La semana pasada el Fondo Monetario Internacional (FMI) publicó la primera actualización del año de lasPerspectivas de la Economía Mundial (WEO). Según el reporte, la estimación de crecimiento para la economíaglobal en 2015 es de 3.1% a/a, en 2016 de 3.4% a/a y en 2017 de 3.6% a/a, las dos últimas por debajo de lasestimaciones de octubre pasado. El FMI estima que la recuperación en el crecimiento se dará de manera másgradual y estará frenada especialmente por el debilitamiento de las economías emergentes. Para América Latinaestiman una caída de 0.3% a/a tanto para 2015 y 2016, principalmente explicada por la recesión de Brasil yVenezuela. A pesar de que esperan una leve recuperación en 2017 cuando América Latina crecería 1.6%, dichaestimación es significativamente menor a la de 2.3% que tenían en octubre del año pasado.

Perspectivas de crecimiento económico global según el FMI

2014Pronósticos Pronósticos Cambio

en Oct-15 en Ene-16 (p.p.)

2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017Mundo 3.4% 3.1% 3.6% 3.8% 3.1% 3.4% 3.6% 0.0% -0.2% -0.2%

Economías avanzadas 1.8% 2.0% 2.2% 2.2% 1.9% 2.1% 2.1% -0.1% -0.1% -0.1%EEUU 2.4% 2.6% 2.8% 2.8% 2.5% 2.6% 2.6% -0.1% -0.2% -0.2%Zona Euro 0.9% 1.5% 1.6% 1.7% 1.5% 1.7% 1.7% 0.0% 0.1% 0.0%Japón 0.0% 0.6% 1.0% 0.4% 0.6% 1.0% 0.3% 0.0% 0.0% -0.1%

Economías emergentes 4.6% 4.0% 4.5% 4.9% 4.0% 4.3% 4.7% 0.0% -0.2% -0.2%Asia 6.8% 6.5% 6.4% 6.3% 6.6% 6.3% 6.2% 0.1% -0.1% -0.1%

China 7.3% 6.8% 6.3% 6.0% 6.9% 6.3% 6.0% 0.1% 0.0% 0.0%India 7.3% 7.3% 7.5% 7.5% 7.3% 7.5% 7.5% 0.0% 0.0% 0.0%

América Latina 1.3% -0.3% 0.8% 2.3% -0.3% -0.3% 1.6% 0.0% -1.1% -0.7%

Brasil 0.1% -3.0% -1.0% 2.3% -3.8% -3.5% 0.0% -0.8% -2.5% -2.3%México 2.3% 2.3% 2.8% 3.1% 2.5% 2.6% 2.9% 0.2% -0.2% -0.2%Colombia 4.6% 2.5% 2.8% 3.2% 3.0% 2.7% n.d 0.5% -0.1% n.d

Fuente: FMI *Proyecciones Abr/15

EEUU

La inflación en EEUU, medida a través del Índice dePrecios al Consumidor (IPC), fue de 0.7% a/a endiciembre, levemente inferior al 0.8% a/a esperadopor el mercado, pero superior al 0.5% a/a denoviembre. Este comportamiento se dio por unareducción en el ritmo de caída de los precios de laenergía, los cuales pasaron de caer 14.7% a/a deen diciembre a caer 12.6% a/a en el mes anterior.De la misma manera, la inflación núcleo, queexcluye los componentes de alimentos y energía,se ubicó en 2.1% a/a, por encima del 2.0% a/a denoviembre. La primera semana de febrero serápublicada la inflación PCE (medida a través delgasto en consumo personal y que es la medidainflación de la Fed para las decisiones de política),en la cual no se espera una gran recuperación de lainflación. Cabe recordar que la semana anterior fue

publicado el IPP, que a pesar de haber reducido su ritmo de contracción continúa en terreno negativo. El PMI manufacturero se recuperó en enero y se ubicó en 52.7 puntos, superando la fuerte reducción que tuvo en

diciembre cuando se ubicó en 51.2 puntos, el nivel más bajo desde octubre de 2012. La recuperación en los

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Fuente: BLS, cálculos Corficolombiana


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Enero 25 de 2016

volúmenes de producción y un aumento de la creación de puestos de trabajo fueron determinantes para larecuperación del PMI. Este resultado estaría indicando un posible mejor resultado en las cifras del ISMmanufacturero que serán publicadas la primera semana de febrero.

En diciembre, los inicios de vivienda registraron unadisminución en su dinámica al ubicarse en un nivelanualizado de 1.15 millones, por debajo de los 1.18

millones de noviembre (corregido al alza desde 1.17millones) y por debajo de los 1.2 millones queesperaba el mercado. Este comportamiento se dioen medio de una disminución de los inicios devivienda unifamiliar y multifamiliar. Los inicios devivienda unifamiliar, el rubro más estable entérminos históricos y el que más pesa dentro de losinicios totales, cayeron 3.3% m/m en diciembre, loque contrasta con el crecimiento de 11% m/m denoviembre. De igual forma, los inicios de viviendamultifamiliar registraron una caída de 3.4% m/m, encontraste con el crecimiento de noviembre (9.9%m/m). Sin embargo, el promedio móvil semestral delnúmero de inicios de vivienda muestra unatendencia aun ascendente en el caso de las viviendas unifamiliares y una desaceleración en las multifamiliares, quepodría indicar que las cifras de crecimiento de construcción residencial dentro de la inversión fija en EEUU en el4T15 tendrán un resultado neutro, parecido al del trimestre anterior. Por otro lado, los permisos de construccióndisminuyeron 3.9% m/m, al pasar de 1.29 millones en noviembre a 1.23 millones en diciembre (dato anualizado),reflejando principalmente una caída en las licencias de construcción de viviendas multifamiliares del 11.4% m/m.

Europa

De acuerdo con el dato final, en diciembre lainflación de la eurozona se ubicó en 0.2% a/a, enlínea con la estimación previa y levemente porencima del 0.1% a/a de noviembre. Estecomportamiento se dio por una reducción en elritmo de caída de los precios de la energía de 5.8%a/a, frente a 7.3% a/a de noviembre. Sin embargo,la inflación núcleo (que excluye energía, alimentos,alcohol y tabaco) se mantuvo estable en 0.9% a/a. A pesar de la recuperación que ha presentado lainflación desde septiembre de 2015, cuando habíaretornado al terreno negativo, esta se encuentra aúnmuy por debajo del 2% de la meta del BCE. Lasrecientes caídas de los precios del petróleoimplicarían un nuevo riesgo de contracción en lainflación de la Eurozona.

El Banco Central Europeo (BCE) decidió mantener inalterada su política monetaria en su reunión de la semanapasada. Lo que implicó dejar estables las tasas de interés y no hacer ningún nuevo pronunciamiento respecto a lasmedidas no tradicionales de política monetaria. Cabe recordar que en la reunión de diciembre se había anunciado laextensión del programa de compa de bonos por lo menos hasta marzo de 2017. En la lectura del comunicado deprensa Mario Draghi afirmóque las tasas se mantendrían en ese nivel o más bajas por un extenso periodo detiempo y que consideran que las políticas de liquidez han funcionado para mantener favorable la provisión decrédito, que han aportado para los mejores resultados en la actividad económica y que han dado a la Eurozonaresistencia para enfrentar los actuales episodios de volatilidad global. Sin embargo, aceptan que los riesgos se hanincrementado por la incertidumbre alrededor de las economías de países emergentes, por la volatilidad en losmercados financieros y de comódities, y por la aparición de nuevos riesgos geo-políticos. En este contexto, latendencia de la inflación de la Eurozona también estaría siendo más débil de la que se esperaba en lasreuniones anteriores, y podría mantenerse en niveles muy cercanos a cero o negativos en los próximosmeses. Con lo cual el BCE considera que en la próxima reunión de marzo va a ser necesario revisar lasmedidas de política monetaria , cuando se tengan las nuevas proyecciones macroeconómicas que ya incluyen2017.

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Inicios de vivienda en EEUU - semestre móvil en miles

Fuente: Census Bureau

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PASOS DE GIGANTE CHINO - INVESTIGACIÓN ECONOMICA